Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Ảnh hưởng của việc nắm giữ tiền mặt đến giá trị doanh nghiệp của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:72

Thêm vào BST

Báo xấu

22
lượt xem 3
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Mục tiêu nghiên cứu của đề tài là kiểm định ảnh hưởng của việc nắm giữ tiền mặt đến giá trị doanh nghiệp của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Cụ thể là kiểm định xem có tồn tại một mức tiền mặt mục tiêu, mà tại đó làm gia tăng giá trị doanh nghiệp.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Ảnh hưởng của việc nắm giữ tiền mặt đến giá trị doanh nghiệp của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH HUỲNH TRẦN TƯỜNG MINH ẢNH HƯỞNG CỦA VIỆC NẮM GIỮ TIỀN MẶT ĐẾN GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH - NĂM 2014
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH HUỲNH TRẦN TƯỜNG MINH ẢNH HƯỞNG CỦA VIỆC NẮM GIỮ TIỀN MẶT ĐẾN GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM Chuyên ngành : TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG Mã số : 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: TS. NGUYỄN THỊ UYÊN UYÊN TP. HỒ CHÍ MINH - NĂM 2014
LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan Luận văn Thạc sĩ Kinh tế với đề tài “Ảnh hưởng của việc nắm giữ tiền mặt đến giá trị doanh nghiệp của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam” là công trình nghiên cứu độc lập của tôi dưới sự hướng dẫn của TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên. Các số liệu và kết quả nghiên cứu trong luận văn là trung thực, có nguồn gốc rõ ràng, được trích dẫn và phát triển từ các tài liệu, các công trình nghiên cứu đã được công bố, tham khảo trên các tạp chí chuyên ngành và các trang thông tin điện tử. Ngày 25 tháng 04 năm 2014 Tác giả Huỳnh Trần Tường Minh
MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC CÁC BẢNG DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT TÓM TẮT .................................................................................................................. 1 CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ...................................................................................... 3 1.1. Lý do nghiên cứu của tài ...................................................................................... 3 1.2. Mục tiêu và các vấn đề nghiên cứu ...................................................................... 4 1.3. Phương pháp nghiên cứu...................................................................................... 5 1.4. Ý nghĩa của đề tài ................................................................................................. 5 1.5. Kết cấu của đề tài ................................................................................................. 5 CHƯƠNG 2: .............................................................................................................. 7 TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY .............................................. 7 CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU ......................... 23 3.1. Mô hình và phương pháp nghiên cứu ............................................................ 23 3.2. Dữ liệu nghiên cứu ........................................................................................... 35 CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU.............................................................. 37 4.1. Thống kê mô tả................................................................................................... 37 4.2. Kết quả ước lượng phương trình (1), mối quan hệ giữa mức tiền mặt nắm giữ và giá trị doanh nghiệp .............................................................................................. 45 4.3. Phương trình (2): Các nhân tố ảnh hưởng đến mức tiền mặt nắm giữ............... 50 4.4. Phương trình (3), (4): Độ lệch khỏi mức tiền mặt tối ưu làm giảm giá trị doanh nghiệp ........................................................................................................................ 52 CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN ...................................................................................... 58 TÀI LIỆU THAM KHẢO
DANH MỤC CÁC BẢNG Bảng 3.1.a: Kỳ vọng nghiên cứu của các biến với giá trị doanh nghiệp .................. 27 Bảng 3.1.b: Kỳ vọng nghiên cứu của các biến với mức tiền mặt nắm giữ ............... 31 Bảng 3.2: Bảng mô tả tóm tắt các biến ..................................................................... 34 Bảng 4.1.a: Bảng tổng hợp thống kê mô tả các biến................................................. 37 Bảng 4.1.b: Bảng chi tiết thống kê mô tả các biến.................................................... 37 Bảng 4.2. Tỷ lệ nắm giữ tiền mặt thực tế .................................................................. 44 Bảng 4.3a: Hệ số tương quan giữa các biến độc lập Mô hình (1) ............................ 44 Bảng 4.3b: Hệ số tương quan giữa các biến độc lập Mô hình (2) ........................... 45 Bảng 4.4a. Kết quả phương trình (1) với biến phụ thuộc TOBINQ ......................... 46 Bảng 4.4b. Kết quả phương trình (1) với biến phụ thuộc MKBOOK2 .................... 47 Bảng 4.5: Ảnh hưởng của mức tiền mặt nắm giữ đến giá trị công ty ....................... 49 Bảng 4.6: Kết quả ước lượng phương trình (2) ......................................................... 50 Bảng 4.7.a: Kết quả phương trình (3) với biến phụ thuộc TOBINQ ........................ 52 Bảng 4.7.b: Kết quả phương trình (3) với biến phụ thuộc MKBOOK2 ................... 53 Bảng 4.8.a: Kết quả phương trình (4) với biến phụ thuộc TOBINQ ........................ 54 Bảng 4.8.b: Kết quả phương trình (4) với biến phụ thuộc MKBOOK2 ................... 55
DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT BANKD : Mối quan hệ của công ty với nguồn tài trợ bên ngoài CASH : Mức tiền mặt công ty nắm giữ CKVN : Chứng khoán Việt Nam CFLOW : Dòng tiền thuần HOSE : Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh HNX : Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội INTANGIBL : Cơ hội tăng trưởng TANGIBLE LEV : Đòn bẩy tài chính TANGIBLE V LIQ : Các tài sản có tính thanh khoản MKBOOK2 : Giá trị doanh nghiệp SIZE : Quy mô công ty TOBINQ : Giá trị doanh nghiệp TOBIN’S Q : Giá trị doanh nghiệp VN : Việt Nam
1 TÓM TẮT Bài nghiên cứu này được thực hiện nhằm mục tiêu làm rõ “Ảnh hưởng của việc nắm giữ tiền mặt lên giá trị doanh nghiệp của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam”. Mẫu nghiên cứu gồm gồm 121 công ty phi tài chính niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2008 – 2012, tạo thành 605 quan sát. Tác giả sử dụng phương pháp GMM (Generalized method of moment) để chạy mô hình ước lượng hồi quy với dữ liệu bảng (panel data) được chạy trên phần mềm Stata 11. Trước tiên, tác giả tiến hành kiểm định xem có tồn tại mối quan hệ nào giữa mức tiền mặt công ty nắm giữ và giá trị doanh nghiệp hay không? kết quả ước lượng mô hình hồi quy cho thấy có tồn tại một mối quan hệ phi tuyến tính theo dạng đường cong Parabol có đỉnh hướng lên giữa mức tiền mặt nắm giữ và giá trị công ty. Bằng chứng này kết luận có tồn tại một mức tiền mặt tối ưu mà tại đó giá trị doanh nghiệp đạt cực đại, điểm đó là đỉnh của Parobol. Kết quả của bài nghiên cứu này thu được mức tiền mặt nắm giữ tối ưu là 17,92% và 17,87% tương ứng với hai cách tính giá trị doanh nghiệp khác nhau. Tiếp theo, tác giả xem xét những nhân tố nào có thể có ảnh hưởng đến mức tiền mặt công ty nắm giữ, từ đó ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp qua mối quan hệ phi tuyến tính vừa được xác định trên, kết quả cho thấy các nhân tố như quy mô công ty, mối quan hệ của doanh nghiệp với nguồn tài trợ bên ngoài, tài sản cố định vô hình là những nhân tố có ảnh hưởng đến mức tiền mặt nắm giữ. Trong đó tỷ lệ tài sản cố định vô hình trên tổng tài sản là nhân tố có tác động tích cực và rất đáng kể đến mức tiền mặt nắm giữ của doanh nghiệp, cụ thể là trong điều kiện các yếu tố khác không đổi, sự thay đổi 1% yếu tố này sẽ làm thay đổi cùng chiều 15,85% mức tiền mặt nắm giữ. Sau cùng, tác giả nghiên cứu, nếu mức tiền mặt nắm giữ lệch khỏi mức tiền mặt tối ưu thì giá trị doanh nghiệp có bị giảm như bài nghiên cứu của nhóm tác giả Cristina và các cộng sự (2011), nghiên cứu trên 472 công ty công nghiệp của thị trường chứng khoán Mỹ hay không? Kết quả thực nghiệm trong bài nghiên cứu 121 công ty tại
2 hai sàn chứng khoán Việt Nam, tác giả đã rút ra kết luận khi mức tiền mặt nắm giữ lệch khỏi mức tiền mặt tối ưu càng nhiều giá trị doanh nghiệp càng giảm. Thông qua bài luận văn này với những kết quả thu được mặc dù không hoàn toàn giống kết quả như mong đợi với bài nghiên cứu gốc, tuy nhiên tác giả đề tài mong muốn, với những gì tìm được qua kết quả nghiên cứu thực nghiệm của mình, bài nghiên cứu sẽ góp phần giúp các nhà quản trị tài chính của các công ty, chủ doanh nghiệp và các nhà nghiên cứu về tài chính có quan tâm đến vấn đề này tìm thấy được sự hữu ích của việc quản trị tiền mặt, một trong các chiến lược tài chính quan trọng phải thực hiện nhằm thoả mãn mục tiêu tối đa hoá giá trị doanh nghiệp, đặc biệt trong bối cảnh nền kinh tế đang gặp nhiều khó khăn về tài chính như hiện nay. Từ khoá: chính sách nắm giữ tiền mặt, giá trị doanh nghiệp, thông tin bất đối xứng.
3 CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU 1.1. Lý do nghiên cứu của đề tài Những năm vừa qua nền kinh tế Việt Nam đã có những tín hiệu đáng mừng, đặc biệt là tỷ lệ lạm phát năm 2012 ở mức 9.21% - thấp nhất trong 3 năm trở lại đây. Tuy nhiên, tình trạng nợ xấu lại ngày càng nổi cộm, số lượng doanh nghiệp rời khỏi thị trường lên đến hàng nghìn doanh nghiệp mà theo đó, 60% nguyên nhân đều liên quan đến vấn đề tiền mặt của các công ty. Tại sao có những doanh nghiệp kinh doanh có lãi nhưng họ vẫn bị phá sản? Lý do là bởi họ không đủ tiền mặt đáp ứng cho các nhu cầu cần thiết tối thiểu đảm bảo cho hoạt động sản xuất kinh doanh được tiến hành một cách bình thường. Về lý thuyết, quyết định đầu tư một tỉ lệ nhất định trong tổng tài sản cho tiền mặt của một doanh nghiệp được dựa trên chi phí cận biên và lợi ích cận biên của việc nắm giữ tiền mặt này mang lại. Theo đó, doanh nghiệp sẽ đạt được mức tiền mặt nắm giữ tối ưu mà tại đó chi phí cận biên bằng với lợi ích cận biên. Keynes (1936) cho rằng lợi ích của việc nắm giữ tiền mặt phát sinh từ một loạt các động cơ của việc nắm giữ tiền mặt như động cơ phòng ngừa, động cơ giao dịch, động cơ đầu cơ. Trong khi đó, với thực tế thị trường vốn là thị trường không hoàn hảo, nên chi phí để doanh nghiệp tiếp cận được với các nguồn tài trợ bên ngoài có thể rất tốn kém, thậm chí rất khó khăn và không có sẵn, nhiều bằng chứng thực nghiệm trên thế giới đã cho thấy mức độ huy động vốn từ nguồn tài trợ bên ngoài của các doanh nghiệp ở các nước đang phát triển khá cao, và Việt Nam cũng không ngoại lệ, bên cạnh đó việc huy động vốn trong ngắn hạn phải chịu áp lực thanh toán do yếu tố thời gian. Chính vì vậy, quản trị tiền mặt trong công ty sẽ là chìa khóa dẫn đến hiệu quả hoạt động cũng như thành công cho các doanh nghiệp. Do đó, các doanh nghiệp ở Việt Nam cần phải xác định cho mình một lượng tiền mặt cần nắm giữ để có thể mang lại hiệu quả hoạt động tốt nhất và gia tăng giá trị doanh nghiệp.
4 Những lý do trên cho thấy tính chất quan trọng và sự cần thiết của việc nắm giữ và duy trì một mức tiền mặt và các khoản tương đương tiền nhất định của doanh nghiệp, và đó cũng là các lý do để tác giả chọn đề tài “Ảnh hưởng của việc nắm giữ tiền mặt đến giá trị doanh nghiệp của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam” cho Luận văn cao học của mình. 1.2. Mục tiêu và các vấn đề nghiên cứu Mục tiêu nghiên cứu của đề tài là kiểm định ảnh hưởng của việc nắm giữ tiền mặt đến giá trị doanh nghiệp của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Cụ thể là kiểm định xem có tồn tại một mức tiền mặt mục tiêu, mà tại đó làm gia tăng giá trị doanh nghiệp? Từ đó các vấn đề nghiên cứu đề tài đặt ra là: Thứ nhất, nghiên cứu xem có bằng chứng thực nghiệm về bất kỳ mối quan hệ nào giữa mức tiền mặt nắm giữ với giá trị doanh nghiệp hay không? tiếp theo có tồn tại một mức tiền mặt tối ưu làm tối đa hóa giá trị doanh nghiệp cho các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam hay không? Bước kế tiếp, tác giả nghiên cứu xem các nhân tố nào có ảnh hưởng đến mức tiền mặt công ty nắm giữ, qua đó có ảnh hưởng đến giá trị công ty hay không? Sau cùng, tác giả nghiên cứu xem khi lệch khỏi mức tiền mặt nắm giữ tối ưu dù nhiều hơn hay ít hơn, thì giá trị doanh nghiệp có bị sụt giảm hay không? Từ mục tiêu nghiên cứu này tác giả rút ra kết luận chính sách nắm giữ tiền mặt của các doanh nghiệp Việt Nam có thực sự giống với các doanh nghiệp trên thế giới được xem xét từ các nghiên cứu thực nghiệm trước đó hay không? Qua đó, tác giả mong rằng kết quả thu được của nghiên cứu này có thể giúp các doanh nghiệp Việt Nam có hướng quản trị tiền mặt tốt hơn nhằm gia tăng giá trị doanh nghiệp và hạn chế rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính, thông qua việc quản trị mức tiền mặt mục tiêu cũng như xem xét và quản trị những nhân tố có ảnh hưởng đến mức tiền mặt công ty nắm giữ.
5 1.3. Phương pháp nghiên cứu Mục đích của bài nghiên cứu này hướng tới một khía cạnh rất quan trọng trong lĩnh vực tài chính là “ảnh hưởng của việc nắm giữ tiền mặt đến giá trị doanh nghiệp”. Tác giả đã sử dụng các nghiên cứu trước đây để làm lý thuyết nền tảng và vận dụng phương pháp phân tích dữ liệu bảng cho bài nghiên cứu của mình. Dữ liệu để chạy mô hình hồi quy là dữ liệu thứ cấp được thu thập từ báo cáo tài chính của 121 công ty hoạt động liên tục trong 5 năm từ 2008 – 2012 được công bố hàng năm của các công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (http://cafef.vn) và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (www.hnx.vn), trong đó tác giả loại trừ các công ty tài chính, bảo hiểm và ngân hàng, sau khi đã lọc ra các công ty hoạt động không liên tục, các công ty không có số liệu về tài sản vô hình, cũng như các công ty không có số liệu giá cổ phiếu trên thị trường. Sau cùng tác giả sử dụng mô hình hồi quy với dữ liệu bảng (panel data) được chạy trên phần mềm Stata 11 để chạy mô hình hồi quy bằng phương pháp GMM (Generalized method of moments – phương pháp tổng quát hóa thời điểm) nhằm thực hiện các ước lượng và kiểm định cho vấn đề nghiên cứu theo phương pháp của bài nghiên cứu của nhóm tác giả Cristina Martinez –Sola, Pedro J.Garcia – Terual, Pedro Martinez – Solano (2011). Ngoài ra các dữ liệu để chạy mô hình đã được lọc lại và tính toán bằng phần mềm Microsoft Excel 2007. 1.4. Ý nghĩa của đề tài Luận văn này cung cấp một bằng chứng thực nghiệm, đóng góp vào sự hiểu biết về ảnh hưởng của việc nắm giữ tiền mặt đến giá trị doanh nghiệp của công ty. Dựa vào nền tảng đó, các nhà quản lý doanh nghiệp có thêm cái nhìn toàn diện hơn trong các quyết định tài chính để đạt được mục tiêu tối đa hóa giá trị cho doanh nghiệp. 1.5. Kết cấu của đề tài Ngoài phần tóm tắt, danh mục bảng, danh mục các chữ viết tắt, phụ lục, tài liệu tham khảo, đề tài gồm 5 chương, bao gồm:
6 Chương 1: Giới thiệu về đề tài. Ở chương này, tác giả làm rõ lý do chọn đề tài, mục tiêu và các vấn đề nghiên cứu, phương pháp, phạm vi nghiên cứu cũng như bố cục luận văn. Chương 2: Tổng quan các nghiên cứu trước đây. Trong chương này, tác giả hệ thống hóa các nghiên cứu trước trên thế giới có liên quan về mối quan hệ giữa giá trị công ty và mức tiền mặt nắm giữ, cũng như các nhân tố tác động đến mức tiền mặt nắm giữ. Trên cơ sở những bằng chứng thực nghiệm này, tác giả xây dựng mô hình và thực hiện kiểm định với dữ liệu được thu thập từ các công ty Việt Nam. Chương 3: Phương pháp và dữ liệu nghiên cứu. Ở chương này, tác giả trình bày phương pháp nghiên cứu, nguồn dữ liệu, cách thức thu thập và xử lý số liệu cũng như mô tả các biến sử dụng trong bài nghiên cứu. Chương 4: Kết quả nghiên cứu, ở chương này trình bày chi tiết kết quả nghiên cứu của tác giả đã phát hiện được. Chương 5: Kết luận. Ở chương này, tác giả tổng kết lại vấn đề nghiên cứu, các hạn chế của luận văn và đề xuất hướng nghiên cứu tiếp theo.
7 CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY Nắm giữ tiền mặt nhằm gia tăng giá trị công ty của các nhà quản trị là một trong những vấn đề được thu hút nhiều từ sự quan tâm của các nhà nghiên cứu trên thế giới. Những năm gần đây trong lĩnh vực nghiên cứu tài chính, ngày càng có nhiều công trình nghiên cứu về chính sách nắm giữ tiền mặt của công ty bởi một thực tế là các công ty luôn giữ một mức tiền mặt nhất định trong bảng cân đối kế toán của họ, thực tế đó cho thấy tiền mặt là một yếu tố rất quan trọng cần được suy xét. Nadiri – (1969) là người tiên phong trong nghiên cứu về chủ đề nắm giữ tiền mặt của các doanh nghiệp. Bằng cách thu thập dữ liệu từ các công ty sản xuất của Mỹ giai đoạn 1948 – 1964 để ước tính mức độ tiền mặt thực tế mà các công ty muốn nắm giữ, kết quả ông thu được là nhu cầu tiền mặt thực tế được xác định bởi đầu ra, lãi suất, tỉ lệ dự kiến của sự thay đổi mức giá chung và giá cả các yếu tố sản xuất. Trong khi đó, năm 1974, khi nghiên cứu đề tài “Một chính sách tài chính không hợp lý của doanh nghiệp” được đăng trên một tờ báo kinh tế Mỹ năm 1974, Joseph E.Stiglitz đã nói “Khi thị trường là hoàn hảo, các quyết định tài chính sẽ không tác động đến giá trị công ty”. Trong bối cảnh này, việc nắm giữ những tài sản có tính thanh khoản và các quyết định đầu tư vào tài sản ngắn hạn sẽ không ảnh hưởng đến giá trị tài sản của các cổ đông. Sau đó một năm, Opler, Pinkowitz, Stulz và Williamson cũng đã đưa ra kết luận tương tự khi nghiên cứu “Các yếu tố tác động đến giá trị công ty”. Tuy nhiên, trong thực tế, việc nắm giữ tiền mặt không được ủng hộ một cách tuyệt đối. Sự tồn tại của thị trường không hoàn hảo ngụ ý rằng có thể có một mức tiền mặt được nắm giữ tối ưu cân bằng giữa chi phí và lợi ích của việc nắm giữ tiền mặt để từ đó tối đa hóa giá trị của công ty. Xét về lợi ích, công ty cần tiền mặt để thực hiện các hoạt động bình thường, tận dụng được lợi thế
8 của các cơ hội đầu tư sinh lợi trong tương lai cũng như đáp ứng các sự kiện không lường trước được. Thêm vào đó, việc nắm giữ tiền mặt cũng là cách nhằm làm giảm sự phụ thuộc của công ty vào nguồn tài trợ bên ngoài nhiều tốn kém. Do sự hiện diện của thông tin bất cân xứng giữa chủ nợ và người đi vay, việc huy động vốn từ thị trường vốn sẽ khó khăn và tốn kém hơn đối với các công ty để có được nguồn tài trợ bên ngoài vì các vấn đề liên quan đến lựa chọn đối nghịch, đặc biệt đối với những công ty có ít mối quan hệ với ngân hàng hay các tổ chức vay vốn lại càng khó khăn gấp bội. Trong tình trạng này, công ty cần thiết lập một hệ thống phân cấp về tài chính và cần có những quyết định chính xác trước khi vay nợ, theo lý thuyết Pecking của Myers và Majluf, 1984. Cũng theo lý thuyết này, chi phí vay nợ có thể tránh được nếu công ty có thể giữ lại đủ tiền mặt trong nội bộ để thực hiện các dự án đầu tư có NPV dương. Nói cách khác, các nhà quản lý của doanh nghiệp có thể tránh được vấn đề này bằng cách dự trữ tiền mặt cho công ty. Do đó, nắm giữ tiền mặt có thể có lợi vì lúc này công ty có thể tận dụng cơ hội đầu tư, đặc biệt là cho các công ty khó khăn trong việc tiếp cận nguồn tài trợ bên ngoài. Ngoài ra, tính thanh khoản làm giảm khả năng phát sinh chi phí tài chính nếu công ty hoạt động không tạo ra dòng tiền đủ để đáp ứng việc thanh toán các khoản nợ bắt buộc (Faulkender và Wang, 2006). Tuy nhiên, các nghiên cứu trước cũng đã đề cập đến việc nắm giữ tiền mặt cũng có nhiều mặt trái, chẳng hạn như từ việc nắm giữ tiền mặt có thể gây ra các vấn đề đại diện giữa các nhà quản lý và cổ đông khi có sự tồn tại của dòng tiền tự do lớn, điều này tạo ra hành vi tùy ý của các nhà quản lý và từ đó gây hại đến lợi ích của cổ đông (Jensen, 1986). Liên quan đến vấn đề “Lợi ích và chi phí của việc nắm giữ tiền mặt”, năm 1976, Jensen và Meckling đã tiến hành nghiên cứu của mình về đề tài trên. Trong bài, các ông đã làm rõ những lợi ích của việc nắm giữ tiền mặt. Đầu tiên, để phòng ngừa, nếu công ty duy trì được tính thanh khoản, công ty sẽ có thể linh hoạt hơn trong việc giải quyết các tình huống bất ngờ. Thứ hai, đối với các hoạt động giao dịch, tiền mặt có thể đáp ứng những nhu cầu từ những hoạt động bình thường của công ty như mua sắm hàng hoá, vật liệu, thanh toán các khoản chi phí cần thiết
9 đúng hạn, đảm bảo uy tín của doanh nghiệp đối với chủ nợ, hạn chế việc gây gián đoạn quá trình sản xuất kinh doanh và nhiều hậu quả kéo theo như mất thị phần, giảm lợi nhuận của doanh nghiệp,…Thứ ba, công ty dự trữ tiền mặt để sẵn sàng sử dụng khi xuất hiện cơ hội đầu tư tốt, bởi sự có mặt của bất cân xứng thông tin có thể gia tăng chi phí tài chính từ bên ngoài (Myers and Majluf, 1984). Việc duy trì một mức dự trữ tiền mặt đủ lớn còn tạo điều kiện cho doanh nghiệp cơ hội thu được chiết khấu khi mua hàng, làm tăng hệ số khả năng thanh toán. Hơn thế nữa, sự tồn tại của chi phí đại diện có thể làm gia tăng chi phí để có được nguồn tài trợ bên ngoài, điều này có thể dẫn công ty đến việc bỏ qua đầu tư dự án có NPV dương (Myers, 1984). Vì vậy, các nhà quản lý nắm giữ những tài sản có tính thanh khoản để giảm chi phí phụ thuộc vào nguồn tài chính bên ngoài. Nói như thế không có nghĩa là bao giờ có nhiều tiền mặt hơn mức lý thuyết đưa ra cũng tốt. Việc đầu tư vào các tài sản có tính thanh khoản cũng có những bất lợi vì phát sinh nhiều chi phí. Một mức tiền mặt cao thể hiện trong bảng cân đối kế toán có thể khiến cho nhà đầu tư đặt câu hỏi, nhất là khi lượng tiền mặt đột nhiên cao hơn mức bình thường. Tại sao các nhà quản trị lại để tiền mặt ở đó mà không đem đi sử dụng? Nhà đầu tư có quyền nghi ngờ vì doanh nghiệp đã mất các cơ hội đầu tư hoặc là ban quản trị doanh nghiệp quá yếu kém nên đã không thể biết làm gì với lượng tiền mặt đó. Việc để tiền mặt trong doanh nghiệp quá nhiều luôn có chi phí cơ hội, vì tỷ suất sinh lợi thấp, đặc biệt nếu công ty bỏ qua những dự án đầu tư đem lại nhiều lợi nhuận hơn là việc nắm giữ ở mức tiền mặt này. Chi phí cơ hội của tiền mặt trong trường hợp này được hiểu là sự khác nhau giữa lãi suất có được khi nắm giữ tiền mặt, tiền gửi không kỳ hạn ở ngân hàng cũng được xem như là tiền mặt và cái giá phải trả để có tiền mặt. Cái giá phải trả để nắm giữ tiền mặt, đó chính là chi phí sử dụng vốn bình quân của doanh nghiệp - WACC. Chẳng hạn, nếu một doanh nghiệp khi đầu tư vào một dự án mới hoặc mở rộng sản xuất có khả năng tạo ra tỷ suất sinh lợi trên vốn cổ phần là 20%, thì chi phí cơ hội của việc nắm giữ nhiều tiền mặt thật sự là đắt. Bởi lãi suất cho tiền gửi không kỳ hạn khó lòng đạt tới 10%. Trong trường hợp tỷ suất sinh lợi của dự án thấp hơn mức chi phí sử dụng vốn trung bình WACC thì tiền mặt
10 cũng không nên giữ lại tại doanh nghiệp, mà nên phân phối chúng lại cho các cổ đông dưới hình thức cổ tức hay mua lại cổ phần của doanh nghiệp. Mặt khác, dự trữ tiền mặt lớn có thể gia tăng mâu thuẫn giữa nhà quản trị và cổ đông hay nói cách khác, chi phí đại diện rất dễ xảy ra trong tình huống này. Bằng cách này, nhà quản trị có thể gia tăng dòng tiền tự do một cách tùy ý, điều này mâu thuẫn với lợi ích của cổ đông (Jensen, 1986). Khi muốn gia tăng mức tiền mặt trong doanh nghiệp, các nhà quản lý luôn đưa ra những lời giải thích có vẻ như rất hợp lý: tiền mặt nhiều có thể giúp doanh nghiệp linh hoạt hơn và thực hiện các phi vụ thâu tóm một cách nhanh chóng hơn. Thế nhưng đừng quên rằng với các doanh nghiệp có lượng tiền mặt nhiều hơn mức cần thiết mà các lý thuyết đề nghị thì phải chú ý nhiều hơn đến vấn đề đại diện. Các nhà quản trị dễ dàng bị “quyến rũ” bởi sức hút của những toà biệt thự sang trọng. Do vậy, các quản trị cấp cao có thể sẽ thực hiện những vụ thâu tóm lãng phí và đầu tư vào các dự án kém hiệu quả nhằm tranh thủ tìm kiếm lợi ích cá nhân. Vì rất có thể rằng động cơ bên trong đó chính là việc tư lợi của các nhà quản trị. Thậm chí trong tình huống tệ hơn, các doanh nghiệp có lượng tiền mặt quá dồi dào giúp cho các nhà quản trị giảm áp lực cho quá trình vận hành doanh nghiệp. Họ không bị sức ép phải tính toán điều hành hợp lý nhất để đáp ứng được các nghĩa vụ ngắn hạn như các doanh nghiệp chỉ có lượng tiền mặt vừa phải theo mức cần thiết. Theo các tài liệu tài chính, liên quan đến vấn đề số dư tiền mặt, có hai trường phái đối lập nhau. Myers và Majluf với đề tài “Các quyết định đầu tư tối ưu - Bằng chứng thực nghiệm tại các nước châu Âu” (1984) lập luận rằng nhiều công ty nắm giữ số lượng tiền mặt lớn để tránh việc gia tăng nguồn tài trợ bên ngoài vì số dư tiền mặt tạo ra nhiều lợi ích tài chính, nhưng không dẫn đến chi phí đại diện. Trong khi đó, Jensen (1986) đề xuất rằng các công ty chỉ nắm giữ số dư tiền mặt tối thiểu vì dư thừa tiền mặt dẫn đến chi phí đại diện nhưng không tạo ra lợi ích tài chính. Vì lý do này, năm 2007, DeAngelo đã thực hiện nghiên cứu của mình về vấn đề “Nên nắm giữ tiền mặt bao nhiêu là đủ?” Ông cho rằng số dư tiền mặt vừa dẫn đến chi phí đại diện vừa tạo ra lợi ích tài chính, và do đó tích lũy tiền mặt không còn mang
11 lại lợi ích như trước (theo Myers và Majluf, 1984) lúc này các nhà đầu tư sẽ gây áp lực cho các công ty nhằm hạn chế số dư tiền mặt để giảm thiểu chi phí đại diện, trong khi cũng khuyến khích các nhà quản lý để duy trì một lượng tiền mặt đủ để tài trợ cho các nhu cầu vốn xảy ra bất ngờ. Mức nắm giữ tiền mặt tối ưu được xác định bởi một sự cân bằng giữa chi phí và lợi ích của việc giữ tài sản ngắn hạn để tạo ra mức tiền mặt tối ưu. Trên thực tế, các nghiên cứu trước đây phân tích các yếu tố quyết định nắm giữ tiền mặt ngầm giả định sự tồn tại của mức nắm giữ tiền mặt tối ưu (Opler et al, 1999; Kim et al, 1998) và cho thấy rằng việc nắm giữ tiền mặt được xem như là một mô hình điều chỉnh theo mục tiêu, theo đó mức nắm giữ tiền mặt của công ty được điều chỉnh định kỳ theo mục tiêu (Ozkan Q và Ozkan N, năm 2004, và Garcia-Teruel và Martinez-Solano, 2008). Tuy nhiên, ảnh hưởng trực tiếp của nắm giữ tiền mặt lên giá trị doanh nghiệp đã không được nghiên cứu trước đó. Opler T, Pinkowitz L, Stulz R, Williamson R cũng bắt đầu nghiên cứu của mình vào năm 1999 với đề tài “Các yếu tố ảnh hưởng đến nắm giữ tiền mặt - Bằng chứng thực nghiệm tại Mỹ”. Tác giả khảo sát các yếu tố quyết định và tác động đến việc nắm giữ tiền mặt và các chứng khoán thị trường giao dịch công khai của các công ty Mỹ trong giai đoạn 1971-1994. Kết quả là đã tìm thấy bằng chứng ủng hộ cho lý thuyết đánh đổi của nắm giữ tiền mặt. Đặc biệt, các công ty với các cơ hội tăng trưởng cao và dòng tiền rủi ro hơn thì thường nắm giữ một tỷ lệ cao tiền mặt trên tổng tài sản. Những kết quả này phù hợp với quan điểm rằng "Các công ty nắm giữ tài sản ngắn hạn để đảm bảo rằng họ có thể nắm bắt cơ hội đầu tư khi dòng tiền đang ở mức thấp và khi nguồn vốn bên ngoài là tốn kém”. Các công ty có cơ hội cao hơn trong việc tiếp cận thị trường vốn, chẳng hạn như những công ty lớn thì thường có tỷ lệ vay nợ cao, do đó lượng tiền mặt nắm giữ trong công ty trên tổng tài sản thường thấp. Tuy nhiên, tác giả cũng tìm ra bằng chứng cho thấy các công ty có xu hướng tích lũy tiền mặt nhiều hơn so với dự đoán bởi lý thuyết đánh đổi tĩnh. Có rất ít bằng chứng cho rằng việc nắm giữ tiền mặt quá mức có tác động ngắn hạn lớn về chi phí vốn, chi tiêu mua lại, và trả cổ tức cho cổ đông. Phân tích của tác giả
12 cung cấp bằng chứng để bác bỏ ý kiến cho rằng tiền mặt dư thừa dẫn đến việc các công ty sẽ chi tiêu nhiều hơn hoặc sẽ thực hiện các cuộc thâu tóm lớn hơn. Những bằng chứng này cũng phù hợp với quan điểm rằng các nhà quản lý thường muốn tích lũy tiền mặt dư thừa. Kết quả là các công ty sẽ có tác động mạnh mẽ hơn trong việc thay đổi lượng tiền mặt của công ty để có được lượng tiền mặt vượt quá mục tiêu của họ. Tuy nhiên, khi sử dụng dữ liệu chéo cho năm 1994, tác giả đã không thành công trong việc chứng minh các đại diện của chi phí đại diện có ảnh hưởng quan trọng đến tiền mặt. Vì vậy, kết quả cho thấy rằng công việc cần phải được thực hiện là giải thích lý do tại sao các công ty nắm giữ tiền mặt dư thừa, cũng để hiểu được chi phí của việc làm này. Kết quả của tác giả cung cấp hỗ trợ cho quan điểm đánh đổi tĩnh. Tuy nhiên, rõ ràng rằng các yếu tố tác động làm cho nợ trở nên tốn kém cũng là các yếu tố tác động thuận lợi đối với lượng tiền mặt được nắm giữ. Bởi vì các yếu tố quyết định của tiền mặt có liên quan chặt chẽ đến các yếu tố quyết định của nợ trong phân tích của tác giả, điều quan trọng trong việc quản lý công ty, cả về mặt lý thuyết và thực nghiệm ở mức độ nào đó, tiền mặt nắm giữ và nợ là hai mặt của một đồng xu. Năm 2004, Ferreira M.A, Vilela A.S cũng nghiên cứu vấn đề “Tại sao các công ty nắm giữ tiền mặt, bằng chứng thực nghiệm của các nước EMU”. Bài nghiên cứu này khảo sát các yếu tố quyết định đến số dư tiền mặt cho các công ty trong EMU, bằng cách sử dụng dữ liệu bảng cho giai đoạn 1987 - 2000. Tác giả đã sử dụng tỷ lệ tiền mặt trên tài sản như là một hàm của các đặc tính công ty và quốc gia. Tương tự như phát hiện trước đó của Opler et al. (1999) và Ozkan (2002) về các yếu tố quyết định việc nắm giữ tiền mặt, kết quả chỉ ra rằng lượng tiền mặt của công ty có mối tương quan dương với cơ hội đầu tư và tương quan âm với lượng tài sản thanh khoản thay thế và đòn bẩy. Những phát hiện này phù hợp với mô hình đánh đổi rằng các công ty xác định mức độ tối ưu về nắm giữ tiền mặt bởi chi phí biên và lợi ích biên của việc nắm giữ tiền mặt. Quan điểm của thuyết Trật tự phân hạng cũng phù hợp với những kết quả này nhưng bằng chứng này lại mâu thuẫn với lý thuyết dòng tiền tự do vì đã dự đoán một mối quan hệ nghịch biến giữa các cơ hội
13 đầu tư và nắm giữ tiền mặt. Bài nghiên cứu cho thấy mâu thuẫn đại diện giữa nhà quản lý và cổ đông không đóng một vai trò quyết định trong việc xác định lượng tiền mặt cần nắm giữ. Mối tương quan nghịch biến giữa nắm giữ tiền mặt và quy mô hỗ trợ cho lý thuyết đánh đổi và mâu thuẫn với lý thuyết trật tự phân hạng. Tuy nhiên, sự tương quan đồng biến của dòng tiền trên tiền mặt được dự đoán theo lý thuyết trật tự phân hạng và mâu thuẫn với lý thuyết đánh đổi. Nhìn chung, tác giả đưa đến kết luận rằng cả hai lý thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết đánh đổi đều đóng một vai trò quan trọng để giải thích yếu tố quyết định nắm giữ tiền mặt của công ty. Trong bài nghiên cứu, tác giả cũng cung cấp bằng chứng về mối tương quan nghịch biến đáng kể giữa nợ vay ngân hàng và việc nắm giữ tiền mặt. Điều này là phù hợp với quan điểm cho rằng các ngân hàng có một vị trí tốt hơn để xác định chất lượng tín dụng của công ty, theo dõi cũng như kiểm soát các chính sách tài chính của công ty, cắt giảm sự bất cân xứng thông tin và các vấn đề đại diện thường liên quan đến các loại đòn bẩy, dẫn đến chi phí tài chính cao hơn gián tiếp và ràng buộc tài chính bên ngoài. Cuối cùng, phân tích của tác giả cho thấy rằng các công ty ở các nước bảo vệ nhà đầu tư tốt, theo các quy định của pháp luật và việc thực thi pháp luật thường giữ tiền mặt nhiều hơn. Mức độ phát triển thị trường vốn có mối tương quan âm với nắm giữ tiền mặt, đó là mặt trái của chi phí đại diện, nhưng hỗ trợ cho các công ty nắm giữ tiền mặt vì động cơ phòng ngừa. Pinkowitz, Stulz và Williamson (2006) đã cho thấy “Mối quan hệ giữa nắm giữ tiền mặt và giá trị doanh nghiệp”. Ông đã đưa ra kết luận rằng “Ở các nước bảo vệ nhà đầu tư kém là yếu hơn nhiều so với ở các nước khác”. Họ nhận ra rằng ở các nước bảo vệ nhà đầu tư mạnh, một đồng đô la của tài sản ngắn hạn có trị giá xấp xỉ một đồng đô la cho các nhà đầu tư nhỏ. Ngược lại, ở các nước bảo vệ nhà đầu tư kém, một đồng đô la tài sản ngắn hạn có giá trị ít hơn nhiều. Các tác giả này xác định một mức chiết khấu cho việc nắm giữ tài sản thanh khoản ở các nước có bảo vệ nhà đầu tư kém. Đặc biệt, họ cho thấy một sự mất mát giá trị tại các quốc gia này là các cổ đông bên ngoài không nhận được toàn bộ giá trị tài sản ngắn hạn thuộc sở hữu của công ty. Faulkender và Wang (2006) kiểm tra các giá trị biên của việc nắm
14 giữ tiền mặt của công ty dưới các chính sách tài chính công ty khác nhau. Kết quả cho thấy rằng giá trị biên của tiền mặt giảm với việc nắm giữ tiền mặt lớn hơn, đòn bẩy cao, và tiếp cận tốt hơn các thị trường vốn. Các lý do giải thích giá trị biên tiền mặt là một hàm số giảm theo mức tiền mặt đó là so với các công ty có dự trữ tiền mặt cao, các công ty có một mức độ dự trữ tiền mặt thấp sẽ có nhiều khả năng tiếp cận với thị trường vốn bên ngoài để chi trả cho các nghĩa vụ nợ ngắn hạn và các khoản đầu tư hơn. Do sự tồn tại của chi phí giao dịch phát sinh khi tiếp cận các thị trường vốn, giá trị của một đồng đô la tiền mặt tăng thêm cho các công ty như vậy là lớn hơn các công ty khác. Ngược lại, cũng giống như việc gia tăng nắm giữ tiền mặt, các công ty ít có khả năng tiếp cận vốn thị trường trong tương lai gần và thay vào đó là nhiều khả năng tạo ra tiền mặt cho các cổ đông. Trong trường hợp này, giá trị của một đồng đô la tiền mặt tăng thêm có thể thấp hơn một, vì thuế suất doanh nghiệp cao hơn so với mức thuế suất cá nhân và vấn đề về lý thuyết dòng tiền mặt tự do. Gần đây, Dittmar và Marth-Smith (2007) đã nghiên cứu “Việc quản trị doanh nghiệp tác động đến giá trị doanh nghiệp như thế nào”, để thực hiện được điều này, ông đã so sánh giá trị và việc sử dụng tiền mặt trong các công ty quản lí kém và công ty quản lí tốt. Nghiên cứu cho thấy tiền mặt đại diện cho tài sản của doanh nghiệp và thường tùy thuộc vào quyết định của nhà quản lý đồng thời các biện pháp quản lý doanh nghiệp có tác động đáng kể đến giá trị doanh nghiệp. Năm 2009, Drobetz, Grüninger và Hirschvogl cũng đã tiến hành một cuộc khảo sát lớn với đề tài “Bất cân xứng thông tin và giá trị của tiền mặt”, nghiên cứu của tác giả khảo sát giá trị thị trường của dự trữ tiền mặt trong mối quan hệ với bất cân xứng thông tin cụ thể và luôn biến thiên. Sử dụng mẫu số liệu hơn 8.500 công ty từ 45 quốc gia trong giai đoạn từ 1995 đến 2005, tác giả kiểm định thực nghiệm hai giả thuyết. Theo lý thuyết trật tự phân hạng, các vấn đề lựa chọn đối nghịch khiến cho việc tài trợ tốn kém và hàm ý một giá trị thị trường cao hơn của một đồng đô la tăng thêm khi thông tin bất đối xứng xảy ra. Ngược lại, lý thuyết dòng tiền tự do dự đoán rằng nắm giữ tiền mặt quá nhiều đi kèm với thông tin bất cân xứng cao hơn sẽ tạo ra các