Luận văn thạc sỹ kinh tế: Ảnh hưởng của hoạt động nhà đầu tư nước ngoài đến thị trường chứng khoán Việt Nam

Chia sẻ: therain_nl

Tham khảo luận văn - đề án 'luận văn thạc sỹ kinh tế: ảnh hưởng của hoạt động nhà đầu tư nước ngoài đến thị trường chứng khoán việt nam', luận văn - báo cáo, thạc sĩ - tiến sĩ - cao học phục vụ nhu cầu học tập, nghiên cứu và làm việc hiệu quả

Nội dung Text: Luận văn thạc sỹ kinh tế: Ảnh hưởng của hoạt động nhà đầu tư nước ngoài đến thị trường chứng khoán Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯ ỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM
-----o0o-----




NGÔ THỤY BẢO NGỌC




ẢNH HƯỞNG CỦA HOẠT ĐỘNG
NHÀ ĐẦU TƯ NƯỚC NGOÀI
ĐẾN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN
VIỆT NAM



LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ




NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
P GS. TS. PHAN THỊ BÍCH NGUYỆT




TP. Hồ Chí Minh – N ăm 2011
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯ ỜNG ĐẠ I HỌC KINH TẾ TP.HCM
-----o0o-----




NGÔ THỤY BẢO NGỌC



ẢNH HƯỞNG CỦA HOẠT ĐỘNG
NHÀ ĐẦU TƯ NƯỚC NGOÀI
ĐẾN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN
VIỆT NAM




CHUYÊN NGÀNH: KINH TẾ - TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG
MÃ SỐ: 60.31.12




LUẬN VĂN THẠC SĨ K INH TẾ




NGƯỜ I HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
P GS. TS. PHAN THỊ B ÍCH NGUYỆT



TP. Hồ Chí Minh – N ăm 2011
Những điểm mới của Luận văn

“Ảnh hưởng của hoạt động nhà đầu tư nước ngoài

đến thị trường chứng khoán Việt Nam”



Người hướng dẫn khoa học: PGS.TS Phan Thị Bích Nguyệt
-
Học viên: Ngô Thụy Bảo Ngọc
-
Khóa học: 16, năm học 2006 – 2010
-

1. Nghiên cứu lý thuyết về ảnh hưởng của hoạt động nhà đầu tư nước ngoài đến thị
trường chứng khoán Việt Nam và các kết quả thực nghiệm về ảnh hưởng hoạt
động của nhà đầu tư nước ngoài đến các thị trường chứng khoán Ấn Độ, thị trường
chứng khoán Indonesia và thị trường chứng khoán Thượng Hải.
2. Đánh giá thực trạng hoạt động nhà đầu tư nước ngoài từ năm 2005 đến 2009 và
phân tích định tính về ảnh hưởng của hoạt động nhà đầu tư nước ngoài đến thị
trường chứng khoán Việt Nam. Thực hiện các bước phân tích định lượng về ảnh
hưởng của hoạt động nhà đầu tư nước ngoài đến thị trường chứng khoán Việt Nam
trong từng giai đoạn. Thông qua các bước kiểm định thử và sai, xây dựng được mô
hình hồi quy với biến phụ thuộc là giá trị chứng khoán giao dịch của thị trường và
biến độc lập là giá trị chứng khoán giao dịch của nhà đầu tư nước ngoài bên cạnh
các biến trễ của chính thị trường vào giai đoạn từ sau khi Việt Nam gia nhập WTO
đến trước khi xảy ra cuộc khủng hoảng kinh tế thế giới.
3. Đề xuất một số giải pháp nhằm khai thác, phát huy các tác động tích cực đồng thời
phòng tránh, giảm thiểu các tác động tiêu cực của hoạt động nhà đầu tư nước
ngoài trên thị trường chứng khoán Việt Nam để thị trường phát triển bền vững.
LỜI CẢM ƠN

Luận văn này được hoàn thành với sự giúp đỡ nhiều mặt của thầy cô, bạn bè, đồng
nghiệp và gia đình.
- Tôi xin chân thành gửi lời cảm ơn đến Quý Thầy Cô của trường Đại học Kinh tế
TP.HCM đã trang bị cho tôi nhiều kiến thức quý báu trong thời gian qua.
- Tôi xin chân thành gửi lời cảm ơn PGS.TS. Phan Thị Bích Nguyệt, người hướng dẫn
khoa học của luận văn, đã tận tình hướng dẫn, giúp đỡ tôi trong suốt quá trình thực hiện
và hoàn thành luận văn này.
- Các thầy cô của lớp Cao Học ngày 1 K16 đã giảng dạy và cung cấp cho tôi những kiến
thức làm nền tảng cho cuốn luận văn này.
- Tôi xin chân thành cảm ơn đến gia đình, những đồng nghiệp và những người bạn đã tận
tình hỗ trợ, góp ý và giúp đỡ tôi trong suốt thời gian học tập và nghiên cứu.


Tác giả: Ngô Thụy Bảo Ngọc
LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan luận văn “ẢNH HƯỞNG CỦA HOẠT ĐỘNG NHÀ ĐẦU TƯ
NƯỚC NGOÀI ĐẾN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM” là công trình
nghiên cứu riêng của tôi được thực hiện dưới sự hướng dẫn khoa học của PGS.TS. Phan
Thị Bích Nguyệt. Luận văn là kết quả của việc nghiên cứu độc lập, không sao chép trái
phép toàn bộ hay một phần công trình của bất cứ ai khác. Các số liệu trong luận văn được
sử dụng trung thực, từ các nguồn hợp pháp và đáng tin cậy.

TP HCM, ngày 05 tháng 04 năm 2011
Tác giả luận văn




Ngô Thụy Bảo Ngọc
DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
: công ty chứng khoán
CTCK
: thị trường chứng khoán
TTCK
: Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh
HOSE
: Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội
HNX
: Trung tâm giao dịch chứng khoán
TTGDCK
: Ủy ban chứng khoán nhà nước
UBCKNN
: chỉ số trung bình giá chứng khoán trên TTCK Việt Nam, bao gồm
VN-Index
các cổ phiếu niêm yết tại HOSE (trước đây là TTGDCK TPHCM)
: trái phiếu Chính phủ
TPCP
: đồng Việt Nam
VND
: thành phố Hồ Chí Minh
TPHCM
: chỉ số trung bình giá chứng khoán, bao gồm các cổ phiếu niêm yết
Hastc–Index
tại HNX (trước đây là TTGDCK Hà Nội)
Mã chứng khoán : được viết tắt theo quy ước tại HOSE
: Hiệp hội các Quốc gia Đông Nam Á
ASEAN
(tiếng Anh: Association of Southeast Asian Nations)
: Ngân hàng nhà nước
NHNN
VPĐD : văn phòng đại diện
: công ty quản lý quỹ
CTQLQ
: doanh nghiệp nhà nước
DNNN
NĐT : nhà đầu tư
NĐTNN : nhà đầu tư nước ngoài
: đầu tư gián tiếp nước ngoài
FII
: đầu tư trực tiếp nước ngoài
FDI
: trung tâm lưu ký
TTLK
: tổng thu nhập quốc nội
GDP
: Tổ chức thương mại thế giới
WTO
MỤC LỤC


DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
MỞ ĐẦU 1
1. Sự cần thiết của đề tài 1
2. Ý nghĩa khoa học thực tiễn của đề tài 2
3. Mục tiêu nghiên cứu 2
4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu 2
5. Phương pháp nghiên cứu 2
6. Kết cấu của đề tài 3
CHƯƠNG 1: KHUNG LÝ THUYẾT VỀ ẢNH HƯỞNG CỦA HOẠT ĐỘNG
4
NHÀ ĐẦU TƯ NƯỚC NGOÀI ĐẾN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN
1.1 Lý luận chung về NĐTNN trên TTCK 4
1.1.1 Các chủ thể tham gia TTCK và NĐTNN tại TTCK Việt Nam 4
1.1.1.1 Các chủ thể tham gia TTCK Việt Nam 4
1.1.1.2 NĐTNN tại TTCK Việt Nam 4
1.1.2. Những nhân tố ảnh hưởng đến động thái của NĐTNN trên TTCK 6
6
1.2 Tác động hai mặt của hoạt động NĐTNN đối với TTCK
1.2.1. Những tác động tích cực 6
1.2.2 Một số tác động tiêu cực 8
1.3 Kết quả thực nghiệm về ảnh hưởng hoạt động của NĐTNN đến TTCK một
số nước trên thế giới và bài học kinh nghiệm cho TTCK Việt Nam 10
1.3.1 TTCK Ấn Độ 10
1.3.2 TTCK Indonesia 12
14
1.3.3 TTCK Thượng Hải
1.3.4 Bài học kinh nghiệm cho TTCK Việt Nam 16
Kết luận chương 1 17
CHƯƠNG 2: PHÂN TÍCH ẢNH HƯỞNG CỦA HOẠT ĐỘNG NHÀ ĐẦU TƯ
18
NƯỚC NGOÀI ĐẾN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
2.1 Thực trạng hoạt động NĐTNN giai đoạn 2005 – 2009 và đánh giá chung về
18
ảnh hưởng của hoạt động đó đến TTCK Việt Nam
2.2 Phân tích ảnh hưởng hoạt động NĐTNN đến TTCK Việt Nam 25
2.2.1 Phân tích ảnh hưởng giá trị chứng khoán giao dịch của NĐTNN đến giá trị
chứng khoán giao dịch toàn thị trường tại HOSE 27
2.2.1.1 Tóm tắt thống kê mô tả các biến chuỗi thời gian 27
2.2.1.2. Kiểm định tính dừng của từng chuỗi thời gian 28
2.2.1.3. Xem xét mối quan hệ giữa 2 biến chuỗi thời gian 30
2.2.1.4 Xây dựng hàm kinh tế lượng theo phương pháp thử và sai thông qua
thực hiện các kiểm định phù hợp 32
2.2.1.5 Phương pháp phân tích trong thủ tục VAR áp dụng cho giai đoạn 1 và 3
37
2.2.1.6 Kết quả thực nghiệm qua phân tích ảnh hưởng giá trị chứng khoán giao
dịch của NĐTNN đến giá trị chứng khoán giao dịch toàn thị trường tại HOSE 38
2.2.2 Phân tích ảnh hưởng giá trị chứng khoán giao dịch mua và bán của
NĐTNN đến chỉ số VN-Index tại HOSE 40
2.2.2.1 Tóm tắt thống kê mô tả các biến chuỗi thời gian 40
2.2.2.2 Kiểm định tính dừng của từng chuỗi thời gian 40
2.2.2.3 Xem xét mối quan hệ giữa các biến chuỗi thời gian 41
42
2.2.2.4. Phương pháp phân tích trong thủ tục VAR
2.2.2.5 Kết quả thực nghiệm qua phân tích ảnh hưởng giá trị chứng khoán giao
dịch ròng của NĐTNN đến chỉ số VN-Index tại HOSE 44
2.2.3 Phân tích kết quả thực nghiệm về ảnh hưởng của hoạt động NĐTNN đến
TTCK Việt Nam 45
Kết luận chương 2 48
CHƯƠNG 3: CÁC GIẢI PHÁP NHẰM KHAI THÁC, PHÁT HUY CÁC TÁC
ĐỘNG TÍCH CỰC ĐỒNG THỜI PHÒNG TRÁNH VÀ GIẢM THIỂU CÁC
TÁC ĐỘNG TIÊU CỰC CỦA HOẠT ĐỘNG NĐTNN TRÊN TTCK
VIỆT NAM 50
3.1. Lý thuyết trò chơi và mối quan hệ giữa hoạt động NĐTNN và TTCK Việt
Nam 50
3.2 Chiến lược phát triển TTCK Việt Nam giai đoạn 2011 - 2020 53
3.3 Một số giải pháp nhằm khai thác, phát huy các tác động tích cực, phòng
tránh và giảm thiểu các tác động tiêu cực của NĐTNN trên TTCK Việt Nam 55
3.3.1 Thúc đẩy tăng trưởng của cả nền kinh tế, tiếp tục ổn định tình hình chính
trị của quốc gia, phát triển thị trường tài chính nói chung TTCK nói riêng nhằm
55
thu hút NĐTNN
3.3.2 Đánh giá đúng vai trò của vốn FII, xây dựng chính sách đồng bộ nhằm thu
hút và thống nhất về công tác quản lý dòng vốn này 56
3.3.3 Phát triển và đa dạng hóa cơ sở NĐT, cải thiện chất lượng cầu đầu tư
chứng khoán nhằm hướng tới kích cầu bền vững 60
3.3.3.1 Xây dựng, phát triển hệ thống các NĐT tổ chức trong nước và đa dạng
hóa các tổ chức đầu tư chuyên nghiệp trong nước, khuyến khích các NĐT khác
tham gia TTCK 61
3.3.3.2 Tạo điều kiện hoạt động cho NĐTNN, khuyến khích tổ chức đầu tư nước
ngoài có mục tiêu đầu tư dài hạn trên TTCK vừa tăng cường huy động vốn FII,
khai thác, phát huy các tác đ ộng tích cực của dòng vốn này vừa phòng tránh và
giảm thiểu các tác động tiêu cực của NĐTNN trên TTCK 63
3.4 Kết quả chính và đóng góp của nghiên cứu 67
3.5 Hạn chế của nghiên cứu và hướng nghiên cứu tiếp theo 67
Kết luận chương 3 68
KẾT LUẬN 70


DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO 71
DANH MỤC PHỤ LỤC
PHỤ LỤC 1: DỮ LIỆU THỐNG KÊ 72
PHỤ LỤC 2: KẾT QUẢ THỰC NGHIỆM 102
PHỤ LỤC 3: TÌNH HÌNH GIAO DỊCH CỦA NĐTNN TẠI HOSE THEO
THÁNG 122
PHỤ LỤC 4: TỶ LỆ SỞ HỮU TỪNG LOẠI CỔ PHIẾU VÀ CCQ CỦA NĐTNN
TẠI HOSE CUỐI NĂM 2009 126


DANH MỤC CÁC BẢNG SỐ LIỆU
Bảng 2.1 Tình hình niêm yết chứng khoán tại HOSE giai đoạn 2005 – 2009 18
Bảng 2.2 Hoạt động mở tài khoản giao dịch của các NĐT tại HOSE giai đoạn
2005 – 2009 23
1



MỞ ĐẦU


1. Sự cần thiết của đề tài:
Để thực hiện mụ c tiêu đến năm 2020 ph ấn đ ấu đưa Việt Nam trở thành một
nước công nghiệp phát triển theo Ngh ị quyết Đại hội Đảng toàn quốc lần X, mỗi
n ăm Việt Nam cần kho ảng 15 tỷ USD vố n đầu tư nh ằm phát triển cơ sở h ạ tầng
trong giai đoạn 2010 – 2020. Vì vậy, Việt Nam cần ph ải có chính sách huy đ ộng tối
đ a mọi nguồn lực tài chính trong và ngoài nước để chuyển các nguồn vốn nhàn rỗi
trong n ền kinh tế thành nguồn vốn đ ầu tư và TTCK tất yếu đ ã ra đời vì nó giữ vai
trò quan trọng đố i với việc huy độ ng vốn trung và dài h ạn cho hoạt động kinh tế.
Sau h ơn 10 năm ho ạt động và phát triển, các nhà đầu tư đã có dịp chứng kiến sự
tăng trưởng nhanh chóng (th ời kỳ đỉnh điểm ch ỉ số VN-Index là 1.170,67 đ iểm vào
n gày 12 /03/2007) cùng nh ững thời k ỳ khó khăn (ngày 24/02/2009 chỉ số VN-Index
lập đáy mới là 235,5 điểm) củ a TTCK Việt Nam. Bên cạnh quy luật cung cầu củ a
th ị trường như bất kỳ thị trường nào khác, có nhiều yếu tố khác tác động đến ho ạt
động củ a TTCK như tình hình kinh tế xã hộ i, trình độ và tâm lý nhà đ ầu tư, các quy
đ ịnh chính sách liên quan, tác động của các thị trường khác như thị trường bất động
sản, thị trường vàng, thị trường ngoại tệ,...; trong đó có một yếu tố m à rất nhiều
những nhà đ ầu tư, những chuyên gia trong lĩnh vực chứng khoán đặc biệt quan tâm
chính là ho ạt động của các NĐTNN trên TTCK Việt Nam . Mặc dù TTCK Việt Nam
đ ã hoạt động được hơn 10 năm, nhưng cho đ ến nay, sự chi phố i và những tác động
cụ th ể của NĐTNN đố i với thị trường vẫn còn là những ẩn số. Có thể nói việc thống
kê, phân tích nghiên cứu hoạt động của các NĐTNN trên TTCK Việt Nam là sự cần
thiết để hiểu hơn về tầm ảnh hư ởng củ a hoạt động NĐTNN đ ến thị trường, từ đó có
những biện pháp thích hợp nhằm khai thác, phát huy các tác động tích cực đồng
th ời phòng tránh và giảm thiểu các tác động tiêu cự c của NĐTNN giúp cho TTCK
hoạt động thực sự chủ yếu dự a trên quy luật cung cầu củ a th ị trường. Đó là lý do em
chọn đề tài “ẢNH HƯ ỞNG CỦA HOẠT ĐỘNG NHÀ ĐẦU TƯ NƯỚC NGOÀI
ĐẾN THỊ TRƯ ỜNG CHỨ NG KHOÁN VIỆT NAM”.
2



2. Ý nghĩa khoa học thực tiễn của đề tài
- Hệ thống hóa các lý luận và nghiên cứu thực nghiệm trên các thị trường
quố c tế về ảnh hư ởng củ a hoạt động NĐTNN đến TTCK
- Nghiên cứu ảnh hưởng của hoạt động NĐTNN đến TTCK Việt Nam
- Đề xuất các giải pháp nhằm khai thác, phát huy các tác động tích cực
đồng th ời phòng tránh và giảm thiểu các tác động tiêu cực củ a hoạt động
NĐTNN trên TTCK Việt Nam
3. Mục tiêu nghiên cứu
Phân tích ảnh hưởng củ a ho ạt đ ộng NĐTNN đến TTCK Việt Nam trong từng
giai đoạn phát triển củ a TTCK nhằm tìm ra các giải pháp thích hợp để khai thác,
phát huy các tác động tích cực đồng thời phòng tránh và giảm thiểu các tác động
tiêu cực củ a NĐTNN giúp cho TTCK ho ạt động thự c sự chủ yếu dựa trên quy lu ật
cung cầu củ a thị trường.
4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
- Đố i tượng nghiên cứu: TTCK Việt Nam, trong đó bao gồm hoạt động củ a
các NĐTNN và củ a các tổ chứ c, cá nhân Việt Nam tham gia vào TTCK
Việt Nam
- Phạm vi nghiên cứu: phân tích TTCK Việt Nam tập trung giai đoạn từ
tháng 1/2005 đến tháng 12/2009, do thời gian nghiên cứu có h ạn, ph ạm vi
nghiên cứu khi phân tích ảnh hưởng hoạt động NĐTNN đến TTCK Việt
Nam chỉ bao gồm giao d ịch chứng khoán tại HOSE (trước đây là
TTGDCK TPHCM)
5. Phương pháp nghiên cứu
Sử dụng tổng hợp các phương pháp như:
- Phương pháp thu thập các số liệu lịch sử được công bố trên các phương
tiện điện tử, số liệu từ các cơ quan chuyên môn, các báo cáo chuyên môn
- Phương pháp thống kê mô tả
- Phương pháp phân tích dữ liệu chuỗ i thời gian
3



- Công cụ thống kê mô tả, phân tích tương quan: chương trình phân tích dữ
liệu Eview
6. K ết cấu của đề tài
Chương 1 : Khung lý thuyết về ảnh hưởng của hoạt động nhà đầu tư nước
n goài đến thị trường ch ứng khoán
Chương 2: Phân tích ảnh hưởng của hoạt động nhà đầu tư nước ngoài đ ến thị
trường chứng khoán Việt Nam
Chương 3: Các giải pháp khai thác, phát huy các tác động tích cực đồng thời
phòng tránh và giảm thiểu các tác động tiêu cực củ a ho ạt động nhà đầu tư
nước ngoài trên thị trường chứng khoán Việt Nam
4



CHƯƠNG 1: KHUNG LÝ THUYẾT VỀ ẢNH HƯỞNG CỦA HOẠT
ĐỘNG NHÀ ĐẦU TƯ NƯỚC NGOÀ I ĐẾN THỊ TRƯỜNG CHỨNG
KHOÁN
1 .1 Lý luận chung về NĐTNN trên TTCK
1 .1.1 Các chủ thể tham gia TTCK và NĐTNN tại TTCK Việt Nam
1 .1.1.1 Các chủ thể tham gia TTCK Việt Nam
Các tổ chức và cá nhân tham gia trên TTCK có thể được chia thành 3 nhóm sau:
tổ chức phát hành, NĐT và các tổ chứ c có liên quan đến TTCK.
- Tổ chức phát hành: là tổ chức cung cấp các chứng khoán – h àng hóa củ a
TTCK như Chính phủ và chính quyền đ ịa phương, các công ty, các tổ chức
tài chính.
- NĐT: là những người thực sự mua và bán chứng khoán trên TTCK. NĐT có
th ể được chia thành 2 lo ại:
o NĐT cá nhân
o NĐT có tổ chứ c bao gồm các công ty bảo hiểm, các qu ỹ đ ầu tư, tổ
chức kinh doanh chứng khoán, tổ chức tín dụng... là những tổ chức tài
chính chuyên nghiệp, có thể huy động thành lập qu ỹ và đ ầu tư tiền
vào TTCK thay mặt cho khách hàng của mình.
Các tổ chứ c có liên quan đến TTCK: Cơ quan quản lý nhà nước UBCKNN,
TTGDCK và SGDCK, Tổ chức lưu ký và thanh toán bù trừ chứng khoán, các
CTCK, các Qu ỹ đ ầu tư ch ứng khoán, các trung gian tài chính, các tổ chức tài trợ
chứng khoán, các cơ quan kiểm toán độc lập, Hiệp hộ i các NĐT tài chính Việt Nam
(VAFI) và Hiệp hội các nhà kinh doanh chứng khoán, Hiệp hội thị trư ờng trái phiếu
Việt Nam, công ty dịch vụ máy tính chứng khoán, công ty đánh giá hệ số tín
nhiệm,…
1 .1.1.2. NĐTNN tạ i TTCK Việt Nam
 Điều 3 Lu ật Đầu tư của Việt Nam được thông qua năm 2005 và có hiệu lực
từ tháng 7/2006 đã xác định: "Đầu tư gián tiếp là hình thức đầu tư thông qua
việc mua cổ phần, cổ phiếu, trái phiếu, các giấy tờ có giá khác; thông qua
5



qu ỹ đ ầu tư chứng khoán và thông qua các đ ịnh chế tài chính trung gian khác
m à NĐT không trực tiếp tham gia quản lý hoạt động đầu tư".
Theo cách xác định này, FII là các kho ản đầu tư gián tiếp do các NĐTNN th ực
h iện, để phân biệt với đầu tư trong nước do các NĐT trong nước thự c hiện, thông
qua 2 hình thức chủ yếu sau:
- NĐT trực tiếp mua cổ phần, cổ phiếu, trái phiếu và các giấy tờ có giá khác
của các doanh nghiệp, củ a Chính phủ và của các tổ chức được phép phát hành trên
th ị trường tài chính.
- NĐT gián tiếp th ực hiện đầu tư thông qua qu ỹ đầu tư chứng khoán hoặc
đ ịnh chế tài chính trung gian khác trên th ị trường tài chính.
 NĐTNN tham gia TTCK Việt Nam có th ể tạm chia thành 2 nhóm:
a. Nhóm 1 là nhóm có mục tiêu đầu tư mạo hiểm, k ỳ hạn đầu tư dài,
n guy cơ rút vốn thấp bao gồm:
các tổ ch ức nước ngoài có VPĐD tại Việt Nam;
(i)
các qu ỹ đ ầu tư mạo hiểm (venture capital/private equity funds)
(ii)
có mục tiêu đ ầu tư tại Việt Nam;
các tổ chức nước ngoài có tham gia đ ầu tư vào chứng khoán
(iii)
chưa niêm yết.
Hiện nhóm này có kho ảng trên 100 tổ chức thường xuyên giao dịch và n ắm giữ
trên 50% giá trị tài sản trong tổng giá trị danh mục đầu tư của NĐTNN tại TTCK
Việt Nam.
b. Nhóm 2 là nhóm có mụ c tiêu đầu tư theo danh mục toàn cầu, tiềm ẩn
n guy cơ rút vốn tương đối cao, đặc biệt khi các tổ chức này điều chỉnh
lại cơ cấu danh mục: đây là các tổ ch ức đầu tư tài chính theo danh
mục toàn cầu, trong đó TTCK Việt Nam ch ỉ chiếm mộ t tỷ trọ ng nhỏ
trong cơ cấu đ ầu tư chung trên toàn th ế giới.
Do ho ạt động đầu tư theo danh mục có tính linh hoạt rất cao vì vậy đây là nhóm
cần đặc biệt chú ý. Các loại chứng chỉ lưu ký (DR), chứng chỉ tham gia (P-notes)
6



dựa trên cổ phiếu của TTCK Việt Nam đư ợc phát hành tại nước ngoài bởi các tổ
chức lưu ký toàn cầu theo quy định nước ngoài cũng thuộc nhóm này.
1 .1.2. Những nhân tố ảnh hưởng đến động thái của NĐTNN trên TTCK
Tình hình kinh tế khu vực và th ế giới: hoà bình, ổn định vĩ mô, các quan h ệ
n goại giao và môi trường pháp lý quốc tế thu ận lợi,…
Sự tăng trưởng kinh tế củ a nước tiếp nhận vốn đ ầu tư từ NĐTNN.
Sự phát triển và độ mở rộng cửa của TTCK: chất lượng của các cổ phiếu, trái
phiếu do doanh nghiệp và Chính phủ phát hành, cũng như các chứng khoán có giá
khác lưu thông trên thị trường tài chính; sự gia tăng quá trình cổ phần hóa các
DNNN, doanh nghiệp tư nhân và doanh nghiệp có vốn đầu tư nước ngoài đang ho ạt
động hiệu quả ở trong nư ớc; tỷ lệ nắm giữ cổ phần của các NĐTNN trong các
doanh nghiệp đó, sự đa dạng và vận hành có hiệu quả củ a các đ ịnh chế tài chính
trung gian, sự phát triển và ch ất lượng của hệ thống thông tin và dịch vụ chứng
khoán, trong đó có các tổ chức cung cấp dịch vụ tư vấn và dịch vụ định mứ c h ệ số
tín nhiệm doanh nghiệp và ch ứng khoán …
Mức độ tự do hóa và sức cạnh tranh của môi trường đầu tư trong nước (các biện
pháp kiểm soát vốn, các chính sách tiền tệ).
1 .2 Tác động hai mặt của hoạt động NĐTNN đối với TTCK
Các NĐTNN là m ột chủ thể quan trọng trên TTCK, dù tỷ lệ sở hữu tối đa củ a họ
b ị giới hạn, nhưng với tiềm lực tài chính, kỹ năng và kinh nghiệm đầu tư, đặc biệt là
các NĐT có tổ chức, họ có thể tác động đến diễn biến TTCK và tác độ ng đó bao
gồm cả hai m ặt tích cực và tiêu cực:
1 .2.1. Những tác động tích cực:
Trực tiếp làm tăng tổng vốn đầu tư gián tiếp và gián tiếp làm tăng tổng vốn đầu
tư vào TTCK. Khi giải ngân vốn đầu tư vào TTCK, các NĐTNN sẽ trực tiếp làm
tăng lượng vốn đầu tư gián tiếp trên th ị trường vốn trong nước như mộ t phép cộng
đương nhiên vào tổng số d òng vốn này. Hơn nữ a, khi giao dịch các NĐTNN sôi
động sẽ làm phát sinh h ệ quả tích cực gia tăng dây chuyền đến hoạt động giao dịch
7



của các NĐT trong nước, tạo động lực và thúc đ ẩy các NĐT trong nước bỏ vốn đầu
tư gián tiếp của mình, kết quả làm tăng tổng vốn đ ầu tư vào TTCK.
Để thu hút ho ạt động giao dịch của các NĐTNN, ch ất lượng hoạt động – bao
gồm cả sự gia tăng khả năng cạnh tranh, cải tiến, đổi m ới công nghệ, nâng cao tính
chuyên nghiệp và chất lư ợng cung cấp dịch vụ – của các tổ chức trung gian tài
chính sẽ không ngừng được tăng cường. Điều này giúp cho TTCK hình thành một
h ệ thống tổ ch ức trung gian tài chính phát triển.
Để cạnh tranh trong thu hút sự quan tâm củ a các NĐTNN vào th ị trường, bản
thân TTCK phải không ngừng phát triển đảm bảo tính công khai, minh bạch, và
b ình đẳng phù hợp yêu cầu và điều kiện kinh doanh th ị trường hiện đại.
Với tiềm lực vốn đầu tư, ho ạt động giao dịch của các NĐTNN trên thị trường
thúc đẩy hoạt động giao dịch của các NĐT trong nước, góp phần tăng tính sôi động
trên th ị trường, góp phần thúc đẩy TTCK nộ i địa trở n ên đồ ng bộ h ơn, cân đối hơn,
hoạt động hiệu qu ả hơn, năng động hơn và tính thanh khoản củ a th ị trường ngày
càng được tăng cao. Ngoài ra, với kỹ năng và kinh nghiệm đầu tư, NĐTNN còn góp
phần kiến tạo mộ t văn hóa đầu tư mới cho các NĐT trong nước còn chưa nhiều kinh
n ghiệm, góp phần hoàn thiện thị trư ờng tài chính nói chung, TTCK nói riêng.
Ho ạt động đầu tư của các NĐTNN trên TTCK tạo điều kiện cho các doanh
n ghiệp trong nước tiếp cận nguồn vốn bên ngoài, giảm chi phí vốn vay, tận dụng cơ
hội đầu tư mở rộng sản xuất kinh doanh, nâng cao hiệu quả ho ạt động, tăng cường
n ăng lực cạnh tranh, nâng cao giá trị doanh nghiệp và các mục tiêu tài chính khác.
Cạnh tranh trong việc thu hút vốn đầu tư của các NĐTNN vào ch ứng khoán do
doanh nghiệp phát hành tạo động lực buộc các nhà quản lý doanh nghiệp ph ải
không ngừng nâng cao chất lượng qu ản trị doanh nghiệp, nâng cao hiệu quả ho ạt
động sản xuất kinh doanh. Ch ất lượng doanh nghiệp có chứng khoán giao dịch trên
TTCK được nâng cao đồng ngh ĩa với việc nâng cao ch ất lượng cung giúp th ị trường
phát triển lành mạnh vì tính công khai và minh b ạch thông tin của thị trường.
Ho ạt động của NĐTNN góp phần tích cực vào phát triển TTCK nói riêng, hoàn
thiện các th ể chế và cơ chế thị trường tài chính nói chung. Hơn nữa, điều kiện và
8



như là kết qu ả đi kèm với sự gia tăng dòng vốn đầu tư từ NĐTNN là sự phát triển
của các đ ịnh chế và dịch vụ tài chính – chứng khoán, trư ớc h ết là các loại qu ỹ đầu
tư, công ty tài chính, và các thể chế tài chính trung gian khác, cũng như các dịch vụ
tư vấn, bổ trợ tư pháp và hỗ trợ kinh doanh, xác định h ệ số tín nhiệm, b ảo hiểm, kế
toán, kiểm toán và thông tin th ị trường; Đồng thời còn kéo theo sự gia tăng yêu cầu
và hiệu qu ả áp dụng các nguyên tắc cạnh tranh thị trường, trước h ết là trên TTCK.
NĐTNN góp phần vào sự ổn định của TTCK, tạo ra sức cầu và là nền tảng thúc
đ ẩy việc th ực hiện mộ t cách hiệu quả lộ trình cổ phần hóa đã được xây d ựng, thúc
đ ẩy các hoạt động phát hành TPCP, trái phiếu doanh nghiệp, giúp cho việc đảm bảo
n guồn cung chất lượng trên thị trường.
Hệ thống lu ật pháp, cũng như các cơ quan, bộ phận và cá nhân trong hệ thống
quản lý nhà nước liên quan đến thị trường tài chính, trong đó có TTCK, sẽ ph ải
được hoàn thiện, kiện toàn và nâng cao năng lực hiệu qu ả hoạt động theo các
n guyên tắc, yêu cầu và đ ặc điểm của thị trường này, cũng như theo các cam kết hội
nhập quốc tế.
1 .2.2 Một số tác động tiêu cực:
Các NĐTNN khi tham gia đầu tư trên TTCK là th ực hiện đầu tư tài chính thuần
túy với các chứng khoán có thể chuyển đổi và mang tính thanh kho ản cao trên thị
trường, nên các NĐTNN có thể dễ dàng và nhanh chóng m ở rộng hoặc thu hẹp,
th ậm chí đột ngộ t rút vốn đầu tư, hay chuyển sang đầu tư dư ới dạng khác, ở nước
khác nếu có dấu hiệu bất ổn trên th ị trường. Do đó ho ạt động NĐTNN có thể gây
n guy cơ và làm gia tăng mức độ nh ạy cảm và tính bất ổn củ a TTCK. Đặc biệt trong
trường hợp cơ sở NĐT trong nước còn yếu kém chủ yếu là cá nhân, h ệ thống NĐT
có tổ chức trong nước chưa phát triển vững chắc, chưa đ ủ kh ả năng “dẫn d ắt” thị
trường đương đ ầu với sự đồng loạt thoái vốn đầu tư của NĐTNN khi xảy ra khủng
hoảng tài chính tiền tệ, như cuộc khủng ho ảng tài chính th ế giới năm 2008 vừa qua.
Với tiềm lực vốn và k ỹ n ăng, kinh nghiệm đầu tư, các NĐTNN còn có khả năng
làm gia tăng nguy cơ bị m ua lại, sáp nh ập, khống ch ế và lũng đo ạn tài chính đối với
các doanh nghiệp và tổ chức phát hành chứng khoán. Sự gia tăng tỷ lệ nắm giữ
9



chứng khoán, nhất là các cổ phiếu, cổ phần sáng lập, được biểu quyết củ a các
NĐTNN đến mộ t mức “vượt ngưỡng” nhất định nào đó sẽ cho phép họ tham dự
trực tiếp vào chi phối và quyết đ ịnh các hoạt động sản xuất – kinh doanh và các chủ
quyền khác của doanh nghiệp, tổ chức phát hành chứng khoán, thậm chí lũng đoạn
doanh nghiệp theo phương hướng, kế h oạch, mục tiêu riêng của mình, kể cả các
hoạt động mua lại, sáp nh ập doanh nghiệp.
Làm gia tăng sự phụ thuộc vào th ị trường vốn quố c tế và n ếu quy mô đầu tư củ a
các NĐTNN ở mứ c lớn và chính sách kiểm soát hoạt động NĐTNN trên TTCK
chưa hoàn thiện, còn những kẽ hở trong các quy định về đầu tư trên TTCK có liên
quan đến NĐTNN.
Với k ỹ năng và kinh nghiệm cùng kh ả n ăng về vố n đ ầu tư, NĐTNN có thể thực
h iện các giao dịch nhằm thao túng, lũng đoạn thị trường, ảnh hưởng đ ến toàn bộ
hoạt động giao dịch trên thị trường và sự phát triển ổn đ ịnh của TTCK. Đặc biệt là
trong trường hợp kiến thức và kỹ năng đầu tư củ a các NĐT trong nước còn h ạn ch ế,
xem các giao d ịch củ a NĐTNN như một “chỉ b áo” đ ầu tư, và trong trường hợp chức
n ăng ho ạt động củ a các cơ quan quản lý th ị trường còn yếu kém chưa đủ sức phát
h iện và giám sát các ho ạt động bất thường của NĐTNN có ảnh hưởng tiêu cực tới
TTCK.
Tăng quy mô, tính chất và sự cấp thiết đấu tranh với tình trạng tội phạm kinh tế
quốc tế củ a các nhà quản lý TTCK như: Hoạt động lừa đảo, hoạt động rử a tiền, ho ạt
động tiếp vốn cho các kinh doanh phi pháp,… Sự cộng hưởng của các hoạt động tội
phạm và tác động mặt trái của hoạt động NĐTNN kể trên, nh ất là khi chúng diễn ra
một cách “có tổ chứ c” của giới đ ầu cơ sẽ ít nhiều, trực tiếp hay gián tiếp, trước m ắt
và lâu dài gây tổ n hại tới hoạt động kinh tế lành m ạnh và làm tăng tính dễ tổn
thương củ a TTCK đặc biệt là các thị trường mới nổi trong bố i cảnh toàn cầu hóa
h iện nay.
10



1 .3 K ết quả thực nghiệm về ảnh hưởng hoạt động của NĐTNN đến TTCK một
số nước trên thế giới và bài học kinh nghiệm cho TTCK Việt Nam
1 .3.1 TTCK Ấn Độ
Bài nghiên cứu mối quan hệ giữa giá trị đầu tư ròng của NĐTNN có tổ chứ c (đ ặt
là chuỗ i F ) và ch ỉ số chứng khoán Nifty (đã chuyển sang dạng log trong nghiên cứu
t

– đ ặt là chuỗ i N ) trong giai đoạn từ tháng 1/1999 đến tháng 2/2009 củ a các đồng
t

tác giả Mohd.Aamir Khan, Rohit, Siddharth Goyal, Vinit Ranjan và Gaurav
Agrawal. Ch ỉ số S&P CNX Nifty, hay còn gọi tắt là Nifty, là chỉ số tính từ 50 công
ty lớn đại diện cho 24 ngành nghề củ a n ền kinh tế Ấn Độ, đại diện cho khoảng 47%
giá trị ch ứng khoán giao dịch trên SGDCK quố c gia.
Sau năm 1991, các NĐTNN có tổ chức được phép đầu tư vào TTCK Ấn Độ sau
khi đã đăng ký với SGDCK Ấn Độ (SEBI). Các tổ chức nước ngoài đăng ký với
SEBI tăng từ con số 492 năm 1999 lên 1618 năm 2009 và n ắm giữ kho ảng 30% số
lượng cổ phiếu trên TTCK. Ch ỉ tính riêng tháng 5 năm 2009 giá trị m ua chứng
khoán của FII là Rs. 55,001.10 crores, giá trị b án là Rs. 39,719.30 crores, như vậ y
giá trị ròng đầu tư vào chứng khoán củ a FII là Rs. 15,281.60 crores (tương đương
khoảng 3,3 tỷ USD). Do mứ c độ ảnh hưởng của các tổ chức nước ngoài lên TTCK
Ấn Độ ngày càng tăng, các NĐT nội địa củ a Ấn Độ xem giao dịch của NĐTNN
như m ột “ch ỉ báo” đầu tư, vì vậy SEBI quyết định chỉ cung cấp thông tin về chi tiết
giao dịch của NĐTNN sau 1 ngày giao d ịch. Do NĐTNN có tổ chứ c là những NĐT
thành công nh ất trên TTCK Ấn Độ và mức độ tăng giảm vốn đầu tư của các tổ chức
nước ngoài ảnh hưởng m ạnh lên TTCK Ấn Độ , vào đ ầu năm 2009 một chỉ số m ới
đ ã ra đời cạnh tranh với Nifty và Sensex – các chỉ số ch ứng khoán lâu đời trên
TTCK Ấn Độ - đó là chỉ số Instanex FII index, ch ỉ số b ao gồm 15 loại chứng khoán
n ắm giữ 55% giá trị vốn hóa toàn thị trường có sự đ ầu tư của các tổ chứ c nước
n goài.
Các tác giả phân chia thời gian nghiên cứu thành 4 giai đo ạn nhỏ theo thứ tự sự
kiện kinh tế th ế giới đ ã xảy ra là vụ khủng bố tòa tháp đôi WTC tại Mỹ ngày
11/9/2001, d ịch SARS toàn cầu tháng 5/2003 và khủng hoảng tài chính thế giới b ắt
11



đ ầu từ tháng 1/2008. Các bước th ực hiện nghiên cứu và kết quả thực nghiệm củ a
các tác giả như sau:
Xem xét phân phối chuẩn của các chuỗi dữ liệu
-
Cả 2 chuỗi N và F đều không có phân phố i chuẩn ở trong 4 giai đo ạn
t t

Kiểm định nghiệm đơn vị xem xét tính dừng của các chu ỗi dữ liệu bằng các
-
kiểm định ADF và kiểm định PP (Phillips-Perron 1988)
Trong các giai đoạn, F là chuỗi dừng và N là chuỗi không dừng
t t

Hệ số tương quan giữa 2 chuỗi:
-
Hai chuỗ i có hệ số tương quan cao nh ất vào giai đo ạn 4 sau cuộc khủng hoảng
tài chính thế giới.
Kiểm định nhân quả Granger
-
Do F là chuỗi dừng và N là chuỗ i không dừng nên không th ể có kết luận về mối
t t

quan hệ dài hạn giữa 2 chuỗi này, do đó chỉ có th ể xem xét mố i quan h ệ n gắn hạn
thông qua kiểm định Granger thực hiện ở sai phân bậc 1 của 2 chuỗ i. Kết quả kiểm
đ ịnh cho thấy N gây nhân quả Granger một chiều lên F .
t t

Th ực hiện thủ tục VAR, dùng phương pháp phân tích sự giải thích của biến
-
n ày trong sự thay đổ i của biến khác (variance decomposition function) và
xem xét đồ thị phản ứ ng của biến này với sự thay đổi của biến khác (impulse
response graph)
Với phương pháp phân tích phương sai, Nifty giải thích biến động củ a FII nhiều
h ơn so với FII giải thích biến động của Nifty trong các giai đoạn. Giai đoạn 4 có t ỷ
lệ giải thích hơn 30% hơn gấp đôi tỷ lệ 1 3% ở giai đoạn 3, điều này cho th ấy khi thị
trường gặp khó khăn th ì các tổ chức nước ngoài sẽ n hanh chóng rút vốn khỏ i TTCK
Ấn Độ.
Xem xét đồ thị impulse response trong 4 giai đoạn cho thấy, sự đáp ứng củ a
Nifty với cú sốc từ FII là yếu và nhanh chóng tắt trước 10 độ trễ, và sự đ áp ứng củ a
FII với cú sốc từ Nifty là mạnh và kéo dài sau 10 độ trễ (trừ giai đoạn 2 tắt vào độ
trễ 7). Sự đ áp ứng củ a FII với cú sốc từ Nifty trong giai đo ạn 4 m ạnh và kéo dài hơn
12



các giai đoạn khác, mộ t lần nữa cho thấy FII có mối liên hệ với Nifty trong giai
đoạn 4 là mạnh nhất.
Kết luận của các tác giả: Giai đoạn 3 là giai đoạn tăng (bull phase) của TTCK
Ấn Độ, tuy nhiên ảnh hưởng của Nifty lên FII lại m ạnh hơn trong giai đoạn 4, theo
lý giải của các tác giả là trong giai đo ạn 3 các nhà tạo lập th ị trường khác đã gia
tăng vai trò của họ nhằm làm giảm mức ảnh hưởng của các tổ chức nước ngoài lên
TTCK Ấn Độ. Và kết quả n ghiên cứu mối quan hệ ngắn hạn giữ a Nifty và FII
(thông qua thủ tụ c VAR) là Nifty gây nhân quả mộ t chiều Granger lên FII.
1 .3.2 TTCK Indonesia
Bài nghiên cứu mối quan h ệ giữa tỷ lệ sở hữu cổ phiếu của các tổ chức nước
n goài (FIO) với tính thanh khoản TTCK Indonesia của hai tác giả S.Ghon Rhee và
Jianxin Wang.
Indonesia m ở cửa TTCK thu hút các NĐTNN bắt từ n ăm 1989. Cơ sở NĐT trên
TTCK Indonesia chủ yếu là các tổ chức, với chưa tới 5% giá trị thị trường được
n ắm giữ bởi các NĐT cá nhân và các tổ chức nước ngoài nắm giữ phần lớn giá trị
n ày (các NĐT cá nhân nước ngoài chỉ nắm giữ khoảng 0.22%). Từ tháng 1/2002
đ ến 8/2007, các tổ chức nư ớc ngoài nắm giữ gần 70% giá trị cổ phiếu lưu hành trên
TTCK Indonesia, hoặc 41% giá trị vốn hóa thị trường. Cùng thời gian n ày, tính
thanh khoản của thị trường tại SGDCK Jakarta (JSX) đã được cải thiện một cách cơ
b ản với chênh lệch giá đặt mua/bán trung bình đã giảm hơn mộ t nử a và độ sâu trung
b ình của th ị trường tăng gấp đôi.
Dữ liệu được các tác giả sử dụng trong quá trình phân tích được thu thập theo
n gày giao dịch trên JSX từ tháng 1/2002 đ ến 8/2007 bao gồm hai lo ại: một là dữ
liệu về tỷ lệ sở hữu từng loại cổ phiếu củ a các dạng NĐT khác nhau; hai là dữ liệu
th ể hiện tính thanh khoản của TTCK đo lường qua ba yếu tố là ch ênh lệch giá đ ặt
mua/bán, độ sâu củ a th ị trường và mức độ nh ạy cảm củ a giá ch ứng khoán. Việc
phân tích được thực hiện dự a vào mối quan hệ nhân quả của các d ữ liệu theo từng
n gày và theo từng tháng, có xem xét đến độ trễ của từng dữ liệu trong từ ng giai
đoạn khác nhau.
13



Sau khi điều ch ỉnh những đặc thù của TTCK, của hoạt động giao dịch trên thị
trường và sự kiên trì trong thanh khoản và FIO, kết luận của các tác giả từ mối quan
h ệ đó là: FIO có ảnh hưởng ngư ợc chiều lên tính thanh kho ản TTCK trong tương
lai, cụ th ể một mức tăng 10% trong FIO của tháng này có mối liên hệ với mức tăng
khoảng 2% trong chênh lệch giá đặt mua/bán (là khoảng tăng chi phí trong mỗi
cuộc giao dịch trên JSX), với mức giảm 3% của độ sâu thị trường, và với mức tăng
4 % trong độ nhạy củ a giá chứng khoán trên thị trường trong tháng tiếp theo. Kết
lu ận này phủ nhận mộ t trong những lợi ích được mong đợi từ việc tự do hóa tài
chính khuyến khích sự tham gia củ a các tổ chứ c tài chính lớn trên thế giới vào các
th ị trường mới nổi (theo các họ c thu yết kinh tế nghiên cứu về các thị trường mới
nổi) đó là: giảm sự bất đố i xứng trong việc cung cấp thông tin và gia tăng tính thanh
khoản của TTCK.
Theo các tác giả, có 2 lý do chính giải thích cho mối quan h ệ n gược chiều giữa
FIO và tính thanh khoản TTCK là: một là các tổ chứ c nước ngoài có nhiều kinh
n ghiệm, kiến thứ c và thông tin hơn trong giao d ịch cùng với xu hướng đ ầu tư củ a
họ nh ằm tham gia một cách gián tiếp vào việc qu ản lý công ty mà họ có sở h ữu cổ
phiếu, điều này sẽ gây ra sự b ất cân xứng trong việc cung cấp thông tin giữa
NĐTNN và NĐT trong nước, các NĐT trong nước sẽ e d è trong việc tìm hiểu thông
tin và quyết định đầu tư vào các công ty mà FIO chiếm phần lớn; hai là các tổ chức
nước ngoài với tiềm lự c vốn m ạnh sẽ gây ra sự b ất bình đ ẳng trong đ ầu tư với các
NĐT trong nước, và khi họ thực hiện mộ t chiến lược mua và nắm giữ trên TTCK
với vốn đầu tư tập trung vào một số cổ phiếu mà họ đ ánh giá có tiềm năng thì sẽ
làm giảm sự sôi động trong giao d ịch chứng khoán trên thị trường. Đây cũng chính
là sự th ể h iện tác động tổng h ợp của việc tự do hóa tài chính thu hút sự tham gia củ a
các NĐTNN có tổ chức với tiềm lực vốn mạnh và nhiều kinh nghiệm trong đầu tư
chứng khoán trên toàn th ế giới.
Bên cạnh đó theo các tác giả, kết lu ận này sẽ phù hợp với các nghiên cứu đ ã
được thực hiện trước đây của các tác giả khác về việc tồn tại mức ảnh hưởng thuận
chiều giữ a FIO và tính thanh kho ản của thị trường n ếu trong bài nghiên cứu này
14



th ời gian nghiên cứu bao gồm cả giai đoạn từ khi m ở cửa TTCK thu hút NĐTNN.
Do đó, các tác giả đ ã cung cấp bằng chứng trự c tiếp đ ầu tiên về mố i quan hệ đó là,
từ khi TTCK Indonesia m ở cửa thu hút NĐTNN thì tính thanh khoản thị trường
tăng hàng năm trong suốt thời gian nghiên cứu hay xét trong suốt th ời gian từ năm
1989 đến tháng 8/2007 th ì NĐTNN đã và đang góp ph ần nâng cao tính thanh khoản
của TTCK.
1 .3.3 TTCK Thượng Hải
Dòng vốn đ ầu tư nư ớc ngoài vào TTCK không ch ỉ có những tác động tích cực
m à còn có những tác động tiêu cự c. Năm 2002 chính phủ Trung Quốc đ ã đ ưa ra Hệ
thống các NĐT tổ chức nước ngoài đủ tiêu chuẩn (QFII) bao gồm các CTQLQ, các
CTCK, các công ty bảo hiểm và các tổ ch ức quản lý tài sản khác được xác nhận bởi
Ủy ban quản lý chứng khoán Trung Quốc (CSRC) và căn cứ vào QFII Bộ quản lý
n goại hối Trung Quốc (SAFE) sẽ cấp m ột hạn ngạch nh ất định cho các tổ chức
nước ngoài (FII) khi tham gia vào TTCK quốc gia.
Do chưa có một nghiên cứu nào về ảnh hưởng của các NĐTNN sau khi Trung
Quố c ban hành QFII, tác giả Chau Kit Yi đã thực hiện việc phân tích mức độ ảnh
hưởng này trên TTCK Thượng Hải, được xem là mộ t thị trường năng động nhất ở
Trung Quố c.
Thời gian nghiên cứu bao gồm hai giai đoạn từ tháng 1/2001 đ ến 12/2002 và từ
tháng 1/2004 đ ến 12/2005, tương ứng với hai thời kỳ trước và sau khi ban hành
QFII (ký hiệu là trước-QFII và sau-QFII), có sự gián đoạn giữa hai giai đoạn nghiên
cứu là do QFII được hình thành vào tháng 12/2002 nhưng cho đến cuối năm 2003
phần lớn các tổ chức nước ngoài được cấp phép vẫn không thự c hiện việc đầu tư
vào TTCK
Dữ liệu nghiên cứu bao gồm: Thu nhập hàng tu ần (ký hiệu )của 68 cổ phiếu

lo ại A (chủ yếu là cổ phiếu tập trung trong các ngành thép, nhập kh ẩu, năng lượng,
tài chính, nguyên liệu thô, vận tải, thông tin và k ỹ thu ật theo sự nghiên cứu củ a
SSE) có sự đầu tư bởi QFII và giao dịch trên SGDCK Thượng Hải (SSE); Giá cổ
phiếu; Chỉ số chứng khoán Thượng Hải được xem là đ ại diện củ a TTCK; Lãi tiền
15



gửi 3 tháng của các tổ chứ c tín dụng được sử dụng như lãi suất phi rủ i ro; Khối
lượng giao dịch hàng tu ần, số lượng cổ phiếu đang lưu hành, tốc độ luân chuyển
(bằng khối lượng giao dịch chia cho số lượng cổ phiếu đang lưu hành – ký hiệu là
) và dữ liệu EPS hàng năm củ a 68 cổ phiếu loại A trên.

Phân tích mức độ ảnh hưởng NĐTNN lên TTCK: Một giả thuyết được đưa ra là
hoạt động giao dịch chứng khoán củ a NĐT cá nhân thực hiện căn cứ không trên
n guyên tắc cơ bản của thị trường hay yếu tố đầu cơ. Để đ ánh giá giả thuyết này, tác
giả sử dụng . Và EPS là biến được sử dụng đại diện cho nguyên tắc cơ bản

của th ị trường. Mô hình hồi qui sử dụng trong phân tích là = + +

+

Kết qu ả: trước-QFII chiến lược đầu tư của NĐT cá nhân không căn cứ nguyên
tắc cơ b ản củ a th ị trường mà chủ yếu là do yếu tố đầu cơ; sau-QFII chiến lược thay
đổi và căn cứ vào nguyên tắc cơ bản của thị trường. EPS có d ấu ngư ợc chiều với R
trong cả h ai giai đoạn, theo tác giả có 2 lý do: m ột là FII tập trung đầu tư vào các
n gành công nghệ và thông tin, các công ty trong hai lĩnh vực này đang trong thời k ỳ
phát triển, chưa có lợi nhu ận cao trong hiện tại nhưng sẽ là nh ững ngành có lợi
nhuận cao nh ất trong các thập k ỷ tới; yếu tố đ ầu cơ củ a NĐT cá nhân.
Phân tích nguyên tắc cân b ằng giữa rủi ro và tỷ su ất sinh lợi: bao gồm hai bước
Bước 1: Theo lý thuyết tài chính cổ điển, NĐT có lý trí yêu cầu lợi nhu ận k ỳ
vọng cao hơn nhằm đ ền bù cho các rủi ro hệ thống cao hơn, được đo lường bằng h ệ
số , đây là nguyên tắc cân bằng giữa rủi ro và tỷ su ất sinh lợi. Mô hình hồi qui sử
dụng trong phân tích là = + +

Kết qu ả: trước-QFII có sự tồn tại của nguyên tắc cân bằng giữa rủi ro và tỷ su ất
sinh lợi, theo tác giả có thể là do hành vi giao d ịch không lý trí của NĐT cá nhân
hoặc do sự giới hạn của mẫu nghiên cứu trong giai đo ạn này; sau-QFII lại không
tồn tại nguyên tắc cân b ằng giữa rủi ro và t ỷ suất sinh lợi, điều này có thể xảy ra do
m ẫu nghiên cứu trong giai đoạn này chưa đủ lớn, và tác giả sẽ thực hiện việc mở
rộng m ẫu nghiên cứu này trong một nghiên cứu khác.
16



Bước 2: Theo lý thuyết thị trường hiệu quả và mô hình CAPM, chỉ có được
xem là thước đo ảnh hưởng đến TTCK, do đó các nhân tố khác như tổng rủi ro
không có vai trò gì trong việc đánh giá các tài sản rủi ro. Để đánh giá mức độ ảnh
hưởng của tổng rủi ro đến lợi nhuận, tác giả sử dụng mô hình hồi qui =

+ +

Kết quả: trước-QFII, các NĐT không phân bổ tỷ lệ đ ầu tư đ ể hạn chế rủi ro; sau-
QFII t ỷ lệ đầu tư của các NĐT đã được đa dạng hóa để giảm thiểu rủi ro, và việc
m ở rộng cơ sở NĐT đ ã làm gia tăng việc đa dạng hóa t ỷ lệ đầu tư đ ồng nghĩa việc
giảm rủi ro.
Phân tích ảnh hưởng đến độ ổn định: Tác giả dùng kiểm đ ịnh F để so sánh sự thay
đổi quá mức trong lợi nhu ận trung bình củ a 68 cổ phiếu trư ớc và sau thời k ỳ ban
h ành QFII.
Kết quả: FII đã làm gia tăng từ từ sự không ổn định của lợi nhu ận từ chứng
khoán hay làm giảm tính ổn định của TTCK, tác giả đưa ra hai lý do: trư ớc-QFII, cơ
sở NĐT chủ yếu cá nhân, họ tập trung nhiều vào thông tin “bên lề” và chịu sự chi
phối bởi chiến lược giao dịch của FII, sau -QFII NĐT cá nhân cho rằng vốn từ FII sẽ
làm tăng lợi nhuận trung bình nên họ tập trung vào đầu cơ và giao d ịch nhiều hơn
làm gia tăng tính bất ổn của chứng khoán; ngoài ra có sự h ạn ch ế từ việc kiểm định
F d o đã bỏ qua nhiều yếu tố khác như sự thay đổi môi trường kinh tế vĩ mô, tính
thanh khoản của chứng khoán,… và có thể những yếu tố này sẽ ảnh hưởng đến tính
b ất ổn của thị trường bên cạnh tác động củ a FII.
Kết luận của tác giả: tất cả các kết quả cho thấy, việc tự do hóa thị trường tài
chính thu hút FII đem lại không ch ỉ tác động tích cực mà cũng có tác động tiêu cự c.
Theo quan điểm củ a tác giả, để ổn định TTCK, điều cần thiết là nâng cao kiến thức
NĐT cá nhân, cung cấp cho họ mộ t nền tảng vững chắc trong việc thự c hiện quyết
đ ịnh đầu tư mà không bị chi phối b ởi FII.
1 .3.4 Bài học kinh nghiệm cho TTCK Việt Nam
Các kết quả nghiên cứu thực nghiệm tại 3 TTCK Ấn Độ, Indonesia và Thượng
Hải cho thấy: dòng vốn đ ầu tư nư ớc ngoài vào TTCK vừa có tác độ ng tích cự c vừa
17



có tác động tiêu cực. Do đó cần thực hiện nghiên cứu định lượng về mức độ ảnh
hưởng của hoạt đ ộng NĐTNN vào TTCK Việt Nam, để xác đ ịnh mức đ ộ ảnh hưởng
đó ít hay nhiều trong từng giai đoạn phát triển củ a th ị trường, từ đó đ ề xuất những
b iện pháp thích h ợp nhằm khai thác, phát huy các động tích cực đồng thời phòng
tránh, giảm thiểu các tác động tiêu cực củ a hoạt động NĐTNN giúp cho TTCK ho ạt
động thực sự chủ yếu dựa trên quy luật cung cầu của thị trường đ ể th ị trường phát
triển b ền vững.

K ết luận chương 1
Với lợi th ế về tiềm lực vốn, kinh nghiệm, b ản lĩnh và tính chuyên nghiệp trong
hoạt động đ ầu tư trên TTCK, NĐTNN là mộ t lực lượng quan trọng góp ph ần vào sự
phát triển chung của toàn thị trường. Vai trò NĐTNN bên cạnh tác động tích cực
quan trọng nh ất là thúc đẩy th ị trường phát triển cũng có những tác động tiêu cực
như khả n ăng rút vốn đồng lo ạt làm sụp đổ thị trường hoặc khả năng thao túng thị
trường thu lợi trong ngắn h ạn. Các chuyên gia, các nhà nghiên cứu đã phân tích
mức đ ộ ảnh hư ởng của NĐTNN lên TTCK các nước và mức độ ấy thay đ ổi theo
từng quốc gia, theo từng giai đoạn phát triển củ a từng th ị trường. Nhìn chung ho ạt
động NĐTNN luôn tồn tại hai m ặt tích cực và tiêu cự c, các nhà quản lý thị trường
của từng nước đ ã có những chính sách khác nhau trong việc thu hút vốn đầu tư củ a
NĐTNN vào TTCK nhưng đều có chung mục đích là khai thác, phát huy các tác
động tích cực đồ ng thời phòng tránh và giảm thiểu các tác động tiêu cực của ho ạt
động NĐTNN trên TTCK.
18



CHƯƠNG 2: P HÂN TÍCH ẢNH H ƯỞNG CỦA HOẠT ĐỘNG NHÀ
ĐẦU TƯ NƯỚC NGOÀI ĐẾN THỊ TR ƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT
NAM
2.1 Thực trạng hoạt động NĐTNN giai đoạn 2005 – 2009 và đánh giá chung
về ảnh hưởng của hoạt động đó đến TTCK Việt Nam
Bảng 2.1 Tình hình niêm yết chứng khoán tại HOSE giai đoạn 2005 – 2009
Năm 2009 2008 2007 2006 2005
1. Số l ượng niêm yết 261 242 507 475 356
- Cổ phiếu 196 170 138 106 32
- Chứng chỉ quỹ 4 4 3 2 1
- Trái phiếu 61 68 366 367 323
+ TP chính phủ 296 319 295
+ TP chính quyền
địa phương 55 60 60 45 28
+ TP doanh nghiệp 6 8 10 3 0
2. Khối lượng niêm yết 10,808,767,089 6,146,633,167 4,564,732,745 2,009,459,860 616,644,180
- Cổ phiếu 10,423,317,994 5,739,530,842 3,804,968,900 1,406,149,600 191,750,100
- Chứng chỉ quỹ 252,055,530 252,055,530 171,409,500 30,000,000 30,000,000
- Trái phiếu 133,393,565 155,046,795 588,354,345 573,310,260 394,894,080
+ TP chính phủ 457,207,000 467,167,000 350,103,330
+ TP chính quyền
địa phương 66,390,745 82,390,745 85,730,745 70,350,750 44,790,750
+ TP doanh nghiệp 67,002,820 72,656,050 45,416,600 35,792,510 0
3. Giá trị niêm yết (tỷ
VND) 120,093 75,539 98,600 71,693 41,707
- Cổ phiếu 104,233 57,395 38,050 14,061 1,918
- Chứng chỉ quỹ 2,521 2,521 1,714 300 300
- Trái phiếu 13,339 15,623 58,836 57,331 39,489
+ TP chính phủ 45,721 46,717 35,010
+ TP chính quyền
địa phương 6,639 8,239 8,573 7,035 4,479
+ TP doanh nghiệp 6,700 7,384 4,542 3,579 -
4. Giá trị vốn hóa cổ
phi ếu (tỷ VND) 494,072 169,346 364,425 147,967 7,390
5. GDP (tỷ VND) 1,279,940 1,215,287 1,144,015 964,961 837,858
6. Vốn hóa cp/GDP (%) 38.60 13.93 31.85 15.33% 0.88%
Nguồn: HOSE
 Giai đoạ n từ tháng 1/2005 đến trước khi Việt Nam gia nhập WTO vào
tháng 11/2006
Ngày 29/09/2005 Chính phủ b an hành Quyết định 238/TTg/2005 về tỷ lệ nắm
giữ tối đa của NĐTNN được nâng lên đến 49% số lượng cổ p hiếu niêm yết đối với
19



công ty cổ phần và 30% đố i với lĩnh vực ngân hàng. Quyết đ ịnh này tạo mộ t bước
đ ệm cho việc thu hút vốn đ ầu tư từ NĐTNN vào TTCK Việt Nam vào năm 2006.
Năm 2005, NĐTNN mua ròng lượng chứng khoán niêm yết với tổng giá trị ư ớc
khoảng 500 triệu USD, con số này của năm 2006 là 1,6 tỷ USD. Năm 2006 lại thực
sự là một năm “b ản lề” đố i với NĐTNN. Riêng trong năm nay, t ỷ lệ sở hữu của các
NĐTNN tại TTCK Việt Nam đã tăng vọt gấp gần ba lần, từ 6% lên 17%. Giá trị cổ
phiếu do các NĐTNN đang nắm giữ đạt khoảng 4 tỉ USD, chiếm 16,4% mứ c vốn
hóa của toàn thị trường. Tổng khối lượng và giá trị mua bán của NĐTNN đạt được
là 295 triệu chứng khoán và 26.620 tỷ đồng (gấp 5 lần năm 2005) chiếm tỷ trọ ng
21% về khối lượng và 30,2% về giá trị so với mức giao dịch toàn thị trư ờng. Đây là
d ấu hiệu tích cực cho thấy TTCK Việt Nam đang d ần trở thành điểm đ ến hấp dẫn,
thu hút nguồn vốn củ a NĐTNN.
Với các sự kiện th ể hiện sự hòa nhập vào nền kinh tế thế giới củ a Việt Nam, đặc
b iệt là sự kiện Việt Nam chính thức gia nhập và trở thành thành viên thứ 150 củ a
WTO ngày 07/11/2006 cùng với việc tổ chức thành công Hội nghị h ợp tác kinh tế
Châu Á Thái Bình Dương APEC lần thứ 14, cùng với sự kiện Tổng thống Hoa K ỳ
phê chuẩn quy chế “Quan h ệ thương m ại bình thường vĩnh viễn” (PNTR) trong
quan hệ với Việt Nam, tính đến cuối năm 2006, khoảng trên 2 tỷ USD vốn đầu tư từ
NĐTNN đư ợc công bố thông qua các qu ỹ đầu tư chính thứ c trên TTCK.
Nhìn chung, trong giai đoạn này, vai trò củ a NĐTNN chưa nổi bật trên TTCK
Việt Nam đ ặc biệt là từ năm 2005 trở về trước. Điều này có thể giải thích do ho ạt
động chưa đạt mứ c độ tăng trưởng m ạnh của TTCK, cũng như giai đo ạn nằm ngang
kéo dài quá lâu của chỉ số ch ứng khoán đã khiến cho không ch ỉ rất nhiều NĐT trong
nước mà cả các NĐTNN cũng không đánh giá cao về tiềm năng phát triển củ a giá
cả cổ phiếu. Và trong năm 2006, với những tín hiệu tăng trưởng củ a n ền kinh tế,
một môi trường đầu tư khá ổn định, cùng với sự gia tăng kỷ lục về ngu ồn cung trên
TTCK (trên HOSE, 157 doanh nghiệp được cấp phép niêm yết và giao dịch tăng
h ơn 3 lần so với năm 2005), và cả sự bùng nổ về hệ thống các tổ chức trung gian tài
chính (số lượng CTCK tăng đột biến từ 14 công ty năm 2005 lên 55 công ty năm
20



2006), TTCK Việt Nam trở thành một th ị trường hấp d ẫn thu hút sự quan tâm củ a
NĐTNN. Và ngư ợc lại, sự gia tăng vốn đầu tư của NĐTNN thu hút sự quan tâm củ a
các NĐT trong nước, thúc đ ẩy ho ạt động giao dịch trên TTCK trở nên sôi động hơn,
và giá trị vốn hóa cổ phiếu trên HOSE trong năm 2006 tăng hơn 20 lần so với năm
2005 bên cạnh tốc độ tăng trưởng mạnh của VN-Index, đặc biệt tại phiên giao dịch
thứ 1.444 ngày 20/12/2006 ch ỉ số VN-Index đ ã ghi kỷ lục trong năm với mức
809,86 điểm, tăng 504,58 điểm so với phiên giao dịch đ ầu tiên năm 2006.
 Giai đoạn từ sau khi Việt Nam gia nhập WTO đến trước khủng hoảng tài
chính thế giới năm 2008
Sau khi Việt Nam gia nhập WTO, những cam kết nhằm dỡ bỏ những ràng buộ c
về m ặt pháp lý đang đưa Việt Nam đ ến gần hơn với những chuẩn mực kinh doanh
của thế giới và các NĐTNN đang dần cảm thấy an toàn hơn khi b ỏ vốn đ ầu tư vào
TTCK Việt Nam. Từ cuối năm 2006 khi giao dịch của khố i này tăng mạnh dẫn đến
các phiên giao dịch trở lên sôi động hơn rất nhiều, VN-Index tăng m ạnh cả về quy
mô giao d ịch và quy mô niêm yết. Giá trị danh mục đầu tư của NĐTNN tính đến
th ời điểm cuối năm 2007 trên thị trường chính thức đạt 7,6 tỉ USD (n ếu tính cả thị
trường không chính thức thì con số này còn tăng cao) tăng gấp 3 lần so với thời
đ iểm cuối năm 2006.
Cùng với sự tăng lên củ a vốn FII trong 2 năm 2006 – 2007, lĩnh vực hoạt động
của các qu ỹ nư ớc ngoài cũng có sự thay đổi: n ếu như các qu ỹ đầu tư nước ngoài
vào Việt Nam trong thời gian những năm 90 chủ yếu là các qu ỹ đầu tư mạo hiểm
sẵn sàng ch ấp nhận rủi ro khi đ ầu tư vào Việt Nam với khung pháp lý chưa hoàn
thiện, khu vực kinh tế tư nhân chưa phát triển, TTCK chưa được thành lập, cơ hội
đ ầu tư còn ít, nên việc giải ngân vốn đầu tư gặp nhiều khó khăn; th ì những qu ỹ đầu
tư trong nh ững năm sau này được thành lập do các NĐTNN đã nh ận thấy tiềm năng
phát triển lớn củ a TTCK Việt Nam cùng với chính sách cổ ph ần hóa các DNNN có
quy mô lớn được đẩy mạnh thực hiện.
Trong năm 2006 – 2007, giao dịch của khối các NĐTNN chiếm tới gần 25%
tổng khố i lượng giao dịch toàn thị trường. Trong giao dịch thứ cấp TPCP, giao dịch
21



của NĐTNN chiếm tới tỷ trọng lớn trong tổng giá trị giao dịch trái phiếu trên HNX,
giao d ịch TPCP củ a NĐTNN chiếm tới hơn 2/3 giá trị giao dịch toàn thị trường.
Nếu so sánh hai mốc thời điểm đ ầu năm 2006 với những tháng đ ầu năm 2007, tỷ lệ
sở hữ u giá trị cổ phiếu của NĐTNN đ ã tăng gần gấp 4 lần. Tình hình đó cũng có
tính tương ứng với thông tin của Ngân hàng thế giới ước tính các NĐTNN đ ã đầu tư
khoảng 4 tỷ USD vào TTCK Việt Nam.
Chính sự tham gia mạnh của NĐTNN, với kiến thức, kinh nghiệm và tiềm lực
về vốn đ ã kéo theo được sự qu an tâm mạnh hơn của NĐT trong nước càng làm cho
th ị trường phát triển m ạnh hơn, giúp NĐT trong nước trưởng thành hơn về mọ i mặt.
Số lượng tài khoản giao dịch củ a NĐTNN trong năm 2007 tăng gấp 4 lần so với
n ăm 2006, và số lượng tài khoản của NĐT trong nước cũng tăng từ con số 104.293
lên 340.961 tài khoản vào th ời điểm cuố i năm 2007. Điều này th ể h iện hoạt độ ng
giao d ịch củ a NĐTNN đã thúc đẩy mức độ quan tâm củ a công chúng đầu tư vào
TTCK ngày càng tăng. Cũng chính từ đó, NĐT trong nước theo dõi sự mua bán củ a
NĐTNN một cách sát sao và nhiều NĐT trong nước xem đó như một “ch ỉ báo”
trong ho ạt động đ ầu tư: NĐTNN mua/bán cổ phiếu nào thì gần như NĐT trong
nước mua/bán theo một cách tương tự .
Mối quan hệ giữa hoạt động của NĐTNN và TTCK Việt Nam trong giai đoạn
n ày gần như là cùng hỗ trợ và cùng thúc đẩy sự phát triển của thị trường. Và kết qu ả
của mối quan hệ đó là VN-Index tăng nóng liên tục và đạt đ ỉnh kỷ lục ở mức
1 .170,67 điểm vào ngày 12/03/2007 – mức kỷ lục cho đến tận hôm nay, tăng 55%
so với phiên cuố i cùng củ a năm 2006 (ở mức 751,77 điểm).
Tác động của NĐTNN trong giai đoạn này được xem là tích cực trong việc thúc
đ ẩy thị trư ờng phát triển nhưng cũng có ph ần tiêu cự c là thúc đẩy quá mức làm cho
nhiều mứ c giá cổ phiếu vượt xa khỏi giá trị thực củ a chính nó, và cũng tiềm ẩn tác
h ại nguy hiểm nếu các NĐTNN đồng loạt rút vốn khỏi th ị trường khi có dấu hiệu
b ất ổn xảy ra. Và các chuyên gia kể cả những nhà quản lý thị trường đã nghĩ đến
b iện pháp kiểm soát vốn vì sự lo sợ nguy cơ hình thành bong bóng trên TTCK, một
đ ề tài gây tranh cãi trên thị trường trong giai đoạn này.
22



 Giai đoạ n khủng hoả ng tài chính thế giới năm 2008 đ ến cuối năm 2009:
Tính đến tháng 12/2008, những dấu hiệu về kh ả n ăng NĐTNN rút vốn ra khỏi
TTCK cũng bắt đ ầu xuất hiện, thể hiện qua việc bán ròng củ a khối ngo ại trong
những tháng cuối năm. Trước những khó khăn của nền kinh tế Việt Nam, dòng vốn
FII có d ấu hiệu chững lại và th ậm chí đã có dấu hiệu dòng vốn đảo chiều trong n ửa
đ ầu năm 2008, tổng lượng vốn NĐTNN rút ra khỏi TTCK ước kho ảng 2 tỷ USD.
NĐTNN có xu thế chuyển từ đầu tư dài hạn (n ắm giữ trái phiếu) sang ngắn hạn
(mua cổ phiếu niêm yết). Tới nử a cuối năm 2008, trước những diễn biến phức tạp
của cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu, NĐTNN đã bán mạnh chứng khoán trên
TTCK Việt Nam và dần rút vốn ra khỏi Việt Nam, tuy nhiên, với quy mô chưa
nhiều và không ồ ạt, chủ yếu vốn được rút ra từ thị trường TPCP.
Mặc dù tình hình th ị trường trong và ngoài nước không kh ả quan nhưng khối
lượng giao d ịch củ a NĐTNN vẫn chiếm tới gần 20% tổng khối lượng giao d ịch toàn
th ị trường. Năm 2008 m ặc dù có d ấu hiệu NĐTNN rút vốn ra khỏi Việt Nam, tuy
nhiên NĐTNN vẫn mua ròng chứng khoán với giá trị lên tới gần 4 tỷ USD. Trong
giao dịch thứ cấp TPCP, giao dịch củ a NĐTNN chiếm tỷ trọng lớn trong tổng giá trị
giao dịch trái phiếu. Nhìn chung trong n ăm 2008, giao d ịch của các tổ chức tín dụ ng
trong nước và các NĐTNN, về cơ b ản, có tỷ trọng giao dịch như nhau tại HNX.
Sang năm 2009, quy mô vốn các NĐTNN rút khỏ i TTCK Việt Nam đ ã giảm dần
và đ ã quay trở lại kể từ quý II năm 2009. Sau khi bán ra số cổ phiếu với tổng giá trị
127 triệu USD trong khoảng th ời gian từ tháng 9/2008 đến hết tháng 12/2008,
NĐTNN đã giảm bán, chỉ bán ra lượng cổ phiếu có giá trị khoảng 2 triệu USD trong
quý I năm 2009. Nguyên nhân chính cho điều này là phần lớn tiền đầu tư củ a
NĐTNN, nếu không tính đến những qu ỹ đóng, đ ã rút gần hết khỏi TTCK Việt Nam.
Các NĐTNN rút vốn ra khỏi Việt Nam trong 10 tháng đ ầu năm 2009 lên tới 500
triệu USD và đạt kho ảng 600 triệu USD năm 2009 (tương đương với dòng vốn rút
ra củ a năm 2008). Mặc dù chứng khoán Việt Nam giảm nhưng Việt Nam vẫn là một
trong số ít nền kinh tế mới nổ i nhận được dòng vốn đầu tư ròng vào danh mục đầu
tư chứng khoán năm 2009.
23



Bảng 2.2 Hoạt động mở tài kho ản giao dịch của các NĐT tại HOSE giai
đoạn 2005 – 2009
Số lượng tài khoản của NĐT trong nước Số l ượng tài khoản của NĐTNN Tổng cộng
Năm Tổ chức Tổng cộng Tổ chức Tổng cộng
Cá nhân Cá nhân
2009 807,515 2,658 810,173 12,068 628 12,696 822,869
2008 517,572 1,837 519,409 11,443 498 11,941 531,350
2007 339,678 1,283 340,961 8,139 302 8,441 349,402
103,800 493 104,293 2,003 97 2,100 106,393
2006
2005 30,601 279 30,880 398 38 436 31,316
Nguồn: HOSE
Tính tới thời điểm tháng 12/2009 đ ã có trên 12.062 tài khoản giao dịch củ a
NĐTNN, trong đó có 628 tài kho ản của các tổ chức nước ngoài, bao gồm các qu ỹ
đ ầu tư và các tổ chứ c kinh tế khác của nước ngoài. Tuy nhiên, ch ỉ có khoảng 400 tổ
chức đầu tư là thư ờng xuyên giao dịch. Tổng giá trị d anh mụ c của NĐTNN trong
n ăm 2009 dao động từ 5 tỷ USD tới 9 t ỷ USD, tùy vào mức giá trên TTCK. Số
lượng tài kho ản củ a NĐTNN chỉ chiếm gần 2% về số lượng nhưng sở hữu 20% giá
trị vốn hóa toàn thị trường. Hiện nay, có trên 15 CTCK đ ã chính thức có các tổ ch ức
nước ngoài tham gia góp vốn với tỷ lệ cao nhất là 49% theo quy đ ịnh hiện hành.
Các tổ chứ c kinh doanh chứng khoán nước ngoài đ ầu tư vào các CTCK Việt Nam
cũng là những tên tuổi quen thuộc trên các TTCK khác trong khu vực. Tính đến
cuối năm 2009, có 22 tổ chức nước ngoài là các CTQLQ, ngân hàng đ ầu tư nước
n goài đăng ký cho 29 VPĐD hoạt động tại Việt nam. Nhìn chung, hoạt động đầu tư
nước ngoài dưới hình th ức thông qua VPĐD này thông thường là lâu dài, mang tính
chiến lược và ít gây rủi ro đào thoát vốn. Các tổ chức này đang qu ản lý khoảng 50
qu ỹ đầu tư chứng khoán, không bao gồm các qu ỹ bất động sản, với giá trị th ị trường
vào thời điểm tháng 2/2009 ước khoảng hơn 3 tỷ USD. Ngoài ra, cũng có 9 tổ ch ức
kinh doanh chứng khoán nước ngoài tham gia góp vốn, mua cổ phần, phần vốn góp
tại các CTQLQ trong nước. Kết quả ho ạt động của các tổ chứ c có phần vốn góp
nước ngoài nhìn chung là tốt hơn so với các CTQLQ không có lợi thế n ày. Các
CTQLQ Việt Nam cũng đã nhanh chóng tiếp cận và thực hiện việc qu ản trị công ty,
quản trị rủi ro cũng như tuân thủ các chu ẩn mực đạo đ ức ngh ề nghiệp cao nhất theo
24



thông lệ quố c tế, đ ặc biệt là tại các công ty có vốn góp củ a các tổ chức tín dụng, tổ
chức kinh doanh chứng khoán, b ảo hiểm nước ngoài.
Tóm lại, diễn biến ho ạt động của các NĐTNN trên TTCK Việt Nam th ời gian
qua cho th ấy, vai trò của NĐTNN trên TTCK Việt Nam thay đổi theo từ ng giai
đoạn. Giai đoạn trước khi Việt Nam gia nh ập WTO, vai trò củ a NĐTNN chưa nổi
b ật trên TTCK Việt Nam do hoạt động chưa đ ạt mứ c độ tăng trưởng m ạnh củ a
TTCK mặc dù năm 2006 được đánh giá là năm “bản lề” với NĐTNN khi dòng vốn
đ ầu tư nước ngoài vào TTCK Việt Nam b ắt đầu tăng độ t biến, chủ yếu ở dạng ủ y
thác đầu tư từ các tập đoàn tài chính nước ngoài. Giai đo ạn từ sau khi Việt Nam gia
nhập WTO tới trước khi xảy ra cuộc khủng hoảng tài chính năm 2008, với tính
chuyên nghiệp trong đ ầu tư và tiềm lực vốn, NĐTNN đã và đang trở thành mộ t cấu
thành quan trọng trên TTCK Việt Nam. Các NĐT trong nư ớc b ắt đ ầu quan sát và
xem hoạt động giao dịch đầu tư của NĐTNN như một “ch ỉ báo đầu tư” để đưa ra
quyết đ ịnh mua bán ch ứng khoán trên th ị trường. Đã có nhiều ý kiến của các chuyên
gia, các nhà phân tích xem xét và đánh giá về vai trò “d ẫn dắt” TTCK của NĐTNN
trên các diễn đàn, trên các bài báo chuyên ngành trong giai đo ạn này. Sau cuộ c
khủng ho ảng toàn cầu năm 2008, các NĐTNN đã có dấu hiệu rút vốn khỏ i TTCK
Việt Nam nhưng đang dần quay trở lại thị trường khi chính các NĐT trong nước đ ã
thay thế vai trò của NĐTNN thúc đẩy sự tăn g trưởng trở lại củ a thị trường. Nhìn
chung sự tham gia củ a các NĐTNN đã góp phần quan trọng cho sự phát triển củ a
TTCK Việt Nam. Và đây cũng là thể hiện tác động tích cực của hoạt động NĐTNN
trong việc thúc đ ẩy sự phát triển của TTCK. Tuy nhiên tiềm ẩn trong tác động tích
cực đó là tác động tiêu cực trong việc thúc đ ẩy quá nhanh sự phát triển của thị
trường nhưng không bảo đảm sự bền vững. Vì kh ả năng rút vốn đồng lo ạt củ a
NĐTNN vẫn có th ể xảy ra khi có d ấu hiệu bất ổ n trên thị trường, và điều này sẽ có
th ể làm sụp đổ th ị trường nếu cơ sở NĐT trong nước chưa đủ tầm để thay thế vai trò
“dẫn dắt” thị trường của NĐTNN. Mộ t trong những điểm nổi bật ở đối tượng các
NĐTNN là tính chuyên ngiệp và b ản lĩnh đ ầu tư. Và với lợi th ế đó cùng với tiềm
lực về vốn đầu tư, nếu vai trò “dẫn d ắt” thị trường của NĐTNN luôn được duy trì
25



thì sẽ có khả năng xảy ra những trường hợp NĐTNN lợi dụng vị thế của mình thực
h iện những hành vi thao túng th ị trường nhằm thu lợi nhuận tối đa trong ngắn hạn.
Tuy nhiên, tác động thực sự củ a NĐTNN hiện nay không còn mạnh như trước kia
do ảnh hưởng từ sau cuộc khủng hoảng tài chính th ế giới. Hơn nữa, đã có một lớp
NĐT trong nước trưởng thành về kinh nghiệm, kiến thức và mạnh lên về tiềm lực
tài chính, quan hệ. Các đối tượng này có ảnh hưởng m ạnh tới những NĐT cá nhân
khác, có th ể nói họ là mộ t thế lực trên thị trường hiện nay đã ảnh hưởng đ ến vị th ế
của NĐT. Các NĐT trong nước có kinh nghiệm hiện nay xem sự giao dịch củ a
NĐTNN ch ỉ đ ể tham khảo trong việc đánh giá tình hình cung cầu của thị trường
chứ không còn là một “chỉ báo” đ ầu tư trong việc quyết định mua bán một lo ại cổ
phiếu hay “vào/ra” thị trường nữ a.

2 .2 Phân tích ả nh hưởng hoạt động NĐTNN đến TTCK Việt Nam
 Các nhân tố ảnh hưởng đến TTCK Việt Nam
o Các nhân tố nộ i tại củ a TTCK Việt Nam:
 Tổ chứ c phát hành: yếu tố về kỹ thuật sản xuất: trang thiết bị
m áy móc, công nghệ, tiềm năng nghiên cứu phát triển...; yếu tố
về thị trư ờng tiêu thụ : khả năng về cạnh tranh và mở rộng thị
trường...; yếu tố về con ngư ời: ch ất lượng ban lãnh đạo, trình
độ nghề n ghiệp của công nhân; tình trạng tài chính củ a doanh
n ghiệp...
 Nhà đầu tư: trình độ, kiến thức, tâm lý, sở thích và mục tiêu lợi
nhuận, các hành động lũng đo ạn thị trường, tung tin đồn nhảm,
mua bán nội gián,…
 Các tổ chức có liên quan đến TTCK: các biện pháp k ỹ thu ật
của nhà điều hành thị trường, ý kiến của các nhà phân tích
o Các nhân tố ngoại tác:
 Sự tiến triển của nền kinh tế quốc dân: tăng trư ởng kinh tế và
n guồn vốn cho tăng trưởng kinh tế, tình hình lạm phát
26



 Th ị trường tiền tệ tín dụng, tình hình biến động củ a lãi suất,
n goại tệ và vàng
 Th ị trường b ất động sản
 Hệ thống pháp luật và các quy định liên quan đến TTCK
(chính sách thu ế củ a Nhà nước đối với thu nhập từ chứng
khoán)
 Các nhân tố phi kinh tế: những biến động về chính trị q uân sự,
tự nhiên xã hội
 Tình hình kinh tế khu vực và thế giới
 Phạm vi nghiên cứu dữ liệu:
Do thời gian nghiên cứu và khả năng thu thập dữ liệu có hạn, nên đề tài chỉ
n ghiên cứu ảnh hưởng của hoạt động NĐTNN lên TTCK Việt Nam, bỏ qua tác
động củ a các nhân tố khác có ảnh hưởng đ ến TTCK Việt Nam.
Để đánh giá ảnh hưởng của ho ạt động NĐTNN lên TTCK Việt Nam, đề tài th ực
h iện hai quá trình phân tích bao gồm:
Phân tích ảnh hưởng giá trị chứng khoán giao d ịch của NĐTNN đến giá trị
chứng khoán giao d ịch toàn thị trường tại HOSE (1.000 VND) bao gồm cả giá trị
giao dịch thỏa thu ận và giá trị giao dịch khớp lệnh
Phân tích ảnh hưởng giá trị chứng khoán giao dịch mua và giao dịch bán củ a
NĐTNN (1.000 VND) đến chỉ số VN-Index tại HOSE (điểm)
Các chuỗi dữ liệu được thu thập trong giai đoạn từ đầu năm 2005 đến cuố i năm
2009 (dữ liệu được quan sát theo ngày làm việc, 5 ngày/tuần, trừ các ngày ngừ ng
giao dịch do trùng ngày ngh ỉ ho ặc do sự cố phát sinh).
 Phầ n m ềm xử lý số liệu:
Eviews (Econometrics Views) cung cấp các công cụ phân tích dữ liệu phức tạp,
hồi quy và dự b áo chạy trên nền Windows. Eviews có thể nhanh chóng xây dựng
một mối quan hệ thống kê từ dữ liệu có sẵn và sử dụng mối quan hệ này đ ể d ự báo
các giá trị tương lai. Eviews có th ể h ữu ích trong nhiều lĩnh vực như phân tích và
đ ánh giá d ữ liệu khoa học, phân tích tài chính, dự báo kinh tế vĩ mô. Đặc biệt,
27



Eviews là m ột phần mềm rất m ạnh cho các nghiên cứu dữ liệu thời gian và dữ liệu
chéo với cỡ m ẫu lớn.
 Giai đoạ n nghiên cứu:
Khoảng thời gian 2005 – 2009 trong phân tích được chia làm 3 giai đoạn nhỏ đ ể
n ghiên cứu, mố c phân chia các giai đoạn là hai thời điểm quan trọng ảnh hưởng đến
hoạt động của NĐTNN trên TTCK Việt Nam bao gồm ngày Việt Nam chính thức
gia nh ập WTO và cuộ c khủng ho ảng tài chính thế giới ảnh hưởng đến TTCK từ
tháng 5 năm 2008, cụ th ể:
Giai đoạn 1: từ đầu năm 2005 đ ến 6/11/2006, là giai đoạn trước ngày Việt Nam
chính thức gia nh ập WTO
Giai đo ạn 2: từ ngày 7/11/2006 đ ến cuối tháng 4/2008, là giai đo ạn từ sau ngày
Việt Nam chính thức gia nh ập WTO đến trước khi xảy ra khủng hoảng tài chính th ế
giới đ ầu năm 2008
Giai đoạn 3: từ đầu tháng 5/2008 đ ến cuối năm 2009, là giai đoạn diễn ra khủng
hoảng tài chính th ế giới năm 2008 và thời gian sau khủng hoảng đến cuố i năm 2009
2 .2.1 Phân tích ả nh hưởng giá trị chứng khoán giao dịch của NĐTNN đến giá
trị chứng khoán giao dịch toàn thị trường tại HOSE
Mỗi giai đoạn nghiên cứu trong phần phân tích này bao gồm 2 biến chuỗi thời
gian là giá trị chứng khoán giao dịch toàn th ị trường (toanthitruong) và giá trị chứng
khoán giao dịch của NĐTNN (gttcnn). Do dãy số liệu của từng giai đoạn có một số
b iến động quá lớn, nên các biến sẽ được “làm trơn” bằng hàm log:
TT=log(toanthitruong) và NN=log(gttcnn).
2 .2.1.1 Tóm tắt thống kê mô tả các biến chuỗi thời gian
(Xem bảng 2.1 Tóm tắt thống kê mô tả dữ liệu của các cặp biến trong từng giai
đoạn – phụ lục 2 trang 1 02)
Các chuỗi đều có phân phố i không chuẩn, điều này là do có sự chênh lệch rất
lớn giữa các giá trị quan sát trong từng chuỗ i, và đối với chuỗ i NN còn do có một số
n gày NĐTNN không thực hiện giao dịch nên có giá trị là 0. Giai đoạn 3 có độ lệch
chuẩn gần với 1 hơn so với các giai đoạn khác, điều này cho thấy giá trị giao dịch
28



trong giai đoạn này đã giảm bớt sự biến động. Trong các giai đoạn, so với các chuỗi
TT thì các chuỗi NN có hệ số b ất đối xứng gần bằng 0 hơn và h ệ số nhọ n gần bằng
3 hơn. Và trong giai đoạn 2, nếu xét mức ý nghĩa 1% thì chuỗ i NN có phân phối
chuẩn. Điều này cho thấy giá trị giao dịch của NĐTNN trong các giai đo ạn không
có sự b iến động cao so với toàn th ị trường.
2 .2.1.2. Kiểm định tính dừng của từng chuỗi thời gian
Các biến chuỗi thời gian là số liệu của một biến số được quan sát và ghi nhận
theo trình tự thời gian. Moät giaû ñònh ngaàm, taïo cô sôû cho vieäc phaân tích hoài qui
lieân quan tôùi caùc döõ lieäu cuûa chuoãi thôøi gian, laø caùc döõ lieäu ñoù phaûi laø döøng. Neáu
khoâng nhö vaäy thì phöông thöùc kieåm ñònh giaû thuyeát thoâng thöôøng döïa treân t, F,
caùc kieåm ñònh Chi bình phöông vaø töông töï coù theå trôû neân khoâng ñaùng tin caäy.
Do đó, bước đầu tiên củ a qu á trình phân tích có liên quan đến các biến chuỗi
th ời gian là kiểm đ ịnh tính dừng của từng chuỗi thời gian.
Nếu laø moät chuoãi thôøi gian dừng thì coù caùc tính chaát sau:

- Trung bình: E ( ) = µ

- Phöông sai: Var ( ) = E =

- Ñoàng phöông sai tại độ trễ k: γ = E [( - µ) - µ)]
k

Có 2 phương pháp để kiểm đ ịnh tính dừng củ a chuỗi th ời gian bao gồm kết luận
trực quan từ biểu đồ tự tương quan (ACF – autoregressive correlation function) và
một thủ tụ c kiểm đ ịnh chuẩn tắc là kiểm định nghiệm đơn vị:
 Dựa vào biểu đồ tự tương quan
(Xem biểu đồ 2 .2 Biểu đồ tự tương quan của từng chuỗ i trong từ ng giai đo ạn – phụ
lụ c 2 trang 102 )
Giai đo ạn 1: cả 2 chuỗi đều có PAC tắt nhanh và từ k=6 gần h ết các ρ đều
k k

n ằm trong khoảng tin cậy 95% , theo trực quan cho thấy có không bước ngẫu nhiên
trong từng chuỗi, hay cả 2 chuỗi đ ều là chuỗi dừng.
29



Giai đo ạn 2: cả 2 chuỗi đều có PAC tắt nhanh và từ k=4 gần h ết các ρ đều
k k

n ằm trong khoảng tin cậy 95% , theo trực quan cho thấy có không bước ngẫu nhiên
trong từng chuỗi, hay cả 2 chuỗi đ ều là chuỗi dừng.
Giai đoạn 3: cả 2 chuỗ i đều có PAC giảm nhanh và từ k=4 gần hết các ρ đều
k k

n ằm trong khoảng tin cậy 95% , tuy nhiên chuỗi TT có AC giảm rất ch ậm và đều,
k

đ iều này cho thấy có th ể có bước ngẫu nhiên trong chuỗ i TT, theo trực quan thì
chuỗi NN là dừng và chuỗ i TT là không d ừng.
 Kiểm đ ịnh nghiệm đơn vị
Do phạm vi nghiên cứu bỏ qua tác động của các nhân tố khác nên kiểm định
ADF (Augmented Dickey-Fuller test) được sử dụng đ ể kiểm định nghiệm đơn vị
của từng chuỗi trong các giai đo ạn. Độ trễ tối ưu được xác định theo tiêu chuẩn
thông tin Schwarz Info Criterion (SIC).
(Xem đồ thị 2 .3 Đồ thị b iểu diễn từng cặp chuỗi trong từng giai đoạn – phụ lụ c 2
trang 104 )
Đồ thị trong các giai đo ạn cho thấy các chuỗi đ ều có xu hướng tăng trừ chuỗi
TT trong giai đo ạn 2 chỉ có mộ t số quan sát có giá trị vượt xa khỏi các giá trị còn lại
(cụ thể đó là giá trị q uan sát của các ngày 8/12/2006, 31/8/2007, 31/10/2007,
4 /4/2008…), do đó khi thực hiện kiểm đ ịnh ADF sẽ xem như chuỗ i TT không có
tính xu hướng trong giai đoạn 2.

Giai đoạn 1 Giai đoạn 2 Giai đoạn 3
NN TT NN TT NN TT
ADF test statistic -18.8 -20.3 -6.01 -4.03 -4.12 -1.33
Prob. 0.0000 0.0000 0.0000 0.0014 0.0063 0.6149
Chuỗi dừng Chuỗi dừng Chuỗi dừng Chuỗi dừng Chuỗi dừng Chuỗi không dừng
Unit root test

Kết quả kiểm đ ịnh ở trên xác nh ận lại những kết quả có được dựa vào biểu đồ tự
tương quan, vậy các chuỗi đều dừng trong các giai đoạn trừ chuỗ i TT trong giai
đoạn 3 là không dừng.
30



Khi hồi quy các chuỗ i thời gian không dừng thường d ẫn đến “kết quả hồi quy
giả mạo” (spurious regression) do yếu tố xu thế tạo ra và kết quả ước lượng sẽ
không thể tin cậy đư ợc. Tuy nhiên, Engle và Granger đoạt giải Nobel kinh tế năm
2003 cho rằng n ếu kết hợp tuyến tính củ a các chuỗ i thời gian không dừng có thể là
một chuỗi dừng và các chuỗi thời gian không dừng đó được cho là “đồng kết hợp”.
Kết hợp tuyến tính dừng được gọi là phương trình đồng kết h ợp và có thể được giải
thích như “mối quan hệ cân b ằng dài hạn giữa các biến”. Nói cách khác, n ếu phần
dư trong mô hình hồ i quy giữa các chuỗ i thời gian không dừng là m ột chuỗ i dừng,
thì “kết quả hồi quy là thực” và thể hiện mối quan h ệ cân bằng dài h ạn giữa các biến
trong mô hình. Nhö Granger ñaõ ghi nhaän “Moät kieåm ñònh veà söï ñoàng keát hôïp coù
theå ñöôïc coi nhö moät tieàn kieåm ñònh ñeå loaïi boû caùc tình huoáng “hoài qui khoâng
xaùc thöïc””.
Giai đo ạn 1 và 2: các cặp biến đ ều là chuỗi dừng, nên kết qu ả hồi quy giữa các
cặp biến là “thực” do đó không cần phải th ực hiện kiểm định đ ồng kết hợp
Giai đoạn 3: NN là chuỗi d ừng và TT là chuỗi không dừng nên không thể kiểm
đ ịnh đồng kết hợp trong trường hợp này, do đó không th ể có kết lu ận về mối quan
h ệ d ài hạn giữ a 2 chuỗ i dự a trên kiểm đ ịnh đồng kết hợp.
2 .2.1.3. Xem xét mối quan hệ g iữa 2 biến chuỗ i thời gian
(Xem đồ thị 2 .4 Đồ thị phân tán từng giai đoạn – phụ lục 2 trang 106)
Giai đo ạn 1: Các điểm quan sát không nằm phân tán ngẫu nhiên nhưng cũng
không chỉ rõ mố i liên h ệ giữa 2 chuỗi là tuyến tính hay phi tuyến
Giai đoạn 2: Các điểm quan sát ít hay nhiều có vẻ tập trung theo 1 đường thẳng
vô hình gần sát trụ c tung, do chuỗ i TT gần như ít biến động trong giai đoạn này,
theo trực quan mối quan liên hệ giữa 2 chuỗ i là tuyến tính thuận
Giai đoạn 3: Các điểm quan sát ít hay nhiều có vẻ tập trung theo 1 đường thẳng
vô hình theo đường chéo, theo trực quan mối quan liên hệ giữa 2 chuỗi là tuyến tính
thuận
31



 H ệ số tương quan và hiệp phương sai
Do các cặp chuỗ i trong từng giai đoạn đ ều không có phân phối chu ẩn nên h ệ số
tương quan h ạng Spearman được sử dụng đ ể đo lường mối quan h ệ tuyến tính giữa
từng cặp chuỗ i

Giai đoạn 1 Giai đoạn 2 Giai đoạn 3
NN TT NN TT NN TT
Hiệp phương sai (Covariance) NN 17710 9010 11041 7078 14630 11870
TT 9010 17710 7078 11041 11870 14630
Hệ số tương quan (Correlation) NN 1 0.51 1 0.64 1 0.81
TT 0.51 1 0.64 1 0.81 1
Prob. 0.0000 0.0000 0.0000

Hiệp phương sai dương trong các giai đo ạn cho thấy độ d ao động của các chuỗi
trong từng giai đo ạn có cùng hướng (tăng hay giảm).
Giả thuyết H : ρ = 0 (không có mố i liên hệ n ào giữa các biến)
0

Cả 3 giai đoạn đều có prob. = 0.0000 < mức ý nghĩa (significant level - α) 1%
(tức là xác suất chấp nh ận giả thuyết sai là 1%), do đó giả thuyết h ệ số tương quan
của tổng thể bằng không b ị bác bỏ hay giữa các cặp biến trong từng giai đoạn đều
có mối liên hệ tương quan thuận chiều với mức ý nghĩa 1%, và m ức độ chặt chẽ củ a
mối liên h ệ này tăng d ần theo từng giai đo ạn. Mặc dù hệ số tương quan của 2 chuỗi
trong giai đo ạn 3 là cao hơn so với các giai đoạn còn lại, điều này cũng chưa thể xác
nhận mố i liên hệ chặt chẽ giữa 2 chuỗ i trong dài hạn vì trong giai đoạn này có sự
tham gia của chuỗi không dừng TT.
 Kiểm đ ịnh nhân quả Granger
Cách tiếp cận của Granger khi xem xét quan hệ nhân quả giữa 2 biến như sau:
Nếu biến X gây ra sự thay đ ổi của biến Y thì sự thay đ ổi của X sẽ có trước sự thay
đổi của Y, với hai điều kiện phải có được đó là: th ứ nhất nếu X giúp cho việc dự
đoán Y tức là trong hồi quy của Y đối với các giá trị trễ củ a Y và những giá trị trễ
của X như là các biến đ ộc lập, sẽ đóng góp một cách có ý nghĩa vào khả năng giải
thích củ a hồi quy; thứ h ai là Y không giúp cho dự đoán của X. Vì rằng nếu X giúp
32



cho dự đ oán củ a Y, và Y lại giúp cho d ự đoán X thì điều này dư ờng như là có một
số b iến khác đang gây ra sự thay đổ i của cả X và Y.
Để kiểm định xem liệu X có gây ra sự thay đổi của Y hay không, tiến hành kiểm
đ ịnh giả thuyết H : X không gây ra sự thay đổi củ a Y
0

Giai đo ạn 3: Do NN là chuỗi dừng và TT là chuỗi không dừng nên kiểm định
nhân qu ả Granger sẽ được thực hiện ở sai phân bậc 1 của các chuỗ i
Giai đoạn 1 Giai đoạn 2 Giai đoạn 3
NN does not Granger
5.E-05 2.E-06 0.0003
Cause TT
TT does not Granger
0.0010 0.1029 0.0997
Cause NN
Nhân quả Granger 2 Nhân quả Granger 1 Nhân quả Granger 1 chiều từ NN
Kết luận
chiều giữa TT và NN chiều từ NN sang TT sang TT với mức ý nghĩa 5%

Vậ y trong giai đo ạn 1 không th ể có kết luận về chuỗ i nào là nguyên nhân gây ra
sự thay đổ i của chuỗi kia trong giai đoạn 1; trong giai đoạn 2 thì chuỗi NN gây ra sự
thay đổi của chuỗ i TT; trong giai đo ạn 3 với mứ c ý ngh ĩa 5% thì chuỗi NN gây ra
sự thay đổi củ a chuỗi TT, nhưng với mứ c ý nghĩa 10% thì kết luận sẽ giống trường
h ợp trong giai đo ạn 1.
2 .2.1.4 Xây dựng hàm kinh tế lượng theo phương pháp thử và sai thông qua
thực hiện các kiểm định phù hợp
Giai đo ạn 1 có nhân quả Granger 2 chiều giữa NN và TT, không thể xác định
b iến phụ thuộc và biến độc lập giữa các chuỗ i, do đó không thể xây d ựng hàm kinh
tế lượng.
Giai đo ạn 3 có NN là chuỗ i dừng và TT là chuỗi không d ừng, không thực hiện
được kiểm định đồng kết hợp, do đó không thể có kết luận gì về mố i quan h ệ d ài
h ạn giữa 2 chuỗi nên không th ể xây dựng hàm kinh tế lượng.
Do giai đo ạn 2 có nhân quả Granger 1 chiều từ NN sang TT nên trong mô hình
hồi quy sẽ được xây d ựng có NN là biến độ c lập và TT là biến phụ thuộc. Và hàm
kinh tế lượng được xây d ựng theo phương pháp thử và sai trong giai đo ạn 2 sẽ th ể
h iện m ức độ ảnh hưởng hoạt động giao d ịch chứng khoán của NĐTNN đến giao
33



d ịch củ a toàn thị trường trong khoảng thời gian từ sau khi Việt Nam gia nh ập WTO
đ ến trước khi xảy ra cuộc khủng hoảng tài chính th ế giới năm 2008.
 Phương pháp ước lượng: sử dụng phương pháp phổ b iến là phương pháp
b ình phương bé nh ất LS - Least Squares (NLS và ARMA)
 Mẫ u ước lượng: 2 chuỗi thời gian TT và NN trong giai đo ạn 2
 Xác định phương trình hồi quy theo phương pháp thử và sai thông qua
thự c hiện các kiểm định phù hợp để chọn mô hình phù hợp với dữ liệu
+ β TT +u
Mô hình hồi quy: TT = β + β NN + β TT
t 1 2 t-1 3 t-2 4 t-3 t

(Xem Bảng 2.5 Kết quả hồ i quy cặp biến trong giai đoạn 2 – p hụ lục 2 trang 107)
+ 0.217*TT +u
Mô hình hồi quy: TT = 6.687 + 0.157* NN + 0.326*TT
t t-1 t-2 t-3 t

Giả thuyết H : hệ số trong mô hình hồi quy không có ý nghĩa thống kê
0
Quy tắc quyết định: Nếu > t(n-2, 97,5%) thì bác bỏ H .
0
Tra b ảng phân phố i Student, khi b ậc tự do n trên 20 thì trị thống kê t xấp xỉ
97,5%
2 , do đó nếu > 2 thì bác bỏ giả thiết H .
0
Các trị thống kê t của các hệ số trong mô hình hồi quy trên đ ều lớn hơn 2 với
p rob < 1%, vậy các h ệ số đều có ý nghĩa thống kê và có dấu phù hợp kỳ vọ ng.
Thống kê F củ a kiểm định về sự phù hợp của mô hình hồi quy có ý nghĩa thố ng
kê với prob = 0.000000, vậy mô hình hồ i quy có sự phù hợp với tập dữ liệu.
Mô hình có h ệ số xác định (coefficient of determination) R-squared = 0.4 ngh ĩa
là mô hình hồi quy đ ã xây dựng phù hợp với tập dữ liệu đ ến mức 40%, hay khoảng
40% khác biệt củ a giá trị chứng khoán giao dịch của toàn thị trường có thể được
giải thích bởi sự khác biệt về giá trị chứng khoán giao d ịch củ a NĐTNN.
 Kiểm đ ịnh hệ số hồi quy
Để kiểm định ý nghĩ thống kê của hệ số đứng trước biến NN trong mô hình,
thực hiện kiểm định Wald với giả thuyết H : β = 0 (nghĩa là hệ số không có ý ngh ĩa
0 2

thống kê hay biến độc lập NN không ảnh hư ởng lên biến phụ thuộc TT)
Wald test Prob = 0.0000
Kết luận bác bỏ giả thuyết H
0
34



Giả thuyết H b ị bác bỏ với độ tin cậy rất cao (99%), vậy h ệ số β có ý ngh ĩa
0 2

thống kê hay biến độc lập NN có ảnh hưởng lên biến phụ thuộc TT. Kết quả tương
tự với các hệ số β và β trong mô hình hồ i quy.
3 4

 Kiểm đ ịnh phần dư
o Kiểm định phân phố i chuẩn của phần dư
 Biểu đồ phân ph ối của phần dư:
(Xem Biểu đồ 2.6 Biểu đồ phân phố i của phần dư – phụ lụ c 2 trang 107 )
Theo trực quan, phần dư u thu được từ mô hình hồi quy xem như phân tán ngẫu
t

nhiên trong mộ t vùng xung quanh đường đi qua tung độ 0 nên giả đ ịnh phân phối
chuẩn của phần dư không bị vị phạm.
 Trị thống kê Jarque-Bera
Giả thuyết H : ph ần dư củ a mô hình hồ i quy có phân phối chuẩn
0

(Xem Bảng 2.7 Phân phối chuẩn củ a phần dư – phụ lục 2 trang 107)
Theo đồ thị phân tán (scatter) trong giai đoạn 2, biến TT có một số quan sát có
giá trị rất lớn hoặc rất nhỏ nên có vị trí rất xa và tách biệt hẳn với các quan sát khác
trong đồ thị, ví dụ như giá trị quan sát của các ngày 8/12/2006, 31/8/2007,
31/10/2007, 4/4/2008…, điều này làm cho phần dư u thu được từ kết quả hồi quy
t

gần như không có phân phố i chuẩn, nếu lo ại trừ các giá trị n ày thì ph ần dư từ kết
quả hồi quy sẽ có phân phối chu ẩn. Với trung bình Mean = 3.39E-16 0 thì có th ể
xem phần dư u gần như có phân phối xấp xỉ chuẩn. Do đó có thể kết luận rằng giả
t

thiết phân phối chuẩn của phần dư xem như không b ị vi phạm.
o Kiểm định phương sai của sai số thay đổi: một thủ tục kiểm định
chuẩn tắc thường được sử dụng là kiểm định White
Hiện tư ợng “phương sai thay đổi” có thể làm cho ước lượng của các hệ số hồi
quy không chệch nhưng không hiệu qu ả (tức là không phải là ước lượng phù h ợp
nhất), ước lượng của các phương sai bị chệch làm kiểm định các giả thuyết bị m ất
35



h iệu lực có thể dẫn tới việc đánh giá nh ầm về chất lượng của mô hình hồi quy tuyến
tính.
Giả thuyết H : mô hình gốc có phương sai của sai số không đổi
0

Heteroskedasticity White test Prob = 0.0674
Kết luận Chấp nhận H với mức ý nghĩa 5%
0

Vậ y mô hình hồi quy không vi phạm giả đ ịnh cần thiết về phương sai của sai số
không đổi trong hồi quy.
o Kiểm định tự tương quan bậ c 1: dùng kiểm định Breuch-Godfrey
serial correlation LM
Một số lý do dẫn đến sự tồn tại ph ần dư u đó là các biến có ảnh hưởng không
t

được đưa hết vào mô hình do giới hạn và mục tiêu củ a nghiên cứu, sai số trong đo
lường các biến,… các lý do này có th ể d ẫn đến vấn đề tương quan chuỗi trong sai số
và tương quan chuỗi này cũng gây ra những tác động sai lệch nghiêm trọng đến mô
h ình hồi quy như hiện tượng phương sai thay đổi.
Giả thuyết H : mô hình không có tự tương quan bậc 1 (nghĩa là mô hình h ồi quy
0

có d ạng hàm đúng)
Serial correlation LM test Prob=0.0239
Kết luận Chấp nhận H với mức ý nghĩa 1%
0

Vậ y mô hình hồ i quy không vi phạm giả định cần thiết về tính độc lập của sai số
(hay không có hiện tượng tự tương quan giữ a các phần dư) trong hồi quy.
(Xem Biểu đồ 2.6 Biểu đồ phân phối của ph ần dư – phụ lục 2 trang 107)
Đồ thị thể hiện tu ần tự phần dư theo thứ tự quan sát cũng khẳng đ ịnh điều này vì
chúng không mô tả một quy luật nào trong mố i quan hệ giữa các phần dư.
 Kiểm đ ịnh sự ổ n định
o Kiểm định Chow
Mục đích củ a kiểm định Chow là xem có sự thay đổi về mặt cấu trúc của mô
h ình hồi quy (đố i với hồ i quy chuỗ i th ời gian) giữa các giai đoạn khác nhau (do thay
đổi từ chính sách hoặc cú sốc kinh tế) hay không.
36



Mô hình hồi quy thể h iện mứ c ảnh hưởng của NN lên TT trong giai đoạn 2, do
đó ngày có th ể làm thay đổi về m ặt cấu trúc củ a mô hình được chọ n trong trường
h ợp này là ngày 12/03/2007 khi VN-Index đạt đ ỉnh kỷ lục ở mức 1.170,67 điểm
Giả thuyết H : mô hình hồi quy không có sự thay đổ i về cấu trúc trước và sau
0

n gày 12/03/2007

Chow Breakpoint test Prob=0.371
Kết luận Chấp nhận H
0

Vậ y mô hình hồ i quy ổ n định về mặt cấu trúc trước và sau ngày 12/03/2007.
o Kiểm định Ramsey RESET
Mục đích của kiểm định này là xem có bỏ sót biến quan trọng trong mô hình hồi
quy hay không (nh ất là khi không có số liệu về b iến bỏ sót đó).
Giả thiết H : mô hình hồi quy không thiếu biến hay mô hình có dạng hàm đúng
0

RESET test Prob=0.3352
Kết luận Chấp nhận H
0

Vậ y mô hình hồi quy có dạng h àm đúng, không bỏ sót biến quan trọng. Tuy
nhiên ph ạm vi nghiên cứu dữ liệu giới hạn về th ời gian nghiên cứu và khả năng thu
th ập dữ liệu, nên kết quả kiểm đ ịnh này chỉ đúng trong trường hợp chỉ xem xét ảnh
hưởng củ a hoạt động NĐTNN lên TTCK Việt Nam, bỏ qua tác độ ng của các nhân
tố khác có ảnh hưởng đ ến TTCK Việt Nam .
Tóm lại mô hình hồ i quy được xây d ựng đảm bảo ý ngh ĩa th ống kê thông qua
các kiểm đ ịnh phù hợp ở trên. Ngoài ra xét ý ngh ĩa về m ặt kinh tế, theo như đánh
giá chung về ảnh hưởng của hoạt động NĐTNN đến TTCK Việt Nam thì trong giai
đoạn 2 hoạt động củ a NĐTNN có tác động thúc đẩy thị trường phát triển, vậy mô
h ình hồi quy được xây dựng có h ệ số đứng trước biến NN là β > 0 hay dấu kỳ vọ ng
2

phù h ợp với d ấu trong mô hình kinh tế lượng, ngh ĩa là khi NN tăng thì sẽ thúc đẩy
TT tăng theo, nhưng mức độ tăng củ a TT sẽ còn phụ thuộc vào độ trễ bậc 2 và 3 củ a
chính TT. Vậy mô hình được xây dựng không ch ỉ đảm bảo được ý nghĩa thống kê
m à còn phù h ợp về ý nghĩa kinh tế.
37



2 .2.1.5 Phương pháp phân tích trong thủ tục VAR áp dụng cho giai đoạn 1 và 3
Giai đo ạn 1 có nhân quả Granger 2 chiều giữa TT và NN, giai đo ạn 3 có nhân
quả 1 chiều từ NN sang TT với mức ý nghĩa 5% nhưng không thể kết luận về mối
quan hệ dài hạn giữa 2 chuỗ i dựa trên kiểm định đồng kết hợp, do đó thủ tụ c VAR
sẽ áp dụng trong 2 giai đoạn này để hiểu thêm mối quan hệ giữ a NN và TT trong
từng giai đoạn.
Giai đoạn 3 có NN là chuỗi d ừng và TT là chuỗi không dừng, nên thủ tụ c VAR
sẽ đ ược áp dụng đối với sai phân củ a các chuỗi và chỉ thể h iện mố i quan h ệ trong
n gắn hạn.
Để thủ tục VAR phù hợp với chuỗi dữ liệu, cần xác định độ trễ thích hợp căn cứ
5 tiêu chuẩn Log L, F&E, AIC, SC, HQ (5 tiêu chuẩn này ch ọn giá trị nhỏ nh ất) và
tiêu chu ẩn LR trong Lag order selection criteria.
(Xem Bảng 2.8 Lự a chọn độ trễ thích hợp trong thủ tụ c VAR – phụ lục 2 trang 108)
Giai đoạn 1 Giai đoạn 3
Độ trễ thích hợp 5 10

Sau khi thực hiện thủ tụ c VAR theo độ trễ thích hợp được chọn ở trên, trong
từng giai đo ạn, cần xác định độ ổn đ ịnh củ a VAR thông qua VAR stability
condition check (AR root table)
(Xem Bảng 2.9 Độ ổn định của VAR trong giai đoạn 1 và 3 – phụ lục 2 trang 109)
Các giá trị gốc (root) trong các giai đoạn đều nh ỏ hơn 1, do đó VAR ổn định
trong giai đo ạn 1 và 3.
 Phân tích sự g iải thích của biến này trong sự thay đổ i của biến khác
(variance decomposition function) trong VAR
(Xem Bảng 2.10 Sự giải thích của biến này trong sự thay đ ổi của biến khác – phụ
lụ c 2 trang 110 )
Giai đoạn 1 Giai đoạn 3

TT NN TT NN
Variance decomposition of TT 96.48 3.52 96.52 3.48
Variance decomposition of NN 14.84 85.16 26.34 73.66
38



Xét cả 2 giai đoạn, tỷ lệ TT giải thích được thay đổ i củ a chính TT và củ a NN
đ ều cao hơn so với tỷ lệ NN giải thích được thay đổi của chính NN và của TT, vậ y
tác động của TT lên NN nhiều hơn chiều n gược lại trong ngắn h ạn.
 Xem xét đồ thị p hản ứng của biến này với sự thay đổ i của biến khác
(impulse response) trong VAR
(Xem Đồ th ị 2.11 Đồ thị phản ứng của biến này với sự thay đổ i củ a biến khác – ph ụ
lụ c 2 trang 111 )
Biểu đồ trong 2 giai đo ạn cũng cho thấy xét mố i quan h ệ trong ngắn hạn, phản
ứng của NN đố i với sự thay đ ổi của TT là m ạnh hơn so với chiều ngược lại và đều
kéo dài qua 10 độ trễ, vậy TT là nguyên nhân gây sự thay đổi của NN.
2 .2.1.6 K ết quả thực nghiệm qua phân tích ả nh hưởng giá trị chứng khoán giao
dịch của NĐTNN đến giá trị chứng khoán giao dịch toàn thị trường tại
HOSE
 Giai đoạ n 1: biến TT gây ra sự thay đ ổi của biến NN trước
Kết qu ả n ày phù hợp với nhận đ ịnh chung về mức độ ảnh hưởng củ a hoạt động
NĐTNN vào TTCK Việt Nam đ ã được trình bày ở trên. Đây là giai đoạn th ị trường
còn đang tìm hướng phát triển, các ch ỉ số thể h iện sự phát triển của th ị trường trong
giai đoạn này còn khiêm tốn do chưa có sự hỗ trợ mạnh của lực lượng cầu trên thị
trường đó chính là các NĐT trong nước và cả NĐTNN, cụ thể n hư lư ợng chứng
khoán giao dịch thấp, lợi nhuận từ hoạt động giao dịch chứng khoán chưa cao, chỉ
số VN-Index chưa tăng mạnh,... Và khi nguồn cung trên thị trường gia tăng, các
NĐT trong nước với nguồn vốn h ạn ch ế nhưng cũng góp phần sôi đ ộng trong các
hoạt động giao d ịch mua bán trên th ị trường, các ch ỉ số về thị trường cũng dần có
d ấu hiệu thể h iện sự phát triển của thị trường, và TTCK Việt Nam d ần trở thành
một “điểm đ ến” h ấp dẫn trong m ắt NĐTNN, do đó chính sự phát triển của bản thân
th ị trường mới là nhân tố ảnh hưởng đến các quyết định đầu tư của NĐTNN vào thị
trường.
39



 Giai đoạ n 2: mô hình hồi quy phù hợp với chuỗ i dữ liệu đến m ức 40% được
xây d ựng theo phương pháp thử và sai thông qua thực hiện các kiểm định
phù hợp
+ 0.22*TT +u
TT = 6.69 + 0.16*NN + 0.33*TT
t t-1 t-2 t-3 t

Giả định loại trừ ảnh hưởng của các tác nhân khác có thể ảnh hưởng đ ến TTCK,
mức tăng hay giảm giá trị giao dịch chứng khoán củ a toàn thị trường không chỉ phụ
thuộc vào mức tăng hay giảm vào độ trễ b ậc 1 của giao dịch NĐTNN mà còn phụ
thuộc vào độ trễ b ậc 2 và bậc 3 của chính thị trường.
Sau khi được sự thúc đẩy củ a thị trường trong giai đoạn 1, ngay sau khi Việt
Nam gia nhập WTO, thì giá trị giao dịch chứng khoán của NĐTNN vào 2 tháng
cuối năm đã tăng một đột ngột chiếm 50% giá trị giao dịch chứng khoán củ a
NĐTNN trong cả năm. Tại HOSE, giá trị giao d ịch chứng khoán của NĐTNN từ
con số gần 13000 tỷ đ ồng năm 2006 tăng đột biến lên gần 83000 tỷ đồng vào năm
2007. Có thể nói trong giai đoạn từ sau khi Việt Nam gia nh ập WTO đến trước cuộ c
khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008, với sự thể hiện về tiềm lực vốn cùng bản
lĩnh về kinh nghiệm, kỹ n ăng đầu tư, NĐTNN trở thành một lự c lượng dẫn dắt thị
trường phát triển. Và do vẫn còn hạn chế về kinh nghiệm, b ản lĩnh đầu tư và cả về
vốn đầu tư, NĐT trong nước không ngừng quan tâm đ ến các lệnh đ ặt mua bán hàng
n gày đố i với từng loại chứng khoán trên thị trường của NĐTNN, mối quan tâm ấy
không chỉ ngừng ở mứ c độ tham khảo mà dần d ần trở thành một “ch ỉ báo” đầu tư
góp phần quan trọng trong các qu yết đ ịnh giao dịch mua bán củ a NĐT trong nước
trên thị trường. Và dù với nh ững bất lợi về mức độ am hiểu tình hình thị trường,
khuôn khổ luật pháp, phong tụ c tập quán, môi trư ờng kinh tế so với những NĐT
trong nước, nhưng NĐTNN vẫn là một lực lượng quan trọng thúc đẩy hoạt động
giao d ịch chứng khoán củ a NĐT trong nước góp phần vào sự phát triển mạnh m ẽ
của thị trường trong giai đoạn này.
 Giai đoạn 3: kết quả giống giai đoạn 1 với biến TT gây ra sự thay đổ i củ a
b iến NN trước
40



Do ảnh hưởng của cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu, cơ cấu đầu tư củ a
NĐTNN trên TTCK có sự đ iều ch ỉnh cho phù hợp với tình hình kinh tế sau khủng
hoảng, giá trị giao d ịch ch ứng khoán của NĐTNN trên th ị trường trong giai đoạn
n ày có sự sụ t giảm so với giai đo ạn 2. Bên cạnh đó sự trưởng thành về kinh nghiệm
đ ầu tư của NĐT trong nước đã đem lại sức mạnh cho NĐT trong nước khi thể hiện
vai trò d ẫn d ắt th ị trường thúc đẩy sự phát triển trở lại của TTCK. Và trong giai
đoạn này, các quyết định đầu tư củ a NĐTNN trên thị trường bị ảnh hưởng bởi chính
sự phát triển của thị trường.
2 .2.2 Phân tích ảnh hưởng giá trị chứng khoán giao dịch mua và bán của
NĐTNN đến chỉ số VN-Index tại HOSE
Mỗi giai đoạn nghiên cứu trong phần phân tích này bao gồm 3 biến chuỗi thời
gian là giá trị chứng khoán giao dịch mua củ a NĐTNN (GTM), giá trị chứng khoán
giao dịch mua của NĐTNN (GTB) và chỉ số VN-Index trên HOSE (VNI - đã được
chuyển sang d ạng log do đơn vị tính của các chuỗi thời gian là khác nhau)
2 .2.2.1 Tóm tắt thống kê mô tả các biến chuỗi thời gian
(Xem Bảng 2.12 Tóm tắt thống kê mô tả các biến trong từng giai đo ạn – phụ lục 2
trang 111 )
Các chuỗi đ ều có phân ph ối không chuẩn, điều này là do có sự chênh lệch lớn
giữa các giá trị quan sát trong từng chuỗi và đố i với chuỗi GTM và GTB có một số
quan sát có giá trị 0.
2 .2.2.2 K iểm định tính dừng của từng chuỗ i thời gian
 Dựa vào biểu đồ tự tương quan
(Xem Biểu đồ 2.13 Biểu đồ tự tương quan của từng chuỗi trong từng giai đoạn –
phụ lục 2 trang 112)
Xét cả 3 giai đoạn, chuỗ i VNI mặc dù đều có PAC tắt ngay về 0 sau độ trễ đầu
k

tiên và từ k = 1 các ρ đều nằm trong khoảng tin cậy 95% nhưng AC giảm rất
k
k

chậm và đều, cho thấy có thể có bước ngẫu nhiên trong chuỗi VNI theo trực quan
thì chuỗi VNI là không dừng; chuỗi GTM và GTB đ ều có PAC tắt nhanh và sau
k
41



một vài độ trễ gần h ết các ρ đều nằm trong khoảng tin cậy 95%, theo trực quan
k

cho thấy không có bước ngẫu nhiên trong từng chuỗi, hay cả 2 chuỗ i GTM và GTB
đ ều là chuỗi dừng.
 Kiểm đ ịnh nghiệm đơn vị
Giai đoạn 1 Giai đoạn 2 Giai đoạn 3
VNI GTM GTB VNI GTM GTB VNI GTM GTB
ADF test -1.57 -18.15 -20.05 -2.18 -5.03 -4.65 -1.76 -6.92 -5.24
statistic
Prob. 0.805 0.000 0.000 0.499 0.000 0.001 0.723 0.000 0.000
Chuỗi Chuỗi Chuỗi Chuỗi Chuỗi Chuỗi Chuỗi Chuỗi Chuỗi
Unit root test
dừng dừng dừng dừng dừng dừng
không dừng không dừng không dừng

Kết quả kiểm đ ịnh ở trên xác nh ận lại những kết quả có được dựa vào biểu đồ tự
tương quan, vậy trong các giai đo ạn, các chuỗi GTM và GTB đều là dừng và chuỗi
VNI đều là không dừng. Các chuỗi trong từng giai đoạn không cùng là chuỗ i dừng,
n ên kiểm định đồ ng kết hợp trong các trường h ợp này không th ể thực hiện, do đó
không thể có kết luận nào về mố i quan h ệ giữ a các chuỗi trong dài h ạn. Các mối
quan hệ trong các bước phân tích tiếp theo đều là xem xét trong ngắn h ạn.
2 .2.2.3 Xem xét mối quan hệ giữa các biến chuỗi thời gian
(Xem Đồ th ị 2.14 Đồ thị phân tán của từng cặp chuỗ i thời gian trong từng giai đoạn
– phụ lục 2 trang 115)
Giai đoạn 1 và 2, các điểm quan sát đại diện cho các cặp giá trị th ực tế quan sát
được phân tán ngẫu nhiên, theo trực quan thì không có mố i liên hệ giữa các từng
cặp chuỗi trong cả 2 giai đoạn.
Giai đo ạn 3, mặc dù theo trực quan, các điểm quan sát trên đồ thị không nằm
phân tán ngẫu nhiên nhưng cũng không ch ỉ rõ mố i liên hệ giữa từng cặp chuỗ i là
tuyến tính hay phi tuyến.
42



 H ệ số tương quan và hiệp phương sai
Giai đoạn 1 Giai đoạn 2 Giai đoạn 3
VNI GTM GTB VNI GTM GTB VNI GTM GTB
Hệ số VNI 1 1 1
tương
GTM 0.62 1 0.41 1 0.7 1
quan
GTB 0.57 0.4 1 0.53 0.48 1 0.61 0.57 1

Trong giai đo ạn 3, hệ số tương quan giữ a các cặp chuỗi là cao hơn giai đoạn 1
và 2, cho thấy giữa các chuỗi có mối liên hệ thuận chiều.
 Kiểm đ ịnh nhân quả Granger
(Xem Bảng 2.15 Kết quả kiểm đ ịnh Granger trong từng giai đoạn – phụ lụ c 2
trang 116 )
Giai đoạn 1: nếu xét riêng mố i quan hệ giữa VNI và GTM thì có nhân qu ả
Granger 1 chiều từ VNI sang GTM với m ức ý nghĩa 5%, và cũng với mứ c ý ngh ĩa
đó th ì GTB đối với GTM hay VNI là nhân quả Granger 2 chiều.
Giai đo ạn 2: n ếu xét riêng mối quan h ệ giữa từng cặp chuỗ i thì có nhân qu ả
Granger 1 chiều từ GTB sang VNI, từ VNI sang GTM và từ GTM sang GTB; ngoài
ra với mức ý nghĩa 10% th ì tồn tại nhân quả Granger 1 chiều từ GTM và VNI sang
GTB.
Giai đo ạn 3: có nhân qu ả Granger 1 chiều từ VNI sang GTM; với mứ c ý ngh ĩa
5 % thì có nhân quả Granger 1 chiều từ VNI sang GTB; và với mức ý ngh ĩa 10% thì
có thêm nhân qu ả Granger 1 chiều từ GTM sang GTB.
2 .2.2.4. Phương pháp phân tích trong thủ tục VAR

 Phương pháp phân tích sự giả i thích của biến này trong sự thay đổi của
b iến khác
(Xem Bảng 2.16 Sự giải thích của biến này trong sự thay đ ổi của biến khác – phụ
lụ c 2 trang 117 )
43



Giai đoạn 1 (lag 6) Giai đoạn 2 (lag 6) Giai đoạn 3 (lag 7)

VNI GTM GTB VNI GTM GTB VNI GTM GTB
Variance 98,45 0,34 1,21 96.38 1.93 1.69 98.4 0.92 0.68
decomposition of
VNI
Variance 1,9 96,83 1,27 8.77 90.32 0.91 4.25 95 0.73
decomposition of
GTM
Variance 1,01 0,8 98,18 1.85 13.31 84.83 5.25 14.2 80.55
decomposition of
GTB

Giai đoạn 1: t ỷ lệ giải thích củ a VNI đối với sự thay đổ i củ a GTM cao tỷ lệ giải
thích củ a GTM đối với sự thay đổi của VNI, vậy tác đ ộng củ a VNI lên GTM nhiều
h ơn chiều ngược lại; tương tự, tác động của GTB lên VNI nhiều hơn chiều ngược
lại.
Giai đoạn 2: tác động củ a GTM lên GTB nhiều hơn chiều ngược lại; và tác độ ng
của VNI lên GTM và GTB nhiều hơn chiều ngược lại, nhân quả Granger ở trên chỉ
xét mối quan hệ giữ a 2 chuỗi với nhau, trong phân tích sự giải thích này là xét mối
quan hệ giữa 2 chuỗi trong tác động tổng hợp của cả 3 chuỗi với nhau.
Giai đoạn 3: tác động củ a VNI lên GTM và GTB nhiều hơn chiều ngược lại
 Xem xét đồ thị impulse response
(Xem Đồ th ị 2.17 Đồ thị phản ứng của biến này với sự thay đổ i củ a biến khác –
phụ lục 2 trang 120)
Giai đoạn 1: Phản ứng của GTM đố i với thay đ ổi củ a VNI rõ nét hơn chiều
n gược lại, vậy VNI tác động lên GTM nhiều hơn; tương tự, GTB tác động lên VNI
nhiều hơn.
Giai đoạn 2: tác động củ a GTM lên GTB nhiều hơn chiều ngược lại; và tác độ ng
của VNI lên GTM và GTB nhiều hơn chiều ngư ợc lại
Giai đoạn 3: tác động củ a VNI lên GTM và GTB nhiều hơn chiều ngược lại
Các kết qu ả n ày phù hợp với kết qu ả từ phương pháp phân tích sự giải thích củ a
b iến này trong sự thay đ ổi của biến khác.
44



2 .2.2.5 K ết quả thực nghiệm qua phân tích ả nh hưởng giá trị chứng khoán giao
dịch ròng của NĐTNN đến chỉ số VN-Index tại HOSE
 Giai đoạ n 1: VNI là nhân tố gây ra sự thay đổ i của GTM và GTB tác độ ng
lên VNI nhiều hơn
Kết qu ả n ày gần giống với kết quả th ực nghiệm qua phân tích ảnh hưởng giá trị
chứng khoán giao dịch của NĐTNN đến giá trị chứng khoán giao dịch toàn thị
trường tại HOSE trong giai đoạn 1. Điều này cho thấy mặc dù trong giai đo ạn 1, sự
phát triển của bản thân thị trường mới quyết đ ịnh m ức độ đ ầu tư của NĐTNN vào
TTCK. Nhưng khi xét rõ giá trị giao dịch mua và bán đối với sự phát triển thị
trường thông qua ch ỉ số VN-Index thì thị trường có tác động thúc đ ẩy hoạt động
mua chứng khoán củ a NĐTNN trên th ị trường, mặc dù giá trị mua của NĐTNN
trong giai đoạn này chỉ chiếm kho ảng 50% giá trị bán nhưng cũng có m ức ảnh
hưởng nhất định ngược trở lại đối với sự phát triển của th ị trường. Sự ảnh hưởng
n ày không chỉ đ ơn thuần là làm giảm sự phát triển của thị trường, mà còn thể hiện
hoạt động giao dịch củ a NĐTNN có sự linh hoạt, góp phần cải thiện tính thanh
khoản của thị trường trong giai đoạn mà hoạt động giao dịch của NĐT trong nước
vẫn chưa đủ sức thúc đ ẩy thị trư ờng phát triển m ạnh m ẽ như tác động của NĐTNN
trong giai đo ạn tiếp theo.
 Giai đoạ n 2: VNI là nhân tố gây ra sự thay đổi của GTM và GTB
Kết qu ả n ày lại ngược với kết qu ả thực nghiệm qua phân tích ảnh hưởng giá trị
chứng khoán giao dịch của NĐTNN đến giá trị chứng khoán giao dịch toàn thị
trường tại HOSE trong giai đo ạn 2. Tuy nhiên điều này được giải thích như sau:
trong giai đoạn này, với những ưu thế về vốn và kỹ năng, kinh nghiệm đầu tư,
NĐTNN nắm giữ vai trò quan trọng thúc đẩy sự phát triển của thị trường, NĐT
trong nước xem xét động thái của NĐTNN để thự c hiện các quyết định giao dịch
chứng khoán trên th ị trường, sự tác động từ NĐTNN đến hoạt động của NĐT trong
nước thúc đẩy nhanh sự phát triển m ạnh mẽ củ a th ị trường, và đồng thời với việc
NĐT trong nước nh ận ra lợi nhuận cao từ các hoạt động đầu tư trên TTCK thì sự
tham gia vào TTCK của NĐT trong nước ngày càng cao, và có tác động hỗ trợ thúc
45



đ ẩy th ị trường phát triển nhanh hơn, và khi thị trường trở thành mộ t TTCK phát
triển nhanh trong khu vự c đ ã có tác động ngược trở lại trong việc thu hút nhiều hơn
sự quan tâm và ho ạt động đầu tư chứng khoán của NĐTNN trên thị trường. Tuy
nhiên trong giai đoạn này, đ ã có nhiều nhận định củ a các chuyên gia và các nhà
quản lý th ị trường về sự phát triển không bền vững của thị trường, điều này đư ợc
khẳng đ ịnh khi có sự điều ch ỉnh giảm của th ị trường trong giai đo ạn kế tiếp.
 Giai đoạ n 3: VNI quyết định sự thay đổi của GTM và GTB
Kết quả này giố ng với kết quả th ực nghiệm qua phân tích ảnh hưởng giá trị
chứng khoán giao dịch của NĐTNN đến giá trị chứng khoán giao dịch toàn thị
trường tại HOSE trong giai đoạn 3. Điều này kh ẳng định, cuộc khủng ho ảng tài
chính toàn cầu đ ã ảnh hưởng đến quyết định đầu tư của NĐTNN trên TTCK, cụ th ể
họ đã thực hiện các chiến lược cơ cấu lại danh mục đầu tư cho phù hợp với tình
h ình m ới sau cuộc khủng ho ảng. Và bên cạnh đó, những thăng trầm củ a TTCK
trước và sau cuộ c khủng ho ảng đã đào tạo, nâng cao thêm kinh nghiệm, b ản lĩnh
đ ầu tư củ a các NĐT trong nước, giúp họ trở thành một lực lượn g mới có sứ c ảnh
hưởng thúc đẩy trở lại sự p hát triển của TTCK. Với kinh nghiệm mới, bản lĩnh m ới,
sức ảnh hưởng của ho ạt động NĐTNN đố i với giao d ịch của NĐT trong nước đã sụt
giảm và những số liệu về giao dịch của NĐTNN trong giai đo ạn này chỉ là để NĐT
tham kh ảo trước khi thực hiện các quyết đ ịnh đầu tư trên thị trường. Và khi m ức độ
ảnh hưởng của NĐTNN không còn giữ vị trí quan trọng thì tất yếu các tín hiệu th ể
h iện sự phát triển ho ặc các dấu hiệu về sự bất ổn củ a th ị trường mới là nhân tố
quyết đ ịnh trở lại sự quan tâm cũng như mức vốn đầu tư của NĐTNN vào TTCK.
2 .2.3 Phân tích kết quả thực nghiệm về ảnh hưởng của hoạt động NĐTNN đến
TTCK Việt Nam
 Giai đoạn 1: Sự phát triển củ a TTCK Việt Nam là nhân tố q uan trọng thúc
đ ẩy hoạt độ ng giao dịch của NĐTNN đặc biệt là các quyết định đầu tư vốn
vào thị trư ờng (giao d ịch mua)
Trong năm 2005, vai trò củ a NĐTNN vẫn chưa nổi bật trên TTCK Việt Nam.
Điều này có th ể giải thích do ho ạt động chưa đạt mức độ tăng trưởng m ạnh củ a
46



TTCK, cũng như giai đoạn nằm ngang kéo dài quá lâu của chỉ số chứng khoán đ ã
khiến cho không chỉ rất nhiều NĐT trong nước mà cả các NĐTNN cũng không
đ ánh giá cao về tiềm năng phát triển của giá cả cổ p hiếu, mứ c đầu tư của các
NĐTNN vào TTCK vẫn chỉ ở mức thăm dò mặc dù năm 2006 lại thự c sự là một
n ăm “bản lề” đố i với NĐTNN. Và t ỷ lệ sở hữu của các NĐTNN tại TTCK Việt
Nam đã tăng vọt gấp gần ba lần, từ 6% lên 17%. Tuy nhiên, tính chung tác động củ a
NĐTNN lên TTCK thì vẫn chưa đáng kể và chính sự phát triển của bản thân TTCK
quyết định mức vốn đ ầu tư của các NĐTNN. Giai đoạn này, bên cạnh các nhân tố
khác, vai trò của NĐT trong nước, mặc dù với cơ sở NĐT không phải chủ yếu là tổ
chức, đ ã đóng góp phần lớn trong việc thúc đ ẩy sự tăng trưởng củ a TTCK. Với quy
mô thị trường và giá trị giao dịch liên tụ c tăng trưởng mạnh, TTCK Việt Nam trở
thành th ị trường có tố c độ phát triển khá nhanh (khoảng 60% từ cuố i năm 2005 đến
giữa năm 2006) và là “điểm đến” đầu tư hấp dẫn trong m ắt NĐTNN.
 Giai đoạn 2: Hoạt động giao dịch của NĐTNN, đặc biệt là các giao dịch
mua, đã có tác động thúc đẩy thị trường phát triển
Cuối năm 2006, Chính phủ ban hành Nghị định quy định chi tiết thi hành Pháp
lệnh ngoại hối, trong đó quy định: người không cư trú là NĐTNN phải m ở tài khoản
vốn đầu tư gián tiếp bằng đồng Việt Nam tại các tổ chứ c tín dụng được phép đ ể
thực hiện đầu tư tại Việt Nam và đư ợc dùng tài kho ản này mua ngoại tệ tại các tổ
chức tín dụng để chuyển ra nước ngoài. Quy đ ịnh này tạo thu ận lợi cho các
NĐTNN khi đầu tư vào TTCK và khi chuyển lợi nhuận về nước. So sánh hai mố c
th ời điểm đầu năm 2006 với những tháng đầu năm 2007, tỷ lệ sở hữu giá trị cổ
phiếu của NĐTNN đ ã tăng gần gấp 4 lần. Tình hình đó cũng có tính tương ứng với
thông tin củ a Ngân hàng Th ế giới ước tính các NĐTNN đ ã đ ầu tư khoảng 4 tỷ USD
vào TTCK Việt Nam. Từ cuối năm 2006 và trong suố t năm 2007, hoạt động củ a
NĐTNN đã có ảnh hưởng thự c sự lên TTCK. NĐTNN cùng các lợi thế về tiềm lực
vốn, cũng như k ỹ năng và kinh nghiệm trong hoạt động đ ầu tư trên TTCK, dần trở
thành một chủ thể quan trọng trên th ị trường. Và với cơ sở NĐT trong nước chủ yếu
là cá nhân, với các bất lợi như nguồn vốn có h ạn, thiếu k ỹ n ăng, thiếu kiến th ức và
47



kinh nghiệm đầu tư trên th ị trường, nhiều NĐT trong nước đã xem ho ạt động giao
d ịch chứng khoán của NĐTNN như một “chỉ b áo” trong quyết định đầu tư chứng
khoán của mình. Hai lý do chính đó đã đem lại cho NĐTNN một vai trò mới đó là
“dẫn d ắt” thị trường phát triển. Nên giai đoạn này đã thiết lập được mô hình hồi quy
với biến phụ thuộc là giá trị chứng khoán giao dịch của th ị trường và biến độ c là giá
trị chứng khoán giao dịch của NĐTNN bên cạnh các biến trễ của chính th ị trường.
Nhưng n ếu vai trò “dẫn dắt” thị trường củ a NĐTNN luôn được duy trì thì điều này
lại tiềm ẩn tác hại tiêu cực về khả năng NĐTNN lợi dụng vị thế của mình thực hiện
các hành vi bất lợi nh ằm thao túng th ị trường phá vỡ các nguyên tắc cơ bản của thị
trường gây thiệt h ại cho NĐT trong nước, cũng nh ư khả năng sụp đổ củ a thị trường
có thể gây khủng ho ảng nền tài chính quốc gia nếu xu ất hiện các dấu hiệu bất ổn
d ẫn tới việc đồng lo ạt rút vốn khỏi th ị trường củ a NĐTNN trong khi NĐT trong
nước chưa đủ sứ c đ ể đảm nhiệm vai trò thay thế NĐTNN trên thị trường.
 Giai đoạn 3: Các d ấu hiệu phát triển hay b ất ổn củ a TTCK sẽ là thước đo
quyết đ ịnh mức vốn đ ầu tư của NĐTNN vào thị trường
Từ sau cuộc khủng hoảng tài chính th ế giới năm 2008 đến cuố i năm 2009, mức
độ ảnh hư ởng của NĐTNN vào TTCK Việt Nam đang d ần có sự thay đ ổi. Trong
n ăm 2008, có đến 86% giao dịch trên thị trường là do các NĐT trong nước th ực
h iện, tuy nhiên chủ yếu là NĐT cá nhân. Do tác động từ cuộ c khủng hoảng tài chính
th ế giới, từ giữa năm 2008 d ấu hiệu bán ròng của NĐTNN khá rõ rệt, nhưng việc
rút vốn không nhiều m à phần lớn là tiến hành cơ cấu lại danh mục các lo ại chứng
khoán mà họ đ ã đ ầu tư cho phù hợp với tình hình mới. Và m ột lớp NĐT trong nước
đ ã trưởng thành hơn từ những kinh nghiệm đầu tư vào TTCK của bản thân trong
suố t thời gian thị trường bị ảnh hưởng bởi các giao d ịch bán củ a NĐTNN do tác
động tiêu cực củ a cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu. Vai trò của NĐTNN trên
TTCK đang có sự thay đổi, nhường “vị trí dẫn dắt” th ị trường lại cho chính các
NĐT trong nước. Những quyết đ ịnh đ ầu tư của NĐTNN không còn được xem là
một “ch ỉ báo” đầu tư trong mắt NĐT trong nước như các giai đoạn trư ớc nữa mà chỉ
là nh ững số liệu tham kh ảo khi NĐT trong nư ớc thực hiện giao d ịch mua bán trên
48



th ị trường. Do đó ảnh hưởng của ho ạt động NĐTNN lên TTCK đ ã có d ấu hiệu đảo
chiều so với hai giai đoạn trước. Và trong giai đoạn này, hoạt động đầu tư củ a
NĐTNN trên TTCK lại ch ịu ảnh hưởng bởi chính những tín hiệu thể hiện sự phát
triển hay bất ổn của thị trường.


K ết luận chương 2
Các kết quả phân tích cho thấy mức độ ảnh hưởng của NĐTNN trên thị trường
thay đổi theo từng giai đo ạn.
Giai đoạn 1, giá trị chứng khoán giao dịch củ a th ị trư ờng gây ra sự thay đổi
trong giá trị giao dịch của NĐTNN và đặc biệt th ị trường phát triển đã thúc đẩy sự
gia tăng giá trị đặt mua chứng khoán củ a NĐTNN trên th ị trường.
Mô hình hồi quy chỉ thiết lập được vào giai đoạn 2, kết quả này cho thấy dòng
vốn đ ầu tư từ NĐTNN có ảnh hưởng nh ất định đến TTCK Việt Nam và với những
ưu điểm về vốn cùng kỹ n ăng, kinh nghiệm đầu tư thì hoạt động đ ầu tư củ a
NĐTNN trên th ị trư ờng thật sự đã từng là “chỉ báo” đầu tư cho các NĐT trong
nước. Tuy nhiên mức độ ảnh hưởng của NĐTNN đến TTCK chủ yếu là do các giao
d ịch bán chứng khoán trên thị trường.
Giai đo ạn 3 , mộ t lớp NĐT trong nước đã trưởng thành từ những kinh nghiệm
đ ầu tư của bản thân, và đang dần trở thành lực lượng “dẫn dắt” thị trường phát triển
trở lại sau ảnh hưởng của cuộ c khủng ho ảng tài chính toàn cầu. Theo nghiên cứu
của Bohl, Martin và Janusz Brzeszcynski tại các thị trường m ới nổi thì các NĐT tổ
chức có thể là nh ững nhân tố quan trọng làm giảm mứ c độ biến động của TTCK và
n gược lại NĐT cá nhân với xu hướng đ ầu cơ sẽ làm tăng sự b iến động của TTCK.
Trong khi đó cơ sở NĐT trong nước với hệ thống NĐT có tổ chức còn yếu kém
chưa bảo đ ảm được sự phát triển b ền vững của TTCK, số lượng tài khoản giao dịch
của NĐT có tổ chức trong nước chưa tới 3.000 chiếm ch ỉ kho ảng 0.38% tổng số
lượng tài kho ản giao d ịch của các NĐT trong nước. Do đó đ ể vai trò của NĐT trong
nước “d ẫn d ắt” thị trường phát triển được duy trì nhằm phát huy các tác động tích
cực đồng th ời phòng tránh các tác độ ng tiêu cự c của ho ạt động NĐTNN trên TTCK
49



Việt Nam thì giải pháp cần được quan tâm nhất trong giai đoạn 2011 – 2020 sắp tới
là phát triển và đa dạng hóa cơ sở NĐT trong nước, cải thiện chất lượng cầu đầu tư
chứng khoán nhằm hướng tới kích cầu b ền vững.
50



CHƯƠNG 3 : CÁC GIẢI PHÁP NHẰM KHAI THÁC, PHÁT HUY CÁC TÁC
ĐỘNG TÍCH CỰC ĐỒNG THỜI PHÒNG TRÁNH VÀ GIẢM THIỂU CÁC
TÁC ĐỘNG TIÊU CỰC CỦA HOẠT ĐỘNG NĐTNN TRÊN TTCK VIỆT
NAM
3 .1. Lý thuyết trò chơi và mối quan hệ giữa hoạt động NĐTNN và TTCK Việt
Nam
Từ việc phân tích ảnh hưởng hoạt động của NĐTNN đ ến TTCK Việt Nam cho
th ấy mối quan h ệ giữa ho ạt động NĐTNN và TTCK m ột chiều hay hai chiều là tùy
thuộc vào từng giai đoạn, tuy nhiên nhìn chung là có mố i quan h ệ ràng buộ c giữa
hoạt động NĐTNN và TTCK Việt Nam. Đã là NĐT thì tối đa hóa lợi nhuận luôn là
mục tiêu quan trọng, do đó NĐTNN không ngừng tìm kiếm những cơ hộ i để đ ạt
được mụ c tiêu đó. Và những phương pháp đ ể đ ạt được mục tiêu quan trọng nhất củ a
NĐTNN có tác dụng không chỉ tích cực mà có thể còn ẩn chứa những tác hại tiêu
cực có thể ảnh hưởng đ ến sự phát triển bền vững củ a TTCK Việt Nam.
Với mối quan h ệ ảnh hưởng lẫn nhau, NĐTNN và TTCK như đang cùng tham
gia một “trò chơi” đòi hỏ i cả hai bên đều ph ải n ắm vững lu ật chơi để có thể đưa ra
những quyết định chiến lược nh ằm đạt được kết qu ả tố i ưu nh ất cho cả h ai bên tham
gia. Lý thuyết trò chơi thường được coi là mộ t nhánh của kinh tế họ c ứng dụng
n ghiên cứu về các tình huống trong đó các bên tham áp dụng những chiến lược ra
quyết đ ịnh nhằm tối ưu hóa kết quả m ình nhận được. Một dạng trò chơi rất nổ i tiếng
của lý thuyết này đư ợc gọi là “sự lựa chọn của ngư ời tù”. Từ khuôn kh ổ trò chơi đó,
có th ể m ô phỏng thành “trò chơi” thể hiện mối quan h ệ giữa NĐTNN và TTCK như
sau:
TTCK hợp tác TTCK bất hợp tác
NĐTNN hợp tác Được TTCK lợi, NĐTNN thiệt
NĐTNN bất hợp tác TTCK thiệt, NĐTNN lợi Mất

Về phía TTCK, “hợp tác” ngh ĩa là các nhà quản lý thị trường có những chính
sách khuyến khích nhằm khuyến khích NĐTNN đ ầu tư vào thị trường, “bất h ợp
tác” nghĩa là các nhà quản lý thị trường có những chính sách kiểm soát ch ặt h ạn ch ế
NĐTNN đầu tư vào thị trường.
51



“Được” ngh ĩa là TTCK phát triển bền vững đồng thời thu hút được tố i đa dòng
vốn từ NĐTNN vào thị trường, “lợi” nghĩa là duy trì được tính ổn định của TTCK
nhưng không khai thác được tối đa dòng vốn củ a NĐTNN vào th ị trường. “Thiệt”
n ghĩa là TTCK không phát triển bền vững, “mất” nghĩa là TTCK vừa phát triển
không b ền vững vừa mất đi sự quan tâm của NĐTNN vào thị trường
Về phía NĐTNN, “hợp tác” nghĩa là NĐTNN góp phần vào sự ổn định củ a
TTCK, “b ất h ợp tác” nghĩa là NĐTNN hạn chế tham gia vào thị trường hoặc thực
h iện các chiến lược đầu tư gây tác hại tiêu cực đến TTCK.
“Được” ngh ĩa là NĐTNN đ ạt được mụ c tiêu lợi nhu ận đồng thời duy trì đư ợc xu
th ế phát triển bền vững củ a TTCK, “lợi” nghĩa là NĐTNN đ ạt được mụ c tiêu tối đa
hóa lợi nhuận. “Thiệt” ngh ĩa là NĐTNN không đạt được mục tiêu lợi nhuận, “mất”
n ghĩa là NĐTNN m ất đi những cơ hội đ ầu tư tốt, đặc biệt đối với NĐT có tổ chức
đ iều này sẽ tạo áp lực khi không giải ngân được nguồn vốn đ ã huy động từ đó bị tổn
h ại về u y tín với khách hàng.
Như vậy, rõ ràng sự lựa chọn tốt nhất trong “trò chơi” này là “h ợp tác” củ a cả
h ai bên đ ể cùng có lợi (“được”). Mặt khác, đây là trò ch ơi được lặp lại nhiều lần
(nhiều đợt giao d ịch), vì vậy “h ợp tác” ngay từ đ ầu là điểm cân b ằng tố i ưu của trò
chơi. Qua đó cho th ấy, để tăng cường sự “h ợp tác” này thì các nhà quản lý TTCK
Việt Nam phải có những chính sách vừa uyển chuyển vừa cứng rắn nh ằm khai thác,
phát huy các tác động tích cực đồng thời phòng tránh và giảm thiểu các tác động
tiêu cực của NĐTNN trên TTCK Việt Nam.
Để khai thác, phát huy các tác động tích cực, phòng tránh và giảm thiểu các tác
động tiêu cự c của NĐTNN trên th ị trường, các cấp, các ngành, các tổ chức, đơn vị
doanh nghiệp và cá nhân hữu quan phải chủ động đổ i mới và nâng cao nhận th ức
đ ầy đủ, kịp th ời và đúng đ ắn hơn nữa về hoạt động NĐTNN trên thị trường, cũng
như coi trọ ng sự phố i hợp ch ặt chẽ, hiệu quả m ang tính liên ngành, liên cấp, xuyên
quốc gia trong việc xây dựng và triển khai các phương án, giải pháp và chính sách
cần thiết, trong đó tập trung vào các lựa chọn chính sách chủ yếu sau:
52



Quan tâm nhiều hơn nữa, đánh giá đúng mứ c về tầm quan trọng của hoạt động
NĐTNN trên TTCK đối với các mụ c tiêu phát triển kinh tế trong chiến lược chung
về thu hút vốn đầu tư nước ngoài và sự phát triển của các doanh nghiệp Việt Nam
thông qua thị trường vốn.
Cần có những chính sách mới đ ặt trọng tâm hướng đến việc thu hút các luồng
vốn đ ầu tư từ NĐTNN thông qua các kênh hoạt động của thị trư ờng vốn đặc biệt là
TTCK trong nước trong bối cảnh hội nhập kinh tế quố c tế.
Tiếp tục hoàn thiện cơ sở pháp lý liên quan đến khuyến khích đầu tư nước ngoài
và đầu tư nói chung, nh ất là việc nới lỏng, tố i đa hóa mức khố ng chế tỷ lệ n ắm giữ
cổ phiếu, cổ phần, ch ứng khoán của các NĐTNN trong các doanh nghiệp cổ phần
Việt Nam hoạt đ ộng thuộc các ngành nghề, lĩnh vự c cho phép đầu tư 100% vốn trực
tiếp nước ngoài.
Xây d ựng và vận hành tốt các cơ chế qu ản lý, giám sát bảo đảm cạnh tranh lành
m ạnh và sự an toàn của thị trường tài chính. Tăng cường an ninh tài chính, th ực
h iện các chính sách kiểm soát các hoạt động NĐTNN khi cần thiết. Tăng cường
phối h ợp giữa chính sách tiền tệ, chính sách tài khoá và chính sách thu hút vốn đầu
tư từ NĐTNN vào TTCK; đ ảm bảo sự phố i hợp chặt ch ẽ giữ a các cơ quan ngân
h àng – tài chính – chứng khoán trong việc quản lý ho ạt động NĐTNN nhằm đảm
b ảo sự an toàn, vững ch ắc và lành mạnh của hệ thống tài chính. Đặc biệt Nhà nước
cần thể hiện rõ thông điệp: nếu trong một lần chơi nào đó NĐTNN “b ất h ợp tác”,
Nhà nước cũng hoàn toàn có thể trừng phạt bằng một sự “bất hợp tác” trong lần
chơi sau, điều này sẽ đ ưa “trò chơi” vào đúng khuôn khổ của nó. Ngoài ra Nhà nước
cần theo dõi động thái củ a NĐTNN thông qua các số liệu cụ th ể về sự d ịch chuyển
vốn đ ầu tư vào Việt Nam cũng như việc giải ngân của dòng vốn này, điều này sẽ
giúp Nhà nước đưa ra được những chính sách đầu tư hấp dẫn, thích hợp nhằm khai
thác, phát huy các tác động tích cự c, đồng thời chủ động có những biện pháp phòng
n gừa và giảm thiểu các tiềm ẩn rủi ro củ a hoạt động NĐTNN trên TTCK.
Tăng cường các ho ạt động thông tin tuyên truyền, xúc tiến thu hút vốn đầu tư từ
NĐTNN vào TTCK, cũng như các hoạt động đào tạo nguồn nhân lực tài chính trong
53



nước để tăng kiến thức, kỹ n ăng, kinh nghiệm tiếp nhận, giải quyết và ứng xử với
các tình huống có th ể xảy ra trong quá trình tăng cường thu hút và qu ản lý dòng vốn
đ ầu tư từ NĐTNN vào TTCK.
Chủ động hơn n ữa trong việc tiếp thị, qu ảng bá hình ảnh đất nước và môi trường
đ ầu tư củ a Việt Nam trong bối cảnh cạnh tranh thu hút vốn đ ầu tư từ NĐTNN vào
TTCK với các nước trong khu vực đang ngày càng khố c liệt. Bên cạnh đó, Nhà
nước cần sớm hình thành các khuôn khổ pháp lý để doanh nghiệp Việt Nam có th ể
chủ động ra nước ngoài tiếp th ị xu ất khẩu vốn thông qua các hình thức niêm yết cổ
phiếu ở nước ngoài.
3 .2 Chiến lược phát triển TTCK Việt Nam giai đoạn 2011 - 2020
Là mộ t bộ phận cấu thành của Chiến lược phát triển kinh tế xã hội đến năm
2020, đồng thời dựa trên các cam kết về m ở cửa dịch vụ tài chính và hợp tác quốc tế
của Chính phủ Việt Nam về hộ i nhập kinh tế quố c tế và khu vực cũng như tham
khảo khuyến nghị về các nguyên tắc qu ản lý TTCK của Tổ ch ức Quố c tế các Ủ y
b an Chứng khoán (IOSCO), Chiến lược phát triển TTCK Việt Nam giai đoạn 2011-
2020 bao gồm các mục tiêu cụ thể như sau:
 Mục tiêu thứ nhất: Tăng quy mô, củng cố tính thanh khoản cho TTCK,
phấn đấu đưa tổng giá trị vốn hóa thị trường cổ phiếu đạt từ 80% đến 110%
GDP vào năm 2020.
Tăng quy mô, củng cố tính thanh khoản cho TTCK, ph ấn đấu đưa tổng giá trị
-
vốn hóa thị trường cổ phiếu đ ạt từ 80% đ ến 110% GDP vào năm 2020.
Ph át triển thị trường trái phiếu trở thành một kênh huy đ ộng và phân bổ vốn
-
quan trọng cho phát triển kinh tế. Chú trọng đặc biệt phát triển thị trường
TPCP để huy động vốn cho ngân sách Nhà nước và đ ầu tư xây dựng cơ b ản.
Củng cố một cách căn b ản cầu đầu tư ch ứng khoán; phát triển và đa dạng hóa
-
cơ sở NĐT nh ằm kích cầu bền vững, phát triển hệ thống NĐT tổ chứ c, tập
trung khuyến khích NĐTNN có mục tiêu đầu tư dài hạn, tiếp tục phát triển
h ệ thống NĐT cá nhân .
54



 Mục tiêu thứ hai: Tăng tính hiệu quả cho thị trư ờng trên cơ sở tái cấu trúc
TTCK, hiện đại hóa cơ sở hạ tầng, chuyên nghiệp hóa việc tổ chức và vận
h ành hạ tầng công ngh ệ thông tin.
Từng bư ớc hiện đại hóa các SGDCK với các hệ thống giao dịch, hệ thống
-
giám sát và hệ thống công bố thông tin tự động hóa hoàn toàn và có khả năng
kết nối với các SGDCK quố c tế; đa dạng hóa phương thức giao d ịch và sản
phẩm th ị trường đáp ứng nhu cầu của thị trường.
Kiện toàn và phát triển h ệ thống lưu ký, đăng ký, thanh toán, bù trừ theo
-
chuẩn mực quốc tế; hiện đ ại hóa TTLK chứng khoán b ảo đảm khả năng cung
cấp các dịch vụ đăng ký lưu ký các loại chứng khoán phát hành ra công
chúng, thanh toán cho ho ạt đ ộng giao dịch chứng khoán của các SGDCK,
cung ứng dịch vụ đối tác trung tâm trong ho ạt động thanh toán, phù hợp với
thông lệ quố c tế và có kh ả n ăng kết nối với các TTLK quốc tế; chuyển chức
n ăng ngân hàng ch ỉ định thanh toán tiền giao dịch chứng khoán về NHNN
cho phù hợp với xu th ế chung của thông lệ quốc tế.
Hiện đại hóa h ạ tầng công nghệ thông tin cho toàn ngành chứng khoán, bao
-
gồm các h ệ thống tại các SGDCK, TTLK ch ứng khoán, các CTCK và các tổ
chức khác có liên quan, nhằm b ảo đảm có h ệ thống, h ạ tầng công nghệ thông
tin đồng bộ, thống nhất, tương thích và an toàn. Hạ tầng công nghệ thông tin
n ày p hải được tổ chức vận hành, b ảo hành, bảo trì, nâng cấp định kỳ m ột
cách chuyên nghiệp, theo các chuẩn mực và thông lệ quốc tế tốt nhất.
 Mục tiêu thứ ba: Nâng cao sứ c cạnh tranh của các định chế trung gian thị
trường, các tổ chức phụ trợ thị trường và của TTCK Việt Nam
Hệ thống các tổ chức trung gian chứng khoán phải được củng cố, chuyên nghiệp
h ơn, có đủ n ăng lực tài chính, công nghệ và nguồn nhân lực, để cạnh tranh với các
tổ ch ức kinh doanh chứng khoán trong khu vực và phù hợp với xu hướng chung củ a
th ế giới như sau: xu hư ớng hoạt động theo mô hình đa năng, mở rộng phạm vi ho ạt
động ra nước ngoài và cung cấp các dịch vụ ít rủi ro, củng cố hệ thống và khả năng
quản trị rủ i ro.
55



 Mục tiêu thứ tư: Tăng cư ờng năng lực quản lý, giám sát, thanh tra, xử lý vi
phạm và cưỡng chế thực thi củ a cơ quan quản lý nhà n ước trong lĩnh vực
chứng khoán.
Hoàn thiện khung pháp lý theo thông lệ quốc tế tốt nh ất, phù hợp với điều
-
kiện thực tế và định hướng phát triển kinh tế - xã hộ i củ a đất nước, chủ động
hội nhập với thị trường tài chính khu vực và quốc tế.
Củng cố năng lực quản lý, giám sát, thanh tra, xử lý vi phạm và cưỡng ch ế
-
thực thi của cơ quan quản lý nhà nước trong lĩnh vực ch ứng khoán; thiết lập
cơ chế chính thức phố i kết hợp giữ a các cơ quan quản lý nhà nước trong và
n goài nư ớc trong lĩnh vự c chứng khoán, ngân hàng, bảo hiểm nhằm b ảo đảm
h iệu quả ho ạt động giám sát, cưỡng chế thự c thi, bảo đảm an toàn cho ho ạt
động chứng khoán trên TTCK Việt Nam.
 Mục tiêu thứ năm: Chủ động hộ i nhập quốc tế, có lộ trình và phù hợp với
trình độ phát triển của thị trư ờng.
Hoàn thiện khung pháp lý, cơ sở h ạ tầng k ỹ thuật, công nghệ cho quá trình
-
hội nhập TTCK quốc tế mà trước mắt là trong khu vực ASEAN.
Xây dựng cơ chế hợp tác chia xẻ thông tin hiệu quả và cơ chế giám sát giao
-
d ịch xuyên biên giới với cơ quan quản lý thị trường nước đố i tác.
3 .3. Một số giải pháp nhằm khai thác, phát huy các tác động tích cực, phòng
tránh và giảm thiểu các tác động tiêu cực của NĐTNN trên TTCK Việt Nam
3.3.1 Thúc đẩy tăng trưởng của cả nền kinh tế, tiếp tục ổ n định tình hình
chính trị của quốc gia, phát triển thị trường tài chính nói chung TTCK nói
riêng nhằm thu hút NĐTNN
Một n ền kinh tế có tốc độ phát triển kinh tế cao và tình hình chính trị ổn định sẽ
được các NĐTNN chú ý nhiều hơn khi xem xét vấn đề đầu tư. Hiện nay, thị trường
tài chính phát triển chưa đồng bộ, thiếu gắn kết, chưa hiệu qu ả và tiềm ẩn nhiều
n guy cơ đổ vỡ. Đây vừa là nguyên nhân, vừa là h ạn ch ế trong việc thu hút dòng vốn
FII cũng như duy trì sự ổn định của dòng vốn này. Một khi thị trường tài chính phát
triển, minh bạch, sản ph ẩm tài chính đa d ạng, cơ chế xác đ ịnh giá chứng khoán vận
56



h ành theo nguyên tắc th ị trư ờng, cạnh tranh, đảm bảo sự hợp lý trong giá chứng
khoán thì đây là những yếu tố quan trọ ng đảm bảo dòng vốn FII ổn định, giảm thiểu
n guy cơ đào thoát vốn. Phát triển qui mô TTCK, tăng nguồn cung cho thị trường, từ
việc tiếp tục đẩy m ạnh quá trình cổ phần hóa các DNNN, từ các doanh nghiệp vừa
và nhỏ nhưng năng động và có tiềm năng phát triển m ạnh, đ ến việc hỗ trợ thúc đẩy
sự phát triển củ a các doanh nghiệp hiện đang niêm yết trên TTCK. Theo số liệu từ
Ban Đổ i mới và Phát triển doanh nghiệp, tính đến h ết tháng 8/2009, cả nước còn
1 .546 doanh nghiệp 100% vốn nhà nước, bao gồm 7 công ty mẹ - tập đoàn kinh tế
nhà nước, 11 tổng công ty 91, 77 tổng công ty 90, 421 doanh nghiệp thành viên
100% vốn củ a tập đoàn, 1.026 công ty nhà nư ớc độc lập, 3 ngân hàng thương m ại
và Tổng công ty Đầu tư và Kinh doanh vốn nhà nư ớc. Mục tiêu của Nhà nước là chỉ
giữ lại 700-800 doanh nghiệp sau năm 2010, tất cả các doanh nghiệp còn lại đều
được chuyển sang ho ạt động theo Luật Doanh nghiệp từ n gày 1/7/2010 dưới hình
thức công ty cổ ph ần hoặc trách nhiệm hữu hạn. Việc gắn kết công tác cổ phần hóa
DNNN với công tác tạo hàng cho TTCK là nhân tố chủ đ ạo quyết định thành công
trong việc tạo ra mộ t nguồn cung phong phú, góp ph ần thúc đẩy tăng trưởng quy
mô của TTCK.
3.3.2 Đánh giá đúng vai trò của vốn FII, xây dựng chính sách đồ ng bộ nhằm
thu hút và thố ng nhất về công tác quả n lý dòng vốn này
Nh ận thức củ a một số cơ quan qu ản lý nhà nước về vốn FII chưa rõ ràng, ch ưa
đ ầy đủ. Nhiều khi nhận th ức về dòng vốn FII hoặc là quá tiêu cực, hoặc là quá tích
cực, thể hiện hiện sự n ắm bắt chưa đầy đ ủ về cơ ch ế vận hành củ a dòng vốn này.
Trong xu thế hội nhập kinh tế quốc tế, bên cạnh hoạt động thương m ại, thì dòng
chảy vốn đầu tư và nhân lực sẽ được khai thông. Đây không ch ỉ là quyền lợi mà còn
là trách nhiệm của Việt Nam trong việc mở cửa thị trường để tiếp nhận những dòng
lưu chuyển này. Tuy nhiên, dòng vốn FII mang lại nh iều kết quả tích cực nhưng
cũng tiềm tàng rủ i ro nh ất đ ịnh. Vì vậy, thách thức đ ặt ra cho các cơ quan quản lý
nhà nước là vừa khai thác, phát huy các tác động tích cực vừa phòng tránh, giảm
thiểu các tác động tiêu cực củ a dòng vốn này. Đánh giá đúng vai trò của vốn FII
57



trên cơ sở đánh giá tiềm năng, dự báo xu hướng và xác đ ịnh rõ mục tiêu, định
hướng thu hút vốn FII, từ đó đề xu ất các chính sách và biện pháp nh ằm thu hút và
quản lý vốn FII sao cho phù hợp với đặc điểm của vốn FII và đặc thù của nền kinh
tế Việt Nam.
Cần có sự phân tách rõ ràng giữa vố n FDI và vốn FII trong các văn bản pháp lý
đ iều ch ỉnh hoạt động đầu tư trực tiếp và gián tiếp nước ngoài. Hiện nay Luật Đầu tư
đ ã được ban hành nhưng các văn bản hướng dẫn thi hành vẫn còn thiếu. Bên cạnh
đó, trong Lu ật Đầu tư cũng có đ ề cập đến hoạt động FII, nhưng văn bản hướng dẫn
thi hành thì lại chủ yếu tập trung vào hoạt động FDI vào Việt Nam. Trên cơ sở các
văn b ản pháp lý hiện hành, NĐTNN sẽ là đối tư ợng điều ch ỉnh của cả h ai Lu ật:
Lu ật Chứng khoán và Lu ật Đầu tư. Việc không thể phân biệt rõ là FDI hay FII,
đ ang gây khó khăn cho công tác quản lý, tạo điều kiện cho NĐT có th ể có những cơ
hội lách lu ật, không th ực hiện các cam kết và nghĩa vụ của NĐT, chẳng h ạn như
việc thoái vốn đầu tư trực tiếp thông qua TTCK (chuyển từ đ ầu tư trực tiếp sang đầu
tư gián tiếp nước ngoài)...
Việt Nam thiếu một định hướng rõ ràng về dòng vốn FII, chưa xây dựng được
một chính sách đồng bộ nhằm thu hút, xử lý và quản lý mộ t cách hiệu quả vốn FII.
Đối với nguồn vốn FDI, Việt Nam đã có những chính sách cũng như biện pháp cụ
th ể nh ằm tăng cường khả năng thu hút vốn cho nền kinh tế nói chung, các ngành
kinh tế n ói riêng. Tuy nhiên, đố i với nguồn vốn FII thì nh ững chính sách nh ằm tăng
cường kh ả n ăng thu hút của Việt Nam vẫn chưa được xây dựng chi tiết, cụ th ể như
đối với vốn FDI. Đặc biệt, sau những h ệ quả của các cuộ c khủng ho ảng tài chính
tiền tệ trong khu vực và trên thế giới, tâm lý chung về n guồn vốn FII là tương đố i e
d è, lo ngại trước những tác động tiêu cực của luồng vốn này đ ối với n ền kinh tế
trong nước. Định hư ớng không rõ ràng và chính sách chưa đồng bộ đối với dòng
vốn FII, không nh ững gây khó khăn cho công tác quản lý dòng vốn này, mà gây tâm
lý không ổn định cho NĐTNN, vô hình chung ảnh hưởng tới cả mụ c tiêu đầu tư
cũng như thời h ạn đ ầu tư củ a NĐTNN tại Việt Nam. Trên thực tế, cần có những
phân tích, đánh giá đúng vai trò và ảnh hưởng tích cực cũng nh ư tiêu cực củ a nguồn
58



vốn FII, từ đó xây d ựng chính sách thu hút và sử dụng có hiệu quả nguồn vốn này,
đóng góp vào sự phát triển củ a TTCK nói riêng và nền kinh tế nói chung.
Việc phân công trách nhiệm, cơ chế phối h ợp hoạt động giữa các cơ quan quản
lý nhà nư ớc trong công tác quản lý vốn FII còn chưa phù hợp, không rõ ràng. Ho ạt
động quản lý thị trường, giám sát hoạt động đầu tư của NĐTNN là thuộ c trách
nhiệm của UBCKNN, hoạt động quản lý lưu lượng và dòng chảy vốn đầu tư, ngo ại
hối lại là trách nhiệm của NHNN Việt Nam. Tuy nhiên, chưa có một văn b ản pháp
lý nào phân định rõ trách nhiệm của từng cơ quan trong hoạt động quản lý vốn FII,
chưa có sự phân công và thiếu cơ chế phối hợp trong quản lý vốn FII giữa các cơ
quan chức năng, chưa có cơ chế chia sẻ thông tin, tham vấn ho ạch định chính sách
vĩ mô ho ặc các phản ứng chính sách có ảnh hưởng tới sự vận động củ a dòng vốn FII
nói riêng, cũng như hoạt động TTCK nói chung. Nộ i dung công tác quản lý nhà
nước đố i với vốn FII được quy đ ịnh rải rác trong nhiều văn b ản do các cơ quan khác
nhau ban hành, gây khó khăn cho việc nghiên cứu và theo dõi lưu chuyển của dòng
vốn. Văn bản quy đ ịnh về h oạt động ngoại hố i đối với việc mua bán chứng khoán
của NĐTNN do NHNN Việt Nam ban hành. NHNN Việt Nam th ực hiện việc quản
lý đối với dòng vốn FII trên cơ sở h ai văn bản: Thông tư số 03/2004/TT-NHNN về
việc quản lý ngo ại hố i đối với việc tham gia góp vốn, mua cổ ph ần của NĐTNN
trong các doanh nghiệp Việt Nam (TTCK phi tập trung) và Quyết định số
1550/2004/QĐ-NHNN về việc quản lý ngoại hối đố i với việc mua, bán chứng
khoán của NĐTNN trên SGDCK (TTCK niêm yết). Tuy nhiên việc qu ản lý dòng
vốn ra vào thì lại th ực hiện theo Nghị định số 160/2006/NĐ-CP ngày 28/12/2006 do
Chính ph ủ ban hành quy đ ịnh chi tiết thi hành Pháp lệnh ngo ại hối, trong đó áp
dụng cho đố i tượng là người cư trú và người không cư trú chứ không phải là
NĐTNN. Trong đó, nhiều NĐTNN, chẳng h ạn như doanh nghiệp 100% vốn nước
n goài thành lập tại Việt Nam theo các quy đ ịnh về quản lý ngoại hối của NHNN
Việt Nam lại người cư trú, khái niệm như vậy là phù h ợp với chuẩn mự c quốc tế
của Qu ỹ Tiền tệ Quố c tế IMF trong quản lý ngoại hố i, tuy nhiên, không thể hiện
đúng quy mô nguồn vốn FII (kèm theo đó là quy mô nguồn vốn có th ể rút ra) trong
59



hoạt động đầu tư củ a NĐTNN trên TTCK. Văn b ản quy định về tỷ lệ tham gia củ a
NĐTNN vào TTCK do Bộ Tài chính ban hành, các hình thứ c đ ầu tư nước ngoài vào
Việt Nam lại được quy định trong Lu ật Đầu tư v.v. Việc đối chiếu hiệu lực của các
văn b ản cũng gặp rất nhiều khó khăn do thời gian ban hành khác nhau. Ngoài ra,
công tác dự b áo, thu th ập dữ liệu về nguồn vốn FII phục vụ cho điều hành chính
sách kinh tế vĩ mô không th ể th ực hiện được một cách chính xác. Trên cơ sở ho ạt
động cấp mã số giao dịch, UBCKNN (thuộc Bộ Tài chính) chỉ n ắm được thông tin
về luồng vốn FII của khối NĐTNN trực tiếp đ ầu tư trên thị trường giao dịch tập
trung. Vì vậy, UBCKNN không n ắm được số liệu về các hoạt động đầu tư của khối
các NĐTNN không có Mã số Giao d ịch và thự c hiện đầu tư trên TTCK OTC, tham
gia góp vốn mua cổ ph ần, hoặc ủ y thác quản lý đ ầu tư qua các tổ chứ c tài chính
trung gian củ a các NĐTNN. Việc theo dõi của NHNN Việt Nam đối với hoạt động
lưu chuyển của dòng vốn FII liên quan tới hoạt động đ ầu tư trên TTCK, cũng như
hoạt động góp vốn, mua cổ ph ần, đầu tư nói chung chưa đư ợc bóc tách từ hoạt động
lưu chuyển ngoại hối nói chung, bao gồm cả lưu chuyển vốn liên quan tới hoạt động
thương mại xuất nh ập khẩu, ho ạt động đầu tư (trực tiếp và gián tiếp nước ngoài)
h ay các hoạt động khác trên tài khoản vốn....
Do đó cần có sự phân đ ịnh rõ ràng trong giám sát ho ạt động củ a NĐTNN và
quản lý vốn FII giữa các cơ quan chức năng, cũng như sự phân công trách nhiệm và
xây d ựng cơ chế phố i hợp hoạt động giữa các cơ quan qu ản lý nhà nước (UBCK
trực thuộc Bộ Tài chính, Bộ Kế hoạch – Đầu tư, NHNN) trong công tác quản lý vốn
FII, cần có sự thống nh ất về quản lý dòng vốn FII trong các văn b ản pháp lý có liên
quan, hoàn thiện các quy đ ịnh trong ho ạt động chia sẻ, tổng hợp thông tin hệ thống
tài khoản vốn gián tiếp cho NĐTNN giữ a các ban ngành hữu quan nhằm theo dõi
được sự chuyển động củ a dòng vốn FII vào Việt Nam để hoạch định chính sách
đ iều tiết vốn FII. Tăng cường công tác tổng hợp phân tích thông tin nhằm giám sát
hoạt động lưu chuyển vố n FII, h ạn chế những tác động tiêu cự c có thể xảy ra đối
với nền kinh tế và sự an toàn của hệ thống tài chính quốc gia. Tăng cường công tác
giám sát và quản lý theo hư ớng chủ yếu dựa trên nguyên tắc thị trư ờng, hạn chế tới
60



mức tối đa sử dụng các biện pháp hành chính. Kinh nghiệm quốc tế cũng cho thấy,
mọi phản ứng thái quá, mọi chính sách thiết kế để ngăn cản dòng vốn này, đều dẫn
tới hiệu ứng ngược, ảnh hưởng mộ t cách tiêu cực tới nền kinh tế, hệ thống tài chính,
và đều không thể xử lý được các vấn đề. Việc tăng cường giám sát, qu ản lý ho ạt
động lưu chuyển vốn FII phải thực hiện d ần dần từng bư ớc, đúng liều lư ợng, đúng
th ời điểm, tránh gây số c dẫn đ ến sự đ ảo vốn FII. Việc tăng cường qu ản lý, kiểm
soát ph ải dựa trên tiêu chí về rủi ro đ ảo vốn căn cứ vào sự phân lo ại các nhóm đối
tượng nước ngoài, loại chứng khoán dễ chuyển thành tiền, từ đó có thái độ ứng xử
phù hợp.
3.3.3 Phát triển và đa dạng hóa cơ sở NĐT, cải thiện chất lư ợng cầu đầu tư
chứng khoán nhằm hướng tới kích cầu bền vững
Cơ sở NĐT phải là một trọng tâm của Chiến lược phát triển TTCK trong giai
đoạn 2010-2020. Nhiều nghiên cứu khoa họ c đ ã cho thấy, các NĐT tổ chức có th ể
là những nhân tố quan trọng làm giảm mức độ b iến động của TTCK thì NĐT cá
nhân với xu hướng đầu cơ sẽ làm tăng sự biến động củ a TTCK. Mặc dù sự tham gia
TTCK củ a các NĐT nhỏ lẻ giúp tăng tính thanh kho ản củ a TTCK, tuy nhiên, một
TTCK dựa trên n ền tảng cơ sở NĐT chủ yếu là những NĐT nhỏ lẻ sẽ không bảo
đ ảm mộ t sự phát triển bền vững. Một TTCK dựa trên n ền tảng vững ch ắc tạo ra bởi
h ệ thống các NĐT có tổ chức trong nước chắc chắn sẽ trở nên linh ho ạt hơn trước
những cú số c kinh tế và tài chính tạo ra b ởi hiện tượng rút vốn ồ ạt. Những ảnh
hưởng tiêu cự c tạo ra bởi hiện tượng này sẽ nhanh chóng được kiểm soát, quản lý
và dễ xử lý khi mà các NĐT trong nước hoàn toàn có đủ sức m ạnh đ ể thay thế các
đối tác là các NĐTNN. Do đó, việc phát triển hệ thống các NĐT có tổ chứ c trong
nước cũng là một vấn đề then chố t cần được lưu ý đ ể có thể giúp hệ thống tài chính
phòng vệ chống lại ảnh hưởng của các cú sốc bên ngoài. Năng lực tài chính, kinh
n ghiệm chuyên môn của hệ thống NĐT tổ chức sẽ có vai trò dẫn d ắt TTCK, giảm
thiểu những biến động của thị trường, và góp phần cải thiện chất lượng qu ản trị
doanh nghiệp tại các công ty niêm yết.
61



3.3.3.1 Xây dựng, phát triển hệ thống các NĐT tổ chức trong nước và đa
dạ ng hóa các tổ chức đầ u tư chuyên nghiệp trong nước, khuyến khích các NĐT
khác tham gia TTCK
Điều chỉnh một số qu y định về q u ỹ thành viên, nh ằm cho phép các qu ỹ này
được huy đ ộng vốn từ tối đa 99 thành viên (thay vì 30 thành viên như hiện tại),
trong đó bao gồm cả cá nhân có tiềm lực tài chính. Điều chỉnh quy đ ịnh hạn chế các
doanh nghiệp nhà nư ớc tham gia góp vốn vào qu ỹ theo hướng linh hoạt hơn, cụ th ể
các doanh nghiệp 100% vốn nhà nước mà không hoạt động trong lĩnh vực tài chính
thì bị hạn chế tham gia (với một tỷ lệ n hất định trên tổng tài sản, hoặc tổng vốn...).
Tiến hành cải cách hành chính, tinh giản các quy trình về việc đăng ký thành lập
Qu ỹ đầu tư chứng khoán, cho phép áp dụng các quy định về đăng ký lập qu ỹ treo
(shelf registration), th ời hạn Giấy chứng nhận đăng ký chào bán chứng ch ỉ qu ỹ kéo
d ài 02 năm.
Đa dạng hóa và khuyến khích việc thành lập các loại hình qu ỹ đ ầu tư: qu ỹ đầu
tư d ạng mở, qu ỹ bất động sản đại chúng dạng đóng (qu ỹ REIT) ; q u ỹ đầu tư theo
chỉ số; qu ỹ mở liên kết giao dịch (qu ỹ ETF); qu ỹ bảo vệ vốn góp; khuyến khích các
hoạt động vốn tư nhân như thành lập các qu ỹ đầu tư vốn tư nhân/qu ỹ đầu tư mạo
h iểm (đây là mảng thị trường rất phát triển tại các th ị trường m ới nổi, thống kê cho
th ấy năm 2008 số vốn huy đ ộng cho đầu tư vốn tư nhân trên ph ạm vi toàn cầu là
445 tỷ USD với vốn thực hiện là 329 tỷ USD, trong khi đó vốn huy động thông qua
cổ phiếu trên phạm vi toàn cầu cùng kỳ cũng chỉ đạt 470 tỷ USD);... Mở rộng phạm
vi đầu tư củ a các qu ỹ, cho phép đầu tư vào các công cụ th ị trường tiền tệ, từng bước
h ình thành qu ỹ thị trường tiền tệ.
Xây d ựng cơ chế kết nối giữa th ị trường b ảo hiểm (đặc biệt bảo hiểm nhân thọ,
b ảo hiểm xã hộ i) và thị trường vố n: khuyến khích các doanh nghiệp bảo hiểm chào
b án các sản phẩm b ảo hiểm liên kết đầu tư. Xây dựng cơ chế tài chính củ a b ảo hiểm
xã hộ i, cho phép sử dụng ngu ồn nhàn rỗi với tỷ lệ an toàn phù hợp đầu tư vào các
công cụ có mứ c sinh lời ổn đ ịnh, an toàn của thị trường vốn, như các loại TPCP và
62



trái phiếu công ty có mứ c độ tín nhiệm cao, có hoạt động kinh doanh thu lợi nhuận
thường xuyên và ổn đ ịnh.
Xây d ựng cơ ch ế kết nối th ị trường ngân hàng với th ị trường vốn, cho phép các
công ty quản lý qu ỹ kết hợp với các ngân hàng thiết kế các sản ph ẩm tài chính mà
NĐT có th ể th ế chấp các chứng chỉ qu ỹ để vay; phát triển các hình thứ c tiết kiệm
liên kết đầu tư; tạo điều kiện khuyến khích và phát triển qu ỹ th ị trường tiền tệ.
Xây d ựng cơ chế chính sách về thu ế phù h ợp với thông lệ quốc tế, bảo đảm sự
phát triển bền vững củ a TTCK. Cần sớm ban hành cơ ch ế tính thuế thống nhất giữa
các qu ỹ đầu tư trong nước và nư ớc ngoài. Việc không có một chính sách tính thu ế
đồng nhất giữa NĐT trong nước (nh ững tổ chứ c tham gia góp vốn lập qu ỹ) và
NĐTNN đang tạo ra sự mất công bằng trong đầu tư. Mặt bằng thuế giữ a qu ỹ đầu tư
trong nước và nước ngoài ho ạt động tại Việt Nam chưa thống nhất khi các qu ỹ nước
n goài được áp dụng thuế suất 0,1% trên doanh số giao dịch cổ phiếu còn các qu ỹ
trong nước vẫn áp d ụng thuế thu nhập doanh nghiệp thông thường, gây m ất bình
đ ẳng đố i với các qu ỹ đầu tư trong nước. Lợi thế cạnh tranh của các qu ỹ đầu tư nước
n goài được tăng lên đồng thời với việc gia tăng mứ c độ cạnh tranh bất bình đẳng
giữa các qu ỹ đầu tư trong nước và nước ngoài. Ngoài ra, có thể thực hiện việc phân
lo ại thu nhập để xây dựng chính sách về thuế nhằm ưu đ ãi về thuế thu nh ập đối với
các kho ản đầu tư dài hạn, chẳng h ạn giảm hoặc miễn thu ế lãi vốn cho các khoản
đ ầu tư vào chứng khoán và n ắm giữ trên 6 ho ặc 12 tháng; đánh thu ế cao vào thu
nhập do chuyển nhượng chứng khoán trong vòng 6 tháng sau khi mua.
Khuyến khích sự tham gia TTCK của các thể chế tài chính chuyên nghiệp khác
như doanh nghiệp bảo hiểm, tổ chức tín dụng.
Khuyến khích sự tham gia vào TTCK củ a các NĐT khác. Tăng cường công tác
đ ào tạo và phổ cập kiến th ức rộng rãi cho công chúng đầu tư và thông tin tuyên
truyền nâng cao nhận thức xã hội về chứng khoán trên cơ sở xây d ựng và phát triển
Trung tâm Nghiên cứu và Bồi dưỡng nghiệp vụ chứng khoán và TTCK thành tổ
chức (Học viện) có đủ điều kiện và kh ả n ăng nghiên cứu về TTCK; hợp tác với các
trường đ ại học, các cơ sở nghiên cứu trong và ngoài nư ớc trong hoạt động nghiên
63



cứu, đào tạo cơ b ản và nâng cao kiến th ức về thị trường vốn; đ ẩy mạnh công tác đào
tạo, phát triển nguồn nhân lực cho thị trường vốn; đồng thời đa dạng hoá hình thức
đ ào tạo, bồi dưỡng nghiệp vụ nhằm đáp ứng nhu cầu củ a các đối tượng và không
n gừng thông tin tuyên truyền, tăng cường phổ biến kiến thức về TTCK cho công
chúng, doanh nghiệp và các tổ ch ức kinh tế.
3.3.3.2 Tạo điều kiện hoạt độ ng cho NĐTNN, khuyến khích tổ chức đầu tư
nước ngoài có mục tiêu đầ u tư dài hạ n trên TTCK vừa tăng cường huy độ ng
vốn FII, khai thác, phát huy các tác động tích cực của dòng vố n này vừa phòng
tránh và giảm thiểu các tác động tiêu cực của NĐTNN trên TTCK
Tiếp tục nghiên cứu xây dựng và thực hiện các chính sách thu hút dòng vố n FII.
Ban hành các chính sách phù hợp từng bước nâng cao chất lượng dòng vốn vào theo
hướng tập trung khuyến khích và ưu tiên các tổ chức đầu tư nước ngoài có mục tiêu
đ ầu tư dài h ạn tham gia vào TTCK Việt Nam để đóng góp hơn nữa cho sự phát triển
của nền kinh tế. Có chính sách quản lý và thuế hợp lý đối với NĐTNN có mụ c tiêu
đ ầu tư dài hạn trên cơ sở vừa tạo thu ận lợi cho họ khi thự c hiện hoạt động đầu tư,
vừa duy trì được lòng tin củ a họ vào các chính sách và quy đ ịnh của cơ quan quản
lý, vừ a kéo dài thời gian đầu tư tại Việt nam.
Việc tiếp cận NĐTNN, TTCK nước ngoài của các tổ chứ c phát hành Việt Nam
còn bị hạn chế. Hiện nay, NĐTNN chỉ có th ể tham gia TTCK Việt Nam bằng cách
tiếp cận trực tiếp với các sản phẩm tài chính, chứng khoán phát hành trên lãnh thổ
Việt Nam. Do đó cần quan tâm nghiên cứu phát triển việc phát hành chứng khoán
hoặc hỗ trợ các tổ chức lưu ký quốc tế phát hành các loại ch ứng khoán phái sinh
(như chứng chỉ lưu ký phát hành tại nước ngoài) d ựa trên chứng khoán cơ sở phát
h ành tại Việt Nam. Tạo sự kết nối giữa NĐTNN và cơ hộ i đầu tư thông qua đầu tư
phát triển dịch vụ cung cấp thống kê phân tích dữ liệu ngành bằng nhiều ngôn ngữ,
khắc phục rào cản về n gôn ngữ trong việc cung cấp thông tin thu hút các dòng vốn
FII vào TTCK Việt Nam. Tiếp tụ c việc th ực hiện kết nối các SGDCK của Việt Nam
với các SGDCK quốc tế, để tạo thuận lợi cho các NĐTNN tiếp cận và giao dịch tại
TTCK Việt Nam.
64



Việc nâng cao hiệu quả công tác quản lý dòng vốn FII có thể thực hiện thông
qua kiểm soát nguồn vốn này từ đ ầu vào, bên cạnh việc quy định tỷ lệ sở hữu tối đa
của NĐTNN tại các doanh nghiệp trong nước. Trong tương lai, tỷ lệ n ày nên mở
rộng tối đa 100% đối với những doanh nghiệp hoạt động trong các ngành ngh ề
thông thường không bị giới hạn tỷ lệ sở hữu nước ngoài căn cứ vào Danh mụ c lĩnh
vực đ ầu tư có điều kiện áp dụng cho NĐTNN. Cùng với việc d ỡ bỏ các quy định
liên quan đến hạn ch ế sở hữu ở các doanh nghiệp trong nước theo lộ trình hội nhập
kinh tế quốc tế, Việt Nam có thể nghiên cứu áp dụng kinh nghiệm củ a Trung Quố c
trong cấp hạn ngạch đầu tư vào cổ phiếu, chứng chỉ qu ỹ niêm yết trên TTCK như là
phương tiện thay thế để quản lý nguồn vốn này. Cần đảm bảo việc rút vốn trên
TTCK ph ải thực hiện theo quy đ ịnh củ a pháp luật về qu ản lý ngoại hối.
Trong số các NĐTNN tham gia TTCK Việt Nam thì nhóm có mục tiêu đầu tư
d ài h ạn là những qu ỹ có mục tiêu đầu tư m ạo hiểm, k ỳ h ạn đầu tư dài, nguy cơ rút
vốn th ấp. Phần lớn các tổ chức đầu tư thuộc nhóm này đã có VP ĐD hoạt động tại
Việt Nam. Về mặt pháp lý, các VPĐD tổ chứ c kinh doanh chứng khoán nư ớc ngoài
ở Việt Nam không được thực hiện hoạt động kinh doanh chứng khoán, nhưng trên
thực tế, các VPĐD này đ ã và đang thự c hiện các hoạt động kinh doanh sinh lợi
nhuận. Các nguồn lợi này không được hạch toán tại Việt Nam, điều này dẫn đến
việc các tổ chức này không phải nộp thu ế cho Nhà nước, một m ặt gây thất thu thu ế
cho Ngân sách Nhà nước, mặt khác, tạo ra sân chơi không bình đẳng cho các tổ
chức kinh doanh chứng khoán trong nư ớc. Trong thời gian tới, cần có một chủ
trương rõ ràng đối với ho ạt động của VPĐD các tổ chức nước ngoài nhằm: Lo ại bỏ
hoàn toàn tình trạng kinh doanh trá hình của các VPĐD củ a các công ty quản lý qu ỹ
nước ngoài; Duy trì và chủ động khơi thông một kênh dẫn vốn FII m ới, b ền vững và
h ợp pháp, thông qua chi nhánh của các công ty quản lý qu ỹ nước ngoài; Chủ độ ng
thiết lập được cơ chế ho ạt động thống nhất cho các tổ chức đầu tư nư ớc ngoài, nâng
cao khả năng giám sát và quản lý dòng vốn FII; Nâng cao chất lượng d ịch vụ quản
lý tài sản trên TTCK thông qua cạnh tranh. Việc chỉ cho phép chi nhánh công ty
65



quản lý qu ỹ nư ớc ngoài quản lý qu ỹ đ ầu tư có nguồn vốn n ước ngoài sẽ đ ảm bảo sự
phát triển của ngành qu ản lý qu ỹ còn non trẻ của Việt Nam.
Cần tăng cường an ninh của h ệ thống tài chính, thực hiện kiểm soát các dòng
vốn khi cần thiết, đ ặc biệt là dòng vốn FII. Nâng cao khả năng hấp thụ n goại tệ củ a
n ền kinh tế; khả n ăng phòng vệ tài chính củ a n ền kinh tế. Đảm bảo quy mô dòng
vào phù hợp với kh ả năng hấp thụ của nền kinh tế. Cần có kế hoạch phòng vệ thích
h ợp giúp nền kinh tế không bị rơi vào vòng xoáy gây ra do sự bất ổn củ a dòng luân
chuyển vốn. Có các giải p háp cụ thể nhằm kiểm soát tình hình, phù hợp với tình
h ình thị trường, phù hợp với lưu lượng dòng vào cũng như lưu lượng dòng ra. Cần
kết h ợp các chính sách quản lý vĩ mô một cách hợp lý đ ể có thể giám sát cả về khối
lượng và các yếu tố thành phần của các luồng vốn vào và ra, trong đó khâu quản lý
luồng vốn vào là quan trọng nhất. Bên cạnh các công cụ chính sách tài khóa và tiền
tệ, cần có các biện pháp dự phòng nh ằm “điều chỉnh” dòng luân chuyển vố n, hạn
chế sự thay đ ổi thất thường của dòng luân chuyển vố n FII. Cần lưu ý rằng, nếu
luồng vốn vào vượt quá mức cân b ằng cần thiết thì nền kinh tế sẽ rất dễ b ị tổn
thương trước những cú số c từ bên ngoài. Ngay cả khi tổng dòng vốn vào vẫn nằm
trong mứ c cân bằng cần thiết thì nó vẫn có thể có những thành ph ần d ễ bị ảnh
hưởng, khi đó khả năng biến động và tình trạng rút vốn ồ ạt vẫn có thể ở m ức cao.
Trong việc huy động các nguồn vốn đầu tư cho nền kinh tế, đặc biệt là các nguồn
vốn nước ngoài, cần duy trì những cân b ằng hợp lý giữa tín dụng quốc tế, vốn FII
và dự trữ n go ại hố i. Tăng cường phố i hợp giữa chính sách tiền tệ, chính sách tài
khoá và chính sách thu hút vốn FII; đảm b ảo sự phối hợp chặt ch ẽ giữa các cơ quan
n gân hàng – tài chính – chứng khoán trong việc quản lý các dòng vốn nhằm đảm
b ảo sự an toàn, vững chắc và lành m ạnh của hệ thống tài chính.
Việc nâng cao năng lực giám sát TTCK của cơ quan quản lý cũng sẽ được tăng
cường, trong đó, tiến tới áp dụng mô hình giám sát đa cấp, đ ể kịp thời phát hiện, xử
lý các vi phạm, cũng như theo dõi được xu hướng vận động của dòng vốn FII. Củng
cố bộ máy, nâng cao năng lực quản lý, giám sát, thanh tra, xử lý vi phạm và cưỡng
chế thực thi của cơ quan quản lý nhà nước đối với thị trường vốn; sớm nghiên cứu
66



thành lập Cơ quan giám sát tài chính quốc gia; từng bước tách bạch chức năng quản
lý với chứ c năng giám sát các hoạt động của TTCK bảo đ ảm sự quản lý linh hoạt,
nhạy bén và giám sát hiệu quả đối với thị trường chứng khoán: triển khai xây dựng
h ạ tầng công nghệ thông tin hiện đại theo các tiêu chí, chuẩn mự c quốc tế, phục vụ
cho công tác giám sát thị trường củ a UBCKNN, bảo đảm hoạt động giám sát theo
th ời gian thực và bao trùm toàn bộ giao dịch của các hệ thống giao dịch trên các
SGDCK. Đồng thời nâng cao năng lự c của độ i ngũ nhân sự trong công tác giám sát
th ị trường; phát triển kỹ năng giám sát thích h ợp đ ể phát hiện được các giao dịch
b ất thường; nâng cao k ỹ n ăng điều tra chuyên sâu các giao dịch nộ i gián, thao túng
giá cả.
Để có được những lợi ích lớn nhất từ hội nhập quố c tế và giảm thiểu được
những rủi ro khi tham gia quá trình này, cần chủ động xây dựng một lộ trình hội
nhập có tính đến yếu tố trình độ phát triển của TTCK và n ền kinh tế trong từng giai
đoạn. Xây d ựng cơ chế chính sách và ban hành các quy định pháp lý nhằm triển
khai thực hiện các chính sách theo cam kết hội nhập kinh tế thế giới WTO và các
cam kết về hộ i nh ập thị trường vốn trong khu vực ASEAN bảo đ ảm tính công khai,
m inh bạch, và bình đ ẳng đối với các tổ chứ c, cá nhân trong và ngoài nước cũng như
nhu cầu đầu tư củ a công chúng đ ầu tư trong và ngoài nước: xây dựng và hoàn thiện
h ệ th ống các văn b ản pháp quy và chế tài điều chỉnh các giao d ịch bất hợp pháp qua
b iên giới trên TTCK; tăng cường năng lực của cơ quan quản lý chứng khoán đối với
các định chế trung gian thị trư ờng có yếu tố nước ngoài; xây dựng hệ thống các tiêu
chí quản lý, giám sát đối với hoạt động niêm yết chéo giữa các TTCK trong nước và
nước ngoài; xây dựng cơ ch ế hợp tác chia sẻ thông tin hiệu quả, phối h ợp trong
quản lý, giám sát giao dịch xuyên biên giới và cư ỡng ch ế th ực thi giữa UBCKNN
và cơ quan quản lý thị trường nước ngoài.
Nghiên cứu bổ sung các quy định về chào bán chứng khoán ra nước ngoài theo
các thông lệ quố c tế trong Lu ật Ch ứng khoán nh ằm khuyến khích các doanh nghiệp
Việt Nam tiếp cận th ị trường vốn quố c tế. Tùy vào điều kiện cụ thể của từng doanh
n ghiệp, các hình th ức tiếp cận có thể như sau: Niêm yết tại các SGDCK lớn hoặc
67



đ ăng ký giao dịch tại các Sở giao dịch điện tử (ECNs) với điều kiện tham gia thị
trường th ấp; Phát hành trái phiếu công ty tại các thị trường tài chính quố c tế; Phát
h ành các chứng ch ỉ lưu ký DRs thông qua các định chế tài chính toàn cầu (các ngân
h àng đầu tư quốc tế lớn như JP Morgan, HSBC, Citigroup…).
3 .3 Kết quả chính và đóng góp của nghiên cứu
Kết quả nghiên cứu thự c nghiệm từ việc phân tích ảnh hưởng giá trị chứng
khoán giao dịch của NĐTNN đến giá trị chứng khoán giao dịch toàn thị trường và
phân tích ảnh hưởng giá trị ch ứng khoán giao dịch ròng của NĐTNN đ ến chỉ số
VN-Index tại HOSE, cho thấy NĐTNN đã có mức độ ảnh hưởng nh ất định đến
TTCK Việt Nam đ ặc biệt là giai đoạn từ sau khi Việt Nam gia nh ập WTO đến trước
khi xảy ra khủng hoảng tài chính thế giới năm 2008, tuy nhiên m ức độ ảnh hưởng
đó thay đổi theo từng giai đo ạn phát triển của TTCK. Kết qu ả n ghiên cứu này có ý
n ghĩa trong việc định lượng hóa mối quan hệ giữa hoạt động của NĐTNN và sự
phát triển của TTCK Việt Nam trong từng giai đoạn.
Kết qu ả nghiên cứu này có th ể cung cấp thông tin hữu ích cho các chuyên gia
trong lĩnh vực đầu tư chứng khoán, các nhà qu ản lý TTCK, các NĐT trong nước
xác định được mức độ ảnh hưởng của NĐTNN đến TTCK, từ đó có định hướng cho
các hướng nghiên cứu sâu hơn về sự phát triển củ a th ị trường đối với các chuyên
gia, các giải pháp điều hành có trọng tâm đố i với các nhà qu ản lý th ị trường, và các
đ iều chỉnh thích h ợp trong việc nâng cao kiến thứ c, k ỹ năng đ ầu tư đối với NĐT
trong nước, và tất cả đều nh ằm một mục tiêu duy nhất đó là phát triển bền vững
TTCK Việt Nam và khai thác, phát huy các tác động tích cự c đồng thời phòng
tránh, giảm thiểu các tác động tiêu cực của hoạt động NĐTNN trên thị trường.
3 .4 Hạn chế của nghiên cứu và hướng nghiên cứu tiếp theo
Do thời gian nghiên cứu và khả năng thu thập dữ liệu có hạn, nên đề tài chỉ
n ghiên cứu ảnh hưởng của hoạt động NĐTNN lên TTCK Việt Nam , bỏ qua tác
động củ a các nhân tố khác có ảnh hưởng đến TTCK Việt Nam, do đó các hạn ch ế
của nghiên cứu là không thể tránh khỏi.
68



Một là, nghiên cứu bỏ qua tác động của các nhân tố khác có ảnh hưởng đến
TTCK, chỉ tập trung vào mố i quan hệ giữa giá trị giao dịch chứng khoán củ a
NĐTNN và toàn th ị trường, cũng như giữa giá trị giao d ịch mua bán chứ ng khoán
và chỉ số VN-Index. Kiến ngh ị cho nghiên cứu sau là cần thêm mộ t số nhân tố khác
có ảnh hưởng đến TTCK đ ể xem xét mối quan hệ tổng hợp giữa các nhân tố đến
TTCK.
Hai là, việc nghiên cứu lấy số liệu tổng hợp của NĐTNN không phân chia rõ
NĐT có tổ chức và NĐT cá nhân, nên tính đại diện tác động củ a cơ sở NĐTNN
chưa được th ể hiện. Kiến nghị tiếp theo là lặp lại việc đo lường ở từng dạng
NĐTNN (theo tổ chức và cá nhân) và có sự so sánh với nhau.
Ba là, việc nghiên cứu cũng không phân chia rõ giao dịch từng loại chứng khoán
của NĐTNN, nên tính đại diện tác động của cơ sở NĐTNN chưa được thể hiện.
Kiến nghị tiếp theo là lặp lại việc đo lường ở từng loại chứng khoán mà NĐTNN đ ã
thực hiện giao dịch (theo cổ phiếu , trái phiếu và chứng chỉ qu ỹ).
Bốn là, nghiên cứu chỉ xem xét mối quan hệ giữ a giá trị giao dịch chứng khoán
của NĐTNN và toàn thị trường tại HOSE, rất có thể có sự khác nhau giữ a thị
trường tại HOSE và tại HNX. Và kiến ngh ị cho nghiên cứu sau là cần lặp lại việc đo
lường ở th ị trường HNX và có sự so sánh hai thị trường này.


K ết luận chương 3
Để có sự “hợp tác” của NĐTNN, thì các nhà qu ản lý th ị trường không ch ỉ tăng
cường thu hút sự đầu tư, mà còn có những chính sách phòng tránh và giảm thiểu
những trườn g hợp “b ất hợp tác” củ a NĐTNN gây ảnh hưởng tiêu cực lên TTCK.
Với các giải pháp nêu trên thì phát triển và đa dạng hóa cơ sở NĐT trong nước, cải
thiện ch ất lượng cầu đ ầu tư chứng khoán nhằm hướng tới kích cầu bền vững là giải
pháp quan trọng nhất đem lại sự phát triển bền vững cho TTCK. Giải pháp này
không chỉ là một chiến lược chủ yếu trong Chiến lư ợc phát triển TTCK Việt Nam
giai đoạn 2011-2020 mà còn là giải pháp quan trọng phù hợp nh ằm khai thác, phát
69



huy các tác đ ộng tích cực, phòng tránh và giảm thiểu các tác động tiêu cự c củ a
NĐTNN trên TTCK Việt Nam.
70



KẾT LUẬN
Nghiên cứu cho thấy mức độ ảnh hưởng củ a hoạt động NĐTNN lên TTCK Việt
Nam có sự thay đổ i theo từng giai đoạn phát triển củ a thị trường. Trư ớc khi thị
trường bước vào giai đo ạn phát triển mạnh m ẽ, thì những tín hiệu về tiềm năng phát
triển củ a thị trường mới là nhân tố thúc đẩy sự quan tâm của NĐTNN vào thị
trường. Sau khi thị trường hòa nhập vào thị trường thế giới thông qua việc gia nhập
WTO thì hoạt động giao dịch của NĐTNN tăng đột biến, và với những lợi thế về
vốn, về tính chuyên nghiệp, b ản lĩnh trong đầu tư, NĐTNN dần d ần khẳng định vị
trí quan trọng thúc đ ẩy trở lại sự phát triển mạnh m ẽ củ a th ị trường. Khi khủng
hoảng tài chính thế giới xảy ra vào năm 2008, mặc dù không có hiện tượng thoái
vốn đồng loạt, nhưng tác động NĐTNN rút vốn khỏi TTCK Việt Nam cũng đã có
ảnh hưởng nhất định đến toàn thị trường. Và từ giai đoạn này, với kinh nghiệm đầu
tư được thị trường rèn luyện theo th ời gian, và với lòng tin vào sự phát triển trở lại
của TTCK quố c gia, chính các NĐT trong nước đã đóng vai trò quan trọng thúc đẩ y
toàn thị trường tham gia trở lại tạo nên những giao dịch sôi động trên thị trường,
giúp TTCK bình ổn sau những tác hại củ a cuộc khủng ho ảng tài chính toàn cầu và
phát triển bền vững để có thể tiếp tụ c là điểm đến h ấp dẫn trong m ắt NĐTNN. Điều
n ày cho th ấy vai trò quan trọng củ a sơ sở NĐT trong nước để duy trì vị trí “d ẫn dắt”
th ị trư ờng phát triển, nhằm khai thác, phát huy các tác đ ộng tích cực đồng thời
phòng tránh và giảm thiểu các tác độ ng tiêu cự c của ho ạt động NĐTNN trên TTCK
Việt Nam. Vì vậ y giải pháp quan trọng trong các giải pháp phù hợp với giai đoạn
phát triển sắp tới của thị trướng chính là đa dạng hóa cơ sở NĐT trong nước đặc
b iệt là NĐT có tổ chứ c, cải thiện chất lượng cầu đầu tư chứng khoán nh ằm hướng
tới kích cầu b ền vững góp ph ần quan trọng vào sự phát triển bền vững của TTCK
Việt Nam trong giai đoạn 2011 – 2020 .
71



DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO



Tài liệu tham khả o trong nước

1. Trần Ngọc Thơ (chủ b iên) 2004, “Tài chính doanh nghiệp hiện đại”, NXB
Thống Kê (tái bản lần 2)
2. Bùi Kim Yến 2005, “Th ị trường chứng khoán”, NXB Lao Động
3. Quố c hội nước CHXHCN Việt Nam 2005, “Lu ật đầu tư”
4. Quố c hội nước CHXHCN Việt Nam 2006, “Lu ật chứng khoán”
5. Sở giao d ịch Chứng khoán TP.HCM từ 2005 đến 2009, “Báo cáo thường
n iên”
6. Sở giao d ịch Chứng khoán TP.HCM 2009, “Bản tin thị trường chứng khoán”

Tài liệu tham khả o nước ngoài

1. I Gusti Ngurah Agung 2009, “Time Series Data Analysis Using Eviews”,
John Wiley & Sons (Asia) Pte Ltd
2. Gujarati 2004 (Fourth Edition), “Basic Econometrics”, The McGraw-Hill
Companies
3. Mohd. Aamir Khan, Rohit, Siddharth Goyal, Vinit Ranjan, Gaurav Agrawal
2010, “Investigation of Causality between FIIs’ Invesment and Stock Market
Returns”, EuroJournals Publishing In c
4. S. Ghon Rhee, Jianxin Wang 2009, “Foreign institutional ownership and
stock market liquidity: Evidence from Indonesia”, SKKU Business School
5. Chau Kit Yi 2006, “Do foreign investments affect stock markets – the case
o f Shanghai Stock Market”, Hong Kong Baptist University

Nguồ n điện tử website

Website Ủy ban Chứng khoán Nhà nước
1. www.ssc.gov.vn
Website Sở Giao d ịch Chứng khoán TP.HCM
2. www.hsx.vn
Website Sở Giao d ịch Chứng khoán Hà Nội
3. www.hnx.vn
Website Chứng khoán-Tài chính Vietstock
4. www.vietstock.com.vn
Website Thời báo kinh tế Việt Nam
5. www.vneconomy.vn
Website Bộ Tài chính
6. www.mof.gov.vn
Website Hiệp hội các NĐT tài chính Việt Nam
7. www.vafi.org.vn
72



PHỤ LỤC 1

DỮ LIỆU THỐ NG KÊ
Dữ liệu được thu thập tại HOSE từ đầu năm 2005 đến cuố i năm 2009
VN-Index: chỉ số VN-Index (đvt: điểm)
-
GTM: giá trị ch ứng khoán giao dịch mua củ a NĐTNN (đvt: 1.000 VNĐ)
-
GTB: giá trị chứng khoán giao d ịch bán của NĐTNN (đvt: 1.000 VNĐ)
-
gttcnn: giá trị ch ứng khoán giao dịch của NĐTNN (đvt: 1.000 VNĐ)
-
toanthitruong: giá trị chứng khoán giao d ịch toàn thị trường đvt: 1.000 VNĐ)
-
Ngày VN-Index GTM GTB GTNNtongcong toanthitruong
4/1/2005 237.23 153,190 14,064 167,254 262,312,074
5/1/2005 236.72 168,508 9,994 178,502 393,200,268
6/1/2005 235.53 1,170,874 25,600 1,196,474 41,105,066
7/1/2005 235.38 411,177 31,500 442,677 51,110,808
10/1/2005 233.97 160,080 159,000 319,080 53,381,984
11/1/2005 234.72 813,700 515 814,215 42,382,224
12/1/2005 234.83 994,700 46,048 1,040,748 5,987,746
13/1/2005 234.47 7,097,000 - 7,097,000 18,452,170
14/1/2005 235.85 308,200 25,700 333,900 196,386,244
17/1/2005 236.07 62,800 - 62,800 557,625,174
18/1/2005 235.33 539,766 12,950 552,716 248,250,880
19/1/2005 234.61 1,545,000 26,000 1,571,000 16,795,422
20/1/2005 234.59 414,205 - 414,205 8,021,810
21/1/2005 236.07 95,975 7,650 103,625 82,923,468
24/1/2005 234.7 1,055,470 484,000 1,539,470 215,305,990
25/1/2005 234.58 30,921,200 919,320 31,840,520 278,949,670
26/1/2005 234.91 536,200 127,352 663,552 8,247,972
27/1/2005 233.76 1,619,940 168,235 1,788,175 187,643,832
28/1/2005 234.18 488,772 36,200 524,972 190,895,714
31/1/2005 233.32 382,000 22,646 404,646 10,132,698
1/2/2005 232.41 881,975 23,470 905,445 7,365,988
2/2/2005 232.85 1,835,990 77,665 1,913,655 106,599,062
3/2/2005 233.36 410,742 - 410,742 209,960,880
4/2/2005 236.02 - 33,700 33,700 5,012,104
14/2/2005 235.28 - - - 4,021,486
15/2/2005 235.36 62,410 - 62,410 4,842,618
16/2/2005 234.49 109,900 48,000 157,900 336,806,766
17/2/2005 234.02 56,675 46,146,600 46,203,275 95,807,030
18/2/2005 233.62 421,850 23,450 445,300 10,649,358
73



21/2/2005 233.13 62,262 40,610 102,872 114,629,752
22/2/2005 233.03 178,535 25,678,550 25,857,085 326,573,528
23/2/2005 234.15 2,697,397 92,532 2,789,929 210,381,674
24/2/2005 234.38 583,926 - 583,926 6,094,448
25/2/2005 235.14 372,437 55,875,650 56,248,087 115,720,694
28/2/2005 235.1 595,680 - 595,680 6,467,428
1/3/2005 235.81 749,856 - 749,856 7,494,324
2/3/2005 236.41 1,086,398 246,600 1,332,998 607,519,142
3/3/2005 237.62 1,087,210 212,925 1,300,135 434,089,994
4/3/2005 237.78 6,090,483 - 6,090,483 427,729,138
7/3/2005 238.11 194,750 52,500 247,250 101,171,406
8/3/2005 237.55 299,531 42,525 342,056 165,939,742
9/3/2005 237.19 72,324,948 273,000 72,597,948 173,793,576
10/3/2005 236.81 30,926,289 52,500 30,978,789 409,094,290
11/3/2005 237.01 3,850,485 726,837 4,577,322 17,549,072
14/3/2005 236.67 216,000 - 216,000 38,849,412
15/3/2005 237.96 26,410,900 3,150 26,414,050 71,607,946
16/3/2005 238.47 439,425 17,600 457,025 286,323,700
17/3/2005 237.87 1,421,005 531,060 1,952,065 309,485,990
18/3/2005 238.39 1,302,400 - 1,302,400 20,484,804
21/3/2005 241.86 6,417,760 313,100 6,730,860 28,380,740
22/3/2005 241.54 2,394,863 724,609 3,119,472 436,290,498
23/3/2005 244.24 2,491,361 15,258,088 17,749,449 56,077,788
24/3/2005 250.64 5,594,113 379,830 5,973,943 241,992,570
25/3/2005 248.43 3,411,340 2,820 3,414,160 37,606,082
28/3/2005 244.84 1,664,359 30,749,180 32,413,539 84,765,980
29/3/2005 244.22 1,631,862 - 1,631,862 20,262,492
30/3/2005 245.17 245,138 30,120,292 30,365,430 242,296,648
31/3/2005 246.51 3,646,594 1,623,445 5,270,039 27,597,650
1/4/2005 245.55 487,629 407,962 895,591 82,193,594
4/4/2005 245.68 916,833 18,725 935,558 223,057,368
5/4/2005 245.56 3,684,668 1,074,113 4,758,781 58,048,762
6/4/2005 244.98 2,011,543 474,000 2,485,543 18,930,576
7/4/2005 245.21 1,714,949 557,120 2,272,069 86,188,994
8/4/2005 245.88 1,559,824 173,326 1,733,150 256,222,874
11/4/2005 246.13 116,361 437,552 553,913 129,043,534
12/4/2005 248.08 30,197,700 780,955 30,978,655 242,265,318
13/4/2005 246.25 281,148 477,000 758,148 187,549,654
14/4/2005 245.95 288,960 332,668 621,628 233,257,544
15/4/2005 246.83 1,040,188 200,254 1,240,442 144,892,634
18/4/2005 245.44 660,240 201,780 862,020 496,598,444
19/4/2005 244.87 486,395 167,800 654,195 20,906,828
74



20/4/2005 246.77 209,580 291,505 501,085 1,134,467,192
21/4/2005 245.58 34,167 281,660 315,827 119,341,446
22/4/2005 245.63 1,167,840 1,068,576 2,236,416 16,601,022
25/4/2005 245.69 32,500,300 612,000 33,112,300 387,971,796
26/4/2005 246.65 2,548,400 1,982,420 4,530,820 212,863,818
27/4/2005 246.43 1,140,011 30,900,740 32,040,751 107,020,848
28/4/2005 245.67 1,334,970 728,456 2,063,426 180,901,314
29/4/2005 246.25 69,600 51,040 120,640 10,475,206
4/5/2005 244.03 88,616 34,500 123,116 174,022,738
5/5/2005 244.71 274,506 480 274,986 156,598,158
6/5/2005 245.24 1,786,508 521,721 2,308,229 10,701,974
9/5/2005 244.48 1,112,368 - 1,112,368 48,942,406
10/5/2005 244.14 17,200 - 17,200 19,897,360
11/5/2005 243.1 804,128 989,360 1,793,488 70,643,952
12/5/2005 242.81 1,535,408 13,085 1,548,493 10,188,170
13/5/2005 243.36 458,700 329,375 788,075 111,182,196
16/5/2005 242.45 178,400 80,095 258,495 151,753,970
17/5/2005 241.53 655,122 788,230 1,443,352 132,336,366
18/5/2005 241.39 150,660 1,353,800 1,504,460 201,837,190
19/5/2005 242.48 709,435 938,564 1,647,999 9,599,410
20/5/2005 243.69 5,313,901 714,806 6,028,707 39,968,010
23/5/2005 243.39 1,684,294 86,162 1,770,456 293,363,758
24/5/2005 243.72 542,356 313,556 855,912 289,813,150
25/5/2005 243.19 1,760,020 302,071 2,062,091 439,694,020
26/5/2005 243.24 4,137,232 59,682 4,196,914 294,054,380
27/5/2005 244.13 2,100,139 54,810 2,154,949 80,831,732
30/5/2005 244.56 2,385,915 - 2,385,915 374,282,724
31/5/2005 244.24 2,613,975 124,720 2,738,695 91,957,334
1/6/2005 244.73 3,401,258 30,368 3,431,626 285,064,520
2/6/2005 244.88 5,264,124 140,181 5,404,305 641,008,988
3/6/2005 245.38 714,003 25,400 739,403 7,981,332
6/6/2005 245.76 460,054 52,389,000 52,849,054 181,589,448
7/6/2005 246.67 313,461 78,300 391,761 61,016,932
8/6/2005 247.21 1,115,779 52,410,000 53,525,779 218,003,142
9/6/2005 247.06 1,042,338 265,000 1,307,338 126,658,106
10/6/2005 246.59 1,628,470 53,348,255 54,976,725 117,706,124
13/6/2005 245.83 105,203,780 341,809 105,545,589 247,955,140
14/6/2005 245.73 83,960 - 83,960 31,818,332
15/6/2005 246.07 1,696,350 21,087,200 22,783,550 432,553,898
16/6/2005 246.29 39,070 26,569,983 26,609,053 105,204,726
17/6/2005 246.56 639,977 231,155 871,132 146,650,896
20/6/2005 246.42 1,007,288 208,394 1,215,682 11,701,240
75



21/6/2005 246.56 76,740,880 228,480 76,969,360 526,371,348
22/6/2005 246.76 2,597,510 490,456 3,087,966 17,174,088
23/6/2005 247 25,898,558 92,820 25,991,378 79,386,008
24/6/2005 246.78 243,960 - 243,960 11,548,054
27/6/2005 245.99 349,810 - 349,810 331,226,766
28/6/2005 245.02 655,090 - 655,090 155,434,412
29/6/2005 246.44 824,962 10,531,600 11,356,562 198,224,566
30/6/2005 246.81 547,395 - 547,395 73,583,518
1/7/2005 246.51 5,401 - 5,401 131,058,820
4/7/2005 247.77 266,200 - 266,200 131,216,750
5/7/2005 247.89 612,370 - 612,370 10,546,486
6/7/2005 247.1 51,380 33,500 84,880 20,122,518
7/7/2005 246.78 1,498,754 327,500 1,826,254 118,459,554
8/7/2005 248.32 1,047,232 130,680 1,177,912 98,391,056
11/7/2005 249.53 342,966 328,500 671,466 313,142,858
12/7/2005 249.49 855,652 329,400 1,185,052 97,039,914
13/7/2005 249.81 11,195,944 674,700 11,870,644 397,041,170
14/7/2005 248.67 1,103,804 107,443 1,211,247 406,357,576
15/7/2005 248.94 48,900 31,890,388 31,939,288 253,309,668
18/7/2005 248.79 175,531 - 175,531 223,620,392
19/7/2005 248.32 421,658 38,466 460,124 283,608,950
20/7/2005 248 1,685,002 209,423 1,894,425 493,750,484
21/7/2005 246.54 787,643 288,744 1,076,387 351,046,066
22/7/2005 245.77 176,495 136,743 313,238 19,238,014
25/7/2005 246.31 455,769 238,134 693,903 325,353,696
26/7/2005 245.95 558,300 2,002 560,302 55,331,094
27/7/2005 244.24 489,935 41,728 531,663 385,335,772
28/7/2005 243.67 1,077,875 149,286 1,227,161 93,923,048
29/7/2005 245.53 2,564,259 53,153,500 55,717,759 121,967,350
1/8/2005 245.48 132,180,590 808,571 132,989,161 500,292,566
2/8/2005 246.53 64,370 945,100 1,009,470 138,314,238
3/8/2005 247.96 89,750 701,440 791,190 17,259,572
4/8/2005 253.51 576,270 653,250 1,229,520 34,026,112
5/8/2005 250.93 208,820 37,500 246,320 173,440,030
8/8/2005 248.87 373,780 547,560 921,340 162,036,290
9/8/2005 249.31 797,238 420,080 1,217,318 122,295,120
10/8/2005 249.04 308,122 388,570 696,692 108,641,244
11/8/2005 248.99 4,246,654 128,926 4,375,580 254,563,466
12/8/2005 249.23 875,840 541,328 1,417,168 15,394,582
15/8/2005 248.24 2,522,577 521,673 3,044,250 127,719,672
16/8/2005 247.53 1,000,595 93,510 1,094,105 225,136,982
17/8/2005 247.33 57,961,905 4,131,300 62,093,205 276,444,036
76



18/8/2005 247.35 468,406 146,040 614,446 262,269,726
19/8/2005 247.84 446,137 594,304 1,040,441 40,891,054
22/8/2005 247.91 832,213 53,744,066 54,576,279 329,582,156
23/8/2005 248.19 4,193,517 479,715 4,673,232 149,043,672
24/8/2005 248.41 2,647,675 1,395,249 4,042,924 257,877,296
25/8/2005 249.07 1,310,962 205,500 1,516,462 94,534,368
26/8/2005 249.74 1,227,848 29,750 1,257,598 498,779,598
29/8/2005 253.7 53,519,520 478,620 53,998,140 133,539,578
30/8/2005 255.94 790,743 776,925 1,567,668 63,832,130
31/8/2005 254.5 1,727,141 544,730 2,271,871 231,291,734
1/9/2005 254.95 1,008,863 210,500 1,219,363 16,600,602
5/9/2005 255.55 601,997 100,900,565 101,502,562 1,312,162,476
6/9/2005 257.58 876,529 779,632 1,656,161 20,452,220
7/9/2005 259.57 297,695 1,580,240 1,877,935 736,451,620
8/9/2005 260.61 307,485 493,000 800,485 179,909,202
9/9/2005 259.96 1,213,223 1,672,687 2,885,910 241,907,188
12/9/2005 262.18 641,672 649,437 1,291,109 498,969,732
13/9/2005 264.09 1,538,258 598,685 2,136,943 95,195,986
14/9/2005 264.03 90,700 1,012,412 1,103,112 515,755,166
15/9/2005 265.49 1,821,405 402,297 2,223,702 224,005,396
16/9/2005 268.08 943,619 371,800 1,315,419 40,502,224
19/9/2005 274.81 617,831 51,671,030 52,288,861 249,411,958
20/9/2005 285.99 964,687 355,855 1,320,542 274,083,188
21/9/2005 276.61 793,296 - 793,296 156,443,418
22/9/2005 280.4 298,598 105,915 404,513 412,929,068
23/9/2005 278.35 901,941 1,252,950 2,154,891 53,552,238
26/9/2005 277.54 25,404,866 102,000 25,506,866 667,898,110
27/9/2005 276.49 26,505,670 783,850 27,289,520 330,194,766
28/9/2005 275.63 618,802 45,397,712 46,016,514 342,875,022
29/9/2005 275.95 746,060 5,940 752,000 78,600,104
30/9/2005 289.33 146,481 2,020,980 2,167,461 118,284,040
3/10/2005 286 2,072,735 875,160 2,947,895 93,849,552
4/10/2005 283.86 45,788,992 43,650 45,832,642 201,319,910
5/10/2005 286.34 329,670 680,700 1,010,370 154,794,928
6/10/2005 288.14 613,400 754,994 1,368,394 183,302,798
7/10/2005 291.3 403,952 2,165,125 2,569,077 491,314,996
10/10/2005 292.11 610,820 1,108,154 1,718,974 193,661,700
11/10/2005 291.34 286,180 107,050 393,230 363,177,700
12/10/2005 292.35 166,040 438,612 604,652 528,580,850
13/10/2005 298.74 11,957,025 3,679,676 15,636,701 429,173,672
14/10/2005 304.1 1,006,479 11,769,556 12,776,035 173,052,976
17/10/2005 310.2 1,425,478 1,931,173 3,356,651 488,913,178
77



18/10/2005 307.09 2,361,333 2,168,917 4,530,250 338,866,842
19/10/2005 306.46 1,601,149 5,947,100 7,548,249 684,791,292
20/10/2005 307.05 11,168,488 4,469,125 15,637,613 522,288,564
21/10/2005 306.72 2,252,017 238,706 2,490,723 289,070,204
24/10/2005 306.9 77,915,302 719,317 78,634,619 880,506,300
25/10/2005 305.11 15,212,922 1,765,300 16,978,222 285,026,044
26/10/2005 300.53 12,387,929 1,303,700 13,691,629 286,480,658
27/10/2005 300.98 3,869,082 1,313,248 5,182,330 164,878,376
28/10/2005 305.38 3,666,820 19,340,092 23,006,912 232,816,698
31/10/2005 307.4 2,911,310 1,506,784 4,418,094 460,980,134
1/11/2005 310.51 4,008,703 1,011,321 5,020,024 181,239,946
2/11/2005 315.56 80,924,444 80,013,352 160,937,796 427,647,648
3/11/2005 322.52 2,024,287 4,999,205 7,023,492 216,844,808
4/11/2005 321.15 1,984,940 1,155,880 3,140,820 108,301,634
7/11/2005 322.59 3,790,886 1,230,255 5,021,141 253,320,604
8/11/2005 321.35 1,680,386 68,437 1,748,823 679,896,900
9/11/2005 320.56 1,258,001 169,511 1,427,512 228,280,052
10/11/2005 319.13 1,492,828 16,600 1,509,428 957,876,604
11/11/2005 317.73 2,602,759 742,320 3,345,079 82,112,690
14/11/2005 317.83 1,230,940 1,118,442 2,349,382 463,832,028
15/11/2005 317.06 9,371,545 188,000 9,559,545 132,038,130
16/11/2005 315.9 3,375,531 1,309,900 4,685,431 35,148,114
17/11/2005 313.91 15,720,706 993,425 16,714,131 88,178,904
18/11/2005 312.5 531,034 42,900 573,934 95,734,728
21/11/2005 311.8 1,620,469 97,325 1,717,794 426,213,494
22/11/2005 308.53 3,080,025 373,552 3,453,577 89,603,166
23/11/2005 305.5 1,658,280 256,465 1,914,745 474,119,260
24/11/2005 301.78 4,674,188 1,040,248 5,714,436 199,059,922
25/11/2005 309.47 242,295 30,994,947 31,237,242 103,789,714
28/11/2005 308.18 2,176,893 287,260 2,464,153 488,562,222
29/11/2005 307.77 2,781,175 265,310 3,046,485 117,966,658
30/11/2005 311.33 2,552,258 4,410 2,556,668 178,199,834
1/12/2005 312.09 424,253 243,840 668,093 141,158,390
2/12/2005 312.43 31,386,885 95,110 31,481,995 81,138,220
5/12/2005 312.86 1,077,890 246,810 1,324,700 128,400,500
6/12/2005 312.29 99,010 10,142,944 10,241,954 46,005,876
7/12/2005 312.31 5,389,970 220,000 5,609,970 448,925,830
8/12/2005 313.09 1,322,337 194,260 1,516,597 636,879,354
9/12/2005 315.79 3,437,327 - 3,437,327 229,860,322
12/12/2005 316.88 1,579,314 - 1,579,314 37,234,344
13/12/2005 316.73 13,305,119 - 13,305,119 94,096,968
14/12/2005 314.94 4,101,074 152,800 4,253,874 797,203,828
78



15/12/2005 314.08 6,200,443 341,720 6,542,163 94,007,608
16/12/2005 314.49 2,435,359 6,848 2,442,207 30,453,516
19/12/2005 311.6 3,338,790 16,200 3,354,990 58,165,098
20/12/2005 311.83 6,167,592 - 6,167,592 136,956,440
21/12/2005 310.64 3,204,796 18,040 3,222,836 665,038,738
22/12/2005 309.96 1,762,744 250,848 2,013,592 361,255,688
23/12/2005 309.14 5,352,924 727,652 6,080,576 326,869,196
26/12/2005 309.26 1,274,330 1,790,910 3,065,240 89,790,580
27/12/2005 308.42 2,577,650 2,021,020 4,598,670 209,048,618
28/12/2005 307.32 4,728,086 2,268,320 6,996,406 174,377,838
29/12/2005 308.8 5,787,300 4,168,440 9,955,740 494,289,814
30/12/2005 307.5 9,963,859 5,440,817 15,404,676 35,919,854
3/1/2006 305.28 1,250,640 310,730 1,561,370 18,014,106
4/1/2006 305.09 1,055,054 30,828,225 31,883,279 381,389,068
5/1/2006 306.71 922,817 41,102,150 42,024,967 176,524,350
6/1/2006 307.5 1,840,179 170,382 2,010,561 781,774,908
9/1/2006 306.31 2,661,904 - 2,661,904 506,366,566
10/1/2006 306.35 2,045,965 216,000 2,261,965 234,084,920
11/1/2006 304.96 73,875,701 349,641 74,225,342 178,643,780
12/1/2006 304.23 11,923,489 128,855 12,052,344 187,581,816
13/1/2006 306.83 2,132,535 45,315 2,177,850 483,341,798
17/1/2006 308.94 10,448,988 4,806,027 15,255,015 443,914,784
18/1/2006 310.38 2,074,722 209,869 2,284,591 443,725,322
19/1/2006 310.52 45,074,797 653,550 45,728,347 851,695,764
20/1/2006 313.38 2,033,722 105,324 2,139,046 42,600,148
23/1/2006 308.31 2,653,466 31,072,260 33,725,726 443,472,432
24/1/2006 306.84 104,740,323 233,000 104,973,323 229,265,264
25/1/2006 310.86 3,647,042 304,654 3,951,696 226,594,954
26/1/2006 313.3 1,353,576 394,415 1,747,991 67,786,390
27/1/2006 312.32 1,431,179 310,626 1,741,805 22,606,306
6/2/2006 313.14 31,736,589 155,700 31,892,289 170,283,698
7/2/2006 318.95 17,658,475 5,385,701 23,044,176 159,061,494
8/2/2006 325 20,735,286 1,245,773 21,981,059 672,705,054
9/2/2006 325.54 22,521,081 4,496,311 27,017,392 773,878,580
10/2/2006 325.17 14,433,955 87,220 14,521,175 371,786,484
13/2/2006 324.46 15,999,550 1,075,644 17,075,194 580,355,398
14/2/2006 325.59 7,419,994 1,468,388 8,888,382 390,462,714
15/2/2006 327.67 8,258,437 454,000 8,712,437 152,860,558
16/2/2006 331.06 9,281,921 3,562,641 12,844,562 246,821,504
17/2/2006 339.83 8,107,343 2,457,210 10,564,553 100,732,180
20/2/2006 353.96 1,220,797 4,786,856 6,007,653 176,151,652
21/2/2006 366.46 10,587,022 6,033,805 16,620,827 134,955,180
79



22/2/2006 364.44 37,244,031 3,881,855 41,125,886 170,388,374
23/2/2006 368.93 10,185,951 6,979,295 17,165,246 132,601,658
24/2/2006 373.5 3,763,229 7,677,015 11,440,244 170,406,984
27/2/2006 379.57 14,349,709 5,713,800 20,063,509 159,359,812
28/2/2006 390.65 3,172,590 4,207,200 7,379,790 289,883,028
1/3/2006 401.9 4,813,226 4,488,260 9,301,486 150,228,166
2/3/2006 412.82 4,591,330 11,070,763 15,662,093 541,793,782
3/3/2006 397.95 21,289,255 15,611,982 36,901,237 402,715,884
6/3/2006 409.76 7,430,807 9,339,500 16,770,307 214,039,106
7/3/2006 413.05 8,592,571 3,369,096 11,961,667 282,670,334
8/3/2006 409.28 4,438,135 7,864,790 12,302,925 154,772,414
9/3/2006 412.12 159,473,493 24,877,925 184,351,418 1,752,262,628
10/3/2006 414.36 3,298,041 7,211,760 10,509,801 145,499,416
13/3/2006 424.46 8,041,124 7,466,822 15,507,946 1,613,792,830
14/3/2006 432.21 3,427,224 3,990,075 7,417,299 482,697,842
15/3/2006 427.59 8,258,916 5,930,340 14,189,256 1,092,833,464
16/3/2006 432.86 44,040,815 24,666,680 68,707,495 632,809,352
17/3/2006 443.19 743,815 4,050,340 4,794,155 530,814,308
20/3/2006 453.48 2,873,224 7,704,065 10,577,289 1,204,627,044
21/3/2006 462.69 3,837,800 10,328,434 14,166,234 242,793,372
22/3/2006 459.36 6,779,880 2,697,344 9,477,224 477,448,440
23/3/2006 459.42 15,914,072 4,991,693 20,905,765 478,580,884
24/3/2006 456.06 945, 873 4,606,522 5,552,395 219,799,554
27/3/2006 463 3,420,536 16,131,206 19,551,742 697,136,850
28/3/2006 466.47 479,918 6,794,048 7,273,966 293,071,760
29/3/2006 474.79 15,237,590 8,189,904 23,427,494 231,251,286
30/3/2006 493.41 6,263,115 11,093,507 17,356,622 594,135,798
31/3/2006 503.56 1,518,280 1,910,613 3,428,893 194,308,710
3/4/2006 523.32 23,871,630 8,344,987 32,216,617 800,465,524
4/4/2006 505.42 11,210,862 4,423,805 15,634,667 796,186,506
5/4/2006 521.12 155,958,725 5,793,737 161,752,462 705,130,410
6/4/2006 532.69 112,290,255 5,768,913 118,059,168 971,769,472
7/4/2006 544.71 29,119,150 13,092,655 42,211,805 662,811,056
10/4/2006 540.36 5,764,840 11,216,745 16,981,585 984,105,484
11/4/2006 528.63 14,155,064 8,375,742 22,530,806 845,622,224
12/4/2006 539.23 7,467,585 9,877,230 17,344,815 547,002,192
13/4/2006 551.6 4,547,664 7,924,476 12,472,140 1,526,907,342
14/4/2006 555.15 3,159,577 14,809,703 17,969,280 618,968,330
17/4/2006 561.09 5,022,604 2,794,696 7,817,300 1,022,833,782
18/4/2006 570.94 5,986,220 15,122,326 21,108,546 324,242,482
19/4/2006 571.16 12,252,486 26,357,915 38,610,401 588,707,632
20/4/2006 569.79 6,188,449 9,374,905 15,563,354 923,511,638
80



21/4/2006 591.39 5,910,204 8,671,100 14,581,304 487,883,570
24/4/2006 615.14 3,250,165 65,647,909 68,898,074 641,996,602
25/4/2006 632.69 4,580,547 61,855,088 66,435,635 981,749,674
26/4/2006 621.53 6,526,958 1,879,560 8,406,518 617,107,424
27/4/2006 594.02 17,496,150 57,205,650 74,701,800 1,336,431,982
28/4/2006 595.48 2,183,980 5,099,044 7,283,024 579,194,852
3/5/2006 612.11 3,384,898 12,491,736 15,876,634 812,984,110
4/5/2006 601.34 4,579,860 8,823,886 13,403,746 630,506,446
5/5/2006 593.89 5,588,615 6,109,240 11,697,855 883,842,926
8/5/2006 574.25 6,567,662 3,566,083 10,133,745 545,174,948
9/5/2006 546.4 71,066,900 460,560 71,527,460 704,944,988
10/5/2006 520.82 26,797,064 512,886 27,309,950 1,021,688,892
11/5/2006 542.95 62,105,595 7,850,205 69,955,800 879,481,914
12/5/2006 566.76 1,974,949 4,576,683 6,551,632 516,151,250
15/5/2006 590.25 2,113,468 13,364,200 15,477,668 1,175,945,664
16/5/2006 564.52 62,528,199 39,177,570 101,705,769 457,211,954
17/5/2006 575.54 11,118,300 15,851,640 26,969,940 1,509,304,942
18/5/2006 566.11 2,165,740 2,825,116 4,990,856 1,037,231,438
19/5/2006 562.33 8,338,580 4,210,280 12,548,860 500,230,720
22/5/2006 553.37 4,191,511 1,943,135 6,134,646 867,378,130
23/5/2006 538.6 9,099,304 2,438,084 11,537,388 446,247,094
24/5/2006 559.55 6,491,582 7,136,946 13,628,528 607,393,412
25/5/2006 543.41 8,162,969 500,000 8,662,969 926,037,518
26/5/2006 545.39 7,186,680 563,340 7,750,020 203,344,768
29/5/2006 537.3 20,753,186 15,565,678 36,318,864 459,362,354
30/5/2006 526.01 27,982,762 719,580 28,702,342 350,536,280
31/5/2006 538.91 32,776,230 2,560,957 35,337,187 704,203,224
1/6/2006 535.18 409,701 2,775,655 3,185,356 554,034,092
2/6/2006 540.23 16,635,135 2,745,032 19,380,167 190,059,150
5/6/2006 551.26 4,636,097 506,725 5,142,822 353,596,330
6/6/2006 551.79 9,504,664 841,700 10,346,364 276,607,650
7/6/2006 544.55 8,318,730 883,970 9,202,700 284,627,772
8/6/2006 548.19 5,268,805 999,345 6,268,150 451,329,386
9/6/2006 548.79 4,205,480 373,112 4,578,592 271,209,562
12/6/2006 545.98 5,051,500 75,960 5,127,460 599,287,064
13/6/2006 543.9 24,111,060 24,814,429 48,925,489 225,925,068
14/6/2006 540.96 633,560 583,500 1,217,060 616,166,308
15/6/2006 537.48 502,926 486,500 989,426 755,414,008
16/6/2006 523.7 8,086,066 1,912,275 9,998,341 282,210,718
19/6/2006 519.47 4,115,040 284,776 4,399,816 292,183,506
20/6/2006 505.94 2,444,813 1,110,718 3,555,531 120,899,134
21/6/2006 487.86 41,600,124 15,122,380 56,722,504 782,672,550
81



22/6/2006 510.15 1,160,066 4,156,770 5,316,836 1,001,230,354
23/6/2006 510.62 14,424,217 1,141,044 15,565,261 258,547,380
26/6/2006 502.94 33,917,865 76,717,830 110,635,695 578,687,038
27/6/2006 501.56 30,591,162 25,032,775 55,623,937 1,334,420,086
28/6/2006 506.46 7,974,981 192,450 8,167,431 606,696,664
29/6/2006 512.29 43,166,092 21,755,245 64,921,337 253,220,886
30/6/2006 515.59 77,042,255 8,975,800 86,018,055 384,561,954
3/7/2006 507.31 7,118,975 562,839 7,681,814 347,453,390
4/7/2006 500.49 4,830,090 1,790,734 6,620,824 265,486,040
5/7/2006 499.8 2,223,247 1,465,160 3,688,407 313,783,846
6/7/2006 505.26 778,569 1,232,750 2,011,319 82,986,072
7/7/2006 508.31 5,526,076 2,724,286 8,250,362 130,714,988
10/7/2006 504.98 2,435,005 1,903,110 4,338,115 129,295,126
11/7/2006 504 3,355,532 55,515,450 58,870,982 230,807,718
12/7/2006 502.08 32,169,255 606,565 32,775,820 303,120,946
13/7/2006 509.15 84,775,652 423,015 85,198,667 2,020,403,486
14/7/2006 506.1 51,109,645 19,705 51,129,350 297,463,196
17/7/2006 494.31 90,556,505 1,825,567 92,382,072 469,912,094
18/7/2006 484.13 63,330,359 2,725,365 66,055,724 356,041,076
19/7/2006 466.19 59,302,314 2,321,045 61,623,359 463,686,526
20/7/2006 485.57 53,837,123 1,555,988 55,393,111 1,287,007,722
21/7/2006 472.86 36,188,796 240,940 36,429,736 291,936,316
24/7/2006 460.68 23,355,726 1,249,956 24,605,682 521,284,282
25/7/2006 439.66 39,825,428 4,014,498 43,839,926 492,512,348
26/7/2006 434.24 8,296,980 663,555 8,960,535 371,840,878
27/7/2006 441.27 11,014,805 981,225 11,996,030 1,000,411,710
28/7/2006 439.57 3,607,866 417,350 4,025,216 466,864,908
31/7/2006 422.41 14,209,263 11,019,600 25,228,863 1,076,701,616
1/8/2006 404.87 18,637,335 1,420,064 20,057,399 478,080,446
2/8/2006 399.8 12,288,160 182,240 12,470,400 605,491,716
3/8/2006 417.73 10,508,923 441,270 10,950,193 424,544,596
4/8/2006 435.5 5,005,010 1,095,470 6,100,480 192,879,286
7/8/2006 423.49 23,223,238 605,360 23,828,598 524,457,998
8/8/2006 433.4 5,111,652 2,466,777 7,578,429 290,918,166
9/8/2006 430.25 23,500,215 2,367,023 25,867,238 534,724,874
10/8/2006 432.4 23,168,180 196,600 23,364,780 315,222,454
11/8/2006 443.45 15,709,008 1,673,750 17,382,758 511,297,010
14/8/2006 464.55 21,360,815 5,529,152 26,889,967 1,416,738,100
15/8/2006 460.34 34,533,175 874,965 35,408,140 482,898,756
16/8/2006 476.24 57,076,932 7,250,467 64,327,399 956,810,708
17/8/2006 483.32 110,967,431 2,866,530 113,833,961 855,394,186
18/8/2006 482.31 73,635,915 7,733,935 81,369,850 376,695,136
82



21/8/2006 482.19 12,712,490 12,089,138 24,801,628 1,713,893,268
22/8/2006 470.12 30,840,406 410,270 31,250,676 504,865,728
23/8/2006 478.39 1,735,487 1,365,827 3,101,314 651,438,204
24/8/2006 479.03 12,326,149 297,286 12,623,435 687,583,558
25/8/2006 477.43 14,629,420 1,575,200 16,204,620 157,704,770
28/8/2006 483.06 18,786,307 1,925,130 20,711,437 1,535,989,090
29/8/2006 488.63 14,078,310 1,035,489 15,113,799 638,409,576
30/8/2006 492.77 34,808,451 7,682,836 42,491,287 351,080,508
31/8/2006 491.18 13,399,964 3,075,802 16,475,766 835,459,464
1/9/2006 498.21 2,518,199 1,160,925 3,679,124 642,729,396
5/9/2006 515.66 21,859,277 5,946,245 27,805,522 1,235,830,214
6/9/2006 517.61 32,933,968 5,649,650 38,583,618 498,828,082
7/9/2006 511.21 28,053,480 2,665,105 30,718,585 737,288,246
8/9/2006 513.04 15,157,253 4,335,203 19,492,456 321,658,278
11/9/2006 511.55 4,101,968 3,095,271 7,197,239 306,304,348
12/9/2006 500.82 21,059,499 3,443,512 24,503,011 562,984,358
13/9/2006 510.66 31,279,532 25,603,119 56,882,651 647,480,578
14/9/2006 505.17 12,343,240 2,388,932 14,732,172 603,379,308
15/9/2006 509.32 29,605,764 5,028,900 34,634,664 311,124,642
18/9/2006 510.08 15,955,770 4,506,230 20,462,000 816,474,484
19/9/2006 515.08 8,753,375 1,624,572 10,377,947 1,222,763,080
20/9/2006 514.48 20,234,005 1,394,218 21,628,223 697,072,674
21/9/2006 513.37 12,621,051 873,920 13,494,971 328,416,382
22/9/2006 513.75 24,270,933 583,364 24,854,297 546,279,934
25/9/2006 515.09 2,525,287 1,807,403 4,332,690 245,523,326
26/9/2006 520.05 14,044,034 10,273,495 24,317,529 786,380,338
27/9/2006 520.42 18,055,547 7,663,705 25,719,252 577,513,398
28/9/2006 527.74 167,533,688 2,158,834 169,692,522 1,871,196,084
29/9/2006 526.73 32,636,779 9,440,106 42,076,885 753,809,256
2/10/2006 531.68 10,741,959 3,372,113 14,114,072 1,437,909,856
3/10/2006 537.87 7,577,062 611,415 8,188,477 365,097,150
4/10/2006 541.91 45,579,006 13,052,945 58,631,951 529,121,176
5/10/2006 534.73 22,227, 935 4,511,365 26,739,300 801,218,950
6/10/2006 536.48 4,212,802 2,485,369 6,698,171 697,352,644
9/10/2006 535.13 73,237,435 766,046 74,003,481 763,220,324
10/10/2006 527.18 22,465,512 1,721,630 24,187,142 442,639,972
11/10/2006 524.67 4,365,990 3,906,786 8,272,776 500,359,038
12/10/2006 525.22 13,947,820 4,510,709 18,458,529 1,174,450,530
13/10/2006 525.93 27,536,524 3,177,830 30,714,354 273,086,838
16/10/2006 526.34 29,901,996 5,521,641 35,423,637 1,405,902,152
17/10/2006 518.71 58,104,273 11,038,550 69,142,823 381,922,070
18/10/2006 518.58 35,048,485 20,064,194 55,112,679 957,300,504
83



19/10/2006 524.59 10,070,008 73,046,792 83,116,800 1,220,132,668
20/10/2006 528.42 31,499,957 16,641,346 48,141,303 1,028,558,922
23/10/2006 525.92 42,873,695 21,022,710 63,896,405 1,030,886,968
24/10/2006 525.75 24,890,851 2,665,568 27,556,419 665,583,906
25/10/2006 524.25 38,272,816 1,990,720 40,263,536 465,445,646
26/10/2006 524.99 29,699,862 1,080,275 30,780,137 819,128,164
27/10/2006 521.04 27,593,089 3,340,685 30,933,774 505,250,900
30/10/2006 512.4 24,048,141 545,920 24,594,061 204,419,120
31/10/2006 511.54 35,117,200 2,525,158 37,642,358 614,507,976
1/11/2006 521.38 12,884,696 4,641,330 17,526,026 421,221,884
2/11/2006 516.95 20,953,127 564,960 21,518,087 395,086,044
3/11/2006 513.74 7,148,435 369,681 7,518,116 124,662,940
6/11/2006 517.11 11,838,033 479,461 12,317,494 1,115,855,156
7/11/2006 520.03 43,357,141 936,267 44,293,408 312,594,662
8/11/2006 525.99 65,659,533 5,729,120 71,388,653 700,209,292
9/11/2006 531.69 24,528,420 6,644,751 31,173,171 304,516,614
10/11/2006 530.81 45,543,308 3,249,877 48,793,185 1,116,850,794
13/11/2006 537.28 60,728,758 5,336,575 66,065,333 1,181,637,030
14/11/2006 555.77 66,805,857 12,158,955 78,964,812 923,743,790
15/11/2006 563.09 161,902,940 11,122,340 173,025,280 1,045,417,256
16/11/2006 559.83 128,207,640 27,406,085 155,613,725 1,780,908,058
17/11/2006 573.79 122,075,222 9,078,429 131,153,651 1,025,686,996
20/11/2006 584.26 201,599,137 15,714,911 217,314,048 1,090,275,096
21/11/2006 598.22 97,787,052 10,763,050 108,550,102 1,205,427,588
22/11/2006 610.16 95,448,480 16,124,812 111,573,292 805,651,982
23/11/2006 636.95 98,633,002 46,161,734 144,794,736 1,550,803,280
24/11/2006 665.53 155,072,949 45,890,851 200,963,800 1,532,438,514
27/11/2006 640.15 60,566,761 5,284,890 65,851,651 1,381,319,820
28/11/2006 638 11,034,434 12,138,405 23,172,839 871,104,492
29/11/2006 616.58 92,145,895 10,605,008 102,750,903 929,028,424
30/11/2006 633.05 72,267,043 6,180,026 78,447,069 1,471,075,520
1/12/2006 631.29 82,410,454 7,804,480 90,214,934 467,713,874
4/12/2006 640.65 75,550,790 5,971,590 81,522,380 657,627,212
5/12/2006 644.6 49,366,657 18,345,832 67,712,489 496,017,404
6/12/2006 655.13 119,893,898 76,449,975 196,343,873 961,164,918
7/12/2006 677.14 151,472,380 40,280,894 191,753,274 1,973,089,842
8/12/2006 696.12 40,123,370 15,275,798 55,399,168 231,989,788
11/12/2006 723.84 122,288,095 27,112,450 149,400,545 1,883,766,266
12/12/2006 716.64 211,349,064 69,465,728 280,814,792 2,264,675,122
13/12/2006 740.57 108,130,950 98,124,017 206,254,967 1,317,221,516
14/12/2006 757.17 337,810,015 96,217,306 434,027,321 1,764,019,448
15/12/2006 775.56 398,005,478 83,817,780 481,823,258 1,865,717,344
84



18/12/2006 779.57 355,172,289 22,898,411 378,070,700 2,885,713,252
19/12/2006 799.31 135,175,320 53,597,258 188,772,578 1,558,448,304
20/12/2006 809.86 302,395,301 112,815,097 415,210,398 1,522,611,926
21/12/2006 778.88 287,632,175 35,093,439 322,725,614 1,970,940,356
22/12/2006 744.15 194,539,155 94,752,073 289,291,228 1,553,175,738
25/12/2006 734.66 34,471,142 150,200,909 184,672,051 1,692,133,830
26/12/2006 747.82 154,419,877 123,572,679 277,992,556 1,823,290,132
27/12/2006 754.63 267,877,647 155,601,144 423,478,791 1,772,506,886
28/12/2006 753.81 223,450,659 97,280,071 320,730,730 2,049,359,620
29/12/2006 751.77 74,230,348 17,417,188 91,647,536 825,240,748
2/1/2007 741.27 98,609,765 1,197,904 99,807,669 1,155,303,666
3/1/2007 757.71 112,044,893 8,787,126 120,832,019 998,697,510
4/1/2007 788.82 252,321,048 148,607,160 400,928,208 2,140,749,960
5/1/2007 816.51 582,172,236 88,149,464 670,321,700 2,374,235,192
8/1/2007 825.11 630,024,064 123,322,744 753,346,808 2,548,330,198
9/1/2007 844.91 434,393,994 50,434,105 484,828,099 2,434,732,838
10/1/2007 865.71 297,114,768 88,041,915 385,156,683 1,819,459,032
11/1/2007 885.43 331,608,432 149,214,629 480,823,061 2,368,857,820
12/1/2007 914.79 574,419,285 228,955,167 803,374,452 2,688,247,712
15/1/2007 947.15 334,480,263 92,302,599 426,782,862 2,594,514,178
16/1/2007 983.6 509,589,295 139,582,290 649,171,585 2,038,118,334
17/1/2007 964.96 568,672,095 110,417,059 679,089,154 2,766,872,654
18/1/2007 983.09 399,238,323 498,953,244 898,191,567 3,710,443,356
19/1/2007 1023.05 396,768,795 216,346,369 613,115,164 2,044,038,844
22/1/2007 1027.7 651,452,360 123,659,610 775,111,970 3,546,911,330
23/1/2007 1040.7 298,976,326 114,802,026 413,778,352 2,006,260,332
24/1/2007 1016.39 224,222,315 135,515,243 359,737,558 2,360,861,820
25/1/2007 988.86 232,285,481 195,046,748 427,332,229 2,298,023,322
26/1/2007 974.76 443,278,298 492,684,456 935,962,754 2,732,947,332
29/1/2007 995.55 311,016,310 255,536,890 566,553,200 2,326,510,256
30/1/2007 1022.4 439,985,074 161,024,140 601,009,214 2,237,032,890
31/1/2007 1041.33 621,359,286 188,829,606 810,188,892 2,526,167,410
1/2/2007 1049.32 833,863,275 112,542,628 946,405,903 3,277,242,260
2/2/2007 1074.57 486,458,130 21,944,770 508,402,900 1,907,321,270
5/2/2007 1058.71 493,622,819 259,591,412 753,214,231 3,508,479,078
6/2/2007 1091.38 360,595,611 234,854,804 595,450,415 2,228,571,810
7/2/2007 1095.75 303,432,060 73,157,601 376,589,661 1,950,443,734
8/2/2007 1052.86 123,634,952 284,704,858 408,339,810 1,993,295,546
9/2/2007 1030.9 243,489,050 368,870,430 612,359,480 2,087,779,746
12/2/2007 1054.26 224,301,630 261,905,310 486,206,940 2,497,637,562
13/2/2007 1074.46 342,350,307 157,983,245 500,333,552 2,030,245,564
14/2/2007 1073.19 214,209,681 151,274,985 365,484,666 2,631,772,596
85



15/2/2007 1083.25 140,119,478 248,906,407 389,025,885 1,571,589,654
26/2/2007 1129.02 543,841,690 273,808,870 817,650,560 2,383,986,590
27/2/2007 1167.36 569,595,387 192,165,249 761,760,636 2,581,249,756
28/2/2007 1137.69 382,120,690 309,668,468 691,789,158 3,301,398,582
1/3/2007 1123.07 174,553,978 276,604,485 451,158,463 2,379,385,464
2/3/2007 1147.66 765,200,309 158,589,965 923,790,274 3,906,475,718
5/3/2007 1158.9 319,597,497 151,003,042 470,600,539 2,282,723,398
6/3/2007 1133.31 257,852,065 503,859,096 761,711,161 2,339,581,930
7/3/2007 1132.23 83,799,451 223,599,188 307,398,639 2,389,614,922
8/3/2007 1141.59 135,767,485 320,448,800 456,216,285 2,264,256,612
9/3/2007 1155.68 240,912,225 268,556,545 509,468,770 2,711,406,122
12/3/2007 1170.67 236,037,447 127,830,187 363,867,634 3,283,900,412
13/3/2007 1158.27 212,807,851 234,839,060 447,646,911 3,296,787,138
14/3/2007 1114.21 70,655,578 141,262,933 211,918,511 2,981,121,438
15/3/2007 1065.52 113,146,180 159,559,391 272,705,571 1,915,911,264
16/3/2007 1109.76 31,396,585 106,834,173 138,230,758 2,355,476,022
19/3/2007 1133.34 102,584,137 226,630,511 329,214,648 3,211,475,066
20/3/2007 1117.25 194,261,120 94,542,575 288,803,695 2,232,536,666
21/3/2007 1111.63 105,988,163 164,385,646 270,373,809 2,750,631,206
22/3/2007 1099.82 159,494,960 133,321,520 292,816,480 2,643,088,806
23/3/2007 1090.56 155,045,355 202,460,312 357,505,667 2,029,559,686
26/3/2007 1072.16 249,561,515 116,645,565 366,207,080 2,312,546,836
27/3/2007 1034.24 244,041,603 51,084,220 295,125,823 1,812,757,082
28/3/2007 1031.79 40,194,649 138,901,035 179,095,684 2,133,745,496
29/3/2007 1068.71 155,566,922 203,773,943 359,340,865 2,306,867,518
30/3/2007 1071.33 291,220,731 129,824,380 421,045,111 2,628,712,918
2/4/2007 1055.1 271,871,169 92,580,650 364,451,819 1,605,566,580
3/4/2007 1027.53 134,013,432 16,539,350 150,552,782 1,576,983,158
4/4/2007 1050.9 108,912,648 21,045,555 129,958,203 1,849,822,102
5/4/2007 1048.98 193,204,514 12,611,498 205,816,012 1,781,665,698
6/4/2007 1033.92 170,848,010 106,715,020 277,563,030 1,765,140,300
9/4/2007 1041.36 63,192, 833 10,019,811 73,212,644 1,265,394,076
10/4/2007 1039.67 107,697,897 21,407,150 129,105,047 1,385,123,318
11/4/2007 1034.68 66,552,159 13,859,220 80,411,379 966,039,820
12/4/2007 1027.58 101,742,853 9,368,850 111,111,703 1,181,561,718
13/4/2007 1012.98 207,107,624 75,871,928 282,979,552 1,509,487,068
16/4/2007 983 291,729,784 52,182,845 343,912,629 1,414,246,904
17/4/2007 965.72 150,316,495 64,014,185 214,330,680 1,415,020,186
18/4/2007 1001.12 62,717,860 63,298,996 126,016,856 948,619,704
19/4/2007 998.09 186,072,271 68,582,020 254,654,291 1,894,594,720
20/4/2007 968.88 87,721,658 204,721,690 292,443,348 1,242,975,492
23/4/2007 931.18 89,858,554 103,413,415 193,271,969 1,195,393,988
86



24/4/2007 905.53 92,072,477 138,631,353 230,703,830 1,228,957,314
25/4/2007 923.89 423,641,539 415,281,021 838,922,560 2,081,885,124
2/5/2007 935.48 305,821,462 133,854,910 439,676,372 1,743,669,486
3/5/2007 937.46 234,478,744 87,153,795 321,632,539 1,299,743,544
4/5/2007 947.19 159,879,043 43,257,571 203,136,614 1,053,456,378
7/5/2007 983.62 227,906,596 85,427,299 313,333,895 1,443,018,382
8/5/2007 1015.43 317,461,317 58,157,098 375,618,415 2,167,162,388
9/5/2007 1019.96 374,610,933 97,803,353 472,414,286 2,017,470,962
10/5/2007 1020.04 242,174,409 33,045,894 275,220,303 1,967,035,064
11/5/2007 1039.63 217,848,365 143,606,868 361,455,233 2,364,419,686
14/5/2007 1066.04 154,053,512 105,393,140 259,446,652 1,611,331,808
15/5/2007 1054.69 274,797,353 124,410,725 399,208,078 1,893,065,316
16/5/2007 1040.99 177,062,173 112,830,080 289,892,253 2,209,116,540
17/5/2007 1059.79 190,150,044 91,075,315 281,225,359 2,571,828,124
18/5/2007 1066.56 143,901,266 90,170,861 234,072,127 1,536,649,502
21/5/2007 1085.41 216,687,176 41,295,400 257,982,576 1,986,982,810
22/5/2007 1107.52 193,890,325 71,235,030 265,125,355 2,623,965,058
23/5/2007 1113.19 277,222,975 70,570,642 347,793,617 2,582,232,216
24/5/2007 1085.3 168,773,108 62,830,366 231,603,474 1,867,570,398
25/5/2007 1089.6 116,992,568 103,521,674 220,514,242 2,191,715,788
28/5/2007 1098.64 209,818,470 116,025,553 325,844,023 1,698,992,842
29/5/2007 1093.77 112,348,900 57,743,878 170,092,778 1,814,021,558
30/5/2007 1077.88 87,939,007 52,650,214 140,589,221 1,268,881,552
31/5/2007 1081.48 175,971,560 177,214,408 353,185,968 1,414,738,748
1/6/2007 1077.36 165,462,185 51,577,479 217,039,664 1,362,956,580
4/6/2007 1062.1 142,886,055 50,257,765 193,143,820 1,754,404,280
5/6/2007 1039.66 104,079,690 61,813,692 165,893,382 1,864,764,366
6/6/2007 1045.29 96,574,137 108,868,027 205,442,164 1,627,586,634
7/6/2007 1060.02 86,890,605 86,438,723 173,329,328 2,576,628,668
8/6/2007 1057.36 202,012,708 124,384,400 326,397,108 1,484,715,736
11/6/2007 1040.75 166,842,670 91,034,142 257,876,812 1,477,756,862
12/6/2007 1036.54 154,214,175 96,100,566 250,314,741 2,125,002,390
13/6/2007 1038.8 179,371,953 173,635,830 353,007,783 1,906,663,540
14/6/2007 1042.79 260,003,649 191,971,869 451,975,518 1,665,312,846
15/6/2007 1048.19 218,582,155 132,880,275 351,462,430 1,202,961,714
18/6/2007 1043.99 205,478,570 212,035,993 417,514,563 2,389,877,022
19/6/2007 1049.58 196,748,420 120,857,482 317,605,902 1,792,244,816
20/6/2007 1045.28 191,558,960 127,986,775 319,545,735 1,441,862,820
21/6/2007 1034.43 108,496,440 104,953,175 213,449,615 1,080,068,056
22/6/2007 1033.69 203,131,275 116,756,640 319,887,915 1,513,852,212
25/6/2007 1044.39 169,523,810 44,185,274 213,709,084 1,536,077,632
26/6/2007 1055.7 158,098,974 64,691,210 222,790,184 1,605,836,060
87



27/6/2007 1032.96 85,351,610 87,768,134 173,119,744 2,082,949,402
28/6/2007 1024.04 124,128,620 81,665,103 205,793,723 1,854,009,742
29/6/2007 1024.68 152,771,731 58,120,603 210,892,334 1,649,483,204
2/7/2007 994.17 252,046,542 71,363,718 323,410,260 1,550,893,408
3/7/2007 977.3 205,601,242 65,473,238 271,074,480 1,352,331,962
4/7/2007 1013.56 174,933,877 42,788,463 217,722,340 1,374,686,634
5/7/2007 1012.82 360,722,632 31,827,310 392,549,942 1,744,586,548
6/7/2007 1010.53 525,763,042 414,546,054 940,309,096 1,713,587,404
9/7/2007 1010.27 212,423,797 73,301,451 285,725,248 1,538,020,852
10/7/2007 1023.04 128,948,180 47,682,960 176,631,140 1,187,151,858
11/7/2007 1029.85 108,852,925 44,204,405 153,057,330 1,168,998,124
12/7/2007 1017.68 93,789,283 19,526,935 113,316,218 1,193,178,132
13/7/2007 1015.73 145,576,467 330,949,704 476,526,171 1,594,565,404
16/7/2007 995.83 317,816,524 326,857,389 644,673,913 1,584,828,172
17/7/2007 1000.33 113,171,473 172,297,080 285,468,553 1,398,314,238
18/7/2007 994.73 143,871,665 177,740,440 321,612,105 1,099,885,996
19/7/2007 984.43 68,002,950 54,158,278 122,161,228 1,138,235,388
20/7/2007 981.31 89,383,410 112,199,865 201,583,275 877,257,188
23/7/2007 979.23 142,961,166 24,882,550 167,843,716 977,708,304
24/7/2007 982.43 158,309,963 90,306,292 248,616,255 1,531,538,350
25/7/2007 972.56 247,845,164 66,484,304 314,329,468 1,177,467,956
26/7/2007 956.13 105,083,525 39,800,830 144,884,355 1,533,300,936
27/7/2007 940.36 62,617,823 140,173,454 202,791,277 953,191,008
30/7/2007 925.44 81,051,438 97,042,401 178,093,839 568,283,546
31/7/2007 907.95 225,269,999 158,820,390 384,090,389 1,220,441,482
1/8/2007 923.14 122,481,863 137,724,243 260,206,106 1,344,554,200
2/8/2007 911.18 158,172,618 105,780,560 263,953,178 1,259,528,340
3/8/2007 892.88 131,915,968 45,431,241 177,347,209 1,267,494,090
6/8/2007 883.9 83,858,878 19,242,163 103,101,041 758,201,654
7/8/2007 896.91 149,951,066 74,122,784 224,073,850 805,873,528
8/8/2007 910.05 178,382,091 63,741,099 242,123,190 1,073,651,958
9/8/2007 938.21 114,231,722 65,085,618 179,317,340 1,750,459,194
10/8/2007 935.68 178,100,051 81,204,109 259,304,160 1,781,311,588
13/8/2007 909.15 65,656,884 64,036,291 129,693,175 1,132,840,926
14/8/2007 923.15 93,512,736 74,099,112 167,611,848 995,213,876
15/8/2007 915.34 62,552,073 28,635,060 91,187,133 732,972,926
16/8/2007 900.26 69,415,540 83,490,797 152,906,337 1,243,382,094
17/8/2007 887.93 75,999,435 55,401,347 131,400,782 857,287,128
20/8/2007 890.02 160,707,210 130,061,834 290,769,044 1,543,088,746
21/8/2007 895.72 210,967,358 55,310,642 266,278,000 1,241,611,778
22/8/2007 892.07 116,009,372 40,272,184 156,281,556 1,091,589,572
23/8/2007 887.62 114,974,342 56,234,598 171,208,940 1,494,456,866
88



24/8/2007 905.48 215,775,744 129,450,142 345,225,886 1,361,709,236
27/8/2007 909.07 153,249,329 59,929,134 213,178,463 1,689,595,166
28/8/2007 902.58 169,424,717 88,258,264 257,682,981 1,089,218,972
29/8/2007 901.17 110,282,163 60,527,566 170,809,729 1,260,049,016
30/8/2007 903.94 96,410,834 42,972,273 139,383,107 1,027,515,196
31/8/2007 908.37 174,667,689 154,304,005 328,971,694 12,638,953,480
4/9/2007 929.85 155,814,639 96,948,247 252,762,886 1,501,387,338
5/9/2007 925.57 270,249,913 152,729,866 422,979,779 1,542,978,484
6/9/2007 928.36 114,134,649 76,809,945 190,944,594 1,143,039,666
7/9/2007 934.13 87,546,744 58,288,564 145,835,308 1,071,219,648
10/9/2007 927.14 47,738,501 60,804,660 108,543,161 1,086,374,092
11/9/2007 920.48 55,720,935 27,793,877 83,514,812 2,447,903,432
12/9/2007 921.19 66,444,641 38,031,858 104,476,499 982,024,928
13/9/2007 921.31 80,044,505 21,317,750 101,362,255 1,658,917,812
14/9/2007 930.46 119,120,438 27,953,758 147,074,196 940,297,194
17/9/2007 934.74 114,774,240 21,856,965 136,631,205 1,955,130,078
18/9/2007 935.17 75,558,450 17,541,275 93,099,725 1,183,759,510
19/9/2007 946.22 276,478,457 48,297,642 324,776,099 1,582,727,896
20/9/2007 963.61 211,349,662 72,136,370 283,486,032 1,853,078,738
21/9/2007 958.67 238,109,668 25,279,229 263,388,897 1,911,195,694
24/9/2007 975.82 134,116,375 103,119,812 237,236,187 2,147,196,822
25/9/2007 1009.88 293,220,540 119,377,393 412,597,933 2,958,578,498
26/9/2007 1015.91 238,623,974 54,467,116 293,091,090 2,907,409,238
27/9/2007 1014.09 308,225,816 37,614,135 345,839,951 2,469,283,848
28/9/2007 1046.86 390,442,478 103,871,428 494,313,906 2,831,070,178
1/10/2007 1084.39 541,231,295 449,903,276 991,134,571 3,791,615,010
2/10/2007 1099.48 474,566,214 133,736,942 608,303,156 3,632,623,164
3/10/2007 1106.6 358,452,699 86,096,932 444,549,631 3,150,229,378
4/10/2007 1087.76 312,691,380 283,069,130 595,760,510 3,367,973,732
5/10/2007 1081.63 309,052,859 236,962,780 546,015,639 3,389,819,502
8/10/2007 1084.87 161,750,851 89,629,220 251,380,071 2,631,591,838
9/10/2007 1097.36 174,606,220 75,925,343 250,531,563 2,679,332,696
10/10/2007 1104.67 251,418,312 94,790,271 346,208,583 2,562,645,396
11/10/2007 1099.31 225,797,835 76,385,798 302,183,633 2,291,409,448
12/10/2007 1104.61 264,826,698 104,811,117 369,637,815 3,205,120,546
15/10/2007 1105.21 173,818,243 81,595,891 255,414,134 2,446,446,086
16/10/2007 1103.88 177,402,248 154,176,798 331,579,046 3,036,963,272
17/10/2007 1101.29 120,040,919 115,580,023 235,620,942 2,599,987,954
18/10/2007 1088.68 266,288,374 125,842,383 392,130,757 2,928,352,896
19/10/2007 1097.07 144,169,415 113,040,394 257,209,809 2,459,372,220
22/10/2007 1085.74 107,397,591 124,768,476 232,166,067 2,207,833,016
23/10/2007 1075.29 258,893,282 176,142,800 435,036,082 2,659,793,244
89



24/10/2007 1096.2 309,155,347 151,691,540 460,846,887 2,505,501,838
25/10/2007 1095.53 354,499,970 122,241,766 476,741,736 3,366,482,628
26/10/2007 1092.48 229,735,561 81,496,756 311,232,317 2,323,657,274
29/10/2007 1064.2 562,598,085 398,867,224 961,465,309 4,626,380,530
30/10/2007 1069.78 402,537,895 219,490,517 622,028,412 2,866,164,750
31/10/2007 1065.09 354,225,072 217,358,133 571,583,205 26,360,105,340
1/11/2007 1075.92 164,183,370 89,551,213 253,734,583 2,966,747,992
2/11/2007 1066.63 120,434,800 171,923,849 292,358,649 2,442,820,048
5/11/2007 1047.15 419,506,014 311,678,282 731,184,296 3,101,549,404
6/11/2007 1031.71 280,673,067 189,009,054 469,682,121 2,786,989,682
7/11/2007 1031.2 162,552,072 215,234,363 377,786,435 3,055,363,040
8/11/2007 1026.47 75,849,265 60,566,271 136,415,536 2,895,008,912
9/11/2007 1018.29 313,044,760 78,081,902 391,126,662 2,695,759,574
12/11/2007 1006.12 301,768,695 84,894,550 386,663,245 2,800,164,822
13/11/2007 973.59 334,803,177 139,808,646 474,611,823 2,526,834,936
14/11/2007 993.75 247,678,016 389,923,478 637,601,494 4,044,173,244
15/11/2007 1002.71 318,745,830 157,124,458 475,870,288 3,053,594,236
16/11/2007 998.22 173,886,051 74,971,520 248,857,571 2,539,593,002
19/11/2007 998.75 194,111,755 46,272,760 240,384,515 1,790,265,004
20/11/2007 983.52 201,781,326 156,177,083 357,958,409 1,736,025,206
21/11/2007 971.49 177,429,630 125,319,411 302,749,041 2,135,077,090
22/11/2007 977.17 125,041,712 76,693,380 201,735,092 1,784,889,570
23/11/2007 975.92 143,156,339 150,855,871 294,012,210 1,692,973,466
26/11/2007 991.38 181,374,804 82,922,836 264,297,640 2,553,401,484
27/11/2007 988.08 197,630,210 62,373,819 260,004,029 2,192,793,434
28/11/2007 984.57 300,087,253 252,904,753 552,992,006 2,066,771,416
29/11/2007 980.09 89,326,789 118,830,247 208,157,036 1,754,881,372
30/11/2007 972.35 193,486,018 242,320,096 435,806,114 2,043,218,022
3/12/2007 987.96 153,358,433 54,479,074 207,837,507 1,907,186,608
4/12/2007 988.91 157,118,424 66,925,667 224,044,091 2,215,638,012
5/12/2007 976.21 204,067,275 69,462,148 273,529,423 1,760,882,304
6/12/2007 974.46 160,277,335 43,525,090 203,802,425 1,379,297,600
7/12/2007 974.63 78,855,897 52,037,380 130,893,277 1,760,973,612
10/12/2007 958.48 90,314,179 47,456,760 137,770,939 1,865,938,358
11/12/2007 941.04 100,894,137 28,490,973 129,385,110 1,611,231,032
12/12/2007 946.32 69,364,581 39,326,894 108,691,475 1,771,515,560
13/12/2007 930.36 128,445,026 36,650,594 165,095,620 1,405,426,884
14/12/2007 922.09 29,885,363 85,435,309 115,320,672 1,644,116,746
17/12/2007 911.15 135,827,349 66,657,871 202,485,220 1,467,118,224
18/12/2007 919.6 190,460,126 63,696,892 254,157,018 1,561,876,650
19/12/2007 946.78 116,900,862 129,300,369 246,201,231 2,021,656,434
20/12/2007 930.45 110,010,924 31,381,918 141,392,842 1,832,772,428
90



21/12/2007 935.07 120,224,944 56,576,693 176,801,637 1,826,318,468
24/12/2007 930.86 101,191,301 56,900,086 158,091,387 1,332,343,614
25/12/2007 918.43 124,976,913 77,242,865 202,219,778 1,278,469,758
26/12/2007 924.37 90,288,738 25,416,205 115,704,943 1,639,649,868
27/12/2007 921.75 95,928,380 42,665,218 138,593,598 1,430,654,084
28/12/2007 927.02 90,136,026 90,981,955 181,117,981 1,086,650,882
2/1/2008 921.07 140,585,488 66,476,821 207,062,309 1,220,888,946
3/1/2008 908.25 68,574,360 86,894,899 155,469,259 1,776,908,158
4/1/2008 903.09 56,321,331 61,453,620 117,774,951 1,598,701,390
7/1/2008 887.08 139,419,072 50,277,907 189,696,979 1,741,895,312
8/1/2008 893.74 145,311,308 39,826,731 185,138,039 1,857,633,024
9/1/2008 878.41 96,828,202 20,685,886 117,514,088 1,437,160,608
10/1/2008 850.07 111,337,816 334,954,203 446,292,019 2,291,812,158
11/1/2008 860.77 106,219,235 41,085,874 147,305,109 1,300,093,980
14/1/2008 841 172,095,579 64,593,744 236,689,323 1,921,842,558
15/1/2008 808.83 116,509,170 111,862,499 228,371,669 1,800,507,064
16/1/2008 846.07 46,044,530 227,700,853 273,745,383 2,574,273,868
17/1/2008 833.81 117,972,264 154,991,165 272,963,429 1,931,480,386
18/1/2008 847.05 72,537,543 39,261,451 111,798,994 1,254,054,638
21/1/2008 833.88 150,132,474 38,084,954 188,217,428 1,735,388,934
22/1/2008 807.74 121,814,339 375,759,288 497,573,627 2,173,342,052
23/1/2008 776.68 62,711,071 67,837,323 130,548,394 1,751,909,704
24/1/2008 764.13 106,434,058 61,037,612 167,471,670 2,187,355,796
25/1/2008 776.04 102,484,457 37,137,942 139,622,399 1,233,164,094
28/1/2008 785.07 135,284,406 39,414,490 174,698,896 1,111,120,600
29/1/2008 811.61 99,635,919 40,570,411 140,206,330 1,579,829,556
30/1/2008 843.1 125,384,284 146,782,728 272,167,012 2,349,660,418
31/1/2008 844.11 272,042,523 286,385,604 558,428,127 2,507,851,344
1/2/2008 859.62 155,581,827 154,142,310 309,724,137 2,658,654,188
12/2/2008 841.23 81,729,070 38,521,567 120,250,637 1,005,878,562
13/2/2008 817.86 51,693,056 52,229,849 103,922,905 1,298,145,372
14/2/2008 823.46 55,048,417 34,713,804 89,762,221 1,465,099,064
15/2/2008 816.03 42,863,713 8,320,462 51,184,175 890,048,792
18/2/2008 782.57 50,192,269 15,890,061 66,082,330 2,237,183,500
19/2/2008 776.79 23,217,891 26,678,548 49,896,439 2,444,825,298
20/2/2008 744.92 92,414,938 25,339,273 117,754,211 2,028,709,170
21/2/2008 710.45 119,692,939 5,809,254 125,502,193 3,469,478,514
22/2/2008 687.1 106,650,830 113,009,605 219,660,435 2,067,893,870
25/2/2008 715.04 108,854,753 57,253,069 166,107,822 4,105,470,450
26/2/2008 692.91 151,287,634 9,391,977 160,679,611 1,789,097,300
27/2/2008 686.49 132,433,643 19,401,472 151,835,115 1,616,633,794
28/2/2008 678.12 80,430,478 23,194,438 103,624,916 1,505,678,496
91



29/2/2008 663.3 156,214,128 77,216,342 233,430,470 1,806,286,964
3/3/2008 635.24 120,638,492 9,490,608 130,129,100 1,505,010,198
4/3/2008 608.88 179,854,164 16,500,249 196,354,413 3,723,682,134
5/3/2008 583.45 161,797,464 50,084,474 211,881,938 1,484,677,798
6/3/2008 611.17 109,780,168 120,326,154 230,106,322 5,119,234,194
7/3/2008 640.14 44,429,078 157,207,719 201,636,797 1,318,686,770
10/3/2008 658.29 348,348,707 105,442,503 453,791,210 3,251,235,582
11/3/2008 638.71 340,215,375 35,102,543 375,317,918 2,676,000,320
12/3/2008 643.9 89,218,720 58,373,030 147,591,750 2,229,305,660
13/3/2008 647.6 314,362,522 245,228,860 559,591,382 2,217,163,486
14/3/2008 643.8 107,641,037 90,409,382 198,050,419 1,595,364,824
17/3/2008 615.71 68,594,076 22,950,908 91,544,984 2,457,585,784
18/3/2008 588.26 126,971,877 10,298,847 137,270,724 990,171,708
19/3/2008 573.45 116,052,038 44,258,123 160,310,161 3,678,330,290
20/3/2008 564.82 167,510,604 26,615,988 194,126,592 1,876,287,318
21/3/2008 545.68 46,950,703 17,783,867 64,734,570 1,508,960,432
24/3/2008 521.07 87,783,914 56,387,479 144,171,393 996,561,240
25/3/2008 496.64 105,063,808 34,340,002 139,403,810 1,057,841,916
26/3/2008 504.67 153,102,762 89,001,324 242,104,086 1,762,875,274
27/3/2008 508.75 52,296,378 132,115,607 184,411,985 907,525,740
28/3/2008 512.7 29,204,694 75,598,039 104,802,733 448,973,258
31/3/2008 516.85 25,859,302 68,897,566 94,756,868 721,921,062
1/4/2008 520.99 14,566,915 19,668,280 34,235,195 402,621,960
2/4/2008 525.11 25,268,960 27,518,309 52,787,269 520,998,978
3/4/2008 529.23 24,574,267 127,495,720 152,069,987 1,743,768,880
4/4/2008 533 23,020,047 24,567,408 47,587,455 179,130,746
7/4/2008 542.33 28,684,275 26,443,383 55,127,658 1,333,881,290
8/4/2008 548.56 322,669,383 111,290,711 433,960,094 2,733,084,948
9/4/2008 552.05 203,136,876 55,353,324 258,490,200 1,089,194,674
10/4/2008 545.73 243,541,888 15,746,283 259,288,171 1,096,990,910
11/4/2008 539.01 242,940,845 28,934,616 271,875,461 946,192,630
16/4/2008 531.38 201,323,392 11,033,901 212,357,293 658,831,056
17/4/2008 537.58 140,310,446 67,319,401 207,629,847 1,367,402,264
18/4/2008 537.31 243,178,230 63,883,542 307,061,772 1,157,268,296
21/4/2008 534.92 149,050,333 15,074,124 164,124,457 912,537,040
22/4/2008 530.62 78,227,747 9,466,265 87,694,012 549,068,186
23/4/2008 521.95 107,710,796 10,814,325 118,525,121 883,153,494
24/4/2008 518.42 87,165,346 10,125,684 97,291,030 668,581,142
25/4/2008 515.88 85,732,020 14,420,817 100,152,837 606,929,602
28/4/2008 519.42 175,822,381 27,284,331 203,106,712 913,857,284
29/4/2008 522.36 168,364,283 18,345,015 186,709,298 884,162,716
5/5/2008 521.28 78,805,252 34,531,577 113,336,829 636,071,008
92



6/5/2008 518.35 189,233,688 37,309,712 226,543,400 876,247,664
7/5/2008 515.26 194,744,906 22,205,626 216,950,532 752,494,552
8/5/2008 507.94 142,375,893 15,043,059 157,418,952 607,510,028
9/5/2008 500.33 54,534,687 2,274,545 56,809,232 296,169,276
12/5/2008 492.04 69,948,726 8,511,047 78,459,773 269,207,060
13/5/2008 483.92 14,663,306 6,753,103 21,416,409 97,872,190
14/5/2008 475.5 52,691,989 17,353,895 70,045,884 168,137,008
15/5/2008 466.67 39,620,248 12,621,191 52,241,439 250,799,468
16/5/2008 460.04 87,172,143 59,045,580 146,217,723 827,362,536
19/5/2008 455.67 152,367,022 98,089,400 250,456,422 673,974,096
20/5/2008 449.24 32,513,435 9,270,962 41,784,397 589,314,386
21/5/2008 441.75 159,927,373 36,032,403 195,959,776 478,262,878
22/5/2008 434.75 135,416,006 22,298,379 157,714,385 977,207,066
23/5/2008 428.05 110,771,102 36,794,105 147,565,207 533,598,478
26/5/2008 420.51 19,523,948 8,863,328 28,387,276 626,103,990
30/5/2008 414.1 85,613, 985 35,957,649 121,571,634 350,719,620
2/6/2008 407.94 9,094,465 3,659,358 12,753,823 1,845,707,430
3/6/2008 401.2 26,434,026 21,997,028 48,431,054 633,001,662
4/6/2008 395.66 117,444,830 104,164,987 221,609,817 1,545,853,842
5/6/2008 390.08 23,547,387 33,263,032 56,810,419 740,946,262
6/6/2008 384.24 24,835,250 7,567,423 32,402,673 295,098,466
9/6/2008 379.12 14,548,825 3,744,098 18,292,923 428,188,166
10/6/2008 373 58,584,252 51,448,034 110,032,286 393,076,744
11/6/2008 370.45 67,005,305 71,010,521 138,015,826 890,471,132
12/6/2008 370.55 71,558,299 91,321,319 162,879,618 481,021,830
13/6/2008 372.68 138,689,450 96,935,764 235,625,214 709,568,958
16/6/2008 378.2 81,434,753 94,341,382 175,776,135 944,507,536
17/6/2008 384.71 56,503,669 49,562,937 106,066,606 852,171,924
18/6/2008 382.07 254,756,451 27,854,742 282,611,193 1,399,037,564
19/6/2008 373.27 111,187,181 21,848,157 133,035,338 696,774,664
20/6/2008 366.02 148,203,805 34,322,366 182,526,171 543,385,460
23/6/2008 368.95 31,139,109 23,233,593 54,372,702 505,975,780
24/6/2008 375.97 44,444,872 13,430,328 57,875,200 351,875,256
25/6/2008 383.78 40,495,811 17,462,071 57,957,882 685,556,352
26/6/2008 386.48 157,699,989 53,400,604 211,100,593 968,509,268
27/6/2008 392.61 49,815,555 45,290,263 95,105,818 719,264,712
30/6/2008 399.4 47,823,233 28,669,002 76,492,235 426,495,756
1/7/2008 409.61 26,401,772 39,454,484 65,856,256 448,585,678
2/7/2008 419.29 64,248,164 44,753,675 109,001,839 874,436,974
3/7/2008 430.05 122,335,449 105,221,728 227,557,177 614,472,352
4/7/2008 439.68 122,133,115 112,915,630 235,048,745 757,178,172
7/7/2008 435.89 365,324,232 73,688,896 439,013,128 1,740,086,674
93



8/7/2008 436.71 171,451,088 33,169,977 204,621,065 1,191,077,272
9/7/2008 439.55 123,073,135 60,885,627 183,958,762 1,234,428,468
10/7/2008 446.6 119,524,155 101,683,656 221,207,811 920,531,598
11/7/2008 456.64 67,673,362 120,920,859 188,594,221 824,018,424
14/7/2008 467.94 24,900,935 70,576,464 95,477,399 627,430,746
15/7/2008 479.8 68,785,941 120,382,029 189,167,970 736,436,270
16/7/2008 486.53 263,487,129 92,019,172 355,506,301 2,700,949,784
17/7/2008 489.83 73,612,177 136,988,387 210,600,564 1,059,952,790
18/7/2008 483.05 282,711,455 87,607,515 370,318,970 2,135,504,714
21/7/2008 470.82 511,072,990 137,932,218 649,005,208 1,492,514,552
22/7/2008 457.88 76,853,511 31,034,355 107,887,866 242,186,382
23/7/2008 445.59 57,756,547 14,794,771 72,551,318 192,933,660
24/7/2008 435.79 174,284,392 100,590,090 274,874,482 1,820,232,596
25/7/2008 429.46 126,305,630 27,418,356 153,723,986 686,777,086
28/7/2008 434.64 72,120,244 86,482,635 158,602,879 1,079,882,420
29/7/2008 444.4 37,292,980 91,219,156 128,512,136 843,806,870
30/7/2008 448.27 153,918,992 24,153,739 178,072,731 1,378,712,144
31/7/2008 451.36 175,864,083 57,920,331 233,784,414 1,017,656,668
1/8/2008 447.11 84,004,157 32,357,449 116,361,606 823,520,180
4/8/2008 439.41 97,818,637 17,441,282 115,259,919 952,487,032
5/8/2008 430.26 111,018,111 46,387,143 157,405,254 817,333,608
6/8/2008 437.45 76,106,181 88,028,732 164,134,913 1,000,761,600
7/8/2008 438.83 185,659,470 137,717,605 323,377,075 1,244,586,376
8/8/2008 444.28 121,457,508 91,145,452 212,602,960 1,073,057,652
11/8/2008 454.8 18,563,398 146,195,862 164,759,260 1,269,502,960
12/8/2008 459.89 104,049,205 123,461,253 227,510,458 1,602,959,702
13/8/2008 464.01 119,754,909 102,527,126 222,282,035 1,574,766,148
14/8/2008 476.5 95,920,796 172,412,563 268,333,359 1,483,435,334
15/8/2008 488.94 103,024,849 78,213,419 181,238,268 770,146,586
18/8/2008 508.05 262,026,465 124,853,591 386,880,056 1,572,228,388
19/8/2008 511.53 341,556,295 146,263,854 487,820,149 2,677,256,060
20/8/2008 508.47 172,500,114 127,855,692 300,355,806 2,407,403,592
21/8/2008 525.98 133,441,383 208,458,961 341,900,344 2,050,803,774
22/8/2008 526.98 160,294,033 181,899,139 342,193,172 1,810,343,912
25/8/2008 548.25 145,149,751 201,105,973 346,255,724 1,795,684,694
26/8/2008 561.67 125,691,611 334,784,761 460,476,372 1,836,999,172
27/8/2008 561.85 175,334,458 277,705,430 453,039,888 2,690,778,146
28/8/2008 547.69 282,159,291 247,895,265 530,054,556 3,234,637,706
29/8/2008 539.1 310,991,484 336,570,470 647,561,954 2,912,693,620
3/9/2008 555.14 113,829,565 308,915,418 422,744,983 1,726,247,650
4/9/2008 558.56 143,396,329 163,470,409 306,866,738 2,442,131,790
5/9/2008 546.66 110,396,343 93,080,833 203,477,176 1,800,761,612
94



8/9/2008 532.71 188,080,542 172,774,391 360,854,933 2,502,015,192
9/9/2008 525.49 99,491,982 117,153,992 216,645,974 2,309,081,192
10/9/2008 514.45 93,190,178 128,951,397 222,141,575 1,970,351,712
11/9/2008 497.01 120,415,018 69,022,715 189,437,733 1,226,507,982
12/9/2008 476 123,623,572 132,591,526 256,215,098 1,160,678,122
15/9/2008 476.76 213,991,755 319,973,801 533,965,556 2,605,458,908
16/9/2008 455.95 123,636,820 166,217,538 289,854,358 1,160,152,564
17/9/2008 437.24 144,698,080 180,144,891 324,842,971 1,050,214,724
18/9/2008 419.28 251,797,136 180,300,963 432,098,099 914,737,200
19/9/2008 439.06 182,468,224 261,463,986 443,932,210 1,701,386,324
22/9/2008 459.86 157,476,133 225,257,004 382,733,137 935,453,518
23/9/2008 465.87 442,906,333 157,635,166 600,541,499 2,815,686,182
24/9/2008 455.05 141,576,585 100,414,034 241,990,619 974,515,812
25/9/2008 470.43 285,901,928 143,620,385 429,522,313 1,430,901,194
26/9/2008 483.81 219,217,409 129,837,620 349,055,029 1,748,229,994
29/9/2008 479 221,098,640 68,535,149 289,633,789 1,484,628,438
30/9/2008 456.7 78,208,250 51,957,792 130,166,042 363,186,836
1/10/2008 454.41 64,657,213 89,937,058 154,594,271 1,424,141,438
2/10/2008 460.25 54,778,304 149,699,075 204,477,379 1,113,079,314
3/10/2008 452.14 112,151,813 134,953,996 247,105,809 843,252,304
6/10/2008 433.71 94,141,588 87,513,008 181,654,596 995,576,486
7/10/2008 414.24 103,999,155 88,639,888 192,639,043 718,271,038
8/10/2008 401.33 72,922,173 218,732,972 291,655,145 1,160,513,098
9/10/2008 397.68 51,023,766 147,443,569 198,467,335 1,273,384,436
10/10/2008 379.06 79,771,205 168,325,076 248,096,281 862,453,570
13/10/2008 371.67 75,199,197 141,678,429 216,877,626 833,938,938
14/10/2008 389.33 33,767,611 217,943,350 251,710,961 602,502,866
15/10/2008 397.15 175,669,349 325,819,091 501,488,440 1,735,786,220
16/10/2008 384.61 161,857,898 193,822,443 355,680,341 1,293,034,978
17/10/2008 382.51 40,765,714 113,165,926 153,931,640 730,355,926
20/10/2008 370.8 35,072,596 240,545,953 275,618,549 957,581,838
21/10/2008 379.94 37,187,357 213,089,264 250,276,621 1,133,249,338
22/10/2008 374.91 104,436,809 147,400,553 251,837,362 1,074,862,438
23/10/2008 360.43 45,458,731 130,450,994 175,909,725 816,405,170
24/10/2008 345.11 34,176,072 99,447,040 133,623,112 901,801,824
27/10/2008 329.28 29,838,386 136,751,413 166,589,799 954,310,820
28/10/2008 322.8 69,086,190 162,502,644 231,588,834 997,723,272
29/10/2008 331.62 46,905,923 177,158,887 224,064,810 1,414,646,666
30/10/2008 336.57 46,372,700 117,645,857 164,018,557 1,034,107,200
31/10/2008 347.05 49,363,628 129,936,237 179,299,865 870,013,536
3/11/2008 348.64 49,987,786 69,477,891 119,465,677 983,032,812
4/11/2008 361.44 42,887,319 108,200,392 151,087,711 1,078,131,804
95



5/11/2008 377.83 96,758,046 88,121,122 184,879,168 977,439,552
6/11/2008 379.51 135,317,354 51,688,214 187,005,568 1,918,411,174
7/11/2008 365.97 94,008,537 44,287,059 138,295,596 1,090,635,212
10/11/2008 366 32,630,466 111,266,483 143,896,949 1,126,221,556
11/11/2008 351.71 58,438,638 84,410,049 142,848,687 953,704,112
12/11/2008 342.33 50,298,260 165,817,007 216,115,267 988,041,284
13/11/2008 346.24 56,718,485 257,638,073 314,356,558 1,262,152,704
14/11/2008 352.07 15,170,016 63,082,714 78,252,730 895,193,250
17/11/2008 345.05 41,890,266 45,581,155 87,471,421 760,233,520
18/11/2008 340.69 32,266,474 84,567,785 116,834,259 727,459,782
19/11/2008 336.89 24,641,442 65,045,059 89,686,501 573,683,384
20/11/2008 325.74 72,778,576 74,362,350 147,140,926 908,081,710
21/11/2008 318.96 106,458,445 174,544,492 281,002,937 998,951,516
24/11/2008 317.93 25,641,939 53,274,729 78,916,668 712,481,522
25/11/2008 320.33 93,144,969 124,575,031 217,720,000 632,906,162
26/11/2008 311.74 110,713,117 53,686,797 164,399,914 707,504,710
27/11/2008 303.54 41,720,923 111,298,018 153,018,941 692,512,670
28/11/2008 314.74 53,166,454 132,045,022 185,211,476 693,438,438
1/12/2008 314.71 73,723,819 113,065,725 186,789,544 662,511,288
2/12/2008 307.45 43,825,849 85,130,508 128,956,357 477,314,792
3/12/2008 306.22 45,460,213 66,281,353 111,741,566 464,891,000
4/12/2008 308.6 33,877,309 115,718,177 149,595,486 573,703,346
5/12/2008 299.68 26,501,908 36,503,428 63,005,336 485,059,062
8/12/2008 288.69 68,104,059 85,861,488 153,965,547 976,301,240
9/12/2008 293.3 41,119,553 42,739,474 83,859,027 426,598,648
10/12/2008 286.85 49,598,107 8,145,704 57,743,811 782,923,500
11/12/2008 288.93 44,325,899 18,600,758 62,926,657 373,647,444
12/12/2008 299.54 33,780,127 37,691,630 71,471,757 553,351,424
15/12/2008 308.28 28,603,086 23,029,406 51,632,492 513,175,736
16/12/2008 296.42 54,495,010 11,543,428 66,038,438 636,001,922
17/12/2008 301.02 131,314,209 137,743,313 269,057,522 732,662,718
18/12/2008 305.56 71,337,745 51,184,303 122,522,048 572,812,792
19/12/2008 307.26 106,283,921 99,809,645 206,093,566 728,806,000
22/12/2008 310.05 27,463,666 33,811,768 61,275,434 1,292,345,284
23/12/2008 303.93 66,562,996 24,139,063 90,702,059 1,234,975,930
24/12/2008 304.05 56,316,641 19,876,299 76,192,940 572,495,064
25/12/2008 302.19 15,696,149 3,475,925 19,172,074 436,813,856
26/12/2008 304.46 13,851,400 9,083,989 22,935,389 695,399,254
29/12/2008 308.56 26,936,702 11,278,220 38,214,922 416,065,484
30/12/2008 316.32 105,602,583 64,895,533 170,498,116 877,577,966
31/12/2008 315.62 43,445,780 30,385,885 73,831,665 813,120,072
2/1/2009 313.34 37,368,930 9,984,590 47,353,520 262,105,260
96



5/1/2009 311.91 57,531,129 29,285,872 86,817,001 389,560,184
6/1/2009 314.04 67,731,419 32,743,054 100,474,473 733,535,318
7/1/2009 319.58 92,861,139 44,954,038 137,815,177 719,203,528
8/1/2009 314.15 57,904,029 61,901,973 119,806,002 714,961,276
9/1/2009 313.4 21,819,602 36,590,647 58,410,249 555,013,580
12/1/2009 312.18 35,248,101 18,130,583 53,378,684 294,304,288
13/1/2009 307.13 33,741,431 29,822,937 63,564,368 362,051,374
14/1/2009 307.98 24,252,604 28,550,270 52,802,874 641,183,036
15/1/2009 304.01 34,334,937 51,576,982 85,911,919 318,006,994
16/1/2009 306.12 51,804,531 34,128,152 85,932,683 401,008,244
19/1/2009 304.98 22,274,843 16,175,916 38,450,759 215,031,446
20/1/2009 302.86 20,758,803 15,236,967 35,995,770 223,281,680
21/1/2009 300.04 20,145,162 41,042,336 61,187,498 244,515,136
22/1/2009 301.12 12,210,038 41,491,582 53,701,620 207,648,782
23/1/2009 303.21 33,782,997 45,692,656 79,475,653 218,012,114
2/2/2009 297.52 55,131,469 54,025,729 109,157,198 297,973,866
3/2/2009 288.69 40,015,366 49,950,380 89,965,746 381,739,432
4/2/2009 286.11 9,882,966 19,680,142 29,563,108 237,141,174
5/2/2009 277.81 40,930,313 21,727,697 62,658,010 310,669,330
6/2/2009 281.63 47,468,521 41,736,378 89,204,899 340,022,048
9/2/2009 287.57 21,636,273 21,805,262 43,441,535 255,207,736
10/2/2009 282.02 18,810,794 9,982,125 28,792,919 327,796,686
11/2/2009 276.22 36,569,236 39,162,011 75,731,247 309,307,602
12/2/2009 276.09 23,326,638 45,781,358 69,107,996 325,069,752
13/2/2009 274.51 7,917,244 21,263,270 29,180,514 198,363,820
16/2/2009 272.31 7,149,825 18,615,032 25,764,857 201,957,784
17/2/2009 263.07 20,023,081 31,660,195 51,683,276 430,322,502
18/2/2009 255.09 28,540,841 19,604,145 48,144,986 429,626,502
19/2/2009 254.85 20,879,655 25,972,087 46,851,742 345,380,024
20/2/2009 252.57 21,317,393 28,475,006 49,792,399 303,756,928
23/2/2009 244.02 32,412,949 44,229,254 76,642,203 445,585,322
24/2/2009 235.5 19,529,535 94,508,315 114,037,850 555,952,246
25/2/2009 244.33 15,757,751 38,868,139 54,625,890 355,918,816
26/2/2009 242.53 22,792,069 46,644,271 69,436,340 467,498,478
27/2/2009 245.74 25,882,688 52,203,005 78,085,693 489,721,626
2/3/2009 247.66 14,358,519 45,501,747 59,860,266 320,516,104
3/3/2009 241.46 9,178,739 29,684,272 38,863,011 453,403,974
4/3/2009 244.36 20,680,050 13,252,418 33,932,468 267,343,890
5/3/2009 246.68 7,381,829 29,820,931 37,202,760 313,832,454
6/3/2009 245.7 15,055,601 25,008,724 40,064,325 256,962,856
9/3/2009 247.85 52,323,945 67,893,313 120,217,258 395,880,220
10/3/2009 251.88 16,036,907 62,397,403 78,434,310 439,107,124
97



11/3/2009 255.85 15,293,565 72,193,211 87,486,776 641,761,188
12/3/2009 251.01 9,770,363 35,784,803 45,555,166 631,352,000
13/3/2009 251.44 24,900,550 25,848,756 50,749,306 441,198,848
16/3/2009 254.56 19,093,999 24,807,689 43,901,688 589,088,972
17/3/2009 263.2 45,224,236 60,027,726 105,251,962 844,009,330
18/3/2009 273.39 61,835,410 43,871,658 105,707,068 1,046,207,322
19/3/2009 267.04 70,004,345 32,929,812 102,934,157 1,297,045,566
20/3/2009 266.62 32,747,087 24,307,945 57,055,032 662,102,490
23/3/2009 260.16 51,852,816 28,116,082 79,968,898 893,270,454
24/3/2009 270.62 109,626,435 44,648,043 154,274,478 1,138,276,244
25/3/2009 277.63 161,102,515 51,021,180 212,123,695 1,196,430,600
26/3/2009 286.25 137,562,077 61,225,636 198,787,713 1,176,546,594
27/3/2009 287.41 78,204,926 47,835,782 126,040,708 1,580,440,380
30/3/2009 282.38 45,908,183 26,615,699 72,523,882 1,222,161,388
31/3/2009 280.67 89,940,504 64,330,196 154,270,700 1,008,571,120
1/4/2009 289.52 46,388,570 71,589,071 117,977,641 899,742,592
2/4/2009 297.3 88,288,386 71,854,509 160,142,895 1,310,687,838
3/4/2009 310.28 95,391,972 84,452,596 179,844,568 1,653,877,746
7/4/2009 322.36 84,384,465 108,275,828 192,660,293 2,510,606,160
8/4/2009 313.76 67,826,268 138,999,536 206,825,804 2,500,210,124
9/4/2009 311.72 19,523,424 56,514,231 76,037,655 1,701,701,578
10/4/2009 325.05 65,329,727 121,195,454 186,525,181 1,316,089,904
13/4/2009 340.01 44,398,258 136,521,284 180,919,542 1,407,886,620
14/4/2009 347.07 141,441,262 131,408,618 272,849,880 2,594,533,836
15/4/2009 339.29 184,485,206 116,554,066 301,039,272 3,160,919,210
16/4/2009 343.88 143,531,287 116,229,917 259,761,204 2,391,382,904
17/4/2009 344.14 95,882,238 81,376,287 177,258,525 3,316,568,586
20/4/2009 318.89 69,846,602 31,536,758 101,383,360 834,757,528
21/4/2009 312.77 60,194,289 79,047,618 139,241,907 1,440,381,732
22/4/2009 321.86 113,382,517 177,398,548 290,781,065 2,664,317,782
23/4/2009 315.2 49,670,708 42,800,447 92,471,155 1,404,829,734
24/4/2009 309.9 53,088,737 49,138,989 102,227,726 1,255,188,078
27/4/2009 313.69 82,875,798 18,625,733 101,501,531 1,036,658,330
28/4/2009 315.71 46,057,624 53,231,536 99,289,160 1,065,406,046
29/4/2009 321.63 36,059,492 28,903,961 64,963,453 1,233,155,208
4/5/2009 336.64 35,393,035 30,693,911 66,086,946 644,392,164
5/5/2009 351.32 93,994,457 20,332,422 114,326,879 1,343,851,266
6/5/2009 350.14 453,116,672 87,005,981 540,122,653 4,639,930,670
7/5/2009 363.85 97,352,790 68,560,927 165,913,717 2,187,258,116
8/5/2009 366.22 125,254,410 45,137,160 170,391,570 2,933,995,642
11/5/2009 372.95 248,918,406 52,033,212 300,951,618 2,541,959,092
12/5/2009 381.97 86,484,358 62,690,375 149,174,733 2,604,609,126
98



13/5/2009 378.25 182,716,235 99,331,665 282,047,900 3,245,831,260
14/5/2009 376.75 151,089,176 106,130,468 257,219,644 3,056,857,118
15/5/2009 390.16 90,287,843 338,785,076 429,072,919 3,160,317,764
18/5/2009 390.85 122,543,633 138,733,483 261,277,116 2,871,405,654
19/5/2009 400.9 166,980,544 109,244,792 276,225,336 3,287,257,446
20/5/2009 410.38 209,655,552 114,603,220 324,258,772 3,902,778,430
21/5/2009 412.51 146,867,523 72,421,764 219,289,287 4,283,488,420
22/5/2009 404.58 77,794,135 89,656,688 167,450,823 4,157,390,562
25/5/2009 421.75 38,108,808 262,768,375 300,877,183 2,512,239,702
26/5/2009 425.03 101,778,868 116,149,784 217,928,652 3,365,903,766
27/5/2009 425.17 61,986,582 196,154,670 258,141,252 4,010,618,448
28/5/2009 415.45 326,890,082 440,147,188 767,037,270 3,847,983,174
29/5/2009 411.64 61,063,912 98,546,850 159,610,762 2,904,865,844
1/6/2009 426.43 95,056,470 89,942,928 184,999,398 2,714,015,254
2/6/2009 440.56 121,811,935 63,223,599 185,035,534 3,357,321,324
3/6/2009 444.79 178,609,813 98,765,547 277,375,360 3,861,254,546
4/6/2009 458.19 135,654,917 130,734,834 266,389,751 4,180,484,802
5/6/2009 478.72 111,034,704 216,847,470 327,882,174 3,800,603,840
8/6/2009 501.49 90,173,895 199,985,273 290,159,168 2,727,498,604
9/6/2009 512.46 200,351,288 332,366,892 532,718,180 5,840,880,374
10/6/2009 497.51 124,645,291 193,205,164 317,850,455 6,962,235,302
11/6/2009 511.27 160,774,092 262,089,010 422,863,102 5,036,239,990
12/6/2009 509.59 119,006,134 115,645,270 234,651,404 5,281,572,834
15/6/2009 493.52 146,378,033 112,637,002 259,015,035 5,672,636,650
16/6/2009 471.97 113,953,479 151,345,470 265,298,949 3,368,244,520
17/6/2009 472.47 89,506,443 203,261,877 292,768,320 5,220,936,498
18/6/2009 479.27 61,290,380 177,607,141 238,897,521 4,097,647,976
19/6/2009 475.22 104,494,607 72,576,134 177,070,741 3,762,962,750
22/6/2009 458.11 128,713,286 89,013,691 217,726,977 3,272,476,504
23/6/2009 438.55 213,920,676 197,238,296 411,158,972 2,536,754,208
24/6/2009 456.22 49,550,726 209,572,976 259,123,702 3,528,295,228
25/6/2009 453.76 233,898,723 80,561,414 314,460,137 4,153,579,114
26/6/2009 461.37 279,794,310 165,255,620 445,049,930 2,819,279,942
29/6/2009 460.42 210,405,132 158,466,424 368,871,556 2,183,830,572
30/6/2009 448.29 278,707,770 115,579,689 394,287,459 2,878,507,614
1/7/2009 430 509,660,888 288,415,058 798,075,946 3,651,044,668
2/7/2009 433.79 221,861,426 96,734,966 318,596,392 3,029,244,448
3/7/2009 435.44 97,359,505 77,108,611 174,468,116 2,050,378,004
6/7/2009 454.27 120,494,933 111,726,777 232,221,710 2,405,913,304
7/7/2009 447.63 126,234,703 102,597,446 228,832,149 3,490,663,214
8/7/2009 446.79 221,778,510 146,916,666 368,695,176 2,439,907,696
9/7/2009 446.4 135,052,470 88,536,984 223,589,454 1,893,288,042
99



10/7/2009 438.83 135,088,313 131,113,319 266,201,632 2,421,897,578
13/7/2009 426.67 100,222,834 52,040,851 152,263,685 2,229,469,660
14/7/2009 418.55 136,292,623 121,041,341 257,333,964 2,342,046,904
15/7/2009 427.05 130,944,348 66,798,034 197,742,382 1,614,179,430
16/7/2009 433.47 130,415,963 74,479,289 204,895,252 2,147,025,812
17/7/2009 428.67 156,089,277 40,620,940 196,710,217 1,925,897,832
20/7/2009 412.88 165,216,892 105,418,417 270,635,309 1,843,586,812
21/7/2009 416.43 195,092,914 72,930,626 268,023,540 1,809,634,474
22/7/2009 419.48 188,758,655 30,522,748 219,281,403 1,467,518,620
23/7/2009 434.2 163,450,106 89,103,291 252,553,397 1,789,103,898
24/7/2009 454.71 132,724,111 170,912,311 303,636,422 2,071,429,052
27/7/2009 469.71 261,964,211 104,172,194 366,136,405 4,412,566,676
28/7/2009 462.98 268,284,150 106,656,749 374,940,899 4,966,270,882
29/7/2009 458.04 190,810,100 77,178,250 267,988,350 2,709,520,110
30/7/2009 451.91 113,480,093 51,770,320 165,250,413 2,247,530,894
31/7/2009 466.76 194,293,773 106,425,451 300,719,224 2,867,493,844
3/8/2009 467.93 106,625,617 62,992,234 169,617,851 2,661,865,294
4/8/2009 476.59 261,057,110 111,578,492 372,635,602 3,793,848,196
5/8/2009 481.29 217,880,334 188,472,544 406,352,878 3,475,888,548
6/8/2009 481.44 209,857,970 125,975,462 335,833,432 4,424,269,418
7/8/2009 480.65 58,544,536 76,755,904 135,300,440 3,080,371,212
10/8/2009 491.2 114,713,005 71,301,265 186,014,270 3,500,283,066
11/8/2009 494.17 126,862,436 124,618,611 251,481,047 3,594,573,510
12/8/2009 497.16 139,357,398 155,264,522 294,621,920 4,596,210,106
13/8/2009 503.58 148,671,684 197,494,410 346,166,094 5,400,407,318
14/8/2009 506.99 182,508,434 132,114,752 314,623,186 4,719,095,840
17/8/2009 500.08 93,626,315 72,625,202 166,251,517 3,578,444,638
18/8/2009 499.69 91,923,219 131,808,588 223,731,807 3,826,839,714
19/8/2009 508.46 67,328,374 106,245,594 173,573,968 3,686,559,616
20/8/2009 513.9 122,472,735 79,968,133 202,440,868 4,401,051,328
21/8/2009 519.17 233,119,290 207,066,675 440,185,965 6,607,155,300
24/8/2009 528.2 193,072,212 117,836,667 310,908,879 4,718,507,236
25/8/2009 528.85 210,002,516 169,432,108 379,434,624 6,402,887,418
26/8/2009 525.95 172,468,924 152,320,691 324,789,615 4,887,336,046
27/8/2009 527.04 154,488,602 135,687,982 290,176,584 3,885,906,352
28/8/2009 536.53 223,195,129 151,423,704 374,618,833 4,518,359,944
31/8/2009 546.78 373,475,895 340,795,755 714,271,650 6,284,295,438
1/9/2009 547.69 227,873,800 205,293,365 433,167,165 6,048,957,226
3/9/2009 540.81 242,492,456 334,189,046 576,681,502 5,780,856,120
4/9/2009 528.49 210,289,593 148,381,719 358,671,312 6,459,034,880
7/9/2009 524.51 102,199,434 160,510,511 262,709,945 5,187,868,676
8/9/2009 537.81 122,120,458 160,097,797 282,218,255 4,125,336,112
100



9/9/2009 536.11 173,384,024 250,724,125 424,108,149 5,159,417,270
10/9/2009 540.19 175,504,746 188,850,682 364,355,428 4,778,163,724
11/9/2009 547.99 215,218,325 234,611,701 449,830,026 5,525,857,700
14/9/2009 556.59 174,856,904 250,572,047 425,428,951 5,898,646,076
15/9/2009 556.75 109,654,584 305,370,762 415,025,346 7,272,893,628
16/9/2009 556.98 190,040,070 326,368,317 516,408,387 6,659,168,026
17/9/2009 561.19 269,320,936 441,519,396 710,840,332 7,500,538,470
18/9/2009 571.01 314,304,895 387,555,464 701,860,359 6,487,060,062
21/9/2009 577.97 213,247,141 332,282,111 545,529,252 6,640,929,294
22/9/2009 582.85 182,502,582 348,265,303 530,767,885 7,404,196,230
23/9/2009 582.11 181,151,868 350,427,792 531,579,660 9,066,952,008
24/9/2009 574.78 97,062,977 501,961,152 599,024,129 7,739,601,310
25/9/2009 582.84 150,136,953 329,232,521 479,369,474 7,078,774,374
28/9/2009 582.02 161,419,871 271,766,379 433,186,250 7,109,317,638
29/9/2009 582.59 211,359,452 366,817,777 578,177,229 8,693,864,632
30/9/2009 580.9 308,559,949 306,698,306 615,258,255 7,352,322,732
1/10/2009 568.99 178,869,588 213,205,928 392,075,516 6,462,174,162
2/10/2009 549.73 151,332,069 338,830,537 490,162,606 7,685,108,966
5/10/2009 549 149,775,110 186,830,575 336,605,685 5,089,480,918
6/10/2009 552.03 109,359,962 109,922,294 219,282,256 4,581,086,458
7/10/2009 566.42 174,119,775 129,692,725 303,812,500 4,881,134,312
8/10/2009 571.84 202,802,912 89,947,737 292,750,649 5,347,502,370
9/10/2009 581.99 188,665,784 264,519,516 453,185,300 7,025,782,606
12/10/2009 594.3 250,250,010 202,763,789 453,013,799 7,686,631,910
13/10/2009 589.89 207,051,766 130,656,384 337,708,150 7,714,382,158
14/10/2009 605.65 268,165,890 104,995,725 373,161,615 8,108,217,956
15/10/2009 617.38 586,060,513 253,437,457 839,497,970 11,201,656,510
16/10/2009 609.54 244,584,172 224,076,230 468,660,402 11,747,722,296
19/10/2009 607.11 170,302,328 114,647,443 284,949,771 7,900,187,694
20/10/2009 616.58 138,891,873 192,385,125 331,276,998 9,107,087,012
21/10/2009 618.48 246,545,790 152,720,709 399,266,499 8,898,341,372
22/10/2009 624.1 271,515,254 306,954,969 578,470,223 9,920,173,514
23/10/2009 615.68 284,700,433 259,595,457 544,295,890 12,905,848,868
26/10/2009 609.34 143,518,943 138,850,682 282,369,625 8,372,262,728
27/10/2009 596.78 263,522,668 315,070,470 578,593,138 8,884,248,464
28/10/2009 599.86 183,279,471 158,579,384 341,858,855 6,573,172,226
29/10/2009 581.49 157,355,087 256,173,951 413,529,038 8,485,736,804
30/10/2009 587.12 186,104,413 270,492,364 456,596,777 6,333,938,936
2/11/2009 561.71 211,607,118 304,472,669 516,079,787 5,705,422,722
3/11/2009 539.65 210,426,486 263,033,891 473,460,377 6,470,682,074
4/11/2009 537.53 138,972,831 153,901,532 292,874,363 5,569,313,232
5/11/2009 555.54 89,346,474 149,505,333 238,851,807 5,028,164,296
101



6/11/2009 554.88 156,542,348 145,544,134 302,086,482 5,870,938,406
9/11/2009 534.09 234,617,226 56,831,570 291,448,796 4,269,413,386
10/11/2009 524.4 191,593,297 102,100,662 293,693,959 4,675,910,972
11/11/2009 537.59 160,498,167 160,641,030 321,139,197 3,903,363,568
12/11/2009 545.98 134,167,696 96,825,997 230,993,693 4,637,423,076
13/11/2009 548.21 223,874,149 223,011,184 446,885,333 4,829,983,164
16/11/2009 545.7 111,925,387 109,542,300 221,467,687 4,684,478,894
17/11/2009 547.08 129,440,755 124,055,912 253,496,667 5,037,281,704
18/11/2009 553.83 248,978,252 204,577,299 453,555,551 5,781,899,232
19/11/2009 560.05 196,083,590 146,559,495 342,643,085 6,556,897,358
20/11/2009 555.84 182,044,720 99,019,666 281,064,386 5,337,416,392
23/11/2009 537.29 83,308,717 38,175,587 121,484,304 4,804,664,150
24/11/2009 527.13 163,552,280 52,146,329 215,698,609 4,387,842,104
25/11/2009 503.41 286,746,652 65,351,599 352,098,251 6,021,908,236
26/11/2009 482.6 294,307,006 132,131,305 426,438,311 3,480,400,930
27/11/2009 490.62 161,640,324 109,688,363 271,328,687 5,589,404,562
30/11/2009 504.12 190,545,921 72,741,287 263,287,208 3,252,906,586
1/12/2009 514.92 147,814,238 112,949,623 260,763,861 3,785,816,568
2/12/2009 499.14 244,282,551 95,363,380 339,645,931 4,190,394,646
3/12/2009 494.8 204,875,397 132,573,074 337,448,471 3,380,216,726
4/12/2009 494.96 223,880,256 244,049,946 467,930,202 2,945,712,536
7/12/2009 498.61 133,083,421 88,267,408 221,350,829 2,321,155,130
8/12/2009 488.47 168,104,738 122,006,018 290,110,756 2,808,927,510
9/12/2009 470.63 154,666,567 150,281,526 304,948,093 3,605,333,922
10/12/2009 458.72 106,043,621 134,275,081 240,318,702 2,919,853,798
11/12/2009 444.16 144,418,971 66,372,862 210,791,833 2,795,311,958
14/12/2009 458.39 63,586,555 104,391,616 167,978,171 3,211,461,214
15/12/2009 459.44 178,970,375 80,679,556 259,649,931 2,116,280,488
16/12/2009 442.1 224,593,484 113,194,776 337,788,260 2,591,736,426
17/12/2009 434.87 219,556,261 182,650,569 402,206,830 2,908,142,288
18/12/2009 443.34 356,024,392 535,871,907 891,896,299 3,959,565,970
21/12/2009 460.99 106,767,506 58,794,949 165,562,455 2,563,482,982
22/12/2009 465.24 249,522,092 72,018,295 321,540,387 3,813,060,520
23/12/2009 470.75 223,365,381 125,270,947 348,636,328 3,358,300,128
24/12/2009 479.13 197,871,616 111,840,829 309,712,445 3,861,603,906
25/12/2009 495.08 128,248,430 123,089,352 251,337,782 4,317,852,300
28/12/2009 492.57 216,452,972 56,539,233 272,992,205 4,197,695,180
29/12/2009 484.45 352,514,091 111,057,978 463,572,069 5,190,220,972
30/12/2009 495.36 137,036,879 164,543,696 301,580,575 4,998,937,846
31/12/2009 494.77 99,479,382 181,990,014 281,469,396 6,029,097,178
Nguồn: HOSE
102




PHỤ LỤC 2
K ẾT QUẢ THỰC NGHIỆM
Bảng 2.1: Tóm tắt thố ng kê mô tả dữ liệu của các cặp biến trong từng giai đoạn

Giai đoạn 1 Giai đoạn 2 Giai đoạn 3


TT NN TT NN TT NN

Trung bình (Mean) 19.23891 15.56363 21.25025 19.27262 21.17738 19.03855

Trung vị (Median) 19.46311 15.71735 21.29054 19.31331 21.15884 19.19518

Tối đa (Maximum) 21.42656 19.03235 23.99512 20.71436 23.28095 20.60886

Tối thiểu (Minimum) 15.39297 8.594339 19.00363 16.95849 18.39917 16.36134

Đ ộ lệch chuẩ n (Std. Dev.) 1.223179 1.770514 0.504846 0.657890 1.009621 0.770331

H ệ số bất đối xứng (Skewness) -0.985698 -0.450687 -0.246625 -0.316848 -0.129971 -0.696006

H ệ số nhọ n (Kurtosis) 3.726899 2.909650 7.277297 3.226135 2.096063 3.126815

Thố ng kê JB (Jarque-Bera) 84.80062 15.76306 281.1682 6.866072 15.44489 34.10976

Mức xác suất (Probability) 0.000000 0.000378 0.000000 0.032289 0.000443 0.000000

Tổ ng (Sum) 8869.139 7174.835 7735.092 7015.235 8873.323 7977.154

Tổ ng bình phương chênh lệch
(Sum Sq. Dev.) 688.2364 1441.970 92.51772 157.1133 426.0816 248.0451

Số quan sát (Observations) 461 461 364 364 419 419

Phân phối Phân phối Phân phối Phân phối Phân phối Phân phối
không không không không không không
chuẩ n chuẩ n chuẩ n chuẩn (*) chuẩ n chuẩ n


(*) NN là phân phối không chu ẩn với mức ý ngh ĩa 5%
Biểu đồ 2.2 Biểu đồ tự tương quan của từng chuỗi trong từng giai đoạ n
Giai đoạn 1
Khoaûng tin caäy 95% ñoái vôùi ρ của 2 biến là : ± 2*(1/ ) ± 0.09
k
103



C orrelogram of TT Correlogram of NN

Sample: 4/01/2005 6/11/2006 Sample: 4/01/2005 6/11/2006
Included observations: 462 Included observations: 461

Partial Partial
Autocorrelation C orrelation AC PAC Q-Stat Prob Autocorrelation Correlation AC PAC Q -Stat Prob

.|*** | .|*** | 1 0.390 0.390 70.765 0.000 .|*** | .|*** | 1 0.429 0.429 85.504 0.000
.|*** | .|** | 2 0.407 0.301 148.03 0.000 .|*** | .|** | 2 0.385 0.246 154.48 0.000
.|*** | .|* | 3 0.355 0.164 206.80 0.000 .|*** | .|** | 3 0.449 0.285 248.34 0.000
.|*** | .|** | 4 0.412 0.220 286.42 0.000 .|*** | .|* | 4 0.413 0.167 328.12 0.000
.|*** | .|** | 5 0.454 0.243 383.07 0.000 .|*** | .|* | 5 0.382 0.109 396.52 0.000
.|** | .|. | 6 0.292 -0.043 423.14 0.000 .|*** | .|. | 6 0.363 0.065 458.37 0.000
.|*** | .|* | 7 0.361 0.089 484.48 0.000 .|** | .|. | 7 0.347 0.046 515.09 0.000
.|*** | .|* | 8 0.390 0.149 556.19 0.000 .|** | .|. | 8 0.340 0.047 569.71 0.000
.|*** | .|* | 9 0.387 0.079 627.09 0.000 .|*** | .|* | 9 0.385 0.124 639.88 0.000
.|*** | .|. | 10 0.356 0.045 687.28 0.000 .|** | .|. | 10 0.330 0.024 691.33 0.000
.|*** | .|* | 11 0.357 0.095 747.82 0.000 .|** | .|. | 11 0.348 0.071 748.64 0.000
.|*** | .|* | 12 0.392 0.087 821.17 0.000 .|*** | .|* | 12 0.383 0.098 818.29 0.000
.|*** | .|. | 13 0.368 0.032 885.69 0.000 .|** | .|. | 13 0.351 0.045 877.05 0.000
.|** | *|. | 14 0.265 -0.099 919.27 0.000 .|** | .|. | 14 0.329 0.014 928.75 0.000
.|** | .|. | 15 0.345 0.068 976.24 0.000 .|** | .|. | 15 0.345 0.036 985.75 0.000
.|** | .|. | 16 0.315 0.001 1024.0 0.000 .|*** | .|. | 16 0.361 0.062 1048.2 0.000
.|** | .|. | 17 0.322 -0.013 1074.1 0.000 .|** | *|. | 17 0.275 -0.067 1084.5 0.000
.|** | .|. | 18 0.327 0.067 1125.6 0.000 .|** | .|. | 18 0.309 0.015 1130.5 0.000
.|** | .|. | 19 0.274 -0.013 1161.9 0.000 .|** | .|. | 19 0.297 -0.007 1173.0 0.000
.|*** | .|* | 20 0.388 0.095 1234.8 0.000 .|** | .|. | 20 0.328 0.071 1224.9 0.000


Giai đoạn 2
Khoaûng tin caäy 95% ñoái vôùi ρ của 2 biến là: ± 2*(1/ ) ± 0.105
k

C orrelogram of TT Correlogram of NN

Sample: 7/11/2006 29/04/2008 Sample: 7/11/2006 29/04/2008
Included observations: 364 Included observations: 364

Partial Partial
Autocorrelation Correlation AC PAC Q-Stat Prob Autocorrelation Correlation AC PAC Q -Stat Prob

.|*****
.|**** | .|**** | 1 0.495 0.495 90.010 0.000
.|***** | | 1 0.665 0.665 162.52 0.000
.|**** | .|*** | 2 0.525 0.371 191.55 0.000
.|**** | .|* | 2 0.541 0.176 270.27 0.000
.|*** | .|* | 3 0.451 0.159 266.67 0.000
.|**** | .|* | 3 0.486 0.134 357.47 0.000
.|*** | .|* | 4 0.422 0.095 332.57 0.000
.|*** | .|* | 4 0.451 0.098 432.91 0.000
.|*** | .|* | 5 0.436 0.138 403.19 0.000
.|*** | .|. | 5 0.406 0.038 493.97 0.000
.|*** | .|. | 6 0.398 0.066 462.00 0.000
.|*** | .|. | 6 0.360 0.013 542.08 0.000
.|** | .|. | 7 0.343 -0.024 505.79 0.000
.|** | .|. | 7 0.334 0.033 583.75 0.000
.|*** | .|. | 8 0.353 0.046 552.38 0.000
.|** | .|. | 8 0.303 0.008 618.10 0.000
.|** | .|. | 9 0.316 0.017 589.85 0.000
.|** | .|. | 9 0.301 0.057 652.09 0.000
.|** | .|. | 10 0.322 0.036 628.94 0.000
.|** | .|* | 10 0.319 0.087 690.38 0.000
.|** | .|. | 11 0.292 0.004 661.13 0.000
.|** | .|. | 11 0.295 0.003 723.23 0.000
.|** | .|. | 12 0.269 -0.006 688.56 0.000
.|** | .|. | 12 0.282 0.022 753.31 0.000
.|** | .|. | 13 0.271 0.026 716.53 0.000
.|** | .|. | 13 0.251 -0.024 777.15 0.000
.|** | .|. | 14 0.240 -0.011 738.41 0.000
.|** | .|. | 14 0.271 0.068 805.07 0.000
.|** | .|. | 15 0.274 0.064 766.99 0.000
104



Giai đoạn 3
Khoaûng tin caäy 95% ñoái vôùi ρ của 2 biến là: ± 2*(1/ ) ± 0.097
k

C orrelogram of TT Correlogram of NN

Sample: 5/05/2008 31/12/2009 Sample: 5/05/2008 31/12/2009
Included observations: 419 I ncluded observations: 419

Partial Partial
Autocorrelation Correlation AC PAC Q-Stat Prob Autocorrelation Correlation AC PAC Q -Stat Prob

.|*****
.|******* .|******* 1 0.910 0.910 349.48 0.000
.|***** | | 1 0.741 0.741 231.63 0.000
.|******| .|** | 2 0.882 0.314 678.66 0.000
.|***** | .|** | 2 0.665 0.256 418.45 0.000
.|******| .|* | 3 0.865 0.182 995.68 0.000
.|***** | .|* | 3 0.637 0.192 590.61 0.000
.|******| .|* | 4 0.860 0.179 1309.7 0.000
.|***** | .|* | 4 0.636 0.182 762.63 0.000
.|******| .|* | 5 0.853 0.120 1619.8 0.000
.|***** | .|* | 5 0.625 0.121 928.91 0.000
.|******| .|* | 6 0.851 0.118 1928.9 0.000
.|**** | .|* | 6 0.618 0.107 1091.8 0.000
.|******| .|. | 7 0.832 -0.014 2225.5 0.000
.|**** | .|. | 7 0.598 0.054 1244.7 0.000
.|******| .|. | 8 0.817 -0.011 2512.0 0.000
.|**** | .|. | 8 0.562 -0.009 1380.1 0.000
.|******| .|. | 9 0.804 -0.006 2790.1 0.000
.|**** | .|* | 9 0.578 0.103 1523.6 0.000
.|******| .|. | 10 0.802 0.056 3067.3 0.000
.|**** | .|. | 10 0.574 0.051 1665.5 0.000
.|******| *|. | 11 0.779 -0.088 3329.8 0.000
.|**** | .|* | 11 0.605 0.145 1823.7 0.000
.|******| .|. | 12 0.776 0.045 3590.4 0.000
.|**** | .|. | 12 0.579 0.012 1969.1 0.000
.|******| .|. | 13 0.772 0.062 3849.5 0.000
.|**** | .|* | 13 0.592 0.096 2121.2 0.000
.|******| .|. | 14 0.766 0.026 4104.8 0.000
.|**** | .|. | 14 0.574 0.014 2264.6 0.000
.|******| .|. | 15 0.765 0.072 4360.2 0.000
.|**** | .|* | 15 0.592 0.089 2417.7 0.000
.|***** | .|. | 16 0.757 0.005 4610.8 0.000
.|**** | .|. | 16 0.581 0.013 2565.3 0.000
.|***** | .|. | 17 0.749 0.023 4857.2 0.000
.|**** | .|. | 17 0.568 0.009 2707.1 0.000
.|***** | .|. | 18 0.734 -0.056 5094.3 0.000
.|**** | *|. | 18 0.527 -0.080 2829.3 0.000
.|***** | .|. | 19 0.722 -0.047 5324.3 0.000
.|**** | .|. | 19 0.502 -0.045 2940.6 0.000
.|***** | .|. | 20 0.717 -0.002 5551.4 0.000
.|**** | .|. | 20 0.488 -0.055 3045.9 0.000


Đồ thị 2.3: Đồ thị biểu diễn từng cặ p chuỗi trong từng giai đoạn

Giai đoạn 1

22


20


18

20
16
18

16 14

14

12

10

8
05Q1 05Q2 05Q3 05Q4 06Q1 06Q2 06Q3

TT NN
105



Giai đoạn 2

26


24


22
21

20
20

19 18

18

17

16
2006Q4 2007Q1 2007Q2 2007Q3 2007Q4 2008Q1

TT NN




Giai đoạn 3

24

23

22

21

20
21
19
20
18
19

18

17

16
08Q2 08Q3 08Q4 09Q1 09Q2 09Q3 09Q4

TT NN
106



Đồ thị 2.4: Đồ thị phân tán từng giai đoạn

Giai đoạn 1

20


18


16
N
N




14


12


10


8
15 16 17 18 19 20 21 22

TT




Giai đoạn 2

20.8

20.4

20.0

19.6

19.2
N
N




18.8

18.4

18.0

17.6

17.2

16.8
18 19 20 21 22 23 24 25

TT




Giai đoạn 3

21



20



19
N
N




18



17



16
18 19 20 21 22 23 24

TT
107



Bảng 2.5: K ết quả hồ i quy của cặp biến trong giai đoạ n 2

Dependent Variable: TT
Method: Least Squares
Sample: 7/11/2006 29/04/2008
Included observations: 364

Variable C oefficient Std. Error t -Statistic Prob.

C 6.687060 0.966180 6.921134 0.0000
NN(-1) 0.157471 0.036748 4.285188 0.0000
TT(-2) 0.325957 0.049256 6.617662 0.0000
TT(-3) 0.216737 0.047256 4.586430 0.0000

R-squared 0.400858 Mean dependent var 21.25025
Adjusted R -squared 0.395865 S.D. dependent var 0.504846
S.E. of regression 0.392397 Akaike info criterion 0.977844
Sum squared resid 55.43124 Schwarz criterion 1.020670
Log likelihood -173.9677 Hannan-Quinn criter. 0.994866
F-statistic 80.28647 Durbin-Watson stat 1.779434
Prob(F-statistic) 0.000000


Biểu đồ 2.6: Biểu đồ phân phối của phầ n dư
3



2



1



0



-1



-2
2006Q4 2007Q1 2007Q2 2007Q3 2007Q4 2008Q1

TT Res i dual s



Bảng 2.7: Phân phối chuẩn của phần dư
70
Series : Res iduals
Sam ple 7/11/2006 29/04/2008
60
O bs ervations 364
50
Mean 3.39e-16
Median 0.019410
40
Maximum 2.279734
Minimum -1.509600
30 Std. Dev. 0.390772
Skewness 0.723183
Kurtosis 9.497823
20

Jarque-Bera 672.0908
10
Probability 0.000000
0
-1.5 -1.0 -0.5 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0
108



Bảng 2.8: Lựa chọ n độ trễ thích hợp trong thủ tục VAR
Giai đoạn 1
VAR Lag Order Selection Criteria
Endogenous variables: TT NN
Exogenous variables: C
Sample: 4/01/2005 6/11/2006
Included observations: 437

Lag LogL LR FPE AIC SC HQ

0 -1464.300 NA 2.815112 6.710756 6.729429 6.718124
1 -1402.654 122.4467 2.162303 6.446927 6.502945 6.469033
2 -1360.704 82.93901 1.817557 6.273246 6.366608 6.310087
3 -1349.047 22.94039 1.754974 6.238203 6.368910 6.289781
4 -1336.316 24.93778 1.686239 6.198243 6.366296 6.264559
5 -1321.014 29.83377 1.601250* 6.146518* 6.351915* 6.227570*
6 -1319.571 2.799601 1.620124 6.158221 6.400963 6.254010
7 -1315.297 8.255984 1.618118 6.156964 6.437051 6.267490
8 -1309.803 10.55976* 1.607135 6.150129 6.467560 6.275391

* indicates lag order selected by the criterion

Giai đoạn 2
VAR Lag Order Selection Criteria
Endogenous variables: TT NN
Exogenous variables: C
Sample: 7/11/2006 29/04/2008
Included observations: 364

Lag LogL LR FPE AIC SC HQ

0 -533.4625 NA 0.064982 2.942102 2.963515 2.950612
1 -403.2166 258.3449 0.032474 2.248443 2.312682 2.273975
2 -371.7298 62.10861 0.027922 2.097416 2.204481* 2.139970
3 -361.6452 19.78136 0.027004 2.063985 2.213875 2.123559*
4 -355.7311 11.53566 0.026722 2.053468 2.246184 2.130064
5 -349.7569 11.58740 0.026434* 2.042620* 2.278163 2.136237
6 -347.0381 5.243398 0.026622 2.049660 2.328028 2.160298
7 -346.6756 0.695160 0.027160 2.069646 2.390840 2.197306
8 -343.0481 6.916039 0.027217 2.071693 2.435713 2.216374
9 -342.0101 1.967690 0.027665 2.087968 2.494813 2.249670
10 -335.7919 11.71888* 0.027331 2.075780 2.525451 2.254504

* indicates lag order selected by the criterion
109



Giai đoạn 3
VAR Lag Order Selection Criteria
Endogenous variables: DTT DNN
Exogenous variables: C
Sample: 5/05/2008 31/12/2009
Included observations: 419

Lag LogL LR FPE AIC SC HQ

0 -538.6944 NA 0.045281 2.580880 2.600154 2.588499
1 -449.1196 177.8668 0.030097 2.172409 2.230230 2.195264
2 -423.1081 51.40217 0.027095 2.067342 2.163711 2.105435
3 -407.0733 31.53385 0.025582 2.009896 2.144813* 2.063227
4 -396.4547 20.78111 0.024787 1.978304 2.151769 2.046872
5 -387.3205 17.78870 0.024187 1.953797 2.165810 2.037602*
6 -385.8612 2.828134 0.024483 1.965924 2.216484 2.064967
7 -385.6774 0.354316 0.024933 1.984141 2.273248 2.098420
8 -381.3121 8.376485 0.024891 1.982397 2.310052 2.111913
9 -379.0899 4.242781 0.025104 1.990883 2.357086 2.135637
10 -362.8184 30.91209* 0.023676* 1.932307* 2.337058 2.092298

* indicates lag order selected by the criterion

Bảng 2.9: Độ ổ n định của VAR trong giai đoạn 1 và 3

Giai đoạn 1 Giai đoạn 3
Roots of Characteristic Polynomial Roots of Characteristic Polynomial
Endogenous variables: TT NN Endogenous variables: DTT DNN
Exogenous variables: C Exogenous variables: C
Lag specification: 1 5 Lag specification: 1 10

Root Modulus Root Modulus

0.950207 0.950207 -0.839573 + 0.254512i 0.877303
0.107224 - 0.660849i 0.669491 -0.839573 - 0.254512i 0.877303
0.107224 + 0.660849i 0.669491 0.757448 + 0.419687i 0.865947
0.650093 0.650093 0.757448 - 0.419687i 0.865947
0.218915 - 0.598878i 0.637635 -0.849542 0.849542
0.218915 + 0.598878i 0.637635 -0.127480 - 0.834028i 0.843714
-0.553115 - 0.303093i 0.630715 -0.127480 + 0.834028i 0.843714
-0.553115 + 0.303093i 0.630715 -0.513393 - 0.658213i 0.834756
-0.442585 - 0.419172i 0.609579 -0.513393 + 0.658213i 0.834756
-0.442585 + 0.419172i 0.609579 0.355407 - 0.754878i 0.834359

N o root lies outside the unit circle. No root lies outside the unit circle.
V AR satisfies the stability condition. VAR satisfies the stability condition.
110



Bảng 2.10: Sự giả i thích của biến này trong sự thay đổi của biến khác
Giai đoạn 1

Variance Decomposition of TT:
Period S.E. TT NN

1 0.989706 100.0000 0.000000
2 0.993122 99.98916 0.010839
3 1.013853 98.72775 1.272252
4 1.026117 97.25366 2.746339
5 1.052268 95.49608 4.503918
6 1.084873 95.66729 4.332712
7 1.095591 95.31503 4.684974
8 1.108900 94.65424 5.345758
9 1.120231 94.08425 5.915747
10 1.132165 93.65894 6.341064

Variance Decomposition of NN:
Period S.E. TT NN

1 1.385725 8.097865 91.90213
2 1.406609 7.859288 92.14071
3 1.434355 11.22853 88.77147
4 1.457652 11.51135 88.48865
5 1.497062 14.06326 85.93674
6 1.535360 17.02835 82.97165
7 1.552006 17.87115 82.12885
8 1.571149 19.18850 80.81150
9 1.588692 20.16770 79.83230
10 1.606900 21.34993 78.65007

Cholesky Ordering: TT NN


Giai đoạn 3

Variance Decomposition of DTT:
Period S.E. D TT DNN

1 0.366815 100.0000 0.000000
2 0.413256 98.36017 1.639828
3 0.420036 96.54104 3.458961
4 0.421959 96.08989 3.910115
5 0.422064 96.04595 3.954050
6 0.422495 95.91516 4.084836
7 0.424304 95.68999 4.310012
8 0.424789 95.52148 4.478520
9 0.424810 95.51588 4.484119
10 0.425223 95.51253 4.487474

Variance Decomposition of DNN:
Period S.E. D TT DNN

1 0.470371 27.87886 72.12114
2 0.546790 24.25181 75.74819
111



3 0.554835 26.05114 73.94886
4 0.555500 26.22661 73.77339
5 0.555565 26.22941 73.77059
6 0.557873 26.46162 73.53838
7 0.557967 26.47616 73.52384
8 0.557970 26.47624 73.52376
9 0.560193 26.68526 73.31474
10 0.561045 26.68800 73.31200

Cholesky Ordering: DTT DNN


Đồ thị 2.11: Đồ thị phả n ứng của biến này với sự thay đổi của biến khác
Giai đoạn 1
Response to Cholesky One S.D. Innovations ± 2 S.E.
R es pons e of TT to NN
Res pons e of NN to TT
1.2
1.6


1.2
0.8

0.8

0.4
0.4


0.0
0.0

-0.4
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10



Giai đoạn 3
Re spo nse to Cholesky One S .D. In novations ± 2 S.E.
Res pons e of D TT to DNN
Res pons e of DNN to DTT
.4
.6

.3
.4
.2

.2 .1

.0
.0
-.1
-.2
-.2

-.3
-.4
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10


Bảng 2.12: Tóm tắ t thống kê mô tả các biến trong từng giai đoạn
Giai đoạn 1 Giai đoạn 2 Giai đoạn 3


VNI GTM GTB VNI GTM GTB VNI GTM GTB

Tối đa 6.449981 1.68E+08 1.01E+08 7.065332 8.34E+08 5.04E+08 6.436311 5.86E+08 5.36E+08

Tối thiểu 5.448503 0.000000 0.000000 6.207865 11034434 936267.0 5.461711 7149825. 2274545.

Độ lệch
chuẩn 0.329121 22922736 12864462 0.229612 1.29E+08 89942420 0.245678 89036392 89671233
112



Hệ số bất
đối xứng 0.344247 3.472595 3.811564 -1.082065 1.700208 1.832518 -0.413882 1.331983 1.433150

Hệ số nhọ n 1.475166 17.94333 19.43219 2.975956 6.754733 7.071079 2.119920 6.030568 5.435938

Thố ng kê
JB 53.88348 5227.121 6316.485 71.04119 389.1895 455.0936 25.48451 284.2401 247.0261

Mức xác
suất 0.000000 0.000000 0.000000 0.000000 0.000000 0.000000 0.000003 0.000000 0.000000

Số quan sát 462 462 462 364 364 364 419 419 419

Phân phối Phân phối Phân phối Phân phối Phân phối Phân phối Phân phối Phân phối Phân phối
không không không không không không không không không
chuẩ n chuẩ n chuẩ n chuẩn chuẩ n chuẩ n chuẩ n chuẩ n chuẩ n


Biểu đồ 2.13: Biểu đồ tự tương quan của từng chuỗi trong từng giai đoạn
Giai đoạn 1
Khoaûng tin caäy 95% ñoái vôùi ρ của 2 biến là : ± 2*(1/ ) ± 0.093
k
Sample: 4/01/2005 6/11/2006
Included observations: 462

Autocorrelation Partial Correlation AC PAC Q-Stat Prob

.|******* .|******* 1 0.996 0.996 461.27 0.000
.|******* .|. | 2 0.992 -0.033 919.57 0.000
.|******* .|. | 3 0.987 -0.012 1374.8 0.000
.|******* .|. | 4 0.983 -0.002 1827.1 0.000
.|******* .|. | 5 0.979 -0.007 2276.2 0.000
.|******* .|. | 6 0.974 -0.051 2721.9 0.000
.|******* .|. | 7 0.969 -0.039 3164.0 0.000
.|******* .|. | 8 0.963 -0.023 3602.1 0.000
.|******* .|. | 9 0.958 0.001 4036.4 0.000
.|******* .|. | 10 0.953 -0.011 4466.8 0.000
.|******* .|. | 11 0.947 -0.008 4893.2 0.000
GTM GTB
Sample: 4/01/2005 6/11/2006 Sample: 4/01/2005 6/11/2006
Included observations: 462 Included observations: 462

Partial Partial
AutocorrelationCorrelation AC PAC Q-Stat Prob Autocorrelation Correlation AC PAC Q -Stat Prob

.|** | .|** |1 0.260 0.260 31.367 0.000 .|. | .|. | 1 0.074 0.074 2.5187 0.113
.|* | .|* |2 0.151 0.090 42.041 0.000 .|* | .|* | 2 0.102 0.097 7.3703 0.025
.|* | .|. |3 0.125 0.072 49.375 0.000 .|* | .|* | 3 0.125 0.113 14.690 0.002
.|* | .|. |4 0.121 0.068 56.183 0.000 .|. | .|. | 4 0.032 0.008 15.179 0.004
.|* | .|. |5 0.103 0.045 61.156 0.000 .|. | .|. | 5 -0.034 -0.061 15.730 0.008
.|* | .|. |6 0.078 0.023 64.047 0.000 .|. | .|. | 6 0.014 0.002 15.825 0.015
.|* | .|. |7 0.082 0.036 67.235 0.000 .|. | .|. | 7 0.001 0.005 15.825 0.027
.|* | .|. |8 0.074 0.025 69.806 0.000 .|. | .|. | 8 -0.034 -0.026 16.385 0.037
.|. | .|. |9 0.060 0.014 71.514 0.000 .|. | .|. | 9 0.048 0.052 17.454 0.042
.|. | .|. | 10 0.036 -0.006 72.133 0.000 .|. | .|. | 10 0.068 0.068 19.647 0.033
.|. | .|. | 11 0.066 0.039 74.234 0.000 .|. | .|. | 11 0.040 0.032 20.413 0.040
.|* | .|* | 12 0.111 0.076 80.155 0.000 .|. | .|. | 12 -0.022 -0.051 20.639 0.056
113



Giai đoạn 2
Khoaûng tin caäy 95% ñoái vôùi ρ của 2 biến là : ± 2*(1/ ) ± 0.105
k

Sample: 7/11/2006 29/04/2008
Included observations: 364

Autocorrelation Partial Correlation AC PAC Q-Stat Prob

.|******* .|******* 1 0.982 0.982 353.88 0.000
.|******* *|. | 2 0.962 -0.072 694.23 0.000
.|******* .|. | 3 0.941 -0.010 1021.2 0.000
.|******* .|. | 4 0.921 -0.019 1334.8 0.000
.|******| .|. | 5 0.899 -0.025 1634.9 0.000
.|******| .|. | 6 0.879 0.008 1922.2 0.000
.|******| .|. | 7 0.858 -0.003 2197.1 0.000
.|******| .|. | 8 0.838 -0.017 2459.9 0.000
.|******| .|. | 9 0.818 0.002 2710.9 0.000
.|******| .|. | 10 0.798 -0.019 2950.3 0.000
.|******| .|. | 11 0.778 0.009 3178.8 0.000
.|***** | .|. | 12 0.760 0.024 3397.3 0.000
.|***** | .|. | 13 0.743 0.026 3606.9 0.000
.|***** | .|. | 14 0.727 -0.005 3807.8 0.000
.|***** | *|. | 15 0.708 -0.070 3999.2 0.000
.|***** | .|. | 16 0.689 -0.033 4180.7 0.000
GTM GTB
Sample: 7/11/2006 29/04/2008 Sample: 7/11/ 2006 29/04/2008
Included observations: 364 Included observations: 364

Partial Partial
Autocorrelation Correlation AC PAC Q-Stat Prob Autocorrelation C orrelation AC PAC Q -Stat Prob

.|***** | .|***** | 1 0.631 0.631 146.01 0.000 .|*** | .|*** | 1 0.428 0.428 67.314 0.000
.|*** | .|* | 2 0.471 0.121 227.56 0.000 .|** | .|* | 2 0.283 0.122 96.712 0.000
.|*** | .|* | 3 0.426 0.150 294.54 0.000 .|** | .|* | 3 0.295 0.170 128.87 0.000
.|*** | .|* | 4 0.446 0.182 368.27 0.000 .|** | .|* | 4 0.321 0.162 166.97 0.000
.|** | *|. | 5 0.328 -0.092 408.25 0.000 .|** | .|* | 5 0.324 0.136 205.90 0.000
.|** | .|. | 6 0.292 0.054 439.95 0.000 .|** | .|* | 6 0.309 0.103 241.52 0. 000
.|** | .|. | 7 0.288 0.051 470.95 0.000 .|** | .|. | 7 0.273 0.052 269.42 0.000
.|** | .|. | 8 0.278 0.019 499.78 0.000 .|** | .|. | 8 0.233 0.011 289.66 0.000
.|** | .|* | 9 0.280 0.095 529.17 0.000 .|* | .|. | 9 0.188 -0.030 302.91 0.000
.|** | .|. | 10 0.278 0.037 558.23 0.000 .|** | .|* | 10 0.260 0.099 328.39 0.000
.|** | .|* | 11 0.303 0.086 592.81 0.000 .|** | .|. | 11 0.231 0.008 348.52 0.000
.|** | .|. | 12 0.285 0.016 623.52 0.000 .|* | .|. | 12 0.211 0.026 365.43 0.000
.|** | .|. | 13 0.260 -0.010 649.15 0.000 .|* | *|. | 13 0.114 -0.097 370.33 0.000
.|** | .|. | 14 0.269 0.062 676.76 0.000 .|* | .|. | 14 0.144 0.019 378.19 0.000
.|** | .|. | 15 0.291 0.050 708.98 0.000 .|* | .|. | 15 0.184 0.043 391.16 0.000
.|** | .|. | 16 0.271 0.013 737.20 0.000 .|* | .|. | 16 0.171 0.014 402.40 0.000
.|** | .|. | 17 0.242 0.003 759.69 0.000 .|* | .|. | 17 0.190 0.066 416.30 0.000
.|** | .|. | 18 0.228 -0.011 779.68 0.000 .|* | .|. | 18 0.112 -0.059 421.12 0.000
.|** | .|. | 19 0.240 0.037 801.85 0.000 .|* | .|. | 19 0.088 -0.016 424.10 0.000
.|** | .|. | 20 0.223 -0.003 821.16 0.000 .|* | .|* | 20 0.164 0.075 434.53 0.000
.|. | .|. | 31 0.030 0.028 860.44 0.000 .|. | .|. | 34 -0.046 -0.010 466.35 0.000
.|. | .|. | 32 0.022 -0.018 860.63 0.000 .|. | .|. | 35 -0.017 0.025 466.47 0.000
.|. | *|. | 33 0.001 -0.072 860.63 0.000 .|. | .|. | 36 -0.027 0.001 466.77 0.000
.|. | .|. | 34 -0.026 -0.024 860.90 0.000
*|. | *|. | 35 -0.081 -0.126 863.54 0.000
114



Giai đoạn 3
Khoaûng tin caäy 95% ñoái vôùi ρ của 2 biến là : ± 2*(1/ ) ± 0.098
k

Sample: 5/05/2008 31/12/2009
Included observations: 419

Autocorrelation Partial Correlation AC PAC Q-Stat Prob

.|******* .|******* 1 0.994 0.994 416.97 0.000
.|******* **|. | 2 0.985 -0.241 827.55 0.000
.|******* .|. | 3 0.976 0.066 1231.9 0.000
.|******* .|. | 4 0.967 -0.053 1629.7 0.000
.|******* *|. | 5 0.957 -0.097 2020.1 0.000
.|******* .|. | 6 0.946 0.003 2402.6 0.000
.|******* .|. | 7 0.936 -0.016 2777.4 0.000
.|******* .|. | 8 0.925 0.031 3144.7 0.000
.|******* .|. | 9 0.915 0.000 3504.6 0.000
.|******* .|. | 10 0.905 0.062 3857.8 0.000
.|******| .|. | 11 0.896 0.016 4204.8 0.000
.|******| .|. | 12 0.886 -0.061 4545.3 0.000
.|******| *|. | 13 0.876 -0.091 4878.5 0.000
.|******| .|. | 14 0.864 -0.046 5203.8 0.000
.|******| .|. | 15 0.853 0.017 5521.5 0.000
.|******| .|. | 16 0.842 0.028 5831.8 0.000
.|******| .|. | 17 0.832 0.045 6135.2 0.000
.|******| .|. | 18 0.821 -0.047 6431.5 0.000
.|******| .|. | 19 0.810 0.003 6720.5 0.000
.|******| .|. | 20 0.799 -0.010 7002.4 0.000
GTM GTB
Sample: 5/05/2008 31/12/2009 Sample: 5/05/2008 31/12/2009
Included observations: 419 Included observations: 419

Partial Partial
Autocorrelation Correlation AC PAC Q -Stat Prob Autocorr elation C orrelation AC PAC Q-Stat Prob

.|*****
.|**** | .|**** | 1 0.548 0.548 126.63 0.000
.|***** | | 1 0.668 0.668 188.50 0.000
.|*** | .|* | 2 0.421 0.172 201.46 0.000
.|**** | .|** | 2 0.597 0.271 339.16 0.000
.|*** | .|* | 3 0.424 0.204 277.61 0.000
.|**** | .|** | 3 0.588 0.226 485.58 0.000
.|*** | .|* | 4 0.393 0.108 343.30 0.000
.|**** | .|* | 4 0.543 0.093 610.72 0.000
.|*** | .|* | 5 0.375 0.098 403.14 0.000
.|**** | .|* | 5 0.531 0.108 730.91 0.000
.|*** | .|* | 6 0.381 0.106 465.09 0.000
.|**** | .|. | 6 0.508 0.059 841.10 0.000
.|*** | .|* | 7 0.372 0.077 524.36 0.000
.|*** | .|. | 7 0.452 -0.027 928.39 0.000
.|*** | .|* | 8 0.377 0.091 585.50 0.000
.|*** | .|* | 8 0.482 0.119 1028.3 0.000
.|** | .|. | 9 0.326 -0.008 631.33 0.000
.|**** | .|* | 9 0.492 0.098 1132.4 0.000
.|** | .|. | 10 0.342 0.073 681.67 0.000
.|*** | .|. | 10 0.436 -0.030 1214.6 0.000
.|** | .|. | 11 0.348 0.054 734.12 0.000
.|*** | .|. | 11 0.418 -0.008 1290.2 0.000
.|** | .|. | 12 0.351 0.064 787.39 0.000
.|*** | .|. | 12 0.400 -0.006 1359.4 0.000
.|*** | .|* | 13 0.406 0.143 859.09 0.000
.|*** | .|. | 13 0.381 0.002 1422.6 0.000
.|*** | .|. | 14 0.353 -0.012 913.29 0.000
.|*** | .|. | 14 0.364 -0.018 1480.2 0.000
.|** | .|. | 15 0.303 -0.025 953.26 0.000
.|*** | .|* | 15 0.387 0.095 1545.7 0.000
.|*** | .|* | 16 0.381 0.131 1016.7 0.000
.|** | .|. | 16 0.343 -0.034 1597.1 0.000
.|*** | .|. | 17 0.383 0.061 1080.9 0.000
.|** | .|. | 17 0.341 0.006 1648.0 0.000
.|*** | .|. | 18 0.360 0.033 1137.8 0.000
.|** | .|. | 18 0.321 -0.028 1693.4 0.000
.|*** | .|. | 19 0.372 0.053 1199.0 0.000
.|** | .|. | 19 0.281 -0.050 1728.3 0.000
115




Đồ thị 2.14 Đồ thị phân tán của từng cặ p chuỗi thời gian trong từng giai đoạn
Giai đoạn 1
120,000,000
200,000,000


100,000,000
160,000,000

80,000,000




GTBAN
120,000,000
A




60,000,000
GTMU




80,000,000 40,000,000


20,000,000
40,000,000

0
5.4 5.6 5.8 6.0 6.2 6.4 6.6
0
5.4 5.6 5.8 6.0 6.2 6.4 6.6 VNI

VNI




Giai đoạn 2
900,000,000 600,000,000

800,000,000
500,000,000
700,000,000

600,000,000
400,000,000
TA




500,000,000
G MU




GTBAN




400,000,000 300,000,000

300,000,000
200,000,000
200,000,000

100,000,000
100,000,000
0
6.2 6.4 6.6 6.8 7.0 7.2
0
6.2 6.4 6.6 6.8 7.0 7.2
VNI

VNI




Giai đoạn 3
600,000,000
600,000,000


500,000,000
500,000,000


400,000,000
400,000,000
GTBAN
GTMUA




300,000,000
300,000,000

200,000,000
200,000,000

100,000,000
100,000,000

0
5.4 5.6 5.8 6.0 6.2 6.4 6.6
0
5.4 5.6 5.8 6.0 6.2 6.4 6.6
VNI
VNI
116



Bảng 2.15: Kết quả kiểm định Granger trong từng giai đoạn
Giai đoạn 1:
VAR Granger Causality/Block Exogeneity Wald Tests
Sample: 4/01/2005 6/11/2006
Included observations: 459

Dependent variable: DVNI

Excluded Chi-sq df Prob.

DGTM 0.354869 2 0.8374
DGTB 1.626790 2 0.4434

All 2.000006 4 0.7358

Dependent variable: DGTM

Excluded Chi-sq df Prob.

DVNI 6.994564 2 0.0303
DGTB 3.394201 2 0.1832

All 10.29705 4 0.0357

Dependent variable: DGTB

Excluded Chi-sq df Prob.

DVNI 0.795842 2 0.6717
DGTM 1.179618 2 0.5544

All 2.108915 4 0.7157

Giai đoạn 2
VAR Granger Causality/Block Exogeneity Wald Tests
Sample: 7/11/2006 29/04/2008
Included observations: 364

Dependent variable: DVNI

Excluded Chi-sq df Prob.

DGTM 0.007131 1 0.9327
DGTB 6.646660 1 0.0099

All 7.274774 2 0.0263

Dependent variable: DGTM

Excluded Chi-sq df Prob.

DVNI 17.65801 1 0.0000
DGTB 1.253063 1 0.2630

All 18.28558 2 0.0001
117




Dependent variable: DGTB

Excluded Chi-sq df Prob.

DVNI 3.101911 1 0.0782
DGTM 8.645233 1 0.0033

All 12.79833 2 0.0017

Giai đoạn 3
VAR Granger Causality/Block Exogeneity Wald Tests
Sample: 5/05/2008 31/12/2009
Included observations: 419

Dependent variable: DVNI

Excluded Chi-sq df Prob.

DGTM 1.166973 4 0.8835
DGTB 4.629452 4 0.3275

All 5.607525 8 0.6911

Dependent variable: DGTM

Excluded Chi-sq df Prob.

DVNI 20.63346 4 0.0004
DGTB 2.998906 4 0.5580

All 25.74490 8 0.0012

Dependent variable: DGTB

Excluded Chi-sq df Prob.

DVNI 10.73566 4 0.0297
DGTM 8.429743 4 0.0770

All 17.77063 8 0.0230


Bảng 2.16: Sự giả i thích của biến này trong sự thay đổi của biến khác
Giai đoạn 1
Variance Decomposition of DVNI:
Period S.E. DVNI D GTM DGTB

1 0.014232 100.0000 0.000000 0.000000
2 0.014410 98.91789 0.168103 0.914007
3 0.014442 98.47606 0.236175 1.287768
4 0.014461 98.44754 0.237234 1.315228
5 0.014484 98.33365 0.345548 1.320805
6 0.014739 98.34650 0.361448 1.292054
7 0.014797 98.08761 0.512635 1.399752
118



8 0.014807 97.96867 0.512920 1.518406
9 0.014811 97.95489 0.513315 1.531795
10 0.014813 97.94753 0.519385 1.533090

V ariance Decomposition of DGTM:
Period S.E. DVNI D GTM DGTB

1 22971755 0.073405 99.92660 0.000000
2 27925528 0.197797 99.52057 0.281637
3 28275050 1.448274 97.48908 1.062643
4 28334681 1.467271 97.08037 1.452363
5 28442009 2.090810 96.42339 1.485799
6 28500431 2.456758 96.04343 1.499810
7 28580229 2.779390 95.52462 1.695988
8 28633905 2.846780 95.43930 1.713921
9 28659161 2.843621 95.41056 1.745817
10 28666265 2.844320 95.40723 1.748451

Variance Decomposition of DGTB:
Period S.E. DVNI D GTM DGTB

1 13626039 0.936539 0.266149 98.79731
2 17714015 0.635938 0.515550 98.84851
3 17757850 0.775598 0.552503 98.67190
4 17790291 0.906762 0.584037 98.50920
5 17815915 0.981982 0.590362 98.42766
6 17840776 1.028801 0.769926 98.20127
7 17890883 1.038946 0.810182 98.15087
8 17955854 1.271417 1.256529 97.47205
9 17992397 1.284891 1.357783 97.35733
10 17994601 1.285197 1.358561 97.35624

Cholesky Ordering: DVNI DGTM DGTB

Giai đoạn 2
Variance Decomposition of DVNI:
Period S.E. DVNI DGTM DGTB

1 0.018630 100.0000 0.000000 0.000000
2 0.019946 97.22435 1.118059 1.657594
3 0.019987 96.90848 1.409683 1.681839
4 0. 020011 96.68544 1.616424 1.698134
5 0.020206 95.99636 2.336761 1.666882
6 0.020334 95.73703 2.307407 1.955568
7 0.020386 95.44251 2.574595 1.982900
8 0.020400 95.33471 2.584601 2.080687
9 0.020409 95.24793 2.670207 2.081864
10 0.020417 95.21747 2.670545 2.111982

Variance Decomposition of DGTM:
Period S.E. DVNI DGTM DGTB

1 93428052 0.064139 99.93586 0.000000
2 1.07E+08 7.776054 92.17055 0.053392
3 1.08E+08 8.414336 91.53211 0.053555
4 1.09E+08 9.952675 89.72825 0.319080
5 1.11E+08 9.768591 89.91787 0.313537
119



6 1.11E+08 9.759538 89.76721 0.473247
7 1.12E+08 10.40102 88.38860 1.210383
8 1.13E+08 10.33339 87.52448 2.142130
9 1.13E+08 10.60327 87.17677 2.219968
10 1.13E+08 10.59717 87.10127 2.301560

V ariance Decomposition of DGTB:
Period S.E. DVNI DGTM DGTB

1 77067219 0.269658 8.160565 91.56978
2 92333459 0.860439 12.38955 86.75001
3 95848189 1.194280 12.85296 85.95276
4 96901483 1.295941 13.74505 84.95900
5 97700008 2.160898 14.23485 83.60425
6 97892032 2.160407 14.29985 83.53975
7 98210615 2.628817 14.35594 83.01525
8 98229285 2.637855 14.37106 82.99109
9 98267225 2.664713 14.36003 82.97526
10 98355974 2.673467 14.35134 82.97519

C holesky Ordering: DVNI DGTM DGTB

Giai đoạn 3
Variance Decomposition of DVNI:
Period S.E. DVNI DGTM DGTB

1 0.020737 100.0000 0.000000 0.000000
2 0.022295 99.72733 0.044687 0.227981
3 0.022314 99.56734 0.094013 0.338646
4 0.022349 99.25272 0.169594 0.577686
5 0.022584 99.25889 0.171924 0.569191
6 0.022754 98.56340 0.781726 0.654876
7 0.022906 97.60817 1.366353 1.025473
8 0.022974 97.04512 1.854311 1.100569
9 0.023034 96.57248 2.309455 1.118068
10 0.023057 96.39758 2.383827 1.218596

V ariance Decomposition of DGTM:
Period S.E. DVNI DGTM DGTB

1 69691606 0.570215 99.42979 0.000000
2 84052364 3.009246 96.59723 0.393527
3 85181405 3.732225 95.72259 0.545189
4 85542082 3.988616 95.24067 0.770711
5 85681303 4.281315 94.94678 0.771906
6 85870992 4.593915 94.54731 0.858772
7 86200885 5.036451 94.09732 0.866232
8 86577490 5.685844 93.28341 1.030745
9 86736576 5.670784 93.27496 1.054258
10 86897782 5.801161 93.14223 1.056605

Variance Decomposition of DGTB:
Period S.E. DVNI DGTM DGTB

1 61567491 2.951288 13.11781 83.93090
2 72016758 3.486838 14.09036 82.42280
3 72353145 3.750390 14.37644 81.87317
120



4 73074162 5.363128 14.25734 80.37953
5 73204861 5.410429 14.23673 80.35284
6 73678520 6.178738 14.49508 79.32618
7 73760333 6.293273 14.55087 79.15586
8 74005314 6.256490 14.48850 79.25501
9 74673226 6.387341 14.23652 79.37614
10 74705323 6.381898 14.22430 79.39380

Cholesky Ordering: DVNI DGTM DGTB

Đồ thị 2.17: Đồ thị phả n ứng của biến này với sự thay đổi của biến khác
Giai đoạn 1
Response to Cholesky One S.D. Innovations ± 2 S.E.
Res pons e of DVNI t o DGTM Res pons e of DV NI t o DGTB
.016 .016


.012 .012


.008 .008


.004 .004


.000 .000


- .004 -.004
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Res pons e of DGTB t o DV NI
Res pons e of DGTM t o DVNI
15,000,000
30,000,000

10,000,000
20,000,000

5,000,000
10,000,000
0

0
-5,000,000

-10,000,000 -10,000,000

-15,000,000
-20,000,000
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Res pons e of DGTB t o DGTM
Res pons e of DGTM t o DGTB
15,000,000
30,000,000

10,000,000
20,000,000

5,000,000
10,000,000
0
0
-5,000,000

-10,000,000 -10,000,000

-15,000,000
-20,000,000
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
121



Giai đoạn 2
Res pons e to Choles ky One S.D . Innovations ± 2 S.E.
Res pons e of DV NI t o DGTM Res pons e of DV NI t o DG TB
.025 .025

.020 .020

.015 .015

.010 .010

.005 .005

.000 .000

- .005 -.005
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10


Res pons e of DGTM t o DV NI Res pons e of DG TB t o DV NI
120,000,000 120,000,000


80,000,000 80,000,000


40,000,000 40,000,000


0 0


-40,000,000 -40,000,000


-80,000,000 -80,000,000
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Res pons e of DGTB t o DGTM
Res pons e of DGTM t o DGTB
120,000,000
120,000,000

80,000,000
80,000,000

40,000,000
40,000,000

0
0

- 40,000,000
-40,000,000

- 80,000,000
-80,000,000
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10




Giai đoạn 3
Respons e to Choles ky O ne S.D . Innovations ± 2 S.E.
Res pons e of DV NI t o DGTM Res pons e of DV NI t o DGTB
.025 .025

.020 .020

.015 .015

.010 .010

.005 .005

.000 .000

- .005 -.005
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

Res pons e of DGTB t o DVNI
Res pons e of DGTM t o DV NI
80,000,000
80,000,000



40,000,000 40,000,000


0
0


-40,000,000
-40,000,000

-80,000,000
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Res pons e of DGTB t o DGTM
Res pons e of DGTM t o DGTB
80,000,000
80,000,000



40,000,000
40,000,000


0
0


-40,000,000
-40,000,000

-80,000,000
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
122



PHỤ LỤC 3
TÌNH HÌNH GIAO DỊCH CỦA NĐTNN TẠI HOSE THEO THÁNG
 Phân chia theo loạ i chứng khoán
G iá trị chứng khoán giao dịch của NĐTNN theo loại chứng khoán (1.000 đồng)
T háng
Năm M ua Bán
CP CCQ TP CP CCQ TP
17,678,531 859,000 30,401,000 2,117,000
1
7,301,756 968,000 356,000 127,684,250
2
3 41,181,551 4,621,919 128,093,600 6,318,329 75,011,732
15,764,958 5,680,000 61,006,000 10,032,000 166,000 31,022,000
4
28,308,900 6,705,000
5
25,974,428 77,400 204,416,050 3,736,000 78,300 214,654,300
6
2005 14,859,207 10,562,300 3,269,000 84,810,700
7
25,689,935 242,680,738 15,107,207 53,206,500
8
15,222,596 51,117,000 13,548,000 196,819,569
9
118,418,762 14,550,000 65,038,500 62,326,000
10
11 61,316,921 8,424,000 79,041,750 14,657,000 1,893,000 109,828,967
53,985,431 15,334,000 45,597,400 6,332,000 11,885,000 10,129,800
12
Cả năm 425,702,976 50,514,319 917,954,338 144,503,536 14,022,300 903,167,818
51,324,285 4,827,914 215,013,900 8,566,134 475,889 102,199,000
1
196,717,285 9,127,075 30,831,600 53,539,344 6,129,070
2
333,747,606 1,961,434 0 186,843,816 7,210,453 10,331,400
3
415,099,948 11,496,667 10,346,500 160,660,441 21,947,000 161,028,745
4
278,996,609 1,232,945 104,744,500 147,865,545 3,382,260
5
6 340,945,645 2,854,614 137,558,454 1,771,617 52,158,000
2006 597,288,973 558,238 26,866,313 2,501,590 63,890,800
7
553,567,696 12,888,565 21,586,712 63,814,481 346,100
8
512,955,716 2,586,933 98,850,474 792,235
9
526,841,565 11,491,850 80,679,003 140,278,116 11,914,151 45,407,500
10
1,514,915,667 141,272,196 218,804,051 15,752,830 22,024,637
11
3,682,517,368 43,247,696 1,340,686,768 61,407,351
12
Cả năm 9,004,918,363 243,546,127 463,202,215 2,584,333,937 133,630,546 457,040,082
1 8,679,442,221 64,590,485 3,462,980,438 72,728,192 75,701,864
5,248,522,644 13,112,116 2,903,759,873 43,609,232 4,009,932
2
4,288,878,042 50,807,764 4,074,948,980 59,607,592
3
2,772,124,167 37,149,610 1,484,731,687 5,382,870 30,000
4
2007
4,491,051,705 37,037,101 51,700,500 1,950,020,347 9,253,727
5
3,339,859,447 32,348,945 2,131,185,035 56,798,122
6
3,956,715,371 7,327,716 2,545,107,559 57,319,952
7
2,942,855,078 63,844,605 1,706,747,906 8,567,160
8
123



3,075,228,695 86,179,337 116,306,593 1,131,769,637 32,470,253
9
6,515,144,999 20,011,366 3,669,050,073 44,553,437
10
4,598,488,088 26,399,215 91,663,650 3,133,984,063 5,655,229 137,798,550
11
2,294,743,383 3,712,830 50,070,000 1,134,240,979 2,047,482 28,321,500
12
Cả năm 52,203,053,840 442,521,090 309,740,743 29,328,526,577 397,993,248 245,861,846
2,473,799,806 5,602,070 86,277,550 1,934,371,457 8,592,990 450,111,561
1
1,352,304,587 4,973,000 51,028,000 659,906,820 1,205,210
2
2,132,980,935 9,529,040 653,165,900 1,199,712,700 6,249,280 260,451,300
3
2,531,217,669 2,714,610 31,356,150 568,200,300 712,340 115,872,800
4
1,619,037,600 886,100 427,279,170 1,608,000 34,068,400
5
1,394,449,156 7,374,860 173,422,500 669,322,220 6,521,340 218,683,450
6
2008 3,269,644,878 11,486,600 1,743,871,630 7,732,120 20,210,000
7
3,220,756,891 5,765,210 3,218,797,447 4,483,580
8
3,446,875,027 8,525,790 3,161,288,785 10,030,230
9
1,448,551,284 10,538,040 159,514,050 2,994,284,367 15,679,160 622,639,200
10
1,229,854,441 4,783,071 1,801,025,922 5,103,520 156,840,000
11
1,205,251,966 2,974,764 1,120,020,883 9,974,140
12
Cả năm 25,324,724,240 75,153,155 1,154,764,150 19,498,081,701 77,891,910 1,878,876,711
616,200,250 7,569,000 534,556,000 2,753,000
1
509,982,408 5,992,000 642,934,000 15,413, 000 67,547,000
2
3 1,064,692,627 23,390,000 910,882,000 6,241,000
1,580,007,817 8,039,000 1,684,793,000 9,961,000 20,901,000
4
2,851,061,032 27,216,000 2,183,094,000 18,713,000 347,321,000
5
3,238,210,825 9,522,000 3,341,918,000 94,003,000
6
2009 4,047,428,437 48,142,000 2,250,527,000 62,694,000
7
3,475,029,030 26,222,000 2,854,254,000 57,526,000
8
4,007,756,291 24,945,000 6,089,651,000 111,845,000
9
4,618,127,262 89,947,000 48,699,000 4,246,598,000 69,981,000 97,771,000
10
3,724,280,540 75,939,000 2,780,866,000 28,991,000
11
4,247,388,811 33,770,000 3,135,071,000 33,002,000
12
Cả năm 33,980,165,330 380,693,000 48,699,000 30,655,144,000 511,123,000 533,540,000

 Phân chia theo phương thức giao dịch và tỷ trọng giao dịch của NĐTNN
so với toàn thị trường
G iá trị chứng khoán giao dịch của NĐTNN (1.000 đồng) Tổng cộng giao G iao dịch toàn
Tỷ lệ
Tháng dịch NĐTNN thị trường
N ăm M ua B án
( %)
( 1.000 đồng) (1.000 đồng)
KL TT KL TT

5,660,557 43,278,200 963,774 1,153,000 51,055,531 2,720,000,000 1.88
1

5,007,279 3,262,500 355,977 127,684,250 136,310,006 1,306,000,000 10.44
2
2005
3 31,336,870 142,560,200 5,091,329 76,238,732 255,227,131 3,850,000,000 6.63

11,159,126 71,292,180 6,403,609 34,816,043 123,670,958 3,724,000,000 3.32
4
124




12,818,039 15,490,844 3,627,093 3,077,924 35,013,900 2,590,000,000 1.35
5

15,887,547 214,580,530 2,575,101 215,893,300 448,936,478 3,466,000,000 12.95
6

12,312,770 13,108,300 3,269,437 84,810,700 113,501,207 4,126,000,000 2.75
7

14,127,938 254,242,735 9,348,047 58,965,660 336,684,380 3,888,000,000 8.66
8

14,717,678 51,622,000 11,311,918 199,055,569 276,707,165 6,462,000,000 4.28
9

46,664,476 151,342,647 26,161,032 36,165,107 260,333,262 7,404,000,000 3.52
10

40,970,506 107,812,067 13,339,098 113,039,967 275,161,638 5,676,000,000 4.85
11

12 46,931,028 67,986,024 18,216,779 10,129,800 143,263,631 5,276,000,000 2.72
Cả
257,593,814 1,136,578,227 100,663,194 961,030,052 2, 455,865,287 50,488,000,000
năm

33,528,757 237,637,342 4,099,523 107,141,500 382,407,122 5,400,000,000 7.08
1

150,055,768 86,620,192 48,584,414 11,084,000 296,344,374 4,852,000,000 6.11
2

106,602,505 229,106,535 150,213,134 54,172,535 540,094,709 12,590,000,000 4.29
3

165,358,265 271,584,850 170,700,395 172,935,791 780,579,301 15,584,000,000 5.01
4

209,763,429 175,210,625 85,351,954 65,895,851 536,221,859 15,230,000,000 3.52
5

216,343,341 127,456,998 27,872,993 163,614,998 535,288,330 10,444,000,000 5.13
6
2006
565,503,711 32,343,500 25,874,403 67,384,300 691,105,914 10,840,000,000 6.38
7

494,859,591 93,183,382 54,788,901 9,371,680 652,203,554 14,968,000,000 4.36
8

300,398,412 215,144,237 80,019,504 19,623,205 615,185,358 13,684,000,000 4.50
9

444,639,015 174,373,403 129,601,267 67,998,500 816,612,185 16,284,000,000 5.01
10

1,530,523,844 125,664,019 223,255,957 33,325,561 1,912,769,381 21,286,000,000 8.99
11

3,523,074,126 202,690,938 1,220,467,937 181,626,182 5,127,859,183 31,536,000,000 16.26
12
Cả
7,740,650,764 1,971,016,021 2,220,830,382 954,174,103 12,886,671,270 172,698,000,000
năm

7,864,207,058 879,825,648 3,221,468,550 389,941,944 12,355,443,200 51,718,000,000 23.89
1

5,002,466,410 259,168,350 2,910,114,555 41,264,482 8,213,013,797 33,952,000,000 24.19
2

3,796,042,999 543,642,807 3,911,544,725 223,011,847 8,474,242,378 56,168,000,000 15.09
3

2,419,168,277 390,105,500 1,112,219,957 377,924,600 4, 299,418,334 26,308,000,000 16.34
4
2007
4,354,289,905 225,499,401 1,783,805,074 175,469,000 6,539,063,380 41,328,000,000 15.82
5

3,320,786,392 51,422,000 2,181,889,157 6,094,000 5,560,191,549 35,996,000,000 15.45
6

3,243,109,917 720,933,170 1,928,813,921 673,613,590 6,566,470,598 28,478,000,000 23.06
7

2,911,042,803 95,656,880 1,632,030,186 83,284,880 4,722,014,749 39,440,000,000 11.97
8

2,998,975,332 278,739,293 1,042,103,890 122,136,000 4,441,954,515 34,174,000,000 13.00
9
125




6,068,515,745 466,640,620 3,282,280,709 431,322,801 10,248,759,875 91,090,000,000 11.25
10

4,256,082,824 460,468,129 2,823,697,424 453,740,418 7,993,988,795 54,658,000,000 14.63
11

2,200,804,951 147,721,262 1,028,303,999 136,305,962 3,513,136,174 32,800,000,000 10.71
12
Cả
48,435,492,613 4,519,823,060 26,858,272,147 3,114,109,524 82,927,697,344 526,110,000,000
năm

2,050,226,391 515,453,038 1,650,637,706 742,438,299 4,958,755,434 39,336,880,000 12.61
1

1,353,919,586 54,386,000 658,844,031 2,268,000 2,069,417,617 30,389,080,000 6.81
2

2,045,791,895 749,883,988 1,129,833,214 336,580,058 4,262,089,155 41,527,400,000 10.26
3

4 2,357,174,432 208,113,998 484,358,889 200,426,550 3,250,073,869 18,647,660,000 17.43

1,267,590,037 352,333,672 308,479,338 154,476,223 2,082,879,270 9,011,060,000 23.11
5

1,308,501,261 266,745,256 593,017,243 301,509,766 2,469,773,526 16,056,480,000 15.38
6
2008
2,877,168,012 403,963,466 1,503,541,321 268,272,429 5,052,945,228 24,619,800,000 20.52
7

2,890,765,968 335,756,138 2,725,359,143 497,921,879 6,449,803,128 35,601,380,000 18.12
8

3,024,888,234 430,512,588 2,715,639,711 455,679,299 6,626,719,832 32,322,320,000 20.50
9

1,240,860,757 377,742,621 2,649,033,074 983,569,649 5,251,206,101 23,741,000,000 22.12
10

891,813,355 342,824,157 1,278,662,308 684,307,134 3,197,606,954 18,680,220,000 17.12
11

728,785,994 479,440,737 743,487,085 386,507,937 2,338,221,753 15,298,560,000 15.28
12
Cả
22,037,485,922 4,517,155,659 16,440,893,063 5,013,957,223 48,009,491,867 305,231,840,000
năm

460,960,786 162,808,909 421,310,486 115,998,069 1,161,078,250 6,499,422,240 17.86
1

411,253,285 104,721,322 533,150,279 192,743,522 1,241,868,408 7,009,011,674 17.72
2

977,941,968 110,140,633 771,750,119 145,372,907 2,005,205,627 16,815,509,118 11.92
3

1,525,072,900 62,973,930 1,526,195,500 189,459,487 3,303,701,817 35,698,901,536 9.25
4

2,552,601,364 325,675,657 1,899,153,186 649,974,825 5,427,405,032 61,504,653,660 8.82
5

3,008,903,951 238,828,153 3,128,413,218 307,508,503 6,683,653,825 87,257,258,446 7.66
6
2009
3,769,305,739 326,265,059 1,934,902,753 378,317,886 6,408,791,437 57,825,611,854 11.08
7

3,228,311,692 272,940,043 2,717,857,597 193,921,698 6,413,031,030 92,044,155,538 6.97
8

3,918,359,043 114,341,975 5,955,001,356 246,494,917 10,234,197,291 137,969,755,590 7.42
9

4,485,326,791 271,447,020 4,142,980,717 271,368,734 9,171,123,262 174,911,878,240 5.24
10

3,686,031,877 114,187,519 2, 771,495,094 38,362,050 6,610,076,540 105,895,715,044 6.24
11

3,901,735,058 379,424,118 2,976,557,489 191,515,146 7,449,231,811 81,870,160,192 9.10
12
Cả
31,925,804,454 2,483,754,338 28,778,767,794 2,921,037,744 66,109,364,330 865,302,033,132
năm
Nguồn: HOSE
126



PHỤ LỤC 4
TỶ LỆ SỞ H ỮU TỪNG LOẠI CỔ PHIẾU CỦA NĐTNN
TẠI HOSE CUỐI NĂM 2009
% Sở
Khối lượng K hối lượng
hữu

cổ phiếu còn được
STT Tên công ty
nước
CK
niêm yết phép mua
ngoài
CTCP Thủy sản MEKONG
1 AAM 11,339,864 5,517,013 0.35
CTCP XNK Thủy sản Bến Tre
2 ABT 8,099,999 2,433,181 18.96
CTCP XNK Thủy sản Cửu Long An Giang
3 ACL 9,000,000 3,839,690 6.34
CTCP XNK Thủy sản An Giang
4 AGF 12,859,288 5,316,756 7.65
CTCP Chứng khoán NH NN&PT Nông thôn
5 AGR 120,000,000 58,531,506 0.22
6 ALP CTCP ALPHANAM 41,339,994 17,609,374 6.4
CTCP Nam Việt
7 ANV 66,000,000 27,781,673 6.91
CTCP Dầu khí An Pha Sài Gòn
8 ASP 22,829,996 8,225,858 12.97
9 ATA CTCP NTACO 10,000,000 4,897,200 0.03
10 B AS CTCP BASA 9,600,000 4,692,880 0.12
11 BBC CTCP BIBICA 15,420,782 1 49
CTCP Đầu tư xây dựng Bình Chánh
12 BCI 54,200,000 10,830,690 29.02
CTCP Đường Biên Hòa
13 BHS 18,531,620 8,316,250 4.12
CTCP Khoáng sản Bình Định
14 B MC 8,261,820 3,092,262 11.57
Tổng CTCP Bảo Minh
15 B MI 75,500,000 17,085,948 26.37
CTCP Nhựa Bình Minh
16 B MP 16,741,516 127,522 48.24
CTCP Bê tông 620 Châu Thới
17 B T6 10,997,850 4,333,415 9.6
CTCP Nhiệt điện Bà R ịa
18 B TP 60,485,600 24,980,353 7.7
Tập đoàn Bảo Việt
19 BVH 573,026,605 201,693,475 13.8
CTCP Chế biến & XNK Thủy sản CADOVIMEX
20 CAD 8,000,000 3,182, 138 9.22
CTCP Đầu tư Hạ tầng kỹ thuật TP.HCM
21 CII 50,054,000 8,689,764 31.64
CTCP Cát Lợi
22 CLC 13,103,830 5,960,952 3.51
CTCP Xây dựng và Kinh doanh vật t ư
23 CNT 8,000,000 2,528,820 16.14
CTCP V ật tư xăng dầu
24 COM 8,784,000 4,248,910 0.63
25 CSG CTCP Cáp Sài Gòn 29,742,020 14,492,629 0.27
CTCP Công nghiệp cao su miền Nam
26 CSM 25,000,000 9,701,400 10.19
Ngân hàng TMCP Công thương Việt Nam
27 CTG 121,211,780 113,216,284 6.6
CTCP Gốm sứ Chang Yih
28 CYC 1,990,530 605,689 18.57
CTCP Phát triển đô thị công nghiệp số 2
29 D2D 10,700,000 5,106,194 1.28
CTCP Xây dựng công nghiệp
30 DCC 10,300,000 4,199,040 8.23
CTCP Dược phẩm Cửu Long
31 DCL 9,719,308 2,580,882 22.45
CTCP Tấm lợp vật liệu xây dựng Đồng Nai
32 DC T 18,149,098 8,095,692 4.39
CTCP Hàng hải Đông Đô
33 DDM 12,244,495 5,960,544 0.32
34 DHA CTCP Hóa An 10,099,670 1,468,066 34.46
CTCP Đông Hải Bến Tre
35 DHC 8,000,000 3,877,310 0.53
CTCP Dược Hậu Giang
36 DHG 26,662,962 2,212,817 40.7
CTCP Đầu tư và Thương mại DIC
37 DIC 8,200,000 3,799,096 2.67
Tổng CTCP Đầu tư phát triển xây dựng
38 DIG 70,000,000 22,877,871 16.32
CTCP Xuất nhập khẩu y tế DOMESCO
39 DMC 17,809,336 1,658,836 39.69
Tổng công ty Phân bón và Hóa chất dầu khí
40 DPM 380,000,000 109,476,960 20.19
CTCP Cao su Đồng Phú
41 DPR 40,000,000 10,771,830 22.07
127



CTCP Bóng đèn Điện Quang
42 DQC 18,513,800 6,521,122 13.78
CTCP Cao su Đà N ẵng
43 DRC 15,384,624 5,394,108 13.94
CTCP K ỹ nghệ Đô Thành
44 DTT 5,200,000 2,513,227 0.67
CTCP Dược phẩm Viễn Đông
45 DVD 11,910,000 1,826,962 33.66
CTCP Đầu tư và Phát triển cảng Đình Vũ
46 DVP 20,000,000 9,777,500 0.11
CTCP D ịch vụ và Xây dựng địa ốc Đất xanh
47 DXG 8,000,000 3,920,000
CTCP Xi măng VLXD và Xây lắp Đà N ẵng
48 DXV 9,900,000 4,800,080 0.51
Ngân hàng TMCP Xuất nhập khẩu Việt Nam
49 E IB 876,226,900 9,990,285 28.86
CTCP Xuất nhập khẩu Lâm thủy sản Bến Tre
50 FBT 15,000,000 7,343,475 0.04
CTCP Thực phẩm Sao Ta
51 FMC 8,000,000 3,272,737 8.09
52 FPC CTCP Full Power 13,106,292 4,394,819 15.47
CTCP Phát triển đầu tư Công nghệ FPT
53 FPT 142,649,197 14,243,414 39.02
CTCP Chế biến gỗ Đức Thành
54 GDT 10,372,365 3,889,058 11.51
CTCP S ản xuất Kinh doanh XNK Bình Thạnh
55 GIL 10,219,818 2,139,561 28.06
CTCP S ản xuất Thương m ại May Sài Gòn
56 GMC 8,868,571 3,645,915 7.89
CTCP Đại lý liên hiệp vận chuyển GEMADEPT
57 GMD 47,772,281 10,721,457 26.56
CTCP Chế biến gỗ Thuận An
58 GTA 10,400,000 5,032,889 0.61
59 HAG CTCP Hoàng Anh Gia Lai 270,465,458 72,919,311 22.04
60 HAP CTCP HAPACO 18,651,678 4,191,286 26.53
CTCP Xây lắp bưu điện Hà N ội
61 HAS 8,000,000 2,149,807 22.13
CTCP D ịch vụ ô tô Hàng Xanh
62 HAX 8,055,846 2,348,377 19.85
CTCP Xây dựng và Kinh doanh đ ịa ốc H òa Bình
63 HBC 15,119,540 5,957,780 9.6
CTCP Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh
64 HCM 39,463,400 2,044,990 43.82
CTCP Phát triển nhà Bà R ịa Vũng Tàu
65 HDC 8,128,000 3,443,230 6.64
CTCP Hữu Liên Á Châu
66 HLA 19,000,000 9,149,910 0.84
CTCP Tập đoàn Hoàng Long
67 HLG 29,580,711 14,162,348 1.12
CTCP Kim Khí Thành phố Hồ Chí Minh
68 HMC 21,000,000 10,212,260 0.37
CTCP Tập đoàn Hòa Phát
69 HPG 196,363,998 35,778,078 30.78
70 HRC CTCP Cao su Hòa Bình 17,260,976 5,126,008 19.3
CTCP Tập đoàn Hoa Sen
71 HSG 57,038,500 24,708,215 5.68
CTCP V ật tư tổng hợp và Phân bón hóa sinh
72 HSI 10,000,000 4,638,940 2.61
CTCP Xi măng Hà Tiên 1
73 HT1 110,000,000 49,171,046 4.3
CTCP Xi măng Hà Tiên 2
74 HT2 88,000,000 35,421,933 8.75
CTCP V ận tải Hà Tiên
75 HTV 10,080,000 4,298,870 6.35
CTCP Hùng Vương
76 HVG 59,999,993 21,554,814 13.08
CTCP Đầu tư Thương mại thủy sản
77 ICF 12,807,000 5,981,800 2.29
CTCP Thực phẩm Quốc tế
78 IFS 6,875,359 172,762 46.49
CTCP Dược phẩm IMEXPHARM
79 IMP 11,659,820 846,521 41.74
CTCP Đầu tư - Công nghiệp Tân Tạo
80 ITA 203,843,228 43,289,246 27.76
CTCP Đầu tư Kinh doanh nhà
81 ITC 23,028,896 6,568,500 20.48
Tổng CT Phát triển Đô thị Kinh Bắc
82 KBC 199,124,330 65,392,241 16.16
CTCP Kinh Đô
83 KDC 79,546,259 16,411,917 28.37
CTCP Xuất nhập khẩu Khánh Hội
84 KHA 14,120,309 6,422,831 3.51
CTCP Điện lực Khánh H òa
85 KHP 20,890,068 9,374,772 4.12
86 K MR CTCP MIRAE 7,236,850 2,750,646 10.99
Tổng CTCP Khoáng sản Hà Nam
87 KSH 11,690,000 5,557,760 1.46
88 L10 CTCP LILAMA 10 9,000,000 4,263,970 1.62
CTCP Chế biến hàng xuất khẩu Long An
89 LAF 8,118,384 3,514,404 5.71
CTCP Khoáng sản & Vật liệu xây dựng Lâm Đồng
90 LBM 8,500,000 4,018,530 1.72
128



91 LCG CTCP LICOGI 16 25,000,000 8,479,830 15.08
CTCP Cơ khí điện Lữ Gia
92 LGC 8,283,561 3,693,739 4.41
CTCP Đầu tư phát triển đô thị Long Giang
93 LGL 8,000,000 3,907,180 0.16
CTCP B ột giặt LIX
94 LIX 9,000,000 4,310,670 1.1
CTCP Mía đường Lam Sơn
95 LSS 30,000,000 12,677,580 6.74
CTCP Cơ điện và Xây dựng Việt Nam
96 MCG 13,200,000 6,452,460 0.12
CTCP In và Bao bì Mỹ Châu
97 MCP 8,197,642 3,846,665 2.08
CTCP CAVICO Việt Nam khai thác mỏ & Xây dựng
98 MCV 8,061,006 1,409,448 31.52
CTCP Hàng hải Hà N ội
99 MHC 13,555,514 5,945,465 5.14
CTCP Thủy hải sản Minh Phú
100 MPC 70,000,000 24,725,250 13.68
CTCP Tập đoàn Ma San
101 MSN 476,399,820 168,388,563 13.65
102 MTG CTCP MT GAS 8,000,000 3,915,730 0.05
CTCP Nam Việt
103 NAV 8,000,000 3,494,670 5.32
CTCP Đầu tư Năm Bảy Bảy
104 NBB 15,400,000 4,830,440 17.63
CTCP Chế biến thực phẩm Kinh đô Miền Bắc
105 NKD 14,755,359 3,668,679 24.14
CTCP Giống cây trồng Trung ương
106 NSC 8,014,161 2,459,130 18.32
CTCP Phát triển Đô thị Từ Liêm
107 NTL 16,400,000 4,769,810 19.92
CTCP Dược phẩm OPC
108 OPC 8,190,000 3,852,620 1.96
CTCP Pin ắc quy Miền Nam
109 P AC 20,535,272 3,997,656 29.53
Tổng CTCP Dịch vụ Tổng hợp dầu khí
110 PET 55,472,000 21,679,689 9.92
111 PGC CTCP GAS PETROLIMEX 26,499,823 9,922,732 11.56
CTCP Phân phối khí thấp áp dầu khí Việt Nam
112 PGD 33,000,000 15,939,580 0.7
CTCP Cao su Phước H òa
113 PHR 81,300,000 33,507,180 7.79
CTCP S ản xuất và Thương m ại Phúc Tiến
114 PHT 11,000,000 5,336,560 0.49
CTCP Xuất nhập khẩu PETROLIMEX
115 P IT 10,743,192 5,196,437 0.63
CTCP V ận tải xăng dầu đường thủy
116 P JT 8,400,000 3,996,365 1.42
CTCP Văn hóa Phương Nam
117 PNC 10,058,906 3,563,009 13.58
CTCP Vàng bạc đá quý Phú Nhuận
118 PNJ 39,999,921 9,813,206 24.47
CTCP Nhiệt điện Phả Lại
119 PPC 326,235,000 102,321,283 17.64
CTCP Đầu tư và Xây dựng bưu điện
120 P TC 10,000,000 4,836,680 0.63
CTCP Khoan và D ịch vụ khoan dầu khí
121 PVD 157,883,789 34,565,916 27.11
Tổng Công ty Tài chính CP D ầu khí Việt Nam
122 PVF 500,000,000 84,814,350 13.04
Tổng CTCP Vận tải Dầu khí
123 PVT 147,600,000 61,609,140 7.26
CTCP Bóng đèn phích nước Rạng Đông
124 RAL 11,500,000 4,562,802 9.32
CTCP Nhựa Rạng Đông
125 RDP 11,500,000 5,603,600 0.27
CTCP Cơ điện lạnh
126 REE 81,043,131 8,800,137 38.14
CTCP Quốc tế Hoàng Gia
127 RIC 15,570,714 57,481 48.63
CTCP Cáp và Vật liệu viễn thông
128 S AM 65,399,216 24,576,124 11.42
CTCP Hợp tác kinh tế và Xuất nhập khẩu SAVIMEX
129 S AV 9,963,450 1,877,390 30.16
130 SBT CTCP BOURBON Tây Ninh 44,824,172 18,956,454 6.71
CTCP Xây dựng số 5
131 SC5 10,320,000 4,602,676 4.4
CTCP Nước giải khát Chương Dương
132 SCD 8,500,000 3,667,220 5.86
CTCP Nhiên liệu Sài Gòn
133 S FC 8,108,615 3,721,639 3.1
CTCP Đại lý vận tải SAFI
134 S FI 8,289,981 3,826,085 2.85
CTCP Công nghệ Viễn thông S ài Gòn
135 SGT 67,274,998 23,093,077 14.67
CTCP Quốc tế Sơn Hà
136 SHI 15,000,000 7,310,000 0.27
CTCP Thủy điện Cần Đơn
137 S JD 29,899,629 4,704,717 33.26
CTCP Đầu tư phát triển đô thị và Khu công nghiệp
S ông Đà
138 S JS 80,000,000 21,330,162 22.34
CTCP Đầu tư thương mại SMC
139 S MC 14,659,463 5,286,615 12.94
129



140 SRC CTCP Cao su Sao Vàng 10,800,000 5,183,940 1
CTCP K ỹ nghệ lạnh SEAPRODEX
141 SRF 8,020,066 3,824,812 1.31
CTCP Giống cây trồng Miền Nam
142 SSC 10,000,000 1,100,310 38
CTCP Chứng khoán S ài Gòn
143 SSI 153,333,471 5,966,284 45.11
144 S T8 CTCP Siêu Thanh 9,466,028 11 49
Ngân hàng TMCP Sài Gòn Thương Tín
145 S TB 670,035,300 41,240 29.99
CTCP D ịch vụ tổng hợp Sài Gòn
146 SVC 24,995,573 10,109,505 8.55
147 S ZL CTCP SONADEZI Long Thành 10,000,000 4,733,910 1.66
CTCP Dầu Thực vật Tường An
148 TAC 18,980,200 7,437,518 9.81
CTCP Thủy điệnThác Bà
149 TBC 63,500,000 29,918,076 1.88
CTCP Đại lý giao nhận vận tải xếp dỡ
150 TCL 17,000,000 8,330,000
CTCP Dệt may đầu tư Thương mại Thành Công
151 TCM 37,438,243 6,411,179 31.88
CTCP Công nghiệp gốm sứ TAICERA
152 TCR 8,450,167 816,001 39.34
CTCP P hát triển nhà Thủ Đức
153 TDH 25,250,000 2,392,781 39.52
CTCP Đầu tư điện Tây Nguyên
154 TIC 16,582,600 8,110,944 0.09
155 TIE CTCP TIE 9,569,900 4,045,551 6.73
CTCP S ản xuất Kinh doanh XNK Dịch vụ & Đầu tư
156 TIX Tân Bình 12,000,000 3,813,056 17.22
CTCP Thủy điện Thác Mơ
157 TMP 70,000,000 33,956,688 0.49
CTCP Kho vận giao nhận Ngoại Thương
158 TMS 10,102,626 784,107 41.24
CTCP Thương mại Xuất nhập khẩu Thiên Nam
159 TNA 8,000,000 3,749,729 2.13
CTCP Cao su Thống Nhất
160 TNC 19,250,000 8,972,251 2.39
CTCP Nhựa Tân Đại Hưng
161 TPC 20,546,000 8,925,080 5.56
162 TRA CTCP TRAPHACO 10,198,150 3,685,493 12.86
163 TRC CTCP Cao su Tây Ninh 30,000,000 6,862,450 26.13
CTCP Nước giải khát S ài Gòn
164 TRI 27,548,360 954,092 45.54
CTCP Thủy sản số 4
165 TS4 8,470,350 2,609,236 18.2
CTCP V ật tư kỹ thuật Nông nghiệp Cần Thơ
166 TSC 8,312,915 3,624,918 5.39
CTCP Tập đoàn k ỹ nghệ gỗ Trường Thành
167 TTF 20,000,000 6,598,869 16.01
CTCP Bao bì nhựa Tân Tiến
168 TTP 14,999,998 2,050,822 35.33
CTCP Dây và Cáp điện TAYA Việt Nam
169 TYA 5,578,493 1,589,032 20.52
CTCP Đầu tư phát triển nhà và đô thị IDICO
170 UIC 8,000,000 3,831,370 1.11
Ngân hàng Thương m ại cổ phần Việt Nam
171 VCB 112,285,426 85,329,957 24.01
172 V FC CTCP VINAFICO 20,000,000 7,104,500 13.48
CTCP Khử trùng Việt Nam
173 V FG 8,133,855 3,842,288 1.76
CTCP V ĩnh Hoàn
174 VHC 30,000,000 8,776,100 19.75
CTCP Đầu tư và Sản xuất Việt Hàn
175 VHG 25,000,000 11,750,699 2
176 V IC CTCP VINCOM 199,627,238 49,777,805 4.06
CTCP Đầu tư phát triển Thương mại Viễn Đông
177 V ID 21,449,191 10,073,037 2.04
CTCP V ận tải xăng dầu VIPCO
178 V IP 59,807,785 16,518,564 21.38
CTCP Thép Việt Ý
179 V IS 15,000,000 6,747,410 4.02
CTCP Nhựa Tân Hóa
180 VKP 8,000,000 3,909,200 0.14
CTCP V ận tải biển VINASHIP
181 VNA 20,000,000 9,036,800 3.82
CTCP Tổng CTCP Xây dựng Điện Việt Nam
182 VNE 32,000,000 14,419,310 3.94
CTCP Du lịch GOLF Việt Nam
183 VNG 13,000,000 6,369,800 0
CTCP Đầu tư bất động sản Viên Nam
184 VNI 10,559,996 4,854,852 3.03
CTCP Giao nhận vận tải và Thương m ại
185 VNL 8,190,000 3,969,510 0.53
CTCP S ữa Việt Nam
186 VNM 351,265,300 6,169,424 44.24
CTCP Ánh Dương Việt Nam
187 VNS 20,000,000 8,872,660 4.64
CTCP V ạn Phát Hưng
188 VPH 20,083,285 9,814,279 0.13
130



CTCP Bao bì dầu thực vật
189 VPK 8,000,000 3,889,277 0.38
CTCP Du lịch và Thương mại VINPEARL
190 VPL 100,000,000 32,246,470 16.75
CTCP CONTAINER Việt Nam
191 VSC 9,624,628 2,171,883 26.43
192 VSG CTCP CONTAINER Phía Nam 11,044,000 4,868,450 4.92
CTCP Thủy điện Vĩnh Sơn Sông Hinh
193 VSH 206,241,246 50,985,235 24.28
CTCP V ận tải và Thuê tàu biển Việt Nam
194 VST 40,000,000 19,490,920 0.27
CTCP Điện tử Tân Bình
195 V TB 11,982,050 5,811,215 0.5
CTCP V ận tải xăng dầu VITACO
196 V TO 60,000,000 26,563,985 4.73
Nguồn: HOSE

Top Download Thạc Sĩ - Tiến Sĩ - Cao Học

Xem thêm »

Tài Liệu Thạc Sĩ - Tiến Sĩ - Cao học Mới Xem thêm » Tài Liệu mới cập nhật Xem thêm »

Đề thi vào lớp 10 môn Toán |  Đáp án đề thi tốt nghiệp |  Đề thi Đại học |  Đề thi thử đại học môn Hóa |  Mẫu đơn xin việc |  Bài tiểu luận mẫu |  Ôn thi cao học 2014 |  Nghiên cứu khoa học |  Lập kế hoạch kinh doanh |  Bảng cân đối kế toán |  Đề thi chứng chỉ Tin học |  Tư tưởng Hồ Chí Minh |  Đề thi chứng chỉ Tiếng anh
Theo dõi chúng tôi
Đồng bộ tài khoản