Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Tác động của việc định thời điểm thị trường đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:60

Thêm vào BST

Báo xấu

6
lượt xem 2
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Mục tiêu của đề tài nghiên cứu là kiểm định mối quan hệ giữa việc định thời điểm thị trường và cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Việt Nam niêm yết tại HOSE và HNX giai đoạn 2010-2016 trong ngắn hạn và dài hạn. Mời các bạn cùng tham khảo nội dung chi tiết.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Tác động của việc định thời điểm thị trường đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM -------------------------------- HUỲNH THU AN TÁC ĐỘNG CỦA VIỆC ĐỊNH THỜI ĐIỂM THỊ TRƯỜNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP.Hồ Chí Minh, năm 2017
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM -------------------------------- HUỲNH THU AN TÁC ĐỘNG CỦA VIỆC ĐỊNH THỜI ĐIỂM THỊ TRƯỜNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM Chuyên ngành: Tài chính - Ngân hàng Mã số: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: GS.TS TRẦN NGỌC THƠ TP.Hồ Chí Minh, năm 2017
LỜI CAM ĐOAN Tác giả xin cam đoan luận văn Thạc sĩ kinh tế “Tác động của việc định thời điểm thị trường đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam” là công trình nghiên cứu của riêng tác giả. Các số liệu trong luận văn là hoàn toàn trung thực và không sao chép bất cứ nguồn dữ liệu nào. Thành phố Hồ Chí Minh, ngày 10 tháng 10 năm 2017 Học viên cao học khóa 25 HUỲNH THU AN
MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CÁC CHỮ VIẾT TẮT DANH MỤC BẢNG BIỂU PHẦN MỞ ĐẦU ...................................................................................................................................... 1 CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI ........................................................................................................ 2 1.1 Lý do thực hiện đề tài: ........................................................................................................... 2 1.2 Mục tiêu nghiên cứu............................................................................................................... 3 1.3 Câu hỏi nghiên cứu: ............................................................................................................... 3 1.4 Phương pháp nghiên cứu....................................................................................................... 3 1.5 Cấu trúc của bài nghiên cứu ................................................................................................. 4 CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY ................................................................. 5 2.1 Khái niệm định thời điểm thị trường ................................................................................... 5 2.2 Tổng quan các lý thuyết......................................................................................................... 5 2.2.1 Lý thuyết cấu trúc vốn Modigliani và Miller (1958) ................................................... 5 2.2.2 Lý thuyết đánh đổi ......................................................................................................... 6 2.2.3 Lý thuyết trật tự phân hạng .......................................................................................... 7 2.2.4 Lý thuyết chi phí đại diện .............................................................................................. 7 2.2.5 Lý thuyết định thời điểm thị trường............................................................................. 8 2.3 Tóm lược và nhận xét nội dung của các công trình nghiên cứu trước đây: ...................... 9 CHƯƠNG 3: DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU............................................................ 16 3.1 Dữ liệu nghiên cứu ..................................................................................................................... 16 3.2 Thiết lập biến .............................................................................................................................. 16 3.2.1 Biến phụ thuộc ..................................................................................................................... 17 3.2.2 Biến giải thích ...................................................................................................................... 18
3.2.3 Biến kiểm soát...................................................................................................................... 18 3.3 Mô hình nghiên cứu ................................................................................................................... 20 3.3.1 Kiểm định trong ngắn hạn ................................................................................................. 20 3.3.2 Phân tách các thành phần quyết định sự thay đổi tỉ lệ đòn bẩy ..................................... 20 3.3.2 Kiểm định trong dài hạn..................................................................................................... 21 CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU .............................................................................................. 22 4.1 Thống kê mô tả ........................................................................................................................... 22 4.2 Kiểm tra sự tương quan giữa các biến: ................................................................................... 25 4.3 Kiểm định đa cộng tuyến ......................................................................................................... 26 4.4 Kiểm định phương sai thay đổi ................................................................................................. 27 4.5 Kết quả nghiên cứu .................................................................................................................... 28 4.5.1 Kết quả nghiên cứu trong ngắn hạn .................................................................................. 28 4.5.2 Kết quả nghiên cứu khi phân tách các thành phần quyết định tỷ lệ đòn bẩy ............... 32 4.5.2 Kết quả nghiên cứu trong dài hạn ..................................................................................... 37 4.6 Tổng kết kết quả nghiên cứu ..................................................................................................... 44 CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN ..................................................................................................................... 47 5.1 Kết luận ....................................................................................................................................... 47 5.2 Hạn chế........................................................................................................................................ 49 TÀI LIỆU THAM KHẢO ................................................................................................................... 50
DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CÁC CHỮ VIẾT TẮT M&M Modigliani và Miller (1958) IPO Initial Public Offering - Phát hành cổ phiếu ra công chúng lần đầu HOSE Ho Chi Minh Stock Exchange HNX Ha Noi Stock Exchange OLS Phương pháp hồi quy bình phương bé nhất
DANH MỤC BẢNG BIỂU Bảng 3.1 Số công ty và số quan sát tương ứng năm IPO và các năm sau IPO Bảng 3.2 Tóm tắt kỳ vọng dấu của các biến độc lập tác động lên cấu trúc vốn Bảng 4.1 Thống kê mô tả biến phụ thuộc đại diện cấu trúc vốn của công ty Bảng 4.2 Thống kê mô tả các biến độc lập tác động lên cấu trúc vốn của công ty Bảng 4.3 Ma trận hệ số tương quan Bảng 4.4 Kiểm định đa cộng tuyến trong ngắn hạn bằng hệ số VIF Bảng 4.5 Kiểm định đa cộng tuyến trong dài hạn bằng hệ số VIF Bảng 4.6 Kiểm định phương sai thay đổi trong ngắn hạn bằng kiểm định White Bảng 4.7 Kiểm định phương sai thay đổi trong dài hạn bằng kiểm định White Bảng 4.8 Các nhân tố tác động lên sự thay đổi cấu trúc vốn trong ngắn hạn Bảng 4.9 Yếu tố quyết định của sự thay đổi tỉ lệ nợ và các thành phần Bảng 4.10 Các nhân tố tác động lên tỷ lệ đòn bẩy sổ sách trong dài hạn Bảng 4.11 Các nhân tố tác động lên tỷ lệ đòn bẩy thị trường trong dài hạn Bảng 4.12 Tổng kết kết quả nghiên cứu
1 PHẦN MỞ ĐẦU Bài nghiên cứu được thực hiện nhằm trả lời câu hỏi liệu việc định thời điểm thị trường có tác động đối với cấu trúc vốn của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam hay không? Tác giả lựa chọn mẫu 100 công ty niêm yết tại cả hai Sở giao dịch chứng khoán là HOSE và HNX trong giai đoạn 2010-2016 và sử dụng mô hình nghiên cứu của Baker & Wurgler (2002) để thực hiện kiểm tra tác động của việc định thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Việt Nam trong ngắn hạn và trong dài hạn. Tác giả bổ sung biến giả có yếu tố sở hữu nhà nước vào mô hình nghiên cứu để trả lời cho câu hỏi việc định thời điểm thị trường có chịu sự tác động giữa công ty có sở hữu nhà nước là cổ đông lớn/cổ đông lớn vốn nhà nước và công ty không có yếu tố này. Bên cạnh đó, tác giả cũng kết hợp những biến đặc trưng của doanh nghiệp như tỷ lệ tài sản cố định trên tổng tài sản (PPE/A), tỷ lệ lợi nhuận trước thuế, khấu hao và lãi vay trên tổng tài sản (EBITDA/A), quy mô công ty (logarit tự nhiên của doanh thu thuần) để đưa vào phương trình hồi quy. Bài nghiên cứu có các mô hình như sau: 1 mô hình trong ngắn hạn với biến phụ thuộc là sự thay đổi cấu trúc vốn; 3 mô hình phân tách các yếu tố tác động đến tỷ lệ M/B bao gồm thay đổi ròng phát hành cổ phiếu, thay đổi ròng lợi nhuận giữ lại và thay đổi ròng tăng trưởng tổng tài sản; 2 mô hình trong dài hạn với biến phụ thuộc là tỷ lệ đòn bẩy sổ sách và tỷ lệ đòn bẩy thị trường. Kết quả nghiên cứu tìm thấy bằng chứng của việc định thời điểm thị trường có tác động đến cấu trúc vốn trong ngắn hạn nhưng lại không có tác động trong dài hạn. Từ khóa: định thời điểm thị trường, cấu trúc vốn, doanh nghiệp niêm yết, yếu tố sở hữu nhà nước.
2 CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI 1.1 Lý do thực hiện đề tài: Cấu trúc vốn luôn là đề tài phổ biến và được nhiều tác giả lựa chọn nghiên cứu. Hầu hết các giả định trong nghiên cứu cấu trúc vốn đều dựa vào lý thuyết thị trường hiệu quả. Tuy nhiên, lý thuyết thị trường hiệu quả lại không phù hợp với hiện tại. Theo Baker & Wurgler (2002), lý thuyết đánh đổi đã phủ nhận vấn đề giá trị doanh nghiệp tồn tại độc lập với cấu trúc vốn của lý thuyết thị trường hiệu quả. Bằng chứng là khi thuế đánh trên cổ tức càng cao, doanh nghiệp càng vay nhiều nợ. Mặt khác, lý thuyết trật tự phân hạng lại cho rằng doanh nghiệp ưu tiên tài trợ nội bộ trước rồi mới tài trợ bên ngoài. Một xu hướng mới trong việc nghiên cứu về cấu trúc vốn là việc định thời điểm thị trường sẽ tác động như thế nào đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Xu hướng này được mở đầu bằng nghiên cứu của Baker & Wurgler (2002) với kết quả cho rằng các doanh nghiệp sẽ lựa chọn phát hành vốn cổ phần khi cổ phiếu của họ đang định giá cao và mua lại khi bị định giá thấp. Cấu trúc vốn là kết quả tích lũy của những nỗ lực trong quá khứ để doanh nghiệp định thời điểm thị trường. Vì các nhà quản lý có nguồn thông tin nội bộ, nên họ có thể dễ dàng định thời điểm thị trường để phát hành cổ phần ra công chúng. Baker & Wurgler (2002) tìm ra bằng chứng của việc định thời điểm thị trường tác động rõ ràng lên cấu trúc vốn trong dài hạn. Các nghiên cứu sau này cũng tìm ra một số bằng chứng thống nhất với kết quả của Baker & Wurgler (2002). Tuy nhiên, có những nghiên cứu lại không tìm ra bằng chứng rõ ràng của việc định thời điểm thị trường tác động đến cấu trúc vốn trong dài hạn. Thị trường chứng khoán Việt Nam vì chỉ mới ra đời vào ngày 20/7/2000 và phiên giao dịch đầu tiên tổ chức chỉ với 2 mã cổ phiếu là REE và SAM nên còn non trẻ so với một số nước trong khu vực và trên thế giới. Đến nay, thị trường chứng khoán Việt Nam chỉ mới trải qua 17 năm phát triển, vẫn còn tình trạng bất cân xứng thông tin cao và thiếu minh bạch thông tin trong việc công bố báo cáo tài chính. Các nghiên cứu
3 về chủ đề này tại Việt Nam này chủ yếu lựa chọn mốc thời gian trước hoặc trong giai đoạn khủng hoảng tài chính năm 2007-2008 và còn gặp nhiều khó khăn khi thu thập dữ liệu có tính đại diện cho toàn bộ thị trường. Nối tiếp các nghiên cứu về việc định thời điểm thị trường ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp như thế nào, tác giả đã thực hiện đề tài “Tác động của việc định thời điểm thị trường đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam” trong giai đoạn 2010-2016. 1.2 Mục tiêu nghiên cứu Mục tiêu của đề tài nghiên cứu là kiểm định mối quan hệ giữa việc định thời điểm thị trường và cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Việt Nam niêm yết tại HOSE và HNX giai đoạn 2010-2016 trong ngắn hạn và dài hạn. 1.3 Câu hỏi nghiên cứu: Một là, việc định thời điểm thị trường có ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp trong ngắn hạn hay không? Hai là, việc định thời điểm thị trường có ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp trong dài hạn hay không? 1.4 Phương pháp nghiên cứu Bài nghiên cứu chủ yếu dựa trên nền tảng nghiên cứu của Baker & Wurgler (2002) để làm cơ sở cho việc nghiên cứu thực nghiệm tại Việt Nam. Dữ liệu nghiên cứu thu thập từ các báo cáo tài chính đã được kiểm toán của các doanh nghiệp niêm yết tại HOSE và HNX và loại bỏ những ngân hàng và các tổ chức tài chính phi ngân hàng. Tác giả sử dụng phương pháp hồi quy bình phương bé nhất (OLS), thực hiện hồi quy bằng phần mềm Stata để đưa ra kết luận cho bài nghiên cứu và tiến hành một số kiểm định có liên quan, bao gồm kiểm định tự tương quan để xem xét mô hình có sự tự tương quan giữa các cặp biến hay không, kiểm định phương sai thay đổi và kiểm định đa cộng tuyến. Cụ thể, tác giả muốn làm rõ các nội dung chính như sau:
4 Thứ nhất, tác giả sử dụng biến M/B để kiểm định thời điểm thị trường có tác động đến cấu trúc vốn trong ngắn hạn hay không. Thứ hai, tác giả tính toán lại biến M/B để kiểm định thời điểm thị trường tác động đến cấu trúc vốn trong dài hạn hay không. Thứ ba, bên cạnh biến M/B, tác giả còn thêm vào một số biến kiểm soát như tài sản cố định (PPE), quy mô công ty (logarit tự nhiên của doanh thu thuần), khả năng sinh lợi (EBITDA) và biến giả có yếu tố sở hữu nhà nước (OWNERSHIP). Kết quả hồi quy tương đối phù hợp với các kết quả nghiên cứu trong ngắn hạn nhưng lại không tìm thấy bằng chứng tác động của việc định thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn trong dài hạn. 1.5 Cấu trúc của bài nghiên cứu Bài nghiên cứu được chia ra làm 5 chương, trong đó: Chương 1: Giới thiệu đề tài. Trong chương này, tác giả nêu ngắn gọn về lý do chọn đề tài, mục tiêu, câu hỏi, phương pháp và cấu trúc của bài nghiên cứu. Chương 2: Tổng quan các nghiên cứu trước đây. Chương này sẽ nêu khái quát các lý thuyết nền tảng về cấu trúc vốn và các bài nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa việc định thời điểm thị trường và cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Chương 3: Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu. Chương này trình bày nguồn gốc thu thập dữ liệu, cách xây dựng biến và các mô hình sử dụng trong bài nghiên cứu. Chương 4: Nội dung và kết quả nghiên cứu. Chương này trình bày kết quả hồi quy, các kiểm định có liên quan và trả lời câu hỏi nghiên cứu đặt ra ở chương 1. Chương 5: Kết luận. Chương này trình bày tóm tắt kết luận sau khi thực hiện đề tài, những điểm hạn chế của đề tài và hướng phát triển tiếp theo.
5 CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 2.1 Khái niệm định thời điểm thị trường Theo Baker và Wurgler (2002), định thời điểm thị trường để phát hành cổ phiếu là việc thực hiện việc phát hành cổ phiếu với giá cao và mua lại với giá thấp nhằm khai thác các biến động tạm thời của chi phí vốn cổ phần so với chi phí của các hình thức tài trợ khác. Theo Alti (2006), định thời điểm thị trường là một trong những nhân tố cơ bản nhằm định hình các quyết định tài chính doanh nghiệp. Các công ty thường có xu hướng phát hành cổ phiếu khi chi phí vốn cổ phần tạm thời đang thấp. Như vậy, định thời điểm thị trường có thể hiểu là xác định thời điểm để phát hành cổ phiếu ra công chúng, có liên quan đến giá cả cổ phiếu hiện tại của doanh nghiệp và chi phí phát hành vì thế sẽ có tác động lên cấu trúc vốn của doanh nghiệp. 2.2 Tổng quan các lý thuyết 2.2.1 Lý thuyết cấu trúc vốn Modigliani và Miller (1958) Lý thuyết M&M về cấu trúc vốn của công ty được Modigliani và Miller (M&M) đưa ra từ năm 1958. Lý thuyết M&M dựa trên 5 giả định quan trọng về thị trường hoàn hảo như không có thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nhân; không có chi phí giao dịch; không có chi phí phá sản và chi phí khó khăn tài chính; cá nhân và công ty đều có thể vay tiền ở mức lãi suất như nhau; thị trường vốn là thị trường hoàn hảo. Modigliani và Miller (1958) cho rằng giá trị của doanh nghiệp độc lập với cấu trúc vốn. Điều này có nghĩa là doanh nghiệp có sử dụng nợ vay hay không thì cũng không ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp. Dựa vào những trên giả định trên, tác giả cho rằng tài trợ bằng nguồn nội bộ và từ bên ngoài có thể thay thế cho nhau một cách hoàn hảo. Lý thuyết M&M được kết luận bằng 2 mệnh đề sau: Thứ nhất, mệnh đề M&M số I trong điều kiện không có thuế, giá trị công ty có vay nợ (VL) bằng giá trị của công ty không có vay nợ (VU), nghĩa là VU = VL.
6 Thứ hai, mệnh đề M&M số II phát biểu rằng lợi nhuận yêu cầu trên vốn cổ phần có quan hệ cùng chiều với mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính hay tỷ số nợ. Modigliani và Miler (1958) chỉ ra việc sử dụng nợ mang đến cho chủ sở hữu tỷ suất sinh lợi cao hơn, nhưng tỷ suất sinh lợi cao hơn lại bù đắp cho rủi ro tăng lên từ tỷ lệ nợ vay tăng lên. Cuối cùng, thì tổng giá trị của doanh nghiệp sử dụng nợ bằng tổng giá trị của doanh nghiệp không sử dụng nợ. Tuy nhiên, vì lý thuyết M&M chủ yếu dựa vào thị trường hoàn hảo nhưng thị trường hoàn hảo hiếm xảy ra trong thực tế do rất khó tồn tại những giả định trên, từ đó tạo điều kiện cho những lý thuyết khác ra đời nhằm khắc phục nhược điểm của lý thuyết M&M. 2.2.2 Lý thuyết đánh đổi Để khắc phục nhược điểm thị trường hoàn hảo không tồn tại trong thực tế như lý thuyết cấu trúc vốn M&M, lý thuyết đánh đổi đưa ra bởi Kraus và Litzenberger (1973) cho rằng doanh nghiệp cần lựa chọn một cấu trúc vốn tối ưu nhằm tối đa hóa giá trị doanh nghiệp. Lý thuyết này phát biểu rằng giá trị của doanh nghiệp có sử dụng đòn bẩy tài chính bằng giá trị doanh nghiệp trong trường hợp được tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần cộng với hiện giá tấm chắn thuế và trừ cho hiện giá của chi phí kiệt quệ tài chính. Lý thuyết giải thích doanh nghiệp thường tài trợ một phần bằng nợ vay và một phần tài trợ bằng vốn cổ phần. Lợi ích của việc tài trợ từ nợ là lợi ích tấm chắn thuế từ lãi vay. Tuy nhiên, rủi ro của việc tài trợ từ nợ là chi phí kiệt quệ tài chính như chi phí phá sản như chi phí cho luật sư, nhân viên trong quá trình chờ phá sản,... Lý thuyết đánh đổi giải thích mỗi doanh nghiệp có cấu trúc vốn khác nhau tùy đặc thù của ngành nghề mà doanh nghiệp đó đang hoạt động. Lý thuyết này có ưu điểm là giúp giải thích được sự khác biệt cấu trúc vốn của các ngành khác nhau. Ví dụ những ngành có tỷ lệ tài sản cố định hữu hình cao như ngành hàng không thường vay nợ nhiều hơn ngành có tài sản hữu hình thấp như ngành dược phẩm. Các doanh nghiệp sẽ vay nợ để tối ưu cấu trúc vốn của mình khi lượng nợ vay thêm đủ bù đắp cho chi phí kiệt quệ tài chính với điều kiện các nhân tố khác không đổi như kế hoạch đầu tư, tổng tài sản của
7 doanh nghiệp. Như vậy, lý thuyết đánh đổi đã giải thích rõ ràng về chi phí kiệt quệ tài chính khi lý thuyết M&M chưa nêu rõ. Tuy nhiên, điểm hạn chế của lý thuyết đánh đổi là chưa giải thích được lý do tại sao một số công ty phát triển nhanh và có lợi nhuận cao thường ít sử dụng nợ. Lý thuyết trật tự phân hạng ra đời tiếp tục trả lời cho những câu hỏi này. 2.2.3 Lý thuyết trật tự phân hạng Lý thuyết này được phát hiện đầu tiên từ nghiên cứu của Myers và Majluf (1984). Lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng ban quản trị cho biết về hoạt động tương lai của doanh nghiệp nhiều hơn các nhà đầu tư bên ngoài do thông tin bất cân xứng nên sẽ dễ dàng hơn thực hiện quyết định đầu tư và quyết định tài trợ. Điều này tác động đến việc lựa chọn giữa tài trợ nội bộ và tài trợ bên ngoài thông qua việc phát hành chứng khoán nợ và vốn cổ phần. Lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng lựa chọn nghịch bắt nguồn từ thông tin bất cân xứng sẽ tác động đến quyết định tài chính của doanh nghiệp. Lợi nhuận giữ lại thường không đem đến lựa chọn nghịch trong khi tài trợ nợ gánh chịu rủi ro khánh kiệt và tài trợ từ vốn chủ sở hữu có liên quan khá mật thiết đến lựa chọn nghịch. Từ đó, dẫn đến một trật tự phân hạng trong việc ưu tiên lựa chọn nguồn tài trợ. Các doanh nghiệp thích sử dụng lợi nhuận giữ lại để tài trợ, tiếp đến là tài trợ bằng nợ và phát hành vốn cổ phần là lựa chọn cuối cùng. Như vậy, lý thuyết trật tự phân hạng đã giải thích tại sao các công ty khả năng sinh lợi cao thường ít sử dụng đòn bẩy vì họ ưa thích nguồn tài trợ nội bộ như là lợi nhuận giữ lại hơn. Tuy nhiên, hạn chế của lý thuyết này là không giải thích được sự khác biệt tỷ lệ nợ giữa các ngành. 2.2.4 Lý thuyết chi phí đại diện Lý thuyết này lần đầu được đưa ra bởi Jensen và Meckling (1976), cho rằng cấu trúc vốn tối ưu được xác định bởi chi phí đại diện. Chi phí đại diện được hiểu là mâu thuẫn giữa người quản lý công ty và cổ đông của công ty. Cụ thể, các nhà quản lý không phải là chủ sở hữu công ty thường hành động vì mục tiêu riêng của họ hơn là tối đa hóa giá trị cho cổ đông. Lý thuyết này góp phần giải thích rằng các tại công ty có
8 quy mô nhỏ, hầu hết các nhà quản lý cũng là cổ đông của công ty nên chi phí đại diện ít xảy ra. Khi chi phí đại diện càng giảm thì tỷ lệ đòn bẩy trong doanh nghiệp càng giảm. Ngược lại, các công ty có quy mô lớn sẽ sử dụng tỷ lệ nợ vay nhiều hơn nhằm mục đích giảm thiểu vấn đề chi phí đại diện. 2.2.5 Lý thuyết định thời điểm thị trường Baker và Wurgler (2002) là tác giả đầu tiên đặt nền móng cho việc nghiên cứu lý thuyết định thời điểm thị trường tại Mỹ trong giai đoạn từ 1968 đến 1998. Tác giả đưa ra hai mô hình nghiên cứu. Một là, trong ngắn hạn, nghiên cứu sự thay đổi cấu trúc vốn của những năm sau IPO với 5 biến độc lập gồm tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách M/B, tỷ lệ tài sản cố định trên tổng tài sản PPE/A, tỷ lệ lợi nhuận trước thuế và lãi vay trên tổng tài sản EBITDA/A, quy mô doanh nghiệp đo lường bằng logarit tự nhiên của doanh thu thuần và tỷ lệ đòn bẩy D/A. Hai là, trong dài hạn, tác giả thêm vào mô hình biến hệ số tích lũy giá thị trường trên giá trị sổ sách trong quá khứ nhằm tăng khả năng giải thích biến M/B. Tác giả hồi quy 5 biến độc lập bao gồm tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách M/B trong ngắn hạn và M/B trong dài hạn, tỷ lệ tài sản cố định trên tổng tài sản PPE/A, tỷ lệ lợi nhuận trước thuế và lãi vay trên tổng tài sản EBITDA/A, quy mô doanh nghiệp đo lường bằng logarit tự nhiên của doanh thu thuần. Kết quả của nghiên cứu chỉ ra xu hướng các doanh nghiêp có tỷ lệ đòn bẩy thấp thường huy động vốn khi cổ phiếu đang định giá cao và ngược lại các công ty có tỷ lệ đòn bẩy cao thường huy động vốn khi cổ phiếu đang định giá thấp. Bài nghiên cứu kết luận cấu trúc vốn là kết quả tích lũy cho sự nỗ lực trong quá khứ trong việc định thời điểm thị trường và không tồn tại cấu trúc vốn tối ưu. Bên cạnh đó, Baker và Wurgler (2002) cho thấy rằng việc định thời điểm thị trường có tác động mạnh và lâu dài lên cấu trúc vốn đối với các doanh nghiệp tại Mỹ. Cụ thể bài nghiên cứu đã tìm ra rằng cấu trúc vốn năm 2000 phụ thuộc vào sự thay đổi của tỷ lệ M/B của năm 1990 trở về trước, và tác động này diễn ra mạnh mẽ và bền vững trong dài hạn hơn so với trong ngắn hạn. Để phân biệt rõ ràng hơn tác động của việc định thời điểm thị trường trong ngắn hạn và dài
9 hạn, tác giả đã chia tách 3 thành phần làm thay đổi tỷ lệ đòn bẩy bao gồm sự thay đổi ròng trong phát hành cổ phần thường, sự thay đổi ròng trong lợi nhuận giữ lại và sự tăng trưởng ròng trong tổng tài sản. Từ đó, phân tích tác động dài hạn của biến M/B chi tiết hơn. Baker và Wurgler (2002) tiếp tục hồi quy mỗi thành phần của sự thay đổi tỷ lệ đòn bẩy này với M/B và các biến kiểm soát khác (các biến giải thích và kiểm soát đều là biến trễ). Từ đó, giúp xác định được tỷ số M/B tác động đến việc phát hành cổ phiếu nhiều nhất trong số ba thành phần làm thay đổi tỷ lệ đòn bẩy, đúng như lý thuyết thời điểm thị trường đề cập đến. Tỷ lệ M/B cao thường đi kèm với thay đổi phát hành vốn cổ phần trong khi đó lợi nhuận giữ lại không có tác động mạnh mẽ đến sự thay đổi tỷ lệ đòn bẩy. Sự tăng trưởng tổng tài sản có tương quan dương với sự thay đổi M/B. Nghiên cứu giải thích các tác động của việc định thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn bằng các lập luận như sau: Thứ nhất, với giả định nhà quản trị và nhà đầu tư lý trí, doanh nghiệp sẽ phát hành vốn cổ phần khi có thông tin tích cực nhằm giảm thiểu thông tin bất cân xứng giữa nhà quản trị và cổ đông. Khi thông tin bất cân xứng được giảm thiểu, cổ phiếu doanh nghiệp tăng giá và doanh nghiệp có xu hướng tăng phát hành cổ phần. Từ đó, doanh nghiệp tạo ra cơ hội định thời điểm thị trường. Thứ hai, nhà quản lý cho rằng nhà đầu tư không có đủ thông tin để biết giá trị thực của công ty như là nhà quản lý nên sẽ đánh giá sai giá trị cổ phiếu công ty. Vì vậy, nhà quản trị sẽ phát hành cổ phiếu khi chi phí vốn thấp bất thường và mua lại khi chi phí vốn cao bất thường. Sự định giá sai của nhà đầu tư được đại diện bằng tỷ số M/B và nhà quản lý nhận thấy được điều đó sẽ tiến hành phát hành hoặc mua lại cổ phiếu nhằm đem lại lợi ích cho các cổ đông hiện hữu. Tóm lại, theo lý thuyết định thời điểm thị trường, cấu trúc vốn được quyết định dựa vào điều kiện thị trường. 2.3 Tóm lược và nhận xét nội dung của các công trình nghiên cứu trước đây: Nối tiếp nghiên cứu của Baker và Wurgler (2002), nghiên cứu của Alti (2006) cũng đặt ra câu hỏi nghiên cứu trong bài nghiên cứu này là liệu tác động bền
10 vững của việc định thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn như thế nào. Giai đoạn nghiên cứu từ năm 1971 đến 1999 và mẫu nghiên cứu là các doanh nghiệp tại Mỹ. Đóng góp của bài nghiên cứu này so với nghiên cứu trước là đưa vào biến giả thị trường sôi động (HOT) và thị trường ít sôi động (COLD). Hai loại thị trường được xác định trong bài nghiên cứu chủ yếu là dựa vào khối lượng IPO hàng tháng được giao dịch. Tác giả sử dụng dữ liệu COMPUSTAT để xác định số lượng IPO cho mỗi tháng trong giai đoạn nghiên cứu. Các tháng được xem là HOT được xác định là nằm ở trên trung vị trong biểu đồ phân phối khối lượng IPO hằng tháng và ngược lại các tháng xem là COLD khi nằm dưới trung vị trong biểu đồ phân phối khối lượng IPO hằng tháng. Kết quả của bài nghiên cứu thống nhất với kết quả của nghiên cứu trước khi cho rằng thấy rằng thời điểm thị trường có tác động mạnh và lâu dài lên cấu trúc vốn đối với các doanh nghiệp, đồng thời biến giả HOT tương quan âm với tỷ lệ nợ vay đã chỉ ra những doanh nghiệp trong điều kiện thị trường sôi động thì phát hành vốn cổ phần nhiều hơn và tỷ lệ đòn bẩy thấp hơn doanh nghiệp phát hành trong điều kiện thị trường ít sôi động. Ngược lại với nghiên cứu của Alti (2006), Doukas và cộng sự (2011) tìm ra bằng chứng cho thấy doanh nghiệp phát hành nhiều nợ hơn trong thị trường sôi động thông qua bài nghiên cứu sử dụng dữ liệu của 6110 công ty từ năm 1970 đến 2006. Tác giả kết luận rằng việc các công ty phát hành nợ trong thời kỳ thị trường sôi động (đại diện qua biến HOT) bị ảnh hưởng bởi hai yếu tố quan trọng là định thời điểm IPO và bất cân xứng thông tin. Nghiên cứu của Hovakimian (2006) sử dụng mẫu nghiên cứu 56259 công ty trong giai đoạn 1983 - 2002, loại trừ các công ty phi tài chính và các công ty có tổng giá trị sổ sách dưới 10 triệu và kết quả chỉ tìm thấy bằng chứng định thời điểm thị trường trong ngắn hạn. Tương tự, De Bie và De Haan (2007) bắt đầu nghiên cứu với dữ liệu là 135 công ty tại thị trường Hà Lan và trong giai đoạn 1983 - 1997, đã tìm thấy mối quan hệ ngược chiều giữa định thời điểm thị trường và cấu trúc vốn chỉ ở trong
11 ngắn hạn, còn trong dài hạn thì cấu trúc vốn thường có xu hướng hướng đến cấu trúc vốn mục tiêu. Các nghiên cứu sau này thực hiện ở nhiều quốc gia. Điển hình như Bruinshoofd và De Haan (2012) chọn mẫu dữ liệu bao gồm 230 công ty ở Mỹ, 159 công ty ở Anh và 338 công ty ở Châu Âu với 2 giai đoạn từ năm 1991 - 2001 và giai đoạn chu kỳ bùng nổ kinh tế 1996 - 2001. Kết quả của công trình nghiên cứu cho rằng tác động của việc định thời điểm thị trường tác động ngược chiều một cách rõ ràng và đều đặn lên các công ty tại Mỹ trong khi lại không tác động đến mẫu nghiên cứu tại Anh hay tại Châu Âu. Ngoài ra, Bruinshoofd và De Haan (2012) chứng minh rằng các công ty châu Âu có khuynh hướng tăng tỷ số đòn bẩy khi giá cổ phiếu cao nhờ phát hành nợ dài hạn. Do đó, hoàn toàn thống nhất lý thuyết trật tự phân hạng vì nợ được ưa thích hơn vốn cổ phần bên ngoài. Bougatef và Chichti (2010) thu thập dữ liệu của 30 công ty niêm yết tại Tusian và 100 công ty phi tài chính của Pháp trong thời gian IPO từ 2000 - 2008. Kết luận nghiên cứu cho rằng các công ty có tỷ lệ M/B càng cao thì càng phát hành nhiều vốn cổ phần. Điều đó là bằng chứng cho rằng các công ty ở Tusian và công ty ở Pháp có xu hướng phát hành cổ phần khi giá trị trường đang cao, hay nói cách khác, họ đang tận dụng cơ hội bằng việc phát hành cổ phần đang được định giá cao. Tóm lại, kết quả đồng nhất với những nghiên cứu trước. Mahajan và Tartaroglu (2008) thực hiện bài nghiên cứu định thời điểm thị trường sử dụng dữ liệu của tất cả công ty thuộc nhóm các nước G7 từ năm 1993 đến 2005. Kết quả cho rằng tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách tỷ lệ nghịch với đòn bẩy ở hầu hết các nước công nghiệp hóa. Kết quả cho thấy việc định thời điểm thị trường có tác động lên đòn bẩy là ngắn ngủi, chỉ trong vòng tối đa 5 năm sau khi phát hành cổ phiếu. Đây là kết luận mâu thuẫn với những nghiên cứu trước đây, cho rằng định thời điểm thị trường tác động mạnh mẽ trong dài hạn hơn trong ngắn hạn. Còn tại các nước Châu Á, Deesomsak và cộng sự (2004) đã thực hiện nghiên cứu bằng cách chia ra làm 2 mẫu. Mẫu thứ nhất là giai đoạn trước khủng hoảng, với
12 biến phụ thuộc là tỷ lệ đòn bẩy năm 1996 và các biến giải thích trung bình trong giai đoạn 1993 - 1995. Mẫu thứ hai là giai đoạn sau khủng hoảng, với biến phụ thuộc là tỷ lệ đòn bẩy năm 2001 và các biến giải thích trung bình trong giai đoạn 1998 - 2000. Khủng hoảng tài chính bắt đầu tháng 6/1997, những dữ liệu của công ty trong thời điểm này được loại ra khỏi mẫu nghiên cứu. Dữ liệu mẫu bao gồm 294 công ty ở Thái Lan, 669 công ty Malaysia, 345 công ty Singapore và 219 công ty Úc. Điểm mới của bài nghiên cứu này là tác giả đưa vào các biến giả giải thích đặc trưng của quốc gia ảnh hưởng đến cấu trúc vốn như thế nào. Ba biến giả đặc trưng của quốc gia được đưa vào bằng 1 cho 3 nước Thái Lan, Malaysia và Singapore (THDUM, MLDUM, SPDUM), nước còn lại nhận giá trị bằng 0. Kết quả nghiên cứu ủng hộ bằng chứng vể tác động của định thời điểm thị trường và tác động cùng chiều của quy mô công ty và tác động ngược chiều của cơ hội tăng trưởng, của lợi ích thuế, tính thanh khoản và tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu công ty lên cấu trúc vốn. Bên cạnh đó, việc xác định các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn cũng đa dạng với các quốc gia khác nhau. Ví dụ như khả năng sinh lợi có ý nghĩa thống kê đối với cấu trúc vốn của các công ty Malaysia hay quy mô công ty lại không có tác động đến các công ty Singapore. Sự khác nhau đó có thể giải thích rằng việc quản trị doanh nghiệp ảnh hưởng bởi các quyết định mang tính đặc thù quốc gia mà công ty đó đang hoạt động. Allini và cộng sự (2017) đã thực hiện mẫu nghiên cứu 106 công ty với số quan sát là 1270 trong 12 năm từ 2003 đến 2014 để trả lời câu hỏi nghiên cứu về lý thuyết trật tự phân hạng và việc định thời điểm thị trường tác động như thế nào đến cấu trúc vốn tại Ai Cập- một quốc gia được xem như là thị trường mới nổi. Nghiên cứu được thực hiện bằng hồi quy dữ liệu bảng thay vì hồi quy dữ liệu chéo như những nghiên cứu trước. Kết quả thống nhất khi cho rằng lý thuyết trật tự phân hạng giải thích chính xác rằng các công ty có khả năng sinh lợi cao thường có tỷ lệ nợ vay thấp nhưng lại không tìm thấy bằng chứng tương quan giữa tỷ lệ M/B đối với cấu trúc vốn của các doanh nghiệp tại Ai Cập.
13 Zavertiaeva và Nechaeva (2017) thực hiện nghiên cứu tác động của việc định thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn của 207 công ty tại Nga trong giai đoạn từ năm 2008 -2015. Kết quả cho rằng tỷ lệ M/B trong ngắn hạn có ý nghĩa thống kê đối với tỷ lệ đòn bẩy thị trường nhưng tác động lên đòn bẩy sổ sách thì không rõ ràng. Trong khi đó, tỷ lệ M/B trong dài hạn có mối tương quan dương với tỷ lệ đòn bẩy nhưng lại không có ý nghĩa thống kê. Điểm mới của bài nghiên cứu là xem xét nhiều biến phụ thuộc trong đó có biến đo lường mức thay đổi lãi suất hiện tại, biến rủi ro thị trường. Bên cạnh đó, tác giả còn thêm vào các biến đặc trưng tại quốc gia Nga như độ tuổi trung bình của ban giám đốc, tỷ lệ sở hữu của ban giám đốc trong doanh nghiệp, tỷ lệ sở hữu của nhà nước trong doanh nghiệp, tỷ lệ sở hữu của khu vực tư nhân trong doanh nghiệp. Kết quả cho rằng các giám đốc trẻ tuổi thích vay nợ nhiều hơn là phát hành cổ phần và doanh nghiệp càng có tỷ lệ sở hữu nhà nước cao càng ít vay nợ. Tác giả đề xuất hai giải thích cho vấn đề doanh nghiệp càng có tỷ lệ sở hữu nhà nước cao càng ít vay nợ: thứ nhất, quyền sở hữu của chính phủ có thể được coi là một tín hiệu tích cực cho các nhà đầu tư, dẫn đến tăng vốn hóa thị trường và đòn bẩy thị trường thấp hơn; thứ hai, chiến lược ưu tiên quản lý thu nhập của các công ty nhà nước là để tái đầu tư lợi nhuận giữ lại hơn là phân phối cho các cổ đông. Chen và cộng sự (2013) sử dụng mẫu dữ liệu 642 công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Đài Loan, tương đương với 8592 quan sát trong giai đoạn 1990 - 2005. Mục đích của bài nghiên cứu này là kiểm tra lại lý thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết định thời điểm thị trường. Kết quả nghiên cứu không tìm thấy bằng chứng ủng hộ hành vi của lý thuyết trật tự phân hạng nhưng lại có bằng chứng tồn tại lý thuyết định thời điểm thị trường từ năm 1990 - 2001. Cụ thể, lý thuyết định thời điểm thị trường chỉ ra việc tài trợ vốn cổ phần nhiều hơn tài trợ nợ trong giai đoạn 1990 - 2001 vì theo Chen và cộng sự (2013) đây là giai đoạn thị trường chứng khoán đang bùng nổ. Tuy nhiên, tác giả lý thuyết định thời điểm thị trường lại không có ý nghĩa từ năm 2002 đến năm 2005.