intTypePromotion=1
ADSENSE

Mối quan hệ giữa quyền sở hữu cổ đông sáng lập và đầu tư nước ngoài: Bằng chứng thực nghiệm ở Việt Nam

Chia sẻ: ĐInh ĐInh | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:29

17
lượt xem
0
download
 
  Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Dựa trên dữ liệu thị trường Việt Nam, giai đoạn 2008-2016, nhóm tác giả sử dụng 549 quan sát công ty từ 61 công ty để thực hiện nghiên cứu này. Chúng tôi tìm hiểu về mối quan hệ giữa sự sở hữu của nhà sáng lập và nguồn vốn đầu tư từ nước ngoài. Kết quả cho thấy những nhà đầu tư nước ngoài ít đầu tư vào những công ty có quyền sở hữu sáng lập cao hơn, bởi vì những công ty này có nhiều rủi ro từ vấn đề thông tin và sự chiếm hữu các tài sản không rõ ràng.

Chủ đề:
Lưu

Nội dung Text: Mối quan hệ giữa quyền sở hữu cổ đông sáng lập và đầu tư nước ngoài: Bằng chứng thực nghiệm ở Việt Nam

  1. Kỷ yếu Nghiên cứu khoa học sinh viên UEH 2019 MỐI QUAN HỆ GIỮA QUYỀN SỞ HỮU CỔ ĐÔNG SÁNG LẬP VÀ ĐẦU TƯ NƯỚC NGOÀI: BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM Ở VIỆT NAM Nhóm tác giả: Nguyễn Hồng Nhiên_FN05_Khóa 40 Nguyễn Phan Ngọc Hiền_FN03_Khóa 40 Nguyễn Thị Hương Ly_FN05_Khóa 40 Nguyễn Thị Thu Hà_FN03_Khóa 40 Trần Thị Nhung_FN06_Khóa 40 Giảng viên hướng dẫn: PGS. TS. Trần Thị Hải Lý TS. Trần Thị Tuấn Anh Tóm tắt: Dựa trên dữ liệu thị trường Việt Nam, giai đoạn 2008-2016, chúng tôi sử dụng 549 quan sát công ty từ 61 công ty để thực hiện nghiên cứu này. Chúng tôi tìm hiểu về mối quan hệ giữa sự sở hữu của nhà sáng lập và nguồn vốn đầu tư từ nước ngoài. Kết quả cho thấy những nhà đầu tư nước ngoài ít đầu tư vào những công ty có quyền sở hữu sáng lập cao hơn, bởi vì những công ty này có nhiều rủi ro từ vấn đề thông tin và sự chiếm hữu các tài sản không rõ ràng. Biểu hiện này càng thể hiện mạnh hơn khi mà quyền sở hữu của nhà sáng lập vượt quá ngưỡng mà được xem là hiệu quả nhất đối với công ty. Chúng tôi cho rằng vấn đề thông tin là nguyên nhân chính trong mối quan hệ giữa đầu tư nước ngoài và quyền sở hữu sáng lập. Điều này là do mối quan hệ được thể hiện rõ trong trường hợp những công ty tập đoàn và những công ty mà có quyền quản trị tài chính cao. Ngoài ra, chúng tôi còn tìm thấy sự ảnh hưởng của một số biến kiểm soát ảnh hưởng đến tâm lý đầu tư của người nước ngoài. Khi quy mô công ty, tỷ suất sinh lợi của hoạt động kinh doanh, giá trị thị trường càng cao thì nguồn vốn càng lớn. Đồng thời, sẽ giảm mạnh khi khả năng thanh toán nợ, đòn bẩy tài chính lớn. Và nguồn đầu tư còn tăng cao khi số lượng thành viên độc lập trong ban quản trị càng nhiều. Từ khóa: Công ty độc lập, tập đoàn, cổ đông sáng lập, nhà đầu tư nước ngoài, 1. GIỚI THIỆU: Đối với một thị trường kinh tế mới nổi, việc nhận đầu tư từ nước ngoài giúp mang lại rất nhiều lợi ích, từ vốn đầu tư cho đến những hoạt động, kinh nghiệm, sự kiểm soát hiệu quả. Điều này đặc biệt thuận lợi cho các công ty có quyền sở hữu của cổ đông sáng lập cao hơn bởi vì các công ty này dễ bị đánh giá thấp do hậu quả của rủi ro tước đoạt tiềm năng (Mahajan, 1990; Villalonga và Amit, 2006). Những người sáng lập của các công ty này có thể sử dụng quyền sở hữu nước ngoài, như là một cơ chế quản lý thay thế, truyền đạt tín hiệu cho các cổ đông thiểu số rằng lợi ích của họ sẽ không bị tịch thu, đặc biệt xảy ra ở những quốc gia mà sự bảo vệ hợp pháp của các cổ đông thiểu số còn yếu. Có thể thấy rằng, vốn đầu tư nước ngoài mang lại rất nhiều lợi ích cho một đất nước nói chung và một công ty nói riêng. Và các công ty cổ phần 89
  2. Kỷ yếu Nghiên cứu khoa học sinh viên UEH 2019 ở Việt Nam để trở thành một thị trường thu hút vốn mạnh phải đối mặt trước quyền sở hữu của cổ đông sáng lập. Liệu những yếu tố nào của thị trường, của các công ty cổ phần ảnh hưởng đến mối quan hệ này. Để làm rõ vấn đề trên, chúng tôi đã chọn đề tài: “Mối quan hệ giữa quyền sở hữu cổ đông sáng lập và đầu tư nước ngoài: Bằng chứng thực nghiệm ở Việt Nam” cho nghiên cứu của chúng tôi với mong muốn kết quả tại Việt Nam sẽ giúp các công ty tìm ra được các yếu tố ảnh hưởng đến mối quan hệ giữa quyền sở hữu của cổ đông sáng lập và vốn đầu tư nước ngoài. Việc lựa chọn thị trường Việt Nam để nghiên cứu là bởi vì các nguyên nhân sau: Thứ nhất, trong các công ty mẫu của chúng tôi, các nhà sáng lập sở hữu giá trị trung bình khoảng 31% tổng số cổ phiếu đang lưu hành, chiếm một khoảng rộng đến 128%. Thứ hai, do sự quản lý của tập đoàn. Thứ ba, thị trường Việt Nam là thị trường mới nổi. Cuối cùng, mối quan tâm hàng đầu ở những thị trường như Việt Nam là mở rộng vốn đầu tư trên thị trường chứng khoán. Chúng tôi sử dụng 549 quan sát công ty từ 61 công ty Việt Nam trong giai đoạn từ năm 2008 đến năm 2016. Nguồn dữ liệu chính từ Thomson Reuters, cở sở dữ liệu của Khoa Tài chính trường Đại học Kinh tế TPHCM và các dữ liệu trên cafef.vn và vietstock.vn. Các biến số dựa trên đề xuất của Yogesh Chauhan và Satish Kumar (2017). Dữ liệu hầu hết được lấy theo năm. Sử dụng mô hình hồi quy beta (betareg), hồi quy phản ứng phân đoạn (fracreg) cho biến phụ thuộc (đầu tư nước ngoài - FI), biến độc lập chính (quyền sở hữu của cổ đông sáng lập-FO), biến kiểm soát là quy mô công ty (Size), đòn bẩy tài chính (Lev), tỷ suất sinh lợi của hoạt động kinh doanh trên tổng tài sản (ROA),…Và biến quản trị tài chính được tính dựa trên phần dư theo mô hình của Jones (1991). Chúng tôi còn sử dụng phân tích đơn biến, mô hình hồi quy OLS (Ordinary Least Squares), FE (Fixed Effect), hiệu ứng cận biên (Marginal Effect) cho bài nghiên cứu này. Kết quả nghiên cứu thực nghiệm của chúng tôi cho thấy nhà đầu tư nước ngoài không thích các công ty có mức độ sở hữu người sáng lập cao hơn, phù hợp với giả thuyết ngăn chặn. Chúng tôi đặc biệt chứng minh rằng mối quan hệ giữa đầu tư nước ngoài và quyền sở hữu người sáng lập là phi tuyến, ngụ ý rằng các nhà đầu tư nước ngoài chỉ giảm đầu tư khi quyền sở hữu của người sáng lập vượt qua mức ngưỡng mà người sáng lập nắm giữ một sự kiểm soát hiệu quả đối với công ty. Hơn nữa, quyền sở hữu cổ đông sáng lập có tác động tiêu cực mạnh hơn so với với các công ty nhóm kinh doanh và các công ty đang tham gia quản trị tài chính. Điều này cho thấy rằng chi phí giám sát và sự chiếm hữu tài chính không rõ ràng mà các nhà đầu tư nước ngoài phải đối mặt góp phần thúc đẩy kết quả của chúng tôi. Kết quả của chúng tôi cũng mạnh mẽ với sự khác biệt khuôn khổ được sử dụng xung quanh sự can thiệp của quy định buộc những người sáng lập phải pha loãng việc nắm giữ của họ. Bài viết của chúng tôi cho thấy các nhà đầu tư nước ngoài thì không thích 90
  3. Kỷ yếu Nghiên cứu khoa học sinh viên UEH 2019 những công ty được kiểm soát chặt chẽ bởi cổ đông sáng lập, bởi vì vấn đề bất bình đẳng thông tin và rủi ro xung công, khiến cho các nhà đầu tư nước ngoài e ngại khi quyết định lựa chọn một công ty mà quyền kiểm soát và điều khiển đều nằm trong tay cổ đông sáng lập với tỷ lệ cổ phiếu nắm giữ khổng lồ. 2. TỔNG QUAN TÀI LIỆU Với mục tiêu phát triển kinh tế và vươn xa trên thị trường thế giới. Vào tháng 7 năm 2000, thị trường chứng khoán ra đời được coi là mốc phát triển quan trọng và tất yếu của hệ thống tài chính hiện đại. Tuy vậy, việc tự do mua bán cổ phiếu còn bị hạn chế bởi vì những quy định của Chính phủ. Trong giai đoạn 2000 - 2003, quy mô thị trường chứng khoán còn nhỏ và sự tham gia của nhà đầu tư nước ngoài trên thị trường chứng khoán còn bị bó hẹp. Những quy định sau này của Nhà nước đã từng bước cải thiện được tình hình thị trường lúc bấy giờ và thu hút nhiều nhà đầu tư nước ngoài. Họ thực hiện đầu tư trên thị trường chứng khoán Việt Nam dưới nhiều hình thức trực tiếp/ủy quyền cho đại diện giao dịch, tổ chức kinh doanh chứng khoán mua, bán cổ phiếu, trái phiếu và các loại chứng khoán khác; đầu tư góp vốn mua, bán, hoán đổi cổ phần theo quy định pháp luật chứng khoán và thị trường chứng khoán; hoặc gián tiếp đầu tư dưới hình thức ủy thác vốn cho công ty quản lý quỹ, chi nhánh tại Việt Nam của công ty quản lý quỹ nước ngoài quản lý. Và trước khi ủy quyền thực hiện các hoạt động giao dịch thì phải đăng ký mã số giao dịch chứng khoán với Trung tâm lưu ký Chứng khoán Việt Nam (VSD). Trên thị trường chứng khoán, chúng tôi chỉ tập trung nghiên cứu vào các công ty cổ phần tại Việt Nam. Những công ty này được tổ chức dưới nhiều hình thức như sở hữu gia đình, công ty độc lập, công ty liên kết, các công ty mua bán, sát nhập. Tuy nhiên, đa số các công ty hàng đầu Việt Nam đều bắt đầu từ doanh nghiệp nhà nước. Sau đó là quá trình thoái hóa vốn nhà nước và sự tham gia nhiều hơn của các cổ đông khác như cổ đông nước ngoài. Những công ty cổ phần có sở hữu nhà nước tại một số nước đang phát triển có ảnh hưởng tích cực đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp, lợi thế là các doanh nghiệp được hỗ trợ các chính sách từ phía Chính phủ như khung pháp lý, thuế và tiếp cận được nguồn vốn dễ dàng hơn. Bên cạnh việc sở hữu nhà nước tác động tích cực đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp, rất nhiều nghiên cứu cho rằng, sở hữu nhà nước chi phối tác động tiêu cực đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Nguyên nhân là do nhà quản trị không có động lực hoặc ít nỗ lực trong việc tạo ra giá trị cho cổ đông (Nguyễn Thị Minh Huệ và Đăng Tùng Lâm, 2017). Ngoài ra, theo họ thì các công ty có sở hữu nhà nước càng cao thì có đòn bẩy tài chính cao và các công ty có tỷ lệ đòn bẩy cao lại cho hiệu quả hoạt động thấp. Khảo sát tại các thị trường mới nổi thấy rằng, sở hữu nước ngoài có tác động tích cực đến giá trị doanh nghiệp; Đối với các nước phát triển thì vấn đề này còn phụ thuộc vào nhiều yếu tố. Việt Nam là quốc gia đang phát triển nên có nhiều chính sách khuyến khích nước ngoài. Theo đó, sở hữu nước ngoài tác động tích cực lên doanh nghiệp Việt Nam. 91
  4. Kỷ yếu Nghiên cứu khoa học sinh viên UEH 2019 3. CÁC TÀI LIỆU LIÊN QUAN VÀ PHÁT TRIỂN GIẢ THUYẾT Bài nghiên cứu của chúng tôi tập trung vào vai trò về quyền sở hữu của cổ đông sáng lập, một đặc điểm độc đáo của các thị trường mới nổi, và xem xét cách thức về rủi ro của sự chiếm đoạt do nhà sáng lập ảnh hưởng đến nhà đầu tư nước ngoài. Mức sở hữu cao cho phép người sáng lập lựa chọn không chỉ là làm thế nào công ty sẽ được kiểm soát, mà còn làm thế nào thu nhập của công ty sẽ được phân phối giữa các nhà đầu tư. Mối quan hệ không rõ ràng giữa quyền sở hữu và quyền kiểm soát có ảnh hưởng rất to lớn đến đầu tư nước ngoài. Theo đề xuất của Yogesh Chauhan và Satish Kumar (2017), chúng tôi đưa ra hai giả thuyết mâu thuẫn. Giả thuyết ngăn chặn đề xuất một mối quan hệ ngược chiều giữa đầu tư nước ngoài và sở hữu người sáng lập. Những giá trị công ty giảm khi quyền kiểm soát của cổ đông lớn vượt mức quyền sở hữu của họ. Do đó, người ngoài sẽ khó khăn hơn trong việc theo dõi hoạt động của các doanh nghiệp, đặc biệt khi những người sáng lập cũng kiểm soát luồng thông tin tới người bên ngoài (Fan và Wong, 2002). Giả thuyết liên kết dự đoán một mối quan hệ cùng chiều. Tuy nhiên, điều quan trọng cần lưu ý rằng một quyền sở hữu của cổ đông sáng lập đáng kể là cần thiết để kiểm soát hiệu quả. Hơn nữa, các lợi ích cá nhân của sự kiểm soát tăng lên cùng với mức độ sở hữu. Kết quả là người sáng lập có thể trở nên vững chắc khi quyền sở hữu vượt qua ngưỡng giới hạn. Ở các doanh nghiệp này, các nhà đầu tư nước ngoài có thể sẽ phải lo ngại hơn về việc bị chiếm đoạt, do đó sẽ không sẵn sàng đầu tư. Chúng tôi cho rằng mối quan hệ giữa nhà đầu tư nước ngoài và cổ đông sáng lập là mối quan hệ hình chữ U ngược H1. Có mối liên hệ hình chữ U ngược giữa đầu tư nước ngoài và quyền sở hữu của cổ đông sáng lập. Mặt khác, chúng tôi tin rằng, so với các doanh nghiệp độc lập, sự hiện diện của quyền sở hữu theo hình chóp và sở hữu chéo, có thể làm cho các nhà đầu tư bên ngoài khó khăn trong việc chấp nhận sự trình bày của các nhà sáng lập từ các công ty thuộc tập đoàn kinh doanh. Do đó, các khoản đầu tư nước ngoài có thể chuyển sang như là sự đảm bảo đáng tin cậy của các tập đoàn kinh doanh để phát triển danh tiếng vì không cưỡng đoạt các nhà đầu tư bên ngoài, tạo môi trường đầu tư không thiên vị cho các nhà đầu tư nước ngoài. Lưu ý rằng không giống các công ty độc lập, người sáng lập các công ty thuộc tập đoàn kiểm soát các công ty thông qua quyền sở hữu chéo. Điều này cho phép các nhà sáng lập thực sự kiểm soát nhiều hơn các khoản đầu tư cổ phần của họ. Do đó, chúng tôi cho rằng một trong những ảnh hưởng liên quan đến quyền sở hữu của cổ đông sáng lập sẽ phổ biến hơn trong các công ty thuộc tập đoàn so với các công ty độc lập. H2. Ảnh hưởng của quyền sở hữu của cổ đông sáng lập đối với các khoản đầu tư nước ngoài lớn hơn ở các công ty trực thuộc các tập đoàn so với các công ty độc lập. 92
  5. Kỷ yếu Nghiên cứu khoa học sinh viên UEH 2019 4. DỮ LIỆU VÀ ĐỊNH NGHĨA BIẾN 4.1. Dữ liệu nghiên cứu Mẫu của chúng tôi bao gồm tất cả các công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) trong giai đoạn 2008 đến 2016. Giá chứng khoán và các dữ liệu về quyền sở hữu của cổ đông sáng lập và cổ đông nước ngoài của các công ty đều lấy từ báo cáo thường niên trên các trang cafef.vn và vietstock.vn, cả hai đều là những kênh thông tin, cơ sở dữ liệu tài chính – chứng khoán Việt Nam có uy tín. Ngoài ra, dữ liệu của các biến thu thập từ Thomson Reuters và cơ sở dữ liệu khoa Tài chính trường Đại học Kinh tế Thành phố Hồ Chí Minh. Dữ liệu công ty mà chúng tôi lấy đã loại trừ đi các công ty công cộng, các công ty tài chính. Chúng tôi xử lý các biến trên cùng và dưới 1% để hạn chế ảnh hưởng của giá trị ngoại lai. Mẫu của bài nghiên cứu bao gồm 549 quan sát từ 61 công ty. 4.2. Phương pháp nghiên cứu Theo Yogesh Chauhan và Satish Kumar (2017), chúng tôi chạy phương trình hồi quy sau đây: 𝐹𝐼 = ∝ +𝛽𝐹𝑂𝑖𝑡 + 𝛿 ∗ 𝑐𝑜𝑛𝑡𝑟𝑜𝑙𝑣𝑎𝑟𝑖𝑎𝑏𝑙𝑒𝑠 + 𝜀𝑖𝑡 (1) Để ước lượng các tham số của phương trình (1), chúng tôi sử dụng hồi quy kết quả phân đoạn dựa trên hồi quy beta (betareg) và hồi quy phản ứng phân đoạn (fracreg) để tăng cường độ tin cậy. Chúng tôi dùng phương pháp hồi quy này chứ không phải là ước lượng OLS, bởi vì có hai lý do. Thứ nhất, vì giá trị kỳ vọng có điều kiện của biến phụ thuộc (FI) trong khoảng (0, 1), kỳ vọng có điều kiện phải là một hàm phi tuyến của biến giải thích chứ không phải là một hàm tuyến tính. Khi đó, chúng tôi dựa trên giá trị thập phân của biến FI và tiến hành hồi quy phân đoạn (0, 1). Thứ hai, phương sai có điều kiện được xem là một hàm của giá trị trung bình có điều kiện vì phương sai có điều kiện sẽ thay đổi khi giá trị trung bình có điều kiện chạm vào đường biên. Theo sau đó, hồi quy OLS sẽ xác định sai số trung bình và phương sai của phân phối có điều kiện, do đó cung cấp ước tính sai lệch và không tương xứng. Bảng 1: Định nghĩa biến STT Biến Cách tính 1 Đầu tư nước ngoài (FI) Tỷ lệ số cổ phiếu của nhà đầu tư nước ngoài nắm giữ trên tổng số cổ phiếu đang lưu hành. 2 Quyền sở hữu Tỷ lệ số cổ phiếu của cổ đông sáng lập 93
  6. Kỷ yếu Nghiên cứu khoa học sinh viên UEH 2019 của cổ đông sáng lập nắm giữ trên tổng số cổ phiếu đang lưu (FO) hành. 3 Đòn bẩy tài chính (Lev) Tỷ lệ giá trị sổ sách của tổng số nợ vay trên giá trị sổ sách của tổng tài sản. 4 Tobinq Là tổng giá trị vốn hóa thị trường của cổ phiếu công ty và nợ sổ sách trên cho giá trị sổ sách của tổng tài sản. 5 ROA Là tỷ số lợi nhuận từ hoạt động kinh doanh trên giá trị sổ sách của tổng tài sản. 6 Tập đoàn (Group) Một biến giả nhận giá trị 1 cho các công ty thuộc nhóm tập đoàn và 0 đối với các công ty độc lập. 7 Quy mô công ty (Size) Logarit tự nhiên của giá trị sổ sách của tổng tài sản. 8 Hệ số khả năng thanh Là tỷ số giá trị sổ sách tài sản ngắn hạn toán nợ ngắn hạn (CR) trên giá trị sổ sách của nợ ngắn hạn. 9 Biến giả cổ tức (Divi) Một biến giả nhận giá trị 1 cho các công ty có chia cổ tức và 0 nếu không có chia cổ tức 10 Hệ số Beta Hệ số của mô hình thị trường, ước tính sử dụng lợi tức hàng ngày. Danh mục thị trường là danh mục đầu tư cân bằng của các công ty mẫu của chúng tôi. 11 Boardize Số lượng thành viên hội đồng quản trị. 12 Ind Là tỷ lệ những thành viên không tham gia quản lý công ty trong hội đồng quản trị trên tổng số thành viên hội đồng quản trị. 13 Quản trị tài chính Chúng tôi dựa theo phương pháp của Jones (1991). Nguồn: Tự tổng hợp của chúng tôi 5. KẾT QUẢ - THẢO LUẬN 5.1. Thống kê mô tả Tại Bảng 2, chúng tôi trình bày các số liệu thống kê tóm tắt cho mẫu 549 quan sát từ 61 công ty trong giai đoạn từ năm 2008 đến năm 2016. Bảng này trình bày các giá trị trung bình, giá trị lớn nhất và giá trị nhỏ nhất của các biến được sử dụng trong bài nghiên cứu. Các biến này được mô tả trong phần trên. 94
  7. Kỷ yếu Nghiên cứu khoa học sinh viên UEH 2019 Qua đó, chúng tôi muốn có cách nhìn tổng quát về sự phân phối của các biến này ở thị trường Việt Nam. Bảng 2: Thống kê mô tả Số quan Giá trị trung Độ lệch Giá trị nhỏ Giá trị lớn Biến sát bình chuẩn nhất nhất FI 549 0,19 0,20 0 0,88 Size 549 27,74 1,15 25,38 31,13 Lev 549 0,48 0,22 0,03 0,88 ROA 549 0,08 0,08 -0,12 0,61 FO 549 0,31 0,21 0 1,28 Tobinq 549 1,09 0,43 0,37 4,39 CR 549 2,15 1,93 0,11 18,17 Beta 549 0,62 0,78 -13,54 1,92 Boardsiz e 549 7,44 1,85 2 18 Ind 549 0,51 0,16 0 0,88 Nguồn: Tự tổng hợp của chúng tôi Danh mục biến bao gồm: FI: biến đầu tư nước ngoài; Size: biến quy mô công ty; Lev: biến đòn bẩy tài chính; ROA: tỷ suất sinh lợi hoạt động kinh doanh trên tổng tài sản sổ sách; FO: biến quyền sở hữu của cổ đông sáng lập; Tobinq: tổng giá trị vốn hóa thị trường và tổng nợ sổ sách trên tổng tài sản sổ sách; CR: hệ số khả năng thanh toán nợ ngắn hạn; Beta: hệ số của mô hình giá thị trường của chứng khoán; Boardsize: tổng thành viên ban hội đồng quản trị; Ind: tỷ lệ số thành viên độc lập trong hội đồng quản trị trên số thành viên hội đồng quản trị. Từ kết quả bảng này, chúng tôi cho thấy các nhà đầu tư nước ngoài (FI) sở hữu với giá trị trung bình là 19% quyền sở hữu trên tổng cổ phiếu đang lưu hành, cho thấy Việt Nam có sự sở hữu lớn, rộng từ các nhà đầu tư nước ngoài. Các công ty ở Việt Nam có giá trị trung bình quyền sở hữu của cổ đông sáng lập (FO) khoảng 31% trên tổng số cổ phiếu đang lưu hành, đại diện cho năng lực của người sáng lập để kiểm soát chính sách của công ty. Quy mô trung bình của các công ty Việt Nam (Size) nằm trong khoảng e27,74. Liên quan đến quản trị doanh nghiệp ở cấp độ công ty, chúng tôi thấy rằng kích thước bình quân của hội đồng quản trị là 7,43. Và tỷ lệ thành viên hội đồng quản trị độc lập trong toàn hội đồng quản trị (Ind) chiếm giá trị trung bình khoảng 51%. Tiếp theo là kết quả trung bình Tobinq là 1,09 cho thấy triển vọng tăng trưởng tiềm năng cho các công ty Việt Nam. Mẫu dữ liệu cũng cho thấy các doanh nghiệp tương đối mạnh về mặt tài chính với đòn bẩy trung bình là 0,62 và hệ số khả năng thanh toán nợ ngắn hạn (CR) trung bình 95
  8. Kỷ yếu Nghiên cứu khoa học sinh viên UEH 2019 là 2,15. Tiếp theo, chúng tôi phân tích mối tương quan ban đầu của biến phụ thuộc và các biến độc lập qua Bảng 3 và để phát hiện các biến có đa cộng tuyến với nhau hay không. Từ đó, chúng tôi sẽ đưa ra hướng giải quyết tốt nhất cho mô hình nghiên cứu. Tobin q ln_Boa Ind FI Size Lev ROA FO CR Divi Beta rdsize FI 1 Size 0,29 1 Lev -0,26 0,31 1 ROA 0,18 -0,08 -0,42 1 FO -0,18 0,02 0,04 0,05 1 Tobinq 0,14 0,05 -0,14 0,58 0,02 1 CR 0,01 -0,20 -0,62 0,27 -0,00 0,01 1 Divi 0,00 0,04 -0,08 0,27 0,13 0,13 0,04 1 Beta 0,07 0,06 0,12 -0,05 -0,03 -0,04 -0,03 -0,01 1 ln_Boar dsize 0,17 0,43 0,15 -0,09 -0,10 0,04 -0,11 -0,03 0,05 1 Ind 0,24 -0,19 -0,19 0,07 -0,10 0,07 0,10 -0,06 0,04 -0,02 1 Bảng 3 : Ma trận tương quan Nguồn: Tự tổng hợp của chúng tôi Danh mục biến bao gồm: FI: biến đầu tư nước ngoài; Size: biến quy mô công ty; Lev: biến đòn bẩy tài chính; ROA: tỷ suất sinh lợi hoạt động kinh doanh trên tổng tài sản sổ sách; FO: quyền sở hữu của cổ đông sáng lập; Tobinq: tổng giá trị vốn hóa thị trường và tổng nợ sổ sách trên tổng tài sản sổ sách; CR: hệ số khả năng thanh toán nợ ngắn hạn; Divi: biến giả cho cổ tức (nhận giá trị 1 khi công ty có chia cổ tức và ngược lại nhận giá trị 0); Beta: hệ số của mô hình giá thị trường của chứng khoán; ln_boardsize: logarit tự nhiên của biến Boardsize (tổng thành viên trong ban hội đồng quản trị); Ind: tỷ lệ số thành viên độc lập trong ban quản trị trên số thành viên hội đồng quản trị. Tại Bảng 3, FI có mối quan hệ ngược chiều với quyền sở hữu của cổ đông sáng lập (FO), cho thấy các nhà đầu tư nước ngoài không tham gia vào các công ty được kiểm soát chặt chẽ. Tiếp theo, sự tương quan giữa FI và Size là cùng chiều (0,29), cho thấy các nhà đầu tư nước ngoài thường lựa chọn các công ty lớn hơn là các công ty nhỏ. Và nhà đầu tư nước ngoài nhạy cảm với tỷ lệ nợ sổ sách trên tổng tài sản sổ sách vì hệ số tương quan giữa FI và Lev là ngược chiều (-0,26). Tương quan dương cao nhất trong bảng báo cáo là tỷ suất sinh lợi của hoạt động kinh doanh của công ty (ROA) 96
  9. Kỷ yếu Nghiên cứu khoa học sinh viên UEH 2019 và Tobinq là 0,58, có thể thấy tình hình hoạt động kinh doanh sẽ phát triển cùng chiều với sự tăng trưởng của công ty. Nhiều mối tương quan khác có giá trị khác không, cho thấy tầm quan trọng của việc kết hợp các biến này như một sự kiểm soát trong phân tích thực nghiệm chính của chúng tôi và không có mối tương quan nào là cực kỳ cao, biểu thị rằng sự đa cộng tuyến sẽ không phải là một vấn đề quan trọng trong phân tích hồi quy này. 5.2. Đầu tư nước ngoài và sở hữu của cổ đông sáng lập Trong mục này, đầu tiên, chúng tôi thực hiện phân tích đơn giản để kiểm tra giả thuyết chính H1 bằng cách đánh giá đầu tư nước ngoài (FI) qua nhiều mẫu phụ của quyền sở hữu của cổ đông sáng lập (FO). Hàng năm, chúng tôi phân loại tất cả các công ty dựa trên FO và phân các quan sát thành năm nhóm. Sau đó, tính giá trị trung bình và trung vị của đầu tư nước ngoài (FI) cho mỗi nhóm. Nhóm (1) thể hiện trung bình, trung vị của FI cho nhóm 20% doanh nghiệp thấp nhất được sắp xếp theo quyền sở hữu của cổ đông sáng lập, trong khi nhóm (5) đại diện cho trung bình, trung vị của 20% doanh nghiệp có quyền sở hữu của cổ đông sáng lập cao nhất. Bảng 4 là kết quả của phân tích này. Bảng 4 : Phân tích đơn biến FI Xếp hạng FO Giá trị trung bình Giá trị trung vị 1 0,26 0,23 2 0,21 0,13 3 0,19 0,09 4 0,18 0,13 5 0,13 0,05 Difference ( 1 – 5 ) 0,13*** 0,18*** t-stat 5,05 4,70 Nguồn: Tự tổng hợp của chúng tôi Bảng này trình bày các kết quả đơn biến về mối quan hệ giữa quyền sở hữu của cổ đông sáng lập và đầu tư nước ngoài. Chia quan sát thành năm nhóm. Hàng năm, 97
  10. Kỷ yếu Nghiên cứu khoa học sinh viên UEH 2019 chúng tôi sắp xếp tất cả các quan sát theo FO và sau đó, phân loại thành năm nhóm là nhóm (1), (2), (3), (4) và nhóm (5). Nhóm (1) trình bày giá trị trung bình (trung vị) của FI dựa trên mức sở hữu của người sáng lập thấp nhất, trong khi nhóm (5) có chứa giá trị trung bình (trung vị) của FI để có quyền sở hữu của cổ đông sáng lập cao nhất. Giá trị Difference được tính dựa trên giá trị trung bình (trung vị) nhóm (1) trừ đi nhóm (5). Giá trị t được thể hiện ở hàng cuối cùng của bảng. *, ** và *** cho thấy mức ý nghĩa thống kê ở mức 10%, 5% và 1% tương ứng. Theo sự chứng minh của chúng tôi thì thấy rằng có sự khác biệt giữa hai nhóm (1) và nhóm (5). Ở những công ty có quyền sở hữu của cổ đông sáng lập thấp thì có đầu tư nước ngoài mạnh. Trong khi nhóm (5) có sự kiểm soát của nhà sáng lập cao thì đầu tư nước ngoài thấp, kết quả có ý nghĩa thống kê ở mức 1%. Chúng tôi tiếp tục xem xét giả thuyết H1 mà chúng tôi đã đặt ra, trong khung hồi quy đa biến. Chúng tôi chạy theo hồi quy theo phương trình (1) như đề cập ở trên. 𝐹𝐼 = ∝ +𝛽𝐹𝑂𝑖𝑡 + 𝛿 ∗ 𝑐𝑜𝑛𝑡𝑟𝑜𝑙𝑣𝑎𝑟𝑖𝑎𝑏𝑙𝑒𝑠 + 𝜀𝑖𝑡 Ở đây, công ty và năm được xác định tương ứng bởi hai giá trị i và t. FI là biến phụ thuộc, biến độc lập chính FO và các biến kiểm soát được mô tả trong bảng 3.1 là quy mô công ty (Size), đòn bẩy tài chính (Lev), tỷ suất sinh lợi hoạt động kinh doanh trên giá trị sổ sách của tổng tài sản (ROA), hệ số khả năng thanh toán nợ ngắn hạn (CR), tổng giá trị vốn hóa thị trường và tổng nợ sổ sách trên tổng tài sản sổ sách (Tobinq), giá trị Beta của chứng khoán trong thị trường, biến kiểm soát quản trị công ty ln_Boardsize và Ind. Ngoài ra, chúng tôi cũng sử dụng biến giả cho phân ngành thể hiện ảnh hưởng của ngành và biến giả cho năm để nhìn thấy xu hướng đầu tư nước ngoài qua từng năm. Chúng tôi sử dụng hai chữ số chỉ số ngành theo Hệ thống ngành kinh tế của Việt Nam năm 2007 (VietNam Standard Industrial Classification 2007 – VSIC 2007) - quy định về nội dung các ngành kinh tế thuộc Hệ thống ngành kinh tế của Việt Nam đã được Bộ trưởng Bộ Kế hoạch và Đầu tư phê duyệt và ban hành tại Quyết định số 337/QĐ-BKH ngày 10 tháng 4 năm 2007. Chúng tôi dựa theo Petersen (2009) để tính toán các sai số tiêu chuẩn được nhóm lại ở các cấp độ công ty. Kết quả của hồi quy chính của chúng tôi được trình bày trong Bảng 5. Mối quan hệ tuyến tính giữa sở hữu sáng lập và đầu tư nước ngoài là ngược chiều và có ý nghĩa thống kê cao, khi sở hữu sáng lập tăng 1% thì đầu tư nước ngoài sẽ giảm 0,96%. Ở cột (2) chúng tôi nghiên cứu mối quan hệ phi tuyến giữa FI và FO và cho kết quả với hệ số âm. Bảng 5 : Mối quan hệ giữa đầu tư nước ngoài và quyền sở hữu của cổ đông sáng lập. Biến 1 2 3 4 5 6 98
  11. Kỷ yếu Nghiên cứu khoa học sinh viên UEH 2019 -11,60*** -11,83*** -11,83*** -13,60*** -0,09 Intercept (-11,52) (-11,41) (-11,41) (-4,70) (-1,44) -0,96*** -0,47 -0,07 -0,47 -0,31 0,11 FO (-5,15) (-0,08) (-0,08) (-0,80) (-0,55) (0,81) -0,71 -0,11 -0,71 -0,77 FO 2 (-0,88) (-0,88) (-0,88) (-1,00) 0,01 -0,01 -0,00 -0,01 -0,09 -0,02 Group (0,05) (-0,11) (0,11) (-0,11) (-0,81) (-0,35) 0,42*** 0,43*** 0,06*** 0,43*** 0,46*** 0,08 Size (11,05) (11,01) (11,22) (11,01) (11,16) (1,10) -2,10*** -2,11*** -0,32*** -2,11*** -1,99*** -0,15 Lev (-8,33) (-8,37) (-8,46) (-8,37) (-8,00) (-0,70) 1,15*** 1,12* 0,17* 1,12* 1,16* 0,48** ROA (1,75) (1,71) (1,71) (1,71) (1,81) (2,46) 0,17 0,16 0,02 0,16 0,12 0,02 Tobinq (1,41) (1,35) (1,35) (1,35) 1,01) (0,43) -0,11*** -0,11*** -0,02*** -0,11*** -0,12*** 0,00 CR (-4,01) (-4,02) (-4,03) (-4,02) (-4,33) (0,07) -0,08 -0,09 -0,02 -0,09 -0,06 0,01 Divi (-0,70) (-0,74) (-0,74) (-0,74) (-0,53) (0,31) 99
  12. Kỷ yếu Nghiên cứu khoa học sinh viên UEH 2019 0,15** 0,15** 0,02* 0,15** 0,14** -0,00 Beta (2,12) (2,14) (2,14) (2,14) (1,98) (-0,24) 0.01 ln_boardsize (0,23) 1,37*** Ind (5,22) Year fixed effects Yes Yes Yes Yes Yes Industry fixed Yes Yes No Yes Yes effects Firm fixed effects No No Yes No No adj. R-sq -0.02 N 549 549 549 549 549 488 Nguồn: Tự tổng hợp của chúng tôi Danh mục biến bao gồm: Intercept: hệ số chặn; FO: quyền sở hữu của cổ đông sáng lập; FO2: bình phương của biến quyền sở hữu của cổ đông sáng lập; Group: biến giả của nhóm công ty thuộc tập đoàn (nhận giá trị 1 khi công ty thuộc tập đoàn và nhận giá trị 0 khi công ty là độc lập); Size: biến quy mô công ty; Lev: biến đòn bẩy tài chính; ROA: tỷ suất sinh lợi hoạt động kinh doanh trên tổng tài sản sổ sách; Tobinq: tổng giá trị vốn hóa thị trường và tổng nợ sổ sách trên tổng tài sản sổ sách; CR: hệ số khả năng thanh toán nợ ngắn hạn; Divi: biến giả cho cổ tức (nhận giá trị 1 khi công ty có chia cổ tức và ngược lại nhận giá trị 0); Beta: hệ số của mô hình giá thị trường của chứng khoán; ln_boardsize: logarit tự nhiên của biến Boardsize (tổng thành viên trong ban hội đồng quản trị); Ind: tỷ lệ số thành viên độc lập trong ban quản trị trên số thành viên hội đồng quản trị; N: tổng số quan sát. Giá trị z được trình bày trong ngoặc đơn của cột (1), (2), (3), (4), (5). Và giá trị t trong dấu ngoặc đơn tại 100
  13. Kỷ yếu Nghiên cứu khoa học sinh viên UEH 2019 cột (6). *, ** và *** cho thấy mức ý nghĩa thống kê ở mức 10%, 5% và 1% tương ứng. Kết luận này phù hợp với giả thiết H1 khi cho rằng mối quan hệ giữa đầu tư nước ngoài và quyền sở hữu của cổ đông sáng lập là hình chữ U ngược. Yogesh Chauhan và Satish Kumar (2017) khi nghiên cứu về thị trường Ấn Độ cũng đưa ra mối quan hệ phi tuyến hình chữ U ngược giữa đầu tư nước ngoài và quyền sở hữu của cổ đông sáng lập. Trong bài nghiên cứu này, khi chúng tôi dựa trên thị trường Việt Nam, thì vẫn thấy được mối quan hệ chữ U ngược giữa FO và FI. Kết quả không tồn tại giá trị ngưỡng ở Việt Nam trong dữ liệu này, vì thế cần nghiên cứu thêm trên mẫu quan sát rộng hơn và trong thời gian dài hơn nữa, để có kết quả chính xác và tìm ra được giá trị ngưỡng. Trong cột (3), chúng tôi đưa ra hiệu ứng cận biên của các biến số, được đánh giá tại mức trung bình của dữ liệu. Kết quả của FO cho thấy rằng khi có sự gia tăng 1% quyền sở hữu của cổ đông sáng lập dẫn đến sự giảm xuống 0,07% của các khoản đầu tư nước ngoài. Ngoài ra, tăng 1% của quy mô công ty sẽ làm cho đầu tư nước ngoài tăng 0,06%. Khi đòn bẩy tài chính (Lev) tăng lên 1%, điều này khiến cho đầu tư nước ngoài giảm 0,32% với mức ý nghĩa 1%. Trong cột (4), chúng tôi trình bày mối quan hệ giữa quyền sở hữu của cổ đông sáng lập và đầu tư nước ngoài sau khi kiểm soát ảnh hưởng cố định của công ty và không có nhiều giá trị mang ý nghĩa thống kê, trừ Size, ROA cùng chiều đầu tư nước ngoài và ngược chiều với Lev, CR có ý nghĩa thống kê. Điều này giúp chúng tôi khẳng định quy mô công ty (được đo lường bởi tổng tài sản của công ty) và tình hình kinh doanh cũng như đòn bẩy tài chính, khả năng thanh toán nợ ngắn hạn là những yếu tố quan tâm của nhà đầu tư nước ngoài đối với các công ty ở Việt Nam. Trong cột (5), chúng tôi sử dụng thêm các biến số về tổng số thành viên của hội đồng quản trị và tỷ lệ giữa các thành viên không tham gia điều hành trên số thành viên hội đồng quản trị để kiểm soát quản trị doanh nghiệp ở cấp độ công ty, vì mong đợi rằng hội đồng quản trị, bộ phận cấp cao trong công ty có thể ảnh hưởng đến mối quan hệ của chúng tôi (Miletkov và cộng sự, 2014). Như mong đợi, chúng tôi thấy rằng kết quả của các biến số vẫn giữ nguyên cả sau khi kiểm soát quản trị doanh nghiệp ở mức độ công ty và điểm đáng chú ý là hệ số biến kiểm soát Ind mang dấu dương và có ý nghĩa ở mức 1%, phù hợp với lập luận của Miletkov (2014) khi cho rằng các nhà đầu tư nước ngoài có khuynh hướng đầu tư các công ty có nhiều thành viên độc lập trong hội đồng quản trị. Trong cột (6), chúng tôi tiến hành phân tích dưới dạng hồi quy khác biệt. Chúng tôi sử dụng hồi quy OLS để ước lượng các tham số. Kết quả hệ số của FO là cùng chiều nhưng không có ý nghĩa thống kê. Vì thế điều này không thể hàm ý rằng trong các công ty mà người sáng lập gia tăng quyền sở hữu từ năm trước, các nhà đầu tư nước ngoài sẽ giảm tỷ lệ nắm giữ. Kết quả của các biến còn lại không thay đổi. Tóm lại, phân tích ở bảng này cho thấy mối quan hệ phi tuyến ngược chiều giữa quyền sở hữu của cổ đông sáng lập và đầu tư nước ngoài. Tuy chưa mang ý nghĩa về mặt thống kê, nguyên nhân bởi mẫu quan sát thấp nên chưa mang tính đại diện cao. 101
  14. Kỷ yếu Nghiên cứu khoa học sinh viên UEH 2019 Hệ số của nhiều biến số kiểm soát là phù hợp với các tài liệu. Ví dụ, hệ số của Size cùng chiều với FI, có ý nghĩa ở hầu hết các cột, khẳng định các nhà đầu tư nước ngoài rất chú ý đến các công ty lớn của Việt Nam, quan tâm về quy mô tài sản của doanh nghiệp. Hệ số âm của Lev cho thấy các nhà đầu tư nước ngoài đang đầu tư vào các công ty có vốn vay thấp, họ không tin tưởng vào một công ty có nhiều nợ. Hệ số của Beta là dương và có ý nghĩa cao về mặt thống kê, có thể nói rằng nhà đầu tư nước ngoài rất quan tâm về giá trị chứng khoán của các công ty, ngoài ra họ còn chú ý đến số lượng thành viên độc lập trong ban quản trị. Và với quan điểm cho rằng nhà đầu tư nước ngoài thích đầu tư vào các doanh nghiệp hoạt động, tăng trưởng cao, báo cáo của chúng tôi là một hệ số dương và ý nghĩa đáng kể của ROA. 5.3. Đầu tư nước ngoài và quyền sở hữu của cổ đông sáng lập – Tập đoàn so với các công ty độc lập Tiếp theo, chúng tôi cung cấp bằng chứng thực nghiệm về giả thuyết H2, xem xét ảnh hưởng của quyền sở hữu của cổ đông sáng lập lên đầu tư nước ngoài có khác nhau trong liên kết của một công ty, đặc biệt đối với các công ty thuộc tập đoàn và các công ty hoạt động độc lập. Tại Bảng 6, trong cột (1) phần A, chúng tôi thấy rằng biến tương tác có giá trị âm, và có ý nghĩa thống kê, cho thấy sự khác biệt giữa các công ty thuộc tập đoàn và những công ty độc lập về vấn đề đầu tư nước ngoài. Ở đây thấy được trong mối quan hệ tuyến tính thì việc các nhà đầu tư nước ngoài phải đối mặt vì quyền sở hữu của cổ đông sáng lập là nghiêm trọng hơn trong các công ty thuộc tập đoàn so với các công ty độc lập, dẫn đến thiếu đầu tư ở những công ty tập đoàn. Trong cột (2) phần A, có thêm biến tương tác, kết quả là mối quan hệ phi tuyến hình chữ U ngược giữa hai biến FO và FI, ngụ ý hiệu ứng liên kết và hiệu ứng ngăn chặn của sở hữu sáng lập thì mạnh hơn ở các công ty thuộc tập đoàn. Tuy nhiên, cả hai đều không có ý nghĩa thống kê, nên chúng tôi không đưa ra nhận định nào ở phần A của bảng ngoài vấn đề quyền sở hữu của cổ đông sáng lập ảnh hưởng đến đầu tư nước ngoài có sự khác biệt ở công ty thuộc tập đoàn và công ty độc lập. Để đánh giá mức độ ảnh hưởng đáng kể của yếu tố tính chất công ty trong nền kinh tế Việt Nam, chúng tôi sẽ tiến hành chạy lại phân tích, riêng biệt đối với các công ty trực thuộc tập đoàn và các doanh nghiệp độc lập, bao gồm cả hiệu ứng cận biên của các biến số. Giá trị cận biên của FO cho thấy các khoản đầu tư nước ngoài giảm mạnh hơn ở những công ty thuộc tập đoàn so với các công ty độc lập. Tuy rằng chỉ tìm được giá trị ngưỡng của nhóm công ty thuộc tập đoàn, nhưng với mối quan hệ như thế cũng một phần chứng minh được giả thiết H2 là đúng, phù hợp với nhận định của Yogesh Chauhan và Satish Kumar (2017). Khi cho rằng quyền sở hữu của cổ đông sáng lập khiến cho các nhà đầu tư nước ngoài gặp phải nhiều vấn đề về thông tin và rủi ro bất bình đẳng thông tin cao hơn trong các công ty thuộc tập đoàn so với các doanh nghiệp độc lập nhưng không thể hiện rõ. Một phần do số lượng các công ty thuộc tập 102
  15. Kỷ yếu Nghiên cứu khoa học sinh viên UEH 2019 đoàn trong thống kê bài nghiên cứu ít, dẫn đến giá trị không có ý nghĩa thống kê. Vì thế, để chứng minh giả thiết H2 một cách rõ ràng thì cần nghiên cứu trên mẫu rộng hơn nữa và thời gian dài hơn. Bảng 6 : Mối quan hệ giữa đầu tư nước ngoài và quyền sở hữu của cổ đông sáng lập Phần A Phần B Biến 1 2 Standalone Margins Group Margins -34,46*** -14,45*** -12,38*** -17,49*** Intercept (-12,85) (-12,72) (-6,15) (-13,17) -0,64*** 0,29 -0,82 -0,11 -2,88** -0,42** FO (-3,32) (0,47) (-1,24) (-1,23) (-2,10) (-2,11) -1,32 -1,28 -0,17* -1,52 -0,22 FO 2 (-1,45) (-1,61) (-1,61) (-0,62) (-0,62) -1,99*** -2,99 FO*Group (-3,24) (-1,56) 1,38 FO2*Group (0,41) 0,45** 0,54** Group (2,39) (2,13) 0,48*** 0,50*** 0,46*** 0,06*** 0,62*** 0,09*** Size (11,62) (11,66) (5,96) (5,97) (11,26) (11,84) -2,13*** -2,14*** -2,06*** -0,28*** -2,19*** -0,32*** Lev (-8,46) (-8,41) (-5,40) (-5,44) (-4,85) (-4,92) 103
  16. Kỷ yếu Nghiên cứu khoa học sinh viên UEH 2019 1,06* 1,03 1,56** 0,21** -3,94*** -0,57*** ROA (1,67) (1,61) (2,21) (2,21) (-3,13) (-3,14) 0,10 0,08 -0,14 -0,02 0,23 0,03 Tobinq (0,81) (0,67) (-1.03) (-1,03) (0,98) (0,98) -0,12*** -0,12*** -0,10*** -0,01*** -0,07 -0,01 CR (-4,49) (-4,47) (-3.30) (-3,30) (-1,62) (-1,62) -0,02 -0,03 -0,12 -0,02 1,14 0,02 Divi (-0,19) (-0,24) (-0,89) (-0,89) (1,08) (1,08) 0,15** 0,15** 0,12* 0,02* -0,33** -0,05** Beta (2,15) (2,19) (1,73) (1,73) (-2,40) (-2,41) ln_boardsiz -0,01 -0,01 -0,05 -0,01* 0,04 0,01 e (-0,49) (-0,50) (-1,57) (-1,58) (1,17) (1,17) 1,29*** 1,31*** 1,32*** 0,18 0,87** 0,13* %Ind (4,85) (4,86) (3,89) (3,90) (2,04) (2,05) Year fixed Yes Yes Yes Yes effects Industry Yes Yes Yes Yes fixed effects N 549 549 446 446 103 103 Nguồn: Tự tổng hợp của chúng tôi Danh mục biến bao gồm: Intercept: hệ số chặn; FO: quyền sở hữu của cổ đông sáng lập; FO2: bình phương của biến quyền sở hữu của cổ đông sáng lập; FO*Group: biến tương tác giữa quyền sở hữu của cổ đông sáng lập và công ty thuộc tập đoàn. FO2*Group: biến tương tác giữa bình phương quyền sở hữu của cổ đông sáng lập và công ty thuộc tập đoàn; Group: biến giả của nhóm công ty thuộc tập đoàn (nhận giá 104
  17. Kỷ yếu Nghiên cứu khoa học sinh viên UEH 2019 trị 1 khi công ty thuộc tập đoàn và nhận giá trị 0 khi công ty là độc lập); Size: biến quy mô công ty; Lev: biến đòn bẩy tài chính; ROA: tỷ suất sinh lợi hoạt động kinh doanh trên tổng tài sản sổ sách; Tobinq: tổng giá trị vốn hóa thị trường và tổng nợ sổ sách trên tổng tài sản sổ sách; CR: hệ số khả năng thanh toán nợ ngắn hạn; Divi: biến giả cho cổ tức (nhận giá trị 1 khi công ty có chia cổ tức và ngược lại nhận giá trị 0); Beta: hệ số của mô hình giá thị trường của chứng khoán; ln_boardsize: logarit tự nhiên của biến Boardsize (tổng thành viên trong hội đồng quản trị); Ind: tỷ lệ số thành viên độc lập trong hội quản trị trên số thành viên hội đồng quản trị; N: tổng số quan sát. Giá trị z được trình bày trong ngoặc đơn; Standalone: công ty độc lập; Group: công ty thuộc tập đoàn; Margins: giá trị cận biên. *, ** và *** cho thấy mức ý nghĩa thống kê ở mức 10%, 5% và 1% tương ứng. Ngoài ra, đối với nguồn vốn từ nước ngoài thì khi một công ty có quy mô tăng trưởng mạnh, nhà đầu tư thích những công ty tập đoàn hơn là các công ty độc lập, vì những công ty lớn mang đến lợi nhuận cho nhà đầu tư có thể cao hơn. Và họ hạn chế đầu tư vào những các công ty thuộc tập đoàn có tỷ lệ nợ cao, thay vào đó là đầu tư vào công ty độc lập. Hai kết quả trên phù hợp với Kang và Stulz (1997) khi cho rằng người nước ngoài đầu tư nhiều vào các công ty lớn và có đòn bẩy thấp. Chính Dahlquist và Robertsson (2001) cũng chứng minh đầu tư nước ngoài thích các công ty lớn, trả cổ tức thấp và giữ tiền mặt cao hơn. Ngoài ra, còn có biến ROA, cho thấy sự khác biệt rõ, khi nguồn vốn nước ngoài chảy mạnh vào những công ty độc lập hơn tập đoàn. Và họ cũng quan tâm đến hoạt động kinh doanh giữa tập đoàn và công ty độc lập. Giá trị biến Beta đại diện cho mức rủi ro của cổ phiếu công ty cũng như là mức lợi nhuận mà công ty đó đạt được. Rủi ro càng cao thì lợi nhuận càng cao. Chúng tôi cho rằng khi Beta càng cao có nghĩa lợi nhuận càng cao đi theo là mức độ rủi ro so với thị trường càng cao thì các nhà đầu tư nước ngoài hứng thú đầu tư vào các công ty độc lập hơn là công ty thuộc tập đoàn. Vì những công ty thuộc tập đoàn khi rủi ro tăng cao, nguy cơ hệ lụy, chịu ảnh hưởng mạnh đối với nhà đầu tư nước ngoài nếu như công ty bị thất bại hay phá sản. Ngoài ra, tỷ lệ thành viên độc lập trong ban quản trị cũng ảnh hưởng đến quyết định đầu tư từ người nước ngoài. 5.4. Đầu tư nước ngoài và quyền sở hữu của cổ đông sáng lập và quản trị tài chính Trong mục này, chúng tôi cung cấp hỗ trợ thực tế cho lập luận chính của chúng tôi, nghĩa là các nhà đầu tư nước ngoài không đầu tư vào các công ty có quyền sở hữu cao hơn do luồng thông tin kém và rủi ro do bất bình đẳng thông tin. Vì mục đích này, chúng tôi sử dụng trực tiếp việc quản trị tài chính làm nguồn cung cấp thông tin nghèo nàn, hạn chế cho các nhà đầu tư bên ngoài. Dựa trên đề xuất của Yogesh Chauhan và Satish Kumar (2017), chúng tôi sử dụng mô hình Jones (1991) để ước tính quản trị tài chính. Mô hình này kiểm soát tác động của những thay đổi trong bối cảnh kinh tế của một doanh nghiệp lên các khoản 105
  18. Kỷ yếu Nghiên cứu khoa học sinh viên UEH 2019 tích lũy dồn tích của công ty (ACC). Điều đặc biệt của hồi quy trên mô hình này là hồi quy tại một thời điểm cho mỗi nhóm j và năm t. 𝐴𝐶𝐶𝑖𝑡 ∆𝑅𝐸𝑉𝑖𝑡 𝐺𝑃𝑃𝐸𝑖𝑡 = ∝ +𝛽1 + 𝛽2 + 𝜀𝑖𝑡 (2) 𝑇𝐴𝑡−1 𝑇𝐴𝑡−1 𝑇𝐴𝑡−1 Trong đó ACC là khoản tích lũy của công ty và bằng thu nhập trước các khoản mục ngoại trừ các khoản tiền thu được từ hoạt động kinh doanh; ΔREV là chênh lệch giữa doanh thu năm nay so với năm trước; GPPE là nguyên giá tài sản cố định; và TA là tổng tài sản của công ty. Từ đó, chúng tôi lấy phần dư của hồi quy đại diện cho quản trị tài chính (JONES_DA): 𝐴𝐶𝐶𝑖𝑡 ∆𝑅𝐸𝑉𝑖𝑡 𝐺𝑃𝑃𝐸𝑖𝑡 𝐽𝑂𝑁𝐸𝑆_𝐷𝐴𝑖𝑡 = − ∝ −𝛽1 − 𝛽2 (3) 𝑇𝐴𝑡−1 𝑇𝐴𝑡−1 𝑇𝐴𝑡−1 Theo nghiên cứu của Jones (1991), cho rằng giá trị REV thể hiện sự biến động doanh thu thuần của công ty trong kỳ kế toán, phản ánh được tình hình hoạt động kinh doanh và là khoản mục mang tính khách quan không bị nhà quản trị lợi dụng để điều chỉnh lợi nhuận trong kỳ. Sau đó, chúng tôi phân chia công ty mẫu ban đầu thành các công ty tham gia quản trị tài chính cao và thấp. Bảng 7 trình bày kết quả trên. Trong cột (1), hệ số biến FO mang dấu âm thể hiện mối quan hệ tuyến tính ngược chiều của sở hữu sáng lập và nhà đầu tư nước ngoài. Còn biến High EM có mối quan hệ cùng chiều với đầu tư nước ngoài. Tuy ngược lại với kỳ vọng của chúng tôi, nhưng đây chỉ là cái nhìn chung ban đầu, chúng tôi cần phân tích thêm những giá trị tiếp theo. Chúng tôi cũng tạo ra biến tương tác giữa High EM và FO, kết quả là âm, thể hiện sự khác biệt giữa nhóm quản trị tài chính cao và thấp. Tuy giá trị ngưỡng không tìm được nhưng quyền sở hữu của cổ đông sáng lập tác động đến đầu tư nước ngoài sẽ giảm mạnh hơn ở những công ty thuộc nhóm tham gia quản trị tài chính cao so với các công ty thuộc nhóm quản trị tài chính thấp. Do đó các nhà đầu tư nước ngoài có xu hướng ngại đầu tư vào những công ty mà quyền quản trị tài chính cao. Trong cột (2), chúng tôi cũng thêm biến tương tác giữa giá trị bình phương của FO và High EM. Chúng tôi thấy rằng mối quan hệ phi tuyến giữa biến FI và FO, chữ U ngược với hệ số âm của FO2; còn khi có thêm biến High EM tạo ra biến tương tác High EM*FO và biến High EM*FO2 thì mối quan hệ là chữ U thuận. Tuy kết quả về biến tương tác không có giá trị thống kê, nhưng cũng một phần thấy rằng việc quản trị tài chính kết hợp với quyền sở hữu của nhà sáng lập sẽ ảnh hưởng đến nguồn vốn từ nước ngoài. Điều này giúp chúng tôi nhận thấy khi có sự phân chia về quản trị tài chính, thì giữa đầu tư nước ngoài và quyền sở hữu của cổ đông sáng lập vẫn tác động theo hình chữ U thuận, hiệu ứng liên kết và hiệu ứng ngăn chặn khi quyền sở hữu của cổ đông sáng lập chạm một ngưỡng nhất định. Còn về các biến kiểm soát thì kết 106
  19. Kỷ yếu Nghiên cứu khoa học sinh viên UEH 2019 quả vẫn giữ nguyên. Hệ số dương đối với biến Size, ROA, Ind, Beta; hệ số âm với Lev, CR, đều có ý nghĩa trong thống kê. Chúng tôi chắc chắn người nước ngoài khi đầu tư vào thị trường Việt Nam thích đưa vốn vào những công ty có quy mô lớn, kết quả hoạt động kinh doanh tốt, đòn bẩy tài chính thấp bởi họ lo ngại khi nợ tăng. Và có số lượng thành viên độc lập trong ban hội đồng quản trị cao, điều này rất quan trọng vì nếu số lượng thành viên độc lập thấp có thể dẫn đến vấn đề sở hữu của nhà sáng lập trong ban hội đồng quản trị lớn làm cho quyền kiểm soát của nhà sáng lập lớn hơn cổ phần mà họ nắm giữ, khi đó nhà đầu tư nước ngoài sẽ phải gia tăng chi phí giám sát (Choe và cộng sự, 2014). Bảng 7 : Đầu tư nước ngoài, quyền sở hữu của cổ đông sáng lập và quản trị tài chính Biến 1 2 -13,99*** -14,21*** Intercept (-12,64) (26,67) -0,63 0,15 FO (-2,47) (0,21) -1,09 FO2 (-1,15) 0,33** 0,45** High_EM (2,28) (2,39) -0,53 -1,79 High_EM*FO (-1,42) (-1,44) 1,78 High_EM*FO2 (1,04) -0,08 -0,09 Group (0,71) (-0,83) 0,47*** 0,48*** Size (11,40) (11,35) -2,02*** -2,03*** Lev (-8,08) (-8,11) 107
  20. Kỷ yếu Nghiên cứu khoa học sinh viên UEH 2019 1,33** 1,26* ROA (2,05) (1,94) 0,11 0,12 Tobinq (0,95) (1,04) -0,11*** -0,11*** CR (-4,29) (-4,28) -0,08 -0,09 Divi (-0,67) (-0,78) 0,14** 0,15** Beta (2,02) (2,09) -0,00 -0,00 ln_boardsize (-0,11) (-0,02) 1,41*** 1,45*** Ind (5,37) (5,45) N 549 549 Nguồn: Tự tổng hợp của chúng tôi Danh mục biến bao gồm: Intercept: hệ số chặn; FO: quyền sở hữu của cổ đông sáng lập; FO2: bình phương của biến quyền sở hữu của cổ đông sáng lập; High_EM: biến giả cho sự tham gia quản trị tài chính (nhận giá trị 1 cho nhóm công ty trên trung vị JONES_DA, và ngược lại nhận giá trị 0); High_EM_FO: biến tương tác giữa quyền sở hữu của cổ đông sáng lập và biến giả cho tham gia quản trị tài chính; Group: biến giả của nhóm công ty thuộc tập đoàn (nhận giá trị 1 khi công ty thuộc tập đoàn và nhận giá trị 0 khi công ty là độc lập); Size: biến quy mô công ty; Lev: biến đòn bẩy tài chính; ROA: tỷ suất sinh lợi hoạt động kinh doanh trên tổng tài sản sổ sách; Tobinq: tổng giá trị vốn hóa thị trường và tổng nợ sổ sách trên tổng tài sản sổ sách; CR: hệ số khả năng thanh toán nợ ngắn hạn; Divi: biến giả cho cổ tức (nhận giá trị 1 khi công ty có chia cổ tức và ngược lại nhận giá trị 0); Beta: hệ số của mô hình giá thị trường của chứng khoán; ln_boardsize: logarit tự nhiên của biến Boardsize (tổng thành viên trong hội đồng quản trị); Ind: tỷ lệ số thành viên độc lập trong ban quản trị trên số thành viên hội đồng quản trị; N: tổng số quan sát. Giá trị z 108
ADSENSE

CÓ THỂ BẠN MUỐN DOWNLOAD

 

Đồng bộ tài khoản
2=>2