Luận án Tiến sĩ: Truyền dẫn chính sách tiền tệ tại Việt Nam

NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM

TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGÂN HÀNG TP.HCM

------------------------

NGUYỄN DUY SỮU

TRUYỀN DẪN CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ

TẠI VIỆT NAM

LUẬN ÁN TIẾN SĨ

CHUYÊN NGÀNH: TÀI CHÍNH NGÂN HÀNG

TP. HỒ CHÍ MINH THÁNG 4 NĂM 2017

NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM

TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGÂN HÀNG TP.HCM

------------------------

NGUYỄN DUY SỮU

TRUYỀN DẪN CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ

TẠI VIỆT NAM

CHUYÊN NGÀNH: TÀI CHÍNH NGÂN HÀNG

MÃ SỐ: 62.31.12.01

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:

NGND. PGS. TS. NGÔ HƯỚNG

TP. HỒ CHÍ MINH THÁNG 4 NĂM 2017

LỜI CAM ĐOAN

Tác giả cam đoan danh dự về công trình khoa học này của mình, cụ thể:

Tôi tên là: Nguyễn Duy Sữu

Sinh ngày 12 tháng 10 năm 1981 – Tại: Thừa Thiên Huế

Quê quán: Quảng Thành, Quảng Điền, Thừa Thiên Huế

Hiện công tác tại: Khoa Tài chính ngân hàng – Trường Đại học Tôn Đức Thắng, 19

Nguyễn Hữu Thọ, Quận 7, TP. HCM.

Là nghiên cứu sinh khóa 17 của Trường Đại học Ngân hàng TP.HCM

Mã số học viên: 010117120012

Cam đoan luận án: Truyền dẫn chính sách tiền tệ tại Việt Nam

Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng; Mã số: 62 34 02 01

Người hướng dẫn khoa học: PGS.,TS. Ngô Hướng

Luận án này là kết quả nghiên cứu của tác giả, chưa từng được trình nộp để lấy học vị

tiến sỹ tại bất cứ một trường đại học nào. Luận án này là công trình nghiên cứu riêng của

tác giả, kết quả nghiên cứu là trung thực, có tính độc lập riêng, trong đó không có các nội

dung đã được công bố trước đây, các nội dung tham khảo, số liệu đã có nguồn trích dẫn

rõ ràng và đầy đủ.

Tôi xin hoàn toàn chịu trách nhiệm về lời cam đoan danh dự của tôi.

TP.HCM, ngày 5 tháng 4 năm 2017

Tác giả

Nguyễn Duy Sữu

Trước hết, tôi xin bày tỏ sự cảm ơn đến các Qúi Thầy Cô Trường Đại học Ngân hàng

TP.HCM. Đặc biệt cám ơn Qúi Thầy Cô Khoa tài chính-Trường Đại Học Ngân Hàng - TP.HCM. Sự hướng dẫn nhiệt tình, tận tình của Qúi Thầy Cô đã giúp tôi hoàn thành luận án

tiến sĩ này.

Đồng thời, tôi cũng xin gửi lời cảm ơn sâu sắc đến PGS.,TS. Ngô Hướng người đã tận tình hướng dẫn, chỉ bảo và động viên tôi trong suốt thời gian tôi hoàn thành luận án.

Cuối cùng, tôi gửi lời cảm ơn chân thành nhất đến gia đình, những người thân, đồng nghiệp,

bạn bè và các sinh viên của tôi. Chính sự quan tâm và những góp ý, động viên mà mọi người

dành cho tôi đã giúp tôi hoàn thành luận án này.

Trong quá trình thực hiện luận án, một phần của luận án đã được sử dụng để công bố trên các

tạp chí và hội thảo quốc tế chuyên ngành về lĩnh vực tài chính ngân hàng giúp gia tăng độ tin cậy của luận án khi nhận được các phản biện của Quí chuyên gia và Quí độc giả uy tín. Các

bài viết đăng trên các tạp chí và hội thảo quốc tế chuyên ngành có sử dụng nội dung của luận

án bao gồm:

1. Chính sách lãi suất trong truyền dẫn chính sách tiền tệ tại Việt Nam, Tạp chí quản lý kinh tế (CIEM), 65, 2015. 2. Interest rate policy in Transmission of Monetary policy prior to and since the WTO joining in Viet Nam, 2nd international conference on finance and economics (ICFE 2015), 2015 3. The interest rate channel in the transmission of monetary policy in in Vietnam, Finance and performance of firms in science, education and practice International Scientific Conference, Tomas Bata University Zlín, Czech Republic, 7th, 2015. 4. Credit channel in monetary policy transmission in Vietnam, Finance and performance of firms in science, education and practice, International Scientific Conference, Tomas Bata University Zlín, Czech Republic, 7th, 2015. 5. The Exchange rate channel of monetary policy transmission, 2nd international conference on finance and economics (ICFE 2015), 2015. 6. Kênh lãi suất trong truyền dẫn chính sách tiền tệ tại Việt Nam trước và sau WTO, Tạp chí Kinh tế Châu Á- Thái Bình Dương (Tháng 3/2016), 41,63-65. 7. Kênh tín dụng trong truyền dẫn chính sách tiền tệ tại Việt Nam, tạp chí kinh tế và dự báo, số 22 (630) tháng 9/2016. 8. Kênh tài sản trong truyền dẫn chính sách tiền tệ tại Việt Nam, tạp chí kinh tế và dự báo, chấp nhận đăng số 10 (650) tháng 4/2017

LỜI CẢM ƠN

TP.HCM, ngày 5 tháng 04 năm 2017 Tác giả

Nguyễn Duy Sữu

iii

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT

TỪ VIẾT TẮT TIẾNG VIỆT TIẾNG ANH Ngân hàng phát triển Châu Á Asia Developed Bank ADB

Augmented Dickey-Fuller ADF

Akaike information criterion AIC

Chỉ số giá tiêu dùng Customer Price Index CPI

Tín dụng khu vực tư nhân Claims Private Sector CPS

Chính sách tiền tệ Monetary Policy CSTT

Doanh nghiệp nhà nước DNNN

Dự trữ bắt buộc DTBB

Error Correction Models ECM

Tỷ giá hối đoái USD/VND Exchange Rate USD EXU

Vốn đầu tư trực tiếp FDI

Cục dự trữ liên bang Federal Reserve Bank FED

Federal Open Market Committee FOMC

Tổng sản phẩm quốc nội Gross Domestic Product GDP

Tổng sản phẩm quốc dân Gross National Product GNP

Quỹ tiền tệ quốc tế International Monetary Fund IMF

Industry Product Growth IPG

Tăng trưởng giá trị sản lượng công nghiệp Lãi suất cơ bản IRB

Lãi suất tái cấp vốn Refinancing Interest Rate IRD

Lãi suất cho vay bình quân IRL

Lãi suất của FED IRU

Cung tiền mở rộng M2 Broad money M2 M2

Tăng trưởng nhập khẩu Mechanise Import Growth MIG

Tăng trưởng xuất khẩu Mechanise Export Growth MXG

Ngân hàng Bank NH

Ngân hàng nhà nước NHNN

Ngân hàng thương mại NHTM

NHTW

Ngân hàng trung ương

Phương pháp bình phương bé nhất Ordinary least squares OLS

Giá dầu thế giới Price Oil POI

Mô hình VAR cấu trúc Structural VAR SVAR

Tổ chức tín dụng TCTD

Thị trường tài chính TTTC

Thị trường tiền tệ TTTT

Mô hình tự hồi quy véc tơ Vectơ auto regression VAR

Chỉ số giá chứng khoán VN-Index VNI

Hiệp định thương mại quốc tế World Trade Organization WTO

DANH MỤC BẢNG

Bảng 1.1: Tổng hợp các nghiên cứu ngoài nước ......................................................... 41

Bảng 1.2: Tổng hợp các nghiên cứu trong nước .......................................................... 45

Bảng 2.1: Lãi suất kỳ hạn bình quân một số ngân hàng năm 2010 ............................. 52

Bảng 2.2: Các đợt điều chỉnh biên độ tỷ giá ................................................................. 61

Bảng 2.3: GDP và đầu tư trên GDP .............................................................................. 68

Bảng 3.1: Tổng hợp các biến nghiên cứu ..................................................................... 89

Bảng 4.1: Kết quả thống kê mô tả ................................................................................. 97

Bảng 4.2: Kết quả kiểm định nghiệm đơn vị (Unit roost test) ...................................... 98

Bảng 4.3: Kết quả kiểm định độ trễ tối ưu .................................................................. 100

Bảng 4.4: Kết quả ước lượng mô hình SVAR dạng khung (Phương trình 17a) ......... 101

Bảng 4.5: Kết quả ước lượng ma trận A0 .................................................................... 137

Bảng 4.6: Kết quả ước lượng phương trình (21) ......................................................... 142

Bảng 4.7: Kết quả ước lượng phương trình (22) ......................................................... 143

Bảng 4.8: Kết quả ước lượng phương trình (23) ......................................................... 144

Bảng 4.9: Kết quả ước lượng các nhân tố tác động đến CPSt (Phương trình 24) ....... 145

DANH MỤC HÌNH

Hình 1.1: Mối liên hệ giữa các mục tiêu của CSTT ....................................................... 1

Hình 1.2: Quá trình phát triển của truyền dẫn CSTT ...................................................... 5

Hình 1.3: Cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ .............................................................. 8

Hình 1.4: Mối quan hệ giữa lãi suất và đầu tư .............................................................. 11

Hình 1.5: Mối quan hệ lãi suất, đầu tư và GDP thực .................................................... 12

Hình 1.6: Tác động của cung tiền đến lãi suất đầu tư và tăng trưởng .......................... 13

Hình 1.7: Kênh tín dụng trong truyền dẫn chính sách tiền tệ ....................................... 25

Hình 2.1: Lãi suất cơ bản giai đoạn 2000-2008 ............................................................ 53

Hình 2.2: Lãi suất cơ bản, lãi suất tái cấp vốn năm 2010-2014 .................................... 56

Hình 2.3: Biến động tỷ giá giai đoạn 1999-2008 .......................................................... 59

Hình 2.4: Tỷ giá, xuất khẩu và nhập khẩu .................................................................... 60

Hình 2.5: Lãi suất tái cấp vốn và tỷ giá USD/VNĐ ...................................................... 62

Hình 2.6: Tăng trưởng tín dụng, tăng trưởng kinh tế và lạm phát ................................ 66

Hình 2.7: GDP và đầu tư trên GDP Việt Nam .............................................................. 68

Hình 3.1: Các bước chính trong phân tích SVAR ........................................................ 73

Hình 3.2: Thiết kế mô hình SVAR đo lường truyền dẫn CSTT tại Việt Nam ............. 81

Hình 3.3: Thiết kế nghiên cứu truyền dẫn CSTT .......................................................... 95

Hình 4.1: Phản ứng của IPGt, CPIt trước cú sốc giá dầu (OILt) ................................ 102

Hình 4.2: Phản ứng của IPG và CPI trước cú sốc của lãi suất Fed ............................. 104

Hình 4.3: Phản ứng của IPGt và CPIt trước cú sốc của lãi suất (IRDt) ....................... 105

Hình 4.4: Phản ứng của cung tiền M2t trước cú sốc của lãi suất (IRDt) ..................... 106

Hình 4.5: Phản ứng của IPGt và CPIt trước cú sốc của M2t ....................................... 107

Hình 4.6: Phản ứng của IPGt và CPIt trước cú sốc của IRLt ...................................... 111

Hình 4.7: Phản ứng của cung tiền M2t trước cú sốc của IRLt .................................... 113

Hình 4.8: Phản ứng của IRLt trước cú sốc của IRDt ................................................... 114

Hình 4.9: Phản ứng của IPGt và CPIt trước cú sốc của VNIt ..................................... 115

Hình 4.10: Phản ứng của VNIt trước cú sốc của M2t, IRDt ........................................ 116

Hình 4.11: Chỉ số giá chứng khoán Việt Nam và lãi suất tái cấp vốn ........................ 117

vii

Hình 4.12: Phản ứng của IPGt, CPIt trước cú sốc của EXUt ...................................... 120

Hình 4.13: Phản ứng sốc giữa cung tiền và tỷ giá ...................................................... 121

Hình 4.14: Phản ứng sốc giữa IRDt và EXUt .............................................................. 122

Hình 4.15: Mối quan hệ giữa tỷ giá (EXUt) và lãi suất tái cấp vốn (IRDt) ................ 123

Hình 4.16: Phản ứng của IPGt, CPIt trước cú sốc của MIGt………………… .. …….124

Hình 4.17: Tăng trưởng nhập khẩu và lạm phát…………………………… ............. 125

Hình 4.17: Phản ứng của IPGt, CPIt trước cú sốc của MXGt ..................................... 126

Hình 4.18: Phản ứng của MIGt và MXGt trước cú sốc của EXUt .............................. 127

Hình 4.19: Phản ứng của IPGt, CPIt trước cú sốc của CPSt ........................................ 130

Hình 4.20: Phản ứng của M2t trước cú sốc của CPSt ................................................. 132

Hình 4.21: Phản ứng của CPSt trước cú sốc của IRLt ................................................. 132

Hình 4.22: Phản ứng giữa IRDt và CPSt ..................................................................... 133

Hình 4.23: Phản ứng của VNIt trước cú sốc của CPSt ................................................ 134

Hình 4.24: Phản ứng của IPGt trước lãi suất (IRDt) ................................................... 138

Hình 4.25: Phản ứng của IPGt trước cú sốc cung tiền (M2t) ...................................... 138

Hình 4.26: Phản ứng của lạm phát trước cú sốc của lãi suất ...................................... 139

Hình 4.27: Phản ứng của lạm phát (CPIt) trước cù sốc của cung tiền (M2t) .............. 139

viii

MỤC LỤC

Lời cam đoan .................................................................................................................. i

Lời cám ơn…………………………………………………………… ......................... ii

Danh mục từ viết tắt .................................................................................................... iii

Danh mục bảng .............................................................................................................. v

Danh mục hình ............................................................................................................. vi

Mục lục ........................................................................................................................ viii

Tóm tắt ....................................................................................................................... xiii

Phần mở đầu ............................................................................................................... xiv

Tính cấp thiết của đề tài ............................................................................................ xvi

Khoảng trống của nghiên cứu .................................................................................... xviii

Đối tượng nghiên cứu................................................................................................. xviii

Mục tiêu nghiên cứu ................................................................................................... xviii

Câu hỏi nghiên cứu ..................................................................................................... xix

Phạm vi nghiên cứu ....................................................................................................... xx

Phương pháp nghiên cứu ............................................................................................... xx

Ý nghĩa khoa học và thực tiễn của đề tài ..................................................................... xxi

Những điểm mới của đề tài ......................................................................................... xxii

Kết cấu của đề tài ....................................................................................................... xxiii

CHƯƠNG 1: CƠ SỞ LÝ LUẬN VÀ TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU TRUYỀN DẪN

CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ .............................................................................................. 1

1.1 MỤC TIÊU CỦA CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ ......................................................... 1

1.1.1 Mục tiêu cuối cùng ................................................................................................. 1

1.1.2 Mục tiêu trung gian ................................................................................................ 3

1.1.3 Mục tiêu hoạt động................................................................................................. 4

1.2 LÝ THUYẾT TRUYỀN DẪN CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ .................................... 4

1.2.1 Truyền dẫn chính sách tiền tệ ................................................................................ 4

1.2.1.1 Quá trình phát triển của lý thuyết truyền dẫn chính sách tiền tệ......................... 4

1.2.1.2 Khái niệm cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ ................................................. 8

1.2.2 Các kênh trong truyền dẫn chính sách tiền tệ ........................................................ 9

1.2.2.1 Kênh lãi suất ........................................................................................................ 9

1.2.2.2 Kênh tỷ giá hối đoái .......................................................................................... 18

1.2.2.3 Kênh tín dụng .................................................................................................... 25

1.2.2.4 Kênh giá cả tài sản ............................................................................................ 31

1.3 TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC LIÊN QUAN ĐẾN TRUYỀN DẪN

CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ ............................................................................................ 33

1.3.1 Tổng quan các nghiên cứu trên thế giới ............................................................... 33

1.3.2 Tổng quan các nghiên cứu trong nước ................................................................. 42

Kết luận chương 1 ....................................................................................................... 46

CHƯƠNG 2: THỰC TRẠNG ĐIỀU HÀNH CSTT VIỆT NAM ........................... 47

2.1 CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ THÔNG QUA LÃI SUẤT ........................................ 47

2.1.1 Điều hành chính sách lãi suất giai đoạn trước năm 2005 .................................... 48

2.1.2 Điều hành chính sách lãi suất giai đoạn năm 2005 đến nay ................................ 52

2.2 CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ THÔNG QUA TỶ GIÁ ............................................. 57

2.2.1 Biến động tỷ giá và điều hành chính sách tiền tệ thông qua kênh tỷ giá giai đoạn

trước và sau khủng hoảng kinh tế thế giới 2008 ........................................................... 57

2.2.1.1 Giai đoạn sau khủng hoảng tài chính Châu Á và trước khủng hoảng kinh tế thế

giới 2008 ....................................................................................................................... 57

4.2.2 Giai đoạn sau khủng hoảng kinh tế thế giới đến nay ........................................... 62

2.3 ĐIỀU HÀNH CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ THÔNG QUA KÊNH TÍN DỤNG .. 65

Kết luận chương 2 ....................................................................................................... 69

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ...................................................... 71

3.1 MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU ................................................................................... 71

3.1.1Mô hình SVAR và ứng dụng ................................................................................ 71

3.1.1.1 Mô hình SVAR tổng hợp dạng khung trong cơ chế truyền dẫn CSTT tại Việt Nam

....................................................................................................................................... 77

3.1.1.2 Mô hình SVAR kiểm chứng cơ chế truyền dẫn CSTT tại Việt Nam ............... 79

3.1.1.3 Định dạng cú sốc cấu trúc ................................................................................. 81

3.1.2 Quan hệ giữa lãi suất chính sách với lạm phát và tăng trưởng .......................... 84

3.1.3 Mức độ truyền dẫn từ lãi suất chính sách đến lãi suất cho vay, tăng trưởng tín dụng

tư nhân ........................................................................................................................... 86

3.1.4 Mô hình kiểm định các nhân tố tác động đến tín dụng tư nhân ........................... 87

3.2 BIẾN NGHIÊN CỨU VÀ NGUỒN DỮ LIỆU ................................................... 88

3.3 THIẾT KẾ NGHIÊN CỨU .................................................................................. 95

Kết luận chương 3 ....................................................................................................... 96

CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ................................................................. 97

4.1 CÁC KIỂM ĐỊNH THỐNG KÊ .......................................................................... 97

4.1.1 Phân tích mô tả dữ liệu ......................................................................................... 97

4.1.2 Kiểm định tính dừng ............................................................................................ 98

4.1.3 Xác định độ trễ tối ưu ........................................................................................... 99

4.2 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ................................................................................. 100

4.2.1 Kết quả nghiên cứu mô hình SVAR dạng khung............................................... 100

4.2.1.1 Kết quả ước lượng ........................................................................................... 100

4.2.1.2 Phân tích phản ứng xung mô hình dạng khung ............................................... 101

4.2.1.3 Phân tích phân rã phương sai cho mô hình dạng khung ................................ 107

4.2.2 Kênh lãi suất trong truyền dẫn CSTT tại Việt Nam ........................................... 110

4.2.2.1 Mô hình và định dạng cấu trúc ........................................................................ 110

4.2.2.2 Phân tích phản ứng sốc ................................................................................... 111

4.2.2.3 Phân tích phân rã phương sai kênh lãi suất ..................................................... 118

4.2.3 Kênh tỷ giá trong truyền dẫn CSTT tại Việt Nam ............................................. 119

4.2.3.1 Mô hình và định dạng cấu trúc ........................................................................ 119

4.2.3.2 Phân tích phản ứng sốc ................................................................................... 120

4.2.3.3 Phân tích phân rã phương sai .......................................................................... 126

4.2.4 Kênh tín dụng trong truyền dẫn CSTT tại Việt Nam ......................................... 129

4.2.4.1 Mô hình và định dạng cấu trúc ........................................................................ 129

4.2.4.2 Phân phản ứng sốc .......................................................................................... 130

4.2.4.3 Phân tích phân rã phương sai .......................................................................... 135

4.2.5 Mô hình kiểm chứng truyền dẫn chính sách tiền tệ trước và sau WTO ............ 136

4.2.5.1 Kiểm định nghiệm đơn vị và đồng liên kết ..................................................... 136

4.2.5.2 Xác định bước trễ tối ưu ................................................................................. 136

4.2.5.3 Kết quả ước lượng mô hình ............................................................................ 137

4.2.5.4 Phân tích phản ứng sốc ................................................................................... 138

4.2.5.5 Phân tích phân rã phương sai .......................................................................... 140

4.2.6 Kiểm chứng yếu tố quyết định điều chỉnh lãi suất chính sách .......................... 141

4.2.7 Truyền dẫn từ lãi suất chính sách đến lãi suất cho vay, tín dụng tư nhân ......... 142

4.2.7.1 Truyền dẫn từ lãi suất tái cấp vốn đến lãi suất cho vay .................................. 142

4.2.7.2 Truyền dẫn từ lãi suất tái cấp vốn đến tín dụng tư nhân ................................. 144

4.2.8 Kiểm định các nhân tố tác động đến tín dụng tư nhân ....................................... 145

4.3 PHÂN TÍCH MỐI QUAN HỆ NHÂN QUẢ GRANGER ............................... 146

4.4 PHÂN TÍCH ĐỒNG LIÊN KẾT ....................................................................... 147

Kết luận chương 4 ..................................................................................................... 148

CHƯƠNG 5: GỢI Ý GIẢI PHÁP ĐIỀU HÀNH CSTT TỆ TẠI VIỆT NAM ... 153

5.1 NHẬN XÉT ĐIỀU HÀNH CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ ...................................... 153

5.2 GỢI Ý GIẢI PHÁP ĐIỀU HÀNH CHÍNH SÁCH LÃI SUẤT ...................... 157

5.2.1 Điều hành chính sách lãi suất ngắn hạn ............................................................. 158

5.2.2 Điều hành lãi suất theo hướng lãi suất tiệm cận: lãi suất thay đổi từ từ ............ 159

5.2.3 Cam kết ổn định lãi suất và cung cấp tín dụng đủ cho các dự án dài hạn ......... 159

5.2.4 Kiểm soát cung tiền tệ để ổn định lạm phát ....................................................... 161

5.2.5 Kiểm soát hiệu quả các gói cho vay hỗ trợ ........................................................ 161

5.2.5 Ngân hàng nhà nước cần có những giải pháp để đảm bảo tính thanh khoản cho nền

kinh tế .......................................................................................................................... 162

xii

5.3 GIẢI PHÁP ĐIỀU HÀNH CHÍNH SÁCH TỶ GIÁ ........................................ 163

5.3.1 Nới rộng biên độ thay đổi trong tỷ giá góp phần thúc đẩy tăng trưởng kinh tế . 163

5.3.2 Điều hành tỷ giá nhằm ổn định lãi suất chính sách ............................................ 165

5.3.2 Điều hành tỷ giá nhăm nâng cao năng lực cạnh tranh và phát triển kinh tế ...... 165

5.3.2.1 Điều chỉnh tăng tỷ giá trong thời gian sắp tới ................................................. 165

5.3.2.2 Không tiến hành phá giá mạnh đồng nội tệ ..................................................... 167

5.3.2.3 Giảm bớt vai trò của tỷ giá trong việc duy trì khả năng cạnh tranh của hàng

hóa ............................................................................................................................... 169

5.3.2.4 Các biện pháp điều hành tỷ giá khác ............................................................... 169

5.4 GIẢI PHÁP ĐIỀU HÀNH CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ THÔNG QUA KÊNH TÍN

DỤNG TẠI VIỆT NAM............................................................................................ 171

5.4.1 Điều hành chính sách lãi suất linh hoạt dựa trên nguyên tắc lãi suất cho vay nhỏ hơn

lợi tức bình quân của doanh nghiệp sản xuất kinh doanh ........................................... 171

5.4.2 Điều hành chính sách tiền tệ thông qua tăng trưởng mục tiêu ........................... 172

5.4.3 Điều hành chính sách tiền tệ thông qua lạm phát mục tiêu………………….…173

5.4.4 Kiểm soát lãi suất dựa trên lãi suất cho vay thực ............................................... 174

5.4.5 Kiểm soát chặt chẽ hoạt động tín dụng tại ngân hàng nhà nước ....................... 174

5.4.6 Phát triển lành mạnh và ổn định thị trường tài chính ......................................... 175

5.4.7 Gia tăng hiệu quả về mặt thông tin trong điều hành chính sách tín dụng .......... 175

5.5 PHỐI HỢP CSTT VÀ CHÍNH SÁCH TÀI KHÓA HIỆU QUẢ ................... 175

5.6 HẠN CHẾ CỦA ĐỀ TÀI VÀ HƯỚNG NGHIÊN CỨU TIẾP THEO .......... 177

TÀI LIỆU THAM KHẢO ........................................................................................ 178

MỤC LỤC .................................................................................................................. 191

xiii

TÓM TẮT

Luận án nghiên cứu tổng hợp các kênh trong truyền dẫn chính sách tiền tệ tại Việt Nam, đo

lường mức độ tác động của từng kênh trong truyền dẫn chính sách tiền tệ. Kết quả cho thấy

kênh lãi suất vẫn là kênh hiệu lực nhất bên cạnh kênh tỷ giá và kênh tín dụng. Ngoài ra luận

án còn kiểm chứng cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ Việt Nam trước và sau khi gia nhập

tổ chức thương mại thế giới (WTO), kết quả cho thấy có sự khác biệt nhiều về mức độ truyền

dẫn CSTT trước và sau gia nhập WTO.

Thông qua kênh lãi suất, truyền tải chính sách tiền tệ thông qua lãi suất chính sách có mối

tương quan với các biến trung gian như cung tiền, tín dụng và biến mục tiêu như tăng trưởng

và lạm phát trong ngắn hạn lẫn dài hạn. Tăng trưởng giá trị sản lượng công nghiệp, lãi suất

cho vay phản ứng mạnh trước cú sốc của lãi suất, trong khi đó phản ứng của lạm phát, cung

tiền, tín dụng, chỉ số giá chứng khoán với mức độ yếu hơn.

Thông qua kênh tỷ giá, truyền tải chính sách tiền tệ qua kênh tỷ giá cho thấy có tồn tại mối

quan hệ giữa tỷ giá và tăng trưởng, tuy nhiên mức độ chưa cao. Truyền tải tỷ giá đến các

hoạt động xuất nhập khẩu là có hiệu lực, xuất nhập khẩu phản ứng tích cực trước cú sốc của

tỷ giá. Kết quả cũng cho thấy hoạt động xuất nhập khẩu có mối tương quan chặt chẽ với tăng

trưởng và lạm phát.

Thông qua kênh tín dụng, truyền tải chính sách tiền tệ cho thấy tồn tại mối quan hệ giữa tín

dụng với tăng trưởng và lạm phát. Phản ứng của tăng trưởng sản lượng công nghiệp nhanh

trước cú sốc của tín dụng trong khi với lạm phát thì chậm hơn. Ngoài ra cú sốc của tín dụng

tư nhân tác động rất yếu đến cung tiền, tín dụng tư nhân phản ứng nhanh trước lãi suất cho

vay.

Kiểm chứng mối quan hệ giữa lãi suất chính sách và lãi suất cho vay cho thấy truyền tải từ

lãi suất chính sách đến lãi suất cho vay là mạnh, tuy nhiên chưa hoàn toàn. Giữa lãi suất

chính sách với tăng trưởng và lạm phát cho thấy NHNN điều hành lãi suất chính sách chủ

yếu dựa vào thay đổi lạm phát. Ngoài ra, lãi suất trong nước có mối quan hệ dương với lãi

suất của Fed. Giữa tăng trưởng tín dụng tư nhân với lãi suất chính sách có mối quan hệ

nghịch biến. Tín dụng tư nhân chịu tác động mạnh bởi lãi suất thực, cung tiền và tăng trưởng

giá trị sản lượng công nghiệp.

Luận án dựa vào kết quả nghiên cứu đã đề suất một số giải pháp góp phần gia tăng hiệu quả

trong điều hành chính sách tiền tệ tại Việt Nam.

xiv

PHẦN MỞ ĐẦU

TÍNH CẤP THIẾT CỦA ĐỀ TÀI

Chính sách tiền tệ là một trong hai chính sách kinh tế quan trọng của nền kinh tế quốc

gia. Hành động của chính sách tiền tệ luôn hướng đến 3 mục tiêu đó là tăng trưởng, lạm

phát và việc làm. Chính sách tiền tệ được ngân hàng trung ương của các nước trên thế

giới điều hành nhằm điều tiết lưu thông tiền tệ. Việc vận dụng những công cụ, những

chính sách và những kênh trong truyền dẫn chính sách tiền tệ phụ thuộc vào từng giai

đoạn phát triển của nền kinh tế và cấu trúc của hệ thống tài chính. Qua đó chính sách tiền

tệ được thực thi nhằm kiềm chế lạm phát khi lạm phát có dấu hiệu gia tăng, kích thích

tăng trưởng kinh tế khi nền kinh tế suy thoái, giảm thất nghiệp khi thất nghiệp có dấu

hiệu gia tăng.

Với nhiều lý thuyết đã được tổng hợp từ nhiều nhà kinh tế học nổi tiếng trước đây, việc

lựa chọn một chính sách tiền tệ hợp lý đòi hỏi Ngân hàng trung ương các nước trên thế

giới phải nắm rõ cơ chế truyền dẫn của chính sách tiền tệ. Đặc biệt việc phân biệt cơ chế

truyền dẫn chính sách tiền tệ qua các thời kỳ là rất quan trọng trong việc tiếp cận và vận

dụng cho tương lai.

Mặc dù các lý thuyết trước đây có nhiều quan điểm khác nhau, tuy nhiên các quan điểm

điều xoay quanh tác động của tiền tệ đến các hoạt động thực của nền kinh tế. Lý thuyết

cổ điển trong đó có Fisher giải thích tác động của tiền thông qua thay đổi của giá cả.

Trong khi lý thuyết Keynes giải thích tác động của tiền thông qua cung cầu, lãi suất và

các yếu tố khác trong nền kinh tế như giá cả tài sản, việc làm và thu nhập. Bernanke và

Gertler (1995) cho rằng ảnh hưởng của chính sách tiền tệ thông qua lãi suất chính sách

tác động đến lãi suất thị trường thông qua hoạt động cho vay và hoạt động huy động, tuy

nhiên khác nhau qua các giai đoạn của nền kinh tế. Thay đổi trong lãi suất chính sách

cũng giảm thay đổi trong giá cả tài sản đến của cải chung.

Hiệu quả của chính sách tiền tệ còn phụ thuộc vào việc các nhà hoạch định chính sách lựa

chọn kênh truyền dẫn và công cụ tác động thông qua các kênh truyền dẫn. Qua đó kênh

lãi suất và tỷ giá được nhiều nhà hoạch định chính sách lựa chọn để điều hành chính sách

tiền tệ nhằm tác động đến khu vực thực của nền kinh tế (Kuttner and Mosser (2002) and

Clinton and Engert (2000), Ibrahim, M (2005)…

Bên cạnh các kênh truyền thống, cơ chế chính sách tiền tệ được truyền dẫn thông qua các

kênh khác nhau như kênh tín dụng, kênh giá cả tài sản. Có nhiều quan điểm liên quan đến

khả năng truyền tải của kênh tín dụng trong truyền dẫn chính sách tiền tệ. Theo Christina

D. Romer và David H. Romer (1993) hành động của chính sách tiền tệ thông qua kênh tín

dụng bằng hai cách. Thứ nhất, chính sách tiền tệ thắt chặt thông qua công cụ lãi suất sẽ

làm cho tất cả các loại lãi suất tăng lên, khi lãi suất hiện hành tăng, người vay có thể lựa

chọn vay mượn ít hơn và người cho vay mong muốn cho vay nhiều hơn, điều này hạn chế

nhu cầu đầu tư và chi tiêu. Thứ hai, hành động của chính sách tiền tệ có thể ảnh hưởng

trực tiếp đến khả năng cung ứng các loại nguồn tài chính của người cho vay. Ngoài ra tác

động của chính sách tiền tệ thông qua kênh tín dụng còn ảnh hưởng bởi khả năng cung

ứng nguồn cho vay của ngân hàng thông qua các công cụ thực thi chính sách tiền tệ mà

ngân hàng nhà nước áp dụng như tỷ lệ dự trữ bắt buộc, hoạt động trên thị trường mở. Khi

thay đổi tỷ lệ dự trữ bắt buộc có thể ảnh hưởng đến chi phí cơ hội của tiền và để bù đắp

chi phí cơ hội này thì Ngân hàng thương mại sẽ phải tăng lãi suất. Do đó chính sách tiền

tệ đặc biệt ảnh hưởng đến công ty và hộ gia đình dựa trên các khoản cho vay và lãi suất

cho vay từ ngân hàng.

Trước khủng hoảng tài chính thế giới năm 2008, tình hình kinh tế trong nước biến động

phức tạp, đặc biệt là giai đoạn từ năm 2000 đến 2005. Mặc dù tăng trưởng kinh tế trong

giai đoạn này khá ổn định từ 6,79% năm 2000 đến 8,44% năm 2005 trong khi lạm phát

thì gia tăng từ 2% năm 2000 đến 8% năm 2005. Tăng trưởng tín dụng bình quân

21%/năm giai đoạn năm 2000 và 2001 đã tăng đến 41,5% năm 2004. Dưới tác động của

tăng trưởng tín dụng kèm theo sự phát triển của thị trường chứng khoán đã làm cho nền

kinh tế tăng trưởng cao nhất vào giai đoạn này là 8,44% năm 2005. Dưới sức ép của việc

gia tăng lạm phát cũng như lo lắng tăng trưởng nóng, Ngân hàng nhà nước Việt Nam đã

đưa ra chính sách thắt chặt tín dụng làm cho tăng trưởng tín dụng giảm xuống còn 21,4%

năm 2006 trong khi tăng trưởng vẫn duy trì ở mức trên 8%. Sang năm 2007, năm mà thị

trường chứng khoán đã phát triển quá mức làm nhu cầu tiền cho đầu tư chứng khoán tăng

cao. Khả năng sinh lời cao của thị trường chứng khoán đã đẩy tăng trưởng tín dụng tăng

lên 53,89%, mức cao nhất trong thập niên này. Cùng với sự phát triển nóng của thị

trường chứng khoán, tăng trưởng tín dụng tăng cao, sức ép lạm phát gia tăng. Lạm phát

đã tăng một cách nhanh chóng từ 6,41% tháng 1/2007 đă tăng lên 12,6% tháng 12/2007.

xvi

Trong giai đoạn này để kiềm chế lạm phát NHNN đã gia tăng lãi suất tái chiết khấu từ

6,5% tháng 12/2007 đến 15% tháng 7/2008.

Từ năm 2008 đến nay, giai đoạn sau khủng hoảng thế giới, nền kinh tế biến động không

ổn định. Đặc biệt là sau giai đoạn phát triển nóng của thị trường chứng khoán thì đến

bong bóng của thị trường bất động sản, sự phát triển bong bóng thị trường bất động sản

đã kéo những khó khăn cho nền kinh tế sau đó. Trong giai đoạn này chính sách tiền đệ đã

điều hành khá linh hoạt, kết hợp nhiều công cụ và thông qua các kênh đều hành khác

nhau. Phản ứng của chính sách tiền tệ đã có những kết quả nhất định như giảm lạm phát

từ 26,72% tháng 10/2008 xuống còn 8,18% tháng 8/2010. Tuy nhiên vì chính sách tiền tệ

chưa đặt ra mục tiêu cụ thể cũng như hậu quả của thị trường bất động sản làm cho nền

kinh tế xấu đi như tăng trưởng giảm xuống còn 5,12% năm 2012, mức thấp nhất từ năm

2000, sản xuất thu hẹp do thiếu nguồn vốn, lạm phát gia tăng lên đến 16,44% vào tháng

10/2012. Trước tình hình này, NHNN Việt Nam tiên liệu sẽ ảnh hưởng xấu đến nền kinh

tế những năm sau đó. Chính sách mở rộng tín dụng đã bắt đầu bằng việc giảm lãi suất,

đồng thời NHNN Việt Nam đưa ra những chính sách nhằm hỗ trợ NHTM và thị trường

bất động sản. Ngày 26/7/2013 NHNN Việt Nam ra mắt công ty mua bán nợ (VAMC)

nhằm khai thông tín dụng cho NHTM Việt Nam. Đồng thời trước đó ngày 1/6/2013

NHNN Việt Nam đưa ra gói cho vay hỗ trợ nhà ở xã hội kèm theo những chính sách

khác. Kết quả là lạm phát được duy trì dưới hai con số từ tháng 5/2012 đến nay, tăng

trưởng vượt kế hoạch đề ra năm 2014, đây là kết quả vô cùng tích cực. Tuy nhiên nền

kinh tế vẫn còn nhiều điểm chưa đạt là: tăng trưởng vẫn chưa ổn định, thất nhiệp gia tăng,

thu nhập bình quân thấp, sức cạnh tranh của nền kinh tế thấp trong khu vực và thế giới,

rủi ro của doanh nghiệp ngày càng cao lên do lãi suất không ổn định.

Với những gì xảy ra ở quá khứ và hiện tại thì chính sách tiền tệ cần thực thi hiệu quả hơn,

đặc biệt là hạn chế rủi ro cho doanh nghiệp cũng như nền kinh tế, từ đó góp phần ổn định

lạm phát và thúc đẩy tăng trưởng. Để làm được điều này cần có những nghiên cứu để tìm

ra những nguyên nhân mang tính xu hướng và đo lường được kết quả của từng công cụ

cũng như các kênh trong cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ.

Trên thế giới đã có nhiều nghiên cứu liên quan đến truyền dẫn chính sách tiền tệ. Một số

nghiên cứu gần phải kể đến là: Bernanke (1986) sử dụng mô hình VAR để phân tích sự

thay đổi của cung tiền trong mối tương quan với thu nhập tại Mỹ, Bernanke và Blinder

xvii

(1992) sử dung mô hình VAR nghiên cứu lãi suất của Fed và các kênh trong truyền dẫn

chính sách tiền tệ, Morsink và Bayyoumi (2001) sử dụng mô hình VAR nghiên cứu

truyền dẫn chính sách tiền tệ tại Nhật, Al-Mashat (2003) sử dụng mô hình cấu trúc

VECM để nghiên cứu truyền dẫn chính sách tiền tệ tại Ấn độ, Elbourne và Haanb (2006)

sử dụng mô hình SVAR đề nghiên cứu truyền dẫn chính sách tiền tệ tại các nước thành

viên mới EU, Al-Mashat và Billmeier (2007) sử dụng mô hình SVAR nghiên cứu truyền

dẫn chính sách tiền tệ tại Ai Cập, Deepak Mohanty (2012) sử dụng mô hình SVAR

nghiên cứu truyền dẫn chính sách tiền tệ Ấn độ thông qua kênh lãi suất…Tại Việt Nam,

nghiên cứu truyền dẫn chính sách tiền tệ chỉ được thực hiện một vài năm trở lại đây, hiện

đã có một số nghiên cứu đạt được những kết quả nhất định và cách tiếp cận của các

nghiên cứu khác nhau. Các nghiên cứu phải kể đến là: Le Viet Hung và Wade Pfau

(2008), Nguyễn Phi Lân (2010), Trần Ngọc Thơ và Nguyễn Hữu Tuấn (2013) ứng dụng

mô hình VAR đệ quy trong nghiên cứu truyền dẫn chính sách tiền tệ. Nguyễn Khắc Quốc

Bảo (2013) sử dụng phương pháp đồng liên kết Johansen, kết hợp với mô hình vector

hiệu chỉnh sai số (VECM) để phân tích các kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ sẽ tác động

như thế nào đến hoạt động kinh tế và kiểm soát giá cả ở VN trong giai đoạn từ tháng

1/2001 đến tháng 7/2012. Các nghiên cứu này tuy đã tiếp cận các phương pháp mới, tuy

nhiên mới chỉ dừng lại ở việc phân tích tổng hợp giữa các kênh trong một mô hình. Chưa

phân tích chi tiết đi đến tổng hợp giữa các kênh tác động cũng như cơ chế truyền tải qua

các kênh khác nhau trong cơ chế truyền dẫn. Bạch Thị Phương Thảo (2011) nghiên cứu

truyền dẫn tỷ giá hối đoái vào các chỉ số giá tại Việt Nam giai đoạn 2001 – 2011, Nguyễn

Thị Ngọc Trang & Lục Văn Cường (2012) nghiên cứu sự chuyển dịch tỷ giá hối đoái vào

các mức giá tại Việt Nam, Phạm thị Tuyết Trinh (2013) nghiên cứu vai trò của tỷ giá

trong cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ, Đinh thị Thu Hồng và Phan Đình Mạnh

(2013) nghiên cứu hiệu quả của CSTT thông qua kênh truyền dẫn lãi suất. Các nghiên

cứu này đã nghiên cứu tách biệt giữa các kênh thông qua các giai đoạn khác nhau, chưa

tổng hợp lại các kênh trong truyền dẫn. Hơn nữa, các nghiên cứu chưa làm rõ: truyền dẫn

chính sách tiền tệ thông qua kênh tín dụng, truyền dẫn từ lãi suất chính sách đến lãi suất

thị trường, sự khác nhau truyền dẫn thông qua kênh lãi suất trước và sau gia nhập tổ chức

thương mái thế giới (WTO). Chính những lý do trên việc lựa chọn đề tài “Truyền dẫn

chính sách tiền tệ tại Việt Nam” là vô cùng cấp thiết. Đề tài nghiên cứu nhằm khắc phục

xviii

những điểm còn hạn chế của các nghiên cứu trước đồng thời tìm ra những điểm mới liên

quan đến cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ tại Việt Nam.

KHOẢNG TRỐNG CỦA NGHIÊN CỨU

- Trên thế giới có nhiều nghiên cứu truyền dẫn chính sách tiền tệ, nhưng rất ít nghiên cứu

truyền dẫn chính sách tiền tệ đối với các nước đang phát triển, các nước có nền kinh tế

mới nổi như Việt Nam.

- Ở việt Nam đã có một số nghiên cứu truyền dẫn chính sách tiền tệ, tuy nhiên mới chỉ

dừng lại ở việc nghiên cứu đơn lẽ từng kênh truyền dẫn, chưa có sự kết hợp của nhiều

kênh truyền dẫn trong việc xác định mức độ hiệu lực của từng kênh. Việc nghiên cứu

tổng hợp, phân tích và so sánh mức độ của từng kênh trong cơ chế điều hành chính sách

tiền tệ tại Việt Nam, từ đó đưa ra những hàm ý chính sách tiền tệ là rất cần thiết.

- Chưa có nghiên cứu để xác định mối liên hệ giữa lãi suất chính sách và lãi suất cho vay,

giữa lãi suất chính sách và tín dụng. Việc xác định mối liên hệ hay mức độ tác động này

là rất cần thiết trong việc xác định mức độ truyền tải của lãi suất chính sách đến các biến

trung gian như lãi suất cho vay, tín dụng, cung tiền là rất thiết thực.

- Chưa có nghiên cứu bàn về việc NHNN Việt Nam thực thi chính sách lãi suất trong mối

liên hệ giữa thay đổi lạm phát và tăng trưởng kinh tế. Vì vậy việc tìm ra mối liên hệ này

nhằm chỉ ra phương thức mà NHNN Việt Nam điều hành chính sách lãi suất trong thời

gian qua, từ đó có thể đưa ra gợi ý điều hành chính sách tiền tệ phù hợp.

ĐỐI TƯỢNG NGHIÊN CỨU

Dựa vào những khoảng trống nghiên cứu, đề tài nghiên cứu các đối tượng liên quan đến

cơ chế truyền dẫn chính sách tại Việt Nam thông qua các kênh truyền dẫn như kênh lãi

suất, kênh tỷ giá và kênh tín dụng. Ngoài ra, vì tác động của các kênh đến mục tiêu cuối

cùng (tăng trưởng và lạm phát) thông qua các biến trung gian nên đề tài nghiên cứu chi

tiết các đối tượng trong cơ chế truyền dẫn như cung tiền, chỉ số giá chứng khoán, lãi suất

cho vay, tăng trưởng xuất nhập khẩu.

MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU

Mục tiêu của luận án là làm sáng tỏ cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ tại Việt Nam

thông qua các kênh như kênh lãi suất, kênh tỷ giá và kênh tín dụng đến mục tiêu cuối

xix

cùng là tăng trưởng và lạm phát, từ kết quả đó có thể gợi ý điều hành chính sách tiền tệ

hiệu quả hơn:

- Mô phỏng các kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ tại Việt Nam bao gồm: kênh lãi suất,

kênh tỷ giá và kênh tín dụng, từ đó xác định mức độ hiệu lực của các kênh này.

- Phân tích cơ chế truyền dẫn lãi suất chính sách đến lãi suất cho vay của hệ thống

NHTM Việt Nam và quy mô của tín dụng tư nhân. Kết quả phân tích này giúp đánh giá

hiệu lực của kênh truyền dẫn lãi suất tại Việt Nam.

- Phân tích các yếu tố ảnh hưởng đến quyết định điều chỉnh lãi suất chính sách tại Việt

Nam, từ đó xác định được việc thay đổi lãi suất chính sách có dựa vào mục tiêu lạm phát

hay tăng trưởng hay không?

- Đề xuất các biện phát nhằm gia tăng hiệu lực điều hành chính sách tiền tệ tại Việt Nam

trong thời gian tới dựa trên các kết quả nghiên cứu đạt được.

CÂU HỎI NGHIÊN CỨU

Để đạt được mục tiêu nghiên cứu, đề tài nghiên cứu cần trả lời những câu hỏi sau:

- Có tồn tại hiệu lực của các kênh như: kênh lãi suất, kênh tỷ giá, kênh tín dụng trong cơ

chế truyền dẫn chính sách tiền tệ tại Việt Nam hay không?

- Mức độ truyền dẫn từ các biến công cụ đến các biến mục tiêu trung gian và mục tiêu

cuối cùng như thế nào?

- Điều hành lãi suất tái cấp vốn có dựa vào thay đổi trong tăng trưởng và lạm phát tại Việt

Nam hay không?

- Truyền dẫn từ lãi suất chính sách đến lãi suất thị trường có hoàn toàn không?

- Các biến công cụ, biến trung gian và biên mục tiêu có tồn tại mối quan hệ dài hạn hay

không?

- Có tồn tại mối quan hệ nhân quả từ các biến trong cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ

tại Việt Nam hay không?

PHẠM VI NGHIÊN CỨU

Nghiên cứu truyền dẫn chính sách tiền tệ tại Việt Nam thông qua các kênh giai đoạn từ

năm 2001 đến 2014. Đây là giai đoạn nền kinh tế đã trải qua nhiều biến cố khác nhau.

Tăng trưởng không bền vững và lạm phát không ổn định, nền kinh tế chịu tác động nhiều

bởi các cú sốc của thị trường chứng khoán và thị trường bất động sản. Bên cạnh đó nền

kinh tế chịu tác động mạnh từ cuộc khủng hoảng kinh tế thế giới năm 2008. Cũng giai

đoạn này nền kinh tế đã trải qua nhiều sự kiện quan trọng đó là: Thứ nhất, tiến trình cổ

phần hóa doanh nghiệp nhà nước đã thành công. Thứ hai, giai đoạn mà Việt Nam hội

nhập sâu với thế giới bên ngoài như ký kết hiệp định thương mại song phương với Hoa

kỳ năm 2001, gia nhập tổ chức thương mại thế giới (WTO) năm 2007. Thứ ba, thực hiện

cơ chế điều hành lãi suất thỏa thuận từ năm 2002 đến nay. Thứ tư, tăng trưởng kinh tế

năm 2012 là 5.03%, thấp nhất trong vòng 15 năm gần đây. Thứ năm, số lần điều chỉnh lãi

suất tái cấp vốn nhiều, cao nhất là 7 lần năm 2008.

PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

Để đạt được mục tiêu trên tác giả sử dụng phương pháp nghiên cứu: phương pháp phân

tích định tính và phương pháp phân tích định lượng.

Phương pháp phân tích định tính: Tác giả sử dụng phương pháp này để phân tích thực

trạng điều hành chính sách tiền tệ thông qua các kênh như kênh lãi suất, kênh tỷ giá và

kênh tín dụng. Kết quả phân tích thực trạng là cơ sở để xây dựng các mô hình trong phân

tích định lượng.

Phương pháp phân tích định lượng: Tác giả sử dụng phân tích định lượng để đo lường

mức độ tác động từ các biến liên quan các kênh truyền dẫn với các biến mục tiêu trong

điều hành chính sách tiền tệ tại Việt Nam, từ đó có thể đưa ra hàm ý chính sách cụ thể

hơn. Trong phương pháp phân tích định lượng tác giả sử dụng các phương pháp sau:

- Mô hình hồi qui bằng phương pháp vectơ tương quan tự hồi qui VAR (Vectơ auto

regression) và mô hình VAR cấu trúc (SVAR- Structural VAR). Sử dụng phương pháp

VAR cho phép chúng ta xác định được những cú sốc của lãi suất đến các biến kinh tế

Bernanke (1986), Sims (1986) và Blanchard and Watson (1986). Sau này có nhiều nghiên

xxi

cứu sử dụng mô hình SVAR để nghiên cứu truyền dẫn chính sách tiền tệ. Bernanke and

Blinder (1992), Bernanke and Mihov (1995) sử dụng mô hình SVAR để nghiên cứu ảnh

hưởng của cú sốc của chính sách tiền tệ cho 7 nước đông nam Á. Soyoung Kim và

Nouriel Roubini (2000), Jon Faust và John H. Rogers (2003) sử dụng mô hình SVAR

nghiên cứu chính sách tỷ giá các nước công nghiệp. Fung (2002) và Tang (2006) nghiên

cứu truyền dẫn chính sách tiền tệ Malaysia. Nguyễn Phi Lân (2010), Trần Ngọc Thơ và

Nguyễn Hữu Tuấn (2013) sử dụng mô hình VAR đệ quy nghiên cứu truyền dẫn chính

sách tiền tệ Việt Nam. Nguyễn Thị Ngọc Trang và Lục Văn Cường (2013), Phạm Thị

Tuyết Trinh (2013) sử dụng mô hình SVAR nghiên cứu vai trò của tỷ giá trong truyền

dẫn chính sách tiền tệ tại Việt Nam. Sử dụng mô hình VAR hay SVAR để giải quyết mục

tiêu đầu tiên của luận án.

- Các phân tích dựa vào phương pháp bình phương bé nhất (ordinary least squares: OLS)

đơn phương trình giúp luận án giải quyết mục tiêu thứ hai và thứ ba. Phương pháp này

phù hợp để xác định mức độ thay đổi của lãi suất cho vay và khối lượng tín dụng khi lãi

suất chính sách thay đổi 1 điểm phần trăm. Phương pháp ước lượng OLS cũng giúp luận

án phân tích các yếu tố tác động đến điều chỉnh lãi suất chính sách.

- Đề tài còn kết hợp với phương pháp kiểm định đồng liên kết để xem xét mối quan hệ

dài hạn của các kênh đến các biến kinh tế khác. Ngoài ra tác giả còn sử dụng phương

pháp kiểm định Granger để xem xét mối quan hệ nhân quả giữa các biến trong các kênh

truyền dẫn và các biến kinh tế khác.

Ý NGHĨA KHOA HỌC VÀ THỰC TIỄN CỦA ĐỀ TÀI

- Hệ thống hóa ngắn gọn, đầy đủ lý thuyết truyền dẫn chính sách tiền tệ của các nhà kinh

tế học nổi tiếng trên thế giới. Ngoài ra đề tài còn tổng hợp các kết quả nghiên cứu liên

quan đến truyền dẫn chính sách tiền tệ của một số tác giả trong và ngoài nước, từ đó có

cái nhìn tổng quát về tình hình nghiên cứu liên quan đến truyền dẫn chính sách tiền tệ.

- Mô hình hóa truyền dẫn chính sách tiền tệ tại Việt Nam thông qua các kênh như kênh

lãi suất, kênh tỷ giá và kênh tín dụng. Đây là mô hình tổng hợp mà trước đây các nghiên

cứu tại Việt Nam chưa đề cập đến.

xxii

- Xác định được mối quan hệ giữa điều hành lãi suất chính sách với lãi suất cho vay, tăng

trưởng tín dụng tư nhân, từ đó có cách nhìn nhận đúng khi quyết định thay đổi lãi suất

chính sách đến lãi suất thị trường và tăng trưởng tín dụng.

- Xác định mối tương quan giữa chính sách lãi suất với lạm phát và tăng trưởng kinh tế

trên thực tế nền kinh tế Việt Nam thời gian qua.

- Đề tài xác định những thay đổi của các biến mục tiêu (tăng trưởng, lạm phát) trong cơ

chế truyền dẫn chính sách tiền tệ trước những cú sốc thành phần từ các biến công cụ (lãi

suất tái cấp vốn, tỷ giá, tín dụng), trước cú sốc của các biến trung gian (cung tiền, lãi suất

cho vay, chỉ số giá chứng khoán, xuất nhập khẩu) và ngược lại.

- Xác định mối quan hệ dài hạn giữa các biến đại diện các kênh truyền dẫn (lãi suất tái

cấp vốn, tỷ giá, tín dụng) đến biến trung gian (cung tiền, lãi suất cho vay, xuất khẩu, nhập

khẩu) và biến mục tiêu (tăng trưởng, lạm phát) thông qua phân tích đồng liên kết. Ngoài

ra đề tài còn tím kiếm mối quan hệ nhân quả giữa các biến công cụ, biến trung gian và

biến mục tiêu trong cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ tại Việt Nam.

NHỮNG ĐIỂM MỚI CỦA ĐỀ TÀI

- Nghiên cứu tổng hợp các kênh trong cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ tại Việt Nam,

từ đó cho thấy hiệu lực của mỗi kênh trong cơ chế điều hành chính sách tiền tệ của

NHNN Việt Nam.

- Thông qua các kênh truyền dẫn, đề tài kiểm chứng tác động của các biến công cụ đến

mục tiêu trung gian, từ đó giúp cho việc xác định được các mục tiêu trung gian trong cơ

chế truyền tải của các kênh đến mục tiêu cuối cùng.

- Đề tài kiểm chứng cách mà NHNN điều chỉnh lãi suất chính sách trong mối tương quan

giữa lạm phát và tăng trưởng kinh tế, từ đó có thể giúp cho NHNN xác định đúng mục

tiêu trong điều hành chính sách tiền tệ thông qua kênh lãi suất.

- Đề tài cũng xác định được mức độ tác động của lãi suất chính sách đến lãi suất cho vay,

tăng trưởng tín dụng tư nhân, điều này giúp cho NHNN định hướng rõ cơ chế truyền dẫn

xxiii

từ lãi suất chính sách đến lãi suất cho vay, góp phần quan trọng trong việc điều tiết tăng

trưởng tín dụng, kiềm chế lạm phát và thúc đẩy tăng trưởng kinh tế.

KẾT CẤU CỦA ĐỀ TÀI

Cấu trúc đề tài chia thành 5 chương như sau:

Chương 1: Cơ sở lý luận về truyền dẫn chính sách tiền tệ và tổng quan các nghiên cứu

trước.

Chương 2: Thực trạng điều hành chính sách tiền tệ Việt Nam giai đoạn 2001 đến 2014.

Chương 3: Phương pháp nghiên cứu.

Chương 4: Kết quả nghiên cứu và thảo luận.

Chương 5: Kết luận và gợi ý giải pháp.

CHƯƠNG 1

CƠ SỞ LÝ LUẬN VÀ TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU TRUYỀN DẪN CHÍNH

SÁCH TIỀN TỆ

1.1 MỤC TIÊU CỦA CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ

Trong từng thời kỳ kinh tế nhất định, bằng sự phối hợp các phương thức tác động vào

khối lượng tiền lưu thông, chính sách tiền tệ (CSTT) phải đặt ra các mục tiêu cụ thể.

Trong chính CSTT thường có 3 loại mục tiêu: Mục tiêu hoạt động, mục tiêu trung gian và

mục tiêu cuối cùng. Qua đó mục tiêu hoạt động và mục tiêu trung gian điều phải hướng

đến mục tiêu cuối cùng.

Hình 1.1: Mối liên hệ giữa các mục tiêu của CSTT

Mục tiêu hoạt động - Cung tiền M0 - Các loại lãi suất

Công cụ CSTT - Lãi suất - Tỷ giá - Nghiệp vụ thị trường mở - Dự trữ bắt buộc

Mục tiêu trung gian - Khối tiền tệ (M1, M2, M3) - Lãi suất kỳ hạn - Tăng trưởng tín dụng

Mục tiêu cuối cùng - Công ăn việc làm - Tăng trưởng - Ổn định giá cả - Ổn định Lãi suất - Ổn định TTTC - Ổn định thị trường ngoại hối

Nguồn: F. Mishkin, F. S and Eakins

1.1.1 Mục tiêu cuối cùng

Theo Mishkin (2010), CSTT phải đạt được 6 mục tiêu cuối cùng là tạo công ăn việc làm,

tăng trưởng kinh tế, ổn định giá cả, ổn định lãi suất, ổn định thị trường tài chính và ổn

định thị trường ngoại hối.

Tạo công ăn việc làm: Việc làm là một trong những yếu tố quan trọng tạo ra thu nhập,

khi không có việc làm con người sẽ trở nên nghèo khó, việc làm do vậy mà rất quan trọng

đối với nền kinh tế. Việc làm đi đôi với việc phát triển các doanh nghiệp, tạo ra việc làm

đòi hỏi phải gia tăng sản xuất trong nước, đặc biệt là các lĩnh vực thu hút nhiều lao động.

Có như vậy mới có thể giải quyết tình trạng thất nghiệp và hiện tượng dư thừa lao động,

kết quả là làm gia tăng thu nhập trong dân và góp phần gia tăng tăng trưởng kinh tế GDP.

Theo Mishkin việc làm đóng góp rất quan trọng trong GDP, do vậy mục tiêu của CSTT là

phải giải quyết được tình trạng thất nghiệp và hạn chế nghèo đói. Việc thực thi chính sách

tiền tệ nhằm khơi thông dòng vốn để kích thích đầu tư và sản xuất kinh doanh, cuối cùng

là giải quyết công ăn việc làm và tăng thu nhập.

Ổn định giá cả: Ổn định giá cả là mục tiêu rất quan trọng của chính sách tiền tệ, giá cả

biến động sẽ làm cho thu nhập tạo ra của người lao động không bền vững, từ đó ảnh

hưởng lớn đến mức sống của hộ gia đình. Bên cạnh tác động đến hộ gia đình thì sự thay

đổi của giá cả cũng ảnh hưởng đến chi tiêu và đầu tư của doanh nghiệp cũng như chi tiêu

của Chính phủ, do vậy CSTT đưa ra phải kiềm chế được sự leo thang của giá cả. Trong

nền kinh tế việc giá cả tăng là một vấn đề hết sức bình thường, tuy nhiên giá cả tăng cao

vượt mức gia tăng của thu nhập làm cho thu nhập thực giảm là điều đáng lo ngại. Selim

Hoda (2011) cho rằng ổn định giá cả sẽ giúp cho các công ty ổn định được các khoản đầu

tư và hạn chế được rủi ro.

Mục tiêu tăng trưởng kinh tế: Mục tiêu tăng trưởng kinh tế là mục tiêu mà bất kỳ một

nền kinh tế nào cũng phải đặt ra, mục tiêu này được đo lường bằng sự gia tăng trong sản

lượng hàng hóa và dịch vụ mà một nước sản xuất ra. Chính sách kinh tế vĩ mô trong đó

có chính sách tiền tệ cần phải đạt mục tiêu này. Các nước đang phát triển thường có mục

tiêu cao hơn trong khi các nước đã phát triển thì mục tiêu này thấp. Để đạt được mục tiêu

tăng trưởng kinh tế cần gia tăng đầu tư, kích thích gia tăng tiêu dùng của hộ gia đình và

gia tăng xuất khẩu.

Phát triển kinh tế là một quá trình và do nhiều nhân tố khác nhau tác động đến. Tuy nhiên

một điều chắc chắn phải thừa nhận rằng muốn phát triển kinh tế thì phải gia tăng sản xuất

và tăng thu nhập. Muốn vậy thì phải mở rộng sản xuất trên cơ sở khai thác tốt các nguồn

lực tiềm năng và kích thích tiết kiệm và đầu tư.

Để thực hiện tốt mục tiêu này thì vai trò của NHTW và hệ thống các định chế tài chính

trung gian rất quan trọng dưới sự chỉ đạo và quản lý của NHTW thông qua chính sách

tiền tệ. Việc tiếp cận, khai thác và cung ứng vốn kịp thời, đáp ứng nhu cầu vốn cho nền

kinh tế nhằm phát triển sản xuất, gia tăng sản lượng và nâng cao thu nhập, từ đó góp phần

làm cho nền kinh tế ngày càng phát triển.

Ổn định lãi suất: Theo Keyness thì lãi suất là giá cả của vốn vay, lãi suất quyết định đến

yếu tố đầu vào của doanh nghiệp, khi lãi suất biến động tác động không nhỏ đến khả

năng sinh lời cũng như rủi ro của doanh nghiệp và của nền kinh tế. Đặc biệt lãi suất có

quan hệ mật thiết đến lạm phát và tăng trưởng kinh tế. Lãi suất cao làm cho chi phí sử

dụng vốn cao và vì vậy gia tăng chi phí hoạt động sản xuất kinh doanh, từ đó hạn chế đầu

tư của doanh nghiệp. Lãi suất cao làm cho lạm phát gia tăng, lạm phát tăng làm cho thu

nhập thực giảm, do vậy mà hạn chế chi tiêu. Ngoài ra lãi suất cũng tác động đến quyết

định chi tiêu và tiết kiệm của hộ gia đình. Cuối cùng lãi suất tăng tăng động đến tăng

trưởng gián tiếp thông qua sản xuất, việc làm và chi tiêu.

Ổn định thị trường tài chính: Thị trường tài chính là nơi phục vụ cho việc huy động

vốn sản xuất kinh doanh và đầu tư. Thị trường tài chính đóng vai trò quan trọng trong

việc cung ứng nguồn vốn trung và dài hạn cho nền kinh tế, góp phần thúc đẩy tăng

trưởng kinh tế. Để phát triển thị trường nhằm ổn định và phát triển khả năng cung ứng

vốn. Thị trường phải có tính thanh khoản cao thông qua việc ổn định lãi suất và những

chính sách hỗ trợ thị trường.

Ổn định tỷ giá hối đoái: Trong nền kinh tế mở, tỷ giá hối đoái tác động rất lớn đến nền

kinh tế thông qua hoạt động thương mại và hoạt động tài chính. Chính vì vậy việc tỷ giá

biến động mạnh gây tổn hại lớn cho nền kinh tế. Đối với hoạt động xuất nhập khẩu, tỷ giá

có tác động đến xuất nhập khẩu đối nghịch nhau. Tỷ giá tăng có lợi cho xuất khẩu, nhưng

bất lợi cho nhập khẩu. Tuy nhiên trong dài hạn, nếu tỷ giá tăng theo chiều hướng hỗ trợ

xuất khẩu thì sẽ làm cho đồng nội tệ mất giá, sức mạnh của đồng tiền cũng như sức ảnh

hưởng của quốc gia ngày càng giảm sút. Do vậy ổn định tỷ giá bao giờ cũng là mục tiêu

của chính sách tiền tệ.

1.1.2 Mục tiêu trung gian

Mục tiêu trung gian của chính sách tiền tệ bao gồm các chỉ tiêu được NHTW lựa chọn

nhằm đạt được mục tiêu cuối cùng của chính sách tiền tệ. Các mục tiêu trung gian thường

được NHTW các nước trên thế giới sử dụng là lãi suất thị trường, cung tiền hoặc tín

dụng, qua đó khi cần đạt mục tiêu cuối cùng liên quan đến tăng trưởng. Chính sách lãi

suất được thực thi theo chiều hướng giảm, lượng tiền M2 và M3 tăng thông qua hoạt

động tín dụng, kết quả có thể làm cho gia tăng sản xuất. Như vậy giữa các mục tiêu trung

gian có mối quan hệ mật thiết với nhau. Việc lựa chọn mục tiêu trong điều hành chính

sách tiền tệ phải đo lường được một cách chính xác và kịp thời, bởi vì các mục tiêu này

có mối liên hệ gắn kết với mục tiêu cuối cùng, là thước đo nhanh nhất đến mục tiêu cuối

cùng của chính sách tiền tệ. Khi cần thiết thay đổi mục tiêu cuối cùng, NHTW dựa vào

phản ứng của mục tiêu trung gian để điều tiết. Dựa vào mục tiêu ngắn hay dài hạn mà

NHTW lựa chọn mục tiêu trung gian thích hợp.

Mục tiêu trung gian phải được kiểm soát bởi NHTW, NHTW có thể điều chỉnh mục tiêu

trung gian từng giai đoạn cụ thể theo lộ trình cũng như diễn biến thực tế của nền kinh tế.

Mặc dù các mục tiêu trung gian có tác động lớn đến mục tiêu cuối cùng, giữa các mục

tiêu trung gian vẫn có sự mâu thuẩn và không thể cùng lúc sử dụng nhiều mục tiêu trung

gian để điều tiết mục tiêu cuối cùng. Muốn đạt mục tiêu cung tiền thì lãi suất lại mất kiểm

soát ảnh hưởng xấu đến các biến vĩ mô như lạm phát và ngược lại. Như vậy với các mục

tiêu trung gian trên chưa hoàn toàn là mục tiêu mà NHTW sử dụng để tác động đến mục

tiêu cuối cùng. Chính vì thế mà NHTW còn sử dụng các mục tiêu hoạt động để dựa vào

đó mà điều tiết chính sách tiền tệ một cách thường xuyên.

1.1.3 Mục tiêu hoạt động

Mục tiêu hoạt động là mục tiêu mà NHTW lựa chọn để điều tiết mục tiêu trung gian. Với

sự linh hoạt và cần thiết của mục tiêu hoạt động, mục tiêu hoạt động phải bảo đảm các

điều kiện như sau:

Mục tiêu trung gian phải đo lường được nhằm tránh những sai sót làm sai lệch hiệu ứng

của chính sách tiền tệ đến mục tiêu trung gian và mục tiêu cuối cùng và phải được

NHTW điều hành thông qua công cụ của chính sách tiền tệ.

Mục tiêu hoạt động phải có mối quan hệ hữu cơ với các mục tiêu trung gian, mục tiêu

trung gian là kết quả của mục tiêu hoạt động. Vì vậy việc lựa chọn mục tiêu hoạt động rất

quan trọng, mục tiêu hoạt động được NHTW sử dụng đó là lãi suất ngắn hạn, dự trữ bắt

buộc và thị trường mở.

1.2 LÝ THUYẾT TRUYỀN DẪN CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ

1.2.1 Truyền dẫn chính sách tiền tệ.

1.2.1.1 Quá trình phát triển của lý thuyết truyền dẫn chính sách tiền tệ.

Các học thuyết kinh tế nổi tiếng trên thế giới trước đây đã có nhiều quan điểm liên quan

đến truyền dẫn chính sách tiền tệ. Tuy nhiên chung quy lại thì điều giải thích cơ chế

truyền dẫn tác động đến các hoạt động thực của nền kinh tế. Đại diện trường phái cổ

điển có Smith và Ricardo, đại diện trường phái tân cổ điển có Fisher, Marshal và Pigou

cho rằng sự thay đổi tiền tệ trong lưu thông ảnh hưởng đến các yếu tố giá cả hơn là khu

vực thực.

Keyness (1930,1936)

Hicks (1937)

Lý thuyết việc làm, cung tiền và lãi suất

Mô hình IS-LM

Friedman (1965)

Lucas (1970), Brunner và Meltzer (1972)

Lý thuyết chi tiêu tài chính và cung tiền

Lý thuyết kỳ vọng của tiền, nợ và các hoạt động kinh tế

Kydland và Prescott (1982)

Sargent và Wallace (1976)

Lý thuyết thời gian và những cú sốc trong nền kinh tế

Lý thuyết kỳ vọng và chính sách kinh tế

Friedman (1986), Mankiw (1989)

Vốn và của cải, giá cả và tiền lương

Bernanke (1983), (1986) Sinai (1986), Hamilton (1987) Ảnh hưởng phi tiền tệ trong khủng hoảng tài chính, tiền tệ tương quan với thu nhập

Hình 1.2: Quá trình phát triển của lý thuyết truyết dẫn chính sách tiền tệ

Nguồn: Tác giả tổng hợp

Lý thuyết số lượng tiền đại diện bởi Fisher, lý thuyết này cung cấp một triển vọng mới

về sự hiểu biết mối quan hệ giữa tiền tệ, các yếu tố giá cả và các yếu tố khác trong nền

kinh tế. Trường phái Cambridge cho rằng giá trị của tiền phụ thuộc vào cung và cầu tiền.

Marshall chứng minh mối quan hệ giữa tiền và các mức giá phụ thuộc vào tỷ lệ nắm giữ

của tiền trong tổng vốn. Những năm 1930, John Keyness đã thử thách những lý thuyết

trước bằng tranh luận rằng một sự gia tăng cung tiền làm giảm tốc độ lưu thông của tiền

và từ đó làm giảm thu nhập thực và chu chuyển tiền mặt cho các yếu tố sản xuất. Đặc biệt

ông nhấn mạnh rằng phương trình Fisher không thể ứng dụng trong thực tiển. Theo lý

thuyết, Keynes cho rằng bản thân tiền không có giá trị và mục tiêu nắm giữ tiền mặt của

con người là nhằm mục đích trao đổi hàng hóa. Trong lý thuyết tổng hợp về việc làm,

cung tiền và lãi suất được phát hành năm 1936, Keyness chỉ ra rằng chính sách tiền tệ ảnh

hưởng đến lãi suất và vì vậy ảnh hưởng đến đầu tư, tổng cầu cũng như thay đổi giá cả của

các phương tiện tài chính hộ gia đình và danh mục tài sản tài chính khác.

Hicks (1937) lần đầu tiên phát thảo mối quan hệ giữa lãi suất và tiền bằng cách sử dụng

mô hình IS-LM. Trong mô hình của ông, chính sách tiền tệ được truyền dẫn thông qua lãi

suất. Khi NHTW tăng cung tiền, đường LM sẽ dịch chuyển sang phải, vì vậy lãi suất

danh nghĩa trong ngắn hạn sẽ giảm dẫn đến lãi suất thực giảm khi giá cả điều chỉnh

chậm. Nhìn chung, mô hình IS –LM là nền tảng trong kinh tế vĩ mô của Keynes. Tuy

nhiên, nhiều tranh luận gần đây liên quan đến mô hình IS-LM trong phân tích truyền dẫn

của chính sách tiền tệ đã được tổng hợp bởi Melzter (1995): Mô hình thiếu nhiều ảnh

hưởng thay thế khác của tiền và chưa đúng trong phân biệt điều khoản lãi suất ngắn hạn

rằng gần như thay thế cầu tiền từ lãi suất dài hạn liên quan đến tích lũy vốn và đầu tư.

Nhà kinh tế Friedman (1965) đã phê bình lý thuyết số lượng tiền tệ của Keynes bằng

tranh luận phủ định tầm quan trọng của chính sách tiền tệ và khẳng định gia tăng trong

chi tiêu tài chính và cung tiền tệ góp phần gia tăng lạm phát. Brunner và Meltzer (1972)

chính sách tài chính cũng có thể ảnh hưởng đến truyền dẫn của chính sách tiền tệ. Vì vậy

trường phái tiền tệ đã kết hợp giữa thị trường hàng hóa và thị trường tài sản, chính sách

tài chính và sự kỳ vọng vào một khuôn khổ, điều này làm cho việc phân tích truyền dẫn

của họ nhiều thuyết phục và phù hợp hơn so với phân tích của Keyness trong việc sử

dụng hệ thống tài chính hiện đại

Sau năm những 1970, các nhà kinh tế học tân cổ điển, sử dụng nền tảng vĩ mô để phân

tích các vấn đề kinh tế, họ tranh luận rằng nhiều mô hình đo lường các hoạt động kinh tế

dựa trên giả định rằng cá nhân luôn đạt được hành vi tốt nhất của họ. Lucas (1972) tuyên

bố rằng chính sách tiền tệ là không hiệu quả nếu thị trường đạt ở trạng thái cân bằng. Các

mức giá không ảnh hưởng một cách hệ thống lên tổng sản lượng bởi vì các mức giá được

giả định là không có sai sót trong khả năng dự báo. Lucas cho rằng cú sốc cung tiền hoặc

thay đổi ngẫu nhiên của cú sốc tiền tệ, về cơ bản bao gồm nhiều sự thay đổi của nền kinh

tế. Hơn nữa trong điều kiện thông tin không hoàn hảo, một cú sốc tiền tệ không như kỳ

vọng có thể chỉ ảnh hưởng lên các bộ phận thực trong ngắn hạn, tuy nhiên trong dài hạn,

kỳ vọng hợp lý có thể chỉ ra trong toàn bộ nền kinh tế trở lại nguồn góc của nó. Sau này

có Sargent và Wallace (1976) đã ứng dụng lý thuyết của Lucas và cho rằng cú sốc cung

tiền mong đợi không ảnh hưởng lên hoạt động kinh tế thực.

Kydland và Prescott (1982) giải thích thay đổi trong nền kinh tế từ những kỳ vọng của

các cú sốc từ các bộ phận thực như cú sốc công nghệ, giá dầu và cả khí hậu xấu. Họ tin

rằng nhiều cú sốc bao gồm sản lượng, việc làm và vì vậy làm gia tăng của cung tiền và

giá cả. Kết quả là thay đổi trong cung tiền được phản ứng trực tiếp của thay đổi trong sản

lượng. Nhưng Friedman (1986) tranh luận ý kiến này bằng cách cho rằng kỳ vọng hợp lý

đã bỏ qua một vài biến quan trọng như vốn và của cải trong phân tích cơ chế truyền dẫn.

Nếu các biến trên được cân nhắc thì chính sách tiền tệ đã không trung lập. Mankiw

(1989) phân tích các mức giá và tiền lương từ một quan điểm về cơ sở vi mô như cạnh

tranh hoàn toàn và thông tin hoàn hảo. Khác biệt từ những giả thuyết khó khăn của những

biến danh nghĩa, Stiglitz và Weiss (1981) lập luận rằng rủi ro không mong muốn và sự

không xác định trong co giản của lãi suất kéo theo thay đổi trong nền kinh tế. Ngoài ra,

một số bài viết sử dụng cơ sở vi mô để chứng minh sự tương tác trong thị trường tài

chính ảnh hưởng đến các bộ phận thực của nền kinh tế (Bernanke, 1983; Eckstein và

Sinai, 1986; Hamilton, 1987).

Tóm lại, các cuộc tranh luận liệu tiền tệ trung lập hoặc không là quan trọng trong nghiên

cứu hiệu quả của chính sách tiền tệ và cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ. Trước

Wicksell và Keyness, hầu hết các nhà kinh tế tin rằng chính sách tiền tệ là trung lập. Khi

lý thuyết Keyness được xem là chủ đạo, nhiều ý kiến cho rằng tiền tệ là không trung lập

đã dần được chấp nhận bởi hầu hết các nhà kinh tế học trong những năm 1960, vậy quy

luật của chính sách tiền tệ trong chính sách kinh tế vĩ mô đóng vai trò ngày càng quan

trọng hơn. Tuy nhiên sau những năm 1960, giai đoạn lạm phát đã đem đến trường phái

trọng tiền những nổ lực và ý tưởng của họ. Với những tranh luận về tính trung lập của

tiền và phủ định ảnh hưởng của chính sách tiền tệ, thách thức quan điểm của học thuyết

Keyness. Hơn nữa, với sự phát triển lý thuyết trung lập của tiền, nhiều lý thuyết truyền

dẫn chính sách tiền tệ đã được cải tiến. Nhìn chung cơ chế truyền dẫn của chính sách tiền

tệ có thể được chia thành hai quan điểm: Thứ nhất, là quan điểm về tiền tệ, bao gồm lãi

suất, tỷ giá và giá cả tài sản; Thứ hai là quan điểm về tín dụng, bao gồm tín dụng ngân

hàng và kênh số dư tài sản.

1.2.1.2 Khái niệm cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ

Cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ được định nghĩa là quá trình thực thi các quyết định

chính sách tiền tệ làm thay đổi trong cung tiền hoặc lãi suất tác động đến các biến vĩ mô

của nền kinh tế. Đặc biệt sự thay đổi chính sách tiền tệ thông qua các kênh nhằm tác động

đến mục tiêu cuối cùng là tăng trưởng và lạm phát (John B. Taylor. 1995), Minskin, F. S.,

1996). Cơ chế truyền dẫn CSTT phản ánh mối quan hệ hữu cơ giữa các biến thành phần

trong nền kinh tế. Một quyết định trong thực thi CSTT tác động đến các yếu tố vĩ mô qua

các kênh trong cơ chế truyền dẫn (Hình 1.3). Do vậy hiểu rõ cơ chế truyền dẫn là rất cần

thiết trong việc điều hành CSTT. Meltzer (1995) cho rằng chìa khóa quan trọng trong cơ

chế truyền dẫn chính sách tiền tệ là dung hòa yếu tố dài hạn và yếu tố ngắn hạn của các

biến vĩ mô.

Kênh lãi suất

Cầu trong nước

Hình 1.3: Cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ

Tăng trưởng

Kênh tỷ giá

Tổng cầu

Chính sách tiền tệ

Cầu bên ngoài

Kênh tín dụng

Lạm phát

Kênh giá cả tài sản

Nguồn: Tham khảo Miskin (1996), Loayza và Schmit-Hebbel (2002), Bank of England (2001)

Chính sách tiền tệ là một trong những chính sách vĩ mô quan trọng của một quốc gia,

CSTT tác động đến lượng tiền lưu thông, điều tiết lưu thông tiền tệ để đạt đến mục tiêu

cuối cùng là tăng trưởng kinh tế, lạm phát và việc làm. Vai trò của chính sách tiền tệ rất

lớn trong nền kinh tế, vai trò của CSTT được chuyển tải qua các kênh trong cơ chế truyền

dẫn. Với mỗi kênh trong truyền dẫn chuyển tải đến các hoạt động kinh tế mỗi khác nhau

đồng thời có tác động qua lại với nhau. Một sự tăng lên trong lãi suất chính sách tác động

đến lãi suất thị trường và do vậy tác động đến hoạt động tín dụng và hoạt động đầu tư, vì

hoạt động đầu tư là hoạt động mang lại giá trị cho nền kinh tế. Bên cạnh đó lãi suất cũng

được sử dụng để điều tiết lạm phát khi lạm phát tăng cao, lãi suất có tác động đến lạm

phát theo như kỳ vọng hay không điều thông qua hiệu quả hoạt động của cơ chế truyền

dẫn.

Vài trò của cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ được thể hiện qua việc lựa chọn công cụ

hay chính sách trong từng thời kỳ cụ thể của nền kinh tế, khi các công cụ được sử dụng

một cách hợp lý, phù hợp với sự phát triển của nền kinh tế thì vai trò của truyền dẫn được

thể hiện hơn. Ngoài ra, vai trò của truyền dẫn thông qua việc lựa chọn các chủ thể trong

chu trình truyền dẫn, thông qua hệ thống tài chính bao gồm các chủ thể tài chính, các

định chế tài chính trung gian và các hành lan pháp lý.

1.2.2 Các kênh trong truyền dẫn chính sách tiền tệ

1.2.2.1 Kênh lãi suất

Lãi suất là một trong những công cụ trong chính sách tiền tệ, là công cụ quan trọng nhất

mà NHTW sử dụng để thực thi chính sách tiền tệ nhằm tác động đến lượng tiền cung ứng

trong nền kinh tế từ đó tác động đến các biến vĩ mô khác. Trong mô hình kinh tế của nhà

kinh tế học nổi tiếng John Keyness, kênh lãi suất truyền tải đến tăng trưởng kinh tế thông

qua quy trình sau:

Cung tiền giảm  Lãi suất tăng  Đầu tư giảm  Sản lượng giảm

Mô hình này được Keyness phát triển đầu tiên thông qua việc phân tích tác động của yếu

tố đầu tư trong việc gia tăng sản lượng, và ảnh hưởng đến đầu tư thông qua nguồn vốn

tạo lập để thực hiện đầu tư. Trên thị trường tài chính, yếu tố tác động trực tiếp đến cung

tiền mạnh nhất là lãi suất. Đây cũng là nhận định của (Mishkin, 1995) khi cho rằng quyết

định chi tiêu trong đầu tư chịu sự tác động mạnh mẽ từ lãi suất.

Đồng tình với quan điểm trên có nhiều nhà kinh tế học nổi tiếng trong đó có Taylor

(1995) khi chỉ ra rằng kênh lãi suất là kênh chìa khoá trong chính sách tiền tệ. Trong mô

hình của ông, một chính sách thắt chặt tiền tệ làm cho lãi suất danh nghĩa ngắn hạn tăng,

điều này làm cho tiền lương và giá cả không như kỳ vọng. Nhưng trong dài hạn lãi suất

thực sẽ tăng, lãi suất cao là nguyên nhân nhiều doanh nghiệp cố định khoản đầu tư, đầu

tư khu vực tư nhân cũng như tiêu dùng thường xuyên giảm và thậm chí giảm đầu tư vào

hàng tồn kho và do đó làm cho tổng sản lượng giảm.

Khi lãi suất tăng, tỷ suất sinh lời đòi hỏi của cơ hội đầu tư gia tăng, tuy nhiên điều này

thường xuất hiện chỉ trong một nền kinh tế tăng trưởng. Khi nền kinh tế tăng trưởng thì

càng có nhiều cơ hội đầu tư, từ đó nhu cầu vay mượn cao hơn dẫn đến cung vay mượn

tăng, điều này làm cho lãi suất tăng. Tuy nhiên trong thời kỳ suy thoái, nếu lãi suất tăng

cũng kéo theo tỷ suất sinh lời kỳ vọng tăng, điều này có thể làm cho chi tiêu giảm dẫn,

đầu tư giảm. Từ đó nếu một biến như lãi vay tăng thì sẽ làm cho quyết định đầu tư giảm

đi, và do đó làm cho sản lượng giảm trong ngắn hạn.

Lãi suất tác động đến đầu tư: lãi suất là chi phí đầu vào của dòng vốn nên tác động

đáng kể đến kết quả hoạt động kinh doanh của chủ thể đầu tư trong nền kinh tế. Một sự

thay đổi trong lãi suất tác động rất lớn đến quyết định đầu tư. Cụ thể khi lãi suất giảm,

các nhà đầu tư nhận thấy rằng đây là cơ hội đầu tư lớn khi so sánh với tỷ suất lợi nhuận

kỳ vọng đối với danh mục đầu tư của họ.

Lãi suất càng giảm thì đầu tư càng tăng, nguồn vốn tài trợ cho đầu tư là vốn tự có hay

vốn vay. Tuy nhiên dù vốn được tài trợ bằng bất cứ nguồn nào thì lãi suất cũng là chi phí

cơ hội của đầu tư. Lãi suất thấp tỷ suất sinh lời cho việc tiết kiệm thấp nên người thừa

tiền có xu hường chuyển sang đầu tư sản xuất, lãi suất thấp làm cho chi phí sử dụng vốn

thấp nên càng gia tăng sản xuất hơn.

Trong khi mức lãi suất tăng cao không khuyến khích đầu tư thì ngược lại, mức lạm phát

dự báo cao có tác dụng kích thích đầu tư vì chi phí đầu tư thường bỏ ra những năm đầu

của dự án nên không bị ảnh hưởng bởi lạm phát. Mức lạm phát tăng sẽ làm cho thu nhập

ròng của dự án đầu tư trong những năm sau gia tăng. Do vậy kết luận rất quan trọng của

những quyết định ngược chiều này đối với quyết định đầu tư của doanh nghiệp đó là đầu

tư phụ thuộc vào lãi suất thực, mức lãi suất thực càng thấp thì đầu tư càng cao và ngược

lại (Hình 1.4).

Lãi suất thực

Hình 1.4: Mối quan hệ giữa lãi suất và đầu tư

i

Cung cầu tiền

Đầu tư

I

Nguồn: Mishkin (2004), Sử Đình Thành (2008)

Lãi suất giảm cũng tác động đến việc thay đổi danh mục đầu tư, cụ thể khi lãi suất giảm,

một số chủ thể có khuynh hướng chuyển đổi danh mục đầu tư khi cảm thấy khoản lợi

nhuận từ việc gửi tiền tiết kiệm không đạt kỳ vọng nên đã chuyển sang đầu tư chứng

khoán hoặc bất động sản.

Lãi suất giảm  Đầu tư tăngSản lượng tăng

Sản lượng nếu tính theo GDP thì khi đầu tư tăng sẽ làm cho GDP tăng, GDP là giá trị

tính bằng tiền của tất cả sản phẩm và dịch vụ cuối cùng trong nước mà nền kinh tế đạt

được tại một thời điểm nhất định, bao gồm sản phẩm và dịch vụ tiêu dùng của hộ gia

đình, đầu tư của khu vực tư nhân, tiêu dùng của khu vực Chính phủ và xuất khẩu ròng.

Tổng chi tiêu trong nền kinh tế luôn bằng với GDP thực để nền kinh tế đạt ở trạng thái

cân bằng. Nguồn vốn phục vụ cho đầu tư chịu tác động bởi nhiều nhân tố, trong đó lãi

suất là nhân tố tác động trực tiếp và quan trọng. Giả sử các yếu tố khác không đổi, lãi

suất càng cao thì đầu tư càng thấp, điều này dẫn đến chi tiêu cân bằng giảm, ngược lại khi

lãi suất thực giảm thúc đẩy các doanh nghiệp gia tăng đầu tư (Mishkin, 2004).

Lãi suất

Lãi suất thực

Cung cầu tiền

Đầu tư

Tổng chi tiêu

GDP

GDP thực

Nguồn: Mishkin (2004), Sử Đình Thành (2008)

Hình 1.5: Mối quan hệ lãi suất, đầu tư và GDP thực

Khi nền kinh tế đang trong trạng thái cân bằng, giả sử NHTW cho rằng nền kinh tế sẽ

phát triển quá nóng và lạm phát sẽ bùng nổ. Để kiềm chế lạm phát, NHTW quyết định

giảm tổng cầu bằng cách thực hiện một nghiệp vụ trên thị trường mở là bán các chứng từ

có giá nhằm thu về bớt lượng tiền ở các NHTM, cách làm này mục đích là hạn chế các

NHTM cung ứng vốn ra thị trường từ đó giảm cung tiền tệ. Tác động tức thời lên TTTT

là lãi suất gia tăng, lãi suất tăng sẽ kéo theo một sự sụt giảm trong đầu tư theo kế hoạch.

Một sự sụt giảm đầu tư theo kế hoạch kéo theo sự sụt giảm trong chi tiêu tự định và tổng

chi tiêu kế hoạch, khi tổng chi tiêu kế hoạch giảm sẽ làm cho chi tiêu cân bằng và GDP

thực giảm (Hình 1.5). Quá trình này sẽ không dừng lại ở đây vì khi GDP thực giảm sẽ

làm giảm cầu tiền thực, cầu tiền thực giảm lại làm lãi suất giảm và đầu tư lại tăng, nhưng

thấp hơn mức ban đầu.

Lãi suất thực

Đầu tư

Lãi suất

MS1 MS0

Lãi suất thực

MD0

MD1

Cung cầu

Đầu tư

T ổ n g c h i t i ê u

I0 I2 I1

GDP GDP GDP

GDP thực

Nguồn: Mishkin (2004), Sử Đình Thành (2008)

Hình 1.6: Tác động của cung tiền đến lãi suất đầu tư và tăng trưởng

Như vậy mọi sự điều tiết cắt giảm cung tiền của NHTW bằng các công cụ CSTT sẽ làm

lãi suất tăng lên trên thị trường tiền tệ từ đó làm giảm nhu cầu đầu tư và tác động làm

giảm GDP thực (Hình 1.6). Ngược lại khi NHTW cung ứng thêm tiền vào lưu thông sẽ

làm giảm lãi suất trên thị trường tiền tệ từ đó làm tăng nhu cầu đầu tư và tác động của

tăng đầu tư sẽ làm cho GDP thực tăng lên.

Lãi suất tác động đến tiêu dùng: Một khi lãi suất giảm đại bộ phận tài chính hộ gia đình

cảm thấy khoản tiền tiết kiệm của mình tạo ra lãi suất thấp nên cá nhân không muốn gửi

mà chuyển sang tiêu dùng nhiều hơn từ đó tăng cầu trong ngắn hạn. Khi lãi suất giảm là

cơ hội để vay tiêu dùng, từ đó tạo ra cầu tiêu dùng tăng góp phần gia tăng sản lượng và

chính điều này làm lạm phát có xu hướng tăng trong tương lai. Lãi suất tăng thì tác động

đến tiêu dùng theo hướng ngược lại cụ thể khi lãi suất tăng tạo ra cơ hội đầu tư tốt hơn

cho số tiền tạm thời nhàn rỗi. Chủ thể khác có thể vay với chi phí đắt hơn cho việc tiêu

dùng của họ dẫn đến tiêu dùng giảm trong khi tiết kiệm tăng dẫn đến sản lượng giảm

trong ngắn hạn.

Trên thị trường tài chính, lãi suất có mối quan hệ rất mật thiết với chỉ số giá tiêu dùng

thông qua hành vi của người dân, khi lãi suất thay đổi thì hành vi sẽ thay đổi. Lãi suất tác

động đến chỉ số giá tiêu dùng qua trình tự sau:

Lãi suất chính sách giảmLãi suất thị trường giảmTiêu dùng tăngCPI tăng

Lãi suất giảm dẫn đến kỳ vọng sinh lời của các khoản đầu tư trong tương lai giảm, vì kỳ

vọng tỷ suất sinh lời giảm nên người dân có xu hướng giảm đầu tư và gia tăng tiêu dùng

trong ngắn hạn. Động thái này đã làm cho tiêu dùng tăng lên từ đó mất cân đối tạm thời

giữa cung và cầu về hàng hoá dẫn đến chỉ số giá tiêu dùng tăng lên. Ngoài ra lãi suất

giảm cũng kích thích người dân vay mượn để chi tiêu, do đó làm tăng cầu về hàng hoá

trong ngắn hạn dẫn đến chỉ số giá tiêu dùng tăng lên. Do vậy trong một thời điểm nhất

định, để kích thích tiêu dùng trong ngắn hạn, trong giai đoạn nền kinh tế suy thoái, các

nhà kinh tế thường khuyến khích giảm lãi suất nhằm kích thích tiêu dùng từ đó gia tăng

sản suất và cuối cùng là làm cho tổng thu nhập tăng lên.

Loyaza và Schmidt-Hebbel (2002) cho rằng kênh lãi suất vẫn là kênh quan trọng trong

truyền dẫn chính sách tiền tệ tác động đến giá cả và sản lượng, lãi suất thay đổi tác động

đến khả năng chi tiêu của hộ gia đình. Boivin et al. (2010) cũng phát hiện tương tự lãi

suất tác động rất lớn đến chi tiêu đầu tư và chi tiêu hộ gia đình. Chính sách tiền tệ mở

rộng làm cho lãi suất giảm, lãi suất giảm sẽ kích thích đầu tư và tiêu dùng nhiều hơn. Bài

viết còn nhấn mạnh tầm quan trọng của giá trị tài sản của người vay, khả năng vay mượn

nhiều hay ít phụ thuộc vào khả năng đảm bảo các khoản vay mà ngân hàng yêu cầu.

Mohanty và Turner (2008) tranh luận liên quan đến chính sách tiền tệ thông qua kênh lãi

suất đối với nền kinh tế mới nổi cho rằng kênh lãi suất tác động đến tiêu dung thông qua

hoạt động tín dụng. Mukherjee và Bhattacharya (2011) cũng phát hiện tương tự đối với

nền kinh tế mới nổi khi cho rằng kênh lãi suất tác động mạnh đến đầu tư và tiêu dùng tư

nhân. Smets and Wouters (2002), Angeloni et al (2003) tìm thấy kênh lãi suất tác động

đến tiêu dùng, đầu tư và sản lượng đối với một số nước khu vực Châu Âu. Acosta-

Ormaechea và Coble (2011) phát hiện kênh lãi suất tác động mạnh đến tiêu dùng ở các

nước Chi Lê và NewZealand.

Lãi suất tác động đến tỷ giá hối đoái: Theo lý thuyết ngang giá lãi suất của Fisher một

sự thay đổi trong lãi suất có tác động đến tỷ giá hối đoái. Cụ thể khi lãi suất của nước này

này giảm so với nước khác thì tỷ giá hối đoái phải được bù đắp cho phần chênh lệch lãi

suất đó. Như vậy chênh lệch lãi suất giảm có thể làm cho tỷ giá tăng và có tác động đáng

kể đến xuất nhập khẩu và dòng chu chuyển tài chính giữa các nước.

Lý thuyết ngang giá lãi suất giải thích tại sao tỷ giá kỳ hạn khác với tỷ giá giao ngay và

mức độ chênh lệch giữa chúng. Lý thuyết này liên quan đến một thời điểm nhất định (tỷ

giá kỳ hạn), khẳng định tỷ giá hối đoái chịu ảnh hưởng sai biệt trong lãi suất.

Theo lý thuyết ngang giá lãi suất, đồng tiền của một nước nào đó có lãi suất thấp hơn thì

nhất định sẽ bù kỳ hạn cho tỷ giá kỳ hạn đối với đồng tiền của một nước nọ có lãi suất

cao hơn. Nói cách khác phần bù kỳ hạn trên tỷ giá kỳ hạn là xấp xỉ tương đương với

chênh lệch lãi suất giữa hai đồng tiền. Ngược lại hiệu ứng Fisher quốc tế chú trọng đến

việc tỷ giá giao ngay của một đồng tiền sẽ thay đổi theo thời gian, khẳng định tỷ giá giao

ngay sẽ thay đổi theo lãi suất giữa hai nước. Từ phân tích theo lý thuyết ngang giá lãi suất

và hiệu ứng Fisher quốc tế, có thể thấy rằng lãi suất là công cụ giúp nhà quản trị tài chính

dự báo và xác định tỷ giá trong tương lai để hoạch định chiến lược phòng ngừa rủi ro và

chiến lược kinh doanh hiệu quả.

Sự cân bằng trên thị trường ngoại hối đòi hỏi sự cân bằng về lãi suất, điều kiện mà theo

đó lợi tức dự kiến của các khoản tiền gửi của hai loại tiền bất kỳ là tương đương thì được

đo bằng một loại tiền, nghĩa là đo bằng một đơn vị có thể so sánh được. Chỉ khi tất cả các

tỷ suất sinh lời dự kiến điều bằng nhau, tức là khi có điều kiện cân bằng tiền lãi, thì sẽ

không có tình trạng dư cung về một số loại tiền gửi nào đó và cũng không có tình trạng

dư cầu về một số loại tiền gửi khác. Thị trường ngoại hối sẽ cân bằng khi cung cầu các

loại tiền gửi cân bằng. Do vậy có thể nói rằng thị trường ngoại hối sẽ cân bằng khi có

điều kiện ngang bằng về lãi suất.

Trong thực tế, tỷ giá thị trường được hình thành có sự khác biệt so với tỷ giá được hình

thành trên cơ sở ngang giá lãi suất, bởi lẽ trạng thái cân bằng lãi suất của tỷ giá chỉ tồn tại

trong một số điều kiện nhất định như chu chuyển vốn trên thị trường tài chính phải hoàn

toàn tự do, chi phí giao dịch bằng không, rủi ro trong đầu tư vào các tài sản tài chính

bằng nhau…Trong các nền kinh tế, các điều kiện này rất khó tồn tại như nhau làm cho

mối quan hệ ngang giá lãi suất không thể được duy trì chính xác mọi lúc, mọi nơi. Cho

dù ngang giá lãi suất có thể không được duy trì trong thực tế, thì nó vẫn có thể đóng một

vai trò quan trọng trong phân tích kinh tế. Thứ nhất, người ta có thể sử dụng tỷ giá xác

định theo ngang giá lãi suất như là tiêu chuẩn để quyết định xem đồng tiền của một nước

là dưới giá hay trên giá so với đồng tiền khác. Thứ hai, người ta có thể thường xuyên làm

những so sánh quốc tế có ý nghĩa từ các số liệu kinh tế, sử dụng tỷ giá xác định theo

ngang giá lãi suất hơn là tỷ giá do thị trường xác định.

Lãi suất là công cụ được các NHTW sử dụng để điều chỉnh tỷ giá hối đoái trên thị

trường, điều chỉnh giá trị đối ngoại của nội tệ. Chính sách lãi suất cao có xu hướng hỗ trợ

sự lên giá của nội tệ, bởi vì nó hấp dẫn các luồng vốn nước ngoài chảy vào trong nước,

nếu lãi suất trong nước cao hơn so với lãi suất nước ngoài hay lãi suất ngoại tệ sẽ dẫn đến

những dòng vốn chảy vào hay sẽ làm chuyển lượng hóa ngoại tệ trong nền kinh tế sang

đồng nội tệ để hưởng lãi suất cao hơn. Điều này làm cho tăng cung ngoại tệ trên thị

trường (cũng có nghĩa làm tăng cầu đối với đồng nội tệ), từ đó đồng ngoại tệ sẽ có xu

hướng giảm giá trên thị trường, hay đồng nội tệ sẽ tăng giá. Trong trường hợp ngược lại,

nếu lãi suất trong nước thấp hơn so với lãi suất ngoài nước hay lãi suất ngoại tệ, đồng

ngoại tệ có xu hướng tăng giá trên thị trường hay đồng nội tệ sẽ giảm giá.

Những trình bày trên đây chỉ đúng với các nền kinh tế mở, nơi có đồng tiền chuyển đổi

và tự do lưu chuyển nguồn vốn giữa các quốc gia. Về mặt lý thuyết, nếu lãi suất nước

ngoài cao hơn, thì dẫn đến xuất khẩu tiền tệ, và trong trường hợp ngược lại là nhập khẩu

tiền tệ. Thực chất, những khác biệt về lãi suất chỉ dẫn tới sự chuyển đổi vốn, và kết quả là

dẫn tới sự thay đổi về tỷ giá hối đoái, nếu dự đoán về lợi nhuận, lãi suất thu được do đầu

tư tiền tệ không được đảm bảo hay do nguyên nhân tín dụng bằng ngoại tệ không cân

bằng, bởi những mất mát về tỷ giá. Một khi còn tồn tại những mối lo ngại như vậy, thì

ngay cả khi có sự khác biệt lớn về lãi suất cũng không thể dẫn tới sự chuyển đổi vốn đến

mức giảm lãi suất.

Svensson (2000) giải thích rằng trong nền kinh tế mở tỷ giá phụ thuộc vào hoạt động của

nền kinh tế. Trong nền kinh tế mở cho phép các kênh trong truyền dẫn chính sách tiền tệ

hoạt động nhiều hơn. Ông cho rằng một sự thay đổi trong lãi suất ngắn hạn sẽ tác động

đến tỷ giá hối đoái thực lẫn danh nghĩa. Nhận định này cũng gần giống như Taylor

(2001) khi cho rằng Ngân hàng trung ương nên phản ứng với tỷ giá khi thay đổi lãi suất

ngắn hạn. Mặt khác, những nhận định khác rằng khi lãi suất thay đổi lớn dẫn đến tỷ giá

giảm có thể làm giảm giá trị tài sản và dẫn đến lạm phát (Taylor, 2001)

Lãi suất tác động đến chỉ số giá chứng khoán

Truyền tải lãi suất đến chỉ số giá chứng khoán thông qua cung cầu chứng khoán. Lãi suất

là giá cả của việc sử dụng vốn, nên thay đổi lãi suất tác động đến cung cầu về vốn và tác

động trực tiếp đến cung và cầu chứng khoán. Khi lãi suất giảm, nhu cầu đầu tư chứng

khoán sẽ cao hơn, điều này làm cho cầu chứng khoán tăng trong ngắn hạn từ đó làm cho

chỉ số giá chứng khoán tăng lên. Lãi suất giảm làm giảm tính hấp dẫn đối với việc gửi

tiền vào các NHTM, người dân có xu hướng chuyển từ tiết kiệm bằng cách gửi tiền

chuyển sang đầu tư chứng khoán. Lãi suất giảm cũng tạo hấp dẫn cho các nhà đầu cơ

chứng khoán, họ nhận thấy đây là cơ hội đầu tư kiếm lời nên họ có thể vay vốn để đầu tư.

Từ những lý do trên làm cho cầu chứng khoán tăng, trong khi cung chứng khoán chưa

thay đổi kịp dẫn đến chỉ số giá chứng khoán tăng. Wong và cộng sự (2005) đã tìm thấy

mối quan hệ giữa cung tiền, lãi suất đến chỉ số giá chứng khoán ở Singapore giai đoạn

1982 đến 2002. Angaro và cộng sự (2002) đã tìm thấy không có mối quan hệ dài hạn

giữa lãi suất và chỉ số giá chứng khoán trên thị trường chứng khoán Bogota giai đoạn

1994 đến 2000. Tuy nhiên Uddin và Alam (2007) đã khẳng định rằng khi lãi suất ngân

hàng gia tăng thì giá chứng khoán sẽ giảm trong ngắn hạn.

Ngoài ra có rất nhiều bằng chứng chứng minh khi thay đổi lãi suất, chỉ số giá chứng

khoán thay đổi theo chiều hướng khác nhau Ehrmann và Fratzscher (2004) lại phát hiện

rằng, từng cổ phiếu trong chỉ số S&P 500 phản ứng khác nhau đối với chính sách tiền tệ

và các phản ứng này tuỳ thuộc vào các hạn chế về tài chính và hệ số q. Ngoài ra,

Bjornland và Leitemo (2009) phát hiện rằng thị giá cổ phiếu giảm từ 7-9% nếu Fed tăng

lãi suất cao hơn kỳ vọng thị trường khoảng 1%.

Kênh thứ hai thông qua tác động của chính sách tiền tệ đến tài sản của người dân.

Modigliani (1971) cho rằng lãi suất tăng sẽ làm giảm giá cổ phiếu và trái phiếu và ảnh

hưởng xấu đến tài sản của người dân, từ đó dẫn đến tiêu dùng giảm sút và cuối cùng là

tác động tiêu cực đến hoạt động sản xuất kinh doanh. Các nghiên cứu thực nghiệm đều

đưa ra các bằng chứng thuyết phục về tương quan nghịch giữa lãi suất cơ bản và thị

trường chứng khoán. Rigobon và Sack (2004) phát hiện rằng, thị trường chứng khoán Mỹ

sụt giảm nếu Fed tăng lãi suất cao hơn kỳ vọng thị trường. Bernanke và Kuttner (2005)

phát hiện rằng nếu Fed cắt giảm lãi suất cao hơn kỳ vọng thị trường 0.25%, thì các chỉ số

chứng khoán sẽ tăng 1%. Ngoài ra, nếu Fed nâng lãi suất cao hơn kỳ vọng, thị trường

chứng khoán Mỹ sẽ biến động mạnh hơn. Tương tự, Bomfim (2003) cũng phát hiện ra

rằng thị trường sẽ trở nên êm ả hơn trong những ngày gần đến ngày họp của FOMC, tuy

nhiên, vào ngày họp quyết định lãi suất của FOMC, thị trường biến động rất mạnh.

1.2.2.2 Kênh tỷ giá hối đoái

Tỷ giá là một trong những công cụ quan trọng trong việc điều hành chính sách tiền tệ,

cũng là kênh truyền dẫn quan trọng trong việc truyền dẫn các chính sách liên quan đến

giá cả trong đó thông qua thay đổi tỷ giá đến các yếu tố giá cả trong nền kinh tế như giá

cả nhập khẩu, giá cả sản xuất, giá cả tiêu dùng, giá cả bất động sản, chỉ số giá chứng

khoán….

Ngày nay, kinh tế của các nước có mối quan hệ thương mại đa phương rất lớn, độ mở khá

sau rộng, vì vậy mà tỷ giá ngày càng quan trọng đối với các nền kinh tế trên thế giới.

Svenson (2000) giải thích rằng trong nền kinh tế mở tỷ giá phụ thuộc như thế nào vào

nền kinh tế là cho phép nhiều kênh hoạt động bên cạnh những kênh như tổng cầu và

những kênh mong đợi khác trong nền kinh tế đóng và kênh trực tiếp là chỉ số giá tiêu

dùng thông qua tỷ giá. Điều này ngụ ý rằng một sự giảm trong lãi suất ngắn hạn sẽ làm

cho tỷ giá danh nghĩa lẫn tỷ giá thực giảm, do đó tác động đến giá nhập khẩu và giá tiêu

dùng.

Những tranh luận về mặt lý thuyết liệu NHTW có nên ứng phó với sự thay đổi của tỷ giá

khi thiết lập lãi suất danh nghĩa vẫn chưa ổn định (Taylor, 2001). Một mặt một số tranh

luận đã ủng hộ về vấn đề trên cơ bản dựa vào việc cung cấp thông tin một cách kịp thời

và hợp lý (Sevesson, 2000) và (Dennis, 2001). Mặt khác một số tranh luận khác cho rằng

biến động lớn về lãi suất bào chữa cho việc thay đổi trong tỷ giá hối đoái có thể làm thu

hẹp bảng cân đối kế toán và từ đó dẫn đến lạm phát (Taylor, 2001)

Tác động đến xuất khẩu thuần

Khi tỷ giá thay đổi tác động đến tình hình xuất nhập khẩu trong nước, tỷ giá tăng tức

đồng nội tệ mất giá, điều này làm cho giá cả hàng hóa trong nước rẽ hơn so với quốc tế.

Vì vậy kích thích xuất khẩu, khuyến khích các nhà sản xuất trong nước tăng cường sản

xuất hàng xuất khẩu từ đó làm cho giá trị hàng xuất khẩu tăng lên. Ngoài ra tỷ giá tăng

làm cho hàng hóa nhập khẩu đắt hơn hàng hóa trong nước. Người dân trong nước có xu

hướng tiêu sài hàng hóa nội địa hơn, từ đó hạn chế nhập khẩu làm cho giá trị hàng hóa

nhập khẩu giảm đi. Chênh lệch xuất nhập khẩu được cải thiện hay xuất khẩu ròng tăng

lên do điều chỉnh tỷ giá có lợi cho xuất khẩu. Ngược lại khi tỷ giá giảm tức đồng nội tệ

lên giá so với đồng ngoại tệ, hàng hóa trong nước lại đắt hơn so với hàng nhập khẩu từ đó

kích thích nhập khẩu và hạn chế sản suất hàng xuất khẩu, do đó làm cho xuất khẩu ròng

giảm đi. Như vậy công cụ chính sách tiền tệ trong đó công cụ tỷ giá phải điều chỉnh hài

hòa giữa xuất khẩu và nhập khẩu, đặc biệt những nước đang phát triển thì điều hành tỷ

giả phải theo hướng có lợi cho xuất khẩu, vì vậy gia tăng sản xuất và giải quyết công ăn

việc làm trong nước.

Chính sách tỷ giá tác động đến tỷ giá làm cho tỷ giá tăng được gọi là phá giá tiền tệ, phá

giá tiền tệ là làm giảm giá trị đồng nội tệ so với đồng ngoại tệ khác. Phá giá sẽ làm tăng

tỷ giá hối đoái danh nghĩa kéo theo tỷ giá thực tăng, điều này sẽ kích thích xuất khẩu và

hạn chế nhập khẩu, cải thiện cán cân thương mại.

Trong ngắn hạn, khi tỷ giá tăng trong khi giá cả và tiền lương trong nước tương đối cứng

nhắc sẽ làm cho giá hàng hóa xuất khẩu rẻ hơn, nhập khẩu trở nên đắt hơn: các hợp đồng

xuất khẩu đã được ký kết với tỷ giá cũ, các doanh nghiệp trong nước chưa huy động đủ

nguồn lực để sẵn sàng tiến hành sản xuất nhiều hơn trước nhằm đáp ứng nhu cầu xuất

khẩu tăng lên, cũng như nhu cầu trong nước tăng lên. Ngoài ra, trong ngắn hạn, cầu hàng

hóa nhập khẩu không giảm nhanh chóng là còn do tâm lý người tiêu dùng. Khi phá giá,

giá hàng hóa nhập khẩu tăng lên, tuy nhiên, người tiêu dùng có thể lo ngại về chất lượng

hàng hóa nội hay trong nước chưa có hàng hóa thay thế xứng đáng hàng hóa nhập khẩu

làm cho cầu hàng hóa nhập khẩu chưa thể giảm ngay.

Do đó, số lượng hàng hóa xuất khẩu trong ngắn hạn không tăng lên nhanh chóng và số

lượng hàng hóa nhập cũng không giảm mạnh. Vì vậy, trong ngắn hạn hiệu ứng giá cả có

tính trội hơn hiệu ứng số lượng làm cho cán cân thương mại xấu đi.

Trong dài hạn, giá hàng hóa nội địa giảm đã kích thích sản xuất trong nước và người tiêu

dùng trong nước cũng đủ thời gian tiếp cận và so sánh chất lượng hàng hóa trong nước

với hàng hóa nhập khẩu. Mặt khác, trong dài hạn, doanh nghiệp có thời gian tập hợp đủ

các nguồn lực để tăng khối lượng sản xuất. Lúc này sản lượng bắt đầu co giãn, hiệu ứng

số lượng có tính trội hơn hiệu ứng giá cả làm cán cân thương mại được cải thiện.

Theo Mishkin (1995) tác động của chính sách tiền tệ thông qua kênh tỷ giá được biểu

diễn theo trình tự sau:

Cung tiền giảmlãi suất tăngTỷ giá giảmXK ròng giảm Sản lượng giảm

Thực vậy khi cung tiền giảm làm áp lực tăng cung tiền, trong một thời gian nhất định khi

cung tiền chưa tăng kịp thì trên thị trường tiền tệ đang mất cân đối cung cầu tiền dẫn đến

lãi suất trong nước có xu hướng tăng lên. Lãi suất trong nước tăng trong khi lãi suất trên

thế giới chưa tăng kịp nên có sự chênh lệch lãi suất, cụ thể lãi suất trong nước cao hơn lãi

suất quốc tế kéo theo một lượng ngoại tệ từ ngoài đổ vào trong. Điều này làm cho cung

ngoại tệ tăng lên, khi cung ngoài tệ tăng lên sẽ làm mất cân đối cung cầu ngoại tệ làm cho

tỷ giá giảm, tức đồng nội tệ lúc này lên giá so với đồng ngoại tệ. Tình huống này xảy ra

làm cho xuất khẩu giảm và nhập khẩu tăng, xuất khẩu giảm hạn chế tình hình sản xuất

trong nước làm cho giá trị sản xuất giảm do vậy tổng sản lượng giảm.

Tác động đến bảng cân đối tài sản

Tỷ giá hối đoái tác động đến bảng cân đối tài sản, đặc biệt tác động đến những công ty đa

quốc gia, những công ty đầu tư trực tiếp vào trong nước. Tỷ giá tăng làm cho giá trị tài

sản tính bằng ngoại tệ giảm, nhu cầu vay mượn giảm. Ngược lại khi tỷ giá giảm, giá trị

tài sản tính bằng ngoại tệ tăng lên, từ đó nhu cầu vay mượn quốc tế tăng lên. Khi nhu cầu

vay mượn tăng lên sẽ kích thích các công ty gia tăng sản xuất, do đó gia tăng xuất khẩu

Tỷ giá tăngGiá trị tài sản thuần giảmvay mượn giảmđầu tư giảmsản lượng giảm

và kéo theo sản lượng gia tăng.

Sự tác động của tỷ giá hối đoái có ảnh hưởng đến tổng cầu thông qua bảng cân đối của

các công ty tài chính và phi tài chính khi có một lượng nợ đáng kể bằng ngoại tệ. Với

những hợp đồng nợ bằng ngoại tệ, chính sách tiền tệ mở rộng sẽ làm giảm giá trị đồng

nội tệ, gia tăng gánh nặng nợ; kéo theo giá trị thuần tài sản giảm, dẫn đến vay mượn

giảm, đầu tư giảm và kéo theo sản lượng giảm.

Taylor (1995) nhấn mạnh tầm quan trọng của môi trường quốc tế, dựa trên chính sách tỷ

giá linh động, một sự thay đổi trong tỷ giá có thể ảnh hưởng đến các bộ phận của nền

kinh tế thông qua kênh tỷ giá: một sự tăng lên của lãi suất ngắn hạn trong nước có thể là

nguyên nhân làm thu hút lượng tiền gửi từ nước ngoài vào trong, điều này có thể làm cán

cân thanh toán quốc tế được cải thiện. Và khi lượng ngoại tệ vào trong nước nhiều lên

làm cho đồng tiền trong nước tăng giá. Kết quả là giá cả hàng hóa trong nước đắt hơn

hàng hóa nước ngoài trên thị trường quốc tế, do vậy làm cho xuất khẩu ròng giảm và sản

lượng giảm theo. Ngân hàng trung ương có thể duy trì chính sách độc lập và giảm những

thay đổi trong GDP và lạm phát bởi thay đổi trong tỷ giá.

Tuy nhiên việc thực hiện chính sách tiền tệ bị hạn chế bởi chính sách tỷ giá cố định: một

chính sách thặt chặt tiền tệ làm tăng lãi suất trong nước, nên tạo ra dòng vốn từ bên ngoài

đổ vào trong nước nhiều hơn và tạo ra thặng dư tài khoản vãng lai. Để duy trì cơ chế tỷ

giá cố định, Chính phủ phải can thiệp vào thị trường bằng việc bán tiền tệ nội địa nhiều

hơn, do đó những ảnh hưởng của chính sách thắt chặt tiền tệ là yếu (Obstfeld và Rogoff,

1995).

Tác động đến hoạt động tín dụng

Kênh tỷ giá tác động đến vay mượn thông qua lãi suất, khi lãi suất trong nước có xu

hướng tăng, lãi suất tăng làm cho lượng ngoại tệ vào trong nước nhiều hơn. Lúc này các

tổ chức tài chính và ngân hàng thu được lượng vốn ký gửi bằng ngoại tệ hoặc bằng nội tệ

do các nhà đầu tư chuyển đổi. Khi cung ngoại tệ tăng làm cho tỷ giá giảm tức đồng nội tệ

lên giá, điều này hạn chế một phần vốn. Nhưng theo lý thuyết ngang giá sức mua thì khi

lãi suất chênh lệch giữa các quốc gia phải được bù đắp trong tỷ giá. Lãi suất tác động đến

tín dụng thông qua rủi ro tỷ giá. Nếu tỷ giá tăng số tiền mà người vay phải trả bằng đồng

nội tệ sẽ lớn hơn, gây ảnh hưởng rất lớn đến chi phí mà đặc biệt là chi phí tài chính.

Dựa vào lợi thế tương đối giữa các nước, một khi tỷ giá biến động, lợi thế so sánh có thể

được diễn ra. Các công ty giữa các nước có thể dựa vào những lợi thế so sánh về lãi suất

cũng như tỷ giá kỳ hạn, từ đó họ có thể gia tăng tín dụng trong việc huy động vốn tham

gia sản xuất, lợi thế này được tạo ra cho các công ty đa quốc gia. Tuy nhiên khi chính

sách phù hợp có thể gia tăng hoạt động tín dụng góp phần gia tăng sản xuất trong nước,

giải quyết công ăn việc làm và kích thích tăng trưởng kinh tế.

Tác động đến hoạt động đầu tư

Tỷ giá hối đoái tác động đến đầu tư thông qua hoạt động chu chuyển tài chính giữa các

quốc gia. Khi có sự biến động tỷ giá lập tức có sự biến chuyển về dòng tiền, nhất là các

quốc gia có mức độ chu chuyển vốn lớn. Cũng như lãi suất, kênh tỷ giá cũng mang lại

hoạt động đầu cơ tiền tệ, và cũng chính hoạt động này có tác động đến hoạt động đầu tư

ngắn hạn cũng như dài hạn.

Tỷ giá tác động đến hoạt động đầu tư thông qua những yếu tố cơ bản sau: Thứ nhất, tỷ

giá thay đổi tác động đến chi phí sản xuất và được so sánh tương quan chi phí giữa các

quốc gia. Khi chi phí đầu vào của yếu tố sản xuất như nguyên vật liệu nhập khẩu, hàng

hóa xuất ra ngoài thay đổi làm cho việc cạnh tranh thương mại gặp nhiều khó khăn. Hơn

nữa ảnh hưởng này không được thêm bằng sự gia tăng bù đắp trong tiền lương và chi phí

sản xuất đối với thị trường nhận vốn đầu tư. Thứ hai, tỷ giá thay đổi tác động đến nguồn

vốn vào bằng ngoại tệ của các công ty đầu tư trực tiếp hoặc gián tiếp vào trong nước, khi

tỷ giá tăng, nhu cầu đầu tư vào trong nước sẽ tăng lên.

Tỷ giá hối đoái tác động đến chỉ số giá tiêu dùng

Tỷ giá hối đoái tác động đến chỉ số giá tiêu dùng thông qua quan hệ giữa giá cả nhập

khẩu và giá cả trong nước. Bên cạnh đó chỉ số giá tiêu dùng còn chịu sự tác động bởi mối

quan hệ giữa cung và cầu ngoại tệ. Mối quan hệ này còn phụ thuộc vào chính sách tiền tệ

theo mục tiêu nào. Tỷ giá hối đoái vừa là công cụ đồng thời là mục tiêu trung gian, thay

đổi tỷ giá tác động đến chỉ số giá tiêu dùng phụ thuộc vào việc tỷ giá được sử dụng trong

khuôn khổ nào. Những nước phát triển và có chính sách tiền tệ ổn định thì tương quan

giữa tỷ giá và chỉ số giá tiêu dùng thường thấp (Miskin, 2008). Nhận định này cũng phù

hợp với nghiên cứu của (Rebelo, 2007, Gagnon, 2004; Goldfanajn và Werlang, 2000).

Các nghiên cứu đã tìm ra mối tương quan yếu giữa tỷ giá và lạm phát khi một số nước có

nền kinh tế mở đã giảm giá trị đồng nội tệ của mình. Gagnon và Ihrig (2004) cho rằng

mối tương quan giữa tỷ giá và lạm phát có tỷ lệ là 0,2 tức 10% thay đổi trong tỷ giá dẫn

đến 2% thay đổi trong chỉ số giá tiêu dùng trong dài hạn. McCarthy (2004) phát hiện ra

rằng một sự giảm trong tỷ giá hối đoái tác động đến lạm phát cho chín nước công nghiệp.

Tỷ giá hối đoái tác động đến chỉ số giá sản xuất

Tỷ giá hối đoái tác động đến chỉ số giá sản xuất thông qua giá nhập khẩu, tỷ giá hối đoái

tác động đến giá nhập khẩu trong nước từ đó tác động đến giá cả của các yếu tố đầu vào

Cung tiền giảmTỷ giá hối đoái tăngGiá NK tăngGiả cả SX tăngSản lượng giảm

trong sản xuất như nguyên liệu, lao động và yếu tố khoa học công nghệ.

Tỷ giá hối đoái tăng làm cho chi phí nhập khẩu tăng lên. Đối với các nước có quan hệ

mậu dịch lớn và những nước phụ thuộc nhiều vào nhập khẩu, Campa và Goldberg (2005)

phát hiện rằng tỷ giá tăng, áp lực đè nặng lên giá nhập khẩu và ảnh hưởng đến lượng

hàng nhập khẩu. Trong khi yếu tố đầu vào của những sản phẩm trong nước phụ thuộc

trực tiếp vào hàng nhập khẩu, giá nhập khẩu tăng làm cho nguyên liệu đầu vào và bán

thành phẩm tăng theo từ đó đẩy giá sản xuất tăng. McCarthy (2000) nghiên cứu ảnh

hưởng chính sách tỷ giá và giá nhập khẩu lên chỉ số giá sản xuất và chỉ số giá tiêu dùng

cho chín nước công nghiệp đã đưa ra kết luận rằng thay đổi tỷ giá có tác động mạnh đến

chỉ số giá trong nước như CPI va PPI.

Tác động đến chỉ số giá chứng khoán

Tỷ giá hối đoái tác động đến chỉ số giá chứng khoán thông qua kênh đầu tư. Trong thời

đại nền kinh tế thế giới có sự hợp tác rộng, dòng chu chuyển vốn từ ngoài vào trong nước

thông qua nhiều kênh. Với mục đích có thể khác nhau, nhưng cuối cùng cũng vì lợi ích

về mặt kinh tế, văn hóa và xã hội. Trong đó đáng kể đến là kênh đầu tư, dòng vốn từ kênh

này đổ vào trong một quốc gia lớn hay nhỏ phụ thuộc vào nhiều chính sách kinh tế vĩ mô

mà nước đó điều hành và phụ thuộc vào sự phát triển và tăng trưởng kinh tế của nước đó.

Những chính sách mà Chính phủ trong nước áp dụng có tác động rất lớn đến đầu tư,

nguồn vốn đầu tư có tác động đến thị trường chứng khoán rất lớn. Theo học thuyết của

nhà kinh tế học Keyness, khi tỷ giá thay đổi sẽ tác động đến dòng chu chuyển vốn từ

quốc gia này đến quốc gia khác nhằm mục đích tìm kiếm cơ hội đầu tư. Tỷ giá thay đổi

theo chiều hướng có lợi sẽ kích thích đầu tư, và như vậy các doanh nghiệp trong nước sẽ

có cơ hội huy động được một lượng vốn đủ lớn để gia tăng đầu tư và kết quả là lợi nhuận

của doanh nghiệp sẽ gia tăng, lợi nhuận gia tăng làm cho giá cả chứng khoán gia tăng.

Một số nghiên cứu thực nghiệm cho thấy mối quan hệ giữa tỷ giá với chỉ số giá chứng

khoán; Phylaktis và Ravazzolo (2000), Woo (2000) cung cấp bằng chứng về mối quan hệ

giữa tỷ giá hối đoái và thị trường chứng khoán đồng thời cho biết tỷ giá hối đoái có tác

động hỗ trợ thị trường chứng khoán phát triển ở các nước châu Á. Joseph (2002),

Vygodina (2006) nghiên cứu mối quan hệ giữa tỷ giá và chỉ số giá chứng khoán các nước

Nam Á như Bangladesh, India và Pakistan không phát hiện mối quan hệ nào. Tulin Anlas

(2012) nghiên cứu mối quan hệ giữa tỷ giá hối đoái giữa đô la Mỹ và đô la Canada với

chỉ số giá chứng khoán ISE 100 (Istanbul Stock Exchange 100), tác giả tìm thấy khi tỷ

giá thay đổi làm cho chỉ số ISE 100 thay đổi.

Như vậy về mặt lý thuyết của các nhà kinh tế học theo trường phái Keyness cho thấy tỷ

giá tác động đến chỉ số giá chứng khoán thông qua kênh đầu tư. Tuy nhiên những nghiên

cứu thực nghiệm đưa nhiều kết quả đối lập. Điều này cho thấy mối quan hệ này phụ

thuộc vào nhiều yếu tố khác như quan hệ mậu dịch giữa các quốc gia, chính sách kinh tế

khác….

1.2.2.3 Kênh tín dụng

Tín dụng

Hành động của chính sách tiền tệ

Lãi suất và cung tiền

Tỷ lệ vốn so với tài sản

Đầu tư

Tiêu dùng

Thu nhập

Lạm phát

Hình 1.7: Kênh tín dụng trong truyền dẫn chính sách tiền tệ

Nguồn: Miskin (1996), Bayoumi và Melader (2008)

Truyền dẫn chính sách tiền tệ được thực hiện theo sơ đồ trên của Bayyoumi và Melader

(2008) cũng giống nghiên cứu của Bernanke và Gertler (1995). Hành động của chính

sách tiền tệ thông qua kênh tín dụng được thực hiện qua hai kênh; Kênh cho vay và kênh

cân đối tài sản. Thông qua kênh cho vay, tác động chính sách tiền tệ được truyền dẫn như

Cung tiền tăng Tiền gửi NH tăng Cho vay NH tăng đầu tư tăng sản lượng tăng

Cung tiền giảm Lãi suất tăng Cho vay NH giảm đầu tư giảm sản lượng giảm

Hoặc thông qua lãi suất

Ngoài ra, hành động của chính sách tiền tệ thông qua kênh tín dụng còn phụ thuộc vào thị

trường và những vấn đề của thị trường như: thông tin bất cân xứng, các công cụ khác mà

Chính phủ, doanh nghiệp hoặc các tổ chức tài chính phi ngân hàng đưa ra như trái phiếu

Chính phủ, trái phiếu doanh nghiệp và chứng chỉ quỹ. Như vậy nhằm cạnh tranh với các

tổ chức khác trong việc huy động vốn, ngân hàng thương mại ngoài việc huy động tiền

gửi còn phát hành các công cụ nợ nhằm huy động vốn. Một chính sách tiền tệ mở rộng

làm cho cung tiền tăng sẽ tạo điều kiện cho các tổ chức tín dụng và các ngân hàng thương

mại huy động được lượng tiền gửi đủ lớn, từ đó góp phần cung cấp tín dụng cho nhiều

công ty đặc biệt góp phần gia tăng đầu tư và tiêu dùng. Kết quả của gia tăng đầu tư và

tiêu dùng kéo theo sản lượng tăng, đến lượt nó, tác động đến công ăn việc làm và gia tăng

thu nhập. Thu nhập tăng làm gia tăng tiết kiệm lẫn tiêu dùng, tiết kiệm tăng góp phần gia

tăng cung ứng tín dụng do một phần của tiết kiệm sẽ được các NHTM huy động, từ đó

gia tăng cho vay. Quá trình trên cứ tiếp tục diễn ra liên tục trong một nền kinh tế sẽ làm

cho nền kinh tế tăng trưởng.

Cung tiền trong nền kinh tế phụ thuộc vào chính sách kiểm soát tiền tệ mà NHTW thực

hiện. Nhiều nghiên cứu cho thấy khả năng cung ứng tín dụng chịu tác động bởi chính

sách dự trữ bắt buộc mà NHTW quy định, tỷ lệ dự trữ bắt buộc càng cao làm cho khả

năng cung ứng tín dụng thấp. Vấn đề này đã được Kashyap và cộng sự (1993) nghiên

cứu, họ đưa ra kết luận rằng có hai điều kiện nên đáp ứng để kênh tín dụng cho vay hiệu

quả. Cung cho vay chịu ảnh hưởng bởi hoạt động dự trữ của NHTW: Trường hợp NHTW

bán trái phiếu chính phủ thông qua thị trường mở, điều này làm giảm tiền gửi và dự trữ.

Trong trường hợp này, NHTM chỉ có thể bù đắp cho phần dự trữ bằng cách giảm cho

vay, hoặc có thể chỉ cách khác là vay mượn từ nguồn khác hoặc phát hành chứng khoán

để bổ sung cho hoạt động cho vay của mình

Người vay mượn lệ thuộc vào Ngân hàng: Khi chính sách tiền tệ thắt chặt hoạt động, ảnh

hưởng đến nhiều người vay không quan hệ với kênh tín dụng khác. Stiglitz và Weiss

(1981) đã nghiên cứu thông tin bất cân xứng làm hạn chế cấp tín dụng của NHTM, cụ thể

khi những người vay và người cho vay có thông tin khác nhau. Sự nghi ngờ dẫn đến việc

các NHTM hạn chế cấp tín dụng nhiều hơn vì rủi ro cao hơn cho nên để bù đắp rủi ro các

NHTM đưa ra lãi suất cao hơn. Ngược lại những người đi vay họ lại cho rằng họ có thể

vay với lãi suất phù hợp hơn nên lãi suất cao sẽ hạn chế vay mượn của họ. Trong những

yêu cầu vay mượn giống nhau, những yêu cầu từ chối không thể vay ngay khi họ đưa ra

lãi suất cao hơn. Bernake và Blinder (1992) phát hiện rằng dựa vào thông tin bất cân

xứng, các cơ quan tài chính trung gian đóng vai trò đặc biệt trong việc cung ứng khoản

vay, do đó nhiều ngân hàng được mong đợi trong việc đánh giá, lựa chọn và kiểm soát

người vay. Một chính sách thắt chặt tiền tệ làm giảm tiền gửi và chứng khoán ngân hàng.

Với sự đổi mới tài chính và nới lỏng những quy định, tầm quan trọng của kênh tín dụng

ngân hàng dần yếu đi. Tuy nhiên kênh tài sản đóng vai trò quan trọng hơn trong môi

trường chính sách tiển tệ mở rộng. Kênh số dư tài sản nhấn mạnh những ảnh hưởng của

sự thay đổi trong chính sách tiền tệ dựa trên báo cáo thu nhập và bảng cân đối tài sản của

Cung tiền giảmgiá trị tài sản giảmTài sản tài chính giảmkhả năng khủng hoảng

tài chính tăngchi tiêu thường xuyên và chi tiêu nhà cửa giảmsản lượng giảm.

Cung tiền giảmgiá trị tài sản giảmlựa chọn đối nghịch và đạo đức nghề nghiệp tăng

(Adverse selection và Moral hazard)cho vay giảmđầu tư giảmsản lượng giảm.

người vay.

Kênh số dư tài sản cũng được gọi là kênh giá trị của cải ròng hay kênh tín dụng mở rộng.

Dựa trên giả định rằng bảo hiểm tài chính bên ngoài cần được quyết định trong điều

khoản về tình hình tài chính của người vay (Bernanke và Gertler, 1995). Kênh số dư tài

sản cũng tương tự như kênh cho vay trong một vài nội dung như cả hai điều giải thích

rằng ảnh hưởng của chính sách tiền tệ lên sản lượng thực có thể mạnh lên thông qua giới

hạn khả năng tín dụng của người vay. Nhưng hai kênh thực sự khác nhau: trước tiên nhấn

mạnh đến tầm quan trọng của ngân hàng trong nền kinh tế, tuy nhiên sau đó mục tiêu vào

trạng thái số dư tài sản của người vay. Cụ thể, chính sách tiền tệ thắt chặt sẽ giảm giá trị

tài sản và vì vậy giảm giá trị tài sản thế chấp. Vả lại một sự giảm trong giá trị của cải

ròng-tổng giá trị tài sản thế chấp và chu chuyển tiền ròng của người vay- của công ty sẽ

làm tăng lựa chọn tối nghịch và vấn đề đạo đức. Điều này quay trở lại thúc đẩy nhiều

công ty gia tăng đầu tư vào những dự án có rủi ro hơn, vì vậy khả năng cao hơn của sai

phạm trong chi tiêu và vay mượn gia tăng (Mishkin, 1995)

Tóm lại, kênh tín dụng cung cấp một triển vọng lớn để giải thích rằng phản ứng của nền

kinh tế thực đến cú sốc kinh tế là mạnh mẽ bởi các cơ quan tài chính. Đặc biệt nhấn mạnh

kênh tín dụng như là quy luật thêm vào trong vấn đề truyền dẫn rằng nó không có sẳn

trong quan điểm tiền tệ. Chính cú sốc trong chính sách thắt chặt tiền tệ làm giảm giá tài

sản và làm giảm giá trị phụ thêm. Điều này làm tăng chi phí tài chính bên ngoài, vì vậy

làm giảm đầu tư dẫn đến sản lượng và chu chuyển tiền mặt giảm. Ngoài ra một sự giảm

trong chu chuyển tiền mặt làm tăng sự chuyển động trong giá cả tài sản (Hall, 2001). Hơn

nữa, sự khác nhau trong quan điểm tiền tệ, kênh tín dụng giải thích những ảnh hưởng của

chính sách tiền tệ lên cả người cho vay lẫn người vay: tình hình khác nhau của bộ phận

ngân hàng và số dư tài sản của nhiều công ty đóng góp vào hiệu ứng khác nhau của chính

sách tiền tệ trong nền kinh tế thực.

Và những phát hiện trước đây về kênh tín dụng trong truyền dẫn chính sách tiền tệ điều

nhấn mạnh đến 4 lập luận.

- Chính sách tiền tệ thắt chặt không dự báo trước thường chỉ ảnh hưởng đến lãi suất một

cách tạm thời, một chính sách tiền tệ thắt chặt kéo theo bởi sự giảm liên tục trong GDP

và mức giá thực.

- Nhu cầu cuối cùng bị thu hút bởi ảnh hưởng ban đầu của chính sách tiền tệ thắt chặt,

cầu giảm tương đối nhanh sau khi chính sách tiền tệ thay đổi. Sức sản xuất theo nhu cầu

cuối cùng giảm, nhưng trễ hơn, ngụ ý rằng tồn kho chứng khoán sẽ tăng trong ngắn hạn.

Tuy nhiên ngay khi sự giảm hàng tồn kho chứng khoán và sự giảm trong giá trị đầu tư sẽ

kéo theo sự giảm sút trong GDP.

- Sự giảm sớm nhất và nhanh nhất trong cầu cuối cùng xảy ra trong đầu tư khu vực tư và

tiêu dùng hàng hóa gần phía sau.

- Cố định đầu tư kinh doanh cuối cùng giảm trong phản ứng của chính sách tiền tệ thắt

chặt. Nhưng sự giảm đó lại chậm hơn tiêu dùng hàng hóa thông thường và nhà ở cũng

như giảm chậm so với sự giảm trong sản xuất và lãi suất

Tín dụng tác động đến tiêu dùng và chỉ số giá tiêu dùng

Vai trò của tín dụng thể hiện rất rõ khi tín dụng tác động rất lớn đến qúa trình chi tiêu của

hộ gia đình. Trong một nền kinh tế phát triển, hàng hóa được sản xuất ra nhằm đáp ứng

nhu cầu của con người. Khi sản phẩm được sản xuất ra nhằm phục vụ quá trình tiêu dùng

ấy thì bản thân mỗi người phải có tiền, tiền được tạo ra từ thu nhập ở hiện tại và tương

lai. Nếu một thời điểm nào đó khối lượng hàng hóa sản xuất ra nhiều hơn thu nhập hiện

tại thì nền kinh tế trở nên dư thừa hàng hóa. Hàng hóa dư thừa có thể con người chưa đủ

thu nhập để chi tiêu cũng có thể do chưa có nhu cầu. Để đáp ứng nhu cầu chi tiêu ở hiện

tại do thiếu thu nhập thì tín dụng ra đời, tín dụng ra đời góp phần thúc đẩy chi tiêu nhanh

hơn, đáp ứng nhu cầu cao hơn cho con người.

Hiện nay hoạt động tín dụng tiêu dùng đã phát triển rất mạnh, đóng góp rất lớn trong quá

trình tiêu thụ hàng hóa, góp phần nâng cao chất lượng sống của con người và cuối cùng là

thúc đấy gia tăng sản xuất, tạo công ăn việc làm và tăng trưởng kinh tế.

Quá trình cấp tín dụng được diễn ra một cách thuận lợi khi mà việc thanh khoản của các

khoản tín dụng được diễn ra trôi chảy. Quá trình này diễn ra đến một lúc nào đó nó có thể

làm cho lưu thông tiền tệ diễn ra dễ dàng. Nhu cầu vay mượn dễ dàng hơn, điều này làm

cho lượng tiền cung ứng ra ngoài thị trường vào một thời điểm nào đó có thể nhiều hơn

mức cung ứng hàng hóa. Diễn biến này làm mất cân bằng cung cầu tiền tệ và dẫn đến giá

cả hàng hóa tăng làm cho chỉ số giá tiêu dùng tăng lên.

Tác động này của NHNN làm cho hoạt động tín dụng bị động và không tuân theo quy

luật thị trường, hạn chế độ mở cửa lưu thông tiền tệ và tác động yếu đến tiêu dùng. Cơ

chế này chỉ áp dụng khi điều kiện hoạt động của NHNN kém phát triển, nền kinh tế đóng,

không có giao lưu quốc tế. NHNN tác động gián tiếp thông qua công cụ dự trữ bắt buộc,

lãi suất tái chiết khấu và công cụ thị trường mở, các tác động này chỉ tác động gián tiếp

trên thị trường tiền tệ. NHNN chỉ thông qua công cụ này để điều hành chính sách, mọi sự

biến động còn phụ thuộc vào cung cầu của thị trường.

Lãi suất chiết khấu giảm  lãi suất thị trường giảm  Nhu cầu vay mượn tăng 

Tiêu dùng tăng Giá cả tăng CPI tăng

Hoặc

Dự trữ bắt buộc giảm  M2 tăng lãi suất thị trường giảm  nhu cầu vay mượn

tăng  tiêu dùng tăng giá cả tăng CPI tăng (Miskin, 1995)

Tín dụng tác động đến đầu tư và tăng trưởng kinh tế

Nhà kinh tế học Keynes đã nhấn mạnh vai trò của chi tiêu đầu tư trong lý thuyết chu kỳ

kinh doanh. Như vậy mọi sự biến động của chính sách tiền tệ điều nhằm vào chi tiêu đầu

tư, trong đó tín dụng là một phần trong chuyển động của chính sách tiền tệ.

Giả thuyết về tính sẵn sàng để sử dụng, những năm 1950 các nhà kinh tế bắt đầu thừa

nhận rằng lãi suất chưa thể đại diện đầy đủ cho chi phí tài trợ và chi tiêu cho đầu tư. Khi

chính sách tiền tệ là thắt chặt, các ngân hàng có thể hạn chế các khoản cho khách hàng

vay thay cho việc để cho lãi suất của những khoản vay đó tăng lên, nghĩa là nó sẽ không

để cho tiền vay được sẵn sàng sử dụng ở mức lãi suất đã định.

Chi phí giao dịch cũng hạn chế các tổ chức tín dụng mở rộng phạm vi cho vay, điều này

được chấp nhận một cách rộng rãi rằng chi phí này còn tồn tại trong quá trình thu thập và

xử lý thông tin về các cơ hội đầu tư hiệu quả hơn và ít tốn kém chi phí hơn so với những

gì có được trong hệ thống trao đổi hàng hóa. Vì vậy quy mô của nền kinh tế được hưởng

ứng với việc tồn tại của Ngân hàng (King và Levine,1993), hành động này sẽ giảm chi

phí đầu tư. Trong trường hợp nếu hệ thống tài chính chậm phát triển sẽ làm tăng trưởng

kinh tế giảm và tăng chi phí giao dịch tài chính.

Tăng trưởng tín dụng tư nhân tác động đến đầu tư tư nhân và tăng trưởng kinh tế. Nhiều

nghiên cứu dựa trên nhiều phương pháp đo lường khác nhau về sự phát triển của tài

chính. Allen và Ndikumama (1998) sử dụng tín dụng tư nhân, số lượng tín dụng cung cấp

bởi nhiều ngân hàng và những khoản nợ thanh khoản của hệ thống tài chính. King và

Levine (1993) sử dụng tỷ lệ nợ thanh khoản của hệ thống tài chính so với GDP, tỷ lệ dự

trữ của ngân hàng và tỷ lệ tín dụng phi tài chính tư nhân so với tổng dư nợ trong nước.

Nhìn chung về tăng trưởng tín dụng có thể phân thành tín dụng tư nhân và tín dụng khu

vực công. Các nghiên cứu thực nghiệm trước đây cung cấp bằng chứng sự phát triển của

tín dụng trong khu vực công không đóng góp nhiều cho tăng trưởng kinh tế bởi vì tín

dụng khu vực công thường lãng phí và các chương trình vì mục tiêu chính trị là chính nên

nó không hiệu quả như tín dụng khu vực tư (King và Levine, 1993).

Tín dụng tác động đến chỉ số giá chứng khoán

Tín dụng tác động đến chỉ số giá chứng khoán thông qua quyết định đầu tư trên thị

trường chứng khoán. Chính sách nới lõng tín dụng sẽ kích thích đầu tư thông qua kênh

chứng khoán, chính sách nới lõng tín dụng thông qua lãi suất đã làm hấp dẫn các nhà đầu

tư hơn vì đây là cơ hội để các nhà đầu tư có thể huy động nguốn vốn với chi phí thấp.

Trong nền kinh tế hiện đại, thị trường tài chính đóng vai trò rất lớn, thị trường tài chính là

nơi diễn ra các hoạt động trao đổi vốn lẫn nhau giữa người thừa vốn và người thiếu vốn.

Trong đó thị trường chứng khoán là một trong những kênh quan trọng trong thị trường tài

chính. Ngoài việc giúp cho dòng chu chuyển vốn diễn ra nhanh hơn, đáp ứng nhu cầu vốn

nhiều hơn thì thị trường chứng khoán còn là kênh đầu tư tốt cho những nhà đầu tư. Một

thị trường mang tính cạnh tranh đòi hỏi các nhà đầu tư phải am hiểu và dự báo chính xác

hơn những thay đổi trên thị trường mà đặc biệt liên quan đến tỷ suất sinh lời.

Hầu hết các công ty đều có cấu trúc vốn trong đó có sử dụng nợ và vốn cổ phần, trong

đó: Nợ có thể vay mượn trực tiếp từ ngân hàng hoặc phát hành trái phiếu, vốn cổ phần

được hình thành do phát hành cổ phiếu ra công chúng. Các cổ đông có thể là các nhà đầu

tư dài hạn và cũng có thể là những nhà đầu cơ. Tuy nhiên cho dù đầu tư hay đầu cơ thì họ

điều chủ sở hữu một phần công ty. Ngoài việc họ sử dụng vốn tự có của họ, họ có thể vay

mượn thêm để đầu tư vào cổ phiếu. Đây được gọi là sử dụng đòn bẩy cá nhân thay vì

công ty họ sử dụng đòn bẩy (Modigliani và Miller, 1958). Việc phát triển kênh tín dụng

có tác động lớn đến cầu chứng khoán, qua đó tác động đến giá cả chứng khoán thông qua

quan hệ cung cầu và tác động đến tính thanh khoản của chứng khoán thông qua cầu

chứng khoán.

Tín dụng tác động đến giá cả bất động sản

Theo như nghiên cứu của nhiều chuyên gia về mối quan hệ giữa tín dụng và giá bất động

sản. Tín dụng và giá bất động sản có mối quan hệ hai chiều, một mặt tín dụng góp phần

thúc đẩy thị trường bất động sản, những thay đổi trong việc nới lõng chính sách tín dụng

sẽ kéo theo thị trường bất động sản tăng lên, vì vậy mà giá cả bất động sản tăng lên

(Chun Tsai, 2010). Mặt khác khi giá cả bất động sản tăng lên, tỷ suất sinh lời vào lĩnh

vực đầu tư này tăng, từ đó kích thích nhu cầu vay mượn để đầu tư, tiến trình này làm cho

tín dụng tăng theo, và nó làm cho hai kênh này phụ thuộc lẫn nhau. Một khi thay đổi

trong chính sách tín dụng như thắt chặt tín dụng sẽ làm thị trường bất động sản mất cân

đối cung cầu. Thắt chặt tín dụng dẫn đến cầu bất động sản giảm và từ đó kéo theo giá cả

bất động sản giảm.

1.2.2.4 Kênh giá cả tài sản.

Chính sách tiền tệ tác động đến các hoạt động của nền kinh tế thông qua các kênh truyền

dẫn trong đó kênh giá cả tài sản. Giá cả tài sản được xem như là yếu tố đánh giá sự giàu

có của doanh nghiệp cũng như hộ gia đình. Vì vậy chính sách tiền tệ thay đổi có thể tác

động đáng kể đến sự tăng lên hay giảm xuống của tài sản thông qua giá cả hay là biểu

hiện của giá cả. Năm 1933 sau khủng hoảng kinh tế thế giới, nhà kinh tế học Fisher đã

đưa ra nhận định rằng sự giảm xuống trong giá cả chứng khoán có thể là nguyên nhân

gây ra khủng hoảng kinh tế. Sau này (de Leeuw và Gram lich, 1969) đã nghiên cứu chỉ ra

rằng kênh tài sản được xem như là một kênh trong truyền dẫn chính sách tiền tệ.

Trong cơ sở lý thuyết liên quan đến phần đầu của kênh giá tài sản. Chính sách tiền tệ ảnh

hưởng đến giá cả tài sản thông qua nhiều cách, chính sách tiền tệ đưa ra giả định dựa vào

ảnh hưởng đến lãi suất dài hạn và các mức độ hoạt động của nền kinh tế có thể ảnh

hưởng đến giá cả chứng khoán bởi khả năng sinh lời trong tương lai và khả năng chi trả

cổ tức của công ty. Lãi suất cũng ảnh hưởng đến giá trị chiết khấu của dòng cổ tức và vì

vậy chính sách tiền tệ tác động đến tỷ suất sinh lời mong đợi của chứng khoán. Chính

sách tiền tệ mở rộng cũng khuyến khích hộ gia đình giảm nắm giữ tiền mặt, cũng không

khuyến khích gia tăng chi tiêu mà chỉ nhằm gia tăng nắm giữ cổ phần (Miskin, 1996).

Giá cả chứng khoán

Cơ chế truyền dẫn liên quan đến giá cả chứng khoán tác động đến: (i) đầu tư; (ii) bảng

cân đối tài sản của doanh nghiệp) và (iii) sự giàu có các hộ gia đình.

Tác động đến đầu tư: Mô hình q – Tobin (1969) thiết lập mối quan hệ giữa giá chứng

khoán và chi đầu tư q của Tobin là được xác định như là giá trị thị trường của công ty

chia cho chi phí thay thế vốn (chi phí mua sắm các công cụ, tài sản…). Chính sách tiền

tệ mở rộng (M ↑) sẽ làm hạ thấp lãi suất thị trường, khi đó trái phiếu ít hấp dẫn so với

cổ phiếu, kết quả là, nhu cầu và giá cả cổ phiếu tăng cao. Giá cả cổ phiếu càng cao (Ps ↑)

khiến cho mỗi cổ phiếu phát hành huy động được càng nhiều vốn hơn (q ↑), theo đó chi

phí thay thế vốn giảm (c ↓), dẫn đến kích thích đầu tư tăng cao (I ↑) và làm cho tổng cầu

tăng (Y↑).

Tác động đến bảng cân đối của công ty: Tín dụng và giá cả chứng khoán tác động đến

bảng cân đối công ty. Chính sách tiền tệ mở rộng (M ↑) dẫn đến làm gia tăng giá cả

chứng khoán (Ps ↑), theo đó giá trị thuần (net worth) của công ty tăng lên (NW ↑). Một

sự tăng lên giá trị thuần sẽ nâng cao khả năng thế chấp trong vay nợ của công ty và vì

thế dẫn đến vay nợ tăng lên (L ↑). Vay nợ càng tăng, chi đầu tư càng tăng (I ↑), kéo

theo Y ↑.

Tác động đến mức giàu có của các hộ gia đình: Mô hình chu kỳ cuộc sống của

Modigliani (1963) thiết lập lý thuyết tiêu dùng được quyết định bởi nguồn lực suốt đời

của người tiêu dùng. Một hợp phần quan trọng của nguồn lực suốt đời của người tiêu

dùng là tài sản tài chính của họ, trong đó chứng khoán là hợp phần chủ yếu. Chính

sách tiền tệ mở rộng sẽ làm gia tăng giá cả chứng khoán, gia tăng giá trị giàu có của

các hộ gia đình (W ↑), kéo theo làm gia tăng nguồn lực suốt đời của người tiêu dùng,

dẫn đến tổng tiêu dùng tăng lên (C ↑).

Giá cả bất động sản

Giá cả bất động sản tác động đến tổng cầu thông qua các kênh: (i) ảnh hưởng trực tiếp

đến chi tiêu nhà ở; (ii) sự giàu các hộ gia đình; (iii) bảng cân đối ngân hàng.

Tác động đến chi tiêu nhà ở: Mô hình chi tiêu nhà ở là một dạng biến đổi của lý thuyết q

- Tobin. Chính sách tiền tệ mở rộng (M ↑) làm giảm lãi suất, giảm chi phí tài trợ nhà ở

và vì thế làm gia tăng giá cả nhà ở (Ph ↑). Sự gia tăng giá cả nhà ở làm gia tăng lợi

nhuận của các công ty xây dựng nhà và vì thế chi tiêu nhà ở gia tăng (H ↑), kéo theo

tổng cầu xã hội gia tăng (Y ↑).

Tác động đến mức giàu có của các hộ gia đình: Giá cả nhà ở là hợp phần quan trọng của

mức giàu có các hộ gia đình và tác động đến mức chi tiêu dùng. Vì thế, chính sách tiền

tệ mở rộng (M ↑) làm gia tăng giá nhà ở (Ph ↑), gia tăng mức giàu có các hộ gia đình

(W ↑), kéo theo gia tăng chi tiêu dùng (C ↑) và tổng cầu xã hội (Y ↑).

Tác động đến bảng cân đối tài sản ngân hàng: Mô hình này dựa vào giả thiết khi vay

mượn vốn các nhà đầu tư phải thế chấp bất động sản ở ngân hàng. Chính sách tiền tệ

mở rộng (M ↑) làm gia tăng giá cả bất động sản (Ph ↑), gia tăng giá trị tài sản thế chấp và

vốn ngân hàng (Wb ↑), dẫn đến đầu tư và sản lượng tăng lên (I ↑, Y ↑).

1.3 TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC LIÊN QUAN ĐẾN TRUYỀN DẪN

CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ

1.3.1 Tổng quan các nghiên cứu trên thế giới

Các nghiên cứu về truyền dẫn chính sách tiền tệ trên thế giới được bắt đầu từ những năm

30 của thế kỷ trước, thông qua công trình nghiên cứu của Keynes. Nghiên cứu chỉ ra rằng

chính sách tiền tệ ảnh hưởng đến lãi suất và vì vậy ảnh hưởng đến đầu tư, tổng cầu cũng

như thay đổi giá cả của các phương tiện tài chính hộ gia đình và danh mục tài sản tài

chính khác. Hicks (1937) lần đầu tiên phác thảo mối quan hệ giữa lãi suất và tiền bằng

cách sử dụng mô hình IS-LM. Trong mô hình của ông, chính sách tiền tệ được truyền dẫn

thông qua lãi suất. Tuy nhiên, chủ đề này được quan tâm nhiều nhất vào những năm 60,

đặc biệt là sau nghiên cứu của Friedman (1965). Nghiên cứu của ông liên quan đến lý

thuyết số lượng tiền hiện đại. Mô hình này nhấn mạnh tầm quan trọng của tiền và khẳng

định rằng độc quyền phát hành tiền nên được kiểm soát bằng tổng tiền để giảm lạm phát

và duy trì tăng trưởng kinh tế. Lý thuyết này dựa trên những nền tảng sau: Thứ nhất, thay

đổi trong cung tiền được xem như là chìa khóa để giải thích những thay đổi trong sản

lượng, việc làm và giá cả. Thứ hai, tăng trưởng kinh tế và lạm phát có thể được điều

chỉnh và chỉ điều chỉnh bởi Ngân hàng trung ương (NHTW) vì NHTW kiểm soát cung

tiền.

Những nghiên cứu tiền đề trên không những chỉ ra tầm quan trọng của việc điều hành

chính sách tiền tệ thông qua lãi suất, cung tiền… tác động đến tăng trưởng và lạm phát

mà còn cung cấp mô hình nghiên cứu sơ khai về truyền dẫn chính sách tiền tệ. Sau này

rất nhiều nghiên cứu thực nghiệm về truyền dẫn chính sách tiện tệ của nhiều nhà kinh tế

học nổi tiếng trên thế giới cho các nền kinh tế khác nhau:

Tobin (1969) nghiên cứu ổn định chính sách tiền tệ bằng việc phác thảo nhiều mô

hình liên quan đến lý thuyết số lượng tiền tệ. Các mô hình của ông tạo nền tảng cho các

nghiên cứu sau này liên quan đến lãi suất, giá cả, tài sản, hàng hóa tiêu dùng lâu bền, tỷ

suất sinh lời của chứng khoán. Các đề xuất trên đặc biệt liên quan đến chính sách tiền tệ

tác động đến tổng cầu thông qua sự thay đổi vật lý và chi phí thay thế của tài sản. Cũng

tương tự như Tobin, Sargent and Wallace (1976) dựa vào chính sách điều hành của FED

đã xây dựng nhiều mô hình liên quan đến chính sách tiền tệ như mô hình về các biến liên

quan đến cung tiền. Mô hình của nhóm tác giả cũng xuất phát từ ý tưởng rằng bất ký ở

đâu, ảnh hưởng của cú sốc đều tác động đến các biến mục tiêu, ví dụ như GDP. Ngoài ra

tác giả cũng cho rằng, điều hành chính sách tiền tệ ngoài lãi suất, cần quan tâm tác động

sốc từ các biến khác đến biến mục tiêu, kể cả biến quan sát và biến không quan sát. Lucas

(1972) nghiên cứu và đưa ra phương pháp luận quan trọng trong phân tích chính sách tiền

tệ. Đóng góp cơ bản của ông là phát triển và phân tích cơ chế đặc biệt đó là chính sách

tiền tệ không ổn định dẫn đến sự thay đổi trong sản lượng và lạm phát. Phương pháp luận

quan trọng là chứng minh làm thế nào để đưa ra cách xây dựng mô hình cân bằng tổng

thể để làm sáng tỏ những lợi ích đáng kể về mặt kinh tế.

King, R. G., và Plosser, C. I. (1984) nghiên cứu mối quan hệ giữa các biến vĩ mô liên

quan đến chính sách tiền tệ trong tác phẩm Tiền tệ, tín dụng và giá cả trong chu kỳ kinh

doanh thực, dữ liệu được lấy từ nền kinh tế Mỹ từ 1953 đến 1978. Nhóm tác giả đã phát

hiện ra rằng có mối quan hệ tương quan từ cung tiền đến hoạt động kinh tế thực. Đề tài

cũng phát hiện ra rằng tín dụng ngân hàng đóng vai trò quan trọng trong việc cung ứng

dịch vụ tiền tệ cho nền kinh tế thực. Nghiên cứu trước của Tobin (1963), Tobin (1970),

Eugene Fama (1980) cũng phát hiện ra điều này. Đặc biệt nghiên cứu của hai ông chỉ ra

rằng hệ thống ngân hàng cung ứng dịch tiền tệ góp phần thúc đẩy phát triển kinh tế.

Bernanke (1986) sử dụng phương pháp VAR để phân tích sự thay đổi của tiền tệ trong

mối tương quan với thu nhập, dữ liệu được lấy theo quí từ quí 1 năm 1954 đến quí 3 năm

1984. Kết quả cho thấy quan điểm tín dụng và sự khác biệt trong học thuyết chu kỳ kinh

doanh có sự thay đổi không cân xứng. Vì giả thuyết đưa ra là: cú sốc tín dụng không giải

thích gì trong khi ảnh hưởng của nền kinh tế thực là giải thích mọi thứ. Kết qủa nghiên

cứu thực nghiệm trái ngược với giả thuyết, tức cú sốc tín dụng tác động đến các biến vĩ

mô còn lại trong khi thay đổi nền kinh tế thực lại không. Blinder và Stiglit (1983) nghiên

cứu kênh tín dụng với các biến vĩ mô cho kết quả gần tương tự.

Bernanke and Blinder (1992) sử dụng phương pháp VAR nghiên cứu lãi suất Fed và

các kênh trong truyền dẫn tiền tệ. Dữ liệu được sử dụng từ tháng 7/1959 đến tháng

12/1989. Các biến độc lập bao gồm: Cung tiền M1, M2, lãi suất tín phiếu, lãi suất trái

phiếu, lãi suất chính sách FED. Các biến phụ thuộc bao gồm: Giá trị sản lượng công

nghiệp, tiêu dùng, lao động, tỷ lệ thất nghiệp, doanh số bán lẻ, thu nhập cá nhân, hàng

hóa tiêu dùng lâu bền. Kết quả nghiên cứu thực nghiệm đưa ra 3 kết luận chính. Thứ

nhất, điều hành chính sách tiền tệ thông qua lãi suất FED là hiệu quả, ngay cả sau năm

1979. Lãi suất FED ít lây nhiễm bởi những phản ứng nội sinh bởi các điều kiện kinh tế

hơn là tăng trưởng cung tiền. Thứ hai, lãi suất danh nghĩa lại tốt hơn cho dự báo liên quan

đến các biến kinh tế thực. Phát hiện cũng chỉ ra rằng lãi suất FED chi phối cung tiền, lãi

suất tín phiếu và trái phiếu tại Mỹ trong việc dự báo các biến kinh tế thực. Kết quả này

vững chắc hơn kết quả của Sim (1980), Litterman và Weiss (1985) khi cho rằng lãi suất

trái phiếu chi phối cung tiền. Cuối cùng, kết quả này thích hợp với quan điểm rằng chính

sách tiền tệ hoạt động ảnh hưởng đến toàn bộ tài sản ngân hàng. Chính sách thắt chặt tiền

tệ có hiệu quả đến việc nắm giữ chứng khoán ngắn hạn của ngân hàng và ít ành hưởng

đến khoản vay của ngân hàng.

Morsink và Bayoumi (2001) sử dụng mô hình VAR nghiên cứu truyền dẫn chính sách

tiền tệ tại Nhật, với dữ liệu hàng quý, theo mùa điều chỉnh từ quý 1 năm 1980 đến quý 3

năm 1998, sử dụng hai độ trễ để phân tích ảnh hưởng của cú sốc tiền tệ cho nền kinh tế.

Trong mô hình cơ bản đã đề xuất, tác giả đã sử dụng hoạt động kinh tế, giá cả, lãi suất,

cung tiền mở rộng. Nghiên cứu phát hiện ra rằng cả lãi suất và cung tiền mở rộng ảnh

hưởng đáng kể đến sản lượng. Sau đó, sau khi xem xét các mô hình cơ bản, tác giả mở

rộng VAR để kiểm tra các kênh khác nhau của cơ chế truyền dẫn tiền tệ và kết luận rằng

cả chính sách tiền tệ và bảng cân đối của các ngân hàng là nguồn quan trọng của những

cú sốc đến sản lượng, các ngân hàng đóng vai trò rất quan trọng trong việc truyền tải

những cú sốc tiền tệ đến hoạt động kinh tế, đầu tư kinh doanh đặc biệt nhạy cảm với

những biến động tiền tệ.

Al-Mashat (2003) sử dụng mô hình cấu trúc VECM để nghiên cứu truyền dẫn chính

sách tiền tệ tại Ấn Độ giai đoạn quý 1 năm 1980 đến quý 4 năm 2002. Tác giả phát hiện

kênh lãi suất và kênh tỷ giá là quan trọng trong việc truyền tải cú sốc của chính sách tiền

tệ đến các biến kinh tế vĩ mô tại Ấn Độ. Disyatat and Vongsinsirikul (2003), sử dụng mô

hình VAR nghiên cứu tại Thái Lan giai đoạn quí 1 năm 1993 đến quý 4 năm 2001, phát

hiện ra ngoài kênh lãi suất truyền thống, kênh tín dụng ngân hàng đóng vai trò quan trọng

trong truyền dẫn chính sách tiền tệ. Trong khi kênh thay đổi tỷ giá và giá cả tài sản lại ít

quan trọng.

Ramlogan (2004), nghiên cứu truyền dẫn chính sách tiền tệ cho bốn nước Caribbean

bao gồm Jamaica, Trinidad and Tabago, Barbados và Guyana. Đề tài sử dụng dữ liệu lấy

theo quí từ năm 1987 đến 2006, gồm các biến vĩ mô liên quan đến chính sách tiền tệ như

lãi suất, tỷ giá, tín dụng, lạm phát, tăng trưởng. Sử dụng phương pháp VAR cho kết quả:

tín dụng và tỷ giá quan trọng hơn cung tiền trong phản ứng truyền dẫn từ bộ phận tài

chính đến bộ phận thực của nền kinh tế.

Elbourne, Haanb (2006) sử dụng mô hình SVAR trong việc ước lượng truyền dẫn

chính sách tiền tệ cho các nước thành viên mới của EU. Nghiên cứu đánh giá sự tồn tại

của truyền dẫn chính sách tiền tệ của nhiều nước liên quan đến cấu trúc tài chính. Đề tài

tập trung nghiên cứu liên quan đến cấu trúc tài chính, cơ chế truyền dẫn chính sách tiền

tệ. Nghiên cứu phát hiện ra có nhiều mối quan hệ giữa cấu trúc tài chính và truyền dẫn

chính sách tiền tệ

Al-Mashat và Billmeier (2007), sử dụng mô hình SVAR nghiên cứu truyền dẫn chính

sách tiền tệ tại Ai Cập giai đoạn từ 1997 đến 2005. Kết quả cho thấy kênh tỷ giá đóng vai

trò rất quan trọng trong việc truyền tải những cú sốc của tiền tệ đến sản lượng và giá cả.

Các kênh khác như cho vay ngân hàng, giá cả tài sản tác động yếu đến sản lượng và giá

cả. Kênh lãi suất chưa thực sự phát triển ngoại trừ giai đoạn từ sau năm 2005, sau khi ban

hành hành lang lãi suất. Trong khi phản ứng của tín dụng khu vực công và khu vực tư đến

nền kinh tế là tích cực trong ngắn hạn lẫn trung hạn, tuy nhiên phản ứng ban đầu của tín

dụng khu vực công là tiêu cực ngoại trừ kết hợp với điều kiện tín dụng đối với khu vực

công.

Mala Raghavan và Param Silvapulle (2007) sử dụng mô hình SVAR để nghiên cứu

các khuôn khổ chính sách tiền tệ của một nền kinh tế nhỏ, mới nổi như - Malaysia. Sử

dụng số liệu theo tháng, giai đoạn tháng 1 năm 1980 đến tháng 5 năm 2006. Nghiên cứu

quan tâm đến phản ứng của nền kinh tế đối với cung tiền, lãi suất, tỷ giá hối đoái và các

cú sốc bên ngoài. Sau cuộc khủng hoảng tài chính Châu Á vào tháng 7 năm 1997,

Malaysia đã áp dụng cơ chế giá cố định vào tháng 9 năm 1998. Tác giả phát hiện cơ chế

truyền dẫn chính sách tiền tệ ở Malaysia đã thay đổi trong thời kỳ hậu khủng hoảng bằng

cách phân tích mức độ các phản ứng của các biến trong nước đối với những cú sốc tiền tệ

khác nhau. Kết quả thực nghiệm cho thấy sự khác biệt đáng chú ý: Thứ nhất, trong kỳ

trước khủng hoảng kinh tế cú sốc chính sách tiền tệ, tỷ giá hối đoái ảnh hưởng đáng kể

đến sản lượng, giá cả, lãi suất, và tỷ giá hối đoái; và thứ hai, trong thời kỳ hậu khủng

hoảng kinh tế, chỉ có những cú sốc tiền tệ có ảnh hưởng mạnh đến sản lượng. Hơn nữa,

chính sách tiền tệ trong nước dễ bị tổn hại hơn trước những cú sốc bên ngoài đặc biệt là

các cú sốc giá hàng hóa thế giới và sốc sản lượng trong giai đoạn hậu khủng hoảng. Kết

quả nghiên cứu đã chỉ ra cuộc khủng hoảng kinh tế đã thay đổi vai trò của các kênh

truyền dẫn chính sách tiền tệ ở Malaysia.

Amarasekara (2008) sử dụng mô hình VAR nghiên cứu giai đoạn 1978 đến 2005 tại

Sri Lanka. Kết quả cho thấy kênh lãi suất là quan trọng trong truyền dẫn chính sách tiền

tệ, ngoài ra một sự giảm trong tỷ giá cũng lập tức làm giảm lạm phát. Tại Philippines,

Bayangos (2010) nghiên cứu truyền dẫn chính sách tiền tệ thông qua kênh tín dụng cho

rằng kênh tín dụng ngân hàng đã ước lượng được thay đổi trong tín dụng ngân hàng, kết

quả cho rằng truyền dẫn chính sách tiền tệ qua kênh tín dụng ngân hàng là tốt nhất. Ngoài

ra, lãi suất trái phiếu, lãi suất tiền gửi, tiêu dùng và đầu tư ảnh hưởng quan trọng đến tổng

cầu. Kabundi and Nonhlanhla (2011), sử dụng mô hình FAVAR nghiên cứu truyền dẫn

chính sách tiền tệ tại Nam Mỹ. Kết quả cho thấy cú sốc của chính sách tiền tệ ảnh hưởng

ngắn hạn đến nền kinh tế thực và giá cả. Ngoài ra kênh lãi suất được phát hiện là kênh

quan trọng trong truyền dẫn chính sách tiền tệ. Cũng tại Nam Mỹ, Ncube and Ndou

(2011) phát hiện ra rằng chính sách tiền tệ thắt chặt ảnh hưởng yếu đến lạm phát thông

qua tài sản nhà ở và kênh tín dụng.

Mohanty và Turner (2008) tranh luận trong khuôn khổ chính sách tiền tệ thông qua

các nước mới nổi với bộ dữ liệu từ 1990 đến 2006 trong những năm gần đây đã đặt trọng

tâm vào kênh lãi suất trong cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ. Mukherjee and

Bhattacharya (2011) phát hiện ra kênh lãi suất ảnh hưởng đến tín dụng và đầu tư tư nhân

đối với các nước mới nổi, đối với các nước có và không có lạm phát mục tiêu. Acosta-

Ormaechea and Coble (2011) so sánh truyền dẫn chính sách tiền tệ đối với các nước có

và không dolar hóa phát hiện rằng kênh lãi suất truyền thống trong truyền dẫn chính sách

tiền tệ là quan trọng tại Chile và New Zealand trong khi kênh tỷ giá có vai trò quan

trọong hơn trong việc kiểm soát lạm phát tại Peru và Uruway. Mặt khác một vài nghiên

cứu tranh luận truyền dẫn chính sách tiền tệ là yếu đối với các nước có nền kinh tế mới

nổi và các nước có thu nhập thấp. Mishra và cộng sự (2010) phát hiện ra cơ chế kém hiệu

quả của các kênh truyền dẫn truyền thống như kênh lãi suất, tín dụng ngân hàng và kênh

giá cả tài sản. Tương tự một nhóm các nước mới nổi, Bhattacharya và cộng sự (2011)

tranh luận rằng sự yếu kém trong hệ thống tài chính nội địa và sự có mặt của hệ thống phi

tài chính lớn làm cho truyền dẫn chính sách tiền tệ kém hiệu quả. Dựa trên mô hình

VECM, họ cho rằng các cơ chế hiệu quả của chính sách tiền tệ tác động đến lạm phát

thông qua các kênh tỷ giá, trong khi lãi suất không ảnh hưởng đến tổng cầu.

Łyziak T., Przystupa J., và Wróbel E (2008) sử dụng mô hình SVAR với 7 biến

nghiên cứu liên quan đến truyền dẫn chính sách tiền tệ tại Poland, nhóm tác giả sử dụng 2

mô hình nhận dạng khác nhau liên quan đến kênh lãi suất và kênh tỷ giá. Kết quả cho

thấy kênh tín dụng ngân hàng ảnh hưởng rất yếu bởi thay đổi của lãi suất, trong khi dự

trữ bắt buộc lại có tác dụng trong điều hành chính sách tiền tệ tại Poland. Benkovskis

(2008) cũng nghiên cứu và cho kết quả tương tự tại Latvia. Ngoài ra Jimborean (2009) sử

dụng dữ liệu vĩ mô cho mười nước Châu Âu, phát hiện bằng chứng rất yếu liên quan giữa

lãi suất chính sách đến tăng trưởng cho vay không chỉ đối với các ngân hàng nhỏ và còn

có các ngân hàng có thanh khoản tốt. Trái ngược với những kết quả trên, một số nghiên

cứu trong đó có Egert và Macdonald (2006) phát hiện truyền dẫn chính sách tiền tệ thông

qua tỷ giá đến lãi suất cho vay đã được mở rộng nhiều nước. Tuy nhiên chưa có bằng

chứng cụ thể về mối liên quan giữa lãi suất cho vay của ngân hàng với tổng cầu.

Atif Ali Jaffri (2010), nghiên cứu truyền dẫn tỷ giá đến giá cả tiêu dùng (CPI) đối với

Pakistan giai đoạn 1995 đến 2009. Tác giả sử dụng mô hình hồi qui đa biến kết hợp

phương pháp ước lượng OLS để ước lượng mô hình. Tác giả cũng nghiên cứu tác động

của tỷ giá đến CPI trong ngắn hạn lẫn dài hạn. Kết quả chỉ rằng tỷ giá tác động đến CPI

rất thấp, kết quả này trái ngược với nghiên cứu của Choudhri and Hakura (2001). Trong

khi giá cả bên ngoài ảnh hưởng đáng kể đến giá cả trong nước, kết quả này tương tự với

McCarthy (1999) nghiên cứu các nước có nền kinh kế công nghiệp.

Abdul Aleem (2010) nghiên cứu kênh tín dụng, kênh giá cả tài sản, kênh tỷ giá hối

đoái trong truyền dẫn chính sách tiền tệ bằng mô hình VAR cho giai đoạn quý 4 năm

1996 đến quý 4 năm 2007 tại Ấn Độ. Kết quả cho thấy chỉ có kênh tín dụng là quan trọng

nhất, trong khi kênh giá cả tài sản lại không quan trọng trong truyền dẫn chính sách tiền

tệ. Ngoài ra trong ngắn hạn, kênh tỷ giá không đóng vai trò quan trọng trong truyền dẫn

chính sách tiền tệ tại Ấn Độ. Về bên ngoài thì lãi suất của Fed cũng tác động đến việc

điều hành chính sách tiền tệ mà đặc biệt Ngân hàng Ấn Độ luôn cân nhắc trước sự thay

đổi của lãi suất liên bang.

Rokon Bhuiyan (2012) nghiên cứu truyền dẫn chính sách tiền tệ ở nền kinh tế mở

Canada tiếp cận theo mô hình BSVAR. Kết quả cho thấy chính sách tiền tệ truyền dẫn

thông qua kênh lãi suất và tỷ giá hối đoái. Cả sản lượng và lạm phát đều có phản ứng

giảm đối với cú sốc thắt chặt chính sách tiền tệ nhưng phản ứng giảm của lạm phát chậm

hơn sản lượng. Lạm phát thật sự giảm sau 6 kỳ và tăng trở lại sau kỳ thứ 12.

Deepak Mohanty (2012) nghiên cứu truyền dẫn chính sách tiền tệ tại Ấn độ thông qua

kênh lãi suất. Bài viết sử dụng mô hình SVAR trong phân tích cơ chế truyền dẫn. Số liệu

nghiên cứu được lấy theo quý từ quý 1/2001 đến quý 4/2011. Kết quả cho thấy lãi suất

ảnh hưởng ngược chiều đến sản lượng với độ trễ hai quý, ảnh hưởng nhẹ đến lạm phát

với độ trễ 3 quý. Kết quả cũng cho thấy có sự tác động mạnh từ các biến khác đến sản

lượng, lạm phát và tính thanh khoản. Vả lại nghiên cứu quan hệ nhân quả cho thấy có tồn

tại mối quan hệ nhân quả một chiều từ lãi suất đến sản lượng, lạm phát và các biến khác

ngoại trừ cung tiền M3. Kết quả cũng nhấn mạnh tầm quan trọng của lãi suất như là công cụ quan trọng trong điều hành chính sách tiền tệ. Một số nghiên cứu trước cũng chỉ ra

tầm quan trọng của các kênh khác trong truyền dẫn chính sách tiền tệ. Jeevan Kumar

Khundrakpam and Rajeev Jain (2012), nghiên cứu truyền dẫn chính sách tiền tệ tại Ấn

Độ cho giai đoạn tương tự, kết quả các kênh như lãi suất, tín dụng có kết quả tương tự,

trong khi kênh tỷ giá tác động yếu đến sản lượng và giá cả, kết quả này gần giống với

Disyatat and Vongsinsirikul (2003) nghiên cứu tại Thái Lan.

Vasile, C & Anca Elena, N (2013), nghiên cứu kênh lãi suất trong truyền dẫn chính

sách tiền tệ tại Romani nhằm đánh giá phản ứng của chính sách tiền tệ đến lạm phát và

tăng trưởng. Bài viết sử dụng mô hình VECM và phân tích phản ứng sốc, dữ liệu sử dụng

theo tháng từ tháng 1/2003 đến tháng 6/2012. Kết quả cho thấy tác động của chính sách

tiền tệ thông qua lãi suất tác động đến tăng trưởng giá trị sản lượng công nghiệp như

mong đợi, nhưng hơi yếu, tác động đến lạm phát có xu hướng giảm trong trung và dại

hạn. Lãi suất tăng làm giảm hoạt động cho vay, đồng thời cũng làm cho giá chứng khoán

giảm. Kết quả nghiên cứu cũng chỉ ra rằng lãi suất là công cụ hiệu quả ngăn chặn hiện

tượng bong bóng, đầu cơ chứng khoán và bất động sản.

Từ kết quả nghiên cứu của một số tác giả trên thế giới, tác giả rút ra được kinh nghiệm là

hầu hết các bài nghiên cứu điều lựa chọn kênh lãi suất để phân tích cơ chế truyền dẫn

chính sách tiền tệ trước, sau đó mới đến kênh tỷ giá, tín dụng và cuối cùng là kênh giá cả

tài sản. Các phương pháp được ứng dụng đa phần là phương pháp VAR và SVAR, ngoài

ra một số nghiên cứu còn sử dụng phương pháp VECM và phương pháp OLS. Các biến

công cụ là biến lãi suất, tỷ giá và cung tiền, biến trung gian là cung tiền, lãi suất thị

trường, xuất nhập khẩu, chỉ số giá chứng khoán, tín dụng và các biến mục tiêu là tăng

trưởng và lạm phát. Nghiên cứu các nước có nền kinh tế mới nổi còn sử dụng biến sản

lượng công nghiệp đại diện cho biến tăng trưởng trong nền kinh tế.

Bảng 1.1: Tổng hợp các nghiên cứu ngoài nước

STT

Tác giả

1 King, R. G., và

Phương pháp Phương pháp OLS

Dữ liệu nghiên cứu Mỹ, từ 1953 đến 1978

Kênh truyền dẫn Chính sách tiền tệ, tín dụng và giá cả

Phương pháp VAR

Plosser, C. I. (1984) Bernanke (1986)

Mỹ, từ quí 1 năm 1954 đến quí 3 năm 1984

Phương pháp VAR

Bernanke and Blinder (1992)

Mỹ, từ tháng 7/1959 đến tháng 12/1989

4 Morsink và

Phương pháp VAR

Phương pháp VECM

Bayoumi (2001) 5 Al-Mashat (2003)

Chính sách tiền tệ tương quan với thu nhập Kênh lãi suất Fed và các kênh trong truyền dẫn tiền tệ Chính sách tiền tệ (giá cả, lãi suất, cung tiền mở rộng) Kênh lãi suất và kênh tỷ giá

6 Disyatat and

Phương pháp VAR

Vongsinsirikul (2003) Ramlogan (2004)

Kênh lãi suất truyền thống, kênh tín dụng ngân hàng Kênh lãi suất, tỷ giá, tín dụng

Phương pháp SVAR

Elbourne, Haanb (2006)

Phương pháp SVAR

Nhật, từ quý 1 năm 1980 đến quý 3 năm 1998 Ấn Độ, từ quý 1 năm 1980 đến quý 4 năm 2002 tại Thái Lan giai đoạn quí 1 năm 1993 đến quý 4 năm 2001 Caribbean (Jamaica, Trinidad and Tabago, Barbados và Guyana), quí từ năm 1987 đến 2006 Các nước thành viên mới của EU, 1995 đến 2004 Ai Cập, giai đoạn từ 1997 đến 2005

9 Al-Mashat và Billmeier (2007) 10 Mala, R và

Phương pháp SVAR

Param, S (2007)

Malaysia, từ tháng 1 năm 1980 đến tháng 5 năm 2006

Cấu trúc tài chính và truyền dẫn chính sách tiền tệ Kênh lãi suất, tỷ giá, tín dụng, giá cả tài sản Chính sách tiền tệ thông qua cung tiền, kênh lãi suất và kênh tỷ giá Kênh lãi suất, tỷ giá Phương pháp VAR

11 Amarasekara (2008)

12 Bayangos

Kênh tính dụng

Phương pháp OLS

(2010) 13 Mohanty và

Phương pháp VAR, OLS

kênh lãi suất Kênh tín dụng tư nhân

Turner (2008) Bhattacharya (2011)

Sri Lanka, giai đoạn 1978 đến 2005 Philippines, giai đoạn 1998-2008 các nước mới nổi với bộ dữ liệu từ 1990 đến 2006, Chile và New Zealand

Acosta-O and Coble (2011)

14 Atif. A. J

Kênh tỷ giá

Phương pháp OLS

(2010),

15 Aleem, A

Phương phápVAR

(2010)

Pakistan, giai đoạn 1995 đến 2009 Ấn độ, quý 4 năm 1996 đến quý 4 năm 2007

16 Rokon

Phương pháp BSVAR Canada, giai đoạn 1998

Kênh tín dụng, kênh giá cả tài sản, kênh tỷ giá hối đoái Kênh lãi suất và tỷ giá hối đoái

đến 2010

Kênh lãi suất

Phương pháp SVAR

Ấn độ, từ quý 1/2001 đến quý 4/2011

Bhuiyan (2012) 17 Mohanty, D (2012), Khundrakpam and Jain, R (2012) 18 Vasile, C &

Kênh lãi suất

Phương pháp VECM

Anca Elena, N (2013)

Romani, từ tháng 1/2003 đến tháng 6/2012

Nguồn: Tác giả tổng hợp

1.3.2 Tổng quan các nghiên cứu trong nước

Tại Việt Nam, nghiên cứu chính sách tiền tệ đã có từ lâu, tuy nhiên nghiên cứu định

lượng về truyền dẫn chính sách tiền tệ thì chỉ thực hiện trong những năm gần đây. Các

nghiên cứu đã nghiên cứu truyền dẫn chính sách tiền tệ thông qua các kênh như lãi suất,

tỷ giá, kênh giá cả tài sản và kênh tín dụng. Kết quả của các nghiên cứu đã giải quyết một

số mục tiêu nhất định liên quan đến cơ chế truyền dẫn của chính sách tiền tệ tại Việt

Nam:

Le Viet Hung & Wade D. Pfau. (2008), phân tích cơ chế truyền dẫn tiền tệ ở Việt

Nam với dữ liệu đã được điều chỉnh theo mùa vụ theo quí giai đoạn 1996 đến 2005, sử

dụng phương pháp vector tự hồi quy (VAR) và tập trung vào các mối quan hệ giữa cung

tiền, sản lượng thực, mức giá, lãi suất, tỷ giá hối đoái thực và tín dụng. Nhóm tác giả phát

hiện bằng chứng cho thấy chính sách tiền tệ có thể ảnh hưởng đến sản lượng và giá. Mức

độ và tác động của chính sách tiền tệ vào sản lượng là mạnh nhất sau bốn quý, tác động

đến giá cả mất nhiều thời gian hơn, đặc biệt là từ quý thứ ba đến quý thứ chín. Tuy nhiên,

ý nghĩa của mỗi kênh là yếu và tín dụng và kênh tỷ giá dường như là kênh quan trọng

nhất trong truyền dẫn chính sách tiền tệ tại Việt Nam giai đoạn này.

Nguyễn Phi Lân (2010), nghiên cứu cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ dưới góc

nhìn định lượng, đề tài sử dụng bộ dữ liệu từ năm 1998 đến năm 2009. Bài viết này sử

dụng phương pháp mô hình cấu trúc tự hồi quy véc tơ (SVAR) để mô hình hóa khuôn

khổ chính sách tiền tệ của một nền kinh tế thị trường với độ mở lớn như Việt Nam. Kết

quả cho thấy cung tiền M2 có tác động tích cực đến tăng trưởng. Tuy nhiên, mức độ tác

động của cung tiền M2 tới khu vực sản xuất công nghiệp còn chưa lớn mặc dù cung tiền

M2 và tín dụng đã tăng trong một thời gian từ sau khủng hoảng tài chính năm 1997. Kết

quả cũng cho thấy sự biến động của tỷ giá phụ thuộc rất lớn vào công tác điều hành chính

sách tiền tệ thông qua các công cụ lãi suất và lượng tiền cung ứng ra lưu thông, các nhân

tố bên ngoài nền kinh tế cũng tác động tới sự biến động của tỷ giá nhưng không quá lớn.

Ngoài ra, lãi suất thị trường chịu tác động bởi lãi suất tái cấp vốn, lãi suất chiết khấu mà

NHNN sử dụng trên thị trưởng mở.

Nguyễn Thị Ngọc Trang và Lục Văn Cường (2012) nghiên cứu sự dịch chuyển của tỷ

giá vào các mức giá tại Việt Nam, đề tài sử dụng các biến số vĩ mô như tỷ giá hối đoái,

chỉ số giá nhập khẩu, chỉ số giá sản xuất, chỉ số giá tiêu dùng…, dữ liệu được lấy theo

quý từ quí 1 năm 2001 đến quý 4 năm 2011. Kết quả nghiên cứu này cung cấp bằng

chứng về sự chuyển dịch tỷ giá hối đoái vào các mức giá ở Việt Nam trong dài hạn thông

qua việc sử dụng phương pháp đồng liên kết Johansen, mô hình véc tơ điều chỉnh sai số

và mô hình véc tơ tự hồi quy. Trong đó tập trung vào sự chuyển dịch bất cân xứng từ tỷ

giá hối đoái vào giá nhập khẩu. Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng trong dài hạn, sự

chuyển dịch là hoàn toàn. Điều này có nghĩa là khi tỷ giá tăng 1% (đồng nội tệ mất giá

1%) thì giá nhập khẩu tăng 1%. Kết quả cũng chỉ ra được bằng chứng cho thấy sự chuyển

dịch vào chỉ số giá nhập khẩu là lớn nhất, sau đó đến chỉ số giá sản xuất và chỉ số giá tiêu

dùng. Bài nghiên cứu cũng phát hiện không có sự chuyển dịch bất cân xứng (sự chuyển

dịch là như nhau) vào giá nhập khẩu trong trường hợp thay đổi tỷ giá hối đoái lớn so với

thay đổi tỷ giá hối đoái nhỏ.

Trần Ngọc Thơ & cộng sự (2013), bằng cách tiếp cận mô hình SVAR, đã nghiên cứu

ước lượng tác động của cú sốc chính sách tiền tệ ở Việt Nam giai đoạn 1998 đến 2012,

dữ liệu được lấy theo quí. Các kênh truyền dẫn lãi suất và tỷ giá hối đoái đã được phân

tích để xác định độ lớn và thời gian chính sách tiền tệ truyền dẫn đến các biến mục tiêu.

Kết quả nghiên cứu cho thấy có một số “Puzzle” tồn tại trong đó có “Price Puzzle”. Kênh

lãi suất tạo ra phản ứng trễ đối với biến lạm phát trong khi tỷ giá hối đoái lại có phản ứng

ngay tức thì trước cú sốc tỷ giá hối đoái.

Nguyễn Khắc Quốc Bảo (2013) xem xét cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ ở Việt

Nam và sự tương tác giữa các biến chính sách tiền tệ trong giai đoạn từ tháng 1 năm 2001

đến tháng 7 năm 2012 bằng cách sử dụng phương pháp đồng liên kết Johansen kết hợp

với mô hình vector hiệu chỉnh sai số (VECM). Mô hình sử dụng các biến là giá dầu, lãi

suất cơ bản Mỹ đóng vai trò là các cú sốc khu vực ngoại sinh, biến sản lượng công

nghiệp, lạm phát, cung tiền, lãi suất, tỷ giá hối đoái danh nghĩa đa phương và chỉ số giá

chứng khoán đại diện cho nền kinh tế trong nước. Kết quả nghiên cứu cho thấy mức độ

truyền dẫn chính sách tiền tệ thông qua kênh lãi suất có ảnh hưởng lớn đến sản lượng

công nghiệp, lạm phát và thị trường chứng khoán hơn so với các kênh còn lại.

Phạm Thị Tuyết Trinh (2013), nghiên cứu truyền dẫn tỷ giá trong truyền dẫn chính

sách tiền tệ tại Việt Nam giai đoạn quý 1 năm 1999 đến quí 4 năm 2012. Đề tài sử dụng

phương pháp SVAR và RVAR trong việc ước lượng mô hình hồi qui đa biến. Kết quả

cho thấy kênh lãi suất vẫn là kênh truyền dẫn chủ đạo trong điều hành chính sách tiền tệ.

Bên cạnh đó kênh tỷ giá có tác động đáng kể đến các mức giá và sản lượng. Cụ thể cú sốc

của tỷ giá tác động mạnh đến giá nhập khẩu, giá xuất khẩu và giá tiêu dùng.

Chu Khánh Lân (2013), nghiên cứu truyền dẫn chính sách tiền tệ qua kênh tín dụng

tại Việt Nam, dữ liệu nghiên cứu được lấy theo quý từ năm 2000 đến 2011. Đề tài sử

dụng phương pháp VAR để nghiên cứu cơ chế truyền tải từ kênh tín dụng đến tăng

trưởng và lạm phát. Kết quả nghiên cứu cho thấy tín dụng tác động mạnh đến tăng trưởng

kinh tế, ngoài ra tín dụng cũng tác động đến cung tiền là lãi suất thực. Kết quả chưa cho

thấy có mối quan hệ nào từ tín dụng đến lạm phát, nhưng thông qua thực trạng, đề tài cho

thấy có mối quan hệ giữa tín dụng và lạm phát

Nguyễn Phúc Cảnh (2014), nghiên cứu truyền dẫn của chính sách tiền tệ qua kênh giá

cả tài sản tài chính tại Việt Nam, dữ liệu được lấy theo tháng từ năm 2000 đến 2012. Đối

với biến giá cả tài sản tài chính, đề tài sử dụng dữ liệu giá lịch sử tại hai sàn chứng khoán

Hà Nội và Hồ Chí Minh. Đề tài sử dụng mô hình cấu trúc SVAR từ mô hình VAR rút

gọn, sử dụng ma trận phần dư trong việc xây dựng cấu trúc của phân rã Cholesky. Kết

quả cho thấy tại Việt Nam, chính sách tiền tệ truyền dẫn mạnh đến thị trường chứng

khoán thông qua cung tiền, trong khi đó lãi suất tác động yếu đến thị trường chứng khoán

ở cả hai chỉ số HNX-Index và VN-Index và làm thay đổi yếu đến giá cả cổ phiếu. Phạm

Thị Hoàng Anh (2013) cũng cho kết quả tương tự đối với chỉ số giá chứng khoán bên

cạnh giá cả bất động sản. Kết quả tại Việt Nam, chính sách tiền tệ có truyền dẫn mạnh

qua thị trường chứng khoán thông qua cung tiền, trong khi đó lãi suất không có tác động

lớn đến thị trường chứng khoán ở cả hai chỉ số VN-Index và HNX-Index và làm cho giá

cả thay đổi.

Bảng 1.2: Tổng hợp các nghiên cứu trong nước

Kênh truyền dẫn

Dữ liệu nghiên cứu

STT 1

Phương pháp Kênh lãi suất, tỷ giá Phương pháp VAR

Việt Nam, quí giai đoạn 1996 đến 2005

Chính sách tiền tệ

Phương pháp SVAR

Tác giả Le Viet Hung & Wade D. Pfau. (2008) 2 Nguyễn Phi Lân (2010), 3 Nguyễn Thị

Kênh tỷ giá

Mô hình VECM, SVAR

Việt Nam, từ năm 1998 đến năm 2009 Việt Nam, quí 1 năm 2001 đến quý 4 năm 2011

Chính sách tiền tệ

Phương pháp SVAR

Việt Nam, quí giai đoạn 1998 đến 2012

Chính sách tiền tệ

Phương pháp VECM

Kênh tỷ giá

Phương pháp SVAR và RVAR

Kênh tín dụng

Phương pháp VAR

Ngọc Trang và Lục Văn Cường (2012) Trần Ngọc Thơ & cộng sự (2013) 5 Nguyễn Khắc Quốc Bảo (2013) Phạm Thị Tuyết Trinh (2013) Chu Khánh Lân (2013)

Phương pháp SVAR

8 Nguyễn Phúc Cảnh (2014)

Kênh cho vay, kênh giá cả tài sản

Việt Nam,Tháng 1/2001 đến tháng 7/2012 Việt Nam, quý 1 năm 1999 đến quí 4 năm 2012 Việt Nam, quý từ năm 2000 đến 2011 Việt Nam, tháng từ năm 2000 đến 2012 Nguồn: Tác giả tổng hợp

Các nghiên cứu trong nước cho đến bây giờ đã giải quyết được một số nội dung cơ bản

trong cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ thông qua các kênh riêng lẽ tại Việt Nam. Một

số bài nghiên cứu truyền dẫn chính sách tiền tệ tại Việt Nam, tuy nhiên chỉ tập trung giải

thích một kênh nào đó chứ chưa có bài nào nghiên cứu tổng hợp các kênh, phân tích cơ

chế truyền dẫn thông qua các kênh trong cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ. Ngoài ra

chưa có nghiên cứu nào nghiên cứu đầy đủ về kênh tín dụng trong cơ chế truyền dẫn

chính sách tiền tệ tại Việt Nam ngoại trừ nghiên cứu của Chu Khánh Lân (2013), tuy

nhiên nghiên cứu của tác giả sử dụng mô hình VAR với cấu trúc đơn giản. Dữ liệu

nghiên cứu trong các nghiên cứu gần nhất chỉ cập nhật đến 2012 và đa phần là dữ liệu

theo quý nên chưa phản ảnh kịp thời các tác động trước những thay đổi thường xuyên tại

Việt Nam.

Kết luận chương 1

Quá trình phát triển của lý thuyết truyền dẫn chính sách tiền tệ cho thấy tác động đến nền

kinh tế thông qua nhiều kênh truyền dẫn. Để đạt đến mục tiêu cuối cùng thì chính sách

tiền tệ phải đạt được nhiều mục tiêu trung gian. Việc thực thi chính sách tiền tệ trước hết

cần phải hướng đến mục tiêu cuối cùng.

Chính sách tiền tệ thông qua chính sách lãi suất, chính sách tỷ giá tác động trực tiếp lẫn

gián tiếp thông qua mục tiêu trung gian đến mục tiêu cuối cùng. Thông qua các công cụ

điều hành và đặc biệt thông qua các kênh truyền dẫn sẽ giúp cơ chế truyền dẫn của chính

sách tiền tệ được hiệu quả hơn.

Nhiều nghiên cứu chỉ ra rằng thông qua nhiều kênh truyền dẫn, chính sách tiền tệ đạt mục

tiêu phụ thuộc vào việc vận hành các công cụ phù hợp từng thời kỳ phát triển của nền

kinh tế. Các nghiên cứu cũng chỉ ra rằng kênh lãi suất là kênh quan trọng nhất, tiếp đến là

kênh tỷ giá, kênh tín dụng và kênh giá cả tài sản. Các kênh truyền dẫn có mối quan hệ

tương quan lẫn nhau và điều tác động đến tăng trưởng và lạm phát.

CHƯƠNG 2

THỰC TRẠNG ĐIỀU HÀNH CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ TẠI VIỆT NAM

2.1 KHUNG PHÁP LÝ CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ VIỆT NAM

Nền kinh tế Việt Nam đã chuyển biến từ cơ chế kế hoạch hóa tập trung, bao cấp sang nền

kinh tế thị trường có sự quản lý của nhà nước kể từ năm 1986. Tuy nhiên phải đến những

năm sau 1995 nền kinh tế mới mở cửa và hội nhập kinh tế với bên ngoài, đặc biệt là gia

nhập Hiệp hội các nước Đông Nam Á. Ngoài ra cùng thời gian này Việt Nam đã thỏa

thuận và bắt đầu bình thường hóa quan hệ thương mại với Mỹ. Với những đổi mới đó

nước ta đã đạt được kết quả khả quan là tăng trưởng kinh tế đạt mức cao nhất từ sau năm

1986 là 9.5% vào năm 1995, tuy nhiên những năm sau đó lại giảm. Sau năm 1999 nền

kinh tế đã bước sang giai đoạn phục hồi, đặc biệt là sau khủng hoảng kinh tế Châu Á

1997. Chính sách tiền tệ của NHNN Việt Nam có nhiều thay đổi, lạm phát đã được kiểm

soát tốt so với trước đó bên cạnh những thay đổi trong quan hệ kinh tế quốc tế. Đến năm

2007 Việt Nam đã trở thành thành viên của tổ chức thương mại thế giới WTO. Từ đó đến

nay chính sách tiền tệ Việt Nam được thực thi khá linh hoạt nhằm đạt mục tiêu lạm phát

và tăng rưởng. Bên cạnh những mặt đạt được thì vẫn tồn tại những hạn chế cần khắc phục

như lạm phát vẫn chưa ổn định, lãi suất và tín dụng chưa kích thích tăng trưởng kinh tế…

Theo luật NHNN năm 1997 “chính sách tiền tệ quốc gia là một bộ phận của chính sách

kinh tế-tài chính của nhà nước nhằm ổ định giá trị đồng tiền trong nước, kiềm chế lạm

phát, góp phần thúc đẩy tăng trưởng kinh tế - xã hội, bảo đảm quốc phòng, an ninh và

nâng cao đời sống nhân dân” (luật NHNN số: 01/1997/QH10). Cho đến nay luật NHNN

2010 (Luật NHNN Số: 46/2010/QH12) có sự thay đổi cụ thể: Luật Ngân hàng Nhà nước

năm 2010 quy định: “Chính sách tiền tệ quốc gia là các quyết định về tiền tệ ở tầm quốc

gia của cơ quan nhà nước có thẩm quyền, bao gồm quyết định mục tiêu ổn định giá trị

đồng tiền biểu hiện bằng chỉ tiêu lạm phát, quyết định sử dụng các công cụ và biện pháp

để thực hiện mục tiêu đề ra”. Mục tiêu là ổn định giá trị đồng tiền bằng chỉ tiêu lạm phát.

Ngoài ra Luật NHNN năm 2010 quy định về thẩm quyền quyết định CSTT quốc gia như

sau: Quốc hội quyết định chỉ tiêu lạm phát hàng năm được thể hiện thông qua việc quyết

định chỉ số giá tiêu dùng và giám sát việc thực hiện CSTT quốc gia; Chủ tịch nước thực

hiện nhiệm vụ, quyền hạn do Hiến pháp và pháp luật quy định trong việc đàm phán, ký

kết, gia nhập điều ước quốc tế nhân danh Nhà nước Cộng hòa xã hội chủ nghĩa Việt Nam

về lĩnh vực tiền tệ và ngân hàng; Chính phủ trình Quốc hội quyết định chỉ tiêu lạm phát

hàng năm. Thủ tướng Chính phủ, Thống đốc NHNN quyết định việc sử dụng các công cụ

và biện pháp điều hành để thực hiện mục tiêu CSTT quốc gia theo quy định của Chính

phủ. Các công cụ thực thi chính sách tiền tệ thuộc thẩm quyền của Thống đốc Ngân hàng

Nhà nước bao gồm: tái cấp vốn, lãi suất, tỷ giá hối đoái, dự trữ bắt buộc, nghiệp vụ thị

trường mở và các công cụ, biện pháp khác.

2.2 CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ THÔNG QUA LÃI SUẤT

2.2.1 Điều hành chính sách lãi suất giai đoạn trước năm 2005

Chính sách lãi suất cố định

Chính sách lãi suất này được Ngân hàng nhà nước (NHNN) thực thi giai đoạn 1989 đến

tháng 5/1992. Theo cơ chế này thì (NHNN) can thiệp trực tiếp và ở mức độ cao vào lãi

suất thông qua việc đưa ra lãi suất cơ bản để ấn định trực tiếp vào lãi suất tiền gửi và lãi

suất cho vay áp dụng đối với người gửi tiền và người đi vay. Thực hiện cơ chế này làm

cho lãi suất thực âm và đây là giai đoạn mang nặng tính chất bao cấp khi mà lãi suất cho

vay đối với các Doanh nghiệp nhà nước (DNNN) thấp hơn đối với doanh nghiệp ngoài

quốc doanh, lãi suất danh nghĩa có khi thấp hơn tỷ lệ lạm phát, lãi suất cho vay ngắn hạn

lại cao hơn lãi suất cho vay dài hạn. Với tình trạng này thì làm cho lãi suất không thực

hiện được chức năng cơ bản của nó, lãi suất không là đòn bẩy kích thích nhu cầu đầu tư,

gửi tiền của công chúng. Không đạt được mục tiêu là công cụ góp phần kích thích tiết

kiệm và đầu tư của các chủ thể trong nền kinh tế. Đối với Chính phủ thì với lãi suất như

vậy không còn là vai trò điều tiết lưu thông tiền tệ mà chỉ là cách mà nhà nước bao cấp về

chi phí sử dụng vốn cho các DNNN. Cũng có thể hiểu giai đoạn này nền kinh tế vừa mới

chuyển biến từ kinh tế kế hoạch hoá tập trung, bao cấp sang nền kinh tế thị trường nên cơ

chế truyền dẫn của chính sách tiền tệ thông qua kênh lãi suất chỉ mới giải quyết cung tín

dụng đáp ứng nhu cầu vốn cho các doanh nghiệp nhà nước.

Chính sách lãi suất theo cơ chế khung lãi suất

Chính sách này được thực thi giai đoạn tháng 6/1992 đến 1995. Nội dung của chính sách

này là NHNN điều hành lãi suất theo khung lãi suất, tức là quy định rõ sàn lãi suất tiền

gửi và trần lãi suất cho vay đối với các chủ thể trong nền kinh tế. Các ngân hàng thương

mại (NHTM) và các tổ chức tín dụng (TCTD) căn cứ vào khung lãi suất của NHNN để

đưa ra các lãi suất thích hợp. Cơ chế này đã mang lại những mặt tích cực đó là chuyển từ

lãi suất thực âm sang lãi suất thực dương để đảm bảo và thu hút người dân gửi tiền, gia

tăng tiết kiệm vào ngân hàng và người gửi tiền đều có lợi trong cơ chế này. Đặc biệt cơ

chế này đã xoá bỏ chênh lệch lãi suất cho vay giữa các thành phần kinh tế đặc biệt là khu

vực quốc doanh và ngoài quốc doanh.

NHNN cho phép các NHTM được thoả thuận lãi suất với các chủ thể trong nền kinh tế.

Cho phép NHTM áp dụng trong trường hợp huy động vốn bằng phát hành kỳ phiếu - lãi

suất huy động có thể cao hơn lãi suất tiết kiệm cùng kỳ hạn 0.2%/tháng và cho vay cao

hơn trần lãi suất 2.1%/năm. Lãi suất lúc này được sử dụng như một công cụ của CSTT

cùng với lãi suất tái cấp vốn được hình thành vào đầu năm 1991 khi mà pháp lệnh NH có

hiệu lực. Lãi suất tái cấp vốn được tính bằng phần trăm so với lãi suất cho vay của

TCTD.

Thay đổi trên thể hiện chính sách lãi suất đã được cải thiện theo hướng linh hoạt hơn và

phù hợp với cơ chế thị trường. Sự thay đổi từ lãi suất cố định, thay vào đó là quy định

trần lãi suất và sàn lãi suất cho phép các NHTM cũng như các TCTD chủ động quyết

định lãi suất của mình. Đây là chuyển biến quan trọng để tiến tới quá trình tự do hoá lãi

suất. Tuy vậy cơ chế này vẫn còn khống chế trực tiếp lãi suất trên thị trường, làm cho các

NHTM khó kích thích hơn trong việc thu hút tiền gửi tiết kiệm.

Chính sách trần lãi suất

Chính sách này được NHNN thực thi năm 1996 đến tháng 7/2000. Chính sách này

NHNN đã thay đổi một bước đó là gở bỏ sàn lãi suất thay vào đó chỉ áp dụng trần lãi

suất. Cơ chế này bước đầu đã tự do hoá lãi suất huy động và khống chế lãi suất cho vay

bằng cách đưa mức trần lãi suất cho vay. NHNN đưa ra mức trần lãi suất cho vay đối với

các thời hạn nợ đồng thời có khống chế chênh lệch giữa lãi suất huy động và lãi suất cho

vay không quá 0.35%/tháng tương đương 4.2%/năm. Giai đoạn trước do NHTM áp dụng

lãi suất hoả thuận nên cơ chế này đã khắc phục tình trạng hầu hết các NHTM có mức lợi

nhuận cao, trong khi các doanh nghiệp lại gặp khó khăn về tài chính. Cùng với việc kiểm

soát thông qua trần lãi suất cho vay, NHNN liên tục điều chỉnh mức trần lãi suất phù hợp

với chuyển biến của nền kinh tế nhằm điều tiết vĩ mô. Việc điều chỉnh chính sách lãi suất

như trên nhằm tiến tới việc duy trì một trần lãi suất cho vay, tạo điều kiện để áp dụng

mức lãi suất cơ bản và từng bước tự do hoá lãi suất. Mặc khác thông qua biến chuyển tích

cực về chính sách lãi suất kích cầu tiêu dùng, kích thích đầu tư sản xuất, duy trì tăng

trưởng kinh tế, kiểm soát lạm phát, ổn định sức mua của đồng nội tệ so với đồng tiền của

các khu vực và thế giới.

Tuy nhiên chính sách lãi suất trong giai đoạn này tác động đến tổng cầu của nền kinh tế

vẫn còn hạn chế. Có nhiều lý do dẫn đến điều này, trong đó hai lý do quan trọng nhất đó

là thứ nhất việc nền kinh tế Việt Nam rơi vào hiện tượng giảm phát năm 1996 mà nguyên

nhân là, thứ nhất, sự suy giảm các yếu tố sản xuất liên quan đến tổng cung nhiều hơn

tổng cầu vì vậy các chính sách vĩ mô trong đó có chính sách lãi suất tác động hạn chế mà

mang lại hiệu quả thấp. Thứ hai, sự điều chỉnh lãi suất thường chậm hơn so với chuyển

biến của thị trường, chính điều này khi thực thi chính sách lãi suất không bắt kịp các yếu

tố khác trong nền kinh tế dẫn đến giảm hiệu quả từ chính sách. Lý do này cũng do NHNN

vẫn còn phụ thuộc vào Chính phủ, một khi có động thái của thị trường thì NHNN mới

trình lên, quá trình gián tiếp này làm cho chính sách thường chậm hơn so với các nước

mà NHTW độc lập với Chính phủ. Ngoài ra giai đoàn này việc điều hành lãi suất còn có

sự can thiệp về hành chính của nhà nước, điều này làm cho chính sách tác động chậm đến

các yếu tố khác trong nền kinh tế.

Chính sách lãi suất cơ bản kèm biên độ

Cơ chế điều hành lãi suất cơ bản này được thực thi trong giai đoạn tháng 8/2000 đến

tháng 5/2002. Đây là cơ chế áp dụng lãi suất theo luật NHNN để thay thế cho cơ chế trần

lãi suất cho vay. Bắt đầu từ tháng 8/2000, NHNN đưa ra cơ chế lãi suất mới trong đó lãi

suất cho vay nội tệ được điều chỉnh theo lãi suất cơ bản do NHNN đưa ra. Tuy nhiên các

NHTM không được tính lãi suất cho vay vượt quá 0.3%/tháng đối với vốn vay ngắn hạn

và 0.5%/tháng đối với vốn vay trung và dài hạn. Về cơ bản thì chính sách này không khác

nhiều so với chính sách trần lãi suất giai đoạn trước. Tuy nhiên mức lãi suất cơ bản cộng

thêm mức khống chế thường cao hơn trần lãi suất trước đây. Và đặc biệt đáng chú ý trong

chính sách này là khi lãi suất cơ bản thay đổi thì lập tức lãi suất tiền gửi và lãi suất cho

vay biến đổi theo. Tuy lãi suất tiền gửi vẫn do các NHTM định đoạt nhưng trên thực tế

thì cho thấy khi lãi suất cơ bản thay đổi thì lãi suất trên thị trường có xu hướng biến đổi

cùng chiều. Chính sách này giúp cho NHNN chủ động hơn trong việc điều tiết cung tiền

thông qua chỉ việc thay đổi mức lãi suất cơ bản. Khi áp dụng lãi suất cơ bản, cạnh tranh

trên thị trường vốn sẽ gây gắt hơn. Cạnh tranh càng làm thu hẹp giữa lãi suất tiền gửi và

lãi suất cho vay, từ đó góp phần gia tăng hiệu quả các nguồn lực trong nền kinh tế thông

qua tác động trực tiếp từ chính sách lãi suất.

Cơ chế lãi suất cơ bản mang lại nhiều thuận lợi cho NHTM cũng như các chủ thể khác

trong nền kinh tế. Vì không cố định lãi suất cũng không theo một mức trần cụ thể, nên

tính chủ động trong việc đưa ra các mức lãi suất áp dụng cho từng đối tượng khách hàng

cũng như các thời hạn được thuận lợi hơn. Thêm vào đó cạnh tranh theo chiều hướng tích

cực góp phần mang lại lợi ích cho các chủ thể thừa vốn trong ngắn hạn và từ đó góp phần

tạo ra nguồn lực cho phát triển kinh tế, tạo công ăn việc làm, nâng cao thu nhập, ổn định

lạm phát và kích thích tăng trưởng.

Chính sách lãi suất thoả thuận

Cơ chế lãi suất này được NHNN đưa ra để áp dụng trong thời gian từ tháng 6/2002 đến

tháng 05/2005. Quyết định được đưa ra ngày 1/6/2002, đây là một sự thay đổi lớn giúp

cho các NHTM và các TCTD chủ động hơn trong việc quyết định lãi suất đầu vào và lãi

suất đầu ra. Cơ chế này tạo ra sự cạnh tranh lành mạnh giữa các TCTD và giữa các

NHTM, qua đó góp phần nâng cao chất lượng tín dụng cho nền kinh tế. Trước đó cơ chế

lãi suất cơ bản, trong các tháng đầu năm 2002 lãi suất huy động dừng ở mức 0.6%/tháng,

lãi suất cho vay bình quân là 0.7%/tháng, thì từ khi áp dụng lãi suất thỏa thuận từ tháng

6/2002 đến tháng 8/2002, lãi suất huy động đã lên tới 0.7%/tháng, có khi lên đến

0.72%/tháng.

Với cơ chế này NHNN vẫn công bố lãi suất cơ bản, nhưng nó ít tác động đến lãi suất thị

trường bởi vì nhu cầu vốn rất lớn nên khách hàng chấp nhận vay với lãi suất cao hơn.

Nhu cầu vay vốn cao, trong khi nguồn cung không tăng kịp nên các tổ chức tài chính

trung gian đua nhau tăng lãi suất huy động nhằm thu hút vốn nhiều và nhanh hơn để đáp

ứng nhu cầu cho vay. Ngoài các NHTM đua nhau cạnh tranh trong việc huy động vốn,

các tổ chức phi ngân hàng cũng cạnh tranh nhau khốc liệt trên thị trường vốn. Cạnh tranh

làm cho lãi suất trái phiếu kho bạc được đẩy lên cao, lãi suất trái phiếu địa phương cũng

tăng không kém. Thay đổi lãi suất nhanh chống như vậy làm cho TTTT phát triển nóng

dẫn đến NHNN khó kiểm soát được lãi suất trên thị trường.

Trên thị trường tài chính lúc này các HNTM này huy động với lãi suất cao hơn lãi suất

cho vay của các NHTM khác. Và với đà này thì các NHTM cứ đẩy lãi suất trung và dài

hạn lên thì càng làm cho vốn từ ngân hàng có lãi suất thấp chạy sang ngân hàng có lãi

suất cao hơn. Điều này ảnh hưởng lớn trong việc phát hành trái phiếu của Chính phủ

trong việc huy động vốn cho các dự án trung và dài hạn.

2.2.2 Điều hành chính sách lãi suất giai đoạn năm 2005 đến nay

Điều hành lãi suất theo điều 476 Bộ luật dân sự 2005

Sau nhiều năm, từ năm 2002 đến 2007 tăng trưởng của Việt nam đạt mức cao hơn

7%/năm, năm 2007 đạt mức 8.46%. Tuy nhiên lạm phát còn ở mức cao trên hai con số

12.6% năm 2007 do nới lỏng chính sách tiền tệ, chính sách tài khóa và đầu tư công kém

hiệu quả. Bội chi ngân sách từ năm 2001 đến 2007 bình quân 4.95%/GDP. Bước sang

năm 2008 nền kinh tế Việt nam không những đối mặt với những diễn biến khó lường của

nền kinh tế thế giới mà còn phải đối mặt với nhiều khó khăn nội tại như lạm phát tăng

nhanh (từ 9.3% tháng 10/2007 đến 28.32% tháng 8/2008), thâm hụt cán cân thương mại

đạt kỷ lục trên 14%GDP, thị trường chứng khoán gặp nhiều khó khăn khi chứng kiến chỉ

số VN-Index giảm mạnh và liên tục trong nhiều tháng (từ 1.065 điểm tháng 10/2007

xuống còn 539 điểm tháng 8/2008). Trước bối cảnh trên, để ổn định kinh tế vĩ mô, tạo

nền tảng tăng trưởng bền vững, Chính phủ đã điều chỉnh mục tiêu tăng trưởng cao sang

mục tiêu kiềm chế lạm phát là ưu tiên hàng đầu và duy trì tăng trưởng ở mức độ hợp lý.

Thực hiện chỉ đạo của Chính phủ, NHNN đã chủ động triển khai đồng bộ các giải pháp

kiềm chế lạm phát đã có hiệu quả và ổn định kinh tế vĩ mô. Cụ thể:

Thực hiện chính sách tiền tệ chủ động nhằm thu hút lượng tiền lưu thông trong nền kinh

tế thông qua biện pháp: tăng 1% tỷ lệ dự trữ bắt buộc, tăng khối lượng bán tín phiếu bằng

nghiệp vụ trên thị trường mở, phát hành 20.300 tỷ đồng tín phiếu NHNN bắt buộc, kiểm

soát chặt chẽ việc cho vay các lĩnh vực có rủi ro cao như kinh doanh vàng, chứng khoán

và bất động sản.

Cạnh tranh không lành mạnh trên thị trượng tiền tệ giữa các NHTM và các TCTD,

NHNN quy định trần lãi suất huy động VND ở mức 12%/năm kể từ ngày 26/02/2008 đến

18/05/2008. Ngày 16/05/2008, NHNN đã ban hành quyết định số 16/2008/QĐ-NHNN về

cơ chế điều hành lãi suất mới thay cho quyết định số 546/2002/QĐ-NHNN, các NHTM

được ấn định lãi suất kinh doanh bằng VND đối với khách hàng không vượt quá 150% lãi

suất cơ bản do NHNN công bố, đồng thời từng bước điều chỉnh lãi suất cơ bản từ

8.75%/năm lên 12% và 14%/năm. Các mức lãi suất khác như lãi suất tái cấp vốn, lãi suất

tái chiết khấu… cũng được điều chỉnh phù hợp với mục tiêu kiểm soát tiền tệ của NHNN.

Hình 2.1: Lãi suất cơ bản giai đoạn 2000-2008

LSCB

016% 014% 012% 010% 008% 006% 004% 002% 000%

Nguồn: Ngân hàng nhà nước Việt Nam

Trước những tín hiệu khả quan về kinh tế vĩ mô và kết quả kiềm chế lạm phát từ tháng

7/2008, nhằm thúc đẩy tăng trưởng kinh tế cao hơn, NHNN đã từng bước nới lỏng CSTT

bằng các giải pháp linh hoạt để thúc đẩy phát triển sản xuất kinh doanh. Cụ thể NHNN đã

điều chỉnh giảm lãi suất cơ bản từ 14% xuống 13% và từng bước xuống còn 8.5%/năm.

Các mức lãi suất như lãi suất cấp vốn đã giảm 15% xuống 14%, giảm 1% DTBB đồng

VND và 2% DTBB đồng ngoại tệ áp dụng cho các TCTD. Đến tháng 11/2008 giảm lãi

suất tiền gửi DTBB xuống 7%/năm và hạ tỷ lệ DTBB xuống còn 5% đối với VND.

Thanh toán trước hạn 20.300 tỷ đồng tín phiếu mà NHNN phát hành ngày 17/03/2008

theo yêu cầu thanh toán trước hạn của các TCTD kể từ ngày 21/10/2008

Sang năm 2009 theo quyết định số 172/QĐ-NHNN ngày 23/01/2009 tiếp tục thực hiện

chính sách nới lỏng tiền tệ bằng cách thông qua việc cắt giảm lãi suất áp dụng vào ngày

01/02/2009, đặc biệt lãi suất cơ bản tiếp tục giảm từ 8.5% xuống còn 7%/năm, lãi suất tái

cấp vốn giảm còn 7%/năm, lãi suất chiết khấu giảm còn 6%/năm, lãi suất nghiệp vụ thị

trường mở xuống còn 7%/năm.

Bước sang đầu năm 2010, vẫn tiếp tục thực hiện chính sách lãi suất như năm 2009. Nền

kinh tế Việt nam lúc này chịu sự tác động mạnh mẽ bởi thay đổi của kinh tế thế giới. Lãi

suất thị trường tiếp tục biến động mạnh. Để tránh trường hợp lạm phát tăng cao, các giải

pháp thực thi chính sách tiền tệ một cách linh hoạt và ổn định. Thời gian đầu năm 2010

NHNN tiếp tục duy trì mức lãi suất cơ bản là 8%/năm và tiếp tục duy trì hơn 10 tháng.

Tuy nhiên trong thời gian này dưới tác động của lượng cung tiền mạnh từ nước ngoài vào

bằng nhiều nguồn khác nhau, sức ép lạm phát ngày càng lớn buộc NHNN phải điều chỉnh

lãi suất cơ bản lên 9%/năm bắt đầu áp dụng vào ngày 05/11/2010.

Cùng với việc thay đổi lãi suất cơ bản, mục tiêu là để thị trường tiền tệ phát triển theo cơ

chế thị trường. NHNN đã lần lượt đưa ra những thông tư (03/2010-TT-NHNN, 07/2010-

TT-NHNN, 12/2010-TT-NHNN) cho phép các NHTM và các TCTD cho khách hàng vay

theo lãi suất thỏa thuận. Đây là quy định hết sức quan trọng trong cách điều hành tiền tệ

lúc này khi mà nền kinh tế đang dần phục hồi về mọi mặt. Quy định có thể đưa thị trường

tiền tệ hoạt động theo hướng tự do hóa lãi suất. Tuy nhiên nền kinh tế Việt nam vẫn còn

quá nhạy cảm khi bị chi phối bởi nhiều tác động khác. Hơn nữa mục tiêu đa phương của

Chính phủ đã đưa thị trường tiền tệ phát triển quá nóng, lãi suất trên thị trường trong thời

gian cuối 2010 tăng nhanh, lãi suất tiền gửi những tháng đầu năm duy trì mức tăng tương

đối hợp lý trong khi bắt đầu vào quí 3 cho đến kết thúc quí 4 năm 2010 lãi suất tiền gửi

đã gia tăng nhanh và liên tục từ 12% lên 14%, có khi lên đến 16%.

Bảng 2.1: Lãi suất kỳ hạn bình quân một số ngân hàng năm 2010

Ngày

1 tháng 3 tháng 6 tháng 9 tháng 12 tháng 24 tháng 36 tháng

31/12/2009 10,29%

10,35%

10,37%

10,36%

10,37%

10,39%

10,38%

30/06/2010 11,19%

11,38%

11,47%

11,51%

11,32%

21/12/2010 13,68%

13,65%

13,34%

13,05%

13,38%

12,34%

12,35%

Nguồn: Tác giả thu thập và tính toán

Điều hành lãi suất thỏa thuận hướng đến lãi suất thị trường có sự quản lý của

NHNN

Năm 2011 tiếp tục là những khó khăn cho nền kinh tế trong nước dưới sức ép của kinh tế

thế giới. Lạm phát tiếp tục tăng cao (từ 12.7% tháng 1/2011 đến 20.85 tháng 6/2011)

trong khi thị trường chứng khoán và thị trường bất động sản giảm mạnh, lạm phát luôn

cao hơn so với cùng ký năm trước. Nhằm ổn định tăng trưởng theo kế hoạch và kiềm chế

lạm phát, chính sách tiền tệ trong đó chính sách lãi suất của NHNN phải được linh hoạt.

Chính sách lãi suất đưa ra phải đạt nhiều mục tiêu trong đó các mục tiêu chính là kiềm

chế lạm phát, duy trì mức tăng trưởng tín dụng dưới 20% và đặc biệt là phải góp phần

thúc đẩy phát triển sản xuất. Chính vì nhiều mục tiêu này mà trong giai đoạn này NHNN

đã thay đổi lãi suất rất nhiều lần kèm theo nhiều quy định trên thị trường tiền tệ.

Chính sách lãi suất theo thỏa thuận vẫn được duy trì, tuy nhiên trước sự biến động phức

tạp trên thị trường tiền tệ khi lãi suất huy động của các NHTM vào những tháng giữa năm

2011 tiếp tục tăng lên và vẫn duy trì ở mức 14% đến 15%/năm. Lãi suất cơ bản vẫn duy

trì 9%/năm trong khi lãi suất tái chiết khấu lại thay đổi liên tục. Lãi suất cơ bản chỉ là lãi

suất tham khảo trong khi lãi suất tái chiết khấu và lãi suất tái cấp vốn đóng vai trò quan

trọng trong CSTT. Năm 2011, NHNN đã thay đổi lãi suất tái chiết khấu đến 5 lần từ 9%

đầu 2011 đến 15% cuối 2011. Lúc này vai trò điều tiết thị trường tiền tệ của NHNN đã

thấy rõ khi dựa vào lãi suất tái chiết khấu, lãi suất tái cấp vốn để khống chế lãi suất thị

trường. Bên cạnh đó NHNN đã quy định trần lãi suất huy động là 14% đã khiến các

NHTM gặp nhiều khó khăn về tính thanh khoản. Nền kinh tế vào những tháng cuối năm

2011 đã đạt được nhiều thuận lợi khi lạm phát đã được kiềm chế và giảm từ 22% trong

tháng 10/2011 xuống còn 18% tháng 12/2011, GDP tăng 5.89%.

16%

14%

12%

10%

LSCV

LSCB

1 1 0 2 / 8 / 3

0 1 0 2 / 1 / 2

0 1 0 2 / 1 / 6

0 1 0 2 / 1 / 7

0 1 0 2 / 1 / 8

0 1 0 2 / 1 / 9

1 1 0 2 / 1 / 4

1 1 0 2 / 1 / 5

2 1 0 2 / 1 / 7

0 1 0 2 / 1 / 0 1

0 1 0 2 / 1 / 1 1

0 1 0 2 / 5 / 1 1

0 1 0 2 / 1 / 2 1

1 1 0 2 / 7 1 / 2

2 1 0 2 / 3 1 / 3

2 1 0 2 / 1 1 / 4

2 1 0 2 / 8 2 / 5

2 1 0 2 / 1 1 / 6

3 1 0 2 / 6 2 / 3

3 1 0 2 / 3 1 / 5

4 1 0 2 / 3 / 8 1

1 1 0 2 / 0 1 / 0 1

2 1 0 2 / 4 2 / 2 1

Hình 2.2: Lãi suất cơ bản, lãi suất tái cấp vốn năm 2010-2014

Nguồn: Ngân hàng nhà nước Việt Nam

Lạm phát vẫn còn cao, để duy trì mức tăng trưởng và tránh suy thoái kinh tế nên đầu năm

2012, NHNN tiếp tục đưa ra những thông tư nhằm giảm lãi suất huy động. Cách làm

tương tự là giảm trần lãi suất huy động và điều chỉnh theo lộ trình lãi suất tái chiết khấu.

Cụ thể trong những tháng đầu năm 2012 lãi suất tái chiết khấu giảm từ 15% ngày

10/10/2011 xuống còn 14% ngày 13/03/2012 và sau đó cứ mỗi tháng giảm 1% đến

1/07/2012 còn 10%/năm. Trong năm NHNN còn đưa ra nhiều chính sách lãi suất hỗ trợ

các lĩnh vực ưu tiên như nông nghiệp, xuất khẩu, công nghiệp hỗ trợ, doanh nghiệp ứng

dụng công nghệ cao với mức lãi suất từ 15% xuống còn 12%/năm.

Với nhiều nỗ lực của NHNN trong điều hành chính sách lãi suất, kết quả năm 2012 đã có

nhiều khả quan khi giảm lạm phát từ 17.27% vào đầu năm xuống còn 6.81% vào cuối

năm. Tuy nhiên chính sách mới chỉ đạt mục tiêu là giảm lạm phát trong khi tăng trưởng

không đạt như kế hoạch, các doanh nghiệp vẫn gặp nhiều khó khăn trong việc tiếp cận

được nguồn vốn dẫn đến sản xuất giảm, thất nghiệp trong giai đoạn này tăng kéo theo chi

tiêu thấp, nền kinh tế lúc này đã rơi vào trạng thái suy thoái. Trước nguy cơ nền kinh tế

tiếp đà suy thoái, NHNN tiếp tục chính sách nới lõng tiền tệ bằng việc hạ lãi suất nhằm

hỗ trợ phát triển sản xuất, trần lãi suất huy động đã đưa về mức 7%/năm. Sau thời gian nỗ

lực vực dạy nền kinh tế bằng nhiều giải pháp thông qua kênh lãi suất, lãi suất vẫn là công

cụ điều hành chính sách tiền tệ hiệu quả, lãi suất vẫn tiếp tục giảm nhằm kích thích vay

mượn để gia tăng sản xuất. Lãi suất tái cấp vốn được ngân hàng nhà nước điều chỉnh từ

10% tháng 11/2012 giảm xuống còn 8% tháng 3/2013, đến 18/03/2014 giảm còn 6.5%, từ

đó đến nay vẫn duy trì ở mức này. Với mức lãi suất trên góp phần nhanh chóng điều tiết

lãi suất thị trường ở mức thấp, giúp giải quyết vốn cho các tổ chức kinh tế và cuối cùng là

gia tăng sản lượng, thúc đẩy tăng trưởng kinh tế trong thời gian tới.

2.3 CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ THÔNG QUA TỶ GIÁ

2.3.1 Biến động tỷ giá và điều hành chính sách tiền tệ thông qua kênh tỷ giá giai

đoạn trước và sau khủng hoảng kinh tế thế giới 2008

2.3.1.1 Giai đoạn sau khủng hoảng tài chính Châu Á và trước khủng hoảng kinh tế

thế giới 2008

Khủng hoảng tài chính Châu Á đi qua, nền kinh tế một số nước trong khu vực lâm vào

trình trạng khó khăn, nhất là sự thiếu hụt đồng ngoại tệ trong đó có Việt Nam. Để tiếp tục

duy trì ổn định tỷ giá và hạn chế làm đồng nội tệ mất giá dẫn đến lạm phát tăng.

Ngày 26/2/1999: NHNN quyết định chấm dứt tỷ giá chính thức và giảm biên độ tỷ giá

xuống còn 0.1%, biên độ tỷ giá được nới rộng dần từ năm 1999 đến nay.

Từ 26/2/1999-30/6/2002: áp dụng biên độ giao động 0.1%. Năm 1999, tỷ giá giữa

đồng VN và USD dần ổn định, tỷ giá liên ngân hàng tăng 1%, tỷ giá trên thị trường tự

do tăng 1.1% so với năm 1998. Năm 2000 tỷ giá trên thị trường liên ngân hàng tăng

3.45%, tỷ giá trên thị trường tự do tăng 3.18% so với năm 1999. Năm 2001 tỷ giá

tăng 3.9% so với cuối năm 2000. Trong năm 2002 tỷ giá bình quân VND/USD trên thị

trường liên ngân hàng tăng 1.97% so với năm 2001. Năm 2003 tỷ giá tăng khoảng 1%

so với năm 2002.

Giai đoạn này (1999 – 2002), mặc dù tỷ giá tăng nhưng mức độ giảm giá trị của Việt

Nam đồng vẫn còn thấp hơn nhiều so với một số nước trong khu vực nên tốc độ tăng

trưởng nhập khẩu cao hơn tốc độ tăng trưởng xuất khẩu làm tăng dần mức thâm hụt

trong cán cân thương mại.

Bên cạnh sự ổn định của của đồng Việt Nam so với đồng đô la Mỹ, kết hợp với cơ chế

lãi suất tự do ổn định, qua đó dự trữ ngoại hối tiếp tục tăng từ 2.711tỷ USD năm

1999 đến 3.692tỷ USD năm 2002 (tăng 36.19%). Tình hình cán cân tài khoản vãng lai

được cải thiện từ thâm hụt 3.9% năm 1998 sang thặng dư 2.6% năm 1999 và 2.1%

năm 2000 đã tiếp tục cải thiện được cán cân thanh toán quốc tế.

Ngày 1/7/2002, NHNN công bố nới rộng biên độ tỷ giá lên 0.25% so với giá giao

dịch bình quân trên thị trường bình quân liên ngân hàng. Đối với các ngoại tệ khác

không phải là USD, các NHTM được quyền chủ động tự định tỷ giá giữa VND và

ngoại tệ đó.

Từ năm 2002-2006: biên độ 0.25% được cố định, tỷ giá năm 2003 tăng 3% so với

năm 2002 và ổn định với việc đồng Việt Nam được định giá thấp đã cải thiện rõ rệt

tình trạng thâm hụt cán cân thương mại từ -12.8%GDP năm 2003 xuống còn -

8.8%GDP năm 2006, góp phần cải thiện cán cân tài khoản vãng lai từ -4.9% GDP

năm 2003 xuống còn -0.3 %GDP năm 2006, đã tiếp tục cải thiện được cán cân thanh

toán quốc tế, qua đó dự trữ ngoại tệ tiếp tục tăng. Đồng thời do sự ổn định của tỷ

giá đã góp phần tăng thu hút đầu tư nước ngoài, từ đây các nhân tố tác động đến lạm

phát bắt đầu bộc phát, tốc độ tăng trưởng GDP ổn định. Giai đoạn cuối năm 2003 đến

tháng 5 năm 2004, tỷ gia tăng tác động tích cực đến xuất khẩu. Sau đó dưới tác động của điều

chỉnh dự trữ ngoại tệ làm cho tỷ giá có xu hướng chững lại, kết quả làm cho tăng trưởng xuất

khẩu giảm trong giai đoạn tháng 6/2004, sau đó tỷ giá điều chỉnh tăng, xuất khẩu đã tăng trở

lại.

Đầu năm 2007, có những biến động lớn trong điều hành tỷ giá của ngân hàng Nhà

nước: Nới rộng biên độ tỷ giá: Ngày 02/01/2007, NHNN đã nới rộng biên độ tỷ giá

ngoại tệ từ +0.25% lên so với tỷ giá liên ngân hàng. Việc điều chỉnh này được cho

là mở đường cho sự giảm giá của VND so với USD. Sự can thiệp vào chính sách tỷ giá

của +0.5% NHNN: Trong ngày 2 và 3 tháng 01 năm 2007, NHNN đã mua ngoại tệ

của các NHTM với số lượng nhiều hơn nhằm giảm bớt tình trạng thừa USD trên thị

trường. Ước tính trong 2 ngày, NHNN đã mua vào trên 140 triệu USD.

Tỷ giá VND/USD bình quân trên thị trường ngoại tệ liên ngân hàng áp dụng cho ngày

giao dịch do NHNN công bố cao hơn (nếu ngày 26/1/2006 là 16.090VNĐ/USD thì

ngày 2/1/2007 là 16.101VNĐ/USD, ngày 3/1 là 16.096VNĐ/USD, ngày 4/1 là

16.100VNĐ/USD); Tỷ giá VND/USD Ngân hàng Ngoại thương Việt Nam bán ra vẫn

cơ bản ổn định ở mức trên dưới 16.055VNĐ/USD và thấp hơn tỷ giá do NHNN công

bố hằng ngày (tương ứng ngày 26/12/2006 là 16.050VNĐ/USD, ngày 2/1/2007 là

16.05VNĐ/USD, ngày 3/1 là 16.055VNĐ/USD, ngày 4/1 là 16.055VNĐ/USD).

Tỷ giá VND/USD trên thị trường tự do cũng ổn định và chỉ cao hơn không đáng kể

so với tỷ giá do các NHTM bán ra và cũng thấp hơn tỷ giá do NHNN công bố hằng

ngày (ngày 2/1/2007 là 16.070VNĐ/USD, ngày 3/1 là 16.070VNĐ/USD, ngày 4/1 là

16.070VNĐ/USD).

Ngày 10/10/2007, t ỷ giá bán ra đô la Mỹ của ngân hàng là 16.085VNĐ/USD,

nhưng cũng ngày này tháng trước thì giá bán ra là 16.243 đồng. Diễn biến này nếu

xem tỷ giá của Việt Nam là tự do biến động theo thị trường thì chúng ta gọi là tiền

đồng Việt Nam tăng giá 160 đồng, hay ngược lại đô la Mỹ giảm giá.

Hình 2.3: Biến động tỷ giá giai đoạn 1999-2008

TG NHTM:USD/VNĐ

18000

17000

16000

15000

14000

13000

…

1 / 9 T

2 / 9 T

2 / 7 T

2 / 8 T

2 / 9 T

/ 1 1 T

2 / 3 T

2 / 6 T

2 / 9 T

/ 2 1 T

2 / 3 T

2 / 6 T

/ 2 1 T

2 / 3 T

2 / 6 T

2 / 9 T

/ 2 1 T

2 / 3 T

2 / 6 T

2 / 9 T

/ 2 1 T

Nguồn: Ngân hàng nhà nước Việt Nam & Ngân hàng ADB

Ngay từ đầu năm 2007, NHNN đã quyết định mở rộng biên độ dao động, nhưng tỷ

giá VND/USD vẫn giảm, ngay những tháng đầu năm, tỷ giá giảm 0.33%. Tỷ giá giao dịch

ở các NHTM cũng như ở thị trường tự do đều thấp hơn tỷ giá giao dịch bình quân

trên thị trường liên ngân hàng do ngân hàng Nhà nước công bố.

Khi kinh tế Việt Nam tăng trưởng ổn định ở mức cao, tỷ giá giảm, đồng Việt Nam

có xu hướng lên giá đã tạo niềm tin cho các nhà đầu tư nước ngoài. Chính vì thế,

đầu tư trực tiếp nước ngoài vào Việt Nam (FDI) năm 2007 đạt mức kỷ lục 21.31tỷ

USD và 6 tháng đầu năm 2008 đạt mức 31.62tỷ USD vượt xa mốc 21.31tỷ USD của

cả năm 2007. Dự trữ ngoại tệ 9 tháng đầu năm 2008 đạt 22.32tỷ USD đạt hơn 20

tuần nhập khẩu. Nhưng cán cân thương mại và cán cân tài khoản vãng lai thâm hụt

và mức lạm phát tương đối lớn là 27.9%.

100%

25000.0

080%

20000.0

060%

040%

15000.0

MXG

020%

MIG

EXU

10000.0

000%

-020%

5000.0

5 M 8 0 0 2

2 M 2 1 0 2

1 M 5 0 0 2

6 M 5 0 0 2

4 M 6 0 0 2

9 M 6 0 0 2

2 M 7 0 0 2

7 M 7 0 0 2

3 M 9 0 0 2

8 M 9 0 0 2

1 M 0 1 0 2

6 M 0 1 0 2

4 M 1 1 0 2

9 M 1 1 0 2

7 M 2 1 0 2

5 M 3 1 0 2

3 M 4 1 0 2

1 1 M 5 0 0 2

2 1 M 7 0 0 2

0 1 M 8 0 0 2

1 1 M 0 1 0 2

2 1 M 2 1 0 2

0 1 M 3 1 0 2

-040%

-060%

Hình 2.4: Tỷ giá, xuất khẩu và nhập khẩu

Nguồn: Ngân hàng nhà nước Việt Nam, NH châu Á Thái Bình Dương ADB

Ngày 24/12/2007 NHNN quyết định mở rộng biên độ từ +/- 0.5% lên +/-0.75% nhằm

tăng tính thanh khoản cho thị trường và tăng cường sự linh hoạt của tỷ giá trong bối

cảnh nguồn vốn đổ vào Việt Nam ngày càng lớn, tạo điều kiện cho dòng vốn ra và

vào thuận lợi hơn. Theo NHNN, việc mở rộng biên độ lần này nằm trong chủ trương

tạo điều kiện để nền kinh tế Việt Nam thích nghi với mức độ mở cửa, hội nhập nền

kinh tế thế giới.

Tỷ giá có tính thị trường hơn, nhưng khi mà cung lớn hơn cầu thì điều đó đồng nghĩa

với việc tỷ giá sẽ phải giảm. Sau gần 10 ngày kể từ khi NHNN chính thức nới rộng

biên độ, tỷ giá đã mất hơn 30VNĐ/USD, tụt xuống dưới ngưỡng 16.000VNĐ/USD.

Tóm lại, giai đoạn từ năm 2000 đến 2007, đồng nội tệ đã giảm giá danh nghĩa

khoảng 14% so với USD do Chính phủ tiếp tục thực hiện chính sách tỷ giá theo

hướng khuyến khích xuất khẩu, kiểm soát nhập khẩu. Tuy nhiên, trong bối cảnh đồng

USD đang giảm giá so với các ngoại tệ mạnh và các dòng vốn lớn đang vào Việt Nam

làm phức tạp thêm nỗ lực ngăn cản VND lên giá.

Từ tháng 10/2007 đến 04/04/2008, đặc biệt là sau khi NHNN nới lỏng biên độ dao

động tỷ giá từ 0.75% lên 1%, tỷ giá danh nghĩa USD/VND giảm khoảng 1.2% (VND

lên giá), tỷ giá ngày 04/04/2008 là 1USD =15.960VND. Kim ngạch xuất khẩu 5tháng

đầu năm 2008 đạt 23.38tỷ USD tăng 27.2% so với cùng kỳ năm 2007. Trong khi

5tháng đầu năm 2008, nhập khẩu đạt 37.81 tỷUSD, tăng 67.0% so với cùng kỳ năm

2007.

Như vậy, 5 tháng đầu năm 2008, nhập siêu đạt mức quá cao (14.44 tỷ USD), cao hơn

mức nhập siêu cả năm 2007 (14tỷ USD). Nửa đầu năm 2008 lạm phát và nhập siêu

gia tăng đã khiến nhiều người dân và doanh nghiệp chuyển tài sản từ VND sang

USD. Tỷ giá hối đoái trên thị trường tự do có lúc đã lên đến mức 19.000VND/USD,

thậm chí 20.000VND, trong khi đó giá USD trong các ngân hàng thương mại vẫn là

trong khoảng 16.000 – 17.000VND. Việc VND được giao dịch trong biên độ hẹp đã

làm mất tính thanh khoản của thị trường, do đó nới rộng biên độ tỷ giá hối đoái là hoàn

toàn phù hợp.

Trong năm 2008 Ngân hàng Nhà nước đã 3 lần điều chỉnh biên độ tỷ giá, một thời

gian ngắn chưa từng có trong lịch sử. Với mục đích điều hành chính sách tỷ giá

linh hoạt giúp cho các tổ chức kinh tế và tổ chức tín dụng thích nghi tốt hơn với

những biến động của kinh tế thế giới.

Trong nửa cuối của năm 2008, khi lạm phát đang có xu hướng giảm cùng với giá cả

hàng hoá trên thế giới và dẫn đến giảm tình trạng đầu cơ tích trữ nguyên vật liệu

và nhập siêu thì nền kinh tế Việt Nam lại phải đối mặt với một vấn đề hoàn toàn

khác - nguy cơ suy giảm tăng trưởng kinh tế do tác động của suy thoái toàn cầu dẫn

đến giảm xuất khẩu.

Tuy nhiên, việc nới lỏng tiền tệ đã khơi dậy lại làn sóng tích trữ USD và tỷ giá trên

thị trường tự do đã tăng trở lại, có lúc đạt mức 17.400VND/USD. Do mức giảm lãi

suất và điều chỉnh tỷ giá chưa đạt đến kỳ vọng của thị trường (xuất phát từ việc VND

bị mất giá mạnh trong những năm qua và nguồn cung ngoại tệ có nguy cơ bị giảm

sút do suy thoái kinh tế toàn cầu), tâm lý chờ đợi vẫn phổ biến trên thị trường tiền

tệ - tín dụng trong những tháng cuối năm. Nhu cầu nắm giữ USD vẫn cao và các

doanh nghiệp vẫn chần chừ trong việc vay vốn cho đầu tư và sản xuất, kinh doanh.

Trong khi đó các NH cũng chưa thật mặn mà với việc cho vay, bởi đầu tư vào trái

phiếu có thể mang lại một khoản lợi nhuận lớn, nhanh chóng và ít rủi ro trong bối

cảnh lãi suất được dự báo sẽ còn tiếp tục giảm.

016%

25000.0

014%

20000.0

012%

010%

15000.0

008%

IRD

10000.0

006%

EXU

004%

5000.0

002%

000%

6 M 0 1 0 2

1 M 5 0 0 2

6 M 5 0 0 2

4 M 6 0 0 2

9 M 6 0 0 2

2 M 7 0 0 2

7 M 7 0 0 2

5 M 8 0 0 2

3 M 9 0 0 2

8 M 9 0 0 2

1 M 0 1 0 2

4 M 1 1 0 2

9 M 1 1 0 2

2 M 2 1 0 2

7 M 2 1 0 2

5 M 3 1 0 2

3 M 4 1 0 2

1 1 M 5 0 0 2

2 1 M 7 0 0 2

0 1 M 8 0 0 2

1 1 M 0 1 0 2

2 1 M 2 1 0 2

0 1 M 3 1 0 2

Nguồn: Ngân hàng nhà nước Việt Nam

Hình 2.5: Lãi suất tái cấp vốn và tỷ giá USD/VNĐ

Sự biến động mạnh mẽ của tỷ giá trong suất năm 2008 đã ảnh hưởng rất lớn đối với

nền kinh tế, trước nhất là hoạt động xuất nhập khẩu, thâm hụt ngân sách, dự trữ

ngoại hối và những tác động gián tiếp.

2.3.2 Giai đoạn sau khủng hoảng kinh tế thế giới (2008) đến nay

Trước tiên, tỷ giá bình quân liên ngân hàng và tỷ giá do NHTM niêm yết luôn chênh lệch

rất ít thể hiện dải băng tỷ giá là quá hẹp. Điều này rất dễ hiểu vì trong một thời gian dài

biên độ tỷ giá do NHNN công bố là rất nhỏ. Thứ hai, tỷ giá do NHTM công bố luôn

trườn theo xu hướng đi lên (tiền đồng mất giá liên tục) ngay sát phía trên tỷ giá bình quân

liên ngân hàng. Thứ ba, trên thị trường tự do tỷ giá USD/VND luôn cao hơn tỷ giá chính

thức, NHTM luôn sử dụng hết biên độ cho phép trong niêm yết giá USD, xuất hiện hiện

tượng cung không đủ cầu ngoại tệ, khách hàng có nhu cầu phải xếp hàng chờ mua USD,

có thời điểm thị trường không chính thức có giá chênh lệnh đến hơn 500 VND/USD so

với giá niêm yết của NHTM (quan sát biến động trên thị trường không chính thức trong

những tháng cuối năm 2008 và những tháng đầu năm 2009) tạo ra một áp lực tăng tỷ giá.

Bảng 2.2: Các đợt điều chỉnh biên độ tỷ giá

+/- 1%

27/06/2008

+/-2%

07/11/2008

+/-3%

24/03/2009 25/11/2009

+/-5% +/-3%

11/02/2011

+/-1%

28/06/2013 12/08/2015

+/-1% +/-2%

19/08/2015

+/-3%

Biên độ điều chỉnh Ngày hiệu lực 10/03/2008

Nguồn: Ngân hàng nhà nước Việt Nam

Nhìn chung, thị trường ngoại hối trong một thời gian dài xảy ra hiện tượng thiếu hụt

ngoại tệ, NHTM phải thường xuyên giao dịch ở mức trần cho phép. Mặc dù tỷ giá bình

quân liên ngân hàng được công bố tăng nhưng mức độ tăng thấp hơn so với mức tăng

trần của giao dịch tỷ giá của NHTM, có thời kỳ còn đứng im, thậm chỉ giảm.

Hiện tượng tỷ giá giảm trong hơn ba tháng đầu năm 2008

Trong năm 2008, trên thị trường tỷ giá có những diễn biến trái chiều nhau.

Gần 4 tháng đầu năm tỷ giá VND/USD có xu hướng giảm, đồng thời với lạm phát thế

giới và trong nước đang rất cao. Thật ra tiền đồng tăng giá so với USD là do đồng USD

những tháng đầu năm 2008 đã mất giá mạnh so với các đồng tiền chủ chốt khác.

Những tháng gần cuối năm tình hình lại diễn tiến hoàn toàn ngược lại. Đến cuối năm

2008 tỷ giá VND/USD đã tăng đến khoảng 9% so với đầu năm, có nghĩa là tiền đồng mất

giá 9% so với USD. Do đó, năm 2008 xu hướng là tiền đồng đã mất giá mạnh so với

USD và xu hướng này còn tiếp tục cho đến những ngày cuối tháng 3 năm 2009 và dự

đoán đến cuối năm 2009 tiền đồng sẽ còn mất giá.

Trong ngắn hạn, số lượng hàng xuất khẩu đã được ký kết trước nên tỷ giá giảm sẽ không

ngay lập tức làm giảm lượng hàng hóa xuất khẩu, mặc dù nó có thể gây ra một số khó

khăn cho doanh nghiệp xuất khẩu do doanh thu quy đổi ra tiền đồng bị giảm. Do đó, có

thể thấy tỷ giá giảm trong vài tháng đầu năm 2008 chỉ là hiện tượng trong ngắn hạn,

không phải là xu hướng chung của tỷ giá trong năm này nên mức độ ảnh hưởng đến hoạt

động xuất khẩu là không đáng kể. Vì NHNN đã neo tiền đồng quá chặt vào đồng USD và

ít thay đổi có thể đã tiếp tay cho cơn bão tăng giá lương thực, năng lượng trên thế giới

trong năm 2008 tràn vào Việt Nam với cường độ mạnh hơn và ở lại lâu hơn so với các

quốc gia khác. Nhìn vào cách thức Chính phủ phản ứng với hiện tượng tiền đồng tăng giá

vào một số thời điểm trong những tháng đầu năm 2008, ta sẽ thấy một số bất cập của

chính sách ổn định tỷ giá quá mức. Khi tỷ giá VND/USD trên đường tuột dốc, tiền đồng

lên giá mạnh so với USD, xuất hiện tình trạng dư thừa đô la Mỹ. Lúc này có thể để cho tỷ

giá giảm (NHNN vẫn kiểm soát mức độ giảm của tỷ giá) nhằm giảm giá hàng nhập khẩu

giúp hạ nhiệt lạm phát đang tăng rất cao trên toàn cầu, hay cũng có thể mua USD vào dự

trữ nhằm tăng quỹ dự trữ và giúp thị trường thanh khoản trở lại đồng thời kìm hãm bớt đà

giảm quá mức của tỷ giá theo ý đồ ổn định tỷ giá của NHNN. Ngược lại, NHNN một mặt

không tiến hành các biện pháp cho phép tỷ giá giảm cũng không mua vào USD làm

người ta có cảm giác NHNN đang tìm cách kìm hãm đà đi xuống của tỷ giá nhưng lại ở

vào thế bị động. Nếu nhìn từ góc độ một đồng tiền mạnh có thể ngăn cản quá trình định

giá cao hàng hóa trong nước, có tác dụng làm giảm bớt áp lực lạm phát do giá nguyên vật

liệu nhập khẩu rẻ hơn, thì có lẽ trong những tháng đầu năm 2008 NHNN nên để cho tỷ

giá giảm có giới hạn. Vì tỷ giá được giữ khá ổn định, trong khi giá cả thế giới tăng cao

nên bao nhiêu ảnh hưởng lạm phát từ nước ngoài đã được chuyển hầu hết vào hàng hóa

nhập khẩu vào Việt Nam.

Giai đoạn năm 2009 đến nay, NHNN ít điều chỉnh tỷ giá hơn do vậy tỷ giá biến động khá

ổn định. Tuy nhiên việc tỷ giá ổn định chưa thể khẳng định nền kinh tế đang ổn định.

Việc duy trì tỷ giá ổn định chỉ có thể góp phần ổn định đồng tiền. Năm 2009 đến 2013

NHNN điều chỉnh biên độ 3 lần và giữ mức +/- 1% cho đến tháng 8/2015. Giữa tháng

8/2015 dưới sức ép của nền kinh tế trong nước kèm theo sức ép bên ngoài như việc Trung

Quốc tiếp tục phá giá đồng Nhân dân tệ, Mỹ điều chỉnh tăng lãi suất liên bang. NHNH đã

liên tục điều chỉnh biên độ tỷ giá 2 lần liên tiếp chỉ trong vòng 1 tuần (12/8- 19/8/2015)

từ +/-1% đến +/-3%. Việc này cho thấy sự linh hoạt trong điều hành chính sách tỷ giá của

NHNN trong giai đoạn mà nền kinh tế hội nhập sâu rộng.

2.4 ĐIỀU HÀNH CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ THÔNG QUA KÊNH TÍN DỤNG

Việt Nam, một nền kinh tế đang phát triển, vai trò của tín dụng là rất quan trọng trong

việc thúc đẩy sản xuất và lưu thông hàng hóa. Chính vì tầm quan trọng này mà trong thời

gian từ năm 2001 đến nay, các chính sách kinh tế đưa ra nhằm hỗ trợ tích cực cho kênh

tín dụng. Với số liệu thồng kê cho thấy tốc độ tăng trưởng tín dụng Việt Năm tăng mạnh

trong giai đoạn 2002 đến 2009. Tăng trưởng tín dụng đã góp phần thúc đẩy tăng trưởng

kinh tế trong giai đoạn này. Xong với việc nền kinh tế phát triển quá nóng sau một quá

trình cố gắng thúc đẩy tăng trưởng. Cụ thể kể từ năm 2005, khi nhà nước chủ trương cổ

phần hóa các doanh nghiệp nhà nước nhằm tư nhân hóa các doanh nghiệp. Mục đích là

thay đổi cơ cấu quản lý kinh tế nhằm góp phần nâng cao hiệu quả sản xuất kinh doanh.

Lúc này nhu cầu vốn cho phát triển sản xuất đối với nền kinh tế là rất lớn, tăng trưởng

vốn đầu tư giai đoạn này khá cao, đóng góp nhiều cho tăng trưởng kinh tế.

Nhìn vào đồ thị cho thấy năm 2007 tăng trưởng tín dụng đạt kỷ lục 51.39%, năm này

được xem là năm phát triển nóng nhất của thị trường tín dụng. Sự tác động của thị trường

chứng khoán và thị trường bất động sản làm tăng nhu cầu vốn trong đầu tư. Những năm

sau đó tăng trưởng tín dụng có phần giảm những vẫn trên 15% cho đến năm 2012 tăng

trưởng tín dụng chỉ đạt 8.91% kéo theo tăng trưởng kinh tế giảm chỉ đạt 5.03%, mức thấp

nhất trong hơn 10 năm nay.

Tăng trưởng tín dụng thấp cũng là hậu quả từ việc tăng trưởng nóng những năm trước đó.

Khi nhiều Ngân hàng không kiểm soát được mục đích sử dụng vốn đối với đối tượng vay.

Cùng với sự phát triển nóng của thị trường bất động sản, khả năng sinh lời của thị trường

bất động sản trong ngắn hạn đã che mờ đi việc phải kiểm soát rủi ro trong dài hạn. Vẫn

biết cho vay đầu tư bất động sản sẽ gặp nhiều rủi ro, nhưng nhiều Ngân hàng cũng cho

vay vì lĩnh vực này mang lại nhiều lợi nhuận cho ngân hàng. Hậu quả là nền kinh tế gặp

phải cú sốc khá lớn đó là nợ xấu, theo thông kê nợ xấu bình quân của các ngân hàng lên

đến 8.86% tổng dư nợ.

060%

050%

040%

GDP

030%

020%

CPI

010%

000%

Hình 2.6: Tăng trưởng tín dụng, tăng trưởng kinh tế và lạm phát

Nguồn: Tổng cục thống kê Việt Nam

Báo cáo thường niên năm 2011 của Ngân hàng Phát triển châu Á Thái Bình Dương

(ADB) đã khuyến cáo rất rõ là: đầu tư vào tài sản tài chính không được lấn át đầu tư cho

kinh tế thực. Chính sách tín dụng trong trường hợp này cần thắt chặt thì vẫn phải duy trì

đảm bảo để các doanh nghiệp chủ đạo trong nền kinh tế nắm giữ đủ lượng tiền mặt để

tránh các tác động tiêu cực từ thắt chặt tín dụng. Ðây là một trong quan điểm xuyên suốt

của những nhà điều hành chính sách tiền tệ của NHNN.

Kiểm chứng lại danh mục tín dụng đối với nền kinh tế và danh mục đầu tư trái phiếu

Chính phủ, trái phiếu doanh nghiệp của hệ thống ngân hàng Việt Nam, có thể thấy, đây là

điểm nổi bật và đáng mừng nhất, tổng dư nợ cho vay và đầu tư đối với nền kinh tế luôn

duy trì được tỷ trọng cho vay kinh tế thực (sản xuất kinh doanh) chiếm trên 92.6%, đầu tư

cho sản phẩm tài chính 7.4%; trong đó, dư nợ ngoại tệ giảm đáng kể gần 5%, rất đúng

yêu cầu chống đôla hóa trong nền kinh tế; Quyết định 780/QÐ-NHNN về việc phân loại

nợ đối với nợ được điều chỉnh của NHNN ra kịp thời chính là giải pháp tháo gỡ khó khăn

cho cộng đồng doanh nghiệp và cá thể, tạo thanh khoản cho nền kinh tế, đương nhiên cần

kiểm soát chặt chẽ, tránh lợi dụng che giấu nợ xấu để gây ra hệ lụy sau này. Như vậy, tín

dụng cho nền kinh tế tuy tăng trưởng chậm lại, song theo chúng tôi, là sự điều chỉnh cần

thiết và là đáng mừng trong quá trình diễn ra tái cấu trúc hệ thống ngân hàng, một trong

ba trụ cột của tái cấu trúc nền kinh tế. Cái mừng lớn nhất, đó là góp phần lớn cho thành

công trong điều hành chính sách tiền tệ, kiềm chế được lạm phát về mức 1 con số

(6.81%); kế tiếp, là sự cải thiện đáng kể về thanh khoản của hệ thống tổ chức tín dụng do

tỷ lệ cho vay/tỷ lệ huy động đã giảm đáng kể; cái mừng lớn thứ ba là sự tiến bộ đáng kể

trong tư duy về quản trị rủi ro của các TCTD, họ đã chuyển hướng cho vay hay đầu tư

vào tài sản an toàn hơn khi môi trường xuất hiện nhiều nguy cơ rủi ro. Sự điều chỉnh và

đáng mừng này hoàn toàn thống nhất với nguyên tắc trong quản trị rủi ro tín dụng,

thường tỷ lệ tăng trưởng dư nợ tín dụng chỉ nên tương đương hoặc cao hơn chút ít so với

tốc độ tăng trưởng GDP. Ðương nhiên với Việt Nam, đầu tư tín dụng ngân hàng chiếm tỷ

trọng cao trong đầu tư cho nền kinh tế, thì tỷ lệ này có sự khác biệt lớn, song quan trọng

vẫn là tín dụng ngân hàng hoặc tổng mức đầu tư xã hội có chất lượng hay không cần phải

xem đến chỉ số ICOR.

Sau một thời gian dài tăng trưởng cao, bình quân trên 30% về dư nợ cho vay đối với nền

kinh tế, trên danh mục tín dụng đã xuất hiện việc tăng trưởng nóng vào khu vực BÐS,

chứng khoán cần phải điều chỉnh. NHNN đã điều chỉnh một cách tích cực, thể hiện qua

các định hướng chính sách rất rõ: kiểm soát chặt chẽ, giảm cho vay vào lĩnh vực BÐS và

chứng khoán, tỷ trọng này đã giảm về mức khoảng 7%; có khung chính sách tín dụng đặc

thù cho ngành lĩnh vực có tầm chiến lược và quan trọng của đất nước, như cho vay sản

xuất lúa gạo, thủy sản, chăn nuôi gia súc, nhà ở cho người nghèo, góp phần tăng trưởng

kinh tế nông nghiệp, ngành kinh tế làm nên ổn định cho nền kinh tế và bảo đảm an sinh

xã hội nhiều năm qua; ngoài lĩnh vực nông nghiệp, nông thôn, chính sách tín dụng của

NHNN đã hướng rất mạnh vào lĩnh vực xuất khẩu, cho vay công nghiệp phụ trợ nhằm hỗ

trợ mạnh cho thu hút doanh nghiệp lớn từ FDI, cho vay doanh nhỏ và vừa… bốn lĩnh vực

ưu tiên, nông nghiệp, nông thôn, xuất nhập khẩu, công nghiệp hỗ trợ, doanh nghiệp nhỏ

có mức trần lãi suất ưu tiên thấp, và cơ bản có tốc độ tăng trưởng cao hơn so tốc độ tăng

trưởng chung trong năm 2012 lần lượt là 7%; 13%; 0%; 15%.

Một điểm nhấn trong chính sách tín dụng với nông nghiệp, nông thôn cần kể đến là cho

vay thu mua dự trữ lúa gạo xuất khẩu tăng trưởng 47% so năm 2011; cho vay giảm tổn

thất sau thu hoạch gần 1.000 tỷ đồng với 34 doanh nghiệp và hợp tác xã, 170 hộ gia đình

và 2.666 cá nhân được vay vốn; cho vay thủy sản và cá tra tại khu vực đồng bằng sông

Cửu Long có dư nợ tăng trên 10%; dư nợ vay của các hộ dân trong chăn nuôi chế biến

thịt lợn, gia cầm được xét giãn nợ tối đa đến 24 tháng với khoản vay cũ để tiếp tục cho

vay mới tạo nguồn cung thực phẩm ổn định cho thị trường…

Theo báo cáo khác của NHNN giai đoạn 2007 đến 2011 thì tăng trưởng tín dụng trong

giai đoạn này cao nhất (51% năm 2007, 38% năm 2009). Sau giai đoạn tăng trưởng trên

là giai đoạn giảm sâu của tín dụng, dấu hiệu giảm bắt đấu từ giữa năm 2011, kết quả là

tăng trưởng tín dụng năm 2012 chỉ đạt 7%, thấp nhất kể từ năm 2001 đến nay. Hậu quả

của tăng trưởng tín dụng thấp là tăng trưởng kinh tế Việt Nam ở mức thấp (5.03% năm

2012 so với 5.89% năm 2011). Tăng trưởng kinh tế thấp cũng có thể là kết quả của đầu tư

thấp, theo bảng số liệu thì giai đoạn 2005 đến 2013, đầu tư trên GDP có xu hướng giảm.

Năm

8.2%

5.4%

6.3%

8.5%

6.8%

5.9%

5.0%

N2015 6.7% 32.0%

N2005 N2006 N2007 N2008 N2009 N2010 N2011 N2012 N2013 N2014 5.9% 8.4% 5.3% GDP ĐT/GDP 40.9% 41.5% 45.6% 43.1% 34.2% 34.5% 34.6% 33.5% 30.4% 31.0%

Bảng: GDP và Đầu tư trên GDP

Nguồn: Tổng cục thống kê Việt Nam

60.0%

50.0%

40.0%

30.0%

ĐT/GDP

GDP

20.0%

10.0%

0.0%

Hình: GDP và đầu tư trên GDP

Nguồn: Tổng cục thống kế Việt Nam

Thêm vào đó, hiệu quả tín dụng đối với nền kinh tế suy giảm nghiêm trọng, tỷ lệ nợ xấu

rất cao với con số trên 10% trong thời gian vừa qua (17% năm 2012). Thực trạng tín dụng

đã dẫn đến những khó khăn chung của nền kinh tế như: tổng cầu giảm mạnh, siết chặt

chính sách tài khóa, chính sách tiền tệ, tình hình sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp bị

đình đốn, tồn kho cao…

Sau năm 2012, nhận thấy tình hình tăng trưởng tín dụng thấp, Ngân hàng Nhà nước đã

nới lỏng chính sách tiền tệ nhằm gia tăng tín dụng, lúc này NHNN đã đặt mục tiêu vào

tăng trưởng tín dụng của hế thống Ngân hàng thương mại. Kết quả là tín dụng NHTM đã

tăng từ 8.92% năm 2012 lên 12% năm 2013 và 13% năm 2014. Kết quả này kéo theo

Đầu tư toàn xã hội tăng chậm và GDP có sự cải thiện. Sang năm 2015 tăng trưởng tín

dụng không có dấu hiệu chửng lại: nguyên nhân là do sự ấm dần của thị trường bất động

sản từ đầu năm 2014 và tình hình lãi suất có xu hướng ổn định ở mức thấp (lãi suất huy

động giảm 0.2 đến 0.5%, lãi suất cho vay giảm 0.3 đến 0.5% so với năm trước). Tín dụng

của hệ thống ngân hàng thương mại đã đạt đến 18%, cao hơn nhiều so với năm 2014, nợ

xấu theo báo cáo của NHNN đến cuối năm 2015 là chi còn 2.72% so với mục tiêu là 3%.

Bên cạnh những vấn đề đạt được thì tín dụng giai đoạn hiện nay chưa là đòn bẩy kích

thích nền kinh tế phát triển ổn định do cơ cấu tín dụng chưa phù hợp, tín dụng bất động

sản vẫn còn cao trong khi tín dụng cho sản xuất kinh doanh còn khá thấp, đặc biệt là tín

dụng trung và dài hạn. Sức cạnh tranh của các NHTM trong nước chưa cao, ngân hàng

Nhà nước chưa có biện pháp nhằm ổn định các biến vĩ mô như lãi suất dài hạn, lạm phát

và dự báo tăng trưởng trong tương lai. Để đánh giá rõ tầm ảnh hưởng của tín dụng cũng

như tác động của kênh tín dụng tới nền kinh tế cần phải nghiên cứu cụ thể các biến đầu

vào và các biến đầu ra của kênh tín dụng, từ đó có được những giải pháp hữu hiệu trong

việc điều hành chính sách tín dụng trong nền kinh tế.

Kết luận chương 2

Kết quả phân tích thực trạng điều hành chính sách tiền tệ Việt Nam thông qua các kênh

truyền dẫn chính sách tiền tệ giai đoạn từ năm 2001 đến nay cho thấy chính sách tiền tệ

được thực thi khá linh hoạt. NHNN sử dụng linh hoạt nhiều chính sách, đặc biệt chính

sách lãi suất, tỷ giá được sử dụng thường xuyên bên cạnh các chính sách khác như chính

sách tín dụng… Kết quả điều hành chính sách tiền tệ thời gian qua cơ bản đã giải quyết

được những mục tiêu như kiểm chế được lạm phát, duy trì mức độ tăng trưởng. Tuy

nhiên nhiều giai đoạn do tác động lớn từ các thị trường như thị trường chứng khoán, thị

trường bất động sản, thị trường ngoại hối, thị trường tín dụng làm cho việc điều hành

chính sách tiền tệ chưa đạt hiệu quả. Bên cạnh việc tác động chưa kịp thời của chính sách

lãi suất, chính sách tỷ giá làm cho lạm phát trở nên khó dự đoán.

Chính sách tiền tệ vẫn còn phải dựa vào tác động hành chính, việc chưa thể để thị trường

tự do thay đổi phần nào cho thấy nền kinh tế chưa vận hành đúng mục tiêu, các công cụ

tuy hướng đến tự do. Nhưng việc một nền kinh tế mới nổi rất nhạy cảm với các biến động

bên trong lẫn bên ngoài thì việc để thị trường tự do là chưa phù hợp. Tuy nhiên việc tác

động hành chính lên thị trường chưa thật sự hợp lý và còn chậm. Kết quả làm cho nền

kinh tế chịu ảnh hưởng kéo dài và từ đó làm cho việc điều hành chính sách tiền tệ trở nên

phức tạp hơn.

Qua việc phân tích thực trạng cho thấy cần xác định rõ hơn tầm quan trọng của các kênh

trong truyền dẫn, xác định được mức độ tác động. Đặc biệt cần xác định mục tiêu của các

kênh cũng như lựa chọn công cụ tác động đến mục tiêu cuối cùng thông qua các kênh

truyền dẫn. Việc phân tích thực nghiệm thông qua mô hình định lượng sẽ giúp giải quyết

vấn đề này.

CHƯƠNG 3

PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

3.1 MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU

Trong khuôn khổ phân tích sự truyền dẫn của chính sách tiền tệ đến các yếu tố vĩ mô của

nền kinh tế, có nhiều phương pháp đo lường mức độ truyền dẫn. Thứ nhất, sử dụng mô

hình hồi qui tuyến tính. Thứ hai, cách tiếp cận theo mô hình VAR và SVAR. Thứ ba là

tiếp cận theo phương pháp kiểm định đồng liên kết và mô hình ECM.

3.1.1 Mô hình SVAR và ứng dụng

Trong những năm 1990, các nhà nghiên cứu kinh tế trên thế giới đã sử dụng các mô hình

tự hồi quy véc tơ (viết tắt là VAR) để phân tích cơ chế truyền tải chính sách tiền tệ và

khuôn khổ chính sách tiền tệ của các nền kinh tế. Ưu điểm của mô hình VAR là đơn giản

sử dụng dữ liệu chuỗi thời gian, theo đó các giá trị quan sát trước đó được dùng để đi tới

dự báo chính xác nhất có thể. Sim (1980) cho rằng nếu tồn tại mối quan hệ đồng thời giữa

một biến thì các biến này phải được xét có vai trò như nhau, tức là tất cả các biến xét đến

đều là biến nội sinh. Các năm sau đó, các dạng biến thể của mô hình VAR đã được phát

triển mạnh mẽ, đặc biệt là mô hình SVAR hay mô hình tự hiệu chỉnh sai số véc tơ

(VECM) và được sử dụng phổ biến để phân tích các mối quan hệ giữa các biến kinh tế vĩ

mô và các công cụ chính sách.

Bài nghiên cứu này sử dụng phương pháp mô hình cấu trúc tự hồi quy véc tơ (SVAR) để

mô hình hóa khuôn khổ chính sách tiền tệ của một nền kinh tế thị trường với độ mở lớn

như Việt Nam trong giai đoạn sau khủng hoảng tài chính khu vực năm 1997. Mô hình

SVAR này đã được Bernanke và Blinder (1992) ứng dụng cho nghiên cứu liên quan đến

chính sách tiền tệ. Các phương pháp SVAR được xem là linh hoạt vì nó có thể chứa

nhiều mối quan hệ giữa các biến số kinh tế vĩ mô dựa trên lý thuyết kinh tế và lần lượt

cho phép chúng ta xác định được những cú sốc (shock) tiền tệ trực giao. Trong mô hình

này, tác giả thiết lập các điều kiện cần thiết để tìm ra những cú sốc tiền tệ và tỷ giá của

Việt Nam, sau đó đánh giá hiệu quả tác động của chính sách tiền tệ và các kênh truyền

dẫn khác nhau đến giá cả hàng hóa và các hoạt động sản xuất kinh doanh của nền kinh tế

trong nước.

Đồng thời việc phân tích cơ chế truyền tải chính sách tiền tệ và phản ứng của chính sách

tiền tệ trước tác động sốc từ các biến bên ngoài nền kinh tế sẽ được thực hiện thông qua

cơ chế phân rã Choleski theo SVAR

Về mặt lý thuyết, mối quan hệ giữa các biến kinh tế vĩ mô và các biến công cụ chính sách

được thể hiện qua mô hình SVAR như sau:

(1)

Tại đó: Yt là véc tơ (Nx1) các biến nội sinh tại thời gian t,

Ai là ma trận của các tham số (NxN) với i=0, 1, 2, …, p.

εt là (n+1) vector nhiễu trắng (white noise: chuỗi thời gian không tương quan hoặc độc

lập). Nó cũng được hiểu là biến thay đổi cấu trúc hoặc cú sốc cấu trúc. Các tham số của

mô hình SVAR sẽ được ước lượng thông qua 2 giai đoạn. Giai đoạn 1 là giai đoạn rút

gọn hay giản lược mô hình (1) thông qua việc ước lượng các phương trình sau:

(2)

-1Ai, i=1, 2, …, p và vt=A0

-1εt.

Tại đó: Bi=A0

Giai đoạn 2 là giai đoạn xác định các ma trận A0 và ma trận variance-covariance ∑ thông

qua phương trình sau:

(3)

Tại đó ∑ là ma trận variance-covariance và vt là ước phần dư (residuals) từ mô hình VAR

rút gọn.

Các giả định của thành phần sai số (error terms):

- Kỳ vọng phần dư bằng 0: E[i,t] = 0

- Phần sai số không tương quan: E[i,t, j,] = 0 với t ≠ 

Xác định mô hình SVAR sử dụng: kiểm định tính dừng, lựa chọn độ trễ phù hợp

Bác bỏ mô hình

Xác định mức độ phù hợp mô hình

Chấp nhận mô hình

Dự báo

Phân tích phần dư (white noise error terms)

Phân tích nhân quả (Causality analysis)

Phân tích phản ứng xung lực (Impusle Response)

Phân rã phuơng sai (Variance decomposition)

Hình 3.1: Các bước chính trong phân tích SVAR

Nguồn: Theo Lutkepohl (2006)

Nghiên cứu sẽ thực hiện các bước sau:

Kiểm định tính dừng (Unit root test)

Mục đích xác định tính dừng của các biến bởi vì nếu không dừng có thể dẫn đến hiện

tượng hồi quy giả mạo (spurious regression) trong dữ liệu chuỗi thời gian và do đó có

mối quan hệ giả mạo giữa các biến. Hầu hết dữ liệu chuỗi thời gian của các nhân tố vĩ mô

đều không dừng bởi vì có xu hướng ngẫu nhiên, tức là phuơng sai (variance) và hiệp

phương sai (co-variance) thay đổi theo thời gian. Kiểm định Dickey-Fuller mở rộng ADF

(1979) được sử dụng để kiểm định biến số theo chuỗi thời gian có dừng hay không. Kiểm

định ADF dựa trên phương trình hồi quy sau:

yt = α + βt + γyt-1 + δ1yt-1 + ….+ δp-1yt-p+1 + t (4)

Với α là hằng số; β là hệ số tương quan xu hướng thời gian; p là độ trễ của các biến; y là

chuỗi thời gian được kiểm định.

Giả thuyết của kiểm định:

H0: yt không dừng hoặc β=0

H1: yt là dừng hoặc β≠0

Giả thuyết H0 bị bác bỏ nếu như giá trị tuyệt đối của kiểm định thống kê ADF lớn hơn so

với giá trị tạo ra.

Bên cạnh đó, việc ước lượng các chuỗi thời gian không dừng thường dẫn đến kết quả hồi

quy giả mạo, không tin cậy. Tuy nhiên, theo Engle và Granger (1987) nếu kết hợp tuyến

tính giữa các chuỗi thời gian không dừng có thể là một chuỗi thời gian dừng và các chuỗi

thời gian không dừng đó được cho là đồng liên kết. Kết hợp tuyến tính dừng được gọi là

phương trình đồng tích hợp (đồng liên kết) và có thể được giải thích như là mối quan hệ

cân bằng dài hạn giữa các biến trong mô hình. Và nếu như mô hình là đồng liên kết thì sẽ

không xảy ra trường hợp hồi quy giả mạo, và khi đó các kiểm định dựa trên tiêu chuẩn t-

test và F test vẫn có ý nghĩa. Phương pháp kiểm định mối quan hệ đồng liên kết thường

được sử dụng là Johansen test.

Tuy nhiên, kiểm định đồng liên kết chỉ cho kết quả giữa các biến có mối quan hệ nhưng

không xác định chiều của quan hệ. Do đó, kiểm định nhân quả Granger cho biết liệu có

tồn tại mối quan hệ nhân quả giữa các chuỗi thời gian hay không.

Xác định độ trễ tối ưu

Dựa vào các tiêu chuẩn thông tin để xác định độ phù hợp của mô hình (sai số mô hình

càng nhỏ càng tốt) hay nói cách khác việc có nhiều biến trong mô hình dẫn đến dự báo

không hiệu quả. Do đó, các tiêu chuẩn thông tin có thể kết hợp để lựa chọn độ trễ tối ưu

của mô hình. Các tiêu chuẩn thông tin thường được sử dụng là: Akaike information

criterion AIC (1974):

AIC = n*ln(RSS/n) + 2*K (5)

Trong đó, k là số biến được ước lượng (gồm cả hệ số tự do) và n là cỡ mẫu mẫu. AIC

càng thấp thì mô hình càng phù hợp.

(6)

Schwarz Criterion SBC:

Trong đó, x là số quan sát, n là cỡ mẫu, k là số biến được ước lượng, L là giá trị lớn nhất

của công thức Likelihood trong mô hình ước lượng. SBC càng thấp thì mô hình càng phù

hợp.

(7)

Hannan-Quinn information criterion (HQC):

Trong đó, n là cỡ mẫu, k là số biến được ước lượng, RSS là tổng bình phương phần dư.

HQC càng nhỏ thì mô hình càng phù hợp.

Kiểm định đồng liên kết Johansen

Kiểm định Johansen là một phương pháp kiểm định khả năng đồng liên kết

(cointegration) của một số chuỗi thời gian có thuộc tính I(1). Kiểm định này cho phép có

thể xuất hiện nhiều hơn một mối quan hệ cointegrating, do đó có tính áp dụng phổ quát

hơn Kiểm định Engle–Granger. Có hai dạng kiểm định Johansen test, hoặc dựa vào trace

hoặc eigenvalue, hai phương pháp này tương đương nhau. Giả thuyết không cho kiểm tra

trace là số vector cointegration nhỏ hơn hoặc bằng r, trong khi số vector đó của giả thuyết

thay thế của eigenvalue test bằng r+1.

Kiểm định nhân quả Granger

t-1

t-l

t-1

t-l

t (8)

Y = α Y + … + α Y + β X + … + β + ε + α 1 X l

t-1

t-l

t-1

t-l

t (9)

X = α X + … + α X + β Y + … + β + ε + α 1 Y l

Để kiểm định xem các biến trễ của X có giải thích cho Y (X tác động nhân quả Granger

lên Y) và các biến trễ của Y có giải thích cho X (Y tác động nhân quả Granger lên X) hay

không ta kiểm định giả thiết sau đây cho mỗi phương trình:

H : β = β = … = β = 0

Để kiểm định giả thiết đồng thời này, ta sử dụng giá trị thống kê F và cách quyết định thể

hiện như sau: Nếu giá trị thống kê F tính toán lớn hơn giá trị thống kê F phê phán ở một

mức ý nghĩa xác định ta bác bỏ giả thiết H và ngược lại. Có bốn khả năng như sau:

- Quan hệ nhân quả Granger một chiều từ X sang Y nếu các biến trễ của X có tác động

lên Y, nhưng các biến trễ của Y không có tác động lên X.

- Quan hệ nhân quả Granger một chiều từ Y sang X nếu các biến trễ của Y có tác động

lên X, nhưng các biến trễ của X không có tác động lên Y.

- Quan hệ nhân quả Granger hai chiều giữa X và Y nếu các biến trễ của X có tác động lên

Y và các biến trễ của Y có tác động lên X.

- Không có quan hệ nhân quả Granger giữa X và Y nếu các biến trễ của X không có tác

động lên Y và các biến trễ của Y không có tác động lên X.

Dự báo theo mô hình VAR được lựa chọn

Xác định các hệ số tương quan giữa các nhân tố ở các hệ phương trình và ý nghĩa thống

kê của các biến trong mô hình.

Phân tích phản ứng xung (impulse-response)

Phân tích phản ứng xung giúp phân tích xem mất bao lâu để những cú sốc tác động ra tới

các biến khác. IRP dùng để đánh giá ảnh hưởng của thay đổi các chính sách.

Phương trình tổng quát IRP:

(10)

Phân rã phương sai (Variance Decomposition)

Phân rã phương sai nhằm xác định bao nhiêu phần trăm biến động trong tổng phương sai

được giải thích bởi mỗi thành phần, từ đó xác định các biến ảnh hưởng nhiều nhất đến

biến phụ thuộc. Phân rã phương sai được sử dụng để xác định ảnh hưởng trực tiếp và gián

tiếp giữa các biến.

Ta có phương trình sai số như sau:

(11)

Ta đi tìm sai số dự báo sau n bước để có kết quả dự báo của phương trình trên

(12)

Sai số dự báo được viết lại

(13)

Khi n = 1

(14)

Hay:

(15)

Do đó phương sai của sai số dự báo là:

(16)

Khi đó vai trò của mỗi cú sốc lên phương sai của sai số dự báo được thể hiện trong các tỷ số sau:

3.1.1.1 Mô hình SVAR tổng hợp dạng khung trong cơ chế truyền dẫn CSTT tại Việt Nam.

Dựa vào phân tích thực trạng chính sách tiền tệ Việt Nam và khung lý thuyết của mô hình

SVAR, trong phần này đề tài thiết kế mô hình dạng khung trong cơ chế truyền dẫn CSTT

Việt Nam bắt đầu bằng biến công cụ và kết thúc là các biến mục tiêu của chính sách.

Mô hình khởi điểm có kết cấu như sau:

Yt= f(IPGt, CPIt, EXUt, IRDt)’ (17a)

Thêm biến ngoại sinh, lãi suất cho vay bình quân và tín dụng tư nhân

Yt= f(OILt, IRUt, IPGt, CPIt, IRLt, EXUt, CPSt, IRDt)’ (17b)

Biến ngoại sinh đại diện cho yếu tố mở của nền kinh tế Việt Nam bao gồm: Biến giá dầu

thế giới (OILt) làm đại diện giá cả bên ngoài, biến này đã được nghiên cứu của Piti

Disyatat và Pinnarat Vongsinsirikul (2003), Rania Al-Mashat and Andreas Billmeier

(2007), Abdul Aleem (2010), Nguyễn Khắc Quốc Bảo (2013), Nguyễn Phúc Cảnh

(2014), Fatai và Akinbobola (2015) đưa vào mô hình nghiên cứu. Biến lãi suất của Fed

(IRUt) đại diện cho thay đổi chính sách tiền tệ bên ngoài ảnh hưởng đến mục tiêu bên

trong của nền kinh tế Việt Nam, biến này được nhiều nghiên cứu trong và ngoài nước đưa

vào mô hình làm biến ngoại sinh, cụ thể: Cushman and Zha (1997), Dungey and Pagan

(2000), Fung (2002), and Tang (2006), Abdul Aleem (2010), Trần Ngọc Thơ và Nguyễn

Hữu Tuấn (2013), Nguyễn Khắc Quốc Bảo (2013), Nguyễn Phi Lân (2012). Trật tự biến

ngoại sinh đưa vào đầu mô hình hàm ý yếu tố bên ngoài tác động đến bên trong nền kinh

tế chứ không có chiều hướng ngược lại vì nền kinh tế Việt Nam là nền kinh tế nhỏ.

Biến nội sinh bao gồm: Biến mục tiêu của chính sách tiền tệ là biến tăng trưởng giá trị

sản lượng công nghiệp (IPGt) đại diện tăng trưởng kinh tế và biến lạm phát giá tiêu dùng

(CPIt) đại diện lạm phát; biến công cụ lãi suất tái chiết khấu (IRDt) đại diện lãi suất chính

sách; các biến trung gian của các kênh truyền dẫn bao gồm: biến lãi suất cho vay (IRLt)

đại diện lãi suất thị trường, biến tỷ giá USD/VND (EXUt) đại diện tỷ giá hối đoái, biến

tăng trưởng tín dụng tư nhân (CPSt) đại diện tín dụng trong nền kinh tế. Các biến trên lần

lượt đại diện các kênh trong cơ chế truyền dẫn của kênh lãi suất, kênh tỷ giá và kênh tín

dụng đến mục tiêu cuối cùng của chính sách tiền tệ tại Việt Nam. Mô hình thiết kế trên có

sự khác biệt so với một số nghiên cứu trước đây tại Việt nam, cụ thể là mô hình trên có

sự hiện diện của biến CPSt, biến này là tăng trưởng tín dụng tư nhân, đại diện cho thay

đổi của tăng trưởng tín dụng đến mục tiêu cuối cùng. Ngoài ra để làm rõ liệu thay đổi các

kênh truyền dẫn có thông qua trung gian là cung tiền hay không, đề tài đưa ra thêm mô

hình có sự hiện diện của M2t

Yt= f( IPGt, CPIt, M2t, IRLt, EXUt, CPSt, IRDt)’ (18)

Sự khác biệt của mô hình có M2t mà đề tài đưa vào so với các nghiên cứu trước là M2t

trong mô hình được xem là mục tiêu trung gian trong cơ truyền dẫn, trong khi nghiên cứu

của Lê Việt Hùng (2010) xem biến này là biến chính sách. Thêm nữa, nghiên cứu của

Nguyễn Khắc Quốc Bảo (2013) có thêm biến cung tiền M2t vào mô hình, kết quả phân

tích thì tác giả phân tích dưới góc độ biến cung tiền hàm ý là biến chính sách khi giải

thích mở rộng cung tiền làm cho sản lượng thay đổi. Biến M2t chịu tác động từ cú sốc

của lãi suất chính sách, cú sốc của tỷ giá và có thể là từ cú sốc của tín dụng. Trong đề tài

này tác giả phân tích dưới 2 khía cạnh khác nhau, M2t vừa là biến chính sách và cũng là

biến mục tiêu. Với kết quả có được từ các cú sốc đến cung tiền, có thể là căn cứ để

NHNN điều tiết cung tiền góp phần ổn định lạm phát. Biến chính sách khi NHNN điều

hành chính sách tiền tệ dựa vào việc tăng lượng tiền cung ứng trong nền kinh tế thông

qua phát hành tiền. Biến trung gian khi NHNN điều hành chính sách tiền tệ thông qua

chính sách lãi suất, chính sách tỷ giá và chính sách tín dụng.

3.1.1.2 Mô hình SVAR kiểm chứng cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ Việt Nam

Bên cạnh 2 mô hình được xây dựng trên, đề tài đưa ra các mô hình để kiểm chứng lại kết

quả của cơ chế truyền dẫn bằng việc thay đổi trật tự các biến, thêm các biến trung gian

vào mô hình khung. Kết quả có được sẽ góp phần cũng cố các phân tích, từ đó có được

những luận cứ vững chắc trong việc đưa ra các hàm ý chính sách. Hơn nữa trong cơ chế

truyền dẫn từ các biến công cụ đến mục tiêu cuối cùng thông qua các mục tiêu trung gian

khá phức tạp. Việc phát hiện ra những đường đi của cơ chế truyền dẫn là vô cùng quan

trọng trong việc xác định cơ chế lang truyền của chính sách tiền tệ tại Việt Nam.

Mô hình bao gồm 3 nhóm biến nội sinh: thứ nhất, nhóm biến mục tiêu của chính sách bao

gồm IPGt, CPIt; thứ 2, nhóm biến trung gian bao gồm: M2t, VNIt, MIGt, MXGt, IRLt; thứ

3, nhóm biến đại diện các kênh truyền dẫn bao gồm: IRDt, EXUt, CPSt. Các mô hình mới

bằng cách thêm các biến trung gian vào mô hình gốc nhằm kiểm định xem thông qua

biến trung gian, cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ có hiệu quả hay không, mô hình bao

gồm:

Yt= f( IPGt, CPIt, M2t,VNIt, IRLt, EXUt, CPSt, IRDt)’ (19)

Mô hình này đề tài xây dựng có thêm sự hiện diện của chỉ số giá chứng khoán, biến này

một mặt đại diện cho biến giá cả tài sản tài chính đồng thời là biến đại diện hiệu quả của

đầu tư dài hạn của nền kinh tế được đánh giá thông qua sự tăng trưởng của tài sản tài

chính. Biến VNIt được tác giả Mankiw (2010), Rigobon, Roberto, and Brian Sack (2004),

Nguyễn Phúc Cảnh (2014) sử dụng vào mô hình để đánh giá kênh giá cả tài sản tài chính

trong cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ. Trong đề tài này, tác giả sử dụng như là một

biến trung gian trong cơ chế truyền dẫn từ kênh lãi suất, tín dụng đến chỉ số giá chứng

khoán tại Việt Nam.

Yt= f (IPGt, CPIt, M2t, MIGt, MXGt, IRLt, EXUt, IRDt)’ (20)

Trong mô hình này, đề tài bổ sung thêm hai biến tăng trưởng xuất khẩu và tăng trưởng

nhập khẩu, hai biến này cũng là biến trung gian. Việc sử dụng hai biến này để đánh giá

truyền dẫn chính sách tiền tệ thông qua kênh tỷ giá tác động như thế nào đến tăng trưởng

xuất nhập khẩu, góp phần tác động đến mục tiêu cuối cùng của chính sách tiền tệ. Nghiên

cứu của Nguyễn Thị Ngọc Trang và Lục Văn Cường (2012) đưa biến chỉ số giá nhập

khẩu để kiểm định xem thay đổi của tỷ giá đến lạm phát thông qua giá nhập khẩu. Nghiên

cứu của Phạm Thị Tuyết Trinh (2013) đưa biến tổng kim ngạch xuất nhập khẩu vào mô

hình nghiên cứu như là mục tiêu của kênh tỷ giá trong cơ chế truyền dẫn chính sách tiền

tệ. Khác biệt giữa 2 biến trên mà đề tài sử dụng là; thứ nhất, khác biệt trong mục tiêu

phân tích, đề tài sử dụng hai biến trên như là mục tiêu trung gian; thứ hai, khác biệt cách

đo lường, hai biến trên tác giả sử dụng tốc độ tăng trưởng.

Mô hình SVAR lý thuyết

Các kênh truyền dẫn CSTT

Mô hình SVAR

Biến ngoại sinh

Hình 3.2: Thiết kế mô hình SVAR đo lường truyền dẫn CSTT tại Việt Nam

Yt= f(IPGt, CPIt, M2t, IRDt)

Truyền dẫn CSTT bao gồm các biến công cụ và biến mục tiêu

Thêm biến lãi suất cho vay

Mô hình SVAR

Y1= f(IPGt, CPIt, M2t, IRLt, IRDt)

Truyền dẫn CSTT qua kênh lãi suất

Y2= f(IPGt, CPIt, VNIt, M2t, IRLt, IRDt)

Thêm biến tỷ giá

Mô hình SVAR

Y1= f(IPGt, CPIt, M2t, IRLt, EXUt, IRDt)

Truyền dẫn CSTT qua kênh tỷ giá

Y2= f(IPGt, CPIt, M2t, IRLt, MIGt, MXGt, EXUt, IRDt)

Thêm biến tăng trưởng tín dụng

Mô hình SVAR

Y= f(IPGt, CPIt, M2t, IRLt, EXUt, CPSt, IRDt)

Truyền dẫn CSTT qua kênh tín dụng

Y= (IPGt, CPIt, VNIt,M2t, IRLt, EXUt, CPSt, IRDt)

Nguồn: Thiết kế của tác giả

Xt= f(OILt, IRUt)

3.1.1.3 Định dạng cú sốc cấu trúc

Đề tài xác định cấu trúc của cú sốc dựa vào mô hình có biến trung gian. Tương tự như

các nghiên cứu trước, cú sốc của chính sách trong mô hình SVAR được xác định là độ

lệch chuẩn ngoài kỳ vọng ra khỏi hành vi hệ thống của chính sách tiền tệ. Khi đó các sai

số trong mô hình của từng phương trình trong SVAR chính là cú sốc của biến nội sinh

tương ứng.

IPG

εt

CPI

εt

a21

εt

a31

a32

a35

IRL

εt

a41

a43

a42

CPS

εt

a51

a53

a52

a54

EXU

εt

a61

a62

a65

IRD

εt

a71

a72

a75

a73

a74

a76

Ma trận A0 trong mô hình SVAR của phương trình (18) được xác định như sau:

IPG

IPGt

b11

CPI

CPIt

b22 0

M2t

b33 0

IRL

IRLt

b44 0

CPS

CPSt

b55 0

EXUt

EXU

b66

b77

IRDt

IRD

Ma trận Bi trong mô hình SVAR được xác định như sau:

Định dạng cấu trúc của ma trận trên được tác giả tham khảo từ các nghiên trước, đặc biệt

là các nghiên cứu ở các nước có nền kinh tế mở như Việt Nam. Tác giả tham khảo từ các

công trình nghiên cứu trước ở các nền kinh tế mở nhỏ, mới nổi trong những năm gần đây

như Mala R và Param S (2007), Mala R và cộng sự (2009) khi nghiên cứu truyền dẫn

chính sách tiền tệ Malaysia, Abdul Aleem (2010) nghiên cứu truyền dẫn chính sách tiền

tệ Ấn độ, Shahawaz Karim và cộng sự (2011) chính sách tiền tệ lên nền kinh tế New

Zealand, Trần Ngọc Thơ và Nguyễn Hữu Tuấn (2013), Phạm thị Tuyết Trinh (2013) khi

nghiên cứu tại Việt Nam. Theo lý thuyết dựa trên phân rã Cholesky và SVAR cho ma

trận A0. Phương pháp này giả định rằng các phần dư trong ma trận A có mối quan hệ đệ

quy, do vậy ma trận A là ma trận tam giác dưới (tất các các phần tử phía trên đường chéo

của ma trận bằng 0). Quan hệ đệ quy chỉ ra rằng việc xác định các cú số cấu trúc được

dựa vào sự sắp xếp trật tự của các biến số nội sinh trong mô hình. Với một trật tự nhất

định, biến số ở vị trí đầu tiên không chịu tác động của các biến số còn lại ở những thời

điểm t, mà chỉ chịu tác động trễ của các biến số này (t-1, t-2…); biến số ở vị trí thứ hai

chịu tác động cùng thời điểm của chính nó và biến số ở vị trí đầu tiên; biến số ở vị trí thứ

3 chịu tác động cùng thời điểm của chính nó và cú sốc cấu trúc của hai biến số trước

đó…(Christiano et al.1999), (Sims and Zha. 1999)

Trong phạm vi của đề tài này, tác giả dựa trên mô hình SVAR, tuy nhiên tác giả xây dựng

cấu trúc theo nhóm biến và sử dụng phương pháp định dạng các cú sốc được sử dụng

trong các nghiên cứu của Kim, S., và Roubini, N. (2000), Bernanke, B. S. và Mihov, I.

(1998). Dựa trên phương pháp định dạng cấu trúc theo nhóm cho phép xác lập mối quan

hệ giữa các biến số trong nhóm nhưng giới hạn được tác động cùng thời điểm giữa các

nhóm khác nhau. Luận án phân chia các biến nội sinh thành 3 nhóm: (1) nhóm biến đại

diện của kênh truyền dẫn bao gồm IRDt, EXUt, CPSt; (2) nhóm biến đại diện mục tiêu

trung gian gồm M2t, IRLt, MIGt, MIGt; (3) nhóm biến đại diện mục tiêu của chính sách

tiền tệ bao gồm IPGt, CPIt. Cú sốc cấu trúc được xác định dựa trên các giả định cũng

đồng thời là các giới hạn tổng quát như sau: (1) các sai số cấu trúc εt có tính trực giao; (2)

các biến số vĩ mô của nền kinh tế thực không chịu tác động cùng thời điểm của các cú

sốc kinh tế vĩ mô; (3) các giới hạn được đặt ra cho các biến đại diện kênh truyền dẫn

trong mô hình dựa vào cơ chế điều hành CSTT của NHNN (Mishkin,1995).

Các trật tự trong phương trình (18) và ma trận cấu trúc cho thấy các hệ số aij và bij trong

ma trận A và B lần lượt cho thấy phần dư j trong ma trận phần dư có tác động cùng thời

điểm với biến số i theo các trận tự tương ứng. Ở vị trí đầu tiên là nhóm biến mục tiêu,

biến IPGt và biến CPIt là các biến số thay đổi chậm nhất trước những thay đổi của cơ chế

điều hành chính sách tiền tệ. Chính vì vậy mà trong mục tiêu, biến IPGt và CPIt được đặt

vị trí là mục tiêu cuối cùng, nguyên nhân nữa là dưới tác động trễ của chính sách và tác

động trễ thông qua các nhóm biến trung gian. Sản lượng đặt trước là vì đối với nền kinh

tế mới nổi, yếu tố giá cả thường thay đổi nhanh hơn biến sản lượng (Dabla-Norris, E. và

Floerkemeier, H. .2006).

Ở ví trị thứ hai là nhóm các biến mục tiêu trung gian của chính sách tiền tệ, đây là biến

trung gian tác động trực tiếp từ các kênh đến biến mục tiêu cuối cùng. Vì vậy cú sốc của

các biến chính sách tác động đến các biến mục tiêu trung gian nhanh hơn biến mục tiêu

cuối cùng.

Ở vị trí cuối cùng là nhóm biến đại diện các kênh truyền dẫn, các biến này có thể tác

động đồng thời đến sản lượng và giá cả, tuy nhiên với độ trễ khác nhau. Điều hành chính

sách tiền tệ thông qua lãi suất tái cấp vốn tác động trễ đến sản lượng và giá cả và cũng tác

động đến tỷ giá và tín dụng (Mishkin, 1995).

Giữa các nhóm biến số không phải lúc nào cũng có sự tác động đồng thời, cụ thể như

giữa biến trung gian cung tiền M2t và tỷ giá, cung tiền trong nền kinh tế phản ứng với sản

lượng và giá cả, nhưng lại không phản ứng với tỷ giá (Sim và Zha, 1998), (Dabla-Norris,

E. and Floerkemeier, H. .2006), điều này có nghĩa là a35≠ 0, a36=0. Đối với lãi suất chính

sách và tỷ giá, có nhiều nghiên cứu cho rằng lãi suất có thể tác động đồng thời đến tỷ giá,

trong khi tỷ giá chỉ có thể tác động trễ đến lãi suất (Smet, F. and Wouters, R. (1999),

Mojon, B. and Peersman, G. (2003), như vậy a56= 0, a65≠ 0. Ngoài ra, do tính kém linh

hoạt của tỷ giá trên thị trường Việt Nam, nên giới hạn 0 cho tác động cùng thời điểm của

tỷ giá đến cung tiền là phù hợp, a63 = 0.

3.1.2 Quan hệ giữa lãi suất chính sách với lạm phát và tăng trưởng.

Để kiểm chứng xem liệu NHNN điều hành chính sách có dựa vào thay đổi làm phát và

tăng trưởng kinh tế hay không, đề tài nghiên cứu thêm mô hình đo lường mức độ tác

động của thay đổi lạm phát và tăng trưởng kinh tế đến lãi suất.

Mô hình nghiên cứu được tác giả đề xuất theo Bayangos and Jansen (2009), Bayoumi và

Melander (2008), Richard Clarida, Jordi Galí, and Mark Gertler (1999), Rudebusch and

Svensson (1999), Bernanke và Gertler (1995). Trong mô hình mà các tác giả trên đề xuất,

biến độc lập tác động đến lãi suất là chênh lệch giữa lạm phát kỳ này và lạm phát mục

tiêu, tuy nhiên tại Việt Nam chưa đưa ra được mức lạm phát mục tiêu nên tác giả sử dụng

lạm phát của kỳ trước để đưa vào mô hình. Tương tự như biến độc lập đại diện tăng

trưởng kinh tế, tác giả cũng sử dụng biến tăng trưởng kỳ trước đưa vào mô hình nghiên

cứu. Mô hình đề xuất như sau:

IRDt - IRDt-1 = α1 + α2 (CPIt - CPIt-1) + α3 (IPGt - IPGt-1) + εt (21)

Trong đó IRDt là lãi suất tái cấp vốn mà NHNN áp dụng tái cấp vốn đối với các NHTM.

IRDt – IRDt-1 là chênh lệch lãi suất kỳ này với kỳ trước, biến đo lường thay đổi của lãi

suất chính sách mà NHNN thay đổi qua các kỳ. CPIt là lạm phát tại thời điểm t, CPIt-1 là

lạm phát tại thời điểm t-1, IPGt là chỉ số tăng trưởng giá trị sản lượng công nghiệp đại

diện cho biến tăng trưởng kinh tế tại thời điểm t, IPGt-1 là chỉ số tăng trưởng giá trị sản

lượng công nghiệp tại thời điểm t-1.

Phương trình (21) cho thấy sự thay đổi trong lãi suất tái cấp vốn được hình thành thông

qua chênh lệch giữa lạm phát thời kỳ t và t-1. Khi một sự thay đổi trong lạm phát thời kỳ

t đều được điều chỉnh trong lãi suất. Đối với các quốc gia khi điều chỉnh lãi suất chính

sách các nước thường dựa vào lạm phát mục tiêu. Và sự thay đổi lạm phát giữa các kỳ

phải được kiểm soát dựa vào lạm phát mục tiêu, trong đó lãi suất là công cụ dùng để điều

tiết điều này. Mục tiêu khác đó là tăng trưởng kinh tế, tăng trưởng kinh tế là mục tiêu

cuối cùng và chính sách tiền tệ phải dựa vào sự thay đồi của tăng trưởng qua các thời kỳ.

Với phương trình trên thì khi tăng trưởng kinh tế mà trong đó sản lượng công nghiệp làm

đại diện thay đổi và sự thay đổi trên có thể khác đi so với kỳ vọng thì chính sách lãi suất

dùng điều tiết phải phụ thuộc vào thay đổi của tăng trưởng kinh tế. Khi lạm phát dự báo

cao hơn lạm phát mục tiêu và sản lượng thực cao hơn sản lượng mục tiêu, lãi suất chiết

khấu có xu hướng gia tăng. Mục tiêu gia tăng lãi suất chiết khấu nhằm hạ nhiệt lạm phát,

hạn chế nền kinh tế tăng trưởng nóng và đi đến lạm phát ổn định và tăng trưởng bền

vững. Nhưng nếu biến động trên mà ngược lại cho thấy thực tế của hoạt động tiền tệ trên

thị trường tiền tệ không như cách mà NHNN điều hành. Và kết quả cho thấy chính sách

điều hành tiền tệ thông qua lãi suất tái chiết khấu, tái cấp vốn chưa thật sự hiệu quả. Cũng

từ phương trình trên ta có thể xem trong ngắn hạn chính sách lãi suất chiết khấu (lãi suất

tái chiết khấu, tái cấp vốn) có đặt mục tiêu lạm phát lên hàng đầu hay mục tiêu tăng

trưởng kinh tế thông qua khả năng dự báo và khả năng kỳ vọng của nền kinh tế.

Các hệ số α2 đề tài kỳ vọng mang dấu dương, có nghĩa khi lạm phát tăng, NHNN tiến

hành kiềm chế lạm phát thông qua công cụ lãi suất nhằm kiềm chế tăng trưởng cung tiền

trong nền kinh tế bằng cách tăng lãi suất. Tuy nhiên vẫn có thể có dấu âm khi NHNN

điều hành chính sách tiên tệ không dựa vào mục tiêu lạm phát mà đặt mục tiêu khác như

tăng trưởng kinh tế…Tương tự hệ số α3 đề tài kỳ vọng mang dấu dương, có nghĩa khi nền

kinh tế có dấu hiệu suy thoái, NHNN có thể giảm lãi suất nhằm nới lõng chính sách tiền

tệ, góp phần mở rộng tín dụng để cung ứng vốn cho nền kinh tế. Tuy nhiên có thể mang

dấu âm khi NHNN điều hành chính sách tiền tệ đặt mục tiêu là kiềm chế lạm phát.

3.1.3 Mức độ truyền dẫn từ lãi suất chính sách đến lãi suất cho vay, tăng trưởng tín

dụng tư nhân

Để kiểm định mức độ truyền dẫn trực tiếp từ lãi suất chính sách đến lãi suất thị trường, đề

tài nghiên cứu mô hình phản ánh mối quan hệ trực tiếp từ biến mục tiêu và biến công cụ.

Mô hình nghiên cứu được tác giả đề xuất theo Bayangos and Jansen (2009), Bayoumi và

Melander (2008), Rudebusch and Svensson (1999), Bernanke và Gertler (1995). Trong

mô hình này, IRLt là biến phụ thuộc, IRDt là biến độc lập phản ánh % thay đổi từ lãi suất

chính sách tác động như thế nào đến lãi suất thị trường. Ngoài ra đề tài cũng nghiên cứu

xem mức độ tác động là hoàn toàn hay không hoàn toàn tứ lãi suất chính sách đến lãi suất

thị trường.

IRLt = β1+β2IRDt + εt (22)

CPSt = ʎ1+ʎ2IRDt + εt (23)

Trong đó: IRLt là lãi suất cho vay bình quân của các NHTM, lãi suất cho vay chịu sự tác

động trực tiếp từ lãi suất chiết khấu, khi NHNN thay đổi lãi suất chiết khấu, lãi suất cho

vay sẽ phải thay đổi. Liệu thực tế có như lý thuyết hay không khi mà thị trường tài chính

của mỗi quốc gia mỗi khác. Bên cạnh đó nó còn phụ thuộc bởi nhiều yếu tố khác như

chênh lệch lãi suất tiền gửi và lãi suất cho vay…Tuy nhiên phương trình (22) cũng giúp

cho NHNN xem xét khi điều tiết cung tiền thông qua kênh tín dụng mà đặc biệt là tác

động gián tiếp đến lãi suất cho vay.

CPSt là tăng trưởng tín dụng tư nhân, tăng trưởng tín dụng tư nhân trong nghiên cứu này

tác giả sử dụng như là đại diện cho tăng trưởng tín dụng của nền kinh tế, bởi vì tăng

trưởng tín dụng tư nhân có mối quan hệ cùng chiều với tăng trưởng tín dụng của nền kinh

tế. Phương trình (23) đề tài sử dụng để kiểm chứng xem liệu thay đổi trong lãi suất chính

sách có tác động đến tăng trưởng tín dụng hay không, mức độ như thế nào?

Hế số β2 đề tài kỳ vọng mang dấu dương, có nghĩa khi thay đổi lãi suất chính sách sẽ làm

cho lãi suất cho vay thay đổi cùng chiều. Ngoài ra đề tài còn kiểm định hế số β2 bằng

lệnh Wald test để kiểm chứng xem chuyển dịch từ lãi suất chính sách đến lãi suất cho vay

là hoàn toàn hay không hoàn toàn (với giả thuyết H0: β2=1). Hệ số ʎ2 đề tài kỳ vọng

mang dấu âm, có nghĩa khi lãi suất chính sách tăng, tín dụng giảm và ngược lại.

3.1.4 Mô hình kiểm định các nhân tố tác động đến tín dụng tư nhân.

Tăng trưởng kinh tế, cung tiền và lãi suất thực có tác dụng rất lớn đến tín dụng (Bernanke

và Gertler (1995). Để kiểm chứng xem các nhân tố trên tác động đến tín dụng tư nhân

như thế nào, đề tài nghiên cứu mô hình hồi quy tuyến tính đa biến để kiểm định mục tiêu

trên. Trong đó biến phụ thuộc là tăng trưởng tín dụng tư nhân, biến độc lập là tăng trưởng

giá trị sản lượng công nghiệp, cung tiền, lãi suất cho vay thực. Mô hình nghiên cứu được

tác giả đề xuất theo Bernanke và Gertler (1995), Bayangos and Jansen (2009), Bayoumi

và Melander (2008).

CPSt = π1 + π2IPGt – π3(IRLt-CPIt)+ π4M2t+ εt (24)

Trong đó CPSt là tăng trưởng tín dụng tư nhân đại diện tín dụng trong nền kinh tế, IPGt là

tăng trưởng giá trị sản lượng công nghiệp đại diện cho tăng trưởng kinh tế, IRLt là lãi

suất cho vay, CPIt-1 lạm phát kỳ trước, M2t là cung tiền, IRLt – CPIt là lãi suất cho vay

thực. Trong mô hình này cho thấy thay đổi trong tín dụng tư nhân phụ thuộc vào sản

lượng thực. Lãi suất cho vay thực tỷ lệ nghịch với tín dụng tư nhân có nghĩa là khi lãi

suất cho vay thực tăng lên, chi phí đi vay tăng lên nên hạn chế trong việc vay mượn để

đầu tư, điều này làm cho tín dụng tư nhân có xu hướng giảm, cung tiền M2t tác động trực

tiếp đến tín dụng tư nhân, khi cung tiền tăng, nghĩa là nguồn cung ứng vốn trên thị trường

tăng lên kéo theo khả năng cấp tín dụng cao hơn, khu vực tư có khả năng vay vốn dễ hơn.

Hệ số π2 đề tài kỳ vọng mang dấu dương, có nghĩa khi nền kinh tế tăng trưởng kích thích

hoạt động vay mượn nhiều hơn. Tuy nhiên có thể mang dấu âm, có nghĩa khi nền kinh tế

suy thoài, để giảm tình trạng thất nghiệp, gia tăng sản xuất, chính sách tiền tệ đưa ra

nhằm gia tăng tín dụng bằng cách giảm lãi suất. Hệ số π3 đề tài kỳ vọng mang dấu âm, có

nghĩa khi lãi suất thực âm thì tín dụng tư nhân sẽ giảm. Như đã biết hoạt động tín dụng

phụ thuộc vào lãi suất, lãi suất tăng tín dụng tăng và ngược lại. Hơn nữa vì hiệu quả của

hoạt động tín dụng còn chịu tác động bởi lạm phát, do vậy cần quan tâm đến mối quan hệ

giữa lãi suất thực và tín dụng để đánh giá chính xác hơn. Hệ số π4 đề tài kỳ vọng mang

dấu dương, có nghĩa khi cung tiền trong nền kinh tế gia tăng sẽ làm cho hoạt động tín

dụng phát triển hơn, ngược lại tín dụng cũng làm cho cung tiền tăng trưởng nhanh hơn.

Thực tế hệ số này có thể mang dấu âm khi cung tiền trong nền kinh tế quá mức, để làm

giảm cung tiền NHNN điều hành chính sách tiền tệ thông qua tín dụng để giảm cung tiền

nhằm giảm áp lực lạm phát.

3.2 BIẾN NGHIÊN CỨU VÀ NGUỒN DỮ LIỆU

Dựa vào mô hình nghiên cứu cũng như mức độ phù hợp giữa lý thuyết và thực trạng

chính sách tiền tệ tại Việt Nam. Các biến sử dụng trong mô hình điều có căn cứ dựa vào

cơ sở lý thuyết ở chương 2. Hành động của chính sách tiền tệ tại Việt Nam qua các giai

đoạn khác nhau, sự biến đổi của nền kinh tế khá phức tạp. Hành động của chính sách tiền

tệ đến các mục tiêu của nền kinh tế thường có độ trễ, tuy nhiên việc xác định biến theo

thời gian khá thuận lợi khi phân tích, chính vì vậy mà đề tài lựa chọn dữ liệu cho các biến

vĩ mô theo tháng. Dựa theo mô hình nghiên cứu, các biến vừa là biến độc lập đồng thời

cũng là biến phục thuộc, các biến được thu thập và tính toán như sau:

- Tăng trưởng giá trị sản lương công nghiệp (IPGt): Vì biến tăng trưởng kinh tế ở Việt

Nam không thống kê theo tháng nên đề tài chọn biến tăng trưởng giá trị sản lượng công

nghiệp (IPGt) làm đại diện cho biến tăng trưởng kinh tế (GDP), vì giá trị sản lượng công

nghiệp đóng góp lớn trong giá trị sản phẩm của quốc gia và biến này đại diện cho thu

nhập. Hơn nữa kiểm tra dữ liệu theo quý và theo năm cho thấy giữa tăng trưởng GDP và

tăng trưởng giá trị sản lượng công nghiệp biến thiên cùng chiều. Cushman và Zha (1997),

Fung (2002), Mala Raghavan và Param Silvapulle (2007), Philip Ifeakachukwu và

NWOSA (2012), Trần Ngọc Thơ và Nguyễn Hữu Tuấn (2013) đã sử dụng biến này trong

mô hình nghiên cứu của mình.. Biến tăng trưởng giá trị sản lượng công nghiệp được tính

bằng cách lấy giá trị sản lượng công nghiệp năm t trừ cho giá trị sản lượng năm t-1 chia

cho giá trị sản lượng năm t-1. Dữ liệu được lấy từ trang thống kê IMF.

IPGt = IPt – IPt-1 IPt

- Lãi suất tái cấp vốn (IRDt): là lãi suất mà NHNN dùng để tái cấp vốn cho các tổ chức

tín dụng, các NHTM. Khi NHTM cần vốn để cấp tín dụng cho nền kinh tế, NHTM có thể

vay từ NHNN, hoặc khi NHNN muốn cung ứng vốn cho nền kinh tế, NHNN đi vay và tái

cấp vốn lại thông qua hệ thống NHTM. Đây là hình thức cấp tín dụng gián tiếp từ NHNN

đến các NHTM. Lãi suất tái cấp vốn được NHNN dùng để điều tiết lưu thông tiền tệ

(Theo luật NHNN Việt Nam số 46/2010/QH12 do Quốc hội ban hành ngày 16/06/2010)

và dữ liệu IRDt tác giả lấy trên trang web NHNN Việt Nam. Nhiều nghiên cứu trên thế

giới cũng như nghiên cứu tại Việt Nam sử dụng lãi suất tái chiết khấu làm đại diện cho

lãi suất chính sách trong nghiên cứu trong truyền dẫn chính sách tiền tệ. Bernanke và

Gertler (1999), Elbourne và de Haan (2006), Minea và Rault (2008), Minea và Rault

(2011), Pirovano (2011), Kumar và Rajeev (2012), Cocris và Nucu (2013).

- Lãi suất cho vay bình quân (IRLt): là lãi suất cho vay bình quân của các NHTM, lãi suất

cho vay bình quân thay đổi theo lãi suất chính sách, khi lãi suất chính sách thay đổi sẽ

kéo theo lãi suất cho vay thay đổi và khi lãi suất cho vay thay đổi sẽ tác động đến chi phí

sử dụng vốn vay từ đó tác động đến các yếu tố khác trong nền kinh tế như tăng trưởng,

cung tiền, lạm phát. Dữ liệu này tác giả thu thập và tính bình quân từ các NHTM (ACB,

VCB, STB, CTG, ABI).

- Lãi suất của Mỹ (IRUt): là lãi suất liên bang Mỹ (FED), sử dụng lãi suất của Mỹ nhằm

đại diện cho thay đổi lãi suất nước ngoài. Thay đổi lãi suất FED có tác động đến lãi suất

và các yếu tố khác trong nền kinh tế hay không. Dữ liệu được thu thập từ trang thống kê

IMF. Biến này được các nghiên cứu trước đây sử dụng như: Cushman and Zha (1997),

Dungey and Pagan (2000), Fung (2002), and Tang (2006), Mala Raghavan và Param

Silvapulle (2007), Abdul Aleem (2010), Trần Ngọc Thơ và Nguyễn Hữu Tuấn (2013).

- Giá dầu thế giới (OILt): đại diện cho giá cả khu vực bên ngoài tác động vào giá cả yếu

tố bên trong. Khi giá cả bên ngoài thay đổi tác động trực tiếp lẫn gián tiếp đến giá cả

trong nước. Tác động trực tiếp thông qua giá nhập khẩu, tác động gián tiếp thông qua yếu

tố đầu vào từ khâu nhập khẩu để sản xuất hoặc các mặt hàng có quan hệ từ khâu đầu vào.

Dữ liệu được lấy từ trang thông tin quản lý năng lượng www.eia.gov. Các nghiên cứu

trước đây đã sữ dụng biến này trong nghiên cứu là Carlos Cortinhas (2007), Aslanoğlu

(2008), Türsoy, Günsel, Rjoub (2008), Kandir (2008).

- Lạm phát (CPIt): Đại diện cho lạm phát, là biến mục tiêu của chính sách tiền tệ, lạm

phát có thể là kết quả cũng có thể là nguyên nhân của điều hành chính sách. Dữ liệu theo

tháng, năm gốc so sánh là năm 2000, được thu thập từ trang thông kê IMF. Nhiều nghiên

cứu sử dụng biến CPI trong mô hình truyền dẫn, là biến muc tiêu cuối cùng. Mishkin, F.

S. (2003), Raghavan và Param Silvapulle (2007) Atif Ali Jaffri (2010), Besnik Fetai và

Izet Zeqiri (2010), Tulin Anlas (2012), Trần Ngọc Thơ và Nguyễn Hữu Tuấn (2013),

Nguyễn Thị Ngọc Trang & Lục Văn Cường (2012), Phạm thị Tuyết Trinh (2013).

- 1 CPIt = CPIt CPIt-1

Trong đó: CPIt chỉ số giá tháng này, CPIt-1 là chỉ số giá tháng này cùng kỳ năm trước

- Tăng trưởng cung tiền tệ (M2t): Biến đo lường lượng tiền cung ứng trong nền kinh tế

nhằm đáp ứng nhu cầu trao đổi hàng hóa và dịch vụ. Tăng trưởng cung tiền M2t được đo

lường bằng M1+ những tài sản tương đương tiền. Như vậy biến M2 sử dụng để đánh giá

trong mối tương quan với các biến số vĩ mô khác, khi M2t thay đổi sẽ tác động đến lưu

thông tiền tệ và tác động đến nền kinh tế mà điển hình là tăng trưởng và lạm phát. Dữ

liệu được lấy từ trang thống kê IMF. Các nghiên cứu trước đã sử dụng biến cung tiền

trong nghiên cứu cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ như: Blanchard, O., Quah, D

(1989), Mishkin, F. (1995), Abel (2003), Bernanke và Smith, 2003 Ribnikar, I. (2004).

Atif Ali Jaffri (2010), Besnik Fetai và Izet Zeqiri (2010), Nguyễn Khắc Quốc Bảo (2013)

Rim Khemiri và Mohamed Sami Ben Ali (2013).

- 1 MG2t = M2t M2t-1

Trong đó: M2t là tăng cung tiền tháng này, M2t-1 là cung tiền tháng này cùng kỳ năm

trước.

- Tăng trưởng tín dụng tư nhân (CPSt): Biến đo lường tăng trưởng tín dụng tư nhân. Khả

năng cấp tín dụng của các tổ chức tín dụng trong nền kinh tế được đo lường bằng tăng

trưởng tín dụng của nền kinh tế. Tuy nhiên biến tăng trưởng tín dụng của nền kinh tế

không thể thu thập theo tháng nên tác giả sử dụng tăng trưởng tín dụng tư nhân làm đại

diện để đánh giá tăng trưởng tín dụng. Dữ liệu được lấy từ trang thống kê của NH Châu

Á Thái Bình Dương (ADB). Các nghiên cứu trước sử dụng biến này là Bernanke, B.S. và

Gertler, M. (1995), Bayoumi và Ola Melander (2008), Veronica B. Bayangos (2010)…

- 1 CPSt = Dt Dt-1

Trong đó: Dt doanh số cho vay khu vực tư nhân tháng này, Dt-1 là doanh số cho vay khu

vực tư tháng này cùng kỳ năm trước.

- Tỷ giá hối đoái (EXUt): Tỷ giá hối đoái là giá cả của đồng ngoại tệ trong mối tương

quan với đồng nội tệ. Việt Nam là nước có nền kinh tế mở, có quan hệ đa phương với

nhiều nước trên thế giới. Tuy nhiên liên quan đến hoạt động xuất nhập khẩu và hoạt động

tài chính quốc tế thì đồng USD là đồng đại diện trong hầu hết các giao dịch. Chính vì vậy

tác giả sử dụng tỷ giá giữa USD và VND để đánh giá trong mối tương quan với các biến

số vĩ mô khác. Dữ liệu được lấy từ trang web NHNN Việt Nam. Các nghiên cứu trước

đây sử dụng biến này như Fama, E., (1984), Soyoung Kim (2000), Kasajima, S., &

Lewis, S. (2001), Jon Faust, John H. Rogers (2002), Piti Disyatat và Pinnarat

Vongsinsirikul (2003), Heiko Hesse (2007), Atif Ali Jaffri (2010), Tulin Anlas (2012),

Phạm thị Tuyết Trinh (2013), Nasha Ananchotikul và Dulani Seneviratne (2015).

- Tăng trưởng xuất khẩu (MXGt), tăng trưởng nhập khẩu (MIGt) biến này vừa đại diện

cho thay đổi giá trị nhập khẩu đồng thời cũng đại diện cho thay đổi trong giá nhập khẩu.

Chính sách tiền tệ thông qua kênh tỷ giá tác động trực tiếp đến hoạt động xuất nhập khẩu.

Biến này sử dụng để đánh giá hiệu quả điều hành của chính sách tỷ giá. Dữ liệu được lấy

từ trang thống kê của quỹ tiền tệ quốc tế IMF. Biến MXGt được một số tác giả đã sử

dụng trong mô hình nghiên cứu như: Carlos Cortinhas (2007), Türsoy, Günsel, Rjoub

(2008), Tulin Anlas (2012).

- 1 MXGt(MIGt)= MXt(MIt) MXt-1(MIt-1)

Trong đó: MXt (MIt) là giá trị xuất (nhập khẩu) tháng này, MXt-1(MIt-1) là giá trị xuất

(nhập khẩu) tháng này cùng kỳ năm trước.

- Chỉ số giá chứng khoán (VNIt) là biến đại diện cho hiệu quả cũng như sự ổn định của

thị trường tài chính. Đồng thời chỉ số giá cũng đánh giá hiệu quả của các công ty niêm

yết, là kết quả của chính sách tiền tệ thông qua giá cả các tài sản tài chính. Dữ liệu được

lấy theo giá đóng cửa vào ngày cuối tháng từ trang web sở giao dịch chứng khoán Hồ Chí

Minh (HOSE). Các nghiên cứu trước sử dụng chỉ số giá chứng khoán làm đại diện để

phân tích kênh giá cả tài sản như Sellin, P., (2001), Ben S. Bernanke and Kenneth T

Kuttner (2005), Stavarek D (2005), Erdem, C., Arslan C.K., Erdem M.S (2005),

Büyükşalvarcı, A (2010).

Bảng 3.1: Tổng hợp các biến nghiên cứu

tiền

IPGt

tệ Quỹ thế giới IMF

(2007),

Tăng trưởng giá trị sản công lượng nghiệp, biến đại diện tăng trưởng kinh tế Việt Nam

CPIt

Lạm phát giá tiêu dùng, đại diện lạm phát tại Việt Nam

tệ tiền Quỹ thế giới IMF, tổng cục thống kê Việt Nam

STT Biến Diễn giải Nguồn

Được sử dụng trong các nghiên cứu trước đây Cushman và Zha (1997), Fung (2002), Mala Raghavan và Param Silvapulle Philip Ifeakachukwu, NWOSA (2012), Trần Ngọc Thơ và Nguyễn Hữu Tuấn (2013) Mishkin, F. S. (2003), Raghavan và Param Silvapulle (2007) Atif Ali Jaffri (2010), Besnik Fetai và Izet Zeqiri (2010), Tulin Anlas (2012), Trần Ngọc Thơ và Nguyễn Hữu Tuấn (2013), Nguyễn Thị

IRDt

hàng nước

Ngân nhà Việt Nam

Lãi suất tái cấp vốn, đại diện lãi suất chính sách tại Việt Nam

tiền

IRLt

tệ Quỹ thế giới IMF

Ngọc Trang & Lục Văn Cường (2012), Phạm thị Tuyết Trinh (2013). (1999), Bernanke và Gertler Elbourne và de Haan (2006), Minea và Rault (2008), Minea và Rault (2011), Pirovano (2011), Kumar và Rajeev (2012), Cocris và Nucu (2013). Piti Disyatat, Pinnarat Vongsinsirikul (2003), Abdul Aleem (2010), Trần Ngọc Thơ và Nguyễn Hữu Tuấn (2013)

trưởng cung

M2t

Lãi suất cho vay bình quân (Bình quân của NHTM lớn tại Việt Nam: (ACB, VCB, STB, CTG, ABI) đại diện lãi suất cho vay trên thị trường tài chính Việt Nam Tăng tiền M2

tệ tiền Quỹ thế giới IMF, NH Châu Á Bình Thái Dương (ADB)

EXUt

hàng nước

Tỷ giá hối đoái USD/VND

Ngân nhà Việt Nam

và

Blanchard, O., Quah, D (1989), Mishkin, F. (1995), Abel (2003), Bernanke và Smith, 2003 Ribnikar, I (2004), Atif Ali Jaffri (2010), Besnik Fetai và Izet Zeqiri (2010), Nguyễn Khắc Quốc Bảo (2013) Rim Khemiri và Mohamed Sami Ben Ali (2013) Fama, E., (1984), Soyoung Kim (2000), Kasajima, S., & Lewis, S. (2001), Jon Faust, John H. Rogers (2002), Piti Disyatat và Pinnarat (2003), Heiko Vongsinsirikul Hesse (2007), Atif Ali Jaffri (2010), Tulin Anlas (2012), Phạm thị Tuyết Trinh (2013), Nasha Ananchotikul Dulani Seneviratne (2015).

CPSt

Tăng tín trưởng dụng tư nhân, đại

Ngân hàng châu Á thái

Bernanke, B.S. và Gertler, M. (1995), Bayoumi và Ola Melander

VNIt

diện tăng trưởng tín dụng của nền kinh tế Chỉ số giá chứng khoán Việt Nam

bình dương (ADB) Sở giao dịch chứng hoàng HCM (HOSE)

tiền

MIGt

Tăng trưởng Nhập khẩu

tệ giới

Quỹ thế (IMF)

trưởng xuất

tiền

MXGt

Tăng khẩu

tệ giới

Quỹ thế (IMF)

tiền

IRUt

tệ giới

Quỹ thế (IMF)

Lãi suất liên bang FED, đại diện lãi suất chính sách bên ngoài nền kinh tế

OILt

Giá dầu thế giới, đại diện giá cả bên ngoài nền kinh tế

(2008), Veronica B. Bayangos (2010) Sellin, P., (2001), Ben S. Bernanke and Kenneth T Kuttner (2005), Stavarek D. (2005), Erdem, C., Arslan C.K., Erdem M.S (2005), Büyükşalvarcı, A (2010). Carlos Cortinhas (2007), Türsoy, Günsel, Rjoub (2008), Tulin Anlas (2012), Phạm Thị Tuyết Trinh (2013) Carlos Cortinhas (2007), Türsoy, Günsel, Rjoub (2008), Tulin Anlas (2012), Phạm Thị Tuyết Trinh (2013) Cushman and Zha (1997), Dungey and Pagan (2000), Fung (2002), and Tang (2006), Mala Raghavan và Param Silvapulle (2007), Abdul Aleem (2010), Trần Ngọc Thơ và Nguyễn Hữu Tuấn (2013) (2007), Cortinhas Carlos Aslanoğlu (2008), Türsoy, Günsel, Rjoub (2008), (2008), Kandir Nguyễn Khắc Quốc Bảo (2013)

Lấy từ trang thông tin quản lý năng lượng www.eia.gov.

3.3 THIẾT KẾ NGHIÊN CỨU

Để thực hiện nghiên cứu thực nghiệm, đề tài đưa ra thiết kế nghiên cứu như sau:

Các kênh trong truyền dẫn CSTT

Cơ chế truyền dẫn CSTT

Mục tiêu của CSTT

Thực trạng điều hành CSTT tại Việt Nam

Mô hình hóa truyền dẫn chính sách tiền tệ tại Việt Nam

Mô hình hồi quy tuyến tính đa biến (OLS)

Kiểm định đồng liên kết, kiểm định nhân quả Granger

Mô hình SVAR (Kênh lãi suất, kênh tỷ giá, kênh tín dụng)

Kiểm định sự phù hợp của mô hình

Kiểm định đa công tuyến, khắc phục phương sai thay đổi

Phân tích phản ứng sốc

Kiểm định tính dừng, xác định độ trễ

Ước lượng và phân tích kết quả

Phân tích phân rã phương sai

Ước lượng và phân tích kết quả

Kết luận và kiến nghị giải pháp điều hành CSTT tại Việt Nam

Hình 3.3: Thiết kế nghiên cứu truyền dẫn CSTT

Nguồn: Thiết kế của tác giả

Kết luận chương 3

Để phân tích cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ, tác giả dử dụng mô hình SVAR để

phân tích cơ chế truyền dẫn từ biến công cụ đến mục tiêu trung gian và mục tiêu cuối

cùng thông qua phương pháp ước lượng, phân tích phản ứng sốc và phân tích phân rã

phương sai. Sử dụng mô hình hồi quy tuyến tính để kiểm định mối quan hệ giữa biến

mục tiêu và biến công cụ. Ngoài ra đề tài còn sử dụng phương pháp kiểm định đồng liên

kết để kiểm định mối quan hệ dài hạn giữa các biến và phương pháp Granger để kiểm tra

mối quan hệ nhân quả giữa các biến công cụ và biến mục tiêu. Kết hợp với phương pháp

thu thập dữ liệu và phân tích thống kê mô tả, các phương pháp kiểm định được thực hiện

theo đúng quy trình. Hệ thống các phương pháp và mô hình đã được nghiên cứu ở

chương 3 giúp cho việc phân tích cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ được cụ thể hóa

hơn. Lựa chọn mô hình đúng và việc sử dụng các biến phù hợp, kết hợp với việc thu thập

số liệu có nguồn góc rõ ràng sẽ giúp cho kết quả phân tích đáng tin cậy.

CHƯƠNG 4

KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU

4.1 CÁC KIỂM ĐỊNH THỐNG KÊ

4.1.1 Phân tích mô tả dữ liệu

Dữ liệu dùng để nghiên cứu định lượng, tác giả sử dụng dữ liệu theo tháng, dữ liệu theo

tháng phản ánh kịp thời những biến động vĩ mô của nền kinh tế, đặc biệt là các biến trong

truyền dẫn chính sách tiền tệ tại Việt Nam. Ngoài ra, sử dụng mô hình SVAR rất nhạy

cảm với những thay đổi theo mùa vụ, trong khi dữ liệu theo tháng thường chịu ảnh hưởng

của mùa vụ, nên dữ liệu đưa vào mô hình tác giả đã loại ảnh hưởng của yếu tố mùa vụ

bằng công cụ Census X12.

Bảng 4.1: Kết quả thống kê mô tả

Biến

Mean Median Maximum Minimum

Std. Dev. Probability

Obs

IPG_SA

0.126

0.114 0.685

(0.128)

0.099

0.000

150

CPI_SA

0.092

0.074 0.299

0.006 0.063

0.000 150

M2_SA

0.264

0.263 0.515

0.102 0.086

0.035

150

CPS_SA

0.275

0.269 0.652

0.022 0.131

0.044

150

IRB_SA

0.084

0.081 0.137

0.068 0.012

0.000

150

IRD_SA

0.078

0.067 0.152

0.047 0.029

0.000

150

IRL_SA

0.120

0.113 0.188

0.085 0.027

0.000

150

IRU_SA

0.020

0.010 0.067

0.005 0.019

0.000 150

OIL_SA

65.202

62.118 119.016

15.985 27.865

0.006

150

VNI_SA

429.243 422.511

1119.41

137.36

220.688

0.000

150

MIG_SA

0.199

0.205

0.838

(0.400)

0.185

0.000 150

MXG_SA

0.196

0.207 0.408

(0.214)

0.130

0.000

150

Nguồn: Tính toán của tác giả

Các biến IPGt, M2t, CPSt, MIGt, MXGt đề tài sử dụng tốc độ tăng trưởng nên đơn vị tính

là %, các biến IRDt, IRLt, IRBt, IRUt là tỷ lệ lãi và được gọi là lãi suất, nên biến này được

lấy theo đơn vị %, biến CPIt tác giả lấy tỷ lệ lạm phát với đơn vị là %. Các biến còn lại

như OILt, VNIt không thuộc dạng phân phối chuẩn, nên đề tài chuyển các biến số này

dạng log gần với phân phối chuẩn để đáp ứng yêu cầu tốt của ước lượng SVAR và

phương pháp bình phương bé nhất (OLS).

Theo bảng kết quả thống kê mô tả 4.1 cho ta thấy dữ liệu được thu thập là hoàn toàn phù

hợp, số quan sát là 150 quan sát đủ để sử dụng phương pháp SVAR và OLS trong phân

tích chuỗi dữ liệu thời gian. Dự liệu thu thập có độ lệch chuẩn tất cả các biến điều nhỏ

hơn mức trung bình và mức ý nghĩa thống kê cao, đa phần là đạt mức ý nghĩa 1%, một số

biến như M2t và CPSt có mức ý nghĩa 5%. Dữ liệu có đặc điểm phân phối chuẩn và hoàn

toàn phù hợp để đưa vào mô hình nghiên cứu.

4.1.2 Kiểm định tính dừng

Trong mô hình SVAR, tính dừng của chuỗi dữ liệu rất quan trọng, các chuỗi dữ liệu phải

có tính dừng hoặc đồng liên kết. Phần này tác giả sử dụng kiểm định nghiệm đơn vị để

kiểm tra tính dừng của chuỗi dữ liệu. Nếu chuỗi dữ liệu gốc không dừng thì chuỗi dữ liệu

phải dừng ở sai phân bậc 1.

Bảng 4.2: Kết quả kiểm định nghiệm đơn vị (Unit roost test)

T- Statitic Prob 3.735 4.022 8.574 2.889 3.28 2.730 5.637 2.607 8.64 5.02 7.58 10.89 Kết quả 0.005 Dừng ở D(0)* 0.0017 Dừng ở D(0)* 0.000 Dừng ở D(1)* 0.049 Dừng ở D(0)** 0.017 Dừng ở D(0)** 0.071 Dừng ở D(0)*** 0.000 Dừng ở D(0)* 0.091 Dừng ở D(0)*** 0.000 Dừng ở D(1)* 0.000 Dừng ở D(1)* 0.000 Dừng ở D(1)* 0.000 Dừng ở D(1)*

Tên biến Biến Chỉ số sản lượng công nghiệp IPGt Chỉ số giá tiêu dùng CPIt Lãi suất tái cấp vốn IRDt Lãi suất cho vay IRLt Cung tiền M2 M2t Tín dụng khu vực tư nhân CPSt MIGt Tăng trưởng nhập khẩu MXGt Tăng trưởng xuất khẩu Chỉ số giá chứng khoán VNIt Lãi suất của Mỹ (fed) IRUt Giá dầu thế giới OILt Tỷ giá hối đoái USD EXUt Ghi chú: D: Sai phân, D(0) chuỗi gốc, D(1) sai phân bậc 1 *(**), (***) mức ý nghĩa 1%, 5% và 10%

Nguồn: Tính toán của tác giả

Theo Basabi (2006), hầu hết các biến chuỗi thời gian là không dừng hoặc liên kết bậc

một (sai phân bậc 1 là một chuỗi dừng). Để tránh hiện tượng hồi quy tương quan giả

(sourious regression) do hồi quy một chuỗi thời gian không dừng với một hoặc nhiều

chuỗi thời gian không dừng khác thì các biến trong mô hình hồi quy phải dừng hoặc đồng

liên kết (cointegration). Điều này xảy ra là do việc ước lượng các hệ số hồi qui không chỉ

gồm ảnh hưởng các biến độc lập đến biến phụ thuộc mà còn bao hàm cả yếu tố xu thế.

Theo Nguyen Quang Dong (2006) nếu ước lượng mô hình với chuỗi thời gian trong đó

có biến độc lập không dừng sẽ vi phạm các giả định OLS. Granger và Newbold (1974), Gujarati (1999) cho rằng R2> DW (Durbin Watson stat) là dấu hiệu cho biết kết quả ước

lượng có thể tuơng quan giả. Có nhiều cách để nhận dạng một chuỗi thời gian dừng hay

không dừng, ví dụ như phân tích đồ thị, sai phân, hàm tự tương quan, kiểm định thống kê

Ljung –Box. Theo Gujarati (2003) kiểm định nghiệm đơn vị (Unit roof test) là một cách

kiểm định được sử dụng phổ biến trong thời gian gần đây.

Kết quả kiểm định nghiệm đơn vị (Unit Roost Test) cho thấy chỉ số CPIt, IPGt, M2t, IRLt,

MIGt, MXGt CPSt dừng ở chuỗi dữ liệu gốc, các biến còn lại dừng ở mức sai phân bậc 1

với mức ý nghĩa 1% và 5%. Từ kết quả này, các biến dữ liệu chuỗi thời gian đưa vào mô

hình phù hợp với mô hình SVAR.

4.1.3 Xác định độ trễ tối ưu

Chọn độ trễ phù hợp sẽ làm giảm k*k hệ số ước lượng (k là hệ số biến nội sinh trong mô

hình). Việc đưa độ trễ nhiều vào mô hình có thể triệt tiêu phần dư, tuy nhiên việc này lại

làm tăng k*k hệ số ước lượng. Chính vì vậy các nhà phân tích cần phải tìm cách nào đó

để tìm ra độ trễ phù hợp cho các biến trong mô hình SVAR. Ban đầu người ta thường

chọn độ trễ khá lớn, sau đó dựa vào các tiêu chuẩn AIC, HQC, SIC…như trình bày ở trên

để lựa chọn ra độ trễ phù hợp.

100

Bảng 4.3: Kết quả kiểm định độ trễ tối ưu

Lag LogL

AIC

SC

HQ

-1.723.126 -3.193.537

-31.98825*

LR 1.198.526 NA 2.270.522 2.331.583 2.362.523 2.383.020 2.403.351 2.431.965 2.457.882 2.490.059 2.530.973 2.568.155 2.603.993 2.649.131

2.035.239 1.106.176 53.36039* 3.356.762 3.152.880 4.188.328 3.568.353 4.150.311 4.921.627 4.149.225 3.687.745 4.252.105

FPE 1.26e-15 3.79e-22 2.64e-22* 2.87e-22 3.64e-22 4.67e-22 5.37e-22 6.53e-22 7.36e-22 7.48e-22 8.22e-22 9.51e-22 9.99e-22

0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12

-1.728.298 -3.229.741 -32.66062* -3.258.728 -3.236.260 -3.213.553 -3.202.847 -3.188.235 -3.182.694 -3.189.817 -3.191.529 -3.191.295 -3.204.538

-1.715.571 -31.40651* -3.100.608 -3.016.912 -2.918.081 -2.819.010 -2.731.941 -2.640.966 -2.559.061 -2.489.821 -2.415.170 -2.338.573 -2.275.453

-3.160.460 -3.106.960 -3.053.220 -3.011.483 -2.965.838 -2.929.265 -2.905.356 -2.876.036 -2.844.770 -2.826.981 Nguồn: Tính toán của tác giả

Từ bảng 4.3 trên ta rút ra được độ trễ phù hợp cho mô hình là 2 kỳ dựa theo các tiêu

chuẩn có cùng kết quả như nhau đó là FPE, AIC và HQ. Theo kết quả này, các ước lượng

biến số vĩ mô giữa các biến điều lựa chọn độ trễ là 2 kỳ.

4.2 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU

4.2.1 Kết quả nghiên cứu mô hình SVAR dạng khung

4.2.1.1 Kết quả ước lượng

Để kiểm tra xem mức độ tác động của các biến độc lập lên các biến phụ thuộc, mô hình

VAR hay SVAR cho phép chúng ta ước lượng điều này. Tuy nhiên để ước lượng có hiệu

quả thì chuỗi dữ liệu phải có tín dừng, nếu không dừng ở chuỗi gốc thì phải dừng ở sai

phân bậc 1. Ngoài ra kết quả tốt hay không phụ thuộc vào việc lựa chọn đệ trễ trong mô

hình. Từ kết quả kiểm định tính dừng ở bảng 4.2 cho thấy các chuỗi dữ liệu điều dừng ở

chuỗi gốc hoặc sai phân bậc 1. Như vậy chuỗi dữ liệu đã thỏa mãn điều kiện trong kiểm

định mô hình VAR và kết quả ước lượng cũng dựa vào kết quả xác định độ trễ phù hợp.

Theo bảng 4.3 mô hình kiểm định lựa chọn độ trễ tối ưu là 2, kết quả kiểm định được

tổng hợp như sau:

101

Hình 4.4 : Kết quả ước lượng mô hình SVAR dạng khung (Phương trình 17a)

Biến phụ thuộc

IPG_SA

CPI_SA M2_SA

IRD_SA

0,162**

IPG_SA

0,222

-0,599*

CPI_SA

0,246***

0,13*

-0,2**

M2_SA

p ậ l c ộ đ n ế i B

-1,225***

-0,059***

0,055***

-0,14**

IRD_SA

0,163

-0,01

0,005

0,0014

C

24%

98%

94%

96%

R2

* (**), (***) lần lượt là mức ý nghĩa thống kế 1%, 5% và 10%

Nguồn: Tính toán của tác giả

Dựa vào kết quả ước lượng bảng 4.4 ta thấy giá trị sản lượng công nghiệp chịu tác động

bởi chính nó, tác động cùng chiều với cung tiền và tác động ngược chiều với lãi suất tái

cấp vốn. Cụ thể nếu cung tiền tăng 1% thì giá trị sản lượng công nghiệp tăng 0.246%, kết

quả này cho thấy điều hành chính sách tiền tệ làm cho cung tiền tăng tác động tích cực

đến tăng trưởng của nền kinh tế, tuy nhiên nền kinh tế phải đánh đổi bởi lạm phát gia

tăng, khi cung tiền tăng 1% lạm phát tăng 0.13%. Như vậy chính sách tiền tệ thông qua

việc mở rộng cung tiền trong thời gian qua đóng góp trong tăng trưởng nhiều hơn, tức là

chấp nhận lạm phát cao để đổi lấy tăng trưởng cao hơn. Kết quả này được phát hiện

tương tự bởi Oyaromade (2006), Philip Ifeakachukwu (2012) khi nghiên cứu truyền dẫn

chính sách tiền tệ tại nước đang phát triển Nigeria.

Tăng trưởng kinh tế chịu tác động mạnh bởi lãi suất tái cấp vốn, cụ thể khi lãi suất tái cấp

vốn tăng 1% thì tăng trưởng sản lượng công nghiệp giảm đến 1.225%. Điều này cho thấy

điều hành chính sách tiền tệ có vai trò rất quan trọng đối với tăng trưởng kinh tế. Kết quả

này đúng như kỳ vọng của nghiên cứu và cũng trùng khớp với lý thuyết trước đó. Lãi

suất tăng làm cho chi phí đầu vào tăng và từ đó hạn chế vay mượn để đầu tư, sản xuất

kinh doanh và cuối cùng là tác động đến tăng trưởng kinh tế làm cho nền kinh tế tăng

trưởng thấp. Cũng như nghiên cứu của Malaga (2007), Philip Ifeakachukwu (2012), lãi

suất tăng tác động tiêu cực tới nền kinh tế, đặc biệt là các nước có nền kinh tế mới nổi

như Việt Nam.

102

Một kết quả đáng chú ý tại bảng 4.4 là có hiện tượng “Puzzle” giữa lãi suất chính sách và

cung tiền. Cụ thể khi lãi suất tăng (1%), nhưng cung tiền tăng nhẹ (0.055%), phát hiện

này cho thấy giữa lãi suất và cung tiền có độ trễ nhất định. Hơn nữa do thanh khoản trên

thị trường tăng do các dự án cam kết tín dụng đã có trước, nên dưới áp lực lãi suất tăng,

các dự án bắt đầu giải ngân vốn làm cho cung tiền tăng. Kết quả này đưa đến một vấn đề

khó khăn trong dự báo cung tiền liên quan đến điều hành chính sách lãi suất. Ngân hàng

nhà nước cần có những thống kê chính xác liên quan đến các cam kết tín dụng trong nền

kinh tế.

4.2.1.2 Phân tích phản ứng xung mô hình dạng khung

Phân tích truyền tải sốc giúp cho chúng ta biết tác động của những cú sốc của các biến số

vĩ mô lên chính nó và các biến khác trong mô hình. Kết quả của phân tích giúp nhà phân

tích chỉ ra được mức độ tác động của những thay đổi của các biến, từ đó có thể đưa ra cơ

chế điều hành chính sách tiền tệ phù hợp. Phân tích truyền tải sốc được nhiều tác giả trên

thế giới sử dụng để phân tích chính sách kinh tế. Trong phần này, tác giả phân tích phản

ứng của tăng trưởng giá trị sản lượng công nghiệp, lạm phát, cung tiền trước cú sốc của

đại diện giá cả bên ngoài là giá dầu (OILt), đại diện lãi suất bên ngoài là lãi suất liên bang

(IRUt) và đại diện lãi suất chính sách trong nước là lãi suất tái cấp vốn (IRDt).

Phản ứng của tăng trưởng giá trị sản lượng công nghiệp (IPGt) và lạm phát (CPIt)

trước cú sốc của giá dầu (OILt)

Hình 4.1: Phản ứng của IPGt, CPIt trước cú sốc giá dầu OILt

Nguồn: Tính toán của tác giả

103

Kết quả phản ứng của tăng trưởng giá trị sản lượng công nghiệp (IPGt) trước cú sốc của

giá dầu (OILt) trên hình 4.1 cho thấy cú sốc của OILt ngay lập tức tác động mạnh đến

tăng trưởng giá trị sản lượng công nghiệp và làm cho giá trị sản lượng công nghiệp giảm

kéo dài 5 tháng. Tác động sốc mạnh nhất là tháng thứ 3 với mức độ 4%, có nghĩa là khi

giá dầu thế giới tăng, tác động của nó làm cho giá trị sản xuất công nghiệp giảm nhanh

đến tháng 3 đạt mức cao nhất, sau đó tác động chậm lại và kéo dài đến tháng thứ 5, từ

tháng thứ 6 trở đi chuyển sang giai đoạn bảo hòa. Điều này cho thấy nền kinh tế Việt

Nam rất nhạy cảm với yếu tố bên ngoài, nhưng cũng đồng thời nhạy cảm với nhiều thay

đổi khác bên trong. Kết quả tương tự với kết quả nghiên cứu của Jeevan Kumar

Khundrakpam and Rajeev Jain (2012) (PL 5.1)

Giá dầu thay đổi lập tức tác động sốc đến lạm phát trong nước nhanh và kéo dài đến

tháng thứ 8 và đạt mức cao nhất là 0.82%, có nghĩa khi giá dầu tăng 1 đơn vị độ lệch

chuẩn làm cho lạm phát thay đổi kéo dài và đạt mức cao nhất là 0.82%. Từ tháng thứ 8

trở về sau, tác động sốc không còn nữa làm cho lạm phát giảm dần vào đến tháng thứ 22

bắt đầu có dấu hiệu ổn định. Kết quả náy cho thấy giá cả trong nước chịu tác động đáng

kể từ giá yếu tố bên ngoài, cụ thể là giá dầu làm đại diện. Phát hiện này đúng với thực tế

rằng Việt Nam trong thời gian qua luôn trong tình trạng nhập siêu (Năm 2005: 5.69 tỷ

USD, năm 2008: 14.12 tỷ USD, năm 2011: 24.66 tỷ USD, năm 2013: 17.77 tỷ USD),

chính vì vậy mà giá cả tiêu dùng trong nước thay đổi phụ thuộc nhiều vào thay đổi của

giá cả bên ngoài.

Phản ứng của tăng trưởng giá trị sản lượng công nghiệp (IPGt) và lạm phát (CPIt)

trước cú sốc của lãi suất chính sách của Fed (IRUt)

104

Hình 4.2: Phản ứng của IPG và CPI trước cú sốc của lãi suất Fed

Nguồn: Tính toán của tác giả

Phản ứng của IPGt trước cú sốc của IRUt tại hình 4.2 cho thấy khi lãi suất Fed tăng, tăng

trưởng giá trị sản lượng ở Việt Nam tăng nhanh và kéo dài dến tháng thứ 2, cao nhất là

8%, sau đó giảm nhanh và kéo dài đến tháng thứ 4. Có nghĩa là khi IRUt tăng 1 đơn vị độ

lệch chuẩn, giá trị sản lượng công nghiệp ở Việt Nam tăng và đạt mức cao nhất vào tháng

thứ 2 là 8%, sau đó cú sốc không còn tác dụng lập tức kéo IPGt giảm nhanh đến tháng thứ

4 thì giữ nguyên và ổn định. Kết quả này hàm ý rằng cú sốc của lãi suất Fed chỉ tác động

đến IPGt trong nước trong ngắn hạn, sau đó tác động sốc không còn nữa lập tức đưa tốc

độ tăng trưởng trở về trạng thái ban đầu.

Cú sốc của lãi suất Fed có tác động đáng kể đến lạm phát trong nước, cụ thể khi lãi suất

của Fed tăng 1 đơn vị độ lệch chuẩn làm cho lạm phát trong nước giảm chậm, kéo dài và

mạnh nhất là -0.27% vào tháng thứ 5. Sau đó tác động sốc của lãi suất Fed đã không còn

nên làm cho lạm phát tăng trở lại từ tháng thứ 5 kéo dài cho đến tháng thứ 16. Phát hiện

này cho thấy giá cả trong nước có tác động đáng kể trước thay đổi của lãi suất chính sách

bên ngoài nền kinh tế mà đại diện là lãi suất của Fed, tuy nhiên phản ứng không tức thời

mà chậm và trong giai đoạn ngắn. Điều này cũng đúng vì nền kinh tế Việt Nam là nền

kinh tế nhỏ, tác động làm thay đổi giá cả do nhiều nhân tố khác, đặc biệt là các nhân tố

trong nước. Kết quả này tương tự với kết quả nghiên cứu của Nguyễn Phi Lân (2010)

nghiên cứu truyền dẫn chính sách tiền tệ giai đoạn 1998 đến 2009, tuy nhiên cú sốc giai

đoạn (2001 đến 2014) giá cả trong nước có phần phản ứng chậm hơn (PL 5.2)

105

Với kết quả phân tích tác động của yếu tố bên ngoài, đặc biệt là cú sốc của lãi suất của

Fed, giá cả thế giới cho thấy cú sốc của yếu tố bên ngoài có tác động đến yếu tố bên trong

của nền kinh tế như tăng trưởng và làm phát. Điều này cho thấy độ mở ngày càng lớn của

nền kinh tế Việt Nam so với khu vực, đặc biệt là sau gia nhập WTO. Tuy nhiên vì là nền

kinh tế mới nổi nên tác động của các yếu tố bên ngoài thường tức thời, không kéo dài cho

thấy nền kinh tế nhạy cảm bởi rất nhiều yếu tố khác bên trong lẫn bên ngoài.

Phản ứng của tăng trưởng và lạm phát trước cú sốc của lãi suất chính sách

Hình 4.3: Phản ứng của IPGt và CPIt trước cú sốc của lãi suất (IRDt)

Nguồn: Tính toán của tác giả

Dựa vào hình 4.3 cho thấy tăng trưởng giá trị sản lượng công nghiệp phản ứng mạnh và

nhanh trước cú sốc của lãi suất. Cụ thể khi lãi suất chính sách tăng 1 đơn vị độ lệch chuẩn

lập tức làm cho IPGt tăng nhanh và đạt mức cao nhất là 4% vào tháng thứ 2. Sau đó tác

động sốc không còn nữa làm cho IPGt giảm nhanh đến tháng thứ 4, sau dó giảm chậm

kéo dài đến tháng thứ 6. Dưới tác động của các cú sốc khác ngoài lãi suất chính sách đã

làm cho IPGt tăng chậm trở lại đến tháng thứ 14, sau đó trở về trạng thái cân bằng. Kết

quả này cho thấy tác IPGt rất nhạy cảm với lãi suất của chính sách, nhưng cũng đồng thời

rất nhạy cảm với các yếu tố vĩ mô khác của nền kinh tế. Ngoài ra, với kết quả trên cho

thấy giữa lãi suất và tăng trưởng có sự trái ngược với lý thuyết, có nghĩa kết quả không

như kỳ vọng của nghiên cứu khi cho rằng lãi suất giảm sẽ làm cho nền kinh tế dễ dàng

hơn trong khâu huy động vốn để đầu tư sản xuất kinh doanh. Kết quả cho thấy khi lãi

suất tăng làm cho tăng trưởng sản xuất công nghiệp tăng, phản ánh thực trạng là điều

106

hành chính sách tiền tệ tại Việt Nam còn chạy theo biến động của thị trường. Điều hành

chính sách lãi suất chưa mang tính chủ động cần thiết, chưa có lãi suất mục tiêu để đặt

trọng tâm trong điều hành chính sách tiền tệ và góp phần giúp các tổ chức tín dụng, các

doanh nghiệp dựa vào đó để dự báo các hoạt động của họ. Đây là hiện tượng “puzzle” đối

với hai biến trên tại nền kinh tế Việt Nam, phát hiện này tương tự với kết quả nghiên cứu

của Trần Ngọc Thơ và Nguyễn Hữu Tuấn (2012).

Để xem lạm phát phản ứng như thế nào trước tác động sốc của lãi suất chính sách. Hình

4.3 cho thấy lạm phát gần như không phản ứng khi lãi suất chính sách thay đổi trong

khoảng thời gian 2 tháng, sau đó tăng chậm đến tháng 12 và tiến đến ổn định từ tháng thứ

13 trở đi. Như vậy việc tăng lãi suất cũng chỉ giảm áp lực trong thời gian rất ngắn, lạm

phát lại rất nhạy cảm bởi các yếu tố khác. Đây là phát hiện mới khác biệt nhiều so với kết

quả của Nguyễn Phi Lân (2010) khi cho rằng lãi suất tăng làm cho lạm phát tăng trong 2

tháng đầu sau đó giảm. Nhưng lại tương tự với kết quả nghiên cứu của Phạm thị Tuyết

Trinh (2013) (PL5.3) khi cho rằng lãi suất chính sách tăng làm cho làm phát tăng rất

chậm trong khoản thời gian quí đầu, kéo dài cho tới quí 5, sau đó bảo hòa.

Phản ứng của cung tiền trước cú sốc của lãi suất chính sách

Hình 4.4 Phản ứng của cung tiền M2t trước cú sốc của lãi suất IRDt

Nguồn: Tính toán của tác giả

Nhìn vào hình 4.4 ta thấy phản ứng của cung tiền gần như chậm hơn 3 tháng trước cú sốc

của lãi suất chính sách, từ tháng thứ 3 bắt đầu có dấu hiệu tăng mạnh dần, sau đó tăng

chậm và từ tháng thứ 7 trở đi có dấu hiệu giảm. Cụ thể hơn khi lãi suất chính sách tăng 1

107

đơn vị độ lệch chuẩn, cung tiền chưa thay đổi, đến tháng thứ 3 bắt đầu tăng dần và đạt

mức cao nhất là 1.3%, tiếp tục tăng rất chậm đến tháng thứ 7 đạt 1.8% và sau đó giảm

kéo dài liên tục cho đến tháng thứ 16 thì không còn dấu hiệu tăng nữa. Kết quả này cho

thấy cung tiền tác động khá mạnh trước cú sốc của lãi suất, tác động này còn kéo dài hơn

7 tháng. Như vậy có thể nhận xét rằng sử dụng công cụ lãi suất chính sách để điều tiết

mục tiêu trung gian là cung tiền khá hiệu quả trong ngắn hạn lẫn dài hạn. Ngoài lãi suất

tái cấp vốn thì cung tiền còn chịu tác động nhiều bởi các yếu tố khác bên trong lẫn bên

goài nền kinh tế như lãi suất cho vay, tỷ giá, chính sách tín dụng, các công cụ khác như

dự trữ bắt buộc… Phát hiện này tương tự với kết quả của Nguyễn Khắc Quốc Bảo (2013)

(PL 5.5) nhưng lại khác biệt với Nguyễn Thị Tuyết Trinh (2013) ( PL 5.3)

Phản ứng của tăng trưởng IPGt và lạm phát CPIt trước cú sốc của cung tiền

Hình 4.5: Phản ứng của IPGt và CPIt trước cú sốc của M2t

Nguồn: Tính toán của tác giả

Trong nền kinh tế thực, một sự thay đổi trong cung tiền góp phần thúc đẩy việc gia tăng

sản lượng. Các nhà kinh tế như Keyness cho rằng tiền tệ, đặc biệt là cung tiền góp phần

gia tăng các hoạt động đầu tư, tạo công ăn việc làm và gia tăng thu nhập. Thay đổi của

cung tiền truyền tải vào sản lượng như thế nào phụ thuộc vào từng giai đoạn của nền kinh

tế đồng thời phụ thuộc vào cơ chế điều hành chính sách tiền tệ. Kết quả nghiên cứu phản

ứng của sản lượng trước cú sốc của cung tiền hình 4.5 cho thấy khi cung tiền tăng 1%

làm cho tăng trưởng giá trị sản xuất công nghiệp giảm nhanh, và đạt mức cao nhất là

0.8% vào tháng thứ 2, sau đó tác động sốc của cung tiền mất dần và làm cho tăng trưởng

giá trị sản xuất công nghiệp tăng nhanh trở lại, mức tăng cao nhất là 0.2% vào tháng thứ

108

7 sau đó giảm nhẹ kéo dài đến tháng thứ 20. Như vậy có tồn tại hiện tượng “Puzzle” giữa

cung tiền và sản lượng công nghiệp trong thời gian đầu.Trong khi đó cú sốc của cung tiền

tác động đến lạm phát không như kỳ vọng, cung tiền tăng làm cho lạm phát giảm chậm

và kéo dài đến tháng thứ 3, đạt mức giảm cao nhất ở tháng này là 0.25%, sau đó tăng trở

lại và kéo dài cho đến tháng 15 đạt mức cao nhất là 1.2%. Như vậy cú sốc cung tiền tác

động đến sản lượng trong ngắn hạn, trong khi tác động đến lạm phát dài hơn. Cung tiền là

biến trung gian, bên cạnh cung tiền còn có nhiều nhân tố tác động đến sản lượng và lạm

phát, qua đây cho thấy chính sách tiền tệ tác động đến mục tiêu cuối cùng thông qua cung

tiền còn nhiều hạn chế, chưa xác định được tác động trong dài hạn (đối với tăng trưởng

giá trị sản xuất công nghiệp). Phát hiện này tương tự với nghiên cứu của Nguyễn Khắc

Quốc Bảo (2013), tuy nhiên kết quả nghiên cứu của đề tài thì tác động giảm với mức độ

cao hơn. Dữ liệu nghiên cứu của đề tài được lấy theo tháng nên kết quả có thể phản ánh

chính xác hơn so với dữ liệu theo quý, với lại dữ liệu đã được cập nhật đến tháng 6 năm

2014 nên phản ánh kịp thời hơn những biến động phức tạp của nền kinh tế trong thời gian

gần đây.

4.2.1.3 Phân tích phân rã phương sai cho mô hình dạng khung

Phân tích phân rã phương sai (Variance Decomposition) tại bảng (PL 2.1) của chỉ số tăng

trưởng giá trị sản lượng công nghiệp (IPGt) cho thấy trong ngắn hạn chịu tác động bởi các yếu tố bên ngoài như giá cả, lãi suất. Cụ thể trong thời gian 4 kỳ, thay đổi giá cả bên

ngoài làm cho IPGt thay đổi 0.9%, và FED điều chính lãi suất làm cho IPGt thay đổi 0.8%, nhưng sau 8 kỳ số này là 3.76% và 0.8%. Kết quả này cho thấy giá cả bên ngoài

thay đổi làm cho IPGt thay đổi nhiều trong giai đoạn trung hạn, còn lãi suất của Fed làm cho IPGt thay đổi rất thấp. Trong dài hạn giá cả bên ngoài vẫn làm cho IPGt thay đổi nhiều, trong khi lãi suất bên ngoài làm cho IPGt thay đổi rất ít (11.08% và 1.28%) và tháng thứ 32. Trong khi đó các yếu tố bên trong như lạm phát, cung tiền, lãi suất chính

sách trong ngắn hạn tác động đến IPGt rất thấp, trung và dài hạn thì tăng dần. Đặc biệt là lạm phát và cung tiền thay đổi trong trung và dài hạn làm cho IPGt tăng cao hơn lãi suất (4.73%, 1.73%, 0.64%) vào tháng thứ 24.

Đối với lạm phát trong nước, phân rã phương sai cho thấy trong ngắn hạn, đại diện giá cả

bên ngoài là giá dầu (OILt) thay đổi làm cho lạm phát thay đổi mạnh nhất, sau đó đến cung tiền, lãi suất Fed và cuối cùng là lãi suất cho vay. Cụ thể vào tháng thứ 4, giá dầu

109

thay đổi làm cho CPIt thay đổi 9.87%, cung tiền thay đổi làm cho CPIt thay đổi 2.7%, lãi suất của Fed thay đổi làm cho CPIt thay đổi 1.45% trong khi đó lãi suất tái cấp vốn thay đổi làm cho CPIt thay đổi rất thấp là 0.06%. Nếu trung hạn vào tháng thứ 8, số này lần lược là (19,41%, 3.44%, 2.19% và 0.28%), trong dài hạn vào tháng thứ 24 số này là

(15,78%, 43.07%, 2.69% và 1%). Như vậy ta thấy trong dài hạn, cung tiền thay đổi làm

cho lạm phát thay đổi rất lớn, vào tháng thứ 24 mức độ thay đổi lên đến 43.07%.

Phân rã phương sai đối với cung tiền M2t cho thấy trong ngắn hạn cung tiền chịu tác động mạnh bởi tăng trưởng giá trị sản lượng công nghiệp và giá cả bên ngoài, cụ thể

trong thời gian đầu tác động của IPGt làm cho cung tiền thay đổi 2.39% trong khi giá dầu làm cho cung tiền thay đổi 1.93 %, lạm phát thay đổi làm cho cung tiền thay đổi 0.1%.

Trong trung hạn cung tiền chịu tác động mạnh bởi lạm phát tại Việt Nam cao hơn lãi suất

Fed, giá cả bên ngoài, tăng trưởng giá trị sản xuất công nghiệp và lãi suất tái cấp vốn. Cụ

thể vào tháng thứ 8, thay đổi lạm phát làm cho cung tiền thay đổi 9.59%, thay đổi lãi suất

Fed làm cho cung tiền thay đổi 5.97%, các nhân tố tiếp theo như giá cả bên ngoài, tăng

trưởng giá trị sản lượng công nghiệp, lãi suất chính sách lần lượt tác động làm cho cung

tiền thay đổi là (1.34%, 0.33%, 0.22%). Trong dài hạn thì lãi suất Fed và lạm phát trong

nước làm cho cung tiền thay đổi nhiều nhất, cụ thể vào tháng thứ 16 số này là (12.27% và

9.24%). Kết quả này cho thấy cung tiền trong nước Việt Nam chịu tác động bởi các yếu

tố bên trong lẫn bên ngoài, trong đó lãi suất ngoài nước lại có xu hướng làm cho cung

tiền thay đổi tức thời và kéo dài trong dài hạn. Điều này cho thấy nền kinh tế Việt Nam

có độ mở khác sâu rộng, thể hiện qua việc cung tiền chịu ảnh hưởng các yếu tố bên

ngoài. Bên cạnh đó kết quả cũng cho thấy lượng tiền cung ứng trong nền kinh tế phụ

thuộc vào chi phí cơ hội của tiền mà đặc biệt các chủ thể trong nước quyết định tham

khảo nhiều vào lãi suất nước ngoài trước khi quyết định chi tiêu, tiết kiệm và đầu tư. Lãi

suất tái cấp vốn (IRDt) tác động rất thấp đến việc thay đổi trong cung tiền, cung tiền chịu tác động từ các yếu tố khác như đã phân tích trên.

Phân rã phương sai đối với lãi suất chính sách cho thấy trong ngắn hạn lãi suất tái cấp

vốn lại chịu tác động mạnh bởi lạm phát và giá cả bên ngoài. Cụ thể vào tháng thứ nhất,

lạm phát thay đổi làm cho lãi suất tái cấp vốn 13.97%, khi nền kinh tế có làm phát tăng,

lãi suất lập tức điều chỉnh để kiềm chế lạm phát, kết quả này cho thấy chính sách tiền tệ

thông qua kênh lãi suất phản ứng kịp thời khi có lạm phát tăng. Bên cạnh lạm phát, lãi

110

suất tái cấp vốn cũng thay đổi nhanh khi giá cả bên ngoài thay đổi, điều này cho thấy nền

kinh tế Việt Nam còn phụ thuộc nhiều vào nhập khẩu nên khi giá cả nhập khẩu tăng, dấu

hiệu lạm phát xảy ra, chính vì vậy chính sách tiền tệ phản ứng để kiềm chế lạm phát bằng

cách tăng lãi suất. Trong giai đoạn trung hạn, giá cả bên ngoài tác động đến lãi suất chính

sách mạnh hơn lạm phát, cung tiền và tăng trưởng giá trị sản lượng công nghiệp, cụ thể là

40.97% so với 23.83%, 3.48% và 2.09% vào tháng thứ 8. Trong khi đó, trong ngắn hạn

và trung hạn, lãi suất Fed thay đổi làm cho lãi suất tái cấp vốn thay đổi rất thấp, cụ thể

0.21% vào tháng thứ 4 và 1.16% vào tháng thứ 8.

4.2.2 Kênh lãi suất trong truyền dẫn CSTT tại Việt Nam

4.2.2.1 Mô hình và định dạng cấu trúc

Kênh lãi suất là một trong những kênh truyền dẫn mà NHNN luôn hướng đến khi điều

hành chính sách tiền tệ, đặc biệt tác động lan truyền từ lãi suất chính sách đến lãi suất thị

trường (lãi suất cho vay, lãi suất tiền gửi, lãi suất bình quân liên ngân hàng…). Trong đó

tác động mạnh nhất đến hoạt động đầu tư, sản xuất kinh doanh và tiêu dùng là lãi suất

cho vay từ các NHTM. Chính vì vậy mà trong phạm vi nghiên cứu kênh lãi suất, đề tài

lựa chọn lãi suất cho vay làm biến trung gian trong cơ chế lan truyền của chính sách tiền

tệ đến mục tiêu cuối cùng là tăng trưởng và lạm phát. Bên cạnh đó, để đạt được mục tiêu

nghiên cứu truyền tải kênh lãi suất thông qua kết quả trung gian, đề tài còn xây dựng

thêm mô hình cấu trúc trong đó có biến chỉ số giá chứng khoán VNIt làm đại diện cho hiệu quả của đầu tư tài chính.

Mô hình 1: Mô hình chưa có chỉ số giá chứng khoán VNIt

IPG

εt

CPI

εt

a21

εt

a31

a32

a35

IRL

εt

a41

a42

a43

IRD

εt

a51

a52

a53

a54

Yt= f(IPGt, CPIt, M2t, IRLt, IRDt)’

111

Mô hình 2: Mô hình có chỉ số giá chứng khoán VNIt

Yt= f(IPGt, CPIt,VNIt, M2t, IRLt, IRDt)’

IPG

εt

CPI

εt

a21

VNI

εt

a31

a32

εt

a41

a42

a43

a45

a46

IRL

a51

a52

a53

a54

IRL

εt

IRD

a61

a62

a63

a64

a65

IRD

εt

4.2.2.2 Phân tích phản ứng sốc

Để đánh giá mức độ phản ứng của các biến mục tiêu trung gian và mục tiêu cuối cùng

thông qua truyền tải từ kênh lãi suất. Đề tài phân tích phản ứng sốc của từng biến công cụ

đến biến mục tiêu, từ biến mục tiêu trung gian đến biến mục tiêu cuối cùng.

Phản ứng của tăng trưởng (IPGt) và lạm phát (CPIt) trước cú sốc của lãi suất cho

vay (IRLt)

Hình 4.6: Phản ứng của IPGt và CPIt trước cú sốc của IRLt

Nguồn: Tính toán của tác giả

112

Nhìn vào hình 4.6 khi lãi suất cho vay tăng 1 đơn vị độ lệch chuẩn ngay lập tức giá trị sản

xuất công nghiệp tăng nhanh và mạnh nhất vào tháng thứ 2 là 0.45%, sau đó giảm đột

ngột xuống -0.1% vào tháng thứ 3. Quá trình giảm tiếp tục kéo dài đến tháng thứ 12, mức

cao nhất khoản 0.65%, sau đó duy trì ổn định ở mức này đến tháng 14 và tăng trở lại từ

tháng này, nhưng mức độ tăng trở lại rất thấp. Kết quả cũng không khác biệt nhiều so với

lãi suất chính sách vì IRLt là biến trung gian giữa IRDt và IPGt. Điều đáng chú ý là cú sốc

của lãi suất làm cho giá trị sản xuất công nghiệp tăng tức thời nhưng trong thời gian rất

ngắn. Liệu có phải phản ứng từ quá khứ tác động đến hiện tại khi có cú sốc tiêu cực hay

không, liệu nền kinh tế Việt Nam gặp nhiều vấn đề tương tự này không. Cụ thể khi lãi

suất tăng, các dự án đã có hạn mức vay hoặc cam kết từ các tổ chức tín dụng đã cho vay

với lãi suất trước đó, nên khi có thông tin lãi suất tăng, các dự án liên tục giải ngân trong

giai đoạn đầu. Ngoài ra do sự bất cân xứng về mặt thông tin, các doanh nghiệp sản xuất

công nghiệp thuộc sở hữu nhà nước có thông tin lãi suất tăng trước nên họ đã ký kết các

hợp đồng hoặc giải ngân những khoản vay trước thời hạn để hưởng lãi suất cũ. Tình hình

này chỉ xuất hiện trong giai đoạn rất ngắn, sau đó dưới sức ép của lãi suất mới, các doanh

nghiệp hoặc vay với lãi suất cao, hoặc vay ít đi nên làm cho tăng trưởng sản xuất công

nghiệp suy giảm. Thêm nữa, nền kinh tế Việt Nam là nền kinh tế mới nổi, nên các ngân

hàng thường chạy đua lãi suất khi thấy nền kinh tế có dấu hiệu tăng trưởng hoặc dự báo

nền kinh tế tăng trưởng lập tức thay đổi lãi suất theo chiều hướng tăng, đây là một dấu

hiệu không tốt đối với nền kinh tế, đặc biệt là nền kinh tế đang phát triển như Việt Nam.

Cùng với phản ứng của IPGt, lạm phát cũng phản ứng tăng khi lãi suất cho vay tăng 1

đơn vị độ lệch chuẩn, tuy nhiên lạm phát tăng chậm và kéo dài hơn, lạm phát tăng và kéo

dài đến tháng thứ 9 với mức cao nhất là 0.85%. Lạm phát sau đó giảm dần kéo dài đến

tháng thứ 24 mới dần ổn định. Cũng lý luận tương tự như phản ứng của IPGt trước cú sốc

của IRLt, khi IRLt có thông tin tăng, các dự khoản vay lớn cho dự án, các hợp đồng vay

mượn chi tiêu điều được các chủ thể thực hiện giải ngân. Việc giải ngân vốn vay sau đó

gia tăng chi tiêu từ vốn vay làm cho tình hình cung cầu hàng hóa mất cân đối tạm thời

làm cho giá cả hàng hóa leo thang, thêm vào nữa khi có dấu hiệu tăng lãi suất, các doanh

nghiệp gia tăng giá cả hàng hóa lên nên áp lực làm cho lạm phát tiếp tục gia tăng. Đây là

113

kết quả chứng minh việc kiểm soát lạm phát trong ngắn hạn thường chưa hiệu quả, hoặc

tác động rất chậm từ hiệu ứng chính sách đến mục tiêu của nền kinh tế. Như vậy khi thực

hiện công cụ chính sách tiền tệ, cần phải xem xét tác động của các nhân tố khác, nếu có

thể đo lường được những tác động khác thì mới có thể thực thi tốt chính sách tiền tệ trong

việc kiểm soát giá cả.

Phản ứng của cung tiền (M2t) trước thay đổi của lãi suất cho vay (IRLt)

Hình 4.7: Phản ứng của cung tiền M2t trước cú sốc của IRLt

Nguồn: Tính toán của tác giả

Trái ngược với phản ứng của IPGt và CPIt trước cú sốc lãi suất cho vay, phản ứng của

cung tiền rất nhanh trước cú sốc của lãi suất. Lãi suất cho vay tăng tác động tiêu cực tới

cung tiền, cung tiền phản ứng chậm sau 1 tháng và giảm nhanh vào tháng thứ 2, đạt mức

cao là 0.285% vào tháng thứ 3, sau đó giảm chậm kéo dài đến tháng 12. Khi cung tiền là

biến trung gian, tác động đến tăng trưởng và lạm phát theo 2 hướng khác nhau, cung tiền

tăng mạnh có thể gây ra áp lực lạm phát, nhưng nếu cung tiền giảm góp phần làm cho

nền kinh tế suy thoái. Như vậy nếu nền kinh tế đang cần nguồn lực để tăng trưởng, cung

tiền cần đẩy mạnh để góp phần gia tăng sản xuất kinh doanh. Chính vì vậy lãi suất tăng là

một trong những cản trở cho sự phát triển của nền kinh tế. Phát hiện này tương tự với kết

quả của Phạm thị Tuyết Trinh (2013), nhưng do kết quả của đề tài này nghiên cứu sử

dụng dữ liệu theo tháng nên kết quả phản ánh chính xác hơn. Hơn nữa nghiên của của đề

tài là lãi suất cho vay, đây là lãi suất đại diện trực tiếp cho chi phí tài chính, chi phí vốn

của các doanh nghiệp, do vậy kết quả phản ánh thực tế hơn.

114

Phản ứng của lãi suất cho vay (IRLt) trước thay đổi của lãi suất tái cấp vốn (IRDt)

Hình 4.8: Phản ứng của IRLt trước cú sốc của IRDt

Nguồn: Tính toán của tác giả

Giữa lãi suất cho vay và lãi suất chính sách có quan hệ tuyến tính, khi tăng lãi suất chính

sách sẽ tác động đến lãi suất cho vay trên thị trường. Phản ứng của lãi cho vay nhanh hay

chậm phụ thuộc vào khả năng truyền tải thông tin từ chính sách. Nhìn vào hình 4.8 ta

thấy phản ứng của lãi suất cho vay khá nhanh trước 1 đơn vị độ lệch chuẩn của lãi suất

chính sách, tuy nhiên mức độ không cao, cao nhất khoản 0.18% vào tháng thứ 3, sau đó

giảm nhẹ và ổn định kéo dài. Với kết quả này thì mức độ phản ứng của lãi suất cho vay

còn chậm trước cú sốc của lãi suất chính sách, điều này cho thấy cơ chế lan truyền từ lãi

suất chính sách đến lãi suất cho vay chưa hiệu quả hoàn toàn. Lãi suất cho vay còn chịu

tác động bởi nhiều yếu tố khác như chi phí của ngân hàng, phản ứng chậm của chủ thể đi

vay, hạn chế vốn đầu tư của nền kinh tế nên buộc các chủ thể cần vốn phải đi vay với

mức lãi suất cho vay chưa được điều chỉnh.

Phản ứng của tăng trưởng (IPGt) và lạm phát trước cú sốc của chỉ số giá chứng

khoán (VNIt)

Hình 4.9: Phản ứng của IPGt và CPIt trước cú sốc của VNIt

115

Nguồn: Tính toán của tác giả

Chỉ số giá chứng khoán trong phạm vi đề tài này, tác giả lựa chọn như là mục tiêu trung

gian giữa lãi suất chính sách, tăng trường kinh tế và lạm phát. Chỉ số chứng khoán phản

ánh sự phát triển của thị trường chứng khoán, đồng nghĩa với sự phát triển của các công

ty niêm yết trên thị trường chứng khoán, do vậy mà góp phần thúc đẩy tăng trưởng kinh

tế. Nhìn vào hình 4.9 cho thấy khi VNIt thay đổi 1 đơn vị độ lệch chuẩn, giá trị sản lượng

công nghiệp tăng trưởng nhanh trong vòng 2 tháng và đạt cao nhất là 0.53% vào tháng

thứ 2. Cũng từ cuối tháng thứ 2, tác động sốc không còn nữa làm giá trị sản lượng công

nghiệp giảm mạnh và đạt 0.6% vào tháng thứ 3, sau đó giảm chậm đạt 0.82% vào tháng

thứ 6, những tháng sau đó ổn định.

Đối với lạm phát thì gần như phản ứng chậm trước thay đổi của VNIt, VNIt tăng 1% điểm

số trong khi lạm phát CPIt gần như không thay đổi 2 tháng đầu, tháng thứ 3 đến tháng thứ

4 giảm chậm và đạt 0.18%, sau đó tăng dần và đạt mức cao nhất vào tháng thứ 16 với

mức 0.43%. Như vậy lạm phát phản ứng chậm và kéo dài hơn so với IPGt, qua đây thấy

rằng thời gian qua thị trường chứng khoán rất quan trọng trong mối liên hệ với lạm phát,

nếu VNIt ổn định và bền vững, lạm phát sẽ được duy trì ổn định, còn nếu VNIt thay đổi

phức tạp sẽ làm cho lạm phát tăng và khó kiểm soát. Nghiên cứu trước đây của Bong Soo

Lee (1992) cho rằng chỉ số giá chứng khoán ít tác động đến lạm phát.

Phản ứng của chỉ số giá chứng khoán (VNIt) trước cú sốc của cung tiền (M2t) và lãi

suất cho vay (IRLt), lãi suất tái cấp vốn (IRDt)

116

Hình 4.10: Phản ứng của VNIt trước cú sốc của M2t, IRDt

Nguồn: Tính toán của tác giả

Hình 4.10 cho thấy phản ứng của VNIt trước cú sốc của M2t chậm và kéo dài khoàn 7

tháng, sau đó không còn tác động sốc và bắt đầu giảm dần cho đến tháng 19 mới ổn định.

Với kết quả này cho thấy khi cung tiền thay đổi tác động đến chỉ số giá, 1% tăng trưởng

cung tiền làm cho chỉ số VNIt tăng, cao nhất 0.38% điểm, quá trình tác động sốc tương

đối dài. Điều này cho thấy giữa VNIt và M2t có tương quan dương, cung tiền đáp ứng vai

trò lớn trong nền kinh tế, cung tiền mạnh sẽ kích thích đầu tư kinh doanh, đầu tư tài

chính.

Kết quả phản ứng của VNIt trước cú sốc của lãi suất cho vay ta thấy khi lãi suất cho vay

tăng 1% độ lệch chuẩn, chỉ số giá chứng khoán tăng nhanh sau đó 1 tháng, và cao nhất ở

tháng thứ 2 là 1.4% điểm, sau đó giảm dần và kéo dài đến tháng thứ 14 đạt mức giảm là

1.1% điểm. Kết quả này cho thấy thay đổi lãi suất cho vay đến chỉ số giá có hiện tượng

“Puzzle” giai đoạn đầu rất ngắn, sau đó do tác động trễ kéo làm cho chỉ số giá giảm. Việc

gia tăng lãi suất cho vay gây áp lực đến các công ty sản xuất kinh doanh, chi phí vay vốn

117

tăng làm cho chi phí sản xuất kinh doanh tăng kéo theo chỉ số giá chứng khoán giảm. Tuy

nhiên dựa vào kết quả cho thấy phản ứng này có độ trễ khoản 3 tháng, lý do là khi có

thông tin tăng lãi suất, các doanh nghiệp có thể giải ngân những khoản vay trước đó, do

vậy đầu tư nhanh vào các dự án, thông tin này làm cho giá chứng khoán tăng đột biến.

Nhưng chỉ số giá chứng khoán phản ánh khả năng phản ứng của thị trường, khi có dấu

hiệu lợi nhuận giảm do nguyên nhân nào đó lập tức tác động đến chỉ số giá, mà đặc biệt

thông tin lãi suất cho vay tăng là thông tin khá chắc chắn nhất trong số các thông tin kinh

tế khác, do vậy chỉ số giá chứng khoán giảm kéo dài.

Cũng tương tự như lãi suất cho vay, lãi suất chính sách và chỉ số giá chứng khoán cũng

có hiện tượng “Puzzle”. Đặc biệt khi lãi suất chính sách tăng làm cho chỉ số giá chứng

khoán tăng kéo dài đến tháng thứ 7 với mức độ tăng 3.5% điểm, sau đó mới giảm chậm.

Phát hiện này cho thấy lãi suất chính sách ảnh hưởng đến chỉ số giá chứng khoán, bên

cạnh đó do thị trường chứng khoán Việt Nam mới phát triển nên chịu chi phối nhiều

thông tin phi tài chính khác. Phát hiện này đáng chú ý khi điều hành chính sách lãi suất

tác động đến thị trường tài chính thông qua thị trường chứng khoán.

1,200.00

1,000.00

800.00

600.00

VNI

400.00

IRD

200.00

16.00% 14.00% 12.00% 10.00% 8.00% 6.00% 4.00% 2.00% 0.00%

8 M 3 0 0 2

6 M 4 0 0 2

4 M 5 0 0 2

2 M 6 0 0 2

8 M 8 0 0 2

6 M 9 0 0 2

4 M 0 1 0 2

2 M 1 1 0 2

8 M 3 1 0 2

0 1 M 2 1 0 2

2 1 M 1 0 0 2

0 1 M 2 0 0 2

2 1 M 6 0 0 2

0 1 M 7 0 0 2

2 1 M 1 1 0 2

Hình 4.11: Chỉ số giá chứng khoán Việt Nam (VNIt) và lãi suất tái cấp vốn (IRDt)

Nguồn: Ngân hàng nhà nước Việt Nam, UBCK nhà nước

Hình 4.11 cho thấy có sự tác động trễ từ lãi suất chính sách đến chỉ số giá chứng khoán,

giai đoạn 2010 đến 2013 lãi suất cao làm cho chỉ số giá chứng khoán thấp. Trong khi

nghiên cứu của Hilde C. Bjornland, Kai Leitemo (2009) phát hiện ra rằng có mối quan hệ

118

phụ thuộc giữa lãi suất chính sách của Fed với thị trường chứng khoán Mỹ trong ngắn

hạn lẫn dài hạn. Nghiên cứu trước đó của Bernanke và Kuttner (2005) cũng cho thấy khi

cắt giảm lãi suất Fed có thể làm cho chỉ số giá của thị trường chứng khoán Mỹ gia tăng.

4.2.2.3 Phân tích phân rã phương sai kênh lãi suất

Phân tích phân rã phương sai giúp cho nhà phân tích đánh giá được sự tác động của biến

trễ của chính nó và tác động bởi các biến khác đến biến phân tích trong mô hình. Kết quả

này giúp cho việc đánh giá sự tác động mạnh hay yếu trong ngắn hạn và dài hạn, từ đó

giúp cho người làm chính sách điều chỉnh chính sách kịp thời trong tương lai. Mặc dù

phương pháp này không cho chúng ta biết độ trễ tối ưu của các biến lên các biến khác,

nhưng dựa vào mức độ tác động thì cũng cho ta biết được ảnh hưởng của các biến qua

các mốc thời gian.

Bảng kết quả phân rã phương sai (PL 2.2) cho thấy lãi suất chính sách tác động làm cho

các biến trong cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ thay đổi, cụ thể: Lãi suất thay đổi làm

cho tăng trưởng giá trị sản lượng công nghiệp thay đổi nhanh dần, rất yếu trong ngắn hạn

và trung hạn và mạnh lên trong dài hạn và cao nhất là 6.04% vào tháng thứ 48. Lãi suất

thay đổi làm cho lạm phát thay đổi rất yếu, mạnh nhất là 0.49% vào tháng thứ 48. Tác

động của lãi suất đến chỉ số giá chứng khoán rất yếu trong ngắn hạn, nhưng trong dài hạn

thì mạnh hơn và cao nhất là 8.67% vào tháng thứ 48. Tác động đến cung tiền làm cho

cung tiền thay đổi rất yếu trong ngắn hạn, trong dài hạn còn yếu và đạt mức cao nhất là

1.8% vào tháng thứ 48. Tác động đến lãi suất cho vay trong ngắn hạn lẫn dài hạn với mức

độ tăng dần, cao nhất là 5.58% trong ngắn hạn vào tháng thứ 12 và 6.79% trong dài hạn

vào tháng thứ 48.

Các nhân tố khác trong mô hình khác trong mô hình thay đổi làm cho lãi suất tái cấp vốn

thay đổi trong ngắn hạn lẫn dài hạn, cụ thể: Lãi suất cho vay tác động làm cho lãi suất tái

cấp vốn thay đổi mạnh nhất, mức cao nhất là 52.78% vào tháng thứ 16 sau đó duy trì ở

mức 47%. Kết quả này cho thấy lãi suất cho vay rất quan trọng trên thị trường tài chính

Việt Nam trong thời gian qua. Việc thay đổi lãi suất chính sách phụ thuộc rất lớn vào lãi

suất trung gian, trong đó lãi suất cho vay rất quan trọng. Hơn nữa vì lãi suất cho vay tác

119

động trực tiếp đến cung tiền, tín dụng và đặc biệt là chi phí sản suất kinh doanh của nền

kinh tế. Do vậy việc NHNN điều hành lãi suất chính sách thông qua thay đổi của lãi suất

cho vay trong thời gian qua là hợp lý và có tính linh hoạt trong điều hành chính sách lãi

suất.

4.2.3 Kênh tỷ giá trong truyền dẫn CSTT tại Việt Nam

4.2.3.1 Mô hình và định dạng cấu trúc

Yt= f(IPGt, CPIt, M2t, IRLt, EXUt, IRDt)’

IPG

εt

CPI

εt

a21

εt

a31

a32

a34

a36

IRL

εt

a41

a42

a43

EXU

εt

a51

a52

a53

IRD

a61

a62

a63

a64

a65

εt

Mô hình 1: Chưa có biến xuất nhập khẩu

Yt= f(IPGt, CPIt, M2t, IRLt, MIGt, MXGt, EXUt, IRDt)’

IPG

εt

IPG

CPI

εt

CPI

a21

εt

a31

a32

a34

a38

IRL

εt

IRL

a41

a43

a42

MIG

εt

MIG

a54

a51

a52

MXG

εt

a64

a65

a61

a62

EXU

εt

a71

a72

a73

a75

a76

IRD

εt

a81

a82

a83

a84

a87

Mô hình 2: Thêm biến xuất nhập khẩu

120

4.2.3.2 Phân tích phản ứng sốc

Phản ứng của tăng trưởng (IPGt), lạm phát (CPIt) trước cú sốc của tỷ giá (EXUt)

Hình 4.12: Phản ứng của IPG, CPI trước cú sốc của EXUt

Nguồn: Tính toán của tác giả

Nhìn vào hình 4.12 cho thấy khi tỷ giá tăng 1 đơn vị độ lệch chuẩn, tăng trưởng giá trị

sản lượng công nghiệp giảm nhanh trong 2 tháng đầu và đạt mức giảm cao nhất là -0.49%

vào tháng thứ 2, sau đó cú sốc không còn nữa lập tức giá trị sản xuất công nghiệp tăng trở

lại, tuy nhiên mức tăng trở lại vào tháng 3, nhưng vẫn còn thấp so với trước đây không có

cú sốc là -0.34%. Các tháng tiếp theo tăng trưởng giá trị sản xuất công nghiệp ổn định và

giữ nguyên ở mức – 0.36%. Kết quả này cho thấy thông qua kênh tỷ giá, tỷ giá tăng làm

cho sản lượng giảm, như vậy có thể đưa ra kết luận rằng nền kinh tế còn phụ thuộc vào

dòng vốn bên ngoài, nếu tỷ giá tăng, dòng vốn bên ngoài sẽ đổ vào trong nước nhiều hơn,

tuy nhiên việc sử dụng dòng vốn bên ngoài chưa hiệu quả nên chưa đóng góp nhiều vào

tăng trưởng kinh tế.

Đối với lạm phát, tỷ giá tăng gây ra áp lực lạm phát, nhìn vào hình 4.12 ta thấy khi tỷ giá

tăng 1% làm cho lạm phát tăng chậm và đạt mức cao nhất là 0.2% vào tháng 4, sau đó

giảm dần kéo dài cho đến tháng 16 mới dừng. Như vậy cú sốc của tỷ giá tác động đến

lạm phát hai giai đoạn khác nhau, giai đoạn đầu làm cho lạm phát tăng, giai đoạn sau lại

làm cho lạm phát giảm. Có thể nói khi tỷ giá tăng, việc huy động vốn bằng ngoại tệ hoặc

nhận vốn đầu tư trực tiếp từ nước ngoài vào Việt Nam đã gây lạm phát tăng, nhưng trong

dài hạn không còn tác dụng làm cho lạm phát tăng, có lẽ trong dài hạn lạm phát chịu tác

121

động bởi các chính sách khác nhiều hơn. Kết quả này tương tự với kết quả nghiên cứu

của Nguyễn Thị Ngọc Trang (2012), tuy nhiên kết quả nghiên cứu của đề tài cho thấy cú

sốc rõ ràng hơn. Trong khi đó phát hiện của Rania Al-Mashat and Andreas Billmeier

(2007) cho rằng khi tỷ giá tăng làm cho lạm phát giảm đối với Ai cập.

Phản ứng sốc giữa cung tiền (M2t) và tỷ giá (EXUt)

Phần này đề tài phân tích phản ứng của cung tiền trước cú sốc của tỷ giá và ngược lại, khi

tỷ giá thay đổi tác động đến dòng vốn ra vào trong và ngoài nước thông qua mối quan hệ

giữa cung cầu ngoại tệ và giá cả. Cụ thể khi tỷ giá tăng có thể thu hút dòng tiền từ ngoài

vào trong nhiều hơn, tạo ra sức ép tăng đối với cung tiền nội tệ.

Hình 4.13: Phản ứng sốc giữa cung tiền và tỷ giá

Nguồn: Tính toán của tác giả

Hình 4.13 cho thấy phản ứng của cung tiền trước cú sốc của tỷ giá rất nhanh và mạnh, cụ

thể khi tỷ giá tăng 1 đơn vị độ lệch chuẩn làm cho cung tiền giảm nhanh, kéo dài và đạt

đến 0.81% vào tháng 6. Phát hiện này cho thấy nền kinh tế Việt Nam đang có độ mở khá

lớn, thay đổi tỷ giá cũng góp phần làm thay đổi cung tiền và điều này góp phần trong việc

huy động vốn từ bên ngoài. Tuy nhiên nếu chúng ta cứ thay đổi tỷ giá theo chiều hướng

tăng tỷ giá thì nguy cơ xảy ra đó là đồng tiền trong nước càng ngày càng mất giá cao gây

ảnh hưởng đến vị thế của nền kinh tế trong tương lai và có thể gây ra áp lực lạm phát cao.

Thực tế trong thời gian này cho thấy dòng vốn ngoài vào Việt Nam như vốn ODA, vay

nợ trực tiếp, đầu tư trực tiếp và đầu tư gián tiếp. Theo Cục xúc tiến Thương Mại Việt

Nam, “nguồn vốn FDI chính là nguồn vốn quan trọng hỗ trợ cho phát triển kinh tế tại

Việt Nam. Nhìn chung, đóng góp của FDI qua các giai đoạn đều chiếm khoảng 16% tổng

122

vốn đầu tư xã hội trong giai đoạn giai đoạn 2001-2006, thì giai đoạn 2007-2014, với sự

gia tăng đáng kể về vốn giải ngân, khu vực ĐTNN có sự cải thiện về đóng góp. Cụ thể từ

năm 2007 cho đến 2014, vốn FDI luôn chiếm tỷ trọng từ 21-30% trong tổng vốn đầu tư

phát triển xã hội”. Phát hiện này tương tự với kết quả nghiên cứu của Nguyễn Khắc

Quốc Bảo (2013), tuy nhiên có sự khác biệt là sau 7 tháng cung tiền tăng chậm trở lại sau

đó mới ổn định.

Ngược lại, phản ứng của tỷ giá trước cú sốc của cung tiền gần như không có, việc thay

đổi của tỷ giá vì cú sốc của cung tiền mà do cú sốc khác như lạm phát, tăng trưởng xuất

nhập khẩu…Kết quả này cho thấy việc thay đổi tỷ giá, đặc biệt là cơ chế điều hành tỷ giá

không dựa vào cung tiền trong nền kinh tế mà dựa vào mục tiêu trực tiếp đó là xuất nhập

khẩu. Đây cũng là dấu hiệu cho thấy việc điều hành tỷ giá chưa thật sự hiệu quả trong

thời gian qua, đặc biệt là điều phối cung tiền tệ trong nền kinh tế, hoặc cách nào đó mà

NHNN điều hành tỷ giá dựa vào công cụ trực tiếp đó là dự trữ ngoại tệ để điều phối tỷ

giá. Ngoài ra điều hành tỷ giá trong thời gian qua NHNN dựa vào cung cầu ngoại tệ của

từng thời kỳ chứ chưa quan tâm đến cung tiền trong nền kinh tế như thế nào.

Phản ứng sốc giữa lãi suất tái cấp vốn (IRDt) và tỷ giá (EXUt)

Lãi suất và tỷ giá có quan hệ với nhau, theo lý thuyết ngang giá lãi suất của Fisher, một

sự thay đổi trong lãi suất tác động làm thay đổi tỷ giá hối đoái.

Hình 4.14: Phản ứng sốc giữa IRDt và EXUt

Nguồn: Tính toán của tác giả

Nhìn vào hình 4.14, phản ứng của tỷ giá trước cú sốc lãi suất IRDt rất thấp trong giai

đoạn ngắn, có nghĩa khi lãi suất tăng 1 đơn vị độ lệch chuẩn, tỷ giá tăng rất thấp khoản

123

0.01% vào tháng thứ 3, sau đó giảm dần đạt mức cao nhất -0.13% và tiến đến ổn định kéo

dài. Kết quả này cho thấy lãi suất tác động rất hạn chế đến tỷ giá, hay nói cách khác chính

sách tỷ giá mà NHNN điều hành ít dựa vào thay đổi của lãi suất. Thực tế thời gian qua

cho thấy điều hành tỷ giá dựa nhiều vào cung cầu ngoại tệ là chính, bằng chứng tại hình

4.15 cho thấy tỷ giá và lãi suất tái cấp vốn không thấy rõ mối quan hệ. Lãi suất thay đổi

khá phức tạp trong khi tỷ giá tăng nhanh trong giai đoạn năm 2008 đến 2011.

25,000.00

16.00%

14.00%

20,000.00

12.00%

10.00%

15,000.00

8.00%

EXU

10,000.00

6.00%

IRD

4.00%

5,000.00

2.00%

0.00%

6 M 9 0 0 2

9 M 2 0 0 2

6 M 3 0 0 2

3 M 4 0 0 2

9 M 5 0 0 2

6 M 6 0 0 2

3 M 7 0 0 2

9 M 8 0 0 2

3 M 0 1 0 2

9 M 1 1 0 2

6 M 2 1 0 2

3 M 3 1 0 2

2 1 M 1 0 0 2

2 1 M 4 0 0 2

2 1 M 7 0 0 2

2 1 M 0 1 0 2

2 1 M 3 1 0 2

Hình 4.15: Mối quan hệ giữa tỷ giá (EXUt) và lãi suất tái cấp vốn (IRDt)

Nguồn: Web Ngân hàng nhà nước Việt Nam

Điều hành lãi suất có quan tâm đến biến động của tỷ giá hay không, hay nói cách khác cú

sốc của tỷ giá tác động đến việc điều hành lãi suất như thế nào. Hình 4.15 cho thấy lãi

suất thay đổi rất chậm trước cú sốc của tỷ giá, cụ thể khi tỷ giá thay đổi 1%, lãi suất tăng

rất chậm và đạt cao nhất là 0.13% vào tháng thứ 3, sau đó cú sốc hết tác dụng làm cho lãi

suất giảm dần.

Phản ứng của tăng trưởng (IPGt) và lạm phát (CPIt) trước cú sốc của tăng trưởng

nhập khẩu (MIGt)

124

Hình 4.16: Phản ứng của IPGt, CPIt trước cú sốc của MIGt

Nguồn: Tính toán của tác giả

Phản ứng của IPGt trước cú sốc của tăng trưởng nhập khẩu tương đối nhanh, tuy nhiên

trong thời gian rất ngắn. Cụ thể khi nhập khẩu tăng 1%, tăng trưởng giá trị sản lượng

công nghiệp giảm 0.36% vào tháng thứ 2, sau đó tác động sốc không còng làm cho IPGt

tăng trở lại, đạt đến mức dương 0.19% vào tháng thứ 3 và bắt đầu ổn định từ tháng này.

Kết quả này cho thấy nền kinh tế vẫn chịu tác động tiêu cực khi nhập khẩu tăng trong giai

đoạn đầu, tuy nhiên tác động này không kéo dài mà ngược lại dưới tác động của nhập

khẩu sau một thời gian lại đẩy nền kinh tế tăng trưởng cho các giai đoạn sau đó. Phát hiện

này tương tự với Phạm Thị Tuyết Trinh (2013) trong giai đoạn trung và dại hạn, nhưng

khác trong giai đoạn ngắn hạn. Nhập khẩu vẫn còn là đòn bẩy kích thích tăng trưởng kinh

tế, đặc biệt là ổn định trong thời gian qua. Theo số liệu thống kê từ Bộ công thương, từ

năm 2001 đến 2014 đa số nền kinh tế rơi vào tình trạng nhập siêu rất cao, cao nhất là năm

2008 lên đến 18 tỷ USD. Số liệu này càng chứng minh thêm rằng nền kinh tế Việt Nam

vẫn còn phụ thuộc nhiều vào nhập khẩu.

Cú sốc của nhập khẩu có tác động đến lạm phát trong nước hay không? Hình 5.16 cho

thấy khi nhập khẩu tăng 1% làm cho lạm phát giảm, tuy nhiên giảm rất chậm 0.03% vào

tháng thứ 2 và trong một khoản thời gian rất ngắn là 2 tháng, sau đó tăng nhanh trở lại,

nhưng thời gian tăng kéo dài từ tháng 2 đến tháng 7 và mức tăng khá cao là 0.39% vào

tháng thứ 7. Kết quả này cho thấy thời gian đầu, nhập khẩu làm giảm áp lực khan hiếm

hàng hóa, góp phần làm giảm lạm phát, nhưng thời gian sau, do mức tăng giá của hàng

125

hóa nhập khẩu do tỷ giá hoặc giá cả các mặt hàng thiết yếu khác tăng như xăng dầu, sắt

thép kéo dài làm cho lạm phát tăng nhanh trở lại. Phát hiện này cho thấy sự khác biệt với

nghiên cứu của Phạm thị Tuyết Trinh (2013), Nguyễn Khắc Quốc Bảo (2013) trong ngắn

hạn. Hình 4.17 cho thấy nhập khẩu tăng không làm giảm lạm phát mà ngược lại nhập

khẩu giảm làm cho lạm phát giảm.

120.00%

100.00%

80.00%

60.00%

MIG

40.00%

CPI

20.00%

0.00%

-20.00%

8 M 8 0 0 2

8 M 2 0 0 2

4 M 3 0 0 2

8 M 4 0 0 2

4 M 5 0 0 2

8 M 6 0 0 2

4 M 7 0 0 2

4 M 9 0 0 2

8 M 0 1 0 2

4 M 1 1 0 2

8 M 2 1 0 2

4 M 3 1 0 2

2 1 M 1 0 0 2

2 1 M 3 0 0 2

2 1 M 5 0 0 2

2 1 M 7 0 0 2

2 1 M 9 0 0 2

2 1 M 1 1 0 2

2 1 M 3 1 0 2

-40.00%

Hình 4.17: Tăng trưởng nhập khẩu và lạm phát

Nguồn: Quỹ tiền tệ thế giới IMF

Phản ứng của tăng trưởng (IPGt) và lạm phát (CPIt) trước cú sốc của tăng trưởng

xuất khẩu (MXGt)

Xuất khẩu góp phần thúc đẩy tăng trưởng của nền kinh tế, giá trị hàng hóa xuất khẩu góp

phần làm tăng giá trị trong GDP. Lý thuyết về mối quan hệ trên được các nhà kinh tế học

nổi tiếng trước đây đưa ra như Adam Smith và David Ricardo, và được nối tiếp gần đây

nhất bởi một loạt công trình lý thuyết của các nhà kinh tế học nổi danh khác như Romer,

Grossman, Helpman, Baldwin, Feder. Trong giới hạn phạm vi này, đề tài kiểm định cú

sốc của xuất khẩu có tác động đến tăng trưởng kinh tế thông qua tăng trưởng giá trị sản

lượng công nghiệp hay không.

126

Hình 4.17: Phản ứng của IPGt, CPIt trước cú sốc của MXGt.

Nguồn: Tính toán của tác giả

Nhìn vào hình 4.17 ta thấy phản ứng của IPGt rất chậm trước cú sốc của xuất khẩu, tuy

nhiên giá trị tăng của IPGt ổn định và kéo dài. Cụ thể khi xuất khẩu tăng 1 đơn vị độ lệch

chuẩn, giá trị sản lượng công nghiệp tăng chậm và đạt mức cao nhất là 0.34% vào tháng

thứ 4, sau đó giảm rất nhẹ và ổn định ở mức tăng là 0.31%. Kết quả này cho thấy xuất

khẩu vẫn đóng góp làm cho tăng trưởng kinh tế, tuy nhiên vẫn còn hạn chế tại Việt Nam

trong thời gian qua. Bên cạnh tác động đến IPGt, cú sốc của xuất khẩu gần như không tác

động đến lạm phát trong giai đoạn đầu khoản 2 tháng, sau đó tác động xuất khẩu tăng làm

cho lạm phát giảm, tuy nhiên giảm rất thấp, mức giảm cáo nhất là -0.06% vào tháng thứ

4. Từ tháng thứ 4 trở đi, lạm phát gia tăng chậm trở lại và đến tháng thứ 7, lạm phát đã

tăng với mức dương. Phát hiện này cho thấy không có sự tác động ổn định từ xuất khẩu

lên lạm phát, điều này cho thấy rằng diễn biến lạm phát tại Việt Nam khá phức tạp trong

thời gian qua. Xuất khẩu mặc dù có tác động đến tăng trưởng, nhựng lại tác động yếu đến

lạm phát. Phát hiện này có sự khác biệt với Phạm Thị Tuyết Trinh (2013) trong ngắn hạn

khoản 2 tháng đầu.

Phản ứng của tăng trưởng xuất khẩu (MXGt) và nhập khẩu (MIGt) trước cú sốc của

tỷ giá (EXUt)

Tỷ giá và xuất nhập khẩu có mối liên quan đến yếu tố ngoại thương do tỷ giá phản ánh

giá trị của đồng ngoại tệ thông qua đồng nội tệ. Do vậy mà giá trị xuất nhập khẩu tính

127

bằng đồng nội tệ chịu tác động khi tỷ giá thay đổi. Trong phạm vi của đề tài, đề tài kiểm

định xem cú sốc của tỷ giá tác động như thế nào đến xuất nhập khẩu

Hình 4.18: Phản ứng của MIGt và MXGt trước cú sốc của EXUt

Nguồn: Tính toán của tác giả

Kết quả tại hình 4.18 cho ta thấy khi tỷ giá tăng 1% làm cho nhập khẩu giảm chậm trong

2 tháng đầu và đạt mức giảm cao nhất là – 0.21% vào tháng thứ 2, sau đó tăng lên và đạt

mức tăng dương là 0.09% vào tháng thứ 3 và ổn định được 1 tháng. Nhập khẩu bắt đầu

giảm từ tháng thứ 5 trở đi và đạt mức giảm cao nhất vào tháng thứ 12 là – 0.106%, sau đó

tăng trở lại. Phát hiện này cho thấy nhập khẩu rất nhạy cảm trước cú sốc của tỷ giá, tuy

nhiên không ổn định trong ngắn hạn, phản ứng rất ngắn trước cú sốc của tỷ giá. Qua đây

ta thấy tăng tỷ giá để hạn chế nhập khẩu không có tác dụng trong dài hạn.

Đối với xuất khẩu, phản ứng của xuất khẩu trước cú sốc của tỷ giá khá nhanh và mạnh,

tuy nhiên rất ngắn. Cụ thể khi tỷ giá tăng 1%, xuất khẩu giảm nhanh và mạnh nhất vào

tháng 2 là - 0.55%, sau đó không còn tác động sốc của tỷ giá nữa nên làm cho xuất khẩu

tăng trở lại. Quá trình tăng trở lại kéo dài đến tháng thứ 9 và đạt mức giảm so với ban đầu

là – 0.04%, sau đó giảm nhẹ kéo dài đến tháng thứ 16 đạt mức giảm so với ban đầu là -

0.26%, xuất khẩu tăng trở lại từ tháng thứ 17 trở về sau. Kết quả này cho thấy tỷ giá cũng

chỉ tác động đến xuất khẩu mạnh trong ngắn hạn, trong dài hạn vẫn có tác động nhưng ở

mức thấp.

Như vậy điều hành chính sách tiền tệ thông qua tỷ giá có tác động đến xuất nhập khẩu

với tác động khác nhau. Tuy nhiên do nền kinh tế Việt Nam là nền kinh tế mới nổi, tỷ giá

128

có nhiều giai đoạn điều hành mang tính chất hành chính do vậy mà tác động đến xuất

nhập khẩu chưa tuân theo quy luật của thị trường. Hơn nữa do Việt Nam mới gia nhập tổ

chức thương mại thế giới (WTO) năm 2007, nên tự do cạnh tranh hàng hóa trong và

ngoài nước chưa cao, bên cạnh đó hàng hóa nhập khẩu do nhiều tập đoàn là công ty nhà

nước nên ít chịu tác động bởi tỷ giá. Xuất khẩu chưa đạt mức cao, hàng hóa xuất khẩu

chiếm tỷ trọng lớn vẫn là hàng tạm nhập tái xuất, hàng nhận gia công… do vậy mà trong

dài hạn xuất khẩu lại ít tác động bởi thay đổi tỷ giá.

4.2.3.3 Phân tích phân rã phương sai

Phân tích phân rã phương sai thông qua kênh tỷ giá giúp đánh giá mức độ tác động của tỷ

giá qua thời gian đến các biến khác trong cơ chế truyền dẫn và ngược lại. Kết quả từ bảng

phân rã phương sai (PL 2.3) cho thấy tỷ giá tác động đến các biến khác rất yếu trong

ngắn hạn lẫn dài hạn. Cụ thể tỷ giá tác động đến tăng trưởng cao nhất là 2.64% vào tháng

thứ 48, mức ổn định được duy trì khoảng 2% tứ tháng thứ 24 đến 48. Tác động đến lạm

phát mạnh nhất là 4.03% vào tháng thứ 32, sau đó duy trì ở mức này. Tác động đến cung

tiền được xem là cao hơn các biến khác, mạnh nhất là 9.15%, những tháng trước đó duy

trì khoản 7%. Tác động đến lãi suất cho vay rất thấp, cao nhất là 1.42% vào tháng thứ 48,

mức duy trì các tháng trước dưới 1%. Tác động đến nhập khẩu khá yếu, mạnh nhất là

2.55% vào tháng thứ 48, nhưng tác động chủ yếu trong dài hạn với mức duy trì khoảng

2.45%. Tác động đến xuất khẩu cũng khá thấp, mức cao nhất là 2.02% vào tháng thứ 48,

mức duy trì thấp vào các tháng trước dưới 1%. Tác động đến lãi suất tái cấp vốn nhanh

hơn các biến khác trong ngắn hạn và đạt cao nhất trong giai đoạn này là 2.28% vào tháng

thứ 4, sau đó giảm dần và duy trì ở mức 1.8%. Kết quả trên cho thấy mặc dù nền kinh tế

Việt Nam đã hội nhập, nhưng tỷ giá lại tác động yếu đến các biến vĩ mô. Đối với lãi suất

tái cấp vốn, lãi suất có mối quan hệ trực tiếp với tỷ giá thông qua lý thuyết ngang giá lãi

suất, tác động của tỷ giá đến lãi suất đạt được trong ngắn hạn, nhưng mức độ còn thấp.

Điều này cho thấy tỷ giá mà NHNN điều hành trong thời gian qua còn vẫn còn mang yếu

tố hành chính.

Các nhân tố tác động như thế nào đến thay đổi của tỷ giá, thông qua bảng phân rã phương

sai ở (PL 2.3) cho ta kết quả: Cung tiền thay đổi làm cho tỷ giá thay đổi yếu trong ngắn

129

hạn với mức độ dưới 1% và thay đổi mạnh trong dài hạn, cao nhất là 9.86% vào tháng

thứ 48. Lãi suất cho vay thay đổi làm cho tỷ giá thay đổi mạnh trong ngắn hạn lẫn dài

hạn, trong ngắn hạn mức cao nhất là 14.18% vào tháng thứ 8, trong dài hạn mức cao nhất

là 40.11% vào tháng thứ 48. Nhập khẩu thay đổi làm cho tỷ giá thay đổi mạnh nhất là

3.09% vào tháng thứ 48. Xuất khẩu thay đổi làm cho tỷ giá thay đổi mạnh nhất là 3.64%

vào tháng thứ 16. Lãi suất tái cấp vốn thay đổi làm cho tỷ giá thay đổi mạnh nhất là

4.32% vào tháng thứ 8. Tăng trưởng thay đổi làm cho tỷ giá thay đổi rất yếu và cao nhất

là 1.13% vào tháng thứ 12. Lạm phát thay đổi làm cho tỷ giá thay đổi rất yếu, cao nhất là

2.56% vào tháng thứ 1. Mặc dù tỷ giá NHNN Việt Nam điều hành còn mang mệnh lệnh

hành chính, tuy nhiên việc điều hành vẫn dựa vào những thay đổi từ các biến công cụ và

các biến mục tiêu khác như lãi suất tái cấp vốn, lãi suất cho vay và cung tiền. Các biến

mục tiêu khác tác động khá thấp, nhưng cũng cho thấy nổ lực của NHNN trong điều hành

chính sách tỷ giá.

4.2.4 Kênh tín dụng trong truyền dẫn CSTT tại Việt Nam

4.2.4.1 Mô hình và định dạng cấu trúc

Yt= f(IPGt, CPIt, M2t, IRLt, EXUt, CPSt, IRDt)

IPG

εt

CPI

εt

a21

εt

a32

a34

a36

a37

a31

IRL

a42

a43

a46

a41

εt

EXU

a52

a53

a51

EXU

εt

CPS

a62

a63

a64

a67

a61

εt

IRD

a72

a73

a74

a75

a76

a71

εt

Mô hình 1: Mô hình kênh tín dụng chưa có chỉ số giá chứng khoán

130

Mô hình 2: Mô hình kênh tín dụng thêm chỉ số giá chứng khoán VNIt

Yt= f(IPGt, CPIt, VNIt, M2t, IRLt, EXUt, CPSt, IRDt)’

IPG

εt

CPI

εt

a21

VNI

εt

a31

a32

εt

a41

a42

a43

a45

a46

a48

IRL

εt

a51

a52

a53

a57

a54

EXU

εt

a61

a62

a63

a64

CPS

εt

a71

a72

a73

a75

a78

a74

IRD

εt

a81

a82

a83

a85

a86

a87

a84

4.2.4.2 Phân phản ứng sốc

Phản ứng của tăng trưởng (IPGt), lạm phát (CPIt), cung tiền(M2t) trước cú sốc của

tăng trưởng tín dụng (CPSt)

Hình 4.20: Phản ứng của IPGt, CPIt trước cú sốc của CPSt

Nguồn: Tính toán của tác giả

Khi tín dụng tư nhân tăng 1 đơn vị độ lệch chuẩn, tăng trưởng giá trị sản xuất công

nghiệp giảm nhanh – 0.67% vào tháng thứ 2, sau đó tăng nhanh trở lại đạt mức dương là

131

0.22% vào tháng thứ 3. Dưới tác động của tăng trưởng tín dụng góp phần làm cho IPGt

tiếp tục tăng vào đạt mức cao nhất là 0.44% vào tháng thứ 5. Sau một thời gian ngắn, tín

dụng tư nhân không đảm bảo giúp nền kinh tế tăng trưởng, có thể do tín dụng tư nhân tại

Việt Nam chưa đủ lực để tác động đến tăng trưởng trong dài hạn. Thời gian qua Việt

Nam còn phụ thuộc nhiều vào tăng trưởng khu vực công và khu vực đầu tư nước ngoài,

do vậy tăng trưởng tín dụng tư nhân chưa thật sự là đòn bẩy kích thích nền kinh tế phát

triển và ổn định. Mặc dù vậy, kết qủa vẫn cho thấy cú sốc của tín dụng tư nhân có tác

động đến tăng trưởng kinh tế trong ngắn hạn.

Phản ứng của lạm phát trước cú sốc của tăng trưởng tín dụng tư nhân khá chậm và kéo

dài. Cụ thể khi tín dụng tư nhân tăng 1% làm cho lạm phát tăng chậm và kéo dài, đạt mức

cao nhất là 0.85% vào tháng thứ 9, sau đó giảm dần và đạt như trạng thái ban đầu vào

tháng thứ 18. Lạm phát tiếp tục giảm cho đến tháng thứ 24 đạt mức giảm là – 0.44%, sau

đó ổn định ở mức này. Kết quả này cho thấy tín dụng tư nhân có tác động tích cực tới lạm

phát nhưng không ổn định. Điều này cho thấy tín dụng tư chỉ là một nhân tố góp phần

làm lạm phát gia tăng bên cạnh các nhân tố khác. Tuy nhiên, đây cũng là phát hiện có thể

giúp đánh giá được tác động của khu vực tư, khi tín dụng tăng, việc sử dụng nguồn tín

dụng không hiệu quả sẽ đẩy chi phí gia tăng và dẫn đến lạm phát. Như vậy có thể cho

rằng tín dụng tư nhân chưa góp phần thúc đẩy tăng trưởng trong dài hạn, nhưng lại làm

cho lạm phát tăng do sử dụng tín dụng chưa hiệu quả. Trái ngược với kết quả nghiên cứu

của Lawrence Christiano, Cosmin Ilut, Roberto Motto, and Massimo Rostagno (2010)

cho rằng lạm phát có mối quan hệ mạnh với tăng trưởng tín dụng, kết quả của nhóm tác

giả này chỉ ra tăng trưởng tín dụng góp phần gia tăng lạm phát và tín dụng góp phần

trong việc dự báo lạm phát khá hiệu quả.

Phản ứng của cung tiền (M2t) trước cú sốc của tín dụng tư nhân (CPSt)

Hình 4.21 cho thấy cung tiền M2 phản ứng rất yếu trước 1% thay đổi của tăng trưởng tín

dụng. Cụ thể tăng trưởng tín dụng tăng 1% làm cho cung tiền tăng chậm và chỉ đạt ở mức

rất thấp là 0.06% vào tháng thứ 2, sau đó giảm dần kéo dài và đạt mức cao làm – 0.11%

vào tháng thứ 11, từ tháng thứ 11 trở đi cung tiền lại chuyển hướng tăng chậm trở lại.

132

Hình 4.21: Phản ứng của M2t trước cú sốc của CPSt

Nguồn: Tính toán của tác giả

Kết quả cho thấy phản ứng của cung tiền trước tăng trưởng tín dụng tư nhân là không ổn

định, như vậy rất khó để nhận ra tác động tích cực từ tăng trưởng tín dụng đến cung tiền.

Mặc dù cung tiền là biến trung gian, nhưng tăng trưởng tín dụng tác động trực tiếp đến

cung tiền và có thể góp phần làm tăng lạm phát khi tăng trưởng tín dụng góp phần làm

cung tiền tăng vượt nhu cầu sử dụng của nền kinh tế.

Phản ứng của tăng trưởng tín dụng (CPSt) trước cú sốc của lãi suất cho vay (IRLt)

Tín dụng tư nhân có mối quan hệ trực tiếp với lãi suất cho vay, khi lãi suất tăng tìn dụng

giảm và ngược lại. Trong phần này, đề tài kiểm chứng xem cú sốc của lãi suất cho vay

tác động đến tăng trưởng tín dụng tư nhân như thế nào.

Hình 4.22: Phản ứng của CPSt trước cú sốc của IRLt

Nguồn: Tính toán của tác giả

133

Hình 4.22 cho thấy phản ứng tăng của tín dụng tư nhân trước cú sốc của lãi suất cho vay,

cụ thể khi lãi suất cho vay tăng 1 đơn vị độ lệch chuẩn, tín dụng tư nhân tăng nhẹ đạt mức

0.6% tại tháng thứ 2 và giữ nguyên mức này cho đến tháng thứ 3. Sau đó tác động trễ từ

cú sốc đã làm cho tín dụng tư nhân giảm mạnh và kéo dài, mức giảm đạt cao nhất vào

tháng thứ 11 là – 0.9%. Từ tháng 11 trở về sau, tín dụng tư nhân đổi chiều tăng trở lại, đạt

mức tăng dương là 0.6% vào tháng 24, sau đó ổn định ở mức này. Kết quả cho thấy khi

có cú sốc của lãi suất không những làm cho tín dụng tư nhân giảm mà còn làm tín dụng

tư nhân tăng nhanh trong giai đoạn đầu, rất ngắn. Điều này thể hiện sự không hiệu quả về

mặt thông tin, cũng như quản lý chưa tốt liên quan đến hoạt động tín dụng của ngân hàng.

Khi có dấu hiệu lãi suất cho vay tăng, các doanh nghiệp tiến hành giải ngân các khoản

vay, điều này làm cho tín dụng tăng lập tức, sau đó tác động của lãi suất cho vay tăng,

các doanh nghiệp hạn chế vay làm cho tín dụng giảm. Nhưng một thời gian dài lãi suất

cho vay không điều chỉnh, nhu cầu vốn để sản xuất kinh doanh cao hoặc các khoản vay

ngắn hạn sẽ đáo hạn, các doanh nghiệp buộc phải vay làm cho tín dụng tăng trở lại.

Nghiên cứu trước về chính sách tiền tệ thông qua kênh tín dụng ngân hàng của các nước

có thu nhập thấp của Prachi Mishra, Peter J. Montiel, and Antonio Spilimbergo (2010)

cho rằng cạnh tranh không hoàn hảo giữa các ngân hàng làm cho lãi suất cho vay không

cân xứng ảnh hưởng đến tín dụng cho khu vực tư nhân.

Phản ứng giữa tăng trưởng tín dụng (CPSt) và lãi suất tái cấp vốn (IRDt)

Hình 4.23: Phản ứng giữa IRDt và CPSt

Nguồn: Tính toán của tác giả

134

Hình 4.23 cho thấy cú sốc của lãi suất tái cấp vốn tác động tức thời đến tín dụng tư nhân,

tuy nhiên rất yếu. Cụ thể khi lãi suất tăng 1%, tín dụng tư nhân giảm nhẹ - 0.1%, sau đó

cú sốc không còn tác dụng làm cho tín dụng tư nhân tăng trở lại và đạt cao nhất vào tháng

thứ 6 là 0.34%. Từ tháng 6, tín dụng tư nhân bắt đầu giảm và đạt mức giảm mạnh nhất là

– 0.28% vào tháng thứ 18, sau đó tăng trở lại. Kết quả này cho thấy phản ứng của tín

dụng tư nhân không ổn định trước cú sốc của lãi suất chính sách. Như vậy điều hành

chính sách tiền tệ thông qua lãi suất tái cấp vốn vẫn có tác dụng làm giảm tăng trưởng tín

dụng, ảnh hưởng đến đầu tư của khu vực tư nhưng rất yếu. Điều này cho thấy lãi suất

chính sách chưa tác động mạnh đến tín dụng tư nhân, qua đó cho thấy tín dụng khu vực

công đóng vai trò lớn hơn tín dụng tư nhân trong điều tiết mục tiêu của nền kinh tế.

Nghiên cứu của Islam, M.S. and Rajan, R.S. (2011) đưa ra kết luận kênh tín dụng ngân

hàng tác động khác nhau rõ ràng đối với tín dụng tư nhân và tín dụng khu vực công. Khác

biệt là lãi suất RBI tác động mạnh và nhanh đến tín dụng khu vực tư. Ahmed, Shamim và

Md. Ezazul Islam (2004) nghiên cứu chính sách tiền tệ thông qua kênh tín dụng cho rằng

tín dụng tác động yếu đến nền kinh tế Bangladesh giai đoạn 1979 đến 2005.

Phản ứng của chỉ số giá chứng khoán (VNIt) trước cú sốc của tín dụng (CPSt)

Tín dụng tư nhân góp phần gia tăng đầu tư tư nhân, kể cả đầu tư sản xuất kinh doanh và

đầu tư tài chính. Vì vậy mà tín dụng tư nhân và chỉ số giá chứng khoán có mối quan hệ

hữu cơ lẫn nhau. Tín dụng tư nhân gia tăng góp phần tăng cầu đầu tư, cũng có thể góp

phần mở rộng sản xuất kinh doanh đối với doanh nghiệp. Nếu khai thác vốn có hiệu quả,

tín dụng sẽ góp phần làm tăng giá trị doanh nghiệp.

Hình 4.24: Phản ứng của VNIt trước cú sốc của CPSt

135

Nguồn: Tính toán của tác giả

Hình 4.24 cho thấy khi tín dụng tư nhân tăng 1% làm cho chỉ số giá chứng khoán giảm

nhanh – 0.21% điểm vào tháng thứ 2, sau đó tiếp tục giảm chậm và đạt mức giảm cao

nhất là – 0.57% điểm vào tháng 12. Phát hiện này cho thấy việc gia tăng tín dụng không

những không làm cho chỉ số giá tăng mà còn làm cho chỉ số giá giảm kéo dài. Điều này

đưa ra kết luận trong thời gian khoản 12 tháng, việc gia tăng tín dụng góp phần làm cho

doanh nghiệp gánh nặng thêm chi phí và do vậy thua lỗ. Thêm nữa tại Việt Nam thời gian

qua, việc sử dụng đòn bẩy tài chính chưa thật sự tạo lòng tin cho các nhà đầu tư, chính vì

vậy mà làm cho giá chứng khoán giảm. Ngoài ra, đối tượng vay mượn để sử dụng đòn

bẩy tài chính cá nhân đầu tư chứng khoán trong thời điểm mà thị trường chứng khoán

Việt nam chưa ổn định dẫn đến thua lỗ, do vậy kéo theo chỉ số giá chứng khoán giảm.

Tuy nhiên sau một thời gian, khi thị trường chứng khoán trở nên ổn định hơn, tín dụng lại

góp phần làm cho thị trường chứng khoán tăng trưởng trở lại.

4.2.4.3 Phân tích phân rã phương sai

Phân tích phân rã phương sai trong cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ thông qua kênh

tín dụng cho ta biết thay đổi giữa các biến phụ thuộc vào các biến khác với mức độ và

thời gian. Bảng kết quả phân rã phương sai thông qua kênh tín dụng (PL 2.4) cho ta thấy

tín dụng tư nhân tác động đến các biến trong cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ với mức

độ khá cao. Cụ thể tín dụng tư nhân tác động đến tốc độ tăng trưởng trong ngắn hạn lẫn

dài hạn, nhưng tác động mạnh nhất là 3.37% vào tháng thứ 12, sau đó giảm nhẹ. Tín

dụng tư nhân tác động đến lạm phát với mức độ tăng nhanh, đạt mức cao nhất là 21% vào

tháng 12, sau đó giảm nhẹ. Tín dụng tư nhân tác động đến thị trường chứng khoán, tác

động của tín dụng tư nhân đóng góp làm cho chỉ số giá chứng khoán tăng dần theo thời

gian, cao nhất là 21.32% vào tháng thứ 24, sau đó giảm nhẹ. Tác động của tín dụng tư

nhân làm cho cung tiền thay đổi trong ngắn hạn lẫn dài hạn, mức cao nhất là 21.11% vào

tháng thứ 24, sau đó giảm dần và duy trì ở mức 19%. Tác động làm cho lãi suất cho vay

thay đổi trong ngắn hạn lẫn dài hạn, mức cao nhất là 22.4% vào tháng thứ 12, sau đó

giảm nhẹ và duy trì ở mức 18%. Tác động làm cho tỷ giá thay đổi chậm trong ngắn hạn,

nhưng thay đổi nhanh trong dài hạn và đạt mức cao nhất là 9.36% vào tháng thứ 24, sau

136

đó giảm dần và duy trì ở mức 6%. Tác động làm cho lãi suất chính sách thay đổi chậm

trong ngắn hạn, nhưng trong trung hạn thay đổi nhanh và đạt mức cao nhất là 24.45% vào

tháng thứ 12, sau đó giảm dần trong dài hạn và duy trì ở mức 19%.

Phân rã phương sai đối với tín dụng tư nhân, kết quả ở bảng phân rã phương sai (PL 2.4)

cho thấy trong ngắn hạn tín dụng tư nhân chịu tác động mạnh bởi chính nó, nhưng trong

trung và dài hạn, ngoài tác động từ chính nó, tín dụng tư nhân chịu tác động bởi nhiều

nhân tố. Cụ thể cung tiền tác động mạnh nhất đến tín dụng tư nhân, tác động của cung

tiền đến tín dụng tư nhân tháng thứ nhất đạt 9.85%, sau đó tăng dần và đạt mức cao nhất

là 51.47% vào tháng thứ 12. Tiếp theo là lãi suất cho vay tác động đến tín dụng tư nhân

mạnh nhất là 7.02% vào tháng thứ 16, sau đó giảm nhẹ và duy trì ở mức trên 6%. Ngoài 2

nhân tố trên, tín dụng tư nhân chịu tác động của sản lượng công nghiệp mạnh nhất là

1.8% vào tháng thứ 40, tác động của lạm phát mạnh nhất là 4.06% vào tháng thứ 12, tác

động của chỉ số giá chứng khoán mạnh nhất là 8.62% vào tháng thứ 32, tác động của tỷ

giá hối đoái mạnh nhất là 9.88% vào tháng thứ 48, tác động của lãi suất tái cấp vốn mạnh

nhất là 1.13% vào tháng thứ 8. Đặc biệt kết quả giúp ta phát hiện được trong ngắn hạn

vào tháng thứ nhất, tăng trưởng kinh tế tác động đến tín dụng tư nhân là 0.5% lớn hơn

tháng thứ 4, 8, 12. Kết quả này ngụ ý rằng tăng trưởng kinh tế kích thích ngay lập tức đến

tín dụng tư nhân, tuy nhiên mức độ rất thấp, điều này cho thấy tín dụng tư nhân tại Việt

Nam chưa phải là đòn bẩy mạnh nhất góp phần thúc đẩy tăng trưởng và ngược lại.

4.2.5 Mô hình kiểm chứng truyền dẫn chính sách tiền tệ trước và sau WTO

4.2.5.1 Kiểm định nghiệm đơn vị và đồng liên kết

Kiểm định nghiệm đơn vị cho thấy các chuỗi dữ liệu không dừng ở chuỗi gốc nhưng

dừng ở sai phân bậc 1. Kiểm định đồng liên kết bằng phương pháp Johansen Test cho ta

thấy có bằng chứng về mối quan hệ dài hạn giữa các biến trong mô hình. Gujarati (1999)

cho rằng, mặc dù các chuỗi thời gian không dừng nhưng rất có thể vẫn tồn tại mối quan

hệ cân bằng dài hạn giữa chúng nếu các chuỗi thời gian đó đồng liên kết- nghĩa là phần

dư từ mô hình hồi qui của chuỗi thời gian không dừng là một chuỗi dừng.

4.2.5.2 Xác định bước trễ tối ưu

137

Kết quả kiểm định bằng mô hình VAR thì kết quả phụ thuộc vào việc chọn độ trễ tối ưu,

vì vậy việc tìm ra được độ trễ tối ưu là vô cùng quan trọng. Theo kết quả kiểm định bằng

các tiêu chuẩn AIC, SC và HQ, độ trễ tối ưu cho chuỗi dữ liệu cho mô hình trước WTO

là 2 và sau WTO là 4.

4.2.5.3 Kết quả ước lượng mô hình

Bảng 4.5: Kết quả ước lượng ma trận A0

Mô hình

a21

a26

a31

a32

a36

a41

a42

a46

a51

a52

Trước WTO

(4,87)

(4,942)

(7,562)

0,088

6,708

(1,139)

0,054 (1,706)

3,953

0,006

Sau WTO

( 1,82)

2,257

2,203 (0,097)

(2,885)

0,014 (0,020)

(2,406)

(0,461)

0,043

Mô hình

a54

a56

a61

a64

a65

a71

a72

a73

a74

a76

Trước WTO

(0,39)

9,999

(0,00)

(0,000)

0,000

0,083

Sau WTO

0,113 (3,73)

0,00

(0,00)

0,00

(0,00)

0,00

(0,00)

0,033

Nguồn: Tính toán của tác giả

Kết quả kiểm định ma trận A0 được tổng hợp theo bảng 4.5 cho ta thấy các giá trị trong

ma trận A0 có sự khác nhau rõ rệt trong 2 giai đoạn trước và sau WTO. Hiện tượng

“Puzzle” đã xuất hiện ở nhiều biến, cụ thể kỳ vọng a26 mang dấu âm, nhưng kết quả lại

mang dấu dương, có nghĩa trong giai đoạn sau WTO lạm phát tăng thì giá chứng khoán

tăng. Liên hệ với thực tế ta thấy rằng giai đoạn năm 2007 khi lạm phát tăng và giá chứng

khoán cũng tăng (tháng 6/2007 CPI là 16,81% và VNI là 1024,68 điểm). Giai đoạn sau

WTO hiện tượng “Puzzle” còn xuất hiện ở các giá trị a46, a51. Có thể thấy giai đoạn sau

WTO mặc dù chính sách tiền tệ được ổn định hơn. Nhưng do thị trường tài chính chưa ổn

định, sự tác động đến các biến số kinh tế do nhiều nguyên nhân. Chính sách tiền tệ điều

hành không mang tính chủ động mà còn phụ thuộc nhiều vào chuyển biến của thị trường,

do vậy hiện tượng “Puzzle” là không tránh khỏi.

138

4.2.5.4 Phân tích phản ứng sốc

Hình 4.25: Phản ứng của IPGt trước lãi suất IRDt.

Nguồn: Tính toán của tác giả

Nhìn vào hình 4.25 ta thấy phản ứng của tăng trưởng giá trị sản lượng công nghiệp đối

với lãi suất có sự khác biệt trước và sau WTO. Cụ thể giai đoạn đầu khoản 2 tháng, tác

động của cú sốc lãi suất làm cho IPGt trước tăng nhanh hơn sau WTO. Tuy nhiên từ

tháng thứ 2- 3 thì hai giai đoạn có sự trái ngược nhau khá rõ rệt. Trong khi cú sốc lãi suất

làm cho IPGt giảm mạnh ở giai đoạn trước WTO thì giai đoạn sau WTO lại tăng. Từ

tháng thứ 4 trở đi tác động của cú sốc lãi suất giai đoạn trước WTO đến IPGt không ổn

định thì giai đoạn sau WTO giảm đều. Hiện tượng này cho thấy nền kinh tế càng về sau

chính sách lãi suất điều hành được linh hoạt và ổn định hơn.

Nguồn: Tính toán của tác giả

Hình 4.26: Phản ứng của IPGt trước cú sốc cung tiền M2

Nhìn vào hình 4.26 ta thấy sự khác biệt trong phản ứng của IPGt trước cú sốc cung tiền thời gian đầu (từ 1-4 tháng) trước và sau WTO. Thời gian sau từ tháng thứ 5 trở đi, cú sốc

139

cung tiền tác động đến IPGt giữa hai giai đoạn có sự giống nhau. Tuy nhiên giai đoạn sau khá ổn định và đều hơn so với giai đoạn trước WTO. Chính sách lãi suất tác động gián

tiếp thông qua cung tiền đến tăng trưởng giá trị sản xuất công nghiệp giai đoạn hậu WTO

đã được cải thiện.

Hình 4.27: Phản ứng của lạm phát trước cú sốc của lãi suất

Nguồn: Tính toán của tác giả

Cú sốc của lãi suất tác động đến lạm phát giá tiêu dùng khác biệt nhau rõ rệt giữa hai giai

đoạn ở những tháng đầu tiên (tháng 1-5). Trong khi lạm phát giai đoạn trước WTO giảm

khi lãi suất thay đổi kéo dài từ tháng 1-5 sau đó tăng dần thì giai đoạn hậu WTO thì

ngược lại. Cú sốc lãi suất tác động đến CPIt và làm cho CPIt tăng kéo dài tứ tháng 1-8,

sau đó ổn định và giảm nhẹ. Mặc dù chính sách tiền tệ giai đoạn sau được đánh giá là hợp

lý hơn so với giai đoạn trước. Lạm phát vẫn tồn tại và khó kiểm soát trong thời gian

2007-2009 và đầu 2011 đến giữa 2012. Với việc lạm phát không ổn định cho thấy chính

sách tiền tệ trong giai đoạn sau WTO vẫn chưa đạt như kỳ vọng.

Hình 4.28: Phản ứng của lạm phát (CPIt) trước cù sốc của cung tiền M2t

Nguồn: Tính toán của tác giả

140

Hình 4.28 cho thấy phản ứng của CPIt đối với cung tiền M2t giữa hai giai đoạn trước và

sau WTO gần giống nhau ở thời kỳ đầu (từ tháng 1-5), nhưng mức độ tác động khác

nhau. Giai đoạn hậu WTO cú sốc cung tiền M2t tác động đến CPIt mạnh hơn giai đoạn

trước. Kết quả này cho thấy nếu cung tiền tiếp tục tăng sẽ làm cho lạm phát tăng nhanh.

Cụ thể số liệu cho thấy giai đoạn sau WTO, khi thị trường chứng khoán phát triển mạnh

từ 2006 đến 2008. Giá cổ phiếu liên tục tăng làm cho cung tiền trong giai đoạn này tăng

mạnh và kéo theo lạm phát tăng nhanh và cao nhất trong khoản 10 năm gần nhất (CPI

tháng 8/2008: 28.32%). Chính sách tiền tệ được đưa ra trong giai đoạn này chủ yếu là

giảm đà tăng của lạm phát, tuy nhiên 2 năm sau lại tiếp tục chu kỳ của lạm phát. Đó là

giai đoạn mà thị trường bất động sản phát triển quá nóng, cung tiền cho bất động sản tăng

cao kéo theo lạm phát tăng mạnh (CPI tháng 8/2011: 23.02%). Qua đây cho thấy ảnh

hưởng rất lớn đến nền kinh tế khi gia nhập WTO, không chỉ ảnh hưởng lớn đến hoạt động

thương mại mà còn ảnh hưởng rất lớn đến chu chuyển vốn, nguồn cung ứng vốn cho hoạt

động đầu tư và hoạt động đầu cơ. Chính vì vậy mà làm cho nền kinh tế tiềm ẩn những rủi

ro nhất định.

4.2.5.5 Phân tích phân rã phương sai

Phân rã phương sai được tổng hợp từ (PL 2.5) cho thấy có sự khác biệt đáng kể trước và

sau WTO. Đối với biến IPGt, giai đoạn trước WTO cho thấy ngoài tác động của chính nó

còn có sự tác động từ các biến khác, khoảng 35% thay đổi trong IPGt được giải thích bởi

các biến khác trong mô hình trong đó mạnh nhất là tăng trưởng tín dụng tư nhân (CPS)

(tháng 24: 18.44%). Giai đoạn sau WTO có sự thay đổi, tác động từ các biến khác lên

IPG thấp hơn giai đoạn trước WTO (khoản 24%) trong đó mạnh nhất là tỷ giá hối đoái

(tháng 48: 7.45%).

Đối với lạm phát (CPI): Có sự khác biệt đáng kể khi phân tích phân rã phương sai. Giai

đoạn trước WTO cho thấy tác động lên CPIt ngoài chính nó còn có sự tác động từ các

biến khác trong mô hình. Tác động của các biến khác lên CPIt kéo dài qua các tháng giai

đoạn trước WTO mạnh hơn giai đoạn sau WTO. Thực tế thì giai đoạn sau WTO diễn

biến lạm phát khá phức tạp và chịu tác động bởi nhiều nhân tố. Khác biệt thứ nhất là

trước WTO, càng về sau các biến khác càng tác động mạnh đến CPI trong khi giai đoạn

141

sau WTO thì không đáng kể (từ tháng thứ 24 đến 48). Khác biệt thứ 2 là trong các nhân

tố tác động đến CPIt thì sự khác biệt rất rõ là nhân tố CPSt. Giai đoạn trước WTO tác

động rất thấp trong khi giai đoạn sau WTO tác động của biến này lên CPIt mạnh hơn

nhiều, kéo dài và mạnh nhất là tháng thứ 24 đến 36 (23.6%).

Phân tích phân rã phương sai đối với chỉ số giá chứng khoán (VNIt) ta thấy có sự khác

biệt rất lớn từ biến này. Cụ thể tác động từ các biến khác lên VNIt giai đoạn sau WTO là

khác biệt so với giai đoạn trước WTO. VNIt chịu sự tác động tăng dần từ các biến IPGt,

CPSt và M2t, trong khi tác động yếu hơn từ các biến CPIt, IRDt và EXUt. Cần phân biệt

rõ là thị trường chứng khoán Việt Nam phát triển mạnh bắt đầu từ đầu năm 2006 và giai

đoạn mạnh nhất là giai đoạn sau WTO (năm 2007- 2009). Kết hợp với thời kỳ phát triển

nóng cùng với kết quả phân rã phương sai cho thấy các biến tác động trực tiếp và mạnh

đến VNI là tăng trưởng kinh tế, tăng trưởng tín dụng và cung tiền. Cụ thể tín dụng tư

nhân tác động đến VNI từ mức cao nhất trước WTO là 5.9 % nhưng mãi đến tháng thứ

48, trong khi giai đoạn sau số này lại là 18%, cao hơn rất nhiều. Tương tự như tăng

trưởng giá trị sản lượng công nghiệp từ mức cao nhất là 0.2% giai đoạn trước thì tăng đến

1.6- 5.1% giai đoạn sau WTO.

4.2.6 Kiểm chứng yếu tố quyết định điều chỉnh lãi suất chính sách

Trong phần này, đề tài sử dụng phương pháp bình phương bé nhất (OLS) để ước lượng

mối quan hệ giữa lãi suất tái cấp vốn với giá trị sản lượng công nghiệp và lạm phát.

Trong đó biến phụ thuộc là thay đổi lãi suất tái cấp vốn, hai biến độc lập là thay đổi của

tăng trưởng giá trị sản lượng công nghiệp và thay đổi lạm phát. Kết qủa ước lượng có

đáng tin cạy hay không phụ thuộc vào các giả thiết thống kê của phương pháp OLS như

không có hiện tượng phương sai thay đổi, mối quan hệ giữa biến phục thuộc và các biến

độc lập là ngẫu nhiên, không có hiện tương đa cộng tuyến, sai số của ước lượng là bé

nhất.

Dữ liệu nghiên cứu là dữ liệu chuỗi thời gian, kiểm định nghiệm đơn vị cho thấy dữ liệu

dừng ở chuỗi gốc do vậy hiện tượng phương sai thay đổi là rất thấp, để khắc phục hiện

tượng phương sai thay đổi, đề tài sử dụng lệnh White heteroskedasticity để khắc phục

142

trong quá trình ước lượng mô hình. Kiểm tra hiện tượng tự tương quan giữa các biến độc

lập trong mô hình bằng ma trận hệ số tự tương quan (PL 3.1) cho thấy hệ số tương quan

giữa CLCPI và CLIPG là rất thấp do vậy mô hình sử dụng 2 biến trên để ước lượng là

phù hợp.

Bảng 4.6: Kết quả ước lượng phương trình (21)

Biến phụ thuộc: CLIRD

Biến độc lập

Coefficient

Std. Error

t-Statistic

Prob.

CLCPI

0.3134

0.0868

3.6114

0.0004

CLIPG

0.0012

0.0022

0.5591

0.5769

-0.00005

0.0004

-0.1138

0.9095

R-squared

30.3%

Mean dependent var

3.36E-05

Adjusted R-squared

29.37%

S.D. dependent var

0.007074

F-statistic

31.77916

Durbin-Watson stat

1.693274

Prob(F-statistic)

0.000000

Wald F-statistic

6.849119

Nguồn: Tính toán của tác giả

Kết quả ước lượng từ bảng ta có giá trị DW = 1.69>R2= 0.303 cho thấy không có hiện

tượng đa cộng tuyến giữa các biến phụ thuộc trong mô hình. Giá trị thống kế F= 31.77>

F0.01 và giá trị xác suất P= 0.000 như vậy mô hình phù hợp và các biến độc lập và biến

phụ thuộc là độc lập tuyến tính. Chênh lệch lãi suất tái cấp vốn phụ thuộc vào thay đổi

của lạm phát với mức ý nghĩa thống kê là 1%, trong khi không thấy mối quan hệ giữa

tăng trưởng giá trị sản lượng công nghiệp và thay đổi lãi suất. Cụ thể khi lạm phát tăng

1% thì lãi suất tái cấp vốn được NHNN điều chỉnh tăng 0.313%. Phát hiện này đưa ra kết

luận rằng thời gian qua NHNN điều hành chính sách tiền tệ thông qua công cụ lãi suất tái

cấp vốn dựa vào lạm phát là chủ yếu, hay nói cách khác NHNN quan tâm đến mục tiêu

lạm phát nhiếu hơn so với tăng trưởng kinh tế. Một điều đáng chú ý là nền kinh tế Việt

Nam thời gian qua tăng trưởng vẫn đạt mục tiêu đề ra trong khi lạm phát thì bất ổn.

143

4.2.7 Truyền dẫn từ lãi suất chính sách đến lãi suất cho vay, tín dụng tư nhân.

4.2.7.1 Truyền dẫn từ lãi suất tái cấp vốn đến lãi suất cho vay

Bảng 4.7 : Kết quả ước lượng phương trình (22)

Biến phụ thuộc IRL_SA

Biến độc lập Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.

IRD_SA 0.842 0.0332 25.315 0.000

C 0.054 0.0023 22.768 0.000

R-squared 83.5% Mean dependent var 0.119

Adjusted R-squared 83.4% S.D. dependent var 0.026

F-statistic 749.581 Durbin-Watson stat 0.320

Prob(F-statistic) 0.0000 Wald F-statistic 640.86

Nguồn: Tính toán của tác giả

Trước hết, để đảm bảo ước lượng chuỗi thời gian được tin cậy bằng phương pháp OLS,

dữ liệu nghiên cứu phải có tính dừng, chuỗi dữ liệu IRLt dừng ở chuỗi gốc và IRDt dừng

ở sai phân bậc một. Kiểm tra hiện tượng tự tương quan giữa biến phụ thuộc IRLt và biến

độc lập có hệ số tương quan khá cao là 0.92, như vậy IRLt phụ thuộc vào IRDt khá cao.

Kết quả ước lượng tại bảng 4.7 cho giá trị F và giá trị P có ý nghĩa thống kê là 1%, điều

này cho thấy giữa biến phụ thuộc và biến độc lập có mối quan hệ độc lập tuyến tính, do

vậy mô hình trên là phù hợp.

Từ bảng kết quả cho thấy khi NHNN điều chỉnh 1% lãi suất tái cấp vốn thì lãi suất cho

vay thay đổi 0.84% với mức ý nghĩa thống kê là 1%, lãi suất cho vay phụ thuộc rất lớn

trước lãi suất tái cấp vốn. Có nghĩa trong thời gian qua, việc điều tiết lãi suất cho vay trên

thị trường được NHNN điều hành khá linh hoạt và hiệu quả mặc dù truyền dẫn từ lãi suất

chính sách đến lãi suất thị trường là chưa hoàn toàn (kiểm định Wald test cho thấy Wald

F-statistic= 640.8>2.94). Nhưng với mức độ biến động cao như vậy cho thấy nổ lực của

NHNN trong việc điều tiết lãi suất cho vay. Điều này mang lại tác động đến nền kinh tế

qua 2 mặt: Mặt tích cực, NHNN có thể điều hành chính sách tiền tệ đạt mục tiêu khi

thông qua công cụ lãi suất tái cấp vốn đến lãi suất thị trường, từ đó có thể tác động tích

cực tới việc điều tiết cung tiền và lạm phát góp phần ổn định kinh tế vĩ mô; mặt tiêu cực,

144

tác động hành chính quá mức làm khả năng cạnh tranh về lãi suất trên thị trường gặp khó

khăn, lãi suất là giá cả của vốn vay nhưng lại không tuân theo quy luật cung cầu sẽ gây

khó khăn cho nền kinh tế trong việc điều tiết lãi suất theo cung cầu vốn, do vậy mà ảnh

hưởng đến chi phí cũng như những dự báo về lãi suất dẫn đến khó khăn trong việc xác

định giá trị tương lai cũng như những rủi ro phát sinh từ việc thay đổi lãi suất.

4.2.7.2 Truyền dẫn từ lãi suất tái cấp vốn đến tín dụng tư nhân.

Để kiểm tra mức độ truyền dẫn từ lãi suất chính sách đến tín dụng tư nhân, đề tài sử dụng

phương pháp OLS để ước lượng phương trình (22). Chuỗi dữ liệu đưa vào mô hình đảm

bảo tính dừng ở sai phân bậc 1 (Bảng 4.2), độ trễ phù hợp giữa tín dụng tư nhân và lãi

suất tái cấp vốn được xác định theo phương pháp VAR là 2 (Bảng 4.3)

Bảng 4.8 : Kết quả ước lượng phương trình (23)

Biến phụ thuộc CPS

Biến độc lập Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.

CPS-1 0.971 0.016 57.93 0.0000

IRD-2 -0.375 0.073 -5.11 0.0000

C 0.035 0.008 4.29 0.0000

R-squared 96.2% Mean dependent var 0.275

Adjusted R-squared 96.1% S.D. dependent var 0.130

F-statistic 1836.389 Durbin-Watson stat 1.287

Prob(F-statistic) 0.000

Nguồn: Tính toán của tác giả

Kết quả ước lượng bảng 4.8 cho thấy giá trị thống kê F = 1836 và giá trị xác suất

P=0.000, như vậy với mức ý nghĩa thống kê 1%, mô hình hoàn toàn phù hợp, điều này

cho thấy giữa các biến độc lập và biến phụ thuộc trong mô hình có mối quan hệ tuyến tính. Giá trị DW= 1.289 >R2 = 0.962 nên không có hiện tượng đa cộng tuyến giữa các

biến. Để khắc phục hiện tượng phương sai thay đổi, mô hình ước lượng đã sử dụng lệnh

White. Kết quả mô hình cho thấy tín dụng tư nhân phụ thuộc vào chính nó ở giai đoạn

trước và phụ thuộc vào lãi suất tái cấp vốn với độ trễ 2 kỳ. Có nghĩa khi lãi suất tái cấp

145

vốn tăng 1% thì sau 2 tháng tác động đến tín dụng tư nhân làm cho tín dụng tư nhân giảm

0.375%.

4.2.8 Kiểm định các nhân tố tác động đến tín dụng tư nhân.

Bảng 4.9: Kết quả ước lượng các nhân tố tác động đến CPSt (Phương trình 25)

Biến phụ thuộc CPSt

Coefficient Std. Error 0.070

0.329

t-Statistic 4.691

Prob. 0.00

-1.285 0.186 -6.883 0.00

0.861 0.070 12.29 0.00

Biến độc lập IPGt IRTt M2t C 0.042 0.021 1.979 0.04

R-squared 60.44% Mean dependent var 0.274

Adjusted R-squared 59.63% S.D. dependent var 0.130

F-statistic 74.378 Durbin-Watson stat 1.291

Prob(F-statistic) 0.000 Wald F-statistic 84.58

Nguồn: Tính toán của tác giả

Các biến trong mô hình điều thỏa mãn điều kiện của chuỗi thời gian, tức là dừng ở chuỗi

gốc hoặc sai phân bậc 1 (Bảng 4.2). Kết quả ước lượng cho thấy giá trị F= 74.37, giá trị

xác suất P=0.00 cho thấy mô hình phù hợp, các biến độc lập và biến phụ thuộc có mối

quan hệ tuyến tính. Để khắc phục phương sai thay đổi, kết quả ước lượng đã sử dụng lệnh White. Giá trị DW = 1.29>R2 = 0.6 cho thấy các biến độc lập trong mô hình không có

hiện tượng đa cộng tuyến.

Từ bảng kết quả cho thấy tín dụng tư nhân chịu tác động bởi tăng trưởng giá trị sản xuất

công nghiệp, lãi suất cho vay thực và cung tiền với mức ý nghĩa thống kê 1%. Cụ thể nếu

tăng trưởng giá trị sản xuất công nghiệp tăng 1% làm cho tín dụng tư nhân tăng trưởng

0.329, lãi suất cho vay thực tăng 1% làm cho tín dụng tư nhân giảm 1.286%, cung tiền

tăng 1% làm cho tín dụng tư nhân tăng 0.86%. Kết qủa trên đạt được như kỳ vọng ban

đầu cho thấy tín dụng tư nhân chịu tác động bởi các biến quan trọng tác động trực tiếp đó

là tăng trưởng, lãi suất và cung tiền. Mặc dù thời gian qua, nền kinh tế Việt Nam phụ

thuộc nhiều vào khu vực công và khu vực đầu tư nước ngoài nhưng tín dụng tư nhân vẫn

146

là mục tiêu cũng như đóng góp cho tăng trưởng kinh tế trong tương lai. Phát hiện này

cho ta kết luận rằng tín dụng tư nhân có vai trò quan trọng đối với nền kinh tế. Do vậy

cần có những giải pháp tích cực gia tăng tăng trưởng tín dụng tư nhân đi đôi với việc phát

triển kinh tế và kiềm chế lạm phát.

4.3 PHÂN TÍCH MỐI QUAN HỆ NHÂN QUẢ GRANGER

Để tìm hiểu xem các biến kinh tế vĩ mô trong mô hình có mối quan hệ nhân quả hay

không. Tác giả sử dụng mô hình kiểm định nhân quả Granger, theo Granger các biến kinh

tế vĩ mô có thể tồn tại mối quan hệ nhân quả, tức biến này tác động đến biến kia và ngược

lại, tuy nhiên mối quan hệ này sẽ phụ thuộc vào việc xác định độ trễ phù hợp. Trong phần

kiểm định này tác giả sử dụng độ trễ cho các biến là 2. Cũng theo Granger, thị trường

hiệu quả khi không tồn tại mối quan hệ nhân quả giữa các biến trong mô hình. Hay nói

cách khác khi thị trường đã hiệu quả, một sự thay đổi trong biến này đã phản ánh vào sự

thay đổi của biến khác. Một khi thị trường hiệu quả sẽ giúp cho việc điều hành chính sách

tiền tệ tốt hơn

Kết quả kiểm định nhân quả Granger từ bảng (PL 6) cho thấy còn tồn tại nhiều mối quan

hệ nhân quả hai chiều từ các biến công cụ với biến mục tiêu như: M2 và CPI, IRD và M2,

IRL và CPI, M2 và VNI, IRD và IRL, CPS và CPI, CPS và M2, CPS và IRL, IRD và

CPS. Kết quả này cho thấy việc điều hành chính sách tiền tệ thông qua kênh lãi suất và

kênh tín dụng chưa hiệu quả về mặt thông tin. Sự tồn tại quan hệ nhân quả hai chiều cho

thấy khi thay đổi thông tin về lãi suất chưa phản ánh hoàn toàn vào các biến số mục tiêu

cả mục tiêu trung gian và mục tiêu cuối cùng. Các chủ thể trên thị trường vẫn có thể khai

thác được những thôn tin về sự thay đổi đó nhằm điều tiết theo ý muốn có lợi nhất cho

mình, do vậy mà việc điều phối của chính sách thông qua các biến công cụ chưa hiệu quả

Ngoài ra, từ bảng (PL 6) ta còn tìm thấy nhiều mối quan hệ nhân quả một chiều từ các

biến công cụ đến các biến mục tiêu như: IRD và IPG, CPI và IRD, VNI và IPG, IPG và

IRL, IPG và CPS, EXU và CPS, CPS và VNI, M2 và EXU. Kết quả này một lần nữa cho

thấy không tồn tại tính hiệu quả về mặt thông tin trong điều hành chính sách tiền tệ tại

Việt Nam. Mặc dù vậy cũng cho thấy có hiệu quả yếu từ các biến trên, đặc biệt là kênh tỷ

147

giá; thông qua kênh tỷ giá thì chỉ tồn tại 2 mối quan hệ nhân quả một chiều đó là từ EXU

đến CPS và từ M2 đến EXU; còn lại giữa các biến khác trong kênh tỷ giá không tìm thấy

điều này.

Từ phân tích trên ta rút ra kết luận là thông qua thị trường tiền tệ, thị trường tài chính và

các thị trường khác như thị trường hàng hóa, thị trường bất động sản…Điều hành chính

sách tiền tệ tác động đến các mục tiêu cuối cùng thông qua các thị trường trên. Kết quả

có đạt như mong muốn hay không phụ thuộc vào sự vận động của các thị trường trên.

Nếu thị trường chưa phản ánh tốt những đặc tính vốn có của nó như tuân theo quy luật

cạnh tranh, quy luật cung cầu và giá cả mà lại bị chi phối bởi những thế lực khác làm

lũng đoạn thị trường như hiện tượng đầu cơ, làm giá, thao túng thông tin, mua bán nội

gián… sẽ gây tác hại rất lớn đến kết quả truyền dẫn trong điều hành chính sách tiền tệ.

Phân tích mối quan hệ nhân quả Granger một lần nữa cho ta kết quả để củng cố nhận

định rằng nền kinh tế Việt Nam đang trong giai đoạn đang phát triển, chỉ vừa hội nhập

sâu với thế giới khoản 10 năm nay. Vì vậy mà không thể nào không tránh khỏi những

khó khăn không thể lường trước được.

4.4 PHÂN TÍCH ĐỒNG LIÊN KẾT

Để xem xét mối quan hệ dài hạn giữa các biến số trong mô hình, đặc biệt là mối quan hệ

giữa biến lãi suất với các biến kinh tế vĩ mô khác. Tác giả sử dụng phương pháp kiểm

định đồng liên kết Johansen test. Gujarati (1999) cho rằng mặc dù các chuỗi thời gian

không dừng nhưng rất có thể vẫn tồn tại mối quan hệ cân bằng dài hạn giữa chúng nếu

các chuỗi thời gian đó đồng liên kết- nghĩa là phần dư từ mô hình hồi qui của chuỗi thời

gian không dừng là một chuỗi dừng.

Từ bảng kiểm định đồng liên kết ở (PL 7) ta thấy mô hình kênh lãi suất có 2 đồng liên

kết, mô hình kênh tỷ giá có 5 đồng liên kết, mô hình kênh tín dụng có 3 đồng liên kết.

Kết quả này cho thấy có mối quan hệ dài hạn giữa các biến trong mô hình. Mối quan hệ

dài hạn giữa các biến trong mô hình cho ta biết được truyền dẫn từ biến công cụ đến các

biến mục tiêu trong mô hình có tác dụng trong ngắn hạn lẫn dài hạn. Mặc dù mối quan hệ

giữa các biến trong mô hình dưới dạng yếu hoặc tồn tại mối quan hệ nhân qủa. Phân tích

148

đồng liên kết cung cấp thêm bằng chứng mối quan hệ đồng liên kết giữa các biến với

nhau và kết quả cho thấy trong dài hạn, giữa các biến trong mô hình tồn tại mối quan hệ

dài hạn. Hơn nữa việc điều hành chính sách tiền tệ trong thời gian qua chưa hiệu quả,

nhưng giữa các biến trong mô hình có sự tương tác dài hạn cho ta thấy việc điều hành

chính sách tiền tệ đã phần nào hướng đến mục tiêu dài hạn.

Kết luận chương 4

- Giá trị sản lượng công nghiệp thay đổi cùng chiều với cung tiền và thay đổi ngược chiều

với lãi suất tái cấp vốn, điều này cho thấy điều hành chính sách tiền tệ làm cho cung tiền

tăng tác động tích cực đến tăng trưởng của nền kinh tế, tuy nhiên nền kinh tế phải chịu

lạm phát gia tăng. Ngoài ra tăng trưởng kinh tế cũng chịu tác động mạnh bởi lãi suất tái

cấp vốn, có hiện tượng “Puzzle” đối với biến lãi suất tái cấp vốn và cung tiền, khi lãi suất

tái cấp vốn tăng làm cho cung tiền tăng chậm.

- Giá cả và lãi suất chính sách bên ngoài tác động đáng kể đến các yếu tố bên trong, trong

đó: Cú sốc giá dầu tăng làm cho tăng trưởng giá trị sản lượng công nghiệp giảm kéo dài 5

tháng, mạnh nhất là tháng thứ 3 với mức độ 4%; làm cho lạm phát tăng kéo dài trong

vòng 8 tháng, mạnh nhất là tháng thứ 8 với mức độ là 0.82%. Cú sốc của lãi suất liên

bang (Fed) làm cho giá trị sản lượng công nghiệp tăng nhanh và kéo dài đến hết tháng thứ

2, cao nhất là 8%; làm cho lạm phát giảm chậm và kéo dài trong vòng 5 tháng, đạt mức

giảm cao nhất là -0.27% vào tháng thứ 5.

- Tăng trưởng giá trị sản lượng công nghiệp phản ứng nhanh và mạnh trước cú sốc của lãi

suất. Cụ thể khi lãi suất chính sách tăng 1% lập tức làm cho IPGt tăng nhanh và đạt mức

cao nhất là 4% vào tháng thứ 2. Sau đó tác động sốc không còn nữa làm cho IPGt giảm

nhanh đến tháng thứ 4, giảm chậm kéo dài đến tháng thứ 6. Dưới tác động của các cú sốc

khác ngoài lãi suất chính sách đã làm cho IPGt tăng chậm trở lại đến tháng thứ 14, sau đó

trở về trạng thái cân bằng. Với kết quả trên kết luận tồn tại hiện tượng “Puzzle” đối với

- Cú sốc của lãi suất có tác dụng kiềm chế lám phát trong thời gian rất ngắn (2 tháng),

lãi suất chính sách và tăng trưởng kinh tế tại Việt Nam.

sau đó tăng chậm đến tháng 12 và tiến đến ổn định tứ tháng thứ 13 trở đi. Như vậy việc

149

tăng lãi suất làm giảm áp lực lạm phát tức thời, tuy nhiên chỉ trong thời gian rất ngắn,

chứng tỏ lạm phát rất nhạy cảm bởi các yếu tố khác như cung tiền, tín dụng... Phân rã

phương sai cho thấy trong ngắn hạn, đại diện giá cả bên ngoài là giá dầu (OILt) thay đổi

làm cho lạm phát thay đổi mạnh nhất, sau đó đến cung tiền, lãi suất Fed và cuối cùng là

lãi suất cho vay. Cụ thể vào tháng thứ 4, giá dầu thay đổi làm cho CPIt thay đổi 9.87%,

cung tiền thay đổi làm cho CPIt thay đổi 2.7%, lãi suất của Fed thay đổi làm cho CPIt

thay đổi 1.45% trong khi đó lãi suất tái cấp vốn thay đổi làm cho CPIt thay đổi rất thấp là

- Cú sốc của cung tiền làm cho giá trị sản xuất công nghiệp giảm nhanh, và đạt mức cao

0.06%.

nhất là 0.8% vào tháng thứ 2, sau đó tác động sốc của cung tiền mất dần và làm cho tăng

trưởng giá trị sản xuất công nghiệp tăng nhanh trở lại, mức tăng cao nhất là 0.2% vào

tháng thứ 7 sau đó giảm nhẹ kéo dài đến tháng thứ 20. Có tồn tại hiện tượng “Puzzle”

giữa cung tiền và tăng trưởng sản lượng công nghiệp trong thời gian đầu.

- Lãi suất cho vay tăng tác động ngay lập tức đến giá trị sản xuất công nghiệp và làm cho

giá trị sản lượng công nghiệp tăng nhanh và mạnh nhất vào tháng thứ 2 là 0.45%, sau đó

giảm đột ngột xuống -0.1% vào tháng thứ 3, kéo dài đến tháng thứ 12, mức cao nhất

khoản 0.65%, sau đó duy trì ổn định ở mức này đến tháng 14 và tăng trở lại từ tháng này,

nhưng mức độ tăng trở lại rất thấp. Lạm phát cũng phản ứng tăng khi lãi suất cho vay

tăng 1%, tuy nhiên lạm phát lại tăng chậm và kéo dài hơn, lạm phát tăng và kéo dài đến

tháng thứ 9 với mức cao nhất là 0.85%, sau đó giảm dần kéo dài đến tháng thứ 24 mới

dần ổn định. Lãi suất cho vay tăng làm cho cung tiền phản ứng chậm sau 1 tháng và giảm

nhanh vào tháng thứ 2, đạt mức cao là 0.285% vào tháng thứ 3, sau đó giảm chậm kéo

dài đến tháng 12. Phản ứng của lãi suất cho vay khá nhanh trước 1% thay đổi của lãi suất

chính sách, tuy nhiên mức độ không cao, cao nhất khoản 0.18% vào tháng thứ 3, sau đó

giảm nhẹ và ổn định kéo dài. Như vậy mức độ phản ứng của lãi suất cho vay còn chậm

trước cú sốc của lãi suất chính sách, điều này cho thấy cơ chế lan truyền từ lãi suất chính

sách đến lãi suất cho vay chưa hiệu quả hoàn toàn.

- Chỉ số giá chứng khoán (VNIt) thay đổi 1% điểm làm giá trị sản lượng công nghiệp tăng

trưởng nhanh trong vòng 2 tháng và đạt cao nhất là 0.53% vào tháng thứ 2 sau đó giảm

150

dần.Trong khi lạm phát gần như phản ứng chậm trước thay đổi của VNIt, VNIt tăng 1%

điểm số trong khi lạm phát CPIt gần như không thay đổi 2 tháng đầu, tháng thứ 3 đến

tháng thứ 4 giảm chậm và đạt 0.18%, sau đó tăng dần và đạt mức cao nhất vào tháng thứ

16 với mức 0.43%. Như vậy lạm phát phản ứng chậm và kéo dài hơn so với IPGt, qua đây

cho ta thấy rằng thời gian qua thị trường chứng khoán rất quan trọng trong mối liên hệ

với lạm phát, nếu VNIt ổn định và bền vững, lạm phát sẽ được duy trì ổn định, còn nếu

VNIt thay đổi phức tạp sẽ làm cho lạm phát tăng và khó kiểm soát.

- Chỉ số giá chứng khoán (VNIt) phản ứng trước thay đổi của cung tiền tương đối cao và

kéo dài, khi cung tiền tăng làm cho chỉ số giá chứng khoán tăng. Phản ứng của VNIt

trước cú sốc của lãi suất cho vay, khi lãi suất cho vay tăng 1%, chỉ số giá chứng khoán

tăng nhanh trong ngắn hạn và giảm dần trong dài hạn. Phát hiện này cho thấy thay đổi lãi

suất cho vay đến chỉ số giá có hiện tượng “Puzzle” giai đoạn đầu, rất ngắn, sau đó do tác

động trễ kéo lài làm cho chỉ số giá giảm. Cũng tương tự như lãi suất cho vay, lãi suất

chính sách và chỉ số giá chứng khoán cũng có hiện tượng “Puzzle”. Đặc biệt khi lãi suất

chính sách tăng làm cho chỉ số giá chứng khoán tăng kéo dài.

- Thông qua kênh tỷ giá, tỷ giá tăng làm cho giá trị sản lượng giảm chậm trong ngắn hạn.

Đối với lạm phát, tỷ giá tăng gây ra áp lực lạm phát, khi tỷ giá tăng 1% làm cho lạm phát

tăng chậm và đạt mức cao nhất là 0.2% vào tháng 4, sau đó giảm dần kéo dài cho đến

tháng 16 mới dừng. Như vậy cú sốc của tỷ giá tác động đến lạm phát hai giai đoạn khác

nhau, giai đoạn đầu làm cho lạm phát tăng, giai đoạn sau làm cho lạm phát giảm.

- Phản ứng của tỷ giá trước cú sốc lãi suất IRDt rất thấp trong ngắn hạn, có nghĩa khi lãi

suất tăng 1%, tỷ giá tăng rất thấp khoản 0.01% vào tháng thứ 3, sau đó giảm dần đạt mức

cao nhất -0.13% và tiến đến ổn định kéo dài. Kết quả này cho thấy lãi suất tác động rất

hạn chế đến tỷ giá, hay nói cách khác chính sách tỷ giá mà NHNN điều hành có mối

tương quan thấp với lãi suất.

- Phản ứng của IPGt trước cú sốc của tăng trưởng nhập khẩu tương đối nhanh, tuy nhiên

trong thời gian rất ngắn. Cụ thể khi nhập khẩu tăng 1%, tăng trưởng giá trị sản lượng

công nghiệp giảm – 0.36% vào tháng thứ 2, sau đó tác động sốc không còn làm cho IPGt

151

tăng trở lại, đạt đến mức dương 0.19% vào tháng thứ 3 và bắt đầu ổn định từ tháng này.

Phát hiện này cho thấy nền kinh tế vẫn chịu tác động tiêu cực khi nhập khẩu tăng trong

giai đoạn đầu, tuy nhiên tác động này không kéo dài mà ngược lại dưới tác động của nhập

khẩu sau một thời gian lại đẩy nền kinh tế tăng trưởng qua các giai đoạn sau đó. Phản

ứng của IPGt rất chậm trước cú sốc của xuất khẩu, tuy nhiên giá trị tăng của IPGt ổn định

và kéo dài. Cụ thể khi xuất khẩu tăng 1%, giá trị sản lượng công nghiệp tăng chậm và đạt

mức cao nhất là 0.34% vào tháng thứ 4, sau đó giảm rất nhẹ và ổn định ở mức tăng là

0.31%.

- Nhập khẩu rất nhạy cảm trước cú sốc của tỷ giá, tuy nhiên không ổn định trong ngắn

hạn, phản ứng rất ngắn trước cú sốc của tỷ giá. Như vậy ta thấy tăng tỷ giá để hạn chế

nhập khẩu không có tác dụng trong dài hạn. Tỷ giá cũng chỉ tác động đến xuất khẩu

mạnh trong ngắn hạn, trong dài hạn vẫn có tác động nhưng ở mức thấp.

- Phân tích phân rã phương sai cho thấy tỷ giá tác động đến các biến khác rất yếu trong

ngắn hạn lẫn dài hạn. Cụ thể tỷ giá tác động đến tăng trưởng cao nhất là 2.64% vào tháng

thứ 48, mức ổn định được duy trì ở mức khá thấp khoảng 2%. Tác động đến lạm phát

mạnh nhất là 4.03% vào tháng thứ 32, sau đó duy trì ở mức này. Tác động đến cung tiền

được xem là cao hơn các biến khác, mạnh nhất là 9.15%, những tháng trước đó duy trì

khoản 7%. Tác động đến lãi suất cho vay rất thấp, cao nhất là 1.42% vào tháng thứ 48,

mức duy trì các tháng trước dưới 1%. Tác động đến nhập khẩu khá yếu, mạnh nhất là

2.55% vào tháng thứ 48, duy trì khoảng 2.45% trong dài hạn. Tác động đến xuất khẩu

cũng khá thấp, mức cao nhất là 2.02% vào tháng thứ 48, mức duy trì thấp vào các tháng

trước dưới 1%. Tác động đến lãi suất tái cấp vốn nhanh hơn các biến khác trong ngắn hạn

và đạt cao nhất trong giai đoạn này là 2.28% vào tháng thứ 4, sau đó giảm dần và duy trì

ở mức 1.8%

- Khi tín dụng tư nhân tăng 1% làm cho tăng trưởng giá trị sản xuất công nghiệp giảm

nhanh – 0.67% vào tháng thứ 2, sau đó tăng nhanh trở lại đạt mức dương là 0.22% vào

tháng thứ 3. Dưới tác động của tăng trưởng tín dụng góp phần làm cho IPGt tiếp tục tăng

vào đạt mức cao nhất là 0.44% vào tháng thứ 5.

152

- Phản ứng của lạm phát trước cú sốc của tăng trưởng tín dụng tư nhân khá chậm và kéo

dài. Cụ thể khi tín dụng tư nhân tăng 1% làm cho lạm phát tăng chậm và kéo dài, đạt mức

cao nhất là 0.85% vào tháng thứ 9, sau đó giảm dần và đạt như trạng thái ban đầu vào

tháng thứ 18. Lạm phát tiếp tục giảm cho đến tháng thứ 24 đạt mức giảm là – 0.44%, sau

đó ổn định ở mức này. Kết quả này cho thấy tín dụng tư nhân có tác động tích cực tới lạm

phát nhưng không ổn định. Phản ứng của cung tiền trước tăng trưởng tín dụng tư nhân là

không ổn định, kết quả này rất khó để nhận ra tác động tích cực từ tăng trưởng tín dụng

đến cung tiền. Cú sốc của lãi suất tái cấp vốn tác động tức thời đến tín dụng tư nhân, tuy

nhiên rất yếu và không ổn định trong ngắn hạn lẫn dài hạn.

- Chênh lệch lãi suất tái cấp vốn phụ thuộc vào thay đổi của lạm phát với mức ý nghĩa

thống kê là 1%, trong khi không thấy mối quan hệ giữa tăng trưởng giá trị sản lượng công

nghiệp và thay đổi lãi suất. Cụ thể khi lạm phát tăng 1% thì lãi suất tái cấp vốn được

NHNN điều chỉnh tăng 0.313%. Phát hiện này đưa ra kết luận rằng thời gian qua NHNN

điều hành chính sách tiền tệ thông qua công cụ lãi suất tái cấp vốn dựa vào lạm phát là

chủ yếu, hay nói cách khác NHNN quan tâm đến mục tiêu làm phát nhiều hơn so với tăng

trưởng kinh tế. Một điều đáng chú ý là nền kinh tế Việt Nam thời gian qua tăng trưởng

vẫn đạt mục tiêu đề ra trong khi lạm phát thì bất ổn.

- Khi NHNN điều chỉnh 1% lãi suất tái cấp vốn thì lãi suất cho vay thay đổi 0.84% với

mức ý nghĩa thống kê là 1%, lãi suất cho vay phụ thuộc rất lớn trước lãi suất tái cấp vốn.

Có nghĩa trong thời gian qua, việc điều tiết lãi suất cho vay trên thị trường được NHNN

điều hành khá linh hoạt và hiệu quả mặc dù truyền dẫn từ lãi suất chính sách đến lãi suất

thị trường là chưa hoàn toàn.

- Tín dụng tư nhân chịu tác động trực tiếp bởi các biến quan trọng đó là tăng trưởng, lãi

suất và cung tiền. Mặc dù thời gian qua, nền kinh tế Việt Nam phụ thuộc nhiều vào khu

vực công và khu vực đầu tư nước ngoài nhưng tín dụng tư nhân vẫn là mục tiêu cũng như

đóng góp cho tăng trưởng kinh tế trong tương lai.

153

CHƯƠNG 5

GỢI Ý GIẢI PHÁP ĐIỀU HÀNH CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ TẠI VIỆT NAM

5.1 NHẬN XÉT ĐIỀU HÀNH CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ TẠI VIỆT NAM

Chính sách tiền tệ mà NHNN điều hành trong thời gian qua phù hợp với diễn biến của thị

trường. Tuy nhiên hiệu quả truyền tải đến các yếu tố khác tác động đến mục tiêu của nền

kinh tế như tăng trưởng và lạm phát là chưa hiệu quả. Chính sách mặc dù được đưa ra

trong nhiều trường hợp là nhằm để giải quyết sự biến động phức tạp của thị trường. Cụ

thể khi lạm phát tăng cao thì chính sách tiền tệ được thực hiện là thắt chặt và ngược lại.

Trong điều kiện tại Việt Nam, chính sách lãi suất làm giảm cung tiền đã ảnh hưởng đến

sản xuất, nhưng chưa tác động tích cực đến sản xuất. Đặc biệt trong thời kỳ kinh tế thế

giới suy thoái, giá cả hàng hóa trên thế giới giảm thì việc tăng sản xuất không có điều

kiện khi không thể giảm giá thành sản xuất. Mặt khác chính sách chưa chú trọng đến tác

động trễ cũng như tác động lau dài đến các biến vĩ mô của nền kinh tế. Từ đó làm cho

nền kinh tế phát triển chưa ổn định và chưa đạt như kỳ vọng… Ví dụ như năm 2007 đến

2008 thì thị trường chứng khoán, năm 2008 đến 2009 thị trường ngoại hối và năm 2009

đến 2011 thì thị trường bất động sản. Thời gian gần đây tình trạng nợ xấu cũng tác động

nhiều đến nền kinh tế. Chính sách tiền tệ không dự báo được sự thay đổi của từng thị

trường mà chỉ chạy theo để khắc phục những tổn hại do các thị trường này gây ra. Tuy

nhiên theo các chuyên gia cũng như thực tế thì nền kinh tế Việt Nam là nền kinh tế mới

nổi cho nên đã trải qua những biến động khó dự báo của các thị trường trên.

Những vấn đề đạt được và những tồn tại và hạn chế trong điều hành chính sách lãi suất

tại Việt Nam thời gian qua

Những vấn đề đạt được

Một là, chính sách lãi suất đã được điều hành khá hợp lý và phù hợp với quá trình phát

triển kinh tế qua từng giai đoạn. Chính sách lãi suất đã kiềm chế lạm phát trong những

thời kỳ có lạm phát cao. Cụ thể giữa cuối năm 2008 lạm phát đã lên đến 28,32%, chính

sách thắt chặt tiền tệ thông qua lãi suất đã kéo lạm phát xuống đến cuối năm 2008 chỉ còn

19,9%, sang năm 2013 lạm phát còn 7%. Lãi suất đã gần tiến đến tự do hóa khi lãi suất

154

thị trường biến động mặc dù NHNN đưa ra chính sách trần lãi suất bằng 150% lãi suất cơ

bản. Lãi suất thị trường hình thành xung quanh lãi suất cơ bản phần nào phản ánh cơ chế

lãi suất thị trường có sự quản lý gián tiếp từ NHNN. Mặc dù có thời kỳ lãi suất cho vay

của NHTM bình quân đến 20,25%, nhưng việc điều hành chính sách lãi suất phù hợp đã

có những tác động tích cực đến các yếu tố vĩ mô khác như việc làm, tỷ giá, thanh khoản

của thị trường chứng khoán. Đặc biệt kết quả nghiên cứu cho thấy giữa lãi suất và các

biến số vĩ mô trong mô hình nghiên cứu có mối quan hệ dài hạn. Tức điều hành lãi suất

đã dựa vào sự thay đổi qua các thời kỳ của nền kinh tế. Cú sốc của lãi suất tác động hầu

hết các biến số, trong đó cung tiền chịu tác động mạnh nhất. Đây cũng chính là mục tiêu

trực tiếp của chính sách lãi suất.

Hai là, các công cụ thị thực thi chính sách tiền tệ khác bên cạnh công cụ lãi suất đã thực

hiện khá linh hoạt nhưng chưa hiệu quả. Các công cụ như tỷ lệ dự trữ bắt buộc, nghiệp vụ

thị trường mở đã thực hiện khá hợp lý kết hợp với công cụ lãi suất đã tạo được thị trường

tiền tệ ổn định, kiềm chế được lạm phát và duy trì tốc độ tăng trưởng tương đối. Trên cơ

sở đáp ứng nguồn tín dụng nhanh và kịp thời đến các NHTM, nghiệp vụ thị trường mở đã

được NHNN áp dụng một cách tối ưu trong thời kỳ và nền kinh tế cần lượng vốn dồi dào

nhằm đáp ứng nhu cầu đầu tư và sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp cũng như cá

nhân. Chính việc thực thi công cụ trên khá linh hoạt và lưu thông tiền tệ trong thời gian

2007 đến 2009 không bị rối loạn. Vốn đáp ứng kịp thời đến những nơi cần vốn mà đặc

biệt là trong ngắn hạn.

Ba là, điều hành lãi suất linh hoạt, kiềm chế lạm phát một cách tích cực và hiệu quả

nhưng không làm cho nền kinh tế có tăng trưởng quá thấp. Tăng trưởng kinh tế những

năm 2010 cho đến 2014 có phần chững lại do nhiều nguyên nhân. Khủng hoảng kinh tế

thế giới ảnh hưởng không nhỏ đến hoạt động sản xuất kinh doanh và công ăn việc làm

trong nước. Đặc biệt là ảnh hưởng đến hoạt động xuất nhập khẩu và đầu tư trực tiếp, đầu

tư trực tiếp giảm kéo theo sản lượng sản xuất trong nước giảm xuống. Mặc dù vậy tăng

trưởng kinh tế Việt Nam không giảm sau và luôn duy trì trên 5%. Với việc điều hành

chính sách lãi suất hợp lý, dòng vốn cho đầu tư phát triển khá ổn định; Nhất là sau một

155

thời gian dài cổ phần hóa, các công ty vẫn có đủ nguồn vốn huy động đáp ứng cho nhu

cầu sản xuất kinh doanh.

Bốn là, chính sách lãi suất phù hợp với xu hướng hội nhập, ngăn chặn hiện tượng đầu cơ

tiền tệ lớn làm tổn hại thị trường. Chính sách lãi suất trong thời gian qua mặc dù chưa

thật sự ổn định, tuy nhiên nó phản ảnh theo những gì mà nền kinh tế đã trãi qua. Mặt tích

cực ở đây là tuy lãi suất được điều hành có phần chạy theo thị trường, không chủ động

nhưng vẫn đáp ứng nhu cầu hội nhập. Các nhà đầu tư trên thế giới cũng có thể dự báo

được quá trình thay đổi lãi suất ngắn hạn tại Việt Nam và họ đã có những công cụ phòng

ngừa rủi ro. Chính vì thế mà họ vẫn kỳ vọng lãi suất Việt Nam cũng sẽ phải thay đổi để

đảm bảo tăng trưởng và trong dài hạn thì các khoản đầu tư tại Việt Nam vẫn sinh lời ổn

định.

Năm là, điều hành chính sách tỷ giá khá linh hoạt trong thời gian gần đây, thể hiện qua

việc NHNN nhiều lần tăng biên độ giao động của tỷ giá. Để tạo sự chủ động, linh hoạt

cho tỷ giá trước các tác động bất lợi trên thị trường quốc tế nêu trên, đảm bảo khả năng

cạnh tranh của hàng hóa Việt Nam, NHNN ban hành Quyết định số 1595/QĐ-NHNN

ngày 11/8/2015 quy định về tỷ giá giao ngay giữa đồng Việt Nam với các ngoại tệ của

các tổ chức tín dụng được phép. Theo đó, biên độ tỷ giá giữa Đồng Việt Nam và Đô la

Mỹ được điều chỉnh tăng từ +/-1% lên +/-2% và đến nay đã được điều chỉnh tăng lên +/-

3%. Với việc gia tăng biên độ trên sẽ là cơ hội để giúp cho tỷ giá tăng, khuyến khích gia

tăng sản xuất xuất khẩu.

Nền kinh tế ổn định và phát triển không chỉ do chính sách tiền tệ, chính sách tiền tệ chỉ là

một chính sách trong tổng thể chính sách của nền kinh tế. Chính vì vậy ngoài việc phát

triển chính sách tiền tệ ứng phó với sự thay đổi liên quan đến tài chính tiền tệ của nền

kinh tế thì các chính sách khác phải có hướng đi phù hợp và hiệu quả khi đó nền kinh tế

mới phát triển và ổn định.

Những tồn tại và hạn chế của chính sách tiền tệ

Chính sách lãi suất trong thời gian qua đã đạt được những kết quả nhất định. Bên cạnh đó

còn có những tốn tại và những hạn chế của nó. Khi mà nền kinh tế mới nổi và các thị

156

trường trong một thời gian ngắn đã phát triển nhanh như thị trường chứng khoán thì

chính sách tiền tệ nói chung và chính sách lãi suất nói riêng không thể không tồn tại

những hạn chế.

Thứ nhất, lãi suất cơ bản không tác động đến lãi suất thị trường, không còn là lãi suất

mệnh lệnh, là lãi suất tham khảo để hình thành lãi suất cho vay đối với các tổ chức tín

dụng phi ngân hàng. Tuy nhiên kể từ tháng 11/2010 đến nay lãi suất cơ bản vẫn không

thay đổi. Luật NHNN năm 2010 vẫn còn hiệu lực, lãi suất cơ bản vẫn còn tác dụng của

nó trong việc điều hành chống cho vay nặng lãi…Tuy nhiên việc không thay đổi lãi suất

cơ bản của NHNN làm cho việc hình thành các loại lãi suất thị trường thêm phức tạp.

Việc không thay đổi lãi suất cơ bản cũng cho thấy NHNN đang hướng tập trung vào việc

điều hành lãi suất thông qua hệ thống NHTM. Và hướng việc điều hành lãi suất thị

trường tự do hơn thông qua lãi suất tái chiết khấu và lãi suất tái cấp vốn. Mặc dù NHNN

muốn điều hành lãi suất thị trường thông qua lãi suất tái chiết khấu, lãi suất tái cấp vốn,

nhưng thực tế sự tác động của hai loại lãi suất trên đến lãi suất thị trường còn thấp dẫn

đến NHNN phải sử dụng biện pháp hành chính trong điều hành chính sách lãi suất.

Thứ hai, việc điều hành thông qua các công cụ khác như nghiệp vụ thị trường mở, tỷ lệ

dự trữ bắt buộc chưa đồng bộ, không phân biệt được công cụ nào có tác động đến các

thành phần kinh tế. Việc điều tiết cung tiền thông qua đấu thầu lãi suất chưa hợp lý vì

thông thường các NHTM lớn sẽ thành công trong việc đấu thầu vì chào lãi suất cao. Điều

này gây mất cân bằng về vốn giữa các NHTM, các NHTM nhỏ không thành công trong

đấu thầu dẫn đến thiếu vốn, khi cần vốn lại phải vay lại từ các NHTM lớn. Thông qua

quá trình truyền dẫn đã đẩy lãi suất thị trường có xu hướng tăng lên, ảnh hưởng đến chi

phí sử dụng vốn của các Doanh nghiệp từ đó ảnh hưởng đến GDP và lạm phát. Ngoài ra

các công cụ thực thi chính sách tiền tệ được NHNN thực hiện khá linh hoạt, tuy nhiên

không có sự liên hệ giữa các công cụ. Các công cụ chỉ được nhà nước thực thi khi nền

kinh tế có vấn đề như nguy cơ suy thoái hay có dấu hiệu lạm phát cao. Chứ các công cụ

không được thực thi đúng nghĩa là có kế hoạch và dài hạn hay có sự kết hợp giữa các

công cụ trong cùng một mục tiêu.

157

Thứ ba, lãi suất thị trường liên ngân hàng tăng do các ngân hàng khát vốn mà NHNN

không cho các NHTM nhỏ vay. Các NHTM nhỏ tăng lãi suất tiền gửi để thu hút vốn làm

cho lãi suất thị trường tăng nhanh. Điều này gây ra hiệu quả xấu là các NHTM lớn càng

tăng lãi suất tiền gửi để giữ khách hàng. Vậy mà NHNN không xem xét cho các NHTM

nhỏ vay nhằm thỏa mãn nhu cầu để giảm áp lực tăng lãi suất tiền gửi. Đây là hạn chế

trong việc điều hành lãi suất theo quá trình. Sự nhanh chống và sáng suốt trong điều hành

lãi suất thị trường gần như là không có trong giai đoạn này. Lãi suất ngắn hạn tăng đã tác

động tiêu cực đến lãi suất dài hạn, đặc biệt làm cho giá cả các tài sản đầu cơ (bất động

sản, vàng…) tăng nhanh, cho đến khi giá cả các tài sản đầu cơ không còn tăng nữa thì

hậu quả để lại cho nền kinh tế đó là nguồn vốn cho sản xuất thu hẹp, nợ xấu tăng lên…

Thứ tư, NHNN chưa đưa ra biện pháp khống chế chi phí của các NHTM. Kết quả nghiên

cứu cho thấy lãi suất tái cấp vốn tác động mạnh đến lãi suất cho vay bình quân trên thị

trường. Ngoài tác động của lãi suất tái chiết khấu, lãi suất cho vay của các NHTM còn

chịu tác động nhiều bởi việc kiểm soát chi phí. Đặc biệt chi phí hoạt động của các NHTM

hiện nay khá cao. Chi phí hoạt động cao là nguyên nhân làm cho chênh lệch lãi suất đi

vay và lãi suất cho vay cao.

5.2 GỢI Ý GIẢI PHÁP ĐIỀU HÀNH LÃI SUẤT

Với những hạn chế trên của điều hành chính sách tiền tệ trong thời gian qua, việc đưa ra

những giải pháp mang tính thiết thực là rất cần thiết. Tuy nhiên cần phải phối hợp đồng

bộ giữa các chính sách trong một nền kinh tế. Đặc biệt việc điều hành chính sách tiền tệ

của một quốc gia phải gắn với việc phát triển các trụ cột của nền kinh tế, chính sách tiền

tệ của quốc gia không cần thiết phải phục vụ cho các ngành kinh tế không phải là trụ cột.

Việc phải chọn ra các trụ cột của nền kinh tế để cụ thể hóa mục tiêu quan trọng của nền

kinh tế, từ đó mới có thể áp đặt các chính sách kinh tế phù hợp trong đó có chính sách

tiền tệ. Lý do là để đảm bảo cho sự phát triển bền vững và củng cố sức độc lập của một

nền kinh tế trong mối quan hệ với thị trường thế giới.

Ví dụ: Phần Lan xác định trụ cột rất rõ ràng là: Công nghiệp đóng tàu, công nghiệp gỗ,

giấy và điện thoại Nokia.

158

Câu hỏi đặt ra là tại Việt Nam như ngành bất động sản hay chứng khoán có phải là ngành

trụ cột hay không? Nếu không thì tại sao nhiều chính sách liên quan đến các ngành này

như vậy. Việc chọn ra ngành trụ cột để phát triển lau dài, nguồn lực không bị phân tán

quá mức và đặc biệt các chính sách điều ưu tiên cho ngành trụ cột. Phát triển ngành trụ

cột cần phải phát triển chuỗi giá trị của ngành: ví dụ ngành công nghiệp cao su của Việt

Nam có thể chọn làm ngành trụ cột, như vậy các ngành công nghiệp sản xuất từ đầu vào

nguyên liệu là cao su phải phát triển.

5.2.1 Điều hành chính sách lãi suất ngắn hạn

Lãi suất ngắn hạn ảnh hưởng trực tiếp đến các hoạt động đầu tư và tiêu dùng trong ngắn

hạn. Dựa theo cấu trúc kỳ hạn của lãi suất cho thấy trong ngắn hạn lãi suất tác động mạnh

đến chi tiêu trong ngắn hạn. Lãi suất ngắn hạn truyền tải thông qua các loại lãi suất tín

dụng. Theo kết qủa nghiên cứu, sự truyền tải lãi suất có tác động trễ đến mục tiêu trung

gian và mục tiêu cuối cùng. Khi thực thi chính sách tiền tệ với mục tiêu ngắn hạn NHNN

nên thực thi lãi suất ngắn hạn linh hoạt hay áp dụng cơ chế tự do hóa lãi suất. Các loại lãi

suất cho vay và tiền gửi tự do thay đổi nhưng NHNN vẫn can thiệp gián tiếp thông qua

lãi suất tái cấp vốn. Đồng thời NHNN dựa vào lãi suất tái cấp vốn để điều tiết trực tiếp

đến cung tiền. Từ đó tác động gián tiếp đến các loại lãi suất trên thị trường tài chính.

Điều hành linh hoạt các công cụ trên thị trường tiền tệ, các công cụ trên thị trường mở

góp phần nhanh chóng ổn định lãi suất ngắn hạn. Góp phần hạn chế thay đổi lãi suất dài

hạn. Công cụ tín phiếu kho bạc được NHNN áp dụng rộng rãi, đặc biệt là hoạt động vay

mượn giữa Chính phủ và các tổ chức trong và ngoài nước. Trong ngắn hạn NHNN đưa ra

lãi suất tín phiếu hợp lý, linh hoạt và nhanh chóng. Theo kết qủa nghiên cứu, cú sốc của

lãi suất tác động mạnh đến lạm phát sau 5 tháng, đến cung tiền khoản 6 tháng. Như vậy

trong ngắn hạn, việc kết hợp giữa lãi suất tái cấp vốn và lãi suất tín phiếu kho bạc là rất

hợp lý. Nó có thể rút ngắn tác động trễ đến các mục tiêu trung gian và mục tiêu cuối

cùng, góp phần ổn định vĩ mô nhanh chóng hơn.

Điều hành tốt lãi suất liên ngân hàng để điều tiết lãi suất ngắn hạn, có thị trường liên

ngân hàng thì mới có sự hỗ trợ thanh khoản lẫn nhau giữa các NHTM mà NHNN có thể

159

điều tiết được. Khi NHTM thừa vốn cho vay với lãi suất không phù hợp với ý tưởng của

NHNN thì NHNN có thể cho các NH thiếu vốn vay.

Tự do hóa lãi suất thị trường giúp cho các NHTM cạnh tranh nhau trong việc cung cấp

vốn đến các doanh nghiệp, từ đó giúp cho Doanh nghiệp có thể huy động được vốn với

chi phí hợp lý. Cần đặc mục tiêu vào việc điều chỉnh lãi suất tái cấp vốn để tiến đến ổn

định lãi suất thị trường.

5.2.2 Điều hành lãi suất theo hướng lãi suất tiệm cận: lãi suất thay đổi từ từ

Một nền kinh tế tăng trưởng ổn định và bền vững trước hết các công cụ chính sách phải

được điều hành một cách ổn định. Trong đó lãi suất nên được điều chỉnh ổn định trong

dài hạn, khi thay đổi không nên thay đổi sốc mà nên thay đổi từ từ và phải công bố trước

khi ban hành chính sách một thời gian cụ thể ít nhất là 3 tháng. Việc công bố trước giúp

các tổ chức tín dụng cũng như các chủ thể khác trong nền kinh tế có thời gian chuẩn bị để

tránh những cú sốc ảnh hưởng không tốt đến nền kinh tế. Kết quả nghiên cứu cho thấy

giữa lãi suất và các biến vĩ mô có mối quan hệ dài hạn. Như vậy sự liên kết giữa lãi suất

và các biến kinh tế vĩ mô là hiệu quả. Điều này có thể giúp NHNN thực thi chính sách lãi

suất đễ đạt hiệu quả hơn khi mà giữa các biến đã có sự liên kết. Để điều hành lãi suất dài

hạn có hiệu quả thì nền kinh tế cần có những mục tiêu cụ thể. Các mục tiêu như lạm phát

và tăng trưởng trong ngắn hạn lẫn dài hạn.

Điều hành theo lạm phát và tăng trưởng mục tiêu sẽ giúp cho nền kinh tế có hướng đi phù

hợp. Trong quá trình theo mục tiêu đó, các giải pháp điều hành lãi suất đã được đề ra một

cách cụ thể và xuyên suốt. Khi có dấu hiệu thay đổi xấu, các biện pháp dự phòng cần

phải đưa ra một cách cụ thể. Tránh tình trạng điều hành cứ chạy theo xu hướng của thị

trường mà không có sự chủ động cần thiết.

Điều hành lãi suất ổn định dài hạn là mục tiêu nên theo đuổi. Như kết quả nghiên cứu

thực nghiệm, lãi suất là giá cả của vốn vay, là chi phí đầu vào của doanh nghiệp. Nếu lãi

suất trong dài hạn ổn định sẽ kích thích các Doanh nghiệp mạnh dạn đầu tư dài hạn hơn.

Từ đó góp phần gia tăng sản xuất trong dài hạn, đặc biệt là sản xuất để xuất khẩu, tạo

công ăn việc làm và kiềm chế được lạm phát.

160

Lãi suất dài hạn chủ yếu là lãi suất tín dụng dài hạn cung cấp cho các dự án phát triển

kinh tế. Do vậy cần nghiên cứu để xây dựng những dự án phát triển kinh tế có tính chiến

lược và đột phá như phát triển hệ thống đường sắt, đường thủy, sản phẩm công nghệ

thông tin, phát triển các ngành kinh tế mủi nhọn. Phát triển thủy sản, sản phẩm nông

nghiệp và du lịch một cách đồng bộ. Cần ổn định lãi suất dài hạn để tránh rủi ro cho các

dự án, từ đó góp phần gia tăng hiệu quả kinh tế - xã hội.

NHNN nên đưa ra những chính sách cam kết lãi suất, đặc biệt là lãi suất trái phiếu Chính

phủ. Mặc dù hướng đến tự do hóa lãi suất, nhưng Chính phủ cũng như NHNN vẫn có thể

điều hành linh hoạt nhằm hướng đến lãi suất ổn định đó là lãi suất trái phiếu chính phủ.

Lãi suất trái phiếu chính phủ là lãi suất dài hạn, nó có tác động lớn đến khả năng sinh lời

của nhà đầu tư vốn trên thị trường, đồng thời nó cũng ảnh hưởng lớn đến lãi suất thị

trường.

Chính sách hỗ trợ lãi suất nên lựa chọn các lĩnh vực kinh tế mang tính chiến lược và có

tầm ảnh hưởng lớn đến nền kinh tế, đặc biệt trong dài hạn. Hỗ trợ lãi suất đối với ngành

sản xuất công nghiệp mới như ngành cơ khí chế tạo, công nghiệp sản suất ra sản phầm từ

Cao su, sản phẩm từ công nghiệp khai thác như xăng dầu, khoán sản…

5.2.3 Cam kết ổn định lãi suất và cung cấp tín dụng đầy đủ cho các dự án dài hạn

Kết quả nghiên cứu cho thấy lãi suất có mối quan hệ với tăng trưởng kinh tế, tuy nhiên

mức độ tác động rất yếu. Như chúng ta đã biết lãi suất là chi phí đầu vào của các dự án

của Chính phủ, cũng như là chi phí hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp. Nhưng vì

trong thời gian qua lãi suất thay đổi liên tục làm cho việc dự báo về chi phí sản xuất kinh

doanh gặp nhiều khó khăn. Việc thẩm định các dự án cũng như định giá tài sản trước khi

quyết định đầu tư hầu như không chính xác, do vậy mà các dự án cũng như các quyết

định đầu tư không thể dựa vào lãi suất để dự báo, rủi ro vì vậy mà tăng cao. Kết quả là

tăng trưởng kinh tế mặc dù có mối tương quan với lãi suất nhưng tương quan yếu. Giải

pháp cần đưa ra lúc này là NHNN cố gắng giữ ổn định lãi suất như hiện nay, đồng thời

cam kết ổn định lãi suất cho vay dài hạn đối với các dự án có vòng đời trên 5 năm.

NHNN cũng phối hợp với NHTM cam kết lãi suất dài hạn tối thiểu 5 năm đối với các dự

161

án đầu tư của các doanh nghiệp có thời gian trên 5 năm. Những dự án có vòng đời từ 10

năm trở lên cần có cam kết lãi suất dài hơn.

Ngoài ra, để ổn định lãi suất cho vay khi thị trường tài chính trong nước không ổn định,

NHNN phối hợp với Bộ tài chính để huy động những gói vay nợ nước ngoài với lãi suất

ưu đãi để phục vụ cho công nghiệp hóa. Các gói vay nợ nên chọn lọc ngành nghề trọng

tâm như các ngành công nghiệp chế tạo, công nghiệp du lịch, nông nghiệp, giáo dục và

đặc biệt là khoa học sáng tạo. Khi nhà nước đã quan tâm đến các lĩnh vực trên, các doanh

nghiệp cũng như các đơn vị liên quan mạnh dạng đầu tư hơn, từ đó góp phần tạo ra giá trị

trong tương lai và cuối cùng là góp phần thúc đẩy tăng trưởng kinh tế và ổn định giá cả.

Cuối cùng là NHNN nên theo đuổi mục tiêu lãi suất dài hạn để đảm bảo cho các dự án

dài hạn được thực hiện với chi phí dự đoán được. Đảm bảo vốn cho các dự án được hoàn

thành. Các NHTM phải xem việc cam kết cấp tín dụng cho các dự án là điều bắt buộc,

thuộc phạm trù đạo đức kinh doanh.

5.2.4 Kiểm soát cung tiền tệ để ổn định lạm phát

Kết quả nghiên cứu cho thấy cung tiền phản ứng rất nhanh trước thay đổi của lãi suất

chính sách và lãi suất thị trường. Đây là kết quả thuận lợi giúp NHNN điều hành cung

tiền và kiểm soát cung tiền trong việc kiềm chế lạm phát. Tuy nhiên, lãi suất có tương

quan với tăng trưởng trong khi tăng lãi suất góp phần hạn chế tăng trưởng. Do vậy

NHNN nên có giải pháp ổn định cung tiền góp phần ổn định tăng trưởng cũng như kiềm

chế lạm phát. Giải pháp đưa ra là không nên tập trung vào một thị trường nào đó, có

nghĩa là không nên để một thị trường nào đó phát triển quá nóng mà cần có những giải

pháp ổn định các thị trường trước dấu hiệu phát triển nóng. Cú sốc của các thị trường kéo

theo cung tiền tăng nhanh và kết quả là là lạm phát bùng phát. Do vậy NHNN cần đánh

giá hiệu quả của thị trường, đánh giá giá trị thực của từng thị trường trước khi cung ứng

tiền tệ vào các thị trường đó để tránh trường hợp cung ứng tiền tệ phục vụ cho đầu cơ quá

mức. Và hiện tượng đầu cơ quá mức làm cho thị trường bị bóp méo, do vậy mà tác hại

đến các mục tiêu kinh tế trong đó là lạm phát và tăng trưởng bền vững.

5.2.5 Kiểm soát hiệu quả các gói cho vay hỗ trợ

162

Trong thời gian gần đây NHNN đã thực hiện nhiều gói vay với lãi suất thấp nhằm hỗ trợ

phát triển các ngành kinh tế. Các gói cho vay hỗ trợ phát triển sản xuất đối với các doanh

nghiệp sản xuất. Gói hỗ trợ cho người có thu nhập thấp mua chung cư, hỗ trợ nông dân

nghèo vay vốn sản xuất…Trong lúc nền kinh tế đang khó khăn, sức mua giảm, giá cả bị

cạnh tranh, các gói cứu trợ là rất cần thiết để vực dậy nền kinh tế. Tuy nhiên việc cần làm

là phải quản lý, giám sát các nguồn vốn trên đi đúng mục tiêu. Có như vậy mới làm cho

nền kinh tế có sự chuyển biến, nếu không quản lý một cách hiệu quả có khi lại làm cho

nền kinh tế bị tổn hại. Các gói cứu trợ thông thường có lãi suất ưu đãi so với lãi suất thị

trường, do vậy chênh lệch lãi suất dẫn đến việc thực thi không hiệu quả do những yếu tố

chủ quan mà đặc biệt phát sinh trong khâu chọn đối tượng cấp vốn.

Việc cần phải làm trước khi đưa ra gói chính sách là xác định nhu cầu và mục tiêu của

gói chính sách. Phải xác định được quy mô của gói chính sách cũng như hiệu ứng nếu

thực hiện được gói cứu trợ. Việc tiếp theo là biện pháp thực hiện, quá trình giám sát và

cuối cùng là phải đánh giá hiệu quả để rút kinh nghiệm.

5.2.5 Ngân hàng nhà nước cần có những giải pháp để đảm bảo tính thanh khoản cho

nền kinh tế.

NHNN đưa ra các giải pháp nhằm điều tiết cung tiền trên thị trường tài chính

- Mua bán linh hoạt các loại giấy tờ có giá, đa dạng hóa các loại giấy tờ có giá nhằm tạo

tính thanh khoản cho thị trường.

- Ổn định các loại lãi suất mua bán các loại giấy tờ có giá, góp phần ổn định lãi suất thị

trường.

- Ổn định lãi suất liên ngân hàng góp phần ổn định lãi suất ngắn hạn, tiến đến ổn định lãi

suất dài hạn

Phối hợp với Chính phủ phát triển thị trường tài chính ổn định

Thị trường tài chính phát triển cần phải đa dạng hóa các công cụ tài chính, góp phần đa

dạng hóa cung và cầu về vốn. Sản phẩm tài chính nhiều thì dể dàng thu hút được nhiều

163

chủ thể tham gia. Cạnh tranh từ đó xuất hiện, dưới tác động của cạnh tranh sẽ giúp cho

việc điều chỉnh lãi suất dễ dàng hơn.

- Cũng cố và phát triển hệ thống các văn bản liên quan đến thị trường tài chính theo thông

lệ quốc tế. Ngày này thị trường tài chính của các nước trên thế giới đã gần nhau hơn.

Chính vị vậy những luật lệ của thị trường tài chính Việt Nam phải theo xu hướng của thế

giới. Có như vậy mới thu hút được nhiều nhà đầu tư trên thế giới tham gia vào thị trường,

góp phần tạo tính thanh khoản cho thị trường.

- Phát triển đa dạng hóa các sản phẩm tài chính trên thị trường; các sản phẩm cần phát

triển thêm như trái phiếu doanh nghiệp; trái phiếu Chính phủ và các công cụ tài chính

phái sinh. Thị trường tài chính trên thế giới, các sản phẩm tài chính rất đa dạng, sự đa

dạng của các sản phẩm tài chính nên thị trường tài chính trên thế giới thu hút rất nhiều

nhà đầu tư. Khi đó nền kinh tế mới có thể tích tụ được nguồn vốn đủ lớn, tích tụ và tập

trung đủ vốn thông qua các công cụ tài chính từ đó đáp ứng đủ nhu cầu vốn cho các công

ty, góp phần gia tăng cạnh tranh với các công ty khác trên thế giới.

- Tạo thói quen đầu tư gián tiếp, đầu tư trực tiếp có nhiều rủi ro, rủi ro về quy mô, rủi ro

về cạnh tranh, rủi ro về điều hành. Trong khi đó ở Việt Nam thì người có vốn thấp lại

thích đầu tư trực tiếp vì họ muốn làm chủ…Chính điều này làm cho sản phẩm sản xuất ra

không có tính cạnh tranh, quy mô nhỏ nên giá cả cao, cạnh tranh thấp…Vần đề phát triển

của nền kinh tế đó là sự chuyên môn hóa, nên cần tích tụ và tập trung vốn. Để tích tụ vốn

thì cần tạo thói quen đầu tư gián tiếp cho những chủ thể trong nền kinh tế.

- Phát triển lạnh mạnh hệ thống thông tin, trong đầu tư tài chính, thông tin là rất cần thiết.

Chính vì vậy việc cung cấp thông tin lành mạnh và kịp thời tình hình tài chính của các

chủ thể phát hành chứng khoán là rất cần thiết. Có như vậy mới làm cho thị trường hiệu

quả, hạn chế rủi ro do thiếu thông tin.

- Đào tạo nguồn nhân lực có đủ năng lực làm việc trong thị trường tài chính. Yếu tố quan

trong trong phát triển thị trường tài chính đó là nguồn nhân lực trong thị trường. Hiện

nay, thị trường tài chính các nước trên thế giới luôn có đủ lực lượng lao động trình độ

cao, nên thị trường tài chính Việt Nam cũng cần phải có đội ngủ lao động này.

164

5.3 GIẢI PHÁP ĐIỀU HÀNH CHÍNH SÁCH TỶ GIÁ

5.3.1 Nới rộng biên độ thay đổi trong tỷ giá góp phần thúc đẩy tăng trưởng kinh tế

Theo kết quả nghiên cứu, khi tăng tỷ giá làm cho giá trị sản lượng công nghiệp tăng sau 2

tháng, kết quả này cho thấy giữa tăng trưởng và tỷ giá có tương quan yếu. Trong khi đối

với các nền kinh tế mới nổi, việc phụ thuộc vào dòng vốn bên ngoài là rất lớn, qua đó tỷ

giá ảnh hưởng rất lớn đến việc thu hút dòng vốn từ bên ngoài. Nền kinh tế Việt Nam thời

gian qua cố gắng duy trì tỷ giá ổn định, biên độ dao động thấp để kiềm chế lạm phát. Bên

cạnh đó dòng vốn vào Việt Nam cũng khá cao, tuy nhiên dòng vốn vào chủ yếu dựa vào

nguồn vốn vay cho các dự án của Chính phủ, chưa thu hút được nhiều nguồn vốn đầu tư,

đặc biệt là đầu tư trên thị trường tài chính còn khá thấp so với các nước trong khu vực.

Do vậy trong thời gian tới, điều hành tỷ giá theo hướng tăng tỷ giá, nới rộng biên độ phù

hợp hơn.

Về lý thuyết, độ rộng của dải băng tỷ giá càng lớn thì chính sách tiền tệ càng độc lập

hơn. Ví dụ để kích cầu phục vụ cho mục tiêu tăng trưởng, NHNN có thể sử dụng công

cụ chính sách tiền tệ như chính sách hạ lãi suất tiền chẳng hạn. Động thái này của

NHNN sẽ làm tiền đồng mất giá, để giữ giá tiền đồng NHNN phải can thiệp vào thị

trường ngoại hối bằng cách bán ra tiền dự trữ ngoại tệ hay hạn chế các giao dịch trên

thị trường ngoại hối. Tuy nhiên, hiện tại dự trữ ngoại hối của Việt Nam chỉ vừa đủ theo

tiêu chuẩn IMF, nếu liên tục can thiệp vào thị trường theo hướng bán ra ngoại tệ có thể

quốc gia sẽ không đảm bảo nhu cầu dự trự ngoại hối. Đối với việc hạn chế các giao

dịch trên thị trường ngoại hối có thể làm cho Việt Nam vi phạm các cam kết quốc tế.

Vì lý do trên, việc mở rộng hơn biên độ tỷ giá để chính sách tiền tệ độc lập hơn là vấn đề

cần thiết.

Một kiến nghị khác của tác giả là NHNN nên giảm bớt sự can thiệp vào biến động

của tỷ giá. Một sự can thiệp thường xuyên vào thị trường có thể gây ra hiện tượng

lờn, lâu dần các cuộc can thiệp của NHNN sẽ trở nên kém hiệu quả.

Nhìn chung, về độ rộng của dải băng tỷ giá hiện nay, theo quan điểm tác giả, vẫn tiếp tục

điều hành tỷ giá theo biên độ như hiện nay của NHNN, tỷ giá giao động xung quanh dải

165

băng đã định ra với bề rộng hiện tại (±3%) vẫn còn thấp. Với độ rộng như hiện tại, thị

trường có rất ít tiếng nói trong việc tạo ra mức tỷ giá phù hợp và chính sách tiền tệ sẽ

k h ó độc lập hơn. Như vậy nếu quan tâm đến xuất khẩu trong giai đoạn này thì nên

chăng cần phải nới rộng biên độ giao động tỷ giá cao hơn và tiến đến +-3% sau đó tiến

dần đến +- 5% như đầu năm 2009 là hợp lý (hiện nay biên độ giao động là +/- 3%). Tuy

nhiên, vấn đề không chỉ là độ rộng của dải băng mà còn là sự phù hợp và phản ánh các

tín hiệu thị trường của tỷ giá bình quân liên ngân hàng. Tỷ giá này mà không phản ánh

quan điểm thị trường thì dải băng có rộng hơn nữa cũng chẳng có nhiều ý nghĩa!

Thời gian gần đây biến động tỷ giá được xem như là ổn định, tuy nhiên tỷ giá ổn định

trong thời kỳ nền kinh tế Việt Nam đang chậm lại, lạm phát thấp và được duy trì ổn định,

tăng trưởng kinh tế vẫn còn thấp thì chưa nói lên được điều gì. Trong thời gian tới để

kích thích nền kinh tế tăng trưởng, ổn định lạm phát và tạo công ăn việc làm thì chính

sách tỷ giá phải đạt được 2 trong 3 mục tiêu của nền kinh tế. Và cần thiết để tỷ giá tự do

hoặc có thể nới rộng biên độ cần thiết thì NHNN nên xem xét thêm. Và cần hướng theo

chuyển biến của thị trường và mục tiêu dài hạn của nền kinh tế để điều hành chính sách

tỷ giá tự do có quản lý cho phù hợp.

5.3.2 Điều hành tỷ giá nhằm ổn định lãi suất chính sách

Kết qủa nghiên cứu cho thấy giữa lãi suất và tỷ giá có mối tương quan khá thấp, nếu

chiếu theo lý thuyết ngang giá lãi suất thì giữa tỷ giá và lãi suất tại Việt Nam trong thời

gian qua đã tách rời nhau. Việt Nam là nền kinh tế nhỏ, chính vì vậy sự tách rời trên chưa

ảnh hưởng nhiều đến nền kinh tế. Qua đây cũng cho thấy việc điều hành hai chính sách

chưa phối hợp một cách chặt chẽ và đôi khi chồng chéo nhau, dựa vào mục tiêu khác

nhau của nền kinh tế. Tỷ giá cũng là nhân tố quan trọng nhằm ổn định thị trường tài

chính và tiến đến là ổn định lãi suất. Do vậy thời gian tời, NHNN nên cố gắng phối hợp

điều hành tỷ giá với điều hành lãi suất, mục tiêu là ổn định lãi suất do vậy điều hành tỷ

giá hướng đến là ổn định thị trường tài chính, gia tăng cung tiền bằng cách thu hút đầu tư

trực tiếp và gián tiếp từ nước ngoài. Việc thu hút vốn từ nước ngoài góp phần đa dạng

hóa dòng vốn, đảm bảo đủ vốn đáp ứng nhu cầu đầu tư trong nước, từ đó góp phần ổn

định tiền tệ và cuối cùng là ổn định lãi suất..

166

5.3.2 Điều hành tỷ giá nhằm nâng cao năng lực cạnh tranh và phát triển kinh tế

5.3.2.1 Điều chỉnh tăng tỷ giá trong thời gian sắp tới

Theo kết quả nghiên cứu của một số nghiên cứu và kết quả tính toán chỉ số REER vào

năm 2008 cho đến nay nhỏ hơn 100 cho thấy tiền đồng hiện tại đã trở nên mạnh hơn so

với “rổ tiền”; trên thị trường ngoại tệ có sự áp lực về nguồn cung làm cho tỷ giá trên thị

trường không chính thức luôn cao hơn tỷ giá chính thức… cho thấy có thể tỷ giá đã vượt

khỏi tỷ giá mục tiêu và tiền đồng đang chịu nhiều áp lực giảm giá là rất lớn. Nếu tình

hình tiền đồng bị định giá cao tiếp tục được giữ lâu dài có khả năng gây khó khăn cho

tình hình xuất khẩu của Việt Nam… Ngoài ra, Chính phủ cũng cần rút kinh nghiệm trước

tình hình kinh tế thế giới suy giảm trong năm 2009, 2010 làm thị trường xuất khẩu bị thu

hẹp, có thể sẽ xảy ra trường hợp hàng hóa giá rẻ từ nước láng giềng Trung Quốc, Thái

Lan, Malaysia…tiếp tục chạy vào Việt Nam cạnh tranh rất lớn với hàng hóa trong nước.

Các năm sau, tỷ giá đã được điều chỉnh theo hướng tăng nhằm hỗ trợ nhà sản xuất trong

nước và đặc biệt là các công ty xuất khẩu.

Do vậy tiền đồng cần thiết phải giảm giá thêm để đạt được ngang giá sức mua so với

một rổ tiền đã chọn, trước hết là để giảm mức độ chênh lệch giữa tỷ giá chính thức và

không chính thức giúp ổn định thị trường ngoại hối; tiếp theo là để nâng cao khả năng

cạnh tranh của hàng hóa trong nước. Dù sao đi nữa thì việc tiền đồng bị định giá cao so

với hầu hết các đối tác thương mại không phải là động thái tích cực trong bối cảnh cán

cân thương mại của Việt Nam nhiều năm bị thâm hụt và thị trường ngoại hối mất cân

bằng theo hướng cung nhỏ hơn cầu.

Một chuyên gia kinh tế cho biết, VND vẫn bị định giá thấp so với USD, nếu cứ duy trì tỷ

giá thấp như hiện nay thì không có lợi cho xuất khẩu.Theo TS Lê Xuân Nghĩa “nếu dùng

tỷ giá như một trong các bộ phận kiểm soát lạm phát, củng cố lòng tin của nhà đầu tư,

dân chúng là tốt”. Nhưng mặt trái khi duy trì tỷ giá quá cứng, quả ổn định sẽ ảnh hưởng

tiêu cực đến xuất khẩu và ảnh hưởng tiêu cực đến cán cân thanh toán quốc tế trong tương

lai.

Với những lý do trên, NHNN nên xem xét lại chính sách tỷ giá và nên điều chỉnh giảm

167

giá tiền đồng cho những năm tiếp theo. Điều chỉnh giảm giá trị tiền đồng về trong

vùng tỷ giá mục tiêu có thể giải quyết một số mục tiêu đã đề ra như cải thiện khả năng

cạnh hàng hoá Việt Nam so với khu vực, ổn định giá cả, ổn định thị trường ngoại hối…

Nói chung, chính sách tỷ giá phải đảm bảo tiền đồng không được định giá cao cũng

không được định giá thấp mà phải được định giá phù hợp. Việc xác định tỷ giá phù

hợp là vấn đề hết sức khó khăn và phức tạp, do đó cần nhờ đến sự hỗ trợ của thị trường.

Với quan điểm này, việc điều chỉnh tỷ giá bao nhiêu, đáp ứng đến mức độ nào của

REER, thời gian nào để phá giá đòi hỏi một sự am hiểu và kinh nghiệm của NHNN trong

việc đánh giá thị trường ngoại hối, tình hình kinh tế trong và ngoài nước…

Với việc ổn định tỷ giá kéo dài từ 2011 đến 2015 cho thấy việc điều hành chính sách tỷ

giá tương đối phù hợp và hạn chế phần nào rủi ro cho các doanh nghiệp nhập khẩu và các

doanh nghiệp có đầu vào là hàng nhập khẩu. Nếu xét đến góc độ lợi ích cho nền kinh tế

thì trong thời điểm hiện nay cho đến vài năm nữa. Tỷ giá nên điều chỉnh tăng nhằm kích

thích gia tăng xuất khẩu. Nền kinh tế đang trong giai đoạn suy thoái, sản xuất có chiều

hướng giảm trong khi công ăn việc làm và thu nhập thấp. Nếu vì mục tiêu kiềm chế lạm

phát thì vấn đề kích thích tăng trưởng và giải quyết công ăn việc làm gặp nhiều khó khăn.

Chính vì đầu này NHNN nên xem xét điều chỉnh tỷ giá tăng theo hướng có lợi cho xuất

khẩu và giải pháp này nên thực hiện lau dài nhằm kích thích tăng trưởng kinh tế.

Để thực hiện giải pháp này hiệu quả trong dài hạn thì nền kinh tế Việt Nam cần phải phát

triển dựa vào nội lực. Có nghĩa các yếu tố đầu vào đóng góp trong giá trị hàng hóa xuất

khẩu phải chiếm tỷ trọng lớn. Làm được điều này thì nền kinh tế phải xác định các loại

hàng xuất khấu chiếm ưu thế và phải được sản xuất ra từ Việt Nam. Các giải pháp phát

triển kinh tế như chuyên môn hóa, cơ cấu lại nền kinh tế, phát triển kinh tế dựa vào lợi

thế vùng miền, chính sách ưu tiên phát triển các ngành kinh tế mũi nhọn…phải được thực

hiện một cách đồng bộ, xuyên suốt.

5.3.2.2 Không tiến hành phá giá mạnh đồng nội tệ

Vẫn biết về mặt lý thuyết chính sách đồng nội tệ yếu có thể tác động nâng cao năng

lực cạnh tranh đối với hàng hóa xuất khẩu. Song, chính sách tỷ giá không thể chỉ tập

168

trung hướng về mục tiêu xuất khẩu, nó phải đảm bảo lợi ích tổng thể của nền kinh tế

trong đó doanh nghiệp sản xuất cung cấp hàng trong nước cũng phải được hỗ trợ như

doanh nghiệp xuất khẩu. Bên cạnh lợi ích từ xuất khẩu, chính sách tỷ giá cũng phải đặt

lợi ích của người tiêu dùng trong nước. Cuối cùng, chính sách tỷ giá dù có thực hiện

mục tiêu nâng cao năng lực cạnh tranh của hàng hóa xuất khẩu hay phục vụ cho mục tiêu

chống lạm phát đều phải đảm bảo được rằng nó không làm hại cho các mục tiêu kinh tế

khác. Vì vậy, tác giả rất lo lắng trước một số ý kiến cho rằng nên thực hiện một cuộc

đại phá giá VNĐ.

Đây là điều không thể xảy ra vì khi phá giá mạnh có thể sẽ có tác động rất xấu đến sự

ổn định của sản xuất trong nước nhất là những doanh nghiệp có nhập khẩu nguyên liệu

đầu vào chi phí sẽ tăng. Phá giá mạnh cũng đẩy rủi ro và gánh nặng tỷ giá cho các

doanh nghiệp có vay nợ bằng ngoại tệ, gánh nặng nợ nần nước ngoài của Chính phủ cũng

tăng lên…

Do sức cạnh tranh của hàng hóa Việt Nam rất kém trên thị trường khu vực và thế giới,

cho nên một sự phá giá đồng nội tệ không thể hỗ trợ, nâng cao năng lực cạnh tranh cho

hàng xuất khẩu và cải thiện cán cân thương mại. Hơn nữa, như đề cập ở trên hàng hóa

xuất khẩu từ Việt Nam chủ yếu là hàng nguyên liệu thô chưa qua chế biến, hàng hóa sản

xuất theo dây chuyền, hàng gia công… các hàng hóa này có hàm lượng nguyên vật liệu

đầu vào nhập từ nước ngoài rất lớn (theo tổng cục thống kê, trong cơ cấu hàng nhập

khẩu có tới hơn 90% là tư liệu, nguyên liệu sản xuất), chi phí lao động trong nước

thấp (chiếm dưới 10% tổng chi phí sản xuất). Nếu tiền đồng bị làm cho mất giá, giá hàng

xuất khẩu có thể rẻ hơn tạo lợi thế cho hàng xuất khẩu, nhưng đồng thời chi phí cho

nguyên vật liệu nhập khẩu cũng tăng theo. Đối với doanh nghiệp xuất khẩu có nguyên

liệu đầu vào là hàng nhập khẩu, việc giá nguyên liệu nhập tăng lên làm tăng giá thành sản

phẩm và do đó có thể phải tăng giá bán ra. Điều này cho thấy hiệu quả ròng của việc phá

giá đối với xuất khẩu là chưa rõ ràng. Đồng thời, việc tăng giá hàng nhập khẩu có thể

thúc đẩy lạm phát trong nước tăng lên, ảnh hưởng đến người tiêu dùng trong nước. Vì

vậy, cần hết sức thận trọng khi quyết định phá giá mạnh, bởi vì như đã phân tích ở trên,

không thể đánh giá chính xác hiệu quả ròng của việc phá giá, trong khi phá giá mạnh có

169

thể làm tăng chi phí sản xuất và rủi ro cho doanh nghiệp trong nước. Do đó, phá giá

mạnh có khi làm cho hàng hóa Việt Nam không được lợi thế bao nhiêu khi xuất khẩu ra

nước ngoài nhưng nguy cơ ảnh hưởng xấu đến tình hình kinh tế trong nước.

Phá giá tiền đồng làm giá hàng nhập khẩu tăng cao, giá hàng hóa trong nước có thể

sẽ tăng theo giá hàng ngoại. Khi giá trong nước đã tăng cao ít khi nó chịu xuống thang,

ngay cả khi giá thế giới có điều chỉnh giảm. Một số doanh nghiệp thường dự trữ hàng,

đầu cơ và nâng giá vô tội vạ với lý do là tỷ giá tăng cao.

Mặt khác, hành động phá giá làm giá hàng nhập tăng người tiêu dùng có thể sẽ chuyển

sang dùng hàng thay thế trong nước. Tuy nhiên, thực tế cho thấy một số hàng hóa nhập

khẩu không có hàng hóa thay thế hay nếu trong nước sản xuất được thì có giá cao hơn

hay chất lượng thấp hơn. Do đó, người tiêu dùng có thể sẽ tiếp tục chọn hàng ngoại. Vì

vậy, khi tiền đồng giảm giá mạnh, Việt Nam có thể sẽ phải “nhập khẩu” lạm phát.

Ngoài ra, “cánh kéo tỷ giá” của tiền đồng và USD còn rất lớn: một USD tại Việt Nam có

sức mua tương tương 3.5 lần ở Mỹ. Do đó, xu hướng tiền đồng có thể tăng giá để giảm

cánh kéo tỷ giá. Vì vậy, nếu tỷ giá thực của Việt Nam không đáp ứng đủ chênh lệch lạm

phát giữa Việt Nam và các đối tác, tức là nếu tiền đồng có bị định giá hơi cao một chút

cũng là điều có thể xảy ra.

Tỷ giá tăng sẽ làm mất lòng tin của người dân đối với tiền đồng, sẽ xảy ra tình trạng

chuyển đổi từ tiền đồng sang USD và các ngoại tệ mạnh khác hay vàng làm trầm trọng

thêm tình trạng đô la hóa. Vì vậy, phá giá là phá niềm tin vào tiền đồng, đây cũng là một

trong những lý do quan trọng để không tiến hành phá giá mạnh.

5.3.2.3 Giảm bớt vai trò của tỷ giá trong việc duy trì khả năng cạnh tranh của

hàng hóa

Chính sách tỷ giá cần đặt trong bức tranh tổng thể của nền kinh tế Việt Nam, từ chính

sách tài khóa, tiền tệ đến các tác động từ bên ngoài. Chính phủ cần phối hợp đồng bộ

các chính sách giá cả, tiền tệ và tài khóa, tập trung cho dự báo kinh tế, phản ứng kịp thời

trước những biến động của nền kinh tế.

Thay vì sử dụng công cụ tỷ giá để hỗ trợ cho hàng hóa xuất khẩu, cái mà chính phủ cần

170

làm hiện nay là có các biện pháp nhằm tăng năng lực cạnh tranh của nền kinh tế, cải cách

cơ cấu mạnh mẽ hơn nữa, tiếp tục đẩy mạnh quá trình cổ phần hóa doanh nghiệp nhà

nước, cải thiện chỉ số hiệu quả sử dụng vốn... Sau giai đoạn khởi động với việc phát

triển các ngành thâm dụng vốn nhằm giải quyết vấn đề lao động, Việt Nam nên chuyển

sang giai đoạn tăng tốc độ phát triển bằng việc nắn lại các dòng chảy của vốn đầu tư

nước ngoài vào các ngành công nghệ kỹ thuật cao để có thể tạo ra nhiều sản phẩm xuất

khẩu có giá trị gia tăng cao…

5.3.2.4 Các biện pháp điều hành tỷ giá khác

Đối với sự căng thẳng hiện nay trên thị trường ngoại hối như có sự chênh lệch tỷ giá

giữa thị trường chính thức và không chính thức, một mặt NHNN phải xem xét để có

sự điều chỉnh tỷ giá như gợi ý ở trên. Tuy nhiên, sự biến động của tỷ giá hiện nay còn có

thể là do tâm lý, sự đầu cơ, găm giữ ngoại tệ… Vì vậy, NHNN cần có nhiều biện pháp

khác nhau để làm dịu các căng thẳng trên thị trường và giảm bớt sự chênh lệch tỷ giá này

chứ không nhất thiết phải phá giá mạnh tiền đồng.

Hiện nay, lãi suất huy động USD tại các NHTM được quy định từ 0 đến 0.25%. Việc đưa

mức lãi suất này giúp hạn chế tình trạng đầu cơ ngoại tệ, vốn đã diễn ra từ nhiều năm

nay. Việc giảm lãi suất hiện nay phần nào làm hạ nhiệt tỷ giá. Đây cũng là một giải pháp

mà NHNN đưa ra trong bổi cảnh chịu sức ép của Trung Quốc và trước sự thay đổi lãi

suất của FED.

Ở một góc độ khác, giải thích chính sách phải được xem như là trách nhiệm giải trình

của NHNN. Trên quan điểm này, NHNN nên thường xuyên giải thích các quyết định

của mình, tạo ra những cuộc tranh luận chính sách về mức tỷ giá thích hợp cho từng

thời điểm. Bởi vì, khi đưa ra bất cứ mức tỷ giá nào mà không có lý do chính đáng, mang

tính thuyết phục cao (lý do đó có thể là theo quan điểm của NHNN) và giải thích rõ

ràng sẽ tạo ra sự hoài nghi và bị tâm lý đám đông chi phối làm thị trường hỗn loạn, mục

tiêu chính sách có thể bị phá sản.

Trong quá trình điều hành tỷ giá, cần thiết phải tạo ra cái cảm giác là tiền đồng không bị

cố định mà nó có thể thay đổi vào bất cứ lúc nào. NHNN cần theo sát dấu của REER, kết

171

hợp theo dõi diễn biến của thị trường không chính thức (chợ đen), đồng thời với việc

xem xét các điều kiện kinh tế vĩ mô khác, để đưa ra quyết sách cuối cùng.

Để chính sách tỷ giá có thể hỗ trợ mục tiêu duy trì khả năng cạnh tranh của hàng hóa, hay

bất cứ mục tiêu nào khác, nhất thiết phải có một cơ chế tỷ giá thích hợp và một môi

trường thuận lợi để tỷ giá vận động theo các quy luật kinh tế để nó có thể phản ánh các

tín hiệu của thị trường. Vì vậy, việc lựa chọn và hoàn thiện cơ chế tỷ giá và có các biện

pháp thúc đẩy sự phát triển thị trường ngoại hối là công việc chính phủ nên triển khai

sớm.

Những lý do cho việc kiểm soát tỷ giá

Vấn đề lựa chọn một cơ chế tỷ giá thích hợp không có một công thức chung cho tất cả

các quốc gia. Hiện tại thị trường ngoại hối Việt Nam còn thô sơ, thiếu các hoạt động giao

dịch mua bán, trao đổi tiền tệ chính thức và chuyên nghiệp.

Nếu chính phủ không can thiệp vào thị trường ngoại hối, một mặt cung cầu tiền tệ sẽ

không gặp nhau, mặt khác thị trường không chính thức có thể thao túng làm tỷ giá

biến động mạnh.

Thị trường phái sinh tiền tệ quá sơ khai, các sản phẩm như tỷ giá kỳ hạn, hoán đổi tiền

tệ, hợp đồng tương lai hầu như chưa phát triển. Vì vậy, trong ngắn hạn, các doanh nghiệp

xuất nhập khẩu thiếu các công cụ phòng ngừa rủi ro tỷ giá và NHNN buộc phải làm việc

này bằng cách “cố định” tỷ giá.

NHNN còn phải làm dịu đi biến động của tỷ giá trong ngắn hạn vì những lý do sau

đây:

- Những biến động thất thường của tỷ giá trong ngắn hạn chứa nhiều độ nhiễu và rất ít

thông tin cơ bản.

- Quá trình vận động một chiều không có cơ sở của tỷ giá, xuất hiện hiện tượng

“bong bóng” tỷ giá do tâm lý bầy đàn.

Từ những nguyên nhân trên, việc quản lý tỷ giá là vấn đề phải làm đối với nền kinh tế

Việt Nam khi mà hệ thống tài chính ngân hàng còn yếu kém, tình trạng đầu cơ lũng đoạn

172

thị trường tiền tệ, nguy cơ đảo chiều dòng vốn… khi chúng ta không có đủ các tiềm

lực, các thể chế tài chính, luật lệ, kinh nghiệm quản lý… để giám sát, kiểm tra, kiểm

soát rất có thể để xảy ra đổ vỡ thị trường tài chính với những thảm họa khó khắc

phục…

5.4 GIẢI PHÁP ĐIỀU HÀNH CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ THÔNG QUA KÊNH TÍN

DỤNG TẠI VIỆT NAM

Dựa phân tích định tính và kết quả nghiên cứu và phân tích định lượng. Tác giả đưa ra

một số gợi ý trong việc điều hành chính sách tiền tệ thông qua kênh tín dụng như sau:

5.4.1 Điều hành chính sách lãi suất linh hoạt dựa trên nguyên tắc lãi suất cho vay

nhỏ hơn lợi tức bình quân của doanh nghiệp sản xuất kinh doanh

Lãi suất là một trong những công cụ thực thi chính sách tiền tệ hiệu quả, chính sách lãi

tác động rất lớn đến dòng tiền thông qua kênh tín dụng. Kết quả nghiên cứu cho thấy khi

lãi suất tăng làm cho tín dụng giảm, như vậy lãi suất thay đổi làm cho tín dụng thay đổi

và do đó tín dụng chuyển tải dòng tiền vào nền kinh tế thay đổi. Từ đó tác động đến tăng

trưởng kinh tế trực tiếp và gián tiếp thông qua các biến số vĩ mô khác. Chính vì điều này

khi điều hành chính sách tiền tệ thì NHNN cần:

- Điều chỉnh lãi suất tái cấp vốn song song với điều chỉnh với lãi suất chiết khấu, mặc dù

lãi suất chiết khấu tác động trực tiếp đến cung tiền tệ tuy nhiên để hài hòa giữa thay đổi

cung tiền và kênh tín dụng thì phải điều hành lãi suất tái cấp vốn một cách kịp thời, vì lãi

suất cơ bản tác động trực tiếp đến lãi suất cho vay. Khi thực hiện chính sách trần lãi suất

và sàn lãi suất thì lãi suất cơ bản có tác dụng rất lớn đến việc hình thành lãi suất thị

trường tại Việt Nam

- Thay đổi lãi suất chiết khấu thông qua mục tiêu kiềm chế lạm phát bằng việc đưa lạm

phát mục tiêu vào: Lãi suất chiết khấu là công cụ trực tiếp tác động đến cung tiền tệ. Có

thể điều hành chình sách tiền tệ thông qua lãi suất chiết khấu để kiềm chế lạm phát.

Chính vì vậy khi thay đổi lãi suất chiết khấu phải dựa vào lạm phát của kỳ trước và xem

xét độ trễ của chính sách lãi suất chiết khấu đến lạm phát. Ngoài ra nên đưa lạm phát mục

tiêu vào trong công tác điều hành lãi suất chiết khấu. Như các nước trên thế giới đã đưa

173

lạm phát mục tiêu vào việc điều hành chính sách tiền tệ. Các nước trong khu vực có

Malaysia, Trung Quốc… đang thực hiện.

- Việc điều hành lãi suất linh hoạt nhưng phải luôn tuân thủ nguyên tắc lãi suất cho vay

phải nhỏ hơn lợi nhuận bình quân các doanh nghiệp sản xuất - kinh doanh. Để đạt mục

tiêu tăng trưởng kinh tế thì yêu cầu đặt ra là phải gia tăng sản xuất, tạo công ăn việc làm

để gia tăng thu nhập. Muốn gia tăng sản xuất thì phải kích thích sản xuất thông qua cung

tín dụng. Để các doanh nghiệp mặn mà với việc huy động vốn thông qua kênh tín dụng

để sản xuất kinh doanh thì lãi suất cho vay phải thấp hơn tỷ suất sinh lời kỳ vọng. Như

vậy việc điều hành lãi suất chiết khấu phải thấp hơn lãi suất cho vay bình quân nếu muốn

tăng cung tiền thông qua kênh tín dụng, và muốn giảm cung tiền thì điều ngược lại.

5.4.2 Điều hành chính sách tiền tệ thông qua tăng trưởng mục tiêu

Điều hành chính sách tiền tệ thông qua mục tiêu là rất cần thiết đối với nền kinh tế. Khi

điều hành chính sách theo mục tiêu, nhà điều hành chủ động hơn trong việc điều phối các

công cụ và hướng đến một chính sách ổn định. Từ đó kích thích tăng trưởng kinh tế và ổn

định lạm phát theo từng giai đoạn phát triển cụ thể của nền kinh tế. Hai mục tiêu chính đó

là tăng trưởng kinh tế và ổn định lạm phát. Mục tiêu của chính sách phải được người làm

chính sách đưa ra theo từng giai đoạn cụ thể, từ đó khi thực thi chính sách cần phải tuân

thủ và chạy theo mục tiêu. Từ kết quả nghiên cứu, lãi suất tái cấp vốn có mối quan hệ với

lạm phát và tăng trưởng sản xuất công nghiệp. Đây là hai biến mục tiêu của chính sách và

khi điều hành lãi suất cần phải căn cứ vào tình hình lạm phát và tăng trưởng hiện tại. Tuy

nhiên theo kết quả nghiên cứu cho lạm thay đổi làm cho lãi suất thay đổi cao nhất là

29.41% vào tháng thứ 8, và tăng trưởng kinh tế làm cho lãi suất tái cấp vốn thay đổi chỉ

1.69% vào tháng thứ 8. Kết quả này cho thấy điều hành lãi suất chính sách chưa tuân theo

mục tiêu. Chính vì vậy chính sách tiền tệ thông qua lãi suất tái cấp vốn cần phải điều

chỉnh kịp thời hơn và đảm bảo sát với mục tiêu là điều chỉnh lạm phát và ổn định tăng

trưởng kinh tế trong ngắn hạn lẫn dài hạn.

Tùy từng thời điểm phát triển của nền kinh tế, nếu đặt trọng tâm mục tiêu là tăng trưởng

thì chính sách tiền tệ thông qua lãi suất đến các biến lãi suất khác như lãi suất cho vay

174

phải diễn ra lúc nào. Theo kết quả nghiên cứu độ trễ của lãi suất chiết khấu đến các biến

lãi suất thị trường là 6 tháng cho thấy lãi suất chính sách tác động đến lãi suất cho vay

trên thị trường khá chậm. Cho nên để điều hành chính sách lãi suất hiệu quả cần phải xem

xét hiệu ứng của lãi suất chính sách đến các yếu tố tác động trực tiếp như lãi suất cho

vay, cung tiền và tăng trưởng tín dụng, từ đó mới kích thích gia tăng sản xuất và tiêu

dùng và cuối cùng là thúc đẩy tăng trưởng kinh tế

5.4.3 Điều hành chính sách tiền tệ thông qua lạm phát mục tiêu.

Lạm phát là biến vĩ mô rất quan trọng trong một nền kinh tế, một mặt góp phần kích thích

tăng trưởng và mặt khác nó lại gây ra hậu quả cho nền kinh tế. Tuy nhiên cần xem xét

lạm phát là nguyên nhân hay hậu quả, và phân biệt được điều này thì chính sách tiền tệ

hướng đến lạm phát mới phát huy được tác dụng. Lạm phát mục tiêu được các ban ngành

kinh tế đưa ra chỉ từng thời kỳ cụ thể và gắn liền với tăng trưởng kinh tế. Khi điều hành

chính sách tín dụng theo lạm phát mục tiêu. Chính sách tiền tệ phải phối hợp nhiều công

cụ và nắm rõ tác động và thời gian tác động của mỗi công cụ lên tăng trưởng tín dụng và

tăng trưởng tín dụng tác động lên lạm phát và tăng trưởng kinh tế. Với kết quả phân tích

phản ứng xung và phân rã phương sai cho thấy lãi suất cho vay thực tác động đến tăng

trưởng tín dụng mạnh nhất là tháng thứ tư, ngược lại tăng trưởng tín dụng tư nhân tác

động đến lãi suất cho vay thực mạnh nhất là tháng thứ 16. Với kết quả này thì chính sách

tiền tệ tác động đến lãi suất cho vay và lãi suất cho vay tác động đến tín dụng trong thời

gian mạnh nhất khoản 4 tháng.

Theo Masson và cộng sự (1997) nếu điều hành chính sách tiền tệ theo lạm phát mục tiêu

thì Ngân hàng trung ương đóng vai trò rất quan trọng. Thứ nhất, ngân hàng trung ương

phải lựa chọn chỉ số giá, giá trị mục tiêu, thời gian thực hiện. Thứ hai, lạm phát mục tiêu

nên được thực hiện như thế nào, có nên đưa vào như là một công cụ của chính sách tiền

tệ hay không, liên kết hoạt động với các biến vĩ mô khác ra sao. Thứ ba, khi điều hành

theo lạm phát mục tiêu, cơ chế truyền tải từ chính sách tiền tệ thông qua kênh tín dụng có

còn linh hoạt như trước đây hay không. Trên đây là những vần đề cần quan tâm khi thực

hiện điều hành chính sách tiền tệ theo lạm phát mục tiêu. Liên quan đến vần đề điều hành

chính sách tiền tệ theo lạm phát mục tiêu Bernanke và Miskin (1997) lạm phát mục tiêu

175

không là luật lệ cứng nhắc, nhưng nó như là điều kiện để hoạt động. Mục tiêu lạm phát

được xem là trung tâm điểm, là cái có trước mà chính sách tiền tệ dựa vào mục tiêu đó để

điều hành.

5.4.4 Kiểm soát lãi suất dựa trên lãi suất cho vay thực

Tác động đến tăng trưởng tín dụng có nhiều nhân tố, trong đó lãi suất cho vay thực là

nhân tố tác động mạnh nhất đến tăng trưởng tín dụng. Trong khi đó tăng trưởng tín dụng

góp phần rất lớn trong tăng trưởng kinh tế. Mặc dù lãi suất cho vay thực được hình thành

từ lãi suất chính sách. Khi NHNN muốn thay đổi lãi suất thị trường thì cách duy nhất là

đưa ra quy định trần lãi suất và thay đổi lãi suất cơ bản hay lãi suất chiết khấu. Tuy nhiên

ngoài lãi suất chính sách thì lãi suất thị trường còn tác động bởi nhiều nhân tố khác như:

chi phí và kỳ vọng lợi nhuận của NHTM, hiệu quả kinh doanh của các doanh của doanh

nghiệp. Chính vì vậy để kiểm soát tốt lãi suất thị trường trước hết cần kiểm soát chi phí

và lợi nhuận của hệ thống ngân hàng thương mại. Kiểm soát tốt chi phí của NHTM nhằm

kiểm soát chênh lệch lãi suất giữa lãi suất tiền gửi và lãi suất cho vay. Hiện nay sự chênh

lệch lãi tiền gửi và lãi suất cho vay tại Việt Nam khá cao. Lãi suất cho vay cao sẽ làm

giảm khả năng vay mượn để đầu tư. Thêm vào nữa cần chó những chính sách kinh tế

nhằm hỗ trợ các Doanh nghiệp làm ăn hiệu quả. Khi các doanh nghiệp làm ăn có hiệu quả

và tăng trưởng ổn định thì các doanh nghiệp có thể huy động vốn thông qua kênh khác

ngoài kênh cho vay từ ngân hàng như phát hành cổ phiếu hoặc phát hành trái phiếu doanh

nghiệp. Từ đó sẽ giảm bớt phụ thuộc vào hệ thống ngân hàng và cuối cùng là lãi suất tín

dụng sẽ giảm.

5.4.5 Kiểm soát chặt chẽ hoạt động tín dụng tại ngân hàng nhà nước

Khi nền kinh tế có vấn đề, các chính sách kinh tế được chính phủ đưa trong đó có những

gói cứu trợ vốn nhằm hỗ trợ cho những khu vực, những ngành nghề nhằm vực dạy nền

kinh tế. Các gói cứu trợ thường là những gói tín dụng nhà nước với lãi suất ưu đãi. Việc

thực hiện các gói cứu trợ trên với mục đích là ưu tiên cho những lĩnh vực cụ thể. Ví như

gói cứu trợ phát triển sản xuất nông nghiệp, cứu trợ chi tiêu nhà ở…Các gói cứu trợ này

nếu thực hiện hiệu quả thì vai trò của nó là rất lớn đối với nền kinh tế. Nhưng nếu nó

176

không được kiểm soát một cách chặt chẽ thì có thể xảy ra những khuyết điểm làm cho

nền kinh tế bị rối loạn và mất cân bằng, nhất là trong điều hành lãi suất.

5.4.6 Phát triển lành mạnh và ổn định thị trường tài chính

Thị trường tài chính đóng vai trò rất quan trong trong việc phát triển và cung ứng nguồn

vốn cho nền kinh tế. Chính vì vậy cần phải có những chính sách hỗ trợ thị trường đi đúng

hướng, bền vững và an toàn. Một khi thị trường tài chính không lành mạnh thì rất khó để

nền kinh tế tăng trưởng bền vững. Để làm được điều này thì chính sách vĩ mô liên quan

đến môi trường pháp lý phải phù hợp và phát triển theo xu hướng của thị trường và thế

giới.

Để thị trường tài chính phát triển thì hàng hóa trên thị trường phải đa dạng và đủ lớn, từ

đó mới có thể thu hút nhiều chủ thể tham gia. Khi thị trường có nhiều chủ thể tham gia

mà đặc biệt là những nhà đầu tư thì hàng hóa trên thị trường sẽ có tính thanh khoản cao

hơn, do vậy hạn chế rủi ro cho nhà đầu tư. Để làm được điều này thì hàng hóa cần phải đa

dạng như phát triển thêm các loại trái phiếu như trái phiếu doanh nghiệp, trái phiếu chính

phủ. Phát triển nhanh các sản phầm phái sinh như hợp đồng giao sau, hợp đồng quyền

chọn bằng việc hình thành sàn giao dịch giao sau, sàn giao dịch quyền chọn bên cạnh sàn

giao dịch chứng khoán.

5.4.7 Nâng cao hiệu quả về mặt thông tin trong điều hành chính sách tín dụng

Kết quả nghiên cứu cho thấy tín dụng tư nhân phản ứng trước cú sốc của lãi suất rất rõ

ràng, điều này cho thấy tính chưa hiệu quả về mặt thông tin trong điều hành chính sách

lãi suất trong mối quan hệ với tín dụng. Việc thay đổi lãi suất đột ngột, không báo trước

góp tác động không tốt đến hoạt tín dụng từ đó ảnh hưởng đến hoạt động sản xuất kinh

doanh. Do vậy việc điều hành lãi suất trong mối quan hệ với tín dụng cần phải cảnh báo

hoặc cung cấp đầy đủ thông tin. Khi NHNN muốn thay đổi lãi suất cần phải đưa ra thông

báo trước một thời gian cụ thể để giúp cho các Doanh nghiệp kịp phản ứng, tránh trường

hợp tác động sốc gây hậu quả đến nền kinh tế.

Vẫn biết nền kinh tế Việt Nam là nên kinh tế mới nổi, tính không hiệu quả về mặt thông

tin trên thị trường vốn cũng như thị trường khác. Nhưng tương lai, NHNN cần phải có

177

giải pháp để dự báo tốt các hoạt động của nền kinh tế từ đó đưa ra chiến lược điều hành

chính sách tiền tệ theo lãi suất mục tiêu, hướng đến minh bạch thông tin để giúp cho các

loại giá cả trong đó có lãi suất trung gian đã phản ảnh đầy đủ thông tin trong đó. Từ đó

một sự thay đổi lãi suất chính sách điều đã được các tổ chức, cá nhân dự báo trước, do

vậy không gây tổn hại đến nền kinh tế và tiến đến góp phần ổn định và phát triển bền

vững.

5.5 PHỐI HỢP CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ VÀ CHÍNH SÁCH TÀI KHÓA

Chính sách tiền tệ và chính sách tài khóa là hai chính sách rất quan trong trong điều hành

kinh tế vĩ mô của quốc gia. Hai chính sách này có cùng mục tiêu đó là tăng trưởng kinh

tế, ổn định lạm phát và tạo công ăn việc làm. Chính sách tiền tệ được thực thi hiệu quả

cần có sự kết hợp với chính sách tài khóa.

Để nền kinh tế phát triển và chính sách tiền tệ thực thi hiệu quả thì chính sách tài khóa

phải

- Bộ Tài chính và NHNN và cần có sự phối hợp trong việc xác định mục tiêu vĩ mô ưu

tiên trong từng thời kỳ và phải tuân thủ điều phối chung cho mục tiêu đó. Trong thời gian

tới, Chính phủ nên xem xét đến việc chuyển đổi khung mục tiêu chính sách theo hướng

thực hiện chính sách mục tiêu lạm phát linh hoạt - mục tiêu lạm phát linh hoạt nhằm

hướng hai chính sách vào mục tiêu chung. Theo đuổi chính sách này, cả NHNN và Bộ

Tài chính sẽ cùng tham gia xác định khung mục tiêu chính sách cho giai đoạn trung hạn,

tạo thế chủ động và linh hoạt trong quá trình phối hợp để đạt mục tiêu. Mặt khác, chính

sách mục tiêu lạm phát linh hoạt cho phép quan tâm cả mục tiêu kiểm soát lạm phát và

mục tiêu tăng trưởng thông qua chỉ số độ lệch sản lượng. Ðiều chỉnh này rất tương thích

với việc lựa chọn mục tiêu của các nước đang phát triển như Việt Nam. Chủ trương cũng

như sự quyết tâm theo đuổi mục tiêu ổn định vĩ mô của Chính phủ trong thời gian qua là

dấu hiệu quan trọng cho phép triển khai chính sách mục tiêu lạm phát linh hoạt ở Việt

Nam trong thời gian tới.

- Bộ Tài chính và NHNN cần tiếp tục chi tiết hóa thêm các nội dung ưu tiên triển khai

trong quá trình điều hành. Theo đó, nên xây dựng các phương án phối hợp cụ thể, bám sát

178

các diễn biến khác nhau của tình hình vĩ mô. Cũng cần khắc phục tình trạng phần nhiều

nội dung phối hợp điều hành mới chỉ dừng lại ở cấp Trung ương mà chưa sâu rộng đến

cấp địa phương. Nội dung phối hợp nên được cụ thể hóa bằng các quy chế, quy định

mạch lạc, khả thi giữa hai ngành tài chính và ngân hàng. Đặc biệt, hai bên cần thường

xuyên trao đổi trước thời điểm mỗi ngành bắt đầu triển khai các chính sách mới có khả

năng tác động qua lại lẫn nhau. Việc phối hợp chặt chẽ như vậy mới tạo thuận lợi cho

tính toán tổng thể, kỹ lưỡng các giải pháp triển khai, sao cho khi thực hiện CSTT phải

đảm bảo giảm thiểu tác động tiêu cực lên CSTK và ngược lại.

- Tăng cường và hoàn thiện việc thu thập, phân tích, trao đổi thông tin để việc thông qua

và thực hiện các CSTK, CSTT được chuẩn xác, phù hợp với tình hình thực tế. Để ổn định

thị trường tiền tệ, CSTK và CSTT cần được thực hiện theo hướng ổn định lãi suất, ổn

định thanh khoản của hệ thống tài chính, phát triển các phân khúc của thị trường tài chính

và phối hợp cung cấp thông tin.

- Tăng cường sự phối hợp để thực hiện huy động nguồn bù đắp bội chi ngân sách, cũng

như việc huy động trái phiếu chính phủ cho các công trình giao thông, thủy lợi trong thời

gian tới, nhất là thời hạn huy động, hình thức, lãi suất và thời điểm huy động thông qua

hình thức trao đổi, lấy ý kiến, để tránh diễn biến không có lợi trên thị trường tiền tệ, tác

động xấu đến kinh tế vĩ mô.

- Trong bối cảnh kinh tế những năm tới được dự báo còn tiếp tục khó khăn, sẽ tác động

không thuận đến thu ngân sách. Để đảm bảo duy trì các khoản chi thường xuyên, chi cho

đầu tư phát triển không bị hụt lớn, đáp ứng mục tiêu tăng tưởng GDP cao, đòi hỏi không

thể cắt giảm mạnh chi ngân sách. Trong bối cảnh đó, CSTT sẽ phải hỗ trợ CSTK nhiều

hơn, nhằm đảm bảo cân đối thu - chi hợp lý cho nền kinh tế. Theo đó, CSTT cần tính đến

phương án ứng vốn cho nền kinh tế trong những thời điểm cụ thể, để phần nào bù đắp

nguy cơ hụt thu ngân sách. NHNN nên linh hoạt sử dụng các công cụ điều hành, để

hướng khả năng dồi dào thanh khoản của hệ thống ngân hàng vào tiếp tục nâng tỷ lệ sở

hữu trái phiếu Chính phủ.

5.6 HẠN CHẾ CỦA ĐỀ TÀI VÀ HƯỚNG NGHIÊN CỨU TIẾP THEO

179

Hạn chế của đề tài: Mặc dù đề tài đã đạt được mục tiêu nghiên cứu nhất định. Tuy nhiên

vần còn hạn chế trong nghiên cứu.

Hạn chế thứ nhất là dữ liệu trong nghiên cứu. Việc thu thập số liệu vĩ mô gặp nhiều khó

khăn, nhất là biến tăng trưởng kinh tế và biến tăng trưởng tín dụng toàn bộ nền kinh tế.

Số liệu theo cục thống kê của Việt Nam và các trang thống kê trên thế giới chỉ cung cấp

theo năm. Trong khi tác động của chính sách là thường xuyên và liên tục, nên dữ liệu

theo năm rất khó để đánh giá tác động từ các biến số vĩ mô. Do vậy trong mô hình tác giả

không sử dụng biến tăng trưởng kinh tế, tăng trưởng tín dụng cho toàn bộ nền kinh tế mà

thay vào đó là tăng trưởng giá trị sản lượng công nghiệp và tăng trưởng tín dụng khu vực

tư nhân.

Hạn chế thứ hai là đề tài chưa phân tích riêng biệt về truyền dẫn chính sách tiền tệ thông

qua kênh giá cả tài sản. Chỉ mới dừng ở chỉ số giá chứng khoán đại diện cho giá cả tài

sản tài chính chứ chưa phân tích về các loại giá như giá bất động sản, giá vàng, giá cả sản

xuất công nghiệp lẫn nông nghiệp…

Hạn chế thứ ba là bài viết chưa nghiên cứu truyền dẫn chính sách tiền tệ thông qua các

loại lãi suất bán lẽ, tín dụng ngân hàng đối với hệ thống NHTM Việt Nam, tín dụng

thương mại quốc tế, tín dụng doanh nghiệp nước ngoài, tín dụng ngân sách nhà nước.

Hướng nghiên cứu tiếp theo là lựa chọn đầy đủ các biến vĩ mô trong nghiên cứu nhằm đạt

được mục tiêu tốt nhất. Phân tích cơ chế truyền dẫn thông qua kênh giá cả của các loại tài

sản. Có thể kết hợp phân tích dữ liệu chuỗi thời gian liên quan đến các biến vĩ mô và dữ

liệu bảng trong phân tích vi mô của các ngân hàng nhằm đưa ra những kết luận tin cậy

nhất về lãi suất, tăng trưởng tín dụng và tác động của tăng trưởng tín dụng đến tăng

trưởng kinh tế, lạm phát và việc làm.

180

TÀI LIỆU THAM KHẢO

1. Aastveit, K. A., Natvik, G. J., & Sola, S. (2013). Economic uncertainty and the

effectiveness of monetary policy. Norges Bank Working Paper N. 17/2013.

2. Abdul Aleem. (2010). Transmission mechanism of monetary policy in India. Journal

of Asian Economics, 21, 186–197.

3. Acosta-Ormaechea, Santiago and David Coble (2011). Monetary transmission in dollarized and non-dollarized economies: The cases of Chile, New Zealand, Peru and Uruguay. IMF Working Paper No.11/87, International Monetary Fund.

4. Ahmed, Shamim and Md. Ezazul Islam. (2004). The monetary transmission mechanism in Bangladesh: Bank lending and exchange rate channels. The Bangladesh Development Studies. Vol. XXX (September-December), No. 3&4.

5. Allen, D. S. & Ndikumana, L. (1998). Financial intermediation and economic growth

in South Africa. Federal Reserve Bank of ST. Louis. Working paper series.

6. Alogoskoufis, G. S. (1992). Monetary Accommodation, Exchange Rate Regimes and

Inflation Persistence. Economic Journal, 102, 461-80.

7. Al-Mashat, R and Billmeier A. (2007). The Monetary Transmission Mechanism in

Egypt. IMF Working Paper, WP/07/285.

8. Al-Mashat, R. (2003). Monetary policy transmission in India: Selected issues and

statistical appendix. Country report no. 03/261. International Monetary Fund.

9. Amarasekara, C. (2008). The Impact of Monetary Policy on Economic Growth and Inflation in Sri Lanka. Central bank of Sri lanka, Staff Studies, ISSN 1391 – 3743, 1- 44.

10. Ando, Albert, and Franco Modigliani. (1963). The ‘life-cycle’ hypothesis of saving:

aggregate implications and tests. American Economic Review, 53(1), 55–84

11. Angeloni, Ignazio, Anil K Kashyap, Benoît, M and Daniele, T. (2003). Monetary transmission in the euro area: does the interest rate channel explain all?. NBER Working Paper No. 9984, National Bureau of Economic Research.

12. Arango, L. E., Gonzalez, A. and Posada, C. E. (2002). Returns and interest rate: A nonlinear relationship in the Bogotá stock market. Applied Financial Economics, 12(11), 835-842

13. Atif Ali Jaffri. (2010). Exchange Rate Pass-through to Consumer Prices in Pakistan:

Does Misalignment Matter. The Pakistan Development Review 49(1), 19–35.

181

14. Bacchetta, P. and van Wincoop, E. (2003), “Why do Consumer Prices React Less than Import Prices to Exchange Rates?”, Journal of European Economic Association, 1, 662-670.

15. Basabi. (2006). The Nature of the Causal Relationship between Stock Marketing and

Macroeconomic Aggregates in India. An Empirical Analysis.

16. Bayoumi, Tamim and Ola Melander (2008). Credit matters: Empirical Evidence on

U.S. Macro- Financial Linkages. IMF Working Paper No. WP/08/169, July.

17. Bank of England. (2001). The Mechanism of Monetary Policy. Report, Online

18. Barran, F., Coudert, V., & Mojon, B. (1996). The transmission of monetary policy in

European countries. Working paper no. 96-03. Paris: CEPII.

19. Bernanke, Ben S.. (1983). Nonmonetary Effects of the Financial Crisis in Propagation of the Great Depression. American Economic Review, 73(4), 257-76.

20. Bernanke. (1986). Alternative explanations of the money- Income Correlation.

Econometric Research Programe, No 321.

21. Bernanke, B. and Blinder, A. S. (1992). The Federal Funds Rate and the Transmission

of Monetary Policy. American Economic Review, 901-22.

22. Bernanke, B. S., & Kuttner, K. N. (2005). What explains the stock market's reaction

to Federal Reserve policy?. The Journal of Finance, 60(3), 1221-1257.

23. Bernanke, B., M. Gertler, and S. Gilchrist. (1999). The Financial Accelerator in a Quantitative Business Cycle Framework. Handbook of Macroeconomics, North Holland.

24. Bernanke, B.S. and Gertler, M. (1995). Inside the black box: The credit channel of

monetary policy transmission. Journal of Economic Perspectives, 9(4), 27-48.

25. Bernanke, B.S., and Blinder, A.S. (1988). Credit, money, and aggregate demand.

American Economic Review, 78, 435-439.

26. Bernanke, B.S., Gertler, M., and Gilchrist, S. (1996). The financial accelerator and the

flight to quality. Review of Economics and Statistics, 78, 1-15.

27. Bernanke, Ben S., and Alan S. Blinder. (1992). The Federal Funds Rate and the Channels of Monetary Transmission. American Economic Review, 82(4), 901-21.

28. Besnik Fetai và Izet Zeqiri. (2010). The impact of monetary policy and exchange rate regime on real GDP and prices in the republic of Macedonia. Economic and business review, 12(4), 263–284.

29. Bhattacharya, R., Patnaik, I., and Shah, A. (2011). Monetary policy transmission in an

emerging market setting. IMF Working Paper No.11/5.

182

30. Bong Soo Lee. (1992). Causal Relations Among Stock Returns, Interest Rates, Real

Activity, and Inflation. The journal of finance, 47(4), 1591–1603.

31. Bjørnland, Hilde C và Leitemo, Kai. (2009). Identifying the interdependence between US monetary policy and the stock market. Journal of Monetary Economics 56, 275– 282.

32. Bjørnland, H. C., & Jacobsen, D. H. (2010). The role of house prices in the monetary policy transmission mechanism in small open economies. Journal of financial stability, 6(4), 218-229.

33. Blanchard, O., Quah, D., (1989). The dynamic effects of aggregate demand and

supply disturbances. American Economic Review, 79, 655–673.

34. Boivin, J., Kiley, M. T., & Mishkin, F. S. (2010). How Has the Monetary

Transmission Mechanism Evolved Over Time? Handbook of Monetary Economics, 3, 369-422

35. Brunner, Karl and Allan H. Meltzer. (1972). Money, Debt, and Economic Activity.

Journal of Political Economy, 80(5): 951-977.

36. Burstein, A., Eichenbaum, M. and Rebelo, S (2005). Large Devaluations and the Real

Exchange Rate. Journal of Political Economy, 113, 742-784.

37. Büyükşalvarcı, A. (2010). The Effects of Macroeconomics Variables on Stock Returns: Evidence from Turkey. European Journal of Social Science 14:3/4, 404-416.

38. Campa, J., Goldberg, L. and González-Mínguez, J (2005). Exchange Rate Pass- Through to Import Prices in the Euro Area. Federal Reserve Bank of New York Staff Paper No. 219.

39. Campa, J-M and Goldberg, L-S (1999). Investment, Pass-through, and Exchange Rates: A Cross-Country Comparison. International Economic Review, 40, 287–314.

40. Chang, Hui S. (2005). Estimating the Monetary Policy Reaction Function for Taiwan:

a VAR Model. International Journal of Applied Economics 2(1): 50-61.

41. Chen, S. S. (2007). Does monetary policy have asymmetric effects on stock

returns?. Journal of Money, Credit and Banking, 39(23), 667-688.

42. Choudhri, E. and Hakura, D. (2006). Exchange Rate Pass-Through to Domestic Prices: Does the Inflationary Environment Matter?. Journal of International Money and Finance, 25, 614-639.

43. Christiano, L. J., Eichenbaum, M. and Evans, C. L (1996). The Effects of Monetary Policy Shocks: Evidence from the Flow of Funds. Review of Economics and Statistics, 16-34.

44. Christiano, L. J./ Eichenbaum, M./ Evans, C. L. (1999). Monetary policy shocks:

What have we learned and to what end?. In Taylor and Woodford , 65–148

183

45. Christiano, L/ Ilut, C/Motto, R/ Rostagno, M. (2010). Monetary Policy and Stock Market Booms, Center for Quantitative Economic Research. CQER Working Paper 10-08.

46. Crowley J. (2008). Credit Growth in the Middle EAST. North Africa and Central Asia

Region. IMF Working Paper No: 08/184.

47. Cushman, D O, and T A Zha. (1997). Identifying Monetary Policy in a Small Open Economy Under Flexible Exchange Rates. Journal of Monetary Economics, 39, 433- 448.

48. Dabla-Norris, E. and Floerkemeier, H. (2006). Transmission Mechanism of Monetary Policy in Armenia: Evidence from VAR Analysis. IMF Working paper. WP/06/248.

49. Deepak Mohanty. (2012). Evidence of Interest Rate Channel of Monetary Policy

Transmission in India. RBI working paper

50. Dennis, Richard. (2001). Monetary Policy and Exchange Rates in Small Open

Economies. Federal Reserve Bank of San Francisco Economic Letter.

51. Devereux, M., Lane, P. and Xu, J. (2006). Exchange Rates and Monetary Policy in

Emerging Market Economies. Economic Journal, 116, 478-506.

52. Dickey, D. A., & Fuller, W. A. (1979). Distribution of the estimators for autoregressive time series with a unit root. Journal of the American statistical association, 74(366a), 427-431.

53. Duarte, M. and Obstfeld, M. (2004). Monetary Policy in the Open Economy Revisited: Dynamics During Exchange-Rate-Based-Stabilizations. Journal of Monetary Economics, 50, 1189-1214.

54. Dungey, M, and A R Pagan. (2000). A Structural VAR Model of the Australian

Economy. Economic Record, 76, 321-342.

55. Eckstein and Sinai. (1986). The Mechanisms of the Business Cycle in the Postwar

Era. Chapter pages in book: (39 - 122), http://www.nber.org/chapters/c10020

56. Elbournea, A and Haanb, J. (2006). Financial structure and monetary policy transmission in transition countries. Journal of Comparative Economics, 34, 1–23.

57. Edwards, S. (2006). The Relationship between Exchange Rates and Inflation

Targeting. European Economic Review, 44(7), 1389-1408.

58. Egert, B., and MacDonald, R. (2006) Monetary Transmission Mechanism in Transition Economies: Surveying the Surveyable, CESifo Working Paper Series 1739, CESifo Group Munich

59. Ehrmann, M., Fratzscher, M., & Rigobon, R. (2011). Stocks, bonds, money markets and exchange rates: measuring international financial transmission. Journal of Applied Econometrics, 26(6), 948-974.

184

60. Engle, R. F., & Granger, C. W. (1987). Co-integration and error correction: representation, estimation, and testing. Econometrica: Journal of the Econometric Society, 251-276.

61. Erdem, C., Arslan C.K., Erdem M.S. (2005). Effects Of Macroeconomic Variables on

Istanbul Stock Exchange Indexes. Applied Financial Economics 15, 987-994.

62. Fama (1970). Banking in the Theory of Finance. Journal of Monetary Economics, 6,

39-57.

63. Fahr, S., Motto, R., Rostagno, M., Smets, F., & Tristani, O. (2013). A monetary policy strategy in good and bad times: Lessons from the recent past. Economic Policy, 28(74), 243-288.

64. Frankel J. A. & Romer D (1999). Does trade cause Growth. American conomic

Review, 89, 379-399.

65. Friedman, M. (1970). Comment on Tobin. The Quarterly Journal of Economics, 318-

327.

66. Friedman, M., & Schwartz, A. J. (1975). Money and business cycles. In The State of

Monetary Economics, NBER, 32-78.

67. Friedman, Milton. 1986. Economists and Economic Policy. Economic Inquiry,

24(1), 1-10.

68. Friedman, B. M./ Kuttner, K. N. (1992). Money, income, prices and interest rate.

American Economic Review, 82, 472–492.

69. Friedman, B. M./ Kuttner, K. N. (1993). Economic activity and the short-term credit markets: an analysis of prices and quantities. Brookings Papers on Economic Activity, 2, 193–283.

70. Fung, S C. (2002). A VAR Analysis of the Effects of Monetary Policy in East Asia.

Working Paper (Bank of International Settlement)

71. Gagnon, J. and Ihrig, J. (2004). Monetary Policy and Exchange Rate Pass-Through.

International Journal of Finance and Economics, 9, 315-338.

72. Gagan Deep Sharma và Madeep Mahendru. (2010). Impact-Of-Macro-Economic- Variables-On-Stock-Prices-In-India. Global Journal of Management and Business Research. 10(7), 19-28.

73. Gavin, W.T., Kemme, D.M. (2009). Using extraneous information to analyze the monetary policy in transition economies. Journal of International Money and Finance. 28(5), 868-879.

185

74. Goldfajn, IIan, and Sergio Werlang. (2000). The Pass-through from Depreciation to Import Prices: A Macro or Micro Phenomenon?. NBER (NBER Working Papers Series 8934).

75. Granger and Newbold (1974), Spurious Regressions in Econometrics, Journal of

Econometrics 2, 111-120

76. Granger, C.W.J., (1981). Some Properties of Time Series Data and their Use in

Econometric Model Specifications. Journal of Econometrics 28, 121-136.

77. Hall, Simon. 2001. Credit Channel Effects in the Monetary Transmission Mechanism.

Bank of England Quarterly Bulletin.

78. Hamilton (1987). Monetary factors in the great depression, Journal of monetary

economics, North Holland,19, 145-169.

79. Heiko Hesse. (2007). Monetary policy, structural break and the monetary

transmission mechanism in Thailand. Journal of Asian Economics 18, 649–669.

80. Hilde C. Bjornland, Kai Leitemo. (2009). Identyfying the interdepence between US montary polici and the stock market. Journal of montary economics, 56, 275-282.

81. Hicks, J. R.. (1937). Mr. Keynes and the ‘Classics’; A Suggested Interpretation.

Econometrica, 5(2), 147-159.

82. Hoda, Selim. (2011). The Evolution of the Monetary Policy Framework in Egypt and the Elusive Goal of Price Stability in David Cobham and Ghassan Dibeh, eds. MENA Money: Monetary Policy Economics, 4, 869-903.

83. Hung, L.V & Wade, D. Pfau. (2008). VAR Analysis of the Monetary Transmission Mechanism in Vietnam. Applied Econometrics and International Development, 9(1), 165-179.

84. Inglesi-Lotz, R., Peretti, V., & Gupta, R. (2012). Do house prices impact consumption and interest rate in South Africa? Evidence from a time-varying vector autoregressive model. Economics, Management, and Financial Markets, (4), 101- 120.

85. Ito, T. and Sato, K. (2008). Exchange Rate Changes and Inflation in Post-Crisis Asian Economies: Vector Autoregression Analysis of the Exchange Rate Pass- Through. Journal of Money, Credit & Banking, 40(7), 1407-1438.

86. Islam, M.S. and Rajan, R.S. (2011). Bank lending channel of monetary policy transmission: India and the global financial crisis. Int. J. Economics and Business Research, 3(5), 557–575.

87. Jon Faust, John H. Rogers. (2002). Monetary policy’s role in exchange rate behavior.

Journal of Monetary Economics, 50, 1403–1424.

186

88. Jeevan Kumar Khundrakpam and Rajeev Jain. (2012). Monetary Policy Transmission

in India: A Peep Inside the Black Box. MPRA Paper No. 51136.

89. Joseph E. Stiglitz; Andrew Weiss. (1981). Credit Rationing in Markets with Imperfect

Information. The American Economic Review, 71(3), 393-410.

90. June Charoenseang, Pornkamol Manakit. (2007). Thai monetary policy transmission

in an inflation targeting era. Journal of Asian Economics, 18, 144–157.

91. Kabundi A., and Nonhlanhla, N. (2011). Assessing monetary policy in South Africa

in a data-rich environment. South African Journal of Economics, 79, 91-107.

92. Kasajima, S., & Lewis, S. (2001). Equilibrium real exchange rate, real exchange rate misalignment, and the current account: An econometric analysis of Thailand’s experience. Restructuring Asian Economics for the New Millennium, 9A, 281–322.

93. Kashyap, A. K., Stein, J. C., & Wilcox, D. W. (1993). Monetary policy and credit conditions: Evidence from the composition of external finance. American Economic Review, 83, 78-98.

94. Kim, S., and Roubini, N. (2000). Exchange Rate Anomalies in the Industrial Countries: A Solution with a Structural VAR Approach. A Journal of Monetary Economics, 45 (3), 561-586.

95. King, R. G., & Plosser, C. I. (1984). Money, credit, and prices in a real business

cycle. The American Economic Review, 74(3), 363-380.

96. King, R. G. and Levine, Ross . (1993). Finance and Growth: Schumpeter Might Be Right. The Quarterly Journal of Economics, 108 (3): 717-737.doi: 10.2307/2118406

97. King, M. (2005). Monetary Policy: Practise Ahead of Theory. Bank of England

Quarterly Bulletin, 45 (2), 226-235.

98. Kishan, R. and T. Opiela. (2000). Bank Size, Bank Capital, and the Bank Lending

Channel. Journal of Money Credit, and Banking, 32(1), 121-141.

99. Kishan, R. and T. Opiela. (2006). Bank Capital and Loan Asymmetry in the Transmission of Monetary Policy. Journal of Banking and Finance, 30, 259-285.

100. Krugman, P. R (1987). Pricing to Market When the Exchange Rate Changes. In Real-Financial Linkages Among Open Economies, edited by S. W. Arndt and J. D. Richardson. Cambridge, MA and London: MIT Press, 49-70.

101. Kydland and Prescott. (1982). Time to build and aggregate fluctuations. The

econometric society, 50 (6), 1345-1370.

102. Labonte, M. (2015). Monetary Policy and the Federal Reserve: Specialist in Macroeconomic Policy. Prepared for members and Committees of Congress. ww.fas.org/sgp/crs/misc/RL30354.pdf

187

103. Lamont, O., Polk, C., & Saa-Requejo, J. (2001). Financial constraints and stock

returns. Review of financial studies, 14(2), 529-554.

104. Levy-Yeyati, E., Sturzenegger F., (2005). Classifying exchange rate regimes:

Deeds vs. words. European economic review, 49, 1603-1635.

105. Lutkepohl (2006). Vector Autoregressive models. Palgrave Handbook of Economictric, Volume 1, Economic Theory, Basingstoke: palgrave Macmillan, 477- 510.

106. Loayza, N. and Schmit-Hebbel, K. (2002). Monetary Policy: Rules and

Transmission Mechanism, Central Bank of Chile.

107. Lobo, B. J., Darrat, A. F., & Ramchander, S. (2006). The asymmetric impact of

monetary policy on currency markets. Financial Review, 41(2), 289-303.

108. Lucas, R. E. (1970). Expectation and the Neutrality of Money. Journal of

Economic Theory, 4, 103-124.

109. Łyziak T., Przystupa J., and Wróbel E. (2008). Monetary Policy Transmission in Poland: A Study of the Importance of Interest Rate and credit Channels. SUERF Studies No.1, Vienna, SUERF.

110. Mala Raghavan and Param Silvapulle. (2007). Structural VAR Approach to Malaysian Monetary Policy Framework: Evidence from the Pre- and Post-Asian Crisis Periods. Department of Econometrics and Business Statistics Monash University, Caulfield, VIC 3145, Australia.

111. Mankiw, N.G. (1989). Real Business Cycles: A New Keynesian Perspective. The

Journal of Economic Perspectives, 3(3), 79-90.

112. Mankiw, N. Gregory, and Ricardo Reis. (2010). Imperfect information and

aggregate supply. No. w15773. National Bureau of Economic Research

113. McCarhty, J., (2000). Pass-Through to Exchange Rates and Import Prices to Domestic Inflation in Some Industrialized Countries. Federal Reserve Bank of New York, Staff Reports, 111.

114. McCarthy, Jonathan. (2004). What investment patterns across equipment and industries tell us about the recent investment boom and bust. Journal of Economics and Finance, 10

115. McCarthy, Jonathan. (2007). Pass-Through of Exchange Rates and Import Prices to Domestic Inflation in Some Industrialized Economies. Eastern Economic Journal, Eastern Economic Association, 33(4), 511-537.

116. Meltzer Allan H. (1976). Monetary and others explanation of the start of the great

depression. Journal of Monetary Economics 2, 445-471.

117. Meltzer, Allan H.. (1995). Monetary Credit (and other) Transmission Processes: A

188

Monetarist Perspective. Journal of Economic Perspectives, 9(4): 49-72.

118. Minskin, F. S., (1996). The Channels of Monetary Transmission: Lessons for

Monetary Policy. NBER Working Paper.

119. Minskin, F. S., (2004). The Economics of Money, Banking and Financial Markets.

7th Edition, Pearson, the Addison Wesley.

120. Mishkin F. S. (2008). Exchange Rate Pass-through and Monetary Policy. NBER

Working paper

121. Mishkin, F. S and Eakins, S. G. (2006). Financial Markets and Instituition. 5th

Ed, Pearson Education, Inc.

122. Mishkin, F. S. (2007). The Economics of Money and Financial Markets. Pearson/

Addison Wesley

123. Mishkin, F. S. (2010). Money and Financial Market. Pearson/Addison Wesley

124. Mishra, P., Montiel, P. J., and Spilimbergo, A. (2010). Monetary Transmission in

Low Income Countries. IMF Working Papers No. 10/223.

125. Morsink, J., & Bayoumi, T. (2003). A Peek Inside the Black Box: The Monetary

Transmission Mechanism in Japan. (IMF Staff Papers,48(1).

the monetary transmission

126. Mishkin, Frederic S. (1995). Symposium on mechanism. Journal of Economic Perspectives, 9, 3-10.

127. Mishkin, Frederic S. and Adam S. Posen. (1997). Inflation Targeting: Lessons from Four Countries. In Federal Reserve Bank of New York Economic Policy Review, 9-110.

128. M. O. Fatai T. O. Akinbobola. (2015). Exchange Rate Pass-Through to Import Prices, Inflation and Monetary Policy in Nigeria. International Finance and Banking, 2(1), 60-78.

129. Modiglian. F and Merton H. Miller (1958). The cost of capital, corporation finance

and the theory of investment. The american economic review, volume xlviii

130. Mohanty, M., S., &Turner.,Phillip. (2008). Monetary Policy Transmission in

Emerging Market Economies: What is New?. BIS Papers No 35.

131. Mojon, B. and Peersman, G. (2003). A VAR description of the effects of monetary policy in the individual countries of the euro area, Cambridge University Press, 56-74

132. Mukherjee, S và Bhattacharya, R. (2011). Inflation Targeting and Monetary Policy Transmission Mechanisms in Emerging Market Economies. IMF Working Paper, WP/11/229

189

133. Nasha Ananchotikul and Dulani Seneviratne.

(2015). Monetary Policy Transmission in Emerging Asia: The Role of Banks and the Effects of Financial Globalization. IMF working paper.

134. Ncube, M., and Ndou, E. (2011). Monetary policy transmission, house prices and consumer spending in South Africa: an SVAR approach. Working Paper No. 133, African Development Bank Group.

135. Nguyễn Phúc Cảnh. (2014). Kênh giá cả tài sản tài chính trong truyền dẫn chính

sách tiền tệ tại Việt Nam. Tạp chí phát triển và hội nhập, số 19(29), 11-18.

136. Nguyễn Duy Sữu (2010). Ảnh hưởng của các nhân tố vĩ mô đến VN-Index. Tạp

chí kinh tế và dự báo, 23, 24-27.

137. Nguyễn Khắc Quốc Bảo (2013). Truyền dẫn chính sách tiền tệ Tại VN. Tạp chí

Phát triển & hội nhập, 13(23),15-22.

138. Nguyễn Phi Lân (2010). Cơ chế truyền dẫn tiền tệ dưới góc độ phân tích định

lượng. Tạp chí Ngân hàng, 18, 19-27.

139. Nguyễn Quang Dong (2010). Phân tích chuỗi thời gian trong tài chính. Khoa

Toán kinh tế, Trường Đại học Kinh tế Quốc dân, NXB Khoa học và kỹ thuật.

140. Nguyễn Thị Ngọc Trang & Lục Văn Cường (2012). Sự chuyển dịch tỷgiá hối đoái

vào các mức giá tại VN, Tạp chí Phát triển & hội nhập, 7(17), 7-13.

141. Nguyen-Thi-Thu-Hang, Dinh-Tuan-Minh, To-Trung-Thanh, Le-Hong-Giang and Pham-Van-Ha, (2010). Selecting an Exchange Rate Regime in the Context of Economic Recovery. Research Paper NC-21, Vietnam Centre for Economic and Policy Research, National Economics University, Hanoi.

142. Nguyen-Tran-Phuc and Nguyen-Duc-Tho (2009). Exchange Rate Policy in

Vietnam, 1985-2008. ASEAN Economic Bulletin, 26, 137-63.

143. Nguyen-Van-Tien (2002). Vietnam's Foreign Exchange Market during the Process

of International Integration. Statistics Publishing House, Hanoi.

144. Obstfeld, M. and K. Rogoff. (1995). The Mirage of Fixed Exchange Rates. The

Journal of Economic Perspectives 9 (4): 73–96.

145. Obstfeld, M., (1995). International Currency Experience: New Lessons and

Lessons Relearned. Brookings Papers on Economic Activity, 119-220.

146. Oyaromade, R. (2006). Monetary Policy Transmission, Credit Availability Doctrine and Credit Rationing Hypothesis: A Literature survey. Applied Macroeconomics and Economic Development. Ibadan University Press, 217-251.

147. Obstfeld, M., (2006). Pricing-to-Market, the Interest-Rate Rule, and the Exchange

Rate. Paper, N°. 13889, Cambridge, Massachusetts.

190

148. Oliner, S. And G. Rudebusch. (1996). Monetary Policy and Credit Conditions; Evidence from the Market for Autombile Credit. Journal of Money and Credit and Banking, 30, 366-383.

149. Phylaktis and Ravazzolo. (2000). Stock prices and exchange rate dynamics. JEL

Classification Numbers, F21

150. Pandit, B. L., Mittal, A., Roy, M., & Ghosh, S. (2006). Transmission of monetary policy and the bank lending channel: Analysis and evidence for India. Study number 25, Mumbai: Development Research Group, Department of Economic Analysis And Policy, Reserve Bank of India.

151. Philip Ifeakachukwu. (2012). The Monetary Transmission Mechanism in Nigeria: A Sectoral Output Analysis. International Journal of Economics and Finance. 4(1).

152. Ramlogan, Carlyn. (2004). The transmission mechanism of monetary policy

evidence from the Caribbean. Journal of Economic Studies, 31(5), 435 – 447.

153. Rebelo (2007). The Returns to Currency Speculation in Emerging Markets. NBER

Working Paper No. 12916

154. Richard Clarida, Jordi Galí, and Mark Gertler. (1999). The Science of Monetary Policy:A New Keynesian Perspective. Journal of Economic Literature, 37, 1661– 1707.

155. Ribnikar, I. (2004). Exchange Rate Regimes and Monetary Arrangements.

Journal of Economics and Business, 50 (2), 9-23.

156. Rigobon, R., & Sack, B. (2004). The impact of monetary policy on asset

prices.Journal of Monetary Economics. 51(8), 1553-1575.

157. Robert Lucas. (1970). Architect of Modern Macroeconomics. Federal Reserve

Bank of Minneapolis Quarterly Review, 3(2).

158. Robert Lucas. (1998). On the mechanics of economic development. Journal of

Monetary Economics, 22, 3-42.

159. Rokon Bhuiyan. (2012). Monetary transmission mechanisms in a small open economy: a Bayesian structural VAR approach Canadian Journal of Economics, 45(3), 1037–1061. doi: 10.1111/j.1540-5982.2012.01726.x

160. Rudebusch, G.D. and L.E.O. Svensson. (1999). Policy Rules for Inflation Targeting in: J.B. Taylor,ed., Monetary Policy Rules (The University of Chicago Press, Chicago) 203-246.

161. Romer, D. (1993). Openness and Inflation: Theory and Evidence. Quarterly

Journal of European Economic Review, 44(7), 1389-1408.

162. Sargent and Wallace (1976). Rational expectation and the theory of economic

policy. Journal of monetary economics, 2, 169-183.

191

163. Sellin, P., (2001). Monetary Policy and the Stock Market: Theory and Empirical

Evidence. Journal of Economic Surveys, 15(4), 491-541

164. Sims, C. (1980). Macroeconomics and Reality. Econometrica, 48(1).

165. Sims, C., and Zha, T. (1998). Does Monetary Policy Generate Recessions?.

Federal Reserve Bank of Atlanta. Working Paper Series, 98 (12), 1-38.

166. Sims, C., and Zha, T. (1999). Error Bands for Impulse Responses. Econometrica

67 (September): 1113–55

167. Smet, F. and Wouters, R. (1999). The exchange rate and the monetary

transmission mechanism in Germany. De Economist. 147(4), 489-521.

168.

Song, J. H. (2002). Shocks and responses: Re-evaluating monetary policy of Thailand during the currency crisis. Department of Economics, University of Chicago.

169. Soyoung Kim. (2001). International transmission of U.S. monetary policy

shocks: Evidence from VAR’s. Journal of Monetary Economics, 48, 339–372

170.

Stephan Fahr, Roberto Motto, Massimo Rostagno, Frank Smets and Oreste Tristani (2013). A monetary policy strategy in good and bad times. working paper, No 1336, may 2011,www.ecb.europa.eu/pub/pdf/scpwps/ecbwp1336.pdf?

171. Stiglitz, Joseph E. and Andrew Weiss. (1981). Credit Rationing in Markets with

Imperfect Information. American Economic Review, 71(3), 393-410.

172. Sử Đình Thành (2008). Giáo trình Tài chính- tiền tệ. Khoa tài chính nhà nước,

Trường Đại học kinh tế Hồ Chí Minh, NXB Lao động Xã hội

173. Svensson, Lars. (2000). Open-Economy Inflation Targeting. Journal of

International Economics 50(4), 155-183.

174. Tang T.C. (2003).Directions of Bank lending and Malaysian Economic Development:

An Empirical Study. International Journal of Management, 20(3), 342-354.

175. Tang, H C. (2006). The Relative Importance of Monetary Policy Transmission

Channels in Malaysia. CAMA Working Paper Series.

176. Taylor, M. P. (1995). The Economics of Exchange Rates. Journal of Economic

Literature, 13-47.

177. Taylor, John B. (1995).The Monetary Transmission Mechanism: An Empirical

Framework. Journal of Economic Perspectives, 9(4): 11-26.

178. Taylor, John B. (2000). The Monetary Transmission Mechanism and the Evaluation of Monetary Policy Rules. Working Papers Central Bank of Chile, 87, Central Bank of Chile, http://web.stanford.edu/~johntayl/Paper.

179. Taylor, John B. (2001). The Role of the Exchange Rate in Monetary Policy Rules.

American Economic Review, 91(2): 263-267.

192

180. Taylor, John B. (2002). The Monetary Transmission Mechanism and the Evaluation of Monetary Policy Rules. Central Banking, Analysis, and Economic Policies Book Series, Monetary Policy: Rules and Transmission Mechanisms, edition 1, volume 4, chapter 2, 021-046 Central Bank of Chile.

181. Thomas Mayer. (1978). Monetary of Great Depression. Explorations In Economic

histoty 15, 127-145.

182. Tobin, James. (1969). A General Equilibrium Approach To Monetary Theory.

Journal of Money, Credit and Banking, 1(1), 15-29.

183. Trần Ngọc Thơ & cộng sự (2013). Cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ ở VN. Tạp

chí Phát triển & hội nhập, 10(20), 8-16.

184. Tulin Anlas (2012). The Effects of Changes in Foreign Exchange Rates On ISE-

100 Index. Journal of Applied Economics & Business Research, 2, 34-35

185.

Türsoy, T., Günsel, N., Rjoub, H. (2008). Macroeconomic Factors, the APT and the Istanbul Stock Market. International Research Journal of Finance and Economics 22, 49-57.

186. Uddin, M. G. S. and Alam, M. M. (2007). The Impacts of Interest Rate on Stock Market: Empirical Evidence from Dhaka Stock Exchange. South Asian Journal of Management and Sciences, 1(2), 123-132.

187. Vasile COCRIŞ & Anca Elena NUCU (2013). Interest rate channel in Romania: assessing the effectiveness transmission of monetary policy impulses to inflation and economic growth. Theoretical and Applied Economics,2(579), 37-50.

188. Walentin, K. (2014). Housing collateral and transmission

the monetary mechanism. The Scandinavian Journal of Economics, 116(3), 635-668.

189. Wong, Wing- Keung, Habibullah Khan&Jun Du. (2005). Money, Interest Rate and

Stock Prices: New Evidence from Singapore and the United States. Working Paper.

190. Woo,W.T., J.D. Sachs, and K. Schwab, ed. (2000). The Asian Financial Crisis:

191. Zettelmeyer, J. (2004). The impact of monetary policy on the exchange rate: evidence from three small open economies. Journal of Monetary Economics 51 (3), 635-652.

Lessons for a Resilient Asia. Cambridge and London: MIT Press.

193

PHỤ LỤC

PHỤ LỤC 1: KẾT QUẢ KIỂM ĐỊNH SỰ PHÙ HỢP CỦA MÔ HÌNH

Phục lục 1.1: Mô hình dạng khung

Yt= f(OILt, IRUt, IPGt, CPIt, M2t, IRDt)’

Nguồn: Tính toán của tác giả

Phục lục 1.2: Mô hình kênh lãi suất

Yt= f(IPGt, CPIt, M2t, IRLt, IRDt)’

Nguồn: Tính toán của tác giả

Phục lục 1.3: Mô hình kênh lãi suất có biến M2t và VNIt

194

Yt= f(IPGt, CPIt, VNIt, M2t,IRLt, IRDt)’

Nguồn: Tính toán của tác giả

Phục lục 1.4: Mô hình kênh tỷ giá

Yt= f(IPGt, CPIt, M2t, IRLt,EXUt, IRDt)’

Nguồn: Tính toán của tác giả

Phụ lục 1.5: Mô hình kênh tỷ giá có biến MIGt và MIGt Yt= f(IPGt, CPIt, M2t, IRLt,MIGt, MXGt, EXUt, IRDt)

195

Nguồn: Tính toán của tác giả

Phụ lục 1.6: Mô hình kênh tín dụng

Yt= f(IPGt, CPIt, M2t, IRLt, EXUt, CPSt, IRDt)

Nguồn: Tính toán của tác giả

Phụ lục 1.7: Mô hình kênh tín dụng có biến VNIt Yt= f(IPGt, CPIt, VNIt, M2t, IRLt, EXUt, CPSt, IRDt)’

196

Nguồn: Tính toán của tác giả

PHỤ LỤC 2: KẾT QUẢ PHÂN RÃ PHƯƠNG SAI (VARIANCE DECOMPOSITION)

Phục lục 2.1: Mô hình dạng khung

Variance Decomposition of IPG_SA:

99.93 95.78 91.80 88.45 85.67 81.37 79.24 78.16 77.45

Period 1 4 8 12 16 24 32 40 48

OIL_SA IRU_SA IPG_SA CPI_SA M2_SA IRD_SA 0.00 0.23 0.50 0.59 0.62 0.64 0.67 0.70 0.73

0.01 0.90 3.76 6.52 8.50 10.36 11.08 11.49 11.72

0.00 0.87 1.00 1.03 1.08 1.73 2.18 2.43 2.69

0.06 0.80 0.80 0.89 1.01 1.16 1.28 1.43 1.56

0.00 1.42 2.14 2.51 3.13 4.73 5.54 5.78 5.85 Variance Decomposition of CPI_SA:

1.78 9.87 19.41 21.95 18.91 15.78 15.37 15.23 15.27

97.31 83.05 71.33 54.33 42.47 35.68 34.91 34.54 33.91

0.00 2.70 3.44 18.68 34.20 43.07 42.64 41.71 41.04

0.89 2.86 3.35 2.72 2.11 1.77 2.01 2.27 2.41

0.03 1.45 2.19 1.78 1.57 2.69 4.04 5.21 6.30

Period 1 4 8 12 16 24 32 40 48

OIL_SA IRU_SA IPG_SA CPI_SA M2_SA IRD_SA 0.00 0.06 0.28 0.53 0.73 1.00 1.05 1.03 1.06

197

Variance Decomposition of M2_SA:

Period 1 4 8 12 16 23 24 32 40 48

95.27 89.67 82.54 77.40 72.71 66.86 66.30 63.01 61.08 60.38

2.39 0.54 0.33 0.42 0.93 1.96 2.06 2.51 2.62 2.62

OIL_SA IRU_SA IPG_SA CPI_SA M2_SA IRD_SA 0.00 0.09 0.22 0.27 0.26 0.32 0.35 0.62 0.94 1.25

0.31 2.50 5.97 9.64 12.27 14.54 14.80 16.79 18.13 18.66

0.10 1.93 6.24 0.96 9.59 1.34 9.14 3.13 9.24 4.59 10.68 5.64 5.74 10.75 10.44 6.63 9.76 7.48 7.96 9.14 Variance Decomposition of IRD_SA:

Period 1 4 8 12 16 24 32 40 48

OIL_SA IRU_SA IPG_SA CPI_SA M2_SA IRD_SA 73.41 41.28 28.47 23.47 19.85 16.42 15.89 15.78 15.72

10.78 30.16 40.97 46.66 45.16 39.28 37.95 37.66 37.51

13.97 21.91 23.83 19.88 16.41 14.62 14.09 13.93 13.87

1.63 4.87 3.48 6.56 15.57 27.16 29.59 30.05 30.16

0.21 1.57 2.09 1.76 1.45 1.26 1.21 1.21 1.23

0.00 0.21 1.16 1.67 1.55 1.25 1.28 1.37 1.51

Nguồn: Tính toán của tác giả

Phụ lục 2.2 : Mô hình kênh lãi suất

Variance Decomposition of IPG_SA:

Period 1 4 8 12 16 24 32 40 48

IPG_SA CPI_SA LNVNI_SA M2_SA 0.00 1.58 4.60 6.08 6.34 6.02 5.81 5.70 5.65

100.00 95.40 88.27 83.25 79.66 74.66 71.90 70.57 69.90

0.00 1.40 4.16 6.24 7.99 10.79 12.45 13.30 13.74

0.00 0.24 0.27 0.30 0.30 0.37 0.51 0.58 0.61

IRL_SA 0.00 0.75 0.76 1.19 1.96 3.24 3.75 3.95 4.05

IRD_SA 0.00 0.64 1.94 2.94 3.75 4.93 5.58 5.89 6.04

Variance Decomposition of CPI_SA:

Period 1 4 8

IPG_SA CPI_SA LNVNI_SA M2_SA 0.00 1.88 3.80

99.94 90.77 74.83

0.06 0.12 0.17

0.00 0.08 0.15

IRL_SA 0.00 7.08 20.98

IRD_SA 0.00 0.07 0.07

198

12 16 24 32 40 48

1.49 3.31 4.65 4.65 4.64 4.64

53.25 40.83 36.01 35.50 35.30 35.22

26.66 23.78 19.32 19.55 19.81 19.88

0.11 0.23 0.26 0.32 0.43 0.49

Period 1 4 8 12 16 24 32 40 48

17.95 0.54 30.89 0.95 38.45 1.30 38.65 1.34 38.49 1.33 1.33 38.44 Variance Decomposition of LNVNI_SA: IPG_SA CPI_SA LNVNI_SA M2_SA 0.00 3.04 4.90 4.86 4.34 3.76 3.56 3.53 3.53

5.31 6.75 10.54 12.43 12.61 11.77 11.22 10.99 10.90

94.51 86.42 78.62 75.59 75.13 75.82 76.16 76.12 76.05

0.18 0.10 0.08 0.09 0.08 0.07 0.07 0.07 0.07

IRL_SA 0.00 1.03 0.51 0.53 0.68 0.68 0.69 0.75 0.77

IRD_SA 0.00 2.66 5.34 6.50 7.15 7.89 8.31 8.55 8.67

Variance Decomposition of M2_SA:

Period 1 4 8 12 16 24 32 40 48

IPG_SA CPI_SA LNVNI_SA M2_SA 98.55 81.66 70.85 65.37 62.16 59.23 58.35 57.99 57.79

0.13 9.12 14.71 15.79 15.36 14.58 14.32 14.20 14.15

1.27 1.54 1.88 1.92 1.88 1.81 1.79 1.78 1.77

0.05 6.19 8.46 8.54 8.21 7.80 7.65 7.59 7.56

IRL_SA 0.00 1.45 4.04 8.15 11.82 15.30 16.27 16.69 16.91

IRD_SA 0.00 0.03 0.05 0.23 0.57 1.28 1.62 1.76 1.83

Variance Decomposition of IRL_SA:

Period 1 4 8 12 16 24 32 40 48

IPG_SA CPI_SA LNVNI_SA M2_SA 0.98 1.62 1.51 5.32 9.36 11.97 12.03 12.01 12.00

8.24 21.70 19.66 14.81 13.00 13.08 13.10 13.08 13.06

0.26 0.31 0.17 0.22 0.33 0.43 0.44 0.44 0.44

IRL_SA 90.38 72.07 72.76 71.66 67.42 62.78 62.30 62.27 62.25

0.14 0.59 1.09 2.41 3.81 5.14 5.38 5.42 5.45

IRD_SA 0.00 3.71 4.80 5.58 6.09 6.60 6.75 6.78 6.79

Variance Decomposition of IRD_SA:

Period 1 4 8 12 16

IPG_SA CPI_SA LNVNI_SA M2_SA 1.97 4.17 2.39 3.99 8.81

17.57 29.00 31.17 25.11 20.03

0.09 0.09 0.26 1.09 2.46

0.06 0.10 0.05 0.10 0.24

IRD_SA 68.18 42.29 23.85 18.05 15.68

IRL_SA 12.13 24.36 42.28 51.66 52.78

199

24 32 40 48

17.93 17.98 17.96 17.95

48.53 47.49 47.44 47.43

14.17 14.05 14.05 14.05

0.45 0.49 0.49 0.49

4.35 4.76 4.81 4.82

14.58 15.23 15.24 15.24

Nguồn: Tính toán của tác giả

Phụ lục 2.3: Mô hình kênh tỷ giá

Variance Decomposition of IPG_SA:

IRD_SA

Period 1 4 8 12 16 24 32 40 48

IPG_SA CPI_SA M2_SA 0.00 0.80 0.79 0.79 0.85 1.55 2.44 2.82 2.98

100.00 97.43 96.20 94.96 93.66 91.10 89.06 87.91 87.10

0.00 0.00 0.04 0.24 0.42 0.48 0.51 0.53 0.53

0.00 0.25 0.65 0.79 0.84 0.83 0.82 0.82 0.81

0.00 0.23 0.40 0.53 0.56 0.62 0.76 0.83 0.85

0.00 0.07 0.09 0.12 0.12 0.13 0.14 0.14 0.14

IRL_SA MIG_SA MXG_SA LNEXU_SA 0.00 0.42 0.97 1.40 1.73 2.06 2.21 2.40 2.64

0.00 0.79 0.84 1.16 1.82 3.23 4.06 4.56 4.94 Variance Decomposition of CPI_SA:

IRD_SA

Period 1 4 8 12 16 24 32 40 48

IPG_SA CPI_SA M2_SA 0.00 0.57 4.24 23.15 38.08 41.45 41.06 40.95 40.87

IRL_SA MIG_SA MXG_SA LNEXU_SA 0.00 1.13 0.87 1.04 2.29 3.86 4.03 4.03 4.03

99.85 90.66 72.27 49.14 34.89 29.83 29.58 29.49 29.45

0.15 0.69 0.93 1.19 1.11 0.98 0.99 0.99 0.98

0.00 1.07 4.62 3.56 3.91 6.17 6.23 6.34 6.32

0.00 0.09 0.10 0.92 2.70 5.09 5.53 5.52 5.51

0.00 0.02 0.42 1.88 2.49 2.23 2.20 2.21 2.21

0.00 5.77 16.55 19.12 14.53 10.41 10.37 10.47 10.61 Variance Decomposition of M2_SA:

IRD_SA

Period 1 4 8 12 16 24 32 40 48

IPG_SA CPI_SA M2_SA 96.42 74.43 60.15 55.48 54.40 53.35 52.40 51.59 51.29

0.00 13.82 19.80 21.02 20.81 21.08 20.68 20.32 20.14

3.57 0.63 0.30 0.28 0.31 0.36 0.37 0.36 0.36

0.01 4.58 9.33 9.86 9.70 9.81 9.90 9.85 9.73

0.00 1.75 3.36 4.64 5.23 5.36 5.41 5.38 5.30

0.00 0.63 0.43 0.37 0.37 0.37 0.38 0.38 0.37

IRL_SA MIG_SA MXG_SA LNEXU_SA 0.00 3.56 5.82 7.20 7.85 8.18 8.72 9.06 9.15

0.00 0.58 0.81 1.13 1.32 1.49 2.13 3.06 3.65 Variance Decomposition of IRL_SA:

IRD_SA

Period 1 4

IPG_SA CPI_SA M2_SA 0.07 0.09

8.25 19.04

0.90 2.23

IRL_SA MIG_SA MXG_SA LNEXU_SA 0.00 0.28

90.79 69.75

0.00 3.01

0.00 0.59

0.00 5.00

200

8 12 16 24 32 40 48

2.52 2.51 2.25 1.98 1.96 1.95 1.95

17.12 13.29 12.96 14.62 14.63 14.54 14.47

2.36 11.11 20.30 24.74 24.65 24.50 24.43

5.83 5.17 4.71 5.86 5.90 5.89 5.91

0.58 1.01 1.86 2.95 3.02 3.03 3.02

6.62 7.28 6.89 6.07 6.07 6.05 6.03

0.39 0.32 0.45 0.59 0.82 1.19 1.43

64.58 59.31 50.58 43.19 42.95 42.83 42.76 Variance Decomposition of MIG_SA:

IRD_SA

Period 1 4 8 12 24 32 40 48

IPG_SA CPI_SA M2_SA 1.11 0.89 14.70 25.80 25.25 26.81 26.81 26.80

0.04 2.99 4.67 14.66 19.47 19.24 19.21 19.20

96.47 89.09 70.39 47.84 38.25 36.81 36.75 36.74

1.65 1.32 1.70 1.18 0.90 0.88 0.88 0.88

0.00 1.41 3.50 4.58 4.86 4.91 4.97 4.97

0.00 0.76 1.70 1.29 1.65 1.79 1.79 1.79

IRL_SA MIG_SA MXG_SA LNEXU_SA 0.00 0.06 0.41 1.72 2.42 2.54 2.55 2.55

0.73 3.48 2.92 2.91 7.19 7.02 7.04 7.05 Variance Decomposition of MXG_SA:

IRD_SA

Period 1 4 8 12 16 24 32 40 48

IPG_SA CPI_SA M2_SA 0.86 2.77 4.39 8.02 12.13 12.17 15.20 15.72 15.69

66.15 68.46 62.25 56.97 50.33 43.49 40.52 39.78 39.70

0.35 7.84 7.26 7.78 12.54 16.66 15.98 16.00 15.95

29.10 10.68 14.66 16.77 14.75 14.36 13.60 13.48 13.49

3.55 4.45 5.24 4.86 4.21 3.69 3.53 3.47 3.47

0.00 0.48 0.42 0.38 0.36 1.01 1.68 1.74 1.73

IRL_SA MIG_SA MXG_SA LNEXU_SA 0.00 0.75 0.69 0.63 0.68 0.71 1.38 1.91 2.02

0.00 4.56 5.09 4.60 5.00 7.92 8.10 7.90 7.96 Variance Decomposition of LNEXU_SA:

IRD_SA

Period 1 4 8 12 16 24 32 40 48

IRL_SA MIG_SA MXG_SA LNEXU_SA 93.83 87.21 76.49 69.56 64.04 55.39 49.58 45.62 43.03

0.91 0.90 1.06 1.13 1.07 0.85 0.67 0.55 0.47

0.14 0.66 2.52 3.45 3.64 3.18 2.62 2.20 1.91

2.56 1.55 0.81 0.70 0.57 0.38 0.29 0.24 0.22

0.00 1.97 4.35 4.24 3.61 2.56 1.92 1.55 1.32

IPG_SA CPI_SA M2_SA 0.90 0.58 0.26 0.47 1.37 3.92 6.22 8.30 9.86

0.18 0.47 0.34 0.58 1.12 2.19 2.62 2.87 3.09

1.48 6.66 14.16 19.87 24.58 31.54 36.07 38.68 40.11 Variance Decomposition of IRD_SA:

IRD_SA

Period 1 4 8

IPG_SA CPI_SA M2_SA 0.81 1.50 1.13

18.47 27.56 29.41

0.08 1.13 1.57

IRL_SA MIG_SA MXG_SA LNEXU_SA 2.10 2.28 2.12

13.10 24.75 37.30

1.53 3.12 4.72

1.00 0.98 0.94

62.90 38.69 22.80

201

12 16 24 32 40 48

1.69 1.65 1.45 1.44 1.44 1.44

23.96 19.17 17.76 17.74 17.68 17.65

6.77 17.62 26.92 27.36 27.31 27.28

42.02 38.98 31.56 30.94 30.95 30.91

4.42 3.73 5.00 5.15 5.15 5.16

0.74 1.21 2.69 3.06 3.06 3.05

1.66 1.42 1.55 1.56 1.71 1.84

18.74 16.23 13.07 12.74 12.70 12.67

Nguồn: Tính toán của tác giả

Phụ lục 2.4: Mô hình kênh tín dụng

Variance Decomposition of IPG_SA:

Period 1 4 8 12 16 24 32 40 48

IRL_SA LNEXU_SA CPS_SA 0.00 1.14 2.83 3.37 3.35 3.27 3.23 3.19 3.16

100.00 94.21 89.18 86.56 85.03 82.77 81.32 80.21 79.15

0.00 0.52 0.76 0.87 0.87 1.25 1.51 1.61 1.74

0.00 0.89 1.85 2.58 3.17 4.09 4.96 5.81 6.60

0.00 1.15 1.69 1.75 2.09 2.35 2.35 2.42 2.49

0.00 1.18 1.91 2.55 3.07 3.70 3.92 3.98 3.98

IRD_SA 0.00 0.01 0.02 0.03 0.04 0.12 0.12 0.12 0.12

IPG_SA CPI_SA LNVNI_SA M2_SA 0.00 0.91 1.77 2.30 2.38 2.45 2.60 2.66 2.75 Variance Decomposition of CPI_SA:

Period 1 4 8 12 16 24 32 40 48

IRL_SA LNEXU_SA CPS_SA 0.00 2.67 16.13 21.00 16.64 14.72 16.59 16.60 16.55

100.00 88.52 58.31 34.60 25.92 20.27 19.17 18.90 18.83

0.00 6.34 18.80 16.81 11.94 9.35 9.02 9.38 9.40

0.00 0.84 0.55 0.49 0.74 1.18 1.44 1.64 1.81

0.00 0.08 0.21 0.14 0.22 0.76 1.05 1.12 1.13

0.00 0.03 0.47 2.24 4.09 6.47 7.49 7.77 7.79

IRD_SA 0.00 0.10 0.37 1.57 1.94 1.58 1.52 1.55 1.59

IPG_SA CPI_SA LNVNI_SA M2_SA 0.00 1.42 5.15 23.14 38.52 45.68 43.73 43.04 42.90 Variance Decomposition of LNVNI_SA:

Period 1 4 8 12 16 24 32 40 48

IRL_SA LNEXU_SA CPS_SA 0.00 5.20 10.28 15.50 19.30 21.23 20.72 20.40 20.22

96.18 84.29 74.76 69.60 66.89 64.53 63.56 62.96 62.45

3.77 2.89 3.49 3.29 2.87 2.50 2.58 2.74 2.83

0.00 0.77 0.86 0.85 0.94 1.31 1.83 2.44 3.05

0.05 0.46 1.23 1.70 1.96 2.05 2.00 1.97 1.96

0.00 0.71 0.35 0.25 0.34 1.55 2.45 2.65 2.70

IRD_SA 0.00 1.99 2.39 2.03 1.78 1.68 1.81 1.86 1.86

IPG_SA CPI_SA LNVNI_SA M2_SA 0.00 3.69 6.65 6.78 5.93 5.15 5.04 4.98 4.94 Variance Decomposition of M2_SA:

202

Period 1 4 8 12 16 24 32 40 48

IRL_SA LNEXU_SA CPS_SA 0.00 0.90 7.29 15.24 19.57 20.11 19.82 19.68 19.56

0.00 7.61 12.32 14.11 14.70 14.73 14.58 14.50 14.43

0.00 4.09 4.52 3.69 3.73 3.93 3.87 3.87 3.93

0.00 2.15 2.78 3.08 3.28 3.63 4.00 4.31 4.58

1.79 1.18 2.03 2.69 2.97 3.02 2.99 2.98 2.96

0.00 0.42 0.79 0.78 0.99 2.68 2.97 2.98 3.00

IRD_SA 0.00 0.23 0.17 0.19 0.22 0.30 0.54 0.57 0.57

IPG_SA CPI_SA LNVNI_SA M2_SA 98.21 83.42 70.09 60.22 54.55 51.59 51.22 51.10 50.96 Variance Decomposition of IRL_SA:

Period 1 4 8 12 16 24 32 40 48

IRL_SA LNEXU_SA CPS_SA 0.00 5.68 17.49 22.24 20.60 18.51 18.68 18.54 18.49

5.71 11.96 7.37 6.40 7.18 7.00 6.82 6.79 6.82

93.14 74.38 63.27 49.63 40.92 35.81 35.07 35.12 35.08

0.00 0.32 0.44 0.34 0.28 0.25 0.27 0.31 0.36

0.31 0.42 0.23 0.17 0.16 0.28 0.35 0.37 0.37

0.03 2.37 2.24 2.30 2.55 3.14 3.54 3.71 3.74

IRD_SA 0.00 4.11 6.21 6.96 6.60 5.86 5.74 5.70 5.69

IPG_SA CPI_SA LNVNI_SA M2_SA 0.82 0.76 2.75 11.96 21.70 29.15 29.52 29.47 29.46 Variance Decomposition of LNEXU_SA:

Period 1 4 8 12 16 24 32 40 48

IRL_SA LNEXU_SA CPS_SA 0.00 1.00 3.54 6.66 8.89 9.36 8.10 7.07 6.34

92.30 84.39 78.22 73.71 70.12 66.33 65.41 65.02 64.66

4.05 4.92 4.74 4.94 5.87 7.72 8.40 8.72 9.04

1.23 1.64 2.26 2.60 2.70 2.53 2.27 2.06 1.90

0.89 5.80 6.30 5.60 4.70 3.29 2.54 2.17 1.99

1.00 1.41 3.82 5.09 5.15 4.20 3.73 3.78 3.94

IRD_SA 0.00 0.31 0.79 0.75 0.62 0.52 0.57 0.57 0.55

IPG_SA CPI_SA LNVNI_SA M2_SA 0.53 0.53 0.34 0.65 1.94 6.04 8.99 10.60 11.58 Variance Decomposition of CPS_SA:

Period 1 4 8 12 16 24 32 40 48

IRL_SA LNEXU_SA CPS_SA 86.88 71.61 43.50 28.65 27.01 30.55 30.17 29.57 29.03

1.45 0.59 3.29 4.06 3.38 3.78 4.00 3.97 4.07

0.04 3.24 2.49 5.49 7.02 6.34 6.50 6.39 6.31

0.23 0.76 2.91 4.94 6.50 8.18 8.62 8.53 8.36

0.50 0.38 0.22 0.46 0.95 1.60 1.76 1.80 1.79

IRD_SA 0.00 0.34 1.13 0.88 0.78 0.87 0.90 1.02 1.04

1.05 2.30 3.19 4.04 4.79 6.14 7.52 8.77 9.80

IPG_SA CPI_SA LNVNI_SA M2_SA 9.85 20.78 43.28 51.47 49.56 42.54 40.53 39.95 39.62 Variance Decomposition of IRD_SA:

203

Period 1 4 8 12 16 24 32 40 48

IPG_SA CPI_SA LNVNI_SA M2_SA 1.91 3.05 2.15 8.67 20.21 33.41 34.78 34.62 34.55

15.28 21.34 17.86 12.11 10.35 9.42 8.91 8.79 8.79

0.00 0.04 0.06 0.09 0.08 0.20 0.35 0.39 0.40

0.02 0.58 0.58 0.77 1.23 2.31 3.06 3.40 3.49

IRL_SA LNEXU_SA CPS_SA 0.02 5.91 16.36 24.45 24.37 19.95 19.96 19.87 19.79

10.26 20.64 32.24 30.67 24.78 19.54 18.57 18.76 18.84

3.47 3.46 2.63 1.91 1.47 1.15 1.09 1.08 1.10

IRD_SA 69.04 44.98 28.13 21.31 17.51 14.01 13.28 13.09 13.05 Nguồn: Tính toán của tác giả

Bảng 2.5 : Phân rã phương sai trước và sau WTO

Variance Decomposition

Period

IPGt

CPIt

CPSt

IRDt

M2t

VNIt

EXUt

IPG Pre WTO

0.000000 2.671779 3.524416 3.472179 3.336951

0.000000 17.40898 18.41473 18.44117 18.47078

0.000000 1.301798 3.356231 3.466090 3.390744

1 4 12 24 48

0.000000 1.043655 1.236738 1.218467 1.236892

100.0000 74.68822 69.93191 68.78325 66.04753

0.000000 1.930839 2.526113 3.323242 4.604289

0.000000 0.954729 1.009858 1.295601 2.912812

IPG Post WTO

0.000000 1.838683 2.809181 2.686074 2.631058

1 4 12 24 48

100.0000 92.28830 84.12015 79.69170 76.32663

0.000000 0.298923 0.508940 1.090363 1.296789

0.000000 2.774128 3.681883 5.073132 5.337267

0.000000 0.796130 3.599522 3.660798 3.971818

0.000000 0.575731 1.254938 1.796929 2.985122

0.000000 1.428109 4.025390 6.001002 7.451316

CPI Pre WTO

0.015325 10.01519 4.095535 1.917779 0.857857

0.000000 0.618254 20.36972 15.43041 7.298886

1 4 12 24 48

0.000000 0.011593 2.384060 2.978843 1.711163

0.000000 2.241170 22.26996 49.46353 45.87651

99.98467 76.20327 26.98405 10.51206 4.764792

0.000000 0.261884 9.455926 11.65265 17.52599

0.000000 10.64864 14.44074 8.044717 21.96481

CPI Post WTO

1 12 24 36 48

0.808080 12.06106 12.51191 13.22557 13.23608

99.19192 31.78521 20.37789 19.02079 18.38548

0.000000 20.45415 23.20341 23.65145 23.61440

0.000000 1.955024 1.670575 1.822576 1.819663

0.000000 27.20693 31.79900 31.48207 31.37803

0.000000 4.240902 5.106616 5.589824 5.741348

0.000000 2.296722 5.330595 5.207722 5.824988

VNI Pre WTO

204

1 12 24 48

0.080763 0.224762 0.191841 0.171658

0.556235 8.549239 10.36960 7.368130

0.331266 12.62760 9.376704 5.162214

3.325138 0.756205 0.948051 5.972103

3.482720 20.90018 30.31098 39.72640

92.22388 51.76325 44.52254 31.21482

0.000000 5.178760 4.280291 10.38468

VNI Post WTO

1 12 24 48

2.856226 3.992973 5.416094 5.415251

2.230665 1.672065 4.744829 5.103110

0.005401 16.73344 17.38492 18.58951

0.106504 1.413263 1.461877 1.575538

4.533931 12.02765 17.92304 17.79800

90.26727 63.03909 51.74670 50.00890

0.000000 1.121517 1.322543 1.509697

Nguồn: Tính toán của tác giả

PHỤ LỤC 3: MA TRẬN HỆ SỐ TƯƠNG QUAN

Biến CLIRD CLCPI CLIPG

CLIRD 1 0.550 0.0135

CLCPI 1 -0.0116

CLIPG 1

Phụ lục 3.1: Ma trận hệ số tương quan giữa các biến trong phương trình (21)

Nguồn: Tính toán của tác giả

Biến CPS CPS(-1) IRD(-2)

CPS 1 0.977 -0.287

CPS(-1) 1 -0.211

IRD(-2) 1

Phụ lục 3.2: Ma trận hệ số tương quan giữa các biến trong phương trình (22)

Nguồn: Tính toán của tác giả

Biến CPS IRD(-2) IRL(-2)

CPS 1 -0.287 -0.154

IRD(-2) 1 0.902

IRL(-2) 1

Phục lục 3.3: Ma trận hệ số tương quan giữa các biến trong phương trình (24)

Nguồn: Tính toán của tác giả

Biến CPS IPG IRT M2

CPS 1 0.325 -0.428 0.596

IRT 1 0.007

M2 1

IPG 1 -0.002 0.133 Nguồn: Tính toán của tác giả

Phục lục 3.3: Ma trận hệ số tương quan giữa các biến trong phương trình (25)

PHỤ LỤC 4: KẾT QUẢ KIỂM ĐỊNH ĐỒNG LIÊN KẾT

205

Series: IPG_SA CPI_SA LNVNI_SA M2_SA IRL_SA IRD_SA

Eigenvalue

Trace Statistic

0.05 Critical Value

Prob.**

Hypothesized No. of CE(s) None * At most 1 * At most 2 At most 3 At most 4 At most 5

0.316687 0.197572 0.166858 0.046189 0.041867 0.016304

130.8246 74.84678 42.49014 15.65507 8. 03462 2.416463

95.75366 69.81889 47.85613 29.79707 15.49471 3.841466

0.0000 0.0188 0.1455 0.7363 0.3935 0.1201

Eigenvalue

Trace Statistic

0.05 Critical Value

Prob.**

Series: IPG_SA CPI_SA M2_SA IRL_SA MIG_SA MXG_SA LNEXU_SA IRD_SA Hypothesized No. of CE(s) None * At most 1 * At most 2 * At most 3 * At most 4 * At most 5 At most 6 At most 7

221.0164 157.6792 118.3318 80.12974 48.52416 21.86353 8.352320 0.706009

0.350053 0.234839 0.228854 0.193462 0.165869 0.087816 0.050686 0.004791

159.5297 125.6154 95.75366 69.81889 47.85613 29.79707 15.49471 3.841466

0.0000 0.0001 0.0006 0.0060 0.0432 0.3061 0.4285 0.4008

Eigenvalue

Trace Statistic

0.05 Critical Value

Prob.**

Series: IPG_SA CPI_SA M2_SA IRL_SA LNEXU_SA CPS_SA IRD_SA Hypothesized No. of CE(s) None * At most 1 * At most 2 * At most 3 At most 4 At most 5 At most 6

155.6880 113.7221 72.63868 41.35044 20.32075 7.201022 0.700487

0.248348 0.243823 0.191719 0.133297 0.085383 0.043258 0.004754

125.6154 95.75366 69.81889 47.85613 29.79707 15.49471 3.841466

0.0002 0.0017 0.0293 0.1778 0.4013 0.5544 0.4026

Nguồn: Tính toán của tác giả

PHỤ LỤC 5: KẾT QUẢ PHẢN ỨNG SỐC CỦA MỘT SỐ NGHIÊN CỨU TRƯỚC

Phụ lục 5.1: Phản ứng GDP trước cú sốc của các yếu tố bền ngoài như lãi suất, tăng trưởng và giá cả

206

Nguồn: Jeevan Kumar Khundrakpam and Rajeev Jain (2012)

Nguồn: Nguyễn Phi Lân (2010)

Phụ lục 5.2: Phản ứng của SL, CPI, LS trước cú sốc của lãi suất Fed (giai đoạn 1998 đến 2009)

Phụ lục 5.3 : Phản ứng của GDP, CPI, M2 trước cú sốc cỉa lãi suất tại Việt Nam (2001-2010)

Nguồn: Phạm thị Tuyết Trinh (2013)

Phụ lục 5.4: Phản ứng của xuất nhập khẩu trước cú sốc của lãi suất

207

Nguồn: Piti Disyatat, Pinnarat Vongsinsirikul (2003)

Nguồn: Nguyễn Khắc Quốc Bảo (2013)

Phụ lục 5.5: Phản ứng của cung tiền trước cú sốc của tỉ giá, lãi suất, cung tiền và giá chứng khoán

PHỤ LỤC 6: KẾT QUẢ KIỂM ĐỊNH GRANGER

148

Obs F-Statistic Prob.

148

378,423 0.32021 111,805 638,965 0.57038 803,693 266,536 332,349 431,873 0.26180 288,398

0.0250 0.7265 3.E-05 0.0022 0.5666 0.0005 0.0730 0.0388 0.0151 0.7700 0.0592

Null Hypothesis: IRD_SA does not Granger Cause IPG_SA IPG_SA does not Granger Cause IRD_SA M2_SA does not Granger Cause CPI_SA CPI_SA does not Granger Cause M2_SA IRD_SA does not Granger Cause CPI_SA CPI_SA does not Granger Cause IRD_SA IRD_SA does not Granger Cause M2_SA M2_SA does not Granger Cause IRD_SA LNVNI_SA does not Granger Cause IPG_SA IPG_SA does not Granger Cause LNVNI_SA IRL_SA does not Granger Cause IPG_SA

208

148

IPG_SA does not Granger Cause IRL_SA IRL_SA does not Granger Cause CPI_SA CPI_SA does not Granger Cause IRL_SA M2_SA does not Granger Cause LNVNI_SA LNVNI_SA does not Granger Cause M2_SA IRL_SA does not Granger Cause M2_SA M2_SA does not Granger Cause IRL_SA IRD_SA does not Granger Cause IRL_SA IRL_SA does not Granger Cause IRD_SA CPS_SA does not Granger Cause IPG_SA IPG_SA does not Granger Cause CPS_SA CPS_SA does not Granger Cause CPI_SA CPI_SA does not Granger Cause CPS_SA CPS_SA does not Granger Cause M2_SA M2_SA does not Granger Cause CPS_SA CPS_SA does not Granger Cause IRL_SA IRL_SA does not Granger Cause CPS_SA CPS_SA does not Granger Cause LNEXU_SA LNEXU_SA does not Granger Cause CPS_SA IRD_SA does not Granger Cause CPS_SA CPS_SA does not Granger Cause IRD_SA CPS_SA does not Granger Cause LNVNI_SA LNVNI_SA does not Granger Cause CPS_SA LNEXU_SA does not Granger Cause M2_SA M2_SA does not Granger Cause LNEXU_SA

119,194 327,662 786,558 412,179 743,933 487,828 445,590 672,181 122,961 316,549 139,185 700,029 888,868 254,528 134,722 698,817 102,455 202,967 738,545 671,216 727,143 182,372 276,188 420,906 0.20599

0.3066 0.0406 0.0006 0.0182 0.0008 0.0089 0.0133 0.0016 1.E-05 0.0452 0.2520 0.0013 0.0002 0.0820 4.E-06 0.0013 7.E-05 0.1351 0.0009 0.0016 0.0010 0.1652 0.0665 0.0167 0.8141

Nguồn: Tính toán của tác giả

PHỤ LỤC 7: KIỂM ĐỊNH JOHANSEN COINTEGRATION TEST

Series: IPG_SA CPI_SA LNVNI_SA M2_SA IRL_SA IRD_SA

Eigenvalue

Trace Statistic 0.05 Critical Value

Prob.**

Hypothesized No. of CE(s) None * At most 1 * At most 2 At most 3 At most 4 At most 5

0.316687 0.197572 0.166858 0.046189 0.041867 0.016304

130.8246 74.84678 42.49014 15.65507 8.703462 2.416463

95.75366 69.81889 47.85613 29.79707 15.49471 3.841466

0.0000 0.0188 0.1455 0.7363 0.3935 0.1201

Trace Statistic 0.05 Critical Value

Eigenvalue

Prob.**

Series: IPG_SA CPI_SA M2_SA IRL_SA MIG_SA MXG_SA LNEXU_SA IRD_SA Hypothesized No. of CE(s) None *

0.350053

159.5297

221.0164

0.0000

209

At most 1 * At most 2 * At most 3 * At most 4 * At most 5 At most 6 At most 7

0.234839 0.228854 0.193462 0.165869 0.087816 0.050686 0.004791

157.6792 118.3318 80.12974 48.52416 21.86353 8.352320 0.706009

125.6154 95.75366 69.81889 47.85613 29.79707 15.49471 3.841466

0.0001 0.0006 0.0060 0.0432 0.3061 0.4285 0.4008

Eigenvalue

Trace Statistic 0.05 Critical Value

Prob.**

Series: IPG_SA CPI_SA M2_SA IRL_SA LNEXU_SA CPS_SA IRD_SA Hypothesized No. of CE(s) None * At most 1 * At most 2 * At most 3 At most 4 At most 5 At most 6

0.248348 0.243823 0.191719 0.133297 0.085383 0.043258 0.004754

155.6880 113.7221 72.63868 41.35044 20.32075 7.201022 0.700487

125.6154 95.75366 69.81889 47.85613 29.79707 15.49471 3.841466

0.0002 0.0017 0.0293 0.1778 0.4013 0.5544 0.4026

Nguồn: Tính toán của tác giả

PHỤ LỤC 8: DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU

Tháng

IPG

CPI

CPS

IRD

IRL

IRU

EX

M2

RSG

VNI MXG

MIG

OIL

2001M12

8.00%

0.50%

21.44%

6.00%

8.520%

1.82%

15,069

27.34%

18.80%

235.40

3.62%

5.27%

15.54

2002M1

21.79%

1.34%

22.17%

6.00%

8.550%

1.73%

15,101

23.39%

12.12%

210.80

6.74%

7.76%

15.89

2002M2

0.55%

3.16%

21.26%

6.00%

8.500%

1.74%

15,151

22.03%

23.71%

191.10

6.27%

7.42%

16.93

2002M3

11.41%

3.18%

20.87%

6.00%

8.500%

1.73%

15,242

18.43%

20.22%

200.20

4.19%

5.25%

20.28

2002M4

13.91%

3.70%

21.50%

5.40%

8.460%

1.75%

15,214

19.85%

18.70%

208.50

-6.16%

-1.28%

22.52

2002M5

5.65%

4.13%

21.61%

5.40%

8.460%

1.75%

15,243

20.73%

16.34%

207.10

0.48%

1.90%

23.51

2002M6

13.69%

4.30%

21.51%

5.40%

9.330%

1.75%

15,303

16.28%

17.05%

202.10

3.50%

4.91%

22.59

2002M7

14.48%

4.30%

21.24%

4.80%

9.540%

1.73%

15,303

15.90%

14.59%

197.60

2.93%

8.12%

23.51

2002M8

13.12%

4.47%

21.03%

4.80%

9.480%

1.74%

15,329

15.13%

16.07%

191.70

2.13%

11.21%

24.76

2002M9

67.72%

4.11%

21.45%

4.80%

9.480%

1.75%

15,339

14.63%

13.36%

182.10

1.12%

9.87%

26.08

2002M10

7.29%

4.63%

21.72%

4.80%

9.480%

1.75%

15,357

14.67%

11.87%

177.60

0.00%

6.23%

25.29

2002M11

5.03%

4.61%

21.56%

4.80%

9.480%

1.34%

15,376

13.45%

12.82%

177.90

6.68%

8.56%

23.38

2002M12

12.44%

4.08%

22.20%

4.80%

9.480%

1.24%

15,396

13.27%

3.69%

183.10

12.84%

15.36%

25.29

2003M1

21.52%

3.81%

22.00%

4.80%

9.480%

1.24%

15,433

17.04%

16.51%

172.40

18.03%

25.71%

28.42

2003M2

18.93%

3.72%

22.03%

4.80%

9.300%

1.26%

15,418

16.49%

4.70%

164.60

18.06%

25.12%

31.85

210

2003M3

13.72%

3.85%

22.86%

4.80%

9.460%

1.25%

15,427

17.48%

9.42%

150.50

21.33%

24.51%

30.1

2003M4

15.11%

3.85%

23.59%

6.60%

9.420%

1.26%

15,452

17.18%

10.41%

152.50

25.28%

26.49%

25.45

2003M5

26.00%

3.45%

24.40%

6.60%

9.460%

1.26%

15,478

18.16%

7.81%

152.70

20.40%

32.48%

24.95

2003M6

11.90%

3.07%

27.07%

6.00%

9.460%

1.22%

15,486

22.98%

9.69%

152.30

17.87%

34.74%

26.84

2003M7

6.26%

2.88%

26.93%

6.00%

9.530%

1.01%

15,510

21.75%

12.21%

147.30

17.30%

33.05%

27.52

2003M8

13.62%

2.68%

26.69%

5.00%

9.530%

1.03%

15,519

22.88%

13.62%

142.70

16.90%

25.00%

27.94

2003M9

18.83%

2.58%

26.59%

5.00%

9.570%

1.01%

15,537

26.56%

13.04%

139.30

17.52%

19.45%

25.23

2003M10

32.99%

2.10%

26.67%

5.00%

9.470%

1.01%

15,573

27.55%

15.79%

133.20

14.75%

15.00%

26.53

2003M11

33.76%

2.38%

27.32%

5.00%

9.540%

1.00%

15,639

28.99%

19.35%

163.90

12.96%

15.46%

27.21

2003M12

27.05%

2.94%

28.41%

5.00%

9.540%

0.98%

15,643

33.05%

23.55%

166.00

9.41%

18.52%

28.53

2004M1

6.26%

3.20%

27.80%

5.00%

9.540%

1.00%

15,670

30.56%

15.63%

210.50

7.83%

18.42%

30.35

2004M2

29.81%

4.05%

28.37%

5.00%

9.540%

1.01%

15,728

31.45%

18.28%

260.60

15.35%

22.42%

31.21

2004M3

18.53%

5.56%

33.01%

5.00%

9.540%

1.00%

15,754

34.35%

17.45%

273.30

18.07%

25.48%

32.86

2004M4

18.16%

6.12%

33.85%

5.00%

9.540%

1.01%

15,727

34.60%

18.29%

262.20

24.04%

29.98%

33.2

2004M5

20.62%

7.14%

34.67%

5.00%

9.540%

1.00%

15,746

33.22%

22.87%

251.50

20.29%

23.46%

35.73

2004M6

24.28%

8.28%

34.23%

5.00%

9.540%

1.03%

15,732

29.50%

23.00%

249.20

20.90%

21.16%

34.53

2004M7

28.33%

9.14%

35.69%

5.00%

9.540%

1.27%

15,735

30.98%

23.09%

238.40

25.05%

22.26%

36.54

2004M8

20.71%

9.90%

36.85%

5.00%

9.630%

1.43%

15,762

32.86%

21.02%

232.50

28.91%

28.74%

40.1

2004M9

13.07%

10.17%

38.47%

5.00%

9.870%

1.62%

15,755

30.50%

24.13%

233.20

25.66%

29.55%

40.56

2004M10

10.07%

10.37%

41.01%

5.00%

10.010%

1.75%

15,755

30.32%

21.80%

232.60

26.65%

27.88%

46.14

2004M11

10.42%

9.94%

43.50%

5.00%

9.540%

1.93%

15,812

31.67%

19.63%

229.60

27.15%

29.10%

42.85

2004M12

15.81%

9.68%

41.55%

5.00%

10.250%

2.16%

15,776

31.05%

17.56%

237.50

35.30%

35.05%

38.22

2005M1

32.52%

9.66%

43.07%

5.50%

10.250%

2.29%

15,817

28.07%

21.81%

233.32

38.15%

41.14%

40.18

2005M2

3.51%

9.12%

43.91%

5.50%

11.100%

2.50%

15,794

30.11%

16.90%

235.10

30.17%

39.63%

42.19

2005M3

24.95%

8.34%

40.49%

5.50%

11.100%

2.63%

15,754

27.95%

17.22%

246.51

29.25%

35.72%

47.56

2005M4

25.43%

8.38%

39.91%

6.00%

10.800%

2.78%

15,817

28.27%

18.81%

246.25

28.88%

31.12%

47.26

2005M5

24.87%

8.05%

38.73%

6.00%

10.800%

3.00%

15,732

27.81%

21.30%

244.24

33.04%

30.00%

44.03

2005M6

23.40%

7.56%

37.99%

6.00%

11.030%

3.04%

15,865

29.59%

21.05%

246.81

30.51%

30.97%

49.83

2005M7

24.64%

7.52%

36.76%

6.00%

11.030%

3.25%

15,872

28.30%

26.29%

248.48

26.01%

26.65%

53.35

2005M8

26.29%

7.31%

36.68%

6.00%

11.030%

3.49%

15,877

29.28%

22.58%

255.94

24.42%

24.67%

58.9

2005M9

31.80%

7.80%

35.92%

6.00%

11.180%

3.64%

15,885

29.73%

23.99%

289.33

25.38%

20.18%

59.64

2005M10

37.08%

8.27%

33.31%

6.00%

11.180%

3.76%

15,905

28.74%

25.57%

307.40

26.12%

20.82%

56.99

2005M11

35.64%

8.54%

29.41%

6.00%

11.400%

4.00%

15,908

28.01%

27.20%

311.33

26.32%

18.24%

53.2

2005M12

17.99%

8.82%

31.57%

6.50%

11.400%

15,908

30.91%

34.01%

307.50

26.96%

14.29%

53.24

4.16% 5.50%

2006M1

13.27%

8.89%

27.52%

6.50%

11.175%

15,923

34.63%

26.40%

312.32

22.34%

9.85%

57.85

5.50%

2006M2

29.36%

8.52%

24.39%

6.50%

11.175%

15,911

32.46%

29.46%

390.65

25.04%

11.53%

55.69

5.75%

2006M3

12.79%

7.86%

23.10%

6.50%

11.175%

15,932

35.39%

33.64%

503.56

23.28%

14.46%

55.64

5.75%

2006M4

15.29%

7.41%

21.67%

6.50%

11.175%

15,938

33.80%

28.40%

595.48

24.82%

14.46%

62.52

6.00%

2006M5

14.89%

7.50%

21.65%

6.50%

11.175%

15,960

34.08%

24.07%

538.91

24.18%

13.19%

64.4

6.25%

2006M6

10.87%

7.58%

21.40%

6.50%

11.175%

15,997

33.52%

23.22%

515.39

27.27%

15.63%

64.65

6.25%

2006M7

11.69%

7.48%

21.29%

6.50%

11.175%

16,008

34.08%

17.90%

422.41

29.49%

21.35%

67.71

6.25%

2006M8

10.89%

7.46%

22.37%

6.50%

11.175%

16,015

32.66%

24.22%

491.18

29.14%

26.18%

67.21

6.25%

2006M9

13.22%

6.93%

22.74%

6.50%

11.175%

16,052

30.33%

24.41%

526.73

24.07%

27.81%

59.37

6.25%

2006M10

9.83%

6.72%

23.33%

6.50%

11.180%

16,079

30.39%

26.10%

511.54

21.42%

27.13%

53.26

6.25%

2006M11

10.89%

6.93%

24.98%

6.50%

11.180%

16,080

30.61%

26.99%

633.05

20.95%

28.19%

52.42

6.25%

2006M12

17.60%

6.56%

25.54%

6.50%

11.180%

16,055

29.67%

21.55%

751.77

20.89%

26.56%

55.03

6.25%

2007M1

20.17%

6.41%

27.55%

6.50%

11.180%

16,048

28.81%

20.00%

1041.33

20.42%

49.32

6.25%

2007M2

5.34%

6.49%

29.29%

6.50%

11.180%

15,991

33.98%

29.65%

1137.69

18.50%

17.84%

52.94

211

6.25%

2007M3

10.45%

6.81%

31.58%

6.50%

11.180%

16,025

35.60%

17.99%

1071.33

20.24%

19.13%

54.95

6.25%

2007M4

9.42%

7.17%

33.28%

6.50%

11.180%

16,048

38.96%

24.38%

923.89

22.16%

26.32%

58.2

6.25%

2007M5

10.31%

7.26%

35.13%

6.50%

11.180%

16,088

40.64%

25.42%

1081.48

22.63%

27.18%

58.9

6.25%

2007M6

16.81%

7.77%

36.83%

6.50%

11.180%

16,136

41.59%

26.20%

1024.68

21.94%

27.48%

62.35

6.25%

2007M7

14.81%

8.37%

38.97%

6.50%

11.180%

16,148

43.69%

27.20%

907.95

21.29%

26.18%

69.23

5.75%

2007M8

14.65%

8.55%

39.17%

6.50%

11.180%

16,244

43.25%

25.58%

908.37

21.89%

26.97%

67.77

5.25%

2007M9

7.60%

8.80%

41.63%

6.50%

11.180%

16,100

47.54%

24.07%

1046.86

23.07%

28.45%

73.27

5.00%

2007M10

7.33%

9.30%

46.36%

6.50%

11.180%

16,081

50.50%

26.42%

1065.09

23.78%

30.13%

79.32

5.00%

2007M11

11.41%

10.03%

50.60%

6.50%

11.180%

16,044

49.78%

27.14%

972.35

25.98%

33.61%

87.16

4.75%

2007M12

10.71%

12.60%

53.89%

6.50%

11.180%

16,030

49.11%

33.85%

927.02

29.34%

42.39%

85.28

3.50%

2008M1

7.44%

14.11%

62.06%

7.50%

11.180%

15,972

48.19%

38.44%

844.11

38.51%

69.41%

87.06

3.50%

2008M2

20.18%

15.66%

63.94%

7.50%

11.180%

15,932

41.42%

32.53%

678.12

37.87%

79.19%

89.41

2.50%

2008M3

24.12%

19.39%

63.21%

7.50%

14.595%

16,120

36.99%

36.54%

516.85

33.77%

85.61%

98.44

2.25%

2008M4

16.70%

21.41%

64.00%

7.50%

14.265%

16,127

30.49%

32.19%

522.36

26.51%

72.08%

106.64

2.25%

2008M5

14.15%

25.20%

60.08%

13.00%

16.529%

16,247

29.12%

33.43%

414.10

28.33%

74.43%

118.55

2.25%

2008M6

12.07%

26.80%

54.39%

15.00%

19.114%

16,844

25.83%

34.17%

399.40

31.80%

60.07%

127.47

2.25%

2008M7

11.04%

27.04%

47.95%

15.00%

20.250%

16,790

23.11%

33.63%

451.36

37.96%

48.64%

128.08

2.25%

2008M8

8.78%

28.32%

44.49%

15.00%

20.190%

16,570

20.99%

35.68%

539.10

39.36%

31.54%

112.83

2.25%

2008M9

12.11%

27.90%

39.46%

15.00%

19.860%

16,620

21.29%

37.58%

456.70

37.58%

22.72%

98.5

1.25%

2008M10

11.31%

26.72%

32.94%

14.00%

18.000%

16,820

18.43%

35.53%

347.05

28.63%

12.50%

73.18

1.25%

2008M11

6.21%

24.23%

27.25%

12.00%

13.260%

16,977

17.87%

34.88%

314.74

13.57%

-1.44%

53.67

0.50%

2008M12

-0.92%

19.90%

25.43%

9.50%

10.980%

17,486

20.70%

30.99%

315.62

5.69%

-10.6%

36.8

0.50%

2009M1

16.92%

17.49%

18.80%

9.50%

10.080%

17,484

20.76%

23.03%

303.21

-9.66%

-32.8%

0.50%

2009M2

12.81%

14.77%

17.44%

8.00%

9.390%

17,480

24.14%

16.28%

245.74

1.01%

-35.4%

34.14

0.50%

2009M3

6.04%

11.24%

17.83%

8.00%

9.150%

17,802

26.54%

22.69%

280.67

4.06%

-37.9%

42.45

0.50%

2009M4

4.07%

9.24%

18.49%

7.00%

9.150%

17,784

32.47%

22.40%

321.63

7.49%

-28.8%

45.19

0.50%

2009M5

2.79%

5.58%

22.64%

7.00%

9.600%

17,785

33.88%

22.54%

411.64

-6.31%

-29.2%

52.67

0.50%

2009M6

6.16%

3.94%

28.25%

7.00%

9.960%

17,801

37.09%

21.67%

448.29

-14.72%

-24.8%

63.09

0.50%

2009M7

8.07%

3.32%

33.57%

7.00%

9.960%

17,815

38.46%

21.94%

466.76

-17.41%

-18.1%

60.44

0.50%

2009M8

10.13%

1.97%

35.43%

7.00%

10.260%

17,823

38.63%

20.67%

546.78

-20.84%

-10.2%

65.28

0.50%

2009M9

12.79%

2.42%

39.69%

7.00%

10.350%

17,481

36.72%

20.59%

580.90

-20.92%

-1.54%

65.28

0.50%

2009M10

13.96%

2.99%

41.66%

7.00%

10.464%

17,862

36.49%

23.32%

587.12

-13.73%

7.75%

69.82

0.50%

2009M11

8.32%

4.35%

44.22%

7.00%

10.464%

18,485

35.10%

27.49%

504.12

-1.93%

24.58%

71.99

0.50%

2009M12

9.94%

6.52%

39.57%

8.00%

12.000%

18,479

26.23%

22.89%

494.77

7.17%

34.48%

70.42

0.50%

2010M1

27.93%

7.62%

38.90%

8.00%

12.000%

18,479

22.46%

29.60%

481.96

18.13%

53.82%

72.87

0.75%

2010M2

-1.03%

8.46%

38.86%

8.00%

12.000%

19,100

22.56%

41.95%

496.91

4.20%

46.02%

72.74

0.75%

2010M3

10.89%

9.46%

36.34%

8.00%

12.000%

19,100

20.49%

38.14%

499.24

2.03%

41.52%

75.77

0.75%

2010M4

9.77%

9.23%

33.05%

8.00%

13.860%

19,000

19.44%

38.84%

542.37

0.31%

24.67%

78.8

0.75%

2010M5

12.70%

9.05%

30.05%

8.00%

13.230%

19,010

19.47%

36.24%

507.44

23.06%

26.32%

70.91

0.75%

2010M6

10.62%

8.69%

28.91%

8.00%

13.230%

19,095

22.00%

35.58%

507.14

33.73%

21.78%

70.77

0.75%

2010M7

10.98%

8.19%

26.82%

8.00%

13.250%

19,100

20.74%

34.26%

493.91

33.67%

18.75%

71.37

0.75%

2010M8

10.08%

8.18%

28.46%

8.00%

13.000%

19,500

24.98%

33.85%

455.08

36.52%

17.95%

72.07

0.75%

2010M9

6.21%

8.92%

27.24%

8.00%

13.251%

19,500

26.20%

30.67%

454.52

36.84%

14.48%

71.23

0.75%

2010M10

12.84%

9.66%

28.63%

8.00%

13.251%

19,500

25.37%

25.66%

452.63

36.11%

14.22%

76.02

0.75%

2010M11

12.59%

11.09%

29.37%

9.00%

13.251%

19,500

25.19%

21.81%

451.59

33.04%

12.39%

79.2

0.75%

2010M12

6.97%

11.75%

32.43%

9.00%

15.300%

19,500

29.71%

24.33%

484.66

34.17%

15.63%

83.98

0.75%

2011M1

8.67%

12.17%

33.64%

9.00%

15.300%

19,500

29.91%

26.01%

510.60

39.98%

22.77%

85.66

0.75%

2011M2

12.32%

12.31%

34.98%

11.00%

16.418%

20,880

28.99%

21.39%

461.37

36.69%

23.32%

86.69

212

0.75%

2011M3

6.19%

13.89%

33.53%

12.00%

16.418%

20,910

25.88%

23.31%

461.13

35.14%

28.18%

99.19

0.75%

2011M4

8.38%

17.51%

32.66%

13.00%

17.910%

20,595

22.80%

23.83%

480.08

34.56%

29.68%

108.8

0.75%

2011M5

6.52%

19.78%

30.63%

14.00%

18.075%

20,610

19.71%

20.86%

421.37

28.32%

29.46%

102.46

0.75%

2011M6

12.70%

20.82%

27.29%

14.00%

18.075%

20,620

17.45%

19.08%

432.54

28.78%

26.37%

97.3

0.75%

2011M7

9.60%

22.16%

25.37%

14.00%

18.090%

20,610

18.68%

19.54%

405.70

34.08%

19.98%

97.82

0.75%

2011M8

5.81%

23.02%

23.09%

14.00%

18.090%

20,834

20.56%

21.28%

424.71

40.76%

24.23%

0.75%

2011M9

11.96%

22.42%

19.42%

14.00%

17.550%

20,834

15.00%

22.69%

427.60

39.66%

28.62%

90.22

0.75%

2011M10

5.30%

21.59%

17.38%

15.00%

16.695%

21,011

12.63%

22.96%

420.81

33.38%

31.13%

92.28

0.75%

2011M11

8.11%

19.83%

14.57%

15.00%

15.510%

21,011

12.45%

28.88%

380.69

32.83%

26.07%

100.18

0.75%

2011M12

7.50%

18.13%

14.31%

15.00%

15.315%

21,036

11.94%

27.54%

351.55

29.31%

16.16%

98.71

0.75%

2012M1

-2.41%

17.27%

10.86%

15.00%

14.780%

21,036

11.79%

25.36%

387.97

17.93%

4.04%

98.99

0.75%

2012M2

22.06%

16.44%

8.46%

15.00%

15.146%

20,870

10.39%

24.79%

423.64

25.96%

9.41%

102.04

0.75%

2012M3

6.50%

14.15%

8.27%

14.00%

15.214%

20,860

13.30%

25.07%

441.03

28.31%

7.78%

105.42

0.75%

2012M4

7.51%

10.54%

7.86%

13.00%

15.906%

20,880

15.44%

24.32%

473.77

35.52%

11.99%

103.62

0.75%

2012M5

6.78%

8.34%

7.81%

12.00%

16.071%

20,890

17.55%

24.01%

429.20

27.22%

6.80%

95.57

0.75%

2012M6

8.02%

6.90%

7.98%

11.00%

16.071%

20,920

17.38%

23.83%

422.37

23.42%

9.57%

83.59

0.75%

2012M7

6.10%

5.35%

7.95%

10.00%

15.886%

20,855

17.15%

21.49%

414.50

19.02%

15.17%

86.1

0.75%

2012M8

4.40%

5.04%

6.93%

10.00%

15.767%

20,875

13.30%

18.12%

397.30

12.42%

11.00%

92.53

0.75%

2012M9

9.65%

6.48%

8.21%

10.00%

15.346%

20,895

17.80%

20.22%

392.60

13.07%

6.83%

95.98

0.75%

2012M10

4.76%

7.00%

8.14%

10.00%

14.945%

20,870

20.31%

19.33%

388.40

17.70%

5.31%

92.24

0.75%

2012M11

4.87%

7.08%

8.99%

10.00%

13.760%

20,875

22.87%

11.52%

377.80

19.69%

5.06%

89.64

0.75%

2012M12

5.93%

6.81%

8.76%

9.00%

13.565%

20,865

24.54%

10.78%

413.70

17.81%

7.36%

89.81

0.75%

2013M1

21.05%

7.07%

10.47%

9.00%

13.040%

20,865

27.88%

9.49%

479.80

28.51%

18.70%

0.75%

2013M2

-10.1%

7.02%

10.74%

9.00%

13.214%

20,970

29.62%

13.81%

474.60

18.34%

11.81%

95.01

0.75%

2013M3

5.57%

6.64%

11.06%

8.00%

11.414%

20,960

29.82%

11.94%

491.00

19.19%

20.17%

95.54

0.75%

2013M4

5.80%

6.61%

11.42%

8.00%

12.906%

20,960

28.43%

11.04%

474.50

5.49%

12.00%

94.41

0.75%

2013M5

6.72%

6.36%

11.79%

7.00%

12.571%

21,020

27.36%

12.56%

518.40

16.35%

23.14%

94.75

0.75%

2013M6

6.51%

6.69%

12.48%

7.00%

12.650%

21,220

27.16%

12.49%

481.10

14.60%

18.14%

93.82

0.75%

2013M7

7.01%

7.29%

13.40%

7.00%

12.186%

21,230

26.19%

13.68%

491.90

15.14%

16.38%

101.41

0.75%

2013M8

4.42%

7.50%

12.82%

7.00%

12.150%

21,180

25.79%

14.98%

472.70

13.64%

13.15%

102.96

0.75%

2013M9

5.62%

6.30%

15.73%

7.00%

11.596%

21,140

23.45%

12.57%

492.60

15.76%

15.89%

102.32

0.75%

2013M10

5.93%

5.92%

18.29%

7.00%

11.495%

21,120

22.34%

12.88%

499.10

15.59%

16.01%

96.18

0.75%

2013M11

5.10%

4.50%

21.32%

7.00%

11.350%

21,120

21.00%

11.85%

507.80

16.69%

20.38%

88.7

0.75%

2013M12

4.80%

6.04%

19.46%

7.00%

10.125%

21,115

21.34%

11.72%

504.60

14.25%

19.40%

91.85

0.75%

2014M1

-2.01%

4.29%

2.33%

7.00%

10.100%

21,095

19.78%

11.05%

556.50

15.30%

18.60%

89.59

0.75%

2014M2

-3.55%

4.84%

4.31%

7.00%

10.250%

21,120

18.12%

10.89%

586.50

15.60%

18.20%

96.89

0.75%

2014M3

-12.1%

4.40%

4.66%

6.50%

10.465%

17.45%

9.63%

591.60

13.20%

16.50%

21,125

96.18

0.75%

2014M4

-11.6%

4.48%

4.08%

6.50%

10.235%

16.67%

9.56%

573.10

13.60%

14.60%

21,120

95.22

0.75%

2014M5

8.33%

4.68%

2.33%

6.50%

10.226%

15.35%

9.78%

562.00

14.50%

13.50%

21,195

94.97

Nguồn: IMF, ADB, NHNN, GSO, HCS