TP. Hồ Chí Minh, tháng 07 năm 2013
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
VIỆN ĐÀO TẠO SAU ĐẠI HỌC
TÀI CHÍNH QUỐC TẾ
BÀI NGHIÊN CỨU:
CHÍNH SÁCH VÔ HIỆU HÓA,
CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ VÀ HỘI NHẬP
TÀI CHÍNH TOÀN CẦU
Tác giả: Joshua Aizenman và Reuven Glick
GVHD: GSTS.Trần Ngọc Thơ
LỚP: NH Đêm 1 – Khóa 22 –Nhóm2
Danh sách nhóm:
Nguy฀n Minh Thu฀n
Đ฀ng Sĩ Ti฀n
Phan Th฀ Di฀u Trang
Võ Th฀ Bích Trâm
Đinh Phan Toàn Trung
MỤC LỤC
I. TỔNG QUAN NGHIÊN CỨ U VÀ MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU.......................... 1
1. Tổng quan nghiên cứu ............................................................................................... 1
2. Mục tiêu nghiên cứu.................................................................................................. 1
3. Thay đổi cơ cấu bộ ba bất khả thi .............................................................................. 2
II. LÝ THUYẾT BỘ BA BẤT KHẢ THI VÀ CHÍNH SÁCH VÔ HIỆU HÓA ...... 3
1. Lý thuyết bộ ba bất khả thi ........................................................................................ 3
2. Các thướt đo bộ ba bất khả thi ................................................................................... 5
3. Chính sách vô hiệu hóa ............................................................................................. 6
III. PHƯƠNG PHÁP, MÔ HÌNH VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU ............................ 8
1. Phương pháp nghiên cứu ........................................................................................... 8
2. Mô hình .................................................................................................................... 8
3. Dữ liệu nghiên cứu .................................................................................................... 8
IV. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ................................................................................... 8
1. Tích lũy dự trữ và phản ứng vô hiệu hóa ................................................................... 8
2. Chi phí, lợi ích và khản năng chịu đựng của chính sách vô hiệu hóa ....................... 28
V. KẾT LUẬN ........................................................................................................... 30
1
I. TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU VÀ MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU
1. Tổng quan nghiên cứu
Trong những năm cuối 1980 và đầu 1990, các quốc gia có nền kinh tế mới nổi đã đi theo
hướng mở cửa và tự do hóa tài chính. Tuy nhiên, Với sự cố gắng duy trì sự ổn định về tỷ giá hối
đoái và chính sách tiền tệ độc lập ở một mức độ nào đó, nhưng một số nước vẫn phải trải qua vài
cuộc khủng hoảng tài chính. Sau hậu quả của các cuộc khủng hoảng tài chính này, nhiều quốc gia
mới nổi đã thông qua một dạng chính sách gồm tỷ giá hối đoái linh hoạt hơn nhưng vẫn chịu sự
quản lý cùng với việc tiếp tục hội nhập tài chính và một vài độc lập trong chính sách tiền tệ trong
nước ở một mức độ nào đó. Sự tích lũy các khoản dự phòng quốc tế đã trở thành một thành phần
chủ đạo trong việc nâng cao độ ổn định của mô hình mới này.Sự quan tâm về chi phí của việc duy
trì ổn định tiền tệ với chính sách hỗn hợp mới này cho thấy sự cần thiết cần phải tích lũy dự trữ
ngoại hối với việc vô hiệu hóa ngày càng gia tăng.Sự nắm bắt các cơ hội về chi phí tích lũy dự trữ
và chi phí vô hiệu hóa tài chính tài khóa lần lượt đưa ra các câu hỏi về tính khả thi về lâu dài của
hỗn hợp chính sách mới này, đặc biệt là tính hiệu quả của chính sách vô hiệu hóa.
Các tài liệu nghiên cứu gần đây đã phân tích những khía cạnh khác nhau của những sự phát
triển mới đây, chẳng hạn như là bản chất quy mô của tỷ giá hối đoái linh hoạt hơn, sự tự do hóa tiền
tệ và hội nhập tài chính bởi các thị trường mới nổi (ví dụ như nghiên cứu của Fischer, 2001;
Aizenman và Lee, 2008). Trong bài nghiên cứu này, chúng tôi tập trung vào các mối quan tâm về
phạm vi của sự vô hiệu hóa bằng cách ước tính xu hướng cận biên để làm vô hiệu việc tích lũy tài
sản ngoại tệ theo thời gian ở các quốc gia được chọn tại châu Á và châu Mỹ La Tinh.
Kết quả của chúng tôi xác nhận rằng việc tích lũy ngày càng lớn các khoản dự trữ ngoại tệ
trong những năm gần có liên quan đến sự vô hiệu hóa ngày càng mạnh thông qua các nước đang
phát triển ở châu Á cũng như châu Mỹ La. Đặc biệt, chúng tôi chỉ ra rằng có một sự gia tăng đáng
kể trong hệ số vô hiệu hóa những năm gần đây. Vì vậy, chính sách tích lũy dự trữ ngoại hối và vô
hiệu hóa tác động của lạm phát tiềm ẩn đã bổ trợ cho nhau trong suốt những năm gần đây. Thêm
vào đó, chúng tôi phát hiện ra rằng việc vô hiệu hóa các dòng vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài (FDI)
tiêu biểu thì thấp hơn trong thặng dư cán cân vãng lai và dòng vốn đầu tư không trực tiếp (non-
FDI), điều này làm nảy sinh những lo ngại rằng tính không ổn định của chính sách tiền tệ phụ thuộc
vào thành phần các dòng vốn trong cán cân thanh toán.
Chúng tôi cũng bàn luận về lợi ích và chi phí của chính sách vô hiệu hóa.Đối với nhiều quốc
gia thì chi phí vô hiệu hóa xuất hiện ít hơn so với lợi ích nhận được kết hợp với chính sách ổn định
tiền tệ và tích lũy dự trữ.Tuy nhiên, chúng tôi đưa ra bằng chứng nói lên rằng những lợi ích liên
quan đến Trung Quốc và các quốc gia khác đã giảm xuống trong những quý vừa qua.Điều này hàm
ý các giới hạn đối với sức chịu đựng của dạng chính sách mới chỉ trong thời gian ngắn.
Cuối cùng, chúng tôi phác thảo ra một mô hình (được trình bày trong phần Phụ lục) giải
thích khả năng để vô hiệu hóa phụ thuộc như thế nào vào khả năng thay thế không hoàn toàn của tài
sản trên thế giới, nơi mà chi phí giao dịch tài sản thay đổi có hệ thống giữa các tác nhân (vì các tác
động quy mô hợp lý) và giữa các loại tài sản (bởi vì tính chất thanh khoản và rủi ro khác
nhau).Chúng tôi chỉ ra rằng những chính sách thúc đẩy sự hạn chế tài chính quốc gia lớn hơn làm
giảm chi phí vô hiệu hóa, đưa ra quy mô mà một quốc gia có thể vô hiệu hóa phụ thuộc vào mức độ
sẵn sàng chịu đựng sự hạn chế tài chính và sự bóp méo kinh tế khác.
2. Mục tiêu nghiên cứu
Bằng phương pháp ước lượng xu hướng biên để vô hiệu hóa sự tích lũy tài sản nước ngoài
thông qua đó để thấy được qua phạm vi của sự vô hiệu vô hiệu hóa dòng thu dự trữ ngoại hối tăng
2
lên trong những năm gần đây với các mức độ khác nhau ở Châu Á cũng như ở các nước Châu Mỹ
Latinh, phù hợp với sự lo lắng ngày càng lớn về ảnh hưởng của lạm phát tiềm ẩn tới các dòng thu
dự trữ
Đồng thời nghiên cứu về lợi ích và chi phí của sự vô hiệu hóa mà mỗi quôc gia khi thực hiện
chính sách vô hiệu hóa gặp phải trong việc thực hiện hội nhập tài chính.
3. Thay đổi cơ cấu bộ ba bất khả thi
Bài học lớn của một thập kỷ qua là rủi ro rơi kết hợp giữa hội nhập tài chính quốc tế với các
chế đô neo tỷ giá hối đoái cố định kiểu linh hoạt. Mỗi cuộc khủng hoảng liên quan chủ yếu đến thị
trường tài chính quốc tế từ năm 1994 – ở Mexico năm 1994, ở Thái Lan, Indonesia và Hàn Quốc
năm 1997, ở Nga và Brazil năm 1998, và Argentina và Thổ Nhĩ Kỳ năm 2000 – một số khía cạnh
nào đó có liên quan đến một cơ chế tỷ giá hối đoái cố định hay được neo chặt. Cùng lúc đó, những
quốc gia không có tỷ giá neo cố định – giữa các quốc gia đó, Israel, Mexico và Nam Phi năm 1998
– đã tránh được các cuộc khủng hoảng mà các quốc gia thị trường mới nổi có tỷ giá neo cố đinh
phải hoang mang1. Kết quả là, nhiều quốc gia thị trường mới nổi đã thông qua chính sách phối hợp
các tỷ giá hối đoái có quản lý trong khi vẫn cố gắng duy trì mức độ kiểm soát chính sách tiền tệ
quốc gia cùng với việc tang cường hội nhập tài chính. Họ đã đạt được điều này bằng chính sách
phối hợp việc tích trữ dự trữ lớn và chính sách vô hiệu hóa.
Việc áp dụng khuôn khổ lý thuyết bộ ba bất khả thi hữu ích trong việc giải thích sự thay đổi
cấu trúc chính sách tiền tệ bởi các nước đang phát triển — the Trilemma. Bộ ba bất khả thi nói rằng
một quốc gia có thể chọn cùng lúc bất kỳ hai (nhưng không phải cả ba) trong số ba mục tiêu sau: sự
độc lập tiền tệ, sự ổn định tỷ giá hối đoái, và sự tự do hóa tài chính (xem Obstfeld và những nhà
nghiên cứu khác, 2005, để có thêm thông tin tham khảo và các thảo luận về bộ ba bất khả thi).
Với những thị trường vốn đóng cửa, một quốc gia có thể có kiểm soát chính sách tiền tệ và
tỷ giá hối đoái cố định nhưng không có tự do hóa tài chính. Điều này đã là chọn lựa ưa thích của
hầu hết các quốc gia đang phát triển trong khoảng từ giữa cuối những năm 1980 vì họ duy trì sự kết
hợp chính sách ổn định tỷ giá hối đoái và độc lập tiền tệ với tài khoản vốn gần như đóng cửa.
Trong những năm cuối 1980 và đầu 1990, những quốc gia như là Mexico, Hàn Quốc và vài
nền kinh tế châu Á khác, đã đi theo xu hướng mở cửa và tự do hóa tài chính. Tuy nhiên, khi họ mở
cửa thị trường tài chính nhiều hơn, họ thấy rằng các mục tiêu hội nhập tài chính lớn hơn, ổn định tỷ
giá hối đoái và độc lập tiền tệ không thể đồng thời cùng đạt được.
Những mục tiêu chính sách không nhất quán này đã dẫn đến các cuộc khủng hoảng tài chính
nghiêm trọng ở Mexico trong suốt 1994-1995, và ở Đông Á trong suốt những năm 1997-19982. Các
cuộc khủng hoảng này đã xác nhận rằng việc đánh đổi cùng với bộ ba bất khả thi: một quốc gia
chọn hội nhập tài chính lớn hơn phải từ bỏ sự ổn định tỷ giá hối đoái nếu như muốn giữ một mức độ
ổn định tiền tệ. Thất bại đối với những cuộc khủng hoảng xảy ra như thế, sau đó, Mexico, Hàn
Quốc và những quốc gia khác đã chọn một cơ cấu chính sách mới. Cơ cấu bộ ba bất khả thi mới nổi
1Thông điệp này đã được truyền tải trong những nghiên cứu nổi tiếng của Obstfeld và Rogoff (1995) và Fischer (2001).
Những nghiên cứu liên quan đã xây dựng những khả năng mà tỷ giá hối đoái ổn định có thể tạo ra “cái bẫy” trong khu
vực hội nhập tài chính toàn cầu, nhờ đó chế độ ban đầu mang lại những lợi ích trong sự tin tưởng chống lạm phát,
nhưng rút cục những kết quả trong sự đi ra từ sự ổn định gây ra bởi cú sốc bất lợi đủ lớn thực sự mà tạo ra những thiệt
hại phúc lợi lớn cho nến kinh tế (xem Eichengreen,1999; Frankel, 1999; Edwards
2 Danh sách các quốc gia với những kinh nghiệm tương tự ngày càng dài thêm (ví dụ: Russia, Brazil, và các nước
khác). Ở đây chúng ta tham khảo Mexico và các nước Đông Nam Á hầu như bởi thời điểm khủng hoảng của các nước
đó, mỗi quốc gia là đầu tiên trong vùng tương ứng trải qua đoạn “dừng đột ngột”, được sắp xếp bởi sự đảo ngược đột
ngột của những dòng tài chính ngắn hạn (“tiền nóng”).
3
dường như bao hàm sự hội nhập tài chính lớn hơn và tỷ giá hối đoái linh hoạt có quản lý tốt hơn,
đánh đổi sự ổn định tỷ giá hối đoái với tính linh hoạt của vốn trong khi vẫn duy trì một mức độ độc
lập tiền tệ3. Trong những năm đầu 1990, Argentina đã thông qua cơ cấu bộ ba bất khả thi khác liên
quan đến cố định tỷ giá hối đoái và hội nhập tài chính hoàn toàn được ủy ban tiền tệ đề ra.
Argentina cũng đã trải qua một cuộc khủng hoảng trong những năm đầu 2000 khi từ bỏ sự độc lập
trong chính sách tiền tệ đã không còn có thể thực hiện được nữa.
Sau khủng hoảng, nhiều thị trường mới nổi đã chọn cho mình một cơ cấu chính sách liên
quan đến tỷ giá hối đoái linh hoạt hơn, chính sách tiền tệ quốc gia độc lập và tăng cường hội nhập
tài chính.Nhưng họ vẫn đang cam kết về việc quản lý tỷ giá hối đoái ở một mức độ nào đó.Vì thế,
khi đối mặt với áp lực làm cho đồng tiền của mình được đánh giá cao, họ đã và đang tích lũy và vô
hiệu hóa các khoản dự trữ. Trung Quốc đã mạnh mẽ đưa ra một hỗn hợp chính sách cho phép hội
nhập tài chính tốt hơn trên thực tế, và thông qua chính sách tỷ giá hối đoái linh hoạt có quản lý vào
giữa năm 2005 trong khi vẫn tích lũy và vô hiệu hóa lượng tiền vốn vào dự trữ ngoại tệ khổng lồ.
Phân tích toán kinh tế đưa ra những thay đổi mang tính cấu trúc trong mô hình tích lũy dự
trữ của các quốc gia đang phát triển (xem Aizenman và Marion, năm 2003; Aizenman và Lee, năm
2008; Cheung và Ito, 2008). Một sự thay đổi đã diễn ra vào đầu những năm 1990, một xu hướng
tăng vọt trong ngắn hạn sau cuộc khủng hoảng ở Đông Nam Á năm 1997-1998 nhưng lại giảm
xuống vào năm 2000 như được phản ánh trong sự gia tăng tỷ lệ dữ trự ngoại tệ/GDP. Sự thay đổi
cấu trúc thứ hai dường như cũng đã xảy ra trong những năm đầu 2000, sự thay đổi này do Trung
Quốc đưa ra bằng cách gia tăng chưa từng thấy việc tích lũy dự trữ ngoại tệ.
Việc tích lũy dự trữ ngoại tệ khổng lồ này có thể do nhiều nhân tố. Đầu tiên, một vài quốc
gia đã giành được các khoản dự trữ để đáp ứng nhu cầu phòng ngừa.Theo cách này, các khoản dự
trữ cung cấp bảo hiểm trước việc dừng đột ngột của các dòng vốn ngoại tệ vào, và bù đắp cho rủi ro
dòng vốn đảo chiều khi hội nhập tài chính lớn hơn.Thứ hai, các khoản dự trữ có thể được dùng để
làm giảm bớt ảnh hưởng của các cú sốc thương mại lên tỷ giá hối đoái và việc xuất khẩu của quốc
gia, tháo gỡ khó khăn trong việc điều chỉnh cán cân vãng lai.Ngoài ra, chúng còn cho phép các quốc
gia tránh dựa vào IMF (Quỹ tiền tệ quốc tế), Ngân hàng thế giới, và các tổ chức tài chính quốc tế
khác, v.v… về việc bảo hiểm ẩn phía sau.Sau cùng, tích lũy dự trữ có thể xảy ra như là một sản
phẩm phụ của việc quản lý tỷ giá hối đoái để khuyến khích xuất khẩu bằng cách hạ thấp giá trị đồng
nội tệ4.
II. LÝ THUYẾT BỘ BA BẤT KHẢ THI VÀ CHÍNH SÁCH VÔ HIỆU HÓA
1. Lý thuyết bộ ba bất khả thi
Bộ ba bất khả thi là lý thuyết rất phổ biến trong kinh tế được phát triển bởi Robert Mundell và
Marcus Fleming vào thập niên 1960. Bộ ba bất khả thi có thể phát biểu như một định đề: một quốc gia
không thể đồng thời đạt được tỷ giá cố định, hội nhập tài chính và độc lập tiền tệ hay nói cách khác
một quốc gia chỉ có thể lựa chọn cùng một lúc đồng thời hai trong ba mục tiêu là độc lập tiền tệ, ổn
định tỷ giá và hội nhập tài chính.
3Lưu ý rằng sự ổn định tỷ giá hối đoái có thể duy trì mục tiêu chính sách gợi mở. Sự thả nổi được quản lý chặt cho phép
các quốc gia ổn định tỷ giá hối đoái, trong khi giữ lại sự lựa chọn điều chỉnh tỷ giá hối đoái trong sự hiện diện của
những cú sốc lớn mà không trải qua sự cân bằng khủng khoảng thanh toán. Tương tự, những quốc gia có thể chọntỷ giá
hối đoái cố định, mặc dù tại mức độc lập tiền tệít hơn (xem những kinh nghiệm của Estonia, Hong Kong và các nước
khác). Vì thế, trên 1 dòng với “Bộ ba bất khả thi” (Trilemma), xu hướng hướng đến sự hòa nhập tài chính toàn cầu lớn
hơn bởi các nước đang phát triển hàm ý rằng họ phải đánh đổi những lợi ích của hội nhập tài chính với cái giá của sự
độc lập chính sách độc lập giảm và/hoặc tỷ giá hối đoái linh hoạt hơn.
4Cho những lý do này, những quốc gia duy trì tỉ giá hối đoái cố định, như Trung Quốc cho đến giữa năm 2005, đã chọn
củng cố sự ổn định của họ bằng cách tích lũy 1 số khá lớn dự trữ ngoại hối.