Luận văn thạc sĩ Kinh tế: Tác động của việc định thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn các doanh nghiệp tại Việt Nam

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:98

Thêm vào BST

Báo xấu

13
lượt xem 3
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Bài nghiên cứu "Tác động của việc định thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn các doanh nghiệp tại Việt Nam" tập trung vào nghiên cứu tác động của việc định thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn doanh nghiệp tại Việt Nam. Mời các bạn cùng tham khảo.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn thạc sĩ Kinh tế: Tác động của việc định thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn các doanh nghiệp tại Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH  TRƯƠNG NGUYỄN NGUYỆT VĂN TÁC ĐỘNG CỦA VIỆC ĐỊNH THỜI ĐIỂM THỊ TRƯỜNG LÊN CẤU TRÚC VỐN CÁC DOANH NGHIỆP TẠI VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH - NĂM 2014
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH  TRƯƠNG NGUYỄN NGUYỆT VĂN TÁC ĐỘNG CỦA VIỆC ĐỊNH THỜI ĐIỂM THỊ TRƯỜNG LÊN CẤU TRÚC VỐN CÁC DOANH NGHIỆP TẠI VIỆT NAM CHUYÊN NGÀNH: TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG MÃ SỐ: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC PGS.TS. PHAN THỊ BÍCH NGUYỆT TP. HỒ CHÍ MINH - NĂM 2014
LỜI CAM ĐOAN Đề tài: “Tác động của việc định thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn các doanh nghiệp tại Việt Nam” là đề tài do chính tác giả thực hiện. Tác giả dựa trên việc vận dụng các kiến thức đã được học, các tài liệu tham khảo thông qua việc tìm hiểu, trao đổi với Giáo viên hướng dẫn khoa học để hoàn thành luận văn này, số liệu thống kê là trung thực, nội dung và kết quả nghiên cứu của luận văn chưa từng được công bố trong bất cứ công trình nào cho tới thời điểm hiện nay. Tác giả xin cam đoan những lời nêu trên là hoàn toàn đúng sự thật. Tác giả. Trương Nguyễn Nguyệt Văn.
MỤC LỤC Trang bìa phụ Lời cam đoan Mục lục Danh mục các kí hiệu, chữ viết tắt Danh mục bảng, biểu Tóm tắt ........................................................................................................... 1 CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU 1.1 Lý do chọn đề tài ...................................................................................... 2 1.2 Mục tiêu đề tài........................................................................................... 3 1.3 Phƣơng pháp nghiên cứu .......................................................................... 3 1.4 Bố cục luận văn. ........................................................................................ 4 CHƢƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY .............. 5 CHƢƠNG 3: DỮ LIỆU VÀ PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 3.1 Dữ liệu nghiên cứu ................................................................................. 15 3.2 Mô hình nghiên cứu ................................................................................ 16 3.3 Mô tả biến .............................................................................................. 18 3.3.1 Biến phụ thuộc ..................................................................................... 18 3.3.2 Biến độc lập ......................................................................................... 19
3.4 Giả thuyết nghiên cứu ............................................................................. 25 3.5 Phƣơng pháp kiểm định mô hình ............................................................ 27 CHƢƠNG 4: NỘI DUNG VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 4.1 Thống kê mô tả. ...................................................................................... 32 4.2 Ma trận tƣơng quan giữa các biến. ........................................................ 35 4.3 Kiểm tra và lựa chọn mô hình hồi quy ................................................. 40 4.3.1 Kiểm tra hiện tƣợng tự tƣơng quan...................................................... 40 4.3.2 Kiểm tra hiện tƣơng đa cộng tuyến..................................................... 41 4.3.3 Kiểm tra hiện tƣơng phƣơng sai thay đổi ............................................ 42 4.4 Kết quả nghiên cứu ................................................................................. 43 4.4.1 Tác động trong ngắn hạn...................................................................... 43 4.4.2 Tác động trong dài hạn ........................................................................ 54 CHƢƠNG 5: KẾT LUẬN ........................................................................... 63 DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO PHỤ LỤC
DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT : Tỷ số nợ trên tổng tài sản : Giá trị thị trường trên giá trị sổ sách : Tính hữu hình của tài sản SIZE: Quy mô doanh nghiệp : Khả năng sinh lợi IPO: Ngày phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng EFWAMB: Hệ số tích lũy giá thị trường/giá trị sổ sách trong quá khứ e: Phát hành vốn cổ phần ròng d: Phát hành nợ ròng DENTA: Mức chênh lệch tỷ lệ của năm nay so với năm trước HOSE: Sàn chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh HNX: Sàn chứng khoán Hà Nội
DANH MỤC BẢNG Bảng 3.1 Tóm tắt cách xây dựng biến Bảng 4.1 Thống kê mô tả các biến khi thực hiện xem xét tác động của định thời điểm lên cấu trúc vốn doanh nghiệp trong ngắn hạn. Bảng 4.2 Thống kê mô tả các biến khi thực hiện xem xét tác động của định thời điểm lên cấu trúc vốn doanh nghiệp trong dài hạn. Bảng 4.3 Hệ số tương quan trong ngắn hạn giữa các biến theo từng năm IPO, IPO+1, IPO+2, IPO+3, IPO+4, IPO+5 Bảng 4.4 Hệ số tương quan trong dài hạn giữa các biến theo từng năm IPO+1, IPO+2, IPO+3, IPO+4, IPO+5 Bảng 4.5 Thống kê giá trị Durbin Watson Bảng 4.6 Thống kê hệ số VIF Bảng 4.7 Thống kê giá trị P- Value của kiểm định White Bảng 4.8 Kết quả hồi quy xem xét tác động ngắn hạn của việc định thời điểm lên ( –( tại năm IPO Bảng 4.9 Kết quả hồi quy xem xét tác động ngắn hạn của việc định thời điểm lên ( –( tại năm IPO+1 Bảng 4.10 Kết quả hồi quy xem xét tác động ngắn hạn của việc định thời điểm lên ( –( tại năm IPO+2
Bảng 4.11 Kết quả hồi quy xem xét tác động ngắn hạn của việc định thời điểm lên ( –( tại năm IPO+3 Bảng 4.12 Kết quả hồi quy xem xét tác động ngắn hạn của việc định thời điểm lên ( –( tại năm IPO+4 Bảng 4.13 Kết quả hồi quy xem xét tác động ngắn hạn của việc định thời điểm lên ( –( tại năm IPO+5 Bảng 4.14 Thống kê mối tương quan trong ngắn hạn của các biến với mức chênh lệch tỷ lệ Bảng 4.15 Kết quả hồi quy xem xét tác động dài hạn của việc định thời điểm lên tại năm IPO+1 Bảng 4.16 Kết quả hồi quy xem xét tác động dài hạn của việc định thời điểm lên tại năm IPO+2 Bảng 4.17 Kết quả hồi quy xem xét tác động dài hạn của việc định thời điểm lên tại năm IPO+3 Bảng 4.18 Kết quả hồi quy xem xét tác động dài hạn của việc định thời điểm lên tại năm IPO+4 Bảng 4.19 Kết quả hồi quy xem xét tác động dài hạn của việc định thời điểm lên tại năm IPO+5 Bảng 4.20 Thống kê mối tương quan trong dài hạn của các biến với
1 TÓM TẮT. Với mẫu quan sát 411 doanh nghiệp niêm yết trên hai sàn chứng khoán HOSE và HNX của Việt Nam trong giai đoạn 2007 đến 2012, bài nghiên cứu được thực hiện với mục tiêu nghiên cứu tác động của việc định thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn doanh nghiệp tại Việt Nam thông qua việc trả lời cho hai câu hỏi “Việc định thời điểm thị trường có tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong ngắn hạn hay không, và tác động này liệu có kéo dài trong dài hạn?”. Bài nghiên cứu sử dụng phương pháp hồi quy bình phương bé nhất (OLS) với dữ liệu chéo (cross-sectional) cho 06 biến số gồm tổng nợ trên tổng tài sản ( ), hệ số tích luỹ giá thị trường trên giá trị sổ sách trong quá khứ , giá thị trường trên giá trị sổ sách ( ), tài sản cố định ( ), lợi nhuận trước thuế, lãi vay, khấu hao ( ), quy mô doanh nghiệp (SIZE) tại thời điểm doanh nghiệp thực hiện IPO và các năm sau đó để kiểm định tác động này. Kết quả nghiên cứu khẳng định lại việc tồn tại mối tương quan âm của biến với việc thay đổi cấu trúc vốn hàng năm của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong ngắn hạn. Trong dài hạn, khi thực hiện xem xét tác động của các yếu tố lên cấu trúc vốn hiện tại của doanh nghiệp thì tác động của biến ( ) suy giảm và mất dần ở năm IPO+3. Tương đồng với kết quả nghiên cứu của Baker và Wurgler tác động của kéo dài trong suốt quá trình nghiên cứu. Từ khóa: lý thuyết định thời điểm thị trường, lý thuyết trật tự phân hạng, lý thuyết đánh đổi, tác động dài hạn, tác động ngắn hạn, cấu trúc vốn.
2 CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU. 1.1 Lý do chọn đề tài. Trong những năm vừa qua, nền kinh tế Việt Nam nói chung, và thị trường tài chính Việt Nam nói riêng đã có những bước tiến quan trọng. Có thể nói sự ra đời và phát triển của thị trường chứng khoán giúp mở ra nhiều cơ hội thuận lợi cho các doanh nghiệp tiếp cận nguồn vốn một cách chủ động hơn. Song song đó, cũng có nhiều thách thức đòi hỏi các nhà quản trị tài chính phải thật chính xác trong quyết định tài chính của mình để giúp doanh nghiệp đạt tới một cấu trúc vốn tối ưu nhất. Để đạt được mục tiêu này, nhà quản trị tài chính phải thực hiện nhiều quyết định quan trọng, và một trong số đó là lựa chọn thời điểm thị trường phù hợp để quyết định tham gia vào thị trường. Tuỳ từng thời điểm thị trường, các nhà quản trị có thể quyết định tài trợ nguồn vốn cho doanh nghiệp của mình bằng nợ hay vốn cổ phần, và thời điểm phù hợp để doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán. Do đó, một hướng nghiên cứu mới có thể kể đến là việc một quản trị gia quyết định thời điểm để phát hành hay mua lại cổ phần của doanh nghiệp – đây được gọi là việc định thời điểm thị trường. Cũng trong những năm vừa qua thị trường tài chính Việt Nam đã trải qua nhiều sự thay đổi, vấn đề đặt ra là liệu việc định thời điểm thị trường có tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp Việt Nam hay không, và tác động này như thế nào trong ngắn hạn và dài hạn. Do đó đề tài “Tác động của việc định thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn doanh nghiệp tại Việt Nam ” được chọn để nghiên cứu.
3 1.2 Mục tiêu đề tài. Bài nghiên cứu tập trung vào nghiên cứu tác động của việc định thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn doanh nghiệp tại Việt Nam. Để đạt được mục tiêu đề ra, tác giả lần lượt thực hiện nghiên cứu nhằm trả lời cho các câu hỏi sau : Một là, việc định thời điểm thị trường có tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp trong ngắn hạn hay không? Hai là, việc định thời điểm thị trường có tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp trong dài hạn hay không? 1.3 Phƣơng pháp nghiên cứu. Bài nghiên cứu kế thừa một số luận ý của các bài nghiên cứu trước đây đặc biệt là bài nghiên cứu của hai tác giả Baker và Wugler (2002) để làm cơ sở nghiên cứu về tác động của việc định thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Dữ liệu nghiên cứu sẽ được thu thập trên hai sàn chứng khoán HOSE và HNX trong giai đoạn 2007 – 2012 cho các công ty phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán. Các số liệu thô sẽ được xử lý, chọn lọc để có dữ liệu đáng tin cậy cho bài nghiên cứu. Sau đó, tác giả sẽ tiến hành chạy hồi quy OLS trên phần mềm Eviews để tìm ra kết quả của bài nghiên cứu.
4 1.4 Bố cục luận văn. Bố cục luận văn gồm 5 chương: Chương 1: Giới thiệu về đề tài. Trong chương này, lý do chọn đề tài, mục tiêu nghiên cứu, sơ bộ về phương pháp nghiên cứu và bố cục của bài nghiên cứu sẽ được trình bày. Chương 2: Tổng quan các kết quả nghiên cứu trước đây. Trong chương này, bài nghiên cứu sẽ tóm lược lại nội dung chính của các nghiên cứu trước đây có liên quan đến tác động của việc định thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Chương 3: Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu. Trong chương này, nguồn gốc của dữ liệu, phương pháp thực hiện bài nghiên cứu, cách xây dựng biến trong bài nghiên cứu sẽ được trình bày lần lượt. Chương 4: Nội dung và các kết quả nghiên cứu. Chương này sẽ trình bày về các kết quả hồi quy. Thông qua các kết quả hồi quy này, bài nghiên cứu sẽ lần lượt trả lời cho các câu hỏi nghiên cứu được đặt ra trong chương 1, phần mục tiêu nghiên cứu. Chương 5: Kết luận. Chương này sẽ trình bày tổng quát lại các vấn đề mà bài nghiên cứu đạt được, đồng thời đưa ra và trình bày một số hạn chế cũng những hướng phát triển tiếp theo của đề tài.
5 CHƢƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY. Roger G. Ibbotson and Jeffrey F. Jaffe trong bài nghiên cứu “Hot Issue Markets” năm 1975. Với mẫu là các công ty Mỹ phát hành cổ phiếu trong giai đoạn từ 1960 đến 1970, tác giả đã xác nhận có sự tồn tại và tác động của việc phát hành trong thời điểm thị trường sôi động. Cụ thể, lợi nhuận ở những tháng đầu phát hành trong giai đoạn sôi động thường cao, tuy nhiên tác động này có khuynh hướng thay đổi theo thời gian. Hơn nữa, thông qua bài nghiên cứu tác giả đã đưa ra một phương pháp để xác định thời điểm thị trường dựa trên trung bình phần dư của tháng đầu tiên phát hành. Phần dư của tháng đầu tiên cho đợt phát hành của một chứng khoán nào đó được xác định bằng chênh lệch của lợi nhuận tháng đầu tiên của đợt phát hành chứng khoán so với lợi nhuận của nhóm chỉ số S&P tại thời điểm đó. Sau đó, lấy phần dư trung bình của tháng đầu tiên của những đợt phát hành chứng khoán cho mỗi tháng so với giá trị trung bình của toàn giai đoạn. Những tháng có giá trị lớn hơn giá trị trung vị là “thời điểm sôi động” ngược lại là “thời điểm nguội lạnh”. Baker và Wurgler (2002) qua bài nghiên cứu “Market timing and capital structure” có thể nói là người đầu tiên nghiên cứu tác động của định thời điểm lên cấu trúc vốn thông qua việc nghiên cứu các công ty ở Mỹ kể từ lúc doanh nghiệp tiến hành IPO . Với mẫu nghiên cứu 2839 công ty trong giai đoạn từ năm 1968 đến năm 1988. Các công ty tài chính, các công ty có tổng giá trị sổ sách bé hơn 10 triệu USD, cũng như các công ty không đầy đủ số liệu sẽ bị loại ra khỏi mẫu nghiên cứu. Tác giả đề xuất ra hai mô hình nghiên cứu, một là sự thay đổi cấu trúc vốn qua các năm thông qua biến phụ thuộc là sự thay đổi cấu trúc vốn
6 năm sau so với năm trước ( –( và 05 biến độc lập gồm tổng nợ trên tổng tài sản ( ), giá thị trường trên giá trị sổ sách ( ), tài sản cố định ( ), lợi nhuận trước thuế, lãi vay, khấu hao ( ), quy mô doanh nghiệp (SIZE), hai là mô hình cấu trúc vốn hiện tại của doanh nghiệp dưới sự tác động của các biến. Tác giả thêm vào mô hình thứ hai biến số hệ số tích luỹ giá thị trường trên giá trị sổ sách trong quá khứ nhằm tăng khả năng giải thích biến ( ). Sau đó, bài nghiên cứu được tiến hành chạy hồi quy lần lượt các mô hình qua các năm bắt đầu từ năm doanh nghiệp tiến hành IPO. Qua đó, kết quả cho thấy rằng cấu trúc vốn hiện tại có liên quan chặt chẽ với giá trị thị trường của doanh nghiệp trong quá khứ và các công ty có thể định thời điểm để phát hành các chứng khoán vốn của họ. Khi giá trị thị trường của các công ty cao so với giá trị sổ sách và giá trị thị trường trong quá khứ, các công ty có thể giảm việc sử dụng nợ thông qua việc phát hành cổ phiếu. Ngược lại, khi giá trị thị trường thấp so với giá trị sổ sách và giá trị thị trường trong quá khứ, các công ty tăng tỷ lệ đòn bẩy của họ bằng việc ưu tiên sử dụng nợ hơn là phát hành chứng khoán vốn. Do đó, tác giả kết luận rằng các công ty tăng huy động vốn khi tỉ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách cao và các công ty tăng việc sử dụng nợ khi chỉ số này thấp. Welch (2004) trong bài nghiên cứu “Capital structure and stock return” thực hiện nghiên cứu với các doanh nghiệp được niêm yết tại Mỹ trong giai đoạn 1962 – 2000. Bài nghiên cứu được thực hiện dựa vào mô hình:
7 Với D là nợ của doanh nghiệp, E là vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp. Do đó ADR là tỉ số nợ của doanh nghiệp được tính bằng . IDR là tỉ số nợ của doanh nghiệp được tính bằng với x là tỉ trọng lợi nhuận giữ lại của doanh nghiệp. Kết quả cho thấy rằng, tác động của giá cổ phiếu trong quá khứ đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp thường kéo dài trong vài năm và do đó cấu trúc vốn hiện tại chịu sự tác động của giá cổ phiếu trong quá khứ. Sự thay đổi trong tỷ lệ đòn bẩy không chịu sự chi phối của việc định thời điểm và giá của chứng khoán mới là nguyên nhân thật sự tác động đến cấu trúc vốn. Cai và Zhang (2006) trong bài nghiên cứu “Capital Structure Dynamics and Stock Returns” khi nghiên cứu các công ty niêm yết trên thị trường Mỹ giai đoạn 1975-2002. Có 2 cách để đo lường cấu trúc vốn gồm giá trị sổ sách và giá trị thị trường. Tuy nhiên trong bài nghiên cứu của mình, tác giả chỉ sử dụng giá trị sổ sách của tổng nợ trên tổng tài sản. Đầu tiên, tác giả tính toán sự thay đổi trong việc sử dụng đòn bẩy tài chính của các doanh nghiệp trong mẫu, sau đó sắp xếp các doanh nghiệp lại thành 10 nhóm, trong đó nhóm 1 có sự thay đổi ít nhất, và nhóm 10 có sự thay đổi cao nhất. Để có kết quả nghiên cứu chính xác, tác giả cố định các yếu tố khác bao gồm: ROE, giá thị trường trên giá trị sổ sách, quy mô doanh nghiệp. Tác giả tiến hành hồi quy dữ liệu chéo với mô hình: Trong đó: LV là mức sử dụng đòn bẩy. V là tổng thị giá tài sản, A là tổng giá trị sổ sách của tài sản, E là thu nhập trước thuế và lãi, Dp là khấu hao. RD là chi phí nghiên cứu và phát triển. RDD là biến giả được sử dụng trong trường hợp RD bị
8 khuyết hoặc bằng 0. Thông qua nghiên cứu của mình, hai tác giả không tìm thấy các chứng cứ đồng nhất giữa tác động của định thời điểm thị trường và cấu trúc vốn. Thay vào đó kết quả nghiên cứu lại cho thấy rằng việc tăng tỷ lệ đòn bẩy có mối liên hệ thuận với giá cổ phiếu. Aydogan Alti (2006) trong bài nghiên cứu “How persistent is the impact of market timing on capital structure?” Với mẫu là các công ty IPO ở Mỹ giai đoạn 1971 đến 1999, tác giả thực hiện việc nghiên cứu thông qua phân loại thị trường sôi động và kém sôi động. Tiếp theo, tác giả nhận định về thị trường sôi động phù hợp với lý thuyết thời điểm thị trường tức là việc định giá sai và lựa chọn bất lợi. Cuối cùng phương pháp đo lường này là một phương trình của điều kiện thị trường với biến phụ thuộc là sự thay đổi đòn bẩy và 7 biến độc lập lần lượt là độ sôi động kém sôi động của thị trường (HOT), giá trị thị trường trên sổ sách ( ), Lãi trước thuế, trước lãi vay và trước khấu hao (EBITDA), quy mô công ty (SIZE), tài sản cố định (PPE), chi phí nghiên cứu phát triển (R&D) và tỷ lệ đòn bẩy (D/A). Bài nghiên cứu xem xét tác động của thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn. Tác giả tách tác động thời điểm thị trường trong sự kiện tài chính lớn, cổ phần hóa, bằng cách xác định thời điểm thị trường khi công ty phát hành ra công chúng trong những giai đoạn thị trường sôi động. Tác giả nhận thấy rằng những công ty IPO giai đoạn thị trường sôi động thường được vốn nhiều hơn và tỷ lệ đòn bẩy thấp hơn những công ty IPO giai đoạn thị trường kém sôi động. Tuy nhiên, ngay khi phát hành ra công chúng, những công ty phát hành giai đoạn sôi động tăng tỷ lệ đòn bẩy bằng cách phát hành thêm nhiều nợ hơn và ít vốn cổ phần hơn so với các doanh nghiệp thị trường kém sôi động. Vào cuối năm thứ hai sau IPO, tác động của thời điểm thị trường lên đòn bẩy hoàn toàn biến mất.
9 Hovakimian (2006) với bài nghiên cứu “Are Observed Capital Structures Determined by Equity Market Timing?” tiến hành thu thập số liệu 56,259 công ty trong giai đoạn 1983 đến 2002 và cũng loại trừ khỏi mẫu các công ty tài chính, các công ty có tổng giá trị sổ sách nhỏ hơn 10 triệu USD, và các doanh nghiệp không đầy đủ số liệu. Theo đó, biến phụ thuộc đòn bẩy (Leverage), các biến phụ thuộc khác được sử dụng nghiên cứu bao gồm :biến quy mô doanh nghiệp (SIZE), giá trị hữu hình của tài sản (TNG), biến lợi nhuận (PRF), giá trị thị trường trên giá trị sổ sách (MB) và hệ số tích luỹ giá thị trường trên giá trị sổ sách trong quá khứ được sử dụng để nghiên cứu(EFWAMB). Tác giả thấy rằng tầm quan trọng của tỉ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách trung bình trong quá khứ không chịu sự chi phối của việc định thời điểm thị trường trong quá khứ. Đồng thời việc phát hành chứng khoán vốn có thể được thực hiện trong một vài điều kiện của thị trường vốn nhưng nó không có tác động lâu dài đến cấu trúc vốn. Tác giả không ghi nhận được các bằng chứng về lý thuyết định thời điểm thị trường trong dài hạn. Tuy nhiên, việc mua lại các chứng khoán vốn, phát hành thêm chứng khoán nợ, không giống như nguyên nhân để tạo ra mối tương quan nghịch giữa tỉ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách và việc sử dụng nợ. Kayhan and Titman (2007) trong bài nghiên cứu “Firms’ Histories and Their Capital Structure” cũng sử dụng phương pháp hệ số tích luỹ giá thị trường trên giá trị sổ sách trong quá khứ bằng cách phân tách tỷ số giá trị thị trường trên sổ sách thành những biến khác nhau để phản ánh thời điểm thị trường. Tác giả phân
10 tách phương pháp thời điểm thị trường của Baker và Wurgler (2002) thành thời điểm năm (YT) và thời điểm dài hạn (LT). Thời điểm năm (YT) thể hiện mức độ định giá cổ phiếu sai và thời điểm thị trường dài hạn (LT) thể hiện tác động của cơ hội tăng trưởng lên cấu trúc vốn. Bằng phương pháp hồi quy với biến phụ thuộc là đòn bẩy (Leverage) được xác định bằng giá trị sổ sách của nợ trên giá trị sổ sách của tổng tài sản và các biến độc lập: (FD) thâm hụt tài chính; (YT) thời điểm năm được xác định bằng hiệp phương sai giữa thâm hụt tài chính và thị trường trên sổ sách; (LT) thời điểm thị trường dài hạn được xác định bằng giá trị trung bình của tỷ số giá trị thị trường trên giá trị số sách và giá trị trung bình của tài chính nội bộ; ( ) tỷ số giá trị thị trường trên giá trị số sách được tính bằng tổng tài sản trừ giá trị sổ sách của vốn cộng với giá trị thị trường của vốn tất cả chia tổng tài sản; (PPE) tài sản cố định được xác định bằng nhà cửa, máy móc thiết bị chia tổng tài sản; (EBITDA) lãi trước thuế, trước lãi vay và trước khấu hao chia doanh thu thuần; (R&D) chi phí nghiên cứu và phát triển; (SE) chi phí bán hàng; (SIZE) logarit của doanh thu thuần. Dựa trên mẫu các công ty phi tài chính niêm yết của Mỹ giai đoạn 1971- 2000 tác giả nhận thấy rằng giá cổ phiếu có ảnh hưởng mạnh đến sự thay đổi cấu
11 trúc vốn nhưng sau đó ít nhất đảo ngược một phần. Tác giả giải thích rằng công ty có thể đảo ngược thời điểm thị trường vì hai lý do: Đầu tiên công ty đạt đòn bẩy mục tiêu và để đạt được cấu trúc vốn mục tiêu đòi hỏi chi phí điều chỉnh cấu trúc vốn. Vì vậy, cấu trúc vốn mục tiêu này chỉ mang tính tạm thời như thuyết đánh đổi cấu trúc vốn đưa ra. Thứ hai, đặc điểm công ty hiện tại có thể di chuyển đòn bẩy mục tiêu tiến tới đòn bẩy hiện tại. De Bie và De Haan (2007) trong bài nghiên cứu “Market timing and Capital Structure: Evidence for Dutch firms”. Bài nghiên cứu sử dụng phương pháp mà Baker và Wurgler (2002) để kiểm tra tác động của thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn. Hai tác giả sử dụng tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách bình quân với trọng số là mức độ tài trợ ngoài. Đầu tiên, tác giả tìm thấy bằng chứng về thời điểm thị trường trên các mẫu công ty niêm yết ở Hà Lan giai đoạn từ 1983 đến 1997. Thị giá cổ phiếu tăng dẫn đến đòn bẩy giảm hơn và tăng khả năng công ty phát hành vốn cổ phần. Ngoài ra,việc giá cổ phiếu tăng hay giảm cũng tác động đến sự lựa chọn giữa phát hành nợ, vốn cổ phần hoặc cả hai, đều phù hợp với dự đoán của thuyết thời điểm thị trường và trật tự phân hạng và không phù hợp với thuyết đánh đổi. Điểm thứ hai của bài nghiên cứu, tác giả nhận thấy tác động dài hạn của thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn. Bougatef và Chichti (2010) trong bài nghiên cứu “Equity Market Timing and
12 Capital Structure: Evidence from Tunisia and France” nhận thấy sự phù hợp của những cân nhắc thời điểm thị trường lên sự lựa chọn nợ - vốn chủ sở hữu bằng cách sử dụng dữ liệu các công ty niêm yết Pháp và Tunisia. Tác giả nhận thấy kết quả nghiên cứu phù hợp với lý thuyết thời điểm thị trường, các công ty có xu hướng phát hành cổ phiếu khi giá trị thị trường cao hơn giá trị sổ sách. Kết quả này phù hợp với lý thuyết định thời điểm kéo dài trong 8 năm. Doukas và cộng sự (2011) trong bài nghiên cứu “Hot’s Debt Markets and Capital Structure” kiểm tra động cơ phát hành nợ trong giai đoạn thị trường sôi động và tác động của thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn doanh nghiệp trong giai đoạn 1970-2006. Kết quả cho thấy việc định thời điểm thị trường và bất cân xứng thông tin là 2 nguyên nhân quan trọng dẫn đến việc doanh nghiệp sử dụng nợ nhiều hơn ở giai đoạn thị trường sôi động. Sử dụng các phương pháp đo lường phát hành nợ trong điều kiện thị trường sôi động và kiểm soát các hiệu ứng khác như chuyển dịch cơ cấu trong thị trường nợ, ngành công nghiệp, giá trị sổ sách trên thị trường, giá trên lợi nhuận, quy mô, mức thuế suất, điều kiện thị trường nợ và chi phí điều chỉnh dựa trên xếp hạng tín dụng nợ, tác giả thấy rằng công ty với những chi phí lựa chọn cao phát hành nhiều nợ hơn khi điều kiện thị trường được coi là sôi động và ngược lại khi điều kiện thị trường được coi là nguội kém sôi động. Hơn nữa, kết quả cho thấy có 1 tác động kéo dài của thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn của tổ chức phát hành nợ. Chương 2 cung cấp cái nhìn tổng quát về các bài nghiên cứu về tác động của việc định thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Sau nghiên cứu của Baker và Wugler (2002), số lượng bài nghiên cứu về lĩnh vực này ngày một nhiều và phần lớn các kết quả nghiên cứu trên thế giới cho thấy tồn tại nhiều