BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM

HỌC VIỆN NGÂN HÀNG

----------

BÙI QUỐC DŨNG

NGHIÊN CỨU CƠ CHẾ TRUYỀN DẪN CHÍNH SÁCH

TIỀN TỆ QUA KÊNH LÃI SUẤT TẠI VIỆT NAM

TÓM TẮT LUẬN ÁN TIẾN SĨ KINH TẾ

HÀ NỘI – 2023

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM

HỌC VIỆN NGÂN HÀNG

----------

BÙI QUỐC DŨNG

NGHIÊN CỨU CƠ CHẾ TRUYỀN DẪN CHÍNH SÁCH

TIỀN TỆ QUA KÊNH LÃI SUẤT TẠI VIỆT NAM

Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng

Mã số: 9.34.02.01

TÓM TẮT LUẬN ÁN TIẾN SĨ KINH TẾ

Người hướng dẫn khoa học: 1. PGS. TS. Nguyễn Kim Anh

2. TS. Lê Xuân Nghĩa

HÀ NỘI – 2022

1

LỜI GIỚI THIỆU

1. TÍNH CẤP THIẾT CỦA ĐỀ TÀI

Nền kinh tế Việt Nam từng trải qua thời kỳ lạm phát cao, diễn biến phức tạp và khó lường, điển hình là giai đoạn trước năm 2012, chủ yếu do cơ chế điều hành chính sách tiền tệ (CSTT), lãi suất kém hiệu quả. Ngay cả khi CSTT đã có những thành công nhất định trong việc kiềm chế lạm phát ở mức một con số, góp phần ổn định kinh tế vĩ mô ( giai đoạn sau năm 2012), các thể chế tài chính, tài khóa, tiền tệ cũng chưa thật vững mạnh, thể hiện ở thực trạng hệ thống ngân hàng, tình hình thu chi ngân sách cũng như tính độc lập của Ngân hàng Trung ương. Do đó, việc xây dựng một khung khổ và tổ chức điều hành CSTT, lãi suất hiệu quả, với nhiều công cụ hiện đại (cả truyền thống và phi truyền thống) là một yêu cầu cấp thiết nhằm nâng cao hiệu lực của CSTT, góp phần phát triển thị trường tài chính - tiền tệ, nâng cao hiệu quả điều tiết vốn trong nền kinh tế. Để làm được điều này, hiểu rõ về cơ chế truyền dẫn chính sách cũng như vai trò của kênh truyền dẫn lãi suất đối với hiệu lực của chính sách tiền tệ tại nền kinh tế đang phát triển như Việt Nam là điều thực sự cần thiết

Với việc điểm qua một số tồn tại của công tác định lượng trong nghiên cứu cơ chế truyền dẫn CSTT qua kênh lãi suất tại Việt Nam, đồng thời nhận thấy hiện nay chưa có công trình nào đủ tầm bao quát về vấn đề này, việc triển khai đề tài luận án là hết sức cấp thiết, có ý nghĩa cả về lý luận và thực tiễn.

2. TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU

2.1. Tổng quan nghiên cứu

2.1.1. Các nghiên cứu về chính sách tiền tệ và khung khổ điều hành CSTT

Đã có nhiều công trình nghiên cứu quốc tế về khung khổ điều hành CSTT, trong đó nhiều công trình tập trung vào các nội dung cơ bản của khung khổ bao gồm: (i) Khái niệm, định nghĩa, và phân loại khung khổ CSTT; (ii) Những điều kiện tiên quyết để áp dụng hiệu quả các khuôn khổ CSTT; (iii) So sánh những lợi thế/bất lợi của việc áp dụng các khuôn khổ CSTT; (iv) Tác động của việc áp dụng các khung khổ CSTT đến các biến số vĩ mô chính; (v) Hiệu lực và hiệu quả của từng khuôn khổ trong việc ứng phó với các cú sốc bất thường (ví dụ: cú sốc giá hàng hóa, cú sốc khủng hoảng); (vi) Kinh nghiệm thực tiễn của các quốc gia trong việc chuyển đổi khuôn khổ CSTT; và (vii) Các nội dung liên quan khác.

Tại Việt Nam, các công trình nghiên cứu khuôn khổ điều hành chính sách tiền tệ nổi bật có thể kể đến: Nguyễn Thị Kim Thanh (2018) rút ra bài học về việc NHTW các quốc gia cần có nhiều công cụ vĩ mô để bổ sung cho bộ công cụ chính sách trong quá trình xây dựng cơ chế giảm thiểu rủi ro về ổn định tài chính sau cuộc khủng hoảng. Nhóm nghiên cứu của BIDV (2018) đưa ra những đánh giá về chính sách tỷ giá tại các nước nhóm ASEAN-5 sau khủng hoảng tài chính toàn cầu và bài học đối với Việt Nam. Phạm Xuân Hòe và các đồng sự (2018) chỉ ra sau khủng hoảng, vai trò, chức năng của NHTW đã được đàm thảo nhiều hơn, đồng thời xuất hiện nhiều công cụ CSTT phi truyền thống.

2

2.1.2. Tổng quan về khung khổ điều hành và cơ chế điều hành CSTT qua kênh lãi suất

Một số nghiên cứu quốc tế về khung khổ điều hành CSTT và cơ chế điều hành CSTT qua kênh lãi suất trong thời gian qua: Maehle (2014) kết luận các chỉ tiêu khối lượng tiền tệ đóng vai trò kiểm tra chéo đối với mục tiêu lãi suất; ngay cả NHTW điều hành theo khối lượng cũng cần có mục tiêu lạm phát rõ ràng. Bindseil (2016) đưa ra nhận định sau khủng hoảng tài chính toàn cầu 2008, CSTT đã thay đổi và tái khẳng định việc xây dựng thị trường tiền tệ hiệu quả trong đó có hành lang lãi suất, điều hành lãi suất ngắn hạn là rất quan trọng.

Tại Việt Nam, các nghiên cứu hiện có chỉ đưa ra nhận định khái quát, chưa có khuyến nghị mang tính thực tiễn về xây dựng khung khổ điều hành lãi suất. Tô Ánh Dương (2015) kết luận vai trò của lãi suất tăng, nhà đầu tư nhạy cảm với lãi suất hơn nhưng khuyến nghị chưa cụ thể. Duma và Hà Nga (2013) đưa ra nhận định rõ hơn: hiệu lực của kênh lãi suất còn yếu nhưng lãi suất cho vay ngày càng phản ứng mạnh với chính sách lãi suất của NHNN, tác động của kênh tín dụng suy giảm.

2.1.3. Tổng quan về cơ chế truyền dẫn CSTT qua kênh lãi suất

Các nghiên cứu quốc tế về cơ chế truyền dẫn CSTT qua kênh lãi suất không ngừng được phát triển, hoàn thiện theo thời gian với nội dung trọng tâm đều khẳng định sự tồn tại của kênh truyền tải lãi suất tới nền kinh tế. Thông qua việc điều chỉnh các mức lãi suất NHTW có thể tác động tới nền kinh tế và đạt được các mục tiêu tăng trưởng kinh tế và kiểm soát CPI. Tại Việt Nam, một số nghiên cứu định lượng tiêu biểu về hiệu lực CSTT tại Việt Nam thông qua sử dụng mô hình VAR, SVAR, GARCH đều cho thấy hiệu lực của CSTT còn hạn chế, điều hành lãi suất chưa có vai trò tác động rõ rệt đến các mục tiêu của CSTT.

2.2. Khoảng trống nghiên cứu

Thứ nhất, các nghiên cứu chủ yếu tiếp cận lãi suất với tư cách là công cụ CSTT, hoặc chỉ đơn thuần liệt kê và đánh giá định tính về hiệu quả, hiệu lực của các loại lãi suất, chưa nhiều nghiên cứu tiếp cận dưới dạng là một mục tiêu điều hành để xem xét, đánh giá nhằm đưa ra khuyến nghị để nâng cao hiệu lực thực thi CSTT;

Thứ hai, mặc dù các nghiên cứu đã tìm ra những hạn chế trong việc điều hành CSTT theo mục tiêu khối lượng, song chưa đi sâu phân tích, đánh giá để có cơ sở và lập luận thuyết phục cho việc thực hiện chuyển đổi hẳn sang điều hành theo mục tiêu lãi suất tại Việt Nam;

Thứ ba, phần lớn các nghiên cứu đi sâu đánh giá hiệu lực các kênh truyền dẫn CSTT trên cơ sở phân tích cơ chế tác động của các kênh này đến các biến số vĩ mô mà chưa quan tâm thiết lập cơ chế điều hành lãi suất tại Việt Nam.

Thứ tư, các nghiên cứu mới chỉ dừng lại ở các mô hình phân tích đơn giản như OLS, VAR, SVAR, ... và chưa có nghiên cứu nào đánh giá hiệu lực của các kênh truyền dẫn CSTT tại Việt Nam ứng dụng mô hình phân tích BVAR do đây là mô hình tương đối mới và phức tạp.

3. MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU

3.1. Mục tiêu nghiên cứu tổng quát: Luận án nhằm đánh giá cơ chế truyền dẫn và hiệu lực cơ chế truyền dẫn CSTT qua kênh lãi suất tại Việt Nam. Trên cơ sở đó, luận án đề xuất

3

một số khuyến nghị chính sách trong việc nâng cao hiệu lực của cơ chế truyền dẫn CSTT qua kênh lãi suất tại Việt Nam.

3.2. Mục tiêu nghiên cứu cụ thể: (i) Hệ thống hóa lý luận chung về cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ qua kênh lãi suất. Nghiên cứu kinh nghiệm về điều hành lãi suất của NHTW Nhật Bản, Thái Lan, Philipin để rút ra các bài học cho NHNN Việt Nam; (ii) Phân tích toàn diện thực trạng cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ qua kênh lãi suất của Ngân hàng Nhà nước Việt Nam; (iii) Nghiên cứu định lượng về cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ qua kênh lãi suất tại Việt Nam; (iv) Đề xuất một số khuyến nghị chính sách trong việc nâng cao hiệu lực của cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ qua kênh lãi suất tại Việt Nam.

3.3. Câu hỏi nghiên cứu: Luận án trả lời các câu hỏi nghiên cứu sau đây: (1) Cơ chế điều hành CSTT qua kênh lãi suất dưới góc độ lý thuyết được luận giải như thế nào? (2) Thực trạng điều hành lãi suất trong điều hành chính sách tiền tệ của Ngân hàng Nhà nước diễn ra như thế nào; Cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ qua kênh lãi suất có phát huy được hiệu lực tại Việt Nam; (3) Cần đưa ra các khuyến nghị chính sách nào để cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ qua kênh lãi suất có phát huy được hiệu lực tại Việt Nam?

4. ĐỐI TƯỢNG VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU

Đối tượng nghiên cứu: cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ qua kênh lãi suất

Phạm vi nghiên cứu về không gian: Tại Việt Nam

Phạm vi nghiên cứu về thời gian: Luận án tập trung vào giai đoạn 2002-2022 và chia làm 2 giai đoạn chính: giai đoạn 1 (2002 - 2010) và giai đoạn 2 (2011 - 2022). Chuyên đề phân chia thành 2 giai đoạn trong nghiên cứu định lượng (trước và sau năm 2011).

5. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

Kết hợp phương pháp định tính và định lượng: thống kê mô tả, phân tích và tổng hợp

lý thuyết, dự báo định lượng.

6. ĐÓNG GÓP MỚI CỦA LUẬN ÁN

6.1. Về mặt lý luận

Thứ nhất, luận án trình bày và phân tích cơ chế truyền dẫn của CSTT qua các kênh lãi

suất, tín dụng, giá tài sản, tỷ giá hối đoái.

Thứ hai, luận án đã làm rõ khái niệm và bản chất của lãi suất, phân tích vai trò của lãi suất trên thị trường tiền tệ cũng như khái niệm về cơ chế truyền dẫn CSTT qua kênh lãi suất. Luận án cũng nêu ra cơ sở lựa chọn lãi suất điều hành cho kênh lãi suất.

Thứ ba, luận án phân tích kinh nghiệm quốc tế về việc lựa chọn lãi suất điều hành trong khung khổ CSTT, tập trung vào các khía cạnh: cơ sở lựa chọn lãi suất điều hành, cơ chế hoạt động và hiệu quả, từ đó rút ra bài học cho Việt Nam.

6.2. Về mặt thực tiễn

Thứ nhất, luận án đã chỉ ra kinh tế trong nước vẫn còn tiềm ẩn một số vấn đề như: (i) Cấu trúc và thể chế kinh tế chưa chắc chắn; (ii) Thị trường vốn, chứng khoán, bất động sản

4

vẫn trong giai đoạn trì trệ; Hệ thống ngân hàng dễ bị tổn thương; (iii) Tiềm ẩn nguy cơ lạm phát tăng trở lại do tác động từ các yếu tố tiền tệ.

Thứ hai, luận án đánh giá toàn diện thực trạng CSTT tại Việt Nam với các khung khổ

pháp lý, hệ thống mục tiêu và các công cụ điều hành.

Thứ ba, luận án đánh giá thực trạng điều hành lãi suất trong khung khổ điều hành CSTT tại Việt Nam. Theo đó, do chưa xác định rõ được cơ chế truyền dẫn các tác động của CSTT đã hạn chế phần nào đến các quyết định của NHNN khi thị trường có những biến động.

Thứ tư, luận án phát triển thực nghiệm mô hình phân tích BVAR nhằm đánh giá hiệu quả của kênh lãi suất trong quá trình thực thi CSTT nhằm đạt được mục tiêu cuối cùng là duy trì mức lạm phát trong tầm kiểm soát, ổn định kinh tế vĩ mô.

Thứ năm, luận án đề xuất các giải pháp, khuyến nghị, định hướng điều hành CSTT

qua kênh lãi suất tại Việt Nam nhằm tăng cường hiệu quả của CSTT trong thời gian tới.

7. KẾT CẤU CỦA NGHIÊN CỨU

Ngoài Lời mở đầu, Kết luận, và các Phụ lục, Luận án được kết cấu thành 4 Chương:

Chương 1: Tổng quan về cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ qua kênh lãi suất

Chương 2: Thực trạng chính sách tiền tệ và điều hành lãi suất tại Việt Nam

Chương 3: Đánh giá cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ qua kênh lãi suất.

Chương 4: Khuyến nghị chính sách.

5

CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN VỀ CƠ CHẾ TRUYỀN DẪN CHÍNH SÁCH

TIỀN TỆ QUA KÊNH LÃI SUẤT

1.1. TỔNG QUAN VỀ CƠ CHẾ TRUYỂN DẪN CỦA CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ

Chính sách tiền tệ (CSTT) là chính sách kinh tế vĩ mô do Ngân hàng trung ương (NHTW) thực hiện thông qua việc sử dụng các công cụ của mình để điều tiết và kiểm soát các điều kiện tiền tệ của nền kinh tế nhằm đảm bảo sự ổn định giá trị tiền tệ, tạo nền tảng thúc đẩy sự tăng trường kinh tế và duy trì các mục tiêu xã hội hợp lý.

Với hệ thống mục tiêu của CSTT từ mục tiêu cuối cùng, mục tiêu trung gian, cho đến mục tiêu hoạt động, các công cụ của CSTT được các NHTW sử dụng bao gồm: công cụ chủ yếu bao gồm dự trữ bắt buộc, tái cấp vốn, nghiệp vụ thị trường mở; và công cụ bổ trợ bao gồm lãi suất, hạn mức tín dụng, tỷ giá hối đoái

HỆ THỐNG CÔNG CỤ CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ

Công cụ gián tiếp

Công cụ trực tiếp

Công cụ bổ trợ

Công cụ khác

MỤC TIÊU HOẠT ĐỘNG

Dự trữ (R), dự trữ không vay (NBR), tiền cơ sở (MB)

Lãi suất liên ngân hàng, lãi suất ngắn hạn

MỤC TIÊU TRUNG GIAN

Tổng tiền cung ứng (M1, M2, M3)

Lãi suất ngắn hạn và dài hạn

MỤC TIÊU CUỐI CÙNG

Tăng trưởng kinh tế

Ổn định giá cả

Cải thiện việc làm

Cơ chế truyền dẫn của CSTT có thể được thể hiện bởi bốn kênh chính qua đó chính sách tiền tệ tác động tới các khu vực kinh tế, bao gồm: kênh lãi suất, kênh tín dụng, kênh giá tài sản khác và kênh tỷ giá.

1.2. TỔNG QUAN VỀ CƠ CHẾ TRUYỀN DẪN CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ QUA

KÊNH LÃI SUẤT

Lãi suất là tỷ lệ % giữa khoản tiền người đi vay phải trả thêm cho người cho vay trên

tổng số tiền vay đầu một thời hạn nhất định để được sử dụng tiền vay đó.

Lãi suất trên thị trường tiền tệ là giá cả của việc sử dụng tiền vốn trong một thời gian

nhất định mà người cho vay đòi hỏi người vay phải trả khi sử dụng khoản tiền của mình.

Cơ chế điều hành lãi suất là cách thức NHTW vận hành các nghiệp vụ CSTT, thiết kế các loại lãi suất điều hành (LSĐH) và quy định lãi suất của tổ chức tín dụng (TCTD) góp phần đạt được các mục tiêu CSTT đề ra.

Về cơ chế truyền dẫn lãi suất, LSĐH của NHTW tác động đối với nền kinh tế theo

nhiều kênh khác nhau, tạo thành cơ chế truyền dẫn của CSTT.

6

1.3. NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CƠ CHẾ TRUYỀN DẪN CHÍNH SÁCH

TIỀN TỆ QUA KÊNH LÃI SUẤT

Các nhân tố ảnh hưởng đến hiệu lực của CSTT qua cơ chế tác động lãi suất được chia

thành bốn nhóm nhân tố chính sau:

Thứ nhất, nhóm nhân tố ảnh hưởng từ thị trường quốc tế, bao gồm: (i) cơ chế tỷ giá

và chu chuyển của các dòng vốn; (ii) tình trạng đô la hóa nền kinh tế.

Thứ hai, chất lượng bảng cân đối tài sản của hệ thống ngân hàng: (i) chất lượng tài

sản của ngân hàng; (ii) tỷ lệ thanh khoản của ngân hàng.

Thứ ba, đặc điểm môi trường vận hành hệ thống tài chính: (i) mức độ cạnh tranh của hệ thống ngân hàng; (ii) Mức độ phân cách giữa các bộ phận của thị trường tài chính (TTTC); (iii) sự phát triển của hệ thống tài chính; (iv) mức độ can thiệp hành chính của các chủ thể điều tiết vào thị trường tài chính; (v) chất lượng điều hành hệ thống pháp lý.

Thứ tư, nhóm nhân tố khác: (i) tình trạng ngân sách nhà nước; (ii) tính độc lập của

ngân hàng trung ương và và sự lấn át của chính sách tài khóa.

1.4. KINH NGHIỆM QUỐC TẾ VỀ CƠ CHẾ TRUYỀN DẪN CHÍNH SÁCH

TIỀN TỆ QUA KÊNH LÃI SUẤT VÀ BÀI HỌC CHO VIỆT NAM

Qua nghiên cứu xu hướng phát triển của các khung khổ điều hành CSTT trên thế giới và rà soát thực tiễn tại một số quốc gia điển hình, luận án rút ra một số bài học cho Việt Nam:

Thứ nhất, cần nâng cao tính độc lập, cam kết và trách nhiệm giải trình của NHNN.

Thứ hai, do CSTT có độ trễ và liên quan đến điều tiết kỳ vọng thị trường, thực thi CSTT và xây dựng, đổi mới khuôn khổ CSTT cần dựa trên quan điểm dài hạn thay vì quan điểm ngắn hạn.

Thứ ba, trong điều kiện thị trường tiền tệ hiện nay, NHNN cần tiếp tục lựa chọn mục tiêu điều hành theo khối lượng kết hợp với việc điều tiết lãi suất, đồng thời chuẩn bị các điều kiện để chuyển dần sang điều tiết lãi suất.

Thứ tư, khi hệ thống thanh toán, thị trường tài chính phát triển, liên hệ giữa các biến khối lượng tiền tệ với các biến mục tiêu cuối cùng càng yếu, do đó, NHTW về lâu dài không thể dựa vào các biến tiền tệ để điều hành CSTT.

Thứ năm, Hầu hết các nước đều thành lập Hội đồng CSTT với thành viên đa dạng nhưng NHTW giữ những vị trí quan trọng để hình thành cơ chế ra quyết định CSTT có nguyên tắc, khách quan.

Thứ sáu, song song với phát triển, vận hành khung khổ CSTT theo hướng hiện đại, các nước đều tập trung phát triển các thị trường tài chính - tiền tệ, vừa để nâng cao hiệu lực CSTT vừa để có thông tin tin cậy phục vụ điều hành.

Cuối cùng, kinh nghiệm các nước cho thấy việc điều hành CSTT liên quan mật thiết đến việc điều tiết kỳ vọng thị trường về chính sách cũng như các công cụ chính sách, các nhà hoạch định CSTT cần hướng đến sự minh bạch và rõ ràng trong cơ chế điều hành.

7

CHƯƠNG 2: THỰC TRẠNG CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ VÀ ĐIỀU HÀNH LÃI

SUẤT TẠI VIỆT NAM

2.1. BỐI CẢNH KINH TẾ VĨ MÔ TẠI VIỆT NAM

Kinh tế Việt Nam giai đoạn 2002 đến nay trải qua ba trạng thái thay đổi: sau khi tăng trưởng cao trong giai đoạn 2002 – 2007, kinh tế trong nước rơi vào thời kỳ bất ổn trong giai

đoạn 2007-2011 do điều hành chính sách các của Chính phủ không phản ứng kịp với những cú sốc bên ngoài, nhưng dần ổn định trở lại kể từ 2012 rồi tiếp tục đối diện nhiều khó khăn,

thách thức khi đại dịch Covid-19 xảy ra. Cụ thể như sau:

Giai đoạn 2002-2011, tăng trưởng kinh tế đạt tốc độ tăng trưởng cao trong giai đoạn

đầu, kể từ năm 2008 do tác động của cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu khiến tăng trưởng kinh tế giảm tốc, cộng với những bất ổn nội tại của nền kinh tế tích tụ như nhập siêu tăng

mạnh, bội chi ngân sách và nợ công tăng cao, lạm phát ở mức hai con số, gây bất ổn vĩ mô.

Tăng trưởng GDP giai đoạn năm 2007-2011 chỉ đạt 6,5%, không đạt mục tiêu là 7,5%

- 8% kế hoạch, thấp so với 7,8% của giai đoạn 2002-2006 và thấp hơn 7% giai đoạn 1996- 2000. Tính chung giai đoạn 2002-2010, tăng trưởng kinh tế bình quân đạt 7,29%. Giai đoạn 2000 – 2011, lạm phát của Việt Nam diễn biến phức tạp với mức tăng trung bình là 8,5%/năm

và luôn ở mức cao so với các nước trong khu vực và trên thế giới. Trong giai đoạn này, lạm phát là vấn đề dai dẳng và gây tổn thương nhiều nhất tới kinh tế Việt Nam khi thường xuyên

cao hơn, kéo dài lâu hơn. Thậm chí, năm 2011 lạm phát diễn biến phức tạp, Chính phủ phải 2 lần trình Quốc hội xem xét điều chỉnh chỉ tiêu lạm phát lên 15% và sau đó là 17% nhưng

lạm phát bình quân cả năm 2011 vẫn vượt mục tiêu và ở mức 18,13%.

Trong giai đoạn này, các cân đối lớn về kinh tế vĩ mô cũng chưa thực sự bền vững.

Trung bình 10 năm 2001 - 2010, tỷ lệ tiết kiệm ròng của nước ta ở mức -4,6% trong khi hầu hết các nước trong khu vực có thặng dư về tiết kiệm. Bội chi ngân sách của Việt Nam có xu

hướng tăng và trở nên cao hơn so với các nước trong khu vực. Giai đoạn 2001 - 2010, Việt Nam là nước có tỷ lệ thâm hụt thương mại thuộc nhóm cao nhất (-8,3%) so với các nước

trong khu vực, khi nhiều nước có thặng dư.

Trong bối cảnh đó, hệ thống tài chính ngân hàng đối diện với nhiều vấn đề, thị trường

tiền tệ, ngoại hối và thị trường vàng liên tục bất ổn với mặt bằng lãi suất cho vay lên đến 20- 25%/năm, thanh khoản căng thẳng trên cả thị trường tiền tệ và thị trường ngoại tệ, VND chịu

sức ép phá giá mặc dù NHNN phải bán lượng lớn ngoại tệ khiến quy mô DTNHNN sụt giảm mạnh; tăng trưởng quá nóng của tín dụng ngân hàng trong giai đoạn 2006-2007, số lượng

ngân hàng tăng nhanh quá mức đẩy hệ thống ngân hàng vào tình trạng bất ổn. Những bất ổn trên thị trường tài chính và ổn định kinh tế vĩ mô nói trên một phần có nguyên nhân từ việc chính sách tiền tệ trong giai đoạn này phải thực hiện đồng thời mục tiêu mở rộng kéo dài nhằm hỗ trợ mục tiêu tăng trưởng kinh tế nhanh trong khi cùng lúc phải thực hiện mục tiêu

8

giữ ổn định tỷ giá, ổn định lạm phát. Đây lại là những mục tiêu không thể đồng thời thực hiện được theo lý thuyết “bộ ba bất khả thi”1. Do đó, trước những bất ổn vĩ mô nói trên, Chính phủ đã có sự chuyển hướng điều hành trong giai đoạn sau năm 2011, được đánh dấu bằng sự ra đời của Nghị quyết 11/NQ-CP vào ngày 24/2/2011.

Kể từ năm 2011, điều hành của Chính phủ đã có bước chuyển từ tập trung cao cho tăng trưởng chuyển sang ưu tiên kiềm chế lạm phát, ổn định kinh tế vĩ mô, tăng trưởng ở mức

hợp lý bảo đảm an sinh xã hội, thực hiện chuyển đổi mô hình tăng trưởng, tái cơ cấu nền kinh tế để tăng trưởng bền vững. Do đó, từ năm 2012 cho đến nay, tình hình kinh tế vĩ mô đã có

những chuyển biến tích cực.

Ổn định vĩ mô được tăng cường: lạm phát đã giảm mạnh từ mức 18,13% năm 2011

xuống mức thấp kỷ lục năm 2015 và dần ổn định sau đó ở mức dưới 4%, ghi nhận thời kỳ ổn định lạm phát ở mức thấp kéo dài gần một thập kỷ. Tính chung cả thời kỳ Chiến lược 2011 -

2020, tăng trưởng GDP dự kiến đạt khoảng 5,9%/năm, thuộc nhóm các nước tăng trưởng cao trong khu vực và trên thế giới2. Mô hình tăng trưởng kinh tế dần chuyển đổi từ chiều rộng sang chiều sâu, cơ cấu kinh tế tiếp tục dịch chuyển tích cực theo hướng giảm tỷ trọng nông, lâm nghiệp và thủy sản; tăng tỷ trọng ngành công nghiệp, xây dựng và ngành dịch vụ.

Các cân đối lớn của nền kinh tế về ngân sách, tiết kiệm - đầu tư, thương mại… tiếp tục được bảo đảm, góp phần củng cố vững chắc nền tảng kinh tế vĩ mô. Về cân đối NSNN,

bội chi NSNN giai đoạn 2016 – 2019 đã giảm từ mức đỉnh 5% GDP năm 2013 xuống còn 3,46% năm 2018 và ước 3,4% GDP năm 2019. Tỉ lệ tiết kiệm so với GDP giai đoạn 2011 - 2020 bình quân đạt khoảng 29%3. Cán cân thương mại được cải thiện rõ rệt, chuyển từ thâm hụt 12,6 tỉ USD năm 2010 sang cân bằng và có thặng dư liên tục vào các năm tiếp theo.

Nhìn chung, bối cảnh kinh tế vĩ mô có những chuyển biến rõ nét về mục tiêu, quan

điểm điều hành trước và sau năm 2011, theo đó, mục tiêu, công cụ chính sách của chính sách

tiền tệ cũng có những thay đổi phù hợp trong từng giai đoạn. Kể từ năm 2011, điều hành của

Chính phủ đã có bước chuyển từ tập trung cao cho tăng trưởng chuyển sang ưu tiên kiềm chế

lạm phát, ổn định kinh tế vĩ mô, tăng trưởng ở mức hợp lý bảo đảm an sinh xã hội, thực hiện

chuyển đổi mô hình tăng trưởng, tái cơ cấu nền kinh tế để tăng trưởng bền vững. Theo đó,

mục tiêu cuối cùng của CSTT là kiểm soát lạm phát, ổn định kinh tế vĩ mô thay vì đa mục

1 Theo lý thuyết này tự do hóa dòng vốn, ổn định tỷ giá và một chính sách tiền tệ độc lập vì mục tiêu lạm phát là 3 mục tiêu chính sách mà một quốc gia không thể đồng thời đạt được cùng 1 lúc. 2 Theo số liệu của Ngân hàng Thế giới và Cơ quan Thống kê Liên hợp quốc, tăng trưởng của Việt Nam trong giai đoạn 2011 - 2017 cao hơn mức bình quân của nhóm nước có thu nhập trung bình thấp (5,4%) và các nước Đông Nam Á (5%). 3 Tỉ lệ tiết kiệm của một số quốc gia giai đoạn 2011 - 2017: Trung Quốc 46,8%, Xin-ga-po 46,1%, Phi-líp-pin 36%, Hàn Quốc 35,6%, In-đô-nê-xi-a 31,1%, Ma-lai-xi-a 29,8%, Việt Nam 29,7%, Thái Lan khoảng 29,3%

tiêu trong đó có thúc đẩy tăng trưởng kinh tế như giai đoạn trước. Bên cạnh đó, cách thức

9

điều hành chính sách tiền tệ của Ngân hàng Nhà nước (NHNN) cũng có sự thay đổi. NHNN

đã tăng cường điều hành bằng các công cụ gián tiếp, thu hẹp các biện pháp hành chính, chủ

động giải trình điều hành CSTT trên cơ sở diễn biến lạm phát, kinh tế vĩ mô chứ không chỉ

dựa vào các chỉ tiêu khối lượng hoặc mục tiêu phát triển kinh tế xã hội như trước năm 2011.

Nhờ đó, kể từ năm 2012, kinh tế vĩ mô có nhiều chuyển biến tích cực, ổn định vĩ mô được

tăng cường, lạm phát duy trì ở mức thấp trong khi tốc độ tăng trưởng kinh tế được duy trì ở

tốc độ khá cao, các cân đối lớn của nền kinh tế như ngân sách, tiết kiệm - đầu tư, thương

mại… tiếp tục được bảo đảm, góp phần củng cố vững chắc nền tảng kinh tế vĩ mô.

Giai đoạn từ 2020 - 2022, mặc dù là điểm sáng trong bức tranh tăng trưởng kinh tế

thế giới khi duy trì được mức tăng trưởng dương, lạm phát thấp song kinh tế Việt Nam vẫn

chịu tác động lớn từ đại dịch Covid-19 và những bất ổn địa chính trị trên thế giới ngày càng

gia tăng (căng thẳng Mỹ - Trung, Nga – Ukraina…).

Đại dịch COVID-19 kéo dài đã đẩy tăng trưởng kinh tế Việt Nam xuống mức thấp

nhất trong vòng 30 năm qua (tăng trưởng GDP năm 2020 đạt 2,91%; năm 2021 ước đạt

2,58%) chủ yếu do gián đoạn chuỗi cung ứng, các biện pháp phòng vệ trước dịch bệnh và ảnh

hưởng của nó đến các hoạt động kinh tế trong nước. Lạm phát mặc dù ổn định ở mức thấp

trong hai năm 2020-2021 (lần lượt ở mức 3,23% và 1.84%) nhưng gặp nhiều áp lực trong

năm 2022 khi giá cả nhiên vật liệu leo thang trong bối cảnh chiến sự Nga – Ukraina chưa có

dấu hiệu kết thúc.

Xuất siêu chủ yếu do nhập khẩu giảm tốc, đồng thời, tăng trưởng xuất khẩu của Việt

Nam tiềm ẩn rủi ro tập trung thương mại quá lớn vào một số đối tác. Triển vọng về đầu tư

còn nhiều khó khăn do vốn FDI đăng ký và một số nguồn vốn đầu tư công như vốn tín dụng

đầu tư theo kế hoạch nhà nước, vốn đầu tư từ doanh nghiệp nhà nước đều giảm mạnh. Tiêu

dùng trong nước tuy phục hồi nhưng còn yếu do thu nhập của một số bộ phận dân cư giảm

sút và lượng khách quốc tế đến Việt Nam sụt giảm. Vấn đề thu ngân sách và nợ xấu cũng

tiềm ẩn rủi ro.

2.2. THỰC TRẠNG CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ TẠI VIỆT NAM

2.2.1. Khung khổ pháp lý

Theo quy định hiện hành của pháp luật, NHNN không phải là cơ quan độc lập mà đóng vai trò là một cơ quan thuộc Chính phủ, Thống đốc cùng với Thủ tướng Chính phủ quyết định về điều hành CSTT, tuân thủ quy định của Chính phủ và chịu trách nhiệm trước Quốc hội về kết quả điều hành. Các quy định cụ thể tại Điều 2 Luật NHNN năm 2010 và Điều 3 Luật NHNN năm 2010.

10

2.2.2. Hệ thống mục tiêu

Hiện nay, theo IMF và Vavra và cộng sự (2016), có 5 khung khổ CSTT, trong đó Việt Nam có thể đang ở giai đoạn hoàn tất khung khổ thứ 2 bắt đầu chuyển lên khung khổ thứ 3 với những lớp mục tiêu cụ thể như sau:

Khung khổ CSTT Mục tiêu trung gian Mục tiêu hoạt động

Tỷ giá Tỷ giá Tỷ giá/lãi suất

Tiền tệ Khối lượng tiền tệ Tiền cơ sở

Tiền tệ cao cấp Khối lượng tiền tệ Lãi suất ngắn hạn

Lạm phát mục tiêu căn bản Lạm phát dự kiến Lãi suất ngắn hạn

Lạm phát mục tiêu hoàn thiện Lạm phát dự kiến Lãi suất ngắn hạn

Nguồn: Vavra và cộng sự (2016)

Trên cơ sở quy định của Luật NHNN, từ thực tiễn điều hành của NHNN có thể thấy

NHNN đang duy trì hệ thống mục tiêu CSTT như sau:

Về mục tiêu cuối cùng: Theo Điều 3 Luật NHNN năm 2010, mục tiêu của CSTT là ổn định giá trị đồng tiền biểu hiện bằng chỉ tiêu lạm phát. Như vậy, một trong các mục tiêu điều hành của NHNN là lạm phát bên cạnh các nhiệm vụ luật định mà bản chất cũng là các mục tiêu cuối cùng khác, trong đó có tăng trưởng kinh tế.

Về mục tiêu trung gian: IMF đang xếp Việt Nam vào nhóm điều hành CSTT theo mục tiêu tỷ giá, với “cơ chế ổn định” (stabilized arrangement) cùng với Singapore là nước điều hành theo mục tiêu tỷ giá điển hình.

Về mục tiêu hoạt động: Qua thực tế điều hành, có thể nói mục tiêu hoạt động của

NHNN là vốn khả dụng và LSLNH.

2.2.3. Công cụ điều hành

NHNN đã hình thành được hệ thống các công cụ CSTT tương đối đầy đủ (bao gồm DTBB, tái cấp vốn, lãi suất, tỷ giá hối đoái, OMOs, và các công cụ khác do Thống đốc quyết định theo quy định tại Điều 16 Luật NHNN), chuyển từ công cụ trực tiếp sang công cụ gián tiếp để thực hiện điều tiết thị trường tiền tệ, thực hiện mục tiêu CSTT trong từng thời kỳ, trong đó nổi bật là hai công cụ tỷ giá và lãi suất

2.3. THỰC TRẠNG ĐIỀU HÀNH LÃI SUẤT TRONG KHUNG KHỔ ĐIỀU

HÀNH CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ TẠI VIỆT NAM

2.3.1. Sự phát triển của cơ chế điều hành lãi suất qua các thời kỳ

Cơ chế điều hành lãi suất đã có sự chuyển biến rõ rệt theo thời gian, đặc biệt là qua

hai thời kỳ trước và sau năm 2011.

11

(i)

➢ Trong giai đoạn từ 2002 đến 2011, mặc dù khung khổ điều hành về cơ bản vẫn là giao thoa giữa khung khổ sơ khai (đặc thù là hệ thống tài chính kém phát triển) và mục tiêu tiền tệ, điều hành CSTT đã có bước tiến bằng việc đưa ra các công cụ mới phù hợp với thông lệ quốc tế, tiếp tục được đổi mới theo hướng kiềm chế lạm phát và phục vụ phát triển kinh tế. Năm 2000, nghiệp vụ thị trường mở (OMO) đi vào hoạt động cùng với nghiệp vụ hoán đổi ngoại tệ (FX swap) từ năm 2001 đã dần cải thiện khả năng điều tiết thanh khoản giản tiếp của NHNN. Về điều hành lãi suất, từ 8/2000, NHNN chuyển sang điều hành theo lãi suất cơ bản. Năm 2001, lãi suất huy động và cho vay ngoại tệ được tự do hóa. T6/2002, cơ chế lãi suất cơ bản được thay thế bằng cơ chế lãi suất thỏa thuận. Từ đó, lãi suất huy động cho vay bằng VND và ngoại tệ đều được tự do hóa hoàn toàn, NHNN công bố lãi suất cơ bản để định hướng lãi suất thị trường.

(ii)

Giai đoạn 2008-2011, kinh tế vĩ mô bất ổn do chịu tác động của cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu, điều hành CSTT cũng có nhiều sự thay đổi điều chỉnh linh hoạt phù hợp với bối cảnh vĩ mô. Về chính sách tỷ giá, NHNN chủ động điều chỉnh tỷ giá bình quân liên ngân hàng, biên độ giao dịch phù hợp với diễn biến cung cầu ngoại tệ. Về điều hành cung tiền, NHNN dùng nhiều biện pháp hành chính để điều tiết thanh khoản như kiểm soát quy mô, chất lượng tín dụng cho vay đầu tư chứng khoán, phát hành tín phiếu bắt buộc để cho vay tái cấp vốn, chương trình hỗ trợ lãi suất kích thích kinh tế.

Về điều hành lãi suất, có sự thay đổi cơ chế và nhiều lần điều chỉnh các mức lãi suất điều hành. Đầu năm 2008, cơ chế điều hành lãi suất có sự chuyển đổi từ cơ chế lãi suất thỏa thuận sang cơ chế điều hành theo lãi suất cơ bản. NHNN xác định và công bố lãi suất cơ bản, lãi suất tái cấp vốn, song lãi suất cơ bản chưa thực sự mang tính định hướng thị trường. Lãi suất điều hành được điều chỉnh với tần suất cao để ứng phó với lạm phát biến động thất thường. Trên thị trường liên ngân hàng, lãi suất OMOs tiếp tục đóng vai trò chủ đạo để điều tiết thị trường tiền tệ. Trên thị trường 1, lãi suất huy động áp trần trở lại từ tháng 2/2008 để hạn chế cuộc đua lãi suất huy động, NHNN liên tục kêu gọi các TCTD đồng thuận áp dụng trần lãi suất. Về lãi suất cho vay, lãi suất cho vay được các TCTD ấn định nhưng không quá 150% lãi suất cơ bản. Từ T4/2010, lãi suất cho vay được tự do hóa theo thỏa thuận.

➢

Kể từ năm 2011, điều hành của Chính phủ đã có bước chuyển từ tập trung cao cho tăng trưởng chuyển sang ưu tiên kiềm chế lạm phát, ổn định kinh tế vĩ mô, tăng trưởng ở mức hợp lý bảo đảm an sinh xã hội, thực hiện chuyển đổi mô hình tăng trưởng, tái cơ cấu nền kinh tế để tăng trưởng bền vững. Theo đó, mục tiêu cuối cùng của CSTT là kiểm soát lạm phát, ổn định kinh tế vĩ mô thay vì đa mục tiêu trong đó có thúc đẩy tăng trưởng kinh tế như giai đoạn trước; mục tiêu trung gian trong giai đoạn này là cung tiền M2, tín dụng, tỷ giá kết hợp với các giải pháp truyền thông chính sách chủ động kịp thời. Do đó, khung khổ điều hành CSTT giai đoạn này đã có bước phát triển vượt bậc, cơ bản đã được cải thiện và tiệm cận với các cơ chế điều hành tại các NHTW khác trên thế giới. NHNN đã tăng cường điều hành bằng các công cụ gián tiếp, thu hẹp các biện pháp hành chính, chủ động giải trình điều hành CSTT trên cơ sở diễn biến lạm phát, kinh tế vĩ mô chứ không chỉ dựa vào các chỉ tiêu khối lượng hoặc mục tiêu phát triển kinh tế xã hội như trước năm 2011.

Về điều hành lãi suất, NHNN đã sử dụng lãi suất tái cấp vốn và lãi suất tái chiết khấu là công cụ chính sách chính yếu trong việc truyền dẫn tín hiệu tới thị trường để kiểm soát lạm

12

phát, hạ nhiệt thị trường tín dụng. Hai lãi suất chính sách này liên tục được điều chỉnh phù hợp với diễn biến của lạm phát và tình hình kinh tế với vai trò tạo khung lãi suất định hướng cho lãi suất OMO và lãi suất liên ngân hàng. Trên thị trường 1, NHNN áp dụng trần lãi suất huy động và cho vay đối với cả lãi suất VND và USD để ổn định mặt bằng lãi suất và duy trì chênh lệch hợp lý giữa lãi suất VND và USD. Từ tháng 10/2011 trần lãi suất VND được quy định đối với một số kỳ hạn nhất định (dưới 6 tháng) và kể từ T6/2012-T6/2013 bỏ dần trần đối với các kỳ hạn dài (từ kỳ hạn 6 tháng trở lên) để tạo điều kiện cho các TCTD tự ấn định các mức lãi suất huy động phù hợp. Đối với lãi suất huy động bằng USD, NHNN tiếp tục áp dụng lãi suất trần để thực hiện chủ trương chống đôla hóa của Chính Phủ. Đối với lãi suất cho vay, hiện tại chỉ áp trần lãi suất cho vay ngắn hạn bằng VND đối với 5 lĩnh vực ưu tiên.

2.3.2. Lãi suất điều hành

NHNN ban hành một số loại LSĐH gồm: lãi suất cơ bản, lãi suất tái cấp vốn, lãi suất tái chiết khấu, lãi suất chào mua GTCG trên OMOs, lãi suất tín phiếu NHNN, lãi suất cho vay qua đêm trong thanh toán điện tử liên ngân hàng để bù đắp thiếu hụt vốn trong thanh toán bù trừ của NHNN đối với các ngân hàng, nhưng không rõ lãi suất nào là lãi suất chính sách đúng nghĩa.

Trước giai đoạn 2012, giai đoạn lạm phát tăng cao, lãi suất chính sách và lãi suất trên thị trường 1 có diễn biến cùng chiều với nhau. Từ năm 2012 trở về sau, lạm phát luôn được duy trì ở mức thấp. Cùng với đó, Ngân hàng Nhà nước cũng điều hành lãi suất chính sách duy trì ở mức thấp và có xu hướng giảm dần. Lãi suất tái chiết khấu và lãi suất tái cấp vốn đóng vai trò như một tín hiệu của thị trường vốn. Trong giai đoạn từ 2013 đến 2020, lãi suất tái chiết khấu luôn được duy trì ở mức thấp dưới 5%. Tuy nhiên, do cung cầu vốn trên thị trường luôn khan hiếm, lãi suất trên thị trường 1 có sự tăng dần trong các năm trong giai đoạn này. Điều này cho thấy lãi suất tái chiết khấu mới chỉ phản ánh tín hiệu tăng giảm mà chưa theo sát diễn biến cung cầu vốn của thị trường do lãi suất cho vay đầu ra của các ngân hàng thương mại hiện nay phụ thuộc nhiều vào kỳ vọng lạm phát, chi phí hoạt động của các ngân hàng và chi phí dự phòng rủi ro.

2.3.3. Lãi suất liên ngân hàng

Hiện nay, NHNN điều hành các công cụ CSTT để điều tiết thanh khoản nhằm tác động đến LSLNH. Diễn biến LSLNH trong giai đoạn 2000-2022 phản ánh khá sát với diễn biến kinh tế vĩ mô và điều hành của NHNN.

Trong giai đoạn trước năm 2011, trong bối cảnh lạm phát tăng cao, lãi suất trên thị trường liên ngân hàng có xu hướng dao động cao và thể hiện rõ ràng theo xu hướng gia tăng. Trong giai đoạn từ năm 2011 đến nay, lãi suất trên thị trường liên ngân hàng có xu hướng suy giảm cả về giá trị trung bình và biên độ dao động theo thời gian, khi so sánh với giai đoạn trước đó. Tỷ lệ lạm phát dần được kiểm soát đã tạo ra yếu tố quan trọng để mặt bằng lãi suất dần hạ thấp trong giai đoạn 2011 đến nay. Xu hướng suy giảm của lãi suất trên thị trường liên ngân hàng trong giai đoạn 2012 đến nay cũng phản ánh phần nào sự hiệu quả của các chính sách tiền tệ từ Ngân hàng Nhà nước. Tuy nhiên, hiệu quả chính sách còn hạn chế, được bộc lộ rõ trong giai đoạn tăng trưởng kinh tế suy giảm bởi dịch bệnh Covid (2020-2022), khi lãi suất liên ngân hàng ở mức rất thấp kỷ so với nhiều năm trở lại đây, song lãi suất đầu ra trên

13

thị trường 1 tại các NHTM không giảm đáng kể. Điều này có thể lý giải bởi một số nguyên nhân chính như: (i) Chưa có hành lang LSLNH như tại các nước điều hành theo giá; (ii) Chưa có lãi suất chính sách đúng nghĩa có tác động dẫn dắt thị trường; (iii) mặt bằng lãi suất trên thị trường 1 cũng đứng ở mức rất thấp, khó có thể cắt giảm thêm.

2.3.4. Lãi suất tại các NHTM

Diễn biến lại suất tại các ngân hàng thương mại vừa phản ánh kết quả của các giải pháp điều hành chính sách từ Ngân hàng Nhà nước và vừa gắn liền với diễn biến của các chỉ số kinh tế vĩ mô cơ bản tại Việt Nam và có diễn biến tương đồng với diễn biến của LSLNH qua hai giai đoạn trước và sau năm 2011.

Giai đoạn từ 2002-2007: các phương pháp kiểm soát lãi suất cứng được gỡ bỏ. Trong giai đoạn này, tăng trưởng kinh tế Việt Nam phục hồi nhanh, lãi suất bắt đầu được tự do hóa. Tuy nhiên, giai đoạn từ 2008-2011, thanh khoản hệ thống NHTM vô cùng căng thẳng, lãi suất đẩy lên mức cao kỷ lục, hệ thống Ngân hàng bất ổn với những cuộc cạnh tranh thanh khoản khốc liệt trên thị trường liên ngân hàng và cạnh tranh huy động ngầm giữa các NHTM trên thị trường tiền gửi. Năm 2011, lạm phát năm lên tới 18%, lãi suất nhảy vọt lên mức cao kỷ lục với lãi suất cho vay lên tới 26%, lãi suất liên ngân hàng có thời điểm lên tới 35%.

Giai đoạn sau 2011, lạm phát hạ nhiệt, kinh tế vĩ mô dần ổn định, tín dụng không còn tăng trưởng nóng, thanh khoản hệ thống ngân hàng dần ổn định, các TCTD bước vào giai đoạn tái cơ cấu, lãi suất bắt đầu giảm từ cuối năm 2012 và duy trì ở mặt bằng thấp trong những năm tiếp theo. Tuy nhiên diễn biến lãi suất trên thị trường 1 lại có những biến động không theo lãi suất điều hành, lãi suất liên ngân hàng khi lãi suất huy động và cho vay vẫn tăng dần qua các năm, mặc dù mức tăng thấp. Ngay cả trong giai đoạn cầu tín dụng ở mức thấp như giai đoạn Covid, lãi suất chính sách ở mức rất thấp song lãi cho vay khó giảm. Một số lý giải cho sự tác động của lãi suất chính sách lên lãi suất thị trường 1 còn hạn chế là: (i) Lãi suất cho vay đầu ra của các ngân hàng thương mại hiện nay phụ thuộc nhiều vào kỳ vọng lạm phát, chi phí hoạt động của các ngân hàng và chi phí dự phòng rủi ro; (ii) Chính sách áp dụng trần lãi suất cho vay ngắn hạn bằng VND đối với 5 lĩnh vực ưu tiên là 4.5% đã phần nào khiến cho cung cầu vốn trên thị trường bị bóp méo; (iii) Dư địa chính sách tiền tệ đã cạn khi mà lãi suất điều hành của NHNN ở mức rất thấp so với nhiều năm trở lại đây; mặt bằng lãi suất trên thị trường 1 cũng đứng ở mức rất thấp, khó có thể cắt giảm thêm.

2.4. ĐÁNH GIÁ CHUNG VỀ ĐIỀU HÀNH CSTT VÀ ĐIỀU HÀNH LÃI SUẤT

2.4.1. Kết quả

Thứ nhất, điều hành CSTT mang tính chủ động định hướng, dẫn dắt thị trường, các mục tiêu điều hành được xác định trên cơ sở khoa học và thực tiễn. Thông qua kỹ thuật lập trình tài chính FP, kết quả dự báo từ các phương pháp định lượng khác như mô hình kinh tế lượng, NHNN xác định được chỉ tiêu tăng trưởng tín dụng, M2 phù hợp với các thông số và dự báo đầu vào từ các khu vực khác, đảm bảo được tính thống nhất, đồng bộ giữa khu vực tài chính tiền tệ với các khu vực còn lại.

Thứ hai, kết hợp hài hòa các công cụ để kiểm soát lượng cung tiền, tín dụng theo mục tiêu đặt ra, trong đó coi trọng các yếu tố có tính kỹ thuật về liều lượng, mức độ sử dụng của

14

các công cụ khác nhau. Việc lựa chọn công cụ, xác định thời điểm, liều lượng can thiệp, điều chỉnh từng công cụ được NHNN thực hiện một cách bài bản và phù hợp với thực tiễn.

Thứ ba, các công cụ điều hành CSTT mang tính thị trường hơn trong đó nổi bật là hai công cụ tỷ giá và lãi suất. Đối với công tác điều hành lãi suất, NHNN đã sử dụng lãi suất tái cấp vốn và lãi suất tái chiết khấu là công cụ chính sách chính yếu trong việc truyền dẫn tín hiệu tới thị trường để kiểm soát lạm phát, hạ nhiệt thị trường tín dụng. Hai lãi suất chính sách này liên tục được điều chỉnh phù hợp với diễn biến của lạm phát và tình hình kinh tế với vai trò tạo khung lãi suất định hướng cho lãi suất OMO và lãi suất liên ngân hàng.

Thứ tư, cam kết chính sách và đẩy mạnh công tác truyền thông chính sách cũng đóng góp vai trò quan trọng trong việc ổn định kỳ vọng thị trường và tăng niềm tin của công chúng đối với công tác điều hành CSTT của NHNN.

Thứ năm, tăng cường thanh tra, kiểm tra giám sát việc tuân thủ thực hiện các chính sách tiền tệ. NHNN đã quan tâm đến việc đảm bảo kỷ luật thị trường, điều hành CSTT được song hành chặt chẽ với công tác thanh tra, giám sát giúp cho các chính sách của NHNN được triển khai nghiêm túc, góp phần giúp cơ chế truyền tải CSTT được vận hành tốt hơn.

2.4.2. Hạn chế

Thứ nhất, chính sách tiền tệ chưa xác định rõ và nhất quán mục tiêu ngắn hạn và dài hạn. Khuôn khổ điều hành CSTT của Việt Nam đã bước đầu được chuyển đổi với mục tiêu cuối cùng là ổn định giá cả, phù hợp với xu hướng quốc tế, nhưng chưa phải là mục tiêu duy nhất trong trung, dài hạn như tại các NHTW hiện đại. Khuôn khổ CSTT phụ thuộc rất nhiều vào việc quyết định định hướng phát triển kinh tế-xã hội hàng năm của Quốc hội và điều hành chính sách kinh tế-xã hội hàng năm của Chính phủ. Các vấn đề về tính độc lập tương đối của CSTT và mục tiêu ổn định giá trị đồng tiền trong dài hạn chưa được giải quyết triệt để.

Thứ hai, Ngân hàng Nhà nước chưa xác định rõ được cơ chế truyền dẫn các tác động của chính sách tiền tệ phần nào hạn chế quyết định của NHNN khi thị trường biến động. Hiện nay Ngân hàng Nhà nước chưa có những phân tích lượng hóa cụ thể mức độ tác động của sự thay đổi cung tiền của Ngân hàng Nhà nước đến mục tiêu cuối cùng của CSTT, và sự thay đổi cung tiền này có tác động ở mức độ nào đến tín dụng nền kinh tế, đến tổng phương tiện thanh toán, đến lãi suất hay tỷ giá v.v...

Thứ ba, khả năng điều tiết các điều kiện thị trường như cung tiền, lãi suất còn hạn chế, hiệu quả chưa cao, do Ngân hàng Nhà nước chưa kiểm soát được toàn bộ các luồng tiền tệ trong nền kinh tế như luồng ngoại tệ ra/vào đất nước, đặc biệt là nhân tố cho vay Chính phủ ròng và tín dụng cho nền kinh tế.

Thứ tư, điều hành các công cụ chính sách tiền tệ chưa đạt hiệu quả cao do việc xác định chức năng cơ bản, lựa chọn và sử dụng từng công cụ CSTT phù hợp với mục tiêu hoạt động còn hạn chế. Điều hành cung ứng tiền còn bị động bởi việc cung ứng tiền cho các mục tiêu chỉ định của Chính phủ. Việc lựa chọn lãi suất chủ đạo và xây dựng cơ chế điều hành lãi suất còn đang ở giai đoạn tìm tòi, thử nghiệm.

2.4.3. Nguyên nhân

15

2.4.3.1. Quy trình ra quyết định CSTT chưa thể chế hóa mạnh

Hiện nay, quy trình ra quyết định CSTT được thực hiện như sau: Các đơn vị chức năng phân tích, đánh giá và đề xuất các giải pháp về CSTT để Lãnh đạo NHNN xem xét, quyết định. Các vấn đề lớn có thể được trình xin ý kiến toàn bộ Ban Lãnh đạo, Ban Cán sự Đảng NHNN. Quy trình ra quyết định này mặc dù có phát huy hiệu quả nhưng chưa chuẩn hóa cao như tại các nước có khung khổ điều hành hiện đại. Tại các nước này, Hội đồng CSTT chịu trách nhiệm đưa ra các quyết sách về CSTT, bao gồm cả các quyết định về lãi suất chính sách dựa trên phân tích đánh giá toàn diện tình hình của Hội đồng giúp tăng niềm tin của thị trường vào điều hành của NHTW, qua đó về lâu dài nâng cao hiệu lực của CSTT.

2.4.3.2. Các thị trường tài chính kém phát triển

Để CSTT có hiệu lực cao thì các giải pháp điều hành của NHTW phải tác động được đến thị trường tiền tệ, các thị trường tài sản (bất động sản, trái phiếu, cổ phiếu…), thị trường huy động và cho vay của TCTD đối với khách hàng. Tuy nhiên, hiện nay, các thị trường tài chính ở Việt Nam còn phát triển ở mức thấp so với tiềm năng và so với các nước trong khu vực, thể hiện qua:

- Thị trường tiền tệ Việt Nam hiện nay còn nhiều hạn chế như: (i) Hoạt động chủ yếu vẫn là các TCTD, chưa có sự tham gia của các thành viên tiềm năng như các quỹ đầu tư hay công ty bảo hiểm như mô hình các nước nên hạn chế độ sâu của thị trường…(ii) Giao dịch tập trung vào một số TCTD lớn; (iii) Một số TCTD thường xuyên vay hoặc cho vay ròng cho thấy chưa tối ưu hóa quản lý thanh khoản, chưa góp phần tăng chào giá 2 chiều cho thị trường; (iv) Sản phẩm thị trường mới chủ yếu là cho vay và đi vay, các sản phẩm có cấu trúc còn rất hạn chế; (v) Loại hình công cụ giao dịch vẫn hạn chế: tín phiếu kho bạc, tín phiếu NHNN, GTCG ngắn hạn của TCTD, hối phiếu nhưng trên thực tế chủ yếu chỉ có tín phiếu kho bạc và tín phiếu NHNN được giao dịch.

- Thị trường trái phiếu: Phát triển thị trường trái phiếu cũng rất quan trọng và có liên hệ mật thiết với sự phát triển của thị trường tiền tệ với vai trò hỗ trợ TCTD quản lý thanh khoản vì trái phiếu là tài sản đảm bảo chủ yếu cho các giao dịch trên thị trường tiền tệ. Thành viên của thị trường TPCP hiện nay rất kém đa dạng khi hoạt động chủ yếu tập trung vào TCTD (khoảng 85-90%) với chiến lược đầu tư trái phiếu không khác nhau nhiều, kết quả là dễ xảy ra hiện tượng cùng mua hoặc cùng bán tại một thời điểm dẫn đến thanh khoản thị trường kém, người bán không tìm được người mua và ngược lại. Do sản phẩm trên thị trường tiền tệ hạn chế nên các TCTD nắm giữ TPCP có xu hướng giữ đến hạn chứ ít giao dịch mua đi bán lại nhất là trong điều kiện thừa thanh khoản, càng làm cho thanh khoản thị trường trái phiếu thấp.

- Thị trường phái sinh: Thị trường phái sinh ở Việt Nam còn ở mức rất sơ khai, mới chỉ có một số sản phẩm phái sinh hàng hóa, hiểu biết của doanh nghiệp về lĩnh vực này còn hạn chế và các yếu tố thể chế, pháp lý cũng chưa thuận lợi để khuyến khích doanh nghiệp, nhà đầu tư tích cực tham gia giao dịch: (i) Khung khổ pháp lý cho thị trường tài chính phái sinh nhất là các chuẩn mực pháp lý, đạo đức, hạch toán - kế toán còn chưa đầy đủ, nên rủi ro pháp lý còn cao; (ii) Các hệ thống trung gian tài chính là nhà môi giới, sàn giao dịch, cơ chế thanh toán mới đi vào hoạt động; (iii) Hiểu biết của nhà đầu tư, doanh nghiệp về các sản phẩm

16

đặc biệt là cơ hội, rủi ro khi giao dịch còn hạn chế, tập quán kinh doanh chưa khuyến khích việc mua hợp đồng phái sinh như một hình thức mua bảo hiểm trong kinh doanh cũng là một rào cản.

2.4.3.3. Truyền thông chính sách và năng lực nghiên cứu hạn chế

a. Về truyền thông chính sách: Ở các NHTW hiện đại, đặc biệt là các NHTW điều hành theo LPMT, hoạt động truyền thông chính sách là một công cụ quan trọng không kém các công cụ CSTT truyền thống. Chức năng, nhiệm vụ chủ yếu hiện tại của Vụ Truyền thông của NHNN thiên về quản lý nhà nước về truyền thông trong lĩnh vực tiền tệ và hoạt động ngân hàng và tham mưu cho Thống đốc xử lý các vấn đề thuộc lĩnh vực quan hệ công chúng (public relations) như các quan hệ báo chí, sự kiện truyền thông, an sinh xã hội…; tính chất truyền thông chính sách còn mờ nhạt và chưa có trọng tâm (giáo dục pháp luật, giải đáp kiến nghị, tổ chức xuất bản…).

b. Năng lực nghiên cứu, phân tích, dự báo: Với cơ chế điều hành CSTT theo lãi suất của NHTW hiện đại thì công tác nghiên cứu, phân tích, dự báo có thể nói là trụ cột vô cùng quan trọng, là cơ sở đề đề xuất các quyết sách, giải pháp về điều hành CSTT phù hợp, đúng đắn và hiệu quả. Bên cạnh đó, hoạt động nghiên cứu cũng đóng vai trò quan trọng trong việc xây dựng đầu vào cho truyền thông chính sách. Tại NHNN hiện nay, quy trình dự báo, phân tích, việc sử dụng các mô hình và cách thức áp dụng vào điều hành chưa được công bố rõ ràng và mức độ ứng dụng các nghiên cứu phân tích, dự báo vẫn còn hạn chế so với các quốc gia trong khu vực.

17

CHƯƠNG 3: ĐÁNH GIÁ CƠ CHẾ TRUYỀN DẪN

CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ QUA KÊNH LÃI SUẤT TẠI VIỆT NAM

3.1. MÔ TẢ MÔ HÌNH TỰ HỒI QUY VECTOR KẾT HỢP PHƯƠNG PHÁP

BAYESIAN (Bayesian VAR)

Chương 3 phân tích thực nghiệm cơ chế truyền dẫn CSTT qua kênh lãi suất tại Việt Nam giai đoạn 2002-2022 sử dụng mô hình tự hồi quy vector kết hợp phương pháp Bayesian (BVAR). Đây là phương pháp mới nhằm giải quyết vấn đề mất bậc tự do khi ước lượng mô hình VAR với các phương pháp cổ điển bằng cách đặt ra hàm phân phối xác suất tiên nghiệm (Prior Probability Density Function) cho các tham số mà không dựa trên thông tin mẫu.

Phương pháp ước lượng BVAR kết hợp các thông tin tiền nghiệm (prior information)- dựa vào các lý thuyết kinh tế hay các kết quả nghiên cứu từ các quốc gia khác, với thông tin từ dữ liệu trong quá trình ước lượng các tham số trong mô hình VAR để có được thông tin hậu nghiệm (posterior information) tạo ra những ước lượng có ý nghĩa hơn, qua đó nâng cao khả năng dự báo các biến số vĩ mô. Cụ thể là: (i) Mô hình BVAR ước lượng trong nghiên cứu được phân chia thành 2 giai đoạn: giai đoạn 1 từ tháng 01/2002 đến tháng 12/2010 (108 quan sát) và giai đoạn 2 từ tháng 01/2011-tháng 6/2022 (138 quan sát), nhằm phản ánh sự thay đổi của CSTT tại Việt Nam với giai đoạn sau sử dụng nhiều công cụ lãi suất hơn; (ii) Các biến nội sinh trong mô hình BVAR bao gồm lạm phát, lãi suất cho vay qua đêm liên ngân hàng, lãi suất cho vay (kênh lãi suất), tăng trưởng tín dụng cho nền kinh tế (kênh tín dụng), phần trăm thay đổi của tỷ giá danh nghĩa VND/USD theo năm (kênh tỷ giá). Trong giai đoạn 2002- 2022, biến lạm phát tần suất tháng được giải thích bởi hàm của lãi suất cho vay qua đêm liên ngân hàng, lãi suất cho vay (kênh lãi suất); tăng trưởng tín dụng cho nền kinh tế (kênh tín dụng); phần trăm thay đổi của tỷ giá danh nghĩa VND/USD (kênh tỷ giá).

3.3. KẾT QUẢ VÀ NHẬN ĐỊNH

Kết quả từ mô hình nghiên cứu định lượng BVAR cho câu trả lời đối với hai câu hỏi quan trọng trong điều hành CSTT: (1) Lãi suất chính sách có khả năng kiểm soát lạm phát tại Việt Nam, (2) Kênh truyền dẫn nào ảnh hưởng đến lạm phát tại Việt Nam cho hai giai đoạn trước và sau năm 2011. Cụ thể là:

3.3.1. Phân tích phân rã phương sai (Variance Decomposition)

Bảng 3.3: Các nhân tố tác động đến sự biến động của lạm phát giai đoạn 1

Period

S.E.

VNIBOR

ILEND

CRE

ER

INF

1

0.632483

1.695743

17.05436

2.556856

1.224874

77.46817

2

1.048714

0.759948

20.51728

7.758313

0.827738

70.13672

3

1.425539

1.093363

21.93142

18.35413

0.659996

57.96109

4

1.817363

1.648636

22.10779

31.46314

0.533825

44.24661

5

2.236613

2.107404

20.94887

43.85489

0.457572

32.63127

6

2.67179

2.39338

19.00918

54.08003

0.412209

24.1052

7

3.104029

2.574584

16.74409

62.06979

0.377319

18.23422

8

3.515918

2.720511

14.45164

68.20548

0.339772

14.28259

9

3.894944

2.873269

12.33229

72.85893

0.297089

11.63842

10

4.234098

3.05033

10.54224

76.2769

0.255042

9.875483

18

Bảng 3.4: Các nhân tố tác động đến sự biến động của lạm phát giai đoạn 2

Period

S.E.

VNIBOR

ILEND

CRE

ER

INF

1

0.514889

0.993183

13.2852

1.951761

1.568554

82.2013

2

0.964611

1.106128

13.50128

9.915034

1.196419

74.28114

3

1.417152

1.413333

14.36317

19.99999

4.011608

60.2119

4

1.851823

1.499938

14.69769

29.91347

6.339089

47.54982

5

2.247763

1.355528

14.55783

38.8681

7.357217

37.86133

6

2.596673

1.109035

14.12998

46.65144

7.395988

30.71356

7

2.899282

0.890997

13.55024

53.17089

6.918254

25.46962

8

3.160242

0.790605

12.90869

58.40439

6.258317

21.638

9

3.384953

0.850979

12.26394

62.40783

5.606859

18.87039

10

3.578288

1.078024

11.65274

65.30692

5.050655

16.91166

3.3.2. Hàm phản ứng

Hình 3.3: Phản ứng của lạm phát giai đoạn 1

Ghi chú: Phản ứng với sốc đơn vị độ lệch chuẩn Cholesky

19

Hình 3.4: Phản ứng của lạm phát cho giai đoạn 2

Ghi chú: Phản ứng với sốc đơn vị độ lệch chuẩn Cholesky

20

Như vậy, kết quả từ mô hình nghiên cứu định lượng BVAR cho thấy:

Thứ nhất, lãi suất chính sách mặc dù có tác dụng kiểm soát lạm phát tại Việt Nam trong giai đoạn trước năm 2011, tuy nhiên, mức độ tác động không cao và lãi suất chính sách có tác dụng tốt hơn kể từ năm 2011 trở lại đây, khi NHNN bắt đầu điều hành theo hướng giảm điều hành theo khối lượng và điều hành theo lãi suất nhiều hơn. Ngoài ra, tác động ngược chiều của lãi suất chính sách và lãi suất cho vay đối với lạm phát khẳng định lãi suất chính sách không có hiệu lực truyền dẫn hiệu quả đến lãi suất cho vay nhằm đạt được mục tiêu cuối cùng là lạm phát.

Thứ hai, trong số các kênh truyền dẫn, tín dụng có ảnh hưởng cùng chiều lên lạm phát trong cả hai giai đoạn phù hợp với thực tế là tín dụng vẫn là kênh cung cấp vốn chủ yếu đối với nền kinh tế. Bên cạnh đó, kênh lãi suất cho vay cũng có tác dụng cùng chiều lên lạm phát. Kênh tỷ giá cũng bắt đầu là kênh quan trọng trong việc kiềm chế lạm phát kể từ năm 2011 đến nay phù hợp với thực tế là trong giai đoạn 2011-2015, tỷ giá trên thực tế được sử dụng là neo danh nghĩa để kiểm soát kỳ vọng của thị trường, NHNN thực chất đã truyền thông tới thị trường về quyết tâm ổn định kinh tế vĩ mô, kiểm soát lạm phát bằng công cụ này (chứ không phải cam kết nào khác như lạm phát hay lãi suất).

21

CHƯƠNG 4: KHUYẾN NGHỊ CHÍNH SÁCH

4.1. ĐỊNH HƯỚNG ĐIỀU HÀNH CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ CỦA NGÂN HÀNG NHÀ

NƯỚC VIỆT NAM ĐẾN NĂM 2025, TẦM NHÌN 2030

Căn cứ Nghị quyết số 31/2011/QH15 về kế hoạch phát triển kinh tế-xã hội giai đoạn 2021-2025 và Chiến lược phát triển kinh tế-xã hội giai đoạn 2021-2030, các Nghị quyết về nhiệm vụ, giải pháp chỉ đạo điều hành thực hiện kế hoạch phát triển kinh tế - xã hội; mục tiêu tổng quát điều hành CSTT 5 năm tới (2021-2025) bao gồm: (i) Một là, điều hành linh hoạt, đồng bộ các công cụ chính sách tiền tệ, phối hợp hài hòa với chính sách tài khóa và các chính sách kinh tế vĩ mô khác nhằm kiểm soát lạm phát, góp phần giữ vững ổn định kinh tế vĩ mô, hỗ trợ tăng trưởng kinh tế bền vững; (ii) Hai là, chủ động điều hành các giải pháp tín dụng nhằm kiểm soát quy mô, tăng trưởng tín dụng theo mục tiêu định hướng, gắn với nâng cao chất lượng tín dụng và quá trình cơ cấu lại TCTD. Chỉ đạo TCTD tăng trưởng tín dụng hiệu quả, tập trung tín dụng vào các lĩnh vực sản xuất kinh doanh, lĩnh vực ưu tiên; kiểm soát chặt chẽ tín dụng vào các lĩnh vực rủi ro cao. Tiếp tục thực hiện các giải pháp tháo gỡ khó khăn trong tiếp cận tín dụng ngân hàng, tạo điều kiện thuận lợi trong vay vốn tín dụng ngân hàng cho doanh nghiệp và người dân, góp phần đẩy lùi tín dụng đen; (iii) Ba là, nghiên cứu, có giải pháp phù hợp để khuyến khích các ngân hàng thực hiện Basel II theo phương pháp nâng cao, hướng đến triển khai Basel III khi TCTD có đủ điều kiện về tài chính, nhân lực.

4.2. KHUYẾN NGHỊ CHÍNH SÁCH

4.2.1. Khuyến nghị chính sách về thiết lập khung khổ điều hành lãi suất

4.2.1.1. Lãi suất chính sách: Việc thiết lập được lãi suất chính sách phù hợp đóng vai trò rất quan trọng vì nếu NHTW điều hành theo giá thì việc công bố lãi suất chính sách là phương thức chính và trong nhiều trường hợp là duy nhất để truyền tải thông điệp về quan điểm điều hành CSTT tới thị trường và công chúng. Luận án đề xuất quy định lãi suất chính sách là lãi suất gắn với một nghiệp vụ và hành lang lãi suất. NHNN có thể lựa chọn lãi suất chào mua GTCG kỳ hạn 7 ngày trên OMOs là lãi suất chính sách do đây là kỳ hạn giao dịch chủ yếu, có tác động lớn nhất đến hành vi vay vốn NHNN của TCTD, qua đó tác động đến các loại lãi suất trên thị trường tiền tệ, đặc biệt là lãi suất cho vay qua đêm.

4.2.1.2. Hành lang lãi suất

Với lãi suất chính sách là lãi suất chào mua GTCG trên OMOs, NHNN sẽ điều tiết thanh khoản thông qua kênh OMOs là chủ yếu nhằm hướng LSLNH bám sát lãi suất chính sách. Trên cơ sở đó, NHNN cần xây dựng hành lang lãi suất với mục đích là tạo một cơ chế tự động để LSLNH dao động trong biên độ này dưới tác động của cung cầu thị trường cũng như điều tiết của NHNN. Theo đó, trần của hành lang là lãi suất áp dụng đối với cơ chế tự động cung cấp (SLPF) và sàn là lãi suất thu hồi thanh khoản (SLAF) của NHNN. Tính tự động của cơ chế này thể hiện qua việc: (i) TCTD hoàn toàn có quyền chủ động tiếp cận để vay hoặc cho vay đối với NHNN với các điều kiện biết trước; (ii) Quy định đối với thủ tục

22

phải minh bạch và thuận lợi, các điều kiện như GTCG được phép cụ thể, rõ ràng không phụ thuộc vào xét duyệt của NHNN.

- Đối với trần biên độ: Có thể sử dụng lãi suất tái cấp vốn, tái chiết khấu hoặc lãi suất cho vay qua đêm trong thanh toán điện tử liên ngân hàng để bù đắp thiếu hụt vốn trong thanh toán bù trừ hiện có. Lãi suất tái cấp vốn là có thể phù hợp nhất vì không quá cao và thực hiện thường xuyên hơn. Tuy nhiên, cần tiếp tục hoàn thiện cơ chế tái cấp vốn theo thông lệ quốc tế để tăng tính tự động (standing), giảm tối đa tính chất xét duyệt hồ sơ, hạn mức, công bố rõ tiêu chuẩn GTCG.

- Đối với sàn biên độ: Việc thiết lập một cơ chế tiền gửi tự động (standing deposit facility) để TCTD có thể gửi tiền vào là một việc làm cần thiết để tạo nên sàn biên độ cho lãi suất thị trường. Cơ chế này cho phép TCTD chủ động quyết định việc gửi tiền tại NHNN thay vì phụ thuộc vào NHNN như cơ chế mua tín phiếu của NHNN.

4.2.1.3. Các loại lãi suất khác

NHNN có thể tái cơ cấu các loại lãi suất TCTD trả cho NHNN như lãi suất tái chiết khấu, lãi suất cho vay qua đêm trong thanh toán điện tử liên ngân hàng để bù đắp thiếu hụt vốn trong thanh toán bù trừ và các lãi suất NHNN trả cho TCTD để số dư tại NHNN vượt DTBB, tiền gửi thanh toán… theo hướng quy định ở mức phù hợp đảm bảo bổ trợ chứ không cạnh tranh với hành lang lãi suất. Khi cơ chế lãi suất mới đi vào vận hành có hiệu quả, NHNN có thể rà soát, cân nhắc thiết kế lại hoặc bỏ các lãi suất không còn phát huy được chức năng, vai trò, tránh nhiễu tín hiệu điều hành của NHNN đối với thị trường và công chúng.

4.2.1.4. Lãi suất của TCTD đối với khách hàng

Về quan điểm điều hành, NHNN cũng xác định là sẽ tiến tới dỡ bỏ hoàn toàn các quy định hành chính về lãi suất khi điều kiện chín muồi. Các mức trần hiện nay chủ yếu đóng vai trò như một neo danh nghĩa và chỉ báo về quan điểm điều hành lãi suất của NHNN chứ tác động tương đối hạn chế do diện áp dụng hẹp. Vì vậy, trong thời gian tới, khi cơ chế điều hành lãi suất đi vào ổn định, lãi suất thị trường tiền tệ có thể sẽ ổn định hơn xem xét xóa bỏ các quy định hành chính này để tiếp tục tự do hóa lãi suất, góp phần phát triển thị trường tiền tệ.

4.2.2. Nhóm khuyến nghị chính sách liên quan đến nâng cao năng lực điều hành chính

sách tiền tệ tại Ngân hàng Nhà nước

- Thứ nhất, thành lập Hội đồng CSTT với mục tiêu thảo luận và điều hành CSTT họp định kỳ và quyết định theo đa số thành viên; phát triển từ Ban điều hành OMO của NHNN với Chủ tịch Hội đồng là Thống đốc, uỷ viên thường trực là Phó thống đốc phụ trách điều hành CSTT. Trong đó, quy định rõ quyền hạn và trách nhiệm của từng thành viên, nhiệm kỳ, cơ chế bổ nhiệm; lịch họp ra quyết định nên được ấn định trước từ đầu năm; biên bản họp được công bố công khai minh bạch.

- Thứ hai, Ngân hàng Nhà nước cần xác định rõ mục tiêu ưu tiên cụ thể, nhất quán, xây dựng khuôn khổ điều hành CSTT theo lạm phát mục tiêu. Trong điều hành cần có sự thống nhất quan điểm về mục tiêu chính sách, các công cụ chính sách và sự ưu tiên về mục tiêu trong từng thời kỳ.

23

- Thứ ba, Ngân hàng Nhà nước cần lựa chọn mục tiêu hoạt động hỗ trợ điều hành CSTT trong ngắn hạn theo giá là chủ yếu, kết hợp với điều hành các chỉ tiêu tiền tệ mang tính định hướng thị trường để nâng cao hiệu quả, tính minh bạch trong điều hành CSTT, đáp ứng yêu cầu hội nhập kinh tế quốc tế.

- Thứ tư, cẩn trọng khi sử dụng công cụ lãi suất để kiểm soát lạm phát. Hiện tượng “price puzzle” chỉ ra rằng kiểm soát lạm phát cần quan tâm đến việc ổn định mặt bằng lãi suất trong nền kinh tế; lãi suất không phải là yếu tố quyết định chủ yếu diễn biến của lạm phát mà chỉ là yếu tố có vai trò khoảng 10%

- Thứ năm, nâng cao chất lượng thống kê và năng lực phân tích, dự báo; áp dụng các phương pháp định lượng trong việc phân tích và dự báo lạm phát, các chỉ tiêu kinh tế vĩ mô và tiền tệ.

- Thứ sáu, xây dựng cơ chế kiểm soát dòng tiền luân chuyển trong nền kinh tế, đặc biệt là dòng tiền luân chuyển trong khu vực chính phủ, thị trường chứng khoán trên cơ sở phối hợp chặt chẽ với Bộ Tài chính trong quá trình thực thi chính sách tài khóa.

- Thứ bảy, tăng cường niềm tin và hiểu biết của công chúng đối với chính sách tiền tệ

của Ngân hàng Nhà nước.

- Thứ tám, nâng cao năng lực truyền thông chính sách nhằm truyền tải một cách đầy đủ, kịp thời các thông tin, chính sách, định hướng điều hành CSTT đến công chúng để thị trường hiểu đúng và hiểu đủ, hạn chế các kỳ vọng không hợp lý gây bất ổn tâm lý thị trường.

- Thứ chín, nâng cao năng lực nghiên cứu, phân tích, dự báo, hoàn thiện công tác nghiên cứu, dự báo theo hướng tiệm cận với thông lệ quốc tế và trên cơ sở tham khảo kinh nghiệm của các nước tương đồng; tận dụng các chương trình đào tạo, hỗ trợ kỹ thuật của các tổ chức quốc tế; tiến tới làm chủ các khung khổ phân tích, dự báo kinh tế vĩ mô tiền tệ.

4.2.3. Nhóm khuyến nghị đối với Chính phủ và các bộ ngành:

- Nâng cao vị thế độc lập của Ngân hàng Nhà nước, đổi mới Ngân hàng Nhà nước

theo mô hình Ngân hàng Trung ương hiện đại.

- Tạo cơ chế tăng cường phối hợp thực thi chính sách với các bộ, ngành khác xây dựng mô hình các nhân tố tác động tới lạm phát để công tác dự báo, thiết lập chỉ tiêu lạm phát hàng năm của NHNN được tốt hơn; tăng cường cơ chế trao đổi thông tin và điều hành CSTT với CSTK một cách thực chất và thiết thực hơn.

- Kiến nghị Chính phủ đôn đốc các bộ, ngành thực hiện các đề án liên quan đến cơ cấu lại nền kinh tế, xây dựng nền kinh tế vận hành theo đúng các quy luật thị trường để làm nền tảng cho việc hoàn thiện cơ chế điều hành CSTT và nâng cao hiệu quả, hiệu lực của cơ chế truyền tải CSTT.

- Kiến nghị Chính phủ giao NHNN chủ trì, phối hợp với các bộ, ngành rà soát các quy định hiện hành về sự chu chuyển của các dòng vốn vào, ra khỏi nền kinh tế để đề xuất các biện pháp, chính sách kiểm soát, hạn chế tác động của việc tự do hóa các dòng vốn tới việc điều hành CSTT xây dựng các kịch bản phản ứng về chính sách khi các cuộc khủng hoảng xảy ra.

24

KẾT LUẬN CHUNG

1. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU CHỦ YẾU

Trong phạm vi khoảng 170 trang nội dung và các phụ lục, đề tài luận án đã giải quyết

thấu đáo các mục tiêu sau:

Thứ nhất, luận án đã làm rõ khung lý thuyết về khung khổ điều hành CSTT và và cơ chế truyền dẫn CSTT qua kênh lãi suất. Qua phân tích kinh nghiệm điều hành CSTT qua kênh lãi suất của các NHTW trên thế giới, luận án đã rút ra các bài học hữu ích cho Việt Nam về việc thiết kế khung khổ và điều hành CSTT qua kênh lãi suất để CSTT có thể truyền tải hiệu quả đến thị trường và nền kinh tế.

Thứ hai, luận án đã đánh giá thực trạng CSTT và điều hành lãi suất tại Việt Nam. Với mục tiêu điều hành hàng đầu của CSTT là ổn định kinh tế vĩ mô, kiểm soát lạm phát, NHNN đã thể hiện sự kiên định, nhất quán và điều hành CSTT mang tính chủ động định hướng, dẫn dắt thị trường, các mục tiêu điều hành được xác định trên cơ sở khoa học và thực tiễn. Đối với công tác điều hành lãi suất, NHNN đã sử dụng lãi suất tái cấp vốn và lãi suất tái chiết khấu là công cụ chính sách chính yếu trong việc truyền dẫn tín hiệu tới thị trường để kiểm soát lạm phát, hạ nhiệt thị trường tín dụng. Hai lãi suất chính sách này liên tục được điều chỉnh phù hợp với diễn biến của lạm phát và tình hình kinh tế với vai trò tạo khung lãi suất định hướng cho lãi suất OMO và lãi suất liên ngân hàng.

Thứ ba, luận án đã phân tích thực nghiệm cơ chế truyền dẫn CSTT qua kênh lãi suất tại Việt Nam giai đoạn 2002-2022 sử dụng mô hình tự hồi quy vector kết hợp phương pháp Bayesian (BVAR). Kết quả từ mô hình cho thấy lãi suất chính sách mặc dù có tác dụng kiểm soát lạm phát tại Việt Nam trong giai đoạn trước năm 2011, tuy nhiên, mức độ tác động không cao và lãi suất chính sách có tác dụng tốt hơn kể từ năm 2011 trở lại đây, khi NHNN bắt đầu điều hành theo hướng giảm điều hành theo khối lượng và điều hành theo lãi suất nhiều hơn. Ngoài ra, tác động ngược chiều của lãi suất chính sách và lãi suất cho vay đối với lạm phát khẳng định lãi suất chính sách không có hiệu lực truyền dẫn hiệu quả đến lãi suất cho vay nhằm đạt được mục tiêu cuối cùng là lạm phát. Cuối cùng, trong số các kênh truyền dẫn, tín dụng có ảnh hưởng cùng chiều lên lạm phát trong cả hai giai đoạn phù hợp với thực tế là tín dụng vẫn là kênh cung cấp vốn chủ yếu đối với nền kinh tế.

Thứ tư, dựa trên định hướng điều hành CSTT tại Việt Nam kết hợp tham khảo kinh nghiệm quốc tế và các đánh giá đã rút ra trong phân tích thực trạng, luận án đề xuất giải pháp, khuyến nghị điều hành CSTT qua kênh lãi suất tại Việt Nam đến năm 2025, tầm nhìn đến năm 2030. Cụ thể, đối với việc thiết lập khung khổ điều hành lãi suất, Luận án đề xuất quy định lãi suất chính sách là lãi suất gắn với một nghiệp vụ và hành lang lãi suất. NHNN có thể lựa chọn lãi suất chào mua GTCG kỳ hạn 7 ngày trên OMOs là lãi suất chính sách do đây là kỳ hạn giao dịch chủ yếu, có tác động lớn nhất đến hành vi vay vốn NHNN của TCTD, qua đó tác động đến các loại lãi suất trên thị trường tiền tệ, đặc biệt là lãi suất cho vay qua đêm. Bên cạnh đó, hành lang lãi suất được xây dựng với trần của hành lang là lãi suất áp dụng đối với cơ chế tự động cung cấp (SLPF) và sàn là lãi suất thu hồi thanh khoản (SLAF) của NHNN.

25

Bên cạnh đó, Luận án cũng đề xuất một số khuyến nghị đối với việc nâng cao năng lực điều hành CSTT tại NHNN.

2. HƯỚNG PHÁT TRIỂN TIẾP THEO CỦA ĐỀ TÀI

Thứ nhất, các kết quả về cơ chế dẫn truyền của chính sách tiền tệ qua lãi suất có thể được mở rộng để tích hợp thêm đặc tính biến động theo chu kỳ của nền kinh tế trong nước và thế giới. Các nghiên cứu gần đây về chính sách tiền tệ đang tập trung vào tác động lan truyền của chính sách tiền tệ từ các nền kinh tế lớn như Hoa Kỳ và Nhật Bản tới các nền kinh tế khác trên thế giới, nhất là các nền kinh tế đang phát triển và mới nổi, trong đó có Việt Nam. Các kết quả ban đầu ghi nhận rằng tác động lan truyền của chính sách tiền tệ thông qua lãi suất đến các biến số kinh tế vĩ mô tại nước sở tại và phần còn lại của thế giới có thể phụ thuộc vào vị trí của một nền kinh tế trên chu kỳ kinh tế của nước sở tại. Trong đó, tác động của chính sách tiền tệ khi nền kinh tế đang ở đỉnh của chu kỳ có thể khác so với khi nền kinh tế đang ở điểm đáy của chu kỳ.

Thứ hai, mô hình BVAR đã được sử dụng trong đề tài có thể được so sánh với các phiên bản khác nhau như Bayesian Structural VAR với hệ số thay đổi theo thời gian, hoặc với phương sai thay đổi theo thời gian. Khi phân tích cơ chế dẫn truyền của chính sách tiền tệ theo lãi suất theo các mô hình định lượng khác nhau, các kết quả phân tích có thể ghi nhận thêm các bằng chứng mới. Các bằng chứng này có thể so sánh với bằng chứng đã đạt được từ mô hình BVAR hiện tại, để từ đó làm phong phú thêm các kết quả và hàm ý chính sách. Trong đó, phiên bản mô hình định lượng với hệ số thay đổi theo thời gian có tiềm năng để tính đến sự thay đổi cấu trúc mà một nền kinh tế trải qua, nhất là đối với Việt Nam khi mà cả tỷ lệ lạm phát đã được kiểm soát ổn định dưới 4% hàng năm kể từ năm 2015 đến nay.

Thứ ba, đề tài có thể ứng dụng các kết qủa phân tích để đánh giá triển vọng kiềm chế lạm phát tại Việt Nam khi nền kinh tế thế giới có các biến động phức tạp, nhất là khi tình trạng đình lạm (stagflation) xảy ra. Việc áp dụng các kết quả đã được trong đề tài để xem xét giải pháp ứng phó về kiềm chế lạm phát bằng công cụ lãi suất có thể đem lại đóng góp quan trọng đối với ổn định kinh tế vĩ mô trong thời gian tới.

26

CÁC CÔNG TRÌNH CÓ LIÊN QUAN CỦA TÁC GIẢ

1. Bùi Quốc Dũng và Phạm Vũ Thăng Long (2017), Tổng quan về cơ chế điều hành lãi suất

tại một số quốc gia, Tạp chí Khoa học và Đào tạo Ngân hàng, số 186, tháng 11/2017 2. Bui Quoc Dzung, Nguyen Duc Trung, Hoang Viet Phương (2017), The effectiveness of

interest rate channel in Vietnam and recommendations on the interest rate targeting of monetary policy framework, International conference proceedings “Evolution of monetary

framework after the global financial crisis”, Labor Publisher.