Yếu tố tài chính ảnh hưởng đến nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH

ÂU THÙY LINH

NHỮNG YẾU TỐ TÀI CHÍNH ẢNH HƯỞNG ĐẾN VIỆC NẮM GIỮ TIỀN MẶT CỦA DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP. Hồ Chí Minh – 2019

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH

ÂU THÙY LINH

NHỮNG YẾU TỐ TÀI CHÍNH ẢNH HƯỞNG ĐẾN VIỆC NẮM GIỮ TIỀN MẶT CỦA DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng

(Hướng ứng dụng)

Mã số: 8340201

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:

TS. LÊ ĐẠT CHÍ

TP. Hồ Chí Minh – 2019

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu của riêng tôi và được sự hướng dẫn

của TS. Lê Đạt Chí. Các dữ liệu nghiên cứu được sử dụng cho luận văn có nguồn gốc

và đã được công bố. Các kết quả thu được trong bài luận là do tôi tự phân tích một

cách trung thực, khách quan theo số liệu thực tế và chưa từng được công bố ở bất kỳ

bài nghiên cứu nào khác.

TP. Hồ Chí Minh, ngày 10 tháng 06 năm 2019

Tác giả

Âu Thùy Linh

MỤC LỤC

TRANG PHỤ BÌA

LỜI CAM ĐOAN

MỤC LỤC

DANH MỤC CÁC BẢNG SỬ DỤNG

DANH MỤC CÁC ĐỒ THỊ

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT SỬ DỤNG

TÓM TẮT

ABSTRACT

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ........................................................................................... 1

CHƯƠNG 2: KHUNG LÝ THUYẾT VÀ BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM ........ 3

2.1. Khung lý thuyết .................................................................................................. 3

2.1.1. Lý thuyết đánh đổi ........................................................................................ 3

2.1.2. Lý thuyết trật tự phân hạng.......................................................................... 8

2.1.3. Lý thuyết dòng tiền tự do ............................................................................. 9

2.2. Các bài nghiên cứu liên quan ........................................................................... 11

2.2.1. Các bài nghiên cứu quốc tế ....................................................................... 11

2.2.2. Các bài nghiên cứu của Việt Nam ............................................................. 15

2.3. Bảng tổng hợp kết quả từ các bằng chứng thực nghiệm .................................. 18

2.4. Những yếu tố gây ảnh hưởng đến việc nắm giữ tiền ........................................ 21

2.4.1. Quy mô doanh nghiệp ................................................................................ 21

2.4.2. Khả năng sinh lời ....................................................................................... 21

2.4.3. Đòn bẩy tài chính ....................................................................................... 21

2.4.4. Tài sản thanh khoản thay thế ..................................................................... 22

2.4.5. Chi trả cổ tức ............................................................................................. 23

CHƯƠNG 3: DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU .............................. 24

3.1. Dữ liệu nghiên cứu ........................................................................................... 24

3.2. Mô hình nghiên cứu .......................................................................................... 24

3.3. Mô tả các biến đo lường ................................................................................... 24

3.3.1. Biến phụ thuộc ........................................................................................... 24

3.3.2. Các biến độc lập ........................................................................................ 25

3.3.3. Tổng hợp kỳ vọng tác động của các biến độc lập đến tỷ lệ tiền mặt nắm

giữ .................................................................................................................... 26

3.4. Phương pháp kiểm định mô hình...................................................................... 28

3.5. Thống kê mô tả ................................................................................................. 30

CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU................................................................... 32

4.1. Tổng hợp kết quả từ dữ liệu của bài nghiên cứu với các công ty Việt Nam .... 32

4.2. Tổng quan về tác động của các nhân tố đến tiền mặt nắm giữ của các công ty

niêm yết Việt Nam trong giai đoạn từ năm 2013 đến năm 2018 ................................ 35

4.3. Tác động của các yếu tố tài chính đến tỷ lệ nắm giữ tiền mặt được xem xét

theo từng lĩnh vực kinh doanh của doanh nghiệp ....................................................... 40

4.4. Tác động của các yếu tố tài chính đến tỷ lệ nắm giữ tiền mặt xem xét theo thời

gian hoạt động của doanh nghiệp ............................................................................... 42

4.5. Phân tích mối tương quan và sự đa cộng tuyến giữa các biến nghiên cứu....... 44

4.6. Kết quả nghiên cứu ........................................................................................... 45

4.6.1. Kết quả hồi quy của mô hình OLS ................................................................. 45

4.6.2. Kết quả hồi quy của mô hình tác động cố định (fixed-effects) ...................... 46

4.6.3. Kết quả hồi quy của mô hình tác động ngẫu nhiên (random-effects) ........... 48

4.6.4. Kiểm định Hausman test................................................................................ 49

4.6.5. Phân tích kết quả hồi quy .............................................................................. 49

4.6.6. Kết quả hồi quy của các nhóm doanh nghiệp có tỷ lệ nắm giữ tiền mặt lớn

(phân chia theo lĩnh vực kinh doanh và thời gian hoạt động) ................................ 51

CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ ỨNG DỤNG.............................................................. 53

5.1. Kết luận từ bài nghiên cứu................................................................................ 53

5.2. Hạn chế của bài nghiên cứu .............................................................................. 54

5.3. Hàm ý quản trị cho các doanh nghiệp .............................................................. 54

TÀI LIỆU THAM KHẢO

PHỤ LỤC

DANH MỤC CÁC BẢNG SỬ DỤNG

Bảng 2.1. Bảng tổng hợp kỳ vọng ở các yếu tố của ba lý thuyết ................................. 10

Bảng 2.2. Tổng hợp từ các bằng chứng thực nghiệm .................................................. 18

Bảng 3.1. Tổng hợp kỳ vọng tác động của các biến nghiên cứu ................................. 26

Bảng 3.2. Kết quả thống kê mô tả của các biến ........................................................... 30

Bảng 4.1. So sánh kết quả giữa dữ liệu thu thập và bài nghiên cứu của Najjar

(2013) ............................................................................................................................ 32

Bảng 4.2. Kết quả phân tích tương quan ....................................................................... 45

Bảng 4.3. Kết quả hồi quy từ mô hình OLS.................................................................. 46

Bảng 4.4. Kết quả hồi quy từ mô hình fixed-effects ..................................................... 47

Bảng 4.5. Kết quả hồi quy từ mô hình random-effects ................................................. 48

Bảng 4.6. So sánh kỳ vọng và kết quả hồi quy của các biến nghiên cứu ..................... 49

DANH MỤC CÁC ĐỒ THỊ

Đồ thị 4.1. Tổng hợp tỷ lệ nắm giữ tiền mặt trung bình và các yếu tố tài chính liên quan

giữa Việt Nam và các quốc gia khác ............................................................................ 33

Đồ thị 4.2. Số liệu về tỷ lệ đòn bẩy và tỷ lệ tiền mặt nắm giữ bình quân Việt Nam năm

2013-2018..................................................................................................................... 35

Đồ thị 4.3. Số liệu về tỷ lệ chi trả cổ tức và tỷ lệ tiền mặt nắm giữ bình quân các công

ty Việt Nam năm 2013-2018 ........................................................................................ 36

Đồ thị 4.4. Số liệu về tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu và tỷ lệ tiền mặt nắm giữ

bình quân các công ty Việt Nam năm 2013-2018 ........................................................ 37

Đồ thị 4.5. Số liệu về tỷ lệ thanh khoản và tỷ lệ tiền mặt nắm giữ bình quân các công ty

Việt Nam ...................................................................................................................... 38

Đồ thị 4.6. Số liệu về quy mô doanh nghiệp và tỷ lệ tiền mặt nắm giữ bình quân các

công ty Việt Nam năm 2013-2018 ............................................................................... 39

Đồ thị 4.7. Tỷ lệ tiền mặt CASH trung bình của các doanh nghiệp Việt Nam theo từng

lĩnh vực kinh doanh ...................................................................................................... 40

Đồ thị 4.8. Tổng hợp số liệu các yếu tố tài chính và tỷ lệ tiền mặt theo từng lĩnh vực

kinh doanh .................................................................................................................... 41

Đồ thị 4.9. Tỷ lệ tiền mặt nắm giữ trung bình của các doanh nghiệp Việt Nam theo thời

gian hoạt động .............................................................................................................. 42

Đồ thị 4.10. Tác động của các nhân tố tài chính đến tỷ lệ nắm giữ tiền mặt xét theo thời

gian hoạt động .............................................................................................................. 43

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT SỬ DỤNG

EMU Liên minh Kinh tế và Tiền tệ Châu Âu

GDP Tổng sản phẩm quốc nội

NPV Giá trị hiện tại thuần

HNX Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội

HOSE Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh

OLS Phương pháp bình phương nhỏ nhất

R&D Nghiên cứu và phát triển

VIF Nhân tử phóng đại phương sai

TÓM TẮT

Bài nghiên cứu phân tích các yếu tố tài chính tác động như thế nào đến mức độ nắm

giữ tiền mặt của các công ty không thuộc lĩnh vực tài chính niêm yết tại Việt Nam

trong giai đoạn từ năm 2013 đến năm 2018. Kết quả tác giả thu thập được cho thấy

rằng tỷ lệ tiền trên tổng tài sản trung bình của các doanh nghiệp Việt Nam trong 1188

mẫu nghiên cứu gồm 198 công ty trong khoảng từ 11,36% đến 15,11% biến động

không quá lớn trong thời gian nghiên cứu. Tác giả xem xét sự tác động của các biến

phụ thuộc đến tỷ lệ tiền mặt nắm giữ từ đó chứng minh rằng cấu trúc vốn, chính sách

cổ tức, khả năng sinh lợi, quy mô doanh nghiệp là những nhân tố quan trọng giúp

doanh nghiệp xác định được mức độ tiền mặt cần nắm giữ. Số liệu đã chỉ ra rằng khả

năng sinh lời trên vốn chủ sở hữu có quan hệ cùng chiều với tỷ lệ tiền mặt còn hệ số nợ,

tỷ lệ thanh khoản, tỷ lệ chi cổ tức và hệ số quy mô công ty cho thấy mối tương quan

trái chiều với tỷ lệ tiền mặt nắm giữ của các doanh nghiệp Việt Nam.

Ngoài ra, tác giả cũng phân chia 198 doanh nghiệp trong dữ liệu theo từng lĩnh vực

kinh doanh và thời gian hoạt động để phân tích sự ảnh hưởng của lĩnh vực kinh doanh

và thời gian hoạt động kinh doanh đến các yếu tố tài chính và tác động đến tỷ lệ tiền

mặt doanh nghiệp nắm giữ như thế nào. Các kết quả từ dữ liệu nghiên cứu cho thấy đặc

thù từ lĩnh vực kinh doanh của doanh nghiệp cũng góp phần làm thay đổi lượng tiền

cần nắm giữ để đáp ứng nhu cầu đầu tư và phòng ngừa rủi ro có thể xảy ra trong kinh

doanh. Những doanh nghiệp có thời gian hoạt động càng lâu dài tận dụng uy tín và lợi

thế của mình trên thị trường vốn nên sẽ tích lũy ít tiền mặt hơn so với các doanh nghiệp

còn lại.

ABSTRACT

This study analyzes how financial factors will affect the level of cash holdings of

non-financial companies in Vietnam from 2013 to 2018. The results are shown that the

average ratios of cash to total assets of Vietnamese companies in the 1188 research

samples consists of 198 companies are from 11.36% to 15.11%, which is not fluctuated

during the period. The author examines the impact of factors that depend on the ratio of

cash holdings to prove that capital structure, dividend policy, profitability, firm size are

important factors to help businesses to determine the level of cash holdings. Data have

shown that return on equity has positive relationship to the cash holdings’ proportion;

Besides, leverage, liquidity, dividend payout and firm size coefficients show a negative

relationship to the proportion of cash holdings by Vietnamese enterprises.

In addition, the author also divides the research samples into groups in accordance

with scope of business and operation duration to analyze the impact of the business

scope and opearion duration to financial factors and how to influence how much cash

the business holds. The results show that the business scope also changes the amount

of cash holdings to meet the investment demand and risk prevention of the companies.

Enterprises with more long-term operations will take their advantage in the capital

market to keep less cash than the others.

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU

Tiền là tài sản ngắn hạn có tính thanh khoản lớn nhất và đây cũng là lý do tiền là

khoản mục đầu tiên trên Bảng Cân đối kế toán của bất kỳ doanh nghiệp nào. Dòng tiền

trong mỗi công ty đều đóng vai trò khá quan trọng, đặc biệt là lượng tiền mặt đang

được nắm giữ. Lượng tiền mặt hiện có sẽ giúp doanh nghiệp thanh toán các khoản nợ

đến hạn cũng như chủ động hơn trong việc đầu tư vào các dự án trong tương lai. Tuy

nhiên, doanh nghiệp cần phải nắm giữ lượng tiền mặt như thế nào vừa hiệu quả vừa

không tốn kém quá nhiều chi phí. Vì vậy, làm thế nào để kiểm soát dòng tiền và số dư

tiền luôn là một trong những vấn đề quan trọng được nhà quản lý của các doanh nghiệp

quan tâm.

Trên thực tế có rất nhiều doanh nghiệp tuy có lợi nhuận nhưng vẫn gặp phải khó

khăn trong thanh toán do vấn đề thiếu hụt tiền mặt dẫn đến phá sản kỹ thuật. Mục đích

nắm giữ tiền của doanh nghiệp để phục vụ cho nhu cầu thanh toán cho hoạt động sản

xuất kinh doanh hàng ngày, phòng ngừa rủi ro trước những sự kiện bất ngờ cũng như

đáp ứng được nhu cầu đầu tư cho những dự án, kế hoạch trong tương lai. Số dư tiền

của một doanh nghiệp cũng là một trong những tiêu chí giúp các nhà đầu tư đánh giá

khả năng chống đỡ trước những khó khăn tài chính của doanh nghiệp. Tuy nhiên, để có

thể nắm giữ tiền một cách hiệu quả thì các nhà quản trị doanh nghiệp cần nhận diện các

yếu tố nào sẽ tác động và chiều hướng ảnh hưởng của những yếu tố này đến số dư tiền

mặt để có thể xác định được tỷ lệ tiền mặt cần được nắm giữ cho phù hợp.

Giai đoạn khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2007 – 2008 đã tác động không nhỏ

và khiến cho nhiều doanh nghiệp rơi vào tình trạng khó khăn do mất khả năng thanh

toán. Sau giai đoạn khủng hoàng, các doanh nghiệp cũng đã lưu ý hơn đến vấn đề nắm

giữ tiền nhằm mục đích phòng tránh các sự kiện bất khả kháng có thể xảy ra. Từ những

nguyên nhân nêu trên, tác giả lựa chọn đề tài “Những yếu tố tài chính ảnh hưởng đến

việc nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam” với mẫu dữ liệu gồm

các công ty phi tài chính trên sàn chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn từ năm 2013

đến năm 2018 làm đề tài nghiên cứu cho luận văn của mình với mục đích xác định các

nhân tố gây tác động như thế nào đến việc tích trữ tiền mặt của doanh nghiệp.

 Mục tiêu nghiên cứu

Mục tiêu của bài nghiên cứu nhằm xem xét tỷ lệ tiền mặt doanh nghiệp nắm giữ

trên tổng tài sản có mối tương quan như thế nào với các yếu tố tài chính bao gồm khả

năng sinh lời, đòn bẩy, hệ số thanh khoản, tỷ lệ chi trả cổ tức và quy mô doanh nghiệp.

 Câu hỏi nghiên cứu

Tỷ lệ tiền mặt trên tổng tài sản bình quân của các doanh nghiệp Việt Nam trong giai

đoạn năm 2013 đến năm 2018 đã biến động như thế nào?

Đặc điểm về lĩnh vực kinh doanh và thời gian hoạt động có ảnh hưởng đến mức độ

tiền mặt doanh nghiệp nắm giữ hay không?

Các yếu tố tài chính như đòn bẩy, tỷ lệ chi trả cổ tức, khả năng sinh lời trên vốn chủ

sở hữu, tỷ lệ thanh khoản, quy mô sẽ tác động như thế nào đến việc nắm giữ tiền của

doanh nghiệp Việt Nam?

 Phạm vi nghiên cứu

Phạm vi nghiên cứu là tỷ lệ nắm giữ tiền và các nhân tố ảnh hưởng liên quan của

các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết tại Việt Nam trong thời gian từ năm 2013 đến

năm 2018.

CHƯƠNG 2: KHUNG LÝ THUYẾT VÀ BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM

2.1. Khung lý thuyết

Những đặc điểm về hoạt động kinh doanh của mỗi công ty sẽ ảnh hưởng như thế

nào đến quyết định nắm giữ tiền mặt của họ được phân tích thông qua ba lý thuyết, bao

gồm lý thuyết đánh đổi (trade-off theory), lý thuyết trật tự phân hạng (pecking order

theory) và lý thuyết dòng tiền tự do (free cash flow theory).

2.1.1. Lý thuyết đánh đổi

Lý thuyết đánh đổi là một trong những lý thuyết nền tảng trong nghiên cứu mức

độ nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp. Lý thuyết này phát biểu rằng các doanh

nghiệp khi xác định mức độ nắm giữ tiền mặt tối ưu của mình cần phải cân nhắc

những lợi ích và chi phí phát sinh khi giữ lại tiền.

Ferreira và Vilela (2004) đã đưa ra ba lợi ích khi doanh nghiệp nắm giữ tiền bao

gồm: lợi ích thứ nhất là làm giảm đi nguy cơ gặp phải những khó khăn về tài chính,

lợi ích thứ hai là nắm giữ tiền cũng giúp doanh nghiệp thực hiện các kế hoạch đầu

tư trong trường hợp hạn chế tài chính và cuối cùng là giúp doanh nghiệp giảm thiểu

những chi phí khi huy động vốn từ bên ngoài hoặc khi thanh lý tài sản. Chi phí chủ

yếu của việc nắm giữ tiền mặt chính là chi phí cơ hội của vốn khi đầu tư vào tài sản

lưu động khác.

Theo quan điểm của tác giả Thomas W.Bates ở bài nghiên cứu “Why do US

firms hold so much cash much more than they used to?” năm 2009 cho rằng lợi ích

của việc nắm giữ tiền mặt xuất phát từ bốn động cơ chính gồm động cơ giao dịch,

động cơ phòng ngừa, động cơ về thuế và động cơ đại diện.

 Động cơ giao dịch

Động cơ giao dịch đưa ra quan điểm là mục tiêu của các công ty khi nắm giữ

tiền nhằm làm phương tiện trao đổi, giao dịch, thanh toán hàng ngày. Keynes (1936)

đã chỉ ra yếu tố cấu thành cầu tiền tệ đầu tiên là do mức giao dịch quyết định. Vì

giao dịch có tỷ lệ với thu nhập nên cầu tiền tệ cũng sẽ tỷ lệ với thu nhập.

Những mô hình tài chính cổ điển trước đây như mô hình của tác giả Baumol

(1952) cũng như Miller (1966) cũng đã đưa ra quan điểm rằng nhu cầu tiền mặt tối

ưu của doanh nghiệp có liên quan đến chi phí phát sinh khi doanh nghiệp chuyển

đổi một tài sản tài chính thành tiền để đáp ứng cho các nhu cầu thanh toán. Vì quy

mô của doanh nghiệp có ảnh hưởng đến mức độ tiền của doanh nghiệp nên các

doanh nghiệp lớn sẽ giữ ít tiền hơn.

 Động cơ phòng ngừa

Động cơ phòng ngừa cho rằng doanh nghiệp sẽ nắm giữ tiền để có thể ứng phó

tốt hơn với những bất lợi khi doanh nghiệp phải tốn kém nhiều chi phí hơn để tiếp

cận được thị trường vốn. Động cơ phòng ngừa cũng kết luận các doanh nghiệp khi

có được dự án khả quan hơn thì lượng tiền nắm giữ cũng cao hơn.

Almeida, Campello và Weisbach (2004) đã đưa thêm nhu cầu phòng ngừa của

tiền vào phân tích và kết luận rằng việc nắm giữ tiền mặt và đầu tư vào những tài

sản có tính thanh khoản cao đối với các công ty bị hạn chế về tài chính sẽ tăng

nhiều hơn khi dòng tiền của họ gia tăng so với các công ty khác. Han và Qiu (2007)

đã mở rộng phân tích và cho thấy khi dòng tiền càng biến động sẽ làm gia tăng tỷ lệ

tiền nắm giữ đối với các công ty bị hạn chế tài chính, nhưng điều này lại không có

tác dụng quyết định đối với các công ty khác. Acharya, Almeida và Campello

(2007) cũng đã phát triển một mô hình cho thấy các công ty sẽ giữ lại tiền thay vì

giảm vay nợ khi thu nhập từ hoạt động kinh doanh và cơ hội đầu tư không còn

tương quan nhiều. Mô hình cho thấy các doanh nghiệp sẽ phát hành nợ và tích trữ

thu nhập chuyển về từ các quốc gia có dòng tiền cao trên thế giới để đầu tư ở những

nước có dòng tiền thấp hơn. Vì vậy những doanh nghiệp gặp hạn chế tài chính nếu

có nhu cầu phòng ngừa cao sẽ lựa chọn gia tăng lượng tiền mặt thay cho việc giảm

nợ và ngược lại.

 Động cơ thuế

Foley, Hartzell, Titman và Twite năm 2007 chứng minh rằng các công ty của

Mỹ đã có thêm một động cơ khác khi nắm giữ tiền với nguyên nhân xuất phát từ

vấn đề về thuế. Các doanh nghiệp Mỹ đã phải gánh chịu thuế suất liên quan đến

việc chuyển lợi nhuận từ nước ngoài về sẽ có mức tiền mặt cao hơn. Nghiên cứu đã

chứng minh quan điểm này đúng khi các công ty phải chịu thuế cao đánh trên lợi

nhuận từ các chi nhánh nước ngoài chuyển về thì họ sẽ tích lũy tiền mặt tại nước

ngoài nhiều hơn.

 Động cơ đại diện

Theo phân tích của Jensen vào năm 1986, các nhà quản trị sẽ có xu hướng giữ

lại tiền hơn là chi trả cổ tức cho các cổ đông khi công ty không có nhiều cơ hội đầu

tư. Dittmar, Mahrt-Smith và Servaes (2003) cũng đã tìm thấy những bằng chứng

chứng minh rằng các doanh nghiệp ở các nước có tồn tại vấn đề đại diện sẽ có

lượng tiền mặt cao hơn các quốc gia còn lại. Đồng thời nghiên cứu của Dittmar và

Mahrt-Smith (2007), Harford, Mansi và Maxwell (2008) cũng nhận định rằng các

nhà quản lý chủ chốt có thể sẽ vẫn duy trì số dư tiền mặt vượt mức, nhưng cũng có

thể chi tiêu số tiền mặt vượt mức nhanh hơn.

Theo bài nghiên cứu “Why do firms hold cash? Evidence from EMU countries”

của tác giả Ferreira (2004) về sự ảnh hưởng của các nhân tố đến mức độ nắm giữ

tiền theo lý thuyết đánh đổi như sau:

Chi trả cổ tức. Những doanh nghiệp chi cổ tức được dự đoán sẽ giữ ít tiền mặt

hơn những doanh nghiệp không chi cổ tức. Nguyên nhân vì khi doanh nghiệp chia

cổ tức sẽ có thể huy động được nguồn vốn nhưng ít tốn chi phí hơn so với doanh

nghiệp không chia cổ tức phải tốn kém hơn khi huy động thông qua thị trường bên

ngoài.

Cơ hội đầu tư. Các công ty có cơ hội đầu tư tốt nhưng do khoản lỗ dự kiến dẫn

đến việc từ bỏ cơ hội sẽ phát sinh chi phí do thiếu hụt tiền mặt lớn hơn. Từ đó, tác

giả dự đoán khi cơ hội đầu tư gia tăng thì công ty sẽ tăng nắm giữ tiền. Theo lý

thuyết thì các công ty tuy có được cơ hội đầu tư tốt cũng có thể khiến họ chịu chi

phí nhiều hơn khi khó khăn tài chính vì NPV của các khoản đầu tư này dường như

sẽ biến mất trong trường hợp phá sản. Vì vậy, các công ty sẽ nắm giữ mức tiền cao

hơn để tránh gặp khó khăn về tài chính khi cơ hội đầu tư khả quan hơn.

Tài sản thanh khoản thay thế. Khi doanh nghiệp trở nên thiếu hụt tiền mặt,

các tài sản thanh khoản khác ngoài tiền mặt có thể được bán đi và được xem là tài

sản thay thế cho tiền mặt. Vì vậy, các doanh nghiệp có nhiều tài sản thanh khoản

thay thế được dự đoán rằng sẽ giữ ít tiền mặt hơn.

Đòn bẩy. Đa số mọi người đều đồng tình rằng đòn bẩy sẽ làm gia tăng áp lực

trả nợ lên ngân sách doanh nghiệp, từ đó sẽ làm gia tăng nguy cơ phá sản. Vì vậy

để giảm thiểu nguy cơ này, các doanh nghiệp có đòn bẩy cao được cho là sẽ có xu

hướng nắm giữ lượng tiền mặt nhiều hơn. Tuy nhiên, hệ số đòn bẩy cũng đại diện

cho khả năng phát hành nợ của một doanh nghiệp nên các doanh nghiệp có đòn bẩy

cao sẽ được dự đoán nắm giữ ít tiền mặt hơn. Do đó, mối quan hệ giữa hệ số đòn

bẩy và tiền mặt nắm giữ vẫn còn chưa rõ ràng.

Quy mô. Mô hình nhu cầu tiền mặt doanh nghiệp của Miller và Orr đưa ra vào

năm 1966 cho thấy những nền kinh tế có quy mô sẽ có lợi thế trong quản lý tiền

mặt. Điều này có nghĩa là các công ty quy mô lớn sẽ nắm giữ ít tiền hơn các công

ty nhỏ. Ngoài ra, nghiên cứu của Peterson và Rajan (2003) cũng đưa ra lập luận các

khoản chi phí do vay nợ dường như thường cố định và không bị ảnh hưởng bởi quy

mô của khoản vay. Do đó, việc huy động vốn của công ty quy mô nhỏ sẽ tương đối

tốn kém hơn khuyến khích doanh nghiệp giữ lại nhiều tiền mặt hơn. Đồng thời

nghiên cứu của Rajan và Zingales (1995) chỉ ra rằng các công ty lớn hơn sẽ có xác

suất gặp phải kiệt quệ tài chính nhỏ hơn nhờ vào việc đa dạng hóa. Những lập luận

trên đã thể hiện một mối liên hệ trái chiều giữa quy mô doanh nghiệp và việc nắm

giữ tiền.

Dòng tiền. Theo nghiên cứu vào năm 1998 của Kim và cộng sự, dòng tiền cung

cấp sự thanh khoản và có thể được xem là sự thay thế cho tiền mặt. Do đó, tác giả

kỳ vọng một mối quan hệ ngược chiều giữa dòng tiền và lượng tiền mặt nắm giữ.

Sự không chắc chắn của dòng tiền. Các doanh nghiệp sẽ phải đối phó với

nguy cơ thiếu hụt tiền mặt nhiều hơn khi có dòng tiền nhiều biến động do sự suy

giảm dòng tiền một cách không lường trước được. Do đó, sự không chắc chắn của

dòng tiền sẽ có tác động trái chiều với việc nắm giữ tiền.

Kỳ hạn nợ. Sự ảnh hưởng của kỳ hạn nợ đối với nắm giữ tiền cũng chưa rõ

ràng. Những công ty có nguồn vốn phụ thuộc đa phần vào nợ vay ngắn hạn định kỳ

phải đàm phán lại các điều khoản tín dụng và sẽ gặp rủi ro gặp khó khăn về tài

chính nếu họ gặp phải những khó khăn trong việc gia hạn hạn mức tín dụng. Do đó,

khi các biến số khác cố định, tác giả dự đoán rằng kỳ hạn nợ có liên hệ trái chiều

đến tiền mặt nắm giữ. Trái lại, Barclay và Smith (1995) đã cho thấy các công ty có

rủi ro tín dụng ở mức cao nhất và thấp nhất đã phát hành nhiều nợ trong ngắn hạn

hơn trong khi các công ty có rủi ro tín dụng ở mức trung bình đã lựa chọn phát hành

nợ trong dài hạn. Tuy nhiên, các doanh nghiệp có xếp hạng tín dụng cao cũng có

thể nắm giữ ít tiền mặt hơn nhờ vào khả năng tiếp cận nợ vay tốt hơn của doanh

nghiệp và điều này khiến cho mối quan hệ giữa kỳ hạn nợ và việc nắm giữ tiền là

quan hệ cùng chiều.

2.1.2. Lý thuyết trật tự phân hạng

Lý thuyết trật tự phân hạng phát biểu rằng không có mức tiền mặt nắm giữ tối

ưu cho doanh nghiệp. Myers và Majluf (1984) chỉ ra rằng các doanh nghiệp thường

tuân theo một trật tự trong tài trợ để giảm thiểu chi phí liên quan đến vấn đề bất cân

xứng về thông tin và những chi phí tài chính khác. Trật tự sẽ xuất phát từ các nguồn

tài trợ nội bộ của doanh nghiệp như lợi nhuận giữ lại, sau đó mới sử dụng đến các

nguồn tài trợ từ bên ngoài. Myers (1984) cũng đề xuất rằng đối với nguồn tài trợ

bên ngoài thì các công ty sẽ ưa thích vay nợ hơn phát hành cổ phiếu, nguyên nhân

do tài trợ bằng nợ có chi phí thấp hơn tài trợ bằng vốn cổ phần. Theo quan điểm của

Dittmar và cộng sự (2003), tiền được xem là kết quả từ các quyết định tài trợ khác

nhau theo mô hình phân cấp tài trợ, đồng thời nghiên cứu này cũng kết luận rằng

các công ty có dòng tiền cao cũng là những doanh nghiệp chi trả cổ tức, sử dụng tài

trợ bằng nợ cùng mục đích là tích lũy tiền mặt. Vì vậy các doanh nghiệp có cơ hội

đầu tư tốt trong tương lai sẽ có xu hướng nắm giữ tiền nhiều hơn nhất là khi họ gặp

khó khăn trong việc tìm kiếm nguồn vốn tài trợ từ bên ngoài.

Bài nghiên cứu “Why do firms hold cash? Evidence from EMU countries” của

tác giả Ferreira (2004) đã đưa ra đánh giá về những nhân tố gây ảnh hưởng đến việc

nắm giữ tiền liên quan đến lý thuyết trật tự phân hạng như sau:

Cơ hội đầu tư. Cơ hội tốt trong đầu tư sẽ khiến cho nhu cầu về tiền mặt của

doanh nghiệp gia tăng nhiều hơn, bởi vì tiền mặt thiếu hụt đồng nghĩa rằng họ phải

từ bỏ các cơ hội đầu tư sinh lời trừ khi họ tìm kiếm nguồn vốn bên ngoài tốn kém

hơn. Do đó, tác giả dự đoán sẽ có mối quan hệ cùng chiều giữa cơ hội đầu tư và

nắm giữ tiền mặt.

Đòn bẩy. Theo nội dung lý thuyết trật tự phân hạng, vay nợ thường sẽ tăng lên

khi nhu cầu đầu tư cao hơn thu nhập giữ lại của doanh nghiệp và ngược lại. Nắm

giữ tiền mặt ngược lại sẽ giảm đi khi nhu cầu đầu tư cao hơn thu nhập giữ lại và sẽ

gia tăng khi nhu cầu đầu tư thấp hơn thu nhập giữ lại. Mối quan hệ này giữa đầu tư,

nợ và nắm giữ tiền mặt cho thấy rằng đòn bẩy và nắm giữ tiền mặt có tương quan

ngược chiều.

Quy mô. Theo nghiên cứu Opler và cộng sự (1999), khi đã kiểm soát yếu tố đầu

tư thì các công ty có quy mô lớn hơn sẽ có lợi thế hơn trong kinh doanh từ đó sẽ gia

tăng tích trữ nhiều tiền hơn.

Dòng tiền. Trong trường hợp các biến số khác không thay đổi, các doanh

nghiệp có dòng tiền càng lớn được cho là sẽ có nhiều tiền mặt hơn.

2.1.3. Lý thuyết dòng tiền tự do

Vào năm 1986, Jensen đã chỉ ra dưới sự điều hành của mình các nhà quản trị

doanh nghiệp thường có động cơ trong tích trữ tiền để gia tăng giá trị tài sản của

doanh nghiệp để có được quyền lực nhất định đối với quyết định đầu tư của công ty.

Khi lượng tiền mặt hiện có tại doanh nghiệp cao thì các nhà quản lý sẽ trở nên tùy ý

hơn trong quyết định đầu tư vào những dự án có lợi cho họ nhưng có thể đem đến

thiệt hại cho cổ đông.

Đánh giá của tác giả Ferreira thông qua bài nghiên cứu “Why do firms hold cash?

Evidence from EMU countries” (2004) về những nhân tố ảnh hưởng đến việc nắm

giữ tiền có liên quan đến lý thuyết dòng tiền tự do:

Cơ hội đầu tư. Khi doanh nghiệp có cơ hội đầu tư kém thì các nhà quản lý sẽ

có xu hướng tích lũy tiền mặt nhiều hơn để đảm bảo luôn có sẵn tiền để đầu tư vào

các dự án, kể cả khi NPV của các dự án này không khả quan (NPV nhỏ hơn 0).

Điều này sẽ dẫn đến việc làm suy giảm giá trị cổ đông ngay cả khi công ty có

chương trình đầu tư lớn, với tỷ lệ giá thị trường trên giá sổ sách thấp. Do vậy, cơ

hội đầu tư có thể sẽ tác động ngược chiều đến mức độ tiền mặt nắm giữ.

Đòn bẩy. Các công ty khi có hệ số đòn bẩy thấp sẽ ít chịu sự giám sát hơn đối

với những quyết định tử nhà quản lý cấp cao. Từ đó tác giả kỳ vọng rằng với hệ số

đòn bẩy thấp sẽ khiến công ty nắm giữ nhiều tiền hơn.

Quy mô. Các tổ chức kinh doanh có quy mô lớn hơn thường có xu hướng phân

tán sở hữu cổ đông cao hơn, điều này gây ảnh hưởng đến những quyết định của nhà

quản lý cấp cao. Ngoài ra, khi quy mô càng phát triển doanh nghiệp dường như khó

trở thành công ty mục tiêu do sự tốn kém chi phí để có thể thâu tóm thành công. Do

đó, tác giả cho rằng các nhà quản trị của các công ty lớn sẽ có quyền hơn trong việc

tùy ý quyết định các chính sách tài chính và đầu tư của công ty, từ đó khiến cho

lượng tiền nắm giữ sẽ tăng lên hơn để phục vụ cho mục đích này.

Bảng 2.1. Bảng tổng hợp kỳ vọng ở các yếu tố của ba lý thuyết

Lý thuyết Lý thuyết trật tự Lý thuyết Các yếu tố đánh đổi phân hạng dòng tiền tự do

Chi cổ tức -

Cơ hội đầu tư + + -

Tài sản thanh -

khoản thay thế

Đòn bẩy +/- - -

Quy mô thực - + +

Sự không chắc -

chắn của dòng tiền

Dòng tiền - +

Kỳ hạn nợ +/-

2.2. Các bài nghiên cứu liên quan

2.2.1. Các bài nghiên cứu quốc tế

 Tim Opler (1999). Những nhân tố và yếu tố liên quan đến việc nắm giữ tiền

mặt của doanh nghiệp.

Bài nghiên cứu đã tìm kiếm dữ liệu từ những công ty trên sàn chứng khoán tại

Mỹ từ năm 1971 đến năm 1994 để xác định những yếu tố tác động đến việc nắm

giữ tiền mặt của doanh nghiệp. Bằng việc phân tích dữ liệu theo chuỗi thời gian và

dữ liệu chéo, tác giả đã phát hiện ra khi những doanh nghiệp có dòng tiền rủi ro hơn

và có cơ hội phát triển hơn sẽ có tỷ lệ tiền trên tổng tài sản không bao gồm tiền khá

cao. Đồng thời, những doanh nghiệp có cơ hội được tiếp cận với thị trường vốn lớn

hơn như doanh nghiệp lớn với xếp hạng tín dụng cao thì tỷ lệ tiền trên tổng tài sản

không bao gồm tiền sẽ trở nên thấp hơn. Nghiên cứu cũng chứng minh các doanh

nghiệp đang kinh doanh tốt cũng có xu hướng giữ lại lượng tiền lớn hơn với mục

đích tối đa hóa lợi ích của cổ đông.

Kết quả từ số liệu thực tế đã giúp tác giả kết luận các công ty với cơ hội tăng

trưởng mạnh mẽ hoặc kinh doanh có nhiều rủi ro hơn và các công ty nhỏ tích trữ

nhiều tiền mặt hơn các công ty khác. Các công ty có quyền tiếp cận nhiều hơn vào

thị trường vốn, chẳng hạn như các công ty lớn hoặc có xếp hạng tín dụng cao, có xu

hướng giữ lại ít tiền hơn. Các kết quả trên phù hợp với quan điểm rằng các công ty

nắm giữ tài sản lưu động để đảm bảo rằng họ sẽ có thể tiếp tục đầu tư khi dòng tiền

quá thấp, liên quan đến đầu tư và khi các quỹ bên ngoài trở nên khó tiếp cận. Phân

tích của tác giả đã hỗ trợ một phần cho quan điểm rằng tiền mặt dư thừa tích cực

khiến các công ty chi tiêu đáng kể hơn cho đầu tư hoặc hoạt động thâu tóm, trong

khi đó, các khoản chi trả cho các cổ đông cũng tăng với tiền mặt dư thừa.

 Miguel A. Ferreira (2004). Vì sao các doanh nghiệp lại nắm giữ tiền mặt?

Bằng chứng từ các nước châu Âu.

Tác giả đã nghiên cứu các yếu tố ảnh hưởng đến lượng tiền mặt nắm giữ tiền

mặt ở các quốc gia thuộc EMU - Liên minh Kinh tế và Tiền tệ Châu Âu bao gồm

Pháp, Đức, Ý, Hà Lan, Bỉ, Tây Ban Nha, Áo, Phần Lan, Hy Lạp, Ireland, Bồ Đào

Nha và Luxemburg từ năm 1987 đến năm 2000. Kết quả của nghiên cứu cũng

tương tự như những nghiên cứu trước đây của Opler và cộng sự (1999) và Ozkan

(2002), kết luận rằng có sự liên hệ cùng chiều giữa dòng tiền, cơ hội đầu tư và liên

hệ ngược chiều giữa đòn bẩy, tài sản thanh khoản thay thế, nợ ngân hàng, quy mô

với số dư tiền mặt. Kết quả thu được phù hợp với quan điểm của lý thuyết đánh đổi

khi cho rằng các công ty cần xác định mức độ nắm giữ tiền mặt tối ưu, tuy nhiên

điều này lại không phù hợp với lý thuyết dòng tiền tự do khi dự đoán cơ hội đầu tư

tác động trái chiều tới tiền mặt. Mối liên hệ trái chiều giữa quy mô và tiền mặt được

tìm thấy đã ủng hộ cho lập luận của lý thuyết đánh đổi nhưng lại có sự mâu thuẫn

với lý thuyết trật tự phân hạng.

Tác giả cũng chứng minh mối quan hệ trái chiều đáng kể giữa nợ vay ngân hàng

và lượng tiền nắm giữ. Kết quả trên phù hợp quan điểm rằng các ngân hàng tốt sẽ

xác định chất lượng tín dụng của công ty và giám sát và kiểm soát các chính sách

tài chính của công ty, cắt giảm các vấn đề bất cân xứng và đại lý thường liên quan

đến các loại nợ khác, dẫn đến tài trợ gián tiếp cao hơn chi phí và hạn chế tài chính

bên ngoài. Ngoài ra, nghiên cứu cũng chứng minh rằng những công ty ở các nước

có sự bảo vệ tốt cho nhà đầu tư cùng với quyền sở hữu tập trung sẽ lưu trữ tiền mặt

ít hơn. Tác giả cũng tìm thấy quan điểm khác với động cơ đại diện khi sự phát triển

của thị trường vốn lại ảnh hưởng ngược chiều đến số dư tiền mặt của các doanh

nghiệp.

 Thomas W. Bates (2009). Vì sao các doanh nghiệp Mỹ lại nắm giữ tiền nhiều

hơn trước đây?

Tác giả tiến hành nghiên cứu nguyên nhân các doanh nghiệp công nghiệp ở Mỹ

giữ lại nhiều tiền hơn nhu cầu của họ từ năm 1980 đến năm 2006. Trong nghiên

cứu này, tác giả đã bổ sung xem xét tác động của hai yếu tố hàng tồn kho và khoản

phải thu đến lượng tiền mặt. Sau đó tác giả sử dụng các biến của doanh nghiệp để

giải thích vì sao lượng tiền mặt nắm giữ lại bị biến đổi như tỷ lệ giá thị trường/giá

sổ sách, quy mô doanh nghiệp, dòng tiền/tài sản, vốn lưu động/tài sản, chi tiêu

vốn/tài sản, đòn bẩy, rủi ro dòng tiền theo ngành, biến giả chia cổ tức, chi phí

R&D/doanh thu và chi phí mua lại/tổng tài sản... Kết quả cho thấy việc nắm giữ

tiền mặt trong mẫu bị ảnh hưởng cùng chiều bởi yếu tố mức độ rủi ro dòng tiền, chi

phí nghiên cứu phát triển (R&D) và ảnh hưởng ngược chiều bởi hàng tồn kho, nợ

phải thu và chi tiêu vốn.

Tác giả cũng tìm thấy số liệu chứng minh tỷ lệ tiền mặt tăng lên có liên quan

đến đặc điểm công ty. Động cơ phòng ngừa của các công ty được lý giải như một

yếu tố quyết định đối với nhu cầu tiền mặt của doanh nghiệp. Tuy thị trường đã các

công cụ phái sinh ngày càng phát triển mạnh mẽ nhưng doanh nghiệp vẫn phải đối

mặt với nhiều rủi ro khác. Do vậy kết quả nghiên cứu của tác giả cho rằng các công

ty sẽ nắm giữ nhiều tiền cho các vấn đề đại diện.

Bài nghiên cứu còn kết luận về xu hướng trong nắm giữ tiền mặt và nợ ròng

trong giai đoạn nghiên cứu. Tác giả xây dựng mẫu bao gồm 13.599 công ty ở Mỹ

có tổng tài sản và doanh thu dương từ năm 1980 đến năm 2006, và các công ty tài

chính và công ty dịch vụ công cộng được loại trừ khỏi mẫu. Kết quả từ số liệu cho

thấy sự sụt giảm đáng kể của nợ ròng đối với các công ty Mỹ trong giai đoạn này,

tỷ lệ nợ ròng trung bình là 16,4% vào năm 1980 và tỷ lệ này bị sụt giảm trong mười

lăm năm và có giá trị âm vào ba năm cuối của giai đoạn nghiên cứu. Việc giảm nợ

ròng xảy ra là do các công ty sẽ giữ lại nhiều tiền mặt hơn khi ít vay nợ hơn.

 Basil Al-Najjar (2013). Các yếu tố tài chính quyết định của nắm giữ tiền mặt

của công ty: Bằng chứng từ một số thị trường mới nổi.

Bài nghiên cứu tìm hiểu về mức độ nắm giữ tiền của các công ty ở các nước

đang phát triển, cụ thể xem xét ảnh hưởng của cấu trúc vốn cũng như chính sách cổ

tức đối với việc nắm giữ tiền ở các doanh nghiệp thuộc các quốc gia Brazil, Ấn Độ,

Trung Quốc và Nga và so sánh kết quả với các doanh nghiệp ở Mỹ và Anh trong

thời gian từ năm 2002 đến năm 2008. Nguyên nhân tác giả lựa chọn các doanh

nghiệp thuộc những quốc gia kể trên là vì đây là các nước có sự tăng trưởng kinh tế

nhanh chóng trong những thập kỉ gần đây và vai trò này được thể hiện thông qua ba

khía cạnh dân số, sự tăng trưởng và thương mại. Dân số của Brazil, Nga, Ấn Độ và

Trung Quốc đã chiếm gần một nửa dân số thế giới, đây là một nguồn nhân lực dồi

dào đóng góp đáng kể vào nền kinh tế. Các quốc gia trên cũng góp phần quan trọng

trong phát triển nền kinh tế toàn cầu khi GDP của những nước này chỉ đứng thứ ba

sau Mỹ và các quốc gia thuộc khu vực đồng Euro. Đồng thời, tỷ trọng xuất khẩu

của các nước này đã tăng gần gấp ba lần trong hai thập kỉ qua và tỷ trọng nhập khẩu

cũng đã tăng gấp hai lần. Điều này cho thấy các quốc gia này đã và đang hội nhập

mạnh mẽ với nền kinh tế thế giới và đang đóng vai trò quan trọng trong thương mại

thế giới.

Tác giả đã phân tích các biến để kiểm soát tính đồng nhất của các chính sách tài

chính của công ty bao gồm cấu trúc vốn, chính sách cổ tức và nắm giữ tiền. Kết quả

cho thấy rằng chia cổ tức và cấu trúc vốn có ảnh hưởng đến việc tích lũy tiền mặt.

Tác giả cũng tìm thấy sự tương đồng giữa các nước phát triển và đang phát triển về

các yếu tố quyết định nắm giữ tiền của công ty. Kết quả của mô hình xuyên quốc

gia cũng chứng minh rằng cấu trúc vốn, quy mô và chính sách cổ tức là những nhân

tố quan trọng trong việc xác định mức tiền mặt cần nắm giữ. Đồng thời nghiên cứu

cũng chứng minh các công ty hoạt động ở những quốc gia có sự bảo vệ cổ đông

thấp sẽ giữ nhiều tiền mặt hơn.

 Ali Uyar (2014). Những nhân tố quyết định đến tiền mặt nắm giữ của công ty:

bằng chứng từ Thỗ Nhĩ Kỳ - thị trường mới nổi.

Nghiên cứu này kiểm nghiệm các nhân tố giải thích mức độ nắm giữ tiền của

các doanh nghiệp trong một mẫu các công ty phi tài chính được giao dịch ở Thổ

Nhĩ Kỳ trong giai đoạn từ năm 1997 đến năm 2011. Kết quả thực nghiệm cho thấy

tiền và các khoản tương đương tiền của các công ty Thổ Nhĩ Kỳ bình quân sẽ chiếm

9,1% trên tổng tài sản. Kết quả từ mô hình GMM đều thống nhất, hầu như chính

xác các biến giống nhau đều có ý nghĩa và đi theo cùng một hướng. Các kết quả thu

được giúp tác giả kết luận rằng việc nắm giữ tiền mặt của năm trước tác động cùng

chiều và có ý nghĩa quyết định ở mức tiền mặt của năm hiện tại.

Ngoài ra, tác giả cũng kết luận cơ hội tăng trưởng và dòng tiền có tác động cùng

chiều với mức độ đáng kể đến tiền mặt. Tuy nhiên, chi tiêu vốn, đòn bẩy, tài sản

ngắn hạn thay thế tiền, tính hữu hình của tài sản và tỷ lệ nợ tài chính ảnh hưởng trái

chiều với mức độ đáng kể đến lượng tiền mặt lưu giữ, điều này đều phù hợp với

nền tảng lý thuyết và với các nghiên cứu trước đó.

2.2.2. Các bài nghiên cứu của Việt Nam

 Kim Hoang CAP (2014). Nắm giữ tiền mặt doanh nghiệp: Nhân tố và hiện

trạng của thị trường Việt Nam.

Nghiên cứu của tác giả dựa trên dữ liệu của các công ty được niêm yết trên sàn

chứng khoán tại Hà Nội và thành phố Hồ Chí Minh từ năm 2010 đến năm 2013

nhằm xem xét các nguyên nhân vì sao doanh nghiệp Việt Nam lại nắm giữ tiền mặt

và kiểm định sự phù hợp với các lý thuyết có liên quan. Kết quả từ số liệu thực tiễn

cho thấy tác động đáng kể của đòn bẩy, chia cổ tức, quy mô và lợi nhuận đến tỷ lệ

tiền mặt công ty nắm giữ. Đòn bẩy và chia cổ tức được phát hiện có liên quan trái

chiều đến số dư tiền mặt, phần lớn được tìm thấy trong các nghiên cứu thực nghiệm

cho các thị trường khác nhau. Các công ty tạo ra lợi nhuận hoạt động cao hơn có xu

hướng giữ lại tiền mặt cho các hoạt động tái cấp vốn và tái đầu tư của họ, trong khi

các công ty có quy mô lớn hơn có khả năng nắm giữ nhiều tiền mặt hơn các công ty

khác.

Nghiên cứu cũng tìm thấy sự khác biệt đáng kể trong bằng chứng thực nghiệm

cho các thị trường phát triển bao gồm mối quan hệ giữa tỷ lệ thị trường trên sổ sách

được sử dụng làm đại diện cho các cơ hội đầu tư và nắm giữ tiền mặt giữa các công

ty Việt Nam. Nghiên cứu không tìm thấy mối quan hệ cùng chiều giữa cơ hội tăng

trưởng và nắm giữ tiền mặt đối với mẫu doanh nghiệp Việt Nam mặc dù mối tương

quan cùng chiều này được tìm thấy rộng rãi trong các nghiên cứu trước đây ở các

thị trường khác. Ngoài ra, kỳ vọng ngược chiều giữa tài sản thanh khoản thay thế

tiền đến việc nắm giữ tiền cũng không được chứng minh nhưng số liệu nghiên cứu

lại ủng hộ mối quan hệ trái chiều giữa tính hữu hình của tài sản đến tỷ lệ tiền mặt.

Khi xem xét thêm yếu tố ngành nghề, các doanh nghiệp thuộc các ngành đòi hỏi

mức chi cho tài sản hữu hình và chi tiêu vốn (CAPEX) cao hơn có thể giữ lại tiền

mặt ít hơn. Kết quả thực tế cũng cho thấy các doanh nghiệp thuộc lĩnh vực Dầu khí

do tác động của quy chế sẽ nắm giữ lượng tiền khá lớn (91%) và ngược lại các công

ty thuộc ngành Chăm sóc sức khỏe lại nắm giữ tiền thấp (9%).

 Mai Thanh Giang (2017). Các yếu tố tài chính ảnh hưởng đến việc nắm giữ

tiền mặt của các doanh nghiệp ngành vật liệu xây dựng niêm yết tại Việt Nam.

Bài nghiên cứu xem xét các yếu tố tài chính ảnh hưởng đến việc nắm giữ ti n

mặt của các doanh nghiệp ngành vật liệu xây dựng (VLXD) niêm yết tại Việt Nam.

Mẫu gồm 210 quan sát nghiên cứu dữ liệu từ 42 công ty trong giai đoạn năm 2010 -

2014. Bài nghiên cứu cho thấy, tỷ lệ nắm giữ tiền mặt bình quân của các doanh

nghiệp ngành vật liệu xây dựng được niêm yết tại Việt Nam là 12%. Kết quả

nghiên cứu cho thấy, các nhân tố như nhận tín dụng thương mại, quy mô doanh

nghiệp có mối quan hệ tương quan dương với tỷ lệ tiền mặt nắm giữ. Kết quả từ số

liệu thực tiễn cho thấy biến nhận tín dụng thương mại có hệ số hồi quy dương, tức

là có tác động cùng chiều đến tỷ lệ tiền mặt, điều này cho thấy việc gia tăng nguồn

tài trợ từ chiếm dụng vốn đòi hỏi các doanh nghiệp trong ngành này phải tăng

cường dự trữ tiền mặt cao hơn. Quy mô doanh nghiệp có tác động thuận chiều với

tỷ lệ nắm giữ tiền mặt, kết quả này trái ngược với nhận định của lý thuyết đánh đổi.

Tuy nhiên giai đoạn nghiên cứu là giai đoạn tăng trưởng kinh tế sau suy thoái, thị

trường bất động sản “đóng băng”, nợ xấu trong hệ thống ngân hàng gia tăng, vì vậy

các doanh nghiệp khó tiếp cận với vốn ngân hàng và phải tận dụng nguồn vốn nội

sinh và gia tăng tiền mặt nắm giữ.

Đòn bẩy tài chính sẽ có mối quan hệ tương quan âm với tỷ lệ nắm giữ tiền mặt.

Kết quả này phù hợp với nhận định của lý thuyết đánh đổi và lý thuyết trận tự phân

hạng. Các doanh nghiệp có thể sử dụng vốn vay như một sự thay thế cho việc nắm

giữ tiền mặt. Lợi nhuận có mối quan hệ tương quan dương với tỷ lệ nắm giữ tiền

mặt. Khi hiệu quả sử dụng vốn và tài sản tăng, lợi nhuận tăng lên, doanh nghiệp

ngành vật liệu xây dựng có xu hướng tài trợ bằng lợi nhuận giữ lại cho kỳ sau nhiều

hơn, tỷ lệ tiền mặt nắm giữ cũng sẽ tăng lên.

 Phung Anh Thu (2018). Những nhân tố ảnh hưởng đến nắm giữ tiền mặt của

doanh nghiệp năng lượng trên sàn chứng khoán Việt Nam.

Tác giả thực hiện nghiên cứu nhằm kiểm chứng các nhân tố tác động như thế

nào đến lượng tiền mặt các doanh nghiệp năng lượng Việt Nam nắm gữ trong giai

đoạn từ năm 2010 đến năm 2016 với số lượng 196 mẫu nghiên cứu được thu thập

từ 28 doanh nghiệp. Kết luận nghiên cứu đã xác nhận rằng tài sản hữu hình tác

động tích cực, trong khi đòn bẩy tài chính, lợi nhuận và dòng tiền hoạt động sẽ tác

động tiêu cực đến việc nắm giữ tiền mặt. Bên cạnh đó quy mô doanh nghiệp, cơ hội

tăng trưởng được xác định là không có ảnh hưởng có ý nghĩa thống kê đến việc

nắm giữ tiền mặt của các công ty năng lượng.

Mức độ nắm giữ tiền lớn cũng có tương quan với những tranh chấp liên quan

đến vấn đề đại diện, lý thuyết dòng tiền tự do cũng đã đưa ra quan điểm khi các nhà

quản lý nắm giữ nhiều tiền hơn sẽ có thể lạm dụng cho lợi ích cá nhân. Đồng thời

các nhà quản lý của các công ty năng lượng cũng không nên giữ quá nhiều tiền mặt

vì điều này sẽ dẫn đến sự suy thoái trong thị trường vốn. Nghiên cứu chỉ tập trung

vào các công ty năng lượng trên thị trường chứng khoán Việt Nam vì vậy kết luận

của nghiên cứu chưa thể khái quát được cho toàn bộ thị trường.

2.3. Bảng tổng hợp kết quả từ các bằng chứng thực nghiệm

Bảng 2.2. Tổng hợp từ các bằng chứng thực nghiệm

Bài nghiên cứu Dữ liệu nghiên cứu Kết quả nghiên cứu

Những nhân tố và yếu tố Dữ liệu công ty trên sàn Tác động cùng chiều của

liên quan đến việc nắm giữ chứng khoán Mỹ từ năm cơ hội đầu tư, dòng tiền và

tiền mặt của doanh nghiệp 1971 – 1994 tác động ngược chiều của

- Tim Opler (1999) quy mô, khả năng tiếp cận

thị trường vốn đến việc

nắm giữ tiền của doanh

nghiệp

Vì sao các doanh nghiệp lại Dữ liệu các công ty thuộc Tác động cùng chiều của

nắm giữ tiền mặt? Bằng EMU từ năm 1987 – 2000 cơ hội đầu tư, dòng tiền tác

chứng từ các nước châu Âu động ngược chiều của đòn

Bài nghiên cứu Dữ liệu nghiên cứu Kết quả nghiên cứu

- Miguel A. Ferreira (2004) bẩy, tỷ lệ nợ ngân hàng, tài

sản thanh khoản thay thế

tiền, quy mô đến việc nắm

giữ tiền của doanh nghiệp

Vì sao các doanh nghiệp Dữ liệu các công ty công Tác động cùng chiều của

Mỹ lại nắm giữ tiền nhiều nghiệp Mỹ từ năm 1980 – dòng tiền, chi phí R&D và

hơn trước đây? - Thomas 2006 tác động ngược chiều của

W. Bates (2009) tài sản thanh khoản thay

thế tiền, tỷ lệ nợ vay đến

việc nắm giữ tiền của

doanh nghiệp

Các yếu tố tài chính quyết Dữ liệu các công ty thuộc Tác động cùng chiều của

định của nắm giữ tiền mặt các quốc gia đang phát khả năng sinh lời trên vốn

của công ty: Bằng chứng từ triển (Brazil, Ấn Độ, Trung chủ sở hữu và tác động

một số thị trường mới nổi - Quốc và Nga) với Mỹ, Anh ngược chiều của đòn bẩy,

Basil Al-Najjar (2013) từ năm 2002 – 2008 tỷ lệ thanh khoản, tỷ lệ chi

trả cổ tức, quy mô đến việc

nắm giữ tiền của doanh

nghiệp

Những nhân tố quyết định Dữ liệu các công ty phi tài Tác động cùng chiều của

đến tiền mặt nắm giữ của chính của Thổ Nhĩ Kỳ từ cơ hội tăng trưởng, dòng

công ty: bằng chứng từ Thổ năm 1997 – 2001 tiền và tác động ngược

Nhĩ Kỳ - Thị trường mới chiều của chi tiêu vốn, đòn

nổi - Ali Uyar (2014) bẩy, tài sản thanh khoản

Bài nghiên cứu Dữ liệu nghiên cứu Kết quả nghiên cứu

thay thế tiền, nợ tài chính

đến việc nắm giữ tiền của

doanh nghiệp

Nắm giữ tiền mặt doanh Dữ liệu các công ty niêm Tác động cùng chiều của

nghiệp: Nhân tố và hiện yết tại Việt Nam từ năm lợi nhuận, quy mô, cơ hội

trạng của thị trường Việt 2010 đến năm 2013 đầu tư, cơ hội tăng trưởng

Nam - Kim Hoang CAP và tác động ngược chiều

(2014) của chia cổ tức, đòn bẩy

đến nắm giữ tiền mặt của

doanh nghiệp

Các yếu tố tài chính ảnh Dữ liệu các công ty trong Tác động cùng chiều của

hưởng đến việc nắm giữ ngành vật liệu xây dựng nhận tín dụng thương mại,

tiền mặt của các doanh niêm yết tại Việt Nam từ quy mô, lợi nhuận kinh

nghiệp ngành vật liệu xây năm 2010 đến năm 2014 doanh và tác động ngược

dựng niêm yết tại Việt chiều của đòn bẩy tài chính

Nam - Mai Thanh Giang đến tỷ lệ nắm giữ tiền mặt

(2017)

Những nhân tố ảnh hưởng Dữ liệu các công ty năng Tác động cùng chiều của

đến nắm giữ tiền mặt của lượng niêm yết trên sàn tài sản hữu hình và tác

doanh nghiệp năng lượng chứng khoán Việt Nam từ động ngược chiều của đòn

trên sàn chứng khoán Việt năm 2010 đến năm 2016 bẩy, lợi nhuận, dòng tiền

Nam – Phung Anh Thu hoạt động đến nắm giữ tiền

(2018) mặt của doanh nghiệp

quan trái chiều đến tiền mặt nắm giữ bởi vì chúng có thể dễ dàng chuyển đổi

thành tiền mặt và khiến cho số dư tiền doanh nghiệp hiện có giảm xuống.

Nghiên cứu của Opler và cộng sự (1999), Ferreira và Vilela (2004), Bates và

cộng sự (2009) đều nhận thấy có liên hệ trái chiều giữa các tài sản thanh khoản

thay thế và tiền mặt nắm giữ.

2.4.5. Chi trả cổ tức

Theo nghiên cứu của tác giả Dittmar (2003), khoản mục tiền là kết quả của

hoạt động kinh doanh, tài chính và đầu tư. Các công ty có mức lợi nhuận lớn sẽ

có khả năng thanh toán nợ vay, chi cổ tức và gia tăng dự trữ tiền mặt nhiều hơn.

Các công ty ít lợi nhuận hơn sẽ giữ lại ít tiền hơn và phát hành thêm nợ để đầu

tư cho các dự án của họ. Các doanh nghiệp thường không lựa chọn phát hành cổ

phiếu do chi phí phát hành cao hơn. Tác giả cũng lập luận rằng các công ty có

dòng tiền thấp cũng sẽ lựa chọn phương án như trên để tiết kiệm chi phí. Vì vậy,

tác giả lập luận giữa lợi nhuận của công ty và mức độ nắm giữ tiền có tương

quan cùng chiều.

Theo quan điểm của Fazzari và cộng sự (1988), khi các doanh nghiệp có nhu

cầu tiền mặt nhưng gặp phải khó khăn trong việc vay thêm nợ do đòn bẩy nợ đã

tăng quá lớn, doanh nghiệp sẽ tiến hành cắt giảm việc trả cổ tức để gia tăng

thêm lợi nhuận giữ lại. Vì vậy, các công ty đang bị hạn chế tài chính chỉ có thể

giảm khoản chia cổ tức mới có thể đạt được lượng tiền mặt mục tiêu. Nghiên

cứu năm 1999 của Opler và cộng sự nhận định rằng khi lượng tài sản lưu động

của doanh nghiệp thiếu hụt, công ty sẽ chọn giảm việc chia cổ tức, giảm thiểu

những dự án đầu tư hoặc huy động thêm vốn từ bên ngoài thông qua việc bán đi

tài sản hiện có của công ty hay phát hành chứng khoán.

CHƯƠNG 3: DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

3.1. Dữ liệu nghiên cứu

Tác giả sử dụng mẫu dữ liệu từ các công ty Việt Nam được niêm yết trên Sở giao

dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) và Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí

Minh (HOSE) trong giai đoạn từ năm 2013 đến năm 2018 cùng với những tiêu chí như

- Những công ty hoạt động kinh doanh liên tục, không có gián đoạn trong thời gian

nghiên cứu.

- Những công ty được lựa chọn không thuộc các lĩnh vực đầu tư, tài chính và ngân

hàng.

Những thông tin tài chính của các công ty niêm yết được thu thập từ các website

chuyên ngành như www.vietstock.vn, www.stockbiz.vn, www.cafef.vn,… và website

của chính những doanh nghiệp được lựa chọn.

3.2. Mô hình nghiên cứu

Sau khi phân tích các yếu tố ảnh hưởng đến việc nắm giữ tiền của doanh nghiệp và

tham khảo mô hình nghiên cứu năm 2013 của Basil Al-Najjar, tác giả sẽ sử dụng mô

hình ước lượng như sau:

𝐶𝐴𝑆𝐻 = 𝛽0 + 𝛽1𝐿𝐸𝑉𝑖𝑡 + 𝛽2𝐷𝑃𝑂𝑖𝑡 + 𝛽3𝑅𝑂𝐸𝑖𝑡 + 𝛽4𝐿𝐼𝑄𝑖𝑡 + 𝛽5𝑆𝐼𝑍𝐸𝑖𝑡 + 𝜀𝑖𝑡

3.3. Mô tả các biến đo lường

3.3.1. Biến phụ thuộc

Biến CASH thể hiện lượng tiền và tương đương tiền các doanh nghiệp đang nắm

giữ trong năm. Căn cứ các bài nghiên cứu trước, cách tính CASH phổ biến sẽ bằng số

dư tiền và các khoản tương đương tiền cuối năm chia cho tổng tài sản.

𝐶𝐴𝑆𝐻 = 𝑇𝑖ề𝑛 𝑣à 𝑐á𝑐 𝑘ℎ𝑜ả𝑛 𝑡ươ𝑛𝑔 đươ𝑛𝑔 𝑡𝑖ề𝑛 𝑇ổ𝑛𝑔 𝑡à𝑖 𝑠ả𝑛

3.3.2. Các biến độc lập

 Biến đòn bẩy (LEV)

Hệ số nợ LEV sẽ thể hiện mức độ nợ tính trên tổng tài sản và độ an toàn tài

chính của doanh nghiệp. LEV được tính bằng công thức:

𝐿𝐸𝑉 = 𝑇ổ𝑛𝑔 𝑛ợ 𝑇ổ𝑛𝑔 𝑡à𝑖 𝑠ả𝑛

Kỳ vọng 1: Hệ số nợ (LEV) làm giảm tỷ lệ tiền mặt nắm giữ CASH của doanh

nghiệp.

 Biến tỷ lệ chi trả cổ tức (DPO)

Biến DPO đại diện cho tỷ lệ chi trả cổ tức trong năm của doanh nghiệp và được

tính bằng cổ tức chi bằng tiền trên mỗi cổ phiếu (DPS) chia cho thu nhập trên mỗi

cổ phiếu (EPS).

𝐷𝑃𝑂 = 𝐶ổ 𝑡ứ𝑐 𝑡𝑟ê𝑛 𝑚ỗ𝑖 𝑐ổ 𝑝ℎ𝑖ế𝑢 𝑇ℎ𝑢 𝑛ℎậ𝑝 𝑡𝑟ê𝑛 𝑚ỗ𝑖 𝑐ổ 𝑝ℎ𝑖ế𝑢

Kỳ vọng 2: Tỷ lệ chi trả cổ tức (DPO) làm giảm tỷ lệ tiền mặt nắm giữ CASH

của doanh nghiệp.

 Biến khả năng sinh lợi (ROE)

Biến ROE sẽ thể hiện khả năng sinh lợi của doanh nghiệp, được sử dụng để đo

lường thu nhập của các cổ đông, ROE cho thấy 1 đồng vốn doanh nghiệp bỏ ra thu

được bao nhiêu đồng lợi nhuận. Công thức tính ROE là

𝑅𝑂𝐸 = 𝐿ợ𝑖 𝑛ℎ𝑢ậ𝑛 𝑠𝑎𝑢 𝑡ℎ𝑢ế 𝑉ố𝑛 𝑐ℎủ 𝑠ở ℎữ𝑢

Kỳ vọng 3: Tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE) làm tăng tỷ lệ tiền mặt

nắm giữ CASH của doanh nghiệp.

 Biến tỷ lệ thanh khoản (LIQ)

LIQ là tỷ lệ thanh khoản, được tính toán bằng giá trị tài sản ngắn hạn chia cho

các khoản nợ ngắn hạn.

𝐿𝐼𝑄 = 𝑇à𝑖 𝑠ả𝑛 𝑛𝑔ắ𝑛 ℎạ𝑛 𝑁ợ 𝑛𝑔ắ𝑛 ℎạ𝑛

Kỳ vọng 4: Tỷ lệ thanh khoản (LIQ) làm giảm tỷ lệ nắm giữ tiền CASH của

doanh nghiệp.

 Biến quy mô (SIZE)

SIZE là biến đại diện cho quy mô của doanh nghiệp và được tính bằng cách lấy

logarit tự nhiên của tổng tài sản.

𝑆𝐼𝑍𝐸 = ln (𝑇ổ𝑛𝑔 𝑡à𝑖 𝑠ả𝑛)

Kỳ vọng 5: Quy mô doanh nghiệp (SIZE) có thể có tác động cùng chiều hoặc

ngược chiều với tỷ lệ tiền mặt nắm giữ CASH của doanh nghiệp.

3.3.3. Tổng hợp kỳ vọng tác động của các biến độc lập đến tỷ lệ tiền mặt nắm giữ

Tác giả tổng hợp các kỳ vọng đã đề ra đối với các biến độc lập nêu trên theo nghiên

cứu của tác giả Basil Al-Najjar (2013) như bảng sau:

Bảng 3.1. Tổng hợp kỳ vọng tác động của các biến nghiên cứu

Biến độc lập Kỳ vọng Lý thuyết hỗ trợ Nghiên cứu thực nghiệm

LEV - Lý thuyết trật tự phân  Vì sao các doanh nghiệp lại nắm

hạng giữ tiền mặt? Bằng chứng từ các

nước châu Âu - Miguel A. Ferreira

Biến độc lập Kỳ vọng Lý thuyết hỗ trợ Nghiên cứu thực nghiệm

(2004) Lý thuyết dòng tiền tự

 Các yếu tố tài chính quyết định do

của nắm giữ tiền mặt của công ty:

Bằng chứng từ một số thị trường

mới nổi – Basil Al Najjar (2013)

 Những nhân tố quyết định đến tiền

mặt nắm giữ của công ty: bằng

chứng từ Thỗ Nhĩ Kỳ - thị trường

mới nổi – Ali Uyar (2014)

 Nắm giữ tiền mặt doanh nghiệp:

Nhân tố và hiện trạng của thị

trường Việt Nam - Kim Hoang

CAP (2014)

 Những nhân tố ảnh hưởng đến

nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp

năng lượng trên sàn chứng khoán

Việt Nam - Phung Anh Thu (2018)

DPO - Lý thuyết đánh đổi  Các yếu tố tài chính quyết định

của nắm giữ tiền mặt của công ty:

Bằng chứng từ một số thị trường

mới nổi – Basil Al Najjar (2013)

ROE + Lý thuyết đánh đổi  Các yếu tố tài chính quyết định

của nắm giữ tiền mặt của công ty: Lý thuyết trật tự phân

Bằng chứng từ một số thị trường hạng

mới nổi – Basil Al Najjar (2013)

Biến độc lập Kỳ vọng Lý thuyết hỗ trợ Nghiên cứu thực nghiệm

LIQ - Lý thuyết đánh đổi  Các yếu tố tài chính quyết định

của nắm giữ tiền mặt của công ty:

Bằng chứng từ một số thị trường

mới nổi – Basil Al Najjar (2013)

SIZE +/- Lý thuyết đánh đổi  Những nhân tố và yếu tố liên quan

đến việc nắm giữ tiền mặt của Lý thuyết trật tự phân

doanh nghiệp - Tim Opler (1999) hạng

 Vì sao các doanh nghiệp lại nắm Lý thuyết dòng tiền tự giữ tiền mặt? Bằng chứng từ các do nước châu Âu - Miguel A. Ferreira

(2004)

 Các yếu tố tài chính quyết định

của nắm giữ tiền mặt của công ty:

Bằng chứng từ một số thị trường

mới nổi – Basil Al Najjar (2013)

 Nắm giữ tiền mặt doanh nghiệp:

Nhân tố và hiện trạng của thị

trường Việt Nam - Kim Hoang

CAP (2014)

3.4. Phương pháp kiểm định mô hình

Trong bài nghiên cứu này, tác giả phân tích dữ liệu bảng và kiểm định các giả

thuyết trên bằng việc sử dụng phương pháp bình phương nhỏ nhất (pooled OLS), mô

hình các ảnh hưởng cố định (fixed-effects) và mô hình các ảnh hưởng ngẫu nhiên

(random-effects) để hồi quy với dữ liệu đã được thu thập như mô tả.

Mô hình hồi quy gộp Pooled OLS là mô hình hồi quy trong đó tất cả các hệ số đều

không đổi theo thời gian và theo các cá nhân.

Mô hình hồi quy gộp Pooled OLS có dạng

𝑌𝑡 = 𝛽1 + 𝛽2𝑋𝑡 + 𝑢𝑡

Mô hình hồi quy các ảnh hưởng cố định (fixed-effects) là mô hình xem xét đặc

điểm riêng biệt của từng cá nhân là để cho tung độ gốc thay đổi theo từng cá nhân hoặc

mỗi đơn vị có thể có những đặc điểm riêng nhất định.

Mô hình hồi quy các ảnh hưởng ngẫu nhiên (random-effects) giả định rằng tung độ

gốc của một đơn vị riêng lẻ được rút ngẫu nhiên từ một nhóm lớn hơn nhiều với một trị

trung bình không đổi. Tung độ gốc cá nhân khi đó được biểu thị như sự sai lệch so với

trị trung bình không đổi này

Bên cạnh đó, tác giả thực hiện thêm những kiểm định khác trong bài nghiên cứu

này gồm kiểm định tự tương quan và kiểm định đa cộng tuyến.

 Kiểm định tương quan

Kiểm định tương quan nhằm mục đích xem xét sự tương quan giữa các biến nghiên

cứu trong mô hình bằng việc phân tích hệ số tương quan giữa các biến.

 Kiểm định đa cộng tuyến

Kiểm định đa cộng tuyến nhằm mục tiêu xem xét các biến độc lập có mối quan hệ

tuyến tính với nhau hay không. Ngoài việc xem xét ma trận tương quan giữa các biến

tác giả tính toán thêm nhân tử phóng đại phương sai VIF và mô hình được kết luận là

không có đa cộng tuyến khi hệ số VIF nhỏ hơn 10.

𝑉𝐼𝐹 = 1 2 1 − 𝑅𝑖

 Kiểm định Hausman test

Kiểm định Hausman test là phương pháp lựa chọn mô hình hồi quy dữ liệu bảng tốt

nhất giữa mô hình các ảnh hưởng cố định (fixed-effects) và mô hình các ảnh hưởng

ngẫu nhiên (random-effects). Nếu kiểm định Hausman test cho ra giá trị Chi-bình

phương với p-value thấp hơn 0,05 thì bài nghiên cứu sẽ sử dụng mô hình tác động cố

định (fixed-effects) và ngược lại sẽ lựa chọn mô hình tác động ngẫu nhiên (random-

effects). Các giả thuyết H0 và H1 của kiểm định Hausman test có thể được xác định như

sau: H0: Các ảnh hưởng ngẫu nhiên là phù hợp và hiệu quả H1: Các ảnh hưởng ngẫu

nhiên là không phù hợp. Giả thuyết H0 ở đây có nghĩa là không có sự khác biệt giữa

hai mô hình fixed-effects và random-effects. Việc tiến hành kiểm định Hausman test sẽ

giúp bài nghiên cứu lựa chọn chính xác hơn kết quả mô hình hồi quy.

3.5. Thống kê mô tả

Kết quả thống kê mô tả và kết quả tương quan giữa các biến nghiên cứu cho tỷ lệ

nắm giữ tiền mặt và các yếu tố tài chính ảnh hưởng của các công ty Việt Nam trong

sáu năm từ năm 2013 đến năm 2018 như sau:

Bảng 3.2. Kết quả thống kê mô tả của các biến

(Số liệu DPO và ROE được tính theo tỷ lệ %)

CASH LEV DPO ROE LIQ SIZE

Trung bình 0,135416 0,454623 21,65437 16,92111 2,715337 27,02040

(Mean)

Trung vị 0,101595 0,462590 20,47500 15,26627 2,505000 26,99405

(Median)

Tối đa 0,864968 0,970612 79,58000 92,030601 8,790000 31,76802

(Maximum)

CASH LEV DPO ROE LIQ SIZE

Tối thiểu 0,000206 0,024400 0,060000 -5,525327 0,310000 23,44062

(Minimum)

Độ lệch chuẩn 0,124231 0,219105 13,96968 10,61690 1,692968 1,516177

(Std. Dev.)

Hệ số bất đối 1,671745 0,065458 0,587349 1,603046 0,642182 0,198065

xứng

(Skewness)

Hệ số nhọn 6,553377 2,197488 2,981419 8,262100 2,948992 3,139102

(Kurtosis)

Thống kê JB 1178,368 32,72762 68,32289 1879,452 81,78355 8,725275

(Jarque-Bera)

Mức xác suất 0,000000 0,000000 0,000000 0,000000 0,000000 0,012745

(Probability)

160,8736 540,0917 25725,39 20102,28 3225,820 32100,23 Tổng

(Sum)

Tổng bình 18,31941 56,98415 231645,2 133796,9 3402,108 2728,667

phương độ lệch

chuẩn

(Sum sq. Dev)

Số quan sát 1188 1188 1188 1188 1188 1188

(Observations)

Nguồn: Tác giả tổng hợp theo số liệu được tính bởi phần mềm Eviews 8.0

CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU

Căn cứ vào mô hình nghiên cứu ở chương trước cùng với dữ liệu tập hợp từ các

công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) và Sở giao dịch chứng

khoán thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) giai đoạn từ năm 2013 đến năm 2018, tác giả

thu thập được 1188 quan sát thuộc 198 doanh nghiệp trong thời gian 6 năm.

4.1. Tổng hợp kết quả từ dữ liệu của bài nghiên cứu với các công ty Việt Nam

Từ số liệu các công ty Việt Nam thu thập được so sánh với các công ty mẫu từ các

nước trong nghiên cứu của Al-Najjar (2013) về xu hướng mà các nhân tố ảnh hưởng

đến tỷ lệ tiền mặt nắm giữ được tổng hợp như bảng sau:

Bảng 4.1. So sánh kết quả giữa dữ liệu thu thập và dữ liệu nghiên cứu của Al-

Najjar (2013)

Quốc gia CASH LEV DPO ROE LIQ SIZE

0,022 0,312 22,571 0,819 1,028 14,496 Brazil

0,048 0,218 15,730 0,857 1,020 17,345 Nga

0,033 0,308 17,785 0,831 1,035 15,155 Ấn Độ

0,034 0,273 25,532 0,787 1,031 14,045 Trung Quốc

0,101 0,231 31,386 0,810 1,026 13,151 Mỹ

0,078 0,176 12,486 0,818 1,075 13,494 Anh

0,135 0,455 21,654 0,169 2,715 27,020 Việt Nam

Đồ thị 4.1. Tổng hợp tỷ lệ nắm giữ tiền mặt trung bình và các yếu tố tài chính liên

quan giữa Việt Nam và các quốc gia khác

35,00

30,00

25,00

20,00

15,00

10,00

5,00

0,00

Brazil

Nga

Ấn Độ

Trung Quốc

Mỹ

Anh

Việt Nam

CASH

LEV

DPO

ROE

LIQ

SIZE

Nguồn: Số liệu được tổng hợp từ nghiên cứu của Al-Najjar (2013) và dữ liệu các

công ty niêm yết Việt Nam

Bảng số liệu thể hiện tỷ lệ tiền trên tổng tài sản bình quân của các công ty niêm yết

của Việt Nam là 0,135 cao hơn so với các quốc gia đang tăng trưởng thuộc dữ liệu của

tác giả. Sự khác biệt trên nguyên nhân là do giai đoạn nghiên cứu khác nhau, dữ liệu

tác giả thu thập là từ năm 2013 đến năm 2018. Thời gian nghiên cứu của tác giả Al-

Najjar là từ năm 2002 đến năm 2008, đây là giai đoạn trước cuộc khủng hoảng tài

chính, vì vậy các doanh nghiệp đã không quá chú ý đến việc nắm giữ tiền. Ngoài ra, sự

khác biệt này còn có thể là do những khác biệt trong đặc điểm kinh doanh và chiến

lược tài chính riêng của từng doanh nghiệp thuộc các quốc gia khác nhau. Đặc điểm

của từng nền kinh tế vĩ mô của mỗi nước cũng làm ảnh hưởng không nhỏ đến kế hoạch

tài chính của doanh nghiệp.

Hệ số đòn bẩy bình quân của Việt Nam là 0,455 cao hơn so với các quốc gia trong

dữ liệu nghiên cứu của Al-Najjar (2013), cho thấy các doanh nghiệp Việt Nam sử dụng

nợ vay cao hơn trong cấu trúc vốn của mình so với các quốc gia khác. Điều này cũng

phù hợp với tình hình huy động vốn thực tế của các doanh nghiệp Việt Nam khi họ chủ

yếu tiếp cận với nguồn vốn đầu tư bên ngoài là vốn vay từ ngân hàng và các tổ chức tài

chính.

Tỷ lệ chi trả cổ tức bình quân của Việt Nam là 21,654 thấp hơn so với tỷ lệ chi trả

cổ tức của một số nước khác như Brazil, Trung Quốc và Mỹ. Sự khác nhau trong chính

sách cổ tức cũng như chiến lược đầu tư trong tương lai của mỗi doanh nghiệp có thể là

nguyên nhân của sự khác biệt trên. Đồng thời do tỷ lệ vốn vay của các doanh nghiệp

Việt Nam khá lớn nên đa phần các doanh nghiệp sẽ chia cổ tức thấp hơn để đáp ứng

nhu cầu thanh toán cũng như dự phòng. Ngoài ra, tỷ lệ DPO tác giả thu thập trong giai

đoạn sau cuộc khủng hoảng tài chính năm nên các công ty có thể đã gia tăng phòng

ngừa hơn để có thể đối phó với khó khăn tài chính.

Tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu ROE bình quân giữa các công ty Việt Nam ở

mức 0,169 so với các nước trong nghiên cứu của tác giả Al-Najjar (2013) thì thấp hơn

nhiều. Tỷ suất này cho thấy khả năng sinh lời trên vốn chủ sở hữu của các công ty Việt

Nam chưa cao.

Tỷ lệ thanh khoản LIQ bình quân của Việt Nam bằng 2,715 cao hơn hẳn các quốc

gia khác theo mẫu dữ liệu của Al-Najjar vào năm 2013. Điều này cho thấy khả năng

thanh khoản của các công ty niêm yết Việt Nam là khá tốt, với mức tỷ lệ thanh khoản

lớn hơn 2,0, các công ty Việt Nam có thể đáp ứng tốt việc thanh toán nợ ngắn hạn,

không gặp phải vấn đề khó khăn tài chính do mất khả năng thanh toán. Tỷ số thanh

khoản trên thể hiện sự phòng ngừa ngày càng tăng cao của doanh nghiệp Việt Nam,

đặc biệt sau những bài học từ sự phá sản của các doanh nghiệp trong cuộc khủng hoảng

tài chính.

Quy mô bình quân của các doanh nghiệp Việt Nam được đo lường ở mức 27,020,

cao hơn các nước còn lại trong mẫu dữ liệu của Al-Najjar (2013). Biến quy mô được

ước tính bằng logarit của tổng tài sản, vì vậy điều này thể hiện tổng tài sản của các

công ty Việt Nam là khá cao, tuy nhiên khả năng sinh lời trên vốn chủ sở hữu ROE

thấp đồng thời tỷ lệ đòn bẩy lại khá cao. Điều này cho thấy các doanh nghiệp Việt Nam

vẫn chưa đạt được mức lợi nhuận tương ứng với quy mô tài sản của doanh nghiệp.

4.2. Tổng quan về tác động của các nhân tố đến tiền mặt nắm giữ của các

công ty niêm yết Việt Nam trong giai đoạn từ năm 2013 đến năm 2018

Tỷ lệ tiền mặt nắm giữ tính trên tổng tài sản (CASH) bình quân của các doanh

nghiệp Việt Nam có xu hướng biến động nhẹ trong 3 năm đầu và sau đó giảm xuống

trong năm 2016 đến 2018, trong đó tỷ lệ CASH cao nhất vào năm 2013 ở mức 15,11%

16,00%

47,00%

14,85%

46,72%

14,91%

15,11%

46,60%

46,50%

14,00%

12,60%

46,00%

12,00%

11,36%

12,42%

45,50%

45,32%

10,00%

45,33%

45,00%

44,59%

8,00%

44,50%

6,00%

44,00%

44,22%

4,00%

43,50%

2,00%

43,00%

0,00%

42,50%

2013

2014

2015

2016

2017

2018

CASH

LEV

và thấp nhất vào năm 2018 là 11,36% trong giai đoạn nghiên cứu.

Đồ thị 4.2. Số liệu về tỷ lệ đòn bẩy và tỷ lệ tiền mặt nắm giữ bình quân Việt Nam

năm 2013-2018

Đồ thị 4.2 thể hiện ảnh hưởng của tỷ lệ đòn bẩy LEV đến tỷ lệ tiền mặt CASH, xu

hướng biến động của tỷ lệ đòn bẩy LEV trái chiều với biến động của tỷ lệ tiền mặt. Tỷ

lệ đòn bẩy LEV trung bình giảm dần từ mức 45,32% (năm 2013) xuống mức 44,22%

(năm 2014) sau đó tăng dần lên trong ba năm tiếp theo với mức cao nhất là 46,72%

trong năm 2017.

Tỷ lệ đòn bẩy thể hiện mức độ tài trợ bằng nợ trong tổng tài sản hiện có của doanh

nghiệp. Hệ số LEV được đo lường trong khoảng 44,22% - 46,72% cho thấy các doanh

nghiệp Việt Nam đã duy trì mức độ vay nợ của mình không biến động quá lớn. Tuy

vậy, tỷ lệ nợ đã chiếm gần một nửa giá trị tổng tài sản của các doanh nghiệp Việt Nam,

điều này tuy gây ra sức ép nợ vay nhưng nếu doanh nghiệp có thể tận dụng tốt đòn bẩy

23,00%

16,00%

14,91%

22,42%

15,11%

14,00%

22,50%

14,85%

12,42%

22,10%

22,00%

12,00%

22,14%

12,60%

21,72%

11,36%

21,50%

10,00%

21,23%

21,00%

8,00%

20,50%

6,00%

20,32%

20,00%

4,00%

19,50%

2,00%

19,00%

0,00%

2013

2014

2015

2016

2017

2018

CASH

DPO

sẽ thu được lợi nhuận cao hơn.

Đồ thị 4.3. Số liệu về tỷ lệ chi trả cổ tức và tỷ lệ tiền mặt nắm giữ bình quân các

công ty Việt Nam năm 2013-2018

Đồ thị 4.3 thể hiện sự tương quan giữa tỷ lệ tiền mặt nắm giữ CASH bình quân với

tỷ lệ chi trả cổ tức trung bình DPO của các doanh nghiệp trong mẫu nghiên cứu. Biến

động của tỷ lệ DPO các công ty niêm yết có sự giảm xuống vào năm 2015 còn 20,32%

rồi tăng lên 22,42% (năm 2016), sau đó giảm dần ở mức 22,14% (năm 2017) và 22,10%

16,00%

18,50%

14,91%

18,00%

15,11%

14,85%

14,00%

17,59%

17,94%

12,42%

17,50%

12,00%

12,60%

11,36%

17,24%

17,00%

17,31%

10,00%

16,50%

16,41%

8,00%

16,00%

15,50%

6,00%

15,04%

15,00%

4,00%

14,50%

2,00%

14,00%

0,00%

13,50%

2013

2014

2015

2016

2017

2018

CASH

ROE

(năm 2018).

Đồ thị 4.4. Số liệu về tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu và tỷ lệ tiền mặt nắm giữ

bình quân các công ty Việt Nam năm 2013-2018

Khả năng sinh lời trên vốn chủ sở hữu ROE bình quân có sự tương quan cùng chiều

với tỷ lệ tiền mặt bình quân trong giai đoạn nghiên cứu. Đồ thị 4.4 cho thấy ROE trung

bình của các công ty Việt Nam tăng lên tương ứng khi tỷ lệ tiền mặt CASH gia tăng, từ

mức 17,24% (năm 2014) tăng lên mức 17,94% (năm 2015) và giảm dần trong ba năm

còn lại, tương ứng còn 17,59% (năm 2016), 16,41% (năm 2017) và 15,04% (năm

2018).

Tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu bình quân cho thấy các doanh nghiệp Việt

Nam trong mức 15,04% – 17,94%, cho thấy khả năng sinh lợi khá ổn định, không có

nhiều biến động bất thường xảy ra trong giai đoạn nghiên cứu. Tuy nhiên khi kết hợp

xem xét cùng với tỷ lệ vay nợ trên tổng tài sản (hệ số đòn bẩy) LEV thì tác giả nhận

thấy tỷ suất sinh lợi ROE của các công ty Việt Nam trong giai đoạn nghiên cứu là chưa

cao, doanh nghiệp Việt Nam chưa thể tận dụng hết lợi thế của nợ vay để đạt được mức

16,00%

3,00

14,91%

2,92

14,00%

15,11%

2,90

14,85%

12,42%

12,00%

2,81

12,60%

2,80

11,36%

10,00%

2,68

2,70

2,72

8,00%

2,60

2,59

6,00%

2,56

2,50

4,00%

2,40

2,00%

0,00%

2,30

2013

2014

2015

2016

2017

2018

CASH

LIQ

sinh lời cao hơn.

Đồ thị 4.5. Số liệu về tỷ lệ thanh khoản và tỷ lệ tiền mặt nắm giữ bình quân các

công ty Việt Nam

Đồ thị 4.5 thể hiện mối quan hệ giữa tỷ lệ thanh khoản LIQ trung bình với tỷ lệ tiền

mặt nắm giữ. Hệ số thanh khoản trung bình có xu hướng giảm dần từ 2,81 (năm 2013)

xuống 2,59 (năm 2015) sau đó tăng lên 2,92 (năm 2016) rồi giảm xuống và đạt mức

2,72 (năm 2018). Tỷ lệ LIQ phản ánh mối quan hệ giữa tài sản ngắn hạn và nợ ngắn

hạn, tỷ lệ này nằm trong khoảng 2,56 đến 2,92 trong sáu năm nghiên cứu, điều này cho

thấy các doanh nghiệp Việt Nam đã duy trì tốt khả năng thanh toán ngắn hạn của mình

cũng như đáp ứng được các nhu cầu thanh toán các khoản nợ đến hạn. Ngoài ra, sự

biến động của tỷ lệ thanh khoản LIQ tương quan ngược chiều với sự biến động của tỷ

lệ tiền mặt CASH, năm 2016 tỷ lệ tiền mặt ở mức thấp nhất 12,60% thì tỷ lệ thanh

16,00%

27,30

14,91%

27,19

14,00%

15,11%

27,20

12,60% 12,42%

14,85%

12,00%

27,10

27,14

11,36%

27,06

10,00%

27,00

8,00%

26,97

26,90

26,91

6,00%

26,85

26,80

4,00%

26,70

2,00%

0,00%

26,60

2013

2014

2015

2016

2017

2018

CASH

SIZE

khoản LIQ lại ở mức 2,92 cao nhất trong giai đoạn nghiên cứu.

Đồ thị 4.6. Số liệu về quy mô doanh nghiệp và tỷ lệ tiền mặt nắm giữ bình quân các

công ty Việt Nam năm 2013-2018

Đồ thị 4.6 thể hiện mối tương quan giữa hệ số quy mô SIZE với tỷ lệ nắm giữ tiền

bình quân CASH. Hệ số quy mô doanh nghiệp SIZE được tính dựa trên logarit của

tổng tài sản, và hệ số này tăng dần trong sáu năm từ 26,85 (năm 2013) tăng đến 27,19

(năm 2018). Trái ngược với xu hướng tăng dần của quy mô doanh nghiệp trong 5 năm

thì tỷ lệ tiền mặt lại có những biến động trái ngược. Tỷ lệ tiền mặt nhìn chung có xu

hướng giảm đi trong giai đoạn nghiên cứu và đặc biệt giảm mạnh nhất vào năm 2016,

giảm đi 2,31% so với năm 2015.

4.3. Tác động của các yếu tố tài chính đến tỷ lệ nắm giữ tiền mặt được

xem xét theo từng lĩnh vực kinh doanh của doanh nghiệp

Dựa theo số liệu thu thập từ các công ty niêm yết của Việt Nam, tác giả thực hiện

phân chia theo từng lĩnh vực để phân tích xu hướng biến động của các yếu tố tài chính

ảnh hưởng đến tỷ lệ tiền mặt nắm giữ. Các doanh nghiệp được phân chia thành các lĩnh

vực kinh doanh bao gồm: (Z1) Nông lâm nghiệp, (Z2) Sản xuất, (Z3) Khai thác khoáng

sản, (Z4) Điện, nước, xăng dầu, khí đốt, (Z5) Thương mại, (Z6) Dịch vụ và (Z7) Xây

20,00%

18,00%

16,00%

14,00%

12,00%

10,00%

8,00%

6,00%

4,00%

2,00%

0,00%

dựng.

Đồ thị 4.7. Tỷ lệ tiền mặt nắm giữ CASH bình quân của các doanh nghiệp Việt Nam

theo từng lĩnh vực kinh doanh

Theo số liệu từ đồ thị 4.7, các công ty thuộc lĩnh vực điện, nước, xăng dầu, khí đốt

(Z4) nắm giữ nhiều tiền mặt nhất với tỷ lệ 17,26%, tiếp theo đó là các công ty thuộc

lĩnh vực thương mại, sản xuất và dịch vụ. Đồ thị cho thấy sự khác biệt trong việc nắm

giữ tiền mặt của các công ty thuộc các lĩnh vực kinh doanh khác nhau. Doanh nghiệp

thuộc các lĩnh vực kể trên thường phải duy trì tỷ lệ tiền mặt cao hơn các doanh nghiệp

khác. Do tính đặc thù của ngành nghề kinh doanh, các công ty đều nắm giữ một lượng

tiền mặt nhất định nhằm phục vụ cho hoạt động sản xuất kinh doanh. Các doanh

nghiệp thuộc lĩnh vực điện, nước, xăng dầu, khí đốt vì bản chất ngành nghề doanh

nghiệp cần phải đầu tư nhiều cho máy móc thiết bị công nghệ khai thác, do vậy, công

ty phải nắm giữ nhiều tiền hơn để có thể hỗ trợ kịp thời nhu cầu chi tiêu đầu tư của họ.

Các công ty về lĩnh vực thương mại, sản xuất cũng là các công ty nắm giữ tiền nhiều

tiếp theo vì nhu cầu chi tiêu vốn để mua sắm hàng hoá phục vụ hoạt động thương mại

cũng như mua sắm máy móc, dây chuyền, công cụ và nguyên vật liệu phục vụ cho việc

3,00

28,00

2,50

27,50

2,00

27,00

CASH

LEV

ROE

1,50

26,50

LIQ

DPO

1,00

26,00

SIZE

0,50

25,50

0,00

25,00

sản xuất sản phẩm.

Đồ thị 4.8. Tổng hợp số liệu các yếu tố tài chính và tỷ lệ tiền mặt theo từng lĩnh vực

kinh doanh

Ngoài ra, đồ thị 4.8 cũng đã thể hiện sự tăng trưởng tương ứng giữa hệ số LEV và

tỷ lệ CASH, các doanh nghiệp thuộc những lĩnh vực nắm giữ tiền mặt cao cũng đi vay

nhiều hơn với hệ số đòn bẩy cao hơn so với các doanh nghiệp thuộc những lĩnh vực

khác. Do đó các doanh nghiệp này sẽ chịu áp lực trả nợ cao hơn và sẽ giữ lại tiền mặt

nhiều hơn để thanh toán nợ vay. Điều này phù hợp với động cơ phòng ngừa mà

Thomas W. Bates đã đề cập trong bài nghiên cứu năm 2009 rằng các công ty có số dư

vay nợ càng lớn sẽ có xu hướng tích trữ nhiều tiền hơn để phòng tránh rủi ro tài chính

có thể xảy ra.

Kết quả xem xét theo từng lĩnh vực kinh doanh cho thấy mỗi doanh nghiệp thuộc

mỗi ngành nghề, lĩnh vực khác nhau sẽ có lựa chọn riêng về mức tiền mặt cần nắm giữ.

Vì vậy, các doanh nghiệp không thể tìm kiếm chung một tỷ lệ tiền mặt tối ưu, họ cần

phải căn cứ vào những đặc tính riêng lĩnh vực kinh doanh của mình để có thể xác định

được tỷ lệ tiền mặt phù hợp với doanh nghiệp mình.

4.4. Tác động của các yếu tố tài chính đến tỷ lệ nắm giữ tiền mặt xem xét

14,50%

14,00%

13,50%

13,00%

12,50%

12,00%

11,50%

Dưới 20 năm

Từ 21-40 năm

Từ 41 năm trở lên

theo thời gian hoạt động của doanh nghiệp

Đồ thị 4.9. Tỷ lệ tiền mặt nắm giữ trung bình của các doanh nghiệp Việt Nam theo

thời gian hoạt động

Tác giả mở rộng xem xét thêm tác động của các nhân tố tài chính đến tỷ lệ nắm giữ

tiền mặt xét trên thời gian hoạt động của các doanh nghiệp trong mẫu nghiên cứu. Các

công ty trong dữ liệu nghiên cứu sẽ được phân chia thành ba nhóm dựa theo số năm

hoạt động tính từ thời điểm thành lập doanh nghiệp đến thời điểm nghiên cứu năm

2013 bao gồm: nhóm doanh nghiệp có thời gian hoạt động dưới 20 năm (T1), nhóm

doanh nghiệp có thời gian hoạt động từ 21 – 40 năm (T2) và nhóm doanh nghiệp có

thời gian hoạt động từ 41 năm trở lên (T3).

Khi so sánh tỷ lệ CASH giữa ba nhóm doanh nghiệp, tác giả nhận thấy tỷ lệ tiền

mặt trung bình của nhóm T1 cao nhất với tỷ lệ 13,99%, và tiếp theo là nhóm T2

(13,40%) và nhóm T3 (12,37%). Đồ thị 4.9 thể hiện xu hướng nắm giữ tiền mặt giảm

dần theo thời gian hoạt động của doanh nghiệp, các doanh nghiệp mới sẽ lựa chọn nắm

giữ nhiều tiền mặt hơn để phục vụ cho nhu cầu giao dịch, nhu cầu đầu tư cũng như

phòng ngừa rủi ro tài chính bất ngờ trong tương lai. Các doanh nghiệp có thời gian hoạt

động lâu năm hơn lại nắm giữ tiền ít hơn vì với thời gian hoạt động dài họ đã có được

4,00

27,07

27,06

3,50

27,05

3,00

27,04

2,50

27,03

2,00

27,02

27,01

1,50

27,00

1,00

26,99

0,50

26,98

0,00

26,97

Dưới 20 năm

Từ 21-40 năm

Từ 41 năm trở lên

CASH

LEV

ROE

LIQ

DPO

SIZE

những nguồn tài trợ từ bên ngoài nhiều hơn.

Đồ thị 4.10. Tác động của các nhân tố tài chính đến tỷ lệ nắm giữ tiền mặt xét theo

thời gian hoạt động

Đồ thị 4.10 thể hiện mối quan hệ giữa các nhân tố tài chính với tỷ lệ CASH được

phân chia theo từng nhóm doanh nghiệp theo thời gian hoạt động. Bên cạnh tỷ lệ tiền

mặt được nắm giữ cao, các doanh nghiệp thuộc nhóm T3 cũng có khả năng sinh lời

trên vốn chủ sở hữu ROE và tỷ lệ đòn bẩy LEV trung bình lớn hơn hai nhóm còn lại.

Điều này cho thấy các doanh nghiệp hoạt động lâu năm sẽ có lợi thế hơn trong kinh

doanh từ đó họ có thể tận dụng lợi thế nợ vay để có được mức lợi nhuận cao hơn. Hệ

số quy mô doanh nghiệp SIZE trung bình của nhóm T3 là cao nhất thể hiện quy mô tài

sản của nhóm T3 là cao hơn hai nhóm doanh nghiệp còn lại. Điều này được lý giải vì

nhóm T3 là những doanh nghiệp đã hoạt động từ 41 năm trở lên, đó là thời gian doanh

nghiệp đã ổn định hoạt động của mình, có uy tín và sự tăng trưởng trong hoạt động sản

xuất kinh doanh của mình. Vì vậy, quy mô tài sản tăng cao sẽ phù hợp với thực trạng

tăng trưởng ổn định của các doanh nghiệp thuộc nhóm này. Hệ số thanh khoản LIQ của

nhóm doanh nghiệp T2 cao nhất so với hai nhóm còn lại, nguyên nhân do nhóm T2 là

những doanh nghiệp đang trong giai đoạn tăng trưởng hoạt động sản xuất kinh doanh

cần thêm vốn vay để mở rộng hoạt động nên vay nợ sẽ dần gia tăng và hệ số thanh

khoản cũng cần được duy trì ở mức cao hơn để đảm bảo khả năng thanh toán đúng hạn.

4.5. Phân tích mối tương quan và sự đa cộng tuyến giữa các biến nghiên cứu

 Kiểm định đa cộng tuyến

Mối tương quan giữa các biến nghiên cứu được kiểm định và trình bày ở bảng 4.2.

Kết quả cho thấy hệ số tương quan giữa các biến độc lập là khá thấp. Bên cạnh đó, kết

quả thu được của hệ số VIF là 1,12324 nhỏ hơn 10. Tác giả kết luận rằng trong mô

hình sẽ không có sự đa cộng tuyến giữa các biến.

 Kiểm định tương quan

Mối tương quan giữa các biến nghiên cứu được trình bày ở bảng 4.2 cho thấy sự

tương quan giữa các biến nghiên cứu là không lớn.

Bảng 4.2. Kết quả phân tích tương quan

CASH LEV DPO ROE LIQ SIZE

CASH 1,000000

-----

LEV -0,292046 1,000000

0,0000 -----

DPO -0,054436 -0,026285 1,000000

0,0607 0,3654 -----

ROE 0,152198 -0,112460 0,007510 1,000000

0,0000 0,0001 0,7960 -----

LIQ -0,071278 0,018543 -0,013373 0,020892 1,000000

0,0140 0,5231 0,6452 0,4719 -----

SIZE -0,090738 0,311455 -0,005409 0,130824 -0,026751 1,000000

0,0017 0,0000 0,8523 0,0000 0,3569 -----

Nguồn: Số liệu được tính bởi phần mềm Eviews 8.0

4.6. Kết quả nghiên cứu

4.6.1. Kết quả hồi quy của mô hình OLS

Kết quả hồi quy từ mô hình hồi quy gộp OLS được thể hiện như sau:

Bảng 4.3. Kết quả hồi quy từ mô hình OLS

Nguồn: Số liệu được tính bởi phần mềm Eviews 8.0

Căn cứ theo kết quả hồi quy từ mô hình OLS, tác giả nhận định rằng có bốn biến có

ảnh hưởng đến tỷ lệ tiền mặt và có ý nghĩa thống kê là tỷ lệ đòn bẩy, tỷ suất lợi nhuận

trên vốn chủ sở hữu, tỷ lệ chi trả cổ tức và tỷ lệ thanh khoản. Cụ thể, hệ số đòn bẩy, hệ

số thanh khoản và tỷ lệ chi trả cổ tức sẽ có tương quan âm còn khả năng sinh lợi trên

vốn chủ sở hữu có mối tương quan dương đến tỷ lệ tiền mặt nắm giữ.

4.6.2. Kết quả hồi quy của mô hình tác động cố định (fixed-effects)

Kết quả hồi quy từ mô hình hồi quy tác động cố định được thể hiện như sau:

Bảng 4.4. Kết quả hồi quy từ mô hình fixed-effects

Kết quả hồi quy cho thấy sự tương đồng với kết quả hồi quy gộp OLS khi chỉ ra

mối tương quan cùng chiều giữa biến ROE và tương quan ngược chiều giữa biến LIQ

và SIZE đến tỷ lệ tiền mặt nắm giữ CASH. Cụ thể, biến biến khả năng sinh lời trên vốn

chủ sở hữu ROE có tác động cùng chiều đến CASH với độ lớn 0,001429 với mức ý

nghĩa 5%. Hai biến tỷ lệ thanh khoản LIQ và quy mô doanh nghiệp SIZE thể hiện mối

tương quan trái chiều đến tỷ lệ CASH với độ lớn là -0,002720 và -0,057829. Biến đòn

bẩy LEV và biến tỷ lệ chi trả cổ tức DPO cũng cho thấy tác động ngược chiều nhưng

không mang ý nghĩa thống kê.

4.6.3. Kết quả hồi quy của mô hình tác động ngẫu nhiên (random-effects)

Kết quả hồi quy từ mô hình hồi quy tác động ngẫu nhiên được thể hiện như sau:

Bảng 4.5. Kết quả hồi quy từ mô hình random-effects

Kết quả hồi quy mô hình random-effects cũng cho thấy sự tương đồng với kết quả

hồi quy gộp OLS khi chỉ ra mối tương quan cùng chiều giữa biến ROE và tương quan

ngược chiều giữa biến LEV và LIQ và SIZE đến tỷ lệ tiền mặt nắm giữ CASH. Cụ thể,

biến khả năng sinh lời trên vốn chủ sở hữu ROE có tác động cùng chiều đến CASH với

độ lớn 0,001405 với mức ý nghĩa 5%. Các biến đòn bẩy LEV, tỷ lệ thanh khoản LIQ

và quy mô doanh nghiệp SIZE lại có tác động trái chiều với độ lớn tương ứng lần lượt

là -0,132445, -0,002946 và -0,007871. Biến tỷ lệ chi trả cổ tức DPO cũng thể hiện sự

tương quan ngược chiều nhưng không có ý nghĩa thống kê.

4.6.4. Kiểm định Hausman test

Kết quả kiểm định Hausman test của mô hình cho thấy hệ số p-value < 0,05 cho

thấy mô hình tác động cố định (fixed-effects) sẽ có kết quả tốt hơn mô hình tác động

ngẫu nhiên (random-effects). Kết quả kiểm định Hausman test được trình bày ở phần

Phụ lục 5.

4.6.5. Phân tích kết quả hồi quy

Tác giả so sánh kết quả hồi quy các biến nghiên cứu với kỳ vọng ban đầu tại

Chương 3 được tổng hợp như bảng sau:

Bảng 4.6. So sánh kỳ vọng và kết quả hồi quy của các biến nghiên cứu

Biến nghiên cứu Kỳ vọng các biến nghiên cứu Kết quả hồi quy của mô hình OLS Kết quả hồi quy của mô hình fixed-effects Kết quả hồi quy của mô hình random-effects

- - - Tỷ lệ đòn bẩy (LEV) - (Không có ý nghĩa thống kê)

- -

- - Chi trả cổ tức (DPO) (Không có ý nghĩa thống kê) (Không có ý nghĩa thống kê)

+ + + + Tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu (ROE)

- - - - Tỷ lệ thanh khoản (LIQ)

+/- - - Quy mô doanh nghiệp (SIZE) - (Không có ý nghĩa thống kê)

Theo kết quả hồi quy từ các mô hình trên thì phương pháp hồi quy gộp OLS là lựa

chọn tốt nhất khi có kết quả các biến nghiên cứu đều mang ý nghĩa thống kê (trừ biến

SIZE), trong khi mô hình hồi quy tác động cố định chỉ có ba biến có ý nghĩa thống kê.

Kết quả hồi quy mô hình của các biến nghiên cứu cụ thể như sau:

Đòn bẩy LEV tác động trái chiều đến tỷ lệ nắm giữ tiền của doanh nghiệp với độ

lớn là -0,153199 với mức ý nghĩa 5%. Kết quả này phù hợp với nội dung của lý thuyết

trật tự phân hạng và lý thuyết dòng tiền tự do. Tác giả Miguel A.Ferreira (2004) cũng

tìm thấy mối quan hệ ngược chiều khi thực hiện kiểm nghiệm với các quốc gia châu

Âu từ năm 1987 đến năm 2000 và kết quả cũng tương tự khi tác giả Thomas W. Bates

(2009) thực hiện nghiên cứu với mẫu các công ty ở Mỹ từ năm 1980 đến năm 2006 và

nghiên cứu của Ali Uyar (2014) với các doanh nghiệp ở Thổ Nhĩ Kỳ trong giai đoạn từ

năm 1997 đến năm 2011.

Tỷ lệ chi trả cổ tức DPO cũng ảnh hưởng trái chiều đến tỷ lệ tiền mặt nắm giữ với

độ lớn là -0,000565. Tuy kết quả này tương đồng với kỳ vọng ban đầu của tác giả và

kỳ vọng theo lý thuyết đánh đổi, nhưng độ lớn của biến cho thấy sự tác động của biến

chi trả cổ tức DPO đến tỷ lệ CASH là không lớn.

Tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu ROE tương quan cùng chiều đến tỷ lệ tiền mặt

CASH, tương ứng với độ lớn là 0,001487 ở mức ý nghĩa 5%. Kết quả thực nghiệm

cũng phù hợp với kỳ vọng của tác giả Al-Najjar đã nghiên cứu năm 2013, khi lợi

nhuận tăng lên doanh nghiệp sẽ tích lũy nhiều tiền hơn để có thể tái đầu tư cho dự án

mới.

Hệ số thanh khoản LIQ có tác động trái chiều đến tỷ lệ nắm giữ tiền mặt CASH

của doanh nghiệp Việt Nam. Khi hệ số thanh khoản LIQ tăng lên 1% thì tỷ lệ tiền mặt

trên tổng tài sản CASH sẽ giảm 0,005170%. Điều này phù hợp với lý thuyết đánh đổi

khi cho rằng các công ty có nhiều tài sản có tính thanh khoản cao sẽ nắm giữ lượng

tiền mặt ít hơn. Bài nghiên cứu của tác giả A.Ferreira (2004) và Ali Uyar (2014) cũng

cho thấy ảnh hưởng trái chiều tương tự của tài sản thanh khoản thay thế tiền đến tỷ lệ

tiển mặt nắm giữ.

4.6.6. Kết quả hồi quy của các nhóm doanh nghiệp có tỷ lệ nắm giữ tiền mặt lớn

(phân chia theo lĩnh vực kinh doanh và thời gian hoạt động)

Tiếp theo tác giả thực hiện hồi quy dữ liệu nghiên cứu được phân chia theo các

nhóm doanh nghiệp thuộc những lĩnh vực kinh doanh có tỷ lệ nắm giữ tiền cao gồm

nhóm Z2 - Sản xuất (bao gồm 71 công ty), Z4 - Điện, nước, xăng dầu, khí đốt (bao

gồm 27 công ty), Z5 - Thương mại (bao gồm 16 công ty) và Z6 - Dịch vụ (bao gồm 39

công ty). Kết quả hồi quy mô hình theo từng nhóm doanh nghiệp thuộc các lĩnh vực

khác nhau cho thấy các biến độc lập LEV, DPO, ROE và LIQ vẫn là bốn biến có ảnh

hưởng đến việc nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp và có ý nghĩa thống kê. Cụ thể,

biến LEV và biến DPO có tác động trái chiều có ý nghĩa thống kê làm ảnh hưởng đến

tỷ lệ CASH của các công ty thuộc nhóm Z2 – Sản xuất tương ứng với độ lớn -0,234638

và -0,000875. Đối với nhóm doanh nghiệp thuộc lĩnh vực Điện, nước, xăng dầu, khí

đốt (Z4), biến ROE có ảnh hưởng cùng chiều đến tỷ lệ tiền mặt CASH với độ lớn

0,006952. Tỷ lệ CASH của các công ty thuộc nhóm Z5 – Thương mại sẽ bị tác động

trái chiều bởi biến LIQ với độ lớn -0,020022. Cuối cùng, nhóm doanh nghiệp thuộc

lĩnh vực Dịch vụ (Z6) sẽ có hai biến độc lập tác động đến tỷ lệ CASH là biến LEV có

tác động ngược chiều với độ lớn -0,165730 và biến ROE có tác động cùng chiều với độ

lớn tương ứng 0,003304. Các kết quả tương quan trên phù hợp với kỳ vọng nghiên cứu

của tác giả Al-Najjar (2013) và kết quả hồi quy của toàn bộ các doanh nghiệp trong

mẫu nghiên cứu. Chi tiết kết quả hồi quy của từng nhóm doanh nghiệp được trình bày

ở Phụ lục 6.

Tác giả cũng thực hiện hồi quy mẫu các công ty thuộc nhóm doanh nghiệp có thời

gian hoạt động dưới 20 năm T1, đây là nhóm có tỷ lệ tiền mặt bình quân cao trong giai

đoạn nghiên cứu. Kết quả hồi quy của các biến cũng cho thấy được mối tương quan

cùng chiều của biến ROE và tương quan trái chiều của các biến LEV, DPO và LIQ đến

mức độ nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp. Biến khả năng sinh lời trên vốn chủ sở

hữu ROE có tương quan cùng chiều có ý nghĩa thống kê với độ lớn 0,002114. Ba biến

đòn bẩy LEV, tỷ lệ chi trả cổ tức DPO và tỷ lệ thanh khoản LIQ sẽ có tương quan

ngược chiều có ý nghĩa thống kê với độ lớn tương ứng lần lượt là -0,214221, -0,000687

và -0,006753. Kết quả hồi quy của nhóm T1 cũng phù hợp với kỳ vọng ban đầu cũng

như kết quả hồi quy mô hình đối với toàn bộ mẫu dữ liệu các doanh nghiệp nghiên cứu.

Chi tiết kết quả hồi quy của từng nhóm doanh nghiệp được trình bày ở Phụ lục 7.

CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ ỨNG DỤNG

5.1. Kết luận từ bài nghiên cứu

Việc xác định mức nắm giữ tối ưu cho doanh nghiệp luôn là một trong những vấn

đề quan trọng được các doanh nghiệp quan tâm để có thể đáp ứng được tốt các nhu cầu

thanh toán, nhu cầu đầu tư và phòng ngừa cho những rủi ro bất khả kháng trong tương

lai. Tác giả đã thực hiện nghiên cứu tác động của những yếu tố tài chính như hệ số đòn

bầy, tỷ lệ chi trả cổ tức, tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu, tỷ lệ thanh khoản và quy

mô doanh nghiệp đến tỷ lệ tiền mặt nắm giữ của các công ty phi tài chính niêm yết tại

Việt Nam. Kết quả hồi quy mô hình với dữ liệu bảng gồm 1188 mẫu quan sát của 198

doanh nghiệp phi tài chính niêm yết tại Việt Nam với thời gian nghiên cứu trong sáu

năm từ năm 2013 đến năm 2018 cho thấy mối tương quan cùng chiều giữa tỷ suất sinh

lợi trên vốn chủ sở hữu và mối tương quan trái chiều giữa hệ số đòn bẩy, tỷ lệ chi trả

cổ tức, tỷ lệ thanh khoản và quy mô doanh nghiệp đến tỷ lệ nắm giữ tiền mặt.

Ngoài ra, tác giả cũng xem xét riêng tỷ lệ tiền mặt nắm giữ khi được phân chia

thành bảy nhóm doanh nghiệp tương ứng với lĩnh vực kinh doanh. Kết quả cho thấy

các doanh nghiệp thuộc nhóm kinh doanh trong lĩnh vực điện, nước, xăng dầu, khí đốt

là những doanh nghiệp có lượng tiền mặt nắm giữ cao trên tổng tài sản, tiếp theo sau là

các doanh nghiệp thuộc nhóm thương mại, sản xuất, dịch vụ. Điều này cho thấy đặc

điểm kinh doanh riêng của mỗi doanh nghiệp cũng có ảnh hưởng đến lượng tiền doanh

nghiệp đang nắm giữ. Khi doanh nghiệp thuộc lĩnh vực kinh doanh cần phải chi tiêu

vốn nhiều, doanh nghiệp sẽ muốn giữ lượng tiền cao hơn so với các doanh nghiệp khác.

Ngược lại doanh nghiệp thuộc các lĩnh vực kinh doanh không phải chi tiêu nhiều cho

đầu tư sẽ giữ mức tiền mặt thấp hơn để vừa có thể đáp ứng nhu cầu cho hoạt động kinh

doanh vừa có thể tận dụng cơ hội phí của tiền và tránh được các vấn đề tiêu cực khác

khi giữ lượng tiền mặt quá cao gây ra.

Khi phân loại các doanh nghiệp trong mẫu nghiên cứu thành ba nhóm theo thời

gian hoạt động, tác giả cũng nhận thấy rằng tỷ lệ nắm giữ tiền mặt của nhóm các doanh

nghiệp có thời gian hoạt động dưới 20 năm là cao nhất và tỷ lệ này sẽ thấp nhất đối với

nhóm các doanh nghiệp có thời gian hoạt động từ 41 năm trở lên.

5.2. Hạn chế của bài nghiên cứu

Bài nghiên cứu tuy đã chỉ ra mối quan hệ giữa các yếu tố tài chính đến mức độ nắm

giữ tiền mặt của các công ty Việt Nam trong giai đoạn nghiên cứu, nhưng nghiên cứu

vẫn còn có những mặt hạn chế như sau:

Thứ nhất là hạn chế về mặt dữ liệu, tác giả chỉ mới thu thập được dữ liệu các công

ty phi tài chính niêm yết tại Việt Nam từ năm 2013 đến năm 2018. Dữ liệu thu thập

được trong sáu năm chưa đủ để phản ánh một cách đầy đủ hơn về sự thay đổi trong

việc nắm giữ tiền trước và sau giai đoạn khủng hoảng tài chính năm 2008.

Bên cạnh đó, tác giả cũng chưa thể thu thập được dữ liệu từ năm 2013 đến năm

2018 của các công ty thuộc các quốc gia được đề cập đến trong bài nghiên cứu của tác

giả Al-Najjar (2013) để có thể so sánh với dữ liệu doanh nghiệp Việt Nam để có được

sự phân tích hiệu quả hơn.

Thứ ba, các yếu tố tài chính tác động đến lượng tiền mặt nắm giữ của doanh nghiệp

được tác giả nghiên cứu bao gồm hệ số đòn bẩy, tỷ lệ chi trả cổ tức, khả năng sinh lợi

trên vốn chủ sở hữu, tỷ lệ thanh khoản và quy mô doanh nghiệp. Tác giả chưa thực

hiện xem xét thêm các yếu tố khác có thể có ảnh hưởng đến tỷ lệ tiền mặt như dòng

tiền tự do, tính hữu hình của tài sản cũng như yếu tố về sự bảo vệ cho nhà đầu tư.

5.3. Hàm ý quản trị cho các doanh nghiệp

Bài nghiên cứu này giúp các doanh nghiệp Việt Nam có một cái nhìn bao quát hơn

về sự biến động của lượng tiền mặt nắm giữ trên tổng tài sản của doanh nghiệp trong

sáu năm gần đây. Việt Nam là một trong các quốc gia đang tăng trưởng kinh tế khá

mạnh mẽ, vì vậy nhu cầu tiền dùng cho phát triển kinh doanh là rất lớn. Khi lượng tiền

mặt của doanh nghiệp càng dồi dào, doanh nghiệp càng dễ dàng trong việc thực hiện

các kế hoạch kinh doanh và nhà quản lý sẽ chủ động lựa chọn các dự án đầu tư tốt

trong tương lai. Tuy vậy, lượng tiền mặt tồn cao hơn mức cần thiết cũng sẽ khiến

doanh nghiệp đối mặt nhiều vấn đề khác, như vậy, mức tiền mặt phù hợp cho doanh

nghiệp tại mỗi thời điểm là vấn đề rất quan trọng đối với các nhà quản lý. Vì vậy việc

xác định các yếu tố tài chính góp phần tác động đến mức độ nắm giữ tiền sẽ giúp các

nhà quản trị hoạch định và đưa ra các quyết định phù hợp. Với mối tương quan dương

giữa tiền mặt và khả năng sinh lợi trên vốn chủ sở hữu cũng như mối tương quan âm

với đòn bẩy, chi trả cổ tức và tỷ lệ thanh khoản, nhà quản lý sẽ lựa chọn các quyết định

đầu tư, quyết định tài trợ cũng như quyết định chi trả cổ tức cho phù hợp nhưng vẫn

giữ được mức độ tiền để phục vụ cho nhu cầu kinh doanh của doanh nghiệp.

Đa phần các doanh nghiệp Việt Nam đều nắm giữ tỷ lệ phần vốn vay khá cao trong

thời gian nghiên cứu, đây là một lợi thế khiến họ có thể tìm kiếm mức lợi nhuận cao

hơn khi sử dụng nợ vay để tài trợ cho các dự án kinh doanh. Tuy nhiên, nợ vay càng

lớn sẽ khiến các công ty gặp áp lực tài chính cao hơn cũng như rủi ro kiệt quệ tài chính

cũng lớn hơn khi họ không thể thanh toán nợ đúng thời hạn. Đây cũng là nguyên nhân

khiến hệ số thanh khoản của các doanh nghiệp Việt Nam luôn được duy trì ở mức khá

cao để có thể đảm bảo cho khả năng thanh toán ngắn hạn và phòng tránh các rủi ro vỡ

nợ.

Bên cạnh đó, khi tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu càng gia tăng thì mức độ nắm

giữ tiền của các doanh nghiệp cũng nâng cao để họ có thể tiếp tục tài trợ cho các kế

hoạch, dự án kinh doanh sắp tới. Đồng thời công ty chi trả cổ tức càng nhiều sẽ khiến

cho tỷ lệ tiền mặt tích trữ giảm đi, vì các công ty có chi trả cổ tức sẽ có thể huy động

được vốn với chi phí thấp hơn nên tỷ lệ tiền mặt cần nắm giữ cũng sẽ thấp hơn các

công ty còn lại.

Tuy dữ liệu nghiên cứu không đem lại ý nghĩa thống kê cho mối tương quan giữa

yếu tố quy mô ảnh hưởng đến tỷ lệ tiền mặt trên tổng tài sản nhưng quy mô của doanh

nghiệp được tính trên tổng tài sản càng lớn thì doanh nghiệp sẽ dễ dàng huy động được

nguồn vốn từ bên ngoài hơn nên sẽ không cần nắm giữ lượng tiền mặt quá cao.

Lĩnh vực kinh doanh cũng ảnh hưởng đến quyết định tích trữ tiền của chính doanh

nghiệp, khi đặc thù ngành nghề cần công ty phải nắm giữ một khoản tiền lớn cho hoạt

động kinh doanh hoặc để đầu tư cho nghiên cứu, phát triển kỹ thuật công nghệ mới.

Đây là nguyên nhân chính khiến các doanh nghiệp thuộc các lĩnh vực kinh doanh về

điện, nước, xăng dầu, khí đốt, sản xuất, thương mại, dịch vụ đã có tỷ lệ tiền mặt cao

hơn các doanh nghiệp còn lại.

Các công ty hoạt động lâu năm hơn sẽ có khả năng tận dụng kinh nghiệm kinh

doanh và uy tín của doanh nghiệp mình để có thể huy động nguồn vốn từ bên ngoài

đồng thời giảm thiểu lượng tiền mặt cần nắm giữ, từ đó có thể tận dụng được chi phí cơ

hội của tiền và giảm bớt những rủi ro khác.

Khi so sánh tỷ lệ nắm giữ tiền trung bình giữa các công ty ở Việt Nam với các quốc

gia khác trong bài nghiên cứu của Al-Najjar (2013), tác giả nhận thấy doanh nghiệp

Việt Nam có mức nắm giữ tiền mặt cao hơn tuy nhiên hệ số đòn bẩy lại cao hơn và khả

năng sinh lợi thấp hơn các nước còn lại. Điều này cho thấy các công ty Việt Nam chưa

thể đạt được lợi nhuận cao như các công ty ở các nước khác dù nắm giữ nhiều tiền hơn

và vay nợ nhiều hơn. Từ đó, các doanh nghiệp có thể xem xét khắc phục những hạn

chế và tận dụng nợ trọng cấu trúc vốn nhằm gia tăng khả năng sinh lợi của doanh

nghiệp.

Bài nghiên cứu cũng giúp các nhà đầu tư có một cái nhìn tổng quan hơn về nguyên

nhân doanh nghiệp nắm giữ lượng tiền lớn khi cùng phân tích với các nhân tố tác động,

từ đó dự đoán được định hướng phát triển của doanh nghiệp mình quan tâm đầu tư.

Một doanh nghiệp có số dư tiền mặt lớn trên báo cáo tài chính luôn được các nhà đầu

tư tìm kiếm với kỳ vọng doanh nghiệp sẽ xử lý các khó khăn trong kinh doanh một

cách dễ dàng cũng như có nhiều lựa chọn hơn đối với các dự án đầu tư triển vọng trong

tương lai. Tuy vậy tiền mặt tăng cao cũng không hoàn toàn là tín hiệu khả quan, vì vậy

thông qua bài nghiên cứu tác giả muốn đem đến sự phân tích đa chiều hơn liên quan

đến vấn đề tích trữ tiền mặt của công ty. Bên cạnh đó, nhà đầu tư cũng sẽ chú trọng

hơn đến các quyết định quản trị của ban quản lý khi lượng tiền mặt được tích trữ quá

mức nhằm mục đích cá nhân của nhà quản trị.

TÀI LIỆU THAM KHẢO

Danh mục tài liệu tiếng Việt

Mai Thanh Giang, 2017. Các yếu tố tài chính ảnh hưởng đến việc nắm giữ tiền

mặt của các doanh nghiệp ngành vật liệu xây dựng niêm yết tại Việt Nam. Tạp chí

Kinh tế & Quản trị Kinh doanh, số 01 (03) 2017, trang 33-38.

Danh mục tài liệu tiếng Anh

Afza, T., & Adnan, S.M., 2007. Determinants of corporate cash holdings: A case

study of Pakistan. Proceedings of Singapore Economic Review Conference (SE.RC)

2007.

Ali Uyar & Cemil Kuzey, 2014. Determinants of corporate cash holdings:

evidence from the emerging market of Turkey. Applied Economics, 46:9, 1035-1048.

Basil Al-Najjar, 2013. The financial determinants of corporate cash holdings -

Evidence from some emerging markets. International Business Review, 22: 77-88.

Chen, N., and Mahajan. A., 2010. Effects of Macroeconomic Conditions on

Corporate Liquidity International Evidence. International Research Journal of Finance

and Economics, ISSN 1450-2887.

Ferreira, M.A., & Vilela, A.S., 2004. Why do firms hold cash? Evidence from

EMU countries. European Financial Management, 10(2): 295-319.

Guney, Y., Ozkan, A., Ozkan, N., 2007. International evidence on the nonlinear

impact of leverage on corporate cash holdings. Journal of Multinational Financial

Management, 17(1): 45-60.

Kim Hoang CAP, 2014. Corporate cash holdings: Determinants and implications

from Vietnamese market. MS Thesis. University of East London.

Kim, J., Kim, H., & Woods, D., 2011. Determinants of corporate cash-holding

levels: An empirical examination of the restaurant industry. International Journal of

Hospitality management, 30(3): 568-574.

Miller and Orr, 1966. A Model of the Demand for Money by Firms. The quarterly

Journal of Economics, Vol.80, 413-435.

Myers, S.C., Majluf, N., 1984. Corporate financing and investment decisions

when firms have information that investors do not have. Journal of Financial

Economics, Vol.13: 187-221.

Opler, T., Pinkowitz, L., Stulz, R., & Williamson, R., 1999. The determinants and

implications of corporate cash holdings. Journal of financial economics, 52(1), 3-46.

Ozkan and Ozkan, 2004. Corporate cash holdings: An empirical investigation of

UK companies. Journal of Banking & Finance, 28: 2103-2134.

Phung Anh Thu, Nguyen Vinh Khuong, 2018. Factors Effect on Corporate Cash

Holdings of the Energy Enterprises Listed on Vietnam’s Stock Market. International

Journal of Energy Economics and Policy, ISSN: 2146-4553.

Thomas W.Bates, Kathleen M.Kahle, Rene M.Stulz, 2009. Why Do U.S. Firms

Hold So Much More Cash than They Used To?. The Journal of Finance, Vol.LXIV,

No. 5.

PHỤ LỤC

Phụ lục 1: Kết quả thống kê mô tả và ma trận tương quan của các biến nghiên cứu

Phụ lục 2: Kết quả hồi quy của mô hình OLS

Phụ lục 3: Kết quả hồi quy của mô hình fixed-effects

Phụ lục 4: Kết quả hồi quy của mô hình random-effects

Phụ lục 5: Kiểm định Hausman test

Phụ lục 6: Kết quả hồi quy của mô hình OLS nhóm các doanh nghiệp Z2, Z4, Z5 và

Z6 (chia theo lĩnh vực kinh doanh)

Phụ lục 7: Kết quả hồi quy của mô hình OLS nhóm các doanh nghiệp T1 (chia theo

thời gian hoạt động)

Phụ lục 8: Kết quả từ bài nghiên cứu của tác giả Basil Al-Najjar (2013)

Phụ lục 9: Danh mục các công ty Việt Nam trong mẫu dữ liệu nghiên cứu

Mã chứng khoán Tên doanh nghiệp Sàn

ABT CTCP Xuất nhập khẩu Thủy sản Bến Tre HoSE

ACC CTCP Bê tông Becamex HoSE

AMC CTCP Khoáng sản Á Châu HNX

APP CTCP Phát triển Phụ gia và Sản phẩm Dầu Mỏ HNX

ARM CTCP Xuất nhập khẩu Hàng không HNX

BBC CTCP Bibica HoSE

BBS CTCP VICEM Bao bì Bút Sơn HNX

BCE CTCP Xây dựng và Giao thông Bình Dương HoSE

BDB CTCP Sách và Thiết bị Bình Định HNX

BED CTCP Sách và Thiết bị Trường học Đà Nẵng HNX

BMC CTCP Khoáng sản Bình Định HoSE

BMP CTCP Nhựa Bình Minh HoSE

BPC CTCP VICEM Bao bì Bỉm Sơn HNX

BRC CTCP Cao su Bến Thành HoSE

BST CTCP Sách - Thiết bị Bình Thuận HNX

BTP CTCP Nhiệt điện Bà Rịa HoSE

BTT CTCP Thương mại Dịch vụ Bến Thành HoSE

BTW CTCP Cấp nước Bến Thành HNX

BXH CTCP VICEM Bao bì Hải Phòng HNX

C32 CTCP Đầu tư Xây dựng 3-2 HoSE

Mã chứng khoán Tên doanh nghiệp Sàn

CTCP Đồ hộp Hạ Long HNX CAN

CTCP Lâm Nông sản Thực phẩm Yên Bái HNX CAP

CTCP Đầu tư Phát triển Công nghiệp Thương mại Củ HoSE CCI

Chi

HoSE CTCP Thủy điện Miền Trung CHP

HNX CTCP Cơ điện Miền Trung CJC

HNX CTCP COKYVINA CKV

HoSE CTCP Cát Lợi CLC

HoSE CTCP Cấp nước Chợ Lớn CLW

HoSE CTCP Thương nghiệp Cà Mau CMV

HoSE CTCP CNG Việt Nam CNG

HoSE CTCP Vật tư Xăng Dầu COM

HNX CTCP Thuốc sát trùng Cần Thơ CPC

HoSE CTCP Công nghiệp Cao su Miền Nam CSM

HoSE CTCP Xây dựng Coteccons CTD

HoSE CTCP CMC CVT

HNX CTCP Địa ốc 11 D11

HoSE CTCP Phát triển Đô thị Công nghiệp số 2 D2D

HoSE CTCP Hóa An DHA

HoSE CTCP Dược Hậu Giang DHG

HNX CTCP Đầu tư Phát triển Xây dựng - Hội An DIH

Mã chứng khoán Tên doanh nghiệp Sàn

DMC CTCP Xuất nhập khẩu Y Tế Domesco HNX

DNC CTCP Điện Nước Lắp máy Hải Phòng HNX

DNM Tổng Công ty cổ phần Y tế DANAMECO HNX

DPC CTCP Nhựa Đà Nẵng HNX

DPM Tổng Công ty Phân bón và Hóa chất Dầu khí - CTCP HoSE

DPR CTCP Cao su Đồng Phú HoSE

DQC CTCP Bóng đèn Điện Quang HoSE

DRC CTCP Cao su Đà Nẵng HoSE

DRL CTCP Thủy điện - Điện Lực 3 HoSE

DSN CTCP Công viên nước Đầm Sen HoSE

DVP CTCP Đầu tư và Phát triển Cảng Đình Vũ HoSE

EBS CTCP Sách Giáo dục tại Thành phố Hà Nội HNX

EID CTCP Đầu tư và Phát triển Giáo dục Hà Nội HNX

EVE CTCP Everpia HoSE

FCN CTCP FECON HoSE

FPT CTCP FPT HoSE

GAS Tổng Công ty Khí Việt Nam - CTCP HoSE

GDT CTCP Chế biến Gỗ Đức Thành HoSE

GDW CTCP Cấp nước Gia Định HNX

GIL CTCP Sản xuất Kinh doanh và Xuất nhập khẩu Bình HoSE

Thạnh

Mã chứng khoán Tên doanh nghiệp Sàn

GLT CTCP Kỹ thuật Điện Toàn cầu HNX

GMC CTCP Sản xuất Thương mại May Sài Gòn HoSE

GMX CTCP Gạch ngói Gốm Xây dựng Mỹ Xuân HNX

GSP CTCP Vận tải Sản Phẩm Khí Quốc tế HoSE

GTA CTCP Chế biến gỗ Thuận An HoSE

HAD CTCP Bia Hà Nội - Hải Dương HNX

CTCP Thương mại Dịch vụ Vận tải Xi măng Hải Phòng HNX HCT

HEV CTCP Sách Đại học Dạy nghề HNX

HGM CTCP Cơ khí và Khoáng sản Hà Giang HNX

HLC CTCP Than Hà Lầm - Vinacomin HNX

HMH CTCP Hải Minh HNX

HOT CTCP Du lịch Dịch vụ Hội An HoSE

HSG CTCP Tập đoàn Hoa Sen HoSE

HST CTCP Phát hành sách và Thiết bị Trường học Hưng HNX

Yên

HTC CTCP Thương mại Hóc Môn HNX

HTL CTCP Kỹ thuật và Ôtô Trường Long HoSE

HTP CTCP HTINVEST HNX

HU3 CTCP Đầu tư và Xây dựng HUD3 HoSE

HVT CTCP Hóa chất Việt Trì HNX

IMP CTCP Dược phẩm Imexpharm HoSE

Mã chứng khoán Tên doanh nghiệp Sàn

INN CTCP Bao bì và In Nông nghiệp HNX

KDC CTCP Tập đoàn KIDO HoSE

KHP CTCP Điện lực Khánh Hòa HoSE

KMT CTCP Kim khí Miền Trung HNX

KSB CTCP Khoáng sản và Xây dựng Bình Dương HoSE

KST CTCP KASATI HNX

L10 CTCP Lilama 10 HoSE

LAS CTCP Supe Phốt phát và Hóa chất Lâm Thao HNX

LBE CTCP Sách và Thiết bị Trường học Long An HNX

LBM CTCP khoáng sản và Vật liệu Xây dựng Lâm Đồng HoSE

LHC CTCP Đầu tư và Xây dựng Thủy lợi Lâm Đồng HNX

LIX CTCP Bột Giặt Lix HoSE

MAS CTCP Dịch vụ Hàng không Sân bay Đà Nẵng HNX

MCC CTCP Gạch ngói Cao cấp HNX

MCF CTCP Xây lắp Cơ khí và Lương thực Thực phẩm HNX

NBC CTCP Than Núi Béo - Vinacomin HNX

NBP CTCP Nhiệt điện Ninh Bình HNX

NBW CTCP Cấp nước Nhà Bè HNX

NET CTCP Bột giặt NET HNX

NHC CTCP Gạch ngói Nhị Hiệp HNX

NNC CTCP Đá Núi Nhỏ HoSE

Mã chứng khoán Tên doanh nghiệp Sàn

NSC CTCP Tập đoàn Giống cây trồng Việt Nam HoSE

NTP CTCP Nhựa Thiếu niên Tiền Phong HNX

OPC CTCP Dược phẩm OPC HoSE

PAC CTCP Pin Ắc quy Miền Nam HoSE

PDN CTCP Cảng Đồng Nai HoSE

PET Tổng Công ty cổ phần Dịch vụ Tổng hợp Dầu khí HoSE

PGD CTCP Phân phối khí thấp áp Dầu khí Việt Nam HoSE

PGS CTCP Kinh doanh Khí Miền Nam HNX

PHR CTCP Cao su Phước Hòa HoSE

PJC CTCP Thương mại và Vận tải Petrolimex Hà Nội HNX

PMC CTCP Dược phẩm Dược liệu Pharmedic HNX

PMS CTCP Cơ khí Xăng dầu HNX

PNJ CTCP Vàng bạc Đá quý Phú Nhuận HoSE

POT CTCP Thiết bị Bưu điện HNX

PPC CTCP Nhiệt điện Phả Lại HoSE

PPS CTCP Dịch vụ Kỹ thuật Điện lực Dầu khí Việt Nam HNX

PRC CTCP Logistics Portserco HNX

PSD CTCP Dịch vụ Phân phối Tổng hợp Dầu khí HNX

PSE CTCP Phân Bón và Hóa Chất Dầu khí Đông Nam Bộ HNX

PTD CTCP Thiết kế Xây dựng Thương mại Phúc Thịnh HNX

Mã chứng khoán Tên doanh nghiệp Sàn

PVC Tổng Công ty Dung dịch khoan và Hóa phẩm Dầu khí - HNX

CTCP

PVS Tổng Công ty cổ phần Dịch vụ Kỹ thuật Dầu khí Việt HNX

Nam

QHD CTCP Que hàn điện Việt Đức HNX

CTCP Sách và Thiết bị Trường học Quảng Ninh HNX QST

CTCP Công trình Giao thông Vận tải Quảng Nam HNX QTC

CTCP Bóng đèn Phích nước Rạng Đông HoSE RAL

CTCP Cơ Điện Lạnh HoSE REE

CTCP Sông Đà 505 HNX S55

CTCP Lương thực Thực phẩm Safoco HNX SAF

CTCP Sông Ba HoSE SBA

CTCP Tư vấn Sông Đà HNX SDC

CTCP Sơn Đồng Nai HNX SDN

CTCP Nhiên liệu Sài Gòn HoSE SFC

CTCP Dệt lưới Sài Gòn HNX SFN

CTCP Xuất nhập khẩu Sa Giang HNX SGC

CTCP Sách Giáo dục tại Thành phố Hồ Chí Minh HNX SGD

CTCP Thủy điện Miền Nam HoSE SHP

CTCP Nông nghiệp Hùng Hậu HNX SJ1

CTCP Thủy điện Cần Đơn HoSE SJD

Mã chứng khoán Tên doanh nghiệp Sàn

SJE CTCP Sông Đà 11 HNX

SMB CTCP Bia Sài Gòn - Miền Trung HoSE

SRC CTCP Cao su Sao Vàng HoSE

SRF CTCP Kỹ nghệ Lạnh HoSE

ST8 CTCP Siêu Thanh HoSE

SVC CTCP Dịch vụ Tổng hợp Sài Gòn HoSE

SVI CTCP Bao bì Biên Hòa HoSE

TAC CTCP Dầu thực vật Tường An HoSE

TBC CTCP Thủy điện Thác Bà HoSE

TCO CTCP Vận tải Đa phương thức Duyên Hải HoSE

TCT CTCP Cáp treo Núi Bà Tây Ninh HoSE

TDC CTCP Kinh doanh và Phát triển Bình Dương HoSE

TDN CTCP Than Đèo Nai - Vinacomin HNX

TDW CTCP Cấp nước Thủ Đức HoSE

THG CTCP Đầu tư và Xây dựng Tiền Giang HoSE

THT CTCP Than Hà Tu - Vinacomin HNX

TLG CTCP Tập đoàn Thiên Long HoSE

TMC CTCP Thương mại Xuất nhập khẩu Thủ Đức HNX

TMP CTCP Thủy điện Thác Mơ HoSE

TMS CTCP Transimex HoSE

TMX CTCP VICEM Thương mại Xi măng HoSE

Mã chứng khoán Tên doanh nghiệp Sàn

TNA CTCP Thương mại Xuất nhập khẩu Thiên Nam HoSE

TNC CTCP Cao su Thống Nhất HoSE

TPC CTCP Nhựa Tân Đại Hưng HoSE

TPH CTCP In sách giáo khoa tại Thành phố Hà Nội HNX

TRA CTCP Traphaco HoSE

TRC CTCP Cao su Tây Ninh HoSE

TV2 CTCP Tư vấn Xây dựng Điện 2 HNX

TV3 CTCP Tư vấn Xây dựng Điện 3 HNX

TVD CTCP Than Vàng Danh - Vinacomin HNX

TXM CTCP VICEM Thạch cao Xi măng HNX

UIC CTCP Đầu tư Phát triển Nhà và Đô thị IDICO HoSE

V12 CTCP Xây dựng Số 12 HNX

VBC CTCP Nhựa - Bao bì Vinh HNX

VC1 CTCP Xây dựng Số 1 HNX

VC2 CTCP Xây dựng Số 2 HNX

VC6 CTCP Xây dựng và Đầu tư Visicons HNX

VC9 CTCP Xây dựng Số 9 HNX

VCC CTCP Vinaconex 25 HNX

VCM CTCP Nhân lực và Thương mại Vinaconex HNX

VE3 CTCP Xây dựng Điện VNECO 3 HNX

VE4 CTCP Xây dựng Điện VNECO4 HNX

Mã chứng khoán Tên doanh nghiệp Sàn

CTCP Khử trùng Việt Nam HoSE VFG

CTCP Viglacera Hạ Long HNX VHL

CTCP Y Dược phẩm Vimedimex HoSE VMD

CTCP Tập đoàn Vinacontrol HNX VNC

CTCP Vinafreight HNX VNF

CTCP Logistics Vinalink HoSE VNL

CTCP Sữa Việt Nam HoSE VNM

CTCP Ánh Dương Việt Nam HoSE VNS

CTCP Giao nhận Vận tải Ngoại thương HNX VNT

CTCP Container Việt Nam HoSE VSC

CTCP Đầu tư và Xây dựng Cấp thoát nước HoSE VSI

CTCP Viettronics Tân Bình HoSE VTB

CTCP Vận tải Xăng dầu Vitaco HoSE VTO

CTCP VICEM Vật tư Vận tải Xi Măng HNX VTV

CTCP Vật liệu Xây dựng Bến Tre HNX VXB

CTCP Bến xe Miền Tây HNX WCS

Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Những yếu tố tài chính ảnh hưởng đến việc nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam

Chủ đề:

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH

ÂU THÙY LINH

NHỮNG YẾU TỐ TÀI CHÍNH ẢNH HƯỞNG ĐẾN VIỆC NẮM GIỮ TIỀN MẶT CỦA DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH

ÂU THÙY LINH

NHỮNG YẾU TỐ TÀI CHÍNH ẢNH HƯỞNG ĐẾN VIỆC NẮM GIỮ TIỀN MẶT CỦA DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:

TS. LÊ ĐẠT CHÍ

MỤC LỤC

PHỤ LỤC

Phụ lục 2: Kết quả hồi quy của mô hình OLS

Phụ lục 4: Kết quả hồi quy của mô hình random-effects

Phụ lục 5: Kiểm định Hausman test

Phụ lục 6: Kết quả hồi quy của mô hình OLS nhóm các doanh nghiệp Z2, Z4, Z5 và

Phụ lục 7: Kết quả hồi quy của mô hình OLS nhóm các doanh nghiệp T1 (chia theo

Phụ lục 8: Kết quả từ bài nghiên cứu của tác giả Basil Al-Najjar (2013)

Phụ lục 9: Danh mục các công ty Việt Nam trong mẫu dữ liệu nghiên cứu

Tài liệu liên quan

Tài liêu mới

AI tóm tắt

Giới thiệu tài liệu

Đối tượng sử dụng

Từ khoá chính

Nội dung tóm tắt

Hỗ trợ

Phương thức thanh toán

Theo dõi chúng tôi