intTypePromotion=1
ADSENSE

Can thiệp của chính phủ và quyết định đầu tư của doanh nghiệp: Bằng chứng tại Việt Nam

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:16

14
lượt xem
0
download
 
  Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Bài nghiên cứu này xem xét ảnh hưởng của can thiệp chính phủ đến quyết định đầu tư và hiệu quả phân bổ vốn đầu tư của 336 doanh nghiệp niêm yết tại các Sở giao dịch chứng khoán tại Việt Nam trong giai đoạn từ 2009 đến 2016.

Chủ đề:
Lưu

Nội dung Text: Can thiệp của chính phủ và quyết định đầu tư của doanh nghiệp: Bằng chứng tại Việt Nam

  1. CAN THIỆP CỦA CHÍNH PHỦ VÀ QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƯ CỦA DOANH NGHIỆP: BẰNG CHỨNG TẠI VIỆT NAM ThS. Lương Thị Thảo TS. Lê Thị Phương Vy PGS.TS Trần Thị Hải Lý Trường Đại học Kinh Tế TP. HCM Tóm tắt Bài nghiên cứu này xem xét ảnh hưởng của can thiệp chính phủ đến quyết định đầu tư và hiệu quả phân bổ vốn đầu tư của 336 doanh nghiệp niêm yết tại các Sở giao dịch chứng khoán tại Việt Nam trong giai đoạn từ 2009 đến 2016. Phương pháp hồi quy GMM hệ thống 2 bước được sử dụng để ước lượng mối quan hệ giữa các biến trong mô hình nghiên cứu. Kết quả nghiên cứu cho thấy can thiệp trực tiếp chính phủ có tác động làm gia tăng đầu tư nhưng lại làm giảm hiệu quả phân bổ vốn đầu tư của các doanh nghiệp trong mẫu. Ngoài ra, can thiệp thông qua các mối quan hệ chính trị với chính phủ của lãnh đạo doanh nghiệp không có ý nghĩa đối với doanh nghiệp nhà nước sở hữu chi phối nhưng có ý nghĩa cao trong việc giải thích sự thay đổi trong đầu tư và hiệu quả phân bổ vốn đầu tư của các doanh nghiệp khác. Từ khóa: Can thiệp chính phủ, quyết định đầu tư, hiệu quả phân bổ vốn đầu tư. 1. Giới thiệu Quan điểm về ảnh hưởng của can thiệp nhà nước đến doanh nghiệp và nền kinh tế có thể khác nhau do cách tiếp cận, đặc điểm kinh tế từng giai đoạn khác nhau hoặc do khác biệt về động cơ, lợi ích giai cấp nhưng thực tế cho thấy khó có thể phủ nhận hoàn toàn vai trò của nhà nước trong nền kinh tế. Vai trò này đặc biệt được củng cố trong những năm gần đây khi cuộc khủng hoảng tài chính và kinh tế toàn cầu bùng nổ. Thực tế cho thấy, can thiệp của chính phủ ở các quốc gia khác nhau có mức độ tác động và tính hiệu quả khác nhau. Ở những nền kinh tế phát triển, mức độ can thiệp của nhà nước thấp hơn khi các hệ thống kinh tế ở đó hoạt động tương đối trơn tru, hiệu quả; còn đối với những nền kinh tế chuyển đổi thì sự can thiệp của chính phủ vào nền kinh tế và các doanh nghiệp mạnh mẽ hơn. Đối với các doanh nghiệp, đầu tư là quyết định tài chính quan trọng hàng đầu nên việc xem xét quyết định này dưới tác động của can thiệp chính phủ là một trong những vấn đề nghiên cứu mang tính thực tiễn và hấp dẫn các nhà nghiên cứu trên thế giới. Các tranh luận lý thuyết lẫn kết quả thực nghiệm vẫn chưa cho thấy sự thống nhất giữa các trường phái. Các nghiên cứu của Chen & Yuan (2004); Pistor & u (2005), Wang & Yung (2011) ủng hộ sự can thiệp của chính phủ đối với doanh nghiệp và nền kinh tế cho rằng trong môi trường pháp lý chưa hoàn thiện và/hoặc đối với nền kinh tế chuyển đổi, sự can thiệp của chính phủ có thể đóng một vai trò thay thế trong việc nâng cao hiệu quả kinh tế. Tuy nhiên, Wurgler (2000), Chen và cộng sự (2011, 2013), Pan & Tian (2017) cho thấy sự can thiệp trực tiếp của chính phủ thông qua tỷ lệ sở hữu chi phối và thông qua các mối quan hệ chính trị của lãnh đạo cấp cao doanh nghiệp làm tăng đầu tư nhưng lại làm giảm hiệu quả trong việc phân bổ vốn đầu tư. Việt Nam với nền kinh tế đang chuyển đổi, sau hơn 30 năm đổi mới đã đạt được những thành tựu trong các mặt của đời sống kinh tế - xã hội, nhưng quản lý nhà nước cũng tồn tại nhiều hạn chế liên quan đến đầu tư công, quản lý và sử dụng tài sản công, 61
  2. đặc biệt đầu tư và hiệu quả đầu tư của doanh nghiệp nhà nước luôn là vấn đề thời sự, thu hút sự quan tâm của toàn xã hội. Sở dĩ như vậy vì quyết định đầu tư đóng vai trò quan trọng và mang tính chiến lược dài hạn đối với doanh nghiệp nhằm chiếm lĩnh thị phần, gia tăng giá trị doanh nghiệp và góp phần thúc đẩy tăng trưởng kinh tế. Theo hiểu biết của chúng tôi, các nghiên cứu về ảnh hưởng của can thiệp chính phủ đến hoạt động đầu tư của doanh nghiệp còn rất ít và chủ yếu dừng lại ở việc xem xét tác động trực tiếp thông qua sở hữu nhà nước (Phan Thị Bích Nguyệt, 2014), chưa có nghiên cứu nào đề cập đến ảnh hưởng từ can thiệp của chính phủ thông qua các mối quan hệ chính trị của lãnh đạo cấp cao trong doanh nghiệp. Do đó, việc thực hiện đề tài nghiên cứu này là cần thiết nhằm lấp đầy khoảng trống nghiên cứu, góp phần củng cố lý thuyết và làm giàu thêm các nghiên cứu thực nghiệm khi được thực hiện ở các quốc gia mới nổi như Việt Nam. Ngoài ra, kết quả nghiên cứu sẽ có những ý nghĩa và hàm ý nhất định đối với các nhà nghiên cứu, hoạch định chính sách và các doanh nghiệp tại Việt Nam. Để đạt được các mục tiêu nghiên cứu này, bài nghiên cứu tập trung vào các câu hỏi nghiên cứu (i) can thiệp trực tiếp chính phủ thông qua tỷ lệ sở hữu chi phối hoặc qua các mối quan hệ chính trị của lãnh đạo cấp cao trong doanh nghiệp có tác động như thế nào đến quyết định đầu tư và hiệu quả phân bổ vốn đầu tư của doanh nghiệp tại Việt Nam? (ii) các mối quan hệ chính trị với chính phủ của lãnh đạo doanh nghiệp có tác động khác nhau thế nào đến quyết định đầu tư và hiệu quả phân bổ vốn đầu tư của doanh nghiệp nhà nước nắm tỷ lệ sở hữu chi phối và các doanh nghiệp phi nhà nước (nhà nước không chi phối)? GMM hệ thống 2 bước (system GMM 2 steps) được sử dụng để ước lượng các hệ số trong mô hình nghiên cứu trên mẫu nghiên cứu gồm 336 doanh nghiệp niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM và Hà Nội trong khoảng thời gian từ 2009-2016, tương ứng 2.688 quan sát theo năm. ết quả nghiên cứu cho thấy, khi xét trên toàn mẫu, can thiệp trực tiếp chính phủ thông qua tỷ lệ sở hữu chi phối hay thông qua các mối quan hệ chính trị của lãnh đạo cấp cao đều khiến doanh nghiệp có xu hướng đầu tư nhiều hơn nhưng độ nhạy cảm của đầu tư với các cơ hội đầu tư lại giảm khiến hiệu quả phân bổ vốn đầu tư giảm. hi xem xét mẫu nghiên cứu chỉ gồm các doanh nghiệp do nhà nước nắm quyền chi phối (ký hiệu là S Es) thì ảnh hưởng từ can thiệp thông qua tỷ lệ chi phối vốn có tính lấn át, khiến ảnh hưởng từ can thiệp thông qua mối quan hệ chính trị của lãnh đạo cấp cao không còn ý nghĩa trong việc giải thích đầu tư của doanh nghiệp. Tuy nhiên, khi xem xét trên mẫu gồm các doanh nghiệp nhà nước không nắm giữ tỷ lệ chi phối và các doanh nghiệp phi nhà nước (ký hiệu là non-S Es) thì can thiệp thông qua các mối quan hệ chính trị với chính phủ của lãnh đạo cấp cao doanh nghiệp vẫn có ý nghĩa rất cao trong việc giải thích thay đổi trong đầu tư và hiệu quả phân bổ vốn của những doanh nghiệp này. 2. Cơ sở lý thuyết và các nghiên cứu trước đây Tranh luận về vai trò của nhà nước (chính phủ) đối với nền kinh tế được chia thành hai quan điểm chính. Thứ nhất; quan điểm đề cao vai trò thị trường của trường phái cổ điển ( dam Smith), tân cổ điển và chủ nghĩa tự do mới (Milton Friedman), cho rằng nền kinh tế thị trường có sự ổn định chủ yếu thông qua cơ chế cạnh tranh tự do, sự can thiệp của nhà nước đôi khi là cần thiết nhưng cũng chỉ nên giới hạn theo phương châm “thị trường nhiều hơn, nhà nước can thiệp ít hơn”. Thứ hai; quan điểm đề cao vai trò nhà nước của eynes và trường phái eynes (John R. Hicks, lvin H. Hansen), chủ nghĩa thể chế (Wesley Mitchell), kinh tế học phái tả (John . Galbraith) và kinh tế chính trị học cấp tiến, cho rằng không có một cơ chế tự hành nào có thể thúc đẩy nền kinh tế tư bản chủ nghĩa đến khả năng sử dụng toàn bộ nguồn lực và làm cho hoạt động đầu tư tăng lên đều đặn bằng sự can thiệp của nhà nước vào nền kinh tế. Vì đầu tư là quyết định tài chính 62
  3. quan trọng của doanh nghiệp, là động lực quan trọng thúc đẩy tăng trưởng kinh tế (Levin & Renelt, 1992) nên câu hỏi rằng can thiệp chính phủ có tác động như thế nào đến quyết định đầu tư của doanh nghiệp nhận được sự quan tâm đặc biệt của các học giả và các nhà làm chính sách. Các tranh luận lý thuyết lẫn kết quả thực nghiệm vẫn chưa cho thấy sự thống nhất giữa các trường phái. Trường phái cho rằng can thiệp chính phủ có tác động cùng chiều đến quyết định đầu tư của doanh nghiệp dựa trên giả định chính là nếu không có sự can thiệp của chính phủ thì các doanh nghiệp không thể giải quyết triệt để một vài khuyết tật của thị trường; chẳng hạn vấn đề ngoại tác hay thông tin bất cân xứng. Bằng cách can thiệp vào các quyết định tài chính của doanh nghiệp, chính phủ có thể thúc đẩy hoạt động đầu tư và tăng trưởng thông qua đẩy nhanh tiếp cận nguồn vốn và chuyển giao công nghệ (Rosenstein-Rodan, 1943; Sacristan, 1980; Morris & delman, 1988), tăng cường ổn định vĩ mô (Wade, 1990), tăng cường chất lượng và đổi mới sản phẩm (Hart và cộng sự, 1996). Ngược lại, những người ủng hộ thị trường tự do và kinh tế tư nhân cho rằng can thiệp chính phủ vào các hoạt động kinh tế nhiều khả năng dẫn đến kết quả tăng trưởng đầu tư thấp và kém hiệu quả bởi vì các mục tiêu đa dạng của chính phủ và vấn đề thông tin (Hayek, 1945; Shleifer & Vishny, 1994). Hai cách thức can thiệp trực tiếp của nhà nước được các học giả trên thế giới nghiên cứu phổ biến là can thiệp thông qua tỷ lệ sở hữu vốn chi phối trong doanh nghiệp và can thiệp thông qua mối quan hệ chính trị với chính phủ của lãnh đạo doanh nghiệp. 2.1. Can thiệp chính phủ thông qua nắm giữ tỷ lệ sở hữu vốn chi phối Đánh giá tác động của can thiệp trực tiếp từ chính phủ đến quyết định đầu tư của doanh nghiệp phần lớn kết quả nghiên cứu cho thấy doanh nghiệp với tỷ lệ sở hữu Nhà nước càng cao thì đầu tư càng nhiều nhưng hiệu quả đầu tư lại càng thấp. Shleifer & Vishy (1994) chỉ ra rằng các doanh nghiệp có tỷ lệ sở hữu cổ phần của nhà nước cao phải thực hiện các dự án mà chính phủ áp đặt liên quan đến mục tiêu chính trị và xã hội, bên cạnh mục tiêu lợi nhuận. Ngoài ra, việc các chính trị gia can thiệp vào doanh nghiệp, buộc các giám đốc phải hối lộ cho họ nhằm giúp doanh nghiệp không phải đi theo các mục tiêu mà các chính trị gia đã đặt ra khiến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp bị giảm sút. Tuy nhiên, Evans (1995) lại cho rằng sự tồn tại của lợi ích cá nhân ở một bộ phận quan chức và chính trị gia thì không nhất thiết dẫn đến ảnh hưởng bất lợi từ can thiệp của chính phủ vì đặc điểm cấu trúc của bộ máy nhà nước có thể hạn chế việc lạm dụng quyền lực và làm cho can thiệp của chính phủ trở nên có lợi cho doanh nghiệp. ết quả là, can thiệp của chính phủ có thể giúp doanh nghiệp có nhiều cơ hội đầu tư hơn và nguồn vốn dồi dào hơn, từ đó thúc đẩy doanh nghiệp mở rộng đầu tư. Ngoài ra, trong nền kinh tế do nhà nước điều hành, sự tham gia của chính phủ trong việc ra quyết định đầu tư sẽ tạo thuận lợi cho doanh nghiệp trong việc tiếp cận nguồn vốn và các cơ hội kinh doanh có giá trị khác (Sapienza, 2004). llen và cộng sự (2005) trong nghiên cứu của mình đã cho thấy phần lớn các doanh nghiệp thực hiện các dự án đầu tư bị chi phối bởi yếu tố chính trị hay xuất phát từ các nguyên nhân khác không mang tính kinh tế đều dẫn đến doanh nghiệp thường đầu tư nhiều nhưng không đem đến sự gia tăng trong giá trị doanh nghiệp, kết quả này củng cố quan điểm của Shleifer & Vishny (1994). Chen và cộng sự (2011) chỉ ra rằng độ nhạy cảm của chi tiêu đầu tư với các cơ hội tăng trưởng ở các doanh nghiệp nhà nước thấp hơn đáng kể so với các doanh nghiệp khác, chứng tỏ các doanh nghiệp này đầu tư kém hiệu quả hơn. Chen và cộng sự (2013) kết luận rằng can thiệp của nhà nước có quan hệ ngược chiều với quyết định đầu tư của doanh nghiệp, tác động ấy cao và có ý nghĩa đối với doanh nghiệp nhà nước hơn so với doanh nghiệp tư nhân và doanh nghiệp nước ngoài. Đồng thời hướng thay đổi của đầu tư sẽ làm giảm 63
  4. hiệu quả đầu tư của các doanh nghiệp nhà nước và các doanh nghiệp tư nhân. Tóm lại, ở các doanh nghiệp có sự can thiệp của chính phủ thông qua nắm giữ tỷ lệ sở hữu chi phối thường có sự bảo hộ của chính phủ nên các doanh nghiệp này luôn có nguồn tài trợ dồi dào, khả năng kiệt quệ tài chính là gần như không có, thậm chí khi các doanh nghiệp này đầu tư không hiệu quả thì vẫn có thể tiếp tục được vay nợ từ các ngân hàng thuộc sở hữu nhà nước cho nên không có lý do gì để hạn chế việc đầu tư từ việc sử dụng đòn bẩy tài chính (Yuan & Mottohashi, 2014; Shao và cộng sự, 2014; Shen và cộng sự, 2016; Ding và cộng sự, 2016). 2.2. Can thiệp chính phủ thông qua các mối quan hệ chính trị của lãnh đạo doanh nghiệp Một hình thức can thiệp trực tiếp khác đã được nhiều nghiên cứu đề cập là thông qua việc chính phủ can thiệp chỉ định lãnh đạo cấp cao của doanh nghiệp hoặc thông qua các mối quan hệ chính trị (political connections). Một doanh nghiệp được xem là có các mối quan hệ chính trị nếu có chủ tịch hội đồng quản trị hoặc giám đốc điều hành là người đang hoặc đã từng là quan chức chính phủ, quân đội (Faccio, 2006; Fan và cộng sự, 2007; Chen và cộng sự, 2011). Nhiều nghiên cứu thực nghiệm đã cho thấy các mối quan hệ chính trị đem lại nhiều lợi thế nhất định cho doanh nghiệp (Claessens và cộng sự, 2008, Piotroski & hang, 2014), chẳng hạn lợi thế nắm được thông tin chính sách nhanh, khả năng tiếp cận nguồn vốn bên ngoài dễ dàng hơn, giảm ràng buộc giới hạn về nguồn vốn (Chan và cộng sự, 2012) hay có nhiều các hợp đồng hơn dựa vào các mối quan hệ (Goldman và cộng sự, 2013); do đó có thể ảnh hưởng đến quyết định đầu tư của các doanh nghiệp (Lang và cộng sự, 1996; ivazian và cộng sự, 2005). Theo Wu và cộng sự (2012), Pan & Tian (2017) thì sự ảnh hưởng này có thể khác nhau giữa loại hình doanh nghiệp nhà nước và loại hình doanh nghiệp ngoài nhà nước. Cụ thể, doanh nghiệp nhà nước thường có các mối quan hệ chính trị mang tính chất mặc định thông qua nhà nước nắm giữ quyền chi phối và chỉ định người đại diện làm lãnh đạo cấp cao của doanh nghiệp. hi đó, các mối quan hệ chính trị trong doanh nghiệp nhà nước sẽ không đem lại giá trị tăng thêm, nghĩa là đối với loại hình doanh nghiệp này tác động của can thiệp thông qua tỷ lệ sở hữu khiến doanh nghiệp đầu tư nhiều hơn, thì khi xem xét tác động đồng thời với việc can thiệp thông qua các mối quan hệ chính trị đầu tư sẽ không tăng thêm nữa. Tuy nhiên, các doanh nghiệp ngoài nhà nước có động cơ mạnh mẽ để nuôi dưỡng và duy trì các mối quan hệ chặt chẽ với chính phủ, điều này giúp khắc phục thất bại về thể chế và tư tưởng phân biệt đối với sở hữu tư nhân; và các mối quan hệ chính trị đã được chứng minh là có giá trị đối với quyết định đầu tư và tài trợ của các doanh nghiệp ngoài nhà nước (Li và cộng sự, 2008; u và cộng sự, 2011), từ đó thúc đẩy doanh nghiệp gia tăng đầu tư. Tuy nhiên, theo Huang và cộng sự (2011) thì sự tự tin quá mức của ban lãnh đạo là một trong những nguyên nhân khiến đầu tư trong các doanh nghiệp tại Trung Quốc bị bóp méo. Chen và cộng sự (2011) cũng chỉ ra bất cân xứng thông tin cũng như sự mâu thuẫn giữa giám đốc và các nhà đầu tư bên ngoài làm cản trở việc doanh nghiệp thực hiện các dự án đầu tư tối ưu. 3. Phương pháp nghiên cứu 3.1. Mô hình nghiên cứu Để tìm hiểu về tác động từ can thiệp chính phủ đến quyết định đầu tư và hiệu quả đầu tư (đầu tư tối ưu) của doanh nghiệp, tác giả xây dựng mô hình nghiên cứu thực nghiệm dựa trên mô hình nghiên cứu của Chen và cộng sự (2011), Pan và Tian (2017) đồng thời bổ sung một số biến đặc thù cho phù hợp với điều kiện Việt Nam. 64
  5. Trong đó, INVi,t là biến phụ thuộc đo lường chi đầu tư của doanh nghiệp i vào năm t. INVi,t-1 là biến trễ của biến phụ thuộc, đóng vai trò như biến độc lập trong mô hình. Lý thuyết cấu trúc vốn cho rằng các công ty có thể điều chỉnh chi tiêu đầu tư của mình nhằm hướng đến cấu trúc vốn tối ưu nên đầu tư ở kỳ hiện tại có thể chịu ảnh hưởng bởi đầu tư ở kỳ trước đó. TQ: Theo Modigliani & Miller (1958), trong thị trường hoàn hảo, đầu tư của doanh nghiệp được quyết định dựa vào một yếu tố duy nhất là các cơ hội đầu tư, được đo lường bởi hệ số Q của Tobin (Tobin, 1969). Nếu giá trị thị trường của công ty cao hơn so với chi phí vốn đầu tư thay thế hay giá trị của nhà xưởng, thiết bị đầu tư mới rẻ hơn so với giá thị trường của công ty. Do vậy, công ty sẽ dễ phát hành cổ phiếu với giá cao nhằm huy động nguồn tài trợ để đầu tư tài sản mới. Ngoài ra, giá phát hành cao thì chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu thấp kéo theo tỷ suất sinh lợi đòi hỏi tối thiểu đối với các dự án đầu tư cũng thấp nên khả năng chấp nhận dự án gia tăng. Nghĩa là, khi cơ hội đầu tư càng tăng thì doanh nghiệp có khả năng đầu tư càng nhiều. GOVi,t-1 là biến độc lập chính của mô hình, thể hiện can thiệp của chính phủ vào hoạt động đầu tư của doanh nghiệp i ở kỳ t-1. Biến này gồm có 2 đại diện khác nhau là tỷ lệ sở hữu chi phối của nhà nước (S E) và lãnh đạo cấp cao trong doanh nghiệp là những người có các mối quan hệ chính trị với chính phủ (PC). Biến SOE: Tỷ lệ sở hữu của nhà nước trong doanh nghiệp được xem là chi phối theo Shao và cộng sự (2014) ở mức 30%. Tuy nhiên, tại Việt Nam theo những thay đổi mới nhất trong Luật Doanh nghiệp năm 2014, thì điều kiện tổ chức đại hội cổ đông lần đầu chỉ cần tỷ lệ 51% tổng số phiếu biểu quyết (giảm so với mức 65% trước đây) và để thông qua nghị quyết đại hội cổ đông thì mức thấp nhất yêu cầu cũng chỉ còn 51%. Điều đó có nghĩa là, nếu điều lệ công ty không có quy định khác thì chỉ cần sở hữu khoảng 26% (~51% x 51%) số cổ phiếu có quyền biểu quyết trong lần đại hội cổ đông lần thứ nhất là đủ để thông qua các quyết định trọng yếu của doanh nghiệp. Vì vậy, trong bài này, tỷ lệ chi phối được tác giả xác định ở ngưỡng 26% và sử dụng giá trị này làm căn cứ gán giá trị nhị phân cho biến S E. Nói cách khác, S E là biến giả, nhận giá trị bằng 1 nếu tỷ lệ sở hữu nhà nước trong doanh nghiệp lớn hơn hoặc bằng 26% và nhận giá trị 0 nếu ngược lại. Nắm tỷ lệ chi phối giúp nhà nước có quyền lực lớn trong việc thực thi các quyết định tài chính của doanh nghiệp, đặc biệt là quyết định đầu tư. Cụ thể, các doanh nghiệp do nắm giữ tỷ lệ sở hữu chi phối thường có sự bảo hộ của chính phủ nên các doanh nghiệp này luôn có nguồn tài trợ dồi dào, khả năng kiệt quệ tài chính gần như không có, thậm chí khi các doanh nghiệp này đầu tư không hiệu quả thì vẫn có thể tiếp tục được vay nợ từ các ngân hàng thuộc sở hữu nhà nước. Vì vậy, tác giả đặt ra giả thuyết nghiên cứu như sau: H1a: Can thiệp chính phủ thông qua tỷ lệ sở hữu khiến doanh nghiệp đầu tư nhiều hơn. Biến PC: Là biến giả, nhận giá trị 1 nếu lãnh đạo cấp cao có ít nhất một người trong hội đồng quản trị hoặc ban điều hành của doanh nghiệp đang hoặc đã từng làm việc trong cơ quan chính phủ, quản lý doanh nghiệp nhà nước hoặc quân đội; ngược lại biến này mang giá trị 0. Cách đo lường này có một chút khác biệt so với cách đo 65
  6. lường của Faccio (2006), Fan và cộng sự (2007), Chen và cộng sự (2011) là chỉ nghiên cứu sự kết nối chính trị của chủ tịch hội đồng quản trị hoặc giám đốc điều hành (CE ). Thông qua các mối quan hệ chính trị, các doanh nghiệp có thể có được lợi thế về thông tin, tiếp cận thị trường vốn cũng như các hợp đồng lớn (Chan và cộng sự, 2012; Goldman và cộng sự, 2013) dễ khiến doanh nghiệp gia tăng đầu tư. Tuy nhiên, sự tự tin quá mức của ban lãnh đạo (Huang và cộng sự, 2011) hay chi phí phải trả cho sự bất cân xứng thông tin hay vấn đề đại diện (Chen và cộng sự, 2011) có thể gây ảnh hưởng ngược chiều lên hiệu quả đầu tư của doanh nghiệp. Từ đó, tác giả đưa ra giả thuyết nghiên cứu: H2a: Can thiệp chính phủ thông qua các mối quan hệ chính trị khiến non-SOEs gia tăng đầu tư nhưng không tác động đến SOEs Các mô hình thông tin bất cân xứng hàm ý rằng sự không cân xứng thông tin giữa các nhà quản lý và các nhà đầu tư thường khiến các doanh nghiệp đầu tư dưới mức (Myers & Ma luf, 1984). hi có thông tin nội bộ và đánh giá rằng chứng khoán của công ty đang bị định giá cao, các nhà quản lý có xu hướng phát hành thêm vốn cổ phần hoặc/và nợ có rủi ro. Các nhà đầu tư trên thị trường sẽ đoán biết được điều này và sẽ trả giá thấp hơn cho các chứng khoán phát hành mới. Do đó, các nhà quản lý tài chính của những công ty có các dự án tiềm năng sẽ không sẵn lòng phát hành chứng khoán mới để huy động tài nguồn tài trợ nhằm mở rộng đầu tư. ết quả là, độ nhạy cảm của đầu tư trước các cơ hội đầu tư giảm và doanh nghiệp dễ rơi vào tình trạng đầu tư dưới mức (underinvestment) hay kém hiệu quả. Nếu lý thuyết bất cân xứng thông tin giả định rằng các nhà quản lý hành động vì lợi ích của cổ đông thì lý thuyết đại diện cho rằng các nhà quản lý có thể hành động vì lợi ích cá nhân chứ không phải luôn luôn hành động vì lợi ích của các cổ đông (Jensen & Meckling, 1976). Họ có thể dùng tiền của cổ đông để thực hiện các trò chơi tài chính như sẵn sàng từ chối các cơ hội đầu tư có khả năng sinh lợi để tránh phải chấp nhận thêm rủi ro hoặc sẵn sàng rót vốn cho những dự án có giá trị hiện giá thuần (NPV) âm. Điều này khiến cho đầu tư thực của doanh nghiệp bị lệch khỏi đường đầu tư tối ưu hay nói khác hơn doanh nghiệp phân bổ vốn không hiệu quả. Chúng tôi thêm biến tương tác với hệ số để đo lường độ nhạy cảm của đầu tư với các cơ hội đầu tư dưới các hình thức can thiệp khác nhau của chính phủ (Chen và cộng sự, 2011; Pan & Tian, 2017). Nếu hệ số này âm nghĩa là độ nhạy cảm của đầu tư (INVt) với các cơ hội đầu tư (TQ) sẽ bị giảm khi chính phủ tăng cường sự can thiệp vào các quyết định tài chính của doanh nghiệp, nghĩa là giảm hiệu quả phân bổ vốn đầu tư, khiến doanh nghiệp không đạt được mức đầu tư tối tưu. Từ đó, hai giả thuyết bổ sung được đặt ra như sau: H1b: Can thiệp chính phủ thông qua tỷ lệ sở hữu khiến hiệu quả phân bổ vốn đầu tư của doanh nghiệp sụt giảm. H2b: Can thiệp chính phủ thông qua các mối quan hệ chính trị khiến hiệu quả đầu tư của non-SOEs sụt giảm nhưng không tác động đến SOEs Các biến kiểm soát bao gồm dòng tiền (CF ), đòn bẩy (LEV), quy mô (SI E), doanh thu (REV), ngành (Industry). Biến CF: Myers & Ma luf (1984) chỉ ra rằng do các vấn đề liên quan đến bất cân xứng thông tin và các tác động phát tín hiệu khi doanh nghiệp phát hành chứng khoán huy động nguồn tài trợ từ bên ngoài nên họ thường ưu tiên sử dụng nguồn tài trợ nội bộ hơn. Nguồn tài trợ nội bộ càng dồi dào thì doanh nghiệp càng dễ dàng nắm bắt các cơ hội và đẩy mạnh hoạt động đầu tư (Jensen, 1986; Fazzari và cộng sự, 1988; Cleary và cộng sự, 2007). Do đó, biến CF được kỳ vọng có tương quan dương với hoạt động đầu tư. 66
  7. Doanh thu (REV): Theo lý thuyết về hiệu ứng gia tốc (accelerator effect) thì tăng trưởng doanh thu sẽ là động lực chính để doanh nghiệp tiến hành đầu tư, mở rộng quy mô sản xuất (Jorgenson, 1963; nox, 1952). Đòn bẩy tài chính (LEV): là biến đại diện cho chính sách tài trợ của công ty, có nhiều bằng chứng thực nghiệm đã chỉ ra được mối quan hệ giữa quyết định tài trợ và quyết định đầu tư trong thị trường không hoàn hảo (Jensen & Meckling, 1976; Jensen, 1986; Myers, 1977). Theo Lang và cộng sự (1996), khi nợ gia tăng có thể khiến doanh nghiệp phải cắt giảm mức đầu tư để giảm bớt gánh nặng chi phí kiệt quệ tài chính. Tuy nhiên, sử dụng nợ hợp lý có thể giúp doanh nghiệp tận dụng tối đa lợi ích từ tấm chắn thuế cũng như giảm thiểu chi phí đại diện. Biến SIZE: Đại diện cho quy mô doanh nghiệp. hi cần huy động nguồn vốn để tài trợ cho hoạt động đầu tư, các công ty quy mô lớn sẽ có khả năng tiếp cận thị trường vốn dễ dàng hơn các công ty quy mô nhỏ nên có thể thấy quy mô công ty có ảnh hưởng đến các quyết định đầu tư của công ty. Biến Industry: Để kiểm soát sự khác biệt giữa các ngành khác nhau, biến giả Industry cũng sẽ được thêm vào mô hình. 3.2 Dữ liệu Dữ liệu trong bài nghiên cứu được thu thập từ (i) Thomson Reuters Datastream (ii) tài liệu đại hội cổ đông, báo cáo thường niên, báo cáo quản trị và các báo cáo tài chính được công khai và tổng hợp trên các website chính thức của SGDC Hà Nội và SGDC TP. Hồ Chí Minh. Với tiêu chí chọn mẫu chỉ gồm các doanh nghiệp phi tài chính và có thời gian niêm yết từ 2009 trở về trước, không xét những doanh nghiệp đã bị hủy niêm yết hoặc chuyển sang giao dịch trên Upcom tính đến hết năm 2016; mẫu nghiên cứu cuối cùng gồm 336 doanh nghiệp đạt yêu cầu, chiếm tỷ trọng 84,4% trên tổng số 398 doanh nghiệp niêm yết với tổng mức vốn hóa tương ứng chiếm 63% vốn hóa toàn thị trường tại thời điểm cuối năm 2009. 67
  8. Bảng 3.1: Tóm tắt thông tin các biến trong các mô hình Các doanh nghiệp trong mẫu được phân loại theo 9 ngành khác nhau theo Tiêu Chuẩn Phân Ngành Toàn Cầu (GICS) hiện đang được SGDC TP.HCM áp dụng. Đối với các doanh nghiệp niêm yết tại SGDC Hà Nội, nhóm tác giả thực hiện tự phân ngành theo hướng dẫn của GICS. 68
  9. Bảng 3.3: Phân loại doanh nghiệp trong mẫu theo ngành Nguồn: HS , GICS, tính toán và phân loại của tác giả 4. Kết quả nghiên cứu Thống kê mô tả các biến được sử dụng trong các mô hình nghiên cứu được tác giả trình bày chi tiết trong Bảng 4.1 cho thấy tỷ trọng đầu tư so với giá trị tài sản đầu kỳ trung bình của toàn mẫu khoảng 6,4%, ở nhóm doanh nghiệp do nhà nước nắm giữ tỷ lệ chi phối (S Es)) là 7,1%; cao hơn so với mức 5,8% của nhóm các doanh nghiệp còn lại (Non-S Es. Tuy nhiên, kiểm định t cho thấy, khác biệt trong giá trị trung bình giữa hai nhóm này không có ý nghĩa thống kê. Tỷ lệ sở hữu trung bình của nhà nước xét trên toàn mẫu là 27,6%, trong khi tại các S E thì giá trị này là 47,4%. Điều này cho thấy phần lớn các doanh nghiệp trong mẫu vẫn chịu sự can thiệp của nhà nước thông qua tỷ lệ sở hữu và nhà nước cũng trực tiếp chỉ định lãnh đạo cấp cao cho các doanh nghiệp này. Chính vì thế, trung bình khoảng 53,8% các S E có lãnh đạo cấp cao là người có các mối quan hệ chính trị với chính phủ (PC), cao hơn đáng kể so với mức 32,9% của nhóm Non-SOEs và sự khác biệt này được khẳng định có ý nghĩa thống kê cao thông qua kiểm định t. Bảng 4.1: Thống kê mô tả biến toàn mẫu, các mẫu phụ theo hình thức sở hữu Toàn mẫu NN sở hữu chi phối (SOE) Sở hữu khác (Non-SOE) Diff (Số quan sát tối đa 2.688) (Số quan sát tối đa 1.397) (Số quan sát tối đa 1.291) Media Media Mean SD Mean SD Mean SD Median t-value n n INVt 0,064 0,340 0,023 0,071 0,478 0,021 0,058 0,106 0,024 -1,026 INVt-1 0,067 0,362 0,023 0,075 0,510 0,021 0,059 0,109 0,024 -1,050 % sở hữu 0,276 0,230 0,277 0,474 0,119 0,510 0,061 0,080 0 NN PC 0,438 0,496 0 0,538 0,499 1,000 0,329 0,470 0 -11,124*** 69
  10. TQ 1,038 0,448 0,900 1,078 0,505 0,900 0,996 0,372 0,900 -4,746*** CF 0,065 0,504 0,044 0,075 0,157 0,060 0,054 0,709 0,026 -1,08 LEV 0,304 0,875 0,300 0,352 1,238 0,300 0,260 0,230 0,200 -2,727*** REV 1,416 2,630 1,100 1,487 1,278 1,200 1,339 3,553 1,000 -1,454 SIZE 13,259 1,491 13,200 13,217 1,445 13,200 13,304 1,538 13,200 1,509 Nếu phân chia mẫu theo nhóm doanh nghiệp có lãnh đạo cấp cao đã hoặc đang làm việc cho các cơ quan chính phủ hoặc quân đội và nhóm không có thì mô tả biến được thể hiện qua Bảng 4.2. Mặc dù khác biệt về tỷ lệ đầu tư so với tổng tài sản trung bình không có ý nghĩa thống kê nhưng các doanh nghiệp nhà nước có lãnh đạo cấp cao được chỉ định hoặc có các mối quan hệ chính trị thông qua quá trình công tác có nhiều cơ hội đầu tư hơn, quy mô lớn hơn, tạo ra nhiều doanh thu hơn, sử dụng đòn bẩy cao hơn và dòng tiền dồi dào hơn so với những doanh nghiệp nhà nước không nắm quyền chi phối nhưng lãnh đạo cấp cao vẫn có các mối quan hệ chính trị với chính phủ. Bảng 4.2: Thống kê mô tả biến cho mẫu doanh nghiệp có quan hệ chính trị SOE có PC Non-SOE có PC Diff N Mean SD Median N Mean SD Median t-value INVt 751 0,066 0,116 0,029 425 0,063 0,139 0,023 -0,329 INVt-1 662 0,066 0,115 0,029 367 0,067 0,145 0,023 0,208 % sở hữu nhà nước 751 0,470 0,113 0,510 425 0,069 0,081 0,022 -64,549*** TQ 751 1,020 0,367 0,900 425 0,920 0,322 0,900 -4.648*** CF 751 0,075 0,172 0,055 425 0,042 0,199 0,034 -3,025*** LEV 751 0,321 0,292 0,300 425 0,271 0,230 0,200 -3,298*** REV 751 1,534 1,186 1,300 425 1,264 0,977 1,100 -4,001*** SIZE 751 12,831 1,388 12,700 425 12,448 1,232 12,400 -4.736*** Đầu tiên chúng tôi sẽ xem xét ảnh hưởng của từng cách can thiệp khác nhau mà chính phủ có thể sử dụng để tác động đến đầu tư và hiệu quả phân bổ vốn đầu tư của doanh nghiệp bằng cách thay lần lượt các biến SOE và PC vào phương trình (1). Bảng 4.3 thể hiện tác động của can thiệp của chính phủ thông qua nắm giữ tỷ lệ vốn chi phối tại doanh nghiệp (cột 1) và thông qua các mối quan hệ chính trị của lãnh đạo doanh nghiệp (cột 2). Hệ số của biến TQ thể hiện độ nhạy cảm của đầu tư với các cơ hội đầu tư tất cả đều mang dấu dương và có ý nghĩa thống kê cao. Nghĩa là khi có cơ hội đầu tư tốt các doanh nghiệp sẵn sàng đẩy mạnh hoạt động đầu tư. ết quả này hoàn toàn phù hợp với ý thuyết đầu tư Q, cũng như ủng hộ kết quả từ các nghiên cứu thực nghiệm 70
  11. của Chen và cộng sự (2011), Huang & Wang (2013), Pan & Tian (2017). Hai yếu tố khác có ảnh hưởng quyết định đến đầu tư của doanh nghiệp là dòng tiền (CF) và đòn bẩy (LEV). Lý thuyết về tầm quan trọng của nguồn tài trợ nội bộ đối với đầu tư ( bel và Blanchard, 1986; Fazzari và cộng sự, 1988) cũng như mô hình đầu tư mở rộng của Jensen (1986) một lần nữa được chứng minh rằng những doanh nghiệp có dòng tiền dồi sẽ có khả năng linh hoạt tài chính cao và nắm bắt được các cơ hội đầu tư tốt hơn. hi chính phủ can thiệp vào quyết định đầu tư của doanh nghiệp thì dù theo cách thức nào cũng đều làm tăng đầu tư của doanh nghiệp trong mẫu nghiên cứu, nhưng can thiệp thông qua tỷ lệ sở hữu chi phối có ảnh hưởng mạnh mẽ hơn so với can thiệp thông qua các mối quan hệ chính trị của lãnh đạo doanh nghiệp (hệ số biến G V trong cột 1 là 0,12 có ý nghĩa thống kê ở mức 1%, lớn gần gấp đôi so với 0,065 trong cột 2). Ngoài ra, hệ số của biến số đòn bẩy có ý nghĩa thống kê và có tương quan cùng chiều với thay đổi trong đầu tư ở cả hai mô hình. ết quả này củng cố quan điểm cho rằng các doanh nghiệp được sự bảo trợ của nhà nước nên có thể tiếp cận thị trường vốn, đặc biệt là đi vay dễ dàng hơn đồng thời họ cũng phải thực hiện các dự án đầu tư theo mục tiêu chính sách của nhà nước (Shao và cộng sự, 2014; Shen và cộng sự, 2016; Ding và cộng sự, 2016) nên đầu tư của doanh nghiệp gia tăng, phù hợp với giả thuyết H1a và H2a. Bảng 4.3: ết quả hồi quy với từng hình thức can thiệp riêng lẻ Biến phụ thuộc - INVt (1) GOV được đo lường bằng SOE (2) GOV được đo lường bằng PC Coefficients -0,121*** -0,091** (-2,999) (-2,175) INVt-1 -0,024 0,136*** (-0,126) (3,442) TQ 0,176*** 0,083*** (5,859) (3,554) GOV 0,120*** 0,065** (4,17) (2,067) GOV x TQ -0,135*** -0,071** (-4,504) (-2,111) CF 0,194*** 0,216*** (4,942) (3,856) REV 0,011 0,018*** (1,542) (2,786) LEV 0,196*** 0,181*** (8,145) (8,042) SIZE -0,004 -0,001 (-1,446) (-0,428) Industry Yes yes AR (1) 0,341 0,29 AR (2) 0,255 0,166 Hansen test 0,184 0,297 Thống kê t được trình bày trong dấu ngoặc đơn () *, **, *** lần lượt thể hiện mức ý nghĩa thống kê 10%, 5% và 1%. 71
  12. Hệ số của biến tương tác TQxG V thể hiện thay đổi trong độ nhạy cảm của đầu tư với các cơ hội đầu tư khi có sự can thiệp của chính phủ vào quyết định tài chính của doanh nghiệp. Hệ số này trong cột 1 là -0,135 và cột 2 là -0,071; cho thấy độ nhạy cảm của đầu tư với sự thay đổi trong các cơ hội đầu tư bị sụt giảm dưới tác động can thiệp của chính phủ. Nghĩa là khi các cơ hội đầu tư gia tăng thì các doanh nghiệp chịu sự can thiệp của chính phủ dễ bị rơi vào trạng thái đầu tư quá mức hơn so với các doanh nghiệp khác nhưng khi các cơ hội đầu tư sụt giảm thì các doanh nghiệp này lại không cắt giảm đầu tư tương ứng. Hệ số hồi quy âm này cũng có thể lý giải rằng doanh nghiệp chịu sự can thiệp có thể buộc phải từ bỏ các cơ hội đầu tư có khả năng sinh lợi tốt để thực hiện các dự án theo định hướng của chính phủ. Ngoài ra, sau khi thực hiện nếu các dự án không tạo ra kết quả mong đợi hoặc khi cơ hội đầu tư bị sụt giảm, các doanh nghiệp này có thể sẽ khó khăn để rút khỏi các dự án thua lỗ hoặc cắt giảm đầu tư vì điều này có thể gây ra những xung đột với mục tiêu chính sách của chính phủ. Từ đó làm giảm hiệu quả phân bổ vốn đầu tư hay giảm hiệu quả đầu tư của doanh nghiệp. ết quả này chứng minh cho giả thuyết H1b và H2b của chúng tôi đồng thời củng cố quan điểm của Shleifer & Vishny(1994), llen và cộng sự (2005), Chen và cộng sự (2011, 2013). Tiếp theo, để xem xét việc chính phủ can thiệp thông qua các mối quan hệ chính trị của lãnh đạo doanh nghiệp có sự khác nhau như thế nào giữa đầu tư của doanh nghiệp do nhà nước nắm quyền chi phối (S Es) và của các doanh nghiệp còn lại trong mẫu (Non- S Es), chúng tôi thực hiện hồi quy theo 2 mẫu nhỏ gồm S Es và Non-SOEs. Trong Bảng 4.4, cho thấy ảnh hưởng của các mối quan hệ chính trị đối với đầu tư và hiệu quả phân bổ vốn đầu tư của doanh nghiệp do nhà nước nắm quyền chi phối (cột S Es) và của các doanh nghiệp còn lại (cột Non-S Es). Các hệ số của biến PC và biến tương tác trong cột S Es tuy giữ nguyên dấu (như Bảng 4.3) nhưng lại không có ý nghĩa thống kê. Nghĩa là, khi doanh nghiệp đã bị nhà nước chi phối về vốn và gây ảnh hưởng đến quyết định đầu tư và hiệu quả phân bổ vốn, nếu chính phủ đồng thời can thiệp thông qua các mối quan hệ chính trị của lãnh đạo doanh nghiệp thì sẽ không làm đầu tư của doanh nghiệp này tăng thêm đáng kể nữa. Nói cách khác, đối với các S Es thì can thiệp của chính phủ có ý nghĩa quyết định đối với đầu tư và hiệu quả phân bổ vốn đầu tư là can thiệp thông qua nắm giữ tỷ lệ vốn chi phối. Trái lại, kết quả ở cột Non-S Es cho thấy đối với những doanh nghiệp không chịu sự can thiệp trực tiếp qua tỷ lệ sở hữu của chính phủ thì hình thức can thiệp trực tiếp qua các mối quan hệ chính trị của lãnh đạo cấp cao doanh nghiệp có ý nghĩa mạnh mẽ trong việc giải thích thay đổi trong đầu tư và hiệu quả phân bổ vốn đầu tư của doanh nghiệp này. Bảng 4.4: Ảnh hưởng của các mối quan hệ chính trị đến đầu tư và hiệu quả phân bổ vốn đầu tư của S Es và Non-SOEs. Dependent variable – INVt SOEs Non-SOEs Coefficients -0,218 -0,139** (-0,951) (-2,354) INVt-1 0,245*** 0,103** (4,798) (2,057) TQ 0,118*** 0,115*** (7,295) (3,447) PC 0,073 0,080* (1,177) (1,891) 72
  13. PC x TQ -0,047 -0,112*** (-1,078) (-2,651) CF 0,108** 0,182*** (2,519) (2,779) REV 0,050** 0,004 (2,426) (0,316) LEV 0,033 0,167*** (0,342) (4,303) SIZE -0,016 -0,001 (-0,744) (-0,226) Industry Yes Yes AR (1) 0 0,313 AR (2) 0,184 0,953 Hansen test 0,474 0,628 Thống kê t được trình bày trong dấu ngoặc đơn () *, **, *** lần lượt thể hiện mức ý nghĩa thống kê 10%, 5% và 1%. Ngoài ra, để đảm bảo độ tin cậy của ước lượng GMM hệ thống 2 bước đối với các mô hình nghiên cứu cũng như sự phù hợp của các biến công cụ, chúng tôi thực hiện kiểm định tự tương quan R(1), R(2) và kiểm định kiểm định Hansen J test. ết quả ở những hàng cuối trong Bảng 4.3 và 4.4 cho thấy các biến sử dụng là phù hợp và mô hình có độ tin cậy. 5. Kết luận Dựa trên cơ sở lý thuyết và kế thừa các nghiên cứu thực nghiệm trước đó, tác giả đã xây dựng mô hình nghiên cứu cho phù hợp với mẫu nghiên cứu tại Việt Nam. Bằng các ước lượng đáng tin cậy, kết quả đã cho thấy việc chính phủ can thiệp càng sâu vào các quyết sách tài chính của doanh nghiệp, đặc biệt là quyết định đầu tư sẽ dễ khiến doanh nghiệp rơi vào tình trạng đầu tư quá mức và không hiệu quả về mặt phân bổ vốn. Do vậy, việc giảm can thiệp thông qua giảm bớt tỷ lệ sở hữu hoặc thoái vốn khỏi doanh nghiệp không thuộc các lĩnh vực trọng yếu như an ninh, quốc phòng cần tiếp tục được đẩy nhanh hơn nữa. ết quả nghiên cứu cũng cho thấy nợ vay cũng là nhân tố quan trọng khiến doanh nghiệp gia tăng đầu tư, đặc biệt đối với các doanh nghiệp nhà nước vừa được nhà nước bảo trợ vừa có thể có mối quan hệ mật thiết với các ngân hàng thương mại nhà nước nên việc vay nợ dễ dàng lại càng khiến đầu tư quá mức trở nên nghiêm trọng hơn. Do vậy, việc hạn chế tình trạng cho vay theo chỉ định đối với các doanh nghiệp hay sở hữu chéo giữa các doanh nghiệp và ngân hàng thuộc nhà nước là một trong những yếu tố cần thiết để cải thiện hiệu quả phân bổ vốn đầu tư đồng thời cũng tránh rủi ro cho hệ thống ngân hàng từ những dự án đầu tư không hiệu quả của doanh nghiệp. Ngoài ra, đối với các Non-S E, các mối quan hệ chính trị của lãnh đạo cấp cao với chính phủ có thể là lợi thế, đem lại những thông tin nội bộ và những cơ hội đầu tư mới nhưng cũng có thể khiến doanh nghiệp mất đi sự độc lập nhất định trong các quyết định tài chính nếu chính phủ tận dụng chính các mối quan hệ này để can thiệp vào doanh nghiệp nhằm đạt mục tiêu chính sách. 73
  14. TÀI LIỆU THAM KHẢO Tài liệu tiếng Việt: Phan Thị Bích Nguyệt, Phùng Đức Nam, Hoàng Thị Phương Thảo, 2014. Đòn bẩy và hoạt động đầu tư: Vai trò của tăng trưởng và sở hữu nhà nước, Tạp chí Phát triển và Hội nhập, số 16 (26), tháng 4-5/2014. Tài liệu tiếng Anh: 1. Abel, A. B., & Blanchard, O. J. (1986). The Present Value of Profits and Cyclical Movements in Investment. Econometrica, 54(2), 249-273. 2. Aivazian, V. A., Ge, Y., & Qiu, J. (2005). The impact of leverage on firm investment: Canadian evidence. Journal of Corporate Finance, 11(1), 277-291. 3. Allen, F., J. Qian, and M. Qian, 2005. Law, Finance, and Economic growth in China, Journal of Financial Economics, 77, 57-116. 4. Chan, K. S., Dang, V. Q. T., & Yan, I. K. M. (2012). Chinese firms’ political connection, ownership, and financing constraints. Economics Letters, 115(2), 164- 167. 5. Chen, K. C. W., and H. Q. Yuan. 2004. Earnings management and capital resource allocation: Evidence from China’s accounting-based regulation of rights issues. The Accounting Review 79 (July): 645–665. 6. Chen, S., Sun, Z., Tang, S., & Wu, D., 2011. Government intervention and investment efficiency: Evidence from China. Journal of Corporate Finance, 17, 259–271. 7. Chen, D., Khan, S., Yu, X., & Zhang, Z. (2013). Government Intervention and Investment Comovement: Chinese Evidence. Journal of Business Finance & Accounting, 40(3-4), 564-587. 8. Claessens, S., Feijen, E., & Laeven, L. (2008). Political connections and preferential access to finance: The role of campaign contributions. Journal of Financial Economics, 88(3), 554-580. 9. Cleary, S., Povel, P., & Raith, M. (2007). The U-Shaped Investment Curve: Theory and Evidence. The Journal of Financial and Quantitative Analysis, 42(1), 1-39. 10. Ding, S., Knight, J., & Zhang, X. (2016). Does China overinvest? Evidence from a panel of Chinese firms. The European Journal of Finance, 1-23. 11. Evans, Peter B., 1995. Embedded Autonomy: States and Industrial Transformation. Princeton, NJ: Princeton University Press. 12. Faccio, M. (2006). Politically Connected Firms. The American Economic Review, 96(1), 369-386. 13. Fan, J. P. H., Wong, T. J., & Zhang, T. (2007). Politically connected CEOs, corporate governance, and Post-IPO performance of China's newly partially privatized firms. Journal of Financial Economics, 84(2), 330-357. 14. Fazzari, S., Hubbard, R. G., & Petersen, B. C. (1988). Financing Constraints and Corporate Investment. National Bureau of Economic Research Working Paper Series, No. 2387. 15. Goldman, E., Rocholl, J., & So, J. (2013). Politically Connected Boards of Directors and The Allocation of Procurement Contracts. Review of Finance, 17(5). 74
  15. 16. Hart, O., Shleifer, A., & Vishny, R. W. (1996). The Proper Scope of Government: Theory and an Application to Prisons. National Bureau of Economic Research Working Paper Series, No. 5744. 17. Hayek, Friedrich A., 1945. The Use of Knowledge in Society. Library of Economics and Liberty. 18. Huang, Y. S., & Wang, Y. (2013). Asset price, risk transfer and economic activities: Firm-level evidence from China. The North American Journal of Economics and Finance, 26, 663-676. 19. Jensen, M. C. (1986). Agency Costs of Free Cash Flow, Corporate Finance, and Takeovers. The American Economic Review, 76(2), 323-329. 20. Jensen, M. C., & Meckling, W. H. (1976). Theory of the firm: Managerial behavior, agency costs and ownership structure. Journal of Financial Economics, 3(4), 305-360. 21. Jorgenson, D. W. (1963). Capital Theory and Investment Behavior. American Economic Review, 53(2), 247-259. 22. Knox, A. D. (1952). The Acceleration Principle and the Theory of Investment: A Survey. Economica, 19(75), 269-297. doi: 10.2307/2550657 23. Lang, L., Ofek, E., & Stulz, R. (1996). Leverage, investment, and firm growth. Journal of Financial Economics, 40(1), 3-29. 24. Levine, R. and Renelt, D., 1992.. ‘ sensitivity analysis of cross-country growth regressions’, American Economic Review, Vol. 82, pp. 942–963. 25. Li, K., Yue, H., & Zhao, L. (2009). Ownership, institutions, and capital structure: Evidence from China. Journal of Comparative Economics, 37(3), 471-490. 26. Modigliani, F., & Miller, M. H. (1958). The Cost of Capital, Corporation Finance, and the Theory of Investment. The American Economic Review, 48(4), 261-297. 27. Morris, Cynthia Taft, and Irma Adelman, 1988. Comparative Patterns of Economic Development, 1850-1914. Hopkins Press 28. Myers, S. C. (1977). Determinants of corporate borrowing. Journal of Financial Economics, 5(2), 147-175. 29. Myers, Stewart C., Nicholas S. Majluf, 1984. Corporate financing and investment decisions when firms have information that investors do not have, Journal of Financial Economics, Volume 13, Issue 2, Pages 187-221, 30. Pan, X., & Tian, G. G. (2017). Political connections and corporate investments: Evidence from the recent anti-corruption campaign in China. Journal of Banking & Finance. 31. Piotroski, J. D., & Zhang, T. (2014). Politicians and the IPO decision: The impact of impending political promotions on IPO activity in China. Journal of Financial Economics, 111(1), 111-136. 32. Pistor, K., & Xu, C. (2005). Governing Emerging Stock Markets: legal vs administrative governance. Corporate Governance: An International Review, 13(1), 5-10. 33. Rosenstein-Rodan, P., 1943. Problems of Industrialisation of Eastern and South- Eastern Europe. The Economic Journal, 53(210/211), 202-211. 34. Sacristan, Emillio., 1980. Some considerations on the Role of Public Enterprise. In Baumol, William ed., Public and Private Enterprise in a Mixed Economy: 75
  16. Proceedings of a conference held by International Economic Association. New York: St. Martin’s Press. 35. Sapienza, Paola, (2004), The effects of government ownership on bank lending, Journal of Financial Economics, 72, issue 2, p. 357-384. 36. Shen, J., Firth, M., & Poon, W. P. H. (2016). Credit Expansion, Corporate Finance and Overinvestment: Recent Evidence from China. Pacific-Basin Finance Journal, 39, 16-27. 37. Shao Yingying, Rodrigo Hernández, Pu Liu, 2015. Government intervention and corporate policies: Evidence from China, Journal of Business Research, Volume 68, Issue 6, Pages 1205-1215, ISSN 0148-2963, 38. Shleifer, A., & Vishny, R. W., 1994. Politicians and firms. Quarterly Journal of Economics, 109, 995–1025. 39. Tobin, J. (1969). A General Equilibrium Approach To Monetary Theory. Journal of Money, Credit and Banking, 1(1), 15-29. 40. Wade, Robert., 1990. Governing the Market: Economic Theory and the Role of Government in East Asian Industrialization. 41. Wang, L., & Yung, K. (2011). Do State Enterprises Manage Earnings More than Privately Owned Firms? The Case of China. Journal of Business Finance & Accounting, 38(7‐8), 794-812. 42. Wu, W., Wu, C., & Rui, O. M. (2012). Ownership and the Value of Political Connections: Evidence from China. European Financial Management, 18(4), 695- 729. 43. Wurgler, J. (2000). Financial markets and the allocation of capital. Journal of Financial Economics, 58(1-2), 187-214. 44. Xu, N., Xu, X., & Yuan, Q. (2011). Political Connections, Financing Friction, and Corporate Investment: Evidence from Chinese Listed Family Firms. European Financial Management, 19(4), 675-702. 45. Yuan, Y., & Motohashi, K. (2014). Impact of Leverage on Investment by Major Shareholders: Evidence from Listed Firms in China. China Economic Journal, 7(3), 299-319. 76
ADSENSE

CÓ THỂ BẠN MUỐN DOWNLOAD

 

Đồng bộ tài khoản
2=>2