Lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại

Chia sẻ: bongbongcam

Lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại bắt đầu với bài viết của Modigliani và Miller vào năm 1958 (gọi tắt là học thuyết MM). Theo học thuyết MM, sự lựa chọn giữa vốn chủ sở hữu (VCSH) và nợ không liên quan đến giá trị của công ty. Nói một cách khác, học thuyết này chỉ ra một hướng là các giả thuyết về cấu trúc vốn nên tốt hơn bằng cách nào, cho thấy dưới điều kiện nào thì cấu trúc vốn không liên quan đến giá trị doanh nghiệp. Lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại được...

Bạn đang xem 7 trang mẫu tài liệu này, vui lòng download file gốc để xem toàn bộ.

Nội dung Text: Lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại

Các lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại


Lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại bắt đầu với bài viết của Modigliani và Miller vào
năm 1958 (gọi tắt là học thuyết MM). Theo học thuyết MM, sự lựa chọn giữa vốn
chủ sở hữu (VCSH) và nợ không liên quan đến giá trị của công ty. Nói một cách
khác, học thuyết này chỉ ra một hướng là các giả thuyết về cấu trúc vốn nên tốt
hơn bằng cách nào, cho thấy dưới điều kiện nào thì cấu trúc vốn không liên quan
đến giá trị doanh nghiệp. Lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại được tiếp tục phát triển
vào những năm sau đó, bao gồm thuyết cân bằng, thuyết trật tự phân hạng, thuyết
điều chỉnh thị trường, thuyết cơ cấu quản lý...


Theo quan điểm truyền thống


Quan điểm về cấu trúc vốn truyền thống cho rằng khi một doanh nghiệp bắt đầu
vay mượn, thuận lợi vượt trội hơn bất lợi. Chi phí nợ thấp, kết hợp với thuận lợi về
thuế sẽ khiến WACC (Chi phí vốn bình quân gia quyền) giảm khi nợ tăng.


Tuy nhiên, khi tỷ lệ giữa vốn nợ và vốn CSH tăng, tác động của tỷ lệ vốn vay so
với tổng vốn buộc các CSH tăng lợi tức yêu cầu của họ (nghĩa là chi phí VCSH
tăng). Ở mức tỷ lệ vốn nợ và VCSH cao, chi phí nợ cũng tăng bởi vì khả năng
doanh nghiệp không trả được nợ là cao hơn (nguy cơ phá sản cao hơn). Vì vậy, ở
mức tỷ số giữa vốn nợ và VCSH cao hơn, WACC sẽ tăng.


Vấn đề chính của quan điểm truyền thống là không có một lý thuyết cơ sở thể hiện
chi phí VCSH nên tăng bao nhiêu do tỷ lệ giữa vốn nợ và VCSH hay chi phí nợ
nên tăng bao nhiêu do nguy cơ vỡ nợ.
Lý thuyết cấu trúc vốn của Modilligani và Miller (mô hình MM)


Trái với quan điểm truyền thống, Modilligani và Miller (1958) đã tìm hiểu xem
chi phí vốn tăng hay giảm khi một doanh nghiệp tăng hay giảm vay mượn.


Để chứng minh một lý thuyết khả thi, Modilligani và Miller (MM) đã đưa ra một
số những giả định đơn giản hoá rất phổ biến trong lý thuyết về tài chính: họ giả
định là thị trường vốn là hoàn hảo, vì vậy sẽ không có các chi phí giao dịch và tỷ
lệ vay giống như tỷ lệ cho vay và bằng với tỷ lệ vay miễn phí; việc đánh thuế được
bỏ qua và nguy cơ được tính hoàn toàn bằng tính không ổn định của các luồng
tiền.


Nếu thị trường vốn là hoàn hảo, MM tranh luận rằng thế thì các doanh nghiệp có
nguy cơ kinh doanh giống nhau và tiền lãi mong đợi hàng năm giống nhau phải có
tổng giá trị giống nhau bất chấp cấu trúc vốn bởi vì giá trị của một doanh nghiệp
phải phụ thuộc vào giá trị hiện tại của các hoạt động của nó, không phải dựa trên
cách thức cấp vốn. Từ đây, có thể rút ra rằng nếu tất cả những công ty như vậy có
tiền lời mong đợi giống nhau và giá trị giống nhau cũng phải có WACC giống
nhau ở mọi mức độ tỷ lệ giữa vốn nợ và VCSH.


Mặc dù những giả định về thị trường vốn hoàn hảo là không có thực, tuy nhiên, có
2 giả thiết cần được nhấn mạnh và chúng có tác động đáng kể đến kết quả.


1. Giả định là không có việc đánh thuế: đây là vấn đề quan trọng và một trong
những thuận lợi then chốt của nợ là việc giảm nhẹ thuế cho những chi tiêu tiền lãi.


2. Nguy cơ trong lý thuyết của MM được tính toán hoàn toàn bởi tính biến đổi của
các luồng tiền. Họ bỏ qua khả năng các luồng tiền có thể dừng vì vỡ nợ. Đây là
một vấn đề đáng kể khác với lý thuyết này nếu nợ cao.


Đưa ra các giả định này có nghĩa chỉ có một thuận lợi của việc vay tiền (nợ rẻ hơn
và ít rủi ro cho nhà đầu tư) và một bất lợi (chi phí VCSH tăng cùng với nợ vì tỷ lệ
vốn vay so với tổng vốn)


Modigliani và Miler chỉ ra là những tác động này cân bằng một cách chính xác.
Việc sử dụng nợ mang đến cho CSH tỷ suất lợi tức cao hơn, nhưng lợi tức cao hơn
này chính xác là những gì họ bù đắp cho nguy cơ tăng lên từ tỷ lệ vốn vay so với
tổng vốn. Với các giả thuyết trên, dẫn đến các phương trình cho lý thuyết của MM


Vg = Vu: Tổng giá trị của doanh nghiệp sử dụng nợ bằng tổng giá trị của
doanh nghiệp không sử dụng nợ.


Năm 1963, Modilligani và Miller đưa ra một nghiên cứu tiếp theo với việc loại bỏ
giả thiết về thuế thu nhập doanh nghiệp. Theo MM, với thuế thu nhập doanh
nghiệp, việc sử dụng nợ sẽ làm tăng giá trị của doanh nghiệp. Vì chi phí lãi vay là
chi phí hợp lý được khấu trừ khi tính thuế thu nhập doanh nghiệp, do đó mà một
phần thu nhập của doanh nghiệp có sử dụng nợ được chuyển được chuyển cho các
nhà đầu tư theo phương trình: Vg = Vu + T.D: giá trị của doanh nghiệp sử dụng nợ
bằng giá trị của doanh nghiệp không sử dụng nợ cộng với khoản lợi từ việc sử
dụng nợ. Trong đó, D là tổng số nợ sử dụng, T là thuế suất thuế thu nhập doanh
nghiệp, T.D là khoản lợi từ việc sử dụng nợ.


Như vậy, theo mô hình thuế MM (1963) cấu trúc vốn có liên quan đến giá trị của
doanh nghiệp. Sử dụng nợ càng cao thì giá trị doanh nghiệp càng tăng và gia tăng
đến tối đa khi doanh nghiệp được tài trợ 100% nợ.


Thuyết quan hệ trung gian
Kết cấu vốn có thể ảnh hưởng đến các vấn đề trung gian và các vấn đề trung gian
có lẽ cũng ảnh hưởng đến quyết định kết cấu vốn. Thuyết này đưa ra hai giả thuyết
có liên quan chặt chẽ và tác động lẫn nhau. Đó là kết cấu vốn ảnh hưởng như thế
nào đến các vấn đề trung gian và ngược lại, các vấn đề trung gian ảnh hưởng như
thế nào đến kết cấu vốn.


Kết cấu vốn và các vấn đề trung gian


Giả thuyết rằng lưu lượng tiền mặt tự do gây nên vấn đề trung gian. Chính vì thế,
sự gia tăng trong mức độ vay mượn cho các doanh nghiệp với lưu lượng tiền mặt
tự do chắc chắn sẽ giảm đi các vấn đề trung gian vì nó buộc ban quản trị phải xuất
ra một khoản tiền mặt quá mức. Thuyết quan hệ trung gian tạo ra lợi nhuận khác
từ tiền cho vay ngoài khoản trợ cấp do đánh thuế. Các doanh nghiệp với các vấn
đề trung gian lớn đầy tiềm năng (quyền sở hữu vốn đầu tư thấp bởi ban quản trị,
sự đền bù cố định cho ban quản trị, các công ty có tiền mặt thấp) sẽ tạo ra nhiều lãi
cho cổ đông bởi việc tăng tiền vay mượn. Chính vì vậy đã nảy sinh mâu thuẫn
giữa nhà quản lý và các cổ đông. Khi vay mượn để đầu tư có hiệu quả thì các nhà
quản lý không được hưởng toàn bộ lợi nhuận từ hoạt động đó nhưng họ phải chịu
toàn bộ chi phí cho hoạt động làm tăng lợi nhuận này.


Dự báo: Tăng tiền cho vay sẽ làm giảm lưu lượng tiền mặt tự do.
Giảm lưu lượng tiền tự do sẽ giảm những sự đầu tư NPV tiêu cực
Giảm những sự đầu tư NPV tiêu cực sẽ làm tăng giá trị doanh nghiệp (đặc biệt đối
với doanh nghiệp lớn có tiền mặt).


Điểm cốt yếu là các hoạt động liên quan đến vay mượn được xem như điểm mấu
chốt của hoạt động doanh nghiệp, nó đòi hỏi ban quản trị phải điều hành doanh
nghiệp có hiệu quả nhằm tránh những kết quả tiêu cực không thể trả lãi các khoản
nợ của doanh nghiệp, ngoài ra nó còn đòi hỏi ban quản trị phải dốc túi vào lưu
lượng tiền mặt tự do đó. Vì vậy, nảy sinh mâu thuẫn giữa các nhà quản lý và chủ
nợ khi các chủ nợ lo sợ các khoản vốn cho vay của mình không thể thu hồi khi kết
quả đầu tư không hiệu quả do trách nhiệm hữu hạn của các khoản đầu tư. Do đó,
họ đưa ra các điều khoản hạn chế trong hợp đồng vay.


Bằng chứng thực nghiệm phù hợp với điểm thuyết này ở những điểm sau:
1.Tỷ suất hối đoái tăng (giảm) theo tác dụng đòn bẩy sẽ làm tăng (giảm) giá trị cổ
phiếu.
2.Các doanh nghiệp có tiền mặt lớn sẽ có tỷ lệ D/A cao hơn (D/A: Nợ/Tài sản)


Vấn đề trung gian và kết cấu vốn


Giả thuyết của vấn đề này nằm trong quyền lợi tốt nhất của ban quản trị đối với
việc đẩy thấp tỷ suất vay nợ của doanh nghiệp nhằm giảm thiểu khả năng phá sản
bởi vị trí không đa dạng của họ.


Dự đoán: Các doanh nghiệp sẽ bị đẩy lùi xuống bởi vấn đề trung gian và mức độ
tác động của đòn bẩy sẽ bị ảnh hưởng bởi mức độ giám sát của ban quản trị (các
hội đồng quản trị tích cực/độc lập, các nhà đầu tư tích cực) và sự khuyến khích sẽ
được tạo ra cho ban quản trị.


Bằng chứng thực nghiệm phù hợp với thuyết này ở điểm sau:
1. Nhìn chung, các doanh nghiệp có lực đòn bẩy thấp.
2. Tỷ giá hối đoái tăng (giảm) theo tác dụng đòn bẩy sẽ làm tăng (giảm) giá trị.


Mô hình cấu trúc vốn tối ưu (Lý thuyết cân bằng)


Tại thị trường hoàn hảo và hiệu quả, Modilligani và Miler (1958) chứng minh rằng
cấu trúc vốn là không thích hợp. Nhưng theo mô hình MM (1963), việc đánh thuế
cao hơn vào lợi tức cho thấy nợ nhiều hơn. Còn DeAngelo và Masulis (1980) thì
cho rằng bảo trợ thuế cao hơn cho thấy nợ ít hơn.


Mô hình MM giả định tiền lãi mong đợi hàng năm không đổi nên giá trị DN là
như nhau bất chấp cấu trúc vốn. Nếu thực tế tiền lãi mong đợi đang ở chiều hướng
đi xuống thì việc sử dụng nợ sẽ có tác động ngược lại và có thể dẫn DN đến chỗ
phá sản. Trong quá trình phá sản sẽ phát sinh các khoản chi phí như chi phí pháp
lý và chi phí hành chính, và các khoản thiệt hại của DN do thiếu sự vỡ nợ nên nợ
lớn buộc các nhà quản lý bỏ qua các các cơ hội đầu tư có lời (Myers, 1977). Chi
phí đó gọi là chi phí khánh tận tài chính. Các chi phí khánh tận tài chính cao hơn
cho thấy nhiều vốn cổ phần hơn trong cấu trúc vốn.


Thuyết chi phí trung gian thì cho thấy các vấn đề trung gian có thể là nguyên nhân
cho nhiều hay ít nợ hơn. Quá nhiều vốn cổ phần có thể dẫn đến dòng tiền mặt tự
do và mâu thuẫn về lãi, lợi ích giữa các nhà quản lý và cổ đông (Jensen, 1986). Nợ
quá nhiều có thể dẫn đến ký quỹ tài sản và mâu thuẫn về lãi, lợi ích giữa các nhà
quản lý và trái chủ (Fama và Miller, 1972; Jensen và Meckling, 1976). Đối với
mâu thuẫn giữa nhà quản lý và cổ đông, mâu thuẫn phát sinh người quản lý sở hữu
ít hơn 100% VCSH. Khi đó, họ không được hưởng toàn bộ lợi nhuận từ hoạt động
đầu tư mà họ lại phải gánh chịu toàn bộ chi phí từ hoạt động đầu tư đó. Vì vậy, đã
phát sinh các chi phí trung gian để giám sát hoạt động và hạn chế các hành vi
không mong muốn. Đối với mâu thuẫn giữa nhà quản lý và trái chủ phát sinh khi
các trái chủ lo sợ các khoản vốn cho vay của mình không thể thu hồi khi kết quả
đầu tư không hiệu quả do trách nhiệm hữu hạn của các khoản đầu tư. Vì vậy, phát
sinh các khoản chi phí trung gian của nhà quản lý dưới hình thức chi phí nợ vay
cao nhằm giám sát các DN phải tuân thủ các điều khoản trong hợp đồng
vay.Ngoài ra, các điều khoản trong hợp đồng vay cũng hạn chế nhiều lợi ích của
DN.
Thuyết cân bằng xác định kết cấu vốn tối ưu bằng cách cộng thêm vào mô hình
Modilligani và Miler (1958) các yếu tố phi hoàn hảo khác nhau, bao gồm thuế, chi
phí khánh tận tài chính và chi phí trung gian, song vẫn không mất đi các giả định
tính hiệu quả của thị trường và thông tin cân bằng. Như vậy, tác động tổng hợp 3
yếu tố: thuế, chi phí khánh tận tài chính và chi phí trung gian khi sử dụng nợ với
những tác động ngược chiều nhau hình thành lý thuyết cấu trúc tài chính tối ưu.




Nhìn chung, việc đưa chi phí khánh tận tài chính và chi phí trung gian vào mô
hình MM và mô hình Modilligani và Miler (1958) dẫn đến lý thuyết cân bằng về
cấu trúc vốn. Những mô hình này đều thừa nhận một cấu trúc vốn tối ưu.


Thuyết trật tự phân hạng (Thông tin bất cân xứng)


Thuyết trật tự phân hạng thị trường được nghiên cứu khởi đầu bởi Myers và
Majluf (1984) dự đoán không có cơ cấu nợ trên vốn cổ phần mục tiêu rõ ràng.


Giả thuyết rằng ban quản trị cho biết về hoạt động tương lai của doanh nghiệp
nhiều hơn các nhà đầu tư bên ngoài (thông tin không cân xứng) và việc quyết định
tài chính có lẽ cho biết mức độ kiến thức của nhà quản lý và sự không chắc chắn
về lưu lượng tiền mặt tương lai.


Khi ban quản trị tin tưởng cổ phiếu được đánh giá cao hơn là đánh giá thấp, họ có
thể phát hành chứng khoán (nguồn tài chính bên ngoài). Vì thế, khi doanh nghiệp
đi theo thị trường vốn bên ngoài, những thị trường này chấp nhận cổ phiếu được
đánh giá cao hơn là đánh giá thấp, và vì vậy, hoạt động này sẽ chuyển tải thông tin
không thuận lợi cho các nhà đầu tư. Kết quả là ban quản trị sẽ nỗ lực để tránh đi
theo các thị trường vốn (nguồn tài chính bên ngoài). Nếu ban quản trị đi theo
những thị trường vốn này, có khả năng họ phát sinh nợ nhiều hơn nếu như họ tin
là cổ phiếu của họ được đánh giá thấp và sẽ sinh ra vốn cổ phần nếu như họ cho
rằng cổ phiếu của họ được đánh giá cao.


Vì vậy, sự phát hành vốn cổ phần từ việc bán cổ phiếu sẽ chuyển tải nhiều thông
tin không thuận lợi hơn là sự phát hành tiền cho vay. Điều này khiến các nhà quản
trị quan tâm đến tiền cho vay hơn là vốn cổ phần từ việc bán cổ phiếu.


Những quyết định về kết cấu vốn không dựa trên tỷ lệ Nợ/Tài sản tối ưu mà được
quyết định từ việc phân hạng thị trường. Trước hết, các nhà quản trị sẽ dự định sử
dụng nguồn tài chính nội bộ, tiếp đến có thể phát hành tiền cho vay, và cuối cùng
là phát hành vốn cổ phần.


Tiêu điểm của thuyết này không tập trung vào kết cấu vốn tối ưu nhưng tập trung
vào sự quyết định tài chính hiện hành sắp tới.


Tỷ lệ Nợ/Tài sản = f {hoạt động kinh doanh, nhu cầu đầu tư}


Như vậy, Myers và Majluf cho rằng sẽ không có một cấu trúc vốn tối ưu với các
doanh nghiệp.


Thuyết điều chỉnh thị trường


Thuyết điều chỉnh thị trường cho rằng thuyết cấu trúc vốn được dựa trên điều
chỉnh thị trường là lời giải thích tự nhiên nhất. Thuyết này đơn giản là cấu trúc vốn
phát triển như một kết quả liên tiếp của những nỗ lực trước đây nhằm điều chỉnh
thị trường cổ phiếu.


Có 2 mô hình điều chỉnh thị trường cổ phiếu dẫn đến mô hình cấu trúc vốn. Thứ
nhất là mô hình của Myers và Majluf (1984) với các nhà quản lý và các nhà đầu tư
đầy lý trí và các chi phí lựa chọn bất lợi khác nhau giữa các doanh nghiệp và
khoảng thời gian khác nhau. Lucas và McDonald (1990) và Korajczyk, Lucas, và
McDonald (1992) nghiên cứu lựa chọn bất lợi khác nhau theo khoảng thời gian
khác nhau. Phù hợp với những chuyện này, Korajczyk và những người khác
(1991) nhận thấy rằng các doanh nghiệp có xu hướng thông báo việc phát hành cổ
phiếu theo sau việc đăng tin, như thế sẽ làm giảm đi tính phi đối xứng của thông
tin. Hơn nữa, Bayless và Chaplinsky (1996) nhận thấy việc phát hành cổ phiếu tập
trung vào giai đoạn ảnh hưởng của thông báo nhỏ hơn. Nếu các chi phí phát sinh
từ cấu trúc vốn tối ưu nhỏ so với dao động cuối cùng trong chi phí phát hành,
những dao động trước đây trong tỷ lệ giá cả thị trường so với giá cả trên sổ sách
sau đó có tác động lâu dài.


Mô hình thứ hai của điều chỉnh thị trường cổ phiếu có liên quan đến các nhà đầu
tư không đủ lý trí (hay các nhà quản lý) và định giá sai trong các khoản thời gian
khác nhau (hay sự am hiểu về định giá sai). Các nhà quản lý phát hành cổ phiếu
khi họ tin rằng giá trị của nó thấp và mua lại cổ phiếu khi họ tin rằng giá trị của nó
cao. Ngược lại giá cả thị trường so với giá cả trên sổ sách được biết rất rõ là có
quan hệ với tiền lãi cổ phiếu tương lai, và các giá trị tuyệt đối của giá cả thị trường
so với giá cả trên sổ sách được liên kết với những mong đợi quá xa của các nhà
đầu tư. Nếu các nhà quản lý vẫn cố khai những mong đợi quá xa như vậy, việc
phát hành cổ phiếu thực tế sẽ có liên quan tích cực với giá cả thị trường so với giá
cả trên sổ sách, đây là một trường hợp theo lối kinh nghiệm. Nếu không có cấu
trúc vốn tối ưu, các nhà quản lý sẽ không cần thay đổi quyết định khi mà các
doanh nghiệp có vẻ như được đánh giá đúng và giá trị cổ phiếu là bình thường, bỏ
qua các dao động tạm thời trong giá cả thị trường so với giá cả trên sổ sách nhằm
có những ảnh hưởng vĩnh viễn lên nợ. Mô hình điều chỉnh thị trường thứ 2 không
yêu cầu thị trường phải thực sự không hiệu quả. Nó không đòi hỏi các nhà quản lý
phải dự báo thành công lãi của cổ phiếu. Đơn giản giả thuyết cho rằng các nhà
quản lý tin rằng họ có thể điều chỉnh được thị trường.


Theo thuyết này, các doanh nghiệp nợ thấp có xu hướng tăng nguồn vốn khi giá trị
tiền của họ cao, và ngược lại những doanh nghiệp nợ cao có xu hướng tăng nguồn
vốn khi giá trị tiền của họ thấp. Phần lớn cấu trúc vốn là kết quả liên tiếp của
những nỗ lực điều chỉnh thị trường cổ phiếu. Trong thuyết này, không có cấu trúc
vốn tối ưu, vì thế mà các quyết định tài chính điều chỉnh thị trường chỉ nhiều lên
thành kết quả cấu trúc vốn theo thời gian.


Thuyết hệ thống quản lý


Trong thuyết cấu trúc vốn được dựa trên hệ thống quản lý của Zwiebel (1996), giá
trị tiền cao và cơ hội đầu tư thuận lợi tạo điều kiện dễ dàng cho tài chính cổ phần,
nhưng cũng vào lúc đó cho phép các nhà quản lý trở nên cố thủ. Họ có thể từ chối
tăng nợ để tạo tính cân bằng cho các giai đoạn sau. Điều này có khả năng điều
chỉnh thị trường chứ không phải sự là sự phân tích thị trường khác biệt vì các nhà
quản lý phát hành cổ phiếu khi giá trị tiền cao và sau đó không cân bằng lại. Các
nhà quản lý vẫn không cố khai thác hết các nhà đầu tư mới. Đúng hơn, họ chỉ khai
thác các nhà đầu tư hiện có từ trước đến giờ mà không cân đối lại.


Các nhà lý thuyết thuần túy thường bắt đầu bằng cách chứng minh từ thị trường
hoàn hảo nơi không có thuế và các chi phí rủi ro phá sản, sự gia tăng của rủi ro lên
VCSH được bù đắp bằng việc gia tăng tỷ suất sinh lời kỳ vọng, do đó đòn bẩy tài
chính không có ảnh hưởng gì đến giá trị doanh nghiệp. Sau đó, các nhà kinh tế học
sẽ bỏ bớt các giả định không có thuế, không có chi phí phá sản để chứng minh
rằng quyết định cấu trúc vốn có liên quan nhất tới sự cân bằng giữa việc tận dụng
lá chắn thuế của nợ vay với việc gia tăng rủi ro phá sản. Ở mức thấp của việc vay
nợ chủ yếu là lợi ích từ lá chắn thuế. Nhưng khi quá lạm dụng lá chắn thuế, sử
dụng nợ vay nhiều thì nguy cơ phá sản gia tăng và giá trị doanh nghiệp giảm.


Đến nay, các nhà nghiên cứu cấu trúc vốn đã rút ra 2 lợi ích: nó giúp chúng ta có
được cách hiểu thấu đáo hơn về quyết định tài chính, và nó đã chứng tỏ sự hữu ích
trong việc hiểu và diễn giải sự gia tăng trong việc tái cấu trúc vốn.


(1) NPV (Net present value): giá trị hiện tại ròng
NPV = Giá trị hiện tại của dòng tiền vào – Giá trị hiện tại của dòng tiền ra
Đề thi vào lớp 10 môn Toán |  Đáp án đề thi tốt nghiệp |  Đề thi Đại học |  Đề thi thử đại học môn Hóa |  Mẫu đơn xin việc |  Bài tiểu luận mẫu |  Ôn thi cao học 2014 |  Nghiên cứu khoa học |  Lập kế hoạch kinh doanh |  Bảng cân đối kế toán |  Đề thi chứng chỉ Tin học |  Tư tưởng Hồ Chí Minh |  Đề thi chứng chỉ Tiếng anh
Theo dõi chúng tôi
Đồng bộ tài khoản