intTypePromotion=3

Nghiên cứu ảnh hưởng của cơ cấu sở hữu và cơ cấu vốn đến hiệu suất tài chính các doanh nghiệp

Chia sẻ: ViDoraemon2711 ViDoraemon2711 | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:7

0
5
lượt xem
0
download

Nghiên cứu ảnh hưởng của cơ cấu sở hữu và cơ cấu vốn đến hiệu suất tài chính các doanh nghiệp

Mô tả tài liệu
  Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Bài viết nghiên cứu ảnh hưởng của cơ cấu sở hữu, cơ cấu vốn lên hiệu suất tài chính doanh nghiệp trong bối cảnh một nền kinh tế đang nổi và đang chuyển đổi.

Chủ đề:
Lưu

Nội dung Text: Nghiên cứu ảnh hưởng của cơ cấu sở hữu và cơ cấu vốn đến hiệu suất tài chính các doanh nghiệp

  1. NGHIÏN CÛÁU AÃNH HÛÚÃNG CUÃA CÚ CÊËU SÚÃ HÛÄU VAÂ CÚ CÊËU VÖËN ÀÏËN HIÏÅU SUÊËT TAÂI CHÑNH CAÁC DOANH NGHIÏÅP ÀÖÎ XUÊN QUANG(1) NGUYÏÎN XUÊN LÊM(2) Toám tùæt: Baâi viïët naây nghiïn cûáu aãnh hûúãng cuãa cú cêëu súã hûäu, cú cêëu vöën lïn hiïåu suêët taâi chñnh cuãa doanh nghiïåp trong böëi caãnh möåt nïìn kinh tïë àang nöíi vaâ àang chuyïín àöíi. Phaát hiïån cuãa nghiïn cûáu, cú cêëu vöën aãnh hûúãng nghõch coá yá nghôa thöëng kï àïën hiïåu suêët taâi chñnh (àûúåc ào lûúâng búãi ROA, ROE), doanh nghiïåp coá súã hûäu nhaâ nûúác trong cú cêëu súã hûäu caâng cao thò hiïåu suêët taâi chñnh caâng cao. Trong khi chûa tòm ra àûúåc bùçng chûáng roä raâng vaâ coá yá nghôa thöëng kï vïì aãnh hûúãng cuãa súã hûäu quaãn lyá àïën hiïåu suêët taâi chñnh, nghiïn cûáu naây àaä tòm thêëy, quyïìn cöë võ cuãa caác nhaâ quaãn lyá trong caác doanh nghiïåp nhaâ nûúác (SOEs) cao hún caác doanh nghiïåp khaác. Bïn caånh àoá, caác yïëu töë baãn thên doanh nghiïåp aãnh hûúãng àïën cú cêëu vöën cuäng seä coá nhûäng aãnh hûúãng àïën hiïåu suêët taâi chñnh doanh nghiïåp, nhû tñnh hûäu hònh, cú höåi tùng trûúãng vaâ quy mö doanh nghiïåp. 1. Giúái thiïåu cûåc àaåi cuãa cöng ty thò chi phñ cêån biïn cuãa núå vay Caác quyïët àõnh àoân bêíy taâi chñnh trong cú cên bùçng vúái lúåi ñch cêån biïn cuãa taâi trúå núå. Ngûúåc cêëu vöën laâ möåt vêën àïì khöng thïí dïî daâng àûúåc giaãi laåi, lyá thuyïët trêåt tûå phên haång àûúåc phaát triïín búãi thñch bùçng àöi ba cêu. Caác nghiïn cûáu lyá thuyïët vaâ Myers vaâ Majluf (1984), Myers (1984) cho rùçng thûåc nghiïåm trûúác nay chó múái àaáp ûáng àûúåc viïåc khöng coá cú cêëu vöën töëi ûu cho möåt cöng ty, vaâ giaãi thñch möåt söë khña caånh naâo àoá cuãa vêën àïì cú cöng ty chó sûã duång àïën núå vay khi nguöìn vöën nöåi cêëu vöën cuãa möåt töí chûác. Nhòn tûâ cöng trònh nghiïn sinh (nhû, lúåi nhuêån àïí laåi) àûúåc ûu tiïn sûã duång cûáu chuyïn àïì cuãa Modigliani vaâ Miller (1958) àïën hïët, sau núå vay cuöëi cuâng múái laâ vöën cöí phêìn nïëu nay àaä xuêët hiïån nhiïìu lyá thuyïët giaãi thñch sûå lûåa cêìn thiïët cho viïåc taâi trúå hoaåt àöång cuãa cöng ty. choån cú cêëu vöën cuãa möåt cöng ty. Nhûäng lyá thuyïët Ngoaâi ra, lyá thuyïët chi phñ àaåi diïån àûúåc àûa ra búãi tiïu biïíu, coá sûác aãnh hûúãng maånh vaâ àöå giaãi thñch Jensen vaâ Meckling (1976) vaâ tiïëp tuåc àûúåc phaát lúán cho vêën àïì trïn phaãi kïí àïën: lyá thuyïët àaánh àöíi triïín úã Jensen (1986), àïì xuêët rùçng cú cêëu vöën töëi (trade-off theory), lyá thuyïët trêåt tûå phêån haång (peck- ûu cuãa möåt cöng ty coá thïí töìn taåi vaâ àûúåc xaác àõnh ing-order theory) vaâ vêën àïì bêët àöëi xûáng thöng tin bùçng caách giaãm thiïíu chi phñ àaåi diïån giûäa caác bïn (the issues of information asymmetry), lyá thuyïët chi liïn quan: caác cöí àöng vaâ nhaâ quaãn lyá, caác cöí àöng phñ àaåi diïån (agent cost theory). Lyá thuyïët àaánh àöíi vaâ chuã núå (debt-holder). phaát biïíu rùçng töìn taåi möåt cú cêëu vöën töëi ûu cho Caác nghiïn cûáu trûúác àêy àïìu cöë gùæng tòm möåt cöng ty, khi lêåp luêån rùçng möåt cöng ty vúái giaá kiïëm möåt möåt sûå giaãi thñch roä raâng cho viïåc lûåa trõ àaåt töëi àa seä tòm thêëy möåt cú cêëu vöën töëi ûu búãi choån cú cêëu vöën vaâ vaâ taác àöång cuãa noá àïën giaá trõ lúåi ñch àaánh àöíi (Miller, 1977). Nghôa laâ, taåi giaá trõ vaâ hiïåu suêët taâi chñnh cuãa doanh nghiïåp. ÚÃ möåt (1) TS. Hoåc viïån Baáo chñ vaâ Tuyïn truyïìn TAÅP CHÑ KHOA HOÅC 27 (2) Ngên haâng Nhaâ nûúác Viïåt Nam QUAÃN LYÁ VAÂ CÖNG NGHÏÅ
  2. goác àöå khaác, möåt söë nghiïn cûáu àaä tiïën haânh thaânh tûåu nöíi bêåt sau hún 30 nùm àöíi múái vaâ àiïìu tra aãnh hûúãng cuãa cú cêëu súã hûäu àïën múã cûãa. Muåc tiïu cuãa nghiïn cûáu naây xem xeát hiïåu suêët vaâ giaá trõ cuãa doanh nghiïåp. Caác àöìng thúâi taác àöång cuãa cú cêëu súã hûäu vaâ cú nghiïn cûáu naây, nöî lûåc àûa ra nhûäng bùçng cêëu vöën lïn hiïåu suêët taâi chñnh cuãa doanh chûáng thûåc nghiïåm giaãi thñch caác lyá thuyïët taâi nghiïåp Viïåt Nam. Mö hònh höìi quy àa biïën chñnh àang hiïån hûäu. Tuy nhiïn, caác nghiïn àûúåc sûã duång àïí kiïím àõnh vúái böå cú súã dûä cûáu thûåc nghiïåm àïìu àûa ra nhûäng bùçng liïåu baãng cheáo cuãa caác cöng ty niïm yïët trïn chûáng höîn húåp hoùåc traái ngûúåc nhau bêët kïí Súã giao dõch chûáng khoaán Höì Chñ Minh caác dûä liïåu nghiïn cûáu bùæt nguöìn tûâ caác nûúác (HoSE) trong khoaãng 2009-2012. Hiïåu suêët phaát triïín hoùåc caác nûúác àang phaát triïín hay doanh nghiïåp àûúåc àaåi diïån búãi hai ào lûúâng nhûäng nïìn kinh tïë chuyïín àöíi. Nhûäng nghiïn tyã suêët lúåi nhuêån trïn töíng taâi saãn (ROA) vaâ tyã cûáu vïì möëi quan hïå giûäa cú cêëu vöën vaâ hiïåu suêët lúåi nhuêån trïn vöën chuã (ROE), trong khi suêët taâi chñnh coá thïí kïí àïën nhûäng nghiïn cûáu àoá cú cêëu vöën àûúåc àaåi diïån búãi tyã suêët töíng cuãa Fama vaâ French (2002), Abor (2005), núå trïn töíng taâi saãn (TDA), tyã suêët núå daâi haån Berger vaâ Banoccorsi di Pitti (2006), Zuitun vaâ trïn töíng núå (LDA), tyã suêët núå ngùæn haån trïn Tian (2007), Ebaid (2009), Margaritis vaâ Psillki töíng taâi saãn (SDA); vaâ súã hûäu quaãn lyá vaâ súã (2009). Vïì möëi quan hïå giûäa cú cêëu súã hûäu vaâ hûäu nhaâ nûúác laâ hai àaåi diïån cho cú cêëu súã hiïåu suêët taâi chñnh cuãa doanh nghiïåp àaä àûúåc hûäu trong mö hònh. ghi nhêån trong taác taâi liïåu nghiïn cûáu búãi, Han Phêìn coân laåi cuãa baâi viïët àûúåc töí chûác vaâ Suk (1998), McConnell vaâ Servaes (1990), nhû sau. Phêìn 2 trònh baây töíng quan taâi liïåu vïì Morck (1988) vaâ Margaritis vaâ Psillki (2009). cú cêëu vöën vaâ hiïåu suêët doanh nghiïåp vaâ cú Theo hiïíu biïët cuãa chuáng töi, caác taâi cêëu súã hûäu vaâ hiïåu suêët doanh nghiïåp. Phêìn liïåu nghiïn cûáu vïì cú cêëu vöën vaâ caác taác àöång 3 giúái thiïåu phûúng phaáp vaâ ào lûúâng caác cuãa noá àïën giaá trõ vaâ hiïåu suêët cuãa doanh biïën. Phêìn 4 àûa ra kïët quaã nghiïn cûáu vaâ caác nghiïåp chuã yïëu àïën tûâ nhûäng nïìn kinh tïë phaát thaão luêån, vaâ cuöëi cuâng laâ kïët luêån àûúåc trònh triïín (nhû Myä vaâ chêu Êu). Caác nghiïn cûáu baây trong phêìn 5. trûúác nay àiïìu tra úã böëi caãnh nhûäng nïìn kinh 2. Töíng quan taâi liïåu tïë àang nöíi laâ chûa nhiïìu, àùåc biïåt laâ vö cuâng 2.1. Cú cêëu súã hûäu vaâ hiïåu suêët taâi chñnh ñt cho böëi caãnh Viïåt Nam, möåt nïìn kinh tïë Theo Jensen vaâ Meckling (1976), nhûäng àang nöíi vaâ àang chuyïín àöíi, àaåt àûúåc nhiïìu nhaâ quaãn lyá coá thïí khöng thûúâng haânh àöång vò 28 TAÅP CHÑ KHOA HOÅC QUAÃN LYÁ VAÂ CÖNG NGHÏÅ
  3. lúåi ñch cuãa nhûäng ngûúâi thuï hoå, maâ coá thïí vò quaãn lyá. Trong möåt nghiïn cûáu gêìn àêy búãi lúåi ñch caá nhên cuãa hoå trong viïåc phên böí lúåi Margaritis vaâ Psillaki (2009) àaä chó ra, sûå aãnh ñch cho caác àöëi tûúång liïn quan, nïn seä laâm gia hûúãng cuãa chi phñ àaåi diïån cuãa sûå têåp trung súã tùng vêën àïì àaåi diïån giûäa caác nhaâ quaãn lyá vaâ hûäu laâ khaác nhau giûäa caác ngaânh nghïì khaác caác cöí àöng, caác cöí àöng vaâ caác chuã núå (debt- nhau. Tuy nhiïn, hoå kïët luêån, noái chung, súã holder), cöí àöng nöåi böå (inside shareholders) hûäu têåp trung quan hïå thuêån vúái mûác àöå núå vaâ caác nhaâ àêìu tû bïn ngoaâi (outside trong cú cêëu vöën. Toám laåi, caác cöng trònh investors). Do àoá, nïëu súã hûäu cuãa caác nhaâ nghiïn cûáu àûúåc giúái thiïåu úã trïn àïìu àûa ra quaãn lyá tùng, lúåi ñch cuãa hoå seä cên bùçng tûúng nhûäng kïët quaã vïì möëi tûúng quan thuêån giûäa ûáng vúái lúåi ñch cuãa caác cöí àöng, dêîn àïën nhûäng sûå gia tùng súã hûäu quaãn lyá vaâ sûå gia tùng cuãa xung àöåt giûäa caác nhaâ quaãn lyá vaâ caác cöí àöng hiïåu suêët doanh nghiïåp vaâ ngûúåc laåi. Àa söë coá thïí àûúåc giaãm àaáng kïí, vêën àïì àaåi diïån àïìu cho rùçng súã hûäu quaãn lyá quaá mûác seä gêy àûúåc giaãi quyïët tûâng bûúác vaâ kïët quaã hiïåu suêët töín haåi àïën hiïåu suêët taâi chñnh cuãa doanh taâi chñnh cuãa cöng ty seä àûúåc caãi thiïån. Morck nghiïåp, vaâ doanh nghiïåp nïn giûä möåt mûác súã (1988) khi nghiïn cûáu möëi quan hïå giûäa tyã lïå hûäu quaãn lyá húåp lyá cho doanh nghiïåp mònh. Tobin’s Q vaâ mûác àöå súã hûäu nöåi böå àaä chó ra 2.2. Cú cêëu vöën vaâ hiïåu suêët taâi chñnh rùçng trong möåt phaåm vi nhêët àõnh cuãa mûác súã Nhòn tûâ möëi quan hïå thuêån-nghõch, Ebaid hûäu nöåi böå, tyã lïå Tobin’s Q tûúng quan thuêån (2009) töíng húåp tûâ caác nghiïn cûáu lyá thuyïët vaâ vúái súã hûäu nöåi böå, trong khi úã phaåm vi khaác thò thûåc nghiïåm trûúác àoá cho thêëy sûå lûåa choån cú laåi cho thêëy möëi quan hïå ngûúåc laåi. Àiïìu naây cêëu vöën cuãa möåt cöng ty chõu taác àöång cuãa chó ra giûäa súã hûäu nöå böå vaâ hiïåu suêët taâi chñnh nhiïìu yïëu töë vaâ viïåc möåt lyá thuyïët taâi chñnh vúái cuãa doanh nghiïåp àûúåc (àûúåc ào lûúâng bùçng nhûäng giaã àõnh riïng biïåt cuãa mònh àûa ra Tobin’s Q) coá töìn taåi möëi quan hïå phi tuyïën nhûäng giaãi thñch cho sûå lûåa choån cú cêëu vöën laâ tñnh. Noá cuäng biïíu àaåt rùçng möåt cöng ty coá thïí khöng thïí àêìy àuã. Vò thïë, viïåc caác lyá thuyïët taâi àaåt àûúåc hiïåu suêët hiïåu quaã nhêët khi lûåa choån chñnh àûa ra nhûäng nhêån àõnh khaác nhau vïì cú cêëu súã hûäu úã möåt tyã lïå cuå thïí. möëi quan hïå giûäa cú cêëu vöën vaâ hiïåu suêët taâi Bïn caånh àoá, Fama vaâ Jensen (1983) chñnh cuãa cöng ty khöng coá gò laâ khoá hiïíu. Caác chûáng minh rùçng súã hûäu quaãn lyá tùng keáo theo bùçng chûáng thûåc nghiïåm cuäng phên reä caác kïët khaã nùng cöë võ cuãa caác nhaâ quaãn lyá tùng. Coá quaã theo caác hûúáng khaác nhau uãng höå cho caác nghôa rùçng, möåt sûå gia tùng trong súã hûäu cöí dûå àoaán lyá thuyïët. Àêìu tiïn, theo lyá thuyïët phêìn quaãn lyá laâm tùng sûác aãnh hûúãng cuãa caác àaánh àöíi thò töìn taåi möåt möëi quan thuêån giûäa sûå nhaâ quaãn lyá àïën hiïåu suêët doanh nghiïåp, àöìng lûåa choån cú cêëu vöën vaâ hiïåu suêët taâi chñnh (tûác lúåi sûác aãnh hûúãng cuãa caác nhaâ àêìu tû àïën hiïåu khaã nùng sinh lúâi àûúåc ào lûúâng búãi ROA, suêët taâi chñnh giaãm xuöëng. McConnell vaâ ROE). Nhûäng cöng ty vúái khaã nùng sinh lúâi Servaes (1990) phaát hiïån sûå cöë võ cuãa caác nhaâ caâng cao, vay núå caâng cao àïí hûúãng lúåi ñch tûâ quaãn lyá seä bõ lung lay khi xuêët hiïån sûå gia tùng laá chùæn thuïë (Miller, 1977). UÃng höå cho lêåp cuãa súã hûäu cöí phêìn töí chûác. Giöëng Morck, hoå luêån naây, Jensen (1986) àûa ra quan àiïím chó ra hiïåu suêët doanh nghiïåp (àaåi diïån rùçng mûác àöå núå trong cú cêëu vöën tùng coá thïí Tonbin’s Q) vaâ súã hûäu nöåi böå coá quan hïå phi gêy hiïåu ûáng tñch cûåc àïën hiïåu suêët taâi chñnh tuyïën tñnh, nhûng phaát hiïån cuãa hoå àöëi vúái súã cuãa doanh nghiïåp do viïåc laâm giaãm vêën àïì àaåi hûäu töí chûác laâ quan hïå tuyïën tñnh thuêån. Han diïån phaát sinh giûäa caác cöí àöng vaâ caác nhaâ vaâ Suk (1998) tòm thêëy súã hûäu nöåi böå gia tùng quaãn lyá. Liïn quan àïën vêën àïì àaánh àöíi lúåi ñch dêîn àïën hiïåu suêët doanh nghiïåp (àûúåc ào giûäa caác nhaâ quaãn lyá vaâ caác cöí àöng, Harris vaâ lûúâng bùçng lúåi nhuêån cöí phiïëu stock returns) Raviv (1991) cho rùçng cöng ty coá thïí gia tùng tùng, tuy nhiïn, súã hûäu nöåi böå cao quaá mûác seä núå trong cú cêëu vöën àïí laâm giaãm chi phñ àaåi gêy töín haåi àïën hiïåu suêët doanh nghiïåp. Hoå àiïån giûäa caác nhaâ quaãn lyá vaâ caác cöí àöng, àiïìu cuäng chó ra möëi tûúng quan thuêån giûäa súã hûäu naây àûúåc cho laâ phuâ húåp. Caác nghiïn cûáu thûåc töí chûác vaâ vaâ hiïåu suêët doanh nghiïåp (lúåi nghiïåm uãng höå cho trûúâng phaái naây (Abor, nhuêån cöí phiïëu), cho thêëy rùçng súã hûäu töí chûác 2005; Berger and Bonaccoris di Pitti, 2006; taác àöång tiïu cûåc àïën sûå cöë võ cuãa caác nhaâ Margaritis vaâ Pasillaki, 2009). (1) TS. Hoåc viïån Baáo chñ vaâ Tuyïn truyïìn TAÅP CHÑ KHOA HOÅC 29 (2) Ngên haâng Nhaâ nûúác Viïåt Nam QUAÃN LYÁ VAÂ CÖNG NGHÏÅ
  4. Ngûúåc laåi vúái quan àiïím trïn, cho rùçng cú sùén coá cuãa caác dûä liïåu taâi chñnh cho caác cöng ty cêëu vöën quan hïå nghõch vúái hiïåu suêët taâi chñnh cuãa àûúåc choån mêîu cho giai àoaån khaão saát (2009- doanh nghiïåp. Myers (1984) chó ra rùçng do vêën àïì 2012), cuöëi cuâng 1 mêîu 134 cöng ty phi taâi chñnh bêët àöëi xûáng thöng tin giûäa nhûäng ngûúâi bïn trong àûúåc lûåa choån. (nhaâ quaãn lyá) vaâ nhûäng nhaâ àêìu tû bïn ngoaâi vïì Mö hònh höìi quy àa biïën àûúåc sûã duång àïí viïåc àõnh giaá trõ doanh nghiïåp liïn quan àïën viïåc kiïím àõnh caác taác àöång cuãa cú cêëu súã hûäu, cú cêëu phaát haânh cöí phêìn múái. Cho rùçng, viïåc phaát haânh vöën àïën hiïåu suêët taâi chñnh cuãa cöng ty coá daång cöí phêìn múái chó laâ cöng àoaån chuyïín giao giûäa cöí nhû sau: àöng cuä sang cöí àöng múái, nïn noái chung coá thïí PERFit = �0 + �1 LEVit + �2MaOWit + gêy haåi cho cöí àöng hiïån hûäu (xem Myers vaâ �3STATEit + �4GROWit + �5TANGit + �6FSIZEit Majluf, 1984). Traánh thiïåt haåi naây, caác nhaâ quaãn lyá + uit ; vúái i=1,2,…,134 vaâ t = 1,2,3,4 seä ûu tiïn sûã duång nguöìn vöën nöåi sinh (nhû lúåi Trong àoá: PERF: Firm’s Finacial Perfitability nhuêån giûä laåi) sau àoá múái àïën núå vaâ cuöëi cuâng laâ (ROA, ROE): Hiïåu suêët taâi chñnh cuãa doanh nghiïåp phaát haânh vöën cöí phêìn. Theo àoá, cöng ty coá khaã LEV: Financial Leverage (TDA, LDA, SDA): nùng tùng trûúãng caâng cao, caâng ûu tiïn sûã duång àoân bêíy taâi chñnh nguöìn vöën nöåi sinh hún núå so vúái nhûäng cöng ty coá MaOW: Managerial Ownership: súã hûäu khaã nùng sinh lúâi thêëp hún. Àiïìu naây ài àïën kïët thuöåc nhaâ quaãn lyá luêån, mûác núå trong cú cêëu vöën cuãa cöng ty tyã lïå STATE: State Ownership: súã hûäu nhaâ nûúác nghõch vúái hiïåu suêët taâi chñnh (tûác khaã nùng sinh GROW: Growth Opporcunity: Cú höå i lúâi). ÚÃ möåt nghiïn cûáu khaác, Ross (1977) phaát biïíu tùng trûúã n g rùçng vöën cöí phêìn laâ möåt phûúng aán ñt àûúåc caác nhaâ TANG: Tangibility: Tñnh hûäu hònh àêìu tû yïu thñch vò cho rùçng caác nhaâ quaãn lyá seä lúåi SIZE: Firm Size: quy mö doanh nghiïåp duång viïåc phaát haânh cöí phiïëu múái àïí àõnh giaá trõ uit = µit + it vúái : random error vúái E( it) = 0 doanh nghiïåp cao hún. Kïët quaã, caác nhaâ àêìu tû tin vaâ Var( it) = 2 : sai söë ngêîu nhiïn vaâ µ laâ sai söë cuãa tûúãng rùçng möåt quyïët àõnh khöng phaát haânh vöën cöí dûä liïåu baãng: panel-data error. phêìn maâ sûã duång vöën nöåi sinh laâ möåt tñn hiïåu töët. �0: hùçng söë hay giaá trõ bêët biïën Caác bùçng chûáng thûåc nghiïåm vïì möëi quan hïå �1,…,6: ûúác lûúång hïå söë cuãa caác biïën giaãi thñch nghõch giûäa cú cêëu vöën vaâ hiïåu suêët taâi chñnh 3.2. Ào lûúâng caác biïën (Titman vaâ Wessels, 1988; Rajan vaâ Zingales, (1) Hiïåu suêët taâi chñnh, àûúåc ào lûúâng 1995; Wiwattanakantang, 1999; Gleason, 2000; dûåa trïn giaá trõ söí saách tñnh toaán tûâ caác baáo caáo taâi Fama vaâ French, 2002; Zeitun vaâ Tian, 2007). chñnh, àaåi diïån búãi tyã suêët sinh lúâi trïn töíng taâi saãn Ngoaâi ra, möåt söë nghiïn cûáu thûåc nghiïåm laåi àem ROA vaâ tyã suêët sinh lúâi trïn vöën chuã súã hûäu ROE àïën nhûäng kïët quaã höîn húåp vaâ traái ngûúåc giûäa caác (Abor, 2005; Ebaid, 2009). ào lûúâng cú cêëu vöën vaâ caác ào lûúâng àaåi diïån cuãa (2) Cú cêëu vöën, giöëng Abor (2005), hiïåu suêët taâi chñnh cuãa doanh nghiïåp (Ebaid, 2009; Ebaid (2009) àûúåc ào lûúâng búãi caác àoân bêíy taâi Nguyen vaâ Ramachandran, 2006). chñnh àaåi diïån búãi töíng núå trïn töíng taâi saãn TDA, núå 3. Phûúng phaáp vaâ ào lûúâng caác biïën daâi haån trïn töíng taâi saãn LDA vaâ núå ngùæn haån trïn 3.1. Phûúng phaáp nghiïn cûáu töíng taâi saãn SDA. Nghiïn cûáu naây sûã duång böå dûä liïåu tûâ caác baáo (3) Súã hûäu quaãn lyá, àûúåc ào lûúâng bùçng caáo taâi chñnh cuãa caác cöng ty niïm yïët trïn Súã giao tyã lïå cöí phêìn thaânh viïn höåi àöng quaãn trõ nùæm giûä dõch chûáng khoaán Höì Chñ Minh (HoSE) àang giao (Han vaâ Suk, 1998; Wiwanttanakantang, 1999). dõch taåi thúâi àiïím 31/5/2013 cho giai àoaån 2009- (4) Súã hûäu nhaâ nûúác, laâ möåt biïën nhõ 2012. Do nhûäng àùåc thuâ khaác biïåt, caác töí chûác taâi nguyïn, giaá trõ laâ 1 nïëu caác cöng ty coá tyã lïå súã hûäu chñnh (ngên haâng, cöng ty baão hiïím, cöng ty chûáng cöí phêìn thuöåc nhaâ nûúác tûâ 51% trúã lïn (theo Luêåt khoaán vaâ caác töí chûác taâi chñnh khaác) àûúåc loaåi ra Doanh nghiïåp Viïåt Nam 2005) vaâ ngûúåc laåi giaá trõ khoãi mêîu nghiïn cûáu. Cöång vúái sûå saâng loåc vïì tñnh laâ 0 (Nguyen vaâ Ramachandran, 2006). 30 TAÅP CHÑ KHOA HOÅC QUAÃN LYÁ VAÂ CÖNG NGHÏÅ
  5. (5) Cú höåi tùng trûúãng, àûúåc ào lûúâng raáo riïët thu höìi caác khoaãn núå àaáo haån àaä laâm nhiïìu bùçng tyã lïå thay àöíi trong töíng taâi saãn (Nguyen vaâ cöng ty lêm vaâo tònh traång khan vöën vaâ kiïåt quïå taâi Ramachandran, 2006). chñnh. Têët caã nhûäng àiïìu naây, trûåc tiïëp lêîn giaán tiïëp (6) Quy mö doanh nghiïåp àûúåc ào aãnh hûúãng xêëu rêët maånh àïën hiïåu suêët (taâi chñnh vaâ bùçng logarit cuãa töíng taâi saãn (Abor, 2005). kinh doanh) cuãa caác doanh nghiïåp (nhiïìu doanh (7) Tñnh hûäu hònh àûúåc tñnh toaán búãi tyã nghiïåp coân coá ROA, ROE úã traång thaái êm). lïå taâi saãn hûäu hònh trïn töíng taâi saãn Thûá hai, giaá trõ trung bònh cuãa töíng núå trïn (Wiwattanakantang, 1999). töíng taâi saãn TDA, núå daâi haån trïn töíng taâi saãn LDA, Khaác vúái nhiïìu nghiïn cûáu úã caác nïìn kinh tïë núå ngùæn haån trïn töíng taâi saãn SDA cho trûúâng húåp khaác nhau trïn thïë giúái, chuáng töi sûã duång dûä liïåu toaân böå mêîu lêìn lûúåt laâ 48.76%; 13.32% vaâ lúåi nhuêån trûúác thuïë thay cho lúi nhuêån trûúác thuïë 35.44%. Trong khi SOEs so vúái trûúâng húåp caác vaâ laäi vay, do chi phñ laäi vay chûa àûúåc trònh baây roä doanh nghiïåp noái chung, tûúng ûáng, khaác khöng raâng trong caác baáo caáo taâi chñnh doanh nghiïåp úã àaáng kïí vúái 48.56% nhûng LDA laâ 18.14% cao hún Viïåt Nam. àaáng kïí vaâ SDA 30.42% thêëp hún àaáng kïí. SOEs 4. Kïët quaã vaâ thaão luêån coá xu hûúáng sûã duång núå daâi haån nhiïìu, tuy nhiïn, Baãng 1 trònh baây toám tùæt thöëng kï mö taã. Nhòn núå ngùæn haån vêîn àûúåc sûã duång chuã yïëu cho caác tûâ àêy cho thêëy, thûá nhêët, giaá trõ trung bònh (mean hoaåt àöång huy àöång núå cuãa caác doanh nghiïåp Viïåt value) cuãa ROA vaâ ROE cho toaân böå mêîu laâ 8.33% Nam (chiïëm tûâ 60-70% töíng núå). Àêy cuäng laâ àùåc vaâ 15.96% trong khi àöëi vúái SOEs cho giaá trõ laâ trûng trong cú cêëu núå cuãa caác cöng ty úã nhûäng thõ 9.96% vaâ 17.11%, tûúng ûáng. Nhûäng chó söë naây noái trûúâng àang nöíi hoùåc àang chuyïín àöíi khaác. Caác lïn rùçng caác cöng ty niïm yïët hoaåt àöång àaåt hiïåu cöng ty thûúâng xuyïn sûã duång núå ngùæn haån (dûúái 1 quaã chûa cao trong giai àoaån nghiïn cûáu (mùåc duâ nùm) àïí taâi trúå cho caác hoaåt àöång àêìu tû kïí caã SOEs coá hiïåu quaã cao hún chuát ñt), nhûng àûúåc cho ngùæn haån vaâ daâi haån, nïn àûúåc cho laâ tiïìm êín laâ phuâ húåp vúái böëi caãnh Viïåt Nam sau thúâi kyâ khuãng nhiïìu ruãi ro khi núå àaáo haån. Caác ngên haâng thûúng hoaãng taâi chñnh thïë giúái vaâ núå cöng úã chêu Êu. Thõ maåi Viïåt Nam xuêët phaát tûâ nhiïìu lyá do, trong àoá, lyá trûúâng chûáng khoaán Viïåt Nam sau möåt thúâi gian do thõ trûúâng vöën non treã vaâ àöå an toaân taâi chñnh tùng trûúãng “noáng” àaä “haå nhiïåt” vïì traång thaái thûåc cuãa caác cöng ty phêìn nhiïìu coân thêëp nïn hoå chuã cuãa noá. Viïåc huy àöång vöën cuãa caác cöng ty àang yïëu cung cêëp nhûäng khoaãn tñn duång ngùæn haån ra thõ giao dõch trïn thõ trûúâng vöën àaä giaãm suát rêët lúán sau trûúâng. SOEs do coá möëi quan hïå lêu nùm vúái caác taác àöång cuãa khuãng hoaãng taâi chñnh thïë giúái 2009. àöëi taác ngên haâng nïn caác khoaãn vay ngên haâng Thïm vaâo àoá, caác ngên haâng thûúng maåi àaä siïët daâi haån àûúåc ûu aái hún dêîn àïën tyã lïå núå daâi haån chùåt caác khoaãn tñn duång cho caác doanh nghiïåp vaâ trong cú cêëu vöën coá cao hún so vúái caác doanh (1) TS. Hoåc viïån Baáo chñ vaâ Tuyïn truyïìn TAÅP CHÑ KHOA HOÅC 31 (2) Ngên haâng Nhaâ nûúác Viïåt Nam QUAÃN LYÁ VAÂ CÖNG NGHÏÅ
  6. nghiïåp khaác. Giaá trõ trung bònh cuãa TDA cuäng noái ra taâi saãn tùng, nhûng núå vay cao àöìng nghôa lïn núå trong cú cêëu vöën cuãa caác doanh nghiïåp nguy cú mêët khaã nùng thanh toaán lúán. Mùåt khaác, so vúái caác hònh thûác huy àöång vöën khaác (vöën cöí caác doanh nghiïåp coá khaã nùng sinh lúâi cao phêìn, vöën nöåi sinh) laâ cên bùçng. Àiïìu naây phuâ thûúâng sûã duång phêìn lúán lúåi nhuêån giûä laåi cho húåp cho böëi caãnh Viïåt Nam, khi thõ trûúâng chûáng viïåc taái àêìu tû vaâ chó duâng möåt phêìn nhoã chi traã khoaán àang dêìn laâ möåt kïnh huy àöång vöën hiïåu cöí tûác cho caác cöí àöng vaâ caác quyä khaác. Àiïìu quaã hún mùåc duâ chûa cao cho caác cöng ty niïm naây cuäng goáp phêìn taåo ra möëi quan hïå nghõch yïët vaâ thõ trûúâng traái phiïëu doanh nghiïåp àang giûäa cú cêëu vöën vaâ ROA. Trong khi àoá, súã hûäu dêìn dêìn hiïån hònh. quaãn lyá (MaOW) coá möëi quan hïå dûúng khöng Thûá nûäa, tyã lïå súã hûäu quaãn lyá trung bònh laâ coá yá nghôa vúái ROA cho caác doanh nghiïåp noái 41.78% (SOEs laâ 58.60%), cho thêëy mûác àöå têåp chung. Súã hûäu nhaâ nûúác (STATE) coá tûúng trung súã hûäu úã caác cöng ty niïm yïët Viïåt Nam laâ quan thuêån coá yá nghôa vúái ROA, ngoaåi trûâ mö khaá cao. Àùåc biïåt laâ SOEs, khi súã hûäu nhaâ nûúác hònh SDA chûa chó ra àûúåc bùçng chûáng thöëng kï àûúåc àaåi diïån búãi möåt söë thaânh viïn ban quaãn lyá. coá yá nghôa. Àiïìu naây cho thêëy SOEs coá ROA Tuy nhiïn, súã hûäu quaãn lyá têåp trung cao àöìng cao hún caác doanh nghiïåp khaác. Hay noái röång nghôa vúái mûác àöå núå têåp trung cao vaâ haânh vi cöë ra, doanh nghiïåp coá súã hûäu nhaâ nûúác caâng võ quaãn lyá cuäng cao. Àiïìu naây dêîn àïën, möåt mùåt, nhiïìu, ROA caâng cao. taåo ra sûå têåp trung cao trong quaãn lyá vaâ àiïìu Caác yïëu töë truyïìn thöëng aãnh hûúãng àïën cú haânh hiïåu quaã hún khi lúåi ñch cuãa caác nhaâ quaãn cêëu vöën nhû Tñnh hûäu hònh, Cú höåi tùng trûúãng, lyá gùæn liïìn hún vúái lúåi ñch caác cöí àöng. Mùåt khaác, Quy mö doanh nghiïåp àïìu àem àïën bùçng chûáng laåi laâm giaãm khaã nùng thu huát àêìu tû tûâ caác nhaâ vïì mûác àöå aãnh hûúãng cuãa chuáng àïën hiïåu suêët àêìu tû bïn ngoaâi vò sûå cöë võ vaâ tñnh baão thuã tûâ taâi chñnh cuãa doanh nghiïåp (ROA). Tñnh hûäu giúái quaãn lyá. Hún nûäa, àöëi vúái SOEs hoùåc caác hònh (TANG) quan hïå êm coá yá nghôa vúái ROA doanh nghiïåp coá cöí phêìn nhaâ nûúác chi phöëi, nïëu cho mö hònh TDA vaâ SDA caã hai trûúâng húåp vêën àïì àaåi diïån súã hûäu nhaâ nûúác trong caác töíng mêîu vaâ SOEs, nhûäng vúái mö hònh LDA doanh nghiïåp naây khöng coá cú chïë quaãn lyá vaâ khöng cho bùçng chûáng thöëng kï vïì möëi quan hïå giaám saát hiïåu quaã seä gêy ra nhiïìu hêåu quaã bêët dûúng coá yá nghôa thöëng kï giûäa TANG vaâ ROA. ngúâ cho doanh nghiïåp nhû, hiïåu suêët hoaåt àöång Àiïìu naây phaãn aánh möåt thûåc tïë khaách quan vïì cuãa doanh nghiïåp khöng cao trong khi khaã nùng möi trûúâng núå daâi haån úã Viïåt Nam chûa àûúåc ûa kiïåt quïå taâi chñnh gia tùng hay mêët khaã nùng duâng. Caác khoaãn núå (tñn duång ngên haâng) phêìn thanh toaán coá thïí xuêët hiïån; súã hûäu nhaâ nûúác lúán àïìu dûúái daång ngùæn haån. Doanh nghiïåp vúái dêìn giaãm suát khi haânh vi thiïëu àaåo àûác cuãa giúái Tñnh hûäu hònh cao ngûúåc laåi coá hiïåu suêët taâi quaãn lyá xuêët hiïån vaâ tùng lïn vaâ hêåu quaã xaä höåi chñnh (ROA) thêëp. Do vêåy, doanh nghiïåp nïn coá nhû àoáng goáp vaâo tyã lïå thêët nghiïåp khi doanh cú cêëu taâi saãn hûäu hònh trïn töíng taâi saãn phuâ nghiïåp mêët khaã nùng thanh toaán hoùåc phaá saãn. húåp. Cú höåi tùng trûúãng (GROW) quan hïå Baãng 2 trònh baây kïët quaã phên tñch höìi quy dûúng coá yá nghôa vúái ROA trong caã 3 mö hònh böåi caác yïëu töë aãnh hûúãng àïën hiïåu suêët taâi chñnh TDA, LDA, SDA cho caã trûúâng húåp töíng mêîu vaâ (ROA) àûúåc miïu taã úã phêìn 3.2. Kïët quaã, caác ào SOEs. Vïì yá nghôa kinh tïë, bùçng chûáng naây phuâ lûúâng cú cêëu vöën (TDA, LDA vaâ SDA) àïìu tûúng húåp caã lyá thuyïët lêîn thûåc tiïîn, vò doanh nghiïåp quan nghõch coá yá nghôa vúái ROA (mûác àöå tin cêåy cú höåi tùng trûúãng cao àöìng nghôa vúái coá hiïåu 99%) trong caã hai trûúâng húåp doanh nghiïåp noái suêët taâi chñnh cao. Quy mö doanh nghiïåp (SIZE) chung vaâ SOEs noái riïng. Bùçng chûáng naây uãng tûúng quan dûúng vúái ROA (àöå tin cêåy 95%) höå lyá thuyïët trêåt tûå phên haång cho böëi caãnh caác trong hai mö hònh TDA vaâ LDA cho caã trûúâng doanh nghiïåp Viïåt Nam, phuâ húåp vúái thûåc tiïîn húåp töíng mêîu vaâ SOEs, tuy nhiïn, vúái mö hònh khi núå vay àûúåc ûu tiïn sûã duång trûúác vöën cöí SDA chûa àûa ra kïët quaã coá yá nghôa thöëng kï vïì phêìn. Tuy nhiïn, vay núå caâng nhiïìu dêîn àïën möëi quan hïå êm vúái ROA. Nghiïn cûáu chó ra, hiïåu suêët taâi chñnh ROA caâng giaãm. Mùåc duâ, núå doanh nghiïåp vay núå daâi haån coá quy mö caâng vay coá thïí laâm giaãm vêën àïì àaåi diïån giûäa caác cao thò hiïåu suêët taâi chñnh (ROA) caâng cao vaâ nhaâ quaãn lyá vaâ caác nhaâ àêìu tû vaâ khaã nùng taåo caác doanh nghiïåp coá quy mö lúán dïî daâng hún 32 TAÅP CHÑ KHOA HOÅC QUAÃN LYÁ VAÂ CÖNG NGHÏÅ
  7. trong viïåc tiïëp cêån àïën núå vay daâi haån. chûáng coá yá nghôa. Kïët quaã höìi quy àaä chó ra, doanh Baãng 3 àûa ra caác kïët quaã phên tñch höìi quy nghiïåp vay núå daâi haån coá quy mö lúán thò coá hiïåu giûäa caác biïën nghiïn cûáu vaâ hiïåu suêët taâi chñnh suêët taâi chñnh cao. Tuy nhiïn, àiïìu naây ñt gùåp úã böëi (ROE). Caác kïët quaã, cú cêëu vöën (nhû TDA, LDA, caãnh Viïåt Nam, khi núå ngùæn haån vêîn laâ hònh thûác SDA) àïìu tûúng quan nghõch coá yá nghôa vúái ROE taâi trúå núå phöí biïën (chiïëm 60-70% töíng núå). cho caã hai trûúâng húåp töíng mêîu vaâ SOEs. Doanh nghiïåp vay núå caâng nhiïìu thò lúåi nhuêån caâng thêëp, Kïët luêån vò núå vay cao seä goáp phêìn vaâo tùng khaã nùng kiïåt Bùçng viïåc sûã duång böå mêîu 134 doanh quïå taâi chñnh vaâ nguy cú phaá saãn cuãa doanh nghiïåp phi taâi chñnh niïm yïët trïn HoSE trong giai nghiïåp. Núå vay cao àöìng nghôa vúái chi phñ àaåi diïån àoaån 2009-2012 cho viïåc nghiïn cûáu phên tñch cuãa núå vaâ chi phñ kiïåt quïå taâi chñnh cuäng tùng cao. aãnh hûúãng cuãa cú cêëu súã hûäu, cú cêëu vöën àïën Möëi quan hïå êm giûäa súã hûäu quaãn lyá (MaOW) vaâ hiïåu suêët taâi chñnh doanh nghiïåp thöng qua ROE trong nghiïn cûáu naây chûa tòm ra àûúåc bùçng phûúng phaáp phên tñch höìi quy böåi cho caã 3 mö chûáng thöëng kï coá yá nghôa. Riïng trûúâng húåp SOEs hònh ào lûúâng àoân bêíy taâi chñnh TDA, LDA vaâ vúái mö hònh TDA thò MaOW quan hïå êm coá yá nghôa SDA. Phaát hiïån cuãa nghiïn cûáu, cú cêëu vöën tûúng vúái ROE. Kïët quaã naây chó ra, sûå cöë võ cuãa caác nhaâ quan nghõch coá yá nghôa vúái hiïåu suêët taâi chñnh quaãn lyá trong SOEs laâ cao hún caác doanh nghiïåp doanh nghiïåp (àûúåc ào lûúâng ROA, ROE). Trong khaác. Sûå cöë võ cuãa caác nhaâ quaãn lyá seä laâm tùng tñnh khi cú cêëu súã hûäu àûúåc àai diïån búãi súã hûäu quaãn baão thuã vaâ sûå thiïëu “linh hoaåt” cho doanh nghiïåp. lyá coá aãnh hûúãng chûa roä raâng vaâ khöng coá yá nghôa Àöìng thúâi, gêy têm lyá lo ngaåi cho caác nhaâ àêìu tû khi thöëng kï àïën hiïåu suêët taâi chñnh (ROA, ROE) cho ra quyïët àõnh àêìu tû vaâo caác doanh nghiïåp coá caác doanh nghiïåp noái chung, riïng SOEs tòm thêëy quyïìn cöë võ cuãa caác nhaâ quaãn lyá cao. Súã hûäu nhaâ súã hûäu quaãn lyá quan hïå nghõch coá yá nghôa vúái hiïåu nûúác (STATE) coá möåt quan hïå dûúng coá yá nghôa suêët taâi chñnh àûúåc ào lûúâng búãi ROE. Cho thêëy, vúái ROE tuy rùçng mûác àöå aãnh hûúãng chûa cao. SOEs coá sûå cöë võ cuãa caác nhaâ quaãn lyá cao hún so Nghôa laâ, doanh nghiïåp coá súã hûäu nhaâ nûúác cao thò vúái caác doanh nghiïåp khaác. Àùåc biïåt trong böëi lúåi nhuêån trïn vöën chuã súã hûäu cao. Àiïìu naây phaãn caãnh Viïåt Nam, súã hûäu nhaâ nûúác coá möåt aãnh aãnh möåt thûåc tïë úã böëi caãnh Viïåt Nam khi caác doanh hûúãng tñch cûåc àïën hiïåu suêët taâi chñnh (ROA, nghiïåp coá vöën nhaâ nûúác vêîn nhêån àûúåc sûå baão höå ROE) cuãa doanh nghiïåp. Möåt doanh nghiïåp coá cúã vaâ ûu àaäi tûâ phña Chñnh phuã, àùåc biïåt laâ SOEs. hûäu nhaâ nûúác trong cú cêëu súã hûäu lúán thò coá hiïåu Cuäng giöëng nhû trûúâng húåp ROA, Baãng 3 suêët taâi chñnh cao. cuäng chó ra Tñnh hûäu hònh, Cú höåi tùng trûúãng, Quy Nhû nhiïìu nghiïn cûáu quöëc tïë khaác trûúác mö doanh nghiïåp coá aãnh hûúãng àaáng kïí àïën hiïåu àêy úã caác nïìn kinh tïë phaát triïín vaâ nhûäng nïìn suêët taâi chñnh àûúåc ào lûúâng búãi ROE. Cuå thïí, Tñnh kinh tïë àang nöíi, nghiïn cûáu naây cuäng tòm ra hûäu hònh tûúng quan nghõch vúái ROE trong caã hai bùçng chûáng vïì sûå aãnh hûúãng cuãa caác yïëu töë baãn trûúâng húåp töíng mêîu vaâ SOEs úã caã ba mö hònh thên doanh nghiïåp taác àöång àïën cú cêëu vöën TDA, LDA vaâ SDA, tuy rùçng, vúái mö hònh LDA cuäng aãnh hûúãng àïën hiïåu suêët taâi chñnh nhû Tñnh khöng coá yá nghôa thöëng kï. Cho thêëy, doanh hûäu hònh, Cú höåi tùng trûúãng vaâ quy mö doanh nghiïåp vúái taâi saãn lûu àöång nhiïìu thò hiïåu suêët taâi nghiïåp. Bùçng chûáng vïì möëi quan hïå êm giûäa cú chñnh cao. Cú höåi tùng trûúãng tûúng quan thuêån coá cêëu vöën vaâ hiïåu suêët taâi chñnh uãng höå cho lyá yá nghôa vúái ROE, haâm yá, doanh nghiïåp vúái cú höåi thuyïët trêåt tûå phên haång. Cho thêëy, caác doanh tùng trûúãng cao thò khaã nùng sinh lúâi cao. Quy mö nghiïåp Viïåt Nam seä ûu tiïn sûã duång vöën nöåi sinh doanh nghiïåp quan hïå thuêån vúái ROE úã trûúâng trûúác sau àoá múái àïën núå vay vaâ cuöëi cuâng laâ vöën húåp töíng mêîu, vúái trûúâng húåp SOEs chûa coá bùçng cöí phêìn khi cêìn thiïët.n (1) TS. Hoåc viïån Baáo chñ vaâ Tuyïn truyïìn TAÅP CHÑ KHOA HOÅC 33 (2) Ngên haâng Nhaâ nûúác Viïåt Nam QUAÃN LYÁ VAÂ CÖNG NGHÏÅ

CÓ THỂ BẠN MUỐN DOWNLOAD

Đồng bộ tài khoản