Ừ

Ổ Ứ Ự

Ạ

Ễ

Ệ

Ế

Ế

CHÍNH SÁCH C  T C – GÓC NHÌN T  LÝ  THUY T Đ N TH C TI N T I VI T NAM

Nhóm 19: Đỗ Bá Linh

Phan Thị Kiều Diễm Nguyễn Trọng Nhân

1

NỘI DUNG CHÍNH

1. TÓM TẮT LÝ THUYẾT NỀN VỀ CỔ TỨC, CHÍNH SÁCH CỔ

TỨC, GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP;

2. PHÂN TÍCH CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA CTY NIÊM YẾT

TRÊN TTCK THEO NHÓM NGÀNH, QUY MÔ VỐN HÓA THỊ

TRƯỜNG;

2

NỘI DUNG CHÍNH

3. PHÂN TÍCH – NHẬN ĐỊNH VỀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC

TRONG THỰC TIỄN TT VIỆT NAM. CÁI NHÌN SO SÁNH VỚI

CÁC LÝ THUYẾT, NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TRÊN THẾ

GiỚI ;

4. THẢO LUẬN VỀ KHOẢNG CÁCH GIỮA LÝ THUYẾT MM VÀ

THỰC TIỄN THỊ TRƯỜNG VIỆT NAM ? NHỮNG BẤT CẬP

TRONG CHÍNH SÁCH CỔ TỨC

3

PHẦN 1:

Ề Ổ Ứ

Ắ

Ề

Ế TÓM T T LÝ THUY T N N V  C  T C,

Ổ Ứ

Ị CHÍNH SÁCH C  T C, GIÁ TR

DOANH NGHI PỆ

4

PHẦN 1: TÓM TẮT LÝ THUYẾT NỀN VỀ CỔ TỨC, CHÍNH SÁCH CỔ TỨC, GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP

 Giá trị của một doanh nghiệp chịu ảnh hưởng bởi 3

 Quyết định đầu tư;  Quyết định tài trợ;  Quyết định chi trả cổ tức.

 Mục tiêu: TỐI ĐA HÓA TÀI SẢN CỔ ĐÔNG

5

quyết định căn bản:

CÁC YẾU TỐ CHI PHỐI CHÍNH SÁCH CỔ TỨC

 Các hạn chế pháp lý;

 Các điều khoản hạn chế;

 Ảnh hưởng thuế;

 Ảnh hưởng khả năng thanh khoản;

 Khả năng vay nợ & tiếp cận TT vốn;

6

CÁC YẾU TỐ CHI PHỐI CHÍNH SÁCH CỔ TỨC

 Ổn định thu nhập;

 Triển vọng tăng trưởng;

 Lạm phát;

 Các ưu tiên cổ đông;

 Bảo vệ chống loãng giá.

7

CHÍNH SÁCH CỔ TỨC TRONG THỰC TIỄN

1. Chính sách lợi nhuận giữ lại thụ động;

2. Chính sách cổ tức tiền mặt ổn định;

3. Các chính sách cổ tức khác.

8

CHÍNH SÁCH LỢI NHUẬN GIỮ LẠI THỤ ĐỘNG

 Nên giữ lại lợi nhuận khi nào mà DN có các cơ hội đầu

 Mức chi trả CT sẽ thay đổi, tùy vào cơ hội đầu tư.

tư hứa hẹn TSSL CAO HƠN TSSL đòi hỏi;

Lý do: hầu hết DN thích CSCT ổn định

 DN đang tăng trưởng sẽ chi CT thấp hơn DN sung

9

mãn.

CHÍNH SÁCH CỔ TỨC TIỀN MẶT ỔN ĐỊNH

 Có nhiều bằng chứng thực nghiệm (Giáo trình TCDN

hiện đại- Thầy Trần Ngọc Thơ) chỉ ra rằng hầu hết các

 Thay đổi CT theo nhiều NĐT là có nội dung hàm chứa

DN và cổ đông thích CSCT tương đối ổn định;

10

thông tin;

CHÍNH SÁCH CỔ TỨC TIỀN MẶT ỔN ĐỊNH

 Nhiều cổ đông cũng lệ thuộc vào CT tiền mặt

(hạn chế chi phí giao dịch bán lô lẻ,…)

 Đòi hỏi mang tính pháp lý.

11

CHÍNH SÁCH CỔ TỨC TIỀN MẶT ỔN ĐỊNH

12

CHÍNH SÁCH CỔ TỨC KHÁC

 Chính sách cổ tức có tỷ lệ chi trả không đổi: CT thay đổi

 Chính sách cổ tức trả một cổ tức nhỏ hàng quý/giũa

theo LN

năm cộng với cổ tức thưởng thêm vào cuối năm;

 Thích hợp cho DN có Lợi nhuận biến động, nhu cầu

tiền mặt biến động giũa năm này qua năm khác (hoặc

13

cả hai).

CHÍNH SÁCH CỔ TỨC KHÁC

14

ƯỜ Ổ Ứ ĐO L NG CHÍNH SÁCH C  T C

1. Tỷ lệ lợi nhuận trả cổ tức: DN trả bao nhiêu phần (%)

cho cổ đông từ LN sau thuế

Tỷ lệ LN trả CT = cổ tức/thu nhập ròng (cùng thời kỳ).

Ví dụ: Cty X năm 2012 chi tổng cổ tức là 2 tỷ, bảng KQKD

cho thấy trong năm TN ròng là 4 tỷ

15

 Tỷ lệ LN trả CT= 50%

ƯỜ Ổ Ứ ĐO L NG CHÍNH SÁCH C  T C

2. Tỷ suất cổ tức:

 Phản ánh bao nhiêu tiền một nhà đầu tư sẽ kiếm được

chỉ tính riêng cổ tức của 1 cổ phiếu phổ thông dựa trên

giá thị trường hiện tại.

Ví dụ:

Công ty

Cổ tức

Thị giá

Tỷ suất CT

Cty A

7

70

10%

Cty B

7

35

20%

16

 Cổ tức tiền mặt: tính trên mỗi cổ phiếu, được tính

ƯƠ Ả Ổ Ứ Ứ CÁC PH NG TH C TR  C  T C

 Cổ tức bằng cổ phiếu: DN đưa ra thêm cổ phiếu theo

bằng % mệnh giá;

tỷ lệ được HĐCĐ thông qua.DN không nhận tiền thanh

 DN muốn giữ lại LN để đầu tư và muốn làm yên lòng

toán từ cổ đông.

 Cổ tức bằng tài sản.

17

cổ đông.

Ổ Ứ Ệ Ị

 Theo Lý thuyết MM (Nobel kinh tế 1961): CS cổ tức

CHÍNH SÁCH C  T C VÀ GIÁ TR  DOANH NGHI P   THEO LÝ THUY T MMẾ

hoàn toàn không ảnh hưởng đến giá trị DN, nó tùy

 Giả định TT vốn hoàn hảo & hiệu quả:

 Không có thuế;

 Không có chi phí giao dịch;

 Không chi phí phát hành;

 Chính sách đầu tư và tài trợ cố định.

18

thuộc vào quyết định đầu tư;

Ổ Ứ Ệ Ị

 MM chỉ ra rằng thay đổi quan sát được trong giá trị DN

CHÍNH SÁCH C  T C VÀ GIÁ TR  DOANH NGHI P   THEO LÝ THUY T MMẾ

là kết quả của CS cổ tức thực ra là do “Nội dung hàm

 Hiệu ứng Khách hàng

chứa thông tin” hay “Tác động phát tín hiệu”

 Khi DN thay đổi CSCT, một số cổ đông sẽ di chuyển

qua DN mới có CT hấp dẫn hơn  giá CP tạm thời sụt

giảm. Nhưng các NĐT khác thích CSCT mới cho rằng

19

CP bán dưới giá  Mua vào (các giao dịch diễn ra

nhanh chóng và không có CP)

PH N 2Ầ

Ổ Ứ

Ủ

PHÂN  TÍCH  CHÍNH  SÁCH  C   T C  C A

Ế

CTY  NIÊM  Y T  TRÊN  TTCK  THEO

NHÓM

Ị ƯỜ

Ố

NGÀNH, QUY MÔ V N HÓA TH  TR

NG

20

Ả Ổ Ứ Ạ

Ệ ƯỚ Ể KINH NGHI M CHI TR  C  T C T I CÁC  C PHÁT TRI N N

Quan sát kết quả CSCT của các Cty ở Mỹ (niêm yết) trong

1. CT có xu hướng đi theo lợi nhuận;

2. CT thường duy trì theo hướng ổn định;

3. CT ổn định hơn lợi nhuận;

4. CT của cùng Cty sẽ tùy thuộc vào chu kỳ phát triển;

5. CSCT khác nhau giũa các quốc gia.

Nguồn: CSCT của các Cty niêm yết trên TTCK VN, Nguyễn Duy Lương, luận văn Thạc sỹ 2008 .

21

vòng 50 năm qua, có những kết luận:

Ả

Ấ

NHÓM NGÀNH S N XU T

1. Công ty CP sữa VN : VNM;

2. Tập đoàn Massan (MSN) ;

3. Tập đoàn Hòa Phát (HPG) ;

4. Công ty CP Kinh Đô (KDC) .

22

Ấ

Ả

NHÓM NGÀNH S N XU T

23

Công ty CP sữa VN : VNM

24

Công ty CP sữa VN : VNM

 Chính sách chia cổ tức tiền mặt ổn định ở mức 2000

 Tỷ suất cổ tức thường duy trì ở mức cao > 25%, có xu

đồng;

 Chủ yếu là cổ tức bằng tiền, có kết hợp CT cổ phần.

25

hướng giảm trên EPS (chi đầu tư);

MASAN GROUP: MSN

 Chính sách không chi cổ tức. Nguyên nhân:

 Luôn có những dự án đầu tư mới trong nhiều năm;

 Cơ cấu sổ hữu: cổ đông lớn nắm gần 80% VĐL (CTCP

Masan, Hoa Hướng Dương, BI Private Equity New

Market II K/S). LN giữ lại phục vụ chiến lược thâu tóm,

sáp nhập các công ty khác, nhằm mở rộng quy mô, thị

phần, giúp giá cổ phiếu này tăng 50% từ đầu năm 2011

26

TĐ HÒA PHÁT: HPG

27

TĐ HÒA PHÁT: HPG

 Chính sách cổ tức tỷ lệ chi trả Không đổi;

 Trong năm 2011 công ty đã lùi việc chi trả cổ tức của

năm này do thị trường chứng khoán trong giai đoạn đó

khá ảm đạm. Và khoản cổ tức này được chi trả bằng

 Mặc dù lợi nhuận của công ty có nhiều biến động giảm

cổ tức vào thời điểm tháng 10/2012;

qua các năm từ 2009-2012 nhưng công ty vẫn đang

28

duy trì một tỷ lệ chi trả là 20%.

NHÓM NGÀNH TÀI CHÍNH – B O Ả

HI MỂ

29

NHÓM NGÀNH TÀI CHÍNH – B O Ả

HI MỂ

30

ƯƠ

NG

NHTM CP SÀI GÒN TH TÍN: STB

Chính sách cổ tức không ổn định và cổ tức được chia chủ

31

yếu bằng cổ phần

NH CÔNG THƯƠNG: CTG

 Chính sách cổ tức không ổn định, ít chi trả cổ tức bằng

 Trong những năm gần đây ngân hàng dè dặt trong việc

tiền mặt;

32

chia cổ tức, hoặc tiến hành chia cổ tức bằng cổ phiếu;

TĐ BẢO VIỆT: BVH

 Theo đuổi chính sách cổ tức tiền mặt ổn định, mặc dù

lợi nhuận trên mỗi cổ phần EPS có biến động mạnh

qua các năm nhưng tập đoàn luôn duy trì mức chia cổ

33

tức ổn định;

TĐ BẢO VIỆT: BVH

34

NH Á CHÂU: ACB

 Chính sách cổ tức không ổn định, phụ thuộc vào kết

 Chi CT chủ yếu bằng tiền;

35

quả HĐKD;

NH Á CHÂU: ACB

36

NHÓM NGÀNH

Ư

Ệ

SX NÔNG, LÂM, NG  NGHI P

1. Công ty cổ phần giống cây trồng Trung Ương

(NSC);

2. Công ty Cp Cao Su Phước Hòa (PHR);

3. Công ty CP Cao Su Hòa Bình (HRC).

37

NHÓM NGÀNH

Ư

Ệ

SX NÔNG, LÂM, NG  NGHI P

1. Công ty cổ phần giống cây trồng Trung Ương

(NSC);

2. Công ty Cp Cao Su Phước Hòa (PHR);

3. Công ty CP Cao Su Hòa Bình (HRC).

38

NHÓM NGÀNH

Ư

Ệ

SX NÔNG, LÂM, NG  NGHI P

 Chính sách chia cổ tức biến động theo lợi

nhuận của doanh nghiệp;

 Tỷ lệ cổ tức / lợi nhuận khoảng 15%-40%, duy

trì mức cao;

 Cổ tức tiền mặt (chủ yếu).

39

Ậ

Ả

NHÓM NGÀNH  V N T I, KHO BÃI

1. Tổng công ty CP Vận Tải Dầu Khí (PVT);

2. Công Ty CP Vận Tải Và Thuê Tàu Biển Việt

Nam (VST).

40

Tổng công ty CP Vận Tải Dầu Khí

(PVT)

 Chính sách cổ tức giữ lại lợi nhuận, nguyên

nhân là do ngành vận tải đường biển còn gặp

nhiều khó khăn;

 trong những năm vừa qua liên tục đầu tư tàu

vận chuyển dầu thô 104,000 DWT và 105,000

DWT.

41

Công Ty CP Vận Tải Và Thuê Tàu

Biển Việt Nam (VST)

 Chính sách cổ tức giữ lại lợi nhuận;

 Nguyên nhân do sự thua lỗ của ngành trong

những năm vừa qua.

42

PH N 3Ầ

Ậ

Ị

Ề PHÂN TÍCH – NH N Đ NH V

Ổ Ứ

CHÍNH SÁCH C  T C TRONG

Ự

Ệ

Ễ

TH C TI N TT VI T NAM

43

Ế Ố BÊN NGOÀI TÁC

CÁC Y U T   Ộ

Ự Ế Đ NG LÊN CSCT TH C T

Không

Có

Stt

Nội dung

1

Các hạn chế pháp lý: - Điều 93, Luật DN năm 2005; - VB dưới luật: Thông tư 19/2003/TT-BTC và thông tư 18/2007/TT-BTC : LN ròng giũ lại + thặng dư vốn

2

Các khoản giới hạn trong hợp đồng trái phiếu và các thỏa thuận tài trợ khác

3

Các ảnh hưởng của thuế: luật thuế TNCN 2007 -Thuế trên cổ tức: 5% - Thuế trên lãi vốn: 20%/năm hoặc 0.1%/giao dịch

44

ƯỞ

Ả CÁC  NH H

NG C A

Ủ THUẾ

1. Lie và Lie (1999): thuế suất của NĐT ảnh hưởng đến

CSCT. Các DN có thuế suất thấp và NĐT có thuế suất

cao thường công bố mua lại cổ phần thường xuyên

hơn CT tiền mặt;

2. Gene Amromin (2003): x/x tác động của thay đổi thuế

TNCN trên CT từ 38.6% xuống 15% năm 2002

 Tỷ lệ Cty trong nhóm S&P 1500 chi trả CT năm 2003

45

cao hơn 2002.

ƯỞ

Ả  CÁC  NH H

NG C A

Ủ THUẾ

1. Elton và Gruber (1999): sự chênh lệch giữa thuế suất

trên cổ tức và lãi vốn ở một số quốc gia cũng sẽ tác

 Pd: giá đóng cửa ngày liền kề trước;

 Pex: giá đóng cửa ngày GD không hưởng quyề;

động lên giá tại ngày giao dịch không hưởng quyền

46

Td: thuế trên cổ tức; Tcg: thuế trên lãi vốn

ƯỞ

Ả  CÁC  NH H

NG C A

Ủ THUẾ

 Nếu thị trường điều chỉnh giá hợp lý thì chênh lệch giá

 Nghiên cứu thực hiện TTCK Việt Nam:

Nguồn: Tạp chí Phát triển & Hội nhập Tháng 1-2/2012 số 2(12)– tr45

47

bằng thuế suất tương đối nhân cổ tức chi trả.

ƯỞ

Ả  CÁC  NH H

NG C A

Ủ THUẾ

Phần lớn thuộc nhóm có giá tăng;

 Sai khác so với lý thuyết MM trong ĐK không có thuế: giá CP

không sụt giảm đúng bằng CT được chia.

Quan hệ tương đối giữa chênh lệch giá giữa ngày GDKHQ và cổ

tức và thuế suất trên CT – lãi vốn:

= (1- 5%)/(1-20%)= 1,18 lần

 Quan sát năm 2009: ngày GDKHQ có sồ CP tăng giá

48

chiếm 77%

ƯỞ

Ả  CÁC  NH H

NG C A

Ủ THUẾ

 Các Cty niêm yết có hành vi chi cổ tức nhằm

tương tác với luật Thuế TNCN;

 Các NĐT không hợp lý trong việc điều chỉnh

giá giao dịch tại ngày GDKHQ.

49

Ế Ố BÊN NGOÀI TÁC

Ự Ế

CÁC Y U T   Ộ Đ NG LÊN CSCT TH C T

Nội dung

Stt

Không

Có

4

Các chi phí giao dịch:

-Chi phí môi giới và giao dịch lô lẻ;

-Phí: dao động từ 0.1%-0.5% tùy loại CK giao

dịch và cách tính của từng CTCK

5

Chi phí phát hành: CP kiểm toán, thuê tư vấn,

in ấn, đăng báo,….Thông thường từ 5-10%

tổng giá trị cho 1 lần phát hành

6

Lạm phát:

50

Ả CÁC  NH H

NG C A

Ủ L M Ạ

ƯỞ PHÁT

Nguồn: Tạp chí Phát triển & Hội nhập Tháng 1-2/2012 số 2(12)– tr47

51

Ả CÁC  NH H

NG C A

Ủ L M Ạ

ƯỞ PHÁT

 Cổ tức cao ở những năm có lạm phát tăng và ngược

 Lý thuyết: có 2 trường phái:

lại;

Lạm phát và tỷ lệ chi trả có tác động ngược chiều;

Lạm phát và tỷ lệ chi trả có tác động cùng chiều;

Tại VN, xu hướng thứ 2 chiếm ưu thế.

Lý do: không phải do doanh thu tăng theo LP  tỷ lệ chi

52

trả tăng mà đơn thuần là hiệu ứng thông tin.

Ế Ố BÊN NGOÀI TÁC

Ự Ế

CÁC Y U T   Ộ Đ NG LÊN CSCT TH C T

Stt

Nội dung

Không

Có

7

Lãi suất ngân hàng: LS cơ bản -Tháng 01/2006-01/2008: 8.25%/năm; -Tháng 02/2008-18/05/2008: 8.75%/năm; -Tháng 06/2008-10/2008: 14%/năm…. (dao động từ 7%-14%) Hiện tại: 9%/ năm

8

Yếu tố thị trường: tương ứng với thời điểm TT đang đi lên hay xuống  CSCT cũng khác nhau

9

Phương pháp định giá: -So sánh P/E; -Chiết khấu dòng cổ tức

53

Ế Ố BÊN NGOÀI TÁC

Ự Ế

CÁC Y U T   Ộ Đ NG LÊN CSCT TH C T

Nội dung

Không

Stt

Có

Vấn đề chi phí đại diện

10

11

Ưu tiên cổ đông (hiệu ứng khách hàng)

12

Bảo vệ chống loãng giá

54

Ế Ố BÊN TRONG TÁC

Ự Ế

Ộ

CÁC Y U T   Đ NG LÊN CSCT TH C T

Stt

Nội dung

Phù hợp LT Không

1

Đặc điểm giai đoạn phát triển DN

2

Các dựa án đầu tư, cơ hội tăng trưởng

 Thường tài trợ thông qua vay nợ, nguồn

khác chứ không từ lợi nhuận KD

3

Khả năng tạo ra lợi nhuận, tính ổn định lợi nhuận

4

Nhu cầu thanh khoản

5

Quy mô doanh nghiệp

55

Ế Ố BÊN TRONG TÁC

Ự Ế

Ộ

CÁC Y U T   Đ NG LÊN CSCT TH C T

Stt Nội dung

Phù hợp LT Khô ng

 6

Khả năng vay và tiêp cận TT vốn

 7 Hình thức sở hữu, cấu trúc cổ

đông, quyền kiểm soát Cty

56

 8 Vấn đề phát tín hiệu

Ậ

Ề

NH N XÉT CHUNG V  CÁC NHÂN  Ố

Ố

T  CHI PH I CSCT

1. Các yếu tố ít ảnh hưởng đến QĐ của CSCT:

 Giới hạn HĐ vay;

 Bảo vệ chống loãng giá.

2. Các yếu tố khác thì tùy vào:

 Thứ tự ưu tiên;

 Mục tiêu;

 Tầm nhận thức của Cty.

57

Ậ

Ề

NH N XÉT CHUNG V  CÁC NHÂN  Ố

Ố

T  CHI PH I CSCT

1. Các yếu tố ít ảnh hưởng đến QĐ của CSCT:

 Giới hạn HĐ vay;

 Bảo vệ chống loãng giá.

2. Các yếu tố khác thì tùy vào:

 Thứ tự ưu tiên;

 Mục tiêu;

 Tầm nhận thức của Cty.

58

Ấ Ề V N Đ  PHÁT TÍN HI U­ Ệ Y U T  TÂM LÝ NĐT,

Ệ Ứ Ế Ố Ầ HI U  NG B Y ĐÀN

1. Vấn đề phát tín hiệu (signal theory):

 Lazo (1999) nghiên cứu 110 CEO từ các Cty S&P 500,

90% Cty sử dụng CSCT như công cũ phát tín hiệu về

về viễn cảnh thu nhập trong tương lai

59

2. Yếu tố tâm lý NĐT, hiệu ứng bầy đàn:  Quá tự tin;  Quá lạc quan (*);  Thái độ đối với rủi ro (*);  Tâm lý bầy đàn (*). Ghi chú:(*): có ý nghĩa thống kê Nguồn: Tạp chí Phát triển & Hội nhập Tháng 3-4/2012 số 3(12)– tr3

PH N 4Ầ

Ữ

Ả

Ả

Ậ

Ề

TH O LU N V  KHO NG CÁCH GI A

Ự

Ễ

Ế

Ị LÝ THUY T MM VÀ TH C TI N TH

ƯỜ

TR

Ệ NG VI T NAM

Ữ

Ấ

Ậ NH NG B T C P TRONG CSCT

60

Ữ

Ậ

Ấ

Ầ PH N 4 ­

NH NG B T C P

TRONG CSCT

ồ ạ

ề ổ ậ

ấ

Còn t n t

i 03 v n đ  n i b t sau:

ầ ủ

ạ

ắ

ỏ

1. CSCT ch y theo th a mãn nhu c u c a NĐT ng n

ề ữ

ơ

ể ạ h n h n là phát tri n b n v ng Cty;

ư

ả

2.

ụ  CSCT nh  là công c  đánh bóng hình  nh;

ế ố ị ườ

ọ

3. Quá coi tr ng y u t

th  tr

ng.

61

Ữ

Ấ

Ậ

Ầ PH N 4 ­

NH NG B T C P

TRONG CSCT

ề

ấ

Các v n đ  khác:

ạ ủ

ệ

ả

 Cái nhìn l ch l c c a NĐT và b n thân Cty v   ề

CSCT;

ử

ế

ạ

ị

 Thi u các quy đ nh x  lý rõ ràng (vi ph m);

ố ở

ả

ị

 B  chi ph i b i nhóm c  đông, thành viên ban qu n  ổ

ỏ ẻ ư ượ ả

ổ

lý. C  đông nh  l

ch a đ

ệ c b o v .

62