1
L I CAM ĐOAN Ờ
Chúng tôi xin cam đoan bài nghiên c u này là do chính chúng tôi nghiên c u và ứ ứ
th c hi n. Các thông tin, s li u đ c s d ng trong bài nghiên c u là trung th c và ố ệ ự ệ ượ ử ụ ứ ự
chính xác.
Nhóm nghiên c u ứ
2
Danh m c t
t t
t vi ụ ừ ế ắ
APV Ph ng pháp giá tr hi n t ươ ị ệ ạ i có đi u ch nh ề ỉ
BCTC Báo cáo tài chính
CP C ph n ổ ầ
CSH Ch s h u ủ ở ữ
D Giá tr n vay ị ợ
DCF Ph ng pháp chi ươ ế t kh u dòng ti n ề ấ
DNTN Doanh nghi p t nhân ệ ư
DT Doanh thu
ĐBSCL Đ ng b ng sông C u Long ử ằ ồ
ĐVT Đ n v tính ơ ị
E Giá tr v n ch s h u ủ ở ữ ị ố
EBIT L i nhu n tr c thu và lãi vay ậ ợ ướ ế
EMS Emerging market scoring
FCFF Dòng ti n t do c a công ty ề ự ủ
LS Lãi su tấ
NH Ngân hàng
NHNN Ngân hàng Nhà n cướ
RIR T l tái đ u t ỷ ệ ầ ư
ROC Su t sinh l ấ ợ i trên v n ố
SSL Su t sinh l ấ i ợ
TNHH Trách nhi m h u h n ữ ạ ệ
TNDN Thu nh p doanh nghi p ệ ậ
TS Tài s nả
UBND y Ban Nhân Dân Ủ
V T ng ngu n v n công ty ồ ố ổ
VTS L i ích lá ch n thu t n vay ế ừ ợ ắ ợ
WACC Chi phí s d ng v n bình quân có tr ng s ử ụ ố ọ ố
3
M C L C
Ụ
Ụ
1. GI I THI U Ớ Ệ ..............................................................................................................4
1.1. M đ u ở ầ .................................................................................................................4
1.2. B c c c a đ tài nghiên c u ố ụ ủ ề ứ ...............................................................................4
C ĐÂY ..............................5 2. T NG QUAN CÁC K T QU NGHIÊN C U TR Ế Ứ Ổ Ả ƯỚ
2.1. Các bài nghiên c uứ ................................................................................................5
2.2. Nh n xét ................................................................................................................8 ậ
2.3. Câu h i nghiên c u ỏ ứ ...............................................................................................8
3. PH NG PHÁP NGHIÊN C U ƯƠ Ứ .............................................................................8
4. N I DUNG VÀ K T QU NGHIÊN C U Ế Ứ .............................................................9 Ộ Ả
4.1. C s lý thuy t - Ph ng pháp giá tr hi n t .................9 ơ ở ế ươ ị ệ ạ i có đi u ch nh - APV ỉ ề
4.2. ng D ng Ph ng Pháp APV Vào Đ nh Giá Công Ty C Ph n Đ ng Biên Ứ ụ ươ ườ ầ ổ ị
Hòa (BHS)...................................................................................................................27
4.2.1. Phân tích vĩ mô Vi t Nam (Ph L c 2) .......................................................27 ệ ụ ụ
4.2.2. Phân Tích Ngành Mía Đ ng (Ph L c 3) ..................................................27 ụ ụ ườ
........................27 4.2.3. Phân tích công ty CP Đ ng Biên Hòa (BHS) (Ph L c 4) ườ ụ ụ
4.2.4. Th m đ nh giá tr công ty CP Đ ng Biên Hòa (BHS) ................................27 ườ ẩ ị ị
5. K T LU N Ế Ậ ..............................................................................................................30
5.1. Các v n đ trong vi c áp d ng ph ng pháp APV ...........................................30 ấ ề ụ ệ ươ
5.2. Kh năng áp d ng c a ph ng pháp vào th tr ng Vi t Nam ........................32 ụ ủ ả ươ ị ườ ệ
5.3. Đ xu t c a nhóm nghiên c u ề ấ ủ ứ ...........................................................................32
6. H N CH C A Đ TÀI NGHIÊN C U Ế Ủ Ứ ...............................................................32 Ạ Ề
4
1. GI I THI U Ớ Ệ
1.1. M đ u ở ầ
c ta hi n nay v n còn là m t ngành m i m và có Ho t đ ng th m đ nh giá ẩ ạ ộ ị n ở ướ ệ ẻ ẫ ộ ớ
nhi u ti m năng phát tri n trong t ng lai. Khi Vi t Nam d n đ n giai đo n tháo g ề ề ể ươ ệ ế ầ ạ ỡ
các rào c n b o h ra kh i các doanh nghi p trong n ỏ ệ ả ả ộ ướ ậ c, các cu c mua bán, sáp nh p ộ
doanh nghi p di n ra ngày càng sôi đ ng h n, quá trình c ph n hóa doanh nghi p nhà ơ ệ ễ ệ ầ ộ ổ
n ướ ể c di n ra m nh m h n,... Đây chính là c h i cho ngành th m đ nh giá phát tri n. ơ ộ ẽ ơ ễ ạ ẩ ị
Bên c nh các c h i đó, cũng có nhi u v n đ h n phát sinh trong đ nh giá doanh ấ ề ơ ơ ộ ề ạ ị
ng pháp đ nh giá nghi p, đòi h i th m đ nh viên v giá c n linh ho t s d ng các ph ề ạ ử ụ ệ ẩ ầ ỏ ị ươ ị
khác nhau trong t ng tr ng h p khác nhau. ừ ườ ợ
Hi n nay, trong khung pháp lu t n c ta có hai ph ậ ướ ệ ươ ng pháp th m đ nh giá tr ị ẩ ị
doanh nghi p đ c s d ng ph bi n là ph ng pháp tài s n và ph ng pháp chi t ệ ượ ử ụ ổ ế ươ ả ươ ế
kh u dòng ti n (DCF), trong đó ph ng pháp chi t kh u dòng ti n th ng đ c áp ề ấ ươ ế ề ấ ườ ượ
t kh u dòng ti n t do c a công ty FCFF. Tuy nhiên, m t ph ng pháp d ng là chi ụ ế ề ự ấ ủ ộ ươ
FCFF không th gi i quy t h t cho nhi u v n đ phát sinh, đòi h i các th m đ nh viên ể ả ế ế ề ề ấ ẩ ỏ ị
ng pháp m i trong đ nh giá. V i đ tài này, nhóm nghiên c u c n nhi u h n m t ph ầ ề ơ ộ ươ ớ ề ứ ớ ị
i thi u thêm m t ph ng pháp m i trong đ nh giá doanh nghi p - n m trong mu n gi ố ớ ệ ộ ươ ệ ằ ớ ị
khung ph ng pháp DCF - ph ng pháp giá tr hi n t ng ươ ươ ị ệ ạ i có đi u ch nh (APV). Ph ỉ ề ươ
pháp APV tách riêng n ra kh i dòng ti n t do c a công ty, và tính riêng l i ích c a ề ự ợ ỏ ủ ợ ủ
n vay đ i v i doanh nghi p. ợ ố ớ ệ
Ph ng pháp đ nh giá APV xu t hi n khá lâu các n c phát tri n trên th gi ươ ệ ấ ị ở ướ ế ớ i, ể
tuy nhiên, t i Vi t Nam ph ng pháp này v n còn khá m i m , và có khá ít đ tài ạ ệ ươ ề ẻ ẫ ớ
nghiên c u đi sâu vào ph ứ ươ ủ ng pháp APV cũng nh áp d ng vào th c ti n. u đi m c a ự ễ Ư ể ư ụ
ph ng pháp APV là xem xét c l i ích ươ ả ợ ồ l i ích và cái giá ph i b ra khi đi vay bao g m ả ỏ ợ
t thu và kh năng phá s n, ph ng pháp này cũng có th đ c tính ừ ế ả ả ươ ể ượ ử ụ c s d ng đ ể ướ
i u c a công ty. V i nh ng lý do đó, nhóm quy t đ nh ch n “Áp h s n vay t ệ ố ợ ố ư ủ ế ị ọ đ tài ề ữ ớ
D ng Ph ng Pháp Giá Tr Hi n T i Có Đi u Ch nh (APV) Vào Th m ụ ươ ẩ Đ nh Giá Tr ệ ề ạ ị ỉ ị ị
Doanh Nghi p”ệ làm đ tài nghiên c u. ứ ề
1.2. B c c c a đ tài nghiên c u ố ụ ủ ề ứ
Bao g m 5 ph n: ầ ồ
Ph n 1: Trình bày lý do ch n đ tài đã đ c trình bày trên. ọ ề ầ ượ ở
Ph n 2: T ng quan các k t qu nghiên c u tr c đây t Nam và trên th gi i. ứ ế ầ ả ổ ướ Vi ở ệ ế ớ
5
Ph n 3: Trình bày ph ng pháp nghiên c u mà nhóm s d ng khi th c hi n đ tài này. ầ ươ ệ ề ử ụ ứ ự
Ph n 4: N i dung và k t qu nghiên c u. Nghiên c u phân tích sâu v ph ng pháp ề ươ ứ ứ ế ầ ả ộ
APV và các thông s liên quan đ n nó nh : xác su t phá s n, chi phí phá s n, ư ế ả ấ ả ố
i ích thu ,... Sau đó, áp d ng ph ng pháp APV đ th m đ nh giá tr công ty l ợ ụ ế ươ ể ẩ ị ị
ng Biên Hòa. c ph n đ ổ ầ ườ
Ph n 5: K t lu n. Bài nghiên c u s ch t l i nh ng gì chúng tôi đã trình bày, nh ng ứ ẽ ố ạ ế ầ ậ ữ ữ
h n ch mà chúng tôi đã g p ph i trong quá trình nghiên c u và kh năng ng ạ ứ ứ ế ặ ả ả
d ng th c ti n c a đ tài này. ự ễ ủ ề ụ
C ĐÂY 2. T NG QUAN CÁC K T QU NGHIÊN C U TR Ế Ứ Ổ Ả ƯỚ
2.1. Các bài nghiên c u ứ
Using APV: a Better tool for valuing operations_ Luehrman (1997)1
Luehrman (1997) s d ng ph ng pháp APV đ đ nh giá công ty Acme - thu c ử ụ ươ ể ị ộ lĩnh
ng pháp APV g m 4 b c: v c công nghi p. Theo ông, ph ệ ự ươ ồ ướ
đó d báo dòng ti n t do B c 1: ướ D báo hi u qu ho t đ ng c a doanh nghi p, t ạ ộ ự ủ ệ ệ ả ừ ề ự ự
(FCFF) trong t ng lai. ươ
c tính su t chi t kh u (WACC) và chi B c 2: ướ Ướ ấ ế ấ ế t kh u FCFF c a công ty v giá tr ị ủ ề ấ
hi n t i, ta đ c t ng giá tr hi n t i dòng ti n t do c a tài s n. ệ ạ ượ ổ ị ệ ạ ề ự ủ ả
B c 3: ướ Đánh giá tác đ ng c a lá ch n thu đ n giá tr c a công ty. ắ ế ế ị ủ ủ ộ
c tính giá tr c a APV b ng cách c ng PV (dòng ti n t B c 4: Ướ ướ ề ự ị ủ ằ ộ do c a tài s n) v i ớ ủ ả
tác đ ng c a lá ch n thu (kho n l i ích t ả ợ ủ ế ắ ộ ừ thu ). ế
i ích t quy n s h u, s sáng t o c a B c 5: ướ Đi u ch nh giá tr công ty theo các l ị ề ỉ ợ ừ ề ở ữ ạ ủ ự
nhân viên, vi c qu n lý c a giám đ c đi u hành,… ủ ệ ề ả ố
ệ ậ Trong bài nghiên c u này, Luehrman ch đ a ra nh ng nét chính trong vi c v n ỉ ư ữ ứ
d ng ph ng pháp vào xác đ nh giá tr doanh nghi p t dòng ti n c a tài s n, các ụ ươ ệ ừ ị ị ề ủ ả
kho n l i ích t ả ợ ừ ủ thu , ông nêu ra r i ro c a doanh nghi p g p ph i (r i ro qu n lý, r i ệ ặ ả ủ ủ ủ ế ả
ro tín d ng,…). Tuy nhiên, ch a phân tích rõ v v n đ r i ro này. ề ấ ề ủ ụ ư
1 Luehrman, 1997. Using APV: A Better Tool for Valuing Operation. HarVard Business Review, May-June 1997, pp. 145-154.
2 Adjusted Present Value, University of Twente, KPMG (2007).
Adjusted Present Value_University of Twente_KPMG (2007)2
6
Bài nghiên c u xoay quanh v n đ s khác nhau gi a ph ấ ề ự ữ ứ ươ ố ng pháp chi phí v n
(FCFF) và ph ng pháp giá tr hi n t ươ ị ệ ạ i có đi u ch nh (APV). ỉ ề
D a vào Koller et al. (2005), Brealey & Myers (2003) và Damodaran (2002), tác ự giả
c: k t lu n mô hình APV g m 3 b ế ậ ồ ướ
B c 1: G iá tr không có n vay c a công ty. Đây là giá tr c a dòng ti n t do FCFF ướ ề ự ị ủ ủ ợ ị
c chi t kh u v i su t chi t kh u là su t sinh l i c a v n ch s h u (Ke). đ ượ ế ấ ớ ấ ế ấ ấ ợ ủ ố ủ ở ữ
c tính chi phí phá s n, xác su t phá s n c a công ty, t đó c tính chi phí B c 2: Ướ ướ ả ủ ả ấ ừ ướ
phá s n d ki n c a doanh nghi p. ả ự ế ủ ệ
c tính kho n l i ích t B c 3: Ướ ướ ả ợ ừ thu . ế
Trong bài nghiên c u này, tác gi đã trình bày các v n đ v FCFF, beta, chi phí phá ứ ả ề ề ấ
i ích t thu . Tuy nhiên, bài nghiên c u ch a phân tích rõ cách s n d tính, tính kho n l ả ự ả ợ ừ ứ ư ế
tính xác su t phá s n và chi phí phá s n, ch y u tác gi ủ ế ấ ả ả ả ự d a vào k t qu c a ế ả ủ nh ngữ
bài nghiên c u tr c đây đ gi ứ ướ ể ả ị đ nh mà không đi u ch nh các s li u đó v ỉ ố ệ ề th c tự ế ề
cho phù h p. ợ
On the Equivalence between the APV and the WACC Approach in a Growing
Leveraged Firm_Massari, F.Roncaglio and L. Zanetti (2007)3
Nghiên c u v tác đ ng c a n vay lên giá tr công ty và chi phí s d ng v n bình ủ ợ ử ụ ứ ề ộ ố ị
quân có tr ng s (WACC), bài nghiên c u ch ng minh m t s gi đ nh b t th ng liên ộ ố ả ị ứ ứ ấ ọ ố ườ
quan đ n vi c s d ng t chi t kh u trong vi c tính toán giá tr hi n t i c a lá ch n ệ ử ụ ế l ỷ ệ ế ị ệ ạ ủ ệ ắ ấ
thu , cách đánh giá các kho n ti t ki m thu đ i v i các công ty đang phát tri n. ả ế ệ ế ố ớ ế ể
Theo ông, nên chi t kh u các kho n l i ích t thu b ng chi phí n vay h n là ế ả ợ ấ ừ ế ằ ợ ơ
WACC nh nh ng bài nghiên c u tr c đó, đ ng th i tác gi ư ữ ứ ướ ồ ờ ả ư ủ đ a ra các u đi m c a ư ể
ph ng pháp APV: ph ươ ươ ộ ng pháp APV cho th y rõ m t ph n giá tr c a công ty m t ộ ị ủ ấ ầ
ph n là do kho n ti t ki m thu t n vay. ả ế ệ ế ừ ợ ầ
A Note on Valuation Models: CCFs vs. APV vs WACC_Fabrice Bienfait (2006)4
Fabrice Bienfait (2006) đ a ra ba ph ng pháp ti p c n giá tr c a lá ch n thu ư ươ ị ủ ế ậ ắ ế
3 Mario Massari et al, 2007. On the Equivalence Between the APV and the WACC Approach in a Growing Leveraged Firm. European Financial Management, Vol.14, No.1, (2007), pp. 152-160.
4 Fabrice Bienfail, A Note on Valuation Model: CCFs vs. APV vs WACC. Cambridge: HarVard Business School, pp. 1-8.
theo các ph ng pháp: WACC, APV và CCF khác nhau. ươ
7
Cách ti p c n WACC: xác đ nh giá tr c a lá ch n thu b ng cách đi u ch nh chi ị ủ ế ằ ế ề ắ ậ ị ỉ
phí v n. ố
Cách ti p c n APV: giá tr c a lá ch n thu đ c tính riêng t dòng ti n t do ị ủ ế ượ ế ậ ắ ừ ề ự
không có s d ng v n vay. ử ụ ố
Cách ti p c n CCF: xác đ nh giá tr c a lá ch n thu b ng cách k t h p nó trong ế ợ ế ằ ị ủ ế ậ ắ ị
dòng l u chuy n ti n m t. ể ề ư ặ
Fabrice Bienfait cho r ng v i ph ng pháp APV, nên s d ng t chi ằ ớ ươ ử ụ l ỷ ệ ế t kh u là ấ
chi phí s d ng n đ tính hi n giá các kho n l i ích t thu , thay vì s d ng WACC ử ụ ợ ể ả ợ ệ ừ ử ụ ế
nh các bài nghiên c u tr c đây. ứ ướ ư
The Adjusted Present Value: An Alternative Approach to the Effect of Debt on
Business Value_ Marianne DeMario (2006)5
Cũng nh bài nghiên c u c a Fabrice Bienfait (2006), bài nghiên c u này phân tích khá ứ ủ ư ứ
rõ v cách tính kho n l i ích t thu trong ph ề ả ợ ừ ế ươ ủ ng pháp APV, các u đi m c a ư ể
ph ng pháp APV so v i các ph ng pháp tr c đây, cách ti p c n APV khi gi ươ ớ ươ ướ ế ậ ả i
quy t các gi i ích thu c a n vay trong t ng lai và vi c xác đ nh các ế ả ị đ nh v thu , l ề ế ợ ế ủ ợ ươ ệ ị
chi phí tài chính gián ti p. ế
Valuation: Measuring and Managing the Value of Companies Fourth Edition_Tim Koller,
Marc Goedhart, David Wessels (2000)6
Nhóm tác giả cho r ng đ i v i m t công ty có c c u v n thay đ i, khi đ nh giá ố ớ ơ ấ ằ ộ ố ổ ị
công ty thì nên s d ng ph ng pháp giá tr hi n t ử ụ ươ ị ệ ạ i có đi u ch nh (APV). ỉ ề
Theo các tác gi , mô hình giá tr hi n t i có đi u ch nh (APV) tách giá tr c a công ty ả ị ệ ạ ị ủ ề ỉ
thành hai ph n bao g m giá tr trong t t c các ho t c a công ty và giá tr c a lá ầ ồ ị ấ ả ạ ủ ị ủ ch nắ
thu phát sinh t n vay: ế ừ ợ
APV = Giá tr doanh nghi p không có đòn b y tài chính + L i ích c a lá ch n thu ế ủ ệ ẩ ắ ợ ị
Bài nghiên c u đ c p đ n trong môi tr ề ậ ứ ế ườ ng không có thu , c u trúc v n không ế ấ ố
5 Marianne DeMarino, 2006. The Adjust Present Value: An Alterlative Approach to the Effect of Debt on Business Value. Timely News, Vol.12, No. 12, 2006, pp.1-4.
6 Tim Koller et al, 2000. Measuring and Managing the Value of Companies, Fourth Edition. New York: Wiley, pp. 122-125.
nh h ả ưở ng đ n giá tr doanh nghi p, ch có chi phí phá s n m i nh h ỉ ớ ả ế ệ ả ị ưở ng đ n giá tr ị ế
8
công ty (Theo Modigliani và Miller). Tuy nhiên, trên th c t ự ế ấ , thu đóng vai trò r t ế
quan tr ng trong quá trình ra quy t đ nh và vi c l a ch n c c u v n có th nh h ọ ơ ấ ệ ự ế ị ể ả ố ọ ưở ng
đã xác đ n dòng ti n. Do đó, các công ty s gia tăng n vay đ gi m thu , và tác gi ế ể ả ế ẽ ề ợ ả
đ nh c c u v n t ơ ấ ị ố ố ư i u c a công ty. Khi tính giá tr công ty không có n vay, ta chi ị ủ ợ ế t
kh u dòng ti n c a công ty t i chi phí v n ch s h u. Trong bài nghiên c u này, tác ủ ề ấ ạ ủ ở ữ ứ ố
gi đ a ra 2 ph ng pháp đ xác đ nh chi phí v n ch s h u. ả ư ươ ủ ở ữ ể ố ị
Tóm l i, giá tr c a công ty s b ng giá tr chi t kh u dòng ti n t do b ng chi phí ạ ẽ ằ ị ủ ị ế ề ự ấ ằ
i ích t n vay. Tuy nhiên, mô hình APV c a tác gi v n ch s h u c ng v i ph n l ố ủ ở ữ ộ ầ ợ ớ ừ ợ ủ ả
không nh c đ n chi phí phá s n, đi u này không đúng đ i v i th c t . ố ớ ự ế ắ ế ề ả
i công ty (M & “ ng d ng mô hình APV trong phân tích ho t đ ng sáp nh p và mua l Ứ ụ ạ ộ ậ ạ
A) t ạ i công ty” _ Lu n văn th c sĩ c a Hoàng Th Khánh Tâm (2007) ủ ạ ậ ị
Ch y u trình bày v mua bán sát nh p trên th tr ng và còn khá chung chung khi ủ ế ị ườ ề ậ
trình bày ph ng pháp APV. ươ
2.2. Nh n xét ậ
Nh ng bài nghiên c u tr ứ ữ ướ c đây đã t ng h p khá đ y đ ph ợ ủ ầ ổ ươ ị ệ ng pháp giá tr hi n
i có đi u ch nh - APV cũng nh phân tích khá chi ti t thành ph n trong công th c t ạ ư ề ỉ ế ứ ầ cướ
tính giá tr doanh nghi p. Tuy nhiên, các bài nghiên c u còn m t s h n ch cũng ộ ố ạ ứ ệ ế ị nh tínhư
h n h p trong kh năng áp d ng: ả ạ ẹ ụ
Nh ng thành ph n nh : chi phí phá s n, xác su t phá s n… ch a đ c trình bày ữ ư ư ầ ấ ả ả ượ
c tính. c th nh ng cách th c đ có th ụ ể ữ ứ ể ể ướ
ng h p có th x y ra khi áp d ng ph ng pháp APV. Nh ng tr ữ ườ ể ả ụ ợ ươ
Kh năng áp d ng c a ph ng pháp APV t i Vi t Nam. ủ ụ ả ươ ạ ệ
2.3. Câu h i nghiên c u ứ ỏ
Trong t t c các bài nghiên c u đ u gi i thi u các công th c trong ph ng pháp ấ ả ứ ề ớ ứ ệ ươ
APV tuy nhiên câu h i đ t ra là chúng ta s ỏ ặ ẽ ướ ứ c tính các thành ph n trong công th c ầ
ụ (Chi phí phá s n, xác su t phá s n, lá ch n thu …) nh th nào? Và s ng d ng ắ ư ế ẽ ứ ế ả ả ấ
ph ng pháp APV ra sao trong vi c th m đ nh giá tr doanh nghi p Vi t Nam khi ươ ệ ở ệ ẩ ị ị ệ
ngu n s li u h n h p? ồ ố ệ ạ ẹ
3. PH NG PHÁP NGHIÊN C U ƯƠ Ứ
9
Bài nghiên c u đ c nghiên c u d a trên ph ng pháp h th ng, t ng h p, phân ứ ượ ứ ự ươ ệ ố ổ ợ
tích, so sánh, th ng kê đ h th ng hóa lý lu n, nêu lên nh ng n i dung ch y u và c ơ ể ệ ố ủ ế ữ ậ ố ộ
b n v ph ng pháp APV, đ a ra phân tích chi ti t các thành ph n trong công th c ề ả ươ ư ế ứ ầ
cũng nh ng d ng mô hình APV trong th c t th m đ nh giá giá tr m t doanh ự ế ẩ ị ộ ư ứ ụ ị
nghi p m u. ệ ẫ
S li u c n thi t trong đ tài ch y u đ c thu th p trên ngu n d li u th c p: báo ố ệ ầ ế ủ ế ượ ề ồ ữ ệ ứ ấ ậ
cáo tài chính công ty, báo cáo c a các ngân hàng, t ng ch ng khoán,… ủ th tr ừ ị ườ ứ
4. N I DUNG VÀ K T QU NGHIÊN C U Ứ Ộ Ả Ế
4.1. C s lý thuy t - Ph ng pháp giá tr hi n t ơ ở ế ươ ị ệ ạ i có đi u ch nh (APV) ỉ ề
Damodaran (2002) phát tri n t các nhà nghiên c u tr c: Ph ng pháp APV đ c ể ừ ứ ướ ươ ượ
hi u là ph ng pháp th m đ nh giá tr doanh nghi p có s tính đ n l i ích đ t đ c và ể ươ ế ợ ự ệ ẩ ị ị ạ ượ
c c cái giá ph i tr khi doanh nghi p s d ng đòn b y tài chính b ng m t con s đ ả ệ ử ụ ả ả ố ượ ẩ ằ ộ
c tính tuy t đ i. Theo Damodaran: Ph ng pháp APV b t đ u v i giá tr c a công ty ướ ệ ố ươ ắ ầ ị ủ ớ
không có n vay (t c là không có đòn b y tài chính). Khi tính thêm n vay, tác đ ng ứ ẩ ợ ợ ộ
thu n lên giá tr s đ c ki m tra b ng cách xem xét c l i ích đ t đ ị ẽ ượ ầ ả ợ ể ằ ạ ượ c và cái giá ph i ả
i ta gi đ nh r ng l i ích thu và cái giá b ra khi đi vay. Đ th c hi n vi c này, ng ể ự ỏ ệ ệ ườ ả ị ằ ợ ế
l n nh t c a v n đi vay là r i ro v n - r i ro tăng thêm c a vi c phá s n. ỡ ợ ủ ớ ấ ủ ố ủ ủ ệ ả
Giá tr doanh nghi p = Giá tr doanh nghi p không đòn b y + L i ích t lá ch n ệ ệ ẩ ợ ị ị ừ ắ thuế
c a n vay - Chi phí phá s n d tính c a doanh nghi p. ả ự ủ ợ ủ ệ
Các b c ti n hành ướ ế
B c 1: c tính giá tr công ty không s d ng n vay ướ Ướ ử ụ ợ ị
Theo Damodaran (ch ươ ng 15, Đ nh giá đ u t ) giá tr công ty không s d ng đòn ị ầ ư ử ụ ị b yẩ
tài chính đ c tính b ng cách chi t kh u dòng ti n t do kỳ v ng c a công ty c ượ ướ ằ ế ề ự ấ ủ ọ iạ t
m c chi phí s d ng v n c ph n không đòn b y tài chính. ố ổ ầ ử ụ ứ ẩ
Các y u t đ u vào đ u tiên c a ph ng pháp APV là dòng ti n t do kỳ v ng ế ố ầ ủ ầ ươ ề ự ọ
FCFF, t tăng tr ng và chi phí s d ng v n c ph n không có đòn b y tài chính. l ỷ ệ ưở ố ổ ầ ử ụ ẩ
Dòng ti n t do kỳ v ng c a công ty ( FCFF) ề ự ủ ọ
FCFF là t ng các dòng ti n m t c a t i có quy n l i trong công ty, ặ ủ ấ ả t c nh ng ng ữ ề ổ ườ ề ợ
ng dòng ti n t do bao g m c đông, trái ch và c đông u đãi. Có hai cách đ đo l ổ ủ ư ể ồ ổ ườ ề ự
Tính dòng ti n thu n c a công ty: c a công ty. ủ ầ ủ ề
Cách 1: Tính t ng các dòng ti n sau: dòng ti n c a ng i có quy n l i trong công ty, ề ủ ề ổ ườ ề ợ
bao g m dòng ti n c a v n c ph n (t c dòng ti n v n c ph n - FCFE ho c c t c); ề ủ ố ổ ầ ề ố ổ ầ ặ ổ ứ ứ ồ
10
i cho vay, bao g m n g c, chi phí lãi vay và n m i phát hành; dòng ti n c a ng ề ủ ườ ợ ớ ợ ố ồ
dòng ti n c a c đông u đãi (th ề ủ ổ ư ườ ng là c t c u đãi): ổ ứ ư
FCFF = FCFE + Chi phí lãi vay (1-Thu su t) + Các kho n tr n g c - Các ả ợ ố ế ấ ả
ch ng khoán n m i + C t c c phi u u đãi ổ ứ ổ ợ ớ ế ư ứ
Cách 2: c tính t t c dòng ti n tr t c các quy n l i c a ng c t . Nh Ướ ấ ả ề ướ ấ ả ề ợ ủ i đ u t ườ ầ ư ư
v y, chúng ta có th b t đ u v i l ậ ể ắ ầ ớ ợ i nhu n tr ậ ướ c thu và lãi vay, tr đi kho n n p thu ừ ế ả ộ ế
đ tính ra dòng ti n t do c a công ty: và các nhu c u tái đ u t ầ ầ ư ể ề ự ủ
FCFF = EBIT*(1-Thu su t) + Chi phí kh u hao - Chi v n - ế ấ ấ ố v n l u đ ng. ố ư ộ
Vì dòng ti n này đ c tính tr c các kho n thanh toán n vay nên ng i ta th ề ượ ướ ả ợ ườ ườ ng
hi u nó là dòng ti n không có đòn b y tài chính. L u ý r ng dòng FCFF này không tính ư ề ể ẩ ằ
i ích thu nào phát sinh t kho n chi tr lãi vay. đ n b t c l ế ấ ứ ợ ế ừ ả ả
T l tăng tr ng ỷ ệ ưở
Theo lý thuy t, có nhi u cách xác đ nh t tăng tr ng nh d a vào s li u l ch ế ề ị l ỷ ệ ưở ố ệ ị ư ự
ng chúng ta có s , phân tích c a chuyên gia,… Theo Damodaran (2002), thông th ử ủ ườ thể
ng gi đ nh nào mà chúng ta cho là h p lý đ đ nh giá doanh s d ng b t kỳ m c tăng tr ử ụ ứ ấ ưở ả ị ể ị ợ
nghi p d a trên các tiêu chí nh : t l tăng tr ng c a doanh nghi p trong lich ư ỷ ệ ự ệ ưở ủ ệ ạ s , ho t ử
i… đ ng c a doanh nghi p trong quá kh và hi n t ộ ệ ạ ủ ứ ệ
B c 2: c tính l ướ Ướ ợ i thu c a n vay ế ủ ợ
c th c hi n v vi c đ nh giá dòng ti n. S khác Nh ng nghiên c u có giá tr đã đ ứ ữ ị ượ ề ệ ị ự ự ệ ề
bi ệ t trong s nh ng ph ố ữ ươ ng pháp và lý thuy t khác nhau xác đ nh giá tr công ty s ử ế ị ị
t kh u phát sinh t s khác bi t trong tính toán c a lá ch n thu . Chi phí d ng ti n chi ề ụ ế ấ ừ ự ệ ủ ế ắ
c tr t l i nhu n nh ng không có đ lãi vay là m t chi phí đ ộ ượ ừ ừ ợ ư ậ ượ c kh u tr ấ ừ thu cho ế
nó, trong khi thu nh n đ c c t c ho c l ế ậ ượ ổ ứ ặ ợ i nhu n tích lũy ph thu c vào ph n thu . ế ụ ậ ầ ộ
Các lý thuy t khác nhau xu t trình đ tính toán giá tr hi n t ị ệ ạ ủ i c a thu che ch n. ế ế ể ắ ấ
Sau khi phân tích các k t qu thu đ c nh ng lý thuy t này s đ c ch ng minh r ng ế ả ượ ẽ ượ ữ ế ứ ằ
i ích thu c a n vay (VTS) không ph i là giá tr hi n t l ợ ế ủ ợ ị ệ ạ ủ i c a lá ch n thu chi ắ ế ả ế t kh u ấ
theo m t t l nh t đ nh, thay vì nó là s khác bi t gi a hai giá tr hi n t i: giá tr hi n ộ ỷ ệ ấ ị ự ệ ị ệ ạ ữ ị ệ
i b đánh thu tr trong tr ng h p không s d ng v n vay công ty tr đi giá tr hi n t ạ ị ế ả ườ ử ụ ị ệ ừ ợ ố
t i c a n p thu trong công ty có s d ng v n vay. Các lo i thu c a các công ty ạ ủ ộ ử ụ ế ủ ế ạ ố
không s d ng v n vay có kh năng th p h n so v i các công ty có s d ng v n vay. ấ ơ ử ụ ử ụ ả ố ớ ố
Trong ph n sau đây, m t s nghiên c u và lý thuy t ch y u đ ộ ố ủ ế ứ ế ầ ượ c th c hi n trong ệ ự
cách tính APV đ c trình bày: ượ
11
Myers (1974)
Myers đã gi i (APV). Theo Myers, ớ i thi u ph ệ ươ ng pháp đi u ch nh giá tr hi n t ỉ ị ệ ạ ề
giá tr c a các công ty có s d ng v n vay b ng v i giá tr c a công ty không có l i ích ử ụ ị ủ ị ủ ằ ớ ố ợ
(Vu) c ng v i giá tr hi n t ớ ị ệ ạ ủ i c a lá ch n thu . Trên c s đó, Mayers trình bày công ơ ở ế ắ ộ
th c sau: ứ
VTS = PV[Kd;TDKd]
t ki m thu t n b ng v i r i ro do n . Luehrman (1997), Ông tin r ng m c ti ằ ứ ế ế ừ ợ ằ ớ ủ ệ ợ
cũng khuy n cáo r ng các công ty có th đ c đ nh giá b ng ph ng pháp APV và có ể ượ ế ằ ằ ị ươ
th d a vào lá ch n thu đ tính ra giá tr c a công ty: ể ự ế ể ị ủ ắ
PV = D + E = Vu + VTS
= PV[Ku;FCF] + [Kd;TDKd]
Benninga and Sarig (1997)
Benninga và Sarig kh ng đ nh r ng có s hi n di n c a thu cá nhân (PT) trong ự ệ ủ ệ ế ằ ẳ ị
tính toán, do đó l i th n thu nên đ c chi t kh u theo t chi ợ ế ợ ế ượ ế ấ l ỷ ệ ế ấ t kh u sau khi kh u ấ
tr thu cá nhân. Theo lý thuy t: ừ ế ế
VTS = PV[Kd(1-TPD);DK[(1 - TPD)(1 - T)(1 - TPA)]] Harris
and Pringle (1985)
Hai nhà nghiên c u này cho th y r ng giá tr hi n t c ị ệ ạ ủ ấ ằ i c a lá ch n thu c n đ ắ ế ầ ứ ượ
chi t kh u chi phí v n vay c n thi ế ấ ở ầ ố ế t khi không s d ng v n vay v n ch s h u ố ủ ở ữ ử ụ ố
(Ku).
VTS = PV[Kd;TDKd]
Cũng trong tính toán c a h , h xem xét WACC tr ọ ọ ủ ướ c thu b ng l ế ằ ợ ầ i nhu n c n ậ
thi t c a v n c ph n: ế ủ ố ổ ầ
WACC = Ku - DKdT/(D + E)
Lewellen and Emery (1986)
Lewellen và Emery tin r ng mô hình Miles & Ezzell là ph ng pháp logic trình bày ằ ươ
nh t cho đ n th i đi m đó. Tuy nhiên, trong ph ng pháp đ c gi ế ể ấ ờ ươ ượ ớ ở i thi u b i ệ
Modigliani & Miler, lá ch n thu b ng: ế ằ ắ
VTS = PV[Ku;TDKu]
Inselbag and Kaufold (1997)
ng h p giá tr ti n t c a kho n n c đ nh, giá tr c a lá ch n H tin r ng trong tr ằ ọ ườ ị ề ệ ủ ợ ố ị ị ủ ắ ả ợ
thu (VTS) có đ c đ a b ng ph ng pháp Myers. N u công ty có t l ế ượ ư ằ ươ ế ỷ ệ ợ n /giá tr ị
12
không đ i, giá tr c a lá ch n thu (VTS) s đ ị ủ ẽ ượ ế ắ ổ ứ ủ c tính toán thông qua công th c c a
Miles và Ezell.
Inselbag và Kaufold cho r ng nguy c t l ơ ỷ ệ ợ ụ ệ n m c tiêu cao h n n m c tiêu hi n ơ ợ ụ ằ
t i. N u v y, giá tr hi n t i c a thu c a các doanh nghi p có s d ng v n vay cao ạ ị ệ ạ ủ ử ụ ế ủ ế ệ ậ ố
i c a lá ch n thu h n so v i các v i các kho n n m c tiêu và h u qu , giá tr hi n t ợ ụ ơ ị ệ ạ ủ ả ả ậ ắ ớ ớ ế
cho các công ty nhóm th hai nên th p và có đi u trái ng ứ ề ấ ượ ớ c v i lý thuy t trích d n b i ế ẫ ở các
nhà nghiên c u nói trên. ứ
Damodaran (2002)
c chi L i ích thu là m t hàm c a thu su t và kho n thanh toán lãi vay đ ế ấ ủ ế ả ợ ộ ượ ế ấ t kh u
t i m c chi phí n vay đ ph n ánh r i ro c a dòng ti n này. N u ta xem kho n ti ạ ủ ủ ứ ề ể ế ả ả ợ ế t
ki m thu t n t ế ồ ạ ệ i vĩnh vi n thì: ễ
Giá tr c a l i ích thu = (Thu su t x chi phí n vay x n vay)/Chi phí n vay ị ủ ợ ế ấ ế ợ ợ ợ
c x D
= Thu su t x n vay = t ế ấ ợ
Thu su t đ c s d ng đây là thu su t biên c a công ty, đ c gi đ nh không ế ấ ượ ử ụ ở ế ấ ủ ượ ả ị
c d đoán là s thay đ i, chúng ta có th c tính đ i qua th i gian. N u thu su t đ ổ ế ấ ượ ự ể ướ ế ẽ ờ ổ
giá tr hi n t i c a l ng trình ị ệ ạ ủ ợ i ích thu qua th i gian nh ng không th s d ng ph ư ể ử ụ ế ờ ươ
tăng tr ng vĩnh vi n. Thay vào đó ta ph i đi u ch nh ph vay ưở ề ễ ả ỉ ươ ng trình này n u chi phí lãi ế
hi n t i không ph n ánh đ i. ệ ạ ả ượ c chi phí v n hi n t ố ệ ạ
Nh n xét ậ
t v b n ch t c a lá ch n thu t n vay tuy có Các bài nghiên c u phân tích chi ti ứ ế ề ả ấ ủ ế ừ ợ ắ
nhi u quan đi m tính toán, nh ng trong đi u ki n thông tin không đ ư ề ệ ề ể ượ c minh b ch nh ư ạ
Vi ệ t Nam thì khó khăn trong vi c d đoán n vay kỳ v ng trong t ệ ự ọ ợ ươ ng lai c a doanh ủ
nghi p, nên bài nghiên c u v n d ng theo nghiên c u c a Damodaran (2002), l i ích ứ ủ ụ ứ ệ ậ ợ
thu t n vay b ng thu su t nhân v i kho n thanh toán lãi vay đ c chi t kh u t i ế ừ ợ ế ấ ằ ả ớ ượ ế ấ ạ
m c chi phí n vay. ứ ợ
B c 3: c tính chi phí phá s n d tính ướ Ướ ả ự
PV (Chi phí phá s n d tính) = Xác su t phá s n*PV (Chi Phí Phá S n) ả ự ả 7 ấ ả
7 Damodaran, 2006. The Cost of Distress: Surviral, Trunkcation Risk and Valuation, trang 28.
c tính xác su t phá s n c a doanh nghi p: Ướ ả ủ ệ ấ
13
8
Mô hình Z- score c a Althan ủ
Mô hình d đoán xác su t phá s n Z - score đ c Altman giáo s ng ự ấ ả ượ ư ườ ỹ i M ,
tr c ki m nghi m là ườ ng đ i h c New York phát tri n vào năm 1968. Mô hình này đ ể ạ ọ ượ ể ệ dự
báo đ ượ c m t cách chính xác công ty b phá s n trong vòng 2 năm thông qua vi c ả ệ xem ộ ị
xét đ n giá tr Z - score. ế ị
Z - score là m t s k t h p b n đ n năm t kinh doanh v i các tr ng s khác ộ ự ế ợ ế ố l ỷ ệ ớ ọ ố
nhau. Các h s này đã đ c Altman t p h p s li u t ệ ố ượ ợ ố ệ ừ ậ ả các công ty đã tuyên b phá s n ố
và nh ng công ty đã s ng sót v i s t ng đ ng v ngành công nghi p và giá tr ớ ự ươ ữ ố ề ệ ồ ị tài s nả
sau đó áp d ng ph ng pháp phân tích bi t đ đ a ra k t qu h s Z - score. ụ ươ ệ ể ư ả ệ ố ế Công th c Zứ
- score ban đ u nh sau: ầ ư
Z = 0.012A 1 + 0.014A 2 + 0.033A 3 + 0.006A4 + 0.999A 5
Trong đó:
A 1 = V n l u đ ng/T ng tài s n. Các bi n pháp tài s n l u đ ng liên quan đ n kích ệ ố ư ả ư ế ả ộ ổ ộ
th c c a công ty. ướ ủ
i/T ng tài s n. Các bi n pháp l l i nhu n ph n ánh tu i c a công A 2 = Thu nh p gi ậ ữ ạ ổ ệ ả ợ ổ ủ ậ ả
ty và kh năng ki m ti n. ế ề ả
c lãi vay và thu /T ng tài s n. Các bi n pháp hi u qu ho t đ ng A3 = Thu nh p tr ậ ướ ả ạ ộ ế ổ ệ ệ ả
ngoài thu và các y u t thúc đ y. Nó nh n ra l i nhu n ho t đ ng là quan tr ng ế ố ế ẩ ậ ợ ạ ộ ậ ọ
i lâu dài. đ i v i kh năng t n t ả ố ớ ồ ạ
A 4 = Giá tr c a th tr ị ủ ị ườ ng v n ch s h u/Giá tr s sách c a t ng n ph i tr . ợ ả ả ị ổ ủ ở ữ ủ ổ ố
A 5 = Doanh thu/T ng tài s n. Tiêu chu n đo l ả ẩ ổ ườ ng cho doanh thu t ng tài s n (thay ổ ả
ngành công nghi p cho ngành công nghi p). đ i r t l n t ổ ấ ớ ừ ệ ệ
4 đi u ph i đ
Trong mô hình này, các bi n t ế ừ 1 đ n Aế A ả ượ ề ầ c tính toán là giá tr ph n ị
1) là 10% nên đ
trăm. Ví d , m t công ty có V n l u đ ng/ T ng tài s n (A c đ a vào mô ố ư ộ ụ ộ ả ổ ượ ư
5 là Doanh thu/T ng ổ
hình trên v i giá tr 10,0% ch không ph i 0,1. Riêng bi n A ứ ế ả ớ ị tài s nả
c gi nguyên, không tính t ph n trăm. l đ ượ ữ ỷ ệ ầ
Sau nhi u năm phát tri n, ng ề ể ườ ệ i ta đã phát hi n m t đ c đi m k thu t thu n ti n ộ ặ ệ ể ậ ậ ỷ
h n, đ a mô hình v d ng: ơ ề ạ ư
8 “Can Altman Z-score Models Predict Business Failures in Greece?”. Research Journal of International Studies,
no 12, October 2009, pp. 23 - 24.
Z = 1,2A1 + 1,4A2 + 3,3A3 + 0.6A4 + 1,0A5
14
V i mô hình d ng này s li u này, các bi n t c gi nguyên, không ố ệ ế ừ ạ ớ A1 đ n A4 đ ế ượ ữ
đ a v giá tr ph n trăm. ư ề ị ầ
Z ≤ 1,81: Doanh nghi p n m trong khu v c nguy hi m, có nguy c phá s n. ệ ằ ự ể ả ơ
Z 1,81 < Z < 2,99: Doanh nghi p không có v n đ trong ng n h n, nh ng c n ph i theo dõi. ấ ề ắ ạ ư ệ ầ ả
≥ 2,99: Doanh n m trong khu v c an toàn, có v n đ tài chính lành m nh. ấ ề ự ằ ạ
Mô hình Z- score c a Altman (1993) đã đoán chính xác 66% doanh nghi p b phá ủ ệ ị s nả
c đó m t năm. Nh nh ng d đoán khá và 78% doanh nghi p không b phá s n tr ệ ả ị ướ ờ ữ ự ộ
chính xác c a mô hình này nên nó đ c s d ng không ch t i M mà còn đ c ph ủ ượ ử ụ ỉ ạ ỹ ượ ổ
bi n t i nhi u qu c gia trên th gi i. Tuy nhiên, mô hình này không ch ra đ ế ạ ế ớ ề ố ỉ ượ th iờ c
gian phá s n d ki n, đi u này cũng d hi u, vì vi c phá s n c a m t doanh ả ự ế ả ủ ễ ể ề ệ ộ
, vi c phá s n h p pháp không bao gi có nghi p còn ph thu c vào tình hình kinh t ộ ụ ệ ế ệ ả ợ ờ thể
x y ra mà b t ch p tình hình kh ng ho ng. ả ủ ả ấ ấ
Ngoài mô hình Z - score truy n th ng trên s d ng cho các doanh nghi p đã c ử ụ ệ ề ố ổ
ph n hóa, Altman cũng đã phát tri n thêm m t s mô hình Z’, Z’’ s d ng cho các khu ộ ố ử ụ ể ầ
9
v c khác nh : ư ự
Mô hình Z’- score dùng cho các doanh nghi p t nhân: ệ ư
Z’ = 0,717 A1 + 0,847A2 + 3,107 A3 + 0,420A4 + 0,998A5
Trong đó các bi n đi u đ c gi gi ng v i mô hình cũ, ngo i tr bi n A ề ượ ế ữ ố ạ ừ ế ớ ệ 4 v i vi c ớ
4.
thay th giá tr s sách v n ch s h u cho giá tr th tr ng trong bi n A ủ ở ữ ị ổ ị ườ ế ố ị ế
Z’ < 1,23: DNTN n m trong vùng nguy hi m, có nguy c phá s n cao. ể ằ ả ơ
Z’ > 2,90: DNTN thu c khu v c an toàn, không có nguy c phá s n. ự ả ộ ơ
Mô hình Z’’- score cho doanh nghi p phi công nghi p: ệ ệ
Z’’ = 6,56A1 + 3,26A2 + 6,72A3 + 1,05A4
5: doanh thu/t ng tài
Đi m s a đ i c a mô hình này là nó không s d ng bi n A ử ổ ủ ử ụ ế ể ổ
4 trong tr
c s d ng cho bi n A s n. Giá tr s sách v n ch s h u đ ả ủ ở ữ ượ ử ụ ị ổ ế ố ườ ng h p này. ợ
Z’’ < 1,1: Doanh nghi p thu c nhóm nguy hi m, có nguy c phá s n. ệ ể ả ộ ơ
Z’’ > 2,6: Doanh nghi p thu c nhóm an toàn, không có nguy c phá s n. ệ ả ơ ộ
9 Altman, Edward I., n.d. Predicting Financial Distress of Companies: Revisiting the Z-Score and ZETA Models, pp. 20 - 22.
10 Altman, Edward I., n.d. Predicting Financial Distress of Companies: Revisiting the Z-Score and ZETA Models, pp. 23 - 28.
Mô hình Zeta - mô hình r i ro tín d ng ụ 10 ủ
15
Năm 1977, Altman, Haldeman và Narayanan đã xây d ng mô mô hình thu c th h ế ệ ự ộ
th hai v i nhi u c i ti n h n so v i mô hình Z - score ban đ u. ề ả ế ơ ứ ầ ớ ớ
M c đích c a nghiên c u này là đ xây d ng, phân tích và th nghi m m t mô ủ ụ ử ứ ự ệ ể ộ
hình phân lo i phá s n m i, trong đó xem xét rõ ràng h n nh ng th t b i kinh doanh ấ ạ ữ ả ạ ơ ớ
g n đây. ầ
Mô hình m i, đ ớ ượ ọ c g i là ZETA đã có hi u qu trong vi c phân lo i các công ty b ị ệ ệ ả ạ
phá s n đ n 5 năm tr ế ả ướ c khi th t b i d a trên m t m u bao g m các nhà s n xu t và ẫ ấ ạ ự ấ ả ồ ộ
nhà bán l . ẻ
Lý do c g ng xây d ng m t mô hình m i: ự ố ắ ớ ộ
S thay đ i quy mô, h s tài chính và th t b i kinh doanh. Các doanh nghi p b ị ấ ạ ồ ơ ự ệ ổ
phá s n có quy mô trung bình đã tăng lên đáng k , v i h u qu , s quan tâm t các ể ớ ậ ả ự ả ừ
ch c tài chính và công chúng l n h n tr c. Nghiên c u này s d ng m t m u t ổ ứ ớ ơ ướ ử ụ ứ ẫ ộ
công ty b phá s n quy mô tài s n trung bình hai giai đo n báo cáo hàng năm tr c ả ạ ả ị ướ
khi th t b i là kho ng $100 tri u. Không có doanh nghi p có tài s n ít h n $20 ấ ạ ệ ệ ả ả ơ
tri u USD. ệ
Mô hình quan tâm đ n d li u th i gian. ế ữ ệ ờ
Các mô hình th t b i trong quá kh t p trung ho c phân lo i r ng rãi c a các nhà ấ ạ ạ ộ ứ ậ ủ ặ
s n xu t d a trên ngành công nghi p c th . Tuy nhiên, v i nh ng đi u ch nh thích ả ệ ụ ể ấ ự ữ ề ớ ỉ
, thu c nhóm đ c bi c phân h p, nh ng công ty bán l ợ ữ ẻ ặ ộ ệ ễ ị ế t d b bi n đ ng, có th đ ộ ể ượ
tích trên c s bình đ ng v i các nhà s n xu t. ơ ở ấ ả ẳ ớ
M t tính năng quan tr ng c a nghiên c u này là các d li u và chú thích báo cáo tài ứ ữ ệ ủ ộ ọ
chính đã đ ượ c phân tích m t cách th n tr ng đ bao g m nh ng thay đ i g n đây ể ổ ầ ữ ậ ộ ọ ồ
nh t trong các tiêu chu n báo cáo tài chính và thông l k toán đ c ch p nh n. ấ ẩ ệ ế ượ ấ ậ
Đ ki m tra và đánh giá m t s khía c nh c a nh ng ti n b g n đây và nh ng ạ ể ể ộ ố ộ ầ ủ ữ ữ ế
tranh c i c a phân tích bi t. ả ủ ệ
ng nh là khá chính xác khi xét đ n năm tr c khi phá s n Mô hình m i ZETA d ớ ườ ư ế ướ ả v iớ
phân lo i 90% m u c a 1 năm tr c và 70% đ chính xác đ n năm năm. ẫ ủ ạ ướ ế ộ
Các bi n trong mô hình ZETA (7 bi n): ế ế
L i nhu n trên tài s n, đ c đo l ng b ng các kho n thu nh p tr X1: ậ ả ợ ượ ườ ằ ả ậ c ướ
thu và lãi vay/t ng tài s n. ế ả ổ
16
c đo l ng b ng bi n pháp bình th ng X2: Tình n đ nh c a thu nh p, đ ủ ậ ổ ị ượ ườ ệ ằ ườ
1. R iủ
c tính xung quanh m t xu h ng t 5-10 năm c a X hóa các sai s chu n c a ố ẩ ủ ướ ộ ướ ừ ủ
ro kinh doanh th ng đ c di n t trong đi u ki n thu nh p bi n đ ng. ườ ượ ễ ả ế ộ ề ệ ậ
D ch v n , đ c đo l ng b ng EBIT/chi phí lãi vay. X3: ụ ợ ượ ị ườ ằ
Tích lũy l c đo b ng thu nh p gi i/t ng tài s n. l X4: ợ i nhu n, đ ậ ượ ậ ằ ữ ạ ổ ả
Tính thanh kho n, đ l X5: ả ượ c đo b ng t ằ ỷ ệ ệ hi n hành quen thu c, V n l u ố ư ộ
đ ng/t ng tài s n. ộ ả ổ
T l v n ch s h u, đ c đo b ng v n c ph n th ng/t ng s v n. X6: ỷ ệ ố ủ ở ữ ượ ố ổ ầ ằ ườ ố ố ổ
Quy mô công ty, đ c đo l ng b ng t ng tài s n công ty. X7: ượ ườ ả ằ ổ
c ch ng minh là t t h n so c i mô hình Z - score v d M c dù ch s ZETA đ ỉ ố ặ ượ ứ ố ơ ề ự ớ
đoán xác su t phá s n c a doanh nghi p, nh ng nhóm không tìm th y các h s cho mô ư ả ủ ệ ố ệ ấ ấ
hình này, cũng nh kho ng ch n dành cho nh ng doanh nghi p có nguy c phá ư ữ ệ ả ặ ơ s n, nên ả
11
c. không th áp d ng đ ể ụ ượ
ng m i n i và quy trình Mô hình ch m đi m th tr ấ ị ườ ể ớ ổ
Th tr ng m i n i các kho n tín d ng ban đ u có th đ c phân tích m t cách ị ườ ớ ổ ể ượ ụ ầ ả ộ
ng t nh đ t ươ ự ư ượ ử ụ c s d ng cho phân tích truy n th ng c a các doanh nghi p M . Sau ố ủ ề ệ ỹ
khi đánh giá r i ro đ nh l ng, m t phân tích sau đó có th s d ng m t đánh giá đ nh ủ ị ượ ể ử ụ ộ ộ ị
tính đ s a đ i cho các y u t nh ti n t và r i ro ngành công nghi p, đ c đi m công ể ử ổ ế ố ư ề ệ ủ ệ ể ặ
nghi p, và v th c nh tranh c a công ty trong ngành công nghi p đó. M c khác ta ị ế ạ ủ ệ ệ ặ
không th ng xuyên xây d ng m t mô hình c th cho th tr ườ ụ ể ị ườ ự ộ ng m i n i c a m t ớ ổ ủ ộ
qu c gia d a trên m t m u t các n c vì thi u kinh nghi m tín d ng. Đ đ i phó v i ẫ ừ ự ố ộ ướ ể ố ụ ệ ế ớ
v n đ này, Altman, Hartzell và Peck (1995) đã s a đ i mô hình Z’’- score c a Altman ấ ử ổ ủ ề
ng m i n i (EMS hay Z” đi u ch nh). đ t o ra mô hình t s th tr ể ạ ỉ ố ị ườ ớ ổ ề ỉ
Quá trình phát sinh x p h ng tín d ng doanh nghi p nh sau: ế ạ ư ụ ệ
c tính toán, và đánh giá t ng đ ng thu đ Đi m s EMS đ ố ể ượ ươ ươ ượ ự ệ c d a trên hi u
chu n đi m EMS v i x p h ng trái phi u t ng đ ng. ớ ế ạ ế ươ ể ẩ ươ
Mô hình EM score:
11 Altman, Edwart I., 2005. An emerging market credit scoring system for corporate bonds, Emerging
Markets Review 6 s.l., 2005, pp. 312 - 316.
EM score = 6,56 A1 + 3,26A2 + 6,72A3 + 1,05A4 +3,25
17
Trong đó:
A1 = v n l u đ ng/t ng tài s n ố ư ộ ả ổ
l A2 = l ợ i nhu n gi ậ ữ ạ ổ ả i/t ng tài s n
A3 = EBIT/t ng tài s n ổ ả
A4 = giá tr s sách v n ch s h u/t ng n ph i tr ợ ả ả ủ ở ữ ổ ị ổ ố
H ng s 3,25 trong mô hình đ trung bình c a Z’’- score cho s phá s n ằ ố c l y t ượ ấ ừ ả ở ủ ự
M , cho phép chúng ta chu n hóa cách phân tích đ mà đánh giá s v n t ng ự ỡ ợ ươ ể ẩ ỹ
ng (D) là phù h p đi m d i 0 (th c t s đi m d i 1,75 đ c đánh giá là D). đ ươ ể ợ ướ ự ế ố ể ướ ượ
. Trái phi u c a công ty sau đó đ Đi u ch nh nh ng kho n làm gi m giá ngo i t ả ạ ệ ữ ề ả ỉ ế ủ ượ c
phân tích các l h ng c a công ty phát hành liên quan đ n vi c tr n ngo i t . L ỗ ổ ả ợ ạ ệ ỗ ủ ế ệ
c đánh giá d a trên m i quan h gi a các kho n thu ngo i t tr các chi h ng này đ ổ ượ ệ ữ ạ ệ ừ ự ả ố
phí, nh phí t n th t ti n lãi bên ngoài, và thu ngo i t v i n bên ngoài. Cu i cùng, ấ ề ạ ệ ớ ợ ư ổ ố
m c đ l u chuy n ti n m t đ c so sánh v i kho n n đ n h n trong năm t i. Nhà ứ ộ ư ặ ượ ể ề ợ ế ả ạ ớ ớ
phân tích đi u ch nh đánh giá xu ng tùy thu c vào m c đ d b t n th ứ ộ ễ ị ổ ề ố ộ ỉ ươ ấ ng nhìn th y.
N u doanh nghi p có l h ng cao, có nghĩa là, doanh nghi p có r t ít ho c không có ế ệ ỗ ổ ệ ấ ặ
doanh thu bên ngoài, và/ho c r t th p ho c không có t ặ ấ ấ ặ l ỷ ệ doanh thu/n , và/ho c tài ợ ặ
kho n th c t c a n ngo i t ự ế ủ ợ ạ ệ ả ế có tính thanh kho n r t th p, do đó x p h ng trái phi u ấ ả ấ ế ạ
ng đ ng t ươ ươ b ở ướ c 1 s th p h n đúng 1 b c, ví d BB+ xu ng B+. m t s gi m 1 ụ ộ ự ả ẽ ấ ậ ơ ố
m c (BB+ xu ng BB) cho 1 s đánh giá l ự ứ ố ổ ổ ổ h ng trung tính, nh ng không thay đ i ư
trong x p h ng r i ro th p cho m t s m t giá ti n t ộ ự ấ ế ạ . ề ệ ủ ấ
L h ng cao = h 1 b c ổ ổ ạ ậ
L h ng trung bình = h 1 n c. ổ ổ ạ ấ
L h ng th p = không thay đ i. ổ ổ ấ ổ
Đánh giá là ti p t c đi u ch nh xu ng (ho c tr lên) n u công ty là trong m t ngành ặ ế ụ ề ế ố ở ộ ỉ
công nghi p đ c coi là t ng đ i r i ro (ho c ít r i ro h n) h n so v i đánh giá t ệ ượ ươ ố ủ ủ ặ ơ ơ ớ ươ ng
ng v i trái phi u t k t qu EMS đ u tiên. Vi c đi u ch nh lên xu ng không v đ ươ ế ừ ế ệ ề ả ầ ớ ố ỉ ượ t
quá 2 n c trái phi u. ế ấ
Z’’ - Score Rating Z’’ - Score Rating
>8,15 AAA 5,25 - 6,65 BB+
7,60 - 8,15 AA+ 4,95 - 5,25 BB
7,30 - 7,60 AA 4,75 - 4,95 BB-
18
7,00 - 7,30 4,50 - 4,75 AA- B+
6,85 - 7,00 4,15 - 4,50 A+ B
6,65 - 6,85 3,75 - 4,15 A B-
6,40 - 6,65 3,20 - 3,75 A- CCC+
6,25 - 6,40 2,50 - 3,20 BBB+ CCC
5,85 - 6,25 1,75 - 2,50 BBB CCC-
5,65 - 5,85 <1,75 BBB- D
Vùng BBB - AAA Vùng an toàn
B - BBB- Vùng c n theo dõi ầ
Ngu n: ồ Average Z’’ - score by rating from In-Depth Data Corporation financial statemants.
D - BB Vùng có nguy c v n cao ơ ỡ ợ
Đánh giá là ti p t c đi u ch nh lên ho c xu ng tùy thu c vào v trí c a công ty ặ ế ụ ủ ề ố ộ ỉ ị
trong ngành. Đi u ch nh lên xu ng 1 n c tùy thu c vào l i th c nh tranh c a công ty ề ấ ố ộ ỉ ợ ế ạ ủ
trong ngành (công ty có v th th ng tr trong ngành, s c m nh bên trong nh : quy mô, ị ế ố ứ ư ạ ị uư
th v chính sách, và năng l c qu n lý). ế ề ự ả
N u kho n n có tính năng đ c bi t, ch ng h n nh tài s n th ch p ho c b o lãnh ế ả ặ ợ ệ ế ấ ặ ả ư ẳ ạ ả
h p pháp, đánh giá đi u ch nh cho phù h p. ề ợ ợ ỉ
Cu i cùng, giá tr th tr ng c a v n ch s h u đ c thay th b i giá tr s sách ị ườ ố ị ủ ở ữ ủ ố ượ ế ở ị ổ
4, và k t qu x p h ng trái phi u t
ng đ ng đ c so sánh. N u có s trong bi n Aế ả ế ế ươ ế ạ ươ ượ ế ự
khác bi ng đ ng, đánh giá cu i cùng đ ệ t đáng k trong x p h ng trái phi u t ế ế ươ ể ạ ươ ố ượ ử c s a
đ i, lên và xu ng. ổ ố
X p h ng trái phi u ế ạ ế
Nhi u công ty, đ c bi t là Hoa kỳ, có các trái phi u đ ề ặ ệ ở ế ượ c đánh giá r i ro v n ỡ ợ ủ
b i các c quan x p h ng. Nh ng s đánh giá trái phi u không ch cung c p thông tin ờ ữ ự ế ế ạ ấ ơ ỉ
c v r i ro v n ), v r i ro v n (ho c ít nh t là các c quan x p h ng nh n th c đ ề ủ ỡ ợ ứ ượ ề ủ ỡ ợ ế ặ ấ ạ ậ ơ
mà chúng còn mang đ n m t l ch s phong phú. Khi các trái phi u đ c đánh giá cao ộ ị ử ế ế ượ
trong nhi u th p k , chúng ta có th xem xét l ch s v n c a các trái phi u trong m i ử ỡ ợ ủ ề ể ế ậ ỗ ỷ ị
s , n u c quan x p h ng không thay đ i tiêu chu n x p h ng c a b c x p h ng. Gi ậ ế ạ ả ử ế ơ ủ ế ế ạ ẩ ạ ổ
h , thì ta có th s d ng các xác su t v n này lam d li u đ u vào cho mô hình xác ọ ấ ỡ ợ ể ử ụ ữ ệ ầ
t kh u. Altman và Kishore (2001) đã có nh ng c tính đ nh giá tr b ng dòng ti n chi ị ị ằ ề ế ữ ấ ướ
xác su t v n cho trái phi u trong m i b c khác nhau trong th i gian 5 và 10 năm. ấ ỡ ợ ỗ ậ ế ờ
K t qu đ ả ượ ế c cho trong b ng ph l c 1 ả ụ ụ
19
Nh ng h n ch c a ph ng pháp này: ế ủ ữ ạ ươ
Giao trách nhi m c tính xác su t v n cho các c quan x p h ng và gi ệ ướ ấ ỡ ợ ế ạ ơ ả ị đ nh h ọ
t. làm đi u đó t ề ố
Gi đ nh các tiêu chu n x p h ng không thay đ i theo th i gian. ả ị ẩ ế ạ ổ ờ
B ng trên đo l ng kh năng v n trên trái phi u, nh ng nó không bi ả ườ ơ ợ ư ế ả ế t nh ng ữ
công ty v n có ng ng kinh doanh hay không?! Th c t , nhi u công ty v n ti p ỡ ợ ự ế ừ ề ế ẫ
t c ho t đ ng m c dù có m i lo ng i cho vi c v n . ệ ỡ ợ ố ụ ạ ộ ặ ạ
Trong b ng trên Altman đã c tính xác su t v n cho trái phi u AAA, AA, A, ả ướ ấ ỡ ợ ế
BBB, BB, B và CCC. Ph n còn l i đã đ c Damodaran ng ầ ạ ượ ướ c tính b ng ph ằ ươ
pháp n i suy. ộ
Xác đ nh xác su t v n d a trên giá trái phi u ấ ỡ ợ ự ế 12 ị
Ph ng pháp thông th ng đ xác đ nh m t giá tr trí phi u là chi t kh u dòng ti n ươ ườ ể ế ộ ị ị ế ề ấ
ng lai t i m t chi phí n vay, mà đã bao g m kh năng v n đ cho h a h n trong t ứ ẹ ươ ạ ỡ ợ ể ả ộ ợ ồ
ra m t m c giá. Xem xét m t ph ng pháp ti p c n thay th khác, chi t kh u m t ứ ộ ộ ươ ế ế ậ ế ấ ộ
dòng ti n d ki n c a trái phi u, (nó s th p h n so v i dòng ti n h a h n c a trái ẽ ấ ứ ẹ ủ ự ế ủ ề ế ề ơ ớ
phi u vì đã lo i tr xác su t v n ), t i t l phi r i ro đ đ a ra giá trái phi u. ấ ỡ ợ ạ ỷ ệ ạ ừ ế ể ư ủ ế
đ nh r ng có m t h ng s xác su t v n hàng năm, ta có ph ng trình tính N u gi ế ả ị ấ ỡ ợ ộ ằ ằ ố ươ
ۼ
giá trái phi u nh sau cho m t th i h n thanh toán là N năm, tr lãi hàng năm. ờ ạ ư ế ả ộ
ۼۼá
ۼảۼ)
ۼۼۼۼୀ
ۼۼề ۼ ۼ ãۼ × (ۼ − ۼୀ ۼۼá ۼảۼ) ۼệۼۼ ۼۼá × (ۼ − ۼୀ ۼ۵ á ۼۼáۼ ۼۼۼếۼ = ۼ + (ۼ + ۼۼ(ۼ
(ۼ + ۼۼ(ۼ
V n đ c n gi ề ầ ấ ả ờ ạ i quy t là xác su t v n hàng năm không đ i trong su t th i h n ấ ỡ ợ ế ổ ố
r ng xác su t v n hàng năm s cao h n cho nh ng năm c a trái phi u, b qua th c t ủ ự ế ằ ấ ỡ ợ ữ ế ẽ ỏ ơ
tr c đó và gi m d n cho nh ng năm sau này. ướ ữ ả ầ
Trong khi ph ng pháp này có u đi m b i s đ n gi n, tuy nhiên, chúng ta cũng ươ ở ự ơ ư ể ả sẽ
c n c n th n trong vi c s d ng nó: ầ ẩ ệ ử ụ ậ
Đ u tiên , l u ý r ng chúng ta không ch c n ph i tìm m t trái phi u th ng đ ầ ỉ ầ ư ế ằ ả ẳ ộ ượ c
phát hành b i các công ty - đ c bi ặ ở ệ t các tính năng nh có th hoán đ i s làm cho cách ể ổ ẽ ư
ti p c n này không s d ng đ c - mà còn giá trái phi u ph i có s n. N u phát hành ử ụ ế ậ ượ ế ế ả ẵ
12 Damodaran, Aswath., 2006. The Cost of Distress: Survival, Truncation Risk and Valuation. New York: Stern School of Business, pp. 20 - 21.
trái phi u t i m t doanh nghi p t nhân, đi u này s không có tính kh thi. ế ạ ệ ư ộ ề ẽ ả
20
, xác su t đ c c tính có th th khác nhau cho các trái phi u khác nhau do Th haiứ ấ ượ ướ ể ể ế
cùng m t công ty. M t s nh ng khác bi t này có th là b t ngu n t các gi đ nh, ộ ố ữ ộ ệ ồ ừ ể ắ ả ị
chúng ta đã gi đ nh r ng xác su t v n hàng năm v n còn c đ nh và nh ng ng ả ị ấ ỡ ợ ố ị ữ ẫ ằ ườ i
vi c đ nh giá sai trái phi u. khác có th b v p ph i t ể ị ấ ả ừ ệ ị ế
, gi ng v i ph c đó, không th c hi n thanh toán n Th baứ ố ớ ươ ng pháp ti p c n tr ế ậ ướ ự ệ ợ
không luôn luôn d n đ n s ch m d t ho t đ ng. ẫ ế ự ấ ạ ộ ứ
Cu i cùng , mô hình gi đ nh r ng lãi su t trái phi u ho c là thanh toán đ y đ ho c ố ả ị ầ ủ ặ ế ặ ấ ằ
không thanh toán t ấ ả ế t c , n u có m t s thanh toán m t ph n c a lãi su t cũng nh giá ộ ầ ủ ộ ự ư ấ
tr v n , chúng tôi s c tính xác su t v n l n h n khi s d ng ph ng pháp này. ị ỡ ợ ẽ ướ ấ ỡ ợ ớ ơ ử ụ ươ
Minh h a: c tính xác su t phá s n b ng cách s d ng giá trái phi u: Global ọ Ướ ử ụ ế ả ằ ấ
Crossing
ờ Cu i năm 2001, Global Crossing đã phát hành trái phi u coupon, lãi su t 12% v i th i ế ấ ớ ố
m c $653, m nh giá là $1000. Đ c tính xác su t v h n là 8 năm giao d ch ạ ị ở ứ ể ướ ệ ợ ớ ấ ỡ n (v i
ۼۼୀ
trái phi u kho b c 5% đ c s d ng nh t l t l ỷ ệ ế ạ ượ ử ụ ư ỷ ệ phi r i ro): ủ
ۼۼۼ
1000 × (1 − ۼۼۼá ۼảۼ) 653 = ۼ + 120 × (1 − ۼۼۼá ۼảۼ) (1 + 0,05)ۼ (1 + 0,05)ۼۼ ୀ
Sau khi tính toán, ta có:
Πphá s n ả = Xác su t v n hàng năm = 13,53% Đ ấ ỡ ợ ể
c tính xác su t tích lũy phá s n h n 10 năm: ướ ả ơ ấ
Xác su t tích lũy s ng sót 10 năm = (1 - 0,1353)10 = 23,37% ấ ố
Xác su t tích lũy phá s n qua 10 năm = 1 - 0,2337 = 0,7663 (76,63%) ả ấ
ng pháp Cvar và mô hình Merton/KMV đ đo l ng r i ro v n K t h p ph ế ợ ươ ể ườ ỡ ợ13 ủ
So v i Var, giá tr r i ro có đi u ki n (CvaR) đ c xem là m t th ị ủ ề ệ ớ ượ ộ ướ c đo hi u qu ả ệ
ng l i t c c c biên (đi u này ngoài kh năng c a VaR trong h n. CvaR có th đo l ơ ể ườ ợ ứ ự ủ ề ả
vi c đo l ng r i ro th tr ng và tín d ng. Ng ệ ườ ị ườ ủ ụ ườ i ta cũng phát hi n ra CvaR cho ệ
nh ng k t qu phù h p v i VaR trong vi c đo l ng r i ro th tr ữ ế ệ ả ợ ớ ườ ị ườ ủ ng và tín d ng. h n ụ ơ
ng pháp CvaR và mô hình Merton/KMV đ đo
ế ợ
ạ
ươ
ể
13 Lê Đ t Chí và Lê Tu n Anh, 2012. K t h p ph ấ
ng r i ro v n b ng ch ng th c nghi m
Vi
t Nam,
l ườ
ỡ ợ ằ
ệ ở
ủ
ứ
ự
ệ
T p chí Phát tri n & H i nh p ể
ậ , s 5 tháng 7-8/2012,
ạ
ộ
ố
trang 12 -13.
n a, VaR không bi u th kho ng t n th t có th g p ph i tr giá tr ng ổ ữ ả ừ ể ặ ị ưỡ ể ả ấ ị ng đ u tiên ầ
21
đ c đ a ra b i th c đo này. Ng i CvaR xác đ nh s l ượ ư ở ướ c l ượ ạ ố ượ ị ể ặ ng t n th t có th g p ấ ổ
ph i trong đuôi phân ph i. Rockefeller & Uryasev (2002;2000) thì nghiên c u CvaR ứ ả ố đ iố
i đa hóa danh m c đ u t v i các bài toán t ớ ố ụ ầ ư và cũng đ a ra nh ng b ng ch ng cho ữ ứ ư ằ th yấ
CvaR hi u qu h n VaR. ả ơ ệ
Tác gi đã ti n hành nghiên c u trên th tr ng Vi t Nam trong giai đo n t năm ả ị ườ ứ ế ệ ạ ừ
2007 đ n năm 2011, v i m u g m 179 doanh nghi p đang niêm y t trên sàn HOSE và ệ ế ế ẫ ồ ớ
sàn HNX.
Tính VaR và CvaR
Đ tính VaR, tác gi áp d ng theo ph ng pháp RiskMetrics (J.P. Morgan & ể ả ụ ươ
Reuters, 1996). Trong bài nghiên c u, tác gi i t c ứ ả tính VaR v n c ph n cũng v y, l ổ ầ ậ ố ợ ứ
c tính cho m i năm b ng cách s d ng làm logarit theo giá t ng đ i v n c ph n đ ố ổ ầ ượ ử ụ ằ ỗ ươ ố
ngày:
ۼۼ ۼۼ(
) ۼۼۼ ۼ
t) chia cho giá ngày hôm tr
t-1). Khi
T c là l y logarit c a t s giá hôm nay (P c (P ủ ỷ ố ứ ấ ướ
đó VaR v i đ tin c y (1-α) c a các giá tr l i t c X đ c tính nh sau: ớ ộ ị ợ ứ ủ ậ ượ ư
ۼ=
ۼ ∝.ۼ ۼ ۼۼۼ(ۼۼ∝),
Trong đó: Zα là h s chu n v i m c ý nghĩa α. ẩ ớ ứ ệ ố
Cách th c tính CvaR t ng t nh VaR ngo i tr vi c chúng ta s d ng giá tr kỳ ứ ươ ự ạ ừ ệ ử ụ ư ị
ng h p x u nh t l i t c): v ng c a nh ng kho n l ữ ọ v ả ỗ ượ ủ t VaR (t c là α tr ứ ườ ợ ấ ấ ợ ứ
ۼ=
ۼ ]ۼ ۼۼۼۼ(ۼۼ∝), ۼۼۼۼ ≥ ۼ(ۼۼ∝),ۼ]
Tính DD/PD và CDD/CPD
Đ tính đ c kho ng cách t ể ượ ả ớ ỡ ợ ử ụ i v n DD và xác su t v n PD, chúng ta s d ng ấ ỡ ợ
các công th c sau: ứ
− ۼ ۼۼۼۼ
ۼ ۼ ۼ ۼۼۼ√
ۼۼ) ۼ ۼ) + ۼۼ =
PD = N(-DD)
Trong đó:
V: Giá tr th tr ng c a t ng tài s n công ty ị ườ ị ủ ổ ả
F: N danh nghĩa c a công ty ủ ợ
µV: L i t c kỳ v ng c a tài s n công ty ợ ứ ủ ả ọ
σv : Đ bi n đ ng giá tr tài s n c a công ty ộ ế ộ ả ủ ị
22
T: Kỳ đáo h n các kho n n c a công ty ả ợ ủ ạ
N(*): Hàm phân ph i chu n tích lũy ẩ ố
Đ i v i m c đích bài nghiên c u xác đ nh xác su t v n có đi u ki n (CPD) t c là ấ ỡ ợ ố ớ ứ ụ ứ ệ ề ị
xác su t v n (PD) d a trên đi u ki n đ l ch chu n c a l i t c tài s n v t quá đ ấ ỡ ợ ẩ ủ ợ ứ ộ ệ ự ệ ề ả ượ ộ
đ tin c y 95%, t c là 5% tr ng h p x u nh t c a l l ch chu n ệ ẩ ở ộ ứ ậ ườ ấ ủ ợ ứ ợ ấ i t c tài s n. Tác gi ả ả
tính đ l ch chu n 5% x u nh t c a l i t c tài s n hàng ngày đ i v i m i th i kỳ đ ấ ủ ợ ứ ộ ệ ố ớ ẩ ấ ả ỗ ờ ể
đ t đ c đ l ch chu n có đi u ki n (Cstdev). Sau đó tác gi ạ ượ ộ ệ ề ệ ẩ ả ằ thay th Cstdev b ng ế
công th c đ c s d ng đ tính DD, đ có đ ứ ượ ử ụ ể ể ượ c DD có đi u ki n (CDD). CPD đ ệ ề ượ c
tính b ng cách thay th DD b ng CDD trong công th c: ứ ế ằ ằ
ۼۼ ۼۼ
)ۼ − ۼ. ۼۼ ۼ
ۼۼ ۼۼۼ =
+ ( ۼ ۼ ۼۼۼۼۼۼ
ۼۼ√
CPD= N(-CDD)
Khi m c đ CVaR gi m đi, đ ng ngh a v i m c đ r i ro tăng lên. ỉ ớ ứ ộ ủ ứ ộ ả ồ
i các doanh nghi p t i Vi t Nam Ướ c tính xác su t phá s n t ấ ả ạ ệ ạ ệ
M c dù, có nhi u lý thuy t v vi c c tính phá s n c a doanh nghi p c a doanh ế ề ệ ướ ề ặ ả ủ ệ ủ
i Vi t Nam, công ty th ng không công khai thông tin trên th nghi p, nh ng lý do t ư ệ ạ ệ ườ ị
tr ng, h n n a t i các doanh nghi p Vi t Nam th ng không phát hành trái phi u, do đó ườ ơ ữ ạ ệ ệ ườ ế
ph ng pháp giá trái phi u g n nh phá s n. Do đó, nhóm nghiên c u quy t đ nh s ươ ế ầ ế ị ẽ x pế ứ ư ả
i Vi t h ng tín d ng doanh nghi p d a theo các tiêu chu n c a các ngân hàng t ạ ẩ ủ ụ ự ệ ạ ệ Nam,
sau đó d a vào b ng trái phi u và xác su t phá s n c a Altman đ đ a ra xác su t phá ả ủ ể ư ự ế ấ ả ấ
s n c a doanh nghi p đó. ả ủ ệ
Mô hình x p h ng tín d ng đ c các ngân hàng ng d ng t i Vi t Nam ế ạ ụ ượ ứ ụ ạ ệ
T i Vi ạ ệ t Nam, hi n nay có 3 t ệ ổ ứ ạ ch c phân lo i tín d ng: Công ty C ph n x p h ng ụ ế ầ ạ ổ
tín nhi m doanh nghi p Vi t Nam (CRV), Trung tâm Thông tin Tín d ng (CIC), và công ệ ệ ệ ụ
ty TNHH THông tin Tín nhi m và X p h ng Doanh nghi p Vi t Nam (Vietnam Credit). ệ ế ệ ạ ệ
Trong đó, Vietnam Credit là thành viên duy nh t c a Vi t Nam đ ấ ủ ệ ượ c ch n k t ọ ố ớ ế n i v i
C ng thông tin tín nhi m châu Á. ệ ổ
K t khi Ngân hàng Nhà n c ban hành QĐ 57 và QĐ 493, đã khuy n khích các ể ừ ướ ế
ngân hàng th ng m i xây d ng h th ng x p h ng tín d ng n i b . Vì th , các ngân ươ ệ ố ộ ộ ụ ự ế ế ạ ạ
hàng khác nhau th ườ ng có m t h th ng tiêu chu n x p h ng tín d ng doanh nghi p ế ộ ệ ố ụ ệ ẩ ạ
khác nhau, và t đó các ngân hàng s có quy t đ nh cho vay d a trên x p h ng tín ừ ế ị ự ế ẽ ạ
23
d ng c a t ng doanh nghi p. Ph l c trình bày m t h th ng x p h ng tín d ng n i b ộ ộ ụ ộ ệ ố ủ ừ ụ ụ ụ ệ ế ạ
cho doanh nghi p c a Vietconbank (2004), và c a ngân hàng Phát tri n nhà - ĐBSCL. ệ ủ ủ ể
Ướ c tính chi phí phá s n doanh nghi p ả ệ
Theo Wruck (1990), chi phí phá s n g m hai bi n: ả ồ ế
v n, thanh toán Chi phí phá s n tr c ti p ả ế : chi phí v m t pháp lý, hành chính, t ề ặ ự ư ấ c aủ
công ty,…
Chi phí phá s n gián ti p ả ế : là nh ng chi phí phát sinh khi tài chính công ty đang g p ặ khó ữ
khăn, đây có th đ c coi là chi phí c h i c a vi c s n xu t kinh doanh. Đó có ể ượ ơ ộ ủ ệ ả ấ th làể
chi phí làm gi m c u đ i v i s n ph m c a công ty và làm tăng chi phí s n xu t; ố ớ ả ấ chi phí ủ ả ầ ẩ ả
i quy t kho ng ho ng v tài chính c h i khi doanh nghi p không s n xu t đ gi ệ ơ ộ ấ ể ả ả ế ề ả ả
c a doanh nghi p. ủ ệ
Weiss (1990) đánh giá t m quan tr ng c a chi phí phá s n tr c ti p theo: giá tr th ủ ự ế ầ ả ọ ị ị
tr ườ ng c a v n ch s h u, giá tr s sách c a n vay và giá tr th tr ị ổ ủ ở ữ ủ ợ ủ ố ị ườ ị ng c a v n ch ủ ố ủ
s h u, giá tr s sách c a t ng tài s n. ở ữ ủ ổ ị ổ ả
Chi phí tr c ti p phí hành chính, các chi phí c a lu t ự ế : bao g m các chi phí nh l ư ệ ồ ậ s ,ư ủ
k toán và các chuyên gia trong vi c th c hi n phá s n. ế ự ệ ệ ả
c (chi phí c h i): Chi phí gián ti pế : bao g m các chi phí không quan sát đ ồ ượ ơ ộ
Gi m doanh s và s suy gi m trong giá tr c a hàng t n kho ị ủ ự ả ả ố ồ
Tăng chi phí đi u hành: có th làm m t các nhân viên ch ch t ho c ph i tr ti n ả ả ề ủ ố ề ể ấ ặ
cho h đ gi h l i khi công ty g p khó khăn. Các nhà cung c p có th t ch i ọ ể ữ ọ ở ạ ể ừ ố ặ ấ
cung c p nguyên v t li u theo các đi u ki n tín d ng tr c đây, làm tăng chi phí ậ ệ ụ ề ệ ấ ướ
c a doanh nghi p. ủ ệ
Gi m kh năng c nh tranh c a công ty. ạ ủ ả ả
Xác đ nh chi phí phá s n tr c ti p: ả ự ế ị
Theo Weiss (1990), Trên trung bình, chi phí phá s n tr c ti p là 20,6% giá tr th ự ế ả ị ị
tr ng c a v n ch s h u (t ườ ủ ở ữ ủ ố ừ ớ 2,0% đ n 63,6%), 3,1% giá tr s sách c a n c ng v i ủ ợ ộ ị ổ ế
ng c a v n ch s h u (t giá tr th tr ị ị ườ ủ ở ữ ủ ố ừ ủ 1,0% đ n 6,6%), và 2,8% giá tr s sách c a ị ổ ế
t ng tài s n (dao đ ng t ổ ả ộ ừ 0,9% đ n 7,0%). ế
Theo Chen & Merville (1999), chi phí phá s n tr c ti p c a doanh nghi p b ng 5% giá ự ế ủ ệ ằ ả
tr c a công ty t i năm tài chính g n nh t và chi phí gián ti p chi m kho ng 8 - ị ủ ạ ế ế ầ ấ ả
i năm tài chính g n nh t. 10% giá tr c a công ty t ị ủ ạ ầ ấ
24
ế Theo Warner (1977), nghiên c u: các chi phí phá s n tr c ti p c a ngành tuy n ủ ứ ự ế ả
ng s t là kho ng 5% giá tr c a m t công ty. đ ườ ị ủ ắ ả ộ
Theo Altman (1984), ông tính toán các chi phí phá s n tr c ti p vào kho ng 7,5% giá ự ế ả ả
tr doanh nghi p b ng cách s d ng m t m u r ng l n h n 19 công ty b phá s n t ệ ằ ẫ ộ ử ụ ả ừ 1974 ộ ớ ơ ị ị
đ n 1978. ế
Theo Ang, Chua, và Mc-Connell (1982), l phí hành chính (t ng đ ng chi phí ệ ươ ươ
phá s n tr c ti p) là kho ng 7,5% t ng giá tr thanh lý tài s n c a công ty b phá s n. ự ế ả ủ ả ả ả ổ ị ị
t Nam, theo ngh đ nh 189NĐ-CP (23/12/1994) v vi c H ng D n Thi T i Vi ạ ệ ề ệ ướ ẫ ị ị
Hành Lu t Phá S n Doanh Nghi p, chi phí gi ệ ả ậ ả i quy t phá s n bao g m: ả ế ồ
L phí Toà án gi ệ ả ủ i quy t vi c phá s n, do Toà án quy t đ nh theo quy đ nh c a ế ị ế ệ ả ị
pháp lu t v l phí; ậ ề ệ
Chi phí kê biên, v n chuy n, thu h i, giám đ nh, b o qu n, t ch c bán đ u giá tài ể ậ ả ả ồ ị ổ ứ ấ
s n; chi phí cho vi c tri u t p và ti n hành H i ngh ch n (không bao g m chi phí đi ả ị ủ ợ ệ ậ ế ệ ộ ồ
i và ăn c a các ch n ) đ c thanh toán theo th c chi do Th m phán ph trách vi c l ạ ở ủ ủ ợ ượ ụ ự ệ ẩ
gi i quy t v ki n phá s n xét duy t; chi phí liên quan đ n vi c thi hành quy t đ nh ả ế ụ ệ ế ị ế ệ ệ ả
tuyên b phá s n đ c thanh toán theo th c chi trên c s quy t đ nh c a Tr ng ả ố ượ ế ị ơ ở ự ủ ưở
phòng thi hành án;
M c thù lao m i ngày làm vi c cho m i thành viên T qu n lý tài s n, T thanh ứ ệ ả ả ổ ổ ỗ ỗ
toán tài s n, H i đ ng đ nh giá và nh ng ng i tham gia c ộ ồ ữ ả ị ườ ưỡ ế ng ch thi hành các quy t ế
đ nh c a Toà án trong quá trình gi ị ủ ả i quy t vi c phá s n đ ệ ế ả ượ ề c tính b ng m t ngày ti n ằ ộ
công tác phí theo quy đ nh c a Nhà n c. ủ ị ướ
Xác đ nh chi phí phá s n gián ti p: ế ả ị
Theo Gurmeet Singh Bhabra and Yuan Yao (2011)14, các chi phí phá s n gián ti p ế bao ả
g m vi c m t doanh s bán hàng và l ồ ệ ấ ố ợ i nhu n do kh ng ho ng tài chính, suy gi m ả ả thị ủ ậ
ph n và giá tr v n ch s h u, hi u qu s d ng các ngu n tài nguyên nh th i ả ử ụ ủ ở ữ ư ờ gian ị ố ệ ầ ồ
qu n lý (chi phí c h i: thay vì th i gian đ s n xu t kinh doanh thì ph i dành ơ ộ ể ả ấ ả ả ờ th iờ
gian x lý các v n đ tài chính, pháp lý,…) và gi m năng su t và nhân viên có th ể b điỏ ử ề ấ ả ấ
khi công ty r i vào kh ng ho ng. ủ ả ơ
14 Bhabra and Yuan Yao, 2011. Is Bankruptcy Costly? Recent Evidence on the Magnitude and Determinants of Indirect Bankruptcy Costs. Journal of Applied Finance & Banking, vol.1, no.2, (2011), 39-68.
Các b c ti n hành: g m 4 b c: ướ ế ồ ướ
25
: c tính doanh thu c a công ty và doanh thu trung bình ngành trong 10 năm B c 1 ướ Ướ ủ
(T=10):
۷,ۼ
ۼ ∗ ۼ ۼ + ۼۼ,ۼ=
Trong đó,
Sۼ,ۼ: doanh thu c a công ty. ủ
Sۼۼୀ,ۼ: doanh thu trung bình ngành.
Sau khi tìm đ c b t mô hình h i quy c 1, ta ti n hành d báo doanh thu B c 2: ướ ượ ừ ồ b ở ướ ự ế
c a công ty: ủ
۷,ۼ
ۼ ∗ ۼ ۼ + ۼ,^ۼ=
ta tính đ i nhu n d ki n c a công ty d a vào t su t sinh l i trung bình B c 3: ướ c l ượ ợ ự ế ủ ự ậ ỷ ấ ờ
l ch s (PM): ử ị
ۼ= ۼ,^ۼ
ۼۼ∗ ۼ
S khác bi t gi a l i nhu n th c t c xem nh là chi B c 4: ướ ự ệ ữ ợ i nhu n d ki n và l ậ ự ế ợ đ ự ế ượ ậ ư
phí phá s n gián ti p c a doanh nghi p: ế ủ ệ ả
ۼ − ∆ ۼ ۼ,ۼ ۼ ۼۼ,ۼ= ۼ,ۼ
K t qu là chi phí phá s n gián ti p kho ng 2%, 6,2% và 14,9% giá tr doanh ế ế ả ả ả ị
nghi p t c khi b phá s n (năm -3, -2, -1). Trong h i quy đ n ệ ươ ng ng v i 3 năm tr ớ ứ ướ ả ơ ồ ị
i nhu n, tính thanh kho n và quy mô bi n, h th y r ng đòn b y, m c đ c nh tranh, l ẩ ọ ấ ằ ứ ộ ạ ế ợ ậ ả
doanh nghi p là các y u t quan tr ng quy t đ nh chi phí phá s n gián ti p c a doanh ế ố ệ ế ủ ế ị ả ọ
nghi p. ệ
ả Tuy nhiên, chi phí phá s n bao g m c chi phí phá s n tr c ti p và chi phí phá s n ự ế ả ả ả ồ
gián ti p. Do chi phí phá s n gián ti p khó c tính, vì v y nên các nhà nghiên c u đã ế ế ả ướ ứ ậ
tính chung c hai chi phí này trên giá tr công ty không s d ng n vay ho c trên giá ử ụ ặ ả ợ ị trị
s sách c a t ng tài s n. ủ ổ ổ ả
Theo nghiên c u c a Alman (1984), ông đã nghiên c u 18 công ty trong 3 năm ứ ủ ứ
tr c khi các công ty này phá s n, sau đó tính trung bình các kho n chi phí phá s n. ướ ả K tế ả ả
qu nghiên c u nh sau: ứ ư ả
26
Chi phí phá s n trung bình là 12,4% giá tr công ty 3 năm tr c khi nó phá s n; là ả ị ướ ả
11,7% giá tr công ty 2 năm tr c khi nó phá s n, là 11,2% giá tr công ty 1 năm tr ị ướ ả ị ướ khi c
nó phá s n, và là 16,7%/giá tr công ty năm công ty phá s n. ị ả ả
Theo Andrade & Kaplan (1998), nghiên c u chi phí phá s n c a các công ty đã phá ứ ả ủ s n.ả
H c cho r ng chi phí phá s n bao g m t t c các t n th t gây do đòn b y n ọ ướ ả ằ ồ ấ ả ợ vay ẩ ấ ổ
cao, ch không ph i do kh ng ho ng kinh t ủ ứ ả ả ế ế . K t qu cho th y các chi phí này t ấ ả ừ 10% -
20% giá tr c a công ty m t năm tr c khi công ty phá s n và chi phí này không t quá ị ủ ộ ướ ả v ượ
25% giá tr công ty m t năm tr c khi công ty phá s n. ộ ị ướ ả
Tuy nhiên, h không k t lu n r ng k t qu trên là đúng cho các công ty trong chi ậ ằ ế ế ả ọ
cho ho t đ ng R & D cao ho c các doanh nghi p tăng tr ng cao. ạ ộ ệ ặ ưở
Damodaran (2006, 2009), c tính chi phí phá s n b ng cách xem xét dòng ti n t Ướ ả ằ ề ừ tài
ng h p dòng ti n đó không tăng tr ng. Tuy nhiên, cách t t nh t đ s n trong tr ả ườ ề ợ ưở ố ấ ể tính
đ c chi phí phá s n là tính trên giá tr s sách c a tài s n. M t công ty khi g p ượ ị ổ ặ khó ủ ả ả ộ
ng lai mà tài khăn s ph i bán tài s n c a h ít h n giá tr c a dòng ti n d ki n trong t ơ ả ủ ọ ề ự ế ẽ ả ị ủ ươ
i. Nh v y ta s tính đ s n đó mang l ả ạ ư ậ ẽ ượ ứ ủ c chi phí phá s n. Theo nghiên c u c a ả
Damodaran, chi phí này th ườ ng b ng 20% giá tr s sách c a tài s n. ị ổ ủ ằ ả
Nh n xét ph n chi phí phá s n doanh nghi p ệ ả ậ ầ
ả H u h t các bài nghiên c u đ u cho r ng chi phí phá s n bao g m chi phí phá s n ứ ế ề ằ ầ ả ồ
ề ặ tr c ti p và chi phí phá s n gián ti p. Chi phí phá s n tr c ti p là các chi phí v m t ự ự ế ế ế ả ả
ủ hành chính,… Chi phí phá s n gián ti p là chi phí c h i trong th i kì công ty b kh ng ơ ộ ế ả ờ ị
ả ầ ho ng v m t tài chính. K t qu c a các bài nghiên c u đ u đ a ra m t k t qu g n ề ặ ộ ế ả ủ ư ứ ế ề ả
nh t ư ươ ng đ ng. Nhóm nghiên c u đã t ng k t nh sau: ứ ư ế ổ ồ
3% - 7.5% giá tr c a t ng tài s n hay giá tr Chi phí phá s n tr c ti p: kho ng t ự ế ả ả ừ ị ủ ổ ả ị
c a công ty không có n vay. ủ ợ
Chi phí phá s n gián ti p: kho ng t ế ả ả ừ 10% - 20% giá tr c a công ty không có n ợ ị ủ
vay.
Ngoài ra, còn m t vài bài nghiên c u đ a ra cách tính t ng h p cho c hai lo i chi ư ứ ả ạ ợ ổ ộ
phí phá s n d a trên giá tr c a công ty không có n vay ho c d a trên t ng giá tr s ị ổ ặ ự ị ủ ự ả ổ ợ
sách c a tài s n trong năm tài chính g n nh t tr c đó. K t qu cho th y chi phí này ấ ướ ủ ả ầ ế ả ấ
dao đ ng trong kho ng 10% - 25% giá tr s sách c a tài s n ho c giá tr công ty ị ổ ủ ặ ả ả ộ ị
không có n vay. ợ
27
Các cách tính chi phí phá s n tr c ti p và gián ti p ch y u c n có d li u c a các ữ ệ ủ ủ ế ự ế ế ả ầ
công ty đã phá s n trong m t kho ng th i gian dài, nh v y thì m c đ ch y h i quy ứ ộ ư ậ ả ả ạ ộ ờ ồ
i th tr ng Vi m i chính xác và hi u qu . Tuy nhiên t ệ ả ớ ạ ị ườ ệ ạ t Nam, do thông tin còn h n
ậ ch nên vi c thu th p d li u v chi phí phá s n c a các công ty là khá khó. Vì v y, ữ ệ ủ ế ệ ề ậ ả
trong bài nghiên c u này, nghiên c u s d ng mô hình c a Gurmeet Singh Bhabra and ứ ử ụ ứ ủ
Yuan Yao (2011) đ c tính chi phí phá s n gián ti p. ể ướ ế ả
Đ i v i chi phí phá s n tr c ti p: do nhóm không th thu th p đ c d li u c a các ự ế ố ớ ậ ượ ữ ệ ủ ể ả
công ty đã phá s n, đ c bi t là chi phí phá s n c a các công ty đó, mà các mô hình tính ả ặ ệ ả ủ
toán nhóm nghiên c u đ c ch y u là s d ng mô hình h i quy v i d li u v chi phí ứ ượ ớ ữ ệ ử ụ ủ ế ề ồ
c a các công ty đã phá s n. Chính vì v y nên nhóm nghiên c u gi ủ ứ ả ậ ả ị ả đ nh v chi phí phá s n ề
c đây, m c dù k t qu này có tr c ti p d a trên k t qu c a các bài nghiên c u tr ả ủ ự ế ự ứ ế ướ ế ặ ả thể
không chính xác t i th tr ng Vi t Nam. ạ ị ườ ệ
4.2. ng Pháp APV Vào Đ nh Giá Công Ty C Ph n Đ ng Ứ ng D ng Ph ụ ươ ườ ầ ổ ị
Biên Hòa (BHS)
4.2.1. Phân tích vĩ mô Vi t Nam (Ph L c 2) ệ ụ ụ
4.2.2. Phân Tích Ngành Mía Đ ng (Ph L c 3) ụ ụ ườ
4.2.3. Phân tích công ty CP Đ ng Biên Hòa (BHS) ườ (Ph L c 4) ụ ụ
4.2.4. Th m đ nh giá tr công ty CP Đ ng Biên Hòa (BHS) ườ ẩ ị ị
c tính giá tr công ty khi không có đòn b y tài chính Ướ ẩ ị
ng nhanh 5 năm (2012-2016) Giai đo n tăng tr ạ ưở
EBIT*(1-T) 165.994.474.275
ROC 18,5%
RIR 34,23%
G 6,3%
13,8% Ke
5 năm (2017-2021) Giai đo n tăng tr ạ ưở ng gi m d n ầ ả
G Gi m tuy n tính 0,2%/năm ế ả
RIR Gi m tuy n tính 1,62%/năm ế ả
Tăng tuy n tính 0,4%/năm ế Ke
ng n đ nh Giai đo n tăng tr ạ ưở ổ ị
G 5%
28
ROC 20,4%
Ke 16,0%
1.231.133.627.835 Giá tr tài s n ho t đ ng c a công ty ạ ộ ủ ả ị
Ti n và các kho n t ng đ 178.778.249.429 ả ươ ề ươ ng ti n ề
Giá tr c a công ty 1.409.911.877.264 ị ủ
(Xem ph l c 5 - 13) ụ ụ
c tính l n vay: Ướ ợ i ích lá ch n thu t ắ ế ừ ợ
L i ích lá ch n thu s đ ắ ế ẽ ượ ợ c tính toán b ng thu su t thu thu nh p doanh nghi p nhân ế ế ấ ệ ậ ằ
v i n vay c a doanh nghi p trong năm g n nh t v i th i đi m th m đ nh. ớ ợ ấ ớ ờ ể ủ ệ ầ ẩ ị
VTS = Tc*D = 25%*466.050.757.217 = 116.512.689.304 (VNĐ)
Chi Phí Phá S n D Tính: ả ự
c Tính Xác Su t Phá S n Ướ ấ ả
ế Áp d ng th c ti n cho Công ty C ph n Đ ng Biên Hòa (BHS) theo tiêu chu n x p ườ ụ ự ễ ầ ẩ ổ
h ng tín d ng c a Ngân hàng Phát tri n nhà - ĐBSCL. ạ ụ ủ ể
Doanh nghi p BHS đ c x p vào nhóm ngành công nghi p ch bi n th c ph m. ệ ượ ế ế ế ự ệ ẩ
B c 1: Xác đ nh quy mô doanh nghi p ướ ệ ị
Kho n m c ụ ả Giá trị Đi mể
548.499.013.542 30 V n kinh doanh c a doanh nghi p ệ ủ ố
2.564.622.002.294 40 Doanh thu thu nầ
N p ngân sách 12.784.481.531 15 ộ
S lao đ ng 730 ng 9 ố ộ iườ
T ng đi m 94 ể ổ
Doanh nghi p đ c x p vào doanh nghi p có quy mô l n. ệ ượ ế ệ ớ
B c 2: Đánh Giá các ch tiêu tài chính ướ ỉ
Tr ngọ Tiêu chu n đ i v i doanh ẩ ố ớ T ngổ Ch tiêu tài chính ỉ Đi mể s ố nghi p có quy mô l n ớ ệ Đi mể
Các ch tiêu thanh kho n ả ỉ
2 1,027 3 6 ạ Kh năng thanh toán ng n h n ả ắ
Kh năng thanh toán nhanh ả 1 0,668 3 3
Các ch tiêu ho t đ ng ạ ộ ỉ
Vòng quay hàng t n kho 3 7,259 5 15 ồ
29
Kỳ thu ti n bình quân 3 34,849 5 15 ề
3 2,233 4 12 Hi u qu s d ng tài s n ả ả ử ụ ệ
Các ch tiêu n ỉ ợ
3 57,21% 3 9 N ph i tr /T ng tài s n ả ợ ả ả ổ
N ph i tr /V n CSH 3 133,68% 4 12 ợ ả ả ố
N quá h n/t ng d n ngân hàng 3 ạ ổ ư ợ ợ
Các ch tiêu thu nh p ậ ỉ
T ng thu nh p tr c thu /Doanh thu ậ ổ ướ ế 2 6,24% 5 10 thu nầ
T ng thu nh p tr c thu /Tài s n có 2 13,93% 5 10 ậ ổ ướ ế ả
T ng thu nh p tr 2 30,62% 5 10 ậ ổ ướ c thu /V n CSH ế ố
T ng Đi m 102 ể ổ
X p h ng tín d ng c a doanh nghi p BHS là A. Doanh nghi p ho t đ ng kinh ạ ộ ụ ủ ế ệ ệ ạ
doanh có hi u qu , có ti m năng phát tri n, tài chính lành m nh, r i ro th p. T ủ ệ ề ể ả ạ ấ ươ ng
ng v i xác su t phá s n trong 10 năm trong b ng x p h ng tín d ng c a Altman là ứ ụ ủ ế ấ ả ả ạ ớ
0,56% (Ph l c 14,15). ụ ụ
M c dù tiêu chu n x p h ng tín d ng doanh nghi p c a Ngân hàng Vietcombank ụ ủ ế ệ ạ ặ ẩ
khá đ y đ h n, nh ng do v n đ d li u đ th c hi n x p h ng theo ngân hàng này b ầ ủ ơ ề ữ ệ ể ự ư ệ ế ấ ạ ị
h n ch b i m t s ch là tài li u thu c ngân hàng, nên nhóm nghiên c u quy t đ nh s ạ ộ ố ỉ ế ở ế ị ứ ệ ộ ử
d ng tiêu chu n x p h ng tín d ng c a ngân hàng PTN - ĐBSCL. ụ ụ ẩ ế ạ ủ
c Tính Chi Phí Phá S n Ướ ả
ầ Nhóm nghiên c u th c hi n tính chi phí phá s n gián ti p c a Công Ty C Ph n ứ ự ủ ệ ế ả ổ
Đ ng Biên Hòa (BHS) theo mô hình c a Gurmeet Singh Bhabra and Yuan Yao ủ ườ
ۼ =676.985.447.528−147.233.195.788=529.752.251.740
(2011) (Ph l c 16) ụ ụ
∆Pۼ.ۼ =Pۼ.ۼ − P ۼ.ۼ ả Ti p theo, do h n ch v thông tin (không có d li u c a các công ty đã phá s n), ữ ệ ủ ế ề ế ạ
nên nhóm nghiên c u gi đ nh chi phí phá s n tr c ti p theo nh k t qu c a các mô ứ ả ị ự ế ư ế ả ủ ả
hình tr c đây m c dù k t qu này ch a chu n xác v i th tr ng Vi t Nam. Nhóm ướ ị ườ ư ế ặ ả ẩ ớ ệ
nghiên c u gi đ nh chi phí phá s n tr c ti p b ng 5% giá tr s sách c a t ng tài s n. ứ ả ị ự ế ằ ủ ổ ị ổ ả ả
= 5%*T ng tài s n (2011) Chi phí phá s n tr c ti p ự ế ả ả ổ
= 5%*1.281.737.217.308 = 64.086.860.865 (VNĐ)
Chi phí phá s nả = chi phí phá s n tr c ti p + chi phí phá s n gián ti p ế ự ế ả ả
30
= 64.086.860.865 + 529.752.251.740 = 593.839.112.605 (VNĐ).
Chi Phí Phá S n D Tính = Xác su t phá s n*PV(Chi Phí Phá S n) ự ả ả ấ ả
= 0,56%*593.839.112.605 = 3.325.499.031 (VNĐ)
Giá tr doanh nghi p có đòn b y đ c c tính: ẩ ượ ướ ệ ị
Giá tr doanh nghi p = Giá tr doanh nghi p không đòn b y + L i ích lá chính ệ ệ ẩ ợ ị ị thu - Chi ế
phí phá s n d tính ả ự
= 1.409.911.877.264 + 116.512.689.304 - 3.325.499.031 =
1.523.099.067.537 (VNĐ)
H n ch c a mô hình: ế ủ ạ
D li u c a các công ty còn h n ch (T<10 năm). ữ ệ ủ ế ạ
BCTC c a công ty nên đ chính xác c a mô hình ph thu c D li u đ ữ ệ c l y t ượ ấ ừ ụ ủ ủ ộ ộ
vào đ chính xác c a BCTC. ủ ộ
5. K T LU N Ậ Ế
5.1. Các v n đ trong vi c áp d ng ph ng pháp APV ấ ề ụ ệ ươ
Khó xác đ nh v n đ n trong t ng lai c a doanh nghi p. ấ ề ợ ị ươ ủ ệ
ng pháp đ Có nhi u ph ề ươ ể ướ ư c tính xác su t phá s n c a doanh nghi p, th nh ng ả ủ ế ệ ấ
c đây ch y u xác h u h t ch là ph ầ ế ỉ ươ ng pháp đ nh tính. Nh ng bài nghiên c u tr ữ ứ ị ướ ủ ế
su t phá s n d a trên vi c gi đ nh, c tính, ch a th t s chính xác. ả ự ệ ấ ả ị ướ ậ ự ư
ệ Vi c tính xác su t phá s n d a trên x p h ng tín d ng cũng g p v n đ trong vi c ạ ụ ự ề ế ệ ấ ấ ả ặ
, t i Vi th ng nh t x p h ng tín d ng. Th c t ạ ấ ế ự ế ạ ụ ố ệ ộ t Nam h u nh m i ngân hàng s có m t ư ỗ ẽ ầ
ả ế h th ng tiêu chu n x p h ng tín d ng doanh nghi p khác nhau, do đó k t qu x p ệ ố ụ ế ệ ế ẩ ạ
h ng tin d ng cũng có kh năng khác nhau ạ ụ ả ở các ngân hàng, nên vi c xác đ nh xác su t ệ ấ phá ị
s n không th đ a ra m t k t qu th ng nh t. H n n a, vi c xác đ nh xác su t phá ả ơ ữ ả ố ộ ế ể ư ệ ấ ấ ị s nả
là d a trên xác su t v n khi x p h ng tín d ng, nh ng ta không th ch c ch n đ ấ ỡ ợ ể ắ ự ư ụ ế ạ ắ ượ c
công ty v n có ng ng kinh doanh hay không? Vì th c t v n có công ty ti p ỡ ợ ự ế ẫ ạ ế t c ho t ụ ừ
đ ng m c dù có nguy c v n cao. ộ ơ ỡ ợ ặ
Ph ng pháp c tính xác su t phá s n d a trên giá trái phi u cũng g p v n đ khó ươ ướ ả ự ế ề ấ ấ ặ
Vi t Nam, vì h u h t các doanh nghi p Vi t Nam không có phát hành trái áp d ng ụ ở ệ ệ ở ế ầ ệ
phi u, và xác su t phá s n hàng năm cũng không c đ nh nh gi đ nh c a ph ng ố ị ư ả ị ủ ế ấ ả ươ
pháp này.
ng pháp c tính xác su t v n d a trên CvaR và mô hình Meton/KMV V ph ề ươ ướ ấ ỡ ợ ự
Lê Đ t Chí và Lê Tu n Anh thì có m t s bi n ta khó có th xác đ nh c a hai tác gi ủ ả ộ ố ế ể ạ ấ ị
31
đ c nh : l i t c kỳ v ng t ượ ư ợ ứ ọ ừ tài s n công ty, đ bi n đ ng giá tr tài s n c a công ty ộ ả ủ ộ ế ả ị
hay hàm phân ph i chu n tích lũy. Đây là khó khăn đ có th áp d ng ph ng pháp này ụ ể ể ẩ ố ươ
vào th c t . ự ế
ả H u h t các bài nghiên c u đ u cho r ng chi phí phá s n bao g m chi phí phá s n ứ ế ề ầ ằ ả ồ
ề ặ tr c ti p và chi phí phá s n gián ti p. Chi phí phá s n tr c ti p là chính phí v m t ự ự ế ế ế ả ả
ủ hành chính,… Chi phí phá s n gián ti p là chi phí c h i trong th i kì công ty b kh ng ơ ộ ế ả ờ ị
ả ầ ho ng v m t tài chính. K t qu c a các bài nghiên c u đ u đ a ra m t k t qu g n ề ặ ộ ế ả ủ ứ ư ế ề ả
nh t ng đ ng. Nghiên c u đã t ng k t nh sau: ư ươ ư ứ ế ồ ổ
Chi phí phá s n tr c ti p: kho ng t ự ế ả ả ừ ị ủ 3%-7,5% giá tr c a t ng tài s n hay giá tr c a ị ủ ổ ả
công ty không có n vay. ợ
Chi phí phá s n gián ti p: kho ng t 10%-20% giá tr c a công ty không có n vay ế ả ả ừ ị ủ ợ
Ngoài ra, còn m t vài bài nghiên c u đ a ra cách tính t ng h p cho c hai lo i chi phí ứ ư ả ạ ộ ổ ợ
phá s n d a trên giá tr c a công ty không có n vay ho c d a trên t ng giá tr s ả ự ặ ự ị ổ sách ị ủ ợ ổ
c đó. k t qu cho th y chi phí này dao c a tài s n trong năm tài chính g n nh t tr ủ ấ ướ ả ầ ế ả ấ
đ ng trong kho ng 10%-25% giá tr s sách c a tài s n ho c giá tr công ty không ộ ị ổ ủ ả ả ặ ị có nợ
vay.
Các cách tính chi phí phá s n tr c ti p và gián ti p ch y u c n có d li u c a các ữ ệ ủ ủ ế ự ế ế ả ầ
công ty đã phá s n trong m t kho ng th i gian dài, nh v y thì m c đ ch y h i quy ứ ộ ư ậ ả ả ạ ộ ờ ồ
i th tr ng Vi m i chính xác và hi u qu . Tuy nhiên t ệ ả ớ ạ ị ườ ệ ạ t Nam, do thông tin còn h n
ậ ch nên vi c thu th p d li u v chi phí phá s n c a các công ty là khá khó. Vì v y, ữ ệ ủ ế ệ ề ậ ả
trong bài nghiên c u này, nghiên c u s d ng mô hình c a Gurmeet Singh Bhabra and ứ ử ụ ứ ủ
Yuan Yao (2011) đ c tính chi phí phá s n gián ti p. ể ướ ế ả
Đ i v i chi phí phá s n tr c ti p: do nhóm không th thu th p đ c d li u c a các ự ế ố ớ ể ả ậ ượ ữ ệ ủ
công ty đã phá s n, đ c bi t là chi phí phá s n c a các công ty đó, mà các mô hình tính ả ặ ệ ả ủ
toán nhóm nghiên c u đ c ch y u là s d ng mô hình h i quy v i d li u v chi phí ứ ượ ớ ữ ệ ử ụ ủ ế ề ồ
c a các công ty đã phá s n. Chính vì v y nên nhóm nghiên c u gi ủ ứ ả ậ ả ị ả đ nh v chi phí phá s n ề
c đây, m c dù k t qu này có tr c ti p d a trên k t qu c a các bài nghiên c u tr ả ủ ự ế ự ứ ế ướ ế ặ ả thể
không chính xác t i th tr ng Vi t Nam. ạ ị ườ ệ
H n ch c a nhóm khi s d ng mô hình c a Gurmeet Singh Bhabra and Yuan Yao ử ụ ế ủ ủ ạ
(2011) đ tính toán chi phí phá s n tr c ti p đó là thông tin. Trong mô hình đòi h i d ỏ ữ ế ự ể ả
li u c a ngành và c a công ty c n đ nh giá t ủ ủ ệ ầ ị ố i thi u là 10 năm. Tuy nhiên, do th ị ể
tr ng ch ng khoán Vi t Nam m i thành l p năm 2001, và các công ty ch y u m i ườ ứ ệ ủ ế ậ ớ ớ
32
niêm y t trên sàn giao d ch ch ng khoán t năm 2006, m t s niêm y t trên sàn tr ứ ế ị ừ ộ ố ế ễ
h n. Nh v y thông tin v n ch a đ ơ ư ậ ư ượ ẫ c chu n xác, k t qu có th b sai l ch. ả ể ị ế ệ ẩ
5.2. Kh năng áp d ng c a ph ng pháp vào th tr ng Vi t Nam. ụ ủ ả ươ ị ườ ệ
Nh đã trình bày trên ph ng pháp APV có nhi u u đi m n i b t so v i các ư ở ươ ổ ậ ề ư ể ớ
ph ng pháp khác dòng cách ti p c n thu nh p n u đ c tính c n th n. Do ươ ế ế ậ ậ c ượ ướ ậ ẩ
ph ng pháp tách l i ích c a lá ch n thu t lãi vay và chi phí phá s n c a doanh ươ ợ ế ừ ủ ắ ả ủ
nghi p do đó khi s d ng ph ử ụ ệ ươ ng pháp, th m đ nh viên s có nhi u c s đ thuy t ẽ ơ ở ể ế ề ẩ ị
ph c h n và tính h p lý c a giá giá tr doanh nghi p s cao h n. Do đó v m t lý ụ ơ ệ ẽ ề ặ ủ ợ ơ ị
ng pháp APV đáng đ thuy t Ph ế ươ ươ c khuy n khích s d ng khi th m đ nh giá tr ị ử ụ ế ẩ ị
doanh nghi p. ệ
Đ i v i th tr ng Vi t Nam, ngu n thông tin không minh b ch nên kh năng áp ố ớ ị ườ ệ ả ạ ồ
t là chi d ng còn khá h n ch , s r t khó khăn khi tìm ki m s li u tính toán, đ c bi ụ ế ẽ ấ ố ệ ế ạ ặ ệ
phí phá s n c a doanh nghi p. ả ủ ệ
5.3. Đ xu t c a nhóm nghiên c u ề ấ ủ ứ
T nh ng khó khăn khi áp d ng trên, Nhóm đ a ra các đ xu t sau: ừ ữ ề ấ ư ụ
Nên có m t c s d li u đ y đ v chi phí phá s n c tính c a doanh nghi p, ộ ơ ở ữ ệ ầ ủ ề ả ướ ủ ệ
ho c là s minh b ch trong chi phí phá s n c a nh ng doanh nghi p đ c phép ả ủ ệ ượ ự ữ ạ ặ
phá s n đ s d ng làm doanh nghi p so sánh khi c n thi t. ả ể ử ụ ệ ầ ế
Có nh ng tiêu chu n c th đ d tính c u trúc n c a doanh nghi p trong t ng ẩ ụ ể ể ự ợ ủ ữ ệ ấ ươ
i, đi u này có th d a vào đ nh h ng phát tri n c a doanh nghi p, ngành, chính l ạ ể ự ề ị ướ ể ủ ệ
sách ti n t ề ệ , lãi su t,… ấ
Xây d ng m t c s d li u đ c tính các ch s x p h n tín nhi m doanh ộ ơ ở ữ ệ ể ướ ự ỉ ố ế ệ ạ
nghi p. ệ
6. H N CH C A Đ TÀI NGHIÊN C U Ề Ế Ủ Ứ Ạ
Ch a bao quát, trình bày h t t t c nghiên c u tr c đây, do h n ch v th i gian ế ấ ả ư ứ ướ ế ề ờ ạ
cũng nh kh năng tìm tài li u n c ngoài c a nhóm còn ch a th t s thành th o. ư ả ệ ướ ậ ự ủ ư ạ
Nhóm ch a đ a ra đ c d đoán v c u trúc n trong t ng lai đ tính toán l i ích ư ư ượ ự ề ấ ợ ươ ể ợ
thu t lãi vay c a doanh nghi p. ế ừ ủ ệ
Ch a trình bày chi ti t c th cách tính toán chi phí phá s n tr c ti p mà ch đ a ra ư ế ụ ể ỉ ư ự ế ả
gi đ nh. ả ị
Mô hình tăng tr ng trong vi c đ nh giá công ty CP đ ng Biên Hòa còn mang tính ưở ệ ị ườ
ch quan. ủ
33
TÀI LI U THAM KH O Ả Ệ
Tài li u tham kh o là Ti ng Vi ế ệ ả t ệ
1. Chính ph n c CHXHCN Vi t Nam, 1994. Ngh đ nh 189NĐ-CP ngày ủ ướ ệ ị ị
23/12/1994 c a Chính ph v vi c H ng D n Thi Hành Lu t Phá S n Doanh ủ ề ệ ướ ủ ả ẫ ậ
Nghi p. ệ
2. Hay Sinh và Nguy n Kim Đ c, 2012. c tính h s beta trong th m đ nh giá ứ ễ Ướ ệ ố ẩ ị
tr doanh nghi p t lý thuy t đ n th c ti n. ệ ừ ị ự ễ T p chí phát tri n và h i nh p s 4 ậ ố ế ế ể ạ ộ
(14), tháng 5 - 6/2012.
Giáo trình nguyên lý th m đ nh giá 3. Hay Sinh và Tr n Bích Vân, 2011. ầ ẩ ị . H Chí ồ
Minh: Nhà xu t b n T ng H p. ấ ả ợ ổ
4. Hay Sinh, 2010. Đề c ươ ng bài gi ng Th m đ nh giá doanh nghi p. ị ệ ẩ ả
ng pháp CvaR và mô hình 5. Lê Đ t Chí và Lê Tu n Anh, 2012. K t h p ph ấ ế ợ ạ ươ
Merton / KMV đ đo l ng r i ro v n b ng ch ng th c nghi m Vi t Nam. ể ườ ỡ ợ ằ ệ ở ệ ự ứ ủ
T p chí Phát tri n & H i nh p ể ậ , s 5 tháng 7-8/2012, trang 12 -13. ạ ộ ố
6. Lê T t Thành, 2012. C m nang x p h ng tín d ng doanh nghi p ấ ế ạ ệ . H Chí Minh: ụ ẩ ồ
Nhà xu t b n t ng h p. ấ ả ổ ợ
7. Lê Xuân Nghĩa, 2012. Bài gi ng: Kinh t Vi t Nam giai đo n 2006 - 2011 và ả ế ệ ạ
Tri n v ng 2012 - 2015 ể ọ . Hà N i.ộ
8. Nguy n Minh Ki u, 2011. ề ễ Tín d ng và th m đ nh tín d ng ngân hàng ị ụ ụ ẩ . H Chí ồ
Minh: Nhà xu t b n lao đ ng và xã h i. ấ ả ộ ộ
Ti ng li u tham kh o là Ti ng Anh ệ ế ế ả
1. “Can Altman Z-score Models Predict Business Failures in Greece?”. Research
Journal of International Studies, no 12, October 2009, pp. 23 - 24.
2. Altman and Edward, 1984. A further empirical investigation of the bankruptcy
cost question. Journal of Finance, 39, (1984), pp. 1067-1089.
3. Altman, Edward I.,n.d.. Predicting Financical Distress of Companies:
Revisiting the Z-score and ZETA® Models, pg 12 -28.
4. Altman, Edwart I., 2005. An emerging market credit scoring system for
corporate bonds. Emerging Markets Review 6 s.l., 2005, pp. 312 - 316.
34
5. Andrade and Kaplan, 1998. How Costly is Financial (Not Economic) Distress?
Evidence from Highly Leveraged Transactions That Became Distressed.
Journal of Finance, 53, (1998), pp. 1443-1493.
6. Bhabra and Yuan Yao, 2011. Is Bankruptcy Costly? Recent Evidence on the
Magnitude and Determinants of Indirect Bankruptcy Costs. Journal of Applied
Finance & Banking, vol.1, no.2, (2011), 39-68.
7. Chen G.M and Merville, 1999. An Analysis of The Underreport Magnitude of
The Total Indirect Costs of Financial Distress. Review of quantitative finance
and accouting, 13, (1999), pp. 277-293.
8. Damodaran, 2002. Đ nh Giá Đ u T ti ng Anh. Ng ầ ị ư. D ch t ị ừ ế ườ ị i d ch Đinh Th ế
Hi n, 2010. H Chí Minh: Nhà xu t b n Tài chính. ấ ả ể ồ
9. Damodaran, 2006, The Cost of Distress: Survival, Truncation Risk and
Valuation. Unpublished working paper New York University-Department of
Finance, New York, USA, pp. 16-21.
10. Damodaran, 2009. Valuing Distressed and Declining Companies. New York:
Stern School of Business.
11. Fabrice Bienfail, A Note on Valuation Model: CCFs vs. APV vs WACC.
Cambridge: HarVard Business School, pp. 1-8.
12. Haitor Almeida and Thomas Philippon, 2007. The Risk-Adjusted Cost of
Financial Distress. Journal of Finance, 62, (2007), pp. 2557-2586.
13. James S. Ang et al, 1982. The Administrative Costs of Corporate Bankruptcy:
A Note. Journal of Finance, 37, (1982), pp. 219-226.
14. K. Wruck, 1990. Financial Distress, Reorganization and Organizational
Efficiency. Journal of Financial Economics, 27, (1990), pp. 436-444.
15. Luehrman, 1997. Using APV: A Better Tool for Valuing Operation. HarVard
Business Review, May-June 1997, pp. 145-154.
16. Marianne DeMarino, 2006. The Adjust Present Value: An Alterlative Approach
to the Effect of Debt on Business Value. Timely News, Vol.12, No. 12, 2006,
pp.1-4.
17. Mario Massari et al, 2007. On the Equivalence Between the APV and the
WACC Approach in a Growing Leveraged Firm. European Financial
Management, Vol.14, No.1, (2007), pp. 152-160.
35
18. Mohsen Dastgir et al, 2010. Cash Flow Valuation Using Capital Cash Flow
Method Comparing IT With Free Cash Flow Method And Adjust Present Value
Method In Companies List On Tehran Stock Exchange. Business Intelligence
Journal.
19. Tim Koller et al, 2000. Measuring and Managing the Value of Companies,
Fourth Edition. New York: Wiley, pp. 122-125.
20. Warner, 1997. Bankruptcy Cost: Some Evidence. Journal of Finance, 32,
(1997), pp. 337-348.
21. Weiss, 1990. Bankruptcy Resolution: Direct Costs and Violation of Priority
of Claims. Journal of Financial Economic ,27,(1990), pp. 285-314.
Beta:
http://www.cophieu68.com
Báo Cáo Tài Chính các công ty:
http://www.stockbiz.vn
http://www.bsc.com.vn
http://www.vcsc.com.vn
Lãi su t_Chi Phí V n C Ph n C a Công Ty FPT: ổ ầ ủ ấ ố
www.fetp.edu.vn/attachment.aspx?ID=2554
Lãi su t trái phi u chính ph kỳ h n 1 năm: ủ ế ạ ấ
http://cafef.vn/
www.pgbank.com.vn/.../1/120113_Bao_cao_Trai_phieu_so_11-Thang12.2011
Thông tin n n kinh t , ngành, công ty: ề ế
http://bhs.vn/
http://lasuco.vn/
http://ktsduongkontum.vn/
http://bourdontn.vn/
http://nhs.com/
http://secgialai.com.vn/
http://cusoms.gov.vn/
