Mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả kinh doanh: Vai trò tương tác của sở hữu nhà nước

Chia sẻ: Bautroibinhyen17 Bautroibinhyen17 | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:12

Thêm vào BST

Báo xấu

132
lượt xem 8
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Nghiên cứu này xem xét ảnh hưởng của cấu trúc vốn lên hiệu quả kinh doanh của 2.888 công ty cổ phần có vốn nhà nước tại Việt Nam. Kết quả ước lượng bằng mô hình hồi quy theo phương pháp OLS cho thấy rằng, cấu trúc vốn và hiệu quả kinh doanh, đại diện bởi tỉ số ROA và ROE, có mối quan hệ hình chữ U ngược. Mời các bạn cùng tham khảo.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả kinh doanh: Vai trò tương tác của sở hữu nhà nước

Journal of Science – 2016, Vol. 10 (2), 20 – 31 Part B: Political Sciences, Economics and Law MỐI QUAN HỆ GIỮA CẤU TRÚC VỐN VÀ HIỆU QUẢ KINH DOANH: VAI TRÒ TƯƠNG TÁC CỦA SỞ HỮU NHÀ NƯỚC Đoàn Vinh Thăng Trường Đại học An Giang Thông tin chung: Ngày nhận bài: 31/03/2016 Ngày nhận kết quả bình duyệt: 05/05/2016 Ngày chấp nhận đăng: 06/2016 Title: Relationship between capital structure and firm performance: interactive role of state ownership Từ khóa: Cấu trúc vốn, hiệu quả kinh doanh, vai trò tương tác, sở hữu nhà nước, Việt Nam Keywords: Capital structure, firm performance, interactive role, State ownership, Vietnam ABSTRACT This study investigates the impact of capital structure on the performance of 2.888 Vietnamese State-owned corporations. The OLS regression model indicates that capital structure and firm performance, proxied by ROA and ROE ratio, has an inverted U-shape relationship. In addition, the result also shows the interactive effect of state ownership on the association between capital structure and firm performance, there in, the effect of the debt over asset ratio (capital structure) on business performance is weaker in the case of Statecontrolled corporations. TÓM TẮT Nghiên cứu này xem xét ảnh hưởng của cấu trúc vốn lên hiệu quả kinh doanh của 2.888 công ty cổ phần có vốn nhà nước tại Việt Nam. Kết quả ước lượng bằng mô hình hồi quy theo phương pháp OLS cho thấy rằng, cấu trúc vốn và hiệu quả kinh doanh, đại diện bởi tỉ số ROA và ROE, có mối quan hệ hình chữ U ngược. Bên cạnh đó, nghiên cứu này còn cho thấy ảnh hưởng tương tác của sở hữu nhà nước lên mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả kinh doanh, trong đó, ảnh hưởng của tỉ lệ nợ trên tổng tài sản (cấu trúc vốn) lên hiệu quả kinh doanh càng yếu hơn trong trường hợp các doanh nghiệp bị chi phối bởi nhà nước. 1958; Ahmad, Abdullah & Roslan, 2012). Do đó, khi xem xét lại điều kiện thực tế của thị trường như có sự tồn tại của thuế, Modigliani và Miller (1963) đã kết luận rằng, công ty nên sử dụng càng nhiều nợ càng tốt để gia tăng giá trị công ty nhờ tác dụng của lá chắn thuế. Tuy nhiên, nếu công ty sử dụng nợ vay quá nhiều sẽ làm tăng nguy cơ phá sản (Trương Đông Lộc & Võ Kiều Trang, 2008). Trong khi đó, Auerback (1987, dẫn theo Majumdar & Chhibber, 1999) cho rằng, tài trợ cho các hoạt động của công ty bằng vốn vay sẽ làm tăng cả rủi ro cũng như lợi nhuận. 1. ĐẶT VẤN ĐỀ Cấu trúc vốn là hỗn hợp giữa nợ và vốn cổ phần mà công ty sử dụng để tài trợ cho các hoạt động đầu tư và kinh doanh (Nguyễn Minh Kiều, 2009). Lý thuyết về cấu trúc vốn được đề xuất đầu tiên bởi Modigliani và Miller (1958) cho rằng, cấu trúc vốn không có ảnh hưởng lên giá trị công ty. Lý thuyết này được xây dựng dựa trên những giả định phi thực tế về sự hoàn hảo của thị trường như không có thuế và chi phí giao dịch, công ty có thể vay với cùng một mức lãi suất, thông tin có sẵn cho tất cả các nhà đầu tư. Trong thực tế, những giả định này không tồn tại (Modigliani và Miller, 20 Journal of Science – 2016, Vol. 10 (2), 20 – 31 Part B: Political Sciences, Economics and Law Vậy, mức độ sử dụng nợ vay như thế nào là hợp lý để gia tăng tác dụng của nợ vay như là lá chắn thuế, từ đó giúp gia tăng hiệu quả kinh doanh hoặc giá trị công ty? Vấn đề này nhận được sự quan tâm của khá nhiều học giả (San & Heng, 2011). Tuy nhiên, những kết quả nghiên cứu cho đến thời điểm hiện tại còn chưa thống nhất. hơn về mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả kinh doanh của công ty, trong đó có xem xét đến mối quan hệ phi tuyến tính cũng như ảnh hưởng tương tác của cấu trúc sở hữu lên mối quan hệ này. Nhiều nghiên cứu cho thấy cấu trúc vốn và hiệu quả kinh doanh của công ty có mối quan hệ ngược chiều (Alalade, Oguntodu & Adelakun, 2015; Đoàn Ngọc Phúc, 2014; Ahmad, Abdullah & Roslan, 2012; Pratheepkanth, 2011; Cheng, 2009; Zeitun & Tian, 2007; Hammes & Chen, 2004; Agarwal & Elston, 2001; Gleason, Mathur & Mathur, 2000; Majumdar & Chhibber, 1999; Krishnan & Moyer, 1997; Harris & Raviv, 1991). Kết quả nghiên cứu của Abor (2005); Berger và Di Patti (2006); Akintoye (2007); Akintoye (2008) lại cho thấy tỉ lệ nợ trên tổng tài sản và hiệu quả kinh doanh của công ty có mối quan hệ đồng biến. Trong khi đó, Margaritis và Psillaki (2010); Stulz (1990) lại báo cáo về mối quan hệ phi tuyến tính ngược giữa tỉ lệ nợ trên tổng tài sản và hiệu quả kinh doanh. Mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả kinh doanh của công ty là một vấn đề nhận được sự quan tâm đáng kể của các nhà nghiên cứu cũng như những người quản lý công ty (San & Heng, 2011). Tuy nhiên, những kết quả nghiên cứu cho đến thời điểm hiện tại còn chưa thống nhất. 2. TỔNG QUAN TÀI LIỆU THUYẾT NGHIÊN CỨU VÀ GIẢ Kết quả ước lượng của Abor (2005) cho thấy, ảnh hưởng đồng biến của tỉ lệ nợ trên tổng tài sản lên tỉ số ROE của 20 công ty niêm yết tại Ghana trong giai đoạn 1998 – 2002. Ủng hộ cho kết luận của Abor (2005), Gill, Biger và Mathur (2011) cũng quan sát thấy mối quan hệ cùng chiều giữa tỉ lệ nợ và hệ số ROE trong mẫu gồm 272 công ty dịch vụ và sản xuất niêm yết tại New York giai đoạn 2005 – 2007. Bên cạnh đó, nghiên cứu của Berger và Di Patti (2006) chỉ ra rằng, tỉ trọng của nợ trong cơ cấu tài sản gia tăng 1% sẽ làm cho khả năng sinh lợi của công ty tăng 6%, thậm chí trong trường hợp nợ ở mức rất cao. Nguyên nhân dẫn đến kết luận này là do Berger và Di Patti (2006) dựa trên mẫu quan sát là các ngân hàng tại Hoa Kỳ. Nguyên nhân của những kết luận khác biệt này là do hầu hết các nghiên cứu trước đây chỉ xem xét ảnh hưởng của cấu trúc vốn lên hiệu quả kinh doanh dựa trên mối quan hệ tuyến tính thông thường mà không xem xét liệu rằng khi công ty sử dụng nợ quá ít hoặc quá nhiều sẽ ảnh hưởng tích cực hay tiêu cực lên hiệu quả kinh doanh, như kết luận của Jensen (1986), Madan (2007), Tian và Zeitun (2007) khi cho rằng có một cấu trúc vốn thích hợp, và nếu nợ vay vượt qua mức đó sẽ làm giảm lợi ích của nợ bởi vì sự gia tăng chi phí đại diện của nợ và rủi ro tài chính. Ngoài ra, mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả kinh doanh của công ty còn bị ảnh hưởng tương tác của những yếu tố khác như khủng hoảng (Zeitun & Tian, 2007; Deesomsak, Paudyal & Pescetto, 2004) hoặc cấu trúc sở hữu (Chaganti & Damanpour, 1991; Chai-Hui Chao, 2012). Do vậy, nghiên cứu này được thực hiện để mang lại cái nhìn sâu sắc Trái ngược hoàn toàn với những kết luận ở trên, Majumdar và Chhibber (1999) tìm thấy bằng chứng có ý nghĩa thống kê về mối quan hệ ngược chiều giữa cấu trúc vốn và thành quả kinh doanh dựa trên một mẫu quan sát gồm 1.000 công ty tại Ấn Độ trong giai đoạn 1988 – 1994. Nghiên cứu của Gleason và Mathur (2000) cũng cho thấy ảnh hưởng tiêu cực của tỉ lệ nợ trên tổng tài sản lên hệ số ROA của các công ty trong ngành bán lẻ tại 14 quốc gia ở Châu Âu. Gleason và cs. (2000) giải thích rằng, các nhà bán lẻ tại Châu Âu có mức sử dụng nợ vay nhiều hơn mức thích hợp và do đó ảnh hưởng xấu đến thành quả công ty. 21 Journal of Science – 2016, Vol. 10 (2), 20 – 31 Part B: Political Sciences, Economics and Law Zeitun và Tian (2007) khi xem xét mối quan hệ giữa cấu trúc vốn (đại diện bởi tỉ lệ nợ trên tổng tài sản) và hiệu quả kinh doanh (đại diện bởi hệ số ROA và ROE) của 167 công ty tại Jordan trong giai đoạn 1989 – 2003 đã kết luận rằng, cấu trúc vốn và hiệu quả kinh doanh có mối quan hệ ngược chiều. Kết luận của Zeitun và Tian (2007) được hỗ trợ bởi phát hiện của Harris và Raviv (1991); Krishnan và Moyer (1997); Agarwal và Elston (2001). trong năm 2008. Dù sang năm 2009, lạm phát và lãi suất cho vay đã giảm đáng kể (Theo Báo cáo thường niên 2009 của Ngân hàng Nhà nước (2010), lạm phát trong năm 2008 và 2009 lần lượt là 22,97% và 6,88%), nhưng do đặc thù của thị trường tiền tệ Việt Nam, việc điều chỉnh giảm lãi suất cho vay thường có độ trễ khoảng 6 tháng, do đó, các doanh nghiệp nào vay nợ nhiều trong năm 2008, đặc biệt là nợ dài hạn, sẽ ảnh hưởng khá nhiều đến chi phí lãi vay của năm 2009, và do đó sẽ ảnh hưởng tiêu cực đến hiệu quả hoạt động kinh doanh. Từ những phân tích ở trên, giả thuyết H1 được đề xuất như sau: Kết quả nghiên cứu của Ahmad, Abdullah và Roslan (2012), dựa trên mẫu quan sát gồm 58 công ty niêm yết tại Malaysia trong giai đoạn 2005 – 2010 cũng đã cho thấy rằng, ROA và ROE của các công ty sẽ giảm khi mức sử dụng nợ vay tăng cao. Pratheepkanth (2011) giải thích rằng, công ty phụ thuộc quá nhiều vào vốn vay sẽ phải chi trả nhiều lãi vay và do đó làm giảm hiệu quả kinh doanh. Alalade, Oguntodu và Adelakun (2015) khuyên rằng, người quản lý công ty nên giảm mức sử dụng nợ vay để gia tăng thành quả công ty dựa trên nghiên cứu một nhóm các công ty ngành thực phẩm tại Nigieria giai đoạn 2009 – 2013. H1: Hiệu quả kinh doanh của các công ty cổ phần có vốn nhà nước ở Việt Nam sẽ giảm trong trường hợp tỉ lệ nợ trên tổng tài sản tăng cao trên mức tối ưu. Dù việc sử dụng quá nhiều nợ vay có ảnh hưởng tiêu cực đến hiệu quả kinh doanh của công ty, ta cũng không thể phủ nhận vai trò của nợ vay với tác dụng của lá chắn thuế (Modigliani & Miller, 1963) hay giúp giảm chi phí đại diện của vốn chủ sở hữu (Jensen & Meckling, 1976) hay chi phí đại diện của dòng tiền tự do (Jensen, 1986), từ đó giúp gia tăng hiệu quả kinh doanh. Madan (2007) đã chỉ ra rằng, đòn bẩy của công ty ở mức 50% 80% sẽ tạo ra ROE cao. Do đó, các công ty muốn cải thiện hệ số ROE có thể tăng hoặc giảm đòn bẩy của công ty về mức mục tiêu (Madan, 2007). Nghiên cứu của Lin và Chang (2009), dựa trên một mẫu quan sát bao gồm 196 công ty niêm yết tại Đài Loan trong giai đoạn 1993 – 2005, đã phát hiện ra ngưỡng 33,33% là cấu trúc vốn tối ưu. Các doanh nghiệp gia tăng tỉ lệ nợ trên tổng tài sản vượt qua ngưỡng này sẽ không thể gia tăng thêm hiệu quả kinh doanh, trong trường hợp các yếu tố khác không đổi. Phát hiện này đã ủng hộ cho kết luận của Stulz (1990) và Margaritis và Psillaki (2010) khi cho rằng cấu trúc vốn và hiệu quả kinh doanh của công ty có mối quan hệ theo hình chữ U ngược (Inverted U-shape). Phần lớn những nghiên cứu trước đây cho thấy rằng cấu trúc vốn và hiệu quả kinh doanh của công ty có mối quan hệ ngược chiều. Dù lý thuyết M&M (Modigliani & Miller, 1963) giải thích rằng sử dụng nhiều nợ vay sẽ có lợi cho công ty nhờ tác dụng của lá chắn thuế, hay Jensen và Meckling (1976) và Jensen (1986) tranh luận rằng nợ vay có tác dụng làm giảm chi phí đại diện của vốn chủ sở hữu, từ đó giúp gia tăng hiệu quả kinh doanh. Tuy nhiên, Jensen và Meckling (1976) và Jensen (1986) cũng chỉ ra rằng, nếu sử dụng nợ quá cao sẽ làm cho lợi ích của nợ vay vượt qua chi phí sử dụng nợ, bao gồm chi phí đại diện của nợ vay và rủi ro tài chính, và do đó, ảnh hưởng tiêu cực đến hiệu quả kinh doanh. Bên cạnh đó, trong giai đoạn 2008 – 2009, nền kinh tế Việt Nam cũng chịu ảnh hưởng nặng nề của cuộc khủng hoảng kinh tế thế giới (Ngân hàng Nhà nước, 2010), lạm phát và lãi suất cho vay tăng cao Dựa trên những tranh luận của các lý thuyết gia (Modigliani & Miller, 1963; Jensen & Meckling, 22 Journal of Science – 2016, Vol. 10 (2), 20 – 31 Part B: Political Sciences, Economics and Law 1976; Jensen, 1986) cũng như kết quả từ các nghiên cứu thực nghiệm (Madan, 2007; Lin và Chang, 2009; Stulz, 1990; Margaritis và Psillaki, 2010), ta thấy rằng có một giới hạn nhất định, mà trong giới hạn đó, tỉ trọng của nợ trong cơ cấu nguồn vốn có ảnh hưởng tích cực lên hiệu quả kinh doanh, và nếu cấu trúc vốn vượt qua giới hạn đó sẽ ảnh hưởng tiêu cực đến hiệu quả kinh doanh. Do đó, giả thuyết H2 được đề xuất như sau: xem xét ảnh hưởng tương tác của cấu trúc sở hữu, đại diện bởi tỉ lệ sở hữu nhà nước, lên mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả kinh doanh. Nghiên cứu của Okuda và Lai (2010) cho thấy rằng, các công ty được kiểm soát bởi nhà nước (nhà nước sở hữu trên 50% vốn) ít có động lực trong việc tiết kiệm thuế thu nhập bằng cách sử dụng nợ vay. Bởi vì thuế thu nhập doanh nghiệp cũng là một khoản thu đáng kể đối với nhà nước. Ngoài ra, Alfaraih, Alanezi và Almujamed (2012) biện luận rằng sự kiểm soát của nhà nước đôi khi vì các mục đích chính sách hơn là kinh doanh, và do đó có khả năng ảnh hưởng đến tác dụng của nợ vay lên hiệu quả kinh doanh. Vì vậy, giả thuyết H3 được đề xuất như sau: H2: Tỉ lệ nợ trên tổng tài sản và hiệu quả kinh doanh có mối quan hệ phi tuyến theo hình chữ U ngược (Inverted U-shape), trong đó, mối quan hệ này sẽ đồng biến khi tỉ lệ nợ ở dưới mức tối ưu và sẽ nghịch biến khi tỉ lệ nợ trên mức tối ưu. H3: Sở hữu nhà nước có ảnh hưởng tương tác lên mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả kinh doanh của các công ty cổ phần có vốn nhà nước tại Việt Nam. Ngoài ra, một trong những nguyên nhân dẫn đến những kết luận trái chiều về mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả kinh doanh là do hầu hết các nghiên cứu trước đây chỉ xem xét một cách đơn lẻ mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả kinh doanh. Trong khi đó, mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả kinh doanh của công ty còn bị ảnh hưởng tương tác của những yếu tố khác như khủng hoảng (Zeitun & Tian, 2007; Deesomsak, Paudyal & Pescetto, 2004) hoặc cấu trúc sở hữu (Chaganti & Damanpour, 1991; Chao, 2012). Chaganti và Damanpour (1991) đã chỉ ra rằng, tỉ lệ sở hữu của ban lãnh đạo công ty có ảnh hưởng tương tác và bổ sung tích cực cho mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và thành quả công ty. Nghiên cứu của Chao (2012) cũng đã kết luận rằng, cấu trúc sở hữu có ảnh hưởng tương tác lên mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả kinh doanh của các công ty ngành điện tử niêm yết tại Đài Loan. 3. DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 3.1 Dữ liệu Nghiên cứu này sử dụng mẫu quan sát gồm 2.888 công ty cổ phần có vốn nhà nước tại Việt Nam, được trích từ bộ dữ liệu Điều tra Doanh nghiệp 2010 của Tổng cục Thống kê. Các thông tin tổng quát về mẫu như tỉ số ROA, ROE, tổng tài sản, cấu trúc vốn (tỉ lệ nợ trên tổng tài sản), cấu trúc tài sản (tỉ lệ tài sản cố định trên tổng tài sản), khả năng thanh khoản (tiền và tương đương tiền trên tổng tài sản) được tính cho năm tài chính 2009 và được trình bày chi tiết trong Bảng 1. Mẫu quan sát của nghiên cứu này bao gồm 2.888 công ty cổ phần có vốn nhà nước ở Việt Nam. Do hạn chế của bộ dữ liệu sẵn có, nghiên cứu này chỉ 23 Journal of Science – 2016, Vol. 10 (2), 20 – 31 Part B: Political Sciences, Economics and Law Bảng 1. Mô tả mẫu nghiên cứu Vốn nhà nước Chỉ tiêu Khác biệt Tổng (4) = (3) - (2) (5) (≥50%)