Luận án tiến sĩ Kinh tế: Chỉ số quản trị công ty và hiệu quả tài chính công ty trên thị trường chứng khoán Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TPHCM

………(cid:1) (cid:1) (cid:2)………

NGUYỄN ĐÌNH KHÔI

QUẢN TRỊ CÔNG TY VÀ HIỆU QUẢ TÀI CHÍNH CÔNG TY

TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

LUẬN ÁN TIẾN SĨ

TPHCM, 2018

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TPHCM

*******

NGUYỄN ĐÌNH KHÔI

QUẢN TRỊ CÔNG TY VÀ HIỆU QUẢ TÀI CHÍNH CÔNG TY

TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

Chuyên ngành: Tài chính và ngân hàng

Mã ngành: 9340201

LUẬN ÁN TIẾN SĨ

Người hướng dẫn khoa học:

1. PGS.TS. Hồ Viết Tiến 2. TS. Nguyễn Thanh Phong

TPHCM, 2018

LỜI CẢM ƠN

Cảm ơn các bạn NCS cùng khóa và các khóa trước đã ủng hộ và giao lưu để trao

Trong quá trình thực hiện và hoàn thành luận án này, tôi đã nhận được sự giúp đỡ, hỗ trợ và động viên chân thành và quý báu của rất nhiều người. Tôi xin chân thành cảm ơn tất cả. Đặc biệt, xin chân thành cảm ơn PGS.TS. Hồ Viết Tiến, một người thầy đã tận tâm và nhiệt tình hướng dẫn và dìu dắt tôi trên con đường nghiên cứu học thuật. Tôi cũng chân thành cảm ơn TS. Nguyễn Thanh Phong đã có những ý kiến góp ý quý báu giúp luận án hoàn thiện hơn. Xin cảm ơn quý Thầy, Cô Khoa Ngân hàng, các Viện và các Phòng, Khoa liên quan đã giảng dạy, truyền đạt kiến thức và tổ chức các buổi hội thảo khoa học, cũng như hội thảo quốc tế nhằm tạo điều kiện cho bản thân tôi và các NCS tham gia học hỏi, giao lưu và nâng cao kiến thức trong thời gian học tập tại trường. đổi kinh nghiệm học tập và thực hiện luận án. Cuối cùng, tôi xin cảm ơn gia đình đã tạo mọi điều kiện thuận lợi giúp tôi hoàn thành luận án. Tôi biết nếu không có tất cả những giúp đỡ trên, luận án sẽ không thể hoàn thành.

Một lần nữa kính chúc tất cả thật nhiều sức khỏe và thành công!

TPHCM, ngày tháng năm 20…

Người cảm ơn

Nguyễn Đình Khôi

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan Luận án là công trình nghiên cứu của riêng tôi. Các kết quả được trình bày trong Luận án chưa được công bố trong bất kỳ công trình nào khác. Các số liệu và trích dẫn trong luận án được đảm bảo tính chính xác, tin cậy và trung thực.

Vậy tôi viết lời cam đoan này kính đề nghị Viện đào tạo SĐH xem xét để tôi có thể

bảo vệ đề tài.

Chân thành cảm ơn!

Người cam đoan

Nguyễn Đình Khôi

iii

TÓM TẮT

Luận án sử dụng dữ liệu của 263 công ty niêm yết trên Sở Giao dịch chứng khoán TPHCM (HOSE) trong giai đoạn 2013-2015 (789 quan sát/năm) để xác định ảnh hưởng của thực hành quản trị công ty đến hiệu quả tài chính của các công ty trên. Bên cạnh đó, luận án đồng thời sử dụng 3 mô hình hồi quy gồm phương pháp ước lượng bình phương bé nhất (OLS), phương pháp ước lượng các ảnh hưởng cố định (FEM) và phương pháp ước lượng các ảnh hưởng ngẫu nhiên (REM) để đánh giá mức độ ảnh hưởng của thực hành quản trị công ty được đo lường thông qua chấm điểm theo tiêu chuẩn của OECD (2004) đến hiệu quả tài chính công ty được đo lường dựa trên kế toán (ROA và ROE) và dựa trên thị trường (Tobin’s Q và SRD – biến động giá cổ phiếu) trong cùng năm, lệch 1 năm và 2 năm của các công ty niêm yết trên HOSE trong giai đoạn 2013-2015. Bên cạnh đó, đề tài cũng xem xét mối quan hệ giữa sự thay đổi về điểm thực hành quản trị công ty và sự thay đổi của hiệu quả tài chính. Tuy nhiên, các phương pháp hồi quy trên không khắc phục được hiện tượng nội sinh có thể xảy ra trong mô hình nghiên cứu, do đó luận án sử dụng phương pháp hồi quy hai bước (2SLS) được sử dụng nhiều trong các nghiên cứu thực nghiệm để khắc phục hiện tượng trên. Kết quả của nghiên cứu đã trả lời cho 4 giả thuyết nghiên cứu là (1) chỉ số thực hành QTCT tổng có ảnh hưởng tích cực đến HQTC không chỉ trong hiện tại mà còn đến HQTC ở 1 và 2 năm trong tương lai; (2) Chỉ số Đối xử bình đẳng cổ đông có tác động ngược chiều với Tobin’s Q, trong khi chỉ số này lại có tác động dương đến SRD trong cùng năm, đồng thời chỉ số công khai minh bạch có tác động dương đến Tobin’s Q trong cùng năm; (3) tìm thấy bằng chứng cho thấy quan tâm hơn đến các bên liên quan và công khai minh bạch tốt hôm nay không chỉ làm tăng giá trị công ty (Tobin’s Q), mà còn làm giảm biến động giá cổ phiếu (SRD), hay giảm rủi ro trong tương lai; và (4) không tìm thấy bằng chứng vững chắc về mối quan hệ giữa sự thay đổi của chỉ số thực hành QTCT và sự thay đổi về HQTC qua các năm.

Với các kết quả nghiên cứu thực nghiệm này, luận án cung cấp bằng chứng cho thấy các công ty niêm yết Việt Nam đã tạo ra một bước tiến bộ về thực hành QTCT theo thông lệ quốc tế so với giai đoạn trước đây (2010-2012) để hội nhập nhiều hơn nữa với kinh tế toàn cầu. Tuy nhiên, sự tiến bộ này vẫn chưa đạt theo yêu cầu tối thiểu của một thông lệ quốc tế đối với các nguyên tắc quản trị.

Từ khóa: Quản trị công ty, hiệu quả tài chính, OECD, Việt Nam.

MỤC LỤC

Chương 1: Mở đầu

1.1 Lý do chọn đề tài ...................................................................................................... 1 1.2 Động cơ nghiên cứu ................................................................................................... 4 1.3 Mục tiêu nghiên cứu .................................................................................................. 6 1.4 Câu hỏi nghiên cứu .................................................................................................... 7 1.5 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu ............................................................................. 8 1.6 Phương pháp nghiên cứu ........................................................................................... 8 1.7 Các đóng góp của nghiên cứu .................................................................................... 9 1.8 Cấu trúc luận án ......................................................................................................... 9

Chương 2: Tổng quan các nghiên cứu và phát triển giả thuyết

2.1 Giới thiệu ................................................................................................................. 12 2.2 Các lý thuyết nền về quản trị công ty (QTCT) ........................................................ 12 2.2.1 Lý thuyết đại diện .......................................................................................... 12 2.2.2 Lý thuyết các bên liên quan ........................................................................... 16 2.2.3 Lý thuyết thông tin bất đối xứng ................................................................... 20 2.3 Định nghĩa quản trị công ty (QTCT) ........................................................................ 24 2.4 Các hệ thống QTCT (Corporate Governance Systems) ........................................... 29 2.5 Các nguyên tắc QTCT theo OECD (OECD principles of CG) ................................ 33 2.6 Các cơ chế quản trị công ty ...................................................................................... 36 2.7 Khung lý thuyết nghiên cứu .................................................................................... 42 2.8 Các nghiên cứu thực nghiệm về QTCT và hiệu quả công ty .................................. 42 2.8.1 QTCT và hiệu quả công ty ở các nước phát triển ............................................. 42 2.8.1.1 Bối cảnh của QTCT ở các nước phát triển .............................................. 42 2.8.1.2 Các nghiên cứu thực nghiệm về QTCT và hiệu quả công ty .................. 43 2.8.2 QTCT và hiệu quả công ty ở thị trường mới nổi .............................................. 48 2.8.2.1 Bối cảnh của QTCT ở thị trường mới nổi ............................................... 48 2.8.2.2 Các nghiên cứu thực nghiệm về QTCT và hiệu quả công ty ................... 48 2.8.3 QTCT và hiệu quả công ty ở Châu Á và Việt Nam ......................................... 49 2.8.3.1 Bối cảnh và nghiên cứu thực ngiệm về QTCT ở các nước Châu Á .......... 49 2.8.3.2 QTCT ở Việt Nam .................................................................................... 51 2.9 Các nghiên cứu về Chỉ số QTCT (CGI) và hiệu quả công ty ................................ . 53 2.9.1 Giới thiệu ....................................................................................................... 53 2.9.2 CGI và hiệu quả công ty ở các nước phát triển ........................................... . 55

2.9.3 CGI và hiệu quả công ty ở các thị trường mới nổi, đang phát triển ............... 59 2.10 Khoảng trống và giả thuyết nghiên cứu ............................................................. . 70

Chương 3: Phương pháp và mô hình nghiên cứu

3.1 Giới thiệu ................................................................................................................ 85 3.2 Xây dựng các biến trong mô hình ............................................................................ 85 3.2.1 Phương pháp chấm điểm QTCT .................................................................... 85 3.2.2 Các biến trong mô hình ................................................................................. 94 3.3 Mô hình hồi quy ..................................................................................................... 102 3.4 Phương pháp nghiên cứu ........................................................................................ 104

Chương 4: Chỉ số QTCT và hiệu quả tài chính: Bằng chứng từ Việt Nam

4.1 Giới thiệu ................................................................................................................. 108 4.2 Mô tả dữ liệu ........................................................................................................... 108 4.3 Kết quả và thảo luận ................................................................................................ 109 4.3.1 Thống kê mô tả ................................................................................................ 109 4.3.2 Các kết quả phân tích hồi quy ......................................................................... 119 4.3.2.1 Quan hệ giữa chỉ số QTCT tổng và HQTC ............................................ 119 4.3.2.2 Quan hệ giữa các chỉ số QTCT thành phần và HQTC .......................... 130 4.3.2.3 Quan hệ giữa chỉ số công khai minh bạch và HQTC ............................ 139 4.3.2.4 Quan hệ giữa sự thay đổi của chỉ số QTCT và HQTC .......................... 148 4.4 Kết luận .................................................................................................................. 152

Chương 5: Kết luận và hàm ý chính sách

5.1 Giới thiệu ................................................................................................................ 154 5.2 Kết luận .................................................................................................................. 154 5.3 Các đóng góp học thuật .......................................................................................... 156 5.4 Hàm ý chính sách và quản trị ................................................................................. 156 5.5 Hạn chế và đề xuất hướng nghiên cứu tiếp ............................................................ 158

Tài liệu tham khảo ....................................................................................................... 159

Phụ lục

DANH MỤC SƠ ĐỒ, HÌNH

Sơ đồ 1.1 Khung nghiên cứu của đề tài ..................................................................................... 10

Hình 2.1 Sự khác nhau giữa lựa chọn ngược và rủi ro đạo đức ................................................ 23

Hình 2.3: QTCT và mô hình bảng cân đối tài sản của công ty theo Ross et al. (2005) ............ 29

Hình 2.4: Mô hình bảng cân đối mở rộng về Quản trị công ty của Gillan (2006) .................... 29

Hình 2.5: Các nguyên tắc OECD về QTCT .............................................................................. 40

Hình 2.6 Quản trị công ty: bức tranh tổng quát ......................................................................... 42

Hình 3.1 Mô hình nghiên cứu của đề tài (tác giả) ..................................................................... 103

Hình 4.1. Điểm CGI trung bình giai đoạn 2013–2015 .............................................................. 108

vii

DANH MỤC BẢNG

Bảng 2.1 Các loại đại diện và rủi ro thường gặp trong công ty ................................................. 14

Bảng 2.2 So sánh hệ thống quản trị của Mỹ và Đức .................................................................. 36

Bảng 2.3: Các chỉ số quản trị công ty ở các nước trên thế giới.................................................. 65

Bảng 2.4: Tổng hợp các nghiên cứu liên quan đến mối quan hệ giữa QTCT và hiệu quả tài chính

....................... .................................................................................................... 72

Bảng 3.1: Thống kê số lượng tiêu chí đánh giá và câu hỏi theo 5 chỉ số QTCT thành phần theo OECD (2004) ....................... .................................................................................................... 91

Bảng 4.1 Chỉ số quản trị công ty trung bình ở các nước Asean giai đoạn 2012–2013 .............. 102

Bảng 4.2 Chỉ số quản trị công ty trung bình ở các nước Asean giai đoạn 2012–2013 .............. 102

Bảng 4.3a Thống kê mô tả các biến với chỉ số QTCT tổng được tính theo không trọng số ..... 106

Bảng 4.3b Thống kê mô tả các biến với chỉ số QTCT tổng được tính theo có trọng số như khảo sát của ADB (2013)1, gồm 15% cg_rosh + 5%cg_etsh + 20%cg_rost + 30%cg_dat + 30%cg_roeb. ....................... .................................................................................................... 107

Bảng 4.3c Thống kê tóm tắt của chỉ số QTCT tổng và các chỉ số thành phần qua các năm ..... 108

Bảng 4.3d: So sánh sự khác nhau về các quy định thực hành QTCT giữa Thông tư 121 và OECD ....................... .................................................................................................... 109 (2004)

Bảng 4.4a: Hệ số tương quan giữa biến quản trị công ty tổng (total_cg) và hiệu quả tài chính công ty cùng năm .................. .................................................................................................... 111

Bảng 4.4b: Hệ số tương quan giữa biến quản trị công ty tổng (total_cg) được tính trên tổng trọng số của các chỉ số QTCT thành phần theo ADB (2013) (15%cg_rosh + 20%cg_etsh + 5%cg_rost + 30%cg_dat + 30%cg_reob) và hiệu quả tài chính công ty cùng năm .................................... 112

Bảng 4.4c: Hệ số tương quan giữa biến quản trị công ty tổng (total_cg) (năm t) và hiệu quả tài chính công ty (năm t+1) ........ .................................................................................................... 112

1 Khảo sát của ADB (2013) tại VN vào 2012-2013 được dựa trên các Nguyên tắc QTCT của OECD (2004) và cách tính chỉ số tổng QTCT có trọng số.

Bảng 4.4d: Hệ số tương quan giữa biến quản trị công ty tổng (total_cg) (năm t) và hiệu quả tài chính công ty (năm t+2) ........ .................................................................................................... 113

Bảng 4.4e: Hệ số tương quan giữa sự thay đổi của biến QTCT tổng (Δtotal_cg) và sự thay đổi của hiệu quả tài chính công ty trong giai đoạn 2013-2015 ........................................................ 113

Bảng 4.5a: Hệ số tương quan giữa các biến quản trị công ty thành phần (sub-indices) và hiệu quả tài chính công ty cùng năm ... .................................................................................................... 114

Bảng 4.5b: Hệ số tương quan giữa các biến quản trị công ty thành phần (năm t) và hiệu quả tài chính công ty (năm t+1) ........ .................................................................................................... 114

Bảng 4.5c: Hệ số tương quan giữa biến quản trị công ty và hiệu quả tài chính công ty lệch 2 năm ....................... .................................................................................................... 115 (t+2)

Bảng 4.5d: Hệ số tương quan giữa sự thay đổi của các biến chỉ số QTCT thành phần (Δcg) và sự thay đổi của hiệu quả tài chính công ty trong giai đoạn 2013-2015 .......................................... 115

Bảng 4.6a Kết quả hồi quy giữa quản trị công ty tổng (totalcg) và hiệu quả tài chính công ty cùng năm

............................................................................................................................ 121

Bảng 4.6b: Các kết quả hồi quy với 2SLS đối với ảnh hưởng của chỉ số QTCT tổng (total_cg) đến HQTC cùng năm ............. .................................................................................................... 122

Bảng 4.7a Kết quả hồi quy giữa các chỉ số QTCT thành phần (sup-indices) và hiệu quả tài chính công ty cùng năm .................. .................................................................................................... 123

Bảng 4.7b: Các kết quả hồi quy 2SLS đối với ảnh hưởng của các chỉ số QTCT thành phần đến HQTC cùng năm ................... .................................................................................................... 124

Bảng 4.8a Kết quả hồi quy giữa quản trị công ty tổng (total_cg) năm (t) và hiệu quả tài chính công ty năm (t+1) .................. .................................................................................................... 125

Bảng 4.8b: Các kết quả hồi quy với 2SLS đối với ảnh hưởng của chỉ số QTCT tổng (total_cg) năm (t) đến HQTC năm (t+1) .................................................................................................... 126

Bảng 4.9a Kết quả hồi quy giữa chỉ số quản trị công ty tổng (totalcg) năm (t) và hiệu quả tài chính công ty năm (t+2) ............................................................................................................. 127

Bảng 4.9b: Các kết quả hồi quy với 2SLS đối với ảnh hưởng của chỉ số QTCT tổng (totalcgi) năm (t) đến HQTC năm (t+2) .................................................................................................... 128

viii

Bảng 4.10a Kết quả hồi quy giữa các chỉ số QTCT thành phần (sup-indices) năm t và HQTC công ty năm (t+1) ....................................................................................................................... 129

Bảng 4.10b: Các kết quả hồi quy 2SLS đối với ảnh hưởng của các chỉ số QTCT thành phần năm (t) đến HQTC năm (t+1)............................................................................................................. 130

Bảng 4.11a Kết quả hồi quy giữa các chỉ số QTCT thành phần (sup-indices) năm t và HQTC công ty năm (t+2) ....................................................................................................................... 131

Bảng 4.11b: Các kết quả hồi quy 2SLS đối với ảnh hưởng của các chỉ số QTCT thành phần năm (t) đến HQTC năm (t+2)........ .................................................................................................... 133

Bảng 4.12a Kết quả hồi quy giữa sự thay đổi của chỉ số QTCT tổng (Δtotal_cgi) ảnh hưởng đến sự thay đổi của HQTC (ΔHQTC) của các công ty niêm yết giai đoạn 2013-2015 .................... 134

Bảng 4.12b Các kết quả hồi quy 2SLS đối với ảnh hưởng của sự thay đổi chỉ số QTCT tổng (Δtotal_cgi) đến sự thay đổi của HQTC (ΔHQTC) giai đoạn 2013-2015 ................................. 134

Bảng 4.13a Kết quả hồi quy giữa sự thay đổi của các chỉ số QTCT thành phần (Δsub_cgi) ảnh hưởng đến sự thay đổi của HQTC (ΔHQTC) của các công ty niêm yết giai đoạn 2013-2015 .. 135

Bảng 4.13b: Các kết quả hồi quy 2SLS đối với ảnh hưởng của sự thay đổi các chỉ số QTCT thành phần (Δsub_cgi) ảnh hưởng đến sự thay đổi của HQTC (ΔHQTC) của các công ty niêm yết giai đoạn 2013-2015 ........ .................................................................................................... 136

Bảng 4.14a Kết quả hồi quy giữa quản trị công ty tổng (total_cg) có trọng số và hiệu quả tài chính công ty cùng năm ........ .................................................................................................... 137

Bảng 4.14b: Các kết quả hồi quy với 2SLS đối với ảnh hưởng của chỉ số QTCT tổng (total_cgw) có trọng số đến HQTC cùng năm ............................................................................................... 138

Bảng 5.1: Mô tả các biến ...... .................................................................................................... 145

Bảng 5.2a: Ma trận tương quan giữa các biến trong cùng năm ............................................... 146

Bảng 5.2b: Ma trận tương quan giữa các biến với cg_dat ở năm hiện tại và HQTC ở năm kế tiếp ............................................................................................................................ 147 (t+1)

Bảng 5.3a: Các kết quả hồi quy về mối quan hệ giữa Chỉ số công khai minh bạch (cg_dat) và HQTC trong cùng năm .......... .................................................................................................... 149

Bảng 5.3b: Các kết quả hồi quy 2SLS đối với ảnh hưởng của Chỉ số Công khai minh bạch thông tin (cg_dat) đến HQTC trong cùng năm. ................................................................................... 150

Bảng 5.4a: Các kết quả hồi quy về mối quan hệ giữa Chỉ số công khai minh bạch (cg_dat) năm (t) và HQTC năm (t+1).......... .................................................................................................... 152

Bảng 5.4b: Các kết quả hồi quy 2SLS đối với ảnh hưởng của Chỉ số Công khai minh bạch thông tin (cg_dat) năm (t) đến HQTC năm (t+1). ................................................................................ 153

Bảng 5.5a: Các kết quả hồi quy về mối quan hệ giữa Chỉ số công khai minh bạch (cg_dat) năm (t) và HQTC năm (t+2).......... .................................................................................................... 154

Bảng 5.5b: Các kết quả hồi quy 2SLS đối với ảnh hưởng của Chỉ số Công khai minh bạch thông tin (cg_dat) năm (t) đến HQTC năm (t+2). ................................................................................ 155

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT

Tiếng Anh

Tiếng Việt

Corporate governance index Disclosure and Transparency index dividend payment ratio Fixed Effects Model

Chữ tắt BCTN BCQT BTC CEO CAPM CGI CTĐC CTNY DATI DPR ĐHĐCĐ FEM

GIM

HĐQT

HOSE

HNX IFAC IFC

IRRC

Báo cáo thường niên Báo cáo quản trị Bộ Tài chính Giám đốc điều hành Mô hình định giá tài sản-vốn Chỉ số QTCT Công ty đại chúng Công ty niêm yết Chỉ số công khai và minh bạch thông tin tỷ lệ trả cổ tức Đại hội đồng cổ đông Mô hình các ảnh hưởng cố định Chỉ số đo lường QTCT do Gompers, Ishii, and Metrick (2003) xây dựng Hội đồng quản trị Sở Giao dịch chứng khoán TP Hồ Chí Minh Sở Giao dịch chứng khoán Hà Nội Liên đoàn Kế toán Quốc tế Tổ chức tài chính quốc tế Trung tâm nghiên cứu trách nhiệm nhà đầu tư Biến công cụ Giá trị thị trường so với sổ sách Giá trị thị trường so với doanh thu

IV MTBV MTSV

for

Economic

OECD

Tổ chức Hợp tác và Phát triển Kinh tế

Investor Responsibility Research Center Instrumental variable Market to book value Market to sale value Organization Cooperation and Development Price to Earning Ratio Price/Sales ratio price-to-book value Random Effects Model Return on assets Return on equities Two stage least square Stock returns deviation Ordinary Least Square

Hệ số giá trên thu nhập một cổ phiếu Hệ số giá trên doanh thu một cổ phiếu hệ số giá/giá trị sổ sách Quản trị công ty Mô hình các ảnh hưởng ngẫu nhiên Tỷ lệ lợi nhuận trên tài sản Tỷ lệ lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu Hồi quy hai giai đoạn Biến động giá cổ phiếu Bình phương bé nhất Thị trường chứng khoán Tổng Giám đốc

P/E P/S PTBV QTCT REM ROA ROE 2SLS SRD OLS TTCK TGĐ

Chương 1

MỞ ĐẦU

Nhiều nghiên cứu đã kết luận hiệu quả tài chính của công ty do tác động của các yếu tố vĩ mô như tỷ lệ tăng trưởng GDP, tỷ giá hối đoái, lạm phát, hay nhóm các yếu tố bên trong công ty như tỷ lệ nợ so với vốn chủ sở hữu, vốn chủ sở hữu, quy mô công ty, cấu trúc quyền sở hữu, tính thanh khoản, tuổi của công ty,…, trong đó quản trị công ty cũng là một trong những nhân tố góp phần tác động đến hiệu quả tài chính trong quá trình hoạt động của các công ty.

1.1 Lý do chọn đề tài

Quản trị công ty (QTCT) là một chủ đề giành được nhiều sự quan tâm của các học giả lẫn các nhà doanh nghiệp trên thế giới, đặc biệt sau sự sụp đổ của nhiều công ty lớn ở Mỹ và Anh vì khủng hoảng tài chính năm 2008 và các bê bối về tài chính như Enron, World COM, Lehman Brothers, AIG và các công ty khác; nguyên nhân được xác định là do thực hiện quản trị công ty kém (Sun et al. 2011). Trong suốt cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu của 2007-2010, khi một số các ngân hàng lớn, có uy tín và các tổ chức đầu tư tài chính sụp đổ hoặc được cứu thoát, thì mối quan tâm về cơ chế quản trị thích hợp của các công ty này đã được báo trước một cách rộng rãi. Do đó, để bảo vệ lợi ích của các cổ đông khác nhau và giúp hạn chế khủng hoảng xảy ra, quản trị công ty tốt là một đòi hỏi cấp thiết. Đặc biệt là thực hành quản trị công ty đã hấp dẫn sự chú ý từ thập niên 90 ở các nước phát triển với các báo cáo nổi bật được phát hành bởi Ủy ban Cadbury (1992), Greenbury (1995), Hampel (1998), Turbull (2003).

“Quản trị công ty tốt có thể làm tăng giá trị công ty bằng cách nâng cao hiệu quả hoạt động của công ty thông qua quản lý hiệu quả, phân bổ tài sản tốt hơn, các chính sách lao động tốt hơn cũng như các cải thiện hiệu suất khác. Quản trị công ty kém có thể ảnh hưởng đến sự vận hành của các thị trường tài chính của một đất nước và khối lượng đầu tư nước ngoài. Ví dụ, quản trị công ty kém có thể làm tăng tình trạng bất ổn về tài chính.2”

Hơn nữa, thực hành QTCT tốt sẽ làm tăng sự phân phối nguồn lực hiệu quả, vì vậy giúp cho các công ty có thể tồn tại và tạo ra lợi nhuận đủ để đáp ứng cam kết với các bên liên quan quan trọng cũng như để tái đầu tư (Strange et al. 2009). Ngoài ra, QTCT giúp phân công quyền và trách nhiệm cho các thành viên tham gia hoạt động trong công ty, như HĐQT, các nhà quản lý, cổ đông và các bên liên quan khác; nó cũng đảm bảo các

2 S. Claessens and B. Yurtoglu, Corporate Governance and Development – an update, in Focus 10 issued by the Global Corporate Governance Forum, Washington DC, 2012.

quy định và quy trình ra quyết định trong công ty rõ ràng. QTCT tốt là một công cụ hữu hiệu giúp cho công ty đạt được hiệu quả tốt hơn (Bhagat & Bolton 2008; Core et al. 1999; Kang & Shivdasani 1995; Klapper & Love 2004; Singh & Davidson III 2003).

Mặc dù, có nhiều nghiên cứu về các khía cạnh khác nhau về QTCT ở các nước phát triển (Gompers et al. 2003; Jackson & Moerke 2005; Jensen 1993; Jensen & Meckling 1976), nhưng các nghiên cứu về QTCT ở các thị trường mới nổi gần đây vẫn còn khá ít. Hiện nay, QTCT được quan tâm ở các nước đang phát triển nhưng các quốc gia này vẫn thiếu một cơ chế quản trị thích hợp (Claessens & Fan 2002). Điều này được nhìn nhận như là một nguyên nhân gây nên khủng hoảng tài chính (Tarraf 2011). Các điều tra về thực hành QTCT ở các thị trường mới nổi là cần thiết vì có nhiều sự khác nhau lớn về các yếu tố như phong tục, văn hóa và kinh tế so với các thị trường phát triển. Tóm lại, QTCT ở các thị trường phát triển và đang phát triển là chủ đề hấp dẫn sự chú ý đáng kể của các nghiên cứu học thuật.

Tuy nhiên, do đo lường QTCT tương đối phức tạp, đa chiều nên hầu hết các nghiên cứu đều sử dụng biến đại diện (proxy) cho QTCT, như: Số lượng thành viên độc lập của hội đồng quản trị, tỷ lệ sở hữu nước ngoài, tỷ lệ sở hữu nhà nước, tỷ lệ sở hữu của ban quản lý, ban giám đốc, số phiên họp hội đồng quản trị trong năm, sự tách biệt giữa chủ tịch hội đồng quản trị và tổng giám đốc, tỉ lệ cổ phiếu được ủy quyền tại đại hội đồng cổ đông, tỉ lệ công ty có kiểm toán báo cáo tài chính,… Các nghiên cứu ở Việt Nam hiện nay cũng theo cách tiếp cận này (Duc & Huy 2015; Hiền et al. 2016; Tân & Dương 2016). Các biến đại diện này có ưu điểm là định lượng được, tuy nhiên chỉ phản ánh một phương diện nào đó của QTCT. Mặt khác, việc thu thập dữ liệu cho biến đại diện ở các nước phát triển khá đơn giản và đầy đủ nhờ có hệ thống cơ sở dữ liệu về công ty (nhất là về các công ty niêm yết), trong khi để tìm kiếm các dữ liệu này ở Việt Nam là tương đối khó và đa số là phải thu thập thủ công.

Do đó, năm 1999, Tổ chức Hợp tác và Phát triển Kinh tế (OECD) đã ban hành các quy tắc QTCT (Best Practice) ngay từ năm 1999. Sau đó, năm 2004 ban hành bộ quy tắc hoàn chỉnh với 179 câu hỏi về QTCT. Bộ quy tắc này đã cung cấp thẻ điểm3 (scorecard) về các phương diện khác nhau của QTCT.

Tuy nhiên, có ít nghiên cứu sử dụng bộ chỉ số CGI về nguyên tắc quản trị của OECD để nghiên cứu cho trường hợp của Việt Nam, bởi vì việc áp dụng 179 câu hỏi về thực hành QTCT cho 1 công ty là tương đối phức tạp. Theo các báo cáo đánh giá về

3 Thẻ điểm (scorecard) là bảng câu hỏi, được xây dựng dựa trên các Nguyên tắc QTCT của OECD, được dùng để đánh giá việc thực hiện QTCT và thường được áp dụng ở cấp độ quốc gia cũng như ở cấp độ công ty trong việc phát triển thực hành QTCT.

QTCT ở Việt Nam (Claessens 2006; Cung & Scott 2005) kết luận rằng Việt Nam chưa thực hiện hoàn toàn theo các nguyên tắc quản trị công ty của OECD (2004); các điều luật về quản trị công ty chưa được tuân thủ ở Việt Nam. Ngoài ra, Công ty Kiểm toán và Tư vấn Tài chính Quốc tế (IFC) đã có 1 nghiên cứu về thực hành QTCT ở Việt Nam cho 2 năm 2010 và 2011 (IFC 2011), và năm 2012 (IFC 2012) nhưng kết quả còn nhiều tranh luận, trong khi đó nghiên cứu của Nguyễn Thu Hiền (ADB 2013) chỉ khảo sát 39 công ty lớn nhất thị trường Việt Nam. Đề tài này sẽ khảo sát hầu hết các công ty trên thị trường chứng khoán lớn nhất là Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM (HOSE) về thực hành QTCT trong 3 năm từ 2013 đến 2015, sau đó phân tích quan hệ giữa chỉ số tổng hợp về quản trị công ty (Corporate Governance Index – CGI) với hiệu quả tài chính công ty (HQTC) tại Việt Nam.

Nhận thức rõ vai trò của QTCT trong việc nâng cao tính minh bạch đối với môi trường đầu tư Việt Nam cũng như đối với các công ty Việt Nam, với sự trợ giúp của Ngân hàng Phát triển châu Á (ADB), Chính phủ Việt Nam đã ban hành Điều lệ mẫu áp dụng cho các công ty niêm yết (CTNY) theo Quyết định số 07/2002/QĐ-VPCP ngày 19/11/2002 do Bộ trưởng, Chủ nhiệm Văn phòng Chính phủ ký ban hành. Tiếp theo đó, Luật Chứng khoán năm 2006, Luật sửa đổi, bổ sung Luật Chứng khoán năm 2010 đã quy định các nguyên tắc về QTCT đối với công ty đại chúng (CTĐC). Từ năm 2007 đến nay, Bộ Tài chính đã ban hành 02 văn bản hướng dẫn về QTCT gồm: Quy chế QTCT áp dụng đối với CTNY ban hành theo Quyết định số 12/2007/QĐ-BTC ngày 13/3/2007 và Thông tư số 121/2012/TT-BTC (Thông tư 121) ngày 26/7/2012 hướng dẫn về QTCT áp dụng đối với CTĐC. Bên cạnh đó, Sở Giao dịch chứng khoán TPHCM (HOSE) và Hà Nội (HNX) đã phối hợp với Tổ chức Tài chính quốc tế (IFC) tổ chức và tập huấn quản trị công ty cho các công ty niêm yết hướng đến các thông lệ QTCT tốt nhất – theo Thẻ điểm QTCT khu vực ASEAN (được dựa trên các Nguyên tắc QTCT của OECD) vào tháng 9/2015 (lần 1) và tháng 1/2017 (lần 2). Thẻ điểm này được bắt đầu thực hiện từ năm 2011 theo cam kết của Chính phủ Việt Nam với Ngân hàng Thế giới (WB).

Mặc dù Chính phủ Việt Nam cam kết và nỗ lực trong việc thúc đẩy áp dụng QTCT (được áp dụng theo nguyên tắc của OECD) tại Việt Nam nhằm tạo ra một môi trường kinh tế Việt Nam công khai, minh bạch phù hợp với thông lệ quốc tế, nhưng các công ty nhận thức hạn chế về tầm quan trọng của việc thực hiện QTCT theo thông lệ quốc tế cũng như những lợi ích QTCT đem lại. Do đó, rất cần có các nghiên cứu thực nghiệm để điều tra về mối quan hệ giữa thực hành QTCT với các lợi ích nhận được từ việc thực hành QTCT tốt.

Vì vậy, điều tra mối quan hệ giữa QTCT và hiệu quả tài chính công ty là mục tiêu nghiên cứu chính của đề tài nhằm giải thích phần nào về lợi ích cụ thể mà các công ty thực hiện tốt về thực hành QTCT sẽ đạt được.

1.2 Động cơ nghiên cứu

Việt Nam là một trong những quốc gia đang phát triển ở khu vực Đông Nam Á cũng bị ảnh hưởng cuộc khủng hoảng kinh tế toàn cầu 2007-2010. Cú sốc của cuộc khủng hoảng này và sự lan tỏa của nó đối với Việt Nam là một bài học kinh nghiệm quý giá, giúp Việt Nam nói chung và các công ty trên thị trường chứng khoán Việt Nam nói riêng phải nhìn lại cơ chế quản trị, đặc biệt là QTCT đối với các công ty niêm yết. Thật vậy, nền kinh tế Việt Nam qua 30 năm đổi mới (1986-2015) đã dần hình thành tương đối đầy đủ các yếu tố và các loại thị trường gắn kết thị trường khu vực và quốc tế, đặc biệt là thị trường tiền tệ và tài chính phát triển khá mạnh, sôi động. Cụ thể, thị trường chứng khoán Việt Nam đang ngày càng trở thành một kênh huy động vốn trung và dài hạn quan trọng không chỉ đối với dòng vốn nội mà còn đối với dòng vốn đầu tư gián tiếp nước ngoài. Giá trị vốn hóa thị trường cổ phiếu tính đến thời điểm cuối tháng 9/2017 trên cả ba sàn đã đạt hơn 120 tỷ USD, tương đương 60% GDP. Quy mô huy động vốn gấp 4 lần giai đoạn 2006- 2010, chiếm trên ½ dư nợ hệ thống ngân hàng; riêng đối với nhà đầu tư nước ngoài, tổng giá trị thị trường của các danh mục nắm giữ ước đạt 27,3 tỷ USD, tăng xấp xỉ 33,8% so với cuối năm 20164.

Mặc dù trong những năm qua QTCT đã có những bước tiến dài, song vấn đề quản trị theo thông lệ quốc tế tại các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam vẫn còn có những hạn chế so với nhiều quốc gia trong khu vực và trên thế giới. Thực tế này đòi hỏi, cần tiếp tục cải thiện chất lượng quản trị công ty nhằm mang lại giá trị bền vững cho công ty cũng như cho thị trường chứng khoán. Tuy nhiên, có tương đối ít nghiên cứu ở Việt Nam sử dụng thẻ điểm để đánh giá thực hành QTCT đối với các công ty niêm yết Việt Nam, bởi vì việc áp dụng 179 câu hỏi cho 1 công ty là tương đối phức tạp và tốn khá nhiều thời gian. Công ty Kiểm toán và Tư vấn Tài chính Quốc tế (IFC) đã có một nghiên cứu cho 2 năm 2010 và 2011 (IFC 2011), và năm 2012 (IFC 2012) nhưng kết quả còn nhiều tranh luận, trong khi đó nghiên cứu của Nguyễn Thu Hiền (ADB 2013) chỉ khảo sát 39 công ty lớn nhất thị trường Việt Nam.

Hơn nữa, vấn đề công khai và minh bạch thông tin (DAT) của công ty được xác định là một trong những yếu tố cơ bản nhất góp phần quản trị công ty (QTCT) tốt như trong lược khảo của Healy & Palepu (2001). Thông tin có sẵn là cần thiết để giảm thiểu sự bất cân xứng thông tin giữa người nội bộ và bên ngoài công ty và vấn đề đại diện,

4 Theo báo cáo Ủy ban Giám sát Tài chính Quốc gia tháng 9/2017 trên http://cafef.vn

cũng như giúp các nhà đầu tư đánh giá về hiệu quả của công ty. Đây không chỉ là vấn đề rất được sự quan tâm của các nhà đầu tư trong và ngoài nước, các bên liên quan mà còn đối với thị trường trong và ngoài nước, vì đặc điểm của các công ty lớn ở thị trường châu Á-Thái Bình Dương thường có nguồn gốc từ các công ty gia đình, cho nên vấn đề công khai và minh bạch thông tin gần như không được các công ty này quan tâm, hoặc có quan tâm nhưng chỉ là hình thức để đối phó với các quy định bắt buộc, trong khi đó sức ảnh hưởng mạnh vẫn thuộc về sở hữu gia đình (Connelly et al. 2012). Do đó, nghiên cứu này cũng sẽ trả lời câu hỏi liệu vấn đề công khai và minh bạch thông tin có xảy ra đối với các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam không và có quan hệ như thế nào đến hiệu quả tài chính.

Do đó, nghiên cứu này sẽ tiến hành khảo sát bằng cách chấm điểm chất lượng thực hành QTCT của hầu hết các công ty trên thị trường chứng khoán lớn nhất là Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM (HOSE) trong 3 năm từ 2013 đến 2015, sau đó phân tích quan hệ giữa chỉ số tổng hợp cũng như chỉ số thành phần về quản trị công ty (Corporate Governance Index – CGI) với hiệu quả tài chính công ty (HQTC) tại VN (đối với dữ liệu về tài chính, đề tài tiến hành lấy dữ liệu từ năm 2011 đến 2016). Các kết quả của nghiên cứu này sẽ là tiền đề dẫn đến nhiều nghiên cứu liên quan về QTCT ở Việt Nam, nơi có môi trường kinh tế, văn hóa và pháp chế không tương tự như các quốc gia phát triển; do đó, các khái niệm, khung lý thuyết cũng như các kết quả nghiên cứu thực nghiệm về QTCT ở các nước phát triển có thể không phù hợp và khó áp dụng vào nước đang phát triển như Việt Nam.

Tuy nhiên, từ năm 2013 đến nay có ít nghiên cứu sử dụng một công cụ rộng và toàn diện hơn để đo lường và chấm điểm chất lượng hoạt động của QTCT bằng bảng câu hỏi về chỉ số thực hành QTCT thường được sử dụng ở các nước đang phát triển là OECD phiên bản sửa đổi năm 2004 kể từ khi quy định trên của Bộ Tài chính có hiệu lực.

Xuất phát từ những lý do trên, đề tài “Chỉ số quản trị công ty và hiệu quả tài chính công ty trên thị trường chứng khoán Việt Nam” được thực hiện để giải quyết hai vấn đề. Thứ nhất, thị trường vốn của Việt Nam vẫn còn non trẻ, vì thế nghiên cứu này rất quan trọng để đánh giá sự tiến bộ về những cải cách QTCT trong các công ty niêm yết Việt Nam. Điều này được thực hiện bằng cách sử dụng tiêu chuẩn được quốc tế chấp nhận là các Nguyên tắc QTCT của OECD5. Vì kể từ khi ra đời năm 1999, các nguyên tắc

5 Kể từ khi ra đời năm 1999, các nguyên tắc của OECD được sử dụng rộng rãi và trở thành tiêu chuẩn quốc tế được thùa nhận nhiều nhất về thực hành quản trị. Đồng thời, các Nguyên tắc của OECD được sử dụng rộng rãi bởi các nhà đầu tư, các bên liên quan, các công ty và những nhà chính sách trên thế giới. Một trong những lý do là các Nguyên tắc của OECD không tạo nên các quy tắc, luật lệ hay ép buộc các thực hành QTCT. Hơn nữa, các nguyên tắc này linh động và có thể chấp nhận đối với hệ thống pháp lý, lịch sử, văn hóa đặc trưng của mỗi quốc gia và mức

của OECD được sử dụng rộng rãi và trở thành tiêu chuẩn quốc tế được thừa nhận nhiều nhất về thực hành quản trị. Đồng thời, các Nguyên tắc của OECD được sử dụng rộng rãi bởi các nhà đầu tư, các bên liên quan, các công ty và những nhà chính sách trên thế giới. Một trong những lý do là các Nguyên tắc của OECD không tạo nên các quy tắc, luật lệ hay ép buộc các thực hành QTCT. Hơn nữa, các nguyên tắc này linh động và có thể chấp nhận đối với hệ thống pháp lý, lịch sử, văn hóa đặc trưng của mỗi quốc gia và mức độ phát triển kinh tế. Các Nguyên tắc cung cấp khuôn khổ hướng dẫn sự phát triển cơ sở hạ tầng và thực hành QTCT trong một nền kinh tế. Do đó, việc đánh giá có hệ thống của thực hành QTCT trong các công ty niêm yết ở Việt Nam là điều rất cần thiết trong bối cảnh Việt Nam hiện nay. Các kết quả nghiên cứu sẽ làm sáng tỏ về sự tiến bộ của thị trường chứng khoán Việt Nam liệu có liên quan đến việc áp dụng các thông lệ quản trị công ty được quốc tế thừa nhận. Thứ hai, đề tài tiếp tục xem xét nhằm tìm kiếm bằng chứng về mối quan hệ giữa chất lượng của thực hành quản trị công ty toàn diện và hiệu quả tài chính của các công ty niêm yết ở thị trường chứng khoán Việt Nam. Vì vậy, trong nghiên cứu này, bảng điểm chuẩn được xây dựng bởi OECD (2004) được sử dụng để đánh giá chỉ số QTCT (corporate governance index - CGI) của các công ty được niêm yết trên HOSE trong 3 năm 2013 và 2015. Bảng điểm này sẽ cung cấp sự đo lường toàn diện đến một mức độ nào đó đối với một công ty được thừa nhận về thực hành quản trị công ty tốt theo chuẩn quốc tế.

1.3 Mục tiêu nghiên cứu

1.3.1 Mục tiêu chung

Mục tiêu nghiên cứu chính của đề tài là xem xét mối quan hệ giữa thực hành QTCT và hiệu quả tài chính; đồng thời đề tài tiến hành điều tra ảnh hưởng của yếu tố công khai – minh bạch thông tin đến hiệu quả tài chính của các công ty niêm yết trên HOSE giai đoạn 2013-2015.

1.3.2 Mục tiêu cụ thể

Để đạt được mục tiêu chung trên, đề tài tiến hành thực hiện 3 mục tiêu cụ thể sau:

(cid:2) Mục tiêu 1: Đánh giá mức độ tác động của chỉ số CGI tổng/thành phần đến

hiệu quả tài chính của công ty.

(cid:2) Mục tiêu 2: Ảnh hưởng của công khai minh bạch thông tin đến hiệu quả tài

chính công ty.

độ phát triển kinh tế. Các Nguyên tắc cung cấp khuôn khổ hướng dẫn sự phát triển cơ sở hạ tầng và thực hành QTCT trong một nền kinh tế.

(cid:2) Mục tiêu 3: Tác động sự thay đổi của điểm thực hành QTCT tổng/thành phần hiện tại đến sự thay đổi của hiệu quả tài chính công ty trong tương lai.

Mức độ thực hành QTCT có thể được cải thiện hoặc suy thoái theo thời gian, vì thế mục tiêu này nhằm tập trung vào mối quan hệ giữa sự thay đổi về chất lượng thực hành QTCT và tiếp theo đó là ảnh hưởng đến hiệu quả thị trường của sự thay đổi này để thấy có phải thực hành QTCT tốt có thể dự báo hiệu quả tương lai.

Ở đây, công khai minh bạch là một trong các nguyên tắc của thực hành QTCT, do đó mục tiêu 3 được xem xét trong đề tài là trường hợp nghiên cứu điển hình về thực trạng QTCT trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Vì vấn đề hiện nay rất được quan tâm không chỉ bởi cổ đông mà còn các nhà đầu tư, đặc biệt là các nhà đầu tư nước ngoài, là việc công bố minh bạch thông tin của các công ty niêm yết. Việc công bố thông tin của các công ty niêm yết được thực hiện theo Luật chứng khoán và Thông tư số 52/2012/TT- BTC ngày 5 tháng 4 năm 2012 của Bộ Tài chính. Tuy nhiên, thực tế cho thấy việc trình bày và công bố thông tin của các công ty niêm yết hiện nay tồn tại một số bất cập làm ảnh hưởng khá nghiêm trọng đến tính minh bạch, công khai và sự phát triển bền vững của TTCK Việt Nam như trường hợp của Công ty CP Tập đoàn Kỹ nghệ Gỗ Trường Thành (TTF) báo cáo lãi bất ngờ chuyển thành lỗ sau kiểm toán; hay Công ty Cổ phần Ntaco (ATA) tăng từ 2.000 đồng/cổ phiếu lên cao nhất 7.000 đồng/cổ phiếu chỉ trong vòng 1 tháng và sau đó cổ phiếu này cũng rơi từ 7.000 đồng/cổ phiếu về 2.400 đồng/cổ phiếu từ tháng 6 đến tháng 8/2016.

Do đó, mục tiêu chính của nghiên cứu thực nghiệm này là để xem xét có phải chỉ số QTCT cao dẫn đến hiệu quả công ty tốt hơn. Đề tài sẽ tiến hành chấm điểm các chỉ số thực hành QTCT khác nhau gồm 5 khoản mục là: (i) Quyền của cổ đông; (ii) Đối xử bình đẳng đối với cổ đông; (iii) Vai trò của các bên liên quan; (iv) Công bố thông tin và minh bạch, và (v) Trách nhiệm của HĐQT cho từng công ty niêm yết trên HOSE. Bên cạnh đó, nghiên cứu cũng sẽ xem xét tác động của từng chỉ số QTCT đến hiệu quả công ty.

1.4 Câu hỏi nghiên cứu

Đề tài có các câu hỏi nghiên cứu như sau:

+ Câu hỏi 1: Thực hành QTCT tốt có ảnh hưởng như thế nào đến hiệu quả tài

chính của các công ty niêm yết?

Nhiều người tranh luận rằng những nỗ lực và các chi phí liên quan đến việc áp dụng quản trị công ty tốt là khá cao. Bên cạnh đó, việc thiết lập thể chế đặc trưng ở Việt Nam có thể cản trở những lợi ích của quản trị công ty. Do đó, điều quan trọng là phải biết có phải những lợi ích đạt được từ việc thực hiện thông lệ quản trị công ty tốt lớn hơn đáng kể so với chi phí liên quan trong một thị trường mới nổi như Việt Nam.

+ Câu hỏi 2: Công bố và minh bạch thông tin được quan tâm có giúp công ty cải

thiện và nâng cao hiệu quả tài chính không?

Có rất nhiều nhận định rằng muốn phát triển thị trường chứng khoán lành mạnh và bền vững, một trong những vấn đề cần quan tâm là minh bạch hóa thông tin và tính cập nhật, đầy đủ của thông tin để các cổ đông và nhà đầu tư trong và ngoài nước có quyết định đúng đắn khi thực hiện việc đầu tư và nắm giữ cổ phiếu của công ty. Tuy nhiên, có ít nghiên cứu thực nghiệm kiểm chứng về mối quan hệ giữa thực hành công bố minh bạch và hiệu quả tài chính của các công ty niêm yết trên TTCK Việt Nam trong trường hợp có sự tham gia sở hữu nước ngoài, cũng như những lý giải về các động cơ công bố minh bạch thông tin của các nhà quản trị.

+ Câu hỏi 3: Ảnh hưởng của những thay đổi tích cực về thực hành QTCT hiện tại

có quan hệ như thế nào đến hiệu quả tài chính của công ty trong tương lai?

Có nhiều ý kiến cho rằng những chi phí bỏ ra để thực hiện QTCT có thể lớn hơn lợi ích mà các công ty niêm yết nhận được tại năm đó, nhưng các công ty cũng kỳ vọng rằng những thay đổi về thực hành QTCT tốt hiện tại giúp họ có thể nhận được lợi ích nhiều hơn trong tương lai.

1.5 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

1.5.1 Đối tượng

Đối tượng của nghiên cứu này là các công ty cổ phần được niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán TPHCM (HOSE) giai đoạn 2013-2015. Đề tài chỉ chọn các công ty trên HOSE vì tỷ lệ vốn hóa thị trường chiếm khoảng 75% tổng giá trị vốn hóa trên TTCK Việt Nam6.

1.5.2 Phạm vi nghiên cứu

(cid:3) Phạm vi về không gian: Đề tài sẽ được tiến hành chấm điểm về tình hình thực hành quản trị công ty của các công ty niêm yết trên HOSE trong 3 năm 2013 đến 2015 (trừ các công ty mới niêm yết hoặc bị hủy, hoặc sáp nhập). (cid:3) Phạm vi về thời gian:

o Chấm điểm thủ công về thực hành QTCT của các công ty niêm

yết được thực hiện từ năm 2013 đến 2015.

o Số liệu tài chính của các công ty được thu thập từ các báo cáo tài chính đã được kiểm toán để xác định tỷ lệ nợ, quy mô công ty, Tobin’s Q,…, từ năm 2011 đến 2016.

6 Theo báo cáo của Ủy ban Giám sát Tài chính Quốc gia tháng 9/2017 thì giá trị vốn hóa trên HOSE 2,06 triệu tỷ đồng, HNX 196 nghìn tỷ đồng và UPCoM 500 nghìn tỷ đồng.

(cid:3) Phạm vi về nội dung:

Mối quan hệ giữa QTCT và HQTC là quan hệ nhân quả như theo nghiên cứu của Bhagat & Bolton (2008). Tuy nhiên, trong bối cảnh Việt Nam hiện nay trước áp lực nhu cầu hội nhập và cần minh bạch thông tin của các công ty niêm yết theo yêu cầu của các nhà đầu tư cũng như các bên liên quan như đã thảo luận trên, do đó phạm vi nội dung của nghiên cứu này chỉ tập trung điều tra một chiều về ảnh hưởng của chất lượng của thực hành về QTCT đến HQTC. Ngoài ra, đề tài cũng tiến hành xem xét mối quan hệ một chiều thông qua phương pháp so sánh với độ trễ về mối quan hệ giữa chất lượng thực hành QTCT ở năm t và HQTC ở năm t+1 và t+2 để không xảy ra tác động ngược lại.

1.6 Phương pháp nghiên cứu

1.6.1 Chỉ số đo lường chất lượng QTCT – CGI

Phương pháp phân tích nội dung là phương pháp định tính chủ yếu được áp dụng để tiến hành chấm điểm các chỉ số thực hành QTCT thành phần khác nhau gồm 5 khoản mục là: (i) Quyền của cổ đông; (ii) Đối xử bình đẳng đối với cổ đông; (iii) Vai trò của các bên liên quan; (iv) Công bố thông tin và minh bạch, và (v) Trách nhiệm của HĐQT.

1.6.2 Hiệu quả công ty

Hiệu quả công ty trong đề tài gồm giá trị hiệu quả được đo lường dựa trên sổ sách kế toán (ROA, ROE) và giá trị hiệu quả được đo lường dựa vào thị trường (Tobin’s Q, biến động suất sinh lợi của giá cổ phiếu - stock returns deviation)

1.6.3 Phương pháp phân tích

- Do dữ liệu nghiên cứu của luận án là dữ liệu bảng không cân bằng, các biến độc lập có thể có quan hệ nhân quả với biến phụ thuộc kỳ này và các kỳ sau đó, điều này cho thấy mô hình có thể tồn tại hiện tượng nội sinh. Vì thế, phương pháp hồi quy thích hợp được sử dụng trong đề tài để phân tích là phương pháp mô hình các ảnh hưởng cố định (Fixed effects model– FEM).

- Phương pháp hồi quy 2 bước (2SLS) được sử dụng để xử lý nội sinh (nếu có)

trong mô hình hồi quy.

1.6.4 Khung nghiên cứu

Khung nghiên cứu được minh họa sau đây.

Các yếu tố ảnh hưởng quản trị công ty

Chỉ số Quản trị công ty

Hiệu quả theo kế toán (ROE, ROA)

Hiệu quả theo thị trường Giá trị công ty (Tobin’s Q) Biến động giá (stock returns deviation)

Sơ đồ 1.1: Khung nghiên cứu của đề tài

1.7 Các đóng góp của nghiên cứu

Nghiên cứu này đóng góp đến tài liệu về QTCT theo nhiều cách. Đầu tiên, đề tài xem xét về QTCT theo cách tiếp cận khung đa lý thuyết để giải thích các kết quả thực nghiệm và hiểu hành vi QTCT theo chiều sâu. Các nghiên cứu trước đây về QTCT thường hay sử dụng riêng lẻ từng lý thuyết như lý thuyết đại diện, nhưng các lý thuyết liên quan về kinh tế khác cũng nên được áp dụng (như lý thuyết tổ chức, lý thuyết chi phí giao dịch,…) (Zattoni & Van Ees 2012). Do đó, đề tài sử dụng hỗn hợp nhiều lý thuyết để giải thích các kết quả thực nghiệm của các biến quản trị công ty thành phần (subindices của CGI) và các mối quan hệ giữa các biến thành phần này với biến hiệu quả công ty.

Thứ hai, phương pháp phân tích nội dung được chúng tôi sử dụng để thu thập dữ liệu thủ công bằng cách chuyển thông tin ở dạng định tính trên các báo cáo công khai của từng công ty niêm yết sang dạng định lượng để trả lời các câu hỏi theo bảng câu hỏi của OECD.

Thứ ba, nghiên cứu này cung cấp bằng chứng về mức độ thực hiện QTCT của các công ty niêm yết trên HOSE theo tiêu chuẩn quốc tế cũng như so sánh với quy định về thực hiện QTCT theo Thông tư 121 của Bộ Tài chính. Từ đó, đề tài đóng góp vào lược khảo thông qua việc xem xét khả năng có thể trong việc thừa nhận các quy định về QTCT theo tiêu chuẩn quốc tế ở Việt Nam. Kết quả nghiên cứu đạt được sẽ đóng góp phần nào trong việc cải thiện thực hành QTCT của các công ty niêm yết Việt Nam để đạt được theo yêu cầu quốc tế.

Cuối cùng, nghiên cứu này là tiền đề có thể được dùng để tham khảo trong tiến trình xây dựng bộ chỉ số về thực hành QTCT riêng không chỉ phù hợp với luật pháp, kinh tế và văn hóa của Việt Nam mà còn đáp ứng theo các tiêu chuẩn quốc tế.

1.8 Cấu trúc luận án

Luận án được cấu trúc như sau: Chương 1: Giới thiệu về lý do chọn đề tài và bối cảnh nghiên cứu, đề xuất các

mục tiêu nghiên cứu, động cơ nghiên cứu và những đóng góp của luận án.

Chương 2: Trình bày lược khảo tổng quan về các lý thuyết liên quan và các nghiên cứu thực nghiệm về QTCT ở thị trường phát triển cũng như mới nổi. Từ đó, xây dựng khung đa lý thuyết nghiên cứu của đề tài, sau đó đề tài sẽ sử dụng khung lý thuyết, các kết quả nghiên cứu trước và bối cảnh nghiên cứu để phát triển giả thuyết nghiên cứu.

Chương 3: trình bày dữ liệu và phương pháp nghiên cứu được sử dụng trong đề tài. Ở đây, chúng tôi trình bày phương pháp thu thập dữ liệu bằng tay và các bước tiến hành chấm điểm chỉ số QTCT. Bên cạnh đó, đề tài mô tả các biến được sử dụng trong mô hình hồi quy và dấu kỳ vọng của biến, cùng với phương pháp chọn mô hình hồi quy phù hợp, kiểm tra và xử lý nội sinh đối với biến nội sinh trong mô hình để tăng tính vững. Các phương pháp này được chúng tôi sử dụng trong nghiên cứu thực nghiệm ở chương 4. Chương 4: Trình bày dữ liệu nghiên cứu và thảo luận kết quả đạt được từ phân tích định lượng. Ở đây, thống kê mô tả sẽ so sánh mức độ tuân thủ của thực hành QTCT ở Việt Nam ở các giai đoạn khác nhau. Sự tương quan sẽ đo lường độ mạnh của mối quan hệ và sự phân tích các biến sẽ kiểm tra các giả thuyết trong nghiên cứu và giải thích sự tác động lẫn nhau giữa các biến QTCT và các biến hiệu quả tài chính; cũng như nghiên cứu riêng về quan hệ giữa chỉ số công khai minh bạch với hiệu quả tài chính, và đây được xem như là một tình huống đặc trưng của chỉ số QTCT. Cuối cùng, có sự thảo luận về kết quả đạt được so với giả thuyết nghiên cứu cũng như với các nghiên cứu trước sau khi đã sử dụng các kỹ thuật thống kê để tăng độ tin cậy, từ đó, đưa ra nhận định về thực hành QTCT đối với thị trường Việt Nam.

Chương 5: Kết luận và đề xuất. Trong chương này chúng tôi tóm tắt các kết quả đạt được và đưa ra các khuyến nghị liên quan đối với các bên liên quan cũng như các nhà làm chính sách. Ngoài ra, những hạn chế nghiên cứu và các đề nghị cho hướng nghiên cứu mới sẽ được đề cập trong nội dung chương.

Chương 2:

TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU VÀ PHÁT TRIỂN GIẢ

THUYẾT

Để xác định khoảng trống nghiên cứu và hình thành giả thuyết nghiên cứu, nội dung chương này sẽ trình bày các lý thuyết nền cũng như các khái niệm liên quan đến QTCT và hiệu quả tài chính, đồng thời tóm tắt hệ thống các nghiên cứu thực nghiệm về các chỉ số QTCT cũng như các biến đại diện QTCT tác động đến hiệu quả tài chính. Qua đó, luận án sẽ dự kiến tác động của các chỉ số QTCT và các biến độc lập liên quan đến hiệu quả tài chính công ty. Các nhận xét và kết luận được rút ra từ nội dung chương này sẽ là cơ sở cho các chương tiếp theo.

2.1 Giới thiệu

Hơn hai thập niên qua đã chứng kiến sự gia tăng sâu sắc các nghiên cứu về quản trị công ty – QTCT (Corporate governance – CG) rộng lớn từ các lĩnh vực học thuật như tài chính, kế toán, quản trị, kinh tế và xã hội (Aguilera et al. 2015; Aguilera & Jackson 2010; Filatotchev & Boyd 2009). QTCT có vai trò quan trọng trong công ty để làm giảm đi căng thẳng trong mối quan hệ giữa cổ đông và nhà quản lý, giữa công ty và các bên liên quan, đặc biệt giúp nâng cao hiệu quả tài chính công ty. Chương này trình bày các nghiên cứu khác nhau về QTCT. Các nền tảng lý thuyết về QTCT chủ yếu tập trung vào các lý thuyết chính như lý thuyết đại diện (Agency theory), lý thuyết bên liên quan (Stakeholder theory) và lý thuyết thông tin bất cân xứng (Asymmetric information theory). Các bằng chứng của các nghiên cứu này sẽ được tổng hợp và so sánh ở các nước phát triển và các nền kinh tế mới nổi. Cấu trúc của chương này được thiết kế như sau: mục 2.2 trình bày các lý thuyết nền liên quan đến QTCT, trong khi ở mục 2.3 là các bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ giữa QTCT và hiệu quả công ty. Mục 2.4 mô tả môi trường QTCT ở Việt Nam. Ở mục 2.5 xây dựng các giả thuyết nghiên cứu và phương pháp đo lường các biến, trong khi mục 2.6 là kết luận của chương này.

2.2 Các lý thuyết nền về QTCT

2.2.1 Lý thuyết đại diện (Agency theory)

2.2.1.1 Giới thiệu

Lý thuyết đại diện là một trong những lý thuyết nền phổ biến được sử dụng để khám phá các chủ đề khác nhau về tài chính công ty, nhất là các nghiên cứu và phân tích về QTCT (Dedman, 2004). Khi nghiên cứu về QTCT, lý thuyết này được các nhà nghiên cứu phân biệt thành hai nhóm lý thuyết theo cách tiếp cận gồm: mâu thuẫn người chủ - đại diện (agency-principal conflict) (chi phí đại diện loại I) liên quan đến mối quan hệ

giữa người quản lý và cổ đông (Jensen & Meckling 1976); và mâu thuẫn người chủ - người chủ (principal-principal conflict) (chi phí đại diện loại II) liên quan đến mâu thuẫn giữa các cổ đông lớn và thiểu số (La Porta et al. 2000; Porta et al. 2002).

a) Lý thuyết đại diện – người chủ (Agency-principal theory)

Lý thuyết này được xuất phát từ bài báo của Berle & Means (1932) về sự tách biệt giữa quyền sở hữu và quản lý trong các công ty lớn (cổ phần). Theo lý thuyết này, người chủ (cổ đông) mà sở hữu công ty thuê hoặc ủy quyền các đại diện (nhà quản lý) để điều hành công ty mang lại lợi ích tốt nhất cho các người chủ là phần thưởng về lợi nhuận (Jensen & Meckling 1976). Nghiên cứu này cho thấy sự tách biệt giữa quyền sở hữu và quản lý tạo nên sự mâu thuẫn về lợi ích người chủ và người đại diện. Sự bất đồng này được gây ra bởi các nhà quản lý, cổ đông và chủ nợ có các mục đích riêng của họ. Vì sự bất đồng về lợi ích của người đại diện (có quyền quản lý) với người chủ (quyền sở hữu tài sản) nên có thể dẫn đến nhà quản lý hành động phản bội lại lợi ích của chủ sở hữu hay chủ nợ, đó là không nhằm mục tiêu tối đa hóa giá trị cho cổ đông, mà có thể vì lợi ích của chính bản thân họ; do đó, cần có một cơ chế kiểm soát được thiết kế để bảo vệ lợi ích của các cổ đông.

Về cơ bản, các cổ đông kỳ vọng nhà quản lý có các quyết định nhằm đem lại lợi ích cho các cổ đông; tuy nhiên, sự ưu tiên của nhà quản lý đôi khi không giống với sự ưu tiên của các cổ đông, mục tiêu riêng của họ có thể khác với việc tăng giá trị công ty, nói khác đi họ muốn tối đa hóa lợi ích cá nhân. Bởi vì mục đích của các nhà quản lý không phải luôn luôn hướng về tối đa giá trị công ty, nên các người chủ công ty có thể cố gắng để giám sát và kiểm soát các hành vi của nhà quản lý, các hành động giám sát và kiểm soát làm phát sinh chi phí đại diện của vốn chủ sở hữu. Vì vậy, tình trạng khác nhau về lợi ích giữa cổ đông và nhà quản lý có thể sinh ra các chi phí đại diện, và nếu mâu thuẫn này kéo dài có thể ảnh hưởng đến hiệu quả công ty trong dài hạn.

Điểm chung cuối cùng của lý thuyết đại diện là đưa ra cấu trúc quản trị mà nếu cấu trúc này yếu, công ty sẽ có các vấn đề đại diện lớn và nhà quản lý có thể lấy được các lợi ích cá nhân lớn, và điều này có thể ảnh hưởng đến hiệu quả công ty (Core et al. 1999). Do đó, vai trò của QTCT chủ yếu được thiết lập để bảo vệ và nâng cao quyền lợi của các cổ đông cũng như các bên liên quan (Jensen & Meckling 1976). Vì vậy, lý thuyết đại diện được sử dụng trong đề tài để xem xét mối quan hệ giữa chủ sở hữu và nhà quản lý, cũng như mối quan hệ giữa cổ đông lớn và cổ đông nhỏ thông qua chỉ số quyền cổ đông, đối xử bình đẳng các cổ đông và trách nhiệm HĐQT của các công ty niêm yết trên HOSE, từ đó kiểm tra mối quan hệ này với hiệu quả công ty.

Bảng 2.1 Các loại đại diện và rủi ro thường gặp trong công ty

Các rủi ro của đại diện

Các loại đại diện

Đặc quyền vượt mức (excessive prequisites)

Quản lý (Management)

Đầu tư kém hiệu quả (underinvestment)

Các chủ nợ, các cổ đông (Debtholders, shareholders)

Đầu tư quá mức (overinvestment)

Chính phủ/xã hội (Government/Society)

Thay đổi rủi ro (risk shifting)

Các chủ nợ, Chính phủ (Debtholders, Government)

Thông tin bất cân xứng (asymmetric information)

Các chủ sở hữu mới (New equityholders

Phá sản và kiệt quệ tài chính (Bankruptcy and financial distress)

Các chủ nợ, các bên liên quan (Debtholders, stakeholders)

(Source: John & Senbet (1998))

b) Lý thuyết người chủ - người chủ (Principal – principal theory – PP)

Một vấn đề đại diện khác xảy ra là mâu thuẫn giữa cổ đông kiểm soát và không kiểm soát (Denis & McConnell 2003; Faccio & Lang 2002; Federowicz & Aguilera 2003; Gospel & Pendleton 2005; Thomsen 2006). Mâu thuẫn này xảy ra khi có quyền sở hữu tập trung kết hợp với các cơ chế quản trị bên ngoài không hiệu quả như sự bảo vệ của pháp luật cho các cổ đông thiểu số yếu (Connelly et al. 2012; Morck et al. 2005). Đặc biệt, mâu thuẫn này chỉ xảy ra ở các nền kinh tế mới nổi nơi mà bối cảnh pháp lý yếu làm cho sự ép buộc tuân thủ hợp đồng đại diện tốn kém và không chắc chắn hơn (North 1990; Wright et al. 2005). Điều này dẫn đến sự phát triển một nhận thức mới về QTCT là tập trung vào mâu thuẫn giữa các nhóm người chủ (principal) khác nhau, được biết đến mô hình người chủ - người chủ (principal-principal model) của QTCT, trong đó trung tâm là mâu thuẫn giữa các cổ đông kiểm soát và cổ đông thiểu số (Dharwadkar et al. 2000). Từ đó cho thấy, mâu thuẫn PP là đối mặt với vấn đề chiếm đoạt (risk of expropriation). Các cổ đông kiểm soát lợi dụng quyền kiểm soát để rút các tài nguyên của công ty làm giàu cho lợi ích cá nhân của họ (Johnson et al. 2000). Đặc biệt, các cổ đông thiểu số là người chia sẻ rủi ro tài chính với công ty chỉ nhận được một ít cổ tức được chia (Bae, et al. 2002), thậm chí thời hạn trả cổ tức cũng như tỷ lệ cổ tức đều chịu sự chi phối bởi các cổ đông lớn (Gugler & Yurtoglu 2003).

Cơ cấu quyền sở hữu tập trung cao có thể giúp giảm đi hoặc trầm trọng thêm các vấn đề đại diện. Cổ đông lớn có thể làm giảm vấn đề đại diện giữa nhà quản lý và cổ đông vì cổ đông lớn nắm giữ số lượng lớn cổ phiếu nên họ có quyền thu thập thông tin và

giám sát quản trị (Shleifer & Vishny 1986); và có quyền bỏ phiếu nên họ có khả năng ép buộc các nhà quản lý hành động vì lợi ích của các cổ đông (Porta et al. 1999). Ngược lại, sự hiện diện của cổ đông lớn có thể gây ra mâu thuẫn người chủ - người chủ nghiêm trọng vì cổ đông lớn có thể kiểm soát công ty và chiếm đoạt lợi ích của các cổ đông thiểu số nếu như các cơ chế QTCT bên ngoài yếu (Bebchuk 1999; Faccio et al. 2001; Shleifer & Vishny 1997).

Các nghiên cứu thực nghiệm về lý thuyết này cho thấy mâu thuẫn người chủ-người chủ có các đặc trưng như quyền sở hữu và kiểm soát tập trung, vấn đề bảo vệ cổ đông thiểu số yếu, các chỉ số về QTCT kém ở một vài các công ty đại chúng (La Porta et al. 1997), giá trị công ty thấp hơn (Claessens & Fan 2002; Lins 2003; Porta et al. 2002), mức độ trả cổ tức thấp hơn (La Porta et al. 2000), ít thông tin được phản ánh vào trong giá cổ phiếu (Morck et al. 2000), chiến lược kém hiệu quả (Filatotchev & Toms 2003; Wurgler 2000), ít đầu tư đổi mới (Morck et al. 2005), và trong nhiều trường hợp có sự chiếm đoạt lợi ích của các cổ đông thiểu số (Claessens et al. 2000; Faccio et al. 2001; Johnson et al. 2000; Mitton 2002).

Qua lý thuyết PP và các nghiên cứu thực nghiệm cho thấy mâu thuẫn PP chỉ xảy ra ở các thị trường mới nổi và các nước đang phát triển nơi mà hiệu lực pháp lý yếu và sự bảo vệ nhà đầu tư kém. Trong điều kiện này, mặc dù vai trò của cổ đông lớn giúp làm giảm đi mâu thuẫn giữa người chủ - nhà quản lý do có nhiều tài sản góp vào công ty nên họ phải giám sát các nhà quản lý chặt chẽ và yêu cầu giải trình (Volpin 2002), nhưng lại gây ra xung đột giữa cổ đông lớn và cổ đông thiểu số (người chủ - người chủ). Do đó, Bennedsen & Wolfenzon (2000) thừa nhận rằng phân chia quyền sở hữu trong số cổ đông lớn có thể làm giảm đi sự chiếm đoạt lợi ích của cổ đông thiểu số và bất kỳ một quyết định nào phải được sự đồng thuận của đa số, và Gugler & Yurtoglu (2003) kêu gọi sự bảo vệ quyền cổ đông thiểu số tốt hơn và tăng sự minh bạch.

2.2.1.2 Lý thuyết đại diện và QTCT Hầu hết nghiên cứu thực nghiệm về QTCT các khía cạnh khác nhau của QTCT với hiệu quả công ty có cơ sở dựa trên lý thuyết đại diện. Các nhà lý luận tranh luận rằng để hạn chế tính cơ hội của nhà quản lý và tác hại của nó đối với hiệu quả, các cổ đông có thể sử dụng một loạt các cơ chế QTCT, bao gồm việc giám sát của Hội đồng quản trị (Fama & Jensen 1983) và các cổ đông lớn bên ngoài (Demsetz & Lehn 1985). Ngoài ra, cơ chế QTCT bên trong có thể khuyến khích quản trị dựa trên quan hệ hiệu quả - lương thưởng và quyền sở hữu cổ phần để kết nối lợi ích giữa người đại diện và người chủ (Jensen & Murphy 1990), mặc dù tỷ lệ nắm giữ cổ phần của nhà điều hành cao có thể dẫn đến hành vi tham quyền cố vị. Cuối cùng, các yếu tố bên ngoài, chẳng hạn như các mối đe dọa của

mua bán sáp nhập, cạnh tranh sản phẩm và thị trường lao động quản lý có thể hạn chế chủ nghĩa cơ hội của nhà quản lý (Shleifer & Vishny 1997).

Tuy nhiên, các nghiên cứu trước đây nhận thức về QTCT tương đối hạn chế. Nhiều nghiên cứu chỉ tập trung vào các công ty niêm yết lớn và trưởng thành ở Mỹ, tập trung vào lý thuyết tĩnh của quan điểm người chủ - đại diện, ít chú ý đến quá trình thay đổi về quản trị và sự khác nhau về mối quan hệ người chủ-đại diện ở các quốc gia, nhất là các thị trường mới nổi. Ở đây nhấn mạnh đến vai trò giám sát quản trị. Tuy nhiên, QTCT vừa đảm bảo tính giải trình của nhà quản lý vừa cho phép nhà quản lý kinh doanh để các cổ đông được hưởng lợi từ tiềm năng phát triển của các công ty (Filatotchev et al. 2006).

Kết luận, lý thuyết đại diện vẫn là mô hình lý thuyết chủ đạo của quản trị công ty và nó ảnh hưởng đến cơ cấu tổ chức và chính sách kinh doanh. Tuy nhiên, tiếp cận đa lý thuyết là phương pháp rất cần thiết để giải thích quản trị công ty (Daily et al. 2003).

2.2.2 Lý thuyết bên liên quan (Stakeholder theory)

2.2.2.1 Nội dung

Lý thuyết bên liên quan đầu tiên được xuất phát từ Freeman (1984), định nghĩa bên liên quan như là “bất kỳ nhóm hoặc cá nhân mà có thể ảnh hưởng hoặc bị ảnh hưởng bởi mục tiêu của tổ chức”. Ý nghĩa cốt lõi của lý thuyết này là các công ty đóng vai trò tạo ra giá trị bằng thương mại tự do. Nói cách khác, các công ty nên quan tâm đến lợi ích và lợi nhuận của tất cả các bên liên quan. Lý thuyết này tập trung vào tầm quan trọng của mối quan hệ với các bên liên quan của công ty. Mối quan hệ với các nhóm liên quan khác nhau như khách hàng, nhân viên và cộng đồng ảnh hưởng đến hiệu quả công ty mà các nhóm này có thể hoặc không chia sẻ về quyền sở hữu. Mối quan hệ này có thể thành công được dựa trên niềm tin, và niềm tin được xây dựng và duy trì bởi trách nhiệm cam kết và đáp ứng của công ty đối với các bên liên quan. Tương tự như lý thuyết đại diện, lý thuyết bên liên quan được xem xét thông qua chỉ số vai trò các bên liên quan.

Tuy nhiên, không như lý thuyết đại diện, lý thuyết bên liên quan giả định rằng các nhà quản lý có trách nhiệm giải trình với các bên liên quan (Chen & Roberts 2010). Vì vậy, từ định nghĩa của Freeman (1984), khái niệm bên liên quan có thể bao gồm nhóm lớn các đối tượng tham gia phù hợp với bất kỳ ai có quan hệ trực tiếp hay gián tiếp trong kinh doanh (Carroll & Buchholtz 2009). Các bên liên quan chính và quan trọng đối với hoạt động của công ty gồm nhân viên, nhà cung cấp, môi trường tự nhiên, đa dạng nơi làm việc, khách hàng và phân phối sản phẩm an toàn và quan hệ cộng đồng địa phương cũng như các nhà quản lý, chủ nợ và cổ đông (Solomon & Solomon 2014).

Định nghĩa của Freeman đề nghị một mối quan hệ hai chiều giữa công ty (nhà quản lý) và các bên liên quan của công ty. Mỗi yếu tố của quan hệ này đại diện cho cơ sở của mô hình quản trị bên liên quan. Đầu tiên, nếu các bên liên quan có thể ảnh hưởng đến

thành quả đạt được của công ty thì hiệu quả của công ty có thể bị ảnh hưởng bởi các bên liên quan với công ty. Mối liên hệ này được gợi ý như là một công cụ (an instrumental posture) hướng các bên liên quan như là một phần của công ty, mà công ty này tìm cách kiểm soát các bên liên quan để tối đa hóa lợi nhuận. Thứ hai, nếu các bên liên quan bị ảnh hưởng bởi thành quả của công ty mà thành quả này ảnh hưởng đến sự giàu có của các bên liên quan với công ty, công ty sẽ đề xuất các nghĩa vụ chuẩn tắc (normative obligation) đối với các bên liên quan. Đó là vì, các nhà quản lý cảm thấy họ có nghĩa vụ đạo đức tối thiểu đối với các bên liên quan gắn với phương pháp quản trị của họ. Đối với hai định hướng trên, mối quan hệ giữa công ty - bên liên quan được nhận thức với công ty làm trung tâm (Berman et al. 1999).

Vì vậy, công ty là một hệ thống mà mục đích của nó là để tạo ra của cải cho tất cả các bên liên quan (Clarkson 1995), bởi vì tất cả họ tham gia trong kinh doanh để đạt được các lợi ích. Theo đó, công ty nắm bắt được các nhu cầu của các bên liên quan khác nhau và cách họ ảnh hưởng đến các hoạt động của công ty (Freeman et al. 2004). Về khía cạnh này, HĐQT được nhìn nhận như là phương tiện mà công ty sử dụng để xét đến các lợi ích khác nhau của nhóm các bên liên quan và các cá nhân có ảnh hưởng đến các hoạt động của công ty (Donaldson & Preston 1995; Freeman 2010; Freeman et al. 2004). Vì thế, trách nhiệm của HĐQT là xem xét phạm vi rộng về các lợi ích khi quyết định cách để sử dụng các nguồn lực công ty, không chỉ tối đa hóa giá trị của các cổ đông mà còn đối với tài sản của tất cả các bên liên quan. Không giống như lý thuyết đại diện, các nhà quản lý chỉ hành động và phục vụ cho các cổ đông, lý thuyết bên liên quan thừa nhận rằng các nhà quản lý phục vụ mạng lưới các mối quan hệ. Vì vậy, ở đây mạng lưới là quan trọng, khác với quan hệ người chủ-nhà quản lý như trong lý thuyết đại diện (Freeman 1999).

Lý thuyết các bên liên quan đặc biệt quan trọng đối với các nhà quản lý trong công ty, người có mạng lưới các mối quan hệ rộng và khác hơn mối quan hệ với các chủ sở hữu (là một phần của lý thuyết đại diện), đó là các mối quan hệ giữa người quản lý và người lao động (Freeman 1999). Kaplan & Norton (1996) tranh luận rằng một công ty cần xây dựng và phát triển các mối quan hệ với khách hàng bằng cách cải thiện chăm sóc khách hàng, do đó nâng cao hiệu quả tài chính của công ty. Atkinson et al. (1997) nhấn mạnh rằng người lao động và cộng đồng cũng cần được kể đến trong các mối quan hệ nhằm nâng cao hiệu quả tài chính. Gần đây, phương pháp tiếp cận các bên liên quan được thừa nhận trong các lĩnh vực kế toán và tài chính (Kolk & Perego 2010). Theo mô hình bên liên quan, QTCT chủ yếu được quan tâm đến cách làm sao hệ thống quản trị khác nhau hiệu quả trong việc khuyến khích đầu tư dài hạn và cam kết với các bên liên quan (Maher & Anderson 2000). Như vậy, lý thuyết các bên liên quan là một lý thuyết quan trọng về các nguyên tắc QTCT (Abu-Tapanjeh 2009). Rõ ràng, sự ảnh hưởng và các cơ

chế chức năng có thể tác động đến năng lực và hiệu quả của một công ty (Clarkson 1995).

Nhiều nghiên cứu cho rằng, các bên liên quan cần được xem xét trong cơ cấu quản trị bao gồm các nhà đầu tư (kể cả ngân hàng), nhà quản lý, nhân viên, khách hàng, đối tác kinh doanh (nhà cung cấp và các công ty con), cộng đồng địa phương, xã hội công dân (bao gồm nhà làm luật và các nhóm thực thi) và môi trường tự nhiên. Mối quan hệ giữa công ty và các bên liên quan nội bộ của công ty (chẳng hạn như nhân viên, nhà quản lý và chủ sở hữu) được ràng buộc bởi các quy tắc chính thức và không chính thức đã phát triển trong khi quan hệ (Freeman 1984; Schilling 2000; Wheeler & Sillanpää 1997). Lý thuyết các bên liên quan hỗ trợ quan điểm cho rằng “các công ty và xã hội là phụ thuộc lẫn nhau và do đó công ty đáp ứng mục đích xã hội lớn hơn trách nhiệm của công ty đối với các cổ đông” (Kiel & Nicholson 2006).

Donaldson & Preston (1995) cho rằng lý thuyết các bên liên quan có thể được xem có ba nhánh: mô tả, công cụ và quy chuẩn. Nhánh mô tả xem xét cách nhà quản lý ứng xử với các bên liên quan và làm thế nào họ đại diện cho lợi ích các bên liên quan, bản chất của công ty, cách nhà quản lý suy nghĩ về quản trị, cách các thành viên hội đồng quản trị suy nghĩ về lợi ích của cổ đông công ty và công ty thực sự được quản lý như thế nào. Nhánh công cụ xem xét tầm quan trọng của các bên liên quan trong việc quản trị, xem xét sự kết nối giữa quản trị các bên liên quan và đạt được các mục tiêu truyền thống của công ty như lợi nhuận và tăng trưởng. Nhánh chuẩn tắc giải quyết mục đích của công ty, bao gồm việc xác định các hướng dẫn đạo đức hay triết lý liên quan đến các hoạt động hoặc quản trị của công ty đó.

Vì vậy, mục đích của lý thuyết đại diện là tập trung vào quyền cổ đông và tách biệt quyền sở hữu với kiểm soát để công ty có thể tối đa hóa tài sản của các cổ đông. Trong khi đó, lý thuyết bên liên quan không chỉ tập trung vào cổ đông mà còn mở rộng đến lợi ích của nhiều nhóm liên quan khác, bao gồm nhóm có chung lợi ích phải xem xét đến về đạo đức, môi trường và xã hội (Clarke 2004; Letza et al. 2004). Điều này phù hợp với quan điểm của OECD (2004) định nghĩa về QTCT như là một nhóm các mối quan hệ giữa các nhà quản trị công ty, HĐQT, cổ đông và các bên liên quan khác.

Mô hình các bên liên quan của QTCT có thể bao gồm khách hàng, nhà cung cấp, các nhà cung cấp dịch vụ và sản phẩm hỗ trợ, nhà phân phối, và người lao động. Các công ty nên được quản trị vì lợi ích của tất cả những ai có quyền lợi ở công ty. Ví dụ, Berman et al. (1999) minh chứng một mô hình bên liên quan chiến lược được sử dụng bởi các công ty để giải quyết các mối quan tâm của các bên liên quan sẽ cải thiện hiệu quả công ty. Wright et al. (2003) lập luận rằng “sự tham gia của các bên liên quan trong QTCT phải dựa trên niềm tin, cộng đồng và sự đồng thuận hơn là chủ nghĩa cơ hội cá

nhân như trong hệ thống dựa vào cổ đông”. Lý thuyết các bên liên quan dùng để xây dựng tốt mối quan hệ giữa công ty và các bên liên quan khác nhau cả bên trong lẫn bên ngoài trong môi trường rộng lớn hơn, vì điều này cần thiết cho việc thực hiện và cải tiến các cơ chế và quy trình quản trị hiệu quả (Christopher 2010).

2.2.2.2 Lý thuyết bên liên quan và QTCT

Lý thuyết các bên liên quan vừa có ý nghĩa chuẩn tắc (đạo đức/ứng xử) vừa có ý nghĩa phương tiện (nâng cao lợi nhuận/tài sản), vì giao dịch với các bên liên quan có thể được xem như có trách nhiệm đáp ứng các yêu cầu hợp pháp của tất cả các bên liên quan và/hoặc như một phương tiện để tối đa hóa tài sản của công ty (Donaldson & Preston 1995; Jones 1995; Jones & Wicks 1999).

Trong quản trị công ty, lý thuyết các bên liên quan chuẩn tắc (the normative stakeholder theory) có xuất xứ từ quan niệm đặc tính xã hội của các tập đoàn, được phát triển ở nửa sau của thế kỷ 19 (Letza et al. 2004). Lý thuyết này liên quan đến các công ty đại chúng được thành lập thông qua các quy trình chính trị, luật pháp và là một thực thể xã hội để theo đuổi các mục tiêu có tính chất tập thể với các nghĩa vụ công chúng (Gamble & Kelly 2001). Với giá trị cơ bản của quyền con người và đạo đức như là một khung tham khảo, "tiêu chuẩn về sự hữu ích của một công ty là không phải nó tạo ra sự giàu có cho cá nhân, mà là nó giúp xã hội đạt được một ý thức lớn hơn về ý nghĩa của cộng đồng bằng cách tôn trọng phẩm cách cá nhân và thúc đẩy phát triển phúc lợi xã hội chung" (Sullivan & Conlon 1997). Quan điểm này xem công ty như một thực thể phục vụ kinh doanh và lợi ích xã hội đã được công nhận bởi quan điểm chuẩn tắc hoặc đạo đức của lý thuyết bên liên quan (Carroll & Buchholtz 1996).

Lý thuyết các bên liên quan phương tiện (instrumental stakeholder theory) thường kết nối với các mô hình đa nguyên của quản trị công ty (Letza et al. 2004). Giống như lý thuyết thực thể xã hội, mô hình đa nguyên cho rằng công ty sẽ phục vụ cho nhiều lợi ích của các bên liên quan hơn là chỉ có lợi ích của cổ đông. Tuy nhiên, nó hợp pháp hóa giá trị các bên liên quan với tư cách là một phương tiện hữu hiệu để nâng cao hiệu quả, khả năng sinh lời, khả năng cạnh tranh và sự thành công kinh doanh. Các bên liên quan thực hiện đầu tư vào công ty, đóng góp cũng như gánh chịu các rủi ro với công ty nên có quyền tham gia vào các quyết định của công ty như một cách để nâng cao hiệu quả của công ty (Kelly & Parkinson 1998). Như vậy, việc nắm giữ quyền lợi liên quan không chỉ được coi là một mục đích tự thân mà còn là một phương tiện hiệu quả để đạt được các mục tiêu cụ thể (Stoney & Winstanley 2001).

Ở đây, quản trị công ty tranh luận về trách nhiệm của công ty với cộng đồng ở phạm vi rộng hơn. Nghiên cứu này cho thấy lý thuyết bên liên quan đã đạt được ảnh hưởng nhất định khi cho rằng việc quản trị các bên liên quan đóng góp tích cực đến hiệu

quả công ty (Donaldson & Preston, 1995), hay các nhà nghiên cứu tìm thấy mối quan hệ mạnh mẽ và vững chắc giữa quản trị công ty và hiệu quả công ty như là kết quả của việc thực hiện lý thuyết các bên liên quan (Udayasankar et al. 2005). Các bên liên quan có ảnh hưởng đáng kể đến hiệu quả công ty. Hillman & Keim (2001) tìm thấy bằng chứng cho thấy có sự ảnh hưởng của quản trị các bên liên quan tốt dẫn đến giá trị tài cản của cổ đông được nâng cao. Trong nghiên cứu khác của nhóm tác giả này lập luận rằng việc xem xét mối liên hệ giữa các bên liên quan hiện diện trong HĐQT và hiệu quả bên liên quan có thể tồn tại mối tương quan trực tiếp với hiệu quả tài chính của công ty, tuy nhiên kết quả của nghiên cứu không ủng hộ giả thuyết trên (Hillman et al. 2001).

Theo Clarke (2004), nếu các nhà quản lý công ty muốn tối đa hóa tổng tài sản của tổ chức, họ phải xem xét tác động của các quyết định của họ đối với tất cả các bên liên quan. Boesso et al. (2013) cho rằng thực hành quản trị bên liên quan sẽ dẫn đến lợi nhuận, ổn định và tăng trưởng cao hơn, và vì vậy sẽ ảnh hưởng đến hiệu quả công ty (Berman et al. 1999). Do đó, quản trị công ty tốt phải tập trung vào việc tạo ra một cảm giác an toàn là công ty sẽ quan tâm đến lợi ích của các bên liên quan, như hội đồng quản trị chịu trách nhiệm đối với công ty cũng như các bên liên quan (Chan et al. 2014). Theo Jensen (2002), lý thuyết các bên liên quan giải quyết những vấn đề được gây ra bởi nhiều mục tiêu, như lý thuyết này tìm kiếm tối đa hóa giá trị trong dài hạn. Hơn nữa, nếu quyết định quản trị không xem xét đến lợi ích của tất cả các bên liên quan, công ty không thể tối đa giá trị của nó.

Như vậy, quan điểm về mối quan hệ QTCT và các bên liên quan được xem xét ở phạm vi rộng hơn, đó là nhận thức về vai trò các bên liên quan có thể giúp công ty phát triển bền vững và tồn tại lâu dài (Freeman et al. 2004; Scherer et al. 2013).

2.2.3 Lý thuyết thông tin bất đối xứng (Asymmetric information theory)

2.2.3.1 Nội dung

Lý thuyết thông tin bất cân xứng là một trong những phát triển hiện đại nhất về kế toán, kinh tế, tài chính, quản trị, và các nghiên cứu kinh doanh khác. Lý thuyết này được sử dụng trong đề tài nhằm đánh giá chất lượng và mức độ công bố thông tin của các công ty được đo lường thông qua chỉ số công khai và minh bạch.

Quan niệm phổ biến cho rằng một thị trường được xem là bất cân xứng thông tin khi người mua sở hữu một lượng ít thông tin hơn và khác với người bán. Như người bán có thể sở hữu một số thông tin đặc biệt mà người mua không có, do vậy người mua có thể sẽ ra một quyết định (thường là bất lợi) mà nếu biết được thông tin kia họ sẽ không ra quyết định này. Tiên phong trong lĩnh vực này là nghiên cứu của Akerlof (1970) khi phân tích hành vi của người mua và người bán trong lĩnh vực thương mại với sự bác bỏ giả thuyết thông tin hoàn hảo, thay vào đó là giả định thực tế hơn là ngươi mua khó có thể có

được thông tin chắc chắn về sản phẩm. Hay Spence (1973), bất cân xứng thông tin xảy ra đối với thị trường lao động. Tác giả cho rằng các ứng viên là người hiểu rõ hơn nhà tuyển dụng về năng lực của họ, do đó tín hiệu thông tin giúp công ty quyết định có tuyển dụng ứng viên hay không là (i) nền giáo dục mà ứng viên được hưởng, cụ thể hơn là bằng cấp và chứng chỉ mà ứng viên có được, và (ii) thời gian người tuyển dụng thử việc. Ngoài ra, nghiên cứu của Grossman (1976) và Grossman & Stiglitz (1980) đặt lại vấn đề về sự xuất hiện giả thuyết bất cân xứng thông tin trong mô hình định giá tài sản tài chính cổ điển (CAPM) của Sharpe (1964), các tác giả cho rằng có sự chuyển hóa thông tin vào trong giá, hay nói khác đi là thông tin không phải miễn phí (không như giả định của Sharpe (1964) là mọi thông tin được miễn phí) và giá trị thông tin có thể tính thành tiền. Do đó, thông tin bất cân xứng là nguyên nhân dẫn đến thị trường kém hiệu quả.

Thông tin bất cân xứng được xem là một trong những nguyên nhân gây nên thất bại thị trường, trạng thái mà ở đó thị trường không đạt được sự phân bố có hiệu quả. Các trạng thái thông tin bất cân xứng có thể xảy ra trong 2 trường hợp như sau:

+ Trường hợp không có thông tin: trường hợp này có thể xảy ra do thông tin

không tồn tại, hay thông tin tồn tại nhưng không được thu thập;

+ Trường hợp có thông tin nhưng thông tin không đầy đủ; thông tin không chính

xác; thông tin không kịp thời; thông tin không tiếp cận được (chi phí lớn, bị che dấu)

Nguyên nhân xuất hiện thông tin bất cân xứng vừa mang tính khách quan vừa mang tính chủ quan. Tính khách quan là do cấp độ hiệu quả của thị trường gây ra những hạn chế về truyền tải và cập nhật thông tin. Tính chủ quan là do thiếu nỗ lực cũng như chưa quan tâm đầu tư và tìm kiếm nhằm khai thác thông tin của các đối tượng là các cá nhân, tổ chức tham gia thị trường. Mức độ thông tin bất cân xứng phản ánh mức độ hiệu quả của thị trường. Mặt khác, do các chủ thể khi tham gia thị trường cố tình che dấu thông tin để đạt được lợi thế trong giao dịch.

Ba hệ quả phổ biến nhất do thông tin bất cân xứng gây ra là lựa chọn ngược, rủi

ro đạo đức và chi phí giám sát.

(cid:3) Lựa chọn ngược (adverse selection – AS) (hay còn gọi là lựa chọn bất lợi) là vấn đề do bất cân xứng thông tin tạo ra trước khi tiến hành giao dịch. Lựa chọn ngược có thể xảy ra trong một giao dịch khi một bên bán hoặc bên mua biết rõ và có nhiều thông tin liên quan đến cuộc giao dịch hơn mà đối tượng còn lại biết ít hoặc không biết thông tin. Lựa chọn ngược làm cho bên có lợi thế về thông tin có thể cung cấp những thông tin không tin cậy về đối tượng được giao dịch cho bên kém ưu thế hơn về thông tin. Do đó, bên kém ưu thế hơn về thông tin đồng ý hoàn thành giao dịch và nhận được sản phẩm mà không như họ mong muốn; hay nói cách khác, bên có lợi thế về thông tin có thể gây thiệt hại cho bên có ít thông tin hơn.

Đối với nhà đầu tư, lợi nhuận được quan tâm bởi họ vì đó là mục tiêu mà nhà đầu tư mong muốn đạt được. Trên thị trường chứng khoán lợi nhuận trong đầu tư cổ phiếu được quan sát và ghi nhận thông qua việc mua cổ phiếu ở thời điểm giá thấp, bán cổ phiếu ở thời điểm giá cao hoặc lợi nhuận do cổ tức được chi trả bởi các công ty. Do đó, các công ty niêm yết với tư cách là người cung cấp hàng hóa đặc biệt, đó là các tài sản tài chính, trên thị trường biết được nhiều thông tin hơn so với các nhà đầu tư bên ngoài với tư cách là người mua, do đó các công ty này sẽ biết chắc chắn giá bán của mỗi cổ phiếu bao nhiêu là hợp lý. Vì vậy, nếu nhà đầu tư không có đầy đủ thông tin hay thông tin bị sai lệch để xác định cổ tức kỳ vọng của công ty niêm yết thì họ sẽ định giá cổ phiếu không chính xác, từ đó họ bị mất cơ hội đầu tư trong trường hợp định giá thấp hơn giá trị thực của cổ phiếu; hoặc, trong trường hợp nếu nhà đầu tư định giá cao hơn giá trị thực của cổ phiếu thì sự bất lợi hoàn toàn thuộc về nhà đầu tư.

Do đó, có thể hiểu lựa chọn ngược là từ chối những thứ không nên từ chối và chọn lấy những thứ đáng ra không nên chọn vì thông tin không có, thiếu hay thậm chí bị sai lệch. Vì thế, lựa chọn ngược là tình huống xảy ra khi người bán sẽ bán những thứ không nên bán, hay người mua sẽ mua những thứ không nên mua, và điều này xảy ra là do sự bất cân xứng thông tin giữa hai bên trước khi giao dịch.

(cid:3) Rủi ro đạo đức (Moral hazard - MH) là hiện tượng mà bên có nhiều thông tin hơn không còn động cơ để cố gắng hay tiếp tục thực hiện giao dịch một cách hợp lý như trước khi phát sinh giao dịch, và đặc biệt kể từ sau khi hợp đồng giao dịch được ký và có hiệu lực; do đó, họ có thể gây thiệt hại cho bên có ít thông tin hơn. Hay nói cách khác, rủi ro đạo đức là hiện tượng cá nhân hay tổ chức có hành vi phản bội lại cá nhân hay tổ chức khác vì lợi ích cá nhân của người thực hiện giao dịch mà người hay tổ chức khác không thể biết được.

Sự khác nhau căn bản giữa Lựa chọn ngược và Rủi ro đạo đức là ở thời điểm xảy

ra hậu quả do tình trạng bất cân xứng thông tin.

Lựa chọn ngược

Rủi ro đạo đức

Giao dịch

Hình 2.1: Sự khác nhau giữa lựa chọn ngược và rủi ro đạo đức

Ví dụ với các hợp đồng vay ngân hàng hay bảo hiểm thì rủi ro đạo đức được phát sinh bởi từ phía người đi vay hay đi mua bảo hiểm. Đối với người đi vay, do họ thế chấp tài sản có giá trị thực tế thấp hơn (do che dấu thông tin) so với định giá nên họ có tâm lý ỷ lại vào tài sản thế chấp nếu họ sử dụng tiền vay không đúng mục đích hay không hiệu

quả thì chỉ mất tài sản thế chấp. Hay đối với người mua bảo hiểm, do tài sản của họ đã được bảo hiểm nên họ sẽ sử dụng tài sản bất cẩn hơn so với trước khi mua bảo hiểm.

Ngoài ra, trên thị trường chứng khoán, rủi ro đạo đức sẽ xảy ra nếu như nhà quản lý không sử dụng nguồn vốn để đầu tư hiệu quả và đúng mục đích. Do tính chất của nguồn vốn đầu tư trên thị trường chứng khoán là vốn đầu tư gián tiếp nên kiểm soát và giám sát vốn đầu tư của các cổ đông phải thông qua một vài người đại diện để điều hành công ty. Trong trường hợp nếu như những người đại diện cho các cổ đông để điều hành công ty không có tỷ lệ sở hữu cổ phần trong công ty thì tâm lý ỷ lại của họ sẽ gia tăng vì họ cho rằng nếu các hoạt động sản xuất kinh doanh hay đầu tư không hiệu quả hay bị thua lỗ thì họ cũng không bị tổn thất về tài sản.

(cid:3) Chi phí giám sát (monitoring cost – MC) là một trường hợp đặc biệt bao gồm cả lựa chọn ngược và rủi ro đạo đức mà có liên quan chặt chẽ đến hành động không công khai của bên có lợi thế về thông tin như người đi vay (hay bên bán, hay người đại diện được ủy quyền) đối với bên có ít thông tin như người cho vay (hay bên mua, hay người có vốn ủy quyền). Người đi vay do có lợi thế biết rõ thông tin về hoạt động mà họ thực hiện nên họ có thể cung cấp ít thông tin hay thông tin không đúng sự thật nhằm mục đích trục lợi cho bản thân, từ đó gây thiệt hại cho người cho vay. Vì vậy, để ngăn ngừa rủi ro và làm giảm tổn thất người cho vay buộc phải giám sát người đi vay trong suốt quá trình sử dụng vốn vay đến khi trả hết nợ. Tuy nhiên, việc giám sát này làm phát sinh một loại chi phí liên quan được gọi là chi phí giám sát, hay còn gọi là chi phí kiểm toán để trả cho các kiểm toán viên độc lập thực hiện việc giám sát này thay cho người cho vay.

2.2.3.2 Thông tin bất cân xứng và QTCT

Vì có sự bất cân xứng thông tin giữa những người điều hành (quản lý) công ty và cổ đông (hay nhà đầu tư), hay cụ thể hơn là các nhà quản lý công ty có ưu thế về phương diện thông tin của công ty mà họ đang điều hành hơn các cổ đông, nhà đầu tư bên ngoài và các bên liên quan, nên họ có xu hướng lợi dụng vị thế của mình để tư lợi cho bản thân. Những chi phí phát sinh từ việc tư lợi trên đều làm giảm thu nhập của các cổ đông. Do đó, một số tác giả đã tìm được bằng chứng thực nghiệm để chứng minh rằng bất cân xứng thông tin là một trong những cơ sở lý thuyết quan trọng được vận dụng để giải thích mối quan hệ phức tạp giữa giám đốc và cổ đông nói riêng, cũng như giữa giám đốc và các bên liên quan của công ty nói chung. Theo Jensen & Meckling (1976), sự bất cân xứng thông tin giữa nhà quản lý và các cổ đông được làm giảm đi bởi thực hiện công bố thông tin tự nguyện vì một trong những vấn đề cơ bản của bất kỳ mối quan hệ giữa nhà quản lý và nhà đầu tư là sự khác biệt thông tin giữa người đại diện và các chủ sở hữu của họ. Một khía cạnh chính của sự khác biệt thông tin có liên quan đến vấn đề quản trị của công ty. Trong đó, QTCT bao gồm mối quan hệ hai chiều bổ sung nhau:

(cid:2) Đặc tính giám sát chính thức và; (cid:2) Công bố thông tin tự nguyện về hoạt động của Hội đồng quản trị.

Hầu hết các nghiên cứu trước đây định nghĩa quản trị trong điều kiện của các đặc tính Hội đồng quản trị như là số lượng thành viên Hội đồng quản trị độc lập (Ashbaugh- Skaife et al. 2006; Larcker et al. 2007). Hơn nữa, nghiên cứu của Cormier et al. (2010) cho thấy một vài đặc tính giám sát chính thức như quy mô hội đồng quản trị và tiểu ban kiểm toán, cũng như mức độ công bố thông tin quản trị tự nguyện làm giảm sự bất đối xứng thông tin. Tuy nhiên, có bằng chứng cho thấy công bố tự nguyện về thực hành quản trị có thể nâng cao quản trị công ty một cách toàn diện như về công khai tiền thưởng cho các nhà điều hành (Craighead et al. 2004).

Do đó, để làm giảm đi thông tin bất cân xứng, nhiều nhà nghiên cứu và các tổ chức quốc tế như OECD khuyến khích thiết lập hệ thống QTCT nhằm tạo ra luồng thông tin công khai và minh bạch đa chiều (về tài chính, nguyên vật liệu,…) giữa công ty và các bên liên quan, từ đó giúp giảm đi xung đột về lợi ích của họ. Hơn nữa, các nhà nghiên cứu thừa nhận rằng chỉ số chất lượng QTCT là yếu tố quan trọng để thu hút vốn bên ngoài nhằm duy trì tốc độ phát triển cao và làm giảm thông tin bất cân xứng giữa những người bên trong công ty (cổ đông và nhà quản lý) và người bên ngoài (nhà đầu tư và các bên liên quan) (Cheung, Jiang & Tan 2010). Vì vậy, để kiểm soát các nhà quản lý, có 2 cơ chế được đề nghị: cơ chế bên trong là củng cố hội đồng quản trị bằng cách mời thêm thành viên độc lập bên ngoài công ty, tăng cường giám sát, thưởng, kiểm tra và sa thải đối với các nhà quản lý; và cơ chế bên ngoài như tăng áp lực của thị trường cổ phiếu công ty và thị trường lao động-quản lý đối với nhà quản lý, đó là làm cho họ hiểu rằng nếu không tập trung tối đa hóa lợi ích cho các cổ đông thì sẽ bị trả giá nhiều hơn so với thu nhập mà họ trục lợi.

2.3 Định nghĩa về quản trị công ty (QTCT)

Các định nghĩa và hiểu biết về QTCT là đa chiều dựa trên các định hướng, văn hóa và các điều kiện cụ thể (Ararat et al. 2016). Vì vậy, nhận thức toàn diện về các cơ chế QTCT được minh họa bởi Ross et al. (2005) và Gillan (2006).

Cơ chế bên trong

Cơ chế bên ngoài

Hội đồng quản trị

Các chủ nợ

Các cổ đông

Nợ

Tài sản

Vốn CSH

Ban điều hành

Hình 2.3: QTCT và mô hình bảng cân đối tài sản của công ty theo Ross et al.

(2005)

Luật/quy định

Thể chế

Thị trường

Nhà cung cấp

Nhân viên

Cổ đông

Chủ nợ

Khách hàng

Tài sản

Nợ Vốn chủ

Văn hóa

Cộng đồng

Hình 2.4: Mô hình bảng cân đối mở rộng về Quản trị công ty của Gillan (2006)

2.3.1 Quản trị công ty là gì?

Có nhiều định nghĩa khác nhau về QTCT vừa trong thực tiễn lẫn trong nghiên cứu học thuật (Bebchuk & Hamdani 2009; Shleifer & Vishny 1997). Đặc biệt, các sự kiện về sự sụp đổ của nhiều công ty lớn trên thế giới, chẳng hạn như WorldCom, Enrol và Arthur Andersen, được khẳng định có liên quan đến vấn đề QTCT (Erkens et al. 2012). Vì vậy, nhiều học giả đã xem xét lại định nghĩa cũng như các khía cạnh khác nhau của QTCT và cho rằng sự khác biệt về văn hóa, hệ thống pháp luật và diễn biến lịch sử từ nước này sang nước làm cho khó xác định một định nghĩa thống nhất chung về quản trị công ty (Ararat et al. 2016; Black 2001; Claessens & Yurtoglu 2013).

Từ quan điểm hẹp, Shleifer & Vishny (1997) định nghĩa quản trị công ty là cách thức mà các nhà cung cấp tài chính cho công ty đảm bảo bản thân họ nhận được lợi nhuận tốt từ việc đầu tư. Định nghĩa này hẹp ở chỗ nó nhấn mạnh đến các nhà cung cấp tài chính và không nhận ra mối quan hệ giữa các bên liên quan và các nhà quản lý của công ty. Tương tự, Hội đồng Cadbury định nghĩa một hệ thống quản trị là “hệ thống mà công ty được chỉ đạo và kiểm soát” (Cadbury 1992a). Theo tiêu chuẩn của Úc (2003) định nghĩa quản trị công ty là quá trình mà các tổ chức được chỉ đạo, kiểm soát và nắm giữ.

Sheikh & Chatterjee (1995) định nghĩa quản trị công ty là “một hệ thống trong đó các thành viên HĐQT được giao phó trách nhiệm và nghĩa vụ liên quan đến sự chỉ đạo các công việc của công ty”.

Hội đồng Quản trị công ty ASX (Council 2014) định nghĩa quản trị công ty như

Khuôn khổ các quy tắc, các mối quan hệ, các hệ thống và các quy trình bên trong và qua đó quyền lực được thực hiện và kiểm soát trong tập đoàn. Nó bao gồm các cơ chế mà các công ty, và những người đang kiểm soát, được tổ chức để thực hiện. Quản trị công ty có ảnh hưởng đến cách thức mà các mục tiêu của công ty được đặt ra và đạt được, làm thế nào rủi ro được theo dõi và đánh giá, và làm thế nào hiệu quả được tối ưu hóa.

Một số nhà nghiên cứu tranh luận rằng nghĩa vụ chính của một công ty là hướng tới việc tối đa hóa sự giàu có cho các cổ đông (Baker et al. 1988; Fama & Jensen 1983; Jensen 1986; Jensen & Meckling 1976; Ross 1973; Scharfstein 1988). Góc nhìn hẹp của định nghĩa này phù hợp với mô hình tài chính thông thường có thể được giải thích thông qua các lý thuyết đại diện. Các cổ đông đóng vai trò của người chủ và người quản lý là người đại diện. Quan điểm này cũng tương tự như một định nghĩa của Walker (2009), trong đó khẳng định rằng “vai trò của quản trị công ty là để bảo vệ và thúc đẩy các lợi ích của cổ đông bằng cách thiết lập các định hướng chiến lược của công ty, bổ nhiệm và giám sát quản lý nhằm để đạt được mục tiêu trên”.

OECD (2004) định nghĩa: “Quản trị công ty bao gồm một tập hợp các mối quan hệ giữa nhà quản lý của công ty, hội đồng quản trị, các cổ đông và các bên liên quan khác. Cơ cấu quản trị công ty quy định cụ thể việc phân phối các quyền và trách nhiệm giữa các thành viên khác nhau trong công ty, chẳng hạn như hội đồng quản trị, nhà quản lý, các cổ đông và các bên liên quan khác, và giải thích rõ ràng các quy tắc và thủ tục ra quyết định về các công việc của công ty. Bằng cách này, nó cũng cung cấp các cấu trúc thông qua đó các mục tiêu của công ty được thiết lập và các phương tiện đạt được những mục tiêu này và giám sát hiệu quả”.

Trong trường hợp này, công ty được coi là một thực thể xã hội có trách nhiệm giải trình và trách nhiệm với các bên liên quan, bao gồm cổ đông, các chủ nợ, các nhà cung cấp, khách hàng, nhân viên, quản lý, chính phủ và cộng đồng địa phương (Freeman & Reed 1983). Rezaee (2009) mô tả quản trị công ty như một quá trình liên tục quản lý, kiểm soát và đánh giá hoạt động kinh doanh để tạo ra giá trị cho cổ đông và bảo vệ lợi ích của các bên liên quan khác. Theo định nghĩa này, có bảy chức năng quan trọng của quản trị công ty: kiểm tra, quản lý, tuân thủ, kiểm toán nội bộ, tư vấn, kiểm toán độc lập và giám sát.

Những định nghĩa ủng hộ các trường phái khác cho rằng một công ty có nghĩa vụ không chỉ cho các cổ đông của mình, mà còn cho tất cả các bên liên quan, người có đóng góp rất cần thiết cho sự thành công của công ty (Chicago Press & Freeman 1984; Donaldson & Preston 1995). Theo góc nhìn này, Solomon & Solomon (2014) định nghĩa quản trị công ty là “hệ thống kiểm tra và cân bằng, cả bên trong và bên ngoài cho các công ty, trong đó đảm bảo rằng các công ty hoàn thành trách nhiệm giải trình của họ cho tất cả các bên liên quan và hành động có trách nhiệm với xã hội trong mọi lĩnh vực hoạt động kinh doanh của họ”.

Mục đích của quản trị công ty là để tạo điều kiện sử dụng hiệu quả các nguồn lực bằng cách giảm gian lận và quản lý kém với quan điểm không chỉ để phát huy tối đa mà còn để gắn kết mâu thuẫn lợi ích thường xảy ra của tất cả các bên liên quan (Cadbury 1999). Như vậy, quan điểm này cho rằng một công ty là một phần mở rộng các chủ sở hữu của nó với mục tiêu cốt lõi là cung cấp hàng hóa hoặc dịch vụ có chất lượng tốt nhất cho khách hàng, từ đó nhằm đạt được mục đích cuối cùng là tối đa hóa tài sản của các chủ sở hữu (West 2006).

Bên cạnh đó, mối quan tâm chính và thường xuyên của quản trị công ty là với các hệ thống quản trị khác nhau làm sao quản lý có hiệu quả các mối quan hệ với các bên liên quan khác nhau (Maher & Andersson 2000). Aguilera & Jackson (2003) nghiên cứu lý thuyết các bên liên quan truyền thống của quản trị công ty, và quan sát thấy rằng công ty là một “mối quan hệ của các hợp đồng” với các bên liên quan khác nhau, họ nhấn mạnh rằng mục tiêu chính của công ty nên là tối đa hóa lợi ích của tất cả các bên liên quan. Kết quả cho thấy những người tham gia nghiên cứu có một cái nhìn rộng hơn về khái niệm quản trị công ty với sự công nhận của các bên liên quan rõ ràng (Wanyama et al. 2013). Hơn nữa, Allen et al. (2005) tìm thấy rằng mô hình các bên liên quan của quản trị công ty là hữu ích đối với các nước đang phát triển, như theo đuổi lợi ích của họ có thể giúp khắc phục những thất bại của thị trường của các nước này ở các nền kinh tế mới nổi.

Các nghiên cứu đều thừa nhận định nghĩa được sử dụng bởi các nguyên tắc của OECD (2004) vì định nghĩa này toàn diện và bao quát toàn bộ khuôn khổ quản trị công ty. Theo các nguyên cứu cho rằng các công ty không chỉ kiểm soát và hướng vào mối

quan hệ giữa các cổ đông, nhà quản lý và hội đồng quản trị, mà còn có trách nhiệm đối với tất cả các bên liên quan. Do đó, quan điểm các bên liên quan được ủng hộ bởi các nguyên tắc của OECD về quản trị công ty cũng sẽ được xem xét xuyên suốt trong nghiên cứu này.

2.3.2 Nội dung của quản trị công ty Quản trị công ty bị ảnh hưởng bởi các mối quan hệ giữa các bên tham gia vào hệ thống quản trị. Ví dụ, các cổ đông nắm quyền kiểm soát có thể là các cá nhân, sở hữu gia đình, tổ chức, hay các công ty khác trong tập đoàn hoặc có cổ phần sở hữu chéo, …, tất cả đều có thể ảnh hưởng với các mức độ khác nhau đến hoạt động của công ty. Với tư cách là người có số lượng cổ phần sở hữu lớn, các nhà đầu tư tổ chức ngày càng yêu cầu và đòi hỏi cao về quyền giám sát của họ trong quản trị công ty ở một số thị trường. Các cổ đông cá nhân thường không tích cực thực hiện quyền quản trị của họ vì do họ nắm cổ phần ít, nhưng họ rất quan tâm đến việc đó là các cổ đông nắm quyền kiểm soát và ban lãnh đạo công ty có đối xử công bằng đối với họ hay không. Chủ nợ có vai trò rất quan trọng trong hệ thống quản trị và có thể được xem như người giám sát thường xuyên từ bên ngoài đối với hiệu quả công ty. Người lao động cũng như các bên liên quan khác có vai trò không kém phần quan trọng để góp phần cho sự thành công và hiệu quả dài hạn của công ty. Trong khi đó, chính phủ có trách nhiệm cốt lõi là thiết lập khuôn khổ tổ chức và pháp lý chung cho quá trình thực hiện quản trị công ty theo đúng quy định pháp luật.Ở đây, vai trò của các bên liên quan và sự tương tác của họ có sự khác biệt rất lớn giữa các quốc gia thuộc OECD so với các quốc gia không thuộc OECD. Các mối quan hệ này phụ thuộc một phần vào luật lệ, một phần vào đặc điểm văn hóa và tập quán, một phần vào tự nguyện điều chỉnh, và quan trọng nhất là vào các tác động từ thị trường.

Do đó, về cơ bản, các vấn đề về QTCT chỉ phát sinh khi các cổ đông mong muốn kiểm soát công ty của họ theo cách khác với các nhà quản trị. Vấn đề này sẽ càng trở nên phức tạp hơn bởi các mâu thuẫn giữa các cổ đông với nhau vì sự đa dạng thành phần chủ sở hữu. Để giải quyết các mâu thuẫn này, khung quy tắc QTCT thích hợp được đặt ra. Có năm phương pháp QTCT được sử dụng để quản trị các xung đột liên quan đến các vấn đề sau: (i) sự thâu tóm thù địch, (ii) quyền sở hữu tập trung một phần và kiểm soát của các cổ đông lớn hay một nhóm các cổ đông, (iii) sự ủy quyền kiểm soát một phần của các chủ nợ lớn (như các trung gian tài chính), (iv) kiểm soát CEO bởi hội đồng quản trị, (v) quan hệ về lợi ích của nhà quản trị với cổ đông thông qua chính sách lương thưởng. Trong số các nguyên tắc này, vai trò của hội đồng quản trị trong việc kiểm soát các CEO được sử dụng rất rộng. Hầu hết các quy tắc quản trị đòi hỏi các cổ đông bầu ra hội đồng quản trị để thay mặt họ giám sát các CEO.

Ở đây, không có tồn tại một mô hình quản trị công ty tốt duy nhất. Tuy nhiên, theo kinh nghiệm của các quốc gia thuộc và không thuộc OECD đã xem xét và lựa chọn một

số yếu tố chung để làm nền tảng cơ bản cho việc thực hành quản trị công ty tốt. Bộ Nguyên tắc được dựa trên các yếu tố chung này đã và đang được phát triển để có thể bao quát tất cả các mô hình quản trị khác nhau đang tồn tại. Hơn nữa, theo IFC, bộ Nguyên tắc này không mang tính bắt buộc và không nhằm vào các quy định chi tiết của luật pháp quốc gia. Các nguyên tắc này luôn được phát triển và cần được xem xét lại khi thực tế có những thay đổi quan trọng về bản chất (OECD 2004).

2.3.3 Tầm quan trọng của quản trị công ty

Quản trị công ty được tạo ra và thực hiện theo các nguyên tắc như đã được đề cập trên nhằm mục đích giúp công ty xây dựng một cơ chế phân định rõ quyền và trách nhiệm của mỗi thành viên liên quan đến công ty như các nhà quản lý, bên liên quan, chủ nợ, các nhà làm luật, và bao gồm các thành viên HĐQT. Khi hiểu và xác định rõ trách nhiệm, nghĩa vụ và quyền lợi của bản thân sẽ giúp công ty cũng như các bên liên quan đưa ra các quyết định đúng và thích hợp vì lợi ích chung. Nếu công ty hoạt động kém hiệu quả và không có chính sách hay cơ chế để xác định rõ trách nhiệm về những sai lầm trong quá trình hoạt động đó thuộc về ai thì đó là lỗi thuộc về HĐQT, vì HĐQT không thực hiện đúng vai trò và trách nhiệm của họ trong việc hạn chế các tình huống sai lầm đó xảy ra. Do đó, nếu thực hiện tốt QTCT, công ty sẽ có đủ thông tin để đưa ra các quyết định trong việc sa thải những vị trí không phù hợp hoặc không làm đúng trách nhiệm, hoặc có thể đánh giá chính xác hiệu quả công việc của mỗi nhân viên để khen thưởng khích lệ, điều động hay bổ nhiệm vào những vị trí cao hơn.

Ý nghĩa quan trọng khác của QTCT là giúp công ty giảm rủi ro như liên quan đến các bê bối, giả mạo, hay trách nhiệm hình sự mà công ty có thể ngăn ngừa hay hoàn toàn tránh khỏi. Ở đây, QTCT có thể được xem như là hình thức tự kiểm soát. Và, khi thực thi QTCT thì mỗi thành viên trong công ty sẽ gắn trách nhiệm của họ với từng hoạt động, do đó mỗi hoạt động sai lầm hoặc cố tình vi phạm sẽ chịu trách nhiệm không chỉ với các quy định của công ty mà còn của pháp luật. Ngoài ra, thực hành tốt QTCT sẽ giúp công ty được thừa nhận bởi thị trường và các nhà đầu tư. Điều này đạt được là nhờ vào thực hiện tốt nguyên tắc của QTCT về công khai và minh bạch thông tin của công ty trong quá trình hoạt động. Hay nói cách khác, thực hành QTCT tốt có thể làm tăng giá trị công ty bằng cách nâng cao hiệu quả hoạt động của công ty thông qua quản lý hiệu quả, phân bổ tài sản tốt hơn, các chính sách lao động tốt hơn cũng như các cải thiện hiệu suất khác. Quản trị công ty kém có thể ảnh hưởng đến sự vận hành của các thị trường tài chính của

một đất nước và khối lượng đầu tư nước ngoài. Ví dụ, quản trị công ty kém có thể làm tăng tình trạng bất ổn về tài chính7.

2.4 Hệ thống QTCT

Hệ thống quản trị công ty đóng vai trò thiết yếu trong hoạt động kinh tế vì nó cung cấp cơ chế ảnh hưởng đến lợi nhuận trên đầu tư của các nhà cung cấp tài chính từ bên ngoài cho các công ty (Edwards & Nibler 2000). Hệ thống quản trị công ty có thể khác nhau đáng kể tùy thuộc vào cơ chế mà các chủ sở hữu của một công ty sử dụng để tác động đến các nhà quản lý (Davis & Useem 2002). Hệ thống quản trị công ty khác nhau từ nước này sang nước khác (Doidge, Andrew Karolyi, et al. 2007; Klapper & Love 2004). Do đó, nhiều mô hình khác nhau của quản trị công ty đã được áp dụng trên toàn thế giới, và mỗi mô hình có những đặc điểm và tính năng của riêng mình (Macdonald & Beattie 1993). Những mô hình này được chia thành hai loại (Nestor & Thompson 2000): (cid:2) Mô hình bên ngoài (hệ thống đơn vị): điển hình là US và các nước nói tiếng anh khác; nó còn được gọi là mô hình Anglo-Saxon (Anglo-Saxon models) theo hệ thống thông luật (common law).

(cid:2) Mô hình bên trong (hệ thống kép): hệ thống này được áp dụng ở đại lục Châu âu; ví dụ điển hình nhất là mô hình Đức (German models) theo hệ thống dân luật (civil law).

Hai hệ thống đã phát triển từ môi trường thể chế, pháp lý và chính trị khác nhau, nhưng với một hệ thống quản trị nội bộ phù hợp và một hỗn hợp duy nhất của kiểm soát công ty (Babic 2003).

Shleifer & Vishny (1997) đề xuất phân loại hai hệ thống để xem xét các vấn đề quản trị công ty. Hệ thống bao gồm những điều sau đây: (1) Hệ thống đơn nhất, như ở Mỹ và Anh, có xu hướng tập trung nhiều vào lương thưởng cho quản lý và dùng thị trường để kiểm soát công ty; và (2) Hệ thống kép, như ở Đức, Pháp hoặc Tây Ban Nha, trong đó có xu hướng sử dụng các cổ đông lớn kiểm soát để hướng các hành vi của các nhà quản lý và chủ sở hữu cùng mục đích.

2.4.1 Mô hình Anh – Mỹ (Anglo–American - outsider model)

Trong hệ thống Anglo-Saxon, khái niệm công ty dựa trên mối quan hệ ủy thác giữa các cổ đông và nhà quản lý (dựa vào nhân tố bên ngoài). Hệ thống Anglo-Saxon được thành lập dựa trên quan điểm cho rằng tư lợi và thị trường phi tập trung có thể hoạt động trong một tự điều chỉnh, cân đối, và nó được dựa trên khái niệm về thị trường vốn (Cernat 2004). Vì vậy, nói chung các công ty có mô hình tương tự về quản trị công ty ở các nước Anglo-American (Anh, Mỹ, Úc và Canada). Mô hình này bao gồm một hội

7 S. Claessens và B. Yurtoglu, Corporate Governance and Development – an update, trong Focus 10 do Diễn đàn Quản trị Công ty Toàn cầu phát hành, Washington DC, 2012.

đồng quản trị của các thành viên độc lập, chuyên theo dõi và kiểm soát hoạt động quản lý nhằm mục đích cải thiện nó.

Mô hình Anglo-Saxon được thành lập dựa trên mối quan hệ giữa các cổ đông và các nhà quản lý. Giám đốc chịu trách nhiệm với HĐQT và các cổ đông về các quyết định trong hoạt động kinh doanh của công ty, đảm bảo các hoạt động đó phải mang lại lợi nhuận và cổ tức nhận được. Tại Mỹ, pháp luật dường như luôn chống lại sự tập trung, nên cổ đông cần có sự bảo vệ pháp lý mạnh theo mô hình Anglo-Saxon vì cấu trúc quyền sở hữu công ty ở dạng phân tán rộng và ảnh hưởng của các cổ đông đối với nhà quản lý yếu. Do đó, chức năng của quản trị công ty trong hệ thống Anglo-Saxon là để bảo vệ lợi ích và quyền lợi cho các cổ đông. Tuy nhiên, những năm gần đây các quy định mới của Mỹ quan tâm hơn đến vai trò của HĐQT và các nhà quản lý vì nhà đầu tư ngày càng thận trọng cũng như yêu cầu ngày càng cao, khắc khe hơn đối với việc kinh doanh cốt lõi của công ty. Các công ty được yêu cầu phải tiết lộ nhiều thông tin hơn so với các công ty Nhật hay Đức.

Mô hình quản trị Anglo-Saxon diễn ra trong các công ty ở ba cấp độ: cổ đông - quản trị - điều hành, ban giám đốc xuất phát từ các quản trị viên. Pháp luật hạn chế cổ đông can thiệp vào các hoạt động của công ty, như họ chỉ có thể quyết định bầu ra các thành viên của HĐQT. Tuy nhiên, họ có thể ảnh hưởng đến viêc ̣ thay đổi quan điểm, thái độ và cách thức lãnh đaọ của các nhà quản lý, như có thể quyết định thanh lý cổ phần hoặc từ chối để tăng phần vốn góp của công ty. Hỗ trợ tài chính của các cổ đông là vũ khí quan trọng nhất của họ đối với các nhà quản lý. Bên cạnh đó, các đầu tư tổ chức luôn đóng vai trò quan trọng trong hệ thống Anglo-Saxon. Họ thống trị nước Anh, thậm chí nắm giữ hai phần ba số vốn của các công ty. Vì vậy, mối quan hệ đầu tư giữa ban quản lý công ty và nhà đầu tư tổ chức là môṭ đăc ̣ trưng của hệ thống quản trị Vương quốc Anh và có vai trò ngày càng quan trọng.

Đặc trưng của mô hình này là: (i) mức độ phân tán vốn và cơ cấu cổ đông cao; (ii) hiệu quả quản lý được đánh giá, điều tiết bởi thị trường bên ngoài như thị trường cổ phiếu, thị trường lao động quản lý; (iii) khống chế bằng luật, thích sử dụng các tình huống trước để điều chỉnh các tình huống sau (thông luật).

2.4.2 Mô hình QTCT Châu Âu lục địa (Continental of corporate governance -

insider model)

Mô hình châu Âu lục địa đặc trưng bởi sự tập trung cao về vốn. Cổ đông có quyền, lợi ích chung với công ty, tham gia quản lý và kiểm soát công ty. Bên cạnh các cổ đông, các nhà quản lý phải chịu trách nhiệm trước một nhóm lớn hơn bao gồm các bên liên quan, như các hiệp hội, các đối tác kinh doanh.

Mô hình các bên liên quan được tập trung vào mô hình dựa trên quan hệ và nhấn mạnh tối đa hóa lợi ích của các bên liên quan rộng hơn (Donaldson & Preston 1995). Mô

hình châu Âu lục địa (Đức) của QTCT (đặc biệt đối với các công ty từ lục địa châu Âu, cũng như từ Nhật Bản) tập trung vào lợi ích của công nhân, nhà quản lý, nhà cung cấp, khách hàng và cộng đồng, và nó tạo điều kiện đổi mới và cạnh tranh. Khái niệm tương tự cũng đang được áp dụng ở Pháp, nơi mà các thành viên HĐQT và các nhà quản lý có trách nhiệm không chỉ đối với riêng công ty, mà còn đối với người lao động, công đoàn, và công chúng (Snyder 2007). Các nguyên tắc cơ bản mà trên đó hệ thống quản trị công ty châu Âu lục địa (Continental) dựa vào được thể hiện trong lý thuyết các bên liên quan của công ty. Các mô hình tư bản lục địa xét đến không chỉ là lợi ích của các cổ đông, mà còn là đầu vào từ các bên liên quan (Cernat 2004).

Mô hình Châu Âu lục địa dựa trên ba mệnh đề đối lập với mô hình Anglo- Saxon. Ba mệnh đề có quan hệ với lợi ích các bên liên quan, quyền và trách nhiệm của người quản lý, có thể được tóm tắt như sau:

(cid:2) Tối đa hóa lợi ích của bên liên quan, không chỉ đối với các cổ đông như mô hình

Anglo–Saxon;

(cid:2) Tất cả các bên liên quan có quyền tham gia trong các quyết định của công ty; (cid:2) Các nhà quản lý có trách nhiệm bảo vệ quyền lợi của các bên liên quan.

Mô hình Châu Âu lục địa được dựa trên mối quan hệ giữa các cổ đông, Hội đồng quản trị và ban kiểm soát, dựa trên vai trò nổi bật của các ngân hàng và quyền sở hữu mở rộng liên quan đến tài chính và kiểm soát (Cernat 2004). Ban kiểm soát thường bao gồm nhiều bên liên quan, bao gồm cả các nhà đầu tư (cổ đông và chủ nợ/ngân hàng), nhân viên (nhóm công đoàn), nhà cung cấp, khách hàng và người được chính phủ bổ nhiệm đại diện cho xã hội (Schilling 2000; West 2006). Tại Đức, khuôn khổ quản trị công ty chủ yếu được quan tâm ở các công ty lớn niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán và hoạt động dựa trên hệ thống hai tầng, đó là một hệ thống gồm ban kiểm soát và ban quản lý.

Hệ thống pháp luật đóng một vai trò rất nhỏ trong quản trị công ty Đức. Một hệ thống hai tầng bao gồm một Hội đồng quản trị và một Ban kiểm soát, có quyền bầu Hội đồng quản trị. Tuy nhiên, vì ban kiểm soát không có trách nhiệm trong vấn đề ra quyết định của công ty nên làm suy yếu hiệu quả giám sát của họ. Vì các cổ đông đề xuất các hành động hợp pháp đối với việc quản lý thiếu trách nhiệm, nó sẽ mất một phần lớn tại một cuộc họp đại hội đồng, hoặc 10% nộp đơn đến tòa án (Scott, 1998).

Vì vậy, QTCT có ý nghĩa khác nhau khi sử dụng trong nhiều cách khác nhau và ở

các nước khác nhau. Đặc biệt, thời hạn của QTCT có ý nghĩa khác nhau như sau:

(cid:2) Ở các nước Anglo-Saxon như là Mỹ và Anh thì thời hạn liên quan đến liệu

các công ty có theo đuổi lợi ích của các cổ đông.

(cid:2) Ở các nước khác như Nhật Bản, Đức và Pháp, thời hạn thường liên quan đến các công ty đang hoạt động vì lợi ích của một bộ phận rộng lớn hơn của

các bên liên quan, bao gồm cả nhân viên và khách hàng cũng như các cổ đông.

Bảng 2.2 So sánh hệ thống quản trị của Mỹ và Đức

Các đặc điểm

Mô hình châu Âu lục địa (Đức đại diện)

Hệ thống quản trị Anglo- Saxon (Mỹ đại diện)

Bồi thường điều hành

Ở mức trung bình

Ở mức cao

Nhà quản lý hay giám sát

Chủ yếu là từ bên ngoài

Các thành viên Hội đồng quản trị

Dựa vào các quy định của pháp luật

Thị trường cổ phiếu và thị trường lao động quản lý

Phân tán

Quyền sở hữu

Tập trung

Các thành viên HĐQT độc lập

Thị trường vốn

Có tính thanh khoản yếu

Thanh khoản cao

Có ít trường hợp xảy ra

Đa số

Thâu tóm/ thị trường kiểm soát

Vai trò ngân hàng

phổ biến/mạnh

Được chia nhỏ/yếu

(Nguồn: Kaplan (1997))

2.5 Các nguyên tắc của OECD về quản trị công ty

Bộ Nguyên tắc OECD được Hội đồng Bộ trưởng OECD phê chuẩn lần đầu vào năm 1999, cập nhật lần thứ nhất vào năm 2004, và lần thứ hai vào 2015. Bộ nguyên tắc này được các nước thành viên OECD đánh giá là một trong những chuẩn mực quốc tế dành cho các nhà đầu tư, các nhà hoạch định chính sách, các bên có quyền lợi liên quan khác, và đặc biệt là các công ty. Hiện nay có nhiều quốc gia trên thế giới đã sử dụng bộ Nguyên tắc OECD (2004) để xây dựng hệ thống quy định và nguyên tắc về QTCT của các quốc gia đó, đặc biệt bộ Nguyên tắc này không hoàn toàn ủng hộ bất kỳ một cơ cấu HĐQT nhất định nào và cụm từ “Hội đồng quản trị” được sử dụng trong bộ Nguyên tắc bao gồm tất cả các mô hình HĐQT khác nhau ở các nước thuộc và không thuộc OECD.

Bộ Nguyên tắc thông thường có thể được xây dựng theo một trong ba hình thức sau: (1) bắt buộc; (2) tuân thủ hoặc giải trình; (3) tự nguyện. Hiện nay, đa số các quốc gia trên thế giới đều xây dựng bộ Nguyên tắc theo hình thức (2).

Năm 2000, các nguyên tắc của OECD về quản trị công ty đã trở thành một trong 12 tiêu chuẩn cốt lõi trong việc ổn định tài chính toàn cầu, và bây giờ nó được sử dụng như một chuẩn mực của các tổ chức tài chính quốc tế (Cornford 2004). Các nguyên tắc của OECD về Quản trị công ty đã được sửa đổi vào năm 2004 để hỗ trợ các chính phủ trong nỗ lực để đánh giá và cải thiện khung pháp lý, thể chế và pháp lý cho quản trị công

ty trong nước của họ. Vì vậy, các nguyên tắc cũng cung cấp hướng dẫn trong việc phát triển quản trị công ty tốt cho những người quan tâm. Mặc dù sự khác biệt văn hóa và thể chế tồn tại giữa các nước, nhưng các nguyên tắc cơ bản có thể cho phép một khả năng thích ứng đáng kể (Jesover & Kirkpatrick 2005). Các nguyên tắc của OECD đã được thiết kế để thích ứng với các hoàn cảnh khác nhau, các nền văn hóa và truyền thống ở các nước khác nhau (Chowdary 2002).

Những nguyên tắc này bao gồm năm lĩnh vực: các quyền của cổ đông và các chức năng quyền sở hữu chủ yếu, đối xử công bằng với các cổ đông, vai trò của các bên liên quan trong quản trị công ty, công khai và minh bạch, và trách nhiệm của hội đồng quản trị. Các nguyên tắc OECD trở thành tiêu chuẩn cơ bản được phát triển ở nhiều nước, cũng như của các ngành công nghiệp như Liên đoàn Kế toán Quốc tế, Tổ chức Quốc tế của các Ủy ban Chứng khoán và các hoạt động của Ngân hàng Phát triển châu Á và Ngân hàng Thế giới trong hội nghị bàn tròn ở châu Á.

Các nguyên tắc QTCT của OECD được xây dựng trên cơ sở các giá trị cốt lõi như

+ Sự công bằng: Khuôn khổ QTCT của OECD hướng đến mục tiêu bảo vệ quyền lợi các cổ đông, đảm bảo sự đối xử công bằng đối với mọi cổ đông, kể cả các cổ đông thiểu số và cổ đông nước ngoài.

+ Tính trách nhiệm: khuôn khổ QTCT của OECD yêu cầu công ty phải đảm bảo quyền lợi của các bên liên quan, khuyến khích sự hợp tác giữa công ty và các bên liên quan trong việc đảm bảo tính bền vững về mặt tài chính công ty.

+ Tính minh bạch: khuôn khổ QTCT của OECD hướng đến việc đảm bảo tính công khai thông tin về các vấn đề quan trọng của công ty như tình hình tài chính, kết quả hoạt động kinh doanh.

+ Trách nhiệm giải trình: khuôn khổ QTCT của OECD đảm bảo việc giám sát có hiệu quả của HĐQT cũng như trách nhiệm giải trình của HĐQT trước công ty và các cổ đông.

Các nguyên tắc OECD về QTCT

1- Quyền cổ đông

2-Đối xử bình đẳng các cổ đông

3-Vai trò các bên liên quan trong công ty

4-Công khai và minh bạch

5-Trách nhiệm của HĐQT

1-Hành dộng với

1- Các quyền cơ bản của cổ

đông

1- Quyền lợi các bên liên tôn

sự chuyên cần, cẩn trọng có trách nhiệm

quan phải được trọng

2-Đối xử công bằng với

tất cả các cổ đông

2- Quyền tham gia vào các quyết định liên quan đến những thay đổi cơ bản của công ty

2- Khiếu nại hiệu quả khi quyền lợi bị xâm phạm 3- Nâng cao hiệu quả của

1-Thông tin công khai và

3- Quyền tham gia và biểu

người lao động

không giới hạn

3-Áp dụng và đảm bảo các tiêu chuẩn đạo đức, tuân thủ pháp luật

4- Đánh giá và phản ánh

quyết tại ĐHĐCĐ

2-Các tiêu chuẩn về kế

4-Thực hiện các chức

thông tin

năng chính

toán và kiểm toán toán độc

3-Kiểm

lập

1- Tất cả các cổ đông nên được đối xử bình đẳng 2- Cấm giao dịch nội gián và lạm dụng mua bán tư lợi.

4- Quyền kiểm soát thâu tóm phải được phép thực hiện hiệu quả và minh bạch.

thường niên

4-Công khai giao dịch bên

liên quan

5- Thực hiện quyền sở hữu cho tất cả các cổ đông, gồm nhà đầu tư tổ chức

5-Thực hiện đánh giá các mục tiêu của công ty 6- Đánh giá thông tin chính xác, liên quan và kịp thời

3- Thành viên HĐQT/điều hành phải công khai lợi ích trong bất kỳ giao dịch.

5-Các kênh phổ biến thông tin bình đẳng, kịp thời và hiệu quả

Hình 2.5: Các nguyên tắc OECD về QTCT (Nguồn: OECD, 2004)

2.6 Các cơ chế QTCT (Corporate Governance Mechanisms)

Tầm quan trọng của quản trị công ty đã tăng lên trong những thập niên vừa qua kể từ khi cuộc khủng hoảng tài chính, cùng với tiến bộ công nghệ, tự do hóa, mở cửa thị trường tài chính, tự do hóa thương mại và huy động vốn. Quản trị công ty được coi là mối quan tâm chủ đạo trong cuộc họp của các công ty, các viện nghiên cứu và các nhà lập pháp, và thông qua kinh doanh như là một khuôn khổ cần thiết cho các công ty (Claessens et al. 2000). Các cơ chế quản trị công ty là các thủ tục được thực hiện bởi các công ty để giải quyết các vấn đề quản trị công ty; tuy nhiên, việc sử dụng các cơ chế này phụ thuộc vào hệ thống quản trị công ty (Weimer & Pape 1999). Các cơ chế quản trị công ty có thể được chia thành hai phần: cơ chế bên trong và bên ngoài (Fan, Lau & Wu, 2002). Cơ chế bên trong đạt được sự quan tâm chính trong các lược khảo là cơ cấu sở hữu, hội đồng quản trị, cơ cấu vốn và các chính sách bồi thường. Các cơ chế bên ngoài chủ yếu là thị trường tài chính kiểm soát công ty và hệ thống pháp luật/quy định ở cấp quốc gia.8

2.6.1 Các cơ chế QTCT bên trong

2.6.1.1 Cấu trúc quyền sở hữu (Ownership Structure)

Cơ cấu sở hữu không chỉ được xác định thông qua sự phân phối vốn chủ sở hữu liên quan đến phiếu bầu và vốn mà còn được nhận diện thông qua quyền sở hữu vốn cổ phần. Các cấu trúc này có tầm quan trọng trong quản trị công ty vì chúng ảnh hưởng đến các biện pháp khích lệ đối với các nhà quản lý, từ đó nâng cao hiệu quả công ty. Do đó, mối quan hệ giữa quyền sở hữu và giá trị công ty đã nhận được nhiều sự chú ý trong các nghiên cứu. Nghiên cứu trước đây về quản trị công ty dựa trên giả định về cơ cấu sở hữu phân tán và các nhà quản lý có thể kiểm soát các quyết định của công ty. Nghiên cứu gần đây cho thấy rằng quyền sở hữu tập trung hiện diện ngay cả trong các tập đoàn lớn nhất của Mỹ (Demsetz & Lehn 1985; Morck et al. 1988; Shleifer & Vishny 1986) và công ty có cổ phần được nắm giữ rộng rãi là một ngoại lệ hơn là một thông lệ (Porta et al. 1999; Porta et al. 1998). Một mặt, các cổ đông lớn giảm vấn đề ăn theo trong việc kiểm soát công ty, nhưng mặt khác, do kiểm soát đáng kể các quyết định của công ty, các cổ đông lớn có thể theo đuổi lợi ích cá nhân của họ. Vấn đề này trở nên quan trọng hơn khi các chủ sở hữu lớn nắm quyền kiểm soát là các gia đình giàu có; hoặc các công ty mà bản

8Có nhiều khảo sát được thực hiện để giải thích các cơ chế này. Một vài nghiên cứu như See John và Senbet (1998), Hermalin và Weisbach (2002) về các thành viên HĐQT, Core et al. (2003) và Murphy (1999) về phần thưởng cho điều hành, Holderness (2002) về các cổ đông lớn, Holmstrom và Kaplan (2001) về hoạt động sáp nhập, và Karpoff (1998) về hoạt động cổ đông, Harris và Raviv (1988) về cấu trúc vốn.

thân nó bị điều hành bởi các gia đình giàu có. Đây là một đặc điểm phổ biến của hầu hết các nước phát triển và đang phát triển.

Các cổ đông lớn tại Mỹ và Anh, sở hữu gia đình có một số lợi thế như: (1) không xảy ra các vấn đề đại diện quản lý - chủ sở hữu, (2) bởi vì các giá trị gia đình, họ có thể quản lý tốt hơn công việc của công ty. Mặt khác, đó cũng là một bằng chứng của vấn đề đại diện là chiếm đoạt tài nguyên thông qua kẽ hở (tunneling) (Bertrand & Mullainathan 2003). Nghiên cứu mới bổ sung vấn đề đại diện như những xung đột về lợi ích giữa cổ đông lớn và các nhà đầu tư nhỏ. Nhiều nghiên cứu trên lục địa châu Âu và châu Á đã theo đuổi chủ đề này.9

Thị trường sản phẩm

Công ty Cấu trúc sở hữu Thành viên HĐQT Thưởng cho điều hành

Thị trường cho kiểm soát công ty Thị trường vốn

Khung quy định

Công khai tài chính Chính sách cạnh tranh Các hợp đồng nợ

Văn hóa Chính trị Nguồn gốc pháp lý Vai trò nhà nước

Hình 2.6 Quản trị công ty: bức tranh tổng quát

2.6.1.2 Cấu trúc vốn

Cấu trúc vốn giúp đối phó việc lựa chọn nợ để giải quyết các vấn đề quản trị. Người ta lập luận rằng nợ có quyền lực kỷ luật hơn so với vốn chủ sở hữu vì nó hạn chế mức độ kém hiệu quả của việc quản lý, nếu quản lý muốn trả nợ. Các ngân hàng có thể giám sát công ty dựa vào hoạt động cho vay, trong đó nếu nhà quản lý dường như

9Xem Claessens et al. (2000) cho các công ty Đông Á, Faccio và Lang (2002) cho Tây Âu, Dennis và McConnell (2003) khảo sát về QTCT quốc tế, và các bài báo được trích dẫn trong đó.

không có khả năng trả nợ, các ngân hàng có thể ngừng cho vay. Hơn nữa, nợ có thể buộc các nhà quản lý từ bỏ quyền kiểm soát trong trường hợp công ty không thể trả khoản nợ mà được xác định trước đối với các chủ nợ (claimholders). Đại diện của cấu trúc vốn là nợ (thường được đo lường qua ROA) được xem như một công cụ mạnh mẽ trong việc kiềm chế nhà quản lý và bảo vệ các nhà đầu tư bên ngoài hơn so với vốn chủ sở hữu (thường được đo lường qua ROE).

2.6.1.3 Hội đồng quản trị

Hội đồng quản trị bao gồm một nhóm các cá nhân cổ đông của một công ty được bầu để giám sát việc quản lý của công ty. Chức năng của một hội đồng quản trị là: (1) để hướng dẫn chiến lược quản lý, (2) giám sát có hiệu quả các quyết định được thực hiện bởi các quản lý, (3) tuyển dụng và sa thải quản lý, và (4) trả công cho quản lý (bao gồm thưởng). Vấn đề chính là trách nhiệm giải trình của hội đồng quản trị đối với công ty và cổ đông. Những vấn đề này đang tiếp tục liên quan đến tỷ lệ các thành viên điều hành, quản lý và các thành viên không điều hành, người đại diện giao dịch chính của công ty, như nhà cung cấp hoặc các nhà điều hành của công ty khác. Vấn đề ở đây là sự độc lập của hội đồng quản trị để đảm bảo sự cân bằng quyền lực và trách nhiệm giải trình của hệ thống, duy trì sự độc lập khi CEO và chủ tịch là cùng một người hay khác nhau (Duality). Nghiên cứu thực nghiệm chỉ ra sự khác biệt đáng kể trong hiệu quả công ty đối với các công ty chọn CEO độc lập với chủ định phù hợp luôn vượt trội so với những công ty có CEO đồng thời là chủ tịch (Rechner & Dalton 1991).

2.6.1.4 Trả công quản lý

Một cách khác của cơ chế giám sát có liên quan đến các mối quan hệ tiềm năng giữa bồi thường quản lý và hiệu quả công ty. Về lý thuyết, một mối quan hệ mạnh mẽ giữa bồi thường và hiệu quả công ty sẽ tạo ra một quan hệ tốt hơn về lợi ích giữa các cổ đông và các nhà quản lý (Jensen & Murphy 1990). Các yếu tố liên quan của các khoản bồi thường bao gồm các cổ phiếu thưởng, tiền bồi thường thu nhập hoãn lại và bồi thường chính sách phụ thuộc vào cổ tức.

Bằng chứng của một liên kết quan trọng như vậy, tuy nhiên, không mạnh. Lewellen et al. (1987) tìm thấy bằng chứng ủng hộ giả thuyết rằng các gói bồi thường được thiết kế để giảm chi phí đại diện. Tuy nhiên, một phân tích toàn diện của việc trả lương cho CEO ở Mỹ bởi Jensen & Murphy (1990) kết luận rằng hầu hết các hợp đồng bồi thường được đặc trưng bởi sự thiếu đi các biện pháp khuyến khích quản lý thực tế và mô hình bồi thường quan sát được không phù hợp với những ngụ ý về mô hình đại diện chính thức của hợp đồng tối ưu. Tương tự, (Yermack 1996) báo cáo rằng các biện pháp khuyến khích được thực hiện qua các cổ phiếu quyền chọn không có mối quan hệ ý nghĩa với các biến giải thích, đó là các biến liên quan đến việc giảm đi chi phí đại diện. Tại Anh, Gregg

et al. (1993) đưa ra kết luận tương tự khi họ tìm thấy một mối quan hệ rất yếu giữa lương và hiệu quả cho giai đoạn 1983-1988 và giai đoạn sau đó thì mối quan hệ này không tồn tại.

Qua các kết quả nghiên cứu trên cho thấy vấn đề trả công quản lý rất quan trọng vì nó trực tiếp cung cấp đủ động lực để các nhà điều hành hàng đầu có cùng mục tiêu với các cổ đông của họ. Các vấn đề chính là sự nhạy cảm của tiền lương, thưởng đối với hiệu quả của các CEO để đảm bảo rằng những nỗ lực của họ đều liên quan trực tiếp đến hiệu quả của công ty.

2.6.2 Các cơ chế QTCT bên ngoài

2.6.2.1 Khung khổ pháp lý và quy định

Shleifer và Vishny (1997) nhấn mạnh rằng sự khác nhau về cơ sở pháp lý và tính hiệu lực của việc thực thi pháp luật giữa các nước là cách tốt nhất để hiểu về QTCT. LaPorta et al. (1998) tìm thấy rằng các nhà đầu tư thiểu số được pháp luật bảo vệ tốt ở các nước áp dụng thông luật hơn là ở các nước áp dụng dân luật (như Pháp, Đức). Stulz et al. (2004) thấy rằng tại các quốc gia có sự bảo vệ cổ đông, các khuyến khích để thừa nhận các cơ chế quản trị công ty tốt hơn ở cấp độ công ty giúp tăng sự phát triển kinh tế và tài chính của đất nước.

2.6.2.2 Thị trường kiểm soát công ty (Market for Corporate Control)

Thị trường kiểm soát là thị trường luôn tạo ra một áp lực thường xuyên đối với nhà quản lý, đó là nếu họ làm việc không tốt làm cho giá trị công ty giảm và tạo ra cơ hội thâu tóm. Và, khi bị thâu tóm, chủ mới sẽ sa thải nhà quản lý cũ do quản lý và kinh doanh không hiệu quả. Ngược lại, nếu nhà quản lý làm việc tốt, khi đó các công ty thâu tóm sẽ giành mua và giữ lại nhà quản lý.

Fama (1980) tranh luận rằng "mỗi nhà quản trị có quyền lợi trong thành tích của các nhà quản trị cấp trên và cấp dưới anh ta, và như một hệ quả, cam kết một số giám sát theo cả hai hướng”. Điều này liên quan đến quan điểm cho rằng thị trường lao động nhà quản trị có thể sử dụng hiệu quả hoạt động của công ty để xác định mức lương của mỗi nhà quản trị. Ngoài ra, mỗi nhà quản lý có thể cảm nhận rằng sản phẩm biên của họ có khả năng là một chức năng tích cực về hiệu quả của các nhà quản lý không chỉ đối với cấp dưới mà còn ở cấp trên họ. Fama (1980) cho rằng sự tồn tại của một thị trường lao động quản lý là một yếu tố quan trọng ảnh hưởng đến mức độ giám sát lẫn nhau bởi các nhà quản lý. Bên cạnh ảnh hưởng gián tiếp này, Fama (1980) thấy rằng thị trường này gây áp lực trực tiếp lên các công ty để sắp xếp và đền bù các nhà quản lý dựa theo hiệu quả của họ để ngăn chặn các nhà quản lý tốt nhất nghỉ việc và tăng sức hấp dẫn của công ty đối với các nhà quản lý có hiệu quả và tiềm năng cao.

Phù hợp với vai trò giám sát của Hội đồng quản trị, Coughlan & Schmidt (1985) đưa ra bằng chứng rằng hiệu suất làm việc kém sẽ làm tăng khả năng thay thế của các nhà quản trị hàng đầu và các quyết định đền bù cho các nhà quản trị của hội đồng quản trị công ty liên quan đến hiệu quả hoạt động của công ty.

Theo như Fama (1980) khẳng định rằng thị trường lao động quản lý sử dụng thông tin về hiệu quả hoạt động trước đây để thiết lập tiền lương và xác định các cơ hội việc làm thay thế cho các CEO, Gilson & Mnookin (1989) phân tích sự nghiệp sau này của các CEO từ chức ở các công ty do kiệt quệ tài chính gây nên. Ông thấy rằng các CEO này nắm giữ số ghế ít hơn khoảng một phần ba trong HĐQT của công ty khác. Ngoài ra, Kaplan & Reishus (1990) tìm thấy bằng chứng phù hợp với các CEO cao cấp của các công ty mà thực hiện giảm chia cổ tức thì có khả năng ít đi 50% cơ hội để nhận thêm nhiệm kỳ điều hành kế tiếp hơn các CEO của các công ty không làm giảm cổ tức. Cannella et al. (1995) báo cáo kết quả tương tự trong nghiên cứu của họ về sự nghiệp của các CEO thất bại của ngân hàng Texan. Ngoài ra, họ tìm thấy thị trường lao động phân biệt giữa các CEO đã mất vị trí trước đó của họ vì những lý do ngoài tầm kiểm soát của họ và những CEO trực tiếp dính dáng đến sự thất bại của tổ chức. Họ tìm thấy bằng chứng cho thấy các CEO ở các ngân hàng thất bại vì các lý do có thể được cho là ngoài tầm kiểm soát của họ thì có nhiều khả năng gấp hai lần để trở lại vị trí cạnh tranh so với các CEO tại các ngân hàng thất bại do nguyên nhân khác.

Tuy nhiên, hiệu quả của giám sát lẫn nhau của các CEO đã bị nghi ngờ. Như Hansen và Torregrosa (1992) quan sát, “đo lường không chính xác của những nỗ lực quản lý (do phán đoán sai, rủi ro đạo đức hoặc thông tin kém) và sự lạm dụng của quản lý hạn chế đi hiệu quả của các cơ chế đánh giá nội bộ”. Fama (1980) thừa nhận rằng, ở cấp độ hội đồng quản trị, ban lãnh đạo có thể tham gia vào các thoả thuận thông đồng, mà có thể dẫn đến việc chiếm đoạt của cải của những người nắm giữ chứng khoán. Phù hợp với những khẳng định này, Warner, Watts và Wruck (1988) trình bày bằng chứng của cơ chế đánh giá nội bộ không hiệu quả đối với các CEO hàng đầu. Họ báo cáo rằng chỉ khi hiệu quả công ty không thuận lợi mới làm cho các cơ chế nội bộ có hiệu lực, dẫn đến những thay đổi về ban quản trị, và thậm chí sự phản ứng đối với hiệu quả hoạt động kém không đi cùng với độ trễ thời gian một cách đáng kể. Ngoài ra, Mace (1986) và Lorsh và MacIver (1989) thấy rằng các CEO có xu hướng chi phối tiến trình đề cử của các thành viên hội đồng quản trị mới.

Nếu công ty khác tin rằng thị trường có thể cải thiện hiệu quả của công ty hoặc thay đổi các thành phần quản lý sẽ cung cấp hoặc một người bạn để mua chứng khoán được nắm giữ bởi công chúng hoặc nếu quản lý đương nhiệm không được hỗ trợ giao dịch này, sẽ tạo ra một giá mua tiếp quản thù địch (Grossman và Hart, 1980). Một mặt,

hoạt động thâu tóm và sáp nhập được xem như là cơ chế kỷ luật, thâu tóm có thể dẫn đến tăng chi phí đại diện bằng cách cho phép các nhà quản lý mở rộng đế chế của mình hoặc trả quá cao bởi các quản lý đặt giá sẽ mang lại cho họ lợi ích riêng của việc kiểm soát. Bên cạnh đó, thâu tóm đòi hỏi một thị trường thanh khoản để các nhà thầu có thể huy động vốn đối với các giấy tờ ngắn hạn. Vì vậy, ở các nước có thị trường thanh khoản kém, cơ chế này có thể không làm việc như một cơ chế kiểm soát hiệu quả.

Còn có một luận điểm khác mà vượt ngoài cấp quốc gia để giải thích sự thay đổi trong cơ chế quản trị giữa các quốc gia bằng cách bao gồm các đặc tính như nguồn gốc hợp pháp, văn hóa, kinh tế và các yếu tố chính trị (Laporta et al 2000;. Rajan và Zingales 2003; Roe 2003).

Tất cả các công ty hoạt động trong thị trường sản phẩm của riêng mình và không phân biệt các loại khác nhau của các vấn đề đại diện, mỗi công ty là đối tượng chịu sự cạnh tranh thị trường sản phẩm, mà tự nó hoạt động như một kỷ luật sau cùng. Cuối cùng, các học thuyết về sự cạnh tranh thị trường sản phẩm ngụ ý rằng quản trị công ty sẽ tự động được quan tâm khi các thị trường sản phẩm có tính cạnh tranh vì nếu công ty thất bại để tối đa hóa lợi nhuận, sau đó công ty sẽ phải đào thải khỏi thị trường. Kaplan (1999) lập luận rằng quản trị công ty là cần thiết khi công ty đang trưởng thành hoặc hoạt động trong một ngành công nghiệp không cạnh tranh, kể từ đó đây sẽ là nguồn lực lãng phí và không ép buộc để tối đa hóa cho sự tồn tại của công ty. Khi việc quản lý có thể lãng phí số lượng đáng kể các nguồn lực thì nhu cầu bảo vệ nhà đầu tư thiểu số cần được quan tâm. Các lập luận thông thường là trong dài hạn, hệ thống quản trị công ty tiến triển sẽ được tối ưu nhưng có độ trễ với thời gian dài.

Vì vậy, các công ty cần các cơ chế bên trong lẫn bên ngoài để hỗ trợ và bổ sung lẫn nhau nhằm làm giảm đi các mâu thuẫn và chi phí đại diện có thể phát sinh trong quá trình quản trị công ty.

2.7 Khung lý thuyết nghiên cứu

Lý thuyết đại diện

ROA ROE

) T C T Q

Tobin’s Q

Hiệu quả công ty

Lý thuyết bên liên quan

T C T Q ế h c ơ c c á C

SRD

Lý thuyết thông tin bất cân xứng

( y t g n ô c ị r t n ả u Q

Chỉ số Quản trị công ty (CGI)

Hình 2.2: Khung lý thuyết nghiên cứu (tác giả)

2.8 Các nghiên cứu thực nghiệm về QTCT và hiệu quả công ty

2.8.1 QTCT và hiệu quả công ty ở các nước phát triển

Có nhiều kênh qua đó cho thấy quản trị công ty ảnh hưởng đến sự tăng trưởng và

phát triển:

+ Các công ty kết nối với nguồn tài chính bên ngoài, từ đó có thể có được sự đầu

tư lớn hơn, tăng trưởng cao hơn, và tạo ra nhiều việc làm hơn.

+ Chi phí vốn thấp hơn và kèm theo giá trị công ty cao hơn, điều này làm tăng

tính hấp dẫn các dự án đầu tư đối với các nhà đầu tư.

+ Hiệu quả hoạt động tốt hơn, nhờ vào sự phân chia về các nguồn lực tốt hơn và

quản trị tốt hơn, từ đó tạo ra nhiều tài sản.

+ Giảm rủi ro của khủng hoảng tài chính + Mối quan hệ giữa các bên liên quan tốt hơn, từ đó cải thiện quan hệ xã hội và

lao động cũng như bảo vệ môi trường tốt hơn.

2.8.1.1 Bối cảnh QTCT ở các nước phát triển

Ở các nước phát triển, trường hợp sự suy sụp của Enron ở Mỹ được dùng để minh họa cho việc quản trị công ty “tồi” và chuỗi sự kiện của Parmalat, một công ty của Ý và được xem là Enron của Châu Âu. Qua sự kiện này cho thấy QTCT yếu không chỉ ảnh hưởng đến công ty mà còn ảnh hưởng đến toàn xã hội. Hệ thống kiểm tra QTCT cần được hoạt động một cách hiệu quả. Qua trường hợp của Enron và Parmalat đều nhấn mạnh đến chức năng cần thiết của các thành viên không điều hành, kiểm soát và sự công khai, cũng như vấn đề đạo đức của ban quản trị. Các cơ chế QTCT không thể ngăn ngừa hành động phi đạo đức bởi các nhà quản trị cấp cao, nhưng ít nhất các cơ chế này có thể hoạt động như là một phương tiện để phát hiện các hành động phi đạo đức trước khi quá muộn (Melis 2005).

Theo nghiên cứu của La Porta et al. (1997) nhấn mạnh tầm quan trọng của luật pháp và tính hiệu lực của luật pháp về quản trị của các công ty, sự phát triển của thị trường và phát triển kinh tế. Ngoài ra, thị trường các yếu tố khác gồm thị trường đầu vào và đầu ra như lao động, nguyên liệu thô, các sản phẩm trung gian và các dịch vụ phân phối cũng cần được xem xét để ngăn ngừa mâu thuẫn về quản trị công ty. Các công ty có tính kỷ luật tốt trong thị trường này sẽ điều chỉnh các hoạt động và quản trị của họ nhằm để tối đa hóa giá trị gia tăng. Vì vậy, vấn đề quản trị công ty sẽ ít trầm trọng khi tính cạnh tranh của thị trường các yếu tố này cao.

Hơn nữa, tính cạnh tranh cũng quan trọng trên thị trường tài chính. Ví dụ, khả năng đối xử không công bằng đối với các cổ đông thiểu số có thể phụ thuộc vào mức độ cạnh tranh và sự bảo vệ từ công ty. Nếu các cổ đông thiểu số ít có khả năng lựa chọn đầu tư vào các tài sản có lợi nhuận cao vì không thể cạnh tranh với các cổ đông lớn, các cổ đông

lớn có thể cung cấp mức lợi nhuận thấp hơn lợi nhuận của thị trường cho các cổ đông thiểu số bằng cách tạo cơ hội cho họ có thể đầu tư vào các tài sản có lợi nhuận thấp. Trong khi quan điểm này được thừa nhận chung (Khemani & Leechor 2001) thì có ít bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ giữa quản trị công ty và cạnh tranh.

Bauer et al. (2004) giả định rằng đánh giá về quản trị không thay đổi theo các năm. Tuy nhiên, nghiên cứu của tác giả cho thấy kết quả ngược lại – điểm quản trị tăng lên đáng kể qua các năm. Black (2002) cho rằng do không có dữ liệu chuỗi thời gian nên các nhà nghiên cứu không thể giải thích khi các công ty điều chỉnh cấu trúc quản trị của họ qua thời gian, hay phân tích tính nhân quả giữa quản trị và hiệu quả công ty. Một nghiên cứu gần đây bởi Klapper & Love (2004) tìm thấy sự khác nhau về chính sách môi trường của công ty sẽ ảnh hưởng đến việc lựa chọn nguyên tắc quản trị công ty, kết luận này được đưa ra cùng lúc với tranh luận của Himmelberg et al. (1999). Tuy nhiên với dữ liệu chỉ một năm, họ không thể kiểm tra các ảnh hưởng cố định và tính nhân quả.

2.8.1.2 Các nghiên cứu thực nghiệm về QTCT và hiệu quả công ty

Phần này trình bày các nghiên cứu về mối quan hệ giữa cơ chế quản trị cụ thể và hiệu quả công ty. Các cơ chế quản trị được sử dụng trong nghiên cứu thực nghiệm thường là các biến đại diện (proxy) như sự kiêm nhiệm của CEO, quy mô HĐQT, tỷ lệ các thành viên không điều hành và các tiểu ban thuộc hội đồng quản trị,… Các nghiên cứu này sử dụng các công cụ đo lường hiệu quả như ROA, ROE, ROI; hay Tobin’s Q, lợi nhuận thị trường và lợi nhuận cổ phiếu.

a) Mối quan hệ giữa CEO kiêm nhiệm (CEO duality) và hiệu quả công ty Vị trí của CEO và Chủ tịch hội đồng quản trị là rất quan trọng đối với sự tồn tại của bất kỳ công ty. Nhưng liệu có nên cho phép các CEO kết hợp với vai trò của Chủ tịch hay không là một câu hỏi tranh luận giữa các nhà nghiên cứu, nhà quản lý và nhà làm luật trên toàn cầu. Đặc biệt, những cải cách quản trị của Mỹ khuyến khích sự kiêm nhiệm của CEO, trong khi ở Anh, các quy tắc thực hành tốt nhất được phân biệt CEO với Chủ tịch Hội đồng quản trị. Có phải tách biệt công việc của CEO và Chủ tịch tốt hơn so với vai trò kiêm nhiệm trên phương diện hiệu quả công ty? Theo lý thuyết đại diện cho rằng CEO kiêm nhiệm là không tốt vì khi CEO kiêm Chủ tịch hội đồng quản trị sẽ tự đánh giá công việc của riêng họ và cản trở mục tiêu của hội đồng quản trị. Điều này là do CEO có thể sử dụng quyền lực của mình như một chủ tịch hội đồng quản trị để lựa chọn các thành viên thuần phục với các hành động của họ (Westphal & Zajac 1995). Hội đồng quản trị sẽ không có khả năng theo dõi và đánh giá các hoạt động của CEO một cách hiệu quả vì tính kiêm nhiệm CEO “dấu hiệu của sự thiếu vắng việc tách biệt giữa quyết định quản trị và quyết định kiểm soát” (Fama & Jensen 1983). Điều này cho thấy HĐQT được điều

khiển bởi CEO sẽ thiếu tính độc lập có thể dẫn đến làm trầm trọng vấn đề đại diện, và cuối cùng, hiệu quả công ty kém (Pi & Timme 1993; Rechner & Dalton 1991).

Bằng chứng từ nhiều nghiên cứu phù hợp với lý thuyết đại diện cho thấy các công ty với CEO bất kiêm nhiệm đạt hiệu quả tốt hơn so với kiêm nhiệm. Rất nhiều nghiên cứu trước đã tìm thấy một tác động tiêu cực của việc CEO kiêm nhiệm đến hiệu quả công ty (Bozec 2005; Dahya et al. 1996; Faccio & Lasfer 1999; Haniffa & Hudaib 2006; Kiel

& Nicholson 2003; Pi & Timme 1993; Rechner & Dalton 1991; Worrell et al. 1997). Trước đó, các nghiên cứu sử dụng các công cụ đo lường hiệu quả công ty khác nhau, chẳng hạn như ROA, ROE, và Tobin Q, và cho thấy mối quan hệ nghịch biến giữa CEO kiêm nhiệm và hiệu quả công ty. Những nhà nghiên cứu tranh luận rằng một cơ cấu lãnh đạo kiêm nhiệm có thể dẫn đến việc thực hiện các quyết định vì mục tiêu cá nhân của CEO làm phát sinh chi phí của các cổ đông và do đó hiệu quả kém.

Ngược lại, các nghiên cứu khác đã tìm thấy mối liên hệ tích cực giữa CEO kiêm nhiệm và hiệu quả công ty (Boyd 1995; Brickley et al. 1997; Coles et al. 2001; Dey et al. 2011; Donaldson & Davis 1991; Guillet et al. 2013; O'Sullivan & Wong 1999). Sử dụng công cụ đo lường hiệu quả công ty khác nhau như ROA, ROE và Tobin Q, những nghiên cứu này cho thấy tác động tích cực từ CEO kiêm nhiệm đến hiệu quả công ty. Đặc biệt, Dey et al. (2011)chứng minh rằng công ty phân tách vai trò CEO và Chủ tịch sẽ (i) áp lực các nhà đầu tư do lợi nhuận công bố và hiệu quả thấp hơn đáng kể, và (ii) lợi nhuận từ các khoản đầu tư thấp hơn đối với tài sản cổ đông. Về mặt này, các giả định hạn chế của lý thuyết đại diện về CEO là cơ hội (Boyd 1995) đã được điều tra bởi Donaldson và Davis (1991) đề nghị một mô hình thay thế định nghĩa các CEO như là các cá nhân không phải là người trốn tránh trách nhiệm hay thuộc kiểu người cơ hội nhưng bị tác động chủ yếu bởi động cơ nội tại nhằm đạt được mục tiêu. CEO kiêm nhiệm có ảnh hưởng tích cực đến hiệu quả công ty được báo cáo bởi các nhà nghiên cứu cần phải được giải thích cẩn thận vì họ không kiểm soát được cơ chế giám sát đại diện. Ví dụ, Brickley et al (1997) thất bại trong việc kiểm soát đối với các đặc điểm công ty tạo ra xung đột lợi ích giữa các cổ đông và các nhà quản lý.

Một nhóm nghiên cứu thứ ba đã không tìm thấy liên quan đáng kể giữa CEO kiêm nhiệm và hiệu quả công ty (Baliga et al. 1996; Chen et al. 2008; Daily & Dalton 1993; Dalton et al. 1998; Dulewicz & Herbert 2004; Elsayed 2007; Mashayekhi & Bazaz 2008; Vafeas & Theodorou 1998; Weir & Laing 2000). Đặc biệt, Chen et al. (2008) xem xét lại các mối liên hệ giữa CEO kiêm nhiệm và hiệu quả công ty bằng cách sử dụng các biến kiểm soát về đặc điểm công ty như cơ cấu sở hữu, bồi thường CEO và chi phí đại diện. Mặc dù họ đã báo cáo số công ty gia tăng sự thay đổi từ kiêm nhiệm sang không kiêm nhiệm, nhưng phát hiện của họ không cho thấy một liên kết đáng kể giữa CEO kiêm

nhiệm và hiệu quả công ty cũng như không cải thiện hiệu quả công ty sau khi thay đổi cơ cấu lãnh đạo từ kiêm nhiệm sang không kiêm nhiệm. Họ lập luận rằng mối quan hệ không ý nghĩa giữa CEO kiêm nhiệm và hiệu quả công ty có thể là do CEO kiêm nhiệm có tính nội sinh và sử dụng tối ưu các đặc điểm công ty và cấu trúc sở hữu.

b) Mối quan hệ giữa quy mô HĐQT và hiệu quả công ty Bằng chứng thực nghiệm dựa trên lý thuyết đại diện đề xuất rằng quy mô HĐQT nhỏ là hiệu quả hơn so với quy mô lớn hơn (Jensen 1993; Lipton & Lorsch 1992) trong việc theo dõi, kiểm soát cũng như việc ra quyết định nhanh chóng bởi các thành viên của một công ty cụ thể. Đặc biệt, Lipton và Lorch (1992) có quan điểm cho rằng quy mô HĐQT giữa tám và chín thành viên được xem là thích hợp bởi vì chi phí phụ thêm liên quan đến việc ra quyết định chậm cao hơn so với các lợi ích cận biên nếu số lượng thành viên vượt quá mười. Tuy nhiên, các nghiên cứu trước đã tìm thấy vài kết quả hỗn hợp về mối quan hệ giữa quy mô HĐQT và hiệu quả (Yermack, 1996; Faccio and Lasfer, 1999; Kiel and Nicolson, 2003; Guest (2009); Adams & Mehran (2012); Wintoki et al, 2012). Về khía cạnh này, Yermack (1996) là một trong những nhà nghiên cứu đầu tiên điều tra mối quan hệ quy mô HĐQT-hiệu quả. Sử dụng một mẫu gồm 452 công ty lớn của Mỹ từ năm 1984 đến 1991, ông tìm thấy một mối quan hệ ngược giữa quy mô HĐQT và hiệu quả công ty. Tác giả cho thấy quan hệ ngược đó có tác động của các đặc điểm công ty như quy mô, tiềm năng tăng trưởng, thành viên bên ngoài, quyền sở hữu thành viên và ngành. Phù hợp với các đề xuất lý thuyết trước đây rằng quy mô HĐQT giữa tám và chín là hiệu quả hơn (Lipton & Lorch, 1992, Jensen, 1993), bằng chứng của Yermack chỉ ra rằng các nhà đầu tư xác định giá trị sụt giảm của các công ty trong phạm vi quy mô HĐQT giữa bốn và mười. Hơn mười người, ông không tìm thấy mối quan hệ giữa quy mô và hiệu quả công ty.

Các nghiên cứu gần đây của Mỹ (Vefeas, 1998; Cheng (2008); Cheng et al, 2008) và các nghiên cứu ngoài nước Mỹ (Eisenberg et al. 1998); Conyon & Peck (1998); Dahya et al, 2002; Lasfer (2004); Bozec, 2005; Mak & Kusnadi (2005); Bennedsen et al, 2008; Guest, 2009; O’connell & Cramer (2010); Guo & Kga (2012); Ujunwa (2012) hầu như đã tìm thấy kết quả phù hợp với Yermack (1996) rằng quy mô HĐQT có liên quan ngược chiều đến hiệu quả công ty. Đặc biệt, Eisenberg et al (1998) phê bình Yermack (1996) tập trung chủ yếu vào các công ty lớn, và cho rằng vấn đề phát hiện của Yermack không thể được mở rộng cho các công ty nhỏ hơn, cũng như những công ty hoạt động trong môi trường pháp lý và văn hóa khác nhau. Về mặt này, Eisenberg et al (1998) đã nghiên cứu mối quan hệ giữa quy mô HĐQT và hiệu quả công ty trên 879 công ty vừa và nhỏ ở Phần Lan 1992-1994. Phù hợp với Yermack (1996), kết quả cho thấy có mối quan hệ ngược

chiều và có ý nghĩa thống kê giữa quy mô HĐQT và lợi nhuận của công ty được đo bằng ROA.

Ngoài ra, Conyon và Peck (1998) tìm thấy một mối quan hệ âm giữa quy mô HĐQT và hiệu quả công ty qua một số nước châu Âu (tức là Anh, Pháp, Hà Lan, Đan Mạch và Italia) của các công ty niêm yết (701) từ năm 1992 đến năm 1995. Tương tự như vậy, sử dụng một kích thước mẫu lớn hơn gồm 2.746 công ty niêm yết Anh từ 1981- 2002, Guest (2009) tìm thấy quy mô HĐQT có tác động âm mạnh mẽ đến hiệu quả công ty được đo bằng Tobin’s Q, ROA và lợi nhuận cổ phiếu. Hơn nữa, Mak và Kusnadi (2005) xem xét mối quan hệ giữa quy mô và hiệu quả công ty tại Singapore và Malaysia từ năm 1999 đến 2000. Sử dụng 230 công ty niêm yết trong mỗi quốc gia, họ tìm thấy quan hệ nghịch đảo giữa quy mô và giá trị công ty ở cả hai nước. Những phát hiện này cung cấp bằng chứng thực nghiệm ủng hộ kết luận của Yermack (1996) và Eisenberg et al (1998) rằng quy mô HĐQT lớn hơn không chỉ kém hiệu quả (theo nhận xét bởi các nhà đầu tư) hơn so với quy mô nhỏ hơn (trong việc giám sát các nhà quản lý), mà còn tăng chi phí quản lý nhiều hơn so với quy mô nhỏ.

Ngược lại, các nghiên cứu khác của Mỹ (Coles et al, 2008; Adams và Mehran, 2012) và các nghiên cứu ngoài nước Mỹ (Faccio và Lasfer 1999; Kiel và Nicolson, 2003; Khanchel El Mehdi (2007); Jackling & Johl (2009)) đã tìm thấy một mối quan hệ tích cực giữa quy mô và hiệu quả công ty. Sử dụng 35 công ty ngân hàng niêm yết của Mỹ từ 1986-1999, Adams và Mehran (2012) phát hiện mối quan hệ tích cực và ý nghĩa thống kê giữa quy mô HĐQT và hiệu quả công ty đo bằng Tobin’s Q. Đặc biệt, mối quan hệ tích cực vẫn không thay đổi sau khi kiểm soát các vấn đề nội sinh tiềm tàng giữa quy mô và hiệu quả công ty. Điều này cung cấp bằng chứng thực nghiệm ủng hộ đối với kết luận của nghiên cứu trước đây ở Anh và Úc tương ứng, nơi mà Faccio và Lasfer (1999) và Kiel và Nicolson (2003) cho thấy quy mô HĐQT có tác động tích cực đối với hiệu quả công ty.

Ngoài ra, Kajola (2008) tìm thấy một mối quan hệ tích cực và có ý nghĩa thống kê giữa quy mô HĐQT và hiệu quả công ty đo bằng ROE bằng cách sử dụng một mẫu của 20 công ty niêm yết Nigeria từ năm 2000 đến 2006. Sử dụng mẫu lớn hơn gồm 93 công ty niêm yết Nigeria, Sanda et al. (2010) cho thấy mối quan hệ tích cực và ý nghĩa thống kê giữa quy mô HĐQT và hiệu quả công ty đo bằng Tobin’s Q. Họ lập luận rằng số lượng 10 thành viên tối ưu là phù hợp với bối cảnh Nigeria; bằng chứng này không phù hợp với các đề xuất của lý thuyết đại diện là quy mô HĐQT nhỏ hơn thì hiệu quả hơn (Lipton và Lorch, 1992; Jensen, 1993). Tương tự như vậy, Jackling và Johl (2009) phát hiện ra rằng quy mô lớn hơn có tác động tích cực đối với đo lường hiệu quả công ty bởi Tobin’s Q với một mẫu gồm 180 công ty niêm yết Ấn Độ trong năm 2006. Những phát hiện này ủng hộ quan điểm, HĐQT lớn hơn sẽ cung cấp nhiều thông tin đến môi trường

bên ngoài hơn cũng như tăng cường tiếp cận các nguồn lực khác nhau, và do đó tác động tích cực đến hiệu quả (Goodstein et al. 1994; Pearce & Zahra 1992).

Nhóm nghiên cứu thứ ba không tìm thấy mối liên quan ý nghĩa giữa quy mô HĐQT và hiệu quả công ty (Bennett & Robson 2004; Dulewicz & Herbert 2004; Wintoki et al. 2012). Đặc biệt, Wintoki et al (2012) xem xét lại mối quan hệ giữa quy mô và hiệu quả công ty trên 6.000 công ty niêm yết của Mỹ từ 1991-2003 sau khi phê bình các nghiên cứu trước vì đã không kiểm soát cho các vấn đề nội sinh tiềm năng. Họ giải quyết những vấn đề nội sinh bằng mô hình GMM động và không tìm thấy mối quan hệ nhân quả giữa quy mô và hiệu quả công ty đo bằng ROA. Tuy nhiên, bằng chứng của họ không phù hợp với Conyon và Peck (1998) và Guest (2009) theo phương pháp tương tự để giải quyết các vấn đề nội sinh nhưng kết quả thể hiện mối quan hệ ngược chiều giữa quy mô và hiệu quả công ty.

2.8.2 QTCT và hiệu quả công ty ở thị trường mới nổi 2.8.2.1 Bối cảnh của QTCT ở thị trường mới nổi

Mặc dù có nhiều nghiên cứu về các khía cạnh khác nhau của QTCT ở các nước phát triển (Brown & Caylor 2006; Gompers et al. 2003; Jackson & Moerke 2005; Jensen 1993; Jensen & Meckling 1976; Mourdoukoutas & Papadimitriou 1998; Niu 2006), nhưng các nghiên cứu về QTCT ở các thị trường mới nổi thì tương đối ít so với các nước phát triển. Khảo sát thực tế về QTCT ở các thị trường mới nổi là cần thiết vì có sự khác nhau lớn về các yếu tố xã hội, văn hóa và kinh tế ở các thị trường này so với thị trường phát triển.

2.8.2.2 Các nghiên cứu thực nghiệm về QTCT và hiệu quả công ty

Điều tra những lợi ích của quản trị công ty đã được chú trọng đáng kể trong thập niên vừa qua (Cheung et al. 2008; Ertugrul & Hegde 2009). Do đó, nhiều nghiên cứu hiện nay đã làm sáng tỏ mối quan hệ giữa quản trị công ty và hiệu quả công ty ở các nước phát triển (Bauer et al. 2008; Bhagat & Black 2001; Black, Jang, et al. 2006a; Brown & Caylor 2004; Lehn et al. 2007; Schmidt 2003). Tuy nhiên, ít nghiên cứu đã được tiến hành trên các mối quan hệ giữa quản trị công ty và hiệu quả công ty ở các nước đang phát triển (Kajola, 2008; Haat, Rahman & Mahenthiran, 2008; Lamport Seetanahah & Sannassee, 2011).

Ngoài ra, các nghiên cứu thực nghiệm đã tập trung chủ yếu vào những khía cạnh cụ thể hoặc các thuộc tính của quản trị công ty, bao gồm: quy mô hội đồng quản trị (Yasser, Entebang & Mansor, 2011; Anderson, Mansi & Reeb, 2004; Brown & Caylor, 2004; Yermack, 1996), thành phần hội đồng quản trị (Javid & Iqbal, 2008; Chung, Wright & Kedia, 2003; Hutchinson & Gul, 2003; Coles, McWilliams & Sen, 2001; Weir, Laing & McKnight, 2002; Hermalin & Weisbach, 2003; Bhagat & Black, 2002), tiểu ban

kiểm toán (Klein, 2002a, b; Anderson, Mansi & Reeb, 2004; Ho, 2005; Brown & Caylor, 2004; Abbott, Park & Parker, 2000) và cơ cấu lãnh đạo (Heenetigala & Armstrong, 2011; Coles, McWilliams & Sen 2001; Weir, Laing & McKnight, 2002; Weir & Laing, 2000;

Brickley, Coles & Jarrell, 1997).

Khi xem xét lại các nghiên cứu trước đó, đã điều tra một khía cạnh hoặc một đặc điểm của quản trị công ty, Ho (2005) khẳng định rằng việc đánh giá quản trị công ty dựa trên một yếu tố hoặc đặc điểm có thể không giải thích được ảnh hưởng quản trị công ty toàn diện đối với hiệu quả công ty. Nói khác đi, một số học giả đã lập luận rằng cuộc điều tra một thuộc tính đặc biệt hoặc cụ thể của quản trị công ty có thể không phản ánh ảnh hưởng của quản trị, và họ đã cố gắng để đánh giá mối quan hệ tổng thể giữa quản trị công ty và hiệu quả công ty (Bauer et al. 2008; Bøhren & Ødegaard 2004). Quan điểm này được ủng hộ bởi Cheng et al. (2008), các tác giả này cho rằng những phát hiện của các nghiên cứu trước đây là: “Một lời giải thích tiềm năng là những thuộc tính quản trị công ty cùng tác động đến hiệu quả. Trong một số trường hợp, nó có thể thay thế cho nhau, trong khi ở các trường hợp khác chúng có thể bổ sung”.

2.8.3 QTCT và hiệu quả công ty ở Châu Á và Việt Nam

2.8.3.1 Bối cảnh QTCT ở các nước Châu Á và một số nghiên cứu thực nghiệm

a) Bối cảnh

Kể từ những năm cuối thập niên 90, QTCT đã bắt đầu nhận được sự quan tâm nghiêm túc từ các nhà làm luật đến các nhà đầu tư ở vùng Châu Á –Thái Bình Dương. Lý do dành cho sự xem xét cẩn thận này là vì QTCT kém bị xem là một trong những yếu tố quan trọng đã gây ra cuộc khủng hoảng tài chính ở Châu Á vào năm 1997 (Nam & Nam 2004). Zhuang et al. (2000) tranh luận rằng thực hành QTCT kém dẫn đến các quyết định tài chính và đầu tư kém trong số các công ty ở Đông Á. Điều này cũng phù hợp với cuộc khảo sát về quản trị ở Châu Á bởi Claessens & Fan (2002), cho rằng các công ty có hệ thống quản trị yếu và các quy định bảo vệ quyền sở hữu kém, xảy ra là do hệ thống quản trị công ty theo cách truyền thống, đã làm giới hạn sự hiệu quả của các nền kinh tế này. Kết quả của các nỗ lực nhằm nâng cao nhận thức về thực hành quản trị của các công ty từ đầu những năm 2000 đã cải thiện đáng kể về chất lượng thực hành QTCT trong các công ty ở Đông Á.

Bên cạnh đó, các nhà điều hành thị trường vốn đã đẩy mạnh các cải cách về QTCT trong khu vực. Tuy nhiên, các nỗ lực để sửa đổi hoặc nâng cao thực hành QTCT ở Đông Á đã gặp sự phản kháng và ít quan tâm từ hai phía là các chủ sở hữu và nhà quản lý. Nhiều nhà quản trị và các chủ công ty tranh luận rằng để việc thực hành QTCT tốt được chấp nhận thì chi phí cao hơn so với lợi ích mà công ty nhận được. Thêm vào đó, sự cải tiến tốn kém về quản trị có thể không được đồng thuận hoặc được coi trọng bởi các nhà

đầu tư. Các nhà đầu tư không thể nhận thức được sự cải tiến về quản trị được thực hiện bởi các nhà quản lý. Hơn nữa, các nhà đầu tư này có thể không thể phân biệt được trong số các công ty thì công ty nào thật sự có chất lượng về thực hành QTCT. Vì thế, nhà đầu tư không thưởng cho các công ty có cải tiến tốt về thực hành quản trị.

Hàm ý sâu xa hơn về vấn đề này, các nhà làm luật đối diện với các thử thách nếu họ sử dụng bằng chứng thực nghiệm được thu thập từ các công ty ở Mỹ để hướng dẫn nhằm cải thiện thực hành quản trị ở Châu Á, vì có bằng chứng thực nghiệm không thuyết phục về lợi ích của quản trị tốt đối với các công ty Mỹ. Ví dụ, có một số nghiên cứu thực nghiệm xem xét về mối quan hệ giữa các đặc điểm, tỷ lệ thành viên độc lập của hội đồng quản trị và giá trị công ty trong các công ty Mỹ (Agrawal & Knoeber 1996; Hermalin & Weisbach 2003); tuy nhiên, chính hai nghiên cứu này lại cho kết quả mâu thuẫn nhau.

Thử thách thứ hai xảy ra vì một vài khía cạnh quản trị không thể được áp dụng dễ dàng ở Châu Á. Ví dụ, hai nghiên cứu về thâu tóm xem chỉ số QTCT như là biến đại diện cho chất lượng của thực hành quản trị (Bebchuk et al. 2009; Gompers et al. 2003). Sau đó, các tác giả tìm thấy được mối quan hệ dương giữa thực hành quản trị cải tiến (dựa trên các mã thâu tóm) và giá trị thị trường. Tuy nhiên, vì các cuộc thâu tóm ít xảy ra ở Châu Á, cho nên giá trị của phát hiện này bị giới hạn.

Thử thách thứ ba đó là thị trường vốn của Châu Á rất khác so với các nước phương Tây. Châu Á có nhiều các công ty sở hữu gia đình và các công ty sở hữu tập trung như các công ty vốn nhà nước, do đó cộng đồng doanh nghiệp Châu Á có đặc điểm là sở hữu gia đình cao và thiếu sự minh bạch. Vấn đề đại diện truyền thống không xảy ra ở Châu Á vì có rất ít sự phân biệt giữa nhà quản lý và quyền sở hữu. Người ta thường tìm thấy Chủ tịch HĐQT cũng đồng thời là CEO ở các công ty niêm yết Châu Á.

Thử thánh sau cùng chính là các biến đại diện được sử dụng để đánh giá thực hành QTCT. Các nghiên cứu của Agrawal & Knoeber (1996) và Hermalin & Weisbach (2003) sử dụng tỷ lệ thành viên độc lập của hội đồng quản trị như là công cụ của QTCT. Tuy nhiên, số lượng các thành viên độc lập trong HĐQT chỉ đại diện cho một khía cạnh của QTCT. Tương tự, các chỉ số quản trị trong các nghiên cứu bởi Gompers et al. (2003) và Bebchuk et al. (2009) chỉ sử dụng sự bảo vệ quyền của cổ đông trong những cuộc thâu tóm công ty như là biến đại diện cho quản trị. Các công cụ đo lường quản trị công ty được dùng trong các nghiên cứu ở Mỹ vẫn chưa phải là một điển hình để đưa ra một quan điểm và phương pháp chấm điểm toàn diện về thực hành QTCT.

Do đó, để giúp cho các nhà đầu tư nhận thức và đo lường được chất lượng thực hành QTCT, các tổ chức quốc tế cố gắng xây dựng và cải tiến chỉ số quản trị công ty (CGI)10.

b) Các nghiên cứu thực nghiệm về QTCT và hiệu quả công ty ở các nước Châu Á Châu Á là khu vực phát triển nhanh và có được vị trí quan trọng đối với kinh tế toàn cầu. Khu vực này được chứng minh là có tốc độ phát triển kinh tế nhanh kể từ những thập niên 1980. Kết quả là, có nhiều quan tâm về đầu tư ở các thị trường mới nổi Châu Á. Do đó, có nhiều nghiên cứu gần đây điều tra về mối quan hệ giữa QTCT ở các nước đang phát triển và mới nổi, đặc biệt là Châu Á và giá trị công ty. Attig et al. (2008) nghiên cứu về tám thị trường mới nổi ở Đông Á cho thấy chi phí vốn chủ sở hữu giảm khi có sự hiện diện của các cổ đông lớn so với người chủ sở hữu nắm quyền kiểm soát, và đề nghị rằng các cổ đông lớn thứ hai giúp kiềm chế việc tư lợi của cổ đông kiểm soát và làm giảm sự bất đối xứng thông tin. Thực hiện QTCT theo mức độ công ty làm giảm đáng kể chi phí vốn chủ sở hữu ở 17 thị trường mới nổi (Chen et al. 2009, 2011). Ảnh hưởng này được công bố nhiều hơn ở các quốc gia có sự bảo vệ của pháp luật tương đối yếu. Hơn nữa, chất lượng của các khuôn khổ QTCT ảnh hưởng không chỉ đến việc tiếp cận và số tiền tài trợ từ bên ngoài, mà còn đến chi phí vốn và giá trị công ty. Các nhà đầu tư bên ngoài ít sẵn lòng cung cấp tài chính và có nhiều khả năng đòi tỷ lệ lãi suất cao hơn nếu họ ít được đảm bảo rằng họ sẽ nhận được một tỷ lệ lợi nhuận đầy đủ. Mâu thuẫn giữa các cổ đông kiểm soát lớn và thiểu số - phát sinh từ sự khác nhau giữa dòng tiền và quyền biểu quyết - lớn hơn trong các công ty có việc thiết lập QTCT yếu, ngụ ý rằng các nhà đầu tư nhỏ đang nhận được quá ít lợi nhuận từ công ty. Quản trị công ty tốt hơn cũng có thể làm tăng giá trị bằng cách cải thiện hiệu quả công ty, thông qua quản trị hiệu quả hơn, phân bổ tài sản tốt hơn, chính sách lao động tốt hơn, và các cải tiến hiệu quả khác. Các nghiên cứu thực nghiệm khẳng định rằng quyền biểu quyết có mối quan hệ tích cực với giá trị công ty được đo lường bởi Tobin’s Q ở các nước như Hàn Quốc (Bae et al. 2012), Hồng Kông (Song & Lei 2008). Ngoài ra, có ít nghiên cứu phân tích về hiệu quả hoạt động hơn là giá trị công ty. Tác động dương của sở hữu nước ngoài đến hiệu quả hoạt động được chứng minh bởi Douma et al. (2006) nghiên cứu ở Ấn Độ. Pant và Pattanayak (2007) thấy rằng người chủ sở hữu nội bộ trong công ty ở Ấn Độ cải thiện hiệu quả hoạt động khi quyền sở hữu nhỏ hơn 20% và lớn hơn 49%, cho thấy tác dụng tham quyền cố vị ở các cấp trung gian.

10 Lược khảo về chỉ số QTCT sẽ được đề cập trong nội dung sau.

Tầm quan trọng của sự cạnh tranh đối với quản trị công ty tốt là đúng cũng như trong thị trường tài chính. Ví dụ, khả năng của người nội bộ ngược đãi cổ đông thiểu số có thể phụ thuộc cả vào mức độ cạnh tranh và bảo vệ. Ví dụ, nếu cổ đông nhỏ có rất ít lựa chọn nhưng để đầu tư vào tài sản có thu nhập thấp, các cổ đông kiểm soát có thể có nhiều khả năng để cung cấp một lợi nhuận thấp hơn thị trường cho chủ sở hữu thiểu số. Do đó, thị trường tài chính mở có thể giúp cải thiện quản trị công ty, một trong những cái được gọi là lợi ích tài sản thế chấp của việc toàn cầu hóa tài chính (Kose et al. 2009).

2.8.3.2 Quản trị công ty ở Việt Nam

Khái niệm về quản trị công ty xuất hiện tại Việt Nam từ những năm 1990. Từ năm 2005 quy định quản trị công ty đã phát triển rất nhiều theo pháp luật về doanh nghiệp (Cung & Scott 2005). Tuy nhiên, Minh & Walker (2008) lập luận rằng QTCT của các công ty niêm yết Việt nam thiếu linh hoạt, trách nhiệm giải trình và hiệu quả. Nó không đáp ứng các yêu cầu của quản trị công ty tốt cho các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán tại Việt Nam. Ở Việt Nam, tương tự với thị trường mới nổi khác, đa số các công ty thuộc sở hữu của gia đình; do đó, họ cho rằng công ty sẽ cải thiện hiệu quả và lợi ích của nhà quản lý và cổ đông sẽ được sắp xếp nếu CEO và chủ tịch là một người. Hơn nữa, các công ty kiểm soát gia đình là cỡ nhỏ và trung bình, do đó, CEO kiêm nhiệm có thể giúp công ty tiết kiệm chi phí từ việc thuê một giám đốc bên ngoài. Tuy nhiên, kết quả từ nghiên cứu của Connelly et al. (2012) đã chứng minh ngược lại với nhận định trên rằng thực hành QTCT tốt ở các công ty gia đình ở Thái Lan có mối quan hệ tích cực với hiệu quả tài chính.

Tuy nhiên, theo nghiên cứu của Claessens et al. (2000) cho thấy đây là thực trạng chung của các công ty nhỏ và trung bình ở các nước Đông Á và tác giả đề nghị cần có nghiên cứu để xem xét lại mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và hiệu quả công ty trong trường hợp tách biệt quyền sở hữu và quản lý. Vì theo IFC, chủ tịch HĐQT để điều hành HĐQT thực hiện các nghĩa vụ về giám sát, trả thù lao và thay thế/bổ nhiệm Ban điều hành. Nếu Chủ tịch HĐQT đồng thời là Tổng Giám đốc thì sẽ xảy ra tình huống ‘vừa đá bóng vừa thổi còi’, nghĩa là trọng tài vừa đồng thời là cầu thủ trong một trận đấu bóng đá. Vấn đề này được giải quyết một phần bằng việc tạo ra các ủy ban, ví dụ như ủy ban lương thưởng để đánh giá khách quan việc chi trả lương thưởng và năng lực của TGĐ và các cán bộ quản lý. Một lưu ý quan trọng đó là nhiệm vụ chủ chốt của HĐQT nhằm yêu cầu Ban Giám đốc hoạt động hiệu quả. Do đó, điều này sẽ rất khó để thực hiện được nếu Chủ tịch HĐQT lại đồng thời là người được giao công việc quản lý (Tổng Giám đốc). Việc tách bạch hai chức danh này không những được chấp nhận tại các công ty niêm yết mà còn tại các công ty có sở hữu gia đình. Vấn đề này được minh chứng qua nghiên cứu

của Connelly et al. (2012) ở Thái Lan, tác giả tìm thấy mối quan hệ ngược chiều giữa QTCT và giá trị công ty trong trường hợp các công ty Thái có sở hữu gia đình.

Bên cạnh đó, vấn đề liên quan đến các tiểu ban kiểm toán, sự độc lập là rất cần thiết để hoạt động hiệu quả. Nói chung, tiểu ban kiểm toán cung cấp dịch vụ tư vấn cho các vấn đề của công ty liên quan đến điều tra đặc biệt, kiểm soát nội bộ, và các lĩnh vực khác lợi ích và liên quan. Do đó, nếu các thành viên tiểu ban kiểm toán không độc lập, họ nắm giữ đồng thời hai vị trí trong công ty, họ có khả năng đưa ra quyết định thiên vị. Quyết định của họ có thể ảnh hưởng công việc thứ hai của họ, hoặc có thể làm cho các nhà quản lý thù địch đối với họ. Đặc biệt, trong trường hợp của Việt Nam, đôi khi môi trường làm việc là không công bằng. Thù hằn cá nhân có thể dễ dàng đưa vào nơi làm việc, nên nhân viên muốn làm cho nhà quản lý thoải mái với họ.

Ngoài ra, trong thập niên qua, quá trình hội nhập được thể hiện bởi các công ty Việt Nam đã được đi kèm với sự gia tăng của các nhà đầu tư nước ngoài và các tổ chức. Theo khảo sát được thực hiện bởi IFC, GCGP và SSC Việt Nam (2011), đó là khuyến cáo rằng các nhà đầu tư nên kết hợp nhu cầu của công ty để thực hiện quản trị công ty tốt. Bên cạnh đó, OECD báo cáo rằng các nhà đầu tư tổ chức đóng một vai trò quan trọng trong việc thúc đẩy quản trị công ty tốt.

Như đã đề cập ở trên, hầu hết các công ty Việt Nam là gia đình kiểm soát. Nói chung, các nhà quản lý thường là các thành viên trong gia đình. Do đó, hiện nay vẫn còn một số công ty duy trì CEO kiêm nhiệm vì cho rằng công ty đã hoạt động với thực hành tốt nhất và giá trị của công ty sẽ được tối đa. Nhưng một số công ty khác ủng hộ thực hiện bất kiêm nhiệm về vai trò của chủ tịch HĐQT, tuy nhiên nếu trong trường hợp thuê một người quản lý bên ngoài, các cổ đông cho rằng quyền chọn cổ phiếu nên được sử dụng như là một phần thưởng cho sự phục vụ trung thành của một người quản lý. Bằng cách này, các nhà quản lý cảm thấy rằng họ là một trong những chủ sở hữu công ty. Họ sẽ có động cơ để cung cấp cho các nỗ lực để tối đa hóa giá trị của công ty.

Cuối cùng, trong bối cảnh VN, môi trường kinh tế, công ty, thị trường, chế độ pháp lý và văn hóa là không giống như các nước phát triển, nơi đưa ra hầu hết các khái niệm và các khuôn khổ lý thuyết của QTCT. Do đó, nghiên cứu về mối quan hệ giữa QTCT và hiệu quả của công ty tại Việt Nam có thể cung cấp các kết quả khác so với nghiên cứu ở nước phát triển.

2.9 Các nghiên cứu thực nghiệm về đo lường QTCT thông qua chỉ số QTCT

(CGI) và hiệu quả công ty

2.9.1 Giới thiệu về các chỉ số đo lường QTCT khác nhau

Vì QTCT khó đo lường nên nhiều nghiên cứu trước đây như đã đề cập trên đã sử dụng cách tiếp cận bằng cách thông qua các biến đại diện (proxy) để xác định và đánh giá

QTCT như quy mô HĐQT, số thành viên độc lập, số cuộc họp HĐQT,… Tuy nhiên, một số nhà nghiên cứu gần đây (Schepker & Oh 2013; Yoshikawa et al. 2014) cho thấy rằng việc đo lường QTCT thông qua các proxy là không hợp lý vì một phương diện không thể phản ánh đầy đủ QTCT tổng thể, phức tạp. Mặt khác, các nghiên cứu phải giả định rằng mỗi chức năng cơ chế quản trị là độc lập. Đặc biệt, không phải tất cả các thông lệ quản trị là như nhau mặc dù nó có thể chia sẻ một mục tiêu chung (tức là giảm thiểu chi phí đại diện); đúng hơn, mỗi thực hành quản trị có những đặc điểm riêng biệt, vai trò và chức năng riêng. Xuất phát từ lập luận trên kết hợp với sự quan tâm ngày càng tăng đến tác động của QTCT lên hiệu quả thông qua việc quan sát nhiều yếu tố, nên QTCT cần một thước đo tổng hợp và toàn diện để đánh giá tổng quát và chi tiết về chất lượng thực hành quản trị công ty tại các công ty. Trong nỗ lực để nắm bắt những phát triển phức tạp này, các nghiên cứu nổi tiếng tạo ra một số chỉ số để đánh giá chất lượng thực hành QTCT được kể đến như Bebchuk & Cohen (2005); Gompers et al. (2003).

Có nhiều khái niệm về chỉ số quản trị công ty, trong đó Standard & Poor’s (2002) định nghĩa Chỉ số quản trị công ty (Corporate Governance Index, sau đây gọi là CGI) là chỉ số cung cấp sự đánh giá toàn diện về điểm mạnh, thiếu sót và chất lượng tổng thể của các thực hành QTCT khác nhau được thực hiện bởi các công ty trên toàn thế giới.

Cộng đồng đầu tư quốc tế phát triển nhiều chỉ số để đo lường tình trạng của QTCT. Ví dụ, chỉ số minh bạch và công khai của Standard and Poor's (S&P’s Transparency and Disclosure Index) đánh giá các thực hành về tính minh bạch và công khai của các công ty trên thế giới, trong khi CGI của Crédit Lyonnais (the Crédit Lyonnais Corporate Governance Index) (Asia 2002) thì áp dụng một vài yếu tố quản trị công ty chính – gồm kỷ luật, minh bạch, độc lập, giải trình, trách nhiệm, công bằng, và nhận thức xã hội – để xếp hạng các công ty ở các thị trường khác nhau.

Có hai loại chính của CGI được nghiên cứu và xây dựng bởi các nhà nghiên cứu và các dự án: (i) CGI được xây dựng bởi từng quốc gia như là Anh, Nhật, Singapore, Thổ Nhĩ Kỳ; (ii) CGI của một nhóm các nước như CGI của Châu Âu, CGI của các nước phát triển (ISS & FTSE, 2005).

Từ cách nhận thức về nội dung của chỉ số, nên xuất hiện các chỉ số liên quan đến một lĩnh vực nào đó của QTCT như là chỉ số về sự bảo vệ quyền lợi của nhà đầu tư, chỉ số về công khai và minh bạch (Martynova & Renneboog 2010), hay tồn tại chỉ số hỗn hợp tổng thể như GTI của Singapore (The business Times and CGIO, 2011).

Về cơ bản, hầu hết CGI được đo lường dựa trên các nguyên tắc của QTCT khác nhau, ví dụ như của OECD. Tuy nhiên, phương pháp luận để xây dựng CGI là khác nhau về cách thức đo lường, phương pháp tính toán và về số lượng chỉ số thành phần sử dụng. Ví dụ, Singapore CGI (GTI) có 21 chỉ số, trong khi CGI của một nhóm các nước sử dụng

là 49 chỉ số. Điều này cho thấy rằng CGI phụ thuộc vào các điều kiện của quốc gia. Mỗi nước có nghiên cứu riêng về CGI.

Tóm lại, mục đích chính của việc tạo ra chỉ số này là để đánh giá phạm vi ảnh hưởng của QTCT được gắn kết với cơ cấu tổ chức của công ty, từ đó so sánh điểm quản trị của các công ty với nhau tương ứng về bộ nguyên tắc chuẩn được thừa nhận.

2.9.2 CGI và mối quan hệ giữa CGI và hiệu quả công ty ở các nước phát triển Đo lường những cải tiến về giá trị cổ đông và hiệu quả công ty nhờ vào các cơ chế quản trị công ty tốt là phức tạp vì thiếu so sánh với dữ liệu thế giới. Các nghiên cứu khác nhau sử dụng chỉ số khác nhau được xây dựng theo những cách khác nhau nên khó so sánh ở mức độ công ty và mức độ các quốc gia với nhau.

Các tổ chức xếp hạng hiện nay và tổ chức tài chính chuyên biệt đã quan tâm và duy trì dữ liệu quản trị công ty để sử dụng trong việc xếp hạng các công ty đại chúng. Klapper and Love (2004) cho rằng công ty có cơ chế quản trị tốt sẽ thu hút nguồn tài chính từ bên ngoài, có hiệu quả tốt hơn và một lợi thế về định giá thị trường tốt hơn. Một số nghiên cứu gần đây đã sử dụng một công cụ rộng hơn về quản trị công ty dựa trên việc đánh giá quản trị công ty hỗn hợp. Gompers et al (2003) đối với Mỹ, Drobetz et al (2003) đối với Đức, Klapper and Love (2004) cho 14 thị trường mới nổi, Durnev & Kim (2005) cho 27 quốc gia, Black (2001) cho các công ty của Nga, Bauer et al. (2004) cho Liên minh Tiền tệ châu Âu (EMU) và Anh, Beiner et al. (2004) cho công ty Thụy Sĩ, Black et al (2006a) cho các công ty Hàn quốc, Brown và Caylor (2006) và Daines et al. (2010) cho các công ty Mỹ được niêm yết, Garay & González (2008) cho các công ty Venezuela niêm yết, Bhagat và Bolton (2008) cho các công ty Mỹ, Larcker et al. (2007) cho các công ty Mỹ được niêm yết, Khanchel El Mehdi (2007) cho các công ty niêm yết Tunisia, Selvaggi & Upton (2008) cho Hiệp hội bảo hiểm ở Anh, Renders et al (2010) cho FTS Eurofirst 300, và McGee (2008) khu vực Châu Á.

Ở Châu Âu, để xem xét tính hiệu quả của tiêu chuẩn quản trị chung, các nhà nghiên cứu tiếp cận bảng chấm điểm được phát triển bởi Standard & Poor’s (S&P, 2002) để đánh giá tình hình QTCT của các công ty niêm yết ở U.K. Nó cung cấp một công cụ toàn diện nhằm đánh giá những công ty đã chấp nhận thực hiện “Thực hành tốt về QTCT”, và được công khai trong công bố về QTCT của họ.

Ngoài ra, ở Anh thực hành QTCT đã thu hút sự chú ý gia tăng kể từ những thập niên 90 với các báo cáo có sức thuyết phục đã được phát hành bởi Cadbury (1992b), Greenbury (1995), Hampel (1998), Turnbull (1999) và Higgs (2003). Các báo cáo này đã đưa ra các quy tắc và khuyến cáo QTCT khác nhau, gồm quy tắc kết hợp về QTCT của các phiên bản tháng 6 năm 1998, tháng 7 năm 2003 và tháng 6 năm 2006 (sau đây gọi là

quy tắc U.K.). Trong thập niêm gần đây, các quy định và công ty của Anh đã có những nỗ lực để cải thiện các mức độ của QTCT.

Cách tiếp cận được sử dụng một công cụ rộng hơn của QTCT thông qua đánh giá chỉ số QTCT hỗn hợp như các nghiên cứu được thừa nhận ở các công ty của Mỹ (Bebchuk & Cohen 2005; Brown & Caylor 2006; Gillan 2006; Gompers et al. 2003; Larcker et al. 2005), 14 thị trường mới nổi (Klapper & Love 2004), cùng với 27 nước (Durnev & Kim 2005), S&P Supercomposite 1,500 công ty và các công ty thương mại đại chúng lớn khác (Gillan et al. 2003; Gillan 2006), Hiệp hội tiền tệ Châu Âu (EMU - European Monetary Union) và các công ty ở Anh (Bauer et al. 2004; Padgett & Shabbir 2005). Nói chung, mục tiêu của các nghiên cứu này nhằm tìm ra mối quan hệ giữa các tiêu chuẩn quản trị và giá trị công ty.

a) Chỉ số quản trị (The Governance index – G-Index) Gompers, Ishii và Metrick (2003) đã tạo ra một trong những nghiên cứu được trích dẫn nhiều nhất về mối quan hệ giữa quản trị công ty và hiệu quả. Gompers et al. (2003) xây dựng một “Chỉ số quản trị” (G-Index) đại diện cho quyền cổ đông ở gần 1.500 các công ty lớn của Mỹ trong suốt thập niên 1990. G-Index bao gồm 24 điều khoản liên quan đến các biện pháp chống thâu tóm và quyền cổ đông. Bài báo của họ về QTCT và giá cổ phiếu đã trở thành một chuẩn mực mà dựa vào đó hầu hết các công trình khác trong lĩnh vực này được sử dụng để so sánh. Họ sử dụng dữ liệu được công bố bởi Trung tâm nghiên cứu Trách nhiệm đầu tư (IRRC) để xây dựng cái mà họ gọi là “Chỉ số Quản trị”. Mục đích của chỉ số này để đánh giá các thông lệ quản trị của công ty trong đó phản ánh quyền của cổ đông trong công ty như là một biến đại diện (proxy). Lập luận khá đơn giản: sự hiện diện của bất kỳ điều khoản trong văn bản dưới Luật công ty hoặc pháp luật nhà nước hạn chế quyền của cổ đông sẽ thêm một điểm vào chỉ số. Do đó, chỉ số quản trị đại diện tổng giá trị của các thành phần mà xuất phát từ sự có mặt (cộng thêm điểm) hay vắng mặt (không có điểm) của các quy định tương ứng. Dữ liệu được sử dụng để xây dựng năm chỉ số thành phần như: Sự chậm trễ (Delay), Bảo vệ (protection), biểu quyết (voting), chống thâu tóm khác và luật Nhà nước (state law), gồm 28 quy định mà chỉ số quản trị được tính toán.

Ngụ ý phía sau theo cách tiếp cận của CGI rằng nếu quản trị công ty là quan trọng đối với hiệu quả công ty, và mối quan hệ này được kết hợp bởi thị trường, điều này sẽ được phản ánh trong giá cổ phiếu và giá trị này sẽ bị điều chỉnh đối với những thay đổi có liên quan trong các hoạt động quản trị của công ty. Tuy nhiên, nếu quản trị công ty có vấn đề nhưng thông tin này không được công nhận (hoặc bỏ qua) bởi thị trường và do đó giá cổ phiếu không phản ánh những thay đổi trong quản trị, sau đó lợi nhuận được nhận ra trên thị trường chứng sẽ khác biệt có hệ thống với chứng khoán tương đương

(Gompers et al., 2003). Ngoài ra, họ tìm thấy các công ty có quyền cổ đông mạnh hơn ít bị thâu tóm. Họ cũng chứng minh mối quan hệ dương có ý nghĩa thống kê giữa điểm G- Index và lợi nhuận cổ phiếu trong suốt thời gian lấy mẫu. Họ thừa nhận quyền cổ đông yếu tạo nên mâu thuẫn đại diện và dẫn đến giá trị công ty thấp trong hoạt động dài hạn. Vì nghiên cứu có tính ảnh hưởng mạnh, nên G-Index trở thành một tiêu chuẩn được trích dẫn rộng rãi đối với việc đo lường chất lượng QTCT của các công ty của Mỹ.

b) Chỉ số ngăn ngừa lạm dụng (The entrenchment index – E index)

Nghiên cứu của Bebchuk et al. (2009) là một trong những nghiên cứu đầu tiên để nâng cao vấn đề tiềm ẩn quá nhiều quy định. Họ cho rằng chỉ vài trong số các quy định tương quan với giá trị của công ty trong khi phần còn lại chỉ đơn thuần là một sự nhiễu trong đo lường. Giả thuyết của họ là các quy định IRRC nhằm bảo vệ cho các nhà quản lý đương nhiệm chống lại loại bỏ hoặc hậu quả của việc loại bỏ. Họ đề cập đến sự bảo vệ này như là “ngăn ngừa lạm dụng”. Từ đó, Bebchuk et al. (2009) đề xuất một công cụ đo lường quản trị dựa trên xung quanh quyền cổ đông. Tác giả xây dựng chỉ số E-index dựa trên 6 điều khoản: 4 điều khoản “thuộc về hiến pháp” để ngăn ngừa đa số các cổ đông hành động theo cách của họ (như hội đồng quản trị thang bậc (staggered boards), giới hạn cổ đông sửa đổi quy chế, các yêu cầu đa số về sáp nhập, và yêu cầu về sửa đổi điều lệ), thêm 2 điều khoản “sự sẳn lòng thâu tóm” mà hội đồng quản trị đặt ra để phòng ngừa sự thâu tóm thù địch (quyền chọn dành cho cổ đông -poison pills, và phần thưởng dành cho nhà quản trị - golden parachutes). Sáu điều khoản này được chọn từ 24 điều khoản quản trị (trong G-Index) được phát triển bởi Trung tâm nghiên cứu trách nhiệm nhà đầu tư (IRRC) và được tác giả xây dựng thành E-index. Bebchuk et al. (2009) xem xét mối quan hệ giữa E-index và hiệu quả của các công ty ở Mỹ trong suốt giai đoạn 1990-2003. Họ tìm thấy mối quan hệ âm giữa điểm chỉ số E-index và giá trị công ty, được đo lường bằng Tobin’s q. Họ kết luận điều khoản ngăn ngừa lạm dụng (the entrenchment provisions) dẫn đến giá trị thị trường thấp trong số các công ty Mỹ. Một trong những đóng góp chính của nghiên cứu này là nhận diện được những quy định có tương quan nghịch với giá trị công ty. Mặc dù các bằng chứng được trình bày là không đủ để thiết lập quan hệ nhân quả, nó ngụ ý rằng các quy định ngăn ngừa đem lại hoặc duy trì một giá trị công ty thấp hơn.

Hai chỉ số QTCT được đề cập trên tạo nên sự đóng góp quan trọng đối với chính sách phòng chống thâu tóm ở Mỹ. Tuy nhiên, nghiên cứu bị hạn chế ở những nơi mà thị trường có thâu tóm thù địch hiếm khi xảy ra, như ở Châu Á.

c) Chỉ số điểm-quản trị (The Gov-Score index) Brown và Caylor (2004) hỏi liệu các chỉ số G-Index có thể được sử dụng để chứng tỏ việc quản trị rộng hơn. Vì hầu hết trong số 24 quy định được sử dụng bởi G-Index là

các biện pháp chống thâu tóm, Brown và Caylor cho rằng chỉ số G-index chỉ là một chỉ số nhằm bảo vệ chống thâu tóm. Họ cho rằng chỉ số này được thiết kế có mối liên quan ngược chiều với thông lệ quản trị công ty tốt hay thiếu quyền của cổ đông, trong khi Gov-Score được xây dựng có mối liên quan tích cực với sức mạnh của thông lệ quản trị công ty. Do đó, “Gov-Score” là một biện pháp đầy đủ hơn về quản trị công ty và nó cho thấy rằng các công ty được quản trị tốt hơn thì có lợi ích nhiều hơn, trả cổ tức lớn hơn và được đánh giá về giá trị cao hơn bởi các nhà đầu tư.

Nghiên cứu của Brown và Caylor (2004) sử dụng 51 yếu tố trong tám loại: kiểm toán, hội đồng quản trị, điều lệ/qui chế, trình độ thành viên HĐQT, trả công điều hành và thành viên HĐQT, quyền sở hữu, thực hành tiến bộ, và tình trạng của sự sáp nhập, dựa trên bộ số liệu của ISS (Institutional Shareholder Service) cho 2.327 công ty Mỹ. Kết quả cho thấy các công ty được quản trị tốt hơn có lợi nhuận tương đối nhiều hơn, có giá trị nhiều hơn và trả tiền nhiều hơn cho các cổ đông của họ. Đặc biệt, Brown và Caylor (2004) cũng trình bày mối liên hệ giữa sáu công cụ đo lường hiệu quả và tám mục quản trị, và thấy rằng ROE là có mối quan hệ thống kê dương và có ý nghĩa đối với năm khoản mục quản trị. Lợi nhuận ròng biên có mối tương quan dương và có ý nghĩa thống kê đến bốn mục quản trị, Tobin’s Q cũng có tương quan dương và có ý nghĩa thống kê đến hai mục quản trị hai loại, tỷ suất cổ tức có tương quan dương với năm loại và đều có ý nghĩa về mặt thống kê.

Perez de Toledo (2009) cũng xây dựng một chỉ số quản trị cho mẫu gồm 7 công ty niêm yết phi tài chính của Tây Ban Nha để kiểm tra QTCT với hiệu quả. Kết quả cho thấy có mối quan hệ ý nghĩa giữa quản trị và hiệu quả. Hơn nữa, tác giả kết luận rằng các công ty Tây Ban Nha có thể giảm thấp tỷ lệ của cổ phần để bảo vệ nhà đầu tư trong nước bằng cách thực hiện các tiêu chuẩn tốt hơn về quản trị.

Để phân loại những thay đổi quản trị cho các công ty, Chidambaran et al. (2006) sử dụng 13 tiêu chí trong năm loại quản trị: giám sát HĐQT, độ nhạy tiền lương-hiệu quả, quyền của cổ đông và các công cụ quản trị khác. Nghiên cứu này không tìm thấy một mối tương quan trực tiếp giữa hiệu quả tốt và quản trị tốt, ngoại trừ trong những trường hợp được xem xét riêng lẻ từng loại quản trị. Trong hơn 50% các trường hợp công ty có thay đổi quản trị tốt phải chịu đựng những thay đổi tiêu cực so với hiệu quả của ngành công nghiệp được điều chỉnh. Các tác giả cũng thấy rằng các công ty thực hiện tại cùng một thời điểm cho những thay đổi quản trị tốt và xấu. Họ cũng cho rằng những thay đổi “tốt” và “xấu” trong quản trị ảnh hưởng đến hiệu quả; tuy nhiên, quan hệ nhân quả trực tiếp hoặc ngược thì không thể xác nhận. Những phát hiện này là phù hợp với Core et al. (2006), thấy rằng lợi nhuận cổ phiếu bất thường của các công ty có quyền cổ đông yếu là có phần lớn hơn so với lợi nhuận bất thường của các công ty với thông lệ quản trị mạnh.

Những phát hiện trên cho thấy mối quan hệ giữa hoạt động quản trị tốt và hiệu quả công ty tốt vẫn chưa được kết luận cụ thể vì có nghiên cứu tìm thấy quan hệ dương, nhưng cũng có nghiên cứu phát hiện quan hệ âm hoặc hỗn hợp đối với các chỉ số quản trị thành phần. Tuy nhiên, các tác giả cho rằng những thay đổi trong hoạt động quản trị, cho dù tốt hay xấu, đều ảnh hưởng đến hiệu quả của công ty. Do đó, người ta có thể lập luận rằng vấn đề thất bại trong việc tìm ra mối quan hệ “quản trị tốt - hiệu quả tốt” có thể là do thông số sai lệch của các mô hình (thông số sai lệch bắt nguồn từ thất bại trong việc giải quyết đúng nội sinh và các vấn đề động). Điều này được cho là có thể đại diện cho một tình huống mà một số đặc điểm công ty không quan sát được đang dẫn dắt các kết quả. Ngoài ra, cách chọn mẫu bị chệch được tạo ra như trong nghiên cứu của Chidambaran et al. (2006) có thể gợi ý rằng điều này có thể do không có đủ độ trễ về thời gian được đưa vào xem xét cho những thay đổi quản trị bắt đầu hiển thị ảnh hưởng của nó đến hiệu quả công ty.

Cuộc khủng hoảng tài chính 2008 đã giúp cho các nhà nghiên cứu học thuật, các nhà chính sách, các cơ quan thực thi pháp luật, và các nhà đầu tư xem xét lại về mức độ thực hiện QTCT và ảnh hưởng của nó đến hiệu quả công ty. Nhìn chung, chất lượng QTCT có thể được đánh giá cơ bản về các nguyên tắc của việc công khai và minh bạch thông tin. Ngoài ra, cần xem xét chất lượng quản trị công ty một cách toàn diện khi đánh giá tác động lên hiệu quả công ty.

Nhiều nghiên cứu gần đây sử dụng một cách tiếp cận khác bằng cách xây dựng chỉ số quản trị toàn diện và sau đó đánh giá sự ảnh hưởng của thực hành QTCT toàn diện đến giá trị công ty (Bebchuk et al. 2009; Black 2002; Black, Jang, et al. 2006b; Cheung et al. 2007; Durnev & Kim 2005; Gompers et al. 2003; Klapper & Love 2004). Theo cách tiếp cận này thì các nguyên tắc QTCT có thể được thay thế cho nhau và có thể tác động đến hiệu quả công ty ở các mức độ khác nhau.

2.9.3 Thực hành CGI và mối quan hệ giữa CGI và hiệu quả công ty ở các nước

đang phát triển

2.9.3.1 Tình hình thực hành CGI ở các nước đang phát triển

Các nghiên cứu trước đây tập trung phần lớn vào các thị trường phát triển như là thị trường Mỹ và Châu Âu; có ít các nghiên cứu được thực hiện cho các nước đang phát triển, đặc biệt là các nền kinh tế mới nổi tại khu vực Châu Á – Thái Bình Dương. Thị trường Châu Á được quan tâm nhiều hơn trong những năm gần đây vì các nước Châu Á có tiềm năng phát triển kinh tế khổng lồ nhưng còn chưa được khai thác hết và đây cũng là khu vực tiềm năng cho các nhà đầu tư mưu cầu tăng trưởng trong thời gian tới11. Lý do

11 Dự báo của IMF (2010)

khác cần nghiên cứu về QTCT đối với thị trường vốn Châu Á vì thị trường Châu Á rất khác so với các nước phương Tây. Các công ty thuộc Châu Á có đặc điểm quyền sở hữu gia đình cao và thiếu tính minh bạch. Cuộc khủng hoảng tài chính Châu Á năm 1997 là bài học quan trọng giúp các nước Châu Á nhận thức về nhu cầu cấp thiết cho sự cải cách quản trị công ty ở khu vực Châu Á – Thái Bình Dương. Vấn đề đại diện truyền thống của các nhà quản lý đối nghịch với các cổ đông ít được áp dụng ở Châu Á bởi vì ít có sự tách rời của việc quản lý và quyền sở hữu. Ví dụ, điều phổ biến dễ thấy được là chủ tịch hội đồng quản trị cũng là lãnh đạo cao nhất của các công ty niêm yết ở Châu Á. Đội ngũ quản trị cấp cao thường bị gây áp lực bởi các thành viên gia đình cũng là cổ đông. Hơn nữa, các cơ chế kỷ luật thị trường, như là sự thâu tóm thù địch, không thể thực hiện ở Châu Á vì các công ty đều có quyền sở hữu tập trung hay gia đình. Điều này có thể giải thích tại sao quản trị công ty có bước khởi đầu chậm ở Châu Á.

Khó khăn khác, nguyên tắc tuân thủ ở nhiều nền kinh tế Châu Á thì tương đối yếu hơn so với Mỹ và Châu Âu. Trong hầu hết các trường hợp, các nhà làm luật ở các quốc gia Châu Á thì không có quyền hợp pháp hay quyền lập quy như các đối tác ở Mỹ. Thêm vào đó, các nhà đầu tư Châu Á thì rời rạc và thường thiếu quyền lực hợp pháp như các nhà đầu tư Mỹ sở hữu. Ví dụ, các vụ kiện có nhiều nguyên đơn thì thường không có xảy ra ở các nước Châu Á. Vì vậy, do có thể thiếu đi sức mạnh tuân thủ và hợp pháp đã làm cho chất lượng quản trị công ty trở thành một vấn đề đối với các công ty ở thị trường Châu Á.

Chính vì lý do trên nên kể từ năm 2001, 08 sàn giao dịch chứng khoán của thị trường mới nổi trên thế giới đã cho ra đời chỉ số QTCT (CGIs) (bảng 1). Sự phân tích toàn diện của những chỉ số này được trình bày trong nghiên cứu bởi WB/IFC: “Nâng lên chuẩn mực về QTCT – Một nghiên cứu về các chỉ số ở tám Sở giao dịch chứng khoán”. Nghiên cứu này công khai rằng CGIs có thể có tác động tích cực làm nâng cao khung quy tắc và pháp lý bằng cách đóng góp vào sự phát triển của tiêu chuẩn về quản trị mục tiêu và đo lường. Nghiên cứu cũng cho thấy CGIs cung cấp cho các công ty một cơ hội để tạo sự khác biệt của bản thân trên thị trường và tạo sự thu hút hơn đối với các luồng vốn nội và ngoại; và, sau cùng, CGIs khuyến khích các công ty chấp nhận thực hành quản trị tốt hơn. Tuy nhiên, quy trình xem xét các công ty để đánh giá các chỉ số vẫn phải tiếp tục hoàn thiện và phù hợp hơn với sự phát triển của thị trường, sự nghiên cứu lại các phương pháp luận cơ bản, công khai xếp hạng công ty hoặc tự đánh giá công ty, và quy trình giám sát liên tục vẫn cần tiếp tục thực hiện.

Bảng 2.3: Các chỉ số quản trị công ty ở các nước trên thế giới

Nước

Sở giao dịch

Tên chỉ số

Năm phát

hành

Brazil

BM&FBOVESPA

2001

Special Corporate Governance Stock Index (IGC)

China

Shanghai

Stock

Corporate Governance Index

2008

Exchange (SSE)

Italy

Borsa Italiana

FTSE Italia STAR

2001

Mexico

Stock

Indice IPC Sustentable

2011

Mexican Exchange (BMV)

Peru

Good Corporate Governance Index

2008

Lima Stock Exchange (BVL)

South Africa Johannesburg Stock

Socially Responsible

Investment

2004

Exchange (JSE)

(Dye & Sridhar) Index

South Korea Korea

Stock

Korean Corporate Governance Index

2003

Exchange (KRX)

(KOGI)

Turkey

Istanbul

Stock

Corporate Governance Index

2007

Exchange (ISE)

(Nguồn: Grimminger & Di Benedetta (2013))

2.9.3.2 Mối quan hệ giữa CGI và hiệu quả công ty ở thị trường mới nổi

Một số nghiên cứu gần đây đã mở rộng các chỉ số bao gồm cơ chế mới khác nhau như kiểm toán, quyền của thành viên HĐQT và công khai dẫn đến sự tác động đáng kể của quản trị đến giá trị của công ty.

Nghiên cứu có sức ảnh hưởng mạnh bắt đầu ở các nước đang phát triển thuộc nền kinh tế mới nổi phải kể đến là Black (2001) điều tra mối quan hệ giữa hành vi QTCT và giá trị thị trường của 21 công ty Nga. Sử dụng xếp hạng QTCT dành cho ngân hàng đầu tư Nga trong năm 1999, họ tìm thấy mối quan hệ có ý nghĩa thống kê mạnh giữa hiệu quả công ty được đo lường bởi giá trị thị trường và xếp hạng quản trị. Nghiên cứu này cũng cho thấy một sự thay đổi về độ lệch chuẩn của xếp hạng quản trị dự đoán làm tăng giá trị công ty lên 7 lần (seven-fold). Mặc dù kích thước mẫu nhỏ và sử dụng kiểm định phi tham số, các kết quả nghiên cứu ngụ ý rằng hành vi QTCT có ảnh hưởng mạnh mẽ đến giá trị thị trường ở Nga nơi mà những ràng buộc về pháp luật và văn hóa yếu.

Ngược lại, Kravchenko & Yusupova (2005) sử dụng mẫu lớn hơn là 82 công ty niêm yết của Nga trong năm 2004 để điều tra mối quan hệ giữa QTCT và hiệu quả công ty được đo lường bởi tỷ số P/E và P/S. Các chỉ số QTCT thành phần được dùng để đánh giá QTCT gồm quyền cổ đông, vai trò các bên liên quan, minh bạch, công khai và kiểm toán, hội đồng quản trị và sự trả công được thiết lập để tìm kiếm mối quan hệ với hiệu

quả. Phù hợp với các kết quả nghiên cứu trước của Black (2001), tác giả cho rằng các nhà đầu tư có khuynh hướng trả tiền ít cho các công ty có xếp hạng QTCT thấp hơn ở Nga. Điều này có nghĩa rằng các nhà đầu tư trả giá cao hơn cho các công ty có QTCT tốt hơn.

Black et al (2006a) phê bình việc dùng dữ liệu chéo của các nghiên cứu trước và tập trung vào bằng chứng dữ liệu theo chuỗi thời gian từ năm 1999 đến 2005 ở Nga trong việc điều tra về mối quan hệ giữa CGI và hiệu quả công ty được đo lường bởi Tobin’s Q. Bằng cách sử dụng hai phương pháp ước lượng là Ordinary Least Square (OLS) và Fixed Effects Model (FEM), họ tìm thấy mối quan hệ quan trọng về ý nghĩa kinh tế và có ý nghĩa thống kê mạnh giữa QTCT và hiệu quả công ty trong cả hai mô hình hồi quy OLS và FEM nhưng cũng phát hiện sự khác nhau lớn về hệ số, mức độ ý nghĩa, và kể cả một vài sự đổi chiều mối quan hệ, giữa mô hình OLS và FEM. Họ cho rằng sự khác nhau này có thể nghi ngờ về các kết quả đạt được từ mô hình OLS của hầu hết các nghiên cứu trước đây và xác nhận rằng các kết quả của dữ liệu chéo có thể không đáng tin cậy.

Ở đây, các tác giả cũng lưu ý rằng cách đo lường thực hành QTCT có vấn đề trong việc thiết lập mối quan hệ chỉ số quản trị - hiệu quả vì các chỉ số quản trị sử dụng cho các nghiên cứu ở Nga được đo lường bởi nhiều tổ chức khác nhau. Tuy nhiên, các kết quả của chỉ số quản trị kết hợp của bốn tổ chức và các chỉ số thành phần cho thấy sự khác nhau lớn giữa OLS và FEM. Ví dụ, chỉ số Brunswick (do Ngân hàng đầu tư Brunswick Warburg thiết lập) không có liên quan đến hiệu quả công ty khi sử dụng OLS, nhưng có mối quan hệ dương và có ý nghĩa với FEM. Ngược lại, chỉ số RID (The Russia Institute of Directors) cho thấy có mối quan hệ dương và có ý nghĩa thống kê mạnh với hiệu quả công ty khi dùng phương pháp OLS, nhưng lại có mối quan hệ âm và không có ý nghĩa với phương pháp FEM. Sự khác nhau về các kết quả này có thể do sai sót trong đo lường hay sai lệch bởi dùng các phương pháp xếp hạng khác nhau để đo lường thực hành QTCT ở Nga.

Leal & Carvalhal da Silva (2005) đã tạo ra chỉ số CGI trong nghiên cứu về QTCT và giá trị công ty ở Brazil được dựa trên 24 câu hỏi nhị phân cho khoảng thời gian nghiên cứu từ 1998 đến 2002 với 250 công ty phi tài chính mỗi năm. Chỉ số quản trị được sử dụng gồm công khai, thành phần và chức năng hội đồng quản trị, đạo đức và mâu thuẫn về lợi ích, và quyền cổ đông với hiệu quả công ty được đo lường bởi Tobin’s Q, ROA và tỷ lệ cổ tức. Họ tìm thấy mức độ thực hành QTCT đã cải thiện ở Brazil và các chỉ số CGI thành phần chứng minh rằng các công ty Brazil thực hiện công bố thông tin tốt hơn nhiều so với các khía cạnh khác của QTCT. Về khía cạnh này, CGI xác nhận mối quan hệ dương, có ý nghĩa và vững chắc với hiệu quả công ty. Họ lưu ý sự tiến bộ từ thấp đến cao của CGI ở năm 2002 sẽ dẫn đến tăng 38% hiệu quả công ty (Tobin’s Q). Kết quả trên đã được tác giả kiểm tra tính vững bằng các công thức khác nhau, loại trừ hiện tượng nội

sinh bằng cách sử dụng biến công cụ là biến giả quy mô công ty (size) và phương trình hồi quy đồng thời 3SLS.

Kouwenberg (2006) điều tra có phải việc thực hiện tự nguyện các quy định của QTCT làm tăng hiệu quả công ty trong khoảng thời gian từ năm 2000 đến 2005 ở Thái Lan. Sử dụng mẫu gồm 320 công ty niêm yết, tác giả xây dựng CGI dựa trên xếp hạng của Sở Giao dịch chứng khoán Thái Lan gồm quyền cổ đông, sự độc lập và cấu trúc của hội đồng quản trị, chính sách công khai và quản trị tốt là các chỉ số QTCT để điều tra mối quan hệ với hiệu quả. Kết quả cho thấy mối quan hệ dương giữa QTCT và hiệu quả công ty, hay giá trị tuyệt đối của chỉ số CGI tăng lên 1% sẽ làm tăng 10% giá trị công ty trong khoảng thời gian từ năm 2003 đến 2005.

Garay & González (2008) nghiên cứu về mối quan hệ giữa QTCT và hiệu quả công ty ở Venezuela. Họ phát triển bộ chỉ số CGI gần tương tự với Leal & Carvalhal da Silva (2005) nhưng thu nhỏ lại còn 17 câu hỏi (thay vì 24 câu hỏi nhị phân trong nghiên cứu của Leal & Carvalhal da Silva (2005)) áp dụng ở Venezuela. Các khía cạnh của CGI gồm công khai thông tin, hiệu quả và thành phần hội đồng quản trị, ứng xử đạo đức và mâu thuẫn lợi ích, quyền cổ đông với hiệu quả được đo lường bởi Tobin’s Q, hệ số giá/giá trị sổ sách (price-to-book value -PTBV) và tỷ lệ trả cổ tức (dividend payment ratio - DPR). Không như nghiên cứu của Leal & Carvalhal da Silva (2005), mẫu của họ chỉ có 46 công ty niêm yết năm 2004 nhưng kết quả cho thấy CGI có quan hệ dương với hiệu quả công ty. Phù hợp với các nghiên cứu trước, họ cho thấy khi CGI trung bình tăng 1% thì hiệu quả tăng trung bình lần lượt 11,3% DPR, 99% PTBV và 2,7% Tobin’s Q.

Nghiên cứu của Ấn Độ, Balasubramanian et al. (2010) điều tra mối quan hệ giữa QTCT ở cấp độ công ty và hiệu quả công ty năm 2006. Các tác giả phát triển bộ chỉ số CGI Ấn Độ (ICGI) được dựa trên khảo sát 506 công ty niêm yết và nhận được 301 công ty trả lời về câu hỏi QTCT. Cấu trúc hội đồng quản trị, công khai, các bên liên quan, quyền cổ đông và các quy trình hội đồng quản trị được sử dụng là các ICGI thành phần, trong khi đó hiệu quả được đo lường bởi Tobin’s Q và MTBV. Kết quả cho thấy có mối quan hệ dương và có ý nghĩa thống kê giữa ICGI tổng và hiệu quả công ty; trong đó, chỉ có chỉ số CGI thành phần quyền cổ đông có liên quan dương và ý nghĩa với hiệu quả công ty, và cho rằng có thể chỉ số này định hướng mối quan hệ giữa ICGI tổng và hiệu quả. Tuy nhiên, các chỉ số thành phần khác có kết quả khác nhau, như hệ số của cấu trúc hội đồng quản trị và công khai có tương quan dương nhưng không có ý nghĩa thống kê với hiệu quả, kết quả này ngược với nghiên cứu của Black (2010) vì Black tìm thấy chỉ số cấu trúc hội đồng quản trị có mối quan hệ âm và có ý nghĩa với hiệu quả. Hai chỉ số còn lại là quy trình hội đồng quản trị và các bên liên quan không có quan hệ rõ ràng với hiệu quả.

Cheung et al. (2008) xem xét chất lượng thực hành QTCT để đánh giá có phải QTCT là vấn đề đối với hiệu quả các công ty niêm yết Trung Quốc trong năm 2004. Họ phát triển một chỉ số CGI dựa trên các nguyên tắc QTCT của OECD được sửa đổi năm 2004 với 86 câu hỏi (bao gồm các câu hỏi thành phần) được phân nhóm thành quyền cổ đông, đối xử bình đẳng các cổ đông, vai trò các bên liên quan, công khai và minh bạch, và trách nhiệm hội đồng quản trị. Sử dụng mẫu gồm 100 công ty niêm yết lớn nhất, họ không tìm thấy mối quan hệ có ý nghĩa thống kê giữa CGI và hiệu quả công ty được đo lường bởi MTBV và Tobin’s Q. Với bằng chứng đó, họ cho rằng các công ty với QTCT tốt hơn không có hiệu quả cao hơn. Tuy nhiên, họ lưu ý rằng QTCT không phải hoàn toàn tương thích với chức năng của các công cụ đo lường hiệu quả công ty ở các công ty niêm yết Trung Quốc năm 2004.

Tương tự với kết quả nghiên cứu trên, Shahwan (2015) xem xét chất lượng thực hành QTCT ở các công ty niêm yết Ai Cập và tác động của của nó đến hiệu quả công ty và kiệt quệ tài chính đối với thị trường mới nổi như Ai Cập. Sử dụng mẫu gồm 86 công ty phi tài chính được niêm yết trên thị trường chứng khoán Ai Cập trong năm 2008 và phương pháp giá trị tuyệt đối bé nhất (Least Absolute Value - LAV) là lựa chọn tốt hơn so với ước lượng OLS, kết quả cho thấy không tìm được bằng chứng ủng hộ mối quan hệ dương giữa chỉ số CGI tổng với hiệu quả công ty được đo lường bởi Tobin’s Q. Tuy nhiên, tác giả thừa nhận nghiên cứu hạn chế về kích thước mẫu nhỏ và thời gian phân tích ngắn.

Trong một nghiên cứu khác của Cheung, Jiang, Limpaphayom, et al. (2010) đánh giá về sự tiến bộ của thực hành QTCT đối với các công ty niêm yết Trung Quốc giai đoạn từ năm 2004 đến 2006. Trong nghiên cứu này, các tác giả mở rộng khoảng thời gian nghiên cứu hơn so với nghiên cứu năm 2008 nhưng sử dụng tương tự dữ liệu, phương pháp và chỉ số CGI. Bằng chứng nghiên cứu cho thấy điểm về chỉ số CGI của các công ty Trung Quốc đã cải thiện từ năm 2004 đến 2006. Sử dụng mô hình FEM, các tác giả tìm thấy một mối quan hệ dương giữa CGI tổng và hiệu quả công ty. Điều này chỉ ra rằng các công ty với thực hành QTCT tốt hơn có xu hướng đạt hiệu quả công ty cao hơn, trong đó chỉ số CGI thành phần là quyền cổ đông có tác động mạnh nhất của mối quan hệ.

Từ các nghiên cứu trên ở Trung Quốc năm 2008, 2010 và Ai Cập năm 2015, hai đặc điểm quan trọng được rút ra từ kết quả nghiên cứu. Thứ nhất, khi xem xét ảnh hưởng của QTCT đến hiệu quả công ty cần có thời gian dài hơn một năm để có thể kết luận về mối quan hệ. Thứ hai, phương pháp hồi quy được sử dụng trong nghiên cứu thực nghiệm có thể ảnh hưởng đến kết quả. Cụ thể, các tác giả của hai nghiên cứu không tìm thấy mối quan hệ giữa CGI và hiệu quả công ty đều sử dụng phương pháp hồi quy OLS hay LAV (một lựa chọn tốt hơn của OLS), trong khi đó nghiên cứu năm 2010 tìm thấy bằng chứng

về mối quan hệ dương này thì sử dụng phương pháp hồi quy FEM. Và, điều này đã được khẳng định trong nghiên cứu của Black (2006) ở Nga, tác giả tìm thấy có sự khác nhau lớn về kết quả nghiên cứu khi sử dụng phương pháp hồi quy theo OLS và FEM trong cùng một nghiên cứu. Do đó, tác giả nghi ngờ về kết quả nghiên cứu khi thực hiện hồi quy với OLS như đã đề cập trên.

Klapper & Love (2004) sử dụng dữ liệu của 374 các công ty khác nhau ở 14 các quốc gia mới nổi. Họ sử dụng kết hợp của 57 câu hỏi nhị phân theo phương pháp định tính được cung cấp bởi Credit Lyonnais Securities Asia (CLSA). Các câu hỏi bao gồm các mục khác nhau của quản trị, độc lập, minh bạch, kỷ luật, trách nhiệm, trách nhiệm giải trình, nhận thức xã hội và công bằng. Họ cho một điểm cho điểm quản trị đối với mỗi câu trả lời “có” (Yes) và cho không điểm với câu trả lời “không” (No) nếu có mâu thuẫn hoặc nghi ngờ liên quan đến quyền của cổ đông thiểu số. Các tác giả đo lường giá thị trường của các tài sản bằng cách sử dụng Tobin’s Q và ROA. Các biến kiểm soát được sử dụng để đại diện cho cơ hội tăng trưởng là: tốc độ tăng trưởng trung bình của doanh số bán, quy mô công ty và tỷ lệ đầu tư. Họ phát hiện ra rằng các cơ chế quản trị tốt là quan trọng hơn ở các nước có sự thực thi không hiệu quả và quyền của cổ đông kém. Ngoài ra, họ kết luận rằng quản trị công ty tốt hơn có liên quan chặt chẽ với giá trị thị trường cao hơn (được đo bằng Tobin’s Q và ROA) và hiệu quả hoạt động tốt hơn. Chỉ số quản trị chính của họ là trung bình của 6 mục đầu tiên trong báo cáo của CLSA (Credit Lyonnais Securities Asia).

So sánh với các nghiên cứu ở thị trường phát triển, nghiên cứu gần đây về mối quan hệ giữa QTCT và hiệu quả công ty ở thị trường mới nổi cho kết quả thuyết phục hơn về các lợi ích của thực hành quản trị tốt. Ở Hàn Quốc, Black et al (2006b) xây dựng bộ chỉ số quản trị công ty Hàn Quốc (KCGI) dựa trên khảo sát 515 công ty niêm yết trên Sở Giao dịch chứng khoán Hàn Quốc trong suốt năm 2001 để điều tra có phải QTCT dự đoán hiệu quả công ty hay không. Các thành phần của KCGI được sử dụng gồm quyền cổ đông, cấu trúc hội đồng quản trị, quy trình hội đồng quản trị, công khai và bình đẳng quyền sở hữu với hiệu quả được đo lường theo thị trường bởi Tobin’s Q, MTBV và MTSV. Các tác giả tìm thấy mối quan hệ mạnh giữa QTCT và hiệu quả công ty. Phương pháp ước lượng được sử dụng là OLS, họ cho rằng khi biến động tăng chỉ số KCGI 1% thì dự đoán Tobin’s Q tăng 47% giá trị, giá cổ phiếu tăng 160%. Kết quả này được kiểm tra tính vững qua mô hình hồi quy bình phương bé nhất hai và ba giai đoạn (2SLS và 3SLS) cho thấy hệ số hồi quy ở mô hình 2SLS và 3SLS lớn hơn hệ số của OLS và có ý nghĩa thống kê cao. Black, Jang, et al. (2006a) kết luận rằng CGI tổng là nhân tố quan trọng, là một yếu tố giải thích giá trị thị trường của các công ty đại chúng Hàn Quốc. Trong một nghiên cứu khác ở Hàn Quốc, Black et al (2010) tìm thấy QTCT tác động đến

hiệu quả công ty được đo lường bởi Tobin’s Q. Nghiên cứu này sử dụng các thành phần của KCGI tương tự như nghiên cứu trước và dữ liệu bảng từ năm 1998 đến 2004, họ chứng minh rằng các công ty với điểm KCGI tổng cao hơn có hiệu quả công ty tốt hơn, trong đó tác động mạnh nhất của chỉ số KCGI thành phần là cấu trúc hội đồng quản trị. Tuy nhiên, kết quả cũng cho thấy chỉ số KCGI thành phần là quyền cổ đông và quy trình hội đồng quản trị không có quan hệ có ý nghĩa thống kê với hiệu quả công ty. Đối với các công ty của Nga, Black (2002) xây dựng một công cụ đo lường rủi ro QTCT và tìm thấy mối quan hệ dương giữa thực hành QTCT và giá trị thị trường trong số 21 công ty của Nga.

Có nghiên cứu khác so sánh về mối quan hệ giữa chất lượng toàn diện của QTCT và hiệu quả công ty trong các thị trường khác nhau. Durnev & Kim (2005) sử dụng cách tiếp cận kết hợp để đánh giá có phải quản trị công ty dự báo về giá trị thị trường công ty. Họ sử dụng CLSA kết hợp chỉ số quản trị và điểm công khai S&P (Patel & Dallas 2002) để đo lường thực hành QTCT cho 859 công ty lớn ở 27 quốc gia. Durnev & Kim (2005) kết luận các công ty có điểm quản trị cao được đánh giá có giá trị cổ phiếu trên thị trường cao hơn. Doidge, Karolyi, et al. (2007) cho thấy các đặc điểm của quốc gia, như là sự bảo vệ hợp pháp các cổ đông thiểu số và xếp loại nền kinh tế của một quốc gia và sự phát triển tài chính, ảnh hưởng đến chi phí của công ty và các lợi ích khi thực hiện cải tiến QTCT và minh bạch.

Nghiên cứu của Cheung, Jiang & Tan (2010) đã giải quyết câu hỏi về vấn đề minh bạch thông tin trong số các công ty niêm yết ở Trung Quốc. Tác giả xây dựng bảng điểm toàn diện, dựa trên Nguyên tắc của QTCT theo OECD, để đánh giá minh bạch thông tin của 100 công ty niêm yết lớn ở Trung Quốc trong suốt các năm 2004 - 2007. Kết quả cho thấy có mối quan hệ dương và có ý nghĩa giữa minh bạch thông tin của công ty và giá trị thị trường.

Số lượng các nghiên cứu đã được thực hiện liên quan đến mối quan hệ giữa QTCT và hiệu quả tài chính (xem bảng 2). Trong một nghiên cứu của các công ty niêm yết ở Peru, Fuenzalida et al. (2013) thừa nhận thông qua việc sử dụng hai phương pháp khác nhau, các nhà đầu tư đánh giá tích cực về thực hành quản trị công ty tốt của các công ty niêm yết ở Sở giao dịch chứng khoán Peru (BVL, Lima Stock Exchange). Tác giả cũng kết luận rằng công ty trong GCGI (chỉ số quản trị công ty tốt, một chỉ số được bao gồm các công ty có các điểm QTCT cao) mang lại lợi nhuận bất thường có xu hướng tăng trong khoảng 0,95% đến 1,11% vào ngày thông báo. Hơn nữa, một nghiên cứu sự kiện của Fuenzalida et al. (2013) tìm thấy rằng các công ty có thực hành quản trị công ty tốt (danh mục vốn đầu tư dân chủ - democratic portfolio) có kết quả tốt hơn những công ty có thực hành QTCT kém (có danh mục đầu tư độc đoán – autocratic portfolio) với chênh

lệch trung bình lợi nhuận hàng tháng 3% trong suốt thời gian từ tháng 1 năm 2004 đến tháng 12 năm 2008.

Bảng 2.4: Tổng hợp các nghiên cứu liên quan đến mối quan hệ giữa QTCT và hiệu

quả tài chính

Tác giả

Nước nghiên cứu

Mối quan hệ

Chong and Lopaz-de-Silanes (2007)

(+)

Argentina, Brazil, Chile, Colombia, Mexico, and Venezuela.

Pham, Suchard, and Zein (2007)

Australia

(-)

Brazil

Nenova (2005)

(+)

Bulgaria

Atanasov and others (2007)

(+)

Canada

Foster and Huen (2004)

(+)

Canada

Erickson and others (2005)

(+)

China

Bai and others (2003)

(+)

China

Bortolotti and Belratti (2006)

(+)

China

Firth and others (2002)

(-)

Toudas and Karathanassis (2007)

Greece

(+)

India

Black and Khana (2007)

(+)

Japan

Aman and Nguyen (2007)

(-)

Bae and others (2007), and Black and

Korea

(+)

Kim (2008)

Korea

Black and others (2008)

(+)

Korea

Black and Kim (2008)

(+)

Wahab, How, and Verhoeven (2007)

Malaysia

(+)

Haniffa and Hudaib (2006)

Malaysia

(+)

Reddy and others (2008)

New Zealand

(+)

Gruszczynski (2006)

Poland

(+)

Kowalewski, Stetsyuk, and Talavera

Poland

(+)

(2007)

Russia

Black (2001)

(-)

Spain

Fernandez Gomez (2002)

(+)

Tunisia

El Mehdi (2007)

(+)

Ukraine

Zheka (2006)

(+)

Gompers, Ishii, and Metrick (2003)

United States

(+)

Bebchuk, Cohen, and Ferrell (2006)

United States

(+)

Brown and Caylor (2009)

United States

(+)

Larcker, Richardson, and Tuna (2007) United States

(+)

Yen (2005)

United States

(-)

Core and others (2006)

United States

(-)

Zhang (2006)

United States

(-)

Ferreira and Laux (2007)

United States

(-)

Lehn, Patro, and Zhao (2006)

United States

(-)

Chidambaran, Palia, and Zheng (2008) United States

(-)

Gillan, Hartzell, and Starks (2006)

United States

(-)

and

Venezuela

(+)

Garay, Gonzalez, Gonzalez Hernandez (2005)

Theo các nghiên cứu trước đây, ở Châu Mỹ QTCT tốt có tác động dương với hiệu quả tài chính của công ty. Hơn nữa, nghiên cứu gần đây ủng hộ sự tương quan dương giữa thực hành QTCT ở các loại hình công ty khác nhau với các công cụ đo lường khác nhau về hiệu quả công ty trên thế giới (Love 2011).

Nghiên cứu của Al-Malkawi et al. (2014) về thực hành QTCT ở các thị trường mới nổi của các công ty niêm yết ở các quốc gia giàu dầu hỏa (GCC). Nghiên cứu này phát triển mô hình CGI cho các công ty phi tài chính. Kết quả chứng minh các công ty ở GCC tuân thủ 69% các đặc điểm được sử dụng trong bảng câu hỏi đánh giá thực hành QTCT (CGI) và các tác giả cũng nhấn mạnh đến hiệu quả của hội đồng quản trị, khung cấu trúc và tổ chức để đảm bảo chất lượng của QTCT bền vững.

Qua các lược khảo trên cho thấy mặc dù các bằng chứng chứng minh tồn tại mối quan hệ dương giữa chỉ số CGI tổng và hiệu quả công ty ở các nước phát triển, trong khi các nghiên cứu khác ở các nước ở thị trường phát triển và mới nổi tìm thấy hoặc có mối quan hệ dương, hoặc âm, hoặc không có mối quan hệ giữa chỉ số QTCT với hiệu quả công ty (Cheung et al. 2008; Price et al. 2011). Điều này xảy ra có thể do: (1) chỉ số đánh giá chất lượng QTCT được các tác giả ở các nước phát triển xây dựng chỉ phù hợp ở thị

(Nguồn: Dựa theo Love (2011), Rao & Tilt (2013) và Fuenzalida et al. (2013))

trường phát triển, tuy nhiên các chỉ số này khó áp dụng trong các nước ở thị trường mới nổi, đặc biệt là ở Châu Á vì một số lý do như đã đề cập trên (mục 2.10.3.1); (2) nhận thức và thực hiện về QTCT của các công ty cũng như hiệu quả thực thi luật pháp của quốc gia nghiên cứu. Do đó, các nghiên cứu sử dụng CGI để đo lường chất lượng thực hành QTCT ở một quốc gia hay so sánh giữa các quốc gia có cách tiếp cận khác nhau như phù hợp với đặc điểm pháp lý và văn hóa của quốc gia đang nghiên cứu; hay dựa vào bộ chỉ số đã được xây dựng bởi các tổ chức có uy tín như CLSA, S&P 500,… Từ đó, kết quả nghiên cứu về mối quan hệ giữa CGI và hiệu quả công ty là khác nhau giữa các tác giả cũng như giữa các quốc gia với nhau. Ngoài ra, điều này cũng có thể là vì kích thước mẫu khác nhau được sử dụng trong các nghiên cứu riêng biệt và đặc điểm của từng quốc gia tạo ra môi trường pháp lý của QTCT, đặc biệt về việc thừa nhận QTCT được dựa trên các nguyên tắc và luật lệ.

2.10 Khoảng trống và giả thuyết nghiên cứu

2.10.1 Khoảng trống nghiên cứu

Đề tài được thực hiện xuất phát từ các nguyên nhân sau:

Thứ nhất, qua lược khảo các nghiên cứu trước đây cho thấy, mặc dù có các bằng chứng thể hiện mức độ tuân thủ của các công ty về QTCT gia tăng, nhưng mối quan hệ giữa thực hành QTCT và hiệu quả công ty có các tác động khác nhau qua kết quả từ các nghiên cứu khác nhau như có tác động tích cực, tiêu cực, hay không có quan hệ, thậm chí có tác động hỗn hợp hay không có kết luận trong các nghiên cứu trước đây ở các nước phát triển12. Và, các nghiên cứu này khi được kiểm chứng ở các thị trường mới nổi cho kết quả không phù hợp như nghiên cứu ở thị trường phát triển. Tranh luận xảy ra, các nhà nghiên cứu cho rằng có hai lý do: (1) có sự thay đổi về kinh tế lẫn chính trị ở các nước đang phát triển, và tất cả những thay đổi này có tác động đến các cơ chế QTCT; kết quả là tác động đến hiệu quả công ty. Do đó, QTCT dường như đang tiếp tục phát triển; (2) có sự khác nhau đáng kể về QTCT ở các thị trường mới nổi so với thị trường các nước phát triển, đó là sự phát triển của thị trường tài chính vẫn còn giới hạn, và do vậy, việc sử dụng các kênh tài chính truyền thống trở nên phổ biến; cấu trúc sở hữu tập trung cao; quyền sở hữu định chế thấp; thị trường kém hiệu quả vì kém minh bạch, bất cân xứng thông tin lớn, các chi phí giám sát và thực thi cao hơn; chính phủ và các tổ chức liên quan chính phủ không chỉ thiết lập luật lệ mà còn là người tham gia chủ động trong nền kinh tế, ví dụ thông qua các công ty vốn nhà nước hay vốn do nhà nước kiểm soát; đầu tư theo trào lưu là phổ biến, một phần là hệ quả của thị trường kém hiệu quả, nhưng một phần là

12 Xem thêm phụ lục

do tập quán xã hội; rủi ro cao vì tính không ổn định các yếu tố vĩ mô, chính trị ở các thị trường mới nổi. Từ những đặc điểm này, một số giả thuyết nghiên cứu về QTCT ở các nước phát triển không nhất thiết đúng tại các nền kinh tế mới nổi (Ararat et al. 2016; Boubakri et al. 2005; Claessens & Yurtoglu 2013; Wright et al. 2005; Xu & Meyer 2013). Việt Nam là một quốc gia đang phát triển thuộc nền kinh tế chuyển đổi nên cần có nghiên cứu về mức độ tuân thủ QTCT cũng như mối quan hệ giữa thực hành QTCT và hiệu quả.

Thứ hai, đa số các nghiên cứu trước đây thường sử dụng một hay nhiều cơ chế QTCT trong một mô hình như là thành viên HĐQT độc lập, quy mô HĐQT, quyền sở hữu nhà quản lý, và các phương diện khác để kiểm tra mối quan hệ giữa các đặc điểm QTCT trên với hiệu quả công ty. Các nghiên cứu ở VN hiện nay cũng theo cách tiếp cận này (Duc & Huy 2015; Hiền et al. 2016; Tân & Dương 2016). Tuy nhiên, các cơ chế này chỉ phản ánh một phần bản chất của thực hành QTCT mà không phản ánh toàn diện.

Sau cùng, do khái niệm quản trị công ty của doanh nghiệp không phải là các chỉ số định lượng, nên nhiều nghiên cứu gần đây sử dụng cách tiếp cận bằng cách xây dựng chỉ số quản trị toàn diện, sau đó đánh giá sự ảnh hưởng của thực hành QTCT đến giá trị công ty (Bebchuk et al. 2009; Black 2002; Black, Jang, et al. 2006b; Cheung et al. 2007; Durnev & Kim 2005; Gompers et al. 2003; Klapper & Love 2004). Theo các nghiên cứu này, khi xem xét chất lượng quản trị công ty thì phải đánh giá một cách toàn diện về chất lượng thực hành, bước kế tiếp sẽ đánh giá tác động của QTCT đến hiệu quả công ty ở các mức độ khác nhau. Tuy nhiên, có ít nghiên cứu ở Việt Nam sử dụng một công cụ rộng và toàn diện hơn để đo lường và chấm điểm chất lượng hoạt động của QTCT bằng bảng câu hỏi về chỉ số thực hành QTCT, thường được sử dụng ở các nước đang phát triển thuộc OECD theo phiên bản sửa đổi năm 2004.

Những lý do trên cho thấy cần có một nghiên cứu đánh giá về chỉ số QTCT toàn diện cũng như chi tiết cho tất cả các công ty niêm yết trên HOSE, Việt Nam; từ đó, xem xét ảnh hưởng của chỉ số QTCT toàn diện và các chỉ số QTCT thành phần đến hiệu quả tài chính công ty trong hiện tại và tương lai.

2.10.2 Các giả thuyết nghiên cứu về tác động của QTCT đến hiệu quả tài chính

(HQTC)

Nghiên cứu thực nghiệm của Bhagat & Bolton (2008) tìm thấy QTCT tốt có mối quan hệ tích cực với hiệu quả công ty tốt ở hiện tại và tương lai, nhưng không có mối quan hệ với lợi nhuận cổ phiếu tương lai. Trong nghiên cứu của họ, các biến được sử dụng gồm ROA, Tobin’s Q, lợi nhuận cổ phiếu (lợi nhuận hàng tháng gồm cổ tức) cho năm hiện tại và 1 đến 2 năm kế tiếp. Tương tự, Stuebs & Sun (2015) chứng minh QTCT

có mối quan hệ tích cực không chỉ với hiệu quả công ty mà còn với trách nhiệm xã hội ở hiện tại và tương lai.

Đề tài này dựa vào phương pháp nghiên cứu của Brown & Caylor (2006), Brown & Caylor (2009) và Bhagat & Bolton (2008), và sử dụng bảng câu hỏi về thực hành QTCT của OECD (2004) để điều tra mối quan hệ giữa QTCT và HQTC (corporate financial performance - CFP) trên nhiều phương diện cho các công ty niêm yết Việt Nam.

1) Chỉ số quản trị công ty (CGI) và HQTC

Lý thuyết đại diện đạt được sự chấp nhận ngày càng gia tăng như là cách tiếp cận lý thuyết hiệu quả trong lĩnh vực QTCT (Durisin and Puzone, 2009). Lý thuyết đại diện là lý thuyết chính được sử dụng để dự đoán mối quan hệ giữa thực hành quản trị và hiệu quả công ty. Được bắt nguồn từ kinh tế và tài chính, lý thuyết đại diện công bố phương pháp kiểm soát nhằm hạn chế hành vi tư lợi của nhà quản lý mà có thể làm ảnh hưởng xấu đến tài sản của cổ đông (Eisenhardt, 1989). Các nghiên cứu gần đây về QTCT đã chuyển từ việc sử dụng các biến đại diện để đo lường thực hành QTCT (như đã đề cập trên ở lược khảo) sang phân tích đồng thời nhiều khía cạnh QTCT. Thật vậy, hầu hết các nghiên cứu hiện nay trên thế giới sử dụng chỉ số QTCT để đo lường phạm vi rộng hơn về các điều khoản của QTCT. Mục tiêu chính của đề tài là điều tra có phải QTCT toàn diện tác động hay dự đoán hiệu quả công ty không. Các nghiên cứu dựa vào chỉ số đang phát triển về số lượng (Bozec & Bozec 2012). Nhìn chung, các nghiên cứu này cho thấy các kết quả mâu thuẫn dựa trên các công ty của Mỹ (Bhagat and Bolton, 2008; Chidambaran et al, 2008; Bebchuk et al, 2009; Spellman and Watson, 2009) và Canada (Foerster and Huen, 2004; Klein et al, 2005; Gupta et al, 2006; và Bozec et al, 2010). Ngược lại, các nghiên cứu được thực hiện ở các nước mới nổi và nền kinh tế chuyển đổi (Price et al, 2007; Bauer et al, 2008; Garay and Gonzalez, 2008; Black et al, 2009), cũng như ở các nước Châu Âu (Beiner et al, 2006; Blom and Schauten, 2008; Clacher et al, 2008; Renders et al, 2010), hầu như tìm thấy mối quan hệ dương giữa thực hành QTCT và hiệu quả công ty (trừ nghiên cứu của Limpaphayom và Connelly, 2008 và Price, Roman, và Rountree, 2011).

Điều này có thể được giải thích về các bằng chứng quốc tế hỗn hợp. Đầu tiên, ở các nước đang phát triển và nền kinh tế chuyển tiếp, các hạn chế pháp lý về hành vi quản trị hầu như là yếu so với các nước phát triển. Các nghiên cứu từ Klapper and Love (2004), Durnev và Kim (2005), và Chen, Chen, và Wei (2009) cho thấy rằng mối quan hệ quản trị - hiệu quả nói chung là mạnh hơn ở các nước có đặc điểm bởi một hệ thống thực thi pháp luật yếu.

Thứ hai, cả các quốc gia châu Âu và Canada được cho là thực hiện theo cách tiếp cận dựa trên nguyên tắc. Hơn nữa, các nước này áp dụng một cách tiếp cận tuân thủ/giải

thích đối với quản trị công ty, có nghĩa là các công ty được yêu cầu phải tiết lộ mức độ tuân thủ của họ với các hướng dẫn quản trị trong báo cáo thường niên hoặc vòng lặp thông tin của họ, và giải thích tại sao các quy định có thể không được chọn thực hiện. Ngược lại, Mỹ đang sử dụng một cách tiếp cận dựa trên luật lệ và, kết quả là, đã được rất nhiều hưởng ứng hướng tới sự tuân thủ bắt buộc với các quy định rất chi tiết. Nếu QTCT có vấn đề đối với HQTC và mối quan hệ này hoàn toàn hợp nhất bởi thị trường, thì sau đó giá cổ phiếu sẽ điều chỉnh một cách nhanh chóng đối với bất kỳ sự thay đổi nào có liên quan trong quản trị của công ty. Điều này là hợp lý khi sử dụng các nghiên cứu sự kiện để phân tích tác động của việc bảo vệ sự thôn tính. Nếu một phản ứng như vậy xảy ra, sau đó lợi nhuận kỳ vọng trên thị trường sẽ không bị ảnh hưởng vượt quá cửa sổ sự kiện. Tuy nhiên, nếu vấn đề quản trị nhưng không được tích hợp trực tiếp vào giá cổ phiếu, sau đó lợi nhuận được nhận thấy trên thị trường sẽ khác nhau một cách hệ thống với các chứng khoán tương đương (Gompers et al. 2003). Do đó, người ta có thể kỳ vọng chỉ một sự thay đổi nhỏ trong các hoạt động quản trị công ty trong số các công ty ở Mỹ, mà có thể giải thích tại sao có bằng chứng thực nghiệm không rõ ràng đã được tìm thấy ở đất nước này.

Việt Nam là một đất nước thuộc các nước đang phát triển và có nền kinh tế chuyển tiếp. Các công ty lớn chủ yếu được hình thành từ các doanh nghiệp nhà nước và gia đình, nên việc yêu cầu phải tiết lộ mức độ tuân thủ của họ với các hướng dẫn quản trị trong báo cáo thường niên theo tiêu chuẩn quốc tế thì hầu như hoàn toàn mới. Bên cạnh đó, như nhận xét trên, Việt Nam cũng có hạn chế pháp lý về hành vi quản trị. Do đó, xuất phát từ thực trạng nền kinh tế của Việt Nam và từ quan điểm về lý thuyết đại diện, câu hỏi được đặt ra là có phải việc kiểm soát tốt hơn và minh bạch được cải thiện về thực hành QTCT không chỉ tác động đến hiệu quả tốt hơn ở hiện tại mà còn dẫn đến hiệu quả tốt hơn trong tương lai.

Đề tài được thực hiện thông qua các giả thuyết sau đây.

a) Chỉ số QTCT tổng và hiệu quả tài chính

Giả thuyết 1 được đưa ra để trả lời câu hỏi nghiên cứu 1 và đáp ứng mục tiêu 1:

H1: QTCT tốt ở hiện tại (năm t) không chỉ có tác động tích cực đến hiệu quả tài

chính công ty trong cùng năm mà còn trong tương lai (năm t+1, t+2).

Việc xây dựng và thực hành quản trị công ty phải theo từng bước và ngày càng hoàn thiện dần, nên thực hành QTCT cần sự cố gắng và kiên trì của các công ty. Quản trị công ty chỉ được cho là có hiệu quả khi khuyến khích được Ban giám đốc và Hội đồng quản trị theo đuổi các mục tiêu vì lợi ích của công ty và của các cổ đông, cũng như phải tạo điều kiện thuận lợi cho việc giám sát các hoạt động của công ty một cách hiệu quả, từ đó công ty sử dụng các nguồn lực một cách tốt hơn. Và khi thực hành quản trị công ty trở

thành thông lệ và có hiệu lực thì qua các cơ chế kiểm soát từ QTCT sẽ giúp cho các công ty cải thiện hiệu quả tài chính trong tương lai (Black, Jang, et al. 2006a; Cheung et al. 2011).

b) Các chỉ số QTCT (CGI) thành phần và hiệu quả công ty (cid:2) Quyền cổ đông

Theo OECD (2004) khuôn khổ quản trị công ty nên bảo vệ và tạo điều kiện thực hiện các quyền cổ đông. Nhiều nghiên cứu xem xét đo lường QTCT toàn diện và mối quan hệ của chỉ số này với giá trị công ty. Gompers et al. (2003) (về sau gọi là GIM) đã sử dụng dữ liệu IRRC và tìm thấy các công ty có quyền cổ đông yếu hơn có giá trị công ty và lợi nhuận cổ phiếu thấp hơn. GIM chia 24 yếu tố quản trị thành 5 nhóm (chiến lược trì hoãn sự thâu tóm thù địch, quyền bầu cử, sự bảo vệ thành viên HĐQT/nhà quản lý, sự chống lại thâu tóm khác, và luật pháp nhà nước), và tạo ra chỉ số G (G-Index) bằng cách tính tổng 24 yếu tố quản trị theo nhị phân. Như đã đề cập trong lược khảo về các chỉ số trên, các tác giả tìm thấy các công ty có quyền cổ đông mạnh hơn ít bị thâu tóm. Họ thừa nhận rằng quyền cổ đông yếu tạo ra mâu thuẫn đại diện, kết quả là dẫn đến giá trị công ty thấp trong dài hạn. Họ cũng chứng minh mối quan hệ dương có ý nghĩa thống kê giữa điểm G-Index và lợi nhuận cổ phiếu trong suốt thời gian lấy mẫu. Ngoài ra, nghiên cứu cùng thừa nhận quyền cổ đông yếu tạo nên mâu thuẫn đại diện và dẫn đến giá trị công ty thấp trong hoạt động dài hạn. Gần đây, G-Index đã trở thành một chuẩn mực để đo lường chất lượng quản trị công ty của các công ty Mỹ. Mặc dù G-index tạo nên một đóng góp quan trọng đối với tài liệu về chống thâu tóm ở Mỹ, nhưng nó ít liên quan đến các nước ở thị trường mới nổi vì sự thâu tóm thù địch là ít.

Sự ra đời của các kiểm soát quản trị công ty tốt ngăn ngừa các cổ đông giành quyền kiểm soát nhiều hơn ở những nước có sự bảo vệ nhà đầu tư thấp; điều này được phản ánh trong các biện pháp đo lường hiệu quả và định giá thị trường (Doidge et al. 2004). Klapper & Love (2004) cho rằng thông lệ quản trị công ty tốt là cần thiết hơn ở các nước có thực thi pháp luật không hiệu quả và quyền của cổ đông yếu. Kết quả nghiên cứu của họ có hàm ý chính sách mạnh mẽ và đề nghị rằng chính sách thực thi pháp luật mạnh thậm chí còn quan trọng hơn đối với các công ty áp dụng thông lệ quản trị công ty tốt ở các nước có hệ thống pháp luật yếu. Mallin & Melis (2012) nhấn mạnh rằng HĐQT mạnh nên quản lý công ty và đảm bảo rằng các chiến lược hiệu quả đã được chuẩn bị cho hiệu quả chung và sự bền vững lâu dài của công ty vì các cổ đông là các nhà cung cấp vốn có rủi ro và cần phải bảo vệ các khoản đầu tư của họ. John et al. (2008) đề nghị rằng các công ty bảo vệ cổ đông tốt hơn có nhiều khả năng tham gia vào các khoản đầu tư rủi ro hơn nhằm có thể tạo ra giá trị công ty.

Theo King & Wen (2011), các công ty nên đảm bảo quyền của cổ đông để tham gia và biểu quyết tại các cuộc họp đại hội đồng cổ đông nói chung và chọn các thành viên của hội đồng quản trị. Các cổ đông cũng cần được cung cấp những thông tin có liên quan và các tài liệu về công ty một cách kịp thời và thường xuyên (thông qua các thông báo họp thường niên) (Gillan & Starks 2000; Karpoff et al. 1996). Quyền của cổ đông cần được bảo vệ, bao gồm quyền sở hữu (Cheung et al. 2011). Hơn nữa, Murphy và Topyan (2005) khẳng định rằng đặc điểm quan trọng nhất của quản trị công ty là để bảo vệ cổ đông thiểu số, là người không có hiệu lực so với các cổ đông lớn có hiệu lực. Điều này cũng được Mallin & Melis (2012) thừa nhận các lĩnh vực về quyền của cổ đông là những khía cạnh chính của một hệ thống quản trị công ty tốt. Do đó, giả thuyết 2 trong đề tài nhằm trả lời câu hỏi 1 và đáp ứng mục tiêu 1 được đề nghị như sau:

H2a: Quyền cổ đông (cg_rosh) được quan tâm ở hiện tại (năm t) không chỉ có tác động tích cực đến hiệu quả tài chính công ty trong cùng năm mà còn ở tương lai (năm t+1, t+2).

(cid:2) Đối xử bình đẳng các cổ đông

Khuôn khổ quản trị công ty phải đảm bảo đối xử công bằng với tất cả các cổ đông, bao gồm cổ đông thiểu số và nước ngoài. Tất cả các cổ đông có cơ hội để khiếu nại hiệu quả các vi phạm về quyền lợi của họ (OECD 2004). Việc đối xử bình đẳng của tất cả các cổ đông đòi hỏi tính minh bạch liên quan đến sự phân phối quyền biểu quyết và cách thức mà quyền biểu quyết được thực hiện. Nguyên tắc này cũng đòi hỏi việc công khai bất kỳ lợi ích vật chất nào mà nhà quản lý và các thành viên hội đồng quản trị đều có được trong các giao dịch hoặc các vấn đề ảnh hưởng đến công ty (Nestor & Jesover 2000). Santiago-Castro & Brown (2011) nghiên cứu mối quan hệ giữa việc chiếm đoạt các quyền của cổ đông thiểu số và hiệu quả công ty trên thị trường Mỹ Latinh. Họ thấy rằng việc thiếu các cơ chế bảo vệ nhà đầu tư ở các thị trường mới nổi đã gây ra việc chiếm đoạt các quyền của cổ đông thiểu số, dẫn đến các công ty thường có hiệu quả kém.

Dựa trên các mâu thuẫn người chủ - người chủ và mẫu nghiên cứu gồm 288 các công ty gia đình tư nhân ở Lebanon, Azoury & Bouri (2015) tìm thấy sự khác nhau giữa dòng tiền và quyền bầu cử của các cổ đông kiểm soát gia tăng hành vi tự giao dịch. Tương tự, CEO gia đình và liên quan chính trị của chủ sở hữu làm gia tăng cường độ chiếm đoạt của các cổ đông thiểu số. Tác giả ngụ ý rằng các khu vực công và tư, không chỉ ở Lebanon mà còn ở các nước Trung Đông khác, cần phải thay đổi và cải thiện các nguyên tắc quản trị công ty ở các công ty gia đình mà không niêm yết thì có thể xúc tiến các đầu tư nước ngoài.

Việc thực hiện nguyên tắc đối xử bình đẳng đối với tất cả cổ đông là quan trọng đối với quản trị công ty tốt. Một mô hình đầu tư bao gồm các cổ đông tổ chức nước ngoài

từ các nước có một môi trường thể chế mạnh mẽ mang đến những cải tiến trong quản trị công ty ở các công ty chủ nhà. Đó là vì công ty chủ nhà mà đang được đầu tư phải đối mặt với áp lực hiệu quả để đảm bảo việc giám sát thích hợp về sự đầu tư từ các nhà đầu tư nước ngoài, do đó họ đòi hỏi các công ty chủ nhà phải cải tiến về chất lượng quản trị để đảm bảo đầu tư của họ (Boardman et al. 1997; La Porta et al. 2000). Điều này ngụ ý rằng QTCT tốt được dựa trên đối xử công bằng, đảm bảo rằng các thành viên của công ty hoặc các cổ đông liên quan không được nhận các lợi ích từ các hoạt động thương mại, tài chính hoặc liên quan đến tài sản trực tiếp hay gián tiếp (Jesover 2001).

Các cổ đông cần có quyền biểu quyết như nhau và nhận được thông tin đầy đủ về quyền biểu quyết của họ trước khi họ mua cổ phiếu, cũng như có cơ hội để nhận được khiếu nại hiệu quả đối với các vi phạm về quyền lợi của họ. Các cổ đông thiểu số cần được bảo vệ khỏi những hành động lạm dụng bởi, hoặc vì lợi ích của các cổ đông kiểm soát dù trực tiếp hay gián tiếp (Cheung et al. 2011). Hơn nữa, hệ thống kiểm soát nội bộ cần phải được thiết lập để ngăn cấm việc sử dụng thông tin nội bộ (Givoly & Palmon 1985). Có thể nâng cao khả năng của công ty để bảo vệ quyền của cổ đông thiểu số bằng cách thực hiện quản trị công ty một cách mạnh mẽ (Chhaochharia & Laeven 2009). Vì vậy, giả thuyết được đề nghị như sau:

H2b: Đối xử bình đẳng các cổ đông (cg_etsh) được đảm bảo hôm nay (năm t) không chỉ có tác động tích cực đến hiệu quả tài chính công ty trong hiện tại mà còn trong tương lai (năm t+1, t+2).

(cid:2) Vai trò các bên liên quan

Khuôn khổ quản trị công ty nên nhận thức được quyền lợi của các bên liên quan được hình thành theo luật pháp hoặc thông qua các thỏa thuận lẫn nhau và khuyến khích hợp tác tích cực giữa các tập đoàn và các bên liên quan trong việc tạo thêm nhiều tài sản, công việc và sự bền vững của các công ty. Nguyên tắc của các bên liên quan tập trung vào mối quan hệ giữa công ty và các bên liên quan trong việc tạo ra giá trị (OECD 2004). Nguyên tắc này nên bao gồm vai trò của các bên liên quan để phản ánh sự tương tác và đối xử với các bên liên quan như người lao động, các chủ nợ, các nhà cung cấp, các cổ đông và môi trường (Cheung et al. 2011). Allen et al. (2009) lập luận rằng, trong một số trường hợp, các công ty có thể lựa chọn tự nguyện các bên liên quan theo định hướng riêng, vì điều này làm tăng giá trị của họ. Jensen (2010) khẳng định rằng một công ty không thể phát huy tối đa giá trị của họ nếu công ty bỏ qua lợi ích của các bên liên quan với họ.

Vì vậy, nhà quản lý có trách nhiệm đảm bảo rằng các cổ đông nhận được lợi nhuận công bằng trên các khoản đầu tư của họ; và nhà quản lý cũng có trách nhiệm đối với tất cả các bên liên quan và nên quản lý và giảm bớt các xung đột lợi ích mà có thể tồn

tại giữa công ty và các cổ đông của nó (Prugsamatz 2010). Bên cạnh đó, các thành viên HĐQT nên là những người đáng tin cậy và quản lý công ty theo cách để tạo ra giá trị bền vững lâu dài, đồng thời xem xét các mối quan hệ của họ với các nhóm bên liên quan rộng hơn bao gồm cả nhân viên, khách hàng, nhà cung cấp và cộng đồng mà các hoạt động của họ ảnh hưởng đến. Sức mạnh của các mối quan hệ giữa công ty và các bên liên quan có tác động trực tiếp và gián tiếp đến hiệu quả tài chính công ty (Berman et al., 1999). Do đó, giả thuyết được đề nghị như sau:

H2c: Vai trò bên liên quan (cg_rost) được quan tâm tốt hiện tại (năm t) không chỉ có ảnh hưởng tích cực đến hiệu quả tài chính công ty ở cùng năm mà còn trong tương lai (năm t+1, t+2).

(cid:2) Công khai - minh bạch thông tin và hiệu quả tài chính

Khuôn khổ quản trị công ty cần đảm bảo rằng việc công khai kịp thời và chính xác được thực hiện trên tất cả các vấn đề cụ thể liên quan đến công ty, trong đó có tình hình tài chính, hiệu quả, quyền sở hữu và quản trị của công ty (OECD 2004).

Thông tin bất cân xứng giữa người nội bộ và người bên ngoài có khả năng dẫn đến sự thất bại của thị trường (Akerlof 1970). Theo lý thuyết, các công ty có giá trị cao có các biện pháp khích lệ lớn hơn để giảm bất cân xứng thông tin, giảm bớt nguy cơ lựa chọn ngược và tránh một sự giảm giá ở thị trường xe hơi đã sử dụng (“trái chanh”). Điều này có thể giải thích rằng các công ty có lợi nhuận có tin tức tốt để chia sẻ với các bên liên quan của họ; các công ty này khích lệ công khai nhiều hơn so với các công ty có lợi nhuận ít hoặc lỗ, và do đó, một mối quan hệ tích cực có thể được mong đợi giữa các công ty hiệu quả tốt hơn và công bố thông tin của công ty.

Tuy nhiên, các nghiên cứu gần đây (Bamber & Cheon 1998; Li et al. 2010; Nagar et al. 2003) không ủng hộ mối quan hệ dương giữa công khai thông tin và giá trị công ty. Đặc biệt, Bamber & Cheon (1998) và Nagar et al. (2003) đã tìm thấy mối quan hệ giữa công khai thông tin tự nguyện và tỷ số giá trị sổ sách/thị trường của công ty không vững chắc, và các dấu của các hệ số khác nhau một cách cơ bản và không có ý nghĩa thống kê khi các mẫu và các biến đại diện của công khai tự nguyện khác nhau được sử dụng. Hơn nữa, các nghiên cứu khác (Ball et al. 2003; Clatworthy & Jones 2006; Watson et al. 2002) cũng cung cấp bằng chứng đầy đủ để ủng hộ một sự giả định rằng một mối quan hệ tỷ lệ nghịch có thể tồn tại hợp lý giữa công khai và hiệu quả công ty. Nói cách khác, các công ty có hiệu quả kém có thể công khai nhiều hơn sự thật để che dấu hiệu quả xấu của họ bằng cách phóng đại kết quả kinh doanh trong các báo cáo. Nhưng điều đó cũng có thể là công ty có thể hoàn toàn giữ lại các tin xấu như vậy (Kothari et al. 2009), hoặc họ thực hiện rất nhiều hoạt động nhưng những việc đó không được phản ánh trong các báo

cáo công khai, bởi vì họ có thể không nhận thức được tầm quan trọng của việc công bố thông tin đó.

Nhiều nghiên cứu thực nghiệm đã tìm thấy mối quan hệ tỷ lệ nghịch giữa việc công bố thông tin được nêu trong báo cáo thường niên và hiệu quả công ty. Các nghiên cứu sau không tìm thấy mối quan hệ có ý nghĩa giữa công khai thông tin và hiệu quả công ty (Ahmed & Courtis 1999; Akhtaruddin 2005; Barako et al. 2006). Tuy nhiên, Camfferman & Cooke (2002) và Wallace & Naser (1995) đã tìm thấy mối quan hệ tỷ lệ nghịch giữa hai yếu tố trên. Ngược lại, phát hiện quan hệ tích cực giữa công khai thông tin và hiệu quả công ty với mẫu nghiên cứu của các công ty Hồng Kông và Singapore, phát hiện tương tự đã được chứng minh bởi Owusu-Ansah (1998).

Theo Demsetz (1983), đề nghị rằng QTCT được liên quan đến kỳ vọng thị trường dành cho hiệu quả tương lai của công ty, và điều này đã được chứng minh trong nghiên cứu của Brown & Caylor (2004), đó là tồn tại mối quan hệ tích cực giữa hiệu quả của QTCT và lợi nhuận cổ phiếu trong tương lai. Nghiên cứu khác của Brown & Caylor (2009) đã tìm thấy QTCT cải thiện hiệu quả hoạt động của công ty được đo lường bởi ROA và ROE. Ngoài ra, Chi (2009) cho rằng tính minh bạch và thông lệ công bố tốt hơn thiết lập một thực hành quản trị công ty mạnh hơn, dẫn đến hiệu quả công ty tốt. Tác giả ngụ ý rằng chất lượng thực hành công khai của công ty có mối quan hệ tích cực với hiệu quả công ty.

Đặc biệt, nghiên cứu của Cheung, Jiang & Tan (2010) đã giải quyết câu hỏi liên quan đến minh bạch thông tin trong số các công ty niêm yết Trung Quốc. Tác giả đã xây dựng một thẻ điểm toàn diện dựa theo các Nguyên tắc QTCT của OECD (2004) liên quan đến đánh giá minh bạch thông tin cho 100 công ty niêm yết lớn nhất ở Trung Quốc trong khoảng từ năm 2004 đến 2007. Các kết quả cho thấy mối quan hệ tích cực giữa minh bạch thông tin và giá trị thị trường được đo lường bởi Tobin’s Q.

Xét thấy tầm quan trọng của yếu tố công khai, một mức độ công khai cao hơn có thể ảnh hưởng đến hiệu quả công ty một cách tích cực dựa trên giả thuyết rằng công khai và báo cáo kịp thời được cải thiện có thể làm giảm chi phí vốn và làm giảm nhẹ sự bất đối xứng thông tin như lập luận của Euromoney Institutional Investor (2001) và Lang & Lundholm (2000). Loh (2002) cũng phát hiện rằng các công ty có thể đạt được nhiều lợi ích, gồm có công ty quản trị tốt hơn, tăng sự tín nhiệm về quản lý, nhiều nhà đầu tư dài hạn hơn, có sự ủng hộ của chuyên gia phân tích cao hơn, tiếp cận nguồn vốn được cải thiện và chi phí vốn thấp hơn và hiện kim hóa giá trị tiềm tàng thực sự của một công ty.

Do đó, cần thiết để thực hiện nghiên cứu tiếp theo nhằm tìm kiếm bằng chứng để giải quyết các tranh luận trên thông qua câu hỏi, có phải người ta kỳ vọng rằng các công ty có mức độ công khai cao hơn và tính kịp thời hơn về báo cáo (vì vậy minh bạch tốt hơn) sẽ

đạt được hiệu quả thị trường tốt hơn. Vì vậy, giả thuyết sau đây được đề nghị cho mục tiêu 1 như sau:

H2d: Công khai và minh bạch thông tin (cg_dat) tốt hiện tại (năm t) có tác động tích cực đến hiệu quả tài chính công ty không chỉ trong cùng năm mà còn trong tương lai (năm t+1, t+2).

(cid:2) Trách nhiệm của Hội đồng quản trị

Khuôn khổ quản trị công ty phải đảm bảo sự chỉ đạo chiến lược của công ty, công tác giám sát hiệu quả của hội đồng quản trị đối với ban quản lý, và trách nhiệm giải trình của hội đồng quản trị đối với công ty và các cổ đông (OECD 2004).

Hội đồng quản trị thực hiện hai chức năng chính: giám sát và tư vấn các nhà quản lý cấp cao (Jensen 1993). Vai trò giám sát liên quan đến việc giám sát quản lý nhằm giảm thiểu các vấn đề đại diện tiềm tàng, trong khi vai trò tham mưu liên quan đến việc hỗ trợ quản lý trong việc xây dựng và thực hiện chiến lược, cũng như cung cấp tư vấn trong các lĩnh vực khác về việc ra quyết định cấp cao nhất (Faleye et al. 2011). Trong đó, trách nhiệm chính của hội đồng quản trị là để đưa ra các quyết định về các hoạt động kinh doanh của công ty và để quản lý các hoạt động của các thành viên HĐQT (Hermalin & Weisbach 2001). Do đó, Hội đồng quản trị là một trong những cơ chế quản trị nội bộ được thiết lập nhằm mục đích đảm bảo các lợi ích của các cổ đông và các nhà quản lý được liên kết chặt chẽ và kỷ luật hoặc loại bỏ đội ngũ quản lý không hiệu quả (Kang et al. 2007). Ngoài ra, các thành viên hội đồng quản trị phải là một hội đồng hoạt động tốt và hiệu quả bởi vì đây là một khía cạnh quan trọng trong việc tăng cường quản trị công ty trong các hệ thống thị trường (De Andres et al. (2005); Solomon & Solomon 2014). Hội đồng quản trị có trách nhiệm xây dựng các chính sách, chiến lược và giám sát các hoạt động của công ty như là đơn vị điều hành tối cao (Hillman & Dalziel 2003).

Bên cạnh đó, các thành viên hội đồng quản trị nên chỉ đạo và kiểm soát công việc của công ty, hoạt động trên cơ sở thông báo đầy đủ và thiện ý với lợi ích cao nhất và cân bằng không chỉ đối với các cổ đông (tạo giá trị cho cổ đông) mà còn với tất cả các bên liên quan khác (bảo vệ giá trị cho bên liên quan), và đảm bảo tuân thủ pháp luật hiện hành của Ban Giám đốc, các cổ đông và các bên liên quan (Mason & Simmons 2014). Điều này ngụ ý rằng hội đồng quản trị hoạt động như một trung gian hòa giải giữa người chủ và người đai diện để đảm bảo rằng tài sản được sử dụng hướng đến mục tiêu đúng đắn. Hội đồng quản trị cũng thực hiện một chức năng quan trọng trong khuôn khổ quản trị công ty: đó là chủ yếu chịu trách nhiệm chủ yếu trong việc giám sát hiệu quả quản lý và đạt được lợi nhuận đầy đủ không chỉ cho các nhà đầu tư, mà còn các bên liên quan (Freeman & Reed 1983; Hillman & Dalziel 2003).

Do đó, giám sát của hội đồng quản trị là rất quan trọng bởi vì các chi phí tiềm năng phát sinh khi quản lý theo đuổi lợi ích riêng của nó phải trả giá bằng lợi ích của cổ đông. Berle và Means (1932) khẳng định rằng khi quyền sở hữu và quản lý được tách ra (vì họ ở trong các tập đoàn quản trị hiện đại), các nhà quản lý có thể theo đuổi lợi ích cá nhân của họ trả giá bằng cách tối đa hóa lợi nhuận, do đó tạo ra chi phí “đại diện”. Việc giám sát bởi các thành viên Hội đồng quản trị có thể giảm chi phí đại diện vốn có trong việc tách quyền sở hữu và quản lý và, theo cách này, cải thiện hiệu quả công ty (Fama, 1980; Mizruchi, 1983; Zahra & Pearce, 1989). Các nghiên cứu trước đây đã chỉ ra rằng việc sử dụng hội đồng quản trị một cách hiệu quả như một cơ chế quản trị công ty bên trong thì rất có ý nghĩa trong việc nâng cao hiệu quả công ty và khả năng sinh lời (Bhagat & Black, 1999; Weisbach, 1988; Brickley, Coles & Terry, 1994; Johnson, Daliy & Ellstrand năm 1996; Rosenstein & Wyatt, 1990; Zahra & Pearce, 1989).

Tuy nhiên, hầu hết các nghiên cứu thực nghiệm khi đo lường trách nhiệm HĐQT bằng cách sử dụng biến đại diện là nhiệm kỳ HĐQT thấy rằng có một mối quan hệ tỷ lệ nghịch giữa HĐQT nhiều nhiệm kỳ với hiệu quả công ty. Fich và Shivdasani (2006) định nghĩa “HĐQT bận rộn” được bao gồm phần lớn các thành viên bên ngoài nắm giữ ba hoặc nhiều nhiệm kỳ hơn. Kết quả của tác giả chỉ ra rằng HĐQT như vậy là có liên quan tỷ lệ nghịch đến lợi nhuận và tỷ lệ giá trị thị trường/sổ sách (MTBV); thêm vào đó, sự nhạy cảm thay đổi Giám đốc điều hành (CEO) đối với hiệu quả công ty là thấp hơn. Ngoài ra, Jiraporn et al. (2008) thấy rằng thành viên HĐQT nắm giữ nhiều vị trí trong HĐQT có ảnh hưởng tiêu cực đến giá trị công ty. Ngược lại, Ferris et al. (2003) không tìm thấy bằng chứng cho thấy các thành viên bận rộn thì cống hiến ít trách nhiệm, và do đó đề nghị cần loại bỏ chính sách hạn chế số lượng nhiệm kỳ thành viên HĐQT bên ngoài. Tương tự, Cheung et al. (2008) cũng không tìm thấy mối quan hệ có ý nghĩa thống kê giữa điểm của chỉ số trách nhiệm HĐQT và giá trị thị trường; trong đó, chỉ số trách nhiệm HĐQT được chấm điểm theo bảng câu hỏi của OECD (2004) và không có trọng số khi tính điểm chỉ số quản trị công ty tổng. Tác giả cho rằng mối quan hệ trên không có ý nghĩa vì 100 công ty niêm yết lớn nhất trên thị trường Trung Quốc trong mẫu nghiên cứu hầu hết là các công ty sở hữu nhà nước, nên vấn đề tối đa hóa lợi nhuận của các công ty này là mục tiêu thứ cấp, vì thế sự ảnh hưởng của chỉ số QTCT không hoàn toàn phản ánh được giá trị thị trường của các công ty. Ngoài ra, tác giả cũng đề nghị nên sử dụng đúng dạng của phân tích dữ liệu bảng, hồi quy theo mô hình các ảnh hưởng cố định và xử lý nội sinh để tìm kiếm mối quan hệ giữa QTCT và giá trị thị trường.

Qua các lược khảo trên cho thấy, có nhiều mâu thuẫn trong mối quan hệ giữa trách nhiệm HĐQT và hiệu quả tài chính, vì các nghiên cứu sử dụng các cách đo lường yếu tố trách nhiệm HĐQT khác nhau. Vì vậy, để điều tra mối quan hệ giữa trách nhiệm HĐQT

và hiệu quả công ty, đề tài này sử dụng bảng câu hỏi toàn diện của OECD (2004) để đo lường về trách nhiệm HĐQT và kỳ vọng để tìm thấy mối quan hệ giữa trách nhiệm HĐQT và HQTC. Do đó, giả thuyết được đề nghị như sau:

H2e: Trách nhiệm của HĐQT (cg_reob) được thực hiện tốt hiện tại (năm t) có ảnh hưởng tích cực đến hiệu quả tài chính công ty không chỉ ở cùng năm mà còn trong tương lai (năm t+1, t+2).

2) Quan tâm thực hiện công khai minh bạch thông có giúp cải thiện hiệu quả

công ty

Công khai và minh bạch thông tin (cg_dat) là một trong những chỉ số quan trọng để đánh giá thực hành quản trị của công ty và được xác định là một trong những yếu tố cơ bản nhất góp phần quản trị công ty (QTCT) tốt như trong lược khảo của Healy & Palepu (2001). Thông tin có sẵn là cần thiết để giảm thiểu sự bất cân xứng thông tin giữa người nội bộ và bên ngoài công ty và vấn đề đại diện, cũng như giúp các nhà đầu tư đánh giá hiệu quả công ty. Công khai thông tin có thể được chia thành hai loại: bắt buộc và tự nguyện. Đối với những thông tin được yêu cầu bắt buộc phải công bố của các công ty niêm yết gồm các thông tin về kế toán, tài chính và hoạt động cơ bản. Ngoài thông tin bắt buộc, các nhà đầu tư bên ngoài có thể yêu cầu các công ty công khai thêm các thông tin tự nguyện như thông tin phi tài chính, bao gồm các thực hành QTCT. Công bố tự nguyện nhiều hơn sẽ làm tăng tính minh bạch của công ty, kết quả là làm giảm đi sự bất cân xứng thông tin giữa người nội bộ và bên ngoài. Đối với loại thông tin tự nguyện này được xem là thông lệ quản trị công ty tốt nhất.

Sự minh bạch của công ty và công bố thông tin đầy đủ là các đặc tính cốt lõi của cơ chế quản trị công ty (OECD, 1999) và được xem như một yếu tố rất quan trọng về chất lượng QTCT. Cùng với nhận định này, Beekes & Brown (2006) xác định rằng các công ty thực hiện công bố thông tin tốt có QTCT hiệu quả hơn. Những vấn đề xung đột về lợi ích mà không được giải quyết sẽ ảnh hưởng đến giá trị và hiệu quả công ty (Chi 2009). Lang & Lundholm (1993) khẳng định công khai thực hành quản trị làm giảm sự bất đối xứng thông tin, và vì vậy giúp các cổ đông và nhà đầu tư giám sát các quyết định quản trị và hiệu quả công ty. Drobetz et al. (2004) cho rằng hiệu quả công ty không chỉ dựa vào tỷ suất sinh lợi hoặc triển vọng phát triển được hoạch định trong mô hình kinh doanh, mà còn phụ thuộc vào sự hiệu quả của các cơ chế quản trị, nhằm đảm bảo vốn của nhà đầu tư không bị chiếm đoạt hoặc lãng phí vào các dự án không hiệu quả. Tương tự, Callahan & Smith (2004) tìm thấy bằng chứng vững chắc rằng sự công khai thực hành quản trị về các thảo luận của nhà quản lý và mục phân tích trong báo cáo thường niên có liên quan đến hiệu quả và giá trị thị trường của công ty ở hiện tại và tương lai. Như đã thảo luận trên, thực hành công bố và minh bạch thông tin được xem như một cơ chế

QTCT toàn diện vừa làm giảm các chi phí đại diện bằng cách tăng cường giám sát các hoạt động của nhà quản lý vừa giới hạn các hành vi cơ hội của nhà quản lý (Ashbaugh et al. 2004), và nâng cao tính minh bạch của thị trường chứng khoán. Vì vậy, hầu hết các nước đều đưa ra các luật và quy định để tiếp tục quá trình nâng cấp các yêu cầu về công bố thông tin và các tiêu chuẩn QTCT; bên cạnh đó, khuyến khích các công ty tự nguyện xếp hạng về thực hành QTCT, công bố thông tin và minh bạch.

Kết quả từ các nghiên cứu trên đều ủng hộ công bố thông tin vì cho rằng nhà quản lý có sự khích lệ đối với việc công bố thông tin riêng của công ty để giảm sự bất cân xứng thông tin, rủi ro lựa chọn ngược, và chi phí tài chính (Grossman 1981; Milgrom 1981). Tuy nhiên, một vài nghiên cứu gần đây như Bamber & Cheon (1998); Li et al. (2010); Nagar et al. (2003) không ủng hộ mối quan hệ dương giữa giá trị công ty và công khai thông tin. Vậy tại sao giá trị công ty cao hơn không thể công bố nhiều thông tin hơn? Có thể được giải thích là vì các công ty chọn không công bố thông tin nếu lợi ích của công bố có nhiều giá trị hơn so với chi phí liên quan, như là chi phí đăng ký độc quyền như Armitage & Marston (2008); Dye (1986); Healy & Palepu (2001); Verrecchia (1983); Wagenhofer (1990). Cho đến nay, có ít sự đồng thuận về động cơ của các công ty đối với công bố thông tin. Vì vậy, luận án được thực hiện để tìm bằng chứng về mối quan hệ giữa công bố thông tin và hiệu quả tài chính của công ty trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Đây là vấn đề rất được quan tâm trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn khát khao luồng vốn đầu tư để đáp ứng nhu cầu tăng trưởng kinh tế.

Vậy, câu hỏi được đặt ra là thực hành công khai và minh bạch thông tin của các công ty niêm yết được quan tâm có giúp nâng cao hiệu quả công ty. Do đó, đề tài đề xuất giả thuyết 3 để trả lời câu hỏi 2 và thực hiện mục tiêu 2 như sau:

H3: Quan tâm công khai và minh bạch thông tin tác động tích cực đến hiệu quả

tài chính công ty không chỉ ở hiện tại mà còn trong tương lai (năm t+1, t+2).

3) Những thay đổi của điểm chỉ số QTCT tổng cũng như chỉ số quản trị thành

phần và hiệu quả công ty

Nghiên cứu thú vị của Cheung et al. (2011) khi xem xét mối quan hệ giữa những thay đổi về chất lượng của QTCT bằng cách sử dụng các nguyên tắc quản trị của OECD và giá trị thị trường của những công ty niêm yết trên Sở Giao dịch chứng khoán Hồng Kông. Các kết quả cho thấy thực hành QTCT tốt có thể giúp dự báo một sự gia tăng sau đó về giá trị thị trường và giá trị Tobin’s Q tương lai ở Hồng Kông, trong khi những công ty thực hiện QTCT không tốt có khuynh hướng gặp phải sự suy thoái về giá trị thị trường. Tuy nhiên, trong nghiên cứu này tác giả chỉ so sánh kết quả hồi quy theo OLS và FEM, nhưng không có kiểm tra về vấn đề nội sinh tiềm tàng có thể xảy ra trong mối quan hệ giữa thực hành QTCT được đo lường qua các chỉ số và giá trị thị trường như kết luận

trong nghiên cứu của Getzmann et al. (2010). Trong khi đó, nghiên cứu của Cheung, Jiang, Limpaphayom, et al. (2010) về đánh giá sự tiến bộ của thực hành QTCT đối với các công ty niêm yết Trung Quốc trong khoảng thời gian từ 2004-2006 bằng cách dựa vào bảng tiêu chuẩn quốc tế của OECD (2004) để xây dựng bộ chỉ số QTCT phù hợp với thị trường Trung Quốc với 86 câu hỏi của 5 chỉ số QTCT thành phần gồm Quyền cổ đông; Đối xử bình đẳng; Vai trò các bên liên quan; Công khai minh bạch; và Trách nhiệm HĐQT, kết quả nghiên cứu cho thấy có sự tiến bộ về cải cách QTCT và tìm thấy mối quan hệ dương giữa chỉ số QTCT tổng với giá trị thị trường, trong đó chỉ số thành phần quản trị đóng vai trò chủ đạo trong mối quan hệ là Quyền cổ đông. Ở đây, trong nghiên cứu này, tác giả đánh giá sự tiến bộ của QTCT thông qua sự thay đổi của chỉ số QTCT hàng năm của giai đoạn 2004-2006. Tuy nhiên, trong nghiên cứu này, tác giả cũng không kiểm tra về hiện tượng nội sinh trong mô hình hồi quy. Từ các lược khảo trên, giả thuyết nghiên cứu 4 được đề xuất để giải thích câu hỏi 3 của mục tiêu 3 như sau:

H4: Những thay đổi về sự tiến bộ của thực hành QTCT hiện tại có tác động tích

cực dẫn đến sự thay đổi về hiệu quả tài chính công ty tương lai.

Kết luận chương

Chương này thảo luận về sự liên quan của ba lý thuyết được sử dụng trong nghiên cứu quản trị công ty. Lý thuyết đại diện, lý thuyết các bên liên quan và lý thuyết thông tin bất cân xứng đã được sử dụng rộng rãi trong việc xem xét thực hành quản trị công ty và hiệu quả công ty. Ngoài ra, chương này giới thiệu sự phát triển của các giả thuyết cũng như mối quan hệ giữa các lý thuyết và quản trị công ty, từ đó để phân tích mối quan hệ giữa thực hành quản trị công ty và hiệu quả công ty tại các công ty niêm yết. Chương đã bắt đầu với tổng quan về các lý thuyết quản trị công ty và các khuôn khổ lý thuyết, tiếp theo là một liên kết đến các khuôn khổ khái niệm nghiên cứu. Khung khái niệm bao gồm ba thành phần chính: các nguyên tắc quản trị công ty, các cơ chế quản trị công ty và hiệu quả của các công ty niêm yết. Cuối cùng, chương này đã trình bày các giả thuyết dựa trên sự lược khảo của các nghiên cứu trước. Chương tiếp theo sẽ trình bày các phương pháp mô hình nghiên cứu để kiểm tra các giả thuyết được phát triển dựa trên các lược khảo trong chương này.

Chương 3:

PHƯƠNG PHÁP VÀ MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU

3.1 Giới thiệu

Chương này giải thích phương pháp được sử dụng trong nghiên cứu này và phương pháp này được thực hiện như thế nào để phù hợp với mục tiêu của nghiên cứu. Mục đích của nghiên cứu này là để khám phá và hiểu cách quản trị công ty ảnh hưởng đến hiệu quả công ty trong mối quan hệ với hoạt động tài chính và giá trị thị trường của các công ty niêm yết tại HOSE. Chương này mô tả các phương pháp đã được áp dụng trong việc thực hiện các nghiên cứu và giải thích cho việc sử dụng các phương pháp nghiên cứu định lượng để phân tích các biến sử dụng trong việc phát triển các giả thuyết nghiên cứu. Ba mô hình hồi quy thực nghiệm được sử dụng để kiểm tra mối quan hệ giữa quản trị công ty và hiệu quả công ty cũng được trình bày. Các phân tích định lượng được thảo luận trong chương này bao gồm mô tả, các biến, tương quan và phân tích hồi quy.

3.2 Xây dựng các biến trong mô hình nghiên cứu

Để đo lường sự ảnh hưởng toàn diện của thực hành QTCT đến hiệu quả tài chính, đề tài sử dụng biến độc lập là chỉ số quản trị công ty tổng và các chỉ số quản trị thành phần (được sử dụng từ thẻ điểm của OECD, 2004). Ngoài ra, các biến độc lập khác gồm: sở hữu nước ngoài, quy mô công ty, tỷ lệ nợ, hiệu quả bình quân của 2 năm trước, tiển ban trực thuộc HĐQT, quy mô HĐQT, sự kiêm nhiệm, số năm công ty niêm yết, số thành viên độc lập tham gia HĐQT. Bên cạnh đó, đề tài cũng sử dụng biến tương tác giữa các biến độc lập (chỉ số công khai minh bạch) với biến sở hữu nước ngoài). Cụ thể, các biến trong mô hình được tính toán và sử dụng cho các nghiên cứu như sau:

3.2.1 Phương pháp chấm điểm cho chỉ số CGI

Thẻ điểm QTCT được chia thành 5 nhóm QTCT thành phần, 28 tiêu chí, thông qua 179 câu hỏi gồm: Quyền của cổ đông - cg_rosh (5 tiêu chí); đối xử công bằng với các cổ đông - cg_etsh (5 tiêu chí); vai trò của các bên liên quan - cg_rost (4 tiêu chí); công khai và minh bạch - cg_dat (9 tiêu chí); và trách nhiệm của hội đồng quản trị - cg_reob (5 tiêu chí).

3.2.1.1 Tiêu chí và cơ sở đánh giá

Các Nguyên tắc Quản trị Công ty của OECD là thước đo được quốc tế công nhận về quản trị công ty. Bản chất của những nguyên tắc này đó là thể hiện Phương pháp đánh giá về việc thực hiện các Nguyên tắc Quản trị Công ty theo OECD. Mặc dù phương pháp này được áp dụng ở mức độ quốc gia nhưng các nội dung cũng như các tiêu chí cơ bản

được xem xét cũng có thể được áp dụng ở mức độ công ty và đã được thể hiện trong phiếu câu hỏi chấm điểm.

Các thông tin tin cậy và được công bố ra bên ngoài của công ty, các dữ liệu và tài liệu công ty, các thông tin được cung cấp rộng rãi cho nhà đầu tư hiện tại hoặc tiềm năng được sử dụng để đánh giá và chấm điểm thủ công về thực hành quản trị cho mỗi công ty. Các nguồn thông tin được công bố công khai bởi công ty như báo cáo thường niên của công ty, các báo cáo tài chính đã được kiểm toán, báo cáo quản trị công ty, các tài liệu, báo cáo nộp cho cơ quan quản lý và Sở Giao dịch Chứng khoán, các thông báo họp Đại hội cổ đông thường niên (ĐHCĐ), biên bản họp ĐHCĐ thường niên, các Nghị quyết của ĐHCĐ thường niên, điều lệ công ty, và các tài liệu, thông tin trên website của công ty.

Phương pháp thẻ điểm QTCT13 được áp dụng đầu tiên ở Đức. Phương pháp này không chỉ tập trung vào sự khác nhau về luật lệ và các quy định QTCT trong luật doanh nghiệp, luật chứng khoán, các quy định công bố và các hướng dẫn QTCT mà còn về ứng dụng của các quy định này đối với các công ty.

Thẻ điểm QTCT của OECD được phát triển dựa trên các tiêu chuẩn quốc tế và bao gồm 5 khoản mục chính dùng để đánh giá. Những khoản mục chính này được thiết kế và phù hợp với các quy định của thẩm quyền ở Châu Á và có thể giúp cho QTCT mở rộng trong tương lai và được so sánh với các quy định này. Tuy nhiên, các so sánh trong tương lai này sẽ bị bắt buộc bởi sự kiện mà QTCT được thiết kế khung pháp lý và quy định quốc gia đặc thù. Ngoài ra, Thẻ điểm xem xét dựa trên quan điểm là sự kiện của việc niêm yết trên Sở giao dịch, các công ty có nghĩa vụ chung là tuân thủ luật và các quy định và cũng mong muốn thực hành QTCT tốt, đó là việc tuân thủ vượt quá các yêu cầu của luật và quy định đề ra. Do đó, ngày IPO và sự kiện mà công ty được niêm yết gần đây hay bị hủy niêm yết sẽ không được xem xét vì mức độ QTCT của những công ty này kém.

Sự thu thập dữ liệu được dựa trên sự đa dạng lớn về thông tin có sẵn công khai. Vì thế, một công ty có thể cam kết thực hành QTCT tốt nhưng không báo cáo các thực hành này. Trong những trường hợp này, điểm số QTCT của công ty có thể bị giảm đi. Về mặt này thì báo cáo sẽ không được giải thích. Minh bạch và công khai là quan trọng đối với quyết định đầu tư và các nhà đầu tư cũng mong muốn và nhận được thông tin về QTCT vì họ muốn biết công ty được quản trị như thế nào.

13 Thẻ điểm (scorecard) là bảng câu hỏi, được xây dựng dựa vào các Nguyên tắc quản trị công ty của OECD, được dùng để đánh giá việc thực hành QTCT và thường được áp dụng ở mức độ quốc gia cũng như ở cấp độ công ty trong việc phát triển thực hành QTCT.

Ngoài ra, mỗi công ty sẽ được đánh giá bởi một hệ thống “kiểm tra và cân đối” theo một phương pháp nghiêm ngặt trong việc chấm điểm một công ty. Mỗi đánh giá sẽ được kiểm tra chéo bởi thành viên có kinh nghiệm của nhóm chấm điểm để đảm bảo tính chính xác, nhất quán và đáng tin cậy về một đánh giá của thực hành QTCT. Mục đích là để tối thiểu hóa tính chủ quan của người đánh giá trong quá trình đánh giá. Cụ thể, khi chấm điểm cho một câu hỏi về QTCT, chúng tôi yêu cầu người chấm điểm phải ghi chú lại nguồn tài liệu tham khảo, trang số mấy, ở tài liệu nào,..., bằng cách dùng chức năng insert comment của excel để cho người kiểm tra thuận lợi khi xem xét lại thông tin đó. Chất lượng của thực hành QTCT trong mỗi câu hỏi về công ty được đánh giá ở hai mức độ và sử dụng trong phương pháp đánh giá như sau:

+ Nếu được quan sát/tìm thấy hoàn toàn hoặc một phần về mức độ thực hành

QTCT tốt: chấm 1 điểm (đáp ứng tích cực).

+ Nếu không được tìm thấy hay không tuân thủ về mức độ thực hành QTCT:

chấm 0 điểm (đáp ứng tiêu cực).

Tuy nhiên, công ty có thể đang áp dụng thông lệ quản trị công ty tốt trên thực tế nhưng công ty không thể hiện được điều đó trong các thông tin được công khai ra bên ngoài, do vậy không có bằng chứng để người ngoài nhận biết được điều đó, dẫn đến công ty bị đánh giá là “không tìm thấy bằng chứng của việc thực hiện”. Câu hỏi sẽ được chấm là 0 điểm.

Một công ty được kỳ vọng có nhận thức về QTCT tốt dựa trên thực hành toàn diện

sẽ có điểm trong khoảng từ 0.65 (65%) đến 0.75 (75%) (IFC 2012).

Bảng 3.1: Thống kê các tiêu chí đánh giá và câu hỏi theo 5 chỉ số QTCT thành

phần của OECD (2004)

STT

Khoản mục

Ký hiệu

Số lượng tiêu chí

Số lượng câu hỏi

Quyền cổ đông

cg_rosh

Đối xử bình đẳng các cổ đông

cg_etsh

Vai trò của các bên liên quan

cg_rost

Công khai và minh bạch

cg_dat

Trách nhiệm của HĐQT

cg_reob

Tổng cộng

28

179

(Nguồn: OECD, 2004)

3.2.1.2 Phương pháp và công thức được sử dụng để chấm điểm CGI

Phương pháp phân tích nội dung được sử dụng để chuyển các câu hỏi thực hành

QTCT thành các chỉ số định lượng. Cụ thể như sau:

+ Bước 1: Nếu thông tin về QTCT có hiện diện hoặc thực hiện một phần sẽ được 1 điểm; ngược lại, nếu không tìm thấy thông tin hoặc thông tin không đáp ứng câu hỏi sẽ được 0 điểm (Brown & Caylor 2004; Gompers et al. 2003).

+ Bước 2: Tính điểm trung bình của từng tiêu chí CGI bằng trung bình của điểm

trả lời của từng câu hỏi tương ứng với các câu hỏi trong từng tiêu chí.

CGI tiêu chí =

∑

(cid:16) (cid:3)(cid:25)(cid:26)

đ(cid:3)ể(cid:5) (cid:7)(cid:8)ả (cid:10)ờ(cid:3) (cid:12)ủ(cid:14) (cid:7)ừ(cid:16)(cid:17) (cid:12)â(cid:19) (cid:20)ỏ(cid:3)(cid:22) (cid:23)ố (cid:12)â(cid:19) (cid:20)ỏ(cid:3)(cid:22)

+ Bước 3: Tính điểm trung bình của CGI thành phần bằng trung bình của điểm

trung bình các tiêu chí trong CGI thành phần.

(cid:27)(cid:28)(cid:29) (cid:7)(cid:3)ê(cid:19) (cid:12)(cid:20)í(cid:22)

CGI thành phần ij =

∑

(cid:16) (cid:3)(cid:25)(cid:26)

(cid:12)á(cid:12) (cid:7)(cid:3)ê(cid:19) (cid:12)(cid:20)í(cid:22)

+ Bước 4: Tính điểm CGI tổng (total_cg) của từng công ty sẽ là trung bình cộng

của 5 QTCT thành phần trên (Brown & Caylor 2006; Gompers et al. 2003), như sau:

(cid:27)(cid:28)(cid:29) (cid:7)(cid:20)à(cid:16)(cid:20) #(cid:20)ầ(cid:16)(cid:22)

% CGItổng ij = ∑ (cid:22)&’

(

Trong đó, CGIj : Chỉ số QTCT tổng hợp của công ty thứ j; do đó, 0≤ CGI ≤ 1.

Hai nhóm trợ lí nghiên cứu thực hiện quá trình chấm điểm. Nhóm thứ 1 phân tích nội dung và chấm điểm QTCT, nhóm thứ 2 chấm kiểm tra, theo quy trình tương tự và độc lập với nhóm 1. Kết quả của 2 nhóm được dùng để kiểm tra chéo. Nếu kết quả của 2 nhóm khác biệt dưới 5% thì kết quả nhóm 1 được chấp nhận là chỉ số QTCT của công ty liên quan.

Chỉ số QTCT tổng được tính theo phương pháp không có trọng số đối với 5 chỉ số QTCT thành phần (Brown & Caylor 2006; Garay & González 2008; Gompers et al. 2003) vì phương pháp này có ưu điểm là có thể so sánh chất lượng thực hành QTCT giữa các quốc gia với nhau.

3.2.1.3 Quá trình chấm điểm CGI14

Quá trình chấm điểm cụ thể được thực hiện như sau: Bước 1: Chấm thử Đầu tiên, tất cả các thành viên trong 2 nhóm đều được hướng dẫn và tiến hành chấm thử 3 công ty được niêm yết trên HOSE để nắm bắt và hiểu rõ ý nghĩa của từng câu hỏi và cách tìm thông tin hay bằng chứng từ nguồn tài liệu nào, ví dụ như để trả lời câu

14 Vui lòng xem thêm Phụ lục 6 về chấm điểm điển hình cho trường hợp của công ty cổ phần Vinamilk từ 2013- 2015.

hỏi: Công ty có tuyên bố về tầm nhìn và sứ mệnh không? Để trả lời câu hỏi này, người chấm điểm phải tìm thông tin trong báo cáo thường niên của công ty đã phát hành công khai. Nếu trên BCTN của công ty có công bố tầm nhìn và sứ mệnh rõ ràng, người chấm sẽ cho 1 điểm đối với câu hỏi này. Và ngược lại, nếu không tìm thấy thông tin này, người chấm sẽ cho 0 điểm.

Quá trình chấm thử này rất quan trọng đối với tất cả các thành viên của nhóm, vì mặc dù các thành viên đều có kiến thức và đã tốt nghiệp chuyên ngành về lĩnh vực tài chính và chứng khoán, nhưng vấn đề hiểu nhầm trong nội dung câu hỏi về QTCT vẫn có thể xảy ra cũng như không biết tìm thông tin từ nguồn tài liệu nào,..., từ đó làm cho điểm chấm cho từng câu hỏi đối với từng công ty sẽ không chính xác. Do đó, chấm điểm thử giúp khắc phục hạn chế trên.

Bước 2: Tiến hành thảo luận với chuyên gia.

Những vướng mắc và hiểu nhầm trong quá trình chấm thử sẽ được nêu lên trong quá trình thảo luận với chuyên gia và được giải thích, hướng dẫn cách khắc phục khi nhóm chấm điểm tiến hành báo cáo những khó khăn gặp phải trong quá trình chấm điểm. Sau đó, nhóm chấm điểm thống nhất chung về cách xử lý.

Ví dụ như đối với câu hỏi: Công ty có tiểu ban kiểm toán không? Do trong cơ cấu tổ chức của các công ty cổ phần đại chúng có Ban kiểm soát được AGM bầu ra và có chức năng như tiểu ban kiểm toán như giám sát hoạt động của Ban điều hành và đánh giá hiệu quả HĐQT. Đây là đặc thù của các công ty cổ phần đại chúng VN nên sau khi trao đổi, nhóm chấm điểm thống nhất trả lời đối với câu hỏi về Tiểu ban kiểm toán là sẽ sử dụng vai trò của Ban kiểm soát thay thế cho Tiểu ban kiểm toán để trả lời câu hỏi trên.

Bước 3: Tiến hành chấm điểm chính thức.

Việc đầu tiên của bước này là thiết lập một danh sách các công ty được niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán TPHCM (HOSE). Sau đó, chúng tôi tiến hành phân loại các công ty này theo quy mô vốn hóa và được chia làm 3 nhóm là nhóm công ty có quy mô vốn hóa cao (large cap), vốn hóa vừa (mid cap) và vốn hóa nhỏ (small cap) để tiến hành chấm điểm và so sánh về tình hình quản trị công ty giữa 3 nhóm công ty này. Đối với các công ty niêm yết, chúng tôi tiến hành lấy thu thập các báo cáo có liên quan đến thông tin về quản trị công ty như báo cáo thường niên, báo cáo quản trị, báo cáo bền vững, biên bản và nghị quyết ĐHĐCĐ, điều lệ và quy chế quản trị công ty, tài liệu họp Đại hội đồng cổ đông, v.v., trong suốt khoảng thời gian từ năm 2013 đến 2015.

Sau khi tiến hành chấm điểm QTCT cho các công ty niêm yết trên HOSE trong giai đoạn 2013-2014, chúng tôi có một số nhận xét về tình hình thực hành QTCT của các công ty cũng như so sánh các tiêu chuẩn của OECD với quy định của VN về QTCT (dựa

theo Thông tư 121/2012/TT-BTC, luật doanh nghiệp 2014, luật chứng khoán số 70/2006 và sửa đổi số 62/2010) như sau:

+ Đối với khoản mục về Quyền cổ đông (cg_rosh)

Quyền cổ đông và các chức năng sở hữu căn bản, nhằm đánh giá việc công ty thừa nhận và tạo điều kiện để thực hiện quyền của cổ đông như quyền tham gia và biểu quyết tại Đại hội Cổ đông thường niên, quyền tham gia vào các quyết định liên quan đến những thay đổi cơ bản của công ty, tham gia đề cử và bầu chọn thành viên HĐQT phê duyệt các giao dịch có giá trị lớn, và hưởng lợi nhuận của công ty.

Câu hỏi: Công ty có trả cổ tức trong vòng 30 ngày kể từ khi kết thúc AGM?. Trong thực tế, thời hạn các công ty VN trả cổ tức do HĐQT quyết định vì trong biên bản AGM các cổ đông thường trao quyền quyết định thời hạn trả cổ tức cho HĐQT hoặc ấn định quý nào sẽ trả, nên so với quy định của OECD thì các công ty VN thường không đạt. Do đó, sau khi trao đổi với chuyên gia và thông qua tài liệu, hướng dẫn tập huấn về QTCT của HOSE, nhóm chấm điểm thống nhất về thời hạn trả cổ tức sẽ căn cứ vào:

+ Ghi nhận thời hạn trả cổ tức trong biên bản AGM;

+ Căn cứ vào thời gian phát hành thông báo chuẩn bị trả cổ tức;

+ So sánh giữa thời hạn thông báo trả cổ tức và thời gian thanh toán trên

thông báo có đúng 30 ngày;

+ Kiểm tra với mốc thời gian về trả cổ tức trong lịch sử các sự kiện giao

dịch của từng công ty trên HOSE.

Nếu tất cả các kiểm tra trên đều cho thấy giữa thời gian trên AGM, thời gian của thông báo trả cổ tức, thời gian thanh toán và thời gian của giao dịch trả cổ tức được công bố trên HOSE là trong vòng 30 ngày, câu hỏi trên sẽ được trả lời là đúng (1 điểm), và ngược lại sẽ là 0 điểm.

+ Đối với khoản mục về Đối xử bình đẳng với các cổ đông (cg_etsh)

Theo nguyên tắc “Đối xử bình đẳng đối với Cổ đông”, công ty cần đảm bảo đối xử công bằng với tất cả các cổ đông, đặc biệt và cổ đông thiểu số và cổ đông nước ngoài. Điển hình là các quy trình và thủ tục tiến hành Đại hội Cổ đông phải tạo điều kiện tham gia cho tất cả các cổ đông và không được gây khó dễ hay trở ngại không cần thiết. Tương tự, giao dịch nội gián và những giao dịch không minh bạch với các bên thứ ba nên bị cấm để tránh gây thiệt hại cho các cổ đông không có lợi ích liên quan.

- Câu hỏi: Mỗi nghị quyết của AGM chỉ liên quan đến một nội dung của dự thảo? Với câu hỏi này của OECD, các công ty VN thường không đạt điểm vì trong một nghị quyết của HĐQT thường bao gồm nhiều nội dung được thảo luận trong cuộc họp AGM.

- Các tài liệu cho AGM có được dịch đầy đủ sang tiếng anh hay không? Các công

ty VN thường bị điểm 0 cho câu hỏi này.

+ Đối với khoản mục về Vai trò các bên liên quan (cg_rost)

Nguyên tắc OECD quy định rằng công tác quản trị công ty cần bảo vệ các bên có quyền lợi liên quan bao gồm người lao động, nhà cung cấp, khách hàng, chủ nợ, môi trường và cộng đồng trong hoạt động kinh doanh của mình. Với mục tiêu hướng tới phát triển bền vững, cơ chế quản trị công ty phải quan tâm đến lợi ích và ảnh hưởng của các hoạt động công ty đối với quyền lợi các bên hữu quan.

- Căn cứ vào chứng nhận ISO của các công ty để trả lời cho câu hỏi Công ty có

giải thích quy trình lựa chọn nhà cung cấp/nhà thầu?

- Công ty có chương trình và quy trình chống tham nhũng? Đa số các công ty

không ban hành chương trình và quy trình này, trừ công ty VNM.

- Công ty có chính sách hay quy trình để bảo vệ nhân viên/cá nhân không bị trả thù vì tiết lộ hành vi bất hợp pháp/không phù hợp đạo đức? Các công ty bị điểm 0 cho câu hỏi này. Quy trình chống tham nhũng và bảo vệ người tố giác thường không được các công ty VN quan tâm.

+ Đối với khoản mục về Công khai và minh bạch (cg_dat)

Công bố Thông tin và Minh bạch, nhằm đánh giá mức độ công khai minh bạch của công ty thông qua việc công bố các thông tin quan trọng. Đây là lĩnh vực rất quan trọng vì chất lượng công bố thông tin càng tốt, công ty càng có nhiều bằng chứng cho thấy việc thực thi quản trị công ty tốt ở tất cả mọi lĩnh vực.

- Câu hỏi về chính sách tố giác: thường các công ty không có công khai thông tin

về chính sách tố giác và biện pháp bảo vệ người tố giác.

- Chi tiết thù lao của các thành viên HĐQT: các công ty được yêu cầu phải công khai chi tiết thù lao của các thành viên HĐQT và Ban điều hành, trong công bố thông tin về quản trị công ty thì đa số công ty thường đưa ra tổng số tiền trả cho HĐQT mà không chi tiết cho từng thành viên.

- Về chi phí kiểm toán: đa số các công ty không công khai chi phí này trong

BCTN, trừ công ty như VNM.

- Ý kiến của chuyên gia phân tích: để có nhận xét khách quan về tình hình hoạt động kinh doanh của công ty thì thực hành QTCT cũng quan tâm đến sự phân tích độc lập khách quan từ bên thứ 3 giúp nhà đầu tư hay bên liên quan biết được nhiều thông tin hơn về hoạt động của công ty đồng thời có cơ sở để so sánh.

+ Đối với khoản mục về Trách nhiệm của HĐQT (cg_reob)

Theo nguyên tắc quản trị công ty do OECD xây dựng, HĐQT đóng vai trò trung tâm là bảo đảm nhiệm vụ đề ra định hướng, chiến lược phát triển, và giám sát bộ máy điều hành trong các hoạt động của công ty. HĐQT hoạt động hiệu quả và có trách nhiệm được kỳ vọng mang lại gia tăng giá trị DN trên thị trường và lợi ích tối đa cho các cổ đông.

- Đa số các công ty chưa quan tâm và ban hành quy tắc Đạo đức hay Ứng xử, trừ công ty như VNM, DHG. Đây là vấn đề về văn hóa và không chỉ các nước phát triển quan tâm mà các quốc gia đang phát triển gần VN như Philippines, Thailand, Malaysia, Singapore đều quan tâm và ban hành quy tắc ứng xử. Tuy nhiên, do trong quy định về công bố thông tin QTCT của Bộ Tài chính không yêu cầu nên hầu như các công ty VN không quan tâm, và chính điều này mà thực hành QTCT khi chấm điểm theo thông lệ quốc tế (như OECD) thì VN thường bị mất điểm.

- Về thành viên HĐQT độc lập: một số công ty VN tuân thủ theo quy định của Bộ Tài chính (TT121) là số thành viên HĐQT độc lập là 1/3, nhưng theo câu hỏi của OECD là yêu cầu số lượng thành viên HĐQT độc lập phải đạt ít nhất 1/2 cao hơn so với quy định của VN, nên điểm QTCT ở câu hỏi này của các công ty VN thường không đạt, trừ công ty DHG.

- Câu hỏi: Công ty có Tiểu ban kiểm toán không? Theo yêu cầu của OECD thì nhân sự tham gia Tiểu ban kiểm toán là thành viên HĐQT, nhưng theo mô hình tổ chức công ty cổ phần VN thì công ty có Ban kiểm soát và thành viên tham gia trong Ban kiểm soát là do AGM bầu ra và không phải là thành viên HĐQT. Vì có Ban kiểm soát nên HĐQT của công ty không thành lập Tiểu ban kiểm toán. Do đó, khi trả lời câu hỏi này, nhóm chấm điểm sẽ trả lời là có (chấm 1 điểm).

- Nhưng với các câu hỏi kế tiếp thì các công ty thường không đạt điểm vì các thành viên Ban kiểm soát không phải là thành viên HĐQT như Tiểu ban kiểm toán có bao gồm toàn bộ thành viên HĐQT không điều hành với đa số thành viên HĐQT độc lập không? hay Chủ tịch của Tiểu ban kiểm toán có phải là một thành viên HĐQT độc lập?

- Theo OECD thì thành viên HĐQT có họp ít nhất 6 lần/năm? Thường các công ty VN tiến hành họp HĐQT hàng quý (4 lần/năm) nên theo yêu cầu của OECD là không đạt.

- Công ty có yêu cầu tối thiểu 2/3 số đại biểu để biểu quyết các quyết định của HĐQT? Quy định của VN theo thông tư 121 yêu cầu tối thiểu ½ số đại biểu biểu quyết, nên khi trả lời câu hỏi này thì các công ty VN không đạt so với yêu cầu của OECD.

- Không tìm thấy được thông tin các thành viên HĐQT không điều hành họp riêng đối với công bố thông tin QTCT trong báo cáo thường niên của các công ty cổ phần niêm yết.

- Luật doanh nghiệp số 68/2014-QH13 không quy định về giới hạn 5 vị trí HĐQT mà thành viên không điều hành và thành viên độc lập nắm giữ đồng thời ở các công ty cổ phần khác, nhưng Thông tư 121 năm 2012 tại khoảng 3, điều 30 có quy định về thành viên Hội đồng quản trị của một công ty không được đồng thời là thành viên Hội đồng quản trị của trên năm (05) công ty khác. Tuy nhiên, trong điều lệ các công ty thường không quy định. Do đó, nội dung câu hỏi này các công ty thường không đạt.

- Đa số các công ty không công khai và thực hiện quy trình, tiêu chí đánh giá hiệu quả đối với HĐQT cũng như từng thành viên HĐQT, nên các công ty bị mất điểm đối với các câu hỏi về đánh giá thành viên HĐQT theo chuẩn của OECD về thực hành QTCT.

Sau đó, chúng tôi tiến hành chấm điểm về tình hình quản trị công ty bằng cách sử dụng bảng điểm của OECD, 2004. Bảng điểm là công cụ để đánh giá về việc thực hiện quản trị công ty. Nó được đo lường bằng cách quan sát các quy tắc về quản trị công ty và nổ lực thực hiện quản trị tốt hơn của công ty mà không có tính xâm phạm vào luật pháp. Với thông tin được lấy từ báo cáo của các công ty, chúng tôi đã trả lời 179 câu hỏi về thực hành quản trị cho mỗi công ty vào mỗi năm. Điều này giúp chúng tôi có thể chấm điểm về quản trị công ty theo các khoảng thời gian khác nhau cho nghiên cứu. Một (1) điểm sẽ được cho đối với công ty có thực hiện quản trị phù hợp với nguyên tắc của OECD, và ngược lại 0 điểm nếu công ty không công khai là có thực hiện hoặc không phù hợp với nguyên tắc.

3.2.2 Các biến trong mô hình

1) Các biến độc lập trong mô hình:

a. Biến total_cg: là biến chỉ số QTCT tổng được xác định theo phương pháp bình quân không trọng số của 5 chỉ số quản trị thành phần, được tính theo công thức ở mục 3.2.1.2.

b. Biến cg_rosh: là biến chỉ số quản trị thành phần liên quan đến Quyền cổ

đông.

c. Biến cg_etsh là biến chỉ số quản trị thành phần liên quan đến Đối xử bình

đẳng cổ đông.

d. Biến cg_rost là biến chỉ số quản trị thành phần liên quan đến Vai trò các bên

liên quan.

e. Biến cg_dat: là biến chỉ số quản trị thành phần liên quan đến Công khai minh

bạch thông tin.

f. Biến cg_reob là biến chỉ số quản trị thành phần liên quan đến Trách nhiệm

HĐQT.

2) Biến phụ thuộc: là hiệu quả tài chính công ty (HQTC).

Hiệu quả tài chính công ty đôi khi còn được gọi là hiệu quả công ty như trong lược khảo của các bài báo quốc tế được dựa trên giá trị của công ty. Các nghiên cứu cho thấy QTCT tác động đến giá trị công ty thông qua việc giảm đi sự đánh cắp tài sản của công ty bởi những người nội bộ và cải thiện dòng tiền kỳ vọng được dùng để phân phối đến các nhà đầu tư (Black, Jang & Kim 2006; Claessens & Fan 2002; Gomper, Ishii & Metrick 2003; Klapper & Love 2004).

Theo Crowther (1996) hiệu quả công ty nên được xem xét từ nhận thức của các bên liên quan; do đó, phân tích các bên liên quan có thể giúp các nhà nghiên cứu xác định quan điểm của việc đánh giá hiệu quả.

Để đánh giá hiệu quả, cần thiết phải xác định các thành phần của hiệu quả tốt bằng cách sử dụng các chỉ số hiệu quả. Một chỉ số hiệu quả được cho là hữu ích phải có khả năng đo lường được, phù hợp và quan trọng đối với hiệu quả của tổ chức, chỉ số này phải có ý nghĩa và chi phí cho việc thu thập thông tin phải không lớn hơn giá trị của nó (Oakland, 1989).

Có nhiều cách đo lường hiệu quả công ty. Các đo lường thuộc về tài chính đối với hiệu quả công ty được sử dụng trong nghiên cứu thực nghiệm phù hợp cả hai cách đo lường dựa trên số liệu kế toán lẫn cách đo lường dựa vào thị trường (Kiel & Nicholson, 2003).

+ Phương thức đo lường hiệu quả phổ biến nhất được sử dụng dựa trên kế toán là lợi nhuận trên tổng tài sản (ROA) (Kiel & Nicholson 2003), lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE) (Baysinger & Butler 1985) và lợi nhuận trên mỗi cổ phiếu (Pearce and Zahra, 1991).

+ Phương pháp đo lường dựa vào thị trường thường được sử dụng nhất là tỷ lệ giá trị thị trường trên sổ sách (MBV) và Tobin’s Q (Barnhart, Marr & Rosenstein, 1994). Tuy nhiên, có sự phê bình về phương thức đo lường dựa vào kế toán trái ngược với phương pháp dựa vào thị trường.

Tuy nhiên, các biện pháp đo lường dựa trên kế toán có thể dễ dàng bị thao túng bởi các nhà quản lý thông qua các thay đổi về phương pháp kế toán hoặc dồn tích và rất khó để giải thích giữa các ngành. Phương thức đo lường này là thuộc về lịch sử và báo cáo chậm trễ hơn, chủ yếu tập trung về những thành công trong quá khứ (Kiel & Nicholson 2003); do đó, phương pháp này loại trừ đi rủi ro, các đòi hỏi về đầu tư và giá trị thời gian của tiền (Rappaport, 1986).

Các biện pháp dựa trên thị trường được dựa vào giá trị cổ phiếu phổ thông của công ty và thường bị ảnh hưởng bởi các yếu tố ngoài tầm kiểm soát của các lãnh đạo của các công ty (Deckop, 1987; Hambrick and Finkelstein, 1995; Joskow et al., 1993). Hơn nữa, giá cổ phiếu phản ứng với thông tin được cung cấp bởi hệ thống kế toán và phản ánh thông tin từ thị trường vốn. Hiệu quả của thị trường vốn và lòng tin của nhà đầu tư là các yếu tố quan trọng của phát triển kinh tế, thịnh vượng và tài chính bền vững. Vì vậy, lòng tin nhà đầu tư tăng sẽ giúp giá cổ phiếu cao hơn (Rezaee, 2009). Giá và lợi nhuận cổ phiếu được xem xét như là thay đổi về giá cộng với cổ tức. Ngoài ra, giá cổ phiếu đại diện cho thước đo chuẩn mực về giá trị công ty, trong khi giá trị cổ phiếu đại diện cho thước đo chuẩn về hiệu quả công ty (Deegan, 2004). Do đó, phương pháp này phản ánh hiệu quả được điều chỉnh rủi ro và không bị ảnh hưởng ngược lại bởi thực trạng đa ngành hay đa quốc gia (Nayyar, 1992). Cách đo lường dựa trên thị trường được xem như dấu hiệu hướng về tương lai và phản ánh kế hoạch và chiến lược hiện tại (Kiel & Nicholson 2003).

Cả hai khái niệm hiệu quả dựa vào kế toán và thị trường được sử dụng để phân tích mối quan hệ giữa QTCT và hiệu quả tài chính công ty (Daily & Dalton, 1998; Kiel & Nicholson, 2003). Hầu như phần thưởng về QTCT dường như nghiên về ý nghĩa thị trường hơn là ý nghĩa kế toán của hiệu quả công ty, bởi vì phương thức đo lường theo thị trường dường như để hiểu cách mà các hoạt động công ty có thể tạo thêm hay giảm đi tài sản của các cổ đông (Margolis & Walsh 2001).

(cid:4) Lợi nhuận trên tài sản (ROA)

Lợi nhuận trên tổng tài sản (ROA) cũng là thước đo hiệu quả cho các phương pháp đo lường hiệu quả hoạt động công ty dựa trên kế toán và được sử dụng rộng rãi trong các lược khảo về quản trị công ty (Finkelstein & D'Aveni, 1994; Kiel & Nicholson, 2003; Weir & Laing, 2001). Đây là một phương pháp nhằm đánh giá hiệu quả của tài sản được thuê từ các chủ nợ (Bonn, Yoshikawa & Phan, 2004), và cho thấy không chỉ các nhà đầu tư mà nhất là các chủ nợ quan tâm đến lợi nhuận được tạo ra như thế nào từ việc đầu tư vào tài sản vốn của công ty (Epps & Cereola, 2008). Sử dụng hiệu quả tài sản của một công ty được phản ánh tốt nhất bằng tỷ lệ của lợi nhuận trên tài sản của công ty. ROA là một chỉ số về hiệu quả ngắn hạn được tính như thu nhập ròng chia cho tổng tài sản (Finkelstein & D'Aveni 1994). Vì các nhà quản lý phải chịu trách nhiệm cho các hoạt động cũng như sử dụng tài sản công ty, do đó ROA là một cách thức cho phép người dùng đánh giá hệ thống QTCT của một công ty đang hoạt động trong việc đảm bảo và thúc đẩy hiệu quả quản lý của công ty tốt hay không (Epps & Cereola 2008).

Do đó, biến ROA được sử dụng trong đề tài là biến đại diện đo lường hiệu quả dựa vào giá trị sổ sách, và được tính bằng lợi nhuận sau thuế trên tổng giá trị tài sản của công

ty. Đề tài chọn biến ROA để đo lường hiệu quả vì đây là cách thức đánh giá hiệu tài sản công ty có được sử dụng hiệu quả hay không xuất phát từ quá trình vận hành của hệ thống quản trị công ty bởi nhà quản lý. Vì vậy, ROA cho phép người dùng đánh giá hệ thống QTCT hoạt động hiệu quả như thế nào trong việc đảm bảo và khích lệ quản trị hiệu quả của công ty. Tác giả kỳ vọng các biến chỉ số QTCT có quan hệ tích cực với biến ROA khi ước lượng.

(cid:4) Lợi nhuận trên vốn chủ (ROE)

Một phương pháp đo lường quan trọng khác về hiệu quả hoạt động của công ty thường được sử dụng trong nghiên cứu QTCT là lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE), cũng là một biện pháp dựa vào kế toán, đó là thu nhập ròng chia cho tổng giá trị cổ phiếu phổ thông (Baysinger & Butler 1985; Dehaene, De Vuyst & Ooghe 2001). Mục đích chính đối với sự vận hành của một tổ chức kinh doanh là để tạo ra lợi nhuận và vì lợi ích của các cổ đông. Do đó, lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu là một thước đo cho các nhà đầu tư thấy bao nhiêu lợi nhuận được tạo ra từ số tiền đầu tư của các cổ đông (Epps & Cereola 2008).

Vì vậy, biến ROE được chọn là biến đại diện đo lường hiệu quả hoạt động công ty dựa vào giá trị sổ sách, và được tính bằng lợi nhuận sau thuế trên tổng vốn chủ sở hữu của công ty. Đề tài cũng kỳ vọng mối quan hệ dương giữa các biến chỉ số QTCT và biến ROE khi hồi quy mô hình.

(cid:4) Tobin’s Q

Tobin’s Q là một phương pháp đo lường hiệu quả dựa vào thị trường của lợi nhuận được sử dụng rộng rãi trong các nghiên cứu QTCT như là một biến đại diện (proxy) cho hiệu quả công ty (Agrawal & Knoeber 1996; Gomper, Ishii & Metrick 2003; Hermalin & Weisbach 1991). Phương thức này được xác định là tỷ số giữa giá trị thị trường của tài sản với giá trị thay thế tài sản (Bhagat & Jefferis 2002), qua đó cho thấy sức mạnh tài chính của một công ty.

Min và Prather (2001) cho rằng giá trị thị trường của một công ty là giá trị hiện tại ròng (NPV) của dự án hiện hành được thực hiện bởi sự quản lý hiện tại cộng với NPV của tất cả các cơ hội phát triển trong tương lai. Để tăng giá trị thị trường của công ty, nhà quản lý phải chấp nhận các dự án có NPV dương. Việc chấp nhận dự án có NPV dương sẽ làm cho giá trị thị trường của công ty vượt quá giá trị sổ sách của công ty, sẽ dẫn đến Tobin’s Q là lớn hơn một. Tobin’s Q được sử dụng trong cả hai thị trường tài chính phát triển và đang phát triển.

Bên cạnh đó, nghiên cứu cho rằng giá trị của Q càng cao thì nhận thức của thị trường về hiệu quả của công ty càng tốt vì các cơ chế quản trị hiệu quả hơn. Một giá trị Q

cao cho thấy có một sự liên kết chặt chẽ về lợi ích giữa các cổ đông và các nhà quản lý, trong khi một giá trị Q thấp hơn gợi ý quyền tự ý định đoạt của nhà quản lý nhiều hơn (Weir, Laing & McKnight, 2002).

Dựa vào lập luận trên, đề tài chọn biến TBQ là biến đại diện đo lường hiệu quả dựa vào thị trường, và được xác định bằng tổng của nợ ngắn hạn, nợ dài hạn và vốn hóa thị trường chia cho giá trị sổ sách tổng tài sản (Cheung, Jiang, Limpaphayom, et al. 2010). Theo lược khảo các nghiên cứu trên, đề tài kỳ vọng một tương quan dương giữa các biến QTCT với TBQ khi ước lượng mô hình. (cid:4) Giá cổ phiếu (stock price)

Những thay đổi trong giá cổ phiếu chỉ ra rằng thông tin mới được đưa vào giá cổ phiếu thông qua các hoạt động của nhà đầu tư trên thị trường. Một công bố về lợi nhuận kế toán hay quản trị có thể ảnh hưởng giá cổ phiếu do nội dung thông tin tiềm tàng của lợi nhuận hay quản trị thông qua các báo cáo tài chính, những lưu ý, các phân tích và thảo luận của nhà quản trị hay các vấn đề quy định khác. Bên cạnh đó, một số công ty tham gia vào các giao tiếp tự nguyện, chẳng hạn như các dự báo quản trị, thuyết trình của các nhà phân tích và các kêu gọi hội nghị, thông cáo báo chí, các trang web, và các báo cáo quản trị khác. Cuối cùng, có sự công khai thông tin của các công ty thông qua các trung gian thông tin, chẳng hạn như các nhà phân tích tài chính, chuyên gia trong ngành, và báo chí tài chính (Healy & Palepu 2001). Những thay đổi về giá, liên quan đến thông tin khi thông tin trở nên có sẵn, sẽ có một tác động đáng kể đến các công ty nhỏ so với các công ty lớn hơn. Có xu hướng nhiều thông tin có sẵn hơn đối với các công ty lớn. Khi quy mô công ty tăng, giá cổ phiếu kết hợp thông tin từ nhiều nguồn khác nhau và có tương đối ít thông tin bất ngờ khi thu nhập được công bố cuối cùng (Deegan 2004).

Theo lý thuyết tài chính hiện đại, việc tiết lộ thêm thông tin về các dự án hoặc chiến lược của công ty có thể ảnh hưởng đến giá trị của công ty (Dye & Sridhar 2002). Do đó, khái niệm về giả thuyết thị trường hiệu quả là giá phản ứng nhanh chóng đối với thông tin khi thông tin có sẵn. Trong một thị trường vốn hiệu quả, một hình thức bán hiệu quả cho rằng tất cả các thông tin công khai sẽ được phản ánh trong giá cổ phiếu (Bettis 1983). Do đó, lý thuyết tài chính hiện đại đề xuất rằng, tổng dòng tiền kỳ vọng trong tương lai từ cổ tức, được chiết khấu đến giá trị hiện tại sử dụng một tỷ lệ lợi nhuận tương xứng với mức độ rủi ro của công ty, sẽ xác định giá cổ phiếu, bởi vì cổ tức là một phần của lợi nhuận theo kế toán mà sẽ được thanh toán bởi thu nhập trong quá khứ hay hiện tại của các công ty (Deegan 2004).

Người ta cho rằng các nhà đầu tư (gồm các nhà đầu tư tương lai) định giá giá cổ phiếu theo thông tin tài chính công bố công khai, chủ yếu dựa trên những thông tin trong các báo cáo thường niên. Thông tin trong báo cáo hầu như không đưa ra lời giải thích về

sự biến động của giá cổ phiếu do sự khác biệt trong thời điểm công bố thông tin và phát hành các báo cáo thường niên. Trong hầu hết các trường hợp thị trường đã kết hợp các thông tin thông qua các bài báo, thông cáo báo chí và báo cáo tài chính hàng quý về giá cổ phiếu (Wetterlind Dörner 2005). Do đó, các công ty có lợi nhuận dự kiến trong tương lai cao hơn hay công khai thông tin quản trị tốt hơn sẽ có giá cổ phiếu cao hơn (Gompers et al. 2003; Waymire 1984).

Vì thực hành QTCT có mối quan hệ đến giá cổ phiếu như lập luận trên, nên đề tài chọn biến srd là biến đại diện đo lường hiệu quả dựa vào thị trường và được xác định bằng độ lệch chuẩn của tỉ suất sinh lợi ngày của giá cổ phiếu và được năm hóa bằng cách

√250

(được tính theo giá đóng cửa của từng cổ phiếu) theo cách tiếp cận của nhân với Bhagat & Bolton (2008), Black, Jang, et al. (2006b), và Core et al. (2006). Ngoài ra, để làm giảm sự biến động của giá cổ phiếu theo ngày, đề tài thực hiện lấy logarit tự nhiên

của giá cổ phiếu ngày sau chia cho ngày trước, bằng cách

Thêm vào đó, vì

-(cid:3)

= ln( .(cid:22) .(cid:22)/’

tỷ suất sinh lời của chứng khoán có mối tương quan ngược chiều với độ bất ổn, do đó có thể tìm thấy sự ảnh hưởng của chỉ số thực hành QTCT đến sự bất ổn định của chứng khoán trên thị trường theo đánh giá từ nhà đầu tư. Trong nghiên cứu này, đề tài kỳ vọng hệ số hồi quy ngược chiều của các biến QTCT với biến srd khi tiến hành ước lượng mô hình.

∑

7%8 9&’

SRD = 2

√250

3.(cid:22)456 (cid:16)4(cid:26)

Vì vậy, căn cứ vào các lập luận trên, đề tài chọn hai nhóm biến hiệu quả để đo lường gồm: (1) dựa vào giá trị kế toán đại diện là ROA và ROE, được dùng để đo lường hiệu quả hoạt động trong ngắn hạn; (2) dựa vào giá trị thị trường đại diện là Tobin’s Q và biến động giá cổ phiếu (SRD), được dùng để đo lường giá trị công ty trong dài hạn. Cả hai nhóm biến hiệu quả này được xem như nhóm chỉ tiêu tài chính để xem xét trong mối quan hệ với điểm chất lượng về thực hành QTCT trong nội dung nghiên cứu của luận án.

(cid:4) Các biến kiểm soát trong mô hình

- Biến size: là biến đại diện cho quy mô công ty (Logarit tự nhiên [tổng tài sản]) (Brown & Caylor 2006). Một công ty có quy mô nhỏ, thực tế, thường được dự báo có rủi ro cao hơn, đó là hoặc bởi vì thông tin được cung cấp ít, hoặc do thiếu thông tin có sẳn được công bố về công ty (Eisenbeis 1996). Vì thế, đề tài kỳ vọng một tương quan dương giữa biến size và hiệu quả công ty.

- Biến lev: là tỷ lệ nợ của công ty và được xác định bằng logarit tự nhiên của tỷ lệ tổng nợ chia cho tổng tài sản (Black, Jang, et al. 2006b). Các công ty với tỷ lệ nợ cao trong cấu trúc vốn gần như có nguy cơ đối mặt với sự giám sát của chủ nợ, và các công ty

này cũng có thể ít được quan tâm cũng như sự hấp dẫn từ vốn chủ sở hữu, vì thế có thể làm cho sự phát triển về quản trị ngày càng yếu hơn. Theo nghiên cứu của Bhojraj & Sengupta (2003) cho rằng những công ty có quản trị yếu thường ít có cơ hội tiếp cận với vốn chủ sở hữu, và vì thế vốn hoạt động của công ty chủ yếu dựa vào nợ; ngược lại, các chủ nợ có thể cung cấp các điều kiện tốt hơn đối với các công ty có thực hành quản trị công ty được cải thiện. Do đó, cùng với lập luận trên, một quan hệ ngược chiều giữa biến lev và hiệu quả tài chính được kỳ vọng.

- Biến bcom (board committee) là biến giả và được tính bằng số lượng tiểu ban được thành lập và hoạt động, bằng 1 nếu công ty có ít nhất hai tiểu ban giúp việc cho HĐQT, và ngược lại là 0. Hai tiểu ban có vai trò trọng yếu để hành động như là những giám sát độc lập đó là kiểm toán và bồi thường điều hành (hay tiểu ban lương thưởng). Chức năng chính của tiểu ban kiểm toán là tiếp xúc thường xuyên với các kiểm toán viên nội bộ công ty lẫn độc lập để xem xét báo cáo tài chính của công ty, quy trình kiểm toán và kiểm soát kế toán nội bộ. Điều này giúp làm giảm vấn đề đại diện, từ đó làm cho thông tin kế toán được các nhà quản lý phát hành đúng hạn và không bị sai lệch đến các cổ đông, các chủ nợ, …, vì thế làm giảm đi sự bất cân xứng thông tin giữa người nội bộ và bên ngoài. Và, tiểu ban bồi thường có trách nhiệm quyết định và xem xét bản chất cũng như số tiền bồi thường cho các nhân viên cao cấp của công ty. Điều này cũng giúp giảm đi vấn đề đại diện bằng cách cơ cấu và thực hiện kế hoạch khích lệ và thưởng tốt hơn nhằm tìm kiếm các mục tiêu chung giữa các nhà quản trị cao cấp và các cổ đông. Do đó, nếu các tiểu ban trên giám sát hiệu quả dẫn đến hiệu quả công ty ngày càng cao hơn (Klein 1998). Vì vậy, đề tài chọn biến bcom với kỳ vọng có quan hệ dương với hiệu quả tài chính khi hồi quy mô hình.

- Biến bsize (board size) là số lượng thành viên HĐQT. Có hai nguyên nhân về ảnh hưởng của quy mô HĐQT, đó là (1) làm tăng các vấn đề về giao tiếp và hợp tác khi số lượng thành viên của HĐQT tăng lên, và (2) làm giảm khả năng kiểm soát của HĐQT đối với các nhà quản lý, do đó dẫn đến phát sinh vấn đề đại diện từ việc phân tách quyền quản lý và kiểm soát (Jensen 1993; Yermack 1996), hay có thể tác động ngược đến sự giải trình của các nhà quản lý đối với các thành viên HĐQT (Jensen 1993; Lipton & Lorsch 1992). Từ đó, làm tăng chi phí và giảm hiệu quả công ty (Bhagat and Black, 2002; Yermack, 1996). Vì vậy, đề tài kỳ vọng về biến bsize có mối quan hệ nghịch chiều với hiệu quả công ty khi ước lượng mô hình.

- Biến ib (independent board) là số lượng thành viên HĐQT độc lập không điều hành. Nhiều nhà bình luận và các nhà đầu tư tổ chức tin rằng một HĐQT để thực hiện chức năng giám sát gồm hầu hết là các thành viên độc lập, và đây là một yếu tố quan trọng của thực hành QTCT tốt. Một quan hệ dương được tìm thấy giữa tỷ lệ thành viên

nội bộ và hiệu quả tài chính (Klein 1998). Nghiên cứu của Lefort & Urzúa (2008) phát hiện một sự tăng lên của tỷ lệ thành viên bên ngoài ảnh hưởng đến giá trị công ty. Kết quả này cũng phù hợp với nghiên cứu của Liu et al. (2015) ở Trung Quốc, các tác giả tìm thấy mối quan hệ dương giữa thành viên HĐQT độc lập và hiệu quả công ty mạnh hơn ở các công ty có kiểm soát quản trị và ở công ty có chi phí thông tin thấp hơn. Ngược lại, Bhagat & Black (2001) cho thấy các công ty với HĐQT có nhiều thành viên độc lập không có hiệu quả hơn các công ty khác khi nghiên cứu các công ty lớn của Mỹ. Do đó, để kiểm tra các tranh luận trên, đề tài kỳ vọng mối quan hệ dương giữa biến id và hiệu quả tài chính.

- Biến duality là biến giả về sự kiêm nhiệm, được ghi nhận là 1 nếu Chủ tịch HĐQT kiêm CEO và ngược lại là 0. Sự kiêm nhiệm được xem xét là một cơ chế QTCT quan trọng vì bản chất nhạy cảm của mối quan hệ giữa người đại diện và người chủ (Davis et al. 1997; Krause et al. 2014). Williamson, 1988 đề nghị rằng vai trò của CEO và Chủ tịch nên tách ra để bảo vệ quyền của cổ đông. Fama & Jensen (1983) cho rằng nếu một người nắm giữa vai trò vừa là CEO và vừa là Chủ tịch thì mâu thuẫn lợi ích tiềm tàng trong công ty có thể bị trầm trọng thêm vì các hoạt động của HĐQT sẽ không cùng với lợi ích của đội ngũ quản lý; và đồng thời ngăn trở hiệu quả của HĐQT (Donaldson & Davis 1991). Các kết quả nghiên cứu trên ngụ ý rằng sự tách biệt hai vai trò sẽ hữu ích đối với hiệu quả công ty. Do đó, kỳ vọng mối quan hệ ngược giữa biến duality và hiệu quả công ty.

- Biến firmyear là số năm công ty được niêm yết và được lấy logarit tự nhiên của số năm công ty niêm yết (Cheung, Jiang, Limpaphayom, et al. 2010). Biến firmyear có thể có ảnh hưởng cả hiệu quả tài chính và chất lượng thực hành QTCT (Cheung et al. 2008). Kỳ vọng rằng biến firmyear có tương quan dương với các biến đo lường hiệu quả tài chính khi ước lượng mô hình.

Đề tài sử dụng độ trễ đối với biến chỉ số CGI vì chất lượng thực hành QTCT hôm nay có quan hệ tích cực với hiệu quả công ty trong quá khứ với độ trễ 2 năm theo kết quả nghiên cứu của Wintoki et al. (2012), và tồn tại hiện tượng nội sinh trong mối quan hệ giữa QTCT và hiệu quả tài chính. Bên cạnh đó, tác giả kết luận rằng hoạt động hiện tại của công ty sẽ ảnh hưởng đến hiệu quả tương lai, và từ đó hiệu quả sẽ tác động lại đến hoạt động tương lai của công ty. Vì vậy, đề tài thực hiện kiểm định việc thực hành QTCT tốt ở năm hiện tại có dẫn đến HQTC của công ty sẽ cao hơn trong tương lai. Và, theo Wooldridge (2015) cho rằng càng sử dụng nhiều biến trễ thì số lượng quan sát ban đầu bị giảm đi. Do đó, đối với dữ liệu năm, thường nên sử dụng độ trễ từ 1 đến 2 năm. Ngoài ra, đề tài dựa vào nghiên cứu của Bhagat & Bolton (2008) cũng sử dụng độ trễ của biến hiệu

quả tài chính với 1 và 2 năm. Do đó, đề tài chọn độ dài của độ trễ tối đa 2 năm của các biến HQTC so với năm chấm điểm chỉ số QTCT để kiểm tra nhận định trên.

3.3 Mô hình nghiên cứu

Theo Bhagat & Bolton (2008), phương trình hồi quy đa biến tổng quát dự kiến sẽ

có dạng như sau:

+ Để thực hiện mục tiêu 1, đề tài sử dụng phương trình hồi quy 1 như sau:

(cid:2) Đối với chỉ số QTCT tổng (total_cg), phương trình hồi quy gồm 1a, 1b và 1c

Phương trình hồi quy 1a (cùng năm):

(1a)

HQTC(cid:3)(cid:7) = β@ + β(cid:26)BCBDE_GH(cid:26)(cid:3)(cid:7) + βILEVI(cid:3)(cid:7) + βMSIZEM(cid:3)(cid:7) + uR(cid:7)

Phương trình hồi quy 1b (lệch 1 năm):

(1b)

HQTCS,UV(cid:26) = β@ + β(cid:26)BCBDE_GH(cid:26),(cid:3)(cid:7) + βILEVI,(cid:3)(cid:7) + βMSIZEM,(cid:3)(cid:7) + u(cid:3)(cid:7)

Phương trình hồi quy 1c (lệch 2 năm):

HQTCS,UVI = β@ + β(cid:26)BCBDE_GH(cid:26)(cid:3)(cid:7) + βILEVI(cid:3)(cid:7) + βMSIZEM(cid:3)(cid:7) + u(cid:3)(cid:7) (1c) (cid:2) Đối với các chỉ số QTCT thành phần, phương trình hồi quy gồm 1a’, 1b’ và

1c’

Phương trình hồi quy 1a’ (cùng năm):

HQTC(cid:3)(cid:7) = β@ + β(cid:26)GH_ZC[ℎ(cid:26)(cid:3)(cid:7) + βIGH_]B[ℎI(cid:3)(cid:7) + βMGH_ZC[BM(cid:3)(cid:7) + β^GH__DB^(cid:3)(cid:7) + (1a’)

β(GH_Z]C‘((cid:3)(cid:7) + βaLEVa(cid:3)(cid:7) + βbSIZEb(cid:3)(cid:7) + u(cid:3)(cid:7)

Phương trình hồi quy 1’b (lệch 1 năm):

HQTCS,UV(cid:26) = β@ + β(cid:26)GH_ZC[ℎ(cid:26)(cid:3)(cid:7) + βIGH_]B[ℎI(cid:3)(cid:7) + βMGH_ZC[BM(cid:3)(cid:7) + β^GH__DB^(cid:3)(cid:7) + (1b’)

β(GH_Z]C‘((cid:3)(cid:7) + βaLEVa(cid:3)(cid:7) + βbSIZEb(cid:3)(cid:7) + u(cid:3)(cid:7)

Phương trình hồi quy 1’c (lệch 2 năm):

HQTCS,UVI = β@ + β(cid:26)GH_ZC[ℎ(cid:26)R(cid:7) + βIGH_]B[ℎIR(cid:7) + βMGH_ZC[BMR(cid:7) + β^GH__DB^R(cid:7) + (1c’)

β(GH_Z]C‘(R(cid:7) + βaLEVaR(cid:7) + βbSIZEbR(cid:7) + uR(cid:7) + Phương trình hồi quy 2 được thực hiện để kiểm tra mục tiêu 2 (2a, 2b, và 2c) như sau:

Mô hình hồi quy 2a (cùng năm):

(2a)

HQTC(cid:3)(cid:7) = β@ + β(cid:26)GH__DB(cid:26)(cid:3)(cid:7) + βILEVI(cid:3)(cid:7) + βMSIZEM(cid:3)(cid:7) + u(cid:3)(cid:7)

Mô hình hồi quy 2b (lệch 1 năm):

(2b)

HQTCS,UV(cid:26) = β@ + β(cid:26)GH__DB(cid:26),(cid:3)(cid:7) + βILEVI,(cid:3)(cid:7) + βMSIZEM,(cid:3)(cid:7) + u(cid:3)(cid:7)

Mô hình hồi quy 2c (lệch 2 năm):

(2c)

HQTCS,UVI = β@ + β(cid:26)GH__DB(cid:26)(cid:3)(cid:7) + βILEVI(cid:3)(cid:7) + βMSIZEM(cid:3)(cid:7) + u(cid:3)(cid:7)

+ Phương trình hồi quy 3 được thực hiện để kiểm định mục tiêu 3 về sự thay đổi của chỉ số QTCT tổng (total_cg), các chỉ số QTCT thành phần và HQTC như sau:

cHQTCS,UV(cid:26) = β@ + β(cid:26)cCGI(cid:26)(cid:3)(cid:7) + βILEVI(cid:3)(cid:7) + βMSIZEM(cid:3)(cid:7) + u(cid:3)(cid:7) (3)

Trong đó,

β0: Hệ số tung độ gốc;

t: năm hiện tại (t= 1,..., k);

t+1: năm kế tiếp 1 năm;

t+2: năm kế tiếp 2 năm;

CGIit: Chỉ số QTCT của công ty thứ i (i= 1, 2,..., n) tại thời điểm t; được dùng để đại diện cho chỉ số QTCT tổng (total_cg) và các chỉ số QTCT thành phần gồm quyền cổ đông (cg_rosh), đối xử bình đẳng với cá cổ đông (cg_etsh), vai trò bên liên quan (cg_rost), công khai và minh bạch (cg_dat), và trách nhiệm của HĐQT (cg_reob).

ΔCGI: đại diện cho sự thay đổi điểm QTCT tổng và các chỉ số quản trị thành phần, được tính bằng cách lấy điểm quản trị của năm t+1 trừ cho điểm quản trị của năm t

(

fgh(cid:7)V(cid:26) − fgh(cid:7))

HQTCjt: Hiệu quả tài chính của công ty thứ j (ROA, ROE, TBQ, SRD) tại thời

điểm t;

ΔHQTC: đại diện cho sự thay đổi về hiệu quả tài chính và được xác định bằng

chênh lệch giữa giá trị hiệu quả ở năm t+1 so với giá trị ở năm t (

jklf(cid:7)V(cid:26) − jklf(cid:7))

3.4 Phương pháp ước lượng

Phương pháp hồi quy để tìm kiếm kết quả nghiên cứu được thực hiện như sau:

Mỗi mô hình hồi quy được sử dụng cho từng biến hiệu quả tài chính đều được kiểm tra các lỗi có thể xảy ra như: phương sai thay đổi, đa cộng tuyến và nội sinh. Sau đó, đề tài tiến hành thực hiện các kiểm định để chọn mô hình hồi quy phù hợp như sau:

+ Kiểm định F: được dùng để so sánh để chọn mô hình Pooled OLS hay FEM;

+ Kiểm định LM (Breusch-Pagan Lagrange Multiplier): được dùng để lựa chọn

mô hình Pooled OLS hay REM;

+ Kiểm định Hausman: được dùng để so sánh lựa chọn mô hình FEM hay REM.

Tuy nhiên, điểm yếu của các mô hình hồi quy trên là không xử lý được hiện tượng nội sinh tiềm ẩn trong mô hình, do đó phương pháp 2SLS được đề tài áp dụng để xử lý nếu phát hiện trong mô hình hồi quy có xảy ra vấn đề nội sinh. Ở đây, phương pháp 2SLS được chọn để xử lý nội sinh vì đây là phương pháp dễ áp dụng, khá phổ biến và có thể áp dụng cho từng phương trình riêng lẻ, không cần chú ý đến các phương trình khác.

Bên cạnh đó, trong phương trình có số biến công cụ bằng với số biến bị nội sinh nên bản chất của hồi quy 2SLS chính là phương pháp hồi quy với biến công cụ.

Cụ thể, số liệu của đề tài được thực hiện như sau: Đầu tiên, sau khi kiểm tra số liệu cho thấy hiện tượng phương sai thay đổi đã xảy ra đối với mô hình nghiên cứu. Để loại bỏ hiện tượng này, mô hình hồi quy được chạy với lệnh robust trong phần mềm Stata nếu phát hiện hiện tượng này có xảy ra trong mô hình. Thứ hai, chúng tôi kiểm tra đa cộng tuyến và thấy rằng điều này không phải là vấn đề đối với các phân tích của đề tài thông qua kết quả các hệ số tương quan giữa các biến và được trình bày ở nội dung mô tả dữ liệu. Cuối cùng, mối quan hệ giữa chỉ số QTCT (CGI) và HQTC có thể xảy ra hiện tượng nội sinh vì có thể tồn tại quan hệ nhân quả giữa chỉ số QTCT và hiệu quả tài chính (Lehn et al. 2007; Wintoki et al. 2012), nên thông thường các nghiên cứu chọn mô hình hồi quy dạng FEM để giảm đi vấn đề nội sinh trong trường hợp nghiên cứu không tìm được biến công cụ thích hợp để xử lý (Cheung, Jiang & Tan 2010).

Tuy nhiên, các nghiên cứu của Connelly et al. (2012), Wintoki et al. (2012) và Lehn et al. (2007) tìm thấy việc kiểm soát tốt đối với hiệu quả hoạt động quá khứ sẽ không tồn tại mối quan hệ đồng thời giữa chỉ số quản trị công ty và giá trị công ty. Do đó, vấn đề nội sinh trong mô hình được xử lý như sau:

+ Nếu phát hiện mô hình hồi quy của biến chỉ số QTCT tổng (total_cg) có hiện tượng nội sinh xảy ra bằng phương pháp kiểm định của Durbin Wu-Hausman (Black, Jang, et al. 2006a), đề tài tiến hành xử lý bằng cách thêm vào mô hình hồi quy các biến công cụ, đó là các biến được tính bằng bình quân hiệu quả hoạt động quá khứ của 2 năm trước đó có liên quan đến các biến HQTC (ROA, ROE, Tobin’s Q và SRD), và các biến công cụ đó được đặt tên là roa_a, roe_a, lnq_a và srd_a tương ứng với các biến HQTC.

+ Đối với mô hình hồi quy của các biến chỉ số QTCT thành phần. Nếu phát hiện nội sinh trong mô hình, các biến công cụ được đề xuất sử dụng trong mô hình hồi quy có số lượng biến bằng với số biến các chỉ số QTCT thành phần, gồm:

(cid:5) bcom (board committee) là số lượng tiểu ban được thành lập và hoạt động, bằng 1 nếu công ty có ít nhất hai tiểu ban giúp việc cho HĐQT, và ngược lại là 0;

(cid:5) bsize (board size) là số lượng thành viên HĐQT; (cid:5) ib (independent board) là tỷ lệ phần trăm của các thành viên HĐQT độc lập

không điều hành;

(cid:5) duality là biến giả được ghi nhận là 1 nếu Chủ tịch HĐQT kiêm CEO và

ngược lại là 0; và

(cid:5) firmyear là số năm công ty được niêm yết và được lấy logarit tự nhiên

(Cheung, Jiang, Limpaphayom, et al. 2010).

100

Vì vậy, phương trình hồi quy (1), (2) và (3) thành (1’), (2’) và (3’), cụ thể như sau:

101

Phương trình hồi quy 1 theo 2SLS được thực hiện để xem xét mối quan hệ giữa chỉ số QTCT tổng (1’) hay các chỉ số QTCT thành phần (1’’) với HQTC trong cùng năm (tương tự cho lệch năm):

(1’)

HQTC(cid:3)(cid:7) = β@ + β(cid:26)BCBDE_GH(cid:26)(cid:3)(cid:7) + βIHQTC_aI(cid:3)(cid:7) + βMLEVM(cid:3)(cid:7) + β^SIZE^(cid:3)(cid:7) + u(cid:3)(cid:7)

HQTC(cid:3)(cid:7) = β@ + β(cid:26)GH_ZC[ℎ(cid:26)(cid:3)(cid:7) + βIGH_]B[ℎI(cid:3)(cid:7) + βMGH_ZC[BM(cid:3)(cid:7) + β^GH__DB^(cid:3)(cid:7) + β(GH_Z]C‘((cid:3)(cid:7) + βaLEVa(cid:3)(cid:7) + βbSIZEb(cid:3)(cid:7) + βn‘GCon(cid:3)(cid:7) + βp‘[qr]p(cid:3)(cid:7) + β(cid:26)@_sDEqBt(cid:26)@S(cid:7) + (1’’) β(cid:26)(cid:26)uqZot]DZ(cid:26)(cid:26)S(cid:7) + β(cid:26)IHQTC_a(cid:26)I(cid:3)(cid:7) + u(cid:3)(cid:7)

Phương trình hồi quy 2 theo 2SLS được thực hiện để kiểm tra mối quan hệ giữa chỉ số Công khai minh bạch với HQTC cho cùng năm (tương tự đối với lệch năm):

(2’)

HQTC(cid:3),(cid:7) = β@ + β(cid:26)GH__DB(cid:26)(cid:3)(cid:7) + βIHQTC_aI(cid:3)(cid:7) + βMLEVM(cid:3)(cid:7) + β^SIZE^(cid:3)(cid:7) + u(cid:3)(cid:7)

Phương trình hồi quy 3 theo 2SLS về sự thay đổi của chỉ số QTCT tổng (3’a)

và các chỉ số quản trị thành phần (3’b) với HQTC:

cHQTC(cid:3),(cid:7)V(cid:26) = β@ + β(cid:26)cBCBDE_GH(cid:26)(cid:3)(cid:7) + βIHQTC_aI(cid:3)(cid:7) + βMLEVM(cid:3)(cid:7) + β^SIZE^(cid:3)(cid:7)

+ u(cid:3)(cid:7)(3′D)

cHQTC(cid:3),(cid:7)V(cid:26) = β@ + β(cid:26)cGH_ZC[ℎ(cid:26)(cid:3)(cid:7) + βIcGH_]B[ℎI(cid:3)(cid:7) + βMcGH_ZC[BM(cid:3)(cid:7) + β^cGH__DB^(cid:3)(cid:7) +

β(cGH_Z]C‘((cid:3)(cid:7) + βaLEVa(cid:3)(cid:7) + β SIZEb(cid:3)(cid:7) + βn‘GCon(cid:3)(cid:7) + β ‘[qr]p(cid:3)(cid:7) +

(3’b)

β(cid:26)@_sDEqBt(cid:26)@(cid:3)(cid:7) + β(cid:26)(cid:26)uqZot]DZ(cid:26)(cid:26)(cid:3)(cid:7) + β(cid:26)IHQTC_a(cid:26)I(cid:3)(cid:7) + u(cid:3)(cid:7) trong đó,

HQTC: Hiệu quả tài chính được đo lường dựa vào giá trị sổ sách (ROA, ROE) và

dựa vào giá trị thị trường (Tobin’s Q – TBQ (hay lnq) và SRD)

ΔHQTC: đại diện cho sự thay đổi về hiệu quả tài chính là sự khác nhau về giá trị

hiệu quả ở năm t+1 so với giá trị ở năm t (

jklf(cid:7)V(cid:26) − jklf(cid:7))

total_cg: chỉ số quản trị công ty tổng được tính theo phương pháp bình quân

không trọng số.

ΔCGI: đại diện cho sự thay đổi điểm QTCT tổng và các chỉ số quản trị thành phần

là sự khác nhau về điểm quản trị của năm t+1 trừ cho điểm quản trị của năm t (

fgh(cid:7)V(cid:26) −

fgh(cid:7))

HQTC_a: biến đại diện cho hiệu quả tài chính của 2 năm bình quân liền trước gồm

roa_a, roe_a, lnq_a, srd_a.

cg_rosh: chỉ số Quyền cổ đông

cg_etsh: chỉ số Đối xử bình đẳng với các cổ đông

cg_rost: chỉ số Vai trò các bên liên quan

cg_dat: chỉ số Công khai minh bạch

cg_reob: chỉ số Trách nhiệm hội đồng quản trị

lev: đòn bẩy tài chính [log(tổng nợ/tổng tài sản)]

size: quy mô công ty [log(tổng tài sản)]

bcom: tiểu ban trực thuộc HĐQT

bsize: quy mô HĐQT

duality: sự kiêm nhiệm

ib: số thành viên độc lập trong HĐQT

firmyear: số năm công ty niêm yết [ln(firmyear)]

Ngoài ra, để làm tăng tính vững của các kết quả nghiên cứu, đề tài tiến hành so sánh kết quả hồi quy giữa chỉ số QTCT tổng (total_cg) được tính theo phương pháp không trọng số (Bebchuk et al. 2009) và chỉ số QTCT tổng (total_cgw) được tính theo phương pháp bình quân có trọng số của các chỉ số QTCT thành phần (ADB 2013). Việc áp dụng trọng số cho từng câu hỏi hoặc nhóm câu hỏi cho các lĩnh vực phụ thuộc vào các đặc điểm của thông lệ QTCT ở các quốc gia khác nhau (ADB 2013). Tuy nhiên, hạn chế của việc áp dụng trọng số sẽ làm cho cách tính chỉ số QTCT không tương đồng với các nghiên cứu trước đây, nên kết quả đạt được không thể so sánh và thảo luận với các kết quả nghiên cứu trước. Do đó, đề tài chọn cách tính chỉ số QTCT theo phương pháp không trọng số.

Cuối cùng, để giảm bớt ảnh hưởng của một số quan sát bất thường và sự biến động về giá trị của một số biến trong mô hình, hàm logarit được sử dụng đối với các biến như Tobin’s Q (lnq), size, lev, firmyear (Connelly et al. 2012; Nguyen et al. 2014). Các kết quả phân tích hồi quy chỉ được thảo luận sau khi đã xử lý các vấn đề trên.

102

103

Mô hình nghiên cứu của đề tài được thực hiện như sau:

Chỉ số QTCT tổng

)

Quyền cổ đông H2a

T C T Q

Hiệu quả công ty

(

H2b Đối xử bình đẳng với cổ đông Các biến kiểm soát: lev, size

H2c

ROA ROE TBQ SRD Vai trò các bên liên quan H2d

y t g n ô c ị r t n ả u Q

Các biến công cụ: bcom, bsize, ib, duality, firmyear

H3 Công khai và minh bạch

H2e H4 Trách nhiệm HĐQT

Δtotal_cg và

Δchỉ số thành phần

Hình 3.1 Mô hình nghiên cứu của đề tài (tác giả)

Kết luận chương

Chương này được bắt đầu với các thảo luận về phương pháp chấm điểm chỉ số QTCT, mô tả các bước thực hiện, kiểm tra trong quá chấm cũng như chấm chéo để kiểm tra lần cuối. Ngoài ra, cách tính điểm đối với từng chỉ số QTCT thành phần cũng như chỉ số QTCT tổng cũng được giới thiệu trong nội dung chương. Ngoài ra, trong chương này đã giới thiệu, xây dựng và giải thích các biến sử dụng trong mô hình hồi quy, phương pháp lựa chọn mô hình hồi quy thích hợp cũng như trình bày mô hình nghiên cứu của đề tài. Ở chương 4 dữ liệu được phân tích và giải thích bằng cách sử dụng phương pháp nghiên cứu như đã trình bày trong chương 3.

104

Chương 4:

CHỈ SỐ QUẢN TRỊ CÔNG TY VÀ HIỆU QUẢ TÀI CHÍNH: BẰNG CHỨNG TỪ VIỆT NAM15

4.1 Giới thiệu

Như đã trình bày ở trên, có nhiều nghiên cứu trước đây về QTCT, nhưng hầu như các nghiên cứu chỉ tập trung xem xét ảnh hưởng của một vài đặc tính riêng biệt về QTCT như thành phần HĐQT,..., hoặc không xem xét tác động của chất lượng thực hành QTCT toàn diện đến hiệu quả tài chính. Tuy nhiên, gần đây các tổ chức như Standard and Poor’s, Governance Metrics International (GMI, 2003) hay OECD bắt đầu xây dựng các chỉ số để đánh giá toàn diện về thực hành QTCT tốt. GMI báo cáo rằng hiệu quả công ty thật sự có mối quan hệ tích cực với công cụ đo lường về QTCT toàn diện hơn. Do đó, các nghiên cứu học thuật gần đây cũng bắt đầu nghiên cứu về QTCT dựa trên các chỉ số của QTCT tổng quát và tìm thấy sự ảnh hưởng tích cực của quản trị (Gompers et al., 2003; Manry and Strangeland, 2003; Drobetz et al., 2003; Durnev and Kim, 2005).

Do đó, nội dung chương này được thực hiện để kiểm tra ba giả thuyết nghiên cứu bằng mô hình nghiên cứu thực nghiệm. Mô hình thứ nhất dùng để xem xét mối quan hệ giữa chỉ số thực hành QTCT tổng/thành phần và HQTC trong cùng năm của các công ty niêm yết trên HOSE. Mô hình thứ hai để xem xét mối quan hệ giữa chỉ số thực hành QTCT tổng/thành phần năm hiện tại và HQTC trong năm kế tiếp (t+1) và (t+2). Và, mô hình thứ ba sẽ xem xét mối liên hệ giữa sự thay đổi của chỉ số QTCT và thay đổi của HQTC của các công ty qua 3 năm.

Cấu trúc của chương như sau: mục 4.2 trình bày về mô tả dữ liệu nghiên cứu. Kế đến là phân tích hệ số tương quan giữa các biến trong mô hình hồi quy và các kết quả nghiên cứu ở mục 4.3. Sau cùng là kết luận và hàm ý ở mục 4.4.

4.2 Mô tả dữ liệu

Đối tượng nghiên cứu để chấm điểm gồm 789 công ty/năm niêm yết tại HOSE trong giai đoạn từ năm 2013 đến 2015 để chấm điểm QTCT (263 công ty/năm). Do đề tài chọn dữ liệu nghiên cứu là dạng dữ liệu bảng và không cân bằng về số lượng các công ty qua các năm trong giai đoạn nghiên cứu do những công ty được niêm yết mới hay bị hủy trong giai đoạn này sẽ không được đưa vào mẫu nghiên cứu. Tất cả các số liệu và thông tin về công ty được thu thập từ các báo cáo công khai như báo cáo tài chính đã kiểm toán,

15 Một số kết quả của chuyên đề này đã được đăng trên Tạp chí Phát triển kinh tế vào tháng 1/2017 và đã được sự đồng ý của đồng tác giả.

báo cáo thường niên, báo cáo quản trị,..., giá cổ phiếu được lấy từ HOSE trong giai đoạn 2013–2015 được dùng để chấm điểm thực hành quản trị, dữ liệu tài chính được thu thập từ năm 2011 đến 2016. Mô hình nghiên cứu (1) gồm 1 biến phụ thuộc là HQTC, 1 biến giải thích (chỉ số QTCT tổng) và 2 biến kiểm soát; (2) gồm 1 biến phụ thuộc, 5 biến giải thích (gồm 5 chỉ số quản trị thành phần) và 2 biến kiểm soát. Mỗi biến khác nhau trong mô hình được sử dụng dữ liệu tính toán khác nhau.

105

4.3 Kết quả và thảo luận

4.3.1 Thống kê mô tả

Bảng 4.1 Chỉ số quản trị công ty trung bình ở các nước Asean giai đoạn 2012–2013

Vai trò

Công khai và

Quốc gia

Năm quan sát

Số quan sát

Quyền cổ đông

Đối xử bình đẳng

các bên liên quan

minh bạch

Trách nhiệm hội đồng quản trị

Indonesia

2012–2013

100

34,4

37,4

52,2

53,7

44,1

Philippines

2012–2013

100

56,0

71,4

28,0

54,3

40,9

Singapore

2012–2013

100

5,1

11,7

3,8

14,1

21,8

2012–2013

41,3

43,0

26,9

37,2

17,2

VN(*)

2013–2015

569

49,5

58,1

56,5

76,7

46,6

Nguồn: ADB (2013); (*) Tính toán của tác giả.

Bảng 4.1 cho thấy điểm QTCT của các công ty niêm yết VN được cải thiện đáng kể từ năm 2013 đến năm 2015. Tuy nhiên, sự khác biệt này có thể do cỡ mẫu khác nhau, mẫu các năm thuộc giai đoạn 2012–2013 bao gồm 39 công ty niêm yết, đại diện 65,5% tổng vốn hóa thị trường cả Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX) và HOSE, trong khi mẫu các năm thuộc giai đoạn 2013–2015 chỉ gồm HOSE.

106

Bảng 4.2a Thống kê mô tả các biến với chỉ số QTCT tổng (total_cg) được tính theo phương pháp không trọng số và biến chỉ số quản trị tổng (total_cgw) được tính theo phương pháp có trọng số như khảo sát của ADB (2013)16, gồm 15% cg_rosh + 5%cg_etsh + 20%cg_rost + 30%cg_dat + 30%cg_roeb.

Biến Quan sát Độ lệch chuẩn Giá trị trung bình Giá trị lớn nhất

0,1268 0,0834 0,4124 -0,3523 0,1267 0,0888 0,4126 -0,4605 12,1265 -0,3652 0,1686 5,8517 1,3359 0,3067 1,8506 0,4948 0,5810 0,5647 0,7670 0,4660 0,5747 0,5885 Giá trị nhỏ nhất -1,5874 -7.8364 0,1650 -2,44 -0,308 -5.4731 0,048 -2,2 9,93 -2,84 0 3 0 0 0,69 0, 116 0,1571 0,25 0,4783 0,217 0,292 0,32 0,0991 0,3660 0,1091 0,5435 0,1420 0,2568 0,0859 0,4971 0,6313 0,3422 0,3746 1,3702 1,1186 0,4614 0,3890 0,1493 0,0658 0,1010 0,0712 0,0701 0,0643 0,0585 0,7837 0,9821 0,8620 1,733 0,6571 0,4948 0,67 1,46 14,89 2,71 1 11 6 1 2,77 0, 8 0,7428 0,8846 0,9783 0,7527 0,8031 0,812 ROA ROE SRD lnQ roa_a roe_a srd_a lnq_a Size Lev bcom bsize ib duality firmyear cg_rosh cg_etsh cg_rost cg_dat cg_reob total_cg total_cgw 789 789 789 789 789 789 789 789 789 789 789 789 789 789 789 789 789 789 789 789 789 789

Bảng 4.2a tóm tắt thống kê mô tả cơ bản của các chỉ số QTCT, ROA, ROE, TBQ, SRD, các biến công cụ và các biến kiểm soát giai đoạn 2013–2015. Chỉ số QTCT tổng (total_cg) với phương pháp tính không trọng số có khoảng điểm từ 0,29 đến 0,80 với trung bình là 0,57 và độ lệch chuẩn là 0,064, trong khi chỉ số QTCT tổng có trọng số (total_cgw) không có khác biệt nhiều, cụ thể có khoảng điểm từ 0,32 đến 081 với trung bình 0,58 và độ lệch là 0,059. Ở đây, chỉ số tổng được tính theo phương pháp có trọng số chỉ được dùng để so sánh với chỉ số quản trị tổng được tính theo phương pháp không trọng số nhằm kiểm tra tính vững của kết quả nghiên cứu. Ngoài ra, biến lnq là biến

16 Khảo sát của ADB (2013) tại VN vào 2012-2013 được dựa trên các Nguyên tắc QTCT của OECD (2004) và cách tính chỉ số QTCT tổng theo phương pháp có trọng số.

(Nguồn: Tính toán của tác giả)

Tobin’s Q được lấy logarit tự nhiên nên có giá trị trung bình -0,46; biến lev cũng được lấy logarit thập phân nên có giá trị trung bình -0,36.

107

Bảng 4.2b Thống kê tóm tắt của chỉ số QTCT tổng và các chỉ số thành phần qua các năm

Năm Biến Quan sát Độ lệch chuẩn Giá trị trung bình Giá trị nhỏ nhất Giá trị lớn nhất

0,5032 0,1573 0,116 0,789 cg_rosh

0,5718 0,0647 0,186 0,693 cg_etsh

0,5571 0,0963 0,25 0,837 cg_rost 2013 263 0,7608 0,0768 0,478 0,978 cg_dat

0,4603 0,0704 0,225 0,75 cg_reob

0,5707 0,0650 0,36 0,803 Total_cg

0,5022 0,1462 0,126 0,789 cg_rosh

0,5787 0,0622 0,286 0,743 cg_etsh

0,5708 0,0957 0,25 0,885 cg_rost 263 2014 0,7640 0,0729 0,523 0,941 cg_dat

0,4656 0,0720 0,225 0,753 cg_reob

0,5763 0,0636 0,36 0,789 Total_cg

0,4776 0,1431 0,116 0,8 cg_rosh

0,5925 0,0688 0,157 0,721 cg_etsh

0,5661 0,1102 0,308 0,837 cg_rost 2015 263 0,7761 0,0624 0,613 0,978 cg_dat

0,4720 0,0674 0,217 0,726 cg_reob

0,5769 0,0643 0,292 0,79 Total_cg

(Nguồn: Tính toán của tác giả)

0.9

0.8

0.7

0.6

2013

0.5

2014

0.4

2015

0.3

0.2

0.1

CG_ROSH CG_ETSH CG_ROST CG_DAT CG_REOB Total CG

108

Hình 4.1. Điểm CGI trung bình giai đoạn 2013–2015

(Nguồn: Tính toán của tác giả)

Bảng 4.2b thể hiện điểm của chỉ số QTCT tổng và các chỉ số thành phần qua các năm cho thấy đối với 5 nguyên tắc của OECD, các kết quả cho thấy có sự tiến bộ của 3 nguyên tắc và có mức điểm trung bình trên 50% là đối xử bình đẳng các cổ đông, vai trò các bên liên quan và công khai minh bạch. Hơn nữa, mặc dù chỉ số trách nhiệm của HĐQT có tiến bộ nhưng điểm vẫn còn khá thấp và dưới 50%, không đạt theo yêu cầu tối thiểu của một thông lệ tốt là 60%. Đặc biệt, đối với quyền cổ đông thì nguyên tắc này giai đoạn 2013-2014 đạt điểm khoảng 50%, nhưng năm 2015 giảm xuống còn 47,7%. Nguyên nhân của việc giảm điểm ở nguyên tắc này là các công ty thường vi phạm về việc không thực hiện đúng thời gian trả cổ tức cho các cổ đông như cam kết trong Biên bản họp ĐHĐCĐ, hoặc có công ty né tránh ghi thời gian chi trả cụ thể, nhưng theo quy định của OECD thì thời gian trả cổ tức phải được thực hiện trong vòng 30 ngày kể từ ngày họp ĐHĐCĐ. Điều này làm mất lòng tin của các cổ đông. Một nguyên nhân khác nữa, đó là trong các biên bản họp của nhiều công ty không thể hiện câu hỏi của các cổ đông và trả lời của HĐQT. Nhìn chung, thực hành QTCT của các công ty niêm yết Việt Nam đã có nhiều tiến bộ so với đánh giá của IFC (2012) và ADB (2013).

Hình 4.1 thể hiện điểm trung bình của chỉ số QTCT tổng và thành phần qua 3 năm theo tiêu chuẩn quốc tế của OECD (2004). Nhìn chung, thực hành QTCT không biến đổi nhiều qua các năm nhưng đã có nhiều tiến bộ so với điểm số của ADB (2013), các chỉ có chỉ số QTCT thành phần là công khai minh bạch (cg_dat), đối xử bình đẳng các cổ đông (cg_etsh) và vai trò các bên liên quan (cg_rost) có điểm trung bình cao hơn 50%, trong đó cg_dat đạt nhiều tiến bộ nhất so với thống kê của ABD (2013) như được trình bày ở bảng 4.1.

109

Bảng 4.2c: So sánh sự khác nhau về các quy định thực hành QTCT giữa Thông tư

121 của Việt Nam và OECD (2004)

Mục Quy định Thông tư 12117 OECD (2004) Thực hành

Trả cổ tức Không quy định vòng

Thời gian trả cổ tức được quyết định bởi HĐQT.

Trong 30 ngày sau khi được thông qua bởi Đại hội cổ đông.

Thông báo ít nhất trước 21 ngày

Điều lệ các công ty VN quy định trước 5 ngày. A Công ty có gửi thông báo/tài liệu đến các cổ đông trước khi diễn ra đại hội đối với tất cả các nghị quyết? Đảm bảo thời gian hợp lý để các cổ đông xét xem trước.

Không quy định Có quy định

Một nghị quyết không có nhiều nội dung Một nghị quyết gồm nhiều nội dung

7 ngày 3 ngày làm việc

Thành viên HĐQT yêu cầu báo cáo các giao dịch cổ phiếu công ty Thể hiện ở Báo cáo quản trị của các công ty niêm yết

có quy Có quy định

Công bố về hỗ trợ tài chính cho các bên liên quan Không định báo cáo Ít tìm thấy thông tin về vấn đề này

Không quy định Có quy định B

Yêu cầu một tiểu ban bao gồm thành viên HĐQT độc lập rà soát GDBLQ trọng yếu/quan trọng không? Không tìm thấy quy định cũng như thông tin được công khai của các công ty

Không quy định Có quy định

Quy trình chống tham nhũng công ty Không tìm thấy thông tin

C Không quy định Có quy định

Chưa được các công ty xây dựng quy trình.

Quy trình khiếu nại và bảo vệ nhân viên tiết lộ hành vi bất hợp pháp

Chính sách tố giác Không quy định Có quy định

Chưa được các công ty xây dựng

Không quy định Có quy định D Công khai phí kiểm toán và phi kiểm toán

17 Thông tư 121/2012/TT-BTC Quy định về QTCT áp dụng cho các công ty niêm yết trên TTCK Việt Nam và có hiệu lực từ 17/9/2012 được dựa trên một số tiêu chuẩn của OECD (2004).

Đa số các công ty không công bố tự nguyện, trừ công ty VNM.

110

Không quy định Có quy định ty không

Công bố cổ phần trực tiếp và gián tiếp của cổ đông lớn Các công công bố chi tiết

Không quy định Có quy định

Báo cáo của các chuyên gia phân tích Không thấy trong báo cáo của các công ty.

Quy tắc đạo đức (hay ứng xử) Không quy định Có quy định

Có một số công ty công bố, nhưng hầu hết các công ty không quan tâm

Quy định 1/3 Quy định 1/2

Thành viên HĐQT độc lập chiếm 50%

Nhiều công ty thực hiện theo quy định của Thông tư 121

Quy định 1/2 Quy định 2/3

E Yêu cầu tối thiểu số đại biểu để biểu quyết các quyết định của HĐQT. Các công ty tuân thủ theo quy định của Thông tư 121

Theo quy định của công ty tối thiểu trước 5 ngày làm việc tối

Điều lệ công ty quy định thiểu gửi trước 5 ngày.

Tài liệu họp HĐQT được gửi tới các thành viên bao nhiêu ngày làm việc trước khi cuộc họp diễn ra.

có quy Có quy định

Không định

Có bất kỳ thành viên HĐQT độc lập giữ vị trí hơn 5 HĐQT của các công ty được niêm yết? Vì đây là thông tin tự nguyện nên chỉ có một số công ty có công bố thông tin.

Ghi chú: A là quyền cổ đông; B là Đối xử bình đẳng giữa các cổ đông; C là Vai trò bên liên

quan; D là Công khai minh bạch; và E là Trách nhiệm HĐQT

Bảng 4.3a: Hệ số tương quan giữa biến quản trị công ty tổng (total_cg) và hiệu quả tài chính công ty cùng năm

Biến

total_cg

roa_a

ROE

roe_a

srd_a

lnQ

lnq_a

size

lev

ROA

SRD

total_cg

1,0000

ROA

0,2676

0.2167

0,2908

1,0000

roa_a

0,6124

0,1148

1,0000

ROE

0,1303

0,2167

0,1910

0,3596

0,0673

1,0000

roe_a

-0,2750

-0,1661

-0,2028

-0,2607

1,0000

SRD

-0,3767

srd_a

-0,3214

-0,2010

-0,3282

-0,1131

-0,2932

0,5274

1,0000

lnQ

0,4507

0,2915

0,1940

0,2329

-0,2261

-0,1923

1,0000

0,2804

lnq_a

0,2492

0,3701

0,2163

0,1599

0,2289

-0,2965

-0,1948

0,8067

1,0000

Size

0,3254

-0,0602

-0,1743

0,0362

0,0645

-0,3325

-0,2230

-0,1070

-0,0073

1,0000

Lev

-0,0647

-0,2322

-0,3289

-0,0855

-0,1371

0,1024

0,0579

-0,2026

-0,2004

0,1873

1,0000

111

Bảng 4.3a đến 4.3b trình bày hệ số tương quan của các biến trong cùng năm, năm (t+1) và (t+2). Nhìn chung, chỉ số QTCT tổng (total_ cg) cũng như các biến QTCT thành phần đều có tương quan dương với biến ROA, ROE, lnq cùng năm cũng như khác năm. Tuy nhiên, biến total_cg và các biến QTCT thành phần cùng năm và lệch năm đều có mối quan hệ âm với biến SRD. Ngoài ra, bảng 4.3a và 4.3b cho thấy độ lớn của hệ số tương quan được dùng để so sánh kết quả tác động của giữa chỉ số QTCT tổng không có trọng số và có trọng số là không chênh lệch nhiều.

(Nguồn: Tính toán của tác giả)

Bảng 4.3b: Hệ số tương quan giữa biến quản trị công ty tổng (total_cgw) được tính trên tổng trọng số của các chỉ số QTCT thành phần theo ADB (2013) (15%cg_rosh + 20%cg_etsh + 5%cg_rost + 30%cg_dat + 30%cg_reob) và hiệu quả tài chính công ty cùng năm

Biến

total_cgw

roa_a

ROE

roe_a

srd_a

lnQ

lnq_a

size

lev

ROA

SRD

total_cgw

1,0000

ROA

0,2581

0.1244

0,2908

1,0000

roa_a

0,6124

0,1148

1,0000

ROE

0,1316

0,1912

0,1910

0,3596

0,0673

1,0000

roe_a

-0,2750

-0,1661

-0,2028

-0,2607

1,0000

SRD

-0,3462

-0,2979

-0,2010

-0,3282

-0,1131

-0,2932

0,5274

1,0000

srd_a

0,4507

0,2915

0,1940

0,2329

-0,2261

-0,1923

1,0000

lnQ

0,2722

0,2346

0,3701

0,2163

0,1599

0,2289

-0,2965

-0,1948

0,8067

1,0000

lnq_a

0,3117

-0,0602

-0,1743

0,0362

0,0645

-0,3325

-0,2230

-0,1070

-0,0073

1,0000

Size

-0,0551

-0,2322

-0,3289

-0,0855

-0,1371

0,1024

0,0579

-0,2026

-0,2004

0,1873

1,0000

Lev

(Nguồn: Tính toán của tác giả)

Bảng 4.3c: Hệ số tương quan giữa biến quản trị công ty tổng (total_cg) (năm t) và hiệu quả tài chính công ty (năm t+1)

Biến

roa_a

roe_a

srd_a

lnq_a

totalcgt ROA t+1

ROEt+1

SRD t+1

lnQ t+1

sizet

levt

1,0000

totalcgt

1,0000

0,2456

ROA t+1

1,0000

0.3284

0.4941

roa_a

0,5319

0,1528

1,0000

112

0,0638

ROEt+1

0,5650

0,0292

1,0000

0,1618

0,1615

roe_a

-0,2445

-0,4054

-0,1681

-0,2317

1,0000

-0,3192

SRD t+1

-0,3856

-0,0861

-0,2504

-0,3998

-0,2244

0,5647

1,0000

srd_a

0,4108

0,4920

0,1237

0,2116

-0,1899

-0,2358

1,0000

0,2560

lnQ t+1

0,5875

0,1168

0,2352

-0,2798

0,2747

0,3966

-0,2306

0,7457

1,0000

lnq_a

0,3315

-0,0934

-0,0630

-0,0199

0,0704

-0,3340

-0,3443

-0,1145

-0,0832

1,0000

sizet

-0,0594

-0,1683

-0,3368

-0,0433

-0,1247

0,0704

0,0780

-0,1742

-0,2218

0,1820

1,0000

levt

(Nguồn: Tính toán của tác giả)

Bảng 4.3d: Hệ số tương quan giữa biến quản trị công ty tổng (total_cg) (năm t) và hiệu quả tài chính công ty (năm t+2)

Biến

roa_a

roe_a

srd_a

lnq_a

totalcgt ROA t+2

ROEt+2

SRD t+2

lnQ t+2

sizet

levt

1,0000

totalcgt

1,0000

0,1991

ROA t+2

roa_a

0,2948

0,4547

1,0000

0,4887

0,1404

1,0000

0,0279

ROEt+2

roe_a

0,1139

0,1219

0,5542

0,0025

1,0000

-0,2191

-0,3577

-0,1642

-0,1971

1,0000

-0,2695

SRD t+2

srd_a

-0,4195

-0,2062

-0,3535

-0,0700

-0,2200

0,5319

1,0000

0,3730

0,4710

0,1035

0,2036

-0,1817

-0,2383

1,0000

0,2539

lnQ t+2

lnq_a

0,2537

0,3703

0,5721

0,0862

0,2282

-0,1798

-0,2694

0,7116

1,0000

0,3424

-0,0457

-0,0389

-0,0057

0,0781

-0,3151

-0,3459

-0,1773

-0,0922

1,0000

sizet

-0,0327

-0,1525

-0,2695

-0,0570

-0,0960

-0,0095

0,0126

0,0695

-0,1821

0,1478

1,0000

levt

(Nguồn: Tính toán của tác giả)

Bảng 4.3e: Hệ số tương quan giữa sự thay đổi của biến QTCT tổng (Δtotal_cg) và sự thay đổi của hiệu quả tài chính công ty trong giai đoạn 2013-2015

ΔROA

Δtotal_cg t

Biến

roa_a

lnq_a

srd_a

size

lev

roe_a ΔlnQ t+1

(t+1)

1,0000

ΔROE (t+1) ΔSRD (t+1)

1,0000

Δtotal_cgt

0,0257

roa_a

-0,0416

-0,1906

1,0000

ΔROAt+1

0,5743

-0,1821

1,0000

113

-0,0039

roe_a

0,0216

-0,3185

0,5123

-0,6271

1,0000

0,0562

-0,0488

0,0012

0,0052

1,0000

ΔROE t+1

0,0806

lnq_a

-0,0789

-0,0589

0,5740

-0,0086

0,2442

-0,1466

1,0000

-0,0761

-0,0441

-0,1046

0,0182

0,1390

-0,0849

1,0000

ΔlnQ t+1

0,0436

srd_a

0,0207

0,0738

-0,4073

0,0663

-0,2403

0,0453

-0,2876

-0,2485

1,0000

Size

-0,1106

0,0019

-0,0579

-0,0081

0,0544

-0,1434

-0,0559

-0,0376

-0,2744

1,0000

Lev

0,0171

0,0641

-0,3328

0,0217

-0,1254

0,0453

-0,1876

0,0831

0,0309

0,1310 1,0000

ΔSRD t+1

Riêng đối với bảng 4.3e và 4.3d cho thấy dấu của hệ số tương quan giữa chỉ số QTCT tổng cũng như thành phần (in đậm) có sự thay đổi so với các bảng khác. Cụ thể, Δtotal_cgi có quan hệ tương quan âm với ΔROE và có tương quan dương với ΔSRD, tương tự đối với các chỉ số QTCT thành phần như ΔROA có tương quan âm với cg_etsh và cg_dat, ΔROE có tương quan âm với cg_rosh, cg_rost và cg_dat, lnq có tương quan âm với cg_etsh, trong khi đó ΔSRD chỉ có tương quan âm với cg_reob. Qua kết quả trên cho thấy mối quan hệ phức tạp giữa sự thay đổi của điểm QTCT và sự thay đổi của HQTC.

(Nguồn: Tính toán của tác giả)

114

Bảng 4.4a: Hệ số tương quan giữa các biến quản trị công ty thành phần (sub-indices) và hiệu quả tài chính công ty cùng năm

Biến cg_rosh cg_etsh cg_rost cg_dat cg_reob ROE lnQ size lev ROA SRD

cg_rosh 1,0000

cg_etsh 0,1928 1,0000

cg_rost 0,4294 0,2669 1,0000

cg_dat 0,2939 0,2298 0,2456 1,0000

cg_reob 0,5091 0,3567 0,4754 0,3706 1,0000

1,0000 ROA 0,2319 0,0986 0,1940 0,1657 0,1945

0,6124 1,0000 ROE 0,1283 0,0232 0,0733 0,0753 0,1213

-0,2750 -0,2028 1,0000 SRD -0,3429 -0,1071 -0,3052 -0,1572 -0,2979

0,4507 0,1940 -0,2261 1,0000 lnQ 0,2281 0,0629 0,2222 0,2558 0,1612

0,2841 -0,0136 0,2724 0,1515 0,3540 -0,0602 0,0362 -0,3325 -0,1070 1,0000 Size

(Nguồn: Tính toán của tác giả)

-0,0816 -0,0553 -0,0328 -0,0019 -0,0230 -0,2322 -0,0855 0,1024 -0,2026 0,1873 1,0000 Lev

115

Bảng 4.4b: Hệ số tương quan giữa các biến quản trị công ty thành phần (năm t) và hiệu quả tài chính công ty (năm t+1)

Biến cg_rosht cg_etsht cg_rostt cg_datt cg_reobt ROA t+1 ROEt+1 SRD t+1 lnQ t+1 sizet levt

1,0000 cg_rosht

0,1956 1,0000 cg_etsht

0,4265 0,2666 1,0000 cg_rostt

0,2942 0,2313 0,2461 1,0000 cg_datt

0,5159 0,3585 0,4749 0,3695 1,0000 cg_reobt

1,0000 0,2209 0,1127 0,1578 0,1853 0,1352 ROAt+1

0,5319 1,0000 0,0831 0,0280 0,0284 0,0417 0,0058 ROEt+1

-0,2445 -0,1681 1,0000 -0,3075 -0,0533 -0,2545 -0,1413 -0,2497 SRDt+1

0,4108 0,1237 -0,1899 1,0000 0,2140 0,0684 0,2046 0,1916 0,1695 lnQt

0,2818 -0,0049 0,2807 0,1470 0,3631 -0,0934 0,0199 -0,3340 -0,1145 1,0000 Sizet

(Nguồn: Tính toán của tác giả)

-0,0724 -0,0529 -0,0289 -0,0060 -0,0211 -0,1683 -0,0433 0,0704 -0,1742 0,1820 1,0000 Levt

116

Bảng 4.4c: Hệ số tương quan giữa biến quản trị công ty và hiệu quả tài chính công ty lệch 2 năm (t+2)

Biến cg_rosht cg_etsht cg_rostt cg_datt cg_reobt ROA t+2 ROEt+2 SRD t+2 lnQ t+2 sizet levt

1,0000 cg_rosht

0,1856 1,0000 cg_etsht

0,4218 0,2763 1,0000 cg_rostt

0,2950 0,2401 0,2589 1,0000 cg_datt

0,5082 0,3500 0,4856 0,3698 1,0000 cg_reobt

1,0000 0,1836 0,1154 0,1307 0,1049 0,1192 ROAt+2

0,4887 1,0000 0,0606 0,0029 0,0165 0,0034 -0,0317 ROEt+2

-0,2191 -0,1642 1,0000 -0,2501 -0,0211 -0,1992 -0,1903 -0,1974 SRDt+2

0,3730 0,1035 -0,1817 1,0000 0,2004 0,0724 0,2007 0,2034 0,1717 lnQt+2

0,3122 -0,0083 0,2661 0,1457 0,3446 -0,0874 -0,0369 -0,3134 -0,1419 1,0000 Sizet

(Nguồn: Tính toán của tác giả)

-0,1095 -0,0638 -0,0875 0,0368 -0,0369 -0,2190 -0,0649 0,0187 -0,0248 0,1668 1,0000 Levt

117

Bảng 4.4d: Hệ số tương quan giữa sự thay đổi của các biến chỉ số QTCT thành phần (Δcg) và sự thay đổi của hiệu quả tài chính công ty trong giai đoạn 2013-2015

Biến Δcg_rosh Δcg_etsh Δcg_rost Δcg_dat Δcg_reob ΔROE ΔSRD size lev ΔROA ΔlnQ

1,0000 Δcg_rosh

0,1114 1,0000 Δcg_etsh

0,0299 0,0313 1,0000 Δcg_rost

-0,0065 -0,0527 0,0486 1,0000 Δcg_dat

0,0499 0,1314 0,0967 0,0117 1,0000 Δcg_reob

1,0000 0,0066 -0,0088 0,0499 -0,0446 0,1407 ΔROA

0,5743 1,0000 -0,0036 0,0067 -0,0455 -0,0187 0,0906 ΔROE

0,0562 0,0012 1,0000 0,0565 -0,0230 0,0719 0,1381 0,0013 ΔlnQ

-0,0761 -0,1046 0,1390 1,0000 0,0187 0,0141 0,0293 0,1550 -0,0283 ΔSRD

-0,1119 -0,0725 0,0277 -0,0416 0,0329 0,0019 -0,0081 -0,1434 -0,0376 1,0000 Size

(Nguồn: Tính toán của tác giả)

-0,0044 -0,0478 0,1004 0,0241 0,0449 0,0641 0,0217 0,0453 0,0831 0,1310 1,0000 Lev

118

4.3.2 Các kết quả phân tích hồi quy

Các kết quả hồi quy được thực hiện như sau:

1) Chỉ số QTCT (CGI) tổng/thành phần (sub_CGI) tác động đến các chỉ số HQTC

cùng năm (bảng 4.6 và 4.7);

2) Chỉ số QTCT tổng/thành phần tác động đến các chỉ số HQTC lệch (t+1) năm

(bảng 4.8 và 4.10); lệch (t+2) năm (bảng 4.9 và 4.11);

3) Chỉ số Công khai minh bạch (cg_dat) và HQTC (bảng 4) Sự thay đổi của chỉ số QTCT tổng (Δtotal_cg)/thành phần (Δcg) ảnh hưởng đến sự thay đổi của các chỉ số HQTC (ΔHQTC) trong giai đoạn 2013-2015 (bảng 4.12 và 4.13)

Bảng 4.6a dưới đây cho thấy các kết quả hồi quy theo cả 3 mô hình gồm Pooled OLS, FEM và REM về sự ảnh hưởng của total_cg đến HQTC trong cùng năm, trong khi bảng 4.6b trình bày các kết quả về xử lý nội sinh theo phương pháp hồi quy 2 bước (2SLS). Và, kết quả cuối cùng được thảo luận theo 2 cách:

+ Nếu phát hiện mô hình hồi quy có xảy ra hiện tượng nội sinh, kết quả được thảo

luận sẽ là kết quả sau khi xử lý nội sinh (2SLS)

+ Nếu hiện tượng nội sinh trong mô hình sau khi kiểm tra không được phát hiện, kết quả được thảo luận là kết quả hồi quy từ một trong ba mô hình hồi quy phù hợp nhất sau khi đã thực hiện các kiểm định gồm F test, Lagrangian multiplier test và Hausman test.

4.3.2.1 Kết quả phân tích hồi quy giữa chỉ số QTCT tổng (total_cg) và HQTC

Kết quả kiểm tra nội sinh ở bảng 4.6b, 4.8b và 4.9b đối với mối quan hệ giữa total_cg và HQTC ở lần lượt trong cùng năm, 1 năm và 2 năm kế tiếp cho thấy mô hình hồi quy với biến phụ thuộc là ROA, lnq và SRD đều có xảy ra hiện tượng nội sinh trong mô hình thông qua kiểm định Durbin và Wu-Hausman, trong khi đối với ROE không xảy ra nội sinh và mô hình phù hợp để giải thích là Pooled OLS ở bảng 4.6a. Kết quả hồi quy theo 2SLS ở bảng 4.6b, 4.8b và 4.9b cho thấy chỉ số QTCT tổng đều có mối quan hệ dương mạnh ở mức ý nghĩa 1% với các biến HQTC gồm ROA và lnq, trong khi đó có quan hệ tỷ lệ nghịch mạnh với SRD ở mức ý nghĩa 1% trong cùng năm, 1 và 2 năm kế tiếp. Bằng chứng về mối quan hệ giữa chỉ số QTCT tổng (total_cg) và HQTC trong cùng năm phù hợp với các kết quả nghiên cứu trước đây của Connelly et al. (2012), Ly & Duc (2016), Nguyen et al. (2014), và Wintoki et al. (2012), và kết quả này ủng hộ giả thuyết thứ nhất của nghiên cứu.

Hơn nữa, các kết quả trên đã được kiểm tra tính vững bằng 2 cách như sau: Thứ nhất, đề tài tiến hành xem xét mối tương quan giữa biến công cụ (IV) và biến total_cg.

Các kết quả ở các bảng 4.6b, 4.8b và 4.9b cho thấy các biến công cụ này là phù hợp vì có mối tương quan chặt chẽ với total_cg; do đó, kết quả này cho biết hiện tượng nội sinh đã được xử lý trong mô hình hồi quy. Riêng đối với biến hiệu quả là ROE, kết quả kiểm tra phát hiện mô hình hồi quy không xảy ra hiện tượng nội sinh ở cả 3 trường hợp trong cùng năm, 1 và 2 năm kế tiếp, nên kết quả giải thích được xem ở bảng 4.6a, 4.8a và 4.9a. Thứ hai, kết quả của đề tài được so sánh với kết quả hồi quy của chỉ số QTCT tổng (total_cgw) được tính theo tỷ lệ trọng số của các chỉ số QTCT thành phần như IFC công bố về QTCT ở Việt Nam năm 2012; các trọng số gồm 15% của quyền cổ đông (cg_rosh), 20% của đối xử bình đẳng các cổ đông (cg_etsh), 5% của vai trò bên liên quan (cg_rost), 30% của công khai minh bạch (cg_dat), và 30% của trách nhiệm HĐQT (cg_reob). Phân tích hồi quy có trọng số của biến total_cgw ở bảng 4.12a và 4.12b cho thấy có các kết quả tương tự như các kết quả đối với chỉ số total_cg không có trọng số.

Tương tự, đề tài cũng thực hiện kiểm tra về phương sai thay đổi (PSTĐ) bằng kiểm định White và đa cộng tuyến đối với các mô hình hồi quy. Kết quả được thể hiện ở phụ lục cho thấy hiện tượng đa cộng tuyến không xảy ra đối với các mô hình hồi quy vì hệ số phóng đại (vif) trung bình là 1.12. Ngoài ra, mô hình của mối quan hệ giữa total_cg và HQTC trong cùng năm không xảy ra hiện tượng phương sai thay đổi, tuy nhiên ở năm (t+1) có xảy ra phương sai thay đổi đối với các biến hiệu quả là lnq và SRD, và năm (t+2) chỉ còn xảy ra đối với biến lnq. Do đó, để xử lý hiện tượng này, đề tài thêm lệnh robust trong phần mềm Stata để khắc phục hiện tương phương sai thay đổi khi hồi quy.

Qua các kết quả hồi quy ở các bảng trên đối với biến total_cg cho thấy thực hành QTCT tốt hiện tại không chỉ tác động tốt đến HQTC trong cùng năm như đối với ROA và Tobin’s Q, mà còn giúp làm tăng hiệu quả tài chính ở 1 và 2 năm kế tiếp. Hơn nữa, thực hành tốt QTCT không những làm giảm biến động giá cổ phiếu trên thị trường trong cùng năm, mà còn giúp thị trường giảm rủi ro về biến động giá cổ phiếu trong tương lai, và vì thế tạo sự an toàn hơn về môi trường đầu tư đối với các nhà đầu tư dài hạn. Kết quả này phù hợp với nghiên cứu của Bhagat & Bolton (2008); tuy nhiên, kết quả của nghiên cứu cho thấy tác động của chỉ số QTCT đối với hiệu quả công ty chỉ lan truyền 1 năm sau đó. Đối với biến ROE thì chỉ số total_cg chỉ có tác động dương mạnh đến ROE trong cùng năm theo kết quả hồi quy của mô hình phù hợp là OLS ở bảng 4.6a. Tuy nhiên, tác động này không tiếp tục ở 1 và 2 năm kế tiếp, kết quả này phù hợp với nghiên cứu của Ertugrul & Hegde (2009) khi sử dụng điểm quản trị tổng hợp và có sẳn trên thị trường để xem xét mối quan hệ với hiệu quả công ty, và kết quả cho thấy không thể dự báo hiệu quả tài chính tương lai.

Mặt khác, khi xem xét ảnh hưởng của sự thay đổi về điểm QTCT tổng (Δtotal_cg) cũng như điểm của các chỉ số QTCT thành phần đến sự thay đổi về HQTC, kết quả hồi

119

quy theo phương pháp OLS cho thấy không có mối quan hệ phát sinh vì mô hình không có ý nghĩa; hơn nữa, khi hồi quy dạng dữ liệu bảng thì phần mềm không thực hiện được do lỗi không đủ các quan sát xảy ra. Vì vậy, kết quả này cần được nghiên cứu thêm vì nghiên cứu của Black, Jang, et al. (2006a) và Cheung et al. (2011) cho thấy sự thay đổi về sự tiến bộ của thực hành QTCT (worst-to-best) được đo lường qua chỉ số CGI toàn diện có mối quan hệ tích cực đến hiệu quả công ty sau đó, được đo lường bằng Tobin’s Q và Market-to-book value.

120

121

Bảng 4.6a Kết quả hồi quy giữa quản trị công ty tổng (totalcg) và hiệu quả tài chính công ty cùng năm

ROA

ROE

lnq

SRD

Biến

FEM

REM

FEM

REM

FEM

REM

FEM

REM

Pooled OLS

total_cg

0,0617 0,48 (0,628)

0,389*** 6,17 (0,000)

0,6904*** 3,22 (0,001)

1,4460*** 2,85 (0,005)

0,008*** 0,01 (0,994)

0,1608 0,97 (0,332)

Coef. t-stat (sig)

0,453*** 8,92 (0,0000)

0,690*** 3,22 (0,001)

2,483*** 8,28 (0,000)

-0,414*** -6,45 (0,000)

2,806*** 9,41 (0,000)

-0,478*** -8,30 (0,000)

size

Coef. t-stat (sig)

0,4322** 2,31 (0,022)

0,0294 1,36 (0,174)

-0,0133* -1,94 (0,053)

0,0068 0,31 (0,760)

0,1273 1,48 (0,140)

-0,133*** -3,92 (0,000)

-0,046*** -7,72 (0,000)

-0,0158 -0,56 (0,576)

-0,045*** -6,68 (0,000)

0,0068* 0,31 (0,760)

-0,162*** -5,24 (0,000)

-0,019*** -3,33 (0,001)

lev

-0,1093 -0,66 (0,507)

-0,0117 -0,62 (0,537)

-0,039*** -3,76 (0,000)

-0,085*** -2,20 (0,028)

-0,0267 -0,35 (0,725)

-0,1126** -2,33 (0,020)

0,043*** 4,11 (0,000)

0,0038 0,15 (0,878)

0,0313*** 2,91 (0,004)

-0,085** -2,20 (0,028)

-0,232*** -5,24 (0,000)

Coef. t-stat (sig)

-0,055*** -5,57 (0,000)

3,72** (0,0120)

0,78 (0,9912)

0,78 (0,5084)

0,39 (0,7574)

68,79*** (0,0000) 0,2082

43,57*** (0,0000) 0,1427

6,18*** (0,0004) 0,0231

39,19*** (0,0000) 0,1303

81,03*** (0,0000)

18,53*** (0,0003)

56,46*** (0,0000)

130,39*** (0,0000)

F Prob > F R2 Wald (χ2) Prob> χ2

5,72***

0,78

11,16***

3,59***

F test

22,22***

165,5***

65,26***

0,00

LM (χ2)

Hausman (χ2)

16,28***

20,91***

16,3***

(Nguồn: Tính toán của tác giả)

Ghi chú: *, **, *** lần lượt tương ứng với các mức ý nghĩa 10%, 5%, 1%.

122

Bảng 4.6b: Các kết quả hồi quy với 2SLS đối với ảnh hưởng của chỉ số QTCT tổng (total_cg) đến HQTC cùng năm

total_cg

Biến ROA SRD ROE lnQ

total_cg total_cg total_cg total_cg

1,6379 1,44 (0,149) 28,7718*** 7,33 (0,000)

1,9276*** 4,92 (0,000) -3,1392*** -7,88 (0,000)

roa_a roe_a lnq_a srd_a

size size size size

lev lev lev lev

Coef. t-stat (sig) Coef. t-stat (sig) Coef. t-stat (sig) Coef. t-stat (sig)

F Prob > F R2 0,0988*** 5,52 (0,000) 0,0379*** 11,06 (0,000) -0,0133** -2,02 (0,043) 48,00*** (0,0000) 0,1550 -0,188*** -7,46 (0,000) 0,0294*** 7,62 (0,000) -0,019** -2,36 (0,018) 49,90*** (0,0000) 0,1814

0,0454*** 5,45 (0,000) 0,0339*** 9,92 (0,000) -0,019*** -3,02 (0,003) 47,70*** (0,0000) 0,1542 0,0304*** 7,15 (0,000) 0,0349*** 9,63 (0,000) -0,0153* -1,82 (0,069) 50,42*** (0,0000) 0,1753

-0,0714*** -4,52 (0,000) -0,019 -1,15 (0,252) 49,72*** 28,34*** 29,21*** -0,0270 -0,59 (0,554) -0,0622 -1,31 (0,192) 10,08** 0,7421 0,7381 -1,0869*** -6,14 (0,000) 0,4037 1,58 (0,113) 60,48*** 156,904*** 989,048*** 0,0489*** 2,84 (0,005) -0,0224 -1,13 (0,259) 90,96*** 118,43*** 121,311***

Wald (χ2) Durbin (χ2) test Wu-Hausman test

(Nguồn: Tính toán của tác giả)

Ghi chú: *, **, *** lần lượt tương ứng với các mức ý nghĩa 10%, 5%, 1%. roa_a, roe_a, lnq_a và srd_a lần lượt là các biến công cụ được sử dụng trong mô hình 2SLS để xử lý nội sinh (vui lòng xem thêm kết quả hồi quy ở phụ lục). Cột biến total_cg(t) được dùng để xem xét mối tương quan giữa biến công cụ với biến nội sinh (total_cg(t)) trong mô hình. Nếu mối quan hệ này càng mạnh thì biến công cụ đó được xem là càng thích hợp để xử lý nội sinh.

123

Bảng 4.7a Kết quả hồi quy giữa các chỉ số QTCT thành phần (sup-indices) và hiệu quả tài chính công ty cùng năm SRD

ROA

ROE

lnq

Biến

FEM

REM

FEM

REM

FEM

REM

FEM

REM

cg_rosh

cg_etsh

cg_rost

cg_dat

cg_reob

size

lev

Coef. t-stat (sig) Coef. t-stat (sig) Coef. t-stat (sig) Coef. t-stat (sig) Coef. t-stat (sig) Coef. t-stat (sig) Coef. t-stat (sig)

-0,1473 -0,95 (0,344) 0,5284 1,24 (0,215) 0,8557*** 3,32 (0,001) 0,6536*** 2,84 (0,005) 0,5334 1,01 (0,314) 0,1083 1,28 (0,202) -0,0405 -0,54 (0,590) 3,66*** (0,0009) 0,0309

-0,1816 -0,53 (0,599) 0,0612 0,06 (0,948) -0,0181 -0,03 (0,975) -0,0931 -0,18 (0,856) 1,6923 1,44 (0,151) 0,430** 2,29 (0,023) -0,0866 -0,52 (0,604) 1,10 (0,3618) 0,0051

-0,0404 -1,03 (0,306) -0,0103 -0,10 (0,924) 0,0855 1,31 (0,192) -0,0221 -0,38 (0,705) 0,2990** 2,23 (0,027) 0,0284 1,32 (0,189) -0,008 -0,42 (0,676) 1,53 (0,1586) 0,0116

-0,0191 -0,37 (0,284) 0,0034 0,02 (0,981) 0,0668 0,78 (0,437) 0,1392* 1,82 (0,070) 0,0422 0,24 (0,811) -0,0198 -0,70 (0,484) 0,0016 0,07 (0,948) 0,61 (0,7505) 0,0017

F Prob > F R2

Pooled OLS -0,1282* -4,53 (0,000) -0,0275 -0,47 (0,636) -0,1377* -3,37 (0,001) -0,0241 -0,45 (0,651) -0,0672 -1,01 (0,311) -0,044* -7,12 (0,000) 0,0413* 3,97 (0,000) 30,4*** (0,0000) 0,2141

Pooled OLS 0,5122* 3,55 (0,000) -0,6581 -2,23 (0,026) 0,9088* 4,37 (0,000) 1,6144* 4,37 (0,000) 0,2306* 0,68 (0,495) -0,1796* -5,69 (0,000) -0,2378* -4,48 (0,000) 23,87* (0,0000) 0,1762

0,1944* 1,84 (0,065) -0,1811 -0,84 (0,402) 0,0036 0,02 (0,981) 0,1534 0,77 (0,439) 0,4243* 1,72 (0,086) -0,0033 -0,14 (0,885) -0,0833 -2,14 (0,032) 22,54***

0,0431 1,6 (0,110) -0,0110 -0,17 (0,867) 0,1039** 2,57 (0,010) 0,0637 1,41 (0,159) 0,2197*** 3,15 (0,002) -0,0174** -2,45 (0,014) -0,038*** -3,67 (0,000) 62,89***

Pooled OLS 0,0942* 3,50 (0,000) -0,0344 -0,62 (0,532) 0,1029* 2,65 (0,008) 0,1252 2,48 (0,013) 0,1302 2,07 (0,039) -0,022* -3,74 (0,000) -0,049* -5,54 (0,000) 17,64 (0,0000) 0,1365

Wald (χ2) R2

11,14***

Pooled OLS 0,1944* 1,84 (0,065) -0,1811 -0,84 (0,402) 0,0036 0,02 (0,981) 0,1534 0,77 (0,439) 0,4243* 1,72 (0,086) -0,0033 -0,14 (0,885) -0,08 -2,14 (0,032) 3,22* (0,0023) 0,0280

21,15***

0,1850 1,54 (0,124) -0,1093 -0,39 (0,693) 0,9635*** 5,24 (0,000) 1,0742*** 5,49 (0,000) 0,5431*** 1,68 (0,000) -0,149*** -4,30 (0,000) -0,122** -2,55 (0,011) 106,31*** 0,1606 161,65***

38,00***

3,55*** 17,69**

-0,105*** -3,57 (0,000) -0,0530 -0,85 (0,396) -0,102** -2,38 (0,017) 0,0164 0,32 (0,750) -0,1068 -1,47 (0,141) -0,044*** -6,24 (0,000) 0,0302*** 2,80 (0,005) 135,24*** 0,2110 62,53***

F test 0,77 5,79*** LM (χ2) Hausman (χ2) 21,72*** Ghi chú: *, **, *** lần lượt tương ứng với các mức ý nghĩa 10%, 5%, 1%.

0,00

(Nguồn: Tính toán của tác giả)

124

Bảng 4.7b: Các kết quả hồi quy 2SLS đối với ảnh hưởng của các chỉ số QTCT

thành phần đến HQTC cùng năm

Biến ROA ROE lnq SRD

cg_rosh

cg_etsh

cg_rost

cg_dat

cg_reob

size

lev

Coef. t-stat (sig) Coef, t-stat (sig) Coef, t-stat (sig) Coef. t-stat (sig) Coef. t-stat (sig) Coef. t-stat (sig) Coef. t-stat (sig) 0,0359 0,08 (0,936) -1,5560 -1,29 (0,197) 1,0732 1,58 (0,113) 0,2513 0,21 (0,830) 0,4461 0,7 (0,482) -0,0783*** -3,22 (0,001) -0,0428* -1,92 (0,055) -0,6011 -0,28 (0,777) 0,6572 0,16 (0,869) 2,6598 1,17 (0,242) -4,3351 -1,14 (0,253) 3,2224 1,18 (0,237) -0,1029 -1,41 (0,159) -0,0311 -0,37 (0,715) 3,2976 0,46 (0,643) -18,2157** -2,24 (0,025) 8,3335 1,19 (0,233) 16,0521** 2,30 (0,022) -9,4963 -1,04 (0,298) -0,5886*** -2,66 (0,008) -0,1526* -0,57 (0,571) -0,2216 -0,17 (0,862) 4,9557* 1,75 (0,080) -2,0742 -1,20 (0,229) -3,111 -1,33 (0,183) 0,899 0,56 (0,575) 0,6900 1,07 (0,287) 0,0366 0,62 (0,534)

Wald (χ2) (sig) 47,17*** (0,0000) 10,10 (0,1827) 69,26*** (0,0000) 25,89*** (0,0005)

9,1336 1,8176

(Nguồn: Tính toán của tác giả)

Ghi chú: *, **, *** lần lượt tương ứng với các mức ý nghĩa 10%, 5%, 1%.

roa_a, roe_a, lnq_a, srd_a, bcom, bsize, ib, duality và firmyear lần lượt là các biến công cụ được sử dụng trong mô hình 2SLS để xử lý nội sinh nếu phát hiện xảy ra nội sinh trong mô hình hồi quy.

Durbin (χ2) test Wu-Hausman test Sargan (score) χ2 Prob > χ2 42,48*** 8,83*** 0,0444 (0,8331) 167,469*** 202,114*** 0,0205 (0,8862) 144,282 *** 49,255*** 0,011 (0,9166)

125

Bảng 4.8a Kết quả hồi quy giữa quản trị công ty tổng (total_cg) năm (t) và hiệu quả tài chính công ty năm (t+1)

Biến

ROA(t+1)

ROE(t+1)

lnq(t+1)

SRD(t+1)

FEM

REM

FEM

REM

FEM

REM

FEM

REM

Pooled OLS

total_cg

0,4268 0,47 (0,641)

Coef. t-stat (sig)

0,1277 0,61 (0,543)

0,5602* 1,69 (0,090)

0,451*** 8,18 (0,0000)

0,5745* 1,97 (0,050)

3,059*** 8,80 (0,000)

-0,6249 -0,76 (0,447)

2,652*** 7,06 (0,000)

-0,415*** -6,32 (0,000)

-0,1756 -1,08 (0,280)

-0,366*** -5,05 (0,000)

size

Coef. t-stat (sig)

-0,026*** -4,63 (0,000)

-0,25*** -3,05 (0,002)

-0,026*** -4,63 (0,000)

-0,0313 -1,01 (0,217)

-1,539*** -4,30 (0,000)

-0,0431 -1,24 (0,217)

-0,194*** -5,43 (0,000)

1,2579*** 3,91 (0,000)

-0,166*** -4,06 (0,000)

-0,054*** -7,97 (0,000)

-0,204*** -3,21 (0,001)

-0,057*** -7,16 (0,000)

lev

-0,035*** -3,47 (0,001)

Coef. t-stat (sig)

0,0539 1,14 (0,253)

-0,035*** -3,47 (0,001)

-0,0459 -0,87 (0,384)

0,2834 1,38 (0,169)

-0,0299 -0,51 (0,607)

-0,219*** -3,49 (0,001)

-0,2342 -1,27 (0,204)

-0,190*** -2,88 (0,004)

0,0904** 2,49 (0,014)

0,038*** 3,26 (0,001)

0,036*** 2,80 (0,005)

5,45*** (0,0012)

5,42*** (0,0012)

6,42 (0,0003)

3,37 (0,0190)

54,19*** (0,0000) 0,1716

1,82 (0,1413) 0,0069

31,80*** (0,0000) 0,1084

114,49*** (0,0000)

68,69*** (0,0000)

36,98*** (0,0000) 0,1238

4,05 (0,2556)

95,40*** (0,0000)

F Prob > F R2 Wald (χ2) Prob> χ2

F test

1,07

1,83***

3,61***

3,24***

LM (χ2)

0,00

0,16

85,7***

38,90***

Hausman (χ2)

39,15***

8,72**

(Nguồn: Tính toán của tác giả)

Ghi chú: *, **, *** lần lượt tương ứng với các mức ý nghĩa 10%, 5%, 1%.

126

Bảng 4.8b: Các kết quả hồi quy với 2SLS đối với ảnh hưởng của chỉ số QTCT tổng (total_cg) năm (t) đến HQTC năm (t+1)

total_cg(t)

Biến

totalcg(t) totalcg(t) totalcg(t) totalcg(t) ROE(t+1) 1,5774 0,71 (0,480) lnQ(t+1) 24,7517*** 8,88 (0,000)

ROA(t+1) 2,1642*** 9,25 (0,000) SRD(t+1) -3,030*** -8,23 (0,000)

roa_a lnq_a srd_a roe_a

size size(t) size(t) size(t)

lev lev(t) lev(t) lev(t) Coef. t-stat (sig) Coef. t-stat (sig) Coef. t-stat (sig) Coef. t-stat (sig)

F Prob > F R2 0,2890*** 10,50 (0,000) 0,0358*** 11,15 (0,000) -0,0012 -0,19 (0,846) 79,25*** (0,0000) 0,2325 -0,221*** -9,10 (0,000) 0,0241*** 6,88 (0,000) -0,0147** -2,40 (0,016) 68,85*** (0,0000) 0,2083

0,0250*** 3,71 (0,000) 0,0346*** 10,12 (0,000) -0,02*** -3,12 (0,002) 42,54*** (0,0000) 0,1399 0,0368*** 8,93 (0,000) 0,0371*** 11,33 (0,000) -0,0116* -1,86 (0,063) 67,66*** (0,0000) 0,2055

-0,087*** -7,60 (0,000) 0,0053 0,34 (0,731) 98,35*** 136,48*** 163,99*** -0,0661 -0,78 (0,435) -0,0226 -0,31 (0,760) 2,09 0,2081 0,2069 -0,9694*** -7,53 (0,000) 0,2857* 1,74 (0,083) 84,48*** 397,27*** 795,09*** 0,0399** 2,34 (0,020) -0,0223 -1,01 (0,310) 108,40*** 168,93*** 213,60***

Wald (χ2) Durbin (χ2) test Wu-Hausman test

(Nguồn: Tính toán của tác giả)

Ghi chú: *, **, *** lần lượt tương ứng với các mức ý nghĩa 10%, 5%, 1%. roa_a, roe_a, lnq_a and srd_a lần lượt là các biến công cụ được sử dụng trong mô hình 2SLS để xử lý nội sinh. Cột biến total_cg(t) được dùng để xem xét mối quan hệ giữa biến công cụ với biến nội sinh (total_cg(t)) trong mô hình. Nếu mối quan hệ này càng mạnh và có ý nghĩa thống kê thì biến công cụ đó được xem là thích hợp để xử lý nội sinh.

127

Bảng 4.9a Kết quả hồi quy giữa chỉ số quản trị công ty tổng (totalcg) năm (t) và hiệu quả tài chính công ty năm (t+2)

Biến

ROA(t+2)

ROE(t+2)

lnq(t+2)

SRD(t+2)

FEM

REM

FEM

REM

FEM

REM

FEM

REM

Pooled OLS

total_cg

Coef. t-stat (sig)

-0,1694 -0,89 (0,377)

0,386*** 5,12 (0,0000)

0.2134 0.61 (0.540)

-0.4177 -0.38 (0.703)

0.3348*** 4.03 (0.000)

0.2080 0.59 (0.555)

3.8388*** 8.60 (0.000)

0.4268 0.63 (0.528)

3.053*** 6.24 (0.000)

-0.361*** -4.15 (0.000)

-0.2731 -1.30 (0.195)

-0.369*** -3.81 (0.000)

size

Coef. t-stat (sig)

-0.0174** -2.32 (0.021)

-0.0083 -0.23 (0.815)

-0.0164* -1.93 (0.053)

-0.0054 -0.16 (0.876)

0.1235 0.60 (0.546)

-0.0050 -0.14 (0.886)

-0.332*** -7.44 (0.000)

-1.527*** -12.13 (0.000)

-0.49*** -8.84 (0.000)

-0.051*** -5.82 (0.000)

0.0098 0.25 (0.803)

-0.046*** -4.63 (0.000)

lev

-0.035*** -3.02 (0.003)

Coef. t-stat (sig)

-0.0672 -1.24 (0.215)

-0.0317 -0.29 (0.769)

-0.0063 -0.34 (0.736)

-0.0294** -2.49 (0.013)

-0.0672 -1.23 (0.218)

0.2205*** 3.17 (0.002)

0.2582*** 3.89 (0.000)

0.391*** 6.75 (0.000)

0.0074 0.54 (0.587)

-0.0243 -1.18 (0.240)

-0.006*** -0.45 (0.652)

78.76*** (0.0000)

0.29 (0.8335)

0.31 (0.8217)

1.26 (0.2874)

25.86*** (0.0000) 0.1294

33.07*** (0.0000) 0.1597

13.21*** (0.0000) 0.0705

0.69 (0.5557) 0.0040

146.8*** (0.0000)

2.02 (0.5679)

F Prob > F R2 Wald (χ2) Prob> χ2

24.44*** (0.0000)

52.89*** (0.0000)

F test

2.16***

1.06

7.92***

2.50***

LM (χ2)

31.03***

0.26

115.5***

45.11***

Hausman (χ2)

10.82**

136.84***

7.85**

(Nguồn: Tính toán của tác giả)

Ghi chú: *, **, *** lần lượt tương ứng với các mức ý nghĩa 10%, 5%, 1%.

128

Biến

Bảng 4.9b: Các kết quả hồi quy với 2SLS đối với ảnh hưởng của chỉ số QTCT tổng (totalcg) năm (t) đến HQTC năm (t+2) totalcg(t)

totalcg(t)

totalcg(t) totalcgi(t) totalcgi(t) totalcgi(t) lnQ(t+2) 27.3717*** 6.99 (0.000)

ROA(t+2) Totalcg(t) 2.4168*** 6.60 (0.000) ROE(t+2) -0.3064 -0.07 (0.941) SRD(t+2) -2.836*** -6.91 (0.000)

roa_a roe_a lnq_a srd_a

size size(t) size(t) size(t)

lev lev(t) lev(t) lev(t) Coef. t-stat (sig) Coef. t-stat (sig) Coef. t-stat (sig) Coef. t-stat (sig)

F Prob > F R2 0.2524*** 7.64 (0.000) 0.0351*** 9.03 (0.000) -0.0003 -0.05 (0.958) 46.91*** (0.0000) 0.2123 -0.222*** -8.19 (0.000) 0.0232*** 5.64 (0.000) -0.0104 -1.62 (0.106) 50.26*** (0.0000) 0.2241

0.0138* 1.93 (0.054) 0.0343*** 8.39 (0.000) -0.0125* -1.84 (0.066) 26.13*** (0.0000) 0.1306 0.0351*** 6.93 (0.000) 0.0369*** 9.18 (0.000) -0.0060 -0.82 (0.414) 37.42*** (0.0000) 0.2006

-0.089*** -5.28 (0.000) -0.007 -0.37 (0.708) 49.21*** 81.98*** 96.20*** -0.0128 -0.09 (0.931) -0.0745 -0.94 (0.346) 1.72 0.0159 0.0158 -1.1579*** -6.63 (0.000) 0.54091*** 2.85 (0.004) 53.13*** 106.03*** 254.43*** 0.0363* 1.88 (0.061) -0.0272 -1.22 (0.221) 71.67*** 104.82*** 129.66***

Wald (χ2) Durbin (χ2) test Wu-Hausman test

(Nguồn: Tính toán của tác giả)

Ghi chú: *, **, *** lần lượt tương ứng với các mức ý nghĩa 10%, 5%, 1%. roa_a, lnq_a and srd_a lần lượt là các biến công cụ được sử dụng trong mô hình 2SLS để xử lý nội sinh.

129

4.3.2.2 Đối với quan hệ giữa các chỉ số QTCT thành phần và HQTC:

Tương tự như các bước kiểm tra mô hình hồi quy của chỉ số QTCT tổng, mô hình hồi quy đối với các chỉ số QTCT thành phần được kiểm tra về phương sai thay đổi, đa cộng tuyến và nội sinh trước khi phân tích kết quả hồi quy.

+ Đối với hiện tượng phương sai thay đổi: đề tài thực hiện kiểm tra bằng kiểm định White. Kết quả cho thấy hiện tượng phương sai thay đổi chỉ xảy ra đối với mô hình hồi quy được thực hiện giữa các chỉ số QTCT thành phần và HQTC trong cùng năm, trong đó xảy ra đối với mô hình hồi quy có các biến phụ thuộc là Tobin’s Q và SRD.

+ Hiện tượng đa cộng tuyến được phát hiện không ảnh hưởng lớn đến kết quả hồi

quy vì hệ số phóng đại trung bình là 1.35.

+ Kết quả kiểm tra nội sinh được xử lý tương tự như đối với chỉ số total_cg, nhưng biến nội sinh được sử dụng để xử lý phải có số lượng biến bằng hoặc lớn hơn số biến bị nghi ngờ có nội sinh trong mô hình hồi quy. Tuy nhiên, như nghiên cứu của Wintoki et al. (2012) cho rằng trong thực tế, việc nhận diện và đánh giá một biến công cụ nội sinh chặt chẽ hay tốt là rất khó trong nghiên cứu về QTCT, và vấn đề trở nên phức tạp hơn khi số lượng biến công cụ nội sinh tăng với số lượng phương trình trong hệ thống. Vì vậy, đề tài đã chọn một số biến công cụ để xử lý nội sinh dựa trên lược khảo các nghiên cứu trước và sự thuận lợi trong việc lấy dữ liệu trên thị trường Việt Nam. Các biến công cụ được sử dụng gồm: bình quân HQTC của 2 năm trước, bcom (số lượng tiểu ban HĐQT), bsize (quy mô HĐQT), ib (sự độc lập của HĐQT), duality (sự kiêm nhiệm), và firmyear (số năm niêm yết của công ty).

Sau khi hoàn tất các kiểm tra trên, các kết quả phân tích hồi quy về mối quan hệ giữa các chỉ số QTCT thành phần và HQTC được trình bày ở các bảng 4.7 (quan hệ cùng năm), 4.10 (lệch 1 năm), và 4.11 (lệch 2 năm). Cụ thể như sau:

(cid:3) Xem xét cùng năm

(cid:2) Khi xem xét ảnh hưởng cùng năm về mối quan hệ giữa các chỉ số QTCT thành phần và HQTC, kết quả bảng 4.7a và b cho thấy chỉ số đối xử bình đẳng các cổ đông (cg_etsh) có mối quan hệ tỷ lệ nghịch ở mức ý nghĩa 5% với lnq (sau khi đã xử lý nội sinh), kết quả này ngụ ý rằng các cổ đông lớn nắm quyền kiểm soát trong các công ty niêm yết trên thị trường Việt Nam giúp làm tăng giá trị công ty, điều này còn có nghĩa rằng các cổ đông lớn do nắm nhiều cổ phiếu nên có quyền biểu quyết lớn hơn so với các cổ đông thiểu số, và trong thực tế đôi khi cơ hội kinh doanh xảy ra rất nhanh do đó cần phải sự quyết đoán để đưa ra quyết định đầu tư nhanh chóng và kịp thời, mà vấn đề này chỉ có cổ đông lớn mới có quyền quyết định nhanh trong các đầu tư mạo hiểm, từ đó giúp giá trị công ty tăng lên. Trong khi đó, chỉ số cg_etsh có mối quan hệ dương ở mức 10%

với biến SRD (sau khi đã xử lý nội sinh), kết quả này cho thấy việc công ty thực hiện đối xử bình đẳng với các cổ đông thiểu số càng tốt sẽ làm cho giá cổ phiếu của công ty càng bị biến động khi cổ phiếu của công ty được bán trên thị trường, sự biến động giá có thể vì lý do khác nhưng đề tài chưa tìm được giải thích phù hợp về mối quan hệ này.

(cid:2) Ngoài ra, kết quả cũng tìm thấy chỉ số công khai minh bạch (cg_dat) có mối quan hệ dương ở mức ý nghĩa 5% với Tobin’s Q (lnq). Công khai minh bạch thông tin là một cơ chế của QTCT rất được quan tâm hiện nay đối với các nhà đầu tư, vì thế kết quả nghiên cứu này đã chứng minh được khi công ty quan tâm và thực hiện tốt công khai minh bạch thông tin sẽ giúp tăng giá trị công ty trên thị trường. Kết quả này phù hợp với nhiều nghiên cứu trước đây ở thị trường phát triển và mới nổi (Connelly et al. 2012; Leuz & Verrecchia 2000).

(cid:2) Kết quả mô hình hồi quy phù hợp theo OLS với biến HQTC là ROE cho thấy chỉ số quyền cổ đông (cg_rosh) và trách nhiệm HĐQT (cg_reob) có mối quan hệ dương yếu với ROE (mức ý nghĩa 10%). Điều này cho thấy những công ty thực hiện quyền cổ đông tốt và HĐQT có trách nhiệm sẽ làm tăng hiệu quả tài chính được đo lường dựa trên sổ sách (ROE).

(cid:3) Xem xét mối quan hệ lệch 1 năm Mối quan hệ dương giữa cả chỉ số vai trò bên liên quan (cg_rost) và công khai minh bạch (cg_dat) và Tobin’s Q (sau khi xử lý nội sinh). Điều này cho thấy nếu công ty quan tâm đáng kể đến các bên liên quan như người lao động, khách hàng, cộng đồng, nhà đầu tư, môi trường,…, thì không những tạo ra hình ảnh tích cực của công ty trên thị trường, mà còn làm tăng hiệu quả tài chính của công ty. Bên cạnh đó, chỉ số cg_dat có quan hệ tích cực đến Tobin’s Q cho thấy chất lượng thông tin kịp thời của công ty là vấn đề mà nhà đầu tư rất quan tâm trong bối cảnh thị trường chứng khoán Việt Nam hiện nay. Hơn nữa, từ kết quả phân tích cho thấy mối quan hệ giữa 2 chỉ số này có tác dụng hỗ trợ lẫn nhau vì rõ ràng các công ty thực hành tốt QTCT nhằm để công khai minh bạch thông tin cho các bên liên quan biết về những hoạt động và kế hoạch của công ty ở hiện tại, nhằm không chỉ làm giảm đi sự bất cân xứng thông tin cho các nhà đầu tư mà còn gia tăng niềm tin cho các bên liên quan để tiếp tục mối quan hệ hợp tác trong tương lai, điều này dẫn đến giá trị công ty tăng trên thị trường. (cid:3) Xem xét mối quan hệ lệch 2 năm Kết quả mô hình hồi quy với biến phụ thuộc là SRD cho thấy tồn tại mối quan hệ nghịch yếu giữa chỉ số vai trò bên liên quan (cg_rost) ở hiện tại và biến động giá cổ phiếu trên thị trường ở 2 năm kế tiếp (sau khi kết quả đã được xử lý nội sinh). Điều này cho thấy nếu hiện tại công ty quan tâm đến vai trò và lợi ích của các bên liên quan thì công ty sẽ giảm rủi ro về biến động giá trong tương lai (2 năm kế tiếp). Nói cách khác, công ty

130

niêm yết trên thị trường Việt Nam muốn phát triển bền vững trong tương lai thì công ty cần phải không chỉ quan tâm thật sự đến lợi ích mà còn trở thành người bạn đáng tin cậy của các bên liên quan ngay từ bây giờ vì theo lý thuyết các bên liên quan thì mối quan hệ giữa công ty và các bên liên quan được xây dựng dựa trên niềm tin (Freeman 1984). Kết quả được tìm thấy trong đề tài này phù hợp với các nghiên cứu trước đây (Chicago Press & Freeman 1984; Donaldson & Preston 1995). Hay nói cách khác, việc thực hiện tốt trách nhiệm thông tin, trách nhiệm giải trình và trách nhiệm tài chính đối với các bên liên quan đã được phản ánh cụ thể trong các báo cáo thường niên và báo cáo tài chính là một trong những yếu tố quan trọng có tác động tích cực đến giá trị cổ phiếu của công ty trên thị trường. Điều này phù hợp với nghiên cứu của Healy & Palepu (2001), Black, Love, et al. (2006) và Meek et al. (1995) cho rằng chất lượng của công bố thông tin cũng phản ánh các mâu thuẫn đại diện và sự bất cân xứng thông tin bên trong công ty, do đó khi thông tin có chất lượng tốt giúp các nhà đầu tư đánh giá tốt về chất lượng tài sản cũng như rủi ro nếu đầu tư.

131

132

Bảng 4.10a Kết quả hồi quy giữa các chỉ số QTCT thành phần (sup-indices) năm t và HQTC công ty năm (t+1)

Biến

ROA(t+1)

ROE(t+1)

lnq(t+1)

SRD(t+1)

FEM

REM

FEM

REM

FEM

REM

FEM

REM

cg_rosh

cg_etsh

cg_rost

cg_dat

cg_reob

size

lev

Coef. t-stat (sig) Coef. t-stat (sig) Coef. t-stat (sig) Coef. t-stat (sig) Coef. t-stat (sig) Coef. t-stat (sig) Coef. t-stat (sig)

0.0183 0.06 (0.951) -0.1880 -0.22 (0.824) 0.0569 0.11 (0.909) -0.5689 -1.28 (0.201) -0.2891 -0.34 (0.734) 1.2931*** 3.96 (0.000) -0.2357 -1.26 (0.209) 2.50** (0.0169) 0.0127

0.0484 0.15 (0.883) 0.1028 0.11 (0.913) 0.3159 0.57 (0.567) 0.6473 1.31 (0.191) -0.9461 -1.00 (0.318) -1.6*** -4.4 (0.000) 0.2518 1.21 (0.227) 3.08*** (0.0039) 0.0004

-0.0363 -0.48 (0.628) 0.0187 0.09 (0.931) 0.0891 0.71 (0.479) 0.2721** 2.42 (0.016) -0.1779 -0.83 (0.410) -0.28*** -3.36 (0.001) 0.0474 1.00 (0.318) 2.53** (0.0242) 0.0083

0.1093* 1.92 (0.057) -0.44*** -2.68 (0.008) -0.1199 -1.25 (0.211) -0.1199 -1.61 (0.109) -0.2049 -1.25 (0.214) -0.18*** -2.84 (0.005) 0.0893 2.47 (0.014) 4.29*** (0.0002) 0.1270

F Prob > F R2

Pooled OLS -0.1404* -4.38 (0.000) 0.0446 0.68 (0.498) -0.1149 -2.47 (0.014) -0.0464 -0.77 (0.443) -0.0243 -0.32 (0.749) -0.0512* -7.36 (0.000) 0.0371* 3.15 (0.002) 24.59*** (0.0000) 0.1806

Pooled OLS 0.5749*** 3.39 (0.001) -0.5854* -1.68 (0.093) 0.9556* 3.89 (0.000) 1.167 3.65 (0.000) 0.6485 1.62 (0.106) -0.2162* -5.88 (0.000) -0.2208* -3.54 (0.000) 18.20*** (0.0000) 0.1402

Pooled OLS 0.3430** 2.39 (0.017) 0.1385 0.47 (0.638) 0.0337 0.16 (0.871) 0.2165 0.8 (0.424) -0.4188 -1.24 (0.217) -0.0222 -0.72 (0.474) -0.0439 -0.72 (0.404) 1.38 (0.2120) 0.0122

Pooled OLS 0.1168* 4.33 (0.000) 0.0255 0.46 (0.646) 0.0836 2.14 (0.032) 0.1789* 3.51 (0.000) 0.0101 0.16 (0.874) -0.026* -4.41 (0.000) -0.035* -3.49 (0.000) 14.58* (0.0000) 0.1156

Wald (χ2) R2

F test LM (χ2) Hausman (χ2)

0.1168*** 4.33 (0.000) 0.0255 0.46 (0.646) 0.0836** 2.14 (0.032) 0.1789*** 3.51 (0.000) 0.0101 0.16 (0.874) -0.026*** -4.41 (0.000) -0.035*** -3.49 (0.000) 102.05*** 0.1156 0.00

-0.0809** -2.40 (0.016) -0.0168 -0.23 (0.816) -0.1065** -2.16 (0.031) -0.0632 -1.07 (0.286) -0.0529 -0.64 (0.523) -0.056*** -6.79 (0.000) 0.0357*** 2.79 (0.005) 114.54*** 0.1757 35.52***

1.08

1.81***

3.50*** 49.47***

0.3321** 2.11 (0.035) 0.2326 0.71 (0.481) 0.0596 0.26 (0.794) 0.2638 0.92 (0.357) -0.5847 -1.54 (0.124) -0.0295 -0.82 (0.413) -0.0299 -0.52 (0.606) 8.42 0.0115 0.14

0.4659*** 2.68 (0.007) -0.3535 -0.95 (0.341) 0.9489*** 3.73 (0.000) 0.6915** 2.25 (0.024) 0.6124 1.44 (0.150) -0.188*** -4.46 (0.000) -0.192*** -2.92 (0.004) 78.22*** 0.1382 81.79***

Ghi chú: *, **, *** lần lượt tương ứng với các mức ý nghĩa 10%, 5%, 1%.

3.33*** 32.49** (Nguồn: Tính toán của tác giả)

133

Bảng 4.10b: Các kết quả hồi quy 2SLS đối với ảnh hưởng của các chỉ số QTCT

thành phần năm (t) đến HQTC năm (t+1)

Biến ROA(t+1) ROE(t+1) lnq(t+1) SRD(t+1)

cg_rosh

cg_etsh

cg_rost

cg_dat

cg_reob

size

lev

2.2124 1.03 (0.035) -0.2518 -0.06 (0.952) -0.0657 -0.03 (0.977) -2.3456 -0.59 (0.553) -1.6968 -0.56 (0.578) -0.0539 -0.64 (0.524) 0.0124 0.13 (0.893) 1.0037 0.15 (0.878) -15.0479 -1.34 (0.179) 11.0616* 1.70 (0.089) 16.7497* 1.81 (0.070) -7.0760 -0.81 (0.416) -0.6414*** -2.75 (0.006) -0.1383* -0.51 (0.610) -1.1269 -0.89 (0.372) 4.6686 1.04 (0.300) -1.3001 -0.80 (0.422) -3.4449 -0.90 (0.368) 1.8531 0.95 (0.342) 0.0475 0.67 (0.506) 0.0132 0.25 (0.799) Coef. t-stat (sig) Coef. t-stat (sig) Coef. t-stat (sig) Coef. t-stat (sig) Coef. t-stat (sig) Coef. t-stat (sig) Coef. t-stat (sig) 0.5915 0.79 (0.429) -2.4728 -1.23 (0.218) 1.0191 1.24 (0.217) 1.1924 0.70 (0.483) -0.4156 -0.4 (0.687) -0.0993*** -3.20 (0.001) -0.0128* -0.4 (0.688)

3.72 (0.8116) 2.9461 0.5816

(Nguồn: Tính toán của tác giả)

Ghi chú: *, **, *** lần lượt tương ứng với các mức ý nghĩa 10%, 5%, 1%.

64.39*** (0.0000) 396.823*** 157.038*** 0.1430 (0.7052) 25.89*** (0.0005) 161.73*** 40.0154*** 0.5334 (0.4652) Wald (χ2) (sig) Durbin (χ2) test Wu-Hausman test Sargan (score) χ2 Prob > χ2 43.4*** (0.0000) 137.153*** 32.655*** 0.4244 (0.5147)

134

Bảng 4.11a Kết quả hồi quy giữa các chỉ số QTCT thành phần (sup-indices) năm t và HQTC công ty năm (t+2)

Biến

ROA(t+2)

ROE(t+2)

lnq(t+2)

SRD(t+2)

FEM

REM

FEM

REM

FEM

REM

FEM

REM

cg_rosh

cg_etsh

cg_rost

cg_dat

cg_reob

size

lev

Coef. t-stat (sig) Coef. t-stat (sig) Coef. t-stat (sig) Coef. t-stat (sig) Coef. t-stat (sig) Coef. t-stat (sig) Coef. t-stat (sig)

-0.0153 -0.04 (0.969) 0.1545 0.14 (0.892) -0.4206 -0.63 (0.526) -0.3567 -0.60 (0.549) 0.3942 0.35 (0.730) 0.0051 0.02 (0.982) 0.0508 0.24 (0.809) 0.12 (0.9972) 0.0035

0.0180 0.26 (0.792) 0.0110 0.06 (0.955) -0.1172 -1.02 (0.309) -0.1591 -1.54 (0.124) 0.0380 0.19 (0.848) 0.0417 1.05 (0.293) 0.0150 0.41 (0.681) 0.60 (0.7532) 0.0288

0.1387 0.44 (0.663) -2.0148** -2.20 (0.029) 0.4932 0.92 (0.357) 0.9322* 1.94 (0.053) -0.4846 -0.53 (0.598) -0.817*** -4.44 (0.000) 0.3523** 2.08 (0.039) 4.17** (0.0002) 0.0179

-0.1187 -1.62 (0.106) 0.1988 0.94 (0.008) -0.0052 -0.04 (0.966) -0.259** -2.34 (0.020) 0.3190 1.51 (0.133) 0.147*** 3.47 (0.001) -0.0252 -0.65 (0.518) 4.00*** (0.0048) 0.0734

F Prob > F R2

Pooled OLS 0.3083* 1.81 (0.070) 0.0419 0.11 (0.909) 0.0860 0.33 (0.743) 0.0414 0.13 (0.893) -0.5835 -1.48 (0.139) -0.0210 -0.51 (0.609) -0.0806 -0.96 (0.339) 0.97 (0.4492) 0.0130

Pooled OLS -0.0872 -2.07 (0.039) 0.0840 0.93 (0.353) -0.0756 -1.16 (0.247) -0.2122* -2.77 (0.006) 0.0339 0.35 (0.729) -0.0609*** -5.98 (0.000) 0.0518* 2.48 (0.013) 13.05*** (0.0000) 0.1499

Pooled OLS 0.1025* 2.81 (0.005) 0.0775 0.99 (0.323) 0.0545 0.97 (0.335) 0.0772 1.16 (0.245) 0.0232 0.27 (0.784) -0.0178 -2.02 (0.044) -0.054* -2.78 (0.005) 7.33* (0.0000) 0.0902

Pooled OLS 0.5687 2.58 (0.010) -0.6726 -1.42 (0.155) 0.9622* 2.82 (0.005) 1.3704 3.42 (0.001) 0.7700 1.51 (0.132) -0.2540* -4.77 (0.000) -0.2529 -2.32 (0.021) 12.91* (0.0000) 0.1485

Wald (χ2) R2

0.3062* 1.79 (0.073) 0.0431 0.12 (0.907) 0.0834 0.32 (0.752) 0.0373 0.12 (0.904) -0.5774 -1.45 (0.146) -0.0209 -0.51 (0.613) -0.0801 -0.94 (0.345) 6.61 0.0130 0.07

0.0905** 2.33 (0.020) 0.0905 1.05 (0.293) 0.0438** 0.72 (0.470) 0.0360 0.53 (0.596) 0.0312 0.34 (0.735) -0.0158 -1.59 (0.111) -0.054*** -2.78 (0.005) 31.76*** 0.0895 26.88***

0.4608** 2.06 (0.040) -0.7888 -1.52 (0.129) 0.9641*** 2.71 (0.007) 1.2204** 3.24 (0.001) 0.6559 1.19 (0.236) -0.297*** -4.74 (0.000) -0.076*** -0.67 (0.504) 57.29*** 0.1412 87.85***

2.10*** 18.22**

1.03

4.21*** 27.68***

F test LM (χ2) Hausman (χ2) Ghi chú: *, **, *** lần lượt tương ứng với các mức ý nghĩa 10%, 5%, 1%.

-0.1029** -2.29 (0.022) 0.0873 0.87 (0.386) -0.0684 -0.97 (0.331) -0.219*** -2.82 (0.005) 0.0513 0.48 (0.634) -0.052*** -4.42 (0.000) 0.0374* 1.66 (0.096) 58.94*** 0.1487 2.60*** 40.77*** 27.89*** (Nguồn: Tính toán của tác giả)

135

Bảng 4.11b: Các kết quả hồi quy 2SLS đối với ảnh hưởng của các chỉ số QTCT

thành phần năm (t) đến HQTC năm (t+2)

Biến

ROA(t+2)

ROE(t+2)

lnq(t+2)

SRD(t+2)

cg_rosh

cg_etsh

cg_rost

cg_dat

cg_reob

size

lev

Coef. t-stat (sig) Coef. t-stat (sig) Coef. t-stat (sig) Coef. t-stat (sig) Coef. t-stat (sig) Coef. t-stat (sig) Coef. t-stat (sig)

-0.2759 -0.25 (0.800) -4.0056 -1.38 (0.168) 0.9286 0.51 (0.613) 2.4980 0.91 (0.364) 0.8010 0.52 (0.606) -0.1006*** -1.36 (0.174) -0.0713* -0.46 (0.649)

1.1737 0.51 (0.609) 0.7553 0.14 (0.886) 0.4785 0.13 (0.900) -5.7680 -1.07 (0.284) 0.5888 0.18 (0.857) -0.0762 -0.44 (0.658) 0.1051 0.34 (0.730)

-5.2540 -0.63 (0.526) -23.9688 -1.34 (0.179) 15.7152 1.08 (0.279) 23.0651 1.41 (0.157) 0.9204 0.08 (0.939) -0.8218 -1.34 (0.179) -0.2716 -0.24 (0.812)

0.2747 0.28 (0.781) 2.5425 0.79 (0.429) -2.6184* -1.84 (0.066) -0.8104 -0.28 (0.783) -0.5170 -0.36 (0.718) 0.0694 1.20 (0.229) -0.0675 -0.63 (0.527)

4.33 (0.7405) 4.9371 0 .9721

Wald (χ2) (sig) Durbin (χ2) test Wu-Hausman test Sargan (score) χ2 Prob > χ2

13.94* (0.0522) 70.8863*** 15.9805*** 0.8530 (0.3557)

22.76*** (0.0019) 233.268*** 81.7584*** 0.6974 (0.6864)

31.83*** (0.0005) 82.3416*** 19.0422*** 3.1515 (0.0759)

(Nguồn: Tính toán của tác giả)

Ghi chú: *, **, *** lần lượt tương ứng với các mức ý nghĩa 10%, 5%, 1%. roa_a,roe_a, lnq_a, srd_a, bcom, bsize, ib, duality và firmyear lần lượt là các biến công cụ được sử dụng trong mô hình 2SLS để xử lý nội sinh nếu phát hiện xảy ra nội sinh trong mô hình hồi quy (vui lòng xem thêm kết quả trong phần phụ lục).

136

Bảng 4.12a Kết quả hồi quy giữa quản trị công ty tổng (total_cgw) có trọng số và hiệu quả tài chính công ty cùng năm

ROA ROE lnq Biến SRD

FEM REM FEM REM FEM REM FEM REM

total_cgw

size

lev

Coef. t-stat (sig) Coef. t-stat (sig) Coef. t-stat (sig)

0.008*** 0.01 (0.994) 0.4322** 2.31 (0.022) -0.1093 -0.66 (0.507) 0.78 (0.9912) 0.0347 0.25 (0.800) 0.0298 1.38 (0.169) -0.0116 -0.61 (0.544) 0.72 (0.5416) 1.4460*** 2.85 (0.005) 0.1273 1.48 (0.140) -0.0267 -0.35 (0.725) 3.72** (0.0120) 0.1608 0.97 (0.332) -0.0158 -0.56 (0.576) 0.0038 0.15 (0.878) 0.39 (0.757)

Pooled OLS 0.7699*** 3.29 (0.001) 0.0076 0.33 (0.731) -0.0869*** -2.25 (0.025) 6.33*** (0.0004) 0.0236 Pooled OLS 2.9682*** 9.09 (0.000) -0.154*** -4.99 (0.000) -0.241*** -4.46 (0.000) 41.45*** (0.0000) 0.1368 Pooled OLS -0.468*** -7.39 (0.000) -0.049*** -8.13 (0.000) 0.045*** 4.30 (0.000) 63.23*** (0.0000) 0.1946 Pooled OLS 0.477*** 7.97 (0.0000) -0.0175*** -3.10 (0.002) -0.0566*** -5.72 (0.000) 37.37*** (0.0000) 0.1250

(Nguồn: Tính toán của tác giả)

F Prob > F R2 Wald (χ2) Prob> χ2 F test LM (χ2) Hausman (χ2) 0.4067*** 5.87 (0.000) -0.0122* -1.78 (0.076) -0.039*** -3.80 (0.000) 52.82*** (0.0000) 22.95*** 5.75*** 17.28*** 0.78 0.690*** 3.22 (0.001) 0.0068* 0.31 (0.760) -0.085** -2.20 (0.028) 18.53*** (0.0003) 0.00 2.483*** 8.28 (0.000) -0.133*** -3.92 (0.000) -0.1126** -2.33 (0.020) 81.03*** (0.0000) 165.5*** -0.414*** -6.45 (0.000) -0.045*** -6.68 (0.000) 0.0313*** 2.91 (0.004) 130.39*** (0.0000) 65.26*** 11.16*** 20.91*** 3.59*** 16.3***

Ghi chú: *, **, *** lần lượt tương ứng với các mức ý nghĩa 10%, 5%, 1%.

137

Bảng 4.12b: Các kết quả hồi quy với 2SLS đối với ảnh hưởng của chỉ số QTCT tổng (total_cgw) có trọng số đến HQTC cùng năm

totalcgw totalcgw totalcgw totalcgw Biến ROA ROE lnQ SRD

total_cgw total_cgw total_cgw total_cgw

2.4997*** 4.35 (0.000) 1.6379 1.44 (0.149) 28.7718*** 7.33 (0.000)

-3.1392*** -7.88 (0.000)

roe_a lnq_a srd_a roa_a

size size size size

lev lev lev lev

Coef. t-stat (sig) Coef. t-stat (sig) Coef. t-stat (sig) Coef. t-stat (sig)

F Prob > F R2 0.0674*** 4.62 (0.000) 0.0327*** 10.36 (0.000) -0.0115* -1.90 (0.058) 40.52*** (0.0000) 0.1341 -0.188*** -7.46 (0.000) 0.0294*** 7.62 (0.000) -0.019** -2.36 (0.018) 49.90*** (0.0000) 0.1814

0.0304*** 7.15 (0.000) 0.0349*** 9.63 (0.000) -0.0153* -1.82 (0.069) 50.42*** (0.0000) 0.1753 0.0454*** 5.45 (0.000) 0.0339*** 9.92 (0.000) -0.019*** -3.02 (0.003) 47.70*** (0.0000) 0.1542

-0.080*** -4.08 (0.000) -0.0159 -0.83 (0.406) 38.83*** 31.16*** -0.0270 -0.59 (0.554) -0.0622 -1.31 (0.192) 10.08** 0.7421 -1.0869*** -6.14 (0.000) 0.4037 1.58 (0.113) 60.48*** 156.904*** 0.0489*** 2.84 (0.005) -0.0224 -1.13 (0.259) 90.96*** 118.43***

32.24*** 0.7381 989.048*** 121.311*** Wald (χ2) Durbin (χ2) test Wu-Hausman test

(Nguồn: Tính toán của tác giả)

Ghi chú: *, **, *** lần lượt tương ứng với các mức ý nghĩa 10%, 5%, 1%. roa_a, roe_a, lnq_a and srd_a lần lượt là các biến công cụ được sử dụng trong mô hình 2SLS để xử lý nội sinh.

Công khai minh bạch ảnh hưởng trực tiếp đến nhà đầu tư, từ đó tạo nên phản ứng của thị trường, điều này được minh chứng qua kết quả từ bảng 4.11a cho thấy hầu như chỉ số công khai minh bạch chỉ có nghĩa với những biến hiệu quả được đo lường dựa vào thị trường như Tobin’s Q và SRD. Điều này có nghĩa là thông tin công bố đầy đủ không chỉ giúp tăng Tobin’s Q dẫn đến tăng giá trị công ty, mà đồng thời giúp giảm rủi ro biến động giá cổ phiếu (hay nói cách khác là giá cổ phiếu ổn định hơn) dẫn đến tăng giá trị công ty trên thị trường.

Trong các biến độc lập thành phần của chỉ số QTCT thì chỉ có chỉ số công khai minh bạch có ý nghĩa ở nhiều trường hợp, tương đối đồng thuận với nhau: (1) chủ yếu ảnh hưởng đến các biến hiệu quả dựa trên thị trường, (2) tăng Tobin’s Q và giảm rủi ro biến động giá. Do vậy, luận án sẽ khảo sát sâu thêm về ảnh hưởng của 1 biến thành phần “Công khai minh bạch” đến HQTC trong nội dung kế tiếp.

138

4.3.2.3 Mối quan hệ giữa chỉ số công khai minh bạch (cg_dat) và HQTC

(cid:4) Các kết quả hồi quy được thực hiện như sau:

a) Chỉ số cg_dat với HQTC trong cùng năm; b) Chỉ số cg_dat ở năm hiện tại và HQTC ở 1 và 2 năm kế tiếp;

Bảng 4.13a dưới đây cho thấy các kết quả hồi quy theo cả 3 mô hình gồm Pooled OLS, FEM và REM về sự ảnh hưởng của cg_dat đến HQTC trong cùng năm, trong khi bảng 4.13b trình bày các kết quả về xử lý nội sinh theo phương pháp hồi quy 2 bước (2SLS). Và, kết quả cuối cùng được thảo luận theo 2 cách:

+ Nếu phát hiện mô hình hồi quy có xảy ra hiện tượng nội sinh, kết quả được thảo

luận sẽ là kết quả sau khi xử lý nội sinh (2SLS)

+ Nếu hiện tượng nội sinh trong mô hình sau khi kiểm tra không được phát hiện, kết quả được thảo luận sẽ là kết quả hồi quy từ một trong ba mô hình hồi quy phù hợp nhất sau khi đã thực hiện các kiểm định gồm F test, Breusch and Pagan Lagrangian Multiplier test và Hausman test.

139

Bảng 4.13a: Các kết quả hồi quy về mối quan hệ giữa Chỉ số công khai minh bạch (cg_dat) và HQTC trong cùng năm

ROA ROE lnq SRD Var

FEM REM FEM REM FEM REM FEM REM

cg_dat

size

lev Coef. t-stat Coef. t-stat Coef. t-stat

-0.0247 -0.42 0.0317 1.46 -0.0131 -0.66 0.8 (0.4974) 0.6131** 2.60 0.1262 1.46 -0.0296 -0.38 3.25** (0.0223) 1.245*** 6.31 -0.079** -2.37 -0.144*** -2.91 0.1304* 1.72 -0.0201 -0.72 0.0124 0.49 1.17 (0.3201)

F Prob > F R2 -0.0978 -0.19 0.4369** 2.33 -0.116 -0.68 0.79 (0.9890) Pooled OLS 2.082*** 8.04 -0.099*** -3.32 -0.288*** -5.29 35.22*** (0.0000) 0.1186

Wald (χ2)

F test LM (χ2) Hausman (χ2) Pooled OLS 0.219 *** 4.54 -0.0069 -2.06 -0.65*** -6.42 23.71*** (0.0000) 0.0831 6.03*** 18.95*** 0.1201*** 2.68 -0.0029 -0.43 -0.018*** -4.24 25.44*** 23.99*** Pooled OLS 0.3523* 1.91 0.0251 1.19 -0.100** -2.59 3.91*** (0.0086) 0.0147 1.83 0.3522* 1.91 0.0251 1.19 -0.100** -2.59 11.44*** 0.00 51.82*** 154.55*** 11.37*** 30.97*** Pooled OLS -0.159*** -3.13 -0.06*** -10.26 0.053*** 4.99 45.89*** (0.0000) 0.1492 3.95*** 15.14***

Ghi chú: *, **, *** lần lượt tương ứng với các mức ý nghĩa 10%, 5%, 1%.

-0.0662 -1.32 -0.057*** -8.54 0.0394*** 3.57 84.38*** 73.91*** (Nguồn: Tính toán của tác giả)

140

Bảng 4.13b: Các kết quả hồi quy 2SLS đối với ảnh hưởng của Chỉ số Công khai minh bạch thông tin (cg_dat) đến HQTC trong cùng năm.

ROA ROE lnQ SRD Var

ROA cg_dat ROE cg_dat lnQ cg_dat SRD cg_dat

cg_dat 2.6229 1.33 26.4354*** 6.75 -4.7309*** -4.33

5.8134 1.56 roa_a cg_ dat roe_ a cg_ dat lnq_ a cg_ dat srd_ a

Coef. t-stat Coef. t-stat Coef. t-stat Coef. t-stat size size size size

lev lev lev lev Coef. t-stat Coef. t-stat Coef. t-stat Coef. t-stat

F Prob > F R2 0.029 1.54 0.019*** 4.55 -0.0028 -0.36 7.22*** (0.0000) 0.0269 -0.125*** -4.53 0.0136*** 3.55 -0.0033 -0.52 13.19*** (0.0000) 0.0452 0.0283*** 2.87 0.017*** 4.12 -0.0033 -0.43 9.23*** (0.0000) 0.0341

0.033*** 6.62 0.017*** 4.58 0.0034 0.53 20.32*** (0.0000) 0.0752

Wald (χ2) (sig)

-0.1059 -1.51 -0.0282 -0.57 5.01 (0.1709) Durbin (χ2) test 40.79*** Wu-Hausman test 42.74*** -0.0152 -0.36 -0.085* -1.94 8.58** (0.0354) 1.6047 1.5978 -0.531*** -4.66 -0.1276 -0.80 52.20*** (0.0000) 154.21*** 1018.6***

Ghi chú: *, **, *** lần lượt tương ứng với các mức ý nghĩa 10%, 5%, 1%. roa_a,roe_a, lnq_a, srd_a lần lượt là các biến công cụ được sử dụng trong mô hình 2SLS để xử lý nội sinh nếu phát hiện xảy ra nội sinh trong mô hình hồi quy.

0.0210 0.79 0.0234 0.65 28.80*** (0.0001) 124.24*** 138.46*** (Nguồn: Tính toán của tác giả)

Bảng 4.13b cho thấy các mô hình hồi quy với các biến HQTC gồm ROA, lnq và SRD đều xảy ra hiện tượng nội sinh trong mô hình qua kiểm định Durbin Wu-Hausman, trong đó biến chỉ số công khai minh bạch (cg_dat) có mối quan hệ tương quan dương mạnh 1% với biến lnq trong cùng năm, hệ số tương quan của mối quan hệ này là 26.43 sau khi được xử lý nội sinh so với 0.613 trong mô hình FEM trước khi xử lý nội sinh. Kết quả này phù hợp với nghiên cứu của Cheung, Jiang & Tan (2010) và Chi (2009), và chấp nhận giả thuyết 3 của đề tài, cũng như ủng hộ lý thuyết thông tin bất cân xứng. Trong khi đó, kết quả về mối quan hệ giữa biến cg_dat và biến SRD là tương quan nghịch mạnh với mức ý nghĩa 1% sau khi được xử lý nội sinh, dấu của hệ số tương quan này là -4.732 (bảng 4.13b) phù hợp với dấu của hệ số tương quan ở bảng thống kê mô tả (bảng 4.3a), trong khi theo mô hình FEM (bảng 4.13a) thì dấu của hệ số tương quan này là dương với biến SRD và mô hình hồi quy cũng không có ý nghĩa.

Bên cạnh các kết quả trên cho thấy, biến công cụ (IV) được sử dụng trong mô hình hồi quy là phù hợp. Đầu tiên, hiệp phương sai của biến IV và phần dư của mô hình là bằng 0. Điều kiện thứ hai là hiệp phương sai giữa biến IV và biến được quan tâm không bằng 0. Điều này được thể hiện ở kết quả bảng 4.13b về mối tương quan chặt chẽ (1%) giữa biến lnq_a, srd_a với cg_dat cho thấy sự phù hợp của các biến IV này. Đối với mô hình sử dụng biến hiệu quả là ROE thì kết quả từ bảng 4.13b cho thấy mô hình hồi quy không xảy ra vấn đề nội sinh, nên kết quả được giải thích dựa vào mô hình phù hợp là Pooled OLS. Qua kết quả hồi quy ở bảng 4.13a thể hiện tồn tại mối quan hệ dương yếu với mức ý nghĩa 10% giữa chỉ số công khai minh bạch và ROE. Về kết quả 2SLS của biến hiệu quả được đo lường bằng ROA ở bảng 4.13b cho thấy mô hình không có ý nghĩa thống kê và biến roa_a không thích hợp là biến IV vì không không có quan hệ có ý nghĩa thống kê với biến cg_dat. Qua các kết quả phân tích trên thấy rõ thông tin càng công khai minh bạch không chỉ làm tăng hiệu quả tài chính đối với các công ty niêm yết, mà còn giúp ổn định giá cổ phiếu trên thị trường tài chính.

141

142

Bảng 4.14a: Các kết quả hồi quy về mối quan hệ giữa Chỉ số công khai minh bạch (cg_dat) năm (t) và HQTC năm (t+1)

Biến ROA(t+1) ROE(t+1) lnq(t+1) SRD(t+1)

FEM REM FEM REM FEM REM REM FEM

cg_dat

size

lev

Coef. t-stat (sig) Coef. t-stat (sig) Coef. t-stat (sig)

0.1889 1.59 (0.114) 0.0559 1.45 (0.148) 0.0352 1.64 (0.101) 2.04 (0.1087) -0.0997 -0.32 (0.752) -0.0578 -0.57 (0.572) 0.0048 0.09 (0.932) 0.21 (0.8874) 0.901*** 3.65 (0.000) -0.112*** -3.09 (0.002) -0.0606 -1.43 (0.153) -0.1545* -1.67 (0.096) 0.0001 0.00 (0.997) 0.0313* 1.88 (0.061) 2.60* (0.0527)

F Prob > F R2 0.2565 0.48 (0.631) 0.0569 0.33 (0.742) 0.0366 0.38 (0.703) 0.14 (0.9344) Pooled OLS 1.902*** 6.66 (0.000) -0.116*** -3.60 (0.000) -0.1681** -2.96 (0.003) 22.24*** (0.0000) 0.0783

Wald (χ2)

(Nguồn: Tính toán của tác giả)

Ghi chú: *, **, *** lần lượt tương ứng với các mức ý nghĩa 10%, 5%, 1%.

F test LM (χ2) Hausman (χ2) Pooled OLS 0.2537*** 5.24 (0.000) -0.0076 -1.39 (0.030) -0.047*** -4.87 (0.000) 19.13*** (0.0000) 0.0681 1.11 0.2537*** 5.24 (0.000) -0.008 -1.39 (0.163) -0.047*** -4.87 (0.000) 57.38*** 0.00 Pooled OLS 0.2373 0.94 (0.345) 0.0174 0.61 (0.540) -0.098* -1.96 (0.051) 1.72 (0.1615) 0.0065 1.67*** 0.2403 0.88 (0.377) 0.010 0.31 (0.757) -0.0729 -1.42 (0.155) 3.03 0.21 22.78*** 115.1*** 6.82*** 30.72*** Pooled OLS -0.169*** -2.90 (0.004) -0.061*** -9.36 (0.000) 0.0295* 2.55 (0.011) 36.26*** (0.0000) 0.1217 3.34*** 4.85 -0.148** -2.52 (0.012) -0.06*** -7.97 (0.000) 0.0217** 2.05 (0.041) 49.92*** 46.92***

143

Bảng 4.14b: Các kết quả hồi quy 2SLS đối với ảnh hưởng của Chỉ số Công khai minh bạch thông tin (cg_dat) năm (t) đến HQTC năm (t+1).

Var ROA(t+1) ROE(t+1) lnQ(t+1) SRD(t+1)

ROA cg_dat ROE cg_dat lnQ cg_dat SRD cg_dat

srd_a

cg_dat cg_ dat 3.266*** 6.14 (0.000) 25.931*** 7.62 (0.000) -5.892*** -3.92 (0.000) 1.7662 0.52 (0.601) cg_ dat cg_ dat

roe_a roa_a lnq_a

Coef. t-stat (sig) Coef. t-stat (sig) Coef. t-stat (sig) Coef. t-stat (sig)

size size size size

lev lev lev lev

Coef. t-stat (sig) Coef. t-stat (sig) Coef. t-stat (sig) Coef. t-stat (sig)

0.188*** 4.32 (0.000) 0.018*** 4.96 (0.000) -0.001 -0.13 (0.895) 14.25*** (0.0665) 0.0747 0.0168** 2.14 (0.033) 0.018*** 4.47 (0.001) -0.0118 -1.66 (0.098) 9.29*** (0.0000) 0.0343 F Prob > F R2 -0.116*** -3.99 (0.000) 0.0129** 3.09 (0.002) -0.0109 -1.55 (0.122) 13.19*** (0.0000) 0.0480

0.036*** 7.42 (0.000) 0.019*** 5.19 (0.000) -0.0027 -0.41 (0.683) 26.02*** (0.0000) 0.0908

Wald (χ2) (sig)

(Nguồn: Tính toán của tác giả)

Ghi chú: *, **, *** lần lượt tương ứng với các mức ý nghĩa 10%, 5%, 1%. roa_a, roe_a, lnq_a, srd_a lần lượt là các biến công cụ được sử dụng trong mô hình 2SLS để xử lý nội sinh nếu phát hiện xảy ra nội sinh trong mô hình hồi quy.

-0.0111 -0.16 (0.872) -0.0766 -1.11 (0.266) 4.37 (0.2243) 0.2163 0.2150 -0.064*** -4.14 (0.000) -0.0053 -0.24 (0.808) 42.19*** (0.000) Durbin (χ2) test 78.33*** Wu-Hausman test 44.27*** 0.0453 1.24 (0.215) -0.0493 -1.05 (0.292) 22.92*** (0.0000) 198.3*** 263.2*** -0.564*** -4.71 (0.000) 0.1672 0.91 (0.362) 55.57*** (0.0000) 155.94*** 609.08***

144

Bảng 4.15a: Các kết quả hồi quy về mối quan hệ giữa Chỉ số công khai minh bạch (cg_dat) của năm (t) và HQTC của năm (t+2)

Biến ROA(t+2) ROE(t+2) lnq(t+2) SRD(t+2)

REM FEM FEM REM FEM REM FEM REM

cg_dat

size

lev

Coef. t-stat (sig) Coef. t-stat (sig) Coef. t-stat (sig)

-0.1375 -1.36 (0.174) -0.0102 -0.29 (0.773) -0.0052 -0.28 (0.781) 0.66 (0.5745) 0.3580 1.01 (0.315) -1.52*** -12.09 (0.000) 0.255*** 3.84 (0.000) 79.15*** (0.0000) 1.251*** 3.81 (0.000) -0.43*** -7.74 (0.000) 0.386*** 6.58 (0.000) -0.222** -2.01 (0.045) 0.0067 0.17 (0.863) -0.0225 -1.09 (0.276) 2.06 (0.1063)

F Prob > F R2 -0.2722 -0.47 (0.638) 0.1201 0.59 (0.558) -0.0296 -0.27 (0.784) 0.31 (0.8150) Pooled OLS 2.116*** 5.60 (0.000) -0.233*** -5.31 (0.000) 0.177** 2.46 (0.014) 18.30*** (0.0000) 0.0952

Wald (χ2)

2.29*** 8.63***

(Nguồn: Tính toán của tác giả)

Ghi chú: *, **, *** lần lượt tương ứng với các mức ý nghĩa 10%, 5%, 1%.

F test LM (χ2) Hausman (χ2) Pooled OLS 0.1581** 2.53 (0.012) -0.0065 -0.90 (0.367) -0.04*** -3.36 (0.001) 6.43*** (0.0003) 0.0356 12.10*** 0.0952 1.47 (0.141) -0.0068 -0.83 (0.409) -0.032*** -2.64 (0.008) 9.87** 35.45*** Pooled OLS 0.0185 0.07 (0.958) 0.0017 0.05 (0.958) -0.0701 -1.30 (0.195) 0.57 (0.6347) 0.0033 1.06 0.0131 0.05 (0.963) 0.0020 0.06 (0.952) -0.0699 -1.29 (0.198) 0.28 0.26 123.3*** 119.28*** 165.14*** Pooled OLS -0.254*** -3.57 (0.001) -0.06*** -7.14 (0.000) 0.0111 0.83 (0.410) 24.21*** (0.0000) 0.1222 2.56*** 8.90** -0.257*** -3.51 (0.000) -0.054*** -5.67 (0.000) -0.0034 -0.26 (0.799) 50.03*** 46.78***

145

Bảng 4.15b: Các kết quả hồi quy 2SLS đối với ảnh hưởng của Chỉ số Công khai minh bạch thông tin (cg_dat) năm (t) đến HQTC năm (t+2).

Var ROA(t+2) ROE(t+2) lnQ(t+2) SRD(t+2)

ROA cg_dat ROE cg_dat lnQ cg_dat SRD cg_dat

cg_dat cg_ dat 2.987*** 5.05 (0.000) 29.397*** 5.67 (0.000) -5.671*** -3.16 (0.002) cg_ dat cg_ dat -0.4333 -0.07 (0.941)

roa_a roe_a lnq_a srd_a

Coef. t-stat (sig) Coef. t-stat (sig) Coef. t-stat (sig) Coef. t-stat (sig)

size size size size

lev lev lev lev

Coef. t-stat (sig) Coef. t-stat (sig) Coef. t-stat (sig) Coef. t-stat (sig)

F Prob > F R2 0.204*** 4.81 (0.000) 0.017*** 3.57 (0.000) 0.0062 0.83 (0.409) 10.97*** (0.0000) 0.0633 0.0097 1.11 (0.268) 0.016*** 3.19 (0.002) -0.0037 -0.45 (0.654) 4.06*** (0.0072) 0.0228 -0.111*** -3.17 (0.002) 0.0106** 2.01 (0.045) -0.0029 -0.36 (0.720) 7.07*** (0.0001) 0.0390

0.033*** 5.37 (0.000) 0.018*** 3.83 (0.000) 0.0026 0.35 (0.730) 12.91*** (0.0000) 0.0696

Wald (χ2) (sig)

(Nguồn: Tính toán của tác giả)

Ghi chú: *, **, *** lần lượt tương ứng với các mức ý nghĩa 10%, 5%, 1%. roa_a, roe_a, lnq_a, srd_a lần lượt là các biến công cụ được sử dụng trong mô hình 2SLS để xử lý nội sinh nếu phát hiện xảy ra nội sinh trong mô hình hồi quy.

-0.05*** -3.19 (0.001) -0.0264 -1.25 (0.211) 27.93*** (0.0000) Durbin (χ2) test 56.41*** Wu-Hausman test 23.87*** 0.0092 0.09 (0.928) -0.0723 -1.19 (0.234) 1.72 (0.6331) 0.0060 0.0059 -0.685*** -4.43 (0.000) 0.3071 1.53 (0.126) 36.29*** (0.0000) 107.12*** 263.23*** 0.0309 0.75 (0.451) -0.0146 -0.31 (0.759) 15.00*** (0.0018) 112.4*** 141.6***

Tương tự, khi xem xét mối quan hệ trên ở năm kế tiếp t+1 (bảng 4.14a và 4.14b) và năm t+2 (bảng 4.15a và 4.15b) cho thấy chỉ số cg_dat đều có quan hệ dương mạnh với ROA và lnq, nhưng quan hệ tỷ lệ nghịch mạnh với biến SRD. Và, các biến bình quân hiệu quả được sử dụng làm biến công cụ (IV) đều phù hợp. Điều này cho thấy thông tin công bố minh bạch được quan tâm hôm nay dẫn đến hiệu quả tài chính tốt trong tương lai. Nói cách khác, công khai minh bạch thông tin tốt không chỉ có ảnh hưởng tích cực đến hiệu quả tài chính ở hiện tại mà còn tác động đến hiệu quả tài chính trong dài hạn (2 năm kế tiếp). Riêng đối với biến ROE, kết quả không tìm thấy mối quan hệ giữa biến cg_dat hiện tại và ROE trong tương lai; vì biến ROE đại diện cho hiệu quả tài chính liên quan đến các chủ sở hữu, và các vấn đề mà công ty công khai thì các chủ sở hữu đã biết, do đó các thông tin được công khai không có mối quan hệ thống kê với biến ROE. Các kết quả này phù hợp với nghiên cứu của Haat et al. (2008) và Chen et al. (2013). Và, điều này cũng phù hợp với các khuyến khích phát triển bền vững đối với các công ty theo thông lệ quốc tế hiện nay.

(cid:4) Kết luận

Luận án cố gắng điều tra phần lớn các công ty niêm yết trên HOSE cho giai đoạn 3 năm 2013-2015 về vấn đề công khai minh bạch trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Các kết quả cho thấy cg_dat có ảnh hưởng tích cực đến HQTC không chỉ trong cùng năm mà còn ở 1 và 2 năm kế tiếp.

146

4.3.2.4 Xem xét mối quan hệ giữa sự thay đổi của chỉ số QTCT và sự thay đổi

của HQTC

Có nhiều nghiên cứu về quan hệ giữa thực hành QTCT và hiệu quả. Tuy nhiên, các nghiên cứu này chỉ tập trung vào mức độ quản trị công ty mà không giải thích được mức độ thực hành quản trị công ty có thể cải thiện hay suy giảm theo thời gian. Vì vậy, đề tài tập trung vào giải thích mối quan hệ giữa những thay đổi về chất lượng thực hành quản trị công ty và hiệu quả tài chính.

Sau khi kiểm tra về hiện tượng nội sinh trong mô hình hồi quy, kết quả cho thấy mô hình có xảy ra nội sinh. Tuy nhiên, kết quả đạt được sau khi xử lý nội sinh theo phương pháp 2SLS được trình bày bảng 4.16b là mô hình không có ý nghĩa thống kê, do đó đề tài không thể dựa vào kết quả sau khi xử lý để giải thích ý nghĩa về các mối tương quan giữa các biến trong mô hình hồi quy. Vì vậy, kết quả nghiên cứu đạt được từ mô hình hồi quy theo OLS được dùng để thảo luận. Kết quả hồi quy OLS từ bảng 4.16a cho thấy những thay đổi về chất lượng của thực hành QTCT có tác động tích cực và có ý nghĩa thống kê đến sự thay đổi không chỉ về hiệu quả tài chính dựa vào thị trường (Tobin’s Q, SRD) mà còn về hiệu quả tài chính dựa vào sổ sách kế toán (ROA, ROE) trong giai đoạn nghiên cứu; cụ thể, chỉ số công khai minh bạch (Δcg_dat) có tác động

dương mạnh ở mức ý nghĩa 1% với sự thay đổi của biến Δlnq (Tobin’s Q) và ΔSRD, đồng thời chỉ số trách nhiệm HĐQT (Δcg_reob) cũng có tương quan dương không chỉ với biến ΔROA mà còn với biến ΔROE lần lượt ở mức ý nghĩa 1% và 5%. Hơn nữa, dấu của các mối tương quan này cũng phù hợp với hệ số tương quan được thể hiện trong bảng 4.5d.

147

Bảng 4.16a Kết quả hồi quy giữa sự thay đổi của chỉ số QTCT tổng (Δtotal_cg) ảnh hưởng đến sự thay đổi của HQTC (ΔHQTC) của các công ty niêm yết giai đoạn 2013- 2015

Biến

ΔROA(t+1)

ΔROE(t+1)

Δlnq(t+1)

ΔSRD(t+1)

Pooled OLS

Δtotal_cgt

size

lev

Coef. t-stat (sig) Coef. t-stat (sig) Coef. t-stat (sig)

F Prob > F R2

0.0178 0.55 (0.582) -0.0006 -0.09 (0.931) 0.0178 1.46 (0.146) 0.83 (0.4790) 0.0047

-0.0292 -0.13 (0.899) -0.0134 -0.27 (0.791) 0.0460 0.53 (0.597) 0.11 (0.9549) 0.0006

0.1354 1.46 (0.144) -0.0674*** -3.30 (0.001) 0.0509 1.45 (0.147) 5.14*** (0.0016) 0.0287

0.0239 0.85 (0.398) -0.0063 -1.02 (0.308) 0.0215** 2.01 (0.045) 1.87 (0.1331) 0.0106

(Nguồn: Tính toán của tác giả)

Ghi chú: *, **, *** lần lượt tương ứng với các mức ý nghĩa 10%, 5%, 1%

Bảng 4.16b: Các kết quả hồi quy 2SLS đối với ảnh hưởng của sự thay đổi chỉ số QTCT tổng (Δtotal_cg) đến sự thay đổi của HQTC (ΔHQTC) của các công ty niêm yết giai đoạn 2013-2015

Biến

ΔROA(t+1)

ΔROE(t+1)

Δlnq(t+1)

ΔSRD(t+1)

Δtotal_cgt

size

lev

Coef. t-stat (sig) Coef. t-stat (sig) Coef. t-stat (sig)

3.3215 0.90 (0.367) 0.0822 0.84 (0.401) -0.0222 -0.31 (0.756) 0.92 (0.8212) 16.9009***

-101.7079 -0.74 (0.457) -2.5652 -0.72 (0.472) 1.2820 0.54 (0.588) 0.55 (0.9069) 209.121***

3.8452 1.14 (0.255) 0.0256 0.46 (0.644) 0.0058 0.09 (0.930) 2.27 (0.5190) 10.4816***

14.4996 0.28 (0.776) 0.3569 0.28 (0.782) -0.15438 -0.23 (0.816) 0.09 (0.9929) 40.3896***

Wald (χ2) (sig) Durbin (χ2) test

Wu-Hausman test

17.296***

343.829***

11.4434***

43.3331***

(Nguồn: Tính toán của tác giả)

Ghi chú: *, **, *** lần lượt tương ứng với các mức ý nghĩa 10%, 5%, 1%.

roa_a,roe_a, lnq_a, srd_a lần lượt là các biến công cụ được sử dụng trong mô hình 2SLS để xử lý nội sinh nếu phát hiện nội sinh xảy ra trong mô hình hồi quy.

148

Bảng 4.17a Kết quả hồi quy giữa sự thay đổi của các chỉ số QTCT thành phần (Δsub_cg) ảnh hưởng đến sự thay đổi của HQTC (ΔHQTC) của các công ty niêm yết giai đoạn 2013-2015

Biến

ΔROA(t+1)

ΔROE(t+1)

Δlnq(t+1)

ΔSRD(t+1)

Pooled OLS

Coef. t-stat

0.0000 0.00

-0.0092 -0.18

0.0205 1.21

0.0020 0.33

Δcg_rosht

(sig) Coef.

(0.998) -0.0211

(0.857) -0.0214

(0.228) -0.0641

(0.745) 0.0166

Δcg_etsht

t-stat (sig) Coef. t-stat

-0.67 (0.506) 0.0228 0.79

-0.09 (0.925) -0.2604 -1.26

-1.26 (0.209) 0.1232 1.53

0.60 (0.549) 0.0097 0.39

Δcg_rostt

(sig) Coef.

(0.430) -0.0565

(0.208) -0.1447

(0.126) 0.4022***

(0.700) 0.1469***

Δcg_datt

t-stat (sig)

-1.18 (0.237)

-0.43 (0.671)

2.63 (0.009)

3.52 (0.000)

Coef. t-stat

-0.0078 -0.05

0.1759*** 3.18

0.8590** 2.18

-0.0425 -0.88

Δcg_reobt

sizet

(sig) Coef. t-stat (sig) Coef. t-stat

(0.002) -0.0024 -0.35 (0.729) 0.0156 1.28

(0.030) -0.0170 -0.34 (0.736) 0.0495 0.57

(0.960) -0.0672*** -3.18 (0.002) 0.0432 0.77

(0.380) -0.0053 -0.87 (0.386) 0.0209* 1.96

levt

(sig)

(0.202)

(0.570)

(0.441)

(0.051)

2.09**

0.92

3.46***

2.64**

Prob > F R2

(0.0425) 0.0275

(0.4895) 0.0123

(0.0012) 0.0483

(0.0110) 0.0344

(Nguồn: Tính toán của tác giả)

Ghi chú: *, **, *** lần lượt tương ứng với các mức ý nghĩa 10%, 5%, 1%

149

Bảng 4.17b: Các kết quả hồi quy 2SLS đối với ảnh hưởng của sự thay đổi các chỉ số QTCT thành phần (Δsub_cg) ảnh hưởng đến sự thay đổi của HQTC (ΔHQTC) của các công ty niêm yết giai đoạn 2013-2015

Coef.

0.3704

13.1112

0.7471

0.5569

Δcg_rosht

t-stat (sig)

0.38 (0.706)

0.29 (0.772)

0.15 (0.879)

0.50 (0.617)

Coef. t-stat

0.8418 0.50

4.2286 0.07

0.8650 0.20

-0.7185 -0.29

Δcg_etsht

(sig) Coef.

(0.620) -0.2973

(0.942) -13.8360

(0.841) -2.7910

(0.769) -0.0868

Δcg_rostt

t-stat (sig)

-0.20 (0.842)

-0.48 (0.629)

-0.58 (0.562)

-0.03 (0.974)

Coef. t-stat

0.1678 0.04

32.1643 0.17

-2.3485 -0.13

2.0085 0.87

Δcg_datt

(sig) Coef.

(0.972) 3.7220

(0.865) 138.1067

(0.894) 11.5428

(0.385) 5.6106

Δcg_reobt

Biến ΔROA(t+1) ΔROE(t+1) Δlnq(t+1) ΔSRD(t+1)

sizet

t-stat (sig) Coef. t-stat (sig) Coef. t-stat (sig)

0.34 (0.737) 0.0418 0.42 (0.673) 0.0012 0.01 (0.994)

0.28 (0.782) 1.2844 0.28 (0.778) -1.0548 -0.15 (0.883)

0.20 (0.838) -0.0211 -0.05 (0.963) 0.0806 0.12 (0.903)

0.47 (0.639) 0.0379 0.33 (0.743) -0.0616 -0.44 (0.663)

levt

Wald (χ2) (sig) 1.33 (0.9876) 0.48 (0.9995) 1.66 (0.9763) 1.01 (0.9946)

(Nguồn: Tính toán của tác giả)

Ghi chú: *, **, *** lần lượt tương ứng với các mức ý nghĩa 10%, 5%, 1%.

roa_a,roe_a, lnq_a, srd_a, bcom, bsize, ib, duality và firmyear lần lượt là các biến công cụ được sử dụng trong mô hình 2SLS để xử lý nội sinh nếu phát hiện xảy ra nội sinh trong mô hình hồi quy (vui lòng xem thêm kết quả trong phụ lục).

Mối quan hệ dương giữa công khai minh bạch và hiệu quả tài chính được đo lường bởi Tobin’s Q tiết lộ rằng việc công ty thay đổi thực hành công khai minh bạch thông tin

Durbin (χ2) test Wu-Hausman test Sargan (score) χ2 Prob > χ2 21.3565*** 4.34202*** 0.0920 (0.7615) 191.79*** 58.878*** 0.0562 (0.8125) 16.0687*** 3.4905*** 0.4843 (0.4865) 39.7508*** 8.3875*** 0.0921 (0.7614)

không chỉ giúp các nhà đầu tư giảm đi rủi ro đại diện được hình thành từ sự bất cân xứng thông tin, mà còn là biện pháp để kiểm soát và giám sát các nhà quản lý tốt hơn cũng như tối thiểu hóa các hành vi cơ hội tư lợi của nhà quản lý; từ đó, họ hầu như tập trung đưa ra các quyết định có lợi nhất cho các cổ đông, điều này giúp nâng cao giá trị của công ty đối với các nhà đầu tư, do đó làm tăng giá trị công ty. Kết quả nghiên cứu này phù hợp với các nghiên cứu trước đây (Durnev & Kim 2005; Klapper & Love 2004).

Mối tương quan dương giữa cg_dat và SRD có nghĩa là công ty càng công khai minh bạch thông tin càng làm cho giá cổ phiến biến động trên thị trường. Điều này cho thấy sự nâng cao nhận thức của các công ty về việc công khai minh bạch thông tin so với trước đây đã tạo nên sự tin tưởng của các nhà đầu tư, nên làm tăng làn sóng đầu tư vào các công ty tiềm năng từ các nhà đầu tư trong nước cũng như nước ngoài (do bị giới hạn về khối lượng cổ phiếu nắm giữ) trong giai đoạn nghiên cứu. Bên cạnh đó, sự thay đổi lớn về giá cổ phiếu trên thị trường khi chất lượng và số lượng thông tin được nâng cao có thể bị ảnh hưởng bởi các nhà đầu tư lướt sóng trên thị trường, họ nắm giữ cổ phiếu trong thời gian ngắn và chờ đợi. Khi công ty công bố thông tin tốt về cơ hội phát triển hay tiềm năng đầu tư trong tương lai, điều này tăng tính hấp dẫn đối với các nhà đầu tư khác và làm cho giá cổ phiếu công ty tăng. Lúc này, các nhà đầu tư lướt sóng sẽ bán cổ phiếu. Do đó, việc công khai minh bạch thông tin hấp dẫn các nhà đầu tư, từ đó làm biến động giá cổ phiếu trên thị trường. Kết quả này phù hợp với đặc điểm của thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn nghiên cứu cũng như các nghiên cứu trước đây (Lang & Lundholm 1993; Leuz & Verrecchia 2000).

Tuy nhiên, đây cũng là hạn chế của nghiên cứu vì thời gian của mẫu nghiên cứu khá ngắn (3 năm), do đó nếu thực hiện các nghiên cứu tiếp theo với thời gian dài hơn và việc thông lệ công khai minh bạch của các công ty theo chuẩn quốc tế ngày càng phổ biến hơn có thể giảm sự biến động giá cổ phiếu trên thị trường.

Cuối cùng, đề tài thất bại trong việc không tìm thấy mối quan hệ giữa cg_rosh cũng như cg_reob với HQTC được đo lường bởi thị trường (Tobin’s Q hay SRD). Kết quả này không giống như các nghiên cứu trước đây của Cheung (2010), Gomper (2003) và Klein (2005). Họ đã tìm thấy mối quan hệ dương giữa cg_rosh (quyền cổ đông) với HQTC được đo lường bởi Tobin’s Q hoặc stock returns. Tuy nhiên, các nghiên cứu đó cũng không tìm thấy bằng chứng về mối quan hệ giữa trách nhiệm của HĐQT và HQTC.

150

4.4 Kết luận

Kết quả khảo sát, phân tích và chấm điểm về thực hành QTCT của các công ty niêm yết trên HOSE có công bố chính sách QTCT trong các báo cáo công khai giai đoạn 2013–2015 dựa trên các nguyên tắc QTCT của OECD (2004) cho thấy: (1) Chỉ số QTCT tổng hợp và các QTCT thành phần đều có tác động đến HQTC trong cùng năm cũng như

khi so sánh lệch năm; (2) Chỉ số QTCT tổng hợp không chỉ có tác động đến HQTC trong cùng năm mà còn ảnh hưởng đến HQTC ở 1 và 2 năm kế tiếp khi so sánh lệch t+1 và t+2 năm, các kết quả này phù hợp với giả thuyết 1 và 2; (3) Ảnh hưởng của chỉ số Đối xử bình đẳng cổ đông (cg_etsh) có tác động ngược chiều với Tobin’s Q, trong khi chỉ số này có tác động dương đến SRD trong cùng năm, đồng thời chỉ số công khai minh bạch (cg_dat) có tác động dương đến Tobin’s Q trong cùng năm; (4) Quan tâm hơn đến các bên liên quan (cg_rost) và công khai minh bạch (cg_dat) tốt hôm nay không chỉ làm tăng giá trị công ty (lnq), mà còn làm giảm biến động giá cổ phiếu (SRD), hay giảm rủi ro trong tương lai, kết quả này phù hợp với giả thuyết 3; (5) những thay đổi về chất lượng của thực hành quản trị công ty như công khai minh bạch không chỉ dẫn đến làm tăng hiệu quả tài chính (Tobin’s Q) mà còn tăng biến động giá cổ phiếu (SRD), trong khi thay đổi về trách nhiệm HĐQT dẫn đến làm tăng hiệu quả tài chính (ROA và ROE), kết quả nghiên cứu phù hợp với giả thuyết 4.

Luận án này chỉ mới khảo sát thực hành QTCT 3 năm thuộc giai đoạn 2013–2015 trong bối cảnh việc thực hành QTCT theo tiêu chuẩn của OECD ở Việt Nam chỉ mới bắt đầu. Hạn chế này sẽ được khắc phục trong tương lai khi hoạt động QTCT trở thành thông lệ, các nguyên tắc OECD trở nên phổ biến đối với các công ty niêm yết Việt Nam trong thực tế.

151

Kết luận chương

Chương này trình bày các kết quả phân tích hồi quy đối với mẫu dữ liệu gồm 789 công ty được niêm yết trên HOSE giai đoạn 2013-2015. Thống kê mô tả về các biến độc lập chính là các chỉ số QTCT và các biến phụ thuộc là HQTC của nghiên cứu được trình bày trong nội dung chương. Mục tiêu chính của chương này là xác định mối quan hệ giữa điểm thực hành QTCT và HQTC. Các phương pháp dùng để kiểm tra các lỗi có thể xảy ra trong mô hình hồi quy cũng được trình bày chi tiết cũng như kiểm tra tính vững của mô hình, tất cả những kiểm tra này nhằm để tăng độ tin cậy của kết quả nghiên cứu. Cuối cùng là phần giải thích các kết quả nghiên cứu được tìm thấy được báo cáo trong nội dung của chương. Kế tiếp là chương Kết luận và hàm ý.

Chương 5:

152

KẾT LUẬN VÀ HÀM Ý

5.1 Giới thiệu

Chương này sẽ trình bày tóm tắt về các kết quả đạt được trong nghiên cứu như đã được nhận xét chi tiết trong các chương trước. Đồng thời, nội dung chương cũng nêu lên những đóng góp mới của nghiên cứu về học thuật, từ đó đề tài nêu lên một số hàm ý chính sách cũng như hạn chế của đề tài và hướng nghiên cứu tiếp theo.

5.2 Kết luận

Luận án giới thiệu một chỉ số QTCT toàn diện để đo lường các mức độ thực hành các cơ chế QTCT ở thị trường chứng khoán Việt Nam. Hơn nữa, nghiên cứu này sử dụng một tiêu chuẩn quốc tế thường được sử dụng ở các thị trường mới nổi, đặc biệt các nước Đông Nam Á, như là một bảng điểm chuẩn để đánh giá sự tiến bộ của Việt Nam cũng như các công ty niêm yết liên quan đến sự thay đổi về QTCT. Sự cải tiến về chất lượng của thực hành QTCT là rất quan trọng vì việc này có thể giúp cho các công ty niêm yết Việt Nam tham gia vào thị trường vốn quốc tế một cách hiệu quả hơn. Những công ty mà sử dụng các thực hành QTCT được quốc tế thừa nhận có thể kích thích sự quan tâm của cộng đồng đầu tư quốc tế để đầu tư vào các công ty niêm yết Việt Nam.

Luận án sử dụng các Nguyên tắc QTCT của OECD như là bảng điểm chuẩn để đo lường sự tiến bộ của việc đổi mới về thực hành QTCT trong 263 công ty niêm yết Việt Nam trong giai đoạn 2013-2015 (789 quan sát/năm). Đối với 5 nguyên tắc của OECD, các kết quả cho thấy có sự tiến bộ của 3 nguyên tắc và có mức điểm trung bình trên 50% là đối xử bình đẳng các cổ đông, vai trò các bên liên quan và công khai minh bạch. Hơn nữa, mặc dù chỉ số trách nhiệm của HĐQT có tiến bộ nhưng điểm vẫn còn khá thấp và dưới 50%, không đạt theo yêu cầu tối thiểu của một thông lệ tốt là từ 60% đến 75%. Đặc biệt, đối với quyền cổ đông thì nguyên tắc này giai đoạn 2013-2014 đạt điểm khoảng 50%, nhưng năm 2015 giảm xuống còn 47,7%. Nhìn chung, thực hành QTCT ở các công ty niêm yết Việt Nam có thể hiện sự tiến bộ rõ rệt so với giai đoạn 2009-2012 theo đánh giá của IFC (2012).

Nội dung chính của luận án là xem xét mối quan hệ giữa chỉ số thực hành QTCT và hiệu quả tài chính trong hiện tại cũng như ảnh hưởng lan truyền của thực hành QTCT ở hiện tại có ảnh hưởng tích cực đến lợi ích của công ty trong tương lai. Kết quả nghiên cứu đã tìm thấy chỉ số QTCT tổng có mối quan hệ tích cực ở mức ý nghĩa 1% với HQTC không chỉ trong cùng năm mà còn ảnh hưởng đến các năm kế tiếp. Để làm rõ hơn ảnh hưởng của nguyên tắc quản trị nào, đề tài tiến hành xem xét tác động của các chỉ số

QTCT thành phần đến HQTC. Kết quả phân tích cho thấy trong cùng năm có 4 chỉ số có mối quan hệ đến HQTC; trong đó, hai chỉ số về đối xử bình đẳng và công khai minh bạch đều có mối quan hệ đến biến HQTC được đo lường bởi Tobin’s Q và SRD, và hai chỉ số khác là quyền cổ đông và trách nhiệm HĐQT có quan hệ đến HQTC được đo lường bởi ROE. Hơn nữa, để đánh giá sự lan tỏa của việc thực hiện tốt QTCT đến HQTC trong tương lai, đề tài tiến hành đánh giá mối quan hệ này ở 1 và 2 năm kế tiếp. Kết quả phân tích ở năm (t+1) của HQTC cho thấy hai chỉ số QTCT là vai trò bên liên quan và công khai minh bạch có tác động tích cực đến HQTC được đo lường bởi Tobin’s Q; và ở năm (t+2) tìm thấy chỉ số vai trò bên liên quan có ảnh hưởng lan tỏa theo hướng tỷ lệ nghịch đến HQTC được đo lường bởi SRD.

Bên cạnh đó, đề tài cũng điều ra sự thay đổi về chất lượng của thực hành QTCT có liên quan đến sự thay đổi về HQTC. Kết quả mô hình từ phương pháp hồi quy OLS cho thấy mối quan hệ dương giữa thay đổi công khai minh bạch và hiệu quả được đo lường bởi Tobin’s Q và SRD, cũng như quan hệ dương giữa trách nhiệm HĐQT với hiệu quả được đo lường bởi ROA và ROE. Giải thích cho các phát hiện này là những thay đổi về chất lượng thực hành QTCT có thể được xem như là một tín hiệu đối với các nhà đầu tư bên ngoài liên quan đến hiệu quả thị trường trong tương lai. Tuy nhiên, tính thuyết phục của kết quả nghiên cứu không cao vì mô hình hồi quy theo phương pháp OLS có tính vững kém và không phù hợp với dữ liệu bảng.

Kết quả của luận án đã trả lời cho 4 giả thuyết nghiên cứu là (giả thuyết 1) chỉ số thực hành QTCT có ảnh hưởng tích cực đến HQTC không chỉ trong hiện tại; mà còn (giả thuyết 2) đến HQTC 1 và 2 năm trong tương lai; (giả thuyết 3) tìm thấy bằng chứng cho thấy công khai minh bạch thông tin không chỉ ảnh hưởng đến HQTC ở hiện tại mà còn tác động đến HQTC trong tương lai ở năm (t+1) và (t+2); và (giả thuyết 4) tìm thấy bằng chứng không chắc chắn về mối quan hệ giữa sự thay đổi của chỉ số về chất lượng thực hành QTCT hiện tại và dẫn đến sự thay đổi về HQTC tương lai.

Đặc biệt, công khai minh bạch tác động đến HQTC, cụ thể như sau: + Tác động tích cực đến ROA, điều này có nghĩa là công khai minh bạch rất được

quan tâm bởi các chủ nợ;

+ Tác động dương đến Tobin’s Q cho thấy công khai minh bạch được quan tâm

của thị trường (đối với những nhà đầu tư bên ngoài);

+ Tác động tỷ lệ nghịch với SRD nghĩa là công khai minh bạch tác động tích cực đến sự ổn định giá trên thị trường, hay nói khác hơn là giúp nhà đầu tư giảm rủi ro về biến động giá cổ phiếu.

Ở đây, công khai minh bạch ít tác động đến ROE (vốn chủ sở hữu) nhưng lại tác động tích cực đến ROA, nghĩa là có thêm thông tin công khai minh bạch sẽ giúp chủ nợ

153

tham gia kiểm soát tốt hơn các khoản vay, nên dẫn đến làm tăng ROA, trong khi chủ sở hữu biết thông tin từ trong nội bộ, nên họ không có hành động, từ đó ROE không bị ảnh hưởng bởi công khai minh bạch.

Cuối cùng, luận án cung cấp bằng chứng thực nghiệm ủng hộ những thay đổi về thực hành QTCT có liên quan đến hiệu quả tài chính hiện tại và tương lai. Điều đó cho thấy Việt Nam đã tạo ra một bước tiến bộ về thực hành QTCT theo thông lệ quốc tế so với trước đây để hội nhập nhiều hơn nữa với kinh tế toàn cầu. Tuy nhiên, sự tiến bộ này vẫn chưa đạt theo yêu cầu tối thiểu của một thông lệ quốc tế đối với các nguyên tắc quản trị.

154

5.3 Các đóng góp học thuật

Đề tài này đóng góp vào lược khảo học thuật liên quan đến thực hành QTCT ở Việt Nam, một quốc gia đang phát triển. Đóng góp chính của nghiên cứu là điều tra tiến bộ về sự đổi mới thực hành QTCT tại Việt Nam để hội nhập sâu và rộng vào kinh tế toàn cầu, vì thế nghiên cứu này cung cấp về tầm nhìn hữu ích và sự cần thiết để thực hiện QTCT không chỉ đối với học thuật, mà còn đối với thực trạng về QTCT tại các công ty niêm yết và các công ty nhỏ và vừa tương lai. Kết quả được tìm thấy của nghiên cứu hoàn toàn phù hợp với lý thuyết đại diện (chỉ số đối xử bình đẳng cổ đông), lý thuyết bên liên quan (chỉ số vai trò bên liên quan) và lý thuyết thông tin bất cân xứng (chỉ số công khai minh bạch). Hơn nữa, việc sử dụng bộ tiêu chuẩn về chấm điểm chất lượng thực hành QTCT theo chuẩn quốc tế của OECD là một trong ít nghiên cứu được thực hiện tại Việt Nam. Bên cạnh đó, đề tài cung cấp những bằng chứng về tác động của từng chỉ số QTCT thành phần đến HQTC để làm tiền đề cho các hướng nghiên cứu thực nghiệm tiếp theo cho thị trường tài chính và chứng khoán Việt Nam, cũng như cho các nhà chính sách đưa ra những quy định về QTCT liên quan đến các chỉ số QTCT thành phần có ảnh hưởng đến HQTC như đã được tìm thấy trong kết quả nghiên cứu.

5.4 Hàm ý chính sách và quản trị

(cid:3) Đối với cơ quan nhà nước (chính sách)

Qua chấm điểm về QTCT đối với các công ty niêm yết trên HOSE cho thấy mức độ tuân thủ của các công ty niêm yết đối với các thông tin bắt buộc công khai theo quy định của Thông tư 121 của Bộ Tài chính là khá trong giai đoạn 2013-2015. Tuy nhiên, do đề tài sử dụng bộ tiêu chuẩn theo thông lệ quốc tế để chấm điểm có các quy định nghiêm ngặt hơn so với Thông tư 121, ví dụ tỷ lệ thành viên độc lập tham gia phải ít nhất là 50%, trong khi đó quy định của Việt Nam là 1/3. Do đó, các nhà hoạch định chính sách nghiên cứu điều chỉnh: (1) cần thiết và nhanh chóng xây dựng bộ tiêu chí đánh giá thực hành QTCT cho Việt Nam để vừa đáp ứng theo thông lệ quốc tế vừa phù hợp với thực tiễn của Việt Nam; (2) ban hành những quy định cụ thể và yêu cầu cao hơn theo thông lệ quốc tế

về những thông tin bắt buộc phải công khai cũng như khuyến khích công bố các thông tin tự nguyện, nhất là thông tin quan hệ đến các bên liên quan; (3) cần yêu cầu công bố về điểm thực hành QTCT định kỳ đối với các công ty niêm yết; (4) chỉ định cơ quan thẩm quyền chứng thực về sự minh bạch của các thông tin phi tài chính được công khai bởi các công ty, đồng thời cơ quan này lưu trữ lại dữ liệu giúp nhà đầu tư, bên liên quan hay kể cả các nhà nghiên cứu có thể dễ dàng tiếp cận để đánh giá; (5) quy định chế tài đối với các hành vi vi phạm vấn đề công bố thông tin trễ, không đầy đủ hay sự không minh bạch; (6) cần ban hành quy định bảo vệ người tố giác các hành vi vi phạm của các công ty (đây cũng là vấn đề thuộc về văn hóa của Việt Nam).

(cid:3) Đối với các công ty (quản trị)

Các bằng chứng thực nghiệm của nghiên cứu này ủng hộ quan điểm rằng các công ty nào có hệ thống QTCT tốt, đặc biệt về công khai minh bạch thông tin sẽ góp phần tích cực đến hiệu quả tài chính của công ty. Do đó, hiểu biết tốt về công khai minh bạch ở hiện tại là rất quan trọng không chỉ đối với các nhà đầu tư tiềm tàng và các bên liên quan, mà còn đối với các nhà chính sách và các tổ chức quốc tế mà mong muốn tìm kiếm được nhiều giá trị hơn từ các nền kinh tế năng động và dễ hấp thu này. Tuy nhiên, nghiên cứu này chỉ xem xét khoảng thời gian 3 năm (2013 đến 2015), nên sẽ có giới hạn nhất định liên quan về khung thời gian nghiên cứu của công khai minh bạch thông tin từ công ty. Giới hạn này sẽ được khắc phục trong tương lai, vì để hội nhập quốc tế, công khai minh bạch thông tin của công ty cần trở thành thông lệ phổ biến hơn không chỉ đối với các công ty niêm yết mà còn đối với các công ty nhỏ và vừa ở Việt Nam, và điều này cần thiết để phát triển bền vững. Thực hành công khai minh bạch công ty tốt cần được cải thiện để xây dựng môi trường kinh doanh tốt hơn không chỉ để thu hút các nhà đầu tư trong và ngoài nước mà còn để tạo dựng niềm tin, sự trung thực và giá trị đạo đức trên thị trường.

Kết quả nghiên cứu cho thấy công ty nào có hệ thống QTCT tốt, cụ thể là có trách nhiệm với các bên liên quan như người lao động, môi trường và sản phẩm, và đồng thời công khai, minh bạch thông tin sẽ giúp tăng hiệu quả tài chính.

Mỗi công ty không chỉ đối với công ty niêm yết mà đối với công ty nhỏ và vừa cần xây dựng quy chế QTCT cho phù hợp với thực trạng của công ty và hài hòa lợi ích giữa công ty và các bên liên quan. Bên cạnh đó, các công ty cần đưa ra quy định về văn hóa kinh doanh hay gọi là đạo đức ứng xử. Đặc biệt, công ty cần đưa ra quy định (thể hiện trong điều lệ) và nghiêm túc thực hiện đối xử bình đẳng giữa các cổ đông vì đây là nguồn gốc phát sinh các xung đột về lợi ích và quyền lực giữa cổ đông lớn và thiểu số như theo lý thuyết đại diện, và thực trạng một số công ty cổ phần của Việt Nam phá sản vì xung đột này xảy ra, như Trường Đại học Hùng Vương, hay công ty cổ phần Hoa Sen. Mặc dù

155

đề xuất này không phù hợp với kết quả nghiên cứu vì thực trạng về đối xử bình đẳng các cổ đông của các công ty niêm yết Việt Nam đã được thể hiện qua kết quả, nhưng xu hướng quản trị theo thông lệ quốc tế ở các quốc gia phát triển là cần nâng cao đối xử bình đẳng các cổ đông.

(cid:3) Đối với nhà đầu tư (quản trị)

Nhà đầu tư chính là những người có thể trực tiếp hay gián tiếp gây áp lực cho các công ty phải thực hiện nghiêm túc và tự nguyện công bố minh bạch thông tin thông qua giá cổ phiếu. Do đó, ngoài việc xem xét hiệu quả công ty dựa trên báo cáo tài chính, nhà đầu tư cần dựa trên điểm về chất lượng thực hành QTCT đối với từng công ty niêm yết để hạn chế rủi ro trong đầu tư.

156

5.5 Hạn chế và đề xuất hướng nghiên cứu tiếp

Trong đề tài này, một vài hạn chế sẽ được thảo luận. Thứ nhất, vì chỉ số QTCT được chấm điểm dựa trên cách không sử dụng trọng số, điều này có thể không phản ánh chính xác về tầm quan trọng của từng nguyên tắc QTCT đối với từng quốc gia khác nhau vì đây là bộ nguyên tắc chung, nhưng văn hóa, tập quán ở các nước Châu Á sẽ khác với Châu Mỹ hay Châu Âu, do đó điểm số sẽ bị ảnh hưởng đến điểm thực hành QTCT của từng chỉ số thành phần. Tuy nhiên, không trọng số cũng có thuận lợi về việc áp dụng dễ dàng, minh bạch và có thể so sánh với các quốc gia với nhau.

Thứ hai, không kiểm tra được tính minh bạch của các thông tin phi tài chính do các

công ty niêm yết tự cung cấp trên các báo cáo.

Thứ ba, có thể xảy ra sự chồng lắp về thông tin trong bảng câu hỏi. Ví dụ, chỉ số quyền cổ đông có 2 câu hỏi được đặt ra nhưng tìm cùng một thông tin để trả lời, đó là (1) Biên bản họp ĐHĐCĐ mới nhất có ghi nhận rằng cổ đông có cơ hội đặt câu hỏi hoặc kiến nghị các vấn đề? Và (2) Biên bản họp ĐHĐCĐ mới nhất có ghi nhận các câu hỏi và câu trả lời? Về nguyên tắc Biên bản đại hội phải ghi nhận lại tất cả những vấn đề quan trọng xảy ra trong đại hội, do đó khi thu thập dữ liệu thứ cấp thì người trả lời chỉ có thể căn cứ vào cùng một nội dung trong Biên bản để trả lời cho cả 2 câu hỏi trên. Vì vậy, điểm sẽ bị trùng lắp, hay chính xác hơn là thông tin bị trùng lắp. Hoặc, liên quan vấn đề chính sách cổ tức, cả 2 chỉ số đối xử bình đẳng với cổ đông và công khai minh bạch thông tin đều có câu hỏi tương tự.

Thứ tư, hạn chế về thời gian của mẫu nghiên cứu, do đó đề tài không thể kiểm tra

được điểm dừng của tác động lan truyền của thực hành tốt QTCT đến HQTC.

Cuối cùng, do mục tiêu của đề tài chỉ xem xét một chiều về tác động của chỉ số QTCT đến HQTC, nên đề tài không nghiên cứu đầy đủ quan hệ hai chiều như các nghiên cứu ngoài nước trước đây do hạn chế về dữ liệu.

Do đó, hướng nghiên cứu tiếp theo có thể sử dụng khoảng thời gian dài hơn để kiểm tra tác động lan truyền giữa chỉ số QTCT và HQTC. Ngoài ra, nghiên cứu tiếp theo cần xem xét lại mối quan hệ hai chiều giữa chỉ số QTCT và HQTC, cũng như sự thay đổi của chỉ số chất lượng thực hành QTCT và sự thay đổi của HQTC. Cuối cùng, cần có nghiên cứu so sánh kết quả phân tích từ hai nguồn dữ liệu nghiên cứu khác nhau, gồm dữ liệu thứ cấp được thu thập bằng tay và dữ liệu được thu thập từ khảo sát trực tiếp.

157

158

TÀI LIỆU THAM KHẢO

Abu-Tapanjeh, A.M. (2009), 'Corporate governance from the Islamic perspective: A comparative

analysis with OECD principles', Critical Perspectives on Accounting, 20(5), 556-567.

Adams, R.B. & Mehran, H. (2012), 'Bank board structure and performance: Evidence for large

bank holding companies', Journal of financial Intermediation, 21(2), 243-267.

ADB 2013, ASEAN corporate governance scorecard: Country reports and assessments 2012–

2013, Asian Development Bank.

Agrawal, A. & Knoeber, C.R. (1996), 'Firm performance and mechanisms to control agency problems between managers and shareholders', Journal of financial and quantitative analysis, 31(03), 377-397.

Aguilera, R.V., Desender, K., Bednar, M.K. & Lee, J.H. (2015), 'Connecting the dots: Bringing external corporate governance into the corporate governance puzzle', Academy of Management Annals, 9(1), 483-573.

Aguilera, R.V. & Jackson, G. (2003), 'The cross-national diversity of corporate governance: Dimensions and determinants', Academy of management Review, 28(3), 447-465.

Aguilera, R.V. & Jackson, G. (2010), 'Comparative and international corporate governance',

Academy of Management annals, 4(1), 485-556.

Ahmed, K. & Courtis, J.K. (1999), 'Associations between corporate characteristics and disclosure levels in annual reports: a meta-analysis', The British Accounting Review, 31(1), 35-61.

Akerlof, G.A. (1970), 'The market for" lemons": Quality uncertainty and the market mechanism',

The quarterly journal of economics, 488-500.

Akhtaruddin, M. (2005), 'Corporate mandatory disclosure practices in Bangladesh', The

International Journal of Accounting, 40(4), 399-422.

Al-Malkawi, H.-A.N., Pillai, R. & Bhatti, M.I. (2014), 'Corporate governance practices in

emerging markets: The case of GCC countries', Economic Modelling, 38(0), 133-141.

Allen, F., Carletti, E. & Marquez, R. (2009), 'Stakeholder capitalism, corporate governance and

firm value'.

Allen, F., Qian, J. & Qian, M. (2005), 'Law, finance, and economic growth in China', Journal of

financial economics, 77(1), 57-116.

Ararat, M., Black, B.S. & Yurtoglu, B.B. (2016), 'The effect of corporate governance on firm

value and profitability: Time-series evidence from Turkey', Emerging Markets Review.

Armitage, S. & Marston, C. (2008), 'Corporate disclosure, cost of capital and reputation: Evidence from finance directors', The British Accounting Review, 40(4), 314-336.

Ashbaugh-Skaife, H., Collins, D.W. & LaFond, R. (2006), 'The effects of corporate governance

on firms’ credit ratings', Journal of accounting and economics, 42(1), 203-243.

Ashbaugh, H., Collins, D.W. & LaFond, R. (2004), 'Corporate governance and the cost of equity

capital', Emory, University of Iowa. Retrieved on January, 26, 2006.

Asia, C.L.S. (2002), 'Corporate governance watch: corporate governance in emerging markets

(February)', Research and Sales Offices, CLSA Ltd.

Atkinson, A.A., Waterhouse, J.H. & Wells, R.B. (1997), 'A stakeholder approach to strategic

performance measurement', Sloan management review, 38(3), 25.

Attig, N., Guedhami, O. & Mishra, D. (2008), 'Multiple large shareholders, control contests, and

implied cost of equity', Journal of Corporate Finance, 14(5), 721-737.

Azoury, N. & Bouri, E. (2015), 'Principal–principal conflicts in Lebanese unlisted family firms',

Journal of Management & Governance, 19(2), 461-493.

Babic, V. 2003, 'Corporate governance problems in transition economies', Winston-Salem: Wake

Forest University (Social Science Research Seminar), Citeseer.

Bae, K.-H., Baek, J.-S., Kang, J.-K. & Liu, W.-L. (2012), 'Do controlling shareholders' expropriation incentives imply a link between corporate governance and firm value? Theory and evidence', Journal of Financial Economics, 105(2), 412-435.

Baker, G.P., Jensen, M.C. & Murphy, K.J. (1988), 'Compensation and incentives: Practice vs.

theory', The journal of Finance, 43(3), 593-616.

Balasubramanian, N., Black, B.S. & Khanna, V. (2010), 'The relation between firm-level corporate governance and market value: A case study of India', Emerging Markets Review, 11(4), 319-340.

Baliga, B.R., Moyer, R.C. & Rao, R.S. (1996), 'CEO duality and firm performance: What's the

fuss?', Strategic Management Journal, 41-53.

Ball, R., Robin, A. & Wu, J.S. (2003), 'Incentives versus standards: properties of accounting income in four East Asian countries', Journal of accounting and economics, 36(1), 235- 270.

Bamber, L.S. & Cheon, Y.S. (1998), 'Discretionary management earnings forecast disclosures: Antecedents and outcomes associated with forecast venue and forecast specificity choices', Journal of Accounting Research, 36(2), 167-190.

Barako, D.G., Hancock, P. & Izan, H. (2006), 'Factors influencing voluntary corporate disclosure by Kenyan companies', Corporate Governance: an international review, 14(2), 107-125.

Bauer, R., Frijns, B., Otten, R. & Tourani-Rad, A. (2008), 'The impact of corporate governance on corporate performance: Evidence from Japan', Pacific-Basin Finance Journal, 16(3), 236-251.

159

Bauer, R., Guenster, N. & Otten, R. (2004), 'Empirical Evidence on Corporate Governance in Europe: The Effect on Stock Returns, Firm Value, and Performance (Digest Summary)', Journal of Asset Management, 5(291-104).

Bebchuk, L., Cohen, A. & Ferrell, A. (2009), 'What matters in corporate governance?', Review of

Financial studies, 22(2), 783-827.

Bebchuk, L.A. 1999, A rent-protection theory of corporate ownership and control, National

Bureau of Economic Research.

Bebchuk, L.A. & Cohen, A. (2005), 'The costs of entrenched boards', Journal of Financial

Economics, 78(2), 409-433.

Bebchuk, L.A. & Hamdani, A. (2009), 'The elusive quest for global governance standards',

University of Pennsylvania law review, 1263-1317.

Governed Australian Firms Make More Informative Beekes, W. & Brown, P. (2006), 'Do Better ‐

Disclosures?', Journal of Business Finance & Accounting, 33(3

4), 422-450. ‐

Beiner, S., Drobetz, W., Schmid, F. & Zimmermann, H. (2004), 'Is board size an independent

corporate governance mechanism?', Kyklos, 57(3), 327-356.

Bennedsen, M. & Wolfenzon, D. (2000), 'The balance of power in closely held corporations',

Journal of financial economics, 58(1), 113-139.

Bennett, R. & Robson, P. (2004), 'The role of boards of directors in small and medium-sized

firms', Journal of Small Business and Enterprise Development, 11(1), 95-113.

Berle, A. & Means, G. (1932), 'Private property and the modern corporation', New York: Mac-

millan.

Berman, S.L., Wicks, A.C., Kotha, S. & Jones, T.M. (1999), 'Does stakeholder orientation matter? The relationship between stakeholder management models and firm financial performance', Academy of Management journal, 42(5), 488-506.

Bertrand, M. & Mullainathan, S. (2003), 'Enjoying the quiet life? Corporate governance and

managerial preferences', Journal of political Economy, 111(5), 1043-1075.

Bettis, R.A. (1983), 'Modern financial theory, corporate strategy and public policy: Three

conundrums', Academy of Management Review, 8(3), 406-415.

Bhagat, S. & Black, B. (2001), 'Non-Correlation between Board Independence and Long-Term

Firm Performance, The', J. CorP. l., 27, 231.

Bhagat, S. & Bolton, B. (2008), 'Corporate governance and firm performance', Journal of

Corporate Finance, 14(3), 257-273.

Bhojraj, S. & Sengupta, P. (2003), 'Effect of corporate governance on bond ratings and yields: The role of institutional investors and outside directors', The Journal of Business, 76(3), 455-475.

160

Black, B. (2001), 'The corporate governance behavior and market value of Russian firms',

Emerging Markets Review, 2(2), 89-108.

Black, B. (2002), 'The corporate governance behavior and market value of Russian firms',

Emerging Markets Review, 2(2), 89-108.

Black, B.S., Jang, H. & Kim, W. (2006a), 'Does corporate governance predict firms' market values? Evidence from Korea', Journal of Law, Economics, and Organization, 22(2), 366-413.

Black, B.S., Jang, H. & Kim, W. (2006b), 'Predicting firms' corporate governance choices:

Evidence from Korea', Journal of Corporate Finance, 12(3), 660-691.

Black, B.S., Love, I. & Rachinsky, A. (2006), 'Corporate governance indices and firms' market

values: Time series evidence from Russia', Emerging Markets Review, 7(4), 361-379.

Boardman, A.E., Shapiro, D.M. & Vining, A.R. (1997), 'The role of agency costs in explaining the superior performance of foreign MNE subsidiaries', International Business Review, 6(3), 295-317.

Boesso, G., Kumar, K. & Michelon, G. (2013), 'Descriptive, instrumental and strategic approaches to corporate social responsibility: Do they drive the financial performance of companies differently?', Accounting, Auditing & Accountability Journal, 26(3), 399-422.

Bøhren, Ø. & Ødegaard, B.A. (2004), 'Governance and performance revisited'.

Boubakri, N., Cosset, J.-C. & Guedhami, O. (2005), 'Liberalization, corporate governance and the performance of privatized firms in developing countries', Journal of Corporate Finance, 11(5), 767-790.

Boyd, B.K. (1995), 'CEO duality and firm performance: A contingency model', Strategic

Management Journal, 16(4), 301-312.

Bozec, R. (2005), 'Boards of directors, market discipline and firm performance', Journal of

Business Finance & Accounting, 32(9

10), 1921-1960. ‐

Performance Bozec, R. & Bozec, Y. (2012), 'The Use of Governance Indexes in the Governance ‐ Relationship Literature: International Evidence', Canadian Journal of Administrative Sciences/Revue Canadienne des Sciences de l'Administration, 29(1), 79-98.

Brickley, J.A., Coles, J.L. & Jarrell, G. (1997), 'Leadership structure: Separating the CEO and

chairman of the board', Journal of corporate Finance, 3(3), 189-220.

Brown, L.D. & Caylor, M.L. (2004), 'Corporate governance study: the correlation between corporate governance and company performance', Corporate Governance Study, Institutional Shareholder Services.

Brown, L.D. & Caylor, M.L. (2006), 'Corporate governance and firm valuation', Journal of

accounting and public policy, 25(4), 409-434.

161

Brown, L.D. & Caylor, M.L. (2009), 'Corporate governance and firm operating performance',

Review of quantitative finance and accounting, 32(2), 129-144.

Cadbury, A. 1992a, Report of the committee on the financial aspects of corporate governance,

vol. 1, Gee.

Cadbury, A. (1999), 'Discussion', Long Range Planning, 32(1), 12-19.

Cadbury, C. (1992b), 'Report of the committee on the financial aspects of corporate governance',

the Code of Best Practice, Gee Professional Publishing London.

Callahan, C.M. & Smith, R. (2004), 'Firm performance and management's discussion and

analysis disclosures: An industry approach', Available at SSRN 588062.

Camfferman, K. & Cooke, T.E. (2002), 'An analysis of disclosure in the annual reports of UK and Dutch companies', Journal of International Accounting Research, 1(1), 3-30.

Cannella, A.A., Fraser, D.R. & Lee, D.S. (1995), 'Firm failure and managerial labor markets evidence from Texas banking', Journal of Financial Economics, 38(2), 185-210.

Carroll, A. & Buchholtz, A. (2009), 'Business & Society: Ethics and Stakeholder Management

South-Western College 7th edn', Thomson Learning, Cincinnati, Ohio.

Carroll, A.B. & Buchholtz, A.K. (1996), 'Ethics and stakeholder management', Cincinnati, OH:

Southwestern Publishing.

Cernat, L. (2004), 'The emerging European corporate governance model: Anglo-Saxon, Continental, or still the century of diversity?', Journal of European Public Policy, 11(1), 147-166.

Chan, M.C., Watson, J. & Woodliff, D. (2014), 'Corporate governance quality and CSR

disclosures', Journal of Business Ethics, 125(1), 59.

Chen, C.-W., Lin, J.B. & Yi, B. (2008), 'CEO duality and firm performance: An endogenous

issue', Corporate Ownership and Control, 6(1), 58-65.

Chen, J.C. & Roberts, R.W. (2010), 'Toward a more coherent understanding of the organization– society relationship: A theoretical consideration for social and environmental accounting research', Journal of business ethics, 97(4), 651-665.

Chen, K.C., Chen, Z. & Wei, K.J. (2009), 'Legal protection of investors, corporate governance,

and the cost of equity capital', Journal of Corporate Finance, 15(3), 273-289.

Chen, K.C., Chen, Z. & Wei, K.J. (2011), 'Agency costs of free cash flow and the effect of shareholder rights on the implied cost of equity capital', Journal of Financial and Quantitative Analysis, 46(1), 171-207.

Chen, Z., Du, J., Li, D. & Ouyang, R. (2013), 'Does foreign institutional ownership increase

return volatility? Evidence from China', Journal of Banking & Finance, 37(2), 660-669.

162

Cheng, S. (2008), 'Board size and the variability of corporate performance', Journal of financial

economics, 87(1), 157-176.

Cheng, S., Evans, J.H. & Nagarajan, N.J. (2008), 'Board size and firm performance: the moderating effects of the market for corporate control', Review of Quantitative Finance and Accounting, 31(2), 121-145.

Cheung, Y.-L., Connelly, J.T., Jiang, P. & Limpaphayom, P. (2011), 'Does Corporate Governance Predict Future Performance? Evidence from Hong Kong', Financial Management, 40(1), 159-197.

Cheung, Y.-L., Jiang, P., Limpaphayom, P. & Tong, L. (2008), 'Does corporate governance

matter in China?', China Economic Review, 19(3), 460-479.

Cheung, Y.-L., Jiang, P. & Tan, W. (2010), 'A transparency Disclosure Index measuring disclosures: Chinese listed companies', Journal of Accounting and Public Policy, 29(3), 259-280.

Cheung, Y.L., Jiang, P., Limpaphayom, P. & Lu, T. (2010), 'Corporate governance in China: A

step forward', European Financial Management, 16(1), 94-123.

Cheung, Y.L., Thomas Connelly, J., Limpaphayom, P. & Zhou, L. (2007), 'Do investors really value corporate governance? Evidence from the Hong Kong market', Journal of International Financial Management & Accounting, 18(2), 86-122.

Chhaochharia, V. & Laeven, L. (2009), 'Corporate governance norms and practices', Journal of

Financial Intermediation, 18(3), 405-431.

Chi, L.-C. (2009), 'Do transparency and disclosure predict firm performance? Evidence from the

Taiwan market', Expert Systems with Applications, 36(8), 11198-11203.

Chicago Press, C. & Freeman, E. 1984, 'Strategic Management. A Stakeholder Approach',

Pitman, Boston.

Chidambaran, N.K., Palia, D. & Zheng, Y. (2006), 'Does better corporate governance “cause”

better firm performance', Unpublished working paper.

Chowdary, N.V. 2002, Corporate governance: Principles and paradigms, Institute of Chartered

Financial Analysts of India.

Christopher, J. (2010), 'Corporate governance—A multi-theoretical approach to recognizing the impacting on organizations', Critical Perspectives on

wider influencing forces Accounting, 21(8), 683-695.

Claessens, S. (2006), 'Corporate Governance and Development', The World Bank Research

Observer, 91-122.

Claessens, S., Djankov, S. & Lang, L.H.P. (2000), 'The separation of ownership and control in

East Asian Corporations', Journal of Financial Economics, 58(1–2), 81-112.

163

Claessens, S. & Fan, J.P. (2002), 'Corporate governance in Asia: A survey', International Review

of finance, 3(2), 71-103.

Claessens, S. & Yurtoglu, B.B. (2013), 'Corporate governance in emerging markets: A survey',

Emerging Markets Review, 15, 1-33.

Clarke, T. (2004), 'Theories of corporate governance', The philosophical.

Clarkson, M.E. (1995), 'A stakeholder framework for analyzing and evaluating corporate social

performance', Academy of management review, 20(1), 92-117.

Clatworthy, M.A. & Jones, M.J. (2006), 'Differential patterns of textual characteristics and the chairman's statement', Accounting, Auditing &

company performance Accountability Journal, 19(4), 493-511.

Coles, J.W., McWilliams, V.B. & Sen, N. (2001), 'An examination of the relationship of governance mechanisms to performance', Journal of management, 27(1), 23-50.

Connelly, J.T., Limpaphayom, P. & Nagarajan, N.J. (2012), 'Form versus substance: The effect of ownership structure and corporate governance on firm value in Thailand', Journal of Banking & Finance, 36(6), 1722-1743.

Conyon, M.J. & Peck, S.I. (1998), 'Board control, remuneration committees, and top

management compensation', Academy of Management Journal, 41(2), 146-157.

Core, J.E., Guay, W.R. & Rusticus, T.O. (2006), 'Does weak governance cause weak stock returns? An examination of firm operating performance and investors' expectations', The Journal of Finance, 61(2), 655-687.

Core, J.E., Holthausen, R.W. & Larcker, D.F. (1999), 'Corporate governance, chief executive officer compensation, and firm performance', Journal of financial economics, 51(3), 371- 406.

Cormier, D., Ledoux, M.-J., Magnan, M. & Aerts, W. (2010), 'Corporate governance and information asymmetry between managers and investors', Corporate Governance: The international journal of business in society, 10(5), 574-589.

Cornford, A. 2004, 'Internationally aggreed principles for corporate governance and the enron

case. Retrieved January, 27, 2005'.

Coughlan, A.T. & Schmidt, R.M. (1985), 'Executive compensation, management turnover, and firm performance: An empirical investigation', Journal of Accounting and Economics, 7(1-3), 43-66.

Council, A.C.G. 2014, 'Corporate governance principles and recommendations 3rd-edn', ASX

Corporate Governance Council Sydney.

Craighead, J.A., Magnan, M.L. & Thorne, L. (2004), 'The Impact of Mandated Disclosure on Based CEO Compensation', Contemporary Accounting Research, 21(2),

Performance ‐ 369-398.

164

Cung, N.D. & Scott, R. (2005), 'Corporate Governance in Vietnam', William Davidson Institute,

University of Michigan.

Dahya, J., Lonie, A. & Power, D. (1996), 'The case for separating the roles of chairman and CEO: An analysis of stock market and accounting data', Corporate Governance: An International Review, 4(2), 71-77.

Daily, C.M. & Dalton, D.R. (1993), 'Board of directors leadership and structure: Control and performance implications', Entrepreneurship: Theory and Practice, 17(3), 65-82.

Daily, C.M., Dalton, D.R. & Cannella, A.A. (2003), 'Corporate governance: Decades of dialogue

and data', Academy of management review, 28(3), 371-382.

Daines, R.M., Gow, I.D. & Larcker, D.F. (2010), 'Rating the ratings: How good are commercial

governance ratings?', Journal of Financial Economics, 98(3), 439-461.

analytic reviews of Dalton, D.R., Daily, C.M., Ellstrand, A.E. & Johnson, J.L. (1998), 'Meta ‐ financial performance', Strategic

leadership structure, and

board composition, management journal, 19(3), 269-290.

Davis, G.F. & Useem, M. (2002), 'Top management, company directors, and corporate control',

Handbook of strategy and management, 9(3), 232-258.

Davis, J.H., Schoorman, F.D. & Donaldson, L. (1997), 'Toward a stewardship theory of

management', Academy of Management review, 22(1), 20-47.

De Andres, P., Azofra, V. & Lopez, F. (2005), 'Corporate boards in OECD countries: Size, composition, functioning and effectiveness', Corporate Governance: An International Review, 13(2), 197-210.

Demsetz, H. (1983), 'The structure of ownership and the theory of the firm', The Journal of law

& economics, 26(2), 375-390.

Demsetz, H. & Lehn, K. (1985), 'The structure of corporate ownership: Causes and

consequences', Journal of political economy, 93(6), 1155-1177.

Denis, D.K. & McConnell, J.J. (2003), 'International corporate governance', Journal of financial

and quantitative analysis, 38(01), 1-36.

Dey, A., Engel, E. & Liu, X. (2011), 'CEO and board chair roles: To split or not to split?',

Journal of Corporate Finance, 17(5), 1595-1618.

Dharwadkar, B., George, G. & Brandes, P. (2000), 'Privatization in emerging economies: An

agency theory perspective', Academy of management review, 25(3), 650-669.

Doidge, C., Andrew Karolyi, G. & Stulz, R.M. (2007), 'Why do countries matter so much for

corporate governance?', Journal of Financial Economics, 86(1), 1-39.

Doidge, C., Karolyi, G.A. & Stulz, R.M. (2004), 'Why are foreign firms listed in the US worth

more?', Journal of financial economics, 71(2), 205-238.

165

Doidge, C., Karolyi, G.A. & Stulz, R.M. (2007), 'Why do countries matter so much for corporate

governance?', Journal of Financial Economics, 86(1), 1-39.

Donaldson, L. & Davis, J.H. (1991), 'Stewardship theory or agency theory: CEO governance and

shareholder returns', Australian Journal of management, 16(1), 49-64.

Donaldson, T. & Preston, L.E. (1995), 'The stakeholder theory of the corporation: Concepts,

evidence, and implications', Academy of management Review, 20(1), 65-91.

Douma, S., George, R. & Kabir, R. (2006), 'Foreign and domestic ownership, business groups, and firm performance: Evidence from a large emerging market', Strategic Management Journal, 27(7), 637-657.

Drobetz, W., Schillhofer, A. & Zimmermann, H. (2004), 'Corporate governance and expected stock returns: Evidence from Germany', European Financial Management, 10(2), 267- 293.

Duc, V.H. & Huy, D.B. (2015), 'Does Gender Diversity Improve Financial Firm's Performance? New evidence using 2SLS estimation and instrument variables', Journal of Economic Development, 22(2), 102-123.

Dulewicz, V. & Herbert, P. (2004), 'Does the composition and practice of boards of directors bear any relationship to the performance of their companies?', Corporate Governance: An International Review, 12(3), 263-280.

Durnev, A. & Kim, E. (2005), 'To steal or not to steal: Firm attributes, legal environment, and

valuation', The Journal of Finance, 60(3), 1461-1493.

Dye, R.A. (1986), 'Proprietary and nonproprietary disclosures', Journal of business, 331-366.

Dye, R.A. & Sridhar, S. (2002), 'Resource allocation effects of price reactions to disclosures',

Contemporary Accounting Research, 19(3), 385-410.

Edwards, J. & Nibler, M. (2000), 'Corporate governance in Germany: the role of banks and

ownership concentration', Economic Policy, 15(31), 238-267.

Eisenbeis, R.A. (1996), 'Recent developments in the application of credit-scoring technique to the evaliation of commercial loan', IMA Journal of Management Mathematics, 7(4), 271- 290.

Eisenberg, T., Sundgren, S. & Wells, M.T. (1998), 'Larger board size and decreasing firm value

in small firms', Journal of Financial Economics, 48(1), 35-54.

Elsayed, K. (2007), 'Does CEO duality really affect corporate performance?', Corporate

Governance: An International Review, 15(6), 1203-1214.

Epps, R.W. & Cereola, S.J. (2008), 'Do institutional shareholder services (ISS) corporate governance ratings reflect a company's operating performance?', Critical Perspectives on Accounting, 19(8), 1135-1148.

166

Erkens, D.H., Hung, M. & Matos, P. (2012), 'Corporate governance in the 2007–2008 financial crisis: Evidence from financial institutions worldwide', Journal of Corporate Finance, 18(2), 389-411.

Ertugrul, M. & Hegde, S. (2009), 'Corporate governance ratings and firm performance',

Financial Management, 38(1), 139-160.

Euromoney Institutional Investor, P. (2001), 'Standard &Poor’s weighs up global corporate

report', Euromoney, October.

Faccio, M., Lang, L.H. & Young, L. (2001), 'Dividends and expropriation', American Economic

Review, 54-78.

Faccio, M. & Lang, L.H.P. (2002), 'The ultimate ownership of Western European corporations',

Journal of Financial Economics, 65(3), 365-395.

Faccio, M. & Lasfer, M. (1999), 'Managerial ownership, board structure and firm value: The UK

evidence'.

Faleye, O., Hoitash, R. & Hoitash, U. (2011), 'The costs of intense board monitoring', Journal of

Financial Economics, 101(1), 160-181.

Fama, E.F. (1980), 'Agency Problems and the Theory of the Firm', The journal of political

economy, 88(2), 288-307.

Fama, E.F. & Jensen, M.C. (1983), 'Separation of ownership and control', The journal of law and

Economics, 26(2), 301-325.

Federowicz, M. & Aguilera, R. 2003, Corporate Governance in a Changing Economic and

Political Environment, Springer.

Filatotchev, I. & Boyd, B.K. (2009), 'Taking stock of corporate governance research while

looking to the future', Corporate Governance: An International Review, 17(3), 257-265.

Filatotchev, I. & Toms, S. (2003), 'Corporate governance, strategy and survival in a declining industry: A study of UK cotton textile companies', Journal of Management Studies, 40(4), 895-920.

Filatotchev, I., Toms, S. & Wright, M. (2006), 'The firm's strategic dynamics and corporate governance life-cycle', International Journal of Managerial Finance, 2(4), 256-279.

Freeman, R. (1984), 'Strategic management: A stakeholder theory', Journal of Management

Studies, 39(1), 1-21.

Freeman, R.E. (1999), 'Divergent stakeholder theory', Academy of management review, 24(2),

233-236.

Freeman, R.E. 2010, Strategic management: A stakeholder approach, Cambridge university

press.

167

Freeman, R.E. & Reed, D.L. (1983), 'Stockholders and stakeholders: A new perspective on

corporate governance', California management review, 25(3), 88-106.

Freeman, R.E., Wicks, A.C. & Parmar, B. (2004), 'Stakeholder theory and “the corporate

objective revisited”', Organization science, 15(3), 364-369.

Fuenzalida, D., Mongrut, S., Arteaga, J.R. & Erausquin, A. (2013), 'Good corporate governance:

Does it pay in Peru?', Journal of Business Research, 66(10), 1759-1770.

Gamble, A. & Kelly, G. (2001), 'Shareholder value and the stakeholder debate in the UK',

Corporate Governance: An International Review, 9(2), 110-117.

Garay, U. & González, M. (2008), 'Corporate governance and firm value: The case of

Venezuela', Corporate Governance: An International Review, 16(3), 194-209.

Getzmann, A., Lang, S. & Spremann, K. 2010, 'Determinants of the target capital structure and from Asian capital markets', European Financial

adjustment speed–evidence Management Symposium.

Gillan, S., Hartzell, J.C. & Starks, L.T. (2003), 'Explaining corporate governance: Boards, bylaws, and charter provisions', Weinberg center for corporate governance working paper, (2003-03).

Gillan, S.L. (2006), 'Recent developments in corporate governance: An overview', Journal of

corporate finance, 12(3), 381-402.

Gillan, S.L. & Starks, L.T. (2000), 'Corporate governance proposals and shareholder activism: The role of institutional investors', Journal of financial Economics, 57(2), 275-305.

Gilson, R.J. & Mnookin, R.H. (1989), 'Coming of age in a corporate law firm: The economics of

associate career patterns', Stanford Law Review, 567-595.

Givoly, D. & Palmon, D. (1985), 'Insider trading and the exploitation of inside information:

Some empirical evidence', Journal of business, 69-87.

Gompers, P.A., Ishii, J.L. & Metrick, A. 2003, Corporate governance and equity prices,

National bureau of economic research, The Quarterly Journal of Economics.

Goodstein, J., Gautam, K. & Boeker, W. (1994), 'The effects of board size and diversity on

strategic change', Strategic management journal, 15(3), 241-250.

Gospel, H.F. & Pendleton, A. 2005, Corporate governance and labour management: An

international comparison, Oxford University Press on Demand.

Greenbury, R. (1995), 'Report of the Committee on Executive Remuneration', Gee J. Co Ltd.

Gregg, P., Machin, S. & Szymanski, S. (1993), 'The disappearing relationship between directors' pay and corporate performance', British Journal of Industrial Relations, 31(1), 1-9.

Grimminger, A.D. & Di Benedetta, P. (2013), 'Raising the Bar on Corporate Governance: A

Study of Eight Stock Exchange Indices'.

168

Grossman, S. (1976), 'On the efficiency of competitive stock markets where trades have diverse

information', The Journal of finance, 31(2), 573-585.

Grossman, S.J. (1981), 'The informational role of warranties and private disclosure about product

quality', The Journal of Law and Economics, 24(3), 461-483.

Grossman, S.J. & Stiglitz, J.E. (1980), 'On the impossibility of informationally efficient markets',

The American economic review, 70(3), 393-408.

Guest, P.M. (2009), 'The impact of board size on firm performance: evidence from the UK', The

European Journal of Finance, 15(4), 385-404.

Gugler, K. & Yurtoglu, B.B. (2003), 'Corporate governance and dividend pay-out policy in

Germany', European Economic Review, 47(4), 731-758.

Guillet, B.D., Seo, K., Kucukusta, D. & Lee, S. (2013), 'CEO duality and firm performance in the US restaurant industry: Moderating role of restaurant type', International Journal of Hospitality Management, 33, 339-346.

Guo, Z. & Kga, U.K. (2012), 'Corporate governance and firm performance of listed firms in Sri

Lanka', Procedia-Social and Behavioral Sciences, 40, 664-667.

Haat, M.H.C., Rahman, R.A. & Mahenthiran, S. (2008), 'Corporate governance, transparency and performance of Malaysian companies', Managerial Auditing Journal, 23(8), 744-778.

Hampel, C. (1998),

'Final Report of the Committee on Corporate Governance', Gee,

London),(The 1998 Code).

Haniffa, R. & Hudaib, M. (2006), 'Corporate governance structure and performance of 8), 1034- ‐

Malaysian listed companies', Journal of Business Finance & Accounting, 33(7 1062.

Healy, P.M. & Palepu, K.G. (2001), 'Information asymmetry, corporate disclosure, and the capital markets: A review of the empirical disclosure literature', Journal of accounting and economics, 31(1), 405-440.

Hermalin, B.E. & Weisbach, M.S. 2001, Boards of directors as an endogenously determined

institution: A survey of the economic literature, National Bureau of Economic Research.

Hermalin, B.E. & Weisbach, M.S. 2003, Boards of directors as an endogenously determined

institution: A survey of the economic literature, National Bureau of Economic Research.

Hiền, N.T., Thanh, T.D., Hà, N.H.N., Nhàn, V.T.T. & Thông, N.T. (2016), 'Quản trị công ty và quá trình điều chỉnh động cấu trúc vốn trên TTCK VN', Tạp chí khoa học Đại học Mở TPHCM, 50(5), 25-40.

Higgs, D. 2003, Review of the role and effectiveness of non-executive directors, DTI London.

Hillman, A.J. & Dalziel, T. (2003), 'Boards of directors and firm performance: Integrating agency and resource dependence perspectives', Academy of Management review, 28(3), 383-396.

169

Hillman, A.J. & Keim, G.D. (2001), 'Shareholder value, stakeholder management, and social

issues: what's the bottom line?', Strategic management journal, 125-139.

Hillman, A.J., Keim, G.D. & Luce, R.A. (2001), 'Board composition and stakeholder performance: Do stakeholder directors make a difference?', Business & Society, 40(3), 295-314.

Himmelberg, C.P., Hubbard, R.G. & Palia, D. (1999), 'Understanding the determinants of managerial ownership and the link between ownership and performance', Journal of financial economics, 53(3), 353-384.

Ho, C.K. (2005), 'Corporate governance and corporate competitiveness: an international

analysis', Corporate Governance: An International Review, 13(2), 211-253.

IFC (2011), 'Corporate Governance Scorecard'.

IFC (2012), 'VIETNAM CORPORATE GOVERNANCE SCORECARD 2012'.

Jackling, B. & Johl, S. (2009), 'Board structure and firm performance: Evidence from India's top

companies', Corporate Governance: An International Review, 17(4), 492-509.

Jackson, G. & Moerke, A. (2005), 'Continuity and change in corporate governance: comparing

Germany and Japan', Corporate Governance: An International Review, 13(3), 351-361.

Jensen, M.C. (1986), 'Agency cost of free cash flow, corporate finance, and takeovers',

Corporate Finance, and Takeovers. American Economic Review, 76(2).

Jensen, M.C. (1993), 'The modern industrial revolution, exit, and the failure of internal control

systems', the Journal of Finance, 48(3), 831-880.

Jensen, M.C. (2002), 'Value maximization, stakeholder theory, and the corporate objective

function', Business ethics quarterly, 12(02), 235-256.

Jensen, M.C. & Meckling, W.H. (1976), 'Theory of the firm: Managerial behavior, agency costs

and ownership structure', Journal of financial economics, 3(4), 305-360.

Jensen, M.C. & Murphy, K.J. (1990), 'Performance Pay and Top-Management Incentives',

Journal of Political Economy, 98(2), 225-264.

Jesover, F. (2001), 'Corporate governance in the Russian Federation: The relevance of the OECD principles on shareholder rights and equitable treatment', Corporate Governance: An International Review, 9(2), 79-88.

Jesover, F. & Kirkpatrick, G. (2005), 'The revised OECD principles of corporate governance and OECD countries', Corporate Governance: An International

their relevance to non ‐ Review, 13(2), 127-136.

John, K., Litov, L. & Yeung, B. (2008), 'Corporate governance and risk

taking', The Journal of ‐

Finance, 63(4), 1679-1728.

170

John, K. & Senbet, L.W. (1998), 'Corporate governance and board effectiveness1This paper was an invited paper on the occasion of the JBF 20th anniversary.1', Journal of Banking & Finance, 22(4), 371-403.

Johnson, S., Boone, P., Breach, A. & Friedman, E. (2000), 'Corporate governance in the Asian

financial crisis', Journal of Financial Economics, 58(1–2), 141-186.

Jones, T.M. (1995), 'Instrumental stakeholder theory: A synthesis of ethics and economics',

Academy of management review, 20(2), 404-437.

Jones, T.M. & Wicks, A.C. (1999), 'Convergent stakeholder theory', Academy of management

review, 24(2), 206-221.

Kajola, S.O. (2008), 'Corporate governance and firm performance: The case of Nigerian listed firms', European journal of economics, finance and administrative sciences, 14(14), 16- 28.

Kang, H., Cheng, M. & Gray, S.J. (2007), 'Corporate Governance and Board Composition: independence of Australian boards', Corporate Governance: An

diversity and International Review, 15(2), 194-207.

Kang, J.-K. & Shivdasani, A. (1995), 'Firm performance, corporate governance, and top

executive turnover in Japan', Journal of financial economics, 38(1), 29-58.

Kaplan, R.S. & Norton, D.P. 1996, The balanced scorecard: translating strategy into action,

Harvard Business Press.

Kaplan, S.N. (1997), 'Corporate governance and corporate performance: A comparison of Germany, Japan, and the US', Journal of Applied Corporate Finance, 9(4), 86-93.

Kaplan, S.N. & Reishus, D. (1990), 'Outside directorships and corporate performance', Journal

of Financial Economics, 27(2), 389-410.

Karpoff, J.M., Malatesta, P.H. & Walkling, R.A. (1996), 'Corporate governance and shareholder initiatives: Empirical evidence', Journal of Financial Economics, 42(3), 365-395.

Kelly, G. & Parkinson, J. (1998), 'The conceptual foundations of the company: a pluralist

approach', Company Financial and Insolvency Law Review, 2, 174-197.

Khanchel El Mehdi, I. (2007), 'Empirical evidence on corporate governance and corporate performance in Tunisia', Corporate Governance: An International Review, 15(6), 1429- 1441.

Khemani, R.S. & Leechor, C. (2001), 'Competition boosts corporate governance', World Bank,

Private Sector Development, Washington, DC.

Kiel, G.C. & Nicholson, G.J. (2003), 'Board composition and corporate performance: How the Australian experience informs contrasting theories of corporate governance', Corporate Governance: An International Review, 11(3), 189-205.

171

Kiel, G.C. & Nicholson, G.J. (2006), 'Multiple directorships and corporate performance in Australian listed companies', Corporate Governance: An International Review, 14(6), 530-546.

King, T.-H.D. & Wen, M.-M. (2011), 'Shareholder governance, bondholder governance, and

managerial risk-taking', Journal of Banking & Finance, 35(3), 512-531.

Klapper, L.F. & Love, I. (2004), 'Corporate governance, investor protection, and performance in

emerging markets', Journal of corporate Finance, 10(5), 703-728.

Klein, A. (1998), 'Firm performance and board committee structure 1', The Journal of Law and

Economics, 41(1), 275-304.

Kolk, A. & Perego, P. (2010), 'Determinants of the adoption of sustainability assurance statements: An international investigation', Business Strategy and the Environment, 19(3), 182-198.

Kose, M.A., Prasad, E., Rogoff, K. & Wei, S.-J. 2009, Financial globalization and economic

policies, Centre for Economic Policy Research.

Kothari, S.P., Shu, S. & Wysocki, P.D. (2009), 'Do managers withhold bad news?', Journal of

Accounting Research, 47(1), 241-276.

Kouwenberg, R. (2006), 'Does voluntary corporate governance code adoption increase firm

value in emerging markets? Evidence from Thailand'.

Krause, R., Semadeni, M. & Cannella Jr, A.A. (2014), 'CEO duality: A review and research

agenda', Journal of Management, 40(1), 256-286.

Kravchenko, N. & Yusupova, A. (2005), 'Corporate Governance and Firms Valuations: Case of

Russia'.

La Porta, R., Lopez-de-Silanes, F., Shleifer, A. & Vishny, R. (2000), 'Investor protection and

corporate governance', Journal of financial economics, 58(1), 3-27.

La Porta, R., Lopez-de-Silanes, F., Shleifer, A. & Vishny, R.W. (1997), 'Legal determinants of

external finance', Journal of finance, 1131-1150.

Lang, M. & Lundholm, R. (1993), 'Cross-sectional determinants of analyst ratings of corporate

disclosures', Journal of accounting research, 246-271.

Lang, M.H. & Lundholm, R.J. (2000), 'Voluntary disclosure and equity offerings: reducing information asymmetry or hyping the stock?', Contemporary accounting research, 17(4), 623-662.

Larcker, D.F., Richardson, S.A. & Tuna, A. (2005), 'How important is corporate governance?',

How Important is Corporate Governance.

Larcker, D.F., Richardson, S.A. & Tuna, I. (2007), 'Corporate governance, accounting outcomes,

and organizational performance', The Accounting Review, 82(4), 963-1008.

172

Lasfer, M.A. 2004, 'On the monitoring role of the board of directors: The case of the adoption of Cadbury recommendations in the UK', Corporate Governance, Emerald Group Publishing Limited, pp. 287-326.

Leal, R.P. & Carvalhal da Silva, A. (2005), 'Corporate governance and value in Brazil (and in

Chile)', Available at SSRN 726261.

Lefort, F. & Urzúa, F. (2008), 'Board independence, firm performance and ownership concentration: Evidence from Chile', Journal of Business Research, 61(6), 615-622.

Lehn, K., Patro, S. & Zhao, M. (2007), 'Governance indexes and valuation: Which causes

which?', Journal of Corporate Finance, 13(5), 907-928.

Letza, S., Sun, X. & Kirkbride, J. (2004), 'Shareholding versus stakeholding: A critical review of corporate governance', Corporate Governance: An International Review, 12(3), 242-262.

Leuz, C. & Verrecchia, R.E. (2000), 'The economic consequences of increased disclosure',

Journal of accounting research, 91-124.

Lewellen, W., Loderer, C. & Martin, K. (1987), 'Executive compensation and executive incentive problems: An empirical analysis', Journal of accounting and economics, 9(3), 287-310.

Li, H., Sarathy, R. & Xu, H. (2010), 'Understanding situational online information disclosure as

a privacy calculus', Journal of Computer Information Systems, 51(1), 62-71.

Lins, K.V. (2003), 'Equity ownership and firm value in emerging markets', Journal of financial

and quantitative analysis, 38(1), 159-184.

Lipton, M. & Lorsch, J.W. (1992), 'A modest proposal for improved corporate governance', The

business lawyer, 59-77.

Liu, Y., Miletkov, M.K., Wei, Z. & Yang, T. (2015), 'Board independence and firm performance

in China', Journal of Corporate Finance, 30, 223-244.

Loh, L. (2002), 'Gains from increased voluntary disclosure in corporate reporting', The Star Biz

Weekly, 3.

Love, I. (2011), 'Corporate governance and performance around the world: What we know and

what we don't', The World Bank Research Observer, lkp030.

Ly, T.T.H. & Duc, N.K. (2016), 'A study of Corporate governance, pyramidal ownership

structure and firm value ', Journal of Economic Development, 8(27), 61-80.

Macdonald, N. & Beattie, A. (1993), 'The corporate governance jigsaw', Accounting and

Business Research, 23(sup1), 304-310.

Maher, M. & Anderson, T. (2000), 'Corporate Governance: Effects on Firm Performance Co-

operations and Development', Social Science Research Network (SSRN), 1-41.

173

Maher, M. & Andersson, T. (2000), 'Corporate governance: effects on firm performance and

economic growth'.

Mak, Y.T. & Kusnadi, Y. (2005), 'Size really matters: Further evidence on the negative relationship between board size and firm value', Pacific-Basin Finance Journal, 13(3), 301-318.

Mallin, C. & Melis, A. (2012), 'Shareholder rights, shareholder voting, and corporate

performance', Journal of Management & Governance, 16(2), 171-176.

Martynova, M. & Renneboog, L. (2010), 'A corporate governance index: convergence and

diversity of national corporate governance regulations'.

Mashayekhi, B. & Bazaz, M.S. (2008), 'Corporate governance and firm performance in Iran',

Journal of Contemporary Accounting & Economics, 4(2), 156-172.

Mason, C. & Simmons, J. (2014), 'Embedding corporate social responsibility in corporate governance: A stakeholder systems approach', Journal of Business Ethics, 119(1), 77-86.

Meek, G.K., Roberts, C.B. & Gray, S.J. (1995), 'Factors influencing voluntary annual report disclosures by US, UK and continental European multinational corporations', Journal of international business studies, 26(3), 555-572.

Melis, A. (2005), 'Corporate Governance Failures: to what extent is Parmalat a particularly Italian Case?', Corporate Governance: An International Review, 13(4), 478-488.

Milgrom, P.R. (1981), 'Rational expectations, information acquisition, and competitive bidding',

Econometrica: Journal of the Econometric Society, 921-943.

Minh, T.L. & Walker, G. (2008), 'Corporate governance of listed companies in Vietnam'.

Mitton, T. (2002), 'A cross-firm analysis of the impact of corporate governance on the East

Asian financial crisis', Journal of financial economics, 64(2), 215-241.

Morck, R., Shleifer, A. & Vishny, R.W. (1988), 'Management ownership and market valuation:

An empirical analysis', Journal of financial economics, 20, 293-315.

Morck, R., Wolfenzon, D. & Yeung, B. (2005), 'Corporate governance, economic entrenchment,

and growth', Journal of economic literature, 43(3), 655-720.

Morck, R., Yeung, B. & Yu, W. (2000), 'The information content of stock markets: why do emerging markets have synchronous stock price movements?', Journal of financial economics, 58(1), 215-260.

Mourdoukoutas, P. & Papadimitriou, S. (1998), 'Do Japanese companies have a competitive

strategy?', European Business Review, 98(4), 227-234.

Nagar, V., Nanda, D. & Wysocki, P. (2003), 'Discretionary disclosure and stock-based

incentives', Journal of accounting and economics, 34(1), 283-309.

174

Nam, S.-W. & Nam, I.-c. 2004, Corporate governance in Asia: recent evidence from Indonesia,

Republic of Korea, Malaysia, and Thailand, Asian Development Bank Institute Tokyo.

Nestor, S. & Jesover, F. 2000, 'OECD Principles of corporate governance on shareholder rights and equitable treatment: their relevance to the Russian Federation', 2nd Meeting of the Corporate Governance Round Table on Shareholder Rights and Equitable Treatment.

Nestor, S. & Thompson, J. (2000), 'Corporate governance patterns in OECD economies: Is convergence under way', Corporate governance in Asia: A comparative perspective, 19- 43.

Nguyen, T., Locke, S. & Reddy, K. (2014), 'A dynamic estimation of governance structures and financial performance for Singaporean companies', Economic Modelling, 40, 1-11.

Niu, F.F. (2006), 'Corporate governance and the quality of accounting earnings: a Canadian

perspective', International Journal of Managerial Finance, 2(4), 302-327.

North, D.C. 1990, Institutions, institutional change and economic performance, Cambridge

university press.

O'Sullivan, N. & Wong, P. (1999), 'Board composition, ownership structure and hostile takeovers: Some UK evidence', Accounting and Business Research, 29(2), 139-155.

O’connell, V. & Cramer, N. (2010), 'The relationship between firm performance and board

characteristics in Ireland', European Management Journal, 28(5), 387-399.

OECD (2004), 'Principles of corporate governance. Paris'.

Owusu-Ansah, S. (1998), 'The impact of corporate attribites on the extent of mandatory disclosure and reporting by listed companies in Zimbabwe', The International Journal of Accounting, 33(5), 605-631.

Padgett, C. & Shabbir, A. (2005), 'The UK code of corporate governance: Link between

compliance and firm performance', ICMA Centre Discussion Papers in Finance DP, 17.

Patel, S.A. & Dallas, G.S. (2002), 'Transparency and disclosure: Overview of methodology and

study results-United States', Available at SSRN 422800.

Pearce, J.A. & Zahra, S.A. (1992), 'Board composition from a strategic contingency perspective',

Journal of management studies, 29(4), 411-438.

Perez de Toledo, E. (2009), 'The relationship between corporate governance and firm value: A

simultaneous equations approach for analyzing the case of Spain'.

Pi, L. & Timme, S.G. (1993), 'Corporate control and bank efficiency', Journal of Banking &

Finance, 17(2), 515-530.

Porta, R., Lopez

Silanes, F. & Shleifer, A. (1999), 'Corporate ownership around the world', de ‐ ‐

The journal of finance, 54(2), 471-517.

175

Porta, R., Lopez

Silanes, F., Shleifer, A. & Vishny, R. (2002), 'Investor protection and de ‐ ‐

corporate valuation', The journal of finance, 57(3), 1147-1170.

Porta, R.L., Lopez-de-Silanes, F., Shleifer, A. & Vishny, R.W. (1998), 'Law and finance',

Journal of political economy, 106(6), 1113-1155.

Price, R., Román, F.J. & Rountree, B. (2011), 'The impact of governance reform on performance

and transparency', Journal of Financial Economics, 99(1), 76-96.

Prugsamatz, R. (2010), 'Factors that influence organization learning sustainability in non-profit

organizations', The Learning Organization, 17(3), 243-267.

Rao, K.K. & Tilt, C.A. 2013, 'Corporate governance and corporate social responsibility: a critical

review', Flinders University.

Rechner, P.L. & Dalton, D.R. (1991), 'CEO duality and organizational performance: A

longitudinal analysis', Strategic Management Journal, 12(2), 155-160.

Rezaee, Z. 2009, 'Corporate Governance and Business Ethics', Wiley Online Library.

Ross, S.A. (1973), 'ECONOMIC THEORY OF AGENCY - PRINCIPALS PROBLEM',

American Economic Review, 63(2), 134-139.

Sanda, A.U., Mikailu, A.S. & Garba, T. (2010), 'Corporate governance mechanisms and firms' financial performance in Nigeria', Afro-Asian Journal of Finance and Accounting, 2(1), 22-39.

Santiago-Castro, M. & Brown, C.J. (2011), 'Corporate governance, expropriation of minority shareholders’ rights, and performance of Latin American enterprises', Annals of Finance, 7(4), 429-447.

Scharfstein, D. (1988), 'The disciplinary role of takeovers', The Review of Economic Studies,

55(2), 185-199.

Schepker, D.J. & Oh, W.-Y. (2013), 'Complementary or substitutive effects? Corporate governance mechanisms and poison pill repeal', Journal of Management, 39(7), 1729- 1759.

Scherer, A.G., Palazzo, G. & Seidl, D. (2013), 'Managing legitimacy in complex and heterogeneous environments: Sustainable development in a globalized world', Journal of Management Studies, 50(2), 259-284.

Schilling, M.A. (2000), 'Decades ahead of her time: advancing stakeholder theory through the

ideas of Mary Parker Follett', Journal of Management History, 6(5), 224-242.

Schmidt, R.H. (2003), 'Corporate governance in Germany: An economic perspective'.

Selvaggi, M. & Upton, J. (2008), 'Governance and performance in corporate Britain', ABI

research paper, 7.

176

Shahwan, T.M. (2015), 'The effects of corporate governance on financial performance and financial distress: evidence from Egypt', Corporate Governance, 15(5), 641-662.

Sharpe, W.F. (1964), 'Capital asset prices: A theory of market equilibrium under conditions of

risk', The journal of finance, 19(3), 425-442.

Sheikh, S. & Chatterjee, S. (1995), 'Perspectives on corporate governance', Corporate

Governance and Corporate Control, 1-20.

Shleifer, A. & Vishny, R.W. (1986), 'Large shareholders and corporate control', The Journal of

Political Economy, 461-488.

Shleifer, A. & Vishny, R.W. (1997), 'A survey of corporate governance', The journal of finance,

52(2), 737-783.

Singh, M. & Davidson III, W.N. (2003), 'Agency costs, ownership structure and corporate

governance mechanisms', Journal of Banking & Finance, 27(5), 793-816.

Snyder, L. (2007), 'Filling a position of corporate governance in France: a practical introduction',

Corporate Governance: The international journal of business in society, 7(3), 238-250.

Solomon, J. & Solomon, A. 2014, 'Corporate Governance and Accountability 4th edn', New

Delhi, India: John Wiley & Sons/Wiley India Pvt. Ltd.

Song, F.M. & Lei, A.C. (2008), 'Corporate governance, family ownership, and firm valuations in

emerging markets: evidence from Hong Kong panel data'.

Spence, M. (1973), 'Job market signaling', The quarterly journal of Economics, 355-374.

Stoney, C. & Winstanley, D. (2001), 'Stakeholding: confusion or utopia? Mapping the

conceptual terrain', Journal of Management studies, 38(5), 603-626.

Strange, R., Filatotchev, I., Buck, T. & Wright, M. (2009), 'Corporate governance and

international business', Management International Review, 49(4), 395-407.

Stuebs, M. & Sun, L. (2015), 'Corporate governance and social responsibility', International

Journal of Law and Management, 57(1), 38-52.

Stulz, R.M., Doidge, C. & Karolyi, A. 2004, Why Do Countries Matter So Much for Corporate

Governance?, National Bureau of Economic Research.

Sullivan, D.P. & Conlon, D.E. (1997), 'Crisis and transition in corporate governance paradigms:

the role of the chancery court of Delaware', Law and Society Review, 713-762.

Sun, W., Stewart, J. & Pollard, D. (2011), 'Introduction: rethinking corporate governance– lessons from the global financial crisis', Corporate Governance and the Global Financial Crisis: International Perspectives, 1-21.

Tân, T.T.G. & Dương, T.T. (2016), 'Ảnh hưởng các đặc tính của hội đồng quản trị đến sai sót trọng yếu trên BCTC: Bằng chứng thực nghiệm tại Việt Nam', Tạp chí Phát triển kinh tế, 27(8), 42-60.

177

Tarraf, H. (2011), 'The role of corporate governance in the events leading up to the global financial crisis: Analysis of aggressive risk-taking', Global journal of business research, 5(4), 93-105.

Thomsen, S. (2006), 'The Hidden Meaning of Codes: Corporate governance and investor rent

seeking', European Business Organization Law Review (EBOR), 7(4), 845-861.

Turnbull, C. (1999), 'Internal control Guidance for directors on the combined code: Institute of

Chartered Accountants in England Wales, London'.

Udayasankar, K., Das, S.S. & Krishnamurti, C. 2005, 'INTEGRATING MULTIPLE THEORIES OF CORPORATE GOVERNANCE: A MULTI-COUNTRY EMPIRICAL STUDY', Academy of Management Proceedings, vol. 2005, Academy of Management, pp. O1-O6.

Ujunwa, A. (2012), 'Board characteristics and the financial performance of Nigerian quoted firms', Corporate Governance: The international journal of business in society, 12(5), 656-674.

Vafeas, N. & Theodorou, E. (1998), 'The relationship between board structure and firm

performance in the UK', The British Accounting Review, 30(4), 383-407.

Verrecchia, R.E. (1983), 'Discretionary disclosure', Journal of accounting and economics, 5,

179-194.

Volpin, P.F. (2002), 'Governance with poor investor protection: Evidence from top executive

turnover in Italy', Journal of Financial Economics, 64(1), 61-90.

Wagenhofer, A. (1990), 'Voluntary disclosure with a strategic opponent', Journal of Accounting

and Economics, 12(4), 341-363.

Walker, D. (2009), 'A review of corporate governance in UK banks and other financial industry

entities'.

Wallace, R.O. & Naser, K. (1995), 'Firm-specific determinants of the comprehensiveness of mandatory disclosure in the corporate annual reports of firms listed on the stock exchange of Hong Kong', Journal of Accounting and Public policy, 14(4), 311-368.

Wanyama, S., Burton, B. & Helliar, C. (2013), 'Stakeholders, accountability and the theory- practice gap in developing nations' corporate governance systems: evidence from Uganda', Corporate Governance: The international journal of business in society, 13(1), 18-38.

Watson, A., Shrives, P. & Marston, C. (2002), 'Voluntary disclosure of accounting ratios in the

UK', The British Accounting Review, 34(4), 289-313.

Waymire, G. (1984), 'Additional evidence on the information content of management earnings

forecasts', Journal of Accounting Research, 703-718.

Weimer, J. & Pape, J. (1999), 'A taxonomy of systems of corporate governance', Corporate

Governance: An International Review, 7(2), 152-166.

178

Weir, C. & Laing, D. (2000), 'The performance-governance relationship: The effects of Cadbury compliance on UK quoted companies', Journal of management and governance, 4(4), 265-281.

West, A. (2006), 'Theorising South Africa’s corporate governance', Journal of Business Ethics,

68(4), 433-448.

Westphal, J.D. & Zajac, E.J. (1995), 'Who shall govern? CEO/board power, demographic

similarity, and new director selection', Administrative science quarterly, 60-83.

Wetterlind Dörner, A. (2005), 'Stock market reactions to financial information', Journal of

Human Resource Costing & Accounting, 9(2), 94-111.

Wheeler, D. & Sillanpää, M. 1997, The stakeholder corporation: A blueprint for maximizing

stakeholder value, Pitman.

Wintoki, M.B., Linck, J.S. & Netter, J.M. (2012), 'Endogeneity and the dynamics of internal

corporate governance', Journal of Financial Economics, 105(3), 581-606.

Wooldridge, J.M. 2015, Introductory econometrics: A modern approach, Nelson Education.

Worrell, D.L., Nemec, C. & Davidson III, W.N. (1997), 'One hat too many: Key executive

plurality and shareholder wealth', Strategic Management Journal, 499-507.

Wright, M., Filatotchev, I., Hoskisson, R.E. & Peng, M.W. (2005), 'Strategy research in emerging economies: Challenging the conventional wisdom', Journal of management studies, 42(1), 1-33.

Wurgler, J. (2000), 'Financial markets and the allocation of capital', Journal of financial

economics, 58(1), 187-214.

Xu, D. & Meyer, K.E. (2013), 'Linking theory and context:‘Strategy research in emerging economies’ after Wright et al.(2005)', Journal of Management Studies, 50(7), 1322-1346.

Yermack, D. (1996), 'Higher market valuation of companies with a small board of directors',

Journal of Financial Economics, 40(2), 185-211.

Yoshikawa, T., Zhu, H. & Wang, P. (2014), 'National governance system, corporate ownership, and roles of outside directors: A corporate governance bundle perspective', Corporate Governance: An International Review, 22(3), 252-265.

Zattoni, A. & Van Ees, H. (2012), 'How to contribute to the development of a global understanding of corporate governance? Reflections from submitted and published articles in CGIR', Corporate Governance: An International Review, 20(1), 106-118.

Zhuang, J., Edwards, D., Webb, D.C. & Capulong, M. 2000, Corporate governance and finance in East Asia: a study of Indonesia, Republic of Korea, Malaysia, Philippines, and Thailand, vol. 1, Asian Development Bank.

179

xii

PHỤ LỤC

Phụ lục 1: Công thức và nguồn của các biến trong mô hình hồi quy

Ký hiệu

total_cg

Tên biến Chỉ số QTCT tổng không có trọng số

Định nghĩa và công thức Chỉ số QTCT tổng của các chỉ số QTCT thành phần, được tính bằng cách lấy trung bình không trọng số của 5 chỉ số thành phần.

total_cgw

Chỉ số QTCT tổng có trọng số

Chỉ số QTCT tổng của các chỉ số QTCT thành phần, được tính bằng cách lấy trung bình có trọng số của 5 chỉ số thành phần.

cg_rosh

Nguồn Chấm điểm từ thông tin của Báo cáo thường niên, Báo cáo phát triển bền vững, Báo cáo quản trị và website. Chấm điểm từ thông tin của Báo cáo thường niên, Báo cáo phát triển bền vững, Báo cáo quản trị và website.

cg_etsh

cg_rost

cg_dat

cg_reob

Chỉ số Quyền cổ đông Chỉ số Đối xử bình đẳng với cổ đông Chỉ số Vai trò các bên liên quan Chỉ số Công khai minh bạch Chỉ số Trách nhiệm HĐQT Hiệu quả

roa

Lợi nhuận ròng/tổng tài sản

Bình quân hiệu quả Roa_a

Bình quân hiệu quả

roe

Bình quân Lợi nhuận ròng/tổng tài sản của 2 năm liền trước Lợi nhuận ròng/tổng VCSH

Bình quân hiệu quả

roe_a

Tiểu ban HĐQT

bcom

Báo cáo tài chính đã kiểm toán Báo cáo tài chính đã kiểm toán Báo cáo tài chính đã kiểm toán Báo cáo tài chính đã kiểm toán Báo cáo thường niên và quản trị

Quy mô HĐQT

Bình quân Lợi nhuận ròng/tổng VCSH của 2 năm liền trước biến giả và được tính bằng số lượng tiểu ban được thành lập và hoạt động, bằng 1 nếu công ty có ít nhất hai tiểu ban giúp việc cho HĐQT, và ngược lại là 0. số lượng thành viên HĐQT

bsize

HĐQT độc lập

Báo cáo thường niên và quản trị Báo cáo thường niên và quản trị

Sự kiêm nhiệm

duality

Báo cáo thường niên và quản trị

Số năm niêm yết

firmyear

Báo cáo thường niên và Danh sách trên HOSE

ΔCGI

Sự thay đổi về điểm CGI

tỷ lệ phần trăm của các thành viên HĐQT độc lập không điều hành biến giả được ghi nhận là 1 nếu Chủ tịch HĐQT kiêm CEO và ngược lại là 0 số năm công ty được niêm yết và được lấy logarit tự nhiên đại diện cho sự thay đổi về điểm QTCT tổng và các chỉ số quản

thay đổi về

ΔHQTC

Sự HQTC

trị thành phần là sự khác nhau về điểm quản trị của năm t+1 trừ cho điểm quản trị của năm t ( . CGIUV(cid:26) − CGIU) đại diện cho sự thay đổi về hiệu quả tài chính là sự khác nhau về giá trị hiệu quả ở năm t+1 so với giá trị ở năm t (

HQTCUV(cid:26) −

HQTCU)

xiii

xiv

Phụ lục 2: Thống kê các nghiên cứu về mối quan hệ giữa QTCT and HQTC

Tác giả

Quốc gia

Các phát hiện chính

Biến đo lường hiệu quả

Mô hình/ Phương pháp

Mẫu nghiên cứu

Các biến đại diện của CG

Thời gian nghiên cứu

266 firms

Mối quan hệ dương

1970 and 1980

ROE

OLS

Baysinger and Butler (1985)

S&P 500 firms

1992-1993

Klein (1998)

lợi nhuận

OLS

Thành viên HĐQT bên ngoài Thành viên HĐQT bên trong

thị ROA, trường,và các đo lường về hiệu suất của Jensen

Mối quan hệ dương giữa thành viên bên trong và hiệu quả Mối quan hệ dương

Fortune 500

1994-2000

Tobin’s Q

Villalonga and Amit (2006)

Hồi quy đa biến OLS

Các giám đốc là người gia đình

Mối quan hệ dương

S&P 500

1992

Tobin’s Q

OLS

Anderson and Reeb (2003)

460 firms

1988-1996

Phân tích hồi quy đa biến

Dahya et al. (2002)

Mối quan hệ dươngvới các đề nghị của Cadbury

ROA bình quân 3 năm được điều chỉnh theo ngành

Mối quan hệ dương

1991-2001

Tobin’s Q

GMM

Mura (2006)

Thành viên HĐQT bên ngoài (trong công ty gia đình) Vai trò kiêm nhiệm và thành viên HĐQT bên ngoài Thành viên HĐQT bên ngoài

1100 nonfinancial firms

Mối quan hệ dương

700 listed firms

1978-1985 1988

Eisenhardt and Schoonhoven (1990) Dahya and McConnell(2005b)

Phân tích đa biến Đa biến

viên bên

Tăng trưởng doanh thu IAROA; lợi nhuận cổ phiếu

Các công ty có CEO bên ngoài có lợi nhuận cao hơn.

Quy mô HĐQT Thành HĐQT ngoài

Các nghiên cứu thực nghiệm cho thấy mối quan hệ dương giữa biến đại diện QTCT và hiệu quả

1251 external

viên bên

Giá cổ phiếu

1981 to 1985

Rosenstein and Wyatt (1990)

US-

Mối quan hệ dương

OLS

directors 526 firms

1986-

viên bên

ROA, ROE, RET, and RET/STD

Schellenger et al. (1989)

Mối quan hệ dương

OLS

trúc

Úc

ty lớn

Kiel and Nicholson (2003)

Thành HĐQT ngoài Thành HĐQT ngoài Cấu HĐQT

348 công niêm yết nhất của Úc Ngân hàng

Adams and Mehran (2005)

Mối quan hệ dương giữa quy mô HĐQT và hiệu quả công ty Mối quan hệ dương giữa quy mô HĐQT và hiệu quả công ty

1988

US-

Tobin’s Q

Mối quan hệ ngược chiều

2SLS

Forbes 800 firms

viên bên

Agrawal and Knoeber (1996)

2SLS

Abdullah (2007)

Q, ROA, and doanh thu trên tổng tài sản

Mối quan hệ ngược chiều

1999-2001; 2002- 2004

Các công ty niêm yết của UK

2000

Thành HĐQT ngoài viên Thành HĐQT bên ngoài và quy mô HĐQT quy mô HĐQT ROA

OLS

Mối quan hệ ngược chiều

Lee and Filbeck (2006)

1013 công ty (nhỏ hơn 18 tỷ USD)

879

1992-1994

quy mô HĐQT ROA

US- Compustat data-

Mối quan hệ ngược chiều

Eisenberg, Sundgren, and Wells (1998)

(Các công 2SLS cụ:tuổi công ty, mối quan hệ các thành viên trong nhóm)

1984-1988

Sundaramurthy et al. (1997)

US-

Regression analyses (OLS)

261 firms adopted 486 antitakeover

Thành viên bên ngoài và vai trò kiêm nhiệm có tác động ngược chiều với lợi nhuận bất thường

viên Thành HĐQT bên ngoài và vai trò kiêm nhiệm

Phản ứng thị trường đối với trung bình lợi nhuận lũy bất thường tích (CARs) với sự thừa nhận các điều khoản

Các nghiên cứu thực nghiệm cho thấy mối quan hệ âm giữa biến đại diện CG và hiệu quả

chống thâu tóm

Bhagat and Bolton (2008)

US-

Các phương trình đồng thời

1990-2002 1990-2003 1990-2004

Thành viên bên ngoài và vai trò kiêm nhiệm

Lợi nhuận của cổ đông được điều chỉnh rủi ro và tỷ suất lợi nhuận hoạt động

trò kiêm

Rechner and Dalton (1991)

230 Fortune 500

1978-1983

ROI, ROE, and Lợi nhuận biên

OLS

Hiệu quả hoạt động đồng thời và sau đó có quan hệ ngược chiều với HĐQT độc lập và cùng chiều với vai trò kiêm nhiệm. Quan hệ ngược chiều

Vai nhiệm

firms

xvi

1994-1996

Tobin’s Q

OLS

Không có quan hệ

Weir et al. (2002)

Thành viên bên ngoàivàvai trò kiêm nhiệm

250 listed firms

1994

and

Không có quan hệ

OLS

UK-

dòng

nhuận

86 listed firms

1997-2000

Không có quan hệ

SPSS

UK-

Vafeas Theodorou (1998) Dulewicz and Herbert (2004)

1650 firms

1996-1997

Không có quan hệ

Lợi tiền/tổng tài sản ROE, ROA, Tobin’s Q, and P/E

Đa biến

Faccio and Lasfer (1999)

Không có quan hệ

CAR

Phân tích hồi quy

Lin et al. (2003)

1993 to 1996

trò kiêm

Không có quan hệ

714 appointments in UK firm 100 US listed firms

Thành viên bên ngoài Thành viên bên ngoài Vai trò kiêm nhiệm vàcác thành viên bên ngoài Các thành viên bên ngoài Vai nhiệm Các thành viên bên ngoài

Daily and Dalton (1992) Zahra and Stanton (1988)

US- 100 firms 1980 to 1983-

ROA-ROE-PER ROA and ROE

Hồi quy OLS

Không có quan hệ

Các nghiên cứu thực nghiệm cho thấy không tìm thấy mối quan hệ giữa biến đại diện CG và hiệu quả

and

134

Q, ROA

Không có quan hệ

Hermalin Weisbach (1991)

Các thành viên bên ngoài

Daily data from 1971 to 1983

Mehran (1995)

153 công ty

1979-1980

Q, ROA

OLS, 2SLS (Biến công cụ:độ trễ về giá trị của quyền sở hữu của nhà quản trị) OLS

Không có quan hệ

Các thành viên bên ngoài

xvii

934 công ty

Bhagat and Black (2002)

US-

Tobin’s Q, ROA, ROS, and market return

OLS, 2SLS

1988-1991 Các thành viên bên ngoài và quy mô HĐQT

452 firms

Tobin’s Q and ROA

OLS, FE

Yermack (1996)

US-

1981-1991 Các thành viên bên ngoài và quy mô HĐQT

FE:

US-

8.165

Tobin’s Q

OLS, 3SLS

Coles et al. (2008)

1992-2001

Các thành viên bên ngoài

ROA and giá cổ phiếu

and

Đa biến

UK- Event study

1124 listed firms

Dahya McConnell (2005a)

1989-1996 Các thành viên bên ngoài và vai trò kiêm nhiệm

Quan hệ ngược chiều với quy mô HĐQT và không có quan hệ với các thành viên bên ngoài - Không có mối quan hệ giữa tính độc lập của HĐQT và Q - Mối quan hệ âm giữa quy mô HĐQT và Q OLS: Negative; Negative Các thành viên bên ngoài — Quan hệ ngược chiều với firms; Quy mô R&D HĐQT—quan hệ dương với các công ty được đa dạng hóa Các thành viên bên ngoài có mối quan hệ dương; vai trò kiêm nhiệmkhông có quan hệvới biến hiệu quả

Các nghiên cứu thực nghiệm tìm thấy mối quan hệ hỗn hợp giữa biến đại diện CG và hiệu quả

xviii

Phụ lục 3: Thống kê các nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa CGI and HQTC

Các biến kiểm soát

Mối quan hệ

Tác giả

CGI components

Quốc gia & mẫu

Thời gian

Đo lường hiệu quả

Mô hình và Phương pháp - Sử dụng chỉ số GIM không trọng số về thực hành quyền cổ đông.

1990s

Gompers et al, (2003)

and

Mối quan hệ dương có ý nghĩa giữa quyền cổ đông và giá trị công ty.

Chỉ số quản trị (Governance index): có 5 chỉ số thành phần gồm sự chậm trễ (Delay), Bảo vệ (protection), biểu quyết (voting), khác và Nhà nước (state)

Tobin’s Q ROE Lợi nhuận ròng biên Tăng trưởng doanh thu Lợi nhuận cổ phiếu

Log của giá trị sổ sách của tài sản; log của giá trị công ty; biến giả cho các công ty Dealware non- Dealware; các biến giả cho S&P 500

tin

- Giá trị 1 nếu có thông và ngược lại là 0

Germany

Mối quan hệ dương có ý nghĩa giữa CGR và giá trị công ty

Drobetz et al, (2004)

1998- 2002

log of giá trị tài sản theo sổ sách, trung bình doanh thu và tăng trưởng tài sản, the log of năm niêm yết, đòn bẩy, và biến giả ngành

Lợi nhuận cổ phiếu quá khứ, cổ tức, tỷ lệ giá/thu nhập (price- earnings ratios)

Return-on-Equity, firm age, book value of asset

Baeur, et, al, (2004)

EMU and the UK

1996- 2001

Lợi nhuận biên ròng, Tobin’s Q, Return on Equity

Mối quan hệ dương giữa Deminor’s Corporate Governance Ratings và giá trị công ty.

Tăng trưởng trung bình về doanh số, quy mô và tỷ lệ đầu tư.

Tobin’s Q and ROA

Quản trị công ty tốt có mối liên quan chặt chẽ với giá trị thị trường và hiệu quả hoạt động tốt

Klapper and Love (2004)

14 Emerging markets gồm 495 công ty ở 25 quốc gia

Xếp hạng CG (CGR) theo Chỉ số quản trị Đức. Chỉ số này được tập hợp từ 5 nhóm: cam kết CG, quyền cổ đông, minh bạch, quản trị và các vấn đề giám sát HĐQT, và kiểm toán. Deminor’s Corporate Governance Ratings gồm 4 nhóm thành phần: quyền và nghĩa vụ cổ đông, phạm vi phòng chống thâu tóm, công khai về quản trị, cấu trúc và chức năng HĐQT Xếp hạng CG theo CLSA có 7 tiêu chí về HĐQT: kỷ luật, minh bạch, độc lập, tính giải trình, trách nhiệm, công bằng, và nhận thức xã hội

Nghiên cứu sự kiện

Tobin’s Q

Cremers and Nair (2005)

Stock returns

US 1,500 công ty mỗi năm 1990 – 2001

Hai chỉ số ATI đều có mối lợi quan hệ dương với nhuận bất thường của cổ phiếu và giá trị công ty

Thừa nhận chỉ số GIM và xây dựng chỉ số chống thâu tóm (Takeover Protection Index) (ATI) gồm (1) các cổ đông tích cực (cổ đông lớn) và (2) Sự tổn thương thâu tóm (quyền cổ đông)

Swiss

2002

Tobin’s Q

3SLS

Firm size Cơ hội tăng trưởng ROA

Beiner et al (2006)

xix

Mối quan hệ dương giữa CG theo đặc trưng công ty với Tobin’s Q. Ngoài ra, quy mô HĐQT cũng có mối quan hệ dương với giá trị công ty

Korea

2006

2SLS and 3SLS

Xây dựng CGI cho Thụy sĩ dựa trên Swiss Code of Best Practice. CGI gồm: (1) cổ phiếu của các cổ đông lớn nhất, (2) cổ phiếu của các cổ đông lớn bên ngoài, (3) quy mô HĐQT, (4) đòn bẩy, (5) thành viên HĐQT bên ngoài KCGI gồm 5 CGI thành phần: (1) quyền cổ đông; (2) cấu trúc HĐQT; (3) Quy trình HĐQT; (4) Công khai; (5) Bình đẳng quyền sở hữu

Black et al (2006a)

Tobin’s Q, market to book, and market to sales

Các biến kiểm soát gồm quy mô công ty (Ln(assets)), số năm niêm yết (Ln(số năm niêm yết) trong danh sách Chaebol 30- biến giả) Nợ/VCSH

Chỉ số KCGI tổng và các chỉ số KCGI thành phần (1), (2), (4) và (5) đều có ý nghĩa tích cực với hiệu quả. Tính độc lập của HĐQT dự đoán tích cực đến giá trị cổ phiếu cao hơn.

Doigde et al (2004)

John et al (2008)

Australia and

Tobin’s Q

Market Capitalisation, Price to book value

Mối quan hệ dương giữa CG và giá trị công ty

Rashid, K & Sardari, (2008)

Malysia

Canada

Mối liên hệ dương giữa xếp hạng CG với lợi nhuận

Lợi nhuận vượt mức gộp

Foerster and Huen (2004)

Độ lệch chuẩn lợi nhuận cổ phiếu, giá trị thị trường, market- to-book and year and industry factors

Ngành

Nga

Hành vi CG có tác động mạnh đến giá trị thị trường

Black (2001)

Value ratio (actual/potential market capitalisation)

- Chỉ số CGI tổng không có ảnh hưởng đến hiệu quả công ty.

CGI gồm 4 thành phần:

Quy mô công ty (Ln

Canada 263

Q, Variance of ROA

OLS

Klein (2005)

1999- 2002

- Chỉ số thành phần (cổ phần và đền bù, công khai và quyền cổ đông) có mối quan hệ dương với hiệu quả.

assets), Đòn bẩy (Debt/Equity Ratio), tăng trưởng doanh số trung bình và sự thay đổi lợi nhuận

(A) Thành phần HĐQT, (B) Cổ phần và chính sách đền bù, (C) các chính sách quyền cổ đông, và (D) chính sách công khai

La Porta et al. (1998)

49 quốc gia trên thế giới

Chỉ số “quyền kháng HĐQT” để đo lường mức độ bảo vệ nhà đầu tư.

Sử dụng giá trị 1 nếu có thông tin và ngược lại là 0.

14 emerging countries, 374 firms

Klapper and Love (2002)

Các thành phần CGI gồm: kỷ luật quản trị, minh bạch, độc lập, giải trình, trách nhiệm và công bằng.

- Sử dụng phạm vi từ 0–100 - Xây dựng chỉ số CGI trung bình có trọng số

hơn. Hơn

tốt

- Dữ liệu được sử dụng bởi Credit Lyonnais Securities Asia (CLSA)

De Toledo

and Pillicer

- Chỉ số thành phần HĐQT có dấu âm với hiệu quả, nhưng không có ý nghĩa thống kê. Kết quả cho thấy rằng các nước có thông luật bảo vệ nhà đầu tư mạnh hơn so với các nước có luật dân sự, và sự bảo vệ nhà đầu tư mạnh hơn có liên quan đến sự phân tán quyền sở hữu lớn hơn. Các nước có hệ thống pháp luật yếu, điểm chỉ số cao hơn về CG và các công ty có ý định mở rộng trên thị trường với sự giúp đỡ của tín dụng bên ngoài có nhiều động lực để tuân thủ quản trị nữa, Klapper and Love lưu ý rằng các quốc gia được niêm yết tại các thị trường chứng khoán Mỹ thể hiện xếp hạng quản trị tốt hơn. Cho rằng nội dung công khai là cao ở trong nước nhưng chỉ có 4% các công ty thể hiện điểm số cao về

Spain and 97 nonfinancial public companies

(2006)

mặt quản trị.

and

- Ít hơn 4% các công ty Brazil có thực hành CG tốt.

1998- 2002

- Sử dụng mã nhị phân của 1 và 0.

Leal Carvalhal- da-Silva (2005)

- Gồm 4 mục quản trị, tên là: thành phần công khai, HĐQT, cấu trúc quyền sở hữu và kiểm soát, và quyền cổ đông.

- Các công ty với CG tốt có hiệu quả cao hơn đáng kể (ROA)

and Brazil 131 firms listed in the Paulo Sao stock exchange

- Có mối quan hệ dương nhưng không có ý nghĩa giữa Tobin’s Q và thực hành CG tốt.

Thailand

Ananchotik ul (2007)

Gồm 5 thành phần quản trị chính: cấu trúc HĐQT, trách nhiệm HĐQT, mâu thuẫn lợi ích, quyền cổ đông, công khai và minh bạch.

- Giá trị của chỉ số từ 0 (tệ nhất) đến 100 (điểm CG tốt nhất). - Phương pháp trung bình trọng số được sử dụng để tính chỉ số tổng CG.

xxi

xxii

Phụ lục 4:

BẢNG CÂU HỎI TỔNG QUÁT VỀ NGUYÊN TẮC QUẢN TRỊ CỦA OECD (2004)

Mục

Câu hỏi

Ghi chú

A

Quyền cổ đông gồm có 25 câu hỏi cho 5 tiêu chí

Quyền cổ đông Các quyền cơ bản Công ty có trả cổ tức (kỳ giữa và kỳ cuối hàng năm) một cách bình đẳng và kịp thời; nghĩa là, tất cả cổ đông được đối xử bình đẳng và được trả trong vòng 30 ngày sau khi được (i) công bố đối với cổ tức giữa kỳ và (ii) được các cổ đông thông qua tại các đại hội cổ đông đối với cổ tức cuối năm? Quyền tham gia vào các quyết định liên quan đến những thay đổi cơ bản của công ty Quyền tham gia một cách hiệu quả và biểu quyết tại Đại hội đồng cổ đông và phải được thông tin về những quy định họp Đại hội đồng cổ đông, bao gồm cả thủ tục biểu quyết Thị trường giao dịch thâu tóm công ty phải được phép hoạt động một cách hiệu quả và minh bạch Cần tạo điều kiện thực hiện quyền sở hữu cho tất cả cổ đông, gồm các nhà đầu tư tổ chức

B

Đối xử bình đẳng với các cổ đông 1 Cổ phiếu và quyền biểu quyết 2 Thông báo của ĐHĐCĐ 3 Cấm giao dịch nội gián và lạm dụng mua bán tư lợi cá nhân

Đối xử bình đẳng với cổ đông gồm có 17 câu hỏi cho 5 tiêu chí

Giao dịch bên liên quan (GDBLQ) của thành viên HĐQT và quản lý cấp cao

5 Bảo vệ cổ đông thiểu số trước các hành động lạm dụng Vai trò các bên liên quan

C

Vai trò các bên liên quan gồm có 21 câu hỏi cho 4 tiêu chí

Quyền của các bên có quyền lợi liên quan được pháp luật quy định hoặc theo các thỏa thuận song phương được tôn trọng Khi lợi ích các bên liên quan được pháp luật bảo vệ, các bên có quyền lợi liên quan có cơ hội được khiếu nại hiệu quả khi quyền lợi của họ bị xâm phạm Các cơ chế nâng cao hiệu quả tham gia của người lao động cần được cho phép để phát triển Các bên có quyền lợi liên quan bao gồm cả người lao động và tổ chức đại diện cho họ phải được tự do truyền đạt những lo ngại của họ về những hoạt động bất hợp pháp hoặc không phù hợp đạo đức lên HĐQT và không ảnh hưởng đến quyền lợi của họ

D

Công bố thông tin và minh bạch gồm 41 câu hỏi cho 9 tiêu chí

Công bố thông tin và minh bạch 1 Cấu trúc sở hữu minh bạch 2 Chất lượng của báo cáo thường niên 3 Công khai giao dịch bên liên quan 4 Thành viên HĐQT giao dịch cổ phiếu của công ty 5 Kiểm toán độc lập và báo cáo kiểm toán

6 Phương tiện truyền thông

Nộp/công bố báo cáo thường niên/báo cáo tài chính đúng hạn

8 Website công ty 9 Quan hệ nhà đầu tư Trách nhiệm của HĐQT

Trách nhiệm và nghĩa vụ của HĐQT (được xác định một cách rõ ràng trách nhiệm HĐQT và các chính sách quản trị công ty)

xxiii

E

Trách nhiệm của HĐQT gồm 75 câu hỏi cho 5 tiêu chí

2 Cơ cấu HĐQT (quy tắc Đạo đức hay Ứng xử) 3 Quy trình HĐQT 4 Các thành viên của HĐQT 5 Sự thực hiện của HĐQT

xxiv

Phụ lục 5: DANH SÁCH CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN SGDCK TPHCM GIAI ĐOẠN NĂM 2013-2015

STT Mã

157

196

235

PGC

SPM

TTF

AAM

CSM

GMC

158

197

236

PGD

SRC

TV1

ABT

CTD

GMD

159

198

237

PGI

SRF

TYA

ACC

CTG

GSP

160

199

238

PHR

SSC

UDC

ACL

CTI

GTA

161

200

239

PIT

SSI

UIC

AGF

D2D

HAG

162

201

240

118 KDC 119 KDH 120 KHA 121 KHP 122 KMR 123 KSA

PJT

ST8

VCB

AGM

DAG

HAI

124

163

202

241

KSB

PNC

STB

VCF

AGR

DCL

HAP

125

164

203

242

KSH

PNJ

STG

VFG

ANV

DHA

HAS

126

165

204

L10

POM

STT

APC

DHC

HAX

127

166

205

LAF

PPC

SVC

ASM

DHG

HBC

128

167

206

LBM

PPI

SVI

243 VHC 244 VHG 245 VIC

ASP

DHM

HCM

129

168

207

246

LCG

PTB

SVT

VID

BBC

DIC

HDC

130

169

208

247

LCM

PTC

SZL

VIP

BCE

DIG

HDG

131

170

209

LGC

PTL

TAC

BCI

DLG

HHS

132

171

210

LGL

PVD

TBC

BIC

DMC

HLG

133

172

211

LHG

PVT

TCL

BMC

DPM

HMC

134

173

212

LIX

PXI

TCM

BMI

DPR

HOT

135

174

213

LM8

PXS

TCO

BMP

DQC

HPG

214

TCR

BRC

DRC

HQC

215

TDC

248 VIS 249 VMD 250 VNE 251 VNG 252 VNL 253 VNM 254 VNS

BSI

DRH

HRC

216

255

TDH

VOS

175 PXT 176 QCG 177 RAL

BTP

DRL

HSG

178

217

256

100

RDP

TDW

VPH

BTT

DSN

HT1

179

218

257

REE

VPK

BVH

DTA

180

219

THG TIC

258

RIC

VRC

C32

DTL

181

220

259

SAM

TIE

VSC

C47

DTT

182

221

260

SAV

TIX

VSH

CCI

DVP

183

222

261

SBA

TLG

VSI

CCL

DXG

184

223

262

SBT

TLH

VTB

CDC

DXV

185

224

263

SC5

TMP

VTO

CIG

EIB

186

225

136 LSS 137 MBB 138 MCG 139 MCP 140 MDG 141 MHC 142 MSN 143 NAV 144 NBB 145 NKG 146 NNC 147 NSC

SCD

TMS

CII

ELC

101 HTI 102 HTL 103 HTV 104 HU1 105 HU3 106 HVG 107 HVX 108 ICF

148

187

226

109

NTL

SFC

TMT

CLC

EMC

IDI

188

227

110

SFI

TNA

CLG

EVE

IJC

189

228

111

SGT

TNC

CLW

FCN

IMP

190

229

112

149 NVT 150 OGC 151 OPC

SHI

TNT

CMG

FDC

ITA

152

191

230

113

PAC

SII

TPC

CMT

FMC

ITC

153

192

231

114

PAN

SJD

TRA

CMV

FPT

ITD

154

193

232

PDN

SJS

TRC

CMX

GAS

155

194

233

PDR

SMA

TS4

CNG

GDT

156

195

234

PET

SMC

TSC

COM

GIL

115 JVC 116 KAC 117 KBC

xxv

Phụ lục 6:

BẢNG CÂU HỎI CHI TIẾT VỀ NGUYÊN TẮC QUẢN TRỊ CỦA OECD (2004) VÀ CHẤM ĐIỂM MỘT TRƯỜNG HỢP ĐIỂN HÌNH CỦA CÔNG TY CP VINAMILK NĂM 2013, 2014 và 2015

Mục

Câu hỏi VNM Minh chứng chấm điểm

13

14

15

ĐK:

CT:

1.1 1 1 1 A1

Công ty có trả cổ tức (kỳ giữa và kỳ cuối hàng năm) một cách bình đẳng và kịp thời; nghĩa là, tất cả cổ đông được đối xử bình đẳng và được trả trong vòng 30 ngày sau khi được (i) công bố đối với cổ tức giữa kỳ và (ii) được các cổ đông thông qua tại các đại hội cổ đông đối với cổ tức cuối năm? Does the company pay (interim and final/annual) dividends in an equitable and timely manner; that is, all shareholders are treated equally and paid within 30 days after being (i) declared for interim dividends and (ii) approved by shareholders at general meetings for final dividends?

+ Năm 2013: Trả cổ tức đợt 3 Ngày 15/05/2014 Ngày 30/05/2014 + Năm 2014: tuân thủ đúng theo AGM. Ngày ĐK 16/6/15. Ngày TT 26/6/15 + Năm 2015: tuân thủ đúng AGM chi trả vào 21/5/16. thông báo Ngày 26/5/16. Ngày chi trả: 16/6/16

Cổ đông có các quyền tham gia: Do shareholders have the right to participate in: Sửa đổi qui chế công ty? Amendments to the company's constitution? 2.1 1 1 1

A 2.2 1 1 1 Điều lệ công ty ở điểm H, điều 30, p16. Điều lệ ở điểm K, điều 30. p16.

2.3 1 1 1 Điều lệ ở điểm O, điều 30, p16.

including voting procedures,

3.1 1 1 1

- Biên bản họp ĐHĐCĐ 2014. p16. - Biên bản họp ĐHĐCĐ 2015. p7. - Biên bản họp ĐHĐCĐ 2016. P11. Cho phép phát hành thêm cổ phiếu? The authorisation of additional shares? Chuyển nhượng toàn bộ hay phần lớn tài sản của công ty, ảnh hưởng đến kết quả kinh doanh của công ty? The transfer of all or substantially all assets, which in effect results in the sale of the company? Quyền tham gia một cách hiệu quả và biểu quyết tại Đại hội đồng cổ đông và phải được thông tin về những quy định họp Đại hội đồng cổ đông, bao gồm cả thủ tục biểu quyết Right to participate effectively in and vote in general shareholder meetings and should be informed of the that govern rules, general shareholder Cổ đông có cơ hội, thể hiện bởi nội dung trên chương trình nghị sự, thông qua thù lao (phí, trợ cấp, trợ cấp bằng hiện vật và các khoản thù lao khác) hoặc mọi khoản tăng thù lao cho thành viên HĐQT không điều hành? Do shareholders have the opportunity, evidenced by an agenda item, to approve remuneration (fees, allowances, benefit-in-kind and other emoluments) or any increases in remuneration for the non-executive

xxvi

the provide company 3.2 Khoản 2. Điều 19. p25. Điều lệ công ty. 1 1 1

3.3 1 1 1 Điều 16, p32. Quy chế quản trị cho bầu dồn phiếu.

3.4 0 1 1

directors/ commissioners? Công ty có cho phép cổ đông không có quyền kiểm soát quyền đề cử thành viên/ủy viên HĐQT? Does non-controlling shareholders a right to nominate candidates for board of directors/commissioners? Công ty có cho phép cổ đông bầu chọn từng ứng viên HĐQT? Does the company allow shareholders to elect directors/commissioners individually? Công ty có công bố thủ tục bầu cử và biểu quyết được sử dụng, công bố cả hai thủ tục này trước khi đại hội tiến hành? Does the company disclose the voting and vote tabulation procedures used, declaring both before the meeting proceeds?

họp 2014,

3.5 1 1 1 Biên bản họp ĐHĐCĐ mới nhất có ghi nhận rằng cổ đông có cơ hội đặt câu hỏi hoặc kiến nghị các vấn đề? Do the minutes of the most recent AGM record that there was an opportunity allowing for shareholders to ask questions or raise issues?

bản

3.6 1 1 1

- Không tìm thấy trong tài liệu công bố của công ty năm 2013. - Có đính kèm quy chế đại hội năm 2014, 2015 bản Biên ĐHĐCĐ p17. họp bản Biên ĐHĐCĐ 2015, p8. họp bản Biên ĐHĐCĐ 2016, p16. họp Biên ĐHĐCĐ 2014 (p17), 2015 (p8), 2016 (p16).

3.7 1 1 1 quyết 2014, Nghị ĐHĐCĐ 2015 và 2016.

bản 3.8 1 1 1 họp 2014, the company disclose Biên ĐHĐCĐ 2015, 2016.

bản 3.9 họp 2014, 1 1 1 Biên ĐHĐCĐ 2015, 2016.

bản the board of directors/ the chairman of 3.10 họp 2014, 1 1 1 Biên ĐHĐCĐ 2015, 2016.

bản họp 2014, 1 1 1 3.11 Biên ĐHĐCĐ 2015, 2016.

bản họp 2014, 1 1 1 3.12 Biên ĐHĐCĐ 2015, 2016. Biên bản họp ĐHĐCĐ mới nhất có ghi nhận các câu hỏi và câu trả lời? Do the minutes of the most recent AGM record questions and answers? Việc công bố kết quả của ĐHĐCĐ gần nhất có bao gồm các nghị quyết đại hội? Does the disclosure of the outcome of the most recent AGM include resolution(s)? Công ty có công bố kết quả bầu chọn gồm số phiếu thông qua, phản đối, và phiếu trống cho mỗi nội dung dự thảo lấy ý kiến của ĐHĐCĐ gần nhất? the voting results Does including approving, dissenting, and abstaining votes for each agenda item for the most recent AGM? Công ty có công bố danh sách các thành viên HĐQT có mặt ở ĐHĐCĐ gần nhất? Does the company disclose the list of board members who attended the most recent AGM? Chủ tịch HĐQT có tham dự ĐHĐCĐ gần nhất? Did commissioners attend the most recent AGM? TGĐ/Giám đốc điều hành/Chủ tịch có tham dự ĐHĐCĐ gần nhất? Did the CEO/Managing Director/President attend the most recent AGM? Chủ nhiệm tiểu ban Kiểm toán có tham dự ĐHĐCĐ gần nhất? Did the chairman of the Audit Committee attend the most recent AGM? 1 1 1 Có thông báo rõ 3.13 Công ty có tổ chức ĐHĐCĐ gần nhất ở nơi dễ đến?

xxvii

3.14 1 1 1 địa chỉ trong Thơ mời Khoản 2. Điều 10. p12. Điều lệ

bản 1 1 1 họp 2014, 3.15 Biên ĐHĐCĐ 2015, 2016.

bản 3.16 1 1 1 họp 2014, Biên ĐHĐCĐ 2015, 2016.

3.17 1 1 1 Biên bản và Nghị quyết cùng ngày.

- Công bố: 08/04/2014

3.18 0 0 0 Did the company organise their most recent AGM in an easy to reach location? Công ty có cho phép biểu quyết vắng mặt? Does the company allow for voting in absentia? Công ty có biểu quyết theo số phiếu cổ đông (không phải bằng cách giơ tay) đối với mọi nghị quyết của ĐHĐCĐ mới nhất? Did the company vote by poll (as opposed to by show of hands) for all resolutions at the most recent AGM? Công ty có công bố việc đã bổ nhiệm một bên độc lập (người kiểm tra phiếu bầu/thanh tra) để đếm và/hoặc thẩm định phiếu bầu tại ĐHĐCĐ? Does the company disclose that it has appointed an independent party (scrutineers/inspectors) to count and/or validate the votes at the AGM? Công ty có công bố công khai ngày làm việc kế tiếp về kết quả bầu cử diễn ra trong suốt ĐHĐCĐ mới nhất đối với các nghị quyết? Does the company make publicly available by the next working day the result of the votes taken during the most recent AGM for all resolutions? Công ty có thông báo trước ít nhất 21 ngày đối với tất cả các nghị quyết? Do companies provide at least 21 days notice for all resolutions?

AGM: 25/04/2014 - Theo TT52/2012 cho chậm nhất 15 ngày.

3.19 1 1 1 the company provide Có giải trình trong họp liệu Tài ĐHĐCĐ 2014, 2015 và 2016. in the notice approval

4.1 0 0 0

thấy Không tìm trong điều lệ công ty và quy chế nội bộ.

5.1 1 1 1 Công ty có cung cấp cơ sở hợp lý và giải trình cho mỗi mục trong dự thảo nghị quyết cần cổ đông thông qua trong thông báo về ĐHĐCĐ/tài liệu và/hoặc báo cáo đính kèm? Does the rationale and explanation for each agenda item which require shareholders’ of AGM/circulars and/or the accompanying statement? Thị trường giao dịch thâu tóm công ty phải được phép hoạt động một cách hiệu quả và minh bạch Markets for corporate control should be allowed to function in an efficient and transparent manner. Trong trường hợp sáp nhập, mua lại và/hoặc thâu tóm cần được cổ đông thông qua, thành viên/ủy viên HĐQT của công ty được đề nghị có bổ nhiệm bên độc lập đánh giá sự hợp lý của giá giao dịch sáp nhập, mua lại? In cases of mergers, acquisitions and/or takeovers requiring shareholders’ approval, does the board of directors/commissioners of the offeree company appoint an independent party to evaluate the fairness of the transaction price? Cần tạo điều kiện thực hiện quyền sở hữu cho tất cả cổ đông, gồm các nhà đầu tư tổ chức The exercise of ownership rights by all shareholders, including institutional investors, should be facilitated. Công ty có công bố chính sách/thực hành nhằm khuyến khích các cổ đông bao gồm các nhà đầu tư tổ BCTN (p127), 2013 2014

xxviii

(p125) và 2015 (p.69).

chức tham dự họp ĐHĐCĐ hoặc đóng góp cho hoạt động công ty? Does the Company publicly disclose policy/practice to encourage shareholders including institutional investors the general meetings or to attend engagement with the Company?

1 1.1 1 1 Điều lệ

1.2 0 0 0 Không đề cập và công ty chỉ có 1 loại cổ phiếu.

2.1 0 0 0 Gộp nhiều nội trong một dung nghị quyết.

B 2.2 1 1 1 Được công bố trên website.

2.3 1 1 1

Có cung cấp trong tài liệu 2013 để bầu thanh viên HĐQT nhiệm kỳ 2012-2016. in other

1 1 1 2.4 Được giới thiệu lý lịch trong tài liệu 2013.

2.5 1 1 1 Điều 8. p12. Quy chế quản trị

bản họp 2.6 1 1 1 Biên ĐHĐCĐ.

Cổ phiếu và quyền biểu quyết Mỗi cổ phiếu thông thường của công ty có một phiếu biểu quyết? Do the company's ordinary or common shares have one vote for one share? Trong trường hợp công ty có nhiều hơn một loại cổ phiếu, công ty có công bố số phiếu biểu quyết gắn với mỗi loại cổ phiếu (vd: thông qua website/báo cáo/sở giao dịch chứng khoán/trang chủ của cơ quan quản lý)? Where the company has more than one class of shares, does the company publicise the voting rights attached to each class of shares (e.g. through the company website/reports/the stock exchange/the regulator's website)? Thông báo của ĐHĐCĐ Notice of AGM Mỗi nghị quyết trong ĐHĐCĐ gần nhất chỉ liên quan đến một nội dung của dự thảo, nghĩa là không có gộp nhiều nội dung trong cùng một nghị quyết? Does each resolution in the most recent AGM deal with only one item, i.e., there is no bundling of several items into the same resolution? Thông báo và tài liệu ĐHĐCĐ gần nhất có được dịch đầy đủ sang tiếng anh và đã phát hành cùng một ngày với tài liệu theo ngôn ngữ địa phương? the most recent the company's notice of Is into English and translated fully AGM/circulars published on the same date as the local-language version? Có cung cấp tiểu sử của thành viên/ủy viên HĐQT (tối thiểu là tuổi, trình độ chuyên môn, ngày bổ nhiệm đầu tiên, kinh nghiệm, và nhiệm kỳ thành viên HĐQT trong các công ty niêm yết khác) được bầu chọn/bầu chọn lại? Are the profiles of directors/commissioners (at least first appointment, age, qualification, date of experience, and directorships listed companies) in seeking election/reelection included? Kiểm toán viên đang chuẩn bị để bầu chọn/bầu chọn lại có được xác định rõ ràng? Are the auditors seeking appointment/re-appointment clearly identified? Có giải thích về chính sách cổ tức không? Has an explanation of the dividend policy been provided? Khoản trả cho cổ tức cuối cùng có được công bố công khai? Is the amount payable for final dividends disclosed? 2.7 Giấy ủy quyền tham dự ĐHĐCĐ có được cung cấp dễ 1 1 1 Được đính kèm

xxix

tài liệu trong ĐHĐCĐ.

3.1 1 1 1 Khoản 1, điều 29, p37 trong quy chế quản trị.

3.2 0 0 0 Điều p37 29, trong Điều lệ quy định 7 ngày.

4.1 1 1 1 Khoản 2. Điều 29. p37 trong điều lệ.

4.2 1 1 1 Quy chế quản trị 2012, p44 independent directors/commissioners

4.3 1 1 1

Có tham gia họp nhưng không được biểu quyết (theo điều lệ ở khoản 8b, điều 23, p32)

4.4 1 1 1 Theo điều lệ ở khoản 3,điều 29, p38.

0 0 0 5.1 Không có đề cập trong Báo cáo thường niên. to entities other dàng? Documents required to be proxy/ Were the proxy documents made easily available? Công ty có chính sách và/hoặc quy định cấm các thành viên HĐQT và nhân viên không kiếm lợi từ những thông tin không được công bố trên thị trường? Does the company have policies and/or rules prohibiting directors/commissioners and employees to benefit from knowledge which is not generally available to the market? Thành viên HĐQT có được yêu cầu báo cáo các giao dịch cổ phiếu công ty trong vòng 3 ngày làm việc? Are the directors and commissioners required to report their dealings in company shares within 3 business days? Các thành viên HĐQT và nhà điều hành có được yêu cầu công bố công khai lợi ích có liên quan trong các giao dịch và các xung đột lợi ích với công ty không? Are directors and commissioners required to disclose their interest in transactions and any other conflicts of interest? Công ty có chính sách yêu cầu một tiểu ban bao gồm thành viên HĐQT độc lập rà soát GDBLQ trọng yếu/quan trọng để xác định những giao dịch đó có phục vụ lợi ích tốt nhất cho công ty? Does the company have a policy requiring a committee of to review material/significant RPTs to determine whether they are in the best interests of the company? Công ty có chính sách yêu cầu các thành viên HĐQT không tham gia họp HĐQT trong các cuộc họp về các hoạt động, giao dịch mà thành viên đó có xung đột về lợi ích? Does the company have a policy requiring board members (directors/commissioners) to abstain from participating in the board discussion on a particular agenda when they are conflicted? Công ty có chính sách về khoản vay cho thành viên HĐQT, trong đó quy định cấm hoạt động này hoặc đảm bảo rằng các khoản vay được thực hiện trên cơ sở hợp lý và theo lãi suất thị trường? Does the company have policies on loans to directors and commissioners either forbidding this practice or ensuring that they are being conducted at arm's length basis and at market rates? Bảo vệ cổ đông thiểu số trước các hành động lạm dụng Protecting minority shareholders from abusive actions Có giao dịch bên liên quan nào có tính chất hỗ trợ tài chính cho các đơn vị không phải là công ty con trực thuộc không? Were there any RPTs that can be classified as financial than wholly-owned assistance subsidiary companies? 5.2 Công ty có công bố GDBLQ được thực hiện theo cách 1 1 1 Báo cáo quản trị

xxx

1.1 1 1 1 Website và Báo cáo phát triển bền vững.

đảm bảo rằng các giao dịch này công bằng và theo cơ chế thị trường? Does the company disclose that RPTs are conducted in such a way to ensure that they are fair and at arms' length? Quyền của các bên có quyền lợi liên quan được pháp luật quy định hoặc theo các thỏa thuận song phương được tôn trọng The rights of stakeholders that are established by law or by mutual agreement are to be respected. Ban hành các quy định và thực thi nỗ lực để bảo vệ khách hàng? Stipulates the existence and scope of the company's efforts to address customers' welfare? Giải thích quy trình lựa chọn nhà cung cấp/nhà thầu? Explains supplier/contractor selection practice? 1.2 1 1 1

Website và Báo cáo phát triển bền vững. Website và Báo cáo phát triển bền vững. 1.3 1 1 1

1.4 1 1 1 Báo cáo thường niên

1.5 0 0 0 Không có C

1.6 1 1 1

Quy chế quản trị, điều 50, p.79

Website 1.7 1 1 1

Mô tả nỗ lực của công ty nhằm đảm bảo chuỗi giá trị của công ty thân thiện với môi trường hoặc là sự phù hợp với việc thúc đẩy phát triển bền vững? Describes the company's efforts to ensure that its value chain is environmentally friendly or is consistent with promoting sustainable development? Mô tả tỉ mĩ nỗ lực của công ty trong việc tương tác với cộng đồng nơi công ty hoạt động? Elaborates the company's efforts to interact with the communities in which they operate? Mô tả chương trình và quy trình chống tham nhũng của công ty? Describe the company's anti-corruption programmes and procedures? Mô tả cách bảo vệ quyền lợi của chủ nợ? Describes how creditors' rights are safeguarded? Công ty có công bố các hoạt động mà công ty đã thực hiện để triển khai các chính sách đề cập ở trên? Does the company disclose the activities that it has undertaken to implement the above mentioned policies? Sức khỏe và sự an toàn của khách hàng Customer health and safety Lựa chọn và tiêu chí đối với nhà cung cấp/nhà thầu Supplier/Contractor selection and criteria 1.8 1 1 1

1.9 Chuỗi giá trị thân thiện với môi trường Environmentally-friendly value chain 1 1 1

1.10 1 1 1

Website và Báo cáo Phát triển bền vững. Website và Báo cáo Phát triển bền vững Báo cáo thường niên Không có 0 0 0 1.11 Tương tác với cộng đồng Interaction with the communities Chương trình và quy trình chống tham nhũng Anti-corruption programmes and procedures tài

1.12 1 1 1 Quyền lợi của chủ nợ Creditor’s Rights nhanh:

- Báo cáo chính: DP Nợ: -7,387 KNTT 1,98 Nợ/VCSH:

xxxi

30,25% TB ngành: 70% - Báo cáo PTBV

1.13 1 1 1 Có phát hành

của 2.1 1 1 1 C2 Website Vinamilk

for employee

3.1 1 1 1 Báo cáo Phát triển vững bền và BCTN

3.2 1 1 1 information Báo cáo Phát triển vững bền và BCTN

C3 3.3 1 1 1 Báo cáo Phát triển vững bền và BCTN

3.4 1 1 1 for Báo cáo Phát triển bền vững và BCTN

1 1 1 3.5 Báo cáo Phát triển bền vững và BCTN

Công ty có báo cáo riêng về trách nhiệm công ty hay báo cáo bền vững? the company have a separate corporate Does responsibility (CR) report/section or sustainability report/section? Công ty có cung cấp thông tin chi tiết liên hệ của công ty qua website hoặc Báo cáo thường niên để các bên có quyền lợi liên quan (vd: khách hàng, nhà cung cấp, công chúng,...) có thể sử dụng để lên tiếng về lo ngại và/hoặc khiếu kiện về những vi phạm có thể xảy ra đối với quyền lợi của họ? Does the company provide contact details via the company's website or Annual Report which stakeholders (e.g. customers, suppliers, general public etc.) can use to voice their concerns and/or complaints for possible violation of their rights? Các cơ chế nâng cao hiệu quả tham gia của người lao động cần được cho phép để phát triển Performance-enhancing mechanisms participation should be permitted to develop. Công ty có công bố rõ ràng về chính sách sức khỏe, an toàn, và bảo vệ cho nhân viên? Does the company explicitly disclose the health, safety, and welfare policy for its employees? Công ty có công bố thông tin liên quan về các chương trình sức khỏe, an toàn và bảo vệ cho nhân viên? Does the company publish relevant relating to health, safety and welfare of its employees? Công ty có các chương trình đào tạo và phát triển cho nhân viên? Does the company have training and development programmes for its employees? Công ty có công bố thông tin liên quan về chương trình đào tạo và phát triển cho nhân viên? Does the company publish relevant information on training and development programmes its employees? Công ty có chính sách về thưởng/đền bù để thúc đẩy hiệu quả hoạt động của công ty trong dài hạn? Does the company have a reward/compensation policy that accounts for the performance of the company beyond short-term financial measures? Các bên có quyền lợi liên quan bao gồm cả người lao động và tổ chức đại diện cho họ phải được tự do truyền đạt những lo ngại của họ về những hoạt động bất hợp pháp hoặc không phù hợp đạo đức lên HĐQT và không ảnh hưởng đến quyền lợi của họ Stakeholders including individual employee and their representative bodies should be able freely communicate their concerns about illegal or unethical practices to the board and their rights should not be compromised for doing this.

xxxii

4.1 1 1 1 Báo cáo PTBV

4.2 0 0 0 Không công bố

1.1 1 1 1 Báo cáo thường niên

1.2 1 1 1 Báo cáo thường niên

1.3 1 1 1 Báo cáo thường niên

1.4 1 1 1 Báo cáo thường niên

1.5 1 1 1 Báo cáo thường niên

the company's annual report disclose the

1 1 1 2.1

1 1 1 2.2

1 1 1 2.3

2.4 1 1 1

2.5 1 1 1 Công ty có quy trình khiếu nại dành cho nhân viên về hành vi không hợp pháp (kể cả tham nhũng) và không phù hợp đạo đức? Does the company have procedures for complaints by employees concerning illegal (including corruption) and unethical behaviour? Công ty có chính sách hay quy trình để bảo vệ nhân viên/cá nhân không bị trả thù vì tiết lộ hành vi bất hợp pháp/không phù hợp đạo đức? Does the company have a policy or procedures to protect reveals who employee/person illegal/unethical behavior from retaliation? Cấu trúc sở hữu minh bạch Transparent ownership structure Thông tin về cổ đông có tiết lộ danh tính của chủ sở hữu thực sự, nắm giữ 5% cổ phần trở lên? Does the information on shareholdings reveal the identity of beneficial owners, holding 5% shareholding or more? Công ty có công bố việc sở hữu cổ phần trực tiếp và (được cho là) gián tiếp của cổ đông lớn? Does the company disclose the direct and indirect (deemed) shareholdings of major and/or substantial shareholders? Công ty có công bố việc sở hữu cổ phần trực tiếp và (được cho là) gián tiếp của thành viên HĐQT? Does the company disclose the direct and indirect (deemed) shareholdings of directors (commissioners)? Công ty có công bố việc sở hữu cổ phần trực tiếp và (được cho là) gián tiếp của lãnh đạo cao cấp của công ty? Does the company disclose the direct and indirect (deemed) shareholdings of senior management? Công ty có công bố chi tiết về công ty con, công ty liên kết, công ty liên doanh và doanh nghiệp/công ty có mục đích đặc biệt (SPEs)/(SPV)? Does the company disclose details of the subsidiaries, associates, special purpose joint ventures and enterprises/vehicles (SPEs)/ (SPVs)? Chất lượng của báo cáo thường niên Quality of Annual Report Báo cáo thường niên của công ty có công bố những nội dung sau: Does following items: Rủi ro chính Key risks Mục tiêu của công ty Corporate objectives Chỉ số hiệu quả tài chính Financial performance indicators Chỉ số hiệu quả phi tài chính Non-financial performance indicators Chính sách cổ tức Dividend policy Báo cáo thường niên Báo cáo thường niên Báo cáo thường niên Báo cáo Phát triển bền vững Điều lệ 2013, điều 34, p44.

xxxiii

Chi tiết chính sách tố giác Details of whistle-blowing policy 2.6 1 1 1

Báo cáo thường cáo niên, Báo triển bền Phát vững

2.7 1 1 1 Báo cáo thường niên

of companies)

2.8 1 1 1 Báo cáo thường niên

2.9 1 1 1 Báo cáo quản trị

2.10 1 1 1 Báo cáo quản trị

2.11 1 1 1 Báo cáo thường niên

2.12 1 1 1 Báo cáo thường niên

there

3.1 1 1 1 Điều lệ năm 2013

1 1 1 Báo cáo quản trị 3.2

1 1 1 Báo cáo quản trị 3.3

D4 Chi tiết tiểu sử (tối thiểu tuổi, trình độ, ngày đầu bổ nhiệm, kinh nghiệm phù hợp, và tham gia bất kỳ HĐQT của các công ty niêm yết khác) của thành viên HĐQT Biographical details (at least age, qualifications, date of first appointment, relevant experience, and any other of listed directorships directors/commissioners Đào tạo và/hoặc chương trình đào tạo liên tục mà mỗi thành viên HĐQT tham gia Training and/or continuing education programme attended by each director/commissioner Số cuộc họp thành viên HĐQT được thực hiện trong năm Number of board of directors/commissioners meetings held during the year Chi tiết tình hình tham gia của mỗi thành viên HĐQT trong các cuộc họp HĐQT đã tổ chức Attendance details of each director/commissioner in respect of meetings held Chi tiết về thù lao của CEO và mỗi thành viên HĐQT Details of remuneration of the CEO and each member of the board of directors/commissioners Tuyên bố khẳng định về QTCT Corporate Governance Confirmation Statement Báo cáo thường niên có phát biểu tuyên bố khẳng định sự tuân thủ đầy đủ của công ty đối với quy tắc quản trị công ty và trong trường hợp không tuân thủ, có nhận diện và giải thích lý do cho mỗi vấn đề đó không? Does the Annual Report contain a statement confirming the company's full compliance with the code of corporate governance and where is non- compliance, identify and explain reasons for each such issue? Công khai giao dịch bên liên quan Disclosure of related party transactions (RPT) Công ty có công khai chính sách về rà soát và phê duyệt giao dịch các bên liên quan trọng yếu/quan trọng? Does the company disclose its policy covering the review and approval of material/significant RPTs? Công ty có công khai tên của các bên liên quan và mối quan hệ của mỗi bên liên quan trong các giao dịch trọng yếu/quan trọng? Does the company disclose the name of the related party and relationship for each material/significant RPT? Công ty có công bố bản chất và giá trị của mỗi giao dịch các bên liên quan trọng yếu/quan trọng? Does the company disclose the nature and value for each material/significant RPT? Thành viên HĐQT giao dịch cổ phiếu của công ty Directors and commissioners dealings in shares of the

xxxiv

4.1 1 1 1 Báo cáo quản trị

5.1 1 1 1

5.2 1 1 1

5.3 0 1 0 Báo cáo thường niên Báo cáo thường niên Báo cáo thường niên

the the company use following modes of

6.1 1 Website 1 1

6.2 1 1 1

6.3 1 1 1

6.4 1 Website 1 1

7.1 1 1 1

Căn cứ vào thời gian công bố của trên BCTC website của công ty.

7.2 1 1 1

1 1 1 7.3

1 1 1 Website 8.1

8.2 1 1 1 Website

8.3 1 1 1 Website company Công ty có công khai giao dịch cổ phiếu của công ty do cổ đông nội bộ thực hiện? Does the company disclose trading in the company's shares by insiders? Kiểm toán độc lập và báo cáo kiểm toán External auditor and Auditor Report Phí kiểm toán có được công khai không? Are audit fees disclosed? Phí phi kiểm toán có được công khai? Are the non-audit fees disclosed? Phí phi kiểm toán có vượt quá phí kiểm toán không? Does the non-audit fees exceed the audit fees? Phương tiện truyền thông Medium of communications Công ty có sử dụng các hình thức truyền thông sau đây? Does communication? Báo cáo quý Quarterly reporting Website công ty Company website Báo cáo của chuyên gia phân tích Analyst's briefing Thông cáo báo chí/họp báo Media briefings /press conferences Nộp/công bố báo cáo thường niên/báo cáo tài chính đúng hạn Timely filing/release of annual/financial reports Báo cáo tài chính năm đã kiểm toán có được công bố công khai trong vòng 120 ngày kể từ lúc kết thúc năm tài chính? Is the audited annual financial report / statement released within 120 days from the financial year end? Báo cáo thường niên có được công bố công khai trong vòng 120 ngày kể từ lúc kết thúc năm tài chính? Is the annual report released within 120 days from the financial year end? Sự trình bày trung thực và hợp lý của báo cáo tài chính năm có được khẳng định bởi các thành viên HĐQT và/hoặc ban điều hành công ty? Is the true and fairness/fair representation of the annual financial statement/reports affirmed by the board of directors/commissioners and/or the relevant officers of the company? Website công ty Company website Hoạt động kinh doanh Business operations Báo cáo tài chính (hiện tại và các năm trước) Financial statements/reports (current and prior years) Các tài liệu được cung cấp ở dạng tóm tắt trong các thông cáo báo chí cho các nhà phân tích và cơ quan truyền thông?

xxxv

Materials provided in briefings to analysts and media Cấu trúc sở hữu Shareholding structure 8.4 1 1 1 Có tên các công ty con và thể hiện tỷ lệ sở hữu

8.5 1 1 1

8.6 1 1 1 Website

8.7 1 1 1 Website

8.8 1 1 1

8.9 1 1 1 Website by-laws, (company's

9.1 1 1 1 Website

1.1 1 1 1 Điều lệ và quy chế quản trị công ty

1.2 1 1 1 Báo cáo quản trị types of decisions requiring board of the

1.3 1 1 1 Điều lệ: điều 20, p27 E

the company have a vision and mission 1.4 1 1 1 Báo cáo thường niên

1 1 1 1.5 Báo cáo quản trị về hoạt động của HĐQT

1 1 1 1.6

Báo cáo thường niên và quản trị về hoạt động của HĐQT

E2 Cấu trúc tập đoàn Group corporate structure Báo cáo thường niên có thể được tải về Downloadable annual report Thông báo về ĐHĐCĐ và/hoặc ĐHCĐ bất thường Notice of AGM and/or EGM Biên bản họp của ĐHĐCĐ và/hoặc ĐHCĐ bất thường Minutes of AGM and/or EGM Thể chế công ty (văn bản pháp quy đối với công ty, bản ghi nhớ và điều lệ thành lập công ty) Company's constitution memorandum and articles of association) Quan hệ nhà đầu tư Investor relations Công ty có công bố công khai thông tin liên hệ (vd: số điện thoại, fax và email) của lãnh đạo/bộ phận chịu trách nhiệm về quan hệ nhà đầu tư? Does the company disclose the contact details (e.g. telephone, fax, and email) of the officer / office responsible for investor relations? Trách nhiệm và nghĩa vụ của HĐQT (được xác định một cách rõ ràng trách nhiệm HĐQT và các chính sách quản trị công ty) Board duties and reponsibilities (Clearly defined board responsibilities and corporate governance policies) Công ty có công khai chính sách quản trị công ty/điều lệ HĐQT? Does the company disclose its corporate governance policy/board charter? Các loại quyết định đòi hỏi sự đồng ý của HĐQT có được công khai không? Are directors/commissioners' approval disclosed? Vai trò và trách nhiệm của HĐQT có được tuyên bố một cách rõ ràng không? Are the roles and responsibilities of the board of directors/commissioners clearly stated? Công ty có tuyên bố về tầm nhìn và sứ mệnh không? Does statement? Hội đồng quản trị có xem xét lại tầm nhìn và sứ mệnh/chiến lược vào năm tài chính vừa qua? Has the board reviewed the vision and mission/strategy in the last financial year? HĐQT có giám sát/quan sát về sự thực hiện chiến lược công ty? Does the board of directors monitor/oversee the implementation of the corporate strategy? Cơ cấu HĐQT (quy tắc Đạo đức hay Ứng xử) Board structure (Code of Ethics or Conduct ) 1 1 2.1 Các chi tiết về bộ quy tắc Đạo đức hay Ứng xử có được 1 Công ty ban hành

xxxvi

Quy tắc ứng xử và công bố trên website

2.2 1 1 1 that disclose company Báo cáo thường niên all senior management and

2.3 1 1 1 Báo cáo thường niên và PTBV

2.4 0 0 0 Báo cáo thường niên. Theo TT121 quy định 1/3

the independent 2.5 1 1 1 Báo cáo thường niên và báo cáo quản trị

2.6 1 1 1 Nhiệm kỳ 5 năm trong điều lệ ở điều 19, khoản 1.

2.7 1 1 1 tại định Quy khoản 1, điều 19 trong điều lệ.

2.8 company have any the 0 0 0 Báo cáo thường niên

2.9 0 0 0 Báo cáo thường niên

2.10 1 1 1 Báo cáo thường niên và quản trị

2.11 0 0 0 Báo cáo thường niên công bố công khai không? Are the details of the code of ethics or conduct disclosed? Công ty có công khai các thành viên HĐQT, quản lý cao cấp và nhân viên được yêu cầu tuân thủ theo quy tắc? Does the directors/commissioners. employees are required to comply with the code? Công ty có công khai việc thực hiện và kiểm tra việc tuân thủ quy tắc Đạo đức hay Ứng xử không? Does the company disclose how it implements and monitors compliance with the code of ethics or conduct? Cơ cấu và thành phần HĐQT (Board Structure & Composition) Thành viên HĐQT độc lập có tham gia ít nhất 50% thành phần HĐQT không? Do independent directors/commissioners make up at least 50% of the board of directors/commissioners? Các thành viên HĐQT độc lập có độc lập về quản trị và các cổ đông lớn không? Are directors/commissioners independent of management and major/ substantial shareholders? Công ty có một giới hạn nhiệm kỳ 9 năm hoặc ít hơn cho các thành viên HĐQT độc lập không? Does the company have a term limit of nine years or less for its independent directors/commissioners? Công ty có đặt ra giới hạn của 5 vị trí HĐQT mà cá nhân độc lập/thành viên không điều hành có thể nắm giữ đồng thời không? Has the company set a limit of five board seats that an individual director/ independent/non-executive commissioner may hold simultaneously? Công ty có bất kỳ thành viên HĐQT độc lập giữ vị trí hơn 5 HĐQT của các công ty được niêm yết không? Does independent directors/commissioners who serve on a total of more than five boards of publicly-listed companies? Công ty có bất kỳ giám đốc điều hành nào mà giữ chức vụ hơn 2 HĐQT của các công ty được niêm yết ngoài tập đoàn không? Does the company have any executive directors who serve on more than two boards of listed companies outside of the group? Tiểu ban Nhân sự Nominating Committee Công ty có Tiểu ban Nhân sự không? Does the company have a Nominating Committee (NC)? Tiểu ban Nhân sự có bao gồm đa số các thành viên HĐQT độc lập không? Does the Nominating Committee comprise of a majority of independent directors/commissioners?

xxxvii

2.12 1 0 1 Báo cáo thường niên

2.13 1 1 1 Báo cáo thường niên và quản trị structure/charter of

2.14 1 1 1 Báo cáo thường niên

2.15 0 0 0 Báo cáo thường niên

2.16 1 1 1 Báo cáo thường niên

2.17 0 0 0 Báo cáo thường niên

2.18 1 1 0 Báo cáo thường niên

2.19 1 1 1 Báo cáo thường niên

2.20 1 1 1 Báo cáo thường niên

2.21 0 0 0 the attendance of members at Remuneration Báo cáo thường niên

2.22 Chủ tịch của Tiểu ban Nhân sự là thành viên HĐQT độc lập không? Is the chairman of the Nominating Committee an independent director/commissioner? Công ty có công khai các quy chế hoạt động/cơ cấu quản trị/điều lệ của Tiểu ban Nhân sự không? Does the company disclose the terms of reference/ governance the Nominating Committee? Tiểu ban Nhân sự có họp tối thiểu 2 lần trong năm không? Did the Nominating Committee meet at least twice during the year? Sự có mặt của các thành viên tại cuộc họp của Tiểu ban Nhân sự có được công bố công khai? Is the attendance of members at Nominating Committee meetings disclosed? Tiểu ban Thù lao/Tiểu ban lương thưởng Remuneration Committee/ Compensation Committee Công ty có Tiểu ban Thù lao không? Does the company have a Remuneration Committee? Tiểu ban Thù lao có bao gồm đa số thành viên HĐQT độc lập không? Does the Remuneration Committee comprise of a majority of independent directors/commissioners? Có phải chủ tịch của Tiểu ban Thù lao là một thành viên HĐQT độc lập không? Is the chairman of the Remuneration Committee an independent director/commissioner? Công ty có công khai các quy chế hoạt động/cơ cấu quản trị/điều lệ của Tiểu ban Thù lao? Does the company disclose the terms of reference/ governance structure/ charter of the Remuneration Committee? Tiểu ban Thù lao có họp ít nhất 2 lần trong năm không? Did the Remuneration Committee meet at least twice during the year? Sự tham dự của các thành viên tại cuộc họp Tiểu ban Thù lao có được công bố công khai? Is Committee meetings disclosed? Tiểu ban kiểm toán Audit Committee Công ty có Tiểu ban kiểm toán không? Does the company have an Audit Committee? 1 1 1 Ban kiểm soát thay thế Tiểu ban kiểm toán

0 0 0 2.23 Báo cáo thường niên

2.24 0 0 0 Báo cáo thường niên Tiểu ban kiểm toán có bao gồm toàn bộ thành viên HĐQT không điều hành với đa số thành viên HĐQT độc lập không? Does the Audit Committee comprise entirely of non- executive directors/commissioners with a majority of independent directors/commissioners? Chủ tịch của Tiểu ban kiểm toán có phải là một thành viên HĐQT độc lập? Is the chairman of the Audit Committee an independent

xxxviii

the the terms disclose 2.25 1 1 1

Điều 29 trong Quy chế quản trị năm công ty 2012.

2.26 1 1 1 Báo cáo thường niên

2.27 least one the at 1 1 1 Báo cáo thường niên of the

2.28 1 1 1 director/commissioner? Công ty có công khai các quy chế hoạt động/cơ cấu quản trị/điều lệ của Tiểu ban kiểm toán? Does of company reference/governance structure/charter of the Audit Committee? Báo cáo thường niên có công bố công khai về tiểu sử hoặc trình độ của các thành viên Tiểu ban kiểm toán? Does the Annual Report disclose the profile or qualifications of the Audit Committee members? Có ít nhất một trong những thành viên HĐQT độc lập của tiểu ban có chuyên môn về kế toán (bằng cấp hoặc kinh nghiệm về kế toán)? independent Does directors/commissioners of committee have accounting expertise (accounting qualification or experience)? Tiểu ban kiểm toán có họp ít nhất bốn lần trong năm? Did the Audit Committee meet at least four times during the year? Ban kiểm soát họp riêng hoặc cùng với cuộc họp của HĐQT.

2.29 0 0 0 Báo cáo thường niên

trong 2.30 1 1 1 Điều 31 điều lệ.

3.1 1 1 1 Quy chế quản trị E3

ít nhất 4 3.2 0 0 0 Họp lần/năm

3.3 0 1 1 Báo cáo quản trị

0 0 0 3.4

Điều lệ và Quy chế quản trị, p32 quy định tỷ lệ tán thành từ 50%.

0 0 0 Không tìm thấy 3.5

Sự tham dự của các thành viên tại cuộc họp của Tiểu ban kiểm toán có được công bố công khai? Is the attendance of members at Audit Committee meetings disclosed? Tiểu ban kiểm toán có trách nhiệm chính cho đề nghị về sự bổ nhiệm, và miễn nhiệm kiểm toán độc lập? Does the Audit Committee have primary responsibility for recommendation on the appointment, and removal of the external auditor? Quy trình HĐQT Board Processes Cuộc họp của HĐQT được sắp lịch trước khi bắt đầu năm tài chính? Are the board of directors meeting scheduled before the start of financial year? Thành viên HĐQT có họp ít nhất 6 lần trong năm? Does the board of directors/commissioners meet at least six times during the year? Mỗi thành viên HĐQT có mặt ít nhất 75% của tất cả cuộc họp HĐQT được tổ chức trong năm? Has each of the directors/commissioners attended at least 75% of all the board meetings held during the year? Công ty có yêu cầu tối thiểu 2/3 số đại biểu để biểu quyết các quyết định của HĐQT? Does the company require a minimum quorum of at least 2/3 for board decisions? Các thành viên HĐQT không điều hành của công ty có họp riêng ít nhất một lần trong năm mà không có mặt các thành viên điều hành không? Did the non-executive directors/commissioners of the company meet separately at least once during the year without any executives present? Tiếp cận thông tin

xxxix

Khoản 6, điều 23 trong điều lệ. 3.6 1 1 1

trong 3.7 1 1 1 Điều 27 điều lệ. in the board discharging

3.8 1 1 1 Báo cáo thường niên

3.9 1 1 1

3.10 1 1 1

Điều 15 trong Quy chế quản trị năm công ty 2012. Khoản 2, điều 19, trang 25 trong Điều lệ, và điều 16 trong Quy chế

3.11 1 1 1 trong (5 Điều 19 điều lệ năm/lần)

3.12 1 1 1 Báo cáo thường niên

1 1 1 3.13 Báo cáo thường niên

1 1 1 Biên bản ĐHĐCĐ 3.14

3.15 0 0 0 Không tìm thấy

Access to information Các văn bản dành cho cuộc họp HĐQT có được cung cấp ít nhất 5 ngày làm việc trước khi họp HĐQT? Are board papers for board of directors/commissioners meetings provided to the board at least five business days in advance of the board meeting? Thư ký HĐQT có đóng vai trò quan trọng trong việc hỗ trợ HĐQT thực hiện trách nhiệm? Does the company secretary play a significant role in its supporting responsibilities? Thư ký HĐQT có được đào tạo về pháp lý, kế toán hoặc thực hành công tác thư ký? Is the company secretary trained in legal, accountancy or company secretarial practices? Bổ nhiệm và bầu lại HĐQT Board Appointments and Re-Election Công ty có công khai các tiêu chí được sử dụng trong việc lựa chọn thành viên HĐQT mới? Does the company disclose the criteria used in selecting new directors/commissioners? Công ty có công khai quy trình được áp dụng để bổ nhiệm thành viên HĐQT mới? Does the company disclose the process followed in appointing new directors/commissioners? Tất cả các thành viên HĐQT có được bầu lại ít nhất 3 năm một lần? Are all the directors/commissioners subject to re- election at least once every three years? Các vấn đề thù lao Remuneration Matters Công ty có công khai chính sách/thông lệ về thù lao (phí, trợ cấp, trợ cấp bằng hiện vật và các tiền thù lao khác) (như sử dụng các chính sách và biện pháp nhằm khuyến khích hiệu quả ngắn hạn và dài hạn) đối với thành viên HĐQT điều hành và CEO? Does the company disclose its remuneration (fees, allowances, benefit-in-kind and other emoluments) policy/practices (i.e. the use of short term and long term incentives and performance measures) for its executive directors and CEO? Cơ cấu thù lao cho các thành viên HĐQT không điều hành có được công khai? Is there disclosure of the fee structure for non-executive directors/commissioners? Các cổ đông hoặc HĐQT có thông qua về thù lao của các thành viên HĐQT điều hành và/hoặc các quản lý cao cấp không? Do the shareholders or the Board of Directors approve the remuneration of the executive directors and/or the senior executives? Các thành viên HĐQT độc lập không điều hành có được nhận quyền mua cổ phiếu, cổ phiếu thưởng? Do independent non-executive directors/commissioners receive options, performance shares or bonuses?

3.16 1 1 1 Bộ phận KTNB trực thuộc Ban kiểm soát.

3.17 0 0 0 Không tìm thấy

3.18 1 1 1

Theo mục 2, điều 46 của Quy chế quản trị công ty năm 2012.

3.19 1 1 1 the internal control the company disclose Báo cáo thường niên

3.20 1 1 1 Báo cáo thường niên và quản trị

controls) and compliance

3.21 1 1 1 the company disclose how key risks are Báo cáo thường niên

3.22 1 1 1 Báo cáo thường niên

0 0 1 4.1 Báo cáo thường niên

4.2 0 0 1 Báo cáo thường niên

4.3 1 1 0 Báo cáo thường niên

4.4 1 1 1 Điều lệ và quy chế Kiểm toán nội bộ Công ty có bộ phận kiểm toán nội bộ riêng không? Does the company have a separate internal audit function? Trưởng bộ phận kiểm toán nội bộ có được công bố, hoặc nếu được thuê ngoài, thì tên của công ty thuê ngoài có được công khai không? Is the head of internal audit identified or, if outsourced, is the name of the external firm disclosed? Việc bổ nhiệm và sa thải kiểm toán nội bộ có được phê duyệt bởi Tiểu ban kiểm toán không? Does the appointment and removal of the internal auditor require the approval of the Audit Committee? Sự giám sát rủi ro Risk Oversight Công ty có công khai quy trình kiểm soát nội bộ/hệ thống quản trị rủi ro mà công ty đang thực hiện? Does procedures/risk management systems it has in place? Báo cáo thường niên có công khai về việc các thành viên HĐQT đã rà soát lại các kiểm soát vật chất của công ty (gồm các kiểm soát hoạt động, tài chính và mức độ tuân thủ) và các hệ thống quản trị rủi ro? Does the Annual Report disclose that the board of directors/commissioners has conducted a review of the company's material controls (including operational, financial and risk management systems? Công ty có công khai cách thức kiểm soát các rủi ro chủ yếu? Does managed? Báo cáo thường niên có bao gồm tuyên bố của thành viên HĐQT hoặc Tiểu ban kiểm toán về sự phù hợp của kiểm soát nội bộ/hệ thống quản trị rủi ro của công ty? Does the Annual Report contain a statement from the board of directors/commissioners or Audit Committee commenting on the adequacy of the company's internal controls/risk management systems? Các thành viên của HĐQT People on the Board Chủ tịch HĐQT Board Chairman Có phải Chủ tịch HĐQT và CEO là hai người khác nhau không? Do different persons assume the roles of chairman and CEO? Chủ tịch có phải là một thành viên HĐQT độc lập? Is the chairman an independent director/commissioner? Có phải chủ tịch là CEO của công ty trong 3 năm qua? Has the chairman been the company CEO in the last three years? Vai trò và trách nhiệm của chủ tịch có được công khai không? Are the role and responsibilities of the chairman

xli

4.5 1 1 1 Báo cáo thường niên

4.6 1 1 1 of the board disclose Báo cáo thường niên

5.1 0 0 0 Không tìm thấy

5.2 1 1 1 Báo cáo thường niên

and

5.3 0 0 0 Không tìm thấy

Director/President and

5.4 1 1 1 Báo cáo thường niên

5.5 1 1 1 Báo cáo thường niên

1 1 1 5.6

Điều 18 trong Quy chế quản trị năm công ty 2012.

0 0 0 Không tìm thấy 5.7

5.8 0 0 0 Không tìm thấy disclosed? Kỹ năng và năng lực Có ít nhất một thành viên HĐQT không điều hành có kinh nghiệm làm việc trước đây trong lĩnh vực chính mà công ty đang hoạt động không? Does at least one non-executive director/commissioner have prior working experience in the major sector that the company is operating in? Công ty có công khai chính sách đa dạng về thành viên HĐQT? Does a company directors/commissioners diversity policy? Sự thực hiện của HĐQT (Board performance) Công ty có các chương trình định hướng cho các thành viên HĐQT mới? Does the company have orientation programmes for new directors/commissioners? Công ty có chính sách nhằm khuyến khích các thành viên HĐQT tham dự các chương trình đào tạo liên tục hay đào tạo chuyên nghiệp? Does the company have a policy that encourages directors/commissioners to attend on-going or continuous professional education programmes? Bổ nhiệm và hiệu quả của CEO/Ban điều hành CEO/Executive Management Appointments Performance HĐQT công ty có công khai kế hoạch tìm người kế nhiệm cho vị trí của CEO và nhân sự chủ chốt? the board of the company disclose how Does directors/commissioners plans for the succession of the CEO/Managing key management? HĐQT có chỉ đạo việc đánh giá hiệu quả hàng năm của CEO/Giám đốc điều hành? Does the board of directors/commissioners conduct an annual performance assessment of the CEO/Managing Director/President? Đánh giá HĐQT Board Appraisal Sự đánh giá hiệu quả hàng năm có được thực hiện cho HĐQT? Is an annual performance assessment conducted of the board of directors/commissioners? Công ty có công khai quy trình áp dụng trong việc đánh giá HĐQT? Does the company disclose the process followed in conducting the board assessment? Công ty có công khai các tiêu chí được dùng trong đánh giá HĐQT? Does the company disclose the criteria used in the board assessment? Đánh giá thành viên HĐQT Director Appraisal Đánh giá hiệu quả hàng năm có được thực hiện cho từng thành viên HĐQT?

xlii

5.9 0 0 0 Không tìm thấy

5.10 0 0 0 Không tìm thấy

5.11 1 1 1 Báo cáo thường niên Is an annual performance assessment conducted of individual director/commissioner? Công ty có công khai quy trình được áp dụng để đánh giá thành viên HĐQT? Does the company disclose the process followed in conducting the director/commissioner assessment? Công ty có công khai các tiêu chí được dùng trong đánh giá thành viên HĐQT? Does the company disclose the criteria used in the director/commissioner assessment? Đánh giá tiểu ban Committee Appraisal Đánh giá hiệu quả hàng năm có được thực hiện cho các Tiểu ban HĐQT? Is an annual performance assessment conducted of the board of directors/commissioners committees?