Bài 1: Cấu trúc của lãi suất
TXNHLT02_Bai1_v1.0014106211 1
BÀI 1
CẤU TRÚC CỦA LÃI SUẤT
Hướng dẫn học
Bài này giới thiệu các yếu tố bộ phận của lãi suất của các loại chứng khoán trên thị
trường. Lãi suất bên cạnh việc chịu ảnh hưởng của cung cầu vốn và cung cầu tiền như đã
nghiên cứu trong phần 1, lãi suất còn chịu ảnh hưởng của rủi ro và kỳ hạn của chứng
khoán. Sinh viên cần sử dụng lý thuyết về lượng cầu tài sản để giải thích tác động của rủi
ro và kỳ hạn tới lãi suất như được phân tích trong bài học. Sinh viên cần hiểu rõ về giả
thiết và kết luận của các lý thuyết khác nhau về cấu trúc kỳ hạn của lãi suất để phân biệt
được sự khác nhau và ý nghĩa của các lý thuyết này.
Để học tốt bài này, sinh viên cần tham khảo các phương pháp học sau:
Học đúng lịch trình của môn học theo tuần, làm các bài luyện tập đầy đủ và tham gia
thảo luận trên diễn đàn.
Đọc tài liệu:
1. Giáo trình Lý thuyết Tài chính Tiền tệ, PGS. TS. Nguyễn Hữu Tài chủ biên, NXB
Đại học KTQD.
2. Tiền tệ, Ngân hàng và Thị trường tài chính, Frederic S. Mishkin, NXB Khoa học
Kỹ thuật, 2001.
Sinh viên làm việc theo nhóm và trao đổi với giảng viên trực tiếp tại lớp học hoặc
qua email.
Trang Web môn học.
Nội dung
Cấu trúc rủi ro của lãi suất liên quan tới khả năng vỡ nợ của người vay. Rủi ro vỡ nợ của
người vay càng cao thì lãi suất đối với khoản vay của họ càng lớn. Kỳ hạn cho vay càng
dài thì lãi suất đối với khoản vay hay chứng khoán càng cao. Có 3 lý thuyết được đưa ra
để giải thích về lãi suất ở những kỳ hạn khác nhau lại biến động cùng chiều với nhau và
lãi suất dài hạn cao hơn lãi suất ngắn hạn.
Mục tiêu
Sau khi học xong bài này, sinh viên phải giải thích được:
Mức độ rủi ro của khoản vay, trái phiếu ảnh hưởng tới lãi suất của trái phiếu đó như
thế nào.
Phân biệt được sự khác nhau về giả thiết và kết luận của 3 lý thuyết về cấu trúc kỳ hạn
của lãi suất, từ đó giải thích vì sao lý thuyết về môi trường ưu tiên là lý thuyết có
nhiều ưu điểm có thể giải thích được các đặc điểm của lãi suất trên thị trường.
Áp dụng các lý thuyết về cấu trúc rủi ro, cấu trúc kỳ hạn để tính toán lãi suất đối với
một loại trái phiếu hoặc một loại chứng khoán cụ thể.
Bài 1: Cấu trúc của lãi suất
2 TXNHLT02_Bai1_v1.0014106211
Tình huống dẫn nhập
Công ty Vincom phát hành trái phiếu
Tháng 5/2008, Công ty cổ phần Vincom thực hiện phát hành trái
phiếu doanh nghiệp để phục vụ hoạt động kinh doanh của họ.
Công ty đã phát hành 2.000 tỷ trái phiếu ghi sổ, kỳ hạn 5 năm
không có tài sản đảm bảo với mức lãi suất trả hàng năm bằng lãi
suất tiền gửi tiết kiệm trả sau kỳ hạn 1 năm bình quân của Hội sở
chính 4 ngân hàng Agribank, Vietcombank, BIDV, ngân hàng
Công Thương cộng thêm tối đa 4%/năm. Lãi suất trái phiếu chính
phủ kỳ hạn 5 năm phát hành cũng tại thời điểm Vincom phát
hành trái phiếu công ty có lãi suất 15%/năm, lãi suất huy động
bình quân của các ngân hàng thương mại là 16%/năm.
1. Vì sao Vincom lại phải trả một mức lãi suất cao hơn so với lãi suất huy động
của các NHTM?
2. Rủi ro và kỳ hạn vay nợ của Vincom tác động tới lãi suất trái phiếu của công
ty như thế nào?
Bài 1: Cấu trúc của lãi suất
TXNHLT02_Bai1_v1.0014106211 3
1.1. Các thực tế về lãi suất thị trường
Trong phần trước khi nghiên cứu các yếu tố tác động
tới lãi suất chúng ta mới chỉ nghiên cứu một loại lãi
suất, đó là lãi suất đối với trái phiếu chính phủ. Nhưng
quan sát trên thực tế thì thấy rằng có một số lượng rất
lớn các loại trái phiếu và lãi suất của các trái phiếu đó
rất khác nhau, lãi suất của các trái phiếu khác nhau
biến động cùng chiều với nhau, và lãi suất của trái
phiếu dài hạn thường cao hơn lãi suất của trái phiếu
ngắn hạn.
Khi xem xét hai trái phiếu có cùng kỳ hạn thanh toán nhưng lại có lãi suất khác nhau,
người ta thường đề so sánh mức độ rủi ro của trái phiếu đó, và sự khác nhau này được
gọi là cấu trúc rủi ro của lãi suất. Còn khi xem xét cùng một loại trái phiếu nhưng lại
có kỳ hạn khác nhau, thì lãi suất của trái phiếu ở những kỳ hạn khác nhau được gọi là
cấu trúc kỳ hạn của lãi suất.
1.2. Cấu trúc rủi ro
Khi phân tích lãi suất của các trái phiếu có cùng kỳ hạn, người ta thường nhận thấy có
sự khác biệt rõ ràng giữa các loại lãi suất này. Ví dụ trái phiếu công ty thường cao hơn
lãi suất của trái phiếu chính phủ. Vì sao lại xảy ra hiện tượng này?
1.2.1. Rủi ro vỡ nợ
Một thuộc tính của trái phiếu ảnh hưởng tới lãi suất của trái phiếu đó là rủi ro vỡ nợ:
là khả năng người phát hành trái phiếu không thực hiện được việc thanh toán lãi hoặc
nợ gốc cho người nắm giữ trái phiếu khi đến thời hạn thanh toán. Các công ty đều có
thể rơi vào tình trạng mất khả năng trả nợ, do vậy đều có rủi ro vỡ nợ, mặc dù ở các
mức độ khác nhau. Trong giai đoạn kinh tế suy thoái, hoạt động của các công ty sẽ rơi
vào tình trạng khó khăn và rủi ro vỡ nợ sẽ cao. Còn đối với trái phiếu chính phủ thì
không có rủi ro vỡ nợ bởi vì chính phủ có thể tăng thuế thậm chí in tiền để trả các
khoản nợ của họ. Do vậy các trái phiếu chính phủ được xem là những trái phiếu không
có rủi ro vỡ nợ. Khoảng cách giữa lãi suất của trái phiếu có rủi ro vỡ nợ với trái phiếu
chính phủ có cùng kỳ hạn được gọi là mức bù rủi ro. Sử dụng lý thuyết về lượng cầu
tài sản để giải thích vì sao một trái phiếu có rủi ro vỡ nợ lại có lãi suất cao hơn, và
mức rủi ro càng lớn thì lãi suất của trái phiếu đó càng cao. Phân tích này thể hiện mối
quan hệ quan trọng trong tài chính đó là một mức rủi ro cao hơn phải được bù đắp
bằng một mức lãi suất cao hơn. Đây chính là mối quan hệ giữa rủi ro và lãi suất.
1.2.2. Tính thanh khoản
Một thuộc tính khác của trái phiếu có ảnh hưởng tới lãi suất của nó là tính thanh
khoản. Một tài sản có tính thanh khoản càng cao thì nó càng được ưa thích, do vậy cầu
đối với tài sản này sẽ tăng lên. Các trái phiếu chính phủ là những tài sản có tính thanh
khoản rất cao vì đặc tính an toàn, do vậy được nhiều tổ chức tài chính nắm giữ. Trái
phiếu do các công ty phát hành có tính thanh khoản thấp hơn. Từ việc phân tích cung
cầu vốn tương tự như ở mục trên ta thấy một trái phiếu có tính thanh khoản thấp hơn
thì sẽ có lãi suất cao hơn so với những trái phiếu có tính thanh khoản cao hơn, và do vậy
làm gia tăng khoảng cách về lãi suất giữa trái phiếu chính phủ và trái phiếu công ty.
Bài 1: Cấu trúc của lãi suất
4 TXNHLT02_Bai1_v1.0014106211
1.2.3. Sự khác biệt về chính sách thuế thu nhập
Một yếu tố khác nữa tác động tới lãi suất của trái phiếu là tình trạng thuế thu nhập của
trái phiếu đó. Nếu một trái phiếu có thu nhập từ tiền lãi được miễn thuế thu nhập, nó
sẽ trở nên hấp dẫn hơn một trái phiếu có mức độ rủi ro tương đương nhưng thu nhập
từ lãi lại phải chịu thuế thu nhập. Do vậy, trái phiếu có lãi phải nộp thuế thu nhập sẽ
phải có lãi suất cao hơn so với trái phiếu có thu nhập được miễn thuế để đảm bảo rằng
sau khi đã nộp thuế thì tiễn lãi thu được từ hai trái phiếu sẽ là ngang nhau.
1.3. Cấu trúc kỳ hạn
Những trái phiếu có cùng đặc tính về rủi ro, tính thanh khoản và chính sách thuế có lãi
suất khác nhau vì kỳ hạn của các trái phiếu khác nhau. Ba lý thuyết được đưa ra để
giải thích cho sự khác biệt về lãi suất của trái phiếu ở những kỳ hạn khác nhau. Hai lý
thuyết đầu tiên đều giải thích được một khía cạnh của của lãi suất trên thực tế từ đó
dẫn tới lý thuyết thứ 3 về môi trường ưu tiên giải thích được đầy đủ các đặc điểm của
lãi suất trên thực tế.
1.3.1. Lý thuyết về dự tính
Lý thuyết về dự tính đưa ra một kết luận chung sau
đây: lãi suất của trái phiếu dài hạn bằng bình quân lãi
suất ngắn hạn dự tính trong thời gian tồn tại của trái
phiếu đó. Ví dụ, nếu các nhà đầu tư kỳ vọng rằng lãi
suất ngắn hạn trung bình trong 5 năm tới là 10%/năm
thì lãi suất của trái phiếu có kỳ hạn 5 năm cũng sẽ là
10%/năm.
Một giả thiết cơ bản của lý thuyết này là người nắm
giữ trái phiếu không ưu tiên nắm giữ trái phiếu của
một kỳ hạn nào đó, mà quan tâm tới lãi suất của trái phiếu. Do vậy họ sẽ nắm giữ loại
trái phiếu có lãi suất cao hơn. Điều này cũng đồng nghĩa với việc các trái phiếu ở kỳ
hạn khác nhau có thể thay thế hoàn hảo cho nhau.
Để minh họa cho việc giả thiết thay thế hoàn hảo dẫn tới lý thuyết về dự tính như thế
nào, ta nghiên cứu tình huống sau đây. Giả sử nhà đầu tư có 1 tỷ đồng và muốn đầu tư
số tiền đó với thời gian là 2 năm. Như vậy ông ta sẽ có 2 phương án:
a. Mua trái phiếu kỳ hạn 1 năm. Khi trái phiếu đáo hạn dùng toàn bộ số tiền thu
được mua tiếp trái phiếu có kỳ hạn 1 năm.
b. Mua trái phiếu kỳ hạn 2 năm và nắm giữ cho tới ngày đáo hạn.
Ta có các ký hiệu sau đây:
it là lãi suất kỳ hạn 1 năm ở thời điểm hiện tại;
iet+1 là lãi suất kỳ hạn 1 năm ở thời điểm t+1 (sau 1 năm);
i2t là lãi suất kỳ hạn 2 năm ở thời điểm hiện tại.
Tổng số tiền thu được sau 2 năm của phương án a là:
1
(1 + it )
(1 + iet+1 ) = 1 + it + iet+1 + it
iet+1 (1.1)
Vì it.iet+1 là rất nhỏ nên ta có thể viết lại kết quả trên là
1 + it + iet+1 (1.2)
Tổng số tiền thu được sau 2 năm của phương án b là:
1 (1 + i2t)2 = 1 + 2
i2t + i22t (1.3)
Bài 1: Cấu trúc của lãi suất
TXNHLT02_Bai1_v1.0014106211 5
Vì i22t là rất nhỏ nên kết quả (1.3) có thể được viết gọn thành:
1 + 2 i2t (1.4)
Để cho thị trường là cân bằng, một số nhà đầu tư sẽ cho vay ngắn hạn 1 năm và một
số nhà đầu tư cho vay dài hạn 2 năm, thì kết quả thu được từ chiến lược đầu tư a phải
bằng với chiến lược đầu tư b. Tức là ta phải có:
1 + 2 i2t = 1 + it + iet+1
Hay là
e
tt1
2t
ii
i2
Điều này có nghĩa là lãi suất của trái phiếu kỳ hạn 2 năm bằng bình quân lãi suất ngắn
hạn một năm trong thời gian trái phiếu tồn tại. Bằng cách lập luận tương tự, ta có thể
xác định lãi suất của trái phiếu kỳ hạn n năm như sau:
ee e
tt1t2 tn1
nt
i i i ... i
in


Lý thuyết về dự tính giải thích được vì sao các lãi suất của trái phiếu kỳ hạn khác nhau
lại thay đổi cùng chiều với nhau. Nếu có sự tăng lên trong dự tính về lãi suất ngắn hạn
trong tương lai, nó sẽ làm các lãi suất dài hạn liên quan tăng lên theo do các lãi suất
dài hạn là bình quân của lãi suất ngắn hạn.
Lý thuyết về dự tính là một lý thuyết đơn giản giải thích được sự biến động của lãi
suất ở những kỳ hạn khác nhau. Tuy vậy, lý thuyết này có hạn chế cơ bản là lý thuyết
này không giải thích được tại sao đường lãi suất hoàn vốn thường đi lên tức là lãi suất
dài hạn thường cao hơn lãi suất ngắn hạn. Còn theo lý thuyết dự tính, khi khả năng lãi
suất trong tương lai tăng lên và giảm xuống là như nhau, thì lãi suất dài hạn sẽ bằng
với mức lãi suất ngắn hạn hiện tại.
1.3.2. Lý thuyết thị trường phân đoạn
Lý thuyết thị trường phân đoạn xem xét lãi suất của
trái phiếu ở những kỳ hạn khác nhau được hình thành
từ những thị trường có kỳ hạn khác nhau và tách biệt
với nhau, lãi suất của kỳ hạn này không ảnh hưởng tới
lãi suất của kỳ hạn khác.
Lý thuyết này bắt đầu từ một giả thiết quan sát được
trên thị trường của các nhà đầu tư. Để hạn chế rủi ro,
các nhà đầu tư sẽ chỉ nắm giữ các trái phiếu có kỳ hạn
thanh toán trùng với kỳ hạn đầu tư của họ, và do vậy
họ sẽ nhận được một khoản lãi chắc chắn từ việc nắm giữ trái phiếu. Ví dụ, các nhà
đầu tư có khoản tiền nhàn rỗi trong 1 năm sẽ chỉ mua trái phiếu kỳ hạn 1 năm, còn các
nhà đầu tư muốn đầu tư 3 năm thì sẽ nắm giữ trái phiếu kỳ hạn 3 năm. Giả thiết này
làm cho trái phiếu ở những kỳ hạn khác nhau là những hàng hóa không thay thế được
cho nhau. Mặt khác, các nhà đầu tư thường ưu tiên nắm giữ các trái phiếu ngắn hạn so
với trái phiếu dài hạn, điều này làm cho lãi suất của trái phiếu ngắn hạn thấp hơn lãi
suất của trái phiếu dài hạn.
Lý thuyết thị trường phân đoạn giải thích được vì sao trái phiếu dài hạn có lãi suất cao
hơn lãi suất của trái phiếu ngắn hạn nhưng lại không giải thích được tại sao lãi suất ở
những kỳ hạn khác nhau lại biến động cùng với nhau. Vì theo giả thiết của thị trường