QTRR – TCDN Đêm 4_Nhóm 9
1
VÀNG CÓ PHẢI LÀ MỘT KÊNH ĐẦU TƯ AN TOÀN HAY LÀ CÔNG CỤ PHÒNG NGỪA
RỦI RO CHO ĐỒNG ĐOLLAR MỸ? CÁC GỢI Ý CHO VIỆC QUẢN TRỊ RỦI RO
Juan C. Reboredo, 2013
www.elsevier.com/locate/jbf
TÓM TẮT
Tác giả xem vàng như một kênh đầu tư an toàn hoặc công cụ phòng ngừa rủi ro đối với
đồng đô la Mỹ (USD), sử dụng các hàm copula để đặc trưng hoá sự phụ thuộc giữa vàng và USD
khi thị trường ổn định và biến động mạnh. Trong một tập hợp gồm nhiều loại tiền tệ, bằng chứng
thực nghiệm của các tác giả cho thấy:
(1) Có sự phụ thuộc trung bình dương và có ý nghĩa giữa vàng và sự giảm giá đồng USD,
phù hợp với thực tế rằng vàng có thể được sử dụng như một công cụ phòng ngừa rủi ro chống lại
biến động tỷ giá USD, và,
(2) Có sự phụ thuộc đuôi đối xứng giữa vàng và tỷ giá USD, chỉ ra rằng vàng có thể được sử
dụng như một kênh đầu tư an toàn hiệu quả chống lại sự biến động mạnh của USD.
Bài viết đánh giá các gợi ý đối với danh mục đầu tư vàng và tiền tệ, những bằng chứng về
lợi ích đa dạng hóa và giảm thiểu rủi ro của vàng trong quản lý rủi ro danh mục đầu tư tiền tệ.
1. Giới thiệu
Trong nhiều năm qua, việc giá vàng tăng kết hợp với sự giảm giá đồng đôla Mỹ (USD) đã
thu hút sự chú ý của các nhà đầu tư, nhà quản lý rủi ro và các phương tiện truyền thông tài chính.
Thực tế giá vàng tăng lên trong khi đồng USD giảm giá đã gợi ý đến khả năng sử dụng vàng như
một công cụ phòng ngừa rủi ro và là một kênh đầu tư an toàn chống lại sự biến động mạnh mẽ của
tiền tệ (1) 1
Một số nghiên cứu đã kiểm định tính hữu ích của vàng như là một công cụ phòng ngừa rủi
ro chống lại lạm phát (Chua và Woodward, 1982; Jaffe, 1989; Ghosh và cộng sự, 2004; McCown và
Zimmerman, 2006; Worthington và Pahlavani, 2007; Tully và Lucey, 2007; Blose , 2010; Wang và
cộng sự, 2011 và tài liệu tham khảo trong các bài viết này), trong khi các nghiên cứu khác đã kiểm
định khả năng là kênh đầu tư an toàn của vàng đối với sự biến động của thị trường chứng khoán
(1) Pukthuanthong and Roll (2011) cho thấy, giá vàng có liên quan đến giá đồng tiền ở mỗi nước. O'Connor và Lucey (2012)
phân tích mối tương quan nghịch giữa lợi nhuận đối với vàng và giao dịch trọng lợi nhuận trao đổi với đồng USD, đồng
Yên và đồng Euro.
QTRR – TCDN Đêm 4_Nhóm 9
2
(Baur và McDermott, 2010. Baur và Lucey, 2010; Miyazaki và cộng sự, 2012) và đối với sự thay
đổi của giá dầu (Reboredo, 2013a) (2)2
Tuy nhiên, có ít nghiên cứu kiểm định vai trò của vàng như là một công cụ phòng ngừa rủi
ro hoặc kênh đầu tư an toàn chống lại sự mất giá của tiền tệ. Beckers và Soenen (1984) đã nghiên
cứu sức hấp dẫn của vàng đối với nhà đầu tư như là công cụ phòng ngừa rủi ro hoặc là kênh đầu tư
an toàn, nhận thấy có sự đa dạng hóa rủi ro bất đối xứng cho các vị thế nắm giữ vàng của các nhà
đầu tư Mỹ và ngoài nước Mỹ. Sjasstad và Scacciavillani (1996) và Sjasstad (2008) phát hiện ra rằng
việc tăng hoặc giảm giá của tiền tệ có tác động mạnh mẽ đến giá vàng. Capie et al. (2005) khẳng
định mối quan hệ tương quan dương giữa đồng USD và giá vàng, làm cho vàng trở thành một công
cụ phòng ngừa rủi ro hiệu quả đối với USD. Gần đây hơn, Joy (2011) đã phân tích liệu rằng vàng có
thể được sử dụng như một công cụ phòng ngừa rủi ro hoặc một kênh đầu tư an toàn hay không, kết
quả là vàng đúng là một công cụ phòng ngừa rủi ro hiệu quả nhưng không phải là một kênh đầu tư
an toàn đối với USD.
Bài viết này kiểm định vàng là một công cụ phòng ngừa rủi ro hoặc là một kênh đầu tư an
toàn trước sự biến động giảm giá của tiền tệ.
Đầu tiên, tác giả nghiên cứu cấu trúc phụ thuộc giữa vàng và USD bằng cách sử dụng các
hàm copula (hàm phân phối xác suất đồng thời), trong đó sử dụng phương pháp phụ thuộc trung
bình, và sự phụ thuộc đuôi bên phải và đuôi bên trái. Thông tin này rất quan trọng trong việc xác
định vai trò của vàng như một công cụ phòng ngừa rủi ro hoặc là một kênh đầu tư an toàn, nếu như
sự phân biệt giữa công cụ phòng ngừa rủi ro hoặc là một kênh đầu tư an toàn của tài sản được xem
xét trong điều kiện phụ thuộc ở những tình hình thị trường khác nhau (xem ví dụ, Baur
andMcDermott, 2010; Joy, 2011). Các nghiên cứu trước đây đã sử dụng những chỉ số như hệ số
tương quan (Joy, 2011), nhưng chỉ cung cấp một thước đo phụ thuộc trung bình. Một số kiểm định
khác đã kiểm tra tác động biên của giá chứng khoán lên giá vàng bằng cách sử dụng mô hình
threshold regression model (mô hình hồi quy ngưỡng) (Baur và McDermott, 2010; Baur và Lucey,
2010; Wang và Lee, 2011; Ciner và cộng sự, 2012); tuy nhiên, hệ số tương quan không đủ để mô tả
cấu trúc phụ thuộc (Embrechts và cộng sự, 2003), đặc biệt là khi sự phân phối kết hợp giữa giá
vàng và tỷ giá hối đoái là rời xa phân phối elip và tác động biên, hiệu ứng nắm bắt bởi hồi quy
ngưỡng không giải thích đầy đủ cho thị trường khi biến động mạnh. Vì vậy, tác giả đề xuất việc sử
dụng copulas để kiểm định khả năng là công cụ phòng ngừa rủi ro và là kênh đầu tư an toàn của
vàng, vì chúng hoàn toàn mô tả cấu trúc phụ thuộc và cho phép mô hình hoá một cách linh hoạt hơn
so với phân phối hai biến tham số.
(2) Các nghiên cứu khác phân tích mối quan hệ giữa vàng, dầu và tỷ giá hối đoái (xem, ví dụ, Sari et al, 2010;. Kim và Dilts,
2011; Malliaris và Malliaris, 2013) và giữa các biến và lãi suất (Wang và Chueh, 2013).
QTRR – TCDN Đêm 4_Nhóm 9
3
Thứ hai, kiến thức về vàng và USD phát triển đồng thời hữu ích cho các nhà quản lý danh
mục đầu tư để đa dạng hóa danh mục đầu tư của họ và bảo vệ khoản đầu tư chống lại rủi ro thua lỗ,
tác giả nghiên cứu những tác động của sự phụ thuộc trung bình và sự phụ thuộc đuôi giữa vàng và
USD cho quản lý rủi ro bằng cách so sánh rủi ro nắm giữ danh mục vàng và USD so với rủi ro nắm
giữ danh mục chỉ bao gồm tiền tệ. Bài viết cũng đánh giá liệu một nhà đầu tư có thể đạt được lợi
nhuận từ giảm thiểu rủi ro của một danh mục đầu tư bao gồm vàng và tiền tệ bằng cách nghiên cứu
số liệu giá trị có rủi ro (VaR) hay không.
Nghiên cứu thực nghiệm của tác giả về những thuộc tính phòng ngừa rủi ro và kênh đầu tư
an toàn của vàng so với tỷ giá hối đoái USD trong giai đoạn tháng 1 năm 2000 đến tháng 9 năm
2012 và đánh giá tỷ giá USD với một tập hợp nhiều loại tiền tệ và chỉ số tỷ giá USD. Tác giả đã mô
hình hoá các phân phối biên bằng mô hình auto regressive moving average (ARMA) (tạm dịch:
mô hình trung bình trượt hồi quy) và cùng với threshold generalized auto regressive conditional
heteroskedasticity (TGARCH) và các mô hình copula khác với phụ thuộc đuôi, phụ thuộc đuôi
đối xứng và bất đối xứng. Tác giả cung cấp bằng chứng thực nghiệm về sự phụ thuộc trung bình
dương và sự phụ thuộc đuôi đối xứng giữa vàng và sự giảm giá USD, với copula Student-t là mô
hình mô tả sự phụ thuộc hiệu quả nhất. Bằng chứng này là thống nhất với vai trò của vàng như một
công cụ phòng ngừa rủi ro và là kênh đầu tư an toàn chống lại biến động tiền tệ. Tác giả cũng đưa
ra những gợi ý quản trị rủi ro trong mối liên hệ giữa vàng và sự giảm giá USD, cung cấp bằng
chứng cho thấy tính hữu dụng của vàng trong một danh mục đầu tư tiền tệ, vì rằng vàng đã giúp
phòng ngừa rủi ro bằng cách giảm thiểu rủi ro danh mục đầu tư, cùng với đó là giảm thiểu VaR, gia
tăng hiệu quả vì giúp giảm thiểu tổn thất cho nhà đầu tư so với danh mục đầu tư chỉ bao gồm các
loại tiền tệ.
QTRR – TCDN Đêm 4_Nhóm 9
4
QTRR – TCDN Đêm 4_Nhóm 9
5
Phần còn lại của bài viết được đưa ra như sau: tại mục 2 tác giả nêu ra phương pháp và
kiểm tra giả thuyết. Trong phần 3 và 4 tác giả trình bày dữ liệu và kết quả tương ứng, và phần 5
thảo luận về những tác động về quản lý rủi ro danh mục đầu tư. Cuối cùng, mục 6 là kết luận cho
bài viết.
2. Phương pháp
Vàng đóng vai trò quan trọng như một công cụ phòng ngừa rủi ro hoặc là kênh đầu tư an
toàn đối với sự biến động bất thường của tiền tệ phụ thuộc vào sự thay đổi như thế nào của giá vàng
và tiền tệ trong những điều kiện thị trường khác nhau. Dựa theo cách tiếp cận thông qua định nghĩa
của Kaul và Sapp (2006), Baur và Lucey (2010) và Baur và McDermott (2010), các tính năng đặc
biệt của một tài sản đóng vai trò như một công cụ phòng ngừa rủi ro hoặc là kênh đầu tư an toàn
như sau:
- Công cụ phòng ngừa rủi ro (Hedge) nếu một tài sản không tương quan hoặc tương quan
nghịch với một tài sản, danh mục đầu tư khác một cách trung bình.
- Kênh đầu tư an toàn (Safe haven) nếu một tài sản không tương quan hay tương quan nghịch
với một tài sản, một danh mục đầu tư khác trong giai đoạn thị trường biến động cực độ.
Sự khác biệt quan trọng giữa hai đặc tính này là việc nắm giữ vàng phụ thuộc vào sự
chuyển động trung tính hay dưới sự biến động cực độ của thị trường (3)3
Để phân biệt giữa phòng ngừa rủi ro và kênh đầu tư an toàn, chúng ta cần phải kiểm định sự phụ
thuộc giữa hai hay nhiều biến ngẫu nhiên suốt thời gian thị trường biến động bình thường và biến
động mạnh mẽ.
Tác giả sử dụng mô hình copulas để nghiên cứu cấu trúc phụ thuộc trung bình và phụ thuộc
đuôi của vàng và USD thông qua xây dựng một phân phối kết hợp tỷ suất sinh lợi của hai tài sản
này. Từ cấu trúc phụ thuộc xây dựng được, kiểm định xem vàng có phải là một công cụ phòng ngừa
rủi ro hay là kênh đầu tư an toàn hay không (4).
Copula là một hàm phân phối tích luỹ đa biến với các biến đồng dạng U và V, C(u,v) =
Pr[U ≤ u,V ≤ v], miêu tả sự phụ thuộc giữa hai biến ngẫu nhiên, X và Y, bất chấp các phân phối
biên của chúng, Fx(x) và Fy(y). Định lý Sklar (1959) phát biểu rằng tồn tại một copula sao cho:
Fxy(x,y) = C(Fx(x), Fy(y)) [1]
trong đó, Fxy(x, y) là phân phối kết hợp của X và Y, u = Fx(x) và v = Fy(y), C được xác định duy
(3) Baur và McDermott (2010) phân biệt giữa công cụ phòng ngừa rủi ro là mạnh hay yếu hoặc là kênh đầu tư an toàn trên cơ
sở các giá trị hệ số tương quan âm hoặc bằng, tương ứng.
(4) Giới thiệu về copulas, xem Joe (1997) và Nelsen (2006). Để có cái nhìn tổng quan về các ứng dụng copula đối với tài
chính, xem Cherubini et al. (2004).