Thực trạng định giá cổ phần các doanh nghiệp Việt Nam

Chia sẻ: Dinh Hai | Ngày: | Loại File: DOCX | Số trang:29

0
115
lượt xem
43
download

Thực trạng định giá cổ phần các doanh nghiệp Việt Nam

Mô tả tài liệu
  Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Khi một công ty gọi vốn, số vốn cần gọi đó được chia thành nhiều phần nhỏ bằng nhau gọi là cổ phần. Người mua cổ phần gọi là cổ đông. Cổ đông

Chủ đề:
Lưu

Nội dung Text: Thực trạng định giá cổ phần các doanh nghiệp Việt Nam

  1. I. Cơ sở lý luận I.1 Cổ phần là gì? Khi một công ty gọi vốn, số vốn cần gọi đó được chia thành nhiều phần nhỏ bằng nhau gọi là cổ phần. Người mua cổ phần gọi là cổ đông. Cổ đông được cấp một giấy chứng nhận sở hữu cổ phần gọi là cổ phiếu. Chỉ có công ty cổ phần mới phát hành cổ phiếu. Như vậy, cổ phiếu chính là một chứng thư chứng minh quyền sở hữu của một cổ đông đối với một công ty cổ phần và cổ đông là người có cổ phần thể hiện bằng cổ phiếu. Thông thường hiện nay các công ty cổ phần thường phát hành 2 dạng cổ phiếu: Cổ phiếu thường và cổ phiếu ưu đãi. Sự khác biệt của 2 loại cổ phiếu cơ bản này như sau: - Các cổ đông sở hữu cổ phiếu thông thường có quyền hạn và trách nhiệm đối với công ty như: Được chia cổ tức theo kết quả kinh doanh; Được quyền bầu cử, ứng cử vào bộ máy quản trị và kiểmsoát công ty; Chịu trách nhiệm về sự thua lỗ hoặc phá sản tương ứng với phần vốn góp của mình. - Các cổ đông sở hữu cổ phiếu ưu đãi cũng là hình thức đầu tư vốn cổ phần như cổ phiếu thông thường nhưng quyền hạn và trách nhiệm hạn chế như: lợi tức cố định; không có quyền bầu cử, ứng cử... 1.2 Cổ phần được giao dịch như thế nào Nếu một công ty muốn tăng vốn thì công ty đó có thể vay nợ hoặc bán cổ phần cho các nhà đầu tư. Việc phát hành các cổ phần mới để gia tăng vốn được diễn ra trên thị trường sơ cấp. Nhưng sao đó hầu hết các giao dịch cổ phần là các cổ phần đang lưu hành và nó diễn ra khi các nhà đầu tư này mua lại cổ phần từ những nhà đầu tư khác và do đó không làm gia tăng thêm vốn mới cho công tỵ Thị trường giao dịch các loại cổ phần đang được lưu hành gọi là thị trường thứ cấp Thị trường thứ cấp giao dịch các cổ phần là thị trường chưng khoán NewYork. Đây là thị trường chứng khoán lớn nhất trên thế giới nới khối lượng giao dịch hang ngày khoảng 500 triệu cổ phần của 2900 công ty. Giả định rằng bạn đang quản lý một quỹ hưư bổng và bạn đang muốn mua
  2. 100.000 cổ phần của GE. Bạn liên lạc với nhà môi giới của bạn để người này đạt lịch cho sàn giao dịch của NewYork.Người có trách nhiệm thực hiện việc mua và bán các cổ phần là các chuyên gia,những người này sẽ thực hiện khớp lệnh giữa bên mua và bên bán.Khi lệnh mua của bạn được gửi đến, chuyên gia này kiểm tra thông tin và tìm nhà đầu tư nào sẵn lòng bán ở mức giá muốn mua của bạn.Và cứ luân phiên như vậy ,vị chuyên gia có thể tìm cho bạn một thoả thuận mua bán tốt nhât từ những broker đang tụ hợp xung quanh ,hoặc có thể bán cho bạn một vài cổ phần nào đó mà họ đang nắm giữ.Nếu không có ai sẵn lòng bán ở mức giá mong muốn của bạn, thì những chuyên gia này sẽ ghi nhận lại yêu cầu của bạn và sẽ thực hiện bất cứ lúc nào có thể. 1.3 Tại sao phải định giá cổ phần - Định giá cổ phần nhằm trợ giúp cho quá trình chuyển đổi cơ cấu về vốn chủ sở hữu: Cổ đông hoặc nhà đầu tư muốn nắm bắt một cách chi tiết về tình hình hiện tại của công ty trước khi đưa ra quyết định cuối cùng. Có thể giá cổ phiếu trên thị trường có thể cao hơn hoặc thấp hơn giá trị thực của nó. Vì vậy cần xác định đúng già trị cổ phần để quyết định đúng đắn hơn. Các cơ hội và tiềm năng phát triển cho tương lai. Đặc biệt là các khoản nợ ngoài dự kiến, ví dụ: các vấn đề về thuế, các nguy cơ tiềm ẩn về kiện tụng, tranh chấp - Chuẩn bị cho việc phát hành trái phiếu ra công chúng lần đầu (IPO): Thị trường Chứng khoán áp đặt một số yêu cầu và qui tắc nhất định về chủng loại thông tin mà công ty buộc phải công khai trong các văn bản IPO (được gọi là Bản cáo bạch) Qui trình “Xác định giá trị Doanh nghiệp” phải xác định và chỉ ra được hoạt động cốt lõi của công ty và các cơ hội cũng như các nhân tố rủi ro. Thành công của IPO phụ thuộc rất nhiều vào quá trình chuẩn bị. Thiếu sự chuẩn bị kỹ lưỡng này, các bên liên quan tới IPO có thể sẽ phải đương đầu với những khó khăn và công ty có thể bị giảm giá trị một cách đáng kể khi niêm yết, do đó sẽ ảnh hưởng xấu tới lợi ích của các chủ sở hữu. Cải thiện tình hình hoạt động chung của công ty trước thực trạng hoạt động kém hiệu quả: Quá trình “Xác định giá trị Doanh nghiệp” sẽ đánh giá một cách khách quan các điểm mạnh và điểm yếu của công ty. Bằng việc xác định và chỉ ra những vấn đề hoặc các khu vực thể hiện rõ nhất các điểm yếu của công ty, quá trình “Xác định giá trị Doanh nghiệp” là một công cụ nhằm giúp công ty đánh giá một cách khách quan hoặc “mở khoá” các cơ hội/tiềm năng và gia tăng giá trị cho các cổ đông hiện tại và tương lai. Lợi ích của qui trình “Xác định giá trị Doanh nghiệp” là khả năng tổng hợp, đánh giá, phân tích và khớp lại các dữ liệu quá quá khứ và triển vọng phát
  3. triển trong tương lai của Doanh nghiệp trong một bản báo cáo chính xác và toàn diện. Bằng việc xác định các điểm mạnh, điểm yếu và các giá trị cốt lõi của công ty, “Xác định giá trị Doanh nghiệp” trở thành một công cụ hữu hiệu giúp công ty hiện thực hoá được cơ hội và gia tăng giá trị cho các cổ đông hoặc nhà đầu tư tương lai. Trong các trường hợp cần thiết, sẽ vạch ra các kế hoạch và các kiến nghị chuẩn bị cho các hoạt động tiền và hậu IPO Chỉ ra những thay đổi cần thiết về hệ thống tài chính, cơ cấu thành phần cổ đông hoặc cấu trúc doanh nghiệp bởi qui trình này sẽ tạo ra một diễn đàn mở để công ty có thể thảo luận một cách sâu rộng và xem xét xem những cơ cấu này có đồng nhất và có lợi cho tương lai của công ty hay không? Hỗ trợ Hội đồng quản trị và Ban Giám đốc đưa ra những quyết định khó khăn như các hoạt động bán hàng hoặc loại bỏ các hoạt động làm ăn không có lãi hoặc không mang tính mấu chốt, để tập trung vào những hoạt động mang lại giá trị cao. Đưa ra những phân tích về hệ thống quản trị và điều hành công ty, đồng thời cung cấp những đánh giá về năng lực đối với một số các vị trí nhân lực chủ chốt. Một dự án “Xác định giá trị Doanh nghiệp” toàn diện và thành công sẽ đem lại những hiệu quả tích cực do đội ngũ chuyên gia tư vấn sẽ phát hiện ra những khu vực làm ăn hiệu quả của công ty, từ đó sẽ đưa ra được những giải pháp phát huy tối đa hiệu quả điểm mạnh đó để gia tăng giá trị cho các cổ đông và chủ doanh nghiệp 1.4 Phương pháp định giá cổ phần thường 1.4.1 Định giá cổ phiếu theo phương pháp chiết khấu luồng cổ tức Giả sử một cổ phiếu được nắm giữ đến năm thứ n, cổ tức chi trả từ năm 1 đến năm n lần lượt là , , ,.... Biết giá bán cổ phiếu vào năm thứ n là Pn và tỷ lệ lợi tức yêu cầu (lợi suất dự kiến) của nhà đầu tư là r không đổi, ta có công thức định giá cổ phiếu theo phương pháp chiết khấu luồng cổ tức như sau: Trong đó: : Mức chia cổ tức năm t r: Tỷ lệ lợi tức yêu cầu (hay còn gọi là lãi suất chiết khấu hoặc chi phí vốn cổ phần) Như vậy, theo phương pháp này, giá cổ phiếu chính là giá trị quy về hiện tại của toàn bộ các luồng thu nhập trong tương lai.
  4. Nếu cổ phiếu được người đầu tư nắm giữ vô hạn, có nghĩa là n sẽ tiến tới 8 (thông thường, quãng đời của cổ phiếu là vô hạn vì nó không có thời gian đáo hạn). Khi đó, giá trị hiện tại của vốn gốc Pn/ sẽ tiến tới 0 và công thức trên sẽ trở thành: Xét các trường hợp đặc biệt: - Trường hợp 1: Cổ tức của công ty không đổi Khi đó: = = = ..... = = DIV Vì vậy: - Trường hợp 2: Cổ tức tăng trưởng hàng năm theo một tỷ lệ g không đổi Điều này có nghĩa là công ty phát hành trả cổ tức hàng năm theo một tỷ lệ tăng trưởng g cố định, = (1+g), = ,...hay DIVt = Với giả định n->8, trong khi r >g>0, giá cổ phiếu sẽ là: Cần lưu ý rằng công thức này chỉ đúng khi tốc độ tăng tr ưởng g nhỏ hơn tỷ suất thu nhập dự tính (r). Trên thực tế người ta giả định rằng g < r vì điều này hoàn toàn hợp lý. Giáo Sư Myrin Gordon đã phát triển công thức tính giá trị nội tại hết sức đơn giản như sau: Ví dụ cổ phiếu X có dòng cổ tức tăng trưởng 7% theo như đồ thị sau:
  5. Khi dự đoán tỷ lệ tăng trưởng, chúng ta phải lưu ý rằng, không chỉ một mình cổ tức tăng trưởng với tốc độ đó, mà các chỉ số tài chánh quan trọng khác, quan trọng nhất là lợi nhuận cũng phải phải tăng trưởng với cùng tốc độc. Khi đó tỷ lệ tăng trưởng của cổ tức sẽ được lợi nhuận và các chỉ số khác hỗ trợ, và vì thế được duy trì bền vững. Ngoài ra chúng ta phải lưu ý rằng tỷ lệ tăng trưởng bền vững này chỉ có thể nhỏ hơn hay cao nhất là bằng tỷ lệ tăng trưởng của nền kinh tế. Không có doanh nghiệp nào có thể tăng trưởng mãi mãi với tốc độ cao hơn tỷ lệ tăng trưởng chung của nền kinh tế. - Trường hợp 3: Cổ tức của công ty tăng trưởng không đồng nhất Đây là trường hợp thực tế nhất vì tỷ lệ tăng trưởng cổ tức của công ty không thể chỉ là một chỉ tiêu cố định trong một thời gian dài, thông thường xảy ra tr ường hợp mức tăng trưởng cổ tức không đều trong một số năm, trước khi có th ể đạt đến giai đoạn ổn định. Để xác định giá của cổ phiếu, trước hết ta phải chia quá trình phát triển của công ty thành các giai đoạn phát triển khác nhau, chủ yếu là 2 giai đoạn. Giai đoạn thứ nhất là giai đoạn tăng trưởng không ổn định, trong giai đoạn này nhà đầu tư cần căn cứ vào ước tính về thu nhập và chính sách cổ tức của công ty để xác định cổ tức hàng năm. Giai đoạn thứ hai là giai đoạn phát triển lâu dài và giả định đó là giai đoạn có mức tăng trưởng không đổi. sau đó áp dụng các công thức của trường hợp 1 và 2 ta sẽ tính được giá của cổ phiếu. Ví dụ: Giả sử một cổ phiếu xyz, từ năm thứ 1 đến năm n mức tăng trưởng cổ tức là không có định với các giá trị ước đoán lần lượt là:
  6. DIV1,DIV2 ..... DIVn. Từ năm n+1 trở đi mức tăng trưởng cổ tức là g cố định. Khi đó, giá của cổ phiếu sẽ là: Để có thể dự tính một cách chính xác các thông số để đưa vào công thức tính toán trong định giá cổ phiếu, nhà đầu tư phải tiến hành phân tích chính xác tình hình tài chính của tổ chức phát hành để có thể dự báo triển vọng phát triển của doanh nghiệp. Nguyên tắc chung được áp dụng như sau: a. Tính DIV1: Việc ước tính cổ tức năm đầu (DIV1) được dựa trên số liệu về cổ tức trong quá khứ, chính sách phân chia cổ tức trong tương lai, ước tính thu nhập năm sau của công ty để từ đó ước tính ra giá trị cổ tức có thể nhận được trong năm đầu tiên (DIV1) Cổ tức = DIV = Tỷ lệ chia cổ tức x EPS. Trong đó, thu nhập trên mỗi cổ phiếu (Earning Per Share - EPS) được tính bằng cách lấy lợi nhuận ròng trừ đi cổ tức ưu đãi và chia cho s ố lượng cổ phiếu đã phát hành. b. Tính g: Việc ước tính tỷ lệ tăng trưởng cổ tức của công ty phải dựa trên đánh giá tiềm năng phát triển của công ty trong dài hạn chứ không chỉ đơn thuần trong một số năm tới, vì tốc độ tăng trưởng được giả định là mức tăng trưởng đều đặn của công ty trong suốt quãng đời hoạt động. Do vậy, các số liệu để tính toán g phải là mức dự đoán bình quân trong dài hạn. Tỷ lệ tăng trưởng cổ tức được xác định dựa trên tỷ lệ tăng trưởng lợi nhuận và tỷ lệ lợi nhuận dùng để chi trả cổ tức. Trong thực tế, tốc độ tăng trưởng cổ tức được giả định là bằng với tốc độ tăng trưởng thu nhập và được tính theo công thức như sau: g = ROE.b Trong đó: b là % lợi nhuận được để lại tái đầu tư (= 1- Tỷ lệ chia cổ tức = 1 - /) ROE= Thu nhập ròng/Vốn cổ phần = Thu nhập trên một cổ phiếu(EPS)/Giá trị sổ sách của một cổ phần.
  7. c. Tính r: Ước tính tỷ suất lợi nhuận đầu tư - hay còn gọi tỷ lệ chiết khấu cần dựa trên mức độ rủi ro của công ty phát hành. Rõ ràng là nếu công ty có độ rủi ro càng cao thì nhà đầu tư sẽ đòi hỏi tỷ suất l ợi nhuận cao để bù đắp rủi ro. Để xác định r người ta có thể dùng một số công thức khác nhau tuỳ thuộc vào cơ cấu vốn của công ty phát hành. Tuy nhiên, công thức phổ biến nhất là áp dụng theo mô hình CAPM. : lãi suất phi rủi ro lãi suất danh mục thị trường β là mức độ rủi ro của công ty Theo lý thuyết, công ty tính r như trên chỉ áp dụng trong trường hợp công ty chỉ phát hành cổ phiếu. Nếu công ty phát hành cả cổ phiếu lẫn trái phiếu thì r cần được xác định theo phương pháp chi phí vốn bình quân gia quyền (WACC) như sau: Trong đó: : là lợi suất thu nhập ước tính trên tài sản của công ty = Thu nhập hoạt đ ộng ước tính / Giá thị trường của tất cả các loại chứng khoán của công ty. : hay r ở công thức trên đây là lãi suất gọi vốn cổ phần hay còn gọi là tỷ suất vốn hoá thị trường (lợi suất yêu cầu của người đầu tư khi mua cổ phiếu) và rd là lãi suất vay nợ. E và D là khối lượng vốn cổ phần và vốn vay tương ứng t là thuế suất Do đó, từ công thức trên có thể suy ra công thức tính lợi suất yêu cầu (lãi suất chiết khấu) đối với cổ phiếu như sau: = (D/E) [ra - rd(1-t)] Công thức trên cho thấy: khi công ty chỉ phát hành cổ phiếu thì ra = re. Khi công ty vay thêm vốn thì rủi ro cho cổ đông tăng thêm và nếu vay vốn
  8. càng nhiều (tỷ lệ D/E càng lớn) thì độ rủi ro cho cổ đông càng lớn, vì vậy cổ đông yêu cầu lợi suất đầu tư (re) phải càng cao. Ví dụ : Cổ phiếu Y có hai giai đoạn tăng trưởng, giai đoạn 1 gồm 5 năm với tỷ lệ tăng trưởng 20%/năm, và giai đoạn hai, từ năm thứ sáu trở đi, tăng trưởng bền vững với tỷ lệ 7%/năm. Để đơn giản ta giả sử tỷ lệ lợi nhuận mong đợi hay chi phí vốn chủ sỡ hữu trong cả hai giai đoạn đều là 15%. Sau đó chúng ta chiết khấu giá trị vừa tính bên trên cùng với các dòng tiền cổ tức giai đoạn 1 về hiện tại theo bảng sau: Giá trị tương lai Giá trị hiện tại Cổ tức năm 1 2000 1739 Cổ tức năm 2 2400 1815 Cổ tức năm 3 2880 1894 Cổ tức năm 4 3456 1976 Cổ tức năm 5 4147 2062 Tổng GTHT dòng tiền giai đoạn 1 14883 9486 Tổng GTHT dòng tiền giai đoạn 2 tại năm thứ 5 74650 37114 Giá trị nội tại 46600 Vận dụng cách tính cơ bản của hai mô hình nói trên, chúng ta có thể áp dụng cho những cổ phiếu có cổ tức phát triển theo nhiều gian đoạn khác nhau, chẳng hạn như mô hình 3 giai đoạn: cổ tức tăng trưởng mạnh, giảm dần, và
  9. trở lại tăng trưởng bền vững, hoặc mô hình 2 giai đoạn tăng trưởng ổn định sau đó lại tăng trưởng nóng… Phương thức chiết khấu dòng cổ tức dễ sử dụng và đem lại độ chính xác khá cao. Thế nhưng phương pháp cũng có một số khuyết điểm đó là nó đánh giá không chính xác, và thường là hạ thấp giá trị, của những công ty đang tăng trưởng, không chia cổ tức hoặc chia cổ tức với tỷ lệ thấp so với lợi nhuận. Mô hình này cũng xác định hết giá trị của các công ty có nhiều tài sản không hoạt động – nghĩa là tài sản không đóng góp vào việc tạo ra cổ tức. Tuy nhiên, cần lưu ý là đối với trường hợp công ty phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng, thì chưa thể áp dụng các công thức trên để ước tính r vì chưa có căn cứ về mức độ rủi ro của công ty. Vì thế, trong trường hợp này để có thể xác định được tỉ suất thu nhập dự tính này, người đầu tư cần phải căn cứ vào tỷ suất thu nhập dự tính của các cổ phiếu có dùng mức rủi ro với c ổ phiếu cần định giá. Trong một số trường hợp, để thuận tiện trong cách tính toán người ta có thể lấy khung lãi suất chung hiện hành trên thị trường để xác định tỷ suất thu nhập r. 1.4.2 Định giá cổ phiếu theo luồng tiền (DCF) Bên cạnh định giá cổ phiếu bằng phương pháp chiết khấu dòng cổ tức thì phương pháp chiết khấu dòng tiền được khá nhiều người ủng hộ và thậm chí phương pháp này còn được giới phân tích tài chính ưa dùng hơn. Về mặt lý thuyết thì đây thực sự là một phương pháp khá tuyệt vời, tuy nhiên trên thực tế, chúng ta có thể gặp vài khó khăn khi dùng phương pháp chiết khấu dòng tiền để định giá cổ phiểu. Một số phương pháp định giá khác cũng hữu ích, chúng giúp chúng ta có được một cái nhìn tòan diện hơn về giá trị của cổ phiếu. Phương pháp định giá theo DCF dựa trên nguyên tắc cơ bản nhất là ước tính giá trị tất cả các luồng thu nhập tự do mà tổ chức phát hành sẽ thu được trong tương lai và quy chúng về giá trị hiện tại bằng cách chiết khấu các luồng thu nhập này theo một mức lãi suất chiết khấu thích hợp. - Những vấn đề cơ bản về phân tích chiết khấu dòng tiền Lý thuyết chiết khấu dòng tiền phát biểu rằng giá trị của tất cả dòng tiền tạo ra tài sản bao gồm từ những thu nhập cố định cho đến các khoản đầu t ư đ ối
  10. với tòan bộ doanh nghiệp thực ra chính là giá trị hiện tại của dòng tiền mong đợi trong tương lai được chiết khấu về hiện tại với một chiết khấu hợp lý. Đối với định giá doanh nghiệp thì người ta hay dùng khái niệm dòng tiền tự do. Mức chiết khấu hợp lý đối với doanh nghiệp chính là chi phí sử dụng vốn trung bình (WACC) của chính doanh nghiệp đó. Công thức thường dùng là: Trong đó : PV là giá trị hiện tại FCFi là dòng tiền tự do năm thứ i r : lãi suất chiết khấu TFCF giá trị dòng tiền tự do còn lại vào cuối thời kỳ g : tốc độ tăng trưởng giả định là liên tục trong suốt thời gian dự báo n : số năm được sử dụng trong mô hình định giá Theo DCF thì để xác định được giá trị của doanh nghiệp cần phải xác định khoảng thời gian dự báo (thường là 5-10 năm đối với các doanh nghiệp đã tương đối vững mạnh) rồi ước lượng các dòng tiền tự do, xác định mức chiết khấu hợp lý, ước đóan mức tăng trưởng của doanh nghiệp và xác định giá trị còn lại vào cuối kỳ dự báo. Gía trị còn lại vào cuối kỳ dự báo( terminal value) chính là thành phần [TFCF / (k - g)] / (1+k)^n-1 trong công thức trên Lấy giá trị hiện tại PV chia cho số cổ phần đang lưu hành của doanh nghiệp ta sẽ được giá trị hợp lý của mỗi cổ phần. Đó chính là giá tr ị mà bạn đang tìm kiếm đấy! Đến đây có vẻ như phương pháp DCF cũng không mấy khó khăn để sử dụng. Nhưng thực tế thì bạn sẽ gặp phải một số vấn đề sau: Có lẽ một trong các giả định quan trọng nhất của mô hình DCF chính là các giả định về mức chiết khấu và tỷ lệ tăng trưởng. Có khá nhiều cách để xác định mức chiết khấu trong mô hình DCF định giá cổ phần. Các nhà phân tích thường sử dụng công thức mức chiết khấu R=Rf + β(Rm - Rf) hoặc là sử dụng chi phí sử dụng vốn trung bình WACC của doanh nghiệp như một tỷ lệ chiết khấu hợp lý khi sử dụng DCF để định giá doanh nghiệp. Cả hai phương pháp trên đều khá lý thuyết và chúng thật sự không vận hành hiệu quả lắm trong ứng dụng đầu tư thực tế. Các nhà đầu tư khác có thể
  11. chọn một tỷ suất rào cản tuỳ ý để định giá cho tất cả các khoản đ ầu tư v ốn cổ phần. Dĩ nhiên là bạn nên biết rằng khi chọn một phương pháp nào để dự báo suất chiết khấu thì không có nghĩa là bạn sẽ có được những câu trả lời chắc chắn chính xác. Có lẽ vấn đề lớn nhất đối với giả định về tỷ lệ tăng trưởng chính là khi chúng được sử dụng như một giả định về tốc độ tăng trưởng liên tục. Giả định rằng một doanh nghiệp có thể giữ mức tăng trưởng liên tục là một giả định rất lý thuyết. Các nhà phân tích đã tranh luận rằng tất cả các công ty lớn mạnh đang hoạt động với mức tăng trưởng liên tục nh ư giả định sẽ có khuynh hướng chỉ đạt ở mức tăng trưởng chung của nền kinh tế trong dài hạn. Thêm vào đó, mức tăng trưởng của công ty sẽ thay đổi, đôi khi là thay đổi rất nhanh qua từng năm hoặc thậm chí là qua từng thập kỷ. Hiếm khi nào mà một doanh nghiệp đạt đến một mức tăng trưởng nào đó và có thể duy trì mức tăng trưởng đó mãi mãi. Quay trở lại với cách tính toán trong mô hình DCF dễ thấy kết quả của nó rất nhạy cảm với bất cứ một sự thay đổi nào dù là nhỏ nhất trong giả định về tỷ lệ chiết khấu và tỷ lệ tăng trưởng. - Các phương pháp thay thế Ngay cả với một người có lòng tin chắc chắn đối với DCF, xem đây là mô hình tuyệt vời nhất trong xác định giá trị của đầu tư cổ phần thì việc xem xét thêm các phương pháp khác để xác định giá cả mục tiêu cũng là một việc làm hữu ích. Nếu bạn đang lập kế hoạch về thu nhập và dòng tiền cho các khoản đầu tư, thì việc tính toán một số chỉ số bổ trợ để bạn ra quyết định là hết sức đơn giản. Các chỉ số như P/E, giá/ dòng tiền là các chỉ số được xác đ ịnh dựa trên lịch sử hoạt động của công ty và thông tin trong ngành của nó. Cố gắng lựa chọn khéo léo một loạt các chỉ số nói lên mức độ hấp dẫn của doanh nghiệp là việc nên làm. Chúng ta đều biết rằng khác với mô hình DCF, nếu định giá doanh nghiệp dựa trên tỷ số P/E hoặc giá/ dòng tiền thì cứ sau mỗi lần giao dịch, chúng ta lại có các dữ liệu quá khứ để dự đoán chính xác hơn khả năng trong tương lai. Trong khi đó ngược lại các tính toán về tỷ lệ chiết khấu trong mô hình DCF thì ít
  12. phụ thuộc vào các dữ liệu quá khứ, chúng ta chỉ tính toán lần đ ầu tiên r ồi c ứ thế sử dụng cho suốt nhiều năm trong khoảng thời gian dự báo. Là một nhà đầu tư, khôn ngoan nhất chính là tránh việc luôn tin tưởng rằng một phương pháp nào đó là tốt nhất cho việc định giá cổ phần. Trong khi r ất nhiều nhà đầu tư đồng tình rằng giá trị của cổ phần có liên quan với giá tr ị hiện tại của các dòng tiền tự do trong tương lai và phương pháp DCF được sử dụng xuất phát từ quan điểm ấy. Tuy nhiên mô hình DCF không hề dễ dàng để thực hiện trong bối cảnh thực tế. Có quá nhiều bất trắc với các giả đ ịnh của nó. Việc tìm kiếm các phương pháp bổ trợ để ra quyết định chắc chắn là một việc làm không vô nghĩa. Các phương pháp bổ trợ sẽ giúp bạn có một cái nhìn toàn diện hơn về giá trị của cổ phiếu. 1.4.3 Định giá dựa trên các hệ số tài chính - Định giá cổ phiếu bằng phương pháp P/E NĐT cần xác định liệu một CP của Cty có giá trị gấp bao nhiêu lần thu nhập hiện tại của nó, giá CP trên thị trường là đắt hay rẻ có phản ánh đúng giá trị nội tại của CP. Các nhân tố ảnh hưởng tới P/E EPS (thu nhập trên mỗi CP): Tỉ lệ tăng trưởng EPS càng cao thì hệ số P/E có xu hướng cao theo. Hệ số đòn bẩy tài chính: Nguồn vốn của Cty được hình thành từ vốn nợ và vốn chủ sở hữu, nên khi một Cty có hệ số đòn bẩy tài chính cao thì P/E của Cty đó sẽ thấp hơn so với một Cty khác tương đương trong ngành. P/E toàn thị trường: P/E toàn thị trường có ảnh hưởng rất lớn tới P/E riêng lẻ của từng loại CP. Điều này chúng ta có thể thấy rất rõ tại TTCK VN khi TTCK điều chỉnh tăng hay giảm thì đa số các Cty đơn lẻ cùng tăng hoặc cùng giảm dẫn đến P/E của các Cty này tăng giảm theo. P/E của các CP cùng ngành: Phần lớn CP của các Cty trong cùng một ngành thường có xu hướng biến động cùng chiều. Cách so sánh nhanh nhất để biết CP một Cty trong ngành là cao hay thấp là so sánh P/E của Cty với P/E trung bình ngành.
  13. Lĩnh vực kinh doanh đa dạng: Một Cty có nhiều mảng hoạt động kinh doanh thì đồng nghĩa với việc phân tán rủi ro, ổn định thu nhập và sự đa dạng này sẽ giúp làm giảm sự biến động mạnh về thu nhập mỗi CP của Cty đó. Những Cty đa dạng hoá họat động kinh doanh thường được NĐT đánh giá cao. Lãi suất thị trường: Giá cả các loại CK chịu tác động nhiều từ yếu tố lãi suất. Nếu lãi suất thị trường cao sẽ dẫn đến giá CK và hệ số P/E thấp hơn vì giá trị hiện tại của các khoản thu nhập tương lai của Cty sẽ thấp hơn do phải chiết khấu ở mức lãi suất cao. - Lựa chọn EPS Ta có thể lấy EPS của Cty trong 12 tháng gần nhất hoặc 4 quý gần nhất. Nếu lấy thị giá hiện tại của CP chia cho EPS tương ứng ta sẽ sẽ thu được P/E hiện tại. Nếu ta lấy EPS dự tính của năm sau hoặc trung bình của 3 đến 5 năm ta sẽ thu được P/E gọi là P/E tương lai. Chỉ số nào tốt hơn ? Tỉ lệ P/E hiện tại có ưu điểm là nó phản ánh tình hình thực tế vì mẫu số EPS là con số thực tế đã được kiểm toán. Tuy nhiên, nhược điểm của nó là lợi nhuận này chắc chắn sẽ thay đổi trong tương lai. Do đó, bằng cách ước tính lợi nhuận trong tương lai, chỉ số P/E tương lai dự đoán được cả mức tăng trưởng của DN. Mặc dù con số ước tính này có thể không chính xác, ít nhất nó cũng giúp các NĐT có cơ sở để tham khảo ra quyết định đầu tư. Trên thực tế để định giá phục vụ cho mục đích đầu tư trong thời gian trung và dài hạn thì NĐT nên sử dụng EPS trung bình ước tính của Cty 3 đến 5 năm tới. - Lựa chọn P/E trong định giá CP Khi sử dụng phương pháp định giá bằng P/E ta có thể lựa chọn một trong các cách sau Với: Re- tỉ lệ chiết khấu; g- tốc độ tăng trưởng thu nhập; b- tỉ lệ chia cổ tức. D1: Cổ tức tại năm dự đoán. Sau đó nhân hệ số P/E này với thu nhập dự kiến của Cty để đạt được mức giá dự kiến hợp lý. * Xác định hệ số P/E bình quân của nhóm Cty tương đương trong ngành về
  14. kỹ thuật, mạng lưới khách hàng, quy mô, cơ cấu vốn và nhân hệ số này với thu nhập dự kiến của Cty để có mức giá hợp lý. Xác định hệ số P/E trung bình các Cty tương đương cùng ngành các nước trong khu vực và nhân hệ số này với thu nhập dự kiến để có mức giá hợp lý. Xem xét CP có ý định đầu tư đắt hay rẻ không chỉ đơn thuần dựa vào hệ số P/E mà cần phải kết hợp nhiều yếu tố và phương pháp khác để có kết quả chính xác hơn. Tuy nhiên, trong một chừng mực nhất định, vẫn có thể sử dụng hệ số P/E như một phương pháp tham khảo để đưa ra các quyết định đầu tư hợp lý. II. Thực trạng định giá cổ phần của các công ty Việt Nam hiện nay II.1 Thực trạng một số phương pháp được áp dụng phổ biến Hiện nay các công ty cổ phần định giá cổ phần của mình theo nhiều phương pháp nhưng mô hình chiết khấu dòng tiền (DCF) và dựa vào chỉ số P/E là được sử dụng nhiều nhất nên dưới đây chúng ta sẽ tìm hiểu các mô hình đó trong các công ty ở Việt Nam. ◙ Định giá cổ phiếu phổ thông theo phương pháp chiết khấu luồng thu nhập (DCF) Phương pháp định giá chiết khấu luồng thu nhập (DCF) được dựa trên một nguyên lý cơ bản là "tiền có giá trị theo thời gian, một đồng tiền của ngày hôm nay luôn có giá trị hơn một đồng tiền của ngày mai, một đồng đầu tư vào trong doanh nghiệp (DN) này có mức sinh lời khác với một đồng đầu tư trong DN khác. Do đó, giá trị của DN được xác định bằng các luồng thu nhập dự kiến mà DN đó thu được trong tương lai được quy về giá trị hiện tại bằng cách chiết khấu chúng bằng một mức lãi suất chiết khấu phù hợp với mức độ rủi ro của DN đó. Do vậy, trong phương pháp DCF có 3 thông số cơ bản nhất cần được xác định: luồng thu nhập công ty sẽ thu về trong tương lai; mức lãi suất chiết khấu luồng thu nhập đó; thời hạn tồn tại dự tính của DN.
  15. Phương pháp này được áp dụng phổ biến ở những nước mà TTCK phát triển, nơi thường có đầy đủ thông tin về lịch sử cũng như thông tin hiện tại và dự báo hợp lý về tình hình tài chính và rủi ro của doanh nghiệp. Hiện nay, việc áp dụng công thức này ở Việt Nam cũng được nhiều người chấp nhận bởi giá CP tính theo phương pháp này phản ánh được tương đối đầy đủ mọi mặt bản chất hoạt động sản xuất kinh doanh của công ty so với các phương pháp khác. Đứng trên quan điểm của nhà đầu tư, ngoài việc tính toán theo phương pháp này rất đơn giản, nó còn đáp ứng đúng suy nghĩ, nguyện vọng của họ khi đầu tư vào một DN. Tuy nhiên, tại Việt Nam việc áp dụng công thức này có một số khó khăn đó là làm cho việc ước tính nguồn thu trong tương lai của các công ty khó có thể chính xác như: tình hình môi trường kinh doanh có nhiều biến động; Các doanh nghiệp Việt Nam trong đó có các công ty đang niêm yết đều chưa quen với việc lập kế hoạch sản xuất kinh doanh dài hạn, đặc biệt là còn xa lạ với việc dự báo chi tiết luồng tiền dài hạn ra, vào công ty... Do đó, chúng ta sẽ điều chỉnh lại công thức này theo hướng 5 năm và cộng giá trị tài sản ròng được tính vào thời điểm niêm yết. Công thức được điều chỉnh sẽ là: P = Po + + + + + Một trường hợp định giá cổ phần ở Vietcombank Tính đến ngày 31/12/2006, tổng tài sản của Vietcombank đạt hơn 166.000 tỷ đồng (khoảng hơn 10 tỷ USD), đứng thứ 2 chỉ sau Ngân hàng VBARD; lợi nhuận trước thuế đạt 3.893 tỷ đồng (tương đương 243 triệu USD), đứng đầu hệ thống các ngân hàng thương mại tại Việt Nam; vốn chủ sở hữu đạt 11.127 tỷ đồng (tương đương 695 triệu USD). Vậy giá cổ phần Vietcombank bao nhiêu là hợp lý, chúng tôi đã xây dựng nhiều mô hình định giá đ ể cung c ấp thông tin cho các nhà đầu tư. Định giá theo phương pháp chiết khấu dòng tiền (DCF): Sử dụng phương pháp DCF với mô hình tăng trưởng 3 giai đoạn, trong đó có tính tới các nhân tố tiềm năng phát triển của Vietcombank, và các giả định sau:
  16. Giai đoạn 2008 - 2010: Vietcombank đạt tốc độ tăng trưởng lợi nhuận bình quân 50%/năm nhờ sự gia tăng đáng kể về vốn điều lệ và sự thay đ ổi về quản trị theo hình thức sở hữu mới (giai đoạn 2004 - 2006, Vietcombank đạt tốc độ tăng trưởng lợi nhuận bình quân 42%/năm). Giai đoạn 2011 - 2020: Vietcombank đạt tốc độ tăng trưởng lợi nhuận bình quân 25%/năm (mức dự báo toàn ngành là 22%/năm). Giai đoạn sau năm 2020: Vietcombank đạt tốc độ tăng trưởng lợi nhuận bình quân 5%/năm, phù hợp với tốc độ phát triển của nền kinh tế Vi ệt Nam cho giai đoạn này. Lợi nhuận dành cho cổ đông là 90% tổng lợi nhuận sau thuế. Tỷ lệ chiết khấu 15%. Giá cổ phần Vietcombank theo phương pháp DCF (Đơn vị: Tỷ đồng). Sau 2007 2008 2009 2010 2011-2020 2020 Lợi nhuận sau thuế 2.500 3.750 5.625 8.438 207.540 581.263 LN của cổ đông 2.250 3.375 5.063 7.594 186.786 523.137 DCF 2.250 2.935 3.828 4.993 41.289 85.024 Giá trị Vietcombank cuối năm 2007 140.319 Giá cổ phần (đồng) 93.546 Như vậy, theo các mô hình định giá dựa trên các dự báo khá lạc quan, giá một cổ phần Vietcombank không vượt quá mức 100.000 đồng. Trong tổng số 97,5 triệu cổ phần chào bán, số lượng chào bán cho các nhà đầu tư trong nước là 68,25 triệu, tương đương 6.825 tỷ đồng tính theo giá khởi điểm. Số tiền trúng giá thực tế sẽ là khá lớn so với khả năng của thị trường hiện tại. Nếu như Chính phủ không có động thái tích cực để kích thích thị trường, cuộc đ ấu giá này không khỏi ảnh hưởng tới tình hình của thị trường niêm yết. Chúng tôi cho rằng, giá trị của cổ phần Vietcombank sẽ không quá cao như nhiều nhà đầu tư kỳ vọng. Mức giá đấu thành công bình quân sẽ khó vượt qua mức
  17. 150.000 đồng/cổ phần, con số hợp lý sẽ dao động trong khoảng 110.000 - 130.000 đồng/cổ phần. ◙ Định giá CP phổ thông theo phương pháp hệ số P/E Đây là phương pháp cũng được áp dụng phổ biến ở các TTCK đã phát triển. Hệ số P/E là hệ số giữa giá CP (thị giá) và thu nhập hàng năm của một CP đem lại cho người nắm giữ. Thông thường, để dự tính giá của một loại CP, người ta thường dùng thu nhập trên mỗi CP của công ty nhân với hệ số P/E trung bình ngành hoặc của một công ty tương tự về qui mô, ngành nghề và đã được giao dịch trên thị trường. Việc áp dụng hệ số P/E để tính giá CP tại Việt nam còn gặp phải nhiều khó khăn do thiếu số liệu và TTCK chưa phát triển. Tại các thị trường đã phát triển, theo số liệu thống kê về chỉ số P/E, hệ số này từ 8-15 là bình thường, nếu hệ số này lớn hơn 20 thì công ty đang được đánh giá rất tốt và người đầu tư trông đợi trong tương lai, mức thu nhập trên một CP của công ty sẽ tăng nhanh. Trường hợp công ty có hệ số P/E thấp có thể là do thị trường không đánh giá cao công ty đó hoặc chưa hiểu biết nhiều về công ty. Khi tất cả các CP trên thị trường đều có giá quá cao so với giá trị thực của của nó thì phần bong bóng sẽ vượt quá phần thực và nhất định có ngày nổ tung, gây khủng hoảng thị trường như đã từng thấy ở các nước phát triển. P/E là một trong những chỉ số mang tính rất phổ biến, dễ thuyết phục trên thị trường chứng khoán Việt Nam hiện nay và được nhiều công ty sử dụng do so sánh được với mức bình quân ngành hay các công ty cùng ngành đã niêm yết. Nhiều cổ phiếu trước khi niêm yết đã được giao dịch trên thị trường phi tập trung, được định giá lại qua cung cầu nên việc xác định giá niêm yết dự kiến theo phương pháp này sẽ có vẻ gần sát với “thời giá” hơn. Khác với việc xác định giá phát hành lần đầu hay chào bán riêng lẻ mà công ty niêm yết (lúc đó gọi là tổ chức phát hành) thu về được một lượng tiền nhất định, giá niêm yết dự kiến chỉ làm thay đổi giá trị tài sản của các cổ đông Trong ví dụ trên Giá cổ phần Vietcombank theo phương pháp P/E:
  18. Năm 2008 Năm 2009 Lợi nhuận sau thuế (tỷ đồng) 3.375 5.063 Số lượng cổ phần lưu hành bình quân (triệu) 1.500 1.500 EPS 2.250 3.375 P/E 27 27 91.125 Giá cổ phần (đồng) 60.750 ◙ Định giá cổ phiếu dựa trên cơ sở tài sản ròng có điều chỉnh Quan điểm chung của phương pháp này cho rằng, một công ty có giá trị không kém hơn tổng các giá trị của từng loại tài sản riêng của nó trừ đi các khoản nợ của nó. Tài sản riêng ở đây được hiểu bao gồm cả những giá trị lợi thế của công ty. Giá CP của công ty có thể được tính theo phương pháp tổng quát sau: Giá CP = (Giá trị TS ròng + Giá trị lợi thế)/Tổng số CP định phát hành Phương pháp này thường được sử dụng để tính toán giá tham chiếu và so sánh. ở Việt Nam, phương pháp này được áp dụng phổ biến cho các DN Nhà nước thực hiện CPH. Tuy nhiên, giá trị tài sản ròng của công ty dù được định giá chính xác đến đâu cũng chỉ thể hiện giá trị thanh lý của công ty, trong khi đó đối với người đầu tư mua CP thì tương lai của công ty mới là điều đáng quan tâm hơn cả. Trong các DN CPH ở Việt Nam có nhiều loại tài sản mà chúng ta không xác định được giá do không có thị trường cho các loại tài sản này. Nhưng có một loại tài sản mà ai cũng thấy rõ là đang góp phần khiến cho các DN Nhà nước CPH được định giá thấp là giá trị quyền sử dụng đất. Quan sát cho thấy, việc quyền sử dụng đất trong các DN Nhà nước CPH được định giá thấp hơn giá cả trên thị trường nhà đất từ 4 đến 5 lần không phải là
  19. hiện tượng cá biệt. Hơn thế nữa, trong nhiều DN, quyền sử dụng đất là một tài sản có giá trị cao nhất, chiếm một tỷ trọng rất lớn trong tổng tài sản của công ty. Chúng ta sẽ dựa trên một số số liệu về cổ phần hoá, tính những thiếu hụt trong quá trình định giá của các DN Nhà nước cổ phần bằng cách nhân tổng giá trị tài sản ròng của công ty lên 2 lần. Tuy nhiên, theo những tính toán nêu trên thì giá CP vẫn chưa thể hiện được hoàn toàn về các giá trị thực của công ty mà nó phản ánh. Để có thể hiểu được một cách rõ nét và toàn diện hơn, chúng ta cần phải đi sâu vào phân tích những yếu tố phi định lượng khác nhưng lại ảnh hưởng rất lớn đến những kết quả tính toán nêu trên. 2.2 Những yếu tố cần phải tính đến khi phân tích và tính giá CP của một công ty - Độ tin cậy của số liệu . các số liệu công bố trên báo cáo tài chính phải minh bạch, rõ ràng, các công ty không được dung các thủ thuật BCTC để đánh lừa nhà đầu tư. - Mức độ rủi ro trong hoạt động của công ty bao gồm cả những yếu tố như tình hình thị trường và triển vọng của công ty (điều này sẽ ảnh hưởng rất lớn đến thời hạn hoạt động cuả công ty, hệ số chiết khấu trong công thức tính DCF); - Những yếu tố liên quan đến tài sản vô hình của công ty như trình độ quản lý của ban giám đốc, uy tín sản phẩm, nhãn hiệu thương mại, chất lượng sản phẩm được thể hiện theo các tiêu chuẩn ISO.. II.2 Những khó khăn các phương pháp định giá ☻ Các vấn đề thường gặp với phương pháp định giá doanh nghiệp khi phát hành cổ phiếu ra công chúng. ● Mô hình DCF Các kế hoạch tạo ra dòng tiền hoạt động Yếu tố đầu tiên và cũng là yếu tố quan trọng nhất trong việc dùng mô hình chiết khấu dòng tiền để định giá cổ phần chính là ước đoán chuỗi các kế hoạch tạo ra dòng tiền hoạt động cho
  20. doanh nghiệp. Có rất nhiều rủi ro tiềm ẩn đối với thu nhập và dòng tiền được dự báo.. Dễ thấy nhất là tính không chắc chắn của các dự án về dòng tiền tăng lên qua từng năm dự báo trong khi mô hình DCF thường phải sử dụng từ 5 đến 10 năm để có được một dự đoán có giá trị. Chính tính không chắc chắn với thời gian có thể sẽ khiến mô hình không mang lại kết quả như mong đợi, thậm chí là một kết quả khác xa nhiều so với kết quả mong muốn. Các nhà phân tích có thể dự báo khá chính xác dòng tiền hoạt động trong năm nay và năm sau nhưng cũng không thể có đủ khả năng để dự báo chính xác cho những năm xa hơn của tương lai. Thu nhập và dòng tiền có thể bị giảm một cách nhanh chóng bởi vì các yếu tố bất ngờ nào đó. Tệ hại hơn là các dự án về dòng tiền xây dựng cho một năm bất kỳ thường được dựa trên kết quả của năm liền trước đó. Các dự án về dòng tiền tự do cũng đi liền với các kế hoạch về chi tiêu vốn cho mỗi năm. Cũng vậy, mức độ không chắc chắn của các con số trong kế hoạch chi tiêu vốn tăng lên theo mỗi năm. Trong năm hoạt động không mấy khả quan thì tình hình chi tiêu vốn có thể tạo nên những sai lệch do các nhà quản trị sẽ thắt chăt các kế hoạch chi tiêu vốn và ngược l ại. Do đó các gi ả thiết để xây dựng kế hoạch về chi tiêu vốn luôn hàm chứa rất nhiều rủi ro. Trong khi đó, có khá nhiều phương pháp để tính toán chi tiêu vốn ví dụ như sử dụng tỷ số vòng quay tài sản cố định hoặc là sử dụng phương pháp tính theo phần trăm doanh thu, những sự thay đổi dù nhỏ trong các giả định của mô hình cũng có thể tạo nên những ảnh hưởng nghiêm trọng đối với kết quả tính toán của mô hình DCF. Thực tế ở thị trường chứng khoán Việt Nam 2 năm gần đây cho thấy, đa số các công ty niêm yết thường có mức cổ tức hàng năm (bằng tiền đ ồng) thấp và hay lựa chọn hình thức trả cổ tức bằng cổ phiếu. Do đó, phương pháp này có thể đưa ra kết quả “không cao” so với kỳ vọng của chính công ty niêm yết hay so với mặt bằng giá trên thị trường chứng khoán hiện nay. - Khó định giá chính xác doanh nghiệp khi cổ phần Theo quy định, để xác định giá trị khi cổ phần hóa, doanh nghiệp có thể áp dụng hai phương pháp là chiết khấu dòng tiền (DCF) và xác định giá trị theo

CÓ THỂ BẠN MUỐN DOWNLOAD

Đồng bộ tài khoản