intTypePromotion=1
ADSENSE

Trái phiếu bất động sản - Nghiên cứu trường hợp Trung Quốc và hàm ý chính sách cho Việt Nam

Chia sẻ: AtaruMoroboshi _AtaruMoroboshi | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:15

24
lượt xem
2
download
 
  Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Bài viết nghiên cứu tổng quát về các đặc điểm và thể chế của thị trường trái phiếu doanh nghiệp Trung Quốc nói chung, trong đó trái phiếu bất động sản chiếm vai trò chủ đạo. Những bài học kinh nghiệm từ Trung Quốc, những điểm tương đồng và dị biệt giữa hai thị trường trái phiếu bất động sản Trung Quốc và Việt Nam là cơ sở cho những hàm ý chính sách nhằm phát triển thị trường trái phiếu bất động sản Việt Nam theo định hướng an toàn và bền vững. Mời các bạn cùng tham khảo!

Chủ đề:
Lưu

Nội dung Text: Trái phiếu bất động sản - Nghiên cứu trường hợp Trung Quốc và hàm ý chính sách cho Việt Nam

  1. HỘI THẢO KHOA HỌC «PHÁT TRIỂN BỀN VỮNG THỊ TRƯỜNG BĐS TRONG BỐI CẢNH MỚI» | 61 TRÁI PHIẾU BẤT ĐỘNG SẢN - NGHIÊN CỨU TRƯỜNG HỢP TRUNG QUỐC VÀ HÀ M Ý CHÍNH SÁCH CHO VIỆT NA M PGS. TS Trương Quang Thông Trường Kinh doanh - Đại học UEH TÓM TẮT Bài viết nghiên cứu tổng quát về các đặc điểm và thể chế của thị trường trái phiếu doanh nghiệp Trung Quốc nói chung, trong đó trái phiếu bất động sản chiếm vai trò chủ đạo. Những bài học kinh nghiệm từ Trung Quốc, những điểm tương đồng và dị biệt giữa hai thị trường trái phiếu bất động sản Trung Quốc và Việt Nam là cơ sở cho những hàm ý chính sách nhằm phát triển thị trường trái phiếu bất động sản Việt Nam theo định hướng an toàn và bền vững.
  2. 62 | TRÁI PHIẾU BẤT ĐỘNG SẢN - NGHIÊN CỨU TRƯỜNG HỢP TRUNG QUỐC DẪN NHẬP Sự kiện Ngân hàng Nhà nước ban hành Thông tư 16 vào cuối năm 2021 quy định việc các tổ chức tín dụng, chi nhánh ngân hàng nước ngoài mua/ bán trái phiếu doanh nghiệp rõ ràng đã có những tác động không hề nhỏ đối với giới chủ ngân hàng và giới chủ doanh nghiệp, đặc biệt là các doanh nghiệp bất động sản. Thông tư 16 còn được báo giới ví von như “3 lằn ranh đỏ”, ngầm so sánh với các chính sách gần đây mà các cơ quan giám sát tài chính-ngân hàng Trung Quốc đưa ra để kiểm soát khối nợ khổng lồ của các ông trùm trong lĩnh vực bất động sản tại quốc gia này. Ví von không sai khi trong ba tháng cuối năm 2021, liên tiếp những thông tin không hề tốt lành đến từ Trung Quốc, liên quan đến việc mất khả năng thanh toán của các tập đoàn bất động sản hàng đầu của cường quốc kinh tế hàng thứ hai trên thế giới. Đó là các trường hợp Evergrande, và sau đó là Kaisa... trong hai tuần lễ đầu tiên của tháng 12 năm 2021. Trong bối cảnh đó, bài viết này nhằm mục đích thông qua nghiên cứu các đặc điểm và thể chế của thị trường trái phiếu bất động sản Trung Quốc, đề xuất các hàm ý chính sách nhằm định hướng, giám sát và phát triển thị trường trái phiếu bất động sản Việt Nam một cách an toàn và bền vững. 1. Trái phiếu doanh nghiệp/trái phiếu bất động sản ở Trung Quốc Trái phiếu và đặc điểm hệ thống tài chính các nền kinh tế mới nổi Một đặc điểm phổ biến của hệ thống tài chính các nền kinh tế mới nổi (Emerging Economy) như Trung Quốc, Việt Nam đó là những nền kinh tế dựa vào ngân hàng (Bank-based Economy). Do các khiếm khuyết của hệ thống tài chính, do mức xuất phát thấp của nền kinh tế, nguồn vốn dài hạn hạn hẹp, thị trường chứng khoán ít nhiều sơ khai v.v... cho nên hệ thống ngân hàng tại những nền kinh tế này hiển nhiên trở thành kênh cung ứng vốn quan trọng, nếu không nói là chủ yếu cho nền kinh tế. Thế nhưng, nguồn tín dụng ngân hàng cũng có những giới hạn của nó, đặc biệt là khả năng cung ứng vốn trung dài hạn do nguồn huy động đầu vào của các ngân hàng chủ yếu là ngắn hạn. Do đó, phát hành trái phiếu, đặc biệt đối với các doanh nghiệp có mức độ thâm dụng vốn trung dài hạn cao như các doanh nghiệp bất động sản, đã trở thành một nhu cầu khách quan như
  3. HỘI THẢO KHOA HỌC «PHÁT TRIỂN BỀN VỮNG THỊ TRƯỜNG BĐS TRONG BỐI CẢNH MỚI» | 63 một kênh bổ sung vốn quan trọng cho các hoạt động. Ở đây, chúng tôi chỉ xin bàn về trái phiếu doanh nghiệp, bỏ qua các loại trái phiếu chính phủ. Nếu không tính trái phiếu do các ngân hàng phát hành, thì phần lớn trái phiếu doanh nghiệp của Trung Quốc là do các doanh nghiệp xây dựng, kinh doanh bất động sản phát hành. Loại hình trái phiếu này lại liên quan khá chặt chẽ đến thị trường bất động sản. Trái phiếu bất động sản và vai trò của các LGFV Thị trường đất đai / bất động sản Trung Quốc thực tế chỉ hình thành kể từ sau năm 1990, gắn với tiến trình đô thị hóa sau những cải cách của Đặng Tiểu Bình, cũng như các chính sách, chiến lược phát triển cơ sở hạ tầng quốc gia nói chung và các địa phương nói riêng. Do những khiếm khuyết về cơ chế phân bổ và giám sát thu chi ngân sách, được kích thích bởi những chính sách “thử nghiệm chính sách”, nên quyền lực tự chủ tương đối của các chính quyền địa phương về phương diện kinh tế-tài chính có thể nói là một sản phẩm phân quyền mang màu sắc rất “đặc thù” theo kiểu Trung Quốc. Đặc biệt, đó quyền lực liên quan đến đất đai. Hầu hết các tỉnh thành Trung Quốc đều có những dạng hình kinh doanh được gọi là những cổ máy hay phương tiện tài chính cho chính quyền địa phương (LGFV-Local Government Financing Vehicle - 地方政府融资平台 - Địa Phương Chánh Phù Dung Tư Bình Đài). Các LGFV do chính quyền địa phương nắm giữ sẽ là “bầu sữa” để bù đắp những thiếu hụt, khiếm khuyết trong cơ chế phân bổ ngân sách từ chính quyền trung ương. LGFV chủ yếu tham gia vào các dự án phát phát triển đô thị, phát triển cơ sở hạ tầng tại các địa phương, hoặc do trung ương không thể nào can thiệp nỗi, hoặc do trung ương “mong muốn” một cách làm thử nghiệm nào đó tại các địa phương. Các trường hợp thành công Thiên Tân, Thượng Hải... về phát triển cơ sở hạ tầng đô thị là những bằng chứng ủng hộ cho các dạng hình LGFV địa phương. Mà các LGFV này lại thường có những quan hệ vay mượn khá khăng khít với các ngân hàng địa phương, đặc biệt là các ngân hàng cổ phần, nơi mà chính các LGFV cũng là các cổ đông quan trọng. Cho đến nay, chưa nghe nói đến những kiểu sản phẩm phát sinh từ trái
  4. 64 | TRÁI PHIẾU BẤT ĐỘNG SẢN - NGHIÊN CỨU TRƯỜNG HỢP TRUNG QUỐC phiếu doanh nghiệp ở Trung Quốc, nhưng các LGFV lại không khó lắm để cho ra đời những LGFV “phái sinh”, thông qua cổ phần hóa, tham gia vốn, để sau đó, cùng với LGFV “gốc” tham gia vào các quan hệ tín dụng, đầu tư với các ngân hàng thương mại. Đến đây, chúng ta đã có thể hình dung ra vòng xoáy tiền tệ xung quanh chính quyền địa phương- LGFV-ngân hàng - các doanh nghiệp bất động sản khác. Chính quyền trung ương đã dành cho các địa phương ít nhiều thẩm quyền vay nợ, nhưng đối với các địa phương, thế vẫn chưa đủ. Trái phiếu bất động sản - LGFV và hệ thống ngân hàng Thông qua các LGFV, các khoản nợ mà LGFV vay các ngân hàng địa phương, hay thông qua phát hành trái phiếu... chính là những cách mà địa phương tránh không phải kê khai vào nội bảng các báo cáo tài chính. Một đặc điểm quan trọng của thị trường trái phiếu doanh nghiệp Trung Quốc là vai trò dẫn đạo của các ngân hàng thương mại. Kể từ năm 1997, thời điểm thiết lập thị trường trái phiếu tại Trung Quốc, các ngân hàng thương mại đã được Ngân hàng Nhân dân Trung Quốc ưu ái ban cho thẩm quyền như những nhà phát hành và kinh doanh trái phiếu đầu tiên. Các ngân hàng thương mại kinh doanh trái phiếu qua hai kênh chủ đạo: kênh nội bảng với các giao dịch trái phiếu trên thị trường liên ngân hàng, và kênh ngoại bảng, được biết đến nhiều hơn với các sản phẩm quản lý tài sản (WMP - Wealth Management Products) với lợi suất thường cao hơn nhiều so với lãi suất tiết kiệm ngân hàng trong một thời gian dài ở một mức khá thấp do chính sách áp chế tài chính đặc thù Trung Quốc. Các LGFV và các doanh nghiệp bất động sản khác, sử dụng các WMP như những kênh huy động vốn, thay cho, và bổ sung cho cách thức truyền thống là vay nợ ngân hàng. Ngược lại, ngân hàng sử dụng các WMP như một phương cách chuyển vốn tài trợ cho các LGFV, các doanh nghiệp bất động sản khác, đặc biệt là trong những thời điểm tín dụng bị hạn chế hay thắt chặt bởi chính sách trung ương. LGFV và ngân hàng bóng mờ (Shadow Banking) Đến đây, khi nói về đặc thù kinh tế địa phương của Trung Quốc, thì các quan hệ chằng chịt giữa các chủ thể LGFV, doanh nghiệp bất động sản, WMP, các ngân hàng thương mại, thông qua các kênh tín dụng truyền thống hay trái phiếu, nhiều nhà phân tích đã ví von như những vòng lặp
  5. HỘI THẢO KHOA HỌC «PHÁT TRIỂN BỀN VỮNG THỊ TRƯỜNG BĐS TRONG BỐI CẢNH MỚI» | 65 (Vicious Cycle). Một cách dễ hình dung hơn, chúng ta cũng có thể liên tưởng đến những vòng xoáy nào đó, với tâm điểm là các ngân hàng thương mại, thông qua đó, các hoạt động ngân hàng ngầm/hay ngân hàng bóng mờ (Shadow Banking) đã có thêm dư địa để tồn tại và phát triển thông qua những WMP. Đó cũng chính là cơ sở mà nhiều người ví von ngân hàng bóng mờ Trung Quốc theo nghĩa đen chẳng qua chỉ là “bóng mờ” của các ngân hàng hiện hữu. Trái phiếu doanh nghiệp xếp hạng tín dụng Theo Fitch Rating tính đến 2021 có tất cả 9 tổ chức xếp hạng tín dụng nội địa được cấp giấy phép hoạt động, trong đó 3 công ty lớn nhất là China Chengxin International Credit Rating (30% Moody’s), Dagong International Credit Ratings và China Lianhe chiếm hơn 60% thị phần. Do thị trường trái phiếu Trung Quốc khá phân mảnh với nhiều cơ quan quản lý giám sát, cho nên mỗi tổ chức xếp hạng tín dụng phải xin những loại giấy phép với những điều kiện khác nhau từ các cơ quan thẩm quyền có liên quan. Điều này làm phát sinh những tiêu chuẩn xếp hạng khác nhau tùy theo mỗi thị trường sản phẩm. Trên thực tế, đã có trường hợp cùng một nhà phát hành có thể nhận được những mức xếp hạng khác nhau từ hai tổ chức có cùng một cơ quan chủ quản, chỉ đơn giản do bởi thị trường trái phiếu giao dịch khác nhau, dù rằng, phương thức xếp hạng của hai đơn vị xếp hạng là như nhau. Sự cạnh tranh khá mạnh mẽ giữa các tổ chức xếp hạng tín dụng nội địa Trung Quốc, do những tiêu chuẩn đánh giá khác nhau, cộng với việc áp dụng ngưỡng tối thiểu cho việc đầu tư trái phiếu doanh nghiệp, theo Fitch Rating, đã làm bóp méo hoạt động xếp hạng tín dụng nội địa Trung Quốc. Ba tổ chức xếp hạng tín dụng quốc tế là Fitch, Moody’s và S&P đã được cấp giấy phép thành lập công ty con 100% tại Trung Quốc. 2 tổ chức khác cũng đang chờ được cấp giấy giấy phép. Theo quy định, các công ty con này được phép xếp hạng các các nhà phát hành và trái phiếu nội địa.
  6. 66 | TRÁI PHIẾU BẤT ĐỘNG SẢN - NGHIÊN CỨU TRƯỜNG HỢP TRUNG QUỐC Trái phiếu bất động sản - Các trường hợp mất khả năng thanh toán Tỷ phần trái phiếu bất động sản trên tổng trái phiếu doanh nghiệp mất khả năng thanh toán đã gia tăng nhanh chóng trong các năm vừa qua. Năm 2021 bắt đầu đánh dấu mở các trường hợp China Fortune Land Development, Tianjin Real Estate Group v.v... Dữ liệu của Bloomberg cho thấy tính đến quý 1 năm 2021, trong tổng số 15,10 tỷ USD trái phiếu doanh nghiệp mất khả năng thanh toán (quốc tế và nội địa), trái phiếu bất động sản đã chiếm 27% . Hình 1: Tỷ lệ trái phiếu bất động sản mất khả năng thanh toán Về trường hợp Evergrande Phải nói, trường hợp Evergrande, và sau đó là Kaisa, trong những tháng cuối năm 2021 vừa qua, là một thách thức, một phép thử lớn lao đối với hệ thống tài chính Trung Quốc. Với một một núi nợ khổng lồ hơn 300 tỷ USD trong và ngoài nước (Evergrande), chỉ riêng việc mất khả năng thanh toán các khoản cho vay truyền thống từ các ngân hàng, hay cho các WMP của các tập đoàn này có thể dẫn đến tình huống vỡ nợ chéo trên diện rộng, và
  7. HỘI THẢO KHOA HỌC «PHÁT TRIỂN BỀN VỮNG THỊ TRƯỜNG BĐS TRONG BỐI CẢNH MỚI» | 67 các ngân hàng sẽ chịu tác động đầu tiên nếu như các hiệu ứng vỡ nợ lây lan mạnh sang lĩnh vực bất động sản. Phải nói, lĩnh vực bất động sản, các nhà phát triển động sản đã trở thành một mối quan tâm sâu sắc của nhà chức trách Trung Quốc trong vài ba năm gần đây. Việc thiết lập “Ba lằn ranh đỏ” hồi giữa năm 2020 cho thấy ít nhiều những quan tâm, cẩn trọng của các cơ quan giám sát tài chính-ngân hàng Trung Quốc đối với khả năng rủi ro quá lớn việc phát hành trái phiếu bất động sản từ các doanh nghiệp. Chỉ cần phạm vào bất kỳ lằn ranh nào trong ba lằn ranh đỏ đó, vòng lặp hay vòng xoáy tín dụng doanh nghiệp-ngân hàng sẽ bị đứt đoạn, có thể dẫn đến một sự đổ vỡ nào đó, thậm chí có khả năng đưa đến khủng hoảng như trường hợp Evergrande hiện nay. 2. Trái phiếu bất động sản tại Việt Nam Nhìn lại tiến trình hình thành và phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp/trái phiếu bất động sản tại Việt Nam kể từ sau chính sách đổi mới, chúng ta có thể nhận thấy khá nhiều điểm tương đồng với Trung Quốc. 2.1. Tổng quát về tiến trình phát triển Thương vụ Vincom phát hành thành công 1.000 tỷ đồng trái phiếu vào tháng 10-2007 có thể xem như một sự kiện quan trọng, đánh dấu sự khởi đầu thuận lợi của một doanh nghiệp bất động sản ngoài nhà nước trong việc huy động vốn qua kênh trái phiếu. Ngày tiếp sau đó, trong năm 2008, một số trường hợp phát hành thành công khác như Masan, Sacomreal cũng đã tiếp tục gây sự chú ý. Có thể nói, kể từ đó, sáng kiến và sự năng động của các doanh nghiệp trong việc phát hành các trái phiếu dự án, trái phiếu bất động sản là những điều đáng mừng đối với giới tài chính và đầu tư, kinh doanh bất động sản, đặc biệt trong bối cảnh kênh cung cấp vốn truyền thống ngân hàng có những hạn chế đặc thù của nó. Liệu Việt Nam có những LGFV như Trung Quốc? Nếu như trong thời kỳ đầu, thời kỳ giao thời của chính sách đổi mới, chúng ta đã nghe nói khá nhiều về các quan hệ truyền thống giữa các doanh nghiệp nhà nước và các ngân hàng thương mại nhà nước (nhóm Big 4), thì
  8. 68 | TRÁI PHIẾU BẤT ĐỘNG SẢN - NGHIÊN CỨU TRƯỜNG HỢP TRUNG QUỐC về sau này, chúng ta lại nghe nói nhiều hơn về những quan hệ tiền tệ giữa các ngân hàng cổ phần tư nhân và các công ty “sân sau” thông qua những thương vụ sở hữu chéo, cho vay chéo, và đặc biệt là cho vay theo kiểu quan hệ thân gia (Connected Lending) khá thịnh hành tại Trung Quốc. Ngoài các doanh nghiệp nhà nước nói chung, Việt Nam đã có những mô hình kiểu như LGFV hay không? Cho đến nay vẫn chưa có công bố nghiên cứu chính thức về chủ đề này, có lẽ chủ yếu do thiếu thông tin để nghiên cứu (?). Nhưng ít ra, việc tìm hiểu mô hình LGFV Trung Quốc, khi quay về nhìn lại Việt Nam, cũng gợi cho chúng ta những tên tuổi khá quen thuộc như Tân Thuận (IPC), Tín Nghĩa Corp., Becamex IDC, các Tổng công ty và nhóm các công ty con cổ phần hóa, các công ty “sân sau”... có thể cần những nghiên cứu đúc kết thỏa đáng hơn. 2.2 Bối cảnh thị trường trái phiếu bất động sản năm 2021 Tình hình phát hành Bảng 1 cho chúng ta thông tin tổng quát về doanh số phát hành trái phiếu doanh nghiệp Việt Nam nói chung trong giai đoạn 2017-2021. Theo thống kê của Bộ Tài chính, trong vòng 11 tháng đầu năm 2021, các doanh nghiệp đã phát hành trên 495.000 tỷ đồng trái phiếu, trong đó, khối lượng trái phiếu phát hành riêng lẻ chiếm 94,5%. Các tổ chức tín dụng và doanh nghiệp bất động sản là những nhà phát hành lớn nhất trên thị trường, chiếm lần lượt 33% và 40% (Bảng 2).
  9. HỘI THẢO KHOA HỌC «PHÁT TRIỂN BỀN VỮNG THỊ TRƯỜNG BĐS TRONG BỐI CẢNH MỚI» | 69 Bảng 1: Doanh số phát hành TPDN (Việt Nam)   2017 2018 2019 2020 2021 9t Tổng TPDN phát hành (nghìn tỷ) 119 238 335 429 431 Trong đó:           Phát hành riêng lẻ 115 224 314 401 420 Phát hành đại chúng 4 14 21 28 11 Nguồn: HNX, VCBS Trong số các trái phiếu doanh nghiệp phát hành riêng lẻ, trái phiếu có tài sản đảm bảo chiếm 50,9%; không tài sản đảm bảo chiếm 49,1%. Bảng 2: Thị phần phát hành TPDN (Việt Nam)   2020 2021 9t Bất động sản 38% 40% Ngân hàng 30% 33% Năng lượng 8% 5% Dịch vụ tài chính 5% 5% Sản xuất 6% 3% Khác 13% 14%   100% 100% Nguồn: HNX, VCBS Các chỉ dấu rủi ro Bảng 3 cho thấy, huy động vốn từ trái phiếu của các doanh nghiệp niêm yết chỉ chiếm 4% tổng tài sản, trong khí đó, đối với các doanh nghiệp chưa niêm yết, con số này lên đến 38%. Điều này cho thấy mức độ thâm dụng (lệ thuộc?) của các doanh nghiệp chưa niêm yết vào trái phiếu. Trong năm
  10. 70 | TRÁI PHIẾU BẤT ĐỘNG SẢN - NGHIÊN CỨU TRƯỜNG HỢP TRUNG QUỐC 2020, các doanh nghiệp bất động sản chưa niêm yết chiếm 80% thị phần phát hành trái phiếu bất động sản, 20% còn lại thuộc về các doanh nghiệp bất động sản đã niêm yết. Bảng 3 : Các chỉ tiêu thị phần khác 2021   2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 (9t) TP PHÁT HÀNH/TỔNG N/A N/A N/A N/A N/A N/A 4% N/A TS (CÓ NIÊM YẾT) TP PHÁT HÀNH/TỔNG N/A N/A N/A N/A N/A N/A 38% N/A TS (CHƯA NIÊM YẾT) TP BĐS/TPDN PHÁT HÀNH 24% 20% 16% 51% 36% 28% 38% 33% (%) THỊ PHẦN TOPBDS (CÓ N/A N/A N/A N/A N/A N/A 20% N/A NIÊM YẾT) THỊ PHẦN TOPBDS N/A N/A N/A N/A N/A N/A 80% N/A (CHƯA NIÊM YẾT) Nguồn: Fiin, HNX Theo Fitch, đối với nhóm bất động sản nói chung, trong số hơn 100 doanh nghiệp phát hành trái phiếu riêng lẻ từ đầu năm đến 30-11-2021, có 26 doanh nghiệp ghi nhận lỗ.  Các chỉ dấu rủi ro càng rõ hơn khi chúng ta phân tích các hệ số EBITDA và dư nợ trái phiếu/tổng nợ vay (Bảng 4). Rất tiếc ở đây chúng tôi không
  11. HỘI THẢO KHOA HỌC «PHÁT TRIỂN BỀN VỮNG THỊ TRƯỜNG BĐS TRONG BỐI CẢNH MỚI» | 71 có dữ liệu của doanh nghiệp bất động sản mà chỉ có của doanh nghiệp nói chung. So với các doanh nghiệp có niêm yết, EBITDA của các doanh nghiệp chưa niêm yết gia tăng rất nhanh, từ mức 5,40% năm 2019 lên mức 8,10% vào năm 2020. Riêng dư nợ trái phiếu trên tổng nợ vay của các doanh nghiệp bất động sản niêm yết cũng cùng xu hướng nói trên, lên đến 46% vào 9 tháng đầu năm 2021. Mức độ thâm dụng vào nguồn vốn vay trái phiếu của các doanh nghiệp bất động sản cả niêm yết và chưa niêm yết nói chung là khá cao. Bảng 4: Các chỉ tiêu phân tích rủi ro 2021   2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 (9t) EBITDA (CÓ NIÊM N/A N/A N/A 1.9 2.2 3 2.5 N/A YẾT) EBITDA (CHƯA N/A N/A N/A 5.3 5.3 5.4 8.1 N/A NIÊM YẾT) DƯ NỢ TPDN/ TỔNG NỢ VAY (CÓ N/A N/A N/A 36% 47% 35% 41% 46% NIÊM YẾT) Nguồn: Fiin Rating Vấn đề xếp hạng tín dụng Theo VCBS, tính đến năm 2021, Việt Nam vẫn chỉ có 2 đơn vị chính thức nhận được giấy phép thực hiện hoạt động xếp hạng tín dụng, đó là Công ty Sài Gòn Phát Thịnh Rating và Fiin Ratings. Riêng Fiin đã tham gia khá nhiều thương vụ trái phiếu doanh nghiệp, gần đây nhất trong năm 2021 là Viet Credit và Bamboo Capital. Với dự thảo sửa đổi nghị định 153/2020 quy định về chào bán, giao dịch trái phiếu doanh nghiệp riêng lẻ tại thị trường trong nước và quốc tế, trong đó yêu cầu bắt buộc xếp hạng tín nhiệm hiện đang hướng chính vào đối tượng trái phiếu không tài sản đảm bảo, không bảo lãnh thanh toán, doanh nghiệp phát hành có kết quả kinh doanh của năm liền trước năm
  12. 72 | TRÁI PHIẾU BẤT ĐỘNG SẢN - NGHIÊN CỨU TRƯỜNG HỢP TRUNG QUỐC phát hành lỗ hoặc có lỗ lũy kế tính đến năm phát hành, việc làm quen với các chuẩn mực của các dịch vụ xếp hạng có thể được kỳ vọng như một bước đi đúng đắn cho một thị trường phát triển lành mạnh và bền vững. Hình 2 dựa theo phương pháp và quan điểm của Fiin Ratinbgs, mô tả xếp hạng tín dụng sơ bộ về các doanh nghiệp bất động sản dân cư đang niêm yết cung cấp cho chúng ta một bức tranh chưa lạc quan lắm. Hình 2: Xếp hạng sơ bộ của Fiin Ratings về các doanh nghiệp bất động sản đang niêm yết 2.3. Một số quan sát và nhận xét khác Nhìn lại tiến trình hình thành và phát triển của thị trường trái phiếu bất động sản Việt Nam kể từ năm 2007-2008 đến nay, có những vấn đề khá “thú vị” đặt ra:
  13. HỘI THẢO KHOA HỌC «PHÁT TRIỂN BỀN VỮNG THỊ TRƯỜNG BĐS TRONG BỐI CẢNH MỚI» | 73 1. Khá nhiều thương vụ phát hành rơi vào những giai đoạn khó khăn nhất của nền kinh tế: ít nhất đó là các trường hợp phát hành vào những năm 2007-2008 và 2020-2021; 2. Chưa chính thức ghi nhận bất kỳ lô trái phiếu nào mất khả năng thanh toán; 3. Cũng vậy, chưa hề có ngân hàng nào phá sản; 4. Một khối lượng lớn trái phiếu, trong đó có trái phiếu bất động sản là do các ngân hàng thương mại nắm giữ. Chưa có thông tin chi tiết trong tổng số danh mục “Chứng khoán kinh doanh” trong bảng cân đối kế toán các ngân hàng Việt Nam cho đến ngày ban hành Thông tư 16 tỷ lệ trái phiếu các ngân hàng thương mại nắm giữ là bao nhiêu, những con số đó chắc chắn là không phải nhỏ. Bên cạnh những khoản tín dụng truyền thống cấp cho các doanh nghiệp bất động sản, là những khoản mục mua trái phiếu do chính các doanh nghiệp đó phát hành. Trên cơ sở đó, có thể hình dung ra những quan hệ kiểu thân gia mà chúng tôi đã đề cập ở trên. Nói thêm, ngoài trái phiếu doanh nghiệp bất động sản, thì hầu hết các trái phiếu do ngân hàng phát hành đều được các ngân hàng mua lại. Xem thêm hình 3 bên dưới. Hình 3: Trái phiếu TCTD phát hành và nắm giữ tại các ngân hàng
  14. 74 | TRÁI PHIẾU BẤT ĐỘNG SẢN - NGHIÊN CỨU TRƯỜNG HỢP TRUNG QUỐC Phân tích thêm về bối cảnh hai năm 2020-2021, thanh khoản các ngân hàng có vẻ khá thoải mái. Thanh khoản thì tốt, nhưng đồng tiền buộc phải sinh lợi, như vậy chúng phải đáp ở nơi đâu? Có phải kênh mua trái phiếu bất động sản là một giải pháp chiến lược trong khuôn khổ các quan hệ vay mượn thân hữu đó? Đây cũng là một câu hỏi còn để ngỏ cho những nghiên cứu thấu đáo hơn. 3. Các hàm ý chính sách Nghiên cứu tổng quát về trái phiếu doanh nghiệp, trái phiếu bất động sản Trung Quốc, hình dung những điểm tương đồng và dị biệt giữa hai thị trường trái phiếu bất động sản Trung Quốc và Việt Nam là cơ sở cho những hàm ý chính sách phát triển thị trường trái phiếu bất động sản Việt Nam theo một định hướng an toàn và bền vững. Có thể kể ra như sau đây: - Trong khi vai trò của chính quyền địa phương thông qua các LGFV Trung Quốc đóng vai trò chủ đạo trên thị trường trái phiếu bất động sản Trung Quốc, thì liệu Việt Nam có những doanh nghiệp mang màu sắc “LGFV” hay không vẫn còn là một vấn đề nghiên cứu còn để ngỏ. Tuy nhiên, công thức “chính quyền địa phương+doanh nghiệp” có những sắc màu tương đồng. Thực tế, việc phân quyền cho các chính quyền địa phương đối với công tác quy hoạch và chỉ định giao đất cho các doanh nghiệp bất động sản không thông qua đấu thầu trong thời gian qua ít nhiều đã làm bóp méo tính cạnh tranh của thị trường bất động sản Việt Nam, và từ đó, là thị trường trái phiếu bất động sản. Đó là chưa kể nhiều hệ lụy khác. - Xếp hạng tín dụng cho các doanh nghiệp nói chung trong đó có các doanh nghiệp bất động sản là một nhu cầu khách quan nhằm tăng tính minh bạch của thị trường. Việc mở rộng cấp giấy phép cho các tổ chức xếp hạng tín dụng Việt Nam sẽ góp phần làm tăng mức độ phân hóa do không bị ảnh hưởng của mức trần tín nhiệm quốc gia qui định bởi các tổ chức xếp hạng quốc tế. Nhà đầu tư cũng sẽ có những phân tích, góc nhìn đa chiều, có tính phân hóa hơn đối với các công cụ nợ. - Bên cạnh đó, nghiên cứu kinh nghiệm Trung Quốc cho thấy, việc áp dụng ngưỡng xếp hạng tối thiểu cho việc đầu tư trái phiếu, cùng với việc cạnh tranh giữa các tổ chức xếp hạng tín dụng nội địa thông qua việc áp dụng
  15. HỘI THẢO KHOA HỌC «PHÁT TRIỂN BỀN VỮNG THỊ TRƯỜNG BĐS TRONG BỐI CẢNH MỚI» | 75 các tiêu chuẩn xếp hạng không thống nhất có thể làm bóp méo, suy giảm tính cạnh tranh và minh bạch của thị trường trái phiếu. - Trong khi Trung Quốc đã công bố rất nhiều vụ trái phiếu mất khả năng thanh toán, thì tại Việt Nam, kể từ 2008 với những thương vụ phát hành trái phiếu đầu tiên như Vincom, Sacomreal v.v... thị trường chưa ghi nhận chính thức một vụ trái phiếu vỡ nợ nào cả. Điều này có liên quan hay không với việc không phá sản ngân hàng? Với việc ngân hàng giữ rất nhiều trái phiếu doanh nghiệp, trái phiếu bất động sản? Nếu có thì cái nào có thể đến trước? Việc các doanh nghiệp bất động sản làm chủ ngân hàng, để từ đó, vốn ngân hàng sẽ luân chuyển vào các hệ thống công ty con-cháu phức tạp dường như vẫn xảy ra thường nhật, dù chúng ta đã có những quy định giới hạn cho vay vốn. Làm sao có thể kiểm soát được vấn đề ngân hàng bóng mờ (Shadow Banking) “theo kiểu Việt Nam”, thông qua hệ thống thông tin giám sát của các cơ quan hữu quan, chính là một vấn đề gai góc mà giới nghiên cứu đặt ra đã từ lâu. Bài viết về trái phiếu, nhưng hàm ý cuối cùng lại quay về lĩnh vực ngân hàng vì chúng tôi thiết nghĩ, chỉ khi nào giới chủ ngân hàng thương mại, trong đó có giới chủ doanh nghiệp, coi ngân hàng là một nghề đúng nghĩa, đừng biến ngân hàng nơi mà mình đầu tư, tham gia vốn cổ đông, thành nơi cho vay lại chính mình dưới những hình thức khác nhau, thì chúng ta mới hy vọng vào một tương lai sáng lạn, phồn thịnh và bền vững của hệ thống ngân hàng Việt Nam. Tài liệu tham khảo chính 1. Bloomberg (2021), China’s record surge of defaults driven by property developers. 2. Fiin Ratings (2021), Trái phiếu doanh nghiệp Việt Nam. 3. Fitch Ratings (2019), China Corporate Bond Market Blue Book. 4. Kroeber, Arthur R. (2016). China’s Economy. 5. VCBS (2022), Triển vọng thị trường trái phiếu doanh nghiệp Việt Nam 2022.
ADSENSE

CÓ THỂ BẠN MUỐN DOWNLOAD

 

Đồng bộ tài khoản
2=>2