Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Nghiên cứu ảnh hưởng của lãi suất công cụ thị trường mở đến tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu ở Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

___________________

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

Nguyễn Thị Thanh Bình

NGHIÊN CỨU ẢNH HƯỞNG CỦA LÃI

SUẤT CÔNG CỤ THỊ TRƯỜNG MỞ LÊN

TỶ SUẤT SINH LỢI CỦA CỔ PHIẾU Ở

VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ

TP. HỒ CHÍ MINH – NĂM 2013

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

___________________

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

Nguyễn Thị Thanh Bình

NGHIÊN CỨU ẢNH HƯỞNG CỦA LÃI

SUẤT CÔNG CỤ THỊ TRƯỜNG MỞ LÊN

TỶ SUẤT SINH LỢI CỦA CỔ PHIẾU Ở

VIỆT NAM

Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng

Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ

Người hướng dẫn khoa học:

PGS.TS. Trần Thị Thùy Linh

TP. HỒ CHÍ MINH – NĂM 2013

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan luận văn “Nghiên cứu ảnh hưởng của lãi suất công cụ thị

trường mở đến tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu ở Việt Nam” là công trình

nghiên cứu của riêng tôi. Kết quả nghiên cứu trong luận văn là trung thực và

chưa từng được công bố trong bất kỳ công trình nào khác.

TP.HCM, ngày tháng năm 2013

Tác giả

NGUYỄN THỊ THANH BÌNH

MỤC LỤC

Trang

Trang phụ bìa

Lời cam đoan

Mục lục

Danh mục các từ viết tắt

Danh mục các bảng biểu

Danh mục hình vẽ

Tóm tắt nghiên cứu .......................................................................................... 1

CHƯƠNG 1 GIỚI THIỆU .............................................................................. 2

1.1 Lý do nghiên cứu ........................................................................................ 2

1.2 Mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu ............................................ 3

1.2.1 Mục tiêu nghiên cứu .............................................................................. 3

1.2.2 Câu hỏi nghiên cứu ............................................................................... 3

1.3 Đối tượng nghiên cứu – Phạm vi nghiên cứu .......................................... 4

1.3.1 Đối tượng nghiên cứu ........................................................................... 4

1.3.2 Phạm vi nghiên cứu ............................................................................... 4

1.4 Phương pháp nghiên cứu ........................................................................... 4

1.5 Kết cấu của bài viết .................................................................................... 5

CHƯƠNG 2 TỔNG QUAN VỀ ẢNH HƯỞNG CỦA LÃI SUẤT ĐẾN TỶ

SUẤT SINH LỢI CỦA CỔ PHIẾU ................................................................ 6

2.1 Nghiên cứu thực nghiệm về tác động của cú sốc chính sách tiền tệ đến

tỷ suất sinh lợi cổ phiếu .................................................................................... 6

2.2 Nghiên cứu thực nghiệm về tác động của sự thay đổi trong lãi suất

đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu ............................................................................ 7

2.3 Tóm lược về các kết quả nghiên cứu thực nghiệm ................................. 11

CHƯƠNG 3 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ............................................ 16

3.1 Dữ liệu nghiên cứu ..................................................................................... 16

3.2 Mô hình nghiên cứu ................................................................................... 19

3.2.1 Mô tả biến ............................................................................................. 19

3.2.2 Mô hình nghiên cứu .............................................................................. 22

3.3 Phương pháp kiểm định mô hình ............................................................. 24

3.4.1 Kiểm tra tính dừng ................................................................................ 24

3.4.2 Kiểm tra đa cộng tuyến ......................................................................... 26

3.4.3 Kiểm tra phương sai thay đổi ................................................................ 27

CHƯƠNG 4 PHÂN TÍCH DỮ LIỆU VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ....... 29

4.1 Phân tích mối quan hệ giữa lãi suất công cụ thị trường mở và tỷ suất

sinh lợi trên thị trường chứng khoán giai đoạn 2008 – 2012 ........................ 29

4.1.1 Tác động của chính sách thắt chặt tiền tệ (tăng lãi suất) năm 2008 đến

thị trường chứng khoán ...................................................................................... 29

4.1.2 Tác động của chính sách nới lỏng tiền tệ (giảm lãi suất) cuối năm

2008 đầu năm 2009 đến thị trường chứng khoán .............................................. 31

4.1.3 Tác động của chính sách thắt chặt tiền tệ (tăng lãi suất) năm 2011 đến

thị trường chứng khoán ...................................................................................... 32

4.1.4 Tác động của chính sách nới lỏng tiền tệ (giảm lãi suất) năm 2012

đến thị trường chứng khoán ............................................................................... 34

4.2 Phân tích dữ liệu và kết quả nghiên cứu .................................................. 36

4.2.1 Kiểm tra tính dừng của sự thay đổi trong lãi suất công cụ thị trường

mở ....................................................................................................................... 36

4.2.2 Kiểm tra hiện tượng đa cộng tuyến giữa các biến độc lập .................... 38

4.2.3 Phân tích kết quả của mô hình nghiên cứu ở mức độ thị trường .......... 47

4.2.4 Phân tích kết quả của nghiên cứu ở mức độ công ty ........................... 51

4.3 Tổng hợp kết quả nghiên cứu và so sánh ................................................. 55

CHƯƠNG 5 KẾT LUẬN ................................................................................. 60

5.1 Kết quả nghiên cứu .................................................................................... 60

5.2 Hạn chế của đề tài - Hướng nghiên cứu tiếp theo .................................. 62

5.2.1 Hạn chế của đề tài ................................................................................. 62

5.2.2 Hướng nghiên cứu tiếp theo .................................................................. 62

Tài liệu tham khảo

Phụ lục

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT

Chữ viết tắt Tên đầy đủ tiếng Anh Tên đầy đủ tiếng Việt

CPI Consumer Price Index Chỉ số giá tiêu dùng

Fed Federal Reserve System Cục Dự Trữ Liên Bang

Lãi suất qua đêm liên ngân FFR Fed Funds Rate hàng

Feasible Generalized Least Bình phương tối thiểu tổng FGLS Squares quát

Các nước công nghệ tiên

tiến trên thế giới: Pháp, G7 Group of Seven Đức, Ý, Nhật, Anh, Hoa

Kỳ, Canada

Generalized Autoregressive Tự hổi quy tổng quát khi có GARCH Conditional Heteroskedasticity phương sai thay đổi

Hiệp Hội Quốc gia của National Association of người Mua bán Chứng NASDAQ Securities Dealers Automated khoán có bảng giá được Quotations điện toán hóa

Organization for Economic Co- Tổ chức hợp tác và phát OECD operation and Development triển kinh tế

OLS Ordinary Least Squares Bình phương nhỏ nhất

S & P 500 Standard & Poor's 500

VAR Vector Autoregression Vector tự hồi quy

DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU

Bảng 2.1 Tổng hợp các nghiên cứu thực nghiệm

Bảng 3.1 Số lần thông báo lãi suất qua từng năm

Bảng 3.2 Số lượng các công ty trong mẫu

Bảng 3.3 Dữ liệu nghiên cứu của đề tài

Bảng 3.4 Tóm tắt các biến nghiên cứu trong đề tài

Bảng 4.1 Kết quả kiểm định tính dừng của lãi suất thị trường mở hàng tháng

giai đoạn 2007 – 2012

Bảng 4.2 Sự thay đổi trong lãi suất (I), sự thay đổi được mong đợi (IE) và

không được mong đợi trong lãi suất (IU)

Bảng 4.3 Kiểm tra đa cộng tuyến giữa biến IU và IE trong mô hình (3.3) và

(3.4)

Bảng 4.4 Kiểm tra đa cộng tuyến giữa biến I với biến BM và Beta

Bảng 4.5 Kiểm tra đa cộng tuyến giữa biến BM với biến I và Beta

Bảng 4.6 Kiểm tra đa cộng tuyến giữa biến Beta với biến I và BM

Bảng 4.7 Kiểm tra đa cộng tuyến giữa biến IE với biến IU, Beta, BM

Bảng 4.8 Kiểm tra đa cộng tuyến giữa biến IU với biến IE, Beta, BM

Bảng 4.9 Kiểm tra đa cộng tuyến giữa biến BM với biến IE, IU và Beta

Bảng 4.10 Kiểm tra đa cộng tuyến giữa biến Beta với biến IE, IU và BM

Bảng 4.11 Phản ứng của chỉ số VN – Index đối với thay đổi trong lãi suất

công cụ thị trường mở

Bảng 4.12 Phản ứng của chỉ số HN – Index đối với thay đổi trong lãi suất

công cụ thị trường mở

Bảng 4.13 Phản ứng của chỉ số VN – Index đối với thay đổi được mong đợi

và không được mong đơi trong lãi suất công cụ thị trường mở

Bảng 4.14 Phản ứng của chỉ số HN – Index đối với thay đổi được mong đợi

và không được mong đợi trong lãi suất công cụ thị trường mở

Bảng 4.15 Phản ứng của tỷ suất sinh lợi chứng khoán đối với thay đổi trong

lãi suất công cụ thị trường mở

Bảng 4.16 Phản ứng của tỷ suất sinh lợi chứng khoán đối với thay đổi trong

lãi suất công cụ thị trường mở sau khi khắc phục hiện tượng phương sai thay

đổi

Bảng 4.17 Phản ứng tỷ suất sinh lợi cổ phiếu đối với sự thay đổi được mong

đợi và không được mong đợi trong lãi suất công cụ thị trường mở

Bảng 4.18 Phản ứng của tỷ suất sinh lợi chứng khoán đối với thay đổi được

mong đợi và không được mong đợi trong lãi suất công cụ thị trường mở sau

khi khắc phục hiện tượng phương sai thay đổi

Bảng 4.19 Tổng hợp và so sánh kết quả nghiên cứu

DANH MỤC HÌNH VẼ

Hình 4.1 Diễn biến tình hình lạm phát năm 2008

Hình 4.2 Diễn biến thị trường chứng khoán và lãi suất huy động năm 2008

Hình 4.3 Diễn biến thị trường chứng khoán và tình hình lãi suất năm 2009

Hình 4.4 Diễn biến lãi suất năm 2011

Hình 4.5 Diễn biến thị trường chứng khoán năm 2011

Hình 4.6 Diễn biến thị trường chứng khoán năm 2012

TÓM TẮT NGHIÊN CỨU

Luận văn nghiên cứu ảnh hưởng của lãi suất công cụ thị trường mở đến tỷ suất sinh

lợi của cổ phiếu ở Việt Nam giai đoạn 2008 – 2012 bằng cách sử dụng phương pháp

nghiên cứu sự kiện dựa trên hồi quy. Bài viết sử dụng 42 thông báo về lãi suất thị

trường mở ở Việt Nam giai đoạn 2008 – 2012 để xem xét sự thay đổi lãi suất tác

động như thế nào tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu ở mức độ thị trường và mức độ công

ty. Kết quả hồi quy cho thấy dù ở mức độ thị trường hay mức độ công ty, tỷ suất sinh

lợi của cổ phiếu phản ứng ngược chiều với sự thay đổi trong lãi suất công cụ thị

trường mở. Ngoài ra, đề tài này còn phát hiện sự thay đổi được mong đợi trong lãi

suất có ảnh hưởng tiêu cực đến tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu và có ý nghĩa về mặt

thống kê. Trong khi đó, tác động của sự thay đổi không được mong đợi trong lãi suất

đến tỷ suất sinh lợi chứng khoán là tiêu cực và chỉ có ý nghĩa thống kê ở mức độ thị

trường, còn ở mức độ công ty, tác động của sự thay đổi không được mong đợi không

có ý nghĩa về mặt thống kê. Kết quả này phù hợp với nghiên cứu thực nghiệm của

Chaiporn Vithessonthi và Yaowaluk Techarongrojwong (2011).

Từ khóa: chính sách tiền tệ, tỷ suất sinh lợi cổ phiếu, lãi suất công cụ thị trường mở.

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU

1.1 Lý do nghiên cứu

Thị trường chứng khoán được xem là phong vũ biểu của nền kình tế vì giá cổ phiếu

và các loại tài sản tài chính khác là một phần quan trọng của hoạt động kinh tế; nó có

thể gây ảnh hưởng hoặc là một thước đo đánh giá kỳ vọng của xã hội. Chính sách tiền

tệ là một trong những công cụ quan trọng được sử dụng trong quá trình điều hành các

hoạt động của nền kinh tế. Trong thời gian qua có rất nhiều nhiều nghiên cứu thực

nghiệm của các nhà kinh tế học về mối quan hệ giữa chính sách tiền tệ và giá tài sản,

đặc biệt là mối quan hệ giữa sự thay đổi trong công cụ lãi suất của chính sách tiền tệ

và thị trường chứng khoán. Các nghiên cứu về ảnh hưởng của chính sách tiền tệ lên

giá tài sản ở các nước phát triển (Thorbecke (1997), Rigobon và Sack (2004), Ling T.

He (2006), Bernanke và Kuttner (2005), Paulo Maio (2012)…) cho rằng sự thay đổi

trong công cụ lãi suất có liên quan đến sự thay đổi trong giá cổ phiếu. Một số nghiên

cứu cho rằng giá cổ phiếu phản ứng tiêu cực khi lãi suất tăng (Rigobon và Sack,

2004; Bernanke và Kuttner, 2005; Farka, 2009). Nghiên cứu của Farka (2009) cho

rằng có mối quan hệ tiêu cực giữa sự gia tăng không mong đợi trong lãi suất mục tiêu

của Fed và tỷ suất sinh lợi của chứng khoán ở Mỹ. Tuy nhiên, sự ảnh hưởng này

mạnh hay yếu còn phụ thuộc vào đặc điểm cấu trúc và thể chế của nền kinh tế. Hầu

hết các nghiên cứu đều tập trung vào các nước công nghiệp hay các nước thị trường

mới nổi, có rất ít nghiên cứu ở các nước đang phát triển. Nguyên nhân của vấn đề này

có thể là do thị trường vốn ở các nước đang phát triển hoạt động không tốt hay dữ

liệu không đáng tin cậy. Nhưng không phải vì vậy mà các nước đang phát triển không

quan tâm đến mối liên hệ giữa công cụ lãi suất của chính sách tiền tệ và thị trường

chứng khoán. Hiểu được mối liên hệ giữa công cụ lãi suấtchính sách tiền tệ và thị

trường chứng khoán sẽ giúp ích rất nhiều không chỉ cho Ngân hàng Trung ương –

những người làm chính sách tiền tệ - mà còn cho cả nhà đầu tư. Những người làm

chính sách tiền tệ cần phải hiểu được mối quan hệ giữa lãi suất và thị trường chứng

khoán để giúp họ trong việc hoạch định chính sách tiền tệ. Mặt khác, các nhà đầu tư

cần phải biết lãi suất ảnh hưởng như thế nào đến hiệu suất của thị trường chứng

khoán để họ có thể đánh giá chính xác giá trị nội tại của cổ phiếu. Đặc biệt trong vài

năm trở lại đây, kinh tế thế giới có nhiều bất ổn, thị trường chứng khoán thế giới nói

chung, thị trường chứng khoán Việt Nam nói riêng biến động thất thường, không ổn

định, gây tổn hại cho nhà đầu tư và gây ra tâm lý hoang mang trên thị trường. Vì vậy,

tôi chọn đề tài: “Nghiên cứu ảnh hưởng của lãi suất công cụ thị trường mở đến tỷ

suất sinh lợi của cổ phiếu ở Việt Nam” để kiểm tra mối quan hệ giữa sự thay đổi

trong lãi suất công cụ thị trường mở và tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu ở một thị trường

chứng khoán nhỏ của một quốc gia đang phát triển.

1.2 Mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi ngiên cứu

1.2.1 Mục tiêu nghiên cứu

Trong phạm vi của đề tài, luận văn làm rõ mối quan hệ giữa sự thay đổi trong lãi suất

công cụ thị trường mở của Ngân hàng Nhà nước và tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu ở

Việt Nam.

1.2.2 Câu hỏi nghiên cứu

Để giải quyết mục tiêu nghiên cứu này, đề tài tập trung trả lời hai câu hỏi nghiên cứu:

Sự thay đổi trong lãi suất công cụ thị trường mở có tác động đến tỷ suất sinh

lợi thị trường (bao gồm chỉ số VN-Index, HN-Index)?

Sự thay đổi trong lãi suất công cụ thị trường mở có tác động đến tỷ suất sinh

lợi của cổ phiếu?

1.3 Đối tượng nghiên cứu - Phạm vi nghiên cứu

1.3.1 Đối tượng nghiên cứu

Đối tượng nghiên cứu của đề tài là tỷ suất sinh lợi của chỉ số VN-Index, tỷ suất sinh

lợi của chỉ số HN-Index, tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán

1.3.2 Phạm vi nghiên cứu

Bài viết nghiên cứu tỷ suất sinh lợi của chỉ số VN-Index, tỷ suất sinh lợi của chỉ số

HN-Index, tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam khi có

sự thay đổi lãi suất công cụ thị trường mở trong giai đoạn từ năm 2008 đến năm

2012.

Lý do luận văn chọn thời điểm nghiên cứu bắt đầu từ năm 2008 là vì thị trường

chứng khoán Việt Nam bắt đầu phát triển tốt hơn từ khi có sự ra đời của Luật chứng

khoán năm 2007. Ngoài ra, từ năm 2008, nghiệp vụ thị trường mở có những thay đổi

nhằm bám sát mục tiêu điều hành chính sách tiền tệ và diễn biến vốn bằng VND của

các tổ chức tín dụng.

Dữ liệu nghiên cứu được thu thập, xử lý, tính toán và phân tích trong giai đoạn từ

2008 đến năm 2012.

Nghiên cứu sử dụng lãi suất thị trường mở được Ngân hàng Nhà nước công bố.

Chỉ số VN-Index, HN – Index và giá cổ phiếu được niêm yết trên sàn HOSE và

HNX.

1.4 Phương pháp nghiên cứu

Phương pháp phân tích định tính: Bài viết thực hiện thống kê số liệu và phân tích các

biến để đánh giá tác động của sự thay đổi trong lãi suất thị trường mở đến tỷ suất sinh

lợi chứng khoán trong giai đoạn nghiên cứu.

Phương pháp phân tích định lượng: Bài viết sử dụng phương pháp nghiên cứu sự kiện

dựa trên hồi quy với sự hỗ trợ của phần mềm Eviews 6.0 để nghiên cứu mối quan hệ

trong sự thay đổi trong lãi suất công cụ thị trường mở và tỷ suất sinh lợi của chỉ số

VN-Index, HN-Index và của từng cổ phiếu ở Việt Nam.

1.5 Kết cấu của bài viết

Để giải quyết vấn đề nghiên cứu của đề tài, bài viết chia làm năm chương

Chương 1: Giới thiệu

Chương 2: Tổng quan về ảnh hưởng của lãi suất đến tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu.

Chương 3: Phương pháp nghiên cứu

Chương 4: Phân tích dữ liệu và kết quả nghiên cứu

Chương 5: Kết luận

CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN VỀ ẢNH HƯỞNG CỦA LÃI SUẤT

ĐẾN TỶ SUẤT SINH LỢI CỦA CỔ PHIẾU

Mối quan hệ giữa chính sách tiền tệ và tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu là đề

tài được các nhà kinh tế học nghiên cứu nhiều trong hai thập kỷ qua.

Trong phần này, bài nghiên cứu tóm tắt một số nghiên cứu thực nghiệm

gần đây về mối quan hệ giữa công cụ lãi suất của chính sách tiền tệ và tỷ

suất sinh lợi cổ phiếu.

2.1 Nghiên cứu thực nghiệm về tác động của cú sốc chính sách tiền tệ

đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu

- Thorberke (1997) kiểm tra cú sốc chính sách tiền tệ liên bang ảnh

hưởng đến giá cổ phiếu ở Mỹ như thế nào? Nghiên cứu sử dụng phương

pháp VAR, hàm phản ứng xung lực và phân rã phương sai để phân tích

quan hệ nhân quả giữa lãi suất của Fed, tỷ suất sinh lợi cổ phiếu hàng

tháng, và tăng trưởng trong sản lượng. Chỉ số Freidman Schwartz (1963)

được tác giả sử dụng như là phương tiện để xác định những cú sốc chính

sách tiền tệ. Bài nghiên cứu sử dụng lãi suất của Fed và dự trữ không vay

mượn như là các chỉ số của chính sách tiền tệ. Tác giả nhận thấy rằng cú

sốc tiêu cực trong lãi suất của Fed hay cú sốc tích cực trong dự trữ không

vay mượn có ảnh hưởng tích cực lớn đối với tỷ suất sinh lợi của cổ

phiếu. Ông cũng chứng minh rằng thay đổi lãi suất trong thời kỳ áp dụng

chính sách tiền tệ mở rộng làm tăng tỷ suất sinh lợi chứng khoán. Kết

quả nghiên cứu này ủng hộ giả thuyết chính sách tiền tệ có ảnh hưởng

quan trọng đối với nền kinh tế trong ngắn hạn.

- Farka (2009) nghiên cứu tác động của các cú sốc chính sách tiền tệ

trên giá cổ phiếu. Họ sử dụng một mô hình GARCH với các dữ liệu bao

gồm các thay đổi hàng ngày trong chỉ số S & P 500 và giá giao ngay của

hợp đồng kỳ hạn tháng. Các kết quả cho thấy mức độ biến động lợi

nhuận cổ phiếu phản ứng không đối xứng với các loại cú sốc chính sách

và các hoạt động của chính sách.

2.2 Nghiên cứu thực nghiệm về tác động của sự thay đổi trong lãi

suất đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu

- Lobo (2002) nghiên cứu tác động trong sự thay đổi bất ngờ lãi suất

mục tiêu của Fed lên giá cổ phiếu Mỹ giai đoạn tháng 01/1988 –

01/2001. Sự thay đổi bất ngờ trong lãi suất mục tiêu tạo nên sự biến

động trên thị trường chứng khoán. Sự thay đổi bất ngờ trong lãi suất

được tác giả nghiên cứu theo hai hướng: thay đổi tích cực và thay đổi

tiêu cực. Để đo lường sự thay đổi bất ngờ trong lãi suất, Lobo sử dụng

thông tin trái phiếu kỳ hạn 03 tháng từ thị trường trái phiếu ngắn hạn để

đánh giá kỳ vọng của thị trường về khả năng thay đổi lãi suất trong

tương lai. Yếu tố bất ngờ được xác định bằng sự khác biệt giữa lãi suất

thực tế và lãi suất được mong đợi. Sự thay đổi tiêu cực trong lãi suất

không có ảnh hưởng đáng kể lên giá chứng khoán. Trong khi đó, ảnh

hưởng của sự thay đổi tích cực trong lãi suất lên giá chứng khoán có ý

nghĩa về mặt thống kê.

- Riggobon và Sack (2004) nghiên cứu sự tương tác giữa chính sách

tiền tệ và giá tài sản dựa vào phương pháp nghiên cứu sự kiện. Nghiên

cứu sử dụng các biến lãi suất dài hạn (lãi suất trái phiếu kỳ hạn 06 tháng,

02 năm, 05 năm, 10 năm và 30 năm), lãi suất ngắn hạn (lãi suất

eurodollar kỳ hạn 3 tháng) tỷ suất sinh lợi của chỉ số S & P 500,

NASDAQ từ ngày 03 tháng 01 năm 1994 đến ngày 26 tháng 11 năm

2001. Kết quả nghiên cứu cho thấy một sự gia tăng 25 điểm cơ bản trong

lãi suất 03 tháng làm giảm 1,7% chỉ số S&P 500 và làm giảm 2,4% chỉ

số NASDAQ. Như vậy, việc gia tăng các mức lãi suất ngắn hạn có tác

động tiêu cực đến giá cổ phiếu. Điều này có nghĩa là chính sách tiền tệ

có ảnh hưởng quan trọng đến thị trường chứng khoán.

- Bernanke và Kuttner (2005) nghiên cứu thức nghiệm về ảnh hưởng

của thay đổi trong chính sách tiền tệ lên giá cổ phiếu ở Mỹ trong khoản

thời gian từ tháng 6/1989 đến tháng 12/2002. Bài nghiên cứu tập trung

vào những chính sách tiền tệ bất ngờ để thấy rõ phản ứng của thị trường

chứng khoán đối với chính sách tiền tệ. Việc đo lường yếu tố bất ngờ

trong thay đổi lãi suất mục tiêu của Fed có thể bắt nguồn từ sự thay đổi

trong giá của hợp đồng kỳ hạn vào trước ngày chính sách có hiệu lực.

Kết quả cho thấy thị trường phản ứng khá mạnh đối với những thay đổi

bất ngờ trong lãi suất. Ngược lại, thị trường phản ứng rất ít khi thay đổi

lãi suất đã được dự đoán trước. Bài nghiên cứu còn phát hiện tác động

của chính sách tiền tệ bất ngờ lên giá cổ phiếu dường như thông qua ảnh

hưởng của chính sách tiền tệ lên tỷ suất sinh lợi mong đợi vượt trội trong

tương lai hay lên cổ tức mong đợi trong tương lai.

- Ling T. He (2006) nghiên cứu mối quan hệ giữa chính sách tiền tệ và

giá cổ phiếu ở nước Mỹ từ năm 1962 đến năm 2002 thông qua độ nhảy

cảm của sự thay đổi giá cổ phiếu hiện tại khi lãi suất cấp vốn thay đổi.

Bài nghiên cứu sử dụng lãi suất cấp vốn và lãi suất chiết khấu của Fed

đại diện cho chính sách tiền tệ. Kết quả nghiên cứu thực nghiệm nhận

thấy rằng sự thay đổi giá cổ phiếu hiện tại và sự thay đổi lãi suất cấp vốn

không như dự đoán có mối tương quan chặt chẽ hơn với nhau. Kết quả

nghiên cứu còn nhận thấy rằng thay đổi trong lãi suất cấp vốn hiện tại

như là một chỉ báo trực tiếp của thị trường tiền tệ, có thể ảnh hưởng tiêu

cực đến thị trường chứng khoán. Bài nghiên cứu còn phát hiện sự thay

đổi trong chính sách tiền tệ là do mục tiêu kinh tế trong từng thời kỳ

khác nhau. Do vậy, chính sách tiền tệ có thể ảnh hưởng đến lợi nhuận cổ

phiếu theo những cách khác nhau trong các giai đoạn khác nhau.

- Ioannidis và Kontonikas (2007) phân tích tác động của chính sách tiền

tệ trên tỷ suất sinh lợi cổ phiếu ở 13 quốc gia OECD trong giai đoạn

1972-2002. Họ sử dụng dữ liệu hàng tháng của giá cổ phiếu, tỷ suất sinh

lợi danh nghĩa của cổ phiếu và dữ liệu lãi suất ở các nước G7 (Hoa Kỳ,

Anh, Nhật Bản, Đức, Ý, Pháp và Canada) và sáu quốc gia khác ở châu

Âu (Bỉ, Phần Lan, Hà Lan, Tây Ban Nha, Thụy Điển và Thụy Sĩ). Các

kết quả của nghiên cứu chỉ ra rằng chính sách thắt chặt tiền tệ làm giảm

lợi nhuận cổ phiếu ở hơn 80% các nước điều tra. Như vậy, chính sách

tiền tệ có thể có tác động trên thị trường chứng khoán dù trực tiếp hay

gián tiếp trong các nền kinh tế phát triển.

- Basistha và Kurov (2008) kiểm tra sự thay đổi theo chu kỳ đối với ảnh

hưởng trong các chính sách của Fed lên giá cổ phiếu. Họ sử dụng 130

thông báo của Ủy ban thị trường mở liên bang (FOMC) liên quan đến lãi

suất mục tiêu giai đoạn 1990 - 2004. Bài nghiên cứu sử dụng phương

pháp hồi quy OLS để phân tích tác động của lãi suất đối với tỷ suất sinh

lợi cổ phiếu. Kết quả nghiên cứu cho thấy tác động của thay đổi bất ngờ

về lãi suất của Fed lên giá cổ phiếu phụ thuộc rất nhiều vào tình trạng

của chu kỳ kinh doanh và sự sẵn có của tín dụng. Phản ứng của chứng

khoán đối với chính sách tiền tệ là lớn gấp đôi trong một cuộc suy thoái.

Kết quả còn cho thấy rằng một số cắt giảm lãi suất của Fed không như

dự đoán của thị trường sẽ dẫn đến việc tăng giá cổ phiếu nhiều hơn.

- Bjornland và Leitemo (2009) phân tích sự phụ thuộc lẫn nhau giữa

chính sách tiền tệ và giá cổ phiếu ở Mỹ bằng phương pháp VAR. Bài

nghiên cứu sử dụng dữ liệu hàng tháng từ tháng 01/1983 đến tháng

12/2002 trên giá cổ phiếu của chỉ số S & P 500, sự thay đổi hàng năm

của chỉ số giá tiêu dùng (CPI), sự thay đổi hàng năm của chỉ số giá hàng

hóa ở Mỹ, chỉ số sản xuất công nghiệp và lãi suất của Fed. Họ đặt lãi

suất của Fed và giá cổ phiếu cuối cùng trong chuỗi các biến trong VAR

để chúng có thể hấp thụ tất cả những cú sốc từ các biến khác. Kết quả

cho thấy có sự phụ thuộc lẫn nhau rất lớn giữa lãi suất và giá cổ phiếu

thực tế ở Mỹ. Một cú sốc chính sách tiền tệ làm tăng lãi suất Fed thêm

100 điểm cơ bản sẽ làm ra giá cổ phiếu thực tế sẽ giảm 5% - 7%. Trong

khi một cú sốc giá cổ phiếu làm tăng giá cổ phiếu chỉ làm tăng lãi suất

Fed khoảng 4 điểm cơ bản. Điều này cho thấy có quan hệ nhân quả giữa

hai cả hai biến ở nước Mỹ.

- Chaiporn Vithessonthi và Yaowaluk Techarongrojwong (2011) sử

dụng phương pháp nghiên cứu sự kiện dựa trên hồi quy dữ liệu trong

mẫu nghiên cứu 50 lần thay đổi lãi suất của Ngân hàng Trung ương Thái

Lan trong giai đoạn 2003 – 2009 để kiểm tra ảnh hưởng của chính sách

tiền tệ đến tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu. Lãi suất mua bán trái phiếu

chính phủ được Ngân hàng Trung ương Thái Lan sử dụng như là một

công cụ của chính sách tiền tệ. Kết quả hồi quy cho rằng sự gia tăng

trong lãi suất mua bán trái phiếu chính phủ có ảnh hưởng tiêu cực lên tỷ

suất sinh lợi cổ phiếu ở mức độ thị trường và mức độ công ty. Ở mức độ

thị trường, sự thay đổi mong đợi trong lãi suất mua bán trái phiếu chính

phủ có ảnh hưởng tiêu cực lên tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu. Tuy nhiên,

sự thay đổi không mong đợi trong lãi suất mua bán trái phiếu chính phủ

không có ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu. Ở mức độ công ty,

sự thay đổi mong đợi trong lãi suất mua bán trái phiếu chính phủ có ảnh

hưởng tiêu cực đến tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu; trong khi đó ảnh hưởng

của sự thay đổi không mong đợi trong lãi suất mua bán trái phiếu chính

phủ lên tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu là rõ ràng nhưng không phải là kết

quả cuối cùng.

- Paulo Maio (2012) phân tích ảnh hưởng của chính sách tiền tệ lên tỷ

suất sinh lợi cổ phiếu ở Mỹ với các biến danh mục đầu tư sắp xếp theo

quy mô, tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (tỷ số BM), tỷ lệ lợi

nhuận trên giá (tỷ số E/P), dòng tiền trên giá cổ phiếu (tỷ số C/P). Hoạt

động của chính sách tiền tệ được đo lường dựa vào thay đổi trong lãi

suất của Fed (FFR) hay đo lường dựa vào sự khác biệt giữa lãi suất cơ

bản và lãi suất trái phiếu kỳ hạn một tháng (Fed funds premium –

FFPREM). Kết quả nghiên cứu của Paulo Maio cho thấy khi lãi suất của

Fed thay đổi, tỷ suất sinh lợi của các cổ phiếu nhỏ phản ứng mạnh hơn tỷ

suất sinh lợi của các cổ phiếu lớn. Ngoài ra, Paulo Maio còn phát hiện

mối quan hệ tích cực giữa phản ứng của tỷ suất sinh lợi với chính sách

tiền tệ và tỷ số BM. Những cổ phiếu giá trị (tỷ số BM cao) phản ứng

nhiều hơn cổ phiếu tăng trưởng khi lãi suất Fed thay đổi. Như vậy, hoạt

động của chính sách tiền tệ có ảnh hưởng mạnh đến tỷ suất sinh lợi hàng

tháng của các cổ phiếu. Kết quả nghiên cứu còn cho thấy những chứng

khoán có liên quan nhiều đế thị trường tài chính phản ứng nhiều hơn với

sự gia tăng lãi suất của Fed so với các chứng khoán không liên quan

nhiều đến thị trường tài chính.

2.3 Tóm lược về các kết quả nghiên cứu thực nghiệm

Đã có rất nhiếu nhà kinh tế học nghiên cứu về mối quan hệ giữa chính

sách tiền tệ và tỷ suất sinh lợi của chứng khoán. Đặc biệt kể từ khi các

Ngân hàng Trung ương chuyển từ điều hành chính sách tiền tệ theo cung

tiền (mục tiêu trung gian của chính sách tiền tệ là lượng tiền cung ứng)

sang điều hành theo lãi suất (lấy lãi suất làm mục tiêu trung gian), rất

nhiều nhà kinh tế học đã tiến hành nghiên cứu thực nghiệm về mối quan

hệ giữa công cụ lãi suất của chính sách tiền tệ và tỷ suất sinh lợi của

chứng khoán: Thorbecke (1997), Lobo (2002), Riggobon và Sack

(2004), Bernanke và Kuttner (2005), L.T.He (2006)… Mỗi tác giả lựa

chọn riêng cho mình một loại lãi suất để nghiên cứu. Thorbecke,

Riggobon và Sack, Bernanke và Kuttner, Basistha và Kurov, Bjornland

và Leitemo, Paul Maio sử dụng lãi suất cơ bản/ lãi suất mục tiêu. Lobo

sử dụng lãi suất trái phiếu kỳ hạn 03 tháng. L.T.He, Ioannidis và

Kontonikas sử dụng lãi suất tái chiết khấu, lãi suất tái cấp vốn. Chaiporn

Vithessonthi và Yaowaluk Techarongrojwong sử dụng lãi suất repo.

Ngoài việc nghiên cứu mối quan hệ giữa công cụ lãi suất của chính sách

tiền tệ với tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu, các nhà kinh tế học còn nghiên

cứu xem tác động của của lãi suất đối với tỷ suất sinh lợi phụ thuộc vào

các yếu tố nào. Bernanke và Kuttner thêm vào mô hình nghiên cứu các

biến lãi suất thực, cổ tức kì vọng, tỷ suất sinh lợi mong đợi của chứng

khoán trong tương lai. Kết quả nghiên cứu cho thấy tác động của chính

sách tiền tệ lên giá cổ phiếu thông qua ảnh hưỡng của chính sách tiền tệ

lên tỷ suất sinh lợi mong đợi và cổ tức mong đợi. Basistha và Kurov

thêm biến tình trạng của chu kỳ kinh doanh và sự sẵn có của tín dụng để

kiểm tra tác động của chính sách tiền tệ lên tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu

có phụ thuộc vào hai yếu tố này không. Chaiporn Vithessonthi và

Yaowaluk Techarongrojwong thêm các biến hệ số 𝛽 công ty vào mô

hình để kiểm soát ảnh hưởng của rủi ro thị trường của từng công ty cụ

thể lên tỷ suất sinh lợi cổ phiếu; thêm tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị

trường như là một biến kiểm soát trong mô hình vì tác giả cho rằng tỷ số

này có thể giải thích rõ sự thay đổi trong tỷ suất sinh lợi cổ phiếu. Paulo

Maio thêm các biến danh mục đầu tư, tỷ số BM, tỷ số E/P, tỷ số C/P và

nhận thấy rằng các cổ phiếu khác nhau sẽ có phản ứng khác nhau khi lãi

suất thay đổi.

Để có một cái nhìn tổng quát về các nghiên cứu thực nghiệm được trình

bày trong chương này, đề tài sẽ tổng hợp các nghiên cứu theo các nhận

tố tác động đến tỷ suất sinh lợi chứng khoán

Bảng 2.1 Tổng hợp các nghiên cứu thực nghiệm

Biến Tương quan Nghiên cứu Cách tính

+/- (*) Thorbecke (1997) Sử dụng chỉ số Freidman Cú sốc Schwartz (1963) để xác chính định những cú sốc chính sách tiền sách tiền tệ tệ - Farka (2009)

Lobo (2002) Sự bất ngờ trong lãi suất là

chênh lệch giữa lãi suất

thực tế và lãi suất được

mong đợi của trái phiếu kỳ Sự thay hạn 03 tháng. đổi bất - ngờ trong Bernanke và Đo lường yếu tố bất ngờ lãi suất Kuttner (2005) trong thay đổi lãi suất dựa

vào sự thay đổi trong giá

của hợp đồng kỳ hạn

Riggobon và Sack Lãi suất trái phiếu

(2004)

Basistha và Kurov Lãi suất mục tiêu do Fed

(2008); Bjornland công bố

và Leitemo (2009); Lãi suất - Paul Maio (2012).

He (2006) Lãi suất tái cấp vốn, lãi

suất tái chiết khấu ở Mỹ

Ioannidis và Lãi suất chiết khấu ở các

Kontonikas (2007) nước G7

Chaiporn Lãi suất mua bán trái

Vithessonthi và phiếu chính phủ (lãi suất

Yaowaluk repo)

Techarongrojwong

(2011)

(*) Trong nghiên cứu của Thorbecke (1997): (-) thể hiện tương quan

ngược chiều trong tác động của cú sốc tiêu cực trong lãi suất của Fed đến

tỷ suất sinh lợi chứng khoán. (+) thể hiện quan hệ cùng chiều trong tác

động của cú sốc tích cự trong dự trữ không vay mượn đến tỷ suất sinh lợi

chứng khoán.

Tóm lại, những nghiên cứu thực nghiệm được trình bày trong chương 2

này đã chỉ ra một số biến thường được sử dụng trong nghiên cứu về mối

quan hệ giữa chính sách tiền tệ và tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu để làm

nền tảng cho việc lựa chọn mô hình nghiên cứu trong chương 3.

Dựa trên những nghiên cứu thực nghiệm đã trình bày trong chương 2, ta

có thể thấy tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu chịu nhiều ảnh hưởng từ thay đổi

trong chính sách tiền tệ, đặc biệt là về lãi suất. Tuy nhiên, bản chất thị

trường tài chính và mô hình kinh tế ở các nước đang phát triển khác với

các nước phát triển. Kiến thức về hoạt động của thị trường tài chính ở

các nước phát triển không thể áp dụng chính xác cho các nước đang phát

triển. Do vậy, bài nghiên cứu dựa trên phương pháp của Chairporn

Vithessonthi, Yaowaluk Techarongrojwong (2011). Vì tác giả này

nghiên cứu về thị trường chứng khoán Thái Lan. Thái Lan cũng là một

quốc gia đang phát triển giống như Việt Nam. Thị trường vốn của hai

nước đều nhỏ. Nghiên cứu sẽ sử dụng phương pháp nghiên cứu sự kiện

dựa trên hồi quy OLS để kiểm tra mối quan hệ giữa chính sách tiền tệ và

tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu.

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

3.1 Dữ liệu nghiên cứu

Luận văn – theo nghiên cứu của Chairporn Vithessonthi, Yaowaluk

Techarongrojwong (2011) - xác định ngày công bố chính sách tiền tệ là ngày

giao dịch đầu tiên mà tại đó lãi suất công cụ thị trường mở của Ngân hàng

Nhà nước Việt Nam được công khai. Với mục đích nghiên cứu của mình, tôi

sử dụng tất cả những thông báo về lãi suất công cụ thị trường mở của Ngân

hàng Nhà nước Việt Nam từ tháng 01/2008 đến tháng 12/2012. Trong suốt

giai đoạn nghiên cứu có 42 thông báo về lãi suất công cụ thị trường mở.

Bảng 3.1 Số lần thông báo lãi suất qua từng năm

Số lần thông báo lãi suất Năm

2008 18

2009 04

2010 07

2011 06

2012 07

Để xây dựng mẫu của các công ty niêm yết hoạt động thường xuyên trên thị

trường chứng khoán Việt Nam xung quanh việc thông báo lãi suất Ngân hàng

Nhà nước Việt Nam, bài nghiên cứu trước tiên sẽ loại trừ các công ty mới

niêm yết trong vòng 260 ngày trước khi có thông báo lãi suất. Sau đó, bài

nghiên cứu loại trừ các công ty đáp ứng một trong hai tiêu chí: thiếu tỷ suất

sinh lợi hàng ngày nhiều hơn 5 ngày trong vòng 10 ngày trước khi xảy ra sự

kiện (tính từ ngày 1 – ngày 10), thiếu tỷ suất sinh lợi hàng ngày nhiều hơn 60

ngày trong vòng 250 ngày trước khi xảy ra sự kiện (tính từ ngày 11 – ngày

250).

Bảng 3.2 Số lượng các công ty trong mẫu nghiên cứu

Các công

Các công ty không Ngày Mẫu ban Mẫu cuối ty mới hoạt động thông báo đầu cùng niêm yết thường lãi suất (a) (a)-(b)-(c) (b) xuyên

(c)

108 174 0 01 28/04/2008 282

108 174 0 02 29/04/2008 282

109 174 0 03 02/05/2008 283

109 174 0 04 09/05/2008 283

109 175 0 05 12/05/2008 284

108 177 0 06 02/06/2008 285

130 180 0 07 09/06/2008 310

75 235 0 08 13/10/2008 310

76 237 0 09 22/10/2008 313

77 238 0 10 03/11/2008 315

78 239 0 11 05/11/2008 317

77 243 0 12 11/11/2008 320

83 244 0 13 18/11/2008 327

88 244 0 14 25/11/2008 332

86 247 0 15 08/12/2008 333

89 247 0 16 11/12/2008 336

97 248 0 17 22/12/2008 345

18 19/01/2009 94 137 114 345

19 05/02/2009 102 252 0 354

20 10/04/2009 94 260 0

21 14/04/2009 22 01/12/2009 92 133 262 307 0 0 354 354 440

23 22/02/2010 173 318 0 491

24 31/03/2010 180 326 0 506

25 14/04/2010 182 328 0 510

26 14/06/2010 194 355 0 549

27 05/11/2010 193 10 428 631

28 09/12/2010 196 448 0

29 14/12/2010 644 646 196 450 0

30 10/01/2011 661 196 10 455

31 22/02/2011 671 181 490 0

32 01/04/2011 678 167 511 0

33 04/05/2011 682 147 535 0

34 17/05/2011 684 148 536 0

35 04/07/2011 687 129 558 0

36 13/03/2012 718 100 618 0

37 11/04/2012 718 91 627 0

38 28/05/2012 718 86 632 0

39 11/06/2012 718 81 637 0

40 26/06/2012 718 79 639 0

41 27/06/2012 718 78 640 0

42 24/12/2012 718 69 0 649

TỔNG 20.170 4.987 13.537 1.646

Bảng 3.3 Nguồn dữ liệu nghiên cứu của đề tài

Lãi suất thị trường mở

Tháng 04/2008–12/2012

sbv.gov.vn

Tỷ suất sinh lợi VN – Index Tháng 04/2008–12/2012

cophieu68.com

Tỷ suất sinh lợi HN – Index Tháng 04/2008–12/2012

cophieu68.com

Tỷ suất sinh lợi cổ phiếu

Tháng 04/2008–12/2012

cophieu68.com

Beta

Quý 4/2007–Quý 3/2012

tvsi.com.vn

Quý 4/2007–Quý 3/2012

tvsi.com.vn

Tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường

Biến Thời gian Nguồn

3.2 Mô hình nghiên cứu

3.2.1 Mô tả biến

 Tỷ suất sinh lợi của chỉ số VN-Index/HN – Index

VN-Index là chỉ số phản ánh mức giá trên thị trường chứng khoán trong một

ngày cụ thể so sánh với mức giá cả tại thời điểm gốc. Chỉ số được cấu thành

bởi 2 yếu tố là loại chứng khoán trọng số và giá của từng chứng khoán cấu

thành. Ở Việt Nam, trong giai đoạn đầu chỉ số VN-Index là chỉ số duy nhất

cho đại diện các cổ phiếu được niêm yết trên Trung tâm giao dịch chứng

khoán. Chỉ số này được xây dựng dựa trên giá trị thị trường của tất cả các cổ

phiếu được niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh.

Tỷ suất sinh lợi của chỉ số VN-Index được tính toán trên cơ sở giá trị đóng

cửa của chỉ số VN-Index trong giai đoạn từ tháng 04/2008 đến tháng 12/2012.

(Pvnindex(t) – Pvnindex(t-1)) x 100 Rvnindex = Pvnindex(t-1)

Trong đó: Rvnindex là tỷ suất sinh lợi của VN-Index vào ngày t; Pvnindex(t) là giá

chỉ số VN-Index vào ngày t và Pvnindex(t-1) là chỉ số VN-Index vào ngày (t-1).

Tỷ suất sinh lợi của chỉ số HN – Index được tính toán tương tự như VN –

Index.

 Lãi suất

Dựa trên những nghiên cứu thực nghiệm đề cập trong Chương 2 kết hợp với

mục đích nghiên cứu ảnh hưởng của lãi suất công cụ thị trường mở lên tỷ suất

sinh lợi của cổ phiếu, bài viết sử dụng lãi suất công cụ thị trường mở - một

trong số bốn loại lãi suất chính sách của Ngân hàng Nhà nước – trong giai

đoạn từ năm 2008 đến năm 2012.

 Tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu công ty

Tỷ suất sinh lợi cổ phiếu của công ty được tính toán dựa vào giá trị đóng cửa

của chứng khoán trong giai đoạn từ tháng 04 năm 2008 đến tháng 12 năm

2012.

(Pcp(t) – Pcp(t-1)) x 100 Rcp = Pcp(t-1)

Trong đó: Rcp là tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu; Pcp(t) là giá cổ phiếu vào ngày t;

Pcp(t-1) là giá cổ phiếu vào ngày (t-1)

 Hệ số β – RISK (Beta)

RISK là rủi ro công ty đo lường bằng cách sử dụng beta. Nghiên cứu của

Chairporn Vithessonthi, Yaowaluk Techarongrojwong (2011) cho rằng thêm

beta vào mô hình sẽ kiểm soát được ảnh hưởng của rủi ro thị trường của từng

công ty cụ thể lên tỷ suất sinh lợi cổ phiếu.

 Tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường

Nghiên cứu của Chairporn Vithessonthi, Yaowaluk Techarongrojwong

(2011) thêm biến tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường vào mô hình vì

cho rằng biến này có thể giải thích rõ sự thay đổi trong tỷ suất sinh lợi của cổ

phiếu. Vì vậy, luận văn cũng đưa biến này vào mô hình như là một biến kiểm

soát. Tỷ số giá sổ sách trên giá thị trường được tính toán dựa trên số liệu tài

chính của quý gần nhất trước khi có thông báo lãi suất.

Bảng 3.4 Tóm tắt các biến nghiên cứu trong đề tài

Biến phụ thuộc Biến độc lập Biến kiểm soát

tỷ suất thay đổi 𝐼: sự Rvnindex:

sinh lợi của VN- trong lãi suất

Index IE: sự thay đổi

tỷ suất Rhnindex: được mong đợi

sinh lợi của HN - trong lãi suất

Index IU: sự thay đổi

không được mong

đợi trong lãi suất

BM: tỷ số giá trị Rcp: tỷ suất sinh thay đổi 𝐼: sự

lợi của cổ phiếu sổ sách trên giá trị Mức độ thị trường Mức độ công ty trong lãi suất

thị trường IE: sự thay đổi

Beta: rủi ro của được mong đợi

công ty trong lãi suất

IU: sự thay đổi

không được mong

đợi trong lãi suất

3.2.2 Mô hình nghiên cứu

Phần này mô tả phương pháp nghiên cứu sự kiện kết hợp với mô hình hồi quy

OLS được Bernanke và Kuttner (2005), Chairporn Vithessonthi, Yaowaluk

Techarongrojwong (2011) sử dụng trong nghiên cứu của mình.

3.2.2.1 Phân tích dựa trên nghiên cứu hồi quy sự kiện ở mức độ thị

trường

Mô hình nghiên cứu của đề tài ở mức độ thị trường được thể hiện như sau:

𝑅𝑣𝑛𝑖𝑛𝑑𝑒𝑥 = 𝛼 + 𝛽𝐼 + 𝜀𝑡 (3.1)

𝑅ℎ𝑛𝑖𝑛𝑑𝑒𝑥 = 𝛾 + 𝛿𝐼 + 𝜀𝑡 (3.2)

Trong đó:

R là tỷ suất sinh lợi của chỉ số VN-Index/HN - Index

I là sự thay đổi trong lãi suất

Nghiên cứu của Bernanke và Kuttner, 2005; Chairporn Vithessonthi,

Yaowaluk Techarongrojwong 2011 tập trung vào kiểm tra ảnh hưởng của các

yếu tố không mong đợi trong chính sách tiền tệ bởi vì thị trường không đáp

ứng những thay đổi dự kiến của chính sách. Vì vậy, đề tài đưa thêm biến sự

thay đổi được mong đợi không mong đợi trong lãi suất vào mô hình (3.1) để

kiểm tra tác động của các biến này lên tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu. 𝑅𝑣𝑛𝑖𝑛𝑑𝑒𝑥 = 𝛼 + 𝛽𝑒𝐼𝐸 + 𝛽𝑢 𝐼𝑈 + 𝜀 (3.3) 𝑅ℎ𝑛𝑖𝑛𝑑𝑒𝑥 = 𝛾 + 𝛿𝑒𝐼𝐸 + 𝛿𝑢 𝐼𝑈 + 𝜀 (3.4)

Trong đó:

IE: sự thay đổi được mong đợi trong lãi suất

IU: sự thay đổi không được mong đợi trong lãi suất

Đề tài đo lường thay đổi không mong đợi trong lãi suất bằng cách sử dụng

phần dư trong mô hình tự hồi quy có độ trễ 12 tháng theo He (2006) và

Chairporn Vithessonthi, Yaowaluk Techarongrojwong (2011) như sau:

12 𝐼𝑡 = ∑ 𝛽𝑡−𝑖 𝑖=1

𝐼𝑡−𝑖 + 𝜀𝑡 (3.5)

Trong đó:

It: sự thay đổi trong lãi suất ở tháng t

It-1: sự thay đổi trong lãi suất ở tháng t-1

IEt = It – IUt (3.6)

3.2.2.2 Phân tích dựa trên nghiên cứu hồi quy sự kiện ở mức độ công ty

Đề tài cũng sử dụng mô hình nghiên cứu hồi quy sự kiện với số liệu của các

công ty để kiểm tra ảnh hưởng của chính sách tiền tệ lên giá cổ phiếu ở mức

độ công ty. Mô hình hồi quy ở mức độ công ty của đề tài được thể hiện như

𝑅𝑐𝑝 = 𝛼 + 𝛽1𝐵𝑒𝑡𝑎 + 𝛽2𝐵𝑀 + 𝛽𝐼 + 𝜀 (3.7)

Trong đó:

Rcp là tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu

I là sự thay đổi trong lãi suất

Beta: kiểm soát ảnh hưởng của rủi ro cụ thể của từng công ty lên tỷ suất sinh

lợi của cổ phiếu

BM: tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường giải thích sự biến động bên

trong tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu

Chairporn Vithessonthi, Yaowaluk Techarongrojwong (2011) cũng kiểm tra

ảnh hưởng của các yếu tố không mong đợi trong chính sách tiền tệ lên tỷ suất

sinh lợi cổ phiếu ở mức độ công ty. Vì vậy, đề tài cũng đưa thêm biến sự thay

đổi được mong đợi không mong đợi trong lãi suất vào mô hình (3.7) để kiểm

tra ảnh hưởng của biến này lên tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu công ty

𝑅𝑐𝑝 = 𝛼 + 𝛽1𝐵𝑒𝑡𝑎 + 𝛽2𝐵𝑀 + 𝛽𝑒𝐼𝐸 + 𝛽𝑢𝐼𝑈 + 𝜀 (3.8)

3.3 Phương pháp kiểm định mô hình

3.3.1 Kiểm tra tính dừng

Đề tài có sử dụng mô hình VAR để đo lường thay đổi không mong đợi trong

lãi suất. Khi dùng mô hình VAR để ước lượng thì tất cả các biến trong mô

hình phải dừng. Một chuỗi dữ liệu thời gian được xem là dừng nếu trung bình

và phương sai không thay đổi theo thời gian và hiệp phương sai giữa hai thời

điểm chỉ phụ thuộc vào khoảng cách hay độ trễ về thời gian chứ không phụ

thuộc vào thời điểm đang xét. Cụ thể:

Trung bình :

Phương sai :

Hiệp phương sai :

Để kiểm tra tính dừng của biến, đề tài sẽ sử dụng kiểm định Augmented

Dickey Fuller (ADF). Các độ trễ thời gian (lags) dùng trong mô hình sẽ được

đề tài tham khảo trong các nghiên cứu khác có kích cỡ mẫu và đặc tính dữ

liệu mang tính tương đồng.

Kiểm định ADF được mở rộng từ kiểm định DF được thực hiện lần đầu bởi

Dickey và Fuler. Kiểm định DF giả sử rằng:

với

Giả thiết : ( là chuỗi dừng hay có nghiệm đơn vị)

( là chuỗi dừng)

Công thức : tương đương với :

Dickey and Fuler cho rằng giá trị ước lượng của hệ số sẽ phân phối xác

suất ( giá trị ước lượng / sai số của hệ số ). Kiểm định thống kê

còn gọi kiểm định Dickey – Fuler ( DF ).

Kiểm định DF được ước lượng với ba hình thức :

1. Khi là một bước nghẫu nhiên không hằng số (Without Constant

and trend)

2. Khi là một bước nghẫu nhiên có hằng số (Without Constant)

3. Khi là một bước nghẫu nhiên có hằng số xoay quanh một đường

xu thế ngẫu nhiên .

Để kiểm định , ta so sánh giá trị thống kê tính toán với giá trị thống

kê tra bảng DF.

Bởi vì có hiện tượng tương quan chuỗi giữa các do thiếu biến, nên

thường sử dụng kiểm định DF mở rộng là ADF (Augemented Dickey – Fuler

Test). Kiểm định này được thực hiện bằng cách bổ sung vào phương trình

các biến trễ của sai phân biến phụ

thuộc ta có phương trình mới :

(3.8)

Khi đó :

1. Nếu giá trị ADF (ADF test statistic) suy ra không bác bỏ

giả thiết , hay tồn tại nghiệm đơn vị (chuỗi dữ liệu không dừng)

2. Nếu giá trị ADF (ADF test statistic) suy ra bác bỏ giả thiết

, hay không tồn tại nghiệm đơn vị (chuỗi dữ liệu là dừng)

3.3.2 Kiểm tra đa cộng tuyến

Đa cộng tuyến là hiện tượng các biến độc lập có tương quan với nhau. Khi

các biến độc lập có tương quan với nhau sẽ dẫn đến:

Phương sai và hiệp phương sai của các hệ số ước lượng lớn. Điều này

nghĩa là các giá trị ước lượng thay đổi nhiều từ mẫu này sang mẫu

khác. Do vậy, việc xác định giá trị ước lượng chính xác trở nên khó

khăn hơn.

Khoảng tin cậy của các hệ số hồi quy có khuynh hướng rộng hơn. Điều

này dẫn đến độ chính xác của ước lượng khoảng cho tham số hồi qui

giảm đi.

Sai số chuẩn của các ước lượng có xu hướng tăng mạnh khi bị đa cộng

tuyến cao sẽ làm cho giá trị |t| có khuynh hướng nhỏ đi. Do đó, ta có xu

hướng chấp nhận giả thiết H0.

|t| bé nhưng hệ số xác định R2 có thể rất cao

𝑗) trở nên rất nhạy với những

Các ướng lượng OLS của βj và các se(𝛽̂

thay đổi nhỏ trong số liệu.

𝑗 có thể sai

Dấu của các hệ số ước lượng 𝛽̂

Thêm vào hay bớt đi các biến cộng tuyến với các biến khác, mô hình sẽ

thay đổi về độ lớn của các ước lượng hoặc dấu của chúng.

Để kiểm tra mô hình có bị đa công tuyến hay không, chúng ta có thể nhìn vào

hệ số xác định R2 cao và |t| thấp. Tuy nhiên cách nhận biết này chỉ thể hiện rõ

khi có đa cộng tuyến ở mức độ cao. Ta có thể sử dụng nhân tử phóng đại

phương sai (VIF) để kiểm tra hiện tượng đa cộng tuyến.

2 tiến về 1 nghĩa là mức

𝑉𝐼𝐹𝐽 = 1 2 1 − 𝑅𝐽

2 là hệ số xác định của hàm hồi quy phụ. Khi 𝑅𝐽

Với 𝑅𝐽

độ cộng tuyến giữa Xj với những biến độc lập còn lại cao. Điều này cũng có

nghĩa là VIF càng lớn. Nhưng VIF là bao nhiêu thì có thể coi là có xảy ra hiện

tượng công tuyến. Theo quy tắc kinh nghiệm, nếu VIF của một biến vượt quá

10 thì biến này được coi là có cộng tuyến cao.

Để tính hệ số xác định của hàm hồi quy phụ, ta tiến hành hồi quy một biến

độc lập theo các biến độc lập còn lại dưới dạng mô hình hồi quy tuyến tính.

3.3.3 Kiểm tra phương sai thay đổi

2) = σ2,

i. Do vậy,

Một trong những giả thiết của mô hình hồi quy tuyến tính cổ điển là phương

sai của nhiễu Ui không thay đổi, nghĩa là var(Ui) = E(𝑈𝑖

khi sử dụng mô hình OLS trong nghiên cứu thực nghiệm, chúng ta cần phải

kiểm tra xem Ui có thay đổi không. Nếu mô hình bị hiện tượng phương sai

thay đổi thì sẽ dẫn đến:

Ước lượng OLS vẫn là ước lượng tuyến tính, không chệch nhưng

không phải là ước lượng hiệu quả (vì phương sai không nhỏ nhất).

Ước lượng phương sai của ước lượng OLS sẽ bị chệch.

Các khoảng tin cậy và kiểm định giả thiết thông thường dựa trên phân

phối t và F sẽ không còn đáng tin cậy.

Kết quả dự báo không còn hiệu quả nữa khi sử dụng các ước lượng

OLS có phương sai không nhỏ nhất.

Để kiểm tra mô hình có hiện tượng phương sai thay đổi hay không, đề tài sử

dụng kiểm định White.

Kiểm định này khảo sát phần dư 𝑈̂ 2 theo các biến độc lập. Giả sử xét mô hình 𝑖

hồi quy gốc: 𝑌𝑖 = 𝛽0 + 𝛽1𝑋1𝑖 + 𝛽2𝑋2𝑖 + 𝑈𝑖

Ta tiến hành hồi quy mô hình gốc để lấy phần dư Ui. Sau đó thực hiện hồi quy

2 + 𝛼5𝑋2𝑖𝑋3𝑖 + 𝑉𝑖

mô hình phụ:

2 + 𝛼4𝑋2𝑖

𝑈̂ 2 = 𝛼0 + 𝛼1𝑋1𝑖 + 𝛼2𝑋2𝑖 + 𝛼3𝑋1𝑖 𝑖

aux

Từ mô hình hồi quy phụ này ta thu được hệ số xác định R2

Thực hiện kiểm định H0: α1 = α2 = α3 = α4 = α5 = 0

Nếu bác bỏ giả thiết H0 nghĩa là có hiện tượng phương sai thay đổi

Tiếp theo chương 2, trong chương 3, đề tài đã đưa ra mô hình nghiên cứu đề

xuất với biến phụ thuộc là tỷ suất sinh lợi của chứng khoán và các biến độc

lập lần lượt là sự thay đổi trong lãi suất, sự thay đổi được mong đợi trong lãi

suất, sự thay đổi không được mong đợi trong lãi suất. Ngoài ra trong mô hình

còn có hai biến kiểm soát là biến rủi ro và tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị

trường. Ngoài ra, chương 3 còn đề cập đến những cơ sở cho việc kiểm định

và ước lượng mô hình trong chương 4 bao gồm nguồn dữ liệu được sử dụng

và cách thức kiểm định mô hình.

CHƯƠNG 4: PHÂN TÍCH DỮ LIỆU VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU

4.1 Phân tích mối quan hệ giữa lãi suất công cụ thị trường mở và tỷ suất

sinh lợi trên thị trường chứng khoán giai đoạn 2008 – 2012

4.1.1 Tác động của chính sách thắt chặt tiền tệ (tăng lãi suất) năm 2008

đến thị trường chứng khoán

Cuối năm 2007 và những tháng đầu năm 2008, áp lực lạm phát ở Việt Nam

ngày càng gia tăng. Năm 2007, lạm phát ở Việt Nam đạt mức 12.6%. Lạm

phát ở Việt Nam đã đạt mức kỷ lục trong tám tháng đầu năm 2008 với mức

tăng 21.65% so với tháng 12/2007.

Lạm phát

25.00

20.00

15.00

10.00

5.00

2008 Jan

2008 Feb

2008 Mar

2008 Apr

2008 May

2008 Jun

2008 Jul

2008 Aug

2008 Sep

2008 Oct

2008 Nov

2008 Dec

(Nguồn số liệu: gso.gov.vn)

Hình 4.1 Diễn biến tình hình lạm phát năm 2008

Để kiểm soát áp lực lạm phát ngày càng gia tăng cũng như đối phó với những

sự kiệm khó lường xuất phát từ cuộc khủng hoảng tái chính Mỹ, Ngân hàng

Nhà nước đã điều hành chính sách tiền tệ thắt chặt nhưng linh hoạt tùy theo

diễn biến kinh tế trong nước và quốc tế. Với chính sách tiền tệ thắt chặt, Ngân

hàng Nhà nước đã rút một lượng lớn tiền mặt về thông qua việc gia tăng tỷ lệ

dự trữ bắt buộc lên 11% vào ngày 16/01/2008 và bắt buộc các Ngân hàng

thương mại phải mua 20.3 nghìn tỷ đồng tín phiếu Chính phủ kỳ hạn một

năm. Ngoài ra, Ngân hàng Nhà nước còn điều chỉnh tăng các mức lãi suất

chính sách. Nghiệp vụ thị trường mở cũng được điều hành linh hoạt phối hợp

chặt chẽ với các công cụ khác của chính sách tiền tệ. Các nghiệp vụ thị trường

mở được thực hiện hàng ngày theo phương thức đấu thầu khối lượng, công bố

lãi suất nhằm ổn định thị trường. Lãi suất thị trường mở được Ngân hàng Nhà

nước điều chỉnh tăng tương ứng từ 9.5% vào tháng 4 năm 2008 lên 14.5% vào

tháng 10 năm 2008. Việc áp dụng chính sách tiền tệ thắt chặt với các biện

pháp mạnh và quyết liệt đã làm cho các Ngân hàng thương mại thiếu hụt tiền

mặt phải đẩy lãi suất huy động lên cao. Lãi suất huy động tăng cao đã làm cho

các nhà đầu tư rời bỏ thị trường chứng khoán, gửi tiền vào ngân hàng vừa có

lợi nhuận cao, vừa an toàn. Điều này góp phần làm cho chỉ số VN – Index và

HN – Index liên tục giảm.

Lãi suất huy động

u J 8 0 0 2

n u J 8 0 0 2

t c O 8 0 0 2

r p A 8 0 0 2

p e S 8 0 0 2

c e D 8 0 0 2

g u A 8 0 0 2

v o N 8 0 0 2

r a M 8 0 0 2

y a M 8 0 0 2

(Nguồn: vndirect.com.vn) (Nguồn: stox.vn)

Hình 4.2 Diễn biến thị trường chứng khoán và lãi suất huy động năm 2008

4.1.2 Tác động của chính sách nới lỏng tiền tệ (giảm lãi suất) cuối năm

2008 đầu năm 2009 đến thị trường chứng khoán

Đến những tháng cuối năm 2008, chính sách tiền tệ định hướng thắt chặt và

linh hoạt nửa đầu năm 2008 chuyển dần sang nới lỏng để đối phó với cuộc

khủng hoảng kinh tế toàn cầu. Kể từ tháng 9/2008, Ngân hàng Nhà nước đã

liên tục cắt giảm lãi suất cơ bản, từ 14%/năm xuống còn 8,5% trong tháng

12/2008. Cùng với việc cắt giảm lãi suất cơ bản, lãi suất thị trường mở cũng

liên tục giảm xuống, từ 14.5% vào tháng 10/2008 giảm còn 6.5% vào tháng

04 năm 2009. Tuy nhiên các chính sách kinh tế luôn có độ trễ trong việc tác

động đến các chủ thể trong nền kinh tế. Do đó phải đến cuối quý 1 năm 2009

thị trường chứng khoán mới bắt đầu tăng điểm trở lại, chấm dứt giai đoạn đi

xuống liên tiếp từ cuối năm 2007. Chỉ số VN – Index đã đạt định 633 điểm

vào ngày 23/10/2009.

Lãi suất

9 0 - n a J

8 0 - t c O

9 0 - r p A

8 0 - p e S

9 0 - b e F

8 0 - c e D

8 0 - v o N

9 0 - r a M

Lãi suất cơ bản

Lãi suất OMO

(Nguồn số liệu: vndirect.com.vn) (Nguồn số liệu: sbv.gov.vn)

Hình 4.3 Diễn biến thị trường chứng khoán và tình hình lãi suất năm 2009

Sau khi đạt đỉnh, chỉ số VN – Index bắt đầu đảo chiều. Nguyên nhân là do

chính sách tiền tệ nới lỏng vào cuối năm 2008 và những tháng đầu năm 2009

bắt đầu chuyển dần sang thắt chặt vào những tháng cuối năm 2009. Bởi việc

áp dụng chính sách nới lỏng tiền tệ kéo dài đã khiến cho lượng cung tiền

trong lưu thông tăng đột biến, kéo theo sự gia tăng giá cả hàng hóa. Bên cạnh

đó, tăng trưởng tín dụng tính đến cuối tháng 11 là 36%. Chính phủ bắt đầu lo

ngại áp lực lạm phát sẽ tăng mạnh vào những tháng cuối năm 2009 và lan

sang 2010. Do đó, lãi suất được điều chỉnh tăng nhẹ. Ngân hàng Nhà nước

tăng lãi suất cơ bản lên 8%/năm. Lãi suất thị trường mở cũng tăng từ 6.5% lên

8%. Động thái thắt chặt tiền tệ của Ngân hàng Nhà nước đã có có tác động

tiêu cực đến thị trường chứng khoán. Thị trường bắt đầu chuỗi ngày giảm

điểm.

4.1.3 Tác động của chính sách thắt chặt tiền tệ (tăng lãi suất) năm 2011

đến thị trường chứng khoán

Sang năm 2010, chính sách tiền tệ có xu hướng không nhất quán. Những

tháng đầu năm 2010, Ngân hàng Nhà nước tiếp tục chính sách tiền tệ thắt

chặt. Tuy nhiên, để giải quyết tình trạng tiếp cận nguồn vốn khó khăn của các

doanh nghiệp, Ngân hàng Nhà nước bắt đầu nới lỏng chính sách tiền tệ khi

mà lạm phát có dấu hiệu suy giảm. Nhưng áp lực lạm phát vào những tháng

cuối năm có dấu hiệu tăng cao nên Ngân hàng Nhà nước lại tiếp thắt chặt tiền

tệ. Sự không nhất quán trong chính sách tiền tệ đã làm cho thị trường chứng

khoán năm 2010 không có nhiều khởi sắc.

Bước sang năm 2011, nền kinh tế toàn cầu bắt đầu phục hồi nhưng còn nhiều

khó khăn, tác động tiêu cực đến tình hình kinh tế trong nước. Do đó, Ngân

hàng Nhà nước đã điều hành chính sách tiền tệ chặt chẽ và thận trọng để kiểm

soát lạm phát, ổn định kinh tế vĩ mô và góp phần tăng trưởng kinh tế. Mục

tiêu kiểm soát lạm phát dưới 7% đã buộc Ngân hàng Nhà nước phải áp dụng

chính sách thắt chặt tiền tệ. Ngay từ tháng 02, Ngân hàng Nhà nước đã áp đặt

mức trần lãi suất 14%. Lãi suất thị trường mở cũng được điều chỉnh tăng

mạnh từ 11% ở tháng 01 lên mức 15% vào ngày 17/05/2011. Các biện pháp

mạnh được áp dụng đã khiến cho thanh khoản của hệ thống ngân hàng thương

mại gặp khó khăn. Điều này đã tạo nên cuộc đua lãi suất huy động. Lãi suất

huy động tăng cao góp phần làm cho lãi suất cho vay tăng cao theo.

Lãi suất

Lãi suất huy động

Lãi suất cho vay

Lãi suất OMO

(Nguồn số liệu: stox.vn)

Hình 4.4 Diễn biến lãi suất năm 2011

Lãi suất cho vay cao khiến các doanh nghiệp không dám đi vay mà chỉ sử

dụng vốn tự có hay phải thu hẹp hoạt động sản xuất kinh doanh. Mục tiêu đề

ra trong năm 2011 là lạm phát dưới 7% nhưng tính đến tháng 06 lạm phát đã

ở mức 13.29%. Với những điều kiện bất lợi như vậy, thị trường chứng khoán

năm 2011 biến động theo xu hướng khác so với năm 2010. Xu hướng chính

của năm 2011 là giảm điểm liên tục.

(Nguồn: vndirect.com.vn)

Hình 4.5 Diễn biến thị trường chứng khoán năm 2011

4.1.4 Tác động của chính sách nới lỏng tiền tệ (giảm lãi suất) năm 2012

đến thị trường chứng khoán

Chính sách tiền tệ thắt chặt được áp dụng từ năm 2011 mặc dù giúp cho lạm

phát giảm tốc và ổn định kinh tế vĩ mô nhưng lại làm cho kinh tế trong nước

rơi vào tình trạng khó khăn do tình hình sản xuất trì trệ, hàng tồn kho ứ đọng

ở mức cao. Năm 2012, tình hình kinh tế thế giới tiếp tục diễn biến phức tạp,

thương mại và tăng trưởng toàn cầu phục hồi chậm, ảnh hưởng xấu tới các

hoạt động kinh tế đối ngoại của Việt Nam. Với những lý do đó, áp lực tăng lãi

suất trong năm 2011 đã chuyển hướng giảm mạnh trong chín tháng đầu năm

2012 nhằm khơi thông dòng tiền giúp các doah nghiệp đang gặp khó khăn.

Ngân hàng Nhà nước đã liên tiếp thực hiện giảm mặt bằng lãi suất, điều chỉnh

giảm lãi suất trên thị trường mở 6 lần từ từ 13% giảm xuống còn 7% vào cuối

năm. Lãi suất tái cấp vốn giảm 4 lần từ 15% xuống 10%. Đi cùng với sự nới

lỏng chính sách tiền tệ, kinh tế vĩ mô ổn định là hàng loạt những thông tin tích

cực về công tác thanh tra, giám sát, xử phạt mạnh tay hoạt động “đi đêm” lãi

suất khiến kênh “đầu tư” tiết kiệm trở nên kém hấp dẫn. Điều này đã làm cho

thị trường chứng khoán năm 2012 ngược hẳn so với năm 2011, các chỉ số

chứng khoán đã tăng lại từ những tháng đầu năm.

(Nguồn: vcbs.com.vn)

Hình 4.6 Diễn biến thị trường chứng khoán năm 2012

Đến sáu tháng cuối năm thì thị trường lãi diễn biến theo chiều hướng giảm

mạnh mặc dù lãi suất vẫn mở mức thấp. Nguyên nhân là do tăng trưởng GDP

ở mức thấp (quý I và quý II tốc độ tăng trưởng lần lượt là 4.46% và 4.8%),

vấn đề nợ xấu, hàng tồn kho ứ đọng. Thêm vào đó, thị trường còn đón nhận

các cú sốc liên quan đến ngành ngân hàng như ông Nguyễn Đức Kiên và Trần

Xuân Giá của Ngân hàng Á Châu bị bắt, ông Đặng Văn Thành của Ngân hàng

Sài Gòn Thương Tín từ chức. Điều này làm cho niềm tin của nhà đầu tư bị

lung lay. Do đó chứng khoán Việt Nam tiếp tục rơi vào giai đoạn khó khăn.

Với những phân tích tác động của chính sách tiền tệ đến thị trường chứng

khoán được trình bày ở trên, chúng ta có thể nhận thấy sự gia tăng lãi suất

trong giai đoạn chính sách tiền tệ thắt chặt sẽ làm giảm giá chứng khoán, tạo

nên xu hướng đi xuống của thị trường chứng khoán. Ngược lại sự cắt giảm lãi

suất trong giai đoạn nới lỏng chính sách tiền tệ sẽ làm tăng giá chứng khoán.

Như vậy sự thay đổi lãi suất có tác động ngược chiều đối với giá chứng

khoán.

4.2 Phân tích dữ liệu và kết quả nghiên cứu của mô hình

4.2.1 Kiểm tra tính dừng của sự thay đổi trong lãi suất công cụ thị trường

mở

Như đã đề cập trong mô hình nghiên cứu ở chương 3, đề tài có thêm biến sự

thay đổi được mong đợi và không được mong đợi trong lãi suất thị trường mở

để kiểm tra tác động của hai biến này đến tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu. Để đo

lường sự thay đổi không được mong đợi trong lãi suất thị trường mở, đề tài sử

dụng sử dụng phần dư trong mô hình tự hồi quy có độ trễ 12 tháng

12 𝐼𝑡 = ∑ 𝛽𝑡−𝑖 𝑖=1

𝐼𝑡−𝑖 + 𝜀𝑡

Do vậy, đề tài sẽ tiến hành kiểm tra tính dừng của chuỗi số liệu lãi suất thị

trường mở hàng tháng giai đoạn 2007 – 2012.

Bảng 4.1 Kết quả kiểm định tính dừng của lãi suất thị trường mở hàng tháng

Null Hypothesis: I1 has a unit root Exogenous: Constant Lag Length: 0 (Automatic based on SIC, MAXLAG=12)

Augmented Dickey-Fuller test statistic Test critical values:

1% level 5% level 10% level

t-Statistic -6.231688 -3.525618 -2.902953 -2.588902

Prob.* 0.0000

*MacKinnon (1996) one-sided p-values.

(Nguồn: Tính toán của tác giả với sự hỗ trợ của Eviews 6.0)

giai đoạn 2007 – 2012

Kết quả Bảng 4.1 cho thấy |t| = |-6.231688| > |tα| với α = 1% là |-3.525618|

với α = 5% là |-2.902953| với α = 10% là |-2.588902|

Với kết quả nêu trên, ta có thể kết luận đây là một chuỗi dữ liệu dừng. Do đó,

ta có thể sử dụng chuỗi dữ liệu này trong mô hình tự hồi quy để đo lường thay

đổi không mong đợi trong lãi suất.

Bảng 4.2 Sự thay đổi trong lãi suất (I), sự thay đổi được mong đợi (IE) và

không được mong đợi trong lãi suất (IU)

20080428 20080429 20080502 20080509 20080512 20080602 20080609 20081013 20081022 20081103 20081105 20081111 I 0.50 0.50 0.50 0.50 0.50 0.50 0.50 1.50 (1.00) (0.50) (0.50) (1.00) IU -0.46638 -0.46638 -0.08377 -0.08377 -0.08377 5.61296 5.61296 -0.19853 -0.19853 0.319943 0.319943 0.319943 IE 0.97 0.97 0.58 0.58 0.58 (5.11) (5.11) 1.70 (0.80) (0.82) (0.82) (1.32)

(Nguồn: Tính toán của tác giả với sự hỗ trợ của Eviews 6.0)

20081118 20081125 20081208 20081211 20081222 20090119 20090205 20090410 20090414 20091201 20100222 20100331 20100414 20100614 20101105 20101209 20101214 20110110 20110222 20110401 20110504 20110517 20110704 20120313 20120411 20120528 20120611 20120626 20120627 20121224 (0.25) (0.25) (0.50) (0.50) (1.00) (1.00) (0.50) (1.00) 0.50 1.00 (0.20) (0.30) (0.50) 0.50 1.25 0.25 1.00 1.00 1.00 1.00 1.00 1.00 (1.00) (1.00) (1.00) (1.00) (1.00) (1.50) (0.50) (1.00) 0.319943 0.319943 -1.19232 -1.19232 -1.19232 -0.27983 -1.17625 -0.08733 -0.08733 -0.25652 -0.49215 -0.14232 -0.73283 -0.17798 -0.30329 0.861737 0.861737 1.136378 0.63832 -0.6212 1.384591 1.384591 0.067238 -0.04792 -1.45373 -0.62571 -0.70345 -0.70345 -0.70345 -0.13563 (0.57) (0.57) 0.69 0.69 0.19 (0.72) 0.68 (0.91) 0.59 1.26 0.29 (0.16) 0.23 0.68 1.55 (0.61) 0.14 (0.14) 0.36 1.62 (0.38) (0.38) (1.07) (0.95) 0.45 (0.37) (0.30) (0.80) 0.20 (0.86)

4.2.2 Kiểm tra hiện tượng đa cộng tuyến giữa các biến độc lập

Để kiểm tra hiện tượng đa cộng tuyến giữa các biến trong mô hình, đề tài sẽ

sử dụng phương pháp nhân tử phóng đại phương sai (VIF). Nếu biến có hiện

tượng đa cộng tuyến với các biến khác thì VIF sẽ lớn . Theo quy tắc kinh

nghiệm, nếu VIF của một biến vượt quá 10 thì biến này được coi là có cộng

tuyến cao.

4.2.2.1 Kiểm tra hiện tượng đa cộng tuyến giữa biến lãi suất được mong

đợi (IE) và lãi suất không được mong đợi (IU) trong mô hình (3.3) và

(3.4)

Mô hình (3.3)

𝑅𝑣𝑛𝑖𝑛𝑑𝑒𝑥 = 𝛼 + 𝛿𝑒𝐼𝐸 + 𝛿𝑢 𝐼𝑈 + 𝜀

Mô hình (3.4)

𝑅ℎ𝑛𝑖𝑛𝑑𝑒𝑥 = 𝛼 + 𝛿𝑒𝐼𝐸 + 𝛿𝑢 𝐼𝑈 + 𝜀

Để kiểm tra hiện tượng đa cộng tuyến trong mô hình (3.3) và (3.4), đề tài tiến

hành hồi quy biến IE và IU với nhau

Bảng 4.3 Kiểm tra đa cộng tuyến giữa biến IU và IE trong mô hình (3.3) và

Dependent Variable: IE Method: Least Squares Date: 10/19/13 Time: 15:22 Sample: 1 42 Included observations: 42

Coefficient

t-Statistic

Prob.

-0.085460 -0.793028

0.4874 0.0000

Variable C IU

Std. Error 0.121923 0.087147

-0.700935 -9.099844

-0.185000 1.361990 2.405175 2.487921 2.435505 1.094464

R-squared Adjusted R-squared S.E. of regression Sum squared resid Log likelihood F-statistic Prob(F-statistic)

0.674286 Mean dependent var 0.666143 S.D. dependent var 0.786962 Akaike info criterion 24.77238 Schwarz criterion -48.50867 Hannan-Quinn criter. 82.80716 Durbin-Watson stat 0.000000

(Nguồn: Tính toán của tác giả với sự hỗ trợ của Eviews 6.0)

(3.4)

= 3.07 𝑉𝐼𝐹0 = 1 1 − 0.674286

Theo quy tắc kinh nghiệm, VIF0 = 3.07 < 10, ta có thể kết luận giữa biến IU

và IE không có hiện tượng đa cộng tuyến.

4.2.2.2 Kiểm tra hiện tượng đa cộng tuyến giữa các biến lãi suất (I), rủi

ro (beta), giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (BM) trong mô hình (3.7)

Mô hình (3.7)

𝑅𝑐𝑝 = 𝛼 + 𝛽1𝐵𝑒𝑡𝑎 + 𝛽2𝐵𝑀 + 𝛽𝐼 + 𝜀

Để kiểm tra hiện tượng đa cộng tuyến giữa các biến lãi suất (I), rủi ro (beta),

giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (BM), đề tài lần lượt tiến hành hồi quy

các biến I, BM, Beta với nhau để xác định hệ số VIF.

Hồi quy biến lãi suất (I) với biến rủi ro (beta), giá trị sổ sách trên giá trị

thị trường (BM)

Std. Error 0.064511 0.025202 0.048724

t-Statistic 3.160991 -20.87307 16.46359

Dependent Variable: I Method: Least Squares Date: 10/16/13 Time: 23:48 Sample: 1 1646 Included observations: 1646 Weighting series: WT Variable C BM BETA R-squared Adjusted R-squared S.E. of regression Sum squared resid Log likelihood F-statistic Prob(F-statistic) R-squared

Coefficient 0.203918 -0.526043 0.802178 Weighted Statistics Mean dependent var 0.340461 S.D. dependent var 0.339658 Akaike info criterion 0.850975 Schwarz criterion 1189.791 Hannan-Quinn criter. -2068.452 Durbin-Watson stat 424.0670 0.000000 Unweighted Statistics Mean dependent var 0.322113

Prob. 0.0016 0.0000 0.0000 0.205466 1.063115 2.516952 2.526805 2.520606 0.589358 0.137910

Bảng 4.4 Kiểm tra đa cộng tuyến giữa biến I với biến BM và Beta

Adjusted R-squared S.E. of regression Durbin-Watson stat

0.321288 0.874951 0.596931

1.062040 1257.782

S.D. dependent var Sum squared resid (Nguồn: Tính toán của tác giả với sự hỗ trợ của Eviews 6.0)

= 1.52 𝑉𝐼𝐹1 =

1 1 − 0.340461 Theo quy tắc kinh nghiệm, VIF1 = 1.52 < 10, ta có thể kết luận biến I không

có đa cộng tuyến với BM và Beta

Hồi quy biến giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (BM) với biến rủi ro

(beta) và biến lãi suất (I)

Std. Error 0.045186 0.019089 0.045746

t-Statistic 30.14902 -20.87307 1.306384

Mean dependent var S.D. dependent var Akaike info criterion Schwarz criterion Hannan-Quinn criter. Durbin-Watson stat

Dependent Variable: BM Method: Least Squares Date: 10/16/13 Time: 23:50 Sample: 1 1646 Included observations: 1646 Weighting series: WT Variable C I BETA R-squared Adjusted R-squared S.E. of regression Sum squared resid Log likelihood F-statistic Prob(F-statistic) R-squared Adjusted R-squared S.E. of regression Durbin-Watson stat

Mean dependent var S.D. dependent var Sum squared resid

Coefficient 1.362303 -0.398440 0.059761 Weighted Statistics 0.232453 0.231518 0.740606 901.1815 -1839.800 248.7922 0.000000 Unweighted Statistics 0.263071 0.262174 0.804034 1.741767

Prob. 0.0000 0.0000 0.1916 1.363489 0.773123 2.239126 2.248979 2.242779 1.782136 1.423475 0.936046 1062.151

(Nguồn: Tính toán của tác giả với sự hỗ trợ của Eviews 6.0)

Bảng 4.5 Kiểm tra đa cộng tuyến giữa biến BM với biến I và Beta

= 1.30 𝑉𝐼𝐹2 = 1 1 − 0.232453

Theo quy tắc kinh nghiệm, VIF2 = 1.3 < 10, ta có thể kết luận biến BM không

có đa cộng tuyến với Beta và I

Hồi quy biến rủi ro (beta) với biến lãi suất (I) và biến giá trị sổ sách

trên giá trị thị trường (BM)

Dependent Variable: BETA Method: Least Squares Date: 10/17/13 Time: 00:00 Sample: 1 1646 Included observations: 1646 Weighting series: WT

t-Statistic

Prob.

40.93955 16.46359 1.306384

0.0000 0.0000 0.1916

Variable C I BM

0.920016 0.502259 1.003126 1.012979 1.006780 1.838081

R-squared Adjusted R-squared S.E. of regression Sum squared resid Log likelihood F-statistic Prob(F-statistic)

0.897892 0.440607 299.3412

R-squared Adjusted R-squared S.E. of regression Durbin-Watson stat

Std. Error Coefficient 0.021357 0.874340 0.010723 0.176533 0.013291 0.017363 Weighted Statistics 0.166433 Mean dependent var 0.165418 S.D. dependent var 0.399203 Akaike info criterion 261.8331 Schwarz criterion -822.5729 Hannan-Quinn criter. 164.0232 Durbin-Watson stat 0.000000 Unweighted Statistics 0.062657 Mean dependent var 0.061516 S.D. dependent var 0.426839 Sum squared resid 1.804390

(Nguồn: Tính toán của tác giả với sự hỗ trợ của Eviews 6.0)

Bảng 4.6 Kiểm tra đa cộng tuyến giữa biến Beta với biến I và BM

= 1.07 𝑉𝐼𝐹3 =

1 1 − 0.062657 Theo quy tắc kinh nghiệm, VIF3 = 1.07 < 10, ta có thể kết luận biến Beta

không có đa cộng tuyến với BM và I

4.2.2.3 Kiểm tra hiện tượng đa cộng tuyến giữa các biến lãi suất được

mong đợi (IE), biến lãi suất không được mong đợi (IU), rủi ro (beta), giá

trị sổ sách trên giá trị thị trường (BM) trong mô hình (3.8)

Mô hình (3.8)

𝑅𝑐𝑝 = 𝛼 + 𝛽1𝐵𝑒𝑡𝑎 + 𝛽2𝐵𝑀 + 𝛽𝑒𝐼𝐸 + 𝛽𝑢𝐼𝑈 + 𝜀

Để kiểm tra hiện tượng đa cộng tuyến giữa các biến lãi suất được mong

đợi(IE), lãi suất không được mong đợi (IU), rủi ro (beta), giá trị sổ sách trên

giá trị thị trường (BM), đề tài lần lượt tiến hành hồi quy các biến IU, IE, BM,

Beta với nhau để xác định hệ số VIF.

Hồi quy biến lãi suất được mong đợi (IE) với biến lãi suất không được

mong đợi (IU), biến rủi ro (beta), giá trị sổ sách trên giá trị thị trường

(BM)

Dependent Variable: IE Method: Least Squares Date: 10/19/13 Time: 16:28 Sample: 1 1646 Included observations: 1646

Coefficient

Std. Error

Prob.

0.312221 -0.497191 -0.503560 0.513106

0.056500 0.034220 0.021970 0.046049

0.0000 0.0000 0.0000 0.0000

Variable C IU BM BETA

t-Statistic 5.526014 -14.52923 -22.92048 11.14249

-0.024617 0.978582 2.430109 2.443247 2.434981 0.502039

0.308380 Mean dependent var 0.307116 S.D. dependent var 0.814568 Akaike info criterion 1089.501 Schwarz criterion -1995.980 Hannan-Quinn criter. 244.0453 Durbin-Watson stat 0.000000

R-squared Adjusted R-squared S.E. of regression Sum squared resid Log likelihood F-statistic Prob(F-statistic)

(Nguồn: Tính toán của tác giả với sự hỗ trợ của Eviews 6.0)

Bảng 4.7 Kiểm tra đa cộng tuyến giữa biến IE với biến IU, Beta, BM

= 1.45 𝑉𝐼𝐹4 =

1 1 − 0.308380 Theo quy tắc kinh nghiệm, VIF4 = 1.45 < 10, ta có thể kết luận biến IE không

có đa cộng tuyến với IU, Beta và BM

Hồi quy biến lãi suất không được mong đợi (IU) với biến lãi suất được

mong đợi (IE), biến rủi ro (beta), giá trị sổ sách trên giá trị thị trường

(BM)

Coefficient

Std. Error

t-Statistic

Prob.

0.0000 0.0000 0.0000 0.0000

0.038243 0.015770 0.016130 0.031700

6.349819 -14.52923 -14.52148 8.690334

Dependent Variable: IU Method: Least Squares Date: 10/19/13 Time: 16:26 Sample: 1 1646 Included observations: 1646 Variable C IE BM BETA

0.162404 0.606143 1.655383 1.668521 1.660254 0.255348

R-squared Adjusted R-squared S.E. of regression Sum squared resid Log likelihood F-statistic Prob(F-statistic)

0.242837 -0.229120 -0.234234 0.275483 0.169284 Mean dependent var 0.167766 S.D. dependent var 0.552965 Akaike info criterion 502.0748 Schwarz criterion -1358.380 Hannan-Quinn criter. 111.5360 Durbin-Watson stat 0.000000 (Nguồn: Tính toán của tác giả với sự hỗ trợ của Eviews 6.0)

Bảng 4.8 Kiểm tra đa cộng tuyến giữa biến IU với biến IE, Beta, BM

1 1 − 0.169284

= 1.20 𝑉𝐼𝐹5 =

Theo quy tắc kinh nghiệm, VIF5 = 1.20 < 10, ta có thể kết luận biến IU không

có đa cộng tuyến với IE, Beta và BM

Hồi quy biến giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (BM) với biến lãi suất

không được mong đợi (IU), biến lãi suất được mong đợi (IE) và biến

rủi ro (beta).

Dependent Variable: BM Method: Least Squares Date: 10/19/13 Time: 16:29 Sample: 1 1646 Included observations: 1646

Coefficient

Std. Error

t-Statistic

Prob.

0.045575 0.021001 0.033459 0.046403

28.55111 -22.92048 -14.52148 4.543674

0.0000 0.0000 0.0000 0.0000

Variable C IE IU BETA

R-squared Adjusted R-squared S.E. of regression Sum squared resid Log likelihood F-statistic Prob(F-statistic)

1.301222 -0.481357 -0.485876 0.210841 0.277426 Mean dependent var 0.276105 S.D. dependent var 0.796407 Akaike info criterion 1041.461 Schwarz criterion -1958.866 Hannan-Quinn criter. 210.1434 Durbin-Watson stat 0.000000

1.423475 0.936046 2.385014 2.398151 2.389885 1.755675

(Nguồn: Tính toán của tác giả với sự hỗ trợ của Eviews 6.0)

Bảng 4.9 Kiểm tra đa cộng tuyến giữa biến BM với biến IE, IU và Beta

= 1.38 𝑉𝐼𝐹6 = 1 1 − 0.277426

Theo quy tắc kinh nghiệm, VIF6 = 1.38 < 10, ta có thể kết luận biến BM

không có đa cộng tuyến với IE, IU và Beta.

Hồi quy biến rủi ro (beta) với biến giá trị sổ sách trên giá trị thị trường

(BM), biến lãi suất không được mong đợi (IU) và biến lãi suất được

mong đợi (IE).

Dependent Variable: BETA Method: Least Squares Date: 10/19/13 Time: 16:28 Sample: 1 1646 Included observations: 1646

Coefficient

Std. Error

t-Statistic

Prob.

0.791510 0.159616 0.058893 0.137003

0.022061 0.018367 0.012961 0.012296

35.87889 8.690334 4.543674 11.14249

0.0000 0.0000 0.0000 0.0000

Variable C IU BM IE

0.897892 0.440607 1.109627 1.122765 1.114499 1.834790

0.089077 Mean dependent var 0.087413 S.D. dependent var 0.420909 Akaike info criterion 290.9040 Schwarz criterion -909.2234 Hannan-Quinn criter. 53.52230 Durbin-Watson stat 0.000000

R-squared Adjusted R-squared S.E. of regression Sum squared resid Log likelihood F-statistic Prob(F-statistic)

(Nguồn: Tính toán của tác giả với sự hỗ trợ của Eviews 6.0)

Bảng 4.10 Kiểm tra đa cộng tuyến giữa biến Beta với biến IE, IU và BM

= 1.09 𝑉𝐼𝐹7 = 1 1 − 0.089077

Theo quy tắc kinh nghiệm, VIF7 = 1.09 < 10, ta có thể kết luận biến Beta

không có đa cộng tuyến với IE, IU và BM.

Với các kết quả kiểm định đa cộng tuyến được trình bày ở trên, ta có thể kết

luận các biến độc lập trong mô hình không có đa cộng tuyến với nhau.

4.2.3 Phân tích kết quả nghiên cứu của mô hình ở mức độ thị trường

Trong phần này, đề tài sẽ sử dụng phương pháp hồi quy OLS để xem xét sự

tác động của việc thông báo thay đổi lãi suất trên thị trưởng mở đối với tỷ suất

sinh lợi của chỉ số VN – Index và HN – Index. Mẫu nghiên cứu bao gồm 42

thay đổi lãi suất trong giai đoạn từ tháng 4 năm 2008 đến tháng 12 năm 2012.

Chỉ số VN – Index:

Bảng 4.11 Phản ứng của chỉ số VN – Index đối với thay đổi trong lãi suất

Coefficient 0.012432 -0.475138 0.041094 0.017122 1.928194 148.7173 -86.14735 1.714223 0.197910

t-Statistic Std. Error 0.041676 0.298310 -1.309283 0.362899 Mean dependent var S.D. dependent var Akaike info criterion Schwarz criterion Hannan-Quinn criter. Durbin-Watson stat

Dependent Variable: TSSLVNINDEX Method: Least Squares Date: 10/14/13 Time: 22:01 Sample: 1 42 Included observations: 42 Variable C I R-squared Adjusted R-squared S.E. of regression Sum squared resid Log likelihood F-statistic Prob(F-statistic) Heteroskedasticity Test: White F-statistic Obs*R-squared Scaled explained SS

0.597270 1.248196 1.114623

Prob. F(2,39) Prob. Chi-Square(2) Prob. Chi-Square(2)

Prob. 0.9670 0.1979 0.040714 1.944916 4.197493 4.280239 4.227823 2.537439 0.5553 0.5357 0.5727

(Nguồn: Tính toán của tác giả với sự hỗ trợ của Eviews 6.0)

công cụ thị trường mở

Kết quả kiểm định White ở Bảng 4.11 cho thấy giá trị p-value = 0.5357 >

0.05 nên không có cơ sở để bác bỏ giả thiết phương sai không đổi. Do vậy,

mô hình không bị hiện tượng phương sai thay đổi.

Kết quả hồi quy trong Bảng 4.11 cho thấy tỷ suất sinh lợi của VN – Index

phản ứng ngược chiều đối với sự thay đổi trong lãi suất thị trường mở. Tuy

nhiên kết quả này không có ý nghĩa về mặt thống kê (p-value = 0.19 > 0.05).

Chỉ số HN – Index:

Bảng 4.12 Phản ứng của chỉ số HN – Index đối với thay đổi trong lãi suất

Coefficient -0.000156 -0.012185 0.173135 0.152463 0.022370 0.020017 101.0302 8.375464 0.006130

t-Statistic Std. Error -0.045024 0.003461 -2.894039 0.004210 Mean dependent var S.D. dependent var Akaike info criterion Schwarz criterion Hannan-Quinn criter. Durbin-Watson stat

Dependent Variable: TSSLHNINDEX Method: Least Squares Date: 10/14/13 Time: 22:52 Sample: 1 42 Included observations: 42 Variable C I R-squared Adjusted R-squared S.E. of regression Sum squared resid Log likelihood F-statistic Prob(F-statistic) Heteroskedasticity Test: White F-statistic Obs*R-squared Scaled explained SS

1.219437 2.471898 2.882988

Prob. F(2,39) Prob. Chi-Square(2) Prob. Chi-Square(2)

Prob. 0.9643 0.0061 0.000569 0.024299 -4.715723 -4.632977 -4.685393 2.047103 0.3064 0.2906 0.2366

(Nguồn: Tính toán của tác giả với sự hỗ trợ của Eviews 6.0)

công cụ thị trường mở

Kết quả kiểm định White trong Bảng 4.12 cho thấy giá trị p-value = 0.2906 >

0.05 nên không có cơ sở để bác bỏ giả thiết phương sai không đổi. Do vậy,

mô hình không bị hiện tượng phương sai thay đổi.

Kết quả hồi quy trong Bảng 4.12 cho thấy tỷ suất sinh lợi của HN – Index

phản ứng ngược chiều đối với sự thay đổi trong lãi suất công cụ thị trường

mở. Khi lãi suất công cụ thị trường mở tăng (giảm) 1% thì tỷ suất sinh lợi của

chỉ số HN – Index giảm (tăng) 0.012 với mức ý nghĩa 1%.

Khi lãi suất được tách thành các yếu tố được mong đợi và không được mong

đợi như trong mô hình (3.3) và (3.4). Ta được kết quả hồi quy như sau:

Chỉ số VN – Index

Bảng 4.13 Phản ứng của chỉ số VN – Index đối với thay đổi được mong đợi

Coefficient

Std. Error

t-Statistic

Prob.

8.58E-05 -0.441466 -0.519140

0.304005 0.378427 0.391847

0.000282 -1.166582 -1.324856

0.9998 0.2505 0.1929

Dependent Variable: TSSLVNINDEX Method: Least Squares Date: 10/19/13 Time: 14:48 Sample: 1 42 Included observations: 42 Variable C IU IE

R-squared Adjusted R-squared S.E. of regression Sum squared resid Log likelihood F-statistic Prob(F-statistic)

0.043514 Mean dependent var -0.005537 S.D. dependent var 1.950293 Akaike info criterion 148.3421 Schwarz criterion -86.09430 Hannan-Quinn criter. 0.887124 Durbin-Watson stat 0.419985

Heteroskedasticity Test: White

0.040714 1.944916 4.242586 4.366705 4.288080 2.518259

0.6324 0.5956 0.6654

F-statistic Obs*R-squared Scaled explained SS

0.692490 Prob. F(5,36) 3.685093 Prob. Chi-Square(5) 3.224662 Prob. Chi-Square(5)

(Nguồn: Tính toán của tác giả với sự hỗ trợ của Eviews 6.0)

và không được mong đợi trong lãi suất công cụ thị trường mở

Kết quả kiểm định White ở Bảng 4.13 cho thấy giá trị p-value = 0.6324 >

0.05 nên không có cơ sở để bác bỏ giả thiết phương sai không đổi. Do vậy,

mô hình không bị hiện tượng phương sai thay đổi.

Kết quả hồi quy trong Bảng 4.13 cho thấy tỷ suất sinh lợi của VN – Index

phản ứng ngược chiều đối với sự thay đổi được mong đợi và không được

mong đợi trong lãi suất công cụ thị trường mở. Tuy nhiên kết quả này không

có ý nghĩa về mặt thống kê (p-value (IU) = 0.25 > 0.05; p-value (IE) = 0.19 >

0.05

Chỉ số HN – Index

Bảng 4.14 Phản ứng của chỉ số HN – Index đối với thay đổi được mong đợi

Dependent Variable: TSSLHNINDEX Method: Least Squares Date: 10/19/13 Time: 14:47 Sample: 1 42 Included observations: 42

t-Statistic

Coefficient

Prob.

-0.000293 -0.011827 -0.012685

0.9343 0.0104 0.0081

-0.082968 -2.693880 -2.790170

Variable C IU IE

Std. Error 0.003527 0.004390 0.004546

R-squared Adjusted R-squared S.E. of regression Sum squared resid Log likelihood F-statistic Prob(F-statistic)

0.175180 Mean dependent var 0.132881 S.D. dependent var 0.022627 Akaike info criterion 0.019968 Schwarz criterion 101.0822 Hannan-Quinn criter. 4.141509 Durbin-Watson stat 0.023389

Heteroskedasticity Test: White

0.000569 0.024299 -4.670580 -4.546461 -4.625086 2.045431

F-statistic Obs*R-squared Scaled explained SS

0.5998 0.5630 0.5165

0.738280 Prob. F(5,36) 3.906103 Prob. Chi-Square(5) 4.232068 Prob. Chi-Square(5)

(Nguồn: Tính toán của tác giả với sự hỗ trợ của Eviews 6.0)

và không được mong đợi trong lãi suất công cụ thị trường mở

Kết quả kiểm định White trong Bảng 4.14 cho thấy giá trị p-value = 0.5998 >

0.05 nên không có cơ sở để bác bỏ giả thiết phương sai không đổi. Do vậy,

mô hình không bị hiện tượng phương sai thay đổi.

Kết quả hồi quy trong Bảng 4.14 cho thấy tỷ suất sinh lợi của HN – Index

phản ứng ngược chiều đối với sự thay đổi được mong đợi và không được

mong đợi trong lãi suất công cụ thị trường mở. Khi sự thay đổi được mong

đợi trong lãi suất công cụ thị trường mở tăng (giảm) 1% thì tỷ suất sinh lợi

của chỉ số HN – Index giảm (tăng) 0.013 với mức ý nghĩa 1%. Khi sự thay

đổi không được mong đợi trong lãi suất công cụ thị trường mở tăng (giảm)

1% thì tỷ suất sinh lợi của chỉ số HN – Index giảm (tăng) 0.012 với mức ý

nghĩa 1%.

4.2.4 Phân tích kết quả nghiên cứu của mô hình ở mức độ công ty

Trong phần này, đề tài xem xét tác động của sự thay đổi lãi suất công cụ thị

trường mở lên tỷ suất sinh lợi cổ phiếu ở mức độ công ty.

Bảng 4.15 trình bày kết quả hồi quy của tỷ suất sinh lợi của chứng khoán ở

mức độ công ty với sự thay đổi lãi suất. Mẫu quan sát gồm 1.646 công ty

trong giai đoạn từ tháng 01/2009 đến tháng 12/2012.

Bảng 4.15 Phản ứng của tỷ suất sinh lợi cổ phiếu đối với thay đổi trong lãi

Coefficient

t-Statistic

Prob.

0.237158 -0.323378 -0.212080 -0.529702

1.388814 -4.659857 -2.799668 -3.697674

0.1651 0.0000 0.0052 0.0002

Dependent Variable: R3 Method: Least Squares Date: 10/15/13 Time: 23:16 Sample: 1 1646 Included observations: 1646 Variable C I BM BETA

Std. Error 0.170763 0.069397 0.075752 0.143253

-0.584945 2.478732 4.627755 4.640893 4.632627 1.893883

0.029427 Mean dependent var 0.027654 S.D. dependent var 2.444219 Akaike info criterion 9809.643 Schwarz criterion -3804.642 Hannan-Quinn criter. 16.59461 Durbin-Watson stat 0.000000

R-squared Adjusted R-squared S.E. of regression Sum squared resid Log likelihood F-statistic Prob(F-statistic) Heteroskedasticity Test: White

F-statistic Obs*R-squared Scaled explained SS

0.0000 0.0000 0.0000

4.904701 Prob. F(9,1636) 43.24529 Prob. Chi-Square(9) 63.50666 Prob. Chi-Square(9) (Nguồn: Tính toán của tác giả với sự hỗ trợ của Eviews 6.0)

suất công cụ thị trường mở

Kết quả kiểm định White trong Bảng 4.15 cho thấy giá trị p-value = 0.0000 <

0.05 nên có cơ sở để bác bỏ giả thiết phương sai không đổi. Do vậy, mô hình

bị hiện tượng phương sai thay đổi. Để khắc phục hiện tượng phương sai thay

đổi trong mô hình, đề tài sử dụng phương pháp FGLS (Bình phương tối thiểu

tổng quát). Phương pháp FGLS là ước lượng bình phương tối thiểu có trọng

1 𝜎̂𝑡

). Sau khi dùng FGLS để khắc phục hiện tượng phương sai thay số (𝑤𝑡 =

đổi, ta thu được kết quả như trong Bảng 4.16.

Bảng 4.16 Phản ứng của tỷ suất sinh lợi chứng khoán đối với thay đổi trong

lãi suất công cụ thị trường mở sau khi khắc phục hiện tượng phương sai thay

Dependent Variable: R3 Method: Least Squares Date: 10/15/13 Time: 23:23 Sample: 1 1646 Included observations: 1646 Weighting series: WT

t-Statistic

Coefficient

Prob.

0.200296 -0.329321 -0.214457 -0.459787

0.2697 0.0000 0.0070 0.0018

Variable C I BM BETA

1.104102 -4.761272 -2.698444 -3.118434

-0.593307 2.424391 4.579365 4.592503 4.584237 1.880614

R-squared Adjusted R-squared S.E. of regression Sum squared resid Log likelihood F-statistic Prob(F-statistic)

Std. Error 0.181411 0.069167 0.079474 0.147442 Weighted Statistics 0.030044 Mean dependent var 0.028272 S.D. dependent var 2.385790 Akaike info criterion 9346.257 Schwarz criterion -3764.818 Hannan-Quinn criter. 16.95360 Durbin-Watson stat 0.000000

Unweighted Statistics

-0.584945 2.478732 9811.864

R-squared Adjusted R-squared S.E. of regression Durbin-Watson stat

0.029207 Mean dependent var 0.027433 S.D. dependent var 2.444495 Sum squared resid 1.893480

Heteroskedasticity Test: White

đổi

F-statistic Obs*R-squared Scaled explained SS

0.9968 0.9968 0.9848

0.171096 Prob. F(9,1636) 1.547823 Prob. Chi-Square(9) 2.343125 Prob. Chi-Square(9)

(Nguồn: Tính toán của tác giả với sự hỗ trợ của Eviews 6.0)

Kết quả kiểm định White trong Bảng 4.15 cho thấy giá trị p-value = 0.9968 >

0.05 nên không có cơ sở để bác bỏ giả thiết phương sai không đổi. Do vậy,

mô hình không còn bị hiện tượng phương sai thay đổi.

Đề tài thêm biến rủi ro (độ lệch chuẩn = 0.147) và giá trị sổ sách trên giá trị

thị trường (độ lệch chuẩn = 0.079) trong mô hình như là biến kiểm soát. Kết

quả hồi quy trong Bảng 4.16 cho thấy tỷ suất sinh lợi của từng cổ phiếu riêng

lẻ phản ứng ngược chiều với sự thay đổi trong lãi suất công cụ thị trường mở.

Khi lãi suất công cụ thị trường mở tăng (giảm) 1% thì tỷ suất sinh lợi của cổ

phiếu giảm (tăng) 0.33.

Đề tài cũng kiểm tra ảnh hưởng của sự thay đổi được mong đợi và không

được mong đợi trong thay đổi lãi suất công cụ thị trường mở lên tỷ suất sinh

lợi cổ phiếu ở mức độ công ty.

Bảng 4.17 Phản ứng tỷ suất sinh lợi cổ phiếu đối với sự thay đổi được mong

Dependent Variable: R3 Method: Least Squares Date: 10/19/13 Time: 20:21 Sample: 1 1646 Included observations: 1646

Coefficient

Std. Error

t-Statistic

Prob.

0.169663 0.142098 0.075100 0.073426 0.108163

0.2900 0.0001 0.0051 0.0000 0.2500

Variable C BETA BM IE IU

1.058458 -3.889059 -2.804817 -6.253960 1.150790

R-squared Adjusted R-squared S.E. of regression Sum squared resid

0.179582 -0.552629 -0.210643 -0.459204 0.124473 0.046300 Mean dependent var 0.043975 S.D. dependent var 2.423618 Akaike info criterion 9639.107 Schwarz criterion

-0.584945 2.478732 4.611433 4.627855

đợi và không được mong đợi trong lãi suất công cụ thị trường mở

4.617522 1.926912

Log likelihood F-statistic Prob(F-statistic)

-3790.209 Hannan-Quinn criter. 19.91661 Durbin-Watson stat 0.000000

Heteroskedasticity Test: White

F-statistic Obs*R-squared Scaled explained SS

0.0000 0.0000 0.0000

4.282064 Prob. F(12,1633) 50.21378 Prob. Chi-Square(12) 74.98271 Prob. Chi-Square(12)

(Nguồn: Tính toán của tác giả với sự hỗ trợ của Eviews 6.0)

Kết quả kiểm định White trong Bảng 4.17 cho thấy giá trị p-value = 0.0000 <

0.05 nên có cơ sở để bác bỏ giả thiết phương sai không đổi. Do vậy, mô hình

bị hiện tượng phương sai thay đổi. Để khắc phục hiện tượng phương sai thay

đổi trong mô hình, đề tài sử dụng phương pháp FGLS (Bình phương tối thiểu

tổng quát). Phương pháp FGLS là ước lượng bình phương tối thiểu có trọng

1 𝜎̂𝑡

). số (𝑤𝑡 =

Bảng 4.18 Phản ứng của tỷ suất sinh lợi chứng khoán đối với thay đổi được

mong đợi và không được mong đợi trong lãi suất công cụ thị trường mở sau

Dependent Variable: R3 Method: Least Squares Date: 10/19/13 Time: 21:03 Sample: 1 1646 Included observations: 1646 Weighting series: WT3

Coefficient

Std. Error

t-Statistic

Prob.

0.126094 -0.475441 0.160119 -0.489068 -0.209934

0.180778 0.072554 0.102630 0.144653 0.079518

0.4856 0.0000 0.1189 0.0007 0.0084

Weighted Statistics

Variable C IE IU BETA BM

0.697504 -6.552922 1.560156 -3.380968 -2.640085

R-squared Adjusted R-squared S.E. of regression Sum squared resid Log likelihood

0.051301 Mean dependent var 0.048988 S.D. dependent var 2.351459 Akaike info criterion 9073.676 Schwarz criterion -3740.458 Hannan-Quinn criter.

-0.591043 2.414563 4.550982 4.567404 4.557071

khi khắc phục hiện tượng phương sai thay đổi

22.18413 Durbin-Watson stat 0.000000

Unweighted Statistics

F-statistic Prob(F-statistic)

1.920405

R-squared Adjusted R-squared S.E. of regression Durbin-Watson stat

0.046020 Mean dependent var 0.043694 S.D. dependent var 2.423973 Sum squared resid 1.926299

Heteroskedasticity Test: White

-0.584945 2.478732 9641.937

F-statistic Obs*R-squared Scaled explained SS

0.570951 Prob. F(12,1633) 6.877102 Prob. Chi-Square(12) 11.20244 Prob. Chi-Square(12)

0.8669 0.8656 0.5117

(Nguồn: Tính toán của tác giả với sự hỗ trợ của Eviews 6.0)

Kết quả kiểm định White trong Bảng 4.18 cho thấy giá trị p-value = 0.8669 >

0.05 nên không có cơ sở để bác bỏ giả thiết phương sai không đổi. Do vậy,

mô hình không còn bị hiện tượng phương sai thay đổi.

Kết quả hồi quy trong Bảng 4.18 cho thấy tỷ suất sinh lợi của từng cổ phiếu

riêng lẻ phản ứng ngược chiều với sự thay đổi được mong đợi trong lãi suất

công cụ thị trường mở. Khi sự thay đổi được mong đợi của lãi suất công cụ

thị trường mở tăng (giảm) 1% thì tỷ suất sinh lợi của chứng khoán giảm

(tăng) 0.48 với mức ý nghĩa 1%.

4.3 Tổng hợp kết quả nghiên cứu và so sánh:

Với kết quả thu được từ mô hình thực nghiệm, đề tài đã trả lời được hai câu

hỏi nghiên cứu trọng tâm là sự thay đổi trong lãi suất công cụ thị trường mở

có ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi của chứng khoán ở cả hai mức độ: mức độ

thị trường và mức độ công ty.

Thứ nhất, ở mức độ thị trường, một sự thay đổi trong lãi suất công cụ thị

trường mở sẽ tạo nên sự biến động ngược chiều trong tỷ suất sinh lợi thị

trường. Với kết quả thể hiện trong Bảng 4.11 và 4.12, hệ số về thay đổi lãi

suất trình bày trong mô hình (3.1) và (3.2) là ngược chiều; tuy nhiên chỉ có

kết quả của chỉ số HN-Index có ý nghĩa thống kê. Kết quả Bảng 4.12 giống

với nghiên cứu của Chaiporn Vithessonthi và Yaowaluk Techarongrojwong

(2011) cho rằng thị trường chứng khoán Thái Lan phản ứng ngược chiều đối

với sự thay đổi lãi suất của Ngân hàng trung ương Thái Lan tạo nên biến động

ngược chiều (có ý nghĩa thống kê ở mức 10%).

Trong mô hình (3.3) và (3.4), khi lãi suất được tách thành các yếu tố được

mong đợi và không được mong đợi, thì hệ số thay đổi lãi suất được mong đợi

và không được mong đợi của chỉ số VN – Index lần lượt là –0.52 và -0.44. Cả

hai hệ số này của chỉ số VN – Index không có ý nghĩa về mặt thống kê. Trái

với VN – Index, hệ số thay đổi lãi suất được mong đợi và không được mong

đợi của chỉ số HN – Index thể hiện sự biến động ngược chiều giữa tỷ suất sinh

lợi cổ phiếu với sự thay đổi của lãi suất ở mức nghĩa thống kê 1%. Đáng ngạc

nhiên là phản ứng của tỷ suất sinh lợi cổ phiếu với sự thay đổi được mong đợi

trong lãi suất có tính kinh tế và có ý nghĩa thống kê; trong khi một số nghiên

cứu cho thấy rằng những thay đổi được mong đợi trong lãi suất không ảnh

hưởng đến tỷ suất sinh lợi chứng khoán (Bernanke và Kuttner, 2005). Sự thay

đổi không được mong đợi trong lãi suất có ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi chỉ

số HN - Index là trái ngược với nghiên cứu của Chaiporn Vithessonthi và

Yaowaluk Techarongrojwong (2011). Nguyên nhân có thể là do có sự khác

biệt giữa những gì Ngân hàng Trung ương nên làm (theo quan điểm của nhà

đầu tư) và những gì Ngân hàng Trung ương thật sự làm ở Thái Lan và Việt

Nam. Có thể các nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán Thái Lan cho rằng

những thay đổi bất ngờ trong lãi suất của Ngân hàng Trung ương Thái Lan là

không phù hợp. Tuy nhiên, kết quả này của đề tài lại phù hợp với nghiên cứu

Bernanke và Kuttner (2005), Basistha và Kurov (2008), và Farka (2009) khi

cho rằng có một mối quan hệ ngược chiều giữa yếu tố bất ngờ của lãi suất của

Fed và tỷ suất sinh lợi chứng khoán.

Thứ hai, ở mức độ công ty, một sự thay đổi trong lãi suất công cụ thị trường

mở cũng tạo nên sự biến động ngược chiều trong tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu.

Với kết quả thể hiện trong Bảng 4.16, hệ số về thay đổi lãi suất trình bày

trong mô hình (3.5) là ngược chiều và có ý nghĩa thống kê. Kết quả này giống

với nghiên cứu của Chaiporn Vithessonthi và Yaowaluk Techarongrojwong

(2011) cho rằng giá chứng khoán Thái Lan phản ứng ngược chiều đối với sự

thay đổi lãi suất của Ngân hàng Trung ương Thái Lan. Các hệ số beta, giá trị

sổ sách trên giá trị thị trường đều có ý nghĩa thống kê. Phát hiện này khác với

nghiên cứu của Chaiporn Vithessonthi và Yaowaluk Techarongrojwong

(2011) kết luận hệ số rủi ro và giá trị sổ sách trên giá trị thị trường không có ý

nghĩa thống kê. Trong Bảng 4.17, khi chúng ta tách thay đổi lãi suất thành

thay đổi được mong đợi và không được mong đợi, sự thay đổi được mong đợi

trong lãi suất biến động ngược chiều với tỷ suất sinh lợi chứng khoán với mức

ý nghĩa 1%. Trái lại, hệ số sự thay đổi không được mong đợi trong lãi suất là

0.16 thể hiện biến động cùng chiều với tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu nhưng

không có ý nghĩa đáng kể về mặt thống kê.

Kết quả trong bảng 4.12, 4.16 và 4.18 là bằng chứng về mối quan hệ ngược

chiều giữa sự thay đổi trong lãi suất và tỷ suất sinh lợi chỉ số VN-Index, HN-

Index và tỷ suất sinh lợi cổ phiếu. Kết quả này trái ngược với các nghiên cứu

thực nghiệm trước đây cho rằng không có mối quan hệ đáng kể giữa thay đổi

trong lãi suất mục tiêu của Fed và tỷ suất sinh lợi chứng khoán (Bernanke và

Kuttner, 2005) nhưng lại phù hợp với nghiên cứu của Chaiporn Vithessonthi

và Yaowaluk Techarongrojwong (2011).

Bảng 4.19 Tổng hợp và so sánh kết quả nghiên cứu

HƯỚNG BIẾN ĐỘNG CỦA TỶ SUẤT SINH LỢI ĐỐI VỚI SỰ THAY ĐỔI TRONG LÃI SUẤT

Đề tài

Nghiên cứu khác

Nghiên cứu gốc Chaiporn Vithessonthi và Yaowaluk Techarongrojwong (2011)

Tương quan

Tác giả

Tương quan

Biến

-

Tỷ suất sinh lợi (thị trường)

-

Tỷ suất sinh lợi (cổ phiếu)

Riggobon và Sack (2004) Ling T. He (2005) Ling T. He (2005) Ioannidis và Kontonikas (2007) Paulo Maio (2012) HƯỚNG BIẾN ĐỘNG CỦA TỶ SUẤT SINH LỢI ĐỐI VỚI SỰ THAY ĐỔI ĐƯỢC MONG ĐỢI TRONG LÃI SUẤT

Không có ý nghĩa

Bernanke và Kuttner (2005)

Không có ý nghĩa

Bernanke và Kuttner (2005)

Tỷ suất sinh lợi (thị trường) Tỷ suất sinh lợi (cổ phiếu)

HƯỚNG BIẾN ĐỘNG CỦA TỶ SUẤT SINH LỢI ĐỐI VỚI SỰ THAY ĐỔI KHÔNG ĐƯỢC MONG ĐỢI TRONG LÃI SUẤT

Không có ý nghĩa

Thorberke (1997) Bernanke và Kuttner (2005) Bjornland và Leitemo (2009)

Thorberke (1997)

- -

Không có ý nghĩa

Tỷ suất sinh lợi (thị trường)

+/-

Lobo (2002) Bernanke và Kuttner (2005) Basistha và Kurov (2008) Farka (2009)

Tỷ suất sinh lợi (cổ phiếu)

Trong chương 4, đề tài sử dụng phân tích định tính để có cái nhìn tổng quan

về mối quan hệ giữa chính sách tiền tệ (sự thay đổi trong lãi suất) và giá

chứng khoán. Bên cạnh phân tích định tính, chương 4 còn trình bày phân tích

định lượng bằng mô hình nghiên cứu sự kiện dựa trên hồi quy để tìm hiểu về

mức tác động trong sự thay đổi của lãi suất công cụ thị trường mở lên tỷ suất

sinh lợi chứng khoán. Kết quả nghiên cứu được trình bày trong chương 4 đã

cung cấp thêm bằng chứng thực nghiệm về tác động ngược chiều của chính

sách tiền tệ, cụ thể là tác động ngược chiều của sự thay đổi trong lãi suất thị

trường mở lên tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu ở Việt Nam. Như vậy, kết thúc

chương 4, luận văn đã trả lời được hai câu hỏi nghiên cứu chính của đề tài.

Thứ nhất, sự thay đổi trong lãi suất thị trường mở có tác động ngược chiều

đến tỷ suất sinh lợi của chỉ số HN – Index và có ý nghĩa về mặt thống kê. Trái

lại, sự thay đổi trong lãi suất thị trường mở có tác động ngược chiều đến tỷ

suất sinh lợi của chỉ số VN – Index nhưng lại không có ý nghĩa về mặt thống

kê. Thứ hai, sự thay đổi trong lãi suất thị trường mở cũng có tác động ngược

chiều đến tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu công ty.

CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN

5.1 Kết quả nghiên cứu

Quyết định mức đầu tư nước ngoài ở các nước đang phát triển đã gia tăng

trong những năm gần đây, sự hiểu biết về chính sách tiền tệ ở nước đang phát

triển ảnh hưởng đến nền kinh tế là rất quan trọng để đưa ra quyết định đầu tư

vào các thị trường này. Vì vậy, đề tài đã nghiên cứu ảnh hưởng của sự thay

đổi trong lãi suất công cụ thị trường mở của chính sách tiền tệ lên tỷ suất sinh

lợi cổ phiếu ở mức độ thị trường và mức độ công ty. Cơ sở dữ liệu lấy từ

Ngân hàng Nhà nước Việt Nam là lãi suất công cụ thị trường mở từ tháng 4

năm 2008 đến tháng 12 năm 2012. Dữ liệu về giá các công ty niêm yết trong

mẫu quan sát, các báo cáo tài chính, và chỉ số VN – Index, HN - Index trong

giai đoạn từ tháng 4 năm 2008 đến tháng 12 năm 2012 lấy từ cơ sở dữ liệu

của cophieu68.com, tvsi.com.vn, vietstock.vn.

Bài viết nghiên cứu về sự tồn tại của mối quan hệ ngược chiều giữa lãi suấtvà

giá cổ phiếu ở mức độ thị trường và công ty bằng phương pháp hồi quy sự

kiện để tránh những vấn đề về biến nội sinh (Chaiporn Vithessonthi và

Yaowaluk Techarongrojwong, 2011; Bernanke và Kuttner, 2005. Bài viết suy

luận kỳ vọng của thị trường bằng cách sử dụng phần dư trong mô hình tự hồi

quy thay đổi lãi suất với độ trễ 12 tháng. Kết quả nghiên cứu hồi quy sự kiện

cho thấy giá cổ phiếu phản ứng tiêu cực đối với sự thay đổi trong lãi suất thị

trường mở. Khác với nghiên cứu của Chaiporn Vithessonthi và Yaowaluk

Techarongrojwong (2011) cho rằng những thay đổi bất ngờ dường như không

có ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu ở mức độ thị trường, kết quả

nghiên cứu ở Việt Nam lại phù hợp với kết quả của nhiều nghiên cứu khác,

cho rằng các nhân tố bất ngờ có một ảnh hưởng tiêu cực đến giá cổ phiếu

(Bernanke và Kuttner, năm 2005). Điều thú vị là, chúng ta thấy rằng ở mức

độ công ty, những thay đổi được mong đợi trong lãi suất thị trường mở có một

ảnh hưởng tiêu cực đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu trong khi sự thay đổi bất ngờ

lại tác động tích cực đối với chứng khoán. Nhưng sự thay đổi bất ngờ lại

không có ý nghĩa về mặt thống kê. Điều này phù hợp với nghiên cứu của

Chaiporn Vithessonthi và Yaowaluk Techarongrojwong (2011) nhưng lại trái

với các nghiên cứu thực nghiệm của Lobo (2002), Bernanke và Kuttner

(2005), Basistha và Kurov (2008)… Khi sự thay đổi được mong đợi của lãi

suất công cụ thị trường mở tăng (giảm) 1% thì tỷ suất sinh lợi của chứng

khoán giảm (tăng) 0.48. Ở mức độ thị trường, sự thay đổi được mong đợi và

không được mong đơi trong lãi suất đều có ý nghĩa về mặt thống kê. Khi sự

thay đổi được mong đợi trong lãi suất công cụ thị trường mở tăng (giảm) 1%

thì tỷ suất sinh lợi của chỉ số HN – Index giảm (tăng) 0.013 với mức ý nghĩa

1%. Khi sự thay đổi không được mong đợi trong lãi suất công cụ thị trường

mở tăng (giảm) 1% thì tỷ suất sinh lợi của chỉ số HN – Index giảm (tăng)

0.012 với mức ý nghĩa 1%. Sự thay đổi được mong đợi trong lãi suất có tác

động đáng kể lên tỷ suất sinh lợi cổ phiếu có thể là do nhà đầu tư ở Việt Nam

cũng như ở các nước đang phát triển khác có ít thông tin (những kỳ vọng

chính sách tiền tệ). Do đó họ phản ứng với các thông báo chính sách tiền tệ

theo cách mà các quyết định chính sách tiền tệ xuất hiện như là một sự bất

ngờ.

Nhìn chung, bài nghiên cứu này góp phần vào các tài liệu nghiên cứu về

chính sách tiền tệ ở các nước đang phát triển. Bằng cách phân tích tác động

của sự thay đổi trong lãi suất công cụ thị trường mở của chính sách tiền tệ đối

với tỷ suất sinh lợi cổ phiếu từ dữ liệu ở Việt Nam, đề tài giúp chúng ta hiểu

rõ hơn về phản ứng của thị trường chứng khoán đối với các quyết định chính

sách tiền tệ ở những nước thị trường mới nổi ở châu Á, đặc biệt là thị trường

chứng khoán Việt Nam. Những phát hiện trong bài nghiên cứu này cũng có

một số ý nghĩa đối với các nhà hoạch định chính sách tiền tệ và những nhà

đầu tư. Trước hết, tác động tiêu cực của các yếu tố mong đợi trong chính sách

tiền tệ đối với tỷ suất sinh lợi cổ phiếu có thể được xem như là một cảnh báo

cho các nhà hoạch định chính sách để họ tìm cách để tiếp tục phát triển thị

trường vốn. Thứ hai, có khả năng là sự khác biệt giữa những gì các cơ quan

tiền tệ nên làm (theo quan điểm của nhà đầu tư) và những gì các cơ quan tiền

tệ thực sự làm. Điều nàycó thể giải thích các phản ứng tiêu cực khi có sự thay

đổi được mong đợi trong lãi suất. Nguyên nhân thứ ba có thể là do thiếu sự tín

nhiệm đối với cơ quan tiền tệ.

5.2 Hạn chế của đề tài - Hướng nghiên cứu tiếp theo

5.2.1 Hạn chế của đề tài

Việc đề tài sử dụng phương pháp suy luận từ mô hình tự hồi quy để đo lường

các yếu tố bất ngờ của lãi suất có thể ảnh hưởng phần nào đến kết quả nghiên

cứu.

Đề tài chỉ xem xét sự tác động của lãi suất đến tỷ suất sinh lợi chứng khoán

nên hệ số xác định R2 của mô hình không cao. R2 của mô hình không cao còn

có thể bởi vì mức độ thông tin bất đối xứng ở các nước đang phát triển cao

hơn có thể làm giảm khả năng truyền tải thông tin của các thị trường chứng

khoán.

5.2.2 Hướng nghiên cứu tiếp theo

Basistha và Kurov (2008) cho rằng tác động của thay đổi bất ngờ về lãi suất

lên giá cổ phiếu phụ thuộc rất nhiều vào tình trạng của chu kỳ kinh doanh và

sự sẵn có của tín dụng. Qua đó có thể đánh giá chính xác hơn tác động của

chính sách tiền tệ, cụ thể là chính sách lãi suất.

Sắp xếp các chứng khoán theo danh mục đầu tư đựa trên các tiêu chí: quy mô,

tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường, tỷ lê lợi nhuận trên giá, dòng tiền

trên giá cổ phiếu (Paulo Maio, 2012) để xem xét sự thay đổi trong chính sách

tiền tệ có tác động khác nhau đến các danh mục đầu tư khác nhau không?

Kết hợp phân tích thêm các công cụ khác của chính sách tiền tệ như cung tiền,

dự trữ bắt buộc và một số yếu tố vĩ mô khác như lạm phát, các cú sốc trong

nền kinh tế... để có cái nhìn khái quát hơn về các nhân tố tác động đến tỷ suất

sinh lợi chứng khoán. Đây có thể là hướng nghiên cứu tiếp theo của đề tài.

DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO

Danh mục tài liệu Tiếng Việt

1. Báo cáo thường niên 2008 Ngân hàng Nhà nước Việt Nam

2. Báo cáo thường niên 2009 Ngân hàng Nhà nước Việt Nam

3. Báo cáo thường niên 2010 Ngân hàng Nhà nước Việt Nam

4. Báo cáo thường niên 2011 Ngân hàng Nhà nước Việt Nam

5. Phạm Trí Cao và Vũ Minh Châu, 2012. Kinh tế lượng ứng dụng. Hà Nội:

Nhà xuất bản Lao động xã hội

6. Phan Thị Bích Nguyệt, 2008. Đầu tư tài chính – Phân tích đầu tư chứng

khoán. Nhà xuất bản Thống kê

7. Trần Ngọc Thơ, Nguyễn Thị Ngọc Trang, Phan Thị Bích Nguyệt, Nguyễn

Thị Liên Hoa và Nguyễn Thị Uyên Uyên, 2007. Tài chính doanh nghiệp

hiện đại. Nhà xuất bản Thống kê

Danh mục tài liệu tiếng Anh

8. Basistha, A., Kurov,A., 2008. Macroeconomics cycles and the stock

market’s reaction to monetary policy. Journal of Banking & Finance 32,

2606 – 2616.

9. Bernanke, B.S., Kuttner, K.N.,2005. What explain the stock market’s

reaction to federal reserve policy? Jounal of Finance 60, 1221 – 1257.

10. Bjornland, Kai Leitemo, 2009. Identifying the interdependence between

US monetary policy and the stock market. Journal of Monetary

Economics 56, 275 – 282.

11. ChaipornVithessonthi, Yaowaluk Techrongroijwong, 2011. The impact of

monetary policy decisions on stock returns: Evidence from Thailand.

Journal of International Financial Markets, Institutions & Money 22

(2012) 487 – 507.

12. Farka, M., 2009. The effect of monetary policy shocks on stock prices

accounting for endogeneity and omitted variable biases. Review of

Financial Economics 18, 47 – 55.

13. He, L.T., 2006. Variations in effects of monetary policy om stock

market returns in the past four decades. Review of Financial Economics

15, 331 – 349.

14. Ioannidis, Christos, Kontonikas, Alexandros, 2007. The impact of

monetary policy on stock prices. Journal of Policy Modeling 30, 33 –

53.

15. Lobo, B.J., 2002. Interest rate surprises and stock prices. Review of

Financial Economics 37, 73 – 91.

16. Paulo F. Maio, 2012. Another look at the stock return response to

monetary policy actions. Review of Finance

(http://ssrn.com/abstract=1088981).

17. Rigobon, R., Sack, B., 2004. The impact of monetary policy on asset

prices. Journal of Monetary Economics 51, 1553 – 1575.

18. Thorbecke, W., 1997. On stock market returns and monetary policy.

Jounal of Finance 52, 335 – 365.

PHỤ LỤC

Bảng số liệu về tỷ suất sinh lợi cổ phiếu sử dụng cho mô hình (3.7) và

(3.8)

MCK

I

BM

Beta

Rcp

ACB B82 BBS BCC BHV BTH BTS BVS C92 CAP CDC CID CMC CTB CTN DAC DAE DBC DCS DHI DST EBS HAI HBE HCC HCT HEV HHC HJS HLY HNM HPC HPS

(1.00) (1.00) (1.00) (1.00) (1.00) (1.00) (1.00) (1.00) (1.00) (1.00) (1.00) (1.00) (1.00) (1.00) (1.00) (1.00) (1.00) (1.00) (1.00) (1.00) (1.00) (1.00) (1.00) (1.00) (1.00) (1.00) (1.00) (1.00) (1.00) (1.00) (1.00) (1.00) (1.00)

IU -0.279825 -0.279825 -0.279825 -0.279825 -0.279825 -0.279825 -0.279825 -0.279825 -0.279825 -0.279825 -0.279825 -0.279825 -0.279825 -0.279825 -0.279825 -0.279825 -0.279825 -0.279825 -0.279825 -0.279825 -0.279825 -0.279825 -0.279825 -0.279825 -0.279825 -0.279825 -0.279825 -0.279825 -0.279825 -0.279825 -0.279825 -0.279825 -0.279825

IE (0.72) (0.72) (0.72) (0.72) (0.72) (0.72) (0.72) (0.72) (0.72) (0.72) (0.72) (0.72) (0.72) (0.72) (0.72) (0.72) (0.72) (0.72) (0.72) (0.72) (0.72) (0.72) (0.72) (0.72) (0.72) (0.72) (0.72) (0.72) (0.72) (0.72) (0.72) (0.72) (0.72)

0.43720642 0.979173573 1.408583197 1.10307948 1.067804814 1.436076113 1.093104764 1.105426223 1.233385004 1.09023519 1.50571818 1.53466127 1.419572462 1.254387452 1.832433127 1.010764058 1.069083943 1.892426311 1.641704057 1.132479682 1.362780852 0.969066614 1.052504492 1.409204017 1.40171912 1.657904401 1.161124706 1.231532218 1.091223197 0.8725005 1.265689851 1.220270288 1.651195383

1.14 0.42 1.00 0.91 0.70 0.62 0.91 1.41 0.41 0.63 1.46 0.96 0.98 0.74 1.06 0.95 1.26 1.21 0.63 1.20 0.85 1.48 0.92 0.55 0.61 0.34 1.01 0.81 0.71 1.07 0.94 1.58 0.83

-1.06 -2.94 0 -1.74 0 0 0.87 -2.31 -6.42 -6.03 -1.93 0 -1.16 0 0 -0.38 -5.17 -1.75 -1.47 0 6.58 0 0.46 -5.75 -2.96 0 1.71 -1.9 1.74 0 -0.95 -1.48 -3.75

(0.72) (0.72) (0.72) (0.72) (0.72) (0.72) (0.72) (0.72) (0.72) (0.72) (0.72) (0.72) (0.72) (0.72) (0.72) (0.72) (0.72) (0.72) (0.72) (0.72) (0.72) (0.72) (0.72) (0.72) (0.72) (0.72) (0.72) (0.72) (0.72) (0.72) (0.72) (0.72) (0.72) (0.72) (0.72) (0.72) (0.72) (0.72) (0.72) (0.72) (0.72) (0.72)

-0.279825 -0.279825 -0.279825 -0.279825 -0.279825 -0.279825 -0.279825 -0.279825 -0.279825 -0.279825 -0.279825 -0.279825 -0.279825 -0.279825 -0.279825 -0.279825 -0.279825 -0.279825 -0.279825 -0.279825 -0.279825 -0.279825 -0.279825 -0.279825 -0.279825 -0.279825 -0.279825 -0.279825 -0.279825 -0.279825 -0.279825 -0.279825 -0.279825 -0.279825 -0.279825 -0.279825 -0.279825 -0.279825 -0.279825 -0.279825 -0.279825 -0.279825

1.254448401 1.196769837 2.169208886 0.361412348 1.869625696 0.931785662 1.353090595 2.126831237 1.063152336 1.41975843 0.907545886 0.559836106 0.764213198 0.921738158 1.11530422 1.071153561 1.621686599 0.517156396 0.241881238 1.086216907 1.000112807 1.799980753 0.981304264 1.878963642 1.366261812 1.348908024 1.300369822 0.746408584 0.98128198 0.799274903 0.774957586 0.701435027 0.725540831 2.291434359 1.430092115 0.976287781 0.575881432 1.288875826 0.934265626 1.103933543 0.645146031 1.753856395

HTP HUT ILC KBC L18 L62 LBE LTC LUT MCO MEC MIC NBC NGC NLC NPS NST NTP NVC PAN PGS PJC PLC POT PPG PSC PTS PVC PVE PVI PVS QNC RCL S55 S91 S96 S99 SAP SCJ SD2 SD5 SD6

1.15 0.09 0.92 0.31 0.74 0.52 0.13 0.76 0.45 0.92 1.42 0.71 1.32 0.74 0.96 0.57 0.90 1.11 0.41 1.57 1.16 1.07 0.94 0.85 0.92 0.85 1.32 1.20 1.10 1.27 1.28 1.06 1.20 1.47 1.37 1.20 1.33 1.21 1.19 0.80 1.35 1.62

0 0 -6.45 -0.51 0 -0.53 0 0 0 0 6.32 -0.8 -0.61 -4.76 0.63 -6.82 0 -2.14 0 -1.2 -2.68 0 0 -1.22 4.04 -1.42 -2 -6.58 0 -2.1 -1.67 -0.45 0 -1.95 0 2.24 -1.26 1.12 -2.14 -2.97 -0.7 -0.58

1.322755175 0.720554625 0.636967639 1.062331454 1.939864662 1.315072664 1.220623901 1.106358523 1.453592516 1.447249021 1.298203994 1.202015123 1.378316597 2.539271384 1.261826437 1.190836638 1.346858684 1.210757287 1.309813201 1.240912043 1.980529474 1.707793127 0.964741711 0.884415266 1.21034221 1.38412926 0.983531057 1.459435512 0.820985873 0.961568325 0.921693853 1.340755662 0.772501678 1.285947296 1.070745474 1.035936119 0.644405762 1.359779907 1.522348129 1.129083018 0.883454135 0.490481116

SD7 SD9 SDA SDC SDD SDT SDY SGD SIC SJC SJE SJM SNG SRB STC STP TJC TKU TNG TPH TST TXM VBH VC2 VC3 VC5 VC6 VC7 VCS VDL VE9 VFR VMC VNC VNR VTL VTS VTV XMC AAM ABT ACB

1.74 1.60 1.30 1.12 1.03 1.33 1.34 1.24 1.33 0.86 1.45 1.09 1.13 0.59 0.87 1.20 0.66 1.10 0.86 0.91 0.79 1.25 0.63 1.26 0.89 1.13 0.75 0.85 0.95 0.71 0.54 0.95 1.36 1.01 1.23 0.78 1.12 0.91 0.71 1.10 0.87 0.79

-0.36 -1.99 -0.46 0.93 -2.53 -1.79 -1.18 0 -4.52 -2.6 -1.14 -5.71 0 0 -0.87 -2.33 0.7 0 0 0 -0.85 0 3.67 -2.65 -5.47 -1.63 0 -1.64 -1.05 0 1.68 0 -3.75 -0.79 -1.89 6.37 0.95 0 0 -0.41 -3.67 0

1.55 1.55 1.55 1.55 1.55 1.55 1.55 1.55 1.55 1.55 1.55 1.55 1.55 1.55 1.55 1.55 1.55 1.55 1.55 1.55 1.55 1.55 1.55 1.55 1.55 1.55 1.55 1.55 1.55 1.55 1.55 1.55 1.55 1.55 1.55 1.55 1.55 1.55 1.55 1.55 1.55 1.55

-0.303289 -0.303289 -0.303289 -0.303289 -0.303289 -0.303289 -0.303289 -0.303289 -0.303289 -0.303289 -0.303289 -0.303289 -0.303289 -0.303289 -0.303289 -0.303289 -0.303289 -0.303289 -0.303289 -0.303289 -0.303289 -0.303289 -0.303289 -0.303289 -0.303289 -0.303289 -0.303289 -0.303289 -0.303289 -0.303289 -0.303289 -0.303289 -0.303289 -0.303289 -0.303289 -0.303289 -0.303289 -0.303289 -0.303289 -0.303289 -0.303289 -0.303289

0.796717925 1.889834924 0.865393424 1.086740533 2.09242107 0.792565934 1.635894101 0.931241403 0.62662126 1.257846772 0.588408416 0.709572544 1.573310749 1.005065968 1.332362412 0.673183955 1.403557722 1.059047352 1.005256462 0.707627129 0.560367516 0.893694126 1.438626589 0.59025234 1.792228791 0.497272698 1.281722898 1.173364071 0.524627131 0.871993841 1.534306996 1.60846431 0.239737489 1.02025123 1.023309486 0.419652688 0.70409241 1.008842447 0.951625581 0.81562694 0.553303999 0.723959245

ACL AGF AGR ALP ALT AMV ANV APC ASM ASP ATA B82 BBC BBS BCC BCI BDB BED BHC BHS BHV BKC BLF BMC BMI BMP BPC BST BT6 BTH BTP BTS BVH BVS BXH C92 CAN CAP CCM CID CII CLC

1.25 1.25 1.25 1.25 1.25 1.25 1.25 1.25 1.25 1.25 1.25 1.25 1.25 1.25 1.25 1.25 1.25 1.25 1.25 1.25 1.25 1.25 1.25 1.25 1.25 1.25 1.25 1.25 1.25 1.25 1.25 1.25 1.25 1.25 1.25 1.25 1.25 1.25 1.25 1.25 1.25 1.25

1.09 0.93 1.31 0.88 2.20 1.62 1.27 1.79 1.93 0.92 1.36 1.01 1.21 0.62 0.75 1.24 0.71 0.58 1.22 0.83 0.94 1.96 1.23 1.19 1.12 1.15 0.04 0.41 0.44 0.81 1.07 0.67 0.74 1.62 0.53 1.09 0.31 0.77 0.75 0.85 1.27 0.58

0 0 0 -2.04 -2.69 0 -5 -4.48 0 -3.49 1.26 1.03 1.45 0 -2.41 -0.28 -6.9 0.82 -3.97 0 0 -2.96 -0.95 -4.76 0.62 0.21 0 0 0 2.11 1.08 -1.23 -0.8 -1.33 -6.41 -6.9 -2.4 -6.83 -4.92 0 -1.42 5

1.009917218 0.657280407 0.858488406 0.662855318 1.061911667 0.819768725 0.519004031 1.044508499 0.949624988 0.58232836 0.58346818 0.483343103 1.437184923 1.023427138 0.763807624 1.69192991 0.783878952 0.605029258 1.048609981 1.281713322 1.141154001 1.002548627 1.06894171 0.85444466 0.712343531 1.586014507 0.990195152 1.120799923 0.381608261 1.332832399 0.425033107 0.759072988 1.550058612 0.593983103 0.91249848 0.933482332 1.427775556 1.014707556 0.411686798 0.427832228 1.335327606 0.561801966

CMC CMG CNT COM CPC CSC CSM CTB CTC CTD CTG CTM CTN CTS CVT CYC D2D DAC DAD DAE DBC DBT DC4 DCL DCS DCT DHA DHC DHG DHI DHT DIC DID DIG DMC DNC DNP DPC DPM DPR DQC DRC

1.37 1.42 1.05 0.58 1.45 0.77 1.57 0.62 0.67 0.01 0.57 2.00 1.14 1.13 1.79 0.91 1.07 0.89 0.74 0.74 1.10 0.62 1.31 0.87 1.15 0.95 0.93 1.02 0.62 0.85 0.45 0.96 1.32 0.92 0.82 -0.01 0.75 0.37 0.87 1.16 1.41 1.49

-5.2 1.7 0.48 0 0 -0.93 1.08 -0.57 5.34 0 0 2.89 -0.67 0 -2.11 -1.52 -4.9 0.48 -1.89 -4.39 -2.06 0.41 -1.5 -2.67 -3.03 -2.25 -0.48 -1.59 0 -3.61 -6.05 -2.56 -1.14 -0.98 -1.76 -6.87 -2.74 -6.42 0 0.84 -3.04 -0.79

1.544180526 1.520649996 0.460279466 0.512526689 0.573768696 0.616782993 1.345768044 1.069332824 0.792618522 1.152089784 0.933949797 1.023596974 0.722464445 1.48303911 0.258752118 0.736287627 0.888248876 1.259440348 0.547904232 0.808420356 1.414792745 1.588750846 0.614332927 0.314778663 1.927661657 1.7793296 1.143167932 0.829069113 1.57496989 0.50145065 0.943872026 1.313525873 0.585189679 0.358187176 1.169062784 0.20985829 0.775561188 0.944918682 1.2039177 0.599554227 0.911136588 1.03202766

DST DTT DVP DXG DXP DXV DZM EBS ECI EFI EIB EID FDC FMC FPT GDT GGG GIL GLT GMC GMD GTA HAD HAG HAP HAS HAX HBC HBE HCC HCM HCT HDC HDG HEV HGM HHC HHL HJS HLA HLC HLG

0.88 0.87 0.96 1.59 0.22 0.99 1.44 1.14 0.65 1.97 0.66 0.99 1.76 1.09 0.94 1.06 1.57 0.92 0.16 1.02 1.47 0.90 0.78 0.93 1.31 0.96 1.14 1.09 0.69 0.86 1.55 1.01 1.16 1.21 0.82 0.55 1.05 2.03 0.73 1.43 0.51 1.38

-2.7 0 0 -0.69 -0.79 -4.49 -5.76 -1.94 0 0 0 -1.74 -1.91 -1.52 0 -3.65 -2.5 0 -2.61 0 0 0 6.65 -0.63 -1.43 0 0 -0.22 -2.9 1.46 -0.37 -3.31 -2.31 -4.85 -1.53 0 -6.45 -1.65 -2.42 -0.83 3.55 -3.2

0.604912107 0.891855915 1.028035307 1.246978613 0.992243382 0.496385504 0.935300962 0.388533998 0.948181258 1.205535885 1.274608075 0.993298139 1.507381233 1.394347724 0.626057629 1.198432534 1.232773732 1.432323454 0.716783642 1.661369148 0.844743384 1.187474166 1.008134978 1.36844929 0.437756178 0.5464153 0.447017214 1.122954958 1.136580442 0.650926726 0.895502174 1.61222743 0.551554878 0.315322552 0.551042883 0.681496993 0.992760901 1.092918279 0.987758966 0.99677144 0.82779975 0.783841604

HLY HMC HNM HOM HPC HPG HPS HRC HSG HSI HST HT1 HTP HTV HUT HVG HVT ICF ICG ILC IMP INN ITA ITC KBC KDC KDH KHA KHP KKC KLS KMR KSB KSH KSS L10 L18 L43 L44 L61 L62 LAF

0.92 1.25 1.02 0.71 1.45 1.15 0.59 1.21 1.44 0.82 0.62 0.61 0.81 0.88 1.18 1.09 1.01 0.93 1.66 1.07 0.62 0.75 1.39 1.09 0.06 1.11 1.02 1.01 1.01 1.47 1.42 0.98 1.24 1.15 1.68 0.82 0.78 1.02 1.64 1.19 0.85 1.26

0.86 -4.27 -1.67 0 -3.45 0.51 0 0.86 -2.19 -2.56 0 0 -2.25 -0.65 -3.09 0.43 0 -2.2 -2.21 0 3.64 -2.17 -1.3 -1.02 -1.28 -0.95 -0.86 -1.64 -0.97 -2.18 -0.83 -2.53 0 0 -4.58 -4.68 -1.25 -1.54 0 6.25 0 -1.47

1.391515542 1.249083895 1.005857455 0.782668228 0.926798675 0.862567531 0.398455138 1.188872532 1.309737041 0.74667576 1.02533334 0.558948939 1.364742137 0.367000676 1.141135982 1.526407817 0.927389037 0.945343409 0.747520288 0.600326127 0.542956017 0.187474251 0.670303469 0.577417832 0.180180543 1.355570072 1.109083716 1.007290543 0.65286806 1.215314514 0.709570133 1.072666391 0.693303472 0.615599788 1.129185585 1.049426866 0.669725544 2.011445284 0.411170711 0.412610734 1.032808136 1.130237001

LBE LBM LCG LGC LGL LHC LIX LM3 LO5 LSS LTC LUT MAC MCG MCO MCP MDC MEC MHC MHL MIC MKV MMC MPC MSN MTG NAG NAV NBB NBC NBP NGC NHC NHW NLC NPS NSC NST NTL NTP NVC ONE

0.51 1.16 1.48 0.48 1.86 0.90 0.66 1.19 1.06 1.12 0.88 1.01 1.51 1.65 0.79 0.96 0.89 1.07 1.08 0.96 1.12 0.64 0.69 0.84 0.31 0.93 1.19 0.99 0.74 0.99 0.94 0.47 0.39 0.74 0.85 0.50 0.70 0.75 1.27 0.98 0.67 0.85

1.92 -1.72 0 2.15 0 0.9 0 -5.56 -3.67 0.59 -6.43 -0.98 -6.19 -1.73 0 0 -2.67 -3.33 0 -0.46 -2.35 0 5.24 -1.33 0 0 -4.55 0 -0.64 -5.88 0 -5.83 2 0.56 0 0 2.34 -4.86 -2.33 -0.24 0 -1.01

0.878012983 0.387674759 2.15292317 0.653970344 0.838427389 1.356266264 0.392270052 0.722994715 1.259403868 1.431778087 0.41131573 1.390397367 0.910409694 1.347128827 0.47593817 0.642174567 0.936178321 1.465967375 0.557841751 0.959820824 1.15570418 1.446553681 0.98098933 1.782092994 0.911808974 0.846974783 0.378090376 0.953465951 0.486099315 0.626851352 0.77911124 1.385709288 0.687015319 0.946333004 0.561482105 0.553222783 0.940808259 0.623690265 1.769546909 0.617606053 0.919021086 0.981792536

OPC PAC PAN PDC PET PGC PGD PGS PGT PHC PHR PIT PJC PJT PLC PMC PMS PNC PNJ POT PPC PPG PSC PTC PTM PTS PVA PVC PVD PVE PVG PVI PVS PVT PVX QNC QST QTC RAL RCL RDP REE

0.99 0.88 1.37 1.66 1.34 1.24 1.03 1.12 1.65 1.40 1.08 0.91 1.06 0.98 1.15 0.92 -0.09 0.94 0.70 1.28 1.07 1.13 0.89 0.02 0.31 1.26 1.18 1.38 0.97 1.21 1.41 0.92 1.04 0.96 1.31 0.90 0.27 0.60 1.05 1.26 1.39 1.36

0.49 0.01 0 -0.88 -1.18 -1.37 1.29 2.07 -2.38 0 0.27 0 0 -3.45 -2.79 -2.04 0 0 0 -1.33 0 1.72 -0.34 -2.11 5.56 0.43 -3.9 -3.83 0.89 -3.54 -3.57 -0.63 -1.19 0.99 -0.48 -0.9 0 -3.46 -0.49 -6.56 -0.63 -0.68

1.037406326 0.963731295 0.836042712 1.288180616 0.840667396 0.910703256 0.409762725 0.764729726 0.78926329 2.043323223 1.081463618 0.959791126 0.936616108 0.67488473 0.729523589 1.413190652 1.498782888 1.21927276 0.812393081 1.931286517 1.354741866 1.508085222 0.707661124 1.104967048 1.20225274 0.534615815 0.493513617 0.735091495 0.788558722 0.737812441 0.942593317 1.203817966 0.94038433 0.481851427 1.035754564 0.445975057 1.150020791 1.133976386 0.674624983 1.312952984 0.800520679 1.19182039

RHC RIC S12 S55 S74 S91 S96 S99 SAF SAM SAP SAV SBT SC5 SCD SCJ SD2 SD4 SD5 SD6 SD7 SD9 SDA SDC SDD SDG SDH SDN SDP SDT SDU SDY SEB SEC SED SFC SFI SFN SGC SGD SGT SHB

0.39 1.00 1.37 1.15 1.43 1.27 1.31 1.36 -0.01 1.27 0.84 0.81 1.16 1.13 0.71 1.26 1.24 1.14 1.08 1.33 1.31 1.39 1.48 0.93 1.48 0.68 1.36 0.13 1.90 1.25 0.97 1.25 0.64 1.25 0.78 0.66 1.40 0.31 0.29 0.99 1.35 0.98

-3.47 -1.46 4.38 -5.23 -3.26 -0.5 -3.61 -2.94 -6.44 -1.06 0 0.99 -0.81 -3.97 2.08 -1.03 -1.57 -6.99 -1 -1.5 0 -1.96 1.53 -4.39 -3.25 1.11 -6.11 0 -1.1 5.15 -0.82 0 0 3.66 2.56 0 -2.72 0 0 0 -1.54 0

0.792437802 0.725151019 0.880081405 0.929873119 1.034056304 0.880131995 1.050382091 1.506770904 1.00021113 0.374623769 0.929253447 0.850994761 1.070327396 0.734685702 0.132829503 0.478792297 0.934023723 0.713649883 1.426205114 0.504986737 0.617057393 1.018933346 0.81911361 0.901972643 1.476490081 0.748097733 1.277185673 0.784942914 1.128431042 0.735492082 0.457395254 0.932190917 0.405013414 1.311678769 0.602315548 0.693929795 1.900883572 1.183236964 0.745513177 1.10526953 1.084836292 0.826282998

SHI SHN SHS SIC SJ1 SJC SJD SJE SJM SJS SKS SMC SNG SPP SQC SRA SRB SRC SRF SSC SSI SSM ST8 STB STC STP SVC SVI SZL TAC TAG TBC TBX TC6 TCL TCM TCR TCS TCT TDH TDN TH1

1.22 1.90 0.92 1.32 0.07 1.04 0.60 1.27 1.36 1.41 1.23 1.16 0.88 0.95 0.90 0.41 1.24 1.54 0.95 0.92 1.45 0.91 0.96 0.97 0.76 1.37 0.16 1.04 1.00 1.47 0.39 0.01 0.65 0.80 1.43 1.13 0.86 0.78 0.35 1.19 1.06 1.32

0 -5.59 0 1.64 -1.72 -2.91 0 -1.15 -5.11 -0.92 -5.96 -0.86 1.17 0 -0.24 -0.46 0 -2.91 0 -4.98 -2.08 -3.91 -4.88 -1.9 -0.92 -2.46 -4.44 -0.41 -0.47 -2.17 -0.83 0 -3.85 -0.55 -3.64 -2.66 -2.41 -1.58 -0.45 1.64 -5.88 0.28

0.955757127 1.058630317 0.960646235 1.177407876 0.802455446 1.207273517 1.238953374 0.89823874 0.688753493 1.057778704 0.834341276 0.799599299 0.708415701 0.716811925 0.811114998 0.760825244 1.281971885 1.465575962 1.280961164 0.624897199 0.3630199 1.060366978 0.814017387 1.312326166 1.387050162 1.377003042 0.735180937 0.865048313 0.909393278 1.373920484 1.121897073 0.913582731 0.676357223 1.194821963 0.680168103 0.801133932 0.568731381 0.597765203 0.419769584 0.862156504 0.83385761 0.748362467

THB THT TIC TIE TIX TJC TKC TKU TMC TMP TMS TMT TMX TNA TNC TNG TPC TPH TPP TRA TRC TS4 TSC TST TTC TTF TV2 TV3 TV4 TXM TYA UIC UNI V12 V15 VBH VC1 VC2 VC3 VC5 VC6 VC7

1.29 1.08 0.87 1.32 1.01 1.09 1.79 0.96 0.06 0.93 0.51 0.75 1.18 0.87 1.22 1.20 1.16 0.45 0.83 0.73 1.25 1.48 0.86 1.00 0.42 1.34 0.80 0.53 0.92 1.00 1.06 1.28 0.26 1.81 1.26 0.24 1.42 1.27 0.79 1.23 1.03 1.28

0 0 0 0 -2.13 -3.23 -5.41 0 0 0 0 -4.85 -4.71 -3.85 -1.27 -2.42 0 -1.3 -6.42 -3.49 0.85 -2.5 -0.58 -6.8 1.39 -0.61 0 0 -0.6 -1 -4.76 -2.76 -2.41 -1.41 -6.14 -2.05 -1.25 -3.26 0 -3.02 -1.56 -3.06

0.898065778 0.442533761 1.034934253 0.480440805 0.537546196 0.98198443 0.72698644 0.673522511 0.713662699 0.6100227 1.055129829 0.939951217 0.649100288 1.106398297 0.546327559 0.143807874 1.058841629 1.300684963 1.305822004 0.499572234 0.99318654 1.507099233 0.580587259 1.197351493 0.908459362 0.998038939 0.633568003 0.696269859 0.96707423 0.239239453 1.08166358 0.967420057 0.769468422 0.794266712 1.041790045 0.639169022 0.944271453 0.874324642 1.307289315 1.416383383 0.387670892 1.421807908

VC9 VCB VCC VCG VCS VDL VE1 VE9 VFG VFR VGP VGS VHC VHG VHL VIC VID VIG VIP VIS VIT VIX VMC VNA VNC VNE VNG VNI VNL VNM VNR VNS VNT VPH VPK VSC VSH VST VTB VTC VTL VTO

1.18 0.68 1.29 1.51 0.91 0.65 1.32 0.89 1.37 0.96 0.38 1.27 0.62 1.24 0.72 0.90 0.89 1.07 1.17 1.26 1.20 1.50 1.20 1.14 0.96 1.11 0.60 1.30 0.71 0.57 0.63 1.00 0.76 1.61 0.91 0.87 0.77 1.28 0.71 0.09 0.22 1.00

-0.97 -0.29 -2.99 -1.78 0.22 -5.42 -5.67 -4.35 1.72 1 -2.3 -2.96 0 -0.62 -1.85 0.74 -0.96 -1.22 -1 -2 1.57 -5.41 0 0.68 -0.48 -2.78 -0.62 -4.4 -4.11 0 2.79 -3.01 -2.63 -4.89 3.41 0 0.86 -1.77 1.36 -6.41 6.25 -2.27

1.55 1.55 1.55 1.55 1.55 (0.14) (0.14) (0.14) (0.14) (0.14) (0.14) (0.14) (0.14) (0.14) (0.14) (0.14) (0.14) (0.14) (0.14) (0.14) (0.14) (0.14) (0.14) (0.14) (0.14) (0.14) (0.14) (0.14) (0.14) (0.14) (0.14) (0.14) (0.14) (0.14) (0.14) (0.14) (0.14) (0.14) (0.14) (0.14) (0.14) (0.14)

-0.303289 -0.303289 -0.303289 -0.303289 -0.303289 1.136378 1.136378 1.136378 1.136378 1.136378 1.136378 1.136378 1.136378 1.136378 1.136378 1.136378 1.136378 1.136378 1.136378 1.136378 1.136378 1.136378 1.136378 1.136378 1.136378 1.136378 1.136378 1.136378 1.136378 1.136378 1.136378 1.136378 1.136378 1.136378 1.136378 1.136378 1.136378 1.136378 1.136378 1.136378 1.136378 1.136378

0.59350025 1.450601544 1.247924011 0.670903843 0.851212833 1.108618005 0.750579464 0.601791966 0.768725482 2.03771099 0.831529562 1.172525753 2.289745025 0.932919298 1.645384113 0.993253111 0.918711986 0.893905752 0.640919083 1.284110415 0.557722974 0.94731063 1.663295647 0.964116222 1.30127848 0.782127564 1.260326423 0.959352997 1.025357631 0.817117983 0.869651624 0.996828601 1.599636113 0.602318666 2.006927669 0.531374372 1.524182258 1.073163174 0.607817468 0.95851513 1.522289472 1.548821724

VTS VTV WSS XMC YBC AAM ABT ACB ACL AGF AGR ALP ALT AMV ANV APC APG APS ASM ASP ATA B82 BBC BBS BCC BCI BDB BED BHC BHS BHV BKC BLF BMC BMI BMP BPC BST BT6 BTH BTP BTS

1.25 1.25 1.25 1.25 1.25 1.00 1.00 1.00 1.00 1.00 1.00 1.00 1.00 1.00 1.00 1.00 1.00 1.00 1.00 1.00 1.00 1.00 1.00 1.00 1.00 1.00 1.00 1.00 1.00 1.00 1.00 1.00 1.00 1.00 1.00 1.00 1.00 1.00 1.00 1.00 1.00 1.00

0.93 1.07 1.30 1.13 0.83 1.01 0.97 0.77 1.14 1.02 1.41 0.97 0.16 1.76 1.23 1.69 1.41 1.55 1.80 1.04 1.34 1.08 1.28 0.53 0.75 1.32 0.54 0.56 1.21 0.94 0.76 1.86 1.26 1.19 1.17 1.12 -0.03 0.38 0.47 0.86 1.15 0.67

-5.93 -1.94 -1.9 -1.49 -2.92 0 0 0 1.51 -1.7 0 -2.67 -1.12 -0.77 0.73 0 2.73 -0.83 0 1.16 4.51 -0.57 2.39 0.53 0 0.65 0 0 0.83 0 0 -1.71 0 0 -0.65 -1.26 0 5.05 2.26 1.52 0 -5

(0.14) (0.14) (0.14) (0.14) (0.14) (0.14) (0.14) (0.14) (0.14) (0.14) (0.14) (0.14) (0.14) (0.14) (0.14) (0.14) (0.14) (0.14) (0.14) (0.14) (0.14) (0.14) (0.14) (0.14) (0.14) (0.14) (0.14) (0.14) (0.14) (0.14) (0.14) (0.14) (0.14) (0.14) (0.14) (0.14) (0.14) (0.14) (0.14) (0.14) (0.14) (0.14)

1.136378 1.136378 1.136378 1.136378 1.136378 1.136378 1.136378 1.136378 1.136378 1.136378 1.136378 1.136378 1.136378 1.136378 1.136378 1.136378 1.136378 1.136378 1.136378 1.136378 1.136378 1.136378 1.136378 1.136378 1.136378 1.136378 1.136378 1.136378 1.136378 1.136378 1.136378 1.136378 1.136378 1.136378 1.136378 1.136378 1.136378 1.136378 1.136378 1.136378 1.136378 1.136378

1.22109161 0.213250848 0.629720248 1.008850546 0.687976507 0.85022004 1.181640977 0.763653023 1.041747123 1.022000752 0.538530561 1.638900969 0.859405054 0.911827578 0.61697211 0.660652633 1.040978014 0.705857822 1.00800804 1.159282285 0.505946721 0.966796328 1.886717609 0.597896326 0.51844233 0.279048384 0.66630657 1.70051725 0.962402365 0.692921245 1.818815969 0.756938279 0.543391855 1.02414287 1.311379448 0.74411684 1.25020804 1.014731628 1.232823442 0.808638008 0.856564819 1.565304622

BTT BVH BVS BXH C92 CAN CAP CCI CCM CID CII CKV CLC CMC CMG CMT CNT COM CPC CSC CSM CTB CTC CTD CTG CTI CTM CTN CTS CVT CYC D2D DAC DAD DAE DAG DBC DBT DC4 DCL DCS DCT

1.00 1.00 1.00 1.00 1.00 1.00 1.00 1.00 1.00 1.00 1.00 1.00 1.00 1.00 1.00 1.00 1.00 1.00 1.00 1.00 1.00 1.00 1.00 1.00 1.00 1.00 1.00 1.00 1.00 1.00 1.00 1.00 1.00 1.00 1.00 1.00 1.00 1.00 1.00 1.00 1.00 1.00

1.29 0.73 1.71 0.58 1.10 0.28 0.83 0.77 1.00 0.76 1.25 1.16 0.68 1.47 1.63 1.40 1.25 0.58 1.02 0.78 1.60 0.57 0.83 0.26 0.62 1.65 1.76 1.25 1.16 1.56 0.88 1.12 0.83 0.78 0.71 0.95 1.11 0.57 1.36 0.78 1.34 1.05

-1.92 2.92 -1.82 0 -1 0 -6.83 1.45 0 5.56 0 -3.31 1.11 0.51 -1.07 -2.44 -2.09 0 -1.1 0.49 0.64 -1.05 1.77 2.22 0.87 4.49 1 -1.47 0 -0.46 0 0 6.24 1.98 5.1 0 -1.98 -1.57 3.03 -1.71 -0.69 0

1.00746735 1.161641415 0.413831372 1.480319795 0.619952297 0.773937781 0.925655116 0.636742499 1.245323721 1.040711177 0.789771798 1.604867727 1.001640908 0.431602362 0.445989119 1.286827665 0.601812329 1.438645394 1.580339336 0.520662229 0.585572044 0.61605323 0.836858258 1.011781433 1.171383789 1.153415791 1.275904659 0.858669669 1.11204432 0.698418362 1.827372541 0.329951008 0.715964685 0.976344245 1.276257097 0.511464271 0.84176454 1.289877873 1.744009898 0.63215426 0.328716833 0.810807609

DHA DHC DHG DHI DHT DIC DID DIG DL1 DMC DNC DNP DPC DPM DPR DQC DRC DST DTT DVP DXG DXP DXV DZM EBS ECI EFI EIB EID FDC FMC FPT GDT GGG GIL GLT GMC GMD GTA HAD HAG HAI

1.03 1.02 0.62 0.76 0.36 1.10 1.32 1.09 0.95 0.84 0.08 0.73 0.36 0.86 1.21 1.65 1.62 0.93 0.95 0.84 1.70 0.11 1.19 1.42 1.14 0.73 1.88 0.68 0.97 1.84 1.22 0.89 0.95 1.57 0.94 0.23 1.19 1.53 1.03 0.66 0.90 0.09

0 -0.81 0 0 -0.48 -0.99 -2.78 -0.25 -6.47 0 4.58 -1.32 0 0 -0.75 0.82 -1.25 -1.2 -2.17 1.84 -4.12 -1.85 -2.76 0 -1.03 4.2 -0.95 1.33 0 0 0 0 3.11 0 -4.68 -1.54 -3.16 -1.55 -3.3 0 0.63 -4.49

2.052160565 2.077512814 1.087052061 0.97145024 1.539781723 0.561234662 0.918157063 1.688554131 0.577729085 0.403370309 1.346904946 0.206158997 0.937178957 1.198347105 2.572868868 0.59115384 1.101663554 1.092896636 0.742647805 0.973252024 1.065347373 1.340269285 0.947904265 0.536781565 1.245665646 0.388893916 0.923047702 1.3633423 1.692904582 0.942006773 2.098321672 1.521952226 0.71129402 1.209066695 1.28718484 1.573389418 0.74154358 0.820405543 2.205987277 0.766348267 1.339123052 1.095107008

HAP HAS HAX HBC HBE HCC HCM HCT HDC HDG HEV HGM HHC HHL HJS HLA HLC HLG HLY HMC HNM HOM HPC HPG HPS HRC HSG HSI HST HT1 HTP HTV HUT HVG HVT ICF ICG IJC ILC IMP INN ITA

1.44 1.12 1.29 1.14 0.60 0.85 1.57 1.10 1.21 1.11 0.78 0.44 1.12 1.92 0.85 1.53 0.50 1.47 0.71 1.36 0.99 0.66 1.49 1.09 0.61 1.19 1.49 0.90 0.55 0.64 0.77 0.99 1.28 1.23 0.94 1.08 1.58 2.15 1.01 0.64 0.75 1.51

0 -2.08 3.01 0 -2.99 0 0 -1.61 1.16 0 0 0 1.15 3 -0.89 0 0 0 0 1.34 -1.92 -1.06 -2.02 -1.06 0 -0.81 -1.03 -3.64 -2.86 0 -4.82 -0.67 -1.53 0 0 2.22 -1.49 -3.47 -0.74 -0.88 -5.59 0

1.254148349 0.465101349 0.724104415 0.656330611 1.263588352 1.177922456 0.80603804 0.767007521 1.771103911 0.565819732 0.33278964 0.564045332 0.797442825 0.875010421 1.154774821 1.315360845 1.081029389 1.149458033 1.103871744 0.856276486 1.597625329 1.324634584 0.966669703 0.648432433 1.060860925 1.043553672 0.611683044 0.79547397 0.406128702 1.269223585 1.545857598 0.853392935 0.959564689 0.377193626 1.112944447 0.980663855 1.318127325 1.577679569 1.020871529 1.064291423 0.930714624 1.230261064

ITC KBC KDC KDH KHA KHP KKC KLS KMR KSB KSH KSS L10 L18 L35 L43 L44 L61 L62 LAF LBE LBM LCG LGC LGL LHC LHG LIG LIX LM3 LO5 LSS LTC LUT MAC MCG MCO MCP MDC MEC MHC MHL

1.29 0.04 1.19 1.08 1.05 1.19 1.55 1.46 1.19 1.14 1.17 1.91 0.94 0.81 1.73 1.07 1.43 1.13 0.87 1.31 0.56 1.24 1.50 0.72 1.85 0.68 0.31 1.79 0.59 1.08 1.01 1.19 1.11 1.17 1.61 1.66 0.79 1.10 0.79 1.09 1.23 0.94

-0.83 0 0.96 0 0 0 -1.89 -1.27 1.25 0 -0.24 0.74 0.47 -1.81 0.78 -3.35 1.43 2.94 0 -0.89 0 0 0 -4.83 -1.03 -1.64 0 -2.06 -3.23 0 2.94 -1.96 -0.72 -4.13 -0.83 -1.96 -3 -0.96 0.71 -1.24 -3.45 -1.05

MIC MKV MMC MPC MSN MTG NAG NAV NBB NBC NBP NGC NHC NHW NLC NPS NSC NST NTL NTP NVC NVN ONE OPC PAC PDC PET PGC PGD PGS PGT PHC PHH PHR PIT PJC PJT PLC PMC PMS PNC PNJ

0.611812848 0.412434519 0.794556214 0.687547333 0.274901527 1.489269534 1.159258171 1.085277924 0.582748194 0.972265875 0.751791016 0.826327361 0.772385803 0.681048323 1.198147445 1.414597509 0.765309755 2.602207983 0.445859903 0.419422487 1.300360174 0.824423042 1.458271938 0.994920187 0.424757821 0.809032682 0.944572 1.330426468 0.464015655 0.9463948 1.243859175 1.164238932 2.030150234 0.430567751 1.50186852 0.898950684 1.372613365 0.582681473 0.647449522 0.964442221 1.645106551 0.491508602

1.28 0.60 0.65 0.88 0.31 1.00 1.15 1.05 0.75 0.88 0.93 0.25 0.36 1.00 0.84 0.52 0.64 0.59 1.30 0.83 0.63 1.51 0.83 0.91 0.95 1.48 1.34 1.39 1.06 1.11 1.55 1.31 1.58 1.04 1.06 0.85 1.11 1.11 0.82 -0.12 1.05 0.65

-0.31 6.46 3.68 -1.38 0 0 -0.92 0 0 0.28 -1.84 3.4 -0.58 0 1.18 -4.92 -4.9 0 0 -2.63 0 4.89 -1.01 -0.54 0 0 -0.58 0.65 1.98 -0.39 0 2.07 -1.34 -0.52 -1.55 0 -1.12 -0.81 -2.88 -6.97 -2.22 -1.69

0.55641048 1.100697174 0.985939352 2.20297496 0.772109919 1.840898784 1.247293791 1.082685113 0.410070931 1.171997955 0.483765167 0.861499528 0.931250044 1.298106977 0.678315461 0.864996849 1.006953228 0.556361991 1.025107864 0.609672676 1.293179136 1.112131575 1.795403106 0.595593833 1.019642627 0.932144348 1.261447581 0.956492148 0.906681935 1.473811379 0.995539727 1.694631094 0.508719054 0.88657264 0.636199553 2.126217969 1.188332397 0.919104626 0.924784257 0.720552223 0.677356608 1.442810275

POM POT PPC PPG PSC PTC PTM PTS PVA PVC PVD PVE PVG PVI PVL PVS PVT PVX QHD QNC QST QTC RAL RCL RDP REE RHC RIC S12 S55 S74 S91 S96 S99 SAF SAM SAP SAV SBT SC5 SCD SCJ

0.91 1.36 0.98 1.15 0.73 0.84 0.37 1.17 1.19 1.37 0.92 1.23 1.39 0.92 1.77 0.88 1.08 1.27 0.72 0.84 0.05 0.41 1.09 1.13 1.37 1.48 0.38 1.02 1.37 1.15 1.36 1.32 1.40 1.39 0.01 1.40 0.89 0.91 1.27 1.31 0.73 1.24

0 -1.4 -1.72 0.84 -5 -4.2 0 -1.08 -0.46 -0.38 -0.95 -0.63 -0.75 -0.56 -2.05 0 0 -0.92 0 -0.47 0 2.17 -0.46 0 -3.45 -0.58 0 -0.68 6.9 0 -1.52 -4.02 -0.95 -1.44 -5.44 -0.54 0 0 2.92 -1.6 0 2.03

1.488094743 0.985855018 0.872238 1.300331021 1.295129827 0.824204913 0.854027309 1.046702994 1.156023672 2.852197694 1.287078643 0.605408577 0.567801157 0.752358955 0.908825109 0.947021539 0.441379309 3.42370717 0.950614769 0.491042343 1.232029869 0.530866367 1.213041833 1.095266363 0.724673171 1.405544512 0.880664751 1.079054983 0.907963921 0.531780437 0.887269706 1.430644263 0.868599637 1.220576376 1.152692067 1.148268396 1.064427327 0.357461127 1.045698176 0.999390443 1.149965648 0.585965964

SD2 SD4 SD5 SD6 SD7 SD9 SDA SDB SDC SDD SDE SDG SDH SDN SDP SDT SDU SDY SEB SEC SED SFC SFI SFN SGC SGD SGT SHB SHI SHN SHS SIC SJ1 SJC SJD SJE SJM SJS SKS SMC SNG SPP

1.39 1.20 0.94 1.33 1.29 1.41 1.57 1.09 0.87 1.50 0.99 0.72 1.40 0.07 1.87 1.13 0.92 1.19 0.62 1.12 0.75 0.77 1.48 0.30 0.30 0.87 1.31 0.97 1.63 1.87 0.91 1.32 0.05 1.15 0.67 1.26 1.46 1.40 1.23 1.20 0.88 0.96

1.03 1.64 2.66 -0.5 -0.88 -1.38 -1.43 1.44 3.66 -2.42 0 0 -1.3 0 0 -0.71 -1.49 -5.08 3.01 -0.74 0 4.17 0 0 0 0 -4.13 -1.71 -0.55 -1.3 -2.84 -0.43 6.72 6.47 -0.77 0 3.15 -0.81 0 0 -3.09 0

SQC SRA SRB SRC SRF SSC SSI SSM ST8 STB STC STG STP SVC SVI SZL TAC TAG TBC TBX TC6 TCL TCM TCR TCS TCT TDH TDN TH1 THB THT TIC TIE TIX TJC TKC TKU TLG TLH TMC TMP TMS

0.132287479 0.599148127 1.053816245 0.491851506 1.532088794 0.550073673 0.513156619 1.379190382 0.875495636 0.985276037 1.479516574 0.556091547 0.758987017 1.298130595 0.84351553 1.230086523 0.749177689 0.946695206 0.904916542 0.40928589 1.205237911 0.637856849 0.655617736 1.992430825 1.078890235 0.540762251 1.113067118 1.310624996 1.181516352 0.988636771 1.11542212 1.033959904 1.277395375 0.935686941 1.421637616 0.885823172 1.224205225 0.820109509 1.116467862 0.714084974 1.10493028 0.885312855

0.61 0.58 1.32 1.77 0.92 0.90 1.58 1.00 0.86 1.00 0.72 0.84 1.46 0.15 0.95 1.19 1.43 0.42 0.00 0.52 0.71 1.39 1.29 0.93 0.73 0.26 1.32 0.97 1.11 1.13 1.07 0.84 1.36 0.97 1.19 1.65 0.93 0.58 1.62 -0.04 0.90 0.54

0 -1.49 0 3.04 -2.95 -2.75 -0.32 0.51 0.88 0.65 2.83 0 -0.94 -2.92 0 0 0.75 0 0 -2.14 0.52 -8.36 0 -2.35 -4.81 0.17 -0.88 1 -6.35 -1.1 4.41 0 0 0.69 0 -1.8 0.99 2.04 -1.57 6.8 0.98 -4.8

0.804580335 0.75525781 0.967259937 0.852330735 0.899383274 1.473536402 1.297000315 1.233909872 0.543357147 0.373031498 1.008364387 1.254833536 1.40647129 1.353478526 1.449807278 0.986110545 1.109750048 1.080526084 1.729572156 1.271448403 0.993807388 0.83845571 1.99835722 1.22558156 0.955560165 0.767298019 0.770047347 0.7049949 0.672980794 0.529815171 1.04355962 0.99384039 0.848012444 0.745570445 0.38034127 1.513669678 0.453215901 1.307088647 1.016785032 0.842965792 0.45347357 0.683130577

TMT TMX TNA TNC TNG TPC TPH TPP TRA TRC TS4 TSC TST TTC TTF TV2 TV3 TV4 TXM TYA UIC UNI V12 V15 V21 VBC VBH VC1 VC2 VC3 VC5 VC6 VC7 VC9 VCB VCC VCG VCS VDL VE1 VE9 VFG

0.65 1.13 0.93 1.34 1.32 1.25 0.53 0.86 0.68 1.21 1.55 0.93 1.12 0.43 1.45 0.62 0.49 1.00 1.01 1.08 1.54 0.26 1.44 1.54 0.84 0.32 0.19 1.29 1.18 0.74 1.31 1.10 1.32 1.09 0.73 1.27 1.53 0.82 0.40 1.41 1.02 1.29

0 0 2.92 -0.58 1 0.93 0 1 0.96 2.94 0 2.22 -0.55 1.52 -3.03 1.88 0 0 -6.59 1.67 -1.05 -0.67 -6.45 1.09 -5.77 0 -6.74 0 0 1.7 -1.08 0 1 -1.17 0.65 -4.32 -1.23 0 -4.16 -2.96 -3.86 -0.78

0.652315138 1.132004673 1.084249053 0.740004425 1.209025337 0.419162925 0.191144619 1.129783612 1.302715388 1.410631518 0.617198852 1.150893339 1.228355696 0.589150738 1.262819443 0.952878337 0.577471039 0.991379853 0.740049076 1.233969017 0.824539702 0.937341471 0.263880157 1.106390696 0.917201683 0.750937189 0.763806425 1.145086488 0.734857366 1.000419118 1.090915461 1.45537752 1.730958305 0.470303907 1.508700324 0.735333205 1.507179183 1.650527451 1.453743541 0.891279125 1.402514173 1.221410545

VFR VGP VGS VHC VHG VHL VIC VID VIG VIP VIS VIT VIX VMC VNA VNC VND VNE VNG VNH VNI VNL VNM VNR VNS VNT VPH VPK VSC VSH VST VTB VTC VTL VTO VTS VTV WSS XMC YBC AAA AAM

1.00 0.29 1.28 0.62 1.49 0.64 0.94 1.09 1.22 1.22 1.52 1.07 1.29 1.00 1.20 1.03 0.84 1.26 0.69 1.16 1.38 0.75 0.55 0.49 1.10 0.68 1.58 0.99 0.80 0.79 1.27 0.75 0.08 0.16 1.03 0.75 1.12 1.23 1.19 0.81 1.48 0.26

-1.69 2.86 0 -3.57 0 -5.67 -0.52 0 -1.1 -1.83 -0.32 0 -1.09 0 0 -0.92 -1.3 0.93 -0.65 2.3 -0.75 -4.52 0 0 0 0 0 -4.4 0.03 -3.25 -1.74 2.9 -2.63 0 -1.12 3.47 0 0 0.47 0.62 -1.5 0

(0.86) (0.86) (0.86) (0.86) (0.86) (0.86) (0.86) (0.86) (0.86) (0.86) (0.86) (0.86) (0.86) (0.86) (0.86) (0.86) (0.86) (0.86) (0.86) (0.86) (0.86) (0.86) (0.86) (0.86) (0.86) (0.86) (0.86) (0.86) (0.86) (0.86) (0.86) (0.86) (0.86) (0.86) (0.86) (0.86) (0.86) (0.86) (0.86) (0.86) (0.86) (0.86)

-0.135634 -0.135634 -0.135634 -0.135634 -0.135634 -0.135634 -0.135634 -0.135634 -0.135634 -0.135634 -0.135634 -0.135634 -0.135634 -0.135634 -0.135634 -0.135634 -0.135634 -0.135634 -0.135634 -0.135634 -0.135634 -0.135634 -0.135634 -0.135634 -0.135634 -0.135634 -0.135634 -0.135634 -0.135634 -0.135634 -0.135634 -0.135634 -0.135634 -0.135634 -0.135634 -0.135634 -0.135634 -0.135634 -0.135634 -0.135634 -0.135634 -0.135634

0.952874134 0.86630109 0.796539267 1.274436687 1.119601423 2.502627756 2.014698238 1.361208472 2.171290014 3.494388473 0.749846176 2.576253626 3.236156365 2.395859818 1.286979447 3.322681702 3.363501462 1.519585844 2.507365087 0.891157287 0.744625102 2.065214884 2.497405624 3.28477647 2.621236894 1.424426536 2.180560062 2.378423046 2.90627672 1.442657686 1.654833265 1.471190993 1.282780182 2.200477997 1.944128016 1.079555963 3.016759416 2.967531886 1.680514322 2.055938545 4.9618925 0.387674199

ABT ACB ACC ACL ADC AGF AGR ALP ALT ALV AMC AME AMV ANV APC APG API APP APS ARM ASA ASM ASP ATA AVF B82 BBC BBS BCC BCE BCI BDB BED BGM BHC BHS BHT BHV BIC BKC BLF BMC

0.28 0.73 1.24 0.47 0.46 0.44 0.92 0.42 0.14 1.07 0.05 0.54 0.57 0.94 0.68 0.97 1.80 0.48 1.78 0.40 1.03 0.57 0.79 0.64 0.79 0.38 0.86 0.52 1.13 0.83 0.70 0.53 0.30 1.89 0.57 0.53 0.35 0.74 0.63 1.45 1.09 1.05

0 -0.61 -0.4 1.71 0 3.38 0 0 6.51 -2.94 0 0 3.7 3.53 -2.8 0 -3.85 -2.41 -6.06 -6.74 -1.4 -2.3 -4.26 0 -1.49 0 -1.21 1.35 -5 -1.23 2 0 0 -3.45 -5.56 1.86 2.7 0 -1.45 -2.86 -3.03 -2.44

BMI BMP BPC BRC BSC BSI BST BT6 BTH BTP BTS BTT BVG BVH BVS BXH C21 C47 C92 CAN CAP CCI CCL CCM CDC CID CIG CII CKV CLC CLG CLW CMC CMG CMI CMS CMT CMV CMX CNG CNT COM

3.850667595 0.792894335 2.706899685 1.44279283 1.031249838 2.325599131 1.803437091 2.101355573 2.390372769 2.508105072 2.579253757 1.222618642 2.497336589 0.48723651 1.49681612 2.633727433 2.023903081 1.529342606 1.889505105 0.913700174 0.903085201 1.599313084 2.866420554 3.026015866 3.199171848 2.283340796 4.38327926 0.533745074 2.383401385 1.200531534 3.824507749 1.26723998 3.230382067 2.15558865 1.610382675 1.368149456 2.656880201 0.683360688 3.47024087 0.764010414 4.35496995 0.86938312

0.64 0.60 0.80 1.74 0.02 0.78 0.57 1.22 0.29 0.61 0.89 0.46 0.88 1.97 1.66 0.14 0.26 0.48 0.73 0.48 1.20 0.20 0.32 1.67 0.75 0.26 0.09 0.99 0.24 0.34 0.51 0.59 0.81 0.81 0.91 0.12 0.72 0.28 -0.05 0.97 0.73 0.08

0 -0.93 -6.25 0 0 0 0 3.39 -5.56 -1.67 0 -2.03 0 4.95 -2.91 0 -0.71 -4.62 0 0 0 1.1 0 -3.66 0 0 0 -1.67 -3.61 0 0 -2.86 -5 2.5 -4.69 -1.01 0 0.56 0 -0.42 1.69 0

CPC CSC CSM CT6 CTA CTB CTC CTD CTG CTI CTM CTN CTS CTV CVN CVT CX8 CYC D11 D2D DAC DAD DAE DAG DBC DBT DC2 DC4 DCL DCS DCT DHA DHC DHG DHI DHT DIC DID DIG DIH DL1 DLG

1.460084361 3.772490675 0.684027633 1.747297452 2.716123342 1.251980543 1.754540609 1.630294666 0.665785653 1.624912198 3.36954444 3.710561675 1.683784454 3.378746529 1.985295462 1.805816279 4.306854175 5.791317013 2.173414866 1.748989502 1.505896554 1.494816446 1.582216017 1.05544544 1.466159828 1.481183723 2.568560932 2.376348861 2.606942056 3.332598063 5.395389609 2.199944317 2.15237469 0.362974393 1.585975784 0.859912747 1.984638473 2.413818997 1.247290958 1.498923769 1.948785672 2.324347508

0.70 0.67 1.16 0.48 1.47 -0.11 0.57 0.47 0.70 0.24 1.74 1.18 1.51 -0.28 -0.06 1.38 -0.21 -0.49 0.41 0.68 0.27 0.62 0.53 0.29 1.04 0.31 0.79 0.85 0.34 1.60 0.96 0.87 0.52 0.33 0.23 0.41 0.95 1.31 1.41 0.83 0.34 0.63

0.83 0 -1.85 0 2.56 0 0 2.76 4.52 1.45 -3.33 0 -3.03 0 -6.35 0 0 0 0 -4.6 0 1.16 5.26 4.5 -0.98 0 0 1.61 0 -5.71 4 2.11 0 -2.21 -5 0 -3.12 -4.08 2.84 0 0 4.55

DLR DMC DNC DNM DNP DNY DPC DPM DPR DQC DRC DRH DSN DST DTA DTL DTT DVP DXG DXP DXV DZM EBS ECI EFI EIB EID ELC EVE FDC FDG FDT FLC FMC FPT GBS GDT GGG GIL GLT GMC GMD

1.655984231 1.136957235 1.255875133 1.296608173 2.029248879 2.481433878 1.512459125 0.661932796 0.97620614 1.56995052 0.608617878 4.754512638 0.410300854 3.882686806 3.379205622 1.27591079 2.001526253 0.625122043 1.275341052 0.851959632 2.695242209 2.980019907 1.702453732 1.513321762 2.509144647 0.844000009 1.413867023 0.614578286 1.083107165 0.939018073 0.831549629 0.866352025 2.496427698 1.828678856 0.676625498 4.296520147 1.097398505 0.993037097 0.834661653 0.972562026 0.962415479 2.21924923

0.31 0.70 0.21 0.27 0.43 0.27 0.66 1.22 0.32 1.17 1.76 1.00 0.52 0.56 0.99 0.56 0.41 0.11 1.12 0.33 1.18 0.49 0.80 0.77 1.28 0.47 0.59 0.27 0.69 0.11 0.10 0.02 1.21 0.61 0.66 0.71 0.18 0.90 0.19 -0.21 0.40 0.97

0 2.18 0 -1.45 -0.83 -5.41 0 -0.28 -3.53 -0.57 -0.41 0 -0.23 0 0 2.42 4.35 0 3 -0.63 0 -1.69 -1.27 1.04 1.82 1.37 0 0 4.59 1.48 0 0 0 -0.95 -1.5 -6.67 0 0 0 0 -2.97 -0.55

1.14310543 1.668510013 2.159475768 1.50264404 1.068423365 0.826431567 1.015465543 3.94819593 4.036896216 1.108967751 2.473782872 1.42678442 2.015739154 1.717909734 1.322947893 1.144139055 2.973553202 1.826876962 1.482502357 1.090389045 1.79896303 1.361499713 0.484418992 1.520165402 3.799139611 2.257891878 0.443833145 1.549729498 2.798925634 1.444947852 1.485510933 2.077028179 2.10003215 1.958096465 2.117475215 2.336694888 0.58054185 2.138314239 0.965470695 2.928890792 2.971014164 0.790364544

GMX GSP GTA GTT HAD HAG HAI HAP HAS HAT HAX HBC HBE HBS HCC HCM HCT HDA HDC HDG HDO HEV HGM HHC HHG HHL HHS HJS HLA HLC HLG HLY HMC HMH HNM HOM HOT HPC HPG HPS HQC HRC

0.20 1.76 0.52 0.64 0.14 1.33 0.21 1.11 0.74 0.65 0.39 0.84 0.56 0.23 0.41 1.21 0.23 0.04 0.89 0.94 1.20 0.27 0.52 0.51 0.41 0.83 0.87 1.04 1.04 0.66 0.71 0.22 0.90 0.82 0.89 1.08 0.11 1.54 1.17 0.64 1.48 0.16

6.42 -2.82 -4.05 5 3.39 -0.91 0 -2.22 0 0.98 0 0 0 0 0 2.17 0 -6.76 -0.72 0 -3.08 0 0 0 0 -5.88 0 -1.33 0 0 0 0 1.3 -3.73 -3.85 0 0 -3.03 -0.5 0 0 -0.82

HSG HSI HST HT1 HTB HTC HTI HTL HTP HTV HU1 HU3 HUT HVG HVT HVX ICF ICG IDI IDJ IDV IJC ILC IMP INC INN ITA ITC ITD IVS JVC KAC KBC KBT KDC KDH KHA KHB KHL KHP KKC KLS

1.103536346 1.820770106 2.108050375 2.393907884 0.241502905 1.385542538 1.677763124 2.51953574 2.25778212 2.095612006 2.301604413 1.835165362 1.909962242 1.314764481 1.515897935 2.707951833 4.304470061 2.185772264 2.027235453 3.094499897 0.647235256 1.17665385 4.165750264 1.250928531 3.123238202 1.02878233 2.936623892 3.421344765 3.389807477 2.298956823 0.829913518 1.499165238 2.774441621 0.673468746 0.690562597 3.04341607 1.689953456 4.251014506 3.849228512 1.660059916 1.835492902 1.479440123

1.40 0.61 0.29 0.98 -0.29 0.49 0.46 0.02 0.58 1.09 1.69 1.15 1.85 0.57 0.10 0.70 0.84 1.44 1.21 1.62 -0.12 1.34 0.30 0.01 0.23 0.11 1.27 1.18 0.95 1.72 0.30 0.10 1.08 0.20 0.73 0.55 0.58 1.13 0.90 0.49 1.21 1.34

-0.55 0 0 -2.44 0 0 -4.29 0 1.92 0 2.56 -4.88 -1.28 -0.46 -4.3 -2.56 0 0 0 -5.88 0 4.6 0 1.16 0 -0.76 2.27 4.17 -4 4.88 -1.03 -4.21 4 0 -0.51 -1.03 3.39 -5.56 -4 -2.44 -4.71 -3.66

KMR KMT KSA KSB KSD KSH KSS KST KTB KTS KTT L10 L14 L18 L35 L43 L44 L61 L62 LAF LAS LBE LBM LCD LCG LCM LCS LDP LGC LGL LHC LHG LIG LIX LM3 LM7 LM8 LO5 LSS LTC LUT MAC

4.618324784 2.809398785 1.471081861 1.384527012 3.810483001 1.792050427 2.383085733 3.202000786 1.602435725 1.332869502 4.660000657 2.476256596 2.342083026 2.782313396 2.650861986 4.055738579 2.671713898 2.392729544 2.828546728 1.593139688 0.622218684 1.998610423 1.587019803 2.349301107 2.736238354 0.431796248 2.310085724 0.756342617 1.862051505 4.905294052 1.509767728 1.608749401 2.284512641 0.859023862 5.861566092 4.154325974 1.621088507 5.576310032 1.805666453 3.839875913 1.840735001 3.706056443

0.81 0.42 1.44 0.47 1.60 1.44 1.29 0.06 0.60 0.25 0.07 1.02 0.17 0.42 0.94 0.77 0.85 0.34 -0.02 0.83 1.66 0.56 0.82 0.53 1.32 0.80 1.37 0.62 -0.24 0.66 0.46 -0.10 1.16 0.46 1.00 0.24 0.54 0.56 0.79 1.28 0.62 0.92

-3.57 0 1.05 -1.64 -5 0 -3.03 0 -3.03 0 0 -1.37 0 0 2.08 6.38 0 0 3.45 2.56 0.37 0 1.09 0 1.39 4.94 -3.8 0 3.6 -2.86 0 0 -1.52 0 0 -3.23 1.82 -3.85 4.8 -6.38 2.94 0

MAX MBB MCC MCF MCG MCL MCO MCP MDC MDG MEC MHC MHL MIC MIM MKV MMC MNC MPC MSN MTG NAG NAV NBB NBC NBP NDN NET NGC NHA NHC NHS NHW NIS NKG NLC NNC NPS NSC NSN NST NTL

3.358380789 1.057785407 0.973401024 1.312713768 3.868400825 4.966035341 3.10417243 1.421016966 1.504941003 4.670560756 4.147414726 2.995413731 1.193071111 1.056991763 1.95626043 1.400820568 1.306992493 3.904593868 0.725777853 0.220307593 4.140175071 3.049295895 1.868972984 2.27621307 1.262789152 1.31688864 2.320062861 0.558187593 0.924970786 2.669524629 1.269535738 0.78866274 1.343458037 1.298675282 1.095521145 1.423517019 0.523221529 1.699602827 0.612280355 2.626430564 1.760115419 0.881841036

1.12 1.05 -0.25 -0.03 1.08 0.83 0.36 0.35 0.65 0.91 1.09 0.51 -0.34 1.40 0.49 0.24 0.63 0.72 0.78 1.60 1.14 0.23 0.37 0.24 0.96 0.57 0.80 0.57 0.30 1.11 0.74 0.08 0.38 0.21 0.41 0.45 0.59 0.86 0.21 0.56 0.36 1.23

0 0 0 0 -2.78 0 0 2.75 0 2.86 -2.33 0 0 -0.83 0 -6.1 0 0 -3.43 4.57 3.33 -3.33 0 1.63 -0.85 0 -2 0 0 0 0 0 0 0 0.95 0 0 0 1.67 -2.38 0 2.61

NTP NVB NVC NVN NVT OCH OGC ONE OPC ORS PAC PAN PCG PCT PDC PDN PDR PET PFL PGC PGD PGI PGS PGT PHC PHH PHR PHS PIT PIV PJC PJT PLC PMC PMS PNC PNJ POM POT PPC PPE PPG

0.736882646 1.670417303 1.069428368 3.943545217 1.922765834 0.66153541 1.136096079 1.822267922 0.727997084 3.729103148 1.388544863 1.465717747 2.032738129 3.575939756 2.527357424 1.393619957 0.74325114 1.399983894 3.844531944 1.612651891 0.797510734 1.385854111 1.197238616 3.143821176 3.923856561 3.662314767 0.890577196 1.751814093 2.733629053 2.279624229 2.028339372 1.64190264 1.098657023 0.682594134 3.003527987 2.901214407 0.48409049 1.102432312 1.636907242 0.918446814 2.014667271 2.503959701

0.85 0.32 1.16 0.42 1.18 0.84 1.54 0.66 0.18 1.46 0.73 0.17 0.66 1.13 1.35 -0.19 0.23 0.92 1.38 1.21 0.61 1.01 1.21 1.02 0.72 1.77 0.57 0.91 0.53 0.48 0.11 0.41 1.11 0.57 0.07 0.72 0.70 0.99 1.12 0.84 0.19 0.90

1.82 3.13 0 0 -1.89 -1.71 0 0 -1.33 -4.76 0.68 2.08 5.77 -3.45 3.13 -1.31 4.65 0 3.85 4.85 -1.72 -4.55 -1.2 -5.71 0 2.56 -0.69 0 1.61 0 0 0 -0.63 1.05 0 4.76 -0.87 -1.54 6.49 4.2 0 0

PPP PPS PRC PSC PSG PSI PTB PTC PTI PTL PTM PTS PV2 PVA PVC PVD PVE PVG PVI PVL PVR PVS PVT PVV PVX PXA PXI PXL PXM PXS PXT QCC QCG QHD QNC QST QTC RAL RCL RDP REE RHC

1.791475331 0.970832097 3.10713263 2.219838591 1.88335829 2.534511533 1.274055147 3.144115005 1.37451933 3.568857783 1.307152239 2.097910257 2.67591927 2.043165082 1.466972129 0.946250209 1.499027192 1.871018808 1.735039539 3.077907359 1.878505013 1.485703582 2.73821092 3.228888825 1.890616199 3.639090123 1.415376794 3.306703146 3.087463693 1.132251708 2.443275383 5.072355071 2.68391469 1.97319596 2.160845633 1.617375901 1.178216036 1.548767641 1.881170733 1.355588922 1.051982254 1.327022198

0.33 0.91 0.45 -0.04 1.17 1.53 0.33 0.95 0.48 1.15 0.18 0.44 1.34 1.57 1.18 1.01 1.21 1.17 0.62 1.65 1.03 0.96 1.17 1.55 1.62 1.39 0.95 1.03 0.97 1.22 0.86 -0.19 0.90 0.35 0.72 0.16 0.98 0.81 0.80 0.34 0.87 0.39

0 -0.86 0 0 0 0 0 4.69 0 -3.33 0 3.17 -2.5 -3.64 -1.6 -0.27 -1.41 -1.3 -0.67 -2.94 6.38 -2.14 -2.5 0 2.17 3.57 2.44 3.23 0 -1.39 4.76 0 1.47 0 0 0 4.07 3.7 4.02 0 -0.63 0

RIC S12 S55 S74 S91 S96 S99 SAF SAM SAP SAV SBA SBC SBT SC5 SCD SCJ SCL SCR SD1 SD2 SD4 SD5 SD6 SD7 SD9 SDA SDB SDC SDD SDE SDG SDH SDN SDP SDT SDU SDY SEB SEC SED SFC

2.708241594 4.173912503 2.65982364 3.152510065 3.212855907 2.068373005 2.603497083 0.76928089 2.679655651 0.887890956 4.280234961 2.409184651 1.559578483 0.926886265 1.539799572 1.979750549 5.047489494 3.112356371 2.644632126 4.54881184 2.789002591 3.230390952 4.661379879 2.47194108 6.621589852 2.537508086 3.044868143 4.111336646 2.606307405 3.336533421 1.679779534 0.815206542 2.508726085 0.963431656 3.754408908 2.455813582 3.821999052 5.47895817 0.582686007 0.777012486 1.671846679 0.762036887

0.76 0.77 0.73 1.11 0.98 1.80 1.52 0.76 1.20 0.57 0.07 0.65 0.42 0.58 0.86 0.26 0.92 0.97 1.63 1.20 1.42 1.31 0.58 1.19 1.32 1.59 1.63 0.27 0.59 1.75 0.69 -0.03 1.74 0.53 1.42 1.34 1.09 0.67 0.34 0.31 0.76 0.29

0 0 6.94 -4.55 -2.08 6.45 0 0 -1.47 0 2.9 -4.44 0.84 2.16 1.45 -3 1.85 2.56 -1.61 -6.25 -1.75 0 0 -1.64 1.85 -4.11 -2.08 0 0 -3.23 0 6.86 -5.56 3.13 0 0.92 -2.22 -5.88 4.26 0 0 4.81

SFI SFN SGC SGD SGH SGT SHB SHI SHN SHS SIC SJ1 SJC SJD SJE SJM SJS SKS SMA SMC SMT SNG SPM SPP SQC SRA SRB SRC SRF SSC SSG SSI SSM ST8 STB STC STG STP STT SVC SVI SVN

1.570202766 1.545429616 0.925555611 1.560008891 0.365575304 1.357415427 1.772516174 2.640208331 2.986052954 1.524240808 3.403251078 1.242635321 3.100796688 1.205822916 3.058954391 4.443191686 0.804237143 1.902054645 3.252449417 1.514580459 2.408901749 2.354949991 1.295771052 2.580881199 0.152363394 3.810321146 4.240220933 1.062323487 1.796886058 0.553402091 2.125307638 0.910507723 2.8188307 1.670047872 0.755308263 2.051209955 0.966906498 2.676534946 2.705692881 2.500756559 0.952076637 0.287151032

0.76 0.07 0.34 0.65 0.37 0.21 1.26 0.76 1.33 2.11 0.84 0.20 0.86 0.34 1.10 1.37 1.13 0.88 0.77 0.62 0.50 1.14 -0.01 0.31 0.09 0.98 1.46 1.38 0.34 0.19 0.47 1.06 1.11 0.51 0.50 0.32 0.52 1.73 0.92 0.58 0.00 0.14

-0.59 0 0 2.15 0 4.88 -3.57 4.35 -8.33 -4.26 0 -5.71 -6.1 -1.4 -1.27 -4.55 3.96 5.88 -2.63 0 6.38 0 0 6.25 0 3.45 -4.17 -2.19 0 3.28 0 -0.65 0 0 -0.49 -3.53 0 1.18 5 1.85 -1.27 0

SVT SZL TAC TAG TBC TBX TC6 TCL TCM TCO TCR TCS TCT TDC TDH TDN TDW TET TH1 THB THG THT TIC TIE TIG TIX TJC TKC TKU TLG TLH TMC TMP TMS TMT TMX TNA TNC TNG TNT TPC TPH

0.805345831 2.178305373 0.456672975 0.660325985 1.113921687 1.535540146 1.993306959 1.278782569 2.361614465 0.993959713 3.58055302 1.667427823 0.618947867 1.352773621 3.212023894 1.429544259 0.861357294 0.731886612 0.989821456 1.372439994 2.652022083 1.731644146 1.13193746 2.405653424 2.757624024 1.102917605 5.50289964 3.040032311 2.046892491 1.294197978 2.951032854 1.308964809 1.021060062 1.077672833 2.538559071 2.385780674 2.066673927 1.05399134 2.326482664 5.041510197 1.679799694 1.90343362

0.07 0.74 0.68 0.48 0.38 0.64 1.02 0.49 1.12 -0.19 0.53 1.23 0.61 1.29 1.09 1.10 0.34 -0.10 0.36 0.64 0.79 1.11 0.15 0.88 1.70 0.29 1.09 1.12 0.74 0.62 1.19 0.42 0.24 0.11 0.33 0.86 0.46 0.97 1.51 0.68 0.50 0.25

3.15 0 -4.6 6.64 0 0 -4.2 0.68 3.33 0 -4.35 -1.68 -3.45 3.9 4.08 0 0 0 0 -1.56 1.41 -1.92 0 0 0 4.71 -4.17 -2.17 6.52 -0.5 4.76 0 -4.27 5 -4.35 0 -1.31 -0.65 -1.45 -3.85 -1.11 0

TPP TRA TRC TS4 TSB TSC TSM TST TTC TTF TV1 TV2 TV3 TV4 TVD TXM TYA UDC UIC UNI V12 V15 V21 VAT VBC VBH VC1 VC2 VC3 VC5 VC6 VC7 VC9 VCB VCC VCF VCG VCM VCR VCS VCV VDL

1.134342459 0.42385887 1.029156798 2.536204696 1.491728553 2.893385747 1.992426076 5.12485155 2.181102109 3.428893159 1.64085857 1.538028003 1.956233174 1.873346251 1.480866395 4.60660413 2.734321102 2.891098774 2.172996833 1.505892626 2.630246598 4.625609537 2.702591761 1.758663774 1.273948765 1.298631484 2.09420469 2.442474924 2.586225721 3.554548198 2.242812765 3.48811248 2.917327653 0.682041541 1.570366357 0.207346983 1.380592015 2.157110961 4.087356736 1.813644666 2.512909354 0.803441174

0.70 0.27 0.59 1.08 0.28 0.96 -0.09 0.82 0.92 0.90 0.63 0.13 0.34 0.86 0.48 0.70 0.76 1.18 0.89 1.68 0.90 1.51 0.37 0.48 0.24 0.05 1.16 0.76 0.12 1.07 0.80 0.76 0.81 0.75 0.93 0.24 1.55 0.35 1.22 1.17 0.07 0.87

-3.64 -0.6 2.5 0 0 -1.56 0 0 -2.04 -1.96 0 0 0 -2.25 -2.3 0 0 2.78 -1.09 -3.9 -1.72 -3.57 0 0 -3.23 -6.59 0 0 0 -1.89 0 0 1.69 -0.75 -1.1 -3.23 -2.7 0 4.35 0 0 5.8

VDS VE1 VE2 VE3 VE9 VFG VFR VGP VGS VHC VHG VHH VHL VIC VID VIE VIG VIP VIS VIT VIX VKC VLA VLF VMC VMD VNA VNC VND VNE VNF VNG VNH VNI VNL VNM VNR VNS VNT VOS VPH VPK

1.875472884 4.411595945 1.118302356 2.200842641 2.145379624 1.054777065 3.154760142 1.642373697 2.846494672 1.114696031 4.263486306 4.556252215 1.786052056 0.189417643 3.839881431 2.300610273 3.517951333 2.463292322 1.93426048 2.540944303 1.127967203 2.259871676 1.353145102 1.423938472 1.892834545 1.327420446 5.657226305 1.369437212 1.205402349 1.848783518 1.459335515 2.192689509 2.529817254 2.782537275 1.195999654 0.201283482 1.610610163 1.438614942 1.143373885 4.315258331 4.104280018 0.589360819

1.14 1.33 0.27 0.66 1.13 0.41 1.34 0.44 1.73 0.42 1.36 0.57 0.32 0.76 0.82 -0.01 1.54 1.12 1.34 0.82 1.24 1.20 0.87 0.14 0.55 0.23 0.84 0.40 1.77 1.23 0.78 0.16 0.12 0.44 0.44 0.49 0.45 0.48 0.39 0.85 1.05 0.66

2.56 0 0 0 4.17 0 1.72 0 0 1.11 -2.78 3.85 -4.76 -2.67 3.7 4.88 -5.56 1.69 1.45 0 0 -6.78 0 0 6.34 0 -3.85 0 -4.3 0 -5.88 4.44 0 0 0 -0.59 0 -3.08 3.23 4.35 4.55 4.9

-0.135634 -0.135634 -0.135634 -0.135634 -0.135634 -0.135634 -0.135634 -0.135634 -0.135634 -0.135634 -0.135634 -0.135634 -0.135634 -0.135634 -0.135634 -0.135634 -0.135634

(0.86) (0.86) (0.86) (0.86) (0.86) (0.86) (0.86) (0.86) (0.86) (0.86) (0.86) (0.86) (0.86) (0.86) (0.86) (0.86) (0.86)

1.805828833 0.959181704 1.213200584 1.769685288 4.159297844 2.584744421 3.586881363 1.16984908 0.573547231 2.979472681 2.164092552 3.22038982 2.027805948 0.747203859 2.405554634 2.383132433 0.559982671

0.82 0.91 0.67 0.63 1.05 0.26 0.28 0.42 0.05 0.85 0.62 1.05 0.19 0.09 1.57 0.78 0.28

2.04 -1.24 -0.98 -3.95 0 2.67 0 -1.57 0 0 0 0 0 1.2 0 1.67 5.69

(1.00) (1.00) (1.00) (1.00) (1.00) (1.00) (1.00) (1.00) (1.00) (1.00) (1.00) (1.00) (1.00) (1.00) (1.00) (1.00) (1.00)

VRC VSC VSH VSI VST VTB VTC VTF VTL VTO VTS VTV VXB WCS WSS XMC YBC

Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Nghiên cứu ảnh hưởng của lãi suất công cụ thị trường mở đến tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu ở Việt Nam

Trong phạm vi của đề tài, luận văn làm rõ mối quan hệ giữa sự thay đổi trong lãi suất công cụ thị trường mở của Ngân hàng Nhà nước và tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu ở Việt Nam. Mời các bạn cùng tìm hiểu nội dung chi tiết.

Nguyễn Thị Thanh Bình

NGHIÊN CỨU ẢNH HƯỞNG CỦA LÃI

SUẤT CÔNG CỤ THỊ TRƯỜNG MỞ LÊN

TỶ SUẤT SINH LỢI CỦA CỔ PHIẾU Ở

VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ

Nguyễn Thị Thanh Bình

NGHIÊN CỨU ẢNH HƯỞNG CỦA LÃI

SUẤT CÔNG CỤ THỊ TRƯỜNG MỞ LÊN

TỶ SUẤT SINH LỢI CỦA CỔ PHIẾU Ở

VIỆT NAM

Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng

Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ

Người hướng dẫn khoa học:

PGS.TS. Trần Thị Thùy Linh

LỜI CAM ĐOAN

MỤC LỤC

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT

DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU

DANH MỤC HÌNH VẼ

Lạm phát

Lãi suất huy động

Lãi suất

Lãi suất

HƯỚNG BIẾN ĐỘNG CỦA TỶ SUẤT SINH LỢI ĐỐI VỚI SỰ THAY ĐỔI TRONG LÃI SUẤT

-

-

-

-

Riggobon và Sack (2004) Ling T. He (2005) Ling T. He (2005) Ioannidis và Kontonikas (2007) Paulo Maio (2012) HƯỚNG BIẾN ĐỘNG CỦA TỶ SUẤT SINH LỢI ĐỐI VỚI SỰ THAY ĐỔI ĐƯỢC MONG ĐỢI TRONG LÃI SUẤT

HƯỚNG BIẾN ĐỘNG CỦA TỶ SUẤT SINH LỢI ĐỐI VỚI SỰ THAY ĐỔI KHÔNG ĐƯỢC MONG ĐỢI TRONG LÃI SUẤT

DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO

PHỤ LỤC

MCK

I

BM

Beta

Rcp

IE (0.72) (0.72) (0.72) (0.72) (0.72) (0.72) (0.72) (0.72) (0.72) (0.72) (0.72) (0.72) (0.72) (0.72) (0.72) (0.72) (0.72) (0.72) (0.72) (0.72) (0.72) (0.72) (0.72) (0.72) (0.72) (0.72) (0.72) (0.72) (0.72) (0.72) (0.72) (0.72) (0.72)

Có thể bạn quan tâm

Tài liêu mới

AI tóm tắt

Giới thiệu tài liệu

Đối tượng sử dụng

Từ khoá chính

Nội dung tóm tắt

Giới thiệu

Về chúng tôi

Việc làm

Quảng cáo

Liên hệ

Chính sách

Thoả thuận sử dụng

Chính sách bảo mật

Chính sách hoàn tiền

DMCA

Hỗ trợ

Hướng dẫn sử dụng

Đăng ký tài khoản VIP

093 303 0098

support@tailieu.vn

Phương thức thanh toán

Theo dõi chúng tôi

Facebook

Youtube

TikTok