Luận văn Thạc sĩ Chính sách công: Chính sách tiền tệ và những tác động đến nền kinh tế Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

CHƯƠNG TRÌNH GIẢNG DẠY KINH TẾ FULBRIGHT

QUÁCH DƯƠNG TỬ

CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ

VÀ NHỮNG TÁC ĐỘNG ĐẾN NỀN KINH TẾ

VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ CHÍNH SÁCH CÔNG

TP. HỒ CHÍ MINH – NĂM 2017

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

CHƯƠNG TRÌNH GIẢNG DẠY KINH TẾ FULBRIGHT

QUÁCH DƯƠNG TỬ

CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ

VÀ NHỮNG TÁC ĐỘNG ĐẾN NỀN KINH TẾ

VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ CHÍNH SÁCH CÔNG

Chuyên ngành: Chính sách công

Mã số: 60340402

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC

GS. TS. JAMES RIEDEL

Ths. ĐỖ THIÊN ANH TUẤN

TP. HỒ CHÍ MINH – Năm 2017

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan luận văn này hoàn toàn do tôi thực hiện. Bộ dữ liệu và các trích dẫn

trong bài đều được tôi dẫn nguồn một cách cụ thể theo quy định của Chương trình. Luận

văn thể hiện kết quả nghiên cứu thực nghiệm, không hoàn toàn phản ánh quan điểm của

Trường Đại học Kinh tế Thành phố Hồ Chí Minh hay Chương trình Giảng dạy Kinh tế

Fulbright.

Thành phố Hồ Chí Minh, ngày 12 tháng 5 năm 2017

Tác giả

Quách Dương Tử

LỜI CẢM TẠ

Tôi xin chân thành gửi lời cảm ơn sâu sắc đến Thầy James Riedel và Thầy Đỗ Thiên Anh

Tuấn đã tận tụy hướng dẫn tôi hoàn thành luận văn này. Xin cảm ơn Thầy Tuấn đã đóng

góp những ý kiến quý báu, gợi mở những hướng đi giúp tôi có thể hoàn thành luận văn một

cách hoàn chỉnh hơn.

Bên cạnh đó, tôi cũng xin chân thành cảm ơn Quý Thầy, Cô trong Chương trình Giảng dạy

Kinh tế Fulbright đã trang bị cho tôi những kiến thức và kỹ năng quý báu, truyền cho tôi

những cảm hứng để có thể làm việc tốt hơn, tích cực hơn. Xin cảm ơn Anh Trương Minh

Hòa và Chị Phạm Hoàng Minh Ngọc đã hỗ trợ về mặt kỹ thuật, các thủ tục cần thiết trong

suốt quá trình thực hiện luận văn.

Xin cảm ơn các Anh, Chị, Em học viên khóa MPP8 đã hỗ trợ, động viên trong suốt khóa

học cũng như thời gian thực hiện luận văn.

Cuối cùng, tôi xin cảm ơn Ba, Mẹ, các đồng nghiệp, Trường Đại học Cần Thơ đã tạo điều

kiện cho tôi tiếp cận Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright, để tôi có thể chính thức

trở thành một thành viên trong Đại Gia đình Fulbright Việt Nam.

Xin cảm ơn tất cả!

Thành phố Hồ Chí Minh, ngày 12 tháng 5 năm 2017

Tác giả

Quách Dương Tử

iii

TÓM TẮT

Chính sách tiền tệ là một trong những công cụ đắc lực của Ngân hàng Nhà nước, nhằm

điều hành nền kinh tế vĩ mô với hai mục đích chính là duy trì lạm phát ổn định và thúc đẩy

tăng trưởng kinh tế. Ở giai đoạn trước cuộc khủng hoảng tài chính năm 2008, chính sách

tiền tệ được nới lỏng liên tục thông qua việc thúc đẩy tăng trưởng tín dụng nhằm mục đích

gia tăng tốc độ tăng trưởng kinh tế. Tuy nhiên, điều này đã nhanh chóng dẫn đến lạm phát

nhảy vọt vào năm 2008 và 2011. Với 2 cú sốc lạm phát trong một thời gian ngắn đã buộc

Ngân hàng Nhà nước có những động thái cẩn trọng hơn trong việc ban hành các chính sách

tiền tệ so với thời gian trước. Thế nhưng, lạm phát chỉ là một biểu hiện của các tác động

của chính sách tiền tệ đến nền kinh tế Việt Nam, trong khi những số liệu vĩ mô khác như tỷ

giá hối đoái, tăng trưởng kinh tế, chỉ số chứng khoán… cũng thể hiện hệ quả từ các chính

sách tiền tệ. Với bộ số liệu vĩ mô trong giai đoạn 2000 – 2015, cùng với phương pháp định

lượng SVAR (Structure vector autoregressive) luận văn đã chỉ ra những tác động cụ thể từ

các cú sốc chính sách tiền tệ đến nền kinh tế Việt Nam, trong đó kết quả cho thấy những

chính sách tiền tệ được ban hành gồm cung tiền lẫn lãi suất trong giai đoạn nghiên cứu đều

tập trung vào việc kiểm soát và duy trì tỷ giá hối đoái ổn định, trong khi những yêu cầu về

lạm phát và tăng trưởng kinh tế chỉ được Ngân hàng Nhà nước ban hành chính sách khi có

vấn đề phát sinh.

MỤC LỤC

LỜI CAM ĐOAN .................................................................................................................. i

LỜI CẢM TẠ ....................................................................................................................... ii

TÓM TẮT ............................................................................................................................ iii

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT.................................................................................... vi

DANH MỤC BIỂU BẢNG ................................................................................................ vii

DANH MỤC HÌNH .......................................................................................................... viii

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ................................................................................................ 1

1.1 Bối cảnh nghiên cứu ..................................................................................................... 1

1.2 Mục tiêu nghiên cứu ..................................................................................................... 1

1.3 Câu hỏi nghiên cứu ...................................................................................................... 3

1.4 Đối tượng nghiên cứu................................................................................................... 3

1.5 Phương pháp nghiên cứu .............................................................................................. 3

1.6 Cấu trúc của luận văn ................................................................................................... 4

CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ LƯỢC KHẢO TÀI LIỆU ...... 5

2.1 Cơ sở lý thuyết ............................................................................................................. 5

2.1.1 Chính sách tiền tệ ..................................................................................................... 5

2.1.2 Vai trò của chính sách tiền tệ ................................................................................... 5

2.1.3 Những chiến lược của chính sách tiền tệ .................................................................. 7

2.1.4 Cơ chế lan truyền của chính sách tiền tệ .................................................................. 8

2.2 Lược khảo tài liệu ...................................................................................................... 10

CHƯƠNG 3: THIẾT KẾ NGHIÊN CỨU ....................................................................... 15

3.1 Mô hình đo lường chính sách tiền tệ .......................................................................... 15

3.2 Mô hình nghiên cứu thực nghiệm ở Việt Nam .......................................................... 17

3.3 Mô tả mẫu và dữ liệu ................................................................................................. 19

3.4 Phương pháp xử lý số liệu .......................................................................................... 20

CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ........................................................................ 21

4.1 Tổng quan chính sách tiền tệ ở Việt Nam trong giai đoạn 2000 – 2015 .................... 21

4.1.1 Chính sách tiền tệ giai đoạn trước khủng hoảng kinh tế 2008 ................................ 21

4.1.2 Chính sách tiền tệ giai đoạn sau khủng hoảng kinh tế 2008 .................................. 21

4.2.1 Kiểm định bộ dữ liệu ............................................................................................... 24

4.2.2 Kết quả ước lượng mô hình SVAR ......................................................................... 26

4.2.5 Chỉ số lập trường của chính sách tiền tệ ................................................................. 35

CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ GỢI Ý CHÍNH SÁCH ................................................... 39

5.1 Kết luận ...................................................................................................................... 39

5.2 Gợi ý chính sách ......................................................................................................... 40

5.3 Hạn chế của đề tài ...................................................................................................... 41

TÀI LIỆU THAM KHẢO ................................................................................................. 42

PHỤ LỤC ........................................................................................................................... 46

1. Kiểm định tính dừng và xác định độ trễ thích hợp cho bộ dữ liệu ............................... 46

2. Ước lượng mô hình bán cấu trúc VAR ........................................................................ 53

3. Đồ thị hàm – xung phản ứng ........................................................................................ 56

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT

CSTT Chính sách tiền tệ

NHNN Ngân hàng Nhà nước

TTKT Tăng trưởng kinh tế

vii

DANH MỤC BIỂU BẢNG

Bảng 3.1 Số liệu nghiên cứu và nguồn truy cập ................................................................... 20

Bảng 4.1 Biên độ dao động của tỷ giá VND/USD theo thời gian ........................................ 24

Bảng 4.2 Kết quả kiểm định tính dừng cho bộ số liệu ......................................................... 25

Bảng 4.3 Kết quả xác định độ trễ trong mô hình ................................................................. 25

Bảng 4.4 Kết quả ước lượng mô hình SVAR ....................................................................... 27

viii

DANH MỤC HÌNH

Hình 2.1 Cơ chế dẫn truyền của chính sách tiền tệ .............................................................. 10

Hình 4.1 Tốc độ tăng trưởng kinh tế và tỷ lệ lạm phát ........................................................ 22

Hình 4.2 Tốc độ tăng trưởng cung tiền và chỉ số chứng khoán VN-Index .......................... 22

Hình 4.3 Lãi suất cho vay và tỷ giá hối đoái (VND/USD) .................................................. 23

Hình 4.4 Kiểm định tính ổn định trong mô hình VAR ........................................................ 26

Hình 4.5 Kiểm định tính ổn định của mô hình VAR với cú sốc ngoại sinh ........................ 29

Hình 4.6 (a) Hàm xung – phản ứng đối với cú sốc chính sách tiền tệ ................................. 30

Hình 4.5 (b) Hàm xung – phản ứng đối với cú sốc chính sách tiền tệ ................................. 31

Hình 4.6 Cú sốc chính sách tiền tệ ngoại sinh ..................................................................... 33

Hình 4.7 Cú sốc chính sách tiền tệ ngoại sinh và tốc độ tăng trưởng kinh tế ...................... 33

Hình 4.8 Cú sốc chính sách tiền tệ ngoại sinh và tỷ lệ lạm phát .......................................... 34

Hình 4.9 Cú sốc chính sách tiền tệ ngoại sinh và tốc độ tăng của tỷ giá ............................. 35

Hình 4.10 Chỉ số lập trường của chính sách tiền tệ ............................................................. 36

Hình 4.11 Chỉ số lập trường của chính sách tiền tệ và tốc độ tăng trưởng kinh tế .............. 36

Hình 4.12 Chỉ số lập trường của chính sách tiền tệ và tỷ lệ lạm phát .................................. 37

Hình 4.13 Chỉ số lập trường của chính sách tiền tệ và tốc độ tăng tỷ giá ............................ 37

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU

1.1 Bối cảnh nghiên cứu

Việt Nam cũng như bất kỳ quốc gia nào trên thế giới luôn gặp phải nhiều vấn đề hóc búa

trong quá trình điều hành CSTT sao cho vừa đạt được những mục tiêu phát triển, vừa bình

ổn được nền kinh tế vĩ mô. Trên thực tế, sự lo ngại về các cú sốc biến động từ bên ngoài

đến nền kinh tế vĩ mô (Fernández-villaverde & Rubio-ramírez, 2010) nhiều hơn so với

những yêu cầu phục vụ TTKT. Từ sau cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008, nền

kinh tế Việt Nam luôn đón nhận những làn sóng bất ổn, nhất là tỷ lệ lạm phát cao có thể

phá vỡ tính ổn định cũng như mục tiêu tăng trưởng lâu dài của nền kinh tế (UNDP, 2012).

Ngoài ra, những vấn đề phát sinh trong cơ chế vận hành các thị trường tài chính cũng bắt đầu nổi lên, đặc biệt khi Việt Nam đang trong tiến trình tự do hóa tài chính, sẽ làm tăng

thêm sự bất ổn đối với nền kinh tế và cơ chế lan truyền sang các khu vực khác sẽ trở nên

nhanh chóng hơn (Nguyễn Xuân Thành & Đỗ Thiên Anh Tuấn, 2013), và khó có thể kiểm

soát hơn.

Theo Luâ ̣t Ngân hàng Nhà nướ c năm 2010, nhiê ̣m vu ̣ chính yếu là ổn đi ̣nh giá tri ̣ đồng tiền, đảm bảo an toàn hê ̣ thống ngân hàng và cuố i cù ng là thú c đẩy phát triển kinh tế. Thế nhưng, những cách thức thay đổi trong CSTT, về nguyên lý, có thể ảnh hưởng đến động

thái lạm phát (Lucas, 1975) và điều này đã được thể hiện một cách tương đối rõ ở nền kinh

tế Việt Nam kể từ sau gia nhập Tổ chức Thương mại Thế giới (WTO) năm 2007. Sự chảy

vào một cách ồ ạt của dòng vốn ngoại đã buộc NHNN phải tăng cung tiền nhằm duy trì tỷ

giá hối đoái (cơ chế tỷ giá cố định), điều này làm cho mức tăng trưởng tín dụng tăng cao,

lên đến 51,39% vào năm 2007. Nếu tính trung bình ở giai đoa ̣n 2000 – 2015, tăng trưở ng tín du ̣ng trung bình ở mứ c 30%/ năm, tuy nhiên tốc đô ̣ tăng trưở ng kinh tế chỉ xấp xỉ 6,5% ở cù ng giai đoa ̣n. Mă ̣c dù , Ngân hàng Nhà nướ c luôn có những đô ̣ng thái chính sách sao cho duy trì ổn đi ̣nh tỷ lê ̣ la ̣m phát, thế nhưng vớ i mứ c tăng trưở ng tín du ̣ng cao và mứ c đô ̣ biến đô ̣ng ma ̣nh làm cho mu ̣c tiêu la ̣m phát khó có thể đa ̣t đươ ̣c. Nếu tính chung cho toàn giai đoa ̣n 2000 – 2015, tỷ lê ̣ la ̣m phát trung bình ở mứ c 7,5%/năm, riêng năm 2008 la ̣m phát đã nhảy vo ̣t lên mứ c 23,12% do ảnh hưở ng từ sứ c ép tăng trưở ng tín du ̣ng khổng lồ ở năm 2007. Tiếp theo đó, dù đã đươ ̣c kiểm soát nhanh chóng vào năm 2009 nhưng la ̣m phát la ̣i bù ng phát mô ̣t lần nữa vào năm 2011 ở mứ c 18,68%/năm. Nếu xét cả tốc đô ̣ tăng trưở ng tín du ̣ng so vớ i tăng trưở ng kinh tế và tỷ lê ̣ la ̣m phát, dườ ng như dòng tiền không

tâ ̣p trung đi vào các khu vực sản xuất mà đi vào các khu vực tài chính nhiều hơn. Theo báo cáo của Vietcombank năm 2016 cho thấy, tăng trưởng tín dụng ở hai ngành kinh tế cốt lõi

là công nghiệp và nông nghiệp chỉ tương ứng 5,99% và 11,32%. Thế nhưng, những ngành

khác như xây dựng lại tăng vọt đến 19,12%, logistic và viễn thông tăng 20,32%, những

ngành dịch vụ khác cùng với tiêu dùng và bất động sản tăng 38,16%.

Nếu lấy chỉ số chứ ng khoán ở sàn giao di ̣ch Thành phố Hồ Chí Minh như mô ̣t đa ̣i diê ̣n củ a thi ̣ trườ ng tài chính, thì gần như có mô ̣t sự tương đồng giữa thay đổi tăng trưở ng tín du ̣ng và chỉ số chứ ng khoán. Cu ̣ thể, năm 2006, tín du ̣ng tăng trưở ng 21,4% thì chỉ số chứ ng khoán tăng lên 144,49% và tiếp tu ̣c tăng lên 23,3% khi tốc đô ̣ tăng trưở ng tín du ̣ng đa ̣t hơn 50% vào năm 2007. La ̣m phát tăng cao dẫn đến thu he ̣p tín du ̣ng vào năm 2008 đã làm su ̣t giảm chỉ số chứ ng khoán đến 65,95% và nhanh chóng tăng lên 56,78% khi tín du ̣ng tăng vo ̣t vào năm 2009. Những biểu hiê ̣n này cho thấy phần lớ n tín du ̣ng đều đi vào các khu vực tài chính.

Viê ̣c gia nhâ ̣p Tổ chứ c thương ma ̣i thế giớ i năm 2007 và chi ̣u ảnh hưở ng cuô ̣c khủ ng hoảng tài chính thế giớ i năm 2008 đã làm các dòng vốn đầu tư nướ c ngoài vào Viê ̣t Nam biến đô ̣ng khá nhiều, do đó áp lực thay đổi tỷ giá cũng trở nên lớ n hơn. Mă ̣c dù Ngân hàng Nhà nướ c đã điều chỉnh tỷ giá hàng năm nhưng sứ c ép lên tỷ giá vẫn còn rất lớ n, do đó viê ̣c điều chỉnh biên đô ̣ dao đô ̣ng cũng vì thế mà tăng theo. Trướ c năm 2007, biên đô ̣ dao đô ̣ng chỉ từ 0,3% – 0,5% nhưng đã tăng lên 5% vào năm 2009, sau đó giảm dần. Tuy nhiên, trong những năm gần đây, biên đô ̣ dao đô ̣ng la ̣i đươ ̣c mở rô ̣ng cho thấy áp lực về tỷ

giá đang xuất hiê ̣n trở la ̣i.

Theo báo cáo của IMF, cuối năm 2014, Việt Nam vẫn tiếp tục thực hiện CSTT hỗ trợ tăng

trưởng trong điều kiện lạm phát thấp. Tuy nhiên, với sự chênh lệch nguồn cung vẫn còn

tồn tại, tăng trưởng dưới mức tiềm năng và lạm phát đang có dấu hiệu vực dậy , việc duy

trì chính sách lạm phát mục tiêu của NHNN sẽ không tránh khỏi những cú sốc cả bên trong

lẫn bên ngoài nền kinh tế. Tất cả những vấn đề đươ ̣c nêu trên cho thấy, dườ ng như các CSTT đươ ̣c ban hành chưa tính toán đươ ̣c các tác đô ̣ng dẫn truyền và cũng chưa mang la ̣i những kết quả đáng mong đơ ̣i. Bên cạnh đó, việc nghiên cứu cũng như đánh giá những tác

động của CSTT đến nền kinh tế Việt Nam vẫn còn gặp nhiều khó khăn, bởi nguồn số liệu

bị hạn chế và những phương pháp kỹ thuật xử lý tương đối phức tạp. Một vài nghiên cứu

về CSTT ở Việt Nam chỉ dừng lại mức tìm ra mối liên hệ giữa lạm phát và cung tiền và

TTKT (Le, 2015) hay cơ chế dẫn truyền của CSTT thông qua các chỉ số về lãi suất, tỷ giá

và giá tài sản (Bui & Tran, 2015). Do đó, một cách tổng quát hơn, CSTT có tác động như

thế nào đến nền kinh tế Việt Nam vẫn còn tương đối mơ hồ.

1.2 Mục tiêu nghiên cứu

 Tìm hiểu sự vận hành của CSTT ở Việt Nam trong giai đoạn 2000 – 2015.

 Phân tích sự tác động của CSTT đến các lĩnh vực trọng yếu trong nền kinh tế Việt

Nam.

 Đề xuất khuôn khổ giúp CSTT trở nên phù hợp hơn đối với nền kinh tế Việt Nam.

1.3 Câu hỏi nghiên cứu

1. CSTT có tác động như thế nào đối với la ̣m phát và tăng trưở ng kinh tế Việt Nam

trong giai đoạn 2000 – 2015 ?

2. Những khuôn khổ nào có thể giúp CSTT trở nên phù hợp hơn đối với la ̣m phát và

tăng trưở ng kinh tế Việt Nam ?

1.4 Đối tượng nghiên cứu

Luận văn tập trung nghiên cứu về CSTT của Việt Nam thông qua chỉ số cung tiền M2 trong

giai đoạn 2000 – 2015 và cơ chế dẫn truyền của CSTT đến các chỉ số, lĩnh vực, ngành

nghề trong nền kinh tế như: tỷ lệ lạm phát (CPI), tốc độ TTKT (Ggdp), lãi suất cơ bản của

NHNN (IR), tỷ giá hối đoái giữa VND và USD (ER). Đồng thời, các kênh dẫn truyền của

CSTT như thị trường chứng khoán (thông qua chỉ số VN-Index) cũng đóng một vai trò

quan trọng trong việc ban hành và thực thi chính sách. Do đó, các kênh dẫn truyền cũng là

một trong những đối tượng mà luận văn tập trung nghiên cứu.

1.5 Phương pháp nghiên cứu

Để khái quát lại CSTT của Việt Nam trong giai đoạn 2000 – 2015, cùng với việc mô tả

tình hình nền kinh tế trong cùng giai đoạn, phương pháp thống kê mô tả sẽ được sử dụng

trong luận văn ở những nội dung này. Dù vậy, do nội dung chính của luận văn là đo lường

tác động của CSTT nên luận văn chủ yếu sử dụng phương pháp định lượng. Cụ thể, tập

trung vào những mô hình nghiên cứu số liệu chuỗi thời gian và sử dụng phần mềm Stata

phiên bản 12.0 để phục vụ cho công tác phân tích các bộ số liệu này.

1.6 Cấu trúc của luận văn

Luận văn bao gồm 5 chương. Chương 1 là phần giới thiệu, ngoài việc nêu lên bối cảnh

nghiên cứu, ở phần này còn trình bày mục tiêu nghiên cứu cũng như câu hỏi nghiên cứu,

đối tượng và phương pháp cũng được nêu sơ bộ trong chương này. Để có thể làm rõ hơn

về vấn đề nghiên cứu trong luận văn, chương 2 sẽ tập trung tổng hợp lại các lý thuyết về

CSTT và vai trò của CSTT trong nền kinh tế. Ngoài ra, ở chương 2 cũng điểm các nghiên

cứu có liên quan ở trong và ngoài nước, từ đó có thể làm cơ sở để xây dựng mô hình cho

luận văn. Tiếp theo, chương 3 sẽ xây dựng thiết kế nghiên cứu, trong chương này, các mô

hình nghiên cứu thực nghiệm sẽ được trình bày cùng với việc mô tả các biến đo lường

được sử dụng. Bên cạnh đó, bộ dữ liệu cùng phương pháp xử lý số liệu cũng được nêu rõ

trong chương này. Kết quả nghiên cứu sẽ tập trung trong chương 4, việc mô tả tình hình

kinh tế và điểm lại các giai đoạn của CSTT sẽ được đưa vào nội dung đầu của chương,

những kết quả xử lý số liệu sẽ được đưa vào phần nội dung còn lại của chương. Kết luận

và khuyến nghị sẽ được tác giả trình bày trong chương 5 của luận văn.

CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ LƯỢC KHẢO TÀI LIỆU

2.1 Cơ sở lý thuyết

2.1.1 Chính sách tiền tệ

Theo Quỹ tiền tệ Quốc tế (IMF), CSTT vốn dĩ luôn tồn tại dưới nhiều vỏ bọc khác

nhau.Tuy nhiên, ở một cái nhìn tổng thể, CSTT luôn đóng vai trò quan trọng trong việc

điều chỉnh mức cung cầu tiền sao cho giữ được trạng thái ổn định của lạm phát và TTKT

[1]. Trong quá khứ, kinh tế học tiền tệ chuyên nghiên cứu về lý thuyết và CSTT cho rằng

giữa kinh tế học vĩ mô và kinh tế học tiền tệ là hai mảng hoàn toàn khác nhau (Walsh,

2010). Mặc dù, các nghiên cứu về CSTT vẫn tập trung tìm ra các mối liên kết giữa các biến

số vĩ mô như: lãi suất, thất nghiệp, tỷ giá… Vì thế, vào những năm 1970, những nhà kinh

tế học theo trường phái Keynes đã đưa ra nhiều tranh luận dẫn đến sự tái hợp giữa kinh tế

học vĩ mô và kinh tế học tiền tệ. Từ đó, CSTT là một phần trong kinh tế học vĩ mô.

Theo Keynes (1936), về dài hạn, sản lượng trong nền kinh tế là cố định, do vậy sự thay đổi

giá là kết quả của sự thay đổi cung tiền. Ngược lại, trong ngắn hạn, giá và tiền lương là

cứng nhắc nên thay đổi cung tiền sẽ làm thay đổi sản lượng trong nền kinh tế. Theo lý

thuyết này, trên thực tế, CSTT của mỗi quốc gia luôn được điều hành bởi Ngân hàng

Trung ương để có thể hoàn thành hai mục tiêu chính là ổn định lạm phát và TTKT.

2.1.2 Vai trò của chính sách tiền tệ

Chính sách kinh tế vĩ mô là những công cụ được chính phủ ban hành nhằm điều tiết và giải

quyết những vấn đề nhằm đạt được kết quả, thành tựu nhất định nào đó trong nền kinh tế

như: giảm thiểu tỷ lệ thất nghiệp, duy trì tỷ lệ lạm phát tích cực, thúc đẩy TTKT…theo đó,

CSTT là một trong những công cụ này. Theo Friedman (1968), CSTT là một chuỗi mắc

xích những yếu tố có tính liên kết trong nền kinh tế vĩ mô. Việc điều hành CSTT có thể

nhất thời đạt được một mục tiêu nào đó nhưng cũng có thể trở nên vô dụng đối với một vấn

đề có tính hệ thống cao hơn.

Kể từ sau cuộc Đại suy thoái 1929 – 1933 cho đến lúc kinh tế học Keynes ra đời, CSTT bắt

đầu có những vai trò tích cực trong việc điều hành kinh tế vĩ mô. Theo mô hình IS – LM,

1Thông tin truy cập tại https://www.imf.org/external/pubs/ft/fandd/2009/09/pdf/basics.pdf. Ngày truy cập: 29/10/2016

CSTT mở rộng có thể làm tăng tổng cầu và kích thích TTKT. Tuy nhiên, điều này có thể

dễ dàng làm cho mức giá chung trong nền kinh tế cũng tăng theo và từ đó phát sinh lạm

phát (Friedman, 1968). Ngược lại, những cơ hội đầu tư cũng sẽ bị dập tắt một khi CSTT

thắt chặt được ban hành, một ví dụ khá rõ là chính sách kiềm chế lạm phát. Tổng cầu hàng

hóa trong nền kinh tế sẽ suy giảm và từ đó kéo theo sự sụt giảm mức giá chung trong nền

kinh tế. Đây là những vai trò tương đối đơn giản của CSTT trong lý thuyết kinh tế học tân

cổ điển, đối với lý thuyết kinh tế học hiện đại, vai trò của CSTT tương đối phức tạp hơn

nhiều.

Sự thất bại của CSTT mở rộng kéo theo những hệ lụy trong nền kinh tế đã chứng minh sự

sai lầm của kinh tế học Keynes thuần túy. Đồng thời, hai vấn đề có thể buộc CSTT trở nên

vô vọng được Friedman (1968) đề cập là: (1) CSTT không thể duy trì lãi suất cố định vượt

quá một khoảng thời gian nhất định (2) CSTT không thể duy trì một tỷ lệ thất nghiệp cố

định vượt quá một khoảng thời gian nhất định. Ở vấn đề đầu tiên, nếu CSTT mở rộng được

ban hành bằng cách duy trì một mức lãi suất thấp, khi đó đầu tư sẽ tăng lên làm cho tổng

sản lượng trong nền kinh tế cũng được cải thiện. Lãi suất thấp sẽ kích thích tiêu dùng nhiều

hơn, đồng thời cũng làm thu nhập tăng lên tương ứng, khi đó cầu tiền sẽ tăng lên và tạo ra

sức ép buộc lãi suất phải thay đổi để có thể đáp ứng nhu cầu thanh khoản trong nền kinh tế.

Ở vấn đề thứ hai, tương tự như vấn đề thứ nhất, việc duy trì một tỷ lệ thất nghiệp ở một

mức cố định (như tỷ lệ thất nghiệp tự nhiên) là điều không thể, chính phủ có thể thực hiện

CSTT mở rộng để giảm thiểu tỷ lệ thất nghiệp sao cho đạt được mục đích (đường cong

Philip). Thế nhưng, sự phát sinh lạm phát là điều không thể tránh khỏi. Từ đó, buộc chính

phủ phải có những động thái để giải quyết vấn đề này và làm cho tỷ lệ thất nghiệp lại thay

đổi.

Trong bài viết “Vai trò của CSTT”, Friedman (1968) cũng đã chỉ ra ba vấn đề cơ bản mà

CSTT có thể thực hiện. Thứ nhất, cũng là vai trò quan trọng nhất, CSTT có thể ngăn chặn

có thể thay đổi và hóa giải chính bản thân nó, trước khi nó trở thành nguồn cơn gây ra

những hệ lụy cho nền kinh tế. Thứ hai, CSTT có thể tạo dựng và duy trì một trạng thái ổn

định của nền kinh tế. Cuối cùng, những yếu tố gây ra sự đình đốn trong nền kinh tế có thể

được CSTT bù đắp và kích thích nền kinh tế vận hành tốt hơn.

Như vậy, CSTT luôn có một vai trò nhất định trong nền kinh tế, công cụ này không thể

đảm trách mọi thứ, lại càng không phải trở nên vô dụng hoàn toàn. Để có thể điều hành

nền kinh tế một cách tốt nhất thông qua CSTT không phải chỉ dựa vào việc neo giữ một

yếu tố hay tăng, giảm cung tiền, công cụ này đòi hỏi phải có một chiến lược cụ thể, nhờ đó

có thể ngăn chặn những hệ lụy mà chính sách này có thể gây ra.

2.1.3 Những chiến lược của chính sách tiền tệ

Các chiến lược thực hiện CSTT thành công được Mishkin (2004) trình bày thông qua việc

tập hợp các kiểm chứng từ kinh nghiệm của những nước trên thế giới. Theo đó, chiến lược

cơ bản nhất và cần thiết là neo danh nghĩa, những nhà làm CSTT thường sử dụng những

biến số vĩ mô như tỷ giá hối đoái, tỷ lệ lạm phát hoặc cung tiền làm neo danh nghĩa cho

mục tiêu ổn định mức giá trong nền kinh tế. Nếu xét theo trình tự thời gian, những chiến

lược CSTT được các nước trên thế giới lần lượt áp dụng là: cung tiền mục tiêu (MT), tỷ giá

mục tiêu (ET) và lạm phát mục tiêu (IT).

Thời kỳ hậu thế chiến, hầu hết các nước phát triển đều sử dụng chiến lược cung tiền mục

tiêu trong việc điều hành nền kinh tế bằng CSTT. Điều này có thể có thể tương đối dễ hiểu

vì giai đoạn này kinh tế học Keynes đang được các quốc gia nghiên cứu và áp dụng. Việc

điều hành CSTT theo chiến lược cung tiền mục tiêu làm tăng tính chủ động hơn đối với

ngân hàng trung ương, nhưng nó lại phát sinh những hệ lụy bởi chính bản thân ngân hàng

trung ương cũng không thể xác định được lượng cung tiền bao nhiêu có thể đáp ứng nhu

cầu của nền kinh tế.

Giai đoạn sau những năm 1970, chiến lược tỷ giá mục tiêu được lựa chọn nhiều hơn, thời

gian này cũng là đỉnh điểm của chính sách thay thế nhập khẩu đang được nhiều nước trên

thế giới áp dụng.Với chiến lược này, CSTT trở nên đơn giản và rõ ràng hơn, ngân hàng

trung ương sẽ điều chỉnh cung tiền theo sự biến động của tỷ giá thương mại được neo với

một quốc gia phát triển nào đó. Thế nhưng, chiến lược này làm CSTT trở nên bị động,

đồng thời dễ bị ảnh hưởng xấu từ những bất ổn kinh tế ở quốc gia mà họ neo tỷ giá.

Những năm 1990 đã khởi nguồn cho chính sách lạm phát mục tiêu, Canada, Australia,

Thụy Điển cũng đã áp dụng chiến lược này và đây được xem là hữu dụng hơn đối với hai

chiến lược trước đó, bởi nó ít tạo ra sự biến động hơn đối với tỷ lệ lạm phát (Svensson,

1997). Mặc dù vậy, chính sách này chỉ phù hợp với những nước có nền công nghiệp phát

triển, ở những nước đang phát triển sẽ khó thực hiện hơn bởi những biến động của sản

lượng trong nền kinh tế sẽ nhiều hơn khi ngân hàng trung ương chỉ tập trung vào tỷ lệ lạm

phát (Mishkin, 2004). Khi đó, những chiến lược khác như GDP danh nghĩa hay neo giá

xuất khẩu (Frankel, 2010) cũng được đề xuất cho những quốc gia xuất khẩu hàng hóa cơ

bản và những nước đang phát triển.

2.1.4 Cơ chế lan truyền của chính sách tiền tệ

Lý thuyết chu kỳ kinh doanh (Lucas, 1975) được xem là sự khởi nguồn cho những nghiên

cứu về tính lan truyền của CSTT, trong đó những cú sốc phi hệ thống của tài khóa và tiền

tệ được xem là nguyên nhân hình thành nên cơ chế lan truyền này. Ngoài ra, cơ chế lan

truyền chịu ảnh hưởng của thời gian do độ trễ thông tin và hiệu ứng gia tốc (Lucas, 1975)

nên CSTT tạo ra sự liên kết có tính tương quan theo chu kỳ đối với những biến vĩ mô như:

mức giá, tỷ lệ đầu tư và lãi suất danh nghĩa.

Cơ chế lan truyền của CSTT được Ireland (2005) diễn giải một cách tương đối đơn giản,

các biến số vĩ mô như khối lượng tiền danh nghĩa, lãi suất, tổng sản lượng và lao động có

việc làm sẽ thay đổi khi chính sách được thực hiện. CSTT sẽ là một công cụ đầy quyền

năng nếu như người làm chính sách hiểu rõ cơ chế lan truyền của nó như thế nào (Mishkin,

1995). Đồng thời, những kênh lan truyền cũng được Mishkin (1995) và Taylor (1995) đề

cập một cách khá chi tiết, cụ thể gồm: lãi suất, tỷ giá, giá trị tài sản và một vài kênh tín

dụng khác. Trong khi, Ireland (2005) lại bổ sung thêm kênh vay ngân hàng và bảng cân đối

kế toán của doanh nghiệp.

Khi nghiên cứu về kênh dẫn truyền lãi suất, các nhà kinh tế học tập trung vào lãi suất ngắn

hạn hơn là dài hạn, để giải thích điều này Mishkin (1995) cho rằng kinh tế học Keynes

truyền thống đóng vai trò nền tảng quan trọng để hình thành nên cơ sở cho các nghiên cứu

về kênh dẫn truyền của CSTT.

= 𝐿(𝑌; 𝑟) 𝑀 𝑃

Phương trình trên cho thấy cung tiền tác động đến lãi suất, thu nhập và ngược lại. Nếu

CSTT mở rộng được thực thi, trong ngắn hạn mức giá là cứng nhắc, khi đó thu nhập (Y) sẽ

tăng lên để phương trình có thể cân bằng. Hoặc ngược lại, nếu ngân hàng trung ương gia

tăng lãi suất (r) khi đó cung tiền (M) vào nền kinh tế sẽ giảm xuống, với giả định thu nhập

(Y) tạm thời không thay đổi. Theo đó, Taylor (1995) cho rằng lãi suất đóng một vai trò cốt

lõi trong việc hình thành kênh dẫn truyền tiền tệ.

Sự lan rộng của toàn cầu hóa đã thúc đẩy thương mại quốc tế phát triển, điều này làm cho

tỷ giá hối đoái trở thành một mục tiêu quan trọng trong việc điều hành CSTT để thúc đẩy

TTKT. Những nghiên cứu của Mishkin (1995) và Taylor (1995) đã chỉ ra yếu tố tỷ giá là

một kênh dẫn truyền quan trọng. Hơn nữa, tỷ giá và lãi suất có một sự liên kết chặt chẽ với

nhau và chịu tác động của CSTT, hệ phương trình sau diễn tả điều này:

𝑀 𝑃 {

𝑅 = 𝑅∗ + + 𝜀 = 𝐿(𝑌; 𝑅) 𝐸∗ − 𝐸 𝐸

Trong đó: R là lãi suất trong nước; R* là lãi suất nước ngoài; E là tỷ giá hối đoái; E* là tỷ

giá kỳ vọng; ε là rủi ro. Như vậy, một động thái từ ngân hàng trung ương có thể tạo ra sự

dẫn truyền đến lãi suất trong nước lẫn tỷ giá hối đoái. Điều này cũng được Mishkin (1995)

lập luận rằng khi chính sách cung tiền mở rộng được thực thi sẽ làm lãi suất tăng lên, từ đó

buộc tỷ giá giảm xuống dẫn đến xuất khẩu ròng giảm và tổng sản lượng trong nền kinh tế

cũng suy giảm.

Kênh giá trị tài sản được lập luận từ những nghiên cứu trước đó, điển hình như Ando &

Modigliani (1963), trong đó thu nhập và chi tiêu của mỗi hộ gia đình đều chịu ảnh hưởng

từ giá trị tài sản mà họ sở hữu. Điều đáng quan tâm là chi tiêu lẫn thu nhập sẽ cấu thành

nên tổng sản lượng trong nền kinh tế. Nếu cung tiền trong nền kinh tế giảm xuống sẽ dẫn

đến sự sụt giảm giá trị tài sản, điều này làm cho thu nhập của hộ gia đình giảm xuống và

dẫn đến tổng cầu giảm.

Các kênh tín dụng và bảng cân đối kế toán của doanh nghiệp được Bernanke & Gertler

(1995) chỉ ra rằng việc thay đổi cung tiền sẽ ảnh hưởng đến bảng cân đối kế toán như dòng

tiền, tính thanh khoản của tài sản, trong khi những kênh vay ngân hàng cũng chịu tác động

thông qua sự ảnh hưởng của các thể chế ký quỹ. Tổng hợp những yếu tố và kênh dẫn

truyền đã được đề cập cho thấy đều có sự tác động trực tiếp đến tổng cầu hàng hóa nội địa

lẫn hàng hóa được nhập khẩu ròng, điều này sẽ tác động đến tổng cầu trong nước và gây ra

áp lực lạm phát cho nền kinh tế. Ngoài ra, việc nhập khẩu hàng hóa từ phần còn lại của thế

giới đồng nghĩa với việc nhập khẩu lạm phát từ những quốc gia đó thông qua giá hàng hóa

nhập khẩu, với hai áp lực lạm phát này sẽ gây ra lạm phát trong nền kinh tế. Như vậy, cơ

chế lan truyền của CSTT với những kênh dẫn truyền trực tiếp sẽ tác động đến nền kinh tế

và tạo ra lạm phát là điều khó tránh khỏi.

Hình 2.1: Cơ chế dẫn truyền của chính sách tiền tệ

Lãi suất

thị trường Cầu nội

địa Giá trị tài Áp lực lạm Tổng cầu sản phát nội địa Cầu nước Lạm phát ngoài ròng Kỳ vọng/ Lãi suất chính sách

Niềm tin Mức giá

nhập khẩu Tỷ giá hối

Nguồn: Bank of England (1994)

đoái

2.2 Lược khảo tài liệu

Những nghiên cứu thực nghiệm tiên phong về CSTT và cơ chế dẫn truyền của CSTT phần

lớn được các nhà kinh tế thực hiện dựa trên thông tin và các bộ số liệu của Cục dự trữ liên

bang Hoa Kỳ. Tuy nhiên, Sims (1980) cho rằng việc nghiên cứu những vấn đề về chính

sách vĩ mô bằng những mô hình thống kê kinh tế vĩ mô quy mô lớn (large – scale models)

là không đáng tin cậy, mặc dù nó đã có một vài thành tựu nhất định trước đó, nhất là trong

việc phân tích và dự báo dù độ tin cậy không cao. Ngoài ra, những nhà nghiên cứu kinh tế

xây dựng các mô hình nhằm tìm ra sự liên kết giữa thực tế và lý thuyết, thông qua những

phương cách nhằm “xác định” mối liên kết đó là không phù hợp. Để chứng minh cho lập

luận này, Sims đã sử dụng bộ số liệu theo quý, trong thời gian sau Thế chiến II của Hoa Kỳ

và Tây Đức, gồm sáu biến: cung tiền, GNP, tỷ lệ thất nghiệp, mức giá, tiền lương và chỉ số

giá nhập khẩu. Cả sáu biến vĩ mô trên được xem là các biến nội sinh và được ước lượng

bằng phương pháp vector tự hồi quy, kết quả cho thấy các cú sốc CSTT không giải thích

được sự biến động có tính chu kỳ của các biến số vĩ mô, đồng thời giả thuyết về đường

cong Philip cũng bị bác bỏ.

Nhằm tiếp tục đưa ra những bằng chứng ủng hộ cho việc áp dụng mô hình vector tự hồi

quy, Sims (1986) một lần nữa sử dụng bộ số liệu theo quý, thời hậu Thế chiến của Hoa Kỳ

trong giai đoạn 1948 – 1979 với sáu biến vĩ mô: GNP thực, đầu tư kinh doanh cố định

thực, tỷ lệ giảm phát GNP, cung tiền M1, tỷ lệ thất nghiệp và lãi suất trái phiếu. Hai mô

hình xác định khác nhau được thiết lập dựa trên sự tách biệt cung và cầu tiền. Kết quả cho

thấy, mô hình xác định thứ nhất, cung và cầu tiền có phản ứng với lãi suất và không phản

ứng đối với những biến còn lại, kết quả này cũng đã được Christiano & Eichenbaum

(1992) kiểm chứng và đưa ra những kết luận tương đồng. Mô hình xác định thứ hai cho

thấy không chỉ lãi suất mà mức giá cũng phản ứng với trữ lượng tiền. Với những kết quả

này, dường như mô hình VAR đã được kỳ vọng áp dụng nhiều hơn mặc dù còn nhiều hạn

chế.

Tuy nhiên, để tăng tính chặt chẽ hơn cho kết quả từ mô hình VAR, một nghiên cứu về cơ

chế dẫn truyền của CSTT thông qua tính thanh khoản và tiền vay ngân hàng của King

(1986) đã được thực hiện bằng phương pháp VAR với các biến chính trong mô hình gồm:

GNP, lãi suất vay, tính thanh khoản, lãi suất trái phiếu, cung cầu tiền vay, trong giai đoạn

1955 – 1979 ở Hoa Kỳ. Đồng thời, King (1986) cũng đã thực hiện kiểm định quan hệ nhân

quả Grangersau khi lấy logarit của tốc độ tăng trưởng của các biến, kết quả cho thấy có

mối quan hệ nhân quả mạnh hơn giữa GNP và nhu cầu gửi tiền so với những biến khác.

Tiếp theo đó, Christiano & Ljungqvist (1988) đã tiếp tục sử dụng phương pháp kiểm định

quan hệ nhân quả Granger đối với bộ số liệu theo tháng từ 1948 – 1985, gồm hai biến nội

sinh là cung tiền và sản lượng công nghiệp. Cả hai biến số đều được lấy logarit và sai phân

bậc 1, họ lập luận rằng phương pháp này có thể giúp cho mô hình có tính đồng liên kết

nhằm tránh hiện tượng hồi quy giả, cái mà mô hình VAR không thực hiện được. Kết quả

kiểm định cho thấy cung tiền đóng một vai trò quan trọng trong việc giải thích sự thay đổi

của sản lượng công nghiệp.

Thay vì tập trung sử dụng biến cung cầu tiền như một chỉ số của CSTT, Bernanke &

Blinder (1992) cho rằng lãi suất liên bang sẽ là một chỉ số đại diện cho những động thái

của CSTT tốt hơn, bởi đây là một biến số có tính nhạy cảm tương đối cao đối với nguồn

cung dự trữ của ngân hàng. Mô hình VAR và kiểm định nhân quả Granger được áp dụng

cho thấy CSTT vận hành một cách nhất quán phải thông qua các kênh dẫn truyền như tín

dụng và tiền gửi ngân hàng. Nhiều nghiên cứu thực nghiệm sau đó được thực hiệnở nhiều

nước trên thế giới, đồng thời những nghiên cứu này cũng đưa vào những biến số vĩ mô

quan trọng trong nền kinh tế mà những nghiên cứu trước ít được đề cập. Thông qua việc

nghiên cứu CSTT ở các nước hậu khủng hoảng tài chính Châu Á, Fung (2002) phát hiện

rằng tỷ giá hối đoái đóng một vai trò quan trọng trong việc vận hành của CSTT. Một

nghiên cứu ở Ấn Độ cũng hỗ trợ tính hợp lý cho các lý thuyết về vai trò của tỷ giá hối đoái,

Mishra & Mishra (2010) chỉ ra rằng các cú sốc của CSTT ảnh hưởng đến các biến số vĩ

mô, trong đó có tỷ giá hối đoái và tất cả đều có tính nhất quán, kênh dẫn truyền tỷ giá hối

đoái cũng chịu tác động mạnh hơn đối với biến lãi suất ngân hàng (biến CSTT). Những

nghiên cứu của Kamaan & Nyamongo (2014), Berument & Dincer (2008) và Fernández-

Amador & đ.t.g (2011) cũng cho thấy vai trò của CSTT tác động đến nền kinh tế thông qua

các kênh dẫn truyền như thị trường tài chính, trong đó quan trọng nhất vẫn là lãi suất ngân

hàng, tính thanh khoản. Ngoài ra, tổng sản lượng trong nền kinh tế chỉ chịu tác động tạm

thời của CSTT, nhưng mức giá lại bị ảnh hưởng lâu dài hơn.

Tuy nhiên, với những phương pháp đã được đề cập, những nhà kinh tế chỉ có thể kiểm

định một phần nào đó thực tế so với cái mà họ có thể nhận thấy một cách trực quan thông

qua các bộ số liệu (Friedman, 1995), dù những mô hình như VAR, nhân quả Granger là

hoàn toàn không sai. Thêm vào đó, sự thiếu tính bền vững trong việc sử dụng các mô hình

VAR nhằm tìm mối liên hệ giữa tiền tệ và thu nhập, hay yếu tố ngắn hạn trong việc phân

biệt các cú sốc của mức giá thực và danh nghĩa đã được Bernanke (1986) chỉ ra. Đồng

thời, Bernanke (1986) cũng đề xuất sử dụng mô hình cấu trúc trực giao hóa các phần dư

của mô hình VAR, điều này sẽ giúp việc giải thích mối liên hệ giữa cung tiền và thu nhập

trở nên chuẩn hơn. Kế thừa phương pháp tiếp cận cùng với những biến số vĩ mô của

Bernanke & Blinder (1992), Bernanke & Mihov (1998) đã phát triển mô hình bán cấu trúc

theo cách tiếp cận của VAR để đo lường lập trường của CSTT thông qua bộ số liệu của

Cục dự trữ liên bang Hoa Kỳ. Việc thay đổi phương pháp đo lường đã cho kết quả ước

lượng chính xác hơn so với cách tiếp cận truyền thống.

Nghiên cứu của Fung & Yuan (2000) cho trường hợp đo lường CSTT của Canada đã làm

tăng độ tin cậy cho phương pháp của Bernanke & Mihov (1998) trong việc thực hiện các

nghiên cứu thực nghiệm về các kênh dẫn truyền của CSTT đến nền kinh tế. Những biến số

chính trong mô hình được sử dụng gồm: cung cầu tiền, tỷ giá hối đoái, lãi suất và tỷ lệ lạm

phát. Kết quả cho thấy cách tiếp cận theo mô hình bán cấu trúc giúp ngân hàng Canada

định hình được lập trường một cách tốt hơn để duy trì ổn định tỷ lệ lạm phát. Việc nghiên

cứu tác động của CSTT thông qua các kênh dẫn truyền đến TTKT và lạm phát cũng được

Amarasekara (2008) kế thừa cách tiếp cận bán cấu trúc VAR các biến số vĩ mô tương tự

như Fung & Yuan (2000), dùng bộ số liệu của Srilanka để đo lường lập trường của CSTT.

Kết quả cho thấy, sự sụt giảm của TTKT có tính liên kết với các chính sách đã được dự

báo. Ngược lại, sự suy giảm tỷ lệ lạm phát có tính liên kết với cả CSTT được dự báo và

không được dự báo. Một vài nghiên cứu ở Vương quốc Anh cũng cho thấy sự ảnh hưởng

vĩ mô của CSTT, bằng phương pháp nhận dạng Romer – Romer, Cloyne & Hürtgen (2014)

chỉ ra rằng việc giảm lãi suất cơ bản sẽ làm tăng tốc độ tăng trưởng 0,6 điểm phần trăm và

1 điểm phần trăm lạm phát sau hai đến ba năm. Cesa-Bianchi & đ.t.g (2016) cũng đưa ra

kết quả khá tương đồng với Cloyne & Hürtgen (2014) khi sử dụng bộ dữ liệu mới của

nước Anh, họ chỉ ra rằng CSTT có ảnh hưởng bền vững đến lãi suất thực và lạm phát cân

bằng (breakeven inflation), đồng thời cũng ảnh hưởng đến các hoạt động của nền kinh tế

như mức giá, tỷ giá hối đoái, giá xuất nhập khẩu.

Có khá nhiều nghiên cứu về tác động của CSTT đến nền kinh tế Việt Nam, Bui & Tran

(2015) sử dụng bộ số liệu theo quý trong giai đoạn 1995 – 2010 cùng với phương pháp tiếp

cận VAR cho thấy cầu tiền và lãi suất có vai trò quan trọng trong sự biến động của tổng

sản lượng trong nền kinh tế. Một nghiên cứu khác của Nguyen (2014) với bộ số liệu theo

quý từ 2000 – 2011 cũng cho ra kết quả khá tương đồng, với một vài kết luận chính như:

CSTT gây ra sự biến động của đầu ra trong nền kinh tế khoảng 20%, những cú sốc tiền tệ

không phải nguyên nhân chính gây ra lạm phát. Những kết quả này dường như có sự trái

ngược hoàn toàn với nghiên cứu của Phan (2014) khi phát hiện rằng lãi suất chính sách

đóng một vai trò quan trọng trong sự biến động của lạm phát, đồng thời những cú sốc sản

lượng đầu ra và giá thương mại cũng tác động không nhỏ đến chỉ số lạm phát ở Việt Nam.

Hay Nguyễn Thị Liên Hoa & Trần Đặng Dũng (2013) cũng chỉ ra rằng lạm phát chịu ảnh

hưởng lớn từ CSTT, nhất là M2, đồng thời độ trễ tác động là khoảng 6 tháng. Ngoài ra,

những nghiên cứu của Cao Thị Ý Nhi & Lê Thu Giang (2015), Dương Ngọc Mai Phương

& đ.t.g (2015) cũng cho thấy tín dụng là một kênh dẫn truyền có vai trò quan trọng đối với

nền kinh tế Việt Nam, kết quả này khá phù hợp với nghiên cứu của Bernanke & Gertler

(1995), thế nhưng vai trò của kênh dẫn truyền này đang giảm dần cùng với sự gia tăng của

kênh tín dụng ngân hàng và bảng cân đối tài sản.

Mặc dù, những nghiên cứu ở Việt Nam đã được đề cập đều sử dụng các phương pháp tiếp

cận như VAR hay SVAR và được cho là phù hợp với các nghiên cứu thực nghiệm trên thế

giới (Trầm Thị Xuân Hương & đ.t.g, 2014). Thế nhưng, những phương pháp này được

Bernanke & Mihov (1998) đánh giá là chưa chính xác, thay vào đó, nếu sử dụng mô hình

bán cấu trúc VAR sẽ cho kết quả hợp lý hơn. Đồng thời, cách tiếp cận bán cấu trúc VAR

cũng đo lường được các cú sốc của CSTT một cách hợp lý hơn, bởi nó được tổng hợp từ

nhiều biến chính sách thay vì chỉ một biến duy nhất (cung tiền) như những mô hình VAR

hay SVAR. Cách tiếp cận bán cấu trúc VAR chỉ được Le (2015) áp dụng cho bộ số liệu

theo tháng ở Việt Nam từ 1996 – 2014, thật sự bộ số liệu được chuyển đổi từ số liệu theo

quý với phương pháp quadratic match sum. Tuy nhiên, việc chuyển đổi số liệu từ quý sang

tháng nên sử dụng phương pháp Cubic Spline Interpolation [2] thay vì quadratic match

sum. Đồng thời, Le (2015) cũng chưa mô tả được cụ thể phản ứng của các biến vĩ mô từ sự

tác động của cú sốc CSTT thông qua hàm xung – phản ứng. Chính vì vậy, những thiếu sót

đã được nêu từ những nghiên cứu trên sẽ được trình bày một cách cụ thể hơn trong luận

2 Thông tin truy cập tại: https://columbiaeconomics.com/2010/01/20/how-economists-convert-quarterly-data- into-monthly-cubic-spline-interpolation/ Ngày truy cập: 4/11/2016

văn này.

CHƯƠNG 3: THIẾT KẾ NGHIÊN CỨU

3.1 Mô hình đo lường chính sách tiền tệ

Phương pháp tiếp cận mô hình Vector cấu trúc tự hồi quy được Bernanke & Blinder (1992)

𝑘

𝑦 (1)

sử dụng để mô tả sự vận hành của chính sách và nền kinh tế như sau:

𝑘 𝑌𝑡 = ∑ 𝐵𝑖𝑌𝑡−𝑖 𝑖=0

𝑖=0

𝑘

𝑝 (2)

+ ∑ 𝐶𝑖𝑝𝑡−𝑖 + 𝐴𝑦𝑣𝑡

𝑘 𝑝𝑡 = ∑ 𝐷𝑖𝑌𝑡−𝑖 𝑖=0

𝑖=1

+ ∑ 𝑔𝑖𝑝𝑡−𝑖 + 𝑣𝑡

Hai phương trình trên là mô hình hồi quy động không bị giới hạn, với k là giá trị độ trễ của

các biến tác động trong mô hình.Ngoài ra, Y là vector tất cả những biến phi chính sách,

nghĩa là những yếu tố không chịu sự kiểm soát từ ngân hàng trung ương như: tổng sản

lượng đầu ra, tỷ lệ lạm phát… Đối với mô hình này, chỉ có duy nhất một biến chính sách

𝑦 và vector vô hướng 𝑣𝑡

được đưa vào thay vì tập hợp nhiều biến chính sách nên p được xem là đại lượng vô 𝑝 là những phần sai số trong mô hình. Tuy nhiên,

hướng, vector 𝑣𝑡 Bernanke & Blinder (1992) cũng giả định rằng giá trị C0 = 0, điều này hàm ý rằng chính

sách được ban hành sẽ tác động đến nền kinh tế ở một độ trễ nhất định, thay vì tác động

trực tiếp. Cùng với giả định trên, Bernanke & Mihov (1998) cũng chỉ ra rằng CSTT, trên

thực tế, không thể được vận hành bởi một yếu tố nhất định, thay vào đó là nhiều yếu tố kết

hợp với nhau. Ví dụ, lãi suất và tỷ lệ dự trữ bắt buộc đều là biến CSTT mục tiêu. Do vậy, p

nên được thay thế thành P, là một vector tập hợp các chỉ số CSTT. Khi đó, mô hình được

𝑘

𝑦 (3)

viết lại:

𝑘 𝑌𝑡 = ∑ 𝐵𝑖𝑌𝑡−𝑖 𝑖=0

𝑖=1

𝑘

𝑝 (4)

+ ∑ 𝐶𝑖𝑃𝑡−𝑖 + 𝐴𝑦𝑣𝑡

𝑘 𝑃𝑡 = ∑ 𝐷𝑖𝑌𝑡−𝑖 𝑖=0

𝑖=0

+ ∑ 𝐺𝑖𝑃𝑡−𝑖 + 𝐴𝑝𝑣𝑡

Trong đó: B, C, D, G, Ay, Ap là những vector hệ số hồi quy của 2 phương trình trên; Y là

vector các biến phi chính sách, P là vector các biến chính sách. Những yếu tố nằm trong

vector vp chính là những cú sốc CSTT vs, có thể gồm: cú sốc cung tiền, cú sốc cầu tiền…

Từ phương trình (3) và (4), để có thể tìm ra mối liên hệ giữa các biến số vĩ mô đối với biến

cú sốc chính sách vs bằng cách đưa các biến ở vế phải trở về 1 độ trễ, khi đó 2 phương

𝑘

𝑦 (3′)

trình (3) và (4) được viết lại:

𝑖=1

𝑘

𝑌𝑡 = (𝐼 − 𝐵0)−1 ∑ 𝐵𝑖𝑌𝑡−𝑖 + (𝐼 − 𝐵0)−1 ∑ 𝐶𝑖𝑃𝑡−𝑖 + (𝐼 − 𝐵0)−1𝐴𝑦𝑣𝑡

𝑖=1

𝑘

𝑃𝑡 = (𝐼 − 𝐺0)−1 ∑[𝐷𝑖 + 𝐷0(𝐼 − 𝐵0)−1𝐵𝑖]𝑌𝑡−1

𝑝] (4′)

𝑦 + (𝐼 − 𝐺0)−1𝐴𝑝𝑣𝑡

𝑖=1 + [(𝐼 − 𝐺0)−1𝐷0(𝐼 − 𝐵0)−1𝐴𝑦𝑣𝑡

+ (𝐼 − 𝐺0)−1 ∑[𝐺𝑖 + 𝐷0(𝐼 − 𝐵0)−1𝐶𝑖]𝑃𝑡−1

𝑦 (5)

𝑦𝑌𝑡−𝑖

𝑝𝑃𝑡−𝑖

Ta viết lại dưới dạng rút gọn:

𝑘 𝑌𝑡 = ∑ 𝐻𝑖 𝑖=1

𝑘 + ∑ 𝐻𝑖 𝑖=1

𝑘

𝑝] (6)

𝑦𝑌𝑡−𝑖

𝑝𝑃𝑡−𝑖

𝑦 + 𝑢𝑡

+ 𝑢𝑡

𝑖=1

𝑘 + ∑ 𝐽𝑖 𝑖=1

+ [(𝐼 − 𝐺0)−1𝐷0𝑢𝑡 𝑃𝑡 = ∑ 𝐽𝑖

Việc ước lượng phương trình (5) và (6) theo phương pháp VAR sẽ trích xuất được thành

phần phần dư của mô hình (6) từ việc trực giao phần dư từ mô hình (5). Khi đó, ta so sánh

𝑝 (7)

𝑝 = (𝐼 − 𝐺0)−1𝐴𝑝𝑣𝑡 𝑢𝑡

phần dư giữa (6) và (4’) thu được:

𝑝 ↔ 𝑢 = 𝐺𝑢 + 𝐴𝑣 (8)

𝑝 − 𝐺0𝑢𝑡 𝑢𝑡

𝑝 = 𝐴𝑝𝑣𝑡

Hay:

Theo Bernanke & Mihov (1998), phương trình (8) là dạng chuẩn của mô hình vector cấu

trúc tự hồi quy – SVAR [3]. Việc ước lượng mô hình (8) dựa trên những phần dư được

trích xuất từ mô hình VAR, từ đó có thể ước lượng những cú sốc cấu trúc không thể quan

3Phương trình (8) được cấu thành từ dạng giản lược của phần dư VAR, đồng nhất thức phần dư của phương trình (3’) (4’) (5) (6) ta được:

[

] [

0 𝐼𝑝] [

𝐼𝑦 𝐵21

𝐴11 0 𝐴21 𝐴22

𝑦 𝑢𝑡 𝑝] = [ 𝑢𝑡

𝑦 𝑣𝑡 𝑝] 𝑣𝑡

Trong đó: Iy và Ip là ma trận đơn vị ; B21 = (𝐼 − 𝐺0)−1𝐷0 ; A11 = (𝐼 − 𝐵0)−1𝐴𝑦 ; A21 = (𝐼 − 𝐺0)−1𝐷0(𝐼 − 𝐵0)−1𝐴𝑦 ; A22 = (𝐼 − 𝐺0)−1𝐴𝑝

sát, trong đó có cú sốc CSTT vs. Theo đó, những giá trị của cú sốc chính sách có thể dùng

để xem xét tác động đến các biến vĩ mô trong nền kinh tế như một biến ngoại sinh trong

mô hình VAR và được mô tả thông qua hàm xung – phản ứng.

3.2 Mô hình nghiên cứu thực nghiệm ở Việt Nam

Theo cách tiếp cận của Bernanke & Mihov (1998), nhóm biến chính sách dùng để ước

lượng các cú sốc CSTT gồm có: tổng dự trữ, lãi suất liên bang, dự trữ được vay mượn, dự

trữ không được vay mượn và lãi suất chiết khấu. Cùng với phương pháp của Bernanke,

Fung & Yuan (2000) nghiên cứu về CSTT ở Canada đã sử dụng những biến số cấu thành

nên nhóm biến chính sách gồm: lãi suất qua đêm, cung tiền thực, chênh lệch lãi suất kỳ hạn

90 ngày và trái phiếu kỳ hạn 10 năm, tỷ giá hối đoái.

Để xây dựng nhóm biến chính sách cho mô hình thực nghiệm ở Việt Nam, đòi hỏi phải có

sự xem xét những công cụ mà NHNN sử dụng để kiểm soát nền kinh tế vĩ mô cũng như

ban hành chính sách. Cụ thể, có 5 công cụ chính được NHNN sử dụng để thực hiện CSTT

ở Việt Nam gồm: tái cấp vốn, lãi suất, tỷ giá hối đoái, dự trữ bắt buộc và nghiệp vụ thị

trường mở. Như vậy, có 3 công cụ khá tương đồng với những nghiên cứu đã được đề cập

gồm: tái cấp vốn – có thể sử dụng biến cung tiền thay thế cho chỉ số này, bởi cấp vốn cũng

là một dạng cung tiền vào nền kinh tế; lãi suất – NHNN luôn công bố mức lãi suất cơ bản

dùng làm cơ sở cho các ngân hàng thương mại, công cụ này cũng đã được sử dụng để kiềm

chế lạm phát trong những năm 2007, 2011; tỷ giá hối đoái được NHNN kiểm soát tương

đối chặt chẽ nhằm thúc đẩy xuất khẩu và ngăn chặn tình trạng Dollar hóa. Áp dụng phương

pháp xác định độ nhiễu cấu trúc thông qua phần dư VAR của các nghiên cứu (Bernanke &

Mihov, 1998; Fung & Yuan, 2000; Amarasekara, 2008; Le, 2015) và phương pháp đệ quy

VAR dựa trên phân giải ma trận của Choleski, sự liên kết của các thành tố trong nhóm

chính sách được mô tả như sau:

𝑢𝑀 + 𝛼𝑢𝐸𝑅 + 𝛽𝑢𝐼𝑅 = 𝜙𝑀𝑣𝑐 (9) 𝑢𝐸𝑅 + 𝛾𝐼𝑅𝑢𝐼𝑅 = 𝜙𝐸𝑅𝑣𝑒 (10) 𝑢𝐼𝑅 = 𝜙𝑐𝑣𝑐 + 𝜙𝑒𝑣𝑒 + 𝑣 𝑠 (11) Phương trình (9) mô tả sự thay đổi biến cung tiền (M2), trong đó sự thay đổi cung tiền có

mối liên hệ với sự thay đổi của tỷ giá và lãi suất, 𝑣𝑐 thể hiện cú sốc cung tiền. Với chính

sách tỷ giá cố định, việc cung ngoại tệ tăng hoặc giảm đòi hỏi NHNN phải tăng cung tiền

để điều chỉnh tỷ giá, tương tự việc giảm lãi suất sẽ làm lượng cung tiền đi vào nền kinh tế

nhiều hơn. Phương trình (10) mô tả sự thay đổi của tỷ giá hối đoái, trong đó có liên hệ với

sự thay đổi của lãi suất, đồng thời cung tiền được giả định không tác động đến sự thay đổi

của tỷ giá (Fung & Yuan, 2000), 𝑣𝑒 là cú sốc tỷ giá. Phương trình (11) mô tả sự thay đổi

của lãi suất, trong đó được cấu thành từ các cú sốc bao gồm cả cú sốc CSTT 𝑣 𝑠. Ta viết lại

dưới dạng ma trận của phương trình (8)

[ ] [ ] = [ ] [ ] (12) 𝑢𝑀 𝑢𝐸𝑅 𝑢𝐼𝑅 𝑣𝑐 𝑣𝑒 𝑣 𝑠 𝜙𝑀 0 𝜙𝑐 0 0 𝜙𝐸𝑅 0 𝜙𝑒 1 1 𝛼 𝛽 0 1 𝛾𝐼𝑅 1 0 0

Từ phương trình (8) ta có thể tính được cú sốc CSTT như sau:

(1 − 𝐺)𝑢 = 𝐴𝑣 → 𝑣 = 𝐴−1(1 − 𝐺)𝑢 (13)

1 𝜙𝑀

Áp dụng phương trình (13) cho phương trình (12) ta được:

𝛼 𝜙𝑀 1 𝜙𝐸𝑅

𝛽 𝜙𝑀 𝛾𝐼𝑅 𝜙𝐸𝑅

𝜙𝑐 𝜙𝑀 − (

𝛼𝜙𝑐 𝜙𝑀 +

𝜙𝑒 𝜙𝐸𝑅)

𝛽𝜙𝑐 𝜙𝑀 −

0 [ ] = [ ] (14) 𝑢𝑀 𝑢𝐸𝑅 𝑢𝐼𝑅 𝑣𝑐 𝑣𝑒 𝑣 𝑠 − (− [ 𝛾𝐼𝑅𝜙𝑒 𝜙𝐸𝑅 + 1)]

Khi đó:

𝑣 𝑠 = (− 𝜙𝑐 𝜙𝑀) 𝑢𝑀 − ( 𝛼𝜙𝑐 𝜙𝑀 + 𝜙𝑒 𝜙𝐸𝑅) 𝑢𝐸𝑅 + (− 𝛽𝜙𝑐 𝜙𝑀 − 𝛾𝐼𝑅𝜙𝑒 𝜙𝐸𝑅 + 1) 𝑢𝐼𝑅 (15)

𝛽𝜙𝑐 𝜙𝑀 −

𝛼𝜙𝑐 𝜙𝑀 +

𝛾𝐼𝑅𝜙𝑒 𝜙𝐸𝑅 + 1)

Trong đó: 𝑤𝑀 = (− 𝑣 𝑠 = 𝑤𝑀𝑢𝑀 + 𝑤𝐸𝑅𝑢𝐸𝑅 + 𝑤𝐼𝑅𝑢𝐼𝑅 (16) 𝜙𝑒 𝜙𝑐 𝜙𝐸𝑅) ; 𝑤𝐼𝑅 = (− 𝜙𝑀) ; 𝑤𝐸𝑅 = − (

Việc ước lượng mô hình SVAR đòi hỏi những ràng buộc phải đủ yêu cầu. Nhóm biến

chính sách trong mô hình gồm 3 biến, như vậy số ràng buộc yêu cầu cho mô hình Just –

Indentification SVAR sẽ là:

2𝐾2 − = 𝐾2 + = 32 + = 12 𝐾(𝐾 + 1) 2 𝐾(𝐾 − 1) 2 3(3 − 1) 2

Phương trình (12) có tổng cộng 11 ràng buộc, như vậy để xây dựng mô hình Over –

Identification đòi hỏi phải tăng thêm ít nhất 2 ràng buộc.

Trường hợp 1: Theo giả định của Amarasekara (2008), Fung & Yuan (2000), lãi suất

không có tương tác đối với sự thay đổi tỷ giá hối đoái, do vậy 𝛾𝐼𝑅 = 0. Đồng thời, Fung &

Yuan (2000) cũng giả định rằng không có sự tương tác giữa Ngân hàng trung ương và việc

điều hành sự biến động tỷ giá, do đó α = 0. Ngoài ra, Dựa trên giả định của Strongin

(1995) và nghiên cứu thực nghiệm của Bernanke & Mihov (1998) cho rằng sự thay đổi dự

trữ tiền không có phản ứng đối với thay đổi lãi suất. Theo đó, sự tăng hay giảm dự trữ tiền

có ý nghĩa tương đồng đối với sự thay đổi của cung tiền nên kế thừa giả định 𝛽 = 0.

Trường hợp 2: Giả định rằng, không tồn tại sự tương tác giữa thay đổi của lãi suất đối với

sự thay đổi của tỷ giá và cung tiền, đây cũng là giả định được Fung & Yuan (2000) sử

dụng. Theo đó, những ràng buộc được đưa ra sẽ gồm: β = 0 và 𝛾𝐼𝑅 = 0.

Trường hợp 3: NHNN sẽ sử dụng cả 3 công cụ: cung tiền, tỷ giá và lãi suất để điều hành

kinh tế vĩ mô. Tuy nhiên, cú sốc CSTT sẽ là yếu tố duy nhất cấu thành nên sự thay đổi của

lãi suất, thay vì bao gồm cả cú sốc cung tiền và cú sốc tỷ giá như mô hình (12), giả định

này còn được gọi là chính sách lãi suất mục tiêu (Bernanke & Blinder, 1992). Như vậy,

những ràng buộc sẽ là 𝜙𝑐 = 𝜙𝑒 = 0.

Trường hợp 4: Theo giả định của Christiano & Eichenbaum (1991), cung tiền là yếu tố duy

nhất phản ứng đối với cú sốc CSTT. Do đó, để xây dựng giả định này đòi hỏi những ràng

buộc đưa vào gồm α = β = 0 và 𝜙𝑒 = 0.

Ngoài ra, theo Bernanke & Mihov (1998) việc ước lượng mô hình VAR có thể bổ xung

một vector biến chính sách xuất phát từ phương trình (7):

(𝐴𝑝)−1(𝐼 − 𝐺0)𝑃 (17) Trong đó P là vector các biến chính sách, công thức (17) cũng được sử dụng để tính chỉ số

động thái của CSTT (MPI) [4] với biến chính sách là lãi suất ngắn hạn, việc sử dụng công

thức (8) trong mô hình hồi quy VAR có thể được xem là sự tác động của cú sốc CSTT

ngoại sinh. Từ việc ước lượng hồi quy mô hình VAR với cú sốc ngoại sinh, hàm xung –

phản ứng sẽ được sử dụng để mô tả sự tác động của CSTT đến nền kinh tế một cách trực

quan nhất.

3.3 Mô tả mẫu và dữ liệu

Luận văn sẽ sử dụng bộ số liệu theo quý trong giai đoạn 2000:1 – 2015:4, như vậy có tổng

cộng 64 mẫu. Các số liệu sử dụng trong bài sẽ chia làm 2 nhóm: chính sách và phi chính

sách. Nhóm chính sách gồm số liệu: cung tiền trong nền kinh tế (M2), lãi suất NHNN (IR),

4 MPI: Monetary Policy Index

tỷ giá hối đoái danh nghĩa giữa VND và USD (EX). Nhóm phi chính sách gồm: Tổng sản

lượng trong nền kinh tế (GDP), tỷ lệ lạm phát (INF), chỉ số chứng khoán được lấy ở sàn

giao dịch thành phố Hồ Chí Minh (VNI). Việc chỉ số chứng khoán được sử dụng vì có

nhiều nghiên cứu đã chỉ ra rằng đây là một biến vĩ mô chịu tác động trực tiếp từ những

động thái của CSTT. Ngoài ra, để có thể hài hòa những lập luận trái chiều về nguyên nhân

dẫn đến lạm phát trong nước giảm, luận văn sử dụng chỉ số giá hàng hóa thế giới (World

Commodity Price Index) như một biến phi chính sách nhằm giảm bớt vai trò của NHNN

trong việc kiềm chế lạm phát. Bên cạnh đó, biến lãi suất Cục dữ trữ liên bang Mỹ (FFR)

được sử dụng như một biến ngoại sinh, thể hiện sự tác động chính sách từ một nền kinh tế

lớn đến một nền kinh tế nhỏ. Nguồn các số liệu thu thập có thể được mô tả trong bảng 3.1

Bảng 3.1: Số liệu nghiên cứu và nguồn truy cập

Tên số liệu Nguồn truy cập

Số thứ tự 1 2 3 4 5 6 7 8 asianbondonline.adb.org Tổng sản phẩm quốc nội GDP Quỹ Tiền tệ Quốc tế IMF Tỷ giá hối đoái Quỹ Tiền tệ Quốc tế IMF Cung tiền và thay đổi cung tiền Lãi suất ngân hàng trung ương, tiền gửi và cho vay Quỹ Tiền tệ Quốc tế IMF Quỹ Tiền tệ Quốc tế IMF Tỷ lệ lạm phát www.investing.com Chỉ số VN index (sàn HOSE) Quỹ Tiền tệ Quốc tế IMF World Commodity Price Index (WCPI) www.federalreserve.gov Lãi suất của Cục dự trữ liên bang Mỹ Nguồn: Tác giả tổng hợp

3.4 Phương pháp xử lý số liệu

Các biến số trong mô hình đều là dữ liệu thời gian nên sẽ được kiểm định tính dừng (Unit

– roor test) trước khi thực hiện quá trình ước lượng.Các biến trong mô hình sẽ được lấy log

cơ số e (trừ biến lãi suất) và sai phân bậc 1 trước khi tiến hành kiểm định Augmented

Dickey – Fuller. Độ trễ của các biến trong mô hình sẽ được chọn dựa trên tiêu chí Akaike’s

information criterion (AIC) và Schwarz’s Bayesian information criterion (SBIC). Tiếp

theo, kiểm định nhân tử Lagrange được sử dụng để kiểm định các biến trong mô hình có

hiện tượng tương quan chuỗi hay không.

Mô hình hồi quy VAR được thực hiện để xác định các phần dư trong nhóm biến chính

sách, sau đó những phần dư này được sắp xếp cùng với những ràng buộc để tiến hành hồi

quy SVAR, kết quả ước lượng sẽ dùng để xác định cú sốc CSTT. Từ đó, hàm xung – phản

ứng được áp dụng để xác định tác động của CSTT đến nền kinh tế Việt Nam trong giai

đoạn 2000 – 2015.

CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU

4.1 Tổng quan chính sách tiền tệ ở Việt Nam trong giai đoạn 2000 – 2015

4.1.1 Chính sách tiền tệ giai đoạn trước khủng hoảng kinh tế 2008

NHNN Việt Nam là cơ quan chính phủ, chịu trách nhiệm sử dụng các công cụ CSTT để

điều hành kinh tế vĩ mô, đồng thời thúc đẩy tăng trưởng và phát triển kinh tế. Do đó, các

chiến lược CSTT được đề ra chủ yếu tập trung thực hiện kế hoạch 5 năm phát triển kinh tế

xã hội theo Nghị Quyết của Đảng đề ra. Theo đó, trong giai đoạn 2000 – 2005, tốc độ tăng

trưởng cung tiền M2 trung bình khoảng 22% [5] nhằm kích thích và thúc đẩy TTKT, với

mục tiêu tăng trưởng trung bình đạt 7% – 8%/năm. Tuy nhiên, việc nới lỏng CSTT trong

một thời gian dài đã tạo sức ép lên chỉ số giá tiêu dùng, gây nguy cơ lạm phát, vì thế

NHNN đã điều chỉnh lãi suất một cách linh hoạt hơn, từ 5% - 6,5% nhằm kiểm soát lạm

phát và tăng trưởng tín dụng.

Thúc đẩy xuất khẩu là một trong những mục tiêu quan trọng trong chính sách phát triển

kinh tế xã hội, chính vì thế NHNN đã thực hiện chính sách neo tỷ giá theo đồng USD có

điều chỉnh, nhằm gia tăng lợi thế cho các ngành hàng xuất khẩu. Trong giai đoạn 2000 –

2006, căn cứ vào tình hình lạm phát trong và ngoài nước, đồng Việt Nam luôn bị mất giá

so với đô-la Mỹ, đồng thời biên độ dao động của tỷ giá ở thị trường liên ngân hàng đã dần

được nới lỏng từ ±0,25% (2002) lên ±0,5% (2006).

4.1.2 Chính sách tiền tệ giai đoạn sau khủng hoảng kinh tế 2008

Việc thực hiện chính sách nới lỏng tiền tệ nhằm thúc đẩy TTKT đã mang lại nhiều kết quả

tích cực trong giai đoạn 2000 – 2006. Tuy nhiên, áp lực lạm phát cũng vì thế mà tăng lên

một cách nhanh chóng, đỉnh điểm là vào tháng 8/2008, tỷ lệ lạm phát đã lên đến khoảng

24%, các công cụ dùng để kiểm soát lạm phát được NHNN sử dụng một cách triệt để,

đồng thời chịu sự tác động của cuộc khủng hoảng tài chính thế giới đã làm cho tốc độ

TTKT giảm xuống một cách rõ rệt. Giai đoạn sau năm 2008, dù Chính phủ thông qua các

chính sách kích cầu nhưng tốc độ tăng trưởng cũng phục hồi một cách chậm chạp và không

đạt được tốc độ như giai đoạn trước năm 2008.

5 Báo cáo “Tác động của cam kết mở cửa thị trường trong WTO và FTAs đến Việt Nam” Dự án MUTRAP III, tháng 9/2011

Nguồn: Quỹ Tiền tệ Quốc tế - IMF

Hình 4.1: Tốc độ tăng trưởng kinh tế và tỷ lệ lạm phát

Nếu giai đoạn trước năm 2008, tăng trưởng tín dụng và cung tiền M2 trung bình 20%/năm

đã phát huy được vai trò thúc đẩy TTKT, thì giai đoạn sau năm 2008 những kết quả này đã

sụt giảm đi khá nhiều. Trải qua 2 cú sốc lạm phát vào năm 2008 và 2011, tốc độ tăng

trưởng cung tiền trở nên biến động hơn và sụt giảm hơn nhiều so với giai đoạn trước. Cho

thấy rằng, NHNN đã trở nên thận trọng hơn trong việc xem xét các chỉ số kinh tế vĩ mô, từ

đó có thể sử dụng các công cụ chính sách nhằm điều hành nền kinh tế một cách hợp lý.

Hình 4.2 Tốc độ tăng trưởng cung tiền và chỉ số chứng khoán VN-Index

Nguồn: IMF và investing.com

Nguyên nhân gây ra cú sốc lạm phát và bong bóng chứng khoán năm 2008, bắt đầu từ sự

kiện Việt Nam ký kết thành công hiệp định thương mại WTO năm 2007, đã kéo theo một

lượng lớn vốn đầu tư trực tiếp cũng như gián tiếp từ nước ngoài. Với lượng ngoại tệ khổng

lồ đi vào nền kinh tế buộc chính phủ phải mua mô ̣t lươ ̣ng lớ n ngoa ̣i tê ̣ nhằm duy trì tỷ giá

ổn định. Động thái này đã kéo theo tăng trưởng cung tiền M2 khá mạnh và tạo áp lực lạm

phát, khi đó NHNN bắt đầu chuyển sang chính sách thắt chặt tiền tệ bằng những công cụ

như trần lãi suất cho vay, phát hành trái phiếu và điều chỉnh tỷ giá. Tuy nhiên, cuộc khủng

hoảng tài chính năm 2008, lại một lần nữa buộc NHNN thực hiện chính sách nới lỏng tiền

tệ để kích cầu kinh tế, giảm mức lãi suất cho vay, đồng thời biên độ dao động tỷ giá được

NHNN nới rộng lên đến +/-5%. Trong giai đoạn 2009, lãi suất huy động của đồng đô-la

vẫn cao hơn so với lãi suất tiền đồng, cùng với biên độ dao động lớn đã làm cho tỷ giá tăng

vọt chỉ trong một khoảng thời gian ngắn. Để kìm hãm sự mất giá, NHNN đã áp đặt lãi suất

huy động là 0% cho đồng đô-la, đồng thời biên độ dao động cũng được thu hẹp lại. Ngoài

ra, chính sách nới lỏng tiền tệ cũng được áp dụng nhằm phục hồi kinh tế sau cuộc khủng

hoảng và cú sốc lạm phát năm 2011.

Hình 4.3 Lãi suất cho vay và tỷ giá hối đoái (VND/USD)

Nguồn: IMF

Bảng 4.1 Biên độ dao động của tỷ giá VND/USD theo thời gian

Ngày 07/2002 12/2006 12/2007 03/2008 06/2008 11/2008 03/2009 12/2009 02/2011 01/2013 01/2014 12/08/2015 18/05/2015

Biên độ dao động +/-0,25% +/-0,50% +/-0,75% +/-1% +/-2% +/-3% +/-5% +/-3% +/-1% +/-2% +/-2% +/-2% +/-3%

Nguồn: Tổng hợp từ các báo cáo của NHNN.

4.2 Kết quả nghiên cứu

4.2.1 Kiểm định bộ dữ liệu

Việc sử dụng mô hình VAR đòi hỏi những giả định về các điều kiện ràng buộc đồng thời,

do đó bộ số liệu tốt nhất nên được sử dụng là theo hàng tháng. Tuy nhiên, việc thu thập bộ

số liệu về kinh tế vĩ mô ở Việt Nam theo tháng là không khả thi nên luận văn sử dụng bộ

số liệu theo quý. Để tiến hành hồi quy VAR, trước hết cần phải thực hiện kiểm định tính

dừng cho bộ số liệu gồm cái biến: GDP thực (RGDP), cung tiền M2 thực (RM2), chỉ số giá

tiêu dùng (CPI), tỷ giá hối đoái danh nghĩa (EX), lãi suất cho vay (R), chỉ số VN-Index

(VNI), chỉ số giá hàng hóa thế giới (World Commodities Price Index – WCPI) và lãi suất

của Cục dự trữ liên bang Mỹ (FFR). Các biến số điều được lấy logarit, ngoại trừ 2 biến lãi

suất cho vay và lãi suất liên bang Mỹ. Luận văn sử dụng kiểm định Dickey – Fuller và

Phillips – Perron để kiểm định tính dừng cho bộ dữ liệu.

Bảng 4.2 Kết quả kiểm định tính dừng cho bộ số liệu

Tên biến

Kiểm định Phillips – Perron Level

Sai phân 1

Kiểm định Dickey – Fuller Level -2,418 -2,378 -2,234 -1,228 -13,110*** -2,897 -1,047 -2,885

-5,766*** -5,831*** -4,554*** -4,927*** -13,477*** -7,275*** -6,365*** -3,129

-2,380 -2,059 -2,441 -1,407 -6,624*** -2,072 -0,710 -1,623

-7,378*** -5,535*** -4,107* -9,357*** -7,480*** -5,572*** -6,428*** -4,228**

LnRGDP LnRM2 LnCPI LnEX LnVNI R LnWCPI FFR Ghi chú: các giá trị trong bảng là trị thống kê t. : p < 0,001; : p < 0,01; : p < 0,05

Nguồn: Tính toán của tác giả trên phần mềm Stata 12.0

Kết quả kiểm định ở bảng 4.2 cho thấy tất cả các biến đều dừng ở sai phân bậc 1, riêng

biến LnVNI dừng ngay ở bậc level, nhưng mô hình VAR sẽ thực hiện trên các biến sai

phân nên vì thế biến LnVNI cũng được sử dụng ở sai phân 1 thay vì level. Ngoài ra,nhằm

xác định độ trễ thích hợp của các biến trong mô hình, luận văn sử dụng các tiêu chuẩn như:

AIC, BIC, HQIC, kết quả xác định độ trễ được thể hiện trong bảng dưới đây.

Bảng 4.3 Kết quả xác định độ trễ trong mô hình

LR

df

p

LL 560,549 646,725 695,432 736,87 795,465 867,818 999,308

172,35 97,414 82,875 117,19 144,71 262,98*

49 49 49 49 49 49

0,000 0,000 0,002 0,000 0,000 0,000

FPE 1,1e – 17 3,1e – 18 3,4e – 18 5,6e – 18 6,4e – 18 7,1e – 18 2,4e – 18*

AIC -39,5335 -40,8379 -40,8277 -40,5623 -40,899 -41,7184 -44,6128*

HQIC -39,5335 -40,1554 -39,4625 -38,5146 -38,1688 -38,3056 -40,5174*

SBIC -39,5335* -39,0816 -37,3151 -35,2934 -33,8738 -32,9369 -34,0749

Lag 0 1 2 3 4 5 6

Ghi chú: Dấu “*” thể hiện độ trễ tối ưu

Nguồn: Kết quả tính toán trên phần mềm Stata 12.0

Kết quả trong bảng 4.3 cho thấy độ trễ tối ưu là 6 với tiêu chuẩn Likelihood Ratio, các tiêu

chuẩn FPE, AIC và HQIC cũng cho kết quả tương tự. Do những nghiên cứu điển hình trên

thế giới về CSTT đều sử dụng bộ số liệu thời gian theo tháng và độ trễ cho mô hình từ 12

đến 18 (4 đến 6 quý) nên với độ trễ 6 trong trường hợp này là hoàn toàn phù hợp. Mô hình

trong luận văn được thực hiện gồm 2 bước: đầu tiên sẽ ước lượng mô hình VAR, sau đó

xác định phần dư của các biến chính sách trong mô hình VAR; thứ hai sẽ ước lượng mô

hình SVAR dựa trên dữ liệu là các phần dư được xác định từ mô hình VAR cùng với

những ràng buộc (gồm 4 trường hợp được xây dựng) được đề cập trong mô hình. Các biến

đưa vào trong mô hình VAR được ước lượng với độ trễ tối đa là 6.

4.2.2 Kết quả ước lượng mô hình SVAR

Việc ước lượng phần dư trong mô hình VAR đòi hỏi mô hình phải ổn định, do đó việc

kiểm định tính ổn định cho mô hình là cần thiết. Theo tiêu chuẩn của Lutkepohl và

Hamilton, độ lớn của các trị riêng trong ma trận sau khi ước lượng mô hình VAR, đòi hỏi

phải nhỏ hơn 1 sẽ đảm bảo được điều kiện ổn định của mô hình.

Hình 4.4 Kiểm định tính ổn định trong mô hình VAR

Nguồn: Kết quả tính toán dựa trên phần mềm Stata 12.0

Các trị riêng của ma trận trong mô hình VAR đều nằm trong vòng tròn, cho thấy mô hình

thỏa điều kiện ổn định, như vậy có thể tiến hành ước lượng phần dư các biến chính sách để

thực hiện tiếp giai đoạn 2. Ở mô hình VAR, thay vì phải tách ra làm 2 giai đoạn: trước và

sau khủng hoảng để có sự phân biệt rõ nét, nhưng do thời gian nghiên cứu quá ngắn làm

cho số mẫu trong mô hình tương đối hạn chế nên việc tách làm 2 giai đoạn là không khả

thi. Do đó, luận văn chỉ thực hiện duy nhất một giai đoạn cho toàn khoảng thời gian nghiên

cứu. Kết quả ước lượng mô hình SVAR gồm 4 trường hợp (đưa ra các điều kiện ràng buộc

nhằm thỏa điều kiện của mô hình Over – Identification) được trình bày trong bảng 4.4.

Bảng 4.4 Kết quả ước lượng mô hình SVAR

Trường hợp 1 α 0

β 0

γIR 0

𝝓𝑴 0,0144 (0,0014)

𝝓𝑬𝑹 0,0063 (0,0006)

𝝓𝒄 -0,1599 (0,1357)

𝝓𝒆 0,0175 (0,1349)

OIR test 91,05 (0,000)

β 0

γIR 0

Trường hợp 2 α -0,161 (0,306)

𝝓𝑴 0,0144 (0,0014)

𝝓𝑬𝑹 0,0063 (0,0006)

𝝓𝒄 -0,1596 (0,1357)

𝝓𝒆 0,0063 (0,1365)

OIR test 90,78 (0,000)

𝝓𝒄

𝝓𝒆

β 0,0225 (0,0017)

γIR -0,00038 (0,00085)

𝝓𝑴 -0,0124 (0,0013)

𝝓𝑬𝑹 0,0063 (0,0006)

OIR test 76,31 (0,000)

𝝓𝒆

Trường hợp 3 α -0,1829 (0,2654) Trường hợp 4 α 0

β 0

γIR -0,00037 (0,00084)

𝝓𝑴 0,0144 (0,0014)

𝝓𝑬𝑹 0,0063 (0,0006)

𝝓𝒄 -0,1587 (0,1357)

OIR test 91,05 (0,000)

Giá trị trung bình

γIR -0,00038

β 0,0225

𝝓𝑬𝑹 0,0063

𝝓𝑴 0,0077

𝝓𝒄 -0,1594

𝝓𝒆 0,0119

1,466

20,701 wER

-5,447 wIR

α -0,1719 Trọng số trong mô hình wM Ghi chú: Các giá trị trong ngoặc là sai số chuẩn. Riêng phần OIR test, các giá trị trong ngoặc là

p_value

Nguồn: Kết quả tính toán trên phần mềm Stata 12.0

Kết quả ước lượng từ bảng 4.4 đều cho giá trị tương đồng nhau dù các trường hợp có điều

kiện ràng buộc khác nhau. Giá trị α là độ co giãn của tỷ giá hối đoái theo cung tiền, trong

cả 2 trường hợp 2 và 3 đều mang dấu âm và không có ý nghĩa thống kê. Giá trị β là độ co

giãn của lãi suất cho vay theo cung tiền, mang giá trị dương và có ý nghĩa thống kê, điều

này có thể phát sinh mâu thuẫn, tuy nhiên sự mâu thuẫn này có thể được giải thích khi xét

đến các trọng số khác trong mô hình. Tương tự, giá trị γIR là độ co giãn của lãi suất theo tỷ

giá, cả 2 trường hợp xét đến đều không có ý nghĩa thống kê.

Tham số 𝜙𝑀đều có ý nghĩa thống kê cho cả 4 trường hợp, riêng trường hợp 2, khi có đồng

thời cả β và 𝜙𝑀 thì dấu của 𝜙𝑀đã thay đổi, điều này hoàn toàn phù hợp khi chính phủ nới

lỏng CSTT sẽ gia tăng lãi suất để cân đối cung tiền. Tham số 𝜙𝐸𝑅 đều cho cùng 1 giá trị

trong cả 4 trường hợp và đều có ý nghĩa thống kê, 𝜙𝐸𝑅 = 0,0063 nói lên rằng khi tỷ giá hối

đoái tăng lên 100 điểm thì sự thay đổi của tỷ giá chỉ có 0,63 điểm. Đây là yếu tố cực kỳ

quan trọng, nó chỉ ra quan điểm của NHNN trong việc điều hành CSTT với mục đích cụ

thể là kiểm soát tỷ giá, điều này sẽ được kiểm chứng một lần nữa khi xét đến giá trị trọng

số trong mô hình.

Cả 2 tham số 𝜙𝑐và 𝜙𝑒 đều không có ý nghĩa thống kê trong các trường hợp đang xét, 2

tham số này lần lượt thể hiện sự tương tác giữa cú sốc cung tiền và cú sốc tỷ giá đối với sự

thay đổi của lãi suất uIR. Giá trị âm của 𝜙𝑐, nói lên rằng, khi có cú sốc cung tiền xảy ra,

nền kinh tế sẽ thiếu đi tính thanh khoản, khi đó lãi suất cho vay sẽ giảm xuống để bù đắp

sự thiếu hụt thanh khoản này. Tương tự, giá trị dương của 𝜙𝑒, đòi hỏi lãi suất cho vay tiền

đồng phải tăng lên để giảm bớt sự mất giá của đồng nội tệ khi có cú sốc tỷ giá xảy ra.

Các trọng số trong phương trình (16) của 3 biến chính sách gồm: wM, wER và wIR, lần lượt

là: trọng số của biến cung tiền, trong số của biến tỷ giá và trọng số của biến lãi suất. Việc

ước lượng 3 trọng số này được thực hiện theo Amarasekara (2008) bằng cách tính trung

bình của các tham số ước lượng trong cả 4 trường hợp, không bao gồm các giá trị ràng

buộc trong mô hình (12). Cách này cho kết quả tương đối phù hợp thay vì chỉ sử dụng duy

nhất 1 mô hình như Bernanke & Mihov (1998) và Fung & Yuan (2000) đề cập. Giá trị ước

lượng của 3 trọng số cũng được thể hiện trong bảng 4.4, đồng thời, những giá trị này cũng

cho thấy một dấu hiệu nào đó về động thái của CSTT Việt Nam.

Đầu tiên, trọng số wER mang dấu âm, cho thấy việc thay đổi tỷ giá (cụ thể là đồng VNĐ lên

giá) sẽ dẫn đến NHNN thực thi chính sách nới lỏng tiền tệ nhằm duy trì tỷ giá cố định.

Tiếp theo đó, trọng số wIR và wM mang dấu dương, nói lên rằng việc gia tăng lãi suất và

cung tiền nhằm phục vụ chính sách thắt chặt tiền tệ. Điều này tương đối mâu thuẫn khi nói

rằng việc gia tăng cung tiền lại gây ra chính sách thắt chặt tiền tệ, tuy nhiên, nếu gia tăng

cung tiền đồng thời gia tăng lãi suất và thực hiện các nghiệp vụ thị trường mở (OMO) sẽ

dẫn đến vô hiệu hóa việc tăng cung tiền. Kết hợp cả 3 trọng số, cho thấy rằng, trong thời

gian qua, các CSTT của NHNN (cả cung tiền lẫn lãi suất) chủ yếu tập trung vào việc điều

hành tỷ giá theo một mục đích nào đó. Hay nói cách khác, tỷ giá hối đoái danh nghĩa ở

Việt Nam đang bị kiểm soát bởi những công cụ CSTT và làm cho giá trị của nó cao hơn

giá trị thực (giá trị tham số 𝜙𝐸𝑅).

4.2.3 Hàm xung – phản ứng giữa cú sốc chính sách và nền kinh tế

Sau khi ước lượng các tham số trong mô hình (12), cú sốc CSTT ở phương trình (15) cũng

được thực hiện, từ đó có thể trả lời câu hỏi tác động của CSTT đến nền kinh tế thông qua

đồ thị xung – phản ứng. Để có thể ước lượng mức độ tác động, mô hình VAR một lần nữa

được xây dựng, tuy nhiên các biến trong mô hình lúc này chỉ còn RGDP, RM2, EX, CPI, R

và VNI. Biến WCPI và FFR không đưa vào mô hình, bởi Việt Nam là nước nhỏ, không thể

tác động đến các chỉ số thế giới thông qua công cụ CSTT. Bên cạnh đó, biến vs (thể hiện

cú sốc CSTT ngoại sinh) được đưa vào mô hình như một biến ngoại sinh, các biến nội sinh

trong mô hình được ước lượng với độ trễ là 6. Kiểm định tính ổn định của mô hình VAR

cho thấy mô hình ổn định, có thể tiến hành phân tích đồ thị xung – phản ứng.

Nguồn: Tính toán của tác giả trên phần mềm Stata 12.0

Hình 4.5 Kiểm định tính ổn định của mô hình VAR với cú sốc ngoại sinh

Hình 4.6 thể hiện giá trị ước lượng phản ứng của các biến GDP thực, cung tiền thực, chỉ số

giá, tỷ giá hối đoái, lãi suất và chỉ số VN-Index đối với cú sốc chính sách ngoại sinh (vs).

Khi có cú sốc CSTT mở rộng (chính sách nới lỏng tiền tệ) GDP thực trong nền kinh tế sẽ

giảm xuống 0,5 điểm cơ bản (uRGDP = - 0,005), vùng màu xám thể hiện khoảng tin cậy

95%. Tuy nhiên, GDP thực sẽ phục hồi ở quý thứ 2 và đạt giá trị lớn nhất sau 6 đến 8 quý,

kết quả này không đáng ngạc nhiên khi CSTT mở rộng sẽ bị yếu tố lãi suất kìm hãm nhằm

cân bằng và ổn định tỷ giá, điều này làm cho GDP bị sụt giảm ở giai đoạn đầu. Ngược lại,

khi cú sốc CSTT mở rộng được thực thi, lượng cung tiền thực sẽ tăng lên 0,67 điểm cơ bản

(uRM2 = 0,0067). Tuy nhiên, giá trị cung tiền thựcđã nhanh chóng giảm xuống ở quý 2, bắt

đầu phục hồi trở lại ở quý 6 và đạt cực đại ở quý 8. Chỉ số giá tiêu dùng phản ứng với cú

sốc nới lỏng tiền tệ bằng sự tăng lên 0,33 điểm cơ bản (uCPI = 0,0033), đạt giá trị lớn nhất ở

quý 2 và sau đó giảm dần.

Ghi chú: vss - cú sốc CSTT, RGDP: GDP thực, RM2: cung tiền thực, cpi: chỉ số giá

Nguồn: Tính toán của tác giả trên phần mềm Stata 12.0

Hình 4.6 (a) Hàm xung – phản ứng đối với cú sốc chính sách tiền tệ

Ghi chú: vss – cú sốc CSTT, ex: tỷ giá hối đoái, vni: chỉ số VN-Index, rate: lãi suất cho vay

Nguồn: Tính toán của tác giả trên phần mềm Stata 12.0

Hình 4.5 (b) Hàm xung – phản ứng đối với cú sốc chính sách tiền tệ

Thật khá dễ để thấy CSTT của NHNN chỉ tập trung vào việc kiểm soát tỷ giá hối đoái. Cụ

thể, tỷ giá hối đoái chỉ tăng 0.1 điểm cơ bản (uEX = 0,001) khi có cú sốc CSTT mở rộng.

Sau đó, tăng lên đến giá trị cực đại ở quý 3 và nhanh chóng giảm xuống cực tiêu ở quý 4,

cuối cùng trở về trạng thái ổn định hơn từ sau quý 5. Chỉ số giá chứng khoán Vn-Index có

thời gian phản ứng ngắn hơn so với các biến khác, khi xuất hiện cú sốc, chỉ số giảm 40

điểm cơ bản nhưng nhanh chóng phục hồi ở quý 1 và tiếp tục giảm xuống ở 2 quý tiếp

theo. Biến lãi suất tăng đến 60 điểm cơ bản (uIR = 0,6) ngay khi có cú sốc CSTT mở rộng,

sau đó giảm dần đến cực tiểu ở quý 3 và phục hồi lại ở quý 5.

Tổng kết lại, việc phân tích hàm xung – phản ứng cho thấy động thái nới lỏng của CSTT

của NHNN bằng việc gia tăng một lượng nhỏ cung tiền nhưng đồng thời cũng gia tăng lãi

suất cho vay nhằm kìm chế sự mất giá của đồng nội tệ. Chỉ số giá phản ứng tích cực trong

thời gian 6 quý và dần trở nên ổn định. Đồng thời, GDP của nền kinh tế ít có phản ứng tích

cực hơn đối với cú sốc CSTT mở rộng.

4.2.4 Những cú sốc chính sách tiền tệ ngoại sinh

Sau khi ước lượng các tham số trong mô hình (12), cú sốc CSTT ngoại sinh được xác định

ở phương trình (15). Cú sốc CSTT ở đây, được hiểu là một động thái của NHNN trong

việc điều hành CSTT, nếu NHNN không đưa ra bất kỳ chính sách nào để tác động đến nền

kinh tế gọi là chính sách trung dung. Nếu NHNN thực hiện chính sách thắt chặt tiền tệ, khi

đó nền kinh tế sẽ chịu một cú sốc chính sách thắt chặt (dấu của vs dương), điều này mang ý

nghĩa tương đối khi so sánh với chính sách trung dung. Ngược lại, nền kinh tế sẽ chịu tác

động bởi cú sốc chính sách nới lỏng (dấu của vs âm) khi NHNN tiến hành đưa ra các công

cụ nhằm nới lỏng CSTT. Tóm lại, cú sốc được hiểu là một chính sách bất kỳ được NHNN

ban hành trong một thời gian nhất định, thay vì thực hiện chính sách trung dung.

Giá trị vs được tính sẽ biến động rất nhiều, do đó, theo Fung & Yuan (2000) và Bernanke

& Mihov (1998) cần phải tính giá trị trung bình trượt đối với vs, cụ thể là 18 tháng. Do bộ

số liệu trong bài theo quý nên giá trị trung bình trượt sẽ được tính trong khoảng thời gian 6

quý. Với cách tính này, giá trị vs sẽ dao động quanh điểm 0, tại đó thể hiện chính sách

trung dung của NHNN, đồng thời giá trị dương thể hiện cú sốc chính sách thắt chặt và giá

trị âm thể hiện cú sốc chính sách nới lỏng.

Ghi chú: vsm – giá trị vs sau khi lấy trung bình trượt 6 quý

Nguồn: Kết quả tính toán trên phần mềm Stata 12.0

Hình 4.6 Cú sốc chính sách tiền tệ ngoại sinh

Ghi chú:vsm – giá trị vs sau khi lấy trung bình trượt 6 quý; gdpa – tốc độ TTKT khi lấy trung bình

tiến trong 4 quý

Nguồn: Kết quả tính toán trên phần mềm Stata 12.0

Hình 4.7 Cú sốc chính sách tiền tệ ngoại sinh và tốc độ tăng trưởng kinh tế

Trong giai đoạn 2000 – 2005, việc thực hiện CSTT như một công cụ thúc đẩy TTKT và

kiểm soát lạm phát được NHNN sử dụng như một kim chỉ nam. Từ sau mở rộng quan hệ

hợp tác với Mỹ cho đến khi gia nhập WTO thành công, một lượng lớn ngoại tệ đã đi vào

nền kinh tế theo cả vốn trực tiếp lẫn gián tiếp. Điều này buộc NHNN dùng nội tệ mua

ngoại tệ vào nhằm duy trì ổn định tỷ giá, từ đó, một lượng lớn tiền đã đi vào nền kinh tế (vs

âm). Nguy cơ lạm phát tăng cao, NHNN lại thực hiện chính sách thắt chặt nhằm kiểm soát

lạm phát (vs tăng vọt và có giá trị dương). Sau đó, cuộc khủng hoảng tài chính thế giới xảy

ra, buộc NHNN tiếp tục nới lỏng tiền tệ và lại thắt chặt để kiểm soát lạm phát vào năm

2011. Từ sau năm 2007, tốc độ TTKT đã giảm xuống rõ rệt, một phần là cú sốc chính sách

nới lỏng không còn nhiều như giai đoạn trước mà chủ yếu xoay quanh giá trị cân bằng làm

cho nguồn lực thúc đẩy TTKT bị giảm sút.

Ghi chú: infa – tỷ lệ lạm phát được lấy trung bình tiến trong 6 quý

Nguồn: Kết quả tính toán trên phần mềm Stata 12.0

Hình 4.8 Cú sốc chính sách tiền tệ ngoại sinh và tỷ lệ lạm phát

Hình 4.8 mô tả cú sốc CSTT và tỷ lệ lạm phát, do đó, nếu cú sốc nới lỏng sẽ làm lạm phát

tăng lên, trong khi cú sốc thắt chặt sẽ làm tỷ lệ lạm phát giảm xuống. Tỷ lệ lạm phát bắt

đầu tăng vọt từ sau năm 2003 và bắt đầu chậm dần sau khi NHNN thực hiện chính sách

thắt chặt tiền tệ vào năm 2007. Bên cạnh đó, lạm phát năm 2011 xảy ra do chính sách thắt

chặt giảm dần và thay vào đó là chính sách nới lỏng tiền tệ.

Ghi chú: exga – tốc độ tăng tỷ giá hối đoái sau khi lấy giá trị trung bình tiến 4 quý

Nguồn: Kết quả tính toán trên phần mềm Stata 12.0

Hình 4.9 Cú sốc chính sách tiền tệ ngoại sinh và tốc độ tăng của tỷ giá

Như hình 4.9 thể hiện, tốc độ giảm của tỷ giá đã chậm lại ngay sau khi chính sách nới lỏng

tiền tệ được NHNN ban hành. Tuy nhiên, tỷ giá đã tăng vọt cùng thời điểm xảy ra cuộc

khủng hoảng và lạm phát nổ ra ở Việt Nam. Tốc độ tăng tỷ giá vẫn không giảm cho đến

khi NHNN ban hành chính sách lãi suất bằng 0% đối với tiền gửi ngoại tệ. Thế nhưng, tốc

độ tăng tỷ giá đã bắt đầu vực dậy trở lại khi NHNN có những động thái chính sách nới

lỏng tiền tệ. Đồng thời cho thấy NHNN đang mất dần khả năng duy trì tỷ giá ở mức cao

hơn giá trị thực trong một thời gian dài.

4.2.5 Chỉ số lập trường của chính sách tiền tệ

Theo Bernanke & Mihov (1998), việc thay thế các giá trị phần dư của các biến chính sách

bằng chính các biến chính sách như phương trình (17) sẽ hình thành nên giá trị tổng hợp cả

thành phần nội sinh lẫn ngoại sinh của CSTT, gọi là chỉ số thể hiện lập trường của CSTT.

Với giá trị ước lượng được từ phương trình (17), việc lấy trung bình trượt trong 6 quý sẽ

giúp chỉ số lập trường được chuẩn hóa. Xoay quanh giá trị 0, thể hiện lập trường trung

dung, chỉ số lập trường mang dấu dương thể hiện lập trường chính sách thắt chặt và ngược

lại là lập trường chính sách nới lỏng. Khi chỉ số lập trường tăng lên sẽ làm tỷ lệ lạm phát

giảm xuống trong tương lai và ngược lại.

Ghi chú: mpia – chỉ số lập trường CSTT được lấy trung bình trượt trong 6 quý

Nguồn: Kết quả tính toán trên phần mềm Stata 12.0

Hình 4.10 Chỉ số lập trường của chính sách tiền tệ

Hình 4.10 chỉ ra một cách rõ ràng, trong khoảng thời gian trước năm 2008, NHNN vẫn giữ

đô ̣ng thái CSTT sao cho ổn đi ̣nh tỷ lê ̣ la ̣m phát. Sau đó bắt đầu tăng mạnh lên vào năm 2008 nhằm kiểm soát lạm phát phi mã, giảm xuống thành nới lỏng vào năm 2010 thể hiện

việc kích cầu, gia tăng thành thắt chặt trở lại vào năm 2011 để kìm chế lạm phát và lại nới

lỏng để kích thích nền kinh tế.

Hình 4.11 Chỉ số lập trường của chính sách tiền tệ và tốc độ tăng trưởng kinh tế

Nguồn: Kết quả tính toán trên phần mềm Stata 12.0

Ghi chú: gdpa – tốc độ TTKT được lấy trung bình tiến trong 4 quý

Hình 4.12 Chỉ số lập trường của chính sách tiền tệ và tỷ lệ lạm phát

Nguồn: Kết quả tính toán trên phần mềm Stata 12.0

Ghi chú: infa – tỷ lệ lạm phát được lấy trung bình tiến trong 6 quý

Ghi chú: exga – tốc độ tăng của tỷ giá được lấy trung bình tiến trong 4 quý

Nguồn: Kết quả tính toán trên phần mềm Stata 12.0

Hình 4.13 Chỉ số lập trường của chính sách tiền tệ và tốc độ tăng tỷ giá

Trên quan điểm thắt chặt tiền tề nhằm kiểm soát tỷ giá nhưng tốc độ TTKT vẫn đạt được

kết quả cao, thế nhưng tốc độ tăng trưởng đã giảm xuống từ sau việc NHNN thực hiện

chính sách kìm chế lạm phát và phục hồi khi có chính sách kích cầu. Dù vậy, tốc độ tăng

trưởng vẫn không lấy được vị thế ban đầu như giai đoạn 2000 – 2007. Việc duy trì lập

trường chính sách thắt chặt đã kìm chế lạm phát tăng vọt trong khoảng thời gian 2000 –

2005 như hình 4.12 chỉ ra. Mặc dù CSTT có giai đoạn nới lỏng sau năm 2011 nhưng tỷ lệ

lạm phát dường như vẫn duy trì ở mức khá thấp, cùng với tốc độ TTKT, cho thấy sức cầu

trong nền kinh tế đã sụt giảm khá nhiều. Tương tự, chính sách thắt chặt tiền tệ trong giai

đoạn cung ngoại tệ tăng mạnh đã làm giảm bớt tốc độ lên giá của đồng nội tệ, bằng việc

tăng cung tiền và lãi suất cho vay một cách đồng thời. Thế nhưng, lạm phát nhảy vọt năm

2008, đã buộc NHNN thực hiện CSTT thắt chặt hơn nữa và khi đó, đồng nội tệ lại trở nên

mất giá với tốc độ rất cao, cho đến khi xóa bỏ hoàn toàn lãi suất tiền gửi đối với đồng nội

tệ. Từ sau CSTT nới lỏng năm 2011, tỷ giá hối đoái đã bắt đầu trở lại tăng với tốc độ cao.

Lập trường CSTT không chỉ thể hiện sự ảnh hưởng của chính sách đến tốc độ TTKT và

lạm phát mà còn thể hiện quan điểm của NHNN đối với một mục tiêu cụ thể nào đó như tỷ

giá hối đoái.

CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ GỢI Ý CHÍNH SÁCH

5.1 Kết luận

CSTT là công cụ chính của NHNN để điều hành kinh tế vĩ mô, với mục tiêu thúc đẩy

TTKT và duy trì lạm phát ổn định. Trong giai đoạn 2000 – 2015, những chính sách như

cung tiền, lãi suất và các nghiệp vụ thị trường mở liên tục được ban hành nhằm vào việc

thực hiện 2 mục tiêu đã được đề cập. Tuy nhiên, tốc độ TTKT đã chậm lại (so với giai

đoạn 2000 – 2007) dù chính sách cung tiền luôn được mở rộng, thị trường chứng khoán

phục hồi một cách yếu ớt từ sau năm 2008, trong khi tỷ lệ lạm phát đã được kiểm soát một

cách tốt hơn nhưng vẫn chưa tạo được động lực cho tăng trưởng tiêu dùng.

Để thấy rõ tác động cũng như những động thái của CSTT Việt Nam trong giai đoạn 2000 –

2015, luận văn đã sử dụng bộ dữ liệu vĩ mô gồm các biến: GDP thực, cung tiền M2 thực,

lãi suất cho vay, tỷ giá hối đoái, chỉ số giá tiêu dùng CPI, chỉ số chứng khoán VN-Index,

cùng với mô hình SVAR để tiến hành phân tích dữ liệu. Kết quả cho thấy, trong khoảng

thời gian 2000 – 2015, khi có cú sốc nớ i lỏng cung tiền, tốc đô ̣ tăng trưở ng kinh tế từ tra ̣ng thái su ̣t giảm đã dần phu ̣c hồi nhưng không cải thiê ̣n đươ ̣c so vớ i giai đoa ̣n trướ c đó. Chỉ số giá tiêu dù ng luôn có tố c đô ̣ thay đổi cao hơn cả tốc đô ̣ tăng cung tiền, điều này làm lươ ̣ng cung tiền thực giảm xuống khi có cú số c cung tiền và từ đó đã ảnh hưở ng đến tốc đô ̣ tăng

trưở ng kinh tế. Sứ c ép từ các cú sốc tỷ giá rất lớ n, nhưng đô ̣ lớ n phản ứ ng củ a tỷ giá đối vớ i cú sốc là rất nhỏ (𝜙𝐸𝑅 = 0,0063), điều này cho thấy tỷ giá đang bi ̣ kiểm soát bở i chính các công cu ̣ củ a NHNN. Ngoài ra, lãi suất phản ứ ng mô ̣t cách tứ c thờ i khi có cú sốc mở rô ̣ng cung tiền, cu ̣ thể lãi suất đã tăng lên 0,6 điểm và giảm dần sau quý thứ 1. Tỷ giá hối đoái giữa VNĐ và USD phản ứ ng rất ít, tăng cao nhất ở quý thứ 3 nhưng giảm ngay vào quý thứ 4. Thi ̣ trườ ng tài chính vớ i đa ̣i diê ̣n là chỉ số VN-Index phản ứ ng nha ̣y hơn theo cú sốc cung tiền và các chỉ số khác như CPI và lãi suất.

Cuối cùng, bằng việc tính toán chỉ số đo lường lập trường CSTT Việt Nam đã cho thấy

rằng, đô ̣ng thái củ a NHNN luôn theo sát sự thay đổi củ a tỷ lê ̣ la ̣m phát, đồ ng thờ i ta ̣o điều kiê ̣n thuâ ̣n lơ ̣i để thú c đẩy tăng trưở ng kinh tế.

5.2 Gợi ý chính sách

Những phát hiện trên, khuôn khổ chính sách có thể được đề xuất gồm:

Một là, Chính phủ nên để tỷ giá hối đoái phản ứ ng đú ng vớ i sứ c ép của nó, đồng thờ i đưa tỷ giá về giá tri ̣ thực. Những lo ngại về việc tăng gánh nặng nợ khi đưa tỷ giá về giá trị

thực của nó là thiếu cơ sở, vì hiện nay Việt Nam đang vay nợ ròng nên gần như không

đáng lo về rủi ro tỷ giá. Nếu khối lượng nợ được định giá bằng VNĐ thì người trả nợ sẽ

chịu thiệt trong trường hợp này nhưng việc bảo hiểm rủi ro tỷ giá là trách nhiệm của người

đi vay, không thể để những đối tượng khác cùng chịu chung gánh nặng đó, nếu nợ được

định giá bằng USD thì khối lượng nợ là không thay đổi. Ngoài ra, việc định giá lại tỷ giá sẽ

thúc đẩy xuất khẩu vì cải thiện được khả năng cạnh tranh về giá, từ đó làm tăng nguồn thu

ngoại tệ và tỷ giá sẽ trở nên ổn định. Hơn nữa, việc đưa tỷ giá hối đoái trở về giá trị thực sẽ

tạo động lực thúc đẩy sản xuất, nhất là ở những ngành có tính chất thay thế hàng nhập

khẩu. Nguy cơ bùng phát lạm phát cho nền kinh tế chỉ phản ánh sức ép nội tại của lạm

phát, hay nói cách khác, việc lạm phát xảy ra chỉ là hệ quả của việc kiểm soát tỷ giá, không

phải do nhập khẩu lạm phát từ nước ngoài. Do đó, Chính phủ cần tập trung vào chính sách

GDP danh nghĩa mục tiêu thay vì kiểm soát lạm phát dưới một con số cụ thể nào đó. Bằng

cách này, Chính phủ có thể dễ dàng kìm hãm tốc độ tăng của lạm phát đồng thời có thể

thúc đẩy tăng trưởng trở nên ổn định hơn, tránh việc tạo ra những cú sốc chính sách lớn

như những năm 2007 và 2011.

Hai là, các chính sách nới lỏng cung tiền cần chú trọng nhiều hơn về điểm đến cuối cùng

trong kênh dẫn truyền, cụ thể là các ngành sản xuất công – nông nghiệp. Nếu dòng tiền

liên tục đi vào khu vực phi sản xuất, sẽ nhanh chóng tạo ra các bong bóng tài sản như bất

động sản hay chứng khoán, điều này không chỉ tước đi nguồn lực dành cho tăng trưởng mà

còn tạo ra các loại thuế đánh lên khu vực sản xuất (ví dụ: tiền thuê mặt bằng). Từ đó,

nguồn thu cho Chính phủ sẽ không được đảm bảo và bất ổn vĩ mô cũng sẽ gia tăng.

Ba là , việc phân tích hàm xung – phản ứng cho thấy mục tiêu thúc đẩy TTKT của CSTT

chỉ được NHNN thực hiện một cách đối phó. Vì vậy, những chính sách này chỉ mang tính

cứu vãn sự sụt giảm đáng kể của tốc độ TTKT, mà không có nhiều ý nghĩa trong việc thúc

đẩy TTKT. Do đó, NHNN cần hoạch định chính sách một cách cụ thể hơn về thời gian, độ

lớn và các công cụ; bởi CSTT luôn có một độ trễ để phát huy từ 1 đến 2 quý.

Thứ tư, việc cú sốc chính sách ngoại sinh đã làm cung tiền thực giảm xuống, cho thấy rằng

chỉ số giá dường như tăng nhanh hơn cả tốc độ tăng cung tiền danh nghĩa. Điều này hoàn

toàn không có lợi cho nền kinh tế, vì nếu giả định rằng tốc độ chu chuyển tiền là không đổi

thì tốc độ TTKT cũng không thay đổi trong trường hợp này. Do đó, việc thúc đẩy tăng

trưởng bằng CSTT là gần như thất bại. Vì vậy, NHNN cần tập trung việc kiểm soát sự biến

động của giá cả nhằm giữ sự ổn định, tránh tạo sức ép lạm phát do cung tiền hoặc do chi

phí đẩy.

Cuối cùng, sức ép tăng tỷ giá sẽ nhanh chóng kết thúc vào cuối quý thứ 3, nếu cú sốc chính

sách tác động từ đầu quý thứ 1. Chính vì thế, NHNN không nên đưa nhiều chính sách liên

tục nhằm kìm hãm tỷ giá, chỉ cần nền kinh tế phục hồi, áp lực mất giá đồng nội tệ sẽ nhanh

chóng giảm xuống. Ngoài ra, thị trường chứng khoán rất nhạy cảm, vì theo hàm xung –

phản ứng cho thấy thị trường chứng khoán biến động theo từng quý. Vì vậy, NHNN có thể

dựa vào sự biến động của thị trường chứng khoán, từ đó quản lý dòng vốn để dòng tiền đi

vào các loại hình sản xuất, tránh đi vào khu vực phi sản xuất gây bong bóng tài sản, bất ổn

vĩ mô và dồn gánh nặng lên khu vực sản xuất.

5.3 Hạn chế của đề tài

Đề tài sử dụng bộ số liệu trong giai đoạn 2000 – 2015 nên chỉ có 64 quan sát, điều này làm

giảm bớt độ tin cậy đối với mô hình ước lượng. Đồng thờ i, do số liê ̣u vĩ mô ở Viê ̣t Nam có nhiều nguồn khác nhau và các dữ liê ̣u cũng khác nhau nên để thống nhất, tác giả đã lựa cho ̣n 1 nguồn dữ liê ̣u chính nhằm tránh sự sai lê ̣ch trong quá trình ướ c lươ ̣ng. Ngoài ra, những biến số đại diện cho nền kinh tế vĩ mô ở góc độ cụ thể hơn như chỉ số sản xuất công

nghiệp đã không được thể hiện trong mô hình (do không đủ dữ liệu) cũng làm cho mô hình

có thể bị sai lệch.

TÀI LIỆU THAM KHẢO

Tiếng Việt

1. Cao Thị Ý Nhi & Lê Thu Giang (2015), “Ứng dụng mô hình SVAR nghiên cứu kênh

dẫn truyền tiền tệ và gợi ý CSTT ở Việt Nam”, Tạp chí Kinh tế và Phát triển, 216,

pp.37–47.

2. Dương Ngọc Mai Phương & đ.t.g (2015), “Tác động của CSTT đến thị trường chứng

khoán: Bằng chứng tại Việt Nam”, Tạp chí Phát triển và Hội nhập, 25(35), pp.3–13.

3. Nguyễn Thị Liên Hoa & Trần Đặng Dũng (2013), “Nghiên cứu lạm phát tại Việt Nam

theo phương pháp SVAR”, Tạp chí Phát triển và Hội nhập, 10(20), pp.32–38.

4. Nguyễn Xuân Thành & Đỗ Thiên Anh Tuấn (2013), “Tăng cường phối hợp chính sách

kinh tế vĩ mô với chính sách giám sát an toàn tài chính ở Việt Nam nhìn từ kinh

nghiệm Quốc tế”, Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright, pp.1–24.

5. Trầm Thị Xuân Hương & đ.t.g (2014), “Truyền dẫn của CSTT: Một số mô hình kiểm

định phù hợp”, Tạp chí Phát triển và Hội nhập, 16(26), pp.41–46.

Tiếng anh

6. Amarasekara, C. (2008), "The impact of monetary policy on economic growth and

inflation in Sri Lanka". Staff Studies, 38(1&2), pp.1–44.

7. Ando, A. & Modigliani, F. (1963), "The “Life Cycle” Hypothesis of Saving: Aggregate

Implications and Tests", The American Economic Review, 53(1), pp.55–84.

8. Bank of England (1994), "The transmission mechanism of monetary policy". Bank of

England Quarterly Bulletin, 19(4), pp.261–267. Available at:

http://www.bankofengland.co.uk/archive/Documents/historicpubs/qb/1994/qb940301.

pdf. Truy cập ngày: 29/10/2016

9. Bernanke, B.S. (1986), "Alternative explanations of the money - income correlation",

NBER Working Paper Series, (1842).

10. Bernanke, B.S. & Blinder, A.S. (1992), "The Federal Funds Rate and the Channels of

Monetary Transmission", American Economic Review, 82(4), pp.901–921.

11. Bernanke, B.S. & Gertler, M. (1995), "Inside the Black Box: The Credit Channel of

Monetary Policy Transmission", Journal of Economic Perspectives, 9(4), pp.27–48.

12. Bernanke, B.S. & Mihov, I. (1998), "Measuring Monetary Policy*", The Quarterly

Journal of Economics, 113(3), pp.869–902.

13. Cesa-Bianchi, A. et al. (2016), "Monetary Policy Transmission in an Open Economy:

New Data and Evidence from the United Kingdom", pp.1–43. Available at:

http://www.centreformacroeconomics.ac.uk/Discussion-Papers/2016/CFMDP2016-

12-Paper.pdf. Truy cập ngày: 3/11/2016

14. Cloyne, J. & Hürtgen, P. (2014), "The Macroeconomic Effects of Monetary Policy: a

New Measure for the United Kingdom", Bank of England Working Paper, (493), pp.1

- 45.

15. Christiano, L.J. & Eichenbaum, M. (1991), "Identification and The Liquidity Effect of

a Monetary Policy Sock", NBER Working Paper Series.

16. Christiano, L.J. & Eichenbaum, M. (1992), "Liquidity effect, monetary policy and the

business cycle", NBER Working Paper Series.

17. Christiano, L.J. & Ljungqvist, L. (1988), "Money does Granger-cause output in the

bivariate money-output relation", Journal of Monetary Economics, 22(2), pp.217–

235.

18. Fernández-Amador, O. et al. (2011), "Monetary Policy and Its Impact on Stock Market

Liquidity: Evidence from the Euro Zone", Working Papers in Economics and

Statistics, p.39.

19. Fernández-villaverde, J. & Rubio-ramírez, J. (2010), "Macroeconomics and volatility:

data, models and estimat", NBER Working Paper Series, pp.1–46.

20. Frankel, J.A. (2010), "A Comparison of Product Price Targeting and Other Monetary

Anchor Options for Commodity Exporters in Latin America", NBER Working Paper

Series, pp.1–63.

21. Frederic, S. Mishkin (2004), The Economics of Money, Banking and Financial Market

7th ed., Pearson Addison Wesley.

22. Friedman, B.M. (1995), "Does monetary policy affect real economy activity? Why do

we still ask this question?", NBER Working Paper Series.

23. Friedman, M. (1968), "The role of Monetary policy", The American Economic Review,

58(March), pp.269–295.

24. Fung, B.S.C. (2002), "A VAR analysis of the effects of monetary policy in East Asia",

BIS Working Papers, 119(119), pp.1–29.

25. Fung, B.S.C. & Yuan, M. (2000), "The Stance of Monetary Policy, in Money,

Monetary Policy and Tranmission Mechanism", Processding of Conference held by

the Bank of Canada, pp.233–62.

26. Le, T.H. (2015), "Measuring the Stance of Monetary Policy in Vietnam: A Structural

VAR Analysis", Asian Journal of Economics and Empirical Research, 2(1), pp.8–22.

27. Bui, V.H. & Tran, T.M.T. (2015), "The transmission mechanism of monetary policy in

Vietnam: A VAR approach", Working Paper Series, N IHEIDWP1, pp.1–36.

28. Hakan Berument and N. Nergiz Dincer (2008), "Measuring the Effects of Monetary

Policy for Turkey", Journal of Economic Cooperation, 1(29), pp.83–110.

29. Ireland, P.N. (2005), "The Monetary Transmission Mechanism", Working Papers -

Federal Reserve Bank of Boston, 06-1.

30. Kamaan, C.K. & Nyamongo, E.M. (2014), "The Effect of Monetary Policy on

Economic Growth in Kenya", International Journal of Business and Commerce, 3(8),

p.11.

31. Keynes, J. (1936), General theory of employment, interest and money. Available at:

http://cas.umkc.edu/economics/people/facultyPages/kregel/courses/econ645/Winter20

11/GeneralTheory.pdf. Truy cập ngày: 29/10/2016

32. King, S.R. (1986), "Monetary Transmission Through Bank Loans or Bank

Liabilities?", Journal of Money, Credit and Banking, 18(3), pp.290–303.

33. Lucas, Jr., R.E. (1975), "An Equilibrium Model of the Business Cycle", Journal of

Political Economy, 83(6), p.1113.

34. Mishkin, F.S. (1995), "Symposium on the Monetary Transmission Mechanism",

Economics Perspective, 9(4), pp.3–10.

35. Mishra, A. & Mishra, V. (2010), "A VAR Model of Monetary Policy and Hypothetical

Case of Inflation Targeting in India", Department of Economics, Monash University,

(613), pp.1–42.

36. Nguyen, H.T. (2014), Monetary transmission mechanism analysis in a small, open

economy: the case of Vietnam. University of Wollongong.

37. Phan, T. (2014), "The Determinants of Inflation in Vietnam: VAR and SVAR

Approaches", Crawford School Working Paper, No . 14-04 May 2014. In pp. 1–29.

38. Sims, C. (1986), "Are Forecasting Models Usable for Policy Analysis?", Federal

Reserve Bank of Minneapolis Quarterly Review, 10(1), pp.2–16.

39. Sims, C. (1980), "Macroeconomics and Reality", Econometrica, 48(1), pp.1–48.

40. Strongin, S. (1995), "The identification of monetary policy disturbances explaining the

liquidity puzzle", Journal of Monetary Economics, 35(3), pp.463–497.

41. Svensson, L.E.O. (1997), "Inflation forecast targeting: Implementing and monitoring

inflation targets", European Economic Review, 41(6), pp.1111–1146.

42. Taylor, J.B. (1995), "The monetary transmission mechanism: an empirical framework",

The Journal of Economic Perspectives, 9(4), pp.11–26.

43. Walsh, C.E. (2010), Monetary theory and policy, Cambridge, Massachusetts: The MIT

Press.

PHỤ LỤC

1. Kiểm định tính dừng và xác định độ trễ thích hợp cho bộ dữ liệu

Kiểm tra tính dừng bằng Augmented Dickey Fuller Test

Kiểm tra bằng Phillips – Perron Test

Kiểm tra độ trễ thích hợp cho mô hình VAR

2. Ước lượng mô hình bán cấu trúc VAR

Kiểm tra tính ổn định cho mô hình VAR

Kết quả ước lượng SVAR trường hợp 1

(output ignored)

Kết quả ước lượng SVAR trường hợp 2

(output ignored)

Kết quả ước lượng SVAR trường hợp 3

(output ignored)

Kết quả ước lượng SVAR trường hợp 4

(output ignored)

3. Đồ thị hàm – xung phản ứng

Kiểm tra tính ổn định của mô hình VAR

Đồ thị hàm xung – phản ứng giữa GDP và các biến còn lại

Đồ thị hàm xung – phản ứng giữa RM2 và các biến còn lại

Đồ thị hàm xung – phản ứng giữa Rate và các biến còn lại

Đồ thị hàm xung – phản ứng giữa Exchange Rate và các biến còn lại

Đồ thị hàm xung – phản ứng giữa CPI và các biến còn lại

Đồ thị hàm xung – phản ứng giữa VN – Index và các biến còn lại

Luận văn Thạc sĩ Chính sách công: Chính sách tiền tệ và những tác động đến nền kinh tế Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

CHƯƠNG TRÌNH GIẢNG DẠY KINH TẾ FULBRIGHT

QUÁCH DƯƠNG TỬ

CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ

VÀ NHỮNG TÁC ĐỘNG ĐẾN NỀN KINH TẾ

VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ CHÍNH SÁCH CÔNG

TP. HỒ CHÍ MINH – NĂM 2017

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

CHƯƠNG TRÌNH GIẢNG DẠY KINH TẾ FULBRIGHT

QUÁCH DƯƠNG TỬ

CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ

VÀ NHỮNG TÁC ĐỘNG ĐẾN NỀN KINH TẾ

VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ CHÍNH SÁCH CÔNG

Chuyên ngành: Chính sách công

Mã số: 60340402

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC

GS. TS. JAMES RIEDEL

Ths. ĐỖ THIÊN ANH TUẤN

TP. HỒ CHÍ MINH – Năm 2017

Ngày 07/2002 12/2006 12/2007 03/2008 06/2008 11/2008 03/2009 12/2009 02/2011 01/2013 01/2014 12/08/2015 18/05/2015

Biên độ dao động +/-0,25% +/-0,50% +/-0,75% +/-1% +/-2% +/-3% +/-5% +/-3% +/-1% +/-2% +/-2% +/-2% +/-3%

Tên biến

Kiểm định Phillips – Perron Level

Sai phân 1

Sai phân 1

Kiểm định Dickey – Fuller Level -2,418 -2,378 -2,234 -1,228 -13,110*** -2,897 -1,047 -2,885

LnRGDP LnRM2 LnCPI LnEX LnVNI R LnWCPI FFR Ghi chú: các giá trị trong bảng là trị thống kê t. ***: p < 0,001; **: p < 0,01; *: p < 0,05

LR

df

p

LL 560,549 646,725 695,432 736,87 795,465 867,818 999,308

FPE 1,1e – 17 3,1e – 18 3,4e – 18 5,6e – 18 6,4e – 18 7,1e – 18 2,4e – 18*

AIC -39,5335 -40,8379 -40,8277 -40,5623 -40,899 -41,7184 -44,6128*

HQIC -39,5335 -40,1554 -39,4625 -38,5146 -38,1688 -38,3056 -40,5174*

SBIC -39,5335* -39,0816 -37,3151 -35,2934 -33,8738 -32,9369 -34,0749

Lag 0 1 2 3 4 5 6

Trường hợp 1 α 0

β 0

γIR 0

OIR test 91,05 (0,000)

β 0

γIR 0

Trường hợp 2 α -0,161 (0,306)

OIR test 90,78 (0,000)

β 0,0225 (0,0017)

γIR -0,00038 (0,00085)

OIR test 76,31 (0,000)

Trường hợp 3 α -0,1829 (0,2654) Trường hợp 4 α 0

β 0

γIR -0,00037 (0,00084)

OIR test 91,05 (0,000)

Giá trị trung bình

γIR -0,00038

β 0,0225

α -0,1719 Trọng số trong mô hình wM Ghi chú: Các giá trị trong ngoặc là sai số chuẩn. Riêng phần OIR test, các giá trị trong ngoặc là

Có thể bạn quan tâm

Tài liêu mới

AI tóm tắt

Giới thiệu tài liệu

Đối tượng sử dụng

Từ khoá chính

Nội dung tóm tắt

Giới thiệu

Về chúng tôi

Việc làm

Quảng cáo

Liên hệ

Chính sách

Thoả thuận sử dụng

Chính sách bảo mật

Chính sách hoàn tiền

DMCA

Hỗ trợ

Hướng dẫn sử dụng

Đăng ký tài khoản VIP

LnRGDP LnRM2 LnCPI LnEX LnVNI R LnWCPI FFR Ghi chú: các giá trị trong bảng là trị thống kê t. : p < 0,001; : p < 0,01; : p < 0,05