Luận án Tiến sĩ Tài chính Ngân hàng: Các nhân tố ảnh hưởng đến hệ số P/E và ứng dụng hệ số P/E trong phương pháp định giá so sánh trên thị trường chứng khoán Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM

TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGÂN HÀNG TP.HỒ CHÍ MINH

NGUYỄN ANH VŨ

CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN HỆ SỐ P/E VÀ ỨNG DỤNG

HỆ SỐ P/E TRONG PHƯƠNG PHÁP ĐỊNH GIÁ SO SÁNH TRÊN

THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

LUẬN ÁN TIẾN SĨ

Người hướng dẫn khoa học: PGS TS. Đoàn Thanh Hà

TP. HỒ CHÍNH MINH – THÁNG 12 NĂM 2022

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM

TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGÂN HÀNG TP.HỒ CHÍ MINH

NGUYỄN ANH VŨ

CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN HỆ SỐ P/E VÀ ỨNG DỤNG

HỆ SỐ P/E TRONG PHƯƠNG PHÁP ĐỊNH GIÁ SO SÁNH TRÊN

THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

LUẬN ÁN TIẾN SĨ

Chuyên ngành: Tài chính Ngân hàng

Mã ngành: 9340201

Người hướng dẫn khoa học: PGS TS. Đoàn Thanh Hà

TP. HỒ CHÍNH MINH – THÁNG 12 NĂM 2022

LỜI CAM ĐOAN

Luận án này chưa từng được trình nộp để lấy học vị tiến sĩ tại bất cứ một

cơ sở đào tạo nào. Luận án này là công trình nghiên cứu của riêng tác giả, kết quả

nghiên cứu là trung thực, trong đó không có các nội dung đã được công bố trước

đây hoặc các nội dung do người khác thực hiện ngoại trừ các trích dẫn được dẫn nguồn

đầy đủ trong luận án.

TP. Hồ Chí Minh, ngày 05 tháng 12 năm 2022

Tác giả

Nguyễn Anh Vũ

LỜI CẢM ƠN

Lời cảm ơn đầu tiên, tôi muốn dành cho PGS TS. Đoàn Thanh Hà, người hướng dẫn

khoa học đã tận tình hướng dẫn, hỗ trợ và luôn động viên, nhắc nhở để tôi có thể hoàn thành

luận án này.

Tôi cũng xin chân thành cảm ơn các Thầy/Cô giảng dạy các học phần trong chương

trình tiến sĩ đã tận tình trang bị cho tôi nhiều kiến thức mới, các Thầy/Cô đã cho tôi nhiều

góp ý qúy báu tại các Hội đồng, các Thầy/Cô của Khoa Sau Đại học đã tạo điều kiện thuận

lợi cho tôi trong thời gian làm nghiên cứu sinh tại trường.

Cuối cùng, tôi xin chân thành cảm ơn gia đình, người thân, và các đồng nghiệp đã

động viên, hỗ trợ và tạo điều kiện cho tôi có thể hoàn thành luận án này.

Tác giả

Nguyễn Anh Vũ

MỤC LỤC

TÓM TẮT ............................................................................................................................ i

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT .................................................................................. iv

DANH MỤC CÁC HÌNH ................................................................................................ vii

CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN LUẬN ÁN ......................................................................... 1

1.1. Lý do chọn đề tài nghiên cứu ..................................................................................... 1

1.2. Mục tiêu nghiên cứu .................................................................................................... 9

1.2.1. Mục tiêu tổng quát ............................................................................................. 9

1.2.2. Mục tiêu cụ thể .................................................................................................. 9

1.3. Câu hỏi nghiên cứu ..................................................................................................... 9

1.4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu ............................................................................. 9

1.4.1. Đối tượng nghiên cứu: ...................................................................................... 9

1.4.2. Phạm vi nghiên cứu ........................................................................................ 10

1.5. Tổng quan phương pháp nghiên cứu: ..................................................................... 11

1.6. Đóng góp và điểm mới của luận án ......................................................................... 13

1.6.1. Những đóng góp của luận án: ............................................................................... 13

1.6.2. Những điểm mới của luận án: ........................................................................ 14

1.7. Kết cấu của luận án................................................................................................... 17

KẾT LUẬN CHƯƠNG 1 ................................................................................................ 20

CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU LIÊN QUAN ............ 21

2.1. Các vấn đề chung về định giá cổ phiếu ............................................................... 21

2.1.1. Đầu tư giá trị và các lý thuyết về đầu tư ......................................................... 21

2.1.2. Các khái niệm về cổ phiếu và giá cổ phiếu: ................................................ 25

2.1.3. Các quan điểm về định giá và sử dụng kết quả định giá: ........................... 28

2.1.4. Các hướng tiếp cận trong định giá cổ phần ................................................... 30

2.2. Các phương pháp định giá cổ phần ........................................................................ 31

2.2.1. Mô hình định giá dựa trên tài sản (Asset - Based Valuation Models) .......... 33

2.2.2. Mô hình chiết khấu dòng tiền (Discounted Cash Flow Models) ............... 34

2.2.3. Mô hình định giá thu nhập thặng dư (Residual Income Valuation Model)40

2.2.4. Mô hình định giá so sánh............................................................................. 41

2.3. Hệ số P/E và mô hình định giá so sánh theo hệ số P/E .......................................... 48

2.3.1. Hệ số P/E ......................................................................................................... 48

2.3.2. Mô hình định giá so sánh theo hệ số P/E ...................................................... 52

2.3.2.1. Những ưu điểm của mô hình định giá so sánh theo hệ số P/E: ................... 52 2.3.2.2. Những hạn chế của mô hình định giá so sánh theo hệ số P/E: ................... 53

2.4. Cơ sở lý thuyết về các nhân tố ảnh hưởng đến P/E ......................................... 56

2.5. Các nghiên cứu thực nghiệm về tác nhân tố tác động đến hệ số P/E và các

nghiên cứu liên quan ........................................................................................................ 68

2.5.1. Các nghiên cứu thực nghiệm về các nhân tố tác động đến hệ số P/E .......... 69

2.5.2.1. Các nghiên cứu thực nghiệm về các nhân tố tác động đến giá cổ phiếu ....... 77

2.5.2.2 Các nghiên cứu đánh giá hiệu quả chiến lược đầu tư theo hệ số P/E: ........... 80

2.6. Các nghiên cứu thực nghiệm về tình hình sử dụng và mức độ chính xác của các

mô hình định giá............................................................................................................... 83

2.6.1. Các nghiên cứu thực nghiệm về tình hình sử dụng các mô hình định giá .. 83

2.6.2. Các nghiên cứu đo lường mức độ chính xác của của các mô hình định giá87

2.6.2.1. Hướng nghiên cứu định giá lại cổ phiếu theo dữ liệu thực tế...................... 88 2.6.2.2. Hướng nghiên cứu phân tích nội dung (Content Analysis) ......................... 90

2.7. Khoảng trống nghiên cứu: ....................................................................................... 95

2.7.1. Khoảng trống về lý thuyết: .............................................................................. 95

2.7.2. Khoảng trống về thực nghiệm tại thị trường Việt Nam ................................. 98

KẾT LUẬN CHƯƠNG 2 .............................................................................................. 101

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ......................................................... 102

3.1. Quy trình nghiên cứu .............................................................................................. 102

3.2. Các giả thuyết nghiên cứu : ............................................................................. 104 3.2.1. Giả thuyết nghiên cứu về các nhân tố tác động đến hệ số P/E: .................... 104 3.2.2. Các giả thuyết về tình hình sử dụng và mức độ chính xác của các mô hình định giá ................................................................................................................... 112

3.3. Phương pháp nghiên cứu: ...................................................................................... 117

3.3.1. Phương pháp nghiên cứu các nhân tố tác động đến hệ số P/E tại thị trường chứng khoán Việt Nam ........................................................................................... 117

3.3.1.1. Mô hình nghiên cứu đề xuất ...................................................................... 117 3.3.1.2. Phương pháp phân tích dữ liệu: ................................................................. 130

3.3.2. Phương pháp nghiên cứu tình hình sử dụng và mức độ chính xác của các mô hình định giá: .......................................................................................................... 133

3.4. Dữ liệu và mẫu nghiên cứu: ................................................................................... 137

3.4.1. Dữ liệu nghiên cứu các nhân tố tác động đến hệ số P/E ............................ 137

3.4.2. Mẫu nghiên cứu về tình hình sử dụng và mức độ chính xác của các mô hình định giá. ................................................................................................................... 138

3.4.3. Dữ liệu về giá chứng khoán .......................................................................... 139

KẾT LUẬN CHƯƠNG 3 .............................................................................................. 141

CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN .................................... 142

4.1. Kết quả nghiên cứu các nhân tố tác động đến hệ số P/E ...................................... 142

4.1.1. Thống kê mô tả ............................................................................................. 142

4.1.2 So sánh hệ số P/E theo các ngành ................................................................. 144

4.1.3 Phân tích tương quan và kiểm định đa cộng tuyến ...................................... 146

4.1.4. Phân tích hồi quy các yếu tố tác động đến P/E ............................................ 148

4.1.4.1. Phân tích hồi quy bằng mô hình Bình phương nhỏ nhất (Ordinary Least Square – OLS). ....................................................................................................... 148 4.1.4.2. Phân tích hồi quy với mô hình các yếu tố tác động cố định (FEM), mô hình các yếu tố tác động ngẫu nhiên (REM) .................................................................. 150 4.1.4.3. Phân tích hồi quy với mô hình mô hình hồi quy Bình phương tối thiểu tổng quát (GLS) .............................................................................................................. 153

4.1.5. Thảo luận kết quả nghiên cứu các nhân tố tác động đến hệ số P/E ......... 155

4.2. Kết quả nghiên cứu về tình trạng sử dụng và mức độ chính xác của các mô hình

định giá: .......................................................................................................................... 160

4.2.1. Kết quả nghiên cứu về tình trạng sử dụng của các mô hình định giá: ... 160

Nguồn: Tác giả tổng hợp từ mẫu nghiên cứu ............................................................... 164

4.2.2. Kết quả đo lường mức độ chính xác của các mô hình định giá: ............. 169

4.2.3. Thảo luận kết quả nghiên cứu về tình hình sử dụng và mức độ chính xác của các mô hình định giá: .............................................................................................. 176

CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ CÁC KHUYẾN NGHỊ .............................................. 183

5.1. Kết luận: ................................................................................................................. 183

5.2. Một số gợi ý và khuyến nghị ................................................................................... 186

5.2.1. Các gợi ý đối với các nhà phân tích, nhà đầu tư: ................................................ 186

5.2.1.1. Lựa chọn mô hình định giá phù hợp: ............................................................... 186

5.2.1.2. Sử dụng hệ số P/E trong phân tích và mô hình định giá so sánh theo hệ số P/E ....................................................................................................................... 188

5.2.2. Các khuyến nghị đối với các cơ quan quản lý và công ty đại chúng ............... 193

5.3. Hạn chế của luận án và các hướng nghiên cứu tiếp theo: ................................... 196

KẾT LUẬN CHƯƠNG 5 .............................................................................................. 198

DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO...................................................................... 199

PHỤ LỤC ........................................................................................................................ 208

BẢNG TỔNG HỢP DANH MỤC CÁC CÔNG TRÌNH KHOA HỌC ĐÃ CÔNG BỐ 233

TÓM TẮT

Nội dung chính của luận án là tiến hành nghiên cứu về các nhân tố tác động đến hệ số

P/E; đánh giá thực trạng sử dụng và đo lường mức độ chính xác của các mô hình định giá,

trong đó có mô hình định giá so sánh sử dụng hệ số P/E trên thị trường chứng khoán Việt

Nam.

Dựa trên dữ liệu tài chính và giá cổ phiếu của 406 công ty niêm yết trên Sở Giao dịch

Chứng Khoán TP. Hồ Chí Minh và Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội trong giai đoạn 2010

– 2020, tác giá đã tiến hành phân tích hồi quy đa biến theo phương pháp Bình phương tối

thiểu tổng quát (GLS) nhằm kiểm định các nhân tố tác động đến hệ số P/E trên thị trường

chứng khoán Việt Nam. Kết quả nghiên cứu cho thấy có 09 biến tác động có ý nghĩa thống

kê trong mô hình là: Tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu (ROE), Giá trị sổ sách trên 01 cổ

phần (BVPS), Quy mô công ty (SIZE), hệ số BETA, Mức độ biến động giá (SD), Tỷ lệ chi

trả cổ tức bằng tiền mặt (POR), Đòn bẩy tài chính (DA), Chất lượng quản trị công ty (CG),

Lãi suất cho vay (LIR). Trong đó SIZE, POR và CG có tác động cùng chiều, các biến còn

lại có tác động ngược chiều. Tốc độ tăng trưởng lợi nhuận (EG) có hệ số hồi quy dương đối

với P/E tuy nhiên không có ý nghĩa thống kê trong mô hình. Riêng yếu tố tác động của ngành

đối với hệ số P/E được nghiên cứu thông qua thống kê mô tả và kiểm định ANOVA, kết quả

nghiên cứu cho thấy chỉ có P/E của ngành tài chính có khác biệt có ý nghĩa thống kê với tất

cả các ngành còn lại.

Luận án cũng sử dụng phương pháp phân tích nội dung (Content analysis), xem xét

mẫu nghiên cứu bao gồm 160 báo cáo phân tích công ty được các công ty chứng khoán thực

hiện và công bố trên thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2010 – 2020 để đánh giá

tình hình sử dụng các mô hình định giá; đo lường mức độ chính xác của các mô hình định

giá bằng 02 thước đo Tỷ lệ chính xác của giá mục tiêu (Target price accuracy) và Sai số dự

báo (Forecast error). Kết quả nghiên cứu cho những kết luận đáng lưu ý về tình hình sử

dụng, mức độ chính xác của các mô hình định giá nói chung và mô hình định giá so sánh sử

dụng hệ số P/E nói riêng trên TTCK Việt Nam.

Kết hợp kết quả nghiên cứu từ 02 hướng nghiên cứu trên, NCS đưa ra các gợi ý,

khuyến nghị cho các nhà đầu tư, nhà phân tích về việc lựa chọn và sử dụng các mô hình

định giá, sử dụng hệ số P/E trong công tác định giá cổ phần và ra quyết định đầu tư tại thị

trường chứng khoán Việt Nam; các gợi ý đối với các cơ quan quản lý, doanh nghiệp nhằm

nâng cao hiệu quả của công tác định giá, gia tăng giá trị doanh nghiệp một cách bền vững.

ABSTRACT

The main content of the thesis is investigating the determinants on P/E ratio and

examining the use and the valuation accuracy of equity valuation models on Vietnam Stock

Market.

Using financial data and stock price of 406 listed companies in Ho Chi Minh Stock

Exchange and Ha Noi Stock Exchange over the 2010 – 2020 period, the author conduct the

multivariate regression analysis by Generalized Least Squared model to investigate the

determinants of P/E ratio on Vietnam Stock Market. This study found 09 significant

variables in the regression models, including: Company size (measured by market

capitalization), Dividend payout ratio (POR), Financial leverage (DA), Return on equity

(ROE), Book value per share (BVPS), BETA ratio, Price Volatility (SD), Corporate

governance quality (CG), Lending rate (LIR). In which, SIZE, POR and CG affect positively

while all the remain have negative influence. ANOVA test is used to confirm the impact of

industry factor to P/E ratio, the result reveal that, the P/E ratio of financial sector are

significant different to others.

The thesis also use content analysis method with the sample of 160 equity analysis

reports issued buy securities companies in Vietnam stock market from 2010 to 2020 to

examine the use of valuation models and measure the valuation accuracy. This research

approach came to several noticeable findings regarding the use and the accuracy of valuation

models in general and P/E valuation in particular in Vietnam stock market.

The result from two different research approach is used to be the justification for the

suggestions and recommendation for the investors, analyst regarding the choosing and using

valuation model, using P/E ratio in equity valuation and investment decision making in

Vietnam stock market; the implication to administration agency, listed company for

iii

enhancing the equity valuation practice and increasing company value sustainably.

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT

Ký hiệu Giải thích

BVPS Book value per share – Giá trị sổ sách trên 1 cổ phiếu phổ thông

CAPM Capital Asset Pricing Model – Mô hình định giá tài sản vốn

CFO CashFlow from Operation

EBIT Lợi nhuận trước thuế và lãi vay

EBTIDA Lợi nhuận trước thuế, lãi vay, khấu hao và chi phí trả trước

EPS Earnings per share, thu nhập trên một cổ phiếu

FEM Fix Effects Model, Mô hình ảnh hưởng cố định

EV Enterprise Value, Giá trị công ty

GDP Gross Domestic Product, Tổng sản phẩm quốc nội

Growth

Tốc độ tăng trưởng của EPS hoặc lợi nhuận sau thuế Generalized least squares, Mô hình Bình phương tối thiểu tổng quát GLS

HOSE Sở Giao dịch chứng khoán TPHCM

HNX Sở Giao dịch chứng khoán Hà Nội

IPO Phát hành cổ phiếu ra công chúng lần đầu

NAV Mô hình định giá theo giá trị tài sản ròng, Net asset value

P/B Price/Book Value, giá thị trường chia cho giá trị sổ sách

P/CF Price/Cash Flow, giá thị trường chia cho dòng tiền của công ty

P/D Price/Dividen, giá thị trường chia cho cổ tức của công ty

P/E Price/Earnings per share, giá thị trường chia cho thu nhập trên cổ phiếu

PEG (P/E)/Growth, hệ số P/E chia cho tốc độ tăng trưởng của công ty

Pooled OLS Pooled Ordinary Least Squares, mô hình hồi quy bình phương nhỏ nhất gộp

REM Random Effects Model, mô hình tác động ngẫu nhiên

RIV Mô hình định giá theo thu nhập thặng dư, Residual Income Valuation Model

ROA Return on Asset, Tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản

ROE Return on Equity, Tỷ suất lợi nhuận sau thuế trên vốn chủ sở hữu

SGDCK Sở giao dịch chứng khoán

TPHCM Thành phố Hồ Chí Minh

TTCK Thị trường chứng khoán

DANH MỤC BẢNG BIỂU

Trang

Bảng 2.1: Tóm tắt các mô hình định giá .......................................................................... 48

Bảng 3.1 Tóm tắt các giả thuyết nghiên cứu .................................................................... 111

Bảng 3.2 Xác định các biến trong mô hình ..................................................................... 129

Bảng 3.3. Danh sách các công ty chứng khoán thực hiện và công bố báo cáo phân tích

trong mẫu nghiên cứu ....................................................................................................... 139

Bảng 4.1: Thống kê mô tả các biến .................................................................................. 142

Bảng 4.2 Mô tả P/E theo ngành ....................................................................................... 144

Bảng 4.3 Kiểm định sự khác biệt của P/E theo ngành ..................................................... 145

Bảng 4.4 Ma trận hệ số tương quan.................................................................................. 146

Bảng 4.5 Kiểm định đa cộng tuyến …………………………………………………….147

Bảng 4.6: Kết quả hồi quy theo mô hình OLS ................................................................. 148

Bảng 4.7 Kiểm định mối quan hệ của các biến độc lập với phần dư của mô hình đo lường

(Ui) .................................................................................................................................... 149

Bảng 4.8 Kiểm định Breusch-Pagan với mô hình OLS…………………………… …..150

Bảng 4.9 Kết quả phân tích với mô hình REM và FEM .................................................. 151

Bảng 4.10 Kết quả kiểm định Hausman ……………………………………………… 152

Bảng 4.11 Kết quả kiểm định Wooldridge – Test với mô hình FEM …………………152

Bảng 4.12 Kết quả kiểm định Breusch and Pagan với mô hình FEM…………………153

Bảng 4.13 Kết quả hồi quy Mô hình hồi quy Bình phương tối thiểu tổng quát

(GLS)……………………………………………………………………………………154

Bảng 4.14 Kiểm tra tính vững của mô hình GLS………………………………… 154

Bảng 4.15 Số lần các mô hình định giá được sử dụng tại các báo cáo phân tích ............ 161

Bảng 4.16 Số lần các mô hình định giá được sử dụng là mô hình định giá chủ đạo trong các

báo cáo phân tích công ty.................................................................................................. 164

Bảng 4.17. Thống kê sự kết hợp giữa các mô hình định giá ............................................ 166

Bảng 4.18 Phương pháp xác định bội số tham chiếu khi sử dụng mô hình định giá so sánh

bằng hệ số P/E ................................................................................................................... 169

Bảng 4.19 Khuyến nghị tại các báo cáo phân tích ........................................................... 170

Bảng 4.20 Đo lường mức độ chính xác của các mô hình định giá ................................... 171

Bảng 4.21 Thống kê mức độ chính xác của các báo cáo sử dụng thuần túy mô hình DCF,

P/E và kết hợp 02 mô hình DCF – P/E ............................................................................. 171

Bảng 4.22 Thống kê các nghiên cứu về tỷ lệ chính xác của giá mục tiêu (Target price

accuracy) tại các nghiên cứu nước ngoài .......................................................................... 174

Bảng 4.23 Thống kê các nghiên cứu về sai số định giá (Valuation Error) tại các nghiên

cứu nước ngoài .................................................................................................................. 176

DANH MỤC CÁC HÌNH

Trang

Hình 2.1: Các hướng tiếp cận trong định giá cổ phần và các mô hình định giá ............. 33

Hình 2.2: Các giai đoạn trong mô hình chiết khấu dòng tiền ........................................... 38

Hình 2.3: Cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ của NHTW Anh (Bank of England) …..67

vii

Hình 3.1: Quy trình nghiên cứu ....................................................................................... 102

DANH MỤC CÔNG THỨC

Công thức 2.1 Công thức tính giá trị sổ sách trên 1 cổ phần phổ thông ........................ 26

Công thức 2.2 Công thức Tổng quan về mô hình chiết khấu dòng tiền .......................... 34

Công thức 2.3 Công thức tính Lợi nhuận thặng dư (Residual Income) .......................... 39

Công thức 2.4 Công thức mô hình định giá thu nhập thặng dư (RIV) ............................ 40

Công thức 2.5 Công thức tính giá trị cổ phiếu của công ty mục tiêu trong mô hình định

giá so sánh sử dụng bội số giá cổ phiếu (Price Multiple) ................................................. 44

Công thức 2.6 Công thức tính giá trị cổ phiếu của công ty mục tiêu trong mô hình định giá

so sánh sử dụng bội số giá trị toàn bộ doanh nghiệp (Enterprise Multiple) .................... 44

Công thức 2.7 Công thức tính hệ số P/E......................................................................... 48

Công thức 2.8 Công thức tính EPS cơ bản .................................................................... 49

Công thức 2.9 Công thức liên hệ giữa mô hình tăng trưởng đều và hệ số P/E …………57

Công thức 2.10a Công thức các yếu tố liên hệ với P/E (dự phóng) .............................. 58

Công thức 2.10b Công thức các yếu tố liên hệ với P/E (quá khứ) ................................. 58

Công thức 2.11a Công thức đường thị trường vốn (CML) ............................................ 59

Công thức 2.11b Công thức Mô hình định giá tài sản vốn (CAPM) ............................. 60

Công thức 2.12 Công thức tính tốc độ tăng trưởng lợi nhuận ........................................ 61

Công thức 2.13 Công thức mối liên hệ giữa ROE và P/E .............................................. 62

Công thức 2.14 Công thức đo lường mức độ chính xác của kết quả định giá theo Kerl

(2011) ................................................................................................................................ 93

Công thức 2.15 Công thức đo lường mức độ chính xác của kết quả định giá theo Sayed

(2017) ................................................................................................................................ 94

Công thức 3.1. Mô hình nghiên cứu các nhân tố tác động đến hệ số P/E ....................... 117

Công thức 3.2. Công thức đo lường độ chính xác của kết quả định giá theo thước đo sai số

viii

dự báo ................................................................................................................................ 137

CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN LUẬN ÁN

1.1. Lý do chọn đề tài nghiên cứu

Trong quy trình đầu tư, phân tích và đánh giá các cơ hội đầu tư là một công

đoạn rất quan trọng, giúp các nhà đầu tư ra quyết định đầu tư hiệu quả, gia tăng lợi

nhuận và giảm thiểu rủi ro. Các phương pháp phân tích đầu tư được áp dụng cũng rất

đa dạng được dựa nên các lý thuyết nền tảng khác nhau. Trong dòng chảy của lý

thuyết đầu tư, có lẽ đầu tư giá trị là quan điểm đầu tư ra đời sớm nhất, lý thuyết đầu

tư được các nhà đầu tư tư tổ chức và cá nhân sử dụng phổ biến nhất, có ảnh hưởng

lâu dài và bền vững nhất trên thị trường chứng khoán. Quan điểm đầu tư giá trị cũng

là cơ sở chủ yếu để xây dựng và thiết kế quy trình đầu tư của các nhà đầu tư tổ chức

và chuyên nghiệp.

Trong quan điểm đầu tư giá trị nói chung và phân tích cơ bản nói riêng, định

giá (Valuation) đóng vai trò rất quan trọng. Một công ty tốt không đồng nghĩa với cổ

phiếu tốt, bởi điều quan trọng là nhà đầu tư phải mua cổ phiếu với giá nào. Graham

(1949, 1973) cho rằng mỗi cổ phiếu đều có một giá trị nội tại (Intrinsic Value) dựa

vào các yếu tố bên trong và bên ngoài công ty; và có thể xác định được bằng các

phương pháp định giá. Trong dài hạn, giá thị trường của cổ phiếu sẽ dao động quanh

và tiệm cận với giá trị nội tại. Do vậy, định giá cổ phiếu, hay xác định giá trị nội tại

rồi so sánh với giá thị trường, là cơ sở rất quan trọng của việc ra các quyết định đầu

tư. Bradshaw (2002) cho rằng phần lớn các báo cáo phân tích của các nhà đầu tư tổ

chức sử dụng giá mục tiêu (target price) được xác định bởi các mô hình định giá làm

cơ sở đưa ra khuyến nghị đầu tư.

Trong các phương pháp định giá, định giá so sánh (Comparable Valuation) là

phương pháp được sử dụng phổ biến nhất, đồng thời hệ số giá trên thu nhập (hệ số

P/E) là hệ số được sử dụng phổ biến nhất trong các mô hình định giá so sánh. Hệ số

P/E được giới thiệu lần đầu tiên bởi Graham và Dodd (1934) trong cuốn sách nổi

tiếng Phân tích chứng khoán (Security Analysis). Kể từ đó, chỉ số P/E đã trở thành

một trong những chỉ số phân tích được các nhà đầu tư, nhà phân tích sử dụng nhiều

nhất trên thế giới. Theo Block (1999), P/E là hệ số được các nhà đầu tư, nhà phân

tích sử dụng phổ biến nhất và được truyền thông trích dẫn nhiều nhất. Nghiên cứu

của Demirakos và Ctg (2004), Dukes và Ctg (2006), Imam và Ctg 2008), Imam và

Ctg (2013), Pinto và Ctg (2019) cũng cho thấy tần suất xuất hiện của phương pháp

định giá so sánh là vượt trội so với các phương pháp khác kể cả phương pháp chiết

khấu dòng tiền, trong đó bội số thu nhập (P/E) là mô hình định giá so sánh được sử

dụng phổ biến nhất. Theo kết quả khảo sát các nhà đầu tư tổ chức của BofA Merrill

Lynch năm 2012 (BofA Merrill Lynch Institutional Factor Survey 2012), hệ số P/E

là nhân tố được sử dụng nhiều nhất trong tất cả các hệ số cơ bản và kỹ thuật với 81%

nhà đầu tư được khảo sát trả lời khảo sát có sử dụng hệ số này trong việc ra quyết

định đầu tư. Damoradan (2012) cho rằng, trong tất cả các bội số thì P/E là bội số được

sử dụng rộng rãi nhất, đồng thời cũng bị sử dụng sai nhiều nhất.

Trong quy trình định giá so sánh, việc lựa chọn các công ty so sánh để xác định

hệ số P/E tham chiếu đóng vai trò then chốt. Lựa chọn nhóm công ty so sánh theo

ngành, lĩnh vực kinh doanh là một phương pháp được sử dụng phổ biến. Tuy nhiên,

cũng như nhiều bội số khác, hệ số P/E cũng chưa tính đến nhiều nhân tố quan trọng

tác động đến giá trị của cổ phiếu như tiềm năng tăng trường, rủi ro, dòng tiền ... Trên

thực tế có những cổ phiếu luôn duy trì mặt bằng hệ số P/E cao hơn hoặc thấp hơn các

cổ phiếu trong suốt thời gian dài. Một cổ phiếu có P/E cao hơn hoặc thấp hơn P/E của

cổ phiếu khác, cao hoặc thấp hơn hơn mức bình quân của ngành, thị trường là chưa

đủ để kết luận rằng cổ phiếu đang bị định giá cao (overvalued) hay bị định giá thấp

(undervalued). Do đó, việc nghiên cứu các nhân tố tác động đến hệ số P/E có ý nghĩa

quan trọng khi sử dụng hệ số P/E trong phân tích và trong phương pháp định giá so

sánh.

Cơ sở lý thuyết của việc xác định các nhân tố tác động đến hệ số P/E chủ yếu

dựa vào các nguyên lý chung của mô hình định giá chiết khấu dòng tiền, mô hình

tăng trưởng đều Gordon (GGM) và công thức do Beaver và Morse (1978). Đặc biệt

công thức của Beaver và Morse (1978) xác định 03 yếu tố cơ bản tác động đến hệ số

P/E bao gồm: Lãi suất chiết khấu, tốc độ tăng trưởng và tỷ lệ chi trả cổ tức. Trên nền

tảng các nhân tố cơ bản tác động đến hệ số P/E như trên, các nhà nghiên cứu có thể

phân chia thành nhiều nhân tố nhỏ hơn hoặc các nhân tố tác động mang tính trung

gian. Việc xác định các nhân tố tác động cụ thể có thể dựa vào những cơ sở lý thuyết

khác nhau. Ví dụ như, tác động của Hệ số Beta và mức độ biến động giá có thể giải

thích thông qua Lý thuyết thị trường vốn (Capital Market Theory – CMT) do Sharpe

(1964) phát triển, tác động của quy mô công ty đến hệ số P/E có thể được giải thích

thông qua Mô hình Fama – French (FFM) do Fama và French (1993) phát triển. Cơ

sở lý thuyết về các nhân tố tác động đến hệ số P/E chủ yếu được trình bày rải rác

trong các nghiên cứu thực nghiệm.

Có khá nhiều nghiên cứu thực nghiệm về các nhân tố tác động đến hệ số P/E

bao gồm cả nhóm các nhân tố cụ thể của cổ phiếu và các nhóm nhân tố vĩ mô tại các

thị trường phát triển như : Hoa Kỳ, Canada, Nhật Bản, Châu Âu… hay các thị trường

mới nổi như Paskistan, Bangladesh, Indonesia, Jordan, Thổ Nhĩ Kỳ … Các nghiên

cứu của Kisor và Witbeck (1963), Malkiel và Cragg (1970), Cho (1994), các nghiên

cứu trong gian đoạn 1987 – 1991 của Damoradan (2002) chủ yếu nghiên cứu 03 yếu

tố cơ bản tác động đến hệ số P/E bao gồm tốc độ tăng trưởng, tỷ lệ chi trả cổ tức bằng

tiền mặt và hệ số Beta. Các nghiên cứu này cũng chỉ nghiên cứu các nhân tố tác động

đến hệ số P/E trong một năm cụ thể bằng mô hình hồi quy OLS. Tuy còn giản đơn

về biến nghiên cứu và phương pháp phân tích dữ liệu, nhưng đây là những nghiên

cứu mang tính tiên phong, đặt nền móng cho việc ước lượng các nhân tố tác động

đến hệ số P/E bằng mô hình hồi quy. Nghiên cứu của Afza và Tahir (2012), Arslan

và Ctg (2017), Farah Freihat (2019), Krishnan và Chen (2020)... tiêu biểu cho xu

hướng bổ sung các nhân tố tác động đến hệ số P/E vào mô hình nghiên cứu, đặc biệt

là các chỉ số tài chính; đồng thời sử dụng các mô hình mô hình phân tích phù hợp với

dữ liệu bảng như Pooled OLS, FEM, REM, GMM ...

Tuy nhiên, vẫn còn những khoảng trống đáng kể trong sự hiểu biết về vấn đề

này, tác động của các yếu tố phi tài chính đến hệ số P/E chưa được nghiên cứu. Các

nghiên cứu về tác động của chất lượng quản trị công ty đến giá trị công ty trên thế

giới và tại Việt Nam như nghiên cứu của Gomper và Ctg (2003), Bauer và Ctg (2004),

Luo và Salterio (2014), Trần Nhân Phúc (2017) … chủ yếu sử dụng hệ số Tobin’Q

hoặc hệ số P/B là chỉ tiêu đo lường giá trị công ty…Các nghiên cứu này cho thấy,

chất lượng quản trị công ty có thể tác động đến hiệu quả kinh doanh và từ đó tác động

đến giá trị của công ty. Nhưng hầu như vẫn chưa có các nghiên cứu về tác động quả

chất lượng quản trị công ty đến hệ số P/E. Việc tác động đến hệ số P/E có thể chứng

minh, chất lượng quản trị công ty có thể tác động trực tiếp đến giá cổ phiếu trên thị

trường bên cạnh việc tác động đến hiệu quả kinh doanh.

Một số các nhân tố quan trọng khác như: Tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu

(ROE), Giá trị số sách trên 1 cổ phần (BVPS), tỷ lệ chi trả cổ tức (POR), đòn bẩy tài

chính (DA) ... còn có nhiều kết quả nghiên cứu thực nghiệm không thống nhất hoặc

không thống nhất với cơ sở lý thuyết. Nghiên cứu của Arslan và Ctg (2017), Dutta và

Ctg (2018) có đề cập đến tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu (ROE) trong mô hình

nghiên cứu nhưng không có kết luận cụ thể. Nghiên cứu của Antalovski và Cox

(2021) tại thị trưởng Canada trong giai đoạn 2011 – 2018, có kết luận về tác động

của 02 chỉ tiêu sinh lời là tỷ lệ lãi ròng trên doanh thu và tỷ lệ lợi nhuận trên tổng đầu

tư (EBIT/Tổng tài sản) đến hệ số P/E nhưng chưa có kết luận về tác động của ROE,

ROA đến hệ số P/E. Tác động của Tỷ lệ chi trả cổ tức (Payout ratio) đối với hệ số

P/E nói riêng và giá trị công ty nói chung còn là một vấn đề chưa thống nhất cả về cơ

sở lý thuyết và bằng chứng thực nghiệm. Công thức của Beaver và Morse (1978) và

công thức về mối quan hệ giữa tốc độ tăng trưởng với tỷ lệ lợi nhuận giữ lại và tỷ

suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu (ROE) cho những lập luận khác nhau về mối quan

hệ giữa tỷ lệ chi trả cổ tức bằng tiền mặt và hệ số P/E. Các lý thuyết, nghiên cứu của

Miller và Modigliani (1961), Walter (1963), Jensen và Meckling (1976), Jensen

(1986) cũng chưa có sự thống nhất về mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và giá trị

của công ty. Dưới góc độ thực nghiệm, các nghiên cứu của Damoradan (2016),

Krishnan và Chen (2020), Afza và Tahir (2012), Freihat (2019) cũng cho các kết quả

trái ngược nhau. Tác động của giá trị sổ sách đến giá trị nội tại của cổ phiếu được thể

hiện qua mô hình định giá thu nhập thặng dư (Residual Income Valuation Model –

RIV) và hướng tiếp cận cận định giá theo tài sản (Asset Approach). Tuy nhiên, tác

động của giá trị sổ sách của cổ phiếu đến hệ số P/E còn chưa được kiểm chứng qua

nhiều nghiên cứu thực nghiệm.

Về phương pháp phân tích dữ liệu, các nghiên cứu đã có sự cái tiến khá rõ nét

từ các nghiên cứu chỉ sử dụng dữ liệu trong một năm cụ thể bằng mô hình hồi quy

OLS cho đến các nghiên cứu có chuỗi thời gian dài hơn và sử dụng các mô hình mô

hình phân tích phù hợp với dữ liệu bảng. Nhưng việc xây dựng mô hình nghiên cứu

với đầy đủ và toàn diện các biến nghiên cứu còn khá hạn chế. Các nghiên cứu của

Kisor và Witbeck (1963), Malkiel và Cragg (1970), Cho (1994), các nghiên cứu

trong gian đoạn 1987 – 1991 của Damoradan (2002), Damoradan (2016) chủ yếu

nghiên cứu các yếu tố cơ bản tác động đến hệ số P/E theo công thức của Beaver và

Morse (1978). Các nghiên cứu của Lutfi và Arsitha (2016), Dutta và Ctg (2018),

Arslan và Ctg (2017), Freihat (2019) tiêu biểu cho xu hướng đưa nhiều nhân tố tác

động là các chỉ số tài chính, thông tin tài chính vào mô hình nghiên cứu nhưng lại bỏ

qua các nhân tố đo lường rủi ro quan trọng như Beta và mức độ biến động giá. Nghiên

cứu gần đây của Krishnan và Chen (2020) có đề cập đến Beta và mức độ biến động

giá, quy mô công ty, tỷ lệ chi trả cổ tức bằng tiền mặt nhưng mô hình nghiên cứu lại

thiếu các nhân tố tài chính. Ngoài ra, không có nhiều các nghiên cứu có sự kết hợp

giữa các yếu tố cụ thể của công ty và cổ phiếu với các yếu tố vĩ mô trong mô hình

nghiên cứu.

Trong quy trình định giá nói chung và định giá so sánh nói riêng, việc lựa chọn

các mô hình định giá, cũng như cách thức tiến hành phù hợp có ý nghĩa quan trọng.

Do vậy, mức độ chính xác của các mô hình định giá nói chung, mô hình định giá so

sánh hay mô hình P/E nói riêng là một chủ đề được sự quan tâm rất lớn của các nhà

nghiên cứu. Điều này cung cấp cơ sở thực nghiệm giúp các nhà phân tích, nhà đầu tư

lựa chọn các mô hình định giá phù hợp, mang lại hiệu quả trong hoạt động đầu tư nói

chung và công tác định giá nói riêng. Nhằm đo lường mức độ chính xác của các

phương pháp định giá (Valuation Accuracy), các nhà nghiên cứu sử dụng 02 cách

tiếp cận chính: Hướng thứ nhất, so sánh giá trị dự kiến (Estimated Value) được tính

toán bằng cách áp dụng các phương pháp định giá dựa trên dữ liệu thực tế của công

ty và thị trường với giá thị trường thực tế tại thời điểm tương ứng. Các nghiên cứu

theo hướng này có thể kể đến như: Afford (1992), Kaplan và Ruback (1995), Cheng

và Mcnamara (2000), Lie và Lie (2002). Hướng thứ hai, xem xét và phân tích nội

dung các báo cáo phân tích định giá cổ phiếu nhà đầu tư tổ chức, công ty chứng

khoán… được gọi là phương pháp phân tích nội dung (Content Analysis), so sánh kết

quả định giá cổ phiếu (target price) trong báo cáo phân tích công ty với giá thị trường

thực tế của các cổ phiếu. Tiêu biểu là các nghiên cứu của Demirakos và Ctg (2010),

Kerl (2011), Imam và Ctg (2013), Sayed (2017), Erkilet và Ctg (2021)… Tuy nhiên,

còn những vấn đề được nhiều nhà nghiên cứu quan tâm đề cập, nhưng vẫn chưa có

câu trả lời thống nhất về sự khác biệt về mức độ chính xác của các mô hình định giá

hay khả năng cải thiện mức độ chính xác của kết quả định giá khi kết hợp các mô

hình định giá.

Ngày 28 tháng 7 năm 2000, Thị trường chứng khoán Việt Nam đã có phiên

giao dịch đầu tiên tại Trung tâm Giao dịch Chứng khoán TP.HCM (nay là Sở Giao

dịch Chứng khoán TP.HCM – HOSE) chỉ với 02 cổ phiếu niêm yết là REE và SAM.

Sau 21 năm, TTCK Việt Nam, đặc biệt là thị trường cổ phiếu đã có bước phát triển

vượt bậc, thực sự trở thành một bộ phận cấu thành quan trọng của hệ thống tài chính,

kênh huy động vốn quan trọng của doanh nghiệp và kênh đầu tư quan trọng của nhà

đầu tư tổ chức, cá nhân. Theo số liệu của UBCKNN, tính đến ngày 31/12/2021, tổng

số lượng công ty niêm yết và đăng ký giao dịch trên hai SGDCK Hà Nội (bao gồm

cả thị trường UP – CoM) và SGGCK TP.HCM là 1641 công ty, với tổng giá trị vốn

hóa lên đến 7,766 triệu tỷ đồng (tương đương khoảng 337 tỷ USD) chiếm khoảng

125% GDP. Đồng thời, theo Trung tâm Lưu ký Chứng khoán, lũy kế đến hết 30 tháng

6 năm 2022, tổng số tài khoản giao dịch trong nước đạt 6.119.911 tài khoản, trong đó

số tài khoản của nhà đầu tư cá nhân đạt 6.105.973 tài khoản tương đương gần 6% quy

mô dân số Việt Nam. Thị trường cũng đã hình thành đồng bộ các tổ chức vận hành

và cung ứng dịch vụ như: SGDCK TP.HCM, SGDCK Hà Nội, Trung tâm Lưu ký

chứng khoán Việt Nam, 92 công ty chứng khoán (đang hoạt động bình thường), 47

công ty quản lý quỹ. Các hàng hóa cũng ngày càng đa dạng, ngoài cổ phiếu, trái phiếu

chính phủ, trái phiếu doanh nghiệp, còn có chứng chỉ của các quỹ đầu tư dạng đóng,

quỹ đầu tư dạng mở, quỹ ETF, các công cụ phái sinh như hợp đồng tương lai chỉ số,

chứng quyền có bảo đảm.

Với sự phát triển của thị trường cổ phiếu, công tác phân tích đầu tư và định giá

ngày càng được chú trọng. Công tác này có thể được thực hiện bởi nhiều chủ thể khác

nhau như: các công ty chứng khoán, các quỹ đầu tư, các tổ chức tư vấn đầu tư, các

chuyên gia phân tích độc lập hay các nhà đầu tư tổ chức, nhà đầu tư cá nhân cũng có

thể tự tiến hành, phân tích định giá để ra quyết định đầu tư cho riêng mình. Trong đó,

đặc biệt các công ty chứng khoán thường xuyên phát hành các báo cáo phân tích, định

giá làm cơ sở để khuyến nghị đầu tư cho khách hàng.

Tại thị trường chứng khoán Việt Nam, P/E cũng là hệ số thị trường (market

ratio) được sử dụng nhiều nhất trong các báo cáo phân tích của các công ty chứng

khoán và các nhà đầu tư tổ chức, trong bình luận của các cơ quan truyền thông cũng

như là hệ số chủ yếu trong phương pháp định giá so sánh sử dụng trong công tác định

giá cổ phần phục vụ cho các mục đích như: tư vấn đầu tư, ra quyết định đầu tư, mua

bán sáp nhập (M&A), phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng (IPO), chuyển

nhượng vốn cổ phần trong đó có chuyển nhượng vốn cổ phần của nhà nước, niêm

yết. Tiêu chuẩn định giá Việt Nam số 12 ban hành kèm theo Thông tư số 28/2021/TT

– BTC cũng có quy định về phương pháp định giá so sánh, trong đó có định giá so

sánh theo hệ số P/E và có các quy định khá cụ thể về tiêu chí đánh giá, lựa chọn các

doanh nghiệp so sánh.

Tuy nhiên, tại Việt Nam các nghiên cứu về các nhân tố ảnh hưởng đến hệ số

P/E còn hạn chế về cả số lượng và chất lượng. Các nghiên cứu chủ yếu tập trung vào

chủ đề về các nhân tố tác động đến giá cổ phiếu bao gồm cả các thông tin kế toán và

yếu tố vĩ mô như các nghiên cứu của Nguyễn Thị Thục Đoan (2011), Lê Thị Khánh

Phương (2015), Võ Xuân Vinh (2014), Trương Đông Lộc (2014), Trịnh Anh Khoa

(2016), Phạm Hữu Hồng Thái và Lê Dũng Hiệp (2016) … Hoặc một số nghiên cứu

về hiệu quả của các chiến lược đầu tư dựa trên hệ số P/E, hệ số P/B như nghiên cứu

của Nguyễn Thị Hoàng Giang và Bùi Thị Hồng Nhung (2014), Phạm Hữu Hồng

Thái và Nguyễn Vũ Hồng Phượng (2015). Nghiên cứu của Phạm Hữu Hồng Thái

và Nguyễn Thành Đến (2017) là một trong số rất ít các nghiên cứu về chủ đề này

được chính thức công bố, nghiên cứu này dựa trên số liệu thu thập từ các báo cáo tài

chính của 191 công ty phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

từ 2010 – 2015 và chưa có kết luận được về các thông số quan trọng như: tác động

của yếu tố ngành, yếu tố rủi ro (hệ số Beta, mức độ biến động giá), quy mô công ty,

tỷ lệ chi trả cổ tức…

Tại Việt Nam cũng hầu như chưa có các nghiên cứu về tình hình sử dụng các

mô hình định giá và đặc biệt là chưa có các nghiên cứu thực nghiệm nhằm đo lường

mức độ chính xác của các mô hình định giá trên thực tế để làm cơ sở cho việc lựa

chọn và sử dụng các mô hình định giá. Các nghiên cứu của Vũ Thị Kim Liên (2003),

Trần Văn Dũng (2007), Lâm Thị Thanh Huyền (2021) chủ yếu hệ thống hóa các

phương pháp định giá, đánh giá thực trạng công tác định giá doanh nghiệp trên các

khía cạnh như: cơ sở pháp lý, quy trình định giá, chất lượng thông tin đầu vào, chất

lượng đội ngũ chuyên gia… Các nghiên cứu về thực trạng sử dụng và đo lường mức

độ chính xác của các mô hình định giá hầu như chưa được thực hiện.

Việc lựa chọn và áp dụng các mô hình định giá, cụ thể hơn là việc sử dụng hệ

số P/E trong phân tích, định giá và đưa ra khuyến nghị đầu tư tại thị trường chứng

khoán Việt Nam đang thiếu sự hậu thuẫn của các bằng chứng thực nghiệm. Việc thiếu

những bằng chứng thực nghiệm có thể dẫn đến việc sử dụng hệ số P/E tham chiếu

(Benchmark) không phù hợp trong quy trình định giá so sánh dẫn đến những sai lệch

trong kết quả định giá, và rộng hơn là lựa chọn và áp dụng các các mô hình định giá

một cách không phù hợp.

Xuất phát từ ý nghĩa thực tiễn, cùng những khoảng trống về lý thuyết và thực

nghiệm tại TTCK Việt Nam, NCS chọn đề tài “CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG

ĐẾN HỆ SỐ P/E VÀ ỨNG DỤNG HỆ SỐ P/E TRONG PHƯƠNG PHÁP ĐỊNH

GIÁ SO SÁNH TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM” cho luận

án tiến sĩ của mình. Nghiên cứu này sẽ góp phần khám phá và giải thích các nhân tố

ảnh hưởng đến hệ số P/E; xác định thực trạng sử dụng và mức độ chính xác của các

phương pháp định giá trên TTCK Việt Nam; đóng góp thêm tri thức khoa học và

bằng chứng thực nghiệm tại một thị trường cận biên có nhiều yếu tố đặc thù như Việt

Nam. Kết quả nghiên cứu cũng là cơ sở để đề xuất các khuyến nghị đối với nhà đầu

tư, nhà phân tích khi sử dụng hệ số P/E trong phân tích đầu tư và định giá, đưa ra một

số gợi ý cho các cơ quan quản lý và các công ty niêm yết.

1.2. Mục tiêu nghiên cứu 1.2.1. Mục tiêu tổng quát

Mục tiêu chung của luận án là khám phá, bổ sung các cơ sở khoa học và bằng

chứng thực nghiệm nhằm nâng cao hiệu quả sử dụng mô hình định giá so sánh theo

hệ số P/E trên TTCK Việt Nam.

1.2.2. Mục tiêu cụ thể

Từ mục tiêu tổng quát nêu trên, luận án thực hiện các mục tiêu nghiên cứu cụ

thể như sau:

Thứ nhất là xác định các nhân tố ảnh hưởng đến hệ số P/E của các công ty niêm

yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.

Thứ hai là đánh giá tình hình sử dụng và đo lường mức độ chính xác của các mô

hình định giá cổ phần nói chung và mô hình định giá so sánh sử dụng hệ số P/E nói

riêng trên thị trường chứng khoán Việt Nam.

1.3. Câu hỏi nghiên cứu

Để đạt được các mục tiêu nghiên cứu, luận án phải trả lời được các câu hỏi

nghiên cứu như sau:

1. Các nhân tố nào tác động đến hệ số P/E của các công ty niêm yết trên TTCK

Việt Nam ?

2. Thực trạng sử dụng và mức độ chính xác của các phương pháp định giá trên

TTCK Việt Nam ?

1.4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

1.4.1. Đối tượng nghiên cứu:

Đối tượng nghiên cứu là các nhân tố ảnh hưởng đến hệ số P/E của các cổ phiếu

niêm yết trên TTCK Việt Nam; thực trạng sử dụng và mức độ chính xác của các

phương pháp định giá cổ phiếu nói chung và phương pháp định giá so sánh sử dụng

hệ số P/E nói riêng trên TTCK Việt Nam.

1.4.2. Phạm vi nghiên cứu

❖ Phạm vi không gian

Đề tài nghiên cứu 406 công ty niêm yết, bao gồm 220 cổ phiếu niêm yết trên

SGDCK TP.HCM và 186 công ty niêm yết trên SGDCK Hà Nội, đây là các công ty

niêm yết và giao dịch liên tục trong giai đoạn 2010 – 2020, đảm bảo các tiêu chuẩn

về quy mô, khả năng sinh lợi và các tiêu chí khác theo quy định về điều kiện niêm

yết. Các công ty này cũng có đầy đủ các báo cáo tài chính được kiểm toán và được

công bố theo đúng các quy định về công bố thông tin. Nghiên cứu không bao gồm

các công ty đăng ký giao dịch trên sàn Upcom. Đồng thời, tác giả loại khỏi mẫu

nghiên cứu các dữ liệu di biệt (outlier) như EPS âm hoặc nhỏ hơn 500 đ, P/E lớn hơn

100 để tránh làm sai lệch kết quả nghiên cứu.

Để trả lời câu hỏi nghiên cứu về tình hình sử dụng và mức độ chính xác của

các mô hình định giá, luận án sử dụng mẫu nghiên cứu bao gồm 160 báo báo phân

tích cổ phiếu được các công ty chứng khoán phát hành trong khoảng thời gian 2010

– 2020. Các báo cáo phân tích được phát hành bởi các công ty chứng khoán có uy

tín hoặc nằm trong nhóm 10 công ty chứng khoán có thị phần môi giới cao nhất trên

thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 5 năm gần nhất. NCS không sử

dụng các bản cáo bạch IPO, bản cáo bạch niêm yết và các báo cáo phân tích nội bộ

của các nhà đầu tư tổ chức.

❖ Phạm vi thời gian

Nghiên cứu được thực hiện với các số liệu xem xét trong khoảng thời gian từ

2010 – 2020, kết quả định giá từ các báo cáo phân tích cũng được nghiên cứu được

nghiên cứu trong khoảng thời gian từ 2010 – 2020, riêng giá thực tế của cổ phiếu trên

thị trường được nghiên cứu đến năm 2021. Vì các lý do sau đây: (i) đây là giai đoạn

thị trường đã định hình tương đối về quy mô và số lượng các công ty niêm yết, số

lượng các nhà đầu tư tham gia thị trường nhiều hơn; (ii) Năm 2010 cũng là thời điểm

bắt đầu giai đoạn thị trường ổn định trở lại sau giai đoạn 2006 – 2009 với biến động

rất lớn, giai đoạn 2010 – 2020 cũng tương đối dài, bao gồm trong đó nhiều giai đoạn

tăng, giảm nên kết quả nghiên cứu sẽ giảm bớt sự thiên lệch. (iii) Giai đoạn nghiên

cứu từ năm 2010, cũng đảm bảo số lượng mẫu nghiên cứu là các công ty niêm yết có

dữ liệu liên tục trong giai đoạn nghiên cứu.

❖ Phạm vi về nội dung

(i) Đề tài nghiên cứu các nhân tố tác động đến hệ số P/E chủ yếu nghiên cứu

các nhân tố cụ thể của công ty và cổ phiếu; không tập trung nghiên cứu các nhân tố

vĩ mô, ngoại trừ việc sử dụng biến lãi suất cho vay (lending rate) với mục tiêu chủ

yếu là góp phần làm tăng mức độ giải thích của mô hình.

(ii) Để đánh giá tình hình sử dụng và đo lường mức độ chính xác của các

phương pháp định giá cổ phiếu, NCS chỉ sử dụng phân tích nội dung (Content

Analysis). Tác giả nghiên cứu dựa trên báo cáo phân tích cổ phiếu do các công ty

chứng khoán phát hành (Sell – side Analysts), không sử dụng báo cáo phân tích của

các nhà đầu tư tổ chức (Buy – Side Analysts), bản cáo bạch niêm yết.

+ Không sử dụng phương pháp khảo sát các nhà phân tích để đánh giá tình

hình sử dụng các mô hình định giá.

+ Mức độ chính xác của các mô hình định giá được xác định trên cơ sở so

sánh giá cổ phiếu được xác định bằng các mô hình định giá trong các báo cáo phân

tích (target price) với giá thị trường thực tế sau khoảng thời gian dự báo, không sử

dụng các phương pháp khác.

1.5. Tổng quan phương pháp nghiên cứu:

Luận án sử dụng 02 hướng tiếp cận nghiên cứu chính:

Để trả lời các câu hỏi nghiên cứu về các nhân tố tác động đến hệ số P/E, NCS

sử dụng chủ yếu phương pháp phân tích định lượng.

Trước tiên, NCS dựa trên cơ sở khung lý thuyết về phương pháp định giá so

sánh, hệ số P/E và các nghiên cứu trước về các nhân tố ảnh hưởng đến hệ số P/E để

xây dựng các giả thuyết nghiên cứu và xây dựng mô hình nghiên cứu. Sau đó, tác giả

tiến hành thu thập dữ liệu, tính toán các biến trong mô hình, chọn lọc và xử lý sơ bộ

dữ liệu, tiến hành phân tích dữ liệu bằng các phương pháp như: thống kê mô tả, phân

tích tương quan, phân tích hồi quy.

Để kiểm định các giả thuyết nghiên cứu về các nhân tố tác động đến hệ số P/E,

NCS chủ yếu sử dụng các mô hình hồi quy đa biến như: (1) Mô hình hồi quy gộp sử

dụng phương pháp bình phương nhỏ nhất (Pooled OLS); (2) Mô hình các yếu tố tác

động cố định (Fixed Effects Model - FEM); (3) Mô hình các yếu tố tác động ngẫu

nhiên (Random Effect Model – REM ) (4) Mô hình Bình phương tối thiểu tổng quát

(Generalized Least Squares -GLS). Đồng thời, tiến hành các kiểm định các khuyết

tật của mô hình để lựa chọn mô hình hồi quy phù hợp nhất.

Để trả lời các câu hỏi nghiên cứu về tình hình sử dụng và mức độ chính xác của

các mô hình định giá, NCS chủ yếu sử dụng Phương pháp phân tích nội dung (Content

Analysis) xem xét đánh giá các báo cáo phân tích cổ phiếu do các công ty chứng

khoán phát hành.

Tác giả sẽ tiến hành phân loại, thống kê các phương pháp định giá được sử dụng

trong các báo cáo định giá; sử dụng thống kê mô tả, phân tích, so sánh để xác định

tình hình sử dụng các mô hình định giá trên TTCK Việt Nam.

Đồng thời, để đo lường mức độ chính xác của công tác định giá, mức giá trị nội

tại/mục tiêu/giá ước tính (Intrinsic Value/Target price/Estimated Price) được lấy từ

các báo cáo phân tích sẽ được so sánh với giá thị trường thực tế (Actual Price/Market

Price). NCS sử dụng 02 phương pháp đo lường mức độ chính xác bao gồm:

(1) Mức giá mục tiêu được đạt đến hay không được đạt đến trong suốt 12

tháng kể từ ngày báo cáo được công bố (Met_in)

(2) Sai số dự báo (forecast error): Được đo lường bằng độ chênh lệch giữa

giá mục tiêu và giá thị trường thực tế của cổ phiếu trong ngày cuối cùng của 12 tháng

dự báo.

Dựa trên kết quả của mô hình hồi quy, kết quả nghiên cứu về tình trạng sử dụng

và mức độ chính xác của các mô hình định giá trên TTCK Việt Nam, kết hợp với cơ

sở lý thuyết và nghiên cứu thực nghiệm tại các thị trường thế giới, NCS sẽ đưa ra

những gợi ý, khuyến nghị đối với các nhà phân tích, nhà đầu tư, cơ quan quản lý, các

công ty niêm yết nhằm gia tăng mức độ chính xác của các mô hình định giá, nâng

cao chất lượng của công tác định giá cổ phần, nâng cao giá trị doanh nghiệp một cách

bền vững.

1.6. Đóng góp và điểm mới của luận án

1.6.1. Những đóng góp của luận án:

Về sơ sở lý luận

Luận án đã kiểm định lại và khám phá thêm các nhân tố tác động đến hệ số

P/E của các cổ phiếu niêm yết trên TTCK Việt Nam với số mẫu nghiên cứu lớn, thời

gian nghiên cứu dài và cập nhật, các biến nghiên cứu đa dạng hơn. Kết quả nghiên

cứu đã khám phá các nhân tố tác động mới như chất lượng quản trị công ty; các nhân

tố có tác động khác với dự kiến theo cơ sở lý thuyết thông thường hoặc chưa thống

nhất về lý thuyết như: Tỷ lệ chi trả cổ tức, giá trị sổ sách trên 1 cổ phần, tỷ suất sinh

lời trên vốn chủ sở hữu. Kết quả nghiên cứu đã đóng góp thêm tri thức về vấn đề này,

và cung cấp thêm bằng chứng thực nghiệm đối với một thị trường cận biên có nhiều

yếu tố đặc thù như TTCK Việt Nam.

Luận án đã góp phần trả lời một số câu hỏi quan trọng mà các nhà nghiên cứu

đang quan tâm như: tần suất sử dụng các mô hình định giá, căn cứ lựa chọn mô hình

định giá phù hợp, mức độ chính xác của các mô hình định giá nói chung và mô hình

định giá so sánh theo bội số P/E nói riêng, mức độ chính xác khi kết hợp các mô hình

định giá… thông qua các bằng chứng thực nghiệm tại TTCK Việt Nam.

Ý nghĩa thực tiễn:

Luận án cung cấp cơ sở khoa học quan trọng giúp các nhà đầu tư, nhà phân

tích lựa chọn và sử dụng các mô hình định giá nói chung và mô hình định giá so sánh

sử dụng hệ số P/E nói riêng tại TTCK Việt Nam. Hạn chế tình trạng áp dụng các

phương pháp định giá theo kinh nghiệm cá nhân, hoặc áp dụng đơn thuần theo lý

thuyết và kinh nghiệm từ nước ngoài dễ dẫn đến những sai lệch làm giảm mức độ

chính xác của kết quả định giá.

Luận án đưa ra các gợi ý đối với các nhà đầu tư, nhà phân tích trong việc lựa

chọn và sử dụng các mô hình định giá nói chung và mô hình định giá so sánh theo hệ

số P/E nói riêng, đặc biệt luận án có những góp ý cụ thể đối với các tiêu chí lựa chọn

công ty so sánh áp dụng cho phương pháp tỷ số bình quân (phương pháp định giá so

sánh) được hướng dẫn tại Tiêu chuẩn định giá Việt Nam số 12 ban hành kèm theo

Thông tư số 28/2021/TT – BTC. Bên cạnh đó, luận án cũng đưa ra các khuyến nghị

đối với các cơ quan quản lý, công ty niêm yết nhằm nâng cao chất lượng của công

tác định giá cổ phần tại TTCK Việt Nam, gia tăng giá trị doanh nghiệp một cách bền

vững.

1.6.2. Những điểm mới của luận án:

Luận án lần đầu tiên kết hợp 02 phương pháp nghiên cứu phân tích định lượng,

phân tích hồi quy nhằm đánh giá đầy đủ các nhân tố tác động đến hệ số P/E của các

công ty niêm yết tại Việt Nam và phương pháp phân tích nội dung (content analysis)

nhằm đánh giá thực trạng sử dụng các phương pháp định giá, đo lường mức độ chính

xác của các phương pháp định giá nói chung và phương pháp định giá so sánh sử

dụng hệ số P/E nói riêng. Làm cơ sở đưa ra những khuyến nghị khi sử dụng hệ số

P/E trong định giá so sánh và đưa ra các quyết định đầu tư; đưa ra những khuyến nghị

cụ thể về lựa chọn và sử dụng các mô hình định giá. Các nghiên cứu trước chủ yếu

chỉ thực hiện một trong hai hướng nghiên cứu này.

Luận án lần đầu tiên nghiên cứu tác động của chất lượng quản trị đến hệ số

P/E. Các nghiên cứu trước về tác động của chất lượng quản trị công ty đến giá trị

công ty trên thế giới và tại Việt Nam chủ yếu sử dụng hệ số Tobin’Q hoặc hệ số P/B

là chỉ tiêu đo lường giá trị công ty. Dù việc thu thập dữ liệu về điểm quản trị công ty

còn hạn chế, nhưng kết quả nghiên cứu cho thấy chất lượng quản trị công ty có tác

động cùng chiều đến hệ số P/E. Điều đó góp phần khẳng định, các yếu tố phi tài chính

ngày càng đóng vai trong quan trọng trong quyết định của các nhà đầu tư. Luận án

góp phần mở ra hướng nghiên cứu mới về tác động của các yếu tố phi tài chính, trong

đó có chất lượng quản trị công ty đến hệ số P/E.

Kết quả nghiên cứu của luận án cũng bổ sung thêm luận cứ có ý nghĩa quan

trọng trong bối cảnh tác động của Tỷ lệ chi trả cổ tức (Payout ratio) đối với hệ số P/E

nói riêng và giá trị công ty nói chung còn là một vấn đề chưa thống nhất cả về cơ sở

lý thuyết và bằng chứng thực nghiệm. Công thức của Beaver và Morse (1978) và

công thức 2.12 về mối liên hệ giữa tốc độ tăng trưởng lợi nhuận, tỷ lệ lợi nhuận giữ

lại và tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu cho những lập luận trái ngược nhau về tác

động của chính sách cổ tức đến hệ số P/E. Các lý thuyết liên quan Miller và

Modigliani (1961), Walter (1963), Jensen và Meckling (1976), Jensen (1986) cũng

chưa có sự thống nhất về mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và giá trị của công ty.

Kết quả nghiên cứu của luận án cho thấy, tỷ lệ chi trả cổ tức bằng tiền mặt (POR) có

tác động cùng chiều tới hệ số P/E. Kết quả nghiên cứu này đã bổ sung một luận cứ

quan trọng, trên thực tế nhà đầu tư có xu hướng ưa thích và tin tưởng các công ty duy

trì khả năng trả cổ tức bằng tiền mặt. Do đó, các công ty có tỷ lệ chi trả cổ tức bằng

tiền mặt cao sẽ được nhà đầu tư đánh giá cao hơn và hệ số P/E cao hơn, ngược lại với

quan điểm cho rằng tỷ lệ chi trả cổ tức cao tức là tỷ lệ lợi nhuận giữ lại thấp, dẫn đến

tiềm năng tăng trưởng thấp và giá trị công ty thấp.

Luận án cũng có những phát hiện mới về tác động của Giá trị sổ sách trên 1 cổ

phần (BVPS) đến hệ số P/E, kết quả nghiên cứu cho thấy BVPS có tác động ngược

chiều với hệ số P/E. Điều này ngược lại với cơ sở lý thuyết về tác động của BVPS tới

giá thị trường của cổ phiếu và thông qua đó tác động tới P/E như Mô hình định giá

thu nhập thặng dư (RIV), hướng tiếp cận định giá theo tài sản; cũng như các kết quả

nghiên cứu thực nghiệm của Collins và Ctg (1997), Sharma (2011), Lê Thị Khánh

Phương (2015) về tác động của giá trị sổ sách đến giá cổ phiếu. Cụ thể hơn, NCS tiến

hành phân tích bổ sung, kết quả cho thấy riêng đối với các công ty có EPS nhỏ hơn

500 đồng, BVPS có tác động cùng chiều với P/E. Nghiên cứu đưa đến một phát hiện

mới, tại thị trường Việt Nam, nhà đầu tư chỉ quan tâm đến chỉ tiêu BVPS khi các

công ty có lợi nhuận (EPS) thấp, khi các công ty có lợi nhuận (EPS) cao nhà đầu tư

không quan tâm đến chỉ tiêu này.

Một trong những điểm mới đáng lưu ý của luận án là nghiên cứu tác động của

tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu (ROE) đối với hệ số P/E. Các nghiên cứu trước

về biến tác động này còn khá hạn chế như: nghiên cứu của Arslan và Ctg (2017),

Dutta và Ctg (2018) có đề cập đến tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu (ROE) trong

mô hình nghiên cứu nhưng không có kết luận cụ thể; nghiên cứu của Antalovski và

Cox (2021) tại thị trưởng Canada trong giai đoạn 2011 – 2018, có kết luận về tác

động của 02 chỉ tiêu sinh lời là tỷ lệ lãi ròng trên doanh thu và tỷ lệ lợi nhuận trên

tổng đầu tư (EBIT/Tổng tài sản) đến hệ số P/E nhưng chưa có kết luận về tác động

của ROE, ROA đến hệ số P/E. Các nghiên cứu thực nghiệm của Ohlson (1995),

Sharma (2011), Nguyễn Thị Thục Đoan (2011) chủ yếu tập trung vào mối quan hệ

giữa giá thị trường của cổ phiếu và các thông tin kế toán trong đó có ROE. Damoradan

(2006) đề xuất công thức 2.13 cho rằng ROE có tác động cùng chiều đến hệ hệ số

P/E. Nhiều nghiên cứu thực nghiệm tiêu biểu như Ohlson (1995), Sharma (2011),

Nguyễn Thị Thục Đoan (2011) .... khẳng định mối quan hệ cùng chiều giữa tỷ suất

lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE) và thị giá cổ phiếu. Tuy nhiên, giữa ROE và chỉ

tiêu lợi nhuận trên cổ phiếu (EPS) lại có mối quan hệ cùng chiều khá rõ ràng. Tác

động của ROE tới P/E là một vấn đề tương đối khó xác định, phụ thuộc vào tác động

của ROE đến giá cổ phiếu lớn hơn hay mối liên hệ giữa ROE và EPS lớn hơn. Nghiên

cứu tại thị trường Việt Nam tại luận án cho thấy, ROE tác động ngược chiều tới hệ

số P/E. Kết quả này bổ sung hiểu biết về tác động của các chỉ tiêu đo lường lợi nhuận

đến hệ số P/E cho thấy tác động của ROE đến giá cổ phiếu nhỏ hơn so với mối liên

hệ giữa ROE và EPS. Đồng thời cần phải xem lại cơ sở của các phương pháp, khuyến

nghị, quy định sử dụng các tỷ số phản ánh hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp như

ROE, ROA làm tiêu chí đánh giá, lựa chọn các công ty so sánh.

Luận án tiến hành nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến hệ số P/E tại TTCK

Việt Nam với 10 nhân tố được đưa vào mô hình nghiên cứu, thời gian 11 năm từ năm

2010 đến năm 2020, mẫu nghiên cứu bao gồm 406 công ty niêm yết ở HOSE và HNX

thuộc 9 nhóm ngành với 3766 quan sát. Các nghiên cứu trước, tiêu biểu là nghiên cứu

của Phạm Hữu Hồng Thái và Nguyễn Thành Đến (2017), dựa trên số liệu của 191

công ty phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam từ 2010 – 2015,

nghiên cứu này cũng chưa đề cập hoặc đưa ra kết luận đối với một số biến quan trọng.

Do vậy, so với các nghiên cứu trước, luận án nghiên cứu dựa trên mẫu lớn hơn, đối

tượng công ty đa dạng hơn, thời gian nghiên cứu dài hơn và cập nhật hơn, các biến

nghiên cứu đa dạng hơn để bổ sung thêm tri thức, hiểu biết về vấn đề này tại thị

trường cận biên như Việt Nam.

Luận án lần đầu sử dụng phương pháp phân tích nội dung (Content Analysis)

tại TTCK Việt Nam, xem xét và phân tích nội dung về phương pháp và kết quả định

giá cổ phần từ mẫu nghiên cứu bao gồm 160 báo cáo phân tích do các công ty chứng

khoán phát hành trong giai đoạn 2010 – 2020 để nghiên cứu về tình hình sử dụng và

mức độ chính xác của các mô hình định giá. Sử dụng các thước đo đo lường mức độ

chính xác của các mô hình định giá bao gồm: Tỷ lệ chính xác của giá mục tiêu (Target

price accuracy) và Sai số dự báo (Forecast error). Các nghiên cứu trước tại TTCK

Việt Nam chủ yếu hệ thống hóa các phương pháp định giá, đánh giá thực trạng công

tác định giá doanh nghiệp trên các khía cạnh như: cơ sở pháp lý, quy trình định giá,

chất lượng thông tin đầu vào, chất lượng đội ngũ chuyên gia…

1.7. Kết cấu của luận án

Luận án được kết cấu bao gồm 5 chương:

Chương 1: Giới thiệu nghiên cứu

Trong Chương giới thiệu, NCS sẽ trình bày các nội dung như sau: lý do chọn

chuyên đề nghiên cứu; mục tiêu nghiên cứu của chuyên đề bao gồm các mục tiêu

tổng quát và mục tiêu cụ thể; các câu hỏi nghiên cứu; đối tượng và phạm vi nghiên

cứu; các đóng góp và những điểm mới của luận án về mặt học thuật và thực tiễn; tóm

tắt phương pháp nghiên cứu; mô tả cấu trúc của luận án.

Chương 2: Cơ sở lý thuyết và các nghiên cứu liên quan

Chương 2 tổng hợp và trình bày tổng quan lý thuyết về các lý thuyết đầu tư, các

phương pháp định giá cổ phần, quy trình định giá so sánh, các định nghĩa và cách tính

hệ số P/E, các nhân tố ảnh hưởng đến hệ số P/E, quy trình và các cách tiếp cận khi sử

dụng mô hình định giá so sánh theo hệ số P/E. NCS cũng tiến hành khảo lược các

nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới cũng như tại Việt Nam về các nhân tố tác động

đến hệ số P/E và các vấn đề liên quan; khảo lược các nghiên cứu về tình hình sử dụng

và mức độ chính xác của các mô hình định giá. Từ đó, nhận thấy khoảng trống nghiên

cứu nhằm xác định mục tiêu nghiên cứu, đề xuất mô hình và giả thuyết nghiên cứu.

Chương 3: Phương pháp nghiên cứu

Trên cơ sở lý thuyết và khảo lược các nghiên cứu thực nghiệm, Chương 03 thiết

kế nghiên cứu theo 02 hướng tiếp cận chính:

(1) Để nghiên cứu các nhân tố tác động đến hệ số P/E, NCS đề xuất mô hình

hồi quy đa biến với biến phụ thuộc là hệ số P/E và các biến độc lập. Các

phương pháp phân tích dữ liệu được sử dụng bao gồm: thống kê mô tả, phân

tích tương quan và phân tích hồi quy dữ liệu bảng không cân bằng.

(2) Để nghiên cứu về tình hình sử dụng và mức độ chính xác của các mô hình

định giá, NCS chủ yếu sử dụng phương pháp nghiên cứu nội dung (Content

Analysis), xem xét và phân tích nội dung về phương pháp và kết quả định

giá cổ phần từ mẫu nghiên cứu bao gồm báo cáo phân tích do các công ty

chứng khoán

Chương 03 cũng trình bày cụ thể về dữ liệu và mẫu nghiên cứu.

Chương 4: Kết quả nghiên cứu và thảo luận

Chương 4 trình bày và thảo luận kết quả nghiên cứu theo 02 hướng chính để trả lời

các câu hỏi nghiên cứu liên quan đến các nhân tố tác động đến hệ số P/E và tình hình

sử dụng, mức độ chính xác của các mô hình định giá.

Chương 5: Kết luận và các khuyến nghị

Trên cơ sở các kết quả nghiên cứu ở Chương 4, Chương 5 kết luận về khái quát

về các câu hỏi nghiên cứu chính. Trên cơ sở các kết luận, NCS đưa ra các gợi ý,

khuyến nghị cho các nhà đầu tư, nhà phân tích về việc lựa chọn và sử dụng các mô

hình định giá, sử dụng hệ số P/E trong công tác định giá cổ phần và ra quyết định

đầu tư tại thị trường chứng khoán Việt Nam; các gợi ý đối với các cơ quan quản lý,

doanh nghiệp nhằm nâng cao hiệu quả của công tác định giá, gia tăng giá trị doanh

nghiệp một cách bền vững.

KẾT LUẬN CHƯƠNG 1

Tương tự như trên thế giới, tại thị trường chứng khoán Việt Nam P/E cũng là hệ số

được sử dụng phổ biến nhất trong định giá cổ phiếu và đưa ra các quyết định đầu tư.

Tuy nhiên, số lượng và chất lượng các nghiên cứu thực nghiệm về các nhân tố ảnh

hưởng đến hệ số P/E còn tương đối hạn chế. Bên cạnh đó, vẫn còn những khoảng

trống đáng kể trong sự hiểu biết về các nhân tố tác động đến hệ số P/E. Những hiểu

biết chưa đầy đủ về hệ số P/E, và thiếu những bằng chứng thực nghiệm về phương

pháp định giá này có thể dẫn đến việc sử dụng hệ số P/E tham chiếu (P/E Benchmark)

không phù hợp trong quy trình định giá so sánh dẫn đến những sai lệch trong kết quả

định giá. Bên cạnh đó, tại Việt Nam hầu như chưa có các nghiên cứu về tình hình sử

dụng và đặc biệt là các nghiên cứu thực nghiệm nhằm đo lường mức độ chính xác

của các mô hình định giá để làm cơ sở cho việc lựa chọn và sử dụng các mô hình

định giá. Do vậy, NCS lựa chọn đề tài “CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN HỆ

SỐ P/E TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM VÀ ỨNG DỤNG

HỆ SỐ P/E TRONG PHƯƠNG PHÁP ĐỊNH GIÁ SO SÁNH TRÊN THỊ

TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM”. Chương 01 cũng giới thiệu và trình

bày khái quát về mục tiêu nghiên cứu, các câu hỏi nghiên cứu, đối tượng và phạm vi

nghiên cứu, những đóng góp và điểm mới của luận án, phương pháp nghiên cứu và

kết cấu của luận án.

CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU LIÊN QUAN 2.1. Các vấn đề chung về định giá cổ phiếu

2.1.1. Đầu tư giá trị và các lý thuyết về đầu tư

Theo Malkiel (2007), đầu tư là một phương pháp mua tài sản để kiếm lợi nhuận

dưới hình thức thu nhập có thể dự đoán một cách hợp lý (như cổ tức, trái tức hoặc

lợi tức cho thuê) và/hoặc giá trị đầu tư sẽ tăng lên sau một thời gian dài. Định nghĩa

này có phần hướng nhiều về hoạt động đầu tư mang tính truyền thống và dài hạn. Với

sự đa dạng của các công cụ và phương pháp đầu tư, ta có thể định nghĩa một cách mở

rộng hơn, đầu tư là việc nắm giữ tài sản hay trạng thái để tìm kiếm lợi nhuận dưới

hình thức thu nhập thường xuyên (như cổ tức, trái tức, lợi tức cho thuê…) và/hoặc

biến động giá.

Theo cách phân loại thường được Hiệp hội phân tích tài chính Hoa Kỳ (CFA)

và nhiều tổ chức lớn sử dụng, các nhóm tài sản đầu tư chủ yếu bao gồm: Tiền mặt và

tương đương tiền (Cash and Equivalent), Cổ phiếu (Equity), Các khoản đầu tư có lợi

suất cố định (Fixed Income ), Bất động sản (Real Estate) và các khoản đầu tư phi

truyền thống (Alternative Investment) bao gồm: quỹ đầu cơ (Hedge fund), vốn tư

nhân (Private Equity), ngoại tệ, hàng hóa trên các thị trường chuẩn hóa

(Commodity)…Trong đó, cổ phiếu là một công cụ đầu tư truyền thống, đóng vai trò

quan trọng và có quy mô lớn nhất trên thị trường. Theo báo cáo World Wealth Report

được Merrill Lynch Global Wealth Management và Capgemini xuất bản hàng năm,

trong danh mục đầu tư của các cá nhân có tài sản ròng lớn (HNWI – High Net Worth

Individual) trên toàn cầu, cổ phiếu luôn chiếm xấp xỉ 30% và là nhóm tài sản đầu tư

chiếm tỷ trọng lớn nhất.

Đối với các tài sản đầu tư nói chung và cổ phiếu nói riêng, trong suốt gần 1 thế

kỷ qua, cuộc tranh luận xem liệu có thực sự tồn tại các cơ hội đầu tư tốt vượt trội và

phương pháp đáng tin cậy nào để có thể dự đoán giá tài sản hay tìm ra những cơ hội

đầu tư tốt là khởi nguồn của các lý thuyết đầu tư quan trọng được phát triển và ứng

dụng trên thực tiễn. Ngoài 02 lý thuyết truyền thống làm nền tảng cho phương pháp

phân tích cơ bản và phân tích kỹ thuật là Lý thuyết đầu tư giá trị, Lý thuyết lâu đài

trong gió; còn có một số lý thuyết mới được vinh danh bằng giải Nobel như: Lý thuyết

về danh mục đầu tư hiện đại, Lý thuyết thị trường hiệu quả, Lý thuyết về tài chính

hành vi.

Những nền tảng đầu tiên của Lý thuyết đầu tư giá trị (Value Investing) được

đề cập trong các tác phẩm kinh điển về đầu tư như: Phân tích chứng khoán (Security

Analysis) của Benjamin Graham và David Dodd xuất bản năm 1931, Lý thuyết giá

trị đầu tư (The Theory of Investment Value) của John B. Williams xuất bản năm

1938, Nhà đầu tư thông minh (The Intelligent Investor) của Benjamin Graham xuất

bản năm 1949. Theo William (1938), giá trị nội tại của cổ phiếu được xác định bằng

cách lấy tất cả dòng cổ tức trong tương lai chiết khấu về hiện tại. Ông đề xuất công

thức xác định giá trị nội tại của cổ phiếu dựa trên cơ sở thu nhập cổ tức và khái niệm

chiết khấu dòng tiền. Graham (1949) đã đề xuất một phương pháp (sau này gọi là lý

thuyết đầu tư giá trị _ Value Investing) giúp các nhà đầu tư có thể xác định được các

cổ phiếu có khả năng mang lại tỷ suất sinh lời cao bằng cách xác định được giá trị

nội tại của các cổ phiếu này, sau đó, mua vào các cổ phiếu có giá trị nội tại cao hơn

giá trị thị trường (được gọi là các cổ phiếu bị thị trường định giá thấp - UnderValued).

Quan điểm đầu tư giá trị cho rằng cơ sở cơ sở kinh tế của doanh nghiệp trong dài hạn

vẫn là yếu tố quan trọng nhất quyết định giá trị của cổ phiếu. Ở góc độ thực tiễn,

Warrent Buffet là người có ảnh hưởng lớn và truyền cảm hứng đối với đầu tư giá trị.

Buffet đã tổng kết quan điểm cốt lõi của đầu tư giá trị bằng một phát ngôn nổi tiếng

“Đừng đầu tư vào cổ phiếu, hãy đầu tư vào công ty”.

Cùng thời điểm với lý thuyết đầu tư giá trị, Lý thuyết lâu đài trong gió (Castle

in the air theory) được phát triển bởi Keynes (1937) đề cập đến bản chất đầu cơ của

đám đông. Keynes (1937) cho rằng các nhà đầu tư chuyên nghiệp không thích bỏ

công sức để dự đoán giá trị nội tại, mà thay vào đó họ thích phân tích hành vi của

đám đông trong tương lai. Xét cho cùng cổ phiếu, tài sản tài chính hay một tài sản

bất kỳ sự thay đổi giá của nó đều phụ thuộc vào tác động của cung và cầu, cho nên

quan điểm này còn được gọi là “thuyết cung cầu”, và trong thị trường tài chính,

cung cầu chủ yếu phụ thuộc vào kỳ vọng và hành vi của thị trường, của đám đông.

Lý thuyết này trở thành nền tảng của phương pháp phân tích kỹ thuật, không quan

tâm đến không quan tâm đến bản chất kinh tế của doanh nghiệp khi đầu tư, “không

có cổ phiếu tốt hay cổ phiếu xấu, chỉ có cổ phiếu tăng giá hay giảm giá”. Phương

pháp phân tích kỹ thuật chủ yếu thống kê hành vi thị trường bao gồm giá và khối

lượng giao dịch trong quá khứ, từ đó xây dựng nên các đồ thị, sử dụng các chỉ báo

(indicators), dạng thức đồ thị (Pattern) để dự báo các hành vi thị trường trong tương

lai.

Lý thuyết về danh mục đầu tư hiện đại (Modern Portfolio Theory – MPT)

được Harry Markowitz đặt nền móng lần đầu tiên vào năm 1952, khi công bố bài báo

"Lựa chọn danh mục đầu tư (Portfolio Selection) trên Journal of Finance. Markowitz

(1952) bắt đầu với giả thuyết các nhà đầu tư đều là những nhà đầu tư ngại rủi ro. Tuy

nhiên, các nhà đầu tư không đơn thuần theo đuổi mục tiêu tối đa hóa lợi nhuận kỳ

vọng mà là mục tiêu tối đa hóa mức hữu dụng của khoản đầu tư. Markowit đã là

người đầu tiên giới thiệu các khái niệm và phương pháp tính toán lợi nhuận, rủi ro

của danh mục đầu tư, mức độ tương quan của các chứng khoán, mức ngại rủi ro, mức

hữu dụng của nhà đầu tư, phương pháp truy tìm DMĐT hiệu quả, DMĐT tối ưu.

Markowitz cũng giới thiệu và đưa ra chứng minh toán học chặt chẽ cho quan điểm

“không nên bỏ tất cả trứng vào cùng một rổ”, hậu thuẫn cho phương pháp đa dạng

hóa danh mục đầu tư để giảm thiểu rủi ro. Kế thừa Lý thuyết về lựa chọn danh mục

đầu tư của Markowitz, Sharpe (1964) tiếp tục phát triển Lý thuyết thị trường vốn (

Capital Market Theory – CMT) bằng cách kết hợp một chứng khoán không rủi ro với

danh mục đầu tư được xây dựng theo mô hình Markowitz. Trong đó được biết đến

nhiều nhất trong cả học thuật và thực tiễn là mô hình định giá tài sản vốn (Capital

Asset Pricing Model_ CAPM), mô hình tiên phong trong việc lượng hóa mối quan

hệ giữa lợi nhuận và rủi ro. Với những đóng góp tiên phong mở ra một quan điểm

đầu tư mới Harry Markowitz, William Sharpe, cùng Merton Miller đã được đồng trao

giải Nobel kinh tế năm 1990. Tiếp sau CAPM, nhiều nhà kinh tế tiếp tục phát triển

các lý thuyết, mô hình về về định giá cổ phiếu dựa trên mối quan hệ giữa lợi nhuận

và rủi ro như lý thuyết định giá dựa trên kinh doanh chênh lệch giá (Arbitrage Pricing

Theory – APT) của Ross (1976), mô hình ba nhân tố Fama – French ...

Eugene Fama phát triển Lý thuyết thị trường hiệu quả (Efficient Market

Hypothesis) và công bố lần đầu tiên vào năm 1970. Theo Fama (1970), một thị trường

hiệu quả khi giá thị trường phản ánh ngay lập tất cả các thông tin và giá trị thực của

các tài sản; đồng thời, việc giao dịch tất cả các tài sản ở mức giá thị trường không

bao giờ mang lại lợi nhuận bất thường (tức là lợi nhuận vượt trội phát sinh từ chênh

lệch giữa giá thị trường với giá trị thực). Fama đưa ra 03 mức hiệu quả của thị trường

bao gồm: Thị trường hiệu quả dạng yếu (Weak Form), Thị trường hiệu quả dạng

trung bình (Semi – Strong Form), Thị trường hiệu quả dạng mạnh (Strong – Form).

Trước đó, khái niệm bước đi ngẫu nhiên bắt đầu được phổ biến sau tác phẩm Bước

đi ngẫu nhiên trên phố Wall (A Random Walk Down Wall Street) của Markiel (1973).

Các quan điểm này được gọi chung là “Thuyết ngẫu nhiên”, cho rằng giá của cổ

phiếu là không thể dự đoán được, không một nhà đầu tư nào có thể liên tục chiến

thắng được thị trường bằng một phương pháp đầu tư nào đó. Đây chính là tiền đề cho

sự ra đời của các quỹ ETFs (Exchange Traded Funds – quỹ hoán đổi danh mục) sau

này. Với những đóng góp trong việc phát triển lý thuyết thị trường hiệu quả Eugene

F. Fama cũng được vinh danh bằng giải Nobel kinh tế năm 2013 cùng với Lars Peter

Hansen and Robert J. Shiller.

Năm 2017, Giải Nobel Kinh tế được trao cho Richard H. Thaler, Giáo sư tại

Đại học Chicago Hoa Kỳ vì những đóng góp của ông cho lĩnh vực Kinh tế học hành

vi (Behavioral Economics). Sự kiện này chính thức khẳng định vị thế của Tài chính

hành vi (Behavioral Finance) một quan điểm, trường phái mới trong tài chính và

đầu tư. Từ đầu những năm 1970, Daniel Kahneman và Amos Tversky, đã là những

người đầu tiên bắc chiếc cầu nối giữa hai lĩnh vực kinh tế học và tâm lý học tạo ra

Kinh tế học hành vi. Kahnerman cũng đã được vinh danh bằng giải Nobel Kinh tế

năm 2002. Các lý thuyết đầu tư truyền thống đều được xây dựng dựa trên giả thuyết

rằng hành vi của nhà đầu tư là hoàn toàn duy lý (Rational). Tuy nhiên, trường phái

tài chính hành vi, lại cho rằng con người mang theo các yếu tố tâm lý của mình vào

các hoạt động kinh tế, tài chính, đầu tư và tư duy của con người trong rất nhiều quyết

định đầu tư là phi lý trí (Irrational). Giá thị trường của tài sản tài chính rất thiếu chính

xác và việc phản ánh quá mức của giá là một quy luật chứ không phải là một trường

hợp ngoại lệ theo quan điểm của lý thuyết thị trường hiệu quả. Dựa vào luận cứ này

các nhà tài chính hành vi đã giải thích được rất nhiều hiện tượng biến động giá trên

thị trường mà thuyết thị trường hiệu quả không giải thích được.

Trong dòng chảy của các lý thuyết, quan điểm về đầu tư, Đầu tư giá trị là lý

thuyết đầu tư, trường phái đầu tư ra đời sớm nhất, và dù không được vinh danh bằng

giải Nobel như các lý thuyết khác, nhưng đây là lý thuyết được các nhà đầu tư tư tổ

chức và cá nhân sử dụng phổ biến nhất, có ảnh hưởng lâu dài và bền vững nhất trên

thị trường chứng khoán. Quan điểm đầu tư giá trị cũng là cơ sở chủ yếu để xây dựng

và thiết kế quy trình đầu tư của các nhà đầu tư tổ chức và chuyên nghiệp. Tiêu biểu

là phương pháp Phân tích cơ bản với quy trình phân tích Top – Down (từ trên xuống)

bao gồm phân tích nền kinh tế, phân tích ngành và phân tích công ty, từ đó xác định

giá trị nội tại của cổ phiếu, so sánh với giá thị trường và ra quyết định đầu tư.

Trong phương pháp phân tích cơ bản, định giá (Valuation) đóng vai trò rất quan

trọng. Một công ty tốt không đồng nghĩa với cổ phiếu tốt, bởi điều quan trọng là nhà

đầu tư phải mua cổ phiếu với giá nào. Graham (1949, 1973) cho rằng mỗi cổ phiếu

đều có một giá trị nội tại (Intrinsic Value) dựa vào các yếu tố bên trong và bên ngoài

công ty; và có thể xác định được bằng các phương pháp định giá. Trong dài hạn, giá

thị trường của cổ phiếu sẽ dao động quanh và tiệm cận với giá trị nội tại.

2.1.2. Các khái niệm về cổ phiếu và giá cổ phiếu:

Trong công ty cổ phần, vốn điều lệ được chia thành nhiều phần bằng nhau được

gọi là cổ phần. Cổ phiếu là chứng chỉ do công ty cổ phần phát hành, bút toán ghi sổ

hoặc dữ liệu điện tử xác nhận quyền sở hữu một hoặc một số cổ phần của công ty đó.1

Như vậy, cổ phần đại diện cho quyền sở hữu một phần vốn chủ sở hữu của công ty

cổ phần, cổ phiếu là chứng nhận sở hữu cổ phần có thể bao gồm một hoặc nhiều cổ

phần. Tuy nhiên trên thực tế, do hiện nay phần lớn các cổ phiếu đều ở hình thức bút

toán ghi sổ hoặc dữ liệu điện tử, nên người ta có thể dùng cả hai thuật ngữ cổ phần

1 Luật Doanh nghiệp số 59/2020/QH14

(Share) hay cổ phiếu (Stock) với nghĩa tương đương và thay thế cho nhau.

Có nhiều cách phân loại cổ phần dựa trên các tiêu chí khác nhau, trong đó nếu

dựa trên quyền lợi của cổ đông, cổ phần được phân loại bao gồm: cổ phần phổ thông

(Common shares) và cổ phần ưu đãi (Preference Shares). Trong cơ cấu vốn của

công ty cổ phần, trái phiếu do công ty phát hành được xem là nợ thuần túy, cổ phiếu

phổ thông được xem là vốn chủ sở thuần túy, còn cổ phiếu ưu đãi có thể được xem là

công cụ “màu xám” vừa mang một số đặc điểm của nợ, vừa mang một số đặc điểm

của vốn chủ sở hữu. Cổ phiếu phổ thông khác với cổ phần ưu đãi ở các đặc điểm về:

Thời hạn, Cách thức và thứ tự chia cổ tức, khả năng tham gia vào hoạt thông qua

quyền bầu cử, biểu quyết và các quyền khác của cổ đông; Quyền mua cổ phần; Thứ

tự ưu tiên nhận tài sản khi thanh lý, phá sản, giải thể… Những điểm khác biệt này

dẫn đến khác biệt trong đặc tính về lợi nhuận và rủi ro của cổ phiếu phổ thông so với

cổ phiếu ưu đãi. Công ty cổ phần bắt buộc phải có cổ phần phổ thông, trên thị trường

chứng khoán cổ phần phổ thông thường có quy mô niêm yết, quy mô giao dịch và

dành được sự quan tâm của các nhà phân tích, đầu tư, các cơ quan truyền thông lớn

hơn rất nhiều so với cổ phần ưu đãi.

Theo Lê Thị Tuyết Hoa và Ctg (2016), khi đề cập đến giá cổ phiều, các nhà

phân tích, nhà đầu tư cần phân biệt các loại giá khác nhau như: Mệnh giá (Face Value/

Par Value), Giá trị sổ sách hay thư giá (Book Value), Giá thị trường (Market

Value/Market Price) và Giá trị nội tại (Intrinsic Value).

Mệnh giá (Face Value/ Par Value) hay còn được gọi là giá trị danh nghĩa được

ghi trên cổ phiếu; chính là giá trị phần vốn góp vào công ty bằng tiền hay tài sản được

góp vào công ty chia cho tổng số lượng cổ phần phát hành; thể hiện sự tương quan

giữa vốn điều lệ đã góp của công ty cổ phần và số lượng cổ phần đã phát hành. Trường

hợp mệnh giá cổ phần được quy định bởi pháp luật hoặc quy định tại điều lệ công ty,

công ty sẽ lấy vốn điều lệ đã phát hành chia cho mệnh giá cổ phần để có được số

lượng cổ phần phát hành. Cũng có trường hợp pháp luật và điều lệ của công ty không

quy định về mệnh giá, khi đó mệnh giá được ngầm hiểu chính là vốn điều lệ đã phát

hành chia cho số lượng cổ phần đã phát hành. Tại Việt Nam, từ Nghị định của Chính

phủ số 144/2003/NĐ-CP ngày 28 tháng 11 năm 2003 về Chứng khoán và Thị trường

chứng khoán đến Luật Chứng Khoán Luật Chứng khoán số 70/2006/QH11 và Luật

Chứng khoán số 54/2019/QH14 đều quy định mệnh giá của cổ phiếu chào bán ra công

chúng là 10.000 đồng.

Giá trị sổ sách (Hay còn gọi là giá trị sổ sách trên 1 cổ phần phổ thông –

Book Value per share - BVPS) phản ánh giá trị của cổ phiếu được ghi nhận theo sổ

sách kế toán của công ty tại một thời điểm nhất định. Giá trị sổ sách được tính bằng

𝑇ổ𝑛𝑔 𝑡à𝑖 𝑠ả𝑛−𝑁ợ 𝑝ℎả𝑖 𝑡𝑟ả−𝐺𝑖á 𝑡𝑟ị 𝑐ổ 𝑝ℎ𝑖ế𝑢 ư𝑢 đã𝑖

công thức sau:

𝑆ố 𝑙ượ𝑛𝑔 𝑐ổ 𝑝ℎ𝑖ế𝑢 đ𝑎𝑛𝑔 𝑙ư𝑢 ℎà𝑛ℎ 𝑏ì𝑛ℎ 𝑞𝑢â𝑛

(2.1) 𝐵𝑉𝑃𝑆 =

Giá trị sổ sách của cổ phần chính bằng mệnh giá cộng với phần lợi nhuận giữ lại

được tích lũy hoặc trừ đi phần lỗ lũy kế. Giá trị sổ sách cho thấy phần giá trị tăng

thêm so với giá trị vốn góp ban đầu sau một thời gian hoạt động. Ngoài ra một số

khoản mục khác cũng có thể làm giá trị sổ sách khác mệnh giá đặc biệt là thặng dư

vốn cổ phần. Nếu giả định công ty ngưng hoạt động và bán được các tài sản với giá

đúng bằng giá ghi nhận trên sổ sách kế toán, giá trị sổ sách chính là giá trị thanh lý

hay số tiền dự kiến mà cổ đông sẽ nhận được trên 1 cổ phần. Tuy nhiên, trong phần

lớn các trường hợp định giá công ty còn tiếp tục hoạt động chứ không giải thể hay

phá sản tại thời điểm định giá. Đồng thời, vì nhiều lý do khác nhau giá trị ghi trên sổ

sách kế toán cũng có thể không phản ánh chính xác giá trị các tài sản và nguồn lực

mà công ty sở hữu và kiểm soát. Đối với nhà đầu tư, giá trị sổ sách có ý nghĩa nhiều

hơn so với mệnh giá, nhưng vẫn chưa phản ánh được giá trị hợp lý của cổ phần.

Giá thị trường (Market Price) của cổ phiếu là mức giá gần nhất mà cổ phiếu

đã được giao dịch, trên thị trường chứng khoán giao dịch sẽ diễn ra khi mức giá cao

nhất mà người mua sẵn sàng mua bằng hoặc cao hơn mức giá thấp nhất mà người bán

sẵn sàng bán. Đối với các cổ phiếu đã niêm yết trên các sở giao dịch chứng khoán tập

trung, giá thị trường được hình thành rất rõ ràng thông qua cơ chế khớp lệnh định kỳ

hoặc khớp lệnh liên tục. Đối với cổ phiếu chưa niêm yết hoặc chưa phát hành ra công

chúng thông tin về giá thị trường sẽ hạn chế hơn rất nhiều do, giá cả được hình thành

thông qua quá trình đàm phán, giao dịch trực tiếp giữa các nhà đầu tư. Giá thị trường

được xác định trên cơ sở cung cầu và có thể thay đổi liên tục. Bất cứ điều gì dẫn đến

sự dịch chuyển trong tương quan cung cầu đều sẽ dẫn đến sự thay đổi của giá cổ

phiếu, bao gồm cả các yếu tố hợp lý như: thông tin về bản thân doanh nghiệp, thông

tin về ngành, thông tin về nền kinh tế … và cả các yếu tố không hợp lý như: các thông

tin sai lệch, tâm lý bầy đàn, và thậm chí cả yếu tố thao túng giá …

Theo Pinto và Ctg (2018), Giá trị nội tại của bất cứ tài sản đầu tư nào chính là

giá trị dựa trên giả định đã hiểu biết một cách đầy đủ về các đặc tính của tài sản đó.

Đối với một nhà đầu tư cụ thể giá trị nội tại phản ánh quan điểm của họ về giá trị thực

(real value) hay giá trị đúng (true value) của tài sản đó. Giá trị nội tại được tính toán

trên cơ sở nền tảng và các đặc tính của khoản đầu tư. Đối với cổ phiếu, giá trị nội tại

được quyết định bởi các đặc tính bên trong công ty như: tình hình tài chính, năng lực

cạnh tranh, thương hiệu, chất lượng quản trị … và cả các yếu tố bên ngoài như: tình

hình nền kinh tế, mặt bằng lãi suất, mặt bằng giá chứng khoán trên thị trường …

Graham và Dodd (1934) đã đề cập đến khái niệm giá trị hay giá trị nội tại của cổ

phiếu “Giá trị của cổ phiếu phụ thuộc hoàn toàn vào những gì nó có kể tạo ra trong

tương lai”. Sự khác nhau giữa giá trị và giá cả của cổ phiếu bắt đầu được xem xét đến

như một tín hiệu trong quyết định đầu tư. Đây là quan điểm được xem là lý thuyết

của kỷ nguyên mới (New – Era Theory). Trước đó, các nhà đầu tư dành sự quan tâm

chủ yếu cho cổ tức và đặc biệt là giá trị tài sản hữu hình của công ty thể hiện thông

qua giá trị sổ sách (book value); cân nhắc việc mua cổ phiếu với giá cao hơn giá trị

sổ sách hay thấp hơn giá trị sổ sách.

Ngoài các khái niệm về giá cổ phiếu như nêu trên, giá trị của một công ty có

thể được xem xét trong trường hợp công ty ngưng hoạt động, giải thể và thanh lý

ngay lập tức hoặc trường hợp công ty tiếp tục hoạt động. Giá trị công ty trong trường

hợp giả định công ty tiếp tục hoạt động kinh doanh trong tương lai được gọi là giá trị

tiếp tục hoạt động (going – concern value). Ngược lại, giá trị thanh lý

(Liquidation Value) là giá trị công ty dựa trên giả định công ty sẽ ngưng hoạt động,

các tài sản sẽ được thanh lý và bán một cách riêng rẽ.

2.1.3. Các quan điểm về định giá và sử dụng kết quả định giá:

Như vậy, định giá cổ phiếu hay công ty chính là việc tính toán, ước lượng giá

trị nội tại. Động lực quan trọng và mấu chốt nhất để tiến hành định giá cổ phần, đặc

biệt là đối với các cổ phần đại chúng giao dịch trên thị trường chứng khoán, chính là

sự nghi ngờ về tính chính xác và hợp lý của giá thị trường. Damoradan (2006) cho

rằng muốn kiếm tiền từ định giá, bạn phải giả định rằng thị trường không hiệu quả,

vấn đề này có sự liên hệ mật thiết với Lý thuyết thị trường hiệu quả (EMH). Theo Lý

thuyết thị trường hiệu quả, giá thị trường hiện tại đã phản ánh đầy đủ, chính xác toàn

bộ các thông tin về cổ phiếu, tức là giá thị trường đã phản ánh một cách hoàn hảo giá

trị nội tại, đồng thời không có cơ sở nào cho việc dự đoán giá chứng khoán nhằm tìm

kiếm lợi nhuận vượt trội. Khi đó, các nhà đầu tư sẽ không bỏ công sức và chi phí để

thu thập, phân tích thông tin nhằm xác định giá trị nội tại, việc định giá là không cần

thiết, bởi vì giá trị nội tại chính là giá thị trường. Và nếu không nhà đầu tư nào thu

thập và phân tích thông tin về cổ phiếu, thì làm sao các thông tin có thể phản ánh vào

giá và làm sao để thị trường hiệu quả. Mệnh đề này được gọi là Nghịch lý Grossman

– Stiglitz. 2

Mặt khác, nếu các thông tin cơ bản về cổ phiếu chẳng liên quan gì đến giá cổ

phiếu hay chẳng bao giờ phản ánh vào giá cổ phiếu thì việc phân tích và định giá

cũng trở nên vô nghĩa. Việc khẳng định thị trường hoàn toàn hiệu quả hoặc hoàn toàn

không hiệu quả đều phủ nhận và triệt tiêu động lực của công tác định giá cổ phiếu.

Các nhà đầu tư, nhà phân tích tin tưởng vào phương pháp định giá dựa trên một quan

điểm dung hòa, có xét đến các cấp độ thị trường hiệu quả ở các thị trường hay theo

các khung thời gian khác nhau. Tinh thần này phần nào được thể hiện trong các nghiên

cứu được trao giải Nobel Kinh tế năm 2013.3

Người phân tích nhìn nhận giá thị trường của cổ phiếu một cách vừa tin tưởng

vừa nghi ngờ. Người phân tích vừa tin rằng các cổ phiếu hoàn toàn có thể bị định giá

sai (mispricing), vừa tin rằng cuối cùng giá thị trường cũng sẽ có xu hướng hội tụ về

giá trị nội tại. Đây là cơ sở để nhà đầu tư ước lượng giá trị nội tại, so sánh giá trị nội

2 Grossman – Stiglitz paradox. 3 “Không có cách nào để dự đoán giá của cổ phiếu hay trái phiếu trong vài ngày hay vài tuần tới. Nhưng hoàn toàn có thể dự đoán được diễn tiến chính của giá trong giai đoạn dài hơn như vài năm. Các khám phá gây ngạc nhiên và có phần mâu thuẫn này đã được nêu ra và phân tích bởi các khôi nguyên năm nay Eugene Fama, Lars Peter Hansen and Robert Shiller” – Diễn từ của Hội đồng trao giải Nobel Kinh tế năm 2013.

tại với giá thị trường để dựa đoán giá cổ phiếu và đưa ra các quyết định đầu tư. Nếu

giá cổ phiếu trên thị trường thấp hơn giá trị nội tại của cổ phiếu thì được xác định là

cổ phiếu bị định giá thấp (undervalued), nhà đầu tư sẽ quyết định mua vào, do giá thị

trường sẽ có xu hướng tăng lên để hội tụ về giá trị nội tại. Nếu giá cổ phiếu trên thị

trường cao hơn giá trị nội tại của cổ phiếu thì được xác định là cổ phiếu bị định giá

cao (overvalued), nhà đầu tư sẽ quyết định bán ra, do giá thị trường sẽ có xu hướng

giảm xuống lên để hội tụ về giá trị nội tại.

Tóm lại, các nhà đầu tư theo trường phái phân tích cơ bản xem sự khác nhau

giữa giá trị nội tại và giá thị trường của cổ phiếu là cơ sở quan trọng để dự đoán giá

cổ phiếu và quyết định đầu tư. Tại một thời điểm nhất định giá thị trường có thể cao

hơn hoặc thấp hơn giá trị nội tại, nhưng trong dài hạn giá thị trường sẽ có xu hướng

điều chỉnh về gần với giá trị nội tại.

2.1.4. Các hướng tiếp cận trong định giá cổ phần

Mỗi phương pháp định giá đều một phương pháp luận hay còn gọi là cách tiếp

cận định giá (Valuation Approach). Theo Schmidt (2022), Bộ Tài chính (2021) có ba

cách tiếp cận định giá phổ biến nhất bao gồm: Tiếp cận từ chi phí, tiếp cận từ thị

trường, tiếp cận từ thu nhập. Tuy nhiên, có một số mô hình định giá là sự kết hợp

giữa các cách tiếp cận trên. Do đó, NCS trình bày 04 hướng tiếp cận trong định giá

cổ phần như sau:

❖ Hướng tiếp cận theo tài sản (Asset Approach)

Hướng tiếp cận theo tài sản (Asset Approach) hay còn gọi là hướng tiếp cận

theo chi phí (Cost Approach), theo đó, giá trị của công ty chính là giá thị trường hợp

lý của tất cả các tài sản và nguồn lực mà công ty đang sở hữu hoặc kiểm soát. Nhà

đầu tư chỉ quan tâm giá trị tài sản hiện tại của công ty, không quan tâm đến việc công

ty tạo ra dòng tiền trong tương lai như thế nào. Hướng tiếp cận này là cơ sở của

Phương pháp định giá dựa trên tài sản (Asset - Based Valuation Method).

❖ Hướng tiếp cận theo dòng tiền (Cashflow Approach)

Hướng tiếp cận theo dòng tiền (Cashflow Approach) hay còn gọi là hướng tiếp

cận theo thu nhập (Income Approach), theo đó, giá trị của doanh nghiệp/cổ phần

chính là giá trị của dòng thu nhập hay dòng tiền mà nó tạo ra trong tương lại. Đây

cũng được xem là nguyên tắc căn bản của tài chính; giá trị của một tài sản, đặc biệt

là tài sản tài chính chính là giá trị hiện tại của các dòng tiền mà tài sản đó kỳ vọng sẽ

tạo ra trong tương lại. Hướng tiếp cận này là cơ sở của Phương pháp định giá chiết

khấu dòng tiền (Discounted Cash Flow Method) hay còn gọi là Phương pháp hiện

giá (Present Value Method).

❖ Hướng tiếp cận theo thị trường (Market Approach)

Hướng Tiếp cận theo thị trường (Market Approach) hoặc còn gọi là tiếp cận

theo so sánh (Comparable Approach), được dựa trên nguyên lý Quy luật một giá (Law

of one price), những tài sản tương tự nhau phải được giao dịch ở mức giá tương

đương. Hướng tiếp cận này là cơ sở nền tảng của Phương pháp định giá so sánh

(Comparable Valuation) còn có những tên gọi khác nhau như: Phương pháp định giá

trên cơ sở thị trường (Market - Based Valuation), Định giá theo hệ số thị trường

(Market Ratio Valuation), Định giá theo bội số (Multiples Valuation), Định giá tương

đối (Relative Valuation)…

❖ Hướng tiếp cận kết hợp

Ta có thể thấy mỗi hướng tiếp cận sẽ làm cơ sở cho một hoặc một nhóm các

phương pháp, mô hình định giá. Đồng thời, có một số phương pháp định giá có xu

hướng kết hợp giữa hai hướng tiếp cận khác nhau, có thể kể đến như Mô hình định

giá thu nhập thặng dư (Residual Income Valuation Model - RIV). Ohlson (1995)

đề xuất Mô hình định giá thu nhập thặng dư (RIV) cho rằng giá trị nội tại của cổ phiếu

là tổng của 02 cấu phần: Giá trị sổ sách hiện tại của cổ phần và giá trị hiện tại của thu

nhập thặng dư. Mô hình RIV có sự kết hợp nhất định giữa hướng tiếp cận tài sản

(Asset Approach) và Hướng tiếp cận dòng tiền (CashFlow Approach).

2.2. Các phương pháp định giá cổ phần

Damodaran (2012) chia các phương pháp định giá thành 3 nhóm chủ yếu: Phương

pháp chiết khấu dòng tiền (Discounted Cash Flow), phương pháp định giá tương đối

(Relative Valuation), Phương pháp định giá những tài sản có quyền kèm theo

(Contingent Claim Valuation). Theo Nagoriak và Wilcox (2018), các phương pháp

định giá cổ phiếu bao gồm: Mô hình hiện giá (Present Value Models) hay mô hình

chiết khấu dòng tiền (Discounted Cashflow Models), Mô hình bội số (Multiplier

Model, Market Multiple Model), Mô hình định giá dựa trên tài sản (Asset – based

Valuation Models). Pinto và Ctg (2012, 2018) lại có cách phân loại khác, theo đó các

phương pháp định giá cổ phiếu bao gồm: Mô hình định giá tuyệt đối (Absolute

Valuation Models) và Mô hình định giá tương đối (Relative Valuation Model). Trong

đó, mô hình định giá tuyệt đối bao gồm: Mô hình chiết khấu dòng tiền (chiết khấu

dòng cổ tức, FCFE, FCEF), Mô hình định giá dựa trên tài sản (Asset – Based

Valuation), Mô hình Thu nhập thặng dư (Residual Income Model).

Demirakos và Ctg (2004), Imam và Ctg (2008) chia các mô hình định giá

thành 02 nhóm: Các mô hình phức tạp (Sophiticated models) như các mô hình chiết

khấu dòng cổ tức (DDM), chiết khấu dòng tiền tự do (DCF), mô hình giá trị thặng dư

(RIV) …. Các mô hình định giá so sánh được gọi là mô hình không phức tạp

(Unsophisticated models). Erkilet và Ctg (2021) cũng đề cập ra một tiêu chí khác để

phân loại các phương pháp định giá đó là (1) Hướng tiếp cận theo từng thành phần (

Sum of the parts – SOTP Approach) nhà phân tích định giá từng đơn vị/mảng kinh

doanh cụ thể rồi sau đó cộng tổng lại thành giá trị công ty (2) Hướng tiếp cận tổng

thể (Holistic Approach), ngược lại với SOTP, nhà phân tích sẽ định giá công ty như

một tổng thể thống nhất, không chia thành các đơn vị/mảng cụ thể.

Theo Tiêu chuẩn thẩm định giá Việt Nam số 12 ban hành kèm theo thông tư số

28/2021/TT-BTC ngày 27 tháng 4 năm 2021, các cách tiếp cận và phương pháp thẩm

định giá doanh nghiệp bao gồm: (1) Cách tiếp cận từ thị trường, phương pháp được

sử dụng trong cách tiếp cận từ thị trường để xác định giá trị doanh nghiệp là phương

pháp tỷ số bình quân và phương pháp giá giao dịch. (2) Cách tiếp cận từ chí phí,

phương pháp được sử dụng trong cách tiếp cận từ chi phí để xác định giá trị doanh

nghiệp là phương pháp tài sản (3) Cách tiếp cận từ thu nhập, phương pháp được sử

dụng trong cách tiếp cận từ thu nhập để xác định giá trị doanh nghiệp là phương pháp

chiết khấu dòng tiền tự do của doanh nghiệp, phương pháp chiết khấu dòng cổ tức và

phương pháp chiết khấu dòng tiền tự do vốn chủ sở hữu.

Trong phạm vi luận án này, NCS căn cứ theo 04 hướng tiếp cận định giá đã trình

bày ở mục 2.1.4, phân loại các mô hình định giá thành 04 nhóm: (1) Mô hình định

giá dựa trên tài sản (2) Mô hình chiết khấu dòng tiền (3) Mô hình định giá so

sánh/tương đối (4) Mô hình định giá thu nhập thặng dư (kết hợp giữa hướng tiếp cận

tài sản và hướng tiếp cận thu nhập).

Hướng tiếp cận theo thị trường

Market Approach Hướng tiếp cận theo dòng tiền Cashflow Approach

Mô hình định giá dựa trên tài sản

Các mô hình chiết khấu dòng tiền (DDM, FCFE, FCFF)

Các mô hình định giá so sánh (P/E, P/B, P/S, EV/EBITDA)

Mô hình định giá thu nhập thặng dư (Residual Income Valuation Model)

Hướng tiếp cận theo tài sản Asset Approach Hình 2.1.: Các hướng tiếp cận trong định giá cổ phần và các mô hình định giá Nguồn: NCS tổng hợp

2.2.1. Mô hình định giá dựa trên tài sản (Asset - Based Valuation Models)

Mô hình định giá này dựa trên hướng tiếp cận định giá theo tài sản (Asset

Approach) hay hướng tiếp cận định giá theo chi phí (Cost Approach). Theo Pinto và

Ctg (2018), giá trị của công ty chính là giá thị trường hợp lý của tất cả các tài sản và

nguồn lực mà công ty đang sở hữu hoặc kiểm soát. Nhà phân tích định giá từng tài

sản riêng lẻ thuộc sở hữu của công ty rồi tập hợp lại để xác định giá trị của công ty.

Điểm khó khăn nhất của phương pháp này chính là việc xác định giá trị của các

tài sản và nguồn lực vô hình mà công ty đang sở hữu hoặc kiểm soát như: thương

hiệu, kênh phân phối, năng lực của đội ngũ nhân sự, sự trung thành của khách hàng,

bí quyết kinh doanh …và kể cả một số loại tài sản khác như: khoản phải thu, hàng

tồn kho, các tài sản cố định chuyên dùng, bất động sản, các khoản đầu tư… Phương

pháp tài sản thường được áp dụng khi định giá các công ty dựa chủ yếu vào việc nắm

giữ tài sản hữu hình cụ thể như: bất động sản, rừng, dầu khí, hay các khoản đầu tư tài

chính….Phương pháp này cũng thường được dùng trong trường hợp nhà đầu tư sẽ

mua toàn bộ hoặc mua để nắm giữ cổ phần chi phối nhằm thanh lý tài sản, sử dụng

tài sản của công ty cho mục đích kinh doanh khác hoặc tái cấu trúc căn bản hoạt động

của công ty, các trường hợp công ty dự kiến dừng hoạt động do phá sản, giải thể….

Theo Schmidt (2022), việc định giá các tài sản của doanh nghiệp có thể được

tiếp cận thông qua 2 cách khác nhau. Cách thứ nhất, nhà đầu tư sử dụng giá trị thị

trường hợp lý của tài sản, giá trị công ty là tổng số tiền thu về từ việc bán tất cả tài

sản của công ty. Cách tiếp cận thứ 2, giá trị của các tài sản được xác định trên cơ sở

các chi phí đã đầu tư để xây dựng và đưa tài sản vào sử dụng (cost to build) hoặc chi

phí thay thế (replacement cost) giá trị của tài sản được xác định trên cơ sở chi phí

hiện hành để xây dựng, tạo lập một tài sản tương đương.

2.2.2. Mô hình chiết khấu dòng tiền (Discounted Cash Flow Models)

❖ Tổng quan về mô hình chiết khấu dòng tiền

Mô hình hiện giá (Present Value Models) hay mô hình chiết khấu dòng tiền

(Discounted Cash Flow) là phương pháp định giá tiếp cận theo thu nhập (Income

Approach). William (1938) đã lần đầu tiên khởi xướng mô hình chiết khấu dòng tiền

bằng việc đưa ra công thức xác định giá trị nội tại của cổ phiếu bằng giá trị hiện tại

của dòng cổ tức kỳ vọng sẽ nhận được trong tương lai, được chiết khấu bằng tỷ suất

lợi nhuận kỳ vọng được điều chỉnh theo rủi ro của cổ phiếu. Công thức căn bản của

mô hình chiết khấu dòng tiền là:

𝑡=𝑛 𝑡=1

𝐶𝐹𝑡 (1+𝑟)𝑡

(2.2) 𝑉 = ∑

V: Giá trị hợp lý của tài sản tài chính

n: Thời hạn của tài sản

t : Thời kỳ t trong thời hạn của tài sản

𝐶𝐹𝑡 : Dòng tiền trong thời kỳ t

r : Suất chiết khấu phản ánh rủi ro của dòng tiền ước tính

Như vậy, quy trình định giá một cổ phần hay công ty theo phương pháp chiết khấu

dòng tiền sẽ bao gồm 3 bước cơ bản:

- Bước 1: Ước lượng dòng tiền kỳ vọng trong tương lai

- Bước 2: Tìm suất chiết khấu hay tỷ suất lợi nhuận yêu cầu phản ánh rủi ro của dòng

tiền ước tính

- Bước 3: Tính toán giá trị hiện tại của dòng tiền dựa trên dòng tiền đã có ở bước 1 và

suất chiết khấu ở bước 2.

❖ Các mô hình chiết khấu dòng tiền:

Tùy thuộc vào cách định nghĩa dòng tiền, chúng ta có các mô hình chiết khấu

dòng tiền khác nhau. Dòng tiền trực tiếp mà các cổ đông nhận được từ công ty đó

chính là cổ tức bằng tiền mặt. Đối với cổ phiếu phổ thông, cổ tức được tính từ lợi

nhuận sau thuế, trừ đi cổ tức trả cho cổ phiếu ưu đãi, trừ đi phần lợi nhuận giữ lại.

Mô hình chiết khấu dòng tiền, dựa trên dòng tiền là dòng cổ tức được gọi là Mô hình

chiết khấu dòng cổ tức (Dividend discount models -DDM).

Theo Gode & Olson (2006), mô hình chiết khấu dòng cổ tức mới chỉ tập trung

vào việc phân bổ tiền (cash distribution) chứ chưa tập trung vào khả năng tạo ra tiền

(Cash generation). Mô hình chiết khấu dòng cổ tức có thể gặp hạn chế trong trường

hợp công ty không chi trả cổ tức hoặc có sự khác biệt lớn giữa mức cổ tức được chi

trả thực tế với khả năng chi trả của công ty. Do vậy, các nhà phân tích còn sử dụng

mô hình chiết khấu dòng ngân lưu tự do (Discounted Free cash flow Model - DCF)

thay cho mô hình chiết khấu dòng cổ tức. Trong khi cổ tức là dòng tiền thực tế được

trả cho cổ đông, dòng tiền tự do là dòng tiền sẵn sàng phân phối cho cổ đông. Trên

thực tế, ngoài cổ tức bằng tiền mặt, công ty có thể phân bổ tiền mặt cho các cổ đông

dưới những hình thức khác nhau: mua lại cổ phiếu để giảm vốn điều lệ, mua lại cổ

phiếu quỹ… Hai mô hình chiết khấu dòng tiền tự do phổ biến nhất là Mô hình dòng

tiền tự do của doanh nghiệp (FCFF) và Mô hình dòng tiền tự do của cổ đông

(FCFE).

Dòng tiền tự do của doanh nghiệp (Free cash flow to firm - FCFF) trong một thời

kỳ t nào đó được xác định là dòng tiền sẵn sàng dành cho các chủ thể cấp vốn cho

doanh nghiệp, bao gồm: cổ đông phổ thông, chủ nợ (bao gồm cả các trái chủ), và một

số trường hợp bao gồm cả cổ đông ưu đãi. Suất chiết khấu được sử dụng trong mô

hình FCFF là chi phí vốn bình quân (Weighted Average Cost of Captital - WACC)

và giá trị hiện tại của FCFF chính là giá trị của toàn bộ doanh nghiệp (Firm Value

hay Enterprise Value), bao gồm: giá trị vốn cổ phần phổ thông, giá trị vốn cổ phần

ưu đãi và giá trị nợ phải trả. Do vậy, giá trị của phần vốn chủ sở hữu (Equity Value)

được tính bằng cách lấy giá trị của doanh nghiệp (Firm Value) trừ đi giá trị phần nợ

phải trả (Debt Value).

Dòng ngân lưu tự do của cổ đông (Free cash flow to equity – FCFE) là dòng tiền

sẵn sàng dành cho cổ đông phổ thông của công ty. Sự khác nhau giữa FCFE và FCFF

là lãi vay và thay đổi nợ dài hạn. Do khoản chi phí lãi vay thuộc về chủ nợ, nên được

trừ ra khỏi dòng tiền thuộc về cổ đông, các khoản trả nợ dài hạn sẽ làm giảm dòng

tiền của cổ đông, ngược lại các khoản vay nợ dài hạn mới được xem như làm tăng

dòng tiền thuộc về cổ đông. FCFE là dòng tiền tự do của cổ đông, do vậy, suất chiết

khấu được sử dụng trong mô hình FCFE là chi phí vốn chủ sở hữu (Cost of Equity)

và giá trị hiện tại của FCFE chính là giá trị của phần vốn chủ sở hữu (Equity Value).

❖ Vấn đề suất chiết khấu trong các mô hình chiết khấu dòng tiền

Trong mô hình định giá theo phương pháp chiết khấu dòng tiền, suất chiết

khấu (Discount rate) hay tỷ suất lợi nhuận yêu cầu (Required Rate of Return) là một

thông số có ý nghĩa rất quan trọng. Nguyên tắc căn bản để xác định tỷ suất lợi nhuận

yêu cầu bằng lãi suất phi rủi ro (Risk – free rate) cộng với phần bù rủi ro (Risk

Premium). Mối quan hệ giữa rủi ro của một khoản đầu tư với lợi nhuận kỳ vọng của

nó cũng là một trong những chủ đề chính của tài chính hiện đại, được đề cập nhiều

trong các lý thuyết về đầu tư cũng như các nghiên cứu thực nghiệm. Mô hình định

giá tài sản vốn - The Capital Asset Pricing Model (CAPM) được phát triển vào đầu

những năm 1960 bởi William Sharpe (1964), Jack Treynor (1962), John Lintner

(1965) và Jan Mossin (1966) là mô hình đầu tiên mang đến cơ sở để lượng hóa và

tính toán mối quan hệ này. Rủi ro của một tài sản đầu tư được chia thành 02 cấu phần

rủi ro hệ thống và rủi ro phi hệ thống, trong đó rủi ro phi hệ thống có thể được loại

bỏ thông qua việc đa dạng hóa danh mục đầu tư nên không có tác động đối với giá

tài sản. Mô hình CAPM xác định phần bù rủi ro dựa trên cơ sở rủi ro hệ thống do vậy

còn được gọi là mô hình 1 nhân tố (one – factor model). Fama và French (1993) phát

triển mô hình 3 nhân tố còn được gọi là Mô hình Fama – French (FFM). Ngoài nhân

tố bù rủi ro hệ thống tương tự như mô hình CAPM, mô hình còn bổ sung thêm nhân

tố phần bù liên quan đến quy mô giá trị vốn hóa (small minus big) và nhân tố liên

quan đến định giá cổ phiếu được đo bằng hệ số giá trị sổ sách trên giá thị trường (high

minus low). FFM được phát triển dựa trên nền tảng của nhiều bằng chứng thực

nghiệm tại thị trường Mỹ và nhiều nước phát triển cho thấy các danh mục đầu tư có

các đặc tính khác nhau của cổ phiếu trong danh mục về quy mô vốn hóa (size) và giá

trị (value) có tỷ suất sinh lời khác so với dự báo theo mô hình CAPM. Pastor và

Stambaugh (2003) mở rộng mô hình FFM bằng cách bổ sung thêm phần nhân tố thứ

tư đó là phần bù liên quan đến tính thanh khoản của cổ phiếu đầu tư tạo nên mô hình

4 nhân tố được gọi là Mô hình Pastor và Stambaugh (PSM). Mô hình FFM và PSM

đều là các mô hình xác định tỷ suất lợi nhuận yêu cầu dựa trên các nhân tố cụ thể của

từng công ty hay cổ phiếu (stock – Specific Factors). Bên cạnh đó còn có các mô hình

xác định phần bù rủi ro dựa trên các nhân tố vĩ mô (macro – economic factor). Trong

đó có Lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá (Abitrage Pricing Theory - APT) do

Stephen Ross khởi xướng từ năm 1976. APT cho rằng tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của

tài sản tài chính có thể được đo lường thông qua các yếu tố kinh tế vĩ mô khác nhau

hoặc là yếu tố thị trường. Mô hình 05 nhân tố BIRR của Burmeister, Roll và Ross

(1994) đề cập đến các nhân tố vĩ mô tác động đến tỷ suất lợi nhuận yêu cầu của của

phiếu bao gồm: Rủi ro niềm tin (Confidence risk), Rủi ro kỳ hạn (Time horizon risk),

Rủi ro lạm phát (Inflation risk), Rủi ro chu kỳ kinh doanh (Business cycle risk), Rủi

ro thời điểm thị trường (Market timing risk).

❖ Thời gian của dòng tiền và giá trị cuối cùng trong mô hình chiết khấu dòng

tiền:

Khác với trái phiếu và các công cụ nợ, thời gian tồn tại của cổ phiếu bằng với

thời hạn tồn tại của công ty phát hành, và theo lý thuyết là mãi mãi hoặc đủ lớn về

mặt thống kê cho nên các nhà phân tích thường giả định là dòng tiền này kéo dài mãi

mãi (Perpetual). Damoradan (2002), đề xuất việc có thể sử dụng 03 giai đoạn bao

gồm: giai đoạn tăng trưởng cao, giai đoạn chuyển tiếp với tốc độ tăng trưởng giảm

dần và giai đoạn tăng trường đều kéo dài mãi mãi. Trên thực tế việc ước lượng tốc độ

và các giai đoạn tăng trưởng của doanh nghiệp, cần sự phân tích và đánh giá một cách

(g)

kỹ lưỡng chu kỳ sống (life cycle) của công ty và của ngành.

Tốc độ tăng trưởng đều (g = hằng số)

Không tăng tưởng (g = 0)

(g)

(t) (t)

Mô hình không tăng trưởng (Zero – growth perpetuity model) và Mô hình tăng trưởng

đều mãi mãi (Perpetual constant growth model) đều là các mô hình 01 giai đoạn

Giai đoạn tăng trưởng cao

(One – stage model)

Giai đoạn tăng trưởng cao

Giai đoạn chuyển tiếp

(g)

Giai đoạn Tăng trưởng đều

Giai đoạn tăng trưởng đều

(g)

(t) (t)

Mô hình 02 giai đoạn Mô hình 03 giai đoạn

( Two – Stage Model) (Three Stage Model)

Hình 2.2: Các giai đoạn trong mô hình chiết khấu dòng tiền

Theo nghiên cứu của Pinto và Ctg (2019), đối với các mô hình chiết khấu dòng

tiền, mô hình 02 giai đoạn và nhiều hơn 02 giai đoạn cũng được sử dụng nhiều hơn

đáng kể so với mô hình 1 giai đoạn tăng trưởng đều. Trên thực tế, các nhà phân tích

có thể dùng nhiều phương pháp và giả định khác nhau nhằm dự báo, có thể chia dòng

tiền thành nhiều giai đoạn khác nhau. Tuy nhiên, các nhà phân tích thường chỉ dự báo

được dòng tiền một cách cụ thể trong một vài khoảng thời gian/giai đoạn nhất định,

và sau đó tính toán giá trị của khoảng thời gian cuối cùng còn lại còn được gọi là Giá

trị cuối cùng (Terminal Value) hay Giá trị tiếp diễn (Continuing Value). Thường giá

trị cuối cùng, chiếm một tỷ trọng khá lớn trong toàn bộ kết quả định giá.

Như trình bày về cách chia giai đoạn của dòng tiền, trên thực tế, sử dụng mô hình

tăng trưởng đều (Gordon growth model) là cách phổ biến để xác định giá trị cuối

cùng. Damoradan (2006), gợi ý các nhà phân tích có thể giả định, trong giai đoạn

cuối tăng trưởng đều mãi mãi, tốc độ tăng trưởng của các công ty thường không vượt

quá tốc độ tăng trưởng chung của nền kinh tế. Tuy nhiên đây không phải là phương

pháp duy nhất, và không phải luôn là cách tiếp cận hợp lý. Kết quả nghiên cứu của

Nhiều nghiên cứu thực nghiệm của Morris (2009), Reis và Augusto (2013) về tỷ lệ

phá sản và tuổi thọ (mortality table) của các doanh nghiệp làm cho cơ sở của giả định

dòng tiền tăng trưởng đều mãi mãi không còn vững chắc. Ngoài phương pháp giả

định dòng tiền tăng trưởng đều, Damoradan (2006) còn đề xuất sử dụng 02 phương

pháp nữa để tính giá trị cuối cùng đó là sử dụng (1) Giá trị thanh lý dự kiến của tài

sản hoặc doanh nghiệp (2) Sử dụng mô hình định giá so sánh. Theo Bancel và Mittoo

(2014), phương pháp giả định dòng tiền giai đoạn cuối sẽ giảm dần cũng là một trong

những phương pháp được các nhà phân tích sử dụng để tính giá trị cuối cùng trong

mô hình chiết khấu dòng tiền.

Các nguyên tắc về ước lượng thời gian của dòng tiền hay phương pháp tính

toán giá trị cuối cùng được áp dụng chung đối với các mô hình chiết khấu dòng tiến

bao gồm cả DDM, FCFF và FCFF.

2.2.3. Mô hình định giá thu nhập thặng dư (Residual Income Valuation

Model)

Thu nhập thặng dư (Residual Income - RI) còn được gọi là Lợi nhuận kinh tế

(Economic Profit), Thu nhập bất thường (Abnomal Earnings) hay Giá trị kinh tế gia

tăng (Economic Value Added)… là phần lợi nhuận còn lại sau khi trừ chi phí cơ hội

của tất cả các nguồn vốn. RI được tính bằng cách lấy lợi nhuận sau thuế trừ đi chi phí

cơ hội của nguồn vốn cổ đông được sử dụng trong quá trình tạo ra lợi nhuận. Sự ra

đời và phổ biến của khái niệm này xuất phát từ sự hạn chế của kế toán truyền thống.

Báo cáo kết quả kinh doanh của các công ty chỉ tính đến chi phí của nguồn vốn nợ

dưới hình thức chi phí lãi vay chứ không tính đến chi phí vốn chủ sở hữu. Feltham và

Ohlson (1995) đưa ra định nghĩa và công thức tính Lợi nhuận thặng dư như sau:

𝑅𝐼𝑡 = 𝑁𝐼𝑡 − 𝑟𝑒𝑞𝑢𝑖𝑡𝑦 × 𝐵𝑡−1 (2.3)

- 𝑅𝐼𝑡 : Thu nhập thặng dư tại thời điểm t

- 𝑁𝐼𝑡: Thu nhập ròng trong thời kỳ t - 𝑟𝑒𝑞𝑢𝑖𝑡𝑦: Chi phí vốn chủ sở hữu (Cost of Equity)

- 𝐵𝑡 : Giá trị sổ sách của cổ phần phổ thông vào thời điểm t

Dựa trên giả định cân bằng “clean surplus relation”, xác định mối quan hệ

giữa lợi nhuận, cổ tức và giá trị sổ sách, và mô hình chiết khấu dòng cổ tức (DDM),

Feltham và Ohlson (1995) đề xuất mô hình RIV:

∝ 𝑖=1

𝑅𝐼𝑡 (1+𝑟𝑒𝑞𝑢𝑖𝑡𝑦)𝑡

(1+𝑟𝑒𝑞𝑢𝑖𝑡𝑦)𝑡

(2.4) 𝑉0 = 𝐵0 + ∑ = 𝐵0 + ∑ 𝐸𝑡−𝑟𝑒𝑞𝑢𝑖𝑡𝑦𝐵𝑡

- 𝑉0 : Giá trị nội tại của cổ phiếu tại năm hiện tại (t = 0)

- 𝑅𝐼𝑡 : Thu nhập thặng dư trên 1 cổ phiếu tại thời điểm t

- 𝐸𝑡: Thu nhập ròng trên 1 cổ phiếu trong thời kỳ t - 𝑟𝑒𝑞𝑢𝑖𝑡𝑦: Chi phí vốn chủ sở hữu (Cost of Equity)

- 𝐵0 : Giá trị sổ sách của 1 cổ phần phổ thông vào thời điểm hiện tại (t = 0)

- 𝐵𝑡 : Giá trị sổ sách của 1 cổ phần phổ thông vào thời điểm t

Mô hình định giá thu nhập thặng dư cho rằng giá trị nội tại của cổ phiếu là tổng

của 02 cấu phần: Giá trị sổ sách hiện tại của cổ phần và giá trị hiện tại của thu nhập

thặng dư. Một công ty tạo ra thu nhập lớn hơn tổng chi phí tạo thành các nguồn vốn

của nó, tức là có thu nhập thặng dư dương và đang tạo ra giá trị (creating value). Giá

trị nội tại của nó sẽ lớn hơn giá trị sổ sách. Ngược lại, một công ty tạo ra thu nhập

nhỏ hơn tổng chi phí tạo thành các nguồn vốn của nó, tức là có thu nhập thặng dư âm

và đang làm suy giảm giá trị (destroying value). Giá trị nội tại của nó sẽ nhỏ hơn giá

trị sổ sách. Mô hình RIV có sự kết hợp nhất định giữa mô định giá dựa trên tài sản

(Asset - Based Valuation Models) và mô chiết khấu dòng tiền (Discounted Cash

Flow). Đồng thời chuyển từ khuynh hướng đánh giá khả năng tạo tiền mặt (Cash

generation) của mô hình DCF sang khuynh hướng đánh giá khả năng tạo ra giá trị

(Generation of value). Mô hình RIV đặc biệt hiệu quả trong trường hợp công ty không

chi trả cổ tức hoặc không tạo ra dòng tiền dương trong ngắn hạn; giá trị cuối cùng

(terminal value) cũng không chiếm tỷ trọng quá lớn như trong mô hình chiết khấu

dòng tiền.

2.2.4. Mô hình định giá so sánh

Mô hình hay phương pháp định giá so sánh (Comparable Valuation) còn có

những tên gọi khác nhau như: Định giá trên cơ sở thị trường (Market - Based

Valuation), Định giá theo hệ số thị trường (Market Ratio Valuation), Định giá theo

bội số (Multiples Valuation), Định giá tương đối (Relative Valuation)…Dù có những

điểm khác nhau nhất định, nhưng nhìn chung nội hàm của các thuật ngữ này đều

tương đối giống nhau. Trong nội dung luận án này, tác giả thống nhất sử dụng thuật

ngữ “Định giá so sánh”. Trong phương pháp định giá so sánh, mục tiêu là định giá

tài sản dựa trên cơ sở so sánh giữa các tài sản tương tự đang được giao dịch và định

giá trên thị trường. Cơ sở nền tảng của của phương pháp định giá này là Quy luật một

giá (Law of one price), những tài sản tương tự nhau phải được giao dịch ở mức giá

tương đương. Tuy nhiên, tìm ra những cổ phiếu hoàn toàn tương đương nhau là điều

không khả thi trên thực tế, chúng ta có thể thấy những công ty cùng ngành, cùng quy

mô hay giống nhau ở một số đặc điểm nào đó nhưng không thể tìm thấy những công

ty hoàn toàn giống nhau trên tất cả mọi khía cạnh. Do đó, các nhà phân tích sẽ sử

dụng một hoặc một số các thông số tài chính như lợi nhuận, doanh thu, giá trị sổ sách,

tổng tài sản, dòng tiền … làm cơ sở để so sánh các công ty. Khái niệm công ty tương

tự có thể được hiểu rộng hơn như: tương tự về lợi nhuận, tương tự về giá trị sổ sách,

tương tự về dòng tiền, tương tự về doanh thu ….

❖ Các bội số so sánh phổ biến

Để thuận tiện trong việc so sánh các công ty có quy mô khác nhau, các bội số

(Multiple) đã được các nhà phân tích phát triển và sử dụng ngày càng phổ biến. Theo

Pinto & Ctg (2018), Damoradan (2012), Bodie & Ctg (2014), có hai loại bội số chủ

yếu là Bội số giá cổ phiếu (Price Multiple) và Bội số giá trị toàn bộ doanh nghiệp

(Enterprise Multiple). Bội số giá cổ phiếu là các hệ số phản ánh mối quan hệ giữa giá

cổ phiếu và các thông số tài chính như lợi nhuận, doanh thu, giá trị sổ sách, dòng tiền

… tính trên một cổ phiếu. Tiêu biểu như: hệ số P/E ( Price to Earnings – Hệ số giá

trên thu nhập), hệ số P/B (Price to Book Value – Hệ số giá trên giá trị sổ sách), hệ số

P/S (Price to Sales – Hệ số giá trên doanh thu) … Các bội số này cũng có thể được

tính bằng cách lấy tổng giá trị vốn hóa thị trường của cổ phần phổ thông (Market

Capitalization) chia cho tổng doanh thu, giá trị sổ sách, lợi nhuận, dòng tiền của toàn

bộ công ty cho nên ta còn có thể gọi là các bội số vốn cổ phần phổ thông (Equity

Multiple).

Bội số giá trị toàn bộ doanh nghiệp (Enterprise Multiple) phản ánh mối quan

hệ giữa giá trị thị trường của toàn bộ các nguồn vốn của doanh nghiệp (cổ phần phổ

thông, cổ phần ưu đãi, nợ) với các thông số tài chính của toàn bộ doanh nghiệp. Tiêu

biểu như: Hệ số EV/EBIDA (Enterprise Value to EBITDA - Hệ số Giá trị doanh

nghiệp trên lợi nhuận trước thuế, lãi và khấu hao ), Hệ số EV/EBIT (Enterprise Value

to EBIT – Hệ số giá trị doanh nghiệp trên lợi nhuận trước thuế và trước lãi), EV/S

(Enterprise Value to Sale – Hệ số giá trị doanh nghiệp trên doanh thu).

Ngoài các thông số tài chính cơ bản, các nhà nghiên cứu, nhà phân tích còn phát

triển thêm các bội số có bổ sung các yếu tố đặc thù như tốc độ tăng trưởng (hệ số

PEG), các bội số liên quan đến hàm lượng tri thức (knowledge – related multiples).

Trong một số ngành, lĩnh vực đặc thù cũng có những bội số được thiết kế và sử dụng

riêng cho ngành, lĩnh vực đó như : Bội số liên quan số thuê bao trong ngành truyền

hình cable và vệ tinh, Bội số liên quan đến số lượng khách hàng hay số lượng truy

cập (traffic) trong ngành thương mại điện tử…

❖ Quy trình định giá theo phương pháp định giá so sánh

Schreiner (2007) tổng hợp và đề xuất quy trình định giá so sánh bao gồm 04

bước: (1) Lựa chọn bội số (Selection of value relevant measures), (2) Xác định công

ty so sánh (Identification of comparables), (3) Ước tính bội số tổng hợp của nhóm so

sánh (Estimation of synthetic peer group multiples) (4) Tính giá trị chính xác (Actual

valuation). Dựa trên quy trình của Schreiner (2007), Pinto và Ctg (2018), Bộ Tài

chính (2021), NCS tổng hợp, điều chính và trình bày quy trình định giá theo phương

pháp định giá so sánh với 03 bước như sau:

Bước 1: Lựa chọn bội số so sánh phù hợp

Để định giá công ty bằng phương pháp định giá so sánh, trước tiên người định

giá phải lựa chọn bội số so sánh phù hợp nhất. Nhà phân tích phải trả lời những câu

như: Lựa chọn bội số giá cổ phiếu (Price/Equity multiple) hay bộ số toàn bộ doanh

nghiệp (Enterprise Multiple) ? Lựa chọn bội số cụ thể (P/E, P/B, EV/EBITDA …)

nào ? Lựa chọn bội số dựa lên dữ liệu quá khứ (Trailing Multiple) hay bội số dựa trên

dữ liệu dự phóng (Forward – looking Multiple)… ? Để trả lời những câu hỏi cụ thể

này, nhà phân tích phải dựa trên cơ sở là các nghiên cứu thực nghiệm về tính chính

xác của các bội số trong định giá, sự phù hợp đối với các đặc điểm, điều kiện, cụ thể

của công ty định giá (target company).

Bước 2: Tìm kiếm công ty/nhóm công ty so sánh (Peer Company/Peer Group)

Tiếp theo, người định giá phải tìm kiếm công ty hoặc nhóm công ty có mức

độ tương đồng cao với công ty mục tiêu. Việc này tương đối khó thực hiện, vì trên

thực tế rất khó để tồn tại hai công ty giống nhau hoàn toàn. Palepu & Ctg (2000), đưa

ra điều kiện các công ty so sánh phải có hoạt động và các đặc điểm tài chính tương

tự như công ty đang được định giá. Đây là vấn đề được rất nhiều nhà nghiên cứu,

chuyên gia phân tích, nhà đầu tư quan tâm. Một trong những phương pháp thường

được sử dụng đó lựa chọn các công ty cùng ngành để làm công ty, nhóm công ty so

sánh khi định giá. Các nhà phân tích thường giả định là các công ty cùng ngành sẽ có

hoạt động và các đặc điểm tài chính tương đối giống nhau. Khi sử dụng cách tiếp cận

này, người định giá thường phải trả lời các câu hỏi như : Thế nào là các công ty cùng

ngành, tiêu chí để xác định và phân loại ngành là gì ? Cần khoảng bao nhiêu công ty

trong nhóm so sánh là hợp lý. Với sự hẫu thuẫn của các kết quả nghiên cứu thực

nghiệm, bên cạnh yếu tố ngành, các nhà phân tích ngày càng có xu hướng quan tâm

hơn đến việc xem xét sự tương đồng về các yếu tố như quy mô, mức độ rủi ro, tiềm

năng tăng trưởng, khả năng sinh lời … khi lựa chọn các công ty so sánh. Ngoài ra,

bội số trung bình của toàn thị trường hay bội số trung bình quá khứ của chính công

ty cũng có thể được sử dụng là bội số tham chiếu (benchmark multiple) trong định

giá so sánh.

Bước 3: Tính bội số tham chiếu và giá trị cổ phiếu của công ty mục tiêu

Sau khi đã các định được nhóm công ty so sánh (Peer Group), bước tiếp theo

người định giá cần phải làm tính bội số tham chiếu (Benmark Multiple) từ bội số (ví

dụ như: P/E,P/B, EV/EBITDA …) của các công ty so sánh này. Bội số tham chiếu có

thể được tính bằng nhiều phương pháp như: bình quân giản đơn, bình quân có trọng

số, trung vị (median), số bình quân điều hòa (Hamornic mean) …

Giá trị của cổ phiếu/công ty mục tiêu cần định giá sẽ bằng bội số tham chiếu

nhân với thông số là số chia trong bội số tham chiếu của công ty cần định giá

Trong mô hình sử dụng bội số giá cổ phiếu (Price Multiple)

𝑃𝑡 = 𝑀𝑝 × 𝑥𝑡 (2.5)

𝑃𝑡 ∶ Giá trị nội tại của cổ phiếu công ty cần định giá (Target Company)

𝑀𝑝 : Bội số tham chiếu

𝑥𝑡 : Thông số tính trên 1 cổ phiếu (là số chia trong bội số tham chiếu) của

công ty cần định giá (EPS, SPS, BV per share …)

Trong mô hình sử dụng bội số giá trị toàn bộ doanh nghiệp (Enterprise Multiple)

𝐸𝑉𝑡 = 𝑀𝑝 × 𝑋𝑡 (2.6)

𝐸𝑉𝑡 ∶ Giá trị của toàn bộ công ty cần định giá (Target Company)

𝑀𝑝 : Bội số tham chiếu

𝑋𝑡 : Thông số (là số chia trong bội số tham chiếu) của công ty cần định giá

(Ví dụ: Tổng EBITDA, tổng doanh thu…)

Trong mô hình sử dụng bội số giá trị toàn bộ doanh nghiệp kết quả định giá sẽ

là giá trị của toàn bộ doanh nghiệp (Enterprise Value); lấy giá trị này trừ cho giá trị

nợ phải trả (Debt Value), trừ đi giá trị cổ phiếu ưu đãi (nếu có) chính là Giá trị của

vốn cổ phần phổ thông (Equity Value). Giá trị của vốn cổ phần phổ thông chia cho

tổng số lượng cổ phiếu đang lưu hành sẽ là giá trị của 1 cổ phiếu.

STT Mô hình định giá Ký hiệu Ghi chú/Công thức

1. Các mô hình định giá theo hướng tiếp cận tài sản (Asset Based Approach)

NAV = Giá trị thị trường của

Giá trị tài sản ròng theo giá thị toàn bộ tài sản – Giá trị thị 1.1 NAV trường trường của các khoản nợ và

nghĩa vụ

BV = Giá trị sổ sách của toàn

Giá trị vốn cổ phần theo giá bộ tài sản – Giá trị sổ sách 1.2 BV trị sổ sách của các khoản nợ và nghĩa

vụ- Giá trị của cổ phần ưu đãi

2. Các mô hình định giá theo hướng tiếp cận thu nhập/dòng tiền

(Income/Cashflow Approach)

Mô hình chiết khấu dòng cổ

2.1 tức (Divident Discount DDM Model)

Mô hình chiết khấu dòng ngân

2.2 lưu thuộc về chủ sở hữu (Free Gọi chung là mô hình chiết FCFE Cashflow to Equity) khấu dòng tiền tự do

Mô hình chiết khấu dòng ngân (Discounted Free Cashflow –

2.3 lưu thuộc về doanh nghiệp DCF) FCFF (Free Cashflow to Firm)

3. Các mô hình định giá theo hướng tiếp cận thị trường/so sánh

(Market/Comparable Approach)

3.1 Các bội số giá cổ phiếu (Price Multiple/Equity Multiple)

P : Giá thị trường của cổ

Hệ số giá trên lợi nhuận phiếu P/E 3.1.1 Price to Earnings (E) - EPS : Lợi nhuận sau

thuế trên một cổ phiếu

B - BVPS : Giá trị sổ sách Hệ số giá trên giá trị sổ sách của một cổ phiếu phổ thông Price to Book Value P/B 3.1.2 (Book Value per common

share)

S- SPS : Doanh thu trên một Hệ số giá trên doanh thu 3.1.3 P/S cổ phiếu (Sales per common Price to Sales share)

CF: Dòng tiền trên một cổ

phiếu. Có thể là :

+ CFO: Dòng tiền hoạt động

(Cashflow from Hệ số giá trên dòng tiền Operating) 3.1. 4 Price to Cashflow P/CF + FCFE : Dòng ngân lưu tự

do thuộc về cổ đông (Free

Cash Flow to Equity)

Hệ số giá trên cổ tức DPS : Cổ tức trên 1 cổ phiếu 3.1.5 Price to Dividend P/D (Dividend per share)

Hệ số giá trên tài sản TA: Tài sản trên 1 cổ phiếu

3.1.6 Price to Asset P/TA (Asset per share)

Hệ số giá cổ phiếu trên lợi P/E : Hệ số giá trên thu nhập

nhuận của một cổ phiếu và tốc của cổ phiếu

độ tăng trưởng) PEG g: Tốc độ tăng trưởng kỳ 3.1.7 P/E – to - growth vọng của công ty

3.2. Các bội số giá trị doanh nghiệp (Enterprise value multiple)

EV : Giá thị trường của toàn

bộ nguồn vốn của doanh

nghiệp ( bao gồm cả nợ, cổ

phần ưu đãi, cổ phần phổ Hệ số giá trị doanh nghiệp trên

thông). lợi nhuận trước thuế, lãi và

EBITDA : Tổng lợi nhuận 3.2.1 khấu hao EV/EBITDA trước thuế, lãi và khấu hao Enterprise Value to EBITDA

(Earning Before Interest,

Tax, Depreciation and

Amortization

EBIT : Tổng lợi nhuận trước Hệ số giá trị doanh nghiệp thuế và trước lãi và khấu hao trên lợi nhuận trước thuế và (Earning Before Interest và 3.2.2 trước lãi EV/EBIT Tax) Enterprise Value to EBIT

Hệ số giá trị doanh nghiệp trên FCFF : Tổng dòng ngân lưu

dòng ngân lưu tự do thuộc về EV/FCFF tự do thuộc về doanh nghiệp 3.2.3 (Free Cash Flow to Firm) doanh nghiệp

Enterprise Value to FCFF

Hệ số giá trị doanh nghiệp trên EBIT+R&D : Tổng lợi nhuận lợi nhuận trước thuế và trước trước thuế và trước lãi cộng lãi cộng chi nghiên cứu và phát chi đầu tư nghiên cứu và phát EV/EBIT+ triển 3.2.4 triển (Earning Before R&D Enterprise Value to EBIT + Interest and Tax plus R&D Research and Development

Expenditure)

Hệ số giá trị doanh nghiệp trên

3.2.5 doanh thu EV/S Sales : Tổng doanh thu của

Enterprise Value to Sale công ty trong kỳ

3.2.6 Hệ số giá trị doanh nghiệp trên tổng tài sản EV/TA TA: Tổng tài sản của công ty Enterprise Value to Asset

4. Mô hình định giá kết hợp hướng tiếp cận dòng tiền và tài sản

Theo mô hình RIV, giá trị nội

Mô hình định giá thu nhập tại của cổ phiếu là tổng của

thặng dư 02 cấu phần: Giá trị sổ sách 4.1 Residual Income Valuation RIV hiện tại của cổ phần và giá trị

Model hiện tại của thu nhập thặng

dư.

Bảng 2.1: Tóm tắt các mô hình định giá

Nguồn : Tổng hợp của tác giả

2.3. Hệ số P/E và mô hình định giá so sánh theo hệ số P/E 2.3.1. Hệ số P/E

Graham và Dodd (1934) lần đầu mô tả phương pháp định giá dựa trên hệ số

P/E (Price to earnings) trong phiên bản đầu tiên của cuốn sách nổi tiếng Phân tích

chứng khoán (Security Analysis). Các tác giả xem P/E như hệ số phản ánh được cả

kết quả hoạt động trong quá khứ và tiềm năng tăng trưởng trong tương lai và nhận

định rằng phương pháp định giá cổ phiếu phổ thông theo hệ số P/E sẽ là một phương

pháp chuẩn mực. Hệ số P/E đã trở thành một trong những công cụ, chỉ số định giá

được sử dụng phổ biến nhất, được các nhà đầu tư công nhận và sử dụng một cách

rộng rãi.

❖ Định nghĩa và phương pháp tính:

Các nhà phân tích, nhà nghiên cứu hầu như có sự thống nhất cao về cách định

𝐺𝑖á 𝑡ℎị 𝑡𝑟ườ𝑛𝑔 𝑚ỗ𝑖 𝑐ổ 𝑝ℎầ𝑛 (𝑃)

nghĩa và tính toán hệ số P/E:

𝐿ợ𝑖 𝑛ℎ𝑢ậ𝑛 𝑠𝑎𝑢 𝑡ℎ𝑢ế 𝑡𝑟ê𝑛 𝑚ỗ𝑖 𝑐ổ 𝑝ℎầ𝑛 𝑝ℎổ 𝑡ℎô𝑛𝑔 (𝐸𝑃𝑆)

(2.7) P/E =

P/E cho thấy giá cổ phiếu hiện tại cao hơn thu nhập từ cổ phiếu đó bao nhiêu

lần, hay nói cách khác là nhà đầu tư sẽ phải trả bao nhiêu đồng để mua một đồng lợi

nhuận sau thuế. P/E càng cao thì giá mà nhà đầu tư trả cho một đồng lợi nhuận của

công ty càng cao và ngược lại. P/E cũng có thể có cách tính khác đó là lấy tổng giá

trị vốn hóa của toàn bộ số lượng cổ phiếu phổ thông đang lưu hành (Market

Capitalization) chia cho tổng lợi nhuận sau thuế thuộc về cổ đông phổ thông. Tuy vậy

cách tính toán dựa trên, lợi nhuận trên mỗi cổ phần (Earnings per share – EPS) vẫn

được sử dụng phổ biến hơn.

Các chuẩn mực kế toán phổ biến trên thế giới như Chuẩn mực Kế toán Mỹ (U.S.

GAAP Accounting Standards), Chuẩn mực báo cáo tài chính quốc tế (International

Financial Reporting Standards – IFRS), Chuẩn mực kế toán quốc tế (International

Accouting Standards – IAS) đều có chuẩn mực riêng về Lãi trên một cổ phiếu

(Earnings Per Shares). Hệ thống chuẩn mực Kế toán Việt Nam cũng có riêng chuẩn

mực số 30 – VAS 30, hướng dẫn riêng về Lãi trên cổ phiếu. Các chuẩn mực kế toán

sẽ hướng dẫn các nguyên tắc tính Lãi cơ bản trên cổ phiếu (Basic EPS) và Lãi suy

giảm trên cổ phiếu ( Diluted EPS).

Theo VAS – 30, Lãi cơ bản trên cổ phiếu được tính bằng cách chia lợi nhuận

hoặc lỗ phân bổ cho cổ đông sở hữu cổ phiếu phổ thông của công ty mẹ (tử số) cho

số lượng bình quân gia quyền của số cổ phiếu phổ thông đang lưu hành trong kỳ (mẫu

số).

𝐿ợ𝑖 𝑛ℎ𝑢ậ𝑛 𝑠𝑎𝑢 𝑡ℎ𝑢ế 𝑝ℎâ𝑛 𝑏ổ 𝑐ℎ𝑜 𝑐ổ đô𝑛𝑔 𝑝ℎổ 𝑡ℎô𝑛𝑔

𝑆ố 𝑙ượ𝑛𝑔 𝑐ổ 𝑝ℎ𝑖ế𝑢 𝑝ℎổ 𝑡ℎô𝑛𝑔 đ𝑎𝑛𝑔 𝑙ư𝑢 ℎà𝑛ℎ 𝑏ì𝑛ℎ 𝑞𝑢â𝑛 𝑡𝑟𝑜𝑛𝑔 𝑘ỳ

EPS cơ bản= (2.8)

- Lợi nhuận hoặc lỗ phân bổ cho cổ đông sở hữu cổ phiếu phổ thông của công ty

mẹ là các khoản lợi nhuận hoặc lỗ sau thuế phân bổ cho công ty mẹ sau khi

được điều chỉnh bởi cổ tức của cổ phiếu ưu đãi, những khoản chênh lệch phát

sinh do thanh toán cổ phiếu ưu đãi và những tác động tương tự của cổ phiếu ưu

đãi đã được phân loại vào vốn chủ sở hữu.

- Số bình quân gia quyền của cổ phiếu phổ thông lưu hành trong kỳ là số lượng

cổ phiếu phổ thông lưu hành đầu kỳ được điều chỉnh theo số cổ phiếu phổ thông

được mua lại hoặc được phát hành thêm nhân với hệ số thời gian. Hệ số thời

gian là tỷ số giữa số lượng ngày mà cổ phiếu được lưu hành trong kỳ chia cho

tổng số ngày trong kỳ.

Lãi suy giảm trên cổ phiếu (Diluted EPS) là EPS được tính toán lại trên

cơ sở điều chỉnh lợi nhuận phân bổ cho cổ đông sở hữu cổ phiếu phổ thông và số bình

quân gia quyền cổ phiếu phổ thông đang lưu hành khi giả định có sự chuyển đổi các

công cụ có thể chuyển đổi như quyền chọn cổ phiếu, chứng quyền, trái phiếu chuyển

đổi, cổ phần ưu đãi có thể chuyển đổi thành cổ phần phổ thông. Trường hợp công ty

có phát hành các công cụ có thể chuyển đổi như trên, các nhà phân tích phải lưu ý sử

dụng chỉ liêu lãi suy giảm trên cổ phiếu khi tính hệ số P/E cũng như đảm bảo sử tương

đồng về cách tính khi so sánh hệ số P/E của các công ty khác nhau.

❖ Hệ số P/E theo khung thời gian

Khung thời gian (time horizon) của chỉ tiêu lợi nhuận cũng có thể đưa đến

các loại EPS khác nhau và hệ số P/E khác nhau. Khi tính toán các bội số, trong đó có

P/E, đa phần các nhà phân tích đều lấy giá thị trường hiện tại và số chia là các thông

số được lấy từ báo cáo tài chính của năm gần nhất hoặc quý gần nhất. Do vậy, bản

chất của các bội số là “trailing” có thể dịch thoáng nghĩa là “con đường mòn” tức là

dựa hoàn toàn trên dữ liệu quá khứ. Nhưng các quyết định đầu tư không chỉ dựa trên

đánh giá tình trạng hiện tại mà còn dựa trên tầm nhìn và dự báo về tương lai. Nếu các

bội số được tính trên cơ sở giá thị trường hiện tại và số chia là các thông số được dự

báo trong kỳ hoặc một số kỳ tới, các bội số đó được gọi đó là bội số dự phóng (

forward multiples hoặc leading multiples). Theo Pinto và các cộng sự (2018), P/E có

thể được xác định dựa trên EPS quá khứ (trailing EPS) hoặc EPS dự phóng (Forward

EPS) của các kì tiếp theo.

P/E quá khứ (Trailing P/E): được tính bằng cách lấy giá thị trường hiện tại chia

cho thu nhập trên một cổ phiếu của 4 quý gần nhất (four quarters’ EPS) cho nên

Trailing P/E còn được gọi là “Four quarters P/E” hoặc “Trailing 12 months (TTM)

EPS”. Một số tác giả cũng đề cập đến khái niệm P/E hiện hành (Current P/E) được

xác định bằng cách lấy giá thị trường hiện tại chia cho trên thu nhập trên một cổ phiếu

tại thời điểm kết thúc năm tài chính gần nhất của công ty. Như vậy cách tính ““Four

quarters P/E” phản ánh tình hình lợi nhuận trên cổ phiếu một cách cập nhật hơn so

với “Current P/E”. Tuy nhiên khác biệt này không quá quan trọng vì điểm mấu chốt

vẫn là EPS dựa trên lợi nhuận của quá khứ.

P/E dự phóng (Forward P/E): được tính bằng cách lấy giá thị trường hiện tại

chia cho thu nhập trên một cổ phiếu dự kiến trong một hoặc một số kỳ tới. Hệ số P/E

có điểm hạn chế cơ bản đó là chỉ phản ánh được mức lợi nhuận ở thời điểm gần nhất,

vừa mang tính thời điểm, vừa mang tính quá khứ; ngầm giả định rằng lợi nhuận của

công ty sẽ tiếp tục quy trì ổn định trong tương lai. Cách tính P/E dự phóng có thể

khắc phục điểm hạn chế trên của hệ số P/E, nó phản ánh tốt hơn về kì vọng của nhà

đầu tư đối với tiềm năng tăng trưởng của công ty. Nhiều nghiên cứu thực nghiệm

được tiến hành nhằm đánh gia mức độ chính xác của phương pháp định giá so sánh

khi sử dụng “Trailing P/E” hay “Forward P/E”. Trong đó có nhiều kết quả nghiên cứu

cho rằng mô hình định giá so sánh sử dụng P/E dự báo thường mang đến kết quả định

giá chính xác hơn so với việc sử dụng P/E quá khứ. Vấn đề lớn nhất khi sự dụng P/E

dự báo là khả năng tiếp cận và mức độ đáng tin cậy của các số liệu về kết quả kinh

doanh của công ty trong tương lai. Tuy nhiên, với sự phát triển của các dịch vụ cung

cấp hệ thống cơ sở dữ liệu tài chính, khả năng tiếp cận và mức độ đáng tin cậy của

các số liệu dự báo đã được cải thiện đáng kể, đặc biệt là đối với các công ty đại chúng

lớn. Nên việc sử dụng hệ số P/E dự phóng ngày càng phổ biến hơn.

2.3.2. Mô hình định giá so sánh theo hệ số P/E Theo quy trình định giá so sánh, bước đầu tiên các nhà phân tích, định giá phải

trả lời câu hỏi khi nào nên sử dụng hệ số P/E và khi nào không nên. Phương pháp

định giá sử dụng hệ số P/E cũng có những ưu điểm và hạn chế chung của mô hình

định giá so sánh, ngoài ra nó cũng có những ưu điểm và hạn chế riêng.

2.3.2.1. Những ưu điểm của mô hình định giá so sánh theo hệ số P/E: Từ đó, P/E là hệ số tài chính được biết đến rộng rãi nhất, được sử dụng phổ biến

nhất bởi các nhà đầu tư tổ chức, cá nhân, cũng như các cơ quan báo chí, truyền thông

về tài chính. Theo Pinto và Ctg (2018), lợi nhuận vẫn là thông số tài chính có sức

nặng lớn nhất khi xem xét đánh giá các khoản đầu tư, trong đó EPS là chỉ tiêu được

các nhà phân tích, nhà đầu tư quan tâm nhiều nhất. Theo khảo sát BofA Merrill

Lynch Institutional Factor Survey năm 2012, 81% các nhà phân tích trả lời rằng có

sử dụng hệ số P/E khi xem xét các quyết định đầu tư.

Ưu điểm thứ hai theo Damoradan (2006) đó là tính đơn giản, nếu so với các

bước, quy trình định giá theo phương pháp chiết khấu dòng tiền tự do (DCF) hay

phương pháp định giá thu nhập thặng dư (RIV), định giá so sánh theo hệ số P/E đơn

giản và dễ thực hiện hơn rất nhiều. Do đó, phương pháp định giá này dễ thực hiện, dễ

hiểu và dễ tư vấn cho khách hàng, cung như truyền thông đến công chúng. Nhà đầu

tư có thể dễ dàng sử dụng là tiêu chí để so sánh nhanh các công ty, ngành hay thị

trường, có thể sử dụng như một tiêu chí để lọc tìm nhanh cổ phiếu (screening).

Sự quan trọng của thông số về lợi nhuận, cùng với tính đơn giản và dễ hiểu,

cũng là những nguyên nhân làm cho chỉ số này được sử dụng phổ biến. Khi càng có

nhiều nhà đầu tư biết, quan tâm và sử dụng, những phản ứng của thị trường theo chỉ

số này càng nhanh, mạnh hơn về thời gian và cường độ. Giúp cho phương pháp định

giá này theo sát thị trường hơn các phương pháp khác đặc biệt là các phương pháp

định giá tuyệt đối như chiết khấu dòng tiền hay định giá theo tài sản.

Nhiều nghiên cứu thực nghiệm đo lường hiệu quả của các chiến lược đầu tư cho

thấy các cổ phiếu hay danh mục đầu tư có hệ số P/E khác nhau có thể dẫn đến sự khác

biệt về tỷ suất sinh lời bình quân trong dài hạn. Điều này cung cấp bằng chứng về

phản ứng của thị trường khi giá của cổ phiếu bị định giá cao (under – valued) hay bị

định giá thấp (over – valued) theo phương pháp P/E, củng cố cho tính chính xác và

hiệu quả của phương pháp định giá này.

2.3.2.2. Những hạn chế của mô hình định giá so sánh theo hệ số P/E: Hệ số P/E mang tính thời điểm, đồng thời sẽ không có ý nghĩa kinh tế, hoặc sẽ bị bóp

méo trong các trường hợp như:

Chỉ tiêu EPS của một số công ty có thể bằng không, âm hoặc rất nhỏ so với giá

thị trường của cổ phiếu, hệ số P/E sẽ không có ý nghĩa kinh tế khi số chia bằng 0, là

số âm hoặc quá nhỏ.

Ngoài thu nhập mang tính, thường xuyên, ổn định vốn rất quan trọng trong việc

xác định giá trị nội tại, EPS còn bị ảnh hưởng của những yếu tố mang tính bất thường,

tạm thời như: lãi, lỗ từ đầu tư tài chính, thanh lý tài sản cố định, giảm giá hay tăng

giá hàng tồn kho, hay những yếu tố thuận lợi hay bất lợi nhất thời của hoạt động kinh

doanh. Những yếu tố này có thể làm cho hệ số P/E cũng mang tính thời điểm và không

đại diện được do dòng lợi nhuận mang tính ổn định trong dài hạn.

EPS cũng là thông số cuối cùng trong bảng báo cáo kết quả kinh doanh, các chuẩn

mực kế toán thường cho phép các nhà quản lý công ty lựa chọn các cách thức hạch

toán ghi nhận khác nhau đối với doanh thu, chi phí và các khoản mục khác. Điều này

có thể tạm thời bóp méo, thổi phồng hoặc làm giảm lợi nhuận trong một kỳ kế toán

nhất định; chưa kể đến những hành vi cố tình vi phạm các nguyên tắc, chuẩn mực về

kế toán để thổi phồng hoặc làm giảm lợi nhuận kế toán vì những mục đích khác nhau.

Việc sử dụng hệ số P/E khi so sánh về định giá hoặc tính toán chính xác giá trị

hợp lý, mang giả định ngầm rằng công ty được định giá có dòng lợi nhuận tương đối

ổn định trong dài hạn. Các nhà phân tích cần dựa trên các đặc điểm này để quyết định

lựa chọn hệ số P/E hay các bội số khác khi định giá so sánh, hay lựa chọn các phương

pháp định giá khác phù hợp hơn. Ngoài ra, các nhà phân tích cũng phải lựa chọn hệ

số P/E quá khứ (Trailing P/E) hay hệ P/E dự phóng (Forward P/E) để sử dụng trong

mô hình định giá.

2.3.2.3. Các phương pháp tính bội số P/E tham chiếu (Benchmark P/E).

Công đoạn mang tính then chốt tiếp theo là xác định bội số P/E tham chiếu

(Benchmark Multiple). Lấy hệ số P/E tham chiếu này nhân với EPS của công ty được

định giá ta sẽ có giá trị ước tính (Estimated Value). Giá trị ước tính được tính theo

cách này sẽ thể hiện đúng giá trị nội tại (instrinsic value) nếu các công ty so sánh

được định giá đúng (fair price).

Trên thực tế các nhà phân tích thường sử dụng nhiều phương pháp khác nhau để xác

định hệ số P/E tham chiếu, tuy nhiên có thể chia thành 03 hướng tiếp cận chính:

Hướng tiếp cận thứ nhất cũng là hướng tiếp cận phổ biến nhất là hướng tiếp

cận so sánh (Valuation Based on Comparables), tức là sử dụng hệ số P/E tham

chiếu được xác dựa trên hệ số P/E của công ty hoặc nhóm công ty được sử dụng để

so sánh. Hệ số P/E tham chiếu được tính bằng cách lấy trung bình hay trung vị hệ số

P/E của các công ty được sử dụng để so sánh.

Trên thực tế, bội số theo ngành hay lĩnh vực (Industry and Sector Multiples)

là phương pháp được sử dụng phổ biến nhất. Phương pháp thường được sử dụng khi

xác định công ty, nhóm công ty so sánh khi định giá đó là lựa chọn các công ty cùng

ngành với giả định là các công ty cùng ngành sẽ có hoạt động và các đặc điểm tài

chính tương đối giống nhau. Có nhiều tiêu chí phân ngành khác nhau, nhưng tiêu chí

được sử dụng phổ biến nhất trong phân ngành kinh tế đó là các sản phẩm và dịch vụ

được cung cấp. Ngành là tổng thể của các doanh nghiệp, tổ chức cung cấp các sản

phẩm và dịch vụ tương tự nhau. Có 03 hệ thống phân ngành được các nhà phân tích

sử dụng rộng rãi và phổ biến nhất là Global Industry Classification System (GICS)

được tài trợ bới Standard & Poor’s và MSCI, Industry Classification Benchmark

(ICB) được tài trợ bởi Dow Jones và FTSE, và Standard Industrial Classification

(SIC) của Chính phủ Hoa Kỳ. Hệ thống phân ngành ICB được chia thành 4 cấp (four

–tier structure), bao gồm: 11 Ngành (Industries), 22 lĩnh vực lớn (Super – sectors),

45 khu vực (Sectors) và 173 khu vực nhỏ (Sub-sectors). GICS cũng có hệ thống phân

ngành 4 cấp bao gồm: 11 lĩnh vực (Sector), 24 nhóm ngành (Industry Groups), 69

ngành (Insdustries) và 158 phân ngành (Sub – Industries); việc sử dụng thuật ngữ

“Industry” và “Sector” của GICS có phần ngược lại với ICB. Hiện này, hệ thống phân

ngành Standard Industrial Classification (SIC) đã được thay thế bằng The North

American Industry Classification System (NAICS), tuy nhiên một số cơ quan chính

phủ đặc biệt là Ủy ban chứng khoán Hoa Kỳ (SEC) vẫn tiếp tục sử dụng SIC. Nhà

phân tích có thể lựa chọn các công ty cùng nhóm cấp 1 hoặc chi tiết hơn xuống các

nhóm cấp 2,3,4. Tại Việt Nam, trong các báo cáo thống kê chính thức, Sở Giao dịch

chứng khoán TP.HCM (HOSE) sử dụng hệ thống phân ngành Global Industry

Classification System (GICS) theo dịch vụ bản quyền của MSCI và S&P cấp cho

HOSE.

Cũng trong hướng tiếp cận này, Nhà phân tích có thể tính P/E tham chiếu bằng

cách lấy P/E bình quân của toàn bộ thị trường (Overall Market Multiple), hay

cụ thể hơn là P/E trung bình của chỉ số chứng khoán (equity market indexes), tức là

tất cả các công ty trong chỉ số chứng khoán đều được sử dụng là công ty so sánh.

Hoặc đơn giản hơn, là lựa chọn 1 công ty hay một số công ty mà nhà phân tích

cho rằng có tính tương đương cao làm công ty so sánh còn gọi là bội số theo công ty

tương đương (peer – company multiples), tính tương đương có thể dựa trên các

khía cạnh như ngành nghề kinh doanh, thị phần, quy mô, cơ cấu tài chính … Theo

Tiêu chuẩn thẩm định giá Việt Nam số 12 ban hành kèm theo thông tư số 28/2021/TT-

BTC ngày 27 tháng 4 năm 2021, tiêu chí đánh giá, lựa chọn doanh nghiệp so sánh

bao gồm: (i) Doanh nghiệp so sánh tương tự với doanh nghiệp cần thẩm định giá về

yếu tố ngành nghề kinh doanh chính (ii) Doanh nghiệp so sánh tương tự với doanh

nghiệp cần thẩm định giá về đa số các chỉ số tài chính như: chỉ số phản ánh quy mô,

chỉ số phản ánh tăng trưởng, chỉ số phản ánh hiệu quả hoạt động …

Hạn chế chung của hướng tiếp cận này là rất khó để tìm được những công ty

hoàn toàn tương tự nhau và phụ thuộc nhiều vào giá thị trường của công ty so sánh.

Nếu các công ty so sánh đang được thị trường định giá cao (over – valued) thì công

ty được định giá cũng sẽ bị định giá cao theo và ngược lại.

Hướng tiếp cận thứ hai, là hướng tiếp cận dựa trên cơ sở dự báo các yếu tố

cơ bản (Valuation Based on Forecasted Fundamentals). Do hệ số P/E bị ảnh hưởng

bởi các yếu tố cơ bản của cổ phiếu như; tốc độ tăng trưởng, rủi ro, dòng tiền … cho

nên hệ số P/E tham chiếu cũng có thể được tính toán từ các yếu tố cơ bản này. Hệ số

P/E tham chiếu có thể được tính toán theo hệ số P/E hợp lý (Justified P/E hay

Fundamental P/E) trên cơ sở liên kết hệ số P/E với Mô hình tăng trưởng đều của

Gordon, trường hợp đơn giản nhất của mô hình chiết khấu dòng tiền. Các thông số

đầu vào để tính hệ số P/E hợp lý cũng chính là thông số đầu vào để định giá cổ phiếu

trong Mô hình tăng trưởng đều Gordon. Tuy nhiên phương pháp sử dụng P/E hợp lý

này không được sử dụng nhiều trên thực tế do không phải công ty nào cũng thỏa mãn

các điều kiện để áp dụng mô hình GGM, thêm vào đó mô hình này có độ nhạy rất

lớn, khi một thay đổi nhỏ của các thông số trong mô hình (tốc độ tăng trưởng, suất

chiết khấu), cũng có thể dẫn đến mức độ thay đổi lớn trong mức giá ước lượng.

Hướng tiếp cận thứ 3, là hướng tiếp cận có sự kết hợp giữa hướng tiếp cận 1

và hướng tiếp cận 2, vừa dựa trên cơ sở so sánh, vừa có sự điều chỉnh nhất định theo

các yếu tố cơ bản. Hướng tiếp cận thứ 3 được thể hiện qua mô phương pháp Xác

định hệ số P/E tham chiếu theo mô hình hồi quy (P/E Based on Cross – Sectional

Regression). Kisor và Whitbeck (1963) và Malkiel và Cragg (1970) là những người

tiên phong trong phương pháp này. Damoradan (2002, 2006, 2012), cũng đã nhiều

lần đề cập đến phương pháp này trong ấn bản của tác phẩm Định giá đầu tư

(Investment Valuation). Biến phụ thuộc là hệ số P/E của các công ty trong 1 ngành

hoặc toàn bộ thị trường, biến giải thích là các nhân tố có thể ảnh hưởng đến P/E như

tốc độ tăng trưởng lợi nhuận, tỷ lệ chi trả cổ tức, mức độ biến động của giá cổ phiếu

(độ lệch chuẩn hoặc hệ số Beta). Sau khi tiến hành chạy mô hình hồi quy xong sẽ xác

định được các hệ số hồi quy (regression coefficients) của từng biến. Khi muốn tính

hệ số P/E tham chiếu áp dụng cho một công ty cụ thể, nhà phân tích chỉ cần lấy các

thông số cơ bản của công ty đó thay vào phương trình hồi quy.

2.4. Cơ sở lý thuyết về các nhân tố ảnh hưởng đến P/E:

Nền tảng lý thuyết đầu tiên của các phương pháp định giá là Lý thuyết đầu tư

giá trị (Value Investing) được đề cập trong các tác phẩm kinh điển về đầu tư như:

Phân tích chứng khoán (Security Analysis) của Benjamin Graham và David Dodd

xuất bản năm 1931, Lý thuyết giá trị đầu tư (The Theory of Investment Value) của

John B. Williams xuất bản năm 1938, Nhà đầu tư thông minh (The Intelligent

Investor) của Benjamin Graham xuất bản năm 1949. Trong đó điểm mấu chốt là khái

niệm giá trị nội tại và vai trò của nó trong các quyết định đầu tư. Phương pháp định

giá so sánh nói chung cũng như phương pháp định giá so sánh theo hệ số P/E cũng

được dựa trên một cơ sở lý thuyết quan trọng đó là Quy luật một giá (Law of one

price). Trên một thị trường, những tài sản tương tự nhau phải được giao dịch ở mức

giá tương đương.

Trên thực tế có những cổ phiếu luôn duy trì mặt bằng hệ số P/E cao hơn hoặc

thấp hơn các cổ phiếu trong suốt thời gian dài. Một cổ phiếu có P/E cao hơn hoặc

thấp hơn P/E của cổ phiếu khác, cao hoặc thấp hơn hơn mức bình quân của ngành,

thị trường là chưa đủ để kết luận rằng cổ phiếu đang bị định giá cao (overvalued) hay

bị định giá thấp (undervalued). Hệ số P/E có thể cao hay thấp và biến động phụ thuộc

vào sự biến động giá cổ phiếu trên thị trường, nhưng vẫn có những nguyên nhân làm

cho nhà đầu tư có xu hướng chấp nhận mặt bằng hệ số P/E khác biệt giữa các cổ phiếu

trong dài hạn. Cũng như nhiều bội số khác, hệ số P/E cũng chưa tính đến nhiều nhân

tố quan trọng tác động đến giá trị của cổ phiếu như tiềm năng tăng trường, rủi ro,

dòng tiền ... Nếu giả định trong dài hạn, giá thị trường sẽ có khuynh hướng phản ánh

giá trị nội tại thì những nhân tố ảnh hưởng đến giá trị nội tại của một cổ phiếu (ngoại

trừ EPS) cũng sẽ ảnh hưởng đến mặt bằng hệ số P/E của cổ phiếu đó trong dài hạn.

William (1938) đã lần đầu tiên khởi xướng mô hình chiết khấu dòng tiền bằng

việc đưa ra công thức xác định giá trị nội tại của cổ phiếu (Công thức 2.1). Thông

qua đó, xác lập mối quan hệ của giá trị cổ phiếu với những yếu tố căn bản. Giá trị nội

tại của cổ phiếu sẽ tỷ lệ thuận với dòng cổ tức kỳ vọng sẽ nhận được trong tương lai,

và tỷ lệ nghịch với tỷ suất lợi nhuận kỳ vọng được điều chỉnh theo rủi ro của cổ phiếu.

Gordon (1962) phát triển mô hình định giá trong một trường hợp đặc biệt được

gọi là Mô hình chiết khấu dòng cổ tức tăng trưởng đều còn được gọi là mô hình

Gordon (Gordon Growth Model- GGM) với các giả định bao gồm: (1) Nhà đầu tư

nắm giữ cổ phiếu trong thời gian rất dài theo lý thuyết là vô hạn. (2) Dòng cổ tức qua

các năm tăng trưởng với một tỷ lệ không đổi. (3) Tỷ lệ tăng trưởng cổ tức đều hàng

năm nhỏ hơn suất chiết khấu.

𝐷1 𝑟𝑒−𝑔

(2.2) 𝑃 =

Beaver và Morse (1978) đã liên kết hệ số P/E với Mô hình tăng trưởng đều của

Gordon (Gordon Growth Model – GGM), một trường hợp đặc biệt của Mô hình chiết

khấu dòng cổ tức, để giải thích các nhân tố ảnh hưởng đến hệ số P/E theo logic toán

học. Theo đó, hệ số P/E xác định theo mô hình định giá Gordon được xác định theo

𝐷/𝐸

𝐾

công thức sau:

𝑟−𝑔

(2.9) 𝑃/𝐸 = =

K: Tỷ lệ chi trả cổ tức cố định (Payout ratio)

g: Tốc độ tăng trưởng EPS cố định

r : Lãi suất chiết khấu

Như vậy công thức của Beaver và Morse (1978) đã xác định mối quan hệ giữa

hệ số P/E và 03 nhân tố căn bản đó là suất chiết khấu, tốc độ tăng trưởng và tỷ lệ chi

trả cổ tức.

Pinto và Ctg (2018) đề cập đến khái niệm hệ số P/E hợp lý theo các yếu tố cơ

bản của công ty và cổ phiếu (Justified P/E hay Fundamental P/E). Nếu các thông số

của cổ phiếu định giá thỏa mãn các giả định của Mô hình tăng trưởng đều Gordon,

mối quan hệ giữa hệ số P/E và các yếu tố cơ bản của công ty được xác định như sau:

1−𝑏

Đối với hệ số P/E dự phóng (Forward P/E)

𝐷1/𝐸1 𝑟−𝑔

𝑟−𝑔

𝑃0 𝐸1

(2.10a) = =

(1−𝑏)(1+𝑔)

Đối với hệ số P/E quá khứ (Trailing P/E)

𝐷0(1+𝑔)/𝐸0 𝑟−𝑔

𝑟−𝑔

𝑃0 𝐸0

(2.10b) = =

𝑃0 : Giá cổ phiếu ở thời điểm hiện tại

𝐸0 , 𝐸1: Lợi nhuận trên một cổ phiếu của năm hiện tại, và năm tiếp theo

𝐷0 , 𝐷1: Cổ tức trên một cổ phiếu của năm hiện tại, và năm tiếp theo

r : Tỷ suất lợi nhuận yêu cầu (required rate of return)

g : Tốc độ tăng trưởng cổ tức

b : Tỷ lệ lợi nhuận giữ lại (1-b) = tỷ lệ trả cổ tức (Payout Ratio)

Nhìn chung các công thức này xác định mối quan hệ giữa hệ số P/E và các nhân

tố tác động chính. Kết quả phân tích theo công thức này còn có ý nghĩa khái quát cao

hơn, không chỉ áp dụng trong mô hình tăng trưởng đều Gordon mà có thể ứng dụng

trong tất cả các trường hợp. Trên nền tảng các nhân tố cơ bản tác động đến hệ số P/E

như trên, các nhà nghiên cứu có thể phân chia thành nhiều nhân tố nhỏ hơn hoặc các

nhân tố tác động mang tính trung gian. Mở rộng hơn cách tiếp cận của Beaver và

Morse (1978) và công thức của Pinto và Ctg (2018) nêu trên, ta có thể thấy, ngoại trừ

lợi nhuận trên 1 cổ phiếu (EPS), các nhân tố tác động đến giá cổ phiếu cũng sẽ có tác

động đối với hệ số P/E.

2.4.1. Tác động của các nhân tố liên quan đến tỷ suất lợi nhuận yêu cầu

Tỷ suất lợi nhuận yêu cầu hay suất chiết khấu là nhân tố tác động đầu tiên và

quan trọng nhất đến giá cổ phiếu cũng như hệ số P/E. Tỷ suất lợi nhuận yêu cầu có

mối quan hệ ngược chiều với hệ số P/E, tỷ suất lợi nhuận yêu cầu càng lớn, hệ số P/E

càng thấp. Do vậy, các nhân tố ảnh hưởng đến tỷ suất lợi nhuận yêu cầu đều sẽ có tác

động đến hệ số P/E.

Kế thừa Lý thuyết về lựa chọn danh mục đầu tư của Markowitz (1952), Sharpe

(1964) tiên phong trong việc lượng hóa mối quan hệ giữa lợi nhuận và rủi ro thông

qua việc phát triển Lý thuyết thị trường vốn ( Capital Market Theory – CMT) bằng

cách kết hợp một chứng khoán không rủi ro với danh mục đầu tư được xây dựng theo

mô hình Markowitz. Theo đó, 02 mô hình lượng hoá mối quan hệ giữa lợi nhuận và

rủi ro bao gồm: Đường thị trường vốn (Capital Market Line - CML) và Đường thị

trường chứng khoán (Securities Market Line - SML) cũng chính là Mô hình định giá

tài sản vốn (Capital Asset Pricing Model_ CAPM).

Đường thị trường vốn (CML) xác lập mối quan hệ giữa tỷ suất lợi nhuận kỳ

vọng với rủi ro của danh mục đầu tư nằm trên đường biên hiệu quả (efficient frontier),

rủi ro của danh mục đầu tư được đo lường bằng độ lệch chuẩn.

𝐸(𝑅𝑚)− 𝑅𝑓 𝛿𝑚

𝐸(𝑅𝑝) = 𝑅𝑓 + 𝛿𝑝 (2.11a)

𝐸(𝑅𝑝): Lợi nhuận kỳ vọng của danh mục đầu tư

𝐸(𝑅𝑚): Lợi nhuận kỳ vọng của danh mục đầu tư thị trường

𝑅𝑓 : Lãi suất phi rủi ro

𝛿𝑚 : Độ lệch chuẩn của danh mục đầu tư thị trường

𝛿𝑝 : Độ lệch chuẩn của danh mục đầu tư

So với CML, Mô hình định giá tài sản vốn (Capital Asset Pricing Model_

CAPM) được đến nhiều hơn trong cả học thuật và thực tiễn. Tất cả các cổ phiếu có

khuynh hướng dao động lên xuống cùng nhau khi thị trường biến động, một cổ phiếu

riêng lẻ có xu hướng cùng biến động với thị trường đó chính là nguồn gốc của rủi ro

hệ thống. Mỗi chứng khoán có mức độ biến động so với thị trường khác nhau, tức là

rủi ro hệ thống khác nhau và được đo lường bằng hệ số Beta. Rủi ro tổng thể của

chứng khoán hoặc danh mục đầu tư bao gồm rủi ro hệ thống và rủi ro phi hệ thống.

Trong đó, rủi ro phi hệ thống có thể được loại bỏ thông qua đa dạng hóa danh mục

đầu tư, do đó phần bù rủi ro chỉ được tính dựa trên phần bù rủi ro hệ thống. Công

thức tính tỷ suất lợi nhuận yêu cầu theo mô hình CAPM theo Sharpe (1964) cụ thể

như sau:

𝑅𝑗 = 𝑅𝑓 + 𝛽 × (𝑅𝑚 − 𝑅𝑓) (2.11b)

Trong đó: + 𝑅𝑗 : Tỷ suất lợi nhuận yêu cầu của cổ phiếu cụ thể (Cổ phiếu j)

+ 𝑅𝑚 : Tỷ suất lợi nhuận của danh mục đầu tư thị trường (được đo

lường bằng chỉ số chứng khoán)

+ 𝑅𝑓 : Lãi suất phi rủi ro

Trong mô hình CAPM, hệ số Beta là hệ số đo lường rủi ro hệ thống của cổ

phiếu. Hệ số Beta càng lớn tức là rủi ro hệ thống càng lớn, phần bù rủi ro càng lớn,

tỷ suất lợi nhuận yêu cầu càng cao, dẫn đến nhà đầu tư chấp nhận mức giá cổ phiếu

và mặt bằng hệ số P/E càng thấp, và ngược lại.

Trong khi đó, theo mô hình CML rủi ro của danh mục đầu tư là rủi ro tổng thể,

được đo lường bằng độ lệch chuẩn. Mặc dù mô hình CML áp dụng đối với danh mục

đầu tư nằm trên đường biên hiệu quả, nhưng ta cũng có thể suy rộng áp dụng đối với

các cổ phiếu, cổ phiếu có mức độ biến động giá càng lớn, độ lệch chuẩn càng lớn, tức

là rủi ro tổng thể càng lớn, phần bù rủi ro càng lớn, tỷ suất lợi nhuận yêu cầu càng

cao, dẫn đến nhà đầu tư chấp nhận mức giá va mặt bằng hệ số P/E càng thấp và ngược

lại.

Cũng theo cả mô hình CAPM và CML, lãi suất phi rủi ro là một bộ phận quan

trọng của tỷ suất lợi nhuận yêu cầu, lãi suất phi rủi ro càng lớn, tỷ suất lợi nhuận yêu

cầu càng cao, có tác động ngược chiều đến giá cổ phiếu và hệ số P/E. Cách đo lường

lãi suất phi rủi ro chính xác nhất là sử dụng lãi suất của tín phiếu kho bạc, tuy nhiên

trên thực tế các nhà phân tích có thể sử dụng nhiều loại lãi suất khác nhau để đo

lường. Lãi suất là nhân tố vĩ mô quan trọng tác động đến giá cổ phiếu và hệ số P/E.

Mở rộng hơn, Tỷ suất lợi nhuận yêu cầu bằng lãi suất phi rủi ro cộng với phần

bù rủi ro, tỷ suất lợi nhuận yêu cầu phản ánh rủi ro của cổ phiếu. Có thể nói rằng rủi

ro có tác động quan trọng đến hệ số P/E, rủi ro của cổ phiếu càng cao thì hệ số P/E

càng thấp và ngược lại. Đó là lý do ngoài Hệ số Beta và Độ lệch chuẩn (Mức độ biến

động giá), các yếu tố khác có liên quan đến rủi ro như: Quy mô công ty (được đo

lường bằng giá trị vốn hóa, tổng tài sản, vốn chủ sở hữu …) liên quan đến rủi ro biến

động giá và rủi ro thanh khoản, đòn bẩy tài chính (được đo lường bằng tỷ lệ nợ phải

trả trên tổng tài sản, vốn chủ sở hữu trên nợ phải trả …) liên quan đến rủi ro tài chính

… có tác động đến hệ số P/E.

Dưới góc độ lý thuyết, tác động của yếu tố quy mô công ty đến tỷ suất lợi nhuận

yêu cầu qua đó tác động tới giá trị công ty và hệ số P/E được thể hiện rất rõ qua mô

hình 3 nhân tố còn được gọi là Mô hình Fama – French (FFM) được Fama và French

(1993) phát triển. Ngoài nhân tố phần bù rủi ro hệ thống tương tự như mô hình CAPM,

mô hình FFM còn bổ sung thêm hai nhân tố phần bù. Trong đó, có nhân tố phần bù

liên quan đến quy mô giá trị vốn hóa (small minus big - SMB). Một danh mục đầu tư

có giá trị vốn hóa nhỏ sẽ có lợi nhuận vượt trội so với danh mục thị trường trong dài

hạn, các công ty có giá trị vốn hóa nhỏ có phần bù về quy mô cao hơn. Có thể nói mô

hình FFM góp phần hình thành cơ sở lý thuyết, khẳng định mối quan hệ ngược chiều

giữa quy mô công ty với giá cổ phiếu và hệ số P/E.

Như vậy, ta thấy dưới góc độ lý thuyết, có cơ chế tác động khá rõ ràng của các

nhân tố như: Hệ số Beta, mức độ biến động giá (đo lường bằng độ lệch chuẩn), quy

mô công ty, lãi suất thị trường đến tỷ suất lợi nhuận yêu cầu và thông qua đó tác động

đến hệ số P/E.

2.4.2. Tác động của tốc độ tăng trưởng, chính sách cổ tức và tỷ suất sinh lời:

Cũng từ công thức cơ bản của Beaver và Morse (1978) ta thấy, tốc độ tăng

trưởng của lợi nhuận/dòng tiền kỳ vọng có mối quan hệ cùng chiều với hệ số P/E, tốc

độ tăng trưởng càng cao P/E càng cao và ngược lại. Tốc độ tăng trưởng có thể được

dự báo bằng cách tham khảo tốc độ tăng trưởng trong quá khứ, hay đánh giá kế hoạch

kinh doanh của công ty.

Ngoài ra, tốc độ tăng trưởng lợi nhuận còn thể được ước lượng thông qua công

thức :

Tốc độ tăng trưởng lợi nhuận (g) = Tỷ lệ lợi nhuận giữ lại (b) * Tỷ suất sinh

lời trên vốn chủ sở hữu (ROE) (2.12)

Qua công thức này ta thấy, tốc độ tăng trưởng lợi nhuận còn có mối liên hệ với

02 biến số khác là chính sách cổ tức và tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu (ROE).

Với ROE không đổi, tỷ lệ lợi nhuận giữ lại càng lớn (tỷ lệ chi trả cổ tức bằng tiền mặt

càng nhỏ), tốc độ tăng trường lợi nhuận sẽ càng cao, hệ số P/E càng cao và ngược lại.

Công thức và lập luận này cho ta cơ sở lý thuyết về mối quan hệ ngược chiều giữa tỷ

lệ chi trả cổ tức bằng tiền mặt (Payout ratio) với hệ số P/E.

Mối quan hệ giữa tỷ lệ chi trả cổ tức bằng tiền mặt với giá trị công ty cũng là

một chủ đề quan trọng của tài chính hiện đại, trong đó quan trọng nhất là lý thuyết

nền tảng của Miller và Modigliani (1961). Lý thuyết của Miller và Modigliani (1961)

đã chứng minh về lý thuyết rằng trong điều kiện thị trường hoàn hảo, chính sách cổ

tức không có tác động đến giá trị doanh nghiệp. Theo sau lý thuyết M&M, đã có

nhiều nghiên cứu thực nghiệm và nghiên cứu lý thuyết để kiểm định mối quan hệ này

và xác định những điều kiện trong đó chính sách cổ tức có thể tác động đến giá trị

doanh nghiệp. Các kết quả nghiên cứu cho thấy 02 khuynh hướng trái ngược nhau.

Khuynh hướng tiêu biểu với Walter (1963) cho rằng nhà đầu tư có xu hướng thích

thu nhập cụ thể trong hiện tại dưới hình thức cổ tức tiền mặt hơn là thu nhập hứa hẹn

trong tương lai. Do vậy, khi có lợi nhuận, các doanh nghiệp chia cổ tức cho nhà đầu

tư sẽ được đánh giá cao hơn các doanh nghiệp giữ lại lợi nhuận. Ngược lại, có khuynh

hướng cho rằng việc chi trả cổ tức sẽ làm giảm giá trị của doanh nghiệp, tiêu biểu là

lý thuyết người đại diện của Jensen và Meckling (1976) và lý thuyết về dòng tiền tự

do của Jensen (1986). Không tồn tại mối liên hệ nào giữa chính sách cổ tức với chỉ

tiêu lợi nhuận sau thuế trên 1 cổ phần (EPS) của cùng một thời kỳ. Các giả định hay

lập luận về tác động của chính sách cổ tức đến giá trị của công ty, cũng sẽ tương tự

như tác động của đến hệ số P/E.

Ngoài ra, Damoradan (2012) cũng dựa trên mối quan hệ giữa tốc độ tăng trưởng,

tỷ lệ lợi nhuận giữ lại, và tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu (ROE) theo công thức

1−

𝑔 𝑅𝑂𝐸

2.12 và công thức 2.9, để xác định mối quan hệ giữa ROE và P/E như sau:

𝐷1/𝐸1 𝑟−𝑔

𝑟−𝑔

𝑃0 𝐸1

(2.13) = =

Công thức 2.13 cho thấy, ROE có tác động cùng chiều tới hệ số P/E, ROE tăng

thì P/E sẽ tăng và ngược lại.

Về mặt thực nghiệm, nhiều nghiên cứu tiêu biểu như Ohlson (1995), Sharma

(2011), Nguyễn Thị Thục Đoan (2011) .... khẳng định mối quan hệ cùng chiều giữa

tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE) và thị giá cổ phiếu. Tuy nhiên, giữa ROE

và chỉ tiêu lợi nhuận trên cổ phiếu (EPS) lại có mối quan hệ cùng chiều khá rõ ràng.

Do vậy, tác động của ROE tới P/E là một vấn đề tương đối khó xác định.

2.4.3. Tác động của đòn bẩy tài chính:

Mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và giá trị doanh nghiệp cũng là một chủ đề

quan trọng của tài chính doanh nghiệp. Tác động của đòn bẩy tài chính đến giá trị

công ty cũng được thể hiện thông qua các lý thuyết về cơ cấu vốn. Mở đầu cho lý

thuyết về cơ cấu vốn là định đề Miller và Modigliani. Miller & Modigliani (1958)

cho rằng trong một thị trường hoàn hảo, cơ cấu vốn không ảnh hưởng đến giá trị

doanh nghiệp. Kế thừa kết quả nghiên cứu của Miller và Modigliani, các loạt lý thuyết

về cơ cấu vốn lần lượt ra đời để giải thích về cơ cấu vốn của doanh nghiệp, bao gồm:

lý thuyết đánh đổi tĩnh, lý thuyết đánh đổi động, lý thuyết trật tự phân hạng và lý

thuyết thời điểm thị trường.

Ta có thể thấy rằng, những giả định của một thị trường hoàn hảo theo Miller &

Modigliani (1958) như không có chi phí giao dịch, không thuế, thông tin cân xứng,

lãi suất vay bằng lãi suất phi rủi ro là không có trên thực tế. Do đó, chính Modigliani

và Miller ở nghiên cứu tiếp theo đã nới lỏng các giả định và bổ sung yếu tố thuế thu

nhập doanh nghiệp khi xem xét cơ cấu vốn. Modigliani và Miller (1963) cho rằng

trong trường hợp có thuế, giá trị của doanh nghiệp có vay nợ cao hơn giá trị của doanh

nghiệp không có vay nợ nhờ hiệu ứng lá chắn thuế, số thuế thu nhập phải đóng giảm

đi do lãi vay. Giá trị doanh nghiệp có sử dụng nợ vay bằng giá trị doanh nghiệp không

sử dụng nợ vay cộng với giá trị hiện tại của lá chắn thuế từ lãi vay. Quan điểm này

cho rằng doanh nghiệp nên sử dụng nợ càng nhiều càng tốt để tối đa hóa giá trị doanh

nghiệp. Theo Kraus và Litezenberger (1973), giá trị DN tỷ lệ thuận với hiện giá tấm

chắn thuế và tỷ lệ nghịch với chi phí kiệt quệ tài chính. Tăng mức độ sử dụng nợ sẽ

làm tăng gánh nặng trả gốc và lãi trong tương lai, qua đó làm tăng khả năng doanh

nghiệp rơi vào tình trạng phá sản. Cơ cấu vốn sẽ đạt mức tối ưu (điểm cân bằng) khi

giá trị hiện tại của lá chắn thuế từ nợ bằng với giá trị hiện tại của chi phí từ việc sử

dụng nợ.

Các lý thuyết nêu trên, đề cập đến tác động của cơ cấu vốn đến giá trị doanh

nghiệp. Tuy nhiên, đối với hệ số P/E hiệu ứng gia tăng lợi nhuận sau thuế (nếu có)

nhờ lá chắn thuế đã được phản ánh vào EPS. Hiện tại, việc xem xét tác động của cơ

cấu vốn đến hệ số P/E chủ yếu được tiến hành thông qua các nghiên cứu thực nghiệm,

chưa có cơ sở lý thuyết thống nhất về vấn đề này. Tuy nhiên, ta có thể tiếp cận theo

cách xem đòn bẩy tài chính chính là thước đo rủi ro tài chính, một loại rủi ro quan

trọng từ nội tại doanh nghiệp. Nếu các yếu tố khác không thay đổi, hệ số đòn bẩy tài

chính càng lớn thể hiện rủi ro tài chính của công ty càng lớn, nhà đầu tư chấp nhận

mặt bằng hệ số P/E của cổ phiếu càng thấp.

2.4.4. Tác động của giá trị sổ sách:

Tác động của giá trị sổ sách đến giá trị nội tại của cổ phiếu được thể hiện rõ nét

nhất qua Mô hình định giá thu nhập thặng dư (Residual Income Valuation Model –

RIV) do Ohlson (1995) đề xuất theo công thức 2.4. Mô hình RIV cho rằng giá trị nội

tại của cổ phiếu là tổng của 02 cấu phần: Giá trị sổ sách hiện tại của cổ phần và giá

trị hiện tại của thu nhập thặng dư. Như vậy, giá trị sổ sách là một bộ phận cấu thành

nên giá trị của cổ phiếu, giá trị sổ sách càng lớn là yếu tố góp phần làm cho giá trị

của cổ phiếu càng lớn và ngược lại. Ngoài ra, hướng tiếp cận cận định giá theo tài sản

(Asset Approach) cũng là cơ sở hậu thuẫn cho tác động của giá trị sổ sách đến giá trị

của cổ phiếu. Giá trị của công ty chính là giá thị trường hợp lý của tất cả các tài sản

và nguồn lực mà công ty đang sở hữu hoặc kiểm soát. Nhà phân tích định giá từng tài

sản riêng lẻ thuộc sở hữu của công ty rồi tập hợp lại để xác định giá trị của công ty.

Giá trị sổ sách cũng sẽ phần nào phản ánh giá trị thực tế của các tài sản và nguồn lực

của doanh nghiệp. Khi các chuẩn mực kế toán và định giá càng phát triển, khoảng

cách này sẽ càng có xu hướng gần lại.

Đặc biệt, giá trị sổ sách trên 1 cổ phần và thu nhập sau thuế trên 1 cổ phần

(EPS) không có mối liên hệ nào, do vậy mô hình định giá thu nhập thặng dư và hướng

tiếp cận định giá theo tài sản cũng chính là cơ sở lý thuyết hậu thuẫn cho tác động

của giá trị sổ sách trên 1 cổ phần đến hệ số P/E.

2.4.5. Tác động của các yếu tố phi tài chính:

Bên cạnh các yếu tố tài chính, các yếu tố phi tài chính đóng vai trò ngày càng

quan trọng khi phân tích, đánh giá công ty phục vụ cho quyết định đầu tư. Các yếu tố

này không được lượng hóa và ghi nhận trên báo cáo tài chính, nhưng lại đóng vai trò

rất quan trọng đối với kết quả hoạt động và triển vọng phát triển của các doanh nghiệp.

Theo Dorsey và Ctg (2019), các yếu tố phi tài chính cần đề cập khi phân tích công ty

bao gồm: lịch sử của công ty, sản phẩm và dịch vụ chính, thị phần và vị thế trên thị

trường, thương hiệu của công ty và thương hiệu của sản phẩm, dịch vụ, đánh giá chiến

lược kinh doanh, công nghệ, hoạt động nghiên cứu và phát triển, cấu trúc hội đồng

quản trị, cơ chế biểu quyết và các vấn để về quản trị công ty, thị trường tiêu thụ và

kênh phân phối, điểm mạnh, điểm yếu trong hệ thống quản trị và văn hóa công ty,

chất lượng nguồn nhân lực và chính sách đãi ngộ với người lao động….

Trong các yếu tố phi tài chính, thời gian gần đây, chất lượng quản trị công ty

(Corporate Governance) là yếu tố được quan tâm rất nhiều. Theo Hiệp hội Quản trị

Vương Quốc Anh và Ireland (Chartered Governance Institute UK &Ireland), Quản

trị công ty (Corporate Governance) là một hệ thống các nguyên tắc, chính sách,

luật lệ nhằm định hướng, vận hành và kiểm soát công ty cổ phần. Tổ chức Hợp tác

và Phát triển Kinh tế (OECD) đã đưa ra một định nghĩa về quản trị công ty đã được

chấp nhận phổ biến toàn cầu “Quản trị công ty là thủ tục và quy trình mà theo đó một

tổ chức được điều hành và kiểm soát. Cơ cấu quản trị công ty quy định rõ việc phân

chia quyền lợi và trách nhiệm giữa các đối tượng tham gia khác nhau trong tổ chức -

như Hội đồng quản trị, Ban điều hành, cổ đông và các bên có quyền lợi liên quan

khác - và đặt ra các nguyên tắc và thủ tục cho việc ra quyết định.”. Theo McEnally

và Kim (2018), chất lượng, sức mạnh và mức độ đáng tin cậy của hệ thống quản trị

công ty sẽ có tác động trực tiếp và sâu sắc đến sự đánh giá của các nhà đầu tư về

khoản đầu tư và từ đó tác động đến giá trị của công ty. Hệ thống quản trị công ty yếu

và lỏng lẻo dẫn đến những rủi ro tác động đến giá trị của công ty như: rủi ro kế toán,

rủi ro trách nhiệm, rủi ro tài sản, rủi ro chính sách chiến lược.

Nhiều tổ chức tiến hành đánh giá, định lượng chất lượng quản trị công ty bằng

hệ thống chấm điểm quản trị cấp công ty như: S&P, Governance metrics international

(GMI), Institutional shareholder services (CGQ), Tổ chức tài chính quốc tế (IFC)….

Đồng thời các nhà nghiên cứu cũng tiến hành các nghiên cứu thực nghiệm để đánh

giá mối quan hệ giữa chất lượng quản trị công ty với giá trị của công ty. Các nghiên

cứu của Gomper và Ctg (2003), Bauer và Otten (2004), Trần Nhân Phúc (2017) cho

thấy những công ty được quản trị tốt có giá trị công ty cao hơn.

2.4.6. Tác động của các yếu tố vĩ mô:

Railly và Brown (2009, 2012) đề cập đến quy trình phân tích từ trên xuống

(Top – down analysis) bao gồm các bước: (1) Phân tích nền kinh tế và thị trường

chứng khoán -> (2) Phân tích ngành - > (3) Phân tích công ty và cổ phiếu. Đây cũng

là cách tiếp cận phân tích được sử dụng rất phổ biến. Công đoạn phân tích kinh tế

được sử dụng để đánh giá tổng quát tác động của các yếu tố kinh tế vĩ mô đối với

triển vọng phát triển của các ngành và doanh nghiệp trong nền kinh tế; Đánh giá và

nhận định xu hướng chung của toàn bộ thị trường; Quyết định chính sách phân bổ tài

sản trong phạm vi một thị trường ( trái phiếu, cổ phiếu, tiền mặt…) hoặc quyết định

chính sách phân bổ tài sản giữa các thị trường đối với các nhà đầu tư có phạm vi đầu

tư toàn cầu.

Theo Bodie và Ctg (2014), các nhà phân tích cần quan tâm đánh giá các yếu tố

kinh tế vĩ mô như: tổng sản phẩm quốc nội (GDP), việc làm, lạm phát, lãi suất, thâm

hụt ngân sách, hay các yếu tố liên quan đến tâm lý như niềm tin tiêu dùng.

Chính sách tài khóa, chính sách tiền tệ được thực thi bởi các cơ quan khác nhau

của nhà nước sẽ tác động đến tổng thể nền kinh tế và từ đó tác động đến tình tình cụ

thể của các ngành và các công ty. Đó cũng chính là nguyên lý để tình hình kinh tế vĩ

mô tác động đến giá chứng khoán trên thị trường.

Tác động của các yếu tố vĩ mô đến giá chứng khoán được thực hiện thông qua 02

cơ chế : (1) Chính sách tài khóa, chính sách tiền tệ hay chu kỳ kinh doanh tác động

đến nền kinh tế thực trong nước và xuất nhập khẩu, tác động đến doanh thu và kết

quả kinh doanh của các công ty từ đó tác động đến giá chứng khoán. (2) Các yếu tố

vĩ mô tác động đến dòng tiền và kỳ vọng của nhà đầu tư trên thị trường tài chính, từ

đó tác động trực tiếp đến giá tài sản trong đó có giá chứng khoán. Ở cơ chế tác động

thứ nhất, có tác động của nền kinh tế thực đến kết quả kinh doanh của các công ty,

trong đó có tác động đến yếu tố lợi nhuận, giá cổ phiếu tăng lên do lợi nhuận của

công ty cũng tăng lên, nên tác động đến hệ số P/E là không rõ nét. Riêng cơ chế tác

động thứ 2, có thể tác động trực tiếp đến giá cổ phiếu trên thị trường mà không thông

qua tác động của nền kinh tế thực và kết quả kinh doanh của công ty ta thấy kênh tác

động này có tác động rõ nét đến hệ số P/E.

Theo Miskin (1996), giá tài sản, trong đó có giá cổ phiếu, là một kênh truyền dẫn

quan trọng của chính sách tiền tệ bên cạnh cách kênh như: tỷ giá hối đoái, tín dụng,

lãi suất. Các kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ này được nhiều ngân hàng trung ương

trên thế giới sử dụng như: Ngân hàng Trung ương Châu Âu (ECB), Ngân hàng Anh

(Bank of England), Cục dự trữ liên bang Mỹ (Fed) …

Hình 2.3 : Cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ của NHTW Anh (Bank of England)

Nguồn: Báo cáo thường niên của BoE

Khi Ngân hàng Trung ương ấn định lãi suất chính thức hoặc các công cụ khác

của chính sách tiền tệ, giá tài sản sẽ bị tác động trực tiếp, đồng thời bị tác động gián

tiếp thông qua sự thay đổi của các mức lãi suất trên thị trường. Giá tài sản sẽ tiếp tục

tác động đến cầu nội địa và tổng cầu thông qua kênh đầu tư theo học thuyết q của

Tobin về đầu tư và những tác động của mức độ giàu có (wealth effect) lên tiêu dùng.

Nhìn chung, những phân tích trên, cho thấy trong các yếu tố vĩ mô, giá cổ phiếu chịu

tác động rất lớn của yếu tố lãi suất. Điều này cũng hoàn toàn thống nhất với phững

phân tích về tác động của các nhân tố tác động đến tỷ suất lợi nhuận yêu cầu tại mục

2.4.1.

2.5. Các nghiên cứu thực nghiệm về tác nhân tố tác động đến hệ số P/E và các nghiên cứu liên quan

Nhiều nghiên cứu thực nghiệm đã được tiến hành trên cả các thị trường phát

triển và thị trường mới nổi bao gồm các nghiên cứu trực tiếp khám phá và giải thích

các nhân tố tác động đến hệ số P/E và các nghiên cứu có liên quan chủ yếu bao gồm:

Hướng nghiên cứu về các nhân tố tác động đến giá cổ phiếu và Hướng nghiên cứu so

sánh đo lường hiệu qủa của các chiến lược đầu tư theo hệ số P/E.

2.5.1. Các nghiên cứu thực nghiệm về các nhân tố tác động đến hệ số P/E Việc nghiên cứu các nhân tố các động đến hệ số P/E được chia thành ba nhóm

bao gồm: (1) Nhóm các nhân tố cụ thể của công ty và cổ phiếu như: Quy mô công ty,

đòn bẩy tài chính (financial leverage), sở hữu nước ngoài (foreign ownership), tỷ lệ

chi trả cổ tức, nhóm ngành công ty đang hoạt động, Hệ số Beta …(2) Nhóm các nhân

tố vĩ mô như: Lạm phát, lãi suất, tăng trưởng kinh tế, rủi ro tín dụng … (3) Một số

nghiên cứu kết hợp cả nhóm các nhân tố vĩ mô và nhóm nhân tố cụ thể của công ty

và cổ phiếu trong cùng một mô hình.

Kisor và Witbeck (1963), Malkiel và Cragg (1970) là những người tiên phong

trong việc nghiên cứu thực nghiệm xem xét việc các nhân tố cơ bản của công ty

(Fundamental corporate factors) có thể giải thích được sự khác nhau của hệ số P/E

của các công ty. Kisor và Witbeck (1963) lần đầu tiên sử dụng mô hình hồi quy với

biến phụ thuộc là hệ số P/E, 03 biến độc lập là tốc độ tăng trưởng lợi nhuận, hệ số

Beta và độ lệch chuẩn của mức độ thay đổi EPS, nghiên cứu này sử dụng dữ liệu vào

tháng 6/1962 của 135 cổ phiếu. Theo sau là nghiên cứu của Malkiel và Cragg (1970),

các biến độc lập bao gồm Hệ số Beta, tốc độ tăng trưởng lợi nhuận, tỷ lệ chi trả cổ

tức của các cổ phiếu trên thị trường Hoa Kỳ trong giai đoạn 1961 – 1965. 05 mô hình

hồi quy trong 5 năm liên tiếp này đều cho kết quả nhất quán trong đó tốc độ tăng

trưởng lợi nhuận và tỷ lệ chi trả cổ tức tác động cùng chiều đến hệ số P/E, hệ số Beta

có tác động ngược chiều đến hệ số P/E.

Awash Damoradan trong nhiều năm đã chạy các mô hình hồi quy để xác định

các biến giải thích hệ số P/E và công bố kết quả này tại các ấn bản của tác phẩm Định

giá đầu tư (Investment Valuation), sách chuyên khảo được sử dụng khá phổ biến trong

lĩnh vực định giá chứng khoán. Damoradan (2016) đã công bố kết quả mô hình hồi

quy trên các thị trường Hoa Kỳ, Châu Âu, Nhật Bản, Canada, Australia và toàn cầu.

Kết quả của các mô hình hồi quy cho thấy, tốc độ tăng trưởng EPS, tỷ lệ chi trả cổ

tức (payout ratio) tác động cùng chiều; hệ số Beta tác động ngược chiều với hệ số

P/E. Nhìn chung, chiều tác động của các nhân tố tác động đến hệ số P/E từ các nghiên

cứu của Damoradan qua nhiều năm và nhiều thị trường là tương đối nhất quán. Nhưng

chỉ số R2 của các mô hình hồi quy là khác nhau giữa các thị trường và đồng thời có

xu hướng giảm theo thời gian. Các nghiên cứu của Damoradan có quy mô mẫu lớn

hơn so với các nghiên cứu của Kisor và Witbeck (1963), Malkiel và Cragg (1970)

nhưng nhìn chung các nghiên cứu này có hai điểm chung: Nghiên cứu tác động của

03 biến là tốc độ tăng trưởng, tỷ lệ chi trả cổ tức, hệ số Beta chưa mở rộng nghiên

cứu với các biến tác động khác; Nghiên cứu dựa trên dữ liệu của từng năm và chủ

yếu sử dụng mô hình hồi quy OLS (Ordinary Least Square).

Cho (1994) sử dụng đồng thời mô hình hồi quy OLS (Ordinary Least Square)

và mô hình Tobit censored regression đánh giá các nhân tố tác động đến hệ số E/P

(earnings – price) dựa trên dữ liệu của 1203 công ty tại thị trường Hoa Kỳ vào năm

1987 – 1988. Kết quả nghiên cứu cho thấy các chỉ tiêu đo lường rủi ro, tăng trưởng

và tỷ lệ chi trả cổ tức bằng tiền mặt (Payout Ratio) là những nhân tố chủ yếu tác động

đến hệ số E/P. Trong đó, tỷ lệ chi trả cổ tức bằng tiền mặt và tốc độ tăng trưởng lợi

nhuận theo dự báo của các nhà phân tích có tác động ngược chiều (có ý nghĩa thống

kê) tới hệ số E/P, tức là tác động cùng chiều tới hệ số P/E. Hệ số đòn bẩy tài chính có

tác động cùng chiều với hệ số E/P, tức là tác động ngược chiều tới hệ số P/E. Hệ số

Beta và tốc độ tăng trưởng lợi nhuận tính theo dữ liệu quá khứ lại không có ý nghĩa

thống kê trong mô hình nghiên cứu. Điểm đặc biệt trong nghiên cứu của Cho (1994)

là bổ sung đòn bẩy tài chính như là một thước đo của rủi ro bên cạnh hệ số Beta, và

theo kết quả của nghiên cứu này đòn bẩy tài chính là thước đo rủi ro hiệu quả hơn so

với hệ số Beta.

Anderson và Brooks (2005) đã tiến hành nghiên cứu hiện dựa trên các cổ

phiếu được giao dịch trên thị trường chứng khoán UK giai đoạn 1975 – 2003, sử

dụng chủ yếu phương pháp phân tích tương quan để bóc tách (Decomposing) các yếu

tố bên ngoài tác động đến hệ số P/E. Hệ số P/E của một cổ phiếu cụ thể có thể bị tác

động một phần bởi các yếu tố bên ngoài bao gồm : năm đo lường, quy mô công ty và

nhóm ngành mà công ty đang hoạt động . Trong đó quy mô công ty có mối tương

quan cao với hệ số P/E, tác động của nó góp phần quan trọng hơn so với các nhân tố

khác. Nghiên cứu của Anderson và Brooks (2005) không sử dụng mô hình hồi quy

để xem xét các nhân tố tác động đến hệ số P/E nhưng đã bổ sung và đặc biệt nhấn

mạnh tác động của yếu tố quy mô công ty được bằng giá trị vốn hóa đối với hệ số

P/E.

Afza và Tahir (2012) nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến hệ số P/E của các

công ty đại chúng thuộc ngành hóa chất niêm yết trên Sở Giao Dịch Chứng Khoán

Karachi, Pakistan giai đoạn 2005 – 2009. Kết quả nghiên cứu cho thấy tỷ lệ chi trả

cổ tức, mức độ biến động giá, quy mô công ty, hệ số Tobin’s Q là những biến có khả

năng giải thích hệ số P/E. Trong đó, tỷ lệ chi trả cổ tức là biến giải thích quan trọng

nhất và có mối quan hệ cùng chiều với hệ số P/E, thể hiện nhà đầu tư có xu hướng

sẵn sàng trả mức giá cao cho những công ty có tỷ lệ chi trả cổ tức cao. Cơ hội tăng

trưởng được đo lường bằng hệ số Tobin’s Q có tác động cùng chiều với hệ số P/E.

Quy mô công ty thể hiện mối quan hệ ngược chiều với P/E thể hiện xu hướng nhà

đầu tư ưa thích việc đầu tư vào các công ty nhỏ nhiều hơn để tìm kiếm mức tỷ suất

sinh lời cao. Mức độ biến động giá lại có tác động cùng chiều đến hệ số P/E, thể hiện

nhà đầu tư có xu hướng ưa thích các cổ phiếu có mức độ biến động giá cao để tăng

cơ hội tìm kiếm lợi nhuận từ chênh lệch giá. Nghiên cứu của Afza và Tahir (2012)

đã bổ sung khá nhiều biến mới vào mô hình hồi quy bao gồm: mức độ biến động giá

được sử dụng là biến đo lường rủi ro thay thế cho hệ số Beta, biến quy mô công ty

được đo lường bằng tiêu chí doanh thu và được lấy Log tự nhiên để hạn chế tác động

của đơn vị đo lường, hệ số Tobin’s Q được sử dụng làm biến đại diện cho kỳ vọng

của thì trường về tốc độ tăng trưởng của công ty. Khác với các nghiên cứu của Kisor

và Witbeck (1963), Malkiel và Cragg (1970), Damoradan (2016) nghiên cứu của

Afza và Tahir (2012) sử dụng mô hình hồi quy OLS dành cho dữ liệu gộp (Pooled

data) trong giai đoạn 2005 – 2009 chứ không chỉ nghiên cứu từng năm. Tuy nhiên

thời gian và số mẫu nghiên cứu còn ít, tác giả cũng chưa sử dụng các mô hình phù

hợp với phân tích dữ liệu bảng như FEM, REM và các mô hình khác.

Lutfi và Arsitha (2016) xem xét các nhân tố tác động đến hệ số P/E của các

công ty trong chỉ số Jakarta Islamic Index tại Indonesia trong giai đoạn 2010 – 2013.

Kết quả nghiên cứu cho thấy quy mô công ty được đo lường bằng tổng tài sản có tác

động ngược chiều và có ý nghĩa thống kê đối với hệ số P/E; đòn bẩy tài chính đo bằng

tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu có tác động cùng chiều và có ý nghĩa thống kê đối với

hệ số P/E, trong khi đó tỷ lệ chi trả cổ tức (Dividend payout) không có tác động đáng

kể đối với hệ số P/E. Tuy nhiên, trong nghiên cứu này các giả thuyết được kiểm định

bằng phương pháp F – Test (Simultaneous Test) và T – test (Partial Test) chứ không

sử dụng các mô hình hồi quy.

Dutta và Ctg (2018) xem xét các nhân tố ảnh hưởng đến hệ số P/E của các công

ty ngành sản xuất giao dịch trên thị trường chứng khoán Dhaka, Bangladesh trong

giai đoạn 2011 – 2015. Kết qua nghiên cứu cho thấy tỷ lệ cổ tức trên thị giá (Dividend

Yield), tỷ suất đòn bẩy tài chính (Financial Leverage Ratio), quy mô công ty và giá

trị tài sản ròng trên cổ phiếu (net asset per share) ảnh hưởng rõ nét đến hệ số P/E. Cụ

thể hơn, các tác giả đã tìm thấy tỷ lệ cổ tức và quy mô công ty có tác động ngược

chiều, đòn bẩy tài chính và giá trị tài sản ròng trên 1 cổ phiếu tác động cùng chiều tới

hệ số P/E. Biến quy mô công ty cũng được đo lường bằng cách lấy log tự nhiên của

doanh số, biến tỷ lệ chi trả cổ tức cũng được đưa vào mô hình nhưng không có ý

nghĩa thống kê. Biến tỷ lệ cổ tức trên thị giá (Dividend Yield) tác giả đưa vào mô

hình không có nhiều ý nghĩa vì nó có bao gồm cả giá cổ phiếu trong công thức tính.

Cũng tương tự nghiên cứu của Afza và Tahir (2012), nghiên cứu này sử dụng mô

hình hồi quy OLS dành cho dữ liệu gộp (Pooled data) trong giai đoạn 2011 -2015,

thời gian và số mẫu nghiên cứu còn ít, tác giả cũng chưa sử dụng các mô hình phù

hợp với phân tích dữ liệu bảng như FEM, REM và các mô hình khác.

Arslan và Ctg (2017), nghiên cứu các nhân tố tác động đến hệ số P/E trên thị

trường chứng khoán Istanbul giai đoạn 2000 – 2014. Kết quả nghiên cứu cho thấy,

quy mô công ty, đầu tư, tốc độ tăng trưởng doanh thu có tác động cùng chiều đối với

hệ số P/E. Đòn bẩy tài chính, nhu cầu vốn lưu động, biến động lợi nhuận tác động

ngược chiều đối với hệ số P/E. Nghiên cứu của Arslan và Ctg (2017) đã bắt đầu sử

dụng mô hình GMM (Generalized Methods of Moments) một trong những mô hình

được sử dụng phù hợp cho phân tích dữ liệu bảng động (Dynamic Panel data) nhằm

loại bỏ hiện tượng nội sinh (endogenous). Arslan và Ctg (2017) cũng đưa vào mô

hình nghiên cứu các biến về thông tin tài chính của doanh nghiệp như: Tỷ lệ vốn lưu

động trên tổng tài sản, Đầu tư trên tổng tài sản. Nghiên cứu cũng có mẫu nghiên cứu

khá lớn và trong quãng thời gian tương đối dài 2000 – 2014.

Dựa trên dữ liệu của 60 công ty thuộc lĩnh vực sản xuất công nghiệp niêm yết

trên Sở Giao dịch chứng khoán Amman, Jordan, Freihat (2019) nghiên cứu tác động

của các các nhân tố bao gồm tỷ lệ chi trả cổ tức, giá trị vốn hóa (đại diện cho quy mô

công ty), đòn bẩy tài chính, lãi suất và tỷ lệ tăng trưởng lợi nhuận sau thuế (đại diện

cho tốc độ tăng trưởng) đến hệ số P/E. Nghiên cứu cho thấy, tỷ lệ chi trả cổ tức và

quy mô công ty có tác động cùng chiều một cách đáng kể đối với hệ số P/E, trong khi

đó đòn bẩy tài chính, tỷ lệ tăng trưởng lợi nhuận và lãi suất không có tác động đối với

P/E. Nghiên cứu của Freihat (2019) sử dụng mô hình hồi quy dữ liệu bảng (panel

data regression) yếu tố tác động ngẫu nhiên (REM) với dữ liệu trong giai đoạn 2011

– 2016.

Krishnan và Chen (2020) sử dụng quy mô mẫu nghiên cứu rất lớn là dữ liệu theo

quý của tất cả các cổ phiếu trong S&P Composite 1500 Index trong giai đoạn 1995

– 2016 nghiên cứu mối quan hệ giữa tỷ lệ chi trả cổ tức (Dividend Payout Ratio) và

các nhân tố khác với hệ số P/E. Nghiên cứu sử dụng cả phương pháp đơn biến

(Univariate Test) và đa biến (Multivariate Test), các công ty cũng được phân loại theo

nhóm ngành, quy mô giá trị vốn hóa và hệ số giá trị sổ sách trên giá thị trường (Book

to market). Đối với nghiên cứu đơn biến (Univariate Test), kết quả cho thấy các công

ty công nghệ cao (high tech) và công ty trong lĩnh vực y tế (Health Care) có hệ số P/E

cao hơn, ngược lại các công ty thuộc lĩnh vực chế tạo (Manufacturing) có hệ số P/E

thấp nhất điều này có thể phản ánh kỳ vọng tăng trưởng của các nhóm ngành. Các

công ty có quy mô giá trị vốn hóa lớn thường hệ số P/E sẽ càng cao. Công ty có hệ

số giá trị sổ sách trên giá thị trường (book to market ratio), phản ánh nhận thức của

thị trường về tiềm năng tăng trưởng của công ty, càng thấp hệ số P/E càng cao. Theo

kết quả nghiên cứu hồi quy đa biến, tỷ lệ chi trả cổ tức năm hiện tại (Current – year

payout ratio) có tác động đáng kể và cùng chiều với hệ số P/E năm tới (next – year

P/E ratio). Ngược lại với nghiên cứu đơn biến, hệ số P/E lại có quan hệ ngược chiều

với quy mô vốn hóa công ty. Khi chạy hồi quy đa biến riêng từng nhóm ngành, kết

quả cho thấy đối với nhóm ngành Tiêu dùng (Consumer), nhóm ngành Công nghệ

cao (High technology), tỷ lệ chi trả cổ tức bằng tiền mặt hiện tại (Current – year

payout ratio) có tương quan ngược chiều với hệ số P/E năm tới (next – year P/E

ratio), trong khi nhóm ngành sản xuất chế tạo (manufacturing) và các nhóm ngành

khác lại có mối quan hệ cùng chiều. Các tác giả cũng đưa ra khuyến nghị, mô hình

về các nhân tố tác động đến hệ số P/E là khá phức tạp, cần phải tính đến các yếu tố

như ngành, quy mô, rủi ro và nhận thức của thị trường về tiềm năng tăng trưởng của

công ty. Nghiên cứu cũng cung cấp các bằng chứng thực nghiệm cho thấy tỷ lệ chi

trả cổ tức hiện tại tăng lên là dấu hiệu của việc sụt giảm cơ hội tái đầu tư và gia tăng

rủi ro do vậy có thể dẫn đến làm giảm hệ số P/E trong tương lai.

Bên cạnh các nghiên cứu về tác động của các nhân tố cơ bản của công ty

(Fundamental corporate factors), nhiều nghiên cứu cũng tiến hành nghiên cứu về tác

động của các yếu tố vĩ mô đối với hệ số P/E hoặc kết hợp các yếu tố vĩ mô với các

yếu tố cơ bản của công ty. Các kết quả nghiên cứu thực nghiệm về tác động của các

yếu tố vĩ mô có ý nghĩa quan trọng trong việc trả lời câu hỏi có nên so sánh hệ số P/E

giữa các quốc gia khác nhau hay so sánh hệ số P/E qua các thời kỳ trên cùng một thị

trường.

Kane và cộng sự (1996), nghiên cứu hệ số P/E toàn thị trường của chỉ số S&P

500 trong giai đoạn 1983 – 1994, các biến dự kiến tác động đến hệ số P/E bao gồm:

Mức độ giao động của thị trường (Market Volatility), phần bù rủi ro vỡ nợ của trái

phiếu doanh nghiệp, lãi suất, lạm phát, sản lượng công nghiệp. Kết quả nghiên cứu

đặc biệt nhấn mạnh tác động ngược chiều của mức độ dao động của thị trường đối

với hệ số P/E. Do vậy, nếu đánh giá mức độ định giá của thị trường mà bỏ qua tác

động của yếu tố này thì rõ ràng là thiếu sót rất lớn. Amoako – Adu và Smith (2002)

nghiên cứu trên thị trường chứng khoán Canada đã tìm thấy rằng mối quan hệ ngược

chiều giữa lãi suất và hệ số P/E, điều đó cho thấy khi lãi suất tăng thì giá cổ phiếu có

xu hướng giảm. Độ chênh lệch (spread) giữa lợi suất của trái phiếu doanh nghiệp dài

hạn và trái phiếu chính phủ có quan hệ ngược chiều với hệ số P/E. Điều đó có nghĩa

là nếu mức ngại rủi ro của nhà đầu tư càng cao hệ số P/E sẽ càng thấp.

Shamsuddin và Hillier (2004) phân tích dữ liệu theo quý của các công ty nằm

trong chỉ số ASX 200 Index của thị trường Australia và dữ liệu vĩ mô từ Quý 1 năm

1984 đến Quý 3 năm 2001 . Kết quả nghiên cứu cho thấy hệ số P/E có xu hướng biến

động cùng chiều với tỷ lệ chi trả cổ tức bằng tiền mặt (Dividend Payout Ratio), tốc

độ tăng trưởng GDP , giá trị đồng Australian Dollar và niềm tin tiêu dùng. Lãi suất

và mức độ biến động của thị trường (Market Volatility) tăng sẽ làm cho hệ số P/E

giảm. Ta thấy nghiên cứu của Shamsuddin và Hillier (2004) có sự kết hợp giữa các

yếu tố vĩ mô với 01 yếu tố cụ thể của công ty đó là tỷ lệ chi trả cổ tức bằng tiền mặt

(Dividend Payout Ratio).

Các nghiên cứu của Kane và cộng sự (1996), Amoako – Adu và Smith (2002),

Shamsuddin và Hillier (2004) chủ yếu nghiên cứu tại một thị trường, tác động của

các yếu tố vĩ mô đến hệ số P/E được xem xét qua chuỗi dữ liệu thời gian. Ramcharran

(2002) nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến hệ số P/E tại 21 thị trường cổ phiếu

mới nổi (Emerging Equity Market) đặc biệt là 2 nhân tố tốc độ tăng trưởng kinh tế

(Economic Growth) và rủi ro tín dụng (Credit Risk). Kết quả nghiên cứu cho thấy

tốc độ tăng trường kinh tế là nhân tố rất quan trọng tác động đến hệ số P/E tại các thị

trường mới nổi.

Nghiên cứu của Huang và Wirjanto (2012) có sự đối chiếu hai thị trường lớn,

khi nghiên cứu so sánh hệ số P/E của cổ phiếu A – shares các công ty Trung Quốc

niêm yết trên cả SGDCK Thượng Hải và SGDCK Thẩm Quyến trong giai đoạn 1997

– 2007 với các tổ phiếu thuộc chỉ số S&P 1500 của Hoa Kỳ. Kết quả nghiên cứu cho

thấy hệ số P/E có mối quan hệ ngược chiều với biến động lợi nhuận (earnings

volatility), tốc độ tăng trưởng EPS có tương quan dương với hệ số P/E. Tuy nhiên, hệ

số P/E trên thị trường Trung Quốc có khuynh hướng nhạy cảm hơn với mức biến

động lợi nhuận, tác động của biến động lợi nhuận có xu hướng lấn át tác động của

tăng trưởng lợi nhuận làm cho hệ số P/E của thị trường Trung Quốc có xu hướng thấp

hơn thị trường Hoa Kỳ.

Tại Việt Nam, Phạm Hữu Hồng Thái và Nguyễn Thành Đến (2017) nghiên cứu

số liệu thu thập từ các báo cáo tài chính của 191 công ty phi tài chính niêm yết trên

TTCK 6 năm từ 2010 – 2015, tác giả sử dụng mô hình hồi quy bình phương nhỏ nhất

gộp (Pooled OLS), kết quả nghiên cứu cho thấy 04 biến trong mô hình có ý nghĩa

thống kê bao gồm: Chỉ số Tobin’Q, tốc độ tăng trưởng lợi nhuận, tỷ lệ nợ trên vốn

chủ sở hữu (Lev) và lượng vốn tái đầu tư (Caex). Trong đó, chỉ số Tobin’Q, tốc độ

tăng trưởng có tác động có tác động cùng chiều với hệ số P/E; tỷ lệ nợ trên vốn chủ

sở hữu và lượng vốn tái đầu tư cùng có tác động ngược chiều với hệ số P/E.

Ta thấy, các nghiên cứu trực tiếp về các nhân tố tác động đến hệ số P/E đã đi

từ các nhân tố cơ bản theo công thức của Gordon (1962), Beaver và Morse (1978)

bao gồm tốc độ tăng trưởng lợi nhuận, tỷ lệ chi trả cổ tức, hệ số Beta. Khả năng giải

thích hệ số P/E của các mô hình hồi quy chỉ bao gồm 03 yếu tố cơ bản này có xu

hướng giảm dần theo thời gian. Các nhà nghiên cứu có xu hướng tiếp tục bổ sung

nhiều nhân tố tác động mới vào mô hình như quy mô, các thông tin tài chính, hoặc

kết hợp với các yếu tố vĩ mô. Các nghiên cứu của Lutfi và Arsitha (2016), Dutta và

Ctg (2018), Arslan và Ctg (2017), Freihat (2019) đưa nhiều nhân tố là các chỉ số tài

chính, thông tin tài chính vào mô hình các nhân tố tác động đến hệ số P/E nhưng lại

bỏ qua hệ số Beta nhân tố quan trọng tác động đến giá cổ phiếu và hệ số P/E.

Các nhân tố vĩ mô có khả năng giải thích sự khác nhau của hệ số P/E giữa các

thị trường khác nhau, hoặc cùng thị trường tại các thời điểm khác nhau. Trong khi

đó, các nhân tố cụ thể của công ty và cổ phiếu giải thích sự khác nhau giữa hệ số P/E

của các công ty khác nhau trên cùng 1 thị trường. Các nghiên cứu thường tập trung

hoàn toàn vào 1 trong 02 nhóm nhân tố này. Một số ít nghiên cứu nhân tố vĩ mô

nhưng có bổ sung thêm nhân tố cụ thể của công ty như Shamsuddin và Hillier (2004),

nghiên cứu tác động của các nhân tố cụ thể của công ty và cổ phiếu nhưng có bổ sung

thêm nhân tố vĩ mô như Freihat (2019) để làm tăng khả năng giải thích của mô hình.

Ngoài ra, không có nhiều các nghiên cứu có sự kết hợp giữa các yếu tố cụ thể của

công ty và cổ phiếu với các yếu tố vĩ mô trong mô hình nghiên cứu.

Ta có thể thấy tác động của các yếu tố phi tài chính đến hệ số P/E chưa được

nghiên cứu. Một số các nhân tố quan trọng khác như: Tỷ suất sinh lời trên vốn chủ

sở hữu (ROE), Giá trị số sách trên 1 cổ phần (BVPS), tỷ lệ chi trả cổ tức (POR), đòn

bẩy tài chính (DA) ... còn có nhiều kết quả nghiên cứu thực nghiệm không thống nhất

hoặc không thống nhất với cơ sở lý thuyết.

Về phương pháp phân tích dữ liệu, các nghiên cứu đã có sự cái tiến khá rõ nét

từ các nghiên cứu chỉ sử dụng dữ liệu trong một năm cụ thể bằng mô hình hồi quy

OLS cho đến các nghiên cứu có chuỗi thời gian dài hơn và sử dụng các mô hình mô

hình phân tích phù hợp với dữ liệu bảng như Pooled OLS, FEM, REM, GMM ...

Nhưng việc xây dựng mô hình nghiên cứu với đầy đủ và toàn diện các biến nghiên

cứu còn khá hạn chế.

Tại Việt Nam, các nghiên cứu về chủ đề này còn thiếu hụt cả về chất lượng và số

lượng, nghiên cứu của Phạm Hữu Hồng Thái và Nguyễn Thành Đến (2017) là một

trong số rất ít các nghiên cứu về chủ đề này được chính thức công bố, tuy nhiên quy

mô mẫu nghiên cứu, thời gian nghiên cứu, các biến nghiên cứu cũng còn nhiều hạn

chế.

2.5.2. Các nghiên cứu có liên quan:

2.5.2.1. Các nghiên cứu thực nghiệm về các nhân tố tác động đến giá cổ phiếu

Các nhân tố tác động đến giá cổ phiếu là một chủ đề được rất nhiều nhà nghiên

cứu quan tâm. Các nhân tố tác động đến giá cổ phiếu có thể chia thành 03 nhóm bao

gồm: (1) nhóm nhân tố là các thông tin kế toán như: EPS, Giá trị sổ sách trên 1 cổ

phiếu, ROA, ROE, Dòng tiền hoạt động (CFO), đòn bẩy tài chính …(2) Nhóm nhân

tố liên quan đến các yếu tố vĩ mô và thị trường như: GDP, lạm phát, lãi suất, Giá

vàng, giá dầu, mức bù rủi ro, hệ số Beta … (3) Nhóm nhân tố phi tài chính như: chất

lượng công bố thông tin, xếp hạng quản trị công ty, trách nhiệm xã hội … Ngoại trừ

lợi nhuận trên 1 cổ phiếu (EPS), các nhân tố tác động đến giá cổ phiếu cũng sẽ có tác

động đối với hệ số P/E.

Ohlson (1995) đã xây dựng một mô hình lý thuyết vững chắc và có ảnh hưởng

mạnh mẽ đến dòng nghiên cứu về mối quan hệ giữa thông tin kế toán và giá cổ phiếu.

Nghiên cứu của ông khẳng định quan điểm cho rằng thông tin kế toán bao gồm các

chỉ tiêu của bảng cân đối kế toán và các chỉ tiêu của bảng báo cáo kết quả kinh doanh

có tác động đến giá thị trường của cổ phiếu.

Collins và Ctg (1997) đã nghiên cứu những thay đổi của giá trị cổ phiếu có liên

quan đến thông tin lợi nhuận và giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu trong khoảng thời

gian 40 năm. Kết quả nghiên cứu cho thấy, vai trò của lợi nhuận có xu hướng giảm

dần và vai trò của giá trị sổ sách có xu hướng tăng dần trong việc giải thích cho giá

trị trường của cổ phiếu.

Sharma (2011) đánh giá mối quan hệ giữa giá thị trường của cổ phiếu và các biến

thông tin kế toán như: Giá trị sổ sách trên mỗi cổ phiếu, cổ tức trên mỗi cổ phiếu, lợi

nhuận trên mỗi cổ phiếu trong giai đoạn 1993 – 2009 trên TTCK Ấn Độ. Kết quả

nghiên cứu cho thấy cả 03 yếu tố này đều có ảnh hưởng đến giá thị trường của cổ

phiếu. Trong đó cổ tức và lợi nhuận trên mỗi cổ phiếu là yếu tố tác động mạnh nhất

đối với giá thị trường của cổ phiếu.

Nguyễn Thị Thục Đoan (2011), sử dụng dữ liệu các cổ phiếu niêm yết trên Sở

Giao dịch chứng khoán Hà Nội và Sở Giao dịch chứng khoán TP.HCM năm 2009

nghiên cứu các nhân tố tác động đến giá thị trường của cổ phiếu bao gồm: Giá trị sổ

sách, thu nhập trên cổ phiếu thường (EPS), tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu (ROE)

và hệ số đòn bẩy tài chính. Kết quả kiểm định cho thấy chỉ có hai biến EPS và ROE

là có mối quan hệ cùng chiếu và có ý nghĩa đối với giá cổ phiếu.

Lê Thị Khánh Phương (2015), nghiên cứu mối quan hệ giữa thông tin kế toán

và giá cổ phiếu dựa trên mẫu nghiên cứu là các công ty phi tài chính niêm yết trên

SGDCK TP.HCM và SGDCK Hà Nội giai đoạn 2008 – 2014. Kết quả nghiên cứu

cho thấy, lợi nhuận kế toán trên 1 cổ phiếu (EPS), giá trị sổ sách trên 1 cổ phiếu

(BVPS), dòng tiền từ hoạt động kinh doanh (CFO) tác động cùng chiều đối với giá

cổ phiếu.

Võ Xuân Vinh (2014), nghiên cứu các yếu tố ảnh hưởng đến giá thị trường cổ

phiếu tại Việt Nam bao gồm: Giá cổ phiếu trên TTCK Hoa Kỳ, Tỷ giá hối đoái, giá

vàng, Giá dầu thô sử dụng dữ liệu trong giai đoạn 2005 – 2012. Kết quả nghiên cứu

cho thấy giá cổ phiếu tại Việt Nam chịu tác động của giá dầu thô, chịu tác động đáng

kể của giá cổ phiếu Hoa Kỳ và tỷ giá hối đoái trong giai đoạn trước khủng hoảng

(2008).

Trương Đông Lộc (2014), sử dụng dữ liệu bao gồm chuỗi giá, lợi nhuận trên

mỗi cổ phiếu (EPS) của 20 cổ phiếu niêm yết trên HOSE, lãi suất cho vay, tỷ giá

USD/VND, giá vàng và chỉ số giá tiêu dùng (CPI) theo quý trong giai đoạn 2006 –

2012. Kết quả nghiên cứu cho thấy EPS và tỷ giá USD/VND có tương quan tỷ lệ

thuận với sự thay đổi giá của các cổ phiếu. Ngược lại, biến động giá vàng và tỷ lệ lạm

phát có tương quan nghịch với tỷ suất sinh lời của các cổ phiếu.

Trịnh Anh Khoa (2016), sử dụng dữ liệu nghiên cứu là chuỗi giá trị chỉ số HNX

– Index, lãi suất cho vay, giá vàng, chỉ số giá tiêu dùng (CPI) và tỷ giá VND/USD

theo tần suất quý trong giai đoạn 3/2008 đến 9/2015, giá cổ phiếu và thông tin tài

chính của 21 công ty niêm yết trên HNX. Kết quả nghiên cứu cho thấy EPS và lãi

suất cho vay có mối tương quan thuận với sự thay đổi của giá cổ phiếu. Ngược lại, tỷ

giá USD/VND, CPI, giá vàng và tâm lý bầy đàn của nhà đầu tư lại tương quan nghịch

chiều với sự thay đổi giá cổ phiếu.

Phạm Hữu Hồng Thái và Lê Dũng Hiệp (2016) sử dụng số liệu của 200 công

ty niêm yết trên TTCK Việt Nam giai đoạn 2008 – 2015 nghiên cứu các nhân tố quyết

định giá cổ phiếu niêm yết tại Việt Nam. Nghiên cứu đã chỉ ra các yếu tố có tác động

đến giá cổ phiếu như : Tỷ lệ chi trả cổ tức, lợi nhuận trên mỗi cổ phiếu, tỷ lệ lạm phát,

giá trị tài sản ròng trên mỗi cổ phiếu.

Bên cạnh các nghiên cứu về tác động của các yếu tố tài chính, yếu tố vĩ mô đến

giá cổ phiếu, nhiều tác giả cũng tiến hành các nghiên cứu về tác động của các yếu tố

phi tài chính đến giá trị của công ty.

Gomper và Ctg (2003), nghiên cứu sự ảnh hưởng của quản trị công ty đến hiệu

quả hoạt động, sử dụng mẫu nghiên cứu bao gồm 1500 công ty tại Hoa Kỳ. Kết quả

nghiên cứu cho thấy những công ty có quyền cổ động mạnh (có chất lượng quản trị

công ty tốt) có giá trị công ty cao hơn, lợi nhuận cao hơn, tốc độ tăng trưởng doanh

thu cao hơn và ít các trường hợp thâu tóm, sáp nhập công ty hơn.

Bauer và Ctg (2004), tiến hành nghiên cứu dựa trên mẫu nghiên cứu bao gồm

các công ty trong bộ chỉ số FTFE Eurotop 300 năm 2000 và 2001 tại Châu Âu. Kết

quả nghiên cứu cho thấy, mặc dù có những khác biệt giữa Vương Quốc Anh (UK) và

các quốc gia trong Thị trường chung Châu Âu (Eurozone markets), nhưng nhìn chung

có mối quan hệ khá mạnh giữa quản trị công ty và giá trị công ty.

Luo và Salterio (2014) dựa trên số liệu năm 2006 của 650 công ty niêm yết tại

Canada, kết quả nghiên cứu cho thấy điểm quản trị công ty có tác động cùng chiều

đáng kể với giá trị công ty (đo lường bằng Tobin’Q) và tác động cùng chiều yếu hơn

với lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE).

Trần Nhân Phúc (2017), nghiên cứu tác động của xếp hạng quản trị công ty đối

với hiệu quả tài chính của các công ty niêm yết trên TTCK TP.HCM năm 2015. Kết

quả nghiên cứu khẳng định giả thuyết mối tương quan giữa giá trị công ty và mức

xếp hạng quản trị công ty khi cả hai biến PBV (hệ số giá trên giá trị sổ sách) và

Tobin‟Q đều tương quan dương với mức xếp hạng quản trị công ty.

Báo cáo Quản trị Công ty Việt Nam theo thẻ điểm Quản trị khu vực ASEAN

giai đoạn 2012 – 2017 cũng cho thấy tác động tích cực của quản trị công ty đối với

giá trị cổ phiếu. Các công ty thuộc nhóm điểm quản trị công ty cao nhất cũng là các

công ty có tỉ số P/B (tỉ số giữa giá thị trường và giá trị sổ sách của cổ phiếu cao nhất).

Tương tự, tỉ số Tobin’s Q (tỉ số giữa giá thị trường và giá trị sổ sách của tổng tài sản)

của nhóm công ty có điểm quản trị công ty cao nhất cũng cao hơn nhóm có điểm quản

trị công ty thấp nhất.

2.5.2.2 Các nghiên cứu đánh giá hiệu quả chiến lược đầu tư theo hệ số P/E: Nghiên cứu đánh giá hiệu quả chiến lược đầu tư theo hệ số P/E là hướng nghiên

cứu được thực hiện sớm nhất về chủ đề này, cung cấp những nền tảng thực nghiệm

quan trọng về hiệu quả đầu tư khi sử dụng hệ số P/E. Nhiều nghiên cứu tiến hành

phân loại các cổ phiếu theo hệ số P/E hoặc/và P/B, thành danh mục các cổ phiếu có

hệ số P/E cao (được xem là bị định giá cao) và có cổ phiếu có hệ số P/E thấp (được

xem là bị định giá thấp). Sau đó, đo lường hiệu quả của các danh mục này bằng cách

so sánh tỉ suất sinh lời của các danh mục hoặc với mức sinh lời tham chiếu

(benchmark).

Nghiên cứu thực nghiệm đầu tiên về hệ số P/E được tiến hành bởi Nicolson

(1960), cho thấy cổ phiếu các công ty có hệ số P/E thấp thường có mức sinh lời cao

hơn cổ phiếu của các công ty có hệ số P/E cao, phần chênh lệch này được gọi là phần

bù giá trị (Premium Value). Nicolson nghiên cứu 100 cổ phiếu trên thị trường chứng

khoán Hoa Kỳ trong thời gian từ 1939 đến năm 1959. Tác giả chia giai đoạn trên

thành 11 thời kỳ bao gồm các khung thời gian : 3 năm, 6 năm, 10 năm; so sánh mức

độ tăng giá của nhóm 20 - 40 cổ phiếu có hệ số P/E cao nhất và 20 - 40 cổ phiếu có

hệ số P/E thấp nhất và đi tới kết luận này.

Basu (1977) xem xét hiệu quả đầu tư của cổ phiếu phổ thông trong mối quan

hệ với hệ số P/E nhằm kiểm định lý thuyết thị trường hiệu quả. Nghiên cứu 753 cổ

phiếu được giao dịch tại Sở Giao dịch chứng khoán NewYork trong giai đoạn tháng

4 năm 1957 đến tháng 3 năm 1971. Tác giả sắp xếp thứ tự các cổ phiếu này theo hệ

số P/E và chia thành 5 danh mục cổ phiếu với hệ số P/E từ cao đến thấp; tính toán tỷ

suất sinh lời theo tháng của các danh mục qua từng năm. Dựa trên giả định các nhà

đầu tư trên thị trường vốn chủ yếu là các nhà đầu tư ngại rủi ro (Risk – averse

investors), cho nên việc đo lường hiệu quả đầu tư của chứng khoán hay danh mục đầu

tư phải tính đến cả lợi nhuận và rủi ro. Tác giả sử dụng cả các phương pháp đánh giá

rủi ro danh mục đầu tư của Jensen, Sharpe và Treynor …. Cả ba phương pháp này

đều dựa trên nền tảng ban đầu là mô hình CAPM và lý thuyết thị trường vốn. Trong

suốt giai đoạn tháng 4 năm 1957 đến tháng 3 năm 1971, bình quân, danh mục cổ

phiếu có hệ số P/E thấp (Low P/E Porfolio) có tỷ suất sinh lời tuyệt đối (Absolute) và

mức sinh lời có điều chỉnh rủi ro (Risk – Adjusted) cao hơn các cổ phiếu có hệ số P/E

cao (High P/E securities). Danh mục đầu tư bao gồm các cổ phiếu có hệ số P/E thấp

mang đến hệ số alphas hay lợi nhuận điều chỉnh rủi ro (risk adjusted return) cao hơn.

Đầu tư vào các cổ phiếu có hệ số P/E thấp sẽ mang lại lợi nhuận bất thường dự kiến

dương (future positive abnormal return). Kết quả nghiên cứu này cho thấy thông tin

về hệ số P/E chưa được “phản ánh đầy đủ - fully reflected” vào giá chứng khoán một

các nhanh chóng như khẳng định của hình thái hiệu quả dạng vừa (Semi – strongform)

của lý thuyết thị trường hiệu quả.

Fama & French (1992) nghiên cứu các cổ phiếu niêm yết tại NYSE, AMEX,

NASDAQ trong giai đoạn 1963 – 1990 về các yếu tố tác động đến tỉ suất sinh lời

danh mục đầu tư cổ phiếu. Theo đó, các cổ phiếu được chia thành 12 danh mục dựa

vào BM (hệ số giá trị sổ sách trên giá thị trường – Book to market) và 12 danh mục

dựa vào quy mô công ty (được đo lường bằng giá trị vốn hóa thị trường). Kết quả cho

thấy, danh mục đầu tư có hệ số BM càng cao (P/B càng thấp) xu hướng có tỷ suất

sinh lời càng cao. Các cổ phiếu có quy mô vốn hóa nhỏ có tỷ suất sinh lời cao hơn

các cổ phiếu có giá trị vốn hóa lớn. Hệ số BM và quy mô công ty là những yếu tố có

thể giải thích sự khác biệt về tỷ suất sinh lời bình quân giữa các cổ phiếu khác nhau.

Chahine (2008) nghiên cứu hiệu quả của các chiến lược đầu tư dựa trên dữ liệu

của 11 quốc gia trong khu vực Châu Âu giai đoạn từ 1988 đến 2003. Tác giả chia cổ

phiếu thành các nhóm bao gồm: cổ phiếu giá trị (Value stock) là các cổ phiếu có hệ

số P/E thấp, cổ phiếu tăng trưởng (Growth stock) là các cổ phiếu có hệ số P/E cao,

cổ phiếu định giá thấp (Undervalued stocks) là các cổ phiếu có P/E thấp và tốc độ

tăng trưởng lợi nhuận cao, cổ phiếu định giá cao (overvalued stocks) là các cổ phiếu

có P/E cao và tốc độ tăng trưởng lợi nhuận thấp. Nghiên cứu đã cung cấp bằng chứng

thực nghiệm cho thấy chiến lược đầu tư vào cổ phiếu giá trị có kết quả đầu tư tốt hơn

chiến lược đầu tư vào các cổ phiếu tăng trưởng. Chiến lược đầu tư vào cổ phiếu định

giá thấp (cổ phiếu giá trị có tốc độ tăng trưởng cao) có tỷ suất sinh lợi vượt trội so

với cả chiến lược đầu tư vào cổ phiếu giá trị, cổ phiếu tăng trưởng và đặc biệt là cổ

phiếu định giá cao.

Nguyễn Thị Hoàng Giang và Bùi Thị Hồng Nhung (2014), nghiên cứu dựa trên

chỉ số tài chính từ báo cáo tài chính năm 2011 của 307 công ty niêm yết trên Sở Giao

dịch Chứng khoán TP. Hồ Chí Minh và giá cổ phiếu vào 3 tháng cuối năm 2012 và

03 tháng đầu năm 2013. Tác giả xem xét 02 chỉ số định giá P/E và P/B, có phân loại

thành các nhóm: toàn thị trường, các công ty cùng ngành (phân loại theo ICB), các

công ty có chỉ số cơ bản giống nhau (ROA, ROE), Các công ty cùng ngành và có chỉ

số cơ bản giống nhau. Kết quả đánh giá dựa trên chiến lược đầu tư về giá cho thấy

chỉ số P/E mang lại kết quả đầu tư rõ rệt, còn chỉ số P/B không hiệu quả. Chiến lược

đầu tư theo hệ số P/E được hiệu quả hơn khi được xác định trên cơ sở phân biệt ngành.

Việc sử dụng phân loại dựa trên chỉ số cơ bản (ROA, ROE) mang lại kết quả đầu tư

cải thiện cho chỉ số P/B nhưng lại không mang kết quả cải thiện nào cho chỉ số P/E.

Phạm Hữu Hồng Thái và Nguyễn Vũ Hồng Phượng (2015) nghiên cứu việc kết

hợp cả hai chỉ tiêu P/E và P/B để xây dựng DMĐT cổ phiếu giá trị cho các cổ phiếu

niêm yết ở HOSE trong giai đoạn 2009 – 2013. Kết quả nghiên cứu cho thấy tỷ suất

sinh lời của danh mục đầu tư cổ phiếu giá trị (bao gồm các cổ phiếu có hệ số P/E và

P/B thấp) vượt trội hơn so với danh mục cổ phiếu tăng trưởng (bao gồm các cổ phiếu

có hệ số P/E và P/B cao), tồn tại một phần bù giá trị có ý nghĩa thống kê.

Các kết quả nghiên cứu này củng cố cho việc xây dựng chiến lược đầu tư trong

đó các cổ phiếu có hệ số P/E hoặc P/B thấp là các cổ phiếu được định giá thấp và

mang đến mức lợi nhuận cao hơn các cổ phiếu có P/E hoặc P/B cao. Đồng thời, nó

cũng cung cấp bằng chứng thực nghiệm về hiệu quả của phương pháp định giá so

sánh nói chung và phương pháp định giá so sánh sử dụng hệ số P/E nói riêng.

2.6. Các nghiên cứu thực nghiệm về tình hình sử dụng và mức độ chính xác của các mô hình định giá

2.6.1. Các nghiên cứu thực nghiệm về tình hình sử dụng các mô hình định giá

Luôn tồn tại khoảng cách nhất định giữa các mô hình định giá được các nhà

nghiên cứu tạo ra trên lý thuyết và việc áp dụng trên thực tiễn. Do vậy, trên thế giới

có nhiều nghiên cứu được tiến hành nhằm đánh giá tình trạng sử dụng các mô hình

định giá trên thực tế. Các nghiên cứu này có 02 hướng tiếp cận chính: (1) Hướng thứ

nhất là khảo sát các nhà phân tích (survey) tiêu biểu như các nghiên cứu của: Block

(1999); Dukes và Ctg (2006), Bancel và Mitto (2014), Pinto và Ctg (2019) … (2)

Hướng thứ hai, là phân tích nội dung của các báo cáo phân tích cổ phiếu (Content

Analysis) tiêu biểu như các nghiên cứu của Bradshow (2002), Demirakos và Ctg

(2004), Imam và Ctg (2008), Sayed (2017) ….

Bradshaw (2002), tiến hành nghiên cứu 103 báo cáo phân tích (sell – side

analyst’s report) được lựa chọn ngẫu nhiên bao gồm các công ty thuộc nhiều ngành

khác nhau và báo cáo được xuất bản bởi khoảng 43 công ty tư vấn, môi giới chứng

khoán tại Hoa Kỳ. Kết quả nghiên cứu cho thấy, P/E là hệ số được sử dụng nhiều

nhất làm cơ sở của các khuyến nghị với 76% báo cáo sử dụng, xếp thứ hai là tốc độ

tăng trưởng với khoảng 37% báo cáo sử dụng. Các hệ số khác như P/B, P/S,

P/EBITDA … có tỷ lệ sử dụng rất thấp.

Asquith và Ctg (2004) tiến hành nghiên cứu 1.126 báo cáo phân tích cổ phiếu

được phát hành bởi các nhà đầu tư tổ chức tại Hoa Kỳ trong giai đoạn 1997 – 1999.

Các phương pháp định giá được chia thành 04 nhóm chính : Bội số thu nhập hoặc bội

số dòng tiền (P/E, EV/EBITDA, P/S), Chiết khấu dòng tiền (FCFE,FCFF), Bội số tài

sản (P/B) và nhóm các phương pháp khác. Kết quả nghiên cứu cho thấy có tới 99.1%

các báo cáo phân tích có sử dụng các bội số thu nhập hoặc bội số dòng tiền (mô hình

định giá so sánh), 12.8% sử dụng các mô hình chiết khấu dòng tiền và 25.1% sử dụng

bội số tài sản (P/B).

Roosenboom (2007), tập hợp mẫu nghiên cứu bao gồm 228 báo cáo phân tích

của các tổ chức bảo lãnh phát hành trên thị trường Pháp để xem xét, đánh giá chi tiết

việc định giá công ty trong các đợt IPO trước khi cổ phần được giao dịch tại Euronext

Paris. Định giá so sánh vẫn là phương pháp phổ biến nhất với 87% (199/228) báo cáo

phân tích của tổ chức bảo lãnh phát hành sử dụng, mô hình chiết khấu dòng cổ tức

(DDM) và chiết khấu dòng tiền cùng có 59% (135/228) nhà bảo lãnh phát hành sử

dụng, phương pháp giá trị kinh tế gia tăng (Economic Value Added) có 44/228 nhà

bảo lãnh phát hành sử dụng, các phương pháp đặc thù khác chỉ được sử dụng tại

26/228 báo cáo. Các tổ chức bảo lãnh phát hành thường sử dụng bình quân 2.4 phương

pháp để định giá một công ty IPO.

Imam và Ctg (2013) sử dụng phương pháp phân tích nội dung, đánh giá tình

hình sử dụng các mô hình định giá thông qua việc xem xét 62 báo cáo phân tích bao

gồm 45 công ty thuộc chỉ số DJ Euro Stoxx 50. Kết quả nghiên cứu cho thấy 56 %

báo cáo sử dụng các mô hình định giá so sánh là mô hình định giá chủ đạo, trong đó

theo hệ số P/E vẫn là mô hình định giá phổ biến nhất với 36% báo cáo sử dụng là mô

hình định giá chủ đạo. 28% báo cáo sử dụng mô hình định giá chiết khấu dòng tiền

là mô hình định giá chủ đạo. Đặc biệt nghiên cứu cho thấy sự khác biệt khá rõ về

tình hình sử dụng các phương pháp định giá áp dụng đối với các công ty thuộc lĩnh

vực tài chính so với các lĩnh vực còn lại. Các nhà phân tích hầu như không sử dụng

mô hình chiết khấu dòng tiền khi định giá các công ty thuộc lĩnh vực tài chính, thay

vào đó mô hình định giá dựa trên tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu và chi phí sử

dụng vốn có điều chỉnh theo tốc độ tăng trưởng (ROEg/COEg) được sử dụng là

phương pháp định giá chủ đạo tại 14 (trên tổng số 22) báo cáo phân tích các công ty

thuộc lĩnh vực tài chính và toàn bộ được sử dụng là mô hình định giá chủ đạo. Mô

hình ROEg/COEg hoàn toàn không được sử dụng trong các báo cáo phân tích các

công ty thuộc lĩnh vực khác. Trước đó, nghiên cứu của Imam và Ctg (2008) kết hợp

phân tích nội dung và phỏng vấn, khảo sát các nhà phân tích cũng khẳng định sự

thống trị của 02 mô hình định giá P/E và chiết khấu dòng tiền tự do (DCF). Tình trạng

sử dụng các phương pháp định giá trong báo cáo phân tích công ty thuộc ngành tài

chính cũng có sự khác biệt đáng kể có với các ngành khác. Nghiên cứu này cũng

cho thấy, mô hình chiết khấu dòng tiền có thể không được đề cập nhiều bằng mô hình

định giá so sánh nhưng lại được sử dụng là mô hình định giá đóng vai trò chính

(primary model) nhiều hơn.

Báo cáo khảo sát các nhà đầu tư tổ chức của BofA Merrill Lynch năm 2012

(BofA Merrill Lynch Institutional Factor Survey), tiến hành khảo sát các nhà đầu tư

tổ chức về các yếu tố (factors) được sử dụng trong việc ra quyết định đầu tư trong

giai đoạn 1989 đến 2012. Theo đó có khoảng 31 yếu tố cả cơ bản và kỹ thuật được

các nhà đầu tư sử dụng trong việc ra quyết định đầu tư. Trong 10 yếu tố được sử dụng

nhiều nhất, các bội số của phương pháp định giá so sánh đã đóng góp tới 04 nhân tố.

Trong đó hệ số P/E là nhân tố được sử dụng nhiều nhất với 81% nhà đầu tư trả lời

khảo sát có sử dụng, EV/EBITDA xếp vị trí thứ 3 với 60%, hệ số P/B và P/FCF xếp

ở vị trú thứ 6 và thứ 7 với 53% nhà đầu tư có sử dụng. Các mô hình chiết khấu dòng

tiền (DDM/DCF) chỉ xếp ở vị trí thứ 15 với khoảng 37% nhà đầu tư trả lời có sử

dụng.

Bancel và Mitoo (2014) tiến hành khảo sát hơn 7200 chuyên gia định giá chứng

khoán, đầu tư tại nhiều quốc gia Châu Âu trong khoảng thời gian từ 15/4 đến

15/5/2012 và nhận được phản hồi từ 356 chuyên gia từ hầu hết các quốc gia Châu Âu

trong đó: Pháp (chiếm 36%), UK(16%), Tây Ban Nha (13%), Thụy Sĩ (12%) và quốc

gia khác như Bỉ, Đức, Ba Lan, Bồ Đào Nha… Kết quả nghiên cứu cho thấy, định giá

so sánh (Relative valuation) và theo sát là mô hình DCF (FCFF) vẫn là mô hình định

giá phổ biến nhất với xấp xỉ 80% nhà phân tích có sử dụng. FCFF có mức độ phổ

biến cũng lớn hơn khá nhiều so với FCFE với chỉ khoảng gần 40% sử dụng. Mô hình

chiết khấu dòng cổ tức (DDM) và mô hình định giá theo tài sản ròng chỉ có khoảng

20% chuyển gia trả lời có sử dụng. Trong các nhà phân tích có sử dụng mô hình định

giá so sánh, có 83% sử dụng Firm value/EBITDA, 68% sử dụng P/E, các bội số giá

cổ phiếu trên giá tri sổ sách (Price – Book Ratio), giá trị công ty trên doanh thu (Firm

Value to Sale) có khoảng gần 50% sử dụng. Như vậy ta thấy tại khảo sát này, Firm

Value/EBITDA đã vượt qua P/E để trở thành bội số được sử dụng phổ biến nhất trong

định giá so sánh.

Cuộc khảo sát với quy mô và phạm vi lớn nhất được tiến hành bởi Pinto và Ctg

(2019). Đối tượng khảo sát được tập trung vào các nhà phân tích trực tiếp, những

người đang dành bình quân 62% thời gian làm việc hàng tuần cho việc đánh giá các

cổ phiếu riêng lẻ nhằm đưa ra các khuyến nghị đầu tư hoặc quyết định đầu tư. Khảo

sát nhận được 1980 phản hồi có thể sử dụng được, trong đó có 66% là các nhà phân

tích Hoa Kỳ, còn lại là các nhà phân tích đến từ khu vực Châu Á Thái Bình Dương

(Asia Pacific), Châu Âu, Trung Đông, Châu Phi. Theo kết quả nghiên cứu, hướng

tiếp cận các bội số thị trường (định giá so sánh) vẫn là phổ biến nhất với 92,8% nhà

phân tích trả lời có sử dụng, và sử dụng trong hơn 68% các trường hợp định giá mà

họ tiến hành; theo sau là hướng tiếp cận chiết khấu giá trị hiện tại với tỷ lệ lần lượt là

78,8% - 59,5%. Hướng tiếp cận trên cơ sở chiết khấu dòng tiền vẫn xếp sau các bội

số thị trường, nhưng mức độ phổ biến, tỷ lệ sử dụng đã tăng lên đáng kể so với các

nghiên cứu khảo sát trước. Đi sâu vào từng hướng tiếp cận, đối với các bội số thị

trường, P/E vẫn được sử dụng phổ biến nhất với tỷ lệ 88,1% người sử dụng hướng

tiếp cận bội số thị trường có sử dụng hệ số này và sử dụng trong hơn 67,2% trường

hợp định giá mà họ tiến hành. Bội số EV/EBITDA, EV/ EBIT cũng được sử dụng rất

phổ biến với tỷ lệ tương ứng là 76,7% - 61,1%, tiếp theo là các bội số như Giá thị

trường trên giá trị sổ sách - P/B (59% - 44,8%), Giá thị trường trên dòng tiền -

P/CF(57,2% - 54,6%), Giá thị trường trên doanh thu - P/S (40,3% - 45,7%), Cổ tức

trên giá - D/P (35,5% - 44,3%), các bội số khác bao gồm cả P/E trên tốc độ tăng

trưởng - PEG có tỷ lệ sử dụng rất thấp. Đối với hướng tiếp cận chiết khấu giá trị hiện

tại, mô hình chiết khấu dòng tiền tự do (Discounted Free Cashflow Model - DCF) là

mô hình được sử dụng phổ biến nhất với 86,8% nhà phân tích sử dụng hướng tiếp cận

này trả lời có sử dụng và sử dụng trong 80,1% các trường hợp định giá đã tiến hành,

tỷ lệ này vượt rất xa so với mô hình đứng thứ 2 là mô hình chiết khấu dòng cổ tức.

Mô hình thu nhập thặng dư (RIV) và mô hình Dòng tiền từ lợi nhuận trên dự án đầu

tư – Cashflow Return on Investment (CFROI) bắt đầu được các nhà phân tích quan

tâm sử dụng dù với tỷ lệ còn khiêm tốn. Nhóm các mô hình khác có tỷ lệ sử dụng

không đáng kể. Đối với mô hình chiết khấu dòng tiền tự do, phương pháp sử dụng

dòng ngân lưu thuộc về doanh nghiệp (Free Cashflow to Firm) được sử dụng phổ

biến hơn rất nhiều so với dòng ngân lưu thuộc về chủ sở hữu (Free Cashflow to

Equity), mô hình 02 giai đoạn và nhiều hơn 02 giai đoạn cũng được sử dụng nhiều

hơn đáng kể so với mô hình 1 giai đoạn tăng trưởng đều.

Các nghiên cứu, khảo sát tại nhiều giai đoạn vẫn cho thấy mức độ phổ biến vượt

trội về tần suất sử dụng của các mô hình định giá so sánh, trong đó đặc biệt là mô

hình định giá so sánh theo hệ số P/E. Tuy nhiên ta cũng thấy xu hướng sử dụng các

mô hình định giá phức tạp hơn (Sophisticated Models) như DCF có xu hướng tăng

lên và đặc biệt các mô hỉnh này được ưu tiên sử dụng là mô hình định giá chủ đạo.

Điều này có thể giải thích do sự xuất hiện của các khái niệm và định nghĩa mới về

dòng tiền như FCFF, FCFE, RI … đồng thời do bối cảnh trình độ chung của nhà đầu

tư không ngừng được nâng lên, khối lượng thông tin ngày càng phong phú, khả năng

tiếp cận thông tin ngày càng thuận lợi.

Một điểm đáng chú ý khác, bên cạnh các mô hình “truyền thống” như P/E, DCF,

P/B … ta thấy sự xuất hiện và gia tăng của các mô hình, cách tiếp cận định giá “mới”

như: EV/EBITDA, mô hình thu nhập thặng dư (Residual Income Valuation Model -

RIV) và mô hình Dòng tiền từ lợi nhuận trên dự án đầu tư – CFROI, mô hình định

giá dựa trên tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu và chi phí sử dụng vốn có điều

chỉnh theo tốc độ tăng trưởng (ROEg/COEg)…

2.6.2. Các nghiên cứu đo lường mức độ chính xác của của các mô hình định giá

Mức độ chính xác của các phương pháp định giá (Valuation Accuracy) cũng là

một chủ đề được nhiều nhà nghiên cứu quan tâm. Trên thực tế, các nhà phân tích, nhà

đầu tư có thể sử dụng các phương pháp định giá khác nhau, hay cùng một mô hình

định giá nhưng cách tiếp cận, cách các tính thông số đầu vào cũng có thể khác nhau.

Việc đánh giá mức độ chính xác của các phương pháp định giá có ý nghĩa rất quan

trọng trong việc lựa chọn mô hình định giá, lựa chọn các thông số đầu vào, ngoài ra

nó cung cấp bằng chứng thực nghiệm cho mức độ đáng tin cậy của từng phương pháp

định giá nói riêng cũng như toàn bộ triết lý đầu tư trên cơ sở xác định giá trị nội tại

của cổ phiếu nói chung. Một trong những mục tiêu quan trọng nhất của định giá là để

đưa ra các quyết định hay khuyến nghị đầu tư. Dựa trên giả định giá thị trường sẽ có

xu hướng phản phản ánh giá trị nội tại sau một khoảng thời gian nhất định, nhà đầu

tư sẽ so sánh giá trị nội tại được tính từ mô hình định giá với giá thị trường hiện tại

để dự đoán giá cổ phiếu và đưa ra các quyết định, khuyến nghị đầu tư. Cho nên việc

đo lường tính chính xác hay sai số của công tác định giá được dựa trên cơ sở chênh

lệch giữa giá trị nội tại/giá trị ước tính/giá mục tiêu (intrinsic value/estimated

value/target price) theo mô hình định giá và giá thị trường thực tế (actual market

price) sau một khoảng thời gian, hoặc mức độ chính xác của các quyết định đầu tư

dựa trên cơ sở sử dụng kết quả định giá.

2.6.2.1. Hướng nghiên cứu định giá lại cổ phiếu theo dữ liệu thực tế Hướng tiếp cận được nhiều nhà nghiên cứu sử dụng là dựa trên các dữ liệu thực

tế của các công ty và thị trường tại một thời điểm nhất định để tính giá trị nội tại/ước

tính theo một mô hình định giá cụ thể và so sánh với giá thị trường thực tế. Afford

(1992), Kaplan và Ruback (1995), Cheng và Mcnamara (2000), Lie và Lie (2002) là

những nghiên cứu tiên phong và tiêu biểu của hướng tiếp cận này.

Afford (1992) đánh giá mức độ chính xác (valuation accuracy) của mô hình

định giá so sánh theo hệ số P/E khi sử dụng các phương pháp khác nhau để xác định

các công ty được sử dụng để so sánh (Comparable firms) bao gồm : toàn bộ thị trường,

theo ngành (dựa trên hệ thống phân ngành của SIC), quy mô công ty (được đo bằng

tổng tài sản), Khả năng sinh lời (ROE), kết hợp ngành và quy mô, ngành và ROE,

quy mô và ROE (được đo bằng tổng tài sản). Dữ liệu nghiên cứu là các công ty niêm

yết trên các sàn giao dịch chứng khoán của Hoa Kỳ như NYSE, NASDAQ, ASE, bao

gồm 1.636 công ty vào năm 1978, 1.591 công ty vào năm 1982 và 1.471 công ty vào

năm 1986. Tác giả tính toán giá ước lượng của cổ phiếu (predicted stock price) bằng

lấy lấy EPS nhân với trung vị (median) hệ số P/E của nhóm công ty so sánh trong

cùng thời kỳ. Sai số trong ước lượng (prediction errors) được tính trên cơ sở chênh

lệch giữa giá ước lượng và giá thị trường thực tế của cổ phiếu. Kết quả cho thấy mức

độ chính xác tăng lên khi nhóm ngành được thu hẹp lại từ cấp 0 (toàn bộ thị trường)

đến nhóm ngành cấp 3 (theo SIC), thu hẹp hơn đến nhóm ngành cấp 4 không cho thấy

kết quả tốt hơn nhóm ngành cấp 3. Nhìn chung, công ty so sánh được lựa chọn trên

cơ sở ngành mang đến sai số ước lượng nhỏ nhất khi định giá công ty bằng mô hình

định giá so sánh dựa trên hệ số P/E. Phương pháp kết hợp ngành và quy mô mang lại

mức độ chính xác cao đối với nhóm cổ phiếu có quy mô lớn (large firm).

Kaplan và Ruback (1995) nghiên cứu về mức độ đáng tin cậy của mô hình định

giá DCF trong việc ước tính giá giá thị trường, bằng cách so sánh giá trị ước tính

(estimate value) với giá của các giao dịch có đòn bẩy cao (high levered transaction -

HLT) như giao dịch mua lại của các quản trị viên (Management buyouts - MBO).

Dựa trên cơ sở các thông tin tài chính, kế hoạch kinh doanh, dự phóng tài chính của

các thương vụ này và các thông tin liên quan tác giá sử dựng mô hình DCF để tính

giá trị ước tính (estimated value) của các cổ phiếu và so sánh với giá thị trường.

Nghiên cứu cung cấp bằng chứng thực nghiệm cho thấy phương pháp chiết khấu dòng

tiền ước mang đến sự ước lượng giá thị trường một cách đáng tin cậy mức độ sai lệch

trong định giá trung bình là khoảng 10%.

Cheng và Mcnamara (2000) sử dụng dữ liệu từ Industrial Compusat Database

giai đoạn 1973 – 1992, đánh giá sự chính xác của các mô hình định giá so sánh dựa

trên hệ số P/E, hệ số P/B và kết hợp hệ số P/E và P/B. Tương tự như Afford (1992),

nghiên cứu cũng đặt giả thiết mức độ hiệu quả của mô hình định giá phụ thuộc vào

cách thức định nghĩa các công ty so sánh. Các công ty so sánh được lựa chọn dựa trên

các tiêu chí: ngành, quy mô công ty (được đo bằng tổng tài sản), ROE cũng như kết

hợp các tiêu chí này. Các phương pháp dự đoán sai số (Prediction Error) được sử

dụng để phân tích bao gồm: PAE/A (Percentage absolute error scale by the actual

price), PAE/P (Percentage absolute error scale by the predicted price), APAE

(Percentage absolute error scale by the adjusted price). Đánh giá phương pháp sử

dụng hệ số P/E cho thấy độ chính xác của công tác định giá được xếp theo thứ tự:

Yếu tố ngành kết hợp ROE, Ngành, ngành và quy mô, ROE, toàn bộ thị trường và

cuối cùng là quy mô. Kết quả nghiên cứu cũng cho thấy yếu tố ngành kết hợp ROE

có kết quả tốt hơn một cách đáng kể so với chỉ sử dụng yếu tố ngành. Cũng như

phương pháp P/E, phương pháp P/B sử dụng kết hợp ngành và ROE cũng là cách

định nghĩa hiệu quả nhất khi lựa chọn công ty so sánh. Tuy nhiên đối với phương

pháp kết hợp P/E và P/B chỉ có yếu tố ngành là cần thiết trong việc lựa chọn công ty

so sánh. Kết quả nghiên cứu cũng cho thấy phương pháp định giá P/E cho kết quả

chính xác hơn phương pháp P/B. Trong khi đó phương pháp kết hợp P/E và P/B cho

kết quả định giá chính xác hơn các phương pháp P/E và phương pháp P/B.

Lie và Lie (2002) nghiên cứu mẫu 8.621 công ty từ hệ thống dữ liệu của Standard

and Poor’s Research Insight. Các thông tin về tài chính được lấy của năm tài chính

1998 và thông tin dự báo lợi nhuận của năm 1999. Giá ước lượng (Estimated value)

được tính bằng cách nhân trung vị (median) của các bội số với các chỉ số liên quan

(ví dụ như, EPS, Book value per share, EBIT ..). Sai số định giá được tính bằng cách

lấy Logarit tự nhiên (Natural logarithm) của tỷ số giữa giá ước tính (Estimate Value)

và Giá thị trường (Market Value). Kết quả nghiên cứu cho thấy các điểm nổi bật bao

gồm: Thứ nhất bội số tài sản (Giá thị trường trên giá trị sổ sách của tài sản) có mức

độ chính sách cao hơn và ít bị sai lệch hơn so với các bội số doanh thu và thu nhập.

Thứ hai, sử dụng bội số P/E dựa trên lợi nhuận dự báo mang lại kết quả chính xác

hơn sử dụng lợi nhuận quá khứ. Thứ ba, sử dụng bội số lợi nhuận trước thuế, trước

lãi, khấu khao (EBITDA) có kết quả định giá chính xác hơn bội số EBIT.

2.6.2.2. Hướng nghiên cứu phân tích nội dung (Content Analysis) Phân tích nội dung (Content Analysis) là phương pháp nghiên cứu dựa trên báo

cáo nghiên cứu phân tích (analysts’ research report). Các báo cáo phân tích thường

chứa đựng các thông tin phân tích chuyên sâu về ngành, công ty, dự phóng lợi nhuận,

giá mục tiêu và khuyến nghị …Một trong những nội dung quan trọng nhất chính là

giá mục tiêu (target price), đây là giá trị nội tại hay giá trị ước tính của cổ phiếu được

tính toán từ các dữ liệu và mô hình. Các mức giá mục tiêu được lấy từ các báo cáo

phân tích này sẽ được so sánh với giá thị trường thực tế sau một khoảng thời gian để

xác định mức độ chính xác của công tác định giá. Thông thường, nhà phân tích thường

sử dụng giá mục tiêu để đưa ra khuyến nghị đầu tư trong thời hạn 12 tháng tới, mức

giá mục tiêu phản ánh giá cổ phiếu kỳ vọng của người phân tích trong khoảng thời

gian này. Do vậy, trong nhiều nghiên cứu mức giá thị trường thực tế của cổ phiếu sau

12 tháng thường được so sánh với giá mục tiêu từ báo cáo định giá để đo lường mức

độ chính xác của các mô hình định giá.

Kết quả nghiên cứu của Bradshaw (2002) cho thấy khoảng hơn 2/3 các báo

cáo sử dụng giá mục tiêu (target price) làm cơ sở đưa ra khuyến nghị đầu tư. Những

khuyến nghị mạnh mẽ (vd. Strong buy) thường được hỗ trợ bằng mức độ chênh lệch

lớn giữa giá thị trường thực tế của cổ phiếu và giá mục tiêu. Nghiên cứu của Bradshaw

(2002) không đo lường mức độ chính xác của các mô hình định giá nhưng lại là một

trong những nghiên cứu tiên phong trong hướng tiếp cận phân tích nội dung (Content

Analysis).

Asquith và Ctg (2004) tiến hành nghiên cứu 1.126 báo cáo phân tích cổ phiếu

được phát hành bởi các nhà đầu tư tổ chức tại Hoa Kỳ trong giai đoạn 1997 – 1999,

trong đó có 818 báo cáo có xác định giá mục tiêu (target price) từ các mô hình định

giá. Trường hợp giá mục tiêu cao hơn giá thị trường hiện tại, báo cáo được xem là có

kết quả định giá chính xác nếu giá thị trường tăng đến mức bằng hoặc cao hơn mức

giá mục tiêu tại bất cứ thời điểm nào trong vòng 12 tháng. Ngược lại, giá mục tiêu

thấp hơn giá thị trường hiện tại, báo cáo được xem là có kết quả định giá chính xác

nếu giá thị trường giảm đến mức bằng hoặc thấp hơn mức giá mục tiêu tại bất cứ thời

điểm nào trong vòng 12 tháng. Theo thước đó này, các báo cáo phân tích trong mẫu

nghiên cứu của Asquith và Ctg (2004) có tỷ lệ định giá chính xác xấp xỉ 54%. Tuy

nghiên, nghiên cứu không tìm thấy mối quan hệ giữa các mô hình định giá được sử

dụng với mức độ chính xác.

Demirakos và Ctg (2010) nghiên cứu tác động của việc lựa chọn các mô hình

định giá đến mức độ chính xác của giá mục tiêu (target price) dựa trên 490 báo cáo

phân tích cổ phiếu của các tổ chức đầu tư quốc tế, đối tượng được phân tích là 94

công ty niêm yết UK, các báo cáo được phát hành trong giai đoạn tháng 7 năm 2002

đến tháng 6 năm 2004. Các tác giả sử dụng 04 phương pháp đo lường mức độ chính

xác bao gồm: 02 thước đo tỷ lệ chính xác của giá mục tiêu (Target price accuracy):

(1) Met _in : Xem xét mức giá mục tiêu được đạt đến hay không đạt đến trong

suốt 12 tháng kể từ ngày báo cáo được công bố. Trường hợp, giá mục tiêu được định

bởi báo cáo định giá cao hơn giá thị trường tại thời điểm định giá, kết quả định giá

được xem là chính xác (nhận giá trị 1) nếu giá thị trường tại bất cứ thời điểm nào

trong vòng 12 tháng tính từ ngày định giá bằng hoặc cao hơn giá mục tiêu. Trường

hợp, giá mục tiêu được định bởi báo cáo định giá thấp hơn hơn giá thị trường tại thời

điểm định giá, kết quả định giá được xem là chính xác (nhận giá trị 1) nếu giá thị

trường tại bất cứ thời điểm nào trong vòng 12 tháng tính từ ngày định giá thấp hơn

hoặc bằng giá mục tiêu. Ngược lại được xem là không chính xác (nhận giá trị 0).

(2) Met _end: mức giá mục tiêu được đạt đến hay không đạt đến trong ngày

cuối cùng của 12 tháng dự báo. Trường hợp, giá mục tiêu được định bởi báo cáo định

giá cao hơn giá thị trường tại thời điểm định giá, kết quả định giá được xem là chính

xác (nhận giá trị 1) nếu giá thị trường tại ngày cuối cùng của tháng thứ 12 tính từ

ngày định giá bằng hoặc cao hơn giá mục tiêu. Trường hợp, giá mục tiêu được định

bởi báo cáo định giá thấp hơn giá thị trường tại thời điểm định giá, kết quả định giá

được xem là chính xác (nhận giá trị 1) nếu giá thị trường tại ngày cuối cùng của tháng

thứ 12 tính từ ngày định giá thấp hơn hoặc bằng hơn giá mục tiêu. Ngược lại được

xem là không chính xác (nhận giá trị 0).

Và 02 thước đo tỷ lệ sai số dự báo (Forecast error):

(3) abs_error = (Giá mục tiêu được giá định tại báo cáo định giá - Giá thị trường

thực tế của cổ phiếu trong ngày cuối cùng của tháng thứ 12 từ thời điểm định giá)

/Giá thị trường thực tế của cổ phiếu trong ngày cuối cùng của tháng thứ 12 từ thời

điểm định giá. Được tính chung cho tất cả các trường hợp.

(4) miss_err = (Giá mục tiêu được giá định tại báo cáo định giá - Giá thị trường

thực tế của cổ phiếu trong ngày cuối cùng của tháng thứ 12 từ thời điểm định giá)

/Giá thị trường thực tế của cổ phiếu trong ngày cuối cùng của tháng thứ 12 từ thời

điểm định giá. Được tính riêng cho trường hợp mức giá mục tiêu không được đạt đến

(miss).

Căn cứ vào kết quả của phương pháp đo lường (1) Met _in, mô định định giá

so sánh theo bội số P/E có tỷ lệ chính xác là 69.88%, mô hình DCF có tỷ lệ chính xác

là 56.28%. Theo phương pháp đo lường (2) Met _end, tỷ lệ chính xác của 02 mô hình

định giá không có sự khác biệt đáng kể, đều xấp xỉ 38%. Thước đo (3), sai số định

giá (abs_error) của mô hình định giá so sánh theo P/E là 24.22%, mô hình DCF là

31.36%. Thước đo (4), sai số định giá (miss_err) của mô hình định giá so sánh theo

P/E là 17.72%, mô hình DCF là 20.15%. Như vậy nếu theo phương pháp đo lường

(1) và (3), mô hình định giá so sánh theo bội số thu nhập (P/E) có hiệu quả cao hơn

mô hình DCF. Nếu theo phương pháp (2) hiệu quả của các mô hình định giá không

có sự khác biệt đáng kể. Theo phương pháp (4), mô hình DCF có mức độ chính xác

cao hơn P/E, nhưng sự khác biệt này là không lớn.

Kerl (2011) sử dụng mẫu nghiên cứu bao gồm 1000 báo cáo phân tích các công

ty trên thị trường chứng khoán Đức giai đoạn 2002 - 2004, trong đó có 950 báo cáo

có xác định giá mục tiêu (target price). Sử dụng phương pháp tương tự như Asquith

và Ctg (2004), xem việc giá thị trường đạt hay không đạt đến giá mục tiêu trong vòng

12 tháng kể từ ngày báo cáo phân tích định giá được chính thức công bố. Kết quả

nghiên cứu cho thấy 56.5% báo cáo phân tích có kết quả định giá chính xác. Tác giả

cũng sử dụng phương pháp đo lường mức độ chính xác (Accuracy Measurement)

theo Bonini (2010):

|)] (2.14) Với: 𝐴𝑀 = 1 − [(|𝑃𝐸𝑛𝑑 𝑇𝑃𝑡

PEnd : Giá thị trường vào cuối tháng thứ 12 kể từ ngày định giá

TPt : Giá mục tiêu là giá trị nội tại được định giá vào ngày t

Theo thước đo này, tỷ lệ chính xác của các mô hình định giá đạt trung vị (median)

73.64%, trung bình (mean) 67.35% (trường hợp giá thị trường sau 12 tháng hoàn toàn

trùng khớp với giá mục tiêu tỷ lệ AM sẽ là 100%).

Imam và Ctg (2013) nghiên cứu 62 báo cáo phân tích trong hệ thống cơ sở dữ

liệu Thomson One Banker được công bố bởi các công ty môi giới hàng đầu bao gồm

hầu hết các cổ phiếu thuộc chỉ số Dow Jones Euro Stoxx 50 Index được công bố trong

giai đoạn 2005 - 2007. Trước tiên, nhóm nghiên cứu xem xét việc giá mục tiêu (Target

price) có được đạt đến hay không được đạt đến trong khung thời gian dự báo 12 tháng.

Đối với các báo cáo khuyến nghị mua (buy recommendation), giá mục tiêu được đạt

đến nếu mức giá thị trường cao nhất trong khung thời gian dự báo 12 tháng cao hơn

hoặc bằng giá mục tiêu. Tương tự, đối với các báo cáo khuyến nghị bán (sell

recommendation), giá mục tiêu được đạt đến nếu mức giá thị trường nhỏ nhất trong

khung thời gian dự báo 12 tháng nhỏ hơn hoặc bằng giá mục tiêu. Trường hợp khuyến

nghị nắm giữ (hold recommendation), nếu giá thị trường cao nhất trong khung thời

gian dự báo nằm trong khoảng +/- 2.5% giá mục tiêu xem như được đạt đến. Đồng

thời cũng đo lường sai số dự báo (forecast error) khi giá mục tiêu không được đạt

đến. Theo tiêu chí giá mục tiêu được đạt đến trong khung thời gian dự báo (Target

price met), tỷ lệ chính xác bình quân của kết quả định giá tại các báo cáo trong mẫu

nghiên cứu là 49.09%. Sai số dự báo (forecast error) khi giá mục tiêu không được đạt

đến của các mô hình là 15.11%. Cũng theo tiêu chí giá mục tiêu được đạt đến hay

không (Target price met), mô hình định giá so sánh có tỷ lệ chính xác là 58% (riêng

mô hình định giá so sánh theo P/E có tỷ lệ chính xác là 44.83%) cao hơn mô hình

DCF (31.82%). Nhưng mô hình ROEg/COEg (thuộc nhóm các mô hình hỗn hợp –

Hybrids models) lại tỷ lệ chính xác là 61.54%, cao hơn so với mô hình định giá theo

P/E và mô hình định giá trên cơ sở dòng tiền. Nghiên cứu cũng đề cập đến việc sử

dụng kết hợp các mô hình định giá trong cùng một báo cáo. Chưa đủ cơ sở để kết

luận việc sử dụng mô hình định giá tương đối kết hợp cùng với mô hình chiết khấu

dòng tiền có thể giúp tăng tỷ lệ chính xác trong dự báo giá.

Sayed (2017) đã tiến hành nghiên cứu dựa trên mẫu bao gồm 502 báo cáo

nghiên cứu phân tích công ty đang có cổ phiếu giao dịch tại 07 thị trường mới nổi

khu vực Châu Á bao gồm: Thái Lan, Malaysia, Đài Loan (Trung Quốc), Ấn Độ, Hàn

Quốc, Philipines và Indonesia, các báo cáo được phát hành trong khoảng thời gian

2008 – 2013. Tác giả cũng sử dụng 02 thước đo tương tự như nghiên cứu của

Demirakos và Ctg (2010), TPMETANY (giá thị trường đạt đến hay không đến giá

mục tiêu trong vòng 12 tháng kể từ ngày định giá) và TPERROR (Sai số định giá),

được tính toán như sau:

𝑇𝑃

| (2.15) với: 𝑇𝑃𝐸𝑅𝑅𝑂𝑅 = |𝑃12−𝑇𝑃

Pt : Giá thị trường vào cuối tháng thứ 12 kể từ ngày định giá

TP : Giá mục tiêu/giá trị nội tại được xác định tại báo cáo định giá

Kết quả nghiên cứu cho thấy, tỷ lệ định giá chính xác theo thước đo TPMETANY

của mô hình DCF đạt 58.8%, P/E đạt 60.3%. Tỷ lệ sai số định giá theo thước đo

TPERROR của mô hình DCF là 32.1%, mô hình định giá so sánh theo P/E đạt 30.7%.

Nghiên cứu của Erkilet và Ctg (2021) tại thị trường chứng khoán Đức giai

đoạn 2014 - 2017 sử dụng thước đo độ chênh lệch giữa giá mục tiêu và giá trị trường

sau 12 tháng chia cho giá thị trường sau 12 tháng (TPE – Target price error). Kết quả

nghiên cứu cho thấy, trung bình (mean) và trung vị (Median) của TPE lần lượt là

22%, 15% ; không có sự khác biệt đáng kể về sai số định giá giữa các mô hình định

giá theo hướng tiếp cận thu nhập (income approach), tức các mô hình dòng tiền và

các mô hình theo hướng tiếp cận thị trường (market approach), tức các mô hình định

giá so sánh. Tuy nhiên, sự kết hợp giữa các mô hình dòng tiền và mô hình định giá

so sánh (Hybrid Aprroach) lại có mức độ sai số cao hơn, tức mức độ chính xác trong

kết quả định giá thấp hơn so với các mô hình dòng tiền và mô hình định giá so sánh

khi sử dụng riêng rẽ, không có sự kết hợp.

2.7. Khoảng trống nghiên cứu: Từ việc khảo lược các nghiên cứu liên quan trên thế giới cũng như Việt Nam,

NCS nhận thấy các khoảng trống nghiên cứu như sau:

2.7.1. Khoảng trống về lý thuyết: Thứ nhất, nghiên cứu về các nhân tố ảnh hưởng đến hệ số P/E chủ yếu đề cập

đến các nhân tố tài chính như: Hệ số Beta, tốc độ tăng trưởng, đòn bẩy tài chính, quy

mô công ty, khả năng sinh lợi … Nghiên cứu về tác động của các yếu tố phi tài chính

đến hệ số P/E, tiêu biểu như chất lượng quản trị công ty còn ít được đề cập. Các

nghiên cứu về tác động của chất lượng quản trị công ty đến giá trị công ty trên thế

giới và tại Việt Nam như nghiên cứu của Gomper và Ctg (2003), Bauer và Ctg (2004),

Luo và Salterio (2014), Trần Nhân Phúc (2017) … chủ yếu sử dụng hệ số Tobin’Q

hoặc hệ số P/B là chỉ tiêu đo lường giá trị công ty… Do đó, nghiên cứu tác động của

các yếu tố phi tài chính, trong đó có chất lượng quản trị công ty đến hệ số P/E là một

hướng nghiên cứu mới góp phần bổ sung thêm hiểu biết về vấn đề này, trong bối cảnh

các yếu tố phi tài chính ngày càng đóng vai trong quan trọng trong quyết định của các

nhà đầu tư.

Thứ hai, Afford (1992), Cheng và Mcnamara (2000) nghiên cứu về mức độ hiệu

quả của mô hình định giá so sánh phụ thuộc vào cách thức định nghĩa các công ty so

sánh. Các công ty so sánh được lựa chọn dựa trên các tiêu chí: ngành, quy mô công

ty (được đo bằng tổng tài sản), ROE, cũng như kết hợp các tiêu chí này. Tiêu chuẩn

định giá Việt Nam số 12 ban hành kèm theo Thông tư số 28/2021/TT – BTC quy định

về tiêu chí đánh giá, lựa chọn các doanh nghiệp so sánh, cũng có quy định Doanh

nghiệp so sánh tương tự với doanh nghiệp cần thẩm định giá về đa số các chỉ số tài

chính, trong đó có chỉ số phản ánh hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp như: tỷ suất

lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE), tỷ suất lợi nhuận trên tài sản (ROA). Như vậy,

ROE cũng là một yếu tố quan trọng khi lựa chọn các công ty so sánh trong mô hình

định giá theo P/E. Mặc dù, Damoradan (2006) đề xuất công thức 2.13 cho rằng ROE

có tác động cùng chiều đến hệ hệ số P/E. Nhưng tác động thực sự của ROE đến hệ số

P/E vẫn là một khoảng trống, chưa có hiểu biết đầy đủ và thống nhất về vấn đề này.

Nghiên cứu của Arslan và Ctg (2017), Dutta và Ctg (2018) có đề cập đến tỷ

suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu (ROE) trong mô hình nghiên cứu nhưng không có

kết luận cụ thể. Nghiên cứu của Antalovski và Cox (2021) tại thị trưởng Canada trong

giai đoạn 2011 – 2018, có kết luận về tác động của 02 chỉ tiêu sinh lời là tỷ lệ lãi

ròng trên doanh thu và tỷ lệ lợi nhuận trên tổng đầu tư (EBIT/Tổng tài sản) đến hệ số

P/E nhưng chưa có kết luận về tác động của ROE, ROA đến hệ số P/E.

Ohlson (1995), Sharma (2011), Nguyễn Thị Thục Đoan (2011) nghiên cứu mối

quan hệ giữa giá thị trường của cổ phiếu và các biến thông tin kế toán, trong đó khẳng

định mối quan hệ cùng chiều giữa tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE) và thị

giá cổ phiếu. Tuy nhiên, giữa ROE và chỉ tiêu lợi nhuận trên cổ phiếu (EPS) lại có

mối quan hệ cùng chiều khá rõ ràng. Tác động của ROE tới P/E là một vấn đề tương

đối khó xác định, phụ thuộc vào tác động của ROE đến giá cổ phiếu lớn hơn hay mối

liên hệ giữa ROE và EPS lớn hơn.

Thứ ba, Tác động của Tỷ lệ chi trả cổ tức (Payout ratio) đối với hệ số P/E nói

riêng và giá trị công ty nói chung còn là một vấn đề chưa thống nhất cả về cơ sở lý

thuyết và bằng chứng thực nghiệm.

Mối quan hệ giữa tỷ lệ chi trả cổ tức bằng tiền mặt và hệ số P/E được thể hiện

trong công thức của Beaver và Morse (1978)

𝑃/𝐸 = = 𝐷/𝐸 𝑟 − 𝑔 𝐾 𝑟 − 𝑔

Tỷ lệ chi trả cổ tức (K) có tác động trực tiếp đến P/E, tỷ lệ chi trả cổ tức càng

lớn P/E càng lớn.

Tuy nhiên, tỷ lệ chi trả cổ tức còn có quan hệ với tốc độ tăng trưởng. Công ty

có tỷ chi trả cổ tức bằng tiền mặt cao, tức là có tỷ lệ lợi nhuận giữ lại để tái đầu tư

thấp nên tiềm năng tăng trưởng thấp, mối liên hệ này thể hiện qua công thức 2.12: tốc

độ tăng trưởng lợi nhuận (g) = Tỷ lệ lợi nhuận giữ lại (1 – payout ratio) x Tỷ suất sinh

lời trên vốn chủ sở hữu (ROE), dẫn đến tác động ngược chiều của tỷ lệ chi trả cổ tức

tới hệ số P/E.

Mối quan hệ giữa tỷ lệ chi trả cổ tức bằng tiền mặt với giá trị công ty cũng là một

chủ đề quan trọng của tài chính hiện đại. Tuy nhiên, các lý thuyết liên quan Miller và

Modigliani (1961), Walter (1963), Jensen và Meckling (1976), Jensen (1986) cũng

chưa có sự thống nhất về mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và giá trị của công ty.

Dưới góc độ thực nghiệm, nghiên cứu của Krishnan và Chen (2020) cung cấp các

bằng chứng thực nghiệm cho thấy tỷ lệ chi trả cổ tức hiện tại tăng lên là dấu hiệu của

việc sụt giảm cơ hội tái đầu tư và gia tăng rủi ro do vậy có thể dẫn đến làm giảm hệ

số P/E trong tương lai. Tuy nhiên, nhiều nghiên cứu thực nghiệm như các nghiên cứu

của Afza và Tahir (2012), Amman, Jordan, Farah Freihat (2019), và ngay cả nghiên

cứu Krishnan và Chen (2020) đối với nhóm ngành sản xuất và các nhóm ngành khác

lại cho thấy mối quan hệ cùng nhiều giữa tỷ lệ chi trả cổ tức và hệ số P/E.

Thứ 4, Có khá nhiều các nghiên cứu về tình hình sử dụng và mức độ chính xác

của các mô hình định giá tại nhiều thị trường khác nhau. Tuy nhiên, còn những vấn

đề được nhiều nhà nghiên cứu quan tâm đề cập, nhưng vẫn chưa có câu trả lời thống

nhất như: (1) Tầm quan trọng của việc lựa chọn mô hình định giá, liệu có sự khác

biệt về mức độ chính xác của các mô hình định giá, mức độ chính xác của mô hình

định giá so sánh theo hệ số P/E so với mô hình chiết khấu dòng tiền tự do (DCF) cũng

như các mô hình khác ? (2) Việc kết hợp các mô hình định giá liệu có góp phần cải

thiện mức độ chính xác của kết quả định giá ?

2.7.2. Khoảng trống về thực nghiệm tại thị trường Việt Nam Thứ nhất, trên thế giới, P/E là chỉ số được sử dụng nhiều nhất trong tất cả các

hệ số cơ bản và kỹ thuật trong việc ra quyết định đầu tư, P/E cũng là hệ số được sử

dụng nhiều nhất trong các mô hình định giá so sánh. Tại Việt Nam, việc sử dụng hệ

số P/E trong việc phân tích, định giá và đưa ra khuyến nghị đầu tư là rất phổ biến.

Trên thế giới có khá nhiều nghiên cứu về các nhân tố tác động đến hệ số P/E bao gồm

cả các nhóm nhân tố vĩ mô và nhân tố cụ thể của cổ phiếu tại các thị trường phát triển

như : Hoa Kỳ, Canada, Nhật Bản, Châu Âu… hay các thị trường mới nổi như

Paskistan, Bangladesh, Indonesia, Jordan, Thổ Nhĩ Kỳ … Tuy nhiên, việc nghiên cứu

về các nhân tố tác động đến hệ số P/E tại thị trường chứng khoán Việt Nam còn khá

hạn chế. Các nghiên cứu liên quan đến giá cổ phiếu chủ yếu tập trung vào chủ đề về

các nhân tố tác động đến giá cổ phiếu bao gồm cả các yếu tố cụ thể của công ty và

yếu tố vĩ mô như các nghiên cứu của Nguyễn Thị Thục Đoan (2011), Lê Thị Khánh

Phương (2015), Võ Xuân Vinh (2014), Trương Đông Lộc (2014), Trịnh Anh Khoa

(2016), Phạm Hữu Hồng Thái và Lê Dũng Hiệp (2016) … Hoặc một số nghiên cứu

về hiệu quả của các chiến lược đầu tư dựa trên hệ số P/E, hệ số P/B như nghiên cứu

của Nguyễn Thị Hoàng Giang và Bùi Thị Hồng Nhung (2014), Phạm Hữu Hồng

Thái và Nguyễn Vũ Hồng Phượng (2015). Nghiên cứu của Phạm Hữu Hồng Thái và

Nguyễn Thành Đến (2017) là một trong số rất ít các nghiên cứu về chủ đề này được

chính thức công bố, nghiên cứu này dựa trên số liệu thu thập từ các báo cáo tài chính

của 191 công ty phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam từ 2010

– 2015, nghiên cứu này cũng chưa đề cập hoặc đưa ra kết luận đối với các biến quan

trọng như: quy mô công ty, khả năng sinh lời, rủi ro, tỷ lệ chi trả cổ tức … Điều đó

làm cho việc sử dụng hệ số P/E trong phân tích, định giá và đưa ra khuyến nghị đầu

tư tại thị trường chứng khoán Việt Nam đang thiếu sự hậu thuẫn của những bằng

chứng thực nghiệm. Do vậy, rất cần có những nghiên cứu về các nhân tố ảnh hướng

đến hệ số P/E dựa trên mẫu nghiên cứu lớn hơn, thời gian nghiên cứu dài hơn và cập

nhật hơn, các biến nghiên cứu đa dạng hơn để bổ sung thêm tri thức, hiểu biết về vấn

đề này tại thị trường mới nổi như Việt Nam; đồng thời cung cấp thêm những bằng

chứng thực nghiệm vững chắc cho việc sử dụng hệ số P/E trong định giá và đưa ra

các quyết định đầu tư tại TTCK Việt Nam.

Thứ hai, Thị trường chứng khoán Việt Nam đã có hơn 20 năm với hoạt động

của khoảng 100 công ty chứng khoán, 40 công ty quản lý quỹ, và rất nhiều các nhà

đầu tư tổ chức, các chủ thể này đều phát hành rất nhiều các báo cáo phân tích, định

giá phục vụ cho các mục đích khác nhau như: tư vấn phát hành cổ phiếu lần đầu ra

công chúng (IPO), tư vấn niêm yết, mua bán, sáp nhập, ra quyết định đầu tư, khuyến

nghị đầu tư… Các công ty chứng khoán, các tổ chức cũng phát hành một khối lượng

lớn các báo cáo phân tích, đặc biệt là các báo cáo phân tích công ty phục vụ cho công

tác tư vấn và khuyến nghị đầu tư. Tuy nhiên, hầu như chưa có các nghiên cứu được

thực hiện về thực trạng sử dụng và tính chính xác của các mô hình định giá được sử

dụng trong các báo cáo này. Các nghiên cứu của Vũ Thị Kim Liên (2003), Trần Văn

Dũng (2007), Lâm Thị Thanh Huyền (2021) chủ yếu hệ thống hóa các phương pháp

định giá, đánh giá thực trạng công tác định giá doanh nghiệp trên các khía cạnh như:

cơ sở pháp lý, quy trình định giá, chất lượng thông tin đầu vào, chất lượng đội ngũ

chuyên gia… Các nghiên cứu về thực trạng sử dụng và đo lường mức độ chính xác

của các mô hình định giá hầu như chưa được thực hiện.

Từ các khoảng trống về lý thuyết và thực nghiệm tại thị trường Việt Nam, NCS

thực hiện nghiên cứu nhằm đánh giá đầy đủ các nhân tố tác động đến hệ số P/E của

các công ty niêm yết tại Việt Nam bao gồm cả các công ty phi tài chính và tài chính

được niêm yết tại SGDCK TP. Hồ Chí Minh và SGDCK Hà Nội trong giai đoạn 2010

– 2020. Đồng thời, NCS cũng sử dụng phương pháp phân tích nội dung (content

analysis), nghiên cứu các báo báo phân tích định giá công ty, được các công ty chứng

khoán thực hiện và công bố trong giai đoạn 2010 – 2020 nhằm đánh giá thực trạng

sử dụng các phương pháp định giá, đo lường mức độ chính xác của các phương pháp

định giá nói chung và phương pháp định giá so sánh sử dụng hệ số P/E nói riêng.

Trên cơ sở đó, tác giả đưa ra những khuyến nghị khi sử dụng hệ số P/E trong định

giá so sánh và đưa ra các quyết định đầu tư; đưa ra những khuyến nghị cụ thể về lựa

chọn và sử dụng các mô hình định giá nhằm nâng cao hiệu quả của công tác định giá

100

cổ phần tại thị trường chứng khoán Việt Nam.

KẾT LUẬN CHƯƠNG 2

Ở Chương 2, NCS đã tổng hợp và trình bày tổng quan lý thuyết về các lý thuyết đầu

tư, các phương pháp định giá cổ phần, quy trình định giá so sánh, các định nghĩa và

cách tính hệ số P/E, các nhân tố ảnh hưởng đến hệ số P/E, quy trình và các cách tiếp

cận khi sử dụng mô hình định giá so sánh theo hệ số P/E. NCS tiến hành khảo lược

các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới cũng như tại Việt Nam theo 02 hướng

nghiên cứu chính (1) Các nghiên cứu thực nghiệm liên quan đến hệ số P/E, bao gồm:

các nhân tố tác động đến hệ số P/E, các nhân tố tác động đến giá cổ phiếu, đánh giá

hiệu quả chiến lược đầu tư theo hệ số P/E. (2) Các nghiên cứu về tình hình sử dụng

và mức độ chính xác của các mô hình định giá. Từ đó, nhận thấy khoảng trống nghiên

cứu bao gồm khoảng trống về lý thuyết và khoảng trống về thực nghiệm làm hậu

101

thuẫn cho mục tiêu nghiên cứu, đề xuất mô hình và giả thuyết nghiên cứu.

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

3.1. Quy trình nghiên cứu

Mục tiêu nghiên cứu

Câu hỏi nghiên cứu 2 Câu hỏi nghiên cứu 1

- Các cơ sở lý thuyết liên quan - Các nghiên cứu thực nghiệm

Giả thuyết 12 - 19 Giả thuyết 1 - 10 Giả thuyết 11

Sử dụng phương pháp phân tích nội dung (Content Analysis) dụng Sử thống kê mô tả, Kiểm định ANOVA Sử dụng thống kê mô tả, phân tích tương quan, phân tích hồi quy dữ liệu bảng

Các nhân tố tác động đến hệ số P/E

Tình hình sử dụng và mức độ chính xác của các mô hình định giá

Các gợi ý và khuyến nghị đối với các nhà phân tích, nhà đầu tư, cơ quan quản lý, công ty niêm yết

Hình 3.1: Quy trình nghiên cứu

102

Nguồn : Đề xuất của tác giả

Nhằm đạt được các mục tiêu nghiên cứu của luận án, quy trình nghiên cứu

được thiết kế như Hình 3.1.

Từ mục tiêu nghiên cứu tổng quát, NCS chia thành 02 mục tiêu nghiên cứu cụ

thể và tương ứng là 02 câu hỏi nghiên cứu.

NCS tiến hành nghiên cứu các cơ sở lý thuyết và khảo lược các nghiên cứu

thực nghiệm liên quan trong và ngoài nước.

Dựa trên cơ sở lý thuyết và các kết quả nghiên cứu thực nghiệm được khảo

lược, NCS tiến hành xây dựng các giả thuyết nghiên cứu tương ứng với từng câu hỏi

và mục tiêu nghiên cứu cụ thể:

+ Câu hỏi nghiên cứu 1 về các nhân tố tác động đến hệ số P/E trên TTCK Việt

nam bao gồm 11 giả thuyết, từ giả thuyết 1 đến giả thuyết 11

+ Câu hỏi nghiên cứu 2 về tình hình sử dụng và mức độ chính xác của các mô

hình định giá bao gồm 8 giả thuyết, từ giả thuyết 12 đến giả thuyết 19.

NCS áp dụng 02 hướng tiếp cận và phương pháp nghiên cứu riêng đối với 02

câu hỏi nghiên cứu chính.

- Đối với Câu hỏi nghiên cứu 1 về các nhân tố tác động đến hệ số P/E trên

TTCK Việt nam, NCS chủ yếu sử dụng phương pháp phân tích định lượng, cụ thể:

+ Đối với giả thuyết nghiên cứu 1 đến giả thuyết 10, NCS sử dụng các phương

pháp phân tích định lượng bao gồm thống kê mô tả, phân tích tương quan, và đặc biệt

là phân tích hồi quy đa biến dữ liệu bảng không cân bằng để kiểm định và khám phá

các nhân tố tác động đến hệ số P/E.

+ Riêng đối với giả thuyết 11 về tác động của yếu tố ngành đối với hệ số P/E, NCS

chủ yếu sử dụng thống kê mô tả và kiểm định ANOVA để đánh giá tác động của yếu

tố ngành đối với hệ số P/E.

- Câu hỏi nghiên cứu 2 về tình hình sử dụng và mức độ chính xác của các mô

hình định giá, NCS sử dụng phương pháp phân tích nội dung (Content analyst), đánh

giá tình hình sử dụng và mức độ chính xác của các mô hình định giá từ báo cáo phân

định giá do các công ty chứng khoán phát hành.

Kết quả nghiên cứu câu hỏi nghiên cứu 1 với các giả thuyết từ 1 đến 11 là cơ

103

sở để kết luận về các nhân tố tác động đến hệ số P/E.

Kết quả nghiên cứu câu hỏi nghiên cứu 2 với các giả thuyết từ 12 đến 19 là cơ

sở để kết luận về tình hình sử dụng và mức độ chính xác của các mô hình định giá.

Kết quả nghiên cứu về các nhân tố tác động đến hệ số P/E; tình hình sử dụng

và mức độ chính xác của các mô hình định giá là cơ sở để NCS đưa ra các gợi ý và

khuyến nghị đối với các nhà phân tích, nhà đầu tư, cơ quan quản lý, công ty niêm yết.

3.2. Các giả thuyết nghiên cứu :

3.2.1. Giả thuyết nghiên cứu về các nhân tố tác động đến hệ số P/E: Nghiên cứu của Anderson và Brooks (2005) nhấn mạnh yếu tố quy mô công

ty có mối tương quan cao với hệ số P/E, tác động của nó góp phần quan trọng hơn so

với các nhân tố khác. Các nghiên cứu của Krishnan và Chen (2020), Farah Freihat

(2019) cũng khẳng định quy mô công ty có tác động cùng chiều tới hệ số P/E. Tuy

nhiên, các nghiên cứu của Afza và Tahir (2012), Lutfi và Arsitha (2016) lại cho thấy

mối quan hệ ngược chiều giữa hệ số P/E và quy mô công ty. Theo Mô hình Fama –

French (FFM), trong các phần bù rủi ro, có nhân tố phần bù liên quan đến quy mô

giá trị vốn hóa (small minus big - SMB). Một danh mục đầu tư có giá trị vốn hóa nhỏ

sẽ có lợi nhuận vượt trội so với danh mục thị trường trong dài hạn, các công ty có giá

trị vốn hóa nhỏ có phần bù về quy mô cao hơn.

Trong nghiên cứu này, tác giả giả định mối quan hệ giữa hệ số P/E và quy mô

công ty là cùng chiều, đối với các công ty có quy mô lớn nhà đầu tư chấp nhận mặt

bằng P/E cao hơn so với các công ty có quy mô vốn hóa nhỏ. Các công ty có quy mô

vốn lớn thường có mức độ biến động thấp tức là rủi ro thấp hơn so với các công ty

có giá trị vốn hóa nhỏ. Đồng thời, cổ phiếu của các công ty có quy mô lớn cũng có

tính thanh khoản cao hơn so với các công ty có quy mô nhỏ điều đó làm cho tỷ suất

lợi nhuận yêu cầu thấp và nhà đầu tư chấp nhận mặt bằng giá trị cao và hệ số P/E cao

hơn.

Giả thuyết 1(H1): Quy mô của công ty (SIZE) có tác động cùng chiều với hệ số

P/E. Các công ty có quy mô càng lớn hệ số P/E sẽ càng cao.

Rủi ro là nhân tố quan trọng tác động đến hệ số P/E trên cả góc độ lý thuyết

104

và thực nghiệm. Để đo lường rủi ro của các cổ phiếu, các nhà nghiên cứu có thể sử

dụng độ lệch chuẩn của tỷ suất sinh lời hoặc sử dụng hệ số Beta. Trong mô hình

CAPM do Sharpe (1964) phát triển , Beta là hệ số đo lường rủi ro hệ thống của cổ

phiếu. Hệ số Beta càng lớn tức là rủi ro hệ thống càng lớn, phần bù rủi ro càng lớn

dẫn đến nhà đầu tư chấp nhận mức giá cổ phiếu và mặt bằng hệ số P/E càng thấp, và

ngược lại. Các nghiên cứu thực nghiệm của Malkiel and Cragg (1970), Damoradan (

2012), Damoradan (2016) cũng khẳng định mối quan hệ ngược chiều giữa Beta và

hệ số P/E.

Giả thuyết 2(H2): Hệ số beta (BETA) có tác động ngược chiều đối với hệ số

P/E, các cổ phiếu có hệ số Beta càng lớn hệ số P/E càng thấp.

Như đã nêu ở phần trên, mức độ biến động giá (cụ thể được đo bằng độ lệch

chuẩn của giá thị trường) cũng là một thước đo khác của rủi ro biến động giá tương

tự như hệ số Beta. Mối liên hệ giữa mức độ biến động giá và tỷ suất lợi nhuận yêu

cầu và thông qua đó tác động đến giá cổ phiếu và hệ số P/E được thể hiện qua Đường

thị trường vốn (CML). Các nghiên cứu thực nghiệm của Kisor và Witbeck (1963),

Kane và Ctg (1996), Afza và Tahir (2012), Krishnan và Chen (2020), Shamsuddin và

Hillier (2004) cho thấy mức độ biến động giá có tác động ngược chiều tới hệ số P/E.

Rủi ro càng lớn, tỷ suất lợi nhuận yêu cầu càng cao, nhà đầu tư chấp nhận mặt bằng

hệ số P/E thấp và ngược lại.

Giả thuyết 3(H3): : Mức độ biến động giá (Market Price Volatility) được đo

lường bằng độ lệch chuẩn (SD) cũng có tác động ngược chiều với hệ số P/E.

Theo Mô hình tăng trưởng đều Gordon (GGM) và công thức của Beaver và

Morse (1978), tốc độ tăng trưởng lợi nhuận là một nhân tố quan trọng tác động đến

giá của cổ phiếu và hệ số P/E. Theo đó, tốc độ tăng trưởng cổ tức hay dòng tiền nói

chung có tác động cùng chiều với hệ số P/E, tốc độ tăng trưởng càng cao P/E càng

cao và ngược lại. Tác động của tốc độ tăng trưởng đến hệ số P/E còn được thể hiện

qua sự phổ biến của hệ số PEG (PE to growth) do Lynch (1989) phát triển. Các nghiên

cứu của Kisor và Witbeck (1963), Malkiel và Cragg (1970), Damoradan (2002,

105

2006, 2012,2016), Huang và Wirjanto (2012), Phạm Hữu Hồng Thái và Nguyễn

Thành Đến (2017) đều khẳng định tốc độ tăng trưởng tác động cùng chiều với hệ số

P/E. Krishnan và Chen (2020) sử dụng hệ số giá trị số sách trên giá thị trường (book

to market ratio), Afza và Tahir (2012) sử dụng hệ số Tobin’s Q là thước đo phản ánh

nhận thức của thị trường về tiềm năng tăng trưởng của công ty, hệ số này càng thấp

tức thị trường đánh giá công ty có tiềm năng tăng trưởng càng cao và hệ số P/E càng

cao. Trong luận án này, NCS giả định tốc độ tăng trưởng có tác động cùng chiều đối

với hệ số P/E.

Giả thuyết 4 (H4): Tốc độ tăng trưởng lợi nhuận ( Earnings Growth - EG) có

tác động cùng chiều đối với hệ số P/E, các công ty có tốc độ tăng trưởng lợi nhuận

càng lớn hệ số P/E sẽ càng cao.

Mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và giá trị doanh nghiệp là một chủ đề quan

trọng của tài chính doanh nghiệp. Theo Modigliani và Miller (1963), trong trường

hợp có thuế, giá trị của DN có vay nợ cao hơn giá trị của DN không có vay nợ nhờ

hiệu ứng lá chắn thuế, số thuế thu nhập phải đóng giảm đi do lãi vay. Tuy nhiên, đối

với hệ số P/E hiệu ứng gia tăng lợi nhuận sau thuế (nếu có) đã được phản ánh vào

EPS. Đồng thời, theo Kraus và Litezenberger (1973) tăng mức độ sử dụng nợ sẽ làm

tăng gánh nặng trả gốc và lãi trong tương lai, tăng chi phí kiệt quệ tài chính và làm

giảm giá trị doanh nghiệp. Nếu các yếu tố khác không thay đổi, hệ số đòn bẩy tài

chính càng lớn thể hiện rủi ro tài chính của công ty càng lớn, nhà đầu tư chấp nhận

mặt bằng hệ số P/E của cổ phiếu càng thấp. Các nghiên cứu của Afza và Tahir (2012),

Phạm Hữu Hồng Thái và Nguyễn Thành Đến (2017), Arslan và Ctg (2017) cho thấy

đòn bẩy tài chính cũng có tác động ngược chiều với hệ số P/E. Tuy nhiên, Lutfi và

Arsitha (2016), Dutta và Ctg (2018) lại cho rằng đòn bẩy tài chính có tác động cùng

chiều với hệ số P/E. Trong nghiên cứu này, tác giả đưa ra giả thuyết như sau:

Giả thuyết 5(H5): Hệ số đòn bẩy tài chính (Financial Leverage), cụ thể là tỷ lệ

nợ trên tổng tài sàn (DA) có tác động ngược chiều đối với hệ số P/E, các công ty có

106

hệ số đòn bẩy tài chính càng cao nhà đầu tư chấp nhận hệ số P/E càng thấp.

Tác động của giá trị sổ sách đến hệ số P/E được hậu thuẫn bởi Mô hình định giá

thu nhập thặng dư (Residual Income Valuation Model – RIV), hướng tiếp cận cận

định giá theo tài sản (Asset Approach) và các nghiên cứu thực nghiệm. Kết quả

nghiên cứu Collins và Ctg (1997) cho thấy, vai trò của lợi nhuận có xu hướng giảm

dần và vai trò của giá trị sổ sách có xu hướng tăng dần trong việc giải thích giá trị

trường của cổ phiếu. Sharma (2011), Lê Thị Khánh Phương (2015), cũng cho rằng

giá trị sổ sách trên 1 cổ phiếu (Book value per share - BVPS) là một trong các nhân

tố quan trọng tác động đến giá cổ phiếu. Giá trị sổ sách trên 1 cổ phần là một nhân tố

quan trọng tác động đến giá thị trường của cổ phiếu. Không có mối liên hệ trực tiếp

và rõ ràng giữa giá trị sổ sách trên 1 cổ phần (BVPS) và lợi nhuận sau thuế trên 1 cổ

phần (EPS), nên BVPS cũng sẽ tác động đến hệ số P/E. Do vậy, Trong nghiên cứu

này, tác giả giả định mối quan hệ giữa hệ số P/E và giá trị sổ sách trên 1 cổ phần là

cùng chiều, đối với các cổ phiếu có BVPS lớn nhà đầu tư chấp nhận mặt bằng P/E

cao hơn so với các cổ phiếu có BVPS nhỏ. Nghiên cứu của Dutta và Ctg (2018) cũng

cho rằng BVPS có tác động cùng chiều với hệ số P/E.

- Giả thuyết 6(H6): Giá trị sổ sách trên một cổ phiếu (BVPS) có tác động cùng

chiều với hệ số P/E. Các cổ phiếu có BVPS càng lớn hệ số P/E càng cao.

Mối quan hệ giữa tỷ lệ chi trả cổ tức bằng tiền mặt với giá trị công ty cũng là

một chủ đề quan trọng của tài chính hiện đại. Tuy nhiên, các lý thuyết liên quan Miller

và Modigliani (1961), Walter (1963), Jensen và Meckling (1976), Jensen (1986) cũng

chưa có sự thống nhất về mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và giá trị của công ty.

Công thức của Beaver và Morse (1978) và công thức 2.12 cũng không khẳng định

được mối quan hệ giữa tỷ lệ chi trả cổ tức bằng tiền mặt và hệ số P/E.

Nhiều nghiên cứu thực nghiệm như các nghiên cứu của Damoradan (2012),

Damoradan (2016), Cho (1994), Malkiel và Cragg (1970), Shamsuddin và Hillier

(2004), Afza và Tahir (2012), Freihat (2019), nghiên cứu Krishnan và Chen (2020)

đối với nhóm ngành sản xuất và các nhóm ngành khác cho thấy mối quan hệ cùng

nhiều giữa tỷ lệ chi trả cổ tức và hệ số P/E. Tuy nhiên cũng có những nghiên cứu cho

107

kết quả ngược lại. Nghiên cứu của Krishnan và Chen (2020) cung cấp các bằng chứng

thực nghiệm cho thấy tỷ lệ chi trả cổ tức hiện tại tăng lên là dấu hiệu của việc sụt

giảm cơ hội tái đầu tư và gia tăng rủi ro do vậy có thể dẫn đến làm giảm hệ số P/E

trong tương lai. Cụ thể, theo Krishnan và Chen (2020) nhóm ngành Tiêu dùng

(Consumer), nhóm ngành Công nghệ cao (High technology), tỷ lệ chi trả cổ tức bằng

tiền mặt hiện tại (Current – year payout ratio) có tương quan ngược chiều với hệ số

P/E năm tới (next – year P/E ratio). Tại luận án, NCS giả định rằng, tỷ lệ chi trả cổ

tức bằng tiền mặt có tác động cùng chiều tới hệ số P/E

- Giả thuyết 7(H7): Tỷ lệ chi trả cổ tức bằng tiền mặt (POR) tác động cùng chiều

với hệ số P/E. Các công ty có Tỷ lệ chi trả cổ tức bằng tiền mặt (Payout ratio) càng

lớn hệ số P/E sẽ càng cao.

Ohlson (1995), Sharma (2011), Nguyễn Thị Thục Đoan (2011) nghiên cứu mối

quan hệ giữa giá thị trường của cổ phiếu và các biến thông tin kế toán, trong đó khẳng

định mối quan hệ cùng chiều giữa tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE) và thị

giá cổ phiếu. Tuy nhiên, giữa ROE và chỉ tiêu lợi nhuận trên cổ phiếu (EPS) lại có

mối quan hệ cùng chiều khá rõ ràng. Do vậy, tác động của ROE tới P/E là một vấn

đề tương đối khó xác định. Damoradan (2012) dựa trên mối quan hệ giữa tốc độ tăng

trưởng, tỷ lệ lợi nhuận giữ lại, cho rằng ROE có tác động cùng chiều tới hệ số P/E,

ROE tăng thì P/E sẽ tăng và ngược lại. Nhà đầu tư có khuynh hướng ưa thích những

công ty có tỷ suất sinh lời cao hơn so với các công ty tỷ suất sinh lời thấp, ROE cao

cũng là một những yếu tố hứa hẹn làm cho tốc độ tăng trưởng của công ty cao. Tuy

nhiên, hầu như chưa có những nghiên cứu thực nghiệm hậu thuẫn cho nhận định dựa

trên công thức 2.13 của Damoradan (2012). Trong nghiên cứu này, tác giả giả định

rằng Tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu (ROE) có tác động cùng chiều tới hệ số P/E.

- Giả thuyết 8(H8): Tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu (ROE) tác động cùng

chiều với hệ số P/E. Các công ty có ROE càng lớn hệ số P/E sẽ càng cao.

Một công ty có chất lượng quản trị công ty tốt sẽ hình thành cơ chế ra quyết

định, giám sát, bảo vệ quyền lợi cổ đông một cách hiệu quả, từ đó nâng cao hiệu quả

108

kinh doanh, tạo dựng niềm tin đối với nhà đầu tư và gia tăng giá trị công ty trong dài

hạn. Báo cáo của ACGS giai đoạn 2012 – 2017 cho thấy, các công ty thuộc nhóm

điểm quản trị công ty cao nhất cũng là các công ty có hệ số P/B và Tobin’s q cao

nhất. Các nghiên cứu của Gomper và Ctg (2003), Bauer và Otten (2004), Trần Nhân

Phúc (2017) cho thấy những công ty được quản trị tốt có giá trị công ty cao hơn. NCS

giả định, chất lượng công ty tác động cùng nhiều tới hệ số P/E.

- Giả thuyết 9 (H9): Chất lượng quản trị công ty (CG) tác động cùng chiều với

hệ số P/E. Các công ty có chất lượng quản trị càng cao hệ số P/E sẽ càng cao.

Beaver và Morse (1978) đã liên kết hệ số P/E với Mô hình tăng trưởng đều

của Gordon (Gordon Growth Model – GGM) để giải thích các nhân tố ảnh hưởng đến

hệ số P/E. Theo đó, lãi suất phi rủi ro là một bộ phận quan trọng của tỷ suất lợi nhuận

yêu cầu, có tác động ngược chiều đến hệ số P/E. Mở rộng hơn, lãi suất là nhân tố vĩ

mô quan trọng tác động đến giá cổ phiếu và hệ số P/E. Nhiều nghiên cứu thực nghiệm

sử dụng các loại lãi suất khác nhau như: lãi suất tín phiếu kho bạc, lãi suất trái phiếu

chính phủ, lãi suất trái phiếu doanh nghiệp, lãi suất liên ngân hàng, lãi suất huy động,

lãi suất cho vay bình quân… Các nghiên cứu của Kane và cộng sự (1996), Amoako

– Adu và Smith (2002), Shamsuddin và Hillier (2004) …cũng khẳng định tồn tại mối

quan hệ ngược chiều giữa lãi suất và hệ số P/E.

Giả thuyết 10 (H10): Lãi suất cho vay (LIR) có tác động ngược chiều với hệ số

P/E. Các giai đoạn lãi suất cho vay bình quân trên thị trường tăng, mặt bằng P/E

của các công ty trên thị trường sẽ có xu hướng giảm.

Nhân tố Dấu kỳ vọng Các nghiên cứu Các nghiên cứu thực nghiệm tác động thực nghiệm

Anderson và Brooks (2005),

Quy mô Krishnan và Chen (2020), Farah + +/- công ty Freihat (2019), Afza và Tahir

109

(2012), Lutfi và Arsitha (2016)

Hệ số Malkiel and Cragg (1970), - - BETA Damoradan (2002, 2012, 2016)

Kisor và Witbeck (1963), Malkiel Mức độ và Cragg (1970), Kane và Ctg - - biến động (1996), Shamsuddin và Hillier giá (2004)

Kisor và Witbeck (1963), Malkiel

và Cragg (1970), Cho (1994),

Tốc độ Damoradan (2002, 2006,

tăng 2012,2016), Huang và Wirjanto + + trưởng lợi (2012), Phạm Hữu Hồng Thái và

nhuận Nguyễn Thành Đến (2017),

Krishnan và Chen (2020), Afza và

Tahir (2012)

Afza và Tahir (2012), Phạm Hữu

Hồng Thái và Nguyễn Thành Đến Đòn bẩy (2017), Arslan và Ctg (2017), Lutfi - -/+ tài chính và Arsitha (2016), Dutta và Ctg

(2018)

Giá trị sổ Collins và công sự (1997), Sharma

sách trên (2011), Lê Thị Khánh Phương + +

1 cổ phần (2015),

Dutta, Saha, và Das (2018)

110

Cho (1994), Damoradan (2012), Tỷ lệ chi Damoradan (2016), Krishnan và trả cổ tức Chen (2020), Afza và Tahir (2012), + +/- bằng tiền Amman, Jordan, Freihat (2019), mặt Shamsuddin và Hillier (2004)

Tỷ suất Ohlson (1995), Sharma (2011),

+ sinh lời Nguyễn Thị Thục Đoan (2011) NA trên vốn

chủ sở

hữu

Chất Gomper và công sự (2003), Bauer và

+ lượng Otten (2004), Trần Nhân Phúc NA

quản trị (2017), Báo cáo của ACGS giai

công ty đoạn 2012 – 2017

Kane và cộng sự (1996), Amoako – Lãi suất - Adu và Smith (2002), Shamsuddin - cho vay và Hillier (2004)

Ghi chú: NA Chưa có nghiên cứu thực nghiệm trực tiếp Bảng 3.1 Tóm tắt các giả thuyết nghiên cứu

Nguồn: Tổng hợp của NCS

Ngoài các giả thuyết nêu trên, tác động của yếu tố ngành đối với hệ số P/E cũng

là một chủ đề được quan tâm. Trên thực tế, bội số theo ngành hay lĩnh vực (Industry

and Sector Multiples) là phương pháp được sử dụng phổ biến nhất khi xác định công

ty, nhóm công ty so sánh để tính P/E tham chiếu trong mô hình định giá so sánh theo

hệ số P/E. Dựa trên giả định, các công ty cùng ngành sẽ có hoạt động và các đặc điểm

tài chính tương đối giống nhau. Các nhà phân tích thường sử dụng các hệ thống phân

ngành như: Global Industry Classification System (GICS), Industry Classification

Benchmark (ICB), Standard Industrial Classification (SIC). Các hệ thống phân ngành

này được chia thành các cấp khác nhau từ rộng đến thu hẹp dần. Các công ty trong

mẫu nghiên cứu được phân vào 11 lĩnh vực lớn (sectors) thuộc cấp 1 theo Bộ tiêu

chuẩn chuẩn phân ngành của Global Industry Classification System (GICS). NCS giả

định rằng có sự khác biệt về hệ số P/E giữa các nhóm ngành/lĩnh vực khác nhau.

- Giả thuyết 11 (H11): Có sự khác biệt về hệ số P/E giữa các nhóm ngành/lĩnh

111

vực khác nhau.

3.2.2. Các giả thuyết về tình hình sử dụng và mức độ chính xác của các mô hình định giá

❖ Các giả thuyết về tình hình sử dụng các mô hình định giá:

Các nghiên cứu của Demirakos và Ctg (2004), Dukes và Ctg (2006), Pinto và

Ctg (2019), Imam và Ctg (2008, 2013) cho thấy tần suất xuất hiện của phương pháp

định giá so sánh là vượt trội so với các phương pháp khác kể cả phương pháp chiết

khấu dòng tiền, trong đó bội số thu nhập (P/E) là mô hình định giá so sánh được sử

dụng phổ biến nhất. Khi so sánh kết quả nghiên cứu vào giai đoạn cuối những năm

1990 đầu những năm 2000 như các nghiên cứu của Block (1999), Bradshaw (2002),

Asquith và Ctg (2004) với các nghiên cứu thuộc giai đoạn gần đây như Imam và Ctg

(2013), Pinto và Ctg (2019) ta thấy tỷ lệ sử dụng các mô hình định giá phức tạp như

DCF, RIV có xu hướng tăng lên đáng kể, nhưng mô hình định giá so sánh và P/E vẫn

là mô hình phổ biết nhất xét về tần suất sử dụng. Sự phổ biến của phương pháp định

giá so sánh có thể được giải thích bởi các ưu điểm nổi bật của nó so với các phương

pháp định giá khác như: Đơn giản và ít tốn thời gian thực hiện; dễ hiểu và dễ trình

bày cho nhà đầu tư, đặc biệt là dễ được phổ biến trên các phương tiện báo chí truyền

thông; kết quả định giá phản ánh sát với hình hình của thị trưởng.

Giả thuyết 12 (H12): Nhóm các mô hình định giá so sánh được sử dụng nhiều

hơn so với các mô hình dòng tiền, định giá theo hệ số P/E được sử dụng nhiều nhất

trong tất cả các mô hình định giá so sánh.

Các mô hình định giá so sánh nói chung và mô hình định giá theo P/E nói riêng

là các mô hình được sử dụng phổ biến với các ưu điểm như đã nêu trên. Nhưng nhiều

nhà nghiên cứu cũng chỉ ra những điểm yếu của phương pháp này như: bỏ qua các

thông số quan trọng của doanh nghiệp như tiềm năng tăng trưởng, rủi ro, dòng tiền;

các bội số thường chỉ phản ánh tình trạng của công ty tại một thời điểm xác định, và

giả định ngầm rằng tình trạng này sẽ duy trì ổn định trong một thời gian dài nên không

bao quát hết được tiềm năng và thách thức của công ty; kết quả định giá có thể sai

lệch khi thị trường đang định giá quá cao hoặc quá thấp công ty so sánh. Chính vì

112

vậy, các nhà phân tích ngày càng có xu hướng thận trọng khi sử dụng phương pháp

định giá so sánh nói chung và P/E nói riêng. Kết quả nghiên cứu của Imam và Ctg

(2008) cho thấy cách tiếp cận “Cashflow dominance” tức là mô hình dựa trên cơ sở

chiết khấu dòng tiền như DCF, DDM … được sử dụng là mô hình chủ đạo, nhưng

đồng thời mô hình định giá so sánh cũng được sử dụng kèm theo để tạo thêm cơ sở

cho giá mục tiêu/khuyến nghị được sử dụng nhiều nhất tại 61,2% báo cáo. Ta thấy,

mô hình chiết khấu dòng tiền có thể không được đề cập nhiều bằng mô hình định giá

so sánh nhưng lại được sử dụng là mô hình định giá chủ đạo nhiều nhất, mô hình định

giá so sánh được sử dụng chủ yếu như là mô hình kết hợp bổ sung thêm. Nghiên cứu

của Pinto và Ctg (2019) cho thấy, hướng tiếp cận trên cơ sở chiết khấu giá trị hiện

tại vẫn xếp sau các bội số thị trường, nhưng mức độ phổ biến, tỷ lệ sử dụng đã tăng

lên đáng kể so với các nghiên cứu khảo sát trước. Một trong những nguyên nhân

hướng tiếp cận này đã bổ sung thêm nhiều mô hình mới như: Dòng ngân lưu tự do

thuộc về chủ sở hữu (Free Cashflow to Equity - FCFE), Dòng ngân lưu tự do thuộc

về doanh nghiệp (Free Cashflow to Firm – FCFF)..

- Giả thuyết 13 (H13): Mô hình chiết khấu dòng tiền tự do (DCF) được sử dụng làm

mô hình định giá chủ đạo nhiều hơn so với mô hình định giá so sánh theo hệ số P/E.

Sử dụng kết hợp các mô hình định giá khác nhau khi xác định giá trị nội tại/giá

mục tiêu cuối cùng tại các báo cáo định giá là phương pháp được nhiều nhà phân tích

sử dụng. Nghiên cứu của Rosenboom (2007) cho thấy trung bình các tổ chức bảo lãnh

phát hành sử dụng 2.4 phương pháp định giá cho 1 thương vụ IPO. Nghiên cứu của

Imam và Ctg (2013) cho thấy có 119 lượt mô hình định giá được sử dụng tại 62 báo

cáo phân tích, bình quân 1 báo cáo sử dụng 1.92 mô hình định giá. Trong đó kết hợp

giữa mô hình chiết khấu dòng tiền với các mô hình định giá so sánh nói chung, hay

cụ thể hơn là sự kết hợp giữa DCF và P/E là xu hướng phổ biến. Theo kết quả nghiên

cứu của Imam và Ctg (2008), Cách tiếp cận “Cashflow dominance” tức là mô hình

dựa trên cơ sở chiết khấu dòng tiền như DCF, DDM… được sử dụng đồng thời mô

hình định giá so sánh nhưng mô hình chiết khấu dòng tiền là mô hình chủ đạo được

sử dụng tại 61,2% báo cáo. Kết quả khảo sát của Bancel và Mitto (2014) cho thấy có

113

khoảng 20% nhà phân tích chỉ sử dụng 01 mô hình định giá trong báo cáo. Theo

nghiên cứu của Erkilet và Ctg (2021), khoảng 40% báo cáo phân tích sự dụng kết hợp

các mô hình chiết khấu dòng tiền và định giá so sánh (Hybrid Approach).

- Giả thuyết 14 (H14): Các nhà phân tích có xu hướng ưa thích sử dụng kết hợp

mô hình định giá so sánh theo hệ số P/E với mô hình DCF.

Trong phương pháp định giá so sánh nói chung và mô hình định giá so sánh

theo hệ số P/E nói riêng, việc xác định hệ số P/E tham chiếu (Benchmark) đóng vai

trò rất quan trọng. Có 03 phương pháp xác định hệ số P/E tham chiếu thường được

sử dụng. Hướng tiếp cận thứ nhất là hướng tiếp cận so sánh (Valuation Based on

Comparables), tức là sử dụng hệ số P/E tham chiếu được xác dựa trên hệ số P/E của

công ty hoặc nhóm công ty được sử dụng để so sánh. Hướng tiếp cận thứ hai, là

hướng tiếp cận dựa trên cơ sở dự báo các yếu tố cơ bản (Valuation Based on

Forecasted Fundamentals). Hệ số P/E tham chiếu có thể được tính toán theo hệ số P/E

hợp lý (Justified P/E hay Fundamental P/E) trên cơ sở liên kết hệ số P/E với Mô hình

tăng trưởng đều của Gordon. Hướng tiếp cận thứ 3, là hướng tiếp cận có sự kết hợp

giữa hướng tiếp cận 1 và hướng tiếp cận 2, vừa dựa trên cơ sở so sánh, vừa có sự điều

chỉnh nhất định theo các yếu tố cơ bản. Trong đó, lấy bình quân bội số theo ngành

hay lĩnh vực (Industry and Sector Multiples) thuộc hướng tiếp cận thứ nhất là phương

pháp được sử dụng phổ biến nhất. Nghiên cứu của Dukes và Ctg (2006) khảo sát

phương pháp xác định hệ số P/E tham chiếu trong mô hình định giá so sánh theo hệ

số P/E của các nhà phân tich cho thấy: khoảng 44% nhà phân tích trả lời sử dụng hệ

số P/E trung bình trong quá khứ của công ty, 41% sử dụng P/E bình quân ngành, 32%

sử dụng P/E bình quân thị trường, khoảng 30% sử dụng P/E bình quân ngành và bình

quân thị trường có điều chỉnh rủi ro. Tại thị trường Việt Nam, NCS giả dịnh các nhà

phân tích chủ yếu sử dụng P/E bình quân các công ty cùng ngành để tính P/E tham

chiếu

- Giả thuyết 15 (H15): Các nhà phân tích chủ yếu sử dụng hệ số P/E bình quân

của các công ty cùng ngành khi xác định hệ số P/E tham chiếu sử dụng trong

114

mô hình định giá so sánh.

Kết quả khảo sát của Pinto và Ctg (2019) cho thấy, gần 70% các nhà phân tích

cho rằng quyết định lựa chọn mô hình định giá phụ thuộc vào ngành nghề, lĩnh vực

kinh doanh của công ty được định giá. Nghiên cứu của Imam và Ctg (2008, 2013)

dựa trên các báo cáo phân tích cổ phiếu trên thị trường UK và các nước Châu Âu

cho thấy các mô hình được sử dụng khi định giá các công ty thuộc lĩnh vực tài chính

có sự khác biệt khá lớn so với các ngành còn lại. Tài chính và bất động sản là hai lĩnh

vực kinh doanh có cơ cấu tài sản, dòng tiền khá khác biệt so với các lĩnh vực khác.

Do vậy, NCS giả định rằng việc sử dụng các mô hình định giá đối với các công ty

thuộc lĩnh vực tài chính và bất động sản có sự khác biệt khá lớn so với các ngành còn

lại.

- Giả thuyết 16 (H16): Việc sử dụng các mô hình định giá đối với các công ty

thuộc lĩnh vực tài chính và bất động sản có sự khác biệt đối với các ngành còn

lại.

❖ Các giả thuyết về mức độ chính xác của các mô hình định giá

Mô hình chiết khấu dòng tiền tự do (DCF) bao gồm 02 loại dòng tiền: Dòng

ngân lưu thuộc về chủ sở hữu (FCFE), dòng ngân lưu thuộc về doanh nghiệp (FCFF)

là mô hình chủ yếu của hướng tiếp cận thu nhập (Income Aproach). Mô hình định giá

so sánh theo hệ số P/E cũng là mô hình tiêu biểu và phổ biết nhất của hướng tiếp cận

thị trường (market approach). Các nghiên cứu đều cho thấy sự vượt trội về tần suất

sử dụng 02 mô hình này so với các mô hình khác. Nhưng mô hình nào có mức độ

chính xác cao hơn lại là một vấn đề chưa có câu trả lời thống nhất. Có quan điểm cho

rằng mô hình định giá so sánh theo hệ số P/E bỏ qua các thông số quan trọng của

doanh nghiệp như tiềm năng tăng trưởng, rủi ro, dòng tiền; không bao quát hết được

tiềm năng và thách thức của công ty nên kết quả định giá dễ có sai lệch. Trong khi

mô hình DCF khắc phục được hầu hết các hạn chế này nên sẽ là mô hình đáng tin cậy

hơn, có mức độ chính xác cao hơn. Tuy nhiên cũng có quan điểm cho rằng, mô hình

DCF yêu cầu rất nhiều thông số đầu vào, và đặc biệt nhạy cảm với các thông số như

suất chiết khấu, tốc độ tăng trưởng, càng nhiều thông số, càng nhiều giả định càng dễ

115

dẫn đến sai lệch. Các nghiên cứu thực nghiệm từ các báo cáo phân tích của Demirakos

và Ctg (2010), Imam và Ctg (2013), Sayed (2017) … cũng có các kết luận khác nhau

hoặc không trả lời được câu hỏi này. NCS giả định rằng tại thị trường Việt Nam, mô

hình định giá chiết khấu dòng tiền (DCF) có mức độ chính xác cao hơn so với mô

hình định giá so sánh theo hệ số P/E

Giá thuyết 17 (H17): Mô hình định giá chiết khấu dòng tiền (DCF) có mức

độ chính xác cao hơn so với mô hình định giá so sánh theo hệ số P/E

Như đã đề cập ở Giả thuyết 14, sử dụng kết hợp các mô hình định giá khác nhau

khi xác định giá trị nội tại/giá mục tiêu cuối cùng tại các báo cáo định giá là phương

pháp được nhiều nhà phân tích sử dụng. Các nghiên cứu của Rosenboom (2007),

Imam và Ctg (2008, 2013), Erkilet và Ctg (2021) đã cho thấy xu hướng này. Nghiên

cứu của Imam và Ctg (2013) cũng đề cập đến việc sử dụng kết hợp các mô hình định

giá trong cùng một báo cáo nhưng chưa đủ cơ sở để kết luận việc sử dụng mô hình

định giá tương đối kết hợp cùng với mô hình chiết khấu dòng tiền có thể giúp tăng tỷ

lệ chính xác trong dự báo giá. Nghiên cứu của Erkilet và Ctg (2021) cho thấy sự kết

hợp giữa các mô hình dòng tiền và mô hình định giá so sánh (Hybrid Aprroach) lại

có mức độ sai số cao hơn, tức mức độ chính xác trong kết quả định giá thấp hơn so

với các mô hình dòng tiền và mô hình định giá so sánh khi sử dụng riêng rẽ, không

có sự kết hợp. NCS giả định rằng do mỗi mô hình định giá có ưu nhược điểm riêng,

việc kết hợp các mô hình có thể giúp tận dụng các điểm mạnh và khắc phục điểm yếu

của từng mô hình từ đó góp phần cải thiện mức độ chính xác của kết quả định giá.

Giả thuyết 18 (H18): Việc kết hợp mô hình DCF và P/E khi định giá góp phần

cải thiện mức độ chính xác của kết quả định giá.

Các nghiên cứu về mức độ chính xác của các mô hình định giá như nghiên cứu

của Asquith và Ctg (2004), Demirakos và Ctg (2010), Kerl (2011), Imam và Ctg

(2013), Erkilet và Ctg (2021)… chủ yếu nghiên cứu tại một thị trường cụ thể, không

có sự so sánh mức độ chính xác của kết quả định giá tại các thị trường khác nhau.

Sayed (2017) nghiên cứu về tình hình sử dụng các mô hình định giá và mức độ chính

xác tại các thị trường mới nổi khu vực Châu Á giai đoạn 2008 – 2013 bao gồm các

116

nước như Singapore, Hongkong, ThaiLand, Malaysia, Indonesia, Ấn Độ … tuy nhiên

không đo lường và so sánh mức độ chính xác của kết quả định giá tại từng thị trường

cụ thể. Bilinski và Ctg (2013) nghiên cứu đo lường và mức độ chính xác của công

tác định giá cổ phần tại 16 quốc gia. Kết quả nghiên cứu cho thấy chất lượng thông

tin kế toán, hệ thống luật pháp có ảnh hưởng tới mức độ chính xác của mức giá mục

tiêu (target price). Kết quả nghiên cứu cũng khẳng định sự khác biệt trong khả năng

dự báo giá của các nhà phân tích, một số nhà phân tích có kết quả định giá chính xác

ổn định và vượt trội hơn. NCS giả định rằng là một thị trường cận biên; còn những

hạn chế nhất định về chất lượng thông tin kế toán, các quy định, trình độ và kinh

nghiệm của đội ngũ định giá, Kết quả định giá cổ phiếu tại các báo cáo phân tích

được phát hành tại thị trường chứng khoán Việt Nam có mức độ chính xác thấp hơn

so với các thị trường phát triển.

Giá thuyết 19 (H19): Kết quả định giá cổ phiếu tại các báo cáo phân tích được phát

hành tại thị trường chứng khoán Việt Nam có mức độ chính xác thấp hơn so với mẫu

nghiên cứu tại các thị trường phát triển.

3.3. Phương pháp nghiên cứu:

3.3.1. Phương pháp nghiên cứu các nhân tố tác động đến hệ số P/E tại thị trường

chứng khoán Việt Nam

3.3.1.1. Mô hình nghiên cứu đề xuất

Để trả lời các câu hỏi nghiên cứu về các nhân tố tác động đến hệ số P/E, nghiên

cứu sẽ tiếp cận mô hình hồi quy dữ liệu bảng. Căn cứ vào cơ sở lý thuyết và thực

nghiệm, NCS đề xuất mô hình nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến hệ số P/E như

𝑷/𝑬𝒊𝒕 = 𝜶𝒊 + 𝜷𝟏. 𝑺𝑰𝒁𝑬𝒊𝒕 + + 𝜷𝟐. 𝑩𝑬𝑻𝑨𝒊𝒕 + 𝜷𝟑𝑺𝑫𝒊𝒕 + 𝜷𝟒. 𝑬𝑮𝒊𝒕 + 𝜷𝟓. 𝑫𝑨𝒊𝒕 +

117

𝜷𝟔. 𝑩𝑽𝑷𝑺𝒊𝒕+ 𝜷𝟕. 𝑷𝑶𝑹𝒊𝒕 + 𝜷𝟖. 𝑹𝑶𝑬𝒊𝒕 + 𝜷𝟗. 𝑪𝑮𝒊𝒕 + 𝜷𝟏𝟎. 𝑳𝑰𝑹𝒊𝒕 (3.1)

Mô hình nghiên cứu được xây dựng trên cơ sở kế thừa các nghiên cứu của

Malkiel và Cragg (1970)4, Cho (1994)5, các nghiên cứu trong giai đoạn 1987 – 1991

của Damoradan (2002)6. Các nghiên cứu này, tuy còn giản đơn về biến nghiên cứu

và phương pháp phân tích dữ liệu, nhưng đây là những nghiên cứu mang tính tiên

phong, đặt nền móng cho việc ước lượng các nhân tố tác động đến hệ số P/E bằng

mô hình hồi quy. Đồng thời, đây đều là các nghiên cứu được công bố trên các tạp chí,

ấn phẩm uy tín và có tầm ảnh hưởng.

Việc lựa chọn các biến cụ thể để xây dựng mô hình nghiên cứu được căn cứ

chủ yếu vào các nguyên lý chung của mô hình định giá chiết khấu dòng tiền, mô hình

𝐷/𝐸

𝐾

tăng trưởng đều Gordon (GGM) và công thức do Beaver và Morse (1978) phát triển:

𝑟−𝑔

(2.9) 𝑃/𝐸 = =

K: Tỷ lệ chi trả cổ tức cố định (Payout ratio)

g: Tốc độ tăng trưởng EPS cố định

r : Lãi suất chiết khấu

Từ 03 yếu tố căn bản ban đầu trong công thức của Beaver và Morse (1978),

và những nguyên lý chung của mô hình định giá chiết khấu dòng tiền, NCS đã trình

bày Cơ sở lý thuyết về các nhân tố ảnh hưởng đến P/E tại Mục 2.4. Có thể kể đến

như, tác động của Hệ số Beta và mức độ biến động giá có thể giải thích thông qua Lý

thuyết thị trường vốn ( Capital Market Theory – CMT) do Sharpe (1964) phát triển

nhằm lượng hóa mối quan hệ giữa lợi nhuận và rủi ro với Đường thị trường vốn

(Capital Market Line - CML) và Đường thị trường chứng khoán (Securities Market

Line - SML) cũng chính là Mô hình định giá tài sản vốn (Capital Asset Pricing

Model_ CAPM). Tác động của yếu tố quy mô công ty đến tỷ suất lợi nhuận yêu cầu

4 Nghiên cứu đăng trên Tạp chí American Economic Review – Thuộc danh mục ISI và Scopus (Q1) chỉ số H – Index 312, tạp chí hàng đầu trong lĩnh vực Kinh tế, Kinh lượng, Tài chính 5 Nghiên cứu đăng trên Tạp chí Review of Financial Economics – Thuộc danh mục Scopus (Q2) chỉ số H – Index 43 6 Các nghiên cứu về các nhân tố tác động đến hệ số P/E của Aswash Damoradan được công bố trong sách Định giá đầu tư (Investment Valuation) được tái bản nhiều lần.

118

qua đó tác động tới giá trị công ty và hệ số P/E được thể hiện rất rõ qua mô hình 3

nhân tố còn được gọi là Mô hình Fama – French (FFM) được Fama và French (1993)

phát triển. Tác động của tốc độ tăng trưởng, chính sách cổ tức vừa dựa trên cơ sơ

công thức của Beaver và Morse (1978) vừa dựa trên các lý thuyết, quan điểm của

Miller & Modigliani (1958), Miller và Modigliani (1961), Modigliani và Miller

(1963), Walter (1963), Jensen và Meckling (1976), Kraus và Litezenberger (1973) …

về tác động của cơ cấu vốn và chính sách cổ tức đến giá trị doanh nghiệp. Tác động

của giá trị sổ sách đến giá trị nội tại của cổ phiếu được thể hiện rõ nét nhất qua Mô

hình định giá thu nhập thặng dư (Residual Income Valuation Model – RIV) do

Ohlson (1995) và hướng tiếp cận cận định giá theo tài sản (Asset Approach).

Các nghiên cứu thực nghiệm tiêu biểu như các nghiên cứu Afza và Tahir (2012),

Lutfi và Arsitha (2016), Dutta và Ctg (2018), Farah Freihat (2019), Krishnan và

Chen (2020), Phạm Hữu Hồng Thái và Nguyễn Thành Đến (2017), Shamsuddin và

Hillier (2004) Arslan và Ctg (2017), Amoako – Adu và Smith (2002) … cũng là các

cơ sở quan trọng để lựa chọn các biến vào mô hình nghiên cứu.

Luận án không sử dụng hoàn toàn một mô hình nghiên cứu của tác giả nào, mà

có sự kế thừa, chọn lọc lại và bổ sung. Các nghiên cứu của Kisor và Witbeck (1963),

Malkiel và Cragg (1970), Cho (1994), các nghiên cứu trong gian đoạn 1987 – 1991

của Damoradan (2002) chủ yếu nghiên cứu 03 yếu tố cơ bản tác động đến hệ số P/E

bao gồm tốc độ tăng trưởng, tỷ lệ chi trả cổ tức bằng tiền mặt và hệ số Beta. Các

nghiên cứu của Lutfi và Arsitha (2016), Dutta và Ctg (2018), Arslan và Ctg (2017),

Freihat (2019) tiêu biểu cho xu hướng đưa nhiều nhân tố tác động là các chỉ số tài

chính, thông tin tài chính vào mô hình nghiên cứu nhưng lại bỏ qua các nhân tố đo

lường rủi ro quan trọng như Beta và mức độ biến động giá, các nhân tố quan trọng

tác động đến giá cổ phiếu và hệ số P/E. Nghiên cứu gần đây của Krishnan và Chen

(2020) có đề cập đến Beta và mức độ biến động giá, quy mô công ty, tỷ lệ chi trả cổ

tức bằng tiền mặt nhưng mô hình nghiên cứu lại thiếu các nhân tố tài chính. Các

nghiên cứu của Amoako – Adu và Smith (2002), Shamsuddin và Hillier (2004), Kane

và cộng sự (1996) … chủ yếu tập trung vào tác động của các yếu tố vĩ mô đến hệ số

P/E. Ngoại trừ nghiên cứu của Freihat (2019) có đưa lãi suất tín phiếu kho bạc vào

119

mô hình nghiên cứu, các nghiên cứu của Lutfi và Arsitha (2016), Dutta và Ctg (2018),

Arslan và Ctg (2017), Krishnan và Chen (2020) chủ yếu tập trung vào các nhân tố cụ

thể của công ty và cổ phiếu, hoàn toàn không đề cập đến lãi suất cũng như các nhân

tố vĩ mô khác. Đặc biệt, theo hiểu biết của tác giả, chưa có các nghiên cứu đưa biến

chất lượng quản trị công ty vào mô hình nghiên cứu các nhân tố tác động đến hệ số

P/E.

NCS đã căn cứ vào cơ sở lý thuyết về các nhân tố tác động đến hệ số P/E và

bằng chứng từ các nghiên cứu thực nghiệm để bổ sung thêm các biến nghiên cứu mới

vào mô hình như: Quy mô công ty, Đòn bẩy tài chính, giá trị sổ sách trên 1 cổ phần,

Tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu bên cạnh các biến truyền thống như: Hệ số Beta,

mức độ biến động giá, tốc độ tăng trưởng, tỷ lệ chi trả cổ tức bằng tiền mặt. Các biến

đưa vào mô hình nghiên cứu, được trình bày cụ thể sau đây:

❖ Biến phụ thuộc:

𝐺𝑖á 𝑡ℎị 𝑡𝑟ườ𝑛𝑔 𝑚ỗ𝑖 𝑐ổ 𝑝ℎầ𝑛 (𝑃)

Biến phụ thuộc trong mô hình nghiên cứu là hệ số P/E được tính theo công thức:

𝐿ợ𝑖 𝑛ℎ𝑢ậ𝑛 𝑠𝑎𝑢 𝑡ℎ𝑢ế 𝑡𝑟ê𝑛 𝑚ỗ𝑖 𝑐ổ 𝑝ℎầ𝑛 𝑝ℎổ 𝑡ℎô𝑛𝑔 (𝐸𝑃𝑆)

P/E =

Theo Pinto và các cộng sự (2018), P/E có thể bao gồm P/E quá khứ (Trailing

P/E) được xác định dựa trên EPS quá khứ (trailing EPS) và P/E dự phóng (Forward

P/E) được xác định dựa trên EPS dự phóng (Forward EPS). Do dữ liệu về EPS dự

phóng thường không thống nhất, hoặc khó tiếp cận, các nghiên cứu trước cũng chủ

yếu sử dụng P/E quá khứ làm biến phụ thuộc. Trong luận án, NCS cũng sử dụng P/E

quá khứ làm biến phụ thuộc, cụ thể:

Giá cổ phiếu (P): Được lấy theo giá đóng cửa phiên giao dịch cuối cùng trong năm của cổ phiếu. EPS: Lấy theo lãi cơ bản trên 1 cổ phiếu được công bố tại báo cáo tài chính của doanh nghiệp vào ngày 31/12 hàng năm.

❖ Các biến độc lập trong mô hình nghiên cứu:

Quy mô công ty (SIZE): Về cơ sở lý thuyết, sự tác động của yếu tố quy mô

120

công ty đến hệ số P/E được giải thích thông qua Mô hình 3 nhân tố còn được gọi là

Mô hình Fama – French (FFM) do Fama và French (1993) phát triển. Trong đó có

nhân tố phần bù liên quan đến quy mô giá trị vốn hóa (small minus big - SMB).

Nhiều nghiên cứu thực nghiệm nghiên cứu tác động của yếu tố quy mô công ty đến

hệ số P/E và sử dụng các cách đo lường biến khác nhau. Cụ thể, Afza và Tahir (2012),

Dutta và Ctg (2018) sử dụng thước đo doanh thu; Lutfi và Arsitha (2016) Arslan và

Ctg (2017) sử dụng thước đo giá trị tổng tài sản; Anderson và Brooks (2005) Freihat

(2019), Krishnan và Chen (2020) sử dụng thước đo giá trị vốn hóa. Trong mô hình

nghiên cứu, NCS sử dụng thước đo giá trị vốn hóa để đo lường quy mô công ty, vì

đối với công ty niêm yết, yếu tố giá trị thị trường được các nhà đầu tư quan tâm nhiều

hơn. Đồng thời biến SIZE sẽ được tính bằng cách lấy Ln (Giá trị vốn hóa) để hạn chế

tác động của sự chênh lệch về độ lớn giữa các biến do đơn vị đo lường.

Hệ số Beta (BETA)

Tác động của hệ số BETA đến hệ số P/E được thể hiện rất rõ ràng qua Mô hình

định giá tài sản vốn (CAPM) do Sharpe (1964) phát triển. Trong đó, hệ số BETA đại

𝐶𝑜𝑣 (𝑅𝑖,𝑅𝑚)

diện cho phần bù rủi ro hệ thống. Hệ số Beta được tính bằng công thức :

𝑉𝑎𝑟(𝑅𝑚)

𝐻ệ 𝑠ố 𝐵𝑒𝑡𝑎 (𝛽) =

Với :

- Cov (Ri, Rm): Hệ số hiệp phương sai giữa lợi nhuận của cổ phiếu riêng lẻ và

danh mục đầu tư thị trường

- Var (Rm): Phương sai của danh mục đầu tư thị trường

Trên thực tế, theo Garson (2013), Phương pháp hồi quy OLS để ước lượng

beta là phương pháp ước lượng thông dụng được sử dụng nhiều nhất. Đây cũng là

phương pháp được Damoradan sử dụng trong nhiều nghiên cứu của mình. Trong luận

án, NCS sử dụng mô hình hồi quy OLS để ước lượng Beta với biến phụ thuộc là tỷ

suất sinh lời của cổ phiếu cụ thể tính theo ngày, biến độc lập là tỷ suất sinh lời của

VN – Index theo ngày. Dữ liệu được tích lũy trong khung thời gian 2010 – 2020. Tuy

nhiên do lượng dữ liệu quá lớn, do đó NCS chỉ sử dụng dữ liệu giá theo ngày của 3

tháng cuối năm để tính tỷ suất sinh lời theo ngày của cả các cổ phiếu riêng lẻ và chỉ

121

số VN – Index.

Mức độ biến động giá (𝑺𝑫):

Mức độ biến động giá (cụ thể được đo bằng độ lệch chuẩn của giá thị trường)

cũng là một thước đo khác của rủi ro biến động giá tương tự như hệ số Beta. Cơ chế

tác động của mức độ biến động giá đến hệ số P/E có thể được giải thích thông qua

đường thị trường vốn (CML). Đường CML xác lập mối quan hệ giữa tỷ suất lợi nhuận

kỳ vọng với rủi ro của danh mục đầu tư nằm trên đường biên hiệu quả (efficient

frontier), rủi ro của danh mục đầu tư được đo lường bằng độ lệch chuẩn. Mặc dù mô

hình CML áp dụng đối với danh mục đầu tư nằm trên đường biên hiệu quả, nhưng ta

cũng có thể suy rộng áp dụng đối với các cổ phiếu.

Hệ số Beta, đòn bẩy tài chính, mức độ biến động là những thước đo rủi ro (risk

measures) truyền thống thường được các nghiên cứu sử dụng. Một số thước đo rủi

ro khác cũng có thể được sử dụng như: độ lệch chuẩn của mức độ thay đổi EPS được

sử dụng bởi Kisor và Witbeck (1963), Arslan và Ctg (2017) sử dụng tỷ lệ độ lệch

chuẩn của EBITDA. Cho (1994) sử dụng độ lệch chuẩn của tỷ lệ biến động giá theo

các kịch bản do các nhà phân tích dự báo. NCS sử dụng cách tiếp cận của Afza và

Tahir (2012), Krishnan và Chen (2020), tính độ lệch chuẩn mức độ biến động giá

thực tế của cổ phiếu trên thị trường, cụ thể:

𝑆𝐷𝑡 = 𝑆𝐷(𝑃𝑡) 𝑀𝑒𝑎𝑛 (𝑃𝑡)

𝑆𝐷𝑡 : Tỷ lệ biến động giá của cổ phiếu trong năm t (Theo tỷ lệ biến động tăng

giảm của giá cổ phiếu, không phụ thuộc vào mức giá của cổ phiếu lớn hay nhỏ)

𝑆𝐷(𝑃𝑡) : Độ lệch chuẩn giá đóng cửa của cổ phiếu tại các phiên giao dịch trong

năm t

𝑀𝑒𝑎𝑛 (𝑃𝑡) : Giá đóng cửa bình quân của cổ phiếu trong năm t

Tốc độ tăng trưởng lợi nhuận (EG): Tốc độ tăng trưởng lợi nhuận là một nhân

tố quan trọng tác động đến giá của cổ phiếu và hệ số P/E. Theo công thức của Beaver

và Morse (1978), tốc độ tăng trưởng cổ tức hay dòng tiền nói chung có tác động cùng

chiều với hệ số P/E, tốc độ tăng trưởng càng cao P/E càng cao và ngược lại. Lynch

122

(1989) sử dụng hệ số PEG thay cho hệ số P/E trong định giá :

P E⁄

g x 100

với g : Tốc độ tăng trưởng dự kiến PEG =

Thông qua hệ số PEG, Lynch (1989) cho rằng việc sử dụng hệ số P/E cần

lưu ý và điều chỉnh theo yếu tố tốc độ tăng trưởng. Nhà đầu tư có xu hướng chấp

nhận một cổ phiếu có hệ số P/E cao nếu nó có tốc độ tăng trưởng cao và ngược lại.

Các thước đo mức độ tăng trưởng của công ty cũng khá đa dạng. Krishnan và

Chen (2020) sử dụng hệ số giá trị số sách trên giá thị trường (book to market ratio).

Arslan và Ctg (2017) sử dụng tốc độ tăng trưởng doanh thu, Cho (1994) sử dụng cả

tốc độ tăng trưởng EPS theo dữ quá khứ , và tốc độ tăng trưởng EPS theo dự báo.

Afza và Tahir (2012), Phạm Hữu Hồng Thái và Nguyễn Thành Đến (2017) sử dụng

cả tốc độ tăng trưởng lợi nhuận theo dữ liệu quá khứ và hệ số Tobin’s Q. Trong đó

hệ số Tobin’s Q, là thước đo phản ánh nhận thức của thị trường về tiềm năng tăng

trưởng của công ty. NCS sử dụng tốc độ tăng trưởng lợi nhuận sau thuế của năm t

so với năm t-1 để đo lường tốc độ tăng trưởng của công ty tương tự như phương pháp

của Malkiel and Cragg (1970), Dutta và Ctg (2018), Farah Freihat (2019),

Damoradan(2016)..

Đòn bẩy tài chính (DA):

Điểm đặc biệt trong nghiên cứu của Cho (1994) cho rằng đòn bẩy tài chính là

là một thước đo của rủi ro bên cạnh và hệ số Beta, và theo kết quả của nghiên cứu

này đòn bẩy tài chính là thước đo hiệu quả hơn so với hệ số Beta. Theo cách tiếp cận

này, đòn bẩy tài chính chính là thước đo rủi ro tài chính, một loại rủi ro quan trọng từ

nội tại doanh nghiệp. Nếu các yếu tố khác không thay đổi, hệ số đòn bẩy tài chính

càng lớn thể hiện rủi ro tài chính của công ty càng lớn, nhà đầu tư chấp nhận mặt

bằng hệ số P/E của cổ phiếu càng thấp.

Tác động của đòn bẩy tài chính đến giá trị công ty cũng được thể hiện thông

qua các lý thuyết về cơ cấu vốn. Modigliani và Miller (1963) cho rằng trong trường

hợp có thuế, giá trị của doanh nghiệp có vay nợ cao hơn giá trị của doanh nghiệp

không có vay nợ nhờ hiệu ứng lá chắn thuế, số thuế thu nhập phải đóng giảm đi do

lãi vay. Giá trị doanh nghiệp có sử dụng nợ vay bằng giá trị doanh nghiệp không sử

123

dụng nợ vay cộng với giá trị hiện tại của lá chắn thuế từ lãi vay. Tuy nhiên, đối với

hệ số P/E hiệu ứng gia tăng lợi nhuận sau thuế (nếu có) nhờ lá chắn thuế đã được

phản ánh vào EPS. Ngoài ra, Kraus và Litezenberger (1973) cũng cho rằng tăng mức

độ sử dụng nợ sẽ làm tăng gánh nặng trả gốc và lãi trong tương lai, qua đó làm tăng

khả năng doanh nghiệp rơi vào tình trạng phá sản, tăng chi phí kiệt quệ tài chính và

làm giảm giá trị doanh nghiệp. Nhìn chung, các lý thuyết cơ cấu vốn cũng có xu

hướng giải thích được tác động ngược chiều của đòn bẩy tài chính đến hệ số P/E.

Cho (1994) đo lường hệ số đòn bẩy tài chính bằng cách lấy giá trị số sách của

nợ chia cho tổng giá trị thị trường của cổ phiếu cộng giá trị sổ sách của nợ. Tuy nhiên,

để phản ánh chính xác rủi ro tài chính từ góc độ nghĩa vụ trả nợ vay so với tổng tài

sản theo số sách kế toán, NCS sử dụng cùng thước đo với các nghiên cứu của Afza

và Tahir (2012), Lutfi và Arsitha (2016), Arslan và Ctg (2017), Dutta và Ctg (2018),

Farah Freihat (2019):

Tổng nợ theo số sách kế toán

Đòn bẩy tài chính (DA) =

Tổng tài sản theo số sách kế toán

Giá trị sổ sách trên 1 cổ phần (BVPS): Tác động của giá trị sổ sách đến giá

trị nội tại của cổ phiếu được thể hiện qua Mô hình định giá thu nhập thặng dư

(Residual Income Valuation Model – RIV) và hướng tiếp cận cận định giá theo tài

sản (Asset Approach). Giá trị sổ sách trên 1 cổ phần là một nhân tố quan trọng tác

động đến giá thị trường của cổ phiếu, bởi nó phản ánh giá trị của 1 cổ phần được ghi

nhận theo số sách kế toán và còn được coi là giá trị thanh lý dự kiến. Ngoại trừ, lợi

nhuận sau thuế của năm hiện tại có thể được ghi nhận tại mục lợi nhuận chưa phân

phối của phần vốn chủ sở hữu trên bảng cân đối kế toán, sự khác biệt giữa chỉ tiêu

giá trị sổ sách trên 1 cổ phần của các công ty chủ yếu do lợi nhuận giữ lại và thặng

dư vốn cổ phần, không có mối liên hệ nào khác rõ ràng giữa giá trị sổ sách trên 1 cổ

phần và EPS. Do đó, giá trị sổ sách trên 1 cổ phần là nhân tố có thể tác động đến hệ

số P/E. Một số nghiên cứu có thể sử dụng cách gọi khác như Giá trị tài sản ròng trên

một cổ phiếu (Net Asset value pershare), tuy nhiên các nghiên cứu hầu như thống

124

nhất sử dụng cách tính:

𝑇ổ𝑛𝑔 𝑡à𝑖 𝑠ả𝑛−𝑁ợ 𝑝ℎả𝑖 𝑡𝑟ả−𝐺𝑖á 𝑡𝑟ị 𝑐ổ 𝑝ℎ𝑖ế𝑢 ư𝑢 đã𝑖

𝑆ố 𝑙ượ𝑛𝑔 𝑐ổ 𝑝ℎ𝑖ế𝑢 đ𝑎𝑛𝑔 𝑙ư𝑢 ℎà𝑛ℎ 𝑏ì𝑛ℎ 𝑞𝑢â𝑛

𝐵𝑉𝑃𝑆 =

Tỷ lệ chi trả cổ tức bằng tiền mặt (POR): Tỷ lệ chi trả cổ tức (Payout ratio)

được định nghĩa là tổng giá trị cổ tức được chi trả bằng tiền mặt trên tổng lợi nhuận

sau thuế của công ty, đây chính là chính sách cổ tức (Dividend Policy) do công ty

quyết định hàng năm. Mối quan hệ giữa tỷ lệ chi trả cổ tức bằng tiền mặt và hệ số P/E

được thể hiện trong công thức của Beaver và Morse (1978)

𝑃/𝐸 = = 𝐷/𝐸 𝑟 − 𝑔 𝐾 𝑟 − 𝑔

Tỷ lệ chi trả cổ tức (K) có tác động trực tiếp đến P/E, tỷ lệ chi trả cổ tức càng

lớn P/E càng lớn. Tuy nhiên, tỷ lệ chi trả cổ tức còn có quan hệ với tốc độ tăng trưởng.

Công ty có tỷ chi trả cổ tức bằng tiền mặt cao, tức là có tỷ lệ lợi nhuận giữ lại để tái

đầu tư thấp nên tiềm năng tăng trưởng thấp, mối liên hệ này thể hiện qua công thức

2.12: tốc độ tăng trưởng lợi nhuận (g) = Tỷ lệ lợi nhuận giữ lại (1 – payout ratio) x

Tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu (ROE), dẫn đến tác động ngược chiều tới hệ số

P/E.

Mối quan hệ giữa tỷ lệ chi trả cổ tức bằng tiền mặt với giá trị công ty cũng là một

chủ đề quan trọng của tài chính hiện đại. Tuy nhiên, các lý thuyết liên quan Miller và

Modigliani (1961), Walter (1963), Jensen và Meckling (1976), Jensen (1986) cũng

chưa có sự thống nhất về mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và giá trị của công ty.

Trong luận án, NCS sử dụng cách tính được sử dụng tại các nghiên cứu của Afza

và Tahir (2012), Lutfi và Arsitha (2016), Farah Freihat (2019) :

Cổ tức trên 1 cổ phiếu (DPS)

Tỷ lệ chi trả cổ tức bằng tiền mặt (POR) =

Lợi nhuận ròng trên 1 cổ phiếu (EPS)

Tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu (ROE):

125

Mối quan hệ giữa ROE và P/E được xác định qua công thức 2.13

1−

𝑔 𝑅𝑂𝐸

𝐷1/𝐸1 𝑟−𝑔

𝑟−𝑔

𝑃0 𝐸1

= =

Công thức 2.13 cho thấy, ROE có tác động cùng chiều tới hệ số P/E, ROE tăng

thì P/E sẽ tăng và ngược lại. ROE cao cũng là một những yếu tố hứa hẹn làm cho tốc

độ tăng trưởng của công ty cao. Afford (1992), Cheng và Mcnamara (2000) nghiên

cứu về mức độ hiệu quả của mô hình định giá so sánh phụ thuộc vào cách thức định

nghĩa các công ty so sánh.Theo đó, ROE cũng là một yếu tố quan trọng khi lựa chọn

các công ty so sánh trong mô hình định giá theo P/E. Tiêu chuẩn định giá Việt Nam

số 12 ban hành kèm theo Thông tư số 28/2021/TT – BTC quy định về tiêu chí đánh

giá, lựa chọn các doanh nghiệp so sánh tương tự với doanh nghiệp cần thẩm định giá

về đa số các chỉ số tài chính, trong đó có chỉ số phản ánh hiệu quả hoạt động của

doanh nghiệp như: tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE), tỷ suất lợi nhuận

trên tài sản (ROA).

Góc độ lý thuyết cũng như nhiều nghiên cứu thực nghiệm cho thấy tỷ suất lợi

nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE) là một trong những nhân tố tác động cùng nhiều

quan trọng đến thị giá cổ phiếu. Tuy nhiên, giữa ROE và chỉ tiêu lợi nhuận trên cổ

phiếu (EPS) lại có mối quan hệ cùng chiều khá rõ ràng. Do vậy, tác động của ROE

tới P/E là một vấn đề cần tiếp tục nghiên cứu và kiểm định. Tại luận án, NCS sử

dụng công thức: ROE = LNST/VCSH bình quân.

Xếp hạng quản trị công ty (CG): Xếp hạng quản trị công ty là một trong các

yếu tố phi tài chính tác động đến giá trị công ty và thông qua đó tác động đến hệ số

P/E. Theo McEnally và Kim (2018), chất lượng, sức mạnh và mức độ đáng tin cậy

của hệ thống quản trị công ty sẽ có tác động trực tiếp và sâu sắc đến sự đánh giá của

các nhà đầu tư về khoản đầu tư và từ đó tác động đến giá trị của công ty. Bộ nguyên

tắc Quản trị công ty được OECD ban hành năm 1999, sửa đổi năm 2004, đã trở thành

chuẩn mực quốc tế về quản trị công ty, chính thức được lãnh đạo G20 phê chuẩn năm

2015. Dựa trên nguyên tắc này, nhiều tổ chức thực hiện việc đánh giá, chấm điểm

quản trị cấp công ty như: S&P, Governance metrics international (GMI), Institutional

shareholder services (CGQ), Tổ chức tài chính quốc tế (IFC)…Tại Việt Nam, Dự án

126

Đánh giá Thẻ điểm Quản trị Công ty ASEAN (ACGS) đã tiến hành đánh giá, chấm

điểm về quản trị công ty của các công ty niêm yết của các quốc gia khu vực ASEAN,

trong đó có Việt Nam qua các năm. Tuy nhiên, do không thể thu nhập dữ liệu điểm

quản trị công ty (Corporate Governance Score) chính xác của các công ty trong mẫu

nghiên cứu trong khoảng thời gian nghiên cứu. Do đó, NCS đã phải dùng thước đo

dành cho biến giả (dummy variable) đối với biến chất lượng quản trị công ty (CG).

Các công ty nằm trong nhóm 30 công ty niêm yết có điểm quản trị công ty cao nhất

nhận giá trị 1; các công ty không nằm trong danh sách này nhận giá trị 0

Lãi suất cho vay (LIR):

Lãi suất phi rủi ro là một bộ phận quan trọng của tỷ suất lợi nhuận yêu cầu, có

tác động ngược chiều đến giá cổ phiếu và hệ số P/E cơ chế này được giải thích qua

công thức của Beaver và Morse (1978), mô hình CAPM và nguyên tắc chung của

hướng tiếp cận chiết khấu dòng tiền. Theo Miskin (1996), giá tài sản, trong đó có giá

cổ phiếu, là một kênh truyền dẫn quan trọng của chính sách tiền tệ. Khi NHTW ấn

định lãi suất chính thức hoặc các công cụ khác của chính sách tiền tệ, giá tài sản sẽ

bị tác động trực tiếp, đồng thời bị tác động gián tiếp thông qua sự thay đổi của các

mức lãi suất trên thị trường. Lãi suất là nhân tố vĩ mô quan trọng tác động đến giá cổ

phiếu và hệ số P/E, nó phản ánh cả những yếu tố khác như lạm phát, tín nhiệm quốc

gia. Nghiên cứu của Amoako – Adu và Smith (2002), Shamsuddin và Hillier (2004),

Freihat (2019) sử dụng sử dụng lãi suất tín phiếu kho bạc kỳ hạn 03 tháng hoặc 12

tháng. Nghiên cứu của Kane và cộng sự (1996) sử dụng lãi suất thực bằng cách lấy

lãi suất tín phiếu kho bạc kỳ hạn 1 tháng trừ đi tỷ lệ lạm phát, ngoài ra nghiên cứu

này cũng sử dụng các phần bù trái phiếu công ty (premium on corporate bonds) và

phần bù thương phiếu (premium on commercial paper). Tại Việt Nam, lãi suất cho

vay là chỉ báo quan trọng phản ánh mặt bằng lãi suất thị trường, NCS sử dụng lãi suất

cho vay bình quân của các ngân hàng thương mại được lấy từ nguồn dữ liệu của

127

Worldbank.

Định nghĩa Công thức Thuyết minh

Ký hiệu biến

P: Được lấy theo giá đóng cửa

Chỉ số giá phiên giao dịch cuối cùng trong năm của cổ phiếu

trên thu nhập Giá thị trường (P)/ Thu EPS: Lấy theo lãi cơ bản trên 1 P/E nhập mỗi CP (EPS) cổ phiếu được công bố tại báo (Price to

Earning

cáo tài chính của doanh nghiệp vào ngày 31/12 hàng năm

Giá trị vốn hóa được tính bằng

cách lấy giá đóng cửa phiên giao Quy mô Ln (Giá trị vốn hóa thị dịch cuối cùng trong năm của cổ SIZE công ty trường của công ty) phiếu nhân với số lượng cổ phiếu

đang lưu hành tại cùng thời điểm

Beta là hệ số tác động của hồi

quy đơn biến giữa: Hệ số Beta Tỷ suất lợi nhuận (tăng/giảm) giá đo lường rủi BETA cổ phiếu phiếu (Rj) và Tỷ suất 𝑅𝑗 = 𝛼 + 𝛽 × 𝑅𝑚 ro hệ thống lợi nhuận (tăng/giảm) của chỉ số của cổ phiếu VN – Index (Rm) dữ liệu hàng

ngày

Biên độ biến động giá của cổ phiếu Tỷ lệ độ lệch chuẩn của giá cổ phiếu trên giá bình quân của cổ phiếu Độ lệch chuẩn giá cổ phiếu (số tuyệt đối) của các phiên giao dịch trong năm/giá bình quân của các phiên giao dịch trong năm

Lợi nhuận sau thuế được lấy từ Tốc độ tăng

128

Báo cáo kết quả kinh doanh EG (LNST(t)-LNST(t- 1))/LNST(t-1) trưởng lợi nhuận

Được tính bằng cách lấy tổng nợ

DA Đòn bẩy tài chính DA = Tổng nợ phải trả/Tổng tài sản phải trả chia cho tổng tài sản từ báo cáo tài chính năm của các

công ty

Giá trị sổ Được lấy từ bảng cân đối kế toán

năm của công ty (31/12) BVPS = (Tổng tài sản – Nợ phải trả - Giá trị cổ phần ưu BVPS sách trên 1 cổ phần phổ đãi)/Số lượng cổ phiếu thông: đang lưu hành

Tỷ lệ chi trả cổ tức bằng POR(Payout ratio) = Tổng cổ tức bằng tiền mặt/Tổng Tổng cổ tức bằng tiền mặt trên 01 cổ phiếu trong năm t chia cho POR

tiền mặt lợi nhuận sau thuế EPS năm t

Tỷ suất sinh Được tính từ bảng cân đối kế

lời trên vốn ROE = LNST/VCSH bình toán và báo cáo kết quả kinh ROE chủ sở hữu quân doanh hàng năm của công ty

Sử dụng Kết quả của dự án Đánh giá Thẻ điểm Quản trị Công Chất lượng ty ASEAN (ACGS). Các công ty nằm trong nhóm 30 công ty CG Quản trị niêm yết có điểm quản trị công ty cao nhất nhận giá trị 1; các công ty công ty không nằm trong danh sách này nhận giá trị 0

Lãi suất cho Sử dụng lãi suất cho vay bình quân của các ngân hàng thương LIR vay bình mại được lấy từ nguồn dữ liệu của Worldbank quân

Bảng 3.2 Xác định các biến trong mô hình

Nguồn: Tổng hợp của tác giả

Mô hình nghiên cứu của luận án, kế thừa nghiên cứu của Kisor và Witbeck

(1963), Malkiel và Cragg (1970), Cho (1994), các nghiên cứu trong gian đoạn 1987

– 1991 của Damoradan (2002) về phương pháp phân tích hồi quy. Tuy nhiên, các

nghiên cứu này chủ yếu nghiên cứu các nhân tố tác động đến hệ số P/E trong một

năm cụ thể bằng mô hình hồi quy OLS. NCS tham khảo thêm phương pháp tại các

129

nghiên cứu của Arslan và Ctg (2017), Krishnan và Chen (2020), sử dụng các mô hình

mô hình phân tích phù hợp với dữ liệu bảng như Pooled OLS, FEM, REM, GMM

...sử dụng các phương pháp kiểm định để lựa chọn mô hình phân tích dữ liệu phù

hợp.

3.3.1.2. Phương pháp phân tích dữ liệu: Để thực hiện phân tích dữ liệu cho nghiên cứu, tác giả sử dụng các phương pháp sau

dưới dự hỗ trợ của phần mềm STATA 14.

Bước 1: Phân tích thống kê mô tả

Thống kê mô tả được sử dụng để mô tả, kiểm tra đặc tính của các biến, cũng như

so sánh để suy diễn thống kê về mối quan hệ giữa các biến thông qua các tiêu chí cơ

bản như giá trị trung bình, giá trị nhỏ nhất, giá trị lớn nhất, giá trị trung vị, phương

sai và độ lệch chuẩn của từng biến nghiên cứu. Từ đó, có thể xem xét dữ liệu có bị

bất thường hay không, làm tăng độ tin cậy của dữ liệu.

Bước 2: Phân tích chỉ số PE theo ngành

Để đo lường mối quan hệ giữa các nhóm ngành và chỉ số P/E, NCS sẽ sử dụng

phép kiểm t-test (ANOVA). Nếu kết quả kiểm định có mức ý nghĩa thống kê <0.05

có nghĩa là chỉ số P/E của các ngành là khác nhau.

Bước 3: Phân tích ma trận tương quan giữa các biến và kiểm định hiện tượng

đa cộng tuyến.

Phân tích ma trận tương quan được sử dụng là thước đo độ mạnh, yếu của các

mối liên hệ giữa các biến; xác định mối liên hệ tuyến tính giữa các biến độc lập, phụ

thuộc trong nghiên cứu. Mô hình có khả năng xuất hiện đa cộng tuyến nếu các biến

độc lập có tương quan mạnh với nhau.

Đa cộng tuyến là hiện tượng các biến độc lập trong mô hình có quan hệ tuyến

tính với nhau. Mô hình xảy ra hiện tượng đa công tuyến sẽ làm cho kết quả bị sai lệch

như hệ số R2 cao trong khi các biến có ý nghĩa thống kê thấp, làm sai lệch chiều

hướng tác động của các biến độc lập lên biến phụ thuộc. Để phát hiện đa cộng tuyến

130

cao, luận án xem xét hệ số phóng đại phương sai (VIF – Variance Inflation Factor).

Theo Nguyễn Quang Dong & Nguyễn Thị Minh (2013), một quy ước chung là nếu

VIF của các biến độc lập lớn hơn 10, chứng tỏ dấu hiệu đa cộng tuyến cao.

Bước 4: Phân tích và lựa chọn mô hình hồi quy

Để kiểm định giả thuyết về các nhân tố tác động đến hệ số P/E, NCS phân tích

hồi quy dữ liệu bảng không cân bằng (unbalanced panel data). Theo Hsiao C. (2003),

trong phân tích hồi quy dữ liệu bảng có các mô hình chủ yếu được sử dụng bao gồm:

Phương pháp bình phương nhỏ nhất dữ liệu gộp (Pooled OLS), Mô hình các yếu tố

tác động cố định (Fixed Effects Model - FEM), Mô hình tác động ngẫu nhiên

(Random Effects Model - REM).

Đầu tiên, NCS sử dụng Phương pháp bình phương nhỏ nhất dữ liệu gộp (Pooled

OLS) với giả định không có sự khác biệt giữa các đơn vị chéo. Trong mô hình, các

tham số ước lượng đều là tham số chung cho tất cả các đơn vị chéo. Khi sử dụng

phương pháp hồi quy này thì các giả định nghiêm ngặt của OLS bắt buộc phải đảm

bảo và rất dễ có khả năng xảy ra sai số chuẩn lớn, làm cho kết quả chệch và không

vững. Do đó, NCS tiến hành các kiểm định được nêu tại Bước 5… Nếu xảy ra một

trong các hiện tượng này, kết quả ước lượng bằng mô hình OLS không còn đáng tin

cậy. Luận án tiếp tục sử dụng các mô hình hồi quy chuyên sử dụng cho dữ liệu bảng

như mô hình yếu tố tác động cố định (FEM), mô hình tác động ngẫu nhiên (REM).

Theo Baltagi & Baltagi, (2008) phân tích với dữ liệu bảng sẽ mang lại một số lợi ích

như dữ liệu chứa nhiều thông tin hơn, tính biến thiên cao hơn và giảm thiểu khả năng

tự tương quan, nhiều bậc tự do hơn và hiệu quả ước lượng cao hơn.

Mô hình các yếu tố tác động cố định (FEM) cho rằng các biến bị bỏ sót tác

động cố định theo thời gian, các hệ số hồi quy của biến giải thích giống nhau giữa

các đơn vị chéo, nhưng hệ số chặn hồi quy được phân biệt giữa các đơn vị chéo.

Mô hình tác động ngẫu nhiên (REM) cho rằng biến bị bỏ sót tác động ngẫu

nhiên. Các hệ số chặn của từng đơn vị chéo được phát sinh từ: (i) một hệ số chặn

chung α không thay đổi theo đối tượng và thời gian; (ii) và một biến ngẫu nhiên εi là

131

một thành phần của sai số thay đổi theo đối tượng nhưng không đổi theo thời gian.

Như vậy, FEM cho rằng các đơn vị chéo khác nhau ở hệ số chặn cố định, trong khi

REM cho rằng các đơn vị chéo khác nhau ở sai số7.

Kiểm định Hausman test được sử dụng để lựa chọn giữa mô hình FEM và REM.

Bước 5: Kiểm định các khuyết tật và lựa chọn mô hình hồi quy

Sau khi đã lựa chọn được một trong ba mô hình Pooled OLS, FEM hoặc REM,

để đảm bảo kết quả ước lượng của các mô hình này đáng tin cậy, cần phải thực hiện

kiểm định các khuyết tật của mô hình. Nếu xảy ra một hoặc các khuyết tật như: đa

cộng tuyến, nội sinh, phương sai sai số thay đổi, thì NCS sẽ tiến hành khắc phục bằng

cách sử dụng phương pháp bình quân nhỏ nhất tổng quát khả thi hoặc ước tính

(Feasible/ Estimated Generalized Least Squares – FGLS/EGLS).

Kiểm định hiện tượng nội sinh: là hiện tượng xảy ra khi biến độc lập có tương

quan với sai số ngẫu nhiên của mô hình, khi đó, các ước lượng của OLS sẽ là ước

lượng chệch (Nguyễn Quang Dong & Nguyễn Thị Minh, 2013). Để kiểm định hiện

tượng nội sinh cho tất cả các biến độc lập, mô hình sử dụng hồi quy tuyến tính đa

biến với biến phụ thuộc là phần dư được trích xuất từ kết quả hồi quy.

Kiểm định phương sai sai số thay đổi: Theo giả thuyết của mô hình hồi quy

tuyến tính cổ điển thì phương sai của sai số ui tùy theo giá trị lựa chọn của biến giải

thích là một số không đổi. Giả thuyết về phương sai không đổi hay khoảng chênh

i ) = 𝜎2 ; i= 1,2,…,n.

lệch bằng nhau tức phương sai bằng nhau : E (u2

Theo đó, các khoảng tin cậy và kiểm định giả thuyết thông thường dựa trên

phân phối t và F sẽ không còn đáng tin cậy nữa. Do vậy, nếu chúng ta áp dụng các

kỹ thuật kiểm định giả thuyết thông thường sẽ cho ra kết quả sai. NCS sử dụng Kiểm

định Breusch – Pagan được đề xuất với Breusch – Pagan (1979) để kiểm tra hiện

tượng phương sai sai số thay đổi.

Kiểm định hiện tượng tự tương quan: hiện tượng tự tương quan xảy ra khi các

7 Phạm Thị Tuyết Trinh và Ctg (2016) Kinh tế lượng ứng dụng trong kinh tế tài chính, NXB Kinh tế TP.HCM

132

sai số không ngẫu nhiên mà có sự tương quan với nhau (Gujarati, 2009). Hiện tượng

tự tương quan cũng làm cho ước lượng OLS không còn là ước lượng hiệu quả nhất

và các kiểm định về hệ số hồi quy cũng không còn đáng tin cậy. Để phát hiện hiện

tượng tự tương quan, luận án sử dụng kiểm định Wooldridge (Wooldride Test).

Bước 6: Kiểm định sự phù hợp của mô hình và giả thuyết thống kê

Kiểm định sự phù hợp của mô hình dựa vào chỉ số R2 và R2 hiệu chỉnh, nếu R2

và R2 hiệu chỉnh càng gần 1 càng tốt.

Kiểm định ý nghĩa của mô hình bằng kiểm định F (F – Test) hoặc kiểm định Wald

(Wald – Test), căn cứ vào giá trị F và P (F) trong kết quả hồi quy thì F càng lớn và P

(F) < 0,05 thì các biến đưa vào mô hình có ý nghĩa.

Kiểm định hệ số hồi quy riêng bằng kiểm t, căn cứ vào Prob của kiểm định t

trong ket quả hồi quy nếu giá trị P (value) của biến độc lập < 0,05 (mức ý nghĩa 5%)

thì biến độc lập đó có có tác động có ý nghĩa trong mô hình hồi quy. Ngoài ra có thể

căn cứ vào giá trị tới hạn của kiểm định t nếu giá trị thống kê t > 1,96 (giá trị tới hạn

tương đương với mức ý nghĩa 5%) thì biến độc lập đó có tác động có ý nghĩa thống

kê trong mô hình.

Kiểm định giả thuyết (kiểm định dấu của hệ số tác động), căn cứ vào dấu của các

hệ số tác động của mô hình hồi quy để kiểm định các giả thuyết ban đầu của tác giả

đưa ra.

3.3.2. Phương pháp nghiên cứu tình hình sử dụng và mức độ chính xác của các mô hình định giá:

Dựa theo các nghiên cứu của Bradshaw (2002), Asquith và Ctg (2004),

Demirakos và Ctg (2010), Kerl (2011), Imam và Ctg (2013), Sayed (2017), Erkilet

và Ctg (2021)… NCS sử dụng phương pháp nghiên cứu nội dung (Content Analysis)

để trả lời các câu hỏi nghiên cứu về thực trạng sử dụng và mức độ chính xác của các

phương pháp định giá tại TTCK Việt Nam. Tác giả xem xét và phân tích nội dung về

phương pháp và kết quả định giá cổ phần từ mẫu nghiên cứu bao gồm 160 báo cáo

phân tích do các công ty chứng khoán phát hành trong giai đoạn 2010 – 2020.

133

❖ Nghiên cứu thực trạng sử dụng các mô hình định giá:

Để đánh giá về mức độ phổ biến hay tần suất sử dụng các mô hình định giá,

NCS sẽ xem xét kỹ lưỡng nội dung thuyết minh về định giá trong các báo cáo phân

tích và thống kê việc sử dụng các mô hình định giá trong trong các báo cáo phân tích

định giá. Các mô hình định giá được chia thành 04 nhóm theo cách phân loại như sau:

(1) Nhóm mô hình định giá so sánh: Bao gồm các mô hình định giá theo các bội

số như P/E, P/B, EV/EBITDA, P/S …

(2) Nhóm mô hình định giá chiết khấu dòng tiền, bao gồm: Mô hình chiết khấu

dòng tiền tự do DCF (bao gồm cả FCFF và FCFE), Mô hình chiết khấu dòng

cổ tức (DDM).

(3) Nhóm mô hình định giá theo hướng tiếp cận tài sản (Asset Based Approach):

Chủ yếu là phương pháp tính Giá trị tài sản ròng (NAV).

(4) Nhóm mô hình kết hợp giữa hướng tiếp cận tài sản và tiếp cận dòng tiền: Chủ

yếu là Mô hình giá trị thặng dự (RIV).

NCS sẽ đánh giá tình trạng sử dụng các mô hình định giá thông qua 02 tiêu chí

chủ yếu:

(1) Số lần được sử dụng trong các báo cáo phân tích, đặc biệt đối với các mô

hình định giá so sánh theo các bội số (P/E, P/B, P/S…), chỉ được được thống kê là có

sử dụng với tư cách một mô hình định giá khi các bội số này được sử dụng để tính

toán giá trị nội tại chính xác (target price) của cổ phiếu

(2) Số lần được sử dụng là phương pháp định giá chủ đạo. Trường hợp báo

cáo định giá sử dụng nhiều mô hình định giá khác nhau, mô hình định giá có tỷ trọng

lớn nhất trong kết quả định giá cuối cùng (target price) sẽ được xác định là mô hình

định giá chủ đạo. Trường hợp, các mô hình định giá có tỷ trọng ngang nhau trong

việc xác định kết quả định giá cuối cùng, không xác định được mô hình định giá chủ

đạo. Khi đó mô hình định giá chủ đạo được xác định là sự kết hợp của các mô hình

như: DCF - P/E, DCF – EV/EBITDA, P/E kết hợp với các bội số khác, P/E, các bội

số khác và DCF, RIV và các bội số khác, NAV và các bội số …

Ngoài ra, NCS cũng sẽ thống kê và xem xét việc sử dụng kết hợp

134

(combination) các mô hình định giá xác nhau để xác định giá trị nội tại tổng hợp của

cổ phiếu (Consolidated Value). Theo cách phân loại của Imam và cộng sự (2008),

NCS phân nhóm các phương thức kết hợp cụ thể như sau:

(1) Định giá so sánh thuần túy (Pure Multiples Valuation): Báo cáo phân tích

chỉ sử dụng mô hình định giá so sánh (P/E, P/B,P/S, EV/EBITDA…), không

sử dụng mô hình chiết khấu dòng tiến hay các mô hình định giá khác.

(2) Chiết khấu dòng tiền thuần túy (Pure Cashflow): Báo cáo phân tích chỉ sử

dụng các mô hình chiết khấu dòng tiền (DDM, DCF), không sử dụng mô hình

định giá so sánh và các mô hình định giá khác.

(3) Định giá so sánh chủ đạo (Multiples Dominance): Báo cáo phân tích sử

dụng mô hình định giá so sánh (P/E, P/B,EV/EBITDA…), đồng thời sử dụng

mô hình chiết khấu dòng tiền và các mô hình định giá khác, nhưng mô hình

định giá so sánh là mô hình chủ đạo.

(4) Chiếu khấu dòng tiền chủ đạo (Cashflow Dominance): Báo cáo phân tích sử

dụng mô hình chiết khấu dòng tiền (DDM, DCF), đồng thời sử dụng mô hình

định giá so sánh và các mô hình định giá khác, nhưng mô hình chiết khấu dòng

tiền là mô hình chủ đạo.

(5) Kết hợp đều dòng tiền và so sánh : Hai mô hình được kết hợp với tỷ trọng

ngang nhau, không xác định được mô hình nào là mô hình chủ đạo.

(6) Các trường hợp khác tương tự như : Thuần NAV, NAV chủ đạo, Thuần RIV,

RIV chủ đạo.

Ngoài các cách phân loại như nêu trên để nghiên cứu riêng về mô hình DCF,

mô hình định giá so sánh theo hệ số P/E và sự kết hợp giữa 02 mô hình này. NCS bổ

sung thêm cách phân loại bao gồm :

(7) Thuần DCF: các báo cáo sử dụng duy nhất phương pháp chiết khấu dòng

tiền tự do (DCF) không sử dụng cùng với bất cứ mô hình nào khác

(8) Thuần P/E: các báo cáo sử dụng duy nhất phương pháp định giá so sánh

135

theo hệ số P/E không sử dụng cùng với bất cứ mô hình nào khác.

(9) Kết hợp giữa 02 mô hình P/E và DCF theo nhiều hình thức khác nhau:

Kết hợp DCF (50%) – P/E (50%); kết hợp đồng thời P/E, các bội số khác với DCF

(định giá so sánh là mô hình chủ đạo); Kết hợp DCF – P/E với DCF là mô hình định

giá chủ đạo; kết hợp P/E – DCF với P/E là mô hình chủ đạo tại 02 báo cáo, kết hợp

đều P/E – DCF – và các bội số khác (không xác định mô hình định giá chủ đạo).

Để đánh giá về tình hình sử dụng các mô hình định giá khi phân tích các ngành,

nhóm ngành khác nhau, NCS chia các công ty được phân tích thành 03 nhóm

ngành/lĩnh vực: Tài chính, bất động sản và các lĩnh vực khác.

❖ Đo lường đo lường độ chính xác của các mô hình định giá:

Với giả định, trong dài hạn, giá thị trường sẽ có xu hướng tiệm cận với giá trị nội

tại. Mục tiêu quan trọng nhất của công tác định giá là phục vụ cho mục tiêu dự đoán

giá thị trường của cổ phiếu để ra các quyết định đầu tư. Do vậy, để xác định mức độ

chính xác của công tác định giá, mức giá trị nội tại/mục tiêu/giá ước tính (Intrinsic

Value/Target price/Estimated Price) được lấy từ các báo cáo phân tích sẽ được so

sánh với giá thị trường thực tế (Actual Price/Market Price). Kế thừa các nghiên cứu

của Demirakos và Ctg (2010), Kerl (2011), Imam và Ctg (2013), Sayed (2017) …

NCS sử dụng 02 phương pháp đo lường mức độ chính xác bao gồm:

(1) Mức giá mục tiêu được đạt đến hay không được đạt đến trong suốt 12

tháng kể từ ngày báo cáo được công bố (Met_in): Đối với các báo cáo khuyến nghị

mua (buy recommendation), giá mục tiêu được đạt đến nếu mức giá thị trường cao

nhất trong khung thời gian dự báo 12 tháng cao hơn hoặc bằng giá mục tiêu. Tương

tự, đối với các báo cáo khuyến nghị bán (sell recommendation), giá mục tiêu được

đạt đến nếu mức giá thị trường nhỏ nhất trong khung thời gian dự báo 12 tháng nhỏ

hơn hoặc bằng giá mục tiêu. Trường hợp khuyến nghị nắm giữ (hold

recommendation), nếu giá thị trường cao nhất hoặc thấp nhất trong khung thời gian

dự báo nằm trong khoảng +/- 10% giá mục tiêu xem như được đạt đến. Trường hợp

giá mục tiêu được đạt đến kết quả định giá được xem là chính xác và ngược lại.

(2) Sai số định giá (Valuation error): Được đo lường bằng độ chênh lệch

136

giữa giá mục tiêu và giá thị trường thực tế của cổ phiếu trong ngày cuối cùng của 12

tháng dự báo. Do phần chênh lệch này có thể âm hoặc dương, nên NCS sẽ sử dụng

giá trị tuyệt đối.

𝑉𝑒𝑟𝑟 = (3.2) |𝑇𝑃 − 𝐴𝑃| 𝑇𝑃

+ Verr : Là sai số trong định giá và dự báo

+ TP : Giá trị nội tại (giá mục tiêu – target price) là kết quả định giá trong

báo cáo phân tích định giá.

+ AP : Giá thị trường thực tế (Actual Price) vào ngày cuối của tháng thứ 12 kể từ

ngày báo cáo được thực hiện và phát hành.

Các phương pháp đo lường này sẽ sử dụng để đo lường mức độ chính xác của

các mô hình định giá, hoặc việc sử dụng kết hợp các mô hình định giá từ đó so sánh

mức độ chính xác của các mô hình định giá.

3.4. Dữ liệu và mẫu nghiên cứu:

3.4.1. Dữ liệu nghiên cứu các nhân tố tác động đến hệ số P/E

Dữ liệu được sử dụng trong nghiên cứu là dữ liệu được thu thập trực tiếp từ báo

cáo tài chính, báo cáo thường niên, báo cáo quản trị của doanh nghiệp từ website

chính thức của các doanh nghiệp niêm yết trên HSX và HNX, cơ sở dữ liệu của

Finance Vietstock (https://finance.vietstock.vn/), cơ sở dữ liệu của Công ty Cổ phần

Chứng khoán Ngân hàng Ngoại Thương Việt Nam (http://vcbs.com.vn) trong khoảng

thời gian 11 năm từ năm 2010 đến năm 2020. Để có được dữ liệu bảng đáp ứng các

yêu cầu của thống kê, sau khi thu thập dữ liệu, NCS loại các công ty không đạt được

những tiêu chí như dữ liệu không liên tục từ 2010 đến nay hoặc bị hủy niêm yết, để

tránh gây sai sót, gây nhiễu cho kết quả nghiên cứu dẫn tới kết luận không chính xác.

Kết quả, nghiên cứu đã lựa chọn được 406 công ty niêm yết ở HOSE và HNX thỏa

mãn điều kiện ở trên để phân tích với 3666 quan sát.

Dữ liệu các nhóm ngành lớn được phân thành 09 nhóm bao gồm: Dịch vụ tiện

ích, Nguyên vật liệu, Tài chính, Chăm sóc sức khỏe, CNTT – Viễn thông, Công

nghiệp, Hàng tiêu dùng, Bất động sản, Năng lượng. Cách phân ngành này cơ bản theo

Global Industry Classification Standard (GIGS), đang được sử dụng tại thị trường

137

Việt Nam. NCS có điều chỉnh cho phù hợp với việc thu thập dữ liệu của mẫu nghiên

cứu: công nghệ thông tin và lĩnh vực dịch vụ viễn thông được nhóm chung thành

CNTT – Viễn thông; hàng tiêu dùng và hàng tiêu dùng thiết yếu được nhóm thành

hàng tiêu dùng.

Danh sách các công ty nằm trong nhóm các công ty có điểm quản trị công ty

cao nhất được lấy từ website chính thức của Ngân hàng Phát triển Châu Á (ADB),

https://www.adb.org/publications/series/asean-corporate-governance-scorecard.

Lãi suất cho vay được lấy từ nguồn cơ sở dữ liệu của Worldbank:

https://data.worldbank.org/indicator/FR.INR.LEND?locations=VN

3.4.2. Mẫu nghiên cứu về tình hình sử dụng và mức độ chính xác của các mô

hình định giá.

Tác giả lựa chọn ngẫu nhiên 160 báo báo phân tích cổ phiếu được các công ty

chứng khoán phát hành trong khoảng thời gian 2010 – 2020. Để đảm báo tính phổ

biến và chất lượng của các báo cáo, tác giả lựa chọn mẫu nghiên cứu là báo cáo phân

tích được phát hành bởi các công ty chứng khoán có uy tín hoặc nằm trong nhóm 10

công ty chứng khoán có thị phần môi giới cao nhất trên thị trường chứng khoán Việt

Nam trong giai đoạn 5 năm gần nhất. Các báo cáo có độ dài thấp nhất là 7 trang, dài

nhất là 53 trang, bình quân 18 trang, có đầy đủ thông tin thuyết minh và kết quả định

giá. Đồng thời đưa ra khuyến nghị chủ yếu bao gồm mua/bán/nắm giữ cổ phiếu.

STT Công ty chứng khoán phát hành báo cáo

Số lượng báo cáo trong mẫu nghiên cứu

1 Công ty Cổ Phần Chứng Khoán VNDirect - VNDS 16

Công ty Chứng khoán Ngân hàng Ngoại Thương – VCBS 2 15

Công ty Cổ phần chứng khoán VPS - VPS 3 15

Công ty Cổ Phần Chứng Khoán FPT- FPTS 4 14

Công ty Cổ phần chứng khoán KIS - KIS 5 14

Công ty Cổ Phần Chứng Khoán ACB - ACBS 6 13

138

Công ty Cổ Phần Chứng Khoán Ngân hàng Đầu tư 7 12

và Phát triển Việt Nam - BSC

8 Công ty Cổ phần chứng khoán Bảo Việt - BVSC 12

9 Công ty Cổ phần Chứng khoán MB - MBS 12

10 Công ty Cổ phần Chứng khoán APEC - APS 11

11 Công ty Cổ phần Chứng Khoán Sài Gòn - SSI 9

12 Công ty Cổ phần chứng khoán Mirea Assets 9

13 Công ty Cổ phần Chứng khoán TP.HCM - HSC 6

14 Công ty Cổ phần Chứng khoán Bản Việt - VCSC 2

Tổng số báo cáo 160

Nguồn: Tác giả tổng hợp từ mẫu nghiên cứu

Bảng 3.3. Danh sách các công ty chứng khoán thực hiện và công bố báo cáo phân

tích trong mẫu nghiên cứu

Các công ty được phân tích và định giá tại 160 báo cáo phân tích bao gồm 90

công ty niêm yết tại SGCK TP.HCM (tại thời điểm được định giá), 14 công ty được

niêm yết tại SDGCK Hà Nội, 11 công ty đăng ký giao dịch tại UPCOM. Công ty

được phân tích nhiều nhất là tại 03 báo cáo, ít nhất là tại 01 báo cáo. Danh sách các

công ty được phân tích tại Phụ lục 1.

3.4.3. Dữ liệu về giá chứng khoán

Dữ liệu về giá của các công ty niêm yết, đăng ký giao dịch tại Sở giao dịch

chứng khoán TPHCM, Sở Giao dịch chứng khoán Hà Nội trong giai đoạn 2010 –

2021, bao gồm cả dữ liệu giá điều chỉnh và chưa điều chỉnh được thu thập từ HOSE

và HNX từ nguồn cơ sở dữ liệu của chuyên trang tài chính Cafef và dữ liệu của

Refinitive Datastream.

Trường hợp công ty có các sự kiện làm thay đổi giá tham chiếu của cổ phiếu

như: Trả cổ tức bằng tiền mặt với giá trị lớn, trả cổ tức bằng cổ phiếu, phát hành cổ

139

phiếu thưởng …NCS sẽ tiến hành điều chỉnh lại mức giá, nhằm đảm bảo đúng sự

biến động của giá thị trường khi so sánh với giá mục tiêu (target price) được lấy từ

140

mô hình định giá.

KẾT LUẬN CHƯƠNG 3

Chương 03 thiết kế 02 hướng nghiên cứu chính để trả lời các câu hỏi nghiên cứu

về các nhân tố tác động đến hệ số P/E; tình hình sử dụng và mức độ chính xác của

các mô hình định giá.

Để nghiên cứu các nhân tố tác động đến hệ số P/E, NCS đề xuất mô hình hồi

quy đa biến với biến phụ thuộc là hệ số P/E và 10 biến độc lập bao gồm: Tỷ suất sinh

lời trên vốn chủ sở hữu (ROE), Giá trị sổ sách trên 01 cổ phần (BVPS), Quy mô công

ty (SIZE), hệ số BETA, Mức độ biến động giá (SD), Tỷ lệ chi trả cổ tức bằng tiền

mặt (POR), Đòn bẩy tài chính (DA), Tốc độ tăng trưởng lợi nhuận (EG), Chất lượng

quản trị công ty (CG), Lãi suất cho vay (LIR). Dữ liệu nghiên cứu là thông tin tài

chính và giá cổ phiếu của 406 công ty niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng Khoán TP.

Hồ Chí Minh và Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội trong giai đoạn 2010 – 2020.

Các phương pháp phân tích dữ liệu được sử dụng bao gồm: thống kê mô tả, phân tích

tương quan và phân tích hồi quy dữ liệu bảng không cân bằng. Các phương pháp

kiểm định các khuyết tật của mô hình cũng sẽ được tiến hành để lựa chọn mô hình

phân tích hồi quy phù hợp.

Để nghiên cứu về tình hình sử dụng và mức độ chính xác của các mô hình định

giá, NCS chủ yếu sử dụng phương pháp nghiên cứu nội dung (Content Analysis), xem

xét và phân tích nội dung về phương pháp và kết quả định giá cổ phần từ mẫu nghiên

cứu bao gồm 160 báo cáo phân tích do các công ty chứng khoán phát hành trong giai

đoạn 2010 – 2020. Tác sử dụng thống kê mô tả, cùng các phương pháp phân tích, so

sánh để trả lời các câu hỏi nghiên cứu, kiểm định giả thuyết về thực trạng sử dụng

các mô hình định giá trên TTCK Việt Nam. Để đo lường mức độ chính xác của các

mô hình định giá, NCS sử dụng 02 thước đo Tỷ lệ chính xác của giá mục tiêu (Target

141

price accuracy) và Sai số dự báo (Forecast error).

CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN

4.1. Kết quả nghiên cứu các nhân tố tác động đến hệ số P/E

4.1.1. Thống kê mô tả

Với dữ liệu nghiên cứu là các chỉ số tài chính của các công ty niêm yết trên

SGDCK TP.HCM và SGDCK Hà Nội trong giai đoạn 2010 đến 2020, các công ty

đưa vào nghiên cứu đảm bảo các điều kiện như P/E không âm, không bị trống, tổng

số công ty được lựa chọn là 406 công ty. Sau khi xem xét và kiểm tra về phân phối

của dữ liệu với mục đích loại bỏ 1 số quan sát dị biệt (outliers) để có bộ dữ liệu gần

với phối chuẩn nhất (trong thống kê dữ liệu có phân phối chuẩn sẽ cho các kết quả

thống kê đáng tin cậy), NCS loại bớt một số quan sát có chỉ số P/E>100, EPS<500.

Kết quả NCS thu được bộ dữ liệu bảng không cân bằng với 3.666 quan sát với các

đặc điểm như sau:

Variable Trung bình Độ lệch Nhỏ nhất Lớn nhất

Số quan sát 3666 3666 3666 3666 3666 3666 3666 3666 8,75 19.926 0,51 0,73 0,51 0,91 15,50 0,07 6,62 10.093 0,21 13,02 0,43 1,20 9,90 0,08 0,22 3.157 0,00 -489,69 0,00 -4,58 0,05 0,00 84,35 116.102 0,97 274,50 8,50 6,78 98,21 1,64

3666 3.540 20.800 1,11 379.000

3666 PE BVPS DA EG POR BETA ROE SD Giá trị Vốn hóa (*) LIR 9,64 3,21 6,96 16,95

Bảng 4.1: Thống kê mô tả các biến

Ghi chú: P/E là chỉ số giá trên thu nhập, ROE là lợi nhuận trên vốn

chủ, BVPS là giá trị sổ sách của cổ phiếu, DA là cơ cấu vốn, EG là tăng trưởng lợi

nhuận, SIZE là quy mô doanh nghiệp, BETA là hệ số Bê ta của cổ phiếu, SD độ lệch

chuẩn /giá của chứng khoán, POR tỷ lệ chi trả cổ tức bằng tiền mặt (payout ratio),

142

LIR lãi suất cho vay bình quân (Lending interest rate). Biến Chất lượng quản trị

công ty (CG) là giả (Dummy Variable) nhận giá trị 1 hoặc 0, không phân tích các chỉ

tiêu thống kê mô tả.

(*) Biến đo lường quy mô công ty được sử dụng trong mô hình hồi quy là biến

SIZE được tính bằng cách lấy Ln (Giá trị vốn hoá). Tuy nhiên, trong bảng thống kê

mô tả, NCS tính các chỉ tiêu trực tiếp của giá trị vốn hoá để biểu hiện quy mô vốn

hóa thực tế của các công ty với đơn vị tính là tỷ đồng

Bảng trên mô tả chi tiết về các đặc điểm như giá trị trung bình, độ lệch chuẩn,

giá trị lớn nhất và nhỏ nhất của các biến đưa vào phân tích, dựa vào kết quả này chúng

tôi đưa ra đưa ra một số nhận xét như sau:

Hệ số Beta trung bình đạt 0,91 (xấp xỉ Beta của danh mục thị trường), bên cạnh đó

độ lệch chuẩn là 1,2 điều này cho thấy hệ số Bê ta của các cổ phiếu hoặc của các

năm khác nhau có sự khác biệt lớn. Chỉ số P/E trung bình của các công ty trong 11

năm là 8,75, với độ lệch chuẩn là 6,62 điều này có nghĩa là chỉ số P/E có sự khác

biệt nhiều giữa các công ty, hệ số P/E nhỏ nhất là 0,22 (IDV – Công ty Cổ phần

Phát triển Hạ tầng Vĩnh Phúc năm 2016), lớn nhất là 100 do NCS loại bỏ các mẫu

nghiên cứu có P/E lớn hơn 100. Tỷ lệ chi trả cổ tức đạt trung bình là 0,51, theo lý

thuyết tỷ lệ này nằm trong khoảng 0 – 100%. Tuy nhiên, do một số lý do khác nhau,

có một số công ty có tỷ lệ chi trả cổ tức vượt quá 1, điển hình như công ty cổ phần

Bia Hà Nội – Hải Dương (HAD) năm 2018 với tỷ lệ là 8,50 (4 lần chi trả cổ tức,

tương đương số tiền là 21.950 đồng, trong khi đó thu nhập trên mỗi cổ phần trong

năm đạt 2.583 đồng), trường hợp khác công ty VCF năm 2017 tỷ lệ chi trả cổ tức là

4,71 tương ứng với 66.000đ và thu nhập trên mỗi cổ phiếu là 14.015 đ. Ngoài ra các

công ty trong nghiên cứu có giá trị vốn hóa đạt trung bình là 3.750 tỷ đồng, tuy

nghiên giá trị vốn hóa của các công ty cũng có sự khác biệt lớn (độ lệch chuẩn là

20.800 tỷ đồng). Trong mẫu nghiên cứu, giá trị vốn hóa nhỏ nhất là 1,10 tỷ đồng

(CTCP Bản đồ và tranh ảnh giáo dục – ECI, năm 2012), lớn nhất là 379.000 tỷ đồng

(Tập đoàn VinGroup – VIC năm 2019). Biến giá trị sổ sách trên 1 cổ phần (BVPS)

143

có giá trị trung bình là 19.926 đ, gần gấp đôi so với mệnh giá, độ lệch chuẩn xấp xỉ

10.000 đ, BVPS nhỏ nhất là 3.157 đ ( CMX – Camimex Group năm 2014), cao nhất

là 116.102 đ (WCS – Bến Xe Miền Tây năm 2018). Tỷ lệ nợ trên tổng tài sản (DA)

bình quân là 51%, độ lệch chuẩn là 21% , thấp nhất là 0% (SVT – Công ty Cổ

phần Công nghệ Sài Gòn Viễn Đông năm 2019) hầu như không có nợ vay, cao nhất

là 97% (VMD - Công ty Cổ phần Y Dược Vimdedimex năm 2015) vốn vay chiếm

tới 97%.

4.1.2 So sánh hệ số P/E theo các ngành

Để đánh giá sự khác biệt của chỉ số P/E giữa các ngành, nghiên cứu sử dụng

phép kiểm định ANOVA. Nếu giá trị P.value của 1 cặp so sánh <0.05 có nghĩa là có

sự khác biệt về chỉ số P/E giữa 2 ngành đó. Ngược lại P/E>0.05 thì không có sự khác

biệt có ý nghĩa về chỉ số P/E giữa 2 ngành. Kết quả kiểm định sự khác biệt được thể

hiện chi tiết qua bảng dưới đây

Bảng 4.2 Mô tả P/E theo ngành

Ngành Mean Std. Dev. Freq.

9,65 8,77 350 BĐS

9,01 6,60 674 DV TIỆN ÍCH

NGUYÊN VẬT LIỆU 7,48 5,22 447

TÀI CHÍNH 12,99 9,00 129

9,16 5,38 166 CHĂM SÓC SK

8,95 6,73 140 CNTT VIỄN THÔNG

CÔNG NGHIỆP 7,82 5,23 1,127

HÀNG TIÊU DÙNG 10,62 9,02 356

8,09 4,41 277 NĂNG LƯỢNG

144

Mean 8,75 6,62 3666

BĐS TÀI CHÍNH CÔNG NGHIỆP NĂNG LƯỢNG DV TIỆN ÍCH NGUYÊN VẬT LIỆU CHĂM SÓC SK CNTT VIỄN THÔNG HÀNG TIÊU DÙNG

BĐS P=1

P>0,05 P=1

P<0,05 P<0,05 P=1

P<0,05 P<0,05 P<0,05 P=1

P>0,05 P>0,05 P<0,05 P<0,05 P=1

P>0,05 P>0,05 P>0,05 P<0,05 P>0,05 P=1

P<0,05 P<0,05 P>0,05 P<0,05 P>0,05 P>0,05 P=1

P>0,05 P<0,05 P<0,05 P<0,05 P>0,05 P>0,05 P<0,05 P=1

P<0,05 P>0,05 P>0,05 P<0,05 P>0,05 P>0,05 P>0,05 P<0,05 P=1

DV TIỆN ÍCH NGUYÊN VẬT LIỆU TÀI CHÍNH CHĂM SÓC SK CNTT VIỄN THÔNG CÔNG NGHIỆP HÀNG TIÊU DÙNG NĂNG LƯỢNG

Bảng 4.3 Kiểm định sự khác biệt của P/E theo ngành

Kết quả phân tích ở bảng 4.2 cho thấy P/E của ngành tài chính là 12,99 cao nhất

trong tất cả các ngành, và sự khác biệt này có ý nghĩa thống kê (mức ý nghĩa<5%).

Tiếp theo là P/E của lĩnh vực hàng tiêu dùng (10,62) và chỉ số này khác biệt có ý

nghĩa thống kê đối với ngành tài chính, dịch vụ tiện ích, công nghiệp và nguyên vật

liệu. Chỉ số P/E của bất động sản cao đứng ở vị trí thứ 3 (9,65) và có sự khác biệt có

ý nghĩa thống kê với ngành tài chính, nguyên vật liệu, công nghiệp, năng lượng. Ngoài

ra các ngành còn lại có chỉ số P/E dao động trong khoảng 7,48 đến 9,16. Như vậy,

với kết quả trên cho thấy P/E của ngành tài chính có khác biệt có ý nghĩa thống kê

145

với tất cả các ngành còn lại

4.1.3 Phân tích tương quan và kiểm định đa cộng tuyến

PE SIZE POR BETA ROE SD LIR

PE BVPS DA EG SIZE POR BETA ROE SD 1 -0,02 -0,03 -0,004 0,34 0,10 -0,08 -0,31 -0,08 EG BVPS DA 1 1 0,01 -0,01 -0,03 -0,01 -0,08 0,02 0,02 -0,09 0,04 0,02 0,06 1 -0,16 -0,02 0,20 -0,06 0,02 0,14 -0,05 1 -0,09 0,12 0,01 -0,02 1 -0,05 -0,09 -0,02 1 -0,03 1 0,05 0,03 1

LIR -0,23 -0,03 0,04 0,00 -0,22 -0,01 0,29 0,08 0,13 1

Bảng 4.4 Ma trận hệ số tương quan

Ghi chú: P/E là chỉ số giá trên thu nhập, ROE là lợi nhuận trên vốn chủ, BVPS

là giá trị sổ sách của cổ phiếu, DA là cơ cấu vốn, EG là tăng trưởng lợi nhuận, SIZE

là quy mô doanh nghiệp, BETA là hệ số Bê ta của cổ phiếu, SD độ lệch chuẩn /giá

của chứng khoán, POR tỷ lệ chi trả cổ tức bằng tiền mặt (payout ratio), LIR lãi suất

cho vay bình quân (Lending interest rate). Biến Chất lượng quản trị công ty (CG) là

giả (Dummy Variable) nhận giá trị 1 hoặc 0, không phân tích tương quan.

NCS sử dụng ma trận tương quan để xem xét mối quan hệ giữa các biến độc lập

với P/E, kết quả phân tích cho thấy mức độ tương quan của các biến này với P/E ở

mức thấp hoặc không đáng kể. Biến SIZE, ROE va LIR là 03 yếu tố có mối tương

quan lớn nhất đến P/E trong đó SIZE có hệ số là (0.34) và có tương quan cùng chiều

với P/E, ROE có hệ số tương quan là (-0,31) do đó có mối tương quan ngược chiều

với P/E, LIR có hệ số tương quan là (-0,23) và có tương quan ngược chiều với P/E.

Ngoài mối tương quan của các biến còn lại với P/E chủ yếu ở mức độ yếu hoặc không

đáng kể. Tuy nhiên, kết quả phân tích tương quan chỉ cho chúng ta xem xét ở góc độ

các cặp đơn lẻ, trên thực tế sự tác động của nó không phải là đơn lẻ mà là tác động

đồng thời của nhiều yếu tố do đó để xem xét sự tác động của các biến này tới P/E

nghiên cứu sẽ sử dụng hồi quy đa biến để đo lường.

146

Kiểm định đa cộng tuyến

Đa cộng tuyến là hiện tượng các biến độc lập có quan hệ mật thiết với nhau, nếu

xảy ra hiện tượng đa cộng tuyến thì kết quả ước lượng hồi quy sẽ không đáng tin cậy.

Nghiên cứu sử dụng hệ số phóng đại phương sai (VIF) để đo lường hiện tượng đa

cộng tuyến, kết quả phân tích ở bảng dưới cho thấy tất các các giá trị VIF của các

biến và VIF trung bình đều <2 do đó chắc chắn không xảy ra hiện tượng đa cộng

tuyến. Như vậy các biến độc lập đưa vào nghiên cứu không có mối quan hệ tuyến

tính nên đủ điều kiện để tiến hành phân tích bằng hồi quy đa biến.

Variable

1/VIF 0,68 0,79 0,81 0,87 0,91 0,92 0,95 0,97 0,98 0,99 VIF 1,48 1,26 1,24 1,15 1,09 1,08 1,05 1,03 1,02 1,00

SIZE CG LIR BETA ROE BVPS DA POR SD EG Mean VIF 1,14

Bảng 4.5 Kiểm định đa cộng tuyến

Ghi chú: P/E là chỉ số giá trên thu nhập, ROE là lợi nhuận trên vốn chủ, BVPS

là giá trị sổ sách của cổ phiếu, DA là cơ cấu vốn, EG là tăng trưởng lợi nhuận, SIZE

là quy mô doanh nghiệp, BETA là hệ số Bê ta của cổ phiếu, SD độ lệch chuẩn /giá

của chứng khoán, POR tỷ lệ chi trả cổ tức bằng tiền mặt (payout ratio), LIR lãi suất

cho vay bình quân (Lending interest rate), CG là biến giả - Dummy variable ( Công

ty nằm trong danh sách Top 30 công ty có điểm quản trị công ty cao nhất nhận giá

147

trị 1, công ty không nằm trong danh sách nhận giá trị 0).

4.1.4. Phân tích hồi quy các yếu tố tác động đến P/E

4.1.4.1. Phân tích hồi quy bằng mô hình Bình phương nhỏ nhất (Ordinary Least Square – OLS).

Để phân tích dữ liệu tác giả sử dụng mô hình hồi quy gộp (Pooled) phương pháp bình

phương nhỏ nhất (OLS) với giả định không có sự khác biệt giữa các đơn vị chéo.

Hệ số beta -0,00004 -1,33 0,008 1,53 1,41 -0,62 -0,25 -3,13 1,03 -0,14 -14,67 Mức ý nghĩa 0,000 0,003 0,245 0,000 0,000 0,000 0,000 0,005 0,018 0,000 0,000

Biến độc lập BVPS DA EG SIZE POR BETA ROE SD CG LIR _cons F Prob (F) R2 Giá trị tới hạn -3,93 -3,02 1,16 24,36 6,63 -7,55 -26,28 -2,84 2,36 -4,49 -10,95 158,49 <0,001 0,303

Bảng 4.6: Kết quả hồi quy theo mô hình OLS

Ghi chú: P/E là chỉ số giá trên thu nhập, ROE là lợi nhuận trên vốn chủ, BVPS

là giá trị sổ sách của cổ phiếu, DA là cơ cấu vốn, EG là tăng trưởng lợi nhuận, SIZE

là quy mô doanh nghiệp, BETA là hệ số Bê ta của cổ phiếu, SD độ lệch chuẩn /giá

của chứng khoán, POR tỷ lệ chi trả cổ tức bằng tiền mặt (payout ratio), LIR lãi suất

cho vay bình quân (Lending interest rate), CG là biến giả - Dummy variable (Công

ty nằm trong danh sách Top 30 công ty có điểm quản trị công ty cao nhất nhận giá

trị 1, công ty không nằm trong danh sách nhận giá trị 0).

Kết quả phân tích cho thấy giá trị Prob > chi2 <0,001 do đó mô hình này tồn tại,

ngoài ra hệ số R2 = 0,303 có nghĩa là các biến đưa vào mô hình giải thích được 30,3%

148

sự thay đổi của P/E.

Để đảm bảo mức độ tin cậy của mô hình, NCS tiến hành kiểm định các khuyết

tật của mô hình

Kiểm định nội sinh

Để kiểm định hiện tượng nội sinh cho tất cả các biến độc lập, NCS mô hình sử

dụng hồi quy tuyến tính đa biến với biến phụ thuộc là phần dư được trích xuất từ kết

quả hồi quy ở trên.

Biến độc lập BVPS Giá trị tới hạn 0,00 Mức ý nghĩa 1,00

Hệ số beta <0,01 <0,01 DA 0,00 0,99

<0,01 EG 0,02 0,98

<0,01 SIZE 0,01 0,99

<0,01 POR -0,02 0,98

<0,01 BETA 0,00 0,99

<0,01 ROE 0,01 0,98

<0,01 SD -0,03 0,97

<0,01 CG -0,01 0,99

<0,01 LIR 0,00 0,99

<0,01 _cons -0,01 0,99

Bảng 4.7 Kiểm định mối quan hệ của các biến độc lập với phần dư của mô

hình đo lường (Ui)

Ghi chú: P/E là chỉ số giá trên thu nhập, ROE là lợi nhuận trên vốn chủ, BVPS

là giá trị sổ sách của cổ phiếu, DA là cơ cấu vốn, EG là tăng trưởng lợi nhuận, SIZE

là quy mô doanh nghiệp, BETA là hệ số Bê ta của cổ phiếu, SD độ lệch chuẩn /giá

của chứng khoán, POR tỷ lệ chi trả cổ tức bằng tiền mặt (payout ratio), LIR lãi suất

cho vay bình quân (Lending interest rate), CG là biến giả - Dummy variable ( Công

ty nằm trong danh sách Top 30 công ty có điểm quản trị công ty cao nhất nhận giá

149

trị 1, công ty không nằm trong danh sách nhận giá trị 0).

Kết quả phân tích mối quan hệ của các biến độc lập và phần dư của mô hình hồi

quy cho thấy: Tất cả các hệ số Beta đều tiến sát về 0, cùng với nó mọi sự tác động

đều không có ý nghĩa thống kê (P>0,05). Do đó mô hình đo lường các yếu tố ảnh

hưởng đến P/E không xảy ra hiện tượng nội sinh.

Kiểm định phương sai sai số thay đổi cho mô hình OLS:

Breusch-Pagan / Cook-Weisberg test for heteroskedasticity

Ho: Constant variance

Variables: fitted values of PE

Chi2(1) = 1811,93

Prob > chi2 = 0,0000

Bảng 4.8 Kiểm định Breusch-Pagan với mô hình OLS

Luận án sử dụng Breusch-Pagan để kiểm định phương sai sai số thay đổi cho

mô hình OLS với giả thuyết như sau:

Giả thuyết H0: Không xảy ra hiện tượng phương sai sai số thay đổi

Nếu giá trị Prob>chi2 của Breusch and Pagan Lagrangian multiplier test >0,05

thì mô hình không xảy ra hiện tượng phương sai sai số thay đổi.

Kết quả kiểm định ở hình trên cho thấy: giá trị Prob>chi2 của mô hình <0,05

(mức ý nghĩa 5%) do đó mô hình OLS xảy ra phương sai sai số thay đổi vì vậy kết

quả ước lượng bằng mô hình này không còn đáng tin cậy. Do vậy, NCS tiến hành

phân tích hồi quy với 02 mô hình đặc trưng sử dụng cho dữ liệu bảng là mô hình các

yếu tố tác động cố định (FEM) và mô hình các yếu tố tác động ngẫu nhiên (REM).

4.1.4.2. Phân tích hồi quy với mô hình các yếu tố tác động cố định (FEM), mô hình các yếu tố tác động ngẫu nhiên (REM)

NCS tiếp tục sử dụng mô hình các yếu tố tác động cố định (FEM), mô hình các

150

yếu tố tác động ngẫu nhiên (REM), kết quả phân tích như sau:

Biến độc lập REM FEM

Coef P -0,00006 0,72 0,005 2,19 1,39 -0,11 -0,30 -2,15 -0,06 -0,14 -27,75 Coef P -0,00007 4,28 0,0034 4,10 1,22 0,22 -0,35 -1,71 0,42 0,03 -68,15 P.value 0,000 0,239 0,409 0,000 0,000 0,235 0,000 0,045 0,899 0,000 0,000 P.value 0,000 0,000 0,556 0,000 0,000 0,035 0,000 0,113 0,365 0,345 0,000

BVPS DA EG SIZE POR BETA ROE SD CG LIR _cons 0,384 0,354 R2 198,12 1743,47 Wald/ F 0,000 0,000 Prob Bảng 4.9 kết quả phân tích với mô hình REM và FEM

Ghi chú: P/E là chỉ số giá trên thu nhập, ROE là lợi nhuận trên vốn chủ, BVPS

là giá trị sổ sách của cổ phiếu, DA là cơ cấu vốn, EG là tăng trưởng lợi nhuận, SIZE

là quy mô doanh nghiệp, BETA là hệ số Bê ta của cổ phiếu, SD độ lệch chuẩn /giá

của chứng khoán, POR tỷ lệ chi trả cổ tức bằng tiền mặt (payout ratio), LIR lãi suất

cho vay bình quân (Lending interest rate), CG là biến giả - Dummy variable ( Công

ty nằm trong danh sách Top 30 công ty có điểm quản trị công ty cao nhất nhận giá

trị 1, công ty không nằm trong danh sách nhận giá trị 0),

Kết quả phân tích dữ liệu bằng mô hình REM và REM cho thấy hệ số Prob F>

chi2 của 2 mô hình <0.05 do đó cả 2 mô hình đều tồn tại. Hệ số hồi quy R2 của 2 mô

hình lần lượt là 0,384 và 0,354, điều này có nghĩa là với các biến đưa vào nghiên cứu

thì mô hình các yếu tố tác động cố định (FEM), ngẫu nghiên (REM) lần lượt giải

thích được 38,4% và 35,4% sự thay đổi của P/E. Tuy nhiên, xét về hệ số hồi quy của

các biến giữa 2 mô hình có sự khác nhau về dấu, độ lớn, do vậy 2 mô hình này có sự

khác biệt nhau. Để lựa chọn được mô hình phù hợp, NCS sử dụng kiểm định Hausman

(Hausman test).

151

Lựa chọn mô hình

Để xem mô hình nào phù hợp giữa 2 phương pháp phân tích dữ liệu bảng (FEM

và REM) nghiên cứu sử dụng kiểm định Hausman để lựa chọn, kết quả như sau:

Test: Ho: difference in coefficients not systematic

chi2(9) = (b-B)'[(V_b-V_B)^(-1)](b-B) = 314,82

Prob>chi2 = 0,0000: (V_b-V_B is not positive definite)

Bảng 4.10: Kết quả kiểm định Hausman

Kết quả kiểm định cho giá trị Prob <0,05 (mức ý nghĩa 5%) vì vậy bác bỏ giả

thuyết Ho từ đó ta có mô hình các yếu tố tác động cố định (FEM) giải thích tốt hơn

mô hình các yếu tố tác cố định ngẫu nhiên (REM), mô hình được chọn là mô hình

các yếu tố tác động cố định (FEM).

Kiểm định hiện tượng tự tương quan với mô hình được chọn

Trước tiên, NCS sử dụng Wooldridge – Test để kiểm định hiện tượng tự tương

quan đối với mô hình FEM đã lựa chọn ở trên. Hiện tượng tự tương quan cũng làm

cho ước lượng theo các mô hình hồi quy dữ liệu bảng không còn là ước lượng hiệu

quả nhất và các kiểm định về hệ số hồi quy cũng không còn đáng tin cậy.

Wooldridge test for autocorrelation in panel data

Ho: no first – order autocorrelation

F (1, 442) = 1,9431

Prob > F = 0,0000

Bảng 4.11 Kết quả kiểm định Wooldridge – Test với mô hình FEM

Kết quả phân tích cho thấy giá trị Prob của kiểm định F =0,072 > 0,05 do đó mô

hình không xảy ra hiện tượng tự tương quan.

152

Kiểm định Phương sai sai số thay đổi với mô hình được chọn

NCS sử dụng Breusch-Pagan để kiểm định phương sai sai số thay đổi cho mô

hình FEM đã lựa chọn ở trên.

Giả thuyết H0: không xảy ra hiện tượng phương sai sai số thay đổi

Nếu giá trị Prob>chi2 của Breusch and Pagan Lagrangian multiplier test >0.05

thì mô hình không xảy ra hiện tượng phương sai sai số thay đổi.

Modified Wald test for groupwise heteroskedasticity in fixed effect

regression model

H0: sigma(i)^2 = sigma^2 for all i

chi2 (473) > 900

Prob>chi2 = 0.0000

Bảng 4.12 Kết quả kiểm định Breusch and Pagan với mô hình FEM

Kết quả kiểm định ở hình trên cho thấy: giá trị Prob>chi2 của mô hình <0,05

(mức ý nghĩa 5%) do đó mô hình FEM xảy ra phương sai sai số thay đổi.

Như vậy, với dữ liệu đưa vào không có hiện tượng tự tương quan nhưng xảy ra

hiện tượng phương sai sai số thay đổi, do đó việc sử dụng mô hình ở trên sẽ không

còn chính xác.

Để khắc phục hiện tượng trên nghiên cứu sử dụng mô hình bình phương tối

thiểu tổng quát GLS

4.1.4.3. Phân tích hồi quy với mô hình mô hình hồi quy Bình phương tối thiểu tổng quát (GLS)

153

Biến độc lập BVPS DA EG SIZE POR BETA ROE SD CG Hệ số beta -0,00004 -1,33 0,008 1,53 1,41 -0,62 -0,25 -3,13 1,03 Giá trị tới hạn -3,93 -3,03 1,17 24,40 6,64 -7,56 -26,32 -2,84 2,37 Mức ý nghĩa 0,000 0,002 0,244 0,000 0,000 0,000 0,000 0,004 0,018

-0,14 -14,67 0,000 0,000

LIR _cons Wald chi2 Prob > chi2 -4,50 -10,97 1589,66 <0,001

Bảng 4.13: Kết quả hồi quy Mô hình hồi quy Bình phương tối thiểu tổng quát (GLS)

Ghi chú: P/E là chỉ số giá trên thu nhập, ROE là lợi nhuận trên vốn chủ, BVPS

là giá trị sổ sách của cổ phiếu, DA là cơ cấu vốn, EG là tăng trưởng lợi nhuận, SIZE

là quy mô doanh nghiệp, BETA là hệ số Bê ta của cổ phiếu, SD độ lệch chuẩn /giá

của chứng khoán, POR tỷ lệ chi trả cổ tức bằng tiền mặt (payout ratio), LIR lãi suất

cho vay bình quân (Lending interest rate), CG là biến giả - Dummy variable ( Công

ty nằm trong danh sách Top 30 công ty có điểm quản trị công ty cao nhất nhận giá

trị 1, công ty không nằm trong danh sách nhận giá trị 0.)

Kiểm định độ phù hợp của mô hình:

NCS sử dụng kiểm định Wald (Wald – test) để kiểm định sự phù hợp của mô

hình hồi quy GLS. Kết quả phân tích ở bảng trên cho thấy giá trị Wald =5590,72 và

giá trị Prob <0,001 do đó mô hình này tồn tại, nói cách khác mô hình trên là phù

hợp.

Kiểm tra tính vững của mô hình GLS:

Bảng 4. 14: Kiểm tra tính vững của mô hình GLS

Để kiểm tra độ vững của các biến đưa vào mô hình nghiên cứu, NCS sử dụng

Max -.000035 MIN -0.00006 Mean -0.00005 AvgSTD <0.001 P (Signi) 1 Biến BVPS

DA EG SIZE POR BETA ROE SD CG LIR -0.34 0.008 1.56 1.86 -0.40 -0.24 -3.13 1.69 -0.13 0.45 <0.001 0.06 0.22 -0.08 0.009 -1.15 0.45 0.03 0.50 0.56 1 1 1 1 1 1 1 -1.70 0.003 1.09 1.40 -0.65 -0.26 -4.39 1.01 -0.34 -1.04 0.007 1.35 1.64 -0.52 -0.25 -3.7 1.37 -0.24

154

công cụ ước tính GLS kết hợp tối ưu khả thi (FOGLeSs), phương pháp này đã được

Lu và White (2013) phát triển nhằm đánh giá độ vững của các mô hình kinh tế lượng.

Lu và White (2013) cho rằng kết quả kiểm định tính vững (robustness checks) cho

mô hình GLS ban đầu có P>valule >0.05 thì các biến đưa vào mô hình và kết quả hồi

quy là vững.

Kết quả kiểm tra tính vững của mô hình ở trên cho thấy P.value của tất cả các biến

đưa vào mô hình là >0.05 do đó đảm bảo tính vững.

4.1.5. Thảo luận kết quả nghiên cứu các nhân tố tác động đến hệ số P/E

Như vậy, NCS đã tiến hành nghiên cứu thực nghiệm đối với 11 nhân tố được

giả định có tác động đến hệ số P/E. Trong đó có 10 nhân tố được phân tích bằng mô

hình hồi quy đa biến, riêng tác động của nhân tố ngành được nghiên cứu bằng phương

pháp thống kê mô tả và kiểm định ANOVA.

Kết quả nghiên cứu dựa trên mô hình hồi quy GLS cho thấy có 09 yếu tố

tác động đến hệ số P/E có ý nghĩa thống kê bao gồm: Tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở

hữu (ROE), Giá trị sổ sách trên một cổ phần (BVPS), Đòn bẩy tài chính (Tỷ lệ nợ

trên tổng tài sản – DA), Biến Quy mô giá trị vốn hóa (SIZE), Biến Tỷ lệ chi trả cổ

tức bằng tiền mặt (POR), Biến Hệ số Beta của cổ phiếu (BETA), Biến Mức độ biến

động giá (Độ lệch chuẩn – SD), Chất lượng quản trị công ty (CG), Lãi suất cho vay

(LIR). Biến Tốc độ tăng trưởng lợi nhuận (EG) không có tác động có ý nghĩa thống

kê với P/E. Chi tiết kết quả nghiên cứu định lượng theo mô hình hồi quy Bình phương

tối thiểu tổng quát (GLS) như sau:

Thứ nhất, Biến Quy mô công ty (SIZE) có hệ số hồi quy >0 và mức ý nghĩa

<0,001 do đó biến này có tác động cùng chiều có ý nghĩa thống kê với P/E. Với hệ

số hồi quy là 1,53 có nghĩa là trong điều kiện các yếu tố khác không đổi khi SIZE

tăng lên 1 đơn vị sẽ làm cho P/E tăng lên 1,53 đơn vị. Kết quả nghiên cứu chấp nhận

Giả thuyết 1(H1). Quy mô công ty có tác động cùng chiều với hệ số P/E. Kết quả

nghiên cứu này phù hợp với các nghiên cứu của Anderson và Brooks (2005),

Krishnan và Chen (2020), Farah Freihat (2019). Đối với các công ty có quy mô vốn

hóa lớn, nhà đầu tư chấp nhận mặt bằng P/E cao hơn so với các công ty có quy mô

155

vốn hóa nhỏ. Các công ty có quy mô vốn lớn thường có mức độ biến động thấp tức

là rủi ro thấp hơn so với các công ty có giá trị vốn hóa nhỏ. Đồng thời, cổ phiếu của

các công ty có quy mô lớn cũng có tính thanh khoản cao hơn so với các công ty có

quy mô nhỏ điều đó làm cho tỷ suất lợi nhuận yêu cầu thấp và nhà đầu tư chấp nhận

mặt bằng giá cao và hệ số P/E cao hơn.

Thứ hai, Biến Hệ số Beta của phổ phiếu (BETA) có hệ số hồi quy <0 và mức

ý nghĩa < 0,001 do đó biến này tác động ngược chiều có ý nghĩa thống kê với P/E.

Với hệ số tác động là -0,62 có nghĩa là khi BETA tăng lên 1 đơn vị trong điều kiện

các yếu tố khác không đổi sẽ làm cho P/E giảm đi 0,62 đơn vị. Kết quả nghiên cứu

chấp nhận Giả thuyết 2(H2) , hệ số Beta có tác động ngược chiều với hệ số P/E. Kết

quả này phù hợp với các nghiên cứu của Malkiel and Cragg (1970), Damoradan

(2012), Damoradan (2016). Rủi ro là nhân tố quan trọng tác động đến giá cổ phiếu

và hệ số P/E trên cả góc độ lý thuyết và thực nghiệm. Trong mô hình CAPM, Beta là

hệ số đo lường rủi ro hệ thống của cổ phiếu. Hệ số Beta càng lớn tức là rủi ro hệ

thống càng lớn, phần bù rủi ro càng lớn dẫn đến nhà đầu tư chấp nhận mức giá cổ

phiếu và mặt bằng hệ số P/E càng thấp, và ngược lại.

Thứ ba, Biến mức độ biến động giá của cổ phiếu (SD) có hệ số hồi quy <0 và

mức ý nghĩa <0,001 do đó biến này có tác động ngược chiều có ý nghĩa thống kê với

P/E. Với hệ số hồi quy là -3,13 có nghĩa là khi SD tăng lên 1 đơn vị (hoặc 100%)

trong điều kiện các yếu tố khác không đổi sẽ làm cho P/E giảm đi 3,13 đơn vị. Kết

quả nghiên cứu cũng chấp nhận Giả thuyết 3(H3): mức độ biến động giá tác động

ngược chiều với hệ số P/E. Kết quả này phù hợp với các nghiên cứu của Kisor và

Witbeck (1963), Malkiel và Cragg (1970), Kane và Ctg (1996), Afza và Tahir (2012),

Shamsuddin và Hillier (2004). Mức độ biến động giá (cụ thể được đo bằng độ lệch

chuẩn của giá thị trường), cũng là một thước đo khác của rủi ro. Trong khi Beta là hệ

số đo lường rủi ro hệ thống, mức độ biến động giá có thể xem là một chỉ tiêu đo lường

rủi ro tổng thể. Rủi ro càng lớn, tỷ suất lợi nhuận yêu cầu càng cao, nhà đầu tư chấp

nhận mặt bằng hệ số P/E thấp và ngược lại.

Thứ tư, Biến tốc độ tăng trưởng lợi nhuận (EG) có hệ số hồi quy >0 và mức

156

ý nghĩa >0,05 do đó biến này không có tác động có ý nghĩa thống kê với P/E. Theo

lý thuyết, tốc độ tăng trưởng lợi nhuận là một trong các nhân tố chủ chốt tác động

cùng chiều với hệ số P/E. Nhà đầu tư có khuynh hướng chấp nhận những cổ phiếu có

mặt bằng P/E cao nếu công ty có tiềm năng tăng trưởng cao. Tuy nhiên, tại nghiên

cứu này tác động của tốc độ tăng trưởng lợi nhuận (EG) tới P/E không có ý nghĩa

thống kê nên chưa đủ cơ sở để chấp nhận hay bác bỏ Giả thuyết 4(H4).

Thứ năm, Biến tỷ lệ nợ trên tổng tài sản (DA) có hệ số hồi quy <0 và mức ý

nghĩa <0,001 do đó biến này có tác động ngược chiều có ý nghĩa thống kê với P/E.

Hệ số tác động là -1,33 có nghĩa là trong điều kiện các yếu tố khác không đổi thì D/A

tăng thêm 1 đơn vị (100%) sẽ làm cho P/E giảm 1,33 đơn vị. Kết quả nghiên cứu

chấp nhận Giả thuyết 5(H5): Đòn bẩy tài chính có tác động ngược chiều với hệ số

P/E, phù hợp với các nghiên cứu của Cho (1994), Afza và Tahir (2012), Phạm Hữu

Hồng Thái và Nguyễn Thành Đến (2017), Arslan và Ctg (2017). Nếu các yếu tố khác

không thay đổi, hệ số đòn bẩy tài chính càng lớn thể hiện rủi ro tài chính của công ty

càng lớn, nhà đầu tư chấp nhận mặt bằng hệ số P/E của cổ phiếu càng thấp.

Thứ sáu, Biến giá trị sổ sách trên 1 cổ phần (BVPS) có hệ số hồi quy <0 và

mức ý nghĩa <0,001 do đó biến này có tác động ngược chiều có ý nghĩa thống kê với

P/E. Với hệ số hồi quy là -0,00004, trong điều kiện các yếu tố khác không đổi khi giá

trị sổ sách tăng lên 1 đồng sẽ làm cho P/E giảm 0,00004 đơn vị. (Giá trị sổ sách tăng

lên 10.000 đồng sẽ làm P/E giảm 0.4 đơn vị). Các nghiên cứu của Collins và Ctg

(1997), Lê Thị Khánh Phương (2015) cho thấy giá trị sổ sách trên một cổ phiếu có

tác động cùng chiều tới giá cổ phiếu. Nghiên cứu của Dutta & Ctg (2018) cũng cho

rằng BVPS có tác động cùng chiều với hệ số P/E. Đối với các cổ phiếu có BVPS lớn

nhà đầu tư chấp nhận mặt bằng P/E cao hơn so với các cổ phiếu có BVPS nhỏ. Tuy

nhiên kết quả nghiên cứu lại cho thấy BVPS có tác động ngược chiều đối với P/E,

ngược lại với các cơ sở lý thuyết và giả thuyết ban đầu. Do vậy, không chấp nhận

Giả thuyết 6(H6): Giá trị sổ sách trên 1 cổ phiếu (BVPS) có tác động cùng chiều với

hệ số P/E. NCS có nghiên cứu bổ sung hệ số tương quan và hệ số hồi quy của BVPS

với P/E đối với các công ty có EPS nhỏ hơn 500 đồng. (Tại bảng 10 – Phụ lục 1). Kết

quả phân tích tương quan cho thấy BVPS có hệ số tương quan dương nhỏ (0,133),

157

điều này có nghĩa là BVPS có tương quan cùng chiều với P/E. Hệ số hồi quy cũng

cho thấy BVPS có tác động cùng chiều có ý nghĩa thống kê với P/E. Tại thị trường

Việt Nam, khi các công ty có lợi nhuận cao, EPS cao, các nhà đầu tư sẽ không quan

tâm đến giá trị sổ sách trong các quyết định đầu tư. Chỉ trong các trường hợp công ty

có lợi nhuận thấp, EPS thấp nhà đầu tư mới quan tâm đến giá trị sổ sách trong các

quyết định đầu tư.

Thứ bảy, Biến tỷ lệ chi trả cổ tức bằng tiền mặt (POR) có hệ số hồi quy >0

và mức ý nghĩa <0,001 do đó biến này có tác động cùng chiều có ý nghĩa thống kê

với P/E. Với hệ số hồi quy là 1,41 có nghĩa là trong điều kiện các yếu tố khác không

đổi khi POR tăng lên 1 đơn vị (100%) sẽ làm cho P/E tăng lên 1,41 đơn vị. Kết quả

nghiên cứu chấp nhận Giả thuyết 7(H7): Tỷ lệ chi trả cổ tức bằng tiền mặt (Payout

Ratio) có tác động cùng chiều đối với hệ số P/E. Kết quả nghiên cứu cũng phù hợp

với các nghiên cứu của Cho (1994), Krishnan và Chen (2020), Afza và Tahir (2012),

Farah Freihat (2019), Shamsuddin và Hillier (2004). Nghiên cứu này cho kết quả

ngược lại với cơ sở lý thuyết về mối quan hệ giữa hệ số P/E và tỷ lệ chi trả cổ tức

bằng tiền mặt. Theo công thức 2.9 và 2.12, với ROE không đổi, tỷ lệ lợi nhuận giữ

lại càng lớn (tỷ lệ chi trả cổ tức bằng tiền mặt càng nhỏ), tốc độ tăng trường lợi nhuận

sẽ càng cao, hệ số P/E càng cao và ngược lại. Nhiều nghiên cứu thực nghiệm cũng

cho thấy những kết quả về hướng tác động của tỷ lệ chi trả cổ tức (Payout ratio) đối

với hệ số P/E. Kết quả tại nghiên cứu này có thể giải thích rằng, tại thị trường chứng

khoán Việt Nam, nhà đầu tư có xu hướng ưa thích những cổ phiếu có tỷ lệ chi trả cổ

tức bằng tiền mặt cao, do nhà đầu tư mong muốn có thu nhập thường xuyên cao và

tin tưởng vào dòng tiền thực của công ty khi công ty duy trì khả năng trả cổ tức bằng

tiền mặt.

Thứ tám, Biến Tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu (ROE) có hệ số hồi quy

<0 và mức ý nghĩa <0,001 do đó biến này có tác động ngược chiều có ý nghĩa thống

kê với P/E. Với hệ số hồi quy là -0,25 có nghĩa là trong điều kiện các yếu tố khác

không đổi khi lợi nhuận trên vốn chủ tăng lên 1% sẽ làm cho P/E giảm 0,25 đơn vị.

Theo công thức 2.13 do Damoradan (2012) đề xuất, ROE có tác động cùng chiều tới

158

hệ số P/E, ROE tăng thì P/E sẽ tăng và ngược lại. Kết quả nghiên cứu này khá bất

ngờ, ngược lại với cơ sở lý thuyết và giả thuyết ban đầu, khi ROE có mối tương quan

âm khá mạnh theo phân tích tương quan và hệ số hồi quy âm khá mạnh khi phân tích

hồi quy. Như đã đề cập ở phần trước, có mối quan hệ cùng chiều rất rõ ràng giữa

ROE và EPS. Thông thường khi ROE cao thì EPS cũng cao và làm cho P/E thấp

xuống, những tác động tích cực lên giá cổ phiếu có mức độ thấp hơn nhiều so với mối

quan hệ giữa ROE và EPS, dẫn đến tác động ngược chiều của ROE tới P/E.

Thứ chín, Biến chất lượng quản trị công ty (CG) có hệ số hồi quy > 0 và

mức ý nghĩa <0,05 do đó biến này có tác động cùng chiều có ý nghĩa thống kê với

P/E. Các công ty nằm trong danh sách 30 công ty đại chúng có điểm quản trị cao nhất

theo kết quả đánh giá của dự án Đánh giá Thẻ điểm Quản trị Công ty ASEAN (ACGS)

có hệ số P/E cao hơn so với các công ty không nằm trong danh sách này. Nhiều

nghiên cứu thực nghiệm cho thấy chất lượng quản trị có tác động đến hiệu quả hoạt

động và giá trị của công ty, trong đó giá trị công ty được đại diện bằng các hệ số như

P/B, Tobin’s q … Công ty có chất lượng quản trị công ty càng cao, càng gia tăng

niềm tin của nhà đầu tư về tính minh bạch, sự ổn định và bền vững, điều này có tác

động tích cực tới giá trị công ty. Nhà đầu tư chấp nhận mặt bằng hệ số P/E cao hơn

đối với các công ty có chất lượng quản trị cao.Một trong những điểm mới quan trọng

của luận án là nghiên cứu tác động của chất lượng quản trị công ty đến định giá cổ

phiếu, thể hiện qua hệ số P/E. Kết quả nghiên cứu chấp nhận Giả thuyết 9 (H9): Chất

lượng quản trị công ty (CG) tác động cùng chiều với hệ số P/E.

Thứ mười, Biến lãi suất cho vay (LIR) có hệ số hồi quy <0 và mức ý nghĩa

<0,001 do đó biến này có tác động ngược chiều có ý nghĩa thống kê với P/E, với hệ

số hồi quy là -0,14 có nghĩa là khi LIR tăng lên 1 đơn vị (1%) trong điều kiện các yếu

tố khác không đổi sẽ làm cho P/E giảm đi 0,14 đơn vị. Kết quả nghiên cứu thấp nhận

Giả thuyết 10 (H10): Lãi suất cho vay (LIR) có tác động ngược chiều với hệ số P/E.

Lãi suất là nhân tố vĩ mô quan trọng tác động đến giá cổ phiếu và hệ số P/E. Các giai

đoạn lãi suất cho vay bình quân trên thị trường tăng, mặt bằng P/E của các công ty

trên thị trường sẽ có xu hướng giảm. Mối quan hệ này được lượng hóa qua việc mặt

bằng lãi suất thị trường (cụ thể là mặt bằng lãi suất phi rủi ro) là một yếu tố cấu thành

159

suất chiết khấu của mô hình định giá chiết khấu dòng tiền. Lãi suất cũng tác động đến

giá cổ phiếu thông qua tác động đến chi phí đầu vào của doanh nghiệp; thông qua kỳ

vọng, hành vi của doanh nghiệp, người tiêu dùng và nhà đầu tư. Mặt bằng lãi suất

phụ thuộc vào nhiều yếu tố khác nhau như : cung, cầu vốn trên thị trường tài chính,

chính sách tài khóa, chính sách tiền tệ, lạm phát, xếp hạng tín nhiệm quốc gia …Kết

quả nghiên cứu cũng phù hợp với các nghiên cứu của Kane và cộng sự (1996),

Amoako – Adu và Smith (2002), Shamsuddin và Hillier (2004).

Thứ mười một , Riêng yếu tố tác động của ngành đối với hệ số P/E không được

nghiên cứu trong mô hình phân tích hồi quy mà được nghiên cứu thông qua thống kê

mô tả, và kiểm định ANOVA. Kết quả nghiên cứu cho thấy chỉ có hệ số P/E của

ngành tài chính có khác biệt có ý nghĩa thống kê với tất cả các ngành còn lại. Sự khác

biệt giữa hệ số P/E của tất cả các ngành khác phần lớn không có ý nghĩa thống kê.

Không đủ cơ sở để kết luận về Giả thuyết 11 (H11): Có sự khác biệt về hệ số P/E giữa

các nhóm ngành/lĩnh vực khác nhau.

Như vậy, ngoại trừ yếu tố tác động của ngành, mô hình hồi quy các yếu tố tác

động đến P/E được viết dưới dạng phương trình như sau:

PE= - 14.67 + 1.53 SIZE - 0.62 BETA – 3.13 SD -1.33 DA - 0.00004 BVPS + 1.41 POR - 0.25ROE + 1.03 CG - 0.14 LIR

4.2. Kết quả nghiên cứu về tình trạng sử dụng và mức độ chính xác của các mô

hình định giá:

4.2.1. Kết quả nghiên cứu về tình trạng sử dụng của các mô hình định giá:

Lĩnh vực

Tổng các lĩnh vực Tài chính Bất động sản Mô hình định giá Lĩnh vực khác

Số Số Số lượng Tỷ lệ lượng Tỷ lệ lượng Tỷ lệ Số lượng Tỷ lệ

160

Mô hình định giá so sánh (1) P/E P/B EV/EBITDA P/S 29 10 18 1 0 73% 50% 109 70 18 19 2 56% 168 97 47 21 3 57% 30 17 11 1 1

2 1 1 5% 12 0 12 20% 84 1 83 43% 98 2 96 33%

0 0 18 18 2 2 20 20 0% 30% 1% 7%

9 9 0 0 1 1 10 10 23% 0% 1% 3%

40 100% 60 100% 196 100% 296 100%

Mô hình chiết khấu dòng tiền (2) DDM DCF Định giá theo tài sản (3) NAV Mô hình thu nhập thặng dư (4) RIV Tổng số mô hình định giá Tổng số báo cáo phân tích 18 31 111 160

Bảng 4.15. Số lần các mô hình định giá được sử dụng tại các báo cáo phân tích (*) Lưu ý: Một báo cáo phân tích có thể sử dụng nhiều mô hình định giá, nên tổng số lượt mô hình định giá được sử dụng là 296, lớn hơn số báo cáo Nguồn: Tác giả tổng hợp từ mẫu nghiên cứu

Có tổng số 296 lượt các mô hình định giá được sử dụng trong 160 báo cáo

phân tích công ty. Xét theo tần suất sử dụng, các mô hình định giá so sánh (hướng

tiếp cận thị trường – market approach) được sử dụng phổ biến nhất với 168 lần được

sử dụng trong các báo cáo, chiếm tỷ lệ 57% trên tổng số 296 lượt mô hình định giá

được sử dụng. Các mô hình chiết khấu dòng tiền (Hướng tiếp cận thu nhập – income

approach) được sử dụng 98 lần, chiếm tỷ lệ 33% trên tổng số lượt mô hình được sử

dụng, mô hình định giá theo tài sản và mô hình thu nhập thặng dư – RIV (kết hợp

hướng tiếp cận tài sản và hướng tiếp cận dòng tiền) có số lần sử dụng ít hơn đáng kể,

chiếm tỷ lệ lần lượt là 7% và 3% trên tổng số mô hình định giá được sử dụng. Như

vậy, định giá so sánh và chiết khấu dòng tiền là 02 hướng tiếp cận định giá được sử

dụng phổ biến vượt trội so với các hướng tiếp cận còn lại, trong đó số lần được sử

dụng của phương pháp định giá so sánh cũng nhiều hơn đáng kể so với các mô hình

chiết khấu dòng tiền.

Trong các mô hình định giá so sánh, hệ số P/E là bội số được sử dụng nhiều nhất

161

với 97 lần được sử dụng chiếm tỷ lệ 32,7% trên tổng số 296 lượt mô hình định giá

được sử dụng, chiếm 57,7 % trên tổng số 168 lượt mô hình định giá so sánh được sử

dụng. Hệ số P/B xếp thứ 02 với 47 lần được sử dụng chiếm tỷ lệ khoảng 28% trên

tổng số 168 lượt mô hình định giá so sánh được sử dụng, hệ số EV/EBITDA được sử

dụng 21 lần chiếm tỷ lệ khoảng 12,5% trên tổng số 168 lượt mô hình định giá so sánh

được sử dụng. Các bội số còn lại không được sử dụng hoặc được sử dụng rất ít, chiếm

tỷ lệ không đáng kể.

Trong các mô hình theo cách tiếp cận chiết khấu dòng tiền, các mô hình chiết

khấu dòng tiền tự do (bao gồm FCFE, FCFF) được sử dụng 96 lần, chiếm tỷ lệ gần

32,5% (tổng số 296 lượt mô hình định giá được sử dụng) và chiếm đến hơn 99% các

mô hình theo hướng tiếp cận dòng tiền. Trong khi đó, mô hình chiết khấu dòng cổ

tức hầu như rất ít được sử dụng với chỉ 02 lần xuất hiện, chiếm tỷ lệ chưa đến 1%.

Nếu xét riêng từng mô hình định giá cụ thể, ta có thể thấy mô hình định giá so

sánh theo hệ số P/E và mô hình chiết khấu dòng tiền tự do (DCF) là hai mô hình định

giá được sử dụng phổ biến nhất và vượt trội đáng kể so với các mô hình còn lại với

tỷ lệ sử dụng xấp xỉ 32,5% trong tổng số 296 lượt báo cáo được sử dụng, và khoảng

60% các báo cáo có sử dụng hai mô hình này (trong tổng số 160 báo cáo trong mẫu

nghiên cứu), sự khác biệt vể tần suất sử dụng giữa hai mô hình này là không đáng kể.

Mô hình định giá so sánh theo hệ số P/B cũng có tần suất sử dụng khá vượt trội so

với các mô hình định giá khác.

Nếu tập trung hơn vào các ngành, nhóm ngành theo cách phân loại tại nghiên

cứu này, lĩnh vực tài chính chủ yếu sử dụng mô hình định giá theo hệ số P/B, với 18

lần sử dụng (trên tổng số 40 lượt mô hình định giá được sử dụng trong các báo cáo

phân tích công ty thuộc lĩnh vực tài chính) chiếm tỷ lệ 45%, mô hình định giá so sánh

theo hệ số P/E được sử dụng 10 lần (trên tổng số 40 lượt mô hình định giá được sử

dụng trong các báo cáo phân tích công ty thuộc lĩnh vực tài chính) chiếm tỷ lệ 25%,

mô hình thu nhập thặng dư (RIV) được sử dụng 9 lần chiếm tỷ lệ 22,5%, tỷ lệ sử dụng

các mô hình chiết khấu dòng tiền hầu như không đáng kể. Tình hình sử dụng các mô

hình định giá các cổ phiếu thuộc lĩnh vực tài chính có sự khác biệt rất lớn đối với các

162

ngành khác. Trong đó, mô hình định giá so sánh theo hệ số P/B và mô hình định giá

thu nhập thặng dư (RIV) đóng vai trò rất quan trọng. Mô hình RIV chủ yếu được sử

dụng khi định giá các cổ phiếu thuộc lĩnh vực tài chính, mô hình này hầu như không

được sử dụng khi định giá các cổ phiếu thuộc các lĩnh vực khác.

Đối với lĩnh vực bất động sản, mô hình định giá theo giá trị tài sản ròng (NAV)

là có mức độ sử dụng phổ biến với 18 lần xuất hiện trên tổng số 60 lượt mô hình định

giá được sử dụng trong các báo cáo phân tích công ty thuộc lĩnh vực bất động sản,

chiếm tỷ lệ 30%, xếp sau các mô hình định giá so sánh (tỷ lệ 50%), nhưng nhiều hơn

các mô hình chiết khấu dòng tiền (tỷ lệ 20%). Phương pháp định giá này cũng chủ

yếu chỉ sử dụng khi định giá các công ty bất động sản, hầu như không được sử dụng

khi định giá các công ty thuộc lĩnh vực khác.

Lĩnh vực

Tổng các lĩnh vực Tài chính Bất động sản Mô hình định giá Lĩnh vực khác

Số Số Số Số lượng Tỷ lệ lượng Tỷ lệ lượng Tỷ lệ lượng Tỷ lệ

16 1 5 0 0 89% 6% 28% 0% 0% 35% 10% 0% 3% 3% 11 3 0 1 1 35% 14% 2% 2% 0% 39 15 2 2 0 41% 12% 4% 2% 1% 66 19 7 3 1

6% 11 10% 16 10% 3 17% 2

1 6 6% 33% 13% 0% 4 0 8% 0% 9 0 9% 4% 14 6

0 0 0 0% 0% 0% 16% 0% 16% 5 0 5 38% 0% 38% 42 0 42 29% 0% 29% 47 0 47

0 0 0% 0% 10 10 32% 32% 1% 1% 1 1 7% 7% 11 11

163

Mô hình định giá so sánh (1) P/E P/B EV/EBITDA P/S P/E kết hợp các bội số khác P/E, các bội số khác kết hợp DCF Các bội số và RIV Mô hình chiết khấu dòng tiền (2) DDM DCF Định giá theo tài sản (3) NAV Mô hình thu nhập thặng dư (4) RIV 0 0 0% 0% 0 0 0% 0% 0% 0% 0 0 0% 0% 0 0

2 0 11% 0% 5 2 16% 6% 29 21 26% 19% 36 23 23% 14%

0 0% 0 0% 4 4% 4 3%

0 0% 0 0% 3 3% 3 2%

Kết hợp đều các mô hình (5) DCF và P/E DCF và EV/EBITDA DCF và các bội số khác NAV kết hợp các bội số RI và các bội số DDM và P/E 0% 11% 0% 3 0 0 10% 0% 0% 0% 0% 1% 2% 1% 1%

0 2 0 18 0 0 1 111 3 2 1 160 31 100% 100% 100% 100%

Tổng Bảng 4.16: Số lần các mô hình định giá được sử dụng là mô hình định giá chủ đạo trong các báo cáo phân tích công ty Nguồn: Tác giả tổng hợp từ mẫu nghiên cứu

Bên cạnh việc nghiên cứu về tần suất xuất hiện của các mô hình định giá,

nghiên cứu cũng xem xét tần suất sử dụng làm mô hình định giá chủ đạo tại các báo

cáo phân tích. Tại một báo cáo phân tích có sử dụng cùng một lúc nhiều mô hình định

giá, việc các nhà phân tích lựa chọn mô hình định giá nào làm mô hình chủ đạo khi

tính giá trị nội tại cuối cùng cũng thể hiện được mức độ quan trọng của phương pháp

định giá đó.

Nếu xét các nhóm phương pháp định giá theo các hướng tiếp cận chính, nhóm

mô hình định giá so sánh được sử dụng làm phương pháp định giá chủ đạo tại 66 báo

cáo (chiếm tỷ lệ 41% trên tổng số 160 báo cáo); các mô hình theo hướng tiếp cận

dòng tiền được sử dụng làm mô hình định giá chủ đạo tại 47 báo cáo (Chiếm tỷ lệ

29%); hướng tiếp cận theo tài sản - mô hình định giá theo tài sản (NAV) được sử

dụng làm mô hình định giá chủ đạo tại 11 báo cáo chiếm tỷ lệ 7%, mô hình thu nhập

thặng dư (RIV) – kết hợp hướng tiếp cận tài sản và dòng tiền không được dùng làm

mô hình định giá chủ đạo tại bất cứ báo cáo nào. 36 báo cáo chiếm tỷ lệ 23% kết hợp

đều các mô hình trong việc tính toán giá trị nội tại, không xác định được mô hình

định giá chủ đạo cụ thể.

Nếu tính riêng lẻ từng mô hình cụ thể, Chiết khấu dòng tiền tự do (DCF) được

164

sử dụng là mô hình định giá chủ đạo nhiều nhất với 47 lần (chiếm tỷ lệ 29% trên tổng

số 160 báo cáo). P/E được sử dụng làm mô hình định giá chủ đạo 19 lần (chiếm tỷ lệ

12% trên tổng số 160 báo cáo), mô hình định giá theo tài sản (NAV) được sử dụng

tại 11 báo cáo chiếm tỷ lệ 7%, P/B được sử dụng làm mô hình định giá chủ đạo tại 7

báo cáo chiếm tỷ lệ 4%. Các mô hình còn lại có số lần và tỷ lệ được sử dụng làm mô

hình định giá chủ đạo không đáng kể.

Xét theo các nhóm ngành, trong 18 báo cáo phân tích các công ty thuộc lĩnh vực

tài chính, số báo cáo sử dụng phương pháp định giá so sánh theo hệ số P/B làm

phương pháp định giá chủ đạo chiếm 28%, các bội số kết hợp RIV chiếm 33%, các

mô hình chiết khấu dòng tiền hoàn toàn không được sử dụng làm phương pháp định

giá chủ đạo. Trong 31 báo cáo phân tích các công ty thuộc lĩnh vực bất động sản, có

10 báo cáo sử dụng phương pháp định giá theo tài sản (NAV) làm phương pháp định

giá chủ đạo chiếm 32%, mô hình chiết khấu dòng tiền chỉ được sử dụng làm mô hình

định giá chủ đạo tại 5 báo cáo chiếm tỷ lệ 16%. Phương pháp định giá theo tài sản

(NAV) hầu như không được sử dụng làm phương pháp định giá chủ đạo tại các lĩnh

vực khác ngoài bất động sản. Những thông tin cho thấy, mô hình định giá áp dụng

cho các công ty thuộc lĩnh vực tài chính và bất động sản có sự khác biệt so với các

lĩnh vực còn lại.

Số lượng Tỷ lệ

63 63 34 160 39,4% 39,4% 21,3% 100%

165

Chỉ tiêu Số lượng mô hình sử dụng trong báo cáo Chỉ sử dụng 1 mô hình Sử dụng 2 mô hình Sử dụng từ 3 mô hình trở lên Tổng số Phương thức kết hợp các mô hình Thuần so sánh Trong đó: Thuần P/E P/E kết hợp các bội số khác Thuần dòng tiền Trongđó: DCF Kết hợp đều DT và SS 38 13 16 34 34 31 23,8% 8,75 10% 22,5% 22,5% 19,4%

23 14,4%

Trong đó: Kết hợp đều P/E và DCF Kết hợp DCF và các bội số khác (trong đó có P/E) So sánh chủ đạo Trong đó: Kết hợp P/E và DCF PE, các bội số khác kết hợp DCF Các bội số kết hợp RI Dòng tiền chủ đạo Trong đó: Kết hợp DCF và P/E Thuần NAV NAV chủ đạo Kết hợp đều NAV và SS Khác Tổng số 3 28 2 14 6 13 10 10 1 3 2 160 17,5% 1,25% 8,75% 3,75% 6,9% 3,75% 6,3% 0,6% 1,9% 1,3% 100%

Bảng 4.17. Thống kê sự kết hợp giữa các mô hình định giá

Nguồn: Tác giả tổng hợp từ mẫu nghiên cứu

Ta có thể thấy một xu hướng đáng lưu ý đó là sự kết hợp (combination) giữa

các mô hình định giá trong cùng 01 báo cáo để xác định giá trị nội tại/giá mục tiêu

(Intrinsic Value/Target Price). Tổng số 296 lượt mô hình định giá được sử dụng tại

160 báo cáo, các báo có xu hướng sử dụng kết hợp nhiều mô hình định giá, trung

bình 1 báo cáo phân tích sử dụng khoảng 1,85 mô hình định giá. Khoảng 39% báo

cáo chỉ sử dụng 01 mô hình định giá, 39% báo cáo sử dụng 02 mô hình định giá và

khoảng 22% báo cáo sử dụng từ 03 mô hình định giá trở lên. Có 36 báo cáo (chiếm

23%) kết hợp đều các mô hình thuộc các cách tiếp cận định giá khác nhau (không xác

định mô hình định giá chủ đạo). Trong đó, kết hợp đều DCF và P/E được sử dụng

trong 23 báo cáo chiếm tỷ trọng 14%, kết hợp đều DCF và EV/EBITDA được sử

dụng trong 4 báo cáo chiếm tỷ trọng 3%. Theo các tiêu chí đã nêu ở mục 3.2.2.2 về

phân nhóm các cách thức kết hợp (combination) các mô hình định giá để tính toán

giá mục tiêu cuối cùng trong các báo cáo phân tích và số liệu từ Bảng 4.12 ta có thể

thấy:

Nhóm Thuần so sánh (Pure Multiples Valuation) chỉ sử dụng một hoặc kết

hợp các mô hình định giá so sánh, không sử dụng kết hợp với các mô hình thuộc các

166

hướng tiếp cận khác như các mô hình chiết khấu dòng tiền hay định giá theo tài sản,

bao gồm 38 báo cáo, chiếm khoảng 28,3% (trên tổng số 160 báo cáo). Trong đó có

14 báo cáo thuần túy sử dụng mô hình định giá so sánh theo P/E, không có sự kết hợp

với các mô hình hay bội số khác; 16 báo cáo sử dụng mô hình định giá theo P/E kết

hợp với mô hình định giá so sánh theo các bội số khác chủ yếu là P/B, EV/EBITDA…

Nhóm Thuần dòng tiền (Pure Cashflow) chỉ sử dụng duy nhất mô hình chiết

khấu dòng tiền, bao gồm 36 báo cáo chiếm tỷ lệ 22,5% (trên tổng số 160 báo cáo),

trong đó toàn bộ là mô hình chiết khấu dòng tiền tự do (DCF).

Nhóm So sánh chủ đạo (Multiples Dominance), có sự kết hợp giữa các mô

hình định giá so sánh và các các hướng tiếp cận khác như: dòng tiền, định giá theo

tài sản nhưng định giá so sánh là mô hình định giá chủ đạo, bao gồm 28 báo cáo

chiếm tỷ trọng 17,5% (trên tổng số 160 báo cáo). Trong đó có 14 báo cáo kết hợp

đồng thời P/E, các bội số khác (P/B, EV/EBITDA, P/S) với DCF, 6 báo cáo kết hợp

giữa các bội số và RIV, chỉ có 2 báo cáo là kết hợp giữa P/E và DCF.

Nhóm dòng tiền chủ đạo (Cashflow Dominance), có sự kết hợp giữa các mô

hình định giá chiết khấu dòng tiền và các hướng tiếp cận khác như định giá so sánh,

định giá theo tài sản nhưng chiết khấu dòng tiền là mô hình định giá chủ đạo, bao

gồm 13 báo cáo chiếm tỷ trọng 6,9% (trên tổng số 160 báo cáo), trong đó có 10 báo

cáo kết hợp giữa DCF và P/E.

Nhóm thuần tiếp cận định giá theo tài sản (NAV), chỉ dùng định giá theo tài

sản, không dùng các mô hình định giá khác cũng được sử dụng tại 10 báo cáo chiếm

tỷ lệ 6,3%. Các nhóm khác chiếm số lượng và tỷ trọng không đáng kể.

Nhóm kết hợp đều các mô hình dòng tiền và định giá so sánh (Không xác định

cụ thể mô hình định giá chủ đạo) cũng là một cách kết hợp quan trọng được sử dụng

tại 31 báo cáo, chiếm tỷ trọng 19,4% (trong tổng số 160 báo cáo).

Chi tiết hơn vào từng mô hình cụ thể, 36 báo cáo chiếm tỷ lệ 22,5% (trên tổng

số 160 báo cáo), thuần túy sử dụng mô hình chiết khấu dòng tiền tự do (DCF), 14

báo cáo thuần túy sử dụng mô hình định giá so sánh theo P/E chiếm tỷ lệ 8,75% (trên

167

tổng số 160 báo cáo). Như vậy, nếu so riêng DCF và P/E với tư cách là những mô

hình định giá được sử dụng hoàn toàn độc lập thì DCF có tỷ lệ sử dụng vượt trội so

với P/E.

Sử dụng kết hợp giữa mô hình chiết khấu dòng tiền tự do (DCF) với mô hình

định giá so sánh theo P/E là một xu hướng rất quan trọng. Sự kết hợp giữa hai mô

hình này theo nhiều hình thức khác nhau: Kết hợp đều DCF và P/E (50%) tại 23 báo

cáo; kết hợp đồng thời P/E, các bội số khác với DCF (định giá so sánh là mô hình

chủ đạo) tại 14 báo cáo; Kết hợp DCF – P/E với DCF là mô hình định giá chủ đạo tại

10 báo cáo; kết hợp P/E – DCF với P/E là mô hình chủ đạo tại 02 báo cáo, kết hợp

đều P/E – DCF – và các bội số khác (không xác định mô hình định giá chủ đạo) tại

03 báo cáo. Tổng cộng, phương pháp sử dụng kết hợp giữa mô hình chiết khấu dòng

tiền tự do (DCF) với mô hình định giá so sánh theo P/E để xác định giá trị nội tại

được sử dụng tại 52 báo cáo, chiếm 32.5% (trên tổng số 160 báo cáo).

Riêng trong nhóm các mô hình định giá so sánh đóng vai trò chủ đạo ( bao gồm

nhóm thuần so sánh và so sánh chủ đạo), ta thấy phương pháp sử dụng mô hình định

giá so sánh theo P/E kết hợp với các mô hình định giá so sánh sử dụng các bội số

khác khác như P/B, EV/EBITDA (kết hợp theo tỷ trọng đều giữa các mô hình, không

xác định được mô hình chủ đạo cụ thể) được sử dụng trong 16 báo cáo chiếm tỷ lệ

10% trên tổng số 160 báo cáo trong mẫu nghiên cứu; phương pháp kết hợp P/E và

các bội số khác như P/E, P/B, EV/EBITDA, P/S với DCF, với RIV được sử dụng

trong 20 báo cáo, chiếm tỷ lệ 12,5%. Hai trường hợp này đã bao gồm 36 báo cáo,

chiếm 22.5% trên tổng số 160 báo cáo trong mẫu nghiên cứu và chiếm tới 54% trên

tổng số 66 báo cáo sử dụng định giá so sánh làm mô hình chủ đạo (38 báo cáo thuần

so sánh và 28 báo cáo so sánh chủ đạo). Như vậy ta có thể thấy, mô hình định giá so

sánh theo hệ số P/E ít được sử dụng là mô hình định giá duy nhất, mà thường được

168

sử dụng kết hợp với các mô hình định giá khác.

Phương pháp xác định P/E tham chiếu

Số lần sử dụng 49 14

12 2 1 17 2 97

P/E trung bình các công ty cùng ngành trong nước P/E trung bình các công ty cùng ngành nước ngoài Kết hợp P/E trung bình các công ty cùng ngành trong nước và nước ngoài Tính toán P/E nội tại hợp lý (Justified P/E) So sánh với P/E của 1 công ty tương tự Không thuyết minh rõ phương pháp Khác Grand Total

Bảng 4.18 Phương pháp xác định bội số tham chiếu khi sử dụng mô hình định

giá so sánh bằng hệ số P/E

Nguồn: Tác giả tổng hợp từ mẫu nghiên cứu

Đối với phương pháp định giá so sánh theo hệ số P/E, việc xác định P/E tham

chiếu (Benchmark) được dùng để tính giá trị nội tại có ý nghĩa rất quan trọng. NCS

cũng thống kê các phương pháp được các nhà phân tích sử dụng để xác định P/E tham

chiếu tại thị trường chứng khoán Việt Nam. Trong 97 báo cáo phân tích có sử dụng

phương pháp định giá so sánh theo hệ số P/E, 50,5% sử dụng P/E bình quân của các

công ty cùng ngành trong nước, 14,4% sử dụng P/E bình quân của các công ty nước

ngoài, 12,4% sử dụng kết hợp bình quân P/E các công ty cùng ngành trong nước và

nước ngoài, 2,1% tính toán P/E nội tại hợp lý (Justified P/E), 3,1% sử dụng phương

pháp khác và 17,5% không thuyết minh rõ phương pháp.

4.2.2. Kết quả đo lường mức độ chính xác của các mô hình định giá:

Tỷ lệ

STT 1 2 3 Khuyến nghị Mua Bán Nắm giữ

Tổng Số lượng báo cáo 114 7 39 160 71,2% 4,4% 24,4% 100%

169

Bảng 4.19 Khuyến nghị tại các báo cáo phân tích Nguồn: Tác giả tổng hợp từ mẫu nghiên cứu

Cũng như kết quả nghiên cứu của Bradshaw (2002), mẫu nghiên cứu cũng cho

thấy, các nhà phân tích tại thị trường Việt Nam cũng sử dụng sử dụng giá mục tiêu/giá

trị nội tại (target price/intrinsic value) và so sánh với giá thị trường để làm cơ sở đưa

ra khuyến nghị đầu tư. Số lượng báo cáo khuyến nghị mua chiếm đa số với 114 báo

cáo chiếm tỷ lệ 71,2%, số báo cáo khuyến nghị nắm giữ chiếm tỷ lệ 21,4%, chỉ có

4,4% báo cáo khuyến nghị bán. Nghiên cứu của Asquith và cộng sự (2004) cho thấy

khuyến nghị mua mạnh (strong buy) và mua (buy) chiếm tỷ lệ 91,4%, khuyến nghị

giữ (hold) chiếm tỷ lệ 8.2%, khuyến nghị bán (sell) và bán mạnh (strong sell) chiếm

tỷ lệ 0,4%. Theo nghiên cứu của Kerl (2011), báo cáo khuyến nghị mua – nắm giữ -

bán lần lượt là 46,63% - 42,1% - 11,26%. Ta thấy, các nhà phân tích nhìn chung có

xu hướng đưa ra các khuyến nghị lạc quan nhiều hơn với các khuyến nghị bi quan.

Tuy nhiên, các nhà phân tích tại Việt Nam có xu hướng đưa ra các khuyến nghị lạc

quan khá vượt trội so với các khuyến nghị bi quan và cẩn trọng.

Mô hình định giá Sai số định giá Valuation Error Các tiêu chí đo lường chính xác Target price met Báo cáo Báo không cáo đạt đạt Tỷ lệ chính xác

Số lần được sử dụng là mô hình chủ đạo 66 43 23 35% 38%

19 7 3 1 16 14 3 2 1 11 5 4 1 0 5 26% 57% 33% 0% 31% 42% 48% 32% 6% 45%

14 9 5 36% 24%

6 47 3 26 3 21 50% 45% 10% 36%

170

Mô hình định giá so sánh (1) P/E P/B EV/EBITDA P/S P/E kết hợp các bội số khác P/E, các bội số khác kết hợp DCF Các bội số khác và RI Mô hình chiết khấu dòng tiền (2) DDM DCF Định giá theo tài sản (3) NAV 0 47 11 11 0 26 7 7 0 21 4 4 0% 45% 36% 36% 0% 36% 43% 43%

0 N/A N/A N/A N/A

N/A 30% 22% 46% 31% 22% 32% 63% 36% N/A 19% 0% 0% 26% 0% 33% 0% 34% N/A 29 4 3 17 1 2 2 105 N/A 7 0 0 6 0 1 0 55 0 36 4 3 23 1 3 2 160

Mô hình thu nhập thặng dư (4) RIV Kết hợp các mô hình (5) DCF và EV/EBITDA DCF và các bội số khác DCF và P/E DDM và P/E NAV kết hợp các bội số RI và các bội số Tổng Bảng 4.20 Đo lường mức độ chính xác của các mô hình định giá

Nguồn: Tác giả tổng hợp từ mẫu nghiên cứu

Các tiêu chí đo lường chính xác

Target price met Mô hình định giá

Số lần được sử dụng là mô hình chủ đạo Báo cáo đạt Báo cáo không đạt Sai số định giá (Valuation Error)

17 15 3 35 52 34 13 99 35 19 10 64 32% 37% 45% N/A Tỷ lệ chính xác 33% 44% 23% 35%

Kết hợp DCF và P/E Thuần DCF Thuần P/E Tổng Bảng 4.21 Thống kê mức độ chính xác của các báo cáo sử dụng thuần

túy mô hình DCF, P/E và kết hợp 02 mô hình DCF – P/E

Nguồn: Tác giả tổng hợp từ mẫu nghiên cứu

NCS sử dụng 02 phương pháp đo lường mức độ chính xác của các mô hình định giá

(Valuation Accuracy) bao gồm:

❖ Tỷ lệ chính xác của giá mục tiêu (Target price accuracy)

Tác giả xem xét và thống kê mức giá mục tiêu/giá trị nội tại (target price/intrinsic

value) tại các báo cáo phân tích được đạt đến hay không được đạt đến tại bất cứ thời

điểm nào trong vòng 12 tháng kể từ ngày báo cáo được công bố (Met_in). Kết quả

nghiên cứu từ mẫu 160 báo cáo phân tích cho thấy, tỷ lệ chính xác bình quân của các

mô hình định giá đạt 34%. 55/160 báo cáo sử dụng kết quả định giá để dự báo chính

171

xác giá thị trường trong vòng 12 tháng, và đưa ra các khuyến nghị chính xác, giá thị

trường tăng bằng hoặc cao hơn giá mục tiêu (trường hợp khuyến nghị mua), giá thị

trường giảm thấp hợn hoặc bằng giá mục tiêu (trường hợp khuyến nghị bán), giá thị

trường biến động không quá -/+ 10% (đối với khuyến nghị giữ). 66% báo cáo đưa ra

các khuyến nghị không chính xác.

Các báo cáo sử dụng mô hình chiết khấu dòng tiền là mô hình định giá chủ đạo

có tỷ lệ chính xác là 45% cao hơn so với các báo cáo sử dụng mô hình định giá so

sánh làm mô hình chủ đạo (35%) và nhóm các cáo báo sử dụng mô hình định giá theo

tài sản – NAV (36%).

Các báo cáo sử dụng kết hợp đều các mô hình định giá để xác định giá mục tiêu

(Không xác định được cụ thể phương pháp định giá chủ đạo) có tỷ lệ chính xác thấp

hơn đáng kể so với các báo cáo sử dụng mô hình định giá so sánh (1), chiết khấu dòng

tiền (2), định giá theo tài sản làm mô hình định giá chủ đạo (3), với tỷ lệ chính xác

chỉ đạt 19%.

Nếu xét cụ thể các mô hình, các báo cáo sử dụng mô hình DCF làm mô hình

định giá chủ đạo có tỷ lệ chính xác đạt 45%. Trong khi các báo cáo sử dụng mô hình

định giá so sánh theo hệ số P/E làm mô hình định giá chủ đạo có tỷ lệ chính xác chỉ

đạt 26%, thấp hơn mô hình DCF và tỷ lệ chính xác chung của toàn bộ các mô hình.

Việc sử dụng kết hợp đều DCF (50%) – P/E (50%) để xác định giá mục tiêu cuối

cùng tại các báo cáo cũng không mang lại hiệu quả cao khi tỷ lệ chính xác chỉ đạt

26%. NCS cũng bóc tách riêng để xem xét mức độ chính xác của các báo cáo chỉ sử

dụng duy nhất mô hình P/E, DCF và các báo cáo kết hợp 02 mô hình này. Các báo

cáo chỉ sử dụng DCF là mô hình định giá duy nhất có tỷ lệ chính xác là 44%, chỉ sử

dụng P/E là mô hình định giá duy nhất có tỷ lệ chính xác là 23%. Nhưng đã đề cập

ở phần trên, sự kết hợp giữa DCF và P/E là một xu hướng nổi bật, sự kết hợp này

dưới nhiều phương thức khác nhau và có tới 52/160 báo cáo sử dụng. Kết quả nghiên

cứu cho thấy các báo cáo sử dụng kết hợp 02 mô hình này có tỷ lệ chính xác đạt 33%.

Hai cách thống kê phân loại này, đều có kết quả rất tương đồng về mức độ chính xác

172

của DCF, P/E và sự kết hợp giữa hai mô hình.

Tỷ lệ chính xác của các mô hình định giá nói chung theo kết quả của nghiên cứu

này thấp hơn đáng kể so với các nghiên cứu của Asquith và cộng sự (2004) tại thị

trường Hoa Kỳ giai đoạn 1997 – 1999, Demirakos và cộng sự (2010) tại thị trường

UK giai đoạn 2002 – 2004, Kerl (2011) tại thị trường chứng khoán Đức giai đoạn

2002 – 2004, Imam và cộng sự (2013) và cộng sự tại thị trường Châu Âu giai đoạn

2005 – 2007, Sayed (2017) tại các thị trường mới nổi khu vực Châu Á giai đoạn 2008

– 2013.

Mô hình định giá Ghi chú

Nghiên cứu

DCF P/E Tổng thể các mô hình

54% NA NA Asquith và cộng sự (2004) tại thị trường Hoa Kỳ giai đoạn 1997 – 1999

NA 56,28% 69,88%

Demirakos và cộng sự (2010) nghiên cứu tại thị trường UK giai đoạn 2002 - 2004.

56,5% NA NA Kerl (2011) nghiên cứu tại thị trường chứng khoán Đức giai đoạn 2002 - 2004

49,09 % 31,82% 44,83%

Imam và cộng sự (2013) nghiên cứu tại thị trường Châu Âu giai đoạn 2005 – 2007,

NA 58,8% 60,3% Sayed (2017) tại các thị trường mới nổi khu vực Châu Á giai đoạn 2008 – 2013

34% 45% 26% Nghiên cứu của NCS tại thị trường Việt Nam giai đoạn 2010 - 2020

Bảng 4.22 Thống kê về tỷ lệ chính xác của giá mục tiêu (target price accuracy) tại các nghiên cứu nước ngoài

Nguồn: Tác giả tổng hợp từ khảo lược các nghiên cứu trước

173

❖ Sai số định giá (Valuation error)

Sai số dự báo (forecast error) là phương pháp đo lường độ chính xác của các

mô hình định giá cổ phần được sử dụng phổ biến tại các nghiên cứu trước. NCS, tính

toán sai số dự báo theo công thức (3.2). Dựa trên giả định, giá thị trường trong dài

hạn có xu hướng tiệm cận với giá trị nội tại/giá mục tiêu, do vậy giá mục tiêu được

tính từ các mô hình định giá là cơ sở để dự đoán giá thị trường trong khoảng thời gian

tới, các báo cáo phân tích thường đưa ra dự đoán và khuyến nghị trong khoảng thời

gian gian 12 tháng. Độ lệch giữa giá thị trường sau 12 tháng và giá mục tiêu càng lớn,

tức sai số của mô hình định giá càng cao, mức độ chính xác của mô hình định giá

càng thấp.

Kết quả nghiên cứu từ mẫu 160 báo cáo phân tích cho thấy, sai số dự báo bình

quân của các mô hình định giá là 36%, tức là bình quân giữa giá trị nội tại/giá mục

tiêu được xác định trong các báo cáo phân tích cao hơn hoặc thấp hơn 36% so với với

giá thị trường sau 12 tháng.

Sai số dự báo của các báo cáo sử dụng mô hình chiết khấu dòng tiền là mô hình

định giá chủ đạo là 36% chênh lệch không đáng kể so với sai số dự báo của các báo

cáo sử dụng mô hình định giá so sánh làm mô hình chủ đạo (38%). Nhóm các cáo

báo sử dụng mô hình định giá theo tài sản – NAV có sai số dự báo là 43%, cao hơn

nhóm chiết khấu dòng tiền và định giá so sánh. Các báo cáo sử dụng kết hợp đều các

mô hình định giá để xác định giá mục tiêu (Không xác định được cụ thể phương pháp

định giá chủ đạo) có sai số dự báo là 30% thấp hơn so với các báo cáo sử dụng mô

hình định giá so sánh (1), chiết khấu dòng tiền (2), định giá theo tài sản làm mô hình

định giá chủ đạo (3).

Nếu xét cụ thể các mô hình, các báo cáo sử dụng mô hình DCF làm mô hình

định giá chủ đạo có sai số dự báo là 36%. Sai số dự báo của báo cáo sử dụng mô hình

định giá so sánh theo hệ số P/E làm mô hình định giá chủ đạo là 42% cao hơn so với

mô hình DCF và sai số dự báo chung của toàn bộ các mô hình. Các báo cáo sử dụng

kết hợp đều DCF (50%) – P/E (50%) để xác định giá mục tiêu cuối cùng có sai số dự

báo là 31%, thấp hơn sai số dự báo của các báo cáo sử dụng DCF và P/E làm mô hình

174

định giá chủ đạo.

NCS cũng bóc tách riêng để xem xét mức độ chính xác của các mô hình chỉ sử

dụng P/E, DCF và kết hợp 02 mô hình này tại Bảng 4.17. Các báo cáo chỉ sử dụng

DCF là mô hình định giá duy nhất có sai số dự báo là 37%, chỉ sử dụng P/E là mô

hình định giá duy nhất có sai số dự báo là 45%. Bình quân 52 báo cáo sử dụng kết

hợp giữa DCF và P/E dưới những hình thức khác nhau có sai số dự báo đạt 32%, thấp

hơn sai số dự báo của các mô hình sử dụng duy nhất DCF và P/E. Hai cách thống kê

phân loại tại Bảng 4.16 và 4.17, không cho kết quả khác biệt về mức độ chính xác

của DCF, P/E và sự kết hợp giữa hai mô hình.

Sai số dự báo của các mô hình định giá theo kết của nghiên cứu của NCS tại

thị trường Việt Nam nhìn chung cao hơn so với các nghiên cứu Demirakos và cộng

sự (2010) tại thị trường UK giai đoạn 2002 – 2004, Imam và cộng sự (2013) và cộng

sự tại thị trường Châu Âu giai đoạn 2005 – 2007, Sayed (2017) tại các thị trường mới

nổi khu vực Châu Á giai đoạn 2008 – 2013, Erkilet và cộng sự (2021) tại thị trường

chứng khoán Đức giai đoạn 2014 – 2017. Tuy nhiên mức chênh lệch này thấp hơn so

với thước đo tỷ lệ chính xác giá mục tiêu (Target price accuracy).

Mô hình định giá chủ đạo Ghi chú

Nghiên cứu

DCF P/E

Tổng thể các mô hình NA 31,36% 24,22%

Demirakos và cộng sự (2010) nghiên cứu tại thị trường UK giai đoạn 2002 - 2004.

lệch 15.11% NA NA

Imam và cộng sự (2013) nghiên cứu tại thị trường Châu Âu giai đoạn 2005 – 2007,

175

Độ trong trường hợp không đạt đến giá mục tiêu

NA 32,1% 30,7%

Sayed (2017) tại các thị trường mới nổi khu vực Châu Á giai đoạn 2008 – 2013

22% NA NA

Erkilet và cộng sự (2021) tại thị trường chứng khoán Đức giai đoạn 2014 - 2017

36% 36% 42%

Nghiên cứu của NCS tại thị trường Việt Nam giai đoạn 2010 - 2020

Bảng 4.23 Thống kê sai số định giá (Valuation Error) tại các nghiên cứu nước ngoài

Nguồn: Tác giả tổng hợp từ khảo lược các nghiên cứu trước

Thước đo Tỷ lệ chính xác của giá mục tiêu (Target price accuracy) và Sai số dự

báo (forecast error) nhìn chung cho kết quả tương đồng nhau về mức độ chính xác

của công tác định giá tại TTCK Việt Nam so với các thị trường nước ngoài, tương

quan mức độ chính xác của mô hình chiết khấu dòng tiền tự do (DCF) và mô hình

định giá so sánh sử dụng hệ số P/E. Nhưng lại có kết quả khác nhau khi so sánh mức

độ chính xác của các báo cáo sử dụng kết hợp mô hình DCF – P/E với các báo cáo

chỉ dùng một mô hình P/E hoặc DCF.

4.2.3. Thảo luận kết quả nghiên cứu về tình hình sử dụng và mức độ chính xác của các mô hình định giá: ❖ Về tình hình sử dụng các mô hình định giá

Thứ nhất, Xét theo tần suất sử dụng, các mô hình định giá so sánh (hướng tiếp

cận thị trường – market approach) được sử dụng phổ biến nhất với 168 lần được sử

dụng trong các báo cáo, chiếm tỷ lệ 57% trên tổng số 296 lượt mô hình định giá được

sử dụng. Các mô hình chiết khấu dòng tiền (Hướng tiếp cận thu nhập – income

approach) được sử dụng 98 lần, chiếm tỷ lệ 33% trên tổng số lượt mô hình được sử

dụng. Xét theo số lần được sử dụng làm mô hình định giá chủ đạo, nhóm mô hình

định giá so sánh được sử dụng làm phương pháp định giá chủ đạo tại 66 báo cáo

(chiếm tỷ lệ 41% trên tổng số 160 báo cáo); các mô hình theo hướng tiếp cận dòng

176

tiền được sử dụng làm mô hình định giá chủ đạo tại 47 báo cáo (Chiếm tỷ lệ 29%).

Như vậy xét cả về tần suất sử dụng và số lần được sử dụng làm mô hình định giá,

định giá so sánh (Multiple valuation) là hướng tiếp cận định giá được sử dụng phổ

biến nhất, xếp thứ 02 là hướng tiếp cận dòng tiền, mức độ phổ biến của các mô hình

thuộc 02 hướng tiếp cận này hoàn toàn vượt trội so với các hướng tiếp cận khác.

Trong các mô hình định giá so sánh, hệ số P/E là bội số được sử dụng nhiều

nhất với 97 lần được sử dụng chiếm tỷ lệ 32,7% trên tổng số 296 lượt mô hình định

giá được sử dụng, chiếm 57,7 % trên tổng số 168 lượt mô hình định giá so sánh được

sử dụng. Nếu xét về số lần được sử dụng làm mô hình định giá chủ đạo, trong các mô

hình định giá so sánh, P/E được sử dụng làm mô hình định giá chủ đạo nhiều nhất với

19 lần chiếm tỷ lệ 29% trên tổng số 66 báo cáo sử dụng các mô hình định giá so sánh

làm mô hình định giá chủ đạo. Nhiều hơn đáng kể so với các mô hình còn lại như:

P/B, EV/EBITA, P/S …

Kết quả nghiên cứu chấp nhận Giả thuyết 12, Nhóm các mô hình định giá so

sánh được sử dụng nhiều hơn so với các mô hình dòng tiền, định giá theo hệ số P/E

được sử dụng nhiều nhất trong tất cả các mô hình định giá so sánh.

Thứ hai, Xét về các mô hình định giá cụ thể, P/E và DCF là hai mô hình phổ

biến nhất, tương đương nhau về số lần được sử dụng trong các báo cáo phân tích, và

hoàn toàn vượt trội so với các mô hình khác. Tuy nhiên, DCF lại có số lần được sử

dụng làm mô hình định giá chủ đạo tại các báo cáo phân tích nhiều hơn đáng kể so

với P/E. DCF được sử dụng là mô hình định giá chủ đạo nhiều nhất với 47 lần (chiếm

tỷ lệ 29% trên tổng số 160 báo cáo). Mô hình định giá so sánh theo hệ số P/E xếp thứ

hai với 19 lần được sử dụng làm mô hình định giá chủ (chiếm tỷ lệ 12%). Có 36 báo

cáo chiếm tỷ lệ 22,5% (trên tổng số 160 báo cáo) thuần túy sử dụng mô hình chiết

khấu dòng tiền tự do (DCF); 14 báo cáo thuần túy sử dụng mô hình định giá so sánh

theo P/E chiếm tỷ lệ 8,75% (trên tổng số 160 báo cáo).

Mặc dù là mô hình định giá có tần suất sử dụng nhiều nhất, nhưng các nhà phân

tích có xu hướng sử dụng P/E kết hợp với các mô hình định giá khác, mô hình định

giá so sánh theo hệ số P/E ít được sử dụng là mô hình định giá duy nhất và ít được

177

sử dụng là mô hình định giá chủ đạo.

Kết quả nghiên cứu chấp nhận Giả thuyết 13 (H13), Mô hình chiết khấu dòng

tiền tự do (DCF) được sử dụng làm mô hình định giá chủ đạo nhiều hơn so với mô

hình định giá so sánh theo hệ số P/E.

Thứ ba, sử dụng kết hợp các mô hình định giá trong cùng 01 báo cáo để xác định

giá trị nội tại/giá mục tiêu (Intrinsic Value/Target Price) và một cách làm phổ biến

được các nhà phân tích sử dụng. Tại mẫu nghiên cứu, trung bình 1 báo cáo phân tích

sử dụng khoảng 1.85 mô hình định giá. Trong 1 báo cáo, nhà phân tích sử dụng đồng

thời nhiều phương pháp, mỗi phương pháp cho một kết quả định giá riêng, mỗi

phương pháp định giá được đặt 1 trọng số xác định. Cuối cùng, giá tổng hợp được

tính bằng cách lấy bình quân có trọng số kết quả định giá của các mô hình được sử

dụng trong báo cáo. Trong đó, sự kết hợp giữa mô hình chiết khấu dòng tiền tự do

(DCF) và mô hình định giá theo so sánh theo hệ số P/E là một xu hướng đáng lưu ý.

Các nhà phân tích sử dụng kết hợp giữa mô hình chiết khấu dòng tiền tự do (DCF)

với mô hình định giá so sánh theo P/E để xác định giá trị nội tại trong 52 báo cáo,

chiếm 32,5%. Cần lưu ý, tổng tỷ trọng của các mô hình sự dụng thuần dòng tiền (chỉ

sử dụng chiết khấu dòng tiền không có sự kết hợp với các nhóm mô hình khác), thuần

so sánh (chỉ sử dụng định giá so sánh, không có sự kết hợp với các mô hình khác),

thuần định giá theo tài sản (chỉ sử dụng NAV, không có sự kết hợp với các mô hình

khác) đã được sử dụng tại 82 báo cáo chiếm đến 53,4%. Các báo cáo sử dụng kết hợp

giữa dòng tiền tự do (DCF) với mô hình định giá so sánh theo P/E chiếm đến 72%

(52/78) các báo cáo có sự kết hợp giữa các nhóm mô hình định giá như : Chiết khấu

dòng tiền – Định giá so sánh – Định giá theo tài sản – Thu nhập thặng dư (RIV).

Kết quả nghiên cứu chấp nhận Giả thuyết 14 (H14): Các nhà phân tích có xu

hướng ưa thích sử dụng kết hợp mô hình định giá so sánh theo hệ số P/E với mô

hình DCF.

Thứ 4, Đối với phương pháp định giá so sánh theo hệ số P/E, việc xác định P/E

tham chiếu (Benchmark) được dùng để tính giá trị nội tại có ý nghĩa rất quan trọng.

Trong 97 báo cáo phân tích sử dụng phương pháp định giá so sánh theo hệ số P/E tại

178

mẫu nghiên cứu, có 50,5% sử dụng P/E bình quân của các công ty cùng ngành trong

nước, 14,4% sử dụng P/E bình quân của các công ty nước ngoài, 12,4% sử dụng kết

hợp bình quân P/E các công ty cùng ngành trong nước và nước ngoài. Như vậy, tổng

tỷ trọng các cáo báo sử dụng phương pháp bình quân các công ty cùng ngành là 77%,

17,5% không thuyết minh rõ phương pháp, các báo cáo sử dụng phương pháp tính

toán P/E nội tại hợp lý (Justified P/E) và các phương pháp khác tính tỷ trọng rất nhỏ.

Kết quả nghiên cứu chấp nhận Giả thuyết 15 (H15): Các nhà phân tích chủ yếu

sử dụng hệ số P/E bình quân của các công ty cùng ngành khi xác định hệ số P/E tham

chiếu sử dụng trong mô hình định giá so sánh.

Thứ năm, NCS đã chia các công ty được phân tích trong các báo cáo tại mẫu

nghiên cứu thành 03 nhóm: Tài chính, bất động sản và các lĩnh vực khác. Khi định

giá các công ty thuộc lĩnh vực tài chính, phương pháp định giá so sánh theo hệ số P/B

được sử dụng 18 lần sử dụng ( chiếm tỷ lệ 45% trên tổng số 40 lượt mô hình định giá

được sử dụng trong các báo cáo phân tích công ty thuộc lĩnh vực tài chính), tỷ lệ sử

dụng phương pháp này khi định giá các lĩnh vực khác là 9,2 %. Mô hình thu nhập

thặng dư (RIV) được sử dụng 9 lần chiếm tỷ lệ (22,5% trên 40 lượt mô hình định giá

được sử dụng), tỷ lệ sử dụng mô hình RIV khi định giá các công ty thuộc các lĩnh

vực khác là chưa đến 1%. Các báo cáo phân tích công ty thuộc lĩnh vực tài chính cũng

chủ yếu sử dụng các mô hình định giá chủ đạo là P/B (28%), RIV kết hợp các bội số

(44.5%), các mô hình chiết khấu dòng tiền hoàn toàn không được sử dụng làm mô

hình định giá chủ đạo khi định giá các công ty thuộc lĩnh vực tài chính. Tình hình sử

dụng các mô hình định giá các cổ phiếu thuộc lĩnh vực tài chính có sự khác biệt rất

lớn đối với các ngành khác. Nổi bật là vai trò của mô hình định giá so sánh theo hệ

số P/B và mô hình định giá thu nhập thặng dư (RIV). Đặc biệt, mô hình RIV chủ yếu

được sử dụng khi định giá các cổ phiếu thuộc lĩnh vực tài chính, mô hình này hầu

như không được sử dụng khi định giá các cổ phiếu thuộc các lĩnh vực khác.

Đối với lĩnh vực bất động sản, mô hình định giá theo giá trị tài sản ròng (NAV)

là có mức độ sử dụng phổ biến với 18 lần xuất hiện, chiếm tỷ lệ 30% (trên tổng số 60

lượt mô hình định giá được sử dụng), tỷ lệ sử dụng mô hình NAV ở các ngành khác

179

là chưa đến 1%. Phương pháp NAV, NAV kết hợp các mô hình định giá so sánh theo

các bội số như P/E, P/B, EV/EBITDA cũng được sử dụng làm mô hình định giá chủ

đạo tại 13 báo cáo chiếm tỷ lệ 42% (trên tổng số 31 báo cáo phân tích các công ty

thuộc lĩnh vực bất động sản). Phương pháp định giá này cũng chủ yếu chỉ sử dụng

khi định giá các công ty bất động sản, hầu như không được sử dụng khi định giá các

công ty thuộc lĩnh vực khác.

Kết quả nghiên cứu chấp nhận Giả thuyết 16 (H16), Việc sử dụng các mô hình

định giá đối với các công ty thuộc lĩnh vực tài chính và bất động sản có sự khác biệt

đối với các ngành còn lại.

❖ Kết luận về mức độ chính xác của các mô hình định giá:

Thứ sáu, Theo thước đo tỷ lệ chính xác của giá mục tiêu (Target price accuracy),

các báo cáo sử dụng mô hình DCF làm mô hình định giá chủ đạo có tỷ lệ chính xác

đạt 45%. Trong khi các báo cáo sử dụng mô hình định giá so sánh theo hệ số P/E làm

mô hình định giá chủ đạo có tỷ lệ chính xác chỉ đạt 26%, thấp hơn mô hình DCF và

tỷ lệ chính xác chung của toàn bộ các mô hình. Các báo cáo chỉ sử dụng DCF là mô

hình định giá duy nhất có tỷ lệ chính xác là 44%, chỉ sử dụng P/E là mô hình định

giá duy nhất có tỷ lệ chính xác là 23%. Theo thước đo sai số dự báo (forecast error),

các báo cáo sử dụng mô hình DCF và mô hình định giá so sánh theo hệ số P/E làm

mô hình định giá chủ đạo có sai số dự báo lần lượt là 36% và 38%. Các báo cáo chỉ

sử dụng DCF là mô hình định giá duy nhất có sai số dự báo là 37%, chỉ sử dụng P/E

là mô hình định giá duy nhất có sai số dự báo là 45%. Tất cả các thước đo đều cho

thấy, DCF có mức độ chính xác cao hơn so với mô hình định giá so sánh theo hệ số

P/E.

Kết quả nghiên cứu chấp nhận Giá thuyết 17 (H17), Mô hình định giá chiết khấu

dòng tiền (DCF) có mức độ chính xác cao hơn so với mô hình định giá so sánh theo

hệ số P/E

Thứ bảy, Theo thước đo tỷ lệ chính xác của giá mục tiêu (Target price accuracy),

các báo cáo sử dụng kết hợp đều DCF (50%) – P/E (50%) có tỷ lệ chính xác đạt 26%.

180

Các báo cáo sử dụng kết hợp giữa DCF và P/E dưới nhiều phương thức khác nhau có

tỷ lệ chính xác đạt 33%. Tỷ lệ chính xác này cao hơn các báo cáo sử mô hình định

giá so sánh theo P/E làm mô hình định giá chủ đạo và các báo cáo sử dụng mô hình

duy nhất mô hình định giá so sánh theo P/E nhưng thấp hơn đáng kể so với tỷ lệ chính

xác của các báo cáo sử dụng mô hình DCF làm mô hình định giá chủ đạo và mô hình

định giá sử dụng duy nhất DCF. Theo thước đo sai số dự báo (Forecast Error), Các

báo cáo sử dụng kết hợp đều DCF (50%) – P/E (50%) để xác định giá mục tiêu cuối

cùng có sai số dự báo là 31%, các báo cáo sử dụng kết hợp giữa DCF và P/E dưới

những hình thức khác nhau có sai số dự báo là 32%, hai kết quả này đều thấp hơn sai

số dự báo của các báo cáo sử dụng duy nhất DCF và P/E, các báo cáo sử dụng DCF,

P/E làm mô hình định giá chủ đạo. Như vậy, hai thước đo cho những kết quả trái

ngược nhau về tương quan giữa mức độ chính xác của sử dụng kết hợp DCF – P/E

với mức độ chính xác của từng mô hình riêng lẻ.

Nghiên cứu không đủ cơ sở để chấp nhận Giá thuyết 18 (H18), việc kết hợp mô

hình DCF và P/E khi định giá góp phần cải thiện mức độ chính xác của kết quả định

giá.

Thứ bảy, Kết quả đo lường bằng cả 02 thước đo Tỷ lệ chính xác của giá mục

tiêu (Target price accuracy) và Sai số dự báo (Forecast error) đều cho thấy, mức độ

chính xác của kết quả định giá (Valuation Accurary) tại các báo cáo phân tích trên thị

trường Việt Nam thấp hơn so với kết quả đo lường tại các thị trường phát triển theo

các nghiên cứu của Asquith và cộng sự (2004), Demirakos và cộng sự (2010), Kerl

(2011), Imam và cộng sự (2013), Sayed (2017), Erkilet và cộng sự (2021).

Kết quả nghiên cứu chấp nhận Giá thuyết 19 (H19): Kết quả định giá cổ phiếu

tại các báo cáo phân tích được phát hành tại thị trường chứng khoán Việt Nam có

181

mức độ chính xác thấp hơn so với các nước phát triển.

KẾT LUẬN CHƯƠNG 4

Chương 4 đã thực hiện các nghiên cứu theo 02 hướng chính để trả lời các

câu hỏi nghiên cứu liên quan đến các nhân tố tác động đến hệ số P/E và tình hình sử

dụng, mức độ chính xác của các mô hình định giá:

(1) Các bước nghiên cứu định lượng bao gồm thống kê mô tả, phân tích tương quan,

đặc biệt là phân tích theo mô hình hồi quy Bình phương tối thiểu tổng quát (GLS)

và kết luận có 09 nhân tố ảnh hưởng đến hệ số P/E bao gồm: Tỷ suất sinh lời trên

vốn chủ sở hữu (ROE), Giá trị sổ sách trên một cổ phần (BVPS), Đòn bẩy tài

chính (Tỷ lệ nợ trên tổng tài sản – DA), Biến Quy mô giá trị vốn hóa (SIZE), Biến

Tỷ lệ chi trả cổ tức bằng tiền mặt (POR), Biến Hệ số Beta của cổ phiếu (BETA),

Biến Mức độ biến động giá (Độ lệch chuẩn – SD), Chất lượng quản trị công ty

(CG) và Lãi suất cho vay (LIR). Phương pháp thống kê mô tả và kiểm định

ANOVA được sử dụng để đánh giá tác động của yếu tố ngành đối với hệ số P/E

và kết luận chỉ ngành tài chính có sự khác biệt có ý nghĩa thống kê với các ngành

còn lại.

(2) Sử dụng phương pháp phân tích nội dung (Content analysis) dựa trên mẫu nghiên

cứu bao gồm 160 báo cáo phân tích và định giá công ty do các công ty chứng

khoán phát hành trong giai đoạn 2010 – 2020, NCS mô tả tình hình sử dụng các

mô hình định giá theo các nhóm mô hình, từng mô hình cụ thể và sự kết hợp giữa

các mô hình, bao gồm tần suất sử dụng các mô hình và tần suất sử dụng các mô

hình làm mô hình định giá chủ đạo. Đồng thời tiến hành đo lường mức độ chính

xác của các mô hình định giá bằng 02 thước đo: Tỷ lệ chính xác của giá mục tiêu

(Target price accuracy) và Sai số dự báo (forecast error). So sánh mức độ chính

xác của các mô hình định giá, so sánh với kết quả đo lường mức độ chính xác của

182

các mô hình định giá tại các thị trường nước ngoài.

CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ CÁC KHUYẾN NGHỊ

5.1. Kết luận:

Trong bối cảnh hệ số P/E và mô hình định giá so sánh theo hệ số P/E đóng vai

trò là một trong những chỉ số tài chính và mô hình định giá được các nhà phân tích,

nhà đầu tư và cả các phương tiện truyền thông sử dụng một cách phổ biến nhất, các

nhân tố tác động đến hệ số P/E, cũng như mức độ chính xác của mô hình định giá

này là những câu hỏi rất được sự quan tâm của các nhà nghiên cứu, chuyên gia phân

tích, nhà đầu tư trên thực tiễn. Bằng hai hướng tiếp cận nghiên cứu được tiến hành

đồng thời, luận án về cơ bản đã đạt được các mục tiêu nghiên cứu đã đề ra.

Đối với mục tiêu nghiên cứu thứ nhất xác định về các nhân tố tác động đến hệ

số P/E trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Kết quả phân tích hồi quy đa biến dựa

trên dữ liệu tài chính và giá cổ phiếu của 406 công ty niêm yết trên Sở Giao dịch

Chứng Khoán TP. Hồ Chí Minh và Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội trong giai

đoạn 2010 – 2020 cho thấy có 09 biến tác động có ý nghĩa thống kê trong mô hình.

Ngoại trừ biến, tốc độ tăng trưởng lợi nhuận (EG) không có ý nghĩa thống kê trong

mô hình, các biến được đưa vào mô hình đều có ý nghĩa thống kê.

Trong đó, biến Quy mô công ty (SIZE) có tác động cùng chiều tới hệ số P/E.

Đối với các công ty có quy mô vốn hóa lớn, nhà đầu tư chấp nhận mặt bằng P/E cao

hơn so với các công ty có quy mô vốn hóa nhỏ. Các biến đại diện cho rủi ro, bao gồm

Hệ số BETA, Mức độ biến động giá (SD) đo lường rủi ro hệ thống và rủi ro tổng thể

trên cơ sở biến động giá cổ phiếu trên thị trường; biến Đòn bẩy tài chính (DA) đo

lường rủi ro tài chính của công ty đều có tác động ngược chiều đến hệ số P/E. Đối

với các công ty, các cổ phiếu tiềm ẩn rủi ro cao, nhà đầu tư có xu hướng chấp nhận

mặt băng hệ số P/E thấp hơn. Lãi suất cho vay (LIR) cũng có tác động ngược chiều

tới hệ số P/E, những giai đoạn lãi suất thị trường tăng cao, mặt bằng hệ số P/E bình

quân của các công ty sẽ có xu hướng giảm. Đối với các biến nghiên cứu này, các kết

183

quả nghiên cứu tại TTCK Việt Nam thống nhất với cơ sở lý thuyết và giả thuyết ban

đầu, góp phần bổ sung thêm bằng chứng thực nghiệm về tác động của các nhân tố

này đến hệ số hệ số P/E.

Bên cạnh đó luận án cũng có những phát hiện mới về các nhân tố tác động đến

hệ số P/E. Tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu (ROE), Giá trị sổ sách trên 01 cổ phần

(BVPS) đều có tác động ngược chiều tới hệ số P/E. Hai kết quả này, ngược lại với cơ

sở lý thuyết và giả thuyết ban đầu. Damoradan (2012) xác định mối quan hệ giữa

ROE và P/E thông qua Công thức 2.13, ROE có tác động cùng chiều tới hệ số P/E.

Tuy nhiên, trên thực tế, tác động tích cực lên giá cổ phiếu của ROE thấp hơn so với

mối quan hệ cùng chiều giữa ROE và EPS, dẫn đến tác động ngược chiều khá mạnh

của ROE với P/E. BVPS cũng có tác động ngược chiều với hệ số P/E, ngược lại với

các lý thuyết về tác động của BVPS tới giá thị trường của cổ phiếu và thông qua đó

tác động tới P/E. Kết quả phân tích bổ sung đối với các công ty có EPS nhỏ hơn 500

đồng, củng cố cho hướng giải thích tại thị trường Việt Nam, nhà đầu tư chỉ quan tâm

đến chỉ tiêu BVPS khi các công ty có lợi nhuận (EPS) thấp, khi các công ty có lợi

nhuận (EPS) cao nhà đầu tư không quan tâm đến chỉ tiêu này. Trong bối cảnh tác

động của Tỷ lệ chi trả cổ tức (Payout ratio) đối với hệ số P/E nói riêng và giá trị công

ty nói chung còn là một vấn đề chưa thống nhất cả về cơ sở lý thuyết và bằng chứng

thực nghiệm. Kết quả nghiên cứu tại luận án cho thấy, tỷ lệ chi trả cổ tức bằng tiền

mặt (POR) có tác động cùng chiều tới hệ số P/E. Điều này cho thấy, nhà đầu tư có xu

hướng ưa thích và tin tưởng các công ty duy trì khả năng trả cổ tức bằng tiền mặt. Kết

quả nghiên cứu này ngược lại lập luận cho rằng tỷ lệ chi trả cổ tức bằng tiền mặt cao

tức là tỷ lệ lợi nhuận giữ lại thấp, dẫn đến tốc độ tăng trưởng thấp và hệ số P/E thấp.

Đặc biệt, tác động cùng chiều của Chất lượng quản trị công ty (CG) đến hệ số P/E

cũng là một trong những phát hiện mới quan trọng của luận án. Công ty có chất lượng

quản trị công ty cao nhà đầu tư sẽ chấp nhận mặt bằng hệ số P/E cao hơn do niểm tin

về tính minh bạch, sự ổn định và bền vững.

Riêng yếu tố tác động của ngành đối với hệ số P/E được nghiên cứu thông qua

thống kê mô tả và kiểm định ANOVA, kết quả nghiên cứu cho thấy chỉ có P/E của

184

ngành tài chính có khác biệt có ý nghĩa thống kê với tất cả các ngành còn lại.

Đối với mục tiêu nghiên cứu thứ hai về tình hình sử dụng và mức độ chính xác

của các mô hình định giá, Luận án sử dụng phương pháp phân tích nội dung (Content

analysis), xem xét mẫu nghiên cứu bao gồm 160 báo cáo phân tích công ty được các

công ty chứng khoán thực hiện và công bố trên thị trường chứng khoán Việt Nam

giai đoạn 2010 – 2020. Kết quả nghiên cứu cho thấy những điểm đáng lưu ý về tình

hình sử dụng các mô hình định giá tại TTCK Việt Nam như sau:

(1) Định giá so sánh là mô hình định giá được sử dụng phổ biến nhất, và mô

hình định giá so sánh sử dụng hệ số P/E (mô hình P/E) được sử dụng nhiều nhất trong

tất cả các mô hình định giá so sánh.

(2) DCF được sử dụng làm mô hình định giá chủ đạo nhiều hơn mô hình P/E

(3) Các nhà phân tích có xu hướng ưa thích sử dụng kết hợp mô hình P/E với

mô hình DCF.

(4) Các nhà phân tích chủ yếu sử dụng hệ số P/E bình quân của các công ty

cùng ngành khi xác định hệ số P/E tham chiếu sử dụng trong mô hình định giá so

sánh.

(5) Việc sử dụng các mô hình định giá đối với các công ty thuộc lĩnh vực tài

chính và bất động sản có sự khác biệt đối với các ngành còn lại.

(6) Mô hình định giá chiết khấu dòng tiền (DCF) có mức độ chính xác cao hơn

so với mô hình định giá so sánh theo hệ số P/E

(7) Việc sử dụng kết hợp (Combination) giữa mô hình DCF và mô hình P/E

không góp phần cải thiện kết quả định giá.

(8) Kết quả định giá cổ phiếu tại các báo cáo phân tích được phát hành tại thị

trường chứng khoán Việt Nam có mức độ chính xác thấp hơn so với các nước phát

triển.

Các kết quả từ mục tiêu nghiên cứu thứ nhất và mục tiêu nghiên cứu thứ hai, đã

cung cấp những cơ sở quan trọng để NCS thực hiện mục tiêu thứ 03 là xác định các

vấn đề cần lưu ý khi sử dụng mô hình định giá so sánh theo hệ số P/E tại TTCK Việt

Nam. Đưa ra các gợi ý, khuyến nghị cho các nhà đầu tư, nhà phân tích về việc lựa

chọn và sử dụng các mô hình định giá, sử dụng hệ số P/E trong công tác định giá cổ

185

phần và ra quyết định đầu tư tại thị trường chứng khoán Việt Nam; các gợi ý đối với

các cơ quan quản lý, doanh nghiệp nhằm nâng cao hiệu quả của công tác định giá,

gia tăng giá trị doanh nghiệp một cách bền vững.

5.2. Một số gợi ý và khuyến nghị

5.2.1. Các gợi ý đối với các nhà phân tích, nhà đầu tư:

5.2.1.1. Lựa chọn mô hình định giá phù hợp:

Theo Pinto và Ctg (2018), quy trình định giá công ty bao gồm 05 bước sau:

(1) Tìm hiểu về doanh nghiệp (2) Dự phóng kết quả hoạt động của công ty (3) Lựa

chọn mô hình định giá phù hợp (4) Tiến hành định giá dựa trên kết quả dự phóng (5)

Đưa ra kết luận, khuyến nghị và quyết định dựa trên kết quả định giá. Trong đó, lựa

chọn mô hình định giá phù hợp là công đoạn có vai trò rất quan trọng trong toàn bộ

quy trình định giá. Luận án có các kết quả nghiên cứu làm cơ sở cho những gợi ý

đối với các nhà phân tích, nhà đầu tư về lựa chọn mô hình định giá.

Thứ nhất, mô hình định giá chiết khấu dòng tiền (DCF) có mức độ chính xác

cao hơn so với mô hình định giá so sánh theo hệ số P/E. Đây là một phát hiện quan

trọng của luận án tại thị trường Việt Nam và cần những nghiên cứu bổ sung tăng thêm

bằng chứng thực nghiệm khi nhiều nghiên cứu tại các thị trường các nước cũng có

những kết luận khác nhau về mối liên hệ giữa việc lựa chọn các mô hình định giá với

mức độ chính xác của kết quả định giá. Tuy nhiên, kết quả nghiên cứu của luận án

tại thị trường Việt Nam cho thấy các mô hình định giá có mức độ chính xác khác

nhau, các nhà phân tích cần đặc biệt lưu ý vấn đề này khi lựa chọn các mô hình định

giá,

Thứ hai, kết quả nghiên cứu cũng cho thấy, tình hình sử dụng các mô hình định

giá đối với các công ty thuộc lĩnh vực tài chính và bất động sản có sự khác biệt đối

với các ngành còn lại. Mô hình định giá so sánh theo hệ số P/B, mô hình định giá thu

nhập thặng dư (RIV) được sử dụng nhiều khi định giá các công ty thuộc lĩnh vực tài

chính, trong khi đó định giá theo tài sản (NAV) lại là phương pháp quan trọng khi

định giá các công ty bất động sản. Nghiên cứu của Imam và Ctg (2008), Imam và Ctg

(2013) cũng cho kết quả tương tự tại thị trường chứng khoán Anh và Châu Âu. Các

nhà phân tích tại thị trường Việt Nam cũng cần đặc biệt lưu ý khi lựa chọn mô hình

186

định giá phù hợp khi định giá các công ty thuộc hai lĩnh vực này. Suy rộng hơn, mỗi

ngành nghề, lĩnh vực có những đặc tính khác biệt của dòng tiền, mô hình kinh doanh

… nên phù hợp với các mô hình định giá khác nhau. Ngoài yếu tố ngành, các nghiên

cứu trước cũng cho thấy việc lựa chọn các mô hình định giá cũng phụ thuộc vào các

đặc tính của công ty được định giá như: quy mô công ty, độ ổn định của dòng tiền,

khả năng sinh lời, thời gian hoạt động … Các nhà phân tích cần hiểu rõ lĩnh vực kinh

doanh, mô hình kinh doanh và các đặc tính của công ty để lựa chọn mô hình định giá

phù hợp.

Thứ ba, kết quả nghiên cứu cho thấy các nhà phân tích có xu hướng ưa thích sử

dụng kết hợp mô hình định giá so sánh theo hệ số P/E với mô hình DCF. Theo mẫu

nghiên cứu của NCS, các nhà phân tích sử dụng bình quân 1.85 mô hình định giá cho

1 báo cáo phân tích. Khoảng 61% báo cáo sử dụng 02 mô hình định giá trở lên. Các

nghiên cứu về tình trạng sử dụng các mô hình định giá tại các thị trường khác nhau

cũng cho thấy các nhà phân tích có xu hướng sử dụng kết hợp nhiều phương pháp

định giá nhằm xác định giá mục tiêu cuối cùng của cổ phiếu. Tuy nhiên, kết quả

nghiên cứu của luận án tại thị trường Việt Nam cho thấy chưa đủ cơ sở để chưa thể

khẳng định việc kết hợp mô hình DCF và P/E nói riêng và việc kết hợp các mô hình

nói chung góp phần cải thiện, thậm chí có tiêu chí đo lường còn cho thấy sự kết hợp

này làm giảm mức độ chính xác của kết quả định giá. Chúng ta vẫn quan điểm rằng,

mỗi mô hình định giá đều có ưu và nhược điểm riêng việc kết hợp các mô hình định

giá theo một trọng số nhất định khi tính giá mục tiêu cuối cùng sẽ giúp tận dụng ưu

điểm và hạn chế nhược điểm của mỗi mô hình. Tuy nhiên, các nghiên cứu thực

nghiệm không đủ để hỗ trợ lập luận này. Các nghiên cứu trước tại các thị trường phát

triển cũng cho thấy có rất ít bằng chứng thực nghiệm khẳng định sự kết hợp này góp

phần cải thiện kết quả định giá. Nếu kết hợp 02 kết quả định giá kém chính xác chúng

ta sẽ có sẽ có kết quả định giá kém chính xác hơn, nếu chúng ta kết hợp 1 kết quả

định giá chính xác với 1 kết quả định giá kèm chính xác chúng ta sẽ làm giảm hiệu

quả của mô hình định giá chính xác. Các nhà phân tích có thể sử dụng cùng một lúc

nhiều phương pháp để so sánh, đối chiếu (double check) nhằm hạn chế những sai lệch

quá mức của từng phương pháp cụ thể, nhưng cần cân nhắc kỹ việc tính giá trị nội tại

187

cuối cùng bằng bình quân kết quả của các mô hình định giá khác nhau.

Các kết quả nghiên cứu về tình hình sử dụng và mức độ chính xác của các

mô hình định giá cung cấp những cơ sở khoa học làm gợi ý cho các nhà phân tích về

việc lựa chọn các mô hình định giá: bao gồm mức độ chính xác của các mô hình định

giá, sự phù hợp của mô hình định giá với ngành nghề và đặc tính của công ty được

định giá, sự kết hợp các mô hình định giá.

Ngoài ra, việc mô hình định giá theo P/E tại TTCK Việt Nam có mức độ chính

xác thấp hơn so với mô hình DCF, bên cạnh những lý do liên quan đến đặc tính của

phương pháp này, cũng cần phải xem xét lại cách áp dụng mô hình định giá này, đặc

biệt là cách tính toán hệ số P/E tham chiếu như nội dung được trình bày sau đây.

5.2.1.2. Sử dụng hệ số P/E trong phân tích và mô hình định giá so sánh theo hệ số P/E

Trên thực tế, hệ số P/E thường được sử dụng trong 02 trường hợp sau:

(1) Phân tích và so sánh sơ bộ: Các nhà phân tích có thể so sánh hệ số P/E giữa

hai công ty, giữa P/E của công ty tại một thời điểm với bình quân của nó trong

quá khứ, giữa P/E của một công ty với bình quân của nhóm công ty hay của

ngành, so sánh P/E bình quân của thị trường này với thị trường khác … để đưa

ra nhận định sơ bộ về định giá công ty cao hay thấp.

(2) Sử dụng trong mô hình định giá so sánh: Trong mô hình định giá so sánh nói

chung và cụ thể mô hình định giá so sánh theo hệ số P/E, công đoạn mang tính

then chốt là xác định bội số P/E tham chiếu (Benchmark Multiple). Bội số P/E

tham chiếu này sẽ được nhân với EPS để xác định giá trị nội tại/giá mục tiêu

chính xác của cổ phiếu.

Để xác định được hệ số P/E so sánh/tham chiếu phục vụ cho cả hai trường

hợp trên, hướng tiếp cận phổ biến nhất là hướng tiếp cận so sánh (Valuation Based

on Comparables), tức là sử dụng hệ số P/E tham chiếu được xác dựa trên hệ số

P/E của công ty hoặc nhóm công ty được sử dụng để so sánh. Nhưng trên thực tế,

việc các định công ty hay nhóm công ty để so sánh là không đơn giản, không thể

có hai công ty hoàn toàn giống nhau. Trên thực tế, bội số theo ngành hay lĩnh vực

188

(Industry and Sector Multiples) là phương pháp được sử dụng các nhà phân tích

thường sử dụng nhất nhất. Nhưng còn có rất nhiều yếu tố khác giải thích cho sự

khác biệt trong hệ số P/E của các công ty. Điều đó dẫn đến hướng tiếp cận kết hợp

vừa dựa trên cơ sở so sánh (comparables), vừa có sự điều chỉnh nhất định theo các

yếu tố cơ bản (Fundamental P/E). Kết quả nghiên cứu tại luận án này chưa giúp

xây dựng được mô hình hồi quy chuẩn để ước lượng hệ số P/E tham chiếu hợp lý

(P/E Based on Cross – Sectional Regression), nhưng cũng cho rất nhiều gợi ý đối

với các nhà phân tích, nhà đầu tư khi lựa chọn công ty/nhóm công ty so sánh và

xác định hệ số P/E tham chiếu.

Thứ nhất, Quy mô công ty với một trong các tiêu chí đo lường là giá trị vốn

hóa là một trong những nhân tố rất quan trọng tác động đến hệ số P/E theo hướng

cùng chiều. Nhà đầu tư có xu hướng chấp nhận mặt bằng hệ số P/E cao hơn đối với

các công ty có giá trị vốn hóa cao và ngược lại. Điều này đã được củng cố bằng nhiều

nghiên cứu thực nghiệm tại nhiều quốc gia và có thêm bằng chứng thực nghiệm tại

thị trường Việt Nam thông qua nghiên cứu này. Do vậy, khi chọn công ty/nhóm công

ty để tính toán P/E so sánh (Benchmark P/E) phục vụ cho việc định giá và ra quyết

định đầu tư, nhà đầu tư, nhà phân tích cần lưu ý đến yếu tố quy mô công ty. Nhà đầu

có thể xem xét sử dụng nhóm công ty so sánh là các công ty có quy mô tương đương

hoặc có thể chia thành các nhóm công ty có quy mô lớn/vừa/nhỏ hoặc có sự điều

chỉnh phù hợp khi so sánh hệ số P/E của các công ty có quy mô khác biệt quá lớn.

Ngoài giá trị vốn hóa, tổng tài sản, tổng vốn chủ sở hữu hay tổng doanh thu cũng có

thể là những tiêu chí phân loại quy mô công ty.

Thứ hai, Rủi ro là nhân tố quan trọng tác động đến giá cổ phiếu và hệ số P/E

trên cả góc độ lý thuyết và thực nghiệm. Có nhiều tiêu chí phân loại rủi ro khác nhau

như rủi ro hệ thống, rủi ro phi hệ thống; rủi ro được đo lường bằng sự biến động giá

cổ phiếu trên thị trường và rủi ro từ những yếu tố nội tại của doanh nghiệp. Trong mô

hình nghiên cứu, có 02 nhân tố đại diện cho rủi ro về giá là những biến rủi ro được

đo lường từ biến động giá cổ phiếu trên thị trường là hệ số Beta và mức độ biện động

giá. Trong khi hệ số Beta đại diện cho rủi ro hệ thống, Mức độ biến động giá đo lường

189

rủi ro tổng thể. Kết quả nghiên cứu thực nghiệm tại TTCK Việt Nam cho thấy cả 02

biến này đều có tác động ngược chiều tới hệ số P/E. Trong đó, cần đặc biệt lưu ý hệ

số Beta, đây là chỉ tiêu đo lường rủi ro hệ thống rất bổ biến, là thông số đầu vào bắt

buộc của mô hình CAPM sử dụng cho việc xác định tỷ suất lợi nhuận yêu cầu phù

hợp. Do vậy, khi chọn công ty/nhóm công ty để tính toán P/E tham chiếu (Benchmark

P/E) phục vụ cho việc định giá và ra quyết định đầu tư, nhà đầu tư, nhà phân tích

không nên so sánh các công ty có hệ số Beta chênh lệch lớn, bởi đó là chỉ báo cho

thấy mức độ rủi ro của các cổ phiếu là khác nhau. Nhà phân tích cần xem xét lựa chọn

các công ty so sánh có hệ số Beta tương đồng hoặc có những điều chỉnh phù hợp khi

so sánh hệ số P/E của các công ty có khác biệt lớn về Beta. Tiêu chuẩn định giá Việt

Nam số 12 ban hành kèm theo Thông tư số 28/2021/TT – BTC cũng cần bổ sung Hệ

số Beta, độ lệch chuẩn của mức độ biến động giá vào các tiêu chí đánh giá, lựa chọn

các doanh nghiệp so sánh trong phương pháp định giá tỷ số bình quân (Phương pháp

định giá so sánh).

Hiện tại, việc cung cấp thông tin, dữ liệu về hệ số Beta trên TTCK Việt Nam

còn tương đối hạn chế và chưa thống nhất. Các nhà phân tích cần tìm nguồn dữ liệu

đáng tin cậy có sẵn hệ số Beta hoặc tự thu thập dữ liệu và chạy các mô hình hồi quy

để tính toán hệ số Beta của các cổ phiếu.

Thứ ba, Trong mô hình nghiên cứu, nếu hệ số Beta và mức độ biến động giá

đại diện cho rủi ro từ biến động giá cổ phiếu trên thị trường, thì Đòn bẩy tài chính

(được đo bằng tỷ lệ nợ trên tổng tài sản - DA) chính là rủi ro tài chính, loại rủi ro

quan trọng bậc nhất từ nội tại của doanh nghiệp. Kết quả nghiên cứu cho thấy, đòn

bẩy tài chính (DA) có tác động ngược chiểu tới hệ số P/E. Nhà đầu tư chấp nhận mặt

bằng hệ số P/E cao đối với các công ty có tỷ lệ nợ thấp và ngược lại. Ngoài tỷ lệ nợ

trên tổng tài sản, rủi ro tài chính của công ty còn có thể được đo lường bằng các công

thức khác như tổng tài sản trên vốn chủ sở hữu, vốn chủ sở hữu trên tổng tài sản, nợ

phải trả trên vốn chủ sở hữu. Các nhà phân tích cần xem các chỉ số này là một trong

những tiêu chí khi lựa chọn các công ty so sánh, hoặc có sự điều chỉnh phù hợp đối

190

với hệ số P/E tham chiếu khi công ty được định giá và các công ty so sánh có sự khác

biệt lớn về đòn bẩy tài chính, các hệ số đòn bẩy tài chính khác nhau tiềm ẩn mức độ

rủi ro tài chính các nhau của các công ty.

Thứ tư, Afford (1992), Cheng và Mcnamara (2000) nghiên cứu về mức độ hiệu

quả của mô hình định giá so sánh phụ thuộc vào cách thức định nghĩa các công ty so

sánh. Theo đó, tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu (ROE) cũng là một yếu tố quan

trọng khi lựa chọn các công ty so sánh trong mô hình định giá theo P/E. Tiêu chuẩn

định giá Việt Nam số 12 ban hành kèm theo Thông tư số 28/2021/TT – BTC quy định

về tiêu chí đánh giá, lựa chọn các doanh nghiệp so sánh, có quy định: Doanh nghiệp

so sánh tương tự với doanh nghiệp cần thẩm định giá về đa số các chỉ số tài chính,

trong đó có chỉ số phản ánh hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp như: tỷ suất lợi

nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE), tỷ suất lợi nhuận trên tài sản (ROA). Bên cạnh sử

dụng cách tiếp cận theo hướng so sánh với các công ty cùng ngành, ROE cũng là một

trong các tiêu chí được sử dụng để đánh giá, lựa chọn doanh nghiệp so sánh.

Tuy nhiên, bằng chứng thực nghiệm tại nghiên cứu này lại cho thấy, ROE có tác

động ngược chiều tới hệ số P/E. Điều này có thể giải thích bằng mối quan hệ mật thiết

giữa ROE và EPS (ROE = EPS/BVPS). ROE có tác động tích cực tới giá cổ phiếu,

nhưng tác động này thấp hơn mối quan hệ giữa ROE và EPS, dẫn đến những công ty

có ROE cao lại có mặt bằng hệ số P/E thấp và ngược lại. Kết quả nghiên cứu này

cho thấy, các phương pháp, khuyến nghị, quy định sử dụng các tỷ số phản ánh hiệu

quả hoạt động của doanh nghiệp như ROE, ROA làm tiêu chí đánh giá, lựa chọn các

công ty so sánh là không có cơ sở. Cần thêm các nghiên cứu thực nghiệm để xác định

rõ hơn mối quan hệ này. Tiêu chuẩn định giá Việt Nam số 12 ban hành kèm theo

Thông tư số 28/2021/TT – BTC cũng cần xem xét lại việc quy định sử dụng chỉ số

phản ánh hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp: tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu

(ROE), tỷ suất lợi nhuận trên tài sản (ROA) làm một trong các tiêu chí đánh giá, lựa

chọn các doanh nghiệp so sánh.

Thứ năm, Kết quả nghiên cứu cho thấy chất lượng quản trị công ty có tác động

tích cực tới hệ số P/E. Kết quả này, cũng cung cấp thêm bằng chứng thực nghiệm cho

thấy chất lượng quản trị công ty là một trong những nhân tố quan trọng tác động đến

191

giá trị công ty. Các công ty có chất lượng quản trị công ty càng cao, càng gia tăng

niềm tin của nhà đầu tư về tính minh bạch, sự ổn định và bền vững, nhà đầu tư chấp

nhận mặt bằng hệ số P/E cao hơn. Các phân tích, nhà đầu tư khi đánh giá, lựa chọn

các công ty so sánh cần lưu ý và bổ sung thêm tiêu chí quản trị công ty (Corporate

Governance) và các yếu tố phi tài chính khác, thay vì chỉ tập trung vào các yếu tố tài

chính. Hiện tại ở thị trường Việt Nam, nguồn dữ liệu về xếp hạng quản trị công ty nói

riêng và các yếu tố phi tài chính nói chung còn khá hạn chế. Nhà đầu tư có thể tham

khảo các thông tin, dữ liệu về xếp hạng quản trị công ty từ các nguồn đáng tin cậy

như : Báo cáo quản trị công ty Việt Nam theo thẻ điểm Quản trị Công ty ASEAN,

sáng kiến của Diễn đàn thị trường vốn ASEAN (ACMF) với hỗ trợ của ADB; Cuộc

bình chọn Doanh nghiệp niêm yết (Vietnam Listed Company Awards - VLCA) do

Sở Giao dịch Chứng khoán Tp.HCM, Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội, Báo Đầu

tư tổ chức trong đó nội dung Doanh nghiệp quản trị công ty tốt nhất Việt Nam. Các

nhà phân tích cũng cần cần phải xem xét, đánh giá các báo cáo phi tài chính của công

ty như: Báo cáo quản trị công ty, Báo cáo phát triển bền vững…bên cạnh các báo cáo

tài chính.

Thứ sáu, Kết quả nghiên cứu này cung cấp thêm bằng chứng thực nghiệm về

tác động ngược chiều của mặt bằng lãi suất thị trường, cụ thể là lãi suất cho vay của

các ngân hàng thương mại tới hệ số P/E. Điều này mang đến cho các nhà đầu tư, nhà

phân tích 02 điểm cần lưu ý khi sử dụng hệ số P/E trong định giá và ra quyết định

đầu tư. Thứ nhất, một trong những phương pháp được sử dụng là so sánh hệ số P/E

của cùng một cổ phiếu ở các thời điểm khác nhau, hay sử dụng P/E bình quân qua

nhiều năm làm P/E tham chiếu trong mô hình định giá so sánh. Cách tiếp cận này cần

xem lại, do mỗi thời kỳ các yếu tố trên thị trường tài chính, lạm phát, chính sách vĩ

mô khác nhau nên mặt bằng lãi suất thị trường khác nhau, dẫn đến mặt bằng hệ số

P/E cũng khác nhau. Thứ hai, các nhà phân tích cũng thường so sánh hệ số P/E bình

quân của thị trường Việt Nam với hệ số P/E bình quân của các thị trường nước ngoài;

so sánh hệ số P/E của các công ty Việt Nam với hệ số P/E của các công ty nước ngoài

hay sử dụng P/E bình quân của các công ty nước ngoài làm P/E tham chiếu trong mô

hình định giá so sánh. Cách tiếp cận này thiếu cơ sở khoa học vững chắc do các quốc

192

gia có nền tảng kinh tế vĩ mô, tình hình thị trường tài chính, lạm phát, rủi ro quốc gia,

rủi ro thị trường … dẫn đến mỗi thị trường có mặt bằng lãi suất khác nhau và mặt

bằng hệ số P/E khác nhau.

Thứ bảy, Kết quả nghiên cứu của luận án tại TTCK Việt Nam cho thấy, các nhà

phân tích chủ yếu sử dụng hệ số P/E bình quân của các công ty cùng ngành khi xác

định hệ số P/E tham chiếu sử dụng trong mô hình định giá so sánh. Trong 97 báo cáo

phân tích sử dụng phương pháp định giá so sánh theo hệ số P/E tại mẫu nghiên cứu,

có 50,5% sử dụng P/E bình quân của các công ty cùng ngành trong nước, 14,4% sử

dụng P/E bình quân của các công ty nước ngoài, 12,4% sử dụng kết hợp bình quân

P/E các công ty cùng ngành trong nước và nước ngoài. Không chỉ tại Việt Nam, đây

cũng là phương pháp thông dụng nhất trên thế giới cũng như tại Việt Nam khi lựa

chọn các công ty tương đương (peer group) để xác định tính toán P/E so sánh

(Benchmark P/E) phục vụ cho việc định giá và ra quyết định đầu tư. Tuy nhiên, kết

quả nghiên cứu của luận án về các nhân tố tác động đến hệ số P/E lại cho thấy cho

thấy chỉ P/E của ngành tài chính có khác biệt có ý nghĩa thống kê với tất cả các ngành

còn lại. Sự khác biệt giữa hệ số P/E của tất cả các ngành khác không có ý nghĩa thống

kê. Do vậy, ngoại trừ lĩnh vực tài chính (ngân hàng, bảo hiểm, chứng khoán) có cơ

cấu tài sản, biên lợi nhuận, hoạt động khá khác biệt với các ngành còn lại nên có mặt

bằng hệ số P/E tương đối khác biệt so với các ngành khác. Ta có thể sử dụng hệ số

P/E trung bình ngành/lĩnh vưc khi xác định hệ số P/E so sánh phục vụ cho công tác

định giá các công ty thuộc lĩnh vực tài chính. Đối với các công ty thuộc các ngành,

lĩnh vực khác cần xem xét cân nhắc khi áp dụng phương pháp này. Kết quả nghiên

cứu của Afford (1992) cho thấy mức độ chính xác tăng lên khi nhóm ngành được thu

hẹp lại từ cấp 0 (toàn bộ thị trường) đến nhóm ngành cấp 3 (theo SIC). Do vậy, cần

thêm bằng chứng thực nghiệm đặc biệt là đối với các nhóm ngành hẹp hơn trước khi

kết luận về vấn đề này.

5.2.2. Các khuyến nghị đối với các công ty đại chúng và cơ quan quản lý

Thứ nhất, Tác động của tỷ lệ chi trả cổ tức (Payout ratio)/tỷ lệ lợi nhuận giữ

lại (retention ratio) hay nói rộng hơn là chính sách cổ tức (Dividend Policy) đối với

193

giá trị của công ty là một chủ đề thường xuyên được thảo luận và có nhiều quan điểm

khác nhau. Mặc dù, có thể lập luận rằng tỷ lệ lợi nhuận giữ lại cao, tỷ lệ chi trả cổ tức

bằng tiền mặt thấp sẽ giúp công ty có khả năng tăng trưởng tốt hơn trong tương lai và

từ đó có ảnh hưởng tích cực tới giá cổ phiếu. Bằng chứng thực nghiệm của nghiên

cứu này tại thị trường Việt Nam cho thấy tỷ lệ chi trả cổ tức có tác động cùng chiều

đối với hệ số P/E. Kết quả nghiên cứu cũng phù hợp với các nghiên cứu của Krishnan

và Chen (2020), Afza và Tahir (2012), Farah Freihat (2019), Shamsuddin và Hillier

(2004). Do tỷ lệ chi trả cổ tức không có mối quan hệ gì với EPS cho nên có thể nói

rằng tỷ lệ chi trả cổ tức có tác động tích cực tới giá thị trường của cổ phiếu và giá trị

của công ty. Khi hoạch định chính sách cổ tức hàng năm, các doanh nghiệp cần lưu

ý vấn đề này. Mặc dù quan tâm đến tốc độ tăng trưởng của công ty nhưng các nhà

đầu tư có xu hướng quan tâm đến thu nhập thường xuyên, ưa thích các công ty có

mức độ trả cổ tức bằng tiền mặt hợp lý. Ngoài ra, việc duy trì trả cổ tức bằng tiền mặt

đều đặn cũng tạo thêm sự tin tưởng vào dòng tiền thực của công ty. Chính sách chi

trả cổ tức phù hợp cũng góp phần làm gia tăng giá trị doanh nghiệp một cách bền

vững.

Thứ hai, Đòn bẩy tài chính là một hoạt động cần thiết, giúp doanh nghiệp có

thể mở rộng quy mô kinh doanh, gia tăng lợi nhuận, gia tăng hiệu quả sinh lời, từ đó

góp phần làm gia tăng giá trị công ty. Nhưng kết quả nghiên cứu cho thấy, đòn bẩy

tài chính có tác động ngược chiều tới hệ số P/E. Nếu doanh nghiệp duy trì đòn bẩy

tài chính cao, sẽ làm gia tăng rủi ro, làm giảm sự hấp dẫn đối với nhà đầu tư và từ đó

làm giảm giá trị công ty. Đối với các doanh nghiệp, việc sử dụng đòn bẩy tài chính

cần được tính toán, cân nhắc một các kỹ lưỡng trong sự đánh đổi giữa khả năng sinh

lời, rủi ro và giá trị doanh nghiệp.

Thứ ba, Kết quả nghiên cứu cho thấy chất lượng quản trị công ty có tác động

cùng chiều tới hệ số P/E. Kết quả này cho thấy, đối với các doanh nghiệp, nâng cao

chất lượng quản trị công ty là một trong những giải pháp giúp gia tăng giá trị công ty

dài hạn và bền vững. Hiện tại, các cơ sở chủ yếu của hoạt động quản trị công ty bao

gồm: Bộ Nguyên tắc Quản trị công ty của OECD (G20/OECD Principles of Corporate

194

Governance) được phát hành vào năm 1999 và được các lãnh đạo G20 chính thức

chấp thuận vào năm 2015. Bộ nguyên tắc quản trị công ty theo thông lệ tốt nhất (dành

cho công ty đại chúng tại Việt Nam) do Ủy ban chứng khoán Nhà nước do Ủy ban

Chứng khoán Nhà nước xây dựng với sự hỗ trợ kỹ thuật từ Tổ chức Tài chính Quốc

tế IFC. Thông tư số 116/2020/TT-BTC ngày 31/12/2020 hướng dẫn một số điều về

quản trị công ty áp dụng đối với các công ty đại chúng. Các công ty đại chúng cần

chủ động áp dụng các nguyên tắc quản trị công ty như: Trách nhiệm của Hội đồng

quản trị, Môi trường kiểm soát, công bố thông tin minh bạch, Quyền của cổ đông,

Quan hệ với các bên có quyền lợi liên quan … từ đó nâng cao chất lượng quản trị,

tăng cường tính minh bạch, trách nhiệm giải trình, tạo dựng niềm tin cho các nhà đầu

tư từ đó góp phần gia tăng giá trị công ty. Việc chấm điểm, xếp hạng quản trị công ty

cũng cần được tổ chức thường niên và công bố công khai, được xem như một trong

những chỉ báo quan trọng trong quá trình ra quyết định đầu tư.

Thứ tư, Nghiên cứu cho thấy kết quả định giá cổ phiếu tại các báo cáo phân tích được

phát hành tại thị trường chứng khoán Việt Nam có mức độ chính xác thấp hơn so với

các nước phát triển. Kết quả nghiên cứu của Bilinski và Ctg (2013), công tác định giá

cổ phần tại 16 quốc gia cho thấy chất lượng thông tin kế toán, hệ thống luật pháp có

ảnh hưởng tới mức độ chính xác của mức giá mục tiêu (target price). Do vậy, để nâng

cao chất lượng thông tin kế toán, các cơ quan quản lý cần có các biện pháp hoàn thiện

chuẩn mực kế toán Việt Nam (VAS) theo hướng tương thích với các chuẩn mực kế

toán quốc tế. Có các biện pháp chế tài đủ mạnh đối với các hành vi cố tình làm sai

lệch thông tin kế toán, che đậy các thông tin xấu hay ghi nhận doanh thu, lợi nhuận

không chính xác của bản thân các công ty đại chúng cũng như sự thỏa hiệp, tiếp tay

của các công ty kiểm toán. Bên cạnh đó, các công ty đại chúng cũng cần nâng cao

chất lượng của báo cáo tài chính thông qua xây dựng hệ thống thông tin kế toán hiện

đại, hoàn thiện hệ thống kiểm soát nội bộ; nâng cao chất lượng quản trị cấp cao, đảm

bảo tính chuyên nghiệp và đạo đức nghề nghiệp của đội ngũ nhân sự kế toán. Khung

pháp lý cũng như các biện pháp kiểm tra, giám sát cũng cần được thực thi chặt chẽ

đồng bộ nhằm ngăn chặn các hành vi thao túng thị trường chứng khoán, cố tình cung

cấp thông tin sai lệch, tạo cung cung cầu giả tạo để bóp méo, làm sai lệch giá cổ

195

phiếu. Nghiên cứu của Bilinski và Ctg (2013) cũng cung cấp bằng chứng thực nghiệm

cho thấy mức độ chính xác của công tác định giá cũng phụ thuộc vào yếu tố chủ quan

của nhà phân tích. Do vậy để nâng cao chất lượng và mức độ chính xác của công tác

định giá, các nhà phân tích cũng cần không ngừng nâng cao năng lực chuyên môn,

và đảm bảo tính khách quan, chuyên nghiệp khi thực hiện công tác phân tích, định

giá và đưa ra các khuyến nghị đầu tư.

5.3. Hạn chế của luận án và các hướng nghiên cứu tiếp theo:

Do khó khăn khách quan trong việc tiếp cận và xử lý dữ liệu của các công ty

niêm yết và báo cáo phân tích định giá của các nhà đầu tư tổ chức trên TTCK Việt

Nam, nên luận án có một số hạn chế sau:

Thứ nhất, Trong mô hình kiểm định chỉ số R2 = 38, 4% (FEM- tác động cố định)

và 35,4% (REM - tác động ngẫu nhiên) như vậy các biến trong mô hình có mức độ

giải thích cho sự biến động P/E là tương đối thấp. Điều này, làm cho mô hình nghiên

cứu mới chỉ sử dụng được là mô hình khám phá các nhân tố đến hệ số P/E, chưa thể

sử dụng làm mô hình ước lượng hệ số P/E nhằm sử dụng để so sánh hoặc làm hệ số

P/E tham chiếu trong mô hình định giá so sánh.

Thứ hai, do không thể thu nhập dữ liệu điểm quản trị công ty (Corporate

Governance Score) chính xác của các công ty trong mẫu nghiên cứu trong khoảng

thời gian nghiên cứu. Do đó, NCS đã phải dùng thước đo dành cho biến giả (dummy

variable) đối với biến chất lượng quản trị công ty (CG). Điều này làm giảm mức độ

chính xác và đáng tin cậy của ước lượng tác động của chất lượng quản trị công ty đến

hệ số P/E.

Thứ ba, Luận án chủ yếu tập trung nghiên cứu tác động của các nhân tố cụ thể

của công ty và cổ phiếu; không tập trung nghiên cứu các nhân tố vĩ mô, ngoại trừ việc

sử dụng biến lãi suất cho vay (lending rate). Trong tương lai, NCS dự kiến tiến hành

nghiên cứu tác động của các nhân tố vĩ mô đến hệ số P/E, với dữ liệu và hệ số P/E và

các biến số kinh tế vĩ mô của nhiều quốc gia trên thế giới.

Thứ 4, Khi nghiên cứu tác động của yếu tố ngành đối với hệ số P/E, luận án mới

chỉ nghiên cứu tác động theo nhóm phân ngành lớn (tier 1 – Sectors) theo bộ tiêu chí

196

phân ngành của Global Industry Classification System (GICS); chưa nghiên cứu các

nhóm phân ngành hẹp hơn như : nhóm ngành (Industry groups), ngành (industries),

phân ngành (sub – industries) nên kết luận đưa ra chưa được đầy đủ và toàn diện.

Thứ năm, số lượng mẫu nghiên cứu dựa trên 160 báo cáo phân tích được các

công ty chứng khoán phát hành trong giai đoạn 2010 -2020, quy mô mẫu nghiên cứu

còn tương đối hạn chế. Ngoài ra, mẫu nghiên cứu cũng chưa bao gồm các báo cáo

phân tích nội bộ của các nhà đầu tư tổ chức với mục tiêu phục vụ cho các quyết định

đầu tư. NCS cũng chưa sử dụng phương pháp khảo sát và phỏng vấn sâu các nhà phân

tích để có thể đánh giá đầy đủ và toàn diện hơn về tình hình sử dụng các mô hình

định giá tại TTCK Việt Nam.

Các hạn chế này chính là những khoảng trống trong nghiên cứu mà NCS sẽ giải quyết

197

trong các nghiên cứu tiếp theo.

KẾT LUẬN CHƯƠNG 5 Trên cơ sở các kết luận, NCS đưa ra các gợi ý, khuyến nghị cho các nhà đầu tư,

nhà phân tích về việc lựa chọn và sử dụng các mô hình định giá, sử dụng hệ số P/E

trong công tác định giá cổ phần và ra quyết định đầu tư tại thị trường chứng khoán

Việt Nam; các gợi ý đối với các cơ quan quản lý, doanh nghiệp nhằm nâng cao hiệu

quả của công tác định giá, gia tăng giá trị doanh nghiệp một cách bền vững. Chương

198

5 cũng đè cập những hạn chế và hướng nghiên cứu tiếp theo.

DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO

Tài liệu tiếng Việt:

1. Phạm Hữu Hồng Thái và Nguyễn Vũ Hồng Phượng 2015, ‘Nghiên cứu tỉ suất sinh lợi của

danh mục cổ phiếu giá trị và phần bù giá trị trên thị trường chứng khoán Việt Nam’, Tạp chí

Công nghệ Ngân hàng, số 108 (Tháng 3/2015), Trang 16 – 29.

2. Nguyễn Thị Hoàng Giang và Bùi Thị Hồng Nhung 2014, ‘Nghiên cứu áp dụng mô hình

định giá tương đối với các doanh nghiệp niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Thành phố

Hồ Chí Minh’, Tạp chí Khoa học và Phát triển, tập 12, số 3:446 – 455

3. Lê Tấn Phước 2016, Các nhân tố ảnh hưởng đến giá cổ phiếu niêm yết, Tạp chí Tài chính,

số tháng 8 năm 2016.

4. Lê Thị Tuyết Hoa 2016, Giáo trình thị trường tài chính và các định chế tài chính, Nhà xuất

bản Kinh tế TP. HCM.

5. Phạm Hữu Hồng Thái và Nguyễn Thành Đến 2017, Yếu tố tác động đến chỉ số P/E của các

công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán, Tạp chí Tài chính, kỳ 1 tháng 4/2017.

6. Nguyễn Thị Thục Đoan 2011, Ảnh hưởng của thông tin kế toán và các chỉ số tài chính đến

giá của các cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam, Tạp chí Công nghệ Ngân hàng

số 62(2011).

7. Trịnh Anh Khoa 2018, Các yếu tố tác động đến sự thay đổi giá cổ phiếu giao dịch trên sở

giao dịch chứng khoán Hà Nội, Tạp chí Tài chính, tải về từ https://tapchitaichinh.vn/kinh-te-

vi-mo/cac-yeu-to-tac-dong-den-su-thay-doi-gia-co-phieu-giao-dich-tren-so-giao-dich-

chung-khoan-ha-noi-136881.html

8. Trương Đông Lộc 2014, Các nhân tố ảnh hưởng đến sự thay đổi giá của cổ phiếu: Các bằng

chứng từ Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh, Tạp chí Khoa học Đại học

Cần Thơ.

9. Nguyễn Thị Khánh Phương 2015, Nghiên cứu mối quan hệ giữa thông tin kế toán và giá cổ

phiếu niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam, Luận án tiến sĩ, Trường Đại học Kinh

tế Quốc Dân.

10. Vũ Thị Kim Liên 2003, Luận cứ khoa học về các phương pháp định giá cổ phiếu trên thị

trường chứng khoán Việt Nam, Luận án tiến sĩ kinh tế, Học viện Ngân hàng.

11. Trần Văn Dũng 2007, Hoàn thiện công tác định giá doanh nghiệp ở Việt nam, Luận án tiến

sĩ kinh tế, Đại học Kinh tế Quốc dân Hà Nội.

12. Trần Nhân Phúc 2017, Nghiên cứu ảnh hưởng của mức xếp hạng quản trị công ty đối với

hiệu quả tài chính của công ty niêm yết trên SGDCK TP.HCM, Luận án tiến sĩ, Đại học

Kinh tế TP.HCM.

13. Báo cáo đánh giá thẻ điểm ACGS 2017-2018 đối với các công ty Việt Nam do Chương trình

Quản trị công ty Việt Nam của IFC tài trợ, trong khuôn khổ hợp tác cùng Ủy ban Chứng

khoán Nhà nước và Cục Kinh tế Liên bang Thụy Sỹ (SECO).

14. Nguyễn Quang Dong & Nguyễn Thị Minh 2013, Giáo trình Kinh tế lượng, NXB Đại học

Kinh tế Quốc dân

15. Phạm Thị Tuyết Trinh 2016, Kinh tế lượng ứng dụng trong kinh tế và tài chính, NXB Đại

học Kinh tế TP. Hồ Chí Minh.

16. Bộ Tài chính (2005). Hệ thống chuẩn mực kế toán Việt Nam, Chuẩn mực số 30 : Lãi trên cổ

phiếu, Ban hành và công bố theo Quyết định số 100/2005/QĐ-BTC ngày 28/12/2005 của Bộ

trưởng Bộ Tài chính.

17. Bộ Tài Chính (2021). Thông tư số 28/2021/TT – BTC ngày 27 tháng 4 năm 2021 Ban hành

Tiêu chuẩn thẩm định giá Việt Nam số 12.

18. Quốc hội (2019). Luật chứng khoán số 59/2019/QH 14.

19. Quốc hội (2020). Luật Doanh nghiệp số 59/2020/QH14).

Tài liệu tiếng Anh:

20. Anderson, K & Brooks, C. 2005, ‘Decomposing the price – earnings ratio’, Journal of Asset

Management Vol.6,6, 456-469

21. Antalovschi, N. P. ., & Cox, R. A. K. 2021, ‘Financial Factors Affecting Price-to-Earnings

Ratios in Canada.’ International Journal of Finance, 6(2), 43–61.

https://doi.org/10.47941/ijf.660.

22. Afza, T., & Tahir, S. 2012, ‘Determinants Of Price-Earnings Ratio: The Case Of Chemical

Sector Of Pakistan’, International Journal of Academic Research in Business and Social

Sciences, 2(8), 331.

23. Amoako‐Adu, B. and Smith, B. 2002, ‘Analysis of P/E ratios and interest rates’, Managerial

Finance, Vol. 28 No. 4, pp. 48-59.

24. Arslan, H, Iltas, Y & Kayhan, T. 2017, ‘Target P/E ratio determinants in the Turkish Stock

Market: Earning volatility effect’, Theoretical and Applied Economics, Asociatia Generala

a Economistilor din Romania - AGER, vol. 0(4(613), W), pages 65-74, Winter.

25. Asian Development Bank 2019, ASEAN Corporate Governance Scorecard Country Reports

and Assessments 2019

26. Baltagi, B. H., & Baltagi, B. H. 2008, ‘Econometric analysis of panel data’ (Vol. 4).

Chichester: John Wiley & Sons.

27. Bancel, F., & Mittoo, U. R. 2014, ‘The Gap between the Theory and Practice of Corporate

Valuation: Survey of European Experts’, Journal of Applied Corporate Finance, 26(4), 106–

117. doi:10.1111/jacf.12095

28. Bank of America Merrill Lynch 2012, BofA Merrill Lynch Institutional Factor Survey 2012.

29. Basu, S. 1977, ‘Investment performance of common stocks in relation to their price‐earnings

ratios: A test of the efficient market hypothesis’, The journal of finance 32(3): 663-682.

30. Bauer, R., Guenster, N. & Otten, R 2004, ‘Empirical evidence on corporate governance in

Europe: The effect on stock returns, firm value and performance’, Jounal of Asset

Management 5, 91–104

31. Beaver, W., and Morse, D. 1978, ‘What Determines Price-Earnings Ratios?’, Financial

Analysts Journal, Vol.34, No.4, pp. 65-76.

32. Bilinski, P. Lyssimachou, D. & Walker, M. 2013. ‘Target Price Accuracy: International

Evidence’, The Accounting Review, Vol. 88, No. 3 (MAY 2013), pp. 825-851 (27 pages),

published by: American Accounting Association. https://www.jstor.org/stable/23526306

33. Block Stanley B. 1999, ‘A Study of Financial Analysts: Practice and Theory’. Financial

Analysts Journal, Vol. 55, No. 4 (Jul. - Aug., 1999), pp. 86-95 (10 pages),

https://www.jstor.org/stable/4480185

34. Bodie, Kane, Markus 2014, Investment, McGraw – Hill Education, New York.

35. Bonini. S, Zanetti. L, Bianchini. R & Salvi, A 2010, ‘Target Price Accuracy in Equity

Research’, Journal of Business Finance & Accounting 37(9‐10):1177 – 1217

DOI:10.1111/j.1468-5957.2010.02209.x

36. Bradshaw, M.T 2002, ‘The Use of Target Prices to Justify Sell-Side Analysts' Stock

Recommendations’. Accounting Horizons, 16(1), 27 -41

37. Frensidy. B, Pelealu. R. J & Robiyanto R 2020, ‘Analysis of Equity Valuation Models and

Target Price Accuracy: An Evidence From Analyst Reports in Indonesia’, SAGE Open, ,

vol. 10(4), pages 21582440209, October.

38. Burmeister. E, Roll. R & Ross.S.A 1994. ‘A Practitioner’s Guide to Arbitrage Pricing

Theory’, A Practitioner’s Guide to Factor Models. Charlottesville, VA: The Research

Foundation of the Institute of Chartered Financial Analysts.

39. Chahine, S. 2008, ‘Value versus growth stocks and earnings growth in style investing

strategies in Euro-markets’, Journal of Asset Management, 9(5), 347–358

40. Cho, J. Y. 1994, ‘Determinants of earnings – price ratios: a reexamination’, Review of

Financial Economics, 3(2), 105–120. doi:10.1002/j.1873-5924.1994.tb00575.x

41. Collins, D W. & Maydew, E L. & Weiss, I S., 1997. ‘Changes in the value-relevance of

earnings and book values over the past forty years’, Journal of Accounting and Economics,

Elsevier, vol. 24(1), pages 39-67, December.

42. Damodaran, A. 2012, Investment valuation, 2. Aufl., New York 817.

43. Damoradan, A 2016, Relative valuation across the entire market: Why not ?, Lecture notes

from: https://pages.stern.nyu.edu/adamodar/pdfiles/eqnotes/othermults.pdf

44. Demirakos. E, Strong. N C & Walker. M 2004, ‘What Valuation Models Do Analysts Use

?’ (December 31, 2004). Accounting Horizons, 18 (4), pp. 221-240, 2004, Available at

SSRN: https://ssrn.com/abstract=3479656

45. Demirakos, E. G., Strong, N. C., & Walker, M. 2010, ‘Does Valuation Model Choice Affect

Target Price Accuracy?’, European Accounting Review, 19(1), 35–72.

46. Dorsey, P. W. , Fiore A M, O’Reilly, I R.2019, ‘Introduction to Industry and Company

Analysis’ (Reading 49), Volume 5 Equity and Fix Income. CFA program curriculum 2019

Level 1. CFA Institute.

47. Dukes. W P, Peng. Z & English P C. 2006, ‘How Do Practitioners Value Common Stock?’.

The Journal of Investing Fall 2006, 15 (3) 90-104; DOI:

https://doi.org/10.3905/joi.2006.650148

48. Dutta, K. D., Saha, M., & Das, D. C. 2018, ‘Determinants of P/E Ratio: An empirical study

on listed manufacturing companies in DSE’, International Journal of Scientific and Research

Publications, 8(4), 167-174.

49. Erkilet, G. Janke, G. & Kasperzak, R 2021, ‘How valuation approach choice affects

financial analysts’ target price accuracy’. Journal of Business Economics (2021).

50. Fama, E F & French K R 1992, ‘The Cross – Section of Expected Stock Returns’, Journal

of Finance, vol. XLVII, no. 2, June 1992

51. Fama. E F & French. K R. 1993. ‘Common Risk Factors in the Returns on Stocks and

Bonds’, Journal of Financial Economics, vol. 33, no. 1:3–56.

52. Farah Freihat, A. R. 2019, ‘Factors affecting price to earnings ratio (P/E): Evidence from the

emerging market’, Risk Governance and Control: Financial Markets & Institutions, 9(2), 47-

53. Feltham, G. and J. Ohlson. 1995. ‘Valuation and Clean Surplus Accounting for Operating

and Financial Activities’, Contemporary Accounting Research 11, 689-731.

54. G20/OECD 2015, Principles of Corporate Governance

55. Graham, Benjamin 1973, The Intelligent Investor, Harpers & Row, New York.

56. Graham, B. & Dodd, D. L. F., & Cottle, S. 1934, Security analysis, McGraw-Hill, New York.

57. Gompers, PA, Ishii, J L & Metrick, A.2003, ‘Corporate Governance and Equity Prices’,

Quarterly Journal of Economics, Vol. 118, No. 1, pp. 107-155.

58. Gode, D., Ohlson, J.A. 2006, ‘A Unified Valuation Framework for Dividends, Free Cash

Flows, Residual Income, and Earnings Growth Based Models’, Working

paper, New York University, Arizona State University.

59. Gujarati, D. N. 2009, Basic econometrics, Tata McGraw-Hill Education.

60. Hand, J R. M.; Coyne J G ; Green, J R; Zhang X. F 2017, ‘The Use of Residual Income

Valuation Methods by U.S. Sell-Side Equity Analysts’. Journal of Financial

Reporting (2017) 2 (1): 1–29. https://doi.org/10.2308/jfir-51932

61. Huang A G & Wirjanto T S. 2021, ‘Is China’s P/E Ratio Too Low ? Examining the Role of

Earnings Volatility’, Pacific-Basin Finance Journal 20(2012) 41 – 61

62. Hsiao C. 2003, Analysis of Panel Data (Second Edition), Cambridge Press

63. Imam, S., Chan, J., Shah, S. Z. A. 2013, ‘Equity valuation models and target price accuracy

in Europe: Evidence from equity reports’, International Review of Financial Analysis, 28, 9–

19.

64. Jensen, M. C. 1986. ‘Agency costs of free cash flow, corporate finance, and takeovers’.

American Economic Review, 76, 323-329.

65. Jensen, M. C., & Meckling, W. H. 1976. ‘Theory of the firm: Managerial behavior,

agency costs, and ownership structure’. Journal of Financial Economics, 3, 305-

360.

66. Joint Initiative of the ASEAN Capital Markets Forum and the Asian Development Bank,

ASEAN Corporate Governance Scorecard Country Reports and Assessments 2012–2013.

67. Joint Initiative of the ASEAN Capital Markets Forum and the Asian Development Bank,

ASEAN Corporate Governance Scorecard Country Reports and Assessments 2013–2014

68. Joint Initiative of the ASEAN Capital Markets Forum and the Asian Development Bank,

ASEAN Corporate Governance Scorecard Country Reports and Assessments 2019

69. Joint Initiative of the ASEAN Capital Markets Forum and the Asian Development Bank,

ASEAN Corporate Governance Scorecard Country Reports and Assessments 2015

70. Kane, Marcus & Noh 1996, ‘The P/E Multiple and Market Volatility’, Financial Analysts Journal

Vol. 52, No. 4 (Jul. - Aug., 1996), pp. 16-24

71. Kerl, G, ‘Target Price Accuracy’ (April 1, 2011). BuR Business Research Journal, Vol. 1,

No. 1, pp. 74-96, March 2011, Available at SSRN: https://ssrn.com/abstract=1806927

72. Keynes, J. M. 1937. ‘The general theory of employment’, The quarterly journal of

economics, 51(2), 209-223.

73. Kisor Jr., M. and Whitbeck, V.S. 1963, ‘A New Tool in Investment Decision-Making’,

Financial Analysts Journal, 19, 55-62. https://doi.org/10.2469/faj.v19.n3.55

74. Krishnan, CNV và Chen,Y 2020, ‘The Relationship between Dividend Payout and Price-to-

Earnings’, Journal of Accounting and Finance, vol. 20(2), 2020, pp. 111-130, May 2020.

75. Kraus, A. and Litzenberger, R.H. (1973) A State-Reference Model of Optimal Financial

Leverage. The Journal of Finance, 28, 911-922.

76. Luo, Y., & Salterio, S. E. 2014, ‘Governance Quality in a “Comply or Explain” Governance

Disclosure Regime’, Corporate Governance: An International Review, 22(6), 460–481.

77. Lutfi, M., & Arsitha, J. 2016, ‘The Analysis of Factors Affecting Price Earnings Ratio on the

Company Shares Registered in Jakarta Islamic Index’, Academic Journal of Economic

Studies, 2(3), 55-63.

78. Lynch, P. 1989, One up on Wall Street: How To Use What You Already Know To Make

Money In The Market, Simon & Schuster.

79. McEnally, R. T, Kim, K. 2018, ‘Corporate Governance’ (Reading 25), Volume 3 Corporate

Finance, 2018 CFA program curriculum Level 2. CFA Institute

80. Malkiel, B G & Cragg, J G, 1970. ‘Expectations and the Structure of Share Prices’, American

Economic Review, American Economic Association, vol. 60(4), pages 601-617, September.

81. Markiel, B G 2007, A Random Walk Down Wall Street, W.W. Norton & Company, Inc.

82. Markowitz, H. 1952. ‘Portfolio selection’. The journal of finance, 7(1), 77-91.

83. Modigliani, F. & Miller, M.H. 1958, ‘The cost of capital, corporation finance and the

theory of investment’, The American economic review, 48 (3), 261-297.

84. Miller, M., & Modigliani, F. 1961. ‘Dividend policy, growth and the valuation of

shares’. Journal of Business, 34, 411-433

85. Modigliani, F & Miller, M.H. 1963, ‘Corporate income taxes and the cost of capital:

a correction’, The American economic review, 53 (3), 433-443.

86. Mishkin, F.S. 1996 ‘The channels of monetary transmission:Lessions for monetary policy’,

Working Paper 5464, National Bureau of Economics Research February 1996

87. Morris, J. R. 2009, ‘Life and death of businesses: A review of research on firm mortality’,

Journal of Business Valuation and Economic Loss Analysis, 4(1), 1-39

88. Nagorniak, J, J. Wilcox, S, E.2019, Equity Valuation: Concept and Basic Tools (Reading

49), Volume 5 Equity and Fix Income. CFA program curriculum 2019 Level 1. CFA

Institute.

89. Nicholson, S. F 1960, ‘Price – Earnings Ratios’, Financial Analysts Journal, 16:4, 43 – 45

90. Ohlson, J.A. 1995, ‘Earnings, Book Values, and Dividends in Equity Valuation’,

Contemporary Accounting Research 11, 661-687

91. Palepu, K.G., Healy, P.M., Bernard, V.L., 2000, Business Analysis and Valuation

Using Financial Statements, 2nd edition. South-Western, Cincinnati, OH.

92. Pastor. L, & Stambaugh. R F. 2003, ‘Liquidity Risk and Expected Stock Returns’, Journal

of Political Economy,vol. 111, no. 3:642–685.

93. Pinto, J, E. Henry, E. Robinson T,R. Stowe, J D. 2018, Equity valuation: Applications and

Processes (Reading 27), Volume 4 Equity, 2018 CFA program curriculum Level 2. CFA

Institute

94. Pinto, J, E. Henry, E. Robinson T,R. Stowe, J D. 2018, Market – Based Valuation: Price and

Enterprise Value Multiples (Reading 32), Volume 4 Equity. 2018 CFA program curriculum

Level 2 . CFA Institute

95. Pinto. J E, Robinson T R. & Stowe J D. 2019. ‘Equity valuation: A survey of professional

practice’, Review of Financial Economics, John Wiley & Sons, vol. 37(2), pages 219-233,

April.

96. Ramcharran, H. 2002, ‘An empirical analysis of the determinants of the P/E ratio in emerging

markets’, Emerging Markets Review, 3(2), 165-178.

97. Rasheed. A, Muhammad K S, Shahab-Ud D & Muhammad I . 2018. ‘How Do Investment

Banks Price Initial Public Offerings?’ An Empirical Analysis of Emerging

Market" International Journal of Financial Studies 6, no. 3: 77.

https://doi.org/10.3390/ijfs6030077

98. Reilly. F K, Brown, Keith C. 2012, ‘Investment Analysis & Portfolio Management’, South-

Western, Cengage Learning 2012

99. Reis, N P. M., & Augusto, G M. 2014, ‘Determinants Of Firm Terminal Value: The

Perspective Of North American And European Financial Analysts’. International Business

& Economics Research Journal (IBER), 13(4), 793–808.

https://doi.org/10.19030/iber.v13i4.8687

Roosenboom, P., & Thomas, J. 2007, ‘How Do Underwriters Value Initial Public 100.

Offerings? An Empirical Analysis of the French IPO Market’, Contemporary Accounting

Research, 24(4), 1217–1243. doi:10.1506/car.24.4.7

Ross, S A (1976), ‘The arbitrage theory of capital asset pricing’, Journal of economic 101.

theory 13.3 (1976): 341-360.

Sayed, S.A. 2017, ‘How much does valuation model choice matter? Target price 102.

accuracy of PE and DCF model in Asian emerging markets’, Journal of Accounting in

Emerging Economies, Vol. 7 No. 1, pp. 90-107. https://doi.org/10.1108/JAEE-10-2014-0055

Schmidt, J 2022, The process of determining the present value of a company or an 103.

asset, Available from

https://corporatefinanceinstitute.com/resources/uncategorized/valuation/ (29/9/2022).

Schreiner, A 2007, Equity Valuation Using Multiples: An Empirical Investigation, 104.

Doctor of Business Administration Dissertation. University of St. Gallen.

Shamsuddin, A. F. M., & Hillier, J. R. 2004, ‘Fundamental determinants of the 105.

Australian price–earnings multiple’, Pacific-Basin Finance Journal, 12(5), 565–

576. doi:10.1016/j.pacfin.2004.02.001

Sharma, D. S. 2011, ‘Determinants of Equity Share Prices In India’, Journal of Arts, 106.

Science & Commerce, 2(4), 51-60

107. Sharpe, W. F. (1964), ‘Capital asset prices: A theory of market equilibrium under

conditions of risk’, The journal of finance, 19(3), 425-442.

108. Xun, L White, H. ‘Robustness tests and robustness tests in application.’ Journal of

Econometrics 178 (2014): 194-206).

109. Williams, J. B. 1938, The theory of investment value (Vol. 36), Cambridge, MA: Harvard

University Press.

PHỤ LỤC

PHỤ LỤC 1 CÁC BẢNG SỐ LIỆU, DỮ LIỆU PHÂN TÍCH TỪ PHẦN MỀM STATA

Bảng 1: Thống kê mô tả các biến trong mô hình nghiên cứu:

Bảng 2: Ma trận hệ số tương quan các biến trong mô hình nghiên cứu

Bảng 03: Kết quả phân tích hồi quy theo Mô hình Bình phương nhỏ nhất (Ordinary Least Square – OLS)

Bảng 04: Kiểm định hiện tượng nội sinh đối với Mô hình Bình phương nhỏ nhất (Ordinary Least Square – OLS)

Bảng 05: Kết quả phân tích hồi quy theo Mô hình tác động cố định (Fixed effects model)

Bảng 06: Kết quả phân tích hồi quy theo Mô hình tác động ngẫu nhiên (Random effects model)

Bảng 07: Kết quả phân tích hồi quy theo Mô hình Bình phương tối thiểu tổng quát (Generalized least squares – GLS)

Bảng 08: Kết quả phân tích hồi quy theo Mô hình Bình phương tối thiểu tổng quát (Generalized least squares – GLS) dành cho nhóm cổ phiếu quy mô lớn

Bảng 09: Kết quả phân tích hồi quy theo Mô hình Bình phương tối thiểu tổng quát (Generalized least squares – GLS) dành cho nhóm cổ phiếu quy mô nhỏ

Bảng 10: Kết quả phân tích hồi quy dựa trên số mẫu EPS nhỏ hơn 500 đ

Bổ sung tác động BVPS đến P/E ( với các công ty có EPS< 500 đồng)

Kết quả phân tích tương quan cho thấy BVPS có hệ số tương quan dương, điều này có

nghĩa là BVPS có tương quan thận chiều với P/E

P/E

BVPS

P/E BVPS 1 0.1333 1

Hệ số hồi quy của PVPS >0 với mức ý nghĩa <0.05 do đó biến này có tác động cùng chiều

có ý nghĩa thống kê với P/E. Với hệ số hồi quy là 0.00066 có nghĩa là khi giá trị sổ sách tăng

lên 1 đồng, trong điều kiện các yêu tố khác không đổi thì P/E sẽ tăng lên 0.00066 đơn vị, nói

cách khác khi các yếu tố khác không đổi thì BVPS tăng lên hặc giảm đi 1 ngàn đồng thì làm

cho tỷ số P/E tăng lên hoặc giảm đi 0.66 đơn vị

Biến độc lập Hệ số beta

Biến Phụ thuộc P/E BVPS 0.00066 Giá trị tới hạn (t) 3.30 Mức ý nghĩa (P.value) 0.001

PHỤ LỤC 2: DANH SÁCH CÔNG TY NIÊM YẾT TRONG MẪU NGHIÊN CỨU CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN HỆ SỐ P/E

STT MCK Tên công ty

1 2 3 4 5 6 7 AAA CTCP Nhựa An Phát Xanh AAM CTCP Thủy sản MeKong ABT CTCP Xuất nhập khẩu Thủy sản Bến Tre ACC CTCP Đầu tư và Xây dựng Bình Dương ACC ACL CTCP Xuất nhập khẩu Thủy sản Cửu Long An Giang AGR CTCP Chứng khoán Agribank ALT CTCP Văn hóa Tân Bình Nơi niêm yết và giao dịch HOSE HOSE HOSE HOSE HOSE HOSE HNX

8 AMV

9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 CTCP Sản xuất Kinh doanh Dược và Trang thiết bị Y tế Việt Mỹ ANV CTCP Nam Việt APC CTCP Chiếu xạ An Phú APG CTCP Chứng khoán APG API CTCP Đầu tư Châu Á - Thái Bình Dương APS CTCP Chứng khoán Châu Á Thái Bình Dương ARM CTCP Xuất nhập khẩu Hàng không ASM CTCP Tập đoàn Sao Mai ASP CTCP Tập đoàn Dầu khí An Pha BBS CTCP VICEM Bao bì Bút Sơn BCE CTCP Xây dựng và Giao thông Bình Dương BED CTCP Sách và Thiết bị Trường học Đà Nẵng BKC CTCP khoáng sản Bắc Kạn BLF CTCP Thủy sản Bạc Liêu BMC CTCP Khoáng sản Bình Định BMI Tổng Công ty cổ phần Bảo Minh BMP CTCP Nhựa Bình Minh BPC CTCP VICEM Bao bì Bỉm Sơn BRC CTCP Cao su Bến Thành BTT CTCP Thương mại Dịch vụ Bến Thành BTW CTCP Cấp nước Bến Thành BVH Tập đoàn Bảo Việt BVS CTCP Chứng khoán Bảo Việt BXH CTCP VICEM Bao bì Hải Phòng C47 CTCP Xây dựng 47 CAN CTCP Đồ hộp Hạ Long CAP CTCP Lâm Nông sản Thực phẩm Yên Bái CCI CTCP Đầu tư Phát triển Công nghiệp Thương mại Củ Chi HNX HOSE HOSE HOSE HNX HNX HNX HOSE HOSE HNX HOSE HNX HNX HNX HOSE HOSE HOSE HNX HOSE HOSE HNX HOSE HNX HNX HOSE HNX HNX HOSE

36 37 38 39 40 41 42 43 44 45 46 47 48 49 50 51 52 53 54 55 56 57 HOSE HOSE HOSE HNX HOSE HOSE HNX HOSE HNX HOSE HOSE HOSE HOSE HNX HNX HOSE HNX HNX HOSE HOSE HOSE HOSE

58 CTX CCL CTCP Đầu Tư và Phát triển Đô Thị Dầu khí Cửu Long CDC CTCP Chương Dương CII CTCP Đầu tư Hạ tầng Kỹ thuật Thành phố Hồ Chí Minh CKV CTCP COKYVINA CLC CTCP Cát Lợi CLW CTCP Cấp nước Chợ Lớn CMC CTCP Đầu tư CMC CMG CTCP Tập đoàn Công nghệ CMC CMS CTCP Tập Đoàn CMH VIETNAM CMV CTCP Thương nghiệp Cà Mau CMX CTCP Camimex Group CNG CTCP CNG Việt Nam COM CTCP Vật tư Xăng Dầu CPC CTCP Thuốc sát trùng Cần Thơ CSC CTCP Tập đoàn COTANA CSM CTCP Công nghiệp Cao su Miền Nam CTB CTCP Chế tạo Bơm Hải Dương CTC CTCP Tập đoàn Hoàng Kim Tây Nguyên CTD CTCP Xây dựng Coteccons CTG Ngân hàng TMCP Công Thương Việt Nam CTI CTCP Đầu tư Phát triển Cường Thuận IDICO CTS CTCP Chứng khoán Ngân hàng Công thương Việt Nam Tổng Công ty cổ phần Đầu tư Xây dựng và Thương mại Việt Nam

59 60 61 62 63 64 65 66 67 68 69 70 71 72 73 74 75 CVN CTCP Vinam CX8 CTCP Đầu tư và Xây lắp Constrexim Số 8 D11 CTCP Địa ốc 11 D2D CTCP Phát triển Đô thị Công nghiệp số 2 DAD CTCP Đầu tư và Phát triển Giáo dục Đà Nẵng DAG CTCP Tập đoàn Nhựa Đông Á DC2 CTCP Đầu tư - Phát triển - Xây dựng (DIC) Số 2 DCL CTCP Dược phẩm Cửu Long DHA CTCP Hóa An DHC CTCP Đông Hải Bến Tre DHG CTCP Dược Hậu Giang DHM CTCP Thương mại và Khai thác Khoáng sản Dương Hiếu DHP CTCP Điện cơ Hải Phòng DHT CTCP Dược phẩm Hà Tây DIG Tổng Công ty cổ phần Đầu tư Phát triển Xây dựng DIH CTCP Đầu tư Phát triển Xây dựng - Hội An DLG CTCP Tập đoàn Đức Long Gia Lai HNX HNX HNX HNX HOSE HNX HOSE HNX HOSE HOSE HOSE HOSE HOSE HNX HNX HOSE HNX HOSE

76 77 78 79 80 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 100 DMC CTCP Xuất nhập khẩu Y Tế Domesco DNC CTCP Điện Nước Lắp máy Hải Phòng DNM Tổng Công ty cổ phần Y tế DANAMECO DNP CTCP DNP Holding DPM Tổng Công ty Phân bón và Hóa chất Dầu khí - CTCP DPR CTCP Cao su Đồng Phú DQC CTCP Bóng đèn Điện Quang DRC CTCP Cao su Đà Nẵng DRH CTCP DRH Holdings DRL CTCP Thủy điện - Điện Lực 3 DSN CTCP Công viên nước Đầm Sen DTA CTCP Đệ Tam DTL CTCP Đại Thiên Lộc DTT CTCP Kỹ nghệ Đô Thành DVP CTCP Đầu tư và Phát triển Cảng Đình Vũ DXG CTCP Tập đoàn Đất Xanh DXP CTCP Cảng Đoạn Xá DXV CTCP VICEM Vật liệu Xây dựng Đà Nẵng EBS CTCP Sách Giáo dục tại Thành phố Hà Nội EIB Ngân hàng TMCP Xuất nhập khẩu Việt Nam EID CTCP Đầu tư và Phát triển Giáo dục Hà Nội ELC CTCP Công Nghệ - Viễn Thông Elcom EVE CTCP Everpia FCM CTCP Khoáng sản FECON FCN CTCP FECON HOSE HNX HNX HNX HOSE HOSE HOSE HOSE HOSE HOSE HOSE HOSE HOSE HOSE HOSE HOSE HNX HOSE HNX HOSE HNX HOSE HOSE HOSE HOSE

101 FDC CTCP Ngoại thương và Phát triển Đầu tư Thành phố Hồ Chí Minh

FLC CTCP Tập đoàn FLC FMC CTCP Thực phẩm Sao Ta FPT CTCP FPT GAS Tổng Công ty Khí Việt Nam - CTCP

102 103 104 105 106 GDT CTCP Chế biến Gỗ Đức Thành HOSE HOSE HOSE HOSE HOSE HOSE

107 GIL CTCP Sản xuất Kinh doanh và Xuất nhập khẩu Bình Thạnh

GLT CTCP Kỹ thuật Điện Toàn cầu

108 109 GMC CTCP Garmex Sài Gòn 110 GMD CTCP Gemadept 111 GMX CTCP Gạch ngói Gốm Xây dựng Mỹ Xuân GSP CTCP Vận tải Sản Phẩm Khí Quốc tế 112 113 GTA CTCP Chế biến gỗ Thuận An 114 HAD CTCP Bia Hà Nội - Hải Dương HOSE HNX HOSE HOSE HNX HOSE HOSE HNX

115 HAG CTCP Hoàng Anh Gia Lai 116 117 HAI CTCP Nông dược H.A.I HAP CTCP Tập đoàn Hapaco HOSE HOSE HOSE

118 HAR

CTCP Đầu tư Thương mại Bất động sản An Dương Thảo Điền HAS CTCP Hacisco

HJS CTCP Thủy điện Nậm Mu HLC CTCP Than Hà Lầm - Vinacomin

HPG CTCP Tập đoàn Hòa Phát HSG CTCP Tập đoàn Hoa Sen HT1 CTCP Xi Măng Vicem Hà Tiên HTC CTCP Thương mại Hóc Môn HTI CTCP Đầu tư Phát triển Hạ tầng IDICO HTL CTCP Kỹ thuật và Ô tô Trường Long

HU1 CTCP Đầu tư và Xây dựng HUD1 HU3 CTCP Đầu tư và Xây dựng HUD3

119 120 HAT CTCP Thương mại Bia Hà Nội 121 HAX CTCP Dịch vụ Ô tô Hàng Xanh 122 HBC CTCP Tập đoàn Xây dựng Hòa Bình HBS CTCP Chứng khoán Hòa Bình 123 124 HCC CTCP Bê tông Hòa Cầm - Intimex 125 HCM CTCP Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh 126 HDA CTCP Hãng sơn Đông Á 127 HDC CTCP Phát triển Nhà Bà Rịa - Vũng Tàu 128 HDG CTCP Tập đoàn Hà Đô 129 HHC CTCP Bánh kẹo Hải Hà 130 HHG CTCP Hoàng Hà 131 132 133 HLD CTCP Đầu tư và Phát triển Bất động sản HUDLAND 134 HMC CTCP Kim khí Thành phố Hồ Chí Minh - VNSTEEL 135 HMH CTCP Hải Minh 136 HOT CTCP Du lịch Dịch vụ Hội An 137 138 139 140 141 142 143 HTV CTCP Logistics Vicem 144 145 146 HUT CTCP Tasco 147 HVT CTCP Hóa chất Việt Trì 148 149 150 151 152 153 154 IDI CTCP Đầu tư và Phát triển Đa Quốc Gia - IDI IDJ CTCP Đầu tư IDJ Việt Nam IDV CTCP Phát triển Hạ tầng Vĩnh Phúc IJC CTCP Phát triển Hạ tầng Kỹ thuật IMP CTCP Dược phẩm Imexpharm ITC CTCP Đầu tư và Kinh doanh Nhà ITD CTCP Công nghệ Tiên Phong HOSE HOSE HNX HOSE HOSE HNX HNX HOSE HNX HOSE HOSE HNX HNX HNX HNX HNX HOSE HNX HOSE HOSE HOSE HOSE HNX HOSE HOSE HOSE HOSE HOSE HNX HNX HOSE HNX HNX HOSE HOSE HOSE HOSE

ITQ CTCP Tập đoàn Thiên Quang JVC CTCP Thiết bị Y tế Việt Nhật

KHP CTCP Điện lực Khánh Hòa

KLF CTCP Đầu tư Thương mại và Xuất nhập khẩu CFS

KSB CTCP Khoáng sản và Xây dựng Bình Dương KST CTCP KASATI KTS CTCP Đường Kon Tum KTT CTCP Tập đoàn Đầu tư KTT L10 CTCP Lilama 10 L14 CTCP Licogi 14 L18 CTCP Đầu tư và Xây dựng Số 18 L35 CTCP Cơ khí Lắp máy Lilama L61 CTCP Lilama 69-1 LAF CTCP Chế biến hàng Xuất khẩu Long An LAS CTCP Supe Phốt phát và Hóa chất Lâm Thao LBM CTCP Khoáng sản và Vật liệu Xây dựng Lâm Đồng LCD CTCP Lắp máy - Thí nghiệm Cơ điện LCG CTCP Lizen LCS CTCP Licogi 166 LDP CTCP Dược Lâm Đồng (Ladophar) LGC CTCP Đầu tư Cầu đường CII LGL CTCP Đầu tư và Phát triển Đô thị Long Giang LHC CTCP Đầu tư và Xây dựng Thủy lợi Lâm Đồng LHG CTCP Long Hậu LIG CTCP Licogi 13 LIX CTCP Bột Giặt Lix LSS CTCP Mía Đường Lam Sơn

155 156 157 KBC Tổng Công ty Phát triển Đô thị Kinh Bắc - CTCP 158 KDC CTCP Tập đoàn KIDO 159 KDH CTCP Đầu tư và Kinh doanh Nhà Khang Điền 160 161 KKC CTCP Tập Đoàn Thành Thái 162 163 KMR CTCP Mirae 164 KMT CTCP Kim khí Miền Trung 165 166 167 168 169 170 171 172 173 174 175 176 177 178 179 180 181 182 183 184 185 186 187 188 MAC CTCP Cung ứng và Dịch vụ Kỹ thuật Hàng Hải 189 MAS CTCP Dịch vụ Hàng không Sân bay Đà Nẵng 190 MBB Ngân hàng TMCP Quân Đội 191 MCC CTCP Gạch ngói Cao cấp 192 MCF CTCP Xây lắp Cơ khí và Lương thực Thực phẩm 193 MCP CTCP In và Bao bì Mỹ Châu 194 MDC CTCP Than Mông Dương - Vinacomin 195 MDG CTCP Miền Đông HNX HOSE HOSE HOSE HOSE HOSE HNX HNX HOSE HNX HOSE HNX HNX HNX HOSE HNX HNX HNX HNX HOSE HNX HOSE HNX HOSE HNX HNX HOSE HOSE HNX HOSE HNX HOSE HOSE HNX HNX HOSE HNX HNX HOSE HNX HOSE

NSC CTCP Tập đoàn Giống cây trồng Việt Nam NST CTCP Ngân Sơn NT2 CTCP Điện lực Dầu khí Nhơn Trạch 2 NTL CTCP Phát triển Đô thị Từ Liêm NTP CTCP Nhựa Thiếu niên Tiền Phong

196 MHC CTCP MHC 197 MHL CTCP Minh Hữu Liên 198 MSN CTCP Tập đoàn Masan 199 NAV CTCP Nam Việt 200 NBB CTCP Đầu tư Năm Bảy Bảy 201 NBC CTCP Than Núi Béo - Vinacomin NBP CTCP Nhiệt điện Ninh Bình 202 203 NBW CTCP Cấp nước Nhà Bè 204 NDN CTCP Đầu tư Phát triển Nhà Đà Nẵng 205 NDX CTCP Xây lắp Phát triển Nhà Đà Nẵng 206 NET CTCP Bột giặt NET 207 NHC CTCP Gạch ngói Nhị Hiệp 208 NKG CTCP Thép Nam Kim 209 NLG CTCP Đầu tư Nam Long 210 211 212 213 214 215 OGC CTCP Tập đoàn Đại Dương 216 ONE CTCP Truyền thông Số 1 217 218 219 220 221 222 223 224 225 226 227 228 229 230 231 232 233 234 235 236 OPC CTCP Dược phẩm OPC PAC CTCP Pin Ắc quy Miền Nam PAN CTCP Tập đoàn Pan PCG CTCP Đầu tư Phát triển Gas Đô thị PDN CTCP Cảng Đồng Nai PDR CTCP Phát triển Bất động sản Phát Đạt PET Tổng Công ty cổ phần Dịch vụ Tổng hợp Dầu khí PGC Tổng Công ty Gas Petrolimex - CTCP PGD CTCP Phân phối khí thấp áp Dầu khí Việt Nam PGI Tổng Công ty cổ phần Bảo hiểm Petrolimex PGS CTCP Kinh doanh Khí Miền Nam PHR CTCP Cao su Phước Hòa PJC CTCP Thương mại và Vận tải Petrolimex Hà Nội PJT CTCP Vận tải Xăng dầu đường Thủy Petrolimex PLC Tổng Công ty Hóa dầu Petrolimex - CTCP PMC CTCP Dược phẩm Dược liệu Pharmedic PMS CTCP Cơ khí Xăng dầu PNJ CTCP Vàng bạc Đá quý Phú Nhuận POM CTCP Thép Pomina POT CTCP Thiết bị Bưu điện HOSE HNX HOSE HOSE HOSE HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HOSE HOSE HOSE HNX HOSE HOSE HNX HOSE HNX HOSE HOSE HOSE HNX HOSE HOSE HOSE HOSE HOSE HOSE HNX HOSE HNX HOSE HNX HNX HNX HOSE HOSE HNX

PPC CTCP Nhiệt điện Phả Lại PPP CTCP Dược phẩm Phong Phú PPS CTCP Dịch vụ Kỹ thuật Điện lực Dầu khí Việt Nam PSC CTCP Vận tải và Dịch vụ Petrolimex Sài Gòn PSD CTCP Dịch vụ Phân phối Tổng hợp Dầu khí PSI CTCP Chứng khoán Dầu khí ptb CTCP Phú Tài ptc CTCP Đầu Tư Icapital ptd CTCP Thiết kế Xây dựng Thương mại Phúc Thịnh PTS CTCP Vận tải và Dịch vụ Petrolimex Hải Phòng PV2 CTCP Đầu tư PV2 PVB CTCP Bọc ống Dầu khí Việt Nam PVG CTCP Kinh doanh LPG Việt Nam PVS Tổng Công ty cổ phần Dịch vụ Kỹ thuật Dầu khí Việt Nam PVT Tổng Công ty cổ phần Vận tải Dầu khí

237 238 239 240 241 242 243 244 245 246 247 248 249 250 251 252 QCG CTCP Quốc Cường Gia Lai 253 QHD CTCP Que hàn điện Việt Đức 254 255 256 257 258 259 260 261 262 263 264 265 266 267 268 269 270 271 272 273 274 275 276 277 QTC CTCP Công trình Giao thông Vận tải Quảng Nam RAL CTCP Bóng đèn Phích nước Rạng Đông RCL CTCP Địa ốc Chợ Lớn REE CTCP Cơ Điện Lạnh S55 CTCP Sông Đà 505 SAF CTCP Lương thực Thực phẩm Safoco SAM CTCP SAM HOLDINGS SAV CTCP Hợp tác Kinh tế và Xuất nhập khẩu Savimex SBA CTCP Sông Ba SBT CTCP Thành Thành Công - Biên Hòa SC5 CTCP Xây dựng Số 5 SCR CTCP Địa ốc Sài Gòn Thương Tín SD4 CTCP Sông Đà 4 SD5 CTCP Sông Đà 5 SD6 CTCP Sông Đà 6 SDA CTCP Simco Sông Đà SDG CTCP Sadico Cần Thơ SDN CTCP Sơn Đồng Nai SDT CTCP Sông Đà 10 SEB CTCP Đầu tư và Phát triển Điện Miền Trung SED CTCP Đầu tư và Phát triển Giáo dục Phương Nam SFC CTCP Nhiên liệu Sài Gòn SFI CTCP Đại lý Vận tải SAFI SGC CTCP Xuất nhập khẩu Sa Giang HOSE HNX HNX HNX HNX HNX HOSE HOSE HNX HNX HNX HNX HNX HNX HOSE HOSE HNX HNX HOSE HNX HOSE HNX HNX HOSE HOSE HOSE HOSE HOSE HOSE HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HOSE HOSE HNX

278 279 280 281 282 283 284 285 286 287 288 289 SGD CTCP Sách Giáo dục tại Thành phố Hồ Chí Minh SGH CTCP Khách sạn Sài Gòn SGT CTCP Công nghệ Viễn Thông Sài Gòn SHA CTCP Sơn Hà Sài Gòn SHI CTCP Quốc tế Sơn Hà SHP CTCP Thủy điện Miền Nam SHS CTCP Chứng khoán Sài Gòn - Hà Nội SIC CTCP ANI SII CTCP Hạ tầng Nước Sài Gòn SJ1 CTCP Nông nghiệp Hùng Hậu SJD CTCP Thủy điện Cần Đơn SJE CTCP Sông Đà 11 HNX HNX HOSE HOSE HOSE HOSE HNX HNX HOSE HNX HOSE HNX

290 SJS CTCP Đầu tư Phát triển Đô thị và Khu công nghiệp Sông Đà

291 292 293 294 295 296 297 298 299 300 301 302 SLS CTCP Mía Đường Sơn La SMA CTCP Thiết bị Phụ tùng Sài Gòn SMC CTCP Đầu tư Thương mại SMC SMT CTCP Sametel SPI CTCP Spiral Galaxy SPM CTCP SPM SRA CTCP Sara Việt Nam SRC CTCP Cao su Sao Vàng SRF CTCP Searefico SSC CTCP Giống cây trồng Miền Nam ST8 CTCP Siêu Thanh STB Ngân hàng TMCP Sài Gòn Thương Tín HOSE HNX HOSE HOSE HNX HNX HOSE HNX HOSE HOSE HOSE HOSE HOSE

303 STC CTCP Sách và Thiết bị Trường học Thành phố Hồ Chí Minh

304 305 306 307 308 309 310 311 312 313 314 315 316 STG CTCP Kho vận Miền Nam STP CTCP Công nghiệp Thương mại Sông Đà SVC CTCP Dịch vụ Tổng hợp Sài Gòn SVI CTCP Bao bì Biên Hòa SVN CTCP Tập đoàn Vexilla Việt Nam SZL CTCP Sonadezi Long Thành TBC CTCP Thủy điện Thác Bà TBX CTCP Xi măng Thái Bình TC6 CTCP Than Cọc Sáu - Vinacomin TCL CTCP Đại lý Giao nhận Vận tải Xếp dỡ Tân Cảng TCM CTCP Dệt may - Đầu tư - Thương mại Thành Công TCO CTCP Vận tải Đa phương thức Duyên Hải TCT CTCP Cáp treo Núi Bà Tây Ninh HNX HOSE HNX HOSE HOSE HNX HOSE HOSE HNX HNX HOSE HOSE HOSE HOSE

317 318 319 320 321 322 323 324 325 TDC CTCP Kinh doanh và Phát triển Bình Dương TDH CTCP Phát triển Nhà Thủ Đức TDN CTCP Than Đèo Nai - Vinacomin TDW CTCP Cấp nước Thủ Đức THB CTCP Bia Hà Nội - Thanh Hóa THG CTCP Đầu tư và Xây dựng Tiền Giang THS CTCP Thanh Hoa - Sông Đà THT CTCP Than Hà Tu - Vinacomin TIG CTCP Tập đoàn Đầu tư Thăng Long HOSE HOSE HNX HOSE HNX HOSE HNX HNX HNX

326 TIX CTCP Sản xuất Kinh doanh Xuất nhập khẩu Dịch vụ và Đầu tư Tân Bình

327 328 329 330 331 332 333 334 335 336 337 338 339 340 341 342 343 344 345 346 347 348 349 350 351 TKC CTCP Xây dựng và Kinh doanh Địa ốc Tân Kỷ TKU CTCP Công nghiệp Tung Kuang TLG CTCP Tập đoàn Thiên Long TLH CTCP Tập đoàn Thép Tiến Lên TMC CTCP Thương mại Xuất nhập khẩu Thủ Đức TMP CTCP Thủy điện Thác Mơ TMS CTCP Transimex TMX CTCP VICEM Thương mại Xi măng TNA CTCP Thương mại Xuất nhập khẩu Thiên Nam TNC CTCP Cao su Thống Nhất TNG CTCP Đầu tư và Thương mại TNG TNT CTCP Tập đoàn TNT TPC CTCP Nhựa Tân Đại Hưng TPH CTCP In sách giáo khoa tại Thành phố Hà Nội TPP CTCP Tân Phú Việt Nam TRA CTCP Traphaco TRC CTCP Cao su Tây Ninh TSB CTCP Ắc quy Tia Sáng TSC CTCP Vật tư Kỹ thuật nông nghiệp Cần Thơ TTF CTCP Tập đoàn Kỹ nghệ gỗ Trường Thành TV3 CTCP Tư vấn Xây dựng Điện 3 TV4 CTCP Tư vấn Xây dựng Điện 4 TVD CTCP Than Vàng Danh - Vinacomin TXM CTCP VICEM Thạch cao Xi măng TYA CTCP Dây và Cáp Điện Taya Việt Nam HOSE HNX HNX HOSE HOSE HNX HOSE HOSE HNX HOSE HOSE HNX HOSE HOSE HNX HNX HOSE HOSE HNX HOSE HOSE HNX HNX HNX HNX HOSE

352 UDC CTCP Xây dựng và Phát triển Đô thị Tỉnh Bà Rịa Vũng Tàu

353 354 355 UIC CTCP Đầu tư Phát triển Nhà và Đô thị IDICO UNI CTCP Đầu Tư Và Phát Triển Sao Mai Việt V12 CTCP Xây dựng Số 12 HOSE HOSE HNX HNX

VC1 CTCP Xây dựng Số 1 VC2 CTCP Đầu tư và Xây dựng Vina2 VC3 CTCP Tập đoàn Nam Mê Kông VC6 CTCP Xây dựng và Đầu tư Visicons VC7 CTCP Tập đoàn BGI VC9 CTCP Xây dựng số 9 - VC9

356 V21 CTCP Vinaconex 21 357 VBC CTCP Nhựa - Bao bì Vinh 358 359 360 361 362 363 364 VCB Ngân hàng TMCP Ngoại thương Việt Nam 365 VCC CTCP Vinaconex 25 366 VCF CTCP Vinacafé Biên Hòa HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HOSE HNX HOSE

367 VCG Tổng Công ty cổ phần Xuất nhập khẩu và Xây dựng Việt Nam

VCS CTCP Vicostone VDS CTCP Chứng khoán Rồng Việt VE1 CTCP Xây dựng Điện VNECO 1 VE3 CTCP Xây dựng Điện VNECO 3 VE8 CTCP Xây dựng Điện VNECO 8 VFG CTCP Khử trùng Việt Nam VGP CTCP Cảng Rau Quả VGS CTCP Ống thép Việt Đức VG PIPE

368 VCM CTCP Nhân lực và Thương mại Vinaconex 369 370 371 372 373 374 375 376 377 VHC CTCP Vĩnh Hoàn 378 VHL CTCP Viglacera Hạ Long 379 380 VIC Tập đoàn VINGROUP - CTCP VID CTCP Đầu tư Phát triển Thương mại Viễn Đông HOSE HNX HNX HOSE HNX HNX HNX HOSE HNX HNX HOSE HNX HOSE HOSE

381 VIG CTCP Chứng khoán Thương mại và Công nghiệp Việt Nam

VIP CTCP Vận tải Xăng dầu Vipco VIT CTCP Viglacera Tiên Sơn

VNF CTCP Vinafreight

382 383 384 VKC CTCP VKC Holdings 385 VMC CTCP Vimeco 386 VMD CTCP Y Dược phẩm Vimedimex 387 VNC CTCP Tập đoàn Vinacontrol 388 VNE Tổng Công ty cổ phần Xây dựng Điện Việt Nam 389 390 VNG CTCP Du lịch Thành Thành Công 391 VNL CTCP Logistics Vinalink 392 VNM CTCP Sữa Việt Nam 393 VNS CTCP Ánh Dương Việt Nam 394 VNT CTCP Giao nhận Vận tải Ngoại thương HNX HOSE HNX HNX HNX HOSE HNX HOSE HNX HOSE HOSE HOSE HOSE HNX

VOS CTCP Vận tải Biển Việt Nam VPH CTCP Vạn Phát Hưng

395 396 397 VRC CTCP Bất động sản và Đầu tư VRC VSC CTCP Container Việt Nam 398 VSI CTCP Đầu tư và Xây dựng Cấp thoát nước 399 VTB CTCP Viettronics Tân Bình 400 VTC CTCP Viễn thông VTC 401 402 VTL CTCP Vang Thăng Long 403 VTO CTCP Vận tải Xăng dầu Vitaco 404 VTV CTCP Năng lượng và Môi trường VICEM 405 WCS CTCP Bến xe Miền Tây 406 WSS CTCP Chứng khoán Phố Wall HOSE HOSE HOSE HOSE HOSE HOSE HNX HNX HOSE HNX HNX HNX

PHỤ LỤC 3: DANH MỤC CÁC BÁO CÁO PHÂN TÍCH ĐƯỢC SỬ DỤNG LÀM MẪU NGHIÊN CỨU CHO PHƯƠNG PHÁP PHÂN TÍCH NỘI DUNG

STT Tên công ty được định giá Mã CK Ngày định giá Nơi niêm yết/giao dịch Tên tổ chức định giá

HOSE ACBS 31/03/2010 1 CTCP Bibica BBC

- ACBS 11/05/2018 CTCP Thực phẩm đông lạnh FIDO FOODS 2 KDF

HOSE ACBS 25/06/2019 3 CTCP May Sông Hồng MSH Lĩnh vực kinh doanh Thực phẩm Thực phẩm May mặc

HOSE ACBS 01/06/2018 4 MWG

HOSE ACBS 10/02/2017 CTCP ĐẦU TƯ THẾ GIỚI DI ĐỘNG CTCP tập đoàn đầu tư địa ốc No Va 5 NVL

HOSE ACBS 17/11/2016

6 CTCP Xây lắp điện 1 7 CTCP Đường Quảng Ngãi

HOSE ACBS 29/11/2016 TCT Cổ phần Bia - Rượu - Nước giải khát Sài Gòn 8 SAB

HOSE ACBS 13/06/2018 9 CTCP Dịch vụ hàng hóa Sài Gòn SCS

ACBS 11/04/2019 HOSE Ngân hàng TMCP Kỹ thương Việt Nam 10 TCB

ACBS 08/02/2018 HOSE 11 CTCP VĨNH HOÀN VHC

ACBS 16/05/2018 HOSE 12 CTCP VINHOMES VHM

ACBS 01/10/2018 HOSE 13 Tập đoàn VINGROUP VIC

12/09/2013 HNX BSC 14 CTCP XI MĂNG BỈM SƠN BCC

06/08/2016 HOSE BSC 15 Bán lẻ Bất động sản Công nghiệp PC1 QNS UPCOM Sản xuất ACBS 14/12/2016 Thực phẩm Công nghiệp Ngân hàng Thủy sản Bất động sản Bất động sản Công nghiệp Công nghiệp CTI

HOSE BSC 12/09/2013 CTCP Đầu tư Phát triển Cường Thuận Idico CTCP ĐẦU TƯ VÀ PHÁT TRIỂN CẢNG ĐÌNH VŨ

16 17 CTCP GEMADEPT 18 CTCP Tập đoàn Hòa Phát HOSE HOSE DVP GMD HPG Logistics Logistics BSC BSC 06/04/2016 19/05/2020

HNX BSC 10/01/2012 19 CTCP TASCO HUT

HOSE BSC 06/06/2017 CTCP Xây dựng và khoáng sản Bình Dương 20 KSB Thép Xây dựng Khoáng sản

HNX BSC 16/12/2014 21 PLC Xăng dầu

HOSE BSC 21/06/2017 22 PNJ

HOSE BSC 12/06/2016 23 SAB

HOSE BSC 31/03/2017 24 SAV

HOSE 04/03/2017 BSC 25 TỔNG CÔNG TY HÓA DẦU PETROLIMEX CTCP VÀNG BẠC đá quý Phú Nhuận Tổng CTCP Bia - rượu - NGK SÀI GÒN CTCP Hợp tác kinh tế và XNK Savimex CTCP ĐIẠ ỐC SÀI GÒN THƯƠNG TÍN SCR

HOSE BVSC 19/08/2020 26 CTCP NHỰA BÌNH MINH BMP

HOSE 27 CTCP THẾ GIỚI SỐ DGW

HOSE BVSC 13/11/2019 Tổng CTCP Đầu tư Phát triển Xây dựng Bán lẻ Thực phẩm Tiêu dùng Bất động sản Công nghiệp Bán lẻ BVSC 06/08/2019 Bất động sản

28 29 CTCP CAO SU ĐÀ NẴNG DIG DRC HOSE

HOSE BVSC 21/08/2019 CTCP PHÁT TRIỂN HẠ TẦNG KỸ THUẬT 30 IJC

HOSE BVSC 11/06/2020 31 CTCP Dược phẩm IMEXPHARM IMP

UPCOM BVSC 24/07/2017 32 CTCP LỘC TRỜI LTG

UPCOM BVSC 20/03/2019 33 CTCP THỦY SẢN MINH PHÚ MPC

UPCOM BVSC 25/08/2017 CTCP KHU CÔNG NGHIỆP NAM TÂN UYÊN 34 NTC

HOSE BVSC 08/06/2020 35 CTCP Sonadezi Châu Đức SZC

HOSE BVSC 23/09/2020 36 TPB

UPCOM BVSC 11/09/2019 NGÂN HÀNG TMCP TIÊN PHONG Tổng Công ty Máy động lực và máy nông nghiệp Việt Nam 37 VEA

HOSE FPTS 15/11/2019 38 CTCP nhựa Bình Minh BMP

HOSE FPTS 22/12/2017

39 CTCP CNG VIỆT NAM CNG Cao su BVSC 04/10/2019 Bất động sản Dược phẩm Nông nghiệp Thủy sản Bất động sản Bất động sản Ngân hàng Công nghiệp Công nghiệp Khí thiên nhiên

HOSE FPTS 12/06/2020 CÔNG TY CỔ PHẦN DƯỢC – TRANG THIẾT BỊ Y TẾ BÌNH ĐỊNH 40 DBD

HOSE FPTS 11/11/2020 41 CTCP Phân bón Cà Mau DCM Y tế Phân bón

HOSE FPTS 17/07/2020 CTCP Tập đoàn hóa chất Đức Giang 42 DGC

HNX FPTS 18/04/2019 43 CTCP Dược phẩm Hà Tây DHT Hóa chất Dược phẩm

HOSE FPTS 09/12/2019 May mặc

GMC 44 CTCP Garmex Sài Gòn 45 CTCP XI MĂNG HOÀNG MAI HOM HNX Xi măng FPTS 08/07/2019

UPCOM FPTS 21/05/2020 46 CTCP Tập đoàn Lộc Trời LTG

HNX FPTS 19/02/2020 47 CTCP Sông đà 505 S55

HOSE FPTS 13/07/2018 48 CTCP SÔNG BA SBA

HOSE FPTS 17/12/2019

49 CTCP Thủy điện Cần Đơn 50 CTCP BAO BÌ BIÊN HÒA SJD SVI Nông nghiệp Thủy điện Thủy điện Thủy điện Bao bì HOSE FPTS 16/09/2019

HOSE FPTS 12/05/2020 Công ty Cổ phần Đại lý Giao nhận Vận tải Xếp dỡ Tân Cảng 51 TCL

HOSE HSC 21/01/2010 52 CTCP Tập đoàn Công nghệ CMC CMG

HOSE HSC 15/07/2010 53 DMC

HOSE HSC 03/10/2010 CTCP Xuất Nhập Khẩu Y tế Domesco Ngân hàng TMCP Xuất Nhập Khẩu Việt Nam 54 EIB Logistics Công nghệ Dược phẩm Tài chính

HOSE HSC 29/07/2010 Công ty Phát triển Đầu tư Công nghệ FPT 55 FPT

HOSE HSC 29/01/2010 56 CTCP Tập đoàn MaSan MSN

HOSE 04/01/2010 57 CTCP Ánh Dương Việt Nam VNS Công nghệ Hàng tiêu dùng Dịch vụ hạ tầng

HOSE KIS 26/07/2018 58 CTCP NHỰA AN PHÁT XANH AAA

- KIS 04/04/2016 CTCP Đầu tư và Xây dựng Bình Chánh 59 BCI

HOSE KIS 12/05/2018

DXG FRT HOSE KIS 20/04/2018

HOSE KIS 04/01/2018 62 HDB

HOSE KIS 17/01/2019 60 CTCP Tập đoàn Đất Xanh 61 CTCP Bán lẻ kỹ thuật số FPT NGÂN HÀNG TMCP PHÁT TRIỂN TP.HCM Tổng Công ty Phát triển đô thị Kinh Bắc 63 KBC

HOSE KIS 14/04/2016 64 CTCP BỘT GIẶT LIX LIX

HOSE KIS 03/01/2019 65 CTCP Tập đoàn MaSan MSN Nhựa Bất động sản Bất động sản Bán lẻ Ngân hàng Bất động sản Tiêu dùng Hàng tiêu dùng

HOSE KIS 12/04/2018 66 POW Điện

HOSE KIS 17/05/2016 Tổng Công ty Điện lực Dầu khí Việt Nam TỔNG CTCP KHOAN VÀ DỊCH VỤ DẦU KHÍ 67 Dầu khí

PVD

HOSE KIS 01/03/2020 VGC

HOSE KIS 29/09/2017 68 Tổng Công ty Viglacera - CTCP NGÂN HÀNG TMCP VIỆT NAM THỊNH VƯỢNG 69 VPB

HOSE MBS 07/02/2020 70 CTCP ĐT &BĐS An Gia AGG

HNX MBS 31/10/2017 Bất động sản Ngân hàng Bất động sản Dược phẩm

71 CTCP dược phẩm Hà Tây 72 CTCP Đầu tư cao su đắk lắk DHT DRI UPCOM Cao su MBS 30/05/2017

HOSE MBS 28/08/2019 TCT CP THIẾT BỊ đIỆN VIỆT NAM

GEX INN HNX 22/11/2016

HOSE MBS 13/04/2018 73 74 CTCP Bao bì và In Nông nghiệp CTCP tập đoàn đầu tư địa ốc No Va 75 NVL Thiết bị Bao bì MBS Bất động sản

HOSE 30/12/2019 76 Tập đoàn Xăng dầu Việt Nam PLX Dầu khí MBS

HOSE MBS 24/07/2018 77 PNJ Bán lẻ

HOSE MBS 05/04/2020 CTCP Vàng bạc đá quý Phú Nhuận TCT CP KHOAN VÀ DỊCH VỤ KHOAN DẦU KHÍ 78 PVD

UPCOM MBS 29/05/2018 79 CTCP May Việt Tiến VGG

HOSE MBS 25/12/2019 Dầu khí May mặc Hàng không

80 CTCP Hàng Không Vietjet 81 CTCP Container Việt Nam VJC VSC HOSE Logistics MBS 07/05/2018

HOSE SSI 14/08/2019 82 CTCP NHỰA AN PHÁT XANH AAA

HOSE SSI 12/12/2016 83 CTD

HOSE SSI 22/09/2011 Công ty Cổ phần Xây dựng Coteccons Ngân hàng TMCP Công thương Việt Nam 84 CTG

HOSE SSI 22/09/2020 85 CTCP Tập đoàn Hà Đô HDG Nhựa Bất động sản Ngân hàng Bất động sản

HOSE SSI 06/12/2019 HSG

HOSE SSI 24/12/2020 87 MSB Thép Ngân hàng

HOSE SSI 13/02/2020 88 POW

HOSE SSI 7/1/2013 89 TDH

HOSE SSI 07/01/2019 90 VPB Dầu khí Bất động sản Ngân hàng

HOSE VCBS 23/08/2018 91 DGC

HOSE VCBS 12/08/2014 86 CTCP TẬP ĐOÀN HOA SEN NGÂN HÀNG TMCP HÀNG HẢI VIỆT NAM TỔNG CÔNG TY ĐIỆN LỰC DẦU KHÍ VIỆT NAM Công ty cổ phần phát triển nhà Thủ Đức NGÂN HÀNG TMCP VIỆT NAM THỊNH VƯỢNG CTCP TẬP ĐOÀN HÓA CHẤT ĐỨC GIANG CTCP Xuất Nhập Khẩu Y tế Domesco

92 93 CTCP Cao su Đồng Phú DMC DPR HOSE Hóa chất Dược phẩm Cao su VCBS 28/09/2015

HOSE VCBS 31/07/2014 94 CTCP Tập đoàn Đất Xanh DXG

HOSE VCBS 13/08/2010 Ngân hàng TMCP Xuất Nhập Khẩu Việt Nam

95 96 CTCP Tập đoàn Hòa Phát EIB HPG HOSE VCBS 26/08/2014

HOSE VCBS 13/08/2015 97 CTCP Xi Măng Hà Tiên 1 HT1

HOSE VCBS 11/12/2019 98 CTCP May Sông Hồng MSH Bất động sản Ngân hàng Thép Công nghiệp May mặc

HOSE VCBS 22/11/2017 CTCP ĐẦU TƯ THẾ GIỚI DI ĐỘNG 99 MWG

HOSE VCBS 30/07/2018

100 CTCP XÂY LẮP ĐIỆN 1 101 CTCP Cảng Hải Phòng PC1 PHP HNX

HOSE VCBS 01/07/2016 102 TCT Vận tải dầu khí PVT

HOSE VCBS 24/09/2015 103 CTCP Sợi Thế Kỷ STK

HOSE VCBS 06/08/2019 Bán lẻ Công nghiệp Logistics VCBS 12/08/2015 Vận tải dầu khí Hàng tiêu dùng May mặc

CTCP DỆT MAY – ĐẦU TƯ – THƯƠNG MẠI THÀNH CÔNG TCM TRC 104 105 CTCP Cao su Tây Ninh HOSE Cao su VCBS 23/09/2019

HOSE VCSC 21/07/2017 106 PNJ Bán lẻ

HNX VCSC 13/10/2014 CTCP Vàng bạc đá quý Phú Nhuận CTCP Kỹ thuật dịch vụ dầu khí Việt Nam 107 PVS

HOSE VNDS 22/07/2020 108 CTCP BĐS Thế Kỷ CRE

HOSE VNDS 12/06/2019 CTCP TẬP ĐOÀN DABACO VIỆT NAM 109 DBC

HOSE VNDS 18/12/2019 Dầu khí Bất động sản Hàng tiêu dùng Công nghệ

110 Công ty Cổ phần FPT 111 CTCP Gemadept FPT GMD HOSE

HOSE VNDS 30/10/2020 112 CTCP TẬP ĐOÀN HÀ ĐÔ HDG

HOSE VNDS 16/09/2019 Tổng Công ty Phát triển đô thị Kinh Bắc 113 KBC

UPCOM VNDS 28/04/2020

114 CTCP MASAN MEATLIFE 115 CTCP ĐIỆN NHƠN TRẠCH 2 MML NT2 HOSE VNDS 28/09/2020

HOSE VNDS 27/10/2020 116 CTCP DV Hàng hóa Sài Gòn SCS

HOSE VNDS 13/08/2018 Ngân hàng TMCP Ngoại Thương Việt Nam 117 VCB Logistics VNDS 12/04/2019 Bất động sản Bất động sản Hàng tiêu dùng Điện Dịch vụ hàng không Ngân hàng

HOSE VNDS 15/10/2019 118 CTCP VĨNH HOÀN VHC

HOSE VNDS 30/09/2019 119 CTCP Vinhomes VHM

HOSE VNDS 19/09/2019 120 CTCP SỮA VIỆT NAM VNM

HOSE VNDS 21/10/2019 121 CTCP Vincom Retail VRE Thủy sản Bất động sản Thực phẩm Bất động sản

HNX KIS 24/11/2017 122 IDC Bất động sản

HNX KIS 28/10/2016 123 PVS

HOSE 11/10/2020 Tổng Công ty Đầu tư Phát triển Đô thị và Khu công nghiệp Việt Nam CTCP Dịch vụ kỹ thuận dầu khí Việt Nam Ngân hàng TMCP Ngoại thương Việt Nam 124 VCB

HOSE 11/09/2020 125 CTCP Đầu tư Nam Long NLG

UPCOM 17/08/2020 126 CTCP Đầu tư quốc tế Viettel VGI

HOSE 03/09/2020 127 BID Dầu khí Ngân hàng Bất động sản Viễn thông Ngân hàng

HOSE 12/08/2020 Ngân hàng TMCP Đầu tư và Phát triển Việt Nam CTCP Tập đoàn hoóa chất Đức Giang 128 DGC

- 14/11/2019 129 CTCP Pymephaco PME hóa chất Dược phẩm

HOSE 01/09/2020 130 CTCP Cao su Đà Nẵng DRC

HOSE 28/2/2020 CTCP Đầu tư và Phát triển Bất động sản An Gia 131 AGG

HOSE 08/06/2020 132 CTCP Hàng không Vietjet VJC Cao su Bất động sản Hàng không Mirae Asset Mirae Asset Mirae Asset Mirae Asset Mirae Asset Mirae Asset Mirae Asset Mirae Asset Mirae Asset

HOSE VPS 01/04/2017 133 SAB

HOSE VPS 22/09/2016 134 VCB

HOSE VPS 18/8/2015 TỔNG CTCP BIA RƯỢU NGK SÀI GÒN Ngân hàng TMCP ngoại thương Việt Nam Ngân hàng TMCP Sài Gòn Thương tín 135 STB

HNX VPS 08/07/2015 136 Tổng CTCP Tasco HUT

HOSE VPS 21/07/2015 137 CTCP Tập đoàn Bảo Việt BVH Bán lẻ Ngân hàng Ngân hàng Xây dựng Bảo hiểm

HOSE VPS 30/6/2015 CTCP Tập đoàn Dabaco Việt Nam

138 139 CTCP Cao su Đà Nẵng DBC DRC HOSE VPS 19/6/2015

HOSE VPS 18/06/2015 CTCP Chứng khoán TP. Hồ Chí Minh

140 141 CTCP Tập đoàn Hoa Sen HCM HSG HOSE Sản xuất Cao su Chứng khoán Thép VPS 06/12/2015

VPS 05/04/2015 HOSE 142 Ngân hàng TMCP Á Châu ACB Ngân hàng

VPS 20/5/2015 HOSE

CTCP DỆT MAY – ĐẦU TƯ – THƯƠNG MẠI THÀNH CÔNG TCM TRC PVT 143 144 CTCP Cao su Tây Ninh 145 CTCP Vận tải dầu khí 14/5/2015 05/07/2015 HOSE HOSE

VPS 05/04/2015 HOSE 146 HBC

VPS 05/08/2015 HOSE 147 Dệt may VPS Cao su Dầu khí VPS Bất động sản Ngân hàng BID

APS 25/12/2015 HOSE CTCP Xây dựng và kinh doanh địa ốc Hòa Bình Ngân hàng TMCP Đầu tư và Phát triển Việt Nam CTCP Nhựa và môi trường xanh An Phát Nhựa

148 149 CTCP Mía đường Sơn La HNX Sản xuất APS 12/12/2015 AAA SLS

APS 25/11/2015 HNX 150 CTCP Xi măng Bỉm Sơn BCC

APS 23/10/2015 HNX 151 CTCP Viglacera Tiên Sơn VIT

APS 20/7/2015 HOSE CTCP ĐẦU TƯ VÀ PHÁT TRIỂN ĐA QUỐC GIA I.D.I 152 IDI

APS 17/07/2015 HOSE 153 CTCP Tập đoàn Sao Mai ASM

UPCOM APS 25/09/2015 154 MSR

HOSE APS 15/05/2015 CÔNG TY CỔ PHẦN TÀI NGUYÊN MASAN CTCP DỊCH VỤ VÀ XÂY DỰNG ĐỊA ỐC ĐẤT XANH 155 DXG

UPCOM APS 17/01/2015 156 CTCP Xuất nhập khẩu Khánh Hội KHA

APS 20/3/2012 HOSE 157 Ngân hàng TMCP Quân đội MBB

APS 01/05/2015 HNX 158 CTCP Địa ốc Chợ Lớn RCL Công nghiệp Vật liệu xây dựng Thủy sản Bất động sản Khoáng sản Bất động sản Bất động sản Ngân hàng Bất động sản

VNDS 14/08/2020 HOSE CTCP ĐẦU TƯ THẾ GIỚI DI ĐỘNG 159 MWG

VNDS 08/09/2018 HOSE 160 CTCP Tập đoàn Hoà Phát HPG Bán lẻ Công nghiệp

BẢNG TỔNG HỢP DANH MỤC CÁC CÔNG TRÌNH KHOA HỌC ĐÃ CÔNG BỐ

TT Tên bài báo Tập/số Trang Tên tạp chí hoặc kỷ yếu khoa học Số trích dẫn của bài báo Số tác giả/ Mức độ, Vai trò tham gia Tạp chí quốc tế uy tín (và IF) Thán g/Nă m công bố

Số 10 2006 Tạp chí Ngân hàng thị 1 Đồng tác giả (2 tác giả)

2 Số 10 2006 Đồng tác giả (2 tác giả) Tạp chí Công nghệ ngân hàng

3 Tác giả 2008 Số 22- 23 Tạp chí Công nghệ ngân hàng

4 Tác giả Số 27 2008 Tạp chí Công nghệ ngân hàng –

5 Tác giả Số 39 2009 Tạp chí Công nghệ ngân hàng –

Kỷ yếu hội

thảo nghiên 6 2015 Đồng tác giả cứu khoa cấp Trước khi nghiên cứu sinh Chiến lược quản lý danh mục đầu tư trên trường chứng khoán Kinh nghiệm quản lý danh mục đầu tư thụ động trên thị trường chứng khoán Thị trường chứng khoán Việt Nam một năm nhìn lại Cơ chế điều hành lãi suất của Ngân hàng Nhà nước Việt Nam Ứng dụng chiến lược đầu tư theo chỉ số tại thị trường chứng khoán Việt Nam Các yếu tố ảnh hưởng đến nợ xấu tại các ngân hàng thương mại Việt nam (Mã số ISBN: 978 – 604 – 922 – 218 – 4) trường

7 Tác giả 2016 Chương Bảo hiểm và Chương Quỹ Đầu tư

9 Thành viên 2011 Xây dựng quyền chọn cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam

10 Thành viên Đẩy mạnh hợp tác quốc tế trong hoạt động nghiên cứu Giáo trình Thị trường tài chính và các định chế tài chính Đề tài NCKH cấp Ngành (ĐH Kinh tế TP.HCM) Đề tài NCKH cấp Ngành

(ĐH Kinh tế TP.HCM) khoa tại học Trường ĐH Ngân hàng TP.HCM 2016

Từ khi bắt đầu nghiên cứu sinh

11 Tác giả 36 -41 2022 Số 14(599) Tạp Chí Thị trường Tài chính tiền tệ ISSN 1859 - 2805

12 Tác giả 197 58 – 72 8.202 2 Tạp chí Kinh tế và Ngân hàng Châu Á ISSN 2615- 9813

Thực trạng sử dụng các mô hình định giá cổ phần trên thị trường chứng khoán Việt Nam (*) Các nhân tố tác động đến hệ số P/E: Nghiên cứu trên thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2010–2020 (*)

(*) Các công trình có liên quan trực tiếp đến luận án

Luận án Tiến sĩ Tài chính Ngân hàng: Các nhân tố ảnh hưởng đến hệ số P/E và ứng dụng hệ số P/E trong phương pháp định giá so sánh trên thị trường chứng khoán Việt Nam

MỤC LỤC

❖ Phạm vi thời gian

❖ Hướng tiếp cận theo tài sản (Asset Approach)

❖ Hướng tiếp cận theo dòng tiền (Cashflow Approach)

❖ Hướng tiếp cận theo thị trường (Market Approach)

Mô hình định giá dựa trên tài sản

Các mô hình chiết khấu dòng tiền (DDM, FCFE, FCFF)

Các mô hình định giá so sánh (P/E, P/B, P/S, EV/EBITDA)

Mô hình định giá thu nhập thặng dư (Residual Income Valuation Model)

❖ Tổng quan về mô hình chiết khấu dòng tiền

❖ Các mô hình chiết khấu dòng tiền:

❖ Thời gian của dòng tiền và giá trị cuối cùng trong mô hình chiết khấu dòng

❖ Các bội số so sánh phổ biến

❖ Quy trình định giá theo phương pháp định giá so sánh

❖ Các giả thuyết về mức độ chính xác của các mô hình định giá

Có thể bạn quan tâm

Tài liêu mới

Giới thiệu

Về chúng tôi

Việc làm

Quảng cáo

Liên hệ

Chính sách

Thoả thuận sử dụng

Chính sách bảo mật

Chính sách hoàn tiền

DMCA

Hỗ trợ

Hướng dẫn sử dụng

Đăng ký tài khoản VIP

093 303 0098

support@tailieu.vn

Phương thức thanh toán

Theo dõi chúng tôi

Facebook

Youtube

TikTok

Luận án Tiến sĩ Tài chính Ngân hàng: Các nhân tố ảnh hưởng đến hệ số P/E và ứng dụng hệ số P/E trong phương pháp định giá so sánh trên thị trường chứng khoán Việt Nam

MỤC LỤC

❖ Phạm vi thời gian

❖ Hướng tiếp cận theo tài sản (Asset Approach)

❖ Hướng tiếp cận theo dòng tiền (Cashflow Approach)

❖ Hướng tiếp cận theo thị trường (Market Approach)

Mô hình định giá dựa trên tài sản

Các mô hình chiết khấu dòng tiền (DDM, FCFE, FCFF)

Các mô hình định giá so sánh (P/E, P/B, P/S, EV/EBITDA)

Mô hình định giá thu nhập thặng dư (Residual Income Valuation Model)

❖ Tổng quan về mô hình chiết khấu dòng tiền

❖ Các mô hình chiết khấu dòng tiền:

❖ Thời gian của dòng tiền và giá trị cuối cùng trong mô hình chiết khấu dòng

❖ Các bội số so sánh phổ biến

❖ Quy trình định giá theo phương pháp định giá so sánh

❖ Các giả thuyết về mức độ chính xác của các mô hình định giá

Có thể bạn quan tâm

Tài liêu mới

AI tóm tắt

Giới thiệu tài liệu

Đối tượng sử dụng

Từ khoá chính

Nội dung tóm tắt

Giới thiệu

Về chúng tôi

Việc làm

Quảng cáo

Liên hệ

Chính sách

Thoả thuận sử dụng

Chính sách bảo mật

Chính sách hoàn tiền

DMCA

Hỗ trợ

Hướng dẫn sử dụng

Đăng ký tài khoản VIP

093 303 0098

support@tailieu.vn

Phương thức thanh toán

Theo dõi chúng tôi

Facebook

Youtube

TikTok