Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Giải pháp hạn chế bất cân xứng thông tin trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Chuyeân Ngaønh : KINH TEÁ TAØI CHÍNH – NGAÂN HAØNG Maõ Soá : 60.31.12

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH ------------ VŨ ĐỨC THUẬN GIẢI PHÁP HẠN CHẾ BẤT CÂN XỨNG THÔNG TIN TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: GS.TS TRẦN NGỌC THƠ TP. HỒ CHÍ MINH - NĂM 2009

LỜI CÁM ƠN

Thầy Tôi – những Người yêu mến sự thông thái, đã dẫn dắt Tôi đi và chỉ

cho Tôi đường chân trời khoa học. Kể từ đó, mỗi khi nhận ra vẻ đẹp huy hoàng và

chân lý khách quan của các hiện tượng kinh tế xã hội, Tôi đều nhớ ơn Thầy. Luận

văn này được hoàn thành, đánh dấu một chặng đường học tập của Tôi và biết bao

công sức đào tạo, dạy dỗ của Quý Thầy, Cô. Nhưng Tôi xin đặc biệt cảm ơn

GS.TS Trần Ngọc Thơ - Người Thầy đã hướng dẫn khoa học trực tiếp, động viên

giúp đỡ và cho Tôi nhiều nhận xét quý báu trong suốt quá trình học tập và làm luận

văn; Tôi cũng xin cảm ơn Quý Thầy, Cô khoa Tài chính doanh nghiệp, Khoa

Sau Đại Học trường Đại Học Kinh Tế TP. Hồ Chí Minh đã giúp đỡ Tôi trong suốt

quá trình học tập và nghiên cứu tại trường.

Sau cùng Tôi xin chân thành cám ơn Cha mẹ, các anh chị em trong gia đình

đã luôn thăm hỏi, động viên giúp đỡ và cho Tôi nhiều ý kiến đóng góp có giá trị.

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan rằng đây là công trình nghiên cứu của Tôi, có sự hỗ trợ từ

Thầy hướng dẫn và những Thầy, Cô trong Khoa Sau Đại Học trường Đại Học

Kinh Tế TP. Hồ Chí Minh. Các nội dung nghiên cứu và kết quả trong luận văn này

chưa từng được ai công bố trong bất kỳ công trình nào.

TP.HCM, Ngày 15 tháng 09 năm 2009

Tác giả

Vũ Đức Thuận

MỤC LỤC

Trang

Trang phụ bìa

Lời cảm ơn

Lời cam đoan

Mục lục.....................................................................................................................i

Danh mục các từ viết tắt...........................................................................................v

Danh mục hình vẽ, bảng biểu ................................................................................... v

LỜI MỞ ĐẦU...........................................................................................................vi

CHƯƠNG 1: BẤT CÂN XỨNG THÔNG TIN VÀ NHỮNG HỆ LỤY ..................1

1. Lý thuyết bất cân xứng thông tin............................................................1

1.1.1 Sự lựa chọn đối nghịch (adverse selection/anti-selection – AS) .................. 2

1.1.2 Rủi ro đạo đức (Moral hazard – MH).......................................................... 2

1.2 Hệ lụy của bất cân xứng thông tin .................................................................... 3

1.2.1 Nguy cơ lựa chọn đối nghịch...................................................................... 3

1.2.2 Nguy cơ rủi ro đạo đức............................................................................... 5

1.2.3 Phát sinh chi phí đại diện............................................................................ 9

Kết luận chương 1................................................................................................. 13

CHƯƠNG 2: BẤT CÂN XỨNG THÔNG TIN TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG

KHOÁN THẾ GIỚI ..............................................................................................14

2.1 Mối quan hệ giữa sự bất cân xứng thông tin và cuộc khủng hoảng tài chính

toàn cầu.................................................................................................................14

2.2 Dấu ấn sự bất cân xứng thông tin trong vụ sụp đổ của Ngân hàng đầu tư

Lehman Brothers...................................................................................................16

2.3 Vụ lừa lịch sử trên TTCK New York của tỷ phú Bernard Madoff................... 18

2.4 Những vụ gian lận sổ sách kế toán, thổi phồng lợi nhuận và tài sản trên TTCK

thế giới..................................................................................................................19

2.5 Những vụ giao dịch nội gián tai tiếng trên TTCK thế giới...............................22

2.6 Bài học kinh nghiệm về sự bất cân xứng thông tin từ cuộc khủng hoảng tài

chính toàn cầu xuất phát từ nước Mỹ .................................................................... 24

Kết luận chương 2................................................................................................. 26

CHƯƠNG 3: BẤT CÂN XỨNG THÔNG TIN TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG

KHOÁN VIỆT NAM ........................................................................................... 27

3.1 Khái quát hoạt động TTCK Việt Nam trong thời gian qua.............................. 27

3.2 Đánh giá quốc tế về chỉ số bảo vệ nhà đầu tư trên TTCK Việt Nam ...............29

3.3 Pháp luật Việt Nam quy định về công bố thông tin trên TTCK...................... 30

3.4 Bằng chứng về tình trạng bất cân xứng thông tin trên TTCK Việt Nam......... 32

3.4.1 Công ty đại chúng công bố thông tin không đầy đủ ..................................32

3.4.2 Niêm yết chứng khoán không theo quy định của pháp luật.......................... 34

3.4.3 Nguy cơ rò rỉ thông tin chưa hoặc không được phép công bố ................... 36

3.4.4 Việc tung tin đồn thất thiệt .......................................................................37

3.4.5 Thổi phồng giá trị cổ phiếu, làm giá, thao túng giá trên TTCK..................39

3.4.6 Công ty niêm yết dùng thủ thuật kế toán để thay đổi kết quả kinh doanh...41

3.4.7 Công ty niêm yết sử dụng kỹ thuật đầu tư liên kết để chuyển hóa tình hình

tài chính công ty.......................................................................................................42

3.4.8 Chất lượng kiểm toán báo cáo tài chính còn bất cập .................................44

3.4.9 Cơ quan truyền thông, nhà phân tích tài chính đưa thông tin sai lệch, không

đầy đủ................................................................................................................... 45

3.4.10 Việc vi ph5m nguyên tăc quản trị công ty của những người điều hành khi

đem vốn công ty đầu tư vào những lĩnh vực nhạy cảm.......................................... 47

3.4.11 Cổ đông lớn chèn ép cổ đông nhỏ để thao túng hoạt động của công ty

theo hướng có lợi cho mình .................................................................................. 49

3.4.12 Bất cân xứng thông tin trong khâu định giá doanh nghiệp ......................51

3.5 Nguyên nhân của tình trạng bất cân xứng thông tin trên TTCK Việt Nam ......52

3.5.1 Nguyên nhân từ nhận thức chưa đầy đủ về sự phát triển của TTCK..........52

3.5.2 Nguyên nhân từ phía công ty niêm yết......................................................53

3.5.3 Nguyên nhân từ phương thức thu thập, xử lý và công bố thông tin ...........54

3.5.4 Nguyên nhân từ sự hạn chế năng lực của những đơn vị tham gia kiểm soát

thị trường .............................................................................................................. 55

3.5.5 Nguyên nhân từ biện pháp chế tài chưa đủ sức răn đe...............................56

3.5.6 Các nguyên nhân khác..............................................................................57

Kết luận chương 3................................................................................................. 59

CHƯƠNG 4: GIẢI PHÁP HẠN CHẾ BẤT CÂN XỨNG THÔNG TIN TRÊN THỊ

TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM............................................................60

4.1 Giải pháp từ phía các công ty niêm yết................................................................. 60

4.2 Giải pháp đối với việc tổ chức thu thập và xử lý thông tin .......................................... 61

4.3 Giải pháp về mô hình tổ chức Sở giao dịch chứng khoán ............................... 62

4.4 Giải pháp nâng cao chất lượng thông tin, năng lực của những tổ chức tham gia

TTCK ...................................................................................................................62

4.4.1 Đối với các công ty niêm yết ....................................................................62

4.4.2 Đối với các tổ chức quản lý giám sát thị trường........................................63

4.4.3 Đối với các công ty kiểm toán .....................................................................................6

4.4.4 Đối với các tổ chức thông tin đại chúng và báo chí................................... 64

4.5 Giải pháp từ hệ thống pháp luật...................................................................... 65

4.6 Giải pháp đối với tình trạng giao dịch nội gián trên TTCK Việt Nam............. 66

4.7 Giải pháp phát triển hệ thống giám sát thị trường ...........................................68

4.8 Giải pháp tăng cường năng lực giám sát của các tổ chức giám sát ..................69

4.9 Giải pháp phát triển nguồn cung hàng hóa cho TTCK .................................... 69

4.10 Những giải pháp khác................................................................................... 71

Kết luận chương 4.................................................................................................74

KẾT LUẬN .......................................................................................................... 75

TÀI LIỆU THAM KHẢO.....................................................................................78

CHƯƠNG 1

BẤT CÂN XỨNG THÔNG TIN VÀ NHỮNG HỆ LỤY

1.1 Lý thuyết bất cân xứng thông tin:

Năm 1970 nhà kinh tế học George Akerlof xuất bản tác phẩm “The market

for lemons: Quality uncertainty and the market mechanism”, trong tác phẩm của

mình George Akerlof đưa ra lý thuyết bất cân xứng thông tin (information

asymmetry). Vậy bất cân xứng thông tin là gì ? Bất cân xứng thông tin là trạng thái

mà một bên trong giao dịch có nhiều thông tin hơn (các) bên còn lại, sự chênh lệch

về thông tin trong giao dịch tạo ra sức ép làm cho những giao dịch trở nên méo mó

và lệch lạc. Lý thuyết bất cân xứng thông tin tuy mới xuất hiện lần đầu vào năm

1970 nhưng đã khẳng định được vị trí của mình trong kinh tế học hiện đại, khi các

nhà khoa học kinh tế nghiên cứu lý thuyết này là George Akerlof, Micheal Spence

và Joseph Stiglitz cùng vinh dự nhận giải Nobel kinh tế học năm 2001.

Tình trạng thông tin bất cân xứng phát sinh trong giao dịch khi một trong

các bên giao dịch có nhiều thông tin hơn hoặc có thông tin tốt hơn (các) bên còn

lại. Mô hình thông tin bất cân xứng trong kinh tế học giả định rằng có ít nhất một

bên tham gia giao dịch phải có thông tin ở mức độ tốt hơn (các) bên còn lại. Hoặc

cũng có thể là trường hợp một bên tham gia có khả năng áp đặt, tác động, phản ứng

lại một hay một số điều khoản làm phá vỡ thỏa thuận mà (các) bên còn lại không

có năng lực đó.

Trong tác phẩm của mình bàn về lý thuyết bất cân xứng thông tin, George

Akerlof cho rằng tình trạng bất cân xứng thông tin sẽ dẫn đến việc hình thành một

thị trường đồ tầm thấp và những hàng hóa chất lượng cao sẽ rút ra khỏi thị trường.

Thông tin bất cân xứng trên thị trường sẽ dẫn đến những hệ lụy sau:

1.1.1 Sự lựa chọn đối nghịch (adverse selection/anti-selection – AS):

Sự lựa chọn đối nghịch là khái niệm dùng để chỉ một sự tiến triển theo

hướng xấu đi đối với thị trường, hay một tình trạng mà sản phẩm/dịch vụ xấu

thường được chọn hay trở nên phổ biến thay vì những sản phẩm/dịch vụ tốt. Sự lựa

chọn đối nghịch phát sinh khi có tình trạng thông tin không cân xứng giữa các bên

khi tham gia giao dịch, hoặc một trong các bên thiếu thông tin và hiểu biết phục vụ

cho quá trình đàm phán hay thực hiện hợp đồng. Lấy ví dụ ở thị trường xe máy cũ,

trong thị trường xe máy cũ có những loại xe chất lượng tốt nhưng cũng có những

chiếc xe chất lượng kém, vấn đề là người mua không thể biết được xe nào có chất

lượng tốt do đó người mua buộc phải giả định một chất lượng trung bình cho tất cả

các loại xe từ đó họ đưa ra mức giá trung bình mà họ sẵn sàng mua. Trong thị

trường có đầy đủ thông tin về chất lượng thì những chiếc xe chất lượng tốt được

bán với giá cao còn những xe chất lượng kém thì được bán với mức giá thấp hơn.

Tuy nhiên như đã lý giải ở trên, vì người mua không có thông tin về chất lượng

chiếc xe nên họ chỉ trả một mức giá trung bình, thành ra những chiếc xe tốt thì

được bán với giá thấp còn những xe chất lượng xấu lại được bán với giá cao. Như

thế đối với một thị trường xe gắn máy bất cân xứng thông tin thì dẫn đến hai tình

huống sau: (1) thị trường chỉ còn lại những xe chất lượng thấp, (2) người mua sẽ

phải mua những chiếc xe chất lượng thấp cho dù họ muốn mua xe chất lượng cao.

Rủi ro lựa chọn đối nghịch không giống với rủi ro đạo đức, rủi ro lựa chọn

đối nghịch hiện diện khi đàm phán để đạt được thỏa thuận trong điều kiện thông tin

không cân xứng giữa các bên tham gia giao dịch; rủi ro đạo đức phát sinh khi một

trong các bên tham gia giao dịch không thực hiện thỏa thuận như đã cam kết từ

trước hoặc có năng lực tác động, điều chỉnh làm thay đổi cục diện của các thỏa

thuận ban đầu trong khi bên còn lại không thể làm được.

1.1.2 Rủi ro đạo đức (Moral hazard – MH):

Trên quan điểm kinh tế học, rủi ro đạo đức phản ánh khả năng phân bổ lại

những rủi ro khi có tình trạng bất cân xứng thông tin giữa các bên có tham gia giao

dịch. Hay nói cách khác “rủi ro đạo đức” là tình trạng cá nhân hay tổ chức không

còn động cơ để cố gắng hay hành động một cách hợp lý như trước khi giao dịch

xảy ra mà điều này sẽ gây ra thiệt hại cho (các) bên còn lại. Rủi ro đạo đức liên

quan đến cơ chế thông tin không cân xứng ở chỗ có một bên không thể hoặc có rất

ít khả năng giám sát, thu nhận những thông tin có tính chất quyết định tới giao dịch

hoặc muốn kiểm soát thì phải tốn kém nhiều chi phí.

Có một số thị trường mà tình trạng bất cân xứng thông tin dễ được nhận

thấy như thị trường bảo hiểm (y tế, tài sản, tai nạn), thị trường cho vay tín dụng.

Thị trường bảo hiểm y tế là một trong những thị trường bất cân xứng thông tin vì

người mua bảo hiểm y tế thường hiểu rõ về sức khỏe và ý thức phòng tránh bệnh

tật của mình nhiều hơn công ty bán bảo hiểm. Thị trường bảo hiểm rủi ro cũng là

một thị trường bất cân xứng thông tin. Người mua bảo hiểm rủi ro cho rằng mình

đã được bảo hiểm nên động cơ phòng tránh rủi ro thấp, ý thức phòng tránh tai nạn

cũng thấp từ đó dẫn đến tai nạn xảy ra thường xuyên hơn, trong khi người bán bảo

hiểm không biết rõ ý thức phòng tránh rủi ro của người mua bảo hiểm. Trong thị

trường cho vay tín dụng, người vay tiền biết nhiều thông tin hơn người cho vay về

hiệu quả của phương án kinh doanh, khả năng quản lý vốn và mức độ rủi của dự án

hơn người cho vay tiền, thậm chí anh ta còn hiểu rõ về uy tín của bản thân và biết

chắc rằng mình có sử dụng khoản tiền vay đúng mục đích cam kết hay không. Nói

tóm lại, trong thị trường cho vay tín dụng bất cân xứng thông tin sẽ dẫn đến cả lựa

chọn bất lợi và rủi ro đạo đức.

Thông tin không cân xứng còn hiện diện và gây nên những hệ lụy trong

nhiều thị trường khác nữa như: thị trường lao động, thị trường đồ cũ, TTCK,…

trong luận văn này tác giả chủ yếu phân tích bất cân xứng thông tin trên TTCK.

1.2 Hệ lụy của bất cân xứng thông tin:

1.2.1 Nguy cơ lựa chọn đối nghịch:

Bất cân xứng thông tin càng lớn nguy cơ lựa chọn đối nghịch càng cao, ví

dụ như trong các quan hệ tín dụng cho vay nguy cơ lựa chọn đối nghịch thường xảy

ra. Trong quan hệ tín dụng người cho vay thường không thể nắm bắt đầy đủ thông

tin về người vay tiền, dự án kinh doanh của người vay, tính tuân thủ hợp đồng của

người vay tiền nên sẽ tính một mức lãi suất cho vay có phần bù rủi ro. Những dự án

kinh doanh có rủi ro thấp lợi nhuận sẽ không đủ trả lãi, chỉ còn lại những dự án rủi

ro cao mới có thể chấp nhận vay mức lãi suất cao. Như vậy, chính vì tình trạng

thông tin không cân xứng về dự án kinh doanh giữa người cho vay và người đi vay

nên cuối cùng người cho vay chỉ toàn cho vay những dự án có rủi ro cao. Hoặc giả

định người cho vay biết rằng những khách hàng chấp nhận vay với lãi suất cao chỉ

toàn là những khách hàng thích phiêu lưu vì vậy họ sẽ không cho vay, điều này

đương nhiên sẽ thu hẹp thị trường tín dụng. Trong cả hai trường hợp cho vay và

không cho vay ta đều thấy người cho vay đã thực hiện một lựa chọn đối nghịch (vì

thông tin không cân xứng), thay vì cho vay những khách hàng có mức tín nhiệm

cao thì thị trường chỉ còn lại những khách hàng có mức tín nhiệm thấp được lựa

chọn hoặc muốn mở rộng thị trường tín dụng cho những khách hàng có mức tín

nhiệm cao thì người cho vay lại đưa những khách hàng có mức tín nhiệm thấp vào

danh mục cho vay của mình.

Vấn đề lựa chọn đối nghịch đã được George Akerlof đề cập đến trong luận

văn kinh điển mang tên “The market for lemons: Quality uncertainty and the

market mechanism”. Trong công trình này George Akerlof chỉ ra rằng trên thị

trường hàng hóa như thị trường xe hơi cũ có tình trạng bất cân xứng thông tin giữa

người mua xe và người bán xe, người mua không thể biết được chất lượng xe nên

sẽ trả giá trung bình cho cả xe chất lượng tốt và xe chất lượng kém. Ngược lại

người bán do biết những chiếc xe chất lượng tốt nên không thể bán với giá trung

bình, ông ta chỉ bán những chiếc xe có chất lượng từ trung bình đến kém còn

những chiếc xe tốt thì được rút ra khỏi thị trường. Như vậy trên thị trường chỉ còn

lại những chiếc xe chất lượng trung bình và kém, Akerlof gọi những hàng hóa đó là

những “trái chanh” của thị trường hoặc thị trường “trái chanh”. Người mua sẽ

không tìm được hàng hóa tốt trên thị trường mà thay vào đó là những hàng hóa chất

lượng kém với đầy dãy những rủi ro và bất trắc.

Ngoài thị trường xe hơi cũ George Akerlof còn đề cập đến một số thị trường

“trái chanh” khác như thị trường sữa ở Ấn Độ những năm 1970. Dựa theo mô tả

của George Akerlof thì hiện nay ta thấy có rất nhiều thị trường “trái chanh” như: thị

trường sữa và đồ chơi trẻ em có xuất xứ từ Trung Quốc, thị trường lao động, thị

trường đồ cũ, TTCK và nhiều thị trường khác nữa. Những thị trường nêu trên đều

là những thị trường mà thông tin giữa người mua và người bán không cân xứng,

người mua không thể kiểm tra được chất lượng hàng hóa, rủi ro lựa chọn đối

nghịch và rủi ro đạo đức luôn ở mức cao.

Đối với TTCK bất cân xứng thông tin, cũng được xem là thị trường những

“trái chanh” theo như mô tả của George Akerlof. Trên TTCK không minh bạch

thông tin hoặc thông tin không đầy đủ, nhà đầu tư thường có khuynh hướng trả

mức giá trung bình cho các loại chứng khoán khác nhau để phòng ngừa rủi ro, vì

thế những công ty hoạt động kém nhưng biết cách “tiếp thị” sẽ sẵn sàng phát hành

chứng khoán với mức giá trung bình mà nhà đầu tư muốn mua, trong khi những

công ty hoạt động tốt đòi hỏi một mức giá cao thì có thể phát hành sẽ không thành

công. Giao dịch chứng khoán trong điều kiện thị trường bất cân xứng thông tin,

những người tham gia có thể đẩy thị trường đến một trạng thái lựa chọn đối nghịch,

đó là việc mua chứng khoán của những công ty hoạt động kém và đẩy khỏi thị

trường những chứng khoán chất lượng cao. Trong thực tế, những nhà đầu tư sẽ dần

ý thức được khả năng lựa chọn đối nghịch bất lợi của mình nên sẽ không tiếp tục

mua bất kỳ một loại chứng khoán nào nữa, trong khi đó những cổ phiếu tốt do bị

trả giá thấp ngang bằng với giá của cổ phiếu trung bình nên cũng không bán ra

nữa,… nếu những diễn biến trên xảy ra thì nhà đầu tư sẽ quay lưng với thị trường,

TTCK sẽ mất tính thanh khoản và ngày càng bị thu hẹp, hàng hóa chỉ còn những

loại chứng khoán chất lượng kém. Khi đó quả thực TTCK là thị trường của những

trái chanh, không ai muốn nắm giữ.

1.2.2 Nguy cơ rủi ro đạo đức:

Rủi ro đạo đức là tình trạng mà một bên trong giao dịch có liên quan đến rủi

ro có khuynh hướng không hành xử theo những cam kết trong hợp đồng và chuyển

dịch những thiệt hại cho bên còn lại trong giao dịch. Rủi ro đạo đức phát sinh khi

một bên thực hiện giao dịch không phải gánh chịu hậu quả từ chính hành động của

mình và vì thế có khuynh hướng hành động bất cẩn và chuyển dịch rủi ro cho bên

còn lại. Rủi ro đạo đức là hệ lụy của tình trạng bất cân xứng thông tin trong đó một

bên trong giao dịch có nhiều thông tin hơn (các) bên còn lại. Rủi ro đạo đức hiện

diện trong nhiều lĩnh vực như: ngành bảo hiểm, tín dụng cho vay và trên TTCK.

Trên TTCK, Công ty phát hành chứng khoán biết nhiều thông tin hơn người

mua chứng khoán về kế hoạch kinh doanh, kế hoạch sử dụng vốn, khả năng sinh

lợi của tài sản, mức độ rủi ro của dự án,… Công ty phát hành có thể che dấu những

thông tin bất lợi của công ty, thay vào đó là việc trưng ra những kế hoạch kinh

doanh và sổ sách kế toán đã được làm đẹp. Sau khi huy động được vốn thì công ty

có thể dùng vốn vào những mục đích khác với cam kết ban đầu để thu lợi và

chuyển dịch rủi ro cho nhà đầu tư, nhà đầu tư dù muốn cũng không thể kiểm soát

được rủi ro này vì biết ít thông tin hơn công ty hoặc năng lực can thiệp hạn chế.

Một trường hợp dễ nhận thấy của rủi ro đạo đức trên TTCK là tình trạng thao túng

các mặt hoạt động của công ty cổ phần và giá cổ phiếu. Các cổ đông lớn hoặc

những người nằm trong ban điều hành công ty do có được thông tin về công ty

hoặc tạo ra những sự kiện rồi liên kết mua bán để đẩy giá cổ phiếu tăng cao, kéo

những nhà đầu tư nhỏ ít kinh nghiệm vào cuộc, khi những cổ đông lớn đã rút ra

khỏi thị trường thì những cổ đông nhỏ nắm giữ những cổ phiếu giá cao (chọn lựa

bất lợi). Trên một TTCK có thông tin không cân xứng thì những người mua bán

trung thực thường chịu nhiều thiệt hại hơn những người đầu tư mua bán với thông

tin nội bộ, nhà đầu tư cá nhân là những đối tượng dễ bị tổn thương nhất. Khi những

người mua bán trung thực bị thua lỗ kéo dài thì chắc chắn họ sẽ rút lui khỏi thị

trường vì không ai muốn chơi trong cuộc chơi mà mình luôn ở thế bất lợi, hậu quả

là thị trường bị thu hẹp, chỉ còn lại những hoạt động và những nhà đầu tư thiếu

minh bạch.

Mặc dù có thể ý thức được phần nào về chất lượng hàng hóa trên TTCK

cũng như những rủi ro có thể gặp phải nhưng nhà đầu tư không dễ gì kiểm soát

được, bởi trên thực tế tồn tại tình trạng thông tin bất cân xứng giữa nhà đầu tư và

nhà quản lý công ty. Nhà quản lý có những thông tin mà nhà đầu tư không thể có

hoặc không muốn có do chi phí để thu thập thông tin là quá lớn, nhà quản lý có thể

biết được mức độ nỗ lực của mình trong khi nhà đầu tư không biết được, nhà quản

lý nhờ trực tiếp điều hành nên có thể có những thông tin nội bộ mà nhà đầu tư

không biết hoặc biết không đầy đủ. Trong công ty, nhà quản lý có đủ khả năng để

tác động làm thay đổi “cục diện” sau khi đã cam kết với các cổ đông bên ngoài.

Các thay đổi thường thấy là thay đổi các chính sách kế toán áp dụng nhằm thay đổi

bức tranh tài chính của công ty để đánh lừa các nhà đầu tư. Ví dụ như vốn hóa các

chi phí không đủ điều kiện nhằm tăng lợi nhuận, không hợp nhất báo cáo tài chính

các công ty con nhằm che dấu những khoản nợ hoặc thực hiện những thủ thuật

chuyển giá trong mạng lưới những công ty con để tạo ra bức tranh tài chính theo ý

muốn. Một thủ thuật kế toán nữa mà các công ty cổ phần có đầu tư tài chính

thường áp dụng trong thời kỳ giá chứng khoán suy giảm là chuyển những khoản

đầu tư tài chính ngắn hạn sang đầu tư dài hạn để giảm số tiền trích lập dự phòng

giảm giá chứng khoán, thủ thuật này thực hiện khá đơn giản vì ranh giới giữa đầu

tư ngắn hạn và dài hạn là rất mong manh. Những công ty cổ phần cũng có thể cố

tình giàn xếp hoặc tác động vào các giao dịch nhằm thay đổi kết quả hoạt động

kinh doanh trong năm (trong quý), ví dụ để đạt kế hoạch doanh số các công ty sản

xuất ôtô có thể công bố kế hoạch tăng giá bán xe vào đầu năm tới để tăng số lượng

xe bán ra cuối năm hiện tại, còn nếu muốn tăng lợi nhuận công ty có thể cắt giảm

chi tiêu cho nghiên cứu phát triển. Đặc điểm chung của các biện pháp điều phối thu

nhập này là làm tăng kết quả hoạt động ở hiện tại, nhưng sẽ giảm kết quả hoạt động

trong tương lai (chi phí vốn hóa năm nay sẽ được ghi nhận vào chi phí năm sau, cắt

giảm chi phí nghiên cứu hiện tại làm ảnh hưởng đến doanh số và lợi nhuận trong

tương lai). Bằng cách điều chỉnh kết quả lợi nhuận và bức tranh tài chính của công

ty nhà quản lý có thể hướng giá chứng khoán theo toan tính cá nhân mình, nhưng

trong dài hạn lợi ích nhà đầu tư sẽ bị tổn hại. Do tình trạng thông tin không cân

xứng mà nhà quản lý có cơ hội thực hiện các hành vi khác thường (dysfunctional

behaviors) như đã nêu trên mà không bị phát hiện để thu lợi cá nhân và gây thiệt

hại cho nhà đầu tư. Trên TTCK Việt Nam có những công ty đầu tư chéo lẫn nhau

và sau đó thực hiện những thủ thuật chuyển giá để có được những “bức tranh” tài

chính theo ý đồ nhà quản lý. Trường hợp Công ty Kinh Đô (Kinh Đô) đầu tư vào

Công ty nước giải khát Sài Gòn (TRI), rồi dùng vốn TRI mua lại chính cổ phiếu

của Kinh Đô để chuyển rủi ro từ Kinh Đô sang TRI. Thủ thuật mua bán trên làm

kết quả kinh doanh của TRI thay đổi nhanh chóng, từ lợi nhuận cao trong qúy 3

sang lỗ vào cuối năm 2008, trong vụ này Kinh Đô không chỉ làm thay đổi kết quả

lợi nhuận TRI mà còn chuyển dịch những bất lợi tài chính từ Kinh Đô sang TRI.

Trong quá trình truyền tải các tín hiệu thông tin đến thị trường, nhà quản lý

biết nhiều về tiềm năng, rủi ro và giá trị của công ty hơn là những nhà đầu tư bên

ngoài. Khi một công ty công bố gia tăng cổ tức thường xuyên, giá cổ phần thường

tăng vì các nhà đầu tư diễn giải việc gia tăng cổ tức là dấu hiệu về sự tin tưởng của

ban giám đốc công ty về triển vọng thu nhập trong tương lai. Theo lập luận của

Modigliani và Miller (M&M) về các quyết định tài chính thì một sự gia tăng trong

cổ tức chuyển một loại thông tin nào đó đến các cổ đông, đó có thể rằng ban điều

hành công ty dự kiến dòng tiền trong tương lai sẽ dồi dào hoặc thu nhập dự kiến sẽ

tăng lên. Tương tự như vậy, lập luận trên cho ta biết một cắt giảm cổ tức được xem

như truyền đạt các thông tin về triển vọng bất lợi của lợi nhuận và dòng tiền của

công ty. Trên thực tế, các thay đổi trong chi trả cổ tức là một tín hiệu mà nhà đầu tư

có thể thấy được những đánh giá về lợi nhuận của ban giám đốc. Ban giám đốc và

những người điều hành công ty được xem là có nắm thông tin về khả năng sinh lời

và dòng tiền của công ty nhiều hơn những nhà đầu tư bên ngoài. Thông qua chính

sách cổ tức ban giám đốc có thể truyền thông tin đến nhà đầu tư. Tuy nhiên, thông

tin mà những người bên trong công ty muốn truyền ra bên ngoài và thông tin thực

về công ty rất có thể sẽ khác nhau. Chính vì sự thiếu rõ ràng về những tín hiệu của

những công ty cổ phần nên thông tin trên TTCK thường được chuyển tải bằng

nhiều phương tiện khác nhau như: bản cáo bạch, báo cáo thường niên, và phần

trình bày của nhà điều hành công ty trước các nhà phân tích chứng khoán để đảm

bảo tính khách quan và trung thực.

Cũng như quyết định về chính sách phân phối thông qua cổ tức, các quyết

định về tài trợ thông qua phát hành chứng khoán mới cũng cung cấp thông tin cho

thị trường tài chính về viễn cảnh tương lai của công ty hay các hoạt động tương lai

do giám đốc công ty hoạch định. Các nghiên cứu về thay đổi cấu trúc vốn đều cho

rằng các cung ứng chứng khoán mới thường đưa tới giá chứng khoán giảm do sự

gia tăng về cung. Hành động làm tăng đòn bẩy tài chính thường gắn với thu nhập

cổ phần dương, các hành động làm giảm đòn bẩy tài chính thường gắn với thu nhập

cổ phần âm. Một công ty sử dụng đòn bẩy tài chính quá mức sẽ phải đối mặt với

tình trạng chi phí kiệt quệ tài chính cao hơn lợi ích thu được từ tấm chắn thuế.

Việc đưa ra những tín hiệu về cổ tức hay thay đổi cấu trúc vốn vào lúc nào

là nằm trong tầm kiểm soát của người điều hành công ty, như vậy khả năng người

điều hành công ty sử dụng thông tin đã được “nhào nặn” để tác động và làm thay

đổi giá chứng khoán là rất cao, từ đó thao túng giá cổ phiếu trên thị trường trong

từng thời điểm để trục lợi cho bản thân.

1.2.3 Phát sinh chi phí đại diện:

Bất cân xứng về thông tin thường có hai loại nếu phân chia theo tính chất

của thông tin, bao gồm bất cân xứng thông tin về đặc điểm (lựa chọn đối nghịch)

và bất cân xứng thông tin trong hành động (rủi ro đạo đức). Rủi ro đạo đức dẫn đến

một hệ lụy sâu sắc hơn, đó là sự bất cân xứng thông tin về hành động hình thành

nên chi phí đại diện.

Lý thuyết người chủ - người đại diện xuất hiện trong bối cảnh việc quản trị

kinh doanh gắn liền với nghiên cứu về hành vi của người chủ và người làm thuê

thông qua các hợp đồng. Những nghiên cứu đầu tiên tập trung vào vấn đề thông tin

không hoàn hảo trong hợp đồng của ngành bảo hiểm (Micheal Spencer và

Zeckhauser năm 1971, Ross năm 1973) và nhanh chóng trở thành một lý thuyết

khái quát những vấn đề liên quan trong các lĩnh vực khác (Jensen & Meckling 1976

và Harris & Raviv năm 1978).

Như vậy lý thuyết chi phí đại diện chính thức ra đời vào những năm 1970,

nhưng những khái niệm liên quan đến nó đã có một lịch sử lâu dài và đa dạng. Lý

thuyết đại diện nêu lên vấn đề chính là làm thế nào để người làm công (người đại

diện) làm việc vì lợi ích cao nhất cho người tuyển dụng (người chủ) khi họ có lợi

thế về thông tin hơn người chủ và có những lợi ích khác với lợi ích của người chủ.

(J.Stiglitz cho rằng các thể chế đóng vai trò quan trọng trong việc giảm thiểu những

bất lợi từ tình trạng bất cân xứng thông tin).

* Chi phí đại diện:

Jensen & Meckling định nghĩa mối quan hệ người chủ - người đại diện như

là một hợp đồng theo đó một hay nhiều người (người chủ) thuê một người khác

(người thừa hành) thay mặt họ thực hiện một số dịch vụ và được phép đưa ra

những quyết định liên quan. Thường thì người chủ phải trả thù lao cho người thừa

hành để làm công việc đó. Việc giả định rằng có thể thiết kế hợp đồng hoàn chỉnh

đã loại bỏ khả năng xảy ra mâu thuẫn giữa người chủ và người thừa hành hay xung

đột giữa những người liên quan trong một tổ chức. Việc bỏ qua giả định này hàm ý

rằng người thừa hành không phải lúc nào cũng hành động vì lợi ích cao nhất của

người chủ, do đó người chủ phải theo dõi giám sát người thừa hành và vì vậy tốn

thêm chi phí. Khi có chi phí giám sát thì người chủ sẽ trừ chúng vào tiền công của

người làm công, còn phía người thừa hành thấy khả năng tiền lương của mình bị

giảm đi anh ta sẽ chấp nhận gánh chịu chi phí ràng buộc (bonding cost) nhằm đảm

bảo với phía chủ rằng anh ta sẽ cố gắng hạn chế những hành động có thể gây thiệt

hại cho người chủ. Mâu thuẫn về lợi ích cũng có thể tạo nên những mất mát phụ

trội (residual loss) do phúc lợi không được tối đa hóa. Tổng chi phí theo dõi, ràng

buộc và mất mát phụ trội được gọi là chi phí đại diện (agency cost) vì chúng xuất

phát từ các mối quan hệ giữa người chủ và người đại diện. Tóm lại chi phí đại diện

xuất hiện khi:

- Nhà quản lý không cố gắng thực hiện nhiệm vụ tối đa hóa giá trị công ty.

- Người chủ sẽ gánh chịu phí tổn để kiểm soát ban quản lý và do đó ảnh

hưởng đến công việc của họ.

Theo Jensen & Meckling, những vấn đề như nhà quản lý trốn trách nhiệm

của mình sẽ được xem xét như một loại chi phí, các nhà quản lý không thể hiện

năng lực lãnh đạo của họ cũng được xem là một loại chi phí. Jensen & Meckling

định nghĩa chi phí đại diện như là sự tổng hợp các chi phí của một hợp đồng có tổ

chức. Hợp đồng này được định nghĩa, một người (người chủ) thuê một người khác

(người đại diện) làm nhiệm vụ thay thế cho người chủ. Người chủ đưa ra quyết

định - ủy quyền cho người đại diện, Nếu gọi:

(M): Chi phí theo dõi bởi người chủ

(B): Chi phí ràng buộc bởi người đại diện

(R): Chi phí cho sự mất mát phụ trội

Chi phí đại diện (Agency cost) = M + B + R

Tổng chi phí theo dõi, ràng buộc và mất mát phụ trội được gọi là chi phí đại

diện, vì chúng xuất phát từ thông tin bất cân xứng trong các mối quan hệ giữa

người chủ và người đại diện.

Một dạng chi phí đại diện có nguồn gốc từ mâu thuẫn lợi ích giữa cổ đông

và các nhà quản lý do sự tách biệt giữa quyền sở hữu và quyền quản lý của các loại

hình công ty hiện đại. Khi cổ đông bị giới hạn hoặc mất kiểm soát đối với người

quản lý thì phía quản lý sẽ có động cơ tiến hành những hoạt động có lợi cho bản

thân và có thể làm nguy hại đến quyền lợi của cổ đông, ví dụ: Người quản lý có thể

dùng tài sản của công ty cho việc riêng bằng nhiều hình thức như lương bổng hậu

hĩnh, phát hành cổ phiếu, hay định giá chuyển giao cho chính mình. Jensen (1986)

cho rằng: Vấn đề chi phí đại diện nghiêm trọng hơn trong các công ty có dòng tiền

vượt quá mức cần thiết để thực hiện tất cả các dự án có hiện giá ròng NPV dương.

Ông gọi dòng tiền dôi dư này là dòng tiền tự do, và hậu quả của chi phí đại diện do

dòng tiền này là chi phí đại diện của dòng tiền tự do. Chi phí đại diện của vốn cổ

phần cũng xuất hiện trong tính huống các nhà quản lý thường xuyên thực hiện

những chiến lược đầu tư khiến công ty phát triển vượt mức tối ưu hoặc tham gia

vào những lĩnh vực kinh doanh mà công ty không có lợi thế cạnh tranh. Với hành

động như vậy, nhà quản lý mới có thể tăng quyền hạn của mình bằng cách thâu tóm

nhiều nguồn lực hơn, tăng thu nhập do mức lương và tiền thưởng gắn liền với

doanh số hay giảm rủi ro mất việc.

Chi phí đại diện của nợ phát sinh từ mâu thuẫn lợi ích giữa cổ đông và chủ

nợ. Trong tình huống vốn cổ phần của một công ty có vay nợ là một quyền chọn

mua đối với tài sản của công ty, khi đó cổ đông có thể chiếm hữu tài sản của chủ

nợ bằng cách gia tăng rủi ro đầu tư (Jensen và Meckling 1976). Myers (1977) gợi ý

xa hơn là sự hiện diện của nợ có thể khiến những dự án có NPV dương bị từ chối vì

nếu chấp nhận dự án này thì rủi ro tài chính sẽ tăng. Do đó, trái chủ sẽ đòi hỏi mức

lãi suất cao hơn và kiên quyết áp dụng những ràng buộc hạn chế vay vốn như khế

ước vay nợ và sử dụng các công cụ giám sát. Kết quả của những hành động can

thiệp từ trái chủ sẽ loại trừ những dự án có NPV dương.

KẾT LUẬN CHƯƠNG 1

Chương 1, Tác giả trình bày những nghiên cứu lý thuyết kinh điển về bất

cân xứng thông tin trong các giao dịch kinh tế, qua đó ứng dụng lý thuyết để lý

giải, phân tích những giao dịch trên thị trường tài chính - chứng khoán được trình

bày trong phần phân tích bên dưới. Tác giả cũng trình bày những hệ lụy, tác động

tiêu cực của tình trạng bất cân xứng thông tin trong thị trường nói chung và TTCK

nói riêng.

Cơ sở lý luận của Chương 1 giúp tiếp cận và tìm hiểu vấn đề một cách khoa

học, có trình tự,... để từ đó có thể tiên đoán những hệ quả xuất phát từ hiện tượng

bất cân xứng thông tin và đưa ra biện pháp khắc phục. Bên cạnh đó, việc đào sâu

nền tảng lý thuyết còn giúp phân tích và tổng hợp bài học thực tiễn thành những

kinh nghiệm điều hành, đóng góp vào công tác tổ chức thị trường ngày càng hiệu

quả. Ngoài phần trình bày lý thuyết kinh điển, Tác giả cũng đã vận dụng lý thuyết

vào thực tiễn để rút ra bài học kinh nghiệm từ cuộc khủng hoảng tài chính vừa qua

cho Việt Nam. Tác giả cũng đề xuất một vài kiến nghị chính sách đối với việc quản

lý và giám sát TTCK Việt Nam.

Mối quan hệ biện chứng giữa lý thuyết và thực tế luôn sinh động, lý thuyết

là phương tiện nhận diện thực tế năng động, bằng chứng thực tiễn củng cố lý luận

và làm tăng thêm giá trị cho những lập luận khoa học. Tạm dừng trình bày lý

thuyết, Tác giả sẽ chứng minh hiện tượng bất cân xứng thông tin trên TTCK và lý

giải hiện tượng này thông qua lăng kính của một người nghiên cứu tài chính.

CHƯƠNG 2

BẤT CÂN XỨNG THÔNG TIN TRÊN THỊ TRƯỜNG

CHỨNG KHOÁN THẾ GIỚI

2.1 Mối quan hệ giữa sự bất cân xứng thông tin và cuộc khủng hoảng tài

chính toàn cầu:

TTCK một số nước trên thế giới có lịch sử hoạt động lâu đời, với phương

pháp tổ chức rất chặt chẽ, khoa học và hiệu quả. Nhưng đâu đó tình trạng không

công bằng về thông tin giữa những người tham gia thị trường vẫn diễn ra. Trong

mỗi thời kỳ phát triển của phương pháp tổ chức thị trường thì luôn kèm theo đó

những hành vi tinh xảo khác nhau tận dụng những kẽ hở của thị trường để trục lợi

bất hợp pháp. TTCK thế giới thời gian vừa qua nổi lên nhiều vấn đề đáng được

quan tâm và phân tích nhìn từ góc độ của kinh tế học thông tin, biến cố gây chú ý

nhất là sự sụp đổ của các ngân hàng đầu tư Bear Stearns và Lehman Brother, báo

hiệu một cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu bắt đầu nổ ra.

Nguồn Bloomberg.com

Hình 2.1 Biến động chỉ số Dow Jones trong vòng một năm qua

Có rất nhiều nguyên làm cho những tổ chức tài chính trên đổ vỡ, nhưng một

trong những nguyên nhân chính là từ phản ứng thái quá của thị trường trước thông

tin xấu về những chứng khoán có nguồn gốc bất động sản bị phát hiện, sau đó

những loại chứng khoán này rớt giá và những tổ chức sở hữu loại chứng khoán này

phá sản. Báo chí phương tây cho rằng, những ngân hàng đầu tư Mỹ chia nhỏ MBS

thành các CDO với giá cả và độ rủi ro khác nhau và đem bán chúng trên toàn thế

giới, việc làm này vô hình chung phát tán rủi ro và làm quy mô khủng hoảng lan

rộng. Các ngân hàng đầu tư chứng khoán hóa những khoản vay tín dụng bất động

sản một cách hết sức tinh vi và phức tạp đến mức những thông tin về rủi ro và chất

lượng tài sản khó có thể nhận ra, sau đó những chứng khoán này được những nhà

môi giới và tiếp thị “phân loại” và đem bán trên toàn thế giới thông qua những

trung tâm tài chính. Mọi hoạt động diễn ra bình thường cho đến khi thị trường nhận

ra những bất ổn, lúc này mọi hành động đều trở nên thái quá, những loại chứng

khoán không rõ nguồn gốc trở thành “rác độc hại” và vô giá trị, người ta bắt đầu

bán tháo chúng và rút lui khỏi thị trường, những tổ chức có khẩu vị rủi ro cao là

những nạn nhân đầu tiên của cuộc khủng hoảng. Ngoài bản chất bất ổn của thị

trường, hành động của những tổ chức môi giới và tư vấn vô trách nhiệm đã đổ

thêm dầu vào lửa và làm cho cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu tồi tệ hơn.

Thị trường chứng khoán Mỹ giữ một vai trò quan trọng trong thị trường

chứng khoán thế giới. Tình hình bất cân xứng thông tin trên thị trường này cũng rất

nghiêm trọng, đó là hành động che dấu hoặc thổi phồng thông tin tài chính của

những công ty niêm yết bằng cách bắt tay với các công ty kiểm toán để phát ra

những “tín hiệu ảo”, nhằm nâng cao giá trị cổ phiếu của công ty để thu lợi cho cá

nhân, tổ chức. Có thể kể ra những bê bối như trong vụ làm giả sổ sách kế toán của

tập đoàn năng lượng Enron; hay khai khống lợi nhuận, đầu tư tràn lan, qua mặt các

cổ đông trong các thương vụ của tập đoàn Royal Ahold Hà Lan. Những vụ việc

trên là bằng chứng điển hình về tình trạng bất cân xứng thông tin gây nên hậu quả

nghiêm trọng. Gần đây báo chí Mỹ cũng đưa tin vụ hai nhân viên công ty chứng

khoán ngân hàng UBS Thụy Sĩ tại Mỹ bị bắt vì tội che đậy và gian dối thông tin để

lừa những khách hàng mà họ tư vấn. Nổi bật hơn tất cả có lẽ là cú siêu lừa của cựu

chủ tịch sàn giao dịch chứng khoán NASDAQ, Benard Madoff, ông này đã lợi

dụng lòng tin của khách hàng và kinh nghiệm lão luyện trên TTCK cũng như uy tín

cá nhân để lừa đảo những nhà đầu tư “chuyên nghiệp” khác, thiệt hại có thể tính

toán được từ vụ Madoff lên đến trên 65 tỷ USD,... Có thể liệt kê rất nhiều trường

hợp gian lận, giao dịch nội bộ, che dấu thông tin trên TTCK thế giới để chứng

minh cho sự thiệt hại từ tình trạng bất cân xứng thông tin. Sau đây, Tác giả xin

trình bày chi tiết một số trường điển hình:

2.2 Dấu ấn sự bất cân xứng thông tin trong vụ sụp đổ của Ngân hàng đầu tư

Lehman Brothers:

Ngày 15/09/2008 Ngân hàng đầu tư lớn thứ tư nước Mỹ - Lehman Brothers

nộp đơn xin bảo hộ phá sản, để lại khoản nợ khổng lồ lên đến 613 tỷ USD (Nguồn:

Vneconomy số ngày 16/09/2008), vụ phá sản của Lehman Brothers được đánh giá

là lớn nhất trong lịch sử nước Mỹ. Lý do Lehman Brothers bị cơn bão khủng hoảng

tài chính “quật ngã” là vì ngân hàng này đã tham gia một chuỗi trò chơi đầy mạo

hiểm, với những khoản đầu tư có khả năng đem lại lợi nhuận cao nhưng cũng vì thế

mà có độ rủi ro lớn. Dick Fuld, CEO của Lehman Brothers, một người trước đây

nổi tiếng thận trọng nay đã thay đổi quan điểm và mạnh tay đầu tư vào chứng

khoán phát hành dựa vào nợ dưới chuẩn nhiều rủi ro. Mùa hè năm 2007, khi khủng

hoảng bắt đầu tấn công vào Phố Wall, Fuld khẳng định, đó chỉ là những rắc rối

ngắn hạn và những công ty dám chấp nhận rủi ro lớn sẽ là những người thu lợi lớn

một khi khủng hoảng chấm dứt. Do đó, Lehman Brothers đã tăng gấp đôi số tiền

đầu tư vào các loại chứng khoán phái sinh phát hành dựa trên nợ cầm cố. Khủng

hoảng xảy ra, các loại chứng khoán này liên tục sụt giá và trở thành liều thuốc độc

đối với khả năng thanh khoản của Lehman Brothers. Riêng trong quý 3 năm 2008,

Lehman Brothers đã chịu khoản thua lỗ khoảng 3,93 tỷ USD, nặng nhất trong lịch

sử của tập đoàn. Không chỉ kinh doanh đầy mạo hiểm, Lehman Brothers còn sai

phạm trong những vụ mua bán cụ thể, tháng 10/2007 giữa lúc giá nhà đang lao dốc

thì Lehman Brothers lại chi tới 22,2 tỷ USD để mua lại công ty đầu tư phát triển

nhà chung cư Archstone, vụ làm ăn này ngay lập tức đem lại thua lỗ.

Để có tiền thực hiện “những trò chơi mạo hiểm”, Lehman Brothers chủ yếu

vay nợ. Lý thuyết tài chính về thị trường hiệu quả khẳng định rằng những người

vay tiền có động cơ thực hiện trò chơi “chuyển dịch rủi ro” khi công ty lâm vào

tình trạng phá sản. Tương tự như vậy, Lehman Brothers đã thực hiện một chiến

lược “chuyển dịch rủi ro” cho các chủ nợ, nhưng các chủ nợ hoàn toàn không biết.

Bằng chứng là các đợt phát hành chứng khoán huy động vốn của Lehman Brothers

vẫn thành công, thậm chí trong những lần huy động vốn Dick Fuld chỉ phát hành

một lượng tiền vừa đủ. Sự “ngây ngô” của những nhà đầu tư khi tin vào Lehman

Brothers đã phải trả giá đắt, họ dường như trắng tay khi Lehman Brothers sụp đổ.

Câu chuyện của Lehman Brothers không chỉ dừng lại sau khi Lehman

Brothers phá sản mà nó còn liên quan đến hàng triệu nhà đầu tư nắm giữ những tài

sản có liên quan, từ đó tạo ra một đợt bán tháo cổ phiếu trên toàn thị trường. Mặt

khác, khi thời hạn thanh toán những hợp đồng bảo hiểm (tạm gọi là CDS) đến hạn,

những tổ chức đặt cược vào sự vững chãi của Lehman Brothers thua lỗ và điều đó

tạo nên dư chấn. Sau khi Lehman Brothers phá sản, tổng cộng các hợp đồng hoán

đổi tín dụng phá sản liên quan tới Lehman Brothers có giá trị khoảng 400 tỉ đô la

Mỹ, (Nguồn: Reuters.com) theo tính toán của các chuyên gia thì các chủ nợ không

được đảm bảo của ngân hàng này sẽ được trả lại 10 cent cho mỗi đô la tiền cho

vay. Như vậy, có thể các tổ chức tài chính nào bán các hợp đồng hoán đổi tín dụng

đối với Lehman Brothers phải trả số tiền tương đương 360 tỷ USD cho các khách

hàng của mình. Số tiền 360 tỷ USD là một khoản chi quá lớn, và để có tiền mặt chi

trả, các tổ chức tài chính của Mỹ đã bán tất cả những gì họ có thể bán, từ vàng đến

chứng khoán. Tiền mặt trở nên khan hiếm, thanh khoản nhiều tổ chức tài chính gặp

khó khăn, nên lãi suất cho vay liên ngân hàng vọt lên bất chấp các ngân hàng trung

ương giảm lãi suất. Tình hình bỗng trở nên vô cùng khó khăn cho giới tài chính,

hậu quả nhãn tiền là sự giảm giá cố phiếu hoặc sự phá sản dây chuyền của những tổ

chức tài chính có liên quan đến Lehman Brothers.

Trong vụ phá sản của Lehman Brothers có nguyên nhân từ những thiếu sót

từ cơ quan kiểm soát thị trường. Nếu tất cả những hoạt động của Lehman Brothers

đều được cơ quan theo dõi và giám sát chặt chẽ thì chắc chắn Lehman Brothers

không thể thực hiện những hoạt động kinh doanh quá mạo hiểm dẫn đến một hậu

quả nặng nề. Nhìn từ khiá cạnh của kinh tế học thông tin thì giữa Ủy ban Chứng

khoán và Hối đoái Mỹ (gọi tắt là SEC) và Lehman Brothers có sự bất cân xứng

thông tin, do đó hành động kinh doanh mạo hiểm của Lehman Brothers vượt ra

ngoài mức độ cho phép nhưng SEC đã không biết để can thiệp. Những cổ đông,

trái chủ của Lehman Brothers cũng không thể biết được vị CEO của họ đang thực

sự điều hành ra sao ? Thậm chí những tổ chức tài chính bán bảo hiểm và đặt cược

vào Lehman cũng không thể biết được rủi ro thực sự của những tài sản mà Lehman

nắm giữ. Bất cân xứng thông tin trong trường hợp của Lehman Brothers gây ra cả

hai hệ lụy là “sự chọn lựa bất lợi” và “rủi ro đạo đức”, thiệt hại của nó là sự xóa sổ

một khối tài sản khổng lồ và những niềm tin bị đánh mất.

Tương tự như Lehman Brothers, Bear Stearns cũng phải nhận một kết cục bi

đát khi tập trung quá nhiều hoạt động kinh doanh vào những loại chứng khoán phái

sinh nhiều rủi ro và không rõ nguồn gốc.

2.3 Vụ lừa lịch sử trên TTCK New York của tỷ phú Bernard Madoff:

Các nhà đầu tư Mỹ bàng hoàng khi FBI bắt giữ Bernard Madoff, một nhà

đầu tư kỳ cựu trên TTCK và là cựu chủ tịch sàn NASDAQ, do vụ lừa đảo tai tiếng

thiệt hại lên đến 65 tỷ USD (Nguồn: vnnewsyahoo.com) Vụ việc bại lộ khi các nhà

đầu tư ráo riết yêu cầu quỹ của Madoff thanh toán số tiền 7 tỷ USD. Madoff đã thú

nhận với các nhân vật cấp cao của công ty rằng “ông không biết đào đâu ra số tiền

ấy, và thực chất hoạt động của quỹ đầu tư là một trò chơi ponzi khổng lồ”. Chiêu

bài của Madoff là lấy tiền của nhà đầu tư đến sau để trả cho nhà đầu tư đến trước.

Tuy nhiên, Madoff dàn xếp vụ việc một cách hết sức tinh vi đến nỗi thông tin và

những giao dịch của Công ty Bernard L.Madoff Investment Securities LLC đã qua

mặt SEC và những tổ chức kiểm toán độc lập hàng thập kỷ. Vụ lừa đảo chỉ bị phát

hiện khi thị trường bắt đầu khan hiếm tiền mặt và Madoff không thể huy động thêm

tiền để trả cho những khoản thanh toán đến hạn, cuối cùng toàn bộ hệ thống quay

vòng này bị sụp đổ và Madoff hiện nguyên hình là một kẻ siêu lừa đảo. Nạn nhân

của ông ta bao gồm công ty công nghiệp, các tập đoàn, các quỹ từ thiện, trường đại

học, các tỷ phú, nhân vật nổi tiếng và một số quỹ đầu tư danh tiếng khác,…

Công tố viên của tòa án tố cáo Madoff một loạt các tội danh bao gồm: gian

lận chứng khoán, gian lận tư vấn đầu tư, gian lận bưu tín, gian lận điện tín, tội rửa

tiền quốc tế, lập báo cáo giả mạo, tội khai man, lập chứng từ giả, lừa dối SEC, và

đánh cắp tiền của Quỹ phúc lợi người lao động. Những tội danh mà Madoff bị cáo

buộc phản ánh những hành vi sai trái mà ông ta đã mắc phải trong hơn 20 năm qua.

Không chỉ dừng lại ở Bernard Madoff, Quốc hội Mỹ đang thực hiện một

cuộc điều tra về vai trò của các tổ chức giám sát thị trường. Nghị sĩ Paul Kanjorski,

Chủ tịch tiểu ban Thị trường vốn của Quốc hội, tuyên bố sẽ tiến hành một cuộc

điều tra để tìm hiểu về bê bối trên và đâu là nguyên nhân khiến Madoff có thể qua

mặt Chính phủ Mỹ trong suốt 20 năm. Người đầu tiên phải chịu trách nhiệm khi

buông lỏng quản lý giới đầu tư phố wall chính là Chủ tịch SEC, ông Christopher

Cox. Ngoài những người phải chịu trách nhiệm về sự buông lỏng quản lý, SEC còn

điều tra những người có liên quan bao gồm luật sư của SEC, Swanson, là cháu rể

của Madoff đồng thời cũng là thành viên thuộc nhóm điều tra hoạt động của công

ty môi giới chứng khoán Madoff trong hai năm 1999 và 2004.

Ngày 29/06/2009, Madoff đứng trước Tòa án để nhận trách nhiệm cho vụ

lừa đảo trị giá 65 tỷ USD. Madoff nhận tội gian lận chứng khoán, gian lận thư tín,

lừa đảo đầu tư, lập chứng từ giả, làm tài liệu giả gởi lên SEC,… Mức hình phạt

Madoff phải chịu là 150 năm tù giam và toàn bộ tài sản của ông đều bị tịch thu.

2.4 Những vụ gian lận sổ sách kế toán, thổi phồng lợi nhuận và tài sản của các

công ty cổ phần trên TTCK thế giới:

* Công ty dịch vụ outsourcing Satyam Computer Services:

TTCK Ấn Độ có một phiên náo loạn, sau khi vị Chủ tịch Ramalinga Raju

Công ty Satyam Computer Services thú nhận đã sử dụng các thủ thuật gian lận kế

toán để thổi phồng tài sản và lợi nhuận trong nhiều năm qua. Sau khi thông tin

được công bố, chỉ số Sensex sụt giảm 7,3%, riêng cổ phiếu của Satyam mất giá tới

78% trong ngày (Nguồn: Vneconomy số ngày 08/01/2009). Ngay sau đó cổ phiếu

của Satyam đã bị ngừng giao dịch tại Sở Giao dịch Chứng khoán New York

(NYSE), còn TTCK Ấn Độ thì ngừng giao dịch hoàn toàn. Cú lừa của Ramalinga

Raju được xem là một trong những vụ gian lận kế toán lớn nhất từng bị đem ra ánh

sáng trong lịch sử Ấn Độ, giới báo chí ngay lập tức liên hệ Ramalinga Raju với

trùm lừa đảo Bernard Madoff.

Trong suốt thời gian ‘trị vì” Satyam, kể từ khi Satyam còn là một công ty

nhỏ đến khi nó trở thành một “đại gia” gia công phần mềm với 53.000 nhân viên

tại 66 quốc gia, Ramalinga Raju đã thường xuyên làm giả các số liệu kế toán của

công ty. Raju thú nhận, vụ gian lận này bắt nguồn từ một chênh lệch số liệu nhỏ,

nhưng sau đó đã vượt quá tầm kiểm soát. Trong hồ sơ gởi Sở giao dịch chứng

khoán Bombay, Raju viết: “Một chênh lệch nhỏ giữa lợi nhuận hoạt động và số liệu

được phản ánh trong sổ sách kế toán đã liên tục lớn lên trong vòng nhiều năm. Sai

lệch này đạt tới mức không thể kiểm soát do quy mô hoạt động của công ty tăng

lên. Theo những gì mà Raju tiết lộ, phần lớn tài sản và lợi nhuận của công ty hoàn

toàn là giả mạo. Trong số 53,6 tỷ Rupee tiền mặt và số dư tài khoản ngân hàng mà

Satyam công bố là tài sản ở cuối quý 2/2008, có tới 50,4 tỷ Rupee (tương đương 1

tỷ USD) là không hề tồn tại. Ngoài ra, mức doanh thu quý 3/2008 với 27 tỷ Rupee

thực ra đã bị thổi phồng 20% so với thực tế. Đồng thời, tỷ suất lợi nhuận hoạt động

thực sự của công ty này trong quý 3/2008 chỉ bằng 1/10 so với con số được thông

báo (Nguồn: Vneconomy số ngày 08/01/2009). Để xóa bỏ những chênh lệch trong

sổ sách kế toán, tháng 12/2008 Raju đã cố gắng tìm cách mua lại hai công ty xây

dựng trong đó những người sáng lập Satyam nắm giữ cổ phần, nhưng vụ làm ăn

thất bại và mọi chuyện đổ bể.

Không chỉ được niêm yết ở Ấn Độ, cổ phiếu của Satyam còn giao dịch tại

NYSE từ năm 2001 và Euronext từ tháng 1/2008. Từ khi niêm yết tại NYSE, công

ty này đã được kiểm toán bởi hãng kiểm toán hàng đầu thế giới

PricewaterhouseCoopers. Do đó, thị trường bắt đầu đặt những câu hỏi lớn về hoạt

động giám sát không chỉ ở Ấn Độ, mà còn ở cả Mỹ và Châu Âu. Trước khi đổ bể,

Satyam đã thuê ngân hàng Merrill Lynch của Mỹ tư vấn chiến lược - một động thái

thường dẫn tới việc bán lại công ty, sau đó Merrill tuyên bố cắt đứt quan hệ với

Satyam do phát hiện có những vi phạm về kế toán tại công ty này.

* Tập đoàn Royal Ahold Hà Lan tại Mỹ:

Năm 2003 nhà đầu tư chứng khoán Châu Âu đã hồi hộp theo dõi vụ gian lận

số sách kế toán của tập đoàn Royal Ahold, một tập đoàn bách hóa Hà Lan có lịch

sử hoạt động 116 năm. Royal Ahold đã tuyên bố khai vượt lợi nhuận của chi nhánh

dịch vụ thực phẩm tại Mỹ ít nhất là 500 triệu USD và đã phát ra những vụ giao dịch

phi pháp tại Argentina. Khi thông tin về những gian lận của Royal Ahold lộ ra giá

cổ phiếu của Royal Ahold đã giảm tới 2/3, khiến hàng triệu người đầu tư vào cổ

phiếu Ahold lo lắng. Giám đốc điều hành của Ahold lúc đó là Cees Van Der Hoeven

và trợ lý đã từ chức, Albert Heijin là cháu nội thứ 76 của người sáng lập Ahold đã

xuất hiện trên truyền hình để trấn an nhà đầu tư rằng hệ thống siêu thị trong nước của

Ahold vẫn an toàn.

Báo chí Châu Âu thời bấy giờ gọi Royal Ahold là “Enron Châu Âu”, Ahold

có rất nhiều điểm chung với các công ty Mỹ đã đi lạc lối trong thời kỳ tăng trưởng

nóng vào cuối những năm 90. Không khác gì mấy với Tyco và Worldcom, Ahold

đã đạt được những thành công liên tiếp, họ thu mua hàng loạt các chuỗi cửa hàng

và thiết lập nên chuỗi siêu thị với doanh thu lên đến 1,9 tỷ USD mỗi năm. Giám

đốc điều hành Cees Van Der Hoeven được ca ngợi là người có biệt tài trong những

cuộc sáp nhập và thanh lý. Nhưng sau đó tình hình thay đổi, Ahold bắt đầu phải vật

lộn với thị trường có quá nhiều biến động và phải vay mượn để tiếp tục trò chơi.

Kết thúc chuyến phiêu lưu Ahold thua lỗ 500 triệu USD, còn Hoeven thì phải ra đi.

Vấn đề sai phạm trong sổ sách kế toán của Ahold là ở chỗ chi nhánh tại Mỹ

của Ahold đã tính khoản chiết khấu vào thu nhập của mình trước khi đạt được

doanh số hưởng chiết khấu, điều này khiến lợi nhuận vượt trội lên. Các quan chức

Mỹ điều tra và phát hiện có ba bộ hồ sơ được trình lên đại diện các cổ đông. Cơ

quan giám sát chứng khoán Hà Lan cho biết họ đã theo dõi mức giá giao dịch nội

bộ dựa trên một khối lượng lớn cổ phiếu được giao dịch trước khi Ahold công bố

rộng rãi vụ lôi thôi tài chính của mình. Một điểm tương đồng xấu giữa Ahold và

Enron là gặp phải những rắc rối tài chính từ bên trong nội bộ. Trong bản báo cáo tài

chính năm 2001 Ahold đã công bố lợi nhuận lên đến 1 tỷ USD (theo luật kiểm toán

Hà Lan) nhưng thực chất chỉ là 109 triệu USD (theo luật kiểm toán Mỹ) vì Hà Lan

có những quy định về kế toán rất thoáng cho các công ty để xác định giá vốn.

(Nguồn:dữ liệu được thu thập trên trang web www.washingtonpost.com).

2.5 Những vụ giao dịch nội gián tai tiếng trên TTCK thế giới:

* Công ty tài chính Countrywide Financial:

Ông Angelo Mozilo, vị cựu CEO Công ty Countrywide Financial, một công

ty cho vay thế chấp nhà đã bị BoA thâu tóm, bị SEC buộc tội gian lận và thực hiện

các giao dịch nội bộ. Bằng chứng tòa án thu được từ vị cựu CEO này là những

hành động lừa dối cổ đông khi ông biết rõ những rủi ro của những khoản vay thế

chấp nhưng vẫn cố tình che dấu để thực hiện những giao dịch nội bộ nhằm thu lợi

cá nhân. Trong bức thư điện tử Angelo Mozilo gởi cho Sambol mà SEC thu thập

được có đoạn viết “Cả đời kinh doanh, tôi chưa thấy sản phẩm nào độc hại hơn

thế”. “Sản phẩm độc hại” mà Mozilo nhắc tới ở đây chính là những khoản nợ thế

chấp nhà 80/20, trong đó người vay được mượn 100% giá trị ngôi nhà với 80% là

khoản vay thế chấp sơ cấp, 20% là vay thế chấp thứ cấp. Mozilo viết tiếp “Chương

trình này cần phải có những điều chỉnh lớn”, tuy nhiên Mozilo đã không thể điều

chỉnh và tiếp tục trượt dài trên những sai lầm, ông thú nhận với đồng nghiệp như

sau “Điều mấu chốt là chúng ta đang bay với đôi mắt bịt kín, chẳng biết khả năng

thu hồi những khoản vay này sẽ ra sao trong bối cảnh tỷ lệ lạm phát cao, giá nhà

giảm sút và doanh số thị trường địa ốc đi xuống như hiện nay”.

Theo cáo trạng của SEC, trong hai năm 2006 và 2007 Angelo Mozilo đã câu

kết với những nhân vật cấp cao trong Countrywide Financial thực hiện một kế

hoạch dàn xếp và bưng bít thông tin để thực hiện 5,1 triệu quyền chọn mua cổ

phiếu và bán lại cho các cổ đông khác, bỏ túi trên 139 triệu USD. Ông Robert

Khuzami, Giám đốc luật pháp của SEC cho biết, thua lỗ xảy ra ở Countrywide đã

được lãnh đạo công ty này tiên liệu được từ năm 2004. Tuy nhiên, người bên ngoài

luôn cho rằng Countrywide làm ăn khôn ngoan và kiểm soát rủi ro chặt chẽ, nhưng

Countrywide thực sự thì chỉ có thể nhìn thấy từ bên trong. (Nguồn:dữ liệu được thu

thập trên trang web www.yahoo.com).

* Công ty chứng khoán Ngân hàng UBS Thụy Sỹ tại Mỹ:

Những vụ hốt bạc nhờ thông tin rò rỉ từ tổ chức phát hành và bằng thủ đoạn

để thực hiện những giao dịch nội gián đã bị cơ quan công tố Mỹ buộc tội hình sự.

Trong số những vụ nội gián tại Mỹ có liên quan đến Công ty chứng khoán ngân

hàng UBS tại Hoa Kỳ, một lãnh đạo công ty đã bán thông tin phân tích về khả năng

lên xuống của thị trường cho hai nhân viên giao dịch của hai tổ chức tài chính. Nhờ

có được thông tin hai nhân viên trên đã thu được hơn 4 triệu USD mỗi người. Góp

sức cho vụ giao dịch nội gián này còn có sự giúp sức của cán bộ phụ trách danh

mục đầu tư của UBS. Sau vụ việc này UBS, cho biết họ đang phối hợp với các cơ

quan điều tra để tìm ra những nhân viên phạm tội. Một số những người trong các cá

nhân phạm tội trên thường lén lút nhóm họp, liên lạc với nhau qua điện thoại sử

dụng một lần, sử dụng ám hiệu và lại quả hậu hĩnh cho nguồn tin. Nhờ vậy những

đường dây này hoạt động bất chính trong một thời gian dài mà không bị phát hiện.

* Vụ giao dịch nội gián khi News Corp mua lại Dow Jones:

Trong tháng 5/2007, SEC đã kiện hai công dân Hong Kong về tội giao dịch

nội gián trong vụ News Corp mua lại Dow Jones. Diễn biến vụ giao dịch như sau:

Ngày 29/3 chủ tịch News Corp là ông Murdoch bày tỏ ý định mua lại Dow Jones

với tổng giám đốc điều hành của Dow Jones là Richard Zannino. Ngày 17/4

Murdoch ra giá chính thức mua lại Dow Jones, trong ngày tin tức đến tai một số

biên tập viên của Dow Jones tuy nhiên thông tin được yêu cầu giữ bí mật đến phút

chót. Ngày 18/4, một ngày sau khi Murdoch chính thức yêu cầu mua lại Dow Jones

(thông tin vẫn còn chưa được công bố) ông Leung chuyển khoản 3,1 triệu USD cho

con gái để mua cổ phiếu Dow Jones. Ngày 1/5 CNBC tung tin News Corp mua

Dow Jones với giá 5 tỷ USD. Ngày 4/5 vợ chồng Wong Kan-King và Charlotte

Wong Leung đặt lệnh bán toàn bộ cổ phiếu Dow Jones. Báo chí cho biết hai người

này đã vay mượn 15 triệu USD từ nhiều nguồn khác nhau để mua 415.000 cổ phiếu

của Dow Jones trước khi thông tin News Corp chào giá 5 tỷ USD để mua lại Dow

Jones. Sau khi thông tin chính thức về vụ mua bán được công bố, giá cổ phiếu của

Dow Jones tăng gần 60%, hai người Hong Kong tung toàn bộ cổ phiếu ra bán và

thu được 23 triệu USD. Điều đáng nói là từ trước đến nay hai người này chưa hề

đầu tư chứng khoán trên TTCK New York.

Những đối tượng bị nghi ngờ trong vụ rò rỉ thông tin này là ông David Li

Kwok-Po, Chủ tịch ngân hàng Đông Á Hong Kong và một giám đốc của Dow

Jones. Ông David quen thân với thương gia Micheal Leung, bố của bà Charlotte

Wong. Từ vụ giao dịch nội gián cổ phiếu Dow Jones này nhiều nhà đầu tư bắt đầu

lên tiếng về những hành vi mờ ám tại Hong Kong. Với chế độ quản lý lỏng lẻo, các

thông tin và tin đồn lan tràn không kiểm soát, cùng với một thái độ làm giàu bằng

mọi giá Hong Kong đã trở thành một thị trường dễ bị lợi dụng. Ủy ban chứng

khoán Hong Kong khẳng định rằng họ cũng đã xử lý nhiều vụ giao dịch nội gián

trong năm, vấn đề khó khăn là làm sao tìm được những bằng chứng của các giao

dịch này và càng khó chứng minh người bị tình nghi có được các thông tin nội bộ

trước khi giao dịch. (Nguồn: dữ liệu được thu thập trên trang web www.ft.com).

2.6 Bài học kinh nghiệm về sự bất cân xứng thông tin cho TTCK Việt Nam:

Cuộc khủng hoảng tài chính vừa diễn ra xuất phát từ nước Mỹ, vì ở đó

người ta tin rằng nền kinh tế thị trường có khả năng tự điều chỉnh và đạt cân bằng.

Trong một thời gian dài, Chính phủ Mỹ buông lỏng quản lý để mặc mọi thứ cho thị

trường quyết định và cho rằng rủi ro (nếu có) từ hành động này là giá cả cho sự tự

do. Tuy nhiên, nước Mỹ đã không thể hình dung rằng hậu quả của nạn buông lỏng

quản lý lại quá lớn, và rằng thị trường đã hoàn toàn thất bại trong cơ chế phân phối

thông tin hiệu quả. Từ khi cuộc khủng hoảng tài chính nổ ra chỉ riêng nước Mỹ đã

đóng cửa hàng chục ngân hàng, thị trường tài chính bốc hơi hàng chục ngàn tỷ

USD, nhiều quốc gia lâm vào cảnh nợ nần phải cầu cứu đến IMF, nhiều cuộc họp

quốc tế được tổ chức để tìm biện pháp giải quyết hậu quả và nhiều gói giải cứu kỷ

lục được thực hiện,... Đến nay, khi cơn bão khủng hoảng tài chính lắng xuống thì

một cuộc suy thoái kinh tế quy mô toàn cầu đang diễn ra, không biết đến khi nào thì

kinh tế bắt đầu hồi phục.

Cuộc khủng hoảng tài chính ngân hàng diễn ra trên toàn cầu, xuất phát từ tín

dụng dưới chuẩn của nước Mỹ là bằng chứng điển hình về tình trạng một thị trường

tài chính không được kiểm soát tốt và bất cân xứng về thông tin. Một trong những

nguyên nhân sâu xa của khủng hoảng tài chính là xuất phát từ niềm tin vào một cơ

chế “tự điều chỉnh của thị trường”, và do đó Nhà nước “không điều chỉnh” hành vi

của những đối tượng tham gia thị trường. Nói cách khác, Thế giới Tài chính mà đại

diện là Chính phủ Mỹ tin rằng: những cổ đông, công ty kiểm toán, tổ chức đánh giá

tín nhiệm, nhà phân tích độc lập sẽ thực hiện chức năng giám sát và kiểm soát những

thành viên tham gia thị trường, và rằng thị trường tài chính có thể tự thân vận động.

Niềm tin thái quá kết hợp với sự buông lỏng quản lý đã tạo ra mảnh đất màu mỡ cho

sự sinh sôi nảy nở các loại chứng khoán phái sinh, những kẻ tham lam và những

hành động dối trá. Nhà phân tích và những tổ chức xếp hạng tín nhiệm không còn

đóng vai trò giám sát, thay vào đó họ cố tình che dấu thông tin về rủi ro của những

loại chứng khoán phái sinh nhiều tầng nấc và tình trạng bong bóng của nhiều loại tài

sản được tạo ra bởi mạng lưới các ngân hàng phố wall. Thậm chí chính những nhân

viên của tổ chức đánh giá xếp hạng còn tư vấn cho khách hàng “làm cách nào để qua

mặt những tổ chức xếp hạng”.

Nhìn thấy nguyên nhân thật bại của thị trường tài chính, Việt Nam cần rút ra

bài học về sự minh bạch thông tin và kiểm soát thị trường. Nếu thông tin minh bạch,

người cho vay biết rõ khả năng trả nợ của người vay tiền mua nhà, nhà đầu tư biết rõ

mức độ rủi ro của chứng khoán bất động sản bong bóng và nếu Chính phủ công bố

mọi nguy cơ của một cuộc khủng hoảng,… thì có lẽ cả thế giới đã tránh được kết cục

bi thảm. Điều Việt Nam cần có chính là việc xây dựng một cơ chế đảm bảo thông tin

minh bạch, cơ chế sàng lọc thông tin và bộ máy giám sát hiệu quả. Sự hiện diện kịp

thời của Ủy Ban Giám Sát Tài Chính Quốc Gia đã phát huy vai trò hiệu quả khi Ủy

ban này đưa ra nhiều cảnh báo độc lập và hữu ích.

KẾT LUẬN CHƯƠNG 2

Nếu như chương 1 Tác giả trình bày cơ sở lý luận cho vấn đề nghiên cứu thì

chương 2 Tác giả đưa ra bằng chứng thực tiễn để làm rõ cơ sở lý luận. Thật vậy,

hiện tượng bất cân xứng thông tin không những diễn ra trong các giao dịch kinh tế

của những hàng hóa thông thường mà còn diễn ra trên thị trường tài chính chứng

khoán, nơi giao dịch những hàng hóa rất đặc biệt. Bằng cách khảo sát TTCK các

nước trên thế giới từ Mỹ đến Phương Tây, Ấn Độ đến HongKong,… ở đâu Tác giả

cũng tìm được bằng chứng về hiện trạng bất cân xứng thông tin. Điều này chứng tỏ

hiện tượng trên không phải là bất thường mà đã trở nên phổ biến, có tính quy luật,

diễn biến trong thực tế và gây ra nhiều thiệt hại. Bất cân xứng thông tin trên TTCK

không những gây ra “sự lựa chọn bất lợi” và “rủi ro đạo đức” mà còn đem đến

những hậu quả to lớn hơn rất nhiều, bao gồm sự phá sản những tập đoàn tài chính

khổng lồ từ đó gây ra sự đổ vỡ dây truyền trong toàn hệ thống tài chính. Nội dung

chương 2 tập trung vào việc làm sáng tỏ lý thuyết thông qua những bằng chứng sôi

động, gần gũi của cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu vừa mới diễn ra.

CHƯƠNG 3

BẤT CÂN XỨNG THÔNG TIN TRÊN THỊ TRƯỜNG

CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

3.1 Khái quát hoạt động TTCK Việt Nam trong thời gian qua:

2005 2006 2007 2008 2009

Nguồn: Sở Giao dịch Chứng Khoán TP.HCM

Hình 3.1 Chỉ số VNIndex, khối lượng giao dịch chứng khoán trong 5 năm qua

Nguồn: Sở Giao dịch Chứng Khoán TP.HCM

Hình 3.2 Chỉ số VNIndex, khối lượng giao dịch chứng khoán trong 1 năm qua

Bảng 3.1 Quy mô niêm yết trên toàn TTCK Viêt Nam tính đến 10/09/2009

Quy mô niêm yết tại HOSE Quy mô niêm yết tại HNX

Loại chứng khoán

Cổ phiếu

Upcom

Trái phiếu

Chứng chỉ quỹ

Cổ phiếu

Trái phiếu

Số lượng chứng khoán niêm yết

174

220

508

Tổng khối lượng niêm yết (triệu ck)

7.195

139.415 252,06 3.365,2 1.663,14 177.98

Tổng giá trị niêm yết (tỷ đồng)

71.949,08 13.941,5 2.520,5 33.652,2 166.314 1.400

Nguồn: Sở Giao dịch Chứng Khoán TP.HCM, Sở Giao dịch Chứng Khoán Hà Nội.

Thị trường chứng khoán Việt Nam thành lập từ tháng 07 năm 2000, đến nay

đã hoạt động được 9 năm và cũng trải qua nhiều thăng trầm. Nếu xét về những mặt

được thì có thể nói rằng TTCK Việt Nam đã đóng góp rất lớn trong việc hình thành

một thị trường vốn trung dài hạn cho nền kinh tế. Tính trên cả hai sàn, số lượng

chứng khoán niêm yết đã lên gần một ngàn, tổng khối lượng chứng khoán niêm

yết tương đương 152,07 tỷ chứng khoán, tổng giá trị niêm yết tương đương

289.778 tỷ đồng, giá trị giao dịch bình quân hàng ngày từ 3.000 đến 5.000 tỷ

đồng,... Những con số trên cho ta thấy TTCK Việt Nam đã và đang đóng vai trò

quan trọng trong việc cung cấp nguồn vốn cho nền kinh tế và tác động qua lại với

mọi hoạt động của nền kinh tế thực. Ngoài những thành tựu đạt được, TTCK Việt

Nam cũng trải qua không ít khó khăn. So với một số nước trong khu vực thì quy

mô TTCK Việt nam còn nhỏ, tỷ lệ vốn hóa thấp, hoạt động của TTCK chưa chiếm

vị thế như mong muốn trong hệ thống tài chính quốc gia, thị trường phát triển chưa

ổn định, lúc thì tăng trưởng quá nóng lúc thì dường như đóng băng. Đặc biệt hơn,

trong giai đoạn gần đây TTCK Việt Nam có nhiều biến động thất thường.

Nhìn đồ thị biến động của VNIndex trong thời gian vài năm trở lại đây, ta có

thể nói thị trường chưa hoạt động ổn định. Giai đoạn biến động mạnh gần đây là từ

cuối năm 2007 đến đầu năm 2009, có thể nói năm 2007 là thời điểm bùng nổ của

TTCK Việt Nam, số lượng tài khoản của các nhà đầu tư trên cả nước gia tăng liên

tục, mọi công ty đều nhảy vào lĩnh vực tài chính chứng khoán, một số nhà đầu tư

nước ngoài cũng hồ hởi tham gia. Được kích thích bởi kỳ vọng và lượng tiền dư

thừa trong nền kinh tế, thị trường “con bò” say xưa lao lên phía trước bất chấp

những cảnh báo và rủi ro tiềm tàng, VNIndex đạt điểm kỷ lục 1.170 điểm. Sau

cuộc phiêu lưu ngoạn mục, TTCK Việt Nam bắt đầu đi xuống khi những dấu hiệu

khó khăn và mất cân đối vĩ mô của nền kinh tế xuất hiện kèm với những tác động

xấu của TTCK thế giới. Cụ thể là lạm phát và nhập siêu trong nước tăng cao,

TTCK thế giới đã bắt đầu có dấu hiệu của một cuộc khủng hoảng,... Những nguyên

nhân bắt nguồn từ bên trong và bên ngoài như vừa kể trên đã tác động sâu và ảnh

hưởng mạnh đến TTCK Việt Nam, VNIndex dường như rơi tự do cho dù tình hình

tài chính các công ty niêm yết không đến mức tồi tệ. Bất chấp sự can thiệp của

UBCKNN và Bộ tài chính bằng nhiều biện pháp kỹ thuật như thay đổi biên độ và

gia tăng đầu tư vào thị trường thông qua SCIC,... nhưng VNIndex vẫn tiếp tục

giảm. Trong khoảng thời gian từ cuối năm 2007 đến cuối tháng 02/2009 chỉ số

VNIndex sụt giảm khoảng 80%, mức thấp nhất của VNIndex là 235,5 điểm.

3.2 Đánh giá quốc tế về chỉ số bảo vệ nhà đầu tư trên TTCK Việt Nam:

Hàng năm, Ngân hàng thế giới (WorldBank) và Công ty tài chính quốc tế

(IFC) đều lập báo cáo về môi trường kinh doanh của các quốc gia và vùng lãnh thổ.

Trong báo cáo môi trường kinh doanh năm 2010, Việt Nam xếp hạng 93/183,

nhưng tiểu mục đánh giá chỉ số bảo vệ nhà đầu tư trên TTCK của Việt Nam lại xếp

hạng 147/183, cao nhất trong bảo vệ nhà đầu tư là New Zealand, kế đến là

Singapore và Hong Kong. Chỉ số bảo vệ nhà đầu tư cho biết mức độ bảo vệ quyền

lợi của những cổ đông thiểu số bao gồm: tính minh bạch của các giao dịch, trách

nhiệm cá nhân và khả năng các cổ đông có thể kiện giám đốc và các cán bộ khác

khi hành động sai trái. Báo cáo cho rằng Việt Nam nằm trong nhóm nước bảo vệ

nhà đầu tư kém nhất, luật có quy định nghĩa vụ và trách nhiệm của Giám đốc và

Hội đồng quản trị nhưng chưa có quy chế thực thi những quy định này. Chỉ số mức

độ trách nhiệm của Giám đốc cũng thuộc loại thấp nhất thế giới.

Qua nhận xét xếp hạng trên ta thấy tính minh bạch và công khai trên TTCK

tại Việt Nam thuộc loại rất kém, quyền lợi nhà đầu tư (nhất là những nhà đầu tư cá

nhân) trong thực tế chẳng hề được quan tâm. Việt Nam cần cải cách mạnh mẽ hơn

nữa trong lĩnh vực cung cấp thông tin và sự minh bạch thông tin thị trường để bảo

vệ nhà đầu tư, từ đó khuyến khích TTCK phát triển.

3.3 Pháp luật Việt Nam quy định về công bố thông tin trên TTCK:

Trước đây hoạt động công bố thông tin trên TTCK được quy định tại nghị

định 144/NĐ-CP và thông tư 57/2004/TT-BTC. Hiện nay chúng ta có Luật chứng

khoán số 70/2006/QH11 và Thông tư số 38/2007/TT-BTC của Bộ Tài chính (gọi

tắt là Thông tư 38) quy định về việc hướng dẫn công bố thông tin trên TTCK.

Thông tư 38 quy định khá tổng quát về các trường hợp phải công bố thông tin, cụ

thể được phân thành ba trường hợp là công bố thông tin định kỳ, công bố thông tin

bất thường và công bố thông tin theo yêu cầu. Như vậy về cơ bản môi trường pháp

lý đã được chuẩn bị khá đầy đủ nhằm đảm bảo môi trường đầu tư minh bạch, đầy

đủ thông tin và công bằng cho các nhà đầu tư. Việc công bố thông tin của tổ chức

niêm yết, công ty chứng khoán, Sở giao dịch chứng khoán,…đến nhà đầu tư là một

khâu quan trọng, giúp cho thị trường minh bạch, đồng thời cũng giúp quá trình mua

bán chứng khoán diễn ra công bằng, đồng vốn được sử dụng hiệu quả nhất.

Mặc dù luật pháp quy định về công bố thông tin đã có, nhưng người có trách

nhiệm thực hiện thì vẫn chưa thực hiện nghiêm túc nên thị TTCK Việt Nam chưa

thực sự minh bạch và công bằng, môi trường đầu tư chưa thực sự tốt để có thể thu

hút thêm nguồn vốn từ xã hội. Thông tin được công bố thường có chất lượng thấp,

thiếu sót, không đồng đều và chậm trễ. Việc vi phạm quy định về công bố thông tin

thường xảy ra đối với công ty niêm yết, công ty chứng khoán thành viên vào những

thời điểm nhạy cảm. Bên cạnh đó, pháp luật quy định về công bố thông tin hiện nay

còn một số bất cập, chẳng hạn như quy định công bố thông tin đối với những công

ty chưa niêm yết không được chặt chẽ lắm, nhưng sự liên kết của TTCK giữa các

công ty niêm yết và chưa niêm yết lại rất chặt chẽ, nên sự biến động giữa các bộ

phận thị trường chưa được kiểm soát tốt. Muốn luật pháp hiệu quả hơn, trước tiên

cần xem xét tính bao quát của luật, sau đó phải có biện pháp chế tài phù hợp, ngoài

ra cũng phải phối hợp các biện pháp thị trường để nâng cao sức mạnh đấu tranh của

pháp luật.

Khi xem lại đồ thị biến động của VNIndex (Hình 3.2) trong khoảng thời

gian một năm trở lại đây ta thấy chỉ số VNIndex chuyển động theo một xu hướng

bất thường, từ đỉnh cao 1.170 điểm giảm xuống mức đáy là 235,5 điểm rồi tăng

mạnh đến mức trên 500 điểm chỉ trong hơn hai tháng, sau đó điều chỉnh giảm và

hiện nay VNIndex đã trên 550 điểm. Giá cả hầu hết các loại chứng khoán niêm yết

đều biến động mạnh, từ tăng trưởng nóng, đến giảm sâu rồi quay lại chu kỳ tăng

trưởng nhanh. Sự biến động của giá chứng khoán cho thấy thị trường nóng lạnh bất

thường, mà nguyên nhân của tình trạng này là do nhà đầu tư không hiểu biết đầy đủ

về loại chứng khoán mình đầu tư, họ chủ yếu hành động theo tâm lý đám đông.

Thời kỳ tăng trưởng nóng của TTCK Việt Nam trong năm 2007 (chỉ số P/E một số

chứng khoán Việt Nam đứng vào hàng cao nhất thế giới), nhưng nhiều nhà đầu tư

cá nhân vẫn nhiệt tình tham gia thị trường mà không quan tâm đến những rủi ro

tiềm ẩn, có người đã thua lỗ hàng trăm triệu đến bạc tỷ do mua cổ phiếu của các

công ty lần đầu lên sàn có giá bị đẩy lên quá cao. Nhiều cuộc đấu giá có dấu hiệu

bất thường khi sự chênh lệch giữa mức giá thành công và mức giá bỏ thầu là quá

lớn khiến một số người đã bỏ tiền cọc. Những trường hợp “bỏ của” kể trên chỉ có

thể giải thích được nếu thừa nhận một điều rằng nhà đầu tư đã “phát hiện” những

dấu hiệu bất thường hoặc thông tin mới sau khi đã giao dịch. Nhìn chung, mức tăng

trưởng GDP trung bình của Việt Nam là 7,5%/năm, thì không thể có những công ty

làm ăn siêu lợi nhuận đến mức khiến cho giá cổ phiếu tăng lên từ 40 đến 60 lần

mệnh giá (ví dụ: giá cổ phiếu của Ngân hàng Đông Á, cổ phiếu FPT vào thời điểm

năm 2007). Chắc chắn ở đây phải có những hành vi đám đông hoặc hành động giả

tạo nào đó tìm cách nâng cao giá cả chứng khoán như vẽ ra sự tăng trưởng và lợi

nhuận vượt trội,... Nhưng điều quan trọng là những hành động giả tạo đã được

ngụy trang khéo léo đến mức người ta đã tin và sẵn sàng trả tiền cho điều đó. Lý

giải cho những bất thường về giá chứng khoán như trên chỉ có thể dựa vào lý

thuyết “bất cân xứng thông tin” khi người mua không biết được giá trị thực và

những thông tin liên quan, trong khi người bán lại tạo ra những hình ảnh giả tạo về

siêu lợi nhuận và sự tăng trưởng.

3.4 Bằng chứng về tình trạng bất cân xứng thông tin trên TTCK Việt Nam:

3.4.1 Công ty đại chúng công bố thông tin không đầy đủ:

Như chúng ta đã biết, quy định pháp luật về công bố thông tin là quy định

công bố những thông tin cơ bản, còn trong thực tế tình hình hoạt động của công ty

rất phức tạp. Nếu chỉ đọc qua Báo cáo tài chính, Báo cáo thường niên, Bản cáo

bạch,… thì không thể hiểu rõ được tình hình hoạt động của công ty. Do vậy, nếu

công ty thực sự muốn chia sẻ thông tin với nhà đầu tư thì công ty phải rất chủ động

cung cấp thông tin về hoạt động công ty đến với công chúng. Nhưng trên TTCK

Việt Nam các công ty đại chúng chỉ công bố thông tin theo luật định, ngoài ra họ

không chủ động cung cấp thêm thông tin nào khác, đặc biệt là đối với những công

ty chưa niêm yết. Phần lớn các công ty không chủ động cung cấp thông tin chi tiết

những báo cáo thuyết minh tài chính, nhà đầu tư chỉ hiểu biết mù mờ về tình hình

tài chính, hoạt động kinh doanh, những khoản vay nợ của công ty. Các thông tin

mà nhà đầu tư có thể tìm hiểu là những thông tin không chính thức trên diễn đàn,

tin hành lang, tin đồn,… không có cơ sở, không được kiểm soát.

Bản cáo bạch là phương tiện chính thức mà công ty niêm yết chuyển tải thông

tin đến nhà đầu tư thì thường được chuẩn bị sơ sài, thông tin vừa thiếu sót vừa không

chuẩn, được sao chép lẫn nhau, một số bản cáo bạch thì được lập không tương xứng

với quy mô hoạt động công ty. Thậm tệ hơn, có công ty còn hạn chế cung cấp bản

cáo bạch cho nhà đầu tư cá nhân, xem đây là nguồn thông tin chỉ cung cấp cho

những đối tượng đặc biệt.

Không chỉ có thông tin kém chất lượng, nhiều công ty niêm yết còn không

tuân thủ thời điểm công bố thông tin. Năm 2008 tình hình kinh tế gặp nhiều khó

khăn, TTCK giảm sâu, không ít công ty vừa làm ăn thua lỗ vừa bị thất thoát tiền do

đầu tư tài chính nên tìm cách trì hoãn cung cấp báo cáo tài chính để che dấu thông

tin tài chính với lý do như: đang chuyển dổi hình thức kế toán, đang chuyển đổi cơ

sở dữ liệu, phần mềm kế toán trục trặc,... Theo thống kê của SSC thì tính đến ngày

31/03/2009 trên sàn HoSE có tới 66 công ty chậm nộp báo cáo tài chính còn sàn

HNX thì có 37 công ty. Không chỉ chậm nộp báo cáo tài chính, nhiều công ty còn

báo cáo số liệu thiếu chính xác, hoặc lợi dụng những quy định linh hoạt của pháp

luật để lập những báo cáo tài chính thiếu chính xác (theo quy định, báo cáo tài

chính hàng quý không yêu cầu phải kiểm toán nên nhiều công ty đã không trích lập

dự phòng đầy đủ những khoản đầu tư tài chính theo nguyên tắc hợp lý của kế toán,

do đó bức tranh tài chính của công ty bị bóp méo). Đại diện HoSE cho biết Sở đã

yêu cầu nhiều công ty giải trình chênh lệch lợi nhuận năm 2008 trước và sau khi

kiểm toán.

Báo cáo thường niên của những công ty niêm yết cũng không phản ánh đầy

đủ thông tin về tình hình tài chính của công ty. Trong kết quả cuộc bình chọn báo

cáo thường niên những công ty niêm yết năm 2008, Hội đồng bình chọn cho rằng

báo cáo thường niên của các công ty niêm yết thường công bố thông tin không đầy

đủ hoặc nội dung sơ sài. Năm 2008 môi trường kinh tế đầy biến động, nhiều yếu tố

rủi ro từ môi trường bên ngoài ảnh hưởng trực tiếp đến hoạt động của công ty như:

lạm phát tăng cao, giá xăng dầu tăng kỷ lục, bất ổn kinh tế toàn cầu,… không được

đưa vào báo cáo thường niên để chia sẻ thông tin quản trị rủi ro với cổ đông. Khi

cố tình bỏ qua những yếu tố rủi ro tác động đến hoạt động kinh doanh của công ty,

Ban Giám đốc đã che dấu môi trường hoạt động của công ty. Việc làm này chỉ giữ

được giá cổ phiếu trong ngắn hạn nhưng phải đánh đổi bằng sự thiếu minh bạch với

cổ đông.

Phần lớn báo cáo thường niên của các công ty niêm yết chỉ công bố Bảng

cân đối kế toán, Báo cáo kết quả kinh doanh và Báo cáo lưu chuyển tiền tệ, còn

Thuyết minh báo cáo tài chính thì lại chuẩn bị sơ sài hoặc bỏ sót. Không có công ty

nào công bố các giao dịch có ảnh hưởng lớn đến dòng tiền trong tương lai. Những

giao dịch nghiệp vụ với các bên liên quan là thể nhân, chính sách giá cả của các

giao dịch với bên ngoài rất ít được công ty công bố. Nhiều công ty cũng không

công bố nội dung và ảnh hưởng của các số dư và nghiệp vụ lớn, bất thường, thậm

chí một vài đơn vị còn chưa tuân thủ đầy đủ chuẩn mực kế toán Việt Nam.

Thông qua những đánh giá tình hình công bố thông tin của các công ty niêm

yết, chúng ta thấy có hai điểm nổi bất đáng chú ý: thứ nhất; sự chia sẻ về thông tin

quản trị của lãnh đạo công ty và cổ đông chưa được thực hiện, thứ hai; việc công

bố thông tin theo quy định cũng chưa được các công ty niêm yết thực hiện nghiêm

túc. Khoảng cách về thông tin giữa những nhà quản lý và cổ đông còn lớn, vì thế

chưa có sự đồng thuận trong điều hành công ty. Mặt khác, hành động che dấu

thông tin hoặc cố tình vi phạm quy định của pháp luật sẽ ảnh hưởng xấu đến công

ty trong dài hạn và chắc chắn sẽ mất dần nhà đầu tư, khách hàng và những đối tác.

3.4.2 Niêm yết chứng khoán không đúng quy định của pháp luật:

Ngày 20/04/2009 là ngày giao dịch đầu tiên của cổ phiếu Ngân hàng phát

triển nhà Sài Gòn – Hà Nội (SHB) tại sàn Hà Nội, đến thời điểm niêm yết vốn điều

lệ của SHB là 2.000 tỷ đồng nhưng SHB chỉ niêm yết 50 triệu cổ phiếu, tương

đương với 500 tỷ đồng, chiếm 25% vốn điều lệ. Trong bản cáo bạch, SHB lý giải

việc niêm yết chia làm hai giai đoạn theo nghị quyết đại hội cổ đông năm 2007.

Giai đoạn một niêm yết 25% cổ phiếu, giai đoạn hai niêm yết phần còn lại sau hai

tháng. Như vậy theo đúng cam kết thì ngày 20/06/2009 SHB phải niêm yết 150

triệu cổ phiếu còn lại. Tuy nhiên, ngày 20/06/2009 qua đi thị trường không hề thấy

bóng dáng những cổ phiếu còn lại của SHB trên sàn Hà Nội, cơ quan quản lý Sàn

giao dịch chứng khoán Hà Nội cũng không công bố thông tin gì về hiện tượng này.

Vì sao SHB chỉ niêm yết một phần cổ phiếu ? Nếu lên sàn để đảm bảo tính

thanh khoản thì SHB phải niêm yết toàn bộ cổ phiếu ? Trong cơ cấu cổ đông SHB,

các tổ chức như tập đoàn Than và Khoáng sản, tập đoàn Công nghiệp Cao Su, tập

đoàn Hạ Long, Công ty cổ phần đầu tư Hồng Việt nắm giữ 77,5 triệu cổ phiếu,

tương đương 775 tỷ đồng vốn điều lệ. Phải chăng các tổ chức này không muốn

chuyển nhượng cổ phiếu nên ngân hàng đã không niêm yết toàn bộ cổ phiếu cùng

một lúc hoặc do tận dụng thời điểm giá chứng khoán tăng nóng nên ngân hàng cố ý

trì hoãn niêm yết, hạn chế cung để tạo sốt ảo hay đây là kế “hoãn binh” của SHB để

thăm dò thị trường ? Tóm lại, hành động của SHB đặt ra cho thị trường quá nhiều

câu hỏi không dễ trả lời.

Đứng ở góc độ những đối tượng phải nắm giữ 100% cổ phiếu trong vòng

sáu tháng kể từ ngày niêm yết theo quy định của luật Chứng khoán như: thành viên

HĐQT, ban kiểm soát, ban giám đốc, kế toán trưởng,... thì dù muốn hay không họ

cũng không thể chuyển nhượng cổ phiếu, nhưng thời gian sáu tháng nắm giữ áp

dụng cho họ vẫn được tính từ ngày niêm yết, đây rõ ràng là không công bằng với

các cổ đông khác và mang tính chất “lách luật” của SHB.

Mặt khác, trong số 50 triệu cổ phiếu niêm yết lần đầu có đến 17,5 triệu cổ

phiếu bị hạn chế giao dịch. Đứng ở góc độ cung cầu thị trường đối với một loại

chứng khoán, khi một khối lượng nhỏ cổ phiếu so với vốn điều lệ được giao dịch,

tính đại chúng của cổ phiếu đó đã hạn chế nhiều và quan hệ cung cầu đã bị tác

động. Bằng chứng cho thấy, trong khoảng hai tháng giao dịch (từ 20/04/2009 đến

20/06/2009) giá cổ phiếu SHB tăng liên tục từ 14.000 đồng lên đến 33.000 đồng/cổ

phiếu ngày 20/06/2009. Tính đến ngày 20/06/2009, giá cổ phiếu SHB đã cao hơn

STB trong khi hiệu quả kinh doanh, thương hiệu, mạng lưới, số lượng khách hàng

đều nhỏ hơn STB nhiều lần, lợi nhuận sau thuế quý I/2009 cũng chỉ có 60,6 tỷ

đồng,... với những thông tin tài chính như thế không thể lý giải được về giá của

SHB ngoại trừ trường hợp có sự chênh lệch quá lớn về cung cầu.

Ngoài SHB, hai ngân hàng lớn khác cũng được phép niêm yết chỉ một phần

vốn điều lệ, đó là Ngân hàng Vietcombank và Vietinbank. Cuối tháng 6/2009 VCB

được Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM chấp thuận cho niêm niêm yết

112.285.426 cổ phiếu, chiếm 9,8% vốn điều lệ (tương đương 1.112 tỷ đồng mệnh

giá). Lý do VCB niêm yết chỉ một phần vốn điều lệ, theo lý giải của lãnh đạo ngân

hàng, là để tạo thanh khoản cho cổ phiếu. Riêng cổ phiếu do Nhà nước nắm giữ thì

không cần niêm yết, do Nhà nước không có nhu cầu giao dịch. Sau khi VCB được

chấp thuận niêm yết một tháng, Vietinbank cũng được chấp thuận chỉ niêm yết 6%

vốn điều lệ, vì trong 10% vốn điều lệ phát hành cho cán bộ nhân viên thì 2% phát

hành cho công đoàn, 2% phát hành cho đối tác chiến lược trong và ngoài nước,

90% còn lại Nhà nước vẫn nắm giữ. Nhà nước, công đoàn, nhà đầu tư chiến lược

không có nhu cầu giao dịch, do đó Vietinbank chỉ cần niêm yết 6% vốn điều lệ, đó

là lý do Vietinbank đưa ra để giải thích về tỷ lệ niêm yết (Nguồn: dữ liệu được thu

thập từ tạp chí Kinh tế Sài Gòn số 25 ngày 13/06/2009).

Việc niêm yết chỉ một phần nhỏ vốn điều lệ của SHB, VCB và Vietinbank là

trái với những quy định pháp luật hiện hành. Theo điều 8, khoản D của Nghị định

14/2007/NĐ-CP ban hành ngày 19/01/2007 quy định chi tiết thi hành một số điều

của luật chứng khoán, một trong những điều kiện để công ty được niêm yết là “tối

thiểu 20% cổ phiếu có quyền biểu quyết của công ty do ít nhất 100 cổ đông nắm

giữ”. Đối với hai trường hợp niêm yết là VCB và Vietinbank thì cả hai ngân hàng

chưa đáp ứng được điều kiện này, bởi Nhà nước hiện nắm giữ 90% vốn điều lệ

Vietinbank và 90,2% vốn điều lệ VCB. Mặc dù sự sai phạm về niêm yết của hai

ngân hàng trên quá rõ ràng nhưng không hiểu sao cơ quan quản lý ở đây là HoSE

lại chấp thuận cho các ngân hàng này được niêm yết, hay ở đây có trường hợp “ưu

tiên đặc biệt” đến mức vượt ra ngoài khuôn khổ pháp luật.

Một khi cơ quan quản lý thị trường chưa thực hiện nghiêm túc các quy định

của pháp luật, thử hỏi các chủ thể thị trường sẽ thực hiện nghĩa vụ của họ như thế

nào ? Tinh thần thượng tôn pháp luật, sự minh bạch và nghĩa vụ giải trình phải bắt

đầu từ chính cơ quan quản lý Nhà nước trước khi yêu cầu những chủ thể tham gia

thị trường.

3.4.3 Nguy cơ rò rỉ thông tin chưa hoặc không được phép công bố:

Theo hiệp hội các nhà đầu tư tài chính (VAFI) thì việc rò rỉ thông tin dẫn

đến các giao dịch nội gián, đầu cơ là điều rất dễ xảy ra tại Sở giao dịch chứng

khoán TP.HCM và Hà Nội với cách công bố thông tin như hiện nay. Bởi theo qui

định thì các công ty niêm yết phải chuyển các tài liệu, thông tin đến Sở giao dịch

chứng khoán để công bố. Khoảng thời gian từ lúc thông tin gửi về cho đến lúc

được công bố có khi kéo dài đến 4-5 ngày. Với quãng thời gian như vậy, những

người nắm được các thông tin này hoàn toàn có thể đặt những lệnh mua, bán cổ

phiếu,... để kiếm lợi nhờ biết trước thông tin so với các nhà đầu tư khác. Thực chất

đấy chính là giao dịch nội gián.

Dấu hiệu về sự rò rỉ thông tin thì đã có nhiều, phổ biến nhất vẫn là các thông

tin liên quan đến đấu giá cổ phiếu của các công ty. Những người nắm được cụ thể,

chi tiết về tổng “cầu” cổ phiếu của thị trường, các cá nhân tổ chức nào tham gia đấu

giá sẽ tính toán được hợp lý mức giá mà mình bỏ thầu, qua đó chiếm lợi thế so với

các nhà đầu tư khác không có thông tin. Có hiện tượng từ trước phiên đấu giá vài

hôm đã có những thông tin dự báo tương đối chính xác mức giá cổ phiếu sẽ được

đấu giá và cũng có những trường hợp đấu giá xong rồi thì lại có người liên hệ để

hỏi mua lại số cổ phiếu vừa đấu giá được. Thông tin mật của công ty còn có thể bị

rò rỉ từ hội đồng quản trị bởi những thành viên này báo cho người quen thực hiện

các giao dịch trước khi thông tin đến với công chúng. Những nhân viên thực hiện

nghiệp vụ cũng là những người tiếp cận được thông tin nhưng không ai chắc rằng

những nhân viên này không tận dụng những lợi thế từ thông tin.

3.4.4 Việc tung tin đồn thất thiệt:

TTCK là thị trường rất nhạy cảm với thông tin, lợi dụng đặc điểm này nhiều

kẻ gian đã tung ra những tin đồn thất thiệt để đạt mục đích xấu. Trên TTCK Việt

Nam thường xuất hiện những loại tin đồn sau: tin đồn xấu (để hại đối thủ cạnh

tranh) và tin đồn phóng đại sự thật (để thu lợi bất chất), cả hai trường hợp này đều

gây ra thiệt hại cho thị trường. Vào năm 2003 trên thị trường xuất hiện tin đồn gây

xôn xao dư luận về việc Tổng giám đốc Ngân hàng ACB bỏ trốn, hàng ngàn người

đổ xô đến trụ sở ACB để rút tiền. Tổng giám đốc ACB nhiều lần xuất hiện để giải

thích nhưng mọi người vẫn không tin, khiến Thống đốc Ngân hàng Nhà nước Việt

Nam lúc đó là ông Lê Đức Thúy phải đứng ra bảo đảm thì những khó khăn của

ACB mới qua đi. Ngày 10 tháng 3 năm 2007 thị trường xuất hiện tin đồn Tổng

giám đốc Vincom bỏ trốn, sau đó hai ngày Tổng giám đốc Vincom đã tổ chức họp

báo để chính thức thông tin với công chúng về những tin đồn về mình. Tin đồn “bỏ

trốn” là một loại tin đồn ác ý, vì người bị tung tin dù xuất hiện trên báo chí hoặc

truyền hình cũng chưa giải quyết được tận gốc vấn đề. Nhà đầu tư thường đặt câu

hỏi “liệu công ty có vấn đề gì chăng ?” và cách phản ứng an toàn là bán cổ phiếu

hoặc rút vốn. Ngoài tin đồn “bỏ trốn”, những kẻ xấu còn tung tin “bị bắt” như vào

đầu tháng 3/2008 một số kẻ xấu còn tung tin đồn Công ty chứng khoán SSI gian

lận và rửa tiền, Chủ tịch kiêm Tổng giám đốc là ông Nguyễn Duy Hưng bị công an

bắt khẩn cấp, ngày hôm sau giá cổ phiếu SSI giảm kịch sàn. Sau khi ông Hưng xuất

hiện trên báo chí đính chính thì mọi việc mới dần ổn định.

Trong thời điểm năm 2007 khi TTCK tăng trưởng nóng hàng hóa chứng

khoán trở nên khan hiếm, bất cứ loại chứng khoán nào người ta cũng mua, lợi dụng

tình trạng này nhiều kẻ xấu đã tung tin đồn đại loại như là, công ty X đang chuẩn bị

đưa chứng khoán lên sàn niêm yết, công ty Y sẽ công bố kết quả kinh doanh, công

ty Z sắp ký kết đối tác chiến lược hay công bố dự án đầu tư lớn, .v.v. để buôn bán

chứng khoán hoặc môi giới mua bán thu lợi bất chính. Tin đồn ngược với sự thật

cũng thường được kẻ gian lợi dụng, ví dụ điển hình là trường hợp 4 ngân hàng

thương mại cổ phần Việt Hoa, Vũng Tàu, Châu Á – Thái Bình Dương và Nam Đô

đang bị Ngân hàng Nhà nước đưa vào “kiểm soát đặc biệt” thì trên dư luận có tin

đồn các ngân hàng này được bãi bỏ lệnh kiểm soát. Sự hợp tác của Kinh Đô và

Eximbank thì được đồn thổi là Kinh Đô bán cổ phiếu của EximBank. Cổ phiếu

Công ty Bảo hiểm Bảo Minh (BMI) cũng một phen chao đảo khi tin đồn “tài khoản

của công ty bị phong tỏa” do một tranh chấp về tiền bồi thường số tiền bảo hiểm vụ

hỏa hoạn của nhà máy Goldrafood. Đối với những nhà đầu tư có kinh nghiệm,

những tin đồn kiểu này thường không có tác dụng vì chúng không có bằng chứng

thuyết phục, tuy nhiên nó thường gây tâm lý hoang mang cho những nhà đầu tư

nhỏ lẻ và gây ra sự xáo trộn trên thị trường.

Đến thời điểm này chúng ta đều biết rằng những tin đồn đều sai sự thật

nhưng không hiểu vì sao chúng lại đã và đang xảy ra, có phải vì tâm lý của người

Việt cả tin nên tin đồn có đất sống hay vì thị trường quá thiếu thông tin nên dễ dàng

bị tác động? Nguyên nhân những tin đồn có thể do sự thù hằn hoặc do mục đích

trục lợi nhưng điều đáng nói hơn là thông tin trên thị trường quá ít, nhiều công ty

cũng có tâm lý không muốn công bố thông tin một cách toàn diện mà chỉ làm

những gì pháp luật quy định, thậm chí họ còn không tuân thủ những quy định tối

thiểu của pháp luật. Trong một thị trường thiếu thông tin chính thức nhưng lại

nhiều tin đồn thất thiệt, thì chắc chắn cơ chế thị trường bị bóp méo. Đã đến lúc cần

nâng cao vai trò của Cơ quan quản lý trong việc thiết lập kỷ luật trật tự và phát

triển thêm nhiều kênh thông tin chính thức.

3.4.5 Thổi phồng giá trị cổ phiếu, làm giá, thao túng giá trên TTCK:

Trong thời buổi TTCK đi lên, danh từ “đối tác chiến lược, cổ đông chiến

lược” trở thành ngôn ngữ thời thượng. Nhiều công ty liên tiếp nhau tổ chức họp

báo công bố “đối tác chiến lược, cổ đông chiến lược”, Ban quản trị công ty thì cố

gắng tận dụng những cuộc tiếp xúc tìm hiểu đầu tư, những cuộc họp với một vài

đối tác lớn rồi sau đó tìm cách “tung hỏa mù” đối với thông tin đại loại như: sắp tới

sẽ ký kết hợp tác chiến lược với đối tác uy tín, thực hiện dự án hợp tác đầu tư có lợi

nhuận vượt trội, không ít công ty công bố dự án hoành tráng rồi sau đó xin điều

chỉnh hoặc không triển khai. Nhiều cuộc họp báo được công ty sâu chuỗi, biện tập

và chỉnh sửa rồi cố tình truyền ra ngoài là cổ phiếu phát hành huy động lần này để

thực hiện dự án chỉ dành riêng cho những cá nhân chủ chốt. Với cách làm như trên

công ty tạo ra một sự khan hiếm giả tạo và đẩy giá cổ phiếu tăng gấp nhiều lần.

Năm 2007 chứng khoán tăng trưởng nóng, nhiều công ty niêm yết muốn tận dụng

cơ hội nên đưa ra kế hoạch huy động vốn để thực hiện sản xuất kinh doanh, nhưng

thực chất dùng vốn để đầu tư tài chính, khi TTCK điều chỉnh giảm chính cổ đông

là người chịu nhiều thiệt thòi trước nhất.

Với quy mô niêm yết một số loại chứng khoán như hiện nay thì việc thao

túng giá, làm giá của một số nhà đầu cơ lớn là rất dễ thực hiện. Nhưng hiện tượng

thao túng giá, làm giá lại thường xảy ra vào thời điểm nhạy cảm, trong giai đoạn cổ

phiếu sắp được đưa vào niêm yết hay lúc thị trường có nhiều biến động. Đầu năm

2008 thị trường giảm quá sâu, UBCKNN quyết định thay đổi biên độ giao động

trên sàn TP.HCM từ +5%/-5% xuống +1%/-1% thì trên thị trường có nhiều phiên

liên tiếp có những mã cổ phiếu chỉ giao dịch khớp lệnh 10 cổ phiếu để lấy giá trần

hoặc giá sàn, rồi sau đó khối lượng bán ra ngay từ đầu phiên là rất lớn, lệnh ATO

nhập vào hệ thống áp đảo. Có thể nói hành động trên là dấu hiệu của hành vi làm

giá vì cố tình tạo cung ảo để dìm giá xuống. Biên độ giao động thay đổi được một

thời gian thì thị trường khởi sắc trở lại, quan sát nhiều phiên giao dịch ta thấy ở một

số mã chứng khoán lượng dư mua dư bán rất bất thường, dư mua cao và dư bán

thấp. Những nhà đầu tư nhỏ lẻ rất dễ bị hút theo diễn biến này của thị trường, tuy

nhiên lệnh mua của họ khó được thực hiện vì dư mua đã lớn trong khi lượng bán

nhỏ giọt. Sau khi tạo ra được sự khan hiếm giả tạo những tay làm giá cấu kết với

một số nhân viên công ty chứng khoán làm ra các lệnh mua ảo và đưa vào hệ

thống, các cổ phiếu trên trở nên khan hiếm khi lượng dư mua giá trần luôn cao bất

ngờ so với giá thường ngày còn dư bán thì bằng không. Tình hình và cục diện được

tạo ra như thế khiến nhiều nhà đầu tư nhỏ lẻ khi nhảy vào mua là bị sập bẫy.

Một nhà đầu tư có thể quản lý hàng chục tài khoản (vì có thể nhận ủy

quyền) và họ có thể vừa đặt lệnh mua vừa đặt lệnh bán một loại chứng khoán trong

một phiên giao dịch từ đó tác động vào giá chứng khoán, trước đây những nhà đầu

cơ có thể làm giá trong một phiên nhưng cách làm này dễ bị thanh tra phát hiện nay

họ chấp nhận bỏ tiền mua cổ phiếu trong nhiều phiên liên tiếp để tránh sự phát

hiện. Trong tháng 4/2008 thanh tra UBCKNN đã tiến hành một đợt thanh kiểm tra

tại Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM sau khi thị trường có tin đồn về hành vi

thao túng giá, gây ra những phiên giao dịch bất thường. Sau khi kiểm tra, thanh tra

UBCKNN kết luận: Trong thời gian từ ngày 28/01/2008 đến ngày 22/02/2008 nhà

đầu tư tên Khởi đã liên tục đặt lệnh mua, bán cổ phiếu STB với tần xuất và khối

lượng lớn, chiếm tỷ trọng cao trên khối lượng giao dịch toàn thị trường. Cụ thể là

từ ngày 20/02/2008 đến ngày 22/02/2008, ông Khởi liên tiếp đặt bán cổ phiếu của

STB với khối lượng là 1.252.100 cổ phiếu, chiếm tỷ trọng 13,32% khối lượng đặt

bán trên toàn thị trường, tần suất đặt lệnh bán là 107 lượt với mức giá giảm dần từ

56.000 đ/cp xuống còn 51.000 đ/cp để chuyển từ giao dịch lô lớn, theo phương

thức thỏa thuận sang phương thức giao dịch khớp lệnh tại Sở giao dịch chứng

khoán TP.HCM. Các giao dịch của ông Khởi đã tạo ra mức giá giao dịch đóng cửa

và mở cửa mới cho cổ phiếu STB trên thị trường, gây biến động giá cổ phiếu STB

và chỉ số VNIndex. Chiếu theo quy định trong tại mục II Thông tư số 97/2007/TT-

BTC hướng dẫn thi hành một số điều của Nghị định 36/2007/NĐ-CP về xử phạt vi

phạm hành chánh trong lĩnh vực chứng khoán và TTCK, hành vi của ông Khởi là

hành vi giao dịch thao túng TTCK, ông Khởi bị phạt 100 triệu đồng. Qua sự việc

trên Thanh tra UBCK còn phát hiện ra rằng, nhờ sự tiếp tay của nhân viên Công ty

chứng khoán, nhà đầu tư Khởi được ưu tiên đặt lệnh vô nguyên tắc, có ngày lệnh

mua bán của riêng ông Khởi được chia nhỏ ra thành 60 lệnh khác nhau, đặt ngay

đợt khớp lệnh đầu tiên hoặc phiên khớp lệnh thứ 3 để tạo ra giá mở cửa và đóng

cửa. Theo quy định hiện hành về hành vi vi phạm trên TTCK nhà đầu tư tên Khởi

đã thực hiện hành vi thao túng giá trên TTCK, nhưng điều nguy hiểm hơn là sự tiếp

tay của một số nhân viên của công ty chứng khoán. Nếu không có sự tiếp tay của

nhân viên công ty môi giới và các quy định giao dịch công bằng minh bạch được

tuân thủ thì chắc chắn ông Khởi không thực hiện được mục đích xấu của mình,

nhưng Thanh tra UBCKNN lại chưa phạt công ty chứng khoán. (Nguồn: dữ liệu

được thu thập từ Bản tin giám sát tháng 04/2008 của UBCKNN).

3.4.6 Công ty niêm yết dùng thủ thuật kế toán để thay đổi kết quả kinh doanh:

Năm 2008 là khoảng thời gian mà nền kinh tế Việt Nam gặp rất nhiều khó

khăn, doanh số bán hàng giảm mạnh, lạm phát và lãi suất ngân hàng đều tăng cao,

giá chứng khoán liên tục giảm. Nhưng điều kỳ lạ là phần lớn các công ty niêm yết

đều công bố kết quả kinh doanh trong quý 3/2008 và lũy kế từ 9 tháng đầu năm có

lãi, điều này phải chăng các công ty đã vốn hóa lãi vay, tạm thời treo chi phí để có

được kết quả lợi nhuận khả quan hoặc linh động chuyển dịch tài sản để có khoản

trích lập dự phòng thấp nhất. Trường hợp điển hình vốn hóa lãi vay là Công ty cổ

phần Kinh Bắc, trong năm 2006 công ty vốn hóa 62,31% chi phí lãi vay và năm

2007 là 43,19% (Nguồn: Báo cáo tài chính Cty Kinh Bắc). Công ty ITA lại có dấu

hiệu tăng chứng khoán đầu tư dài hạn một cách rõ rệt trong quý I/2008, từ 850 tỷ

đến 1.372 tỷ trong khi đầu tư chứng khoán ngắn hạn chỉ tăng từ 151 tỷ lên 305 tỷ

(Nguồn: Báo cáo tài chính Cty ITA). Trong năm qua do cổ phiếu giảm mạnh nên

hầu hết các công ty có đầu tư cổ phiếu chưa niêm yết cũng không trích lập dự

phòng đầy đủ cho những khoản đầu tư này. Sử dụng thủ thuật kế toán bằng cách

thay đổi danh mục đầu tư tài chính ngắn hạn sang dài hạn là một việc dễ dàng, vì

ranh giới giữa chúng là rất mong manh. Điều đáng nói ở đây là khi chuyển chứng

khoán đầu tư ngắn hạn sang đầu tư dài hạn thì chi phí trích lập dự phòng giảm giá

chứng khoán giảm đi đáng kể, từ đó cải thiện được kết quả kinh doanh. Thực tế khi

chứng khoán giảm giá thì khoản đầu tư đã giảm giá trị nhưng chọn hình thức đầu tư

ngắn hạn sang dài hạn sẽ làm thay đổi khoản chi phí trích lập dự phòng và vì thế

phản ánh sai lệch tình hình tài chính thực tế của công ty.

3.4.7 Công ty niêm yết sử dụng kỹ thuật đầu tư liên kết để chuyển hóa

tình hình tài chính công ty:

Tinh vi hơn những thủ thuật kế toán, phải nói đến thủ thuật đầu tư, liên kết

sáp nhập của tập đoàn những công ty. Việc đầu tư, mua bán qua lại chằng chịt giữa

những công ty trong tập đoàn có thể xóa sạch dấu vết mọi bút toán và tạo ra bất cứ

trận đồ tài chính nào theo ý muốn của những ông chủ. Nổi bất nhất trong những

công ty niêm yết có cơ cấu đầu tư phức tạp nhất là tập đoàn Kinh Đô, cách đây hơn

5 năm Kinh Đô bắt đầu bành trướng bằng cách “sinh” ra những công ty con, nhưng

vào thời điểm đó chưa ai đoán được nước cờ của Kinh Đô. Tập đoàn Kinh Đô (gọi

tắt là Kinh Đô) bỏ vốn ra thành lập Công ty cổ phần xây dựng và chế biến thực

phẩm Kinh Đô và Công ty cổ phần đầu tư Kinh Đô, hai công ty này lại thành lập ra

Công ty cổ phần Kinh Đô (KDC) (Kinh Đô góp 15,38% và cổ đông cũng là người

sở hữu Kinh Đô góp trên 22,7%) và Công ty cổ phần chế biến thực phẩm Kinh Đô

Miền Bắc (NKD) (Công ty cổ phần đầu tư Kinh Đô góp 26,18%). Với số vốn góp

chiếm tỷ lệ áp đảo ở hai công ty “Kinh Đô con”, Kinh Đô đương nhiên kiểm soát

hoạt động hai công ty “Kinh Đô cháu”. Không dừng lại ở đó, Kinh Đô còn tác động

vào KDC để cho ra đời Công ty cổ phần Kinh Đô Bình Dương (góp 80%) và nắm

28,33% vốn góp trong Kido. Trong một dòng họ Kinh Đô chằng chịt mà để hiểu

chúng nhà phân tích đã phải nhức đầu, thì thử hỏi nhà đầu tư có thể phân tích tài

chính và giám sát hoạt động của dòng họ Kinh Đô hay không ? Đứng trước dòng

họ Kinh Đô nhà đầu tư sẽ hết sức bối rối.

Có lẽ những ông chủ của Kinh Đô cho rằng, cần phải tiếp tục mở rộng tập

đoàn để “cơ cấu” tài chính khi cần thiết, nên ngay sau khi những cổ đông Kinh Đô

kiểm soát hơn 21% vốn trong Tribeco (TRI) thì họ lại tác động để TRI tiếp tục tự

nhân bản theo mô hình đã học từ Kinh Đô, tiếp tục thành lập TRI Miền Bắc và TRI

Bình Dương. Ly kỳ hơn, hai công ty con này lại tiếp tục chứng kiến phần góp vốn

của KDC (theo báo cáo đã kiểm toán năm 2007, KDC đầu tư 10,5 tỷ đồng vào

Tribeco Bình Dương) và NKD góp 15% vào Tribeco Miền Bắc. Khó có ai biết

được những đứa con mang tên Tribeco này sẽ tiếp tục đầu tư vào đâu? Nhưng có

một điều mà nhiều người có thể nhận ra khi đọc thuyết minh báo cáo tài chính năm

2008 của TRI về dòng thông tin đầu tư tài chính dài hạn. Theo đó TRI tham gia

mua cổ phiếu của Kinh Đô (NKD) và Kido. Như vậy, việc tham gia trở thành cổ

đông lớn của Kinh Đô (trong KDC, NKD), TRI đã đẩy các công ty này chi ra

những khoản tiền lớn đầu tư vào công ty khác, thậm chí ngay chính các công ty

trong “tập đoàn” của mình. Các khoản thiệt hại từ những đầu tư này sẽ đè lên vai

các cổ đông còn lại, bởi lẽ TRI cũng chỉ đại diện một phần vốn trong công ty.

Ngày 04/02/2009, báo chí loan tin TRI bị Sở giao dịch chứng khoán

TP.HCM đưa vào diện kiểm soát đặc biệt khi mức thua lỗ lớn hơn mức vốn chủ sở

hữu tại thời điểm ngày 31/12/2008. Nguyên nhân chính dẫn đến thua lỗ là khoản

trích lập dự phòng đầu tư tài chính lên đến 13 tỷ đồng trong tổng số đầu tư cần trích

lập là 20 tỷ đồng, trong đó có 17 tỷ đồng đầu tư vào Kinh Đô. (Nguồn: Báo cáo tài

chính 2008 Cty Tribeco). Quay trở lại thời điểm cuối năm 2007, Kinh Đô có cho

TRI vay 19 tỷ đồng, đổi lại TRI phải mua vào cổ phiếu của Kinh Đô. Trong giao

dịch này, TRI không chỉ chịu thiệt hại nặng trong thương vụ đầu tư mà còn phải

gánh chịu chi phí lãi vay và nghĩa vụ trả nợ. Như vậy, thay vì Kinh Đô dùng vốn

nhàn rỗi của mình để mua vào cổ phiếu quỹ thì công ty lại cho công ty mà mình chi

phối (TRI) vay để thay mình mua vào. Thiệt hại từ việc mua vào cổ phiếu quỹ lẽ ra

do các cổ đông KDC gánh chịu thì nay các cổ đông của TRI gánh chịu. Tất cả điều

này cho thấy, các cổ đông còn lại của TRI đành phải đoạn tuyệt nắm giữ. Việc bán

ra liên tục của hai cổ đông lớn là CGML và CGMFP trong TRI vào khoảng thời

gian sau đó là một bằng chứng. Hiệu ứng này đã làm cho giá cổ phiếu TRI giảm

sâu thêm lần nữa, nhưng cũng chính nó sẽ tạo ra một cơ hội cho việc mua vào cổ

phiếu TRI cho mục đích thôn tính. Trong tài chính, chiến lược này không mấy khó

thực hiện nhưng đối với việc nhận diện nó quả thật là khó cho các nhà đầu tư nhỏ ở

Việt Nam.

3.4.8 Chất lượng kiểm toán báo cáo tài chính còn bất cập:

Để bảo vệ các nhà đầu tư và thúc đẩy thị trường phát triển, Nhà nước quy

định tất cả các công ty niêm yết trên TTCK đều phải công bố báo cáo tài chính

được kiểm toán bởi các tổ chức kiểm toán được UBCKNN chấp thuận. Hiện nay cả

nước có khoảng 40 công ty kiểm toán được UBCKNN chấp thuận cho kiểm toán

gần 400 công ty niêm yết trên hai sàn giao dịch chứng khoán TP.HCM và Hà Nội.

Xét về số lượng, những công ty cần kiểm toán và những công ty cung cấp dịch vụ

kiểm toán là không tương xứng, xét về chất lượng kiểm toán ta thấy phần lớn

những công kiểm toán có quy mô nhỏ, chưa có kinh nghiệm và thiếu kiểm toán

viên có chứng chỉ hành nghề. Trước đây UBCKNN chỉ chấp thuận một số ít công

ty kiểm toán cung cấp dịch vụ kiểm toán cho các công ty niêm yết, nhưng với sự

phát triển về quy mô của TTCK và số lượng các công ty niêm yết ngày càng nhiều,

các công ty kiểm toán không làm hết việc. Do đó UBCKNN đã mở rộng số lượng

công ty kiểm toán được chấp thuận, điều này cũng có nghĩa là chấp nhận thêm

những công ty kiểm toán có chất lượng thấp hơn tham gia kiểm toán báo cáo tài

chính những công ty niêm yết. Kết quả tất yếu sẽ làm giảm chất lượng các báo cáo

kiểm toán từ đó làm giảm chất lượng thông tin. Ngoài ra vấn đề đạo đức nghề

nghiệp của các công ty kiểm toán nói chung và kiểm toán viên nói riêng cũng cần

phải bàn đến, công ty kiểm toán hoạt động vì mục đích thu lợi nhuận, sự cạnh tranh

về giá giữa họ làm chất lượng kiểm toán bị ảnh hưởng. Sự cố một loạt những sai

phạm trong báo cáo tài chính ba năm liền tại Công ty cổ phần Bông Bạch Tuyết

(BBT) có liên quan mật thiết với những sai phạm của Công ty kiểm toán A&C

(năm 2005) và Công ty kiểm toán AISC (năm 2006 và 2007). Hai công ty kiểm

toán này loại trừ nhiều khoản trọng yếu trong báo cáo kiểm toán Báo cáo tài chính

của BBT và đưa ra ý kiến không đầy đủ, gây hiểu lầm, dẫn đến một sự phản ánh sai

lệch nghiêm trọng về tình hình tài chính BBT. Sai phạm có hệ thống ở BBT cho

thấy sự cấu kết giữa công ty kiểm toán và đơn vị được kiểm toán để cố tình lừa dối

nhà đầu tư đang diễn ra trên TTCK Việt Nam. Hành động của A&C/AISC đem đến

những nghi ngại về tính minh bạch và sự trung thực của nhiều bản báo cáo kiểm

toán khác cho nhà đầu tư trên TTCK. Việc đưa ra những khoản loại trừ của các

công ty kiểm toán trong báo cáo kiểm toán làm mất đi tác dụng của việc kiểm toán,

do đó chưa phản ánh đầy đủ thông tin cho nhà đầu tư. Theo số liệu của thanh tra

UBCKNN thì đầu năm 2009 đến nay đã có trên 70 quyết định xử phạt liên quan

đến sự minh bạch của các báo cáo tài chính và con số này tăng hơn so với cùng kỳ

năm 2008.

Những phân tích trên cho thấy thực trạng về sự lừa dối nhà đầu tư và chất

lượng thông tin, sự trung thực của các báo cáo kiểm toán là chưa cao, trong đó

trách nhiệm của công ty kiểm toán là không nhỏ do họ đã không làm tốt vai trò của

người kiểm tra độc lập.

3.4.9 Những cơ quan truyền thông, nhà phân tích tài chính đưa thông tin

sai lệch, không đầy đủ:

Báo chí có vai trò rất lớn trong thông tin và tuyên truyền đối với TTCK, thời

gian qua báo chí đã làm tốt vai trò là người chia sẻ và phổ biến kiến thức chứng

khoán đến với công chúng và nhà đầu tư, báo chí còn là chiếc cầu nối giữa nhà đầu

tư và các công ty. Tác động của báo chí tới TTCK là tương đối lớn, do vậy chất

lượng và độ trung thực thông tin của những bài viết đòi hỏi mức độ chính xác cao.

Trong khi trên thực tế lại có một số cơ quan truyền thông tuyên truyền thông tin sai

sự thật, ví dụ trường hợp báo tiền phong ngày 12/01/2007 có đăng thông tin về cổ

phiếu mã SJS “sập sàn”, thực chất là do SJS chia 3 cổ phiếu thưởng cho 1 cổ phiếu

hiện tại nên giá cổ phiếu giảm tương ứng từ 728.000 đ/cp xuống còn 190.000 đ/cp.

Một số tờ báo có những bài phân tích chuyên sâu hoặc những số liệu thống kê cung

cấp thông tin cho nhà đầu tư tham khảo, trong khi đó cũng có những bài báo chỉ

nhìn vào hiện tượng một hai phiên giao dịch rồi đưa ra những nhận định sơ sài

phiến diện. Những tin tức do báo chí đưa ra thường có tác động mạnh đến tâm lý

nhà đầu tư, gây hoang mang dẫn đến những quyết định bất lợi cho nhà đầu tư và

cho thị trường. Ngoài việc đưa ra những thông tin sai lệch, một số tờ báo còn tiếp

tay với công ty để cho ra những bài báo có tính chất đánh bóng hình ảnh công ty từ

đó đẩy giá cổ phiếu lên.

Trên TTCK luôn có những bản báo cáo, nhận định của những ngân hàng

đầu tư về tình hình kinh tế vĩ mô và khuyến cáo đầu tư. Việt Nam sau khi gia nhập

WTO và có nền kinh tế tăng trưởng nhanh thì những nhà đầu tư nước ngoài cũng

quan tâm đến TTCK Việt Nam, từ đó cũng xuất hiện những báo cáo về tình hình

kinh tế Việt Nam. Trong tháng 5 và tháng 6 năm 2008 xuất hiện nhiều báo cáo của

những tổ chức tài chính lớn trên thế giới như Merrill Lynch, HSBC, Goldman

Sachs, Morgan Standley đánh giá về tình hình kinh tế Việt Nam, phần lớn những

báo cáo trên cho rằng tình hình kinh tế Việt Nam khá ảm đạm, lạm phát tăng cao,

nhập siêu lớn, tỷ giá bất ổn,… Thực chất những báo cáo trên chưa bám sát tình

hình thực tế tại Việt Nam và áp dụng những tiêu chuẩn rập khuôn mà không chú ý

đến những đặc điểm riêng biệt. Đến nay khi Merrill Lynch bị BoA thâu tóm và

nhiều ngân hàng đầu tư Mỹ sụp đổ thì ta phải đặt câu hỏi về chất lượng quản lý của

những tổ chức này và về mức độ tin cậy của những báo cáo mà họ lập ra, bởi ngay

chính những tổ chức này cũng không thể dự báo đúng về số phận của mình. Trái

với những dự báo, tình hình kinh tế Việt Nam vẫn ổn định và ngày càng phát triển.

Hiện nay chúng ta đã có luật báo chí, do đó về cơ bản hoạt động của báo chí

đã tuân thủ pháp luật. Riêng lĩnh vực thông tin truyền thông trên TTCK là vấn đề

rất nhạy cảm, thông tin trên TTCK ảnh hưởng rất nhiều vấn đề, có thể làm thay đổi

giá cả chứng khoán và do vậy ảnh hưởng đến kinh tế xã hội. Lẽ dĩ nhiên TTCK

càng có nhiều thông tin càng tốt, nhưng điều quan trọng hơn là thông tin phải trung

thực và chính xác kịp thời, do đó chúng ta phải có biện pháp phát huy vai trò tích

cực của báo chí đồng thời hạn chế những tiêu cực ảnh hưởng đến sự phát triển

TTCK Việt Nam.

Bên cạnh những đóng góp tích cực của báo chí cho TTCK như đã nêu ở

trên, hiện nay còn tồn tại không ít những thiếu sót yếu kém hoặc tiêu cực trong hoạt

động báo chí và thông tin về cổ phiếu, về công ty. Một số những nhà báo hoặc các

chuyên gia cố tình đưa ra những nhận định, thông tin có chủ đích trên mạng các

diễn đàn nhằm mục đích trục lợi cá nhân hoặc chống phá sự phát triển ổn định của

thị trường. Trình độ chuyên môn và hiểu biết hạn chế của một số nhà báo về tài

chính chứng khoán cũng làm cho thông tin họ đưa ra kém chất lượng, thực tế cho

thấy hầu hết các tờ báo đều có chuyên mục về tài chính chứng khoán trong khi họ

chẳng có chuyên môn trong lĩnh vực này, thông tin họ đưa ra sơ sài và sao chép lẫn

nhau. Các loại báo hiện nay là rất nhiều, tất cả họ đều phải cạnh tranh để thu hút

độc giả và tìm kiếm lợi nhuận nên dẫn đến tình trạng chạy tít kiểu “giật gân” phóng

đại quá mức làm sai lệch thông tin.

TTCK Việt Nam mới trong giai đoạn đầu của quá trình phát triển, các nhà

đầu tư cá nhân và cả tổ chức chưa có nhiều bản lĩnh và kiến thức đầu tư, phần lớn

những nhà đầu tư cá nhân hành động theo tâm lý đám đông, theo cảm tính, theo

nhận định trên báo chí và tin đồn, do vậy rất dễ bị dẫn dắt bởi những nhà báo có

kinh nghiệm. Nhưng cần phải nhớ rằng thị trường đã từng đánh bại những nhà

phân tích kỳ cựu nhất, thông tin và nhận định của báo chí chỉ có tính chất tham

khảo giúp nhà đầu tư ra quyết định chứ không phải là kim chỉ nam cho mọi hành

động.

3.4.10 Việc vi phạm nguyên tắc quản trị công ty của những người điều

hành khi đem vốn công ty đầu tư vào những lĩnh vực nhạy cảm:

Vấn đề này liên quan đến chủ đề dòng tiền tự do, trong điều hành công ty

mà tác giả Micheal Jensen đã đề cập năm 1986 khi nói về chuyện các công ty Mỹ

lấy tiền cổ đông đầu tư vào những lĩnh vực kém hiệu quả thay vì trả cho các cổ

đông. Ở Việt Nam không ít trường hợp công ty niêm yết dùng tiền của cổ đông một

cách phi lý và tùy tiện, Tác giả xin đưa ra một vài trường hợp điển hình sau:

* Công ty cổ phần cơ điện lạnh (REE)

Kết thúc năm tài chính 2008, REE lỗ (trước thuế) 141 tỷ đồng, nguyên nhân

lỗ do khoản chi phí trích lập dự phòng đầu tư tài chính lên đến hơn 467 tỷ đồng

(Nguồn: Báo cáo thường niên Ree 2008). Kết quả kinh doanh năm 2008 của REE

sẽ hoàn toàn tốt đẹp nếu không có khoản chi phí trích lập này, bởi hoạt động kinh

doanh chính của công ty vẫn mang lại lợi nhuận 326 tỷ đồng. Chủ tịch HĐQT công

ty thừa nhận “đây là một sai lầm lớn trong quản trị công ty và đánh giá thị trường”.

Hậu quả của sự sai lầm trong chiến lược “quản trị công ty” không chỉ là khoản lỗ

141 tỷ đồng mà cổ đông REE còn chịu thiệt hại lớn hơn từ sự giảm giá chứng

khoán do tình hình tài chính công ty xấu đi. Mặt khác, sự giảm giá chứng khoán

đầu tư của REE cũng cho thấy cơ cấu tài sản công ty rủi ro nhiều hơn và chất lượng

tài sản mà công ty nắm giữ đang xuống dốc.

Bài học của REE quá rõ ràng, cổ đông ủy quyền cho HĐQT thực hiện

những quyết định đầu tư trong một TTCK tăng trưởng nóng, không thoát khỏi

“cám dỗ”, đại diện của cổ đông đã thoát ra lãnh vực kinh doanh chính với nhiều lợi

thế của mình và say sưa đem đến trên 60% tài sản để đầu tư tài chính - lãnh vực mà

REE không có lợi thế. Sự việc của REE là một bằng chứng về vấn đề “rủi ro đạo

đức” trên TTCK Việt Nam, nguyên nhân của nó xuất phát từ sự bất cân xứng thông

tin và quan điểm đầu tư giữa những người điều hành REE và cổ đông, tức là bất

cân xứng thông tin giữa người quản lý và người chủ. Người chủ (các cổ đông)

không được chia sẻ đầy đủ thông tin về những rủi ro tiềm ẩn từ đầu tư tài chính và

do đó ủy quyền cho người đại diện, người đại diện (HĐQT và Ban Giám đốc) lợi

dụng tình thế nên không tuân thủ cam kết làm tăng giá trị cho các cổ đông.

* Công ty cổ phần mía đường La Ngà

Đầu tháng 5/2008 báo chí loan tin ông Phạm Như Hóa, Chủ tịch HĐQT

Công ty cổ phần mía đường La Ngà dùng tiền công ty để đầu tư chứng khoán. Việc

ông Hóa tự động lấy hơn 17 tỷ đồng của cổ đông đi đầu tư chứng khoán trong khi

bản thân ông không phải là nhà đầu tư chuyên nghiệp, điều này có nghĩa rằng ông

nhận định về cơ hội đầu tư vào công ty là không hấp dẫn, TTCK mới là kênh đầu

tư hiệu quả. Theo quan điểm của Jensen, khi công ty có dòng tiền tự do thặng dư

mà không có cơ hội đầu tư mang lại lợi nhuận thì cách hành xử đúng về điều hành

công ty là phải trả tiền về cho cổ đông bằng cách chia cổ tức hoặc mua lại cổ phiếu

để cổ đông đem tiền đi đầu tư vào kênh khác. Nhưng ông Hóa đã không hành xử

theo chuẩn mực, trái lại ông đã lợi dụng quyền hạn và tình trạng giám sát lỏng lẻo

để lấy tiền của cổ đông “nướng” vào chứng khoán. Thiệt hại từ đầu tư chứng khoán

của ông Hóa là một chi phí đại diện xuất phát từ tình trạng bất cân xứng thông tin.

Không chỉ có Công ty cổ phần cơ điện lạnh và Công ty mía đường La Ngà,

mà hiện nay có rất nhiều công ty đem tiền của cổ đông, của Nhà nước để đầu tư tài

chính và đầu tư bất động sản. Dư luận rất bất bình khi tập đoàn điện lực EVN đem

tiền Nhà nước góp vốn thành lập ngân hàng, đầu tư tài chính và bất động sản trong

khi vẫn để nền kinh tế thiếu điện trầm trọng. Tập đoàn dầu khí quốc gia (PVN) thì

không chú tâm vào nhiệm vụ được Chính phủ giao mà lại góp vốn thành lập Ngân

hàng Hồng Việt, sau đó rút vốn ra để lại không ít những phiền toái cho nhà đầu tư.

Vay nợ hoặc huy động vốn rồi đầu tư dàn trải không chỉ là căn bệnh của Công ty cổ

phần mà còn là căn bệnh của nhiều tập đoàn kinh tế Nhà nước chuẩn bị cổ phần

hóa hoặc đã cổ phần hóa như: EVN, VinaShin, PVN, Lilama,... Một số chuyên gia

kinh tế là bà Phạm Chi Lan và ông Lê Đăng Doanh cho rằng những tập đoàn kinh

tế Việt Nam còn thiếu khung pháp lý để hoạt động, đặc biệt trong lĩnh vực quản lý

và sử dụng vốn cũng như trách nhiệm của người quản lý tại đơn vị đối với đồng

vốn của Nhà nước. Trong tình huống bất cân xứng thông tin này thì rõ ràng những

người quản lý DNNN đã gây nên chi phí đại diện và cổ đông Nhà nước (cũng là

nhân dân) phải gánh chịu thiệt hại.

3.4.11 Cổ đông lớn chèn ép cổ đông nhỏ để thao túng hoạt động của công

ty theo hướng có lợi cho mình:

Chủ đề về những vi phạm trong điều hành công ty xuất hiện rất nhiều trên

mặt báo. Từ việc cổ đông lớn hành động không vì lợi ích toàn công ty, chèn ép cổ

đông nhỏ vì quyền lợi riêng của cổ đông lớn, chủ tịch HĐQT xem thường cổ đông,

tổ chức đại hội cổ đông qua loa, bỏ qua ý kiến của cổ đông nhỏ, chủ tịch HĐQT lấy

tiền công ty chi dùng cá nhân, phung phí tiền công ty vào những dự án cá nhân,…

đến chuyện móc nối lập ra bộ máy để thao túng các hoạt động của công ty. Nổi

tiếng trên TTCK thế giới về những vụ thao túng công ty là WorldCom và Enron tại

Mỹ, Ahold tại Hà Lan. Gần đây hơn Đức nổi lên với vụ xì căng đan hối lộ các quan

chức để giành hợp đồng của tập đoàn Siemens, Trung Quốc và Hàn Quốc dù mới

nổi nhưng cũng có tên trong danh sách những quốc gia để xảy ra tình trạng thao

túng của một nhóm cổ đông trong công ty.

Tại Việt Nam cũng xảy ra nhiều bất đồng giữa các nhóm cổ đông, mà

chuyện thường thấy nhất là chuyện cổ đông lớn chèn ép cổ đông nhỏ. Ở Công ty cổ

phần dầu ăn Tường An có hai nhóm cổ đông là cổ đông Nhà nước (51%) và cổ

đông tư nhân (49%) tranh nhau số phiếu bầu, hậu quả là không bổ nhiệm được

Tổng Giám đốc mới cũng như không thể quy rõ trách nhiệm thuộc về ai khi dự án

nhà máy dầu Phú Mỹ chậm tiến độ. Câu chuyện trong đại hội cổ đông Công ty cổ

phần XNK thủy sản Hà Nội năm 2008 thì như sau: Lãnh đạo công ty viện dẫn điều

lệ công ty và chỉ cho những cổ đông có tỷ lệ sở hữu lớn hơn 0,3% vốn điều lệ mới

được tham dự đại hội cổ đông, những cổ đông sở hữu ít hơn 0,3% vốn điều lệ có

thể ủy quyền bằng văn bản cho cổ đông có đủ năng lực hành vi và có đủ số vốn

theo quy định của điều lệ công ty tham dự. Điều lệ công ty trái pháp luật, khi soạn

thảo điều lệ công ty có thành viên trong tổ soạn thảo đã phản đối quy định này, đến

khi dự thảo được đưa ra tại cuộc họp ĐHCĐ để lấy ý kiến, nhiều cổ đông thiểu số

đã không biểu quyết thông qua nhưng cổ đông Nhà nước, cổ đông lớn vẫn biểu

quyết thông qua bản điều lệ này. Tương tự như Công ty cổ phần XNK Thủy sản

Hà Nội, Công ty cổ phần Momota cũng quy định, chỉ những cổ đông nắm giữ từ

12.000 cổ phiếu trở lên mới được tham dự ĐHCĐ. Công ty cổ phần chế biến thủy

sản xuất nhập khẩu Minh Hải cũng chèn ép cổ đông nhỏ, sự việc bại lộ khi ngày

2/6/2009 UBCKNN có công văn gởi Công ty Minh Hải thông báo về sai phạm của

nghị quyết đại hội cổ đông năm 2009, cụ thể tại điều 9 Nghị quyết số 01.NQ-

ĐHĐCĐ.2009 của Công ty Minh Hải quy định kể từ ĐHĐCĐ thường niên năm

2010 chỉ những cổ đông sở hữu trên 5.000 cổ phiếu mới được tham dự.

Đứng trước tình trạng cổ đông lớn chèn ép cổ đông nhỏ, ông Bùi Hoàng

Hải, Phó ban Quản lý phát hành UBCKNN cho biết, có không ít trường hợp công

ty đại chúng hạn chế quyền tham dự ĐHCĐ của các cổ đông nhỏ, việc làm này của

một số công ty đại chúng là vi phạm luật công ty và xem thường tư cách cổ đông.

Ở một khía cạnh khác trong việc gây ảnh hưởng của cổ đông lớn đối với

công ty là việc công ty mẹ lập ra các công ty con trong đó công ty mẹ chỉ chiếm

phần vốn từ 15% đến 30%, số còn lại do những cá nhân là những cổ đông lớn của

công ty mẹ sở hữu. Công ty cổ phần FPT lập ra hàng loạt các công ty con thuộc các

lĩnh vực chứng khoán, ngân hàng, bất động sản. Công ty cổ phần cáp và vật liệu

viễn thông thì có các công ty con là SAM Phú, SAM Thịnh, SAM Cường. Thủ

thuật lập ra những công ty con được coi là sự tước đoạt thương hiệu, mạng lưới

khách hàng, mạng lưới phân phối,… của công ty mẹ mà nếu công ty mẹ đầu tư thì

cổ đông được hưởng lợi. Việc lập ra những công ty con mà trong đó những cổ đông

lớn làm chủ sở hữu, để tận dụng thương hiệu và khách hàng của công ty mẹ là hành

động chuyển dịch lợi nhuận của cổ đông công ty mẹ sang những cá nhân trong các

công ty con.

3.4.12 Bất cân xứng thông tin trong khâu định giá doanh nghiệp:

Đối với các Doanh nghiệp Nhà nước (DNNN) hoặc công ty đại chúng chào

bán cổ phiếu lần đầu ra công chúng thực hiện đấu giá cổ phiếu tại cơ sở, Ban Giám

đốc thường che dấu thông tin của doanh nghiệp để từ đó một số người trong nội bộ

được mua tài sản với giá rẻ. Theo quy định hiện hành, doanh nghiệp được chọn

một trong hai phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp là phương pháp định giá

theo tài sản và phương pháp dòng tiền chiết khấu. Việc lựa chọn phương pháp nào

lẽ ra phải được thực hiện một cách thận trọng và phải có ý kiến của hội đồng định

giá của doanh nghiệp thông qua hoặc do Nhà nước chỉ định (nếu là DNNN). Tuy

nhiên, thực tế doanh nghiệp chỉ thích chọn phương pháp tài sản, phương pháp này

thường bỏ qua giá trị tài sản vô hình và lợi thế thương mại, thậm chí một số tài sản

bị loại trừ như tài sản thuê, tài sản không cần dùng, tài sản chờ thanh lý,... Thực

chất những tài sản “bị bỏ quên” thường có giá trị rất cao như quyền sử dụng đất

hay nhà xưởng tại những vị trí đắc địa. Đây là một kẽ hở làm thất thoát tài sản Nhà

nước, mà những người bên trong doanh nghiệp, người nắm rõ tình hình thường

chiếm đoạt được những khoản lợi này. Họ muốn đánh giá thấp giá trị của doanh

nghiệp để cổ phần hoá, giá càng thấp càng có lợi cho họ (vì họ chính là người

mua). Mâu thuẫn trong cổ phần hóa chính là ở chỗ người mua và người bán là một,

người bán cũng chính là người mua vì vậy họ luôn cố gắng giảm giá bán để mua

được hàng giá rẻ để chiếm đoạt tài sản Nhà nước.

Liên quan đến tình trạng bất cân xứng thông tin trong khâu định giá doanh

nghiệp là Công ty Intimex thuộc Bộ Thương mại, công ty này nắm giữ một lượng

bất động sản có giá trị rất lớn nhưng được giữ bí mật, chỉ có một số cá nhân trong

nội bộ biết được điều này. Đến khi đấu giá xong các nhà đầu tư mới vỡ lẽ công ty

đang nắm giữ rất nhiều bất động sản vừa được cơ quan có thẩm quyền cho thuê. Có

trường hợp trước khi cổ phần hóa, một số DNNN tìm cách đóng cửa một vài phân

xưởng với lý do hoạt động không hiệu quả, rồi khai tài sản đang chờ thanh lý vì thế

có thể loại những tài sản này ra khỏi giá trị công ty với mục đích hạ thấp tối đa giá

trị công ty. Đối với những tài sản đặc biệt, chỉ có thể xác định giá trị một cách hợp

lý thông qua phương pháp dòng tiền chiết khấu thì công ty lại cố tình chọn phương

pháp tài sản để làm giảm giá trị công ty nhằm hưởng lợi.

3.5 Nguyên nhân của tình trạng bất cân xứng thông tin trên TTCK Việt Nam:

3.5.1 Nguyên nhân từ nhận thức chưa đầy đủ về sự phát triển của TTCK:

Geogre Soros - nhà đầu tư tài chính kỳ cựu trên TTCK, ông đã kiếm được

rất nhiều tiền từ đầu tư tài chính và trở thành tỷ phú. Bí quyết của ông là gì? Bí

quyết của ông là không áp dụng những lý thuyết được chấp nhận rộng rãi để đưa ra

quyết định đầu tư. Ông không tin rằng thị trường tài chính có thể tự đạt được cân

bằng, trái lại ông cho rằng hành vi của thị trường rất khó dự đoán và luôn tuân theo

chu kỳ bùng/vỡ, và ông đã thành công dựa trên dự báo những chu kỳ ấy. Mặt khác,

khi bong bóng cho vay dưới chuẩn tại Mỹ bị phá vỡ vào năm 2007 gây nên những

đứt gẫy rộng rãi trên thị trường tài chính và làm cho cơ chế cân bằng trên thị trường

tài chính toàn cầu bị chao đảo thì điều này một lần nữa khẳng định rằng chúng ta

phải bổ sung những lập luận mới trong việc tìm hiểu cơ chế vận hành của thị

trường tài chính nói chung và TTCK nói riêng.

Khi quan sát diễn biến giao dịch của TTCK, ta thấy chúng đi theo một bước

ngẫu nhiên ứng với những thông tin và diễn biến giao dịch trên thị trường. Có

nhiều phiên giao dịch khi giá càng tăng càng kích thích người ta mua vào, cũng có

những phiên khi giá chứng khoán càng giảm càng làm cho nhà đầu tư bán tháo và

chạy khỏi thị trường. Diễn biến trên không thể giải thích được bằng cách sử dụng

mô hình cung cầu và sự cân bằng giá cả mà phải sử dụng những lý thuyết mới về

kinh tế học hành vi và yếu tố kỳ vọng trên TTCK. Thật vậy, không ở đâu mà vai trò

của kỳ vọng lại rõ ràng như ở trên TTCK, những quyết định mua và bán đều dựa

trên những kỳ vọng về giá cả tương lai và giá cả tương lai đến lượt chúng lại phụ

thuộc vào những quyết định mua và bán trong hiện tại.

Trong thực tế chúng ta lại không có hiểu biết đầy đủ hoặc công cụ nào để có

thể mô hình hóa được kỳ vọng và tâm lý hành vi của nhà đầu tư. Đây chính là lý do

làm cho Cơ quan quản lý đã không thể nào dự báo được những rắc rối của TTCK

và có cơ chế phòng ngừa thích hợp. Thế giới Tài chính nói chung và Chính phủ các

nước trong đó có Việt Nam vẫn đang mày mò tìm kiếm một mô thức mới cho thị

trường tài chính, nhiều cuộc họp của nhóm G20 đã cố gắng tìm câu trả lời nhưng

họ đều vẫn chưa đạt được sự đồng thuận. Hiểu biết về những quy luật vận động

trên thị trường tài chính còn đang bỏ ngỏ, vì vậy những chính sách quản lý hiện

nay của chúng ta còn rất nhiều hạn chế, đặc biệt trong lĩnh vực cơ chế thông tin.

3.5.2 Nguyên nhân từ phía công ty niêm yết:

Do tâm lý phòng thủ và tập quán ngại công bố thông tin, nhiều công ty đại

chúng chưa sẵn sàng cho việc minh bạch hóa mọi hoạt động của công ty, phần lớn

những công ty niêm yết chưa có bộ phận chuyên trách công bố thông tin. Có một

số nguyên nhân dẫn đến tâm lý phòng thủ và e ngại công bố thông tin là; thứ nhất

doanh nghiệp e ngại sự kiểm soát của cơ quan quản lý Nhà nước như thuế vụ, công

an kinh tế và quản lý thị trường; thứ hai, việc công bố thông tin có thể để lộ bí mật

kinh doanh với đối thủ cạnh tranh và dễ dàng bị đối thủ lợi dụng.

Một nguyên nhân nữa dẫn đến việc công bố thông tin thiếu trung thực là do

giá cổ phiếu bị định giá cao (đã có lúc P/E một số cổ phiếu của Việt Nam lên tới

40, tức là giá cổ phiếu Việt Nam thuộc loại cao nhất thế giới), gía cổ phiếu cao

đồng nghĩa với kỳ vọng của nhà đầu tư về khả năng sinh lợi của công ty cao. Tuy

nhiên, trong thực tế thì điều kiện kinh doanh ngày càng cạnh tranh gay gắt, việc tìm

kiếm lợi nhuận ngày càng khó khăn, do đó buộc công ty phải tìm cách tạo ra lợi

nhuận bằng phương pháp sổ sách, nếu không muốn nhận phản ứng tiêu cực từ thị

trường. Mặt khác, do nắm giữ một số lượng lớn chứng khoán nên lãnh đạo công ty

cũng tìm mọi cách để giữ giá trị cổ phiếu.

Do mâu thuẫn về quyền lợi giữa người chủ và người đại diện công ty và do

áp lực phải hoàn thành các chỉ tiêu kinh doanh nếu muốn nhận đủ các khoản lương,

thưởng nên nhà quản lý tìm cách tạo ra báo cáo tài chính đẹp mắt, còn thông tin

thật sự về tình hình sản xuất kinh doanh, tình hình tài chính của công ty chỉ có

những người chủ chốt mới nắm được.

Nguyên nhân từ tình trạng “sức khỏe” của công ty, nếu công ty trong chu kỳ

hưng thịnh, làm ăn phát đạt thì thông tin tài chính trong bản báo cáo tài chính sẽ

trung thực hơn. Còn công ty trong thời kỳ khó khăn, đối mặt với tình trạng kiệt quệ

tài chính thì thông tin tài chính của công ty công bố thường không chính xác.

3.5.3 Nguyên nhân từ phương thức thu thập, xử lý và công bố thông tin:

Chu trình thu thập và xử lý thông tin hiện nay không được mã hóa, tự động

hóa và còn nhiều kẽ hở nên dễ bị rò rỉ và bị lợi dụng để giao dịch nội gián. Theo

quy định thì các công ty niêm yết phải chuyển tài liệu, thông tin của công ty đến Sở

giao dịch chứng khoán để được công bố, khoảng thời gian từ lúc thông tin gởi về

cho đến khi được Sở giao dịch Chứng khoán công bố có khi kéo dài đến 4-5 ngày,

thời gian luân chuyển dài chính là điểm yếu làm cho thông tin dễ bị rò rỉ. Ngoài ra,

việc quy định tất cả thông tin phải tập trung qua đầu mối này nên đã nảy sinh cơ

chế xin – cho, nhưng nguy hiểm hơn là những người làm việc trong bộ phận này

nghiễm nhiên có được thông tin mật, họ đứng trước rất nhiều cám dỗ, và không ai

dám bảo đảm rằng những con người này không dùng thông tin để trục lợi.

Dòng thông tin đầu vào từ các tổ chức niêm yết và kinh doanh chứng khoán

chủ yếu là ở dạng văn bản, chưa được mã hóa và tự động kết nối với Sở giao dịch

Chứng khoán. Chỉ khi nào toàn bộ dữ liệu đầu vào được thu thập một cách hoàn

toàn tự động và việc công bố thông tin đầu ra cũng được thực hiện đồng thời trên

các thiết bị đầu cuối và phương tiện thông tin đại chúng thì lúc đó tình trạng rò rỉ

thông tin và giao dịch nội gián mới được hạn chế tối đa.

3.5.4 Nguyên nhân từ sự hạn chế năng lực của những đơn vị tham gia

kiểm soát thị trường:

Số lượng công ty kiểm toán được UBCKNN chấp thuận kiểm toán các công

ty niêm yết chỉ khoảng 40 công ty, trong khi đó số lượng công ty niêm yết trên 2

sàn đã lên tới con số gần 400 công ty và sẽ còn tiếp tục tăng nhanh trong thời gian

tới. Tính trung bình mỗi công ty kiểm toán thực hiện dịch vụ kiểm toán cho mười

công ty niêm yết, lại phải thực hiện công việc trong khoảng thời gian ngắn để kịp

thời phục vụ cho việc công bố thông tin. Sự không tương xứng về lực lượng giữa

công ty cần được kiểm toán và công ty kiểm toán tạo áp lực rất lớn cho các công ty

kiểm toán, khiến cho chất lượng báo cáo kiểm toán bị hạ thấp và nhiều thông tin

quan trọng có thể không được soát xét kỹ lưỡng. Ngoài ra, năng lực chuyên môn và

đạo đức hành nghề của các công ty kiểm toán còn nhiều bất cập, chúng ta đang

thiếu trầm trọng công ty kiểm toán có uy tín quốc tế, nhiều công ty kiểm toán thiếu

kiểm toán viên có chứng chỉ hành nghề.

Tội phạm trong lĩnh vực tài chính chứng khoán thường rất đặc biệt và tinh

vi, nhất là những thủ đoạn trong giao dịch nội gián, thao túng giá, làm giá và che

dấu thông tin,… thậm chí đôi khi cơ quan chức năng biết rõ đối tượng có hành vi

thao túng thị trường nhưng không dễ tìm được bằng chứng xác thực vì đối tượng

phạm tội hết sức thủ đoạn và tinh vi. UBCKNN sau khi tiến hành thanh tra giám sát

thì có thể phạt tiền nhưng chưa thể ngăn chặn được hành vi phạm tội của những tổ

chức tinh vi. Như chúng ta đã biết, trên TTCK thế giới có rất nhiều qũy hedge fund

luôn tìm cách tấn công những thị trường mới nổi để tìm kiếm lợi nhuận, nổi tiếng

nhất là các qũy của Geogre Soros, những qũy này đã từng khuynh đảo thị trường

tài chính Hong Kong, Malaysia và Thailand,… Đứng trước loại tội phạm trong lĩnh

vực tài chính chứng khoán hết sức nguy hiểm và tinh vi là đội ngũ giám sát thị

trường của UBCKNN chỉ có mấy chục con người còn ít kinh nghiệm và những

công cụ giám sát thô sơ, quyền lực hạn chế thì việc phát hiện và xử lý những sai

phạm là hết sức khó khăn. Chỉ riêng việc giám sát tình hình công bố thông tin của

UBCKNN đối với những công ty đại chúng trên cả nước cũng chưa đạt hiệu quả

cao chứ chưa nói đến gì đến việc giám sát những thủ đoạn tinh vi đến từ những quỹ

đầu cơ trên thế giới.

Phản ứng chậm của những cơ quan chức năng trước những thông tin, tin đồn

sai lệch xuất hiện trên thị trường. Trong tháng 5 và tháng 6 năm 2008 xuất hiện

nhiều báo cáo của những tổ chức tài chính lớn trên thế giới như Merrill Lynch,

Goldman Sachs, Morgan Standley đánh giá về tình hình kinh tế Việt Nam, phần

lớn những báo cáo trên cho rằng tình hình kinh tế vĩ mô của Việt Nam khá ảm đạm,

lạm phát tăng cao, nhập siêu lớn, tỷ giá bất ổn,… Đọc những báo cáo trên chúng ta

nhận thấy những tổ chức lập báo cáo không chú ý đến tình hình thực tiễn mà chỉ

máy móc áp dụng mô hình một cách phi lý. Mặc dù biết rằng những báo cáo của

những tổ chức nước ngoài thiếu chính xác, nhưng các Cơ quan chức năng của Việt

Nam không phản ứng hoặc phản ứng rất chậm trước những thông tin và tin đồn bất

lợi, điều này rõ ràng là gây thiệt hại cho sự phát triển của thị trường. Xét cho cùng,

dù ít hay nhiều thì những đánh giá, dự báo của những tổ chức tài chính trên đều có

ảnh hưởng đến tâm lý đầu tư trên thị trường, do đó chúng ta phải có những cơ quan

chức năng công bố những nghiên cứu với đầy đủ những phân tích và số liệu chứng

minh thuyết phục để thị trường có đầy đủ thông tin và các nhà đầu tư sẽ tự mình

quyết định. Nói cách khác những cơ quan chức năng cần chủ động phát tín hiệu ra

thị trường.

3.5.5 Nguyên nhân từ biện pháp chế tài chưa đủ sức răn đe:

Chế tài đối với những sai phạm về công bố thông tin và vi phạm trong lĩnh

vực chứng khoán chưa phù hợp, mức phạt còn rất nhẹ không đủ sức răn đe. Nhìn

vào những quyết định xử phạt của UBCKNN đối với những hành vi sai phạm về

công bố thông tin của tổ chức, cá nhân ta thấy mức phạt chỉ phổ biến từ 10 đến 20

triệu đồng. Mức phạt như vậy là quá thấp đối với những lợi ích mà đối tượng vi

phạm thu lượm được. Mặc dù Ủy ban thường vụ Quốc hội đã cho phép xử phạt tối

đa số tiền 500 triệu đồng, ngoài phạt tiền, đối tượng vi phạm có thể chịu các hình

phạt bổ sung như: thu hồi giấy chứng nhận, hủy bỏ đợt chào bán, tịch thu số tiền vi

phạm,…Tuy nhiên, trong thực tế chưa thấy UBCKNN thực hiện mức kỷ luật

nghiêm khắc đối với các đối tượng vi phạm, vẫn còn tình trạng dơ cao đánh khẽ, do

đó tình trạng vi phạm pháp luật trong lĩnh vực chứng khoán diễn ra hàng ngày và

không có dấu hiệu thuyên giảm.

3.5.6 Các nguyên nhân khác:

Hành động của nhiều nhà đầu tư Việt Nam cũng góp phần tạo ra một môi

trường cho phép sự thiếu minh bạch tồn tại. Phần lớn các nhà đầu tư cá nhân thiếu

kiến thức và kinh nghiệm đầu tư, nhưng lại muốn kiếm tiền một cách nhanh chóng,

họ không quan tâm đến việc phân tích cẩn thận tình hình kinh tế và tình hình tài

chính của công ty. Thay vào đó, họ hành động theo tâm lý, theo xu hướng của đám

đông, theo những tin đồn,… Chính sự lơ là thiếu giám sát chặt chẽ, thiếu sự phân

tích tỷ mỉ săm soi của nhà đầu tư đã cho phép nhiều công ty chuẩn bị báo cáo tài

chính và công bố thông tin thiếu sót. Nếu toàn bộ những nhà đầu tư trên thị trường

đồng loạt tẩy chay những công ty thiếu trung thực trong công bố thông tin, công bố

thông tin chậm trễ thì chắc chắn tình trạng bất cân xứng thông tin sẽ giảm đáng kể.

Đặc điểm của những nhà đầu tư cá nhân Việt Nam là tìm thông tin trên báo

chí nhiều hơn là những nguồn tin chính thức khác trước khi ra quyết định đầu tư.

Tuy nhiên, kiến thức chuyên môn về tài chính chứng khoán của phóng viên ở một

vài tờ báo không cao nên cách đưa tin dễ gây nên nhầm lẫn. Mặt khác, ngôn ngữ

báo chí thường khác biệt với ngôn ngữ tài chính, vì thế thông tin truyền ra rất dễ bị

hiểu sai về bản chất. Cũng có trường hợp phóng viên vì lợi ích cá nhân, cố tình tận

dụng phương tiện báo chí để đưa ra những thông tin thiếu khách quan trung thực.

Một số công ty chứng khoán, nhà môi giới chứng khoán vẫn còn lợi dụng

những kẽ hở của pháp luật để tự doanh trên tài khoản của khách hàng, tranh mua

tranh bán với khách hàng, sẵn sàng chèn lệnh khi cần thiết. Nhân viên một số công

ty chứng khoán sẵn sàng tiếp sức cho những tổ chức, cá nhân thực hiện những hành

vi thao túng, làm giá trên thị trường.

Nhà đầu tư cá nhân, những cổ đông nhỏ lẻ thường không quan tâm đến việc

tham gia Đại hội cổ đông, chính vì thế những cổ đông này thường thiếu thông tin

về tình hình tài chính và sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp.

KẾT LUẬN CHƯƠNG 3

Toàn bộ nội dung chương 3, Tác giả tập trung vào việc làm sáng tỏ lý thuyết

đã trình bày trong chương 1, thông qua việc đưa ra những bằng chứng về tình trạng

bất cân xứng thông tin trên TTCK, đặc biệt là TTCK Việt Nam. Bên cạnh đó, Tác

giả cũng tập hợp nhiều hiện tượng, diễn biến trên TTCK mà theo Tác giả những

hiện tượng đó là hệ quả của tình trạng bất cân xứng thông tin. Bất cân xứng thông

tin trên TTCK dĩ nhiên là sẽ gây ra nhiều hệ quả bất lợi về sự lựa chọn đối nghịch

và rủi ro đạo đức, nhưng trong thực tế tình trạng bất cân xứng thông tin còn tạo ra

một làn sóng bất bình vì những người tham gia vào thị trường cảm thấy không

được đối xử một cách công bằng sòng phẳng. Tất cả những hệ lụy sinh ra từ tình

trạng bất cân xứng thông tin sẽ dẫn TTCK đến chỗ ngày càng bị thu hẹp và kết cục

là thị trường vốn cũng ngày càng bị thu hẹp.

Chương 3 cũng là phần quan trọng của luận văn, trong đó Tác giả đã tìm ra

được nguyên nhân dẫn đến tình trạng bất cân xứng trên TTCK Việt Nam. Sự phát

hiện ra những nguyên nhân này có ý nghĩa thực tiễn cao, vì không những giúp cho

chúng ta hiểu biết nguồn gốc đặc thù của tình trạng bất cân xứng thông tin trên

TTCK Việt Nam mà nó còn hữu ích trong việc đưa ra những giải pháp phù hợp với

tình hình thực tiễn tại Việt Nam. Trong thực tế điều quan trọng là phải biết vận

dụng lý thuyết và những giải pháp linh hoạt vào điều kiện cụ thể, nên việc tìm ra

được nguyên nhân đặc thù gây nên tình trạng bất cân xứng thông tin trên TTCK

Việt Nam được xem như đã thành công được một nửa trên chặng đường đấu tranh

chống lại “sự bất công” trong các giao dịch trên TTCK, góp phần đưa TTCK Việt

Nam ngày càng công bằng, minh bạch và phát triển.

CHƯƠNG 4

GIẢI PHÁP HẠN CHẾ BẤT CÂN XỨNG THÔNG TIN TRÊN

THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

4.1 Giải pháp từ phía các công ty niêm yết:

Hơn ai hết công ty niêm yết phải ý thức việc minh bạch thông tin là nghĩa vụ

và quyền lợi của chính công ty. Công ty phải đưa lên bàn cân xem xét việc minh

bạch hóa thông tin mang lại cho công ty những lợi ích gì ? Đa số các công ty đều

quan niệm rằng cung cấp thông tin ra bên ngoài là trách nhiệm, gây không ít phiền

phức cho công ty, thậm chí còn có thể lộ thông tin cho đối thủ cạnh tranh,… Tuy

nhiên, quan niệm như trên hoàn toàn sai lầm vì khi có nhiều công ty tốt xấu cùng

tồn tại và không thể phân biệt thì nhà đầu tư có khuynh hướng chung tăng thêm

phần bù rủi ro cho khoản đầu tư của mình cho bất kỳ loại cổ phiếu nào. Do vậy,

những công ty tốt không công bố thông tin đầy đủ cũng phải chịu một chi phí sử

dụng vốn cao hơn mức cần thiết, hoặc giá cổ phiếu sẽ bị đánh giá thấp hơn để bù

trừ rủi ro tiềm ẩn. Ngược lại, trong môi trường cạnh tranh lành mạnh, thông tin đến

các nhà đầu tư là công bằng thì công ty nào công bố thông tin càng minh bạch đầy

đủ công ty đó càng được nhà đầu tư tin tưởng và ủng hộ, chi phí sử dụng vốn của

công ty đó càng thấp và giá trị doanh nghiệp của công ty càng được nâng cao.

Bắt đầu từ năm 2008 trung tâm thông tin tín dụng (CIC) và tổ chức D&B

(Dun & Bradstreet) cùng phối hợp để xếp hạng tín nhiệm công ty niêm yết trên cả

hai sàn giao dịch chứng khoán, việc làm này có ý nghĩa rất tích cực trong việc đưa

ra kỷ luật thị trường cũng như khuyến khích công ty niêm yết có uy tín tiếp tục

phấn đấu đưa thông tin đến nhà đầu tư. Bên cạnh đó, việc tổ chức bình chọn “báo

cáo thường niên xuất sắc” hàng năm cũng là một động lực giúp các công ty niêm

yết phấn đấu, thực hiện tốt hơn nghĩa vụ công bố thông tin và sự minh bạch trong

hoạt động đối với nhà đầu tư.

Mặc dù Cơ quan quản lý đã đưa ra một số hành động khuyến khích các công

ty niêm yết chủ động công bố thông tin đầy đủ, nhưng nhìn chung cơ chế khuyến

khích này còn rất hiếm hoi. Dĩ nhiên doanh nghiệp phải là người có trách nhiệm

công bố thông tin đầy đủ cho nhà đầu tư, nhưng trong khi chờ đợi doanh nghiệp

nâng cao tình thần tự giác thì Nhà nước cần có cơ chế vừa khuyến khích vừa tác

động để xóa bỏ tâm lý e ngại công bố thông tin của doanh nghiệp và phải tạo ra

môi trường thực sự thuận lợi cho những công ty làm tốt việc công bố thông tin một

cách minh bạch, kịp thời và đầy đủ.

4.2 Giải pháp đối với việc tổ chức thu thập và xử lý thông tin:

Theo cách tổ chức thu thập thông tin như hiện nay, các công ty niêm yết nộp

thông tin công bố cho Sở giao dịch chứng khoán dưới dạng văn bản, sau đó Sở giao

dịch chứng khoán tiến hành kiểm tra thông tin, biên tập và nhập số liệu vào hệ

thống rồi công bố trên thị trường, quy trình làm việc như trên mất từ 4 đến 5 ngày.

Do đó, thông tin chậm đến với nhà đầu tư, dễ bị rò rỉ và bị lợi dụng để thực hiện

những giao dịch nội gián. Để cải tiến quy trình thu thập và xử lý thông tin, theo Tác

giả cần thiết kế công cụ nhập dữ liệu áp dụng thống nhất và phân quyền cụ thể.

Những công ty niêm yết sử dụng công cụ này để đưa thông tin vào hệ thống, thông

tin được tự động kiểm tra và mã hóa trước khi được gởi đến Sở giao dịch chứng

khoán, tại Sở giao dịch chứng khoán thông tin được kiểm tra một lần nữa trước khi

công bố, việc công bố cũng được thực hiện một cách tức thời nhờ hệ thống công

nghệ thông tin. Nếu thông tin được thu thập và xử lý tự động hóa như trên thì sẽ rút

ngắn được rất nhiều thời gian và hạn chế sự rò rỉ ra bên ngoài, từ đó giảm thiểu

được những vấn đề về bất cân xứng thông tin, cách làm trên cũng tạo ra sự công

bằng cho những nhà đầu tư tham gia thị trường.

4.3 Giải pháp về mô hình tổ chức Sở giao dịch chứng khoán:

Chuyển đổi Sở giao dịch chứng khoán hoạt động theo mô hình công ty cổ

phần. Theo thông lệ quốc tế thì Sở giao dịch chứng khoán là một đơn vị độc lập tự

chủ và tự chịu trách nhiệm, UBCKNN là đơn vị kiểm tra giám sát, còn ở Việt Nam

Sở giao dịch chứng khoán là đơn vị hành chính sự nghiệp mà chủ quản là

UBCKNN. Như vậy, UBCKNN vừa giữ vai trò giám sát vừa giữ vai trò chủ quản

sẽ khiến cho Sở giao dịch không thể hoạt động chuyên nghiệp và độc lập được.

Ngược lại nếu hoạt động theo mô hình công ty cổ phần, Sở giao dịch chứng khoán

sẽ phải gắn quyền lợi với trách nhiệm hoạt động, sự tồn tại của Sở giao dịch tùy

thuộc vào uy tín, áp lực thị trường sẽ buộc Sở giao dịch chứng khoán phải đảm bảo

vai trò giám sát nghiêm ngặt và công bằng, từ đó sẽ hạn chế được rất nhiều tiêu cực

trong hoạt động của thị trường. Kinh nghiệm tổ chức của một số nước trong khu

vực cho thấy, Nhà nước chỉ nên hỗ trợ Sở giao dịch chứng khoán trong thời gian

đầu khi Sở giao dịch chưa thể tự chủ về mặt tài chính và khả năng quản lý, nhưng

sau đó nên trao quyền quản lý và điều hành cho Sở giao dịch chứng khoán. Nhà

nước chỉ nên giám sát và bảo đảm các điều kiện cần thiết để thị trường vận hành

hiệu quả còn việc vận hành như thế nào thì nên để thị trường quyết định.

4.4 Giải pháp nâng cao chất lượng thông tin, năng lực của những tổ chức

tham gia TTCK:

4.4.1 Đối với các công ty niêm yết:

Công ty niêm yết trước tiên phải nâng cao ý thức tuân thủ pháp luật trong

lĩnh vực kế toán cũng như công bố thông tin, nhận thức rõ những lợi ích và thiệt

hại của những hành vi gian lận và che dấu thông tin để từ đó có cách ứng xử hợp

lý. Ngoài ra công ty phải chú trọng nâng cao chất lượng nguồn nhân lực, có chính

sách bồi dưỡng nâng cao trình độ chuyên môn và đạo đức nghề nghiệp cho nhân

viên, đặc biệt là những người trực tiếp công bố thông tin hoặc thực hiện việc lập

báo cáo tài chính. Công ty đại chúng, tổ chức niêm yết, công ty chứng khoán cần

có chủ trương và định hướng chỉ đạo việc cung cấp thông tin trung thực, chính xác

cho các nhà đầu tư. Lãnh đạo công ty phải xóa bỏ tư tưởng che đậy, thổi phồng,

làm lệch lạc thông tin về tình hình hoạt động kinh doanh của công ty, thay vào đó

là xây dựng và phát triển công ty dựa trên sự cạnh tranh lành mạnh, trách nhiệm

đối với cộng đồng và nhà đầu tư, mọi hoạt động của công ty đều phải công khai

minh bạch.

4.4.2 Đối với các tổ chức quản lý giám sát thị trường:

Phải nâng cao cảnh giác, luôn trong tình trạng sẵn sàng phát hiện kịp thời

các sai phạm trong nội dung thông tin mà các đơn vị cung cấp và có các biện pháp

xử lý thích hợp đối với các tổ chức gian lận thông tin. Các khuyến cáo, nhận xét

của tổ chức giám sát phải dựa trên sự phân tích những bằng chứng khách quan

khoa học, cân nhắc kỹ lưỡng các thông tin liên quan đến giá cổ phiếu cũng như

thông tin về các sai phạm của các đơn vị. Ngoài hoạt động giám sát với kỷ luật cao,

tổ chức giám sát còn phải hướng dẫn và giúp đỡ công ty trong công tác xử lý và

công bố thông tin. Tổ chức giám sát là đơn vị hoạt động mà đạo đức nghề nghiệp

phải đưa lên hàng đầu, vì thế phải thường xuyên tập trung vào công tác nhân sự,

tuyển dụng nhân viên có trình độ chuyên môn cao và phẩm chất đạo đức tốt, đồng

thời phải liên tục bồi dưỡng và có chế độ đãi ngộ phù hợp với năng lực nhân viên.

Trong điều kiện Việt Nam, khi công ty niêm yết chưa ý thức được trách

nhiệm và quyền lợi của nghĩa vụ công bố thông tin kịp thời và trung thực thì cơ

quan quản lý Nhà nước phải có hướng xử lý mạnh mẽ, cứng rắn để từ đó tạo lập ý

thức tuân thủ pháp luật và tập quán minh bạch mọi hoạt động của công ty.

4.4.3 Đối với các công ty kiểm toán:

Vai trò của các công ty kiểm toán là rất quan trọng trong việc kiểm định chất

lượng báo cáo tài chính của các công ty. Những nhận xét và ý kiến của công ty

kiểm toán phải phản ánh trung thực tình hình tài chính và tình trạng tuân thủ pháp

luật của công ty. Với tầm quan trọng như vậy, tự bản thân các công ty kiểm toán

phải ý thức tuân thủ pháp luật kiểm toán và nâng cao đạo đức nghề nghiệp, chất

lượng kiểm toán bằng nhiều hình thức. Tác giả xin đề xuất một số ý kiến như sau:

trước tiên các công ty kiểm toán phải kiểm soát chất lượng sản phẩm của mình

thông qua hoạt động kiểm soát nội bộ, ngoài ra Nhà nước cũng phải có chính sách

quản lý chất lượng dịch vụ kiểm toán (Ông Vương Đình Huệ - Tổng kiểm toán Nhà

nước cho rằng, chất lượng của các công ty kiểm toán Việt Nam là chưa thể đánh

giá đầy đủ). Trong thời gian tới Bộ Tài chính cần triển khai biện pháp cụ thể bồi

dưỡng nâng cao năng lực của các kiểm toán viên, công ty kiểm toán, đồng thời

cũng phải thường xuyên kiểm tra giám sát chất lượng công ty kiểm toán.

Bộ Tài chính đã có những quy định về đạo dức nghề nghiệp, cũng như

thường xuyên kiểm tra và chỉ chấp thuận những kiểm toán viên đạt yêu cầu mới

được hành nghề kiểm toán. Hàng năm Bộ Tài chính đều công bố danh sách những

công ty kiểm toán đủ điều kiện kiểm toán những công ty niêm yết là một việc làm

rất chính xác và hợp lý. Tuy nhiên, trong thời gian tới Bộ Tài chính cần trao bớt

quyền cho Hội kiểm toán viên hành nghề Việt Nam (VACPA) trong việc đưa ra

những chuẩn mực kế toán và đạo đức hành nghề, để hoạt động kiểm toán gần gũi

với thực tế hơn.

Những năm qua ngành kiểm toán Việt Nam phát triển nhanh nhưng chất

lượng của các công ty kiểm toán chưa đồng bộ, vẫn còn nhiều sai phạm trong lĩnh

vực kiểm toán. Vì vậy, cần sắp xếp lại những công ty kiểm toán chưa đạt yêu cầu,

đồng thời nâng cao vai trò giám sát của Hiệp hội kiểm toán đối với các thành viên.

Các nước trên thế giới sử dụng hai mô hình về giám sát, một của Mỹ và một của

Châu Âu, nhìn chung cả hai mô hình sử dụng cách kiểm tra chéo kết qủa kiểm toán

giữa các thành viên trong hiệp hội kiểm toán, thiết nghĩ đã đến lúc hiệp hội các

công ty kiểm toán Việt Nam nghiên cứu và áp dụng thông lệ quốc tế vào hoạt động

nghề nghiệp của mình để nâng cao uy tín và hội nhập. Nhân sự trong ngành kiểm

toán cũng là một vấn đề cần phải nâng cao chất lượng và đạo đức, vì hầu hết các

công ty kiểm toán thiếu kiểm toán viên có chứng chỉ do Bộ Tài chính cấp, đó là

chưa nói đến những bằng cấp quốc tế như ACCA, CPA,… Trong thời gian tới cần

đẩy mạnh công tác đào tạo kiểm toán viên để đáp ứng nhu cầu thị trường.

4.4.4 Đối với các tổ chức thông tin đại chúng và báo chí:

Tài chính chứng khoán là một lĩnh vực đòi hỏi rất nhiều kiến thức chuyên

môn, do đó các nhà báo phải được đào tạo bài bản để có thể nắm vững kiến thức và

đưa ra những tin tức và nhận định có giá trị trong lĩnh vực này. Nhà báo phải có

trách nhiệm và tuân thủ đạo đức nghề nghiệp trong ngành báo chí, phải có cái nhìn

khách quan không vụ lợi, khi viết về chứng khoán phải minh bạch thông tin và phải

dựa trên những bằng chứng khoa học.

Trong khuôn khổ pháp luật, Nhà nước cần tạo điều kiện cho những nhà phân

tích, những nhà báo được tự do cạnh tranh viết bài và đưa tin, thậm chí cho phép

những chuyên gia hoặc nhà báo nước ngoài tham gia bình luận, vì sự cạnh tranh sẽ

buộc những nhà báo nâng cao chất lượng thông tin và trách nhiệm đối với độc giả

và cũng là nhà đầu tư. Mặt khác, Nhà nước cũng phải có những hình thức giám sát

và chế tài đủ mạnh đối với những tin tức bình luận cố ý xuyên tạc hoặc tung tin đồn

thất thiệt để trục lợi. Các tin tức và bình luận của báo chí trước khi được đăng tải

phải được kiểm duyệt nghiêm ngặt hoặc phải có cơ chế hậu kiểm phù hợp để hạn

chế những thông tin sai lệch hoặc những thông tin đem lại những bất lợi cho sự

phát triển của thị trường.

4.5 Giải pháp từ hệ thống pháp luật:

Quyền tự do của công dân được pháp luật thừa nhận, trong một xã hội tiên

tiến mọi người đều có quyền được được tiếp cận và sở hữu thông tin, được quyền

giám sát mọi hoạt động của những công ty đại chúng. Trên cơ sở quyền công dân

được hiến pháp thừa nhận, pháp luật cần cụ thể hóa hơn nữa quyền được được tiếp

cận thông tin của nhà đầu tư, đồng thời quy định trách nhiệm của những tổ chức cá

nhân phải cung cấp thông tin đầy đủ kịp thời cho người có liên quan, có hình thức

xử lý thích đáng những hành động cố tình che dấu thông tin hoặc lợi dụng thông tin

để trục lợi.

Hệ thống pháp luật Việt Nam hiện vẫn đang trong quá trình hoàn thiện,

chúng ta chưa có nhiều kinh nghiệm trong quản lý kinh tế theo cơ chế thị trường,

đặc biệt là quản lý TTCK. Một số quy định chưa phù hợp với thực tế, thông tư,

nghị định còn chồng chéo nhau,… Do vậy phải luôn rà soát và điều chỉnh các văn

bản pháp luật liên quan đến hoạt động chứng khoán sao cho thống nhất và phù hợp

với xu thế phát triển trong từng giai đoạn của thị trường.

Chế tài đối với những sai phạm về công bố thông tin và vi phạm trong lĩnh

vực chứng khoán chưa phù hợp, mức phạt còn rất nhẹ không đủ sức răn đe, trong

khi diễn biến tình hình tội phạm trên thị trường ngày càng phức tạp. Một số nước

có những hình phạt rất nặng đối với tội phạm chứng khoán, ví dụ Madoff phải chịu

mức án 150 năm tù và bị tịch thu toàn bộ tài sản để bồi thường thiệt hại, trong khi

đó Việt Nam chủ yếu áp dụng hình thức xử lý hành chánh đối với loại tội phạm

chứng khoán. Trong dự thảo bộ luật hình sự sửa đổi được tiến hành năm 2008,

Chính phủ đã tập hợp ý kiến các Bộ ngành để đưa bốn loại tội phạm trong lĩnh vực

chứng khoán vào Bộ luật hình sự gồm: tội giao dịch nội gián trong lĩnh vực chứng

khoán, tội cố ý công bố thông tin sai lệch hoặc che dấu sự thật khi chào bán, niêm

yết hoặc giao dịch chứng khoán, tội thao túng giá chứng khoán và tội gian lận, lừa

đảo trong giao dịch chứng khoán. Tuy nhiên, không biết khi nào những loại tội

phạm chứng khoán mới chính thức bị xử lý hình sự.

Những nhà đầu tư nhỏ là những đối tượng dễ bị tổn thương và chèn ép

nhưng hiện tại pháp luật chưa có văn bản quy định cụ thể quyền lợi của họ và

những hình thức xử lý những hành động xâm phạm lợi ích cổ đông. Nhiều nước

trong khu vực như Singapore, Hong Kong, Thái Lan đã có quy định riêng về chuẩn

mực điều hành công ty, Việt Nam cũng cần có những quy định tương tự để bảo vệ

nhà đầu tư cho phù hợp với thông lệ quốc tế.

4.6 Giải pháp đối với tình trạng giao dịch nội gián trên TTCK Việt Nam:

Giao dịch nội gián có nguyên nhân từ sự rò rỉ và phân phối thông tin không

công bằng giữa những đối tượng tham gia thị trường. Do đó, muốn hạn chế tình

trạng giao dịch nội gián cần thực hiện hạn chế rò rỉ và tìm cách phân phối thông tin

một cách công bằng nhất, cụ thể là thực hiện những công việc sau:

- Cơ quan quản lý Nhà nước phải tăng cường công tác quản lý giám sát nhằm

đảm bảo thông tin công bố được chính xác, kịp thời, chất lượng cao. Phải có

cơ chế nâng cao khả năng tiếp cận thông tin của nhà đầu tư nhỏ lẻ qua nhiều

kênh khác nhau, nhất là đối với hình thức công bố thông tin trên báo. Vì

hiện nay có tình trạng một số công ty tìm cách đưa thông tin trên báo vào

những thời điểm không thích hợp, hoặc đăng thông tin trên những tờ báo

không phổ biến,… mục đích là để hạn chế số người tiếp cận và phân tích

những thông tin mà công ty công bố.

- Cơ quan quản lý Nhà nước phải quy định chi tiết những tiêu chí về nội dung

của bản cáo bạch, phải đảm bảo nội dung thông tin cung cấp đến nhà đầu tư

tương xứng với vị thế quy mô và tầm cỡ của công ty. Nội dung bản cáo bạch

phải tập trung vào việc nhận định những cơ hội, rủi ro và phân tích đánh giá

tình hình sản xuất kinh doanh công ty chứ không phải chỉ tập trung vào việc

giải thích từ ngữ như những bản cáo bạch hiện nay đang làm. Nội dung

nghèo nàn và chất lượng thông tin thấp của bản cáo bạch đã cản trở khả

năng đánh giá, lựa chọn trong quá trình ra quyết định của các nhà đầu tư đối

với triển vọng, tiềm năng cũng như rủi ro của các cổ phiếu được chào bán và

do vậy, làm giảm tính hấp dẫn và giá trị của các cổ phiếu trên thị trường.

- Toàn bộ thông tin công bố phải được kiểm chứng và tái kiểm chứng thông

qua việc đăng tải thông tin trên những báo/tạp chí chuyên môn, đăng tải trên

website của Hiệp hội các nhà đầu tư tài chính (VAFI) để có những phản hồi,

phản biện.

- Tại những cơ quan quản lý TTCK và các công ty chứng khoán là nơi tập

trung nhiều thông tin về công ty, về chứng khoán,… vì thế tình trạng rò rỉ

thông tin cũng dễ xảy ra. Do đó, ngay trong các cơ quan cần phải có quy

định nghiêm ngặt về vấn đề bảo mật thông tin của khách hàng, thường

xuyên luân chuyển vị trí công tác của nhân viên, phân quyền tiếp cận và can

thiệp thông tin của từng cấp, từng bộ phận.

- Nâng cao khả năng giám sát thị trường của tổ chức giám sát thông qua công

tác đào tạo và tái đào tạo, học tập kinh nghiệm ở các nước phát triển, liên

kết với các tổ chức khác trong và ngoài nước để trao đổi thông tin và kinh

nghiệm giám sát. Đầu tư cơ sở vật chất và hạ tầng kỹ thuật, đặc biệt là công

nghệ thông tin để hệ thống có thể giám sát tự động và loại bỏ những giao

dịch bất thường. Đưa ra hình thức chế tài đủ mạnh có sức răn đe, xử lý vi

phạm trong lĩnh vực công bố thông tin và giao dịch nội gián theo mức độ

thiệt hại chứ không theo mức phạt quy định hành chính như hiện nay.

- Tổ chức đấu giá công khai cổ phiếu DNNN cổ phần hóa, vì sự ưu tiên bán

cổ phiếu cho những cá nhân trong doanh nghiệp như hiện nay vô hình chung

khuyến khích một số người trong nội bộ tìm cách đánh giá thấp giá trị doanh

nghiệp để có thể mua được cổ phiếu với giá rẻ, gây thất thoát tài sản cho

Nhà nước và nhân dân. Tổ chức đấu giá công khai còn là biện pháp tốt nhất

loại bỏ những giao dịch nội gián.

4.7 Phát triển hệ thống giám sát thị trường:

Trong thời gian vừa qua hệ thống giám sát đã có nhiều nỗ lực giúp cho

TTCK hoạt động theo đúng pháp luật, công bằng, minh bạch. Tuy nhiên, so với

yêu cầu phải hạn chế hơn nữa tình trạng bất cân xứng thông tin thì hệ thống giám

sát thị trường cần phải nâng lên một bước về mặt trình độ và nghiệp vụ chuyên

môn, Tác giả đề xuất một số công việc quan trọng sau:

- Xây dựng hoàn chỉnh hệ thống pháp luật về chứng khoán, trong đó chú

trọng đến các quy định về công tác giám sát và tăng cường tính cưỡng chế

trong hoạt động giám sát.

- Mở rộng quyền hạn và nhiệm vụ giám sát của Sở giao dịch chứng khoán.

- Xây dựng cơ sở vật chất kỹ thuật phục vụ công tác giám sát hiệu quả, đặc

biệt là công tác nghiên cứu ứng dụng công nghệ tin học trong việc giám sát

hoạt động giao dịch. Tự động hóa toàn bộ các giao dịch, hệ thống giao dịch

để hạn chế tối đa sự can thiệp từ bên ngoài. Phát triển công nghệ giám sát từ

xa và nhiều tầng, từ đó đảm bảo việc giám sát đạt được hiệu quả cao mà

không gây xáo trộn thị trường.

- Chuyên môn hóa hệ thống giám sát để nâng cao trình độ phát hiện và xử lý

vi phạm trong hoạt động giao dịch chứng khoán. Theo Tác giả phải chia

công tác giám sát thành 03 bộ phận gồm: (1) Bộ phận giám sát thị trường

thực hiện theo dõi các giao dịch, khoanh vùng những giao dịch có dấu hiệu

bất thường, tập hợp hồ sơ và chuyển giao cho bộ phận điều tra; (2) Bộ phận

điều tra tiếp nhận hồ sơ và tiến hành phân tích điều tra, tìm bằng chứng xác

minh những hành động vi phạm; (3) Bộ phận cưỡng chế tiếp nhận hồ sơ từ

bộ phận điều tra và tiến hành cưỡng chế đối với những vụ việc sai phạm cụ

thể, đưa ra những kết luận và bài học dựa trên những bằng chứng, ngoài ra

bộ phận này cũng phải điều tra độc lập để đảm bảo hoạt động giám sát được

tuân thủ nghiêm ngặt.

4.8 Tăng cường năng lực giám sát của các tổ chức giám sát:

- Thành lập nhiều cơ quan nghiên cứu, thu thập dữ liệu thông tin đa dạng từ

nhiều nguồn khác nhau để xây dựng cơ sở dữ liệu phục vụ công tác tham

chiếu, so sánh và sàng lọc thông tin trong công tác giám sát.

- Kết hợp với những cơ quan giám sát nước ngoài để trao đổi thông tin và

phối hợp công tác.

- Dự báo nhiều kịch bản khác nhau của những tình huống thị trường, để sẵn

sàng đối phó với những tình huống xấu nhất.

- Đẩy mạnh công tác đào tạo cán bộ, cử chuyên viên ra nước ngoài học tập tại

những quốc gia tiến tiến để nâng cao trình độ giám sát của cán bộ.

- Thực hiện giám sát và kiểm soát thông tin nhiều cấp nhằm đảm bảo an ninh

chặt chẽ.

- Cơ quan giám sát thông tin không chỉ đơn thuần kiểm tra những thông tin

thiếu trung thực mà phải tiến tới chủ động phản ứng lại những thông tin có

hại cho thị trường.

- Theo dõi và phân tích những luồng thông tin diễn biến trên thị trường, sẵn

sàng đối phó với những thông tin sai lệch về nền kinh tế hay những tin đồn

gây hại cho TTCK Việt Nam.

4.9 Phát triển nguồn cung hàng hóa cho TTCK:

Mặc dù trong thời gian qua TTCK Việt Nam có phát triển nhưng hàng hóa

và quy mô thị trường vẫn còn hạn chế, tính cả Sàn giao dịch HoSE và HNX cũng

chỉ có khoảng 400 loại cổ phiếu, gần 600 loại trái phiếu khác nhau và 4 chứng chỉ

quỹ,… con số trên là rất nhỏ so với TTCK nước ngoài. Ngoài ra, hàng hóa trên thị

trường còn hạn chế về số lượng và chủng loại, hiện chỉ có cổ phiếu và trái phiếu là

những loại chứng khoán phổ biến, còn những loại chứng khoán phái sinh chưa

được giao dịch, vì vậy thị trường hạn chế thanh khoản và cơ hội của nhà đầu tư rất

hạn chế. Cơ cấu và chủng loại hàng hóa hạn chế là nguyên nhân dẫn đến chênh

lệch cung cầu quá lớn, từ đó dễ dẫn đến nhiều tiêu cực phát sinh. Tác giả đề xuất

một số giải pháp cụ thể phát triển TTCK Việt Nam trong điều kiện hiện tại như

- Tiếp tục hoàn thiện khung pháp lý và chính sách đảm bảo Nhà nước thống

nhất quản lý việc phát hành chứng khoán ra công chúng và quản lý các công

ty đại chúng; áp dụng quy định quản trị công ty theo thông lệ quốc tế đối với

các công ty đại chúng.

- Căn cứ chương trình cải cách DNNN để xây dựng và thực hiện kế hoạch gắn

kết cổ phần hóa các DNNN với việc niêm yết trên TTCK, chuyển đổi các

công ty có vốn đầu tư nước ngoài thành công ty cổ phần và niêm yết trên

TTCK. Bán bớt cổ phần Nhà nước không cần nắm giữ tại các công ty niêm

yết theo danh mục lĩnh vực, ngành nghề Chính phủ quy định. Mô hình hoạt

động hiện nay của SCIC ngày càng cho thấy sự phù hợp do đó cần tiếp tục

phát huy.

- Cải tiến phương thức phát hành trái phiếu Chính phủ theo hướng nâng cao

tỷ trọng đấu thầu, bảo lãnh phát hành theo các kỳ hạn khác nhau. Hoàn thiện

khung pháp lý, hướng dẫn chính quyền địa phương và các công ty lớn phát

hành trái phiếu để huy động vốn đầu tư.

- Tiếp tục đẩy mạnh cổ phần hóa các DNNN và tạo điều kiện cho công ty cổ

phần tư nhân phát triển, chọn những công ty tốt đưa vào niêm yết để từ đó

tăng chất và lượng của hàng hóa trên TTCK, trường hợp cần thiết có thể tạo

điều kiện cho các Công ty cổ phần nước ngoài niêm yết chứng khoán trên

TTCK Việt Nam. Cho phép Công ty cổ phần phát hành và đưa các loại

chứng khoán phái sinh như chứng quyền (rights, warrants), hợp đồng quyền

chọn (options contracts), hợp đồng tương lai (futures contracts), chứng chỉ

quỹ đầu tư chứng khoán,… vào giao dịch.

Khi đã có một lượng đủ lớn các công ty và các loại hàng hóa thì TTCK Việt

Nam sẽ được lợi ích kép, về phía nhà đầu tư sẽ có nhiều chọn lựa hơn để đầu tư và

phòng ngừa rủi ro cho danh mục đầu tư của mình, về phía các công ty thì quá trình

cạnh tranh sẽ buộc các công ty công khai minh bạch thông tin đối với thị trường và

nâng cao chất lượng hoạt động, chất lượng chứng khoán nếu không muốn bị thị

trường đào thải. Tổng hợp sức tăng trưởng của nhà đầu tư và công ty niêm yết sẽ

làm cho TTCK Việt Nam ngày càng minh bạch, công bằng và thịnh vượng.

4.10 Những giải pháp khác:

* Cơ quan nhà nước nhất quán trong chính sách điều hành kinh tế:

Sự điều chỉnh đột ngột chính sách tài chính, tiền tệ vào đầu năm 2008 là một

cú sốc đối với TTCK, khiến không ít doanh nghiệp bị động hoàn toàn trong điều

hành kinh doanh, từ đó ảnh hưởng đến giá chứng khoán những công ty này. Nếu

chính sách của Nhà nước thiếu nhất quán sẽ gây ra những xáo trộn lớn trên thị

trường. Vì vậy, để thị trường phát triển ổn định Nhà nước cần phải đưa ra kế hoạch

phát triển kinh tế và công bố rộng rãi trên các phương tiện thông tin đại chúng,

thường xuyên tổ chức họp báo công bố thông tin và trả lời phỏng vấn của báo chí.

* Minh bạch các số liệu kinh tế vĩ mô, chia sẻ thông tin với thị trường:

Hiện nay một số chỉ tiêu kinh tế vĩ mô của Việt Nam chưa được công bố đầy

đủ (lượng dự trữ ngoại hối, các phương pháp thống kê thu thập dữ liệu), việc công

bố thông tin một cách không rõ ràng gây nên nhiều nghi ngại cho thị trường, đồng

thời ảnh hưởng đến việc lập kế hoạch kinh doanh của doanh nghiệp. Đặc biệt hơn,

khi những thông tin không đầy đủ tác động vào kỳ vọng của những nhà đầu tư trên

TTCK thì sẽ gây ra hậu quả khó lường. Minh bạch các số liệu sẽ tạo được sự đồng

thuận giữa cơ quan quản lý và thị trường, tránh được những cú sốc cho thị trường.

* Tạo điều kiện cho những tổ chức đánh giá độc lập nghiêm túc hoạt

động hiệu quả:

Phần lớn những cơ quan nghiên cứu, thống kê trong nước hiện nay đều trực

thuộc Chính Phủ, chính vì thế những đánh giá và thống kê chưa hoàn toàn độc lập

khách quan. Những bản báo cáo và đánh giá của những tổ chức nước ngoài như

World Bank, IMF, ADB,… thực chất là để phục vụ cho kế hoạch cho vay hoặc

viện trợ hoặc một mục đích nào đó nên bản thân những báo cáo, đánh giá này đã bị

uốn nắn theo chủ kiến của người thực hiện. Tóm lại, chúng ta phải xây dựng cơ chế

và thành lập những tổ chức đánh giá độc lập mang quốc tịch Việt Nam nhưng lại

hoạt động độc lập với Chính Phủ, giống như những cơ quan giám sát của Quốc Hội

những phải hoạt động chuyên nghiệp theo cơ chế thị trường, hạch toán độc lập và

chịu kỷ luật thị trường. Khi có một số lượng lớn những tổ chức phản biện chân

chính hoạt động thì thông tin sẽ được sàng lọc kỹ lưỡng, chính sách kinh tế cũng sẽ

đạt hiệu quả cao hơn.

* Áp dụng kỷ luật thị trường và trách nhiệm giải trình trước Quốc hội

đối với những hoạt động kinh tế của Nhà nước:

Thành phần kinh tế Nhà nước vẫn chiếm một tỷ trọng lớn trong nền kinh tế

quốc dân, một bộ phận lớn những DNNN, tập đoàn kinh tế, những công ty cổ phần

mà Nhà nước nắm giữ cổ phiếu chi phối,…đang nắm giữ những nguồn lực và ảnh

hưởng lớn đến nền kinh tế. Trong quá trình đổi mới công tác quản lý, những tổ

chức này sẽ trở thành những công ty cổ phần, như vậy nếu áp dụng kỷ luật thị

trường và trách nhiệm giải trình đối với hoạt động kinh tế Nhà nước sẽ cải tạo rất

tốt môi trường minh bạch thông tin trong nền kinh tế.

Bài học về mô hình quản lý tập đoàn kinh tế Nhà nước của Singapore là một

ví dụ điển hình về sự thành công. Tập đoàn kinh tế thuộc sở hữu Nhà nước

Temasek hoạt động độc lập với Chính Phủ, tại Temasek có một bộ khung kỷ luật

toàn diện liên quan đến công tác lãnh đạo và tài chính. Một Ủy ban độc lập của tập

đoàn, với đội ngũ nhân sự đến từ những tổ chức tài chính danh tiếng trên thế giới,

săm soi lượng giá mọi đề xuất đầu tư, bất kỳ ai trong Ủy ban có khả năng mâu

thuẫn về lợi ích đều bị loại khỏi danh sách, hàng năm Temasek đều thuê những

công ty kiểm toán độc lập thực hiện việc kiểm toán báo cáo tài chính.

Nhìn lại những tập đoàn kinh tế Nhà nước của Việt Nam, chúng ta chưa thấy

có tổ chức nào tuân thủ kỷ luật thị trường một cách trọn vẹn, trong khi Thanh tra

Chính Phủ thì thường xuyên phát hiện những sai sót trong quản lý tài chính tại

những tập đoàn này.

KẾT LUẬN CHƯƠNG 4

Căn cứ tình hình thực tế trên TTCK Việt Nam và những nguyên nhân gây nên tình

trạng bất cân xứng thông tin được nêu ra trong chương 3, Tác giả đề xuất những

giải pháp phù hợp trong điều kiện của Việt Nam, giúp hạn chế tình trạng bất cân

xứng thông tin trên TTCK Việt Nam hiện nay. Hầu hết các giải pháp Tác giả đề

xuất là dựa trên chính kiến riêng, tựu chung lại là những giải pháp chính sau:

- Giải pháp từ phía công ty niêm yết: công ty niêm yết nâng cao hơn nữa

tình thần chủ động công bố thông tin, tiến tới minh bạch hóa toàn bộ mọi

hoạt động của công ty.

- Giải pháp đối với việc thu thập, xử lý và công bố thông tin: Cơ quan thu

thập và xử lý thông tin phải có quy trình xử lý thông tin phù hợp và tiên

tiến hơn nữa, đầu tư trang bị hệ thống công nghệ thông tin và phần mềm

quản lý phù hợp, loại bỏ những can thiệp của những tổ chức, cá nhân

trong quá trình thu thập và xử lý thông tin.

- Giải pháp nâng cao chất lượng thông tin và năng lực của đối tượng tham

gia TTCK: Năng lực yếu kém của những đối tượng công bố, soát sét

thông tin là nguyên nhân dẫn đến chất lượng thông tin thấp, nâng cao

năng lực các thành viên tham gia thị trường góp phần đáng kể vào việc

nâng cao chất lượng và nội dung thông tin.

- Giải pháp từ hệ thống pháp luật: Hệ thống pháp luật luôn có tác dụng

thay đổi một cách cơ bản tình hình thực tiễn, điều chỉnh hệ thống pháp

luật cho phù hợp với tình hình thực tiễn sẽ có tác dụng giải tỏa những

ách tắc, mở ra giai đoạn mới cho sự phát triển của thị trường trong đó sự

công bằng, minh bạch công khai được chú trọng.

- Giải pháp phát triển hệ thống và nâng cao năng lực của tổ chức giám sát

Tóm lại, trong Chương 4 Tác giả đã dựa trên những nguyên nhân tồn tại và

tình hình thực tế trên TTCK Việt Nam để đề xuất gói giải pháp tương đối phù hợp,

giúp TTCK Việt Nam trở nên minh bạch, công bằng, hoạt động ngày càng hiệu

quả, góp phần vào việc tạo dựng một thị trường vốn ngày càng lớn mạnh và phát

triển.

KẾT LUẬN

Luận văn bắt đầu bằng cách đặt vấn đề về vai trò chức năng của TTCK

trong nền kinh tế thị trường. Tuy nhiên, thực tế cho thấy TTCK Việt Nam đã trải

qua nhiều bước thăng trầm và sự nóng lạnh của nó ảnh hưởng ít nhiều đến các chức

năng khiến vai trò TTCK không phát huy được tác dụng. TTCK Việt Nam đã hoạt

động được 09 năm, chúng ta đã có nhiều thử nghiệm quan sát, đúc kết rút ra bài

học kinh nghiệm. Nhưng nhìn chung, TTCK cũng như bất kỳ một thị trường nào

khác đều chịu tác động của những quy luật kinh tế thị trường và những khuyết tật

cố hữu của nó đó là: thông tin không đầy đủ, cạnh tranh không công bằng, chèn ép

và thao túng thị trường của một nhóm người. Trong thời gian qua trên TTCK Việt

Nam đã xuất hiện nhiều hiện tượng bất thường như: che dấu thông tin, gian lận sổ

sách kế toán, giao dịch nội gián, cạnh tranh không công bằng, đầu tư theo tâm lý

đám đông,… Những hiện tượng trên cho thấy thị trường có nhiều hạn chế về thông

tin, cần được tìm hiểu và phân tích nguyên nhân để có giải pháp xử lý phù hợp.

Xuất phát từ những tồn tại về vấn đề thông tin trên TTCK thế giới và Việt

Nam, Tác giả đã tìm hiểu cơ sở lý luận cho vấn đề trên, và được trình bày chi tiết

trong chương 1 của luận văn. Để đào sâu nền tảng lý thuyết của chương 1 cho đề

tài nghiên cứu, trong chương 2 Tác giả đã tìm kiếm bằng chứng về tình hình bất

cân xứng thông tin trên TTCK các nước trên thế giới, đặc biệt là trên TTCK Mỹ

trong cuộc khủng hoảng tài chính vừa qua. Việc làm này được xem như một

phương pháp kiểm định lý thuyết. Cùng với việc tìm kiếm bằng chứng thực chứng

cho lý thuyết bất cân xứng thông tin trên TTCK, phần trình bày trong chương 2 của

Tác giả cũng chỉ ra những thiệt hại có nguyên nhân từ bất cân xứng thông tin.

Trong một số vụ, thiệt hại gây nên từ tình trạng bất cân xứng thông tin là rất lớn,

bao gồm cả những thiệt hại về kinh tế xã hội và những thiệt hại khác ảnh hưởng

nghiêm trọng đến sự ổn định của toàn bộ hệ thống tài chính toàn cầu.

Chương 3 của luận văn Tác giả tập trung đánh giá tình trạng bất cân xứng

thông tin trên TTCK Việt Nam thông qua những chứng cớ và hiện tượng phát sinh

trên thị trường. Phần sau của Chương 3 Tác giả đi sâu tìm nguyên nhân dẫn đến

tình trạng bất cân xứng thông tin trên TTCK nói chung và TTCK Việt Nam nói

riêng, những bất cập chủ yếu trong lĩnh vực thông tin đang đe dọa sự phát triển ổn

định của TTCK Việt Nam trong dài hạn đó là:

- Tình trạng bất cân xứng thông tin giữa những thành phần tham gia TTCK.

- Chất lượng thông tin, sự minh bạch thông tin trên thị trường còn thấp.

- Trên thị trường tồn tại những giao dịch nội gián và tin đồn thất thiệt.

- Tình trạng vi phạm pháp luật trong lĩnh vực chứng khoán còn diễn ra tương

đối nhiều và có dấu hiệu ngày càng phức tạp.

Lấy cơ sở lý luận của những nhà kinh tế lỗi lạc dẫn đường, Tác giả đi sâu

nghiên cứu thực trạng thông tin trên TTCK thế giới và Việt Nam. Trong qua trình

nghiên cứu vấn đề thông tin trên TTCK, Tác giả luôn vận dụng phương pháp suy

luận logic biện chứng và bằng chứng thực nghiệm làm phương pháp luận. Sau

cùng, Tác giả cũng tìm được nguyên nhân của những bất cập về tình trạng bất cân

xứng thông tin trên TTCK Việt Nam, từ đó đề xuất biện pháp giải quyết. Những

đóng góp về giải pháp hạn chế tình trạng bất cân xứng thông tin trên TTCK Việt

Nam của Tác giả dựa trên phương pháp luận khoa học kết hợp với chính kiến riêng,

được tóm gọn lại trong nhóm giải pháp sau:

- Tuyên truyền, vận động công ty niêm yết nhận ra giá trị lợi ích của sự công

khai minh bạch trong mọi hoạt động công ty, nhất là công khai minh bạch

tình trạng tài chính của công ty với thị trường.

- Sàng lọc, phân loại những đối tượng tham gia thị trường để từ đó có biện

pháp giám sát phù hợp với từng nhóm đối tượng trên thị trường.

- Rà soát và điều chỉnh những điểm bất hợp lý trong quy trình thu thập, xử lý

và công bố thông tin.

- Thực hiện những điều chỉnh cần thiết trong hệ thống pháp luật liên quan

nhằm thiết lập hành lang pháp lý cho hoạt động giao dịch chứng khoán nói

chung và công khai minh bạch trong lĩnh vực chứng khoán nói riêng.

- Nâng cao năng lực của hệ thống giám sát thị trường, nhanh chóng phát hiện

và xử lý những sai phạm. Bên cạnh đó, đầu tư cơ sở hạ tầng và trang bị

phương tiện kỹ thuật tiên tiến để đáp ứng với nhiệm vụ giám sát ngày càng

phức tạp.

- Nâng cao năng lực về mọi mặt của những thành phần tham gia TTCK,

hướng tới xây dựng một TTCK chuyên nghiệp và cạnh tranh.

- Tiếp tục phát triển về quy mô và chất lượng hàng hóa trên TTCK, tiến tới

xây dựng một TTCK tự do cạnh tranh hoạt động theo quy luật thị trường.

Mặc dù đã rất nỗ lực nhưng luận văn không tránh khỏi những hạn chế. Rất

mong sự đóng góp của Quý Thầy, Cô và các bạn để luận văn được hoàn thiện.

Tác giả xin chân thành cám ơn tất cả.

Kính chúc Quý Thầy, Cô và các bạn sức khỏe và thành công trong sự nghiệp.

TÀI LIỆU THAM KHẢO

- PGS.TS Lê Văn Tề, TS Nguyễn Văn Hà, TS Trần Đắc Sinh (2006), Thị

Trường Chứng Khoán tại Việt Nam. NXB Thống Kê (2006).

- GS.TS Trần Ngọc Thơ, Kinh tế Việt Nam trên đường hội nhập, Quản lý

quá trình tự do hóa tài chính, NXB Thống Kê (2006).

- GS.TS Trần Ngọc Thơ (2007), Tài chính Doanh nghiệp hiện đại, NXB

Thống kê (2007).

- GS.TS Trần Ngọc Thơ, TS. Nguyễn Ngọc Định (2007), Tài chính quốc

tế, NXB Thống kê (2005).

- PGS.TS Phan Thị Bích Nguyệt (2006), Đầu tư tài chính, NXB Thống kê

(2006).

- PGS. TS Nguyễn Thị Ngọc Trang (2006), Quản trị rủi ro tài chính,

NXB Thống kê (2006).

- Quốc hội (2006), Luật chứng khoán (số 70/06/QH11).

- Chính phủ (2007), Nghị định quy định chi tiết thi hành một số điều của

luật chứng khoán (số 14/2007/NĐ-CP).

- Chính phủ (2007), Nghị định về xử phạt vi phạm hành chính trong lĩnh

vực chứng khoán và TTCK (số 36/2007/NĐ-CP).

- Chính phủ (2004), Nghị định về kiểm toán độc lập (số 105/2007/NĐ-

CP).

- Bộ tài chính (2004), Thông tư hướng dẫn một số điều của nghị định 105

về kiểm toán độc lập (số 64/2004/TT-BTC).

- Bộ tài chính (2007), Thông tư hướng dẫn về việc công bố thông tin trên

TTCK (số 38/2007/TT-BTC).

- Kinh tế sài gòn các số

- Tạp chí đầu chứng khoán các số

- Tạp chí kinh tế phát triển các số

- Tạp chí công nghệ ngân hàng các số

- Báo đầu tư tài chính các số

Các trang thông tin trên mạng:

1. www.mof.gov.vn

2. www.ssc.gov.vn

3. www.hsx.vn

4. www.hnx.vn

5. www.cafef.vn

6. www.cfo.com.vn

7. www.webketoan.com.vn

8. www.vneconomy.com.vn

9. www.bvsc.com.vn

10. www.saga.com.vn

11. www.bloomberg.com

12. www.reuters.com

Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Giải pháp hạn chế bất cân xứng thông tin trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Chuyeân Ngaønh : KINH TEÁ TAØI CHÍNH – NGAÂN HAØNG Maõ Soá : 60.31.12

LỜI CÁM ƠN

LỜI CAM ĐOAN

MỤC LỤC

CHƯƠNG 1

BẤT CÂN XỨNG THÔNG TIN VÀ NHỮNG HỆ LỤY

KẾT LUẬN CHƯƠNG 1

CHƯƠNG 2

BẤT CÂN XỨNG THÔNG TIN TRÊN THỊ TRƯỜNG

CHỨNG KHOÁN THẾ GIỚI

KẾT LUẬN CHƯƠNG 2

CHƯƠNG 3

BẤT CÂN XỨNG THÔNG TIN TRÊN THỊ TRƯỜNG

CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

Bảng 3.1 Quy mô niêm yết trên toàn TTCK Viêt Nam tính đến 10/09/2009

3.4.6 Công ty niêm yết dùng thủ thuật kế toán để thay đổi kết quả kinh doanh:

KẾT LUẬN CHƯƠNG 3

CHƯƠNG 4

GIẢI PHÁP HẠN CHẾ BẤT CÂN XỨNG THÔNG TIN TRÊN

THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

KẾT LUẬN CHƯƠNG 4

KẾT LUẬN

TÀI LIỆU THAM KHẢO

Có thể bạn quan tâm

Tài liêu mới

AI tóm tắt

Giới thiệu tài liệu

Đối tượng sử dụng

Từ khoá chính

Nội dung tóm tắt

Giới thiệu

Về chúng tôi

Việc làm

Quảng cáo

Liên hệ

Chính sách

Thoả thuận sử dụng

Chính sách bảo mật

Chính sách hoàn tiền

DMCA

Hỗ trợ

Hướng dẫn sử dụng

Đăng ký tài khoản VIP

093 303 0098

support@tailieu.vn

Phương thức thanh toán

Theo dõi chúng tôi

Facebook

Youtube

TikTok