Tóm tắt luận án Tiến sĩ Tài chính - Ngân hàng: Hội nhập tài chính và chính sách tiền tệ tại Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM TRỪỜNG ĐẠI HỌC NGÂN HÀNG TP. HỒ CHÍ MINH

*****

TRẦN HỒNG HÀ

HỘI NHẬP TÀI CHÍNH VÀ CHÍNH SÁCH TIỀN

TỆ TẠI VIỆT NAM

TÓM TẮT LUẬN ÁN TIẾN SỸ KINH TẾ

Chuyên ngành: Tài chính - Ngân hàng

Mã số: 9.34.02.01

Người hướng dẫn khoa học:

PGS.TS. LÊ PHAN THỊ DIỆU THẢO

THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH – 2021

TÓM TẮT

Bối cảnh toàn cầu hóa tài chính đặt ra thách thức cho điều hành chính

sách tiền tệ (CSTT) của các quốc gia. Lý thuyết Bộ ba bất khả thi trong

kinh tế vĩ mô quốc tế cho thấy, một quốc gia chỉ có thể theo đuổi hai

trong ba lựa chọn là cố định tỷ giá, độc lập CSTT trong nước và sự di

chuyển tự do của dòng vốn quốc tế hay hội nhập tài chính (HNTC). Bên

cạnh đó, thông qua các dòng chảy vốn quốc tế, HNTC toàn cầu làm cho

điều kiện tài chính trong nước trở nên biến động hơn với những thay đổi

của thị trường vốn bên ngoài, điều này gây khó khăn trong quản lý ổn

định tài chính và kinh tế vĩ mô.

Mục tiêu chung của luận án là làm rõ tác động và những ảnh hưởng của

HNTC đến CSTT Việt Nam để từ đó đề xuất giải pháp cho tiến trình

HNTC và điều hành CSTT trong bối cảnh toàn cầu hóa tài chính gia tăng

như một xu thế tất yếu. Với mô hình Phân phối trễ tự hồi quy (ARDL),

kết quả nghiên cứu cho thấy HNTC tăng tác động làm giảm độc lập CSTT

trong ngắn hạn; ổn định tỷ giá tăng làm giảm độc lập CSTT trong cả ngắn

và dài hạn, tuy nhiên lại giúp tăng độc lập CSTT sau một quý trong ngắn

hạn; dự trữ ngoại hối chưa có tác động hỗ trợ đối với độc lập CSTT Việt

Nam. Kết quả nghiên cứu từ mô hình véc tơ tự hồi quy dạng cấu trúc

(SVAR) cho thấy các nhân tố bên ngoài đang tăng dần vai trò trong truyền

dẫn CSTT Việt Nam thể hiện qua phản ứng nhanh, mạnh và kéo dài của

lãi suất dài hạn Việt Nam đối với các nhân tố rủi ro toàn cầu và lãi suất

dài hạn Mỹ. Tỷ trọng mức độ giải thích của hai nhân tố này đối với những

thay đổi của lãi suất dài hạn Việt Nam cũng tăng dần qua thời gian.

Trên cơ sở đánh giá thực trạng quá trình HNTC và điều hành CSTT Việt

Nam cùng với kết quả thực nghiệm thu được, luận án gợi ý điều hành

chính sách Việt Nam với ba nhóm giải pháp, bao gồm (i) điều hành linh

hoạt tỷ giá, tăng quy mô dự trữ ngoại hối để hỗ trợ tăng độc lập CSTT;

(ii) thiết kế khung CSTT bổ sung nhiệm vụ ổn định tài chính, phối hợp

với các biện pháp an toàn vĩ mô cùng với tăng cường hợp tác khu vực và

quốc tế nhằm tăng tính khả thi đạt được mục tiêu cuối cùng của CSTT

trong mối quan hệ bền vững với các mục tiêu khác; (iii) sử dụng phương

pháp thực trong đo lường mức độ HNTC, điều chỉnh thành phần dòng

vốn theo hướng tăng cường thu hút vốn đầu tư trực tiếp (FDI) có chất

lượng, cải thiện môi trường để thu hút vốn đầu tư gián tiếp (FPI) và quản

lý chặt chẽ vốn đầu tư khác nhằm gia tăng HNTC toàn cầu một cách bền

vững.

Từ khóa: hội nhập tài chính, chính sách tiền tệ.

1

CHƯƠNG 1. GIỚI THIỆU NGHIÊN CỨU

1.1 LÝ DO NGHIÊN CỨU

Bối cảnh thực tiễn

Mục tiêu chính của CSTT là giữ ổn định giá trị đồng tiền nhằm thúc đẩy

tăng trưởng kinh tế và tạo việc làm. Tuy nhiên, bối cảnh HNTC ngày

càng gia tăng đang đặt ra thách thức cho điều hành CSTT của các quốc

gia. Về mặt chính sách và trong nghiên cứu học thuật, sự độc lập của

CSTT là một trong những vấn đề cơ bản nhất của một nền kinh tế mở

(Taguchi, Nataraj & Sahoo 2011). Lý thuyết Bộ ba bất khả thi trong kinh

tế vĩ mô quốc tế cho thấy, một quốc gia chỉ có thể theo đuổi hai trong ba

lựa chọn là cố định tỷ giá, độc lập CSTT trong nước và sự di chuyển tự

do của dòng vốn quốc tế hay HNTC (Mankiv 2009). Do đó, nếu không

đặt giới hạn lên dòng vốn quốc tế trong khi tỷ giá vẫn được giữ cố định

sẽ cản trở khả năng thực thi CSTT độc lập. Ngoài ra, nhiều nghiên cứu

tranh luận rằng, HNTC toàn cầu đã làm cho điều kiện tài chính trong

nước trở nên biến động hơn với những thay đổi của thị trường vốn bên

ngoài. Thị trường tài chính trong nước cũng nhạy cảm hơn với những

nhân tố toàn cầu làm cho lãi suất ngắn hạn và dài hạn ngày càng tách rời

nhau. Bởi vì lãi suất dài hạn tác động lên cả hoạt động tài chính và kinh

tế thực nên sự không gắn kết giữa lãi suất ngắn hạn và dài hạn sẽ gây khó

khăn trong quản lý ổn định tài chính và kinh tế vĩ mô.

Cùng với xu hướng toàn cầu hóa tài chính đang diễn ra ngày càng mạnh

mẽ, Việt Nam cũng đang từng bước mở cửa thị trường để thu hút các

dòng vốn quốc tế nhằm thúc đẩy tăng trưởng kinh tế trong nước. Dòng

chảy vốn đầu tư của Việt Nam gia tăng nhanh chóng kể từ khi gia nhập

Tổ chức Thương mại Thế giới (World Trade Organization – WTO) vào

năm 2007, trong khi đó, tỷ giá được giữ ở mức ổn định khá cao trong suốt

giai đoạn nghiên cứu đã đặt ra thách thức đối với độc lập CSTT cho Việt

Nam. Đồng thời, dòng vốn quốc tế gia tăng cùng với xu hướng di chuyển

lệch nhau trong nhiều giai đoạn giữa lãi suất ngắn hạn và dài hạn của Việt

Nam cũng đặt ra vấn đề cần xem xét về truyền dẫn CSTT trong điều kiện

2

gia tăng HNTC hiện nay.

Các nghiên cứu có liên quan

Tác động của HNTC đến độc lập CSTT được đề cập nhiều trong các

nghiên cứu ở nước ngoài. Nhìn chung, vấn đề này thường được nghiên

cứu trong mối quan hệ với các biến số còn lại của Bộ ba bất khả thi hay

Bộ ba bất khả thi kết hợp với dự trữ ngoại hối. Điển hình trong các nghiên

cứu về Bộ ba bất khả thi là Aizenman, Chinn & Ito (2008). Aizenman &

ctg (2008) phát triển bộ số liệu đo lường các nhân tố của Bộ ba bất khả

thi, bao gồm độc lập CSTT, HNTC, và ổn định tỷ giá. Tương tự

Aizenman & ctg (2008), nhiều nghiên cứu cũng đã tiến hành đo lường ba

biến chính sách ở các quốc gia, nhóm quốc gia khác nhau với một số khác

biệt như Aizenman, Chinn & Ito (2010); Hutchison, Sengupta & Singh

(2010); Cortuk & Singh (2011); Glick & Hutchison (2009). Hầu hết các

nghiên cứu tiếp cận theo hướng này đều nhận thấy có sự đánh đổi giữa

ba biến chính sách, khi HNTC tăng cùng với tỷ giá được giữ ổn định thì

độc lập CSTT giảm sút, hay sự kết hợp của HNTC tăng và muốn giữ độc

lập CSTT ở mức cao đòi hỏi tỷ giá phải được linh hoạt, vừa muốn ổn

định tỷ giá và giữ độc lập CSTT phải thực hiện kiểm soát chặt chẽ dòng

vốn quốc tế. Dự trữ ngoại hối được xem xét với vai trò kết hợp cùng ba

biến chính sách mà không đánh giá tác động trực tiếp đến độc lập CSTT

của quốc gia. Vì vậy, các nghiên cứu tiếp cận theo hướng này chưa cho

thấy tác động trực tiếp của HNTC cũng như vai trò của dự trữ ngoại hối

đến độc lập CSTT với mức độ và chiều hướng cụ thể.

Đo lường tác động theo hướng trực tiếp có điển hình là Taguchi & ctg

(2011), nghiên cứu kiểm tra độc lập CSTT trong mối quan hệ với HNTC,

cơ chế tỷ giá và dự trữ ngoại hối. Tương tự Taguchi & ctg (2011), một số

nghiên cứu cũng đo lường trực tiếp nhưng cách đo lường các biến có sự

khác biệt như Klein & Shambaugh (2013), Aizenman & ctg (2016). Các

nghiên cứu nhìn chung cũng nhận thấy HNTC tăng làm giảm độc lập

CSTT, dự trữ ngoại hối có vai trò tích cực làm tấm chắn giúp duy trì độc

lập CSTT cho các quốc gia. Law, Tee & Ooi (2019) nhận thấy HNTC ở

3

mức cao hơn 13.64%GDP thì mới tác động có ý nghĩa đến độc lập CSTT

và tác động theo chiều hướng tiêu cực. Dự trữ ngoại hối có vai trò giúp

tăng mức độ độc lập CSTT khi mức độ HNTC trên mức ngưỡng này.

Đối với nền kinh tế Việt Nam, chưa tìm thấy nghiên cứu đo lường tác

động tiếp cận theo hướng trực tiếp, chủ yếu mối quan hệ này được xem

xét thông qua sự đánh đổi giữa các biến trong bộ ba chính sách (Lê Phan

Thị Diệu Thảo 2010; Đinh Thị Thu Hồng 2012; Phạm Thị Tuyết Trinh

2012; Tô Trung Thành 2012; Pham 2016; Ho & Ho 2018; Nguyễn Kim

Thái Ngọc & Lê Phương 2020). Đồng thời HNTC tại Việt Nam trong các

nghiên cứu chủ yếu được đo lường theo phương pháp dựa trên quy định

pháp lý (chỉ số được sử dụng phổ biến là độ mở tài khoản vốn –

KAOPEN), chỉ số này không cho thấy mức độ HNTC hay kết quả của

quá trình mở cửa, thu hút các dòng vốn quốc tế tại Việt Nam. Ho & Ho

(2018) có tính toán mức độ HNTC Việt Nam theo phương pháp thực

nhưng đo lường tổng tài sản và nợ phải trả so với sản lượng và xuất nhập

khẩu nên không cho thấy được mức độ HNTC Việt Nam so với quy mô

nền kinh tế.

Bên cạnh đó, quy mô dòng vốn quốc tế gia tăng cùng với mức độ HNTC

còn dẫn dắt tác động từ các nhân tố bên ngoài ảnh hưởng đến nền kinh tế

trong nước. HNTC toàn cầu đã làm cho điều kiện tài chính trong nước

trở nên biến động hơn với những thay đổi của thị trường vốn bên ngoài

(Pradhan & ctg 2011; Rey 2013; Jinjarak 2014; Jain-Chandra & Unsal

2014; Lange 2015; Ofstfeld 2015; Filardo, Genberg & Hofmann 2016;

Tillmann 2016; Miyakoshia, Shimadab & Lic 2017; Potjagailo 2017;

Bernhard & Ebner 2017; Gupta, Masetti & Rosenblatt 2017). Cú sốc từ

bên ngoài chủ yếu bao gồm lãi suất của các nước trung tâm, đặc biệt là

lãi suất Mỹ, chính sách nới lỏng định lượng, những thông báo thay đổi

chính sách tiền tệ của quốc gia trung tâm và rủi ro toàn cầu (được đo

lường bằng chỉ số biến động - Volatility Index - VIX).

Tại Việt Nam, các nghiên cứu về quá trình cũng như hiệu quả truyền dẫn

4

CSTT có xem xét tác động từ nhân tố bên ngoài chủ yếu tập trung đánh

giá sức mạnh truyền dẫn từ công cụ chính sách hay mục tiêu trung gian

đến mục tiêu cuối cùng là sản lượng và giá cả (Le & Pfau 2009; Trần

Ngọc Thơ & Nguyễn Hữu Tuấn 2013; Nguyen & Vo 2014; Anwar &

Nguyen 2018). Các nghiên cứu chưa thật sự đặt trọng tâm xem xét tác

động từ các nhân tố bên ngoài, đặc biệt các yếu tố có vai trò đang tăng

dần cùng với quá trình HNTC của các quốc gia như lãi suất Mỹ hay rủi

ro toàn cầu, đồng thời cũng chưa đánh giá quá trình truyền dẫn từ biến

chính sách đến mục tiêu trung gian có hiệu quả hay không, có chịu tác

động từ nhân tố bên ngoài hay không để từ đó xác định được nguyên nhân

khi hiệu quả truyền dẫn không đạt như kỳ vọng hay những tác động không

mong muốn khác.

Khe hở nghiên cứu

Qua tìm hiểu các nghiên cứu trước có liên quan, luận án nhận thấy (i)

chưa có nghiên cứu đo lường một cách chi tiết về mức độ HNTC thực

của Việt Nam; (ii) chưa có nghiên cứu đánh giá tác động trực tiếp của

HNTC đến độc lập CSTT Việt Nam; (iii) chưa tìm được nghiên cứu xem

xét truyền dẫn CSTT có đề cập đến biến trung gian trong truyền dẫn là

lãi suất dài hạn Việt Nam và vai trò của nhân tố bên ngoài như lãi suất

dài hạn Mỹ cũng như rủi ro toàn cầu; (iv) có ít nghiên cứu làm rõ vấn đề

HNTC và CSTT Việt Nam ở giai đoạn từ sau khủng hoảng tài chính toàn

cầu 2008 – 2009.

Sự cần thiết của nghiên cứu tại Việt Nam

Từ bối cảnh toàn cầu hoá tài chính, gia tăng HNTC ở các quốc gia với

những vấn đề đặt ra cho điều hành CSTT kết hợp với tình hình thực tế tại

Việt Nam, qua khảo lược tổng quan các nghiên cứu cho đến hiện tại về

vấn đề này ở nước ngoài và Việt Nam, luận án nhận thấy nghiên cứu “Hội

nhập tài chính và chính sách tiền tệ tại Việt Nam” là cần thiết để bổ sung

khoảng trống nghiên cứu về đo lường mức độ hội nhập tài chính Việt

Nam dựa trên kết quả thực; đo lường tác động của HNTC đến độc lập

CSTT Việt Nam tiếp cận theo hướng tác động trực tiếp và có xem xét vai

5

trò của dự trữ ngoại hối; đánh giá truyền dẫn CSTT Việt Nam trong điều

kiện HNTC để từ đó làm cơ sở tìm ra giải pháp cho tiến trình HNTC và

điều hành CSTT Việt Nam trong bối cảnh gia tăng toàn cầu hóa tài chính

hiện nay.

1.2 VẤN ĐỀ NGHIÊN CỨU

Luận án tập trung xem xét các vấn đề về tác động của mức độ HNTC

thực đến độc lập CSTT Việt Nam và những ảnh hưởng của HNTC đến

truyền dẫn CSTT trong bối cảnh gia tăng HNTC với thế giới.

1.3 MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU

Mục tiêu chung của luận án là làm rõ tác động và những ảnh hưởng của

HNTC đến CSTT tại Việt Nam để từ đó đề xuất giải pháp cho tiến trình

HNTC và điều hành CSTT tại Việt Nam trong bối cảnh toàn cầu hóa tài

chính gia tăng như một xu thế tất yếu. Luận án xác định mục tiêu cụ thể

như sau:

Mục tiêu thứ nhất là làm rõ tác động của HNTC đến độc lập CSTT Việt

Nam.

Mục tiêu thứ hai là làm rõ vai trò của những nhân tố bên ngoài trong

truyền dẫn CSTT Việt Nam trong điều kiện HNTC.

Mục tiêu thứ ba là gợi ý chính sách cho tiến trình HNTC và điều hành

CSTT Việt Nam trong bối cảnh gia tăng toàn cầu hóa tài chính.

1.4 CÂU HỎI NGHIÊN CỨU

Để đạt được mục tiêu nghiên cứu, luận án đi tìm câu trả lời cho ba câu

hỏi nghiên cứu sau:

Một là, HNTC có tác động đến độc lập CSTT tại Việt Nam hay không,

tác động trong ngắn hạn hay dài hạn, ở mức độ nào?

Hai là, trong điều kiện HNTC, những nhân tố nào ở bên ngoài có vai trò

trong truyền dẫn CSTT Việt Nam, chiều hướng và mức độ ảnh hưởng?

Ba là, giải pháp nào cho tiến trình HNTC và điều hành CSTT Việt Nam

trong bối cảnh gia tăng toàn cầu hóa tài chính?

6

1.5 ĐỐI TƯỢNG VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU

Đối tượng nghiên cứu

Đối tượng nghiên cứu của luận án là HNTC, CSTT, tác động của HNTC

đến độc lập CSTT, những nhân tố bên ngoài ảnh hưởng đến truyền dẫn

CSTT trong điều kiện hội nhập tài chính.

Phạm vi nghiên cứu

Về không gian

Luận án nghiên cứu cho nền kinh tế Việt Nam. Mỹ cũng được đề cập với

vai trò quốc gia trung tâm, ảnh hưởng chủ yếu đến vấn đề nghiên cứu tại

Việt Nam. Ngoài ra, một số quốc gia trong khu vực ASEAN cũng được

đề cập khi so sánh mức độ HNTC nhằm làm rõ vị thế của Việt Nam.

Về thời gian

Giai đoạn nghiên cứu được chọn từ năm 2009 đến năm 2019.

Về nội dung

HNTC Việt Nam được đo lường dựa trên quy mô tích lũy của các dòng

vốn quốc tế. CSTT tại Việt Nam được xem xét ở hai khía cạnh, độc lập

CSTT và truyền dẫn CSTT. Đối với quá trình truyền dẫn, luận án chỉ tập

trung xem xét giai đoạn đầu, từ lãi suất ngắn hạn đến lãi suất thị trường

và các mức giá vì HNTC chỉ tác động đến giai đoạn này, đồng thời chỉ

xem xét lãi suất dài hạn với vai trò đại diện cho các biến trung gian trong

truyền dẫn.

1.6 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

Phương pháp nghiên cứu

Luận án sử dụng (i) mô hình phân phối trễ tự hồi quy (Autoregressive

Distributed Lag – ARDL), kế thừa nghiên cứu của Aizenman & ctg

(2008), Taguchi & ctg (2011) và Law & ctg (2019) để đo lường tác động

của HNTC đến độc lập CSTT Việt Nam; (ii) mô hình véc tơ tự hồi quy

dạng cấu trúc (Structural Vectơ Autoregression – SVAR), tương tự

Filardo & ctg (2016) và Jain – Chandra & Unsal (2014) với hai nhóm

biến bao gồm nhóm các nhân tố trong nước với vai trò là các biến nội

sinh và nhóm các nhân tố tác động từ bên ngoài với vai trò là các biến

ngoại sinh để xác định vai trò của các nhân tố bên ngoài trong truyền dẫn

7

CSTT Việt Nam và (iii) phân tích, so sánh, tổng hợp để lựa chọn giải

pháp phù hợp cho tiến trình HNTC và điều hành CSTT Việt Nam trong

bối cảnh toàn cầu hóa tài chính gia tăng.

Dữ liệu nghiên cứu

Dữ liệu được lấy từ các nguồn đáng tin cậy của thế giới, bao gồm Thống

kê Tài chính quốc tế (International Financial Statistics – IFS), Quan sát

Kinh tế Toàn cầu (Global Economic Monitor – GEM), Trung tâm hội

nhập khu vực châu Á (Asia Regional Integration Center – ARIC), nguồn

dữ liệu Datastream, Sở giao dịch quyền chọn Chicago (Chicago Board

Options Exchange); và trong nước, bao gồm Tổng cục thống kê, Ngân

hàng Nhà nước (NHNN).

1.7 ĐÓNG GÓP CỦA LUẬN ÁN

Về mặt học thuật, luận án tổng hợp các thước đo HNTC và làm rõ thước

đo dựa trên kết quả thực; tổng hợp và làm rõ lý thuyết về tác động của

HNTC đến độc lập CSTT, các nhân tố bên ngoài ảnh hưởng đến truyền

dẫn CSTT trong điều kiện HNTC.

Về mặt thực tiễn, luận án bổ sung kết quả đo lường mức độ HNTC Việt

Nam dựa trên kết quả thực; bổ sung bằng chứng thực nghiệm về tác động

của HNTC đến độc lập CSTT Việt Nam và làm rõ vai trò của các nhân

tố bên ngoài, bao gồm lãi suất Mỹ và rủi ro toàn cầu (VIX), đối với truyền

dẫn CSTT Việt Nam trong điều kiện HNTC; giai đoạn nghiên cứu được

cập nhật từ sau khủng hoảng tài chính toàn cầu 2008 -2009 có thể tránh

được gãy cấu trúc ảnh hưởng đến độ chính xác của các hệ số đo lường.

1.8 CẤU TRÚC CỦA LUẬN ÁN

Luận án được kết cấu gồm 5 chương như sau:

Chương 1: Giới thiệu nghiên cứu

Chương 2: Nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm

Chương 3: Phương pháp nghiên cứu

Chương 4: Kết quả nghiên cứu

Chương 5: Kết luận và hàm ý chính sách

8

CHƯƠNG 2. NGHIÊN CỨU LÝ THUYẾT VÀ THỰC NGHIỆM

2.1 HỘI NHẬP TÀI CHÍNH

2.1.1 Khái niệm hội nhập tài chính

HNTC nói đến mối liên kết của một quốc gia với thị trường tài chính

quốc tế, qua đó làm gia tăng dòng chảy tài chính giữa các quốc gia và

quy mô tài sản tài chính/ nợ phải trả của quốc gia đó.

2.1.2 Các thành phần của dòng chảy tài chính quốc tế

 Dòng vốn đầu tư trực tiếp

Các quốc gia tiếp nhận FDI ít gặp rủi ro đảo chiều dòng vốn đột ngột do

đây là dòng vốn có xu hướng ít biến động nhất so với các loại dòng vốn

còn lại.

 Dòng vốn chủ sở hữu đầu tư gián tiếp

Nhiều nghiên cứu nhận thấy tự do hóa thị trường chứng khoán có tác

động tích cực đến tăng trưởng, được đánh giá là tương đối ổn định.

 Dòng vốn nợ gián tiếp và nợ khác

Dòng vốn này tạo ra rủi ro lớn nhất từ việc mở cửa tài chính. Rủi ro đến

từ việc phân bổ vốn không hiệu quả nếu các ngân hàng trong nước thiếu

sự giám sát. Dòng chảy nợ cũng biến động hơn so với các loại dòng vốn

khác và dễ dàng đảo ngược trong thời kỳ khủng hoảng.

2.1.3 Thước đo hội nhập tài chính

2.1.3.1 Thước đo dựa trên quy định pháp lý

Xem xét mức độ của các rào cản pháp lý ở một quốc gia áp dụng lên các

dòng chảy tài chính qua biên giới.

2.1.3.2 Thước đo dựa trên kết quả thực

Đánh giá mức độ HNTC thực của một quốc gia với thị trường tài chính

quốc tế. Thước đo này được chia làm hai loại, đo lường dựa trên lượng

(FAit+FLit) GDPit

(2.1) và đo lường dựa trên giá. Đo lường dựa trên lượng là những tỷ lệ tính toán một cách chi tiết về quy mô của các giao dịch tài chính qua biên giới. Điển hình là công thức của Lane & Milesi-Ferretti (2006): IFIGDPit =

Trong đó, FA (FL) là giá trị tích lũy của tài sản (nợ phải trả) nước ngoài

9

của các khoản mục vốn FDI, FPI, vốn đầu tư khác và dự trữ ngoại hối.

Đo lường dựa trên giá kiểm nghiệm giả thuyết về Luật một giá. Các chỉ

số tập trung so sánh sự tương quan tỷ lệ lợi nhuận của các tài sản tương

đương giữa các nền kinh tế khác nhau.

2.1.3.3 Thước đo kết hợp

Kết hợp thước đo dựa trên quy định pháp lý và dựa trên kết quả thực.

2.2 CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ

2.2.1 Khái niệm chính sách tiền tệ

CSTT bao gồm các quy tắc và hoạt động được NHTƯ sử dụng để đạt

được mục tiêu của mình (Mishkin 2009).

2.2.2 Mục tiêu của chính sách tiền tệ

2.2.2.1 Mục tiêu cuối cùng

Thường có sáu mục tiêu được đề cập bao gồm ổn định giá, công ăn việc

làm cao, tăng trưởng kinh tế, ổn định lãi suất, ổn định thị trường tài chính

và ổn định thị trường ngoại hối; trong đó, mục tiêu ổn định giá được xem

như mục tiêu quan trọng nhất của CSTT ở hầu hết các NHTƯ (Mishkin

2009).

2.2.2.2 Mục tiêu truyền dẫn

Mục tiêu trung gian: các chỉ tiêu thường là tổng mức cung tiền, lãi suất

thị trường (ngắn và dài hạn) hay tỷ giá.

Mục tiêu hoạt động: gồm lãi suất liên ngân hàng và cơ số tiền tệ.

2.2.3 Công cụ của chính sách tiền tệ

2.2.3.1 Công cụ truyền thống

Bao gồm nghiệp vụ thị trường mở, chính sách chiết khấu (tái cấp vốn),

tỷ lệ dự trữ bắt buộc và một số công cụ khác như hạn mức tín dụng hay

các quy định về lãi suất.

2.2.3.2 Công cụ phi truyền thống

Được phân thành bốn loại, bao gồm chính sách lãi suất âm, hoạt động

cho vay mở rộng, chương trình mua tài sản và định hướng kỳ vọng thị

trường.

10

2.2.4 Độc lập chính sách tiền tệ

Nói đến tình trạng về mức độ phụ thuộc của lãi suất trong nước theo lãi

suất nước ngoài yếu đi hoặc không có sự kết nối.

Thước đo độc lập chính sách tiền tệ

Mức độ phụ thuộc của lãi suất trong nước theo lãi suất thế giới được đánh

giá hoặc (i) bằng phương pháp thống kê mô tả thông qua công thức tính

tương quan lãi suất như Aizenman & ctg (2008) hoặc (ii) bằng phương

pháp định lượng để xác định hệ số trong phương trình thể hiện mức độ

phụ thuộc của lãi suất trong nước theo lãi suất bên ngoài.

2.2.5 Truyền dẫn chính sách tiền tệ

 Kênh lãi suất truyền thống

𝐶𝑆𝑇𝑇 𝑚ở 𝑟ộ𝑛𝑔 ⟹ 𝑙ã𝑖 𝑠𝑢ấ𝑡 𝑡ℎự𝑐 ↓⟹ đầ𝑢 𝑡ư, 𝑡𝑖ê𝑢 𝑑ù𝑛𝑔 ↑

⟹ 𝑠ả𝑛 𝑙ượ𝑛𝑔 ↑

 Kênh giá tài sản

Kênh tỷ giá

𝐶𝑆𝑇𝑇 𝑚ở 𝑟ộ𝑛𝑔 ⟹ 𝑙ã𝑖 𝑠𝑢ấ𝑡 𝑡ℎự𝑐 ↓⟹ đồ𝑛𝑔 𝑛ộ𝑖 𝑡ệ ↓

⟹ 𝑥𝑢ấ𝑡 𝑘ℎẩ𝑢 𝑟ò𝑛𝑔 ↑⟹ 𝑠ả𝑛 𝑙ượ𝑛𝑔 ↑

Kênh giá tài sản theo lý thuyết Tobin’q

𝐶𝑆𝑇𝑇 𝑚ở 𝑟ộ𝑛𝑔 ⇒ 𝑔𝑖á 𝑐ổ 𝑝ℎ𝑖ế𝑢 ↑⇒ 𝑞 ↑⇒ đầ𝑢 𝑡ư ↑⇒ 𝑠ả𝑛 𝑙ượ𝑛𝑔 ↑

Kênh giá tài sản khác

𝐶𝑆𝑇𝑇 𝑚ở 𝑟ộ𝑛𝑔 ⇒ 𝑔𝑖á 𝑐ổ 𝑝ℎ𝑖ế𝑢 𝑡ă𝑛𝑔 ↑⇒ 𝑔𝑖á 𝑡à𝑖 𝑠ả𝑛 ↑⇒ 𝑡𝑖ê𝑢 𝑑ù𝑛𝑔

↑⇒ 𝑠ả𝑛 𝑙ượ𝑛𝑔 ↑

 Kênh tín dụng

Kênh cho vay ngân hàng

𝐶𝑆𝑇𝑇 𝑚ở 𝑟ộ𝑛𝑔 ⇒ 𝑡𝑖ề𝑛 𝑔ử𝑖 𝑛𝑔â𝑛 ℎà𝑛𝑔 ↑⇒ 𝑛𝑔𝑢ồ𝑛 𝑐ℎ𝑜 𝑣𝑎𝑦 ↑

⇒ đầ𝑢 𝑡ư ↑⇒ 𝑠ả𝑛 𝑙ượ𝑛𝑔 ↑

Kênh bảng cân đối kế toán

𝐶𝑆𝑇𝑇 𝑚ở 𝑟ộ𝑛𝑔 ⇒ 𝑔𝑖á 𝑡à𝑖 𝑠ả𝑛 ↑⇒ 𝑔𝑖á 𝑡𝑟ị 𝑡à𝑖 𝑠ả𝑛 𝑟ò𝑛𝑔 𝑐ủ𝑎 𝑐ô𝑛𝑔 𝑡𝑦 ↑

⇒ 𝑟ủ𝑖 𝑟𝑜 𝑐ℎ𝑜 𝑣𝑎𝑦 ↓⇒ 𝑐ℎ𝑜 𝑣𝑎𝑦 ↑⇒ đầ𝑢 𝑡ư ↑

⟹ 𝑠ả𝑛 𝑙ượ𝑛𝑔 ↑

Kênh dòng tiền

11

𝐶𝑆𝑇𝑇 𝑚ở 𝑟ộ𝑛𝑔 ⇒ 𝑙ã𝑖 𝑠𝑢ấ𝑡 𝑑𝑎𝑛ℎ 𝑛𝑔ℎĩ𝑎 ↓⇒ 𝑑ò𝑛𝑔 𝑡𝑖ề𝑛 ↑

⇒ 𝑟ủ𝑖 𝑟𝑜 𝑐ℎ𝑜 𝑣𝑎𝑦 ↓⇒ 𝑐ℎ𝑜 𝑣𝑎𝑦 ↑⇒ đầ𝑢 𝑡ư ↑

⟹ 𝑠ả𝑛 𝑙ượ𝑛𝑔 ↑

2.3 TÁC ĐỘNG CỦA HỘI NHẬP TÀI CHÍNH ĐẾN ĐỘC LẬP

CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ

2.3.1 Mô hình IS-LM

Xem xét sự cân bằng trên hai thị trường hàng hoá và thị trường tiền tệ

trong nền kinh tế đóng. Cách thức tương tác giữa thị trường hàng hóa và

tiền tệ xác định vị trí và độ dốc của đường tổng cầu và do đó xác định

mức thu nhập trong ngắn hạn tương ứng với một mức lãi suất xác định.

2.3.2 Mô hình Mundell-Fleming

Xem xét sự cân bằng trên hai thị trường hàng hoá và thị trường tiền tệ

với giả định chính là nền kinh tế mở nhỏ với biến động vốn hoàn hảo.

Khi đó, lãi suất thế giới là yếu tố ngoại sinh, lãi suất trong nước sẽ được

giữ ở mức bằng với lãi suất của thế giới.

2.3.3 Lý thuyết Bộ ba bất khả thi

Một quốc gia không thể đồng thời có được sự tự do di chuyển của dòng

vốn quốc tế, tỷ giá cố định và CSTT độc lập. Điều này được gọi là bộ ba

chính sách không thể thực hiện đồng thời hay Bộ ba bất khả thi trong

kinh tế học quốc tế.

2.3.4 Bộ ba bất khả thi kết hợp dự trữ ngoại hối

Quốc gia có hệ thống tài chính càng mở và càng sâu kết hợp với sự ổn

định tỷ giá càng cao có xu hướng nắm giữ dự trữ ngoại hối nhiều hơn.

Dự trữ ngoại hối làm tấm chắn phòng vệ cho những dòng vốn bốc hơi đột

ngột hoặc do nhu cầu nắm giữ tài sản nước ngoài của người dân.

2.4 TRUYỀN DẪN CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ TRONG ĐIỀU KIỆN

HỘI NHẬP TÀI CHÍNH

HNTC ảnh hưởng đến giai đoạn đầu của quá trình truyền dẫn, từ lãi suất

chính sách ngắn hạn đến lãi suất thị trường và các mức giá như tỷ giá, giá

của các tài sản khác. Kênh truyền thống và được đề cập đến nhiều trong

các nghiên cứu từ sau khủng hoảng tài chính toàn cầu là tác động của

12

CSTT lên lãi suất dài hạn. Lãi suất trái phiếu chính phủ cũng là trọng tâm

trong định giá các tài sản khác.

Thông qua các dòng di chuyển vốn quốc tế, HNTC có thể làm giảm hiệu

quả truyền dẫn CSTT trong nước khi lãi suất dài hạn không chỉ ít chịu

ảnh hưởng từ CSTT trong nước mà còn trở nên nhạy cảm hơn với CSTT

và rủi ro bên ngoài.

2.5 NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM

2.5.1 Tác động của hội nhập tài chính đến độc lập chính sách tiền tệ

Nghiên cứu nước ngoài

 Tiếp cận theo hướng gián tiếp

Điển hình trong các nghiên cứu về Bộ ba bất khả thi là Aizenman & ctg

(2008). Nhiều nghiên cứu sử dụng chỉ số đo lường với một số điểm khác

biệt như Aizenman & ctg (2010), Hutchison & ctg (2010), Cortuk &

Singh (2011), Glick & Huchison (2009).

 Tiếp cận theo hướng tác động trực tiếp

Điển hình tiếp cận theo hướng này là Taguchi & ctg (2011), một số

nghiên cứu khác như Klein & Shambaugh (2013), Aizenman & ctg

(2016), Law & ctg (2019).

Nghiên cứu tại Việt Nam

Chủ yếu tiếp cận gián tiếp (Lê Phan Thị Diệu Thảo 2010; Phạm Thị Tuyết

Trinh 2012; Đinh Thị Thu Hồng 2012; Tô Trung Thành 2012; Pham

2016; Ho & Ho 2018; Nguyễn Kim Thái Ngọc và Lê Phương 2020).

2.5.2 Truyền dẫn chính sách tiền tệ trong điều kiện hội nhập tài chính

Nghiên cứu nước ngoài

Cú sốc từ bên ngoài được phát hiện qua nhiều nghiên cứu, bao gồm lãi

suất của các nước trung tâm, đặc biệt là lãi suất Mỹ, chính sách nới lỏng

định lượng, những thông báo thay đổi CSTT của quốc gia trung tâm và

rủi ro toàn cầu (Pradhan & ctg 2011; Rey 2013; Jinjarak 2014; Jain-

Chandra & Unsal 2014; Lange 2015; Obstfeld 2015; Filardo & ctg 2016;

Potjagailo 2017; Obstfeld 2015; Bernhard & Ebner 2017, Miyakoshia &

13

ctg 2017, Tillmann 2016; Gupta & ctg 2017).

Nghiên cứu tại Việt Nam

Tập trung đánh giá sức mạnh truyền dẫn từ công cụ của CSTT và mục

tiêu trung gian tác đông đến mục tiêu cuối cùng mà không xem xét giai

đoạn đầu của quá trình, đồng thời chưa đặt trọng tâm cho tác động từ bên

ngoài (Le & Pfau 2009; Trần Ngọc Thơ & Nguyễn Hữu Tuấn 2013;

Nguyen & Vo 2014; Anwar & Nguyen 2018).

14

CHƯƠNG 3. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

Lý thuyết và nghiên cứu trước về truyền dẫn CSTT trog điều kiện HNTC

3.1 QUY TRÌNH THỰC HIỆN NGHIÊN CỨU

Đo lường tác động của HNTC đến độc lập CSTT Việt Nam

Đo lường truyền dẫn CSTT Việt Nam trong điều kiện HNTC

Xây dựng mô hình ARDL

Xây dựng mô hình SVAR

Định nghĩa, tính toán biến, xử lý dữ liệu

Định nghĩa biến, tính toán biến, xử lý dữ liệu

Định dạng cú sốc cấu trúc

Ước lượng mô hình

Xác định mối quan hệ dài hạn - Kiểm định đồng liên kết

Xác định chiều hướng và mức độ tác động – Phân tích phản ứng đẩy

Xác định mối quan hệ ngắn hạn

Xác định mức độ giải thích – Phân rã phương sai

Kết luận tác động của HNTC đến độc lập CSTT Việt Nam

Kết luận về truyền dẫn CSTT Việt Nam trong điều kiện HNTC

Kết luận chung về tác động và ảnh hưởng của HNTC đến CSTT Việt Nam

Gợi ý chính sách cho tiến trình HNTC và điều hành CSTT trong bối cảnh gia tăng toàn cầu hóa tài chính

Lý thuyết và nghiên cứu trước về tác động của HNTC đến độc lập CSTT

15

3.2 TÁC ĐỘNG CỦA HỘI NHẬP TÀI CHÍNH ĐẾN ĐỘC LẬP

CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ TẠI VIỆT NAM

3.2.1 Phương pháp nghiên cứu

Vấn đề đối với chuỗi thời gian không dừng

Nếu chuỗi thời gian không dừng thì tất cả các kết quả điển hình của một

phân tích hồi quy tuyến tính cổ điển sẽ không có giá trị, không có ý nghĩa

và thường được gọi là hiện tượng “hồi quy giả mạo”.

Kỹ thuật đồng liên kết với mô hình phân phối trễ tự hồi quy (ARDL)

Chuỗi thời gian trong kinh tế tài chính có thể có nhiều đặc tính khác nhau,

có thể dừng ở bậc gốc I(0) nhưng cũng có khi dừng khi lấy sai phân bậc

một I(1); trong trường hợp này, nếu muốn giữ nguyên chuỗi gốc và tìm

kiếm mối quan hệ giữa các chuỗi, phương pháp phù hợp nhất được đề

cập là sử dụng mô hình phân phối trễ tự hồi quy (ARDL).

3.2.2 Mô hình nghiên cứu

Mô hình nghiên cứu

Tương tự Taguchi & ctg (2011) và Law & ctg (2019), phương trình ước

(3.3)

lượng được luận án đề xuất như sau: 𝑀𝐼 = + 1 ∗ 𝐼𝐹𝐼 + 2 ∗ 𝐸𝑆 + 3 ∗ 𝑅𝐸𝑆 Trong đó, MI, IFI, ES, RES lần lượt là các biến độc lập CSTT, HNTC,

ổn định tỷ giá, và dự trữ ngoại hối.

Xây dựng biến và nguồn dữ liệu

 Độc lập CSTT (MI)

Tương tự Aizenman & ctg (2008), công thức tính như sau:

𝑐𝑜𝑟𝑟(𝐼_𝑉𝑁_𝑂𝑁,𝐼_𝑈𝑆_𝑂𝑁)−(−1) 1−(−1)

(3.4) 𝑀𝐼 = 1 −

Trong đó, 𝑐𝑜𝑟𝑟(𝐼_𝑉𝑁_𝑂𝑁, 𝐼_𝑈𝑆_𝑂𝑁) là tương quan giữa lãi suất qua

đêm trên thị trường liên ngân hàng của Việt Nam với lãi suất của Mỹ.

 HNTC (IFI)

𝐹𝐷𝐼𝐴+𝐹𝑃𝐼𝐴+𝑂𝑇𝐻𝐴+𝐹𝐷𝐼𝐿+𝐹𝑃𝐼𝐿+𝑂𝑇𝐻𝐿 𝐺𝐷𝑃

(3.5) Tương tự Lane & Milesi-Ferretti (2006), công thức tính như sau: 𝐼𝐹𝐼 =

Trong đó, 𝐹𝐷𝐼𝐴, 𝐹𝑃𝐼𝐴, 𝑂𝑇𝐻𝐴, 𝐹𝐷𝐼𝐿, 𝐹𝑃𝐼𝐿, 𝑂𝑇𝐻𝐿 lần lượt là giá trị tích

lũy tài sản và nợ phải trả của dòng vốn đầu tư trực tiếp, đầu tư gián tiếp,

đầu tư khác tính theo đơn vị USD. GDP là tổng sản phẩm trong nước tính

16

theo giá USD hiện hành.

 Ổn định tỷ giá (ES)

Tương tự Aizenman & ctg (2008), công thức tính như sau:

0.01 0.01+𝑠𝑡𝑑𝑒𝑣((log(𝐸𝑋)))

(3.6) 𝐸𝑆 =

Trong đó EX là tỷ giá cặp đồng tiền VND và USD theo cách yết thể hiện

số đơn vị VND trên một đơn vị USD.

 Dự trữ ngoại hối (RES)

Tính theo phương pháp tích luỹ tương tự Aizenman & ctg (2008):

𝑑ự 𝑡𝑟ữ 𝑛𝑔𝑜ạ𝑖 ℎố𝑖 𝐺𝐷𝑃

(3.7) 𝑅𝐸𝑆 =

Trong đó, dự trữ ngoại hối tính theo đơn vị USD. GDP là tổng sản phẩm

trong nước tính theo giá USD hiện hành.

Bảng 3.1 Cách tính toán các biến và dấu kỳ vọng mô hình ARDL

Tên biến Phương pháp tính Kí hiệu Dấu kỳ vọng Biến phụ thuộc

MI Độc lập CSTT Tương quan lãi suất qua đêm trên thị trường liên ngân hàng của Việt Nam và Mỹ Biến độc lập

HNTC IFI -

ES -/+ Phương pháp tích lũy (tổng tài sản +nợ phải trả của các khoản mục FDI, FPI, OTH)/GDP Sai số chuẩn hàng quý của tỷ giá của nội tệ với nước trung tâm

RES Dự trữ ngoại hối/GDP + Ổn định tỷ giá Dự trữ ngoại hối

Nguồn: Tác giả tổng hợp

Giả thuyết nghiên cứu:

H1: HNTC tác động ngược chiều đến độc lập CSTT Việt Nam

H2: ổn định tỷ giá tác động ngược chiều hoặc cùng chiều đến độc lập

CSTT Việt Nam

H3: dự trữ ngoại hối tác động cùng chiều đến độc lập CSTT Việt Nam

17

Dữ liệu

Luận án sử dụng dữ liệu từ trang web có uy tín của thế giới, bao gồm cơ

sở dữ liệu thống kê tài chính quốc tế (International Financial Statistics –

IFS) của Quỹ tiền tệ thế giới (International Monetary Fund – IMF) tại

trang http://www.imf.org. Bên cạnh đó, với những dữ liệu với tần suất

cao hơn như các mức lãi suất với tần suất ngày thì luận án sử dụng cơ sở

dữ liệu Datastream.

3.2.3 Quy trình xử lý dữ liệu

Bước 1: Kiểm định tính dừng của các chuỗi dữ liệu

Bước 2: Xác định độ trễ tối ưu của mô hình ARDL

Bước 3: Uớc lượng mối quan hệ dài hạn

Bước 4: Ước lượng mối quan hệ ngắn hạn

Bước 5: Thực hiện các kiểm định cần thiết cho mô hình

3.3 TRUYỀN DẪN CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ VIỆT NAM TRONG

ĐIỀU KIỆN HỘI NHẬP TÀI CHÍNH

3.3.1 Phương pháp nghiên cứu

Mô hình véc tơ tự hồi quy

Mô hình véc tơ tự hồi quy (VAR) cung cấp khung phân tích cho các kiểm

định quan hệ nhân quả giữa các biến số. Mô hình VAR dạng rút gọn chưa

kiểm soát tác động cùng kỳ giữa các chuỗi thời gian với nhau.

Mô hình véc tơ tự hồi quy dạng cấu trúc (SVAR)

Mô hình SVAR được đề xuất dựa trên cơ sở mô hình VAR dạng rút gọn

và đưa thêm tác động đồng thời vào mô hình xem xét nên có mức độ phù

hợp cao hơn cho các nghiên cứu thực nghiệm và cho phép xác định các

cú sốc mang tính cấu trúc, điều này rất cần thiết trong các lý thuyết về

kinh tế, cho phép đánh giá tác động của những thay đổi không mong

muốn trong một biến số đối với các biến số khác (Chuku & ctg 2011).

3.3.2 Mô hình nghiên cứu

Xây dựng biến và nguồn dữ liệu

Chi tiết các biến như sau:

 Lãi suất ngắn hạn Việt Nam, sử dụng lãi suất cho vay qua đêm trên

18

thị trường liên ngân hàng.

 Lãi suất dài hạn Việt Nam, sử dụng lãi suất trái phiếu Chính phủ

Việt Nam kỳ hạn 10 năm.

 Thay đổi tăng trưởng sản lượng Việt Nam, sử dụng dữ liệu về sản

lượng công nghiệp Việt Nam thay thế.

 Thay đổi lạm phát Việt Nam được tính bằng chênh lệch tỷ lệ lạm

phát ở tháng hiện tại so với tỷ lệ lạm phát ở tháng trước đó.

 Lãi suất dài hạn Mỹ, sử dụng lãi suất trái phiếu Chính phủ Mỹ kỳ

hạn 10 năm.

 Rủi ro toàn cầu, sử dụng chỉ số biến động (Volatility Index - VIX).

Mô hình nghiên cứu

Tương tự Filardo & ctg (2016) và Jain – Chandra & Unsal (2014), mô

hình nghiên cứu được thể hiện với hai nhóm biến bao gồm nhóm các nhân

tố trong nước (Y1,t ) với vai trò là các biến nội sinh và nhóm các nhân tố

tác động từ bên ngoài (Y2,t ) với vai trò là các biến ngoại sinh như sau:

(3.13) 𝑌𝑡 = 𝑓(𝑌1,𝑡, 𝑌2,𝑡)

(3.14)

Các nhân tố được biểu diễn trong hai nhóm như sau: 𝑌1,𝑡 = 𝑓(I_VN_ON, I_VN_10Y, IP, IF) và 𝑌2,𝑡 = 𝑓(I_US_10Y, VIX) Nhóm các nhân tố trong nước bao gồm I_VN_ON, I_VN_10Y, IP, IF lần

lượt là lãi suất ngắn hạn, lãi suất dài hạn, thay đổi tăng trưởng sản lượng

và thay đổi lạm phát Việt Nam. Nhóm các nhân tố bên ngoài bao

gồm I_US_10Y, VIX lần lượt là lãi suất dài hạn Mỹ và rủi ro toàn cầu.

Xác định nhân tố cấu trúc

Việt Nam là nền kinh tế mở nhỏ nên các biến trong nước được giả định

là không có ảnh hưởng lên các biến bên ngoài, lãi suất dài hạn Mỹ và rủi

ro toàn cầu ngoại sinh với tất cả các biến còn lại. Sản lượng và lạm phát

chậm thay đổi nên không phản ứng tức thời trước những cú sốc trong

nước. Lãi suất ngắn hạn và dài hạn bị ảnh hưởng bởi các cú sốc từ bên

ngoài, nhưng không phản ứng tức thời với cú sốc sản lượng và lạm phát.

Cấu trúc hệ phương trình SVAR dạng ma trận được thể hiện như sau:

𝐼_𝑈𝑆_10𝑌 𝑢𝑡

𝑉𝐼𝑋

19

=

0 1 1 𝑎21 0 0 0 0 𝑎51 𝑎52 𝑎61 𝑎62 [ 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 1 0 0 0 𝑎43 1 0 0 0 1 0 𝑎65 1] 0

(3.15)

𝑏11 0 0 0 0 0 [ 0 𝑏22 0 0 0 0 0 0 𝑏33 0 0 0 0 0 0 𝑏44 0 0 0 0 0 0 𝑏55 0 0 0 0 0 0 𝑏66] 𝑢𝑡 𝐼𝑃 𝑢𝑡 𝐼𝐹 𝑢𝑡 𝐼_𝑉𝑁_𝑂𝑁 𝑢𝑡 𝐼_𝑉𝑁_10𝑌] 𝑢𝑡 [ 𝐼_𝑈𝑆_10𝑌 𝑡 𝑉𝐼𝑋 𝑡 𝐼𝑃 𝑡 𝐼𝐹 𝑡 𝐼_𝑉𝑁_𝑂𝑁 𝑡 𝐼_𝑉𝑁_10𝑌] 𝑡 [

3.3.3 Quy trình xử lý dữ liệu

Bước 1: Kiểm định tính dừng của các chuỗi dữ liệu

Bước 2: Lựa chọn độ trễ tối ưu

Bước 3: Định dạng cú sốc cấu trúc trong mô hình SVAR

Bước 4: Các kiểm định cần thiết

Bước 5: Phân tích phản ứng đẩy và phân rã phương sai

20

CHƯƠNG 4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU

4.1 QÚA TRÌNH HỘI NHẬP TÀI CHÍNH CỦA VIỆT NAM

4.1.1 Khái quát quá trình hội nhập tài chính của Việt Nam

4.1.1.1 Vốn đầu tư trực tiếp

Tăng nhanh chóng từ sau khi Việt Nam gia nhập WTO. Chủ yếu là dòng

vốn vào, quy mô đạt 16,120 triệu USD vào năm 2019. Tuy nhiên, tốc độ

tăng trưởng sụt giảm trong những năm cuối giai đoạn.

4.1.1.2 Vốn đầu tư gián tiếp

Tăng lên mạnh mẽ từ sau khi Việt Nam gia nhập WTO. Chủ yếu là dòng

vốn vào, quy mô rất thấp so với các dòng vốn khác và rất biến động.

4.1.1.3 Vốn đầu tư khác

Có đặc điểm là dòng chảy ra có xu hướng ở mức cao và duy trì ổn định

hơn dòng vốn chảy vào. Mặc dù khá biến động nhưng vẫn được quản lý

rất chặt chẽ, đặc biệt là thành phần vay, trả nợ nước ngoài của doanh

nghiệp, với mục tiêu xuyên suốt là làm lành mạnh cán cân thanh toán của

quốc gia.

4.1.2 Mức độ hội nhập tài chính thực của Việt Nam

Mức độ HNTC thực của Việt Nam theo hướng tăng nhanh, từ hơn 90%

vào năm đầu tiên sau 10 năm đã đạt gần 140%. Theo thành phần dòng

vốn, Việt Nam HNTC chủ yếu đối với dòng vốn FDI đạt 65.57% vào

năm 2019. Vốn đầu tư khác (OTH) của Việt Nam với mức độ hội nhập

tương đối thấp ở giai đoạn đầu nhưng tốc độ tăng nhanh, cao nhất ở mức

68.97% vào năm 2017, cao hơn mức đỉnh của dòng vốn FDI. HNTC thấp

nhất đối với dòng vốn FPI với tỷ lệ chưa đến 10%.

4.1.3 Đánh giá quá trình hội nhập tài chính của Việt Nam

Việt Nam đã thực hiện tự do hóa một cách có chọn lọc đối với các giao

dịch tài chính qua biên giới, trước hết là việc mở cửa, khuyến khích các

dòng vốn vào, lần lượt từ FDI đến FPI. Tiếp đó, Việt Nam cũng đã từng

bước cho phép các dòng vốn FDI của Việt Nam ra nước ngoài. Vốn đầu

tư khác khá biến động nên được quản lý rất chặt chẽ.

Mức độ HNTC thực của Việt Nam tăng liên tục trong suốt giai đoạn, chủ

21

yếu là dòng vốn vào. Việt Nam HNTC chủ yếu đối với dòng vốn FDI,

vốn đầu tư khác, trong khi dòng vốn FPI khá thấp.

4.2 THỰC TRẠNG ĐIỀU HÀNH CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ VIỆT

NAM

4.2.1 Mục tiêu của chính sách tiền tệ Việt Nam

4.2.1.1 Mục tiêu cuối cùng

Theo Luật NHNN năm 2010, mục tiêu cuối cùng của CSTT Việt Nam

được xác định nhất quán là ổn định giá trị đồng tiền thể hiện bằng chỉ tiêu

lạm phát.

4.2.1.2 Mục tiêu điều hành

Mục tiêu trung gian: tổng phương tiện thanh toán và tăng trưởng tín dụng

như mục tiêu trung gian trong điều hành CSTT.

Mục tiêu hoạt động: dự trữ hay lãi suất liên ngân hàng được nhìn nhận

như mục tiêu hoạt động của CSTT Việt Nam.

4.2.2 Công cụ điều hành chính sách tiền tệ Việt Nam

4.2.2.1 Nghiệp vụ thị trường mở

Điều hành theo hướng linh hoạt theo cả hai chiều mua bán giấy tờ có giá.

4.2.2.2 Quy định dự trữ bắt buộc

NHNN quy định tỷ lệ dự trữ bắt buộc đối với từng loại hình tổ chức tín

dụng và từng loại tiền gửi tại tổ chức tín dụng nhằm thực hiện CSTT quốc

gia.

4.2.2.3 Chính sách lãi suất

Cùng với cơ chế lãi suất thỏa thuận thì các mức lãi suất tái cấp vốn, tái

chiết khấu, lãi suất chào mua nghiệp vụ thị trường mở và lãi suất cho vay

qua đêm trong thanh toán điện tử liên ngân hàng trở thành những công

cụ hỗ trợ đắc lực cho điều hành CSTT trong thời gian vừa qua.

4.2.2.4 Chính sách tái cấp vốn

Cặp lãi suất tái cấp vốn và lãi suất tái chiết khấu được xem là công cụ đắc

lực dẫn dắt thị trường của CSTT, đặc biệt kể từ khi vai trò của lãi suất cơ

bản mờ nhạt khi thực hiện cơ chế điều hành lãi suất thỏa thuận.

22

4.2.2.5 Chính sách tỷ giá

NHNN thực hiện công bố tỷ giá bình quân liên ngân hàng/tỷ giá trung

tâm là giá tham chiếu làm cơ sở để các ngân hàng thương mại xác định

tỷ giá kinh doanh với khách hàng trong biên độ cho phép.

4.2.3 Đánh giá quá trình điều hành chính sách tiền tệ của Việt Nam

Thực tế các chỉ tiêu tổng phương tiện thanh toán cũng như tăng trưởng

tín dụng giai đoạn 2009 – 2019 có nhiều năm số liệu thực hiện chênh lệch

nhiều với mục tiêu đã đặt ra. Với mục tiêu cuối cùng, tỷ lệ lạm phát trong

giai đoạn 2009 – 2019 ngoài một số năm ở mức xấp xỉ mục tiêu đặt ra,

thực tế có những năm tăng rất cao như hai năm 2010, 2011 hay những

năm tỷ lệ lạm phát thực tế rất thấp so với mục tiêu như các năm 2012,

năm 2014 và năm 2015. Sự khác biệt này bên cạnh tác động bên ngoài

thì phần nào cũng phản ánh sự khó khăn của quá trình điều hành CSTT

Việt Nam.

4.3 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TÁC ĐỘNG CỦA HỘI NHẬP TÀI

CHÍNH ĐẾN ĐỘC LẬP CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ VIỆT NAM

4.3.1 Thống kê mô tả biến

MI bình quân xấp xỉ mức 0.5 và không ổn định trong suốt giai đoạn

nghiên cứu; IFI tăng liên tục kể từ năm 2009 đến nay; ES ở mức rất cao;

RES giảm mạnh trong giai đoạn đầu, sau đó có xu hướng tăng lên nhưng

không ổn định.

4.3.2 Kiểm định nghiệm đơn vị

Các biến MI, ES dừng ở bậc gốc, còn lại biến IFI, RES chỉ dừng ở sai

phân bậc một. Theo Pesaran & Shin (1996), các biến dừng ở những bậc

khác nhau thì áp dụng phương pháp ARDL là phù hợp.

4.3.3 Xác định độ trễ tối ưu

Độ trễ tối ưu của mô hình ARDL được xác định lần lượt tương ứng với

các biến MI IFI ES RES là (1,1,2,0).

4.3.4 Ước lượng tác động dài hạn

Kết quả kiểm định đường bao xác nhận sự tồn tại của mối quan hệ đồng

liên kết - mối quan hệ dài hạn giữa các biến trong mô hình.

Tác động của HNTC và dự trữ ngoại hối đến độc lập CSTT chưa có ý

23

nghĩa thống kê trong dài hạn. Ổn định tỷ giá tăng 1 đơn vị làm giảm độc

lập CSTT gần 1.6302 đơn vị.

Bảng 4.10 Kết quả ước lượng tác động dài hạn Biến phụ thuộc: MI Biến độc lập Hệ số tác động Giá trị thống kê t

IFI ES RES C -0.256840 -1.630185** 2.392509 1.860792*** -0.811853 -2.475733 1.677934 3.647884 Xác suất 0.4229 0.0188 0.1031 0.0009

Ghi chú: ***, ** lần lượt tương ứng với các mức ý nghĩa thống kê 1% và 5%. Nguồn: Tác giả tổng hợp kết quả từ phần mềm Eviews10

4.3.5 Ước lượng tác động ngắn hạn

Hệ số tác động (-) 1.8649 cho thấy khi HNTC tăng 1 đơn vị sẽ làm giảm

độc lập CSTT 1.8649 đơn vị ngay trong quý đầu tiên. Ổn định tỷ giá tăng

lên 1 đơn vị làm giảm độc lập CSTT ở ngay quý đầu tiên 0.5027 đơn vị.

Tuy nhiên, tỷ giá ổn định sau một quý giúp tăng độc lập CSTT ở mức

0.9884. Tốc độ điều chỉnh của mô hình về trạng thái cân bằng dài hạn

khá nhanh (93.54%), mô hình giải thích được 54% những thay đổi của

độc lập CSTT tại Việt Nam.

Bảng 4.11 Kết quả ước lượng tác động ngắn hạn Biến phụ thuộc: D(MI) Hệ số tác động Giá trị thống kê t

Xác suất 0.0488 0.0907 0.0018 0.0000 -2.047943 -1.744409 3.397848 -6.405003

-1.864860** -0.502710* 0.988383*** -0.935351*** 0.575173 0.539771

Biến độc lập D(IFI) D(ES) D(ES(-1)) ECM R2 R2 hiệu chỉnh Ghi chú: ***, **, * lần lượt tương ứng với các mức ý nghĩa thống kê 1%, 5% và 10%. Nguồn: Tác giả tổng hợp kết quả từ phần mềm Eviews10

24

4.3.6 Các kiểm định cần thiết

Luận án thực hiện các kiểm định đối với tính ổn định của mô hình, hiện

tượng tự tương quan, phương sai thay đổi và phân phối chuẩn. Kết quả

cho thấy mô hình vượt qua các kiểm định cần thiết.

4.3.7 Thảo luận kết quả nghiên cứu

Các hệ số trong mô hình có dấu tác động như kỳ vọng, nhưng hệ số tác

động của biến HNTC và dự trữ ngoại hối không có ý nghĩa thống kê trong

dài hạn. Gia tăng HNTC tại Việt Nam tác động tiêu cực trong ngắn hạn

đến đến độc lập CSTT ở ngay quý đầu tiên. Một số nghiên cứu như

Taguchi & ctg (2011), Klein & Shambaugh (2013), Aizenman & ctg

(2016) cũng tìm thấy tác động ngược chiều. Tác động chỉ trong ngắn hạn

có thể do mức độ HNTC Việt Nam tuy có tăng nhưng chưa đạt mức

ngưỡng như Law & ctg (2019) đã chỉ ra hoặc do đặc điểm các dòng vốn

quốc tế của Việt Nam.

4.4 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRUYỀN DẪN CHÍNH SÁCH TIỀN

TỆ VIỆT NAM TRONG ĐIỀU KIỆN HỘI NHẬP TÀI CHÍNH

4.4.1 Thống kê mô tả biến

LVIX bình quân xấp xỉ mức 2.8, thấp nhất ở mức 2.32 vào 2017M12 và

tăng nhẹ đến cuối năm 2019. Lãi suất dài hạn Mỹ trung bình trong giai

đoạn ở mức 2.49%.

IP tương đối ổn định với mức trung bình tăng 8.8%; IF khá biến động

trong nửa đầu giai đoạn, mức cao nhất ở năm 2011M8 xấp xỉ 23%, sụt

giảm mạnh sau đó và nửa cuối giai đoạn nghiên cứu ổn định ở mức khá

thấp, chưa đến 5%.

I_VN_ON cao nhất vào 2011M6 với mức 16.5% và giảm mạnh sau đó.

Nửa cuối giai đoạn nghiên cứu lãi suất có biến động nhẹ quanh mức 4%.

I_VN_10Y diễn biến với xu hướng khá tương đồng với I_VN_ON ở

những kỳ đầu của giai đoạn nghiên cứu và xu hướng diễn biến khác biệt

đáng kể từ sau năm 2011M6. Nhìn chung trong suốt giai đoạn thì

I_VN_10Y bám khá sát với IF, có phần tương đồng với I_US_10Y và

LVIX vào nửa cuối giai đoạn nghiên cứu.

25

4.4.2 Kiểm định nghiệm đơn vị

Các biến LVIX, IP, IF dừng ở chuỗi dữ liệu gốc, biến còn lại I_US_10Y,

I_VN_ON, I_US_10Y không dừng ở bậc gốc, chỉ dừng khi lấy sai phân

bậc một. Với các biến không dừng sẽ tiến hành lấy sai phân bậc một, sau

đó thực hiện các bước tiếp theo.

4.4.3 Xác định độ trễ tối ưu

Độ trễ tối ưu cho mô hình là 2 kỳ.

4.4.4 Các kiểm định cần thiết

Luận án thực hiện các kiểm định sự nhận dạng quá mức, tự tương quan

và tính ổn định của mô hình. Kết quả cho thấy mô hình vượt qua các kiểm

định cần thiết.

4.4.5 Phân tích phản ứng đẩy

Phản ứng của lãi suất dài hạn Việt Nam do sốc rủi ro toàn cầu và sốc

lãi suất dài hạn Mỹ

Khi rủi ro toàn cầu tăng, lãi suất dài hạn Việt Nam giảm ngay lập tức

nhưng sau đó bắt đầu tăng từ tháng thứ hai và đạt mức cao nhất vào tháng

thứ sáu, sau đó giảm dần nhưng kéo dài sau hai năm thì tắt hẳn. Lãi suất

dài hạn Mỹ tăng thì lãi suất dài hạn Việt Nam giảm ngay trong tháng đầu

tiên ở mức thấp và chuyển sang phản ứng cùng chiều, tăng lên theo kể từ

tháng thứ hai, đạt đỉnh vào tháng thứ ba, sau đó giảm dần kéo dài 18

tháng thì tắt hẳn.

Hình 4.20 Phản ứng của lãi suất dài hạn Việt Nam do sốc rủi ro toàn cầu và sốc lãi suất dài hạn Mỹ Nguồn: Trích xuất từ Eviews10

26

Phản ứng của lãi suất dài hạn Việt Nam do sốc sản lượng, lạm phát

và lãi suất ngắn hạn trong nước

Lãi suất dài hạn Việt Nam hầu như không phản ứng do sốc sản lượng,

phản ứng rất mạnh với sốc lạm phát và tương đối thấp do sốc lãi suất

ngắn hạn trong nước. Lạm phát tăng không tác động ngay lập tức đến lãi

suất dài hạn mà làm tăng mạnh lãi suất dài hạn vào tháng thứ hai, giảm

rất nhanh ngay sau đó và ở mức rất thấp kể từ tháng thứ năm. Lãi suất

ngắn hạn tăng thì lãi suất dài hạn cũng tăng ngay ở tháng đầu tiền nhưng

chuyển hướng ngược chiều kể từ tháng thứ ba và gần như không phản

ứng sau năm tháng.

Hình 4.21 Phản ứng của lãi suất dài hạn Việt Nam do sốc sản lượng, lạm phát và lãi suất ngắn hạn trong nước

Nguồn: Trích xuất từ Eviews10

27

4.4.6 Phân rã phương sai

Bảng 4.19 Kết quả phân rã phương sai lãi suất dài hạn Việt Nam

I_VN_ON I_VN_10Y

Tháng VIX 1,1961 3,2235 7,5693 8,4938 8,6765 8,7153 8,7238 8,7256 1 5 10 15 20 25 30 35 I_US_10Y 0,1038 5,7044 5,7889 5,7681 5,7632 5,7622 5,7620 5,7620 IP 0,0000 0,2123 0,2131 0,2123 0,2120 0,2119 0,2119 0,2119 IF 0,0000 13,8789 13,6161 13,6072 13,6136 13,6151 13,6154 13,6155 3,0504 4,6105 4,3840 4,3311 4,3200 4,3176 4,3171 4,3170 95,6494 72,3701 68,4282 67,5872 67,4145 67,3775 67,3695 67,3678

Nguồn: Trích xuất từ Eviews10

Hai nhân tố bên ngoài là rủi ro toàn cầu và lãi suất dài hạn Mỹ có ảnh

hưởng đối với lãi suất dài hạn Việt Nam kể từ tháng thứ hai. Đến tháng

thứ năm thì lãi suất dài hạn Mỹ đã đóng vai trò giải thích cao hơn lãi suất

ngắn hạn trong nước và mức độ giải thích vẫn tiếp tục tăng lên, đạt cao

nhất vào tháng thứ mười. Rủi ro toàn cầu, vai trò giải thích cho những

thay đổi của lãi suất dài hạn Việt Nam trong tháng đầu tiên rất thấp nhưng

tăng rất nhanh, đến tháng thứ mười vượt hơn hẳn lãi suất ngắn hạn trong

nước và lãi suất dài hạn Mỹ.

4.4.7 Thảo luận kết quả nghiên cứu

Kết quả phân tích phản ứng đẩy cho thấy lãi suất dài hạn trong nước phản

ứng cùng chiều với rủi ro sau một tháng. Rủi ro toàn cầu tăng lên dẫn đến

tăng phần bù rủi ro đối với lãi suất dài hạn nên lãi suất sẽ tăng lên, kết

quả này tương tự như Pradhan & ctg (2011) khi nghiên cứu cho các nền

kinh tế mới nổi trong giai đoạn 2000Q1-2010Q4. Tuy nhiên, ở nghiên

cứu của Filardo & ctg (2016), phản ứng của lãi suất dài hạn đối với VIX

không có ý nghĩa thống kê mà VIX chỉ có tác động lên lãi suất ngắn hạn

ở các nền kinh tế mới nổi khu vực Đông Nam Á. Lãi suất dài hạn Mỹ

tăng lên thì lãi suất dài hạn Việt Nam có phản ứng cùng chiều trễ một

tháng cũng cho thấy tính đồng di chuyển của lãi suất dài hạn trong nước

với lãi suất dài hạn của nước ngoài (Mỹ) tương tự như Jain-Chandra &

28

Unsal (2014), Filardo & ctg (2016). Phân rã phương sai cũng nhận thấy

các nhân tố bên ngoài tăng dần vai trò giải thích những thay đổi của lãi

suất dài hạn Việt Nam trong khi vai trò của nhân tố trong nước đang giảm

dần. Mặc dù vậy, tổng tỷ trọng ảnh hưởng của các nhân tố bên ngoài vẫn

ở mức thấp, xấp xỉ 15%. Jain-Chandra & Unsal (2014) cũng nhận thấy

những thay đổi theo chiều hướng tương tự cho mẫu nghiên cứu của mình.

4.5 THẢO LUẬN CHUNG

Tác động và những ảnh hưởng của HNTC đến CSTT Việt Nam được đo

lường dưới hai khía cạnh, độc lập CSTT và truyền dẫn CSTT. Mô hình

phân phối trễ tự hồi quy (ARDL) giúp đánh giá tác động của HNTC đến

độc lập CSTT Việt Nam trong ngắn và dài hạn. Kết quả nghiên cứu cho

thấy gia tăng HNTC tại Việt Nam tác động tiêu cực trong ngắn hạn đến

đến độc lập CSTT ở ngay quý đầu tiên. Một số nghiên cứu như Taguchi

& ctg (2011), Klein & Shambaugh (2013), Aizenman & ctg (2016) cũng

tìm thấy tác động ngược chiều. Tác động chỉ trong ngắn hạn có thể do

mức độ HNTC Việt Nam tuy có tăng nhưng chưa đạt mức ngưỡng như

Law & ctg (2019) đã chỉ ra hoặc do đặc điểm các dòng vốn quốc tế của

Việt Nam.

Kết quả từ mô hình véc tơ tự hồi quy dạng cấu trúc (SVAR) cho thấy lãi

suất dài hạn trong nước phản ứng cùng chiều với rủi ro toàn cầu và lãi

suất dài hạn Mỹ sau một tháng và phản ứng kéo dài trên 18 tháng mới tắt

hẳn. Đồng thời phân rã phương sai cũng nhận thấy vai trò của các nhân

tố bên ngoài đối với lãi suất dài hạn Việt Nam tăng dần trog khi vai trò

của các nhân tố trong nước theo chiều hướng giảm. Kết quả tương tự như

Pradhad & ctg (2011), Jain-Chandra & Unsal (2014), Filardo & ctg

(2016).

Tác động tiêu cực từ HNTC đến độc lập CSTT trong ngắn hạn và những

ảnh hưởng tăng dần của nhân tố bên ngoài đối với truyền dẫn CSTT Việt

Nam là vấn đề đặt ra cho điều hành CSTT trong bối cảnh gia tăng toàn

cầu hoá tài chính.

29

CHƯƠNG 5. KẾT LUẬN VÀ HÀM Ý CHÍNH SÁCH

5.1 KẾT LUẬN

 Tác động của hội nhập tài chính đến độc lập chính sách tiền tệ

Việt Nam

Kết quả ước lượng mô hình ARDL trong ngắn và dài hạn nhận thấy:

Thứ nhất, HNTC tác động tiêu cực đến độc lập CSTT trong ngắn hạn, gia

tăng HNTC tại Việt Nam làm giảm độc lập CSTT ở ngay quý đầu tiên

với mức (-)1.8649.

Thứ hai, ổn định tỷ giá có tác động tiêu cực dài hạn đối với độc lập CSTT

ở mức (-) 1.6302 và ngay quý đầu tiên trong ngắn hạn ở mức (-) 0.5027.

Tuy nhiên, mức độ ổn định tỷ giá sau một quý lại có thể giúp tăng độc

lập CSTT trong ngắn hạn với hệ số tác động là 0.9884.

Thứ ba, dự trữ ngoại hối có tác động cùng chiều giúp hỗ trợ tăng độc lập

CSTT nhưng kết quả không có ý nghĩa thống kê trong dài hạn.

 Truyền dẫn chính sách tiền tệ Việt Nam trong điều kiện hội nhập

tài chính

Kết quả ước lượng mô hình SVAR cùng các phân tích phản ứng đẩy và

phân rã phương sai cho thấy:

Thứ nhất, với các nhân tố bên ngoài, lãi suất dài hạn Việt Nam phản ứng

cùng chiều với rủi ro toàn cầu từ tháng thứ hai, kéo dài hai năm. Lãi suất

dài hạn Mỹ tăng dẫn đến tăng kể từ tháng thứ hai với mức cao nhất vào

tháng thứ ba và tắt hẳn sau 18 tháng.

Thứ hai, với các nhân tố trong nước, lãi suất dài hạn Việt Nam không

phản ứng với thay đổi của sản lượng, phản ứng rất mạnh với thay đổi của

lạm phát, ít phản ứng với lãi suất ngắn hạn. Phản ứng tuy mạnh với lạm

phát nhưng giảm rất nhanh ngay sau đó và ở mức rất thấp kể từ tháng thứ

năm.

Thứ ba, rủi ro toàn cầu và lãi suất dài hạn Mỹ càng tăng dần vai trò giải

thích những biến động của lãi suất dài hạn Việt Nam.

30

5.2 HÀM Ý CHÍNH SÁCH

5.2.1 Đối với độc lập chính sách tiền tệ Việt Nam

5.2.1.1 Điều hành linh hoạt tỷ giá

Điều hành CSTT về lâu dài cần cho phép tỷ giá di chuyển nhiều hơn nữa

nhưng mức độ linh hoạt cần được nới rộng từng bước để tránh làm mất

niềm tin của thị trường.

5.2.1.2 Tăng quy mô dự trữ ngoại hối

Một là, tính toán mức đủ dự trữ ngoại hối đối với nền kinh tế.

Hai là, xem xét thành phần dự trữ ngoại hối, lựa chọn loại tài sản có tính

thanh khoản phù hợp với nhu cầu tương xứng với chi phí cơ hội của tài

sản đó.

5.2.2 Đối với truyền dẫn chính sách tiền tệ Việt Nam

5.2.2.1 Thiết kế khung chính sách tiền tệ bổ sung nhiệm vụ ổn định

tài chính

CSTT cũng cần có trách nhiệm đối với vấn đề ổn định tài chính. Do đó,

khung CSTT ngoài mục tiêu ổn định giá trong dài hạn cần đặt quan tâm

đến ổn định kinh tế vĩ mô trong ngắn hạn, quan sát và xử lý những rủi ro

liên quan đến ổn định tài chính.

5.2.2.2 Phối hợp chính sách tiền tệ với các biện pháp an toàn vĩ mô

CSTT và chính sách liên quan đến ổn định tài chính về bản chất có mối

liên hệ với nhau và do đó sự tách rời, thiếu gắn kết giữa chính sách về ổn

định tài chính và tiền tệ là sai lầm (Mishkin 2011). . Việc phối hợp CSTT

và chính sách an toàn vĩ mô trở nên hiệu quả hơn khi theo đuổi cả ba mục

tiêu ổn định giá cả, ổn định sản lượng và ổn định tài chính.

5.2.2.3 Tăng cường hợp tác khu vực và quốc tế

Ngoài lợi ích trong giám sát, đánh giá rủi ro dẫn đến sự phối hợp hành

động để giảm thiểu rủi ro hệ thống, hợp tác tài chính ở khu vực và quốc

tế giúp các quốc gia thành viên có được hỗ trợ ngoại hối cần thiết khi gặp

căng thẳng hay trong giai đoạn khủng hoảng cán cân thanh toán.

31

5.2.3 Đối với hội nhập tài chính Việt Nam

5.2.3.1 Sử dụng phương pháp thực để đo lường mức độ hội nhập tài

chính

Để kiểm soát rủi ro biến động trên thị trường cần thiết sử dụng chỉ số độ

mở thực để lượng hóa được quy mô các dòng vốn, những biến động dòng

vốn có thể xuất hiện trong những giai đoạn thị trường thế giới bất ổn, từ

đó đánh giá rủi ro phát sinh và có biện pháp phòng vệ tương ứng.

5.2.3.2 Điều chỉnh thành phần dòng vốn theo hướng an toàn và phát

huy hiệu quả đối với phát triển kinh tế

 Đối với vốn FDI: tạo điều kiện để thu hút hơn nữa kết hợp tăng hiệu

quả sử dụng vốn và đánh giá tác động bền vững với môi trường.

 Đối với vốn FPI: xem xét nguyên nhân chưa thu hút được dòng vốn

FPI và tìm cách tăng quy mô FPI vốn chủ sở hữu để hỗ trợ tăng

trưởng trong tương lai.

 Đối với vốn đầu tư khác: tiếp tục có sự giám sát quá trình phân bổ,

sử dụng vốn với quy mô hợp lý trong từng thời kỳ.

5.3 HẠN CHẾ CỦA NGHIÊN CỨU

Trong quá trình thực hiện nghiên cứu, tác giả nhận thấy còn một số hạn

chế (i) chỉ tập trung nghiên cứu cho giai đoạn sau khủng hoảng tài chính

toàn cầu năm 2008 – 2009 nên không so sánh được kết quả điều hành

chính sách và tác động giữa hai giai đoạn trước và sau khủng hoảng hay

trước và sau khi Việt Nam gia nhập WTO; (ii) mới chỉ cho thấy được kết

quả có ý nghĩa thống kê trong ngằn hạn của HNTC đến độc lập CSTT;

(iii) chỉ mới làm rõ tác động một chiều từ HNTC đến CSTT Việt Nam

mà chưa xem xét chiều ngược lại và (iv) các ước lượng dựa trên mô hình

ARDL và mô hình SVAR vẫn là những phương pháp dựa trên giá trị p-

value (xác suất) để đưa ra các kết luận liên quan trong khi có một số quan

điểm đang theo hướng không ủng hộ giá trị p này. Hạn chế được chỉ ra

trong luận án là cơ sở để thực hiện các nghiên cứu tiếp theo trong tương

lai.

DANH MỤC CÁC CÔNG TRÌNH CÔNG BỐ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU

1. Trần Hồng Hà và Lê Phan Thị Diệu Thảo (2020), Mức độ hội

nhập tài chính của Việt Nam – đo lường theo phương pháp thực,

Tạp chí Thị trường tài chính tiền tệ, số 20 (557), 32-38.

2. Lê Phan Thị Diệu Thảo và Trần Hồng Hà (2020), Ảnh hưởng

của hội nhập tài chính đến cơ chế truyền dẫn lãi suất của Việt

Nam, Tạp chí Kinh tế và Ngân hàng châu Á, số 177 tháng

12/2020, 5-17.

3. Ha Hong Tran, Thao Phan Thi Dieu Le, Vinh Thi Hong Nguyen,

Dao Thi Anh Le, Nam Hoang Trinh (2021), The Impact of

Financial Integration on Monetary Policy Independence: The

Case of Vietnam, Journal of Asian Finance, Economics and

Business, vol. 8, no. 2, pp. 791–800.