Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Chứng khoán hóa thế chấp bất động sản thương mại – giải pháp vốn cho thị trường bất động sản thương mại Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH *****

PHAN THỊ DIỆU HUYỀN

CHỨNG KHOÁN HÓA THẾ CHẤP BẤT ĐỘNG SẢN

THƯƠNG MẠI – GIẢI PHÁP VỐN CHO THỊ TRƯỜNG

BẤT ĐỘNG SẢN THƯƠNG MẠI VIỆT NAM

Chuyên ngành: Kinh tế tài chính - Ngân Hàng Mã số: 60.31.12 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: TIẾN SĨ NGUYỄN THỊ UYÊN UYÊN

Thành phố Hồ Chí Minh - năm 2010

LỜI CAM ĐOAN

ĐỘNG SẢN THƯƠNG MẠI – GIẢI PHÁP VỐN CHO THỊ TRƯỜNG BẤT

ĐỘNG SẢN THƯƠNG MẠI VIỆT NAM” là công trình nghiên cứu của bản

Tôi xin cam đoan luận văn “CHỨNG KHOÁN HÓA THẾ CHẤP BẤT

thân, dưới sự hướng dẫn của Tiến sĩ Nguyễn Thị Uyên Uyên.

Tác giả luận văn

Phan Thị Diệu Huyền

MỤC LỤC

DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT

DANH MỤC BẢNG, HÌNH

PHẦN MỞ ĐẦU

Chương 1: Tổng quan về chứng khoán hóa thế chấp bất động sản thương

mại.................................................................................................................... 1-26

1.1 Tổng quan về chứng khoán hóa thế chấp bất động sản thương mại....1

1.1.1 Khái niệm chứng khoán thế chấp bất động sản thương mại.............1

1.1.2 Đặc điểm chứng khoán thế chấp bất động sản thương mại ..............2

1.2 Nguồn vốn cho thị trường bất động sản thương mại ............................3

1.2.1 Nguồn vốn cho thị trường bất động sản thương mại ........................3

1.2.1.1 Vay ngân hàng ...........................................................................3

1.2.1.2 Huy động vốn từ khách hàng mua nhà .......................................4

1.2.1.3 Phát hành trái phiếu doanh nghiệp..............................................5

1.2.2 Ưu và nhược điểm của các nguồn vốn cho thị trường bất động sản

thương mại ........................................................................................6

1.2.2.1 Vay ngân hàng ...........................................................................6

1.2.2.2 Huy động vốn từ khách hàng mua nhà .......................................7

1.2.2.3 Phát hành trái phiếu doanh nghiệp..............................................7

1.3 Chứng khoán hóa thế chấp bất động sản thương mại – giải pháp vốn

cho thị trường bất động sản thương mại.................................................8

1.4 Tính hai mặt của chứng khoán hóa thế chấp bất động sản thương mại

...................................................................................................................12

1.4.1 Lợi ích của các đối tượng chính tham gia vào quá trình chứng

khoán hóa thế chấp bất động sản thương mại ................................12

1.4.1.1 Đối với chủ thể tạo lập tài sản ..................................................12

1.4.1.2 Đối với chủ đầu tư phát triển bất động sản thương mại............15

1.4.1.3 Đối với nhà đầu tư chứng khoán thế chấp bất động sản thương

mại….. ...................................................................................................15

1.4.2 Rủi ro của chứng khoán hóa thế chấp bất động sản thương mại....16

1.4.2.1 Rủi ro thanh toán sớm…………………………………… .......16

1.4.2.2 Rủi ro tín dụng...........................................................................16

1.5 Nghiên cứu chứng khoán hóa thế chấp bất động sản thương mại của

một số nước trên thế giới và bài học kinh nghiệm cho Việt Nam ......17

1.5.1 Nghiên cứu chứng khoán hóa thế chấp bất động sản của một số

nước trên thế giới............................................................................17

1.5.1.1 Tại Mỹ ......................................................................................17

1.5.1.2 Tại Nhật Bản.............................................................................22

1.5.1.3 Tại Singapore............................................................................22

1.5.1.4 Tại Malaysia .............................................................................23

1.5.2 Bài học kinh nghiệm để chứng khoán hóa thế chấp bất động sản

thương mại tại Việt Nam ...............................................................26

Kết luận chương 1 ..............................................................................................26

Chương 2: Thực trạng nguồn vốn đầu tư bất động sản thương mại của

doanh nghiệp Việt Nam ............................................................................... 27-62

2.1 Hoạt động thị trường bất động sản tại Việt Nam.................................27

2.1.1 Hoạt động thị trường bất động sản tại Việt Nam trước khủng hoảng

tài chính .....................................................................................................27

2.1.2 Hoạt động thị trường bất động sản sau khủng hoảng tài chính .......30

2.1.3 Xu hướng thị trường bất động sản Việt Nam sau khủng hoảng tài

chính ..........................................................................................................34

2.1.3.1 Thị trường nhà ở .....................................................................36

2.1.3.2 Thị trường văn phòng cho thuê ..............................................38

2.1.3.3 Thị trường mặt bằng cho thuê bán lẻ......................................39

2.1.3.4 Thị trừơng khách sạn ..............................................................41

2.2 Thực trạng nguồn vốn đầu tư bất động sản thương mại của doanh

nghiệp Việt Nam trong thời gian qua ...................................................42

2.2.1 Tổng quan các nguồn vốn tài trợ đầu tư bất động sản thương mại

của doanh nghiệp Việt Nam trong thời gian qua.......................................42

2.2.1.1 Vay ngân hàng ........................................................................43

2.2.1.2 Huy động vốn từ khách hàng mua nhà ...................................46

2.2.1.3 Liên doanh, liên kết với doanh nghiệp nước ngoài ................47

2.2.1.4 Phát hành trái phiếu ...............................................................49

2.2.2 Ưu điểm và hạn chế của các nguồn vốn cho thị trường bất động

sản thương mại Việt Nam trong thời gian qua ..........................................51

2.2.2.1 Vay ngân hàng .......................................................................51

2.2.2.2 Huy động vốn từ khách hàng mua nhà ...................................54

2.2.2.3 Liên doanh, liên kết với doanh nghiệp nước ngoài ................55

2.2.2.4 Phát hành trái phiếu ................................................................55

2.3 Các điều kiện cần có để ứng dụng kỹ thuật chứng khoán hóa thế chấp

bất động sản thương mại.........................................................................57

2.3.1 Thị trường thế chấp thứ cấp............................................................57

2.3.2 Pháp lý về chứng khoán hóa ...........................................................58

2.3.3 Sự tham gia của các tổ chức trong quá trình chứng khoán hóa......58

2.4 Thuận lợi và khó khăn để doanh nghiệp có thể huy động vốn thông

qua ứng dụng chứng khoán hóa .............................................................60

2.4.1 Thuận lợi.........................................................................................60

2.4.2 Khó khăn.........................................................................................61

Kết luận chương 2 ..............................................................................................62

Chương 3: Giải pháp ứng dụng chứng khoán thế chấp bất động sản thương

mại tại Việt Nam........................................................................................... 63-85

3.1 Tính cần thiết chứng khoán hóa thế chấp bất động sản thương mại tại

Việt Nam...................................................................................................63

3.1.1 Kênh huy động vốn cho bất động sản thương mại .........................62

3.1.2 Giảm chi phí tài trợ vốn của doanh nghiệp ....................................64

3.1.3 Đem lại một sự đánh giá tín dụng hiệu quả ....................................64

3.1.4 Tạo thêm hàng hóa cho thị trường tài chính phát triển...................64

3.1.5 Sử dụng hiệu quả các nguồn lực trong xã hội ................................65

3.1.6 Góp phần tăng tính minh bạch thông tin cho nhà đầu tư trên thị

trường chứng khoán, thị trường bất động sản.................................65

3.2 Định hướng hình thành kỹ thuật chứng khoán hóa tại Việt Nam......66

3.3 Đề xuất một số giải pháp ứng dụng chứng khoán thế chấp bất động

sản thương mại tại Việt Nam..................................................................68

3.3.1 Giải pháp vĩ mô .............................................................................68

3.3.1.1 Hình thành thị trường thế chấp thứ cấp ..................................68

3.3.1.2 Ban hành văn bản pháp luật hướng dẫn chứng khoán hóa .....69

3.3.1.3 Hoàn thiện hệ thống các văn bản pháp luật liên quan đến

chứng khoán hóa........................................................................70

3.3.1.4 Thành lập tổ chức có mục đích đặc biệt .................................72

3.3.1.5 Thành lập công ty định mức tín nhiệm trong nước ...............74

3.3.1.6 Phổ biến thông tin về chứng khoán hóa .................................76

3.3.2 Giải pháp vi mô .............................................................................76

3.3.2.1 Nâng cao trình độ và năng lực quản trị tài chính của doanh

nghiệp ......................................................................................76

3.3.2.2 Nâng cao hiệu quả hoạt động tín dụng bất động sản của các

ngân hàng.................................................................................77

3.4 Đề xuất giải pháp phòng ngừa rủi ro của chứng khoán hóa ..............77

3.5 Đề xuất quy trình chứng khoán hóa thế chấp bất động sản thương

mại tại Việt Nam ......................................................................................80

3.6 Giải pháp hỗ trợ phát triển bền vững thị trường bất động sản ..........83

Kết luận chương 3 ..............................................................................................84

Kết luận ...............................................................................................................85

Tài liệu tham khảo .............................................................................................87

Phụ lục ........................................................................................................... 88-94

DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT

BĐS Bất động sản

BLDS Bộ luật dân sự

BTC Bộ Tài chính

DN Doanh nghiệp

ĐMTN Định mức tín nhiệm

NĐT Nhà đầu tư

NHTM Ngân hàng thương mại

NHNN Ngân hàng nhà nước

RTC Tổ chức thanh lý quỹ tiết kiệm phá sản

SPV Tổ chức có mục đích đặc biệt

TPDN Trái phiếu doanh nghiệp

TPHCM Thành phố Hồ Chí Minh

TTCK Thị trường chứng khoán

UBCKNN Ủy ban chứng khoán Nhà nước

WTO Tổ chức Thương mại Thế giới

DANH MỤC BẢNG, HÌNH

BẢNG

Bàng 2.1: FDI vào bất động sản giai đoạn từ 1988-2008 ....................................29

Bàng 2.2: Nguồn cung mặt bằng bán lẻ tại thành phố Hồ chí minh ....................40

Bàng 2.3: Nguồn cung số phòng khách sạn từ năm 2010 -2013 tại TPHCM ....42

Bảng 2.4: Dư nợ cho vay bất động sản tại thành phố Hồ chí minh qua các năm 45

HÌNH

Hình 2.1: FDI vào bất động sản giai đoạn từ 1988-2008.....................................29

Hình 2.2: Thị trường căn hộ cao cấp chuyển nhượng tại Tp.HCM: % tăng giá so

với thời điểm trước đó..........................................................................................32

Hình 2.3: Giá trị căn hộ cao cấp tại TP.HCM......................................................34

Hình 2.4: Giá chào bán trung bình các loại căn hộ (2008-2010).........................38

Hình 2.5: Giá chào thuê trung bình (2008-2010).................................................38

Hình 2.6: Nguồn cung văn phòng cho thuê ước tính tại TPHCM từ 2010-2013 39

Hình 2.7: Công suất cho thuê trung bình từ quý 2.2008-2.2010 tại TPHCM.....41

Hình 2.8: Tỷ lệ tăng trưởng huy động vốn toàn ngân hàng .................................53

Hình 2.9: Tỷ lệ tăng trưởng cho vay toàn hệ thống ngân hàng............................53

PHẦN MỞ ĐẦU

I. TÍNH CẤP THIẾT CỦA ĐỀ TÀI

Thị trường bất động sản là một trong những thị trường quan trọng của nền

kinh tế vì thị trường này liên quan trực tiếp tới một lượng tài sản lớn cũng như

giá trị của các mặt trong nền kinh tế quốc dân. Do đó sự phát triển của thị trường

bất động sản có tầm quan trọng và ảnh hưởng đến sự phát triển cuả một quốc gia.

Tuy nhiên để phát triển thị trường này, ngoài những vấn đề liên quan đến hệ

thống pháp lý giám sát thì một vấn đề khác quan trọng mà các cơ quan chức

năng cũng như doanh nghiệp bất động sản rất quan tâm, đó là nguồn vốn để đầu

tư phát triển bất động sản. Thực tế cho thấy các doanh nghiệp kinh doanh trong

lĩnh vực này đòi hỏi phải có nguồn vốn lớn và dài hạn. Tuy nhiên đại đa số các

doanh nghiệp bất động sản tại Việt Nam hiện nay không đủ tiềm lực tài chính để

tự mình thực hiện dự án, do đó họ đã huy động bằng nhiều cách khác nhau: (i)

vay ngân hàng, (ii) sử dụng tiền ứng trước của khách hàng mua nhà và mới nhất

là (iii) phát hành trái phiếu doanh nghiệp. Việc sử dụng các nguồn lực nói trên

không phải lúc nào cũng thuận lợi và thực hiện được, điển hình là trong giai

đoạn Ngân hàng nhà nước thắt chặt tín dụng thì các doanh nghiệp bất động sản

đành trì hoãn việc triển khai dự án vì không vay được, trừ những doanh nghiệp

kinh doanh có uy tín, hoạt động hiệu quả thì mới phát hành trái phiếu thành

công.

Trước thực tế có rất nhiều doanh nghiệp muốn tham gia đầu tư vào lĩnh

vực bất động sản nhưng gặp khó khăn trong việc huy động vốn theo các phương

pháp truyền thống, thiết nghĩ đã đến lúc Việt Nam nên học hỏi các nước trên thế

giới trong việc sử dụng các kỹ thuật tài chính tiên tiến để huy động vốn. Và một

trong những kỹ thuật đã được các nước ứng dụng thành công là chứng khoán hóa

thế chấp bất động sản thương mại.

Vì vậy, với mong muốn Việt Nam có thêm kênh huy động vốn mới cho

thị trường bất động sản thương mại, tôi quyết định chọn đề tài tài “Chứng khoán

hóa thế chấp bất động sản thương mại – giải pháp vốn cho thị trường bất động

sản thương mại Việt Nam” cho luận văn của mình

II. MỤC ĐÍCH NGHIÊN CỨU

Trên cơ sở lý luận về chứng khoán hóa và những phân tích về thực trạng

các nguồn vốn thông thường cho đầu tư bất động sản thương mại, đề tài nêu lên

tính cần thiết phải ứng dụng chứng khoán hóa thế chấp bất động sản thương mại

cho Việt Nam nhằm tạo thêm kênh huy động mới, cụ thể như sau:

- Nghiên cứu thực trạng thị trường bất động sản và nguồn vốn cho thị

trường này tại Việt Nam;

- Nghiên cứu lợi ích của việc ứng dụng chứng khoán hóa thế chấp bất

động sản thương mại;

- Nghiên cứu tính cần thiết của việc ứng dụng chứng khoán hóa thế chấp

bất động sản thương mại;

- Nghiên cứu điều kiện cần và đủ cho việc ứng dụng nghiệp vụ chứng

khoán hóa thế chấp bất động sản thương mại;

- Nghiên cứu những thuận lợi và khó khăn của doanh nghiệp Việt Nam

trong việc ứng dụng chứng khoán hóa;

- Đề xuất những giải pháp ứng dụng chứng khoán hóa thế chấp bất động

sản thương mại cho Việt Nam.

III. PHẠM VI NGHIÊN CỨU

Đề tài tập trung nghiên cứu những nội dung lý luận và thực tiễn về chứng

khoán hóa thế chấp bất động sản thương mại với mục đích tạo kênh huy động

vốn cho thị trường bất động sản thương mại. Mặt khác, đề tài nghiên cứu những

kinh nghiệm ứng dụng kỹ thuật chứng khoán hóa thế chấp bất động sản thương

mại của các nước trên thế giới. Thông qua việc nghiên cứu các nguồn vốn được

sử dụng trong đầu tư bất động sản thương mại tại Việt Nam hiện nay, đề tài nêu

lên tính cần thiết của việc ứng dụng chứng khoán hóa thế chấp bất động sản

thương mại và những đề xuất cho việc ứng dụng kỹ thuật này tại Việt Nam.

IV. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

- Nghiên cứu định tính các lý thuyết về chứng khoán hóa thế chấp bất

động sản thương mại và các vấn đề liên quan;

- Phương pháp thống kê số liệu;

- Phương pháp phân tích nhằm làm rõ nhu cầu sản phẩm bất động sản

thương mại và xác định mô hình công cụ huy động vốn bằng chứng khoán hóa

để đáp ứng nhu cầu vốn đầu tư bất động sản thương mại;

- Đề tài tham khảo tài liệu có liên quan đến chứng khoán hóa thế chấp

bất động sản thương mại.

CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN VỀ CHỨNG KHOÁN HÓA THẾ CHẤP

BẤT ĐỘNG SẢN THƯƠNG MẠI

1.1 Tổng quan về chứng khoán thế chấp bất động sản thương mại

1.1.1 Khái niệm chứng khoán thế chấp bất động sản thương mại

Chứng khoán hóa xuất hiện đầu tiên tại Mỹ trong những năm 1970 với sự

ra đời của một loạt các chứng khoán được bảo đảm bằng thế chấp. Do nhu cầu

vốn trên thị trường nhà đất gia tăng đã thúc đẩy các định chế tài chính tìm kiếm

những phương thức mới để duy trì nguồn vốn khả dụng và giảm thiểu những rủi

ro liên quan đến những khoản vay thế chấp bất động sản. Bằng cách đóng gói

những khoản vay thế chấp mua bất động sản thành một tập hợp nợ và phát hành

những chứng khoán trên cơ sở những tập hợp nợ đó, các tổ chức phát hành có

thêm nguồn vốn mới để tái mở rộng cho vay trong lĩnh vực bất động sản. Những

chứng khoán phát hành trên cơ sở những tập hợp nợ có thế chấp đó được gọi là

chứng khoán có thế chấp đảm bảo.

Như vậy, chứng khoán hóa là một quá trình tài chính cơ cấu, tại đó các tài

sản thế chấp khác nhau của những người đi vay được tập hợp và đóng gói rồi

được dùng làm đảm bảo để phát hành các trái phiếu. Tiền từ người mua các

chứng khoán này sẽ được chuyển đến các tổ chức tài chính cho vay thế chấp để

các tổ chức này cho người đem thế chấp tài sản vay tiền. Chứng khoán hóa chính

là quá trình đưa các tài sản thế chấp sang thị trường thứ cấp nơi mà chúng có thể

trao đi đổi lại.

Nói một cách khác, chứng khoán hóa là quá trình phát hành chứng khoán

nợ trên cơ sở đảm bảo bởi dòng tiền mặt tuơng lai sẽ thu được từ một nhóm tài

sản tài chính sẵn có. Do đó, các nhà đầu tư mua chứng khoán nợ chấp nhận rủi ro

(tín dụng, thanh toán sớm) đối với danh mục tài sản đem chứng khoán hóa.

Tài sản tài chính dùng để chứng khoán hóa rất đa dạng, bao gồm: khoản

cho vay thế chấp mua nhà; các khoản cho vay thương mại; các khoản phải thu

thương mại; danh mục các khoản cho vay thẻ tín dụng…

Tương ứng với tài sản tài chính dùng làm cơ sở đảm bào thì chứng khoán

được phát hành sẽ có tên gọi khác nhau. Trong trường hợp chứng khoán được

phát hành trên cơ sở tài sản đảm bảo là khoản vay thế chấp BĐS (BĐS thương

mại và BĐS nhà ở) thì được gọi là chứng khoán thế chấp BĐS.

Như vậy, chứng khoán thế chấp BĐS thương mại là trái phiếu hay còn

được xem là công cụ nợ được bảo đảm bởi thế chấp BĐS thương mại và thu

nhập phát sinh từ BĐS thương mại này sẽ được dùng để thanh toán nợ gốc và

lãi vay cho nhà đầu tư mua chứng khoán thế chấp BĐS thương mại.

1.1.2 Đặc điểm của chứng khoán thế chấp bất động sản thương mại

Quá trình chứng khoán hóa thế chấp BĐS bắt đầu từ việc tạo ra danh mục

cho vay được đảm bảo bằng thế chấp BĐS của các tổ chức tài chính tín dụng,

sau đó các tổ chức này sẽ bán danh mục cho vay thế chấp BĐS cho cho một tổ

chức đặc biệt (được hình thành cho mục đích chứng khoán hóa). Căn cứ vào tài

sản tài chính mới mua về này, tổ chức có mục đích đặc biệt sẽ phát hành chứng

khoán.

Trên cơ sở tài sản đảm bảo là thế chấp bất động sản, nhưng chứng khoán

hình thành từ chứng khoán hóa thế chấp BĐS thương mại có những đặc điểm nổi

bật khác so với chứng khoán hình thành từ chứng khoán hóa thế chấp BĐS nhà

ở:

• Nguồn thu trong tương lai của dự án BĐS thương mại sẽ được dùng để

thanh toán cho trái chủ, do đó đây là yếu tố quan tâm của nhà đầu tư đối với

chứng khoán thế chấp BĐS thương mại, trong khi đó đối với chứng khoán thế

chấp BĐS nhà ở thì nhà đầu tư quan tâm đến khả năng thanh toán của cá nhân

vay mua nhà.

• Mặt khác, để có thể tiến hành chứng khoán hóa thì tổ chức phát hành

cần thực hiện đánh giá tín nhiệm, tuy nhiên căn cứ định mức tín nhiệm có sự

khác nhau giữa chứng khoán thế chấp BĐS nhà ở và BĐS thương mại. Đối với

chứng khoán thế chấp BĐS nhà ở thì tín nhiệm được thực hiện trên căn cứ trên

lịch sử tín dụng của người vay tiền mua nhà ở, ngược lại thì tín nhiệm của chứng

khoán thế chấp BĐS thương mại được căn cứ vào khả năng mang lại thu nhập

trong tương lai của BĐS thương mại.

• Bên cạnh lợi ích tạo ra sản phẩm tài chính mới cho nhà đầu tư thì chứng

khoán hình thành từ chứng khoán hóa có những rủi ro như sau: rủi ro thanh toán

trước và rủi ro tín dụng. Trong khi rủi ro tín dụng xuất hiện khi bên vay gặp khó

khăn trong thanh toán nợ gốc và lãi vay thì rủi ro thanh toán sớm chỉ xảy ra khi

người vay thực hiện trả trước một phần hoặc toàn bộ nợ gốc trước khi đến hạn

thanh toán. Căn cứ vào đặc điểm khác nhau của hai loại rủi ro này cho thấy rủi

ro thanh toán sớm ít xảy ra hơn đối với chứng khoán thế chấp BĐS thương mại

vì hầu hết các khoản cho vay thế chấp BĐS thương mại đều chứa đựng điều

khoản nghiêm ngặt về thời gian thanh toán và những khoản phạt nếu vi phạm

thanh toán sớm.

1.2 Nguồn vốn cho thị trường bất động sản thương mại

1.2.1 Nguồn vốn cho thị trường bất động sản thương mại

Đầu tư kinh doanh bất động sản thương mại đòi hỏi chủ đầu tư phải có

nguồn vốn lớn, ngoài việc sử dụng vốn tự có tối thiểu theo quy định thì các chủ

đầu tư BĐS thương mại thường sử dụng các nguồn vốn sau để tài trợ dự án:

1.2.1.1 Vay ngân hàng

Việc vay vốn ngân hàng thực hiện dự án BĐS hình thành nên quan hệ tín

dụng giữa ngân hàng và khách hàng liên quan đến lĩnh vực bất động sản. Theo

đó, tín dụng BĐS là việc ngân hàng cấp vốn cho khách hàng căn cứ vào mục

đích vay vốn của khách hàng liên quan đến BĐS.

Tín dụng ngân hàng đối với lĩnh vực BĐS bao gồm cả hai hình thức: cung

cấp vốn đầu tư kinh doanh BĐS và cung cấp vốn đáp ứng nhu cầu nhà ở.

Riêng cho vay đầu tư kinh doanh BĐS là sản phẩm tín dụng nhằm hỗ trợ

doanh nghiệp có nhu cầu vay vốn để đầu tư kinh doanh bất động sản như: xây

dựng các dự án khu chung cư, biệt thự, văn phòng cho thuê, khu đô thị mới,

trung tâm thương mại, hoặc tổ hợp trung tâm thương mại và văn phòng. Hình

thức vay đầu tư kinh doanh BĐS phổ biến là vay thế chấp. Với hình thức vay thế

chấp, ngoài việc có có tài sản để thế chấp đảm bảo cho khoản tín dụng, chủ đầu

tư phải đáp ứng những điều kiện sau:

- Các chủ đầu tư có đăng ký kinh doanh về đầu tư kinh doanh bất động

sản hợp pháp tại Việt Nam có nhu cầu vay vốn để đầu tư kinh doanh bất động

sản.

- Các chủ đầu tư có khả năng tài chính bảo đảm trả nợ vay trong thời hạn

cam kết, có dự án đầu tư, phương án sản xuất, kinh doanh, dịch vụ khả thi và có

hiệu quả hoặc có phương án phục vụ đời sống phù hợp với quy định của pháp

luật.

Mặt khác để đảm bảo an toàn của việc cho vay, ngân hàng yêu cầu khách

hàng vay vốn phải đảm bảo nguyên tắc tín dụng như vốn vay phải được sử dụng

đúng mục đích và phải được hoàn trả cả gốc và lãi theo đúng kỳ hạn đã cam kết.

1.2.1.2 Huy động vốn từ khách hàng mua nhà

Ngoài kênh huy động vốn qua ngân hàng chủ đầu tư BĐS thương mại còn

tận dụng một kênh huy động khác mà hiệu quả đem lại khá cao, đó là tiền ứng

trước của khách hàng. Đây là kênh mà các chủ đầu tư các dự án xây dựng chung

cư, căn hộ thường sử dụng để huy động vốn với giá rẻ, không phải trả lãi và có

thể huy động vốn theo từng giai đoạn xây dựng của dự án nhằm đảm bảo hiệu

quả sử dụng vốn.

Việc huy động vốn của khách hàng mua nhà được quy định cụ thể trong

các văn bản pháp luật, nhưng nhìn chung cách thức huy động vốn của khách

hàng như sau: căn cứ vào hợp đồng mua bán nhà trong tương lai, khách hàng sẽ

ứng trước cho chủ đầu tư các khoản tiền nhất định theo từng giai đoan quy định

trong hợp đồng. Việc đóng tiền của khách mua nhà sẽ kết thúc khi bên chủ đầu

tư hoàn tất việc giao nhà và bàn giao các giấy tờ giấy nhà có liên quan.

1.2.1.3 Phát hành trái phiếu doanh nghiệp

Trái phiếu doanh nghiệp được xem là một khoản vay, trong đó thể hiện

cam kết thanh toán gốc và lãi của doanh nghiệp cho người nắm giữ trái phiếu

theo các điều khoản và điều kiện của trái phiếu. Việc phát hành trái phiếu doanh

nghiệp được xem một giải pháp hiệu quả cho các công ty bất động sản để huy

động vốn khi phải đối mặt với tình trạng hạn chế cho vay của ngân hàng hay lãi

suất cho vay quá cao. Ngoài lợi ích có được nguồn vốn với chi phí thấp hơn so

với vay ngân hàng, phát hành trái phiếu còn giúp doanh nghiệp kiểm soát tốt hơn

khung thời gian đầu tư cho dự án.

Trái phiếu doanh nghiệp có nhiều dạng: trái phiếu có tài sản đảm bảo, trái

phiếu không có tài sản đảm bảo, trái phiếu được bảo lãnh.

• Trái phiếu có đảm bảo

Trái phiếu có đảm bảo là trái phiếu dùng các loại tài sản như thế chấp

BĐS hoặc tài sản tài chính khác làm tài sản đảm bảo.

Trong trường hợp phá sản hoặc không có khả năng thanh toán lúc đến

hạn, người nắm giữ trái phiếu có quyền phong tỏa hoặc phát mãi tài sản. Trong

thực tế, các bên có thể đàm phán tái cơ cấu tài chính để giúp doanh nghiệp có thể

thanh toán các nghĩa vụ thay vì phong tỏa hoặc phát mãi tài sản.

• Trái phiếu không có đảm bảo

Trái phiếu không có đảm bảo (trái phiếu tín chấp) là loại trái phiếu không

có tài sản cụ thể làm đảm bảo. Tuy nhiên, các trái phiếu này vẫn được đảm bảo

bởi các tài sản chung của doanh nghiệp trong trường hợp phá sản. Tiền thu được

từ thanh lý hoặc phát mãi tài sản trước hết dùng để thanh toán cho trái phiếu có

đảm bảo, phần còn lãi sẽ được thanh toán cho trái chủ không có tài sản đảm bảo.

• Trái phiếu được bảo lãnh

Trái phiếu được bảo lãnh là loại trái phiếu tuy không có tài sản đảm bảo

nhưng áp dụng các biện pháp tăng cường khả năng tín dụng như: bảo lãnh của

bên thứ ba hoặc thư tín dụng ngân hàng.

Các doanh nghiệp kinh doanh BĐS thương mại thường phát hành trái

phiếu có tài sản đảm bảo, tuy nhiên nếu doanh nghiệp kinh doanh hiệu quả và có

uy tín thì việc phát hành trái phiếu không có tài sản đảm bảo cũng thu hút nhà

đầu tư quan tâm và đầu tư.

1.2.2 Ưu và nhược điểm của các nguồn vốn cho thị trường bất động

sản thương mại

1.2.2.1 Vay ngân hàng

Việc sử dụng vốn vay từ ngân hàng để tài trợ cho dự án vẫn được xem là

kênh huy động vốn phổ biến của các doanh nghiệp kinh doanh bất động sản. Ưu

điểm của phương pháp này là ngân hàng giải ngân số tiền cho vay theo tiến độ

của dự án, giúp doanh nghiệp kiểm soát dòng tiền hiệu quả và thủ tục vay vốn

nhanh, dễ dàng hơn so với các phương pháp khác, hơn nữa doanh nghiệp có thể

xin gia hạn nếu chưa có khả năng trả (đối với doanh nghiệp có uy tín và quan hệ

lâu dài với ngân hàng).

Tuy nhiên, bên cạnh những thuận lợi đem lại từ nguồn vốn vay ngân hàng

thì doanh nghiệp gặp không ít khó khăn để vay vốn nếu gặp tình trạng ngân hàng

thương mại phải giảm tỷ lệ dư nợ cho vay để đảm bảo an toàn vốn hoặc ngân

hàng nhà nước thắt chặt tín dụng. Ngoài việc vay vốn trở nên khăn, doanh

nghiệp còn gặp áp lực với lãi suất cho vay quá cao, dẫn đến hiệu quả kinh doanh

của dự án giảm sút.

1.2.2.2 Huy động vốn từ khách hàng mua nhà

Tín dụng từ nguồn khách hàng và các nhà đầu tư đóng một vai trò lớn đối

với thị trường bất động sản nhà đất, chung cư và căn hộ cao cấp. Ưu điểm là

kênh huy động vốn hữu hiệu vì doanh nghiệp không phải trả lãi và khách hàng

có thể mua sản phẩm BĐS với nhiều ưu đãi. Khách hàng có nhu cầu mua

nhà/căn hộ đặt cọc một số tiền nhất định khi ký kết hợp đồng trong khi doanh

nghiệp thì có vốn xây dựng dự án. Hợp đồng ký kết có sự đảm bảo về giá cả hợp

lý, quyền lợi và nghĩa vụ cụ thể giữa hai bên. Doanh nghiệp phải có uy tín và

đảm bảo tiến độ thi công và phải giao sản phẩm cho khách hàng đúng hạn như

cam kết.

Tuy đây là nguồn vốn mà doanh nghiệp kinh doanh BĐS không phải

thanh toán chi phí cho việc sử dụng chúng, làm tăng lợi nhuận cho doanh nghiệp,

nhưng việc huy động vốn thông qua kênh này sẽ gặp khó khăn khi nhà nước có

quy định khắt khe hơn trong việc sử dụng tiền vốn của khách hàng; sức tiêu thụ

sản phẩm phụ thuộc mạnh mẽ vào niềm tin của khách hàng và những biến động

của thị trường BĐS; khách hàng nhỏ lẻ với vốn có hạn khó có thể tiếp cận với

các dòng sản phẩm BĐS vì BĐS thường có giá trị lớn. Mặt khác khi kinh tế suy

giảm, khả năng mua nhà của người dân giảm, khi đó nguồn vốn từ tiền ứng trước

của khách hàng sẽ không còn nhiều.

1.2.2.3 Phát hành trái phiếu doanh nghiệp

Phát hành trái phiếu được xem là kênh huy động vốn hiệu quả của các

doanh nghiệp nói chung và doanh nghiệp kinh doanh bất động sản nói riêng. Ưu

điểm của trái phiếu là doanh nghiệp có thể gọi vốn đến từ nhiều đối tượng có

tiềm lực tài chính và thủ tục pháp lý không quá phức tạp. Hơn nữa doanh nghiệp

không phải thế chấp tài sản và có thể áp dụng lãi suất linh hoạt cũng như nhiều

phương án trả lãi và gốc.

Như vậy, thông qua phát hành trái phiếu, doanh nghiệp có thể huy động

được nguồn vốn trung và dài hạn có lãi suất thấp hơn lãi suất vay ngân hàng, huy

động được nguồn vốn lớn mà ngân hàng khó đáp ứng. Với chi phí thấp hơn so

với vay vốn từ ngân hàng, doanh nghiệp sẽ gia tăng hiệu quả hoạt động kinh

doanh. Ngoài ra khác với những kênh huy động vốn truyền thống là phụ thuộc

rất nhiều vào những xét duyệt mang tính áp đặt, chủ quan của tổ chức cho vay,

việc phát hành trái phiếu sẽ cho phép doanh nghiệp chủ động trong kế hoạch sản

xuất kinh doanh, phương thức và thời gian trả nợ.

Tuy nhiên, nhược điểm của loại hình này là doanh nghiệp phải thanh toán

đầy đủ khi đáo hạn đúng theo cam kết trong hợp đồng với mức lãi suất cố định

và có thể gặp khó khăn trong việc cấu trúc khoản vay sao cho dự án bất động sản

luôn có khả năng trả lãi và gốc. Mặt khác để phát hành trái phiếu đòi hỏi doanh

nghiệp phải có trình độ tài chính cao, hoạt động kinh doanh các năm trước phải

có lãi, uy tín tốt, sản phẩm sản phẩm nhà đất phải thực sự hấp dẫn… Đây là

những điều kiện mà không phải doanh nghiệp nào cũng đáp ứng được, nhất là

các doanh nghiệp có quy mô vừa và nhỏ.

1.3 Chứng khoán hóa thế chấp bất động sản thương mại – giải

pháp vốn cho thị trường bất động sản thương mại

Chứng khoán hóa thế chấp BĐS thương mại là phương pháp đã được ứng

dụng thành công tại nhiều nơi trên thế giới nhằm huy động vốn cho thị trường

BĐS thương mại. Tuy nhiên tại Việt Nam đây là khái niệm mới, chưa được phổ

biến. Nhưng trong tình trạng khó khăn của việc sử dụng các nguồn vốn thông

thường thì thiết nghĩ Việt Nam nên nghiên cứu và có chính sách ứng dụng kỹ

thuật này vào trong thực tiễn nhằm tạo sự đa dạng trong các kênh huy động vốn,

nhất là trong tình hình Việt Nam đã gia nhập Tổ chức thương mại thế giới -

WTO.

Chứng khoán hóa thế chấp BĐS thương mại là quá trình phát hành chứng

khoán nợ trên cơ sở đảm bảo bởi dòng tiền mặt tương lai sẽ thu được từ BĐS

thương mại. Đây là kỹ thuật tài chính có sự tham gia của bốn đối tượng chính:

bên vay, chủ thể tạo lập tài sản (cho vay hoặc mua danh mục cho vay), tổ chức

có mục đích đặc biệt (được hình thành cho mục đích chứng khoán hóa) và nhà

đầu tư…ngoài ra còn có các tổ chức hỗ trợ khác: công ty định mức tín nhiệm;

công ty tư vấn, bảo lãnh phát hành chứng khoán; công ty kiểm toán; công ty dịch

vụ hỗ trợ….

Sau khi tạo ra danh mục cho vay thế chấp BĐS thương mại, chủ thể tạo

lập tài sản có thể là ngân hàng thương mại, ngân hàng đầu tư, công ty tài chính…

bán danh mục cho vay đầu tư BĐS thương mại cho tổ chức có mục đích đặc biệt.

Để có tiền thanh toán cho chủ thể tạo lập tài sản, tổ chức có mục đích đặc biệt sẽ

phát hành chứng khoán thế chấp BĐS thương mại được đảm bảo bởi danh mục

khoản cho vay thế chấp BĐS thương mại được mua về. Dòng tiền thu được từ

nhà đầu tư mua chứng khoán thế chấp BĐS thương mại sẽ được chuyển trả cho

chủ thể tạo lập tài sản và sẽ được giải ngân lại cho bên vay dựa theo hợp đồng

vay giữa hai bên.

Như vậy thông qua quá trình chứng khoán hóa thế chấp BĐS thương mại,

ngân hàng hay các tổ chức tài chính có thể đẩy mạnh việc cho vay để đầu tư dự

án BĐS thương mại, nguồn vốn cho thị trường BĐS thương mại được mở rộng

mà vẫn không vi phạm những hạn chế tăng trưởng tín dụng của ngân hàng nhà

nước (nếu có) bởi vì sau khi cho vay họ bán khoản cho vay này cho tổ chức có

mục đích đặc biệt, tức là thoái bỏ khoản cho vay trên bảng cân đối kế toán.

Điểm mạnh của kỹ thuật chứng khoán hóa thế chấp BĐS thương mại còn

nằm ở chỗ là nếu chủ đầu tư phát triển dự án BĐS thương mại không vay được

ngân hàng hay khó khăn nếu phát hành cổ phiếu huy động vốn thì họ có thể

thông qua kỹ thuật chứng khoán hóa để thu hút vốn, cụ thể như sau:

• Chủ đầu tư ký hợp đồng vay vốn với chính công ty tài chính do họ lập

nên, hợp đồng vay này được đảm bảo bằng BĐS thương mại và thu nhập từ

chính dự án đầu tư mang lại.

• Công ty tài chính này sẽ bán khoản cho vay cho tổ chức có mục đích

đặc biệt và tổ chức có mục đích đặc biệt căn cứ vào danh mục khoản vay này để

phát hành hành chứng khoán thế chấp BĐS thương mại cho nhà đầu tư trên thị

trường vốn.

Quy trình trên cho thấy rằng chủ đầu tư phát triển BĐS thương mại không

nhất thiết phải huy động vốn bằng vay ngân hàng, họ còn có thể huy động bằng

cách thông qua việc phát hành chứng khoán thế chấp BĐS thương mại. Ngoài ra

chủ đầu tư còn có được nguồn vốn mới với chi phí thấp hơn việc vay trực tiếp từ

bên ngoài.

Vậy nguyên nhân nào khiến nhà đầu tư chấp nhận cho chủ đầu tư vay tiền

bằng cách mua chứng khoán thế chấp BĐS thương mại do họ phát hành trong

khi ngân hàng từ chối cho chủ đầu tư BĐS thương mại vay, điều này là do:

• Việc tách bạch rủi ro tín dụng và rủi ro của chủ thể tạo lập tài sản với

danh mục tài sản cần chứng khoán hóa: tổ chức có mục đích đặc biệt mua danh

mục cho vay thông qua hợp đồng bán tài sản. Hợp đồng này thường là mua đứt,

bán đoạn, tức là mọi quyền lợi và rủi ro của tài sản hoàn toàn chuyển cho tổ chức

có mục đích đặc biệt. Rủi ro phá sản của chủ thể tạo lập tài sản và của bên vay

thế chấp không ảnh hưởng đến nhà đầu tư nắm chứng khoán thế chấp BĐS

thương mại.

• Dự án BĐS thương mại đem thế chấp được đánh giá có hiệu quả kinh tế

cao, dòng tiền thu từ dự án trong tương lai được mong đợi cao.

So sánh phương pháp huy động vốn qua phát hành chứng khoán

Vay ngân hàng

Phát hành cổ phiếu

Phát hành chứng khoán thế chấp BĐS thương mại

Phương pháp huy động vốn Thuận lợi

- Dễ và nhanh hơn trong việc thu

- Không tốn chi phí lãi

xếp vốn.

vay.

- Chi phí thu xếp vốn thấp hơn.

- Nhanh và hiệu quả trong việc huy động vốn

- Lãi suất thấp. - Việc phát hành chứng khoán thế chấp BĐS thương mại thành công hay không phụ thuộc vào tính hiệu quả của dự án đầu tư (vị trí, giá thuê…), không phụ thuộc vào kết quả kinh doanh của chủ đầu tư, điều này có được là nhờ vào việc tách bạch rủi ro tín dụng và rủi ro của chủ thể tạo lập tài sản với danh mục tài sản cần chứng khoán hóa thông qua hợp đồng bán tài sản theo kiểu mua đứt, bán đoạn. - Đa dạng hóa nhà đầu tư (người cho vay cuối cùng trong quá trình chứng khoán hóa) vì chứng khoán thế chấp BĐS thương mại được phát hành thành nhiều gói với cấu trúc thời gian, rủi ro khác nhau tùy thuộc vào nhu cầu của nhà đầu tư.

Bất lợi

- Chi phí lãi vay cao khiến cho

lợi nhuận giảm.

- Cấu trúc phức tạp, không phải doanh nghiệp nào cũng đủ điều kiện thực hiện phát hành chứng khoán thế chấp BĐS thương mại để huy động vốn.

- Pha loãng thu nhập và giá trị tài sản thuần trên 1 cổ phần. - Việc phát hành cổ

- Chi phí cho việc huy động vốn cao do phải cần các tổ chức: ĐMTN, kiểm toán, chi phí bảo lãnh và tư vấn phát hành….

- Những doanh nghiệp có dự án có thể mang lại hiệu quả cao nhưng bản thân doanh nghiệp trong tình trạng tài chính không tốt thì không được xét duyệt vay.

phiếu thu hút vốn sẽ không thuận lợi trong điều kiện thị trường chứng khoán giảm

- Điều kiện vay nghiêm ngặt.

thế chấp BĐS thương mại với các phương pháp khác

1.4 Tính hai mặt của chứng khoán hóa thế chấp bất động sản

thương mại

1.4.1 Lợi ích của các đối tượng chính tham gia vào quá trình chứng

khoán hóa thế chấp bất động sản thương mại

1.4.1.1 Đối với chủ thể tạo lập tài sản

Chủ thể tạo lập tài sản trong chứng khoán hóa thế chấp BĐS thương mại

thường là các ngân hàng thương mại, ngân hàng đầu tư, tổ chức tài chính…Các

tổ chức này đều có những lợi ích khi tham gia vào quá trình chứng khoán hóa, cụ

thể như sau:

• Thông qua chứng khoán hóa, chủ thể tạo lập tài sản có được nguồn vốn

mới với chi phí thấp hơn việc vay trực tiếp từ bên ngoài. Điều này là do ĐMTN

của SPV thường cao hơn ĐMTN của chủ thể tạo lập tài sản thông qua việc cô

lập tài sản đảm bảo và áp dụng biện pháp tăng cường định mức tín dụng.

• Thông thường, chủ thể tạo lập tài sản vẫn giữ quyền cung cấp dịch vụ

quản lý danh mục cho SPV nên được thanh toán phí quản lý.

• Thông qua nghiệp vụ chứng khoán hóa, chủ thể tạo lập tài sản sẽ thoái

bỏ tài sản ra khỏi bảng cân đối kế toán thông qua việc bán đứt tài sản cho tổ chức

có mục đích đặc biệt. Điều này giúp hạn chế rủi ro lãi suất và rủi ro tín dụng liên

quan đến tài sản. Những rủi ro này được chuyển giao cho nhà đầu tư mua trái

phiếu được hình thành từ chứng khoán hóa.

• Việc giảm quy mô tài sản trong khi vẫn tạo được lợi nhuận là một nghệ

thuật kinh doanh ngành tài chính. Với số tiền thu được từ việc bán tài sản cho tổ

chức có mục đích đặc biệt, chủ thể tạo lập tài sản có thể quay vòng vốn và hình

thành các khoản cho vay khác. Hơn nữa, đối với doanh nghiệp thay đổi chiến

lược kinh doanh và muốn thoái bỏ một số tài sản không còn mang tính tích cực

thì chứng khoán hóa là một giải pháp phù hợp.

• Trong trường hợp chủ thể tạo lập tài sản là ngân hàng thương mại hoặc

ngân hàng đầu tư phải tuân thủ theo quy định an toàn vốn theo Hiệp ước Basel

thì việc thoái bỏ các tài sản có rủi ro tín dụng cao sẽ giảm mức vốn cần thiết đáp

ứng cho quy mô tổng tài sản.

• Cuối cùng, chứng khoán hóa cho phép định giá bán tài sản được tối ưu

nhất. Với cấu trúc tổ chức có mục đích đặc biệt được thiết kế khoa học, được

công ty ĐMTN soát xét, các tài sản có thể định giá tối ưu nhất nhờ sự minh bạch

của cơ cấu. Việc đóng gói tài sản không có tính thanh khoản cao để phát hành

chứng khoán nợ có thể trao đổi trên thị trường thứ cấp, thực chất là một cách

gián tiếp tăng cường tính thanh khoản cho tài sản.

Bảng so sánh lợi ích đối với chủ thể tạo lập tài sản

Duy trì danh mục tín dụng Chứng khoán hóa danh mục tín

- Thanh khoản thấp dụng - Thanh khoản cao đối với trái

phiếu phát hành

- Yêu cầu đánh giá cuối kỳ cho mục - Định giá một lần khi bán cho

đích kế toán công ty có mục đích đặc biệt.

Với cơ cấu minh bạch có thể

mạng lại kết quả định giá tối

ưu.

- Tự đánh giá rủi ro - Công ty ĐMTN và tổ chức bảo

lãnh có trách nhiệm đánh giá

rủi ro.

- Chi phí huy động vốn cao - Không có thu nhập phí quản lý - Tài sản nằm trên bảng cân đối kế - Chi phí huy động vốn thấp - Có thu nhập phí quản lý - Tài sản được thoái bỏ khỏi

toán. Việc thực hiện các khoản cho bảng cân đối kế toán. Cung cấp

vay đòi hỏi nguồn vốn mới. nguồn vốn quay vòng cho

khoản vay mới.

- Phải duy trì các tài sản không còn - Có thể thoái bỏ các tài sản

mang tính chiến lược không còn mang tính chiến

lược.

- Đòn bẩy tài chính cao - Trong trưởng hợp chủ thể tạo lập tài - Hạ thấp đòn bẩy tài chính cao - Tài sản được thoát bỏ khỏi

sản là ngân hàng, việc duy trì tài sản bảng cân đối kế toán, giảm bớt

trên bảng cân đối kế toán đòi hỏi vốn nhu cầu vốn đáp ứng tỷ lệ an

đáp ứng tỷ lệ an toàn vốn. toàn vốn.

1.4.1.2 Đối với chủ đầu tư phát triển bất động sản thương mại

Nghiệp vụ chứng khoán hóa cho phép các ngân hàng mở rộng cho vay

đối với những dự án BĐS hiệu quả, từ đó chủ đầu tư phát triển BĐS thương mại

“dễ thở” hơn trong việc tìm nguồn vốn cho dự án của mình. Mặt khác, nếu dự

án đầu tư có tính khả thi cao nhưng bản thân doanh nghiệp đang gặp khó khăn,

không vay được ngân hàng thì chủ đầu tư có thể thông qua việc phát hành chứng

khoán thế chấp BĐS thương mại để huy động vốn, từ đó doanh nghiêp có thể tìm

kiếm được nguồn tài trợ mới dài hạn thay vì đi vay dài hạn từ ngân hàng.

Việc phát hành chứng khoán thế chấp BĐS thương mại thành công hay

không phụ thuộc vào tính hiệu quả của dự án đầu tư: vị trí dự án, quy mô, giá

thuê, tình hình kinh tế, nhu cầu của thị trường…, những yếu tố này góp phần thu

hút nhà đầu tư chứng khoán thế chấp BĐS thương mại. Có thể chủ đầu tư gặp

khó khăn trong hoạt động kinh doanh nhưng họ đang sở hữu dự án BĐS thương

mại có khả năng mang lại hiệu quả cao thì họ vẫn có thể phát hành chứng khoán

thế chấp BĐS thương mại thành công.

Tuy nhiên việc phát hành chứng khoán thế chấp BĐS thương mại không

đơn giản đòi hỏi chủ thể tạo lập tài sản có trình độ nhất định, tốn chi phí phát

hành cao.

1.4.1.3 Đối với nhà đầu tư chứng khoán thế chấp bất động sản thương

mại

Chứng khoán hóa mang lại cơ hội đầu tư mới mà trước đây họ không tiếp

cận được. Một số nhà đầu tư mua chứng khoán nợ vì mục đích sinh lời cao trong

khi một số nhà đầu tư vì mục đích đa dạng hóa danh mục đầu tư. Trong thực tế,

các chứng khoán nợ phát hành có thể được cấu trúc theo nhiều mức độ rủi ro

khác nhau tùy theo định mức tín nhiệm từng gói chứng khoán phát hành, do đó

tạo điều kiện đa dạng hóa nhà đầu tư chứng khoán thế chấp BĐS thương mại với

cấu trúc thời gian và rủi ro khác nhau.

1.4.2 Rủi ro của chứng khoán hóa thế chấp bất động sản thương

mại

Bên cạnh những lợi ích mang lại của chứng khoán hóa thì cũng tồn tại rủi

ro, bao gồm rủi ro tín dụng và rủi ro thanh toán sớm.

1.4.2.1 Rủi ro thanh toán sớm

Đây là dạng rủi ro khi người vay thực hiện trả trước một phần hoặc toàn

bộ nợ gốc trước khi đến hạn thanh toán. Việc thanh toán trước nợ gốc có nhiều

nguyên nhân:

- Biến động lãi suất thị trường: khi lãi suất thị trường giảm, người vay có

khuynh hướng thanh toán nợ gốc trước thời hạn. Họ sẽ vay trên thị trường với lãi

suất hiện tại thấp để thanh toán cho khoản vay trước đó (lãi suất cao hơn). Tuy

nhiên, nếu lãi suất biến động bất thường thì việc thanh toán nợ trước hạn sẽ có

khuynh hướng giảm.

- Chu kỳ kinh tế: chu kỳ kinh tế ảnh hưởng đến thu nhập của người dân,

khi nền kinh tế tăng trưởng dẫn đến thu nhập của người dân tăng, điều này khiến

cho việc thanh toán nợ trước hạn có khuynh hướng tăng.

1.4.2.2 Rủi ro tín dụng

Rủi ro tín dụng của chứng khoán phát sinh khi bên vay gặp khó khăn

trong thanh toán nợ gốc và lãi vay. Trường hợp này xảy ra khi dự án mà họ đầu

tư gặp khó khăn trong kinh doanh, nguồn thu bị giảm sút. Vì vậy yếu tố thu hút

sự quan tâm của nhà đầu tư đối với chứng khoán thế chấp BĐS thương mại là

khả năng dòng tiền trong tương lai của dự án đem thế chấp.

Tóm lại, rủi ro thanh toán và rủi ro tín dụng có thể tồn tại trong các loại

trái phiếu hình thành từ chứng khoán hóa. Tuy nhiên mức độ rủi ro tín dụng và

rủi ro thanh toán có sự khác nhau giữa các loại chứng khóan. Đối với chứng

khoán thế chấp BĐS thương mại thì rủi ro thanh toán sớm nhỏ hơn so với chứng

khoán thế chấp BĐS nhà ở. Điều này là do những khoản vay được bảo đảm bằng

BĐS thương mại đều có những ràng buộc về điều khoản thanh toán trước, những

khoản phạt nếu vi phạm thanh toán trước hạn. Do đó rủi ro thanh toán sớm đối

với tín dụng BĐS thương mại thường thấp hơn BĐS nhà ở.

1.5 Nghiên cứu chứng khoán hóa thế chấp bất động sản thương

mại của một số nước trên thế giới và bài học kinh nghiệm cho Việt Nam

1.5.1 Nghiên cứu chứng khoán hóa thế chấp bất động sản của một số

nước trên thế giới

1.5.1.1 Tại Mỹ

Chứng khoán hoá là công cụ tài chính hiện đại, được phát triển tại Mỹ

trong những năm 70 của thế kỷ 20. Do nhu cầu tín dụng phục vụ cho nhu cầu

nhà ở tăng cao trong những năm 60 và 70 tại Mỹ, nên hoạt động chuyển nhượng

các khoản cho vay thế chấp BĐS phát triển mạnh nhằm tăng tính lưu thông của

nguồn vốn vào thị trường BĐS. Tuy nhiên, việc mua bán các khoản cho vay thế

chấp BĐS giữa các ngân hàng, tổ chức tài chính với nhau chưa đủ giải quyết tình

trạng mất cân đối giữa nguồn cung và cầu tín dụng BĐS phục vụ nhà ở. Lúc này

chính phủ Mỹ đã thành lập các tổ chức có mục đích đặc biệt (SPV). Các tổ chức

này mua các khoản cho vay thế chấp và chứng khoán hóa chúng. Những chứng

khoán được hình thành từ quá trình chứng khoán hóa các danh mục cho vay thế

chấp BĐS được gọi là chứng khoán thế chấp BĐS. Các tổ chức có mục đích đặc

biệt nổi tiếng là Tổ chức thế chấp nhà liên bang, Fannie Mae và Tổ chức thế

chấp quốc gia, Ginnie Mae... Các tổ chức này thực hiện việc mua các khoản cho

vay thế chấp và phát hành chứng khoán được đảm bảo bằng tập hợp các khoản

vay có thế chấp.

Như vậy, sự ra đời của các công ty được chính phủ bảo trợ để chuyên mua

khoản cho vay thế chấp và chứng khoán hóa chúng như Fannie Mae, Ginnie

Mae…đã góp phần thúc đẩy phát triển mạnh mẽ cho thị trường thế chấp thứ cấp

cũng như cung cấp nguồn vốn lớn cho thị trường nhà đất nói chung tại Mỹ, giúp

người dân tại Mỹ có khả năng sở hữu nhà riêng.

Sản phẩm truyền thống của chứng khoán hóa là chứng khoán thế chấp

BĐS nhà ở. Cho đến năm 1985 thì chứng khoán thế chấp BĐS thương mại được

ra đời và đến đầu thập kỷ 1990 thị trường chứng khoán thế chấp BĐS thương

mại phát triển mạnh, trong đó có sự đóng góp lớn của Tổ chức thanh lý quỹ tiết

kiệm phá sản (RTC) và được so sánh giống như vai trò của Fannie Mae.

Cuối thập kỷ 1980, rất nhiều tổ chức tín dụng S&L (tiết kiệm và cho vay)

rơi vào tình trạng không trả được nợ, khoảng một nửa số tổ chức S&L đã từng

hoạt động vào năm 1970 thì đến năm 1989 không còn tồn tại. Tổ chức thanh lý

quỹ tiết kiệm phá sản được thành lập để thanh lý các tổ chức tín dụng không trả

được nợ. Tổ chức này đã mua lại một nhóm lớn các khoản thế chấp thương mại,

đây là một phần tài sản của tổ chức tín dụng S&L. Nhiệm vụ của tổ chức thanh

lý quỹ tiết kiệm phá sản là thanh lý những tài sản này và thực hiện nghiệp vụ

chứng khoán hóa với các sản phẩm chứng khoán được đảm bảo bởi tài sản cầm

cố và bán lại cho các nhà đầu tư. Trong quá trình này, tổ chức thanh lý quỹ tiết

kiệm phá sản đã phải chịu nhiều khoản lỗ lớn.

Sau khi tổ chức thanh lý quỹ tiết kiệm phá sản phát hành chứng khoán thì

lần lượt các tổ chức tư nhân cũng tham gia phát hành. Đến năm 1993, 80% giá

trị chứng khoán thế chấp BĐS thương mại phát hành tại Mỹ do các tổ chức tư

nhân thực hiện. Sau khi hoàn thành mục tiêu thay đổi cấu trúc tài chính của ngân

hàng và các quỹ tiết kiệm cũng như thanh lý những khoản cho vay thế chấp

không hiệu quả, tổ chức thanh lý quỹ tiết kiệm phá sản được giải tán vào năm

1995. Tuy nhiên, mô hình chứng khoán thế chấp BĐS thương mại của tổ chức

này tiếp tục được các tổ chức cho vay thế chấp BĐS thương mại khai thác như là

kênh huy động vốn cho thị trường BĐS thương mại.

Nhìn chung, sở dĩ chứng khoán hóa thế chấp BĐS phát triển mạnh mẽ tại

Mỹ là do các tổ chức thực hiện chứng khoán hóa được bảo trợ bởi chính phủ.

Các tổ chức như Fannie Mae và Freddie Mac là các tổ chức tài chính lớn nhất

thực hiện vai trò là tổ chức trung gian chuyên trách (SPV), chuyên mua và chứng

khoán hóa các khoản thế chấp nhằm đảm bảo về tài chính cho tổ chức tài chính

cho người dân vay tiền để mua nhà, ngoài ra còn có sự hỗ trợ của các tổ chức

liên quan đến hoạt động chứng khoán hóa như: công ty định mức tín nhiệm,

công ty kiểm toán…

Tuy chứng khoán hóa thế chấp BĐS ra đời đã góp phần cung cấp nguồn

vốn lớn cho thị trường BĐS nhưng bên cạnh đó nó cũng trở thành một trong

những nguyên nhân của cuộc khủng hoảng tín dụng vừa qua.

Cuối năm 2001, khi nền kinh tế Mỹ rơi vào suy thoái, FED đã liên tục cắt

giảm lãi suất, lãi suất ở mức 1% trong suốt 2 năm 2003 và 2004. Căn cứ vào “tín

hiệu” của ngân hàng trung ương, lãi suất trên hầu khắp các thị trường tài chính

đều đã giảm mạnh. Đặc biệt, lãi suất đối với khoản vay cố định 30 năm chỉ ở

mức 4% đến 5%, thấp nhất trong vòng 40 năm qua. Đáp lại chính sách tiền tệ nới

lỏng của FED, lượng cung tiền trong nền kinh tế Mỹ đã tăng mạnh. Khối lượng

cho vay của tất cả các loại hình tín dụng ngân hàng đã tăng liên tục, thúc đẩy quá

trình mở rộng tiền tệ đang diễn ra.

Sự bất cân đối cung cầu về vốn dẫn đến việc thừa các nguồn vốn mà thị

trường không sử dụng hiệu quả. Cho vay nợ dưới chuẩn là một giải pháp để giải

quyết bài toán thừa vốn nhằm tối đa hóa lợi nhuận. Lúc này, chứng khoán hóa đã

trở thành một công cụ chuyển giao rủi ro hiệu quả được các ngân hàng đầu tư

quốc tế nắm bắt kịp thời để thực hiện cho vay nợ dưới chuẩn. Cho vay thế chấp

mua nhà dưới chuẩn có lãi suất rất cao, do đó ngân hàng đầu tư vừa thu lãi từ

cung cấp vốn cho công ty tài chính, vừa thu lãi từ nghiệp vụ chứng khoán hóa.

Lãi cao sẽ giúp việc đóng gói các khoản cho vay thế chấp dưới chuẩn thêm thực

hiện dễ dàng và đây là điểm hấp dẫn các nhà đầu tư lao vào thị trường mua các

gói trái phiếu chứng khoán hóa đầy rủi ro.

Tuy nhiên, khi nền kinh tế hoạt động không hiệu quả, lãi suất tăng tạo nên

gánh nặng trả nợ với những người thu nhập thấp, thất nghiệp gia tăng thì rủi ro

cho vay nợ dưới chuẩn bị ảnh hưởng nhanh nhất. Khi không trả được nợ, hàng

loạt người mua nhà bị xiết nợ và phát mại tài sản. Cleveland (Ohio) là thành phố

đầu tiên châm ngòi cho cuộc khủng hoảng lan rộng ra toàn nước Mỹ và thế giới.

Theo số liệu thống kê, khoảng 1/10 số nhà tại Cleveland bị thu hồi để phát mại.

Giá nhà tại Mỹ giảm thảm hại trong qúy 3 năm 2007. Hậu quả của cuộc khủng

hoảng tín dụng cho nước Mỹ và thế giới là rất lớn. Thị trường bất động sản và

thị trường chứng khoán bị ảnh hưởng nặng nề, trong khi đó thị trường trái phiếu

hình thành từ chứng khoán hóa bị mất khả năng thanh khoản. Các khoản cho vay

thế chấp không có khả năng thu hồi và giá trị tài sản đảm từ những ngôi nhà bị

sụt giảm là nguyên nhân giá trị đánh giá lại của các gói trái phiếu phát hành bị

giảm giá không phanh, đặc biệt là các gói trái phiếu có rủi ro cao. Các nhà đầu tư

nắm giữ trái phiếu hình thành từ chứng khoán hóa nợ dưới chuẩn là người chịu

hậu quả nặng nề. Hàng loạt ngân hàng đầu tư nắm giữ các gói trái phiếu rủi ro đã

phải ghi nhận các khoản tổn thất lên đến hàng trăm tỷ đô la Mỹ. Ngoài thiệt hại

về giảm giá trái phiếu, các ngân hàng bị tạm ngưng hoạt động chứng khoán hóa

và kết quả là cổ phiếu các ngân hàng đầu tư rớt thảm hại trong 6 tháng cuối năm

2007. (Nguồn: www.vneconomy.vn)

Kết quả của cuộc khủng hoảng này là hàng loạt tổ chức tài chính trong đó

có những tổ chức tài chính khổng lồ và lâu đời bị phá sản, đẩy kinh tế Hoa Kỳ

vào tình trạng đói tín dụng. Không những thế, tình trạng đói tín dụng lại ảnh

hưởng đến khu vực sản xuất khiến doanh nghiệp phải thu hẹp sản xuất, sa thải

lao động, cắt giảm các hợp đồng nhập đầu vào. Thất nghiệp gia tăng ảnh hưởng

tiêu cực đến thu nhập và qua đó tới tiêu dùng của các hộ gia đình lại làm cho các

doanh nghiệp khó bán được hàng hóa. Tiêu dùng giảm, hàng hóa ế thừa đã dẫn

tới mức giá chung của nền kinh tế giảm liên tục, đẩy kinh tế Hoa Kỳ tới nguy cơ

có thể bị giảm phát. Cuộc khủng hoảng còn làm cho đô la Mỹ lên giá. Do đô la

Mỹ là phương tiện thanh toán phổ biến nhất thế giới hiện nay, nên các nhà đầu tư

toàn cầu đã mua đô la để nâng cao khả năng thanh khoản của mình, đẩy đô la

Mỹ lên giá. Điều này làm cho xuất khẩu của Hoa Kỳ bị thiệt hại.

Trước tình hình đó, Chỉnh phủ Mỹ và Cục dự trữ liên bang Mỹ (Fed) đã

tiến hành các biện pháp nhằm đối phó với khủng hoảng, bao gồm:

• Fed can thiệp bằng cách hạ lãi suất và tăng mua MBS. Cụ thể là lãi suất

cho vay qua đêm liên ngân hàng đã được giảm từ 5,25% qua 6 đợt xuống còn

2% chỉ trong vòng chưa đầy 8 tháng (18/9/2007-30/4/2008). Lãi suất này sau đó

còn tiếp tục giảm và đến ngày 16/12/2008 chỉ còn 0,25%.

• Fed mua lại các trái phiếu chính phủ Hoa Kỳ mà các tổ chức tài chính

nước này có và hạ lãi suất tái chiết khấu.

• Tháng 12 năm 2007, Chính phủ Hoa Kỳ đã lập ra và giao cho Fed chủ

trì chương trình “Term Auction Facility” để cấp các khoản vay ngắn hạn có kỳ

hạn từ 28 đến 84 ngày theo lãi suất cao nhất mà các tổ chức tài chính trả qua đấu

giá. Tính đến tháng 11 năm 2008, đã có 300 tỷ đô la được FED đem cho vay

theo chương trình này. FED còn tiến hành cho vay thế chấp đối với các tổ chức

tài chính với số tiền tổng cộng tới 1,6 nghìn tỷ tính đến tháng 11 năm 2008.

• Ngày 13 tháng 2 năm 2008, Tổng thống George W. Bush đã ký

Economic Stimulus Act of 2008 theo đó chính phủ sẽ áp dụng một chương trình

kích cầu tổng hợp trị giá 168 đô la chủ yếu dưới hình thức hoàn thuế thu nhập cá

nhân.

• Ngày 3 tháng 10 năm 2008, Tổng thống Bush đã ký Emergency

Economic Stabilization Act of 2008 cho phép thực hiện gói kích thích 700 tỷ đô

la...

Tóm lại, có thể thấy rằng cuộc khủng hoảng nợ dưới chuẩn 2007 của Mỹ

bắt nguồn từ sự quản lý lỏng lẻo trong cho vay tín dụng dưới chuẩn và từ lòng

tham của thị trường. Chứng khoán hóa là một công cụ tài chính có nhiều điểm

mạnh nhằm góp phần cung nguồn vốn thúc đẩy phát triển thị trường BĐS song

đã bị lợi dụng vào việc xấu gây nên hậu quả khôn lường. Đây là một trong

những bài học kinh nghiệm cho việc ứng dụng kỹ thuật chứng khoán hóa cho các

nước trên thế giới.

1.5.1.2 Tại Nhật bản

Chứng khoán hóa xuất hiện lần đầu tại Nhật vào năm 1994, tuy xuất hiện

muộn hơn các nước trên thế giới nhưng tốc độ phát triển của sản phẩm này rất

nhanh. Gía trị phát hành chứng khoán (hình thành từ chứng khoán hóa) vào năm

là 12,5 tỷ USD, năm 1999 là 23,2 tỷ USD, tốc độ tăng tưởng 100%.

Sản phẩm được dùng để chứng khoán hóa tại Nhật cũng rất đa dạng, bao

gồm: khoản cho vay thế chấp bất động sản thương mại, BĐS nhà ở, khoản cho

vay doanh nghiệp.

Sở dĩ chứng khoán hóa được phát triển mạnh mẽ ở Nhật Bản những năm

vừa qua là do có sự ra đời của Luật công ty có mục đích đặc biệt vào năm 1998.

Luật này ra đời đã thoái gỡ những khó khăn trong cách thực hiện chứng khoán

hóa và những vướng mắc về thuế trước đây. Vì vậy, không có gì ngạc nhiên khi

hoạt động chứng khoán hóa được phát triển mạnh mẽ sau sự ra đời của Luật

công ty có mục đích đặc biệt.

1.5.1.3 Tại Singapore

Singapore là một trong những thị trường chứng khoán hóa hóa sôi nổi

nhất trong khu vực Châu Á, là nước bắt kịp và có chính sách khuyến khích ứng

dụng các kỹ thuật tài chính tiên tiến trên thế giới. Điều này có được do sự hỗ trợ

từ phía chính phủ, sự thuận lợi và hoàn thiện của hệ thống pháp lý, sự hiểu biết

của nhà đầu tư đối với sản phẩm tài chính đặc biệt…

Sản phẩm chứng khoán hình thành từ chứng khoán hóa xuất hiện khá sớm

tại Singapore, trong đó chứng khoán hóa các khoản thế chấp BĐS thương mại

xuất hiện lần đầu vào năm 1986. Đợt phát hành lần này do Hong Leong

Holdings Limited thực hiện, đây là công ty tư nhân, chuyên lĩnh vực tài chính và

phát triển BĐS thương mại. Đợt phát hành tiếp theo vào năm 1992 cũng do công

ty phát triển BĐS lớn nhất tại Singapore là Orchard Parade Holdings thực hiện.

Như vậy có thể thấy rằng các nhà đầu tư BĐS thương mại tại Singapore đã tận

dụng một hiệu quả kỹ thuật chứng khoán hóa để huy động vốn thực hiện dự án.

Đến năm 1999 thì chứng khoán hóa BĐS thương mại tại Singapore diễn ra

theo hướng khác, đó là chuyển từ việc bán các khoản thế chấp được đảm bảo bởi

BĐS thương mại sang bán quyền sở hữu BĐS thương mại cho tổ chức có mục

đích đặc biệt. Thu nhập phát sinh từ BĐS thương mại được chứng khoán hóa

được dùng để thanh toán lãi cho trái chủ.

Một trong những yếu tố giúp thị trường chứng khoán thế chấp BĐS

thương mại tại Singapore phát triển là tính thanh khoản của thị trường chứng

khoán hình thành từ chứng khoán hóa cao và định mức tín nhiệm giúp nhà đầu

tư an tâm hơn khi đầu tư vào chứng khoán thế chấp BĐS thương mại.

1.5.1.4 Tại Malaysia

Trước năm 2001 thị trường trái phiếu hình thành từ tài sản tài chính

(ABS) không tồn tại tại Malaysia vì những trở ngại trong chính sách thuế, kế

toán và văn bản pháp lý hướng dẫn. Vào 2001 Ủy ban chứng khoán Malaysia

phát hành “Hướng dẫn chứng khoán hóa tài sản”, đây được xem là căn cứ pháp

lý cho tất cả hoạt động liên quan đến chứng khoán hóa, bao gồm chứng khoán

hóa thế chấp BĐS thương mại. Đợt phát hành chứng khoán thế chấp BĐS

thương mại lần đầu vào năm 2002, trị giá 450 tỷ RM, do Sunway City Berhad

bảo trợ.

1.5.2 Bài học kinh nghiệm để chứng khoán hóa thế chấp bất động sản

thương mại tại Việt Nam

Như đã nêu ở trên, vai trò của chứng khoán hóa là không nhỏ và được

xem như là công cụ tài chính mới. Song khi khủng hoảng trên thị trường bất

động sản xảy ra, cùng với việc nới lỏng cho vay của các định chế tài chính, nợ

xấu gia tăng nhanh và làm mất khả năng thanh toán của các định chế tài chính

này, hệ quả là cuộc khủng hoảng thị trường tài chính Mỹ tiếp tục lan toả và tác

động đến toàn bộ hệ thống tài chính và nền kinh tế Mỹ. Như vậy rủi ro xuất hiện

và tác động là rất lớn và đây cũng là bài học kinh nghiệm thực tiễn quý báu đối

với các nền kinh tế đã và đang phát triển hoặc chuẩn bị phát triển công cụ tài

chính hiện đại này. Cụ thể đó là các bài học kinh nghiệm sau:

• Thông qua quá trình chứng khoán hóa, các ngân hàng cho vay bất động

sản đã có thể chuyển rủi ro tín dụng và rủi ro thanh toán sớm cho cho tổ chức có

mục đích đặc biệt. Chính điều này đã kích thích các ngân hàng mở rộng và tăng

trưởng tín dụng bất động sản quá mức và rủi ro xuất hiện mang tính tất yếu khi

thị trường bất động sản biến động và khủng hoảng. Do đó, đòi hỏi các ngân hàng

cần tôn trọng đầy đủ các nguyên tắc và điều kiện tín dụng trong mọi trường hợp.

cụ thể: ngân hàng cần có quy chế rõ ràng cho việc cho vay vào thị trường bất

động sản; cần đào tạo và nâng cao ý thức trách nhiệm, trình độ năng lực thẩm

định đánh giá của các nhân viên tín dụng; đối với các khoản vay bất động sản

cần chú trọng đến việc đánh giá khả năng trả nợ của khách hàng, phương án kinh

doanh hiệu quả…

• Phát triển và ứng dụng kỹ thuật chứng khoán hoá cần chuẩn bị kỹ

lưỡng và có bước đi thích hợp, cần đảm bảo khai thác đúng vai trò ý nghĩa của

công cụ này là tạo nguồn vốn cho thị trường BĐS, giúp người dân mua được nhà

và chủ đầu tư có vốn để đầu tư phát triển dự án BĐS. Từ kinh nghiệm của các

nước trên thế giới, chúng ta cần chuẩn bị và có những nền tảng sau đây:

• Sự hỗ trợ và khuyến khích của chính phủ

Hoạt động chứng khoán hóa nói chung và chứng khoán hóa thế chấp BĐS

thương mại nói riêng luôn cần có sự hỗ trợ và khuyến khích từ phía chính phủ

với những biện pháp cụ thể như sau: cho phép thành lập công ty có mục đích đặc

biệt chỉ với mục đích phát hành chứng khoán (hình thành từ chứng khoán hóa),

có chính sách khuyến khích các tổ chức, cá nhân tham gia vào hoạt động chứng

khoán hóa như: ưu đãi thuế cho các nhà đầu tư mua chứng khoán, ban hành các

văn bản pháp luật hướng dẫn chi tiết việc thực hiện, phổ biến kiến thức chứng

khoán hóa đến tổ chức và nhà đầu tư…

• Thành lập tổ chức có mục đích đặc biệt

Từ thực tế của các quốc gia cho thấy để ứng dụng chứng khoán hóa cần

cho phép thành lập tổ chức có mục đích đặc biệt, đây là tổ chức được thành lập

với mục đích phát hành chứng khoán dựa vào danh mục các tài sản tài chính.

Các công ty này có thể do các chủ thể tạo lập tài sản là các ngân hàng, tổ chức

tài chính hoặc do nhà nước thành lập. Việc cho phép thành lập tổ chức có mục

đích đặc biệt này có vai trò quan trọng trong việc ứng dụng chứng khoán hóa nói

chung và chứng khoán thế chấp BĐS thương mại nói riêng.

• Hình thành thị trường thế chấp thứ cấp

Ngoài việc cho phép thành lập tổ chức có mục đích đặc biệt thì rất cần sự

ra đời của thị trường thế chấp thứ cấp. Thị trường này là nơi diễn ra mua bán

những khoản thế chấp sơ cấp để tạo tính thanh khoản cho các khoản tín dụng thế

chấp BĐS thương mại. Nếu không tồn tại một thị trường thế chấp thứ cấp, tức

các tổ chức không mua bán trao đổi khoản vay thế chấp BĐS được với nhau thì

sẽ không thể cho ra đời hoạt động chứng khoán hóa. Vì trên cơ sở danh mục tài

sản tài chính là khoản cho vay thế chấp BĐS được mua về, tổ chức có mục đích

đặc biệt mới có căn cứ phát hành chứng khoán. Do đó việc ứng dụng kỹ thuật

chứng khoán hóa thế chấp BĐS thương mại chỉ được thực hiện khi các tổ chức

có thể mua bán, trao đổi các khoản cho vay thế chấp trên thị trường thế chấp thứ

cấp. Mặt khác nếu các khoản cho vay thế chấp BĐS được mua bán giữa các tổ

chức với nhau thì nguồn tài chính dành cho đầu tư, kinh doanh BĐS càng phát

triển.

• Ban hành luật về thị trường thế chấp thứ cấp

Bên cạnh sự ra đời của thị trường thế chấp thứ cấp cần phải hệ thống pháp

lý hướng dẫn cho các hoạt động diễn ra trên thị trường này. Có như vậy các tổ

chức, cá nhân mới có căn cứ và an tâm cho các hoạt đông mua bán khoản cho

vay thế chấp BĐS.

• Hình thành công ty định mức tín nhiệm (ĐMTN)

Bên c(cid:1)nh b(cid:2)n (cid:3)(cid:2)i t(cid:4)(cid:5)ng chính tham gia vào quá trình ch(cid:6)ng khoán hóa là

bên vay, ch(cid:7) th(cid:8) t(cid:1)o l(cid:9)p tài s(cid:10)n, tổ chức có mục đích đặc biệt, nhà (cid:3)(cid:11)u t(cid:4) thì còn

có s(cid:12) tham gia c(cid:7)a các t(cid:13) ch(cid:6)c có ch(cid:6)c n(cid:14)ng h(cid:15) tr(cid:5) nh(cid:4): công ty ĐMTN, công ty

tư vấn, bảo lãnh, công ty kiểm toán… Các công ty này có vai trò quan trọng giúp

chứng khoán được phát hành thành công. Với nhiệm vụ (cid:3)ánh giá kh(cid:10) n(cid:14)ng tín

d(cid:16)ng c(cid:7)a doanh nghi(cid:17)p hay kh(cid:10) n(cid:14)ng hoàn tr(cid:10) c(cid:7)a công c(cid:16) n(cid:5), công ty (cid:18)MTN có

vai trò quan tr(cid:19)ng (cid:3)(cid:2)i v(cid:20)i s(cid:12) phát tri(cid:8)n c(cid:7)a công c(cid:16) n(cid:5) nói chung và trái phi(cid:21)u

hình thành t(cid:22) ch(cid:6)ng khoán hóa nói riêng.

Kết luận chương 1:

Chứng khoán hóa thế chấp BĐS nói chung và BĐS thương mại nói riêng

là kỹ thuật tài chính đã được ứng dụng tại nhiều nước trên thế giới, ngoài việc

cung cấp thêm kênh huy động vốn cho thị trường BĐS, mang lại lợi ích cho các

thành phần tham gia, kỹ thuật này còn góp phần tạo thêm hàng hóa cho thị

trường tài chính, thúc đẩy thị trường trái phiếu phát triển. Tuy nhiên, bên cạnh

lợi ích đem lại, chứng khoán hóa cũng là một trong những nguyên nhân dẫn đến

khủng hoảng tín dụng vừa qua. Đây là bài học kinh nghiệm cho các nước có kế

hoạch ứng dụng kỹ thuật này vào trong thực tế, đòi hỏi phải có sự chuẩn bị kỹ

lưỡng và có bước đi thích hợp để đảm bảo khai thác đúng nghĩa vai trò của công

cụ này.

CHƯƠNG 2:

THỰC TRẠNG NGUỒN VỐN ĐẦU TƯ BẤT ĐỘNG SẢN THƯƠNG MẠI CỦA DOANH NGHIỆP VIỆT NAM

2.5 Hoạt động thị trường bất động sản tại Việt Nam

2.5.1 Hoạt động thị trường bất động sản tại Việt Nam trước khủng

hoảng tài chính

Từ đầu năm 2000 trở lại đây, diễn biến thị trường bất động sản của Việt

Nam khá phức tạp. Thị trường đã trải qua cơn sốt giá đất vào năm 2001-2003 và

2007 và sau mỗi đợt như vậy thì thị trường rơi vào trạng thái đóng băng. Dưới

đây là phân tích diễn biến thị trường BĐS tại thành phố Hồ Chì Minh, qua đó thể

hiện tình hình chung của thị trường BĐS tại Việt Nam, cụ thể như sau:

• Giai đoạn thị trường bất động sản bùng nổ 2001- 2003

Đây là giai đoạn bùng nổ của thị trường bất động sản, giá đất liên tục tăng

cao. Nguyên nhân diễn ra sự bùng nổ này là do người đầu tư đánh giá chủ trương

cho việt kiều mua nhà (nghị định 80) và ban hành giá đất mới sẽ có triển vọng

cho thị trường nhà đất nên nhiều người đầu tư mua đất khắp nơi, tạo ra cơn sốt

mạnh tập trung ở phân khúc chính là nhà mặt tiền và đất dự án. Ngoài nguyên

nhân chính là do nhà nước ban hành chính sách như trên, còn có những nguyên

nhân khác gây nên đợt bùng nổ lần này, đó là: do nền kinh tế tăng trưởng ở mức

cao dẫn tới nhu cầu về đất đai phục vụ cho sản xuất kinh doanh và do sự đầu cơ

trong kinh doanh nhà đất gia tăng mạnh mẽ…

• Giai đoạn thị trường bất động sản đóng băng 2004 – 2005

Sau khi cơn sốt giá đất 2001 - 2003 bắt đầu hạ nhiệt, thị trường bất động

sản bắt đầu có những điều chỉnh và có xu hướng giảm. Theo số liệu thống kê cho

thấy giao dịch địa ốc thành công trong năm 2003 giảm 28%, năm 2004 giảm

56% và năm 2005 giảm 78%. (nguồn: http://www.mhb.com.vn).

Với đợt hạ nhiệt của thị trường bất động sản đợt này đã khiến cho giá nhà

đất trên mặt bằng cả nước có biểu hiện sụt giảm rõ nét, tuy diễn biến không đồng

đều và khá phức tạp. Nhìn nhận về nguyên nhân của đợt đóng băng này cho thấy

chủ yếu là do Nhà nước áp dụng các biện pháp nhằm hạ nhiệt thị trường bất

động sản. Với tình trạng giá BĐS liên tục tăng trong giai đoạn năm 2001 –

2003, các cơ quan quản lý nhà nước đã áp dụng các biện pháp để kiềm chế

“bong bóng” bất động sản và đưa giá đất trở về đúng với giá thực tế. Kết quả là

việc ban hành Nghị định 182 về xử lý vi phạm hành chính trong lĩnh vực đất đai

(năm 2004); Nghị định 181 (năm 2004)…. đã góp phần khiến cho thị trường

BĐS hạ nhiệt, giá đất trở về giá thực tế.

Tóm lại, có thể thấy rằng sau giai đoạn bùng nổ 2001-2003 thì thị trường

bất động sản đi xuống vì nhiều yếu tố, mà phần nhiều liên quan đến chính sách

hạ nhiệt thị trường do chính phủ và các luật mới được ban hành.

• Giai đoạn phát triển mạnh trở lại 2006-2007

Vào năm 2007 cơn sốt đất lại xuất hiện, không giống như cơn sốt giai

đoạn 2001-2003 là tập trung đất dự án và nhà mặt tiền, lần sốt đất này tập trung

mạnh mẽ vào phân khúc căn hộ cao cấp và biệt thự. Theo thống kê của Công ty

CBRE, số lượng căn hộ bán được trong 2007 là 12.849 căn, tăng 3.434 căn so

với năm 2006. Đi kèm với số lượng bán tăng thì giá cả cũng tăng không kém “ấn

tượng”, giá căn hộ cao cấp tại thành phố Hồ Chí Minh tăng từ 3.000 USD/m2

lên mức đỉnh gần 6.000 USD/m2 vào quý 4 năm 2007 (nguồn: CBRE).

Lý giải cho sự bùng bổ của thị trường BĐS lần này có thể do một số

nguyên nhân sau:

- Do nguồn vốn FDI đầu tư vào thị trường bất động sản tăng mạnh mẽ từ

năm 2006-2008. Theo số liệu từ Cục Đầu tư nước ngoài – Bộ Kế hoạch và Đầu

tư, Việt Nam đã thu hút mạnh vốn FDI đăng ký trong giai đoạn 2006-2008, tổng

vốn lên đến 90,47 tỷ USD chiếm 58% tổng vốn đăng ký cả giai đoạn 1998-2008.

Trong đó lĩnh vực bất động sản trong giai đoạn 2006-2008 chiếm phần lớn.

Bàng 2.1: FDI vào BĐS giai đoạn từ 1988-2008

Lĩnh vực Số dự án

Khách sạn-Du lịch Vốn điều lệ (triệu USD) 4.386.504,460

XD khu đô thị mới Tổng vốn (triệu USD) 14.927.330,335 8.096.930,438

249 12 178 XD Văn phòng, căn hộ 18.050.528,700

XD hạ tầng KCN-KCX

Tổng 36 475

1.754.096,067 42.828.885,540 2.818.213,939 5.399.926,360 558.735.597 13.163.380,356

Nguồn: Cục Đầu tư nước ngoài - Bộ Kế hoạch và Đầu tư

Hình 2.1: FDI vào BĐS giai đoạn từ 1988-2008

Nguồn: Cục Đầu tư nước ngoài - Bộ Kế hoạch và Đầu tư

- Nguồn tiền từ thị trường chứng khoán chuyển sang thị trường BĐS:

những tháng cuối năm 2007, khi chỉ thị 03 của NHNN hạn chế việc cho vay

chứng khoán ra đời làm cho thị trường chứng khoán xuống dốc trầm trọng. Lúc

này, hầu hết vốn kinh doanh chứng khoán đổ vào thị trường bất động sản. Các

ngân hàng chạy đua chỉ tiêu cuối năm nhằm gia tăng dư nợ vay bất động sản

thay cho việc giảm dư nợ cho vay chứng khoán theo chỉ thị 03 của Ngân hàng

nhà nước. Như vậy, với dòng tiền thay vì ‘chảy’ vào thị trường chứng khoán như

trước đây thì nay (cuối năm 2007) đã ‘chảy’ vào thị trường BĐS, đây cũng chính

là nguyên nhân khiến thị trường BĐS bùng nổ trong giai đoạn này.

2.1.1 Hoạt động thị trường bất động sản sau khủng hoảng tài chính

Năm 2008 là năm đầu tiên trên thị trường bất động sản, giá nhà đất diễn

biến theo chiều hướng chủ đạo là liên tục đi xuống, không như trước đây giá nhà đất chỉ đứng và có đi lên, chứ không đi xuống. Theo một số chuyên gia, diễn

biến của thị trường bất động sản năm 2008 là một năm kỳ lạ nhất từ trước đến

nay. Thị trường từ chỗ cực nóng đến chỗ cực lạnh, chỉ trong một thời gian ngắn

chưa đến 3 tháng (tháng 12/2007 đến 2/2008), giá nhà đất đã tăng bình quân

300%, thậm chí có nơi tăng đến 500%. Có những trường hợp cùng một dự án,

cùng một loại căn hộ, nhưng giữa hai đợt bán hàng giá đã tăng hơn 1.200

USD/m2, thế nhưng vẫn không đủ hàng đáp ứng nhu cầu thị trường. Từ khu

Nam Sài Gòn đến khu lân cận khu đô thị mới Thủ Thiêm, lan rộng sang Nhơn

Trạch, Long Thành (Đồng Nai), Thủ Dầu Một (Bình Dương)... nơi nào giá đất

cũng tăng ít nhất ba lần. Cơn sốt đã đẩy giá nhà đất lên đến đỉnh điểm. Đất dự án

Him Lam - Kênh Tẻ sau ba tháng, từ 30 triệu đồng/m2 (mặt tiền đường 35m) đã

vọt lên 90 triệu đồng/m2. Đất dự án An Phú - An Khánh (quận 2, lân cận khu đô

thị mới Thủ Thiêm) cũng 70-80 triệu đồng/m2.

Và cơn sốt nhà đất năm 2008 chỉ chấm dứt khi có chính sách thắt chặt tiền

tệ, nguồn cung tiền từ các ngân hàng bị cắt đứt. Bắt đầu từ tháng 2 năm 2008 thị

trường bất động sản có những dấu hiệu trầm lắng và đi vào tình trạng đóng băng.

Nguồn tiền đầu tư vào thị trường bất động sản trước đây của nhà đầu tư cạn kiệt

dần, chứng khoán liên tục giảm, nguồn vay vốn từ ngân hàng bị thắt chặt. Đây là

giai đoạn thị trường bất động sản Việt Nam sụt giảm cả về giá cả, giao dịch và

nguồn vốn. Sự sụt giảm của thị trường khiến nhiều nhà đầu cơ gặp cảnh lao đao,

dẫn đến tình trạng nhiều nhà đầu tư cá nhân bán tháo các căn hộ mà họ đã mua

trước đó vì họ không thể duy trì khoản vay ngân hàng. Trong khi đó, lãi suất vay

cao khiến cho các doanh nghiệp kinh doanh bất động sản gặp khó khăn trong

việc tiếp tục triển khai dự án dang dở, còn đối với thành phẩm đã có thì buộc họ

phải giảm giá bán. Nếu như năm 2007, thị trường căn hộ cao cấp trở nên nóng

sốt sau hàng loạt các dự án gây đình đám như The Vista (Công ty Capitaland-

Vista); Sky Garden III (Công ty liên doanh Phú Mỹ Hưng); Blue Diamond

(Công ty Vạn Phát Hưng)…thì bước sang thời điểm tháng 3 và tháng 4 năm

2008, giá căn hộ cao cấp bắt đầu rớt mạnh. Điển hình là dự án Vista, vào tháng 2

năm 2008 dự án này từng có giá 2.700-2.800 USD mỗi m2, nhưng đến tháng 4

năm 2008 giá chỉ còn 2.100-2.400 USD/m2; dự án Sai Gon Pearl của Công ty

TNHH Vietnam Land SSG làm chủ đầu tư cũng rớt giá trên thị trường giao dịch

thực tế từ 3.500-4.000 USD mỗi m2 xuống còn 3.100-3.200 USD và hàng loạt

dự án tại quận 9 như Trường Thạnh, Phước Long, cũng bị tuột giá trung bình

20%. Mặc dù tốc độ rớt giá giảm dần vào các tháng cuối năm nhưng đến thời

điểm kết thúc năm 2008, giá căn hộ cao cấp đã giảm từ 30%-50% so với mức

đỉnh cuối năm 2007.

Hình 2.2: Thị trường căn hộ cao cấp chuyển nhượng tại Tp.HCM:

% tăng giá so với thời điểm trước đó

Nguồn: Vietrees

Hình 2.3: Giá trị căn hộ cao cấp tại TP.HCM

Nguồn: CBRE

Tóm lại, năm 2008 là năm đầu tiên mà diễn biến thị trường bất động sản

đi ngược lại quy luật diễn biến của các năm trước. Kể từ khi thị trường bất động

sản mới manh nha hình thành đến trước năm 2008, thì hầu như diễn biến giá cả

chỉ có đi lên hoặc đứng, chứ chưa bao giờ có tình trạng mất giá mạnh mẽ như

năm 2008.

Đến năm 2009, thị trường bất động sản được đánh giá là có những dấu

hiệu tích cực hơn và đã góp phần quan trọng vào việc ngăn chặn suy giảm kinh

tế, ổn định kinh tế vĩ mô. Có được kết quả đó là chính nhờ vào nhu cầu cao về

bất động sản, đặc biệt là nhà ở. Bên cạnh đó, Chính phủ cũng đã ban hành kịp

thời các chính sách thúc đẩy thị trường phát triển như cho người nước ngoài mua

nhà, Nghị quyết 33 đơn giản hóa các thủ tục hành chính (cấp phép, giải phóng

mặt bằng…), Nghị quyết 18 về chính sách nhà ở cho sinh viên, công nhân, người

thu nhập thấp. Ngoài ra, thay vì thị trường bị đóng băng ở phân khúc căn hộ cao

cấp, các chủ đầu tư tập trung phát triển phân khúc thị trường căn hộ giá trung

bình, diện tích nhỏ có giá dưới 20 triệu đồng/m2 đáp ứng nhu cầu lớn của người

dân, tăng tính thanh khoản cho thị trường.

Tuy nhiên, năm 2009 thị trường BĐS vẫn còn nhiều hạn chế như còn phụ

thuộc quá nhiều vào vốn ngân hàng, chưa có các định chế tài chính phi ngân

hàng hỗ trợ thị trường. Giá nhà ở vẫn tăng và đứng ở mức cao, diễn biến phức

tạp.

Đến nửa đầu năm 2010, những tín hiệu tốt từ nền kinh tế đã có tác động

trực tiếp đến thị trường BĐS, đặc biệt ở thành phố Hồ Chí Minh. Theo báo cáo

CBRE, tốc độ tăng trưởng GDP của TP.HCM trong quý II-2010 đạt 11% so với

cùng kỳ năm ngoái. Mức tăng trưởng trên tương đương với mức tăng trưởng

trước thời điểm xảy ra cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu. Riêng phân khúc

khối thị trường nhà ở tại thành phố này cho thấy lượng yêu cầu mua nhà đã tăng

khoảng 25%. Lý do là đại bộ phận người dân ngày càng tin rằng Việt Nam đã

thoát ra khỏi những hệ quả xấu của cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu. Quý II-

2010 cũng là quý đầu tiên từ trước đến nay có đến 17 dự án nhà ở được chào bán

ra thị trường, trong đó phân khúc nhà bình dân chiếm hơn nửa. Như vậy, có thể

thấy rằng cùng với chuyển biến tích cực của nền kinh tế thì thị trường bất động

sản cũng có những dấu hiệu tích cực, nhất là phân khúc thị trường nhà ở giá

trung bình và thấp. Điều này cho thấy rằng nhu cầu BĐS tại Việt Nam còn rất

cao và quan trọng là nhà phát triển dự án bất động sản đủ tiềm lực tài chính và

thông tin để thực hiện dự án BĐS.

Hình 2.4: Giá chào bán trung bình các loại căn hộ (2008-2010)

Đơn vị tính: usd/m2

Thị trường TPHCM Thị trường Hà Nội

Nguồn: CBRE

Tóm lại, thị trường BĐS Việt Nam đã trải qua các đợt sốt giá và trầm

lắng, đây là quy luật tất yếu của thị trường. Nhưng nhìn chung đây là thị trường

hứa hẹn tiềm năng phát triển còn rất lớn do Việt Nam còn là đất nước đang phát

triển, nhu cầu về nhà ở, văn phòng cho thuê, mặt bằng bán lẻ hay thuê khách sạn

còn cao.

2.1.2 Xu hướng thị trường bất động sản Việt Nam sau khủng hoảng

tài chính

Thị trường BĐS Việt Nam bao gồm các sản phẩm: đất nền, căn hộ, văn

phòng cho thuê, mặt bằng cho thuê bán lẻ, khách sạn…Tham gia đầu tư vào các

phân khúc trên là các chủ đầu tư phát triển dự án BĐS trong nước và nước ngoài.

Theo đánh giá của Knight Frank, nhà tư vấn bất động sản hàng đầu thế giới,

những xu hướng sau đây sẽ chi phối mạnh mẽ tương lai của thị trường bất động

sản Việt Nam:

- Sự ảnh hưởng từ giới trung lưu: dân số Việt Nam ngày càng tăng, kèm

theo đó là nhu cầu về nhà ở cũng tăng theo. Tuy nhiên, chỉ một nhóm bộ phận

dân cư đáp ứng được yêu cầu giá cả BĐS, đó là bộ phân người dân có thu nhập

cao và khá trở lên, trong đó tầng lớp trung lưu chiếm nhiều hơn. Do đó, sự phát

triển mạnh của tầng lớp này tại Việt Nam sẽ khiến cho nhu cầu về nhà ở trung

bình và giá cả phải chăng dần tăng cao.

- Chất lượng dự án được chú trọng: trong dài hạn sẽ có nhiều khoản đầu

tư cho phát triển và tái phát triển bất động sản diễn ra trên cả nước, đặc biệt tại

các trung tâm kinh tế, chính trị như Hà Nội và TP.HCM. Việc xây dựng mới

được thúc đẩy bởi nhu cầu về chất lượng bất động sản dần cao hơn và lớn hơn

đối với các khu vực dân cư và các điểm kinh doanh lớn hơn cho không gian

thương mại.

Hiện nay trong lĩnh vực BĐS Việt Nam đang có sự thiếu hụt về không

gian hạng sang, đặc biệt là nhu cầu cho các trung tâm bán lẻ hay trung tâm

thương mại luôn có tỉ lệ thuê cao mặc dù giá thuê không phải là thấp. Điều này

sẽ được phân tích cụ thể trong phần 2.1.3.3.

- Xu hướng đào thải ở thị trường văn phòng cho thuê: sau thời gian tăng

giá khá mạnh ở bộ phận văn phòng cho thuê, đến nay khi nguồn cung ngày càng

dồi dào thì chỉ những văn phòng, toàn nhà với địa thế đẹp, tiện nghi, tính năng

sử dụng cao, được quản lý hiệu quả…được các khách hàng quan tâm nhiều nhất.

Vì vậy, những tòa nhà văn phòng có đầy đủ các yếu tố nêu trên và có giá cả hợp

lý sẽ dễ cho thuê nhất. Ngược lại, những tòa nhà giá quá cao thường không được

khách hàng quan tâm. Bên cạnh địa thế thuận lợi, khả năng cung cấp dịch vụ tiện

ích của tòa nhà cho thuê cũng ảnh hưởng rất lớn tới quyết định của khách hàng.

Sau đây là xu hướng cụ thể của từng phân khúc thị trường bất động sản

chủ yếu tại Việt Nam nói chung và tại thành phố Hồ Chí Minh nói riêng sau

khủng hoảng:

2.1.3.1 Thị trường nhà ở

• Sau khủng hoảng, nhu cầu về nhà ở vẫn đứng ở mức cao.

Theo kết quả tổng điều tra dân số năm 2009, dân số nước ta là 85,8 triệu

người với 22,68 triệu hộ, trong đó, khu vực đô thị là 6,950 triệu hộ (chiếm

30,7% tổng số hộ), khu vực nông thôn là 15,67 triệu hộ. Mặc dù theo thống kê,

tuyệt đại đa số có nhà ở (cả nước có tới 99,95% tổng số hộ) song thực tế nhu cầu

về nhà ở tại khu vực đô thị rất cao, nhất là ở những thành phố lớn như Hà Nội,

TP.HCM và Đà Nẵng.

Do nhu cầu thay đổi chỗ ở do tăng thu nhập và di cư tìm việc làm của dân

cư đô thị, cho nên dù diện tích nhà ở bình quân đầu người năm 2009 đã gấp đôi

so với năm 1999 nhưng theo ước tính tại khu vực đô thị vẫn còn khoảng 7 triệu

người có nhu cầu thuê, thuê mua nhà ở xã hội với tổng diện tích nhà ở lên tới

150 triệu m2. Riêng Hà Nội cần 5,5 triệu m2, còn TP.HCM cần khoảng 5 triệu

m2 và trên 50 ngàn chỗ ở cho công nhân thuê. Ngoài ra, hiện nay cả nước có hơn

3 triệu m2 sàn nhà chung cư cũ được xây dựng từ trước năm 1991 với hơn 100

nghìn hộ dân. Trong đó, Hà Nội có khoảng 23 khu chung cư cũ có tổng diện tích

sàn khoảng 1 triệu m2 với trên 30 nghìn hộ và 10 khu nhà ở tập thể thấp tầng,

TP. HCM có 610 nhà chung cư, tập thể cũ với 33.000 căn hộ tương đương với

1,5 triệu m2. Đặc biệt, trong số đó hiện có hơn 200 nhà chung cư (khoảng 10

nghìn hộ) đã bị xuống cấp nghiêm trọng cần xây dựng lại.

• Thị trường xây dựng và nhà ở tiếp tục phát triển mạnh

Do nhu cầu về nhà tại Việt Nam còn tăng trong tương lai, nên đầu tư vào

BĐS nhà ở vẫn đang thu hút mạnh các nhà đầu tư trong nước cũng như các nhà

đầu tư nước ngoài. Theo số liệu thống kê chưa đầy đủ, cả nước có khoảng

2500 dự án khu đô thị mới, trong đó chủ yếu là phát triển nhà ở, dự án văn

phòng cho thuê và các dự án BĐS khác, riêng tại TPHCM tính đến cuối năm

2009 có 1.400 dự án chiếm diện tích khoảng 4.490 ha. Địa bàn của các quận

trung tâm như quận 1,3,4,5 đã thu hút sự quan tâm của nhiều nhà đầu tư lớn

trong và ngoài nước. Bên cạnh đó, tại các quận, huyện mới thành lập cũng hấp

dẫn nhiều nhà đầu tư do một số dự án hạ tầng kỹ thuật đã và đang chuẩn bị triển

khai như cầu Thủ Thiêm, cầu Phú Mỹ, các tuyến Metro, Đại lộ Đông - Tây…

• Cơ cấu hàng hoá của thị trường BĐS đã có sự thay đổi, các nhà đầu tư

đã chuyển hướng đầu tư vào phân khúc thị trường nhà ở có mức giá trung bình,

diện tích nhỏ để đáp ứng nhu cầu thật của thị trường, tăng tính thanh khoản của

nguồn vốn đầu tư. Thị trường nhà ở những năm trước có sự phát triển mất cân

đối, các doanh nghiệp chú trọng nhiều vào đầu tư loại nhà cao cấp. Cung loại

nhà giá cao có thời điểm dư thừa, trong khi cung những nhà giá trung bình và

thấp thì quá thiếu. Do đó trong năm 2010, trước tình trạng thị trường căn hộ cao

cấp vẫn chưa có dấu hiệu khởi sắc, doanh nghiệp kinh doanh bất động sản đã

tung ra hàng loạt dự án có mức giá trung bình, phù hợp với thu nhập của người

dân. Điển hình cho những dự án có giá trung bình là dự án Tera Rosa của doanh

nghiệp Khang Nam đã được khách hàng đặt mua hơn 100 căn hộ ngay sau khi công bố với mức giá 12,6 triệu đồng/m2 và dự án Babylon Resident 1 với mức giá bình quân 15,2 triệu đồng/m2 thì 70% sản phẩm đợt 2 đã được khách hàng

tiếp nhận mạnh. Nhiều dự án nội thành có mức giá trung bình cũng đang hút

hàng. Dự án chung cư Đại Thành, quận Tân Phú có mức giá 14,9 triệu đồng/m2

cũng đang lên kế hoạch chuẩn bị cho đợt ra hàng lần thứ 3. (Nguồn: Báo Thanh

Niên).

Như vậy có thể nhận thấy rằng đi kèm với sự phát triển kinh tế và nhu cầu

nhà ở còn cao thì đầu tư vào thị trường nhà ở vẫn đem lại lợi nhuận cho các

doanh nghiệp kinh doanh bất động sản.

2.1.3.2 Thị trường văn phòng cho thuê

Sau đợt khủng hoảng tài chính vừa qua, hoạt động kinh doanh của các

doanh nghiệp không còn mạnh mẽ như trước đây, nhu cầu thuê văn phòng hạng

cao cấp giảm mạnh, đi kèm theo đó là giá thuê lao dốc thảm hại.

Hình 2.5: Giá chào thuê trung bình (2008-2010)

Thị trường Hà Nội Thị trường TPHCM

Nguồn: CBRE

Đến quý 2 năm 2010 giá cho thuê văn phòng chưa cải thiện nhưng với kỳ

vọng vào sự phát triển kinh tế trong dài hạn và từ kết quả trong sáu tháng đầu

năm 2010 cho thấy các công ty trong nước chiếm vai trò chủ đạo trong định

hướng thị trường, chiếm 63% tổng nhu cầu thuê trong thì các doanh nghiệp kinh

doanh BĐS vẫn nhận thấy đây là lĩnh vực vẫn mang lại lợi nhuận, do đó họ vẫn

không ngừng đầu tư vào thị trường này. Theo khảo sát của CBRE, một lượng lớn

nguồn cung mới sẽ tiếp tục được đưa vào hoạt động trong thời gian tới, dự kiến thị trường văn phòng sẽ có thêm 1,1 triệu m2 trong vòng 3 năm tới.

Hình 2.6: Nguồn cung văn phòng cho thuê ước tính tại TPHCM từ năm 2010 đến 2013 (đơn vị tính: ngàn m2 )

Nguồn: CBRE

Với nguồn cung văn phòng cho thuê sẽ tăng mạnh trong 3 năm tới sẽ đáp

ứng nhu cầu thuê văn phòng của các công ty trong và ngoài nước, tuy nhiên điều

này sẽ gây áp lực giảm giá thuê văn phòng, không còn quá cao so với thời kỳ

2007 và đầu năm 2008.

2.1.3.3 Thị trường mặt bằng cho thuê bán lẻ

Xu hướng tiêu dùng hiện đại tại Việt Nam có tác động đến việc phát triển

các cửa hàng tiện lợi đến thói quen mua sắm của người tiêu dùng. Do đó sự gia

tăng mặt bằng thị trường bán lẻ là điều tất yếu cho thị trường đầy tiềm năng này.

Mặt khác thu nhập của người dân ở các thành phố lớn ngày càng cao. Đó là lý do

khiến nhiều mặt bằng bán lẻ dành cho thương mại hiện đại ngày càng phát triển

và được chú ý nhiều hơn.

Trong thời gian qua, trái với sự trầm lắng của các phân khúc thị trường bất

động sản khác, thị trường mặt bằng bán lẻ tại khu trung tâm TPHCM nói riêng

vẫn sôi động, cung không đủ cầu, giá vẫn tăng đều. Mặt bằng bán lẻ là mặt tiền

nhà phố ở khu trung tâm hầu như đã hết, rất ít khi xuất hiện mặt bằng mới, do đó

thị trường này vẫn nóng, giá vẫn tăng đều. Theo số liệu thống kê từ Công ty

CBRE, tổng diện tích nguồn cung bán lẻ tại TPHCM năm 2007: 25.280 m2; năm

2008: 62.182 m2; năm 2009: 65.468 m2 và dự tính nguồn cung diện tích bán lẻ

tại trung tâm trong năm 2010: 133.050 m2. Nguồn cung mặt bằng bán lẻ tăng là

do diện tích bán lẻ tại các khu nhà phố sẽ chuyển dần vào các trung tâm thương

mại, đây là phát triển tất yếu của kinh doanh bán lẻ. Tuy nguồn cung mặt bằng

bán lẻ có tăng nhưng giá thuê vẫn không hề giảm, thậm chí, tại các khu thương

mại nổi tiếng tại TPHCM, giá thuê vị trí đắt địa có khi lên đến 200 - 250

USD/m2/tháng. Điều này chứng tỏ sức tiêu thụ của thị trường TPHCM rất lớn và

vẫn đang tăng. Chính vì thị trường thiếu nguồn cung nên tòa nhà Vincom Center

vừa khai trương khách hàng thuê mặt bằng bán lẻ đã đông nghịt, chen kín diện

tích bán lẻ của cao ốc này.

Thị trường này vẫn nóng nên các nhà đầu tư đang ráo riết tranh thủ đưa

hàng của mình vào thị trường. Trong thời gian ngắn sắp tới, khu trung tâm TP sẽ

có nguồn cung mặt bằng bán lẻ không nhỏ từ các tòa cao ốc sắp hoàn thành như

Bitexco Financial Tower đường Ngô Đức Kế (quận 1), SaiGon M&C Tower

đường Tôn Đức Thắng (quận 1)…

Bảng 2.2 : Nguồn cung mặt bằng bán lẻ tại thành phố HCM

Nguồn cung bán lẻ (m2)

năm 2007

Năm 2010

Trong trung tâm

năm 2008 11.882

năm 2009 18.781

65.050

Ngoài trung tâm

1.280 24.000

50.300

46.687

68.000

25.280

62.182

65.468

Tổng cộng

133.050 Nguồn: CBRE Việt Nam

Tóm lại, với sự phát triển của nền kinh tế trong dài hạn, thị trường mặt

bằng cho thuê bán lẻ hứa hẹn nhiều tiềm năng phát triển và là mảng thị trường

mang lại lợi nhuận cho doanh nghiệp kinh doanh BĐS.

2.1.3.4 Thị trường khách sạn

Nhu cầu về phòng khách sạn tăng nhanh tại Việt Nam trong thời gian qua,

một phần là do thị trường du lịch Việt Nam ngày càng có những bước chuyển

biến mạnh mẽ, đặc biệt là từ khi Việt Nam gia nhập WTO. Theo thống kê cho từ

CBRE cho thấy, công suất thuê phòng trung bình của khách sạn 4-5 sao luôn ở

mức 60%, tuy nhiên tỷ lệ này có sụt giảm đáng kể vào năm 2009, đến nửa đầu

Hình 2.7: Công suất cho thuê trung bình từ quý 2.2008 đến quý 2.2010 tại TPHCM

5 sao

4 sao

3 sao

năm 2010 thì tình hình có sự cải thiện đáng kể.

Nguồn: CBRE

Tuy gặp khó khăn kinh doanh sau cuộc khủng hoảng tài chính vừa qua

nhưng đến nay thị trường khách sạn đang phục hồi dần với sự quay lại của khách

quốc tế do đi du lịch và công tác. Theo số liệu tổng hợp ban đầu sơ bộ cho thấy

trong Việt Nam chào đón gần 2,52 triệu lượt khách quốc tế trong nửa đầu năm

2010, tăng 32% so với cùng kỳ năm trước. Trong quý hai năm 2010, khách nội

địa đạt 14,8 triệu lượt người, tăng 10% so với cùng kỳ năm ngoái. Lượng khách

tăng đã tạo ra nhu cầu đáng kể cho thị trường khách sạn. Nhu cầu này đến từ ba

nhóm khách chính: khách quốc tế, khách dự hội họp kết hợp du lịch, khách đến

Việt Nam bằng những chuyến bay thuê chuyển.

Nhìn về dài hạn, đây là thị trường vẫn mang lại nguồn lợi kinh doanh cao

trong các năm tiếp theo vì nền kinh tế Việt Nam được dự báo sẽ có những bước

tiến, nhu cầu về khách sạn sẽ gia tăng.

Bảng 2.3: Nguồn cung số phòng khách sạn từ năm 2010 đến 2013 tại TPHCM

Năm hoàn thành

Số phòng

Dự án LIBERTY 6 GOLDEN TOWER

144 120

2010 (473 phòng)

2011 (1.175 phòng)

2012 (858 phòng)

Vị trí Q1 Q1 Phú Nhuận Q3 Q1 Q1 Q1 Q1 Q1 Q1 Q7

209 120 170 335 230 320 350 338 170

2013

SAIGON GIVRAL NEW PACIFIC GRAND EXTENTION NIKKO SAIGON TIMES SQUARE LE MERIDIEN SAIGON NOVOTEL SAIGON CENTRE IBIS BẾN THÀNH PALACE BIS SAIGON SOUTH SAIGON CONVENTION AND EXHIBITION

Q7

TỔNG CỘNG

1000 3506 Nguồn: CBRE Việt Nam

Tóm lại, cùng với sự phục hồi và phát triển của kinh tế, nhu cầu di chuyển

và chỗ ở ngày càng tăng, mặt khác Việt Nam đang trong quá trình hội nhập và

phát triển kinh tế do đó sẽ thu hút một lượng lớn khách đến Việt Nam. Đây là cơ

sở cho sự ra đời hàng loạt dự án khách sạn tại Việt Nam trong thời gian qua.

2.2 Thực trạng nguồn vốn đầu tư bất động sản thương mại của

doanh nghiệp Việt Nam trong thời gian qua

2.2.1 Tổng quan các nguồn vốn tài trợ đầu tư bất động sản thương

mại của doanh nghiệp Việt Nam trong thời gian qua

Tuy thị trường BĐS tại Việt Nam trong thời gian qua có nhiều biến động,

bùng nổ và đóng băng. Nhưng nhìn chung, đây là thị trường tiềm năng, mang lại

lợi nhuận tốt cho các chủ đầu tư, vì nhu cầu về nhà ở và văn phòng cho thuê hay

mặt bằng bán lẻ tại Việt Nam còn rất lớn. Tuy đầu tư vào lĩnh vực này mang lại

lợi nhuận cao cho doanh nghiệp BĐS nhưng nó đòi hỏi doanh nghiệp phải có

nguồn vốn vững mạnh và kế hoạch tài chính dài hạn. Trong thời gian qua tại

Việt Nam, đa phần các doanh nghiệp hoạt động trong lĩnh vực này lại không đáp

ứng được tiêu chuẩn đó. Trên thực tế, ngoài nguồn vốn tự có theo quy định, số

còn lại doanh nghiệp bất động sản huy động chủ yếu thông qua các: vay ngân

hàng, tiền ứng trước của khách hàng, phát hành trái phiếu doanh nghiệp…

2.2.1.1 Vay ngân hàng

Việc sử dụng vốn vay từ ngân hàng để tài trợ cho dự án vẫn được xem là

kênh huy động vốn phổ biến của các doanh nghiệp kinh doanh bất động sản

trong thời gian qua tại Việt Nam. Tình hình cho vay bất động sản đi theo biến

động của thị trường. Khi thị trường bất động sản phát triển thì số cho vay của các

ngân hàng tăng và ngược lại khi thị trường bất động sản trầm lắng, đóng băng thì

tình hình cho vay bất động sản giảm hoặc tăng trưởng chậm.

Giai đoạn ngân hàng mở rộng cho vay bất động sản (2003-2007)

Thị trường bất động sản sau thời gian đóng băng năm 2003 đã trở lại giai

đoạn tăng trưởng nóng với nhu cầu đầu tư, mua sắm bất động sản tăng cao, đi

kèm theo đó là tín dụng bất động sản tăng mạnh. Riêng tại thành phố Hồ Chí

Minh, dư nợ vay kinh doanh bất động sản cuối năm 2006 là 31 ngàn tỷ đồng,

chiếm 13,8% tổng dư nợ toàn thành phố và tăng 9% so với năm 2005. Sang năm

2007, dư nợ cho vay BĐS có sự tăng mạnh với số tiền là 44 ngàn tỷ đồng, tăng

41% so với năm 2006. Sở dĩ có sự tăng trưởng mạnh mẽ này là do vào những

tháng cuối năm 2007, khi chỉ thị 03 của NHNN hạn chế việc cho vay chứng

khoán ra đời (hiệu lực ngày 01/07/2007) làm cho thị trường chứng khoán xuống

dốc trầm trọng, hầu hết vốn kinh doanh chứng khoán đổ vào thị trường bất động

sản, gần như ngay lập tức, thì trường bất động sản sốt lên nhanh chóng. Các

ngân hàng chạy đua chỉ tiêu cuối năm nhằm gia tăng dư nợ vay bất động sản

thay cho việc giảm dư nợ cho vay chứng khoán theo chỉ thị 03 của Ngân hàng

nhà nước. Do đó, các NHTM đã đẩy mạnh cho vay để tối đa hóa lợi nhuận và

tăng dư nợ.

Giai đoạn ngân hàng hạn chế cho vay bất động sản

Đến năm 2008 trước lo ngại tăng trưởng tín dụng sẽ gây sức ép lên lạm

phát và tình hình quá nóng cục bộ của thị trường bất động sản, Ngân hàng Nhà

Nước thực hiện những biện pháp thắt chặt tín dụng, cụ thể là Ngân hàng Nhà

Nước đã tăng lãi suất cơ bản, tăng tỷ lệ dự trữ bắt buộc và phát hành tín phiếu

hút 20.300 tỷ đồng khỏi lưu thông. Việc rút một lượng tiền lớn đang lưu thông ở

ngoài thị trường về của Ngân hàng Nhà Nước làm cho khả năng cung tiền của

các ngân hàng thương mại gặp khó khăn rất lớn. Điều này khiến cho nhiều ngân

hàng thương mại đã hạn chế cho vay, chỉ tiếp tục giải ngân các hợp đồng đã ký

trước đây hoặc ngưng giải ngân, không cho vay mới. Mặt khác, Ngân hàng Nhà

Nước từ đầu năm đến tháng 6/2008 đã điều chỉnh lãi suất cơ bản ba lần từ 8.25%

lên 14% năm, điều này đẩy lãi suất cho vay của các ngân hàng thương mại lên

đến 21%/năm. Đây thực sự là một gánh nặng lãi suất cho cả các chủ đầu tư, các

nhà đầu tư bất động sản và gây rủi ro cho ngân hàng. Kết quả của hàng loạt biện

pháp thắt chặt tín dụng của Ngân hàng nhà nước là giá bất động sản giảm mạnh,

thị trường bất động sản rơi vào tình trạng ‘trầm lắng’. Trái ngược với trước đây

ngân hàng đẩy mạnh cho vay mua bất động sản thì nay họ làm ngược lại. Theo

nhận định lúc này thì thị trường bất động sản hiện đã bị đẩy giá lên quá cao, tiềm

ẩn quá nhiều rủi ro và được xem là danh mục đầu tiên đang được hầu hết ngân

hàng siết lại, hạn chế và thậm chí từ chối cho vay đối với những khoản vay mang

tính chất đầu cơ bất động sản.

Đến năm 2009, dù định hướng tín dụng toàn ngành ngân hàng không ưu

tiên đầu tư cho vay mua bán, kinh doanh bất động sản, nhưng các ngân hàng

thương mại đã vận dụng cơ chế cho vay theo lãi suất thỏa thuận được phép vượt

hơn 150% lãi suất cơ bản để cho vay trong lĩnh vực bất động sản với lãi suất từ

12,5% - 15,5%/năm tập trung vào các doanh nghiệp có khả năng thanh toán. Kết

quả là mặc dù không tăng mạnh so với các năm trước nhưng dư nợ tín dụng BĐS

(riêng tại thành phố Hồ Chí Minh) năm 2009 tăng 24,1% so với 2008, với số tiền

78 ngàn tỷ đồng.

Trong năm 2010, tín dụng bất động sản tăng trưởng ổn định nhưng chưa

hoàn thiện. Riêng tại thành phố Hồ Chí Minh, tổng dư nợ tín dụng BĐS của các

Ngân hàng thương mại trong 6 tháng đầu năm đạt 91,3 ngàn tỷ đồng, chỉ tăng

16,7% so với đầu năm 2010. Ngoài việc tín dụng cho bất động sản tăng chậm thì

lãi suất cho vay vẫn ở mức cao, đa số các ngân hàng đang áp dụng lãi suất xấp xỉ

13%/năm hoặc cao hơn. Điều này cũng cho thấy nếu các yếu tố kinh tế vĩ mô

không ổn định, lạm phát luôn đứng trước nguy cơ vượt ngưỡng cho phép thì khó

có thể tạo dựng được một thị trường BĐS phát triển bền vững.

Bảng 2.4: Dư nợ cho vay BĐS tại thành phố Hồ chí minh qua các năm

Đơn vị tính: ngàn tỷ đồng

2005 176 29 2006 226 31 2007 406 44 2008 490 63 2009 563 78 6T 2010 613 91

16% 9% 41% 44% 24% 17%

Tổng dư nợ tín dụng Dư nợ tín dụng BĐS Tỷ lệ tăng trưởng dư nợ cho vay BĐS Tỷ trọng dư nợ BĐS trong 16% 14% 11% 13% 14% 15% tổng dư nợ cho vay

Nguồn: Ngân hàng Nhà nước – chi nhánh TP.HCM

2.2.1.2 Huy động vốn từ khách hàng mua nhà

Bên cạnh kênh huy động vốn truyền thống từ ngân hàng, doanh nghiệp

BĐS còn tận dụng một kênh huy động khác mà hiệu quả đem lại khá cao, đó là

tiền ứng trước của khách hàng.

Việc sử dụng tiền ứng trước của khách hàng mua nhà được quy định cụ

thể tại Điều 14, Luật kinh doanh bất động sản: “Chủ đầu tư dự án kinh doanh

bất động sản và khách hàng được thỏa thuận trong hợp đồng về việc mua bán

nhà, công trình xây dựng hình thành trong tương lai theo hình thức ứng tiền

trước và phải bảo đảm các nguyên tắc sau đây:

a ) Việc ứng tiền trước được thực hiện nhiều lần, lần đầu chỉ được thực

hiện khi chủ đầu tư đó xây dựng cơ sở hạ tầng phục vụ cho bất động sản theo nội

dung, tiến độ của dự án đó được phê duyệt, các lần huy động tiếp theo phù hợp

với tiến độ thực hiện đầu tư tạo lập bất động sản;

b) Chủ đầu tư phải sử dụng đúng mục đích tiền ứng trước của khách hàng

để đầu tư tạo lập bất động sản;

c) Khách hàng ứng tiền trước được hưởng giá mua, giá chuyển nhượng

bất động sản tại thời điểm ký hợp đồng, trừ trường hợp các bên có thỏa thuận

khác;

d) Trường hợp chủ đầu tư giao bất động sản chậm tiến độ ghi trong hợp

đồng thì phải chịu trách nhiệm với khách hàng theo hợp đồng và phải trả cho

khách hàng một khoản tiền lãi của phần tiền ứng trước tính theo lãi suất vay

ngân hàng thương mại tại thời điểm giao bất động sản tương ứng với thời gian

chậm tiến độ;

đ) Trường hợp khách hàng không thực hiện đúng cam kết về việc ứng tiền

trước trong hợp đồng thì phải chịu trách nhiệm với chủ đầu tư theo hợp đồng và

phải trả cho chủ đầu tư một khoản tiền lãi của số tiền chậm trả tính theo lãi suất

vay ngân hàng thương mại tại thời điểm trả tiền tương ứng với thời gian chậm

trả;

e) Việc chọn lãi suất vay ngân hàng thương mại quy định tại điểm d và

điểm đ của khoản này phải được thỏa thuận trong hợp đồng.”

Như vậy, theo quy định thì việc chủ đầu tư huy động vốn từ tiền ứng trước

của người mua phải đáp ứng những điều kiện như chủ đầu tư đó xây dựng cơ sở

hạ tầng phục vụ cho bất động sản. Tuy vậy thực tế trong thời gian qua cho thấy

các doanh nghiệp kinh doanh BĐS đã huy động vốn của khách hàng nhưng chưa

đủ điều kiện theo quy định. Chính vì vậy, vào thời điểm cuối năm 2007, nhiều

dự án kinh doanh bất động sản đã phải trả lại tiền đặt cọc trong khi chưa đáp ứng

đủ điều kiện kinh doanh nhà, công trình xây dựng hình thành trong tương lai như

dự án Sky Garden III của Phú Mỹ Hưng, dự án Blue Diamond của Vạn Phát

Hưng …

Việc quy định chủ đầu tư các dự án kinh doanh bất động sản chỉ được

phép huy động vốn của khách hàng, đối tác khi đã hoàn thành hạ tầng dự án (với

dự án khu đô thị mới) và hoàn thành móng (với dự án nhà ở riêng lẻ) đã khiến

các chủ đầu tư dự án bất động sản gặp khó khăn khi tìm kiếm nguồn vốn đầu tư

xây dựng dự án, bởi mỗi dự án bất động sản quy mô nhỏ cũng lên đến hàng trăm

tỷ đồng, còn với các dự án trung bình cũng lên đến vài ngàn tỷ đồng. Với các

doanh nghiệp của Việt Nam (đa số ở quy mô nhỏ và vừa) thì nguồn vốn tự có

khó có khả năng đảm bảo yêu cầu này.

2.2.1.3 Liên doanh, liên kết với doanh nghiệp nước ngoài

Việc các doanh nghiệp BĐS Việt Nam tìm đến phướng cách liên doanh,

liên kết với doanh nghiệp nước ngoài để thực hiện dự án đã xuất hiện trong thời

gian qua. Điển hình là Công ty phát triển nhà Daewon – Thủ Đức, đây là liên

doanh giữa Công ty cổ phần phát triển nhà Thủ Đức – ThuDuc House (tỷ lệ vốn

góp 40% bằng giá trị quyền sử dụng đất) và Tập đoàn Daewon – Hàn Quốc (tỷ lệ

vốn góp 60%) để xây dựng dự án chung cư cao cấp Cantavil An Phú với 390 căn

hộ. Sự thành công của dự án chung cư Cantavil An Phú của liên doanh này đã

khẳng định được tiềm lực tài chính, năng lực và kinh nghiệm đầu tư trong lĩnh

vực bất động sản cũng như mục tiêu phát triển của cả hai phía ThuDuc House và

Tập đoàn Daewon. Trên đà thành công đó, ThuDuc House và Tập đoàn Daewon

tiếp tục mở rộng hợp tác, phát triển đầu tư một số dự án như: khu phức hợp căn

hộ - trung tâm thương mại – văn phòng cho thuê với tên gọi Cantavil Premier

quy mô 36 tầng với tổng vốn đầu tư 66 triệu USD; dự án Centum Wealth tại

phường Hiệp Phú, quận 9, thành phố Hồ Chí Minh với tổng mức vốn đầu tư 26

triệu USD; dự án Cantavil – Long Hải với tổng mức vốn đầu tư là 20 triệu USD;

dự án 378 Nguyễn Thị Minh Khai, phường Hai Bà Trưng, TP Hà Nội với tổng

mức vốn đầu tư 79,4 triệu USD; Dự án khu phức hợp nhà ở Navoi Development

Project với diện tích 695.000 m2 gồm 428 căn hộ tại thành phố Taskent,

Uzberkistan.

Ngoài liên doanh Thu Duc House - Tập đoàn Daewon, còn có nhiều liên

doanh khác: giữa Công ty cổ phần bất động sản và xây dựng SSG và Công ty

Vietnam Land (Hồng Kông) liên doanh để đầu tư xây dựng khu cao ốc căn hộ

Saigon Pearl trên khu đất 10,3 ha với vốn đầu tư 156 triệu USD; hai thành viên

của Công ty Keppel Land gồm Dattson Pte Ltd, Sophia Internation Pte Ltd tham

gia vào hai liên doanh riêng biệt cùng Tổng Công ty An Phú để đầu tư xây dựng

dự án khu biệt thự, dự án căn hộ cao cấp tại quận 9, TPHCM…

Phương thức liên doanh, liên kết với doanh nghiệp nước ngoài để thực

hiện dự án không những đem lại hiệu quả kinh doanh cho đôi bên mà kèm theo

đó là doanh nghiệp BĐS trong nước có thể học hỏi kinh nghiệm phát triển, kinh

doanh dự án từ các đối tác nước ngoài. Đây là điểm yếu của hầu hết các doanh

nghiệp trong nước, vốn xuất thân ngành xây dựng, chưa có nhiều kinh nghiệm

trong quảng bá, quản lý dự án BĐS.

2.2.1.4 Phát hành trái phiếu

Phát hành trái phiếu huy động vốn là phương án huy động vốn hiệu quả

của các doanh nghiệp kinh doanh nói chung và doanh nghiệp kinh doanh BĐS

nói riêng. Đây là cách huy động được vốn dài hạn từ nhiều đối tượng khác nhau

có tiềm lực tài chính mạnh: công ty tài chính, công ty chứng khoán, công ty bảo

hiểm và từ chính các khách hàng, các nhà đầu tư bất động sản. Mặt khác, nếu so

sánh với phương án vay vốn từ ngân hàng thì phát hành trái phiếu giúp doanh

nghiệp tiết kiệm chi phí đầu vào vì lãi suất thấp hơn, ngoài ra doanh nghiệp còn

có thể chọn phương án trả lãi theo định kỳ hàng tháng, hàng quý hay hàng năm,

điều này giúp doanh nghiệp chủ động trong việc hoạch định chính sách tài chính

phù hợp với mình.

Thực tế trong thời gian qua tại Việt Nam đã có nhiều doanh nghiệp phát

hành trái phiếu để huy động vốn, riêng lĩnh vực bất động sản có các công ty sau:

Công ty cổ phần Vincom, Công ty cổ phần Hoàng Anh Gia Lai, Công ty cổ phần

địa ốc Sài Gòn Thương Tín, Công ty Nova…Cụ thể của các đợt phát hành trái

phiếu của doanh nghiệp này như sau:

• Tháng 10 năm 2007, Công ty cổ phần Vincom đã chính thức phát hành

thành công 1.000 tỷ đồng trái phiếu, mệnh giá 1 tỷ đồng/trái phiếu, lãi suất

10,3%/năm, đối tượng phát hành là các doanh nghiệp trong và ngoài nước. Đơn

vị tư vấn và bảo lãnh phát hành cho đợt phát hành trái phiếu Vincom lần này là

Ngân hàng đầu tư và phát triển Việt Nam (BIDV) và Tập đoàn Ngân hàng trách

nhiệm hữu hạn Australia và New Zealand (ANZ). Trái phiếu Vincom được phát

hành riêng lẻ theo Nghị định 52/2006/NĐ-CP về phát hành trái phiếu doanh

nghiệp ngày 19/5/2006 dưới hình thức trái phiếu ghi sổ, kỳ hạn 5 năm, phát hành

từ ngày 22/10/2007, lãi suất 10,3%/năm và thanh toán một lần vào ngày 22/10

hàng năm.

• Tháng 2 năm 2008, Công ty cổ phần địa ốc Sài Gòn Thương Tín

(Sacomreal) phát hành trái phiếu kèm theo quyền mua sản phẩm căn hộ chung

cư với tổng số vốn huy động là 100 tỷ đồng. Mỗi trái phiếu có mệnh giá 500

triệu đồng, lãi suất 4,4% trong vòng 6 tháng. Khách hàng mua một trái phiếu

được quyền ưu tiên mua một căn hộ tại dự án chung cư cao cấp Phú Lợi, quận 8,

Tp. Hồ Chí Minh và được giảm 5% trên giá bán tại thời điểm công bố.

• Tháng 12 năm 2008, Công ty cổ phần Hoàng Anh Gia Lai cũng phát

hành 350 tỷ đồng trái phiếu, mệnh giá 1 tỷ đồng/trái phiếu. Mục đích phát hành

nhằm bổ sung vốn kinh doanh và tài trợ dự án bất động sản. Đơn vị tư vấn và

bảo lãnh phát hành cho đợt phát hành trái phiếu lần này là Ngân Hàng Đầu Tư và

Phát Triển Việt Nam (BIDV) và Công ty TNHH Chứng Khoán Ngân Hàng Đầu

Tư và Phát Triển Việt Nam. Trái phiếu được phát hành riêng lẻ theo Nghị định

52/2006/NĐ-CP về phát hành Trái phiếu doanh nghiệp ngày 19/5/2006.

• Tháng 12 năm 2009, Công ty cổ phần đầu tư địa ốc Nova, thành viên

Novaland Group, đã phát hành 1.922 tỉ đồng trái phiếu doanh nghiệp loại kỳ hạn

5 năm và lãi suất 12%/năm. Toàn bộ số vốn từ đợt phát hành trái phiếu này được

Novaland dùng để đầu tư triển khai dự án Khu cao ốc thương mại - Căn hộ

Sunrise City tại quận 7, Tp.HCM.

Tuy đây là phương pháp huy động vốn có nhiều lợi thế nhưng thực tế tại

Việt Nam trong thời gian vừa qua chỉ có một vài doanh nghiệp trong lĩnh vực

BĐS áp dụng như: Công ty cổ phần Vincom, Công ty Công ty cổ phần Hoàng

Anh Gia Lai, Công ty Novaland, Sacomreal. Đây là những doanh nghiệp có quy

mô vừa và lớn, sức khỏe tài chính ổn định, thông tin minh bạch và việc phát

hành trái phiếu của họ có tài sản đảm bảo nên việc phát hành tương đối thành

công. Nguyên nhân nào khiến doanh nghiệp BĐS Việt Nam vẫn chưa ứng dụng

nhiều việc phát hành trái phiếu để huy động vốn? Điều này sẽ đuợc phân tích cụ

thể trong phần 2.2.2.4.

2.2.2 Ưu điểm và hạn chế của các nguồn vốn cho thị trường bất động

sản thương mại Việt Nam trong thời gian qua

Các doanh nghiệp bất động sản Việt Nam trong thời gian qua đã sử dụng

các nguồn vốn khác nhau đề thực hiện dự án, bao gồm: vốn tự có, vốn vay, vốn

do phát hành trái phiếu doanh nghiệp, tiền ứng trước của khách hàng, liên doanh

liên kết với đối tác nước ngoài...Tuy nhiên, mỗi nguồn này đều tồn tại những

thuận lợi và hạn chế khiến cho doanh nghiệp BĐS không phải lúc nào cũng tận

dụng được. Dưới đây là phân tích những thành tựu và hạn chế của các nguồn

này, từ đó nhấn mạnh ý kiến cho việc Việt Nam nên ứng dụng kỹ thuật chứng

khoán hóa thế chấp BĐS thương mại nhằm tạo thêm nguồn vốn cho thị trường

BĐS.

2.2.2.1 Vay ngân hàng

Việc thực hiện dự án bất động sản thường đòi hỏi vốn lớn, từ hàng trăm

đến hàng ngàn tỷ đồng. Ngoài số vốn tự có tối thiểu bắt buộc, ít nhất 15% đến

20% vốn đầu tư dự án thì số còn lại 80% này doanh nghiệp vẫn phải huy động

thông qua việc vay ngân hàng, ứng trước của khách hàng hay phát hành trái

phiếu…Tuy nhiên, có những doanh nghiệp không đủ điều kiện phát hành trái

phiếu hoặc không chủ động phát hành trái phiếu hay liên doanh liên kết thì

nguồn vốn vay từ ngân hàng vẫn là chủ yếu. Tỷ lệ vay này có khi từ 60% đến

70% tổng số vốn đầu tư.

Việc sử dụng vốn vay từ ngân hàng để tài trợ cho dự án đã đem lại hiệu

quả kinh doanh nhất định cho doanh nghiệp. Ưu điểm của phương pháp này là

ngân hàng giải ngân số tiền cho vay theo tiến độ của dự án, giúp doanh nghiệp

kiểm soát dòng tiền hiệu quả và thủ tục vay vốn nhanh. Ngoài ra, ngân hàng

cũng là nhà tư vấn, nhà cung cấp dịch vụ thanh toán, nhà đầu tư góp vốn cùng

với doanh nghiệp kinh doanh bất động sản ... Điều này đã tạo nên một sự gắn kết

giữa cung và cầu bất động sản trên thị trường, góp phần tạo nên sự phát triển cho

thị trường BĐS nói chung và cho doanh nghiệp BĐS nói riêng. Tuy nhiên, bên

cạnh những thuận lợi đem lại từ nguồn vốn vay ngân hàng thì doanh nghiệp gặp

không ít khó khăn để vay vốn nếu gặp tình trạng ngân hàng thắt chặt cho vay hay

lãi suất cho vay của ngân hàng cao.

Thông thường, những khoản vay tài trợ bất động sản thường có thời gian

trung và dài hạn, trong khi đó nguồn vốn của ngân hàng huy động được phần lớn

là nguồn vốn ngắn hạn. Do đó, việc đáp ứng vốn cho những dự án, công trình bất

động sản như thế ngân hàng khó đảm đương hiệu quả. Hơn nữa, ngân hàng được

yêu cầu tỷ lệ tối đa của nguồn vốn ngắn hạn sử dụng để cho vay trung hạn và dài

hạn là 30% thay vì trước đây là 40%. Điều này càng khiến cho việc cho vay

trung và dài hạn càng khó khăn và tất yếu ảnh hưởng đến thị trường cho vay đầu

tư bất động sản.

Dưới dây là biểu đồ thể hiện tình hình huy động vốn và tình hình cho vay

của ngân hàng, biểu đồ này cho thấy tình hình cho vay luôn biến động cùng

chiều với huy động vốn. Khi huy động vốn của ngân hàng tăng thì cho vay tăng,

nhất là trong giai đoạn kinh tế phát triển mạnh và ngược lại trong giai đoạn kinh

tế khủng hoảng 2008 thì tỷ lệ tăng trưởng huy động vốn của toàn hệ thống ngân

hàng chỉ là 18,2%, thấp hơn nhiều so với tỷ lệ tăng trưởng huy động vốn năm

2007 là 47,6%. Điều này kéo theo tỷ lệ cho vay bị ảnh hưởng mạnh, tỷ lệ tăng

trưởng cho vay trong năm 2008 so với năm 2007 là 21%; năm 2007 so với 2006

là 53,9%.

Hình 2.8: Tỷ lệ tăng trưởng huy động vốn toàn ngân hàng

Nguồn: ngân hàng nhà nước Việt Nam

Hình 2.9: Tỷ lệ tăng trưởng cho vay toàn hệ thống ngân hàng

Nguồn: ngân hàng nhà nước Việt Nam

Việc tỷ lệ huy động vốn giảm không những ảnh hưởng đến tỷ lệ cho vay

đến các ngành sản xuất kinh doanh nói chung mà ảnh hưởng mạnh đến ngành

kinh doanh bất động sản, vì các ngân hàng tập trung ưu tiên cho vay sản xuất

kinh doanh và tiêu dùng trước.

Ngoài vấn đề giới hạn về nguồn vốn huy động để cho vay của ngân hàng

thì cơ chế điều hành của ngân hàng nhà nước Việt Nam cũng là vấn đề khác có

ảnh hưởng lớn đến hoạt động tín dụng của ngân hàng. Trong thời gian năm 2008,

để kiềm chế lạm phát, ngân hàng nhà nước đã thực hiện tăng dự trữ bắt buộc từ

10% lên 11% (kể từ ngày 01/02/2008), tăng lãi suất cơ bản lên 14%/năm và yêu

cầu các ngân hàng mua tín phiếu bắt buộc 20,3 ngàn tỷ đồng với lãi suất

7,8%/năm…đồng thời thực hiện kiềm chế tăng trưởng tín dụng dưới mức 30%.

Những động thái này, đã làm cho hoạt động tín dụng của các ngân hàng bị thu

hẹp, nguồn vốn ngân hàng đầu tư cho tín dụng bị hạn chế, trong đó tín dụng bất

động sản chịu tác động nhiều nhất vì thường loại hình tín dụng này đòi hỏi

nguồn vốn lớn và lại là nguồn vốn trung dài hạn, nên ngân hàng khó đáp ứng

được cho khách hàng.

Như vậy, có thể nhận thấy rằng mặc dù nguồn vốn vay ngân hàng chiếm

tỷ trọng lớn trong cơ cấu nguồn vốn đầu tư dự án BĐS của hầu hết doanh nghiệp

BĐS, tuy nhiên nguồn vốn này không phải lúc nào doanh nghiệp cũng tận dụng

được.

2.2.2.2 Huy động vốn từ khách hàng mua nhà

Tiền ứng trước của khách hàng mua nhà được xem là kênh huy động vốn

hiệu quả của doanh nghiệp kinh doanh BĐS. Đây là nguồn vốn mà doanh nghiệp

BĐS không phải trả lãi và có thể huy động vốn theo từng giai đoạn xây dựng của

dự án nhằm đảm bảo hiệu quả sử dụng vốn và khách hàng có thể mua sản phẩm

BĐS với nhiều ưu đãi. Tuy nhiên, bên cạnh đó vẫn tồn tại những khó khăn để

doanh nghiệp có thể tận dụng nguồn vốn này một cách thuận lợi. Khi kinh tế suy

giảm thì khả năng mua nhà của người dân cũng giảm theo, lúc này nguồn tiền

ứng trước của khách hàng sẽ không còn nhiều. Mặt khác, việc ứng trước tiền của

khách hàng chỉ có thể thực hiện với khách hàng mua căn hộ, còn đối với những

dự án khách sạn, văn phòng cho thuê, trung tâm thương mại… thì doanh nghiệp

BĐS không áp dụng được phương pháp trên.

2.2.2.3 Liên doanh, liên kết với doanh nghiệp nước ngoài

Trong thời kỳ lạm phát, Nhà nước áp dụng chính sách tiền tệ thu hẹp và

các ngân hàng siết chặt cho vay bất động sản thì việc liên doanh, liên kết với các

doanh nghiệp nước ngoài cũng được coi là phương thức hữu hiệu để thực hiện

dự án. Các bên trong liên doanh đều tận dụng điểm mạnh của mình để tiến hành

liên doanh thực hiện đầu tư dự án. Khi đó, dự án sẽ dễ dàng và nhanh chóng

được tiếp tục triển khai thực hiện, có lợi cho đôi bên. Bên cạnh những lợi ích

đem lại thì đòi hỏi doanh nghiệp trong nước trong liên doanh, liên kết phải đáp

ứng những điều kiện nhất định. Thực tế cho thấy rằng khi xúc tiến việc liên

doanh với doanh nghiệp trong nước, các đối tác nước ngoài thường có những

phân tích, đánh giá rất kỹ về năng lực của đối tác, quy mô và vị trí dự án, tiềm

năng và tính thu hút của sản phẩm nhà đất. Do đó, các doanh nghiệp BĐS Việt

Nam trong liên doanh bản thân cũng là những doanh nghiệp mạnh. Vậy thì

những doanh nghiệp vừa và nhỏ sẽ càng khó khăn trong việc tìm một hướng đi

cho mình.

2.2.2.4 Phát hành trái phiếu

Việc doanh nghiệp BĐS phát hành trái phiếu để huy động vốn chỉ mới

được ứng dụng trong những năm gần đây. Như đã phân tích cụ thể ở trên thì đây

là phương pháp huy động vốn mang lại nhiều lợi ích cho doanh nghiệp, tuy

nhiên số lượng doanh nghiệp BĐS thực hiện còn ít. Lý giải cho tình trạng này,

có thể tóm tắt như sau:

• Việc phát hành triếu đòi hỏi doanh nghiệp phải có trình độ tài chính

cao, hoạt động kinh doanh các năm trước phải có lãi, uy tín tốt, sản phẩm sản

phẩm nhà đất phải thực sự hấp dẫn… Đây là những điều kiện mà không phải

doanh nghiệp nào cũng đáp ứng được, nhất là các doanh nghiệp có quy mô vừa

và nhỏ.

• Độ tin cậy của nhà đầu tư với phần lớn các DN chưa cao. Sau khi ban

hành Nghị định 52/CP về việc phát hành TPDN với yêu cầu bắt buộc minh bạch

thông tin, nhiều DN vừa muốn phát hành trái phiếu nhưng lại e ngại chuyện

minh bạch và tình trạng vay vốn tín dụng đang rất phổ biến ở Việt Nam trong

khi phát hành trái phiếu DN thường e ngại thủ tục phát hành, công bố thông tin

ra công chúng.

• Nhận thức của doanh nghiệp về trái phiếu còn hạn chế. Trong giai đoạn

2006-2007 TTCK phát triển mạnh tại Việt Nam, các doanh nghiệp nhận thấy

việc phát hành cổ phiếu để huy động vốn khá dễ dàng, mặt khác còn nhận thêm

một khoản thặng dư, do đó doanh nghiệp không quan tâm nhiều đến phát hành

trái phiếu. Tuy nhiên khi TTCK giảm, khó khăn trong việc phát hành thêm cổ

phiếu thì doanh nghiệp mới quan tâm đến phát hành trái phiếu.

Như vậy, để có thể tận dụng hiệu quả từ trái phiếu, doanh nghiệp phải hội

tủ những điều kiện về năng lực quản trị, năng lực tài chính và hoạt động kinh

doanh các năm trước phải có lãi, uy tín tốt, sản phẩm sản phẩm nhà đất phải thực

sự hấp dẫn…Đây là những điều kiện mà không phải doanh nghiệp nào cũng đáp

ứng được, nhất là các doanh nghiệp có quy mô vừa và nhỏ.

Hiện tại, các doanh nghiệp bất động sản Việt Nam vẫn dựa vào nguồn vốn

chủ yếu từ ngân hàng. Thông thường, để đầu tư dự án bất động sản đòi hỏi thời

gian thực hiện một dự án phải mất từ 5-6 năm. Vì vậy, các doanh nghiệp có quy

mô nhỏ rất chật vật vì vốn. Nếu doanh nghiệp có dự án lớn nhưng nguồn vốn

không ổn định sẽ có nguy cơ bỏ công trình dở dang. Trong tình hình thị trường

chứng khoán chưa có dấu hiệu khởi sắc thì việc huy động vốn thông qua phát

hành cổ phiếu càng khó khăn hơn. Vì vậy, nguồn vốn vay ngân hàng vẫn là

nguồn chủ yếu để doanh nghiệp bất động sản tìm đến. Tuy nhiên, như phân tích

ở trên thì nguồn vốn vay của ngân hàng còn phụ thuộc rất nhiều vào tình hình

huy động của ngân hàng và chính sách tín dụng của ngân hàng nhà nước. Với

tình trạng thắt chặt tín dụng, kiềm chế lạm phát hiện nay thì doanh nghiệp càng

khó tiếp cận với nguồn vốn vay ngân hàng. Khó khăn trong việc tiếp cận vốn

khiến doanh nghiệp bất động gặp những tình trạng sau: khó hoàn tất các dự án

bất động sản dài hạn và khó thâm nhập vào phân khúc thị trường của các hàng

hóa cao cấp…

Tóm lại, qua những phân tích trên có thể nhận thấy rằng các doanh nghiệp

BĐS Việt Nam đang gặp nhiều khó khăn trong việc tìm nguồn vốn để thực hiện

dự án bất động sản. Đã đến lúc chúng ta cần nghiên cứu và có những biện pháp

ứng dụng kỹ thuật chứng khoán hóa thế chấp BĐS thương mại để tìm vốn cho

thị trường BĐS thương mại Việt Nam. Nếu việc ứng dụng kỹ thuật này thành

công không những mang lại nguồn vốn cho doanh nghiệp bất động sản thương

mại mà còn đem lại lợi ích khác, bao gồm việc tạo ra sản phẩm tài chính mới cho

nhà đẩu tư và tăng tính minh bạch cho thị trường bất động sản.

2.3 Các điều kiện cần có để ứng dụng kỹ thuật chứng khoán hóa thế

chấp bất động sản thương mại

Để ứng dụng kỹ thuật chứng khoán hóa thì cần có điều kiện về thị trường

cũng như hệ thống văn bản pháp lý hướng dẫn, cụ thể như sau:

2.3.1 Thị trường thế chấp thứ cấp

Một trong những điều kiện để có thể ứng dụng chứng khoán hóa thế chấp

BĐS thương mại là cần có sự tồn tại của thị trường thế chấp thứ cấp, đây là nơi

diễn ra mua bán những khoản thế chấp sơ cấp để tạo tính thanh khoản cho các

khoản tín dụng thế chấp BĐS thương mại. Kỹ thuật chứng khoán hóa chỉ có thể

được thực hiện khi cho phép việc mua bán trao đổi khoản cho vay thế chấp. Như

vậy, nếu không tồn tại một thị trường thế chấp thứ cấp, tức các tổ chức không

mua bán trao đổi khoản vay thế chấp BĐS được với nhau thì tổ chức có mục

đích đặc biệt sẽ không có căn cứ tài sản đảm bảo cho việc phát hành chứng

khoán.

2.3.2 Pháp lý về chứng khoán hóa

Chứng khoán hóa nói chung và chứng khoán hóa thế chấp BĐS thương

mại chỉ hoạt động hiệu quả và phát huy vai trò của nó khi có văn bản pháp lý

hướng dẫn. Nội dung văn bản pháp lý hướng dẫn hoạt động chứng khoán hóa thế

chấp BĐS thương mại cần có quy định cụ thể hướng dẫn về mua bán, chuyển

nhượng danh mục cho vay thế chấp BĐS thương mại. Chỉ khi nào các tổ chức tài

chính tín dụng có thể chuyển nhượng các khoản cho vay thế chấp thì mới áp

dụng chứng khoán hóa để giải quyết nhu cầu về vốn cho BĐS. Ngoài ra, văn bản

pháp lý hướng dẫn cầu nêu quy trình chứng khoán hóa thế chấp BĐS thương mại

cũng như quyền lợi và nghĩa vụ của các thành viên tham gia.

2.3.3 Sự tham gia của các tổ chức trong quá trình chứng khoán hóa

Khác với phương pháp huy động vốn truyền thống qua ngân hàng chỉ có

hai đối tượng chính là ngân hàng cho vay và bên vay thì hoạt động huy động vốn

thông qua chứng khoán hóa cần có sự tham gia của bốn nhóm đối tượng chính:

bên vay, bên cho vay (chủ thể tạo lập tài sản), tổ chức có mục đích đặc biệt, nhà

đầu tư. Bên cạnh bốn đối tượng chính này còn có sự tham gia của các tổ chức hỗ

trợ như: công ty ĐMTN, công ty cung cấp dịch vụ quản lý, công ty hỗ trợ thanh

khoản, công ty kiểm toán, công ty tư vấn pháp lý…

• Bên vay: chủ sở hữu BĐS thương mại, thực hiện vay từ các tổ chức

ngân hàng, công ty tài chính….Khoản vay này được đảm bảo bằng thế chấp

BĐS thương mại và nguồn thu nhập từ BĐS thương mại được dùng thanh toán

nợ gốc và lãi vay.

• Bên cho vay/Chủ thể tạo lập tài sản: có thể thực hiện cho vay hoặc

mua danh mục cho vay về rồi bán chúng cho tổ chức có mục đích đặc biệt

(SPV). Chủ tài sản ban đầu thường tiếp tục làm dịch vụ quản lý tài sản cho SPV

để hưởng phí quản lý.

Chủ thể tạo lập tài sản có thể là: các ngân hàng thương mại, ngân hàng

đầu tư , các công ty bảo hiểm, các công ty tài chính và các doanh nghiệp phi tài

chính. Tuy nhiên do tính chất rủi ro và số vốn vay lớn nên chủ thể tạo lập tài sản

thường là ngân hàng.

• Tổ chức có mục đích đặc biệt (SPV): được thành lập bởi chủ thể tạo

lập tài sản, duới dạng công ty theo luật doanh nghiệp. SPV mua khoản vay có thế

chấp từ chủ thể tạo lập tài sản và phát hành chứng khoán thế chấp BĐS thương

mại trên cơ sở tài sản này. Việc phát hành chứng khoán thế chấp BĐS thương

mại này giúp cho SPV có tiền trả cho chủ thể tạo lập tài sản.

SPV được thành lập chỉ mang tính tượng trưng, thường là không có vốn,

không có nhân viên. Mọi hoạt động của SPV được thực hiện thông qua công ty

cung cấp dịch vụ quản lý tài sản bên ngoài.

• Nhà đầu tư: là cá nhân, tổ chức như ngân hàng, công ty bảo hiểm…

quan tâm và đầu tư chứng khoán thế chấp BĐS thương mại do SPV phát hành.

• Các thành phần dịch vụ khác

- Công ty ĐMTN: là tổ chức độc lập và chuyên nghiệp thực hiện đánh giá

khả năng tín dụng hay khả năng hoàn trả của công cụ nợ. Căn cứ vào đánh giá

của công ty này, nhà đầu tư ra quyết định đầu tư của mình đối với chứng khoán

nợ. Do đó, ĐMTN có vai trò quan trọng đối với sự phát triển của công cụ nợ.

Trong chứng khoán hóa thế chấp BĐS thương mại, công ty này có nhiệm

vụ thực hiện việc cung cấp thông tin về mức độ tín nhiệm, an toàn của chứng

khoán phát hành dựa trên tài sản đảm bảo là BĐS thương mại. Công ty ĐMTN

sẽ đánh giá mức độ bảo vệ đối với nhà đầu tư thông qua khía cạnh pháp lý cũng

như cấu trúc giao dịch của chứng khoán phát hành.

- Công ty hỗ trợ thanh khoản: cam kết ứng tiền cho SPV để thanh toán

cho nhà đầu tư trong trường hợp chưa thu kịp từ bên vay.

- Công ty cung cấp dịch vụ cho SPV: được thuê bởi SPV với nhiệm vụ

quản lý danh mục tài sản; thu nợ gốc và lãi; gửi thư đôn đốc thu nợ đúng hạn và

thực hiện thủ tục xiết nợ khi cần thiết; thanh toán gốc và lãi cho nhà đầu tư

chứng khoán nợ theo đúng thứ tự ưu tiên.

Chủ thể tạo lập tài sản có thể thực hiện dịch vụ quản lý tài sản cho SPV và

hưởng phí quản lý từ SPV.

- Tổ chức bảo lãnh phát hành: thường là ngân hàng, công ty chứng

khoán cam kết mua lại chứng khoán thế chấp BĐS thương mại theo giá định

trước nếu nhà đầu tư không mua hết.

- Ngoài ra trong quá trình chứng khoán hóa còn có: công ty kiểm toán,

công ty tư vấn pháp lý…

2.4 Thuận lợi và khó khăn để doanh nghiệp có thể huy động vốn

thông qua ứng dụng chứng khoán hóa

2.4.1 Thuận lợi

• Điều kiện về thị trường: TTCK Việt Nam hiện nay đang rất tiềm năng,

tính đến 15.09.2010 toàn thị trường chỉ có 1.255 chứng khoán niêm yết, chủng

loại sản phẩm chưa đa dạng, do đó đây là cơ hội xuất hiện sản phẩm mới làm đa

dạng phong phú sản phẩm của thị trường tài chính.

• Nhà đầu tư chứng khoán thế chấp BĐS thương mại: tại các nước có thị

trường chứng khóan thế chấp BĐS thương mại phát triển thì đối tượng đầu tư

chính của sản phẩm này là ngân hàng, công ty bảo hiểm, các nhà tư vấn đầu tư…

Hiện nay tốc độ phát triển của thị trường bảo hiểm nhân thọ Việt Nam

tương đối nhanh, điều này dẫn tới việc các công ty bảo hiểm nhân thọ tại Việt

Nam tìm kiếm các kênh đầu tư mới để đầu tư tiền thu về từ phí bảo hiểm. Đây là

nhà đầu tư tiềm năng của chứng khoán thế chấp BĐS thương mại.

• Dịch vụ tư vấn, bảo lãnh phát hành chứng khoán hóa thế chấp BĐS

thương mại: Việt Nam đã sự có mặt của các ngân hàng có vốn nước ngoài, đây

là những ngân hàng có nhi(cid:23)u kinh nghi(cid:17)m trong l(cid:24)nh v(cid:12)c tài chính, ch(cid:25)c ch(cid:25)n s(cid:26)

là thu(cid:9)n l(cid:5)i (cid:3)áng k(cid:8) (cid:3)(cid:8) các doanh nghi(cid:17)p Vi(cid:17)t Nam có th(cid:8) ti(cid:21)p c(cid:9)n v(cid:20)i các d(cid:27)ch

vụ tài chính hay tư vấn cần thiết trong chứng khoán hóa.

• Tham khảo kinh nghiệm ở các nước khác: chứng khoán hóa thế chấp

BĐS thương mại đã được áp dụng tại Mỹ, Nhật Bản, Hồng Kông…. Căn cứ vào

kinh nghiệm của các nước này trong việc xây dựng và quản lý TTCK, Việt Nam

có thể nghiên cứu để áp dụng vào hệ thống pháp luật và kế toán Việt Nam.

2.4.2 Khó khăn

• Chưa có hệ thống pháp lý cho hoạt động chứng khoán hóa: Việt Nam

chưa có văn bản pháp lý nào về chứng khoán hóa nói chung và chứng khoán hóa

thế chấp B(cid:18)S thương mại nói riêng.

• Chưa hình thành SPV: trong kỹ thuật chứng khoán hóa nói chung và

chứng khoán hóa thế chấp BĐS thương mại nói riêng thì SPV có vai trò quan

trọng, t(cid:13) chức này có nhiệm vụ mua tài sản tài chính và căn cứ vào tài sản này để

phát hành chứng khoán. Tuy nhiên, hiện nay Việt Nam vẫn chưa có một văn bản

nào hướng dẫn hình thành và loại hình của tố chức này.

• Chưa có công ty ĐMTN trong nước: m(cid:28)t trong nh(cid:29)ng lý do khi(cid:21)n cho

th(cid:27) tr(cid:4)(cid:30)ng trái phi(cid:21)u t(cid:1)i Vi(cid:17)t Nam ch(cid:4)a phát tri(cid:8)n do nhà (cid:3)(cid:11)u t(cid:4) v(cid:31)n ch(cid:4)a an tâm

v(cid:20)i trái phi(cid:21)u b i h(cid:19) ch(cid:4)a có nhi(cid:23)u c(cid:14)n c(cid:6), hay (cid:3)ánh giá c(cid:7)a các c! quan v(cid:23) ch"t

l(cid:4)(cid:5)ng c(cid:7)a ch(cid:6)ng khoán n(cid:5) phát hành.

• Trình độ tài chính, khả năng quản trị doanh nghiệp chưa cao: chứng

khoán hóa là kỹ thuật đòi hỏi tổ chức thực hiện phải có trình độ tài chính cao,

tuy nhiên hiện nay việc quản trị doanh nghiệp và trình độ tài chính của doanh

nghiệp Việt Nam nói chung vẫn còn hạn chế. Đây là một trong yếu tố cản trở

thực hiện nghiệp vụ chứng khoán hóa tại Việt Nam.

Kết luận chương 2:

Các doanh nghiệp đầu tư kinh doanh BĐS thương mại Việt Nam có quá ít

kênh huy động vốn cho việc đầu tư các dự án BĐS thương mại, trong khi đó

tiềm lực phát triển và nhu cầu vốn cho thị trường này còn cao, đây là yếu tố thúc

đẩy việc ra đời của kỹ thuật mới: chứng khoán hóa thế chấp BĐS thương mại.

Mặt khác việc ra đời của kỹ thuật này cũng nằm trong đề án phát triển thị trường

vốn Việt Nam đến năm 2020 của Thủ tướng chính phủ nhằm “Phát triển thị

trường vốn đa dạng để đáp ứng nhu cầu huy động vốn và đầu tư của mọi đối tượng

trong nền kinh tế”. Ngoài việc tạo kênh huy động vốn cho thị trường BĐS

thương mại, chứng khoán hóa ra đời còn giúp giảm áp lực vốn từ phía hệ thống

ngân hàng, tạo thêm hàng hóa cho thị trường tài chính Việt Nam.

CHƯƠNG 3

GIẢI PHÁP ỨNG DỤNG CHỨNG KHOÁN HÓA

THẾ CHẤP BẤT ĐỘNG SẢN THƯƠNG MẠI TẠI VIỆT NAM

3.1 Tính cần thiết chứng khoán hóa thế chấp bất động sản thương

mại tại Việt Nam

3.1.1 Kênh huy động vốn cho bất động sản thương mại

Từ thực tế ứng dụng chứng khoán hóa thế chấp BĐS thương mại của các

nước trên thế giới cho thấy, đây là kênh huy vốn hiệu quả cho thị trường BĐS

thương mại. Với cách bán danh mục khoản vay thế chấp BĐS thương mại mà

mình sở hữu cho tổ chức có mục đích đặc biệt để tổ chức này phát hành chứng

khoán thì ngân hàng sẽ có thêm nguồn vốn mới để thể mở rộng cho vay, do đó sẽ

đẩy nhanh quá trình tuần hoàn và chu chuyển vốn, khai thác và sử dụng vốn hiệu

quả của ngân hàng. Lúc này nguồn vốn đầu tư vào thị trường BĐS thương mại sẽ

nhiều hơn.

Ngoài ra, nếu doanh nghiệp BĐS có dự án được đánh giá là có hiệu quả

cao nhưng bản thân doanh nghiệp lại gặp khó khăn không vay được ngân hàng

hay khó khăn nếu phát hành cổ phiếu huy động vốn thì họ có thể thông qua kỹ

thuật chứng khoán hóa để thu hút vốn: doanh nghiệp BĐS sẽ ký hợp đồng vay

vốn với chính công ty tài chính do họ lập nên, hợp đồng vay này được đảm bảo

bằng BĐS thương mại và thu nhập từ chính dự án đầu tư mang lại. Sau khi sở

hữu khoản cho vay thế chấp, công ty tài chính sẽ bán chúng cho tổ chức có mục

đích đặc biệt và tổ chức này phát hành hành chứng khoán cho nhà đầu tư trên cơ

sở đảm bảo là khoản thế chấp BĐS mà họ mới mua về. Nguồn tiền thu được từ

nhà đầu tư mua chứng khoán của tổ chức đặc biệt sẽ dùng thanh toán cho công ty

tài chính. Trên cơ sở nguồn tiền này, công ty tài chính sẽ giải ngân cho doanh

nghiệp BĐS theo đúng hợp đồng vay vốn mà hai bên đã ký kết. Như vậy theo

cách làm trên thì chủ đầu tư phát triển BĐS thương mại không nhất thiết phải

huy động vốn bằng vay ngân hàng, họ còn có thể huy động bằng cách thông qua

việc phát hành chứng khoán thế chấp BĐS thương mại.

Tóm lại, chứng khoán hóa thế chấp BĐS thương mại là kênh huy động

vốn hiệu quả cho thị trường BĐS thương mại, không chỉ các tổ chức tài chính

lớn mà các tổ chức khác có đủ năng lực và trình độ tài chính có thể ứng dụng

chứng khoán hóa thế chấp BĐS thương mại để huy động vốn.

3.1.2 Giảm chi phí tài trợ vốn của doanh nghiệp

Việc phát hành trái phiếu hình thành từ kỹ thuật chứng khoán hóa, doanh

nghiệp vay trực tiếp từ nhà đầu tư, bỏ qua vai trò trung gian của ngân hàng

thương mại, do vậy giảm bớt được chi phí trung gian. Điều này sẽ giúp doanh

nghiệp BĐS tăng hiệu quả kinh doanh.

3.1.3 Đem lại một sự đánh giá tín dụng hiệu quả

Nếu thị trường trái phiếu chưa phát triển thì các doanh nghiệp phụ thuộc

quá nhiều vào vốn vay ngân hàng, điều này tạo áp lực tăng lãi suất và đẩy chi phí

đầu vào của doanh nghiệp lên cao, hiệu quả kinh doanh giảm xuống. Việc ứng

dụng kỹ thuật chứng khoán hóa thế chấp BĐS thương mại góp phần thúc đẩy sự

phát triển thị trường trái phiếu nói chung. Với một thị trường trái phiếu phát

triển, lãi suất trái phiếu là thước đo sự đánh giá mức độ tín nhiệm của thị trường

đối với trái phiếu đó. Do đó các doanh nghiệp sẽ xác định đúng được chi phí vốn

khi đưa ra các quyết định đầu tư.

3.1.4 Tạo thêm hàng hóa cho thị trường tài chính phát triển

Sự phát triển của thị trường tài chính Việt Nam so với các nước trong khu

vực còn thấp, số lượng hàng hóa chứng khoán chưa đa dạng và thị trường vẫn

còn tồn tại nhiều vấn đề đặt ra cần quan tâm như tăng trưởng thiếu ổn định; sự

hạn chế về công nghệ thông tin; tính chuyên nghiệp của các công ty chứng

khoán còn hạn chế....Do đó, việc thực hiện chứng khoán hoá thế chấp BĐS sẽ

góp phần tạo thêm hàng hóa cho thị trường tài chính vốn chưa nhiều hàng hóa và

tạo ra nhiều sự lựa chọn cho các nhà đầu tư.

3.1.5 Sử dụng hiệu quả các nguồn lực trong xã hội

Thị trường BĐS là một trong những thị trường có sức hấp dẫn đặc biệt đối

với các nhà đầu tư, cả trong và ngoài nước, nhất là thị trường BĐS ở một nước

đang phát triển với tốc độ tương đối cao như Việt Nam hiện nay. Tuy nhiên, để

đầu tư vào thị trường này nhà đầu tư cần có nguồn vốn lớn có giá trị lớn từ vài

trăm triệu, vài tỷ đồng đến vài tỷ đô la Mỹ và thời gian đầu tư dài. Chính vì lý do

này mà nhà đầu tư cá nhân nhỏ lẻ ít có cơ hội kiếm lợi nhuận từ thị trường BĐS.

Do đó, chứng khoán thế chấp BĐS thương mại ra đời sẽ thu hút, khai thác mọi

nguồn vốn nhỏ lẽ, nhàn rỗi trong nền kinh tế, góp phần thúc đẩy nền kinh phát

triển.

3.1.6 Góp phần tăng tính minh bạch thông tin cho nhà đầu tư trên

thị trường chứng khoán, thị trường bất động sản

Minh bạch thông tin là một trong những nhân tố quan trọng giúp TTCK

và thị trường BĐS phát triển. Nhà đầu tư có quyền biết rõ tình trạng doanh

nghiệp mà mình đầu tư. Doanh nghiệp niêm yết phải có trách nhiệm công bố

thông tin một cách rõ ràng minh bạch theo đúng pháp luật để cho các nhà đầu tư

có những quyết định đúng đắn.

Chứng khoán hóa các thế chấp BĐS thương mại được thực hiện dựa trên

thông tin đầy đủ và tính minh bạch cao. Để có thể phát hành chứng khoán dựa

vào khoản cho vay thế chấp BĐS thương mại thì cần có sự tham gia của các tổ

chức trung gian: công ty ĐMTN, công ty kiểm toán, công ty bảo lãnh…..Sự

tham gia của các tổ chức này nhằm cung cấp thông tin về chứng khoán nợ được

phát hành cho nhà đầu tư, góp phần tăng tính minh bạch cho thị trường BĐS,

TTCK.

3.2 Định hướng hình thành kỹ thuật chứng khoán hóa tại Việt Nam

Tại Việt Nam, cho tới nay kỹ thuật chứng khoán hóa chưa được phổ

biến, nhưng đây là một trong những kỹ thuật tài chính đang được sử dụng rộng

rãi tại nhiều thị trường trái phiếu khu vực và quốc tế do đem lại rất nhiều lợi ích

riêng cho doanh nghiệp. Theo quyết định số 128/2007/QĐ-TTg, ngày 2/8/2007

về việc phê duyệt đề án phát triển thị trường vốn Việt Nam đến năm 2010 và tầm

nhìn đến năm 2020 của Thủ tướng chính phủ có đề cập đến việc sử dụng các sản

phẩm từ chứng khoán hóa, trong đó nêu rõ việc “mở rộng quy mô và đa dạng

hoá các loại trái phiếu”, đồng thời “phát triển các loại chứng khoán phái sinh

như: quyền chọn mua, quyền chọn bán chứng khoán; hợp đồng tương lai; hợp

đồng kỳ hạn; các sản phẩm liên kết (chứng khoán - bảo hiểm, chứng khoán - tín

dụng, tiết kiệm - chứng khoán...); các sản phẩm từ chứng khoán hoá tài sản và

các khoản nợ....”

Như vậy sản phẩm từ chứng khoán hóa là một trong những loại chứng

khoán phái sinh được nghiên cứu ứng dụng tại thị trường vốn Việt Nam trong

tương lai, góp phần giải quyết những khó khăn trong hoạt động huy động vốn

dài hạn của các doanh nghiệp Việt Nam hiện nay và đưa lại sự phát triển ổn

định, bền vững cho toàn bộ nền kinh tế.

Đặc biệt đối với thị trường BĐS, có quan hệ trực tiếp với thị trường xây

dựng và qua đó mà bắc cầu tới các thị trường vật liệu xây dựng và đồ nội thất,

thị trường lao động .... Do đó, dao động của thị trường này có ảnh hưởng lan tỏa

tới sự phát triển ổn định của nền kinh tế quốc dân. Sự phát triển của thị trường

này có vai trò quan trọng đến sự phát triển của nền kinh tế quốc dân.Tuy nhiên,

để phát triển thị trường này cần có nguồn vốn lớn, nhưng trong thời gian qua tại

Việt Nam các doanh nghiệp BĐS vẫn còn phụ thuộc nhiều vào vốn vay ngân

hàng. Tuy nhiên, việc sử dụng các nguồn lực nói trên không phải lúc nào cũng

thuận lợi và thực hiện được, điển hình là trong giai đoạn Ngân hàng nhà nước

thắt chặt tín dụng thì các doanh nghiệp bất động sản đành trì hoãn việc triển khai

dự án vì không vay được.

Trước thực tế có rất nhiều doanh nghiệp muốn tham gia đầu tư vào lĩnh

vực bất động sản nhưng gặp khó khăn trong việc huy động vốn theo các phương

pháp truyền thống, thiết nghĩ đã đến lúc Việt Nam nên học hỏi các nước trên thế

giới trong việc sử dụng các kỹ thuật tài chính tiên tiến để huy động vốn. Do đó

sự ra đời của một trong những sản phẩm hình thành từ chứng khoán hóa là

chứng khoán thế chấp BĐS thương mại sẽ góp phần giải quyết nhu cầu vốn của

thị trường này, hơn nữa còn góp phần đa dạng hóa sản phẩm tài chính cho nhà

đầu tư.

Tuy vậy để chứng khoán hóa được ứng dụng tại Việt Nam thì cần có định

hướng phát triển nghiệp vụ này bằng cách tạo ra môi trường pháp lý để nó tồn tại

và phát triển. Do đó, các cơ quan nhà nước có chức năng cần đưa ra văn bản

pháp luật hướng dẫn cho hoạt động chứng khoán hóa. Đây là cơ sở quan trọng để

đưa công cụ này vào vận hành trong thực tế.

Chứng khoán hóa được thực hiện dựa trên nhiều loại tài sản tài chính khác

nhau, như: khoản cho vay thế chấp mua nhà; các khoản cho vay thương mại; các

khoản phải thu thương mại; danh mục các khoản cho vay thẻ tín dụng……. Tuy

nhiên, trong thời gian đầu chúng ta nên chứng khoán hóa dựa trên tài sản tài

chính là thế chấp BĐS thương mại và thực hiện theo quy trình đơn giản trước,

sau đó mới đi vào các loại chứng khoán hóa phức tạp hơn. Sở dĩ như vậy là vì

BĐS thương mại là sản phẩm có nhu cầu cao và thu hút những nhà đầu tư trên

thị trường BĐS… Do đó, ngoài việc có hệ thống văn bản pháp luật hướng dẫn

hoạt động chứng khoán hóa nói chung, cần phải có những điều kiện khác để

riêng chứng khoán hóa thế chấp BĐS thương mại được thực hiện, đó là: hình

thành thị trường thế chấp thứ cấp để các khoản cho vay thế chấp BĐS được

chuyển nhượng giữa các tổ chức với nhau; và cho phép hình thành tổ chức có

mục đích đặc biệt để chuyên thực hiện hoạt động chứng khoán hóa.

3.3 Đề xuất một số giải pháp ứng dụng chứng khoán thế chấp bất

động sản thương mại tại Việt Nam

3.3.1 Giải pháp vĩ mô

3.3.1.1 Hình thành thị trường thế chấp thứ cấp

Chứng khoán hóa chỉ có thể được ứng dụng trong thực tế khi thị trường

thế chấp được tồn tại, tức là các tổ chức có thể mua bán, chuyển nhượng các

khoản nợ vay thế chấp với nhau. Thực tế trong thời gian tại Việt Nam cũng tồn

tại việc mua bán, chuyển nhượng nợ nhưng là nợ tồn động của doanh nghiệp chứ

không phải là chuyển nhượng các khoản nợ vay dài hạn đang còn hiệu lực như

các khoản nợ vay có thế chấp BĐS thương mại. Các khoản vay thế chấp hiện

nay chỉ được diễn ra trên thị trường sơ cấp, tức là chỉ có bên vay thế chấp và bên

cho vay. Điều này dẫn đến vốn của bên cho vay thế chấp bị ứ động, khó khăn

trong việc mở rộng cho vay. Trước thực trạng vốn của bên cho vay thế chấp bị ứ

động, khó khăn trong việc mở rộng cho vay, nhiều tổ chức, cá nhân phản ánh và

đề xuất hình thành thị trường thế chấp thứ cấp, đây là nơi các tổ chức có thể mua

bán những khoản cho vay thế thế chấp sơ cấp để tạo tính thanh khoản cho các

khoản tín dụng thế chấp BĐS. Trên cơ sở chuyển nhượng khoản cho vay thế

chấp BĐS với nhau, các tổ chức tài chính tín dụng sẽ có thêm nguồn vốn cho

vay cho thị trường BĐS, còn tổ chức mua khoản cho vay sẽ thanh khoản khoản

vay thế chấp mới mua về bằng cách phát hành trái phiếu.

Như vậy, việc ứng dụng kỹ thuật chứng khoán hóa thế chấp BĐS thương

mại chỉ được thực hiện khi các tổ chức có thể mua bán khoản cho vay thế chấp

BĐS thương mại với nhau. Do đó nhất thiết phải có sự ra đời của thị trường thế

chấp thứ cấp nếu ứng dụng chứng khoán hóa thế chấp BĐS thương mại tại Việt

Nam.

Tuy nhiên, để thị trường thế chấp thứ cấp hoạt động hiệu quả và phát huy

vai trò thì cần phải xây dựng được một hành lang pháp lý tốt để có thể đảm bảo

được quyền lợi cũng như nghĩa vụ của các bên tham gia vào thị trường, nhất là

tính thanh khoản khi chuyển nhượng các giá trị đã cho thế chấp cho các tổ chức

khác.

3.3.1.2 Ban hành văn bản pháp luật hướng dẫn chứng khoán hóa

Để chứng khoán hóa có thể được ứng dụng trong thực tiễn cần phải có

văn bản pháp luật hướng dẫn hoạt động này, nội dung của các văn bản pháp luật

hướng dẫn về chứng khoán hóa nhìn chung cần nêu lên các điểm cụ thể:

(cid:1) Các thành phần chính tham gia vào chứng khoán hóa, bao gồm: bên

vay, bên cho nay, tổ chức có mục đích đặc biệt, nhà đầu tư. Ngoài ra có sự tham

gia của: công ty định mức tín nhiệm, công ty bảo lãnh phát hành, công ty cung

cấp dịch vụ quản lý, công ty kiểm toán…

(cid:1) Các giao dịch chứng khoán hóa khi được thực hiện tại Việt Nam có

thể nằm trong tầm quản lý của ba cơ quan Bộ Tài chính, Ngân hàng Nhà nước và

UNCKNN.

(cid:1) Các loại tài sản tài chính đủ điều kiện để chứng khoán hóa bao gồm

thế chấp BĐS nhà ở, thế chấp BĐS thương mại, khoản phải thu…

(cid:1) Hợp đồng chuyển nhượng tài sản tài chính cần quy định việc chuyển

nhượng các tài sản tài chính giữa chủ thể tạo lập tài sản và tổ chức có mục đích

đặc biệt nên được thực hiện theo kiểu mua đứt, bán đoạn, tức là mọi quyền lợi và

rủi ro của tài sản tài chính hoàn toàn chuyển cho tổ chức có mục đích đặc biệt.

Trong trường hợp bên vay thế chấp phá sản cũng không ảnh hưởng đến quyền sở

hữu tài sản tài chính cũng như khả năng trả nợ của tổ chức có mục đích đặc biệt.

(cid:1) Chủ thể tạo lập tài sản nên được cho phép nắm quyền quản lý hoạt

động điều hành với tổ chức có mục đích đặc biệt sau khi bán tài sản tài chính cho

tổ chức này. Việc duy trì dịch vụ quản lý này không có nghĩa là việc bán tài sản

chưa đáp ứng điều kiện mua đứt bán đoạn. Chủ thể tạo lập tài sản sẽ được trả phí

quản lý cho việc cung cấp dịch vụ.

(cid:1) Có quy định áp dụng biện pháp tăng cường tín dụng cho tổ chức có

mục đích đặc biệt. Biện pháp này giúp cho việc phát hành trái phiếu từ chứng

khoán hóa hấp dẫn nhà đầu tư, mang lại cơ hội phát hành trái phiếu thành công.

(cid:1) Việc cấp phép và quản lý các giao dịch chứng khoán hóa có thể do

UBCKNN thực hiện.

3.3.1.3 Hoàn thiện hệ thống các văn bản pháp luật có liên quan đến

việc triển khai chứng khoán hóa

Ngoài việc ban hành văn bản pháp luật hướng dẫn hoạt động chứng

khoán, các cơ quan có chức năng cần xem xét, hoàn thiện các văn bản pháp luật

khác có liên quan đến việc triển khai chứng khoán hóa. Đây là một trong những

điều kiện giúp chứng khoán hóa được ứng dụng suôn sẻ vào trong thực tịễn.

Luật Phá sản

Một yếu tố quan trọng của kỹ thuật chứng khoán hóa nói chung và chứng

khoán hóa thế chấp bất thương mại nói riêng đó là trong trường hợp bên vay thế

chấp bị phá sản cũng không ảnh hưởng tới quyền sở hữu các tài sản tài chính

cũng như khả năng trả nợ của tổ chức có mục đích đặc biệt. Tuy nhiên những

quy định về phá sản doanh nghiệp hiện hành sẽ ảnh hưởng tới tính khả thi của

giao dịch chứng khoán hóa, đó là: trong trường hợp bên vay thế chấp và cho vay

phá sản, các nhà đầu tư vào chứng khoán nợ do tổ chức có mục đích đặc biệt

(SPV) phát hành có thể gặp một số rủi ro vì SPV có thể do bên vay và bên cho

vay thành lập dưới hình thức công ty trách nhiệm hữu hạn một thành viên, như

vậy thì SPV có thể bị giải thể vì thành viên sáng lập bị phá sản. Do đó, để có thể

ứng dụng kỹ thuật chứng khoán hóa thế chấp BĐS thương mại thì luật phá sản

doanh nghiệp cần phải được nghiên cứu để hoàn thiện theo hướng khẳng định sự

tồn tại độc lập của SPV trong trường hợp bên vay thế chấp và cho vay phá sản.

Luật về xử lý tài sản thế chấp

Như đã nêu trong phần xem xét, hoàn thiện luật phá sản doanh nghiệp, các

cơ quan chức năng cần hòan thiện điều khoản để tránh rủi ro cho nhà đầu tư khi

mua trái phiều hình thành từ danh mục khoản vay được thế chấp. Tuy nhiên, một

vấn đề mà nhà đầu tư quan tâm đến nữa là cách xử lý tài sản thế chấp như thế

nào nếu bên vay thế chấp không hoàn thành nghĩa vụ thanh toán nợ gốc và lãi

vay.

Theo BLDS quy định về phương thức xử lý tài sản thế chấp là khi đã đến

hạn thực hiện nghĩa vụ mà bên thế chấp tài sản không thực hiện hoặc thực hiện

nghĩa vụ không đúng thỏa thuận thì tài sản cầm cố thế chấp được xử lý theo

phương thức do các bên đã thỏa thuận hoặc được bán đấu giá để thực hiện nghĩa

vụ. Tuy nhiên, BLDS không cụ thể hóa các phương thức xử lý này, hình thức tổ

chức đấu giá tài sản thế chấp như thế nào, hội đồng đấu giá tài sản gồm những

ai, do ai quyết định. Nếu chưa xác định cụ thể cách giải quyết vấn đề này sẽ dẫn

đến tình trạng bất đồng về định giá giữa các thành viên trong hội đồng đấu giá

tài sản thế chấp dẫn đến việc đấu giá bán không phù hợp với giá cả thực tế của

tài sản đem thế chấp, ảnh hưởng đến quyền lợi đến nhà đầu tư cuối cùng, nhà

đầu tư mua trái phiếu hình thành tứ thế chấp BĐS thương mại. Do đó để phòng

trường hợp bên vay thế chấp không hoàn thành nghĩa vụ của mình và đảm bảo

cho nhà đầu tư mua trái phiếu hình thành từ cho vay thế chấp từ tổ chức mua

khoản vay thế chấp, đề nghị cơ quan chức năng xem xét lại các thủ tục xử lý tài

sản thế chấp theo hướng: (1) tài sản thế chấp sẽ được xử theo phương thức thỏa

thuận cụ thể giữa các bên với nhau trong hợp đồng; (2) và nên có hợp đồng mẫu

về cầm cố, thế chấp…

3.3.1.4 Thành lập tổ chức có mục đích đặc biệt

Trái phiếu hình thành từ chứng khoán hóa nói chung và từ chứng khoán

thế chấp BĐS thương mại nói riêng được phát hành bởi tổ chức có mục đích đặc

biệt (SPV), tổ chức này được thành lập chỉ với mục đích chứng khoán hóa. Quá

trình chứng khoán hóa của SPV bắt đầu từ việc SPV mua danh mục tài sản tài

chính từ chủ thể tạo lập tài sản và chứng khoán hóa chúng. Như vậy, việc ứng

dụng chứng khoán hóa chỉ có thể được thực hiện khi cho phép thành lập tổ chức

này. Tại Việt Nam sự ra đời cũng như chức năng, nhiệm vụ của SPV phải được

quy định trong văn bản chung về hoạt động chứng khoán hóa, hoặc có thể dưới

một nghị định hay thông tư dành riêng về SPV, cụ thể nội dung của văn bản này

phải nêu những điểm chính sau:

Hình thức của SPV

Theo quy định hiện hành, chỉ có hai tổ chức kinh doanh có thể phát hành

chứng khoán nợ: công ty cổ phần và công ty trách nhiệm hữu hạn, do đó hai hình

thức kinh doanh này phù hợp với SPV.

Nhiệm vụ và đặc điểm của SPV

(cid:1) SPV có chức năng mua, nắm giữ và xử lý tài sản tài chính và chỉ thực

hiện hoạt động chứng khoán hóa tài sản, không thực hiện chức năng kinh doanh

khác.

(cid:1) SPV tách bạch với rủi ro tín dụng và rủi ro của chủ thể tạo lập tài sản

với danh mục tài sản cần chứng khoán hóa để giúp nhà đầu tư có thể đánh giá rủi

ro đầu tư mua chứng khoán dễ dàng hơn. Như vậy, hợp đồng mua bán tài sản tài

chính giữa chủ thể tạo lập tài sản và SPV phải đảm bảo điều kiện, thứ nhất: SPV

hưởng mọi quyền lợi và rủi ro của tài sản tài chính sau khi mua chúng từ chủ thể

tạo lập tài sản, do đó nếu trong trường chủ thể tạo lập tài sản bị phá sản thì khoản

thế chấp không được sử dụng cho việc thanh toán nợ, thứ hai là khẳng định sự

tồn tại độc lập của SPV trong trường hợp bên vay thế chấp bị phá sản.

(cid:1) SPV phải được ĐMTN mới được phát hành chứng khoán, điều này sẽ

giúp nhà đầu tư có đánh giá chính xác hơn về chứng khoán mà họ sẽ đầu tư.

Công ty định mức tín nhiệm sẽ đánh giá mức độ bảo vệ đối với nhà đầu tư thông

qua khía cạnh pháp lý cũng như cấu trúc giao dịch chứng khoán thế chấp BĐS

thương mại.

Thông thường công ty định mức tín nhiệm sẽ tư vấn cho chủ thể tạo lập

tài sản nếu cần thiết phải áp dụng một số biện pháp tăng cường định mức tín

dụng để được cấp hệ số định mức tín dụng cao hơn. Một số biện pháp như sau:

Biện pháp cải thiện tín dụng nội bộ: (1) chủ thể tạo lập tài sản chấp nhận

bán tài sản với giá thấp cho SPV với điều khoản sẽ có quyền lợi phái sinh liên

quan đến hoạt động của danh mục tài sản sau khi bán. Đây còn gọi là phương

pháp tăng tài sản đảm bảo cho trái phiếu phát hành, hoặc:

Biện pháp cải thiện tín dụng ngoại vi: (2) dùng bảo lãnh của ngân hàng

thương mại cho việc thanh toán các chứng khoán nợ phát hành khi đến hạn, hoặc

(3) mua bảo hiểm cho việc thực hiện nghĩa vụ của trái phiếu phát hành.

(cid:1) Quản lý hoạt động của SPV đều thực hiện thông qua công ty cung cấp

dịch vụ hỗ trợ, bao gồm các việc: quản lý danh mục tài sản, thu nợ gốc và lãi của

khoản vay thế chấp BĐS thương mại, gửi thư đôn đốc thu nợ đúng hạn và thực

hiện thủ tục xiết nợ khi cần thiết, thanh toán gốc và lãi cho nhà đầu tư chứng

khoán nợ theo đúng thứ tự ưu tiên…

(cid:1) SPV cũng có báo cáo thu nhập và bảng cân đối kế toán như các doanh

nghiệp bình thường. Báo cáo thu nhập của SPV bao gồm: thu nhập mà tài sản

mang lại (lãi vay, phí, tiền cho thuê…) và chi phí thanh toán lãi vay cho chứng

khoán nợ; phí quản lý phải trả….

Trong trường hợp tài sản có khả năng trở thành nợ xấu, SPV sẽ phải lập

dự phòng nợ khó đòi.

3.3.1.5 Thành lập công ty định mức tín nhiệm trong nước

Ngoài sự tham gia của bốn đối tượng chính vào quá trình chứng khoán

hóa là bên vay, chủ thể tạo lập tài sản, tổ chức có mục đích đặc biệt, nhà đầu tư

thì còn có sự tham gia của các tổ chức có chức năng hỗ trợ như: công ty ĐMTN,

công ty tư vấn, bảo lãnh, công ty kiểm toán… Các công ty này có vai trò quan

trọng giúp chứng khoán được phát hành thành công. Đặc biệt với công ty

ĐMTN, đây là công ty không chỉ có nhiệm vụ đánh giá khía cạnh pháp lý cũng

như cấu trúc giao dịch chứng khoán thế chấp BĐS thương mại mà công ty này

còn cung cấp những dịch vụ tư vấn giúp cho đợt phát hành chứng khoán được

thành công, điều này giúp các nhà đầu tư, các công ty phát hành đánh giá được

mức rủi ro cho trái phiếu, giải quyết được vấn đề thông tin bất cân xứng trên thị

trường. Như vậy, với nhiệm vụ đánh giá khả năng tín dụng của doanh nghiệp

hay khả năng hoàn trả, rủi ro của công cụ nợ, công ty ĐMTN có vai trò quan

trọng đối với sự phát triển của công cụ nợ nói chung và trái phiếu hình thành từ

chứng khoán hóa nói riêng.

Tuy có vai trò quan trọng đối với sự hình thành kỹ thuật chứng khoán hóa

và phát triển thị trường trái phiếu nói chung, nhưng tại Việt Nam hiện nay thì

hoạt động định mức tín nhiệm vẫn còn là “khoảng trống”, trong khi đây là một

yếu tố quan trọng để xác định rủi ro của từng đối tượng phát hành, qua đó mới

xác định được mức giá, mức lãi suất của đợt phát hành trái phiếu của doanh

nghiệp.

Như vậy, có thể thấy rằng muốn ứng dụng kỹ thuật chứng khoán hóa nói

riêng và phát triển thị trường trái phiếu nói chung thì cần thiết phải thành lập

công ty ĐMTN trong nước. Trước mắt, cần có những quy định, cơ chế cụ thể

cho phép hình thành tổ chức định mức tín nhiệm tại Việt Nam và đảm bảo tính

độc lập, chuyên nghiệp và hiệu quả trong hoạt động định mức tín nhiệm. Do

chưa có kinh nghiệm và kỹ năng định mức tín nhiệm, Việt Nam cũng cần tận

dụng sự hợp tác với các tổ chức định mức tín dụng chuyên nghiệp trên thế giới,

cụ thể các bước như sau:

- Ban hành khung pháp lý cho hoạt động ĐMTN trong nước

Đây sẽ là những cơ sở pháp lý cơ bản nhất để điều chỉnh các mối quan hệ

phát sinh trong lĩnh vực định mức tín nhiệm, đồng thời định ra hướng đi đúng

cho các hành vi xử sự của cá nhân, tổ chức liên quan trong khuôn khổ mà pháp

luật quy định, hơn nữa ban hành khung pháp lý cho hoạt động ĐMTN sẽ tạo điều

kiện cho sự ra đời các công ty định mức tín nhiệm trong nước, và tạo thêm điều

kiện để thu hút sự tham gia của các công ty, tổ chức uy tín trên thế giới.

- Xây dựng hệ thống ĐMTN trong nước

Căn cứ vào hệ thống ĐMTN, nhà đầu tư sẽ đánh được mức độ rủi ro của

chứng khoán mà họ đầu tư. Ví dụ: với chứng khoán hạng AAA thì có chất luợng

cao nhất, ổn định, độ rủi ro thấp nhất và chứng khoán hạng CC có rủi ro cao

nhất…Như vậy, với những xếp hạng về trái phiếu phát hành, nhà đầu tư sẽ có

quyết định cho sự đầu tư của mình. Để có thể xây dựng hệ thống ĐMTN trong

nước phù hợp với thông lệ, chuẩn mực quốc tế thì Việt Nam nên học hỏi kinh

nghiệm xây dựng hệ thống định mức của các nước trên thế giới.

- Có quy định giám sát đối với các hoạt động công ty định mức tín nhiệm

nhằm đảm bảo tính chính xác, độ tin cậy của thông tin mà công ty ĐMTN cung

cấp.

- Có quy định bắt buộc ĐMTN cho việc chào bán trái phiếu cho nhà đầu

tư, điều này sẽ tạo ‘thói quen’ cho doanh nghiệp khi muốn phát hành trái phiếu,

giúp nhà đầu tư quen dần với vai trò và trách nhiệm của công ty ĐMTN…

Việt Nam đang cố gắng thúc đẩy quá trình tăng trưởng kinh tế, đi kèm

theo đó là sự ra đời của nhiều sản phẩm tài chính tiên tiến nhằm huy động vốn

phát triển kinh tế. Sự tồn tại và phát triển các công ty ĐMTN sẽ góp phần thúc

đẩy sự ra đời của kỹ thuật chứng khoán hóa nói chung và sự phát triển của nền

kinh tế nói riêng.

3.3.1.6 Phổ biến thông tin về chứng khoán hóa

Ngoài việc từng bước ban hành, hoàn thiện các văn bản pháp lý, xây dựng

các thị trường có liên quan đến chứng khoán hóa nói chung và chứng khoán hóa

thế chấp BĐS thương mại nói riêng thì các cơ quan nhà nước cần tuyên truyền

rộng rãi kiến thức về chứng khoán hóa đến nhà đầu tư, các công ty kinh doanh

đầu tư phát triển BĐS, tổ chức tài chính tín dụng, công ty kiểm toán…. Dựa trên

nhận thức về lợi ích cũng như tầm quan trọng của chứng khoán hóa đến từng đối

tượng thì chứng khoán hóa sẽ có nhiều điều kiện ra đời và tồn tại trong thực tiễn

Việt Nam.

3.3.2 Giải pháp vi mô

3.3.2.1 Nâng cao trình độ và năng lực quản trị tài chính của doanh

nghiệp thực hiện chứng khoán hóa

Tại một số nước phát triển việc thực hiện chứng khoán hóa BĐS thương

mại không chỉ trong giới hạn của các tổ chức ngân hàng, tài chính…mà còn có

sự tham gia của các công ty đầu tư phát triển BĐS thương mại. Thay vì vay vốn

ngân hàng họ có thể thông qua phát hành chứng khoán thế chấp BĐS thương mại

để huy đông vốn. Dù công ty đầu tư phát triển BĐS thương mại có xếp hạng tín

nhiệm không cao nhưng nếu tài sản đem thế chấp tốt thì chứng khoán hình thành

từ kỹ thuật chứng khoán hóa vẫn có thể được xếp hạng cao và dễ bán. Tuy nhiên,

chứng khoán hóa là kỹ thuật tương đối phức tạp, đòi hỏi tổ chức thực hiện đáp

ứng yêu cầu về trình độ chuyên môn tài chính cao, năng lực quản lý và khả năng

quản trị tài chính tốt. Do vậy để có thể ứng dụng kỹ thuật này các doanh nghiệp

kinh doanh nói chung và ngân hàng nói riêng cần chuẩn bị nâng cao trình độ, kỹ

năng tài chính cao.

Hiện nay, các ngân hàng và các tổ chức tài chính Việt Nam đang trong

quá trình cải tổ và tiếp thu được các công nghệ ngân hàng hiện đại, đây sẽ là các

tổ chức có nhiều tiềm năng và cơ hội để ứng dụng kỹ thuật chứng khoán hóa thế

chấp BĐS thương mại vì bản thân họ cũng đang sở hữu danh mục cho vay thế

chấp BĐS thương mại. Hơn nữa, việc tiên phong sử dụng chứng khoán hóa thế

chấp BĐS thương mại của tổ chức này sẽ góp phần thúc đẩy sự tham gia của các

doanh nghiệp BĐS có khả năng và trình độ tài chính mạnh.

3.3.2.2 Nâng cao hiệu quả hoạt động tín dụng bất động sản của các

ngân hàng

Thông qua quá trình chứng khoán hóa, các ngân hàng cho vay bất động

sản đã có thể chuyển rủi ro tín dụng và rủi ro thanh toán sớm cho cho tổ chức có

mục đích đặc biệt. Do đó đã kích thích các ngân hàng mở rộng và tăng trưởng

tín dụng bất động sản quá mức và rủi ro xuất hiện mang tính tất yếu khi thị

trường bất động sản biến động và khủng hoảng. Vì vậy, đòi hỏi các ngân hàng

cần tôn trọng đầy đủ các nguyên tắc và điều kiện tín dụng trong mọi trường hợp:

ngân hàng cần xây dựng quy chế cho vay bất động sản chặt chẽ; thường xuyên

đào tạo và nâng cao ý thức trách nhiệm, trình độ năng lực thẩm định đánh giá

của các nhân viên tín dụng; đối với các khoản vay bất động sản cần chú trọng

đến việc đánh giá khả năng trả nợ của khách hàng, phương án kinh doanh hiệu

quả…

3.4 Đề xuất giải pháp phòng ngừa rủi ro của chứng khóan hóa

Chứng khoán hóa thế chấp BĐS nói chung ra đời đã góp phần cung cấp

nguồn vốn lớn cho thị trường BĐS nhưng bên cạnh đó nó cũng trở thành một

trong những nguyên nhân của cuộc khủng hoảng tín dụng vừa qua. Bài học kinh

nghiệm từ khủng hoảng nhà đất tại Mỹ là do tăng trưởng tín dụng quá nóng và

cho vay dưới chuẩn.

Cho vay dưới chuẩn phát triển mạnh tại Mỹ trong thời gian qua. Loại hình

cho vay này đã bỏ qua nhiều loại giấy tờ quan trọng của khách hàng nhằm chứng

minh thu nhập có thể dùng để trả nợ. Các tiêu chuẩn cho vay càng dễ dãi hơn so

với cho vay thông thường, người mua nhà dễ dàng vay được hàng trăm nghìn

đôla trong 30 năm chỉ bằng việc nói với ngân hàng số tiền họ kiếm được hàng

tháng – không cần bất cứ chứng từ nào. Lúc này, chứng khoán hóa đã trở thành

một công cụ chuyển giao rủi ro hiệu quả được các ngân hàng đầu tư quốc tế nắm

bắt kịp thời để thực hiện cho vay nợ dưới chuẩn. Họ phát hành các chứng khoán

dựa trên chứng khoán hóa thế chấp các khoản vay dưới chuẩn và bán cho các

nhà đẩu tư toàn cầu. Tuy nhiên, khi nền kinh tế hoạt động không hiệu quả, lãi

suất liên tục tăng cao và giá nhà đất giảm mạnh thì bong bóng nhà đất dẫn đến

đổ vỡ. Lúc này, các chủ nhà đất lâm vào tình trạng khó khăn tài chính do lãi suất

tăng khiến cho hóa đơn thanh toán hàng tháng tăng, mặt khác giá nhà liên tục

giảm, thậm chí thấp hơn mức tiền gốc vay mua nhà ban đầu. Tỷ lệ vỡ nợ tăng

cao, đặc biệt là những người vay dưới tiêu chuẩn vốn thường xuyên khó khăn

trong tài chính. Năm 2007, giá nhà đất liên tục sụt giảm, doanh số bán nhà tụt

dốc mạnh. Ngành công nghiệp cho vay dưới chuẩn sụp đổ, kéo theo đó là hàng

loạt công ty hoạt động trong lĩnh vực này đệ đơn xin phá sản. Tác động của cuộc

khủng hoảng nhà đất tại Mỹ lan cả ra ngoài lĩnh vực nhà đất và ảnh hưởng đến

thị trường tài chính toàn cầu, bởi khi bong bóng nhà đất vỡ thì chính thị trường

chứng khoán hình thành từ chứng khoán hóa thế chấp nợ dưới chuẩn bị ảnh

hưởng năng nề nhất và các nhà đầu tư các dạng chứng khoán này là các ngân

hàng đầu tư, công ty tài chính quốc tế…liên tục thua lỗ.

Có thể thấy rằng cuộc khủng hoảng nợ dưới chuẩn 2007 của Mỹ bắt

nguồn từ sự quản lý lỏng lẻo trong cho vay tín dụng dưới chuẩn và từ lòng tham

của thị trường. Chứng khoán hóa là một công cụ tài chính có nhiều điểm mạnh

nhằm góp phần cung nguồn vốn thúc đẩy phát triển thị trường BĐS song đã bị

lợi dụng vào việc xấu gây nên hậu quả khôn lường. Do đó, nhìn nhận lại bài học

từ cuộc khủng hoảng tín dụng vừa qua cho thấy để có thể phòng ngừa rủi ro do

chứng khoán hóa, chúng ta nhất thiết phải:

- Xây dựng quy trình quản lý quá trình chứng khoán hóa, trong đó cần

thực hiện sao cho mọi đối tượng tham gia vào quy trình chứng khoán hóa đều

được quản lý, giám sát một cách phù hợp và nhất quán;

- Cần tăng cường những quy định chặt chẽ hơn về minh bạch và công bố

thông tin để bảo vệ nhà đầu tư;

- Để tránh gây nhầm lẫn cho nhà đầu tư, phương pháp xếp hạng đối với

từng loại tài sản khác nhau cần được phân biệt rõ ràng và công khai cho nhà đầu

tư. Các tổ chức định mức tín nhiệm cũng cần cung cấp cho nhà đầu tư chứng

khoán thông tin đầy đủ hơn về độ nhạy cảm của các mức xếp hạng trái phiếu liên

quan đến những nhận định và giả thiết của họ về tài sản cơ sở;

Bên cạnh đó, khủng hoảng tài chính tại Mỹ bắt nguồn từ chứng khoán hóa

nợ dưới chuẩn, các ngân hàng đã mở rộng cho vay, bất chấp tài sản thế chấp có

tốt hay không, điều này làm tăng trưởng tín dụng BĐS quá mức và rủi ro xuất

hiện mang tính tất yếu khi thị trường BĐS biến động và khủng hoảng. Do đó, để

hạn chế rủi ro từ những hợp đồng cho vay thế chấp này thì cần bản thân các tổ

thức tạo ra khoản cho vay cần phải:

- Tuân thủ các quy định, cần có quy chế rõ ràng cho việc cho vay vào thị

trường BĐS;

- Đánh giá năng lực và uy tín của khách hàng, khả năng đem lại kết quả

kinh doanh từ dự án BĐS thương mại, bảo đảm chính xác ngay từ khâu đầu tiên

của quá trình cho vay;

- Đào tạo và nâng cao ý thức trách nhiệm, trình độ năng lực thẩm định

đánh giá của các nhân viên tín dụng;

- Xây dựng quy trình thẩm định cho vay chặt chẽ;

- Phải luôn tiến hành hoạt động kiểm soát nội bộ của ngân hàng và quản

lý rủi ro có hệ thống và theo quy chuẩn thống nhất.

3.5 Xây dựng quy trình chứng khoán hóa thế chấp bất động sản

thương mại tại Việt Nam

Công ty định mức tín nhiệm

Hợp đồng cung cấp dịch vụ

Hợp đồng vay

Đánh giá tín nhiệm

Tiền

Tiền

Nhà đầu tư

SPV

Bên cho vay/Bên bán khoản cho vay

Bán tài sản

Chứng khóan

Tổ chức bảo lãnh phát hành

Đại lý phát hành trái phiếu từ chứng khoán hóa thế chấp bđs thương mại

Hợp đồng đại lý phát hành trái phiếu

Hợp đồng bảo lãnh phát hành

Bên vay

Bước 1: Bên vay, chủ đầu tư BĐS thương mại, thực hiện vay vốn từ tổ

chức tài chính, tín dụng. Hợp đồng vay được đảm bảo bằng dự án BĐS thương

mại của bên vay. Nguồn thu trong tương lai từ dự án sẽ thanh toán nợ gốc và lãi

vay.

Bước 2: Bên cho vay bán khoản cho vay này cho SPV thông qua hợp

đồng bán tài sản. Hợp đồng này thường là mua đứt, bán đoạn, mọi quyền lợi và

rủi ro của tài sản hoàn toàn chuyển cho SPV. Nhờ đó, SPV mới có thể chuyển

toàn bộ quyền sử dụng tiền mặt tuơng lai của tài sản đảm bảo cho chứng khoán

nợ phát hành.

Bước 3: SPV tiến hành các bước tiếp để phát hành chứng khoán thế chấp

BĐS thương mại

Bước 3.1: lập phương án phát hành trình lên cơ quan nhà nước có chức

năng. Việc lập phương án phát hành chứng khoán thế chấp BĐS thương mại của

SPV có thể thực hiện thông qua tổ chức tư vấn phát hành.

Bước 3.2: thuê công ty cung cấp dịch vụ quản lý

Công ty cung cấp dịch vụ có thể là bên bán khoản cho vay (chủ thể tạo lập

tài sản) hoặc tổ chức khác..

Nhiệm vụ của công ty quản lý là thay mặt điều hành SPV, bao gồm: quản

lý danh mục tài sản; thu nợ gốc và lãi của khoản vay thế chấp BĐS thương mại;

gửi thư đôn đốc thu nợ đúng hạn và thực hiện thủ tục xiết nợ khi cần thiết; thanh

toán gốc và lãi cho nhà đầu tư chứng khoán nợ theo đúng thứ tự ưu tiên….

Bước 3.3: SPV ký hợp đồng đại lý phát hành chứng khoán: việc phát

hành chứng khoán thế chấp BĐS thương mại của SPV thông qua đại lý phát

hành chứng khoán. Đại lý phát hành thường là công ty chứng khoán.

Bước 3.4: SPV ký hợp đồng bảo lãnh phát hành chứng khoán. Để đảm

bảo chứng khoán thế chấp BĐS thương mại được phát hành thành, SPV ký hợp

đồng bảo lãnh phát hành với công ty chuyên cung cấp dịch vụ này, có thể là

ngân hàng, công ty chứng khoán…Việc chứng khoán thế chấp BĐS thương mại

được bảo lãnh từ tổ chức có uy tín mang lại sự thành công cao hơn cho đợt phát

hành.

Bước 3.5: ĐMTN và tăng cường khả năng tín dụng

Các nhà đầu tư sẽ căn cứ vào bảng cáo bạch thông tin về đợt phát hành

chứng khoán thế chấp BĐS thương mại để phân tích chất lượng tài sản đảm bảo,

nguồn thu nhập tương lai của SPV và rủi ro tín dụng thông qua ĐMTN của

chứng khoán phát hành, từ đó ra quyết định việc đầu tư.

Như vậy, thông qua ĐMTN sẽ giúp nhà đầu tư đánh giá chính xác hơn về

chứng khoán thế chấp BĐS thương mại và ra quyết định đầu tư cho mình. Công

ty ĐMTN sẽ đánh giá mức độ bảo vệ đối với nhà đầu tư thông qua khía cạnh

pháp lý cũng như cấu trúc giao dịch của chứng khoán thế chấp BĐS thương mại.

Bước 4: SPV phát hành chứng khoán thế chấp BĐS thương mại cho nhà

đầu tư

SPV phát hành chứng khoán thế chấp BĐS thương mại cho nhà đầu tư

thông qua đại lý phát hành. Sau khi mua chứng khoán thế chấp BĐS thương mại,

các nhà đầu tư sẽ trở thành chủ sở hữu các dòng tiền mặt tương lai cuả SPV.

Việc phát hành chứng khoán nợ thông qua các thủ tục phát hành thông thường

như đối với việc phát hành chứng khoán nợ của doanh nghiệp.

Bước 5: quản lý dòng tiền tương lai của SPV và thanh toán nợ gốc, lãi

cho trái chủ.

Việc quản lý dòng tiền tương lai của SPV và thanh toán nợ gốc, lãi cho

trái chủ sẽ do Công ty cung cấp dịch vụ thực hiện theo hợp đồng đã ký với SPV.

3.6 Giải pháp hỗ trợ phát triển bền vững thị trường bất động sản

Ngoài việc tìm thêm nguồn vốn, để phát triển bền vững thị trường BĐS thì

cần những giải pháp đi kèm theo đó, cụ thể là:

Tăng cường những biện pháp tăng nguồn cung cho thị trường: nâng

cao chất lượng, tính ổn định và tầm nhìn chiến lược cho các quy hoạch; tiếp tục

đẩy mạnh công khai hóa trong hoạt động kinh doanh BÐS và cải cách thủ tục

hành chính…

Tiếp tục hoàn thiện luật và các cơ chế chính sách điều chỉnh thị trường

BĐS như Luật đất đai, luật kinh doanh bất động sản, luật nhà ở…trên cơ sở tránh

hiện tượng mâu thuẫn trong các quy định, đồng thời có mô hình quản lý thị

trường BĐS theo cơ chế thị trường, dần dần loại bỏ cơ chế hai giá.

Giải quyết vướng mắc liên quan đến thị trường BĐS như: giải toả, đền

bù, quy hoạch treo, cấp giấy chứng nhận quyền sử dụng đất…

Xây dựng hệ thống cơ sở dữ liệu về thị trường BĐS: để việc điều tiết thị

trường bằng công cụ tài chính thực sự có hiệu lực thì cần phải xây dựng cơ sở dữ

liệu cơ bản về thị trường. Mặt khác, đối với quản lý nhà nước, hệ thống thông tin

bất động sản còn là công cụ hữu ích phục vụ cho việc dự báo thị trường, từ đó

các nhà điều hành có thể xây dựng cơ chế vĩ mô để điều hành thị trường. Vì vậy,

việc xây dựng hệ thống thông tin BĐS là cần thiết. Về nội dung hệ thống thông

tin BĐS cần cung cấp dữ liệu: thông tin liên quan đến cung, thông tin liên quan

đến khối lượng thị trường, thông tin liên quan đến giá trị thị trường, thông tin

liên quan đến cầu…Hệ thống này cần phải được xây dựng một cách khoa học,

vừa phù hợp thông lệ quốc tế, vừa hữu ích cho công tác điều hành kinh tế vĩ mô

và phục vụ cho việc điều tiết thị trường.

Nâng cao năng lực, hiệu lực quản lý nhà nước về thị trường BÐS: tăng

cường đào tạo, bồi dưỡng đội ngũ cán bộ chuyên trách quản lý nhà nước về thị

trường BÐS.

Kết luận chương 3

Việt Nam đang trong giai đoạn phát triển, nhu cầu BĐS được đánh giá ở

mức cao, tuy nhiên để đáp ứng nhu cầu này đòi hỏi phải có nguồn vốn lớn cũng

như chính sách quản lý đồng bộ, chặt chẽ. Sự ra đời của những phương pháp huy

động vốn mới sẽ là nhu cầu tất yếu của thị trường BĐS, trong đó kỹ thuật chứng

khoán hóa thế chấp BĐS thương mại đã được nhiều nước trên thế giới ứng dụng.

Ngoài việc tạo thêm kênh huy động vốn cho phát triển thị trường BĐS thương

mại, chứng khoán hóa thế chấp BĐS thương mại còn góp phần tạo thêm hàng

hóa cho thị trường tài chính, tăng tính luân chuyển vốn kinh doanh của ngân

hàng, giảm chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp…Tuy vậy, để có thể áp dụng

chứng khoán hóa thế chấp BĐS vào thực tế tại thị trường Việt Nam cần giai

đoạn dài để chuẩn bị hạ tầng pháp lý, môi trường kinh doanh và sự phối hợp của

nhiều cơ quan chức năng, các doanh nghiệp.

KẾT LUẬN

Bất động sản là một lĩnh vực đòi hỏi phải có nguồn vốn trung và dài hạn

vững mạnh, một kế hoạch tài chính ổn định. Thực tế ở nước ta trong thời gian

qua, các doanh nghiệp BĐS ngoài số vốn tự có theo quy định thì họ chủ yếu tìm

đến vốn vay ngân hàng hay tiền ứng trước khách hàng. Việc sử dụng các kênh

huy động nói trên không phải lúc nào cũng thuận lợi và thực hiện được. Nếu

ngân hàng gặp khó khăn trong huy động tiền gửi trung hay dài hạn thì khó có thể

tiếp tục mở rộng cho vay BĐS và hình thức huy động vốn từ dân cư hiện nay

cũng gặp không ít khó khăn. Đã đến lúc các doanh nghiệp kinh doanh BĐS

thương mại và tổ chức tài chính tín dụng phải nghĩ đến phương án huy động vốn

khác, một trong những phương pháp đã được các nước trên thế giới áp dụng đó

là phát hành trái phiếu trên cơ sở tài sản đảm bảo là thế chấp BĐS thương mại.

Thay vì giữ danh mục cho vay thế chấp BĐS thương mại thì với việc chứng

khoán hóa các khoản thế chấp này sẽ giúp cho tổ chức tài chính tín dụng ‘giải

phóng’ khoản cho vay thế chấp ra khỏi bảng cân đối kế toán và tạo ra dòng tiền

mới (từ việc bán danh mục cho vay thế chấp) để tiếp tục mở rộng tài trợ cho thị

trường BĐS thương mại. Hơn nữa, với những doanh nghiệp BĐS có trình độ tài

chính và dự án BĐS thương được đánh giá cao có thể vận dụng hoạt động chứng

khoán hóa để tài trợ vốn thực hiện dự án. Ngoài việc cung cấp vốn để đầu tư

BĐS, chứng khoán hóa thế chấp BĐS thương mại còn tạo ra sản phầm mới cho

nhà đầu tư trên thị trường tài chính.

Tuy có những lợi ích mang lại cho thị trường BĐS thương mại nói chung

và các thành phần tham gia vào hoạt động chứng khoán hóa thế chấp BĐS

thương mại nói riêng, nhưng để có thể áp dụng vào thực tiễn Việt Nam thì cần có

sự hỗ trợ từ phía chính phủ, các cơ quan nhà nước có chức năng và sự phối hợp

của các thành phần có liên quan. Đặc biệt với các tổ chức sở hữu danh mục cho

vay thế chấp phải luôn nâng cao trình độ tài chính, khả năng quản trị doanh

nghiệp, công nghệ thông tin…để có thể thực hiện phát hành trái phiếu từ chứng

khoán hóa thế chấp BĐS thương mại vào thời điểm thuận lợi.

TÀI LIỆU THAM KHẢO

Tiếng việt

1. Mạc Quang Huy (2009), Cẩm nang ngân hàng đầu tư, Nhà xuất bản thống

2.

3.

kê. Nguyễn Mai Phương (2010), “Ứng dụng chứng khoán hóa trong huy động vốn của doanh nghiệp”, Tạp chí nghiên cứu lập pháp. Nguyễn Thị Bảo Quỳnh (2008), “Xây dựng hệ thống thông tin bất động sản”, Thời báo Kinh tế Sài Gòn.

4.

5.

6.

7.

8.

9.

Tiếng anh Joseph Franzett (2009), “An Introduction To Commercial Mortgage Backed Securities (CMBS)”, The Education/Research Committee of the Commercial Mortgage Securities Association. Frank J. Fabozzi and David Jacobs (1998), The Handbook of Commercial Mortgage–Backed Securities, Published by John Wiley & Sons. Jim Jip, “Commercial mortgage backed securities – an alternative debt financing intrument for developers”, Asian Financae Research. Vinod Kothari (2006), Securitization – the financial instrument of the future , Wiley Finance. Tien Foo SING, Seow Eng ONG, Kah Hwa NG (2004), “Commercial Mortgage Backed Securitization in Singapore: The Challenges Ahead”, Department of Real Estate National University of Singapore and Centre for Financial Engineering National University of Singapore. Văn bản pháp luật Nghị định 52/2006/NĐ-CP ngày 19/5/2006 về phát hành trái phiếu doanh nghiệp.

10. Quyết định số 128/2007/QĐ-TTg, ngày 2/8/2007 về việc phê duyệt đề án phát triển thị trường vốn Việt Nam đến năm 2010 và tầm nhìn đến năm 2020 của Thủ tướng chính phủ.

PHỤ LỤC

PHỤ LỤC 1

Quy trình chứng khoán hóa thế chấp bất động sản thương mại

Bước 1: thành lập tổ chức có mục đích đặc biệt (SPV)

Quá trình chứng khoán hóa thường bắt đầu bằng việc tạo ra SPV. SPV có

thể hình thành duới dạng công ty theo luật doanh nghiệp. SPV được thành lập

cho mục đích mua tài sản tài chính, sau đó căn cứ vào tài sản tài chính này, SPV

sẽ phát hành trái phiếu hình thành từ chứng khoán hóa tài sản tài chính. Trong kỹ

thuật chứng khoán hóa thế chấp BĐS thương mại, tài sản tài chính là khoản vay

thế chấp BĐS thương mại.

Mục tiêu chính của việc thành lập SPV là tách bạch rủi ro tín dụng và rủi

ro của chủ thể tạo lập tài sản với danh mục tài sản cần chứng khoán hóa, do đó

giúp nhà đầu tư có thể đánh giá rủi ro đầu tư mua chứng khoán dễ dàng hơn. Quá

trình này gọi là “tách bạch hóa” các rủi ro đầu tư liên quan đến tài sản dùng để

chứng khoán hóa.

SPV chỉ được thực hiện các nghiệp vụ quy định cho mục đích thành lập.

Đối với hoạt động chứng khoán hóa, SPV không được phép vay nợ bên ngoài

hay dùng tài sản cho mục đích nào khác.

Mọi hoạt động của SPV được thực hiện thông qua công ty cung cấp dịch

vụ bên ngoài.

Bước 2: bán tài sản tài chính cho SPV

Chủ thể tạo lập tài sản có thể trực tiếp cho vay hoặc mua danh mục cho

vay đầu tư BĐS thương mại từ ngân hàng, công ty tài chính…. Sau khi sở hữu

danh mục cho vay này, chủ thể tạo lập tài sản chuyển chúng cho SPV thông qua

hợp đồng bán tài sản. Hợp đồng này thường là mua đứt, bán đoạn, tức là mọi

quyền lợi và rủi ro của tài sản hoàn toàn chuyển cho SPV. Nhờ đó, SPV mới có

thể chuyển toàn bộ quyền sử dụng tiền mặt tuơng lai của tài sản đảm bảo cho

chứng khoán nợ phát hành.

Trong thực tế, việc bán tài sản thường được cấu trúc theo dạng chủ thể tạo

lập tài sản vẫn có quyền lợi phái sinh liên quan đến tình hình hoạt động của tài

sản tài chính. Ví dụ trong tương lai, nếu danh mục cho vay này có tỷ lệ thu hồi

cao hơn một mức quy định nào đó thì chủ thể tạo lập tài sản sẽ có một khoản

thường dựa trên công thức tính thỏa thuận trước. Quyền lợi này nhằm gắn chặt

mối quan hệ giữa chủ thể tạo lập tài sản và SPV.

Như vậy lúc này SPV có tài sản là danh mục khoản vay đảm bảo bởi thế

chấp BĐS thương mại. Đồng thời SPV phải trả cho chủ thể tạo lập tài sản một

khoản tiền cho việc mua danh mục tài sản này. Để có tiền cho việc mua này,

SPV phải tiến hành phát hành chứng khoán nợ cho nhà đầu tư. Đây là bản chất

của việc chứng khoán hóa.

Bước 3: thuê công ty quản lý

Nhiệm vụ của công ty quản lý là thay mặt điều hành SPV, bao gồm:

• quản lý danh mục tài sản;

• thu nợ gốc và lãi của khoản vay thế chấp BĐS thương mại;

• gửi thư đôn đốc thu nợ đúng hạn và thực hiện thủ tục xiết nợ khi cần

thiết;

• thanh toán gốc và lãi cho nhà đầu tư chứng khoán nợ theo đúng thứ tự

ưu tiên;

Chủ thể tạo lập tài sản có thể tiếp tục nắm quyền quản lý hoạt động điều

hành với SPV. Việc duy trì dịch vụ quản lý này không có nghĩa là việc bán tài

sản chưa đáp ứng điều kiện mua đứt bán đoạn. Chủ thể tạo lập tài sản sẽ được trả

phí quản lý cho việc cung cấp dịch vụ.

Bước 4: định mức tín nhiệm và tăng cường khả năng tín dụng

SPV không có nhân viên và chỉ có một danh mục tài sản vừa mua về từ

chủ thể tạo lập tài sản. Làm thế nào để tăng tính hấp dẫn cho nhà đầu tư đối với

chứng khoán nợ này. Quá trình này gọi là tăng cường khả năng tín dụng. Việc

thực hiện thủ tục này không bắt buộc mà căn cứ vào nhu cầu của nhà đầu tư.

Tại hầu hết quốc gia, để phát hành chứng khoán nợ, SPV phải được định

mức tín nhiệm (ĐMTN). Chủ thể tạo lập tài sản sẽ thuê công ty ĐMTN để thực

hiện việc này. Công ty ĐMTN sẽ đánh giá mức độ bảo vệ đối với nhà đầu tư

thông qua khía cạnh pháp lý cũng như cấu trúc giao dịch.

Thông thường, công ty ĐMTN sẽ tư vấn cho chủ thể tạo lập tài sản nếu

cần thiết phải áp dụng một số biện pháp tăng cường định mức tín dụng để được

cấp hệ số định mức tín dụng cao hơn.

Bước 5: SPV phát hành trái phiếu có tài sản đảm bảo

SPV phát hành trái phiếu cho nhà đầu tư. Các nhà đầu tư sẽ trở thành chủ

sở hữu các dòng tiền mặt tương lai của SPV. Việc phát hành chứng khoán nợ

thông qua các thủ tục phát hành thông thường như đối với việc phát hành chứng

khoán nợ của doanh nghiệp. Các nhà đầu tư sẽ căn cứ vào bảng cáo bạch thông

tin để phân tích chất lượng tài sản đảm bảo, nguồn thu nhập tương lai của SPV

và rủi ro tín dụng thông qua ĐMTN của chứng khoán phát hành, từ đó quyết

định việc đầu tư. Việc phát hành chứng khoán nợ có thể sử dụng bảo lãnh của

ngân hàng đầu tư.

Nhà đầu tư cuối cùng này có thể là cá nhân, ngân hàng, công ty bảo

hiểm…

Mô hình cho thấy SPV có vai trò trung chuyển dòng tiền thu hồi của tài

sản được chứng khoán hóa để thanh toán gốc và lãi cho trái phiếu.

Bước 6: quản lý dòng tiền tương lai của SPV và thanh toán nợ gốc, lãi

cho trái chủ

Khi việc phát hành chứng khoán nợ được hoàn tất, SPV trở thành một ốc

đảo độc lập với tài sản là các tài sản tài chính được chứng khoán hóa. Đối ứng

với các tài sản này là nguồn vốn huy động được thông qua phát hành chứng

khoán nợ. SPV chỉ có vốn tượng trưng và do đó không có cổ đông mà chỉ có trái

chủ là các nhà đầu tư chứng khoán nợ.

Khi các tài sản được thu hồi dần, số tiền thu hồi sẽ dùng để thanh toán cho

nhà đầu tư. Công ty dịch vụ được thuê để quản lý SPV với nhiệm vụ thu hồi tài

sản và thanh toán chứng khoán nợ.

SPV cũng có báo cáo thu nhập và bảng cân đối kế toán như các doanh

nghiệp bình thường. Báo cáo thu nhập của SPV bao gồm:

• thu nhập mà tài sản mang lại (lãi suất, phí, tiền cho thuê…)

• chi phí: thanh toán lãi suất cho chứng khoán nợ; phí quản lý phải trả

cho Công ty cung cấp dịch vụ và Đơn vị ủy thác.

Trong trường hợp tài sản có khả năng trở thành nợ xấu, SPV sẽ phải lập

dự phòng nợ khó đòi.

PHỤ LỤC 2

Bảng ký hiệu định mức đối với công cụ nợ dài hạn

Chỉ số Tín Nhiệm Chỉ số Tín Nhiệm Diễn giải Phân loại

theo S&P theo Moody’s

AAA Aaa Chất luợng cao nhất, ổn định, độ rủi ro thấp nhất.

AA Aa Chất lượng cao, rủi ro thấp, Độ rủi ro chỉ cao hơn hạng AAA một bậc.

A A Trái phiếu có thể đầu tư Chất lượng khá, tuy vậy có thể bị ảnh huỡng bởi tình hình kinh tế.

BBB Baa

Chất lượng trung bình, an toàn trong thời gian hiện tại, tuy vậy có ẩn chứa một số yếu tố rủi ro.

BB Ba

Trái phiếu có độ rủi ro cao Chất lượng trung bình thấp, có thế gặp khó khăn trong việc trả nợ, bị ảnh hưởng đối với sự thay đổi của tình hình kinh tế.

B B Chất lượng thấp, rủi ro cao, có nguy cơ không thanh toán đúng hạn

CCC Caa Rủi ro cao, chỉ có khả năng trả nợ nếu tình hình kinh tế khả quan.

Ca Rủi ro rất cao, rất gần phá sản, CC

Trái phiếu không nên đầu tư C C Rủi ro rất cao, khó có khả năng thực hiện thanh toán các nghĩa vụ nợ

D Xếp hạng thấp nhất, đã phá sản hay hầu như sẽ phá sản

NR Không đánh giá NR

Nguồn: Moody và S&P

Bảng ký hiệu ĐMTN dài hạn đối với doanh nghiệp

Ký hiệu

Diễn giải

Phân loại

Moody’s Aaa

S&P AAA

Fitch AAA

AA

AA

Aa1, Aa2, Aa3 A1, A2, A3

A

A

Hạng đầu tư

BBB

BBB

Baa1, Baa2, Baa3

BB

BB

Ba1, Ba2, Ba3

B1, B2, B3

B

B

CCC

CCC

Caa1, Caa2, Caa3

Ca

CC, C

CC, C

Hạng rủi ro

CI, R

C

SD, D

D

Chất lượng cao nhất, hoàn toàn tin tưởng, rủi rot hấp nhất Chất lượng cao, rủi ro thấp nhất Hạng khá, rủi ro thấp, tuy nhiên vẫn có thể bị ảnh hưởng bởi tình hình kinh tế Hạng trung bỉnh, có thể chứa đựng yếu tố rủi ro, tuy nhiên vẫn an toàn trong hiện tại. Có yếu tố rủi ro, dễ bị ảnh hưởng bởi tình hình kinh tế. Rủi ro cao,tình hình tài chính có thể biến động mạnh theo thời gian. Rủi ro cao, chỉ có khả năng trả nợ nếu tình hình kinh tế lạc quan. Vô cùng rủi ro, có thể phá sản hoặc gần phá sản nhưng đang cố gắng thực hiện nghĩa vụ thanh toán. Đang bị giám sát hoạt động do không có khả năng thanh toán. Xếp hạng thấp nhất, phá sản hoặc phá sản trong hầu hết trường hợp.