Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp niêm yết

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM

----------------

NGUYỄN TRẦN PHI PHƯƠNG

CÁC YẾU TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC

VỐN CỦA DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT

LUẬN VĂN THẠC SỸ K INH TẾ

TP. Hồ Chí Minh - Năm 2012

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM

---------------

NGUYỄN TRẦN PHI PHƯƠNG

CÁC YẾU TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC

VỐN CỦA DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT

Chuyên ngành: Kinh tế tài chính – Ngân hàng

Mã số: 60.31.12

LUẬN VĂN THẠC SỸ K INH TẾ

Người hướng dẫn khoa học:

GS. TS. TRẦN NGỌC THƠ

TP. Hồ Chí Minh - Năm 2012

- 1 -

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan luận văn “CÁC YẾU TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU

T R Ú C V Ố N CỦA DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT” là công trình nghiên cứu

của tôi. Các nội dung nghiên cứu và kết quả trong đề tài này là trung thực, được

đúc kết từ quá trình học tập và các kết quả nghiên cứu thực tiễn trong thời gian

qua. Các số liệu sử dụng; một số nhận xét, đánh gi á của một số bài nghiên cứu

khoa học, các bài báo… đều có nguồn gốc trích dẫn rõ ràng.

Luận văn được thực hiện dưới sự hướng dẫn khoa học của G S . TS.

Tác gi ả

Trần Ngọc Thơ

Nguyễn Trần Phi Phương

- 2 -

LỜI CẢM ƠN

Chân thành cảm ơn các Thầy Cô Trường Đại học Kinh Tế Thành phố Hồ

Chí Minh đã nhiệt tình giảng dạy cho tôi trong suốt quá trình tham gia học tập

tại Trường

Chân thành cảm ơn G S . TS. Trần Ngọc Thơ đã tận tình hướng dẫn tôi, rất

cảm ơn những ý kiến đóng góp quý báu của Thầy đã giúp tôi hoàn t hành

luận văn này.

Tác gi ả

Tr ân trọng cảm ơ n!

Nguyễn Trần Phi Phương

- 3 -

DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẤT

DNNY : Doanh nghiệp niêm yết

DN : Doanh nghiệp

HSX : Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM

HNX : Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội

TNDN : Thu nhập doanh nghiệp

CP : Cổ phần

- 4 -

DANH MỤC BẢNG BIỂU

Bảng 1.1. Tóm tắt các nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn ..................................... 15

Bảng 2.1. Thống kê mô tả các biến ....................................................................... 19

Bảng 2.2 Phân tích ANOVA với biến TD.............................................................. 21

Bảng 2.3. Phân tích ANOVA với biến SD ............................................................. 22

Bảng 2.4. Phân tích ANOVA với biến LD............................................................. 22

Bảng 2.5. Ma trận tương quan ............................................................................... 23

Bảng 2.6. Tác động của các nhân tố đến tổng nợ trên tổng tài sản ......................... 24

Bảng 2.7. Tác động của các nhân tố đến nợ ngắn hạn trên tổng tài sản .................. 24

Bảng 2.8. Tác động của các nhân tố đến nợ dài hạn trên tổng tài sản ..................... 25

Bảng 2.9: Tổng hợp kết quả mô hình .................................................................... 28

Bảng 2.10. Các chỉ số khi thực hiện hồi quy (TD) ................................................. 29

Bảng 2.11. Các chỉ số khi thực hiện hồi quy (SD) ................................................. 30

Bảng 2.12. Các chỉ số khi thực hiện hồi quy (LD) ................................................. 30

- 5 - MỤC LỤC

Tóm tắt: .......................................................................................................... 6

Mục tiêu nghiên cứu ...................................................................................... 8

Chương 1: Những nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn ............................. 9

1.1. Lợi nhuận ....................................................................................................................... 9

1.2. Tài sản hữu hình .......................................................................................................... 10

1.3. Thuế ............................................................................................................................. 11

1.4. Quy mô ......................................................................................................................... 11

1.5. Tấm chắn thuế phi nợ .................................................................................................. 12

1.6. Cơ hội tăng trưởng ...................................................................................................... 13

1.7. Rủi ro kinh doanh ........................................................................................................ 14

1.8. Đặc điểm riêng của sản phẩm...................................................................................... 15

1.9. Tính thanh khoản ........................................................................................................ 16

Chương 2: Mô hình nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn

của doanh nghiệp ......................................................................................... 18

2.1. Xây dựng mô hình ....................................................................................................... 18

2.2. Thu thập và xử lý dữ liệu ............................................................................................ 19

2.3. Kết quả nghiên cứu thực nghiệm ................................................................................ 20

2.3.1.

Thống kê mô tả các biến ........................................................................................ 20

2.3.2.

Đánh giá sự phù hợp của mô hình .......................................................................... 22

2.3.3.

Phân tích ma trận hệ số tương quan ........................................................................ 23

2.3.4.

Kết quả chạy mô hình ............................................................................................ 24

2.3.5.

Kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến, tự tương quan ............................................... 29

Chương 3: Kết luận ..................................................................................... 32

TÀI LIỆU THAM KHẢO ........................................................................... 35

A. TÀI LIỆU TIẾNG VIỆT ................................................................................................... 35

B. TÀI LIỆU TIẾNG ANH .................................................................................................... 35

C. CÁC TRANG THÔNG TIN ĐIỆN TỬ .............................................................................. 38

- 6 -

Tóm tắt:

Bài nghiên cứu này sử dụng dữ liệu từ hơn 540 công ty niêm yết trên hai sàn

chứng khoán HSX và HNX từ năm 2007 đến năm 2011 để đưa ra bằng chứng chứng

minh các nhân tố ảnh hưởng tới cơ cấu vốn. Cũng như các nước khác, đòn bẩy của

các doanh nghiệp được nghiên cứu tỷ lệ thuận với thuế và quy mô công ty, tỷ lệ

nghịch với lợi nhuận, đặc điểm riêng của công ty và tính thanh khoản. Tuy nhiên

biên cạnh những điểm giống với các nước khác, đòn bẩy của các DNNY Việt Nam

có một số điểm khác, như: các nghiên cứu trước ở các nước, tài sản hữu hình tăng

với đòn bẩy còn ở Việt Nam, mối quan hệ này là không rõ ràng, nó tương quan

dương với nợ dài hạn và tương quan âm với nợ ngắn hạn, hay như, nhân tố cơ hội

tăng trưởng và rủi ro kinh doanh có tương quan nhưng không có dấu hiệu rõ ràng và

không có ý nghĩa thống kê, trong khi nghiên cứu ở các nước nó tương quan nghịch,

đặc biệt phải kể tới tấm chắn thuế không nợ có tương quan dương thay vì âm như

các nước khác. Một đặc điểm nổi bật khác khi nghiên cứu là các DNNY ở Việt Nam

sử dụng nợ nhiều hơn so với các nước khác, tỷ trọng nợ ngắn hạn chiếm phần lớn

trong cơ cấu nợ.

Từ khóa: cơ cấu vốn, doanh nghiệp niêm yết, tổng nợ trên tổng tài sản, nợ

ngắn hạn trên tổng tài sản, nợ dài hạn trên tổng tài sản.

- 7 -

Kể từ khi Modigliani và Miller công bố nghiên cứu vào năm 1958, cơ cấu vốn

trở thành mối quan tâm lớn trong những nghiên cứu thuộc về tài chính. Với các

nghiên cứu lý thuyết, tồn tại hai mô hình cạnh tranh nhau là lý thuyết đánh đổi và lý

thuyết trật tự phân hạng.

Theo lý thuyết đánh đổi, không tồn tại cấu trúc vốn tối ưu, một doanh nghiệp

thường đã đặt ra mức độ nợ mục tiêu và dần dần tiến về nó. Cấu trúc vốn tối ưu của

doanh nghiệp sẽ liên quan tới việc đánh đổi giữa hiệu quả của thuế thu nhập doanh

nghiệp và cá nhân, chi phí phá sản, chi phí đại lý… Cả lý thuyết dựa vào thuế và chi

phí phá sản đều thuộc lý thuyết đánh đổi, ví dụ: Modigliani và Miller (1958, 1963),

Miller (1977), Kraus và Litzenberger (1973), Kim (1978) Bradley, Jarrel và Kim

(1984), Jensen (1986), Harris và Raviv (1990), Stulz (1990), Diamond ( 1989),

Chang (1999). Ngược lại, lý thuyết trật tự phân hạng được khởi xướng bởi Myers và

Majluf (1984), các DN sử dụng tài trợ nội bộ khi có sẵn và chọn nợ hơn là vốn cổ

phần khi cần tài trợ từ bên ngoài, vì vậy các DN sinh lời ít hơn lại vay nợ nhiều hơn

vì họ cần nhiều tài trợ từ bên ngoài hơn và nợ đứng kế tiếp trong trật tự phân hạng

khi vốn đã cạn.

Các nhà quản lý hiểu về DN mình rõ hơn nhà đầu tư bên ngoài và do vậy họ

không muốn phát hành cổ phiếu khi cho rằng giá quá thấp, họ cố gắng tìm thời điểm

phát hành khi cổ phiếu có giá được định giá cao hơn giá trị thực. Các nhà đầu tư hiểu

điều này và cho rằng doanh nghiệp phát hành cổ phiếu là tin tức xấu. Điều này giải

thích tại sao giá cổ phiếu thường sụt giảm khi thông tin phát hành cổ phiếu được

công bố. Theo lý thuyết trật tự phân hạng, cổ phần thường chỉ được phát hành khi

khả năng vay nợ đã cạn kiệt.

Nhiều nghiên cứu mở rộng ý tưởng trên của Myers và Majluf như là Krasker

(1986), Brennan và Kraus (1987), Narayanan (1988), Noe (1988), Heinkel và

Zechner (1990).

Một vấn đề được đặt ra là kiểm tra xem lý thuyết nào, đánh đổi hay trật tự

phân hạng giải thích tốt hơn hành vi tài chính của doanh nghiệp, và không có câu trả

lời chính xác cho câu hỏi này. Shyam-sunder và Myers (1999) cho rằng lý thuyết trật

tự phân hạng giải thích tốt hơn trong khi đó Chirinko và Singha (2000) chỉ ra rằng cả

hai đều không thể đưa ra các bằng chứng thực nghiệm. Fama và Frech (2002) cho

- 8 - rằng cả hai lý thuyết đều giải thích được một phần hành vi tài chính của công ty và

không thể bỏ lý thuyết nào.

Trong những năm qua, có nhiều nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới ở nhiều

quốc gia và khu vực để chứng minh hai lý thuyết trên. Tuy nhiên, kết quả của các

nghiên cứu thực nghiệm này còn nhiều chỗ chưa đồng nhất. Đây chính là cơ sở mà

các nhà nghiên cứu tiếp tục quá trình nghiên cứu để làm sáng tỏ các vấn đề trong hai

lý thuyết về cấu trúc vốn trên cũng như các lý thuyết về cấu trúc vốn khác.

Mục tiêu nghiên cứu

Mục tiêu nghiên cứu của để tài là áp dụng các lý thuyết cổ điển về cấu trúc

vốn cũng như các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới và tại Việt Nam để làm sáng

tỏ các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của công ty tại Việt Nam. Trên cơ sở đó, bài

này sẽ tập trung trả lời cho hai câu hỏi:

1. Thực tiễn cấu trúc vốn của các công ty tại Việt Nam?

2. Các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các công ty tại Việt Nam có khác

với các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các công ty tại các nền kinh tế

khác trên thế giới?

Đối tượng nghiên cứu và phạm vi nghiên cứu

Đối tượng nghiên cứu là 541 công ty phi tài chính niêm yết trên Sở giao dịch

chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội tính đến

thời điểm cuối năm 2011. Khoảng thời gian nghiên cứu là từ năm 2007 đến năm

2011.

Phương pháp nghiên cứu

Đề tài sử dụng phương pháp định lượng là thống kê mô tả kết hợp phương

pháp bình phương bé nhất (OLS) để chạy mô hình hồi qui tuyến tính đa biến.

Đề tài gồm ba phần, phần 1 giới thiệu các nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn, thông

qua đó tóm tắt các nghiên cứu lý thuyết cũng như thực nghiệm từ trước đối với nhân

tố được xem xét và nêu giả thiết nghiên cứu. Phần 2 xây dựng mô hình nghiên cứu,

chạy dữ liệu và phân tích kết quả, sau đó kiểm định tính phù hợp cũng như hợp lý

của mô hình. Phần 3 nêu kết luận của bài nghiên cứu cũng như hạn chế và đề xuất

hướng nghiên cứu tiếp theo.

- 9 -

Chương 1: Những nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn

Các nghiên cứu mang tính lý thuyết và thực nghiệm đều chỉ ra rằng lợi nhuận,

thuế, quy mô, tấm chắn thuế không nợ, cơ hội tăng trưởng, độ biến thiên, và thêm

nữa ảnh hưởng đến cơ cấu vốn. Trong mối quan hệ giữa các nhân tố và cơ cấu vốn,

Haris và Raviv (1990) tóm tắt một số nghiên cứu thực nghiệm tốt từ các công ty Mỹ,

đề xuất rằng: “đòn bẩy tăng với tài sản cố định, tấm chắn thuế không nợ, cơ hội đầu

tư và quy mô doanh nghiệp, giảm với độ biến thiên, chi phí quảng cáo, khả năng phá

sản, lợi nhuận và tính độc nhất của sản phẩm. Tuy nhiên, những nghiên cứu gần đây

có một số thay đổi về các nhân tố ảnh hưởng cơ cấu vốn. Ví dụ, Wald (1990) chỉ ra

rằng đòn bẩy giảm hơn là tăng với tấm chắn thuế không nợ. Ở đây, trước hết tác giả

tóm tắt kết quả của các nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm từ trước và sau đó thảo

luận cách đo lường các nhân tố trong bài nghiên cứu này.

1.1. Lợi nhuận

Mặc dù hầu hết những bài nghiên cứu mang tính lý thuyết được thực hiện kể

từ khi Modigliani (1958), không có những dự đoán chắc chắn về mối quan hệ giữa

lợi nhuận và đòn bẩy. Mô hình dựa vào thuế đề nghị rằng công ty có lợi nhuận nên

vay mượn nhiều hơn, nhờ vậy họ có lợi nhiều hơn với tấm chắn thuế từ thuế thu

nhập doanh nghiệp. Tuy nhiên, lý thuyết trật tự phân hạng đề xuất công ty sẽ sử dụng

lợi nhuận giữ lại trước khi tái đầu tư và sau đó sẽ phát hành trái phiếu, vốn cổ phần

chỉ được sử dụng khi thật cần thiết. Trong trường hợp này, công ty có lợi nhuận có

xu hướng dùng ít nợ. Mô hình dựa vào chi phí đại lý cũng đưa ra những dự đoán

xung đột. Ngược lại, Jensen (1986) và Williamson (1988) xác định nợ như là lời

khuyên thận trọng để đảm bảo nhà quản lý trả lợi nhuận. Công ty với dòng tiền tự

do, hay lợi nhuận cao, nợ cao có thể cản trở sự tự do làm theo ý muốn của nhà quản

lý. Ngược lại, Chang (1999) chỉ ra rằng giao ước tối ưu giữa nhà đầu tư trong và

ngoài công ty có thể được giải thích như là sự kết hợp của nợ và vốn chủ sở hữu và

công ty có lợi nhuận có xu hướng sử dụng ít nợ.

Ngược lại với những nghiên cứu mang tính lý thuyết, hầu hết các nghiên cứu

thực nghiệm chỉ ra rằng đòn bẩy có mối quan hệ nghịch với lợi nhuận. Friend và

Lang (1988) và Titman và Wessels (1988) đạt được những tìm kiếm tương tự, lợi

nhuận có tương quan nghịch với đòn bẩy, từ những công ty Mỹ. Kester (1986) tìm

- 10 - thấy đòn bẩy quan hệ nghịch với lợi nhuận ở cả Mỹ và Nhật. Những nghiên cứu gần

đây sử dụng dữ liệu quốc tế cũng xác nhận kết quả này. Rajan và Zingales (1995) và

Wald (1999) với những nước phát triển, Wiwattanakantang (1999) và Booth et al

(2001) cho các nước đang phát triển. Chỉ riêng Long và Maltiz (1985) tìm thấy đòn

bẩy có mối quan hệ khẳng định với lợi nhuận nhưng nó không có dấu hiệu thống kê

đáng kể. Wald(1999) thậm chí còn tuyên bố rằng “lợi nhuận là nhân tố ảnh hưởng

lớn nhất đến tỷ lệ nợ/tài sản”.

Trong bài nghiên cứu này, lợi nhuận được xác định là: lợi nhuận trước thuế và

lãi vay (EBIT)/tổng tài sản.

1.2. Tài sản hữu hình

Mối quan hệ giữa tài sản hữu hình và cơ cấu vốn: nhìn chung các nghiên cứu

lý thuyết cho rằng tài sản hữu hình có mối quan hệ thuận với đòn bẩy.

Lý thuyết đánh đổi cho rằng, bởi vì các tài sản hữu hình rất hữu ích trong việc

thế chấp để vay nợ, vậy nên các doanh nghiệp có lượng tài sản hữu hình lớn thường

có nhiều cơ hội để dùng nợ hơn. Theo Williamson (1988), giá trị tài sản hữu hình

nhiều hơn cũng đồng nghĩa với giá trị thanh khoản của doanh nghiệp càng cao, và do

vậy làm an lòng các chủ nợ.

Lý thuyết về thông tin bất cân xứng cũng giải thích được mối tương quan

thuận giữa đòn bẩy tài chính và tài sản hữu hình. Việc phát hành các chứng khoán nợ

có đảm bảo có thể sẽ làm giảm bớt các chi phí liên quan đến bất cân xứng thông tin

phát sinh, Jensen và Meckling (1976), Myers (1984).

Các nghiên cứu thực nghiệm về mối tương quan giữa tài sản hữu hình và tỷ lệ

đòn bẩy tài chính đều cho những kết quả thống nhất, ở cả các nước phát triển và các

nước đang phát triển. Các nghiên cứu thực nghiệm của Marsh (1982), Long & Malitz

(1985), Friend & Lang (1988), Rajan & Zingales (1995) và Wald (1999) cũng cho

kết quả về mối tương quan thuận giữa tài sản hữu hình và tỷ lệ đòn bẩy tài chính.

Nghiên cứu của Wiwattanakantang (1999) và Um (2001) ở Thái Lan và Hàn Quốc

cũng cho kết quả tương tự. Tuy nhiên, nghiên cứu của Bevan và Danbolt năm 2000

và 2002 lại cho thấy mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và tài sản hữu hình còn phụ

thuộc vào loại nợ. Kết quả của nghiên cứu này cho thấy, tỷ lệ nợ dài hạn có tương

- 11 - quan thuận với tỷ trọng tài sản hữu hình, trong khi nợ ngắn hạn lại có xu hướng ít

hơn nếu như doanh nghiệp có tài sản hữu hình nhiều hơn.

Trong bài nghiên cứu này, tài sản hữu hình được đo lường như là: tài sản hữu

hình/tổng tài sản.

1.3. Thuế

Ảnh hưởng thuế với cơ cấu vốn là chủ đề chính của nghiên cứu trước đây bởi

Modigliani và Miller (1958). Hầu hết các nghiên cứu ngày nay tin rằng thuế là quan

trọng tới cơ cấu vốn doanh nghiệp. Công ty với tỷ lệ thuế biên cao nên dùng nhiều

nợ để đạt lợi từ tấm chắn thuế. Tuy nhiên Mackie-Mason (1990) có ý kiến rằng lý do

tại sao nhiều nghiên cứu thất bại khi tìm những dấu hiệu đáng kể hay hợp lý của thuế

ảnh hưởng đến hành vi tài chính, cái mà được xác định bởi lý thuyết Modigliani và

Miller, là bởi vì tỷ số nợ/vốn cổ phần là kết quả tích lũy của năm của quyết định chia

tách và hầu hết tấm chắn thuế có hiệu quả không đáng kể trên tỷ lệ thuế biên cho hầu

hết công ty.

Tỷ lệ thuế trung bình được dùng để đo lường hiệu quả của thuế lên đòn bẩy

trong bài nghiên cứu này, và được tính là tỷ lệ thuế TNDN/lợi nhuận trước thuế. Một

phần chắc chắn của tổng khoản phải trả không phải trả lãi suất. Vì thế, không có hiệu

quả tấm chắn thuế cho phần của tổng khoản phải trả.

1.4. Quy mô

Nhiều nghiên cứu cho rằng có mối tương quan thuận giữa đòn bẩy và quy mô.

Marsh (1983) tìm thấy rằng các công ty lớn thường chọn nợ dài hạn trong khi các

công ty nhỏ chọn nợ ngắn hạn. Công ty lớn có thể đạt sự thuận lợi của nền kinh tế

theo quy mô trong việc phát hành nợ dài hạn và thậm chí có thể sức mạnh trả giá trên

chủ nợ, vì vậy chi phí của việc phát hành nợ và vốn chủ sở hữu có mối quan hệ

nghịch với quy mô công ty. Fama và Jensen (1983) tranh luận công ty có quy mô lớn

có xu hướng cung cấp nhiều thông tin cho ngưởi chủ nợ hơn các công ty nhỏ, Rajan

và Zingales (1995) tranh luận rằng công ty lớn hơn có xu hướng phơi bày nhiều

thông tin hơn với nhà đầu tư bên ngoài hơn các công ty nhỏ. Nhìn chung, công ty lớn

với vấn đề bất cân xứng thông tin ít nên có xu hướng sử dụng vốn cổ phần nhiều hơn

nợ và vì vậy có đòn bẩy thấp hơn. Công ty lớn thường có nhiều sự đa dạng và có

- 12 - dòng tiền ổn định, khả năng phá sản của công ty lớn nhỏ hơn khi so sánh với công ty

nhỏ. Cả hai tranh luận đề nghị rằng quy mô có tương quan thuận với đòn bẩy. Tương

tự, nhiều nghiên cứu lý thuyết gồm Hariss và Raviv (1990), Stulz (1990), Noe

(1998), Narayanan (1988) và Poitevin (1989) cho rằng đòn bẩy tăng với giá trị công

ty.

Nghiên cứu về mặt thực nghiệm như là Marsh (1982), Rajan và Zingales

(1995), Wald (1999) và Booth et al (2001) nhìn chung đã tìm thấy đòn bẩy tương

quan thuận với quy mô công ty. Trong khi cả Rajan và Zingales (1995) và Wald

(1999) tìm thấy công ty lớn ở Đức có xu hướng nợ ít. Tuy nhiên nghiên cứu của

Bevan và Danbolt (2002) lại chỉ ra rằng quy mô doanh nghiệp có mối tương quan

thuận với nợ vay ngắn hạn nhưng lại có tương quan nghịch với nợ vay dài hạn.

Theo những nghiên cứu đã được đề cập trên, logarit tự nhiên của doanh thu

được dùng để đo lường quy mô công ty trong bài nghiên cứu này. Khi làm vậy, tác

giả muốn nhấn mạnh hiệu quả quy mô trên đòn bẩy là phi tuyến tính. Logarit tự

nhiên của doanh thu và tổng tài sản có tương quan cao, mỗi chúng là phần đại diện

cho quy mô công ty. Ở đây, doanh thu hơn là tổng tài sản được dùng để để ngăn khả

năng sai lệch tương quan.

1.5. Tấm chắn thuế phi nợ

Tấm chắn thuế không nợ (non debt tax shield) được hiểu là giá trị khấu hao

hàng năm của doanh nghiệp; trong khi tỷ lệ đóng góp của chi phí khấu hao trong cơ

cấu chi phí sản xuất được hiểu là tỷ lệ đòn bẩy hoạt động (operating leverage). Khi

tấm chắn thuế này càng cao, dòng tiền ròng về từ lợi nhuận kinh doanh đối với cổ

đông càng lớn. DeAngelo và Masulis (1980) cho rằng tấm chắn thuế này là khoản

thay thế cho lợi nhuận khi sử dụng nợ vay. Kết quả là những doanh nghiệp có chi phí

khấu hao cao trong dòng tiền dự toán sẽ sử dụng ít nợ trong cấu trúc vốn

Nghiên cứu thực nghiệm nhìn chung xác nhận dự đoán của họ, Bradley et al

(1984) dùng một số báo cáo về chi phí khấu hao hàng năm và tín dụng thuế đầu tư

được tính bởi tổng khoản thu nhập trước khấu hao, lãi vay, thuế để đo lường tấm

chắn thuế không nợ. Họ tìm thấy đòn bẩy tương quan thuận với tấm chắn thuế không

nợ. Tuy nhiên, tấm chắn thuế không nợ có tương quan cao với tài sản hữu hình và

- 13 - chúng không bao gồm phần đại diện tài sản hữu hình trong phần nghiên cứu của họ,

cái mà cũng được mong đợi có ảnh hưởng đến đòn bẩy. Wald (1999) dùng tỷ số

khấu hao/tổng tài sản, Chaplinsky và Niehaus (1993) dùng tỷ số chi phí khấu hao

cộng tín dụng thuế đầu tư trên tổng tài sản để đo lường NDTS. Cả hai nghiên cứu

tìm thấy đòn bẩy có tương quan phủ định với tấm chắn thuế không nợ. Một số

nghiên cứu thực nghiệm thực hiện tại các nước đang phát triển như nghiên cứu của

Huang và Song (2002) ở Trung Quốc, nghiên cứu của Booth và các cộng sự (2001)

cũng đồng ý theo quan điểm này.

Trong bài này, tác giả sử dụng khấu hao/tổng tài sản.

1.6. Cơ hội tăng trưởng

Lý thuyết chi phí đại diện cho rằng các chủ doanh nghiệp (các cổ đông)

thường có xu hướng tranh giành lợi ích từ các chủ nợ. Tốc độ tăng trưởng cao gợi ý

những kết quả kinh doanh khả quan, chính vì thế các cổ đông sẽ không muốn chia sẻ

ưu thế này đối với các chủ nợ. Mặt khác, đối với một doanh nghiệp có tốc độ tăng

trưởng cao hơn, các cổ đông thường có nhiều lựa chọn hơn đối với các quyết định

đầu tư; chi phí đại diện ở các doanh nghiệp này, vì thế, thường cao hơn so với các

doanh nghiệp khác, Jensen và Meckling (1976). Các lập luận này giải thích cho mối

tương quan nghịch giữa tốc độ tăng trưởng của doanh nghiệp và tỷ lệ đòn bẩy tài

chính.

Lý thuyết đánh đổi cũng cho rằng, doanh nghiệp có nhiều cơ hội phát triển

hơn, mà cũng thường là các doanh nghiệp có tỷ trọng tài sản vô hình cao hơn,

thường không sử dụng nợ nhiều như ở các doanh nghiệp có tỷ lệ tài sản hữu hình

nhiều hơn do cơ hội phát triển thì không thể dùng để thế chấp cho các khoản vay.

Trong khi đó, lý thuyết trật tự phân hạng, Myers (1984) lại đưa ra một cái

nhìn ngược lại. Theo lý thuyết này, bởi vì các doanh nghiệp có tốc độ tăng trưởng

cao thường có nhu cầu vốn nhiều hơn, và trong khi nguồn lợi nhuận giữ lại không

đủ, vốn vay sẽ được sử dụng đến. Như vậy, tỷ lệ đòn bẩy tài chính có mối tương

quan thuận với tốc độ tăng trưởng.

Những nghiên cứu mang tính lý thuyết nhìn chung đề xuất cơ hội tăng trưởng

có tương quan phủ định với đòn bẩy. Trái lại, Jung Kim và Stulz (1996) chỉ ra rằng

- 14 - nếu nhà quản lý theo đuổi mục tiêu tăng trưởng, sự quan tâm của nhà quản lý và cổ

đông có xu hướng trùng khớp nhau cho công ty cơ hội đầu tư mạnh mẽ. Nghiên cứu

của Berger, Ofek và Yermack (1997) cũng xác nhận vai trò của nợ. Mặt khác, nợ

cũng có chi phí đại diện của nó. Myers (1977) cho rằng công ty có cơ hội tăng

trưởng cao có thể nắm giữ nhiều quyền chọn thực cho việc đầu tư tương lai hơn công

ty có cơ hội tăng trưởng thấp. Nếu công ty có tốc độ tăng trưởng cao cần tài trợ vốn

cổ phần thêm để tiến hành quyền chọn trong tương lai, công ty với nợ đang lưu hành

có thể quên cơ hội này bởi vì một cơ hội đầu tư hiệu quả sẽ chuyển của cải từ cổ

đông sang chủ nợ. Vì vậy, công ty với cơ hội tăng trưởng cao có lẽ không phát hành

nợ và đòn bẩy được mong đợi có tương quan phủ định với cơ hội tăng trưởng Jensen

và Meckling (1976) cũng đề nghị rằng đòn bẩy tăng với sự thiếu cơ hội tăng trưởng.

Nghiên cứu thực nghiệm trội hơn về số lượng hỗ trợ dự đoán lý thuyết, Kester

(1986) là ngoại lệ. Nghiên cứu của Kim và Soresen (1986), Smith và Watts (1992)

Wald (1999), Rajan và Zingales (1995) và Booth et al (2001) đều đồng ý với dự

đoán lý thuyết trên. Có những phần đại diện khác cho cơ hội tăng trưởng với sự xác

định khác. Wald (1999) dùng tốc độ tăng trưởng doanh thu trung bình 5 năm. Titman

và Wessels (1988) dùng sự đầu tư vốn/tổng tài sản bởi doanh thu là phần đại diện

của cơ hội tăng trưởng. Rajan và Zingales (1995) dùng Tobin’Q và Booth et al

(2001) dùng chỉ số thị trường/sổ sách của vốn cổ phần để đo tốc độ tăng trưởng.

Trong bài nghiên cứu này cơ hội tăng trưởng được tính là tốc độ tăng trưởng

doanh thu.

1.7. Rủi ro kinh doanh

Nhìn chung, các lý thuyết về cấu trúc vốn ủng hộ mối tương quan nghịch giữa

rủi ro kinh doanh và đòn bẩy tài chính. Theo lý thuyết về chi phí phá sản, nguồn thu

nhập của doanh nghiệp càng ít bền vững, khả năng phá sản càng cao, và chi phí phá

sản cũng cao hơn. Tương tự, chi phí đại diện liên quan đến việc sử dụng nợ vay sẽ

càng nhiều hơn nếu như rủi ro phá sản của doanh nghiệp cao hơn. Như vậy, đối với

các doanh nghiệp có rủi ro kinh doanh nhiều hơn, chi phí phá sản và chi phí đại diện

đều cao hơn các doanh nghiệp bình thường khác, và đây là những trở ngại cho việc

phát hành nợ của doanh nghiệp.

- 15 -

Theo lý thuyết đánh đổi, đòn bẩy tài chính và rủi ro kinh doanh có quan hệ

ngược chiều. Các doanh nghiệp có rủi ro kinh doanh cao sẽ có khả năng kiệt quệ tài

chính cao hơn, do dao động cao của thu nhập hoạt động, vì vậy các doanh nghiệp

phải cân nhắc giữa lợi ích về thuế với chi phí phá sản. Ngoài ra, các chủ nợ sẽ hạn

chế cho vay đối với các doanh nghiệp có rủi ro cao và họ sẽ yêu cầu trả một khoản

lãi vay cao hơn.

Theo lý thuyết trật tự phân hạng, rủi ro kinh doanh có quan hệ ngược chiều

với đòn bẩy tài chính. Các doanh nghiệp có rủi ro cao thì sẽ tích lũy vốn ở những

năm hoạt động có lợi nhuận để tránh đánh mất cơ hội đầu tư ở những thời điểm thiếu

vốn, Myers (1977).

Tuy nhiên, các nghiên cứu thực nghiệm hình như không tỏ ra thống nhất với

lập luận này. Theo Harris và Raviv tổng hợp năm 1991, trong khi nghiên cứu của

Bradley và các cộng sự thực hiện năm 1984, nghiên cứu của Titman và Wessels năm

1988 hay của Friend và Hasbrouck (1988) cho kết quả tương quan nghịch giữa hai

yếu tố này thì Kim và Sorensen lại chứng minh một kết quả thuận trong nghiên cứu

của họ năm 1986.

Vài phương pháp đo lường rủi ro kinh doanh được đo lường khác nhau trong

các bài nghiên cứu, ví dụ: độ lệch chuẩn của lợi nhuận/doanh thu, Booth et al (2001),

độ lệch chuẩn của sự hoạt động dòng ngân lưu/tổng tài sản, Bradley et al (1984)

Chaplinksky và Niehaus (1993) và Wald (1999) hay độ lệch chuẩn của phần trăm

thay đổi trong thu nhập từ hoạt động, Titman và Wessels (1988). Tất cả các bài

nghiên cứu tìm thấy rủi ro kinh doanh tỷ lệ nghịch với đòn bẩy.

Trong bài nghiên cứu này, tác giả theo Booth et al (2001) trong việc dùng độ

lệch chuẩn của lợi nhuận trước thuế và lãi vay để đo lường rủi ro kinh doanh.

1.8. Đặc điểm riêng của sản phẩm

Khi một doanh nghiệp rơi vào tình trạng phá sản, nếu như sản phẩm tồn kho

của doanh nghiệp có tính độc đáo riêng mà khó có thể tìm kiếm trên thị trường thì

giá trị sản phẩm thu hồi sau thanh lý ít hay nói cách khác là thị trường thứ cấp có

tính cạnh tranh cho hàng tồn kho và các thiết bị sản xuất của doanh nghiệp có thể

- 16 - không có dẫn đến các chủ nợ hạn chế cho vay. Do đó các doanh nghiệp có các sản

phẩm độc đáo thường có đòn bẩy tài chính thấp.

Tính chất độc đáo của sản phẩm được hình thành từ những đặc điểm của hoạt

động sản xuất kinh doanh hay nguyên vật liệu hình thành nên chúng, ví dụ như chi

phí nghiên cứu phát triển chiếm tỷ trọng khá lớn, hay nguyên vật liệu ít được sử

dụng phổ biến,…

Nghiên cứu thưc nghiệm của Titman và Wessels (1988) cho rằng các công ty

có các sản phẩm đặc thù thường sẽ có các chi phí phải trả cho công nhân, nhà cung

cấp, khách hàng cao hơn. Công nhân và nhà cung cấp có những kỹ năng và vốn đặc

trưng khác nhau, do đó, khi sản xuất hoặc cung cấp nguyên vật liệu cho những sản

phẩm đặc thù thì chi phí thường cao. Khách hàng của họ cũng khó khăn trong việc

lựa sản phẩm phù hợp với mình. Mặt khác, các công ty có sản phẩm đặc thù cũng tốn

kém nhiều chi phí nghiên cứu và phát triển để sản xuất ra các sản phẩm mới. Do đó,

đặc điểm riêng của sản phẩm và mức độ sử dụng nợ của công ty có quan hệ tỷ lệ

nghịch.

Nhân tố đặc điểm riêng của tài sản của công ty được đo lường bằng tỷ lệ chi

phí nghiên cứu và phát triển trên doanh thu nhưng do việc thu thập số liệu về chi phí

nghiên cứu phát triển gặp nhiều khó khăn nên trong bài nghiên cứu này tác giả thay

thế bằng chi phí bán hàng/ doanh thu.

1.9. Tính thanh khoản

Các công ty có hệ số thanh khoản cao có thể sử dụng nợ nhiều hơn vì có khả

năng trả nợ cao hơn. Tuy nhiên, theo lý thuyết trật tự phân hạng thì các công ty có

tính thanh khoản cao sẽ đi vay ít hơn. Thêm nữa, các công ty có nhiều tài sản có tính

thanh khoản cao thì công ty có thể dùng các tài sản này để tài trợ cho đầu tư. Do đó,

việc sử dụng nợ của công ty sẽ ít đi.

Nghiên cứu thực nghiệm của Deesomsak và các cộng sự (2004) tại bốn nước

Châu Á Thái Bình Dương cho kết quả một quan hệ tỷ lệ nghịch giữa tính thanh

khoản và đòn bẩy tài chính của công ty.

Tính thanh khoản được đo lường bằng tỷ số tài sản ngắn hạn trên nợ ngắn hạn

- 17 -

Tóm tắt nhân tố ảnh hưởng tới cơ cấu vốn, cách xác định, dấu hiệu được dự

đoán, kết quả nghiên cứu thực nghiệm trước và giả thiết nghiên cứu:

Bảng 1.1. Tóm tắt các nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn

Giả thiết Dấu Các nhân tố Viết Kết quả Cách xác định hiệu dự nghiên ảnh hưởng tắt thực nghiệm cứu đoán

EBIT chia tổng tài ROA Lợi nhuận +/- - - sản

Tài sản hữu hình chia Tài sản hữu TANG + + + Tổng tài sản hình

Thuế TNDN chia Lợi TAX Thuế + + + nhuận trước thuế

SIZE Logarit của doanh thu Quy mô +/- + +

Khấu hao chia Tổng Tấm chắn NDTS - - - tài sản thuế phi nợ

Tốc độ tăng trưởng Cơ hội tăng GRO +/- - - doanh thu trưởng

Độ lệch chuẩn của Rủi ro kinh VOL - +/- +/- EBIT doanh

Chi phí bán hàng chia Đặc điểm UNI - - - doanh thu thuần riêng biệt

Tài sản ngắn hạn chia Tính thanh LIQ - - - nợ ngắn hạn khoản

Kết luận: Chương 1 tác giả liệt kê các nhân tố tác động đến cơ cấu vốn của DN, đầu

tiên là tóm tắt kết quả của các nghiên cứu lý thuyết, tiếp theo là các nghiên cứu thực

nghiệm, sau đó thể hiện các xác định nhân tố đã nêu. Cuối cùng, tác giả tóm tắt nội

dung của phần 1 trong bảng 1.

- 18 - Chương 2: Mô hình nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của

doanh nghiệp

2.1. Xây dựng mô hình

Hầu hết các nghiên cứu thực nghiệm trước đây đều sử dụng mô hình hồi quy

tuyến tính đa biến để nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn.

Mô hình hồi quy như sau:

Y = αi + βnXn + εi

: Biến phụ thuộc

: Biến độc lập tác động đến biến phụ thuộc

: Hệ số hồi quy

βn

: Hệ số tự do

αi

: Sai số ngẫu nhiên

εi

Trong đó

Có rất nhiều các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Trong

giới hạn về khả năng thu thập số liệu, tác giả chỉ giới hạn xét đến một số các nhân tố

(biến độc lập) đã tổng hợp trong bảng 1 gồm: ROA, TANG,TAX, SIZE, NDTS,

GRO, VOL, UNI, LIQ

Các tham số của mô hình hồi quy được ước lượng bằng phương pháp bình

phương bé nhất (OLS – Ordinary Least Squares).

LEVi,t = αi + β1ROAi,t-1 + β2TANGi,t-1 + β3TAXi,t-1 + β4SIZEi,t-1 + β5NDTSi,t-1

+ β6GROi,t-1 + β7VOLi,t-1 + β8UNIi,t-1 + β9LIQi,t-1 + εi,t

(2.1)

Trong đó:

Biến phụ thuộc LEVi,t là đòn bẩy tài chính của công ty thứ i tại thời điểm t

được đo lường bằng ba tỷ số là:

Tỷ số nợ ngắn hạn trên tổng tài sản (Short-term debt – SD)

Tỷ số nợ dài hạn trên tổng tài sản (Long-term debt – LD)

Tỷ số tổng nợ trên tổng tài sản (Total debt – TD).

- 19 -

Như vậy, phương trình (2.1) được chia thành ba phương trình tương ứng với

ba biến phụ thuộc là: tỷ số nợ ngắn hạn (SD), tỷ số nợ dài hạn (LD) và tỷ số tổng nợ

(TD) như sau:

Phương trình với biến phụ thuộc là tỷ số tổng nợ:

TDi,t = αi + β1ROAi,t-1 + β2TANGi,t-1 + β3TAXi,t-1 + β4SIZEi,t-1 + β5NDTSi,t-1

+ β6GROi,t-1 + β7VOLi,t-1 + β8UNIi,t-1 + β9LIQi,t-1 + εi,t

Phương trình với biến phụ thuộc là tỷ số nợ ngắn hạn

SDi,t = αi + β1ROAi,t-1 + β2TANGi,t-1 + β3TAXi,t-1 + β4SIZEi,t-1 + β5NDTSi,t-1

+ β6GROi,t-1 + β7VOLi,t-1 + β8UNIi,t-1 + β9LIQi,t-1 + εi,t

Phương trình với biến phụ thuộc là tỷ số nợ dài hạn

LDi,t = αi + β1ROAi,t-1 + β2TANGi,t-1 + β3TAXi,t-1 + β4SIZEi,t-1 + β5NDTSi,t-1

+ β6GROi,t-1 + β7VOLi,t-1 + β8UNIi,t-1 + β9LIQi,t-1 + εi,t

Các biến giải thích gồm có:

là lợi nhuận của công ty thứ i tại năm t-1, ROAi,t-1

TANGi,t-1 là tài sản hữu hình công ty i tại năm t-1,

là biến thuế thu nhập doanh nghiệp của công ty i tại năm t-1, TAXi,t-1

là quy mô của công ty i tại năm t-1, SIZEi,t-1

NDTSi,t-1 là tấm chắn thuế không nợ của công ty i tại năm t-1,

là cơ hội của công ty i tại năm t-1, GROi,t-1

là rủi ro kinh doanh của công ty i tại năm t-1, VOLi,t-1

là đặc điểm riêng biệt của công ty i năm t-1, UNIi,t-1

là tính thanh khoản của công ty I năm t-1 LIQi,t-1

là sai số mô hình của công ty i tại năm t. εit

2.2. Thu thập và xử lý dữ liệu

Dữ liệu dùng trong nghiên cứu này được tổng hợp và tính toán từ các báo cáo

tài chính của các DNNY Việt Nam, được thu thập từ hai sở giao dịch chứng khoán

HSX và HNX.

- 20 -

Mẫu quan sát bắt đầu năm 2007, và kết thúc năm 2011, biến độc lập được tính

trung bình từ năm 2007 đến 2010 nhằm giảm sai số đo lường và tác động ngẫu nhiên

giữa các biến độc lập, biến phụ thuộc được tính trong năm 2011 vì khi DNNY bị

chệch ra khỏi cấu trúc vốn mục tiêu, cần phải có một khoảng thời gian để nó trở về

với cấu trúc vốn mục tiêu của mình. (Theo Deesomsak và các cộng sự (2004),

Samuel Huang và Frank Song (2009)).

Bộ dữ liệu sau khi có các biến độc lập đã được tính toán được xử lý bằng

phần mềm SPSS 16.0 để chạy ra mô hình hồi quy ước lượng mối quan hệ giữa các

biến độc lập và biến phụ thuộc.

2.3. Kết quả nghiên cứu thực nghiệm

2.3.1. Thống kê mô tả các biến

Bảng 2.1. Thống kê mô tả các biến

Descriptive Statistics

Median

Minimum

Maximum

Mean

Std. Deviation

.0818331

-.05837

.56273

.0971708

.06667860

ROA

.2418408

.00100

.92830

.2841379

.20145250

TANG

.1570785

-.16953

2.21668

.1634608

.13930761

TAX

12.5288398

8.47541

16.66123

12.5585410

1.33179396

SIZE

NDTS

-.1080581

-1.68043

-.00047

-.1845739

.21117335

GROW

.2524359

-.37644

40.39389

.6025237

2.27845596

1.3326565

-1566.93921

1613.52381

-4.5449394 1.29814460E2

VOL

.0173269

.00000

.29827

.0325368

.04548357

UNI

1.4698684

.16461

188.75795

2.9597454

10.34049251

LIQ

.5706455

.02814

1.56389

.5429047

.22887603

.4297384

.02107

1.55552

.4325350

.21468300

.0465480

.00000

.80000

.1103697

.14726748

Valid N (listwise)

541

- 21 -

Nhìn chung, các DNNY ở Việt Nam vay nợ nhiều hơn khi so sánh với các

nước khác, đặc biệt là nợ ngắn hạn, họ dùng đến 54,29% là nợ để tài trợ cho tài sản,

so với Trung Quốc (2006) là 31%, Mỹ (2009) 29%, các nước phát triển (2009)

39,10%. Công ty có tài trợ cao nhất lên đến hơn 150%, là một công ty thuộc lĩnh vực

thủy sản –CAD- Cadovimex, công ty có tài trợ nợ thấp nhất là SRB –Công ty cổ

phần tập đoàn Sara, chỉ sử dụng nợ khoảng 3%. Hầu hết các khoản nợ của các DN

đến từ nợ ngắn hạn, chiếm tới 43,25%, tức là gần 80% khoản nợ của doanh nghiệp là

nợ vay ngắn hạn, CAD vẫn là doanh nghiệp vay nợ ngắn hạn nhiều nhất và HTI –

công ty CP Đầu tư Phát triển hạ tầng IDICO vay ngắn hạn ít nhất.

Khả năng sinh lời của mẫu nghiên cứu là gần 10%, trung vị là 8,2% khá thấp

do giai đoạn nghiên cứu rơi vào khủng hoảng, khả năng sinh lời cao nhất là 56,27%

thuộc về công ty cổ phần Đá Núi Nhỏ - NNC, trong giai đoạn nghiên cứu có khá

nhiều công ty có lợi nhuận âm do tình hình kinh tế khó khăn ảnh hưởng tới hoạt

động sản xuất kinh doanh của DN, lỗ lớn nhất là công ty CP Bao Bì – Nhựa Vinh –

VBC.

Tài sản hữu hình trung bình của mẫu nghiên cứu là 28,41% cao hơn mức

trung vị là 24,18%, cho thấy có nhiều DNNY có tài sản hữu hình lớn, trong đó cao

nhất là 92.83% ở công ty CP thủy điện Cần Đơn.

Tỷ lệ thuế TNDN trung bình của mẫu nghiên cứu là 16,34%, trung vị là

15,70%, như vậy, có nhiều DNNY đóng thuế cao hơn là các DN đóng thuế thấp.

Gía trị trung bình và trung vị của nhân tố quy mô doanh nghiệp khá gần nhau

cho thấy độ lớn doanh nghiệp phân bố đồng đều từ 8.47 đến 16.66, không có quá

nhiều doanh nghiệp có quy mô lớn hay quy mô nhỏ. FPT là doanh nghiệp có quy mô

lớn nhất.

Giá trị trung bình và trung vị của tốc độ tăng trưởng doanh thu có sự

chênh lệch khá lớn, 60,25% so với 25,24%, cho thấy qua các năm có nhiều

DN có tốc độ tăng trưởng doanh thu lớn mặc dù tình hình kinh tế gặp nhiều

khó khăn.

- 22 -

Trong dải giá trị của nhân tố tính độc đáo của sản phẩm, giá trị trung

bình lớn hơn giá trị của trung vị, như vậy có nhiều công ty quan sát có tỷ số

chi phí bán hàng/doanh thu khá lớn.

Tính thanh khoản có phổ giá trị khá rộng với giá trị trung bình là 2.96.

2.3.2. Đánh giá sự phù hợp của mô hình

Sau khi chạy hồi quy ba mô hình theo ba biến phụ thuộc là TD: tổng nợ trên

tổng tài sản, SD: nợ ngắn hạn trên tổng tài sản, LD: nợ dài hạn trên tổng tài sản cho

giá trị R2 lần lượt là 24,7%, 27,5%, 31,2%. Điều này có nghĩa các nhân tố xét đến có

thể giải thích được 24,7% mức độ sử dụng của nợ, 27,5% mức độ sử dụng nợ ngắn

hạn và 31,2% mức độ sử dụng nợ dài hạn.

Bảng 2.2 Phân tích ANOVA với biến TD

ANOVA

Model

Sum of Squares

Mean Square

Sig.

Regression

6.990

.777

19.365

.000a

Residual

21.297

531

.040

Total

28.287

540

a. Predictors: (Constant), LIQ, VOL, UNI, TAX, NDTS, SIZE, ROA, GROW, TANG

Bảng 2.3. Phân tích ANOVA với biến SD

ANOVA

Model

Sum of Squares

Mean Square

Sig.

Regression

6.843

.760

22.373

.000a

Residual

18.045

531

.034

Total

24.888

540

a. Predictors: (Constant), LIQ, VOL, UNI, TAX, NDTS, SIZE, ROA, GROW, TANG

- 23 -

Bảng 2.4. Phân tích ANOVA với biến LD

ANOVA

Model

Sum of Squares

Mean Square

Sig.

Regression

3.653

.406

26.745

.000a

Residual

8.058

531

.015

Total

11.711

540

a. Predictors: (Constant), LIQ, VOL, UNI, TAX, NDTS, SIZE, ROA, GROW, TANG

Để kiểm định độ phù hợp của mô hình hồi quy tổng thể, ta cần kiểm định giả thiết H0: R2 = 0. Từ bảng phân tích phương sai ANOVA của ba mô hình ta thấy giá

trị F của tất cả các phương trình hồi quy đều có xác suất rất nhỏ nên ta an toàn bác

bỏ giả thiết H0 và kết luận mô hình hồi quy tuyến tính được xây dựng phù hợp với

tổng thể.

2.3.3. Phân tích ma trận hệ số tương quan

Bảng 2.5 trình bày ma trận tương quan của tất cả các biến trong mô hình này,

ta thấy khả năng sinh lời tương quan âm với tài sản hữu hình, thuế, tấm chắn thuế phi

nợ, khả năng tăng trưởng và các biến phụ thuộc gồm tổng nợ, nợ ngắn hạn, nợ dài

hạn, tương quan dương với quy mô, rủi ro kinh doanh, đặc điểm riêng của công ty,

khả năng thanh khoản. Có mối quan hệ thuận chiều giữa tài sản hữu hình với đặc

điểm riêng của công ty, ngược chiều với các biến còn lại bao gồm: thuế, quy mô, tấm

chắn thuế không nợ, cơ hội tăng trưởng, rủi ro kinh doanh, khả năng thanh khoản và

các biến phụ thuộc. Thuế tương quan âm với quy mô, đặc điểm riêng của công ty và

nợ ngắn hạn trên tổng tài sản, dương với tấm chắn thuế không nợ, cơ hội tăng

trưởng, rủi ro kinh doanh, khả năng thanh khoản và tổng nợ, nợ dài hạn.

Hệ số tương quan giữa nợ ngắn hạn và tổng nợ khá lớn là 0,781 chứng tỏ một

lần nữa các công ty tại Việt Nam sử dụng nợ ngắn hạn là chủ yếu.

- 24 -

Tổng nợ tương quan âm với hầu hết các nhân tố trừ: thuế, quy mô và tấm

chắn thuế phi nợ, tương tự nợ ngắn hạn và dài hạn cũng tương quan âm với hầu hết

các nhân tố trừ: quy mô, tấm chắn thuế không nợ, rủi ro kinh doanh.

ROA

TANG

TAX

SIZE

NDTS

GROW

VOL

UNI

LIQ

ROA

-.045

TANG

-.079

-.089*

TAX

.009

-.045

-.020

SIZE

-.098*

-.364**

.036

.052

NDTS

-.069

-.030

.006

-.231**

.135**

GROW

.038

-.118**

.049

-.003

-.011

-.013

VOL

.138**

.066

-.039

-.019

-.048

-.014

.010

UNI

.026

-.097*

.018

-.168**

.051

.148**

-.007

-.021

LIQ

-.311**

-.005

.035

.322**

.126**

-.045

-.048

-.182**

-.190**

-.247**

-.315**

-.079

.261**

.154**

-.080

.031

-.136**

-.166**

-.124**

.452**

.169**

.121**

-.028

.047

-.119**

-.085*

-.053

**Mức ý nghĩa 99%

* Mức ý nghĩa 95%.

Bảng 2.5. Ma trận tương quan

2.3.4. Kết quả chạy mô hình

Qua ba bảng 2.6, 2.7, 2.8 ta thấy:

- 25 - Bảng 2.6. Tác động của các nhân tố đến tổng nợ trên tổng tài sản

Coefficientsa

Unstandardized

Standardized

Collinearity Statistics

Coefficients

Model

Sig.

Std. Error

Beta

Tolerance

VIF

(Constant)

.323

.029

.746

.090

ROA

-.955

.132

-.278

-7.210

.000

.953

1.049

TANG

.025

.047

.022

.537

.591

.830

1.205

TAX

.027

.062

.016

.427

.669

.982

1.018

SIZE

.051

.007

.298

7.587

.000

.918

1.089

NDTS

.097

.045

.090

2.171

.030

.834

1.199

GROW

.001

.004

.012

.306

.760

.911

1.098

VOL

.000

.980

1.021

-5.760E-5

-.033

-.859

.391

UNI

-.692

.192

.974

1.026

-.137

-3.604

.000

LIQ

-.003

.001

-.140

-3.621

.000

.947

1.056

Bảng 2.7. Tác động của các nhân tố đến nợ ngắn hạn trên tổng tài sản

Coefficientsa

Unstandardized

Standardized

Collinearity Statistics

Coefficients

Model

Sig.

Std. Error

Beta

Tolerance

VIF

(Constant)

2.994

.249

.003

.083

-.838

.122

-.260

-6.872

.000

.953

1.049

ROA

-.356

.043

-.334

-8.245

.000

.830

1.205

TANG

-.194

.057

-.126

-3.369

.001

.982

1.018

TAX

.034

.006

.209

5.426

.000

.918

1.089

SIZE

.010

.041

.009

.234

.815

.834

1.199

NDTS

-.004

.004

-.039

-.997

.319

.911

1.098

GROW

1.271E-5

.000

.008

.206

.837

.980

1.021

VOL

-.389

.177

-.082

-2.201

.028

.974

1.026

UNI

-.003

.001

-.151

-3.973

.000

.947

1.056

LIQ

a. Dependent Variable: SD

- 26 -

Bảng 2.8. Tác động của các nhân tố đến nợ dài hạn trên tổng tài sản

Coefficientsa

Standardized

Unstandardized Coefficients

Coefficients

Collinearity Statistics

Model

Std. Error

Beta

Sig.

Tolerance

VIF

(Constant)

-3.954

-.220

.000

.056

-.117

.081

-.053

-1.437

.151

.953

1.049

ROA

.382

.029

.522

13.211

.000

.830

1.205

TANG

.220

.038

.208

5.737

.000

.982

1.018

TAX

.018

.004

.158

4.214

.000

.918

1.089

SIZE

.087

.027

.125

3.180

.002

.834

1.199

NDTS

.005

.002

.075

1.988

.047

.911

1.098

GROW

-7.031E-5

.000

-.062

-1.704

.089

.980

1.021

VOL

-.303

.118

-.094

-2.566

.011

.974

1.026

UNI

3.063E-5

.001

.002

.058

.954

.947

1.056

LIQ

a. Dependent Variable: LD

Khả năng sinh lời tương quan âm với cả ba biến phụ thuộc, trong đó biến

tổng nợ TD và nợ ngắn hạn SD có tương quan khá mạnh, còn biến nợ dài hạn

không có ý nghĩa thống kê với mức ý nghĩa 5%. Điều này trùng với nghiên cứu

thực nghiệm của các nghiên cứu trước đây như: Friend và Lang (1988) và Titman

và Wessels (1988) ở Mỹ. Kester (1986) ở cả Mỹ và Nhật. Rajan và Zingales (1995)

và Wald (1999) với những nước phát triển, Wiwattanakantang (1999) và Booth et

al (2001) cho các nước đang phát triển. Điều này đúng với lý thuyết trật tự phân

hạng trong tài trợ của doanh nghiệp, nghĩa là các doanh nghiệp hoạt động có lời

nhiều sẽ có nhiều nguồn vốn giữ lại để tài trợ cho các hoạt động của mình do

vậy sẽ ít sử dụng nợ vay hơn. Nhưng so với lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn thì kết

quả thực nghiệm này không phù hợp.

Nhân tố tài sản hữu hình có tương quan dương với tổng nợ và nợ dài hạn,

nhưng chỉ có nợ dài hạn có tương quan mạnh, còn tổng nợ không có ý nghĩa thống

kê với độ tin cậy 95%. nợ ngắn hạn lại có tương quan âm với tài sản hữu hình với

- 27 - mức tương quan mạnh, có thể giải thích điều này là do khi vay nợ dài hạn thường

cần các tài sản hữu hình để thế chấp khoản vay trong khi với nợ ngắn hạn, điều này ít

cần thiết hơn. Kết quả này lại giống với nghiên cứu của Bevan và Danbolt năm 2000

và 2002 - cho thấy mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và tài sản hữu hình còn phụ

thuộc vào loại nợ - tỷ lệ nợ dài hạn có tương quan thuận với tỷ trọng tài sản hữu

hình, trong khi nợ ngắn hạn lại có xu hướng ít hơn nếu như doanh nghiệp có tài sản

hữu hình nhiều hơn.

Nhân tố thuế có quan hệ thuận chiều với tổng nợ và nợ dài hạn, nhưng chỉ nợ

dài hạn có ý nghĩa thống kê, ngược chiều với nợ ngắn hạn nhưng với độ tin cậy khá

thấp, chỉ 90%. Kết quả này giống với các nghiên cứu của Mitton (2006) nhưng khác

Booth và các cộng sự (2001).

Nhân tố quy mô có tương quan thuận với cả ba mô hình tổng nợ, nợ ngắn hạn,

nợ dài hạn với mức ý nghĩa rất thấp, đây là nhân tố duy nhất trong các nhân tố xét

đến có sự tương quan giống nhau và có độ tin cậy cao. Điều này cho thấy công ty

càng lớn mức độ sử dụng nợ càng cao. Hầu hết các nghiên cứu lý thuyết gồm Hariss

và Raviv (1990), Stulz (1990), Noe (1998), Narayanan (1988) và Poitevin (1989)

hay các nghiên cứu về thực nghiệm như là Marsh (1982) Rajan và Zingales (1995)

Wald (1999) và Booth et al (2001) nhìn chung đều tìm thấy mối tương quan thuận

giữa quy mô công ty và mức độ sử dụng nợ. Tuy nhiên nghiên cứu của Bevan và

Danbolt (2002) lại chỉ ra rằng quy mô doanh nghiệp có mối tương quan (+) với nợ

vay ngắn hạn nhưng lại có tương quan (-) với nợ vay dài hạn.

Có mối tương quan thuận giữa tấm chắn thuế không nợ với tổng nợ, nợ ngắn

hạn và nợ dài hạn, nhưng chỉ tương quan giữa nợ dài hạn và NDTS mới có ý nghĩa

thống kê với mức ý nghĩa trên 95%.

Nhân tố khả năng tăng trưởng có tương quan dương với tổng nợ và nợ dài

hạn, âm với nợ ngắn hạn, nhưng tất cả chúng đều không có ý nghĩa thống kê, có thể

giải thích là các công ty có mức độ tăng trưởng tài sản cao sẽ sử dụng nợ dài hạn

nhiều hơn. Kết quả nghiên cứu giống với những nhận định ban đầu cũng như các

nghiên cứu trước đây của Titman và Wessels (1988), Pandey (2001) tại Malaysia,

Frank và Goyal (2003), khác với Deesomsak và các cộng sự (2004) tại nền kinh tế

Thái Lan.

- 28 -

Rủi ro kinh doanh nghịch biến với tổng nợ trên tổng tài sản, nợ dài hạn trên

tổng tài sản, đồng biến với nợ ngắn hạn trên tổng tài sản, và tương tự như nhân tố

khả năng tăng trưởng, các mối tương quan này đều không có ý nghĩa thống kê với độ

tin cậy 95%. Kết quả này khá phù hợp với nghiên cứu của Bradley và các cộng sự

thực hiện năm 1984, nghiên cứu của Titman và Wessels năm 1988 hay của Friend và

Hasbrouck (1988) nhưng Kim và Sorensen lại chứng minh một kết quả thuận trong

nghiên cứu của họ năm 1986.

Nhân tố đặc điểm riêng biệt của công ty tương quan nghịch với cả ba biến phụ

thuộc TD, SD, LD, duy chỉ có biến tổng nợ là có ý nghĩa thống kê với mức ý nghĩa

rất thấp. Các công ty có hàng hóa dịch vụ càng riêng biệt càng khác lạ thường có chi

phí bán hàng cao hơn sản phẩm dịch vụ thông thường, trong trường hợp doanh

nghiệp bị phá sản có thể không có thị trường thứ cấp mang tính cạnh tranh cho việc

thanh lý các hàng tồn kho và các thiết bị sản xuất của doanh nghiệp, do vậy thường

khó tiếp cận vay nợ hơn do chủ nợ e ngại mức rủi ro cao, điều này hoàn toàn phù

hợp với lý thuyết cũng như nghiên cứu thưc nghiệm của Titman và Wessels (1988)

Tính thanh khoản có tương quan âm với biến tổng nợ trên tổng tài sản và nợ

ngắn hạn trên tổng tài sản với độ tin cậy khá cao, tương quan dương với nợ dài hạn

trên tổng nợ, tuy nhiên nó không có ý nghĩa thống kê, giống như nghiên cứu thực

nghiệm của Deesomsak và các cộng sự (2004) tại bốn nước Châu Á Thái bình dương

cho kết quả một quan hệ tỷ lệ nghịch giữa tính thanh khoản và đòn bẩy tài chính của

công ty.

- 29 -

Tổng hợp kết quả mô hình:

Bảng 2.9: Tổng hợp kết quả mô hình

Các nhân tố ảnh

Dấu hiệu dự

Kết quả thực

Giả thiết

Kết quả mô

Viết tắt

hưởng

đoán

nghiệm

nghiên cứu

hình

ROA

-

Lợi nhuận

+/-

TANG

+

+/-

+

Tài sản hữu hình

TAX

+

Thuế

SIZE

+

Quy mô

+/-

Tấm chắn thuế phi

NDTS

-

+

-

nợ

GRO

-

Cơ hội tăng trưởng

+/-

+/-(*)

VOL

-

Rủi ro kinh doanh

+/-

+/-(*)

UNI

-

Đặc điểm riêng biệt

LIQ

-

Tính thanh khoản

(*): Không có ý nghĩa thống kê với độ tin cậy 95%.

2.3.5. Kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến, tự tương quan

Mô hình lý tưởng là các biến độc lập không có tương quan với nhau, mỗi biến

chứa đựng một số thông tin riêng lẻ về biến phụ thuộc và thông tin đó không có

trong biến độc lập khác. Nếu để xảy ra trường hợp biến độc lập nào đó có tương

quan với biến độc lập khác có nghĩa là mô hình xảy ra đa cộng tuyến.

Để phát hiện trường hợp một biến có tương quan tuyến tính mạnh với các

biến còn lại của mô hình, ta sử dụng hệ số nhân tử phóng đại phương sai VIF. Theo

quy tắc kinh nghiệm VIF >10 thì mức độ đa cộng tuyến được xem là cao và khi đó

các hệ số hồi quy được ước lượng với độ chính xác không cao. Kết quả hồi quy OLS

- 30 - ở 3 bảng 5,6,7 cho ta giá trị VIF của các hệ số trong các phương trình hồi quy dao

đông trong khoảng từ 1.018 cho đến 1.205. Do vậy, ta có thể kết luận không có hiện

tượng đa cộng tuyến xảy ra giữa các biến trong mô hình này.

Sau khi kiểm định đa cộng tuyến, tác giả kiểm định hiện tượng tự tương quan

có xảy ra hay không. Tự tương quan được hiểu là sự tương quan giữa các thành phần

của dãy quan sát, khi có hiện tượng tự tương quan, các ước lượng OLS không phải là

ước lượng hiệu quả nữa. Cách kiểm tra có ý nghĩa nhất để phát hiện có xảy ra tự

tương quan hay không là dùng kiểm định d của Durbin – Watson.

Do mẫu nghiên cứu là trên 500 nên các giá trị dùng để kiểm định không có

trong bảng tra, thay vào đó, dùng kinh nghiệm:

Khi 1 < d < 3: Không có tự tương quan

Khi 0 < d < 1: Xảy ra tự tương quan dương

Khi 3 < d < 4: Xảy ra tự tương quan âm.

Bảng 2.10. Các chỉ số khi thực hiện hồi quy (TD)

Model Summaryb

Adjusted R

Std. Error of the

Model

R Square

Square

Estimate

Durbin-Watson

.497a

.247

.234

.20026932

1.819

a. Predictors: (Constant), LIQ, VOL, UNI, TAX, NDTS, SIZE, ROA, GROW, TANG

b. Dependent Variable: TD

Bảng 2.11. Các chỉ số khi thực hiện hồi quy (SD)

Model Summaryb

Adjusted R

Std. Error of the

Square

Estimate

Model

R Square

Durbin-Watson

.524a

.275

.263

.18434620

1.758

a. Predictors: (Constant), LIQ, VOL, UNI, TAX, NDTS, SIZE, ROA, GROW, TANG

b. Dependent Variable: SD

- 31 -

Bảng 2.12. Các chỉ số khi thực hiện hồi quy (LD)

Model Summaryb

Adjusted R

Std. Error of the

Model

R Square

Square

Estimate

Durbin-Watson

.558a

.312

.300

.12319044

2.026

a. Predictors: (Constant), LIQ, VOL, UNI, TAX, NDTS, SIZE, ROA, GROW, TANG

b. Dependent Variable: LD

Qua ba bảng 2.10, 2.11, 2.12 ta thấy giá trị d của các phương trình hồi quy

lần lượt là: 1.819; 1.758 và 2.026. Do đó, ta có thể kết luận không có hiện tượng tự

tương quan xảy ra trong các mô hình hồi quy.

Như vậy, sau khi kiểm định ta thấy mô hình hồi quy được xây dựng phù hợp

với bộ dữ liệu, không xảy ra hiện tượng đa cộng tuyến và tự tương quan.

Kết luận: Trên đây, tác giả xây dựng mô hình hồi quy đa biến với phương

pháp bình phương bé nhất để xác định tương quan giữa các biến độc lập và biến phụ

thuộc, trước khi nêu kết quả mô hình tác giả nêu một số điểm đáng chú ý của các

biến độc lập thông qua phần thống kê mô tả, sau đó tác giả đánh giá sự phù hợp của

mô hình, kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến, tự tương quan và cuối cùng kết quả

chạy mô hình được tổng hợp trong bảng 2.9.

- 32 -

Chương 3: Kết luận

Nhìn chung kết quả nghiên cứu cho thấy các nhân tố tác động đến cấu trúc

vốn khá giống với các nghiên cứu từ trước, cụ thể: đòn bẩy của các doanh nghiệp

được nghiên cứu có tương quan thuận với thuế và quy mô công ty, tương quan

nghịch với lợi nhuận, đặc điểm riêng của công ty và tính thanh khoản. Có thể giải

thích lý do mối tương quan giữa đòn bẩy và biến giải thích ở nước ta tương tự như

những nước khác có thể là các công ty niêm yết là phần nổi bật, phần tốt nhất của

nền kinh tế quốc gia và hiện nay đã, đang đi theo những nguyên tắc cơ bản của kinh

tế thị trường. Dù sở hữu nhà nước của những công ty này còn tồn tại nhưng nó

không ngăn các công ty này đi theo nguyên tắc của thị trường.

Bên cạnh những điểm giống với các nước khác, đòn bẩy của các DNNY Việt

Nam có một số điểm khác, như: mối quan hệ giữa tài sản hữu hình và đòn bẩy là

không rõ ràng, nó tương quan dương với nợ dài hạn và tương quan âm với nợ ngắn

hạn, có thể là do việc vay nợ dài hạn cần tài sản hữu hình làm tài sản thế chấp hơn là

vay nợ ngắn hạn.

Nhân tố cơ hội tăng trưởng và rủi ro kinh doanh có tương quan nhưng không

có dấu hiệu rõ ràng và không có ý nghĩa thống kê, trong khi nghiên cứu ở các nước

nó tương quan nghịch.

Một điểm khác biệt lớn phải kể tới là nhân tố tấm chắn thuế không nợ có

tương quan dương thay vì âm như các nước khác. Một đặc điểm nổi bật khác khi

nghiên cứu là các DNNY ở Việt Nam sử dụng nợ nhiều hơn so với các nước khác, tỷ

trọng nợ ngắn hạn chiếm phần lớn trong cơ cấu nợ. Có bằng chứng rõ ràng rằng các

DNNY sử dụng ít nợ dài hạn so với những các nước phát triển và đang phát triển,

hầu hết các công ty có xu hướng dựa vào mức tài trợ bên ngoài cao, đặc biệt vay

ngắn hạn.

Tại sao các công ty lại có tỷ lệ nợ dài hạn thấp? Lý do có thể là do các công ty

thích tài trợ vốn cổ phần khi họ phát hành ra công chúng, đặc biệt trong bối cảnh

phát hành vốn cổ phần có thủ tục đơn giản hơn vay nợ. Một cách có thể giải thích

khác là thị trường trái phiếu nước ta vẫn đang ở thời kỳ đầu của sự phát triển. Ngân

hàng là nguồn lớn thậm chí là duy nhất của việc tài trợ nợ bên ngoài.

- 33 -

Câu trả lời chính xác cho câu hỏi lý thuyết nào, đánh đổi hay trật tự phân hạng

giải thích tốt hơn hành vi tài chính của doanh nghiệp đó là cả hai lý thuyết đều giải

thích được một phần hành vi tài chính của công ty và không thể bỏ lý thuyết nào.

Một số kiến nghị chính sách như sau:

Chính phủ cần có những đường lối, chính sách để phát triển thị trường vốn

hơn nữa, đặc biệt là thị trường chứng khoán để các doanh nghiệp có thể tiếp cận và

huy động vốn trên thị trường này ngoài việc đi vay từ các tổ chức tài chính.

Chính phủ cần phải tiếp tục đẩy mạnh cổ phần hóa các doanh nghiệp nhà

nước và nhanh chóng giảm tỷ lệ sở hữu vốn ở các doanh nghiệp nhà nước để các

doanh nghiệp này tự chủ về tài chính, hoạt động theo nguyên tắc thị trường, bình

đẳng với các doanh nghiệp khác trong nền kinh tế trong việc huy động vốn. Mặt

khác còn giúp các doanh nghiệp này hoạt động hiệu quả hơn.

Chính phủ cần đưa ra những chính sách nhằm giúp và thu hút các doanh

nghiệp tiếp cận với các nguồn vốn dài hạn hơn nữa vì đây là nguồn tài trợ giúp

doanh nghiệp hoạt động ổn định và hiệu quả.

Ngoài ra, đối với các doanh nghiệp vừa và nhỏ, đây là những doanh nghiệp

thất thế nhất trong việc tiếp cận với các nguồn vốn nhưng lại có hiệu quả hoạt động

rất cao, Chính phủ cần có những chính sách hỗ trợ hơn nữa để các doanh nghiệp này

tiếp cận dễ dàng hơn với các nguồn vốn trên thị trường.

Ngành bất động sản trong những năm qua phát triển rất nóng, các công ty

trong ngành này vay nợ rất nhiều, trong khi các ngành sản xuất kinh doanh khác lại

có mức độ sử dụng nợ rất thấp như ngành nông nghiệp. Vì vậy, nhà nước có thể dựa

vào các tổ chức tài chính của mình hoặc có những biện pháp, chính sách để phân

phối lại các nguồn vốn cho phù hợp với từng ngành nghề trong nền kinh tế.

Hạn chế của đề tài:

Trong quá trình nghiên cứu, tác giả gặp những khó khăn, bất cập sau:

Mong muốn của tác giả là có thể xây dựng được một mẫu dữ liệu tương đối

đầy đủ có thể đại diện cho các DN Việt Nam, tuy nhiên bên cạnh các DNNY, tương

đối thuận lợi trong việc thu thập dữ liệu, tính toán các biến còn có nhiều các DN

khác chưa niêm yết, các DN này hầu hết rất khó thu thập số liệu vì nhiều lý do. Do

vậy, tác giả giới hạn mẫu nghiên cứu chỉ là các DNNY.

- 34 -

Kết quả nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm trước đây cho thấy có rất nhiều

nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Nhưng do hạn chế về khả năng

thu thập dữ liệu tác giả không thể đưa hết tất cả các nhận tố vào mô hình để khảo sát

sự tác động của chúng đến cấu trúc vốn, đặc biệt là các biến thuộc phạm vi bên ngoài

DN. Do đó, kết quả nghiên cứu không đáp ứng trọn vẹn mục tiêu nghiên cứu.

Các biến số được đo lường theo giá trị sổ sách kế toán, thay vì giá trị thị

trường của doanh nghiệp do hạn chế trong việc thu thập thông tin và dữ liệu

Có những cách tính khác của một vài nhân tố được xét đến thể hiện rõ hơn ý

đồ tác giả nhưng do khó khăn trong việc tập hợp dữ liệu nên tác giả đã sử dụng cách

tính toán thay thế có ý nghĩa tương đương.

Gợi ý hướng cho những nghiên cứu sau: chọn mẫu bao quát hơn để có thể đại

diện cho DN Việt Nam, bên cạnh các biến thuộc về nội tại của DN, chọn thêm các

biến bên ngoài DN để nghiên cứu. Sau khi nghiên cứu các nhân tố tác động đến cơ

cấu vốn có thể tách mẫu nghiên cứu thành những mẫu nhỏ hơn để nghiên cứu sâu

hơn.

- 35 - TÀI LIỆU THAM KHẢO

A. TÀI LIỆU TIẾNG VIỆT

1. Hoàng Ngọc Nhậm, 2009, Giáo trình kinh tế lượng, Nhà xuất bản Lao động –

Xã hội

2. Hoàng Trọng và Chu Nguyễn Mộng Ngọc, 2008, Phân tích dữ liệu nghiên cứu

với SPSS, Nhà xuất bản Hồng Đức

3. Nguyễn Chí Đức, 2010, Luận văn thạc sỹ kinh tế

4. Nguyễn Thị Ngọc Trang, 2006, Quản trị rủi ro tài chính, Nhà xuất bản Thống

kê.

5. Nguyễn Thị Ngọc Trang và Nguyễn Thị Liên Hoa, 2007, Phân tích tài chính,

Nhà xuất bản Lao động – Xã hội.

6. Phạm Trí Cao và Vũ Minh Châu, 2009, Kinh tế lượng ứng dụng, Nhà xuất bản

Thống Kê.

7. Trần Ngọc Thơ chủ biên, 2005, Tài chính doanh nghiệp hiện đại, Nhà xuất bản

Thống kê.

B. TÀI LIỆU TIẾNG ANH

8. Artur Raviv and Milton Harris, 1991, The Theory of Capital Structure, The

Journal of Finance, Vol. 46, No. 1.

9. Berger, G. Philip, Eli Ofek and David L. Yermack, 1997, Managerial

entrenchment and capital structure decisions, Journal of Finance 52, 1411-1438.

10. Be van, A.A. and Danbolt, J., 2002, Capital structure and its determinants in the

United Kingdom – a decompositional analysis, Applied Financial Economics, 12

(3). pp. 159-170.

11. Booth, Laurence, Varouj Aivazian, Asli Demirguc - Kunt, and Vojislav

Maksimovic, 2001, Capital structures in developing countries, Journal of

Finance 56, 87-130.

12. Bradley, Michael, George A. Jarrell, and E. Han Kim, 1984, On the existence of

an optimal capital structure: theory and evidence, Journal of Finance, 39,857-

880.

- 36 - 13. Chang, Chun, 1999, Capital structure as optimal contracts, North American

Journal of Economics and Finance 10(2), 363-85.

14. Chaplinsky, Susan and Greg Niehaus, 1993, Do inside ownership and leverage

share common determinants? Quarterly Journal of Business and Economics,

32(4), 51-65.

15. Chirinko, Robert S. and Anuja R.Singha, 2000, Testing Static Tradeoff against

Pecking Order model of capital structure: a critical comment, December 417 –

425,

16. DeAngelo, H. and R. Masulis, 1980, Optimal capital structure under corporate

and personal taxation, Journal of Financial Economics 8, 3-29.

17. Diamond, Douglas W., 1989, Reputation acquisition in debt markets, Journal of

Political Economy 828 – 862,

18. Fama, E.F. and Jensen, Michael, 1983, Agency problem and residual claims,

Journal of Law and Economics 26, 327-349.

19. Fama, E. and K. French, 2002, Testing trade – off and pecking order predictions

about dividends and debt, Review of financial Studies 1-33

20. Friend, Irwin, and Larry H.P. Lang, 1988, An empirical test of the impact of

managerial self-interest on corporate capital structure, Journal of Finance 43,

271-281.

21. Franco Modigliani and Merton H. Miller (1958), The Cost of Capital,

Corperation Finance and the Theory of Investment, The American Economic

Review Volume XLVIII.

22. Franco Modigliani and Merton H. Miller (1963), Corperate Income Taxes and

the Cost of Capital: A Correction, The American Economic Review, Vol. 53,

No. 3.

23. Harris, Milton, and Artur Raviv, 1988, Corporate control contests and capital

structure, Journal of Financial Economics 20, 55-86.

24. Harris, Milton, and Artur Raviv, 1990, Capital structure and the information

role of debt, Journal of Finance 45, 321-349.

- 37 - 25. Harris Milton, and Artur Raviv, 1991, The theory of capital structure, Journal of

Finance 46, 297-355.

26. Huang, Samuel and Frank Song, 2002, The Financial and Operating

Performance of China’s Newly Listed H-firms.

27. Jensen, Michael C. and William H. Meckling, 1976, Theory of the firms:

Managerial behavior, agency costs and ownership structure, Journal of

Financial Economics 3, 305-360.

28. Jensen, Michael C., 1986, Agency costs of free cash flow, corporate finance, and

takeovers, American Economic Review 76, 323-339.

29. Jung, Kooyul, Yong – Cheol Kim, and Rene Stulz, 1996, Timing, investment

opportunities, managerial discretion, and the security issue decision, Journal of

Financial Economics 42, 159 – 185.

30. Kraus, Alan and Litzenberger, Robert, A State Preference Model of Optimal

financial Leverage, Journal of Finance, 911 -912, 1973

31. Kester, Carl W., 1986, Capital and ownership structure: a comparison of United

States and Japanese corporations, Financial Management, 5-16.

32. Kim, Wi Saeng and Eric H. Sorensen, 1986, Evidence on the impact of the agency costs

of debt in corporate debt policy, Journal of Financial and Quantitative Analysis 21, 131-

144.

33. Long, Michael and Ileen Maltiz, 1985, The investment-financing nexus: Some

empirical evidence, Midland Corporate Finance Journal 3, 53-59.

34. MacKie-Mason, Jeffrey K., 1990, Do taxes affect corporate financing

decisions? Journal of Finance 45, 1471-1493.

35. Marsh, Paul, 1982, The choice between equity and debt: An empirical study,

Journal of Finance 37, 121-144.

36. Masulis, Ronald W. 1988, The Debt/Equity Choice, Ballinger Publishing

Company.

37. Megginson, William L., 1997, Corporate Finance Theory, Addison-Wesley

Educational Publishers Inc.

- 38 - 38. Miller, Merton, and Franco Modigliani, 1961, Dividend policy, growth and the

valuation of shares, Journal of Business 34, 411-433.

39. Miller, Merton, 1977, Debt and taxes, Journal of Finance 32, 261-275.

40. Modigliani, Franco, and Merton Miller, 1958, The cost of capital, corporation

finance and the theory of investment, American Economic Review 48, 261-275.

41. Myers, Stewart C. and Nicholas S. Majluf, 1984, Corporate financing and

investment decisions when firms have information that investors do not have,

Journal of Financial Economics 13, 187-221.

42. Michael C. Jensen and William H. Meckling (1976), Theory of the Firm:

Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure

43. Murray Z. Frank and Vidhan K.Goyal, 2003, Capital Structure Decisions

44. Narayanan, M. P., 1988, Debt versus equity under asymmetric information,

Journal of Financial and Quantitative Analysis 23, 39-51.

45. Noe, Thomas, 1988, Capital Structure and signaling game equilibria, Review of

Financial Studies 1, 331-356.

C. CÁC TRANG THÔNG TIN ĐIỆN TỬ

46. http://www.cafef.vn

47. http://www.cophieu68.com.vn

48. http://www.hnx.vn

49. http://www.hsx.vn

50. http://www.saga.vn

51. http://www.ssc.gov.vn