Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Kết quả hoạt động của doanh nghiệp nhà nước trước và sau cổ phần hóa

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HCM

-----------------

HUỲNH THỊ THÙY DƯƠNG

KẾT QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA DOANH NGHIỆP NHÀ NƯỚC TRƯỚC VÀ SAU CỔ PHẦN HÓA

Chuyên ngành: Tài Chính – Ngân hàng

Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:

PGS.TS LÊ THỊ LANH

TP.Hồ Chí Minh – Năm 2013

LỜI CAM ĐOAN h----g

Tôi xin cam đoan luận văn “KẾT QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA DOANH NGHIỆP

NHÀ NƯỚC TRƯỚC VÀ SAU CỔ PHẦN HÓA” đây là công trình nghiên cứu của

tôi, có sự hỗ trợ từ Cô hướng dẫn là PGS.TS Lê Thị Lanh. Các nội dung được đúc kết

từ quá trình học tập và các kết quả nghiên cứu thực tiễn trong thời gian qua. Những số

liệu trong các bảng biểu phục vụ cho việc phân tích, nhận xét, đánh giá được chính tác

giả thu thập từ các nguồn khác nhau có ghi trong phần tài liệu tham khảo. Ngoài ra,

trong luận văn còn sử dụng một số nhận xét, đánh giá cũng như số liệu của các tác giả

khác, cơ quan tổ chức khác và đều có chú thích nguồn gốc sau mỗi trích dẫn để dễ tra

cứu và kiểm chứng.

Tôi hoàn toàn chịu trách nhiệm trước nhà trường về sự cam đoan này.

Thành phố Hồ Chí Minh, tháng 11 năm 2013

Người viết

Huỳnh Thị Thùy Dương

MỤC LỤC

TRANG PHỤ BÌA

LỜI CAM ĐOAN

MỤC LỤC

DANH MỤC CÁC BẢNG

TÓM TẮT .................................................................................................................. 1

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ....................................................................................... 2

CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY ....... 5

2.1. Các bằng chứng về ảnh hưởng tích cực của cổ phần hóa lên kết quả hoạt

động của doanh nghiệp ................................................................................................ 5

2.1.1. Ảnh hưởng của cổ phần hóa lên kết quả hoạt động của doanh nghiệp do tác

động đến động cơ của nhà quản lý ............................................................................... 7

2.1.2. Ảnh hưởng của cổ phần hóa lên kết quả hoạt động của doanh nghiệp do tác

động đến quá trình quản trị và hoạch định chiến lược của công ty................................ 8

2.1.3. Ảnh hưởng của cổ phần hóa lên kết quả hoạt động của doanh nghiệp do hạn

chế “ràng buộc ngân sách mềm” .................................................................................. 9

2.2. Các giả thuyết về ảnh hưởng của cổ phần hóa lên kết quả hoạt động của

doanh nghiệp thông qua cấu trúc vốn doanh nghiệp ................................................... 10

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ DỮ LIỆU............................. 16

Phương pháp nghiên cứu ........................................................................... 16 3.1.

Ứng dụng phương pháp của Megginson, Nash và Van Randenborgh ........ 16 3.1.1.

Ứng dụng phương pháp DID ..................................................................... 17 3.1.2.

Các giả thuyết kiểm chứng ........................................................................ 18 3.1.3.

Phương pháp nghiên cứu mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu của nhà nước và kết 3.1.4.

quả hoạt động của công ty.......................................................................................... 22

Dữ liệu ...................................................................................................... 23 3.2.

Nhóm mẫu nghiên cứu .............................................................................. 23 3.2.1.

Nhóm mẫu kiểm soát ................................................................................ 27 3.2.2.

CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ THỰC NGHIỆM ............................................................ 28

4.1. Kết quả thực nghiệm từ phương pháp Megginson, Nash and Van

Randenborgh ............................................................................................................. 28

4.1.1. Kết quả phân tích toàn bộ mẫu .................................................................. 28

4.1.1.1. Sự thay đổi khả năng tạo lợi nhuận ........................................................... 29

4.1.1.2. Sự thay đổi hiệu quả kinh doanh ............................................................... 30

4.1.1.3. Sự thay đổi đầu ra (doanh thu) .................................................................. 30

4.1.1.4. Sự thay đổi đòn bẩy .................................................................................. 31

4.1.1.5. Sự thay đổi nhân công ............................................................................... 32

4.1.2. Kết quả phân tích từ việc chia nhỏ mẫu theo các yếu tố ............................ 33

4.1.2.1. Tỷ lệ sở hữu còn lại của Nhà nước ............................................................ 34

4.1.2.2. Quy mô công ty: Công ty có quy mô lớn và công ty có quy mô nhỏ ......... 36

4.1.2.3. Vị trí địa lý: Các công ty nằm trong thành phố đô thị và ở tỉnh ................. 39

4.1.2.4. Doanh nghiệp có sự thay đổi giám đốc và doanh nghiệp không có sự thay

đổi giám đốc .............................................................................................................. 41

Kết quả thực nghiệm từ phương pháp DID ................................................ 45 4.2.

Kết quả từ phân tích hồi quy về tương quan giữa tỷ lệ sở hữu còn lại của 4.3.

nhà nước lên kết quả hoạt động của công ty ............................................................... 49

Kết quả hồi quy mô hình 1 ........................................................................ 49 4.3.1.

Kết quả hồi quy mô hình 2 ........................................................................ 51 4.3.2.

So sánh kết quả với bài nghiên cứu gốc..................................................... 53 4.4.

CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN ....................................................................................... 57

Tổng quan kết quả nghiên cứu .................................................................. 57 5.1.

Hạn chế của đề tài ..................................................................................... 59 5.2.

Hạn chế về số lượng mẫu .......................................................................... 59 5.2.1.

Hạn chế về thông tin thu thập .................................................................... 60 5.2.2.

Hạn chế về mẫu kiểm soát ........................................................................ 60 5.2.3.

TÀI LIỆU THAM KHẢO

PHỤ LỤC

DANH MỤC CÁC BẢNG

Bảng 4.1: Phân tích toàn bộ mẫu .............................................................................. 29

Bảng 4.2: Phân tích theo tỷ lệ sở hữu còn lại của Nhà nước ..................................... 35

Bảng 4.3: Phân tích theo quy mô công ty ................................................................. 37

Bảng 4.4: Phân tích theo vị trí địa lý ........................................................................ 40

Bảng 4.5: Phân tích theo sự thay đổi ban quản lý doanh nghiệp ............................... 43

Bảng 4.6: Phân tích mẫu kiểm soát ........................................................................... 46

Bảng 4.7: Kết quả phương pháp DID ....................................................................... 47

Bảng 4.8: Kết quả hồi quy mô hình 1 ....................................................................... 50

Bảng 4.9: Kết quả hồi quy mô hình 2 ....................................................................... 51

Bảng 4.10: Kết quả kiểm định đa cộng tuyến ........................................................... 53

Bảng 4.11: So sánh kết quả với bài nghiên cứu gốc .................................................. 54

1

TÓM TẮT

Bài viết này xem xét các tác động của cổ phần hóa lên kết quả hoạt động

kinh doanh của 33 doanh nghiệp nhà nước được cổ phần hóa tại Việt Nam. Nghiên

cứu ảnh hưởng của sự thay đổi trong quản lý và vai trò của quyền sở hữu của nhà nước

lên kết quả kinh doanh của các doanh nghiệp nhà nước được cổ phần hóa, bài nghiên

cứu sử dụng danh sách gồm 33 doanh nghiệp nhà nước Việt Nam được cổ phần hóa

trong giai đoạn từ năm 2004 đến năm 2010.

Trong nghiên cứu này chúng tôi sử dụng các phương pháp được giới thiệu

đầu tiên bởi Megginson, Nash và Van Randenborgh (MNR 1994) bằng cách sử dụng

kiểm định Wilcoxon và kiểm định tỷ lệ để so sánh kết quả trước và sau cổ phần hóa

của các doanh nghiệp từ đó đưa ra nhận định về tác động của cổ phần hóa. Mặc dù

phương pháp so sánh trước và sau khi đã được áp dụng cho nhiều nghiên cứu, nhưng

vẫn có 1 số thiếu sót. Trên thực tế, phương pháp này là không thể để tách biệt các tác

động của tư nhân vào hoạt động doanh nghiệp từ hiệu ứng đồng thời với các yếu tố

kinh tế khác. Để xử lý vấn đề này, phương pháp DID gọi là sự khác biệt trong sự khác

biệt được sử dụng trong bài báo này.

Cả hai phương pháp xác nhận rằng tư nhân hóa tại Việt Nam mang lại sự cải

thiện đáng kể trong hầu hết các chỉ tiêu đo lường kết quả hoạt động của công ty, cụ thể

là lợi nhuận, hiệu suất doanh thu, hiệu suất thu nhập. Sự tư nhân hóa dẫn đến những

thay đổi quan trọng trong bản chất và cấu trúc của quyền sở hữu của các doanh nghiệp

cũng như trong quản lý nhân sự, do đó làm ảnh hưởng đáng kể đến hiệu quả hoạt động

của các doanh nghiệp sau cổ phần hóa.

2

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU

Quản trị công ty được định nghĩa như là một hệ thống các thiết chế, chính

sách, luật lệ nhằm định hướng, vận hành và kiểm soát công ty. Quản trị công ty cũng

bao hàm mối quan hệ giữa nhiều bên, không chỉ trong nội bộ công ty như các cổ đông,

ban giám đốc điều hành, hội đồng quản trị mà còn những bên có lợi ích liên quan bên

ngoài công ty: cơ quan quản lý Nhà nước, các đối tác kinh doanh và cả môi trường,

cộng đồng, xã hội. Quản trị công ty là một phần quan trọng trong sự phát triển của khu

vực kinh tế tư nhân, không chỉ bởi vì nó giúp tăng cường khả năng của công ty trong

việc thu hút đầu tư, tăng trưởng và phát triển mà còn giúp cho các công ty vững mạnh

hơn trên thị trường, làm ăn có hiệu quả và năng cao hiệu suất lao động. Do đó, quản trị

công ty sẽ có tác động trực tiếp đến kết quả hoạt động kinh doanh của các công ty đó.

Nền kinh tế Việt Nam sau chiến tranh là nền kinh tế kế hoạch hóa tập trung,

được điều hành bởi Nhà nước. Tuy nhiên, trải qua một quá trình phát triển, nền kinh tế

này đã bộc lộ nhiều yếu kém và không còn phù hợp. Chính vì thế, Đảng và Nhà nước

ta chủ trương chuyển đổi kinh tế từ nền kinh tế kế hoạch hóa tập trung sang vận hành

theo cơ chế thị trường, tuy vẫn bị giới hạn với cụm từ “kinh tế thị trường có sự quản lý

của nhà nước”. Thời kỳ 1986-2000 gọi là thời kỳ chuyển tiếp của nền kinh tế Việt

Nam, đã mang lại những bước tiến đáng kể giúp kinh tế Việt Nam ngày càng phát

triển.

Trong đó, cổ phần hóa doanh nghiệp nhà nước là một giải pháp quan trọng

để đổi mới quan hệ sở hữu trong doanh nghiệp nhà nước. Cổ phần hóa được xem là

một sự thay đổi trong quản trị công ty, nhằm đa dạng hóa hình thức sở hữu, đổi mới

phương thức quản lý doanh nghiệp, tạo động lực cho người lao động làm chủ doanh

nghiệp. Các doanh nghiệp nhà nước được tiến hành cổ phần hoá thì vốn chủ sở hữu

doanh nghiệp nhà nước được bán cho nhiều đối tượng khác nhau như các tổ chức kinh

tế xã hội, các cá nhân trong và ngoài doanh nghiệp đã tạo cơ chế nhiều người cùng lo.

Nhà nước có thể giữ lại một tỷ lệ cổ phần hoặc không. Như vậy hình thức sở hữu tại

3

doanh nghiệp đã chuyển từ sở hữu nhà nước duy nhất sang sở hữu hỗn hợp. Từ đây

dẫn đến những thay đổi quan trọng về hình thức tổ chức quản lý cũng như phương

hướng hoạt động của công ty. Doanh nghiệp nhà nước sau cổ phần hoá sẽ tổ chức hoạt

động theo luật doanh nghiệp.

Tính đến năm 2012, cả nước còn hơn 1.300 doanh nghiệp nhà nước, trong đó

có 452 doanh nghiệp hoạt động trong lĩnh vực an ninh, quốc phòng, công ích, còn lại

hơn 820 doanh nghiệp tham gia kinh doanh vì mục đích lợi nhuận. Hiện tại, cả nước

đang có 101 tập đoàn, tổng công ty và 2 ngân hàng thương mại do nhà nước giữ 100%

vốn. Ngoài ra, có 23 tổng công ty, ngân hàng thương mại nhà nước hoàn toàn cổ phần

hoá, nhà nước giữ cổ phần chi phối.

Quá trình cổ phần hóa doanh nghiệp nhà nước đã góp phần giảm mạnh số

lượng doanh nghiệp nhà nước, cải thiện cơ cấu doanh nghiệp nhà nước theo hướng

tích cực, đó là, doanh nghiệp nhà nước chỉ nắm giữ những ngành, lĩnh vực, địa bàn

then chốt, không nhất thiết phải giữ tỷ trọng lớn trong tất cả các ngành, lĩnh vực của

nền kinh tế. Thêm vào đó, các doanh nghiệp nhà nước cổ phần hóa đã góp phần làm

giảm gánh nặng của Nhà nước phải bao cấp, bù lỗ hằng năm. Cùng với đó, trong quá

trình cổ phần hóa, nợ xấu của các doanh nghiệp nhà nước cũng được xử lý một cách

cơ bản; đồng thời, chấm dứt xu hướng thành lập doanh nghiệp nhà nước một cách tràn

lan. Trong các doanh nghiệp nhà nước đã cổ phần hóa, vai trò làm chủ của người lao

động – cổ đông được nâng lên rõ rệt, từ đó góp phần nâng cao hiệu quả sản xuất, kinh

doanh của doanh nghiệp. Nhiều doanh nghiệp sau khi cổ phần hóa hoạt động có hiệu

quả, góp phần tăng ngân sách nhà nước, tăng thu nhập cho người lao động, huy động

vốn xã hội cũng tăng lên, chấm dứt tình trạng bù lỗ của ngân sách nhà nước, tạo thêm

công ăn việc làm cho người lao động.

Trước yêu cầu toàn cầu hóa, các thành phần kinh tế yêu cầu phải đổi mới để

phù hợp với tình hình thực tế, tạo ra sự thay đổi trong quản trị công ty để giúp công ty

có thể đứng vững trong nền kinh tế thị trường. Cổ phần hóa các doanh nghiệp nhà

nước là xu thế tất yếu, góp phần tạo động lực cho các doanh nghiệp này nổ lực trong

4

sản xuất kinh doanh, thu hút đầu tư, góp phần phát triển nền kinh tế nước nhà. Tuy

nhiên, quá trình cổ phần hóa trong những năm gần đây đã bị đình trệ vì một số lý do.

Bài nghiên cứu này phân tích ảnh hưởng của quản trị công ty thông qua cổ

phần hóa bằng việc phân tích thống kê chi tiết của sự khác biệt (khác biệt trước và sau

cổ phần hóa) trong kết quả hoạt động của các công ty được cổ phần hóa trong thời gian

qua dựa trên việc phân tích biến động các chỉ tiêu tài chính về khả năng sinh lời, hiệu

quả hoạt động, đòn bẩy và số lượng lao động. Bài nghiên cứu muốn góp phần nâng

cao nhận thức của tất cả các thành phần tham gia vào nền kinh tế, đẩy nhanh quá trình

cổ phần hóa của những doanh nghiệp nhà nước còn lại.

Bài nghiên cứu sử dụng phương pháp nghiên cứu được đưa ra bởi 3 nhà

nghiên cứu Megginson, Nash and Van Randenborgh (1994), gọi tắt là phương pháp

MNR. Phương pháp này so sánh hoạt động sản xuất kinh doanh và tài chính trước và

sau cổ phần hóa của một mẫu đầy đủ các công ty.

Ngoài ra để hạn chế nhược điểm phương pháp so sánh trước sau, bài nghiên

cứu còn áp dụng phương pháp DID (khác biệt của khác biệt) để so sánh sự khác biệt

giữa hai nhóm công ty – công ty tư nhân và công ty cổ phần trong cùng giai đoạn

nghiên cứu. Từ đó thấy được là sự khác biệt giữa hai loại hình và sự khác biệt theo

thời gian (trước và sau khi cổ phần hóa). Cụ thể sẽ được trình bày trong phần 3 của bài

nghiên cứu này.

Bài nghiên cứu này sẽ trả lời những câu hỏi sau:

· Ảnh hưởng của việc cổ phần hóa đến kết quả hoạt động kinh doanh của

· Cổ phần hóa có thật sự tăng cường kết quả hoạt động của các doanh

các công ty được cổ phần như thế nào?

nghiệp nhà nước được cổ phần hóa hay không thông qua việc so sánh kết quả hoạt

động của doanh nghiệp trước và sau khi cổ phần hóa?

5

CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU

TRƯỚC ĐÂY

Cổ phần hóa hay còn gọi là tư nhân hóa, có nghĩa xã hội hóa các nguồn lực

quốc gia là một xu hướng tất yếu đã và đang được thực hiện ở hầu hết các quốc gia

trên thế giới từ hơn 30 năm qua. Tư nhân hóa, đơn giản là quá trình chuyển đổi quyền

sở hữu về hàng hóa dịch vụ từ khu vực công sang khu vực tư nhân. Chương trình tư

nhân hóa bắt đầu vào năm 1984 và đã đi được một chặng đường gần một phần tư thế

kỷ. Kể từ đó, tư nhân hóa đã trở thành một phần chính sách của chính phủ, không chỉ ở

các nước phát triển mà còn ở các nước xã hội chủ nghĩa trước đây và việc đánh giá

hiệu quả kinh tế của sở hữu tư nhân đối lập với nhà nước đã là chủ đề của cuộc tranh

luận giữa các nhà nghiên cứu. Một trong những lý do tại sao quản trị doanh nghiệp đã

trở thành một chủ đề nổi bật trong hai thập kỷ qua theo Becht, Bolton, và Rosell

(2002) là làn sóng tư nhân hóa trên toàn thế giới đã đưa ra vấn đề công ty mới được cổ

phần hóa nên được sở hữu và kiểm soát như thế nào.

2.1. Các bằng chứng về ảnh hưởng tích cực của cổ phần hóa lên kết quả hoạt

động của doanh nghiệp

Về lý thuyết, vai trò của Nhà nước trong phát triển kinh tế là không thể thiếu

như nhà kinh tế học nổi tiếng John Maynard Keynes cho rằng, Nhà nước có thể thúc

đẩy tăng trưởng kinh tế và sự ổn định của khu vực tư nhân thông qua kiểm soát lãi

suất, thuế và các dự án công. Các Tổng thống Mỹ Franklin D. Roosevelt và Obama

đều áp dụng lý thuyết kinh tế của Keynes nhằm đối phó với cuộc Đại suy thoái 1929 -

1933 và khủng hoảng tài chính toàn cầu 2008 -2009 (Thorne, Ferrell & Ferrell 2011).

Tuy nhiên từ khi bắt đầu, quá trình tư nhân hoá được kích đẩy do cơ chế thị trường,

được xem là có nhiều ưu việt hơn, bảo đảm cho mọi hoạt động kinh tế tự do phát triển:

trong cơ chế thị trường mọi người có quyền lựa chọn công việc phù hợp, ở đó hoạt

động kinh doanh diễn ra theo phương thức “thuận mua vừa bán”. Ở cơ chế này, chỉ có

cạnh tranh mà theo Adam Smith gọi là “bàn tay vô hình” điều khiển tất cả. Cạnh tranh

sẽ làm cho các nhà sản xuất không hiệu quả, thiếu nhạy bén tự động rút lui khỏi thị

6

trường, từ đó các nguồn lực sử dụng không hiệu quả sẽ được phân phối lại cho những

người biết cách sử dụng hiệu quả hơn.

Để đánh giá được tác động của việc tư nhân hóa đến kết quả hoạt động của

doanh nghiệp, nhiều nghiên cứu thực nghiệm đã được tiến hành. Nghiên cứu thực

nghiệm trong hai thập kỷ qua nói chung đã thống nhất rằng doanh nghiệp cổ phần hóa

dường như có kết quả tốt hơn so với các doanh nghiệp nhà nước. Nghiên cứu thực

nghiệm cho thấy sở hữu tư nhân có thể giúp cải thiện hoạt động tài chính của các

doanh nghiệp, và điều này thực sự đã được khẳng định lặp đi lặp lại trong các nghiên

cứu thực nghiệm (ví dụ, Vickers và Yarrow, 1991; Shleifer, 1998; D'Souza và

Megginson, 1999; Nellis, 1999, 2000; Havrylyshyn và McGettigan, 2000; Djankov và

Murrell, 2000; Shirley và Walsh, 2000; Megginson và Netter, 2001;Megginson và

Sutter, 2006). Chính từ đó, các nhà nghiên cứu càng muốn tìm hiểu sâu hơn về các yếu

tố đã dẫn đến sự cải thiện này.

Có rất nhiều lý giải cho những tác động tích cực của sở hữu tư nhân ở cấp độ

doanh nghiệp. Một khi chính phủ can thiệp vào hoạt động của thị trường, bằng cách

trợ cấp hay cấm đoán một số hoạt động kinh doanh sẽ lại tạo ra các hoạt động không

hiệu quả và không thể phân bổ một cách tối ưu các nguồn lực. Điều này hoàn toàn phù

hợp, chí ít là về mặt lý thuyết, đối với các hoạt động trong lĩnh vực công và nó có tác

động sâu sắc trong việc hoạch định chính sách cho lĩnh vực này.

Một trong những quan điểm chi phối trong nghiên cứu là các doanh nghiệp

tư nhân hoạt động tốt hơn doanh nghiệp Nhà nước, và quá trình chuyển đổi từ sở hữu

Nhà nước sang sở hữu tư nhân sẽ nâng cao hiệu quả sản xuất kinh doanh của doanh

nghiệp. Quan điểm sở hữu tư nhân giải quyết các vấn đề của sự thiếu hiệu quả quyền

sở hữu nhà nước được đề cập trong các nghiên cứu của Boardman và Vining, 1989;

Dewenter và Malatesta, 2001; Megginson và Netter, 2001. Động lực của quá trình cổ

phần hóa có thể được xem xét từ ba cấp độ: nhà nước, người lao động, và ban lãnh đạo

doanh nghiệp. Như đã đề cập ở trên, ở cấp độ vĩ mô chính sách cổ phần hóa xuất phát

từ các động cơ tài chính, mà cụ thể là để giảm gánh nặng cho ngân sách nhà nước. Sự

quản lý không hiệu quả của nhà nước được cho là nguyên nhân để nhà nước can thiệp

7

sâu vào các doanh nghiệp nhà nước về các lĩnh vực: luật lệ, các cổ đông, chính sách

ngành nghề và các chính sách xã hội, đôi khi sự can thiệp của nhà nước trước cổ phần

hóa như là các mục tiêu chính trị (Kornai 1992, Roland 2000), những động cơ đã bị

bóp méo như ràng buộc ngân sách mềm (Kornai 1988, 1993, 2000; Berglof và Roland

1998; Frydman, Gray, Marek, Hessel, và Rapaczynski 2000), và sự độc quyền của

doanh nghiệp nhà nước (Vining và Boardman năm 1992; Laffont và Qian, 1999).

Để giải quyết cho những yếu kém trong hiệu quả sản xuất kinh doanh của

doanh nghiệp nhà nước thì tư nhân hóa được xem là một biện pháp hữu hiệu. Ảnh

hưởng của cổ phần hóa lên kết quả hoạt động của doanh nghiệp được tóm tắt thông

qua những yếu tố sau.

2.1.1. Ảnh hưởng của cổ phần hóa lên kết quả hoạt động của doanh nghiệp do

tác động đến động cơ của nhà quản lý

Tư nhân hóa giúp sửa chữa động cơ của các nhà quản lý và các bên liên quan

khác và có lẽ chính ban giám đốc doanh nghiệp mới là người quyết định tốc độ cổ

phần hóa. Điều này có nghĩa là chỉ khi những thành viên của ban giám đốc có động cơ

mạnh mẽ để cổ phần hóa thì việc cổ phần hóa mới có thể thuận chèo mát mái. Khi còn

là quản lý của một doanh nghiệp nhà nước và hưởng lương theo chế độ nhà nước, nhà

quản lý không phải đối mặt với những áp lực về doanh thu, lợi nhuận của công ty vì

trên thực tế khi doanh nghiệp làm ăn thua lỗ, nhà nước sẽ có những khoản trợ cấp, bù

lỗ để cứu vớt doanh nghiệp. Thế nên một khi doanh nghiệp được tư nhân hóa, việc bù

lỗ từ nhà nước là không còn nữa, doanh nghiệp phải thực hiện cơ chế tự thu, tự chi, lấy

doanh thu bù đắp chi phí, lợi nhuận được giữ lại hoặc phân chia một phần. Đối với các

nhà quản lý, động cơ về tài chính sau khi tư nhân hóa có thể trở nên mạnh mẽ hơn.

Không ít vị giám đốc doanh nghiệp nhà nước coi cổ phần hóa là cơ hội ngàn năm có

một để biến tài sản của công thành tài sản của riêng một cách hợp pháp, và rồi sau đó

nghiễm nhiên trở thành ông chủ mới của doanh nghiệp. Ngoài ra, một thách thức đối

với nhà quản lý là họ phải làm sao để tạo ra được càng nhiều lợi nhuận càng tốt chứ

không phải chỉ vì sự gia tăng đáng kể trong tiền lương mà còn mức độ biến động tiền

lương theo kết quả kinh doanh của các nhà quản lý (Wolfram, 1998; Cragg và Dyck,

8

1999; Cuevo và Villalonga, 2000). Một khi doanh nghiệp đã được tư nhân hóa, vấn đề

quản trị tài chính cũng là một thách thức đối với người quản lý. Khi đó, trách nhiệm,

nghĩa vụ và lợi ích của nhà quản lý sẽ đi đôi với nhau. Các nhà quản lý trong doanh

nghiệp tư nhân phải đối mặt với mối đe dọa sa thải nếu họ kém hiệu quả (Muravyev,

2001; Firth, Fung, và Rui, 2006). Điều này sẽ không diễn ra đối với một doanh nghiệp

nhà nước vì họ không thể tiếp tục duy trì tâm lý ỳ ạch, bảo thủ như trước nữa.

2.1.2. Ảnh hưởng của cổ phần hóa lên kết quả hoạt động của doanh nghiệp do

tác động đến quá trình quản trị và hoạch định chiến lược của công ty

Ngoài sự tác động đến động cơ của nhà quản lý, điểm thay đổi rõ nét nhất

sau khi tư nhân hóa là tính tự chủ và linh hoạt cao. Trước hết phải kể đến quyền tự chủ

hoàn toàn trong hoạt động sản xuất kinh doanh và không bị làm phiền bởi sự can thiệp

có tính hành chính và chủ quan từ các cơ quan quản lý nhà nước. Sau khi tư nhân hóa,

doanh nghiệp được nắm quyền chủ động trong việc hoạch định chiến lược, các quyết

định đều dựa trên nhu cầu thực tế của thị trường, tình hình hiện tại của doanh nghiệp,

không còn chịu sự chi phối và điều tiết của Nhà nước như trước đây. Chính vì thế một

trong những kết luận của D'Souza và Megginson, 2000 là thay đổi quyền sở hữu cũng

có thể mang lại sự đổi mới trong quản lý với năng lực, kỹ năng và nguồn lực phù hợp

hơn với môi trường mới. Sở hữu tư nhân phân biệt chính trị, quản lý nhà nước, và hoạt

động kinh tế, do đó ngày càng có sự tách biệt giữa nhà nước ra khỏi các hoạt động

kinh doanh hàng ngày của các doanh nghiệp tư nhân (Shirley, 1999; Hellman và

Kaufmann, 2003). Một hệ quả của sự tách biệt này là việc chính phủ can thiệp vào các

công ty tư nhân trở nên khá tốn kém (Shleifer và Vishny, 1994). Điều này sẽ giúp hạn

chế mức độ can thiệp của chính phủ, giúp cho doanh nghiệp tự chủ trong quá trình

quản trị và hoạch định chiến lược của mình. Và cũng nhờ vào tính tự chủ và áp lực về

sự tồn tại của doanh nghiệp trong thị trường, nhà quản lý doanh nghiệp buộc phải đưa

ra chiến lược phù hợp và hiệu quả nhất, nhằm nâng cao khả năng tồn tại, phát triển,

tăng thị phần của doanh nghiệp trong thương trường.

9

2.1.3. Ảnh hưởng của cổ phần hóa lên kết quả hoạt động của doanh nghiệp do

hạn chế “ràng buộc ngân sách mềm”

Vấn đề thứ 3 liên quan đến khái niệm “ràng buộc ngân sách mềm” nghĩa là

tái cấp vốn của các doanh nghiệp làm ăn thua lỗ thông qua trợ cấp, miễn giảm thuế, ấn

định giá đầu vào, ấn định giá đầu ra, tín dụng ưu đãi hoặc tín chấp (Kornai, 1992).

Trước đây khi doanh nghiệp nhà nước luôn được coi là thành phần kinh tế chủ đạo

trong nền kinh tế, các doanh nghiệp này được hưởng rất nhiều ưu đãi trong quá trình

phát triển. Nguyên nhân chính khiến các nền kinh tế kế hoạch hóa tập trung sản xuất

không có hiệu quả, lâm vào tình trạng thiếu thốn triền miên và siêu lạm phát, đó chính

là tình trạng ràng buộc ngân sách mềm đối với các doanh nghiệp nhà nước (Kornai

1992). Các lãnh đạo của doanh nghiệp không có động lực để thay đổi công nghệ và

sáng tạo để đa dạng sản phẩm, nâng cao chất lượng mà đầu tư ngược dòng vào các sản

phẩm và dịch vụ đầu vào cho sản xuất đòi hỏi nhiều công sức, thời gian đầu tư lâu và

thu lợi chậm. Chính vì thế một khi tư nhân hóa được tiến hành, quyền hạn và quyền lợi

của Nhà nước giảm đi đáng kể thì ràng buộc ngân sách mềm cũng khó thực hiện hơn

trước (Roland, 2000). Từ quan điểm đó, sở hữu tư nhân thay đổi vai trò của nhà nước

ở khía cạnh như một nhà cung cấp kinh phí, và do đó, có thể dẫn đến việc giảm các

khoản trợ cấp.

Tóm lại, theo các nghiên cứu thực nghiệm hiện tại, lý do chính mà sở hữu tư

nhân có thể nâng cao hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp tư nhân là nó giúp cải

thiện hiệu quả của quản trị trong các doanh nghiệp. Đề xuất này đã được đưa ra bởi

các nhà lý luận và xác nhận bởi số lượng lớn các thực nghiệm nghiên cứu ở nhiều

nước và khu vực khác nhau. Công ty cổ phần mang lại hiệu quả kinh doanh cao góp

phần hoàn thiện cơ chế thị trường, do quan hệ đa sở hữu trong công ty cổ phần nên

quy mô có khả năng mở rộng, huy động vốn dễ, thu hút được nhiều nhà đầu tư và tiết

kiệm của dân cư, nên có thể mở rộng quy mô nhanh. Trong công ty cổ phần, quyền sử

dụng vốn tách rời quyền sở hữu nên hiệu quả sử dụng vốn cao hơn. Đó là vì vốn trao

vào trong tay các nhà kinh doanh giỏi, biết cách để làm cho đồng vốn sinh lời. Mặt

khác, do cơ chế phân bổ rủi ro đặc thù, chế độ trách nhiệm hữu hạn đối với các khoản

10

nợ trong mức vốn của công ty nên các nhà đầu tư tài chính có thể mua cổ phần, tạo cơ

hội để huy động vốn. Đặc biệt, cổ phần hoá doanh nghiệp nhà nước cũng là cách để

người lao động tham gia vào công ty chứ không phải là làm thuê nên tăng trách nhiệm

của họ đối với công việc.

Ngoài ra, lý thuyết đại diện cũng giúp giải thích một sự thật đã được ghi chép

đầy đủ trong các nghiên cứu thực nghiệm là khác biệt về hiệu suất đã được quan sát

thấy trong các doanh nghiệp tư nhân. Tuy nhiên, theo Cuervo và Villalonga (2000),

những khác biệt này sẽ phụ thuộc vào cách thức tổ chức và hoàn cảnh (bao gồm cả các

chính sách liên quan đến bãi bỏ quy định, tự do hóa, phương pháp tư nhân hóa, và tái

cấu trúc). Tương tự như vậy, Roland (2000) tranh luận rằng “hiệu quả của quản trị

doanh nghiệp trong các nền kinh tế chuyển đổi khác nhau có liên quan trực tiếp đến

chính sách tư nhân hóa được lựa chọn và đến sự phân bố quyền lực kinh tế và môi

trường kinh tế được tạo ra bởi chính sách tư nhân hóa cụ thể”. Roland cho rằng các

chính sách tư nhân khác nhau trong điều kiện kinh tế và chính trị ban đầu khác nhau có

thể dẫn đến sự khác nhau trong quản trị doanh nghiệp của các công ty thông qua nền

kinh tế chuyển đổi mà trong đó có Việt Nam và Trung Quốc. Thêm vào đó, theo J

D'Souza (2005) kết quả từ cổ phần hóa cũng sẽ khác nhau giữa các nước phát triển và

các nước đang phát triển.

2.2. Các giả thuyết về ảnh hưởng của cổ phần hóa lên kết quả hoạt động của

doanh nghiệp thông qua cấu trúc vốn doanh nghiệp

Mục tiêu của nghiên cứu này là để kiểm tra tác động của thay đổi trong quản

trị công ty từ quá trình cổ phần hóa đối với các doanh nghiệp nhà nước được cổ phần

hóa tại Việt Nam. Bài viết này tập trung vào tính năng đặc biệt của quản trị doanh

nghiệp sau tư nhân hóa trong doanh nghiệp Việt Nam, cụ thể liên quan tới quy mô còn

lại của sở hữu nhà nước sau khi tư nhân hóa sẽ ảnh hưởng như thế nào lên kết quả hoạt

động của công ty.

Phương pháp tư nhân hóa ở Việt Nam được xem là khác biệt so với chương

trình cổ phần hóa tại nhiều nền kinh tế chuyển đổi khác (trừ Trung Quốc), trung bình

phần còn lại của nhà nước và quyền sở hữu của người trong công ty tại các doanh

11

nghiệp cổ phần hóa đến năm 2004 vẫn chiếm khoảng 80% tổng số quyền sở hữu. Một

trong những mục tiêu của bài viết này là xem xét là phần vốn còn lại của nhà nước có

ảnh hưởng đến kết quả của quá trình cổ phần hóa của các công ty ở Việt Nam hay

không.

Đặc tính thứ hai của chương trình tư nhân hóa tại Việt Nam là các doanh

nghiệp tư nhân tại Việt Nam ít có sự thay đổi ban quản lý hơn so với các nước khác ở

nền kinh tế không chuyển đổi và chuyển đổi (bao gồm cả Trung Quốc). Muravyev

(2001) khẳng định rằng tỷ lệ thay đổi ban quản lý trung bình bắt buộc trong doanh

nghiệp tư nhân của Nga sau năm đầu tiên là khoảng 15-20% (trong khi một số ước tính

khác có thể thể cao tới 25-35%). Tuy không có số liệu thống kê của tỷ lệ thay đổi ban

quản lý Trung Quốc sau năm đầu tiên của tư nhân hóa, nhưng tỷ lệ cho các công ty

niêm yết của Trung Quốc là khoảng 40% (Firth, Fung, và Rui 2006).

Chính vì thế bài nghiên cứu này sẽ đi sâu hơn về những nghiên cứu thực

nghiệm về ảnh hưởng của phần vốn sở hữu còn lại của nhà nước tại các nền kinh tế

chuyển đổi.

Có nhiều nghiên cứu cho rằng sở hữu Nhà nước là không hiệu quả, có tính

quan liêu và tiêu tốn một lượng vốn lớn (Janet 2009; Ongore 2011). Nói cách khác,

hiệu quả tài chính của phần vốn Nhà nước là không có. Mặc dù có những nghiên cứu

khác chỉ ra rằng sở hữu của Nhà nước trong các công ty cổ phần có thể giúp nâng cao

hiệu quả tài chính doanh nghiệp (Le & Buck 2011; LI, Sun & Zou 2009; Tian & Estrin

2008), song quan điểm chi phối trong nghiên cứu là các doanh nghiệp tư nhân hoạt

động tốt hơn doanh nghiệp Nhà nước, và quá trình chuyển đổi từ sở hữu Nhà nước

sang sở hữu tư nhân sẽ nâng cao hiệu quả sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp. Tuy

nhiên, nhìn chung có 3 quan điểm như sau:

Thứ nhất, sở hữu của Nhà nước làm giảm hiệu quả tài chính doanh nghiệp.

Ongore (2011) sử dụng cách tiếp cận kết hợp cả yếu tố cấu trúc sở hữu và tỷ lệ tập

trung sở hữu trong nghiên cứu của mình đối với 42 công ty niêm yết ở Kenya và đã

xác nhận rằng sở hữu của chính phủ trong các doanh nghiệp niêm yết nước này có

quan hệ nghịch với hiệu quả lợi nhuận doanh nghiệp. Cũng với kết quả tương tự,

12

nhưng Bhatti & Sarwet (2012) thậm chí còn nêu rõ trong nghiên cứu của mình những

nguyên nhân chính dẫn đến kết quả kinh doanh tồi tệ của một trong những doanh

nghiệp lớn nhất Pakistan là Tổng công ty đường sắt Pakistan (Pakistan Railways), đó

là cơ chế quản lý tài chính kém, hệ thống thông tin quản lý thiếu hụt, thiếu các chỉ tiêu

đánh giá hiệu quả tài chính chủ chốt được thống nhất, và tình trạng tham nhũng.

Thứ hai, một số nghiên cứu cho thấy tác động tích cực của phần vốn Nhà

nước đối với hiệu quả tài chính doanh nghiệp, nhưng trong một số nhóm doanh nghiệp

nhất định. Những kết quả này chủ yếu tìm thấy đối với các công ty niêm yết trên thị

trường Trung Quốc. Trên thị trường này, Tian & Estrin (2008) đã tiến hành một

nghiên cứu với cơ sở dữ liệu là hơn 9.000 quan sát trong 10 năm (1994 - 2004) trên thị

trường chứng khoán Trung Quốc. Các tác giả rút ra được kết quả là sở hữu của Nhà

nước không làm giảm hiệu quả công ty mà có tác dụng tích cực nếu tỷ lệ sở hữu Nhà

nước đạt từ 25% trở lên trong doanh nghiệp. Cụ thể, mối quan hệ giữa hiệu quả tài

chính doanh nghiệp và sở hữu Nhà nước có dạng chữ U: giá trị công ty giảm khi tỷ lệ

sở hữu Nhà nước tăng lên, nhưng sẽ bắt đầu tăng từ ngưỡng nói trên. Kết quả tìm được

của Tian & Estrin (2008) gợi ý rằng trong điều kiện một nước chuyển đổi như Trung

Quốc, phần vốn Nhà nước nếu đạt một mức độ đủ lớn nhất định hoàn toàn có thể đóng

góp vào việc tăng giá trị công ty. Một đóng góp quan trọng khác trong khía cạnh này

và cũng trên thị trường Trung Quốc là nghiên cứu của LI, Sun & Zou (2009). Nghiên

cứu này phát hiện ra rằng sự biến động của kết quả kinh doanh theo phần vốn Nhà

nước phụ thuộc vào mức độ lợi nhuận của doanh nghiệp; cụ thể, các tác giả phát hiện

ra tác động tiêu cực rất đáng kể của phần vốn Nhà nước nhưng chỉ đối với các doanh

nghiệp có lợi nhuận cao. Nói cách khác, đối với các doanh nghiệp đạt kết quả kinh

doanh bình thường trở xuống, không có ảnh hưởng xấu nào đáng kể của phần vốn Nhà

nước theo nghiên cứu của LI, Sun và Zou (2009). Một điểm cần lưu ý là Việt Nam và

Trung Quốc đều là những nền kinh tế chuyển đổi và có nhiều nét tương đồng.

Thứ ba, có nghiên cứu tìm ra mối liên hệ tương hỗ giữa sở hữu Nhà nước và

hiệu quả tài chính doanh nghiệp. Le & Buck (2011) sử dụng các nhân tố trung gian

trong mô hình phân tích và chỉ ra rằng sở hữu Nhà nước không có mối liên quan trực

13

tiếp với kết quả kinh doanh của doanh nghiệp. Thay vào đó, có một mắt xích liên kết

thường bị bỏ qua giữa hai nhóm biến số trên là chi phí đại diện (agency cost) - được

tính bằng chi phí hoạt động chia cho doanh thu. Các tác giả đề tài tiến hành thu thập

dữ liệu chuỗi thời gian 3 năm đối với hơn 1.000 công ty niêm yết trên thị trường chứng

khoán Trung Quốc và kết quả nghiên cứu cuối cùng cho thấy sở hữu Nhà nước quan

hệ nghịch biến một cách rõ rệt đối với chi phí đại diện và vì thế có quan hệ thuận chiều

với hiệu quả tài chính doanh nghiệp bởi vì chi phí đại diện thấp (khi sở hữu Nhà nước

cao), có nghĩa là hiệu quả tài chính cao. Nhìn chung, Le & Buck (2011) nhìn nhận

phần vốn Nhà nước như là một loại tài sản chiến lược thay vì một gánh nặng trong cơ

cấu sở hữu công ty.

Nhìn chung, các nghiên cứu thực nghiệm về ảnh hưởng của tỷ lệ sở hữu còn

lại lên kết quả hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp cũng đưa ra nhiều nhận định

khác nhau, điều này còn phụ thuộc rất nhiều vào đặc điểm kinh tế, hình thức tư nhân

hóa … của nền kinh tế nghiên cứu như đã đề cập ở trên. Việt Nam với nền kinh tế

chuyển đổi thì kết quả như thế nào sẽ được trình bày và giải thích cụ thể ở những phần

sau.

Tại Việt Nam, đợt cải cách doanh nghiệp nhà nước đầu tiên bắt đầu vào năm

1989. Các doanh nghiệp nhà nước thua lỗ nặng bị giải thể, các doanh nghiệp còn lại

được sắp xếp lại thông qua sáp nhập và củng cố lại. Vào năm 1992, chính phủ quyết

định thực hiện thí điểm cổ phần hóa. Tuy nhiên, làn sóng cổ phần hóa ở nước ta thực

sự chỉ bắt đầu từ giữa năm 1998 sau khi Nghị định 44 của Chính phủ được ban hành.

Từ khi Nghị định 44 được triển khai vào giữa năm 1998 cho tới cuối năm 2004, đã có

hơn 2000 doanh nghiệp nhà nước đã được cổ phần hóa, góp phần giảm tỷ trọng của

khu vực nhà nước trong GDP từ 42% vào đầu những năm 1990 xuống còn 39% vào

năm 2003, đồng thời số lượng lao động trong các doanh nghiệp công nghiệp thuộc khu

vực nhà nước cũng đã giảm từ 2,5 triệu năm 1990 xuống khoảng 1,6 triệu trong năm

2000.

Bài nghiên cứu này được thực hiện dựa trên bài nghiên cứu gốc của tác giả

Giang Trần “The impacts of corporate governance on the performance of privatized

14

firms in Vietnam” – “Ảnh hưởng của Quản trị công ty đến kết quả hoạt động của

những công ty cổ phần tại Việt Nam” (2008) nghiên cứu ảnh hưởng của cổ phần hóa

tới kết quả hoạt động doanh nghiệp. Dữ liệu gồm 209 mẫu công ty từ 15 ngành công

nghiệp, các công ty được tư nhân hóa vào năm 2002 hoặc 2003 và có ít nhất hai quan

sát hàng năm trong những năm trong biên độ -2 đến -1 và + 1 đến +2, khi năm của

việc tư nhân hóa được xác định là năm 0.

Phương pháp nghiên cứu được sử dụng được giới thiệu đầu tiên bởi

Megginson, Nash và Van Randenborgh (1994) hay còn gọi là MNR. Phương pháp

MNR là viết tắt từ tên của 3 nhà nghiên cứu Megginson, Nash và Van Randenborgh,

được gọi là phương pháp so sánh trước-sau, tức là so sánh hoạt động sản xuất kinh

doanh và tài chính trước và sau cổ phần hóa của một mẫu đầy đủ các công ty, được gọi

là mẫu hoàn chỉnh. Sau đó, phân chia mẫu thành các mẫu nhỏ, được gọi là mẫu con,

dựa trên các nhân tố mà các tài liệu đều cho thấy là có ảnh hưởng đến sự biến động

trong hoạt động công ty sau tư nhân hóa và đánh giá những khác biệt đáng kể trong

hoạt động giữa các mẫu con. Để đánh giá xem công ty nào thu lợi nhiều nhất từ cổ

phần hóa, bài nghiên cứu của Giang Trần đã xem xét ảnh hưởng của các yếu tố như tỷ

lệ phần trăm quyền sở hữu còn lại của nhà nước sau cổ phần hóa, quy mô công ty, các

khía cạnh quản trị công ty, vị trí địa lý. Do đó, các mẫu con sẽ được chia theo các yếu

tố này và đánh giá kết quả từ các mẫu con để đưa ra nhận định về ảnh hưởng của cổ

phần hóa cho từng nhóm công ty. Sử dụng phép kiểm định Wilcoxon về dấu thứ hạng

làm phương pháp nguyên tác của công việc kiểm chứng cho những thay đổi trọng yếu

trong biến hiệu quả kinh doanh thông qua viêc sử dụng các giá trị trung bình của trước

và sau quá trình chuyển đổi trong bước đầu tiên. Phép kiểm định Wilcoxon về dấu thứ

hạng đơn giản là phương pháp phi tham số của kiểm định t các mẫu được hiệu chỉnh.

Giả thuyết của phép kiểm định là sự khác nhau giữa các trung bình của các biến trước

và sau quá trình chuyển đổi là bằng 0.

Mặc dù phương pháp so sánh trước và sau khi đã được áp dụng cho nhiều

nghiên cứu, nhưng vẫn có 1 số thiếu sót. Trên thực tế, phương pháp này là không thể

để tách biệt các tác động của tư nhân vào hoạt động doanh nghiệp từ hiệu ứng đồng

15

thời với các yếu tố kinh tế khác. Để xử lý vấn đề này, phương pháp DID (khác biệt của

khác biệt) đã được sử dụng. Phương pháp DID giúp khắc phục các nhược điểm của

phương pháp so sánh trước-sau bằng việc so sánh sự khác biệt giữa hai nhóm công ty

– công ty tư nhân và doanh nghiệp nhà nước trong cùng giai đoạn lấy mẫu. Từ đó thấy

được là sự khác biệt giữa hai loại hình và sự khác biệt theo thời gian (trước và sau khi

cổ phần hóa). Trong phương pháp này, phép kiểm định Mann – Whitney đã được sử

dụng. Kiểm định Mann – Whitney được dùng để kiểm định giả thuyết về sự giống

nhau của 2 phân phối tổng thể. Giả thuyết của phép kiểm định là sự khác nhau giữa 2

nhóm mẫu nghiên cứu: nhóm các công ty được cổ phần hóa và nhóm các doanh nghiệp

nhà nước trong cùng một giai đoạn nghiên cứu.

Tại Việt Nam, ngoài bài nghiên cứu của Giang Trần (2008) thì trước đó đã

có vài nghiên cứu, khảo sát về ảnh hưởng của cổ phần hóa lên kết quả hoạt động

doanh nghiệp. Cụ thể là khảo sát trên toàn quốc gần đây của 261 doanh nghiệp tư nhân

vào năm 2002 được thực hiện bởi Trung Viện Quản lý kinh tế (CIEM) cho thấy tư

nhân hóa đã có ý nghĩa tác động tích cực đến kết quả hoạt động tổng thể, tình trạng tài

chính, và tái cơ cấu nhất doanh nghiệp. Ví dụ, 93% doanh nghiệp báo cáo rằng hoạt

động tài chính của họ cải thiện sau khi tư nhân hóa. Điều đáng chú ý nhất và có sức

thuyết phục của nghiên cứu về tác động của cổ phần hóa lên kết quả kinh doanh của

doanh nghiệp tại Việt Nam gần đây là bài báo của Trương, Lanjouw, và Lensink

(2006). Đây là có lẽ là nghiên cứu đầu tiên sử dụng phương pháp kinh tế lượng để

nghiên cứu tác động của sở hữu tư nhân tại Việt Nam. Trương, Lanjouw, và Lensink

đã áp dụng phương pháp của Megginson, Nash và Randenborgh (1994) để so sánh

hoạt động tài chính trước và sau tư nhân hóa và hoạt động của 84 doanh nghiệp nhà

nước (mẫu) và các công ty tư nhân 121 (mẫu phụ) từ năm 1993 đến năm 2002.

Trương, Lanjouw, và Lensink thấy rằng tư nhân hóa đã cải thiện được đáng kể khả

năng sinh lời (đo bằng thu nhập trước thuế trên tài sản, doanh thu và vốn chủ sở hữu)

và tính hiệu quả (đo bằng hiệu suất kinh doanh thực tế và hiệu suất thu nhập) của các

doanh nghiệp.

16

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ DỮ LIỆU

Trong phần 2, bài nghiên cứu đã đề cập đến phương pháp luận được các

nghiên cứu trước đây sử dụng. Phần này sẽ trình bày ứng dụng của phương pháp luận

nghiên cứu, các giả thuyết kiểm chứng, nguồn dữ liệu và cuối cùng là việc lựa chọn

mẫu nghiên cứu.

3.1. Phương pháp nghiên cứu

Bài nghiên cứu này sử dụng kết hợp đồng thời 2 phương pháp sau để phân

tích ảnh hưởng cổ phần hóa tác động lên kết quả hoạt động kinh doanh của doanh

nghiệp.

3.1.1. Ứng dụng phương pháp của Megginson, Nash và Van Randenborgh

Phần này trình bày ứng dụng phương pháp MNR để so sánh kết quả hoạt

động kinh doanh của các công ty trước và sau khi cổ phần hóa như thế nào hay nói

cách khác là tác động của cổ phần hóa sẽ tác động lên hiệu quả hoạt động kinh doanh

của các công ty như thế nào.

Bước đầu tiên sau khi thu thập đầy đủ các chỉ tiêu tài chính của các công ty

như đã đề cập phần trên, tác giả sẽ tính toán các biến đánh giá kết quả hoạt động kinh

doanh cho những công ty mẫu trong những năm trước và sau khi cổ phần hóa. Bài

nghiên cứu này thực hiện đánh giá hiệu quả kinh doanh cho 1-3 năm trước khi cổ phần

hóa và 1-3 năm sau khi cổ phần hóa. Sau đó tác giả thực hiện tính toán giá trị trung

bình của cách biến hiệu quả kinh doanh cho mỗi công ty trong khoảng thời gian trước

khi cổ phần hóa ( năm -3 đến -1) và cho khoảng thời gian sau khi cổ phần hóa (năm +1

đến năm +3). Năm 0 là năm chuyển đổi giữa doanh nghiệp Nhà nước và công ty cổ

phần không nằm trong quy trình phân tích.

Bước thứ hai, tác giả sử dụng phép kiểm định Wilcoxon về dấu thứ hạng làm

phương pháp nguyên tác của công việc kiểm chứng cho những thay đổi trọng yếu

trong biến hiệu quả kinh doanh thông qua việc sử dụng các trung bình của trước và sau

quá trình chuyển đổi trong bước đầu tiên. Phép kiểm định Wilcoxon về dấu-thứ hạng

đơn giản là phương pháp phi tham số của kiểm định t các mẫu được hiệu chỉnh.

17

Câu hỏi nghiên cứu là: Sự khác nhau giữa các trung bình của các biến trước

và sau quá trình cổ phần hóa là bằng 0.

Các giả thuyết được đặt ra:

· H0: Không có sự khác nhau giữa các trung bình của các biến trước và sau

quá trình cổ phần hóa.

· H1: Có sự khác nhau giữa các trung bình của các biến trước và sau quá

trình cổ phần hóa.

Thêm vào phép kiểm định Wilcoxon, bài nghiên cứu này cũng trình bày phép

kiểm định tỷ lệ để biết liệu tỷ lệ công ty có kết quả hoạt động sau cổ phần hóa lớn hơn

so với trước cổ phần hóa.

3.1.2. Ứng dụng phương pháp DID

Mặc dù phương pháp so sánh trước và sau khi đã được áp dụng cho nhiều

nghiên cứu, nhưng vẫn có 1 số thiếu sót. Để khắc phục, phương pháp DID (khác biệt

của khác biệt) đã được sử dụng. Phương pháp DID giúp khắc phục các nhược điểm

của phương pháp so sánh trước-sau bằng việc so sánh sự khác biệt giữa hai nhóm công

ty – công ty tư nhân và công ty cổ phần trong cùng giai đoạn lấy mẫu. Từ đó thấy

được là sự khác biệt giữa hai loại hình và sự khác biệt theo thời gian trước và sau khi

cổ phần hóa.

Đầu tiên, tác giả bắt đầu bằng việc xây dựng một nhóm bao gồm các công ty

cổ phần trong cùng thời kỳ nghiên cứu với nhóm công ty nghiên cứu ban đầu để có thể

xác nhận rõ ràng về hiệu quả của cổ phần hóa bằng cách so sánh các kết quả thu được

với nhóm các công ty được cổ phần hóa trong cùng giai đoạn. Nhóm các công ty này

sau đây được gọi là nhóm kiểm soát, nhóm các công ty nghiên cứu ban đầu sau đây

được gọi là nhóm mẫu nghiên cứu hay nhóm khảo sát.

Theo phương pháp DID, trước hết sự khác biệt trong các chỉ tiêu đo lường

kết quả hoạt động kinh doanh trước và sau cổ phần hóa được tính toán cho tất cả các

công ty riêng rẽ trong các nhóm khảo sát và kiểm soát. Thứ hai, giá trị trung bình của

sự khác biệt được tính toán riêng rẽ cho 2 nhóm này. Sau đó, tác động của cổ phần hóa

lên hoạt động công ty được xem xét như sự khác biệt giữa những khác biệt trong các

18

chỉ tiêu hoạt động trong hai nhóm. Bước này cung cấp tên gọi cho phương pháp này –

khác biệt của khác biệt. Cuối cùng, tác giả kiểm tra ý nghĩa thống kê của sự khác biệt

trong các chỉ tiêu đo lường kết quả hoạt động kinh doanh giữa nhóm khảo sát và nhóm

kiểm soát bằng cách áp dụng thử nghiệm phi tham số của Wilcoxon và Mann-

Whitney.

Câu hỏi nghiên cứu là: Có hay không sự khác nhau giữa 2 nhóm mẫu: nhóm

các công ty được cổ phần hóa từ các doanh nghiệp nhà nước và nhóm các công ty cổ

phần trong các chỉ tiêu đo lường kết quả hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp.

Các giả thuyết được đặt ra:

· H0: không có sự khác nhau giữa 2 nhóm công ty trong các chỉ tiêu đo

lường kết quả hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp.

· H1: Có sự khác nhau giữa 2 nhóm công ty trong các chỉ tiêu đo lường kết

quả hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp.

3.1.3. Các giả thuyết kiểm chứng

Trước hết, việc sử dụng các công cụ nào để đánh giá về hiệu quả tài chính

doanh nghiệp có vai trò quan trọng. Có rất nhiều các chỉ tiêu đo lường hiệu quả tài

chính doanh nghiệp, nhưng các chỉ tiêu thường được sử dụng nhất trong các nghiên

cứu có thể chia thành hai loại chính: i) Các hệ số giá trị kế toán, còn gọi là các hệ số về

lợi nhuận; ii) Các hệ số giá trị thị trường, còn gọi là các hệ số về tăng trưởng tài sản.

Các chỉ tiêu lợi nhuận được dùng nhiều nhất bao gồm lợi nhuận trên tổng tài

sản (ROA) và lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE). Một số nghiên cứu sử dụng lợi

suất cổ tức - DY (Ming & Gee 2008; Ongore 2011), lợi nhuận trên doanh thu - ROS

(Le & Buck 2011), hoặc lợi nhuận trên vốn đầu tư - ROI (Shah, Butt & Saeed 2011).

Tuy nhiên, trong một số trường hợp, cách sử dụng ROI thực ra chính là ROA, như

trong nghiên cứu của Shah, Butt & Saeed (2011). Nhìn chung, ROA, ROE và ROS là

ba hệ số được sử dụng phổ biến nhất. Đáng chú ý là giá trị của những hệ số này có thể

phụ thuộc vào cách tính lợi nhuận. Mặc dù lợi nhuận trước thuế và lãi vay (EBIT)

được nhiều nhà nghiên cứu chọn để tính các hệ số trên (Hu & Izumida 2008; Le &

Buck 2011; Wang & Xiao 2011), một số nghiên cứu khác sử dụng lợi nhuận thuần

19

cộng với lãi vay (trước hoặc sau thuế) (Shah, Butt & Saeed 2011; Thomsen &

Pedersen 2000), hoặc đơn giản chỉ là lợi nhuận thuần (LI, Sun & Zou 2009; Tian &

Estrin 2008); trong khi đó, có nghiên cứu lại cho rằng lợi nhuận trước thuế, lãi vay,

hao mòn và khấu hao (EBITDA) nên được dùng. Ngoài ý nghĩa tài chính khác nhau, lý

do của những cách tính khác nhau như vậy có thể là do hạn chế về cơ sở dữ liệu; trong

nhiều trường hợp, sự không đầy đủ của cơ sở dữ liệu sẽ khiến cho một số nghiên cứu

buộc phải có cách tính khác nhau. Do đó, trong bài nghiên cứu này, lợi nhuận trước

thuế được sử dụng trong quá trình nghiên cứu để tính toán các chỉ số khả năng tạo ra

lợi nhuận của doanh nghiệp thay vì lợi nhuận thuần như trong phương pháp MNR

(Megginson, Nash, và Randenborgh). Phương pháp này sẽ được đề cập kỹ hơn trong

phần sau. Việc đo lường sự thay đổi là thực sự cần thiết vì các doanh nghiệp tư nhân

hóa ở Việt Nam đã miễn thuế thu nhập doanh nghiệp 2 năm đầu và giảm thuế thu nhập

doanh nghiệp 2 năm tiếp theo sau khi chuyển đổi sang hình thức doanh nghiệp tư

nhân.

Đối với nhóm hệ số giá trị thị trường, hai hệ số Marris và Tobin’s Q rất

thông dụng như là công cụ đánh giá tốt về hiệu quả tài chính doanh nghiệp; trong đó

hệ số đầu được tính là tổng giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu so với giá trị sổ sách

của vốn chủ sở hữu, và hệ số sau được tính là giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu

cộng với giá trị sổ sách các khoản nợ phải trả so với giá trị sổ sách của tổng tài sản. Do

đó, các hệ số này hoàn toàn có thể được sử dụng để đánh giá hiệu quả của phần vốn sở

hữu của Nhà nước, bởi vì nó có thể phản ánh trực tiếp mức độ tăng trưởng giá trị vốn

chủ sở hữu trong cơ cấu vốn doanh nghiệp.

So sánh hai nhóm hệ số trên, các hệ số ROA và ROE là những chỉ báo hiệu

quả cho kết quả sản xuất kinh doanh hiện tại và phản ánh khả năng lợi nhuận mà

doanh nghiệp đã đạt được trong các kỳ kế toán đã qua. Vì thế, nhóm này là cách nhìn

về quá khứ hoặc đánh giá khả năng lợi nhuận ngắn hạn của doanh nghiệp (Hu &

Izumida 2008). Đối với một số chỉ tiêu cùng nhóm như ROS hoặc ROI, các hệ số này

cũng không đưa ra một góc nhìn dài hạn cho cổ đông và lãnh đạo doanh nghiệp bởi đó

là các thước đo quá khứ và ngắn hạn (Jenkins, Ambrosini & Collier 2011). Trong khi

20

đó, các hệ số Marris và Tobin’s Q có thể cho biết hiệu quả tương lai của công ty bởi

chúng phản ánh được đánh giá của thị trường cả về tiềm năng lợi nhuận của doanh

nghiệp trong tương lai (phản ánh vào giá thị trường của cổ phiếu). Điều này hoàn toàn

phù hợp với ý nghĩa của các phương pháp định giá cổ phiếu sử dụng dòng tiền tương

lai chiết khấu về hiện tại theo một mức rủi ro xác định.

Tuy nhiên, để đưa ra nhận định về ảnh hưởng của quá trình cổ phần hóa thì

việc dựa trên các số liệu quá khứ là hợp lý hơn.

Như đã trình bày ở trên, khi tư nhân hóa các doanh nghiệp nhà nước, lợi

nhuận của các công ty sẽ tăng do vài lý do. Các doanh nghiệp tư nhân có xu hướng tạo

ra nhiều lợi nhuận theo định hướng và ít chú trọng vào các mục tiêu xã hội hay chính

trị bởi vì theo chủ doanh nghiệp tư nhân, các giám đốc phải chịu trách nhiệm trực tiếp

về việc tối đa hóa lợi nhuận công ty. Cùng với việc tăng khả năng tạo lợi nhuận, nhà

quản lý đồng thời phải tăng hiệu quả kinh doanh. Trong đó, hiệu quả kinh doanh được

đo lường bằng hiệu quả doanh thu và hiệu quả thu nhập.

Về vấn đề đòn bẩy, theo Megginson, Nash, và Randenborgh (1994), sự

chuyển đổi từ doanh nghiệp Nhà nước sang doanh nghiệp tư nhân có thể dẫn đến sự

sụt giảm tỷ lệ nợ trong cấu trúc vốn. “Tình hình ở Việt Nam có thể khác do các doanh

nghiệp cổ phần hóa có thể vẫn được ưu đãi bởi các ngân hàng thương mại Nhà nước

theo cơ chế và lãi suất như đối với doanh nghiệp nhà nước. Hơn thế, theo các quy định

và luật về doanh nghiệp tư nhân, các công ty này tiếp tục được hưởng một vài ưu đãi

như khi còn là doanh nghiệp Nhà nước. Do đó, ngay cả với các tài trợ nợ của chính

phủ, chi phí vay các doanh nghiệp tư nhân có thể không tăng đáng kể. Thêm vào đó, vì

thị trường chứng khoán ở Việt Nam khá yếu trong những năm đầu 2000, và do đó, nó

không phải nguồn vốn chính của doanh nghiệp. Điều đó có nghĩa là doanh nghiệp

không thể tham gia vào thị trường chứng khoán và tiếp tục dựa vào các khoản nợ.”

(Giang Trần, 2008). Tuy nhiên, từ 2005 trở đi, thị trường chứng khoán Việt Nam có

những chuyển biến tích cực, thu hút được nhiều nhà đầu tư trong nước và ngoài nước

nên thị trường vốn khá phát triển. Các doanh nghiệp có thể tăng vốn bằng việc phát

hành thêm cổ phiếu dễ dàng hơn trước. Do đó, ảnh hưởng của cổ phần hóa đến đòn

21

bẩy doanh nghiệp có thể sẽ có một số khác biệt khi so sánh với kết quả của bài nghiên

cứu gốc và sẽ được giải thích cận kẽ ở phần sau. Phần này khi đưa ra giả thuyết về đòn

bẩy, bài nghiên cứu vẫn dựa trên bài nghiên cứu của Megginson, Nash, và

Randenborgh (1994) và Giang Trần (2008).

Và cuối cùng, cổ phần hóa mang lại thách thức cho các nhà quản trị trong

vấn đề giải quyết nhân sự. Đứng trước yêu cầu tăng hiệu suất hoạt động kinh doanh,

nhà quản trị phải tìm cách tăng doanh thu, thu nhập hoặc giảm lao động dư thừa.

Trong bài nghiên cứu của tác giả, giả thuyết kỳ vọng sẽ làm giảm số lượng lao động,

do đó hiệu suất hoạt động kinh doanh sẽ tăng tương ứng. “Chúng tôi mong đơi rằng

mức độ tuyển dụng dư thừa nên hạn chế hơn các doanh nghiệp Nhà nước, nơi mà

thường xuyên dư nguồn nhân công và hưởng các trợ cấp của chính phủ.” Megginson,

Nash, và Randenborgh (1994). Tuy nhiên, như đã đề cập phần trước, tác động của cổ

phần hóa đến hoạt động của công ty còn phụ thuộc vào các yếu tố khác: ngành nghề

hoạt động, điều kiện kinh kế xã hội….

Bảng sau đây tổng hợp các giả thuyết kiểm chứng cho các biến đo lường:

22

Bảng 3.1: Các chỉ tiêu đánh giá hiệu quả kinh doanh

Chỉ tiêu đánh giá hiệu quả kinh doanh Thay đổi dự kiến

1. Khả năng tạo lợi nhuận

Thu nhập trước thuế trên tổng tài sản (ROA) Tăng

Thu nhập trước thuế trên tổng doanh thu (ROS) Tăng

Thu nhập trước thuế trên tổng vốn (ROE) Tăng

2. Hiệu quả hoạt động kinh doanh

Hiệu quả doanh thu Tăng

Hiệu quả thu nhập Tăng

Tăng 3. Đầu ra

Giảm 4. Đòn bẩy

Giảm 5. Nhân công

3.1.4. Phương pháp nghiên cứu mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu của nhà nước và

kết quả hoạt động của công ty

Bên cạnh phương pháp so sánh trước-sau của Megginson, Nash và Van

Randenborgh, để làm rõ mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu còn lại của nhà nước sau cổ

phần hóa lên kết quả hoạt động của công ty, mối tương quan giữa tỷ lệ sở hữu của nhà

nước và kết quả hoạt động của doanh nghiệp được phân tích dựa trên sự phân tích

tương quan và mô hình hồi quy bình phương tối thiểu. Mô hình hồi quy chủ yếu kiểm

định mối liên kết giữa tỷ lệ sở hữu của nhà nước và kết quả hoạt động của công ty.

23

Trong phân tích hồi quy, tác giả xây dựng mô hình về mối quan hệ giữa tỷ lệ

sở hữu của nhà nước và kết quả hoạt động của công ty dựa trên các nghiên cứu trước

đây (Tian & Estrin, 2008; McConnell và Servaes, 1990). Cụ thể như sau:

Vit = c + α x Stateit + β x Controlit + εit

Trong đó:

V: kết quả hoạt động của công ty

State: tỷ lệ sở hữu của nhà nước

Control: biến kiểm soát cho công ty

c: hệ số

ε: sai số

Trong phương trình hồi quy này, biến phụ thuộc đại diện cho kết quả hoạt

động của công ty. Như đã đề cập ở trên, ROA, ROE, ROS là những chỉ tiêu đo lường

khả năng sinh lợi cho công ty. Trong bài nghiên cứu này, ROA được chọn đại diện cho

biến kết quả hoạt động công ty. Tỷ lệ sở hữu còn lại của nhà nước là biến độc lập.

Ngoài ra, để xét mức độ ảnh hưởng của sở hữu nhà nước, biến Pricontrol

được sử dụng để đo lường mức độ kiểm soát chủ yếu của nhà nước tới công ty theo

nghiên cứu của Tian & Estrin (2008). Giá trị của Pricontrol bằng 1 nếu nhà nước giữ

hơn 50% quyền kiểm soát công ty và bằng 0 nếu ngược lại.

Bên cạnh đó, một vài biến kiểm soát khác cũng được đưa vào dựa trên các

nghiên cứu trước đây. Trước hết phải nhắc đến quy mô công ty size. Những công ty có

quy mô lớn có thể có thị phần lớn và khả năng tiếp cận các tổ chức tín dụng tốt hơn,

do đó có thể cải thiện khả năng sinh lời của công ty (Chhibber and Majumdar, 1999).

Trong đó quy mô công ty được đo lường bằng logarit của doanh thu. Titman và

Wessels (1998) và Rajan và Zingales (1995) cho rằng cấu trúc vốn công ty có tương

quan với ROA. Do đó, tác giả sử dụng tỷ số đòn bẩy gear như một biến kiểm soát.

3.2. Dữ liệu

3.2.1. Nhóm mẫu nghiên cứu

Để áp dụng phương pháp luận của Megginson, Nash và Van Randenborgh,

bài nghiên cứu sử dụng dữ liệu bảng cho mẫu các doanh nghiệp. Dữ liệu gồm các công

24

ty đã được cổ phần hóa từ các doanh nghiệp nhà nước ở Việt Nam. Để đo lường tác

động của cổ phần hóa đến kết quả hoạt động của các công ty, bài nghiên cứu này trước

hết so sánh các chỉ tiêu đo lường hoạt động kinh doanh sau cổ phần hóa của các công

ty đã được cổ phần hóa với các chỉ tiêu này của công ty trước cổ phần hóa. Mẫu gồm

33 công ty từ nhiều ngành nghề khác nhau.

Các chỉ tiêu đánh giá hiệu quả kinh doanh Các định nghĩa

1. Khả năng tạo lợi nhuận

Thu nhập trước thuế trên tổng tài sản (ROA) Thu nhập trước thuế/ Tổng tài sản

Thu nhập trước thuế trên tổng doanh thu Thu nhập trước thuế/ Doanh thu

(ROS)

Thu nhập trước thuế trên tổng vốn (ROE) Thu nhập trước thuế/ Nguồn vốn

2. Hiệu quả hoạt động kinh doanh

Hiệu quả doanh thu Doanh thu / số lượng nhân viên

Hiệu quả thu nhập Thu nhập trước thuế/số lượng

nhân viên

Doanh thu 3. Đầu ra

Tổng nợ/ Tổng tài sản 4. Đòn bẩy

Số lượng nhân viên 5. Nhân công

Như đã đề cập trong phần 2, đối với ROA, ROE và ROS giá trị của những hệ

số này có thể phụ thuộc vào cách tính lợi nhuận, trong đó thuế và lãi vay (EBIT) được

nhiều nhà nghiên cứu chọn để tính các hệ số trên (Hu & Izumida 2008; Le & Buck

2011; Wang & Xiao 2011), một số nghiên cứu khác sử dụng lợi nhuận thuần cộng với

25

lãi vay (trước hoặc sau thuế) (Shah, Butt & Saeed 2011; Thomsen & Pedersen 2000),

đôi khi chỉ là lợi nhuận thuần (LI, Sun & Zou 2009; Tian & Estrin 2008); và có nghiên

cứu lại cho rằng lợi nhuận trước thuế, lãi vay, hao mòn và khấu hao (EBITDA) nên

được dùng. Điều này được xuất phát từ nhiều nguyên nhân, trong đó một phần là do

hạn chế về cơ sở dữ liệu. Đối với điều kiện Việt Nam, vì các doanh nghiệp tư nhân hóa

ở Việt Nam đã miễn thuế thu nhập doanh nghiệp 2 năm đầu và giảm thuế thu nhập

doanh nghiệp 2 năm tiếp theo sau khi chuyển đổi sang hình thức doanh nghiệp tư

nhân. Do đó, lợi nhuận trước thuế đã được sử dụng đế tính toán các chỉ số khả năng

tạo ra lợi nhuận của doanh nghiệp.

Nguồn thu thập dữ liệu: Các báo cáo tài chính của các công ty cổ phần hóa

trong giai đoạn 2004 – 2010 đã niêm yết trên hai sàn chứng khoán Việt Nam là sàn

chứng khoán Hà Nội và Hồ Chí Minh. Các báo cáo này đã được các công ty niêm yết

công bố và đã được thu thập, tổng hợp trên website của Công ty cổ phần Tài Việt

(Vietstock). Do đó, để tiết kiệm thời gian, những số liệu liên quan trong bài được thu

thập từ website của công ty này.

Các dữ liệu cần thu thập bao gồm các chỉ tiêu trên các báo cáo tài chính của

33 công ty nghiên cứu trong khoản thời gian 1-3 năm trước cổ phần hóa và 1-3 năm

sau cổ phần hóa tùy thuộc vào mức độ sẵn có của các thông tin này của các công ty.

Cụ thể, bài nghiên cứu thu thập được 249 quan sát của 33 công ty cho mỗi chỉ tiêu.

26

Các chỉ tiêu cần thu thập và nguồn dữ liệu:

Dữ liệu Nguồn

Tổng tài sản Chỉ tiêu Tổng cộng tài sản – Mã số 270 trên Bảng Cân đối

kế toán

Tổng nợ Chỉ tiêu Nợ phải trả – Mã số 300 trên Bảng Cân đối kế toán

Nguồn vốn Chỉ tiêu Vốn chủ sở hữu – Mã số 400 trên Bảng Cân đối kế

toán

Doanh thu Chỉ tiêu Doanh thu bán hàng và cung cấp dịch vụ - Mã số

01 trên Báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh

Thu nhập trước thuế Chỉ tiêu Thu nhập trước thuế thu nhập doanh nghiệp - Mã

số 50 trên Báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh

Số lượng nhân viên Bảng cáo bạch, Thuyết minh báo cáo tài chính.

Bảng tổng hợp mẫu theo ngành nghề, địa điểm, vốn, cổ phần còn lại của nhà

nước:

Số lượng công ty Phần trăm

Theo ngành nghề

Sản xuất Kinh doanh Dịch vụ 14 15 4 42% 45% 12%

Theo địa điểm

Thành phố trung ưng Các tỉnh khác 14 19 42% 58%

Theo số lượng nhân công Từ 100 đến 300 người Hơn 300 người 24 9 73% 27%

Theo phần trăm sở hữu còn lại của nhà nước

Ít hơn 30% Từ 30% đến 50% Hơn 50% 5 8 20 15% 24% 61%

Theo sự thay đổi ban quản lý sau cổ phần hóa

Không có sự thay đổi Có thay đổi 20 13 61% 39%

27

3.2.2. Nhóm mẫu kiểm soát

Nhóm kiểm soát bao gồm công ty cổ phần trong cùng thời kỳ nghiên cứu với

nhóm mẫu nghiên cứu đã trình bày bên trên (được gọi là nhóm khảo sát) để có thể xác

nhận rõ ràng về sự thay đổi trong hiệu suất trước và sau khi cổ phần hóa bằng cách so

sánh các kết quả thu được từ nhóm kiểm soát với nhóm các công ty được cổ phần hóa

trong cùng một giai đoạn lấy mẫu.

Quay trở lại dữ liệu nhóm các công ty khảo sát được bài nghiên cứu chọn ra

là 33 công ty được cổ phần hóa từ 2004 – 2011, tuy nhiên trong đó thời điểm cổ phần

hóa của đa số các công ty là năm 2006 – 2007. Chính vì thế tác giả chọn năm 2007 là

năm gốc (năm 0) để tiến hành lấy mẫu những công ty kiểm soát. Nhóm các công ty

kiểm soát gồm 60 công ty thuộc các ngành nghề khác nhau, dữ liệu được thu thập

tương tự như nhóm khảo sát ban đầu, thời gian dữ liệu được lấy là 3 năm trước và 3

năm sau (2004 – 2006 và 2008 – 2010). Việc tính toán các chỉ tiêu cũng được áp dụng

cho từng công ty trong nhóm.

Phần mềm được sử dụng trong bài nghiên cứu này là phần mền SPSS

Statistics 17 và Eview 7

28

CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ THỰC NGHIỆM

4.1. Kết quả thực nghiệm từ phương pháp Megginson, Nash and Van

Randenborgh

4.1.1. Kết quả phân tích toàn bộ mẫu

Kết quả từ việc sử dụng phần mềm SPSS và kiểm định Wilcoxon về dấu thứ

hạng có được bảng 4.1 dưới đây tổng hợp kết quả thực nghiệm cho toàn bộ mẫu gồm

33 các doanh nghiệp cổ phần hóa trong các năm từ 2004 và 2010. Trong nghiên cứu

này, tác giả so sánh kết quả hoạt động kinh doanh và tài chính trung bình của những

công ty này trước và sau khi quá trình cổ phần hóa. Cho từng chỉ tiêu tài chính, bảng

sau cung cấp thông tin tổng hợp về số mẫu quan sát, giá trị trung bình trước và sau quá

trình cổ phần hóa, chỉ số thống kê Z của phép kiểm định dấu thứ hạng Wilcoxon, công

thức mà kiểm định sự quan trọng trong sự thay đổi của giá trị trung bình. Bên cạnh đó,

trong phép kiểm định Wilcoxon, nghiên cứu này cũng thực hiện kiểm định tỷ lệ. Do

đó, hai cột cuối cùng của bảng cung cấp tỷ lệ phần trăm của doanh nghiệp biến động

theo theo kỳ vọng cùng với với giá trị p của phép kiểm định t.

29

Bảng 4.1: Phân tích toàn bộ mẫu

Chỉ tiêu N Trước Sau Thay đổi % Z- statistic Asym p. Sig. (2- tailed)

0.0833 0.0823 0.1573 0.0385 0.0384 0.0494 -3.189a -3.243a -2.850a 76% 0.001 79% 0.001 73% 0.004 33 33 33

3,306 1,624 -4.708a 94% 0.000 33 quả 1,682

415 258 -3.457a 85% 0.001 157 33

33 1,646,676 3,397,558 1,750,882 -4.583a 88% 0.000

0.61 33 0.58 (0.03) -.777b 55% 0.437

lượng 578 33 1,372 794 -5.012a 100% 0.000 Khả năng tạo lợi nhuận 0.0447 ROA 0.0438 ROS ROE 0.1079 Hiệu quả hoạt động kinh doanh Hiệu doanh thu Hiệu quả thu nhập Đầu ra Doanh thu Đòn bẩy Tỷ số đòn bẩy Nhân công Số nhân viên

Nguồn: Tác giả thu thập, xử lý và tổng hợp số liệu từ Phụ lục 1, 2, 3

Phân tích từng chỉ tiêu theo kết quả quan sát, rút ra được những kết luận theo

từng nhóm chỉ tiêu như sau.

4.1.1.1. Sự thay đổi khả năng tạo lợi nhuận

Để đo lường khả năng tạo lợi nhuận, bài nghiên cứu dùng 3 chỉ tiêu tài chính

là tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản (ROA), tỷ suất sinh lợi trên doanh thu (ROS), và tỷ

suất sinh lợi trên vốn cổ phần (ROE). Theo kỳ vọng, khả năng tạo lợi nhuận tăng trọng

yếu sau khi tư nhân hóa khi xét các chỉ số ROS, ROA và ROE cho tất cả các mẫu.

Trong 3 chỉ tiêu đo lường khả năng tạo lợi nhuận này, có thể thấy rằng cả ROA, ROS,

ROE thì đều có sự chuyển biến tích cực sau cổ phần hóa so với trước cổ phần hóa. Cụ

thể ROA tăng từ 4,47% lên 8,33%, tăng 3,85%, ROS cũng tăng 3,84% từ 4,38% lên

8,23% tương tự như ROA và ROE có mức tăng nhiều hơn với 4,94% từ 10,79% lên

15,75%.

30

Từ kiểm định Wilcoxon cũng thấy được tỷ lệ phần trăm doanh nghiệp biến

động theo kỳ vọng. Theo bảng tổng hợp trên có thể thấy được trong cả 3 chỉ tiêu ROA,

ROS, ROE thì tỷ lệ phần trăm mẫu biến động theo kỳ vọng là khá cao theo thứ tự lần

lượt là là 76%, 79%, 73%. Chỉ số Asymp. Sig. (2-tailed) tức p-value của kiểm định t

đều nhỏ hơn mức ý nghĩa 5% do đó giả thuyết ban đầu đặt ra là khả năng tạo lợi nhuận

sau cổ phần hóa tăng so với trước cổ phần hóa.

Tổng hợp các kết quả này cho thấy rằng cổ phần hóa ở Việt Nam có ảnh

hưởng tích cực đến khả năng lợi nhuận của các công ty đang trong diện được khảo sát,

các chỉ tiêu đo lường lợi nhuận đều được tăng lên và với tỷ lệ phần trăm các mẫu khá

cao (trên 70%).

4.1.1.2. Sự thay đổi hiệu quả kinh doanh

Như đã đề cập trong phần các giả thuyết, để đo lường hiệu quả kinh doanh,

bài nghiên cứu sử dụng doanh thu/lao động và thu nhập trước thuế/lao động. Những

con số thể hiện sự tăng giá trị trung bình về hiệu quả kinh doanh sau khi cổ phần hóa

trong tất cả các mẫu. Kết quả cho thấy cả các chỉ số hiệu quả đều tăng lên và có ý

nghĩa có ý nghĩa thống ke sau cổ phần hóa. Hiệu quả doanh thu tăng từ mức trung bình

1.682 triệu đồng/nhân viên trong giai đoạn trước cổ phần hóa lên 3.306 triệu

đồng/nhân viên trong giai đoạn sau cổ phần hóa, tức là tăng 1.624 triệu đồng/nhân

viên. Tương tự, hiệu quả thu nhập cũng có sự chuyển biến tích cực một cách đáng kể

từ mức trung bình 157 triệu đồng/nhân viên trong suốt giai đoạn trước cổ phần hóa lên

415 triệu đồng/nhân viên sau cổ phần hóa, tăng 258 triệu đồng/nhân viên. Hơn nữa, tỷ

lệ phần trăm doanh nghiệp biến động theo kỳ vọng ở mức cao tương ứng 94% và 85%

trong tổng mẫu các công ty, p-value của kiểm định t đều nhỏ hơn cho thấy cả hai đều

tăng ở mức ý nghĩa 1%. Từ kết quả của mẫu khảo sát gợi ý rằng các công ty đã được

cổ phần hóa sử dụng các nguồn lực của họ với hiệu quả cao hơn sau khi cổ phần hóa.

4.1.1.3. Sự thay đổi đầu ra (doanh thu)

Theo quan sát của mẫu khảo sát, doanh thu đại diện cho kết quả sản xuất đầu

ra tăng lên rõ rệt sau cổ phần hóa từ giá trị trung bình trước cổ phần hóa là 1.646.676

triệu đồng lên 3.397.558 triệu đồng, mức tăng là 1.750.882 triệu đồng tương đương

31

hơn 100% so với trước cổ phần hóa. Ngoài ra trong số 33 công ty được khảo sát thì có

88% mẫu là có doanh thu sau cổ phần hóa lớn hơn doanh thu trước cổ phần hóa, độ tin

cậy ở mức 99%. Với kết quả này đã chứng minh cho giả thuyết ban đầu của tác giả là

đúng và khẳng định quá trình cổ phần hóa đã có tác dụng tích cực lên sản lượng đầu ra

của các công ty nghiên cứu.

4.1.1.4. Sự thay đổi đòn bẩy

Tỷ số đòn bẩy được đo lường bằng tổng nợ trên tổng tài sản đã được cải

thiện tuy nhiên không nhiều, từ mức trung bình ở 61% xuống còn 58%, giảm 3% so

với trước cổ phần hóa. Kết quả này phù hợp với giả thuyết ban đầu và cũng phù hợp

với kết quả của các nghiên cứu khác (như Megginson, Nash và Randenborgh 1994,

D’Souza và Megginson 2000).

Tuy nhiên, kết quả này không giống với kết quả từ bài nghiên cứu của tác giả

Giang Trần (2008). Theo giải thích từ tác giả Giang Trần (2008) lý do cho sự khác biệt

của nghiên cứu này là do tình hình ở Việt Nam, các doanh nghiệp tư nhân vẫn được

nhận những điều khoản như các doanh nghiệp Nhà nước bởi các ngân hàng thương

mại sở hữu bởi Nhà nước. Hơn nữa, các quy định và luật cổ phần hóa cho phép các

doanh nghiệp cổ phần hóa tiếp tục hưởng các điều khoản ưu đãi như khi còn là doanh

nghiệp Nhà nước trong vài năm đầu sau khi cổ phần hóa. Ngoài ra, thời kỳ nghiên cứu

của tác giả Giang Trần (2008) là những công ty cổ phần hóa trong giai đoạn 2002 –

2003 khi mà thị trường chứng khoán ở Việt Nam còn rất nhỏ, nên doanh nghiệp muốn

mở rộng (thực tế là họ đều thực hiện vậy), họ không thể dựa vào thụ trường chứng

khoán công khai nên vẫn tiếp tục dựa vào những khoản nợ. Điều này không còn phù

hợp với tình hình kinh tế Việt Nam giai đoạn mà bài nghiên cứu này đang áp dụng là

các doanh nghiệp cổ phần hóa từ 2004 – 2010 mà đặc biệt chủ yếu trong 33 công ty

nghiên cứu thì thời điểm cổ phần hóa của hầu hết các doanh nghiệp là từ 2006 – 2007.

Theo Nghị định 187/2004/NĐ-CP ngày 16/11/2004, năm 2005 là năm đầu tiên thực

hiện bán đấu giá cổ phần của các doanh nghiệp nhà nước thực hiện cổ phần hóa qua

các trung tâm giao dịch chứng khoán. Nhờ việc đấu giá cổ phần mà thị trường chứng

khoán Việt Nam trở nên sôi động. Thêm vào đó từ khi chính phủ ban hành quyết định

32

238/2005/QĐ-TT nới rộng tỷ lệ tham gia của bên nước ngoài vào thị trường chứng

khoán Việt Nam từ 30% đến 49%, thị trường đã có những chuyển biến tích cực. Nhờ

đó mà khả năng huy động vốn bằng việc phát hành thêm cổ phiếu trở nên dễ dàng hơn

đối với các doanh nghiệp. Và hơn nữa từ 2007, theo Nghị định 109/2007/NĐ-CP ngày

26/6/2007, những ưu đãi về vay vốn cho các doanh nghiệp Nhà nước là không còn

nữa, khi đó việc bổ sung vốn từ nguồn vốn vay trở nên khó khăn với các doanh nghiệp

do không còn được sự bảo lãnh của Nhà nước và những ưu đãi cũng đã chấm dứt.

Sự khác nhau về giai đoạn nghiên cứu đã dẫn đến kết quả không giống với

kết quả thực nghiệm trước đây của tác giả Giang Trần (2008) áp dụng cho Việt Nam.

Tuy nhiên kết quả này lại phù hợp với giả thuyết kỳ vọng được đưa ra.

4.1.1.5. Sự thay đổi nhân công

Theo nhiều nghiên cứu trước đây tác động của tư nhân hóa lên lao động là

không rõ ràng. Một số nhà nghiên cứu (Boubakri và Cosset, 1998; Megginson và cộng

sự, 1994) đã báo cáo một sự tăng lên về lao động sau tư nhân hóa, ngược lại theo

Harper (2002), La Porta và Lopez - de - Silanes (1999), Boycko và cộng sự (1996) thì

số lượng lao động sau cổ phần hóa sẽ giảm đi nhờ vào cải cách cơ cấu, cắt bớt lao

động dư thừa. Trong khi đó, theo Megginson và cộng sự (1994) và Boubakri và Cosset

(1998) lao động không giảm đáng kể.

Theo kết quả của bài nghiên cứu này thì có sự tăng lên đáng kể về số lượng

lao động, tuy nhiên sự gia tăng trong số lượng lao động này không làm giảm đi hiệu

quả của việc cổ phần hóa bằng chứng là sự tăng lên trong hiệu quả kinh doanh như đã

đề cập ở trên.

Trước yêu cầu cổ phần hóa, các doanh nghiệp đòi hỏi phải trẻ hóa, đưa

những nhân tố mới vào bộ máy lãnh đạo của doanh nghiệp mình, tạo ra năng suất làm

việc cao hơn. Bên cạnh đó, bộ máy lãnh đạo cũng có sự thay đổi so với trước khi tái cơ

cấu, khi đã được bổ sung thêm Hội đồng quản trị và ban kiểm soát. Sự biến động về

nhân sự sau khi cổ phần hóa cũng tăng mạnh, phổ biến là việc tăng lên của các lao

động trẻ; bên cạnh đó, một điều dễ nhận thấy là các lao động lớn tuổi, năng suất làm

việc thấp thường không có khả năng tồn tại trong môi trường mới. Sau khi cổ phần hóa

33

và thậm chí là ngay khi đang tiến hành cổ phần hóa, có xuất hiện tình trạng lao động

dôi dư. Các lao động này chủ yếu là lao động phổ thông hoặc lao động lớn tuổi. Tuy

nhiên, xuất phát từ đặc điểm của các ngành kinh tế Việt Nam là các ngành sản xuất

yêu cầu lượng lớn lao động có tay nghề và không phải là những ngành yêu cầu khoa

học kỹ thuật cao và thay đổi liên tục. Chính vì thế, lượng lao động có tay nghề vẫn

được tận dụng kết hợp với sự mở rộng về quy mô sản xuất, tạo ra sự cải thiện trong

năng suất lao động mà không giảm đi số lượng lao động.

Thực vậy, theo số liệu thu thập được từ Tổng cục Thống kê, số lượng lao

động trong các doanh nghiệp cổ phần có vốn nhà nước tăng lên về số lượng lao động

qua các năm như biểu đồ sau. Điều này nhằm củng cố thêm về kết quả từ mẫu nghiên

600,000

500399

Số lao động

500,000

434564

367498

400,000

280776

300,000

184050

160879

200,000

144347

114266

61872

100,000

0

cứu.

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008

Số lao động các doanh nghiệp cổ phần có vốn nhà nước qua các năm

(Nguồn: Tổng cục thống kê)

4.1.2. Kết quả phân tích từ việc chia nhỏ mẫu theo các yếu tố

Từ việc phân tích toàn bộ mẫu trên đây đã cho thấy một sự cải thiện về các

chỉ số tài chính, góp phần củng cố nhận định về sự hiệu quả của cổ phần hóa. Tuy

nhiên, sự khác biệt sẽ gia tăng phụ thuộc vào nhiều yếu tố khác. Những yếu tố đó có

thể là sự gia tăng quy mô, lĩnh vực và sự quản lý doanh nghiệp (loại hình doanh

nghiệp, ban quản lý), những quy tắc cạnh tranh trên thị trường và vị trí địa lý của thị

34

trường (D’Souza và Megginson, 2001; Djankov và Murrell, 2002…), hoặc quy mô

doanh nghiệp, loại hình hoạt động, phần trăm sở hữu còn lại của Nhà nước, các công

ty niêm yết hay không, vị trí địa lý công ty (Lộc Trương, 2006).

Do hạn chế về thu thập thông tin, bài nghiên cứu này chỉ đưa ra 4 yếu tố tác

động đến kết quả cổ phần hóa là tỷ lệ sở hữu còn lại của Nhà nước, quy mô công ty, vị

trí địa lý và sự thay đổi trong ban điều hành mà cụ thể là giám đốc hoặc tổng giám đốc

công ty. Đầu tiên, nhóm mẫu gồm 33 công ty nghiên cứu sẽ được chia ra thành các

mẫu nhỏ hơn theo 4 yếu tố trên. Sau đó đối với từng mẫu nhỏ này, kiểm định

Wilcoxon được dùng để đánh giá hiệu quả của các nhóm mẫu đã chia theo yếu tố. Kết

quả được trình bày chi tiết bên dưới.

4.1.2.1. Tỷ lệ sở hữu còn lại của Nhà nước

Để đánh giá hiệu quả, chúng tôi chia các mẫu ra thành 2 nhóm mẫu: 30% sở

hữu bởi Nhà nước và 70% sở hữu của Nhà nước. Khi Nhà nước bán hơn 70% cổ phần

còn lại, thực tế là bán quyền kiểm soát doanh nghiệp cho tư nhân. Thuật ngữ “control

privatization” - cổ phần hóa quyển kiểm soát được sử dụng để gọi tên hình thức này.

Một thuật ngữ khác được Giang Trần (2008) sử dụng trong nghiên cứu của mình là

“revenue privatization” tạm dịch là cổ phần hóa “doanh thu” xảy ra khi Nhà nước giữ

30% quyền kiểm soát hoặc hơn. Với sự nắm giữ đa số cổ phần, Nhà nước có thể tiếp

tục can thiệp vào việc kinh doanh của doanh nghiệp thậm chí sau khi đã cổ phần hóa,

điều đó có thể giảm bớt lại sự tái cấu trúc doanh nghiệp (Boycko, Shleifer và Vishny,

1996). Các học thuyết dường như đề cập đến cổ phần hóa quyền kiểm soát có sự cải

thiện kết quả kinh doanh hơn là cổ phần hóa doanh thu.

Bảng 4.2 sau thể hiện kết quả thực nghiệm của bài nghiên cứu này về tác

động của 2 nhóm công ty phân theo tỷ lệ sở hữu còn lại của Nhà nước dưới 30%

(State30) và trên 30% (State70).

35

Bảng 4.2: Phân tích theo tỷ lệ sở hữu còn lại của Nhà nước

Chỉ tiêu N Trước Sau Thay đổi Z- statistic

-1.007a -3.200a -.533a -3.571a -.178a -3.286a -2.666a Asym p. Sig. (2- tailed) 0.314 0.001 0.594 0.000 0.859 0.001 0.008 0.0385 0.0471 0.0216 0.0522 0.0815 0.1179 320 0.0616 0.0914 (0.0004) 0.1133 0.0551 0.1957 1,341 0.0230 0.0443 (0.0220) 0.0611 (0.0264) 0.0778 1,021 9 24 9 24 9 24 9

2,193 4,043 1,849 -3.914a 0.000 24

8 40 32 -1.007a 0.314 9

24 213 556 343 -3.400a 0.001

332,183 760,486

9 428,302 24 2,189,783 4,386,460 2,196,678 0.01 9 0.63 0.64 -2.666a -3.743a -.059a 0.008 0.000 0.953 -

0.61 0.56 (0.05) -.914b 0.361 - 24

400 1,051 651 -2.666a 0.008 9

645 1,493 848 -4.286a 0.000 24 ROA - State30 ROA - State70 ROS - State30 ROS - State70 ROE - State30 ROE - State70 Hiệu quả doanh thu - State30 Hiệu quả doanh thu - State70 Hiệu quả thu nhập - State30 Hiệu quả thu nhập - State70 Doanh thu - State30 Doanh thu - State70 Tỷ số đòn bẩy State30 Tỷ số đòn bẩy State70 Số lượng nhân viên - State30 Số lượng nhân viên - State70

Nguồn: Tác giả thu thập, xử lý và tổng hợp số liệu từ Phụ lục 4, 5, 12, 13

Theo kết quả trên thì nhóm các công ty có phần trăm tỷ lệ sở hữu còn lại của

Nhà nước cao hơn thì cải thiện nhiều hơn thể hiện qua hầu hết các chỉ tiêu. ROA của

nhóm doanh nghiệp có tỷ lệ sở hữu còn lại của Nhà nước dưới 30% chỉ tăng 2,3%

thậm chí ROS và ROE còn giảm lần lượt là 2,2%, 2,6% trong khi các doanh nghiệp có

tỷ lệ sở hữu còn lại của doanh nghiệp trên 30% thì các chỉ tiêu đều tăng và tăng nhiều

hơn so với nhóm còn lại, cụ thể ROA tăng 4,43%, ROS tăng 6,11% và ROE tăng

7,78%. Các chỉ tiêu hiệu quả hoạt động của nhóm này cũng tăng nhiều hơn so với

nhóm doanh nghiệp có tỷ lệ sở hữu Nhà nước còn lại nhỏ hơn 30%. Trong đó, hiệu

36

suất doanh thu, hiệu suất thu nhập tăng 1.849 triệu đồng/nhân viên và 343 triệu

đồng/nhân viên so với 1.021 triệu đồng/nhân viên và 32 triệu đồng/nhân viên của

nhóm có tỷ lệ sở hữu Nhà nước còn lại nhỏ hơn 30%. Thêm vào đó tỷ lệ đòn bẩy của

nhóm các công ty có có tỷ lệ sở hữu còn lại của Nhà nước lớn hơn 30% đã giảm xuống

từ 0,61 xuống còn 0,56 tức giảm 0,05. Ngược lại với kết quả này, nhóm các công ty có

tỷ lệ sở hữu còn lại của Nhà nước lại tăng lên 0,01 từ 0,63 lên 0,64.

Tuy nhiên, do hạn chế về số lượng mẫu nên tỷ lệ phân chia giữa 2 nhóm

không được đồng đều, chỉ có 9 công ty trong tổng số 33 là có tỷ lệ sở hữu còn lại của

Nhà nước nhỏ hơn 30% nên một vài chỉ tiêu có chỉ số thống kê Z của phép kiểm định

Wilcoxon không được như mong muốn. Do đó bài nghiên cứu này chưa thể đưa ra kết

luận về tỷ lệ sở hữu còn lại của nhà nước lên kết quả hoạt động của doanh nghiệp dựa

trên kết quả này. Phân tích hồi quy về mối tương quan của tỷ lệ sở hữu còn lại của nhà

nước được sử dụng để làm rõ hơn mối quan hệ này trong phần sau.

4.1.2.2. Quy mô công ty: Công ty có quy mô lớn và công ty có quy mô nhỏ

Để kiểm soát ảnh hưởng của quy mô công ty đến kết quả hoạt động của công

ty, tổng mẫu sẽ được chia thành 2 nhóm, công ty có quy mô lớn và công ty có quy mô

nhỏ dựa vào doanh thu thực tế trung bình của các công ty trước khi cổ phần hóa. Các

công ty với doanh thu thực trước khi tư nhân hóa lớn hơn trung bình của các mẫu được

xem như là công ty có quy mô lớn, ngược lại là công ty có quy mô nhỏ. Lý thuyết thực

sự khá mơ hồ về vai trò của quy mô doanh nghiệp đối với sự cải thiện kết quả kinh

doanh sau khi tư nhân hóa. Nói cách khác, Comstock etal (2003) cho rằng các doanh

nghiệp lớn có sự cải thiện tình hình kinh doanh lớn hơn do sự chuẩn bị tốt hơn cho môi

trường sau khi tư nhân, đặc biệt là đối mặt với sự cạnh tranh. Với cách nhìn khác của

Harper (2002) các doanh nghiệp nhỏ có sự cải thiện tình hình kinh doanh lớn hơn các

doanh nghiệp lớn sau khi tư nhân hóa bởi vì nó dễ dàng tái cấu trúc hay điều chỉnh

linh hoạt cho phù hợp với việc kinh doanh.

Sau khi áp dụng kiểm định Wilcoxon cho 2 nhóm: công ty có quy mô lớn và

công ty có quy mô nhỏ, bài nghiên cứu đưa kết quả thực nghiệm trong bảng sau. Trong

mỗi cấu hình thực nghiệm, chúng tôi cung cấp các quan sát hữu ích, giá trị trung bình

37

của mỗi cấu hình và thống kê Z của phép kiểm định dấu thứ hạng Wilcoxon được trình

bày ở Bảng 4.3.

Theo kết quả này, nhóm các công ty quy mô lớn hơn có cải thiện nhiều hơn

về tất các chỉ tiêu về khả năng sinh lời (ROA, ROS, ROE), chỉ tiêu về hiệu quả hoạt

động (hiệu suất doanh thu, hiệu suất thu nhập), kết quả đầu ra, tỷ số đòn bẩy, số lượng

nhân viên.

Bảng 4.3: Phân tích theo quy mô công ty

Chỉ tiêu N Trước Sau Thay đổi Z- statistic

-2.669a -1.851a -2.556a -2.069a -2.669a -1.546a -3.124a Asym p. Sig. (2- tailed) 0.008 0.064 0.011 0.039 0.008 0.122 0.002 0.0509 0.0282 0.0540 0.0255 0.1230 (0.0120) 2,992 0.0437 0.0456 0.0479 0.0405 0.1112 0.1053 3,244 0.0946 0.0738 0.1019 0.0659 0.2342 0.0933 6,235 15 18 15 18 15 18 15

483 -3.724a 0.000 382 865 18

512 -2.897a 0.004 324 836 15

47 -1.851a 0.064 18 65 18

15 3,163,576 6,788,168 3,624,593 122,561 18 (0.02) 15 572,050 0.61 449,489 0.63 -3.408a -2.678a -.454b 0.001 0.007 0.650

0.60 0.56 (0.04) -.544b 0.586 18

607 1,514 907 -3.408a 0.001 15

553 1,254 701 -3.724a 0.000 18

ROA - Larger ROA - Smaller ROS - Larger ROS - Smaller ROE - Larger ROE - Smaller Hiệu quả doanh thu - Larger Hiệu quả doanh thu - Smaller Hiệu quả thu nhập - Larger Hiệu quả thu nhập - Smaller Doanh thu - Larger Doanh thu - Smaller Tỷ số đòn bẩy - Larger Tỷ số đòn bẩy - Smaller Số lượng nhân viên - Larger Số lượng nhân viên - Smaller

Nguồn: Tác giả thu thập, xử lý và tổng hợp số liệu từ Phụ lục 6, 7, 14, 15

38

Cụ thể giá trị trung bình ROA, ROS, ROE của nhóm các công ty có quy mô

lớn hơn trước và sau cổ phần hóa tăng theo thứ tự lần lượt là 5,09%, 5,4%, 12,3%

trong khi đó kết quả của của nhóm chỉ tiêu này đối với những công ty quy mô nhỏ hơn

có kết quả thấp hơn với ROA, ROS tăng 2,82%, 2,55% và ROE giảm 1,2%. Sự chênh

lệch này được thấy rõ về mặt số tuyệt đối và tương đối. So với kết quả trước cổ phần

hóa, các chỉ tiêu ROA, ROS, ROE tăng tương ứng 117%, 113%, 111% ở nhóm các

công ty có quy mô lớn hơn. Trong khi đó, các công ty có quy mô nhỏ hơn có mức tăng

tương ứng của nhóm chỉ tiêu trên khi so sánh trước và sau cổ phần hóa là ROA, ROS

tăng 62%, 63% và ROE giảm 11%. Hiệu suất doanh thu, hiệu suất thu nhập cũng có sự

chênh lệch giữa 2 nhóm công ty. Hiệu suất doanh thu, hiệu suất thu nhập của nhóm

công ty có quy mô lớn hơn tăng lần lượt là 2.992 triệu đồng/nhân viên và 512 triệu

đồng/nhân viên, tương ứng với 2 chỉ tiêu này của nhóm doanh nghiệp có quy mô nhỏ

hơn là 483 triệu đồng/nhân viên và 47 triệu đồng/nhân viên. Tương tự doanh thu đầu

ra của nhóm doanh nghiệp quy mô nhỏ chỉ tăng 122.561 triệu đồng tưng ứng với 27%

so với trung bình trước cổ phần hóa, trong khi cùng chỉ tiêu này nhóm doanh nghiệp

quy mô lớn hơn tăng 3.624.593 triệu đồng tương ứng với 115% so với trước cổ phần

hóa.

Bên cạnh đó, p-value của kiểm định t của hầu hết các hết các chỉ tiêu đều ở

nhỏ hơn 5%, tương ứng với là độ tin cậy 95%.

Phép kiểm định Wilcoxon chỉ ra rằng sự khác biệt trong thay đổi kết quả

kinh doanh giữa 2 nhóm công ty là trọng yếu cho toàn bộ các điều kiện ngoại trừ tỷ số

đòn bẩy. Những kết quả này khẳng định lại dự đoán của Comstock etal (2003) về tác

động của quy mô doanh nghiệp trong sự cải thiện kết quả kinh doanh khi cổ phần hóa.

Và thực tế là, các công ty có quy mô lớn hơn đạt được mức tăng trưởng cao hơn các

công ty có quy mô nhỏ hơn sau khi cổ phần hóa.

Kết quả này đi ngược lại với nghiên cứu của tác giả Giang Trần (2008), theo

đó Giang Trần ủng hộ lập luận của Hamper (2002) tác động ngược của quy mô doanh

nghiệp trong sự cải thiện kết quả kinh doanh sau cổ phần hóa.

39

Tuy nhiên với kết quả thu được như trên, bài nghiên cứu này lại cho rằng đối

với các công ty lớn, quy trình quản trị chiến lược của các công ty có quy mô hơn sau

cổ phần hoá được đánh giá là hoạt động hiệu quả, linh hoạt và bền vững hơn so với

những công ty nhỏ và vừa sau cổ phần hoá. Các công ty lớn thường với nguồn lực lớn

sẽ xây dựng quy trình bài bản, quy mô hơn, đồng thời khả năng cạnh tranh cũng sẽ cao

hơn vì họ chú trọng nhiều đến công tác hoạch định chiến lược với sự tham gia của

nhiều đối tượng để đảm bảo xây dựng chiến lược thận trọng hơn, đồng thời đôi khi họ

cũng đầu tư vào việc mời các chuyên gia tư vấn tham gia cùng để có tính khách quan

và tận dụng được lời khuyên tốt từ họ. Trong khi đó, các doanh nghiệp nhỏ và vừa thì

công tác quản trị chiến lược vẫn chưa thực sự có nhiều thay đổi tích cực hơn trước bởi

do hạn chế về nguồn lực, họ quy mô của họ nhỏ hơn, lĩnh vực và thị trường cũng hẹp

hơn và cũng không đầu tư được cho việc thuê chuyên gia tư vấn.

4.1.2.3. Vị trí địa lý: Các công ty nằm trong thành phố đô thị và ở tỉnh

Trong phần này, mẫu được chia thành hai nhóm, trong đó nhóm thứ nhất bao

gồm các công ty cổ phần tại Hà Nội, Thành phố Hồ Chí Minh, Đà Nẵng đó là các

thành phố đô thị loại 1 theo phân loại hành chính tại Việt Nam. Nhóm thứ hai bao gồm

các công ty tư nhân ở các tỉnh khác của Việt Nam.

Bảng 4.4 sau đây thế hiên sự so sánh của sự thay đổi các chỉ tiêu tài chính

trước và sau khi cổ phần hóa đối với công ty ở các thành phố đô thị - được gọi là nhóm

“center” (Hà Nội, Thành phố Hồ Chí Minh, Đà Nẵng) với các công ty ở các tỉnh khác

– được gọi là nhóm “province”.

40

Bảng 4.4: Phân tích theo vị trí địa lý

Chỉ tiêu N Trước Sau Thay đổi Z- statistic

0.0524 0.0383 0.0466 0.0416 0.1277 0.0914 3,188 0.0757 0.0896 0.0568 0.1035 0.1216 0.1871 5,416 0.0233 0.0512 0.0103 0.0619 (0.0062) 0.0957 2,227 -1.250a -2.853a -1.647a -2.809a -1.306a -2.548a -2.897a Asymp. Sig. (2- tailed) 0.211 0.004 0.100 0.005 0.191 0.011 0.004 15 18 15 18 15 18 15

1,548 1,121 -3.724a 0.000 427 18

665 341 -2.101a 0.036 325 15

207 189 -2.722a 0.006 18 18

15 3,005,705 6,041,482 3,035,777 613,241 18 581,047 1,194,288 -2.840a -3.593a 0.005 0.000 thu -

0.57 (0.04) -.682b 0.496 0.61 15

0.59 (0.02) -.501b 0.616 0.62 18

1,240 683 -3.408a 0.001 557 15

1,482 887 -3.724a 0.000 595 18 ROA - Center ROA - Province ROS - Center ROS - Province ROE - Center ROE - Province Hiệu quả doanh thu - Center Hiệu quả doanh thu - Province Hiệu quả thu nhập - Center Hiệu quả thu nhập - Province Doanh thu - Center Doanh Province Tỷ số đòn bẩy - Center Tỷ số đòn bẩy - Province Số lượng nhân viên - Center Số lượng nhân viên - Province

Nguồn: Tác giả thu thập, xử lý và tổng hợp số liệu từ Phụ lục 8, 9, 16, 17

Về giá trị trung bình trước và sau cổ phần hóa của các chỉ tiêu tỷ suất lợi

nhuận thì có thể thấy được nhóm các công ty ở tỉnh thành tăng nhiều hơn các công ty ở

thành phố đô thị. Tuy nhiên các chỉ số ROA, ROS, ROE của nhóm các công ty ở thành

phố đô thị lại không có ý nghĩa thống kê. Do đó bài nghiên cứu tập trung vào các chỉ

số tài chính còn lại có ý nghĩa thống kê hơn là hiệu suất doanh thu, hiệu suất thu nhập,

doanh thu đầu ra, số lượng lao động.

So sánh giữa 2 nhóm mẫu là nhóm các công ty ở thành phố đô thị và nhóm

các công ty ở tỉnh thành thì nhóm các công ty ở thành phố đô thị có hiệu suất doanh

41

thu, hiệu suất thu nhập, doanh thu đầu ra tăng nhiều hơn xét về số tuyệt đối. Trước khi

cổ phần hóa doanh nghiệp, hiệu suất doanh thu, hiệu suất thu nhập của công ty nằm ở

các thành phố đô thị là 3.188 triệu đồng/nhân viên và 325 triệu đồng/nhân viên. Sau

khi cổ phần hóa, hiệu suât doanh thu, hiệu suất thu nhập tăng lên 5.416 triệu

đồng/nhân viên và 665 triệu đồng/nhân viên. Hiệu suất doanh thu, hiệu suất thu nhập

của nhóm các công ty ở thành phố đô thị tăng 2.227 triệu đồng/nhân viên và 341 triệu

đồng/nhân viên, mức tăng này lớn hơn so với các công ty ở tỉnh thành là 1.121 triệu

đồng/nhân viên và 189 triệu đồng/nhân viên. Doanh thu đầu ra của các công ty ở thành

phố đô thị cũng tăng nhiều hơn ở mức 3.035.777 triệu đồng với với mức tăng 613.241

triệu đồng của các công ty ở tỉnh thành.

Doanh thu trung bình tăng 3.035.777 triệu đồng từ 3.005.705 triệu đồng đến

6.041.482 triệu đồng, tương đương tăng 101%. Đối với các doanh nghiệp ở tỉnh, hiệu

suất doanh thu và hiệu suất thu nhập trung bình tăng 1.121 triệu đồng/nhân viên và

189 triệu đồng/nhân viên, doanh thu trung bình từ 581.047 triệu đồng đến 1.194.288

triệu đồng, tương ứng tăng 106%.

Sự cải thiện cũng thể hiện ở chỉ số đòn bẩy. Chỉ số đòn bẩy của 2 nhóm đều

được cải thiện khi so sánh giá trị trung bình trước và sau cổ phần hóa. Nhóm công ty ở

thành phố giảm 0,04 từ 0,61 xuống còn 0,57, nhóm công ty ở tỉnh thành giảm 0,02 từ

0,62 xuống còn 0,57. Tuy nhiên, với hệ số Sig (2-tailed) khá là cao khi so sánh với các

chỉ tiêu khác nên không có ý nghĩa thống kê.

Trong điều khoản lao động, các công ty ở thành phố có mức tăng lao động

thấp hơn các công ty ở tỉnh thành. Số lượng nhân viên trung bình tăng 683 từ 557 lên

1.240 tương ứng với 123% người, trong khi số lượng nhân viên trung bình của các

công ty ở tỉnh lại tăng 149%, từ 595 lên 1,482 người mỗi công ty.

4.1.2.4. Doanh nghiệp có sự thay đổi giám đốc và doanh nghiệp không có sự thay

đổi giám đốc

Để xem xét tác động của ban giám đốc đến kết quả kinh doanh của doanh

nghiệp, bài nghiên cứu này sử dụng số liệu trong doanh nghiệp có thay đổi Giám đốc

hoặc Tổng Giám đốc – người giữ vai trò then chốt trong các quyết định của doanh

42

nghiệp. Ở Việt Nam, thông thường người đứng đầu các doanh nghiệp Nhà nước là chủ

tịch. Do đó, ban giám đốc có quyền cao nhất để quản lý mọi thứ ở một mức độ chắc

chắn nào đó, ngoại trừ những quyết định bắt buộc phải có chấp thuận của hội đồng cổ

đông trong cuộc họp hội đồng cổ đông. Tuy nhiên, thực sự không rõ ràng liệu sự thay

đổi thành phần quan trọng có cải thiện được kết quả kinh doanh hay không sau khi cổ

phần hóa. Một câu hỏi đặt ra là các giám đốc cũ có còn thích hợp sau khi cổ phần.

Kết quả kinh doanh được so sánh giữa hai nhóm công ty, một là những công

ty có sự thay đổi tổng giám đốc sau khi cổ phần hóa (change) và hai là những công ty

giữ lại tổng giám đốc (not change) được trình bày trong Bảng 4.5 sau.

43

Bảng 4.5: Phân tích theo sự thay đổi ban quản lý doanh nghiệp

Chỉ tiêu N Trước Sau Thay đổi Z- statistic

0.0431 0.0355 -1.992a -2.389a Asymp. Sig. (2- tailed) 0.046 0.017 0.0401 0.0478 0.0832 0.0833 13 20

0.0332 0.0418 -1.572a -2.501a 0.116 0.012 0.0468 0.0419 0.0800 0.0838 13 20

0.1045 0.0136 -2.271a -1.829a 0.023 0.067 0.0974 0.1148 0.2019 0.1284 13 20

963 1,906 943 -2.551a 0.011 13

2,150 4,216 2,066 -3.920a 0.000 20

91 192 101 -1.852a 0.064 13

200 560 360 -2.949a 0.003 20

903,695 1,620,862 717,168 -2.201a 0.028 13

20 2,189,820 4,552,411 2,362,590 -3.920a 0.000 - Not

0.55 0.61 0.06 -1.293a 0.196 - 13

0.66 0.56 (0.09) -2.016b 0.044 20

468 1,170 702 -3.180a 0.001 13

649 1,503 854 -3.920a 0.000 20 ROA - Change CEO ROA - Not change CEO ROS - Change CEO ROS - Not change CEO ROE - Change CEO ROE - Not change CEO Hiệu quả doanh thu - Change CEO Hiệu quả doanh thu - Not change CEO Hiệu quả thu nhập - Change CEO Hiệu quả thu nhập - Not change CEO Doanh thu - Change CEO thu Doanh change CEO Tỷ số đòn bẩy Change CEO Tỷ số đòn bẩy - Not change CEO Số lượng nhân viên - Change CEO Số lượng nhân viên - Not change CEO

Nguồn: Tác giả thu thập, xử lý và tổng hợp số liệu từ Phụ lục 10, 11, 18, 19

Bảng này thể hiện sự so sánh về hiệu suất hoạt động trước và sau khi cổ phần

hóa trong đó có 2 nhóm công ty là công ty thay đổi Giám đốc điều hành sau khi cổ

phần hóa và nhóm công ty vẫn giữ lại Giám đốc điều hành sau khi cổ phần hóa.

Theo kết quả bảng trên thì giữa 2 nhóm các công ty có sự khác biệt khác biệt

trong các chi tiêu, tuy nhiên sự chênh lệch này không đáng kể. Giá trị trung bình ROA,

44

ROS, ROE của nhóm công ty không có sự thay đổi giám đốc tăng lần lượt ở mức

3,35%, 4,18%, 1,36% trong khi nhóm các công ty có sự thay đổi giám đốc tăng lần

lượt là 4,31%, 3,32%, 10,45%. Hiệu suất doanh thu và hiệu suất thu nhập của nhóm

công ty có thay đổi giám đốc lần lượt tăng 943 triệu đồng/nhân viên và 101 triệu

đồng/nhân viên tương ứng với 98% và 111%. Trong khi đó nhóm không thay đổi giám

đốc thì có con số khả quan hơn ở mức 2.066 triệu đồng/nhân viên và 360 triệu

đồng/nhân viên, tăng lần lượt là 96% và 180%. Tương tự, doanh thu đầu ra của nhóm

không thay đổi giám đốc cũng tăng nhiều hơn so với nhóm còn lại. Trước cổ phần hóa,

doanh thu trung bình của nhóm này là 2.189.820 triệu đồng, sau cổ phần hóa con số

được tăng lên 108% ở mức 4.552.411 triệu đồng. Sự cải thiện cũng được ghi nhận cho

nhóm có sự thay đổi giám đốc sau cổ phần hóa tuy nhiên ở mức thấp hơn, từ 903.695

triệu đồng lên 1.620.862 triệu đồng tức tăng 717.168 triệu đồng tương ứng với 79%.

Kết quả về tỷ lệ đòn bẩy thì nhóm không có sự thay đổi giám đốc cũng khả

quan hơn khi so sánh giữa 2 nhóm. Nhóm có sự thay đổi giám đốc đã làm tăng tỷ lệ

đòn bẩy từ 0,55 lên 0,61 tăng 0,06. Tuy nhiên, nhóm không thay đổi giám đốc tỷ lệ

đòn bẩy đã giảm đi từ 0,66 xuống còn 0,56 giảm 0,09.

Thực sự tại Việt Nam, các công ty thường duy trì các nhà quản lý cũ để tiếp

tục quản lý và điều hành dưới sự giám sát của Hội đồng quản trị. Những nhà quản lý

cũ được ưu tiên giữ lại và duy trì vị trí đang công tác bởi vì họ có kinh nghiệm làm

việc lâu năm, hiểu biết về doanh nghiệp, đồng thời họ cũng có những mối quan hệ

vững chắc. Do đó việc duy trì quản lý cũ cũng là hiện tượng thường thấy tại Việt Nam

bởi vốn dĩ đa số các doanh nghiệp Việt Nam là cổ phần hóa từng phần, điều kiện nhân

lực của chúng ta chưa cho phép chuyển đổi hoàn toàn và ngay lập tức được. Mặc dù

quản lý cũ được duy trì nhưng nếu có sự thay đổi cần thiết về tư duy quản trị chiến

lược thì việc cổ phần hóa cũng mang lại kết quả mong đợi.

Mặc dù phương pháp so sánh trước và sau khi đã được áp dụng trong nhiều

nghiên cứu nhưng vẫn có những thiếu sót. Vấn đề chính của phương pháp này là nó

không độc lập với các tác động của tư nhân vào hoạt động công ty từ các yếu tố kinh tế

45

trong và ngoài. Trong phần tiếp theo, tác giả sẽ giải quyết vấn đề này bằng phương

pháp khác để củng cố thêm cho nhận định của bài nghiên cứu.

4.2. Kết quả thực nghiệm từ phương pháp DID

Như đã đề cập ở phương pháp nghiên cứu ở trên, nhược điểm của phương

pháp so sánh trước-sau là không thể tách biệt ảnh hưởng của tư nhân hóa lên hoạt động

của công ty khỏi các ảnh hưởng đồng thời của các nhân tố kinh tế khác, đó là việc

không thể tách biệt ảnh hưởng của tư nhân hóa tới hoạt động của công ty khỏi ảnh

hưởng của các nhân tố quyết định khác, tác giả đã sử dụng phương pháp "khác biệt

trong khác biệt" (DID) để so sánh sự khác biệt giữa hai nhóm công ty – công ty tư

nhân và công ty cổ phần trong cùng giai đoạn lấy mẫu. Từ đó thấy được là sự khác biệt

giữa hai loại hình và sự khác biệt theo thời gian (trước và sau khi cổ phần hóa). Ưu

điểm chính của phương pháp DID là nó giúp xem xét ảnh hưởng của một chính sách

hay một chương trình chính sách bằng cách so sánh sự khác biệt trong các chỉ tiêu đã

định trước của một nhóm khảo sát qua thời gian - từ trước khi chính sách được thực

hiện đến sau khi thực hiện nó - với sự khác biệt trong các chỉ tiêu của nhóm kiểm soát

– nhóm không chịu tác động của chính sách trong cùng giai đoạn.

Như đã đề cập trong phần 3 về phương pháp nghiên cứu, bài nghiên cứu đã

xây dựng một nhóm bao gồm công ty cổ phần trong cùng thời kỳ nghiên cứu với nhóm

công ty nghiên cứu ban đầu (được gọi là nhóm khảo sát) để có thể xác nhận rõ ràng về

hiệu quả của cổ phần hóa bằng cách so sánh các kết quả thu được từ việc khảo sát với

nhóm các công ty được cổ phần hóa trong cùng giai đoạn nghiên cứu.

Bảng 4.6 thể hiện các chỉ tiêu về hoạt động kinh doanh của 60 công ty trong

nhóm kiểm soát:

46

Bảng 4.6: Phân tích mẫu kiểm soát

Chỉ tiêu N Trước Sau Thay đổi Z- statistic Asymp. Sig. (2- tailed)

0.160 0.279 0.000 0.0862 (0.0069) 0.1112 0.0159 0.1630 (0.0626) -1.406a -1.082b -4.170a 0.0931 0.0953 0.2256

0.000 0.000 2,141 203 841 87 -5.779b -4.689b 1,300 116 60 60

60 605,281 1,123,975 518,694 -6.500b 0.000

60 0.58 0.47 (0.11) -4.792a 0.000

Khả năng tạo lợi nhuận 60 ROA 60 ROS 60 ROE Hiệu quả hoạt động kinh doanh Hiệu quả doanh thu Hiệu quả thu nhập Đầu ra Doanh thu Đòn bẩy Tỷ số đòn bẩy Nhân công Số lượng nhân viên 60 864 1,003 139 -2.981b 0.003

Nguồn: Tác giả thu thập, xử lý và tổng hợp số liệu từ Phụ lục 20, 21

47

Kết quả từ phương pháp DID được thể hiện như sau:

Bảng 4.7: Kết quả phương pháp DID

Nhóm khảo sát Nhóm kiểm soát Khác biệt giữa 2 nhóm

Chỉ tiêu N Trước Sau Thay đổi N Trước Sau Thay đổi

Z- statist ic Thay đổi mean của 2 nhóm

0.0447 0.0438 0.1079 1,682 0.0833 0.0823 0.1573 3,306 0.0385 0.0384 0.0494 1,624 60 60 60 60 0.0931 0.0953 0.2256 1,300 0.0862 (0.0069) 0.0159 0.1112 0.1630 (0.0626) 841 2,141 0.0455 (3.53) 0.0225 (2.98) 0.1120 (4.78) 783 (2.59) Asymp . Sig. (2- tailed) 0.00 0.00 0.00 0.01 33 33 33 33

157 415 258 60 116 203 87 171 (1.75) 0.08 33

33 1,646,676 3,397,558 1,750,882 (0.03) 33 0.58 0.61 60 60 605,281 1,123,975 0.47 0.58 518,694 1,232,188 (1.16) 0.08 (2.14) (0.11) 0.24 0.03

33 578 1,372 794 60 864 1,003 139 655 (2.16) 0.03 lượng

ROA ROS ROE Hiệu quả doanh thu Hiệu quả thu nhập Doanh thu Tỷ số đòn bẩy Số nhân viên

Nguồn: Tác giả thu thập, xử lý và tổng hợp số liệu từ Bảng 4.1, 4.6 và Phụ lục 22

48

Đối với nhóm khảo sát, ta thấy tất cả cá chỉ tiêu đều tăng sau cổ phần hóa.

ROA trung bình tăng từ 4,47% lên 8,33% sau khi cổ phần hóa, cụ thể là tăng 3,85%.

Các ROS trung bình sau khi cổ phần hóa tăng cùng mức 3,84%, từ 4,38% lên 8,23%.

Liên quan đến lợi nhuận tài chính (lợi nhuân trên vốn chủ sở hữu), ROE, giá trị trung

bình sau khi cổ phần hóa là 15,73% so với 10,79% trước khi cổ phần hóa, cụ thể là

tăng 4,94%. Năng suất tăng đáng kể, hiệu quả doanh thu tăng từ 1.682 triệu đồng/nhân

viên lên 3.306 triệu đồng/nhân viên, cụ thể là tăng doanh thu bán hàng là 1.624 triệu

đồng/nhân viên, tăng 96%. Lợi nhuận trên mỗi nhân viên tăng từ 157 triệu đồng cho

mỗi nhân viên trước khi cổ phần hóa lên 415 triệu đồng sau khi cổ phần hóa tăng 258

triệu đồng tương ứng 164%. Doanh thu đầu ra cũng tăng 106% từ 1.646.676 triệu đồng

lên 3.397.558 triệu đồng.

Trong khi đó nhóm kiếm soát lại có biến động ngược chiều trong các chỉ tiêu

về khả năng tạo lợi nhuận mà cụ thể là ROA, ROE. ROA giảm 0,69% từ 9,31% xuống

còn 8,62%, ROE giảm 6,26% từ 22,56% xuống 16,3%. Trong khi đó ROS có sự tăng

nhẹ từ 9,53% lên 11,12%, tăng 1,59%. Hiệu suất mặc dù có tăng nhưng mức tăng thấp

hơn so với nhóm khảo sát. Hiệu quả doanh thu tăng từ 1.300 triệu đồng/nhân viên lên

2.141 triệu đồng/nhân viên tương ứng với 65%, hiệu quả thu nhập tăng từ 116 triệu

đồng/nhân viên lên 203 triệu đồng/nhân viên tương ứng tăng 75% trước và sau giai

đoạn nghiên cứu. Doanh thu đầu ra cũng tăng kém hơn ở mức 518.694 triệu đồng từ

605.281 triệu đồng lên 1.232.188 triệu đồng tức tăng 86% trong khi nhóm khảo sát

tăng 106%.

Tuy nhiên, tỷ lệ đòn bẩy của nhóm kiểm soát giảm nhiều hơn nhóm khảo sát.

Tỷ lệ nợ trên tổng tài sản của nhóm khảo sát giảm từ 0,61 xuống 0,58 sau khi cổ phần

hóa, giảm 0,03. Trong khi đó nhóm kiểm soát có kết quả khả quan hơn là giảm từ 0,58

xuống 0,47 tức giảm 11%.

Về số lượng nhân viên, mức tăng của những công ty nhóm khảo sát cũng

đáng kể hơn mức tăng của các công ty ở nhóm kiểm soát. Các công ty nhóm khảo sát

trước cổ phần hóa có số lượng nhân viên trung bình là 578 nhân viên, đã tăng lên

1.372 nhân viên sau cổ phần hóa, tăng trung bình 794 nhân viên tương ứng với 137%.

49

Trong khi các công ty nhóm kiểm soát tăng ít hơn, chỉ ở mức 139 nhân viên từ 864

nhân viên lên 1,003 nhân viên và tăng tương ứng 16%. Điều này càng củng cổ cho lập

luận của tác giả về sự ảnh hưởng của cổ phần hóa lên số lượng lao động. Dường như

những doanh nghiệp được cổ phần hóa ở Việt Nam không cắt giảm lượng lao động mà

quá trình này đã giúp cho doanh nghiệp mở rộng quy mô sản xuất, tận dụng nguồn lao

động hiện có và thậm chí là tuyển dụng thêm lao động để đáp ứng nhu cầu sản xuất

tăng thêm.

Nhìn chung, trong cùng thời kỳ, các công ty cổ phần giảm ở một số chỉ tiêu

tỷ suất sinh lợi, và tăng ở những chỉ tiêu hiệu suất kinh doanh và doanh thu đầu ra tuy

nhiên mức tăng này thấp hơn mức tăng của các chỉ tiêu trong nhóm khảo sát. Qua kết

quả từ các quan sát trong bài nghiên cứu này, chúng ta thấy được có sự khác biệt trong

sự thay đổi hoạt động của mỗi nhóm đối với việc cổ phần hóa. Cột thứ 10 của bảng thể

hiện kết quả phương pháp DID thể hiện sự khác nhau trong sự thay đổi của giá trị

trung bình giữa hai nhóm công ty. Chúng tôi nhận thấy rằng với giá trị trung bình, hoạt

động của các công ty cổ phần hóa được cải thiện tốt hơn so với công ty cổ phần về lợi

nhuận và năng suất. Nhóm kiểm soát chỉ thể hiện mức giảm tỷ lệ đòn bẩy nhiều hơn

nhóm khảo sát.

Cột cuối cùng của bảng cho thấy kết quả khảo sát của Mann-Whitney về ý

nghĩa của sự khác biệt trong sự thay đổi hiệu suất trong giá trị trung bình của hai

nhóm. Trong hầu hết các chỉ tiêu, p-value đều thấp hơn 5% chứng tỏ kiểm định sự

khác biệt của 2 nhóm này đều có ý nghĩa. Từ kết quả này, chúng tôi có thể kết luận

việc cổ phần hóa đã giúp cho các doanh nghiệp cải thiện hơn, trong ý nghĩa thống kê,

lợi nhuận thương mại (ROS), lợi nhuận kinh tế (ROA), lợi nhuận tài chính (ROE), và

năng suất (lợi nhuận trên mỗi nhân viên).

4.3. Kết quả từ phân tích hồi quy về tương quan giữa tỷ lệ sở hữu còn lại của

nhà nước lên kết quả hoạt động của công ty

4.3.1. Kết quả hồi quy mô hình 1

Mô hình 1 được đưa ra để phân tích mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu còn lại

của nhà nước và kết quả hoạt động của công ty như sau:

50

Vit = c + α x Stateit + εit

Trong đó:

V: kết quả hoạt động của công ty i đo bằng ROA

State: tỷ lệ sở hữu của nhà nước của công ty i

c: hệ số

ε: sai số

Kết quả hồi quy về mối tương quan giữa các biến trong mô hình nghiên cứu

ảnh hưởng của tỷ lệ sở hữu còn lại của nhà nước lên kết quả hoạt động được trình bày

trong bảng 4.8 sau:

Bảng 4.8: Mô tả sự tương quan giữa các biến trong mô hình 1

Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.

STATE C 0.039206 0.029533 0.056452 0.015917 1.327518 3.546686 0.1860 0.0005

0.009336 Mean dependent var 0.075971

0.083958 -2.110522 -2.076218 -2.096625 0.764109 R-squared Adjusted R- squared S.E. of regression Sum squared resid Log likelihood F-statistic Prob(F-statistic) 0.004038 S.D. dependent var 0.083788 Akaike info criterion 1.312828 Schwarz criterion 201.4444 Hannan-Quinn criter. 1.762303 Durbin-Watson stat 0.185956

Nguồn: tác giả thu thập và xử lý số liệu

Bảng 4.8 mô tả kết quả hồi quy giữa biến phụ thuộc là kết quả hoạt động của

công ty đại diện bằng ROA với biến tỷ lệ sở hữu còn lại của nhà nước. Theo kết quả

hồi quy, giữa ROA và tỷ lệ sở hữu còn lại của nhà nước có mối liên hệ đồng biến với

nhau. Tuy nhiên, P-value của phương trình hồi quy là 0.1860 lớn hơn nhiều so với

mức ý nghĩa 10% nên mô hình này không có ý nghĩa thống kê. Chỉ số R-squared về

mức độ thích hợp của mô hình này cũng tương đối thấp. Do đó, tác giả thêm các biến

kiểm soát như mức độ kiển soát của nhà nước (Pricontrol), quy mô công ty (Size), tỷ

lệ nợ trên tổng tài sản (gear) vào phương trình hồi quy.

51

4.3.2. Kết quả hồi quy mô hình 2

Trong mô hình này, các biến kiểm soát như mức độ kiển soát của nhà nước

(Pricontrol), quy mô công ty (Size), tỷ lệ nợ trên tổng tài sản (gear) vào mô hình

nghiên cứu:

Vit = c + α x Stateit + β x Pricontrolit + d x log (sizeit) + e x gearit + εit

Trong đó:

V: kết quả hoạt động của công ty i đo bằng ROA

State: tỷ lệ sở hữu của nhà nước của công ty i

Pricontrol: mức độ kiểm soát của nhà nước tại công ty i (Pricontrol =1 nếu tỷ

lệ sở hữu còn lại của nhà nước lớn hơn 50% và pricontrol = 0 nếu ngược lại)

Size: Quy mô công ty i đo lường bằng logarit của doanh thu đầu ra

Gear: tỷ lệ nợ trên tổng tài sản của công ty i

c: hệ số

ε: sai số

Từ kết quả phân tích hồi quy, mối tương quan giữa các biến trong mô hình

nghiên cứu tương quan giữa các biến trong mô hình như sau:

Bảng 4.9: Mô tả sự tương quan giữa các biến trong mô hình 2

Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.

LOG(SIZE) STATE GEAR PRICONTROL C 0.016307 -0.062476 -0.280518 -0.030352 0.055534 0.003664 0.037221 0.023560 0.016755 0.055253 4.450961 -1.678534 -11.90643 -1.811565 1.005080 0.0000 0.0949 0.0000 0.0717 0.3162

0.075971 0.083958 -2.686504 -2.600743 -2.651760 1.034219 R-squared Adjusted R-squared S.E. of regression Sum squared resid Log likelihood F-statistic Prob(F-statistic) 0.460497 Mean dependent var 0.448769 S.D. dependent var 0.062335 Akaike info criterion 0.714949 Schwarz criterion 258.8746 Hannan-Quinn criter. 39.26370 Durbin-Watson stat 0.000000

Nguồn: tác giả thu thập và xử lý số liệu

52

Bảng 4.9 mô tả mối tương quan giữa các biến trong mô hình nghiên cứu. Ta

dễ dàng thấy rằng giữa tỷ lệ sở hữu còn lại của nhà nước và ROA có mối tương quan

nghịch biến với giá trị -0.0625 với mức ý nghĩa là 10%. Khi tỷ lệ sở hữu nhà nước

tăng 1% thì ROA giảm 6.25%. Bên cạnh đó, nếu nhà nước nắm đa số quyền kiểm soát

tại công ty tức là tỷ lệ sở hữu còn lại của nhà nước hơn hơn 50% thì cũng làm giảm

ROA của doanh nghiệp với hệ số của mối tương quan này là -0.0304.

Ngoài ra cũng thấy được mối tương quan nghịch biến giữa ROA và tỷ số đòn

bẩy và thuận biến với quy mô của công ty. Khi tỷ lệ đòn bẩy tăng 1% thì ROA giảm

28.05% và khi quy mô của công ty tăng 1% thì ROA của công ty sẽ tăng 1.6%. Điều

này cũng dễ giải thích vì khi quy mô càng lớn, thị phần công ty cao thì khả năng cạnh

tranh càng cao, nguồn vốn lớn cũng giúp các công ty dễ dàng tiếp cận trình độ khoa

học tiên tiến, áp dụng quy trình sản xuất công nghệ cao, tạo năng suất cao. Và khi tỷ số

đòn bẩy của công ty giảm, công ty có thể tiết kiệm được nhiều chi phí hơn, lúc này lợi

nhuận công ty sẽ tăng lên tương ứng và kéo theo khả năng sinh lợi trên tài sản tăng. P-

value của các biến này đều có ý nghĩa thống kê cao ở mức 1%.

Chỉ số R-square đo lường mức độ phù hợp của mô hình ở mức 0.460497

nằm trong giới hạn giữa 0 và 1 cho thấy mô hình này tương đối phù hợp.

Prob(F-statistic) của mô hình ở mức 0 < 0.1 cho thấy mô hình này có ý nghĩa

thống kê cao. Bên cạnh đó, Durbin-Watson stat bằng 1.034219 cũng cho thấy rằng

không xuất hiện hiện tượng tự tương quan.

Từ đây phương trình hồi quy của mô hình 2 được viết lại như sau:

Vit = 0.055534 + -0.062476 x Stateit + -0.030352 x Pricontrolit + 0.016307 x

log (sizeit) + -0.280518 x gearit

Ngoài ra, để xem xét mức độ tương tác các biến với nhau, từ phân tích hồi

quy bài nghiên cứu đưa ra kết quả kiểm định đa cộng tuyến như sau:

53

Bảng 4.10: Kết quả kiểm định đa cộng tuyến

Variable Coefficient Variance Uncentered VIF Centered VIF

LOG(SIZE) STATE GEAR PRICONTROL C 1.34E-05 0.001385 0.000555 0.000281 0.003053 123.1490 19.57315 10.17161 4.262435 148.4963 1.159195 2.869807 1.179757 2.931834 NA

Nguồn: tác giả thu thập và xử lý số liệu

Từ kết quả này có thể thấy được các biến của mô hình này không bị đa cộng

tuyến, các biến độc lập được sử dụng không tương quan với nhau.

4.4. So sánh kết quả với bài nghiên cứu gốc

So với bài nghiên cứu gốc của tác giả Giang Trần (2008), bài nghiên cứu này

cũng có cùng nhận định về ảnh hưởng tích cực của cổ phần hóa lên kết quả hoạt động

của các doanh nghiệp. Cụ thể như sau:

54

Bảng 4.11: So sánh kết quả với bài nghiên cứu gốc

% Chỉ tiêu N Trước Sau Thay đổi Z- statistic Asymp. Sig. (2- tailed)

33 130 0.0447 0.0239 0.0833 0.0484 0.0385 0.0245 -3.189a -5.027a 76% 70% 0.001 0.000 ROA

Tác giả Giang Trần (2008)

33 130 ROS 0.0438 0.0112 0.0823 0.0413 0.0384 0.0301 -3.243a -6.020a 79% 76% 0.001 0.000

Tác giả Giang Trần (2008)

ROE

33 129 0.1079 0.0864 0.1573 0.0977 0.0494 0.0113 -2.850a -4.392a 73% 73% 0.004 0.000

Tác giả Giang Trần (2008)

Hiệu quả doanh thu 33 139 1,682 286 3,306 399 1,624 112 -4.708a -5.073a 94% 73% 0.000 0.000

33 131 157 4 415 9 258 5 -3.457a -6.678a 85% 78% 0.001 0.000

Tác giả Giang Trần (2008) Hiệu quả thu nhập Tác giả Giang Trần (2008)

55

Bảng 4.11: So sánh kết quả với bài nghiên cứu gốc (tiếp theo)

% Chỉ tiêu N Trước Sau Thay đổi Z- statistic Asymp. Sig. (2- tailed)

33 1,646,676 3,397,558 1,750,882 14,254 147 81,062 95,316 -4.583a -3.471a 88% 67% 0.000 0.000

33 187 0.61 0.4998 0.58 0.6104 (0.03) 0.1106 -.777b -4.946a 55% 56% 0.437 0.185

33 147 578 337 1,372 286 794 -50 -5.012a -3.903a 100% 68% 0.000 0.000

Doanh thu Tác giả Giang Trần (2008) Tỷ số đòn bẩy Tác giả Giang Trần (2008) Số lượng nhân viên Tác giả Giang Trần (2008)

Nguồn: Tác giả thu thập, xử lý và tổng hợp số liệu từ Bảng 4.1 và Phụ lục 23

So sánh với bài nghiên cứu gốc của tác giả Giang Trần (2008), bài nghiên

cứu này có kết quả tương tự ở hầu hết các chỉ tiêu, cụ thể các chỉ tiêu đo lường khả

năng sinh lời (ROA, ROE, ROS), hiệu quả kinh doanh (hiệu quả doanh thu và hiệu quả

thu nhập), đầu ra (doanh thu) đều tăng. Và có kết quả ngược lại với kết quả của Giang

Trần (2008) trong 2 chỉ tiêu: tỷ số đòn bẩy, số lượng nhân viên khi so sánh trung bình

trước và sau cổ phần hóa của nhóm các công ty nghiên cứu. Tuy nhiên vì giá trị p-

value của cả 2 bài nghiên cứu khá là cao nên không có ý nghĩa thống kê. Do đó, chưa

thể kết luận về ảnh hưởng của cổ phần hóa lên tỷ số đòn bẩy đối với các công ty cổ

phần tại Việt Nam. Xét về số lượng nhân viên, với mẫu thu thập được, bài nghiên cứu

này cho rằng số lượng nhân viên là tăng sau cổ phần hóa do yêu cầu của việc mở rộng

quy mô công ty sau cổ phần hóa. Ngược lại, tác giả Giang Trần lại cho rằng số lượng

nhân viên là giảm đi sau cổ phần hóa do kết quả của việc loại bỏ lao động dư thừa,

không đáp ứng yêu cầu đối với tình hình sản xuất mới. Lý do của sự khác nhau này có

thể là do sự khác biệt về giai đoạn nghiên cứu như đã đề cập trên đây.

56

Nhìn chung, có thể thấy rõ ảnh hưởng của cổ phần hóa lên khả năng sinh lời,

hiệu quả kinh doanh và sản lượng đầu ra trong cả 2 bài nghiên cứu. Từ đây có thể cho

rằng việc cổ phần hóa các doanh nghiệp nhà nước sẽ mang lại hiệu quả tích cực trong

hoạt động của các doanh nghiệp.

57

CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN

5.1. Tổng quan kết quả nghiên cứu

Bài viết này nghiên cứu ảnh hưởng của sự thay đổi trong quản trị công ty sau

khi cổ phần hóa đến kết quả hoạt động kinh doanh của các công ty tại Việt Nam. Mẫu

thu thập gồm 33 công ty từ nhiều ngành nghề khác nhau. Có hai phương pháp đã được

sử dụng để nghiên cứu vấn đề này.

Phương pháp tiếp cận đầu tiên là sử dụng nghiên cứu thực nghiệm của

Megginson, Nash and Van Randenborgh để so sánh hiệu quả hoạt động của các công

ty tư nhân trước và sau khi cổ phần hóa. Sử dụng phép kiểm định Wilcoxon về dấu thứ

hạng làm phương pháp nguyên tác của công việc kiểm chứng cho những thay đổi

trọng yếu trong biến hiệu quả kinh doanh thông qua viêc sử dụng các giá trị trung bình

của trước và sau quá trình chuyển đổi trong bước đầu tiên. Kết quả thực nghiệm từ

mẫu gồm 33 công ty nói trên đã cho thấy sự cải thiện đáng kể trong hầu hết các chỉ

tiêu đo lường kết quả hoạt động, cụ thể là khả năng sinh lời, hiệu quả hoạt động và tỷ

lệ đòn bẩy.

Tuy nhiên phương pháp so sánh trước-sau theo phương pháp luận của

Megginson, Nash and Van Randenborgh còn tồn tại một vài nhược điểm. Phương pháp

này không thể tách biệt ảnh hưởng của tư nhân hóa lên hoạt động của công ty khỏi các

ảnh hưởng đồng thời của các nhân tố kinh tế khác, do đó phương pháp thứ 2 là phương

pháp DID được sử dụng để giải quyết những thiếu sót của các nghiên cứu thực nghiệm

của Megginson, Nash and Van Randenborgh. Cách tiếp cận DID so sánh các công ty

cổ phần hóa (nhóm khảo sát) với các công ty thuần là công ty cổ phần trong cùng giai

đoạn nghiên cứu (nhóm kiểm soát) để làm rõ tác động của việc cổ phần hóa. Tương tự

như phương pháp tiếp cận đầu tiên, cách tiếp cận DID chứng minh việc cổ phần hóa

mang lại sự cải thiện đáng kể trong hoạt động kinh doanh của các công ty được cổ

phần hóa. Trong phương pháp này, phép kiểm định Mann-Whitney đã được sử dụng

để kiểm định ý nghĩa thống kê của những chỉ tiêu đo lường được sử dụng.

58

Ngoài ra, bài nghiên cứu này sẽ đi sâu hơn về ảnh hưởng của phần vốn sở

hữu còn lại của nhà nước tại một nền kinh tế chuyển đổi như Việt Nam, cho thấy tác

động của các nhà quản lý trong hoạt động của công ty. Việc cổ phần hóa dẫn đến

những thay đổi quan trọng về bản chất và cơ cấu sở hữu của công ty. Phân tích hồi quy

về mối quan hệ giữa kết quả hoạt động của công ty và tỷ lệ sở hữu còn lại của nhà

nước được tiến hành. Trong mô hình này, một số biến kiểm soát đã được đưa vào

phương trình hồi quy như quy mô công ty (Size), tỷ lệ nợ trên tài sản (Gear) và mức

độ kiểm soát của nhà nước (Pricontrol). Từ kết quả phân tích hồi quy thì thấy được

nếu mối quan hệ nghịch biến giữa ROA và tỷ lệ sở hữu còn lại của nhà nước.

Thứ hai, quản lý nhân sự thay đổi liên quan đến việc cổ phần hóa được khẳng

định là quan trọng đối với hiệu suất hoạt động của công ty. Các công ty cổ phần hóa

với các nhà quản lý cũ vẫn cải thiện được hiệu suất của chúng nhiều hơn so với việc

thay thế người quản lý mới. Mặc dù các nhà quản lý mới có thể đem đến những sang

kiến mới, phương pháp mới nhưng bài nghiên cứu này ủng hộ quan điểm nhà quản lý

cũ sẽ có một kiến thức tốt về công ty và khả năng để duy trì mối quan hệ với bộ máy

nhà nước, nhờ thế mà kết quả công ty vẫn được cải thiện sau cổ phần hóa.

Yếu tố thứ ba được xem xét là quy mô công ty. Với quan điểm là ở các công

ty lớn thì quy trình quản trị chiến lược sau cổ phần hoá được đánh giá là hoạt động

hiệu quả, linh hoạt và bền vững hơn so với những công ty nhỏ và vừa sau cổ phần hoá

do các công ty lớn sẽ chú trọng nhiều đến công tác hoạch định chiến lược với sự tham

gia của nhiều đối tượng để đảm bảo xây dựng chiến lược thận trọng hơn, đồng thời họ

cũng đầu tư vào việc mời các chuyên gia tư vấn tham gia cùng để có tính khách quan

và tận dụng được lời khuyên tốt từ họ. Trong khi đó, các doanh nghiệp nhỏ và vừa thì

chi biết công tác quản trị chiến lược vẫn chưa thực sự có nhiều thay đổi tích cực hơn

trước bởi họ quy mô của họ nhỏ hơn, lĩnh vực và thị trường cũng hẹp hơn và cũng

không đầu tư được cho việc thuê chuyên gia tư vấn. Kết hợp với kết quả thực nghiệm

từ mẫu khảo sát, bài nghiên cứu này cho rằng công ty quy mô lớn sẽ có kết quả hoạt

động tốt hơn những công ty nhỏ sau cổ phần hóa.

59

Bên cạnh đó một yếu tố khác cũng được xem xét là vị trí địa lý của công ty.

Theo kết quả thực nghiệm từ bài nghiên cứu khi so sánh giữa 2 nhóm mẫu là nhóm các

công ty ở thành phố đô thị và nhóm các công ty ở tỉnh thành thì nhóm các công ty ở

thành phố có hiệu suất doanh thu, hiệu suất thu nhập, doanh thu đầu ra tăng nhiều hơn.

5.2. Hạn chế của đề tài

So với bài nghiên cứu gốc của tác giả Giang Trần (2008), bài nghiên cứu này

có một số hạn chế sau:

5.2.1. Hạn chế về số lượng mẫu

Số lượng mẫu trong bài nghiên cứu của tác giả là 209 công ty từ các ngành

nghề khác nhau. Số liệu được thu thập từ Viện Nghiên cứu quản lý kinh tế (CIEM) và

Tổng cục Thống kê Việt Nam (GSO). Trong khi đó, với hạn chế về việc thu thập dữ

liệu, tổng số mẫu của bài nghiên cứu này là 33 công ty từ nhiều ngành nghề, dữ liệu

được thu thập từ thông tin công bố của những công ty trên hai sàn chứng khoán Hà

Nội và Hồ Chí Minh.

Tuy nhiên, dữ liệu bài nghiên cứu này được lấy trong khoản thời gian 1-3

năm trước cổ phần hóa, 1-3 sau cổ phần hóa với năm cổ phần hóa là năm gốc (năm 0)

thay vì lấy 1-2 năm trước cổ phần hóa và 1-2 năm sau cổ phần hóa theo như tác giả

Giang Trần.

Do hạn chế về số lượng mẫu nên khi chia tổng mẫu ra thành các mẫu nhỏ

hơn theo các yếu tố để nghiên cứu các yếu tố ảnh hưởng đến kết quả của cổ phần hóa,

lượng mẫu không đồng đều giữa các nhóm mẫu. Đây cũng có thể là một nguyên nhân

dẫn đến kết quả không giống như kết quả của bài nghiên cứu theo tác giả Giang Trần.

Tuy nhiên, bài nghiên cứu này cũng đã tìm hiểu những nguyên nhân khác có thể dẫn

đến những sự khác biệt này như đã đề cập chi tiết trong các phần trên. Hơn nữa, do

thời điểm và giai đoạn nghiên cứu khác nhau, nên có những yếu tố khác làm ảnh

hưởng đến kết quả của các mẫu nhỏ này cũng đã giải thích phần trên.

60

5.2.2. Hạn chế về thông tin thu thập

Theo bài nghiên cứu gốc của tác giả Giang Trần, tác giả đã nghiên cứu về

một chỉ tiêu ngoài số lượng lao động là phúc lợi nhân viên được đo lường bằng thu

nhập nhân viên/số lượng nhân viên.

Tuy nhiên, chỉ tiêu thu nhập nhân viên không được công bố đầy đủ trong các

báo cáo mà bài nghiên cứu thu thập được nên đã không có đủ dữ liệu thực hiện kiểm

định cho các giả thuyết trong bài nghiên cứu gốc.

Ngoài ra, các chỉ tiêu thu thập là các chỉ tiêu danh nghĩa, chưa có điều chỉnh

lạm phát.

5.2.3. Hạn chế về mẫu kiểm soát

Như đã đề cập, phương pháp DID được tác giả Giang Trần áp dụng để khắc

phục các hạn chế của phương pháp so sánh trước-sau, vì phương pháp so sánh trước-

sau đã bỏ qua ảnh hưởng đồng thời của các nhân tố quyết định khác khi đo lường các

tác động của cổ phần hóa lên hoạt động của công ty.

Theo đó tác giả sẽ chọn 1 nhóm các công ty là doanh nghiệp nhà nước sẽ

không cổ phần hóa để có thể xác nhận rõ ràng về hiệu suất trước và sau khi cổ phần

hóa bằng cách so sánh các kết quả thu được từ nhóm công ty kiểm soát này với các

nhóm công ty được khảo sát bên trên.

Tuy nhiên, thông tin của các doanh nghiệp nhà nước không được công bố

rộng rãi và minh bạch như các công ty đại chúng. Do đó bài nghiên cứu này đã thay

thế nhóm các doanh nghiệp nhà nước bằng các công ty cổ phần niên yết trên 2 sàn

chứng khoán Việt Nam.

Theo kết quả thu được thì việc thay thế này không làm ảnh hưởng đến kết

quả và kết luận của bài nghiên cứu nên nhận thấy rằng việc thay thế này là phù hợp và

chấp nhận được.

TÀI LIỆU THAM KHẢO

Danh mục tài liệu Tiếng Việt:

1. Đỗ Mai Thành, 2008. Nhìn lại quá trình cổ phần hóa doanh nghiệp nhà nước ở

nước ta. Tạp chí Cộng sản số 102/2006, truy cập 26/03/2013,

http://thongtinphapluatdansu.edu.vn/2008/09/14/1660/

2. Hoàng Anh Duy, Lê Việt Anh, 2013. Thực trạng quản trị trong Doanh nghiệp

nhà nước sau cổ phần hóa tại Việt Nam. Tạp chí Kinh tế đối ngoại,

http://ieit.edu.vn/vi/nghien-cuu/item/159-thuc-trang-quan-tri-doanh-nghiep-nha-

nuoc-sau-co-phan-hoa-tai-viet-nam

3. Phạm Nguyễn Hoàng, 2012. Cấu trúc vốn doanh nghiệp nhìn từ hiệu quả phần

vốn nhà nước - Một số kết quả nghiên cứu thực tiễn trên thế giới.

https://www.google.com.vn/url?sa=t&rct=j&q=&esrc=s&source=web&cd=1&c

ad=rja&ved=0CCsQFjAA&url=http%3A%2F%2Fwww.ssc.gov.vn%2Fubck%

2Fhtfileservlet%3Bjsessionid%3DGX1xRyvXnDDHGf23t8Cgz3NfhChFnqm1

z6QMwR2nhn65xs9JbRwq!-2120745350!-

1947298869%3Fid%3D545914&ei=GJlfUviYG9C_kgWDo4CABw&usg=AF

QjCNHDtpzVHGdPJjsemh2g05TDC-

ATiw&sig2=enPiK9xki6ngbZ9J2oQD1Q&bvm=bv.54176721,d.dGI

4. Thủ tướng chỉnh phủ, 1998. Nghị định số 44/1998/NĐ-CP về chuyển doanh

nghiệp nhà nước thành Công ty cổ phần. Văn bản pháp luật của Chính phủ, Hà

Nội.

5. Thủ tướng chỉnh phủ, 2002. Nghị định 64/2002/NĐ-CP về chuyển doanh nghiệp

nhà nước thành Công ty cổ phần. Văn bản pháp luật của Chính phủ, Hà Nội.

6. Thủ tướng chỉnh phủ, 2004. Nghị định 187/2004/NĐ-CP về chuyển doanh

nghiệp nhà nước thành Công ty cổ phần. Văn bản pháp luật của Chính phủ, Hà

Nội.

7. Thủ tướng chỉnh phủ, 2007. Nghị định 109/2007/NĐ-CP về chuyển doanh

nghiệp 100% vốn nhà nước thành Công ty cổ phần. Văn bản pháp luật của

Chính phủ, Hà Nội.

8. Trần Ngọc Hiên, 2010. Cổ phần hóa doanh nghiệp nhà nước - thực trạng và

giải pháp. Tạp chí Cộng Sản,

http://www.tapchicongsan.org.vn/Home/Nghiencuu-Traodoi/2010/167/Co-

phan-hoa-doanh-nghiep-nha-nuoc-thuc-trang-va-giai.aspx

9. Trương Đông Lộc, Võ Văn Dứt, Lê Long Hậu, 2006. Tác động của cổ phần

hóa đến hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp ở đồng bằng sông Cửu

Long. Tạp chí Nghiên cứu Kinh tế, số 332, Hà Nội.

Danh mục tài liệu Tiếng nước ngoài

1. Anderson, James H; Young Lee and Peter Murrell, 2000. Competition and

Privatization Amidst Weak Institutions: Evidence from Mongolia. Economic

Inquiry, Vol. 38, Issue: 4, Pages: 527-49.

2. Becht, Marco; Patrick Bolton; and Rosell Ailsa, 2002. Corporate Governance

and Control. National Bureau of Economic Research, Cambridge, MA.

3. Bhatti, BH & Sarwet, 2012. Financial performance of state owned enterprises

in emerging economies. Chartered Institute of Management Accountants,

London.

4. Boycko, Maxim, Andrei Shleifer, and Robert W. Vishny, 1996. A Theory of

Privatisation, Economic Journal, Vol. 106, pp. 309-319.

5. Denis, David J., and Diane K. Denis, 1995. Firm Performance Changes

Following Top Management Dismissals. Journal of Finance, Vol. 50, pp. 1029-

1057.

6. Djankov, Simeon and Peter Murrell, 2002. Enterprise Restructuring in

Transition: A Quantitative Survey, Journal of Economic Literature, Vol. 40, No.

3, pp. 739-792.

7. D'Souza, Juliet and William L. Megginson, 1999. The Financial and Operating

Performance of Newly Privatized Firms in the 1990s. Journal of Finance, Vol.

54, pp. 1397-1438.

8. Firth, Michael, Peter M. Y. Fung and Oliver M. Rui, 2006. Firm Performance,

Governance Structure, and Top Management Turnover in a Transitional

Economy. Journal of Management Studies, Vol. 43, No. 6, pp. 1289-1330.

9. Frydman, Roman, Marek Hessel, and Andrzej Rapaczynski, 2000. Why

Ownership Matters? Entrepreneurship and the Restructuring of Enterprises in

Central Europe. C.V. Starr Center for Applied Economics working paper,

NYU, New York.

10. Giang Tran, 2008. The impact of corporate governance on the performance of

privatized firm in Vietnam. Research Center in Management (CNRS UMR

7088), Dauphine University of Paris.

11. Hellman, Jones, Kaufmann, 2003. Seize the State, Seize the Day: State Capture

and Influence in Transition Economies. Journal of Comparative Economics,

Vol. 31, No. 4, pp. 751-773.

12. Hu, Y & Izumida, 2008. Ownership Concentration and Corporate

Performance: A Causal Analysis with Japanese Panel Data. Corporate

Governance: An International Review, vol. 16, no. 4, pp. 342-58.

13. Janet, M 2009. International Business: Challenges in a changing world.

Plgrave Mcmillan

14. Kornai, Janos, 1992. The Socialist System: The Political Economy of

Communism, Oxford University Press.

15. La Porta, Rafael and Florencio Lopez-de-Silanes, 1999. Benefits of

Privatization—Evidence From Mexico. Quarterly Journal of Economics, Vol.

114, No. 4, pp. 1193-1242.

16. Le, TV & Buck, T 2011. State ownership and listed firm performance: a

universally negative governance relationship?. Journal of Management &

Governance, vol. 15, no. 2, pp. 227-48.

17. LI, T, Sun, L & Zou, L 2009. State ownership and corporate performance: A

quantile regression analysis of Chinese listed companies. China Economic

Review, vol. 20, pp. 703-16.

18. Megginson, William, Robert Nash, and Matthias van Randenborgh, 1994. The

Financial and Operating Performance of Newly Privatized Firms: An

International Empirical Analysis. Journal of Finance, Vol. 49, pp. 403-452.

19. Nellis, John, 2000. Privatization in Transition Economies: What Next?.

Working paper, Washington D.C.: World Bank.

20. Ongore, VO 2011. The relationship between ownership structure and firm

performance: An empirical analysis of listed companies in Kenya. African

Journal of Business Management, vol. 5, no. 6, pp. 2120-8.

21. Shah, SZA, Butt, SA & Saeed, MM, 2011. Ownership structure and

performance of firms: Empirical evidence from an emerging market. African

Journal of Business Management, vol. 5, no. 2, pp. 515-23.

22. Shleifer, Andrei and Robert W. Vishny, 1997. A Survey of Corporate

Governance. Journal of Finance, Vol. 52, pp. 737-783.

23. Tian, L & Estrin, 2008. Retained state shareholding in Chinese PLCs: Does

government ownership always reduce corporate value?. Journal of

Comparative Economics, vol. 36, no. 1, pp. 74-89.

24. Vickers, John, and George Yarrow, 1991. Economic Perspectives on

Privatization. Journal of Economic Perspectives Vol. 5, pp. 111-32.

25. Wang, K & Xiao, 2011. Controlling shareholders’ tunneling and executive

compensation: Evidence from China. Journal of Accounting and Public Policy,

vol. 30, no. 1, pp. 89-100.

PHỤ LỤC

Phụ lục 1: Kết quả kiểm định Wilcoxon cho toàn bộ mẫu từ phần mềm SPSS

Statistics 17 – Mô tả thống kê

Descriptive Statistics Std.

ROA - Before ROS - Before ROE - Before Sales efficiency - Before Income efficiency - Before Output - Before Leverage - Before No. of employees - Before ROA - After ROS - After ROE - After Sales efficiency - After Income efficiency - After Output - After Leverage - After No. of employees - After Mean N 0.0532 0.0447 33 0.0696 0.0438 33 0.1033 0.1079 33 5,318 1,682 33 650 33 157 5,641,377 34 1,646,676 0.19 0.61 33 555 33 578 0.0751 0.0833 33 0.1158 0.0823 33 0.2350 0.1573 33 9,318 3,306 33 33 1,399 415 33 3,397,558 11,737,284 0.20 33 1,321 33 Deviation Minimum Maximum 0.2204 (0.0043) 0.3235 (0.0043) 0.4642 (0.0097) 30,237 53 3,718 (1) 33,287,134 37,649 0.88 0.01 1,962 29 0.2370 (0.0803) 0.3566 (0.2803) 0.4066 (0.6986) 53,781 194 (162) 7,954 68,301,359 51,318 0.84 0.11 5,809 127 0.58 1,372

Phụ lục 2: Kết quả kiểm định Wilcoxon cho toàn bộ mẫu từ phần mềm SPSS

Statistics 17 – Kiểm định tỷ lệ

Wilcoxon Signed Ranks Test Ranks

Mean Rank Sum of Ranks

ROA - After - ROA - Before 102.00 459.00 12.75 18.36

ROS - After - ROS - Before 14.14 17.77 99.00 462.00

ROE - After - ROE - Before 13.44 18.33 121.00 440.00

8.50 17.55 17.00 544.00 Sales efficiency - After Sales - efficiency - Before

17.40 16.93 87.00 474.00 Income efficiency - After Income - efficiency - Before

- After - Output Output - Before 6.00 18.52 24.00 537.00

Leverage - After - Leverage - Before 18.00 15.80 324.00 237.00

.00 17.00 .00 561.00 No. of employees - After - No. of employees - Before

Negative Ranks Positive Ranks Ties Total Negative Ranks Positive Ranks Ties Total Negative Ranks Positive Ranks Ties Total Negative Ranks Positive Ranks Ties Total Negative Ranks Positive Ranks Ties Total Negative Ranks Positive Ranks Ties Total Negative Ranks Positive Ranks Ties Total Negative Ranks Positive Ranks Ties Total N 8a 25b 0c 33 7d 26e 0f 33 9g 24h 0i 33 2j 31k 0l 33 5m 28n 0o 33 4p 29q 0r 33 18s 15t 0u 33 0v 33w 0x 33

Phụ lục 3: Kết quả kiểm định Wilcoxon cho toàn bộ mẫu từ phần mềm SPSS Statistics 17 – Chỉ số thống kê Z

Test Statisticsc,d

Leverage - After - Leverage - Before No. of employees - After - No. of employees - Before Income efficiency - After - Income efficiency - Before Sales efficiency - After - Sales efficiency - Before ROA - After - ROA - Before

-4.708a .000 -3.457a .001 Output - After - Output - Before -4.583a .000 -.777b .437 -5.012a .000 ROS - After - ROS - Before -3.243a .001 ROE - After - ROE - Before -2.850a .004 -3.189a .001

Z Asymp. Sig. (2-tailed) a. Based on negative ranks. b. Based on positive ranks. c. Wilcoxon Signed Ranks Test d. Based on 33 sampled tables with starting seed 2000000.

Phụ lục 4: Kết quả kiểm định Wilcoxon cho những công ty có tỷ lệ sở hữu còn lại

của Nhà nước dưới 30% từ phần mềm SPSS Statistics 17 – Thống kê mô tả

Descriptive Statistics Std.

ROA - Before ROS - Before ROE - Before Sales efficiency - Before Income efficiency - Before Output - Before Leverage - Before No. of employees - Before ROA - After ROS - After ROE - After Sales efficiency - After Income efficiency - After Output - After Leverage - After No. of employees - After N 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9 Mean 0.0385 0.0216 0.0815 320 8 332,183 0.63 400 0.0616 (0.0004) 0.0551 1,341 40 760,486 0.64 1,051 Deviation Minimum Maximum 0.1441 0.0662 0.2088 1,627 21 1,303,404 0.87 1,468 0.1498 0.1127 0.4066 6,861 392 2,064,346 0.82 3,747 0.0041 0.0035 0.0277 55 1 37,649 0.30 63 (0.0803) (0.2803) (0.6986) 293 (162) 51,318 0.26 146 0.0480 0.0203 0.0724 497 7 419,864 0.18 473 0.0751 0.1303 0.4171 2,094 148 658,337 0.17 1,174

Phụ lục 5: Kết quả kiểm định Wilcoxon cho những doanh nghiệp có tỷ lệ sở hữu

còn lại của Nhà nước từ 30% trở lên từ phần mềm SPSS Statistics 17 – Thống kê

mô tả

Descriptive Statistics Std.

(0.0043) (0.0043) (0.0097) 53 (1)

0.01 29 0.0054 0.0208 0.0376 194 9

ROA - Before ROS - Before ROE - Before Sales efficiency - Before Income efficiency - Before Output - Before Leverage - Before No. of employees - Before ROA - After ROS - After ROE - After Sales efficiency - After Income efficiency - After Output - After Leverage - After No. of employees - After Mean N 0.0558 0.0471 24 0.0796 0.0522 24 0.1125 0.1179 24 6,186 2,193 24 758 213 24 6,674,868 24 2,189,783 0.19 0.61 24 577 24 645 0.0750 0.0914 24 0.0953 0.1133 24 0.1035 0.1957 24 10,825 4,043 24 24 1,624 556 24 4,386,460 13,703,249 0.21 24 1,376 24 Deviation Minimum Maximum 0.2204 0.3235 0.4642 30,237 3,718 78,393 33,287,134 0.88 1,962 0.2370 0.3566 0.3715 53,781 7,954 136,639 68,301,359 0.84 5,809 0.56 1,493 0.11 127

Phụ lục 6: Kết quả kiểm định Wilcoxon cho những công ty có quy mô lớn từ phần

mềm SPSS Statistics 17 – Thống kê mô tả

Descriptive Statistics

Std.

0.0003 0.0021 0.0010 53 1

0.37 89 0.0054 0.0250 0.0376 387 15

ROA - Before ROS - Before ROE - Before Sales efficiency - Before Income efficiency - Before Output - Before Leverage - Before No. of employees - Before ROA - After ROS - After ROE - After Sales efficiency - After Income efficiency - After Output - After Leverage - After No. of employees - After Mean N 0.0464 0.0437 15 0.0650 0.0479 15 0.1137 0.1112 15 7,718 3,244 15 953 15 324 8,386,622 15 3,163,576 0.17 0.63 15 481 15 607 0.0699 0.0946 15 0.0799 0.1019 15 0.1224 0.2342 15 13,452 6,235 15 15 2,022 836 15 6,788,168 17,089,511 0.18 15 954 15 Deviation Minimum Maximum 0.1763 0.2309 0.4642 30,237 3,718 83,082 33,287,134 0.88 1,468 0.2366 0.2944 0.4066 53,781 7,954 815,904 68,301,359 0.84 3,747 0.61 1,514 0.13 147

Phụ lục 7: Kết quả kiểm định Wilcoxon cho những công ty có quy mô nhỏ từ phần

mềm SPSS Statistics 17 – Thống kê mô tả

Descriptive Statistics Std.

ROA - Before ROS - Before ROE - Before Sales efficiency - Before Income efficiency - Before Output - Before Leverage - Before No. of employees - Before ROA - After ROS - After ROE - After Sales efficiency - After Income efficiency - After Output - After Leverage - After No. of employees - After N 18 18 18 18 18 18 18 18 18 18 18 18 18 18 18 18 Mean 0.0456 0.0405 0.1053 382 18 449,489 0.60 553 0.0738 0.0659 0.0933 865 65 572,050 0.56 1,254 Deviation Minimum Maximum 0.2204 0.3235 0.3383 1,732 120 1,794,636 0.87 1,962 0.2370 0.3566 0.3506 2,777 711 1,783,567 0.82 5,809 (0.0043) (0.0043) (0.0097) 57 (1) 37,649 0.01 29 (0.0803) (0.2803) (0.6986) 194 (162) 51,318 0.11 127 0.0596 0.0749 0.0970 499 28 470,919 0.21 622 0.0799 0.1392 0.2865 727 172 458,696 0.21 1,583

Phụ lục 8: Kết quả kiểm định Wilcoxon cho những công ty nằm trong thành phố đô

thị từ phần mềm SPSS Statistics 17 – Thống kê mô tả

Descriptive Statistics

Std. Mean

0.0524 0.0466 0.1277 3,188 325 3,005,705 0.61 557 0.0757 0.0568 0.1216 5,416 665

ROA - Before ROS - Before ROE - Before Sales efficiency - Before Income efficiency - Before Output - Before Leverage - Before No. of employees - Before ROA - After ROS - After ROE - After Sales efficiency - After Income efficiency - After Output - After Leverage - After No. of employees - After N 15 15 15 15 15 15 15 15 15 15 15 15 15 15 15 15 0.0528 0.0656 0.1185 7,735 953 8,412,884 0.15 477 0.0809 0.0861 0.2476 13,619 2,032 6,041,482 17,302,425 0.26 1,071 Deviation Minimum Maximum 0.1763 (0.0043) 0.2309 (0.0043) 0.4642 (0.0097) 30,237 57 3,718 (1) 33,287,134 92,567 0.87 0.30 1,632 86 0.2366 (0.0294) 0.2252 (0.1589) 0.3715 (0.6986) 53,781 242 (46) 7,954 68,301,359 160,984 0.84 0.11 4,492 147 0.57 1,240

Phụ lục 9: Kết quả kiểm định Wilcoxon cho những công ty nằm ở các tỉnh thành từ

phần mềm SPSS Statistics 17 – Thống kê mô tả

Descriptive Statistics

Std. Mean

ROA - Before ROS - Before ROE - Before Sales efficiency - Before Income efficiency - Before Output - Before Leverage - Before No. of employees - Before ROA - After ROS - After ROE - After Sales efficiency - After Income efficiency - After Output - After Leverage - After No. of employees - After N 18 18 18 18 18 18 18 18 18 18 18 18 18 18 18 18 0.0383 0.0416 0.0914 427 18 581,047 0.62 595 0.0896 0.1035 0.1871 1,548 207 1,194,288 0.59 1,482 Deviation Minimum Maximum 0.2204 0.3235 0.3383 1,732 120 3,075,662 0.88 1,962 0.2370 0.3566 0.4066 6,861 1,730 4,275,507 0.78 5,809 0.0542 0.0746 0.0888 549 28 757,785 0.22 626 0.0716 0.1346 0.2267 1,866 425 1,212,036 0.14 1,521 0.0003 0.0021 0.0006 53 1 37,649 0.01 29 (0.0803) (0.2803) (0.6107) 194 (162) 51,318 0.31 127

Phụ lục 10: Kết quả kiểm định Wilcoxon cho những công ty có sự thay đổi giám

đốc từ phần mềm SPSS Statistics 17 – Thống kê mô tả

Descriptive Statistics

Mean

ROA - Before ROS - Before ROE - Before Sales efficiency - Before Income efficiency - Before Output - Before Leverage - Before No. of employees - Before ROA - After ROS - After ROE - After Sales efficiency - After Income efficiency - After Output - After Leverage - After No. of employees - After N 13 13 13 13 13 13 13 13 13 13 13 13 13 13 13 13 0.0401 0.0468 0.0974 963 91 903,695 0.55 468 0.0832 0.0800 0.2019 1,906 192 1,620,862 0.61 1,170 Std. Deviation 0.0301 0.0655 0.0621 734 178 839,259 0.21 471 0.0710 0.0701 0.1175 1,815 295 1,737,633 0.20 1,045 Minimu m 0.0006 0.0035 0.0006 55 1 37,649 0.01 29 0.0054 0.0208 0.0376 346 15 51,318 0.13 127 Maximum 0.0982 0.2309 0.2088 1,858 648 2,794,192 0.85 1,468 0.2366 0.2285 0.4066 6,861 914 6,574,738 0.84 3,747

Phụ lục 11: Kết quả kiểm định Wilcoxon cho những công ty không có sự thay đổi

giám đốc từ phần mềm SPSS Statistics 17 – Thống kê mô tả

Descriptive Statistics

Std. Mean

(0.0043) (0.0043) (0.0097) 53 (1)

0.30 63 (0.0803) (0.2803) (0.6986) 194 (162)

ROA - Before ROS - Before ROE - Before Sales efficiency - Before Income efficiency - Before Output - Before Leverage - Before No. of employees - Before ROA - After ROS - After ROE - After Sales efficiency - After Income efficiency - After Output - After Leverage - After No. of employees - After N 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 0.0478 0.0419 0.1148 2,150 200 2,189,820 0.66 649 0.0833 0.0838 0.1284 4,216 560 4,552,411 0.56 1,503 Deviation Minimum Maximum 0.2204 0.3235 0.4642 30,237 3,718 78,393 33,287,134 0.88 1,962 0.2370 0.3566 0.3715 53,781 7,954 136,639 68,301,359 0.82 5,809 0.0646 0.0737 0.1241 6,835 828 7,352,947 0.17 604 0.0795 0.1396 0.2864 11,913 1,784 15,051,666 0.20 1,485 0.11 146

Phụ lục 12: Kết quả kiểm định Wilcoxon cho những công ty có tỷ lệ sở hữu còn lại của Nhà nước dưới 30% từ phần mềm SPSS

Statistics 17 – Chỉ số thống kê Z

Test Statisticsb

No. of employees - After - No. of employees - Before Leverage - After - Leverage - Before Output - After - Output - Before ROA - After - ROA - Before

-1.007a .314 ROS - After - ROS - Before -.533a .594 ROE - After - ROE - Before -.178a .859 Sales efficiency - After - Sales efficiency - Before -2.666a .008 Income efficiency - After - Income efficiency - Before -1.007a .314 -2.666a .008 -.059a .953 -2.666a .008 (2-

Z Asymp. Sig. tailed) a. Based on negative ranks. b. Wilcoxon Signed Ranks Test

Phụ lục 13: Kết quả kiểm định Wilcoxon cho những công ty có tỷ lệ sở hữu còn lại của Nhà nước từ 30% trở lên từ phần mềm SPSS

Statistics 17 – Chỉ số thống kê Z

Test Statisticsc

No. of employees - After - No. of employees - Before Leverage - After - Leverage - Before Output - After - Output - Before ROA - After - ROA - Before

-3.200a .001 ROS - After - ROS - Before -3.571a .000 ROE - After - ROE - Before -3.286a .001 Sales efficiency - After - Sales efficiency - Before -3.914a .000 Income efficiency - After - Income efficiency - Before -3.400a .001 -3.743a .000 -.914b .361 -4.286a .000 (2-

Z Asymp. Sig. tailed) a. Based on negative ranks. b. Based on positive ranks. c. Wilcoxon Signed Ranks Test

Phụ lục 14: Kết quả kiểm định Wilcoxon cho những công ty có quy mô lớn từ phần mềm SPSS Statistics 17 – Chỉ số thống kê Z

Test Statisticsc

No. of employees - After - No. of employees - Before ROA - After - ROA - Before Output - After - Output - Before Leverage - After - Leverage - Before

-2.669a .008 ROS - After - ROS - Before -2.556a .011 ROE - After - ROE - Before -2.669a .008 Sales efficiency - After - Sales efficiency - Before -3.124a .002 Income efficiency - After - Income efficiency - Before -2.897a .004 -3.408a .001 -.454b .650 -3.408a .001 (2-

Z Asymp. Sig. tailed) a. Based on negative ranks. b. Based on positive ranks. c. Wilcoxon Signed Ranks Test

Phụ lục 15: Kết quả kiểm định Wilcoxon cho những công ty có quy mô nhỏ từ phần mềm SPSS Statistics 17 – Chỉ số thống kê Z

Test Statisticsc

No. of employees - After - No. of employees - Before ROA - After - ROA - Before Output - After - Output - Before Leverage - After - Leverage - Before

-1.851a .064 ROS - After - ROS - Before -2.069a .039 ROE - After - ROE - Before -1.546a .122 Sales efficiency - After - Sales efficiency - Before -3.724a .000 Income efficiency - After - Income efficiency - Before -1.851a .064 -2.678a .007 -.544b .586 -3.724a .000 (2-

Z Asymp. Sig. tailed) a. Based on negative ranks. b. Based on positive ranks. c. Wilcoxon Signed Ranks Test

Phụ lục 16: Kết quả kiểm định Wilcoxon cho những công ty nằm trong thành phố đô thị từ phần mềm SPSS Statistics 17 – Chỉ số

thống kê Z

Test Statisticsc

No. of employees - After - No. of employees - Before Leverage - After - Leverage - Before Output - After - Output - Before ROA - After - ROA - Before

-1.250a .211 ROS - After - ROS - Before -1.647a .100 ROE - After - ROE - Before -1.306a .191 Sales efficiency - After - Sales efficiency - Before -2.897a .004 Income efficiency - After - Income efficiency - Before -2.101a .036 -2.840a .005 -.682b .496 -3.408a .001 (2-

Z Asymp. Sig. tailed) a. Based on negative ranks. b. Based on positive ranks. c. Wilcoxon Signed Ranks Test

Phụ lục 17: Kết quả kiểm định Wilcoxon cho những công ty nằm ở các tỉnh thành từ phần mềm SPSS Statistics 17 – Chỉ số thống kê

Z

Test Statisticsc

No. of employees - After - No. of employees - Before Leverage - After - Leverage - Before Output - After - Output - Before ROA - After - ROA - Before

-2.853a .004 ROS - After - ROS - Before -2.809a .005 ROE - After - ROE - Before -2.548a .011 Sales efficiency - After - Sales efficiency - Before -3.724a .000 Income efficiency - After - Income efficiency - Before -2.722a .006 -3.593a .000 -.501b .616 -3.724a .000 (2-

Z Asymp. Sig. tailed) a. Based on negative ranks. b. Based on positive ranks. c. Wilcoxon Signed Ranks Test

Phụ lục 18: Kết quả kiểm định Wilcoxon cho những công ty có sự thay đổi giám đốc từ phần mềm SPSS Statistics 17 – Chỉ số thống

kê Z

Test Statisticsb

No. of employees - After - No. of employees - Before Leverage - After - Leverage - Before Output - After - Output - Before ROA - After - ROA - Before

-1.992a .046 ROS - After - ROS - Before -1.572a .116 ROE - After - ROE - Before -2.271a .023 Sales efficiency - After - Sales efficiency - Before -2.551a .011 Income efficiency - After - Income efficiency - Before -1.852a .064 -2.201a .028 -1.293a .196 -3.180a .001 (2-

Z Asymp. Sig. tailed) a. Based on negative ranks. b. Wilcoxon Signed Ranks Test

Phụ lục 19: Kết quả kiểm định Wilcoxon cho những công ty không có sự thay đổi giám đốc từ phần mềm SPSS Statistics 17 – Chỉ số

thống kê Z

Test Statisticsc

No. of employees - After - No. of employees - Before Leverage - After - Leverage - Before Output - After - Output - Before ROA - After - ROA - Before

-2.389a .017 ROS - After - ROS - Before -2.501a .012 ROE - After - ROE - Before -1.829a .067 Sales efficiency - After - Sales efficiency - Before -3.920a .000 Income efficiency - After - Income efficiency - Before -2.949a .003 -3.920a .000 -2.016b .044 -3.920a .000 (2-

Z Asymp. Sig. tailed) a. Based on negative ranks. b. Based on positive ranks. c. Wilcoxon Signed Ranks Test

Phụ lục 20: Kết quả kiểm định Wilcoxon cho mẫu kiểm soát từ phần mềm SPSS

Statistics 17 – Mô tả thống kê

Descriptive Statistics Std.

ROA - Before ROS - Before ROE - Before Sales efficiency - Before Income efficiency - Before Output - Before Leverage - Before No. of employees - Before ROA - After ROS - After ROE - After Sales efficiency - After Income efficiency - After Output - After Leverage - After No. of employees - After N Mean 0.0931 60 0.0953 60 0.2256 60 1,300 60 116 60 605,281 60 0.58 60 864 60 0.0862 60 0.1112 60 0.1630 60 2,141 60 60 203 60 1,123,975 0.47 60 1,003 60 Deviation Minimum Maximum 0.3414 0.5574 0.5155 12,742 1,771 14,745,108 0.92 9,042 0.3036 0.7343 0.5226 20,687 2,724 18,267,723 0.84 10,550 0.0651 0.1082 0.0992 2,276 309 1,895,800 0.19 1,328 0.0721 0.1426 0.1189 3,921 537 2,460,257 0.19 1,614 0.0140 0.0067 0.0759 50 2 22,603 0.08 44 (0.0432) (0.0222) (0.1404) 134 (57) 16,971 0.08 39

Phụ lục 21: Kết quả kiểm định Wilcoxon cho mẫu kiểm soát từ phần mềm SPSS Statistics 17 – Chỉ số thống kê Z

Test Statisticsc

No. of employees - After - No. of employees - Before Income efficiency - After - Income efficiency - Before Sales efficiency - After - Sales efficiency - Before

ROA - After - ROA - Before -1.406a .160 ROS - After - ROS - Before -1.082b .279 ROE - After - ROE - Before -4.170a .000 -5.779b .000 -4.689b .000 Output - After - Output - Before -6.500b .000 Leverage - After - Leverage - Before -4.792a .000 -2.981b .003 (2-

Z Asymp. Sig. tailed) a. Based on positive ranks. b. Based on negative ranks. c. Wilcoxon Signed Ranks Test

Phụ lục 22: Kết quả kiểm định Mann-Whitney cho phương pháp DID từ phần mềm SPSS Statistics 17 – Chỉ số thống kê Z

Test Statisticsa

Sales efficiency - Variance Income efficiency - Variance

ROA - Variance 550.000

ROS - Variance 619.000 2380.000 2449.000 -2.979 .003 -3.533 .000 ROE - Variance 395.000 2225.000 -4.778 .000 668.000 2498.000 -2.586 .010 772.000 2602.000 -1.750 .080 Output - Variance 845.000 2675.000 -1.164 .244 Leverage - Before - Variance 723.500 2553.500 -2.140 .032 No. of employees - Variance 721.000 2551.000 -2.160 .031 (2-

Mann-Whitney U Wilcoxon W Z Asymp. Sig. tailed) a. Grouping Variable: Group

Phụ lục 23: Kết quả phân tích toàn bộ mẫu của tác giả Giang Trần (2008)

N before Mean after Variation Mean of mean Asymp. Sig. (2- tailed) Z - statistic of Wilcoxon Signed Ranks Test % of firm that changed as predict

0.0484 0.0413 0.0977 0.0245 0.0301 0.0113 5.027(a) 6.020(a) 4.392(a) 70% 76% 73% .000(a) .000(a) .000(a)

PROFITABILITY 0.0239 130 ROA 0.0112 130 ROS 0.0864 129 ROE OPERATING EFFICIENCY Sales 139 286.9693 399.0587 112.0894 5.073 (a) 73% .000(a)

131 4.2617 9.2892 5.0275 6.678 (a) 78% .000(a)

Income before tax OUTPUT Sales 147 81062.39 95316.26 14253.87 3.471 (a) 67% .000(a)

187 0.4998 0.6104 0.1106 4.946 (a) 56% .185(a)

147 337.0454 286.1222 -50.9232 -3.903 (a) 68% .000(a)

138 11.6037 15.4586 3.8549 7.270 (a) 83% .000(a) LEVERAGE Leverage ratio EMPLOYMENT Total employment Labor welfare