Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Hiệu quả của thị trường chứng khoán trước thông tin

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM

------------------------

CHƯƠNG TRÌNH GIẢNG DẠY KINH TẾ FULBRIGHT

TRẦN HƯƠNG GIANG

HIỆU QUẢ CỦA THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN TRƯỚC

THÔNG TIN

Chuyên ngành: Chính sách công

Mã số: 603114

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:

Tiến sĩ Nguyễn Minh Kiều

TP. Hồ Chí Minh – Năm 2010

‐  ‐ i

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan luận văn này hoàn toàn do tôi thực hiện. Các đoạn trích dẫn và số

liệu sử dụng trong luận văn đều được dẫn nguồn và có độ chính xác cao nhất trong

phạm vi hiểu biết của tôi. Luận văn này không nhất thiết phản ánh quan điểm của

Trường Đại học Kinh tế thành phố Hồ Chí Minh hay Chương trình giảng dạy kinh tế

Fulbright.

Người viết cam đoan

Trần Hương Giang

‐  ‐ ii

MỤC LỤC

LỜI CAM ĐOAN ...................................................................................................i

DANH MỤC HÌNH VẼ....................................................................................... iii

TÓM TẮT .............................................................................................................iv

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU............................................1

1/ Bối cảnh nghiên cứu .........................................................................................1

2/ Các vấn đề cần được giải quyết........................................................................2

3/ Mục tiêu ............................................................................................................4

4/ Phương pháp nghiên cứu ..................................................................................4

5/ Nội dung nghiên cứu ........................................................................................6

CHƯƠNG 27: THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ VÀ TÂM LÝ KỲ VỌNG CỦA NHÀ

ĐẦU TƯ.................................................................................................................7

1/ Thị trường hiệu quả ..........................................................................................7

2/ Tâm lý kỳ vọng của nhà đầu tư ......................................................................10

2.1/ Lý thuyết kỳ vọng hợp lý .......................................................................10

2.2/ Tâm lý kỳ vọng trên thị trường tài chính ...............................................12

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU SỰ KIỆN TRÊN THỊ TRƯỜNG TÀI

CHÍNH SỬ DỤNG MÔ HÌNH CAPM ..............................................................16

‐  ‐ iii

1/ Mô hình CAPM với các giả thiết về thị trường hiệu quả ...............................16

1.1/ Các giả thiết về thị trường......................................................................16

1.2/ Các giả thiết về tài sản............................................................................17

1.3/ Các giả thiết đối với nhà đầu tư .............................................................17

2/ Mô hình chỉ số đơn SIM là mô hình ước lượng của CAPM trong thị trường thực

17

3/ Nghiên cứu sự kiện ứng dụng để xem xét thị trường hiệu quả dạng trung bình

18

4/ Áp dụng tính toán trên ba mã cổ phiếu STB, VNM và FPT ..........................21

CHƯƠNG 4: PHÂN TÍCH CÁC TÌNH HUỐNG TÁC ĐỘNG CỦA THÔNG TIN

CHIA CỔ TỨC LÊN LỢI NHUẬN ĐẦU TƯ CỔ PHIẾU.................................23

1/ Mô tả sự kiện chia cổ tức................................................................................23

2/ Phân tích các sự kiện ......................................................................................23

2.1/ Sự kiện STB: Thị trường kém hiệu quả do các thông tin ngoài lề gây phản ứng

sai lệch từ phía nhà đầu tư ..............................................................................23

2.1.1 Nhận định về cổ phiếu của Ngân Hàng Sacombank .....................23

2.1.2 Biến động của lợi nhuận siêu ngạch lũy tích trên STB.................25

2.1.3 Phân tích tình hình tài chính Sacombank......................................27

2.1.4 Kết luận rút ra từ phân tích sự kiện STB.......................................28

‐  ‐ iv

2.2/ Sự kiện VNM: thị trường kém hiệu quả do nhà đầu tư có khuynh hướng không

muốn đầu tư vào các cổ phiếu blue chip có giá cao .......................................29

2.2.1 Nhận định về cổ phiếu của công ty Vinamilk ...............................29

2.2.2 Biến động của lợi nhuận siêu ngạch lũy tích trên VNM...............31

2.2.3 Phân tích tình hình tài chính Vinamilk .........................................33

2.2.4 Kết luận rút ra từ phân tích sự kiện VNM.....................................34

2.3/ Sự kiện FPT: thị trường kém hiệu quả do khuynh hướng bầy đàn .........34

2.3.1 Nhận định về cổ phiếu công ty FPT..............................................34

2.3.2 Biến động của lợi nhuận siêu ngạch lũy tích trên FPT .................36

2.3.3 Phân tích tình hình tài chính FPT..................................................38

2.3.4 Đánh giá tình huống của cổ phiếu FPT.........................................39

3/ Kết luận...........................................................................................................40

CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ .......................................................42

1/ Kết luận...........................................................................................................42

1.1/ Thông tin bất cân xứng...........................................................................42

1.2/ Hiệu ứng bầy đàn ...................................................................................44

2/ Kiến nghị chính sách ......................................................................................46

3/ Đề xuất hướng nghiên cứu ...............................................................................47

‐  ‐ v

DANH MỤC HÌNH VẼ

Hình 3.1 Biến động lợi nhuận siêu ngạch lũy tích của STB ...............................21

Hình 3.2 Biến động lợi nhuận siêu ngạch lũy tích của VNM .............................27

Hình 3.3 Biến động lợi nhuận siêu ngạch lũy tích của FPT................................32

‐  ‐ vi

TÓM TẮT

Trước một loạt các chính sách và biện pháp can thiệp khác nhau của chính phủ

nhằm điều chỉnh thị trường chứng khoán Việt Nam hoạt động hiệu quả hơn, đề tài

muốn kiểm chứng xem liệu thị trường đã đạt được hiệu quả dạng trung bình hay chưa.

Việc kiểm chứng này được thực hiện theo phương pháp nghiên cứu tình huống (Event

study) cụ thể là chọn ra 3 cổ phiếu lớn trên sàn giao dịch gồm STB, VNM, và FPT, sau

đó áp dụng mô hình CAPM để tính toán lợi nhuận siêu ngạch (Abnormal return) và lợi

nhuận siêu ngạch lũy tích (Cumulative abnormal return) và xem xét sự biến động của

các chỉ số này trước sự kiện công bố thông tin chia cổ tức của 3 công ty trên.

Qua tính toán và đánh giá, đề tài đã đưa ra kết luận là hiện nay thị trường chứng

khoán Việt Nam vẫn chưa đạt được hiệu quả dạng trung bình mà vẫn còn tồn tại ở

dạng yếu. Nguyên nhân chủ yếu được đánh giá là do tình trạng thông tin bất cân xứng

và hiệu ứng bầy đàn còn quá mạnh trên thị trường.

Qua cân nhắc bối cảnh phát triển đất nước, đặc điểm của thị trường chứng khoán

Việt Nam và những nguyên nhân được xem là chính yếu của tình trạng kém hiệu quả,

đề tài cũng kiến nghị một số chính sách có thể áp dụng trong thời gian tới nhằm giúp

thị trường ngày càng phát triển, cụ thể là: bình chọn các doanh nghiệp có tình hình hoạt

động thực sự tốt như là một cách phát tín hiệu đến nhà đầu tư nhằm giúp giảm thông

tin bất cân xứng, quản lý chặt chẽ các quỹ đầu tư, đào tạo cấp bằng và kiểm soát các

nhà tư vấn nhằm khống chế tâm lý bầy đàn, kích thích nhà đầu tư đánh giá cổ phiếu

bằng phân tích tài chính và tìm hiểu thông tin thông qua các khóa học hoặc các cuộc

thi.

Thông qua hướng nghiên cứu như trên, đề tài muốn đưa ra một cái nhìn mới trong việc

đánh giá thị trường chứng khoán Việt Nam và góp phần đề xuất các biện pháp nhằm

giúp thị trường ngày càng hiệu quả.

‐  ‐ 1

Chương 1

GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU

1/ Bối cảnh nghiên cứu

Bên cạnh hoạt động huy động vốn và cho vay của các Ngân Hàng, thị trường

chứng khoán cũng là một kênh bơm vốn vào nền kinh tế khá hữu hiệu. Trong

những năm gần đây, cách thức huy động vốn này đang ngày càng trở nên phổ

biến với các ưu điểm nổi trội do chi phí trung gian thấp hơn, khoảng cách giữa

nhà đầu tư và các doanh nghiệp được rút ngắn đáng kể và tính thanh khoản cao

của các chứng khoán được niêm yết trên sàn giao dịch.

Thị trường chứng khoán Việt Nam còn khá non trẻ do chỉ vừa mới được

thành lập và hoạt động trong một thời gian ngắn nên còn nhiều khó khăn và

thách thức. Đánh giá đây là một trong những thị trường quan trọng có ảnh hưởng

mạnh đến nền kinh tế cả nước, chính phủ đã không ngừng tích cực điều chỉnh và

đưa ra nhiều chính sách nhằm thúc đẩy tính chuyên nghiệp trong các hoạt động

mua bán chứng khoán cũng như dịch vụ trung gian của các công ty chứng khoán.

Bên cạnh đó, sự gia nhập của các quỹ đầu tư trong và ngoài nước cũng góp phần

giúp thị trường chứng khoán đi vào đúng quỹ đạo và giảm thiểu những bất cân

xứng thông tin do năng lực phân tích tài chính yếu kém của các nhà đầu tư.

Tuy có nhiều hỗ trợ về mặt cơ chế, chính sách nhưng thị trường chứng khoán

Việt Nam vẫn luôn bị các chuyên gia đánh giá là kém hiệu quả. Việc kém hiệu

quả của thị trường kéo theo một số các hệ lụy dễ nhận thấy sau một thời gian

hoạt động như những bất ổn về giá, lựa chọn ngược hay hiệu ứng bầy đàn. Chính

vì điều đó mà chỉ sau một thời gian đi vào hoạt động, khá nhiều bài nghiên cứu

cũng như những nhận định từ các chuyên gia tập trung vào những vấn đề của thị

‐  ‐ 2

trường chứng khoán Việt Nam nhằm lên tiếng cảnh báo những nguy cơ có thể

xảy ra cũng như vạch ra một số biện pháp để đưa thị trường chứng khoán vào

đúng quỹ đạo hoạt động của nó.

Tuy nhiên, tất cả những giải pháp đưa ra từ trước đến nay dường như vẫn

chưa đủ mạnh để giải quyết tận gốc các tồn tại của thị trường này. Trong cuộc

khủng hoảng kinh tế thế giới vừa qua mà Việt Nam cũng có ảnh hưởng khá

mạnh, việc thị trường chứng khoán tăng giá đến mức bong bóng góp một phần

chính yếu vào những bất ổn của nền kinh tế. Điều này lại càng nhắc nhở tính cấp

thiết của việc điều chỉnh thị trường chứng khoán hoạt động hiệu quả trong thời

gian tới.

Từ trước đến nay, thị trường chứng khoán Việt Nam vẫn luôn bị đánh giá là

còn tồn tại hiệu quả dạng yếu và các nghiên cứu chủ yếu dùng mô hình hồi quy

kinh tế lượng để xác định các nguyên nhân chính của thực trạng này. Tuy nhiên,

sau một thời gian chính phủ áp dụng nhiều biện pháp điều tiết thị trường và quản

lý vận hành theo hướng tích cực, lập luận cho rằng thị trường chứng khoán Việt

Nam đã hiệu quả hơn trước đây là hoàn toàn có căn cứ. Theo cách suy nghĩ đó,

đề tài muốn áp dụng một mô hình khác hơn để tìm hiểu xem thị trường chứng

khoán Việt Nam đã đạt mức độ hiệu quả dạng trung bình hay chưa từ đó có thể

giúp bắt mạch được những nguyên nhân chính yếu dẫn đến khó cải thiện thị

trường. Theo cách nhìn nhận như vậy, đề tài nghiên cứu dưới đây sẽ đưa ra một

hướng đi mới giúp nhìn nhận vấn đề cụ thể hơn và từ đó mới có đủ căn cứ đưa ra

các biện pháp hợp lý.

2/ Các vấn đề cần được giải quyết

Qua một số nghiên cứu và đánh giá trước đây, thị trường chứng khoán Việt

Nam bị đánh giá là một trong những thị trường kém hiệu quả nhất, điều này

‐  ‐ 3

khiến giá mua bán chứng khoán trên thị trường không phản ánh đúng giá trị thật

của từng loại cổ phiếu.

Các nhà đầu tư khi tham gia thị trường chứng khoán, dựa vào một số thông

tin mà các công ty chứng khoán cung cấp vẫn có khuynh hướng sử dụng phương

pháp phân tích kỹ thuật nghĩa là dùng số liệu trong quá khứ để đánh giá thi

trường. Tuy nhiên, nếu thị trường ở dạng yếu thì phương pháp này lại không

thích hợp vì giá thị trường đã phản ánh những thông tin trong quá khứ nên nhà

đầu tư sẽ không thể tìm ra được những loại cổ phiếu đang bị bán dưới hoặc trên giá trị thật để thu lợi1.

Thời gian gần đây, chính phủ cũng đã có nhiều nỗ lực để điều chỉnh thị

trường. Kết quả sau những tác động liên tục trong một thời gian dài là điều cần

phải được đánh giá khách quan. Việc thị trường Việt Nam có thật sự biến chuyện

từ hiệu quả dạng yếu sang dạng trung bình hay không vẫn đang rất đáng lưu ý.

Nếu hiện trạng thị trường kém hiệu quả vẫn kéo dài thì sẽ tiếp tục gây ra

những nguy cơ tiềm tàng cho sự bất ổn của nền kinh tế và làm cho rủi ro khi đầu tư trên thị trường chứng khoán trở nên cao hơn2.

Chính vì vậy, việc đánh giá xem liệu thị trường chứng khoán Việt Nam đã đạt

được hiệu quả dạng trung bình hay chưa và tìm ra những nguyên nhân chính yếu

dẫn đến tình trạng kém hiệu quả của thị trường sẽ giúp đề tài trở nên thiết thực

và hữu ích hơn, nhất là trong giai đoạn nền kinh tế đang nỗ lực bước ra khỏi

1 Ross(2007) chương 13 đã lập luận khi đánh giá về các dấu hiệu của thị trường hiệu quả dạng yếu. 2 Miskhin (1995) đưa ra giả thiết thị trường hiệu quả với giả định giá chứng khoán phản ánh các thông tin có sẵn. Nếu thị trường kém hiệu quả thì nhà đầu tư sẽ khó đưa ra được dự báo dựa trên thông tin dẫn đến khó kiểm soát và hoạt động đầu tư cũng rủi ro hơn.

khủng hoảng và tiến đến bình ổn.

‐  ‐ 4

Nhìn chung, toàn bộ đề tài nghiên cứu này chủ yếu xoáy sâu vào việc trả lời

hai câu hỏi chính:

Thứ nhất: Thị trường chứng khoán Việt Nam có hiệu quả ở mức trung bình

khi phản ứng với thông tin chia cổ tức hay không?

Thứ hai: Nguyên nhân và giải pháp giúp thị trường hiệu quả hơn là gì?

3/ Mục tiêu:

Dựa trên cơ sở lý thuyết về thị trường hiệu quả và tâm lý kỳvọng của nhà đầu

tư, đề tài muốn tìm hiểu xem thị trường chứng khoán Việt Nam hiện nay đã đạt

được mức độ hiệu quả ở dạng trung bình hay chưa? Nếu chưa đạt được thì tài

sao?

Đề tài thực hiện nhắm đến hai mục tiêu chính:

Thứ nhất: Xác định xem thị trường chứng khoán Việt Nam hiện có hiệu quả

dạng trung bình không nhằm tìm hiểu xem động thái của nhà đầu tư hiện nay có

thực sự phù hợp với đặc điểm của thị trường hiện nay không.

Thứ hai: Phân tích cụ thể 3 sự kiện của các công ty có mã chứng khoán niêm

yết trên thị trường cộng với nhận định tâm lý nhà đầu tư để chứng minh mức độ

hiệu quả của thị trường từ đó có thể đưa ra một số gợi ý chính sách nhằm giúp

thị trường ngày càng hiệu quả hơn.

4/ Phương pháp nghiên cứu

Đề tài sử dụng phương pháp nghiên cứu sự kiện kết hợp với việc sử dụng dữ

liệu thứ cấp được lưu trữ và công bố trên các website của các công ty chứng

khoán và các websites thực hiện chức năng thống kê thông tin cung cấp cho nhà

đầu tư.

Để xác định thị trường Việt Nam có hiệu quả dạng trung bình hay không thì

mô hình CAPM với việc xem xét những biến động của lợi nhuận siêu ngạch

‐  ‐ 5

(abnormal return) và lợi nhuận siêu ngạch lũy tích (cumulative abnormal return) là công cụ phù hợp nhất để đánh giá3.

Theo phương pháp nghiên cứu sự kiện, sự kiện được đặt làm cột mốc chính là

việc công bố thông tin chia cổ tức từ các công ty. Cách thức thực hiện cụ thể như

sau:

Chọn 3 công ty lớn trên sàn giao dịch chứng khoán gồm Sacombank (STB),

Vinamilk (VNM) và FPT Corporation (FPT) để tiến hành nghiên cứu tính hiệu

quả với thông tin chia cổ tức.

Lý do chọn ba công ty lớn như trên là vì đa phần các doanh nghiệp lớn sẽ

công bố thông tin nhiều hơn nên thị trường dễ nắm bắt tình hình của các cổ

phiếu của họ hơn. Trong trường hợp này, do nghiên cứu sự kiện chỉ thực hiện

trên một vài doanh nghiệp điển hình, việc chọn 3 mã cổ phiếu của 3 doanh

nghiệp lớn cũng có tính đại diện cao hơn vì ngay cả các doanh nghiệp lớn cũng

xảy ra kém hiệu quả với thông tin chia cổ tức sẽ có thể suy ra khả năng các

doanh nghiệp nhỏ cũng không phản ứng hiệu quả với thị trường như vậy rất cao.

Số liệu cần thu thập gồm có chỉ số VNIndex, giá chứng khoán của STB,

VNM, FPT kèm thông tin chia cổ tức của các công ty này qua các giai đoạn. Tất

cả số liệu đều lấy theo từng ngày và lấy trong khoảng thời gian là 5 năm từ năm 2004 đến năm 20094.

Giả thuyết được đưa ra là thị trường chứng khoán Việt Nam đạt mức độ hiệu

quả trung bình nghĩa là giá cả đã phản ánh tất cả những thông tin đã công bố. Từ

giả thuyết này, đề tài sẽ tiến hành đi kiểm chứng tính đúng đắn để quyết định bác

3 Ross (2007) đưa ra phương pháp Even study là cách để xác định thị trường hiệu quả dạng trung bình. Trong nghiên cứu của Nguyễn Xuân Thành về Research techniques for finance có nói rõ hơn về việc ứng dụng mô hình CAPM. 4 Số liệu được lấy từ www.cophieu68.com.

bỏ hay chấp nhận.

‐  ‐ 6

Bên cạnh đó phương pháp nghiên cứu sự kiện bằng việc xem xét cụ thể 3 sự

kiện đặc trưng trên thị trường chứng khoán sẽ giúp đề tài quan sát kỹ hơn các sự

kiện gắn liền cũng như đánh giá được tình hình tài chính cụ thể của từng công ty

từ đó mới có thể tìm hiểu nguyên nhân khiến thị trường không hiệu quả thông

qua từng trường hợp.

5/ Nội dung nghiên cứu

Luận văn gồm có 5 chương:

Chương 1 giới thiệu về đề tài nghiên cứu bao gồm bối cảnh nghiên cứu, các

vấn đề cần được giải quyết và hướng giải quyết sẽ được trình bày trong các

chương sau. Chương 2 khảo sát cơ sở lý thuyết. Chương 3 mô tả bộ số liệu và

kết quả chạy mô hình CAPM. Chương 4 phân tích dữ liệu và trình bày kết quả

nghiên cứu. Cuối cùng chương 5 rút ra kết luận và đề xuất những giải pháp có

thể thực hiện căn cứ vào kết quả phân tích ở chương 4.

‐  ‐ 7

Chương 2

THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ VÀ TÂM LÝ KỲ VỌNG CỦA NHÀ ĐẦU TƯ

Để xác định được dạng hiệu quả của thị trường từ đó phân tích rõ các nguyên

nhân chủ yếu thì cũng cần hiểu rõ thế nào là thị trường hiệu quả và các lý thuyết

về tâm lý kỳ vọng của nhà đầu tư. Lý thuyết xây dựng xung quanh các vấn đề về

thị trường chứng khoán còn khá mới và là chủ đề được rất nhiều nhà nghiên cứu

quan tâm, trong đó phải kể đến hai tác giả lớn là Ross (2007) và Miskhin(1995)

đã đưa ra các định nghĩa về các dạng hiệu quả của thị trường và lý thuyết kỳ

vọng hợp lý rất hữu ích cho đề tài.

1/ Thị trường hiệu quả

Thị trường hiệu quả là một trạng thái lý tưởng mà mọi thị trường chứng

khoán đang muốn vươn đến. Định nghĩa về trạng thái này hiện nay có rất nhiều ý

kiến, theo cách nhìn chung thì khái niệm này thực chất là một điểm chỉ ra cho

các thị trường cùng điều chỉnh để hướng tới, khó có một thị trường nào có thể

được xem là hiệu quả tuyệt đối.

Miskhin(1995) cho rằng trong một thị trường hiệu quả, tất cả các cơ hội lợi

nhuận chưa được khai thác sẽ không tồn tại. Tuy nhiên, cũng nhằm để khẳng

định rằng việc đạt đến một thị trường hiệu quả hoàn toàn là điều hết sức khó

khăn nếu không muốn nói là không thể thì Miskhin cũng khẳng định không phải

tất cả mọi người tham gia thị trường tài chính đều phải có đầy đủ thông tin hoặc

có kỳ vọng hợp lý để giá chứng khoán có thể trở về mức mà tại đó các thị trường

hiệu quả được thỏa mãn.

Thị trường luôn trong trạng thái kém hiệu quả sẽ phơi bày ra những cơ hội

cho một số người tìm kiếm lợi nhuận cao hơn, và chính sự trục lợi của nhóm

‐  ‐ 8

người này sẽ giúp những thiên lệch của thị trường bị thu nhỏ dần và giúp cho thị

trường ngày càng hiệu quả hơn.

Ross (2007) bổ sung thêm một số hàm ý với nhà đầu tư và các công ty khi thị

trường chứng khoán đạt trạng thái hiệu quả đó là:

Với nhà đầu tư, khi thị trường đạt đến mức hiệu quả tức mọi thông tin sẽ

được phản ánh hết trong giá trị của cổ phiếu, họ sẽ chỉ nhận được tỷ suất lợi

nhuận bình thường. Thị trường đã ý thức được hết mọi thông tin tốt xấu có nghĩa

là nhà đầu tư cũng không thể trục lợi được gì và giá cả đã được điều chỉnh nhanh

chóng ngay trước thời điểm nhà đầu tư mua bán chứng khoán.

Các công ty cũng sẽ chỉ nhận được một mức giá thể hiện đúng giá trị cổ phiếu

mà họ bán ra khi thị trường hiệu quả. Giá trị đúng ở đây có nghĩa là giá trị hiện

tại (NPV). Điều này có nghĩa là cơ hội cho các công ty thu được lợi nhuận từ

việc bán cổ phiếu với mức giá cao hơn sẽ không có.

Ross(2007) cũng đưa ra ba loại hiệu quả của thị trường như sau:

Thị trường hiệu quả dạng yếu: là thị trường mà ở đó giá đã phản ánh tất cả

các thông tin trong quá khứ. Đối với loại thị trường này, nếu nhà đầu tư dùng

phương pháp phân tích kỹ thuật nghĩa là dùng số liệu giá cổ phiếu trong quá khứ

để dự đoán giá tương lai thì họ sẽ không thu được mức lợi nhuận cao hơn lợi

nhuận trung bình của thị trường do không thể tìm ra những chứng khoán đang

được rao bán với mức giá cao hoặc thấp hơn giá trị thực của nó.

Thị trường hiệu quả dạng yếu có thể được biểu diễn bằng đồ thị sau đây:

(2.1) Pt = Pt-1 + Lợi nhuận kỳ vọng + Sai số ngẫu nhiênt

Công thức trên có nghĩa là mức giá chứng khoán hiện tại sẽ bằng tổng của

mức giá quan sát trong quá khứ với lợi nhuận kỳ vọng và sai số ngẫu nhiên. Mức

giá trong quá khứ có thể là giá của ngày hôm qua, của tuần trước hay của tháng

‐  ‐ 9

trước tùy thuộc vào cách thức lấy mẫu. Lợi nhuận kỳ vọng là một hàm tính toán

dựa trên độ rủi ro của chứng khoán. Sai số ngẫu nhiên tồn tại là do tác động của

một số thông tin mới phát sinh có ảnh hưởng đến chứng khoán. Sai số này có thể

mang giá trị âm hoặc dương và được kỳ vọng bằng 0. Sai số không căn cứ vào

giá chứng khoán trong quá khứ.

Thị trường hiệu quả dạng trung bình: là thị trường mà ở đó giá cổ phiếu đã

phản ánh đầy đủ tất cả các thông tin đã được công bố chính thức.

Có hai cách để kiểm tra xem thị trường có thật sự rơi vào trạng thái hiệu quả

như trên hay không đó là: nghiên cứu sự kiện và dựa vào chỉ số của các quỹ hỗ

tương. Phương pháp nghiên cứu sự kiện sẽ được đề tài trình bày kỹ trong mục 3

của chương này. Cách thức tính toán căn cứ vào các quỹ hỗ tương được thực

hiện bằng việc so sánh xem lợi nhuận trung bình của một quỹ hỗ tương đang đầu

tư vào một số các chứng khoán được lựa chọn có bằng với lợi nhuận trung bình

của các nhà đầu tư trên thị trường hay không.

Với loại thị trường hiệu quả dạng trung bình, nếu nhà đầu tư áp dụng phương

pháp phân tích căn cứ vào tất cả những thông tin được công bố để tính toán giá

trị của cổ phiếu thì cũng sẽ không thể tìm ra được những chứng khoán đang được

rao bán với mức giá cao hơn hoặc thấp hơn già trị thực để thu được nguồn lợi

nhuận cao hơn mức lợi nhuận bình quân vì tất cả thông tin được công bố đều đã

được phản ánh vào giá cổ phiếu.

Thị trường hiệu quả dạng mạnh: là thị trường mà ở đó giá cổ phiếu ngoài

việc phản ánh những thông tin công bố chính thức còn phản ánh luôn cả những

thông tin nội gián, những thông tin vẫn chưa kịp công bố.

‐  ‐ 10

Với loại thị trường này, nhà đầu tư cho dù có thông tin nội gián cũng không

thể trục lợi. Nhà đầu tư sẽ chẳng thể thu được mức lợi nhuận cao hơn lợi nhuận

trung bình cho dù có kiếm được nhiều thông tin đến đâu.

Nhìn chung, thị trường hiệu quả là một đặc điểm cần vươn tới vì nếu các nhà

đầu tư có sự năng động trong việc tìm hiểu nguồn thông tin và đánh giá qua

nhiều kênh khác nhau thì mức giá họ mua bán cổ phiếu sẽ sát với giá trị thật của

cổ phiếu đó hơn. Trong trường hợp thị trường vẫn còn không hiệu quả khiến nhà

đầu tư có thể mua cổ phiếu với giá thấp hơn thì những nhà đầu tư khôn ngoan sẽ

tận dụng cơ hội này để mua vào nhiều cổ phiếu, hành động này góp phần giúp

giá cổ phiếu bắt đầu tăng lên và đạt đến mức giá đúng bằng giá trị nội tại của nó.

Ngược lại, khi giá cổ phiếu bắt đầu bị định giá cao hơn giá trị thật thì các nhà

đầu tư có thể làm động tác ngược lại là bán cổ phiếu đó ra để hưởng lợi, động tác

này cũng làm giá cổ phiếu giảm xuống để quay về đúng giá trị kỳ vọng hợp lý.

Và nói như vậy cũng có nghĩa là khi thị trường đạt đến mức hiệu quả thì việc

đầu tư vào thị trường sẽ đem lại lợi nhuận tương đương với khi đầu tư vào những

thị trường khác và suất sinh lợi từ thị trường chứng khoán có thể được sử dụng

như một chỉ số về suất sinh lợi nói chung của đồng vốn.

2/ Tâm lý kỳ vọng của nhà đầu tư

2.1/ Lý thuyết kỳ vọng hợp lý

Việc nhà đầu tư quyết định mua cổ phiếu trên thị trường chứng khoán tùy

thuộc vào kỳ vọng của họ vào giá cổ phiếu đó trong tương lai. Các nhà nghiên

cứu đã xây dựng nên hẳn một cơ sở lý thuyết về kỳ vọng hợp lý do tính chất kỳ

vọng luôn bao trùm lên tất cả mọi lĩnh vực kinh tế. Lý thuyết kỳ vọng thích ứng

ra đời trong những năm 50, 60 cho rằng kỳ vọng chỉ được hình thành từ các kinh

nghiệm trong quá khứ. Tuy nhiên, nhược điểm của lập luận này nằm ở chỗ sự kỳ

‐  ‐ 11

vọng của con người còn bị ảnh hưởng bởi những dự đoán của họ về các chính

sách trong tương lai nữa. Con người cũng luôn biết cách điều chỉnh để thay đổi

kỳ vọng của mình bất cứ lúc nào khi họ nhận được những thông tin mới.

Lý thuyết kỳ vọng hợp lý ra đời được xem như là khắc phục những khuyết điểm nêu trên. John Muth (1961) cho rằng kỳ vọng sẽ đồng nhất với dự báo tối

ưu (ước lượng tốt nhất về tương lai) dựa trên tất cả các thông tin sẵn có. Với

cách phát biểu này, khi xem xét lại ta sẽ thấy có một yếu tố khiến cho việc hình

thành kỳ vọng của nhà đầu tư trở nên khó khăn, đó là thông tin. Không phải tất

cả các nhà đầu tư đều có thể có đầy đủ tất cả các thông tin trước khi quyết định

mua bán trên thị trường chứng khoán, đó là chưa kể đến việc thông tin mà họ có

được có thể khiến cho hành vi của họ bị sai lệch gây bóp méo giá trị kỳ vọng.

Chính vì vậy, kỳ vọng không được đảm bảo là sẽ hoàn toàn chính xác.

Có hai lý do chính khiến người ta khó đưa ra được một kỳ vọng chính xác:

Thứ nhất là cho dù người kỳ vọng có thu thập được đầy đủ các thông tin

nhưng việc đưa các thông tin đó vào tính toán để có được một dự báo chính xác

là quá khó khăn và mất nhiều công sức. Chính vì vậy, người ta đành chọn cách

thức tính toán đơn giản hơn để có một dự báo gần đúng (chứ không phải là chính

xác).

Thứ hai là do người ta không thể thu thập đầy đủ các thông tin để đưa ra một

dự báo chính xác.

(2.2)

Miskhin (1992) phát biểu lý thuyết kỳ vọng hợp lý thông qua một biểu thức: Xe = Xof Trong đó Xe là kỳ vọng của biến số đang được dự báo và Xof là dự báo tối ưu

của biến số đó khi sử dụng tất cả các thông tin có sẵn.

Phát biểu như trên thì lý thuyết kỳ vọng hợp lý sẽ có hai ẩn ý chính:

‐  ‐ 12

Thứ nhất là nếu cách thức biến động của biến số đang được dự báo thay đổi

thì cách thức hình thành kỳ vọng của biến số đó cũng sẽ thay đổi. Với ý nghĩa

này thì lý thuyết kỳ vọng hợp lý trở nên linh động hơn và có thể khắc phục được

nhược điểm của lý thuyết kỳ vọng thích ứng.

Thứ hai là sai số kỳ vọng trung bình sẽ bằng 0 và không thể dự báo trước. Lý

do là vì người ta sẽ có khuynh hướng điều chỉnh liên tục khi dự báo có xảy ra sai

lệch với thực tế. Chính vì vậy, sai số dự báo tính trung bình sẽ bằng 0 và cũng

bởi hành vi cải thiện liên tục này sẽ khiến sai số trở nên không thể dự báo được.

2.2/ Tâm lý kỳ vọng trên thị trường tài chính

Thị trường tài chính là nơi áp dụng triệt để các biện pháp để dự báo tương lai

nhằm thu được lợi nhuận cao nhất. Áp dụng lý thuyết kỳ vọng hợp lý để dự báo

giá chứng khoán có biểu thức sau:

(2.3)

Biểu thức trên có thể phát biểu là kỳ vọng của giá chứng khoán trong tương

lai sẽ bằng vơí dự báo tối ưu khi sử dụng các thông tin sẵn có.

Tương tự, biểu thức dưới đây có thể biểu diễn lợi nhuận kỳ vọng của việc đầu

(2.4)

tư vào chứng khoán sẽ bằng với dự báo tối ưu: Re = Rof Tuy nhiên, các biểu thức trên vẫn chưa cho phép xác định được Pe và Re, để

xác định người ta có thể căn cứ vào cung cầu chứng khoán trên thị trường. Bằng

cách phân tích cung cầu, lợi nhuận của việc đầu tư chứng khoán sẽ có khuynh

(2.5) hướng quay về mức lợi nhuận cân bằng khi tại đó lượng cung bằng với lượng cầu. Từ cách lập luận này thì lợi nhuận kỳ vọng của việc đầu tư chứng khoán Re sẽ bằng lợi nhuận cân bằng R* Re = R*

‐  ‐ 13

Từ biểu thức (2.5), Miskhin() đã đưa ra thêm một biểu thức liên quan như

(2.6) sau: Rof = R*

Với biểu thức trên Miskhin(1995) cho rằng mức giá hiện hành trên thị trường

được thiết lập nhằm mục đích sao cho việc dự báo tối ưu mức lợi nhuận của việc

đầu tư vào một chứng khoán với các thông tin sẵn có sẽ bằng mức lợi nhuận cân

bằng của thị trường.

Khi áp dụng lý thuyết kỳ vọng vào tính hiệu quả của thị trường, một điểm cần

lưu ý đó là động thái của nhà đầu tư khi thị trường tồn tại cơ hội lợi nhuận chưa

được khai thác. Chẳng hạn khi giá của một chứng khoán đang được đánh giá

thấp hơn ước lượng tối ưu của nó trong tương lai. Điều này sẽ dẫn đến hiện

tượng tính trung bình thì lợi nhuận của chứng khoán ấy sẽ cao bất thường. Khi

nhà đầu tư phát hiện ra điều này họ sẽ có động thái mua vào chứng khoán ấy

khiến giá hiện hành của nó tăng lên và làm giảm dần mức lợi nhuận của việc đầu

tư vào chứng khoán này. Tương tự nếu sự kiện trên được đặt ra theo hướng

ngược lại khi giá chứng khoán đang được đánh giá cao hơn ước lượng tối ưu của

nó trong tương lai khiến lợi nhuận của chứng khoán đó được dự đoán là thấp hơn

lợi nhuận trung bình. Lúc này nhà đầu tư sẽ có động thái bán cổ phiếu này ra

khiến giá hiện hành của nó giảm dần và lợi nhuận của việc đầu tư sẽ tăng lên

bằng với mức lợi nhuận cân bằng. Có thể tóm tắt lập luận trên như sau: Rof>R* → Pt↑ → Rof↓ Rof

Biểu thức trên thể hiện cách thức vận hành của một thị trường hiệu quả. Tuy

nhiên, trên thực tế không phải lúc nào các nhà đầu tư cũng có được các thông tin

đầy đủ và không phải ai cũng có thể đưa ra một kỳ vọng hợp lý. Chính vì vậy,

không phải tất cả các thị trường đều đạt được mức độ hiệu quả mong muốn.

‐  ‐ 14

Miskhin (1995) cũng trình bày một số yếu tố có thể chống lại lý thuyết về thị

trường hiệu quả như trên dựa trên một số những tâm lý khác của các nhà đầu tư

khi tham gia mua bán trên thị trường bao gồm sáu nguyên nhân chính:

Hiệu ứng công ty nhỏ: các công ty nhỏ thường có những lợi nhuận cao một

cách bất thường được lý giải là do việc thu thập thông tin của các công ty này

không dễ dàng hoặc cách tính kỳ vọng chưa phù hợp. Bên cạnh đó, việc các quỹ

đầu tư muốn mua cổ phiếu của các công ty nhỏ nhằm cân bằng danh mục đầu tư

của họ cũng góp phần làm lợi nhuận của các công ty này tăng cao bất thường.

Hiệu ứng tháng giêng: Với hiệu ứng này, lợi nhuận từ việc đầu tư vào chứng

khoán có thể tăng hoặc giảm một cách bất thường tùy thuộc vào một số khoảng

thời gian mang tính chất chu kỳ. Trong một năm sẽ có một số tháng mang những

đặc điểm đặc thù tác động đến hành vi của nhà đầu tư khiến họ đổ tiền ra mua

chứng khoán hoặc ra sức bán chứng khoán để thu tiền về.

Phản ứng quá mức của thị trường: trước một thông tin mới, giá cổ phiếu

thường sẽ bị phản ứng quá mức và những sai sót của việc định giá lại rất chậm

điều chỉnh.

Biến động quá mức: đây là hiện tượng biến động giá chứng khoán có thể

nhiều hơn mức biến động có thể có của giá trị nội tại (giá trị cơ bản).

Sự đảo chiều: với tính chất này, các cổ phiếu kém cỏi có thể sẽ trở nên hấp

dẫn trong tương lai bởi. Như vậy có nghĩa là những cổ phiếu đang đem lại lợi

nhuận thấp trong hiện tại sẽ có khuynh hướng đem lại lợi nhuận cao trong tương

lai.

Các thông tin mới công bố không phải lúc nào cũng phản ánh ngay vào

giá cổ phiếu: thực tế cho thấy không phải lúc nào giá cổ phiếu cũng sẽ có thể

‐  ‐ 15

phản ánh tức thời trước những thông tin. Chính vì vậy mà thị trường không phải

lúc nào cũng có thể hiệu quả.

Như vậy lý thuyết về tâm lý kỳ vọng hợp lý dù cho có chặt chẽ đến đâu thì

khi áp dụng vào thị trường tài chính vẫn không hoàn toàn đúng do vấp phải

những yếu tố tác động ngoài dự đoán. Chính vì điều đó nên tính hiệu quả của thị

trường vẫn chia ra làm 3 dạng là yếu, trung bình và mạnh.

Cách đánh giá của Miskhin về các yếu tố ngoại lệ khiến thi trường kém hiệu

quả như trên là dựa vào phản ánh từ rất nhiều nghiên cứu về các thị trường khác

nhau nên hoàn toàn có thể tiếp thu và học hỏi khi nghiên cứu trường hợp thị

trường chứng khoán Việt Nam.

‐  ‐ 16

Chương 3

PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU SỰ KIỆN TRÊN THỊ TRƯỜNG TÀI

CHÍNH SỬ DỤNG MÔ HÌNH CAPM

1/ Mô hình CAPM với các giả thiết về thị trường hiệu quả

Mô hình CAPM ra đời vào năm 1964 trong bài báo “Capital Asset Prices: A

theory of Market Equilibrium under Condition of Risk” (Journal of Finance –

September 1964) của tác giả William Sharpe. Tác giả gọi là “mô hình định giá

tài sản vốn”. Mô hình được xây dựng theo phương pháp “trung bình – phương

sai” của H. Markorvitz kết hợp trong điều kiện cân bằng thị trường tài chính.

Các nhà kinh tế học cho rằng mô hình CAPM tạo được bước ngoặt lớn trong

nghiên cứu, phân tích thị trường tài chính.

Mô hình CAPM được biểu diễn như sau:

(3.1) Ri = Rf + βi (Rm – Rf)

Trong đó:

Ri: lợi suất của tài sản i

Rf: lợi suất của tài sản phi rủi ro

Rm: lợi suất của danh mục thị trường

βi: hệ số rủi ro của tài sản i

Mô hình được xây dựng dựa trên các giả thiết sau:

1.1 Các giả thiết về thị trường

Thị trường cạnh tranh hoàn hảo: Thứ nhất mọi thông tin đều được cung cấp

không phải trả phí. Thứ hai thị trường cho phép giao dịch bán khống và không

hạn chế về khối lượng tài sản giao dịch. Thứ ba không có chi phí giao dịch và

không có thuế.

‐  ‐ 17

1.2 Các giả thiết về tài sản

Thứ nhất trên thị trường có tài sản rủi ro và tài sản phi rủi ro. Thứ hai các tài

sản có thể chia nhỏ tùy ý và đều có thể được giao dịch trên thị trường. Thứ ba lợi

suất của tài sản rủi ro phân phối chuẩn.

1.3 Các giả thiết đối với các nhà đầu tư

Thứ nhất các nhà đầu tư e ngại rủi ro. Thứ hai mục tiêu của các nhà đầu tư là

tối đa hóa lợi ích kỳ vọng. Thứ ba các nhà đầu tư đồng nhất trong việc đánh giá

thông tin và cạnh tranh hoàn hảo trên thị trường.

2/ Mô hình chỉ số đơn SIM là mô hình ước lượng của CAPM trong thị

trường thực

Ở đây sử dụng mô hình CAPM trong nghiên cứu sự kiện thông tin tác động

lên lợi nhuận của cổ phiếu. Có những giai đoạn lợi nhuận cao hơn những giai

đoạn khác và cần xem xét hiện tượng này. Cũng có thể là do nguyên nhân thị

trường không hiệu quả. Vì vậy mô hình CAPM được xem xét trong nghiên cứu

sự kiện không nhất thiết phải tuân thủ nghiêm ngặt các giả thiết về thị trường

hiệu quả ở trên. Mô hình SIM (Single Index Model) là dạng mô hình ước lượng

của mô hình CAPM. Mô hình SIM có dạng như sau:

(3.2) Rit = αi + βi Rmt + εt

Trong đó:

Rit : lợi suất của cổ phiếu theo ngày

Rmt: lợi suất của chỉ số thị trường theo ngày

εt : yếu tố ngẫu nhiên có kỳ vọng bằng 0 và phương sai đồng đều

Trên thực tế các nhà đầu tư thường tìm kiếm các cổ phiếu có hệ số α cao. Hệ

số α được tính như sau:

(3.3) α = αi – Rf (1- βi)

‐  ‐ 18

Đó là những cổ phiếu có thể mang lại lợi nhuận cao vượt trội trong một giai

đoạn nào đó.

Cũng từ mô hình SIM đưa ra khái niệm lợi nhuận siêu ngạch như sau:

(3.4) ARit = Rit – (αI + βi Rmt)

Khi thị trường hiệu quả, trong mỗi giai đoạn trung bình các sai số sẽ bằng 0

hay là tổng lợi nhuận siêu ngạch bằng 0; nếu công ty có xu hướng tốt lên so với

giai đoạn trước thì rõ ràng AR có xu hướng tăng lên. Trong thực tế nếu diễn ra

điều trái ngược lại tức là AR giảm đi khi có tin tốt và trung bình khác 0 thì

chứng tỏ việc xuất hiện lợi nhuận siêu ngạch là do tâm lý thị trường mà không

phải do sự thay đổi cơ bản về mức lợi nhuận và giá trị công ty. Như vậy thị

trường là không hiệu quả về thông tin. Thị trường hình thành các mức lợi suất

không phản ánh theo giá trị cơ bản của hoạt động công ty nên sau một thời gian

có tin tốt sát thực thì thị trường điều chỉnh lợi suất phù hợp với thông tin nên có

thể AR sẽ giảm đi khi có tin tốt. Ở đây tin tốt được chọn là thông tin chia cổ tức.

3/ Nghiên cứu sự kiện ứng dụng để xem xét thị trường hiệu quả dạng trung

bình

Ross(2007) có nêu tổng quan hai phương pháp kiểm tra thị trường có đạt

dạng hiệu quả trung bình hay không là nghiên cứu sự kiện (Event Study) và chỉ

số quỹ hỗ tương (The record of Mutual Fund). Nguyễn Xuân Thành trong bài

viết về phương pháp nghiên cứu sự kiện ứng dụng cho cổ phiếu của 3 công ty

Conoco, Du Pont và Dow đã chỉ ra cụ thể phương pháp này được thực hiện như

sau:

Để tính giá trị suất sinh lợi theo ngày trên thị trường chứng khoán ta có công

thức:

‐  ‐ 19

(3.5)

Trong đó:

rmt là suất sinh lợi của việc đầu tư vào thị trường chứng khoán trong ngày t

Imt là chỉ số VNIndex của ngày t

Itc là chỉ số VNIndex tham chiếu được tính bằng chỉ số VNIndex của ngày

hôm trước.

Để tính lợi nhuận theo tháng trên thị trường chứng khoán ta có công thức:

(3.6)

Rmt là suất sinh lợi của việc đầu tư vào thị trường chứng khoán trong tháng t

D là số ngày giao dịch trong tháng

Với việc tính giá trị lợi nhuận theo ngày của mỗi loại cổ phiếu (STB, VNM &

FPT), ta cũng tính tương tự như với chỉ số VNIdex nhưng có khác khi tính giá

tham chiếu:

(3.7)

rit là suất sinh lợi của cổ phiếu i trong ngày t

Pit là giá cổ phiếu i trong ngày t

Ptc là giá tham chiếu của cổ phiếu i

Giá tham chiếu của mỗi loại cổ phiếu được tính như sau :

(3.8)

Ptc là giá tham chiếu của cổ phiếu i

Pic là giá đóng cửa của cổ phiếu i trong ngày hôm trước

‐  ‐ 20

Ci là cổ tức tiền mặt của cổ phiếu i

Piph là giá cổ phiếu phát hành của cổ phiếu i.

Ei là tỷ lệ cổ phiếu phát hành của doanh nghiệp i.

Tương tự tính lợi nhuận theo tháng của mỗi cổ phiếu như sau:

(3.9)

Rit là suất sinh lợi trong tháng t của cổ phiếu i

D là số ngày giao dịch cổ phiếu i trong tháng.

Sau khi tính được suất sinh lợi mỗi tháng của thị trường chứng khoán và của

mỗi loại cổ phiếu, hồi quy tương quan giữa suất sinh lợi của từng loại cổ phiếu

so với suất sinh lợi của thị trường theo mô hình SIM có kết quả sau:

(3.10) Rit = αi + βiRmt + εt

Sử dụng kết quả hồi qui ước lượng được các thông số α và β có thể tính được

suất sinh lợi siêu ngạch của từng loại cổ phiếu trong tháng theo công thức sau:

(3.11) ARit = Rit – (αI + βi Rmt)

Với ARit là suất sinh lợi siêu ngạch của cổ phiếu i trong tháng t.

Sau đó tính suất sinh lợi siêu ngạch tích lũy theo công thức sau:

(3.12)

Dựa vào kết quả suất sinh lợi siêu ngạch tính toán tích lũy (CAR) đã tính

được bên trên, ta có thể quan sát thông qua thể hiện trên đồ thị trong các giai

đoạn có thông tin chia cổ tức của các doanh nghiệp. Quan sát biến động của

CAR từ trước đến sau khi thông tin chia cổ tức là 5 tháng để đánh giá biến động

xem thị trường có phản ứng tốt với thông tin này không và phản ứng như thế

nào, từ đó sẽ kết luận xem thị trường có hiệu quả dạng trung bình hay không.

‐  ‐ 21

Thông tin chia cổ tức được xếp vào loại tin tốt. Đứng trước một thông tin tốt,

kỳ vọng đưa ra là lợi nhuận siêu ngạch tích lũy sẽ có những biến động tích cực.

Nếu thị trường có dạng hiệu quả trung bình thì lợi nhuận này sẽ phản ứng ngay

tại thời điểm thông tin được công bố vì theo như định nghĩa giá cổ phiếu phải

phản ánh được tất cả các thông tin công bố. Như vậy, với thị trường trung bình

thì lợi nhuận lũy tích của nhà đầu tư vào cổ phiếu phải có khuynh hướng tăng

trong giai đoạn thông tin tốt được công bố. Nếu nghiên cứu sự kiện tìm ra dù chỉ

một sự kiện không đạt yêu cầu này thì xem như thị trường không đạt hiệu quả

dạng trung bình.

Không hoàn toàn giống với cách giải quyết vấn đề mà bài viết của Nguyễn

Xuân Thành đưa ra, chương 4 đề tài sẽ sử dụng phương pháp nghiên cứu sự kiện

nhưng sự kiện đưa ra ở đây là việc công ty công bố thông tin chia cổ tức ra thị

trường để xem tác động của thông tin lên giá cổ phiếu từ đó xem thị trường có

đạt hiệu quả dạng trung bình hay không.

Nhìn chung, cách thức thực hiện đề tài theo phương pháp nghiên cứu sự kiện

(Event study) là không mới và đã được Ross đưa ra trong nghiên cứu kinh điển

về tài chính công ty từ rất lâu. Tuy nhiên, với thị trường chứng khoán Việt Nam,

đặt giả thuyết thị trường đạt mức độ hiệu quả trung bình lại là một góc nhìn mới.

Với các số liệu có sẵn trên thị trường chứng khoán trong thời gian qua từ

21/06/2004 đến 20/01/2010 cộng với cơ sở lý thuyết áp dụng mô hình CAPM

như đã phân tích ở trên thì việc nghiên cứu theo hướng này là hoàn toàn khả thi.

4/ Áp dụng tính toán trên ba mã cổ phiếu STB. VNM và FPT

Với số liệu về giá cổ phiếu theo ngày của các mã STB, VNM và FPT trong 5

năm cùng với lợi suất thị trường theo ngày ước lượng mô hình kinh tế lượng

theo dạng mô hình SIM trong mục 2 của chương này. Kết quả ước lượng thu

‐  ‐ 22

được các hệ số αi và βi cho từng mã cổ phiếu trong giai đoạn 5 năm. Sau đó tính

lợi nhuận siêu ngạch ARit theo ngày cho từng mã cổ phiếu với các hệ số αi và βi

nói trên. Tiếp theo tính mức lợi nhuận siêu ngạch lũy tích CARi theo tháng cho

từng mã cổ phiếu. Dùng chuỗi các CARi của từng cổ phiếu để phân tích về sự

biến động của lợi nhuận siêu ngạch lũy tích theo thời gian với các sự kiện được

chọn làm điểm mốc trong khoảng thời gian trên. Các quan sát sự tác động của

các sự kiện được chọn đối với lợi nhuận siêu ngạch lũy tích sẽ cho biết phản ứng

của lợi nhuận cũng như giá cổ phiếu trước thông tin. Sự kiện được chọn ở đây là

sự kiện chia cổ tức.

Các kết quả phân tích trong chương sau sẽ cho biết mức độ hiệu quả đối với

thông tin thị trường trên các mã cổ phiếu. Đây chính là trọng tâm của phương

pháp nghiên cứu sự kiện.

‐  ‐ 23

Chương 4

PHÂN TÍCH CÁC TÌNH HUỐNG TÁC ĐỘNG CỦA THÔNG TIN CHIA

CỔ TỨC LÊN LỢI NHUẬN ĐẦU TƯ CỔ PHIẾU

1/ Mô tả sự kiện chia cổ tức:

Trong chương này, sự kiện được đặt ra trong các sự kiện là việc chia cổ tức

cho cổ đông hiện hữu, đây là tin tốt được kỳ vọng sẽ giúp cho lợi nhuận tích lũy

tăng lên trong thời gian công bố. Chia cổ tức được thực hiện tại Việt Nam chủ

yếu dưới hai hình thức: chia cổ tức bằng cổ phiếu và bằng tiền mặt.

Các số liệu thu thập được đã xử lý và tính toán theo cách thức trình bày

phương pháp nghiên cứu sự kiện ở chương trước và được diễn tả bằng đồ thị để

dễ dàng theo dõi. Tuy cùng là chia cổ tức nhưng mỗi sự kiện có những đặc điểm

khác nhau do chính sách đãi ngộ nhà đầu tư của các công ty cũng khác nhau.

Chính vì vậy các tác động khá đa dạng và sẽ được trình bày chi tiết bên dưới.

2/ Phân tích các sự kiện:

2.1/ Sự kiện STB: Thị trường kém hiệu quả do các thông tin ngoài lề gây

phản ứng sai lệch từ phía nhà đầu tư

2.1.1 Nhận định về cổ phiếu của Ngân Hàng Sacombank

Sacombank là Ngân Hàng Thương Mại Cổ phần được niêm yết trên thị

trường chứng khoán sớm nhất, có vốn điều lệ hiện nay là 6,7 tỷ đồng và một

mạng lưới rộng khắp cả nước. Ngoài ra, Sacombank còn sở hữu các công ty con

gồm công ty TNHH Quản lý Nợ và khai thác tài sản Sacombank (AMC), công ty

cho thuê tài chính (Sacombank Leasing), công ty Kiều hối (SacombankRex) và

công ty chứng khoán Sacombank (SBS). Với quy mô lớn cùng hoạt động đa

dạng, STB luôn là mã cổ phiếu nằm trong top những cổ phiếu được giao dịch

‐  ‐ 24

khá sôi động khi nhận được sự quan tâm từ phía các nhà đầu tư trong và ngoài

nước.

Cổ phiếu STB đã có những giai đoạn đạt đến giá đỉnh điểm ở mức trên dưới

100 trước khi thị trường có sự điều chỉnh giảm giá theo đúng bối cảnh chung của

toàn thị trường chứng khoán đến mức dao động từ 20 đến 25 như hiện nay. Từ

khi chính thức lên sàn cho đến giờ, các thông tin chia cổ tức cũng như các hoạt

động tập trung cho quyền lợi của cổ đông STB hầu như chỉ là chia cổ tức bằng

cổ phiếu. STB chưa từng chia cổ tức bằng tiền mặt cho cổ đông, đây cũng là một

điểm đáng chủ ý của cổ phiếu này. Việc không chia cổ tức bằng tiền mặt có thể

lý giải là vì Sacombank đang rất cần nguồn tiền để đầu tư phát triển trong thời

gian tới, nhất là trong giai đoạn ngân hàng này đang có sự tăng trưởng nhanh và

hiệu quả. Cách lập luận này sẽ thật sự là một tín hiệu tốt cho nhà đầu tư chỉ khi

Sacombank hoạt động hiệu quả và điều này sẽ khiến giá cổ phiếu tăng nhanh.

Thực tế là giá cổ phiếu STB đã không tăng trong một giai đoạn dài 3 năm trở lại

đây, điều này có thể do xu hướng chung của thị trường hoặc cũng có thể do trước

đây cổ phiếu STB đã bị đánh giá quá cao so với giá trị thực của nó. Nhìn chung

kinh nghiệm đầu tư chứng khoán trên thế giới cho thấy việc chia cổ tức bằng cổ

phiếu không phải là một tín hiệu khả quan làm tăng tính hấp dẫn của cổ phiếu.

Tuy nhiên, với thị trường chứng khoán Việt Nam khi mà nhà đầu tư còn kém

chuyên nghiệp trong khả năng đánh giá tình hình tài chính của một công ty cũng

như dự đóan tình hình kinh doanh trong tương lai, việc chia cổ tức bằng cổ phiếu

vẫn là một thông tin khiến cổ phiếu trở nên hấp dẫn hơn. Chính vì thế, khi

nghiên cứu tính hiệu quả của thị trường chứng khoán thông qua sự kiện của cổ

phiếu STB, đề tài vẫn sử dụng thông tin chia cổ tức bằng cổ phiếu để xem xét

khả năng phản ứng của thị trường.

‐  ‐ 25

2.1.2 Biến động của lợi nhuận siêu ngạch lũy tích trên STB

Để nghiên cứu về tính hiệu quả của cổ phiếu STB, sự biến động lợi nhuận

siêu ngạch lũy tích STB từ tháng 04/2009 đến tháng 01/2010 được thể hiện trong

hình 1 bên dưới như sau:

CAR -STB

Hình 3.1 Biến động lợi nhuận siêu ngạch lũy tích của STB

%

1.8%

1.6%

1.4%

1.2%

1.0%

0.8%

0.6%

0.4%

0.2%

Time

0.0%

05/09

06/09

07/09

08/09

12/09 01/10

09/09 10/09

11/09

04/09

(Nguồn: tự vẽ theo số liệu thị trường tài chính trên www.cophieu68.com)

Trong suốt khoảng thời gian từ tháng 04/2009 đến tháng 01/2010. đường biểu

diễn lợi nhuận siêu ngạch lũy tích của STB vừa có giai đoạn tăng lên và cũng có

lúc giảm xuống.

Từ tháng 04/2009 đến tháng 07/2009 là giai đoạn đường biểu diễn lợi nhuận

siêu ngạch lũy tích của STB có khuynh hướng đi lên, tăng đến 0,92% cho cả giai

đoạn, điều này có thể lý giải trên quy luật cung cầu vì đây là giai đoạn

Sacombank quyết định mua vào cổ phiếu quỹ làm cho lượng cầu cổ phiếu STB

tăng lên khiến giá cổ phiếu của STB tăng lên đáng kể.

‐  ‐ 26

Giai đoạn từ tháng 07 cho đến tháng 09/2009 là giai đoạn lợi nhuận siêu

ngạch lũy tích của cổ phiếu bắt đầu giảm đáng kể. Tháng 09 là thời điểm Ngân

Hàng Sacombank thực hiện phát hành nội bộ cùng với cổ phiếu thưởng và phát

hành thêm cổ phiếu cho cổ đông hiện hữu. Như vậy, thông tin có thời gian công

bố nằm trong khoảng thời gian từ tháng 07 cho đến tháng 08/2009. Tuy nhiên,

đây là lại là khoảng thời gian mà đường biểu diễn cho thấy thị trường phản ứng

khá tiêu cực với cổ phiếu STB, lợi nhuận siêu ngạch lũy tích trong giai đoạn này

đã giảm đáng kể. Tháng 7 lợi nhuận siêu ngạch có tăng nhẹ và tháng 8 lợi nhuận

này bắt đầu bị giảm một cách nhanh chóng. Ngay trong giai đoạn từ tháng 08

đến tháng 09/2009 thì thị trường vẫn không tỏ ra có phản ứng mạnh mẽ với

thông tin và lợi nhuận của nhà đầu tư dường như không có sự biến động mạnh.

Như vậy, từ tháng 07 đến tháng 09/2009, lợi nhuận siêu ngạch của STB đã giảm

-0,38%.

Ngay sau thời điểm thực hiện chia cổ tức bằng cổ phiếu tức là từ tháng 9 trở

đi, lợi nhuận từ cổ phiếu STB bắt đầu giảm mạnh, đặc biệt là tháng 10. Tỷ lệ

giảm trong khoảng thời gian từ tháng 09/09 đến tháng 01/10 là -0,92% Như vậy,

ngay sau khi thực hiện cổ phiếu thưởng và phát hành nội bộ, thị trường lại có

những phản ứng tiêu cực với giá cổ phiếu khiến lợi nhuận của nhà đầu tư bị ảnh

hưởng.

Như vậy, từ tháng 09/2009 đến tháng 01/2010, lợi nhuận siêu ngạch từ STB

giảm -0,9% gây tác động tiêu cực cho nhà đầu tư mặc dù trước đó vẫn có thông

tin tốt về việc chia cổ tức. Điều này vẫn có thể được lý giải là do việc chia cổ tức

bằng cổ phiếu không hấp dẫn nhà đầu tư.

‐  ‐ 27

Trong suốt giai đoạn nghiên cứu bên trên, mặc dù có thông tin cũng như

những tác động mua bán cổ phiếu quỹ của Sacombank nhưng lợi nhuận siêu

ngạch của nhà đầu tư vẫn chỉ dao động trong khoảng từ 0 cho đến 1.6%.

2.1.3 Phân tích tình hình tài chính Sacombank

Đánh giá tình hình tài chính của Sacombank trong năm 2009 ta thấy chỉ số

EPS (lợi nhuận trên một cổ phiếu) trong cả 4 quý luôn ở mức xấp xỉ 2 đến 3

triệu/ cổ phiếu, chỉ số này trong cả năm 2009 là 2,657 triệu đồng/cổ phiếu, chỉ số

P/E là 9. Lợi nhuận thuần trước thuế của Ngân hàng này là 2,15 tỷ trong đó lợi

nhuận từ hoạt động kinh doanh dịch vụ và ngoại hối là hơn 1 tỷ đồng. Tỷ số lợi

nhuận trên vốn đầu tư ROI là 46%, tỷ số này đối với vốn chủ sở hữu ROE là

16%. Tỷ lệ tăng trưởng lợi nhuận trên cổ phiếu EPS là 27%. Nhìn chung, các chỉ

số cho thấy tình hình tài chính của Sacombank so với mặt bằng chung của khối

ngân hàng là khá ổn định.

Việc Sacombank thường xuyên chia cổ tức bằng cổ phiếu dễ khiến các nhà

phân tích đặt một dấu chấm hỏi cho tình hình thanh khoản của Ngân Hàng này.

Tuy nhiên khi tính toán các chỉ số thanh toán của Sacombank trong năm 2009 thì

kết quả là chỉ số thanh toán hiện hành và chỉ số thanh toán nhanh đều đạt mức

0,98, thanh toán nợ ngắn hạn là 0,14 tuy không phải là quá lớn nhưng cũng là

mức có thể chấp nhận được.

Bên cạnh đó Sacombank vẫn có một số tín hiệu xấu trong tình hình tài chính

sau một thời gian lên sàn giao dịch mà điểm cần phải nói đến đầu tiên đó là tỷ lệ

tăng trưởng doanh thu rất thấp trong khi ngân hàng này đang liên tục mở rộng hệ

thống trên toàn quốc. Năm 2009 tỷ lệ này chỉ đạt -25% nhỏ hơn 0 trong khi các

năm trước chỉ số này còn nhỏ hơn. Ngoài ra, nợ phải trả chia cho tổng nguồn vốn

‐  ‐ 28

là 90% khá lớn trong khi vốn chủ sở hữu chỉ chiếm 10%. Tuy nhiên do đây là

lĩnh vực kinh doanh tiền tệ nên có thể xem đây là nét đặc thù riêng.

STB là mã cổ phiếu luôn được đánh giá cao về tính thanh khoản do số lượng

người mua và người bán khá lớn, luôn trong top 5 cổ phiếu đứng đầu về số

lượng giao dịch. Tuy nhiên, song song với ưu điểm này, STB lại là dạng cổ

phiếu ngành ngân hàng bị hứng chịu tin đồn khá nhiều. Những tin đồn về những

bất ổn trong bộ máy quản lý nội bộ của STB cũng như việc một số người đứng

đầu hoặc các cổ đông chiến lược đang có ý định bán ra một lượng lớn cổ phiếu

trong tay họ dễ khiến cho các nhà đầu tư chùn bước khi đưa ra quyết định mua

vào STB.

2.1.4 Kết luận rút ra từ phân tích sự kiện STB

Qua việc xem xét lợi nhuận của nhà đầu tư trong suốt giai đoạn có xảy ra

thông tin về việc chia cổ tức đối với cổ phiếu STB đã cho thấy thị trường chưa

có những phản ứng phù hợp ngay khi thông tin đã được công bố chính thức.

Trước thời điểm xảy ra sự kiện chia cổ tức, thị trường không có những phản ứng

tích cực khi thông tin được rò rỉ ra bên ngoài. Ngay trong giai đoạn thông tin

được chính thức công bố, thị trường vẫn chưa có những phản ứng rõ rệt nào. Đặc

biệt ngay sau khi Ngân Hàng thực hiện chia cổ tức như thông báo, thị trường bắt

đầu có những phản ứng hơi quá khiến giá cổ phiếu STB bị giảm xuống nhanh

làm quyền lợi của nhà đầu tư bị giảm sút nghiêm trọng. Lợi nhuận của nhà đầu

tư bị giảm mạnh chỉ trong một thời gian ngắn sau sự kiện chia cổ tức khiến cho

quyền lợi của họ trong suốt giai đoạn cũng bị ảnh hưởng tiêu cực mặc dù cổ

phiếu STB đã có thông tin tốt. Những nhà đầu tư chỉ mua cổ phiếu trong giai

đoạn có thông tin sẽ bị lỗ vì giá cổ phiếu không có xu hướng tăng lên trước

thông tin nhưng lại giảm quá mạnh sau khi Sacombank thực hiện cam kết chia cổ

‐  ‐ 29

tức bằng cổ phiếu. Điều này có thể lý giải là do sau khi có thông tin chia cổ tức,

nếu có các thông tin khác bất lợi cho doanh nghiệp mà thông tin đó đủ mạnh thì

cũng có thể khiến cho lợi nhuận siêu ngạch của nhà đầu tư không còn được như

mong đợi.

Bên cạnh đó, cần nhận định rõ về thông tin chia cổ tức bằng cổ phiếu của

STB có thực sự là một thông tin hấp dẫn hay không. Nhìn chung, dù Sacombank

luôn thực hiện cách chi trả cổ tức theo phương pháp này thì lợi nhuận của nhà

đầu tư vẫn ở mức lớn hơn 0 cho thấy thị trường bị hấp dẫn bởi cách thức chi trả

đó. Hơn nửa, tình hình tài chính của Sacombank như đã phân tích bên trên thì

không có dấu hiệu lo ngại dù cho tính thanh khoản có kém hơn so với các doanh

nghiệp khác.

Một nguyên nhân nữa có thể xem là lý do thuyết phục khiến thị trường không

có phản ứng tích cực trước thông tin tốt của Sacombank đó là tình trạng tin đồn

thiếu chính xác gây tâm lý lo ngại cho nhà đầu tư trên thị trường dẫn đến những

hành vi sai lệch khi quyết định mua bán chứng khoán. Những thông tin ngoài lề

như những bất ổn trong bộ máy quản lý của Sacombank hay hiện tượng các cổ

đông chiến lược sẽ đẩy cổ phiếu này ra bán ồ ạt trên thị trường khiến nhà đầu tư

e ngại trong việc mua vào cổ phiếu STB.

2.2/ Sự kiện VNM: thị trường kém hiệu quả do nhà đầu tư có khuynh

hướng không muốn đầu tư vào các cổ phiếu blue chip có giá cao

2.2.1 Nhận định về cổ phiếu công ty Vinamilk

Công ty cổ phần sữa Việt Nam (Vinamilk) với gần 35 năm hoạt động hiện

đang là doanh nghiệp hàng đầu trong ngành công nghiệp chế biến sữa tại Việt

Nam chiếm thị phần 75% cả nước. Ngành nghề kinh doanh của công ty gồm:

Sản xuất và kinh doanh sữa hộp, sữa bột, bột dinh dưỡng, bánh, sữa tươi, sữa

‐  ‐ 30

đậu nành, nước giải khát và các sản phẩm từ sữa khác, kinh doanh thực phẩm

công nghệ, thiết bị phụ tùng, vật tư, hoá chất và nguyên liệu, kinh doanh nhà,

môi giới cho thuê bất động sản, kinh doanh kho bãi, bến bãi, kinh doanh vận tải

hàng bằng ô tô, bốc xếp hàng hoá, sản xuất mua bán rượu, bia, đồ uống, thực

phẩm chế biến, chè uống, cà phê rang, xay, phin, hoà tan, sản xuất và mua bán

bao bì, in trên bao bì, sản xuất, mua bán sản phẩm nhựa, ... Không chỉ cung cấp

cho thị trường trong nước, Vinamilk còn xuất khẩu sản phẩm ra nước ngoài, tiêu

biểu là một số nước như Mỹ, Pháp, Canada, Ba Lan, Đức, khu vực Trung Đông,

Đông Nam Á...

Chính vì sự lớn mạnh trong ngành sữa cũng như hoạt động kinh doanh đa

dạng, cổ phiếu VNM từ khi chính thức được niêm yết trên sàn đầu năm 2006 đến

nay luôn được xếp vào dạng cổ phiếu blue chip được các nhà đầu tư quan tâm.

Giá cổ phiếu VNM luôn dao động ở mức từ 70 đến 80, có giai đoạn giá đạt đỉnh

điểm trên mốc 200. Ngay cả trong thời kỳ kinh tế khủng hoảng với xu hướng

chung thị trường bị giảm giá rất nhanh thì cổ phiếu VNM vẫn có thể duy trì ở

mức trên 50.

Vinamilk còn được nhà đầu tư chú ý nhiều hơn khi mã cổ phiếu này chính

thức được chấp nhận niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Singapore. Mặc

dù đến nay Vinamilk vẫn chưa chính thức niêm yết trên sàn giao dịch chứng

khoán ngoại dù đã được chấp thuận nhưng uy tín của mã cổ phiếu này vẫn được

đánh giá cao trong mắt nhà đầu tư.

Bên cạnh đó, một đặc điểm khác của cổ phiếu VNM đó là việc chi trả cổ tức

của công ty này hầu như luôn bằng tiền mặt. Năm 2008, Vinamilk thực hiện chia

cổ tức bằng tiền ba lần trong năm. Năm 2009, Vinamilk vừa thực hiện chia cổ

tức bằng tiền mặt trong tháng 7 vừa phát hành cổ phiếu thưởng trong tháng 9.

‐  ‐ 31

Đây có thể là một đặc điểm khiến các nhà đầu từ đánh giá cao cổ phiếu VNM.

Trước đây, khi thị trường Việt Nam mới thành lập và hoạt động đầu tư vẫn chưa

chuyên nghiệp thì thông tin chia cổ tức bằng cổ phiếu có thể vẫn khiến cổ phiếu

trở nên hấp dẫn người mua. Tuy nhiên, trong thời gian gần đây, các nhà đầu tư

đã trở nên khôn ngoan hơn khi quan tâm đến yếu tố thanh khoản tiền mặt trong

một doanh nghiệp. Chỉ tiền mặt trong chi trả cổ tức mới thực sự minh chứng cho

lợi nhuận cao cùng hoạt động kinh doanh hiệu quả.

2.2.2 Biến động của lợi nhuận siêu ngạch lũy tích trên VNM

Lợi nhuận siêu ngạch của nhà đầu từ trong giai đoạn từ tháng 5/09 đến tháng

01/10 được thể hiện trong biểu đồ sau đây:\

CAR-VNM

Hình 3.2 Biến động lợi nhuận siêu ngạch của cổ phiếu VNM

%

1.50%

1.00%

0.50%

0.00%

1

2

3

4

5

6

7

8

9

-0.50%

-1.00%

Time

-1.50%

5/09

6/09

7/09

8/09

9/09

10/09

11/09

12/09

01/10

(Nguồn: tự vẽ theo số liệu thị trường tài chính trên www.cophieu68.com)

Từ tháng 06 đến tháng 09 năm 2009 là giai đoạn giá cổ phiếu VNM tăng

lên khiến lợi nhuận của nhà đầu tư cũng tăng theo. Tháng 7 là thời điểm công ty

‐  ‐ 32

thực hiện chia cổ tức bằng tiền mặt và tháng 9 Vinamilk phát hành cổ phiếu

thưởng. Tại thời điểm tháng 6 tức là trước thời điểm thực hiện chia cổ tức bằng

tiền mặt, mặc dù đã có thông tin công bố chính thức nhưng giá VNM vẫn tiếp

tục giảm khiến lợi nhuận siêu ngạch của nhà đầu tư bị giảm. Trước đó, trong

tháng 5 khi mà thông tin có thể bị rò rỉ ra bên ngoài thì giá VNM vẫn ở mức thấp

và lợi nhuận siêu ngạch luỹ tích là -0.88% nhỏ hơn 0.

Mãi đến tháng 7 là thời điểm thực hiện quyền chia cổ tức bằng tiền mặt thì

giá VNM bắt đầu nhích lên khiến lợi nhuận siêu ngạch của nhà đầu tư cũng tăng

lên. Tuy nhiên, sự tăng giá này vẫn không đủ để những người nắm giữ VNM có

một mức lợi nhuận cao thật sự do trước đó lợi nhuận siêu ngạch lũy tích đang ở

mức âm -1,06%. Chính vì vậy ngay trong giai đoạn công ty thực hiện quyền chia

cổ tức bằng tiền mặt và sau một thời gian VNM tăng giá thị lợi nhuận siêu ngạch

lũy tích trong tháng 7 chỉ đạt mức 0,16%, không quá cao hơn so với mặt bằng

chung của thị trường.

Sau tháng 7 thì cổ phiếu VNM bắt đầu lên giá có lẽ do nắm bắt được thông

tin phát hành cổ phiếu thưởng vào tháng 9. Từ tháng 7 cho đến tháng 9/2009, lợi

nhuận siêu ngạch cho việc đầu tư vào cổ phiếu VNM tăng 0,77% cho thấy thị

trường tiếp tục phản ứng với thông tin này. Tuy nhiên, sự phản ứng này dù đã

giúp lợi nhuận của nhà đầu tư tiếp tục tăng lên nhưng xem ra cũng không đáng

kể khi cuối cùng lợi nhuận siêu ngạch luỹ tích trong tháng 9 mà nhà đầu tư nhận

được cũng chỉ là 0,93% không phải là một con số quá lớn.

Sau tháng 9, cổ phiếu VNM bắt đầu giảm giá nhẹ cho đến tháng 01/2010 làm

cho lợi nhuận siêu ngạch bắt đầu giảm xuống. Tỷ lệ giảm lợi nhuận trong giai

đoạn này là -0,35% cho thấy thị trường bắt đầu đánh giá thấp cổ phiếu này sau

khi các thông tin chia cổ tức đều được thực hiện. Tuy nhiên, các động thái của

‐  ‐ 33

thị trường đối với thông tin đều tỏ ra khá mờ nhạt và không thể hiện xu hướng

một cách rõ ràng.

Nếu quan sát mức biến động của cổ phiếu VNM trong suốt cả khoảng thời

gian nghiên cứu thì sẽ dễ nhận ra rằng những cổ đông chiến lược hầu như thu

được lợi rất ít từ thông tin chia cổ tức này. Ngay trong thời điểm đầu, do lợi

nhuận lũy tích được duy trì ở mức quá thấp nên cho dù sau đó có tăng lên thì lợi

nhuận này vẫn ở trong tình trạng nhỏ hơn 0. Ở giai đoạn sau, mức lợi nhuận lũy

tích dù có tăng lên thêm nữa thì vẫn thấp hơn 1% và rõ ràng không tương xứng

với các thông tin tốt cũng như bản chất của một loại cổ phiếu lớn như VNM.

2.2.3 Phân tích tình hình tài chính Vinamilk

So với Sacombank, Vinamilk có bảng báo cáo tài chính với các hệ số vượt

trội hơn rất nhiều. Lợi nhuận trên một cổ phiếu EPS của VNM trong năm 2009

đạt 6,7 triệu đồng/cổ phiếu cao gấp 3 lần STB, chỉ số P/E là 11 cho thấy quyền

lợi mà cổ đông nắm giữ VNM nhận được rất cao.

Các chỉ số đo lường khả năng thanh toán của Vinamilk cũng rất tốt, chỉ số

khả năng thanh toán hiện hành là 3,26 và thanh toán nhanh là 2,42, riêng khả

năng thanh toán nợ ngắn hạn là 27%. Tỷ lệ nợ phải trả trên tổng nguồn vốn là

21%. Nhìn chung,Vinamilk hoàn toàn đảm bảo được tính thanh khoản đối với

nhà đầu tư.

Trong năm 2009, lợi nhuận trước thuế của Vinamilk là trên 2,7 tỷ đồng trong

đó lợi nhuận từ hoạt động kinh doanh là gần 2,6 tỷ đồng. Lợi nhuận trước thuế

trên doanh thu thuần là 26%. Chỉ số suất sinh lợi trên vốn đầu tư ROI trong năm

2009 là 35%, tỷ lệ tăng trưởng doanh thu đạt 29%, vốn chủ sở hữu chiếm 78%

tổng nguồn vốn. Những chỉ số trên cho thấy một tình hình tài chính hết sức lành

‐  ‐ 34

mạnh của Vinamilk. Có thể thấy, Vinamilk luôn giảm thiểu mọi rủi ro thanh

khoản cũng như đảm bảo quyền lợi cho nhà đầu tư.

2.2.4 Kết luận rút ra từ phân tích sự kiện VNM

Vinamilk là sự kiện trong đó thông tin chia cổ tức bằng tiền mặt là dạng

thông tin có nội dung thật sự hấp dẫn. Tuy nhiên, phản ứng của thị trường trong

sự kiện chưa thật sự tương xứng. Trước giai đoạn chia cổ tức, thị trường không

có động thái lên giá nên lợi nhuận thu được của nhà đầu tư không tăng. Ngay

trong thời gian thực hiện chia cổ tức là vào tháng 7 hoặc tháng 9, sự lên giá của

cổ phiếu chưa đủ cao nên lợi nhuận siêu ngạch cũng không đủ lớn. Nói chung

mức độ dao động của cổ phiếu VNM trong suốt giai đoạn có xảy ra thông tin

chia cổ tức trong khoảng từ -1% đến 1%, dù lợi nhuận siêu ngạch của nhà đầu tư

có tăng lên thì cũng không vượt qua được mức 1%.

Ngược lại với sự kiện của STB, ngay sau thời điểm thực hiện quyền chia cổ

tức, giá cổ phiếu VNM cũng không rơi vào tình trạng bị rớt giá nhanh nên lợi

nhuận siêu ngạch vẫn duy trì ổn định. Nhìn chung những biến động của cổ phiếu

VNM dường như không thể hiện sự phản ứng mạnh nào với thông tin chia cổ tức

của công ty này. Điều này còn thể hiện sự thiếu quan tâm của nhà đầu tư với

VNM.

Một nguyên nhân có thể phù hợp với đặc điểm của cổ phiếu VNM là do đây

là cổ phiếu blue chip nên mức giá luôn tồn tại ở dạng cao và các nhà đầu tư khó

có thể đánh giá cao khả năng lên giá thêm nữa của cổ phiếu này trong tương lai.

Đây cũng có thể là nguyên nhân khiến cho thị trường không còn phản ứng nhạy

cảm trước những thông tin chia cổ tức của Vinamilk.

2.3/ Sự kiện FPT: thị trường kém hiệu quả do khuynh hướng bầy đàn

2.3.1 Nhận định về cổ phiếu công ty FPT

‐  ‐ 35

Nhắc đến ngành công nghệ và tin học tại Việt Nam thì không thể không nói

đến FPT, công ty tin học lớn nhất và uy tín nhất Việt Nam. Được bình chọn là

Công ty tin học hàng đầu Việt nam (PC World) và nhận được nhiều bằng khen,

giải thưởng như: giải Sao Vàng Đất Việt, Huân Chương lao động hạng nhất,

hạng nhì...,lĩnh vực kinh doanh của FPT bao gồm: tích hợp hệ thống, sản xuất

phần mềm, phân phối các sản phẩm CNTT, cung cấp các giải pháp, các dịch vụ

viễn thông và Internet, phân phối điện thoại di động... FPT đang làm chủ công

nghệ trên tất cả các hướng phát triển của mình với các chứng chỉ ISO cho tất cả

các lĩnh vực hoạt động, CMMI cho phát triển phần mềm và đang là đối tác Vàng

của Cisco, Microsoft, Oracle, Checkpoint. Doanh thu và lợi nhuận của FPT tăng

mạnh trước hết là do hoạt động phân phối điện thoại di động. Doanh thu phân

phối điện thoại di động 3 năm gần đây của FPT đóng góp 50% vào tổng doanh

thu của Công ty. Bên cạnh đó, sự phát triển mạnh mẽ của lĩnh vực kinh doanh

dịch vụ Internet cũng là nguồn tăng doanh thu mạnh mẽ.

Công nghệ thông tin là lĩnh vực thu được siêu lợi nhuận từ các sản phẩm trí

tuệ nên luôn được đánh giá là ngành thời thượng. Đây là lý do chính khiến cổ

phiếu FPT luôn có sức hấp dẫn với nhà đầu tư. Năm 2006 cùng với sự viếng

thăm của tỷ phú ngành công nghệ thông tin người Mỹ Bill Gates với những nhận

xét hàm ý đánh giá cao FPT thì cổ phiếu này lại có cơ hội được đánh giá cao hơn

trong mắt người mua. Mức biến động giá cổ phiếu FPT khá rộng. Giai đoạn cổ

phiếu FPT lên đến đỉnh điểm có thể đạt mức giá xấp xỉ 650, và khi rớt giá thì cổ

phiếu này có thể đạt mức thấp nhất trong khoảng từ 40 đến 50. Hiện nay, giá cổ

phiếu FPT vẫn đang dao động trong khoảng từ 70 đến 80.

Chính thức lên sàn từ cuối năm 2006, mỗi năm FPT đều đảm bảo quyền lợi

cho cổ đông của mình thông qua các hoạt động chia cổ tức bằng tiền, cổ phiếu

‐  ‐ 36

thưởng. Trung bình một năm FPT chia cổ tức từ 3 lần trở lên cộng với một số

hoạt động như phát hành nội bộ, phát hành khác. Việc này cho thấy hội đồng

quản trị của công ty cũng rất chú trọng đến quyền lợi cổ đông và có nhiều biện

pháp để giúp cho nhà đầu tư hiểu được tình hình tài chính khả quan của công ty,

giúp giá cổ phiếu luôn được duy trì ở mức cao. Việc chia cổ tức bằng tiền mặt là

một trong những tín hiệu cho thấy tình hình tài chính khả quan, lợi nhuận trên

báo cáo tài chính là nguồn thu vào thật sự của công ty.

2.3.2 Biến động của lợi nhuận siêu ngạch lũy tích trên FPT

Sự kiện cổ phiếu FPT như biểu đồ biểu diễn bên dưới lại tỏ ra đặc biệt hơn so

với 2 sự kiện trên. Trong khi giai đoạn được biểu diễn bao gồm hai thời điểm mà

FPT thực hiện chia cổ tức bằng tiền mặt, giữa hai thời điểm này là sự kiện công

ty phát hành cổ phiếu nội bộ. Tuy nhiên, phản ứng của thị trường trước các

thông tin lại hoàn toàn trái ngược, thể hiện như sau:

CAR - FPT

Hình 3.3: Biến động lợi nhuận siêu ngạch của cổ phiếu FPT

%

0.40%

0.20%

0.00%

-0.20%

-0.40%

-0.60%

-0.80%

Time

-1.00%

04/09 05/09 06/09 07/09 08/09 09/09 10/09 11/09

12/09

01/10

(Nguồn: tự vẽ từ số liệu thị trường tài chính trên www.cophieu 68.com)

‐  ‐ 37

Ngày 04/06/09 là thời điểm FPT tiến hành chia cổ tức bằng tiền mặt, đây có

thể xem là một thông tin rất tốt cho những người đang nắm giữ cổ phiếu. Tuy

nhiên, biểu đồ trên lại chỉ ra rằng đây chính là giai đoạn giá cổ phiếu FPT đi

xuống rất nhanh. Chưa kể đến việc trưốc đó nhà đầu tư nắm giữ cổ phiếu này

phải nhận mức lợi nhuận siêu ngạch âm có nghĩa là phải chịu thua lỗ, nhưng

ngay cả khi đã bị thua lỗ thì tình trạng này vẫn không hề được cứu vãn trước

thông tin chia cổ tức của công ty. Trong tháng 5, tức là trước thời điểm chia cổ

tức khoảng 1 tháng, mặc dù đã có thông tin chính thức nhưng giá FPT vẫn giảm

rất mạnh, mức độ giảm là -0,58% khiến lợi nhuận siêu ngạch bị rớt xuống đến

mức -0,29%. Tháng 06 khi công ty tiến hành chia cổ tức thì lợi nhuận siêu ngạch

của nhà đầu tư vẫn không được cải thiện và tiếp tục giảm xuống đến mức -

0,38%. Tháng 07/2009, lợi nhuận của nhà đầu tư bắt đầu đuợc cải thiện, lợi

nhuận siêu ngạch lũy tích tăng lên đến mức -0,17% tức là đã tăng 0,21%. Trong

tháng 07 này công ty FPT tiến hành phát hành nội bộ, về cơ bản đây không được

đánh giá là một thông tin hấp dẫn nhà đầu tư vì chỉ có tác động pha loãng giá.

Tuy nhiên, theo đường biểu diễn thì trong giai đoạn này cổ phiêú FPT bắt đầu có

động thái lên giá làm lợi nhuận của nhà đầu tư cũng được cải thiện. Mặc dù giá

FPT có lên thì lợi nhuận siêu ngạch lũy tích vẫn ở mức âm.

Từ tháng 07 cho đến tháng 10 năm 2009, cổ phiếu FPT tiếp tục giảm giá làm

cho lợi nhuận siêu ngạch bị giảm liên tục. Trong tháng 09, lợi nhuận của nhà đầu

từ giảm nhiều nhất, lợi nhuận siêu ngạch lũy tích tháng 09 là -0,75%. Tháng 10

giá cổ phiếu FPT tiếp tục giảm nhẹ ở mức -0,8%. Như vậy, từ tháng 07 đến

tháng 10 năm 2009, lợi nhuận siêu ngạch lũy tích của cổ phiếu FPT đã giảm -

0,63%.

‐  ‐ 38

Từ tháng 10/2009 đến tháng 01/2010, cổ phiếu bắt đầu tăng trở lại. Trong

tháng 12/09, FPT tiến hành chia cổ tức bằng tiền mặt lần 2. Lợi nhuận siêu

ngạch của cổ phiếu FPT trong tháng 12 đã tăng 0,76% so với tháng 10 nhưng

mức lợi nhuận siêu ngạch lũy tích vẫn còn nhỏ hơn 0 là -0,04%. Trong tháng

01/2010, lợi nhuận này đã lớn hơn 0 nhưng vẫn chỉ là một con số khiêm tốn

0.02%.

Theo dõi quá trình biến động lợi nhuận siêu ngạch lũy tích của cổ phiếu FPT

sẽ có cảm giác dường như cổ phiếu đang biến động hết sức ngẫu hứng. Khi

thông tin chia cổ tức được công bố chính thức thì thị trường lại có những phản

ứng trái ngược khiến cho lợi nhuận của nhà đầu tư bị giảm sút mạnh trong khi đó

giai đoạn FPT phát hành nội bộ nghĩa là tăng cung thì giá cổ phiếu lại có xu

hướng tăng lên khiến lợi nhuận của nhà đầu tư cũng phẩn nào được cải thiện.

Nhưng nhìn lại suốt giai đoạn thì dù có những nỗ lực trong chính sách đãi ngộ cổ

đông qua các thông tin chia cổ tức thì lợi nhuận siêu ngạch lũy tích của nhà đầu

tư nắm giữ cổ phiếu FPT vẫn luôn bị duy trì ở tình trạng âm.

2.3.3 Phân tích tình hình tài chính FPT

Sự quan tâm của FPT đến quyền lợi cổ đông thông qua các hoạt động chi trả

cổ tức bằng tiền mặt nhiều lần trong một năm đã thể hiện rõ trên báo cáo tài

chính thông qua chỉ số lợi nhuận trên một cổ phiếu rất cao, năm 2009 đạt hơn 7,5

triệu đồng. Chỉ số P/E là 10.

Chỉ số thanh toán hiện hành của FPT là 1,61 và thanh toán nhanh là 1,31,

thanh toán nợ ngắn hạn là 0,48 cho thấy khả năng thanh khoản của FPT rất cao.

Nợ phải trả chiếm 64% nguồn vốn và vốn chủ sở hữu là 29%.

Lợi nhuận trước thuế của FPT đạt gần 1,7 tỷ đồng trong đó lợi nhuận từ hoạt

động kinh doanh là gần 1,6 tỷ đồng. Lợi nhuận trên vốn đầu tư ROI là 7% không

‐  ‐ 39

cao bằng STB và VNM, tỷ lệ tăng trưởng doanh thu cũng chỉ ở mức 17% trong

năm 2009.

Nhìn chung, các chỉ số tài chính cho thấy FPT không đạt được mức lợi nhuận

quá cao và tốc độ tăng trưởng không nhanh bằng hai công ty STB và VNM

nhưng lại có sự an toàn trong khả năng thanh toán cũng như luôn đảm bảo quyền

lợi cho cổ đông.

2.3.4 Kết luận rút ra từ phân tích sự kiện FPT

Theo kết quả thể hiện trên biểu đồ cùng những phân tích bên trên thì rõ ràng

những nhà đầu tư nắm giữ cổ phiếu FPT trong đúng giai đoạn có thông tin tốt sẽ

bị thua lỗ do thị trường có những biến động không như dự doán.

Trong suốt giai đoạn này, lợi nhuận siêu ngạch lũy tích của nhà đầu tư luôn ở

trạng thái nhỏ hơn 0. Đặc biệt, trong lần chia cổ tức bằng tiền mặt đầu tiên, dù đã

có thông tin hay thậm chí là ngay đúng thời điểm chia cổ tức thì lợi nhuận siêu

ngạch của cổ đông vẫn giảm mạnh. Ở lần chia cổ tức thứ hai, dù lợi nhuận siêu

ngạch lũy tích có tăng nhưng vẫn luôn ở trạng thái nhỏ hơn 0. Điều này gây ảnh

hưởng đến quyền lợi của những người đầu tư vào FPT vì tin tưởng vào những

thông tin tốt đẹp sẽ mang lại lợi nhuận cao cho họ.

So với STB và VNM, FPT có vẻ tích cực trong việc thực hiện các hoạt động

chi trả cổ tức như một cách để đảm bảo quyền lợi cho cổ đông. Tuy nhiên, cách

thức chia cổ tức bằng tiền mặt liên tục hai lần trong năm vẫn không thể giúp cho

cổ đông của công ty này nhận được mức lợi nhuận cao nhưng thậm chí lại thấp

hơn.

Cách thị trường phản ứng hoàn toàn trái ngược với những thông tin tốt mà

FPT mang lại có vẻ như các nhà đầu tư đang mua bán hết sức ngẫu hứng và thật

không may cho FPT khi cổ phiếu này không được lọt vào mắt xanh của thị

‐  ‐ 40

trường. Dù rằng cách thức chia cổ tức bằng tiền mặt là phương pháp an toàn nhất

để FPT phát tín hiệu với nhà đầu tư rằng tình hình kinh doanh của họ hoàn toàn

tốt đẹp và hiệu quả.

Tình hình này còn cho thấy một khuynh hướng bầy đàn đang diễn ra trên thị

trường chứng khoán Việt Nam. Khi FPT không là đối tượng được một nhóm các

nhà đầu tư quan tâm thì cho dù có thực hiện mọi nỗ lực tình hình vẫn sẽ không

được cải thiện. Các nhà đầu tư khác dường như đang hành xử theo hướng mà thị

trường lèo lái nhưng lại không đủ tỉnh táo để đánh giá lại tình hình và phát hiện

ra những cổ phiếu hiệu quả. Chính vì vậy, FPT là sự kiện mà ngay trong giai

đoạn có những thông tin chia cổ tức rất hấp dẫn cổ phiếu vẫn bị đánh giá thấp

hơn giá trị thực rất nhiều.

3/ Kết luận

Tóm lại, trong cả ba sự kiện nghiên cứu nêu trên thì giá cả thị trường vẫn

không có những phản ứng tích cực đối với các thông tin được công bố chính

thức khiến cho lợi nhuận siêu ngạch lũy tích của cổ đông không được như mong

muốn. Việc giá cả thị trường không phản ánh được những thông tin công bố

chính thức cho thấy thị trường chứng khoán Việt Nam vẫn chưa đạt được hiệu

quả dạng trung bình. Bên cạnh đó, xem xét suốt một giai đoạn dài trong đó có

chứa cột mốc là việc công bố thông tin thì cũng dễ dàng nhận ra là trước đó thị

trường cũng không có động thái gì cho thấy giá cả đã có sự tương tác với thông

tin nội gián nên chắc chắn không đạt hiệu quả dạng mạnh. Như vậy, rõ ràng thị

trường chứng khoán Việt Nam vẫn duy trì hiệu quả dạng yếu trong suốt thời gian

vừa qua.

Như đã kết luận trong mỗi sự kiện, nhìn chung thị trường chứng khoán Việt

Nam chưa thể hiệu quả do hai nguyên nhân chính đó là thông tin bất cân xứng và

‐  ‐ 41

tâm lý bầy đàn thể hiện rõ ở tâm lý lựa chọn những cổ phiếu giá thấp mà không

quan tâm xem mức giá đó có thể hiện đúng giá trị thật hay chưa. Trong chương

4, đề tài sẽ một lần nữa nhận định lại bản chất những lý do này và đưa ra một số

kiến nghị chính sách cụ thể.

‐  ‐ 42

Chương 5

KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ

1/ Kết luận

Chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn đầu đi vào hoạt động không thể tránh

khỏi những khiếm khuyết khiến thị trường kém hiệu quả. Bằng mô hình CAPM,

đề tài đã chứng minh tính hiệu quả của thị trường chứng khoán Việt Nam đang ở

dạng yếu và chỉ ra hai nguyên nhân chính dẫn đến tình trạng này là do thông tin

bất cân xứng và tâm lý bầy đàn.

1.1/ Thông tin bất cân xứng

Thị trường chứng khoán Việt Nam bị ảnh hưởng bởi thông tin khá mạnh. Nhà

đầu tư bao gồm rất nhiều thành phần khác nhau, có những người rất am hiểu về

kiến thức tài chính nên luôn đánh giá phân tích tình hình doanh nghiệp rất kỹ

trước khi quyết định mua cổ phiếu, cũng có những nhà đầu tư kỳ vọng dựa vào

thông tin và xu hướng chung là chủ yếu. Chính vì điều này đôi khi thị trường trở

thành canh bạc mà tâm lý bầy đàn cũng tác động làm thị trường biến dạng.

Bất cân xứng thông tin trên thị trường chứng khoán chủ yếu do các thông tin

đưa ra sai lệch dễ dẫn đến những hành động sai lệch. Ở Việt Nam, những thông

tin được truyền miệng luôn có tác động tích cực làm thay đổi hành vi của nhà

đầu tư. Một số cổ phiếu của các doanh nghiệp chịu khó đánh bóng thương hiệu

sẽ luôn nhận được sự quan tâm của nhà đầu tư. Tuy nhiên, các cổ phiếu này cũng

rất dễ gánh chịu những tin đồn thất thiệt. Sacombank là ngân hàng thương mại

cổ phần luôn tích cực mở rộng hệ thống, đẩy nhanh tốc độ tăng trưởng và quan

tâm đến việc quảng bá thương hiệu trên các phương tiện thông tin đại chúng.

Điều này đã có giai đoạn khiến cho giá STB bị đẩy lên rất cao, nhưng bên cạnh

‐  ‐ 43

đó, những tin đồn thất thiệt cũng khiến cho giá cổ phiếu này bị giảm xuống cho

dù có bất kỳ thông tin chia cổ tức nào khác.

Thị trường chứng khoán Việt Nam trong thời gian qua đã thể hiện những đặc

điểm được xem là hậu quả của thông tin bất cân xứng, trong đó rõ nét nhất là hai

điểm sau:

Lựa chọn ngược: Nhìn vào quá trình khảo sát 3 sự kiện có thể thấy ví dụ tiểu

biểu nhất cho đặc điểm này là Vinamilk. Cổ phiếu VNM đang bị đánh giá thấp

khiến cho lợi nhuận của nhà đầu tư bị ảnh hưởng nghiêm trọng. Dù rằng có

thông tin tốt và tình hình tài chính của Vinamilk cũng hết sức khả quan, nhưng

giá cổ phiếu VNM vẫn không thể đột phá. Nguyên nhân cơ bản của điều này là

vì VNM là cổ phiếu blue chip nên giá khá cao so với các cổ phiếu trên sàn. Có

quá nhiều thông tin trên thị trường và chất lượng thông tin thường không đảm

bảo nên khiến nhà đầu tư bắt đầu e ngại đầu tư vào những cổ phiếu giá cao dù là

tình hình của doanh nghiệp cực kỳ khả quan và đang có thông tin tốt. Xu hướng

chung khi nhà đầu tư không có đủ thông tin tốt cần thiết hay là có quá nhiều

thông tin thiên lệch thì họ sẽ thích mua cổ phiếu giá thấp cho dù đó là cổ phiếu

không có thông tin tốt với hy vọng cổ phiếu này vẫn còn nhiều khả năng lên giá.

Chính vì cách lựa chọn này của nhà đầu tư đang làm cho các cổ phiếu blue chip

giá cao bị yếu thế hơn so với các cổ phiếu yếu kém.

Một đặc điểm của thị trường chứng khoán Việt Nam cũng có tác động đến

hành vi của nhà đầu tư đó là trong giai đoạn thị trường chứng khoán tăng giá

mạnh, đa phần các cổ phiếu bị định giá quá cao đến mức bong bóng và sau đó đã

bị rớt giá. Điều này cũng khiến cho tâm lý nhà đầu tư lo sợ và bắt đầu có khuynh

hướng không thích đầu tư vào các cổ phiếu có giá cao cho dù khả năng lên giá

của cổ phiếu vẫn còn.

‐  ‐ 44

Tâm lý ỷ lại: Khi nhà đầu tư có những cử chỉ thiên lệch là chỉ mua những

loại cổ phiếu không tốt với giá thấp thì những cổ phiếu đó cũng không có động

lực để cải thiện tình hình tài chính của mình. Lúc bấy giờ, giá của một số cổ

phiếu trên thị trường sẽ luôn cao hơn giá trị nội tại của nó, thậm chí những công

ty nhỏ hoạt động kém hiệu quả sẽ có khối lượng mua vào nhiều hơn là những

công ty có tình hình tài chính lành mạnh có giá cổ phiếu cao nhưng khá phù hợp

với giá trị nội tại. Trường hợp công ty FPT có thể xem là một ví dụ cho trường

hợp này. Mặc dù tình hình tài chính tốt và luôn đảm bảo quyền lợi thỏa đáng cho

cổ đông nhưng FPT lại không thể hấp dẫn nhà đầu tư khiến cho cổ đông phải

chịu thiệt hại như đã phân tích bên trên. Lý do cơ bản là vì nhà đầu tư không còn

muốn mua những cổ phiếu có giá tương đối cao như thế và FPT không còn là mã

cổ phiếu thu hút được sự chú ý của người mua. Hiện tượng này còn bị tác động

mạnh hơn khi thị trường chạy theo động thái của một nhóm người tạo tâm lý bầy

đàn nên không hề có một sự cân nhắc ngược lại.

1.2/ Hiệu ứng bầy đàn

Năng lực yếu kém cộng với thói quen đưa ra kỳ vọng về mức giá hợp lý dựa

vào một hoặc một nhóm người khiến các nhà đầu tư có khuynh hướng bầy đàn

trong việc đưa ra quyết định mua bán. Khuynh hướng bầy đàn này xuất phát từ

việc quá tin tưởng vào những cá nhân kiệt xuất khiến cho thị trường bị bóp méo,

cung cầu trên thị trường không còn được quyết định bởi một nhóm những người

mua bán.

Hiện nay, trên thị trường chứng khoán Việt Nam, các nhà phân tích chủ yếu

còn sử dụng cách thức phân tích theo số liệu lịch sử và ép thị trường vào một chu

kỳ nhất định. Theo chứng minh của đề tài thì thị trường chứng khoán Việt Nam

đang tồn tại hiệu quả dạng yếu nên cách thức phân tích kỹ thuật như trên là hoàn

‐  ‐ 45

toàn không phù hợp. Các thông tin trong quá khứ đã được phản ánh hết trong giá

của cổ phiếu nên chỉ với phương pháp phân tích tình hình tài chính và đánh giá

thông tin của công ty trong thời điểm hiện tại mới có thể giúp nhà đầu tư tìm ra

được những cổ phiếu đang bị đánh giá thấp hoặc cao hơn giá trị nội tại.

Chính vì cách thức phân tích kỹ thuật cộng với tâm lý bầy đàn đã khiến thị

trường lại vận hành đúng theo hình thái chu kỳ trong quá khứ nhưng giá cả lại

phản ánh thiếu chính xác bản chất của các cổ phiếu niêm yết.

Bên cạnh đó, một nguyên nhân khác đến từ phía một nhóm người muốn tác

động đến thị trường để giá cổ phiếu biến động theo xu hướng có lợi cho mình

nên đã cố tình cung cấp thông tin sai lệch hoặc tư vấn để nhà đầu tư mua bán cổ

phiếu theo ý họ.

Hiệu ứng bầy đàn rõ gây ra những hậu quả tiêu cực như sau:

Thị trường chứng khoán trở thành một canh bạc không hơn không kém khi

nhà đầu tư không hề có sự đánh giá phân tích mà chỉ mua bán theo xu hướng

chung và mong hưởng lợi từ sự may mắn do người khác mang lại.

Tình trạng một số người có thể điều khiển thị trường theo hướng có lợi cho

họ nếu họ có thể thuyết phục được nhiều người đầu tư theo sự tư vấn của mình

ngày càng phổ biến. Cách vận hành này rất có lợi cho các nhà tư vấn khi họ là

người đưa ra lời khuyên cho nhà đầu tư để thu phí và cũng chính là người vẽ ra

một kịch bản biến động của thị trường sao cho có lợi cho họ nhất.

Cuối cùng, hiệu ứng bầy đàn góp phần bóp méo thị trường, khiến cho giá cổ

phiếu mua bán trên thị trường không còn phản ánh đúng giá trị thực của cổ phiếu

đó nữa.

‐  ‐ 46

2/ Kiến nghị chính sách

Để có thể cải thiện tình trạng bất cân xứng thông tin này, các doanh nghiệp

cần phát tín hiệu đến nhà đầu tư để đảm bảo uy tín của họ trong việc công bố

thông tin tốt của bản thân và ngăn ngừa các thông tin thiếu chính xác. Trong

trường hợp này, chính phủ có thể can thiệp bằng cách dùng uy tín của mình để tổ

chức bình chọn các doanh nghiệp đạt chuẩn và phân loại các doanh nghiệp có

tình hình tài chính tốt như một động cơ khuyến khích thị trường phản ứng hiệu

quả với thông tin. Trong phạm vi nghiên cứu của đề tài này, có thể sử dụng mô

hình CAPM để đo lường tiềm năng của các công ty. Bên cạnh đó, một số chỉ tiêu

như tốc độ tăng trưởng, tính thanh khoản và các chỉ số đo lường quyền lợi của cổ

đông cũng nên được xem xét để đánh giá.

Đối với hiệu ứng bầy đàn, chính phủ cần có giải pháp quản lý các quỹ đầu tư

uy tín trong nước nhằm có khả năng đánh giá chính xác tình hình tài chính của

các công ty qua nhiều nguồn thông tin từ đó tác động giúp thị trường hoạt động

hiệu quả hơn.

Một cách khác mang quy mô rộng lớn hơn đó là việc đào tạo, đánh giá và cấp

chứng chỉ cho các nhà tư vấn trên thị trường chứng khoán. Chính phủ cũng nên

tạo lập những hội đoàn chịu trách nhiệm quản lý các nhà tư vấn cũng như kiểm

soát các luồng thông tin khác nhau trên thị trường chứng khoán để giảm thiểu

những tác động tiêu cực của hiệu ứng bầy đàn.

Cần kích thích nhà đầu tư đánh giá cổ phiếu bằng cách thức phân tích tài

chính cùng đánh giá thông tin công bố trong hiện tại hơn là việc căn cứ vào các

số liệu lịch sử để đánh giá chu kỳ biến động của thị trường. Để làm được điều

này, chính phủ cần có hướng tổ chức các khóa học hay các cuộc thi để rèn luyện

‐  ‐ 47

kỹ năng phân tích của nhà đầu tư. Chính cách thức phân tích toàn diện như vậy

mới giúp giá cả mua bán trên thị trường gần hơn với giá trị thật của cổ phiếu.

3/ Đề xuất hướng nghiên cứu

Vì đề tài sử dụng phương pháp nghiên cứu sự kiện đã chọn ra 3 công ty có

mã chứng khoán trên sàn giao dịch là STB, VNM và FPT. Đây là 3 công ty lớn

có uy tín và luôn có thông tin khá nhiều trên các phương tiện đại chúng. Tuy

nhiên, để đề tài có thể được phân tích một cách toàn diện hơn thì vẫn nên đưa

thêm sự kiện của các công ty nhỏ có cổ phiếu giao dịch trên sàn với mức giá thấp

hơn.

Thông qua đề tài, các nghiên cứu sau hoàn toàn có thể cùng nghiên cứu theo

một phương pháp này với những mã cổ phiếu khác, số lượng sự kiện nhiều hơn

và thông tin thu thập có thể đầy đủ hơn để tiếp tục nhìn nhận thị trường một cách

toàn diện và sâu sắc.

‐  ‐ 48

TÀI LIỆU THAM KHẢO

TIẾNG VIỆT

1. Frederic Miskhin (Hà Nội 1995) - Tiền tệ, ngân hàng và thị trường tài

chính – Nxb Khoa học và Kỹ thuật, Hà Nội.

2. Nguyễn Xuân Thành (2009), Lý thuyết danh mục đầu tư, Chương trình

GD Kinh tế Fulbright, TP. Hồ Chí Minh.

TIẾNG ANH

3. Zvi Bodie, Alex Kane & Alan T. Marcus, (2008), Essentials of

investments, 7th edition, MC Graw – Hill, New York.

4. De Bondt, Werner and Richard Thaler (1985), Does the stock market over

react? , Journal of finance, vol 40, no 3 (July).

5. Richard A Brieley, Franklin Allen & Stewart C. Myers, (2008), Principles

of Coporate Finance, 9th edition, MC Graw – Hill, New York.

6. John Y. Campbell, Andrew W. Lo and A. Craig MacKinlay (1997), The

Econometrics of Financial Markets, Princeton University Press.

7. John A. Helmuth (2002), Solution manual for use with Coporate Finance,

McGraw-Hill, Irwin.

8. Ross Westerfield Jaffe (2007), Coporate Finance, McGraw – Hill, Irwin.

9. Burton G. Malkiel (2003), The Efficient Market Hypothesis and Its Critics,

Princeton University.

10. Richard S. Ruback (1982), The Conoco Takeover and Stockholder

Returns, Sloan Management Review, Massachusetts Institute of

Technology.

11. Neil J.Salkind (Sixth Edition), Exploring Research, Pearson Education

International.

‐  ‐ 49

12. Clyde P.Stickney & Roman L. Weil, Financial accounting an introduction

to concepts methods and uses.

13. Nguyễn Xuân Thành - Reasearch techniques for Finance, Event Study –

Warwick Business school.

14. Robert K.Yin (Third Edition), Case Study Research–Design and Methods,

Sage Publications.

TÀI LIỆU ĐIỆN TỬ

15. Trang web thống kê thị trường chứng khoán: http://www.cophieu68.com

16. Trang web của công ty chứng khoán Sacombank: http://www.sbsc.com.vn

17. Trang web của công ty chứng khoán Rồng Việt: http://www.vdsc.com.vn

‐  ‐ 50

PHỤ LỤC

Phụ lục 1: Lợi nhuận siêu ngạch và lợi nhuận siêu ngạch lũy tích của cổ phiếu

STB

Thang 7/2006 Thang 8/2006 Thang 9/2006 Thang 10/2006 Thang 11/2006 Thang 12/2006 Thang 1/2007 Thang 2/2007 Thang 3/2007 Thang 4/2007 Thang 5/2007 Thang 6/2007 Thang 7/2007 Thang 8/2007 Thang 9/2007 Thang 10/2007 Thang 11/2007 Thang 12/2007 Thang 1/2008 Thang 2/2008 Thang 3/2008 Thang 4/2008 Thang 5/2008 Thang 6/2008 Thang 7/2008 Thang 8/2008 Thang 9/2008 Thang 10/2008 Thang 11/2008 Abnormal Return STB -0.5% -0.6% 0.0% -0.2% -0.6% -0.2% -0.1% 0.1% 1.8% 0.5% -0.1% -0.8% -0.3% -0.1% 0.7% -0.2% 0.4% 0.0% 0.4% 0.1% -0.3% -0.6% -0.4% -0.3% 0.4% 0.5% -0.4% 0.8% 0.1% CAR -STB -0.5% -1.1% -1.0% -1.2% -1.8% -2.1% -2.1% -2.1% -0.3% 0.2% 0.2% -0.7% -1.0% -1.0% -0.3% -0.5% -0.2% -0.1% 0.2% 0.3% 0.0% -0.6% -1.0% -1.3% -0.9% -0.4% -0.9% 0.0% 0.1%

‐  ‐ 51

-0.4% -0.1% 0.2% -0.2% 0.7% 0.0% 0.9% 0.0% -0.4% 0.0% -0.3% -0.2% -0.1% -0.3% -0.3% -0.3% -0.1% -0.3% 0.7% 0.6% 1.5% 1.6% 1.2% 1.2% 0.9% 0.7% 0.5% 0.3% Thang 12/2008 Thang 1/2009 Thang 2/2009 Thang 3/2009 Thang 4/2009 Thang 5/2009 Thang 6/2009 Thang 7/2009 Thang 8/2009 Thang 9/2009 Thang 10/2009 Thang 11/2009 Thang 12/2009 Thang 1/2010

Abnormal Return STB

Phụ lục 2: Biểu đồ biến động lợi nhuận siêu ngạch của STB

%

1.0%

0.8%

0.6%

0.4%

0.2%

0.0%

-0.2%

-0.4%

-0.6%

Time

04/09

05/09 06/09 07/09 08/09 09/09 10/09 11/09

12/09 01/10

‐  ‐ 52

Phụ lục 3: Lợi nhuận siêu ngạch và lợi nhuận siêu ngạch lũy tích của cổ phiếu

VNM

AR – VNM -0.16% 0.39% -0.23% -0.01% 0.05% -0.32% -0.23% 0.27% -0.35% -0.17% 0.49% 0.08% 0.57% 0.50% -0.30% 0.08% -0.24% 0.01% 0.28% -0.57% 0.00% -0.09% -0.33% 0.08% -0.45% -0.13% 0.50% 0.99% -0.28% -0.05% -0.38% -0.83% CAR-VNM -0.16% 0.23% 0.01% -0.01% 0.04% -0.28% -0.52% -0.25% -0.60% -0.77% -0.28% -0.20% 0.36% 0.86% 0.56% 0.64% 0.40% 0.41% 0.70% 0.13% 0.13% 0.03% -0.29% -0.21% -0.66% -0.79% -0.29% 0.70% 0.42% 0.37% -0.01% -0.84% Thang 01/2006 Thang 02/2006 Thang 03/2006 Thang 04/2006 Thang 05/2006 Thang 06/2006 Thang 07/2006 Thang 08/2006 Thang 09/2006 Thang 10/2006 Thang 11/2006 Thang 12/2006 Thang 01/2007 Thang 02/2007 Thang 03/2007 Thang 04/2007 Thang 05/2007 Thang 06/2007 Thang 07/2007 Thang 08/2007 Thang 09/2007 Thang 10/2007 Thang 11/2007 Thang 12/2007 Thang 01/2008 Thang 02/2008 Thang 03/2008 Thang 04/2008 Thang 05/2008 Thang 06/2008 Thang 07/2008 Thang 08/2008

‐  ‐ 53

-0.21% 0.21% 0.33% 0.25% 0.02% 0.24% -0.34% -0.22% -0.88% -0.18% 1.22% 0.42% 0.35% -0.26% -0.06% -0.22% 0.19% -1.06% -0.85% -0.52% -0.27% -0.25% -0.02% -0.35% -0.58% -0.88% -1.06% 0.16% 0.58% 0.93% 0.67% 0.61% 0.39% 0.58% Thang 09/2008 Thang 10/2008 Thang 11/2008 Thang 12/2008 Thang 01/2009 Thang 02/2009 Thang 03/2009 Thang 04/2009 Thang 05/2009 Thang 06/2009 Thang 07/2009 Thang 08/2009 Thang 09/2009 Thang 10/2009 Thang 11/2009 Thang 12/2009 Thang 01/2010

Phụ lục 4: Biểu đồ biến động lợi nhuận siêu ngạch của VNM

‐  ‐ 54

Abnormal Return - VNM

%

1.50%

1.00%

0.50%

Time

0.00%

1

2

3

4

5

6

7

8

9

-0.50%

-1.00%

05/09 06/09

07/09 08/09

09/09 10/09 11/09 12/09

01/10

Phụ lục 5: Lợi nhuận siêu ngạch và lợi nhuận siêu ngạch lũy tích của cổ phiếu

FPT

AR – FPT 0.29% -0.21% -0.82% -0.31% -0.29% 0.16% -0.23% -0.26% -0.30% 0.17% -0.02% -0.19% 0.00% 0.01% -0.23% -0.34% CAR - FPT 0.29% 0.08% -0.74% -1.05% -1.34% -1.18% -1.41% -1.67% -1.98% -1.81% -1.83% -2.02% -2.02% -2.01% -2.24% -2.58% Thang 12/2006 Thang 01/2007 Thang 02/2007 Thang 03/2007 Thang 04/2007 Thang 05/2007 Thang 06/2007 Thang 07/2007 Thang 08/2007 Thang 09/2007 Thang 10/2007 Thang 11/2007 Thang 12/2007 Thang 01/2008 Thang 02/2008 Thang 03/2008

‐  ‐ 55

-0.86% 0.18% -0.73% 0.75% 1.87% -0.31% 0.62% 0.56% 0.01% 0.41% 0.52% -0.46% 0.29% -0.58% -0.09% 0.21% -0.15% -0.43% -0.05% 0.54% 0.21% 0.06% Thang 04/2008 Thang 05/2008 Thang 06/2008 Thang 07/2008 Thang 08/2008 Thang 09/2008 Thang 10/2008 Thang 11/2008 Thang 12/2008 Thang 01/2009 Thang 02/2009 Thang 03/2009 Thang 4/2009 Thang 5/2009 Thang 6/2009 Thang 7/2009 Thang 8/2009 Thang 9/2009 Thang 10/2009 Thang 11/2009 Thang 12/2009 Thang 1/2010 -3.44% -3.26% -3.99% -3.24% -1.37% -1.68% -1.06% -0.50% -0.50% -0.08% 0.44% -0.02% 0.29% -0.29% -0.38% -0.17% -0.32% -0.75% -0.80% -0.25% -0.04% 0.02%

‐  ‐ 56

Abnormal Return - FPT

Phụ lục 6: Biểu đồ biến động lợi nhuận siêu ngạch của FPT

%

0.80%

0.60%

0.40%

0.20%

Time

0.00%

1

2

3

4

5

6

7

8

9

10

-0.20%

-0.40%

-0.60%

-0.80%

04/09 05/09 06/09 07/09

08/09

09/09 10/09 11/09 12/09

01/10