Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Chứng khoán hóa các khoản vay thế chấp bất động sản để tạo vốn cho thị trường bất động sản Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH

--------------

Phạm Vũ Minh Khoa

CHỨNG KHOÁN HÓA CÁC KHOẢN VAY THẾ

CHẤP BẤT ĐỘNG SẢN ĐỂ TẠO VỐN CHO THỊ

TRƯỜNG BẤT ĐỘNG SẢN VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

Tp. Hồ Chí Minh – Năm 2011

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH

Phạm Vũ Minh Khoa

--------------

CHỨNG KHOÁN HÓA CÁC KHOẢN VAY THẾ

CHẤP BẤT ĐỘNG SẢN ĐỂ TẠO VỐN CHO THỊ

TRƯỜNG BẤT ĐỘNG SẢN VIỆT NAM

Chuyên ngành: Kinh tế tài chính – Ngân hàng

Mã số: 60.31.12

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

Người hướng dẫn khoa học: PGS. TS NGUYỄN THỊ NGỌC TRANG

Tp. Hồ Chí Minh – Năm 2011

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan luận văn này là công trình nghiên cứu khoa học do chính tôi thực

hiện. Các thông tin và số liệu sử dụng trong luận văn này được trích dẫn đầy đủ tại

danh mục tài liệu tham khảo và hoàn toàn trung thực, chính xác.

Tác giả: Phạm Vũ Minh Khoa

MỤC LỤC

TRANG PHỤ BÌA

LỜI CAM ĐOAN

MỤC LỤC

DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT

DANH MỤC CÁC BẢNG

DANH MỤC CÁC HÌNH

MỞ ĐẦU...................................................................................................................... 1

CHƯƠNG 1: CHỨNG KHOÁN HÓA CÁC KHOẢN VAY THẾ CHẤP BẤT

ĐỘNG SẢN VÀ VAI TRÒ ĐỐI VỚI THỊ TRƯỜNG BẤT ĐỘNG SẢN

1.1. LỊCH SỬ HÌNH THÀNH VÀ PHÁT TRIỂN CHỨNG KHOÁN HOÁ

CÁC KHOẢN VAY THẾ CHẤP BẤT ĐỘNG SẢN ................................................. 5

1.1.1. Khái niệm chứng khoán hoá và chứng khoán hóa khoản vay thế chấp bất

động sản ........................................................................................................................ 5

1.1.1.1. Chứng khoán hoá.............................................................................................. 5

1.1.1.2. Chứng khoán hoá khoản vay thế chấp bất động sản .......................................... 6

1.1.2. Lịch sử hình thành và phát triển chứng khoán hoá các khoản vay thế chấp bất

động sản ........................................................................................................................ 7

1.1.2.1. Giai đoạn hình thành (1920 -1980).................................................................... 7

1.1.2.1.1. Trước chiến tranh thế giới thứ II .................................................................... 7

1.1.2.1.2. Sau chiến tranh thế giới thứ II ........................................................................ 8

1.1.2.2. Giai đoạn phát triển (từ 1980 đến nay) .............................................................. 11

1.2. SỰ CẦN THIẾT CỦA CHỨNG KHOÁN HOÁ KHOẢN VAY THẾ

CHẤP BẤT ĐỘNG SẢN............................................................................................. 11

1.2.1. Hiệu quả tài chính cao hơn................................................................................... 11

1.2.2. Cải thiện cấu trúc của bảng cân đối kế toán.......................................................... 12

1.2.3. Quản lý rủi ro tốt hơn........................................................................................... 12

1.3. MỘT SỐ MÔ HÌNH CHỨNG KHOÁN HOÁ.................................................... 14

1.3.1. Mô hình của Nick Davis (2000)........................................................................... 14

1.3.2. Mô hình áp dụng thành công tại Ấn Độ (Công ty Dun & Bradstreet) ................... 16

1.3.3. Mô hình của Pactrick Wood (2007) ..................................................................... 19

1.4. XÁC ĐỊNH LỢI ÍCH CỦA NGƯỜI PHÁT HÀNH CHỨNG KHOÁN

MBS.............................................................................................................................. 21

1.5. NHỮNG BÀI HỌC CHO VIỆT NAM TRONG VIỆC TRIỂN KHAI

CHỨNG KHOÁN HÓA.............................................................................................. 22

Kết luận chương 1 ....................................................................................................... 23

CHƯƠNG 2: TÍNH KHẢ THI CỦA VIỆC CHỨNG KHOÁN HÓA CÁC

KHOẢN VAY THẾ CHẤP BẤT ĐỘNG SẢN TẠI VIỆT NAM

2.1. THỰC TRẠNG THỊ TRƯỜNG BẤT ĐỘNG SẢN VIỆT NAM HIỆN NAY ... 24

2.1.1. Thực trạng ........................................................................................................... 24

2.1.2. Những thuận lợi của ngành bất động sản Việt Nam hiện nay ............................... 25

2.1.2.1. FDI vẫn tập trung cho ngành bất động sản ........................................................ 25

2.1.2.2. Thu hút nguồn vốn từ các thị trường khác......................................................... 26

2.1.2.3. Báo cáo kết quả kinh doanh năm 2010 khả quan của một số doanh nghiệp

bất động sản .................................................................................................................. 27

2.1.3. Những khó khăn của ngành bất động sản Việt Nam hiện nay............................... 27

2.1.3.1. Quy định về thuế thu nhập khi chuyển nhượng bất động sản............................. 27

2.1.3.2. Quy định mới về giá đất đền bù ........................................................................ 28

2.1.3.3. Qui định Nhà nước về việc hạn chế cho vay đối với bất động sản ..................... 29

2.1.3.4. Giá nguyên vật liệu tăng cao ............................................................................. 31

2.1.3.5. Lãi suất tăng cao ............................................................................................... 32

2.1.3.6. Cung vượt quá cầu ở nhiều mảng sản phẩm ...................................................... 33

2.2. THỰC TRẠNG CHO VAY THẾ CHẤP BẤT ĐỘNG SẢN Ở VIỆT NAM...... 34

2.2.1. Nhu cầu vốn cho thị trường bất động sản ............................................................. 34

2.2.2. Thực trạng cho vay thế chấp bất động sản trong thời gian qua ............................. 35

2.3. NHỮNG TIỀN ĐỀ CHO VIỆC CHỨNG KHOÁN HÓA TẠI VIỆT NAM...... 36

2.3.1. Tổ chức cho vay thế chấp bất động sản ................................................................ 36

2.3.1.1. Ngân hàng......................................................................................................... 36

2.3.1.2. Quỹ phát triển nhà ở ......................................................................................... 37

2.3.1.3. Quỹ tiết kiệm nhà ở........................................................................................... 37

2.3.2. Tổ chức hỗ trợ cho việc chứng khoán hóa............................................................ 39

2.3.2.1. Tổ chức bảo lãnh phát hành .............................................................................. 39

2.3.2.2. Tổ chức xếp hạng tín nhiệm .............................................................................. 41

2.3.3. Tổ chức chuyên trách chứng khoán hóa ............................................................... 44

2.3.3.1. Qui định về mua bán nợ tồn đọng ..................................................................... 44

2.3.3.2. Qui định về chứng khoán hóa............................................................................ 46

2.3.3.3. Qui định về Quỹ tín thác đầu tư bất động sản (Real Estate Investment Trust

- REIT).......................................................................................................................... 47

2.4. NHỮNG THUẬN LỢI VÀ KHÓ KHĂN TRONG VIỆC ỨNG DỤNG

CHỨNG KHOÁN HÓA CÁC KHOẢN VAY THẾ CHẤP BẤT ĐỘNG SẢN ........ 49

2.4.1. Những thuận lợi................................................................................................... 49

2.4.1.1. Thị trường tiềm năng ........................................................................................ 49

2.4.1.2. Nhu cầu nhà ở ngày càng tăng cao .................................................................... 52

2.4.1.3. Học hỏi được kinh nghiệm của các nước đi trước ............................................. 53

2.4.1.4. Hội nhập quốc tế............................................................................................... 54

2.4.2. Những khó khăn .................................................................................................. 54

2.4.2.1. Chưa có pháp lý và các tổ chức trung gian để thực hiện nghiệp vụ chứng

khoá hóa........................................................................................................................ 54

2.4.2.2. Chưa minh bạch về thông tin ............................................................................ 54

2.4.2.3. Thị trường bất động sản chưa phát triển và thiếu minh bạch.............................. 55

2.4.2.4. Rủi ro nợ vay dưới chuẩn.................................................................................. 56

Kết luận chương 2 ....................................................................................................... 57

CHƯƠNG 3: MÔ HÌNH VÀ CÁC BƯỚC CHỨNG KHOÁN HOÁ CÁC

KHOẢN VAY THẾ CHẤP BẤT ĐỘNG SẢN Ở VIỆT NAM

3.1. SỰ CẦN THIẾT CHỨNG KHOÁN HÓA CÁC KHOẢN VAY THẾ

CHẤP BẤT ĐỘNG SẢN TẠI VIỆT NAM ................................................................ 59

3.1.1. Giải quyết vấn đề nhà ở cho người có thu nhập thấp ............................................ 59

3.1.2. Nâng cao hiệu quả của ngân hàng thương mại ..................................................... 60

3.2. NHỮNG ĐIỀU KIỆN ÁP DỤNG CHỨNG KHOÁN HÓA CÁC KHOẢN

VAY THẾ CHẤP BẤT ĐỘNG SẢN .......................................................................... 61

3.2.1. Về môi trường pháp lý ......................................................................................... 61

3.2.2. Về môi trường pháp luật ...................................................................................... 62

3.2.3. Về môi trường thuế.............................................................................................. 62

3.2.4. Về tăng cường tín nhiệm...................................................................................... 63

3.2.5. Về xếp hạng tín nhiệm ......................................................................................... 64

3.2.6. Các vấn đề khác................................................................................................... 64

3.2.6.1. Ngân hàng thương mại...................................................................................... 64

3.2.6.2. Cung cấp thông tin đầy đủ cho nhà đầu tư......................................................... 64

3.3. XÂY DỰNG MÔ HÌNH CHỨNG KHOÁN HÓA CÁC KHOẢN VAY

THẾ CHẤP BẤT ĐỘNG SẢN.................................................................................... 65

3.3.1. Lợi ích của SPV................................................................................................... 68

3.3.2. Rủi ro và hướng xử lý .......................................................................................... 70

3.4. LOẠI HÌNH TỔ CHỨC CỦA SPV ..................................................................... 71

3.5. LOẠI KHOẢN VAY ĐỀ NGHỊ CHỨNG KHOÁN HÓA.................................. 74

3.6. LOẠI CHỨNG KHOÁN ĐỀ NGHỊ PHÁT HÀNH ............................................ 74

3.7. NHỮNG RỦI RO TIỀM ẨN TRONG QUÁ TRÌNH CHỨNG KHOÁN

HÓA KHOẢN VAY THẾ CHẤP BẤT ĐỘNG SẢN TẠI VIỆT NAM .................... 76

KẾT LUẬN.................................................................................................................. 79

TÀI LIỆU THAM KHẢO

PHỤ LỤC

DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT

ABS Asset Backed Securities

ASEAN

Information Credit ASIAGATE

Association of Southeast Asia Nations Asian Gateway Capital Adequacy Ratio BĐS CAR

CB Richard Ellis CBRE

CIC CPI

CRC

Trading and Asset DATC

Chứng khoán được bảo đảm bằng tài sản tài chính Hiệp hội các quốc gia Đông Nam Á Cổng thông tin tín nhiệm châu Á Bất động sản Hệ số an toàn vốn Công ty CB Richard Ellis Việt Nam Trung tâm thông tin tín dụng Chỉ số giá tiêu dùng Trung tâm Khoa học Thẩm định Tín nhiệm Doanh nghiệp Công ty TNHH MTV Mua bán nợ Việt Nam Đầu tư trực tiếp nước ngoài Cơ quan nhà ở liên bang FDI FHA

FHLMC Công ty cho vay mua nhà có thế chấp liên bang

FNMA

Tổ chức thế chấp Nhà nước liên bang Tổng sản phẩm quốc nội GDP

Tổ chức thế chấp quốc gia GNMA Credit Infomation Center Consumer Price Index Enterprise Credit Rating Appraise Science Center Debt Corporation Foreign Direct Investment Federal Housing Administration The Loan Federal Home Mortgage Corporation (Freddie Mac) The Federal National Mortgage Association (Fannie Mae) Gross Domestic Product Government National Mortgage Association (Ginnie Mae)

HNX Hanoi Stock Exchange

HOLC Home Owners’ Loan Corporation

Hochiminh Stock Exchange HOSE

International Monetary Fund IMF

Mortgage Backed Securities MBS

Sở Giao dịch chứng khoán Hà Nội Công ty cho vay những người sở hữu nhà Sở Giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh Quỹ tiền tệ quốc tế Chứng khoán có thế chấp bất động sản làm đảm bảo Ngân hàng Nhà nước Ngân hàng thương mại

NHNN NHTM ODA Economic OECD Official Development Assistance Hỗ trợ phát triển chính thức Organization for Cooperation and Development Tổ chức hợp tác và phát triển kinh tế

REIT Real Estate Investment Trust

SGDCK

SPV Special Purpose Vehicle

TCTD TTCK VA Veterans Administration

VietnamCredit

WTO World Trade Organization Quỹ tín thác đầu tư bất động sản Sở giao dịch chứng khoán Tổ chức trung gian chuyên trách Tổ chức tín dụng Thị trường chứng khoán Hội Cựu chiến binh Công ty thông tin tín nhiệm và xếp hạng doanh nghiệp Việt Nam Tổ chức thương mại thế giới

DANH MỤC CÁC BẢNG

Bảng 2.1: Giá đất tại các thành phố lớn Châu Á ............................................................ 24

Bảng 2.2: Dự án bất động sản có vốn FDI đăng ký lớn .................................................. 26

Bảng 2.3: Kết quả kinh doanh năm 2010 của các công ty BĐS niêm yết ....................... 27

Bảng 2.4: Qui mô thị trường chứng khoán giai đoạn 2000 – 2010 ................................. 50

Bảng 2.5: Kết quả phát hành TPCP theo phương thức huy động vốn ............................. 51

DANH MỤC CÁC HÌNH

Hình 2.1: Vốn FDI giai đoạn 2006 – 2010 ..................................................................... 25

Hình 2.2: Thực trạng huy động, cho vay giai đoạn 2003 - 2010..................................... 29

Hình 2.3: Tốc độ tăng trưởng CPI từ 07/2010 - 06/2011................................................ 31

Hình 2.4: Lãi suất huy động kỳ hạn 3 tháng và lãi suất cho vay bình quân của Ngân

hàng Á Châu từ 07/2010 – 06/2011 ............................................................................... 32

Hình 2.5: Dư nợ cho vay thế chấp bất động sản giai đoạn 2008 – 2010 ......................... 35

Hình 2.6: Dư nợ cho vay thế chấp bất động sản của các ngân hàng................................ 36

Hình 3.1: Quy trình chứng khoán hóa đề xuất cho Việt Nam trong giai đoạn đầu .......... 67

1

MỞ ĐẦU

1. Lý do chọn đề tài

Trong báo cáo phân tích số liệu Tổng điều tra dân số và nhà ở Việt Nam 2009, Bộ

Xây dựng dự báo về nhu cầu về nhà ở và vốn đầu tư để phát triển nhà ở đến năm

2015. Cụ thể: Dân số Việt Nam ước tính đạt 91,5 triệu người, do đó diện tích nhà ở

cần đáp ứng cho cả thành thị và nông thôn sẽ vào khoảng 1.966,6 triệu mét vuông

(bình quân 21,5m2 sàn xây dựng/người). Để hoàn thành chỉ tiêu này, nhu cầu vốn

đầu tư vào nhà ở dự tính khoảng 2.205.000 tỷ đồng (tương đương 100 tỷ USD),

trung bình, mỗi năm cần khoảng 20 tỷ USD vốn đầu tư.

Các doanh nghiệp bất động sản chưa có thực lực về tài chính vì tỷ trọng vốn tự có

quá nhỏ so với nhu cầu đầu tư và đa phần phải vay ngân hàng đến 70 - 80% tổng

vốn đầu tư, với thời hạn 10 - 15 năm. Điều đó làm ảnh hưởng tới tiến độ đầu tư và

khả năng thanh toán. Thậm chí, các doanh nghiệp Việt Nam cũng mất nhiều cơ hội

để thâm nhập vào phân khúc thị trường bất động sản cao cấp do ít vốn.

Báo cáo của Ngân hàng Nhà nước, đến hết ngày 31/12/2010, dư nợ cho vay thế

chấp bất động sản đạt khoảng 224.843 tỷ đồng. Tuy nhiên, số tiền trên vẫn chưa đáp

ứng được nhu cầu vốn mà thị trường đang cần từ nay đến hết năm 2015.

Trong thời gian gần đây, Ngân hàng Nhà nước liên tục đưa ra những chính sách để

kiểm soát rủi ro cho hệ thống ngân hàng trong việc cho vay thế chấp bất động sản.

- Thông tư 15/2009/TT-NHNN ngày 10/08/2009 qui định tỷ lệ tối đa của nguồn vốn

ngắn hạn được sử dụng để cho vay trung hạn, dài hạn của ngân hàng là 30%. Với

qui định này, các ngân hàng cân nhắc việc cho vay thế chấp bất động sản.

- Thông tư 13/2010/TT-NHNN ngày 20/05/2010 nâng hệ số an toàn vốn CAR (Vốn

tự có/ Tổng tài sản “Có” rủi ro) của các ngân hàng từ 8% lên 9%. Về cơ bản, chỉ có

hai cách để tăng tỷ lệ CAR, đó là tăng tử số "vốn tự có" và giảm mẫu số "tổng tài

sản có rủi ro". Đồng thời qui định khoản vay kinh doanh bất động sản có hệ số rủi

2

ro tăng từ 100% lên 250%. Như vậy việc cho vay thế chấp bất động sản càng nhiều

làm cho CAR càng nhỏ.

Ngoài ra, thông tư 13 cũng qui định tỷ lệ cho vay không vượt quá 80% vốn huy

động. Như vậy nguồn cung vốn cho vay sẽ bị giảm đáng kể và do đó cũng tác động

đến việc cho vay thế chấp bất động sản.

- Chỉ thị số 01/CT-NHNN ngày 01/03/2011 qui định giảm tỷ trọng cho vay lĩnh vực

phi sản xuất xuống tối đa là 20% vào cuối tháng 6/2011 và 15% vào cuối tháng

12/2011. Việc vay mua bất động sản để ở, bán, cho thuê được xếp vào lĩnh vực phi

sản xuất nên buộc các ngân hàng không những không tiến hành cho vay mới mà còn

phải tiến hành thu hồi nợ cho vay thế chấp bất động sản trước hạn để giảm tỷ lệ cho

vay lĩnh vực phi sản xuất xuống. Chính quyết định này làm cho thị trường bất động

sản vốn đã gặp khó khăn với Thông tư 13 nay còn chịu nhiều khó khăn hơn.

Bên cạnh đó, hệ thống ngân hàng thương mại đang khát vốn đã đẩy lãi suất huy

động đầu vào lên cao làm cho lãi suất cho vay trung dài hạn thế chấp bất động sản

hiện đang ở mức 24%/năm thuộc vào hàng cao nhất thế giới. Nhiều dự án bất động

sản phải hoãn lại chờ đến khi lãi suất hạ nhiệt, nhiều doanh nghiệp phải bán lại dự

án để cầm cự do không đủ tiền trả lãi vay và tính riêng qu ý 2/2011 có tổng cộng 7

công ty đang niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán đã bị lỗ như LGL, NTB, IDJ,

ITC, công ty mẹ CII, công ty mẹ KBC, công ty mẹ HAG.

+ Chứng khoán hóa xuất phát từ Mỹ và sau đó được ứng dụng hiệu quả vào nhiều

quốc gia tại Châu Âu, Châu Á. Tính đến nay, chứng khoán hóa đã có lịch sử phát

triển hơn 40 năm và đã mang lại nhiều thành công cho các quốc gia triển khai, đặc

biệt trong việc triển khai chứng khoán hóa khoản vay thế chấp bất động sản. Thông

qua hoạt động chứng khoán hóa, các khoản vay thế chấp bất động sản được giải

phóng khỏi ngân hàng, giúp ngân hàng tránh khỏi rủi ro tín dụng và rủi ro trả trước

của người vay từ đó cải thiện đáng kể cấu trúc tài chính của ngân hàng. Bên cạnh

đó, ngân hàng nhận được lượng tiền mặt từ việc bán khoản vay để rồi sau đó tiếp

tục cho vay. Khi đó, đối với thị trường bất động sản, vốn vay từ ngân hàng sẽ dễ

3

tiếp cận hơn và chi phí vay cũng thấp hơn. Như vậy, thông qua chứng khoán hóa,

bài toán về vốn cho thị trường bất động sản đã được giải quyết.

+ Tại Việt Nam, hệ thống ngân hàng chưa đủ lực và nhạy cảm với vấn đề rủi ro

trong khi nhu cầu vốn cho thị trường bất động sản lại quá lớn nhưng chủ yếu dựa

vào vốn vay. Với những xung đột không thể dung hòa này cùng với những lợi ích từ

chứng khoán hóa, tôi đề xuất tiến hành “Chứng khoán hóa các khoản vay thế

chấp bất động sản để tạo vốn cho thị trường bất động sản Việt Nam”.

2. Mục tiêu nghiên cứu

+ Chứng khoán hóa các khoản vay thế chấp bất động sản để giải phóng các khoản

vay thế chấp bất động sản có rủi ro cao khỏi hệ thống ngân hàng.

+ Chứng khoán hóa các khoản vay thế chấp bất động sản tạo vốn cho thị trường bất

động sản phát triển.

+ Tính khả thi của việc chứng khoán hóa các khoản vay bất động sản tại Việt Nam.

+ Đề xuất những giải pháp ứng dụng chứng khoán hóa các khoản vay bất động sản

vào Việt Nam.

3. Phạm vi nghiên cứu

+ Hoạt động kinh doanh bất động sản.

+ Hoạt động cho vay thế chấp bất động sản.

+ Hoạt động chứng khoán hóa của một số quốc gia đã thực hiện chứng khoán hóa

thành công.

4. Phương pháp nghiên cứu

+ Đề tài chủ yếu sử dụng phương pháp phân tích định tính trên cơ sở lý thuyết đã có

trước đó. Qua quá trình phân tích, các dữ liệu được tập hợp có hệ thống, logic nhằm

làm sáng tỏ vấn đề cần nghiên cứu.

4

+ Ngoài ra, đề tài cũng đã sử dụng phương pháp phân tích định lượng các số liệu

thực tiễn để cũng cố quan điểm của đề tài về những thuận lợi và khó khăn của nền

kinh tế tác động đến khả năng chứng khoán hóa tại Việt Nam.

5. Ý nghĩa thực tiễn của đề tài

Hiện tại, lĩnh vực bất động sản rất khó tiếp cận nguồn vốn vay ngân hàng và đồng

thời chi phí vay quá cao đã làm ảnh hưởng đến việc phát triển thị trường bất động

sản. Đề tài này muốn đề xuất giải pháp để tạo vốn cho thị trường bất động sản phát

triển bền vững. Đây chính là ý nghĩa thực tiễn của đề tài.

6. Kết cấu của luận văn

Luận văn này được kết cấu thành 03 chương (không kể phần mở đầu và phần kết

luận) như sau:

Chương 1. “Chứng khoán hóa khoản vay thế chấp bất động sản và vai trò đối

với thị trường bất động sản” giới thiệu về lịch sử hình thành, phát triển của chứng

khoán hóa, đồng thời giới thiệu những lợi ích trong việc tạo vốn cho phát triển thị

trường bất động sản. Chương này đúc kết những kinh nghiệm thực tiễn cho Việt

Nam.

Chương 2. “Tính khả thi của việc chứng khoán hóa các khoản vay thế chấp bất

động sản tại Việt Nam”. Chương này đề cập đến thực trạng, thuận lợi, khó khăn

của thị trường bất động sản Việt Nam và thực trạng cho vay thế chấp bất động sản

trong thời gian qua. Chương này cũng đưa ra những tiền đề hỗ trợ cho việ chứng

khoán hóa tại Việt Nam.

Chương 3. “Mô hình và các bước chứng khoán hóa các khoản vay thế chấp bất

động sản ở Việt Nam”. Qua kết quả phân tích ở chương 01 và 02, tôi đề xuất mô

hình chứng khoán hóa phù hợp với Việt Nam trong giai đoạn đầu, đề xuất loại

khoản vay nên chứng khoán hóa, đề xuất loại chứng khoán phát hành, đề xuất thành lập công ty chuyên trách chứng khoán hóa.

Chương 1

5

CHƯƠNG 1

CHỨNG KHOÁN HÓA CÁC KHOẢN VAY THẾ CHẤP BẤT

ĐỘNG SẢN VÀ VAI TRÒ ĐỐI VỚI THỊ TRƯỜNG BẤT

ĐỘNG SẢN

1.1. LỊCH SỬ HÌNH THÀNH VÀ PHÁT TRIỂN CHỨNG KHOÁN HOÁ

CÁC KHOẢN VAY THẾ CHẤP BẤT ĐỘNG SẢN

1.1.1. Chứng khoán hoá và chứng khoán hóa khoản vay thế chấp bất động sản

1.1.1.1. Chứng khoán hóa

Thuật ngữ “Chứng khoán hóa” hoàn toàn mới mẻ ở Việt Nam, nhưng được nhắc

nhiều hơn ở các nước có thị trường tài chính phát triển cũng như một số nước có

nền kinh tế mới nổi. Vậy Chứng khoán hoá là gì?

Theo định nghĩa của Ủy ban Chứng khoán Mỹ: “Chứng khoán hóa là việc tạo ra các

chứng khoán dựa trên các luồng tiền cố định hoặc mang tính chất tuần hoàn của một

tập hợp tách biệt các khoản phải thu hoặc các tài sản tài chính. Chứng khoán này

tùy theo cấu trúc thời hạn của chúng sẽ được chuyển đổi thành tiền trong một

khoảng thời gian xác định kèm theo những quyền lợi khác và quyền đối với tài sản

được sử dụng nhằm đảm bảo việc trả nợ hoặc phân phối định kỳ các khoản phải thu

được cho người sở hữu chứng khoán”.

Theo định nghĩa của OECD năm 1995: “Chứng khoán hóa là việc phát hành các

chứng khoán có tính khả mại được đảm bảo không chỉ bằng khả năng thanh toán

của chủ thể phát hành mà bằng các nguồn thu dự kiến có được từ các tài sản đặc

biệt.

Chủ thể phát hành không còn là nhân tố quyết định đến chất lượng của những

chứng khoán phát hành mà chính là khả năng sinh lời của các tài sản dùng làm tài

Chương 1

6

sản bảo đảm mới quyết định thu nhập và độ an toàn của các chứng khoán phát

hành”.

Theo luật chứng khoán của Singapore: “ Chứng khoán hóa về cơ bản là một tiến

trình trong đó tài sản hay các khoản sinh lợi từ tài sản được bán cho các tổ chức

trung gian chuyên trách (SPV), các SPV này sẽ huy động vốn bằng cách phát hành

chứng khoán được đảm bảo chủ yếu bằng các tài sản đó”.

Tại Việt Nam, thuật ngữ “Securitisation” chưa được chính thức dịch sang tiếng Việt,

nhiều tác giả tạm dịch là “chứng khoán hóa”. Nguyên tắc căn bản của nó là biến các

chứng từ tài sản (nằm bên asset của bảng cân đối tài khoản, tức sử dụng nguồn vốn

của ngân hàng) thành các sản phẩm có thể mang ra bán trên thị trường chứng

khoán. Theo kỹ thuật này, bất cứ chứng từ tài sản nào cũng có thể “chứng khoán

hóa” được, từ chứng từ tín dụng truyền thống, tín dụng bất động sản, tín dụng

thương mại, v.v.

1.1.1.2. Chứng khoán hóa khoản vay thế chấp bất động sản

Tiến sỹ kinh tế trường Đại học Kinh Tế TP.HCM Nguyễn Khắc Quốc Bảo (2006)

thông thường, kỹ thuật chứng khoán hóa được thực hiện trên 2 nhóm tài sản đó là:

(1) các khoản vay được thế chấp bằng bất động sản và (2) các tài sản tài chính

không được thế chấp bằng bất động sản. Như vậy, tương ứng với hai loại tài sản

trên thì sau khi được chứng khoán hóa sẽ hình thành hai loại chứng khoán: (1) Các

chứng khoán dựa trên thế chấp bất động sản (Mortgage backed securities), gọi tắt là

MBS và (2) các chứng khoán tài sản tài chính (Asset backed secuirities), gọi tắt là

ABS.

ABS là các trái phiếu được hình thành từ các tài sản tài chính. Các tài sản tài chính

ở đây được hiểu là các khoản phải thu khác với các khoản vay có tài sản thế chấp, ví

dụ như các khoản phải thu từ thẻ tín dụng, khoản vay mua ô tô, vay để xây nhà, vay

để tiêu dùng cho gia đình. Từ đó rút ra được điểm khác biệt lớn nhất giữa ABS và

các loại trái phiếu khác là mức độ tín nhiệm của các nguồn thu, khả năng thanh toán

của các tài sản tài chính.

Chương 1

7

MBS là trái phiếu được hình thành từ các khoản vay thế chấp bất động sản. Những

người mua MBS, thay vì, trả cho nhà đầu tư nhận một khoản trái tức cố định và tiền

gốc, thì người phát hành chứng khoán thanh toán bằng dòng tiền phát sinh từ những

khoản vay thế chấp bất động sản được dùng để đảm bảo cho số trái phiếu.

Như vậy, chứng khoán hóa các khoản vay thế chấp bất động sản là một kỹ thuật tài

chính trong đó một tập hợp các khoản vay thế chấp bất động sản được bán cho một

tổ chức trung gian chuyên trách, mà tiền mua các hợp đồng này được tổ chức trung

gian chuyên trách này huy động thông qua phát hành trái phiếu được đảm bảo

chính bằng các khoản thu từ tập hợp các hợp đồng cho vay thế chấp bất động sản

đó.

1.1.2. Lịch sử hình thành và phát triển chứng khoán hoá các khoản vay thế

chấp bất động sản

Sự phát triển của thị trường tài chính, gắn liền với nhu cầu vốn cho phát triển kinh

tế ngày càng cao, đặc biệt là nhu cầu vốn tín dụng trung và dài hạn. Trong khi đó

khả năng đáp ứng của các định chế tài chính còn hạn chế, thì việc bán lại các khoản

nợ hoặc chia nhỏ các khoản nợ và bán lại thông qua hình thức phát hành chứng chỉ

có giá đã mang lại hiệu quả tích cực, dần trở thành một kỹ thuật trong hoạt động

khai thác và sử dụng vốn của các định chế tài chính. Quá trình này chính là yếu tố

cơ bản, là nguyên nhân hình thành và phát triển kỹ thuật chứng khoán hóa. Lịch sử

hình thành và phát triển của kỹ thuật chứng khoán hóa phản ánh qua hai giai đoạn.

1.1.2.1. Giai đoạn hình thành (1920 -1980)

- Trước chiến tranh thế giới thứ II

Cuối thập niên 1920 và đầu thập niên 1930, nền kinh tế Mỹ rơi vào suy thoái trầm

trọng, kèm theo đó là giá bất động sản giảm liên tục chỉ còn khoảng một nữa so với

những năm 1927 – 1928. Các tổ chức cho vay dựa trên tài sản thế chấp làm bảo

đảm là bất động sản lúc này bắt đầu tịch biên tài sản để xử lý nợ. Kết quả là đại đa

số người dân vay tiền từ NHTM đã lâm vào tình trạng khó khăn về nhà ở. Trước

tình hình đó, năm 1933 Chính phủ Liên bang đã thành lập Công ty cho vay những

Chương 1

8

người sở hữu nhà (Home Owners’ Loan Corporation – HOLC) để tái tài trợ cho số

tiền nợ của những người vay mua nhà bằng cách bán ra các trái phiếu do Chính phủ

bảo đảm.

Việc làm này không những giúp tái ổn định nền kinh tế mà còn ngăn chặn hàng

ngàn ngôi nhà thoát khỏi cảnh bị tịch biên và kết quả là trong 3 năm đầu thực hiện

tái tài trợ cho trên 1 triệu nhà ở.

Năm 1934, Chính phủ thành lập Cơ quan Nhà ở Liên bang (Federal Housing

Administration – FHA) với mục tiêu cơ bản là:

- Bảo hiểm các món cho vay thế chấp nhà ở của các nơi cho vay tư nhân.

- Đặt ra các tiêu chuẩn xây dựng và bảo hiểm nhưng không cho vay tiền, không lên

bản vẽ hay xây dựng nhà.

- Giúp ổn định thị trường nhà đất và thị trường cho vay thế chấp.

Năm 1938, Quốc hội Mỹ đã thành lập Tổ chức Thế chấp Nhà nước Liên bang (the

Federal National Mortgage Association – FNMA hay còn gọi là Fannie Mae) nhằm

mục đích tạo ra một thị trường thứ cấp cho các khoản vay được FHA bảo đảm.

Năm 1968, Fannie Mae được tư nhân hóa và ngày nay trở thành tổ chức nắm giữ

các khoản vay thế chấp hộ gia đình lớn nhất.

- Sau chiến tranh thế giới thứ II

Giai đoạn 1926 - 1946 là giai đoạn của suy thoái kinh tế và chiến tranh, do vậy việc

xây dựng nhà ở rất ít. Sau chiến tranh kết thúc, 5 triệu người từ chiến trường đã trở

về với gia đình tạo ra một nhu cầu rất lớn về nhà ở. Năm 1946, Chính phủ Mỹ đã

lập ra Hội Cựu chiến binh (Veterans Administration – VA) nhằm tài trợ cho các cựu

chiến binh trở về sau chiến tranh có thể mua nhà. Lúc mới thành lập, VA không yêu

cầu người vay phải có một khoản tiền trả trước, đồng thời lãi suất mà VA áp dụng

là cố định và thường ngang bằng hoặc thấp hơn lãi suất của FHA.

Chương 1

9

Nhu cầu xây dựng nhà ở cùng với sự ra đời của tổ chức FHA và VA đã khơi dậy

phong trào xây dựng nhà ở chưa từng có trong lịch sử nước Mỹ. Các dạng nhà ở

giống nhau chiếm ưu thế trong xây dựng lúc bấy giờ vì đã tiết kiệm chi phí do xây

dựng theo số nhiều, hạ giá thành. Từ đó càng tạo điều kiện cho những người có thu

nhập thấp và trung bình có thể dễ dàng mua được nhà hơn. Kết quả từ sau chiến

tranh thế giới thứ II đến nay, thị trường thế chấp bất động sản là khách hàng lớn

nhất của tín dụng dài hạn.

Tuy nhiên, trong thời kỳ này nguồn cung tín dụng có thế chấp chủ yếu vẫn là các

định chế tài chính địa phương, những tổ chức tiết kiệm. Những tổ chức tiết kiệm

này nhận tiền gửi của cư dân địa phương và cho công chúng vay theo hình thức thế

chấp để mua bất động sản. Nếu như không có đủ lượng tiền gửi thì ngân hàng địa

phương thường ngừng việc cho vay thế chấp bất động sản đối với dân trong vùng.

Nếu có dư số tiền gửi thì những ngân hàng nói trên thường sử dụng nguồn vốn này

để mua những khoản vay có thế chấp bất động sản ở những khu vực khác. Từ năm

1946 đến những năm 1960, các tổ chức cho vay thế chấp bất động sản đã dần phát

triển mạnh và đã hình thành nên những tập đoàn lớn với số vốn lên đến hàng tỷ

USD.

Vào giữa thâp niên 1960 -1970, việc di dân đặc biệt tăng mạnh đã tạo ra sự mất cân

đối trầm trọng giữa cung và cầu tín dụng thế chấp bất động sản trên toàn nước Mỹ.

Sự mất cân đối này đã ảnh hưởng mạnh đến hoạt động cho vay thế chấp bất động

sản của các ngân hàng. Để có thể tiếp tục thực hiện nghiệp vụ của mình, các ngân

hàng vẫn tiếp tục cho vay thế chấp bất động sản nhưng sau đó bán lại những khoản

vay này cho các định chế tài chính ở các địa phương khác, nơi mà cung tín dụng thế

chấp bất động sản vượt quá cầu. Thực tế, thị trường thứ cấp đối với những khoản

vay thế chấp bất động sản đã được hình thành từ những năm sau chiến tranh thế giới

thứ II và được đánh dấu bởi vụ mua lại các khoản nợ thế chấp của Fannie Mae đối

với VA vào năm 1948, nhưng mãi đến những năm cuối thập niên 1960 và đầu thập

niên 1970 thị trường này mới thực sự hoạt động sôi nổi. Lúc này, các ngân hàng cho

Chương 1

10

vay thế chấp và các tổ chức tiết kiệm mua và bán những khoản vay liên quan nhằm

giảm bớt tình trạng khan hiếm vốn trên thị trường tín dụng thế chấp bất động sản.

Tuy nhiên, chỉ sự can thiệp của các ngân hàng cho vay thế chấp không đủ để giải

quyết tình trạng mất cân đối này mà cần có thêm sự can thiệp của Chính phủ. Và lúc

này Chính phủ Mỹ đã thành lập các tổ chức trung gian chuyên trách (Special

Purpose Vehicle – SPV). Các tổ chức này mua lại các khoản cho vay thế chấp bất

động sản trong tập hợp nợ tương ứng và bán cho công chúng đầu tư. Những chứng

khoán được phát hành trên cơ sở những tập hợp nợ có thế chấp đó được gọi là

chứng khoán có thế chấp bất động sản làm đảm bảo (Mortgage Backed Securities –

MBS).

Các SPV ngày nay nổi tiếng với các trái phiếu chứng khoán hóa ngoài Fannie Mae

có thể kể đến là Tổ chức thế chấp quốc gia (Government National Mortgage

Association, viết tắt là GNMA, hay còn gọi là Ginnie Mae) được thành lập năm

1968.

Hiệp hội này được Chính phủ Mỹ thành lập dưới dạng một công ty trực thuộc Vụ

phát triển nhà ở và đô thị. Ginnie Mae thực hiện cam kết mua các khoản nợ có thế

chấp bất động sản từ các nhà cho vay riêng lẻ với giá ưu đãi để trợ giúp sự phát

triển khu vực nhà ở tại Mỹ. Song song với việc mua các khoản nợ, Ginnie Mae còn

thực hiện việc phát hành các chứng khoán được đảm bảo bằng một tập hợp các

khoản vay có thế chấp bất động sản và sản phẩm đầu tiên Ginnie Mae cũng là sản

phẩm đầu tiên của kỹ thuật chứng khoán hóa; là chứng khoán có thế chấp bất động

sản làm bảo đảm lãi suất cố định (Fixed Rate Mortgage backed Securities) được

phát hành vào năm 1970.

Năm 1970, công ty cho vay mua nhà có thế chấp liên bang (The Federal Home

Loan Mortgage Corporation – FHLMC hay Freddie Mac) ra đời và phát hành ra

chứng khoán MBS đầu tiên vào năm 1981.

Ngày nay các tổ chức này không chỉ chứng khoán hóa các khoản cho vay của các tổ

chức tài trợ cho vay của nhà nước như FHA, VA mà chúng còn thực hiện chứng

Chương 1

11

khoán hóa hoặc bảo đảm thanh toán cho trái phiếu chứng khoán hóa của các ngân

hàng cho vay mua nhà khác, trong đó Ginnie Mae mua và bán các khoản cho vay do

FHA và VA đảm bảo, còn Freddie Mac mua và bán các khoản cho vay thế chấp bất

động sản không có bảo đảm của 2 cơ quan nói trên.

1.1.2.2. Giai đoạn phát triển (từ 1980 đến nay)

Kể từ năm 1980, kỹ thuật chứng khoán hóa phát triển mạnh ở Mỹ, ngoài việc chứng

khoán hóa các khoản cho vay có thế chấp được chính phủ bảo đảm của GNMA,

nhiều cơ quan khác của chính phủ và giới kinh doanh cũng đã phát hành MBS, quá

trình chứng khoán hóa mở rộng và phát triển sang các khoản cho vay khác như: các

khoản cho vay thương mại; cho vay tiêu dùng; các khoản phải thu của thẻ tín

dụng…

Năm 1987, chứng khoán hóa được thực hiện và phát triển ở Anh, sau đó là một loạt

các nước Châu Âu khác như: Pháp, Đức, Italia…Tại Australia, giá trị các chứng

khoán phát hành dựa trên các khoản vay thế chấp bất động sản chiếm vị trí chủ đạo

trong việc chứng khoán hóa các khoản vay trung và dài hạn. Tại Châu Á, một số

nước có nền kinh tế phát triển như Nhật Bản, Hàn Quốc, Singapore, Hồng

Kông…cũng đã ứng dụng và phát triền kỹ thuật này. Trong đó TTCK Hồng Kông

được khởi đầu vào năm 1994 với 4 loại chứng khoán dựa trên các khoản vay thế

chấp bất động sản. Đặc biệt tại Malaysia đã ứng dụng kỹ thuật này từ năm 1986 với

sự thành lập công ty chuyên trách chứng khoán hóa Cagamas Berhad, một dạng tổ

chức trung gian chuyên trách như SPV ở Mỹ.

1.2. SỰ CẦN THIẾT CỦA CHỨNG KHOÁN HOÁ KHOẢN VAY THẾ

CHẤP BẤT ĐỘNG SẢN

Nick Davis (2000) những lợi ích tiềm năng của chứng khoán hoá đối với người khởi

tạo:

1.2.1. Hiệu quả tài chính cao hơn

Chương 1

12

Đối với một số tổ chức khu vực tư nhân, chứng khoán hóa được sử dụng để làm

giảm thấp chi phí vốn bình quân gia quyền của công ty. Điều này có thể bởi vì vốn

chủ sở hữu không còn cần thiết để hỗ trợ các tài sản và nợ được xếp hạng cao có thể

được phát hành vào thị trường vốn phát triển theo nhu cầu của nhà đầu tư làm giảm

các chi phí tài chính.

1.2.2. Cải thiện cấu trúc của bảng cân đối kế toán

Chứng khoán hoá có thể tăng cường sự kiểm soát trên qui mô và cấu trúc của bảng

cân đối kế toán công ty. Ví dụ, kế toán về loại bỏ tài sản (chẳng hạn, loại bỏ khỏi

bảng cân đối kế toán) có thể cải thiện tỷ lệ hệ số đòn bẩy tài chính cũng như việc đo

lường khác về hiệu quả kinh tế (chẳng hạn như tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu).

Các tổ chức tài chính thường sử dụng chứng khoán hoá để đạt được các mục tiêu về

an toàn vốn, đặc biệt khi mà các tài sản đã trở nên giảm giá trị.

Chứng khoán hoá cũng cung cấp vốn cho các cơ hội đầu tư khác. Điều này có thể

tạo ra lợi ích kinh tế nếu các nguồn vay bên ngoài bị hạn chế, hoặc nếu có sự khác

biệt giữa chi phí tài chính nội bộ và bên ngoài.

1.2.3. Quản lý rủi ro tốt hơn

Chứng khoán hoá thường làm giảm rủi ro cho việc tài trợ bằng cách đa dạng hóa

các nguồn tài trợ. Các tổ chức tài chính cũng sử dụng chứng khoán hóa để loại bỏ

bất cân xứng về lãi suất. Ví dụ, các ngân hàng có thể cung cấp tài chính dài hạn lãi

suất cố định mà không có rủi ro đáng kể, bỏ qua rủi ro lãi suất và rủi ro thị trường

khác đối với các nhà đầu tư tìm kiếm tài sản dài hạn lãi suất cố định. Chứng khoán

hoá cũng được sử dụng thành công về doanh số trong việc bán các tài sản bị sụt

giảm giá trị.

Chứng khoán hoá cũng mang lại lợi ích cho các nhà đầu tư. Nó cho phép họ đưa ra

quyết định đầu tư độc lập với danh tiếng của người khởi tạo, và thay vào đó tập

trung vào mức độ bảo vệ thể hiện qua cấu trúc của SPV và khả năng thanh toán của

tài sản chứng khoán hóa đối với vốn và lãi của việc đầu tư.

Chương 1

13

Chứng khoán hoá cũng tạo ra thị trường hoàn chỉnh hơn bằng cách giới thiệu các

danh mục tài sản tài chính mới phù hợp với sở thích rủi ro của nhà đầu tư và bằng

cách tăng tiềm năng cho các nhà đầu tư để đạt được các lợi ích đa dạng hóa. Bằng

cách đáp ứng nhu cầu của các phân khúc thị trường khác nhau, giao dịch chứng

khoán có thể tạo ra lợi ích cho cả người khởi tạo và nhà đầu tư.

Ngoài ra, xét về mặt kỹ thuật, sự cần thiết của chứng khoán hoá, xuất phát từ những

ưu thế của kỹ thuật này so với hình thức tín dụng thông thường của các NHTM, cụ

thể qua ví dụ như sau:

NHTM XYZ sử dụng nguồn vốn 200 triệu USD (tài khoản A), chỉ dùng cho vay

mua nhà thế chấp bất động sản; mỗi khoản cho vay 2 triệu USD; lãi suất 10%/năm;

thời hạn 20 năm. Trả lãi và gốc cuối mỗi năm và ngay lập tức đầu năm sau dùng

toàn bộ số tiền thu được này cho vay tiếp.

- Năm thứ 1: ngân hàng sẽ cho vay được 100 khách hàng.

100 x 2 triệu USD = 200 triệu USD.

Lãi Gốc Tổng cộng Còn dư nợ

20 triệu USD 10 triệu USD 30 triệu USD 190 triệu USD Cuối năm 1

22 triệu USD 11,5 triệu USD 33,5 triệu USD 208,5 triệu USD Cuối năm 2

- Cuối năm thứ nhất, sau khi thu hồi cả lãi và vốn gốc được 30 triệu USD thì ngân

hàng thỉ có thể cho vay thêm 30 triệu USD/2 triệu USD = 15 người ở đầu năm thứ

hai.

- Tương tự vào cuối năm thứ hai, tổng thu 33,5 triệu USD chỉ có thể cho vay thêm

33,5 triệu USD/2 triệu USD = 17 người ở đầu năm thứ ba.

Như vậy, tốc độ tăng trưởng dư nợ cho vay thế chấp bất động sản tăng lên rất chậm

và phụ thuộc vào quá trình thu hồi vợ vay hàng năm của ngân hàng.

So so với cách cho vay truyền thống, chứng khoán hóa có những ưu nhược

điểm sau:

Chương 1

14

Cho vay truyền thống Chứng khoán hoá

Không linh hoạt. Linh hoạt, mua bán được.

- Đánh giá tài sản thế chấp chủ quan - Do thị trường đánh giá, thay đổi hàng

và định kỳ. ngày.

- Người khởi tạo tự đánh giá rủi ro để - Phía thứ 3 (tổ chức xếp hạng tín nhiệm)

quyết định cho vay. đánh giá độc lập với người khởi tạo.

- Chi phí hoạt động của người khởi - Chi phí hoạt động của người khởi tạo

tạo cao. thấp.

- Thị trường đầu tư địa phương. - Thị trường đầu tư quốc gia và quốc tế.

- Thời hạn nợ không linh hoạt, sự lựa - Có nhiều sự lựa chọn về thời hạn và lãi

chọn của người vay là hạn chế. suất cho người vay.

1.3. MỘT SỐ MÔ HÌNH CHỨNG KHOÁN HÓA

1.3.1. Mô hình của Nick Davis (2000)

Nick Davis là thành viên điều hành của công ty tư vấn MartinJenkins – công ty tư

vấn hàng đầu của New Zealand trong khu vực công. Bài nghiên cứu “Securitization:

A Public Policy Tool? (Chứng khoán hóa: Một công cụ chính sách công cộng?)”

của ông được trình bày trong hội nghị kinh tế của Bộ tài chính New Zealand năm

2000 trong đó trình bày về những vấn đề như loại tài sản chứng khoán hóa, lý do

chứng khoán hóa, những yêu cầu cho việc chứng khoán hóa, thảo luận về cấu trúc

tài chính của New Zealand có cản trở cho việc chứng khoán hóa hay không, …

Hiện nay New Zealand cũng đã tiến hành chứng khoán thành công.

Chương 1

15

Nguồn: Nick Davis (2000), Securitisatinon: A public policy tool?

Trong qui trình chứng khoán hoá, người khởi tạo bán các khoản phải thu cho SPV

(SPV được thành lập để mua các khoản phải thu và thực hiện các chức năng khác

như tái cấu trúc dòng tiền, cung cấp sự tăng cường tín nhiệm và hỗ trợ thanh

khoản). SPV thường được tổ chức như là một quỹ tín thác hoặc một công ty mà phá

sản có kiểm soát.

SPV tài trợ cho việc mua các khoản phải thu bằng việc phát hành chứng khoán (tín

phiếu, phương phiếu, hối phiếu, trái phiếu, hoặc cổ phần ưu đãi) bán cho nhà đầu tư.

Hợp đồng pháp lý phân định các quyền và nghĩa vụ của tất cả các bên giao dịch,

bao gồm cả việc bổ nhiệm một quản trị viên để quản lý các khoản phải thu khi cần

thiết.

Một hoặc nhiều tổ chức tài chính thường tham gia vào việc cơ cấu và tiếp thị các

chứng khoán được phát hành bởi SPV. Để tạo điều kiện thuận lợi cho nhu cầu của

nhà đầu tư, cơ quan xếp hạng tín nhiệm đánh giá khả năng vỡ nợ của SPV và ấn

định một hạng tín nhiệm thích hợp. SPV thường phải đạt được việc tăng cường tín

nhiệm và hỗ trợ thanh khoản để đảm bảo một thứ hạng cao cho các chứng khoán.

Chương 1

16

Để đơn giản, chúng ta xem xét một trường hợp chứng khoán hóa từ khoản vay mua

nhà:

Bước 1: NHTM (người khởi tạo) cho khách hàng (người có nghĩa vụ) vay tiền.

Bước 2: NHTM tập hợp thành một nhóm các khoản vay đồng tiêu chuẩn (cùng thời

hạn và lãi suất) và chuyển nhượng chúng cho SPV.

Bước 3: SPV sẽ phát hành chứng khoán cho nhà đầu tư dựa trên tài sản là các

khoản vay này để huy động vốn trả cho NHTM. Trong quá trình này có sự tham gia

của các tổ chức định mức tín nhiệm, nhằm đánh giá, xếp hạng tín nhiệm cho các

chứng khoán này.

Và ở chiều ngược lại.

Bước 4: Nhà đầu tư thanh toán tiền mua chứng khoán cho SPV.

Bước 5: SPV dùng tiền thu được từ phát hành chứng khoán để trả cho NHTM.

Định kỳ khi đến hạn, người vay thanh toán gốc và lãi cho ngân hàng. Ngân hàng sẽ

chuyển tiền này cho SPV và SPV sẽ thanh toán cho nhà đầu tư. Vì lý do nào đó mà

SPV không thu đủ tiền thanh toán cho nhà đầu tư thì tổ chức hỗ trợ thanh khoản sẽ

cho SPV vay để thanh toán.

1.3.2. Mô hình áp dụng thành công tại Ấn Độ (Công ty Dun & Bradstreet

[2008])

Công ty Dun & Bradstreet thành lập tại Mỹ từ đầu những năm 1840. Tổng thống

Mỹ Abraham Lincoln, Ulysses S. Grant, Grover Cleveland, William B McKinley

từng là phóng viên tín dụng đầu tiên của Dun & Bradstreet.

Công ty Dun & Bradstreet (mã chứng khoán trên sàn NYSE: DNB), công ty dẫn

đầu thế giới về thông tin kinh doanh toàn cầu, thành lập hơn 170 năm. Trong cơ sở

dữ liệu thương mại toàn cầu của Dun & Bradstreet có hơn 200 triệu hồ sơ kinh

doanh. Thông qua mạng Dun & Bradstreet trên toàn cầu đã cung cấp thông tin chất

lượng tốt nhất và dữ liệu nhiều nhất thế giới. Công ty nằm trong danh sách các công

Chương 1

17

ty được ngưỡng mộ nhất theo công bố của tạp chí Fortune trong 4 năm từ năm 2006

đến năm 2009.

Chi nhánh Dun & Bradstreet tại Ấn Độ thành lập năm 1995. Năm 2008, chi nhánh

này phát hành ấn phẩm “Securitisation in India: The story so far and the way

forward (Chứng khoán hóa ở Ấn độ: câu chuyện cho đến nay và con đường phí

trước)” đã giới thiệu mô hình chứng khoán hóa của Ấn Độ trong thời gian qua cũng

như những thành tựu đạt được, những lợi ích và rủi ro trong quá trình chứng khoán

hóa. Ấn phẩm có sự tham gia của các tác giả Yashika Singh, Sachin Khedekar,

Ashwani Solanki là những chuyên gia kinh tế hàng đầu Ấn Độ.

Chứng khoán hóa ở Ấn Độ diễn ra từ năm 1991 với giá trị chứng khoán 160 triệu

Rupee phát hành đầu tiên bởi Citibank nhưng phát triển mạnh từ khoảng năm 2000.

Năm 2007, đợt phát hành chứng khoán hóa lớn nhất Ấn Độ được thực hiện bởi ngân

hàng ICICI với giá trị 19.299 triệu Rupee.

Chương 1

18

Nguồn: Yashika Singh, Sachin Khedekar, Dun & Bradstreet, Ashwani Solanki (2008), Securitisation in India: The story so far and the way forward

Mô hình này về cơ bản giống như mô hình của Nick Davis (2000) nhưng có 2 điểm

khác nhau cơ bản:

- Không có cơ quan hỗ trợ thanh khoản.

Chương 1

19

- Có sự suất hiện của cơ quan xếp hạng tín nhiệm với vai trò xếp hạng cho chứng

khoán để cung cấp thông tin cho nhà đầu tư trước khi phát hành.

- Có sự xuất hiện của cơ quan bảo lãnh phát hành để đảm bảo cho việc phát hành

được chuyên nghiệp, hiệu quả hơn.

1.3.3. Mô hình của Patrick Wood (2007)

Patrick Wood thành lập công ty The August Coporation năm 1975. Với vai trò tư

vấn đầu tư cho Ủy ban Chứng khoán và Hối đoái, ban đầu công ty cung cấp dịch vụ

quản lý danh mục đầu tư cho các nhà đầu tư ở Mỹ. Năm 1978, The August

Coporation công bố The Trilateral Observer (Người giám sát ba bên) và sau đó

Patrick Wood tham gia với tư cách thành viên của Trilateral Commission (Ủy ban

giám sát ba bên) – một tổ chức phi chính phủ, phi đảng phái thúc đẩy sự hợp tác

chặt chẽ hơn giữa Bắc Mỹ, Châu Âu và Châu Á.

Năm 2007, Patrick Wood có bài viết “Global bankers seek to raid taxpayers over

subrime fiasco (Các ngân hàng toàn cầu tấn công vào người nộp thuế qua thất bại

dưới chuẩn)” trên diễn đàn The August Forecast & Review của công ty The August

Coporation. Bài viết này bình luận về vấn đề chứng khoán hóa tại Mỹ, trong đó lên

án sự tham lam của các ngân hàng trong việc cho vay khách hàng dưới chuẩn. Qua

bài viết này, tác giả đã đưa ra mô hình chứng khoán hóa đã và đang áp dụng tại Mỹ

như sau:

Chương 1

20

Nguồn: Patrick Wood (2007), Global bankers seek to raid taxpayers over subrime

fiasco

Bước 1: Người vay có được khoản vay từ người cho vay. Cho vay có thể có sự hỗ

trợ của người môi giới cho vay. Nhiều khi người cho vay và người môi giới cho vay

không tiếp tục tương tác với người vay sau khi khoản vay được thực hiện.

Bước 2: người cho vay bán khoản vay cho người phát hành và người vay bắt đầu

chi trả đều đặn hàng tháng cho người trung gian thanh toán.

Bước 3: người phát hành bán chứng khoán cho nhà đầu tư. Người bảo lãnh phát

hành sẽ hỗ trợ việc bán chứng khoán, cơ quan xếp hạng tín nhiệm phân định hạng

cho chứng khoán phát hành và sự tăng cường tín nhiệm có thể tham gia vào quá

trình xếp hạng này.

Chương 1

21

Bước 4: người làm trung gian thanh toán thu tiền hàng tháng từ người vay, sau đó

chuyển trả cho người phát hành. Người làm trung gian thanh toán và người được ủy

quyền quản lý bất động sản để quản lý nợ quá hạn và quản lý bất động sản theo

những điều khoản được nêu trong hợp đồng.

Với mô hình này, việc chứng khoán hóa có nhiều thành phần tham gia hơn 2 mô

hình đã giới thiệu ở phần trước. Trong đó:

- Người vay sau khi bán khoản vay sẽ không còn trực tiếp là người theo dõi thu tiền

người vay mà thay vào đó là một công ty làm trung gian thanh toán sẽ thực hiện

việc thu tiền này và chuyển trả cho SPV.

- Có sự tham gia của người được ủy quyền quản lý các tài sản thế chấp. Họ sẽ

chuyên nghiệp hơn trong việc xử lý tài sản so với ngân hàng.

Trong 2 mô hình trước, người vay sẽ thực hiện đồng thời công việc thu nợ và quản

lý tài sản nhưng việc bán đi khoản vay cũng làm cho người vay không còn mặn

nồng thực hiện 2 công việc này do rủi ro đã chuyển hết cho SPV. Do đó, SPV phải

thuê các cơ quan chuyên nghiệp thực hiện thu nợ và quản lý tài sản.

1.4. XÁC ĐỊNH LỢI ÍCH CỦA NGƯỜI PHÁT HÀNH CHỨNG KHOÁN

MBS

Từ các mô hình trên có thể xác định lợi ích mang lại cho công ty chuyên trách

chứng khoán hóa (SPV): nguồn thu chính là chênh lệch lãi suất cho vay thế chấp bất

động sản và các khoản chi phí sau:

(1) Chi phí tạo lập khoản vay phải trả cho NHTM.

(2) Lãi suất trái phiếu trả cho nhà đầu tư.

(3) Chi phí phải trả cho cơ quan xếp hạng tín nhiệm.

(4) Chi phí phải trả cho việc tăng cường tín nhiệm (trong trường hợp mong muốn

chứng khoán phát hành được xếp hạng tốt hơn).

Chương 1

22

(5) Chi phí phải trả cho việc bảo lãnh phát hành (áp dụng trong trường hợp SPV

thuê một tổ chức chuyên nghiệp phát hành đạt hiệu quả cao hơn).

(6) Chi phí phải trả cho việc thu nợ, quản lý tài sản thế chấp (áp dụng trong trường

hợp SPV thuê một số tổ chức chuyên nghiệp thu nợ, quản lý tài sản hiệu quả cao

hơn).

(7) Chi phí phải trả cho việc hỗ trợ thanh khoản (trong trường hợp SPV bị mất khả

năng thanh khoản).

Như vậy tỷ suất sinh lợi của công ty chứng khoán hoá như sau:

P (%) = lãi suất cho vay – chi phí trả cho NHTM – lãi suất trái phiếu chứng khoán

hoá – chi phí xếp hạng tín nhiệm – chi phí tăng cường tín nhiệm – chi phí bảo

lãnh phát hành – chi phí thu nợ, quản lý tài sản thế chấp – chi phí hỗ trợ thanh

khoản

1.5. NHỮNG BÀI HỌC CHO VIỆT NAM TRONG VIỆC TRIỂN KHAI

CHỨNG KHOÁN HÓA

Nick Davis (2000) hai điều kiện cần thiết cho việc chứng khoán hóa thành công là:

(i) Một hạ tầng tài chính vững mạnh.

- Môi trường pháp lý: qui định về chuyển nhượng khoản phải thu.

- Môi trường kế toán: qui định về hạch toán ngoại bảng các giao dịch chứng khoán

hóa.

- Môi trường pháp luật: những qui định về việc thành lập và quản trị công ty chứng

khoán hóa, quỹ đầu tư tín thác bất động sản.

- Môi trường thuế: việc đánh thuế làm cho chứng khoán hóa không hiệu quả kinh tế

so với các công cụ tài chính khác.

(ii) Nhu cầu đầu tư phụ thuộc một phần vào rủi ro dự kiến.

Chương 1

23

- Tăng cường tín nhiệm: phân cấp chứng khoán thành những khoanh cấp cao / thấp

theo sở thích rủi ro của nhà đầu tư; phát hành chứng khoán với giá trị tài sản cơ bản

cao hơn giá trị chứng khoán phát hành; ký quỹ bằng tiền mặt; có sự bảo đảm từ bên

thứ ba bên ngoài cho chứng khoán phát hành.

- Xếp hạng tín nhiệm chứng khoán của các cơ quan xếp hạng.

Kết luận chương 1

Chứng khoán hóa là quá trình tập hợp và tái cấu trúc các tài sản thiếu tính thanh

khoản nhưng lại có thu nhập bằng tiền cao trong tương lai như các khoản phải thu,

các khoản nợ rồi chuyển đổi chúng thành trái phiếu và đưa ra giao dịch trên thị

trường tài chính. Với vai trò mà chứng khoán hóa mang lại như giảm chi phí trả lãi

vay và tăng hiệu quả sinh lời của dự án, huy động vốn cho hoạt động xây dựng cơ

sở hạ tầng, tạo thêm một công cụ đầu tư mới. Do đó, đại đa số các nước đều đưa

chứng khoán hóa các khoản vay thế chấp bất động sản để cung ứng vốn dồi dào cho

phát triển cơ sở hạ tầng.

Chương 2

24

CHƯƠNG 2

TÍNH KHẢ THI CỦA VIỆC CHỨNG KHOÁN HÓA CÁC

KHOẢN VAY THẾ CHẤP BẤT ĐỘNG SẢN TẠI VIỆT NAM

2.1. THỰC TRẠNG THỊ TRƯỜNG BẤT ĐỘNG SẢN VIỆT NAM HIỆN NAY

2.1.1. Thực trạng

Giá bất động sản đạt đến mức mặt bằng khó tưởng tượng chỉ trong vài năm trở lại

đây. Tại khu vực trung tâm quanh hồ Hoàn Kiếm, mức giá chuyển nhượng đã lên

tới 1 tỷ đồng/m2. Đất mặt phố vị trí đẹp tại quận Ba Đình có giá chuyển nhượng

không dưới 400 triệu đồng/m2, tại quận Đống Đa không dưới 300 triệu đồng/m2,

đất nền tại khu vực Dịch Vọng, Nguyễn Phong Sắc, … cách trung tâm 7 km cũng

ngấp nghé mức giá 300 triệu đồng/m2. So với mức gia cao nhất 81 triệu đồng/m2

(năm 2011) trong khung giá đất đền bù của Nhà nước thì giá thị trường đang ở mức

cao gấp nhiều lần.

Xét về mặt bằng giá đất nền tại Hà Nội, có thể thấy nó đã vượt quá xa sức mua của

người tiêu dùng trên cơ sở tính toán thu nhập, đặc biệt trong tương quan so sánh với

các thành phố lớn trên thế giới.

Bảng 2.1: Giá đất tại các thành phố lớn Châu Á

Giá đất trung tâm (tham Thu nhập bình quân đầu người Thành phố khảo) tháng 03/2011 quốc gia 2011 (nguồi IMF)

Hà Nội 20.000 – 50.000 USD/m2 1.174 USD/người

Bắc Kinh 2.000 – 6.000 USD/m2 4.382 USD/người

Bangkok 8.000 – 15.000 USD/m2 4.992 USD/người

Hong Kong 45.000 – 80.000 USD/m2 31.591 USD/người

Kuala Lumpur 1.500 – 5.000 USD/m2 8.432 USD/người

Tokyo 12.000 – 24.000 USD/m2 42.820 USD/người

Chương 2

25

Nguồn: CBRE

2.1.2. Những thuận lợi của ngành bất động sản Việt Nam hiện nay

2.1.2.1. FDI vẫn tập trung cho ngành bất động sản

- Vốn FDI đăng ký đầu tư vào lĩnh vực bất động sản liên tục đạt cao trong những

năm gần đây, trong đó nhiều nhất là năm 2008 với 23,6 tỷ USD. Dù tình hình khủng

hoảng tài chính toàn cầu bất nguồn từ khủng hoảng nợ bất động sản nhưng FDI

đăng ký đầu tư vào bất động sản Việt Nam năm 2009 và năm 2010 vẫn đạt cao 7,6

tỷ USD và 6,84 tỷ USD.

80,000.0

70,000.0

60,000.0

50,000.0

40,000.0

30,000.0

20,000.0

10,000.0

0.0

2006

2007

2008

2009

2010

FDI đăng ký

FDI giải ngân

FDI đăng ký BĐS

Đtv: Triệu USD

Nguồn: Tổng cục thống kê.

Hình 2.1: Vốn FDI giai đoạn 2006 - 2010

Chương 2

26

- Hiện nay nhiều tập đoàn đa quốc gia đã trở lại Việt Nam sau thời kỳ suy thoái, họ

đánh giá thị trường bất động sản Việt Nam là một trong những thị trường tiềm năng

nhất khu vực Châu Á – Thái Bình Dương.

Bảng 2.2: Dự án bất động sản có vốn FDI đăng ký lớn

Vốn đăng STT Tên dự án Địa điểm Chủ đầu tư k ý

Công ty Polo Beach Khu du lịch Mũi 1 Ninh Thuận 4,5 tỷ USD International Limited Dinh (Hồng Kông)

Khu du lịch liên hợp Cty TNHH New City 2 cao cấp New City Phú Yên 4,3 tỷ USD Việt Nam (Brunei) Việt Nam

Asian Coast

Khu du lịch phức hợp Bà Rịa Vũng Development Ltd 3 4,2 tỷ USD Hồ Tràm Strip Tàu (Canada) và Pinnacle

Entertainment (Mỹ)

Khu du lịch nghỉ Genting (Singapore) 4 Quảng Nam 4,1 tỷ USD dưỡng Nam Hội An và VinaCapital

Khu du lịch Sài Gòn - Bà Rịa Vũng Tập đoàn Winvest 5 4,1 tỷ USD Atlantis Tàu LLC (Mỹ)

Nguồn: Bộ kế hoạch và Đầu tư

2.1.2.2. Thu hút nguồn vốn từ các thị trường khác

- Kể từ ngày 30/3/2010, mọi hoạt động liên quan đến kinh doanh sàn giao dịch vàng

và kinh doanh vàng trên tài khoản ở trong nước phải chấm dứt hoạt động, các nhà

đầu tư sẽ chuyển hướng sang thị trường chứng khoán và thị trường BĐS;

- Dự báo trong năm 2011, thị trường chứng khoán vẫn đang ở giai đoạn phục hồi, sẽ

không có sự tăng trưởng đột biến;

Chương 2

27

==> Thu hút nguồn vốn đầu tư vào thị trường BĐS: thị trường ổn định, ít rủi ro hơn,

và được các nhà đầu tư coi là kênh đầu tư an toàn nhất hiện nay.

2.1.2.3. Báo cáo kết quả kinh doanh năm 2010 khả quan của một số doanh

nghiệp bất động sản

Bảng 2.3: Kết quả kinh doanh năm 2010 của các công ty BĐS niêm yết

MÃ CHỨNG HAG HQC ITA LCG NTL OGS SJS KHOÁN

DOANH THU

THUẦN

Năm 2010 (tỷ đồng) 4,525 1,257 2,480 1,005 1,388 1,578 1,017

So năm 2009 104% 264% 206% 197% 101% 3,565% 91%

Tỷ lệ đạt kế hoạch 94% 137% 84% 77% 44% năm 2010

LỢI NHUẬN RÒNG

Năm 2010 (tỷ đồng) 2,094 406 686 222 579 609 457

So năm 2009 176% 728% 160% 102% 109% 1,378% 65%

Tỷ lệ đạt kế hoạch 98% 101% 106% 103% 58% 57% năm 2010

Giá CP (đồng) 39,000 22,400 10,600 13,700 22,500 12,900 31,500

EPS 2010 5,312 10,139 2,010 6,717 17,763 2,437 4,570

P/E 8.53 3.82 6.87 3.93 3.24 8.17 10.70

P/B 1.86 1.82 0.81 0.84 2.01 1.46 2.19

Nguồn: Tổng hợp từ Sở GDCK TP.HCM và Hà Nội

- Toàn bộ các doanh nghiệp đều đạt lợi nhuận.

- Bình quân đạt 87% kế hoạch doanh thu và lợi nhuận năm 2010.

2.1.3. Những khó khăn của ngành bất động sản Việt Nam hiện nay

2.1.3.1. Quy định về thuế thu nhập khi chuyển nhượng bất động sản

Chương 2

28

Luật thuế thu nhập cá nhân số 04/2007/QH12 ngày 21/11/2007 có hiệu lực áp dụng

từ ngày 1/1/2009 qui định về mức thuế suất từ chuyển nhượng bất động sản như

sau:

- 25% trên thu nhập chịu thuế nếu việc mua bán có đầy đủ chứng từ hợp lệ chứng

minh giá chuyển nhượng, giá vốn và các chi phí liên quan;

- 2% trên tổng giá trị giao dịch đối với các trường hợp không có giấy tờ hợp lệ.

Từ ngày 26/9/2009, thu nhập từ hợp đồng chuyển nhượng bất động sản góp vốn

mua căn hộ, nền đất sẽ phải đóng thuế thu nhập cá nhân cũng với hai mức thuế như

trên;

Do các văn bản hướng dẫn triển khai việc thu thuế theo mức thuế nào vẫn chưa

được chi tiết nên dẫn đến tình trạng mỗi cơ quan thuế áp dụng một mức thuế suất

khác nhau, vì vậy thị trường bất động sản vào khoảng đầu năm 2010 gần như bị

đóng băng vì nhiều nhà đầu tư chờ đợi hướng dẫn mới để chọn cách tính có lợi hơn.

2.1.3.2. Quy định mới về giá đất đền bù

+ Nghị định số 69/2009/NĐ-CP ngày 13/08/2009 có hiệu lực thi hành kể từ ngày

1/10/2009: Khi Nhà nước giao đất có thu tiền sử dụng đất mà không qua hình thức

đấu giá hoặc đấu thầu hoặc giá đất do Ủy ban nhân dân cấp tỉnh quy định tại thời

điểm giao đất chưa sát với giá chuyển nhượng quyền sử dụng đất trên thực tế thì Ủy

ban nhân dân cấp tỉnh căn cứ vào giá chuyển nhượng quyền sử đụng đất thực tế trên

thị trường để xác định lại giá đất cụ thể cho phù hợp. Điều này làm tăng chi phí giải

phóng mặt bằng => giảm quỹ đất sạch của các công ty bất động sản nhưng đồng

thời các công ty đang có sẵn quỹ đất sạch sẽ có lợi thế trên thị trường.

+ Nghị định 71/2010/NĐ-CP ngày 23/06/2010 có hiệu lực từ ngày 08/08/2010 về

việc hướng dẫn thi hành Luật nhà ở có qui định: chỉ cho phép huy động vốn tối đa

20% tổng lượng sản phẩm đất nền hay căn hộ của một dự án không phải qua sàn

giao dịch bất động sản khi dự án hoàn thành giải phóng mặt bằng và sau đó các nhà

đầu tư thứ cấp phải có giấy chứng nhận quyền sử dụng đất (đối với dự án đất nền)

Chương 2

29

hoặc hợp đồng mua bán nhà hình thành trong tương lai (đối với dự án chung cư) thì

mới được chuyển nhượng sang cho người thứ ba. 80% sản phẩm nhà ở còn lại, chủ

đầu tư dự án phải chuyển nhượng qua sàn giao dịch bất động sản sau khi hoàn thành

các thủ tục liên quan, các dự án đất nền phải có thiết kế kỹ thuật nhà ở được phê

duyệt và các dự án chung cư căn hộ phải xây dựng phần móng của công trình ==>

Việc bán nhà trên giấy hay giao dịch bằng hợp đồng góp vốn trong thời gian trước

đây sẽ không thể tiếp tục diễn ra.

60.0%

50.0%

40.0%

30.0%

20.0%

10.0%

0.0%

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

Tỷ lệ tăng trưởng dư nợ

Tỷ lệ tăng trưởng huy động

2.1.3.3. Qui định Nhà nước về việc hạn chế cho vay đối với bất động sản

Nguồn: Ngân hàng Nhà nước Việt Nam

Hình 2.2: Thực trạng huy động, cho vay giai đoạn 2003 - 2010

Tỷ lệ tăng trưởng dư nợ cho vay hầu như luôn cao hơn tỷ lệ tăng trưởng huy động

trong thời gian qua. Các khoản vay trung dài hạn mà đặc biệt và cho vay thế chấp

bất động sản chủ yếu lấy từ nguồn vốn huy động ngắn hạn. Điều này gây rủi ro

thanh khoản ngày càng cao cho hệ thống ngân hàng. Do đó, Ngân hàng Nhà nước

đã có nhiều biện pháp để hạn chế cho vay thế chấp bất động sản.

Chương 2

30

- Thông tư 15/2009/TT-NHNN ngày 10/08/2009 có hiệu lực sau 45 ngày, qui định:

tỷ lệ tối đa của nguồn vốn ngắn hạn được sử dụng để cho vay trung hạn, dài hạn của

ngân hàng là 30%.

Hiện các ngân hàng quốc doanh cho rằng không bị ảnh hưởng nhiều do các ngân

hàng này luôn đứng đầu toàn ngành về tổng nguồn vốn huy động. Các ngân hàng cổ

phần lớn cũng tỏ ra khó “bình chân” với quy định mới này. Tuy nhiên, các ngân

hàng nhỏ rất cân nhắc việc cho cho vay trung dài hạn, đặc biệt là cho vay thế chấp

bất động sản sao cho không vướng qui định trên.

- Thông tư 13/2010/TT-NHNN ngày 20/05/2010 có hiệu lực thi hành kể từ ngày

01/10/2010 qui định:

+ Nâng hệ số an toàn vốn (Vốn tự có/ Tổng tài sản “Có” rủi ro) của các ngân hàng

từ 8% lên 9%. Đồng thời, các tài sản “Có” rủi ro như khoản vay kinh doanh bất

động sản sẽ tăng hệ số rủi ro từ 100% lên 250%. Về cơ bản, chỉ có hai cách để tăng

tỷ lệ CAR, đó là tăng tử số "vốn tự có" và giảm mẫu số "tổng tài sản có rủi ro"

Với qui định này thì cho vay đối với lĩnh vực kinh doanh bất động sản càng nhiều sẽ

làm hệ số an toàn vốn CAR càng nhỏ.

+ Tỷ lệ cho vay không vượt quá 80% vốn huy động (vốn huy động theo quy định

này sẽ không còn bao gồm: Vốn tiền gửi không kỳ hạn của tổ chức, vốn tự có của

NHTM, vốn đầu tư của tổ chức).

Với qui định này, nguồn cung vốn cho vay sẽ bị giảm đáng kể và do đó cũng tác

động đến việc cho vay thế chấp bất động sản.

- Chỉ thị số 01/CT-NHNN ngày 01/03/2011 hướng dẫn cho Nghị quyết 11/NQ-CP

ngày 24/02/2011 về thực hiện giải pháp tiền tệ và hoạt động ngân hàng nhằm kiểm

soát lạm phát, ổn định kinh tế vĩ mô và bảo đảm an sinh xã hội qui định: giảm tỷ

trọng cho vay lĩnh vực phi sản xuất xuống tối đa là 20% vào cuối tháng 6/2011

và 15% vào cuối tháng 12/2011.

Chương 2

31

Việc vay mua bất động sản để ở, bán, cho thuê được xếp vào lĩnh vực phi sản xuất

nên buộc các ngân hàng không những không tiến hành cho vay mới mà còn phải

tiến hành thu hồi nợ cho vay thế chấp bất động sản trước hạn để giảm tỷ lệ cho vay

lĩnh vực phi sản xuất xuống. Chính quyết định này làm cho thị trường bất động sản

vốn đã gặp khó khăn với Thông tư 13 nay còn chịu nhiều khó khăn hơn.

2.1.3.4. Giá nguyên vật liệu tăng cao

CPI năm 2010 tăng 11,75% so với năm 2009.

CPI 6 tháng năm 2011 tăng rất nhanh 12,62% vượt CPI của cả năm 2010 và vượt xa

CPI mục tiêu 7% của cả năm 2011 theo định hướng của Chính phủ. CPI của 6 tháng

cuối năm dự kiến còn tiếp tục tăng.

5.00%

4.00%

3.00%

2.00%

1.00%

0.00%

-1.00%

07/10 08/10 09/10 10/10 11/10 12/10 01/11 02/11 03/11 04/11 05/11 06/11

CPI

CPI ngành xây dựng

Riêng CPI ngành xây dựng hầu như luôn cao hơn CPI toàn ngành.

Nguồn: Tổng cục thống kê

Hình 2.3: Tốc độ tăng trưởng CPI từ 07/2010 đến 06/2011

Chương 2

32

Giá nguyên vật liệu tăng cao sẽ gây khó khăn cho các công ty bất động sản:

- Đối với những công ty đã bắt đầu bán sản phẩm: tỷ suất lợi nhuận sẽ giảm;

- Đối với những công ty chưa bán sản phẩm: giá thành tăng cao so với những công

ty khác.

2.1.3.5. Lãi suất tăng cao

Từ ngày 05/11/2010, lãi suất cơ bản áp dụng mức 9%; tăng 1% so với trước đó.

Tháng 06/2011, lãi suất huy động phổ biến của nhiều tổ chức tín dụng từ 18 -

19%/năm, thậm chí trước đó vài tháng có tổ chức huy động kỳ hạn 1 tháng lên đến

20 – 21%/năm khiến lãi suất cho vay thế chấp bất động sản cũng tăng cao vào

25.0%

20.5%

20.0%

19.5% 19.5%

20.0%

18.5%

16.5% 16.5%

15.1%

15.0%

13.5% 13.5% 13.5% 13.5%

10.0%

5.0%

0.0%

07/10

09/10

11/10

01/11

03/11

05/11

LS HUY ĐỘNG LS CHO VAY

khoảng 24%/năm.

Nguồn: Tổng hợp từ ACB

Hình 2.4: Lãi suất huy động kỳ hạn 3 tháng và lãi suất cho vay bình quân của

Ngân hàng Á Châu từ 07/2010 – 06/2011

Chương 2

33

Thị trường BĐS vẫn phụ thuộc phần lớn vào ngân hàng, chưa có các định chế tài

chính phi ngân hàng để hỗ trợ thị trường;

Việc lãi suất tăng cao sẽ dẫn đến việc:

- Các nhà đầu tư thay vì đầu tư vào bất động sản sẽ gửi tiền vào ngân hàng để

hưởng tiền lãi cao hơn;

- Các công ty bất động sản khi phải đi vay với lãi suất cao sẽ gặp khó khăn trong

việc huy động vốn. Ngoài ra, với chi phí tài chính cao, các công ty sẽ phải điều

chỉnh giá bán tăng để tạo ra lợi nhuận.

2.1.3.6. Cung vượt quá cầu ở nhiều mảng sản phẩm

Thị trường căn hộ hiện nay đang tập trung ở mảng trung cấp và cao cấp;

Tuy nhiên với phân khúc nhà ở trung bình, là mảng mà phần lớn người mua có nhu

cầu ở thật sự, thì vẫn chưa được đáp ứng đầy đủ. Nguyên nhân là do tỷ suất lợi

nhuận ở phân khúc này không cao nên có ít công ty tập trung ở phân khúc này;

Ngoài ra, hiện nay nguồn vốn đầu tư BĐS và các dự án lớn chỉ tập trung ở hai thành

phố lớn là Hà Nội và TP. HCM vì vậy mới dẫn đến tình trạng thừa nguồn cung ở

các thành phố lớn và thiếu ở các thành phố nhỏ;

Hiện nay, Đà Nẵng cũng bắt đầu thu hút sự đầu tư vào thị trường BĐS, tuy nhiên

sản phẩm lại chỉ tập trung ở phân khúc căn hộ cao cấp và các khu resort, nghỉ

dưỡng nên hiện tại cũng mới chỉ đáp ứng được nhu cầu của các nhà đầu tư chứ

không phải của những người có nhu cầu ở thật sự.

Nhận xét chung: Với những khó khăn trong việc cung cấp các khoản vay thế chấp

bất động sản từ phía ngân hàng do vướng phải những qui định của thông tư 13,

thông tư 15 và nghị định số 01 nêu trên cùng với việc lãi suất cho vay tăng cao liên

tục đã gây sức ép ngày càng lớn lên ngành bất động sản do ngành này vẫn dựa chủ

yếu vào vốn vay ngân hàng. Đã đến lúc chứng khoán hóa các khoản nợ vay thế chấp

bất động sản để một mặt tạo vốn cho ngành bất động sản và mặt khác tách rủi ro

cao của ngành bất động sản khỏi lĩnh vực ngân hàng vốn rất nhạy cảm.

Chương 2

34

2.2. THỰC TRẠNG CHO VAY THẾ CHẤP BẤT ĐỘNG SẢN Ở VIỆT NAM

2.2.1. Nhu cầu vốn cho thị trường bất động sản

- Trong báo cáo phân tích số liệu Tổng điều tra dân số và nhà ở Việt Nam 2009, Bộ

Xây dựng dự báo về nhu cầu về nhà ở và vốn đầu tư để phát triển nhà ở đến năm

2015. Cụ thể: Dân số Việt Nam ước tính đạt 91,5 triệu người, do đó diện tích nhà ở

cần đáp ứng cho cả thành thị và nông thôn sẽ vào khoảng 1.966,6 triệu mét vuông

(bình quân 21,5m2 sàn xây dựng/người). Để hoàn thành chỉ tiêu này, nhu cầu vốn

đầu tư vào nhà ở dự tính khoảng 2.205.000 tỷ đồng (tương đương 100 tỷ USD),

trung bình, mỗi năm cần khoảng 20 tỷ USD vốn đầu tư.

Báo cáo của Ngân hàng Nhà nước cho thấy, đến hết ngày 31.12.2010, dư nợ cho

vay thế chấp bất động sản đạt khoảng 224.843 tỷ đồng. Tuy nhiên, số tiền trên vẫn

chưa đáp ứng được nhu cầu vốn mà thị trường đang cần từ nay đến hết năm 2015.

- Theo khảo sát của Công ty Tư vấn và quản lý bất động sản CB Richard Eliss

(CBRE), từ nay đến năm 2020, nhu cầu về phòng khách sạn cả nước loại 3-5 sao sẽ

vào khoảng 11.100 phòng và loại 1-2 sao khoảng hơn 20.000 phòng. Trong khi đó

nguồn cung lại rất hạn chế. Hiện lượng phòng khách sạn tiêu chuẩn 3-5 sao chỉ đạt

khoảng gần 5.000 phòng và khách sạn tiêu chuẩn 1-2 sao gần 6.300 phòng.

Một trong những nguyên nhân cơ bản thúc đẩy nhu cầu về phòng khách sạn tăng

nhanh chính là thị trường du lịch Việt Nam ngày càng có những bước chuyển biến

mạnh mẽ. Ngoài ra còn phải kể đến một loạt các nguyên nhân khác như sức hấp dẫn

về đầu tư tại Việt Nam đối với các nhà đầu tư, các quỹ đầu tư nước ngoài, đặc biệt

là từ khi Việt Nam gia nhập WTO. Do đó, nhu cầu vốn đầu tư cho lĩnh vực bất động

sản là rất lớn. Chỉ tính riêng tại Tp.HCM từ năm 2008 đến năm 2010 cần một lượng

vốn là 189.130 tỷ đồng, nhưng khả năng đáp ứng vốn của các doanh nghiệp đối với

nhu cầu đầu tư thì rất thấp, chỉ khoảng 12,72% (24.069 tỷ đồng).

Hiện nay, nhu cầu vốn đầu tư vào bất động sản thương mại trong thực tế còn rất lớn

nhưng chưa được đáp ứng đầy đủ. Sự hạn chế về vốn là một trong những yếu điểm

lớn nhất của các doanh nghiệp Việt Nam nói chung và của các doanh nghiệp kinh

Chương 2

35

doanh bất động sản ở Tp. HCM nói riêng. Nhìn chung, các doanh nghiệp bất động

sản chưa có thực lực về tài chính vì tỷ trọng vốn tự có quá nhỏ so với nhu cầu đầu

tư. Nhiều dự án có tỷ lệ cho vay lên tới 70 - 80% tổng vốn đầu tư, với thời hạn 10 -

15 năm. Điều đó làm ảnh hưởng tới tiến độ đầu tư và khả năng thanh toán. Thậm

chí, các doanh nghiệp Việt Nam cũng mất nhiều cơ hội để thâm nhập vào phân khúc

thị trường bất động sản cao cấp do ít vốn.

2.2.2. Thực trạng cho vay thế chấp bất động sản

Dư nợ cho vay thế chấp bất động sản tăng liên tục, kể cả năm 2010 thị trường bất

động sản trầm lắng nhưng tốc độ tăng trưởng vẫn đạt đến 22%. Trong thời gian gần

đây, Ngân hàng Nhà nước liên tục rà soát dư nợ cho vay bất động sản để có chính

sách điều chỉnh thích hợp nên các ngân hàng thường che đậy các khoản cho vay thế

chấp bất động sản dưới hình thức cho vay tiêu dùng hoặc mục đích khác, … Do đó,

dư nợ cho vay theo báo công bố của Ngân hàng Nhà nước vẫn thấp hơn thực tế.

250,000

224,843

184,282

200,000

170,455

150,000

100,000

50,000

0

2008

2009

2010

Đvt: Tỷ đồng

Nguồn: Ngân hàng Nhà nước

Hình 2.5: Dư nợ cho vay thế chấp bất động sản giai đoạn 2008 – 2010

Chương 2

36

100,000

92,864

90,000

80,000

70,000

60,000

50,000

40,000

30,000

15,963

15,291

20,000

7,749

10,000

2,624

-

ACB (T8/2010)

VIETCOMBANK (T5/2010)

VIETINBANK (T6/2011)

SACOMBANK (T12/2010)

TP.HCM (T7/2010)

Đvt: Tỷ đồng

Nguồn: Tổng hợp từ website các ngân hàng

Hình 2.6: Dư nợ cho vay thế chấp BĐS của các ngân hàng

2.3. NHỮNG TIỀN ĐỀ CHO VIỆC CHỨNG KHOÁN HÓA TẠI VIỆT NAM

2.3.1. Tổ chức cho vay thế chấp bất động sản

2.3.1.1. Ngân hàng

Hiện có tổng cộng 52 ngân hàng, trong đó:

- 5 NHTM nhà nước.

- 37 NHTM cổ phần.

- 5 NH liên doanh.

- 5 NH 100% vốn nước ngoài.

Tất cả các ngân hàng nêu trên đều có chức năng cho vay thế chấp bất động sản. Đây

là sẽ là nguồn cung dồi dào các khoán nợ vay thế chấp bất động sản cho tổ chức

chuyên trách chứng khoán hóa. Dư nợ cho vay thế chấp bất động sản của hệ thống

ngân hàng cuối năm 2010 đạt 224.843 tỷ đồng.

Chương 2

37

Ở một số quốc gia, một số ngân hàng có đủ năng lực để tự phát hành chứng khoán

hóa hay nói cách khác thì các ngân hàng này thực hiện vay trò của SPV. Tuy nhiên,

một SPV độc lập tập hợp các khoản nợ tương đồng nhau từ nhiều ngân hàng khác

nhau để phát hành chứng khoán hóa sẽ đạt hiệu quả tài chính cao hơn so với ngân

hàng tự mình thực hiện.

2.3.1.2. Quỹ phát triển nhà ở

Quỹ phát triển nhà ở do UBND cấp tỉnh quyết định thành lập trên cơ sở các nguồn

vốn như tiền thu từ việc bán, cho thuê nhà ở thuộc sở hữu nhà nước, một phần tiền

sử dụng đất của các dự án phát triển nhà ở thương mại, các khu đô thị mới, từ ngân

sách địa phương hỗ trợ hàng năm…

Ngày 04 tháng 8 năm 2004, Ủy ban nhân dân thành phố đã ban hành Quyết định số

3823/QĐ-UB thành lập Quỹ Phát triển nhà ở thành phố Hồ Chí Minh, trực thuộc Ủy

ban nhân dân thành phố, hoạt động theo Luật nhà ở năm 2006. Với số vốn điều lệ là

1.000 tỷ đồng do ngân sách cấp, mục tiêu hoạt động của Quỹ là không vì mục đích

lợi nhuận, đảm bảo bù đắp chi phí đối với các chương trình nhà ở cho đối tượng có

thu nhập thấp tại thành phố, góp phần giải quyết khó khăn về vốn xây nhà cho

người thu nhập thấp, thúc đẩy nhanh quá trình thực hiện các dự án nhà ở xã hội, nhà

ở tái định cư và nhà ở cho người thu nhập thấp.

Tuy nhiên đến nay mới chỉ có TPHCM huy động được khoảng 1.000 tỷ đồng cho

quỹ này. Một số địa phương lồng ghép quỹ này trong Quỹ đầu tư phát triển, trong

đó riêng Hà Nội có khoảng 1.000 tỷ đồng cho phát triển nhà.

Từ năm 2006 đến khoảng giữa năm 2011, Quỹ Phát triển nhà ở TPHCM đã phát

vay được trên 700 trường hợp hỗ trợ mua nhà thu nhập thấp, với tổng vốn vay trên

150 tỷ đồng.

2.3.1.3. Quỹ tiết kiệm nhà ở

Quỹ tiết kiệm nhà ở được dự kiến triển khai theo mô hình tổ chức tài chính - tín

dụng phi lợi nhuận dưới sự quản lý trực tiếp của cơ quan quản lý Nhà nước, phục

Chương 2

38

vụ các doanh nghiệp gặp khó khăn về nhà ở được vay vốn mua nhà ở hoặc để hỗ trợ

cho các doanh nghiệp vay vốn xây dựng nhà ở xã hội.

Quỹ tiết kiệm nhà ở sẽ được xây dựng giống như hình thức bảo hiểm xã hội với

mức đóng góp dự kiến từ 1- 2% tổng tiền lương hằng tháng của người lao động.

Những người nghỉ hưu sẽ được rút về cộng với lãi suất mang tính hỗ trợ trượt giá.

Số tiền này sẽ cho những người thu nhập thấp vay mua nhà với lãi suất chỉ bằng 20-

25% so với vay của ngân hàng thương mại

Theo ước tính của Thứ trưởng Bộ Xây dựng Nguyễn Trần Nam thì với hơn 9 triệu

người lao động đang hưởng lương, chỉ cần góp 1% số lương mỗi tháng, hàng năm

quỹ sẽ có không dưới 10.000 tỷ đồng, góp phần đáng kể cải thiện chỗ ở cho người

dân.

Theo thống kê của Bộ Xây dựng, tại khu vực đô thị trên cả nước hiện vẫn còn

khoảng 7 triệu người có nhu cầu thuê, mua nhà ở xã hội với tổng diện tích lên tới

150 triệu m2, tương đương nguồn vốn đầu tư tới 300.000 - 400.000 tỷ đồng.

Góp vào Quỹ có vốn hỗ trợ ban đầu của Nhà nước, vốn từ quỹ đất dành cho phát

triển nhà ở xã hội, nhà ở thương mại, huy động từ người có nhu cầu tạo lập nhà ở,

từ các thành phần kinh tế.

Tuy nhiên đến nay đây vẫn còn là ý tưởng. Có nhiều khả năng sẽ triển khai trong

tương lai gần.

Nhìn chung, ở thời điểm hiện tại thì ngân hàng có thể giữ vai trò của người

khởi tạo. Các ngân hàng đều có quy trình xét duyệt cho vay và sản phẩm cho

vay bất động sản khá tương đồng nhau do đó có thể đáp ứng cho việc gộp

chung các khoản vay tương đồng lại với nhau. Quỹ phát triển nhà ở và quỹ tiết

kiệm nhà ở cho vay với lãi suất thấp hơn nhiều so với ngân hàng nên khó gộp

chung những khoản vay này với các khoản vay của ngân hàng và giá trị của

nhũng khoản vay của 2 tổ chức này dự báo vẫn còn thấp nên không hiệu quả

trong việc phát hành chứng khoán riêng lẻ dựa trên nợ vay của 2 tổ chức này.

Chương 2

39

2.3.2. Tổ chức hỗ trợ cho việc chứng khoán hóa

2.3.2.1. Tổ chức bảo lãnh phát hành

Thông thường, để phát hành chứng khoán ra công chúng, tổ chức phát hành cần

phải được sự bảo lãnh phát hành. Nếu số lượng phát hành không lớn thì chỉ cần có

một tổ chức bảo lãnh phát hành. Nếu đó là một công ty lớn và số lượng chứng

khoán phát hành vượt quá khả năng của một tổ chức bảo lãnh thì cần phải có một tổ

hợp bảo lãnh phát hành, bao gồm một hoặc một số tổ chức bảo lãnh chính và một số

tổ chức bảo lãnh phát hành thành viên.

Hiện nay, các ngân hàng thương mại đều có chức năng bảo lãnh phát hành. Tuy

nhiên, việc bảo lãnh chỉ tập trung vào các ngân hàng lớn có vốn Nhà nước như:

Ngân hàng Công thương Việt Nam, Ngân hàng Đầu tư và Phát triển Việt Nam.

Tính đến tháng 08/2011, có tổng cộng 102 công ty chứng khoán và 47 công ty quản

l ý quỹ đang hoạt động kinh doanh trên Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM và Hà

Nội. Theo quy định hiện nay, công ty chứng khoán và công ty quản l ý quỹ muốn

thực hiện chức năng bảo lãnh phát hành thì vốn điều lệ phải đạt tối thiểu 165 tỷ

đồng. Với quy định này thì có tổng cộng 49 công ty chứng khoán và 1 công ty quản

lý quỹ đạt yêu cầu này. Tuy nhiên chỉ có 35 công ty chứng khoán đăng ký kinh

doanh với nghiệp vụ này, trong đó nổi bậc là:

VỐN ĐIỀU LỆ STT TÊN CÔNG TY (đồng)

1 Công ty Cổ phần Chứng khoán Sài Gòn 3,511,117,420,000

Công ty Cổ phần Chứng khoán Ngân hàng Nông 2,120,000,000,000 2 nghiệp và Phát triển Nông thôn Việt Nam

3 Công ty Cổ phần Chứng khoán Kim Long 2,025,000,000,000

4 Công ty TNHH Chứng khoán ACB 1,500,000,000,000

Công ty Cổ phần Chứng khoán ngân hàng Sài Gòn 1,266,600,000,000 5 Thương Tín

6 Công ty Cổ phần Chứng khoán Sài Gòn – Hà Nội 1,000,000,000,000

Chương 2

40

Đây là những tổ chức bảo lãnh phát hành có tên tuổi trên thị trường trong nước, có

năng lực tài chính tốt, có khả năng hỗ trợ cho việc chứng khoán hóa.

Tại Việt Nam, nhiều đợt bảo lãnh phát hành có trị giá lớn đã được thực hiện, trong

đó phải kể đến là:

TỔ CHỨC BẢO LÃNH PHÁT TỔ CHỨC PHÁT TRỊ GIÁ STT NĂM HÀNH HÀNH (tỷ đồng)

Ngân hàng Công thương Việt Công ty cổ phần Du 1 2009 2.000 Nam lịch Vinpearlland

Công ty Chứng khoán Ngân

hàng Sài Gòn Thương tín (SBS),

Ngân hàng Xuất nhập khẩu Việt

Nam, Ngân hàng Ngoại thương Quỹ đầu tư Phát

2 2009 Việt Nam, Ngân hàng Phát triển triển đô thị 3.000

Nhà thành phố Hồ Chí Minh, TP.HCM

Công ty cổ phần chứng khoán

thành phố và Ngân hàng Tiên

Phong

Tập đoàn Điện lực 3 2009 EVNFinance 4.000 Việt Nam

Công ty Cổ phần Chứng khoán Ngân hàng Phát 4 2010 1.200 Bảo Việt triển Việt Nam

Ngân hàng Đầu tư và Phát triển Tổng Công ty CP 5 2010 1.000 Việt Nam Vinaconex

Chương 2

41

2.3.2.2. Tổ chức xếp hạng tín nhiệm

Nghị định 52/2006/NĐ-CP ngày 19/05/2006 về phát hành trái phiếu doanh nghiệp

có qui định:

- Tổ chức định mức tín nhiệm là pháp nhân có chức năng đánh giá về mức độ uy tín

của doanh nghiệp và khả năng thanh toán gốc, lãi trái phiếu của một tổ chức phát

hành trong suốt kỳ hạn của trái phiếu.

- Doanh nghiệp trước khi phát hành trái phiếu phải công bố thông tin kết quả xếp

loại của tổ chức định mức tín nhiệm đối với tổ chức phát hành trái phiếu và loại trái

phiếu phát hành. Tuy nhiên, đây không phải là thông tin bắt buộc.

Nhìn chung vẫn chưa có qui định rõ ràng về việc vận hành các tổ chức xếp

hạng tín nhiệm. Tuy nhiên hiện nay đã và đang có đến 4 tổ chức hoạt động

trong lĩnh vực xếp hạng này. Trong đó có 2 tổ chức nhà nước và 2 tổ chức tư

nhân.

Trung tâm thông tin tín dụng (Credit Information Center – CIC)

CIC thành lập năm 1992. CIC có chức năng thu nhận, lưu trữ, phân tích, xử lý, dự

báo thông tin tín dụng phục vụ cho yêu cầu quản lý nhà nước của Ngân hàng Nhà

nước; thực hiện các dịch vụ thông tin ngân hàng theo quy định của Ngân hàng Nhà

nước và của pháp luật.

Năm 2002, Ngân hàng Nhà nước đã ra Quyết định 57/2002/QĐ-NHNN ngày

14/01/2002 cho phép CIC triển khai thí điểm đề án phân tích, xếp loại tín dụng

doanh nghiệp. Việc thí điểm được thực hiện trong vòng 2 năm.

Từ năm 2004, CIC chính thức cung cấp dịch vụ xếp hạng cho các TCTD. Qua quá

trình triển khai, rút kinh nghiệm và nâng cao chất lượng sản phẩm, đến năm 2006,

nghiệp vụ phân tích xếp hạng tín dụng doanh nghiệp được Thống đốc Ngân hàng

Nhà nước phê duyệt là một nghiệp vụ chính thức của Trung tâm Thông tin tín dụng.

Từ đó đến nay, chất lượng của sản phẩm phân tích xếp hạng tín dụng luôn được cải

tiến, đổi mới và đa dạng hoá.

Chương 2

42

Ngày 15/08/2011, CIC đã phát hành Ebook "Xếp hạng tín dụng các DN niêm yết

trên thị trường chứng khoán năm 2011”. Đây là năm thứ 5 liên tiếp CIC thực

hiện hoạt động xếp hạng và công bố trong lĩnh vực này. Có tổng cộng 162 doanh

nghiệp được xếp hạng AAA, trong đó Tp.HCM dẫn đầu về số lượng với 62 doanh

nghiệp, chiếm 38,27%. Hà Nội xếp thứ hai với 27 doanh nghiệp, chiếm 16,67%.

Bình Dương xếp thứ ba với 9 doanh nghiệp và Đồng Nai xếp thứ tư với 8 doanh

nghiệp. Đặc biệt có 21 tỉnh không có doanh nghiệp nào được xếp loại AAA.

Theo thông tin từ phía Hiệp hội Ngân hàng, việc đánh giá, xếp hạng các ngân hàng

thương mại vẫn thực hiện hàng năm bởi Ngân hàng Nhà nước dựa vào số liệu của

Trung tâm Thông tin tín dụng CIC. Tuy nhiên, kết quả của các đánh giá này không

được công bố mà chủ yếu là để các ngân hàng thương mại "biết mình đang đứng ở

đâu".

Công ty thông tin tín nhiệm và xếp hạng doanh nghiệp Việt Nam

(VietnamCredit)

- Năm 2004, VietnamCredit được thành lập mà điểm xuất phát là một nhóm các

chuyên gia làm việc cho cơ quan nhà nước trong cung cấp dịch vụ thông tin tín

dụng vào năm 1996. VietnamCredit là công ty tư nhân đầu tiên hoạt động trong lĩnh

vực xếp hạng tín nhiệm tại Việt Nam. Cũng trong năm 2004, VietnamCredit trở

thành thành viên chính thức duy nhất tại Việt Nam của Cổng thông tin tín nhiệm

châu Á – ASIAGATE (Asian Credit Information Gateway) - một tổ chức các doanh

nghiệp chuyên cung cấp các báo cáo tín nhiệm trung thực, khách quan và tin cậy.

Kể từ ngày bắt đầu tham gia hoạt động này vào năm 1999, đến nay VietnamCredit

đã cung cấp hơn hàng chục ngàn báo cáo tín nhiệm về các doanh nghiệp Việt Nam

cho các công ty, tổ chức nước ngoài và hơn 500 đơn hàng của các doanh nghiệp

Việt Nam để tìm hiểu công ty nước ngoài.

- VietnamCredit đã dựa trên các tiêu chuẩn đánh giá của các tổ chức định giá tín

nhiệm lớn nhất trên thế giới là Standard & Poor’s, Moody’s, Equifax; Jcr..,.xây

dựng được hệ thống đánh giá riêng, phù hợp với điều kiện của Việt Nam. Hệ thống

Chương 2

43

đánh giá này có tới hơn 100 chỉ tiêu tính điểm và các phương pháp kiểm tra chéo

phức tạp để có thể đưa tới việc xếp hạng từ AAA, AA, BB đến D… cho mức độ tín

nhiệm của doanh nghiệp.

- Ngày 9/12/2009, VietnamCredit đã công bố bảng xếp hạng ngân hàng 2009

(Vietnam Bank Rating), trong đó, đưa ra đánh giá về chỉ số tín nhiệm của 47 ngân

hàng thương mại đang hoạt động tại Việt Nam (trừ các chi nhánh ngân hàng nước

ngoài).

Theo xếp hạng này, ngoại trừ Ngân hàng Á Châu được đánh giá hạng A (mức độ rủi

ro trong giao dịch rất thấp nhưng vẫn chịu ảnh hưởng của hoàn cảnh và môi trường

kinh tế), tất cả các ngân hàng khác đều được đánh giá thấp hơn, trong đó có rất

nhiều ông lớn của ngành ngân hàng Việt Nam. Đáng chú ý là có 15 ngân hàng bị

xếp hạng CCC (có mức độ rủi ro cao, nếu điều kiện kinh tế bất lợi thì ít có khả năng

thực hiện các cam kết tài chính) và 1 ngân hàng xếp loại D (doanh ngiệp đã thực sự

vỡ nợ).

VietnamCredit cho biết đã căn cứ theo 18 chỉ tiêu trọng yếu để đưa ra đánh giá về

hoạt động của các ngân hàng như tỷ lệ an toàn vốn, khả năng thanh khoản, hiệu quả

kinh doanh, năng lực và kinh nghiệm quản lý, thương hiệu, chất lượng và sự đa

dạng hóa tài sản và dịch vụ… Tuy nhiên, tất cả các số liệu được sử dụng trong bảng

xếp hạng 2009 lại được lấy từ báo cáo tài chính của các ngân hàng trong giai đoạn

từ 2008 trở về trước. Bảng xếp hạng này ngay lập tức vấp phải sự phản đối mạnh

mẽ từ phía ngành ngân hàng. Trước hết, theo Hiệp hội ngân hàng, một công ty như

VietnamCredit không đủ thẩm quyền, chức năng, kinh nghiệm và đặc biệt là số liệu

để đánh giá đầy đủ, chính xác về hoạt động của các ngân hàng.

Công ty Cổ phần xếp hạng tín nhiệm doanh nghiệp Việt Nam (CRV)

- Năm 2006, CRV được thành lập. Đây cũng là công ty tư nhân như VietnamCredit.

- Trong năm 2010, dưới sự bảo trợ của Văn phòng Chủ tịch nước, Công ty cổ phần

xếp hạng tín nhiệm doanh nghiệp Việt Nam (CRV) phối hợp với Tạp chí Vietnam

Chương 2

44

Business Forum, Thời báo Tài chính đã xuất bản cuốn Báo cáo thường niên Chỉ số

tín nhiệm Việt Nam 2010.

- Ngày 20/8/2011 tại Phủ Chủ tịch, số 1 Hoàng Hoa Thám, Hà Nội đã diễn ra Lễ

phát hành “Báo cáo thường niên Chỉ số tín nhiệm Việt Nam 2011”. Chương trình

do Văn phòng Chủ tịch nước, Phòng Thương mại và Công nghiệp Việt Nam cùng

Công ty cổ phần Xếp hạng tín nhiệm doanh nghiệp (CRV) tổ chức. Toàn bộ 596

doanh nghiệp trên sàn HOSE và HNX được xếp hạng. Đây là thành quả phối hợp

của CRV cùng với các nhà nghiên cứu kinh tế đầu ngành của Trường Đại học Kinh

tế Quốc dân, Học viện Tài chính, Hội Ứng dụng Toán học Việt Nam.

Trong bảng xếp hạng tín nhiệm doanh nghiệp niêm yết, có 14 doanh nghiệp trên cả

2 sàn giao dịch được xếp hạng từ trung bình yếu trở xuống (mức CCC đến C), mức

độ rủi ro rất cao.

Trung tâm Khoa học Thẩm định Tín nhiệm Doanh nghiệp (Enterprise Credit

Rating Appraise Science Center – CRC)

- Năm 2007, CRC được thành lập theo Quyết định số 590/QĐ-LHH của Đoàn Chủ

tịch Hội đồng Trung ương Liên hiệp các hội khoa học và kỹ thuật Việt Nam. Trung

tâm Khoa học Thẩm định Tín nhiệm Doanh nghiệp là đơn vị sự nghiệp khoa học

cấp trung ương có tư cách pháp nhân đầy đủ, hoạt động theo Luật Khoa học và

Công nghệ (năm 2000).

- Không rầm rộ như 3 tổ chức trên, CRC chỉ cung cấp dịch vụ thẩm định theo đơn

đặt hàng của các tổ chức nhằm mục đích thức thực năng lực của các tổ chức này.

Qua quá trình thẩm định, nếu tổ chức được thẩm định đạt yêu cầu thì CRC mới phát

hành chứng thư thẩm định tín nhiệm. Đặc biệt, trong chứng thư thẩm định không

thể hiện hạng A, B, C như kết quả xếp hạng thông thường.

2.3.3. Tổ chức chuyên trách chứng khoán hóa

2.3.3.1. Qui định về mua bán nợ tồn đọng

Chương 2

45

Quyết định số 109/2003/QĐ - TTg ngày 05/06/2003 thành lập Công ty Mua bán nợ

và tài sản tồn đọng của doanh nghiệp (tên viết tắt DATC), với vốn điều lệ 2.000 tỷ

đồng do Ngân sách Nhà nước cấp và chính thức đi vào hoạt động từ ngày

01/01/2004.

Công ty hoạt động theo Thông tư số 39/2004/TT-BTC ngày 11/5/2004 của Bộ Tài

chính hướng dẫn trình tự, thủ tục xử lý tài chính đối với hoạt động mua bán, bàn

giao tiếp nhận, xử lý nợ và tài sản tồn đọng của doanh nghiệp.

Năm 2010, công ty đổi tên thành Công ty TNHH MTV Mua bán nợ Việt Nam.

Ngày 23/07/2011 nâng vốn điều lệ lên 2.481 tỷ đồng.

Chức năng kinh doanh của Công ty:

- Mua các khoản nợ và tài sản tồn đọng của các doanh nghiệp bằng các hình thức

thoả thuận trực tiếp, đấu giá, hoặc theo chỉ định của các cấp có thẩm quyền.

- Xử lý các khoản nợ và tài sản tồn đọng đã mua và tiếp nhận bằng các hình thức

sau:

+ Tổ chức đòi nợ trực tiếp hoặc thông qua các tổ chức tài chính trung gian.

+ Bán các khoản nợ và tài sản tồn đọng của doanh nghiệp bằng các hình thức thoả

thuận trực tiếp, đấu thầu, đấu giá.

+ Sử dụng các khoản nợ và tài sản đã mua, tiếp nhận để đầu tư dưới các hình thức:

Góp vốn cổ phần; Góp vốn liên doanh; Hợp tác kinh doanh.

- Phát hành trái phiếu để huy động vốn.

Kết quả kinh doanh năm 2010 đối với hoạt động mua bán nợ và tài sản tồn đọng,

DATC đã ký được 13 hợp đồng mua bán nợ tồn đọng với giá trị các khoản nợ là

357 tỷ đồng, doanh số mua nợ là 101 tỷ đồng. Doanh thu từ hoạt động mua bán nợ

và tài sản là 393 tỷ đồng, đạt 107,4% so với kế hoạch năm 2010, tăng 16,5% so với

thực hiện năm 2009.

Chương 2

46

Chứng khoán hóa bao gồm việc phát hành chứng khoán để mua nợ từ của ngân

hàng thì hoạt động theo chức năng của DATC là phát hành trái phiếu rồi mua lại nợ

xấu có thể xem DATC như mẫu hình của công ty chứng khoán hóa. Tuy nhiên, hoạt

động của DATC còn rất hạn chế, chủ yếu tạp trung mua nợ xấu của các doanh

nghiệp Nhà nước, lại tự thân vận động không có sự tham gia của cơ quan xếp hạng

và hoạt động mang nặng tính Nhà nước.

2.3.3.2. Qui định về chứng khoán hóa

- Quyết định số 169/1999/QĐ-TTg ngày 19/08/1999 về việc phê duyệt Danh mục

công việc và Bảng phân công triển khai, thực hiện Chương trình Hành động Hà

Nội, trong khuôn khổ hợp tác ASEAN có giao nhiệm vụ cho uỷ ban Chứng khoán

Nhà nước cùng phối hợp với Bộ Tài chính, Ngân hàng Nhà nước thúc đẩy chứng

khoán hoá.

- Quyết định số 105/2007/QĐ-TTg ngày 13/07/2007 về việc phê duyệt Định hướng

Chính sách tài chính nhà ở quốc gia đến năm 2020 có đề xuất giải pháp cho thị

trường bất động sản như sau: Thành lập cơ quan tái cho vay thế chấp nhà ở làm

công cụ để Chính phủ điều tiết và thúc đẩy phát triển hệ thống tài chính nhà ở tại

Việt Nam. Ban đầu, cơ quan tái cho vay thế chấp sẽ hoạt động theo cơ chế thích

hợp, huy động và sử dụng các nguồn vốn như vốn vay ODA, phát hành trái phiếu

được Chính phủ bảo lãnh và các nguồn vốn hợp pháp khác để thực hiện nghiệp vụ

tái cho vay, mua lại các khoản cho vay nhà ở đủ điều kiện từ các định chế tài chính

của thị trường thế chấp sơ cấp, giúp các định chế này mở rộng cho vay trong lĩnh

vực nhà ở và thúc đẩy thị trường thế chấp sơ cấp phát triển. Khi thị trường thế chấp

sơ cấp và thị trường vốn đã hội tụ đủ các điều kiện cần thiết về quy mô và cơ sở

pháp lý, cơ quan tái cho vay thế chấp nhà ở sẽ phát hành chứng khoán dựa trên các

khoản cho vay thế chấp nhà ở - chứng khoán hóa các khoản cho vay thế chấp nhà ở,

thực hiện chức năng một kênh dẫn vốn trung và dài hạn từ thị trường vốn tới thị

trường thế chấp.

Chương 2

47

Đồng thời chính phủ giao Bộ tài chính tiếp tục xây dựng và phát triển thị trường

vốn, đặc biệt là thị trường trái phiếu nhằm tạo điều kiện cho việc phát hành trái

phiếu thế chấp (trái phiếu được đảm bảo khoản vay thế chấp nhà ở) khi thích hợp.

- Quyết định số 128/2007/QĐ-TTg ngày 02/08/2007 về việc phê duyệt Đề án phát

triển thị trường vốn Việt Nam đến năm 2010 và tầm nhìn đến năm 2020, trong đó

đề cập đến giải pháp trước mắt là phát triển các sản phẩm từ chứng khoán hoá tài

sản và các khoản nợ.

Nhìn chung vẫn chưa có văn bản luật chi tiết về thành lập và vận hành thị trường

chứng khoán hóa.

2.3.3.3. Qui định về Quỹ tín thác đầu tư bất động sản (Real Estate Investment

Trust - REIT)

Các quỹ đầu tư bất động sản hoạt động tại Việt Nam hiện nay đều là các quỹ nước

ngoài, như VNL của Vinacapital, VPF của Dragon Capital, ILH- ILH2 và ILH3 của

Indochina Capital, VPH của Saigon Asset Management… Do thiếu khung pháp lý

cần thiết, cho đến giờ vẫn chưa có quỹ đầu tư bất động sản nào của Việt Nam.

Ngày 01/07/2011, Luật chứng khoán sửa đổi bổ sung số 70/2006/QH 11 có qui định

quỹ đầu tư bất động sản là quỹ đầu tư chứng khoán được đầu tư chủ yếu vào

bất động sản. Đây là điểm mới của luật so với luật ngày 01/01/2007. Luật này cũng

cho phép quỹ đầu tư bất động sản (quỹ đóng) đầu tư quá mười phần trăm tổng giá

trị tài sản của quỹ vào bất động sản. Đây là những qui định rất mới và dường như đã

bật tín hiệu cho việc ra đời của REIT trong thời gian tới. Tuy nhiên, quỹ này huy

động vốn ra sao, NĐT có được giao dịch các chứng chỉ quỹ hay không… vẫn là

những vấn đề để ngỏ, chờ nghị định của Chính phủ và thông tư của Bộ Tài chính

hướng dẫn cho việc huy động vốn, thành lập, tổ chức hoạt động và quản lý quỹ đầu

tư bất động sản. Dự kiến với sự ra đời của quỹ này sẽ cho phép nhà đầu tư thay vì

trực tiếp mua nhà đất như hiện nay có thể mua chứng chỉ quỹ, công ty quản lý quỹ

sẽ thay mặt nhà đầu tư mua bán, quản lý bất động sản. Đây sẽ là kênh huy động

Chương 2

48

vốn đầu tư bất động sản chính thống thông qua thị trường chứng khoán, có thể thu

hút đông đảo nhà đầu tư tham gia do tính an toàn, lợi nhuận cao và khá ổn định.

Cho dù đến nay Việt Nam vẫn chưa có một quy định pháp lý chính thức nào, nhưng

một hình thức của REIT với mô hình cấu trúc như là một công ty đã tồn tại ở Việt

Nam. Đó là CII (Công ty Cổ phần Đầu tư Hạ tầng Kỹ thuật Thành phố Hồ Chí

Minh) – là một Công ty cổ phần, được hình thành theo Luật Doanh nghiệp Việt

Nam. Với cơ chế huy động vốn rộng rãi trong công chúng qua hình thức bán cổ

phần, trái phiếu đã hình thành một công ty đại chúng, thu hút các nguồn vốn nhàn

rỗi trong công chúng và các thành phần kinh tế khác. Năm 2006, CII phát hành 300

tỷ đồng vốn cổ phần trên Trung tâm Giao dịch chứng khoán Tp.Hồ Chí Minh (nay

là Sở Giao dịch chứng khoán Tp.Hồ Chí Minh – HOSE). Vốn huy động từ việc bán

cổ phần được dùng để mua quyền thu phí 2 con đường Hùng Vương và Điện Biên

Phủ trong 13 năm theo một hợp đồng chuyển nhượng giữa CII và Ủy ban nhân dân

Tp.Hồ Chí Minh. Bằng sự nhượng quyền này, chính quyền Tp.Hồ Chí Minh đã thu

hồi nhanh chóng tất cả khoản vốn đầu tư 2 con đường này và dùng khoản tiền thu

hồi này được để đầu tư vào các công trình khác. Trong khi đó, cổ đông CII có thể

thu được lợi nhuận từ việc thu phí 2 con đường nói trên. Thông qua việc bán cổ

phần của công ty ra công chúng, sẽ tạo điều kiện để người dân được đóng góp và

hưởng lợi ích từ hoạt động đầu tư khai thác cơ sở hạ tầng của công ty.

Thực ra, cho dù vẫn chưa có một quy định pháp lý phù hợp nhưng với sự hỗ trợ từ

chính quyền Tp. Hồ Chí Minh trong những năm qua, CII đã thành công trong việc

điều hành như một REIT.

Nick Davis (2000) các điều kiện cần thiết cho việc chứng khoán hóa thành công

bao gồm:

Nick Davis (2000) Thực tiễn Việt Nam

- Môi trường pháp lý: qui định về chuyển nhượng - Chưa qui định khoản phải thu.

Chương 2

49

- Đã cho phép mua bán nợ xấu

- Môi trường kế toán: qui định về hạch toán ngoại Chưa qui dịnh bảng các giao dịch chứng khoán hóa.

- Môi trường pháp luật: những qui định về việc

thành lập và quản trị công ty chứng khoán hóa, Chưa qui dịnh

quỹ đầu tư tín thác bất động sản.

- Môi trường thuế: việc đánh thuế làm cho chứng

Chưa qui dịnh khoán hóa không hiệu quả kinh tế so với các công

cụ tài chính khác.

- Tăng cường tín nhiệm: phân cấp chứng khoán

thành những khoanh cấp cao / thấp theo sở thích

rủi ro của nhà đầu tư; phát hành chứng khoán với - Có thể thực hiện được. giá trị tài sản cơ bản cao hơn giá trị chứng khoán

phát hành; ký quỹ bằng tiền mặt; có sự bảo đảm từ

bên thứ ba bên ngoài cho chứng khoán phát hành.

- Có thể thực hiện được - Xếp hạng tín nhiệm chứng khoán của các cơ

quan xếp hạng. - Đã có các cơ quan xếp hạng.

Như vậy theo Nick Davis (2000) để có thể tiến hành việc chứng khoán hóa, Việt

Nam cần ban hành các qui định về môi trường kế toán, pháp luật, thuế.

2.4. NHỮNG THUẬN LỢI VÀ KHÓ KHĂN TRONG VIỆC ỨNG DỤNG

CHỨNG KHOÁN HÓA CÁC KHOẢN VAY THẾ CHẤP BẤT ĐỘNG SẢN

2.4.1. Những thuận lợi

2.4.1.1. Thị trường tiềm năng

Chương 2

50

Tính đến tháng 07/2010, tại SGDCK Tp. HCM có tổng cộng 296 công ty niêm yết

cổ phiếu, 3 công ty niêm yết trái phiếu, 5 chứng chỉ quỹ đang giao dịch. Tại

SGDCK Hà Nội có tổng cộng 398 công ty đang niêm yết cổ phiếu. Các tổ chức

tham gia trên thị trường ngày càng tăng cả về số lượng và chất lượng.

Bảng 2.4: Qui mô thị trường chứng khoán giai đoạn 2000 – 2010

Thời gian % GDP Vốn hóa TT (tỷ đồng) Tài khoản nhà đầu tư Công ty quản lý quỹ Công ty chứng khoán Công ty niêm yết Giá trị GD bình quân phiên (tỷ đồng) 2.908 1,4 986 0,28% 2000 7 5

8.780 6,85 1.570 0,34% 2001 8 10

13.607 4,58 2.436 0,48% 2002 9 20

16.486 12,14 2.370 0,39% 2003 1 12 22

21.600 79,55 4.516 0,63% 2004 2 13 26

29.065 111,90 9.598 1,21% 2005 6 14 41

110.652 401,84 237.276 22,70% 2006 18 55 195

312.139 1.562,21 492.900 40,00% 2007 25 78 253

531.428 1.615,79 225.935 19,76% 2008 43 102 342

822.914 2.872,75 620.551 37,71% 2009 46 105 457

3.306,80 695.186 42,25% 46 105 557 30/6/2010 925.955

Nguồn: Ủy ban chứng khoán Nhà nước.

Năm 2007 là giai đoạn tăng trưởng đột biến của thị trường chứng khoán Việt Nam.

Từ giữa năm 2008 đến nay, giao dịch trên thị trường ảm đạm do những bất ổn kinh

tế vĩ mô tác động. Tuy nhiên, nhiều chuyên gia dự báo thị trường chứng khoán sẽ

phục hồi mạnh mẽ sau giai đoạn kinh tế bất ổn này. TTCK Việt Nam còn non trẻ,

chỉ mới đi vào hoạt động hơn 10 năm nên còn rất tiềm năng. Đây là điều kiện thuận

lợi để đưa ra các công cụ đầu tư mới để làm phong phú thêm hoạt động của TTCK.

Thị trường trái phiếu

Chương 2

51

Thị trường trái phiếu Việt Nam là một thị trường đang ở giai đoạn đầu của sự phát

triển. So với thị trường trái phiếu của các nước trong khu vực, thị trường trái phiếu

Việt Nam còn nhỏ. Quy mô của thị trường trái phiếu Việt Nam hiện mới ở mức

17% GDP, trong khi tỷ lệ này ở Thái Lan là 58%, Malaysia 82%, Singapore 74% và

Trung Quốc là 53% (theo Bộ Tài chính).

Năm 2010, áp lực và nhu cầu vốn thông qua phát hành trái phiếu, đặc biệt là TPCP

rất lớn, vào khoảng 200.000 tỷ đồng. Trong đó nhu cầu vốn thông qua đấu thầu trên

SGDCK Hà Nội vào khoảng 100.000 tỷ đồng. Tính đến hết tháng 12/2010, tổng

khối lượng TPCP đã phát hành thành công đạt gần 65.000 tỷ đồng (65% kế hoạch

đề ra), trong đó phát hành qua đấu thầu là gần 30.000 tỷ đồng (45% kế hoạch, vùng

lãi suất 9,6 - 11,5%); bảo lãnh phát hành đạt hơn 25.000 tỷ đồng, và bảo hiểm xã

hội mua khoảng 6.000 tỷ đồng TPCP. Như vậy, so với năm 2009, năm 2010 đã ghi

nhận một tín hiệu tích cự trong hoạt động đấu thầu TPCP, đặc biệt vào những tháng

cuối năm.

Trong năm 2010, ghi nhận thành công của chính phủ Việt Nam trong việc phát hành

TPCP bằng ngoại tệ trên thị trường quốc tế. Trong tháng 01/2010, chào bán thành

công 1 tỷ USD TPCP tại SGDCK New York với kỳ hạn 10 năm và lãi suất danh

nghĩa 6,75%.

Về phát hành TPDN: thông qua kênh phát hành TPDN, các doanh nghiệp Nhà nước

đã huy động được khoảng 20.000 tỷ đồng (tăng gần gấp đôi so với con số 11.000 tỷ

đồng của năm 2009).

Bảng 2.5: Kết quả phát hành TPCP theo phương thức huy động vốn

Đvt: Tỷ đồng, triệu USD

TT Chỉ tiêu Năm 2008 Năm 2009 Năm 2010

1 Đấu thầu qua NHNN 20.730 10.100 7.491

2 Đấu thầu qua TTGDCK

Bằng VND 7.008 2.595,7 28.546

Chương 2

52

Bằng USD 460,11 1.000

Bảo lãnh phát hành 18.570 3 2.800 26.442

4 Bán lẻ qua KBNN - - -

5 Bảo hiểm xã hội mua 2.500 2.000 6.000

Cộng - VND 48.808 17.496 64.479

- USD 460,11 1.000

Nguồn: Báo cáo thường niên Chỉ số tín nhiệm Việt Nam 2011

Năm 2010, khối lượng trái phiếu niêm yết đạt 2.251.875.000, tăng 41,14% so với

năm 2009. Riêng khối lượng trái phiếu doanh nghiệp được chính phủ bảo lãnh niêm

yết đạt 498.675.000, tăng 12 lần so với năm 2009 và chiếm 12,1% khối lượng trái

phiếm niêm yết trong năm.

Thị trường trái phiếu đã có những đợt phát hành lớn trong năm qua bất chấp tình

hình kinh tế khó khăn đã chứng tỏ nhu cầu của thị trường về trái phiếu rất khả quan.

Đây là điều kiện vô cùng thuận lợi khi trái phiếu được chính phủ bảo lãnh từ việc

chứng khoán hóa khoản vay thế chấp bất động sản được phát hành trong tương lai.

2.4.1.2. Nhu cầu nhà ở ngày càng tăng cao

Giải quyết vấn đề nhà ở cho các gia đình có thu nhập trung bình và thấp, đặc biệt ở

các thành phố lớn là một bài toán nan giải cho Chính phủ hiện nay. Chúng ta gặp

khó khăn chủ yếu do những bất cập, chồng chéo về thủ tục pháp lý, đặc biệt là vốn

đầu tư. Để đáp ứng nhu cầu nhà ở cho đại đa số dân cư có thu nhập thấp và trung

bình thì cần khối lượng vốn đầu tư rất lớn. Nếu không có những kênh huy động mới

ngoài kênh huy động truyền thống là ngân hàng thì mục tiêu ổn định – tăng trưởng

– giải quyết công ăn việc làm của Chính phủ khó thực hiện.

Theo “Chiến lược phát triển đô thị Việt Nam”, diện tích đất đô thị sẽ tăng từ

105.000 ha hiện nay lên 460.000 ha vào năm 2020, đưa tỷ lệ đô thị hóa từ 28% lên

khoảng 45% vào năm 2025. Dân số đô thị từ 23 triệu người dự kiến sẽ tăng lên 46

triệu người vào năm 2025, kéo theo sự gia tăng về nhu cầu nhà ở đô thị. Trung bình

Chương 2

53

mỗi năm Việt Nam cần phát triển thêm 35 triệu m2 nhà để phấn đấu đạt 20 m2 nhà

ở/người tại đô thị vào năm 2020. Ngoài ra, chính sách cởi mở của Nhà nước như

người dân được mua nhà ở tại các đô thị mà không cần hộ khẩu, dự kiến mở rộng

đối tượng Việt kiều được mua nhà và cho phép thực hiện thí điểm người nước ngoài

được mua nhà ở tại Việt Nam… cũng làm tăng nhu cầu về nhà ở tại các đô thị lớn.

Bên cạnh đó, với làn sóng đầu tư tăng nhanh sau khi Việt Nam gia nhập WTO, nhu

cầu về văn phòng, khách sạn và công trình thương mại cũng đang tăng nhanh, nhất

là nhu cầu về văn phòng loại A, B, khách sạn 3 – 5 sao tại các đô thị lớn. Nhu cầu

về phát triển các khu kinh tế, khu công nghiệp tập trung, khu công nghệ cao… cũng

sẽ làm cho thị trường bất động sản ở Việt Nam thêm sôi động. Theo quy hoạch, từ

nay đến năm 2015, cả nước dự kiến thành lập mới trên 100 khu công nghiệp với

diện tích đất khoảng 26.000 ha…

Chính nhu cầu nhà ở, văn phòng tăng cao đòi hỏi phải có nhiều kênh huy động vốn.

Chính điều này là điều kiện thuận lợi để đưa ra công cụ mới, cụ thể là thực hiện

chứng khoán hóa.

2.4.1.3. Học hỏi được kinh nghiệm của các nước đi trước

Chứng khoán hóa đã ra đời và phát triển một thời gian dài. Đồng thời nó được vận

dụng và kiểm nghiệm ở nhiều nước khác nhau. Sau cuộc khủng hoảng tài chính thế

giới năm 2008 mà bắt nguồn từ khủng hoảng nợ cho vay mua nhà ở Mỹ đã bộc lộ

nhiều nhược điểm của việc chứng khoán hóa không đi kèm với việc kiểm soát.

Những thành công và thất bại của các nước đã triển khai chứng khoán hóa trước đây

chính là những bài học bổ ích cho những nước đi sau khi ứng dụng kỹ thuật này vào

nước mình. Tận dụng lợi thế đó, ngay từ bây giờ chúng ta có thể gửi cán bộ đi học

tập, nghiên cứu tại các nước đã ứng dụng thành công kỹ thuật này như ở Mỹ, Úc,

Canada,… để nhanh chóng nắm bắt được các kỹ thuật chứng khoán hoá hiện đại có

như vậy sẽ rút ngắn được thời gian và hiệu quả sử dụng cao.

Chương 2

54

2.4.1.4. Hội nhập quốc tế

Trong bối cảnh hiệp định song phương Việt – Mỹ có hiệu lực hoàn toàn vào năm

2010 và Việt Nam gia nhập WTO thì các định chế tài chính trong nước phải đa

dạng hóa các sản phẩm, dịch vụ của mình mới có thể cạnh tranh được với các định

chế tài chính nước ngoài vốn có thế mạnh về tài chính, công nghệ cũng như năng

lực quản trị điều hành. Đây là cơ hội để chúng ta đưa ra các sản phẩm, dịch vụ mới

chuẩn bị hội nhập như chứng khoán hóa để phục vụ khách hàng, thu hút được

nguồn vốn nhàn rỗi trong dân cư.

2.4.2. Những khó khăn

2.4.2.1. Chưa có pháp lý và các tổ chức trung gian để thực hiện nghiệp vụ

chứng khoá hóa

Hiện nay, ở Việt Nam chưa có một văn bản pháp luật nào quy định và điều chỉnh

hoạt động của nghiệp vụ chứng khoán hóa, ngay cả trong các văn bản về chứng

khoán và TTCK cũng chưa đề cập về vấn đề này. Tổ chức trung gian như SPV trực

tiếp thực hiện việc chứng khoán hóa cũng chưa được hình thành. Tất cả đều quá

mới mẻ trong khi thị trường tài chính của chúng ta còn non trẻ và trong quá trình

hoàn thiện.

2.4.2.2. Chưa minh bạch về thông tin

Phần lớn các doanh nghiệp Việt Nam đều có xu hướng che giấu sự thật về bản thân

mình, khuyếch trương những điểm tốt, mặt mạnh mà che giấu đi thông tin tài chính

và những hạn chế của mình. Một nền kinh tế mở không chấp nhận suy nghĩ đó.

Một nền kinh tế mở phải là một nền kinh tế luôn hướng đến mục tiêu thông tin trên

thị trường trong suốt. Trong khi đó, tại Việt Nam vấn đề này còn chưa chú trọng.

Trước khi phát hành các chứng khoán có nguồn gốc chứng khoán hóa, cần phải

công khai, minh bạch các thông tin về tài chính của chủ đầu tư, chi tiết dự án, các

điều khoản về quyền lợi và trách nhiệm của hai bên, cảnh báo những rủi ro có thể

Chương 2

55

xảy ra, cam kết về tiến độ thực hiện dự án… Mà việc này thì xem ra là thiếu thực tế

ở Việt Nam hiện nay.

2.4.2.3. Thị trường bất động sản chưa phát triển và thiếu minh bạch

Thị trường bất động sản ở Việt Nam còn thiếu tính chuyên nghiệp, điều đó thể hiện

của một thị trường chưa phát triển và thiếu minh bạch, cụ thể:

- Trình tự, thủ tục về đất đai, thoả thuận quy hoạch, phê duyệt dự án quá phức tạp,

kéo dài qua nhiều cấp. Bình quân ở Việt Nam, công tác chuẩn bị đầu tư kéo dài từ 2

– 3 năm, trong khi ở Thái Lan chỉ mất 5 tháng.

- Hầu hết dự án bất động sản vẫn phải theo cơ chế “xin – cho”, điều chỉnh quy

hoạch. Chưa có cơ chế cung cấp thông tin thị trường bất động sản một cách hữu

hiệu. Do đó, nhà đầu tư còn gặp nhiều trở ngại và không bình đẳng trong việc tiếp

cận dự án phát triển nhà ở và khu đô thị mới, người dân cũng khó khăn khi tìm mua

trực tiếp nhà ở.

- Thị trường thiếu hàng hóa có quy mô vừa và nhỏ, thiếu loại nhà ở cho thuê phù

hợp với nhu cầu của đa số đối tượng thu nhập trung bình và thấp. Sự thiếu hụt nhà ở

giá rẻ cho thuê cũng làm mất thăng bằng thêm cán cân cung cầu trên thị trường.

- Bên cạnh đó, do lợi nhuận cao (thực hiện dự án đầu tư chung cư có thể đạt lợi

nhuận 100 – 200%) nên nhiều công ty, tập đoàn lớn tập trung đầu tư vào lĩnh vực

bất động sản, hầu hết các ngân hàng đều thành lập quỹ hoặc công ty kinh doanh bất

động sản, dẫn tới tình trạng đầu tư nội bộ rất khó kiểm soát. Việc cho vay dễ dãi lại

tập trung vào một phân khúc thị trường hẹp làm tăng đầu cơ, tạo cầu ảo làm mất ổn

định thị trường.

- Hầu hết các tổ chức, cá nhân kinh doanh bất động sản chưa thông qua sàn giao

dịch theo quy định của Luật kinh doanh bất động sản. Tình trạng giao dịch ngầm,

đầu cơ nhà đất, kích cầu ảo để nâng giá bất động sản diễn ra khá phổ biến, làm cho

thông tin về thị trường này không phản ảnh đúng thực tế, từ đó làm tăng độ rủi ro

trong kinh doanh bất động sản.

Chương 2

56

- Hệ thống thuế liên quan đến thị trường bất động sản vẫn chưa hợp lý. Thuế trong

sử dụng nhà đất quá thấp, không khuyến khích sử dụng có hiệu quả đất đai và

không hạn chế được đầu cơ. Ngược lại, thuế giao dịch và lệ phí trước bạ còn quá

cao nên không khuyến khích được các giao dịch chính thức có đăng ký và nộp thuế.

Cơ chế tài chính cho thị trường bất động sản chưa phù hợp để đẩy thị trường này ở

Việt Nam phát triển.

- Ngoài ra, thị trường bất động sản phát triển quá nóng, tình trạng đầu cơ, đẩy giá

bất động sản lên quá cao so với giá trị thực sẽ gây ảnh hưởng không tốt đến hoạt

động đầu tư, tác động xấu tới tâm lý và đời sống xã hội, làm méo mó thị trường.

Ngược lại, nếu thị trường trầm lắng cũng sẽ ảnh hưởng đến tốc độ phát triển kinh tế,

tác động đến thị trường tiền tệ, công nhân không có việc làm… Đây là những vấn

đề cần quan tâm giải quyết trong quá trình chấn chỉnh thị trường bất động sản hiện

nay ở Việt Nam.

Như vậy, với một thị trường bất động sản còn nhiều bất cập và thiếu minh bạch thì

việc tiến hành chứng khoán hóa còn gặp nhiều khó khăn.

2.4.2.4. Rủi ro nợ vay dưới chuẩn

Tại Hội nghị giữa kỳ Nhóm Tư vấn các nhà tài trợ cho Việt Nam diễn ra vào đầu

tháng 6.2011, Phó Thống đốc Ngân hàng Nhà nước Nguyễn Văn Bình cho biết, tỉ lệ

nợ xấu của các ngân hàng tăng từ 2% lên xung quanh mức 3% và trong trường hợp

xấu nhất thì cũng chỉ dưới 5% cả năm nay. Theo ông, đây vẫn là mức an toàn và

kiểm soát được.

Tuy nhiên, tổ chức xếp hạng tín nhiệm Fitch Ratings không nghĩ thế. Họ vừa công

bố tỷ lệ nợ xấu của các ngân hàng Việt Nam là 13% tổng dư nợ. Và nguy cơ nợ xấu

sẽ trở nên rõ ràng hơn vào cuối quý II, đầu quý III năm nay khi các doanh nghiệp

“ngấm đòn” lãi suất. Cho dù các ngân hàng đã giảm hạn mức tín dụng, nợ xấu vẫn

chưa có cơ hội giảm ngay.

Chương 2

57

Như vậy, rõ ràng các ngân hàng Việt Nam đã và đang giấu đi nợ xấu không công bố

thực tế. Không chỉ riêng Fitch Ratings, nhiều chuyên gia kinh tế cũng đã đề cập

nhiều đến vấn đề nợ xấu này. Đó là hệ quả tất yếu của quá trình tăng trưởng tín

dụng quá nóng trong những năm trước đó, cộng với cơn sốt cho vay bất động sản,

chứng khoán ồ ạt thời kỳ 2006-2007. Đây cũng là thời kỳ mà nhiều ngân hàng mới

được thành lập. Vì đi vào hoạt động sau nên để cạnh tranh, nhiều ngân hàng vội vã

lao vào việc cho vay bất chấp khả năng trả nợ của người vay miễn là người vay có

tài sản thế chấp là bất động sản hoặc chứng khoán. Dễ nhận thấy rằng hầu hết đây là

những khoản vay dưới chuẩn. Khi lần lượt thị trường chứng khoán rồi thị trường bất

động sản đi vào trầm lắng, việc nợ quá hạn cũng là điều tất yếu. Tuy nhiên, việc che

dấu thông tin bằng những thủ thuật tài chính đã làm cho những khoản nợ dưới

chuẩn đã biến thành nợ đủ tiêu chuẩn. Liệu việc chứng khoán hóa với những khoản

vay dưới chuẩn bị ngụy trang này có dẫn đến khủng hoảng tài chính như Mỹ hay

không? Đây có thể xem là vấn đề khó khăn lớn nhất cho con dường chứng khoán

hóa cho Việt Nam.

Kết luận chương 2

Với nhu cầu quá lớn về nhà ở trong hiện tại và sắp tới nhưng nguồn vốn tài trợ

chính cho lĩnh vực bất động sản là vốn vay ngân hàng bị hạn chế cộng với lãi suất

vay trung dài hạn quá cao khiến cho việc phát triển nhà ở của chính phủ gặp rất

nhiều khó khăn. Việt Nam hiện chưa có kênh huy động vốn phù hợp cho riêng thị

trường bất động sản phát triển ổn định. Đây chính là điều kiện lý tưởng để cho ra

đời sản phẩm chứng khoán hóa có thể khắc phục được nhược điểm cố hữu của cho

vay truyền thống.

Nguồn cung đầu vào cho quá trình chứng khoán hóa là những khoản cho vay thế

chấp bất động sản từ các ngân hàng. Với tốc độ phát triển mạnh mẽ của hệ thống

ngân hàng trong thời gian qua sẽ là nguồn cung dồi dào các khoản vay.

Chương 2

58

Bên cạnh đó, thị trường chứng khoán Việt Nam còn khá non trẻ, còn tiềm năng phát

triển nên có khả năng hấp thụ tốt lượng chứng khoán hóa có tỷ suất sinh lợi hấp

dẫn.

Mặt khác, thị trường tài chính Việt Nam ngày một hội nhập sâu vào thị trường tài

chính thế giới cũng đã dần xuất hiện tổ chức xếp hạng tín nhiệm, tổ chức bảo lãnh

phát hành chứng khoán hoặc tổ chức mua bán nợ xấu mang dáng vấp của một SPV,

… Đây là những tiền đề tốt hỗ trợ cho việc chứng khoán hóa của Việt Nam.

Nhìn chung, việc chứng khoán các khoản cho vay thế chấp bất động sản có thể tiến

hành tại Việt Nam và có tính khả thi khá cao.

Chương 3

59

CHƯƠNG 3

MÔ HÌNH VÀ CÁC BƯỚC CHỨNG KHOÁN HOÁ CÁC

KHOẢN VAY THẾ CHẤP BẤT ĐỘNG SẢN Ở VIỆT NAM

3.1. SỰ CẦN THIẾT CHỨNG KHOÁN HÓA CÁC KHOẢN VAY THẾ

CHẤP BẤT ĐỘNG SẢN TẠI VIỆT NAM

3.1.1. Giải quyết vấn đề nhà ở cho người có thu nhập thấp

Bất cứ Chính phủ nào cũng mong muốn đạt tới mục tiêu ổn định – tăng tưởng và

giải quyết công ăn việc làm. Để đạt được các mục tiêu đó thì một trong những vấn

đề nhức nhối là giải quyết nhà ở cho các hộ gia đình có thu nhập thấp. Tuy nhiên,

để đáp ứng được nhu cầu nhà ở thì đòi hỏi phải có kinh phí đầu tư rất lớn, song

ngân sách Nhà nước còn hạn hẹp. Theo CBRE Việt Nam, dự báo trong cả năm

2011, TP.HCM sẽ có khoảng 40.000 căn hộ mới cùng khoảng 10.000 căn hộ tồn

đọng từ năm 2010. Nghe qua có vẻ như nguồn cung căn hộ ở TP.HCM đang dôi dư,

nhưng trên thực tế, nguồn cung vẫn chưa thấm vào đâu so với nhu cầu quá lớn.

Theo Chương trình Phát triển nhà ở của TP.HCM đến năm 2010, thì Thành phố

phấn đấu đạt trung bình 14,3 m2/người và đến năm 2011 là 15 m2/người. Như vậy,

với dân số trên 8 triệu dân, hiện mỗi năm Thành phố cần thêm gần 6 triệu m2 nhà ở,

tương đương gần 60.000 căn hộ có diện tích 100 m2. Ngoài ra, hiện mỗi năm

TP.HCM có khoảng 50.000 cặp đăng ký kết hôn, cũng cần một số lượng căn hộ

tương đương. Do vậy, có thể nói, thị trường bất động sản TP.HCM đang đứng trước

nghịch lý cung - cầu: vừa thiếu nhà ở cho người có thu nhập thấp nhưng lại vừa

thừa nhà ở cho người có thu nhập cao. Do đó, để hoàn thành kế hoạch đề ra cần

phải huy động thêm từ các nguồn khác. Kênh huy động vốn chủ yếu hiện nay ở Việt

Nam là từ các NHTM. Tuy nhiên, NHTM là một doanh nghiệp đặc biệt kinh doanh

trên lĩnh vực tiền tệ nên họ cũng tính toán đến luồng di chuyển tiền tệ và hiệu quả

sử dụng vốn của ngân hàng do đó ngân hàng không muốn tập trung quá nhiều vào

Chương 3

60

việc cho vay thế chấp bất động sản để hạn chế rủi ro. Mặt khác, với những qui định

hạn chế cho vay thế chấp bất động sản của Ngân hàng Nhà nước cũng như chi phí

vay quá cao nên kênh huy động từ ngân hàng cũng không thể đáp ứng được nhu cầu

đầu tư bất động sản.

Vì vậy, chứng khoán hóa các khoản vay thế chấp bất động sản là hướng đi mới

nhằm tạo ra kênh huy động vốn mới nhằm đáp ứng nhu cầu về nhà ở và thực hiện

các mục tiêu kinh tế - xã hội của Chính phủ.

3.1.2. Nâng cao hiệu quả của ngân hàng thương mại

- Chứng khoán hóa tạo khả năng thanh khoản cho các khoản vay thông qua thị

trường thứ cấp của các khoản vay. Từ đó các NHTM có thể sử dụng vốn linh hoạt

hơn, có thể huy động liên tục nguồn vốn ổn định, tạo điều kiện thuận lợi để tiếp tục

mở rộng và tăng trưởng tín dụng hiệu quả. Chứng khoán hóa còn tạo điều kiện cho

các NHTM tăng nhanh vòng quay của vốn, sử dụng vốn hiệu quả. Đồng thời giúp

cho các NHTM không quá lệ thuộc và nguồn vốn tiết kiệm dân cư, tiền gửi của các

tổ chức nhờ việc tiếp cận nguồn vốn từ chứng khoán hóa.

- Chứng khoán hóa tạo điều kiện nâng cao chất lượng tín dụng, thúc đẩy tín dụng

mở rộng và tăng trưởng hiệu quả. Chính những đòi hỏi ngày càng cao của nhà đầu

tư vào những chứng khoán (mà các khoản nợ, các tài sản này làm cơ sở) đã tạo ra

cơ chế chọn lọc tự động, đòi hỏi các khoản nợ, các khoản phải thu phải có chất

lượng.

Theo đó các khoản nợ, các khoản phải thu phải đảm bảo đạt những tiêu chuẩn nhất

định về quy mô khoản tín dụng, lãi suất, về thời hạn cho vay của SPV. Chính những

yêu cầu đó là cơ sở để các NHTM nâng cao chất lượng tín dụng các khoản vay.

- Chứng khoán hóa thúc đẩy quá trình đổi mới, nâng cao chất lượng quản lý, quản

trị cũng như thúc đẩy quy trình cải cách hệ thống ngân hàng. Việc vận dụng tốt, áp

dụng hiệu quả kỹ thuật chứng khoán hóa, lại trở thành chính các động cơ thúc đẩy

quá trình đổi mới, cải cách hệ thống tài chính ngân hàng trong mối liên hệ bản chất

mà kỹ thuật này mang lại thông qua việc giúp các NHTM cơ cấu lại danh mục tài

Chương 3

61

sản của mình, lưu chuyển vốn hoạt động với tốc độ nhanh hơn và làm lành mạnh

hóa các bảng cân đối kế toán. Hoạt động chứng khoán hóa bắt buộc các NHTM phải

thực hiện cơ cấu lại hoạt động kinh doanh, chuẩn hóa quy trình cho vay cũng như

chất lượng các sản phẩm của mình để có thể đáp ứng được yêu cầu của chứng

khoán hóa.

- Chứng khoán hóa tạo điều kiện cho các NHTM giảm thiểu rủi ro, phân tán rủi ro,

góp phần nâng cao hiệu quả hoạt động kinh doanh. Lợi ích đem lại này gắn liền với

quá trình tập hợp các khoản cho vay và bán chúng cho các tổ chức trung gian chứng

khoán hóa, bởi sự chia sẻ rủi ro giữa các chủ thể tham gia chứng khoán hóa.

Việc bán đi các khoản vay, các khoản phải thu đã giải phóng cho các NHTM khỏi

rủi ro tín dụng từ phía khách hàng và khỏi rủi ro về lãi suất. Đặc biệt là đối với

những khoản vay trung và dài hạn như cho vay mua nhà vì hầu hết các khoản tài trợ

cho các khoản vay dài hạn đều từ nguồn vốn huy động ngắn hạn.

- Nâng cao hiệu quả quản lý tài sản có – tài sản nợ cho các NHTM. Chứng khoán

hóa tạo điều kiện thực hiện kỹ thuật chuyển hoán kỳ hạn, nhờ việc ngân hàng có thể

chủ động đi vay vốn trên TTCK với thời hạn, lãi suất tương ứng với những khoản

cho vay mà ngân hàng thực hiện. Trong điều kiện đó ngân hàng không còn phải dựa

vào nguồn vốn huy động là các khoản tiền tiết kiệm. Đồng thời chủ động hơn với

các trường hợp khách hàng rút tiền bất thường.

3.2. NHỮNG ĐIỀU KIỆN ÁP DỤNG CHỨNG KHOÁN HÓA CÁC KHOẢN

VAY THẾ CHẤP BẤT ĐỘNG SẢN

3.2.1. Về môi trường pháp lý

Một khuôn khổ luật pháp phù hợp cho thực hiện chứng khoán hóa là phải có đầy đủ

các quy định về chuyển nhượng các tài sản tài chính, nghĩa là tạo nên một cơ chế để

các khoản nợ, các khoản phải thu có thể chuyển nhượng, mua bán tự do. Chỉ khi

nào các công ty, các ngân hàng có thể bán các khoản nợ, các khoản phải thu trong

tương lai của mình thì mới có thể áp dụng nghiệp vụ chứng khoán hóa để giải quyết

Chương 3

62

tình trạng khan hiếm nguồn vốn khả dụng. Nói một cách khác là không thể thực

hiện chứng khoán hóa nếu không có một cơ chế chuyển nhượng tài sản thích hợp.

3.2.2. Về môi trường pháp luật

Chính sách phát triển nhà ở và khuyến khích cho vay thế chấp bất động sản ở Mỹ

thập niên 70 thế kỷ XX đã chứng tỏ vai trò tích cực của Chính phủ trong việc hình

thành và phát triển kỹ thuật chứng khoán hóa các tài sản. Sự thành công của việc

chứng khoán hóa ở mọi quốc gia đều không thể thiếu bàn tay của Chính phủ trong

việc thành lập những tổ chức trung gian, giúp các NHTM, doanh nghiệp thực hiện

chứng khoán hóa như Hiệp hội thế chấp bất động sản quốc gia (Ginnie Mae) tại Mỹ,

công ty chứng khoán hoá và cơ sở hạ tầng châu Á (Asian Securitization &

Infrastucture Ltd), công ty Cagamas Berhard ở Malaysia…. Trong chương trình hợp

tác ASEAN về chứng khoán hóa năm 1999 đến nay đã 12 năm nhưng việc chứng

khoán hóa tại Việt Nam vẫn chưa có chương trình cụ thể. Do đó, để đưa nghiệp vụ

chứng khoán hóa vào Việt Nam, thiết nghĩ Chính phủ nên ban hành sớm luật chứng

khoán hóa để điều tiết các đối tượng tham gia thị trường, thúc đẩy nhanh quá trình

này.

3.2.3. Về môi trường thuế

Ưu đãi thuế được xem là hữu hiệu trong việc khuyến khích đầu tư. Nhiều chương

trình ưu đãi thuế áp dụng cho các doanh nghiệp mới thành lập, ngành nghề có tỷ

suất sinh lợi thấp, ngành nghề áp dụng công nghệ mới làm giảm ô nhiễm môi

trường, ngành nghề sử dụng nhiều lao động giải quyết công ăn việc làm, … Chứng

khoán hóa giải quyết bài toán về vốn cho phát triển bất động sản – một bài toán nan

giải trong suốt nhiều năm qua tại Việt Nam thiết nghĩ cũng nên được hưởng những

chính sách ưu đãi thuế để khuyến khích mảng hoạt động này phát triển.

Ở Mỹ, quỹ đầu tư tín thác bất động sản (REIT) – một loại hình tổ chức có chức

năng thực hiện chứng khoán hóa được miễn thuế thu nhập doanh nghiệp khi thỏa

mãn một số điều kiện như: tối thiểu 75% tổng số tài sản đầu tư là BĐS, tối thiểu

75% thu nhâp mang lại từ tiền cho thuê bất động sản, ….

Chương 3

63

3.2.4. Về tăng cường tín nhiệm

Một cơ chế tăng cường tín nhiệm là vô cùng cần thiết cho việc thực hiện chứng

hoán hóa. Nhà phát hành bảo đảm rằng việc thanh toán gốc và lãi trái phiếu cho nhà

đầu tư không bị cản trở bởi sự ngắt quãng của luồng thu nhập hoặc tình trạng mất

khả năng thanh toán của các con nợ. Cơ chế tăng cường tín nhiệm này có thể mang

tính chất nội sinh hay ngoại sinh, nghĩa là có thể do chính bản thân nhà phát hành sử

dụng tài sản của mình để bảo đảm thêm cho chứng khoán đã phát hành (cơ chế tăng

cường nội sinh) hoặc do bên thứ ba đảm nhiệm (cơ chế tăng cường ngoại sinh).

- Cơ chế tăng cường tín nhiệm nội sinh có thể thực hiện bằng nhiều phương thức:

Thứ nhất, sử dụng một tập hợp tài sản tài chính có giá trị lớn hơn giá trị chứng

khoán phát hành để thực hiện chứng khoán hóa.

Thứ hai, thiết lập một quỹ dự phòng (hoặc ký quỹ bằng tiền mặt) để sử dụng mỗi

khi có trục trặc xảy ra đối với các nguồn thu bảo đảm cho việc chi trả lãi và gốc

chứng khoán có liên quan.

Thứ ba, phát hành một chứng khoán với nhiều kỳ hạn và thứ tự ưu tiên thanh toán

khác nhau.

- Cho chế tăng cường tín nhiệm ngoại sinh thông qua một tổ chức bên ngoài công

ty. Sự bảo đảm của một bên thứ ba có thể là Chính phủ, công ty bảo hiểm hoặc từ

ngân hàng, công ty tài chính lớn khác được xếp hạng tín nhiệm với thang điểm cao

nhất từ AA đến AAA. Sự bảo đảm mà bên thứ ba đưa ra có thể là đối với chất lượng

các khoản phải thu hoặc chất lượng của chứng khoán phát hành. Thực chất đây

chính là sự bảo lãnh về tài chính đối với chứng khoán phát hành. Người bảo lãnh sẽ

cam kết chi trả phần nợ gốc và lãi trong trường hợp người chịu trách nhiệm trả nợ

mất khả năng thanh toán.

Chương 3

64

3.2.5. Về xếp hạng tín nhiệm

Trước khi phát hành chứng khoán ra thị trường, việc xếp hạng tín nhiệm cho chứng

khoán là cần thiết vì nó cung cấp thông tin khả năng vỡ nợ của chứng khoán cho

nhà đầu tư và do đó làm cho việc lựa chọn đầu tư trở nên dễ dàng hơn.

Chứng khoán được xếp hạng càng cao cho dấu hiệu khả năng vỡ nợ càng thấp, do

đó lãi suất áp dụng cho chứng khoán này được SPV ấn định ở mức thấp hơn các

chứng khoán có hạng thấp hơn. Qua đó, SPV ấn định được lãi suất trái phiếu phù

hợp đảm bảo lợi nhuận và khả năng cạnh tranh.

Tuy nhiên, cơ quan xếp hạng tín nhiệm phải thể hiện được tính khách quan trong

việc xếp hạng của mình. Việc xếp hạng sai lệch sẽ gây thiệt hại cho ít nhất là nhà

đầu tư hoặc SPV.

3.2.6. Các vấn đề khác

3.2.6.1. Ngân hàng thương mại

Một yếu tố đảm bảo sự thành công của nghiệp vụ chứng khoán hóa là các tài sản

liên quan phải có sự tương hợp về đặc tính và chất lượng tín dụng. Để có được một

tập hợp các tài sản tài chính thích hợp cho việc phát hành chứng khoán thì các SPV

phải lựa chọn các tài sản có cùng thời hạn, lãi suất và chất lượng tín dụng. Sự tương

hợp về đặc tính và chất lượng của tài sản không thể tồn tại một cách ngẫu nhiên mà

cần có một chính sách thích hợp trong hệ thống tài chính để tạo nên sự thống nhất

này. Do đó, các NHTM cần có một sự chuẩn hóa trong việc cấp tín dụng để có thể

tạo ra một tập hợp nợ có cùng thời hạn, lãi suất và thời biểu thanh toán thì mới có

thể dễ dàng chuyển đổi chúng thành những chứng khoán.

3.2.6.2. Cung cấp thông tin đầy đủ cho nhà đầu tư

Một đợt phát hành chứng khoán coi là thành công nếu được các nhà đầu tư chấp

nhận. Chứng khoán hóa cũng không nằm ngoài quy luật này. Muốn vậy, các nhà

phát hành chứng khoán theo nghiệp vụ này phải cung cấp đầy đủ thông tin thuyết

phục công chúng đầu tư rằng đây là một chứng khoán có chất lượng cao và khoản

Chương 3

65

tiền mà họ bỏ ra chắc chắn sẽ sinh lời. Các định chế tài chính và doanh nghiệp

muốn thực hiện chứng khoán hóa các danh mục tài sản của mình cần sớm thiết lập

các thủ tục và hệ thống thông tin cung cấp cho thị trường càng nhiều thông tin càng

tốt. Thông tin về bản thân nhà phát hành và danh mục tài sản liên quan phải có tính

chính xác để nhà đầu tư có thể hài lòng về chất lượng tín dụng của danh mục tài sản

bảo đảm. Không có gì thuyết phục nhà đầu tư dễ dàng hơn hệ số tín nhiệm cao mà

các tổ chức định mức tín nhiệm đưa ra đối với chứng khoán liên quan.

3.3. XÂY DỰNG MÔ HÌNH CHỨNG KHOÁN HÓA CÁC KHOẢN VAY

THẾ CHẤP BẤT ĐỘNG SẢN

Trên cơ sở mô hình của Nick Davis (2000), mô hình áp dụng thành công tại Ấn Độ

(Công ty Dun & Bradstreet [2008]) và Patrick Wood (2007), tôi lựa chọn mô hình

áp dụng thành công tại Ấn Độ (Công ty Dun & Bradstreet [2008]) làm cơ sở đề xuất

cho mô hình áp dụng cho Việt Nam vì tính đơn giản và hiệu quả của mô hình này.

Về cơ bản ba mô hình trên, để triển khai được chứng khoán hóa thì cần ít nhất ba

nhóm tổ chức cùng tham gia vào quá trình này là: tổ chức cho vay thế chấp bất

động sản, tổ chức chuyên trách chứng khoán hóa (SPV), tổ chức hỗ trợ. Riêng tổ

chức hỗ trợ thì tùy thuộc vào mức độ phát triển của thị trường mà mỗi mô hình có

nhiều hoặc ít tổ chức hỗ trợ.

Mô hình của Nick Davis (2000) khá đơn giản, thiếu sự có mặt của tổ chức xếp hạng

tín nhiệm. Tuy nhiên, đây lại là tổ chức cung cấp thông tin bổ ích về chứng khoán

phát hành và tổ chức phát hành cho nhà đầu tư. Việc thiếu sót này làm cho việc lựa

chọn chứng khoán đầu tư khó khăn hơn, tốn nhiều chi phí phân tích và tư vấn, rủi ro

che dấu thông tin tăng cao. Như vậy, chứng khoán hóa sẽ không mang lại nhiều

hiệu quả hơn việc đầu tư vào các công cụ tài chính khác.

Mô hình của Patrick Wood (2007) thì quá phức tạp vì sự tham gia của nhiều tổ chức

hỗ trợ thuộc vào hàng quá chuyên nghiệp. Ví dụ, tổ chức môi giới cho vay chỉ thích

hợp trong thị trường tín dụng cạnh tranh cao. Khi đó, để tiết giảm chi phí cho việc

bán hàng, các ngân hàng nhờ đến tổ chức môi giới – một tổ chức chuyên nghiệp

Chương 3

66

làm cầu nối giữa người vay và ngân hàng. Tuy nhiên, thị trường tín dụng của Việt

Nam vẫn chưa đạt đến trình độ này. Hay sự xuất hiện của tổ chức trung gian thanh

toán chịu trách nhiệm thu tiền từ người vay chuyển trả cho SPV và tổ chức quản lý

tài sản thế chấp chịu trách nhiệm xử lý tài sản thu hồi tiền vay khi vỡ nợ. Thực tế tại

Việt Nam, hai chức năng cơ bản này vẫn đang được các ngân hàng thực hiện rất tốt

vì: thứ nhất, người vay lo sợ việc nợ quá hạn sẽ bị xử lý ngôi nhà dành dụm cả đời

của họ nên việc thu nợ cũng không quá phức tạp đối với ngân hàng; thứ hai, tỷ lệ

cho vay trên tài sản thấp trong khi giá nhà hầu như luôn tăng nên việc xử lý tài sản

vẫn đảm bảo thu đủ nợ vay.

Mô hình của Công ty Dun & Bradstreet [2008] trung hòa được cả hai mô hình trên.

Mặt khác, mô hình này hiện đã áp dụng thành công tại Ấn Độ - một nền kinh tế

Châu Á đang phát triển có nhiều điểm tương đồng với Việt Nam nên cũng có thể

xem xét để ứng dụng mô hình này vào Việt Nam.

Theo mô hình này đòi hỏi sự có mặt của các thành phần sau:

- Người vay tiền mua BĐS (người có nghĩa vụ).

- NHTM (người khởi tạo).

- SPV (Công ty trung gian chứng khoán hoá).

- Cơ quan bảo lãnh phát hành.

- Nhà đầu tư.

- Cơ quan xếp hạng.

- Việc chứng khoán hóa trong giai đoạn mới thành lập đề xuất phải có sự đảm bảo

của Chính phủ đối với các trái phiếu phát hành. Sự tăng cường tín nhiệm từ bên thứ

ba (các tổ chức) sẽ được xem xét khi thị trường chứng khoán hóa phát triển cao hơn

phát sinh những vấn đề phức tạp hơn. Do đó trong mô hình này chưa có sự tham gia

của cơ quan tăng cường tín nhiệm như mô hình áp dụng thành công tại Ấn Độ.

Chương 3

67

Để đơn giản hoá, trong quy trình này không đề cập cơ quan hỗ trợ thanh khoản, cơ

quan bảo hiểm, cơ quan quản lý tài sản chứng khoán hoá… Các cơ quan này nên

được xem xét khi việc chứng khoán hóa đạt trình độ cao hơn.

Hình 3.1: Quy trình chứng khoán hóa đề xuất cho Việt Nam trong giai đoạn

đầu

Chương 3

68

- Trình tự thực hiện chứng khoán hoá

Bước 1: NHTM cung cấp dịch vụ tín dụng cho người vay, thay vào đó người vay

thanh toán hàng tháng cho NHTM.

Bước 2: SPV tiếp xúc với NHTM để thỏa thuận các điều kiện về giá mua lại các

khoản cho vay thế chấp bất động sản của NHTM, thời hạn và phương thức thanh

toán.

Sau khi mua các khoản tín dụng này, SPV tập hợp các khoản nợ này thành từng

nhóm theo những tiêu chuẩn nhất định về lãi suất, về thời hạn…

Bước 3: SPV ký hợp đồng với các cơ quan bảo lãnh phát hành để thực hiện phát

hành chứng khoán. Đồng thời ký hợp đồng thuê xếp hạng chứng khoán với cơ quan

xếp hạng.

Bước 4: Cơ quan bảo lãnh phát hành sẽ phát hành chứng khoán hoá ra thị trường và

thu tiền bán chứng khoán.

Bước 5: Cơ quan bảo lãnh phát sau khi thu đủ phí bảo lãnh sẽ chuyển trả tiền còn lại

cho SPV.

Bước 6: SPV chuyển trả phí cho cơ quan xếp hạng.

Bước 7: SPV chuyển trả tiền (dư nợ vay và phí tạo lập khoản vay) cho NHTM.

NHTM chuyển giao quyền sở hữu khoản vay và tiến hành thanh toán hàng tháng

tiền thu từ người vay cho SPV.

Bước 8: SPV thanh toán tiền cho nhà đầu tư khi đến hạn.

Từ mô hình trên, ta có thể xác định được lợi ích và rủi ro của SPV như sau:

3.3.1. Lợi ích của SPV

- Nguồn thu chính là chênh lệch lãi suất cho vay thế chấp bất động sản và các khoản

chi phí sau:

(1) Chi phí tạo lập khoản vay phải trả cho NHTM.

Chương 3

69

(2) Lãi suất trái phiếu trả cho nhà đầu tư.

(3) Chi phí phải trả cho việc bảo lãnh phát hành.

(4) Chi phí phải trả cho việc xếp hạng tín nhiệm.

Như vậy tỷ suất sinh lợi (lãi suất) của công ty chứng khoán hoá như sau:

P (%) = lãi suất cho vay – chi phí trả cho NHTM – lãi suất trái phiếu chứng khoán

hoá – chi phí bảo lãnh phát hành – chi phí xếp hạng tín nhiệm.

+ Hiện nay lãi suất cho vay thế chấp bất động sản được các NHTM áp dụng theo cơ

chế lãi suất thỏa thuận trên nguyên tắc bù đắp chi phí đầu vào và có lãi. Tùy theo

điều kiện mỗi ngân hàng thương mại; tuỳ theo tích chất khoản vay; đối tượng vay;

thời hạn vay mà các NHTM đưa ra các mức lãi suất khác nhau. (Giả sử lãi suất đối

với cho vay mua nhà phổ biến hiện nay là 23%/năm).

+ Lãi suất huy động của trái phiếu chính phủ có kỳ hạn 5 năm, phát hành năm 2011

được giao dịch tại SGDCK Hà Nội hiện nay phổ biến ở mức 13,2%/năm. Để cạnh

tranh được so với trái phiếu Chính phủ, lãi suất trái phiếu chứng khoán hoá khoảng

14%/năm tương đối khả thi.

+ Giả sử chi phí tạo lập khoản vay, thu nợ, quản lý tài sản thế chấp trả cho các

NHTM là 2%/năm. Với mức sinh lợi bình quân của ngân hàng ACB trong trường

hợp cho vay hiện nay vào khoảng 3%/năm thì sau khi chuyển nhượng khoản vay

cho bên thứ ba thì mức thu nhập trên là phù hợp.

+ Giả sử chi phí bảo lãnh phát hành trái phiếu 1%/giá trị trái phiếu phát hành trong

trường hợp cơ quan bảo lãnh cam kết mua hết phần còn thừa (theo biểu phí của

ACBS). Với giá trị đợt phát hành lớn hàng trăm tỷ đồng và thời gian đáo hạn trái

phiếu dài hàng chục năm thì phí bảo lãnh phát hành nêu trên được phân bổ đều hàng

năm sẽ không phải là chi phí lớn.

+ Chi phí xếp hạng tín nhiệm thấp hơn nhiều so với chi phí trả cho thị trường, nhất

là đối với các đợt phát hành trái phiếu lớn [Nghiên cứu sinh tiến sỹ Đại học

Chương 3

70

Manchester Hồ Quốc Tuấn (2011), Muôn mặt xếp hạng tín nhiệm]. Do đó có thể

xem chí phí này không ảnh hưởng đáng kể đến thu nhập của SPV.

Như vậy, tỷ suất sinh lợi P của công ty chuyên trách chứng khoán hóa là

7%/năm (chưa tính phí bảo lãnh phát hành và phí xếp hạng).

3.3.2. Rủi ro và hướng xử lý

- Rủi ro công ty chuyên trách chứng khoán hóa bị lỗ do biến động lãi suất cho

vay

Theo mô hình lợi ích trên:

+ Lãi suất trái phiếu chứng khoán hoá qui định cố định tại thời điểm phát hành

trái phiếu.

+ Chi phí trả cho NHTM được trả một lần cố định tại thời điểm mua lại khoản

vay.

+ Nhưng lãi suất cho vay thường không được cố định trước mà thay đổi theo thời

gian, thường điều chỉnh 3 hoặc 6 tháng/lần. Như vậy lãi suất có khả năng tăng giảm

bất thường. Điều này đe dọa đến lợi nhuận P có khả năng bị lỗ nếu lãi suất cho vay

giảm. Tuy nhiên, công ty chuyên trách chứng khoán hóa nên chuẩn bị trước kế

hoạch mua lại ở thời điểm thích hợp. Sau đó tập hợp những khoản vay có thời hạn

còn lại ngắn nhưng tương đồng nhau để tiếp tục phát hành trái phiếu với lãi suất

thấp hơn, thời hạn cũng ngắn hơn.

- Rủi ro trả trước: để hạn chế rủi ro này các công ty chuyên trách chứng khoán

hóa cần phải thiết lập những kỹ năng quản lý, quản trị danh mục tài sản cần thiết.

Theo đó, trong cấu trúc chứng khoán hóa, cần xây dựng một cơ cấu kỳ hạn linh hoạt

với nhiều ngày đáo hạn cho một trái phiếu sẽ giúp nhà phát hành tránh được rủi ro

trả trước. Tuy nhiên việc ấn định các kỳ hạn khác nhau này không phải ngẫu nhiên

mà phụ thuộc rất nhiều vào khả năng dự đoán phân tích, dự báo xem có khoảng bao

nhiêu phần trăm khoản vay có thể bị trả nợ trước hạn. Đây là việc làm khó và đòi

Chương 3

71

hỏi nhà phát hành và định chế tài chính trung gian phải có đủ năng lực phân tích

danh mục tài sản để có thể dự kiến chính xác tỷ lệ này.

- Rủi ro tín dụng (do người vay không trả nợ đúng hạn): giải pháp quan trọng là

các công ty chuyên trách chứng khoán hóa ấn định giá mua lại các khoản vay từ

ngân hàng và các mức lãi suất trái phiếu cũng linh hoạt tùy theo mức độ rủi ro của

khoản vay. Các khoản vay có rủi ro cao sẽ được mua với giá thấp và đồng thời lãi

suất trái phiếu cao để thu hút nhà đầu tư.

3.4. LOẠI HÌNH TỔ CHỨC CỦA SPV

- Kinh nghiệm từ các quốc gia áp dụng chứng khoán hóa cho thấy, để chứng khoán

hóa cần có các công ty trung gian chứng khoán hóa đứng ra để mua lại các tập hợp

các khoản vay sau đó phát hành các trái phiếu dựa trên tập hợp các khoản vay đó.

- Ngoài ra, để thành công cũng không thể thiếu vai trò hỗ trợ tích cực của Chính

phủ. Do đó, từng bước thành lập công ty chuyên trách chứng khoán hóa trực thuộc

Nhà nước để hỗ trợ cho quá trình chứng khoán hóa. Khi quá trình chứng khoán đi

vào ổn định, chúng ta có thể chuyển đổi hình thức sở hữu của công ty này như cổ

phần hóa, bán cổ phần cho công chúng đầu tư.

Thực tiễn tại Mỹ cũng cho thấy, hai tổ chức thực hiện việc phát hành chứng khoán

hóa có thị phần lớn nhất là Fannie Mae và thị phần lớn thứ ba là Ginnie Mae cũng

có yếu tố Nhà nước trong việc thành lập và hoạt động.

Fannie Mae được Quốc hội Mỹ thành lập vào năm 1938 để ổn định hóa nguồn cung

nhà ở cho Hoa Kỳ sau cuộc Đại Khủng hoảng (năm 1929). Ban đầu, nó là một công

ty do chính phủ tài trợ. Sau đó vào năm 1968, chính phủ Mỹ quyết định chuyển đổi

sở hữu của công ty này, thành một công ty cổ phần. Tiếp theo sau sự thành công của

Fannie Mae, Ginnie Mae được thành lập năm 1968 để tăng tính cạnh tranh. Hiệp

hội này được Chính phủ Mỹ thành lập dưới dạng một công ty trực thuộc Vụ phát

triển nhà ở và đô thị. Cả hai tổ chức này đều có sự bảo trợ của Chính phủ phía sau

dù thị trường tài chính Mỹ đạt đến mức độ tự do hóa rất cao, đặc biệt trong giai

đoạn khủng hoảng hiện nay thì sự bảo trợ của Chính phủ Mỹ càng toàn diện hơn để

Chương 3

72

tránh cho hai tổ chức này phá sản kéo theo những hậu quả tài chính nghiêm trọng

toàn cầu.

Do đó, việc tham gia của Chính phủ Việt Nam trong giai đoạn đầu hình thành thị

trường chứng khoán hóa là cần thiết để đảm bảo cho việc vận hành thị trường theo

đúng định hướng phát triển của Nhà nước. Mặt khác, lịch sử cũng chứng minh sự

tham gia của Chính phủ được xem là xu hướng tất yếu.

- Trong điều kiện hiện nay, hoạt động của công ty trung gian chứng khoán hóa có

thể gặp một số khó khăn như chi phí hoạt động cao, áp lực về lợi nhuận để bù đắp

chi phí hoạt động và lợi tức cho nhà đầu tư. Vì vậy, trong giai đoạn đầu có thể thành

lập thí điểm Quỹ tín thác đầu tư bất động sản (REIT) để thực hiện nghiệp vụ trung

gian chứng khoán hóa hoạt động theo Luật chứng khoán.

REIT được áp dụng khá thành công tại nhiều nước trên thế giới như Mỹ, Anh, Nhật,

Singapore. Lần đầu tiên quỹ này xuất hiện tại Mỹ vào khoảng năm 1960, sau đó lan

rộng ra các nước phát triển khác. Đến năm 2000 REITs được phát triển rộng rãi ở

Châu Âu và Châu Á như Pháp, Đức, Italia, Singapore, Hàn Quốc, Nhật Bản, Thái

Lan, Malaysia, Hồng Kong,…hiện nay, một số nước khác đang có thị trường BĐS

phát triển như Ấn Độ, Trung Quốc, Việt Nam,…cũng đang nghiên cứu về quỹ này.

Tại Châu Á, mức vốn hóa của quỹ này khá lớn năm 2010 lên đến 156,8 tỷ USD,

riêng Singapore là 28,9 tỷ USD.

Lý do chọn REIT:

+ REIT và công ty chuyên trách chứng khoán hóa đều phát hành chứng khoán với

nguồn trả nợ là nguồn thu dự kiến có được từ các tài sản đặc biệt. Tài sản đặc biệt

đối với REIT là tiền cho thuê các công trình bất động sản; còn đối với công ty

chuyên trách chứng khoán hóa là khoản phải thu cho vay thế chấp bất động sản.

Đây là điểm tương đồng cơ bản giữa REIT và công ty chuyên trách chứng khoán

hóa.

+ Qua nghiên cứu được biết, REIT ở các nước có những ưu điểm như sau:

Chương 3

73

Thứ nhất, nhà đầu tư nào cũng có thể tham gia trực tiếp vào thị trường: Ưu điểm lớn

nhất mà quỹ này đem lại là bất kể cá nhân, tổ chức nào cũng có thể tham gia vào thị

trường bất động sản cho dù vốn của họ lớn hay nhỏ thông qua hình thức sở hữu một

phần tỷ lệ tương ứng với vốn góp tại một dự án nào đó, trong khi theo hình thức

thông thường để đầu tư bất động sản cần khoản vốn tương đối lớn. Tiền nhàn rỗi

trong dân rất lớn, do đó, REITs hoạt động thành công sẽ đem lại mức vốn hóa rất

lớn cho thị trường.

Thứ hai, kênh huy động vốn mới: Trong tình hình tín dụng thắt chặt, nền kinh tế

khó khăn. Các kênh huy động vốn truyền thống sẽ không mấy hiệu quã, thì REITs

sẽ là một kênh huy động vốn mới cần tính đến.

Thứ ba, lợi nhuận các nhà đầu tư được hưởng cao: Đầu tư vào cổ phiếu của các

công ty bất động sản hay tham gia vào REITs có nhiều điểm giống nhau, tuy nhiên,

sự khác biệt lớn nhất là mức cổ tức đem lại cho các nhà đầu tư lại khác biệt.

REITs được ưu đãi về thuế: Chính vì được ưu đãi rất nhiều trong việc đóng thuế,

cho nên, mức cổ tức của quỹ này cho nhà đầu tư là rất cao. Gần như trên thế giới,

thuế thu nhập được miễn hoàn toàn cho các quỹ này (khi REIT thỏa mãn một số

tiêu chí về cơ cấu tổ chức, lĩnh vực kinh doanh, …).

Chia lợi tức cao: Tiến sỹ chuyên ngành bất động sản trường đại học Georgia State

ông Glenn R.Murller nghiên cứu REIT tại Mỹ cho thấy REIT chia lợi tức đến 90%

lợi nhuận hàng năm. Hầu hết REIT trả cổ tức hàng quý, một số REIT còn trả cổ tức

đặc biệt vào cuối năm để đảm bảo rằng chia 90% thu nhập, chỉ giữ lại khoảng 10%

duy trì hoạt động của quỹ, trong khi đó các quỹ chứng khoán hiện nay tỷ lệ giữ lại

duy trì và hoạt động thông thường đều khoảng 30%. Chính vì điều này mà tỷ lệ chia

cổ tức của REIT tăng với tỷ lệ gấp đôi tỷ lệ lạm phát kể từ năm 1991.

Với nhưng ưu điểm trên, Việt Nam thành lập REIT là phù hợp vì dễ thu hút nhà đầu

tư, từ đó nhân rộng mô hình REIT sẽ dễ dàng hơn.

Chương 3

74

REIT nên được thành lập thí điểm đầu tiên tại Tp.HCM vì đây là một thị trường có

quy mô lớn và phát triển hơn so với những thành phố khác. Nếu quỹ này đi vào hoạt

động hiệu quả sẽ nhân rộng ra nhiều thành phố khác, đặc biệt là Hà Nội.

Thực tiễn nghiên cứu của Glenn R.Murller cho thấy giá trị của REIT tăng nhanh

chóng. Vào năm 1991, 100 REIT lớn nhất có giá trị vốn hóa thị trường dưới 100

triệu đô la Mỹ. Vào năm 2005, 60 REIT có giá trị vốn hóa thị trường trên 1 tỷ đô la

Mỹ. Điều này cho thấy ưu tiên phát triển REIT là phù hợp.

3.5. LOẠI KHOẢN VAY ĐỀ NGHỊ CHỨNG KHOÁN HÓA

Đối với các khoản cho vay thế chấp bất động sản hiện nay của các NHTM, có thể

thấy khoản tín dụng cho vay mua nhà là khoản tín dụng có thể sử dụng để chứng

khoán hóa đầu tiên. Sở dĩ như vậy vì, nhà ở là sản phẩm bất động sản hoàn thiện, có

nhu cầu rất lớn và giá trị cao, vì vậy những rủi ro liên quan đến nợ vay; đến lợi ích

nhà đầu tư trong quá trình chứng khoán hóa sẽ được đảm bảo, đồng thời có cơ hội

thu hút nhà đầu tư cao hơn.

Nick Davis (2000) hiện ở Mỹ có đến 55-60% MBS là từ khoản vay thế chấp nhà.

Xếp sau khoản cho vay mua nhà là khoản cho vay bất động sản thương mại (căn hộ

chung cư, văn phòng tho thuê, mặt bằng bán lẻ) cũng có thể thực hiện chứng khoán

hóa được vì dư nợ cho vay lớn và nhu cầu các tài sản này cũng rất cao.

3.6. LOẠI CHỨNG KHOÁN ĐỀ NGHỊ PHÁT HÀNH

- Đây là vấn đề thuộc yếu tố kỹ thuật, chứng khoán hóa các khoản vay thế chấp bất

động sản nên được phát hành dưới hình thức trái phiếu. Với lãi suất được xác định

theo nguyên tắc bù đắp chi phí và có lãi cho công ty chuyên trách chứng khoán hóa

và đủ để hấp dẫn nhà đầu tư. Thời hạn của trái phiếu về cơ bản sẽ tương đồng với

thời hạn của các món vay.

Trên lý thuyết, cả cổ phiếu và trái phiếu đều có thể được sử dụng với tư cách là

chứng khoán chuyển hóa. Mặc dù cổ phiếu có lợi điểm là thời gian đáo hạn vĩnh

viễn, song bù lại người đầu tư lại yêu cầu một tỷ suất sinh lời cao hơn so với trái

Chương 3

75

phiếu. Trong khi đó, trái phiếu có thời gian đáo hạn hữu hạn, và ràng buộc tổ chức

phát hành với nghĩa vụ thanh toán cho trái chủ lãi và vốn gốc trái phiếu, trong suốt

khoảng thời gian cho đến khi chứng khoán đáo hạn.

Đối với các dự án có thu phí, thời gian có thể khai thác thường không quá dài trung

bình 10-15 năm, việc sử dụng cổ phiếu với vai trò chứng khoán chuyển hóa sẽ

không phát huy được ưu thế vô hạn của vốn góp, mà còn tạo áp lực về lãi suất trên

vốn đối với pháp nhân đặc biệt.

Hơn nữa, đối với các công trình công ích, phúc lợi công cộng có thu phí, mục đích

của dự án là phục vụ cộng đồng, cho nên tỷ lệ phí thu chỉ được phép ở mức vừa đủ

để thanh toán cho các chi phí quản lý khai thác công trình và trả lãi vốn vay.

Như vậy, việc lựa chọn chứng khoán chuyển hóa phải phụ thuộc vào tính chất và

khả năng khai thác của từng dự án, song nhìn chung đối với loại tài sản chuyển hóa

đã xác định như trên, trái phiếu sẽ có ưu thế hơn cả về mặt kỹ thuật và tính khả mại

so với cổ phiếu. Đề xuất phát hành trái phiếu.

- Mặt khác, trái phiếu phát hành phải có sự bảo lãnh của chính phủ để làm tăng tính

an toàn, thu hút nhà đầu tư dễ dàng hơn.

- Trái phiếu cũng nên phân chia thành các gói có thứ hạng khác nhau để có thể đáp

ứng tốt nhất nhu cầu đầu tư của các nhà đầu tư khác nhau.

Tại Mỹ, các Quỹ tương hỗ (Mutual Fund), Quỹ lương (Pension Fund) chỉ được

phép mua các tài sản có chất lượng cao. Các nhà đầu tư khác trong đó có Quỹ đầu

cơ (Hedge Fund) được linh hoạt tài chính nhiều hơn. Do đó, trái phiếu từ chứng

khoán hóa được chia thành 3 loại cơ bản sau:

+ Gói siêu hạng (The super tranche): Loại này được xếp vào hạng AAA và có vị trí

cao nhất trong thứ tự ưu tiên để nhận tiền mặt từ trái phiếu.

+ Gói trung cấp (The mezzaine tranche): Gói này có điểm tín dụng thấp hơn, nằm ở

trị trí tiếp theo để nhận các khoản thanh toán.

Chương 3

76

+ Gói Sở hữu (The equity tranche) hay còn gọi là gói cấp thấp: Đây là gói có rủi ro

cao nhất và xếp ở trí cuối cùng trong chuỗi thanh toán, sau hai gói trên.

Do có mức rủi ro khác nhau nên mỗi gói có tỷ suất sinh lợi khác nhau. Gói Sở hữu

có rủi ro cao nhất nên tỷ suất lợi tức là lớn nhất và ngược lại, gói Siêu hạng có mức

rủi ro thấp nhất nên có tỷ suất sinh lợi thấp nhất.

Việc đa dạng hóa sản phẩm làm tăng cơ hội tiêu thụ chứng khoán, mang lại hiệu

quả kinh tế cao hơn cho người phát hành và đồng thời làm đa dạng hóa danh mục,

giảm thiểu rủi ro cho nhà đầu tư.

3.7. CẢNH BÁO RỦI RO TIỀM ẨN TRONG QUÁ TRÌNH CHỨNG KHOÁN

HÓA KHOẢN VAY THẾ CHẤP BẤT ĐỘNG SẢN TẠI VIỆT NAM VÀ

NHỮNG KHUYẾN NGHỊ GIẢM THIỂU RỦI RO

Thứ nhất, việc bán lại khoản vay đã chuyển giao toàn bộ rủi ro cho SPV nên các

ngân hàng mạnh dạn cho vay bất chấp khả năng trả nợ của người vay. Đây là

nguyên nhân chính dẫn đến khủng hoảng tài chính năm 2008 tại Mỹ. Khi thị trường

bất động sản có biến động lớn, người vay không có khả năng trả nợ sẽ kéo theo

SPV không trả được nợ cho nhà đầu tư và rất nhiều khó khăn khác không lường

trước được.

Khuyến nghị:

- Trong trường hợp này, công tác thanh tra của Ngân hàng Nhà nước thường xuyên

hơn kết hợp với những qui định mang tính thủ tục hành chính nhưng đầy tính răn đe

đối với ngân hàng vi phạm như: không được mở chi nhánh trong 1 năm, không cho

tăng trưởng dư nợ, … có thể phát huy tác dụng như trong trường hợp chạy đua lãi

suất huy động của các ngân hàng hiện nay.

- Luật chứng khoán hóa nên qui định các ngân hàng phải giữ lại các khoản nợ xấu

không được bán cho SPV. Như thế, các ngân hàng không còn thiết tha cho vay

những khách hàng dưới chuẩn nữa vì nợ này không thể bán được và phải giữ lại sẽ

làm tăng rủi ro phải trích lập dự phòng làm giảm lợi nhuận.

Chương 3

77

Thứ hai, việc hình thành, mua bán và bảo hiểm cho các MBS phức tạp vượt tầm

kiểm soát của chính phủ dẫn đến nguy cơ che dấu thông tin, đầu cơ bóp méo thị

trường. Với lòng tham của các SPV, họ có thể xáo trộn lẫn lộn các loại nợ để phát

hành chứng khoán hoặc chuyển đổi từ chứng khoán loại này này sang loại khác đến

nỗi quá phức tạp để nhận ra tài sản thế chấp cơ bản là gì. Nếu thị trường tài chính

chưa có đủ công cụ hữu hiệu để giám sát thị trường sẽ rất khó mạnh dạn phát triển

mạnh việc chứng khoán hóa.

Khuyến nghị: Qui định SPV phải giữ lại một phần trái phiếu phát hành. Điều này

cũng giống như buộc SPV phải mua lại trái phiếu của chính mình hay nói cách khác

là SPV đang đóng vai của nhà đầu tư. Đây là một sự công bằng hơn trong giao dịch

mua bán vì rủi ro hai bên đều phải ghánh chịu. Với quy định này, dù không khắc

phục được rủi ro vì SPV chỉ chịu một phần nhỏ rủi ro nhưng SPV sẽ dè dặt hơn

trong việc phát hành, qua đó rủi ro được kiểm soát tốt hơn.

Thứ ba, trái phiếu được xếp hạng càng cao tạo ra dấu hiệu về sự an toàn lớn hơn

cho nhà đầu tư và do đó lãi suất trái phiếu phát hành cũng sẽ thấp hơn tương ứng.

Tuy nhiên, SPV trực tiếp chi trả phí cho cơ quan xếp hạng. Chính điều này dễ dẫn

đến rủi ro đạo đức phát sinh bởi cơ quan xếp hạng. Một kết quả xếp hạng tốt có thể

không phải lúc nào cũng đồng nghĩa với khả năng chi trả tốt. Khủng hoảng tài chính

Mỹ năm 2008 đã chứng minh cho sự tồn tại của rủi ro đạo đức này.

Khuyến nghị:

- Quy định thành viên điều hành của cơ quan xếp hạng không được đồng thời là

thành viên điều hành của SPV để loại bỏ sự chi phối quyền lực mất tính khách quan

của báo cáo xếp hạng.

- Quy định cơ quan xếp hạng phải có bảo lãnh bảo hành của ngân hàng cho từng đợt

xếp hạng trái phiếu. Số tiền bảo lãnh có thể tính trên phần trăm của mức phí mà cơ

quan xếp hạng thu được cho từng đợt xếp hạng và phí bảo lãnh do cơ quan xếp hạng

chi trả. Bảo lãnh này có hiệu lực đến khi đợt trái phiếu đó đáo hạn thanh toán.

Chương 3

78

Trường hợp trái phiếu bị mất khả năng thanh toán, tiền từ bảo lãnh này sẽ được

dùng chi trả cho nhà đầu tư tùy theo mức độ mất khả năng thanh toán.

Thứ tư, chuẩn mực kế toán Việt Nam không đánh giá lại giá trị bất động sản hàng

tháng như ở Mỹ, mà diễn ra 6 tháng/lần hoặc 1-2 năm/lần (tiến sỹ Lê Xuân Nghĩa –

vụ trưởng vụ chính sách chiến lược NHNN). Điều này khiến cho các cơ quan quản

lý không đánh giá kịp thời nợ xấu từ bất động sản để có giải pháp phù hợp. Do đó

việc khắc phục hậu quả từ nợ xấu sẽ khó khăn hơn.

Khuyến nghị:

- Tỷ lệ tài trợ vốn vay trên bất động sản thế chấp của các ngân hàng thấp để đề

phòng nguy cơ mất giá tài sản khi có khủng hoảng xảy ra. Khi đó tình trạng dư nợ

cho vay thấp hơn giá trị bất động sản trên thực tế sẽ diễn ra chậm hơn, đủ thời gian

để ngân hàng điều chỉnh lại khoản vay làm giảm đi nợ xấu.

- Luật kế toán nên có những điều chỉnh phù hợp với đặc trưng của chứng khoán

hóa.

79

KẾT LUẬN

Sự phát triển của thị trường bất động sản có vai trò quan trọng đối với sự phát triển

kinh tế của một quốc gia. Trong những năm gần đây, nhiều tổ chức và cá nhân đã

mạnh dạn đầu tư góp phần tạo ra nhiều sản phẩm bất động sản phục vụ nhu cầu nhà

ở, văn phòng, … Tuy nhiên, việc đầu tư này mang tính chất tự phát, chạy theo số

đông, nguồn vốn đầu tư chủ yếu vay mượn không mang tính chất bền vững. Tình

hình này làm nảy sinh rủi ro tiềm tàng và trầm trọng đối với thị trường còn non trẻ,

bởi vì tình hình này dẫn tới giá bất động sản quá cao và không thực tế, vượt ngoài

khả năng thanh toán của những người có nhu cầu nhà ở thực sự và của cả những

doanh nghiệp kinh doanh bất động sản. Nhiều chính sách quản lý của Nhà nước

cũng lần lượt được ban hành để điều chỉnh cho các hoạt động đầu tư này. Tuy nhiên

vẫn chưa có những chính sách phù hợp cho việc tìm nguồn vốn đầu tư ổn định cho

thị trường bất động sản phát triển bền vững. Nguồn vốn chủ yếu hiện nay phụ thuộc

quá nhiều vào vốn vay ngân hàng, trong khi lĩnh vực ngân hàng vốn không thể hấp

thu nổi rủi ro kinh doanh từ thị trường bất động sản nên việc cung cấp vốn cho thị

trường bất động sản hầu như đã đạt đến giới hạn, khó có thể cho vay thêm. Để tiếp

tục cho vay, ngân hàng cần tăng thêm vốn hoặc giải phóng hết lượng vốn vay thế

chấp bất động sản đang ứ đọng để rồi sau đó cho vay lại. Với cách làm thứ nhất sẽ

khó thực hiện trong ngắn hạn. Với cách làm thứ hai có thể thực hiện qua việc chứng

khoán hóa.

Chứng khoán hóa phát triển hơn 40 năm đã có nhiều thành công tại Mỹ, Châu Âu,

Châu Á đã chứng minh tính hiệu quả cao của công cụ tài chính này.

Qua nghiên cứu của bản thân, tôi hy vọng Việt Nam sớm triển khai chứng khoán

hóa các khoản vay thế chấp bất động sản vì đây là giải pháp hữu hiệu trong việc huy

động vốn cho thị trường bất động sản.

Dù nhiều tiền đề thuận lợi cho việc chứng khoán hóa đã có sẵn. Tuy nhiên, hệ thống

pháp lý cần sớm hoàn thiện để định hướng cho hoạt động chứng khoán hóa theo

đúng định hướng phát triển thị trường bất động sản của Nhà nước.

TÀI LIỆU THAM KHẢO

Tài liệu trong nước

1. Hoàng Thị Thanh Hằng (2008), Chứng khoán hóa các khoản vay thế chấp bất

động sản góp phần tạo hàng hóa cho thị trường chứng khoán Việt Nam, Luận văn

thạc sỹ kinh tế, Trường đại học Kinh tế Thành phố Hồ Chí Minh.

2. Lê Thị Phương Thảo (2008), Xây dựng quỹ tín thác đầu tư bất động sản tại

Thành phố Hồ Chí Minh, Luận văn thạc sỹ kinh tế, Trường đại học Kinh tế Thành

phố Hồ Chí Minh.

3. Phạm Toàn thiện (2009), Khủng hoảng cho vay thế chấp dưới chuẩn ở Mỹ: Bài

học và một số kiến nghị, Tạp chí khoa học ĐHQGHN, Kinh tế và Kinh doanh 25.

4. Báo cáo thường niên Ngân hàng Nhà nước năm 2007, 2008, 2009.

5. Số liệu thống kê năm 2010 Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội.

6. Công ty chứng khoán SME, Triển vọng ngành bất động sản, ngày 01/06/2011.

7. Quyết định của Thủ tướng Chính phủ số 169/1999/QĐ-TTg ngày 19 tháng 08

năm 1999 về việc phê duyệt Danh mục công việc và Bảng phân công triển khai,

thực hiện Chương trình Hành động Hà Nội, trong khuôn khổ hợp tác ASEAN.

8. Quyết định của thống đốc Ngân hàng Nhà nước số 57/2002/QĐ-NHNN ngày 24

tháng 01 năm 2002 về việc triển khai thí điểm đề án phân tích, xếp loại tín dụng

doanh nghiệp.

9. Quyết định 3823/QĐ-UB ngày 04 tháng 08 năm 2003 của chủ tịch UBND thành

phố Hồ Chí Minh về thành lập Quỹ Phát triển nhà ở Thành phố Hồ Chí Minh.

10. Quyết định số 105/2007/QĐ-TTg ngày 13 tháng 07 năm 2007 về việc phê duyệt

Định hướng Chính sách tài chính nhà ở quốc gia đến năm 2020.

11. Quyết định số 128/2007/QĐ-TTg ngày 02 tháng 08 năm 2007 về việc phê duyệt

Đề án phát triển thị trường vốn Việt Nam đến năm 2010 và tầm nhìn đến năm 2020.

12. Nghị định số 69/2009/NĐ-CP ngày 13 tháng 08 năm 2009 qui định bổ sung về

quy hoạch sử dụng đất, giá đất, thu hồi đất, bồi thường, hỗ trợ và tái định cư.

13. Nghị định số 71/2010/NĐ-CP ngày 23 tháng 06 năm 2010 quy định chi tiết và

hướng dẫn thi hành Luật nhà ở.

14. Thông tư số 13/2010/TT-NHNN ngày 20 tháng 05 năm 2010 qui định về các tỷ

lệ đảm bảo an toàn trong hoạt động của tổ chức tín dụng.

15. Chỉ thị số 01/CT-NHNN ngày 01 tháng 3 năm 2011 về thực hiện giải pháp tiền

tệ và hoạt động ngân hàng nhằm kiểm soát lạm phát, ổn định kinh tế vĩ mô và bảo

đảm an sinh xã hội.

16. Báo Chứng khoán Việt Nam, Chứng khoán hoá - công cụ huy động vốn hiệu

quả, ngày 01/10/2008

17. Báo Diễn đàn doanh nghiệp, 7 công ty bất động sản lỗ trong quý II, ngày

01/08/2011.

18. Báo Đảng cộng sản Việt Nam, Tài chính hóa bất động sản - Kinh nghiệm của

Hàn Quốc, ngày 26/02/2007

19. Báo Đầu Tư, Thị trường căn hộ tại TP.HCM: Cung lớn nhưng vắng người mua,

ngày 16/04/2011

20. Báo Lao động, Vốn cho thị trường bất động sản: Đâu là giải pháp?, ngày

21/01/2011.

21. Báo Tạp chí điện tử Nhịp Sống Số, Fitch Ratings: Nợ xấu của ngân hàng Việt

Nam là 13% tổng dư nợ, ngày 14/06/2011.

22. Báo Tuổi trẻ, Chứng khóa và thị trường chứng khoán, ngày 21/05/2006.

23. Diễn đàn kinh tế Việt Nam, Muôn mặt xếp hạng tín nhiệm, ngày 13/09/2000.

24. Tạp chí thương hiệu Việt, Xem xét lập 3 quỹ phát triển nhà, tiết kiệm nhà ở và

đầu tư bất động sản, ngày 21/05/2011.

25. Bộ Kế hoạch và Đầu tư (Website www.mpi.gov.vn).

26. Công ty cổ phần Xếp hạng Tín nhiệm Doanh nghiệp Việt Nam (Website

www.crv.com.vn)

27. Công ty TNHH MTV Mua bán nợ Việt Nam (Website www.datc.com.vn)

28. Tổng cục thống kê (Website www.gso.gov.vn).

29. Trung tâm Khoa học Thẩm định Tín nhiệm Doanh nghiệp (Website

www.crc.vn)

30. Trung tâm thông tin tín dụng (Website www.cic.org.vn)

31. Ủy ban chứng khoán Nhà nước (Website www.ssc.gov.vn).

32. Website www.saga.vn

33. Website www.vnExpress.net

34. Website www.wikipedia.org

Tài liệu nước ngoài

1. Glenn R. Mueller (2005), Securitizatinon of real estate and global growth –

REITs rule in domestic and global real estate markets, University of Colorado

Denver – Institute for International Business and Center for International Business

Education & Research.

2. Nick Davis (2000), Securitisatinon: A public policy tool? New Zealand Treasury

Working Paper 00/08, New Zealand.

3. Patrick Wood (2007), Global bankers seek to raid taxpayers over subrime fiasco,

The August Forecast & Review, America.

4. Yashika Singh, Sachin Khedekar, Dun & Bradstreet, Ashwani Solanki (2008),

Securitisation in India: The story so far and the way forward, Dun & Bradstreet,

India.

Phụ lục 1

1

PHỤ LỤC 1

KẾT QUẢ XẾP HẠNG TÍN DỤNG CỦA CÁC CÔNG TY XẾP

HẠNG VIỆT NAM

1.1. KẾT QUẢ XẾP HẠNG TÍN DỤNG CỦA CIC

Bảng a: Xếp hạng theo qui mô doanh nghiệp

Kết quả xếp Số lượng DN Số lượng DN quy Số lượng DN STT Cộng hạng tín dụng quy mô lớn mô trung bình quy mô nhỏ

1 Hạng AAA 120 37 162 5

Hạng BB đến 2 324 136 484 24 AA

Hạng CCC đến 3 4 12 16 0 B

Tổng cộng 448 185 662 29

Kết quả xếp hạng tín dụng năm 2010

Hạng BB đến

Hạng CCC

Mã

Hạng AAA

AA

đến B

Cộng

ngành

Tên ngành kinh tế

Số

Tỷ

Số

Tỷ

Số

Tỷ

kinh tế

(DN)

lượng

trọng

lượng

trọng

lượng

trọng

(DN)

(%)

(DN)

(%)

(DN)

(%)

Công nghiệp chế biến

82

17

10,49

13

2,69

1

6,25

31

sản phẩm nhựa, cao

su, giấy

11

Công nghiệp chế biến

20

12,35

30

6,20

3

18,75

53

Bảng b: Xếp hạng theo 20 ngành kinh tế

Phụ lục 1

2

thực phẩm

71

Công nghiệp chế tạo

0,62

17

3,51

12,5

20

2

1

Công nghiệp dệt, may,

1,23

4

0,83

0

6

0

2

85

da

Công nghiệp hoá chất:

chế biến dược phẩm,

13

8,02

9

1,86

0

0

22

83

mỹ phẩm, thuốc trừ

sâu

Công nghiệp khai thác

0

5,56

31

6,40

0

40

9

61

năng lượng

Công nghiệp sản xuất

0

5,56

14

2,89

0

23

9

87

hàng tiêu dùng khác

Công nghiệp sản xuất

0

1,85

7

1,45

0

10

3

81

hàng đồ gỗ, nội thất

Công nghiệp sản xuất

84

thiết bị điện, điện tử,

5

3,09

17

3,51

0

0

22

điện lạnh, viễn thông

Công nghiệp sản xuất

2

16

9,88

41

8,47

12,5

59

86

vật liệu xây dựng

Dịch vụ bưu chính

0

0

0,00

3

0,62

0

3

44

viễn thông

Dịch vụ cung cấp phần

45

1

0,62

1

0,21

0

0

2

mềm, cài đặt các ứng

dụng tin học

Dịch vụ in ấn, xuất

42

2

1,23

12

2,48

1

6,25

15

bản

Dịch vụ khác: Ăn

uống, du lịch, văn hoá,

46

khách sạn, y tế, môi

7

4,32

18

3,72

0

0

25

trường, giáo dục, tư

vấn, cho thuê

Phụ lục 1

3

Dịch vụ tài chính, bảo

3

1,85

30

6,20

0

33

0

43

hiểm

Dịch vụ vận tải

15

9,26

26

5,37

18,75

44

3

41

Ngành trồng trọt

4

2,47

0

0,00

0

4

0

21

Ngành xây dựng và

14

8,64

168

34,71

25

186

4

51

bất động sản

0

31

Thương mại hàng hoá

21

12,96

43

8,88

0

64

Tổng cộng

162

100

484

100

16

100

662

Nguồn: CIC

1.2. KẾT QUẢ XẾP HẠNG TÍN NHIỆM CỦA CRV

Bảng a: Thống kê kết quả xếp hạng

XẾP Tần suất Tỷ lệ %

HẠNG HNX HOSE Tổng HNX HOSE Tổng

AAA 61 69 18.05% 26.74% 21.81% 130

AA 90 71 26.63% 27.52% 27.01% 161

A 104 61 165 30.77% 23.64% 27.68%

BBB 48 36 14.20% 13.95% 14.09% 84

BB 27 9 7.99% 3.49% 6.04% 36

Phụ lục 1

4

3 6 0.89% 1.16% 1.01% 3 B

2 4 0.59% 0.78% 0.67% 2 CCC

1 3 0.30% 0.78% 0.50% 2 CC

2 7 0.59% 1.94% 1.17% 5 C

180

165

161

160

130

140

120

100

84

80

60

36

40

20

7

6

4

3

0

Tổng DN 338 258 596 100% 100% 100%

B

C

AAA

AA

A

BBB

BB

CCC

CC

Nguồn: Báo cáo thường niên Chỉ số tín nhiệm Việt Nam 2011

Phụ lục 2

1

PHỤ LỤC 2

CÔNG TY CHỨNG KHOÁN CÓ CHỨC NĂNG BẢO LÃNH PHÁT HÀNH

STT TÊN CÔNG TY VỐN ĐIỀU LỆ

1 Công ty Cổ phần Chứng khoán Sài Gòn 3,511,117,420,000

Công ty Cổ phần Chứng khoán Ngân hàng Nông 2,120,000,000,000 2 nghiệp và Phát triển Nông thôn Việt Nam

3 Công ty Cổ phần Chứng khoán Kim Long 2,025,000,000,000

4 Công ty TNHH Chứng khoán ACB 1,500,000,000,000

Công ty Cổ phần Chứng khoán ngân hàng Sài Gòn 1,266,600,000,000 5 Thương Tín

6 Công ty Cổ phần Chứng khoán Sài Gòn – Hà Nội 1,000,000,000,000

7 Công ty Cổ phần Chứng khoán VNDirect 999,990,000,000

8 Công ty Cổ phần Chứng khoán Thăng Long 800,000,000,000

Công ty Cổ phần Chứng khoán Ngân hàng Công 789,934,000,000 9 thương Việt Nam

10 Công ty Cổ phần Chứng khoán Bảo Việt 722,339,370,000

Công ty TNHH Chứng khoán Ngân hàng Thương mại 700,000,000,000 11 Cổ phần Ngoại thương Việt Nam

Công ty Cổ phần Chứng khoán Thành phố Hồ Chí 599,996,860,000 12 Minh

13 Công ty Cổ phần Chứng khoán Dầu Khí 598,413,000,000

14 Công ty Cổ phần Chứng khoán FPT 550,000,000,000

15 Công ty Cổ phần Chứng khoán Phố Wall 503,000,000,000

Công ty Cổ phần Chứng khoán Việt Nam Thịnh 500,000,000,000 16 Vượng

Công ty TNHH Một thành viên Chứng khoán Ngân 500,000,000,000 17 hàng Đông Á

18 Công ty Cổ phần Chứng khoán Thiên Việt 430,000,000,000

Phụ lục 2

2

19 Công ty Cổ phần Chứng khoán Hải Phòng 401,306,200,000

20 Công ty Cổ phần Chứng khoán An Bình 397,000,000,000

21 Công ty Cổ phần Chứng khoán Bản Việt 378,000,000,000

22 Công ty Cổ phần Chứng khoán Âu Việt 360,000,000,000

23 Công ty Cổ phần Chứng khoán Thành Công 360,000,000,000

24 Công ty Cổ phần Chứng khoán Tân Việt 350,000,000,000

25 Công ty Cổ phần Chứng khoán Rồng Việt 349,799,870,000

26 Công ty Cổ phần Chứng khoán Bảo Minh 300,000,000,000

27 Công ty Cổ phần Chứng khoán Beta 300,000,000,000

28 Công ty Cổ phần Chứng khoán Đại Dương 300,000,000,000

29 Công ty Cổ phần Chứng khoán Đệ Nhất 300,000,000,000

30 Công ty Cổ phần Chứng khoán Mirae Asset 300,000,000,000

Công ty Cổ phần Chứng khoán Morgan Stanley 31 300,000,000,000 Hướng Việt

32 Công ty Cổ phần Chứng khoán SaigonBank Berjaya 300,000,000,000

33 Công ty Cổ phần Chứng khoán Xuân Thành 300,000,000,000

34 Công ty TNHH Chứng khoán Kỹ Thương 300,000,000,000

Công ty TNHH Chứng khoán Ngân hàng Đầu tư và 35 200,000,000,000 Phát triển Việt Nam

Nguồn: Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội