Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Chính sách tiền tệ ở một nền kinh tế mở, nhỏ với tỷ giá cố định - Bằng chứng thực nghiệm ở Việt Nam giai đoạn 2000

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM

NGUYỄN QUANG BÌNH CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ Ở MỘT NỀN KINH TẾ MỞ, NHỎ VỚI TỶ GIÁ CỐ ĐỊNH. BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM Ở VIỆT NAM GIAI ĐOẠN 2000 – 2015

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP. Hồ Chí Minh – 2015

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM ----------------------------------------------

NGUYỄN QUANG BÌNH CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ Ở MỘT NỀN KINH TẾ MỞ, NHỎ VỚI TỶ GIÁ CỐ ĐỊNH. BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM Ở VIỆT NAM GIAI ĐOẠN 2000 – 2015

Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng

Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƢỜI HƢỚNG DẪN KHOA HỌC: PGS.TS. NGUYỄN THỊ NGỌC TRANG Tp. Hồ Chí Minh – Năm 2015

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan bài luận văn thạc sĩ với đề tài “Chính sách tiền tệ ở một nền

kinh tế mở, nhỏ với tỷ giá cố định. Bằng chứng thực nghiệm ở việt nam giai đoạn

2000 – 2015” là công trình nghiên cứu khoa học độc lập của riêng tôi theo sự hướng

dẫn của PGS.TS Nguyễn Thị Ngọc Trang. Các thông tin, số liệu trong luận án là trung

thực, có nguồn gốc rõ ràng, cụ thể và chưa từng được công bố trong bất kỳ công trình

nghiên cứu nào khác.

Nguyễn Quang Bình

MỤC LỤC

TRANG PHỤ BÌA

LỜI CAM ĐOAN DANH MỤC BẢNG DANH MỤC ĐỒ THỊ DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT MỤC LỤC .................................................................................................................................. i DANH MỤC BẢNG. ................................................................................................................ iii DANH MỤC ĐỒ THỊ .............................................................................................................. iii DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT ...................................................................................... v TÓM TẮT .................................................................................................................................. 1 CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU ...................................................... 2 1.1 Lý do chọn đề tài ............................................................................................................ 2 1.2 Mục tiêu nghiên cứu ...................................................................................................... 3 1.3 Đối tƣợng, phạm vi và Phƣơng Pháp Nghiên Cứu ..................................................... 5 1.4 Những đóng góp mới của bài nghiên cứu .................................................................... 5 1.5 Kết cấu bài nghiên cứu .................................................................................................. 6 CHƢƠNG 2: ĐÂY

2.6.1 2.6.2 2.6.3 2.6.4 CHƢƠNG 3:

TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ CÁC BÀI NGHIÊN CỨU TRƢỚC ....................................................................................................................... 8 2.1 Mô hình New Keynesian trong phân tích chính sách tiền tệ .................................. 8 2.2 Chính sách tiền tệ của một nền kinh tế mở, nhỏ với tỷ giá cố định ..................... 10 2.3 Ứng dụng mô hình New Keynesian trong phân tích chính sách tiền tệ .............. 13 2.4 Mô phỏng mô hình New Keynesian cho nền kinh tế mở, nhỏ với tỷ giá cố định 18 2.5 Đặc điểm của nền kinh tế Việt Nam những năm 2000 – 2015 .............................. 21 Phân tích việc thực thi chính sách tiền tệ của Ngân Hàng Nhà Nƣớc Việt Nam 23 2.6 Độ mở của nền kinh tế Việt Nam ..................................................................... 23 Chính sách tỷ giá của Việt Nam ...................................................................... 24 Vai trò của dự trữ ngoại hối............................................................................. 27 Chính sách lãi suất ở Việt Nam ....................................................................... 29 PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ............................................................ 33 3.1 Dữ liệu ....................................................................................................................... 33 3.2 Mô hình GMM.......................................................................................................... 34

3.3 Ứng dụng GMM và hệ phƣơng trình New Keynesian .......................................... 36 CHƢƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ........................................................................ 39 4.1 Thống kê mô tả ......................................................................................................... 39 4.2 Kết quả kiểm định nghiệm đơn vị .......................................................................... 41 4.3 Kết quả hồi quy GMM ............................................................................................. 42 4.4 Kiểm định tính vững của kết quả nghiên cứu ....................................................... 57 CHƢƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ HÀM Ý ........................................................................... 61 5.1 Kết luận ......................................................................................................................... 61 5.2 Hạn chế của nghiên cứu và hàm ý chính sách ........................................................... 62 DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO .................................................................................. i PHỤ LỤC 1: DANH SÁCH CÁC BIẾN SỐ VÀ NGUỒN DỮ LIỆU ............................... viii PHỤ LỤC 2: KẾT QUẢ KIỂM ĐỊNH NGHIỆM ĐƠN VỊ ................................................. ix PHỤ LỤC 3: KẾT QUẢ HỒI QUY BẰNG PHƢƠNG PHÁP GMM TRÊN EVIEW .... xii

DANH MỤC BẢNG.

Bảng 4.1 Thống kê mô tả các biến trong bài nghiên cứu ............................................... 39

Bảng 4.2 Ma trân hệ số tương quan giữa các biến ......................................................... 40

Bảng 4.3 Kết quả kiểm định nghiệm đơn vị: ................................................................. 41

Bảng 4.4 Kết quả hồi quy bằng phương pháp GMM cho hệ phương trình về chính sách

tiền tệ của Việt Nam ....................................................................................................... 42

Bảng 4.5 Kết quả kiểm tra Robustness về tính mạnh của kết quả (Chỉ có ước tính cho

các quy tắc lãi suất được trình bày) ................................................................................ 58

DANH MỤC ĐỒ THỊ

Hình 4.1. Biểu đồ thể hiện mối quan hệ giữa các biến trong đường cong IS với giá trị

gốc .................................................................................................................................. 44

Hình 4.2 Biểu đồ thể hiện mối quan hệ giữa các biến trong đường cong I-S sau khi lọc

bằng bộ lọc H-P .............................................................................................................. 45

Hình 4.3 Biểu đồ thể hiện mối quan hệ giữa các biến trong đường cong Phillip với giá

trị gốc.............................................................................................................................. 49

Hình 4. 4 Biểu đồ thể hiện mối quan hệ giữa các biến trong đường cong Phillip sau khi

lọc bằng bộ lọc H-P. ....................................................................................................... 50

Hình 4.5 Biểu đồ thể hiện mối quan hệ giữa các biến đại diện cho mục tiêu trong nước

và quy tắc lãi suất với giá trị gốc ................................................................................... 52

Hình 4.6 Biểu đồ thể hiện mối quan hệ giữa các biến đại diện cho mục tiêu trong nước

và quy tắc lãi suất với giá trị sau khi lọc bằng bộ lọc H-P ............................................. 53

Hình 4.7 Biểu đồ thể hiện mối quan hệ giữa các biến đại diện cho việc chịu ảnh hưởng

của các tác động bên ngoài và mục tiêu lãi suất với giá trị gốc ..................................... 55

Hình 4.8 Biểu đồ thể hiện mối quan hệ giữa các biến đại diện cho việc chịu ảnh hưởng

của các tác động bên ngoài và mục tiêu lãi suất với giá trị sau khi lọc bằng bộ lọc HP 56

Chỉ số sản xuất công nghiệp Chỉ số giá hàng hóa Hiệp định đối tác xuyên Thái Bình Dương Tổ chức thương mại thế giới World Bank

DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT IP CPI TPP WTO WB Reserve Dữ trự ngoại hối Việt Nam Phương pháp Generalized Method of Moments GMM IMF Tổ chức tiền tệ thế giới NHNN Ngân hàng Nhà Nước Việt Nam ADF GSO Kiểm định Augmented Dickey Fuller Tổng cục thống kê Việt Nam

TÓM TẮT

Bài nghiên cứu áp dụng thực nghiệm mô hình New Keynesian trong việc phân

tích chính sách tiền tệ ở Việt Nam một quốc gia có nền kinh tế mở, nhỏ với tỉ giá cố

định. Mô hình được áp dụng cho dữ liệu theo tháng của Việt Nam từ tháng 01 năm

2000 đến tháng 06 năm 2015. Phát hiện chính từ bài nghiên cứu là mặc dù theo đuổi

chế độ tỷ giá cố định, Ngân hàng Nhà nước Việt Nam vẫn có thể tiến hành một chính

sách tiền tệ độc lập chủ yếu là do các biện pháp kiểm soát vốn. Bên cạnh đó, lạm phát

kỳ vọng có ý nghĩa thống kê cao, cung cấp một số bằng chứng cho thấy chính sách tiền

tệ vừa nhắm mục tiêu lạm phát vừa nhắm đến mục tiêu sản lượng. Thêm nữa, không có

bằng chứng rõ ràng cho thấy chính sách tiền tệ Việt Nam chịu sự tác động từ bên ngoài

như chính sách tiền tệ của Mỹ - quốc gia mà tỷ giá hối đoái được neo vào, thông qua

việc không tìm thấy ý nghĩa thống kê ở biến lãi suất Mỹ.

Từ khóa: chính sách tiền tệ, lạm phát, lỗ hổng sản lượng, lãi suất danh nghĩa, lãi suất

thực.

CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU

1.1 Lý do chọn đề tài

Nền kinh tế thế giới suốt 20 năm qua chứng kiến rất nhiều cuộc khủng hoảng

như Khủng hoảng tài chính châu Á năm 1997 khởi nguồn từ Thái Lan, khủng hoảng tài

chính Hoa Kỳ 2007 – 2009 và dai dẳng nhất chính là tình trạng Khủng hoảng nợ công

ở Hy Lạp chưa kể đến tình trạng lao dốc của nền kinh tế Trung Quốc trong năm 2015.

Những dư âm từ những cuộc khủng hoảng này vẫn còn là nỗi ám ảnh đến cả những nhà

nghiên cứu cũng như những nhà điều hành nền kinh tế ngày nay. Rất nhiều các tài liệu

nghiên cứu cho thấy, diễn biến nền kinh tế thế giới trong năm 2016 rất phức tạp. Hàng

loạt các vấn đề như sự suy thoái của nền kinh tế Mỹ, châu Âu, cuộc xung đột quân sự

tại Iraq và sự xuống dốc của các thị trường mới nổi, đặc biệt là việc Trung Quốc phá

giá đồng nội tệ cũng như việc thị trường chứng khoán nước này tiếp tục lao dốc khiến

các nhà kinh tế lo lắng về viễn cảnh thế giới phải đối mặt với một cuộc khủng hoảng

mới. Tình hình tài chính của Hy Lạp, Trung Quốc và nhiều nước châu Âu khác sẽ lan

rộng ra nền kinh tế toàn cầu cùng với vấn đề trần nợ công của Mỹ, căng thẳng về

nguồn cung năng lượng toàn cầu làm cho tình hình càng thêm tồi tệ. Cụ thể, vào tháng

10 năm 2015, World Bank đã tính toán tăng trưởng trong khu vực Đông Á và Thái

Bình Dương là 6,5% trong năm 2015 và dự báo 6,4% trong năm 2016, giảm so với dự

báo trước đó là 6,7%. Thêm vào đó, trong báo cáo Triển vọng Kinh tế Toàn cầu

(GEP), World Bank kỳ vọng kinh tế thế giới sẽ tăng trưởng với tốc độ 2,8% trong năm

2015, thấp hơn so với mức dự báo 3% đưa ra hồi tháng 1. Cuối cùng, World Bank đã

hạ triển vọng tăng trưởng năm 2015 và 2016 của các nền kinh tế đang phát triển xuống

lần lần lượt 4.4% và 5.2%, từ mức dự báo đầu năm nay là 4.8% và 5.3%. Hơn lúc nào

hết, việc điều hành chính sách tiền tệ được quan tâm đặc biệt để lèo lái đất nước thoát

khỏi cơn bão suy thoái.

Việt Nam bắt đầu tham gia vào Asean năm 1995 khởi đẩu cho quá trình tham gia vào

nền kinh tế của khu vực và từng bước tiến đến quá trình toàn cầu hóa hội nhập vào

kinh tế thế giới. Năm 2007, Việt Nam chính thức gia nhập vào Tổ chức thương mại thế

giới WTO và mới đây nhất trong những ngày cuối năm 2015, Việt Nam chính thức

được tham gia vào Hiệp Định Đối Tác Xuyên Thái Bình Dương – TPP. Điều đó cho

thấy một tiến trình hội nhập toàn diện và tích cực của nền kinh tế Việt Nam. Thế nhưng

trong suốt 20 năm qua, Việt Nam cũng gặp phải vô vàn những ảnh hưởng từng các

cuộc khủng hoảng kinh tế tài chính lớn trên thế giới Ở Việt Nam, tình hình lạm phát,

nợ công luôn ở mức báo động. Bên cạnh đó, Việt Nam còn là một quốc gia có tỷ trọng

xuất nhập khẩu rất cao trong nền kinh tế rất dễ dành gánh chịu những cú sốc giá hàng

hóa. Điều đó dẫn đến thực tế rằng việc thực thi chính sách tiền tệ là vô cùng phức tạp

để có thể đứng vững trước những biến động của nền kinh tế thế giới. Việt Nam với

những đặc điểm một nền kinh tế mở, nhỏ với tỉ giá hối đoái cố định có quản lý của nhà

nước trong quá trình hội nhập đã có được những quyết định đúng đắn về chính sách

tiền tệ hay chưa? Những mục tiêu mà chính phủ theo đuổi thật sự hợp lý? Đối mặt với

vấn đề bộ ba bất khả thi trong tài chính quốc tế, các chính sách Việt Nam có hướng đến

nền kinh tế trong nước hay bị tác động bởi các yếu tố bên ngoài để duy trì chế độ neo

tỷ giá. Đây chính là bối cảnh của đề tài: “Chính sách tiền tệ ở một nền kinh tế mở,

nhỏ với tỷ giá cố định. Bằng chứng thực nghiệm ở việt nam giai đoạn 2000 –

2015” để giải đáp những câu hỏi trên.

1.2 Mục tiêu nghiên cứu

Về lý thuyết, nhờ vào việc duy trì sự kiểm soát vốn hoặc do tình hình kém phát

triển của thị trường tài chính, một nền kinh tế với tỷ giá hối đoái cố định vẫn có thể có

thực thi chính sách tiền tệ độc lập miễn là có sự hạn chế trong chu chuyển dòng vốn.

Tuy nhiên tỉ giá hối đoái cố định phần lớn làm hạn chế việc thực thi chính sách tiền tệ

nếu mức dự trữ ngoại tệ quá thấp, khi đó các nhà điều hành chính sách tiền tệ không

thể can thiệp vào lạm phát mục tiêu hoặc đầu ra, vì điều này làm ảnh hưởng đến mức

giá đang được duy trì. Hơn nữa, sự khác biệt đáng kể trong lãi suất giữa một quốc gia

nội địa và quốc gia khác nơi mà đồng nội địa của quốc gia kia đang neo vào có thể gây

ra cơ hội kinh doanh chênh lệch giá, điều này gây ảnh hưởng đến mức ngang giá

chung. Để giải thích cho hai vấn đề này, mô hình New Keynesian được điều chỉnh

bằng cách xem xét thêm dự trữ quốc gia trong các quy tắc lãi suất, vì dự trữ tác động

đến chính sách tiền tệ khi tỷ giá hối đoái cố định và xem xét cả lãi suất nước ngoài để

nắm bắt sự lệ thuộc của chính sách tiền tệ khi tỷ giá hối đoái cố định. Tiếp theo, bằng

việc sử dụng dữ liệu hằng tháng giai đoạn 2000 – 2015, mô hình được áp dụng cho

trường hợp của Việt Nam để ước lượng, dự đoán về tầm quan trọng của dự trữ quốc gia

đối với chính sách tiền tệ và liệu chính sách tiền tệ có dành riêng cho các mục tiêu

trong nước hay không.

Những tác động của chính sách tiền tệ xuất hiện trong đề tài này có liên quan

đến việc lựa chọn chế độ tỷ giá hối đoái tối ưu đối với các nền kinh tế mở, nhỏ và thực

thi chính sách tiền tệ ở các nước theo chế độ cố định. Cụ thể, bằng việc cố định tỷ giá

hối đoái, các nước có thể đánh mất chính sách tiền tệ của mình. Chính điều này là một

trong những yếu tố dẫn đến nhiều nền kinh tế mở, nhỏ lựa chọn cơ chế tỷ giá thả nổi.

Do đó, các kết quả của nghiên cứu về hành vi thực tế của chính sách tiền tệ ở Việt Nam

có thể phục vụ như là một bằng chứng hữu ích trong cuộc tranh luận này – việc tìm

thấy chính sách tiền tệ có phản ứng với các biến động của lạm phát hoặc hoạt động

kinh tế sẽ hàm ý rằng chính sách tiền tệ được tập trung cho các mục tiêu trong nước,

tức là chính sách tiền tệ có thể được độc lập, mặc dù theo đuổi tỷ giá cố định. Mặt

khác, việc tìm kiếm các hệ số có ý nghĩa ở phía trước các biến lãi suất nước ngoài và

dự trữ quốc tế có ngụ ý rằng chính sách tiền tệ, mặc dù độc lập, vẫn bị hạn chế, nghĩa

là chính sách tiền tệ tối ưu nên tuân theo sự biến động của dự trữ quốc tế.

Do đó, bài nghiên cứu hướng đến mục tiêu trả lời các câu hỏi nghiên cứu sau:

Chính sách tiền tệ của Việt Nam tác động đến lạm phát và sản lượng như thế

nào khi vẫn duy trì chế độ tỷ giá cố định ?

Chính sách tiền tệ của Việt Nam chịu tác động của chính sách tiền tệ quốc tế

như thế nào, vai trò của dự trữ ngoại hối cũng như mức độ hợp lý của các quyết định

trong chính sách tiền tệ ?

1.3 Đối tƣợng, phạm vi và Phƣơng Pháp Nghiên Cứu

Đối tượng nghiên cứu của bài viết này là tìm hiểu chính sách tiền tệ của Việt

Nam khi duy trì chế độ tỷ giá hối đoái cố định và dưới tác dộng trước chính sách tiền tệ

quốc tế.

Phạm vi nghiên cứu của bài bao gồm các biến số lỗ hổng sản lượng được đại

diện bởi chỉ số sản xuất công nghiệp, lạm phát trong nước được đại diện bởi chỉ số

CPI, lãi suất danh nghĩa, lãi suất thực, lãi suất của Mỹ, dự trữ quốc tế và biến chính

sách tiền tệ. Dữ liệu được từ IMF, WorldBank, Tổng cục thống kê Việt Nam,… đây là

dữ liệu theo tháng từ 01/2000 đến tháng 06/2015.

Phương pháp nghiên cứu được sử dụng trong bài là nghiên cứu định lượng,

tham khảo kết quả của nhiều nhà nghiên cứu trên thế giới về vấn đề chính sách tiền tệ

của một nền kinh tế mở, nhỏ với tỷ giá cố định. Sử dụng phương pháp hồi quy GMM

cho một hệ phương trình được xây dựng trên mô hình New Keynesian để kiểm tra mối

quan hệ, liên quan của các biến.

1.4 Những đóng góp mới của bài nghiên cứu

Thứ nhất, trả lời cho câu hỏi Chính sách tiền tệ của Việt Nam tác động đến lạm

phát và sản lượng như thế nào khi vẫn duy trì chính sách tỷ giá cố định? Vì khi cố định

tỷ giá phần lớn sẽ làm hạn chế chính sách tiền tệ - nếu mức dự trữ quốc tế quá thấp, tác

động của chính sách tiền tệ có thể bị cản trở bởi mục tiêu về lạm phát hoặc sản lượng,

điều này có thể tác động tiêu cực đến việc duy trì tỷ giá cố định.

Thứ hai, chính sách tiền tệ của Việt Nam chịu tác động của chính sách tiền tệ

của Mỹ như thế nào, vai trò của dự trữ ngoại hối cũng như mức độ hợp lý của các

quyết định trong chính sách tiền tệ ? Vì sự khác biệt đáng kể trong các mức lãi suất ở

trong nước và quốc gia mà tỷ giá hối đoái đã được cố định theo có thể dẫn đến cơ hội

kinh doanh chênh lệch giá, đe dọa đến mức tỷ giá hối đoái được chọn

1.5 Kết cấu bài nghiên cứu

Ngoài phần danh mục các hình và bảng biểu, tài liệu tham khảo,… nội dung

chính của luận văn bao gồm 05 chương:

Chương 1: Giới thiệu bối cảnh nghiên cứu.

Chương 2: Giới thiệu tổng quát về lý thuyết mô hình New Keynesian, tình hình

thực thi chính sách tiền tệ Việt Nam trong mối liên hệ với mô hình New Keynesian.

Chương 3: Phương pháp nghiên cứu và dữ liệu.

Chương 4: Kết quả nghiên cứu

Chương 5: Phần Kết luận và hàm ý.

TÓM TẮT CHƢƠNG 1: Trong chương 1, bài viết đã trình bày bối cảnh nghiên cứu,

tình hình nền kinh tế Việt Nam trong một nền kinh tế quốc tế đầy biến động và chịu

ảnh hưởng của rất nhiều yếu tố như tỉ giá, chính trị, nợ công và sự tương tác của các

yếu tố này. Bằng việc sử dụng dữ liệu theo tháng từ 01/2000 đến tháng 06/2015 của

các biến như chỉ số giá sản xuất, lạm phát, chỉ số sản xuất công nghiệp, lãi suất danh

nghĩa, lãi suất thực và lãi suất của quốc gia có tỷ giá mà Việt Nam neo vào, sử dụng

các biến số này vào mô này New Keynesian hiệu chỉnh rồi hồi quy bằng phương pháp

GMM. Kết quả kì vọng đạt được sẽ trả lời cho câu hỏi chính sách tiền tệ của Việt Nam

sẽ tác động đến lạm phát và sản lượng như thế nào khi vẫn duy trì tỷ giá cố định. Mặt

khác bài nghiên cứu cũng kỳ vọng trả lời cho câu hỏi chính sách tiền tệ của Việt Nam

chịu tác động của chính sách tiền tệ của Mỹ, vai trò của dự trữ ngoại hối cũng như mức

độ hợp lý của các quyết định trong chính sách tiền tệ.

CHƢƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ

CÁC BÀI NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY

2.1 Mô hình New Keynesian trong phân tích chính sách tiền tệ

Trong những năm gần đây, khuôn khổ lý thuyết New Keynesian đã trở thành

khuôn khổ chi phối việc phân tích chính sách tiền tệ. Khuôn khổ này kết hợp đồng thời

những tiến bộ của mô hình kinh tế vĩ mô từ lý thuyết chu kỳ kinh doanh thực tế – kỹ

thuật cân bằng động tổng quát vào một mô hình rõ ràng và công nhận sự tồn tại tính

cứng nhắc của mức giá danh nghĩa, dẫn đến hiệu ứng phi trung lập của chính sách tiền

tệ. Mô hình đơn giản nhất phát sinh từ khuôn khổ này chính là mô hình New

Keynesian. Mô hình New Keynesian bao gồm ba phương trình - đường cong IS xác

định sản lượng; đường cong Phillips xác định lạm phát; và quy tắc lãi suất xác định

hành vi của chính sách tiền tệ. Mô hình New Keynesian có lý thuyết dễ dàng ứng dụng

trong công việc nghiên cứu, tương tự cấu trúc trong mô hình truyền thống IS/LM

nhưng được bắt đầu xác định từ kinh tế vi mô với các yếu tố đại diện được tối ưu hóa.

Do đó, mô hình này tạo điều kiện thuận lợi kết nối các nhà hoạch định chính sách với

các nhà nghiên cứu về mặt lý thuyết theo cùng một định hướng (Soderstrom và đồng

sự, 2002). Còn theo Olivier Blanchard và Jordi Gali (2010) thì cho rằng mô hình New

Keynesian đã nổi lên như là một công cụ mạnh để phân tích chính sách tiền tệ trong sự

hiện diện của tính cứng của giá cả danh nghĩa.

Một số lượng lớn các bài nghiên cứu đã áp dụng mô hình New Keynesian để

phân tích chính sách tiền tệ:

Clarida và các đồng sự (1998) công bố bài nghiên cứu “Chính sách tiền tệ trong

thực tế – Một vài bằng chứng quốc tế”, nghiên cứu phản ứng của chính sách tiền tệ cho

hai nhóm nước: G3 (Đức, Nhật, Mỹ) và E3 (Anh, Pháp và Ý). Kết quả cho thấy từ năm

1979, ngân hàng trung ương của các quốc gia nhóm G3 đã theo đuổi chính sách tiền tệ

lạm phát mục tiêu ngầm, chính sách này đã đem lại thành công cho họ trong khoảng

thời gian đó. Đối với các nước trong nhóm E3, ngân hàng trung ương đã sử dụng lãi

suất cao hơn mức có thể làm ổn định nền kinh tế vĩ mô. Kết quả hỗ trợ cho giả thuyết

rằng các ngân hàng trung ương nhắm đến mục tiêu lạm phát song song với tỷ giá cố

định để cách đạt được mốc neo danh nghĩa trong chính sách tiền tệ.

Soderstrom và các đồng sự (2002) trong bài nghiên cứu của mình cho rằng các

nhà nghiên cứu thường sử dụng mô hình hiệu chỉnh bởi vì các giải pháp phân tích

thường không có sẵn mô hình, nên cho dù số liệu là phù hợp thì cũng chưa chắc mô

hình đó phù hợp để phân tích chính sách. Do đó, mục đích của bài viết là để kiểm tra

liệu mô hình New Keynesian có thể được hiệu chỉnh để phù hợp với đặc điểm lớn của

dữ liệu Mỹ. Tác giả xem xét các quyết định của ngân hàng trung ương ảnh hưởng đến

các đặc tính thời gian của lạm phát, lãi suất danh nghĩa và lỗ hổng sản lượng như thế

nào và tác giả cũng hiệu chỉnh mô hình để phù hợp với một số sự kiện biến động lớn

trong nền kinh tế Mỹ. Tác giả kết luận rằng quy tắc Taylor thật sự có một số lỗi trong

ước tính và mô hình hiệu chỉnh theo Keynes cho ra kết quả hợp lý hơn với hành vi vi

mô của các công ty thật sự có tác động đến chính sách tiền tệ hướng tới mục tiêu tương

lai.

Gerberding và các đồng sự (2008) nghiên cứu phản ứng chính sách tiền tệ thông

qua lạm phát mục tiêu. Bài viết xem xét phản ứng lãi suất đối với các thay đổi trong

lạm phát, sự thay đổi trong khoảng cách đầu ra, với những cú sốc về cầu và độ trễ của

lãi suất. Kết quả cho thấy rằng ngoài việc neo vào các kỳ vọng lạm phát dài hạn, chính

sách tiền tệ còn nhắm tới những mục tiêu kỳ vọng khác trong tương lai dựa vào lỗ hổng

sản lượng.

Leith và các đồng sự (2009) cho rằng mô hình New Keynesian đã sử dụng thói

quan tiêu dùng để suy ra sản lượng phản ứng với những cú sốc trong chính sách tiền tệ

theo quy tắc giá dính (không thể thay đổi lập tức). Tác giả nghiên cứu tác động của

những thói quen tiêu dùng thường thấy và thói quen sâu hơn ở cấp độ cá nhân đã tạo ra

những biến dạng trong nền kinh tế, làm cho chính sách tiền tệ không còn phát huy

được tác dụng tối ưu, qua đó đề xuất những quy tắc tiêu chuẩn đơn giản của hành vi

tiêu dùng.

Blanchard và Gali (2010) xây dựng một mô hình hữu ích dựa trên biến động giá

dính danh nghĩa và thất nghiệp với những rào cản thị trường lao động, tiền lương thực

tế cứng nhắc để giải thích biến động tỷ lệ thất nghiệp, những tác động của các cú sốc

năng suất đến nền kinh tế, và vai trò của chính sách tiền tệ trong việc hình thành những

hiệu ứng. Kết quả cho thấy rằng một thị trường lao động chặt chẽ hơn làm tăng chi phí

cận biên và ảnh hưởng đến lạm phát. Lạm phát và thất nghiệp phụ thuộc vào đặc điểm

của thị trường lao động. Những sự khác biệt này dẫn đến sự khác biệt quan trọng trong

phản ứng của nền kinh tế trước những cú sốc. Điều này cho thấy rằng, tùy theo đặc

điểm thị trường, ổn định làm phát có thể không phải là chính sách tiền tệ tốt nhất. Ổn

định lạm phát nghiêm ngặt có thể dẫn đến biến động không thuận lợi, lớn, và liên tục

của tỷ lệ thất nghiệp trong phản ứng với những cú sốc năng suất.

2.2 Chính sách tiền tệ của một nền kinh tế mở, nhỏ với tỷ giá cố định

Đặc điểm phân biệt hầu hết các nước đang phát triển so các nước công nghiệp

lớn là sự biến động lớn trong cán cân thương mại khi chịu tác động của các cú sốc

cung, đặc biệt ở thị trường tài chính quốc tế. Các quốc gia này khó có khả năng ổn định

giá cả cũng như điều chỉnh các rủi ro mặc định trong cuộc khủng hoảng. Bị tác động

mạnh với kết cấu một nền kinh tế mở, nhỏ, các quốc gia vẫn theo đuổi chính sách tỷ

giá cố định liệu có thể có được một chính sách tiền tệ độc lập, tối ưu, hướng đến các

mục tiêu trong nước hay không, đã có nhiều bài nghiên cứu đã được tiến hành để trả lời

cho câu hỏi này.

Dennis (2001) cho rằng tỷ giá hối đoái là một biến số quan trọng trong nền kinh

tế mở, nhỏ. Biến động tỷ giá ảnh hưởng trực tiếp đến giá cả của các hàng hóa được

giao dịch trên thị trường thế giới. Hàng hóa nhập khẩu đều được mua bởi người tiêu

dùng và được sử dụng như là đầu vào cho quá trình sản xuất. Khi tỷ giá hối đoái của

nền kinh tế giảm, hàng nhập khẩu tăng giá, làm tăng giá hàng tiêu dùng, trực tiếp nâng

cao chỉ số giá của người tiêu dùng. Giá nguyên liệu đầu vào nhập khẩu trung gian cũng

tăng lên, làm tăng chi phí sản xuất của các công ty. Chi phí sản xuất cao hơn cũng có

xu hướng dẫn đến một giá tiêu dùng cao hơn. Về phía nền kinh tế thực, mức độ của tỷ

giá hối đoái thực ảnh hưởng đến nhu cầu thế giới đối với hàng hoá sản xuất trong nước.

Một sự giảm trong tỷ giá thực tế dẫn đến nhu cầu ít hơn đối với hàng hoá sản xuất

trong nước, cả người tiêu dùng trong và ngoài nước đều thấy rằng hàng hóa nước ngoài

rẻ hơn sơ với hàng hoá trong nước. Do đó, một chiến lược nhắm mục tiêu lạm phát giá

tiêu dùng có thể dẫn đến biến động lãi suất đáng kể, khi các nhà hoạch định chính sách

cố gắng trung hòa tác động của tỷ giá hối đoái trên giá tiêu dùng. Lãi suất và biến động

tỷ giá hối đoái có thể dẫn đến biến động của sản lượng thực tế. Do đó, nền kinh tế mở,

nhỏ nên nhắm mục tiêu một thước đo lạm phát không bao gồm giá cả của hàng hóa có

thể giao dịch, hoặc ít nhất, các nhà hoạch định chính sách nên loại ra ngoài biến động

tỷ giá khi thiết lập chính sách. Tất nhiên điều này không dễ dàng thực hiện vì giá nhiều

mặt hàng chịu ảnh hưởng của tỷ giá hối đoái, chứ không phải chỉ những hàng háo có

thể giao dịch trên thị trường thế giới. Nếu các nhà hoạch định chính sách đang lo ngại

về những tác động thực sự của chính sách, họ có thể chuẩn bị sẵn sàng cho phép lạm

phát quay trở lại với tỷ lệ mục tiêu của nó chậm hơn, sau khi biến động lãi suất và biến

động tỷ giá hối đoái được ổn định.

Stiglitz (2001) thảo luận về chính sách tiền tệ và tỷ giá hối đoái, rủi ro tài chính

có liên quan đến các nền kinh tế mở, nhỏ cùng với phân tích các chính sách can thiệp

để giảm thiểu và quản lý những rủi ro này cho trường hợp cụ thể của Iceland. Các nền

kinh tế mở, nhỏ rất dễ bị khủng hoảng tiền tệ và tài chính. Các nước cần phải quản lý

các rủi ro, quản lý rủi ro đòi hỏi phải hành động làm giảm khả năng xảy ra một cuộc

khủng hoảng và làm giảm các chi phí phát sinh nếu khủng hoảng đã xảy ra. Kết quả ở

Iceland chỉ ra rằng, chính sách tiền tệ của nước này phản ứng chậm chạp và không có

tác động tích cực với những biến động của nền kinh tế cũng như không thể ngăn chặn

hiệu quả các rủi ro.

Vladimir (2006) cho rằng lạm phát trong nền kinh tế mở, nhỏ thường chịu ảnh

hưởng bởi nhiều yếu tố vượt ra ngoài tầm kiểm soát của chính sách tiền tệ. Những yếu

tố này bao gồm giá lương thực và năng lượng, dòng vốn và có thể có tác động lớn lên

tỷ giá hối đoái. Những dòng vốn tự do đặt ra một tình thế tiến thoái lưỡng nan. Một

mặt, nó cho phép nền kinh tế phát triển nhanh hơn. Mặt khác, điều này dẫn đến áp lực

tăng giá mạnh, có thể dẫn đến mất khả năng cạnh tranh, lạm phát cao hơn. Với ảnh

hưởng lớn của biến động tỷ giá trong nền kinh tế mở, nhỏ, chế độ tỷ giá hối đoái cố

định truyền thống đã được cho phù hợp. Tuy nhiên, tự do hóa và toàn cầu hóa có chế

độ tỷ giá hối đoái cố định dễ bị áp lực đầu cơ, có thể làm cho quốc gia rất tốn kém để

duy trì. Vì lý do này, nhiều quốc gia sử dụng chế độ tỷ giá hối đoái linh hoạt hơn.

Trong trường hợp dòng vốn chủ yếu là vốn chủ sở hữu chứ không phải là nợ, tỷ giá

thay đổi khá nhạy cảm với biến động lãi suất. Do đó, các ngân hàng trung ương thường

xuyên can thiệp vào thị trường ngoại hối để tác động đến biến động tỷ giá. Tác giả đã

nghiên cứu những vấn đề này trong trường hợp của Czech và kết quả cho thấy sự thất

bại trong một thời gian khi các dòng vốn nhiều hơn và tự do hơn ra vào thị trường tài

chính. Một chính sách tiền tệ cố gắng để nhắm mục tiêu ổn định cả tỷ giá và lạm phát

bằng một công cụ duy nhất (lãi suất) đi vào một vòng tròn luẩn quẩn và không hiệu quả

trong việc quản lý nhu cầu trong nước.

Bjornland (2011) phân tích cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ trong nền kinh

tế mở, nhỏ như Na Uy thông qua mô hình VAR. Tác giả cho rằng một sự hiểu biết về

cơ chế truyền tải chính sách tiền tệ là bắt buộc để thực hiện một chiến lược chính sách

tiền tệ hiệu quả mà nhiều quốc gia gần đây đã được thông qua lạm phát mục tiêu. Đối

với một nền kinh tế mở, nhỏ, tỷ giá đóng một vai trò trung tâm trong mối quan hệ

chính sách tiền tệ. Nhiều nước khi theo đuổi lạm phát mục tiêu đã phải bỏ chế độ tỷ giá

cố định và chuyển sang tỷ giá thả nổi. Kết quả của Na Uy cho thấy sự phụ thuộc lẫn

nhau đáng kể giữa chính sách tiền tệ và tỷ giá hối đoái. Đặc biệt, sau một cú sốc chính

sách tiền tệ thắt chặt, tỷ giá hối đoái thực ngay lập tức tăng cao, sau đó dần dần giảm

trở lại đường cơ sở. Các kết quả tìm thấy được cho là phù hợp với các lý thuyết trước

đó. Đối với các biến khác, cú sốc chính sách tiền tệ làm giảm sản lượng (trong khi tỷ lệ

thất nghiệp ngày càng tăng) và có tác dụng chậm chạp nhưng tiêu cực đến lạm phát giá

tiêu dùng. Khi so sánh với thời kỳ trước, sự biến động tỷ giá hối đoái đối với những cú

sốc chính sách tiền tệ tăng lên trong giai đoạn lạm phát mục tiêu. Bên cạnh đó, bằng

cách bổ sung phân tích VAR cho giai đoạn lạm phát mục tiêu, tác giả tìm thấy bằng

chứng hỗ trợ thêm cho thực tế là tỷ giá, cũng như giá cả tài sản khác (đặc biệt là giá cổ

phiếu), phản ứng ngay lập tức với tin tức tại thời điểm đó.

2.3 Ứng dụng mô hình New Keynesian trong phân tích chính sách tiền tệ

Trường phái New Keynesian quy tụ những nhà kinh tế có tên tuổi như Joseph

Stiglitz, Oliver Blanchard, Stanley Fisher, Assar Lindbeck, Robert Barro, G. Mankiw.

Xét về đóng góp học thuật, trường phái này không duy trì mối quan tâm về lý luận

rộng lớn như bản thân Keynes và những người hậu Keynes mà tập trung nhiều vào giải

quyết những vấn đề liên quan đến giả thuyết giá cả cứng nhắc của Keynes bằng dựng

nền tảng vi mô. Bên cạnh việc chấp nhận nhiều khái niệm cơ bản của phái Tân cổ điển,

trường phái New Keynesian có khuynh hướng hấp thu giả thuyết kỳ vọng duy lý của

các nhà Tân cổ điển. Để giải quyết vấn đề giá cả cứng nhắc, trường phái New

Keynesian đã ứng dụng những thành tựu mới nhất trong kinh tế vi mô như lý thuyết về

thị trường không hoàn hảo, thông tin không hoàn hảo hoặc những đặc điểm thể chế trên

thị trường lao động như ảnh hưởng của nghiệp đoàn. Về mặt chính sách, dựa trên niềm

tin về giá cả cứng nhắc, trường phái New Keynesian ủng hộ chính sách tiền tệ nhiều

hơn so với chính sách tài khóa. Trường phái này hiện nay đưa ra ba lý luận chính bao

gồm: hợp đồng lao động dài hạn, tiền công hiệu suất, và chi phí thực đơn.

 Lý luận về hợp đồng lao động dài hạn: Giả thuyết này cho rằng để giữ lao động

làm việc cho mình lâu dài, giới chủ thường ký những hợp đồng làm việc dài

hạn. Chính vì vậy mà lương theo hợp đồng không thể có sự điều chỉnh đột ngột.

Trong trường hợp có thay đổi hợp đồng, vì không thể tất cả các doanh nghiệp và

các ngành trong nền kinh tế cùng thay đổi hợp đồng vào cùng một thời điểm,

nên chỉ có một bộ phận lao động là được thay đổi tiền công. Xét bình quân toàn

nền kinh tế, thì tiền công vẫn không đổi.

 Lý luận về tiền công hiệu suất: Để khuyến khích lao động nhiệt tình và giữ lao

động lành nghề, ngay cả trong thời điểm thất nghiệp phát sinh, giới chủ vẫn có

thể không cắt giảm tiền công. Khi mà tiền công không bị cắt giảm (cũng có

nghĩa là giá cả lao động không hạ xuống), thì thất nghiệp (dư cung lao động)

vẫn không được giải quyết, thị trường lao động vẫn mất cân bằng.

 Lý luận về chi phí thực đơn: Vì thị trường có tình trạng cạnh tranh không hoàn

hảo, nên dù thị trường có biến động thì xí nghiệp chưa chắc đã thay đổi giá bán

của mình. Lý do là chi phí để điều chỉnh thông báo về giá bán (giống như chi

phí in lại thực đơn) có thể cao hơn lợi ích mà xí nghiệp thu được do điều chỉnh

giá.

Trong những năm gần đây, mô hình New Keynesian đã trở thành khuôn khổ chi

phối trong phân tích chính sách tiền tệ. Một phần lớn các lý thuyết áp dụng khuôn khổ

New Keynesian để phân tích chính sách tiền tệ. Trong danh sách đó bao gồm Clarida

(1998), Stiglitz (2001), Dennis (2001), Blanchard và Gali (2010), Leith (2009),

Gerberding (2008), Soderstrom (2002), Bjornland (2011). Tuy nhiên, tất cả các công

trình thực nghiệm đều hướng tới các quốc gia có chính sách lạm phát mục tiêu rõ ràng

hoặc ngầm định. Trong khuôn khổ này, chính sách tiền tệ được thiết kế để phản ứng

với các độ lệch của lạm phát đầu ra so với mục tiêu của họ. Tuy nhiên, điều này là khó

áp dụng đối với một nền kinh tế mở, nhỏ tiếp xúc với những cú sốc cung bên ngoài và

hướng theo mục tiêu tỷ giá hối đoái danh nghĩa. Trong trường hợp như vậy, sự hướng

dẫn chính cho việc thực hiện chính sách tiền tệ bắt nguồn từ những diễn biến trên thị

trường ngoại hối, tức là sự cần thiết phải duy trì mức tỷ giá hối đoái được chọn. Do đó,

các ngân hàng trung ương có thể thắt chặt khi nền kinh tế đixuống để chống lại những

tin đồn phá giá tiền tệ, mà rõ ràng đó không phải là một dự báo của mô hình New

Keynes. Nghiên cứu này nhằm mục đích sửa đổi khuôn khổ Keynes mới cho trường

hợp của một nền kinh tế mở, nhỏ với một tỷ giá hối đoái cố định và phân tích mức độ

ảnh hưởng của việc thực hiện chính sách tiền tệ.

Trường phái mô hình New Keynesian bao gồm 3 thành phần: hộ gia đình, các

doanh nghiệp và chính phủ (các ngân hàng trung ương). Các thành phần này tối đa hóa

hàm mục tiêu của họ đi kèm với một số ràng buộc. Mô hình này giả định hàng hóa

khác biệt và cạnh tranh độc quyền, cho phép các doanh nghiệp tự định giá. Một giả

định xa hơn là việc điều chỉnh tính cứng nhắc của giá cả - chỉ có một tỷ lệ công ty nhất

định có thể điều chỉnh giá theo từng thời kỳ, điều này làm cho chính sách tiền tệ sẽ

không còn mang tính trung lập nữa. Mô hình này cũng được thiết lập trong các tài liệu

Gali (2008), Woodford (2003) và Walsh (2003).

Các nền kinh tế bao gồm một sự trao đổi liên tục giữa các hộ gia đình và doanh

nghiệp. Các đại diện hộ gia đình tiêu thụ một giỏ hàng hóa và cung cấp lao động cho

các doanh nghiệp cạnh tranh không hoàn hảo. Mục tiêu của mỗi hộ gia đình là tối đa

hóa mức lợi ích đạt được, đó là phân chênh lệch giữa mức lợi ích từ tiêu dùng và các

mức lợi ích mất đi khi làm việc. Điều này được thể hiện thông qua hàm tối đa sau:

(1)

Trong biểu thức trên, E là mức kỳ vọng, Nt là số giờ làm việc, Ct là rổ hàng hóa

tiêu dùng bao gồm các sản phẩm khác biệt được sản xuất bởi các công ty độc quyền, β

là các yếu tố chiết khấu, γ là hệ số lo ngại rủi ro tương đối (nghịch đảo của độ co giãn)

và ϕ là nghịch đảo độ co giãn Frisch của nguồn cung ứng lao động. Giỏ hàng hóa và

giá cả của chúng được mô hình hóa theo cách của Dixit và Stiglitz (1977) trong các

biểu thức dưới đây:

theo đó Cjt và Pjt chỉ hàng hóa sản xuất và giá cả của mỗi công ty và σ > 0 là độ co giãn

theo giá của cầu đối với mỗi hàng hóa. Hộ gia đình tối đa hóa tiện ích theo sự ràng

buộc ngân sách được thể hiện sau đây:

(4)

Theo đó Wt là tiền lương danh nghĩa mỗi giờ, Bt là số lượng trái phiếu một kỳ

đại được trả theo lãi suất it, Tt là toàn bộ tổng chuyển giao danh nghĩa và

diện cho tổng mức chi tiêu danh nghĩa cho việc tiêu thụ hàng hoá, tổng chi phí của mỗi

loại hàng hóa, pjtcjt cho thấy rằng những gì các hộ gia đình có được như tiền lương, lãi

từ trái phiếu (tức là tiết kiệm) và sau đó chuyển giao bằng cách họ chi tiêu mua hàng

hoá, mua trái phiếu (tức là đầu tư).

Chuyển giao là tái phân phối lợi nhuận của các công ty. Có thể thấy điều này ở

các công ty đang được sở hữu bởi chính phủ (hoặc thuế suất là 100%). Vai trò của

chính phủ trong mô hình này đơn giản là phân phối lại lợi nhuận và phát hành trái

phiếu (hộ gia đình phân phối thu nhập qua các giai đoạn thời gian), lãi suất trái phiếu

được Chính phủ xác định. Chính phủ sẽ không chi tiêu/đầu tư trong mô hình này, và do

đó hai chức năng của chính phủ được tách ra. Mặc dù chỉ có một chức năng trong mô

hình, điều này không có nghĩa là chính sách tiền tệ không phải là độc lập. Độc lập

trong kiểu mô hình này thường được liên kết với các cam kết của các cơ quan, hướng

tới việc loại bỏ sự sai lệch trong lạm phát (các quy tắc so với việc quyết định trong

chính sách tiền tệ, có thể thấy ở nghiên cứu của Kydland và Prescott, 1980, hoặc

Clarida, 1999).

Các công ty sản xuất hàng tiêu dùng khác biệt (cjt) với công nghệ sản xuất Zt và

chỉ một yếu tố sản xuất - lao động (Nt):

(5)

Không phải tất cả các công ty có thể thay đổi giá của họ trong mỗi lần biến

động, tức là trong mỗi lượt, một phần nhỏ ( ) các công ty điều chỉnh giá của họ,

điều này nghĩa là mỗi lượt điều chỉnh với một xác suất ω (giá Calvo). Các doanh

nghiệp tối đa hóa lợi nhuận dựa trên ba ràng buộc: các chức năng sản xuất (5), đường

cầu mà họ phải đối mặt (2) và điều kiện giá cả Calvo. Vấn đề của công ty do đó sẽ trở

thành lựa chọn giá cho sản phẩm của họ (pjt) để tối đa hóa lợi nhuận:

(6)

Lợi nhuận được nhân với xác suất giá không thay đổi trong khoảng t và t+k,

, được giảm bớt bởi nhân tố giảm ngẫu nhiên .

Tối đa hóa hàm mục tiêu trên, logarit tuyến tính điều kiện đầu tiên xung quanh

một mức cố định, tính toán đại số đơn giản ta có hai phương trình dưới đây:

(7)

(8)

Phương trình (7) là đường cong IS mô tả tổng cầu, lỗ hổng sản lượng (yt) là một

hàm số của lỗ hổng sản lượng kỳ vọng và lãi suất thực tế. Đường cong Phillips, được

mô tả tổng cung, lạm phát là một hàm số của lạm phát kỳ vọng và lỗ hổng sản

lượng.

Tuy nhiên, mô hình được cụ thể hóa bởi hai phương trình với ba ẩn số: lỗ hổng

sản lượng, lạm phát và lãi suất. Do đó, hàm số lãi suất thì cần thiết được đưa vào để kết

thúc mô hình. Lãi suất được mô hình hóa theo quy tắc Taylor (1993,1999):

(9)

Quy tắc này cho rằng chính sách tiền tệ tác động điều chỉnh lãi suất danh nghĩa

cũng như (it), để tối thiểu hóa chênh lệch giữa lạm phát kỳ vọng so với mục tiêu

chênh lệch giữa sản lượng kỳ vọng so với tiềm năng. Nên chú ý rằng quy tắc Taylor

không phải là tối ưu trong mô hình đơn giản này (Gali, 2008). Chính sách tiền tệ tối ưu

trong mô hình này chỉ xem xét tính ổn định của lạm phát, và sau đó sự ổn định sản

lượng được xem xét một cách gián tiếp (the “divine coincidence” – sự trùng khớp ngẫu

nhiên thần kỳ). Bởi vì mô hình này đã được chứng minh trong thực tế nên tác giả đã

chọn loại quy tắc Taylor tiêu chuẩn hơn vì nó dường như đại diện chính xác hơn.

Như vậy mô hình New Keynesian bao gồm ba phương trình: (7) đến (9), mô

hình được xây dựng theo 3 bước (i) thiết lập vi mô với các hàm tối ưu, (ii) thiết lập kỳ

vọng liên quan đến tương lai (iii) tránh được những phê bình của Lucas – sự kỳ vọng là

hợp lý và thay đổi theo những thay đổi trong chính sách. Hơn nữa, mô hình này tập

trung trên chính sách lãi suất, điều này thì ngược với truyền thống thường tập trung vào

những thay đổi trong tiền tệ cơ sở. Điều này phù hợp với thực tế hiện nay, bởi vì những

nhà làm chính sách của ngân hàng trung ương tập trung chủ yếu vào sự thay đổi của lãi

suất danh nghĩa mục tiêu liên ngân hàng qua đêm và từ bỏ việc vận dụng tiền tệ cơ sở

tác động đến các chuyên gia giao dịch để đạt được những mục tiêu đó. Chính sách tiền

tệ trong mô hình này tác động đến sản lượng trực tiếp thông qua lãi suất thực và tác

động gián tiếp đến lạm phát thông qua sản lượng.

2.4 Mô phỏng mô hình New Keynesian cho nền kinh tế mở, nhỏ với tỷ giá cố định

Những nền kinh tế mở, nhỏ rất nhạy cảm với những cú sốc bên ngoài và dễ dàng

truyền dẫn vào nền kinh tế thực. Với một tỷ giá hối đoái cố định, sự truyền dẫn này vào

sản lượng thậm chí còn mạnh mẽ hơn, điều đó đặt ra một áp lực lên chính sách tiền tệ,

để duy trì mức tỷ giá đã chọn, ngân hàng trung ương phải can thiệp vào thị trường

ngoại hối thông qua chính sách can thiệp ngoại hối trung lập, điều này tác động đến

mức dự trữ ngoại hối chính thức. Do đó, sức ép lên thị trường ngoại hối là nguồn lực

chính điều chỉnh chính sách tiền tệ trong một nền kinh tế mở, nhỏ với tỷ giá cố định.

Để nắm được việc thiết lập chính sách tiền tệ trong một nền kinh tế mở, nhỏ quy tắc lãi

suất (9) được điều chỉnh theo cách sau đây. Trước hết dự trữ chính thức được thêm vào

bởi hai lập luận: thứ nhất, bởi vì tỷ giá cố định nên dự trữ ngoại hối có thể tạo ra một

sự giới hạn lên chính sách tiền tệ, dự trữ không đủ có thể khiến các ngân hàng trung

ương không đạt được mức sản lượng và lạm phát kỳ vọng của họ trong trường hợp có

sức ép lên tỷ giá; thứ hai, sự biến động trong dự trữ chính thức hàm chứa những thông

tin quan trọng về sự phát triển khu vực bên ngoài, cũng như cho toàn bộ nền kinh tế và

các nhà điều hành chính sách tiền tệ có thể quan sát tác động của chính sách tiền tệ lên

dự trữ ngoại hối trong thời gian thực. Thứ hai, lãi suất của nước mà tỷ giá được neo

theo thì được xem xét trong quy tắc lãi suất. Sự khác biệt thực tế giữa lãi suất trong

nước và lãi suất quốc gia mà tỷ giá được neo theo có thể dẫn đến cơ hội kinh doanh

chênh lệch giá, vì vậy chính sách tiền tệ của quốc gia mà tỷ giá neo theo là một nhân tố

quan trọng tác động đến chính sách tiền tệ trong nước.

Trái ngược với một vài nghiên cứu bàn luận về lợi ích của tỷ giá trong sự phát

triển nền kinh tế (Frankel, 1979; Mohanty và Klau, 2005; De Mello và Moccero,

2008), vai trò của nó không được nghiên cứu theo cách truyền thống trong bài nghiên

cứu này. Tỷ giá thường được xem xét để tính toán cả sức ép lên thị trường ngoại hối,

điều mà có thể ngăn cản chính sách tiền tệ đạt được mục tiêu ở những biến khác. Tuy

nhiên, khi tỷ giá cố định, những sức ép này không thể nhận diện bởi tỷ giá thực song

phương hoặc chỉ nhận diện được một phần nhỏ, và sức ép này được nhận diện rõ hơn

thông qua dự trữ chính thức. Bên cạnh đó, thảo luận này cũng không xét đến tỷ giá

danh nghĩa hiệu lực - nominal effective exchange rate (NEER), bởi vì nó không phải là

bất biến ngay cả khi tỷ giá là cố định. Tuy nhiên, độ năng động của NEER thì hoàn

toàn bị ảnh hưởng bởi sự biến động của những đồng tiền khác mà có tương quan đến

quốc gia mà tỷ giá được neo theo, điều này rõ ràng nằm ngoài tầm kiểm soát của ngân

hàng trung ương. Do đó, ngân hàng trung ương không thể thiết lập NEER mục tiêu, vì

vậy quy tắc chính sách bao gồm cả NEER thì không thích hợp. Cái có thể được xem

xét có lẽ nên là tỷ giá thực hiệu lực - real effective exchange rate (REER) – một nhân

tố thuyết phục dựa trên tác động của nó đến mậu dịch. Tuy nhiên, REER có thể được

điều chỉnh dễ dàng từ NEER dựa trên sự khác biệt giữa lạm phát trong nước và nước

ngoài, mà lạm phát nước ngoài thì không thể điều chỉnh, do đó ngân hàng trung ương

chỉ có thể tác động đến REER thông qua lạm phát trong nước. Bởi vì lạm phát trong

nước đã được tính đến trong quy tắc lãi suất, nên sự đưa thêm REER vào trong quy tắc

chính sách ngụ ý một sự đưa vào lần hai của biến lạm phát, điều này có thể làm cho

phương pháp luận không còn đúng.

Hai phương trình còn lại của mô hình New Keynesian (đường cong IS và đường

cong Philips) được sửa đổi để thích hợp hơn với nét đặc trưng của một nền kinh tế mở,

nhỏ (Gali và Monacelli, 2005). Sự khác nhau quan trọng nhất trong mô hình New

Keynesian giữa nền kinh tế mở và đóng là ở mô hình kinh tế mở, sự tăng trưởng của

GDP nước ngoài xuất hiện trong đường cong IS. Do đó, bằng cách ước tính mô hình

New Keynesian trong nền kinh tế đóng, thay vì bao gồm rõ ràng trong phương trình,

những hoạt động của kinh tế nước ngoài có thể được xem như một cú sốc lên đường IS

thay vì được bao gồm như là một biến trong phương trình IS. Tuy nhiên, miễn là tốc độ

tăng trưởng GDP nước ngoài phân phối độc lập và giống nhau (có trung bình và

phương sai không đổi, không có tự tương quan) thì việc không xem xét nó trong

phương trình không gây ra những khó khăn trong phương pháp.

Với phân tích trên, mô hình New Keynesian sửa đổi được ước tính trong bài

nghiên cứu này như sau là:

Trong đó: i_real biểu thị lãi suất thực tế (được ký hiệu là trong phần trước),

i_usa là lãi suất của Mỹ, reserves biểu thị dự trữ ngoại hối chính thức, và các biến còn

lại có ý nghĩa như đã đề cập.

Hệ phương trình (10) (11) (12) chính là mô hình New Keynesian cho trường hợp một

quốc gia mở, nhỏ với tỉ giá cố định trong trường hợp bị tác động của lãi suất của nước

mà đồng tiền nội tệ neo vào và biến dữ trữ quốc tế.

2.5 Đặc điểm của nền kinh tế Việt Nam những năm 2000 – 2015

Nền kinh tế Việt Nam chứa đựng những yếu tố của một nền kinh tế mở, nhỏ

đồng thời duy trì tỷ giá cố định trong suốt thời gian 2000 – 2015. Thứ nhất, giữa các

Việt Nam và các quốc gia trên thế giới có giao dịch thương mại và vốn với một số

lượng đủ để ảnh hưởng đến kinh tế quốc nội, đặc biệt là tới giá và cung tiền, đây là đặc

điểm của một nền kinh tế mở. Thứ hai, cả nguồn xuất khẩu và cả nhu cầu nhập khẩu

của Việt Nam cũng không có tác động đáng kể nào đối với giá cả những mặt hàng và

dịch vụ này trên thế giới, đây là đặc điểm của một nền kinh tế nhỏ. Ngoài ra, trong suốt

thời gian nghiên cứu, Việt Nam duy trì một tỷ giá cố định có quản lý của nhà nước.

Từ năm 2010, nền kinh tế Việt Nam liên tục đối mặt với những khó khăn mà nổi

bật nhất là vấn đề nợ xấu ngân hàng, vốn ứ đọng, không đi được vào sản xuất kinh

doanh, thị trường bất động sản đóng băng, hàng loạt doanh nghiệp phá sản. Năm 2015,

việc Trung Quốc phá giá đồng Nhân dân tệ và những thách thức khi gia nhập TPP đang

khiến cho nền kinh tế Việt Nam đứng trước những thử thách to lớn đặc biệt là việc điều

hành chính sách tiền tệ. Thêm vào đó, tháng 06 năm 2015, World Bank đã hạ triển

vọng tăng trưởng năm 2015 và 2016 của các nền kinh tế đang phát triển (trong đó có

Việt Nam) xuống lần lần lượt 4.4% và 5.2%, từ mức dự báo đầu năm nay là 4.8% và

5.3%. Hơn lúc nào hết, việc điều hành chính sách tiền tệ được quan tâm đặc biệt để lèo

lái đất nước thoát khỏi cơn bão suy thoái.

Nhìn lại quá trình phát triển của Việt Nam trong 20 năm qua, Việt Nam luôn

phải đối đầu với rất nhiều vấn đề từ việc ổn định lạm phát trong nước đến những cú sốc

chính sách tiền tệ từ nước ngoài và hội nhập. Cụ thể, từ đầu những năm 1990, kinh tế

Việt Nam bước vào chuyển đổi từ nền kinh tế bao cấp sang nền kinh tế thị trường có

định hướng xã hội chủ nghĩa. Trong những năm đầu của quá trình đổi mới Việt Nam đã

thu được những thành công về kinh tế đáng kể, đó là tỷ lệ tăng trưởng kinh tế cao và

kim ngạch xuất khẩu tăng mạnh dù trước đó Việt Nam trải qua siêu lạm phát trong

những năm 1980 và 1990. Điều kiện thời tiết bất lợi, thiếu hụt lương thực, tốc độ tăng

trưởng chậm chạp trong cả lĩnh vực nông nghiệp và công nghiệp và hệ thống tài chính

yếu kém trong suốt những năm 1980 chính là nguyên nhân của tình trạng này. Những

cuộc khủng hoảng này được tiếp nối bởi sự tự do hóa hàng loạt các loại giá cả và một

loạt các cải cách cơ cấu kinh tế khiến lạm phát tăng cao và gây ra một cuộc khủng

hoảng mới. Đối mặt với điều này, NHNN đã phải tích cực thắt chặt chính sách tiền tệ

với lãi suất tháng tăng lên đến 12% và tỷ giá được giữ cố định hoàn toàn theo đồng

USD. Kết quả của những chính sách này là lạm phát bắt đầu giảm mạnh xuống dưới

20% năm 1992 và gần 10% năm 1995, đây là một thành tựu rất đáng tự hào của Việt

Nam khi nền kinh tế bước vào quá trình hội nhập quốc tế vào nửa sau của thập niên

1990.

Trong thập kỷ đầu tiên của thế kỷ XXI, Việt Nam chứng kiến một giai đoạn

tăng trưởng kinh tế có tốc độ chững lại so với thập niên trước đó. Vào cuối thập niên

1990, đà tăng trưởng kinh tế của Việt Nam chậm lại vì những dấu hiệu do dự trong tiến

trình cải cách kinh tế xuất hiện từ năm 1996, đồng thời đi liền với những ảnh hưởng lan

truyền tiêu cực từ cuộc khủng hoảng tài chính Châu Á 1997. Hậu quả của tình trạng

này là nền kinh tế trải qua một giai đoạn suy giảm tốc độ tăng trưởng đi liền với hiện

tượng giảm phát trong những năm 1999 – 2001. Trước tình hình đó, một kế hoạch kích

thích kinh tế thông qua nới lỏng tín dụng và mở rộng đầu tư nhà nước bắt đầu được

thực hiện từ năm 2000. Việc duy trì chính sách kích thích tương đối liên tục trong

những năm sau đó, một mặt giúp nền kinh tế lấy lại phần nào đà tăng trưởng, nhưng

mặt khác đã tích tụ những mầm mống gây ra lạm phát cao bắt đầu bộc lộ từ giữa năm

2007. Thêm vào đó, việc gia nhập Tổ chức Thương mại Thế giới (WTO) vào tháng

01/2007 mở ra một thời kỳ hội nhập sâu rộng chưa từng có, khiến mức độ giao lưu

thương mại và đầu tư quốc tế tăng vọt, làm dòng vốn tăng mạnh. Nhu cầu ổn định đồng

tiền Việt đòi hỏi NHNN phải trung hòa một lượng ngoại tệ rất lớn, góp phần thổi bùng

lạm phát trong năm 2008. Nhìn chung, việc kiểm soát vĩ mô trong giai đoạn này tỏ ra

lúng túng. Cộng với những tác động to lớn của cuộc khủng hoảng kinh tế thế giới,

trong hai năm 2008 – 2009, nền kinh tế phải hứng chịu thời kỳ tăng trưởng kinh tế ở

mức thấp đi liền với lạm phát cao.

2.6 Phân tích việc thực thi chính sách tiền tệ của Ngân Hàng Nhà Nƣớc Việt Nam

2.6.1 Độ mở của nền kinh tế Việt Nam

Thương mại quốc tế là một lĩnh vực đặc biệt phát triển của Việt Nam trong giai

đoạn hiện nay trong khi Việt Nam lại là nước có kim ngạch xuất khẩu chiếm tỷ trọng

cao trong nền kinh tế. Việt Nam ngày càng hội nhập sâu rộng vào nền kinh tế toàn cầu,

với những hiệp định thương mại tự do song phương được ký kết, đồng thời tham gia

vào các tổ chức đa bên, trong đó phải kể tới việc gia nhập Tổ chức Thương mại Thế

giới. Tuy nhiên, cần phải thừa nhận rằng việc hội nhập sâu vừa mang lại cho Việt Nam

nhiều cơ hội, đồng thời cũng buộc đất nước phải đối diện với nhiều thách thức mới.

Đặc điểm đáng lưu ý là kể từ năm 2002, cán cân vãng lai trở lại tình trạng thâm hụt mà

nguyên nhân chủ yếu bắt nguồn từ thâm hụt thương mại. Tuy nhiên, dòng kiều hối

chảy về trong nước bắt đầu gia tăng đã giúp cân đối phần nào cán cân vãng lai. Đồng

thời, đây cũng là giai đoạn các dòng vốn chảy vào Việt Nam tương đối vững chắc, giúp

tạo thặng dư trong cán cân vốn, khiến cán cân tổng thể đạt thặng dư. Kết quả là dự trữ

ngoại hối của đất nước liên tục được cải thiện.

Điển hình là năm 2007, năm đầu tiên Việt Nam gia nhập WTO, thâm hụt vãng

lai tăng vọt, đồng thời thặng dư tài khoản vốn còn tăng nhanh hơn. Tuy nhiên, khi dòng

vốn có dấu hiệu chững lại khi cuộc khủng hoảng kinh tế thế giới nổ ra vào năm 2008,

thì thâm hụt vãng lai lại không có khuynh hướng thu hẹp. Kết quả là, Việt Nam buộc

phải giảm mạnh dự trữ ngoại hối để bù đắp cho phần ngoại tệ bị thiếu hụt.

2.6.2 Chính sách tỷ giá của Việt Nam

Trên thế giới hiện nay có rất nhiều lựa chọn chế độ tỷ giá hối đoái như cố định

hoàn toàn, thả nổi hoàn toàn, cố định có quản lý, dải băng tỷ giá. Một quốc gia lựa

chọn một cơ chế tỉ giá nào đó không những phụ thuộc vào lợi ích mà cơ chế đó đem lại

cho nền kinh tế tại thời điểm đó mà còn phụ thuộc vào việc liệu quốc gia đó có thể duy

trì được cơ chế đó như nó đã hứa hay không. Nếu quốc gia chọn cơ chế tỉ giá thả nổi

thì nền kinh tế có khả năng chấp nhận được sự dao động của tỉ giá theo biến động thị

trường và theo thời gian hay sau đó lại phải quay trở lại các biện pháp can thiệp trực

tiếp? Và nếu một quốc gia lựa chọn chính sách tỉ giá cố định thì liệu quốc gia đó có

khả năng duy trì được tỉ giá đã tuyên bố hay không trước các biến động bên ngoài đặc

biệt là trong môi trường toàn cầu hóa. Và ngoài ra việc lựa chọn cơ chế tỉ giá còn phụ

thuộc vào điều kiện kinh tế, vào khả năng quản trị hệ thống tài chính của ngân hàng

của quốc gia và vào thứ tự ưu tiên trong chính sách.

Việt Nam đã có nhiều điều chỉnh trong cơ chế tỉ giá kể từ khi đất nước chấm dứt

cơ chế tập trung bao cấp năm 1989. Tuy nhiên, xét về bản chất các thay đổi này đều

xoay quanh chế độ neo tỉ giá. Ở Việt Nam, đồng USD gần như được mặc định là đồng

tiền neo tỉ giá. NHNN Việt Nam là cơ quan công bố tỉ giá VND/USD. Căn cứ vào tỉ

giá quốc tế giữa USD và các đồng tiền ngoại tệ khác, các ngân hàng thương mại sẽ xác

lập tỉ giá giữa các ngoại tệ đó với VND. Thực tế đã có nhiều nghiên cứu về việc chính

sách tiền tệ của Việt Nam đã có hiệu quả trong thời gian qua hay chưa. Các kết quả

nghiên cứu đã chỉ ra rằng dù Việt Nam theo đuổi cơ chế neo tỉ giá có điều chỉnh

(Ohno, 2003) thế nhưng cơ chế neo tỉ giá có điều chỉnh này không hoạt động hiệu quả,

gây ra các bất ổn cho thị trường tài chính. và ngăn cản sự phát triển của thị trường

ngoại hối của Việt Nam (Nguyễn Đức Thọ và Nguyễn Trần Phúc, 2009). Từ đó chỉ ra

thực tế rằng cơ chế tỉ giá của Việt Nam, một mặt cần được duy trì ổn định, nhưng mặt

khác nên linh động hơn nữa theo tín hiệu thị trường

Trên nền tảng chính sách neo tỉ giá, trong những giai đoạn nền kinh tế bị biến

động mạnh do cải cách ở bên trong hoặc do tác động từ bên ngoài, NHNH đưa ra

những điều chỉnh nhất định về biên độ tỉ giá cũng như tỉ giá trung tâm để thích nghi với

những tác động đó. Sau khi các tác động chấm dứt, chế độ tỉ giá lại quay trở về cơ chế

tỉ giá cố định hoặc neo tỉ giá có điều chỉnh. Cụ thể, Việt Nam đã có những điều chỉnh

sang các cơ chế có biên độ rộng hơn trong các giai đoạn 1989 – 1991 khi Việt Nam dỡ

bỏ cơ chế bao cấp, giai đoạn 1997 – 1999 khi khủng hoảng tài chính châu Á xảy ra và

giai đoạn 2008-2009 với khủng hoảng kinh tế tài chính thế giới.

Giai đoạn 1 của chu kỳ tương ứng với các giai đoạn nền kinh tế có sự biến động

mạnh: (i) 1989-1992 với quá trình đổi mới toàn diện nền kinh tế Việt Nam nhằm thoát

khỏi cơ chế tập trung bao cấp; (ii) 1997-2000 với ảnh hưởng mạnh mẽ của cuộc khủng

hoảng tài chính châu Á; và (iii) 2008-2009 với cuộc khủng hoảng kinh tế toàn cầu. Gắn

liền với những giai đoạn biến động mạnh này là sự chênh lệch lớn giữa tỉ giá chính

thức và tỉ giá thị trường tự do. Sức ép của thị trường đã buộc NHNN phải nới rộng biên

độ tỉ giá hoặc chính thức phá giá, làm cho VND mất giá mạnh mẽ so với thời điểm

trước đó.

Giai đoạn 2 của chu kỳ tương ứng với các thời kỳ nền kinh tế đi vào phát triển

ổn định như giai đoạn 1993-1996 và giai đoạn 2001-2007. Gắn liền với các giai đoạn

này là một cơ chế tỉ giá neo giữ theo đồng USD một cách tương đối cứng nhắc. Đây

cũng là các giai đoạn mà tỉ giá trên thị trường tự do cũng ổn định và theo sát với tỉ giá

chính thức. Nguyên nhân là do giai đoạn trước đó tỉ giá chính thức đã được tăng liên

tục và đến cuối giai đoạn đã ngang bằng với tỉ giá thị trường tự do.

Năm 2009 là năm đánh dấu nhiều biến động cả trên thị trường ngoại hối lẫn các

phản ứng chính sách trước những biến động đó ở Việt Nam. Trên thế giới, xu hướng

chuyển dịch tương quan giữa các đồng tiền dưới tác động của cuộc khủng hoảng kinh

tế thế giới có ảnh hưởng không nhỏ đối với cán cân thanh toán, các luồng đầu tư nước

ngoài vào Việt Nam cũng như các chính sách vĩ mô của Việt Nam đặc biệt là các chính

sách liên quan đến tăng trưởng và kiểm soát lạm phát. Ở trong nước, sự mất giá liên tục

của tiền đồng và những thay đổi trong chính sách quản lí tỉ giá gây tâm lí lo ngại của

người dân. Điều này dẫn đến nhu cầu cần xem xét lại cơ chế điều hành tỉ giá hiện nay

của Việt Nam và liệu đã đến lúc Việt Nam cần chuyển sang một cơ chế điều hành

khác.

Các phân tích ở trên cho thấy trong quá khứ tỉ giá ở Việt Nam được điều hành

theo hướng hạ giá VND trong thời kỳ bất ổn và quay trở lại chế độ neo tỉ giá khi giai

đoạn kinh tế bất ổn qua đi. Hiện nay, trong giai đoạn phục hồi kinh tế, Việt Nam lại

đứng trước sự lựa chọn quay trở lại chế độ neo tỉ giá như đã làm trong quá khứ hay

chuyển hẳn sang chế độ tỉ giá thả nổi có quản lí như các quốc gia khác trong khu vực

đã tiến hành sau khủng hoảng kinh tế tài chính 1997 – 1998.

Chính sách ổn định tỉ giá và việc kiểm soát lạm phát

Trên lí thuyết, giữ ổn định tỉ giá có thể giúp tăng cường lòng tin vào đồng nội tệ,

buộc chính phủ phải kiểm soát thâm hụt ngân sách và tốc độ tăng tín dụng và thông

qua đó tăng cường mức độ tin cậy vào chính sách của chính phủ. Khi những yếu tố này

được kiểm soát, lạm phát cũng sẽ giảm đi và dần ổn định. Đặc biệt, trong một nền kinh

tế có mức độ “Đôla hóa” cao như Việt Nam, khi nguy cơ lạm phát quay trở lại và niềm

tin vào VND giảm sút, người dân sẽ quay lưng lại với đồng nội tệ và chuyển sang dự

trữ vàng và USD để tiết kiệm và phòng thân. Do đó việc quản lí tỉ giá có ảnh hưởng tới

việc kiểm soát lạm phát vì tỉ giá không chỉ ảnh hưởng tới hàng hóa xuất nhập khẩu mà

còn tới các hàng hóa nội địa nếu giá của chúng thường được tính bằng USD. Đây là

những nguyên nhân góp phần khiến NHNN ngần ngại trong việc tăng tỉ giá theo cung

cầu thị trường trong nhiều năm qua.

2.6.3 Vai trò của dự trữ ngoại hối

ơng

-1999:

Năm 1991,

1997.

ii)

iii)

iv)

2.6.4 Chính sách lãi suất ở Việt Nam

Từ tháng 3 – 1988: Hoạt động ngành ngân hàng từng bước chuyển hoạt động

sang cơ chế thị trường. Tuy nhiên do lạm phát cao nên chính sách lãi suất chưa thực

hiện được lãi suất dương cho nên thời kỳ này là thời kỳ điều hành theo cơ chế lãi suất

âm. Hệ thống lãi suất này có nhiều tiêu cực như khả năng huy động vốn đi với yêu cầu

rút bít tiền lưu thông, giải toả áp lực của tiền đối với giá cả hàng hoá bị hạn chế nhiều,

nhu cầu vay vốn tăng lên không thực chất, tạo lợi nhuận giả tạo cho doanh nghiệp,

ngân hàng bao cấp qua lãi suất cho khách hàng, tạo lỗ không đáng có cho ngân hàng.

Ngân hàng không thể kinh doanh tiền tệ bình thường theo cơ chế thị trường.

Từ tháng 3 – 1989:Khi lạm phát đã được kiềm chế và đẩy lùi tương đối thấp ,

có điều kiện thực hiện chính sách lãi suất dương dương tức là lãi suất cho vay cao hơn

lãi suất huy động và lãi suất tiền gửi tiết kiệm cao hơn lạm phát. Để thu hút tiền thừa

trong lưu thông về, kìm chế lạm phát, tránh bao cấp qua lãi suất, NHNN đã nâng lãi

suất huy động lên một lượng rất cao trong một thời gian ngắn nhờ vậy đã thu hút một

khối lượng tiền lớn trong lưu thông, tăng nguồn vốn tín dụng, giảm áp lực lạm phát,

chuyển lãi suất âm qua lãi suất dương, xử lí hài hoà lợi ích giữa người gửi tiền, người

vay vốn và tổ chức tín dụng, xoá bỏ bao cấp qua lãi suất ngân hàng, chuyển hoạt động

ngân hàng sang kinh doanh thực sự. Tuy nhiên, ở giai đoạn này, hệ thống lãi suất còn

phức tạp, còn nhiều mức lãi suất tiền gửi và cho vay, đối với từng ngành kinh tế có

mức lãi suất riêng, đối với các thành phần kinh tế còn có phân biệt lãi suất: lãi suất cho

vay đối với doanh nghiệp Nhà nước thấp hơn doanh nghiệp ngoài quốc doanh.

Giai đoạn 1993 – 1999, NHNN thực hiện quản lý và điều hành chính sách lãi

suất tín dụng theo cơ chế lãi suất trần và lãi suất tái cấp vốn đối với các TCTD. Trong

khuôn khổ trần lãi suất cho vay, TCTD được phép qui định các mức lãi suất cho vay và

lãi suất tiền gửi cụ thể phù hợp với quan hệ cung cầu về vốn tín dụng từng giai đoạn,

nhằm mở rộng tín dụng, góp phần quan trọng vào việc kích thích tăng trưởng kinh tế

trong nhứng năm qua. Trần lãi suất trong năm 1999 được NHNN điều chỉnh liên tục,

phù hợp với chỉ số lạm phát, quan hệ cung cầu vốn tín dụng tại từng thời điểm và góp

phần thực hiện giải pháp kích cầu về đầu tư của Chính phủ thông qua cơ chế nới lỏng

lãi suất tín dụng.

Nhìn chung, việc quản lí lãi suất theo trần có ưu điểm sau: trong phạm vi trần,

các TCTD được tự do ấn định các mức lãi suất cho vay và tiền gửi cụ thể, linh hoạt,

phù hợp điều kiện kinh doanh, thực hiện chính sách khách hàng, tự chủ trong kinh

doanh, thực hiện cạnh tranh lành mạnh, từng bước tự do hoá lãi suất. Tạo mặt bằng

chung về lãi suất trong cả nước, xoá bỏ lãi suất thoả thuận, vượt quá xa mức lãi suất do

NHNN quy định. Có trần khống chế sẽ bảo vệ được lợi ích người vay, TCTD và người

gửi tiền. Đảm bảo vai trò quản lí nhà nước của NHNN về lãi suất trong giai đoạn đầu

của thị trường tiền tệ mới hình thành trong nền kinh tế thị trường.

Từ tháng 07/2000 đến nay: Một bước tiến mới trong việc hình thành lãi suất cơ

bản: NHNN đã công bố và cho áp dụng lãi suất cơ bản làm cơ sở cho các tổ chức tín

dụng ấn định lãi suất kinh doanh. Lãi suất cơ bản tạo ra một bước tiến mới trong chính

sách lãi suất, tiến sát đến sự tự do hoá lãi suất hoàn toàn (đã tự do hoá lãi suất cho vay

và lãi suất tiền gửi dưới mức tối đa), là cơ chế lãi suất linh hoạt theo quan hệ cung cầu

vốn, phù hợp với cơ chế thị trường và thông lệ quốc tế, tạo ra khả năng cạnh tranh lớn

giữa các tổ chức tín dụng, giảm thiểu sự quản lí của nhà nước bằng mệnh lệnh hành

chính. Khống chế lãi suất tiền gửi tối đa sẽ không cho phép các tổ chức tín dụng huy

động với bất cứ lãi suất nào, chạy đua về lãi suất tiền gửi để huy động mới bù đắp nợ

cũ, bảo đảm an toàn hệ thống và bảo vệ được lợi ích của người gửi tiền. Đồng thời, với

lãi suất cơ bản thì chắc chắn sẽ hình thành nhiều khu vực lãi suất theo quan hệ cung

cầu vốn và chi phí ngân hàng khác nhau như: lãi suất khu vực nông thôn sẽ cao hơn

khu vực thành thị, lãi suất cho vay các tổ chức tín dụng cổ phần sẽ cao hơn các tổ chức

tín dụng có quy mô và sức cạnh tranh lớn như các ngân hàng thương mại quốc doanh,

ngân hàng liên doanh và các chi nhánh ngân hàng nước ngoài ở Việt Nam.

Ở phần sau, bài viết sử dụng lãi suất tái cấp vốn như công cụ đo lường chính

sách lãi suất ở Việt Nam (điều này phù hợp với chỉ dẫn của IMF). Lãi suất tái cấp vốn

là loại lãi suất mà ở đó NHNN áp dụng cho các nghiệp vụ tái cấp vốn cho hệ thống

ngân hàng trung gian (bao gồm ngân hàng thương mại). Ở Việt Nam, NHNN tái cấp

vốn cho các NHTM qua các hình thức: cho vay lại theo hồ sơ tín dụng; chiết khấu, tái

chiết khấu thương phiếu và các giấy tờ có giá ngắn hạn khác; cho vay lại dưới hình

thức cầm cố các giấy tờ có giá ngắn hạn. Lãi suất trả cho NHNN là lãi suất tái cấp vốn.

Nếu lãi suất này bằng hoặc thấp hơn lãi suất thị trường thì ngân hàng tiếp tục cho vay

đến khi tỷ lệ dự trữ tiền mặt giảm đến mức tối thiểu cho phép vì nếu thiếu tiền mặt thì

họ có thể vay từ ngân hàng trung ương mà không phải chịu bất kỳ thiệt hại nào. Nếu lãi

suất này cao hơn lãi suất thị trường thì các ngân hàng thương mại không thể để cho tỷ

lệ dự trữ tiền mặt giảm xuống đến mức tối thiểu cho phép, thậm chí phải dự trữ thêm

tiền mặt để tránh phải vay tiền từ NHTW với lãi suất cao hơn lãi suất của thị trường.

Do vậy, với một tiền cơ sở nhất định, bằng cách quy định lãi suất chiết khấu cao hơn

lãi suất thị trường, ngân hàng trung ương có thể buộc các ngân hàng thương mại phải

dự trữ tiền mặt bổ sung khiến cho số nhân tiền tệ giảm xuống (vì bội số của tiền gửi so

với tiền mặt giảm) để làm giảm lượng cung tiền. Ngược lại, khi lãi suất chiết khấu

giảm xuống thì các ngân hàng thương mại có thể giảm tỷ lệ dự trữ tiền mặt và do vậy

số nhân tiền tệ tăng lên dẫn đến tăng lượng cung tiền. Do đó, nó có tác dụng điều chỉnh

thị trường tiền tệ.

TÓM TẮT CHƢƠNG 2: Trong phần này bài viết tiếp cận từ hai hướng thông qua các

diễn biến từ lịch sử cũng như các bài nghiên cứu khác: Thứ nhất là các lý thuyết về mô

hình New Keynesian và cách mà mô hình này được hiệu chỉnh để phù hợp với một nền

kinh tế mở, nhỏ với tỷ giá cố định, các ứng dụng mô hình New Keynesian để phân tích

chính sách tiền tệ của nền kinh tế này. Thứ hai, chương này phân tích việc thực thi

chính sách tiền tệ của Việt Nam trong suốt hơn 20 năm qua trên ba góc độ: Độ mở của

nền kinh tế, chính sách tỷ giá, chính sách lãi suất và vai trò của tỷ giá hối đối. Từ việc

tiếp cận theo hai hướng phân tích trên để thấy rằng Việc áp dụng mô hình New

Keynesian đã được hiệu chỉnh để phân tích chính sách tiền tệ ở nền kinh tế Việt Nam

là hợp lý.

CHƢƠNG 3: PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

3.1 Dữ liệu

Dữ liệu trong bài nghiên cứu được thu thập hàng tháng từ tháng 01/2000 đến

tháng 06/2015 một bộ các biến vĩ mô bao gồm: chỉ số sản xuất công nghiệp, dự trữ

quốc tế, lãi suất thực, lãi suất danh nghĩa, lãi suất của Mỹ, chỉ số giá tiêu dùng.

Biến chỉ số sản xuất công nghiệp đại diện cho lỗ hỗng sản lượng được xử lý

bằng cách logarit rồi lọc theo phương pháp Hodrick – Prescott, nguồn dữ liệu từ

Tổng cục thống kê Việt Nam.

Các khoản dự trữ quốc tế được xử lý bằng cách lấy logarit của dự trữ quốc tế

theo số tuyệt đối rồi sử dụng bộ lọc Hodrick – Prescott, nguồn dữ liệu từ

International Financial Statistics IFS.

Lạm phát được tính toán bằng cách lấy tỷ lệ phần trăm thay đổi trong chỉ số CPI

hằng tháng, nguồn International Financial Statistics IFS, Worldbank (trong đó,

Chỉ số giá tiêu dùng CPI được điều chỉnh theo mùa bằng cách sử dụng phương

pháp Census X12).

Biến chính sách tiền tệ như đã thảo luận ở phần đầu, chính sách tiền tệ Việt

Nam có những thay đổi lớn ở các năm, như việc bắt đầu hướng chính sách tiền

tệ tập trung vào lãi suất và có những quy tắc mới về dự trữ lãi suất, do đó bài

viết sử dụng biến giả nhận giá trị 0 trong khoảng từ 1996 – 2000, và nhận giá trị

1 trong khoảng thời gian còn lại.

Lãi suất danh nghĩa được đại diện bởi Lãi suất tái cấp vốn, dữ liệu được lọc theo

phương pháp HP, nguồn Ngân hàng Nhà nước Việt Nam.

Lãi suất Mỹ được lọc theo phương pháp HP nguồn International Financial

Statistics IFS.

Lãi suất thực trong nước: Lãi suất danh nghĩa trong nước trừ đi lạm phát.

3.2 Mô hình GMM

Mô hình GMM được công bố lần đầu bởi Lars Peter Hansen trong bài viết

“Large Sample Properties of Generalized Methods of Moments Estimators” được đăng

trong Econometrica, số 50, trang 1029-1054. Theo đó phương pháp cơ bản để giải

quyết vấn đề nội sinh trong phương trình hồi quy đó là ta sẽ ước lượng một phương

trình khác với các biến công cụ (instrument variable). Các biến công cụ sẽ được chọn

ra đại diện cho các biến giải thích sao cho thỏa mãn hai điều kiện: Đó là phải tương

quan với các biến giải thích trong phương trình, đồng thời không được tương quan với

phần dư. Có rất nhiều phương pháp hồi quy sử dụng biến công cụ mà trong đó GMM

mà Lars Peter Hansen giới thiệu là một trong những phương pháp hiệu quả nhất.

Đó là những nét tổng quan về mô hình hồi quy GMM. Cho đến thời điểm hiện

tại, đã có rất nhiều nhà kinh tế, nhà toán học đã tham gia nghiên cứu để ngày càng hoàn

thiện mô hình hồi quy GMM hơn. Trong số các nghiên cứu đó có thể kể đến phương

pháp hồi quy GMM-Diff (Mô hình hồi quy GMM sai phân) của tác giả Arellano và

Bond (1991). Mô hình hồi quy GMM-Diff được phát triện dựa trên ý tưởng sử dụng

các biến công cụ nhằm giải quyết các hiện tượng nội sinh, tương quan đồng thời giữa

các biến giải thích và công cụ và hiện tương sai số trong các hệ số ước lượng. Các vấn

đề này gây ra bởi các yếu tố tác động cố định hay ngẫu nhiên trong phương trình (hay

phương pháp hồi quy dữ liệu bảng). Theo đó, các tác giả đã thực hiện hồi quy mô hình

động dưới dạng sai phân bậc 1. Việc sử dụng sai phân bậc 1 sẽ giúp loại bỏ các thành

phần riêng biệt của công ty, do đó sẽ tránh được những vấn đề liên quan đến sự tương

quan giữa các đặc điểm không quan sát được của mỗi công ty và các biến giải thích.

Sau đó, họ lấy các độ trễ đến bậc 2 để làm biến công cụ cho phương trình. Các kết quả

của mô hình hồi quy GMM đều cho thấy các ưu điểm vượt trội hơn so với các mô hình

truyền thống khác.

Tuy nhiên, trong tài liệu "Intial conditions and moment restriction in dynamic

panel data" năm 1998, Blundell và Bond đã đưa ra lập luận cho thấy rằng mô hình hồi

quy GMM-Diff còn vấp phải hạn chế lớn. Theo đó, các tác giả cho rằng, nếu chuỗi dữ

liệu được quan sát là một chuỗi có quán tính lớn (persisten), các giá trị sẽ tương quan

với chính độ trễ của mình, thì việc hồi quy sẽ mắc phải sự chênh lệch do hạn chế của

mẫu. Khi chuỗi có quán tính lớn, đỗ trễ của các biến sẽ không còn thể hiện tốt vai trò là

biến công cụ cho các sai phân trong mô hình GMM-Diff.

Từ đó Blundell và Bond đã phát triển một mô hình mới có khả năng khắc phục

các nhược điểm nêu trên, có tên gọi là GMM-System. Phương pháp GMM-System đã

sử dụng chuyển đổi biến sai phân trong đó có giả đinh bổ sung là sai phân bậc 1 của

các công biến công cụ không có tương quan với các hiệu ứng tác động cố định và do

vậy có thể cho ra nhiều biến công cụ phù hợp hơn. Dựa trên nhưng cải tiến và mức độ

phù hợp hơn, bài nghiên cứu này sẽ sử dụng phương pháp GMM-System để kiểm định

mối liên hệ của các yếu tố trong bài.

Một vấn đề nữa đặt ra đó là mô hình hồi quy GMM-Sys Diff được xem là vững

chỉ khi không tồn tại sự tự tương quan chuỗi của phần dư trong phương trình sai phân

bậc 1. Do đó, bài nghiên cứu sẽ tiến hành thực hiện kiểm định sự tự tương quan chuỗi

bậc 2 (kiểm định m2 với giả thiết H0: tương quan giữa và bằng 0) sau khi hồi

quy. Bên cạnh đó, một trong những kiểm định quan trọng khác có liên quan đến các

biến công cụ đó là kiểm định Over identifying Restrictions có tên gọi là Sargan-Hansen

test (hay còn gọi là J-test). Đây là kiểm định cần thiết trong trường hợp số biến công cụ

nhiều hơn số biến trong mô hình. Ý tưởng của kiểm định là xem xét biến công cụ có

tương quan với phần dư của mô hình không. Nếu câu trả lời là không, khi đó biến công

cụ là ngoại sinh, thì biến công cụ được chọn là phù hợp và mô hình sử dụng biến đó để

ước lượng cũng phù hợp. Kiểm định Sargent sử dụng thống kê J (J – statistic) và tuân

theo phân phối Chi Bình phương

3.3 Ứng dụng GMM và hệ phƣơng trình New Keynesian

Các hệ phương trình của mô hình New Keynesian hiệu chỉnh cho trường hợp

của Việt Nam được ước tính bằng cách sử dụng phương pháp Generalized Method of

Moments (GMM) được phát triển bởi Hansen (1982) vì phương phương pháp GMM là

một trong những phương pháp khắc phục được hiện tượng nội sinh (Christiano và

Eichenbaum, 1992). Trong bài viết này, Phương pháp GMM sẽ được dùng để ước tính

một lượt ba phương trình thay vì từng phương trình. Điều này có ý nghĩa trong trường

hợp mẫu được coi là khá hạn chế vì sẽ cho kết quả chính xác hơn. Vì việc ước lượng hệ

thống 3 phương trình sẽ hạn chế sai số cũng như kết quả sẽ có ý nghĩa đáng kể để giải

thích các biến đặc biệt là đối với dữ liệu ở Việt Nam. Do đó, bài viết sẽ dùng phương

pháp GMM để ước lượng hệ ba phương trình theo mô hình New Keynesian hiệu chỉnh.

Một lưu ý về công cụ. Như thường lệ trong các tài liệu về mô hình New

Keynesian và quy tắc lãi suất, bộ công cụ bao gồm các giá trị trễ của các biến độc lập.

Ví dụ, Clarida (1998) sử dụng một bộ mở rộng các giá trị trễ của biến độc lập giá trị

lạm phát kỳ vọng và sản lượng trong các quy tắc lãi suất cho Đức, Nhật Bản và Mỹ.

Đây là loại công cụ đo lường thích hợp, miễn là các lỗi thời kỳ trong các phương trình

không tương quan với các giá trị trong quá khứ của biến độc lập. Điều này có vẻ thích

hợp với trường hợp của lạm phát và lỗ hổng sản lượng trong các quy tắc lãi suất,việc

này hàm ý rằng các quyết định về chính sách tiền tệ là hợp lý, tức là các quyết định của

ngân hàng trung ương kết hợp với tất cả thông tin có sẵn tại thời điểm khi các quyết

định được thực hiện, kết quả là, các lỗi dự báo không có tương quan với các thông tin

có sẵn (Boivin, 2006; Clarida, 2000). Độ trễ của biến độc lập được xem xét như là biến

công cụ và các giá trị của nó được kiểm tra thông qua các kiểm định Sargan Test.

Hệ phương trình của mô hình New Keynesian hiệu chỉnh cho trường hợp của

Việt Nam cụ thể như sau:

Tất cả các dữ liệu được thu thập theo tháng từ tháng 01/2000 đến tháng

06/2015 bao gồm nhiều nguồn khác nhau đáng tin cậy như Qũy tiền tệ Quốc tế - IMF,

World Bank, Tổng cục thống kê Việt Nam. Chi tiết về mô tả biến và cách xử lý xem ở

Phụ Lục 1.

Trong đó:

 Lỗ hổng sản lượng y: Logarit Chỉ số sản xuất công nghiệp (IP) được lọc theo

phương pháp HP.

 Lạm phát π: Chỉ số giá tiêu dùng (CPI) sau khi điều chỉnh tác động theo mùa.

 i: lãi suất tái cấp vốn đại diện cho lãi suất danh nghĩa của Việt Nam

 i_real: lãi suất thực trong nước (lãi suất sau khi trừ đi lạm phát)

 i_usa: lãi suất của Mỹ

 reserves: dự trữ quốc tế chính thức của Việt Nam, được xử lý số liệu tương tự

như GDP, logarit mức dự trữ sau đó lọc bằng bộ lọc HP.

 Biến giả dum00 đại diện chính sách tiền tệ Việt Nam có những thay đổi lớn ở

các năm, như việc bắt đầu hướng chính sách tiền tệ tập trung vào lãi suất và có

những quy tắc mới về dự trữ lãi suất, do đó tôi sử dụng biến giả nhận giá trị 0

trong năm 2000 và nhận giá trị 1 trong khoảng thời gian còn lại.

Vì mô hình GMM yêu cầu dữ liệu dừng, bài viết đã tiến hành kiểm định nghiệm

đơn vị Augmented Dickey Fuller cho từng biến, kết quả thu được với chỉ số giá hàng

hóa, chỉ số sản xuất công nghiệp lãi suất thực, lãi suất trong nước, lãi suất Mỹ, dự trữ

quốc tế đều là những chuỗi không dừng. Do đó bài viết sử dụng chuỗi sai phân bậc 1

của các biến lãi suất thực, lãi suất Mỹ, lãi suất danh nghĩa cùng với các biến chỉ số sản

xuất công nghiệp, chỉ số giá hàng hóa đã được xử lý bằng bộ lọc HP để đưa vào mô

hình. Sau khi lọc và lấy sai phân, các biến trở nên dừng và như vậy có thể được đưa

vào mô hình ước lượng.

Bên cạnh đó, một trong những kiểm định quan trọng khác mà bài viết sử dụng

có liên quan đến các biến công cụ được đưa vào hệ phương trình của mô hình New

Keynesian đó là kiểm định ràng buộc quá mức (Over identifying Restrictions) có tên

gọi là Sargan test (hay còn gọi là J-test). Ý tưởng của kiểm định là xem xét biến công

cụ có tương quan với phần dư của mô hình không. Nếu câu trả lời là không, khi đó biến

công cụ là ngoại sinh, biến công cụ được chọn là phù hợp và mô hình sử dụng biến đó

để ước lượng cũng phù hợp. Kiểm định Sargan test sử dụng thống kê J (J – statistic) và

tuân theo phân phối Chi Bình phương. Kết quả được cho là phù hợp khi p-value của J-

statistic lớn hơn 0.05.

Cuối cùng bài viết kiểm định tính vững chắc của mô hình ước lượng bằng việc

thay đổi lần lượt chiều dài mẫu.

TÓM TẮT CHƢƠNG 3: Trong phần này, bài nghiên cứu đề xuất phương pháp ước

lượng và mô tả dữ liệu cũng như các kiểm định được sử dụng. Dữ liệu được đưa vào

mô hình là dữ liệu theo tháng từ 01/2000 đến 06/2015 của các biến chỉ số giá hàng hóa,

chỉ số sản xuất công nghiệp lãi suất thực, lãi suất trong nước, lãi suất Mỹ. Phương pháp

được sử dụng để ước lượng là phương pháp GMM để ước tính cho ba phương trình của

mô hình New Keynesian vì phương pháp GMM có thể giải quyết vấn đề nội sinh. Các

biến được kiểm tra tính dừng, xử lý bằng bộ lọc HP và hiệu chỉnh theo mùa bằng chức

năng Census X12 trên phần mềm Eview 8. Sau khi lấy sai phân các biến được đưa vào

mô hình để ước lượng.

CHƢƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU

4.1 Thống kê mô tả

Bảng 4.1 Thống kê mô tả các biến trong bài nghiên cứu

IP Reserves CPI

Lãi suất Mỹ

14,520,326,850 12,609,356,475 37,999,524,365 2,149,804,083 10,352478521 0.651689 2.400893 17.06196 0.000197 186

112.54 110.98 137.08 89.86 7.737042 0.783949 3.982564 28.3885 0.000001 186

83.63873 68.13901 145.1005 47.55481 35.08561 0.570374 1.777304 23.1859 0.000009 186

2.12 1.26 6.54 0.07 2.756056 2.167073 1.683439 0.630784 4.898249 1.858651 123.871 23.99799 0.00001 0.000006 186

LS tái cấp vốn 7.3 6.5 15 4.8

186

Mean Median Maximum Minimum Std. Dev. Skewness Kurtosis Jarque-Bera Probability Observations Nguồn: tính toán của tác giả dựa trên số liệu của WorldBank, IMF, GSO.

Mẫu dữ liệu bao gồm 186 quan sát từ tháng 01/2000 đến 06/2015 của 5 biến

quan sát gồm có chỉ số sản xuất công nghiệp, chỉ số giá hàng hóa, dữ trữ ngoại hối, lãi

suất tái cấp vốn (đại diện cho lãi suất danh nghĩa) và lãi suất của nước Mỹ. Thống kê

mô tả cho thấy rằng hầu hết các biến có chênh lệch giữa giá trị lớn nhất và giá trị nhỏ

nhất là lớn, điều này thể hiện cho sự đa dạng trong lựa chọn mẫu. Hầu hết các biến có

giá trị độ lệch chuẩn là nhỏ.

Bảng 4.2 Ma trân hệ số tƣơng quan giữa các biến IP

Reserves CPI

Lãi suất Mỹ LS tái cấp vốn

IP

-0.34281

Reserves

-0.42965

0.762064

CPI

0.220311

-0.51411

-0.6979

Lãi suất Mỹ

-0.28546

0.345005

0.540079

-0.41336

LS tái cấp vốn

Nguồn: tính toán của tác giả dựa trên số liệu của WorldBank, IMF, GSO.

Kết quả kiểm tra ma trận tương quan giữa các biến tài khóa ở bảng 4.2 cho thấy

mối tương quan giữa các biến trong mô hình. Ma trận hệ số tương quan cho thấy có

mối tương quan dương giữa biến CPI và biến dự trữ quốc tế điều đó chứng tỏ Việt

Nam có xu hướng tăng lượng dự trữ tiền mặt khi lạm phát gia tăng. Giữa chỉ số sản

xuất công nghiệp và lãi suất của Mỹ cũng có mối quan hệ tương quan dương, điều này

hợp lý khi những năm vừa qua đồng tiền của Việt Nam được neo tỷ giá vào đồng Đôla

Mỹ là chủ yếu. Khi lãi suất Mỹ thay đổi sẽ làm cho sản lượng công nghiệp của Việt

Nam gia tăng. Hầu hết các biến có hệ số tương quan không quá cao hoặc quá thấp, điều

này hạn chế hiện tượng tự tương quan.

4.2 Kết quả kiểm định nghiệm đơn vị

Bảng 4.3 Kết quả kiểm định nghiệm đơn vị:

Tên biến

Kiểm định ADF

Kết luận

Giá trị

(p-value)

t-Statistic

-7.41997 -4.06371 -3.40518 -2.92756 -5.26858 -3.89784

<1% <1% <5% <5% <1% <1%

Dừng Dừng Dừng Dừng Dừng Dừng

Chỉ số sản xuất công nghiệp Chỉ số giá hàng hóa Lãi suất Việt Nam Lãi suất Mỹ Lãi suất thực Việt Nam Dự trữ

Nguồn: tính toán của tác giả dựa trên số liệu của WorldBank, IMF, GSO.

Kết qủa kiểm định ADF cho thấy, kết quả thu được với chỉ số giá hàng hóa, chỉ

số sản xuất công nghiệp lãi suất thực, lãi suất trong nước, lãi suất Mỹ, dự trữ quốc tế

đều dừng ở sai phân bậc 1. Đây là điều kiện cần thiết để có thể ứng dụng Phương pháp

hồi quy GMM cho hệ phương trình theo mô hình New Keynesian để ước lượng chính

sách tiền tệ ở Việt Nam. Chi tiết về phần kiểm định tính dừng được mô tả trong Phụ lục

4.3 Kết quả hồi quy GMM

Những thảo luận trên được áp dụng cho dữ liệu của Việt Nam từ tháng 01/2000

đến tháng 06/2015. Hai phương trình đầu được giữ nguyên, còn phương trình thứ ba

được thêm biến giả chính sách tiền tệ để khám phá những nhân tố thật sự tác động đến

chính sách lãi suất ở Việt Nam. Hơn nữa, bài viết cũng kiểm tra xem chính sách tiền tệ

phản ứng với các giá trị trong quá khứ hay tương lai của các biến, tức việc thực hiện

chính sách tiền tệ là lạc hậu, đi sau thích nghi với các thay đổi của nền kinh tế hay

hướng tới tương lai một cách hợp lý. Kết quả ở đây được hồi quy theo hệ phương trình

bằng phương pháp GMM. Sau đây, bài viết sẽ lần lượt phân tích theo từng phương

trình.

Bảng 4.4 Kết quả hồi quy bằng phƣơng pháp GMM cho hệ phƣơng trình về chính

sách tiền tệ của Việt Nam

Đƣờng cong IS

Đƣờng cong Phillip

Quy tắc lãi suất

-0.029

-0.637**

-0.208*

Hệ số chặn

1.008***

Lỗ hổng sản

Lạm phát

0.9953*** Lãi suất kỳ trƣớc

0.8684***

lƣợng

-0.000562*

-7.64

0.0586

Lãi suất thực

Lỗ hổng sản lƣợng

Lãi suất Mỹ

0.05719**

Lạm phát

24.383***

Lỗ hổng sản lƣợng

-2.716***

Dự trữ

-0.4775**

Biến giả

0.99

0.96

0.86

Adjusted R2

0.40

0.64

0.18

J-test P-Value

Chú thích : *có ý nghĩa ở mức 10%, **có ý nghĩa ở mức 5%, ***có ý nghĩa ở mức 1%

Nguồn: tính toán của tác giả bằng phần mềm Eview 8 dựa trên số liệu của WorldBank, IMF, GSO.

Đường cong IS

Hệ số của đường cong IS cho thấy lỗ hổng sản lượng hiện tại tương quan thuận

với lỗ hổng sản lượng kỳ vọng và tương quan nghịch với lãi suất thực kỳ vọng, điều

này là phù hợp với lý thuyết trước đó. Lỗ hổng sản lượng kỳ vọng có mối quan hệ chặt

chẽ với sản lượng hiện tại, với độ lớn là 1.008 và có ý nghĩa thống kê ở mức 1%. Bên

cạnh đó, việc hệ số lãi suất thực có ý nghĩa thống kê là một điều phù hợp. Vì lãi suất

thực sẽ tác động đến đầu tư cũng như tiết kiệm của các thành phần kinh tế qua đó làm

giảm GDP và giảm chỉ số sản xuất công nghiệp. Tuy nhiên, chính sách tiền tệ của Việt

Nam còn nhiều hạn chế như về tính minh bạch và hiệu quả từ các kênh truyền dẫn lãi

suất còn yếu, dẫn đến việc truyền dẫn vào nền kinh tế thực còn yếu. Lãi suất trên thị

trường thực tế cũng có khoảng cách khá xa so với lãi suất do nhà nước quy định. Hơn

nữa, chính sách lãi suất ở Việt Nam chủ yếu hướng đến mục tiêu ổn định giá cả, vĩ mô

hơn là hướng đến tăng trưởng sản lượng.

160.00

140.00

120.00

100.00

80.00

60.00

IP t+1

LS thực

-1

40.00

-2

20.00

-3

0.00

-4

1 M 5 1 0 2

1 0 M 2 0 0 2

1 0 M 1 1 0 2

1 0 M 9 9 9 1

7 0 M 9 9 9 1

1 0 M 0 0 0 2

7 0 M 0 0 0 2

1 0 M 1 0 0 2

7 0 M 1 0 0 2

7 0 M 2 0 0 2

1 0 M 3 0 0 2

7 0 M 3 0 0 2

1 0 M 4 0 0 2

7 0 M 4 0 0 2

1 0 M 5 0 0 2

7 0 M 5 0 0 2

1 0 M 6 0 0 2

7 0 M 6 0 0 2

1 0 M 7 0 0 2

7 0 M 7 0 0 2

1 0 M 8 0 0 2

7 0 M 8 0 0 2

1 0 M 9 0 0 2

7 0 M 9 0 0 2

1 0 M 0 1 0 2

7 0 M 0 1 0 2

7 0 M 1 1 0 2

1 0 M 2 1 0 2

7 0 M 2 1 0 2

1 0 M 3 1 0 2

7 0 M 3 1 0 2

1 0 M 4 1 0 2

7 0 M 4 1 0 2

Hình 4.1. Biểu đồ thể hiện mối quan hệ giữa các biến trong đƣờng cong IS với giá trị gốc

Nguồn: tính toán của tác giả dựa trên số liệu của WorldBank, IMF, GSO.

4.0000

0.015

3.0000

0.01

2.0000

1.0000

0.005

0.0000

-1.0000

LS Thực

-2.0000

-3.0000

IP t+1

-0.005

-4.0000

-5.0000

-0.01

-6.0000

-7.0000

-0.015

5 M 5 1 0 2

1 0 M 9 9 9 1

8 0 M 9 9 9 1

3 0 M 0 0 0 2

0 1 M 0 0 0 2

5 0 M 1 0 0 2

2 1 M 1 0 0 2

7 0 M 2 0 0 2

2 0 M 3 0 0 2

9 0 M 3 0 0 2

4 0 M 4 0 0 2

1 1 M 4 0 0 2

6 0 M 5 0 0 2

1 0 M 6 0 0 2

8 0 M 6 0 0 2

3 0 M 7 0 0 2

0 1 M 7 0 0 2

5 0 M 8 0 0 2

2 1 M 8 0 0 2

7 0 M 9 0 0 2

2 0 M 0 1 0 2

9 0 M 0 1 0 2

4 0 M 1 1 0 2

1 1 M 1 1 0 2

6 0 M 2 1 0 2

1 0 M 3 1 0 2

8 0 M 3 1 0 2

3 0 M 4 1 0 2

0 1 M 4 1 0 2

Nguồn: tính toán của tác giả dựa trên số liệu của WorldBank, IMF, GSO.

Hình 4.2 Biểu đồ thể hiện mối quan hệ giữa các biến trong đƣờng cong I-S sau khi lọc bằng bộ lọc HP

Đường cong Phillip

Như kỳ vọng ban đầu, hệ số của đường cong Phillips cho thấy lạm phát hiện tại

tương quan thuận với lạm phát kỳ vọng, có ý nghĩa thống kê lần lươt ở mức 1%. Các

hệ số có giá trị kinh tế và thống kê rất cao, điều này cho thấy rằng lạm phát Việt Nam

bị tác động mạnh mẽ bởi các yếu tố vĩ mô trong nước.

Về lạm phát kỳ vọng, điều này phát sinh từ yếu tố tâm lý đám đông của người

dân Việt Nam và yếu tố lịch sử, do nước ta đã từng rơi vào tình trạng siêu lạm phát.

Yếu tố tâm lý tác động đến giá cả, lạm phát ở nước ta mạnh hơn các nước trong khu

vực và trên thế giới. Tại Việt Nam, tâm lý đám đông có ảnh hưởng khá lớn tới hành

động của người dân. Khi kinh tế vĩ mô bất ổn, các mục tiêu kinh tế quan trọng không

đạt được, phát sinh các biến cố thì sẽ làm gia tăng lạm phát kỳ vọng và trở thành lạm

phát tâm lý, tức là tình trạng người dân phản ứng một cách thái quá trước những biến

động của thị trường và qua đó đẩy lạm phát cao hơn so với mức lạm phát được hình

thành do các nhân tố kinh tế. Nếu hiện tại lạm phát ở mức cao và dân chúng cho rằng

đồng Việt Nam tiếp tục mất giá (lạm phát tiếp tục tăng) thì họ sẽ chuyển từ giữ VND

sang các tài sản tài chính khác và tích cực mua hàng hoá. Hoặc mỗi khi các nhà điều

hành chính sách thực hiện chính sách tăng lương, tăng giá xăng dầu hoặc giá điện thì

ngay lập tức giá cả hàng hoá tăng theo. Theo lý thuyết, việc tăng giá hàng hóa đầu vào

(lương, xăng dầu, điện, than…) có một độ trễ nhất định, sau một thời gian mới làm

tăng giá sản phẩm đầu ra. Sự tăng giá hàng hoá ngay lập tức do tâm lý người dân cho

rằng giá cả sẽ tăng, họ tăng cường tích trữ hàng hoá khiến cầu tăng vượt cung, dẫn đến

lạm phát. Mặt khác, một số người đầu cơ gom hàng hoá tạo hiện tượng khan hiếm giả

tạo đẩy giá lên cao góp phần gây ra lạm phát.

Kết quả ước lượng cho thấy rằng biến lỗ hỗng sản lượng không có ý nghĩa về

mặt thống kê. Tuy nhiên tình hình kinh tế Việt Nam thực tế cho thấy về tác động của

sản lượng đến lạm phát chủ yếu là do cơ cấu nền kinh tế chưa hợp lý, chi phí sản xuất

của nền kinh tế cao. Tăng trưởng kinh tế chủ yếu dựa trên mở rộng đầu tư, sử dụng

nhiều vốn, trong khi hiệu quả sử dụng vốn đầu tư thấp, việc đầu tư tràn lan, dàn trải,

thiếu trọng tâm, trọng điểm tạo gánh nặng về vốn cho nền kinh tế. Hoạt động của khu

vực doanh nghiệp nhà nước kém hiệu quả làm cho chi phí sản xuất, giá thành và giá

vốn tăng cao. Bội chi ngân sách nhà nước liên tục cũng tạo nên áp lực gia tăng lạm

phát quanh mức tăng trưởng kỳ vọng.

Mặt khác, hệ số chặn của đường cong Phillip có ý nghĩa thống kê ở mức 5% cho

thấy rằng lạm phát trong nước cũng bị tác động bởi các yếu tố nước ngoài. Theo số liệu

của Tổng cục Thống kê, năm 2014 tỉ trọng xuất khẩu đạt 80.1% GDP tỉ trọng nhập

khẩu chiếm 79,4% GDP. Với tỷ trọng xuất nhập khẩu cao trong nền kinh tế, có thể nói

Việt Nam là một nền kinh tế có độ mở lớn. Thêm nữa, Việt Nam thuộc nhóm các nền

kinh tế có mức độ phụ thuộc vào nhập khẩu lớn nhất khu vực, cơ cấu chi phí sản xuất

phụ thuộc nhiều vào đầu vào nhập khẩu. Do vậy, ảnh hưởng của mặt bằng giá thế giới

tới giá cả hàng hóa trong nước là điều không tránh khỏi, những biến động về giá thế

giới sẽ tác động tới nền kinh tế nước ta trên diện rộng hơn so với các nước. Giá trên thị

trường quốc tế tăng tác động đến giá cả trong nước qua hàng hóa nhập khẩu, đồng thời

cũng ảnh hưởng đến giá cả những loại hàng hóa vừa xuất khẩu vừa tiêu thụ trong nước,

đặc biệt là hàng hóa nông sản, đã góp phần làm tăng mặt bằng giá chung trong nước.

Biến động của dòng vốn đầu tư và viện trợ nước ngoài cũng là một trong những yếu tố

gia tăng áp lực lạm phát.

Tuy nhiên, dựa vào ý nghĩa thống kê cũng như kinh tế của các hệ số, khác với

những giải thích thường xuyên của Chính phủ là lạm phát chủ yếu do các yếu tố bên

ngoài như giá cả thế giới (nhập khẩu lạm phát), nghiên cứu này chỉ ra rằng lạm phát ở

Việt Nam có nguyên nhân chủ yếu từ nội địa. Các phát hiện cho thấy mức giá cả thế

giới có khuynh hướng gây ảnh hưởng lên mức giá thấp hơn các nhân tố khác trong nền

kinh tế. Cần lưu ý rằng, giá thế giới thực sự có ảnh hưởng lên giá sản xuất. Nhưng theo

kênh lan truyền từ giá sản xuất ñến giá tiêu dùng thì hiệu ứng gây lạm phát này phải

mất vài tháng mới phát huy tác dụng.

160.00

30.0000

140.00

25.0000

120.00

20.0000

100.00

15.0000

80.00

CPI

10.0000

CPI t+1

60.00

5.0000

40.00

0.0000

20.00

0.00

-5.0000

1 M 5 1 0 2

7 0 M 9 0 0 2

7 0 M 4 1 0 2

1 0 M 9 9 9 1

7 0 M 9 9 9 1

1 0 M 0 0 0 2

7 0 M 0 0 0 2

1 0 M 1 0 0 2

7 0 M 1 0 0 2

1 0 M 2 0 0 2

7 0 M 2 0 0 2

1 0 M 3 0 0 2

7 0 M 3 0 0 2

1 0 M 4 0 0 2

7 0 M 4 0 0 2

1 0 M 5 0 0 2

7 0 M 5 0 0 2

1 0 M 6 0 0 2

7 0 M 6 0 0 2

1 0 M 7 0 0 2

7 0 M 7 0 0 2

1 0 M 8 0 0 2

7 0 M 8 0 0 2

1 0 M 9 0 0 2

1 0 M 0 1 0 2

7 0 M 0 1 0 2

1 0 M 1 1 0 2

7 0 M 1 1 0 2

1 0 M 2 1 0 2

7 0 M 2 1 0 2

1 0 M 3 1 0 2

7 0 M 3 1 0 2

1 0 M 4 1 0 2

Nguồn: tính toán của tác giả dựa trên số liệu của WorldBank, IMF, GSO.

Hình 4.3 Biểu đồ thể hiện mối quan hệ giữa các biến trong đƣờng cong Phillip với giá trị gốc

0.015

30.0000

25.0000

0.01

20.0000

0.005

15.0000

IP iplog_d

10.0000

CPI

CPI t+1

-0.005

5.0000

-0.01

0.0000

-0.015

-5.0000

1 M 5 1 0 2

7 0 M 2 0 0 2

1 0 M 9 0 0 2

1 0 M 9 9 9 1

7 0 M 9 9 9 1

1 0 M 0 0 0 2

7 0 M 0 0 0 2

1 0 M 1 0 0 2

7 0 M 1 0 0 2

1 0 M 2 0 0 2

1 0 M 3 0 0 2

7 0 M 3 0 0 2

1 0 M 4 0 0 2

7 0 M 4 0 0 2

1 0 M 5 0 0 2

7 0 M 5 0 0 2

1 0 M 6 0 0 2

7 0 M 6 0 0 2

1 0 M 7 0 0 2

7 0 M 7 0 0 2

1 0 M 8 0 0 2

7 0 M 8 0 0 2

7 0 M 9 0 0 2

1 0 M 0 1 0 2

7 0 M 0 1 0 2

1 0 M 1 1 0 2

7 0 M 1 1 0 2

1 0 M 2 1 0 2

7 0 M 2 1 0 2

1 0 M 3 1 0 2

7 0 M 3 1 0 2

1 0 M 4 1 0 2

7 0 M 4 1 0 2

Hình 4.4 Biểu đồ thể hiện mối quan hệ giữa các biến trong đƣờng cong Phillip sau khi lọc bằng bộ lọc H-P.

Nguồn: tính toán của tác giả dựa trên số liệu của WorldBank, IMF, GSO.

Phản ứng của lãi suất với các nhân tố vĩ mô của nền kinh tế:

Phát hiện quan trọng đầu tiên là hệ số lãi suất trễ có ý nghĩa thống kê rất cao (p-

value có giá trị gần bằng 0), điều này cho thấy một hiệu ứng cải thiện trong chinh sách

tiền tệ. Hệ số của lạm phát có ý nghĩa rất cao (ở mức 1%) và hệ số của lỗ hổng sản

lượng có ý nghĩa thống kê (ở mức 1%) đã hàm ý cho thấy chính sách tiền tệ của Việt

Nam trong giai đoạn nghiên cứu đã dành riêng phần lớn cho mục tiêu lạm phát và sản

lượng. Điều này có thể do vẫn tồn tại những ràng buộc trong việc tự do chu chuyển

vốn, nên mặc dù vẫn duy trì chế độ neo tỷ giá Việt Nam vẫn có thể theo đuổi những

mục tiêu chính sách riêng trong nước. Hệ số lạm phát có mối tương quan thuận với lãi

suất nhưng giá trị tuyệt đối không lớn, điều này thể hiện chính sách lãi suất chủ yếu là

đối phó với lạm phát chứ chưa thật sự được sử dụng để hướng đến mức lạm phát mục

tiêu.

160.00

140.00

120.00

IP t+1

100.00

80.00

Lãi suất Việt Nam

60.00

Lãi suất Việt Nam t+1

40.00

20.00

CPI t+1

0.00

-5

1 M 5 1 0 2

7 0 M 8 0 0 2

1 0 M 9 9 9 1

7 0 M 9 9 9 1

1 0 M 0 0 0 2

7 0 M 0 0 0 2

1 0 M 1 0 0 2

7 0 M 1 0 0 2

1 0 M 2 0 0 2

7 0 M 2 0 0 2

1 0 M 3 0 0 2

7 0 M 3 0 0 2

1 0 M 4 0 0 2

7 0 M 4 0 0 2

1 0 M 5 0 0 2

7 0 M 5 0 0 2

1 0 M 6 0 0 2

7 0 M 6 0 0 2

1 0 M 7 0 0 2

7 0 M 7 0 0 2

1 0 M 8 0 0 2

1 0 M 9 0 0 2

7 0 M 9 0 0 2

1 0 M 0 1 0 2

7 0 M 0 1 0 2

1 0 M 1 1 0 2

7 0 M 1 1 0 2

1 0 M 2 1 0 2

7 0 M 2 1 0 2

1 0 M 3 1 0 2

7 0 M 3 1 0 2

1 0 M 4 1 0 2

7 0 M 4 1 0 2

Hình 4.5 Biểu đồ thể hiện mối quan hệ giữa các biến đại diện cho mục tiêu trong nƣớc và quy tắc lãi suất

Nguồn: tính toán của tác giả dựa trên số liệu của WorldBank, IMF, GSO.

với giá trị gốc

0.0150

30.0000

25.0000

0.0100

20.0000

0.0050

15.0000

IP t+1

0.0000

10.0000

LSVN

-0.0050

LSVN1

5.0000

CPI t+1

-0.0100

0.0000

-0.0150

-5.0000

1 M 5 1 0 2

7 0 M 9 0 0 2

1 0 M 0 1 0 2

1 0 M 9 9 9 1

7 0 M 9 9 9 1

1 0 M 0 0 0 2

7 0 M 0 0 0 2

1 0 M 1 0 0 2

7 0 M 1 0 0 2

1 0 M 2 0 0 2

7 0 M 2 0 0 2

1 0 M 3 0 0 2

7 0 M 3 0 0 2

1 0 M 4 0 0 2

7 0 M 4 0 0 2

1 0 M 5 0 0 2

7 0 M 5 0 0 2

1 0 M 6 0 0 2

7 0 M 6 0 0 2

1 0 M 7 0 0 2

7 0 M 7 0 0 2

1 0 M 8 0 0 2

7 0 M 8 0 0 2

1 0 M 9 0 0 2

7 0 M 0 1 0 2

1 0 M 1 1 0 2

7 0 M 1 1 0 2

1 0 M 2 1 0 2

7 0 M 2 1 0 2

1 0 M 3 1 0 2

7 0 M 3 1 0 2

1 0 M 4 1 0 2

7 0 M 4 1 0 2

Hình 4.6 Biểu đồ thể hiện mối quan hệ giữa các biến đại diện cho mục tiêu trong nƣớc và quy tắc lãi suất với giá trị sau khi lọc bằng bộ lọc H-P Nguồn: tính toán của tác giả dựa trên số liệu của WorldBank, IMF, GSO.

Hệ số của lãi suất Mỹ trong các quy tắc chính sách tiền tệ trong bài nghiên cứu

không có ý nghĩa về mặt thống kê. Tuy nhiên trong thực tế, chính sách tiền tệ trong

nước đã hướng theo chính sách tiền tệ của nước mà tỷ giá neo vào. Điều này đã được

thảo luận ở trên thông qua cơ chế bảo đảm ngang giá lãi suất khi tỷ giá cố định. Bên

cạnh đó, những biến động trên thị trường tài chính Mỹ tác động đáng kể đến nền kinh

tế Việt Nam thông qua giao thương cũng như tình hình thế giới, dòng vốn đầu tư vào

Việt Nam. Kết quả không như kỳ vọng ban đầu vì hệ số của lãi suất của Mỹ không có ý

nghĩa thống kê. Điều này phần lớn xuất phát từ việc hạn chế về mặt dữ liệu.

Kết quả ước lượng của biến dự trữ chính thức cho thấy rằng chính sách tiền tệ

Việt Nam đã bắt đầu hướng đến mức dự trữ “mục tiêu”. Đây là bằng chứng hỗ trợ cho

những lý luận trước về tầm quan trọng của dự trữ trong chính sách tiền tệ đối với nền

kinh tế mở, nhỏ có tỷ giá hối đoái cố định. Dự trữ giúp duy trì tỷ giá, hấp thụ các cú

sốc, bảo đảm tính thanh khoản, nâng sự tín nhiệm quốc gia với các khoản nợ nước

ngoài. Do đó, chính sách tiền tệ đã từng bước đề cao vai trò của dự trữ, thực thi các

biện pháp để thiết lập một mức dự trữ phù hợp tối ưu. Tuy nhiên việc dấu của dự trữ

quốc tế mang dấu âm là một kết quả khá bất ngờ (trong ma trận hệ số tương quan mối

quan hệ giữa hai biến lãi suất Việt Nam và dự trữ quốc tế là cùng chiều). Một lý do cho

điều này có thể là do nền kinh tế hãy còn đóng ở mức cao trong một khoảng thời gian

của giai đoạn nghiên cứu. Hạn chế về số liệu cũng có thể là một nguyên nhân, vì dự trữ

ngoại hối lấy theo dữ liệu của IMF, còn trong phần lớn các kỳ, NHNN Việt Nam

không công bố con số dự trữ chính thức. Bên cạnh đó việc dữ liệu thu thập được từ các

nguồn khác nhau có thể dẫn đến kết quả còn nhiều hạn chế

40,000,000,000.00

35,000,000,000.00

30,000,000,000.00

25,000,000,000.00

Dự trữ t+1

20,000,000,000.00

Lãi suất Mỹ

15,000,000,000.00

Lãi suất Việt Nam

10,000,000,000.00

5,000,000,000.00

0.00

1 M 5 1 0 2

5 0 M 2 1 0 2

1 0 M 9 9 9 1

9 0 M 9 9 9 1

5 0 M 0 0 0 2

1 0 M 1 0 0 2

9 0 M 1 0 0 2

5 0 M 2 0 0 2

1 0 M 3 0 0 2

9 0 M 3 0 0 2

5 0 M 4 0 0 2

1 0 M 5 0 0 2

9 0 M 5 0 0 2

5 0 M 6 0 0 2

1 0 M 7 0 0 2

9 0 M 7 0 0 2

5 0 M 8 0 0 2

1 0 M 9 0 0 2

9 0 M 9 0 0 2

5 0 M 0 1 0 2

1 0 M 1 1 0 2

9 0 M 1 1 0 2

1 0 M 3 1 0 2

9 0 M 3 1 0 2

5 0 M 4 1 0 2

Hình 4.7 Biểu đồ thể hiện mối quan hệ giữa các biến đại diện cho việc chịu ảnh hƣởng của các tác động bên

ngoài và mục tiêu lãi suất với giá trị gốc

Nguồn: tính toán của tác giả dựa trên số liệu của WorldBank, IMF, GSO.

0.1500

8.0000

0.1000

6.0000

0.0500

4.0000

DuTru t+1

0.0000

2.0000

Lãi suất Mỹ

-0.0500

0.0000

Lãi suất Việt Nam

-0.1000

-2.0000

-0.1500

-4.0000

5 M 5 1 0 2

2 1 M 8 0 0 2

6 0 M 2 1 0 2

1 0 M 9 9 9 1

8 0 M 9 9 9 1

3 0 M 0 0 0 2

0 1 M 0 0 0 2

5 0 M 1 0 0 2

2 1 M 1 0 0 2

7 0 M 2 0 0 2

2 0 M 3 0 0 2

9 0 M 3 0 0 2

4 0 M 4 0 0 2

1 1 M 4 0 0 2

6 0 M 5 0 0 2

1 0 M 6 0 0 2

8 0 M 6 0 0 2

3 0 M 7 0 0 2

0 1 M 7 0 0 2

5 0 M 8 0 0 2

7 0 M 9 0 0 2

2 0 M 0 1 0 2

9 0 M 0 1 0 2

4 0 M 1 1 0 2

1 1 M 1 1 0 2

1 0 M 3 1 0 2

8 0 M 3 1 0 2

3 0 M 4 1 0 2

0 1 M 4 1 0 2

Hình 4.8 Biểu đồ thể hiện mối quan hệ giữa các biến đại diện cho việc chịu ảnh hƣởng của các tác động bên

Nguồn: tính toán của tác giả dựa trên số liệu của WorldBank, IMF, GSO.

ngoài và mục tiêu lãi suất với giá trị sau khi lọc bằng bộ lọc HP

Biến giả được đưa vào để kiểm soát những thay đổi quan trọng trong chính sách

tiền có hệ số có ý nghĩa thống kê ở mức 10%. Điều này chứng tỏ sự khác biệt, thay đổi

thực sự và có tác động đáng kể lên cách thức hoạt động của chính sách tiền tệ, thông

qua đó ảnh hưởng gián tiếp đến các yếu tố khác của nền kinh tế.

Bên cạnh đó, giá trị P-value của kiểm định Sargan test đều ở mức lớn, với

Đường cong IS là 0.40, đường cong Phillips là 0.64, với Quy tắc lãi suất là 0.18. Các

kết quả này hầu hết là chấp nhận được tức là biến công cụ đưa vào phương trình hồi

quy là hợp lý.

Tóm lại, phát hiện chính từ phân tích kết quả là mặc dù tỷ giá cố định, NHNN

Việt Nam vẫn có thể tiến hành một chính sách tiền tệ độc lập. Điều này có được chủ

yếu là do các biện pháp kiểm soát vốn, do đó vẫn đáp ứng được các quy tắc bộ ba bất

khả thi, theo đó chỉ có hai trong ba điều sau đây có thể cùng thực hiện: tiền tệ cố định,

tự do vốn và chính sách tiền tệ độc lập. Hơn nữa, lạm phát kỳ vọng có ý nghĩa thống kê

cao, cung cấp một số bằng chứng chính sách lãi suất có nhắm mục tiêu lạm phát song

song với chế độ tỷ giá cố định, mặc dù hiệu quả và độ nhạy không cao như đã phân

tích ở trên. Tuy vậy, chính sách tiền tệ vẫn chịu sự tác động và nương theo bên ngoài,

ví dụ như chính sách tiền tệ của Mỹ - quốc gia mà tỷ giá hối đoái được neo vào, thông

qua sự tìm thấy ý nghĩa thống kê ở biến dự trữ ngoại hối chính thức và ý nghĩa kinh tế

ở biến lãi suất Mỹ thông qua phân tích trên.

4.4 Kiểm định tính vững của kết quả nghiên cứu

Cuối cùng, bài viết tiến hành kiểm tra tính vững chắc của kết quả nghiên cứu.

Tính mạnh được kiểm tra có liên quan đến chiều dài mẫu. Đối với kiểm tra về chiều dài

mẫu, bài viết tiến hành kiểm tra trong trường hợp mẫu bỏ đi năm đầu tiên và cuối cùng

(năm 2000 và 2015), tiếp theo là kết quả cho mẫu có hai năm đầu bị loại bỏ (năm 2000

và 2001) và cuối cùng là kiểm tra với mẫu có hai năm cuối bị bỏ ra (năm 2014 và

2015)

Bảng 4.5 Kết quả kiểm tra Robustness về tính mạnh của kết quả

(Chỉ có ƣớc tính cho các quy tắc lãi suất đƣợc trình bày)

Mẫu không có năm đầu và năm cuối

Mẫu không có hai năm đầu

Mẫu không có hai năm cuối

Lãi suất kỳ trước

Lãi suất Mỹ

0.8482*** 0.8412*** 0.8788***

Lạm phát

0.2317* 0.2165 0.0754

Lỗ hổng sản lượng 40.2844***

0.0613** 0.0651** 0.04832*

Dự trữ

35.4269** 25.7217**

Biến giả

-3.4038*** -3.3065*** -2.3741**

Nguồn: tính toán của tác giả bằng phần mềm Eview8 dựa trên số liệu của WorldBank, IMF, GSO.

-0.514*** -0.5832** -0.4021**

Kết quả của việc kiểm tra này dường như cho thấy rằng các kết quả trước đó là

khá mạnh mẽ. Đa số các biến có mối tương quan giống như kết quả ban đầu, giữ

nguyên được mức ý nghĩa hoặc tăng thêm, biến lãi suất Mỹ vẫn không có ý nghĩa

thống kê qua nhiều lần ước lượng. Lỗ hổng sản lượng có kết quả hồi quy rất mạnh và

hệ số tương quan lớn không phải là lạ khi sự ổn định kinh tế vĩ mô đã được nhìn nhận

là quan trọng hơn tăng trưởng sản lượng. Hơn nữa, hiện có nhiều nghiên cứu

(Jovanovski và các đồng sự, 2005; Velickovski, 2006) cho thấy một cơ chế truyền tải

tiền tệ rất yếu thông qua kênh lãi suất, đây là một bằng chứng bổ sung cho việc không

xem xét các chu kỳ kinh doanh khi thực hiện quyết định chính sách tiền tệ. Nhìn chung

có thể xem xét các biến công cụ được đưa vào mô hình là chấp nhận được và kết quả

hồi quy là đáng tin cậy.

TÓM TẮT CHƢƠNG 4: Trong phần này, bài nghiên cứu đã lần lượt tính toán

các thống kê mô tả và ma trận hệ số tương quan cho các biến dữ liệu thu thập được.

Sau đó tiến hành ước lượng GMM cho lần lượt ba phương trình trong hệ phương trình

theo mô hình New Keynesian, sau đó tiến hành kiểm định lại tính vững chắc của mô

hình cũng như kiểm định về tính phù hợp của các biến công cụ được đưa vào mô hình.

Nhìn chung kết quả nghiên cứu như sau: Hệ số của đường cong IS cho thấy lỗ hổng

sản lượng hiện tại tương quan thuận với lỗ hổng sản lượng kỳ vọng và tương quan

nghịch với lãi suất thực kỳ vọng. Hệ số của đường cong Phillips cho thấy lạm phát hiện

tại tương quan thuận với lạm phát kỳ vọng còn biến lỗ hỗng sản lượng không có ý

nghĩa về mặt thống kê. Ở phương trình Quy tắc lãi suất, Hệ số lãi suất trễ cho thấy một

hiệu ứng cải thiện trong chinh sách tiền tệ; Hệ số của lạm phát và lỗ hổng sản lượng

hàm ý cho thấy chính sách tiền tệ của Việt Nam trong giai đoạn nghiên cứu đã dành

riêng phần lớn cho mục tiêu lạm phát và sản lượng; Hệ số của lãi suất Mỹ trong các

quy tắc chính sách tiền tệ trong bài nghiên cứu không có ý nghĩa về mặt thống kê điều

này trái ngược với thực tế chính sách tiền tệ trong nước đã hướng theo chính sách tiền

tệ của nước mà tỷ giá neo vào; Hệ số của biến dự trữ chính thức cho thấy rằng chính

sách tiền tệ Việt Nam đã bắt đầu hướng đến mức dự trữ “mục tiêu”. Giá trị P-value của

kiểm định Sargan test đều ở mức lớn tức là biến công cụ đưa vào phương trình hồi quy

là hợp lý. Tóm lại, phát hiện chính từ phân tích kết quả là mặc dù tỷ giá cố định,

NHNN Việt Nam vẫn có thể tiến hành một chính sách tiền tệ độc lập. Điều này có

được chủ yếu là do các biện pháp kiểm soát vốn do đó vẫn đáp ứng được các quy tắc

bộ ba bất khả thi. Cuối cùng bài viết tiến hành kiểm định tính vững chắc của mô hình

bằng các chiều dài mẫu khác nhau. Nhìn chung các biến công cụ được đưa vào mô

hình là chấp nhận được và kết quả hồi quy là đáng tin cậy.

CHƢƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ HÀM Ý

5.1 Kết luận

Bài viết này thảo luận về làm thế nào mô hình New Keynesian hiệu chỉnh để phân

tích chính sách tiền tệ trong một nền kinh tế mở, nhỏ với tỷ giá hối đoái cố định. Sau

đó áp dụng mô hình đã được hiệu chỉnh này cho trường hợp của Việt Nam. Vì tình

hình kinh tế bên ngoài là một yếu tố chính ảnh hưởng đến chính sách tiền tệ tại các nền

kinh tế như vậy, nguyên tắc lãi suất được xem xét kết hợp với dự trữ ngoại tệ chính

thức để nắm bắt áp lực trên thị trường ngoại hối. Ngoài ra, quy tắc này cũng xem xét

lãi suất Mỹ - nước mà tỷ giá được neo vào để nắm bắt sự cần thiết phải nương theo

chính sách tiền tệ của Mỹ, tránh xảy ra cơ hội kinh doanh chênh lệch giá. Bên cạnh đó,

theo mô hình Keynes mới, sử dụng lãi suất như một công cụ đại diện cho chính sách

tiền tệ, bài viết cũng chỉ ra mục tiêu chính mà chính sách tiền tệ hướng đến trong thời

gian qua. Bằng việc thêm vào các biến trễ và biến kỳ vọng, kết quả hồi quy cũng cho

biết chính sách tiền tệ là lạc hậu, chỉ có thể chạy theo điều chỉnh những thay đổi kinh tế

đã xảy ra hay hướng tới chứ không mang tính dẫn dắt và định hướng nền kinh tế. Kết

quả hồi quy còn cho thấy rằng, chính sách lãi suất chưa thực sự tác động đến nền kinh

tế thực, sự truyền dẫn của chính sách tiền tệ ở Việt Nam còn yếu. Khác với những lý

thuyết trước, lạm phát ở Việt Nam chịu tác động lớn của các yếu tố trong nước hơn là

nước ngoài. Mặc dù vẫn còn độ trễ trong việc ra quyết định điều chỉnh theo những thay

đổi của nền kinh tế, có thể thấy rằng chính sách lãi suất ở Việt Nam thật sự có theo

đuổi và duy trì những mục tiêu về lạm phát và sản lượng. Bên cạnh đó, chính sách tiền

tệ trong nước cũng bị tác động bởi tình hình kinh tế, chính sách tiền tệ của Mỹ - quốc

gia mà tỷ giá hối đoái của Việt Nam neo vào dù kết quả nghiên cứu chưa cho thấy ý

nghĩa về mặt thống kê. Mặc dù vẫn còn những ràng buộc nghiêm ngặt về chu chuyển

ngoại hối, nền kinh tế nước ta đang từng bước hội nhập. Để duy trì một tỷ giá cố định,

chính sách tiền tệ có nương vào những thay đổi quốc tế nhưng chủ yếu vẫn hướng đến

mục tiêu độc lập của nền kinh tế trong nước.

Những phát hiện này có ý nghĩa quan trọng đối với các nhà hoạch định chính

sách. Về cơ bản những phát hiện trong bài nghiên cứu phá vỡ quan niệm cho rằng nền

kinh tế mở, nhỏ với tỷ giá hối đoái cố định không thể có một chính sách tiền tệ độc lập.

Các kết quả cũng chỉ ra rằng đối với nền kinh tế như vậy, chính sách tiền tệ nên chú ý

đến sự phát triển của kinh tế thế giới, đề cao vai trò của dự trữ quốc tếngoài lạm phát

và chu kỳ kinh doanh.

5.2 Hạn chế của nghiên cứu và hàm ý chính sách

Thứ nhất là hạn chế và mặt dữ liệu, dữ liệu được thu thập theo tháng từ 01/2000

– 06/2015 chỉ có 186 quan sát, mẫu dữ liệu từ nhiều nguồn và sự khác biệt từ cách thu

thập và xử lý từ nguồn dữ liệu gốc có thể dẫn đến kết quả không đồng nhất. Thứ hai là

hạn chế về độ tin cậy của dữ liệu, dữ liệu tại Việt Nam khi thu thập được còn nhiều sai

số dẫn đến kết quả nghiên cứu chỉ mang tính chất tương đối. Thứ ba là về biến công cụ,

khi sử dụng mô hình hồi quy GMM thì bài viết sử dụng các biến trễ làm biến công cụ

vì ở Việt Nam hiện nay chưa có một nghiên cứu cụ thể nào về biến công cụ cho từng

trường hợp hồi quy cụ thể.

Bên cạnh đó, bài viết cũng gợi ý một số chính sách cho nền kinh tế Việt Nam

trong những năm sắp tới. Đầu tiên là việc minh bạch hóa chính sách tiền tệ để tăng

cường mức độ hiệu quả khi có sự điều chỉnh vĩ mô. Việc chính sách tiền tệ được minh

bạch sẽ làm tăng mức độ truyền dẫn từ lãi suất tái cấp vốn đến các loại lãi suất cho vay

và lãi suất tiền gửi trên thị trường giúp cho việc dẫn truyền lãi suất tốt hơn và do đó

làm cho chính sách tiền tệ hiệu quả hơn. Thứ hai là việc thay đổi cơ chế chính sách tiền

tệ theo hướng áp dụng chính sách lạm phát mục tiêu. Lạm phát mục tiêu là một trong

những khuôn khổ chính sách tiền tệ mà theo đó, NHNN hoặc Chính phủ thông báo một

số mục tiêu trung hạn về lạm phát và NHNN cam kết đạt được những mục tiêu này. Đã

có nhiều quốc gia trên thế giới áp dụng thành công và điều hành hiệu quả chính sách

tiền tệ. Chính sách tiền tệ lạm phát mục tiêu có những lợi ích nhất định như: cho phép

Ngân hàng Trung Ương tập trung vào các khía cạnh trong nước và phản ứng với các cú

sốc tác động lên nền kinh tế; công chúng và thị trường có thể hiểu rõ hơn mục tiêu mà

Ngân hàng Trung ương theo đuổi, do đó tính minh bạch và trách nhiệm giải trình sẽ

tăng.. Đây cũng sẽ là hướng phát triển của đề tài khi Việt Nam học tập và áp dụng

chính sách lạm phát mục tiêu. Đặc biệt trong điều kiện tình hình kinh tế tài chính quốc

tế khắc nghiệt như hiện nay và trước cơ hội hội nhập vào TPP.

DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO

Tài liệu tiếng Việt:

Nguyễn Thị Thu Hằng và các đồng sự, 2010. “Lựa chọn chính sách tỷ giá trong bối

cảnh phục hồi kinh tế”. Trung tâm Nghiên cứu Kinh tế và Chính sách. Trường Đại học

Kinh tế, Đại học Quốc gia Hà Nội.

Nguyễn Thị Thu Hằng, Nguyễn Đức Thành, 2010. “Các nhân tố vĩ mô quyết định lạm

phát ở Việt Nam giai đoạn 2000-2010: các bằng chứng và thảo luận”. Trung tâm

Nghiên cứu Kinh tế và Chính sách. Trường Đại học Kinh tế, Đại học Quốc gia Hà Nội.

Nguyễn Đức Thành (2010). “Lý thuyết kinh tế vĩ mô kể từ Keynes và những hàm ý

cho tầm nhìn chính sách ở Việt Nam”. Trung tâm Nghiên cứu Kinh tế và Chính sách.

Trường Đại học Kinh tế, Đại học Quốc gia Hà Nội.

Nguyễn Đức Thọ và Nguyễn Trần Phúc, (2009), “Exchange Rate Policy in Vietnam,

1985-2008”, ASEAN Economic Bulletin, Vol. 26, No. 2, pp. 137-163.

Tài liệu tiếng Anh

Benati, L., Mumtaz, H., 2007. U.S. Evolving Macroeconomic Dynamics: A

Structural Investigation. European Central Bank Working Paper 746,

Frankfurt/Main.

Bernanke, B., Mishkin, F.S., 1997. Inflation targeting: a new framework for

monetary policy? The Journal of Economic Perspectives 11, 97–116.

Bernanke, B., Mihov, I., 1997. What does the Bundesbank target? European

Economic Review 41, 1025–1053.

Besimi, F., 2009. Monetary and Exchange Rate Policy in Macedonia: Accession

to the European Union. LAP Lambert Academic Publishing, Saarbru¨cken.

Bjørnland C. et al, 2011. Small open economies and regional dependence. CAMP

Working Paper Series.Centre For Applied Macro - And Petroleum Economics (Camp).

Blanchard, Olivier., Jordi Galí. 2010. "Labor Markets and Monetary Policy: A New

Keynesian Model with Unemployment." American Economic Journal:

Macroeconomics, 2(2): 1-30.

Blundell, R. and Bond, S., 1998. Initial conditions and moment retrictions in dynamic

panel data models.Journal of Econometrics, Vol. 87, Pages 115-143.

Boivin, J., 2006. Has U.S. monetary policy changed? Evidence from drifting

coefficients and real-time data. Journal of Money, Credit and Banking 38, 1149–

1173.

Canova, F., Gambetti, L., 2004. Structural Changes in the US Economy: Bad

Luck or Bad Policy? CEPR Working Paper 5457,London.

Christiano, L.J., Eichenbaum, M., 1992. Current real-business-cycle theories and

aggregate labor-market fluctuations. The American Economic Review 82, 430–450.

Christiano, L.J., Eichenbaum, M., Evans, C., 2005. Nominal rigidities and the

dynamic effects of a shock to monetary policy. The Journal of Political

Economy 113, 1–45.

Clarida, R., Galı´, J., Gertler, M., 1998. Monetary policy rules in practice: some

international evidence. European Economic Review 42, 1033–1067.

Clarida, R., Galı´, J., Gertler, M., 1999. The science of monetary policy: a New

Keynesian perspective. Journal of Economic Literature 37, 1661–1707.

Clarida, R., Galı´, J., Gertler, M., 2000. Monetary policy rule and

macroeconomic stability: evidence and some theory. Quarterly Journal of

Economics 115, 147–180.

De Mello, L., Moccero, D., 2008. Monetary policy and macroeconomic stability

in Latin America: the cases of Brazil, Chile Colombia and Mexico. In: De

Mello, L. (Ed.), Monetary Policies and Inflation Targeting in Emerging

Economies. OECD, Paris, pp. 15–41.

Dennis Richard, 2001. "Optimal policy in rational-expectations models: new solution

algorithms," Working Paper Series 2001-09, Federal Reserve Bank of San Francisco.

Eliskovski, M., 2009. Analysis of monetary-fiscal policy mix for Republic of

Macedonia. Unpublished Master’s Thesis. Staffordshire University, Stoke-on-Trent.

Frankel, J.A., 1979. On the mark: a theory of floating exchange rates based on

real interest differentials. American Economic Review 69, 610–622.

Gali, J., 2008. Monetary Policy, Inflation and the Business Cycle: An

Introduction to the New Keynesian Framework. Princeton University Press,

Princeton, NJ.

Gali, J., Monacelli, T., 2005. Monetary policy and exchange rate volatility in a

small open economy. Review of Economic Studies 72, 707–734.

Georgievska, L., 2009. Pravila na vodenje na monetarnata politika so poseben

osvrt na Republika Makedonija. Unpublished Master’s Thesis. Faculty of

Economics, University „„Ss. Cyril and Methodius‟‟, Skopje, Macedonia.

Gerberding Christina et al, 2008. "Opting Out of the Great Inflation: German Monetary

Policy After the Break Down of Bretton Woods," NBER Working Papers 14596,

National Bureau of Economic Research, Inc.

Gerdesmeier, D., Mongelli, F.P., Roffia, B., 2007. The Eurosystem, the U.S.

Federal Reserve and the Bank of Japan: similarities and differences. Journal of

Money, Credit and Banking 39, 1785–1819.

Giordani, P., 2004. Evaluating New-Keynesian models of a small open economy.

Oxford Bulletin of Economics and Statistics 66, 713–733.

Hamilton, J.D., 1994. Time Series Analysis. Princeton University Press,

Princeton.

Hansen, L.P., 1982. Large sample properties of Generalized Method of Moments

estimators. Econometrica 50, 1029–1054.

Ireland, P.N., 2001. Sticky-price models of the business cycle: specification and

stability. Journal of Monetary Economics 47, 3–18.

Jones, Philip J. (2008), Keynes’s Vision: Why the Great Depression Did not Return,

Routledge.

Jovanovski, Z., Krstevska, A., Mitreska, A., Bojceva-Terzijan, S., 2005.

Monetarna transmisija preku kamatni stapki vo Republika Makedonija. NBRM

Working paper 13, Skopje.

Jovanovic, B. ,2012. Monetary policy in a small open economy with fixed exchange rate: The case of Macedonia. Economic Systems Volume 36, Issue 4, December 2012, Pages 594–608

Kydland, F.E., Prescott, E.C., 1980. Rules rather than discretion: the

inconsistency of optimal plans. Journal of Political Economy 85, 473–492.

Lars Peter Hansen, 1982. Large Sample Properties of Generalized Method of Moments

Estimators. Econometrica, Vol.50, Pages 1029-1054.

Lee, J., 2009. Evaluating monetary policy of the euro area with cross-country

heterogeneity: evidence from a New Keynesian Model. Economic Systems 33,

325–343.

Leith, Campbell & Moldovan, Ioana & Rossi, Raffaele, 2008. Optimal Monetary

Policy in a New Keynesian Model with Habits in Consumption. SIRE Discussion

Papers 2008, Scottish Institute for Research in Economics (SIRE).

Lubik, T.A., Schorfheide, F., 2004. Testing for indeterminacy: an application to

U.S. monetary policy. American Economic Review 94, 190–217.

McCallum, B.T., Nelson, E., 1998. Performance of operational policy rules in

an estimated semi-classical structural model. In: Taylor, J.B. (Ed.), Monetary

Policy Rules. University of Chicago Press, Chicago, IL, pp. 15–45.

Mishkin, F.S., 2001. From Monetary Targeting to Inflation Targeting: Lessons

from Industrialized Countries. World Bank Policy Research Working Paper 2684,

Washington, DC.

Mohanty, M.S., Klau, M., 2005. Monetary policy rules in emerging market

economies: issues and evidence. In: Langhammer, R.J., Vinhas de Souza, L.

(Eds.), Monetary Policy and Macroeconomic Stabilization in Latin America.

Springer, Berlin/ Heidelberg, pp. 205–245.

Naumovska, A., Davidovska, B., Gockov, G., 2002. Macedonian economy in the

decennial period of monetary independence. NBRM Economic Research 2, 40–53.

Ohno Kenichi, 2003. Exchange Rate Management of Vietnam - Re-examination of

Policy Goals and Modality. Vietnam Development Forum.

Primiceri, G.E., 2005. Time varying structural vector autoregressions and

monetary policy. The Review of Economic Studies 72, 821–852.

Smets, F., Wouters, R., 2003. An estimated dynamic stochastic general

equilibrium model of the euro area. Journal of the European Economic

Association 1, 1123–1175.

Smets, F., Wouters, R., 2007. Shocks and frictions in US business cycles: a

Bayesian DSGE approach. American Economic Review 97, 586–606.

Soderstrom, Ulf & Söderlind, Paul & Vredin, Anders, 2002. "New-Keynesian Models

and Monetary Policy: A Reexamination of the Stylized Facts". SSE/EFI Working

Paper Series in Economics and Finance, Stockholm School of Economics, 511.

Stiglitz, J.E., Dixit, A.K., 1977. Monopolistic competition and optimum product

diversity. American Economic Review 67, 297–308.

Taylor, J.B., 1993. Discretion versus policy rules in practice. Carnegie-Rochester

Conference Series on Public Policy 39, 195–214.

Taylor, J.B., 1999. Monetary Policy Rules. National Bureau of Economic

Research Studies in Income and Wealth. University of Chicago Press, Chicago,

IL.

Vladimir Popov, 2006. Economic Growth, Real Exchange Rate, and Inflation. New

Economic School, Research Project 2006-2007.

Velickovski, I., 2006. Monetarna transmisija preku kanalot na kamatni stapki i

finansiski pazari vo Makedonija: sto napravivme, sto ostvarivme i sto naucivme?

NBRM Working paper, Skopje.

Velickovski, I., 2010. Potential Costs of Euro Adoption for Transition Countries:

A Case Study for Macedonia. VDM Verlag Dr.Mu¨ller, Saarbru¨cken.

Vrboska, A., 2006. Opredeluvanje na optimalna monetarna strategija za mal ii

otvoreni ekonomii. Published Master’s Thesis. Faculty of Economics, University

„„Ss. Cyril and Methodius‟‟, Skopje

Walsh, C.E., 2003. Monetary Theory and Policy. The MIT Press, London.

Woodford, M., 2003. Interest and Prices: Foundations of a Theory of Monetary

Policy. Princeton University Press, Princeton, NJ.

Các Website dữ liệu

1. Tổng cục thống kê Việt Nam: https://www.gso.gov.vn/default.aspx?tabid=630

2. Ngân hàng thế giới https://www.data.worldbank.org/country/vietnam

3. Ngân hàng nhà nước Việt Nam: https://www.sbv.gov.vn/portal/faces/vi/pages/ls/bls

4. Tổ chức tiền tệ thế giới http://data.imf.org/?sk=7CB6619C-CF87-48DC-9443-

2973E161ABEB

PHỤ LỤC 1: DANH SÁCH CÁC BIẾN SỐ VÀ NGUỒN DỮ LIỆU

Dữ liệu sử dụng là dữ liệu hằng tháng của Việt Nam từ 01/2000 – 06/2015

BIẾN CÁCH TÍNH NGUỒN

Logarit Chỉ số sản xuất Tổng cục thống kê Việt Nam Lỗ hổng sản lƣợng

công nghiệp (IP) được lọc

theo phương pháp HP.

Chỉ số giá tiêu dùng (CPI) International Financial Lạm phát

sau khi điều chỉnh tác động Statistics IFS, Worldbank

theo mùa.

Lãi suất tái cấp vốn được Ngân hàng Nhà nước Việt Lãi suất tái cấp vốn

lọc theo phương pháp HP Nam

Lãi suất danh nghĩa trong International Financial Lãi suất thực trong

nước trừ đi lạm phát Statistics IFS, Ngân hàng Nhà nƣớc

nước Việt Nam

Lãi suất của Mỹ lọc theo International Financial Lãi suất của Mỹ

phương pháp HP Statistics IFS,

Dự trữ quốc tế chính thức International Financial Dự trữ quốc tế

của Việt Nam, được xử lý Statistics IFS,

số liệu tương tự như GDP,

logarit mức dự trữ sau đó

lọc bằng bộ lọc HP

t-Statistic

Prob.*

-4.06371 0.0049

-3.85739 -3.04039 -2.66055

PHỤ LỤC 2: KẾT QUẢ KIỂM ĐỊNH NGHIỆM ĐƠN VỊ

t-Statistic

Prob.*

-7.41997 0.0057

-3.67017 -2.96397 -2.62101

Kiểm định nghiệm đơn vị của biến CPI Null Hypothesis: CPI has a unit root Exogenous: Constant Lag Length: 12 (Automatic - based on SIC, maxlag=12) Augmented Dickey-Fuller test statistic Test critical values: 1% level 5% level 10% level

*MacKinnon (1996) one-sided p-values. Kiểm định nghiệm đơn vị của biến Chỉ số sản xuất công nghiệp Null Hypothesis: IP has a unit root Exogenous: Constant Lag Length: 12 (Automatic - based on SIC, maxlag=12) Augmented Dickey-Fuller test statistic Test critical values: 1% level 5% level 10% level

*MacKinnon (1996) one-sided p-values.

t-Statistic

-2.92756

Prob.* 0.044

-3.46358 -2.87605 -2.57458

t-Statistic -5.26858

Prob.* 0.000001

-3.46341 -2.87597 -2.57454

Kiểm định nghiệm đơn vị của biến Lãi suất Mỹ Null Hypothesis: LSMY has a unit root Exogenous: Constant Lag Length: 12 (Automatic - based on SIC, maxlag=12) Augmented Dickey-Fuller test statistic Test critical values: 1% level 5% level 10% level

*MacKinnon (1996) one-sided p-values. Kiểm định nghiệm đơn vị của biến Lãi suất thực Null Hypothesis: LSTHUC has a unit root Exogenous: Constant Lag Length: 12 (Automatic - based on SIC, maxlag=12) Augmented Dickey-Fuller test statistic Test critical values: 1% level 5% level 10% level

*MacKinnon (1996) one-sided p-values.

Prob.*

t-Statistic

0.0119

-3.40518

-3.46358 -2.87605 -2.57458

t-Statistic

-3.02784

Prob.* 0.0345

-3.78803 -2.87236 -2.64612

Kiểm định nghiệm đơn vị của biến Lãi suất tái cấp vốn Null Hypothesis: LSVN has a unit root Exogenous: Constant Lag Length: 12 (Automatic - based on SIC, maxlag=12) Augmented Dickey-Fuller test statistic Test critical values: 1% level 5% level 10% level

*MacKinnon (1996) one-sided p-values. Kiểm định nghiệm đơn vị của biến Dự trữ quốc tế Null Hypothesis: RES has a unit root Exogenous: Constant Lag Length: 12 (Automatic - based on SIC, maxlag=12) Augmented Dickey-Fuller test statistic Test critical values: 1% level 5% level 10% level

*MacKinnon (1996) one-sided p-values.

PHỤ LỤC 3: KẾT QUẢ HỒI QUY BẰNG PHƢƠNG PHÁP GMM TRÊN EVIEW

Prob.

Coefficient Std. Error

t-Statistic

156.2704 1.941086

0.000 0.0587 0.647

1.14577

-0.029

1.00846 0.00646 5.62E-05 2.83E-05 0.05487 Mean dependent var S.D. dependent var Sum squared resid J-statistic Prob(J-statistic)

0.997628 0.997616 0.000329 0.04063 3

0.00066 0.006746 2.13E-05 0.68564 0.407651

Đường cong IS

Dependent Variable: IP Method: Generalized Method of Moments Date: 10/28/15 Time: 22:06 Sample (adjusted): 2000M01 2015M06 Included observations: 186 after adjustments Linear estimation with 1 weight update Estimation weighting matrix: HAC (Bartlett kernel, Newey-West fixed bandwidth = 5.0000) Standard errors & covariance computed using estimation weighting matrix Instrument specification: IPLOG_D(+1) LSTHUC(+1) Constant added to instrument list Variable IP LSTHUC C R-squared Adjusted R-squared S.E. of regression Durbin-Watson stat Instrument rank

Đường cong Phillip

Dependent Variable: CPI Method: Generalized Method of Moments Date: 10/28/15 Time: 22:08 Sample (adjusted): 2000M01 2015M06 Included observations: 186 after adjustments Linear estimation with 1 weight update Estimation weighting matrix: HAC (Bartlett kernel, Newey-West fixed bandwidth = 5.0000) Standard errors & covariance computed using estimation weighting matrix Instrument specification: CPI(+1) IPLOG_D Constant added to instrument list Variable

Coefficient Std. Error

Prob.

0.019503 12.89794

t- Statistic 51.33521 0.909494 12.21403

0 0.4580 0.0426

0.9953 -7.640019 -0.637 0.969125 0.968967 1.127674 0.643936 3

0.0145 Mean dependent var S.D. dependent var Sum squared resid J-statistic Prob(J-statistic)

7.523262 6.401359 249.243 0.207329 0.648869

CPI IPLOG_D C R-squared Adjusted R-squared S.E. of regression Durbin-Watson stat Instrument rank

Std. Error

Prob.

t-Statistic

Coefficient

0.050242 0.078115 0.026585 8.542468 0.982674 0.213222

17.2861 0.751432 2.151519 2.854394 -2.76422 -2.2397

0.868487 0.058698 0.057197 24.38357 2.71632 -0.47755

0 0.4534 0.0328 0.0048 0.0063 0.0263

Mean dependent var S.D. dependent var Sum squared resid J-statistic Prob(J-statistic)

0.878356 0.874977 0.656552 1.768913 7

-0.47526 1.856836 77.5908 1.77512 0.18275

Quy tắc lãi suất

Dependent Variable: LSVN Method: Generalized Method of Moments Date: 11/09/15 Time: 11:10 Sample: 2000M01 2015M06 Included observations: 186 Linear estimation with 1 weight update Estimation weighting matrix: HAC (Bartlett kernel, Newey-West fixed bandwidth = 5.0000) Standard errors & covariance computed using estimation weighting matrix Instrument specification: LSVN(-1) LSMY CPI(+1) IPLOG_D(+1) DUTRU1 DUMMY Constant added to instrument list Variable LSVN(-1) LSMY CPI(1) IPLOG_D(1) DUTRU1 DUMMY R-squared Adjusted R-squared S.E. of regression Durbin-Watson stat Instrument rank

Kiểm định tính vững của ƣớc lƣợng – Trƣờng hợp mẫu không có năm đầu và năm cuối

Prob.

Coefficient Std. Error t-Statistic

0.02737

16.0447 0.052867 0.135985 1.704277 2.24165 13.60989 2.959942 -3.17044 1.073619 -2.37792 0.216176 0.848242 0.231756 0.061354 40.28449 -3.40384 -0.51405 0 0.0902 0.0263 0.0035 0.0018 0.0186

Mean dependent var S.D. dependent var 0.87921 0.875481 -0.3901 1.924746

Sum squared resid J-statistic 0.679189 1.775062 74.73019 0

Dependent Variable: LSVN Method: Generalized Method of Moments Date: 11/09/15 Time: 11:52 Sample: 2001M01 2014M06 Included observations: 162 Linear estimation with 1 weight update Estimation weighting matrix: HAC (Bartlett kernel, Newey-West fixed bandwidth = 5.0000) Standard errors & covariance computed using estimation weighting matrix Instrument specification: LSVN(-1) LSMY CPI(+1) IPLOG_D(+1) DUTRU1 DUMMY Constant added to instrument list Variable LSVN(-1) LSMY CPI(1) IPLOG_D(1) DUTRU1 DUMMY R-squared Adjusted R- squared S.E. of regression Durbin-Watson stat Instrument rank 6

Kiểm định tính vững của ƣớc lƣợng – Trƣờng hợp mẫu không có hai năm đầu.

Std. Error

Coefficient

t-Statistic Prob. 0.063955 13.15337 0.190681 1.13549 0.030346 2.146696 14.78313 2.396444 -2.98639 1.107207 -2.085 0.279742 0.841226 0.216516 0.065144 35.42696 -3.30655 -0.58326 0 0.2579 0.0334 0.0177 0.0033 0.0387

Mean dependent var S.D. dependent var 0.883034 0.879285 -0.46466 1.978637

Sum squared resid J-statistic 0.687458 1.776607 73.72543 0

Dependent Variable: LSVN Method: Generalized Method of Moments Date: 11/09/15 Time: 11:54 Sample (adjusted): 2002M01 2015M06 Included observations: 162 after adjustments Linear estimation with 1 weight update Estimation weighting matrix: HAC (Bartlett kernel, Newey-West fixed bandwidth = 5.0000) Standard errors & covariance computed using estimation weighting matrix Instrument specification: LSVN(-1) LSMY CPI(+1) IPLOG_D(+1) DUTRU1 DUMMY Constant added to instrument list Variable LSVN(-1) LSMY CPI(1) IPLOG_D(1) DUTRU1 DUMMY R-squared Adjusted R- squared S.E. of regression Durbin-Watson stat Instrument rank

Kiểm định tính vững của ƣớc lƣợng – Trƣờng hợp mẫu không có hai năm cuối.

Prob.

Coefficient Std. Error t-Statistic

16.99992 0.806076 1.870327 2.368976 -2.42434 -2.048 0.051617 0.087599 0.027349 10.77865 1.021 0.207361 0.877491 0.070611 0.051152 25.53436 -2.47525 -0.42468 0 0.4214 0.0632 0.019 0.0164 0.0422

Mean dependent var S.D. dependent var Sum squared resid J-statistic Prob(J-statistic) 0.865406 0.861252 0.690202 1.791425 7 -0.28525 1.852943 77.17334 2.573983 0.108634

Dependent Variable: LSVN Method: Generalized Method of Moments Date: 11/09/15 Time: 11:56 Sample: 2000M01 2013M06 Included observations: 162 Linear estimation with 1 weight update Estimation weighting matrix: HAC (Bartlett kernel, Newey-West fixed bandwidth = 5.0000) Standard errors & covariance computed using estimation weighting matrix Instrument specification: LSVN(-1) LSMY CPI(+1) IPLOG_D(+1) DUTRU1 DUMMY Constant added to instrument list Variable LSVN(-1) LSMY CPI(1) IPLOG_D(1) DUTRU1 DUMMY R-squared Adjusted R-squared S.E. of regression Durbin-Watson stat Instrument rank

Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Chính sách tiền tệ ở một nền kinh tế mở, nhỏ với tỷ giá cố định - Bằng chứng thực nghiệm ở Việt Nam giai đoạn 2000 – 2015

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM

NGUYỄN QUANG BÌNH CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ Ở MỘT NỀN KINH TẾ MỞ, NHỎ VỚI TỶ GIÁ CỐ ĐỊNH. BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM Ở VIỆT NAM GIAI ĐOẠN 2000 – 2015

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM ----------------------------------------------

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

LỜI CAM ĐOAN

MỤC LỤC

TRANG PHỤ BÌA

2.6.1 2.6.2 2.6.3 2.6.4 CHƢƠNG 3:

TÓM TẮT

CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU

CHƢƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ

CÁC BÀI NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY

CHƢƠNG 3: PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

CHƢƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU

Mean Median Maximum Minimum Std. Dev. Skewness Kurtosis Jarque-Bera Probability Observations Nguồn: tính toán của tác giả dựa trên số liệu của WorldBank, IMF, GSO.

Reserves CPI

Lãi suất Mỹ LS tái cấp vốn

IP

Reserves

CPI

Lãi suất Mỹ

LS tái cấp vốn

Tên biến

Kiểm định ADF

Kết luận

Giá trị

(p-value)

t-Statistic

Chỉ số sản xuất công nghiệp Chỉ số giá hàng hóa Lãi suất Việt Nam Lãi suất Mỹ Lãi suất thực Việt Nam Dự trữ

Đƣờng cong IS

Đƣờng cong Phillip

Quy tắc lãi suất

Hệ số chặn

Hệ số chặn

Hệ số chặn

Lỗ hổng sản

Lạm phát

lƣợng

Lãi suất thực

Lỗ hổng sản lƣợng

Lãi suất Mỹ

Lạm phát

Lỗ hổng sản lƣợng

Dự trữ

Biến giả

Adjusted R2

Adjusted R2

Adjusted R2

J-test P-Value

J-test P-Value

J-test P-Value

Hình 4.1. Biểu đồ thể hiện mối quan hệ giữa các biến trong đƣờng cong IS với giá trị gốc

Hình 4.4 Biểu đồ thể hiện mối quan hệ giữa các biến trong đƣờng cong Phillip sau khi lọc bằng bộ lọc H-P.

Mẫu không có năm đầu và năm cuối

Mẫu không có hai năm đầu

Mẫu không có hai năm cuối

CHƢƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ HÀM Ý

*MacKinnon (1996) one-sided p-values.

*MacKinnon (1996) one-sided p-values.

*MacKinnon (1996) one-sided p-values.

PHỤ LỤC 3: KẾT QUẢ HỒI QUY BẰNG PHƢƠNG PHÁP GMM TRÊN EVIEW

CPI IPLOG_D C R-squared Adjusted R-squared S.E. of regression Durbin-Watson stat Instrument rank

Kiểm định tính vững của ƣớc lƣợng – Trƣờng hợp mẫu không có năm đầu và năm cuối

Có thể bạn quan tâm

Tài liêu mới

AI tóm tắt

Giới thiệu tài liệu

Đối tượng sử dụng

Từ khoá chính

Nội dung tóm tắt

Giới thiệu

Về chúng tôi

Việc làm

Quảng cáo

Liên hệ

Chính sách

Thoả thuận sử dụng

Chính sách bảo mật