BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
--------------------
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
VŨ THỊ XUÂN
CHÍNH SÁCH CỔ TỨC TÁC ĐỘNG ĐẾN BIẾN ĐỘNG GIÁ
CỔ PHIẾU: BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM Ở SÀN GIAO
DỊCH CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
TP. HỒ CHÍ MINH - NĂM 2013
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
--------------------
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
VŨ THỊ XUÂN
CHÍNH SÁCH CỔ TỨC TÁC ĐỘNG ĐẾN BIẾN ĐỘNG GIÁ
CỔ PHIẾU: BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM Ở SÀN GIAO
DỊCH CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
CHUYÊN NGÀNH: TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG MÃ NGÀNH: 60340201
LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
NGƯỜI HƯỚNG DẪN: PGS.TS. NGUYỄN THỊ NGỌC TRANG
TP. HỒ CHÍ MINH - NĂM 2013
LỜI CAM ĐOAN
Tôi cam đoan đây là công trình nghiên cứu của riêng tôi.
Các số liệu, kết quả nêu trong luận văn là trung thực và chƣa từng đƣợc ai công bố
trong bất kỳ công trình nào khác.
TP.Hồ Chí Minh, ngày 10 tháng 10 năm 2013
Tác giả
VŨ THỊ XUÂN
MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT
DANH MỤC CÁC BẢNG
TÓM TẮT
CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU ......................................................................................... 1
CHƢƠNG 2: KHUNG PHÂN TÍCH TÁC ĐỘNG CỦA CHÍNH SÁCH CỔ TỨC
ĐẾN BIẾN ĐỘNG GIÁ CỔ PHIẾU CỦA CÁC CÔNG TY ..................................... 4
2.1 Các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới về chính sách cổ tức tác động lên
biến động giá cổ phiếu. ........................................................................................... 4
2.2 Giả thuyết nghiên cứu ..................................................................................... 7
2.2.1 Giả thuyết 1 ................................................................................................ 8
2.2.2 Giả thuyết 2 ................................................................................................ 9
CHƢƠNG 3: PHƢƠNG PHÁP LUẬN VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU .................. 10
3.1 Dữ liệu nghiên cứu ...................................................................................... 10
3.2 Các biến nghiên cứu .................................................................................... 10
3.2.1 Biến động giá chứng khoán (P_vol) ..................................................... 10
3.2.2 Tỷ suất cổ tức (D_Yield) ...................................................................... 11
3.2.3 Tỷ lệ chi trả cổ tức (Payout) ................................................................. 11
3.2.4 Quy mô công ty (Size) .......................................................................... 12
3.2.5 Biến động lợi nhuận (E_Vol) ................................................................ 12
3.2.6 Nợ dài hạn trên tổng tài sản (Debt) ....................................................... 12
3.2.7 Tốc độ tăng trƣởng của tổng tài sản (Growth) ...................................... 13
3.3 Phƣơng pháp nghiên cứu ............................................................................. 13
3.4 Mô hình nghiên cứu. .................................................................................... 15
3.4.1 Mô hình 1 ................................................................................................. 15
3.4.2 Mô hình 2 ................................................................................................. 16
3.4.3 Mô hình 3 ................................................................................................. 17
3.4.4 Mô hình 4 ................................................................................................. 18
CHƢƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ................................................................ 20
4.1 Thống kê mô tả các biến .............................................................................. 20
4.2 Phân tích tƣơng quan giữa các biến ............................................................. 22
4.3 Kết quả hồi quy dữ liệu bảng của mô hình .................................................. 24
4.3.1 Hồi quy với biến chính sách cổ tức ...................................................... 24
4.3.2 Hồi quy thêm vào các biến kiểm soát ................................................... 27
4.4 Thảo luận kết quả nghiên cứu ...................................................................... 42
CHƢƠNG 5: KẾT LUẬN ....................................................................................... 44
5.1 Kết luận về kết quả nghiên cứu ................................................................... 44
5.2 Hạn chế và hƣớng nghiên cứu ..................................................................... 45
TÀI LIỆU THAM KHẢO ......................................................................................... 47
PHỤ LỤC : DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU .................................................................... 49
DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT
HOSE : Sàn giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh
HNX : Sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội
P_vol : Biến động giá cổ phiếu
D_yield : Tỷ suất cổ tức
Payout : Tỷ lệ chi trả cổ tức
E_vol : Biến động lợi nhuận
Size : Quy mô công ty
Debt : Nợ dài hạn trên tổng tài sản
Growth : Tốc độ tăng trƣởng tài sản
DANH MỤC CÁC BẢNG
Bảng 4.1 Thống kê mô tả
Bảng 4.2 Phân tích tƣơng quan
Bảng 4.3.1 Kết quả hồi quy của phƣơng trình: P_volit = a*D_yieldit + b*Payoutit +
€it
Bảng 4.3.2 Kết quả hồi quy của phƣơng trình: P_volit = a*D_yieldit + b*Payoutit +
c*Sizeit + d*E_volit + e*Debtit + h*Growthit + €it
Bảng 4.3.3 Kết quả hồi quy của phƣơng trình: P_volit = a *D_yieldit + b*Sizeit +
c*E_volit +d *Debtit + e* Growthit + €it
Bảng 4.3.4 Kết quả hồi quy của phƣơng trình: P_volit = a*Payoutit + b*Sizeit +
c*E_volit + d*Debtit + e*Growthit + €it
TÓM TẮT
Chính sách cổ tức vẫn còn là một chủ đề đƣợc nghiên cứu rất nhiều trong lĩnh vực
tài chính. Sau giải Nobel kinh tế của Laureate Modigliani và Miller (1958) nhiều tác
giả khác đã nghiên cứu về chính sách cổ tức. Nghiên cứu này phân tích chính sách
cổ tức tác động đến biến động giá cổ phiếu tại các công ty niêm yết ở Việt Nam. Bài
nghiên cứu sử dụng dữ liệu bảng (Panel Data) đƣợc hồi quy theo ba phƣơng pháp là
Pooled Regression, Fixed Effects Model và Random Effects Model nhằm giải thích
tác động của chính sách cổ tức lên biến động giá cổ phiếu trong thời gian 5 năm từ
2008– 2012 với mẫu nghiên cứu gồm 69 công ty phi tài chính niêm yết trên sàn
chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) và sàn chứng khoán Hà Nội (HNX).
Mô hình nghiên cứu thực nghiệm mối tƣơng quan giữa biến động giá cổ phiếu với
hai thƣớc đo chính của chính sách cổ tức là tỷ suất cổ tức và tỷ lệ chi trả cổ tức. Mô
hình hồi quy đƣợc mở rộng bằng cách thêm các biến kiểm soát bao gồm: biến quy
mô công ty, biến biến động lợi nhuận, biến nợ dài hạn trên tổng tài sản, biến tốc độ
tăng trƣởng tài sản. Kết quả của nghiên cứu cho thấy quan hệ nghịch có ý nghĩa
giữa biến động giá cổ phiếu với tỷ suất cổ tức.
Từ khóa: Biến động giá cổ phiếu, tỷ suất cổ tức, tỷ lệ chi trả cổ tức, biến động lợi
nhuận, chính sách cổ tức, dữ liệu bảng.
-1-
CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU
Chính sách cổ tức là một trong ba quyết định tài chính quan trọng trong doanh
nghiệp. Trên thế giới có rất nhiều nghiên cứu về chính sách cổ tức nhƣng đây vẫn là
đề tài gây nhiều tranh luận. Chính sách cổ tức không chỉ là nguồn mang lại thu nhập
cho các nhà đầu tƣ mà còn là tín hiệu về hiệu quả hoạt động của công ty. Chính
sách cổ tức quan trọng cho các nhà quản lý tài chính trong việc chi trả cổ tức và
thực hiện đầu tƣ. Vì vậy lựa chọn chính sách cổ tức thích hợp cho công ty là một
trong những quyết định quan trọng nhất của nhà quản lý.
Chính sách cổ tức là một trong những nghiên cứu phổ biến trong nghiên cứu tài
chính trong hơn 50 năm qua, nó xử lý nhiều vấn đề nhƣ chi phí đại diện, hiệu ứng
khách hàng và định giá cổ phiếu. Chính sách cổ tức đề cập đến quyết định chi trả cổ
tức cho cổ đông và lợi nhuận giữ lại để tái đầu tƣ vào những dự án mới. Với một số
lƣợng lớn các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới vẫn còn tồn tại những kết quả
đối nghịch về mối quan hệ giữa chi trả cổ tức và biến động giá cổ phiếu, đề tài này
vẫn đang đƣợc thảo luận và điều tra.
Trong thời gian qua trên sàn chứng khoán Việt Nam, chính sách cổ tức đã đƣợc các
nhà đầu tƣ chú trọng nhƣng đồng thời các doanh nghiệp vẫn chƣa có hiểu biết sâu
sắc về tầm quan trọng của chính sách cổ tức trong công tác tài chính. Bài nghiên
cứu dựa trên khung phân tích lý thuyết và thực nghiệm về chính sách cổ tức trên thế
giới để đƣa ra những phân tích, đánh giá về chính sách cổ tức với hai thƣớc đo
chính là tỷ suất cổ tức và tỷ lệ chi trả cổ tức tác động đến biến động giá cổ phiếu
của các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam từ đó đề ra những giải
pháp để xây dựng những chính sách cổ tức phù hợp cho các công ty niêm yết trên
sàn chứng khoán Việt Nam trong thời gian tới. Xuất phát từ thực tế này, tác giả đã
chọn đề tài nghiên cứu: “Chính sách cổ tức tác động đến biến động giá cổ phiếu:
Bằng chứng thực nghiệm ở sàn giao dịch chứng khoán Việt Nam” cho nghiên
cứu của mình.
Mục tiêu của nghiên cứu này là xem xét tác động của chính sách cổ tức tới biến
-2-
động giá cổ phiếu của các công ty niêm yết ở thị trƣờng chứng khoán Việt Nam. Để
đạt đƣợc mục tiêu nghiên cứu, tác giả tập trung nghiên cứu thực nghiệm mô hình
kiểm định tác động của chính sách cổ tức tới biến động giá cổ phiếu của các công ty
niêm yết trên sàn chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh và sàn chứng khoán Hà Nội.
Nghiên cứu thực nghiệm tác động của chính sách cổ tức tới biến động giá cổ phiếu
của các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Hồ Chí Minh và sàn chứng khoán
Hà Nội để trả lời câu hỏi chính sách cổ tức có tác động đến biến động giá cổ phiếu
của các công ty ở Việt Nam không. Từ đó bài nghiên cứu này đƣa ra những vấn đề
nghiên cứu sau:
– Từ nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới về mối quan hệ giữa chính sách cổ tức
tới biến động giá cổ phiếu, câu hỏi đặt ra ở Việt Nam có tồn tại mối quan hệ giữa
chính sách cổ tức với biến động giá cổ phiếu của các công ty hay không?
– Mô hình nghiên cứu nào phù hợp để nghiên cứu thực nghiệm mối quan hệ giữa
chính sách cổ tức và biến động giá cổ phiếu của các công ty niêm yết trên sàn chứng
khoán Hồ Chí Minh và sàn chứng khoán Hà Nội?
Nghiên cứu này sử dụng hồi quy dữ liệu bảng (Panel Data) của 69 công ty đƣợc
niêm yết trong khoảng thời gian từ 2008- 2012 trên sàn chứng khoán Hồ Chí Minh
và sàn chứng khoán Hà Nội với ba phƣơng pháp đƣợc sử dụng là Pooled
Regression, mô hình các ảnh hƣởng cố định (Fixed Effects Model) và mô hình các
ảnh hƣởng ngẫu nhiên (Random Effects Model). Bài nghiên cứu thêm vào một số
biến kiểm soát bao gồm biến quy mô công ty, biến biến động lợi nhuận, biến nợ dài
hạn trên tổng tài sản, biến tốc độ tăng trƣởng tài sản. Kết quả nghiên cứu cho thấy
mối tƣơng quan âm có ý nghĩa giữa tỷ suất cổ tức và biến động giá cổ phiếu. Ngoài
ra ta còn thấy mối tƣơng quan âm có ý nghĩa giữa biến quy mô công ty và biến động
giá cổ phiếu. Mối tƣơng quan dƣơng có ý nghĩa giữa nợ dài hạn trên tổng tài sản và
tốc độ tăng trƣởng tài sản với biến động giá cổ phiếu.
Ngoài phần cam đoan, danh mục tài liệu tham khảo, phụ lục biểu mẫu, luận văn
gồm 5 chƣơng:
-3-
Chƣơng 1: Giới thiệu về đề tài. Ở chƣơng này tác giả làm rõ lý do chọn đề tài,
mục tiêu nghiên cứu và các vấn đề cần nghiên cứu trong đề tài.
Chƣơng 2: Khung phân tích tác động của chính sách cổ tức lên biến động giá
cổ phiếu của các công ty. Trong chƣơng này tác giả trình bày và hệ thống hóa một
số nghiên cứu thực nghiệm trƣớc đây trên thế giới có liên quan về tác động của
chính sách cổ tức tác động đến biến động giá cổ phiếu. Trên cơ sở những bằng
chứng thực nghiệm này, tác giả đƣa ra những giả thuyết nghiên cứu sử dụng trong
đề tài.
Chƣơng 3: Phƣơng pháp luận và dữ liệu nghiên cứu. Ở chƣơng này tác giả trình
bày cách thức thu thập dữ liệu, mô tả các biến sử dụng trong mô hình nghiên cứu,
phƣơng pháp nghiên cứu và xây dựng mô hình nghiên cứu.
Chƣơng 4: Kết quả nghiên cứu. Ở chƣơng này tác giả trình bày thống kê mô tả
biến, kiểm tra độ tƣơng quan giữa các biến, sau đó tác giả lựa chọn phƣơng pháp
kiểm định phù hợp nhất trong 3 phƣơng pháp Pooled Regression, Fixed Effects
Model, Random Effects Model và thực hiện các kiểm định về các hiện tƣợng
phƣơng sai thay đổi, hiện tƣợng đa cộng tuyến, hiện tƣợng tự tƣơng quan cho từng
mô hình hồi quy.
Chƣơng 5: Kết luận. Trong chƣơng này tác giả tổng kết lại các vấn đề nghiên cứu,
nêu các hạn chế của luận văn và đề xuất hƣớng nghiên cứu tiếp theo.
-4-
CHƢƠNG 2: KHUNG PHÂN TÍCH TÁC ĐỘNG CỦA CHÍNH SÁCH CỔ
TỨC ĐẾN BIẾN ĐỘNG GIÁ CỔ PHIẾU CỦA CÁC CÔNG TY
2.1 Các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới về chính sách cổ tức tác động
lên biến động giá cổ phiếu.
Đã có rất nhiều nghiên cứu trên thế giới về mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và
biến động giá cổ phiếu của các công ty. Tuy nhiên các kết quả đạt đƣợc không
giống nhau giữa các bài nghiên cứu, trong đó:
Modigliani và Miller (1961) cho rằng chính sách cổ tức không tác động lên biến
động giá cổ phiếu. Lý thuyết này đƣợc xây dựng dựa trên điều kiện thị trƣờng hoàn
hảo nghĩa là không có thuế, không có chi phí giao dịch và không có những bất hoàn
hảo của thị trƣờng. Trong thị trƣờng hoàn hảo công ty thông qua lợi nhuận giữ lại
hay cổ đông thông qua cổ tức có thể đầu tƣ vào các tài sản nhƣ nhau do đó ngƣời
thực hiện đầu tƣ không quan trọng giữa lợi nhuận giữ lại hay chi trả cổ tức. Nhƣng
khi thị trƣờng bất hoàn hảo chính sách cổ tức có thể tác động tới biến động giá cổ
phiếu nên cần đƣợc áp dụng thận trọng dựa trên tác động của thuế, chi phí đại diện
và những biến ảnh hƣởng khác liên quan.
Black & Scholes (1974) đã nghiên cứu thực nghiệm tác động của chính sách cổ tức
lên biến động giá cổ phiếu. Ông đã tạo ra 25 danh mục trên thị trƣờng chứng khoán
New York từ năm 1936- 1966. Black & Scholes (1974) không tìm thấy bằng chứng
giữa chính sách cổ tức và biến động giá cổ phiếu.
Baskin (1989) đã nghiên cứu thực nghiệm đề tài: “Dividend policy and the
volatility of common stock”. Đây là nghiên cứu thực nghiệm cho thấy nếu mối
quan hệ giữa chính sách cổ tức và biến động giá cổ phiếu tồn tại thì các nhà phân
tích tài chính và nhà đầu tƣ có thể sử dụng chính sách cổ tức để dự đoán biến động
giá cổ phiếu và rủi ro cho nhà đầu tƣ, mặt khác biến động giá cổ phiếu có thể kiểm
soát bởi chính sách cổ tức. Baskin (1989) nghiên cứu 2344 công ty ở Mỹ trong thời
gian từ 1967- 1986. Baskin (1989) đã kiểm tra mối quan hệ giữa chính sách cổ tức
và biến động giá cổ phiếu. Ông cũng đƣa vào thêm một số biến kiểm soát để kiểm
-5-
tra mối quan hệ giữa biến động giá cổ phiếu và chính sách cổ tức. Những biến kiểm
soát này bao gồm biến biến động lợi nhuận, biến quy mô công ty, biến nợ dài hạn
trên tổng tài sản và biến tốc độ tăng trƣởng của tổng tài sản. Kết quả cho thấy mối
tƣơng quan nghịch có ý nghĩa thống kê giữa tỷ suất cổ tức và biến động giá cổ
phiếu, khi tỷ suất cổ tức tăng 1% thì giá cổ phiếu sẽ giảm 2.5%.
Allen & Rachim (1996) đã nghiên cứu thực nghiệm mối quan hệ giữa chính sách cổ
tức và biến động giá cổ phiếu ở thị trƣờng chứng khoán Australian. Mẫu dữ liệu
gồm 173 công ty đƣợc niêm yết từ năm 1972 đến năm 1985. Những công ty đến từ
24 ngành đƣợc chia thành 5 nhóm. Giá chứng khoán đƣợc điều chỉnh cho chia tách
hoặc phát hành cổ phiếu. Allen & Rachim (1996) nghiên cứu thực nghiệm sử dụng
hồi quy chéo với phƣơng pháp bình phƣơng bé nhất. Biến động giá cổ phiếu là biến
phụ thuộc, tỷ suất cổ tức và chi trả cổ tức là hai biến độc lập. Thêm một số biến
kiểm soát đƣợc đƣa vào nghiên cứu bao gồm biến quy mô công ty, biến nợ dài hạn
trên tổng tài sản, biến biến động lợi nhuận, biến tốc độ tăng trƣởng tài sản. Kết quả
cho thấy mối tƣơng quan âm giữa tỷ lệ chi trả cổ tức và biến động giá cổ phiếu và
mối tƣơng quan giữa tỷ suất cổ tức và biến động giá cổ phiếu rất thấp. Ngoài ra,
biến động lợi nhuận và nợ dài hạn trên tổng tài sản là hai nhân tố chính quyết định
biến động giá cổ phiếu.
Hussainey và các cộng sự (2011) nghiên cứu thực nghiệm mối quan hệ giữa chính
sách cổ tức và biến động giá cổ phiếu ở thị trƣờng chứng khoán Anh. Nghiên cứu
sử dụng dữ liệu 10 năm từ 1998- 2007, mẫu bao gồm 123 công ty phi tài chính.
Hussainey và các cộng sự (2011) đã cho thấy mối tƣơng quan nghịch giữa biến
động giá cổ phiếu với tỷ lệ chi trả cổ tức và mối tƣơng quan dƣơng giữa biến động
giá cổ phiếu và tỷ suất cổ tức. Với tỷ suất cổ tức cao sẽ dẫn tới biến động giá cổ
phiếu cao. Hơn nữa quy mô công ty có tƣơng quan nghịch biến động giá cổ phiếu
và nợ dài hạn trên tổng tài sản có tƣơng quan dƣơng với biến động giá cổ phiếu. Dễ
hiểu những công ty có quy mô lớn sẽ chịu ít rủi ro hơn dẫn tới giá cổ phiếu ổn định
hơn. Những công ty sử dụng nhiều nợ sẽ đối mặt với nhiều rủi ro hơn làm cho biến
động giá cổ phiếu cao hơn. Thông qua nghiên cứu thực nghiệm này, các nhà quản lý
-6-
và những nhà đầu tƣ có thể điều chỉnh danh mục đầu tƣ để làm biến động giá cổ
phiếu ổn định hơn.
Xiaoping Song (2012) nghiên cứu thực nghiệm mối quan hệ của biến động giá cổ
phiếu và chính sách cổ tức (tỷ suất cổ tức và tỷ lệ chi trả cổ tức) ở thị trƣờng chứng
khoán Canada. Theo nghiên cứu của Baskin (1989), Allen & Rachim (1996), hồi
quy đa biến theo phƣơng pháp bình phƣơng nhỏ nhất đƣợc sử dụng. Dữ liệu lấy từ
100 công ty trên thị trƣờng chứng khoán Toronto từ 2001- 2011. Kết quả nghiên
cứu cho thấy tỷ suất cổ tức và tỷ lệ chi trả cổ tức có tƣơng quan nghịch với biến
động giá cổ phiếu, biến động lợi nhuận có tƣơng quan dƣơng với biến động giá cổ
phiếu.
Rasid & Rahman (2008) đã thực hiện nghiên cứu thực nghiệm ở Bangladesh. Một
mẫu gồm 104 công ty phi tài chính đƣợc niêm yết trên sàn chứng khoán Dhaka từ
năm 1999- 2006. Dữ liệu là các công ty ngành hóa chất, dịch vụ, thực phẩm. Kết
quả cho thấy tỷ lệ chi trả cổ tức và quy mô công ty có tƣơng quan nghịch với biến
động giá cổ phiếu. Chính sách cổ tức ít có tác động đến biến động giá cổ phiếu.
Nazir, Nawaz, Anwar & Ahmed (2010) sử dụng mẫu 73 công ty niêm yết trên thị
trƣờng chứng khoán Karachi (KSE) và nghiên cứu thực nghiệm mối quan hệ giữa
biến động giá cổ phiếu và chính sách cổ tức trong giai đoạn 2003- 2008. Họ áp
dụng mô hình hồi quy dữ liệu bảng theo hai phƣơng pháp Fixed Effects Model và
Random Effects Model. Nghiên cứu tìm thấy biến động giá cổ phiếu có mối quan
hệ nghịch đáng kể với tỷ suất cổ tức và tỷ lệ chi trả cổ tức. Họ cũng cho biết quy mô
công ty và đòn bẩy tài chính có tƣơng quan nghịch không đáng kể đến biến động
giá cổ phiếu.
Sulemanat và các cộng sự (2011) nghiên cứu thực nghiệm quan hệ của chính sách
cổ tức tới biến động giá cổ phiếu ở Pakistan. Họ lấy dữ liệu từ thị trƣờng chứng
khoán Karachi về 5 lĩnh vực quan trọng trong giai đoạn 2005- 2009. Họ sử dụng
nhiều mô hình hồi quy để phân tích. Trái với kết quả của Baskin (1989) họ tìm thấy
biến động giá cổ phiếu có mối tƣơng quan âm đáng kể với tỷ suất cổ tức. Họ cũng
-7-
cho biết biến động giá cổ phiếu có mối tƣơng quan âm với tốc độ tăng trƣởng tài
sản.
Okafor (2011) cũng nghiên cứu thực nghiệm mối quan hệ của chính sách cổ tức và
biến động giá cổ phiếu ở sàn chứng khoán Nigerian. Nghiên cứu thực nghiệm áp
dụng hồi quy hồi quy chuỗi thời gian theo phƣơng pháp bình phƣơng bé nhất. Dữ
liệu khảo sát trong 8 năm từ 1998- 2005. Kết quả cho thấy tỷ suất cổ tức có tƣơng
quan âm có ý nghĩa với biến động giá cổ phiếu và tỷ lệ chi trả cổ tức có tƣơng quan
dƣơng ở mức ý nghĩa thấp với biến động giá cổ phiếu.
Mohammad Hashemijoo và các cộng sự (2012) nghiên cứu thực nghiệm mối quan
hệ giữa chính sách cổ tức và biến động giá cổ phiếu ở các công ty niêm yết trên sàn
giao dịch chứng khoán Malaysia. Với mục đích này một mẫu gồm 142 công ty đƣợc
lựa chọn với hai thƣớc đo chính của chính sách cổ tức là tỷ suất cổ tức và tỷ lệ chi
trả cổ tức. Nghiên cứu sử dụng mô hình hồi quy đa biến cho giai đoạn từ 2005-
2010. Mô hình sử dụng thêm các biến kiểm soát gồm quy mô công ty, biến động lợi
nhuận, đòn bẩy và tốc độ tăng trƣởng. Kết quả thực nghiệm cho thấy mối tƣơng
quan âm có ý nghĩa giữa biến động giá cổ phiếu với hai thƣớc đo của chính sách cổ
tức là tỷ suất cổ tức và tỷ lệ chi trả cổ tức. Ngoài ra nghiên cứu còn cho thấy mối
tƣơng quan âm giữa biến động giá cổ phiếu và quy mô công ty. Dựa vào kết quả của
bài nghiên cứu ta thấy tỷ suất cổ tức và quy mô công ty có ảnh hƣởng lớn nhất tới
biến động giá cổ phiếu.
2.2 Giả thuyết nghiên cứu
Từ những nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới về chính sách cổ tức tác động tới
biến động giá cổ phiếu ta thấy những kết quả trái ngƣợc nhau. Nghiên cứu này
nhằm kiểm định tác động của chính sách cổ tức với hai thƣớc đo chính là tỷ suất cổ
tức và tỷ lệ chi trả cổ tức ở các công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán
Việt Nam. Với mục đích đó bài nghiên cứu này đƣa ra hai giả thuyết nghiên cứu
sau:
-8-
2.2.1 Giả thuyết 1
H0: Không có tƣơng quan có ý nghĩa giữa biến động giá cổ phiếu và tỷ suất cổ tức.
H1: Có tƣơng quan có ý nghĩa giữa biến động giá cổ phiếu và tỷ suất cổ tức.
Tác giả mong đợi tỷ suất cổ tức sẽ có tác động đến biến động giá cổ phiếu. Sự tác
động của tỷ suất cổ tức tới biến động giá cổ phiếu dựa trên hiệu ứng thời gian, hiệu
ứng thu nhập, hiệu ứng kinh doanh chênh lệch giá và hiệu ứng thông tin.
Sử dụng mô hình tăng trƣởng Gordon (1962) để thể hiện hiệu ứng thời gian, với giả
định rằng tỷ lệ chiết khấu vốn chủ sở hữu KE và tăng trƣởng cổ tức là không đổi.
Theo Gordon (1962), giá cổ phiếu đƣợc tính nhƣ sau:
(I) PT = DT+1/(KE – Gr)
Trong đó:
PT : Giá cổ phiếu tại thời điểm T
DT+1 : Cổ tức tại thời điểm T+1
KE : Tỷ lệ chiết khấu vốn chủ sở hữu
Gr : Tốc độ tăng trƣởng không đổi
Lấy đạo hàm bậc nhất đối với phƣơng trình (I) ta có:
(II) dPT/dKE = -(DT+1)/(KE - Gr)2
Phƣơng trình (II) có thể đƣợc biểu diễn nhƣ sau:
-(dPT/dKE)/ (PT/KE) = KE/ ((DT+1)/PT)) (III)
Phƣơng trình (III) thể hiện rằng cổ phiếu của công ty với tỷ suất cổ tức ít nhạy hơn
đối với sự thay đổi của tỷ lệ chiết khấu và đƣợc mong đợi có ít biến động giá hơn,
tất cả đƣợc thể hiện qua phƣơng trình. Bởi vậy ta mong đợi tỷ suất cổ tức có ảnh
hƣởng ngƣợc chiều lên biến động giá cổ phiếu.
Một số giả định về hiệu ứng tỷ suất lợi tức đƣợc đƣa ra để nhằm mục đích giải thích
tác động ngƣợc chiều của tỷ suất cổ tức và tỷ lệ chi trả cổ tức lên biến động giá cổ
-9-
phiếu.
Công ty có tỷ lệ chi trả cố định là (1- B). B là tỷ lệ lợi nhuận giữ lại
Công ty có tỷ lệ hoàn vốn nội bộ R trên tổng vốn đầu tƣ nên giá trị của tăng
trƣởng G sẽ là G = B * R
Công ty không phát hành thêm cổ phiếu
Tỷ lệ chiết khấu là không đổi
Thay G bằng B * R vào phƣơng trình (III) ta có:
PT = DT+1/(KE – BR) (IV)
Đạo hàm bậc nhất của PT theo R là :
(V) dPT/dR= (BDT+1)/(KE - BR)2
Ta có thể biểu diễn phƣơng trình (V) nhƣ sau:
-(dPT/DR)/ (PT/R) = BR/ ((DT+1/PT) (VI)
Phƣơng trình (VI) thể hiện rằng tỷ suất cổ tức và tỷ lệ chi trả có tác động ngƣợc
chiều tới sự biến động của giá cổ phiếu.
2.2.2 Giả thuyết 2
Ho: Không có tƣơng quan có ý nghĩa giữa biến động giá cổ phiếu và tỷ lệ chi trả cổ
tức.
H1: Có tƣơng quan có ý nghĩa giữa biến động giá cổ phiếu và tỷ lệ chi trả cổ tức.
Baskin (1989) giải thích tác động của tỷ lệ chi trả cổ tức lên biến động giá cổ phiếu
dựa trên lợi nhuận giữ lại và hiệu ứng thông tin. Chi trả cổ tức có thể sử dụng để đại
diện cho tăng trƣởng và dự đoán các cơ hội đầu tƣ trong tƣơng lai vì vậy các công
ty chi trả cổ tức cao hơn có biến động giá cổ phiếu ít hơn. Ngoài ra, chi trả cổ tức
cao có thể thông tin về sự ổn định của công ty và từ đó góp phần giảm sự dao động
trong giá cổ phiếu của công ty đó.
-10-
CHƢƠNG 3: PHƢƠNG PHÁP LUẬN VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU
3.1 Dữ liệu nghiên cứu
Dữ liệu trong bài nghiên cứu gồm 69 công ty phi tài chính đƣợc niêm yết trên sàn
chứng khoán Hồ Chí Minh và sàn chứng khoán Hà Nội trong thời gian 5 năm từ
2008- 2012. Những công ty này đƣợc lựa chọn thỏa hai điều kiện sau:
– Các công ty trong mẫu phải có chi trả cổ tức tiền mặt ít nhất một trong các năm
từ 2008- 2012
– Các công ty trong mẫu không có chia tách cổ phần trong suốt thời gian nghiên
cứu từ 2008- 2012
3.2 Các biến nghiên cứu
Để nghiên cứu thực nghiệm mối quan hệ giữa biến động giá cổ phiếu với chính sách
cổ tức, ba biến cơ bản đƣợc sử dụng trong mô hình nghiên cứu thực nghiệm bao
gồm biến động giá cổ phiếu, tỷ suất cổ tức và tỷ lệ chi trả cổ tức. Tuy nhiên biến
động giá cổ phiếu không chỉ chịu ảnh hƣởng bởi chính sách cổ tức của công ty mà
còn một số các nhân tố khác có thể ảnh hƣởng đến biến động giá cổ phiếu nhƣ biến
quy mô công ty, biến biến động lợi nhuận, biến nợ dài hạn trên tổng tài sản, biến tốc
độ tăng trƣởng trên tổng tài sản. Các biến của bài nghiên cứu dựa theo nghiên cứu
của Nazir, Nawaz, Anwar & Ahmed (2010). Tất cả các biến đƣợc sử dụng trong mô
hình đƣợc định nghĩa nhƣ sau:
3.2.1 Biến động giá chứng khoán (P_vol)
Đây là biến phụ thuộc của nghiên cứu, đo lƣờng rủi ro giá cổ phiếu lên xuống. Dựa
vào nghiên cứu của Parkinson (1980), Allen & Rachim (1996), Nishat & Irfan
(2003), Pani (2008), Rashid & Rahman (2009), Nazir, Nawaz, Anwar & Ahmed
(2010), Suleman (2011), Hussainey và các cộng sự (2011) công thức tính toán của
biến động giá cổ phiếu nhƣ sau:
P_vol = (Hi - Li)/ ((Hi + Li)/2)
-11-
Trong đó:
P_vol : Biến động giá cổ phiếu
Hi : Giá cao nhất của cổ phần trong năm i
Li : Giá thấp nhất của cổ phẩn trong năm i
Trong công thức trên giá cao nhất, thấp nhất của cổ phiếu đƣợc lấy từ website:
www.cophieu68.com.
3.2.2 Tỷ suất cổ tức (D_Yield)
Tác giả tính toán biến tỷ suất cổ tức dựa vào nghiên cứu của Sulong & Mat Nor
(2008), Schooley & Barney (1994) nhƣ sau:
D_yield = Di/ MVi
Trong đó:
D_yield : Tỷ suất cổ tức
Di : Tổng chi trả tiền mặt hàng năm cho cổ đông phổ thông năm thứ i
MVi : Giá trị thị trƣờng của công ty tại cuối năm i
Trong công thức trên tổng cổ tức chi trả tiền mặt, giá trị thị trƣờng của công ty tại
thời điểm cuối năm đƣợc lấy từ website: www.cophieu68.com.
3.2.3 Tỷ lệ chi trả cổ tức (Payout)
Dựa trên nghiên cứu của Hussainey và các cộng sự (2011), Nazir, Nawaz, Anwar &
Ahmed (2010), Muhammad và các cộng sự (2012), biến tỷ lệ chi trả cổ tức đƣợc
tính toán nhƣ sau:
Payout = Di/ Ei
Trong đó:
Di : Chi trả cổ tức tiền mặt cho cổ đông phổ thông trong năm i
Ei : Thu nhập ròng sau thuế của năm i
-12-
Trong công thức tổng cổ tức chi trả tiền mặt đƣợc lấy từ website:
www.cophieu68.com và thu nhập ròng sau thuế đƣợc tính dựa vào báo cáo tài chính
công ty.
3.2.4 Quy mô công ty (Size)
Biến quy mô công ty trong bài nghiên cứu này đƣợc tính bằng cách lấy logarit tự
nhiên của giá trị thị trƣờng tại thời điểm cuối năm, cách xác định này dựa theo quan
điểm của Baskin (1989), Mohammad (2012), Irfan & Nishat (2003) nhƣ sau:
Size = Ln (MVi )
Trong đó:
MVi : Giá trị thị trƣờng của công ty ở cuối năm i
Trong công thức trên giá trị thị trƣờng công ty đƣợc lấy từ website:
www.cophieu68.com.
3.2.5 Biến động lợi nhuận (E_Vol)
Biến động lợi nhuận đƣợc tính toán dựa trên nghiên cứu của Hussainey và các cộng
sự (2011), Nazir, Nawaz, Anwar & Ahmed (2010), Rashid và Anisur Rahman
(2008) nhƣ sau:
E_vol = Ri - R
Trong đó:
Ri : Tỷ lệ của lợi nhuận hoạt động chia cho tổng tài sản trong năm i
R : Trung bình của lợi nhuận hoạt động chia cho tổng tài sản
Trong công thức tỷ lệ thu nhập hoạt động chia tổng tài sản đƣợc tính toán dựa vào
báo cáo tài chính công ty.
3.2.6 Nợ dài hạn trên tổng tài sản (Debt)
Đây là biến đòn bẩy tài chính nói lên tỷ lệ giữa nợ dài hạn và tổng tài sản của công
ty. Dựa trên nghiên cứu của Irfan & Nishat (2000), Black & Scholes (1974) biến
-13-
này đƣợc tính toán theo công thức sau:
Debt = LDi / ASSETi
Trong đó:
LDi : Nợ dài hạn cuối năm i
ASSETi :Tổng tài sản cuối năm i
Trong công thức nợ dài hạn và tổng tài sản đƣợc lấy dựa vào báo cáo tài chính công
ty.
3.2.7 Tốc độ tăng trƣởng của tổng tài sản (Growth)
Biến này cũng là một trong những biến kiểm soát của bài nghiên cứu này. Tốc độ
tăng trƣởng của tổng tài sản đƣợc tính toán theo Opler and Titman (1993), Barclay
và các cộng sự (1995), Jung và các cộng sự (1996), Hu & Kumar (2004), Ling
(2008) nhƣ sau:
Growth = ∆ ASSETi/ ASSETi
Trong đó:
Δ ASSETi : Thay đổi tổng tài sản năm i
ASSETi : Tổng tài sản ở thời điểm bắt đầu của năm i
Trong công thức này mức thay đổi tổng tài sản và tổng tài sản đƣợc lấy dựa vào báo
cáo tài chính công ty.
3.3 Phƣơng pháp nghiên cứu
Bài nghiên cứu thực nghiệm sử dụng phân tích hồi quy dữ liệu bảng (Panel Data)
theo ba phƣơng pháp là Pooled Regression, mô hình những ảnh hƣởng cố định
(Fixed Effects Model) và mô hình những ảnh hƣởng ngẫu nhiên (Random Effects
Model) với mục tiêu là đo lƣờng mối quan hệ giữa chính sách cổ tức lên biến động
giá cổ phiếu ở các doanh nghiêp niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Việt
Nam.
-14-
- Để so sánh giữa kiểm định Pooled Regression và Fixed Effects Model, tác
giả sử dụng kiểm định Likelihood, giả thuyết H0: chọn Pooled Regression, nếu kết
quả hồi quy cho giá trị p-value < α thì bác bỏ giả thuyết H0 và ngƣợc lại nếu giá trị
- Để so sánh giữa Fixed Effects Model (FEM) hay Random Effects Model
p-value ≥ α thì chấp nhận giả thuyết H0.
(REM), tác giả sử dụng kiểm định Hausman Test với giả thuyết H0: chọn REM,
nếu kết quả hồi quy cho giá trị p-value < α thì bác bỏ giả thuyết H0 và ngƣợc lại
nếu giá trị p-value ≥ α thì chấp nhận giả thuyết H0.
- Để so sánh và lựa chọn giữa Pooled Regression hay Random Effects Model
(REM), tác giả kiểm định bằng phƣơng pháp Lagrange Multiplier (LM) với giả
thuyết H0: chọn Pool Regression, nếu kết quả hồi quy cho ra giá trị p-value < α thì
bác bỏ giả thuyết H0 và ngƣợc lại nếu giá trị p-value ≥ α thì chấp nhận giả thuyết
H0.
Sau khi so sánh lựa chọn đƣợc phƣơng pháp tốt nhất, tác giả tiến hành kiểm định
phƣơng sai thay đổi, kiểm định đa cộng tuyến và kiểm định tự tƣơng quan.
- Để kiểm định phƣơng sai thay đổi, tác giả sử dụng kiểm định Breusch-Pagan
hoặc Cook-weisberg Test nếu phƣơng pháp đƣợc chọn là Pooled Regression hoặc
Random Effects Model, tác giả sử dụng Wald Test nếu phƣơng pháp đƣợc chọn là
Fixed Effects Model.
- Tiếp theo, tác giả kiểm định hiện tƣợng đa cộng tuyến bằng cách dùng nhân
tử phóng đại phƣơng sai VIF (Various inflation factor). Giá trị của VIF càng gần
với giá trị 1 cơ hội của đa cộng tuyến càng ít, bình thƣờng giá trị VIF nên duy trì ở
mức ít hơn 5. Nếu giá trị VIF lớn hơn 5, đây là trƣờng hợp đa cộng tuyến trầm
trọng.
- Và cuối cùng tác giả dùng kiểm định Wooldridge Test để kiểm định hiện
tƣợng tự tƣơng quan.
Sau khi kiểm định các hiện tƣợng trên, nếu kết quả có mắc phải ít nhất 1 trong 3
-15-
hiện tƣợng đó thì tác giả tiến hành khắc phục. Trong bài này, do hiện tƣợng đa cộng
tuyến không trầm trọng giữa các biến, tác giả chỉ khắc phục hiện tƣợng tự tƣơng
quan và phƣơng sai thay đổi bằng cách sử dụng phƣơng pháp FGLS để khắc phục.
3.4 Mô hình nghiên cứu.
Nghiên cứu thực nghiệm sử dụng hồi quy dữ liệu bảng (Panel Data) thông qua mô
hình hồi quy dựa trên nghiên cứu thực nghiệm của Nazir, Nawaz, Anwar & Ahmed
(2010): “Quyết định của biến động giá cổ phiếu ở thị trƣờng chứng khoán
Karachi: Vai trò trung gian của chính sách cổ tức” (“Determinants of stock
price volatility in Karachi stock exchange: The mediating role of coporation
dividend policy”) để kiểm tra tác động của chính sách cổ tức lên biến động giá cổ
phiếu ở sàn giao dịch chứng khoán Việt Nam.
3.4.1 Mô hình 1
Mô hình (1) thể hiện tác động của chính sách cổ tức (tỷ suất cổ tức và tỷ lệ chi trả
cổ tức) đến biến động giá cổ phiếu. Ba biến đƣợc sử dụng trong mô hình hồi quy
gồm biến động giá cổ phiếu là biến phụ thuộc, tỷ suất cổ tức và tỷ lệ chi trả cổ tức là
hai biến độc lập. Mô hình hồi quy có dạng nhƣ sau:
(1) P_volit = a*D_yieldit + b*Payoutit + €it
Trong đó:
P_vol : Biến động giá cổ phiếu
D_yield : Tỷ suất cổ tức
Payout : Tỷ lệ chi trả cổ tức
€ : Sai số
Nhận xét: Dựa vào kết quả nghiên cứu thực nghiệm tác giả thấy ngoài chính sách
cổ tức còn một số nhân tố khác tác động lên biến động giá cổ phiếu nhƣ quy mô
công ty, biến động lợi nhuận, nợ dài hạn trên tổng tài sản, tốc độ tăng trƣởng tổng
tài sản. Điều này làm kết quả của mô hình (1) không phù hợp để phân tích tác động
-16-
của chính sách cổ tức lên biến động giá cổ phiếu.
3.4.2 Mô hình 2
Mô hình (2) hồi quy liên quan giữa biến động giá cổ phiếu, tỷ suất cổ tức và tỷ lệ
chi trả cổ tức đƣợc mở rộng bởi các biến kiểm soát. Những biến kiểm soát này bao
gồm quy mô công ty, biến động lợi nhuận, nợ dài hạn trên tổng tài sản và tốc độ
tăng trƣởng của tổng tài sản đƣợc cho là có ảnh hƣởng đến chính sách cổ tức và
biến động giá cổ phiếu.
Do rủi ro thị trƣờng mà các công ty phải đối mặt có thể ảnh hƣởng tới cả chính
sách cổ tức và biến động giá cổ phiếu nên biến kiểm soát và cũng nhƣ là thƣớc đo
của biến động lợi nhuận (E_vol) đƣợc thêm vào phƣơng trình hồi quy (1).
Quy mô công ty tác động lên biến động giá cổ phiếu bởi những công ty nhỏ ít đa
dạng hóa trong hoạt động của họ. Hơn nữa những công ty nhỏ có ít thông tin có sẵn
cho nhà đầu tƣ. Một lý do khác dẫn đến ảnh hƣởng của quy mô lên biến động giá cổ
phiếu là cổ phiếu của công ty nhỏ có thể có tính thanh khoản thấp hơn nên giá cổ
phiếu của chúng biến động nhiều hơn so với những công ty lớn. Ngoài ra, công ty
có nhiều cổ đông nhỏ lẻ hơn họ thƣờng dùng cổ tức nhƣ là một công cụ tín hiệu bởi
vậy quy mô công ty có thể ảnh hƣởng tới chính sách cổ tức. Nên biến kiểm soát quy
mô (Size) đƣợc thêm vào phƣơng trình hồi quy (1).
Chính sách cổ tức có thể có quan hệ đối lập với tốc độ tăng trƣởng bởi vì các công
ty có mức tăng trƣởng cao thƣờng giữ lại lợi nhuận của họ để đầu tƣ vào các cơ hội
đầu tƣ mới. Nên biến kiểm soát tốc độ tăng trƣởng của tổng tài sản (Growth) đƣợc
thêm vào phƣơng trình (1) nhƣ là thƣớc đo của tăng trƣởng.
Cuối cùng, bởi vì rủi ro hoạt động nên đòn bẩy tài chính cũng có thể ảnh hƣởng đến
biến động giá cổ phiếu. Nên biến nợ dài hạn trên tổng tài sản (Debt) đƣợc thêm vào
phƣơng trình hồi quy (1) nhƣ là một biến kiểm soát.
Sau khi đã thêm các biến kiểm soát vào thì mô hình hồi quy đƣợc biểu diễn nhƣ
sau:
-17-
P_volit = a*D_yieldit + b*Payoutit + c*Sizeit + d*E_volit + e*Debtit + h*Growthit
+ €it (2)
Trong đó:
P_vol : Biến động giá cổ phiếu
D_yield : Tỷ suất cổ tức
Payout : Tỷ lệ chi trả cổ tức
E_vol : Biến động lợi nhuận
Size : Quy mô công ty
Debt : Nợ dài hạn trên tổng tài sản
Growth : Tốc độ tăng trƣởng tài sản
€ : Sai số
Nhận xét: Sau khi thêm các biến kiểm soát nhƣ biến quy mô công ty, biến biến
động lợi nhuận, biến nợ dài hạn trên tổng tài sản và biến tốc độ tăng trƣởng tài sản
tác giả tiến hành hồi quy theo mô hình (2), kết quả hồi quy mô hình (2) cho thấy
mức độ tác động của chính sách cổ tức lên biến động giá cổ phiếu tăng lên đáng kể
và đạt đƣợc mức ý nghĩa. Điều này chứng tỏ mô hình (2) phù hợp để nghiên cứu
thực nghiệm tác động của chính sách cổ tức lên biến động giá cổ phiếu tại thị
trƣờng Việt Nam.
3.4.3 Mô hình 3
Để tránh hiện tƣợng đa cộng tuyến có thể xuất hiện trong mô hình (2) vì sử dụng cả
hai biến của chính sách cổ tức là tỷ suất cổ tức và tỷ lệ chi trả cổ tức cũng một lúc.
Trong mô hình (3) tác giả tiến hành loại biến tỷ lệ chi trả cổ tức ra khỏi mô hình và
chạy hồi quy với các biến kiểm soát còn lại. Mô hình (3) sau khi loại biến tỷ lệ chi
trả cổ tức có dạng nhƣ sau:
P_volit = a*D_yieldit + b*Sizeit + c*E_volit + d*Debtit + e*Growthit + €it
(3)
-18-
Trong đó:
P_vol : Biến động giá cổ phiếu
D_yield : Tỷ suất cổ tức
E_vol : Biến động lợi nhuận
Size : Quy mô công ty
Debt : Nợ dài hạn trên tổng tài sản
Growth : Tốc độ tăng trƣởng tài sản
€ : Sai số
Nhận xét: Mô hình (3) nhằm xem xét tác động riêng lẻ của tỷ suất cổ tức lên biến
động giá cổ phiếu ở thị trƣờng Việt Nam. Sau khi loại bỏ biến tỷ lệ chi trả cổ tức,
tác giả thấy kết quả hồi quy theo mô hình (3) không thay đổi so với mô hình (2).
3.4.4 Mô hình 4
Tiếp theo trong mô hình (4) loại biến tỷ suất cổ tức ra khỏi mô hình và tiếp tục
chạy hồi quy với các biến kiểm soát còn lại để xem xét mối tƣơng quan riêng lẻ của
tỷ lệ chi trả cổ tức lên biến động giá cổ phiếu. Mô hình hồi quy (4) có dạng nhƣ sau:
P_volit = a*Payout + b*Sizeit + c*E_volit + d*Debtit + e*Growthit + €it
(4)
Trong đó:
P_vol : Biến động giá cổ phiếu
Payout : Tỷ lệ chi trả cổ tức
E_vol : Biến động lợi nhuận
Size : Quy mô công ty
Debt : Nợ dài hạn trên tổng tài sản
Growth : Tốc độ tăng trƣởng tài sản
-19-
€ : Sai số
Nhận xét: Dựa vào mô hình (4) kết quả nghiên cứu thực nghiệm vẫn củng cố cho
mô hình (2).
Kết luận: Trong 4 mô hình hồi quy trên, tác giả nhận thấy mô hình hồi quy (2) là
phù hợp nhất cho nghiên cứu thực nghiệm tác động của chính sách cổ tức lên biến
động giá cổ phiếu ở thị trƣờng chứng khoán Việt Nam.
-20-
CHƢƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
4.1 Thống kê mô tả các biến
Bảng 4.1 Thống kê mô tả
Biến Số quan Giá trị nhỏ Giá trị lớn Trung Độ lệch
sát nhất nhất bình chuẩn
345 0.1017000 1.8206000 0.8781142 0.3207756 P_vol
345 0.0000000 0.1468000 0.0460554 0.0328907 D_yield
345 0.0000000 3.2066000 0.6108875 0.3196346 Payout
345 22.6358000 30.3801000 26.3020000 1.6090740 Size
345 0.0000000 0.1840000 0.0227403 0.0238380 E_vol
345 0.0000000 0.6930000 0.0798557 0.1335087 Debt
345 (0.4118000) 1.0587000 0.1457528 0.2550659 Growth
Bảng 4.1 thống kê số liệu về trung bình, độ lệch chuẩn, giá trị lớn nhất, giá trị nhỏ
nhất của tất cả các biến đƣợc sử dụng trong bài nghiên cứu trong suốt giai đoạn
2008 - 2012.
Có 345 quan sát do số liệu đƣợc thu thập trong 5 năm (từ năm 2008 đến năm 2012)
của 69 công ty phi tài chính niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Hồ Chí Minh
và sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội.
Vùng biến động giá cổ phiếu từ 0.1017000 đến 1.8206000, giá trị trung bình là
0.8781142 cho biết biến động giá cổ phiếu của các doanh nghiệp phi tài chính niêm
yết trên sàn giao dịch chứng khoán Việt Nam trong thời gian 2008- 2012 là 87.81%.
Biến động giá cổ phiếu khá cao so với nghiên cứu của Nazir, Nawaz, Anwar &
Ahmed (2010) ở sàn giao dịch chứng Khoán Karachi- Pakistan trong khoảng thời
gian từ 2003- 2008 với trung bình biến động giá cổ phiếu là 59.1553%, nghiên cứu
của Allen & Rachim (1996) biến động giá cổ phiếu của các công ty ở Australia là
49%, nghiên cứu của Hussainey và các cộng sự (2011) biến động giá cổ phiếu chỉ
vào khoảng 29.4%, nghiên cứu của Mohammad và Md Nassir (1993) biến động giá
-21-
cổ phiếu ở thị trƣờng Kuala Lumpur với 65.37%. Biến động giá cổ phiếu ở Việt
Nam cao cũng dễ hiểu vì Việt Nam là thị trƣờng mới nổi, và năm 2008 lại chịu ảnh
hƣởng từ cuộc khủng hoảng kinh tế thế giới.
Biến tỷ suất cổ tức D_yield chạy từ 0.0000000 đến 0.1467970, giá trị trung bình là
0.0361390 và độ lệch chuẩn là 0.0329330. Nhƣ vậy ở Việt Nam các công ty trung
bình chi trả khoảng 3.6% cổ tức bằng tiền mặt so với giá trị thị trƣờng của công ty.
Bảng 4.1 cũng cho thấy giá trị trung bình của biến tỷ lệ chi trả cổ tức là 0.6108875
có nghĩa là công ty dùng trung bình 61% lợi nhuận sau thuế để chi trả cổ tức bằng
tiền mặt cho cổ đông. Tỷ lệ chi trả cổ tức trung bình ở các công ty trên sàn chứng
khoán Việt Nam cao hơn so với các nghiên cứu của Baskin (1989) với tỷ suất cổ tức
trung bình là 34.4%, nghiên cứu của Mohammad (2012) với tỷ suất cổ tức trung
bình là 37.25%, nghiên cứu của Nazir, Nawaz, Anwar & Ahmed (2010) với tỷ suất
cổ tức trung bình là 36.26%.
Biến động lợi nhuận trung bình là 2.2%. Theo nghiên cứu của Nazir, Nawaz, Anwar
& Ahmed (2010) biến động lợi nhuận trung bình là 18.48%, theo nghiên cứu của
Baskin (1989) biến động lợi nhuận trung bình 5.5%, theo nghiên cứu của
Muhammad (2012) biến động lợi nhuận trung bình là 4.2%.
Biến nợ dài hạn trên tổng tài sản có giá trị trung bình là 0.0850240 và biến thiên từ
0.0000000 đến 0.6930170, độ lệch chuẩn là 0.1431960. Công ty sử dụng nợ dài hạn
nhiều nhất chiếm 69.3% trong tổng tài sản và trung bình nợ dài hạn chiếm 8.5% trên
tổng tài sản của công ty.
Biến tốc độ tăng trƣởng của tài sản chạy từ -0.4117770 đến 3.6462350, giá trị trung
bình là 0.1630190 và độ lệch chuẩn là 0.3282280. Biến này cho biết tỷ lệ thay đổi
tổng tài sản trong năm so với giá trị tài sản đầu năm trung bình là 16.30%.
-22-
4.2 Phân tích tƣơng quan giữa các biến
Bảng 4.2 Phân tích tƣơng quan
Biến P_vol D_yield Payout Size E_vol Debt Growth
1.0000 P_vol
D_yield -0.1586 1.0000
0.1988 1.0000 Payout 0.0283
-0.0059 -0.3775 -0.1899 1.0000 Size
0.0005 0.1798 -0.0785 0.0818 1.0000 E_vol
0.1534 -0.3350 -0.1425 0.3410 -0.0736 1.0000 Debt
-0.1215 -0.0993 0.2418 0.0212 0.0613 1.0000 Growth 0.1881
Sự tƣơng quan cho biết mức độ liên hệ giữa hai biến số, chẳng hạn biến số này thay
đổi đến mức độ nào nếu biến số kia thay đổi. Chỉ số này dao động từ -1 đến +1
Bảng 4.2 thể hiện sự tƣơng quan giữa các biến. Biến động giá cổ phiếu P_vol và tỷ
suất cổ tức D_yield có mối tƣơng quan âm với giá trị -0.1586. Nghĩa là biến động
giá cổ phiếu ở Việt Nam có quan hệ ngƣợc chiều với tỷ suất cổ tức. Điều này hoàn
toàn hợp lý với những lập luận về ảnh hƣởng của chính sách cổ tức lên biến động
giá cổ phiếu dựa trên những hiệu ứng thời gian, hiệu ứng tỷ suất lợi tức, hiệu ứng
kinh doanh chênh lệch giá và hiệu ứng thông tin.
Biến động lợi nhuận và biến động giá cổ phiếu có mối tƣơng quan dƣơng với giá trị
0.0005. Điều này cũng đúng với những gì chúng ta mong đợi rằng những công ty có
biến động thu nhập cao sẽ đối mặt với rủi ro thị trƣờng cao dẫn đến biến động giá
cổ phiếu lớn.
Nợ dài hạn trên tổng tài sản và biến động giá cổ phiếu của công ty có mối tƣơng
quan dƣơng với giá trị là 0.1534. Nghĩa là một sự gia tăng trong nợ vay sẽ dẫn tới
sự gia tăng trong biến động giá cổ phiếu. Điều này có thể giải thích là do những
công ty có vay nợ cao sẽ phải gánh chịu một chi phí kiệt quệ tài chính lớn khi kinh
doanh thua lỗ, điều này làm ảnh hƣởng tới tâm lý của nhà đầu tƣ vì vậy họ sẽ có
-23-
những phản ứng thái quá sau khi có những công bố thu nhập không nhƣ mong
muốn dẫn tới biến động cao trong giá cổ phiếu. Modigliani & Miller (1958) nhận
định rằng trong thị trƣờng hoàn hảo giá trị công ty không phụ thuộc vào cấu trúc
vốn. Tuy nhiên trên thực tế tồn tại chi phí giao dịch, thuế, chi phí đại diện…) nên
cấu trúc vốn có ảnh hƣởng đến biến động giá cổ phiếu.
Quy mô công ty thể hiện mối tƣơng quan âm với biến động giá cổ phiếu với giá trị
là -0.0059. Thể hiện một sự gia tăng trong quy mô sẽ làm giảm biến động giá cổ
phiếu. Điều này phù hợp với lập luận những công ty lớn thì thƣờng đa dạng hóa hơn
những công ty nhỏ dẫn tới sự ổn định hơn trong giá cổ phiếu.
Ngoài ra, tốc độ tăng trƣởng có mối tƣơng quan dƣơng với biến động giá cổ phiếu ở
mức giá trị 0.1881. Những công ty có tốc độ tăng trƣởng cao sẽ có xu hƣớng giữ lại
lợi nhuận để tái đầu tƣ vào những dự án kinh doanh mới nên biến động giá cổ phiếu
có xu hƣớng gia tăng.
-24-
4.3 Kết quả hồi quy dữ liệu bảng của mô hình
4.3.1 Hồi quy với biến chính sách cổ tức
Bảng 4.3.1 Kết quả hồi quy của phƣơng trình hồi quy: P_volit = a*D_yieldit +
Mô hình 1
b*Payoutit + €it (1)
Pooled Regression
Fixed Effect
Random Effect
P_vol
t-statistic
t-statistic
t-statistic
Hệ số
Hệ số
Hệ số
Biến độc lập
p-value
p-value
p-value
(-3.14)
(-0.29)
(-2.93)
-1.66758
-0.2731598
-1.604334
D_yield
0.002***
0.769
0.003***
(1.15)
(1.19)
(1.17)
0.0624916
0.0888945
0.0649183
Payout
0.253
0.234
0.243
(14.43)
(22.40)
(21.66)
0.9167399
0.9123446
Hệ số tự do
0.8363901
0.000
0.000
0.000
0.0052
0.0014
0.0232
Adj R-square
0.4912
0.0115
0.0067
F-stat (Prob)
Likelihood Ratio
0.1783
Test
0.5319
LM Test
0.1355
Hausman Test
Số liệu trong ngoặc đơn là các giá trị t-statistics *** là mức ý nghĩa 1% tương ứng.
Bảng 4.3.1 thể hiện kết quả hồi quy của mô hình (1) theo ba phƣơng pháp là Pooled
Regression, mô hình các tác động cố định (Fixed Effects Model) và mô hình các tác
động ngẫu nhiên (Random Effects Model). Để xác định xem phƣơng pháp kiểm
định nào phù hợp nhất, tác giả tiến hành kiểm định so sánh từng cặp phƣơng pháp
kiểm định với nhau.
– Đầu tiên, tác giả dùng phƣơng pháp Likelihood Ratio Test để so sánh kiểm định
-25-
Pooled Regresstion với Fixed Effects Model, với giả thuyết H0: chọn Pooled
Regression. Kết quả p-value có giá trị 0.1783 > α, nhƣ vậy chấp nhận giả thuyết H0,
nên chọn Pooled Regression.
– Tiếp theo, tác giả dùng phƣơng pháp kiểm định Hausman Test để kiểm định so
sánh Fixed Effects Model và Random Effects Model, với giả thuyết H0: chọn
Random Effects Model. Kết quả cho thấy p-value có giá trị 0.1355> α, do đó chấp
nhận giả thuyết H0, tác giả chọn Random Effects Model.
H0: difference in coefficients not systematic
4.00 Chi 2 (2)
0.1355 Prob > chi 2
– Tiếp theo, tác giả dùng phƣơng pháp kiểm định LM Test để kiểm định so sánh
Pooled Regression và Random Effects Model, với giả thuyết H0: chọn Pooled
Regression. Kết quả cho thấy p-value có giá trị 0.5319 > α, do đó chấp nhận giả
thuyết H0, tác giả chọn Pooled Regression.
0.39 Chi 2 (1)
0.5319 Prob > chi 2
Kết luận: Lựa chọn phƣơng pháp Pooled Regression để kiểm định cho mô hình (1)
Sau khi lựa chọn đƣợc phƣơng pháp phù hợp nhất cho mô hình, tác giả tiến hành
các kiểm định: kiểm định hiện tƣợng phƣơng sai thay đổi, kiểm định hiện tƣợng đa
cộng tuyến và kiểm định hiện tƣợng tự tƣơng quan. Kết quả kiểm định nhƣ sau:
-26-
Kiểm định hiện tượng phương sai thay đổi cho mô hình (1)
Ho: Constant variance
Variables: fitted values of p_vol chi2(1) = 0.56
Prob > chi2 = 0.4558
Tác giả sử dụng phƣơng pháp Breusch-Pagan Test để kiểm định hiện tƣợng phƣơng
sai thay đổi cho mô hình (1). Giả thuyết H0: không có hiện tƣợng phƣơng sai thay
đổi, và kết quả p-value có giá trị 0.4558 > α, nhƣ vậy bác bỏ giả thuyết H0.
Kết luận: Mô hình xảy ra hiện tƣợng phƣơng sai thay đổi.
Kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến cho mô hình (1)
BIẾN VIF 1/VIF
1.04 0.960486 D_yield
1.04 0.960486 Payout
1.04 Mean VIF
Tác giả dùng nhân tử phóng đại phƣơng sai (Variance Inflation Faction - VIF) để
kiểm định hiện tƣợng đa cộng tuyến, VIF trung bình là 1.04.
Kết luận: Mô hình có xảy ra hiện tƣợng đa cộng tuyến nhƣng không nghiêm trọng.
Kiểm định hiện tượng tự tương quan cho mô hình (1)
H0: No first-order autocorrelation in panel data
16.543 F(1, 68)
0.0001 Prob > F
Tác giả tiến hành kiểm định hiện tƣợng tự tƣơng quan (Auto Correlation) bằng
phƣơng pháp Wooldridge Test với giả thuyết H0: không có hiện tƣợng tự tƣơng
-27-
quan và kết quả kiểm định cho ra giá trị p-value 0.0001 < α, nhƣ vậy bác bỏ giả
thuyết H0.
Kết luận: Mô hình xảy ra hiện tƣợng tự tƣơng quan.
Để khắc phục hiện tượng tự tương quan và phương sai thay đổi tác giả dùng
kiểm định FGLS cho mô hình (1)
Cross – sectional time – series FGLS regression
Generalized least square Coefficients:
Heteroskedastic Panel:
Common AR(1) coefficient for all panels (0.3251) Correlation:
= 69 Estimated covariances
= 1 Estimated autocorrelations
= 3 Estimated coefficients
= 345 Number of obs
= 69 Number of groups
= 5
= 3.75
= 0.1537 Time periods Wald chi2(2) Prob > chi 2
[95% Conf. Interval]
P_vol Coef Std. Err. Z P> /z/
-1.084921 0.583858 -1.86 0.063 -2.229262 0.0594197 D_yield
0.0506034 0.0553535 0.91 0.361 -.0578875 0.1590942 Payout
0.000 0.8168666 0.9908301 _CONS 0.9038484 0.0443792 20.37
Dựa vào kết quả kiểm định FGLS với p-value 0.1537 > α, do đó mô hình (1) không
có ý nghĩa, không phù hợp để nghiên cứu thực nghiệm tác động của chính sách cổ
tức lên biến động giá cổ phiếu ở các công ty niêm yết ở Việt Nam.
4.3.2 Hồi quy thêm vào các biến kiểm soát
Tiếp theo tác giả sẽ đƣa thêm các biến kiểm soát vào mô hình nghiên cứu bao gồm
-28-
biến quy mô công ty, biến biến động lợi nhuận, biến nợ dài hạn trên tổng tài sản và
biến tốc độ tăng trƣởng của tổng tài sản để nghiên cứu tác động của chính sách cổ
tức lên biến động giá cổ phiếu ở Việt Nam.
Bảng 4.3.2 Kết quả hồi quy của mô hình P_volit= a*D_yieldit + b*Payoutit +
Mô hình 2
c*Sizeit + d*E_volit + e*Debtit + h*Growthit + €it (2)
Pooled Regression
Fixed Effect
Random Effect
P_vol
t-statistic
t-statistic
t-statistic
Hệ số
Hệ số
Hệ số
Biến độc lập
p-value
p-value
p-value
(-2.75)
(-2.40)
(-2.33)
-1.598576
-2.271729
-1.430887
D_yield
0.006***
0.017**
0.020 **
(1.47)
(1.85)
(1.46)
0.0792175
0.1276319
0.0815759
Payout
0.144
0.165
0.145
(-2.41)
(-6.26)
(-2.43)
-0.0289918
-0.3789425
-0.0324587
Size
0.016**
0.000***
0.015**
(1.00)
(0.02)
(0.88)
0.7256285
0.0187622
0.6480289
E_vol
0.318
0.983
0.381
(2.64)
(2.66)
(2.73)
0.3627752
0.8544612
0.4103901
Debt
0.009***
0.008***
0.006***
(3.74)
(4.82)
(3.76)
0.2525139
0.3547768
0.2535022
Growth
0.000***
0.000***
0.000***
(4.90)
(6.70)
(4.64)
1.58361
10.75135
1.663452
Hệ số tự do
0.000
0.000
0.000
0.1848
0.0705
0.0721
Adj R-square
0.0000
0.0000
0.0000
F-stat (Prob)
Likelihood
0.0001
Ratio Test
0.4095
LM Test
Hausman Test 0.0000
Số liệu trong ngoặc đơn là các giá trị t-statistics tương ứng ** và *** lần lượt là
các mức ý nghĩa 5% và 1% tương ứng.
Bảng 4.3.2 thể hiện kết quả hồi quy của phƣơng trình (2) theo ba phƣơng pháp là
-29-
Pooled Regression, mô hình các tác động cố định (Fixed Effects Model) và mô hình
các tác động ngẫu nhiên (Random Effects Model).
Để xác định xem phƣơng pháp kiểm định nào phù hợp nhất, tác giả tiến hành kiểm
định so sánh từng cặp phƣơng pháp kiểm định với nhau.
– Đầu tiên, tác giả dùng phƣơng pháp kiểm định Likelihood Ratio Test để so sánh
kiểm định Pooled Regresstion với Fixed Effects Model, với giả thuyết H0: chọn
Pooled Regression. Kết quả p-value có giá trị 0.0001 < α, nhƣ vậy bác bỏ giả thuyết
H0, nên chọn Fixed Effects Model.
– Tiếp theo, tác giả dùng phƣơng pháp kiểm định Hausman Test để kiểm định so
sánh Fixed Effects Model và Random Effects Model, với giả thuyết H0: chọn
Random Effects Model. Kết quả cho thấy p-value có giá trị 0.0000 < α, do đó bác
bỏ giả thuyết H0, tác giả chọn Fixed Effects Model.
H0: difference in coefficients not systematic
46.07 Chi 2 (6)
0.0000 Prob > chi 2
Kết luận: Dựa vào hai phƣơng pháp kiểm định Likelihood Ratio Test và phƣơng
pháp kiểm định Hausman Test đều đƣa ra lựa chọn phƣơng pháp Fixed Effects
Model phù hợp để kiểm định cho mô hình (2).
Sau khi lựa chọn đƣợc phƣơng pháp Fixed Effects Model phù hợp nhất cho mô
hình, tác giả tiến hành các kiểm định: kiểm định hiện tƣợng phƣơng sai thay đổi,
kiểm định hiện tƣợng đa cộng tuyến và kiểm định hiện tƣợng tự tƣơng quan. Kết
quả kiểm định nhƣ sau:
-30-
Kết quả kiểm định hiện tượng phương sai thay đổi cho mô hình (2)
H0: sigma(i)2 = sigma (i)2 for all i
30974.94 Chi 2 (69)
0.0000 Prob > chi 2
Tác giả tiến hành kiểm định hiện tƣợng phƣơng sai thay đổi bằng kiểm định Wald
Test, với giả thuyết H0: không có hiện tƣợng phƣơng sai thay đổi, và kết quả p-
value có giá trị 0.0000 < α, nhƣ vậy bác bỏ giả thuyết H0.
Kết luận: Mô hình xảy ra hiện tƣợng phƣơng sai thay đổi.
Kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến cho mô hình (2)
BIẾN VIF 1/VIF
1.35 0.742461 D_yield
1.32 0.757100 Payout
1.21 0.827453 Size
1.08 0.928468 E_vol
1.08 0.929758 Debt
1.07 0.936801 Growth
1.18 Mean VIF
Tác giả dùng nhân tử phóng đại phƣơng sai (Variance Inflation Faction - VIF) để
kiểm định hiện tƣợng đa cộng tuyến, VIF trung bình là 1.18.
Kết luận: Mô hình có xảy ra hiện tƣợng đa cộng tuyến nhƣng không nghiêm trọng.
Kiểm định hiện tượng tự tương quan cho mô hình (2)
H0: No first-order autocorrelation in panel data
11.641 F(1, 68)
0.0011 Prob > F
-31-
Tác giả tiến hành kiểm định hiện tƣợng tự tƣơng quan (Auto Correlation) bằng
phƣơng pháp Wooldridge Test với giả thuyết H0: không có hiện tƣợng tự tƣơng
quan. Nếu giá trị p-value < α thì bác bỏ giả thuyết H0 và ngƣợc lại nếu giá trị p-
value ≥ α thì chấp nhận giả thuyết H0. Kết quả kiểm định cho ra giá trị p-value
0.0011 < α. Nhƣ vậy bác bỏ giả thuyết H0.
Kết luận: Mô hình xảy ra hiện tƣợng tự tƣơng quan
Để khắc phục hiện tượng tự tương quan và hiện tượng phương sai thay đổi tác
giả dùng kiểm định FGLS cho mô hình (2)
Cross – sectional time – series FGLS regression
Generalized least square Coefficients:
Heteroskedastic Panel:
No autocorrelation Correlation:
69 = Estimated covariances
1 = Estimated autocorrelations
5 = Estimated coefficients
345 = Number of obs
69 = Number of groups
5 =
54.89 =
0.0000 = Time periods Wald chi2(6) Prob > chi 2
[95% Conf. Interval]
Z P_vol Coef Std. Err. P> /z/
-2.160217 0.0280192
-1.066099 .5582338 -1.91 0.056 D_yield
0.070185 0.0507512 1.38 0.167 -0.0292855 0.1696555 Payout
-0.0355469 0.0125108 -2.84 0.004 -0.0600676 -0.0110261 Size
0.4384478 0.6034311 0.73 0.467 -0.7442555 1.621151 E_vol
0.4472979 0.1227158 3.64 0.000 0.2067793 0.6878165 Debt
5.68 0.000 0.1977239 0.4062171 Growth 0.3019705 0.053188
0.3337755 5.11 0.000 1.052257 2.360633 _CONS 1.706445
-32-
Dựa vào kết quả kiểm định FGLS với p-value 0.0000 < α. Mô hình (2) phù hợp để
nghiên cứu tác động của chính sách cổ tức lên biến động giá cổ phiếu ở các công ty
niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Việt Nam.
Với việc thêm vào các biến kiểm soát bao gồm biến quy mô công ty, biến biến động
lợi nhuận, biến nợ dài hạn trên tổng tài sản và biến tốc độ tăng trƣởng của tài sản
vào mô hình hồi quy (2) thì mối quan hệ ngƣợc chiều rõ ràng giữa biến biến động
giá cổ phiếu và tỷ suất cổ tức ý nghĩa 5%.
Tuy nhiên mô hình không cho thấy mối tƣơng quan có ý nghĩa giữa biến động giá
cổ phiếu và tỷ lệ chi trả cổ tức tại các công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng
khoán Việt Nam. Trong mô hình tỷ suất cổ tức là biến tốt hơn biến tỷ lệ chi trả cổ
tức. Lý giải cho vấn đề này do tỷ suất cổ tức đo lƣờng bằng giá trị thị trƣờng trong
khi đó tỷ lệ chi trả cổ tức đƣợc đo lƣờng dựa trên lợi nhuận kế toán.
Ngoài ra ta thấy biến quy mô công ty có tƣơng quan âm với biến động giá cổ phiếu
ở mức ý nghĩa 1% có nghĩa khi quy mô công ty tăng 1% thì biến động giá cổ phiếu
giảm 0.3789425%. Điều này đúng với lập luận của Baskin (1989) rằng những công
ty nhỏ có ít sự đa dạng hóa trong hoạt động nên ít chịu sự giám sát đầu tƣ và giá cổ
phiếu có tính thanh khoản thấp do thông tin ít đƣợc các nhà đầu tƣ biết đến nên biến
động giá cổ phiếu sẽ cao hơn.
Biến nợ dài hạn trên tổng dài sản và biến tốc độ tăng trƣởng tài sản có tƣơng quan
dƣơng với biến động giá cổ phiếu ở mức độ 1%. Khi biến nợ dài hạn trên tổng tài
sản tăng 1% thì biến động giá cổ phiếu tăng 0.8544612%. Khi biến tốc độ tăng
trƣởng tài sản tăng 1% thì biến động giá cổ phiếu tăng 0.3547768%. Nhƣ vậy ta
thấy công ty sử dụng đòn bẩy tài chính nhiều thì biến động giá cổ phiếu càng cao.
Kết quả cũng cho ta thấy công ty có tốc độ tăng trƣởng cao thì biến động giá cổ
phiếu cũng có xu hƣớng tăng.
Để tránh hiện tƣợng đa cộng tuyến có thể xuất hiện trong mô hình vì sử dụng cả hai
biến của chính sách cổ tức là tỷ suất cổ tức và tỷ lệ chi trả cổ tức cũng một lúc.
Trong mô hình (3) loại biến tỷ lệ chi trả cổ tức ra khỏi mô hình và chạy hồi quy với
-33-
các biến kiểm soát (Bảng 4.3.3). Trong mô hình (4) loại biến tỷ suất cổ tức ra khỏi
mô hình và tiếp tục chạy hồi quy với các biến kiểm soát (Bảng 4.3.4).
Bảng 4.3.3 Kết quả của phƣơng trình hồi quy: P_volit = a *D_yieldit + b*Sizeit
Mô hình 3
+ *c*E_volit + d *Debtit + e* Growthit + €it (3)
Pooled Regression
Fixed Effect
Random Effect
P_vol
t-statistic
t-statistic
t-statistic
Hệ số
Hệ số
Hệ số
Biến độc lập
p-value
p-value
p-value
(-2.02)
(-2.56)
(-2.16)
-1.478382
-1.871352
-1.307671
D_yield
0.044**
0.011**
0.031**
(-6.07)
(-2.53)
(-2.53)
-0.0303715
-0.3666879
-0.0335746
Size
0.000***
0.012**
0.011**
(-0.12)
(0.85)
(0.73)
0.6161813
-0.1039564
0.5400338
E_vol
0.906
0.394
0.463
(2.80)
(2.56)
(2.65)
0.3505265
0.9018426
0.3968496
Debt
0.005***
0.011**
0.008***
(4.71)
(3.66)
(3.69)
0.2472508
0.3480852
0.249088
Growth
0.000***
0.000***
0.000***
(6.53)
(5.23)
(4.95)
1.666993
10.48854
1.741143
Hệ số tự do
0.000
0.000
0.000
0.1744
0.0646
0.0690
Adj R-square
0.0000
0.0000
0.0000
F-stat (Prob)
Likelihood
0.0002
Ratio Test
0.4095
LM Test
0.0000
Hausman Test
Số liệu trong ngoặc đơn là các giá trị t-statistics tương ứng. *, ** và *** lần lượt là
các mức ý nghĩa 10%, 5% và 1% tương ứng.
Bảng 4.3.3 thể hiện kết quả hồi quy của phƣơng trình (3) theo ba phƣơng pháp là
Pooled Regression, mô hình các tác động cố định (Fixed Effects Model) và mô hình
-34-
các tác động ngẫu nhiên (Random Effects Model). Để xác định xem phƣơng pháp
kiểm định nào phù hợp nhất, tác giả tiến hành kiểm định so sánh từng cặp phƣơng
pháp kiểm định với nhau.
– Đầu tiên, tác giả dùng phƣơng pháp Likelihood Ratio Test để so sánh kiểm định
Pooled Regresstion với Fixed Effects Model, với giả thuyết H0: chọn Pooled
Regression. Kết quả p-value có giá trị 0.0022 < α, nhƣ vậy bác bỏ giả thuyết H0,
nên chọn Fixed Effects Model.
– Tiếp theo, tác giả dùng phƣơng pháp kiểm định Hausman Test để kiểm định so
sánh Fixed Effects Model và Random Effects Model, với giả thuyết H0: chọn
Random Effects Model. Kết quả cho thấy p-value có giá trị 0.0000 < α, do đó bác
bỏ giả thuyết H0, tác giả chọn Fixed Effects Model.
H0: difference in coefficients not systematic
42.13 Chi 2 (5)
0.0000 Prob > chi 2
Kết luận: Lựa chọn phƣơng pháp Fixed Effects Model để kiểm định cho mô hình
(3)
Kiểm định các hiện tượng phương sai thay đổi, đa cộng tuyến và tự tương quan
cho mô hình (3)
Kết quả kiểm định hiện tượng phương sai thay đổi cho mô hình (3)
H0: sigma(i)2 = sigma (i)2 for all i
16690.68 Chi 2 (69)
0.0000 Prob > chi 2
Tác giả tiến hành kiểm định hiện tƣợng phƣơng sai thay đổi bằng kiểm định Wald
Test, với giả thuyết H0: không có hiện tƣợng phƣơng sai thay đổi, và kết quả p-
value có giá trị 0.0000 < α, nhƣ vậy bác bỏ giả thuyết H0.
-35-
Kết luận: Mô hình xảy ra hiện tƣợng phƣơng sai thay đổi.
Kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến cho mô hình (3)
BIẾN VIF 1/VIF
1.29 0.772432 D_yield
1.34 0.747047 Size
1.07 0.938418 E_vol
1.20 0.830536 Debt
1.06 0.939462 Growth
1.19 Mean VIF
Tác giả dùng nhân tử phóng đại phƣơng sai (Variance Inflation Faction - VIF) để
kiểm định hiện tƣợng đa cộng tuyến, VIF trung bình là 1.19.
Kết luận: Mô hình có xảy ra hiện tƣợng đa cộng tuyến nhƣng không nghiêm trọng.
Kiểm định hiện tượng tự tương quan cho mô hình (3)
H0: No first-order autocorrelation in panel data
12.688 F(1, 68)
0.0007 Prob > F
Tác giả tiến hành kiểm định hiện tƣợng tự tƣơng quan (Auto Correlation) bằng
phƣơng pháp Wooldridge Test với giả thuyết H0: không có hiện tƣợng tự tƣơng
quan. Nếu giá trị p-value < α thì bác bỏ giả thuyết H0 và ngƣợc lại nếu giá trị p-
value ≥ α thì chấp nhận giả thuyết H0. Kết quả kiểm định cho ra giá trị p-value
0.0007 < α. Nhƣ vậy bác bỏ giả thuyết H0.
Kết luận: Mô hình xảy ra hiện tƣợng tự tƣơng quan.
-36-
Để khắc phục hiện tượng tự tương quan và hiện tượng phương sai thay đổi tác
giả dùng kiểm định FGLS cho mô hình (3)
Cross – sectional time – series FGLS regression
Generalized least square Coefficients:
Heteroskedastic Panel:
No autocorrelation Correlation:
69 = Estimated covariances
1 = Estimated autocorrelations
5 = Estimated coefficients
345 = Number of obs
69 = Number of groups
5 =
53.42 = Time periods Wald chi2(6)
0.0000 = Prob > chi 2
[95% Conf. Interval]
-1.953268 0.1718462
Z P_vol Coef Std. Err. P> /z/
-1.066099 0.5421309 -1.64 0.100 D_yield
-0.0366338 0.0125193 -2.93 0.003 -0.0611711 -0.0120964 Size
0.2802411 0.5992615 0.47 0.640 -0.8942898 1.454772 E_vol
0.4353817 0.1227792 3.55 0.000 0.194739 0.6760244 Debt
0.3015816 0.0532114 5.67 0.000 0.1972892 0.4058739 Growth
1.77339 0.3313474 5.35 0.000 1.123961 2.422819 _CONS
Dựa vào kết quả kiểm định FGLS với p-value 0.0000 < α. Mô hình (3) phù hợp để
nghiên cứu tác động của chính sách cổ tức lên biến động giá cổ phiếu ở các công ty
niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Việt Nam.
Trong bảng 4.3.3 thì biến tỷ lệ chi trả cổ tức Payout đƣợc loại ra khỏi phƣơng trình
hồi quy, tác giả thấy mối quan hệ ngƣợc chiều rõ ràng giữa P_vol và D_yield vẫn
tồn tại ở mức ý nghĩa 5%. Với hệ số hồi quy là -1.871352 thể hiện khi tỷ suất cổ tức
-37-
gia tăng 1% sẽ dẫn tới biến động giá cổ phiếu sụt giảm 1.871352%. Kết quả cho
thấy tỷ suất cổ tức đã trở thành yếu tố quan trọng quyết định sự biến động giá cổ
phiếu.
Ngoài ra, ta thấy mối quan hệ ngƣợc chiều giữa biến động giá cổ phiếu và biến quy
mô công ty ở mức ý nghĩa 1%. Với hệ số hồi quy là -0.3666879 thể hiện khi quy mô
công ty gia tăng 1% sẽ dẫn tới biến động giá cổ phiếu sụt giảm 0.3666879%. Nhƣ
vậy những công ty có quy mô càng lớn thì biến động giá cổ phiếu càng thấp. Điều
này đúng với lập luận cho rằng những công ty lớn sẽ có sự đa dạng hóa trong hoạt
động kinh doanh nên tính thanh khoản của cổ phiếu cao. Mặt khác, những công ty
lớn chịu sự kiểm soát chặt chẽ hơn trong quyết định đầu tƣ nên giá cổ phiếu của
những công ty lớn thƣờng ổn định hơn, biến động giá cổ phiếu thấp hơn những
công ty có quy mô nhỏ.
Mối tƣơng quan dƣơng giữa biến nợ dài hạn trên tổng tài sản với biến động giá cổ
phiếu với mức ý nghĩa 1%. Với hệ số hồi quy là 0.9018426 thể hiện khi nợ dài hạn
trên tổng tài sản tăng 1% sẽ dẫn tới biến động giá cổ phiếu sụt giảm 0.9018426%.
Những công ty sử dụng đòn bẩy tài chính cao sẽ gánh chịu rủi ro tài chính cao nên
biến động giá cổ phiếu cũng có xu hƣớng tăng.
Và mối tƣơng quan dƣơng giữa biến tốc độ tăng trƣởng tài sản với biến động giá cổ
phiếu với mức ý nghĩa 1%. Với hệ số hồi quy là 0.3547768 thể hiện khi tốc độ tăng
trƣởng trên tổng tài sản tăng 1% sẽ dẫn tới biến động giá cổ phiếu sụt giảm
0.3547768%. Điều này phù hợp với lập luận bên trên cho rằng những công ty đang
có tốc độ tăng trƣởng cao sẽ có xu hƣớng chi trả cổ tức thấp, tỷ lệ lợi nhuận giữ lại
cao để tái đầu tƣ vào những cơ hội kinh doanh mới với mong muốn nhận đƣợc lãi
vốn trong tƣơng lai. Do đó tốc độ tăng trƣởng trên tổng tài sản có xu hƣớng cùng
chiều với biến động giá cổ phiếu.
-38-
Bảng 4.3.4 Kết quả hồi quy phƣơng trình P_volit = a*Payoutit + b*Sizeit +
Mô hình 4
c*E_volit + d*Debtit + e*Growthit + €it (4)
Pooled Regression
Fixed Effect
Random Effect
P_vol
t-statistic
t-statistic
t-statistic
Hệ số
Hệ số
Hệ số
Biến độc lập
p-value
p-value
p-value
(1.33)
(1.08)
(1.13)
0.0583045
0.0900071
0.0633813
Payout
0.184
0.281
0.260
(-5.74)
(-1.67)
(-1.91)
-0.0193755
-0.3175864
-0.0257196
Size
0.000***
0.096 **
0.056*
(0.38)
(0.40)
(0.50)
0.2850824
0.3346938
0.373751
E_vol
0.702
0.690
0.614
(2.86)
(3.26)
(3.23)
0.4415695
0.9240197
0.4975237
Debt
0.005***
0.001***
0.001***
(4.62)
(3.80)
(3.81)
0.2586284
0.3417549
0.2584008
Growth
0.000***
0.000***
0.000***
(6.23)
(4.17)
(4.04)
1.272672
9.045074
1.429981
Hệ số tự do
0.000
0.000
0.000
0.1675
0.0789
0.0542
Adj R-square
0.0000
0.0001
0.0002
F-stat (Prob)
Likelihood
0.0001
Ratio Test
0.1166
LM Test
0.0000
Hausman Test
Số liệu trong ngoặc đơn là các giá trị t-statistics tương ứng. *, ** và *** lần lượt là
các mức ý nghĩa 10%, 5% và 1% tương ứng.
Tiếp theo tác giả loại biến tỷ suất cổ tức D_yield ra khỏi trong mô hình (4) nhằm
xem xét tác động của biến tỷ lệ chi trả cổ tức lên biến động giá cổ phiếu.
Bảng 4.3.4 thể hiện kết quả hồi quy của mô hình (4) theo ba phƣơng pháp là Pooled
Regression, mô hình các tác động cố định (Fixed Effects Model) và mô hình các tác
-39-
động ngẫu nhiên (Random Effects Model). Để xác định xem phƣơng pháp kiểm
định nào phù hợp nhất, tác giả tiến hành kiểm định so sánh từng cặp phƣơng pháp
kiểm định với nhau.
– Đầu tiên, tác giả dùng phƣơng pháp Likelihood Ratio Test để so sánh kiểm định
Pooled Regresstion với Fixed Effects Model, với giả thuyết H0: chọn Pooled
Regression. Kết quả p-value có giá trị 0.0001 < α, nhƣ vậy bác bỏ giả thuyết H0,
nên chọn Fixed Effects Model.
– Tiếp theo, tác giả dùng phƣơng pháp kiểm định Hausman Test để kiểm định so
sánh Fixed Effects Model và Random Effects Model, với giả thuyết H0: chọn
Random Effects Model. Kết quả cho thấy p-value có giá trị 0.0000 < α, do đó bác
bỏ giả thuyết H0, tác giả chọn Fixed Effects Model.
H0: difference in coefficients not systematic
42.13 Chi 2 (5)
0.0000 Prob > chi 2
Kết luận: Lựa chọn phƣơng pháp Fixed Effects Model để kiểm định cho mô hình
(4)
Kiểm định các hiện tượng phương sai thay đổi, đa cộng tuyến và tự tương quan
cho mô hình (4)
Kết quả kiểm định hiện tượng phương sai thay đổi cho mô hình (4)
H0: sigma(i)2 = sigma (i)2 for all i
14924.95 Chi 2 (69)
0.0000 Prob > chi 2
Tác giả tiến hành kiểm định hiện tƣợng phƣơng sai thay đổi bằng kiểm định Wald
Test, với giả thuyết H0: không có hiện tƣợng phƣơng sai thay đổi, và kết quả p-
value có giá trị 0.0000 < α nhƣ vậy bác bỏ giả thuyết H0.
-40-
Kết luận: Mô hình xảy ra hiện tƣợng phƣơng sai thay đổi.
Kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến cho mô hình (4)
BIẾN VIF 1/VIF
1.05 0.948586 Payout
1.16 0.865310 Size
1.02 0.976229 E_vol
1.23 0.865310 Debt
1.07 0.937822 Growth
1.11 Mean VIF
Tác giả dùng nhân tử phóng đại phƣơng sai (Variance Inflation Faction - VIF) để
kiểm định hiện tƣợng đa cộng tuyến, VIF trung bình là 1.11.
Kết luận: Mô hình có xảy ra hiện tƣợng đa cộng tuyến nhƣng không nghiêm trọng.
Kiểm định hiện tượng tự tương quan cho mô hình (4)
H0: No first-order autocorrelation in panel data
12.813 F(1, 68)
0.0006 Prob > F
Tác giả tiến hành kiểm định hiện tƣợng tự tƣơng quan (Auto Correlation) bằng
phƣơng pháp Wooldridge Test với giả thuyết H0: không có hiện tƣợng tự tƣơng
quan. Nếu giá trị p-value < α thì bác bỏ giả thuyết H0 và ngƣợc lại nếu giá trị p-
value ≥ α thì chấp nhận giả thuyết H0. Kết quả kiểm định cho ra giá trị p-value
0.0006 < α. Nhƣ vậy bác bỏ giả thuyết H0.
Kết luận: Mô hình xảy ra hiện tƣợng tự tƣơng quan.
-41-
Để khắc phục hiện tượng tự tương quan và hiện tượng phương sai thay đổi tác
giả dùng kiểm định FGLS cho mô hình (4)
Cross – sectional time – series FGLS regression
Generalized least square Coefficients:
Heteroskedastic Panel:
No autocorrelation Correlation:
= 69 Estimated covariances
= 1 Estimated autocorrelations
= 5 Estimated coefficients
= 345 Number of obs
= 69 Number of groups
= 5
= 48.99
= 0.0000 Time periods Wald chi2(5) Prob > chi 2
[95% Conf. Interval]
-0.0479055 0.1420633
P_vol Coef Std. Err. Z P> /z/
0.0470789 0.0484623 0.97 0.331 Payout
-0.030048 0.0126942 -2.37 0.018 -0.0549282 -0.0051678 Size
0.3252681 0.5858342 0.56 0.579 -0.8229459 1.473482 E_vol
0.4891063 0.1253136 3.90 0.000 0.2434962 0.7347164 Debt
5.67 0.000 0.1950759 0.4014288 Growth 0.2982524 0.052642
0.3334146 4.58 0.000 0.8733563 2.180317 _CONS 1.526837
Dựa vào kết quả kiểm định FGLS với p-value 0.0000 < α. Mô hình (4) phù hợp để
nghiên cứu tác động của chính sách cổ tức lên biến động giá cổ phiếu ở các công ty
niêm yết trên sàn giao dịch Chứng khoán Việt Nam.
Bảng 4.3.4 thì biến tỷ suất cổ tức D_yield bị loại ra khỏi phƣơng trình. Ta vẫn
không thấy mối quan hệ có ý nghĩa thống kê giữa biến động giá cổ phiếu P_vol và
tỷ lệ chi trả cổ tức Payout. Nhƣng ta vẫn thấy tồn tại mối tƣơng quan âm với mức ý
-42-
nghĩa là 1% giữa biến động giá cổ phiếu và biến quy mô công ty. Và mối tƣơng
quan dƣơng với mức ý nghĩa 1% giữa biến động giá cổ phiếu với biến nợ dài hạn
trên tổng tài sản và biến tốc độ tăng trƣởng tài sản vẫn đƣợc duy trì.
4.4 Thảo luận kết quả nghiên cứu
Theo nhƣ kết quả của các phƣơng trình trên ta tìm thấy mối quan hệ ngƣợc chiều rõ
ràng giữa tỷ suất cổ tức và biến động giá cổ phiếu, nhƣng ta lại không thấy mối
tƣơng quan có ý nghĩa giữa tỷ lệ chi trả cổ tức và biến động giá cổ phiếu ở Việt
Nam.
Kết quả nghiên cứu tại các công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Việt
Nam giống với nhận định của Baskin (1989) rằng có tƣơng quan nghịch có ý nghĩa
giữa tỷ suất cổ tức và biến động giá cổ phiếu. Những công ty có tỷ suất cổ tức thấp
sẽ chịu ít rủi ro hơn nên biến động giá cổ phiếu thấp hơn. Điều này phù hợp với mô
hình tăng trƣởng của Gordon (1962), Irfan & Nishat (2010), Nazir (2010), Samuel
và các cộng sự (2011), Okafor (2011), Mohammad (2012).
Dựa trên lý thuyết về hiệu ứng chênh lệch giá và mẫu hình nghiên cứu của Baskin
(1989) ta kỳ vọng tỷ lệ chi trả cổ tức tƣơng quan nghịch với biến động giá cổ phiếu.
Tuy nhiên với kết quả mô hình ta thấy tỷ lệ chi trả cổ tức có mối tƣơng quan dƣơng
nhƣng không có ý nghĩa thống kê với biến động giá cổ phiếu trong nghiên cứu thực
nghiệm ở Việt Nam. Điều này giống với kết quả nghiên cứu của Okafor (2011).
Dựa vào kết quả của bài nghiên cứu, chính sách cổ tức có thể đƣợc sử dụng nhƣ một
công cụ kiểm soát độ biến động của giá cổ phiếu. Các nhà quản lý công ty có thể tác
động làm giảm biến động giá cổ phiếu bằng cách tăng tỷ suất cổ tức và ngƣợc lại.
Ngoài ra các nhà đầu tƣ có thể dựa vào kết quả bài nghiên cứu để đƣa ra nhận định
về những cổ phiếu họ đang nắm giữ hoặc đang quan tâm thông qua chính sách cổ
tức công ty, từ đó đƣa ra những chiến lƣợc đầu tƣ riêng của mình. Nếu là nhà đầu tƣ
thích rủi ro thì có thể đầu tƣ vào cổ phiếu của những công ty có tỷ suất cổ tức thấp
và mong đợi một sự biến động cao trong giá cổ phiếu. Ngƣợc lại những nhà đầu tƣ
e ngại rủi ro nên chọn các công ty có tỷ suất cổ tức cao đƣợc mong đợi biến động
-43-
giá cổ phiếu thấp.
Quy mô công ty có tƣơng quan âm có ý nghĩa với biến động giá cổ phiếu. Điều này
phù hợp với kết quả nghiên cứu thực nghiệm của Rasid & Rahman (2008),
Mohammad (2012). Những công ty có quy mô lớn dễ dàng tiếp cận thị trƣờng vốn
và có thể vay mƣợn với chi phí thấp hơn so với những công ty có quy mô nhỏ và
những công ty lớn thƣờng đa dạng hóa trong hoạt động kinh doanh nên biến động
giá cổ phiếu cũng thấp hơn.
Ngoài ra kết quả cho tác giả thấy nợ dài hạn trên tổng tài sản có tƣơng quan dƣơng
có ý nghĩa với biến động giá cổ phiếu. Cấu trúc vốn của công ty là một nhân tố
quyết định tới biến động giá cổ phiếu. Những công ty sử dụng nhiều nợ sẽ đối mặt
với rủi ro cao hơn nên biến động giá cổ phiếu cũng lớn hơn. Mối tƣơng quan dƣơng
giữa đòn bẩy tài chính và biến động giá cổ phiếu cũng đƣợc tìm thấy trong nghiên
cứu của Chirstie (1982), Hussainey và các cộng sự (2011).
Dựa vào nghiên cứu thực nghiệm ở Việt Nam tác giả cũng rút ra mối tƣơng quan
dƣơng giữa tốc độ tăng trƣởng với biến động giá cổ phiếu. Dựa trên lý thuyết tăng
trƣởng của Barclay (1992), Deshmukh (2003), những công ty trong giai đoạn tăng
trƣởng họ sẽ có xu hƣớng giữ lại lợi nhuận để tái đầu tƣ vào những dự án mới nên
biến động giá cổ phiếu cũng cao hơn.
-44-
CHƢƠNG 5: KẾT LUẬN
5.1 Kết luận về kết quả nghiên cứu
Mục đích của nghiên cứu nhằm điều tra tác động của chính sách cổ tức lên biến
động giá cổ phiếu của các công ty niêm yết trên hai sàn chứng khoán Hồ Chí Minh
và sàn chứng khoán Hà Nội. Một mẫu gồm 69 công ty đƣợc chọn trong thời gian từ
2008- 2012. Dựa vào phƣơng pháp phân tích hồi quy dữ liệu bảng (Panel Data) theo
ba phƣơng pháp Pooled Regression, mô hình các nhân tố ảnh hƣởng cố định (Fixed
Effects Model) và mô hình các nhân tố ảnh hƣởng ngẫu nhiên (Random Effects
Model) để phân tích tác động của chính sách cổ tức tác động tới biến động giá cổ
phiếu với các biến kiểm soát là quy mô công ty, biến động lợi nhuận, nợ dài hạn
trên tổng tài sản và tốc độ tăng trƣởng tài sản.
Kết quả thực nghiệm của bài nghiên cứu chỉ ra rằng có mối quan hệ ngƣợc chiều rõ
ràng giữa tỷ suất cổ tức và biến động giá cổ phiếu ở thị trƣờng chứng khoán Việt
Nam. Tuy nhiên, bài nghiên cứu này không tìm ra bất kỳ mối quan hệ nào giữa tỷ lệ
chi trả cổ tức và biến động giá cổ phiếu.
Dựa trên hiệu ứng thời gian ta kỳ vọng rằng giá cổ phiếu của công ty với tỷ suất cổ
tức cao thì có tác động ít hơn tới sự biến động của tỷ lệ chiết khấu bởi vì tỷ suất cổ
tức cao hơn thì hàm ý một dòng tiền trong ngắn hạn. Bởi vậy mối quan hệ nghịch
đảo giữa tỷ suất cổ tức và biến động giá cổ phiếu đã đƣợc tìm thấy trong bài nghiên
cứu.
Hơn nữa dựa vào hiệu ứng tỷ suất lợi tức, công ty có tỷ suất cổ tức nhỏ hơn thì đƣợc
định giá cao hơn tài sản thực của các công ty đó vì có tiềm năng phát triển lớn. Bởi
vì mức thu nhập từ tài sản, những công ty có tỷ suất cổ tức thấp hơn thì có thể có
mức biến động giá cổ phiếu cao hơn. Bởi vậy ta mong đợi rằng biến động giá cổ
phiếu và tỷ suất cổ tức có mối quan hệ ngƣợc chiều giống với kết quả trong bài
nghiên cứu này. Thêm vào đó dựa trên hiệu ứng kinh doanh chênh lệch giá, bởi vì
lợi nhuận vƣợt trội phụ thuộc vào tỷ suất cổ tức và tỷ lệ chiết khấu nên với tỷ suất
cổ tức cao hơn sẽ dẫn tới lợi nhuận từ kinh doanh chênh lệch giá sẽ cao hơn. Chính
-45-
vì lý do này nên ta kỳ vọng rằng biến động giá cổ phiếu và tỷ suất cổ tức sẽ có quan
hệ ngƣợc chiều điều mà bài nghiên cứu thực nghiệm này đã chứng minh.
Hơn nữa dựa vào hiệu ứng thông tin thì tỷ suất cổ tức cao có thể là một tín hiệu ổn
định của công ty. Bởi vậy ta kỳ vọng rằng tỷ suất cổ tức có mối quan hệ ngƣợc
chiều với biến động giá cổ phiếu điều mà thống nhất với bài nghiên cứu này.
Bài nghiên cứu cũng chỉ ra quy mô công ty có tƣơng quan âm với biến động giá cổ
phiếu và nợ dài hạn trên tổng tài sản, tốc độ tăng trƣởng tài sản có tƣơng quan
dƣơng với biến động giá cổ phiếu. Dựa vào kết luận của bài nghiên cứu, chúng ta có
thể thấy các nhà quản lý có thể thay đổi chính sách cổ tức để tác động tới biến động
giá cổ phiếu hay rủi ro của cổ phiếu. Hơn nữa, các nhà đầu tƣ cũng nhận thấy những
nhân tố quan trọng cần đƣợc xem xét trƣớc khi thực hiện quyết định đầu tƣ.
5.2 Hạn chế và hƣớng nghiên cứu
Mặc dù bài nghiên cứu đã tìm ra mối quan hệ ngƣợc chiều rõ ràng giữa tỷ suất cổ
tức và biến động giá cổ phiếu ở thị trƣờng chứng khoán Việt Nam nhƣng bài nghiên
cứu vẫn còn một số hạn chế.
Thứ nhất, mẫu dữ liệu trong bài nghiên cứu còn hạn chế chỉ gồm 69 mẫu công ty
niêm yết trên hai sàn giao dịch chứng khoán Việt Nam là HOSE và HNX và trong
thời gian ngắn từ 2008- 2012.
Thứ hai, khoảng thời gian của bài nghiên cứu trùng với cuộc khủng hoảng kinh tế
thế giới năm 2008 và vì thế ít nhiều ảnh hƣởng tới kết quả của bài nghiên cứu.
Thứ ba, có thể tồn tại những biến kiểm soát khác ảnh hƣởng tới biến động giá cổ
phiếu ở Việt Nam mà bài nghiên cứu này chƣa đƣa vào kiểm định.
Từ những hạn chế đó đƣa ra hƣớng nghiên cứu cho đề tài trong tƣơng lai khi có
thêm nhiều công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam, khiến điều kiện về dữ
liệu dễ dàng hơn và các tác giả tiếp theo có thể nghiên cứu trong một khoảng thời
gian dài mà không có cú sốc kinh tế nào nhƣ năm 2008 nhƣ vậy sẽ làm gia tăng tính
chính xác của đề tài và từ đó trở thành một tài liệu học thuật hữu ích, đáng tin cậy
-46-
giúp cho các nhà quản lý đƣa ra quyết định về chính sách cổ tức và giúp cho các
nhà đầu tƣ trong các quyết định đầu tƣ của mình.
-47-
TÀI LIỆU THAM KHẢO
1. Allen, D. E., & Rachim, V. S. (1996). Dividend policy and stock price
volatility: Australian evidence. Applied Financial Economics, 6(2), 175-188.
2. Baskin, J. (1989). Dividend policy and the volatility of common stocks. The
Journal of Portfolio Management, 15(3), 19-25.
3. Chae, J., Kim, S., and Lee, E. J. (2009). How corporate governance affects
payout policy under agency problems and external financing constraints. Journal of
Banking & Finance, Vol. 33, pp. 2093–2101.
4. Black, F., and M. Scholes (1973), The pricing of options and corporate
liabilities, Journal of Political Economy, 81(4): 637-654.
5. Gordon, M. J. (1959) Dividends, earnings and stock prices, Review of
Economics and Statistics, 41, May, 99-105.
6. Gordon, M. J. (1962). The Investment, Financing, and Valuation of the
Corporation (Homewood, Illinois: Irwin Publishers.)
7. Hussainey, K., Mgbame, C. O., & Chijoke-Mgbame, A. M. (2011). Dividend
policy and share price volatility: UK evidence. Journal of Risk Finance, The, 12(1),
57-68.
8. Nazir, M. S., Nawaz, M. M., Anwar, W., & Ahmed, F. (2010). Determinants
of stock price volatility in karachi stock exchange: The mediating role of corporate
dividend policy. International Research Journal of Finance and Economics(55).
9. Nishat, M., & Irfan, C. M. (2004). Dividend Policy and Stock Price
Volatility in Pakistan.
10. Miller, M. H., & Modigliani, F. (1961). Dividend Policy, Growth and
Valuation of shares. Journal of Business , 4(34), 411-433.
11. Muhammad A., Syed Z. Shah, Kashif H., Muhammad T. (2011), “Impact of
Dividend Policy on Stock Price Risk: Empirical Evidence from Equity Market of
Pakistan,” Far East Journal of Psychology and Business Vol. 4, No 1 . pp. 45-52.
12. Mohamad, S. and Md Nassir, A. (1993). Factors Associated with Stock Price
Volatility and Evaluation of Gordon's Share Valuation Model on the Kuala Lumpur
-48-
Stock Exchange. Pertanika J. Soc. Sci & Hum. Vol. 1(2), pp. 179-186.
13. Mohammad Hashemijoo, Aref Mahdavi Ardekani, Nejat Younesi (2012).
The impact of dividend policy on share price volatility in the Malaysian Stock
market, Journal of business studies quarterly. Vol.4, No.1, pp. 111-129.
14. CA Okafor, CO Mgbame, AM Chijoke-Mgbame (2011). Dividend Policy
and Share Price Volatility in Nigeria, Journal of Research in National Development.
Vol 9.No.1
15. Parkinson, Michael (1980).The Extreme Value Method for Estimating the
Variance of the Rate of Return, Journal of Business, Vol. 53, No. 1, pp. 61-65.
16. Pettit, R. R. (1977). Taxes, transactions costs and the clientele effect of
dividends. Journal of Financial Economics, 5(3), 419-436.
17. Rashid, Afzalur and Rahman, A. Z. M. Anisur (2008) Dividend policy and
stock price volatility: evidence from Bangladesh. Journal of Applied Business and
Economics, 8 (4). pp. 71-81.
18. Suleman, M., Asghar, M., Ali Shah, S., & Hamid, K. (2011). Impact of
Dividend Policy on Stock Price Risk: Empirical Evidence from Equity Market of
Pakistan.
-49-
PHỤ LỤC : DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU
Mã
Năm
Chứng
P_vol
D_yield
Payout
Size
E_vol
Debt
Growth
Khoán
2008 AGF 1.4225564 0.0153368 0.4058676 27.4548354 0.0210882 0.0348735 0.5958492
2009 AGF 1.1250000 0.0147635 1.0398638 27.4929303 0.0162637 0.0068046 -0.1019004
2010 AGF 0.5607477 0.0274934 0.8902528 27.5642895 0.0101991 0.0079146 0.1195788
2011 AGF 0.3799283 0.0206079 0.6096612 27.8525592 0.0252550 0.0117214 0.2674606
2012 AGF 0.6035503 0.0117687 0.4154267 27.7196455 0.0018977 0.0110532 -0.0885032
2008 ANV 1.4027149 0.0515281 1.2081218 28.4603361 0.0197052 0.0287269 0.1347600
2009 ANV 1.0049261 0.0175584 0.2568533 28.2559986 0.0837801 0.0254451 -0.1728476
2010 ANV 0.7989276 0.0440222 0.8362265 27.9246228 0.0292415 0.0196944 -0.1213782
2011 ANV 0.8737864 0.0519585 0.8041345 27.7588705 0.0210966 0.0098365 0.1140540
2012 ANV 0.6892655 0.0354952 1.7257946 28.1399182 0.0137368 0.0068840 0.1322051
2008 BBC 1.5272727 0.0455199 0.7395575 26.5485865 0.0175957 0.0172835 0.6199067
2009 BBC 1.2452830 0.0377816 0.4306539 27.2049176 0.0246791 0.0764721 0.1995773
2010 BBC 0.7172676 0.0280941 0.3701165 27.0311785 0.0018112 0.0402932 0.0299012
2011 BBC 0.7500000 0.0483080 0.3990771 26.6714612 0.0138943 0.0032224 0.0360515
2012 BBC 0.9000000 0.0411279 0.7148743 26.8323726 0.0227889 0.0022783 -0.0226661
2008 DPM 0.8190476 0.0560433 0.5491805 30.2382153 0.0074728 0.0023724 -0.0951766
2009 DPM 0.6481715 0.0554165 0.5636710 30.2494619 0.0607612 0.0360091 1.0080530
2010 DPM 0.4094256 0.0486296 0.4462252 30.3801080 0.0423379 0.0356264 0.7054208
2011 DPM 0.7016012 0.1339753 0.4284389 29.9263002 0.0781487 0.0020150 0.9984976
2012 DPM 0.6003110 0.1138556 0.5668162 30.3403386 0.0324230 0.0017989 0.6665119
2008 DPR 1.0103806 0.0507241 0.3418155 28.0866470 0.0220040 0.0383300 -0.0780794
2009 DPR 1.0237581 0.0298363 0.3795852 28.6173237 0.0607590 0.0254784 0.1925321
2010 DPR 0.2222222 0.0385602 0.3273191 28.8386123 0.0137437 0.0324335 0.3448018
2011 DPR 0.5812442 0.0866252 0.2679163 28.5400680 0.1094076 0.0651085 0.4498916
2012 DPR 0.3631124 0.0597438 0.3186666 28.6884503 0.0403883 0.0637187 0.1609391
2008 FMC 1.3060556 0.0343316 0.7801839 26.3441396 0.0152358 0.0015517 -0.1253789
2009 FMC 1.1604938 0.0160169 0.6875564 27.1191417 0.0249151 0.0008983 0.8602491
2010 FMC 0.5653495 0.0419146 0.6867132 26.8077381 0.0109231 0.0010558 -0.1947910
2011 FMC 0.4355556 0.0291759 0.7046544 27.2534120 0.0018004 0.0006940 0.5499811
-50-
Mã
Năm
Chứng
P_vol
D_yield
Payout
Size
E_vol
Debt
Growth
Khoán
2012 FMC 0.5040650 0.0145798 0.9185750 26.6741532 0.0030442 0.0011548 -0.4101143
2008 GTA 1.3482143 0.0432673 0.8176878 25.6946047 0.0184772 0.0001498 -0.0311938
2009 GTA 0.8396947 0.0387593 0.7908069 25.9587806 0.0096511 0.0003267 0.1305681
2010 GTA 0.5327511 0.0674050 0.7646981 25.6567468 0.0150450 0.0007105 -0.0888382
2011 GTA 0.5263158 0.0726287 0.8299457 25.5821062 0.0043339 0.0005979 0.0878188
2012 GTA 0.4634146 0.0797042 0.8387110 25.5945048 0.0087494 0.0000000 -0.0142419
2008 HMC 1.1315240 0.0431681 0.7786823 27.3804453 0.0105455 0.0008437 0.7592744
2009 HMC 1.0710383 0.0224189 0.8391159 27.6609479 0.0437009 0.0528228 0.1354447
2010 HMC 0.6730310 0.0246629 0.7758296 27.7326069 0.0112228 0.0657026 0.1749065
2011 HMC 0.6050420 0.0444793 0.5630846 27.6689769 0.0453613 0.0533330 0.1038104
2012 HMC 0.5700483 0.0242204 0.7722763 27.4883489 0.0009831 0.0453055 -0.1338401
2008 HRC 1.5368421 0.1063736 0.5882780 26.9111238 0.0264723 0.0093305 -0.0475946
2009 HRC 1.0372493 0.0484009 0.5274062 27.2930976 0.0369092 0.0247067 0.1266479
2010 HRC 0.7443609 0.0382783 0.4533396 27.7508769 0.0117834 0.0182065 0.1496640
2011 HRC 0.3677130 0.0543681 0.4041202 27.5823042 0.0295106 0.0566389 0.2356786
2012 HRC 0.3080808 0.0638397 0.5827396 27.4217071 0.0308572 0.1186693 0.0586406
2008 HSI
1.2168906 0.0174205 0.7545873 27.4814230 0.0079734 0.0006250 0.4499485
2009 HSI
0.5770751 0.0161996 0.7485977 27.3309384 0.0105604 0.0006713 -0.1262469
2010 HSI
0.7167235 0.0210320 0.6109457 27.0698825 0.0192790 0.0006935 -0.2002637
2011 HSI
0.4502618 0.0168521 0.6540975 27.3714968 0.0013967 0.0004511 0.3650353
2012 HSI
0.4444444 0.0000000 0.0000000 27.3600191 0.0152953 0.0000000 -0.0033622
2008 HT1 1.2105263 0.0093099 0.7796661 29.5025888 0.0215759 0.5307723 1.3778463
2009 HT1 0.4347826 0.0141390 0.6848778 29.6825633 0.0079546 0.6547573 1.5475330
2010 HT1 0.7096774 0.0081149 1.8237913 30.1324349 0.0091776 0.5754877 3.6462348
2011 HT1 1.2000000 0.0000000 0.0000000 30.0912233 0.0192298 0.5058059 0.6522671
2012 HT1 0.9433962 0.0000000 0.0000000 30.1357754 0.0194784 0.5625734 0.1694169
2008 L10
1.4361233 0.0310435 0.4869335 26.5751794 0.0052718 0.0391571 0.2458530
2009 L10
0.9462916 0.0249315 0.5630679 27.0175770 0.0138806 0.1012157 0.3758914
2010 L10
0.8333333 0.0190715 0.4651517 27.2855143 0.0149514 0.2346177 0.3386990
2011 L10
1.3112583 0.0172603 0.4535970 27.1621572 0.0326978 0.3097075 0.1023444
2012 L10
0.7322404 0.0151409 0.4160207 27.2931644 0.0014060 0.3482480 0.1145504
2008 LBM 1.1003717 0.0329827 0.5524040 25.7369831 0.0045474 0.2627185 0.5487311
-51-
Mã
Năm
Chứng
P_vol
D_yield
Payout
Size
E_vol
Debt
Growth
Khoán
2009 LBM 0.8490028 0.0271773 0.5630467 25.9154451 0.0285641 0.1209590 0.1797555
2010 LBM 0.7307692 0.0617568 0.9432391 25.8302050 0.0030236 0.0987896 0.0082260
2011 LBM 0.6741573 0.0830819 0.7800951 25.5335823 0.0244120 0.0791343 -0.0137992
2012 LBM 0.6506024 0.0629387 0.5298926 25.4057831 0.0117230 0.0004458 -0.2023674
2008 PET
1.2599119 0.0283508 0.6641584 28.1628345 0.0062894 0.0065747 0.3575654
2009 PET
1.1020408 0.0189460 0.5779925 28.8876278 0.0224750 0.0165374 0.9363217
2010 PET
0.6877828 0.0210476 0.4762446 29.0701182 0.0168856 0.0116768 0.4160800
2011 PET
0.6029412 0.0343228 0.4404939 28.9292343 0.0371766 0.0207842 -0.0617694
2012 PET
0.4927536 0.0293356 0.5950138 28.9684572 0.0041053 0.0108538 0.0380223
2008 PPC
1.1860776 0.0072703 -0.4599531 30.2308638 0.0738541 0.5885698 0.1151613
2009 PPC
0.7852998 0.0360085 0.5485926 30.2403492 0.0449788 0.5554166 0.0876638
2010 PPC
0.6918239 0.0000000 0.0000000 30.0846622 0.0123772 0.5988483 -0.0172369
2011 PPC
0.8131868 0.0000000 0.0000000 30.0377898 0.0099589 0.6509524 0.0219834
2012 PPC
0.6868687 0.0277329 0.6462431 30.0960214 0.0512115 0.5371602 0.0235183
2008 RAL 1.3391916 0.0326993 0.4702945 27.2791611 0.0021733 0.0493239 0.1152597
2009 RAL 0.9981025 0.0242712 0.6310794 27.5772249 0.0270352 0.0426652 0.1722069
2010 RAL 0.6923077 0.0233818 0.6253177 27.6145562 0.0197850 0.0575869 0.1150248
2011 RAL 0.5436409 0.0290795 0.5748883 27.8019469 0.0281320 0.0405043 0.1965294
2012 RAL 0.6458333 0.0258475 0.4638398 27.9197671 0.0208615 0.0035329 0.0937819
2008 SAV 1.2587859 0.0232964 0.6994557 26.7816439 0.0181741 0.0215025 0.0765761
2009 SAV 1.2517986 0.0143375 0.7090721 27.2670649 0.0084487 0.0133143 0.0169673
2010 SAV 0.6546003 0.0083349 0.5125172 27.1163514 0.0004249 0.0506726 -0.0836920
2011 SAV 0.8629032 0.0127945 0.7440939 27.0242548 0.0094802 0.0799363 0.1772293
2012 SAV 1.0996310 0.0160499 1.0370988 26.8665605 0.0175675 0.0160943 0.0801377
2008 SBT 1.1000000 0.0464769 0.8703298 28.0540821 0.1172361 0.0178979 0.0293965
2009 SBT 1.0502283 0.1032953 0.8783928 28.2109569 0.0395576 0.0154490 0.0452589
2010 SBT 0.4962406 0.1226258 0.7398803 28.3648340 0.0333589 0.0134372 0.0600581
2011 SBT 0.5263158 0.1263710 0.5132342 28.4401099 0.1006467 0.0105500 0.1870732
2012 SBT 0.6994536 0.1105486 0.9584773 28.7970204 0.0227880 0.0186632 0.1340665
2008 SCD 1.0188679 0.0707060 0.4990969 25.9180221 0.0150692 0.0023135 0.0971762
2009 SCD 0.9633028 0.0575981 0.4642170 26.3594516 0.0501217 0.0029822 0.1441804
2010 SCD 0.3971377 0.0441734 0.4883456 26.3884292 0.0098119 0.0007658 0.0395173
-52-
Mã
Năm
Chứng
P_vol
D_yield
Payout
Size
E_vol
Debt
Growth
Khoán
2011 SCD 0.9603960 0.0773339 0.5601199 25.8284196 0.0339770 0.0006718 0.1399376
2012 SCD 0.5843621 0.0905476 0.5084882 25.6706766 0.0214020 0.0006695 0.0034615
2008 TAC 1.5220126 0.0459771 3.2066348 27.4394206 0.0548839 0.1142375 -0.1793133
2009 TAC 1.0955414 0.0325140 0.9549691 27.4292184 0.0074732 0.1195077 -0.0509615
2010 TAC 0.6905537 0.0350468 0.4330231 27.7108815 0.0512511 0.0599346 0.4482175
2011 TAC 0.4920635 0.0279899 1.2035689 27.7125783 0.0101181 0.0321269 0.0919672
2012 TAC 1.0373832 0.0217231 0.4756788 27.9660457 0.0212241 0.0000000 -0.0282603
2008 TBC 0.7894737 0.1467971 0.7823887 27.4861570 0.0721561 0.0001984 0.1240951
2009 TBC 0.9658120 0.0771573 0.7831536 27.9062185 0.0266487 0.0366387 0.0145986
2010 TBC 0.6426426 0.0367935 0.9232052 27.6659145 0.0809055 0.0268626 -0.0190612
2011 TBC 0.4406780 0.0892760 0.7959692 27.2390355 0.0366598 0.0108448 0.0023084
2012 TBC 0.3829787 0.1364660 0.8452938 27.3966137 0.0187606 0.0000000 0.0682012
2008 TNC 1.3408578 0.0285544 0.6881089 26.0327478 0.1291496 0.0011550 -0.0371916
2009 TNC 1.1011236 0.0641636 0.6509001 26.4270959 0.0315303 0.0021695 0.0093770
2010 TNC 0.5464789 0.0816974 0.5566814 26.5909748 0.0349683 0.0023896 0.1483987
2011 TNC 0.4594595 0.1446727 0.5343366 26.3072053 0.0782168 0.0017705 0.1142589
2012 TNC 0.6309524 0.1098437 0.5474758 26.5826208 0.0474948 0.0052650 0.1055195
2008 TRC 1.4065934 0.1016713 0.4540412 27.5090857 0.0149555 0.0440644 -0.1915123
2009 TRC 1.2619776 0.0314988 0.3861964 28.2619942 0.0831247 0.0531109 0.1970334
2010 TRC 0.3557312 0.0371681 0.3233720 28.5019579 0.0000220 0.0225223 0.3339465
2011 TRC 0.7961165 0.0804546 0.2056394 27.8838656 0.0961512 0.0097109 0.3953547
2012 TRC 0.4477612 0.0727056 0.2974461 27.9851403 0.0280039 0.0033624 0.0086710
2008 TS4
1.2861538 0.0565136 0.8298755 25.7331112 0.0252713 0.1948433 0.6982907
2009 TS4
1.6290909 0.0182693 0.3154574 26.8623729 0.0042162 0.3887886 0.4990336
2010 TS4
1.1715976 0.0302220 0.5859375 26.9792411 0.0145755 0.2284348 0.4977053
2011 TS4
0.9894737 0.0330058 0.7233273 27.0371592 0.0188201 0.0789612 0.2875612
2012 TS4
0.6846847 0.0089684 0.4580153 27.3593028 0.0123404 0.0601091 0.2947584
2008 TTP
1.4796748 0.1394297 0.6704481 26.5001231 0.0231257 0.0003781 -0.0112354
2009 TTP
1.2673267 0.0381023 0.3206321 27.2865841 0.0418637 0.0000000 0.1093299
2010 TTP
0.6075949 0.0454759 0.3513671 27.2150365 0.0117369 0.0000000 0.2197272
2011 TTP
0.4604052 0.0550375 0.4585079 27.0242044 0.0206323 0.0002334 -0.0134493
2012 TTP
0.5015480 0.0422431 0.7333555 27.2887770 0.0560939 0.0000000 0.0344888
-53-
Mã
Năm
Chứng
P_vol
D_yield
Payout
Size
E_vol
Debt
Growth
Khoán
2008 UIC
1.5324675 0.0284318 0.6606897 26.6994271 0.0111278 0.0427608 0.3404543
2009 UIC
1.2808989 0.0221815 0.6303336 26.9476771 0.0030423 0.0445286 0.0508869
2010 UIC
1.0497592 0.0226756 0.6732046 26.9946388 0.0047956 0.0233393 0.1293150
2011 UIC
0.9063670 0.0248140 0.6106534 26.9045197 0.0064190 0.0561663 0.0989117
2012 UIC
0.6363636 0.0303265 0.5688327 26.7039071 0.0253846 0.0349664 -0.1661797
2008 VIP
1.3914422 0.0379058 0.6385730 27.8639094 0.0104480 0.4059738 -0.0687951
2009 VIP
1.2505855 0.0119672 0.6828862 28.7099205 0.0133802 0.4833481 0.5433362
2010 VIP
1.0421053 0.0214955 0.5395718 28.2895075 0.0072580 0.4623147 -0.0310751
2011 VIP
1.0126582 0.0194393 0.5500024 28.0535792 0.0012846 0.4087571 -0.0108413
2012 VIP
0.8529412 0.0123294 0.3272999 27.9980668 0.0030412 0.3426370 -0.0859632
2008 VTO 1.3485342 0.0073545 0.6668028 28.8137567 0.0211821 0.6930173 0.9599324
2009 VTO 0.8215768 0.0073244 0.6998237 28.8178688 0.0028871 0.5652552 -0.0383893
2010 VTO 0.6315789 0.0174484 0.5766715 28.6413058 0.0124499 0.5157876 -0.0655563
2011 VTO 0.8000000 0.0220251 0.7260838 28.4083707 0.0125380 0.4659767 -0.0626540
2012 VTO 0.5964912 0.0124947 0.4860781 28.2820988 0.0009186 0.3861001 -0.0992104
2008 B82
1.2470588 0.0303764 0.5603287 25.3159686 0.0239175 0.0507378 0.0580055
2009 B82
1.3584906 0.0179835 0.4180020 25.8401812 0.0093809 0.1008883 0.4564154
2010 B82
0.6721992 0.0240727 0.7414731 26.2417022 0.0070288 0.0708084 0.5798970
2011 B82
0.5824561 0.0126447 0.6243496 26.3747159 0.0027654 0.0335470 0.1961848
2012 B82
0.5759162 0.0114465 0.7194245 26.4742690 0.0047423 0.0127080 0.1284112
2008 BPC 0.5770751 0.1103689 0.6256174 24.6676592 0.0255251 0.0076666 -0.0471592
2009 BPC 1.1714922 0.0581882 0.3889988 25.3078047 0.0442833 0.0045219 0.2422316
2010 BPC 0.6041667 0.0526981 0.5598603 25.3015478 0.0202637 0.0000000 0.2386556
2011 BPC 0.8177340 0.0523751 0.5540651 25.2307350 0.0177831 0.0013770 0.1770275
2012 BPC 0.4819277 0.0310991 0.4193798 25.5288430 0.0317616 0.0000000 0.1873483
2008 BST 0.1016949 0.0576394 0.6925498 23.8544464 0.0007851 0.0023849 0.0906670
2009 BST 0.4864865 0.0637835 0.7760141 23.7531580 0.0010779 0.0019194 0.0058486
2010 BST 0.4628821 0.0713629 0.8582575 23.6408744 0.0150486 0.0015873 0.1025178
2011 BST 0.7594937 0.1237926 0.7146724 23.0900456 0.0096255 0.0014363 -0.1087558
2012 BST 0.6486486 0.1220775 0.8478931 23.3271400 0.0057158 0.0000000 0.1007698
2008 CAN 0.9560440 0.0550271 0.5807683 25.5691051 0.0148691 0.0888243 0.2596993
2009 CAN 0.8750000 0.0468444 0.5648806 25.7301006 0.0177758 0.0622735 0.0559425
-54-
Mã
Năm
Chứng
P_vol
D_yield
Payout
Size
E_vol
Debt
Growth
Khoán
2010 CAN 0.7671233 0.0326171 0.4937134 26.1610886 0.0116218 0.0897608 0.1914314
2011 CAN 0.5053996 0.0384641 0.3101256 26.2838821 0.0705767 0.0604019 0.2961908
2012 CAN 0.5612053 0.0316750 0.6972852 26.1903973 0.0263099 0.0133235 -0.1050637
2008 CID
1.3236715 0.0631346 1.6671803 23.5645641 0.0198992 0.0022080 -0.0082119
2009 CID
1.4338747 0.0312504 2.7531807 24.2678014 0.0048869 0.0971704 0.1269585
2010 CID
0.7700831 0.0261060 1.6101190 23.7545197 0.0034118 0.0599879 -0.1301006
2011 CID
0.8039216 0.0178358 1.1131687 24.1354757 0.0065261 0.0333761 0.5858021
2012 CID
0.3111111 0.0263051 1.4550122 23.8422329 0.0050744 0.0734204 -0.1860541
2008 CJC
1.0178326 0.0110898 0.4795703 26.8344360 0.0458853 0.0114195 0.4381573
2009 CJC
0.7428571 0.0134393 0.4086266 26.7192402 0.0302401 0.0241328 -0.1296657
2010 CJC
0.6602254 0.0140910 0.4093390 26.6718829 0.0120293 0.2140668 -0.0070548
2011 CJC
0.4782609 0.0271058 0.4563233 26.0540407 0.0398992 0.1580773 -0.4117765
2012 CJC
0.6034913 0.0206261 0.3157812 25.9907579 0.0482555 0.0848816 -0.0356699
2008 CTB 1.1289641 0.0489659 0.4263795 24.6843843 0.0058713 0.0374464 0.0565082
2009 CTB 0.7453416 0.0411646 0.4038152 24.8579310 0.0072895 0.0028318 -0.0213115
2010 CTB 0.4000000 0.0621792 0.5530097 24.9563140 0.0299972 0.0170601 0.1686061
2011 CTB 0.4469274 0.0450101 0.7553963 25.6440907 0.0135984 0.0153271 0.7400181
2012 CTB 0.4751381 0.0321782 0.6684314 25.8171702 0.0295597 0.1160138 0.3052776
2008 DAE 0.9950739 0.0535149 0.6415582 24.4611104 0.0125868 0.3126597 0.2209293
2009 DAE 0.7915408 0.0441163 0.6241033 24.6542426 0.0197334 0.3384195 0.1029307
2010 DAE 0.6363636 0.0440634 0.5596266 24.6554404 0.0131832 0.3312127 0.1581990
2011 DAE 0.5590062 0.0575501 0.5128953 24.3884151 0.0014884 0.2210815 -0.1047633
2012 DAE 0.4044944 0.0730362 0.4318133 24.1501159 0.0440150 0.2136628 -0.2105327
2008 DBC 1.0631579 0.0219443 0.2617535 27.1939957 0.0141915 0.1999658 0.3118794
2009 DBC 1.2213740 0.0256316 0.4672198 28.0292446 0.0245222 0.1667882 0.7163243
2010 DBC 0.7645260 0.0191254 0.2165047 28.3220538 0.0090935 0.2017948 0.5418191
2011 DBC 0.8337875 0.0346690 0.3956911 28.5536337 0.0059236 0.1599557 0.4890968
2012 DBC 0.7636364 0.0213208 0.2619401 28.7521156 0.0071607 0.0419949 0.1088876
2008 DNP 0.7878788 0.0488922 0.6878201 25.3787396 0.0195696 0.0798603 0.2004373
2009 DNP 1.3317865 0.0282075 0.5039654 25.9287685 0.0038746 0.0199864 0.2614305
2010 DNP 0.8089330 0.0260848 0.5835269 26.0070043 0.0450988 0.0508407 0.2596180
2011 DNP 1.0662021 0.0254269 0.4381067 26.0970881 0.0311579 0.0890610 0.0923071
-55-
Mã
Năm
Chứng
P_vol
D_yield
Payout
Size
E_vol
Debt
Growth
Khoán
2012 DNP 0.7674419 0.0102689 0.2494944 26.0229451 0.0095033 0.0534973 0.0046333
2008 DPC 0.7436823 0.0843045 0.6334315 24.0018462 0.0188993 0.0054661 -0.0649344
2009 DPC 1.2238806 0.0437523 0.3712814 24.8400592 0.0326519 0.0326067 0.3254079
2010 DPC 0.6966292 0.0633891 0.5195727 24.6924550 0.0147167 0.0064967 0.0632022
2011 DPC 0.6470588 0.0760921 0.5905339 24.4408095 0.0066118 0.0835273 0.1413039
2012 DPC 0.4000000 0.0571418 0.5476208 24.4860569 0.0218575 0.0202969 -0.1248137
2008 DST 1.4937611 0.0985114 0.9118541 22.9354885 0.0542104 0.0009878 -0.0381631
2009 DST 0.8722467 0.0721154 0.8687259 23.2473932 0.0361316 0.0008242 0.1985512
2010 DST 1.1973684 0.0264317 0.6302521 23.1524836 0.0113382 0.0008179 0.0076236
2011 DST 0.8965517 0.0371149 0.7109005 22.8130289 0.0234138 0.0007605 0.0755913
2012 DST 0.8631579 0.0000000 0.0000000 22.6357669 0.0555899 0.0000000 -0.0641318
2008 EBS 1.3078471 0.0878823 0.8154191 25.0093150 0.0071389 0.0015535 0.1211047
2009 EBS 1.0030769 0.0641664 1.3288426 25.8017999 0.0163718 0.0014654 0.0600976
2010 EBS 0.8800000 0.0492678 0.7731783 25.8349038 0.0318435 0.0045981 0.8917267
2011 EBS 0.5960265 0.0823428 0.8567643 25.5444257 0.0168623 0.0013882 -0.0354234
2012 EBS 0.4722222 0.0846419 0.4295886 25.5168881 0.0722164 0.0002767 -0.0464475
2008 HCT 1.4690722 0.0698285 0.6011881 24.0862848 0.0039265 0.0022247 1.0587337
2009 HCT 0.8987013 0.0619703 0.6953052 24.3009823 0.0118617 0.0024990 -0.1097540
2010 HCT 1.2993631 0.0000000 0.0000000 24.0797768 0.0047048 0.0018957 0.0468444
2011 HCT 0.7070707 0.0572157 0.6396146 24.0623556 0.0032065 0.0022639 0.0234273
2012 HCT 0.8913043 0.0543685 0.3701147 23.6433957 0.0078769 0.0000000 0.0450273
2008 HEV 1.4147727 0.0891312 0.6832797 23.6715396 0.0031716 0.0031650 -0.0111229
2009 HEV 0.9450549 0.0796813 0.5031074 23.7836148 0.0141359 0.0037089 0.1159371
2010 HEV 0.6666667 0.0894810 0.5163511 23.7247814 0.0311800 0.0027265 0.0402304
2011 HEV 0.4742268 0.1314156 0.7782101 23.3404427 0.0175127 0.0026130 -0.1170721
2012 HEV 0.5120773 0.1012317 0.7131537 23.6013963 0.0309748 0.0025514 0.0241342
2008 HHC 1.1644444 0.0460368 0.4323961 25.9072380 0.0082507 0.1251748 0.0410721
2009 HHC 0.8545035 0.0432727 0.4033050 25.9691577 0.0315633 0.0124981 -0.0630282
2010 HHC 1.1294387 0.0348433 0.4343400 26.1858172 0.0020186 0.0139351 0.1666077
2011 HHC 0.7368421 0.0536976 0.6083033 26.1587745 0.0206922 0.0134948 0.2849236
2012 HHC 0.6912929 0.0510871 0.5628341 26.2086114 0.0171031 0.0009756 0.0415943
2008 HPS 1.3399015 0.1017083 0.6800652 23.5067002 0.0531631 0.0051901 0.0603045
-56-
Mã
Năm
Chứng
P_vol
D_yield
Payout
Size
E_vol
Debt
Growth
Khoán
2009 HPS 1.0921986 0.0398176 0.6103491 24.3221864 0.0228385 0.0028621 0.4960426
2010 HPS 0.8170732 0.0740690 0.6365392 23.7740697 0.0695617 0.0000000 -0.2577913
2011 HPS 0.8220859 0.0895064 0.5859225 23.2280813 0.0384289 0.0000000 0.0209169
2012 HPS 0.5840708 0.0000000 0.0000000 23.2404097 0.1839922 0.0000000 -0.1400992
2008 HTP 1.4285714 0.1283619 0.4908453 23.0072795 0.0888205 0.0030208 -0.0408476
2009 HTP 1.1297071 0.0733454 0.5932203 23.5669535 0.0196177 0.0020545 0.1820174
2010 HTP 0.8593156 0.0750127 0.8375777 23.9039134 0.0176649 0.0025181 0.4328022
2011 HTP 0.8571429 0.1370980 0.9719123 22.9441996 0.0328007 0.0040523 -0.1628371
2012 HTP 0.4782609 0.0620727 0.9678177 23.1769737 0.0579726 0.0000000 -0.0890671
2008 KKC 1.5739187 0.0000000 0.0000000 26.5285333 0.0579876 0.0066259 0.7059630
2009 KKC 1.4824962 0.0409449 0.3455264 26.2606001 0.1180770 0.0072654 -0.3568495
2010 KKC 1.0906769 0.0567097 0.9090909 26.0301910 0.0020183 0.0045825 -0.0772565
2011 KKC 0.9392971 0.0986419 0.8568647 25.4766405 0.0077042 0.0007077 -0.1280183
2012 KKC 0.6315789 0.0439088 0.8992391 25.9030305 0.0698119 0.0000000 0.3912875
2008 L18
1.1896104 0.0103869 0.3374714 27.0132393 0.0021928 0.0907828 0.1174284
2009 L18
1.2798265 0.0072049 0.4115529 27.3790279 0.0229677 0.0757579 0.3071024
2010 L18
0.5539568 0.0104661 0.2752541 27.4999039 0.0150378 0.0794045 0.1346101
2011 L18
1.1253333 0.0116087 0.3371371 27.4534507 0.0158591 0.0806885 0.0765963
2012 L18
0.5225225 0.0074558 0.4357181 27.6085301 0.0101220 0.0809784 0.1339120
2008 L61
0.7681661 0.0252136 0.3420283 25.8408644 0.0030408 0.0565153 -0.0436354
2009 L61
1.1145833 0.0408811 0.6065890 26.2738699 0.0070449 0.0779019 0.2554833
2010 L61
0.6129032 0.0358018 0.6323482 26.3375466 0.0058918 0.0525390 0.1840453
2011 L61
0.8717949 0.0264400 0.5646524 26.6406666 0.0036186 0.0403038 0.5610756
2012 L61
0.4337349 0.0209564 0.4655201 26.7189515 0.0062773 0.0278551 0.0481139
2008 L62
0.9090909 0.0183590 0.2248127 25.7141541 0.0460500 0.0660872 0.3204509
2009 L62
0.9448441 0.0321049 0.6990423 26.1318326 0.0005690 0.1455648 0.3600999
2010 L62
0.8630705 0.0264489 0.7163647 26.3256269 0.0103980 0.1845616 0.3490244
2011 L62
0.8196721 0.0148943 0.7190607 26.4388753 0.0277022 0.1302807 0.1648448
2012 L62
0.7305389 0.0040063 1.0341843 26.3656911 0.0073807 0.0809323 0.0384150
2008 LBE 1.2411067 0.0844437 0.6887299 23.6267183 0.0107686 0.0000000 -0.2186486
2009 LBE 0.8288973 0.0553738 0.7864164 23.4890817 0.0677907 0.0000000 -0.0722920
2010 LBE 0.5992218 0.1066925 0.5409393 23.7495273 0.0506485 0.0014911 0.7881578
-57-
Mã
Năm
Chứng
P_vol
D_yield
Payout
Size
E_vol
Debt
Growth
Khoán
2011 LBE 0.7692308 0.1249148 0.6247633 23.3041643 0.0045696 0.0004495 -0.3115206
2012 LBE 0.4943820 0.1453232 0.6149832 23.1528359 0.0233413 0.0005062 -0.1119647
2008 NPS 1.3993174 0.0558848 0.8380538 25.0516307 0.0097897 0.6229580 0.1869615
2009 NPS 1.4203936 0.0187026 0.5385729 25.6594074 0.0315217 0.4596391 0.2711860
2010 NPS 0.8969072 0.0448143 0.6956615 25.0086852 0.0048070 0.4104329 -0.2396235
2011 NPS 0.7747748 0.0671276 0.6365503 24.8923003 0.0166832 0.3248475 0.0395044
2012 NPS 0.7936508 0.0698884 0.5815356 24.8519957 0.0294352 0.3215762 -0.0532919
2008 NST 1.1920200 0.0407481 0.5136094 25.8757371 0.0026062 0.1538006 0.2538332
2009 NST 1.0720000 0.0220175 0.5163580 26.4913098 0.0249674 0.0631732 0.6181888
2010 NST 0.6478873 0.0302452 0.8037488 26.7428940 0.0144728 0.0477883 0.3209605
2011 NST 0.5871560 0.0376788 0.6696609 26.5231342 0.0270207 0.2198695 -0.1318655
2012 NST 0.5726872 0.0161974 0.6122693 26.7795956 0.0191323 0.1564912 0.2615711
2008 PGS 1.4108527 0.0286480 0.7228075 27.3555495 0.0600298 0.4451980 0.0894097
2009 PGS 1.2271186 0.0220487 0.6942012 27.8610044 0.0644056 0.1933184 0.4933431
2010 PGS 0.9939638 0.0403776 0.4288174 28.7017352 0.0388996 0.2303262 1.0180364
2011 PGS 0.7236181 0.0289805 0.2549183 28.7348939 0.0576234 0.2340438 0.3181985
2012 PGS 0.6143791 0.0179925 0.2153076 28.5609725 0.0279123 0.1682453 -0.1083890
2008 PJC
1.2108108 0.0346558 0.3516952 24.7946244 0.0033660 0.1179574 0.4724586
2009 PJC
1.0069930 0.0283533 0.3311758 25.0694540 0.0041061 0.1954264 0.1765644
2010 PJC
1.0769231 0.0260543 0.4041885 25.8297713 0.0079409 0.0614294 0.0970457
2011 PJC
1.1497976 0.0430324 0.3908563 25.3280034 0.0032589 0.0624516 0.2469067
2012 PJC
0.4592593 0.0406181 0.3935383 25.3857421 0.0121540 0.0642815 0.0864995
2008 PSC
1.1796733 0.0454318 0.4038772 25.2011025 0.0407313 0.0075617 -0.1113257
2009 PSC
0.7882038 0.0305920 0.3500583 25.4912179 0.0031110 0.0075566 0.2221365
2010 PSC
0.7286245 0.0266118 0.7487521 26.3237486 0.0222246 0.0050571 0.5169487
2011 PSC
1.0070258 0.0481854 0.7202881 25.7300470 0.0012810 0.0054428 -0.0100858
2012 PSC
0.5104603 0.0297149 0.6592501 25.8079877 0.0203367 0.1151360 0.0127620
2008 PVE 1.8205882 0.0272745 0.4355039 25.7601535 0.0086914 0.0295694 0.1221348
2009 PVE 1.2173913 0.0439279 0.6523955 26.1102349 0.0031565 0.0220273 0.3208053
2010 PVE 1.0481586 0.0623543 1.4064942 26.9763463 0.0006312 0.0165108 0.5507109
2011 PVE 0.9183673 0.0658955 0.6636457 27.0978596 0.0487040 0.0338125 0.8282321
2012 PVE 0.7906977 0.0192135 0.9276687 27.0123968 0.0438003 0.0256039 0.0147238
-58-
Mã
Năm
Chứng
P_vol
D_yield
Payout
Size
E_vol
Debt
Growth
Khoán
2008 SFN 1.0769231 0.1210917 0.4933586 24.1954497 0.0010512 0.0643631 0.0706080
2009 SFN 1.0974359 0.0905948 0.5087764 24.9163843 0.0084375 0.0758706 0.2344458
2010 SFN 0.6361032 0.0730676 0.7941010 24.7747203 0.0024549 0.0479317 0.0696466
2011 SFN 0.5714286 0.0816136 0.6697496 24.6641095 0.0026736 0.0355957 0.1552377
2012 SFN 0.2541436 0.0974382 0.6691761 24.6204188 0.0005301 0.0134581 -0.0706146
2008 SGD 1.4960630 0.0375317 0.4635890 24.8813048 0.0000292 0.0005156 -0.0232792
2009 SGD 0.7424749 0.0550892 0.9159410 25.2243602 0.0000560 0.0002586 0.2738484
2010 SGD 0.8078431 0.0397810 0.9609756 25.1444579 0.0014640 0.0471055 0.0708158
2011 SGD 0.6562500 0.0622590 0.7067265 24.6965457 0.0006136 0.0310756 -0.1400355
2012 SGD 0.8358209 0.0997386 0.6579348 24.7849116 0.0042402 0.0000000 -0.1452190
2008 SGH 0.8273973 0.0256141 0.4596747 25.6499114 0.0036155 0.0247920 0.1360189
2009 SGH 0.4444444 0.0281822 0.4307523 25.5543653 0.0002299 0.0174125 0.2369163
2010 SGH 0.4306569 0.0217403 0.4245913 25.8138894 0.0000309 0.0105850 0.0608082
2011 SGH 0.5148515 0.0305000 0.3363740 25.4753272 0.0000424 0.0082156 0.1670331
2012 SGH 0.6193353 0.0145967 0.1799776 25.5191151 0.0010824 0.0074234 0.0624384
2008 STC 1.3043478 0.0660120 0.6029832 25.3579070 0.0043110 0.0035842 0.2877373
2009 STC 0.5765125 0.0601721 0.5820750 25.4505346 0.0004185 0.0000427 -0.0457804
2010 STC 0.7424749 0.0733534 0.7285053 25.3324971 0.0135047 0.0038463 0.0076490
2011 STC 0.6222222 0.1145753 0.6540440 24.8865532 0.0000476 0.0079349 -0.0027788
2012 STC 0.4654088 0.0899178 0.5900365 25.2719905 0.0096598 0.0060802 0.1904543
2008 STP
1.5522388 0.1334070 0.7910498 24.6835265 0.0038601 0.0010755 0.1648714
2009 STP
1.3214286 0.0612375 0.4328469 25.4621711 0.0693997 0.0019347 0.0926308
2010 STP
0.9591837 0.0575963 0.5433517 26.2166194 0.0316597 0.0005756 1.0049104
2011 STP
1.2754342 0.1299280 0.7242878 25.1154161 0.0376066 0.0009719 0.0277367
2012 STP
0.7500000 0.1026343 0.8673206 25.1280808 0.0673130 0.0000654 0.0077587
2008 THB 0.7397260 0.0356775 0.6932002 26.5875772 0.0444730 0.1225070 0.3432688
2009 THB 1.0886076 0.0362696 0.7083906 26.6581300 0.0185538 0.0982946 -0.1126826
2010 THB 0.4973545 0.0500965 0.4958437 26.5583022 0.0303378 0.0536042 -0.0747118
2011 THB 0.7003610 0.0881641 0.6286379 26.1182156 0.0139549 0.0093906 -0.0621409
2012 THB 0.3568465 0.0817728 0.6818005 26.1934712 0.0187341 0.0038693 -0.0126212
2008 TPP
0.8495575 0.0365164 0.7127143 24.9865697 0.0258808 0.0644479 -0.0276003
2009 TPP
1.1282051 0.0263432 0.7405341 25.5367031 0.0321576 0.0291351 0.4789694
-59-
Mã
Năm
Chứng
P_vol
D_yield
Payout
Size
E_vol
Debt
Growth
Khoán
2010 TPP
0.7605634 0.0247442 0.6017470 25.7022629 0.0105106 0.0379162 0.2247419
2011 TPP
0.6751592 0.0290473 0.6549269 25.8296093 0.0074119 0.1522526 0.2835357
2012 TPP
1.0000000 0.0349381 0.8457876 25.9932662 0.0093754 0.1783803 0.0456004
2008 TXM 1.3264033 0.0240969 0.6767504 25.9168114 0.0072141 0.2561268 0.4315972
2009 TXM 0.9401709 0.0000000 0.0000000 26.1043514 0.0220056 0.1998867 0.1309615
2010 TXM 0.5840708 0.0097492 0.7481297 26.0957719 0.0094113 0.1167599 0.0133871
2011 TXM 1.0924370 0.0097098 0.2662272 26.0998258 0.0132326 0.0000000 0.2000682
2012 TXM 0.8636364 0.0249505 0.5882353 25.4437449 0.0109702 0.0000000 -0.3547536
2008 VBH 0.8442438 0.0592542 2.4149896 24.7962165 0.0531918 0.0002210 0.0248720
2009 VBH 0.6299213 0.0332480 0.7813202 24.6809121 0.0055548 0.0002340 -0.0555654
2010 VBH 0.5165563 0.0451306 0.7690268 24.8861721 0.0241315 0.0002296 0.0191435
2011 VBH 0.4576803 0.0549523 0.7856949 24.6892655 0.0305738 0.0018600 -0.1604896
2012 VBH 0.9333333 0.0700822 0.8686350 24.0893886 0.0070683 0.0043383 -0.0038021
2008 VC3 1.4122288 0.0143796 0.4209419 27.5146569 0.0054576 0.4274206 0.2288957
2009 VC3 1.4885362 0.0090972 0.4654621 28.0902791 0.0191029 0.3938376 0.3888546
2010 VC3 0.6908563 0.0097649 0.2074061 28.0194499 0.0358120 0.5545550 0.0230009
2011 VC3 1.1321839 0.0125884 0.3412837 27.9661460 0.0124239 0.2032123 0.1162976
2012 VC3 0.9723757 0.0032931 0.2045513 27.8254837 0.0236754 0.1151833 -0.0821442
2008 VC5 1.4202899 0.0147080 0.4658282 26.8885387 0.0056986 0.0224596 0.1502750
2009 VC5 1.1013917 0.0129268 0.3431709 27.0176292 0.0008047 0.0213599 0.0427697
2010 VC5 1.0963855 0.0114242 0.4936182 27.1411984 0.0157978 0.0324433 0.1890300
2011 VC5 1.2550607 0.0107543 0.5177132 27.2016219 0.0164079 0.0255787 0.1788843
2012 VC5 0.7862069 0.0080920 0.7384434 27.1495828 0.0042838 0.0144815 -0.0524117
2008 VC6 1.3386454 0.0240858 0.5069280 26.2411564 0.0061321 0.0046666 0.3991235
2009 VC6 1.3056995 0.0222582 0.4221487 26.3200680 0.0195247 0.0113795 -0.0373895
2010 VC6 1.0990291 0.0247052 0.4857080 26.4943129 0.0101520 0.0166990 0.3055819
2011 VC6 0.8727273 0.0188806 0.7978667 26.7051193 0.0207590 0.0067665 0.3456010
2012 VC6 0.6578947 0.0123540 0.8460013 26.9733395 0.0150498 0.0008490 0.2938477
