Luận án tiến sĩ Kinh tế: Vận dụng quy tắc Taylor trong cơ chế điều hành lãi suất của ngân hàng Nhà nước Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO NGÂN HÀNG NHÀ NƢỚC VIỆT NAM

TRƢỜNG ĐẠI HỌC NGÂN HÀNG THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH ------------------ NGUYỄN TRẦN ÂN

VẬN DỤNG QUY TẮC TAYLOR TRONG CƠ CHẾ ĐIỀU HÀNH LÃI SUẤT CỦA NGÂN HÀNG NHÀ NƢỚC VIỆT NAM

LUẬN ÁN TIẾN SĨ KINH TẾ

TP. HỒ CHÍ MINH, NĂM 2017

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO NGÂN HÀNG NHÀ NƢỚC VIỆT NAM

TRƢỜNG ĐẠI HỌC NGÂN HÀNG THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

NGUYỄN TRẦN ÂN

VẬN DỤNG QUY TẮC TAYLOR TRONG CƠ CHẾ ĐIỀU HÀNH LÃI SUẤT CỦA NGÂN HÀNG NHÀ NƢỚC VIỆT NAM LUẬN ÁN TIẾN SĨ KINH TẾ

CHUYÊN NGÀNH: TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG MÃ SỐ: 62.34.02.01 NGƢỜI HƢỚNG DẪN KHOA HỌC: PGS., TS. LÝ HOÀNG ÁNH

TP. HỒ CHÍ MINH, NĂM 2017

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan luận án này là kết quả của quá trình học tập, nghiên cứu khoa học

độc lập của riêng tôi. Số liệu sử dụng phân tích trong luận án có nguồn gốc rõ ràng

và tin cậy. Kết quả nghiên cứu trong luận án là khách quan, trung thực và chƣa

đƣợc công bố toàn bộ nội dung trong bất kỳ công trình nghiên cứu nào khác. Tôi

hoàn toàn chịu trách nhiệm về lời cam đoan của mình.

Nghiên cứu sinh

Nguyễn Trần Ân

DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT

Từ viết tắt Tiếng Anh Tiếng Việt

BI Bank Indonesia Ngân hàng Trung ƣơng

Indonesia

BoE Bank of England Ngân hàng Trung ƣơng Anh

BoJ Bank of Japan Ngân hàng Trung ƣơng Nhật

Bản

CPI Consumer price index Chỉ số giá tiêu dùng

CSTT Chính sách tiền tệ

ECB European Central Bank Ngân hàng Trung ƣơng Châu Âu

Fed Federal Reserves of United Cục Dự trữ Liên bang Mỹ

States

FFR Federal Funds Rate Lãi suất điều hoà vốn dự trữ của

Fed

FOMC Federal Open Market Commitee Ủy ban Nghiệp vụ Thị trƣờng

mở Liên bang Mỹ

GDP Gross domestic products Tổng sản phẩm quốc nội

GDP deflator Chỉ số giảm phát GDP

GSO General Statistic Office Tổng cục Thống kê Việt Nam

IMF International Monetary Funds Quỹ Tiền tệ Quốc tế

KT-XH Kinh tế - xã hội

LSCB Lãi suất cơ bản

LSCS Lãi suất chính sách

LSTCK Lãi suất tái chiết khấu

LSTCV Lãi suất tái cấp vốn

LSTN Lãi suất tự nhiên

MPC Monetary policy committee Ủy ban chính sách tiền tệ

iii

NAIRU Non-accelerating inflation rate Tỉ lệ thất nghiệp không gia tăng

of unemployment lạm phát

Nonborrowed reserve Dự trữ không vay mƣợn NBR

Ngân hàng Nhà nƣớc Việt Nam NHNN

Ngân hàng thƣơng mại NHTM

Ngân hàng trung ƣơng NHTW

Quốc hội QH

Reserve Bank of Australia Ngân hàng Trung ƣơng Úc RBA

Tổ chức tín dụng TCTD

Tổng cục Thống kê Việt Nam TCTK

Trần lãi suất huy động TLS

Trần lãi suất cho vay TLSCV

Ngân hàng Thế giới WB World Bank

World Trade Organization Tổ chức Thƣơng mại Thế giới WTO

DANH MỤC BẢNG

Bảng Tên bảng Trang

Bảng 1.1 Các biến số kinh tế vĩ mô 20

Bảng 1.2 Quan hệ giữa các độ lệch trong quy tắc Taylor 24

Bảng 1.3 Các công cụ, chỉ tiêu và mục tiêu chính sách tiền tệ của 29

NHTW

Bảng 2.1 Phƣơng pháp phân tích kinh tế lƣợng 86

TAYLOR)

Bảng 3.1 Độ lệch giữa TLS và LSCS đƣợc tính bằng quy tắc Taylor 101

(in

102

Bảng 3.2 Độ lệch giữa TLS (theo năm) và LSCS đƣợc theo quy tắc TAYLOR) tại tỉ lệ lạm phát mục tiêu CPI (π*) 5%/năm Taylor (in

105

Bảng 3.3 Độ lệch giữa các lãi suất (theo quý) và LSCS theo quy tắc TAYLOR) ở các mức lạm phát mục tiêu khác nhau Taylor (iq

(π*), 2000Q1-2014Q4

Bảng 3.4 Lãi suất chính sách ở Việt Nam thời kỳ năm 2015 – 2016 109

Bảng 3.5 Kiểm định tính dừng của các biến trong mô hình hồi qui theo 110

quy tắc Taylor thời kỳ 2000Q1 – 2015Q4

Bảng 3.6 Kết quả hồi quy quy tắc Taylor thời kỳ 2000Q1 – 2015Q4 110

Bảng 3.7 Kết quả hồi quy quy tắc Taylor thời kỳ 2000Q1 – 2007Q4 111

Bảng 3.8 Kết quả hồi quy quy tắc Taylor thời kỳ 2008Q1 – 2015Q4 111

Bảng 3.9 Kết quả hồi quy quy tắc Taylor theo mô hình làm phẳng lãi 113

suất

Bảng 3.10 Lựa chọn độ trễ của mô hình VAR 115

Bảng 3.11 Kiểm định tính bền vững của mô hình VAR có độ trễ là 1 116

Bảng 3.12 Phân rã phƣơng sai mô hình VAR(1) thời kỳ 2000Q1 – 2015Q4 119

Bảng 3.13 Kết quả phƣơng pháp mô phỏng ngẫu nhiên xác định hệ số tối 122

ƣu

Bảng 3.14 Kết quả phƣơng pháp mô phỏng ngẫu nhiên đối với các hệ số cố 122

định của quy tắc Taylor

Bảng 3.15 So sánh giá trị hàm tổn thất từ phƣơng pháp mô phỏng ngẫu 123

nhiên và từ số liệu thực tế

Bảng 3.16 Dự báo kinh tế vĩ mô năm 2016 126

Bảng 3.17 Quy trình hiện tại ra quyết định về lãi suất của NHNN 132

Bảng 4.1 Quy trình ra quyết định về lãi suất của NHNN (đề xuất) 144

Bảng 4.2 Mục tiêu lạm phát của một số NHTW trên thế giới 154

DANH MỤC HÌNH

Hình Tên hình Trang

Hình 1.1 Cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ của NHTW Anh 32

Hình 3.1 Phản ứng đẩy giữa các biến nội sinh trong 8 quý (2 năm) 117

Hình 3.2 Phản ứng đẩy giữa các biến nội sinh trong 24 quý (6 năm) 118

Hình 3.3 Kết quả dự báo TLS thời kỳ 2000Q1 – 2016Q4 127

vii

MỤC LỤC LỜI CAM ĐOAN ....................................................................................................... i

DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT.................................................................................. ii

DANH MỤC BẢNG ................................................................................................. iv

DANH MỤC HÌNH .................................................................................................. vi

MỤC LỤC ................................................................................................................ vii

1. Tính cấp thiết và ý nghĩa của đề tài ............................................................ xii

2. Tổng quan về công trình nghiên cứu ........................................................... xv

3. Mục tiêu nghiên cứu ................................................................................ xxiii

4. Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu .............................................................. xxv

5. Phƣơng pháp nghiên cứu ........................................................................... xxv

6. Những đóng góp và hạn chế của luận án ................................................ xxvii

7. Kết cấu của luận án ................................................................................ xxviii

CHƢƠNG 1: CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ QUY TẮC TAYLOR VÀ CƠ CHẾ ĐIỀU HÀNH LÃI SUẤT CỦA NGÂN HÀNG TRUNG ƢƠNG ........................................ 1

1.1 Những vấn đề cơ bản về quy tắc Taylor ........................................................ 1

1.1.1 Khái niệm ....................................................................................................... 1

1.1.2 Quy tắc Taylor tính lãi suất chính sách .......................................................... 2

1.1.3 Các thành tố quyết định tính chính xác của quy tắc Taylor ........................... 6

1.1.3.1 Lãi suất thực cân bằng (r*) hay Lãi suất tự nhiên .......................................... 6

1.1.3.2 Tỉ lệ lạm phát mục tiêu ................................................................................ 11

1.1.3.3 Độ lệch sản lƣợng ........................................................................................ 13

1.1.3.4 Một số khái niệm kinh tế vĩ mô ................................................................... 18

1.1.3.5 Ý nghĩa của các khái niệm độ lệch lãi suất, độ lệch lạm phát và độ lệch sản lƣợng và độ lệch thất nghiệp. ....................................................................... 20

1.1.4 Quan hệ giữa các thành tố và ý nghĩa các hệ số trong quy tắc Taylor ........ 21

1.1.4.1 Quan hệ giữa các thành tố ............................................................................ 21

1.1.4.2 Các ý nghĩa của hệ số trong quy tắc Taylor ................................................. 24

1.1.5 Các dạng phát triển của quy tắc Taylor và mô hình kinh tế lƣợng .............. 25

1.1.5.1 Dạng phát triển nhìn từ quá khứ (back-looking).......................................... 25

viii

1.1.5.2 Dạng phát triển hƣớng về tƣơng lai (forward-looking) ............................... 26

1.1.5.3 Dạng hỗn hợp (hybrid) ................................................................................. 27

1.1.5.4 Dạng kết hợp với các mô hình khác ............................................................. 27

1.2 Cơ chế điều hành lãi suất của ngân hàng trung ƣơng .................................. 29

1.2.1 Các mục tiêu và công cụ chính sách của ngân hàng trung ƣơng ................. 29

1.2.2 Cơ chế điều hành lãi suất của ngân hàng trung ƣơng .................................. 29

1.2.2.1 Khái niệm ..................................................................................................... 29

1.2.2.2 Quan hệ giữa cơ chế điều hành lãi suất, chính sách lãi suất và chính sách

tiền tệ ............................................................................................................ 30

1.2.3 Vai trò của quy tắc Taylor trong chính sách lãi suất của ngân hàng trung

ƣơng ............................................................................................................. 30

1.2.4 Cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ ........................................................... 32

1.2.5 Quy tắc Taylor trong nền kinh tế mở ........................................................... 33

1.3

Vận dụng quy tắc Taylor trong chính sách lãi suất của một số ngân hàng trung ƣơng trên thế giới ............................................................................... 34

1.3.1 Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (Fed) .................................................................. 34

1.3.2 Ngân hàng Trung ƣơng Anh ........................................................................ 42

1.3.3 Ngân hàng Trung ƣơng Châu Âu ................................................................. 45

1.3.4 Ngân hàng Trung ƣơng Nhật Bản ................................................................ 51

1.3.5 Ngân hàng Trung ƣơng Úc .......................................................................... 54

1.3.6 Ngân hàng Trung ƣơng Indonesia................................................................ 61

1.3.7 Bài học kinh nghiệm cho Việt Nam ............................................................. 66

1.4

Điều kiện vận dụng quy tắc Taylor trong cơ chế điều hành lãi suất của ngân hàng trung ƣơng .................................................................................. 67

Kết luận chƣơng 1: .................................................................................................... 69

CHƢƠNG 2: PHƢƠNG PHÁP PHÂN TÍCH THỰC TRẠNG CHÍNH SÁCH LÃI SUẤT CỦA NGÂN HÀNG NHÀ NƢỚC VIỆT NAM BẰNG QUY TẮC TAYLOR ................................................................................................................... 70

2.1 Phƣơng pháp tính toán thông thƣờng ........................................................... 70

2.1.1 Quy tắc Taylor sử dụng trong phƣơng pháp tính toán thông thƣờng .......... 70

2.1.2 Phƣơng pháp phân tích chính sách lãi suất bằng quy tắc Taylor (1993)

theo tính toán thông thƣờng ......................................................................... 72

2.2 Phƣơng pháp phân tích chính sách lãi suất bằng mô hình kinh tế lƣợng .... 72

2.2.1 Mô hình kinh tế lƣợng theo quy tắc Taylor ................................................. 72

2.2.1.1 Xác định các biến của mô hình hồi qui theo quy tắc Taylor ....................... 72

2.2.1.2 Phƣơng pháp ƣớc lƣợng mô hình kinh tế lƣợng ba biến theo quy tắc

Taylor ........................................................................................................... 74

2.2.2 Các mô hình dự báo tỉ lệ lạm phát và sản lƣợng .......................................... 75

2.2.2.1 Mô hình dự báo tỉ lệ lạm phát ...................................................................... 75

2.2.2.2 Mô hình dự báo sản lƣợng ........................................................................... 75

2.3 Phân tích tác động giữa các biến it, INF và OGAP qua mô hình VAR(p) .. 75

2.3.1 Lựa chọn độ trễ tối ƣu của mô hình VAR .................................................... 77

2.3.2 Kiểm định tính ổn định của mô hình VAR(p) ............................................. 79

2.3.3 Kiểm định quan hệ nhân quả (causality test) trong mô hình VAR(p) ......... 80

2.3.4 Hàm phản ứng đẩy (IRF) ............................................................................. 80

2.3.5 Phân rã phƣơng sai ....................................................................................... 82

2.4 Chính sách tiền tệ tối ƣu: tối thiểu hóa hàm tổn thất ................................... 82

2.4.1 Mô hình hàm tổn thất của ngân hàng trung ƣơng ........................................ 82

2.4.2 Phƣơng pháp mô phỏng ngẫu nhiên tối ƣu hóa hàm tổn thất ...................... 84

2.5 Quy tắc Taylor với tổng phƣơng tiện thanh toán M2 .................................. 85

2.6 Cơ sở dữ liệu nghiên cứu ............................................................................. 86

2.6.1 Nguồn gốc dữ liệu ........................................................................................ 86

2.6.2 Giả thiết điều kiện áp dụng quy tắc Taylor và phƣơng pháp xử lý dữ liệu . 87

2.7

Ƣu điểm và hạn chế của các phƣơng pháp phân tích thực trạng chính sách lãi suất .......................................................................................................... 88

2.7.1 Phƣơng pháp tính toán thông thƣờng ........................................................... 88

2.7.2 Phƣơng pháp phân tích chính sách lãi suất bằng mô hình kinh tế lƣợng .... 89

Kết luận chƣơng 2: .................................................................................................... 90

CHƢƠNG 3: THỰC TRẠNG CƠ CHẾ ĐIỀU HÀNH LÃI SUẤT CỦA

NGÂN HÀNG NHÀ NƢỚC VIỆT NAM QUA PHÂN TÍCH BẰNG

QUY TẮC TAYLOR ................................................................................................ 92

3.1 Chính sách tiền tệ của Ngân hàng Nhà nƣớc Việt Nam .............................. 92

3.1.1 Mục tiêu chính sách tiền tệ .......................................................................... 92

3.1.2 Công cụ chính sách tiền tệ quốc gia ............................................................. 92

3.1.3 Cơ chế điều hành lãi suất của Ngân hàng Nhà nƣớc Việt Nam ................... 93

3.1.4 Các loại lãi suất của Ngân hàng Nhà nƣớc Việt Nam ................................. 93

3.1.5 Các cột mốc thay đổi cơ chế điều hành lãi suất của Ngân hàng Nhà nƣớc

Việt Nam ...................................................................................................... 96

3.1.6 Một số nhận xét về cơ chế điều hành lãi suất của Ngân hàng Nhà Nƣớc

Việt Nam ...................................................................................................... 97

3.1.7 Tiến trình cơ chế điều hành lãi suất của Ngân hàng Nhà nƣớc Việt Nam ... 99

3.2

Phân tích thực trạng chính sách lãi suất của Ngân hàng Nhà nƣớc Việt Nam bằng quy tắc Taylor ................................................................... 100

3.2.1 Phƣơng pháp tính toán thông thƣờng với các hệ số mặc định ................... 100

3.2.1.1 Phân tích chính sách lãi suất theo năm ...................................................... 101

3.2.1.2 Phân tích chính sách lãi suất theo quý ....................................................... 104

3.2.1.3 Lãi suất chính sách ở Việt Nam theo quy tắc Taylor với các hệ số mặc định thời kỳ năm 2015 - 2016 ............................................................................ 108

3.2.2 Phƣơng pháp phân tích chính sách lãi suất bằng mô hình kinh tế lƣợng .. 109

3.2.2.1 Kiểm định tính dừng của các biến ............................................................. 109

3.2.2.2 Ƣớc lƣợng mô hình hồi qui theo phƣơng pháp bình phƣơng tối thiểu ...... 110

3.2.2.3 Phân tích chính sách lãi suất theo mô hình VAR....................................... 114

3.2.2.4 Chính sách tiền tệ tối ƣu: tối thiểu hóa hàm tổn thất ................................. 121

3.2.2.5 Quy tắc Taylor với tổng phƣơng tiện thanh toán M2 ................................ 124

3.2.2.6 Dự báo lãi suất chính sách theo mô hình hồi qui quy tắc Taylor............... 125

3.3

Thành công và hạn chế của cơ chế điều hành lãi suất của Ngân hàng Nhà nƣớc Việt Nam ................................................................................... 128

3.3.1 Thành công của cơ chế điều hành lãi suất ................................................. 128

3.3.2 Hạn chế của cơ chế điều hành lãi suất ....................................................... 129

3.3.2.1 Tính thống nhất của cơ chế điều hành lãi suất ........................................... 129

3.3.2.2 Sự minh bạch của cơ chế điều hành lãi suất .............................................. 130

3.3.2.3 Tính chủ động của cơ chế điều hành lãi suất ............................................. 131

3.4 Các thuận lợi và khó khăn khi vận dụng quy tắc Taylor tại Việt Nam...... 133

3.4.1 Thuận lợi .................................................................................................... 133

3.4.2 Khó khăn .................................................................................................... 133

Kết luận chƣơng 3: .................................................................................................. 134

CHƢƠNG 4: GIẢI PHÁP CƠ BẢN VẬN DỤNG QUY TẮC TAYLOR TRONG CƠ CHẾ ĐIỀU HÀNH LÃI SUẤT CỦA NGÂN HÀNG NHÀ NƢỚC VIỆT NAM ............................................................................................................. 136

4.1 Chiến lƣợc phát triển kinh tế Việt Nam năm 2011 – 2020 ........................ 136

4.2 Định hƣớng phát triển chính sách tiền tệ năm 2011 – 2020 ...................... 136

4.3

Các giải pháp cơ bản vận dụng quy tắc Taylor trong cơ chế điều hành lãi suất của Ngân hàng Nhà nƣớc Việt Nam ................................................... 137

4.3.1 Nhóm giải pháp vĩ mô ................................................................................ 138

4.3.1.1 Xây dựng một khuôn khổ chính sách tiền tệ định hình rõ nét ................... 138

4.3.1.2 Hoàn thiện cơ sở pháp lý tạo điều kiện thuận lợi cho việc thực hiện chính

sách tiền tệ .................................................................................................. 147

4.3.1.3 Hƣớng tới mục tiêu lạm phát dài hạn ở mức 2-3%/năm nhằm đảm bảo ổn

định giá cả và tăng trƣởng bền vững .......................................................... 152

4.3.1.4 Xây dựng qui chế công bố thông tin chính sách tiền tệ hiệu quả .............. 153

4.3.2 Nhóm giải pháp kỹ thuật ............................................................................ 157

4.3.2.1 Sử dụng quy tắc Taylor nhƣ là công cụ hƣớng dẫn ra quyết định về lãi suất

chính sách ................................................................................................... 157

4.3.2.2 Xây dựng các mô hình kinh tế vĩ mô khác hỗ trợ cho việc ra quyết định

chính sách tiền tệ ........................................................................................ 159

4.3.2.3 Quan hệ giữa lãi suất chính sách và cung tiền ........................................... 160

Kết luận chƣơng 4: .................................................................................................. 160

PHẦN KẾT LUẬN ................................................................................................. 162

DANH MỤC CÁC CÔNG TRÌNH CÔNG BỐ ..................................................... 164

TÀI LIỆU THAM KHẢO ....................................................................................... 165

PHỤ LỤC ................................................................................................................ 175

xii

PHẦN MỞ ĐẦU

1. Tính cấp thiết và ý nghĩa của đề tài

Trong bối cảnh nền kinh tế thế giới đang ngày trở nên toàn cầu hóa mạnh mẽ

với sự hội nhập tài chính sâu rộng, vai trò của NHTW ngày càng trở nên quan trọng

hơn bao giờ hết. Trong suốt quá trình lịch sử hình thành và phát triển của NHTW

các nƣớc trên thế giới, vấn đề quan tâm hàng đầu vẫn là công cụ CSTT nào là hiệu

quả nhất và cách thức vận dụng nhƣ thế nào, cơ chế vận hành và kiểm soát. Điển

hình nhƣ NHTW Mỹ là Fed đã xoay xở để tìm ra hƣớng đi và công cụ thích hợp để

điều hành CSTT hiệu quả trong suốt một thế kỷ, mở đầu bằng kiểm soát khối lƣợng

tiền tệ nhƣ là công cụ điều hành với mục tiêu là tổng phƣơng tiện thanh toán M1,

sau đó phải chuyển qua tổng phƣơng tiện thanh toán M2. Cùng với sự ra đời của các

sản phẩm tài chính phái sinh hiện đại nhƣ là chứng khoán đảm bảo bằng tài sản thế

chấp (MBS), giấy nợ đảm bảo bằng tài sản (CDO), hợp đồng hoán đổi tổn thất tín

dụng (CDS), v.v., việc xác định tổng phƣơng tiện thanh toán là rất khó khăn, vì vậy

Fed đã chuyển dần cách thức điều hành CSTT từ công cụ mục tiêu M2 sang công cụ

lãi suất. Thực tế hiện nay do bởi tính phức tạp của việc sử dụng khối lƣợng tiền là

công cụ điều hành do khả năng không bền vững của cầu tiền một phần do sự bất ổn

trong ngắn hạn hoặc phần khác bởi sự thay đổi liên tục tạo ra từ các đổi mới tài

chính, các NHTW của các nền kinh tế hiện đại đang dần chuyển sang điều hành lãi

suất mục tiêu thay cho khối lƣợng tiền tệ mục tiêu (Orphanides 2007, trang 4-5).

Năm 2008 thế giới rơi vào khủng hoảng tài chính bắt đầu từ khủng hoảng tài

chính tại Mỹ với sự sụp đổ của ngân hàng Lehman Brothers và nguy cơ phá sản của

tập đoàn bảo hiểm Mỹ AIG. Liền kề là sự sụp đổ của tập đoàn bảo hiểm Đức Holy

Real Estate và cơn gió khủng hoảng tài chính lan ra đến Châu Âu và các nƣớc Châu

Á dẫn đến một số nƣớc phải áp dụng chính sách cứu nguy của Anh: Chính phủ mua

cổ phần của các tập đoàn tài chính. Hơn thế nữa, tổ chức IMF cuối tháng 10 năm

2008 đã thực hiện cho vay một số quốc gia có nguy cơ phá sản nhằm ngăn chặn cơn

khủng hoảng tài chính toàn cầu. Cụ thể IMF đã cho Iceland vay 2 tỷ Đôla Mỹ

xiii

(USD), Ukraina 16,5 tỷ USD. Iceland là quốc gia đầu tiên đối mặt với phá sản từ

khi khủng hoảng tài chính lan ra khắp thế giới. Chính phủ Iceland đã quốc hữu hóa

hầu hết các ngân hàng, đóng cửa thị trƣờng chứng khoán và thả nổi đồng nội tệ.

Pakistan, Hungary, Belarus cũng kêu gọi sự giúp đỡ từ IMF và danh sách sẽ còn

kéo dài đối với IMF. Năm 2011, tại châu Âu, khủng hoảng nợ công và tình hình

kinh tế khó khăn đã dẫn tới nguy cơ sụp đổ liên tiếp của ba Chính phủ Hy Lạp, Ý và

Tây Ban Nha ngay trong tháng 11 năm 2011 và cuộc khủng hoảng nợ công ở châu

Âu diễn biến hết sức phức tạp. Từ Hy Lạp lan sang Ireland và Bồ Đào Nha, khủng

hoảng nợ công đã tấn công những nền kinh tế chủ chốt của khu vực đồng Euro là

Pháp, Ý và Tây Ban Nha. Sự trợ giúp của IMF chƣa đủ để dập tắt nguy cơ khủng

hoảng nợ công biến thành khủng hoảng xã hội và thể chế trong khu vực. Bên cạnh

đó, bóng đen của cuộc chiến tiền tệ vẫn tiếp tục bao trùm, đặc biệt giữa hai nền kinh

tế Mỹ và Trung Quốc (Lê Kim Sa 2011).

Đa số NHTW trên thế giới, bao gồm cả NHNN xác định mục tiêu đầu tiên của

CSTT là ổn định giá trị của nội tệ của quốc gia, thông qua việc kiểm soát lạm phát.

Lãi suất là một trong những công cụ đƣợc sử dụng để kiểm soát lạm phát một cách

hữu hiệu. Thông qua cơ chế truyền dẫn CSTT, NHTW khi quyết định mở rộng (thắt

chặt) CSTT sẽ giảm (tăng) mức LSCS thông qua tăng (giảm) cung tiền. LSCS thay

đổi sẽ tác động đến các thị trƣờng làm thay đổi lãi suất thị trƣờng, qua đó tác động

làm thay đổi nhu cầu chi tiêu dùng (C), nhu cầu chi đầu tƣ (I) và xuất khẩu ròng

(NX) của nền kinh tế. Khi LSCS giảm (tăng), lãi suất thị trƣờng sẽ giảm (tăng) làm

tăng (giảm) C, I và NX. Khi C, I và NX thay đổi sẽ kéo theo tổng cầu thay đổi. Khi

tổng cầu tăng sẽ làm tăng GDP thực và mức giá chung và ngƣợc lại. Sự tác động

dẫn truyền của lãi suất trong cơ chế truyền dẫn CSTT cho thấy lãi suất là công cụ

đƣợc lựa chọn để kiểm soát lạm phát hữu hiệu cũng nhƣ kích thích tăng trƣởng kinh

tế. Cơ chế truyền dẫn CSTT đã đƣợc nhiều NHTW trên thế giới xác định bao gồm

Fed, NHTW Anh, Nhật Bản, Úc và nhiều NHTW khác trên thế giới. Chính vì vậy

nhu cầu chủ động trong việc sử dụng các công cụ điều tiết nền kinh tế là hết sức cấp

thiết, trong đó lãi suất là công cụ quan trọng liên quan đến nhiều hoạt động khác

xiv

nhau trong nền kinh tế và tác động mạnh mẽ đến đời sống của các thành phần kinh

tế và dân cƣ trong xã hội.

Giáo sƣ ngƣời Mỹ Krugman, ngƣời đoạt giải Nobel về kinh tế năm 2008 đã

từng đề cập đến tác động của việc nâng lãi suất quá cao gây nguy cơ phá sản của

các doanh nghiệp. Trong tình hình suy yếu của tiền tệ châu Á với cơn khủng hoảng

tài chính năm 1997, NHTW một số nƣớc phải nâng lãi suất lên 30%, 50% thậm chí

70% để cứu đồng tiền của nƣớc mình. Thế nhƣng việc tăng lãi suất cao nhƣ thế

khiến các công ty thua lỗ và doanh thu không đủ để trả lãi ngân hàng, kết cục dẫn

đến sự sụp đổ của chủ nợ là các ngân hàng, sau hết là ảnh hƣởng đến nền kinh tế

(Danh Đức 2008).

Việt Nam do chƣa hội nhập đầy đủ vào thị trƣờng tài chính thế giới nên ít chịu

ảnh hƣởng bởi các cơn bão khủng hoảng tài chính song ít nhiều cũng có tác động

đến nền kinh tế, cụ thể là tốc độ phát triển kinh tế chậm lại, chỉ số tiêu dùng năm 2008 tăng 19,89% và năm 2011 là 18,13%1 so với năm trƣớc đó, nhiều dự án đã

phải đình lại, giá cả tăng cao do đó mục tiêu kìm chế lạm phát ƣu tiên so với mục

tiêu phát triển kinh tế. Thị trƣờng bất động sản đóng băng, thị trƣờng chứng khoán

đỏ liên tục, ảm đạm. Trong bối cảnh đó, hệ thống ngân hàng – hệ thống mạch máu

của nền kinh tế - đóng vai trò quan trọng trong việc kìm chế hoặc thúc đẩy sự phát

triển của nền kinh tế mà lãi suất là một trong những công cụ tài chính quan trọng và

cần thiết để điều tiết dòng chảy tiền tệ trong nền kinh tế. Lãi suất đƣợc điều chỉnh

liên tục để phù hợp với từng thời kỳ của nền kinh tế. Vai trò điều tiết của NHNN

quan trọng hơn bao giờ hết.

Vấn đề đặt ra là loại lãi suất nào là lãi suất chủ đạo của CSTT và mức lãi suất

bao nhiêu là phù hợp trong từng giai đoạn để đảm bảo thực hiện tốt hai nhiệm vụ cơ

bản của CSTT là ổn định lạm phát và duy trì tăng trƣởng kinh tế. Một quyết định sai

lầm về mức lãi suất có thể làm cho nền kinh tế bị ngƣng trệ hoặc tăng trƣởng quá

nóng. Do vậy cơ chế điều hành lãi suất của NHNN trong từng thời kỳ có vai trò

1 Số liệu từ Tổng cục Thống kê Việt Nam (www.gso.gov.vn)

quan trọng giúp các TCTD có thể chủ động thực hiện chính sách lãi suất của mình

phù hợp mục tiêu huy động và cho vay vốn. Quan trọng hơn, một khi Việt Nam hội

nhập đầy đủ vào nền kinh tế thƣơng mại và tài chính thế giới, các ảnh hƣởng từ nền

kinh tế toàn cầu sẽ tác động mạnh mẽ vào các lĩnh vực kinh tế trong nƣớc.

Có nhiều mô hình liên quan đến việc xác lập LSCS từ đơn giản đến phức tạp,

sử dụng các hàm số kinh tế lƣợng nhiều biến nhằm tối ƣu hóa công cụ lãi suất để

thực hiện CSTT một cách hiệu quả. Và trong nhiều mô hình đó, quy tắc của Giáo sƣ

John B. Taylor, trƣờng Đại học Standford, Mỹ đƣợc công nhận đơn giản và sát với

LSCS của Fed, đặc biệt trong thời kỳ năm 1987 – 1992. Quy tắc Taylor xác định

mức LSCS trên cơ sở sự thay đổi của chỉ số lạm phát, độ lệch về tổng sản lƣợng nền

kinh tế theo GDP và độ lệch giữa tỉ lệ lạm phát thực tế và tỉ lệ lạm phát mục tiêu dài

hạn.

Xuất phát từ sự quan tâm đến vai trò hữu dụng của quy tắc Taylor trong việc

tính toán mức LSCS làm cơ sở tham chiếu để đánh giá hiệu quả của CSTT của các

nhà hoạch định chính sách trong bối cảnh Việt Nam chƣa công bố thông tin về

CSTT định kỳ và dƣ luận công chúng vẫn còn phải dự đoán tƣơng lai lãi suất sẽ lên

hay xuống mà chƣa có cơ sở tham khảo khoa học, nghiên cứu sinh đã chọn đề tài

“Vận dụng quy tắc Taylor trong cơ chế điều hành lãi suất của Ngân hàng Nhà

nƣớc Việt Nam” để tìm hiểu và nghiên cứu chuyên sâu.

2. Tổng quan về công trình nghiên cứu

Trên thế giới và tại Việt Nam đã có nhiều nghiên cứu về quy tắc Taylor. Vì

vậy, đề tài này không phải là một hƣớng nghiên cứu mới. Tuy nhiên, do tính chất

của các biến số kinh tế vĩ mô là lãi suất, tăng trƣởng kinh tế và lạm phát trong từng

thời điểm tại mỗi quốc gia đều khác nhau, do đó, nghiên cứu về các biến số này tại

từng thời điểm đều rất cần thiết và hữu ích đối với mỗi quốc gia. Hầu hết các nghiên

cứu về quy tắc Taylor trên thế giới và Việt Nam đi theo hƣớng kiểm định tính đúng

đắn của CSTT với công cụ LSCS, trong khi đó luận án của nghiên cứu sinh bên

cạnh việc kiểm chứng sự phù hợp của quy tắc Taylor đối với chính sách lãi suất của

Việt Nam còn nghiên cứu, tìm tòi sự vận dụng của quy tắc Taylor trong cơ chế điều

hành lãi suất của NHNN. Đây là hƣớng đi mới trong nghiên cứu.

xvi

Luận án đã tổng hợp các nghiên cứu về quy tắc Taylor trên thế giới và các

mô hình kinh tế lƣợng đƣợc sử dụng trong những nghiên cứu này theo thứ tự về mặt

thời gian.

Trên thế giới đã có những nghiên cứu về quy tắc chính sách từ rất sớm, trƣớc

khi quy tắc Taylor ra đời vào năm 1993. Các nghiên cứu này tập trung nghiên cứu

những CSTT có thể thực thi theo quy tắc nào đó và kết luận rằng CSTT nên đƣợc

thực thi theo quy tắc tốt hơn là theo sự chủ động tùy ý. Hầu hết các nghiên cứu về

quy tắc chính sách sử dụng phƣơng pháp định lƣợng thông qua các mô hình kinh tế

lƣợng để đƣa ra các kết luận về hiệu quả của việc thực hiện chính sách quy tắc đến

nền kinh tế.

Trong tác phẩm “Interest and Prices” (1898), Wicksell đƣa ra khái niệm lãi

suất (thực) tự nhiên là mức lãi suất chịu tác động của sự thay đổi về giá cả. Wicksell

cho rằng NHTW có thể thực hiện việc ổn định giá cả về mặt lý thuyết nếu lãi suất

luôn luôn bằng với mức lãi suất tự nhiên của nền kinh tế. Tuy vậy ông cũng thấy

rằng khái niệm lãi suất tự nhiên là phạm trù trừu tƣợng, không thể quan sát đƣợc;

tuy nhiên một CSTT đơn giản vẫn có thể đạt đƣợc sự hài lòng về bền vững giá dù

không hoàn hảo. Quy tắc Wicksel (Δi = θπ) cho rằng “lãi suất là biến thay đổi theo

mức giá”, khi giá cả tăng thì lãi suất tăng và ngƣợc lại.

Milton Friedman (1960) đã đƣa ra quy tắc về khối lƣợng tiền trong lƣu thông

đƣợc biết dƣới tên gọi phƣơng trình trao đổi nổi tiếng của Friedman (mv = pq).

Trong đó, tổng lƣợng tiền trong nền kinh tế nhân với vòng quay của tiền sẽ cân

bằng với tổng sản lƣợng của nền kinh tế. Quy tắc Friedman cho rằng với giả thiết

khối lƣợng tiền m tăng một hệ số k không đổi tƣơng ứng với tổng mức lạm phát

mục tiêu kỳ vọng (π*) và tỉ lệ tăng tự nhiên của sản lƣợng tiềm năng của nền kinh tế

(Δq*) và trừ đi xu hƣớng dài hạn của tốc độ vòng quay tiền Δv*, trong điều kiện tốc

độ quay của tiền tƣơng đối ổn định, nền kinh tế sẽ mang tính ổn định cao qua

phƣơng trình (Δm = π* + Δq* - Δv*).

Quy tắc McCallum năm 1988 đƣa ra quan điểm về khối lƣợng tiền trong lƣu

thông, theo đó sự biến thiên của khối lƣợng tiền trong lƣu thông phụ thuộc vào sự

xvii

biến thiên của thu nhập danh nghĩa tự nhiên của một quốc gia (Δx*) tƣơng ứng với sự biến thiên của sản lƣợng tiềm năng tại mức lạm phát mục tiêu2.

Tại Hội nghị mùa Thu năm 1992 ở Carnegie, Hà Lan, Giáo sƣ Taylor đã đƣa

ra quy tắc đề xuất mức LSCS trên cơ sở hai biến số kinh tế vĩ mô chính là lạm phát

và mức tăng trƣởng sản lƣợng. Quy tắc trên đƣợc trình bày trong bài viết

“Discretion versus policy rules in practice” của Giáo sƣ Taylor năm 1993. Nội

dung của bài viết giới thiệu quy tắc Taylor và sự phù hợp khi đối chiếu với lãi suất

FFR của Fed trong giai đoạn 1987 – 1992, đồng thời Taylor (1993) cho rằng việc áp

dụng một quy tắc hữu dụng hơn sự chủ động tùy ý trong việc ra quyết định về

CSTT.

Orphanides (2002) trong bài viết “Historical Monetary Policy Analysis and

the Taylor Rule” đã khái quát hóa tƣơng đối chi tiết về lịch sử quá trình dẫn đến sự

hình thành quy tắc Taylor từ phƣơng trình trao đổi của nhà kinh tế học nổi tiếng

Friedman đến các phát hiện của tập thể nghiên cứu của học viện Brookings vào năm

1992 và cuối cùng là quy tắc Taylor sau khi Giáo sƣ Taylor đã sử dụng hai biến số

độ lệch sản lƣợng và độ lệch lạm phát cùng với quan điểm lãi suất danh nghĩa bằng

lãi suất dài hạn cân bằng thực cộng với lãi suất tự nhiên. Công trình nghiên cứu

cung cấp cách nhìn bao quát về CSTT ở Mỹ thông qua lăng kính “quy tắc Taylor”

để hiểu đƣợc các quyết định CSTT trong quá khứ và các sai sót nếu có. CSTT của

Mỹ trong khoảng thời gian thập niên 1920 đến 1960 dƣờng nhƣ phù hợp với khuôn

khổ quy tắc Taylor. Chính sách thay đổi theo thời gian, do đó việc chấp nhận quy

tắc Taylor làm công cụ hƣớng dẫn cho CSTT dƣờng nhƣ mô tả hành vi mang tính

hệ thống và cẩn trọng trong việc thực hiện, đòi hỏi phải đánh giá đúng đắn xu

hƣớng thay đổi của nền kinh tế và nhận biết đƣợc nền kinh tế đang ở tình trạng

“bình thƣờng” hay “tiềm năng”. Kết luận cuối cùng của nghiên cứu là việc nhận

diện một CSTT tốt nhất là điều không chắc chắn.

Các ƣu điểm, lợi thế của quy tắc Taylor đƣợc trình bày rõ nét bởi Kahn

2 Quy tắc McCallum đƣợc biểu diễn qua phƣơng trình Δmt = Δx* - Δvt*+ 0.5 (Δx* - Δxt-1) (McCallum 2000)

(2010) trong bài viết „Taylor Rule Deviations & Financial Imbalances‟, đăng trên

xviii

tạp chí Economic Review, quý II năm 2010. Trong khi đó các hạn chế của quy tắc

Taylor đƣợc NHTW Châu Âu thể hiện trong Bản tin hàng tháng của mình vào tháng

10 năm 2001. Mặc dù còn tồn tại một số hạn chế, nghiên cứu việc vận dụng quy tắc

Taylor trong kiểm định và hoạch định CSTT cho thấy các NHTW vẫn xem trọng

quy tắc Taylor, minh chứng bởi các tác giả Asso, Kahn, và Leeson (2010) trong

công trình nghiên cứu “The Taylor Rule & the Practice of Central Banking” vào

năm 2010, đăng trên website của Fed, chi nhánh Kansas (The Federal Reserve Bank

of Kansas City).

Kể từ sau 1993, rất nhiều nhà nghiên cứu kinh tế đã đƣa ra các biến thể của

quy tắc Taylor gốc (1993) tiêu biểu nhƣ dạng quy tắc Taylor nhìn về quá khứ bởi

Woglom (2003), dạng hƣớng về tƣơng lai trình bày bởi Qin và Enders (2008), dạng

hỗn hợp bởi Barnett và Duzhak (2008) và dạng kết hợp với các mô hình khác nhƣ

kết hợp với mô hình về mức tăng cơ số tiền cơ sở đƣợc biết đến với tên quy tắc

Taylor-McCallum (Mehrotra và Sánchez-Fung 2010), hoặc kết hợp với mô hình về

mức tăng cơ số tiền cơ sở, vòng quay tiền, lạm phát và mức tăng sản lƣợng theo

trình bày của Danfeng (2008).

Svensson (2003) trong bài báo “What is wrong with Taylor rules? Using

judgment in monetary policy targeting rules” đăng trên tạp chí Journal of Economic

Literature vào tháng 1 năm 2003 đã trình bày các đặc trƣng cơ bản của quy tắc

Taylor ở dạng nhìn về quá khứ và dạng hƣớng về tƣơng lai trong cơ chế truyền dẫn

CSTT, chỉ ra các ƣu điểm cũng nhƣ hạn chế của việc sử dụng quy tắc Taylor đơn

giản làm công cụ hƣớng dẫn ra quyết định CSTT. Thay vào đó, ông đã đề xuất sử

dụng quy tắc mục tiêu (targeting rules) làm công cụ hƣớng dẫn thay cho quy tắc

công cụ (instrument rules) do bởi các đặc tính tối ƣu của quy tắc mục tiêu. Theo

Svensson (2003) quy tắc mục tiêu chính là hàm tổn thất có giá trị nhỏ nhất và các

NHTW nên cam kết thực hiện theo hàm tổn thất mục tiêu. Hàm tổn thất mục tiêu

đƣợc tính toán theo các giá trị dự báo của mức lạm phát và độ lệch sản lƣợng theo

một lộ trình LSCS ƣớc tính và NHTW sẽ chọn lựa giải pháp nào có giá trị hàm tổn

thất tối ƣu (có giá trị nhỏ nhất). Theo ông, không có một NHTW nào cam kết một

xix

cách rõ ràng theo đuổi một quy tắc công cụ giản đơn do bởi nó không đầy đủ và còn

mơ hồ khi áp dụng trong thực tế. Tuy nhiên hàm tổn thất mục tiêu hay quy tắc mục

tiêu là đầy đủ hơn do bởi chúng cho phép sử dụng các phán đoán, dự báo và các

thông tin bên ngoài mô hình sử dụng. Nghiên cứu của ông đề xuất việc sử dụng các

quy tắc công cụ gắn liền với hàm tổn thất để tạo ra quy tắc mục tiêu với giá trị nhỏ

nhất của hàm tổn thất mục tiêu.

Bên cạnh các lý luận về quy tắc Taylor và các dạng phát triển mô hình dạng

Taylor, có nhiều công trình nghiên cứu định lƣợng về quy tắc Taylor với các

phƣơng pháp hồi quy khác nhau và ở tại các quốc gia khác nhau. Để phục vụ cho

nhu cầu nghiên cứu của đề tài, nghiên cứu sinh đã tìm hiểu một số công trình tiêu

biểu trên thế giới nghiên cứu về phân tích định lƣợng khả năng vận dụng, đánh giá

hiệu quả của CSTT thông qua các mô hình có dạng quy tắc Taylor liên quan đến nội

dung của đề tài nghiên cứu.

Paul Soderlind, Ulf Soderstrom, và Anders Vredin (2004) trong công trình

công bố “Dynamic Taylor and the Predictability of Interest rates” đã thực nghiệm

phân tích quy tắc Taylor dạng làm phẳng lãi suất, hƣớng về tƣơng lai ở bậc (t+1) và

sử dụng kết hợp phƣơng trình đƣờng cung Phillips và phƣơng trình đƣờng cầu dạng

IS theo mô hình New Keynesian của Rudebusch. Phƣơng pháp hồi quy theo mô

hình DSGE. Dữ liệu phân tích theo quý của Mỹ (1987Q4 – 1999Q4). Kết quả

nghiên cứu kết luận mô hình trên có thể đƣợc sử dụng để dự đoán sự thay đổi về

mức lãi suất.

Pierre L. Siklos và Mark E. Wohar (2004) trong công trình nghiên cứu

“Estimating Taylor-Type Rules: An Unbalanced Regression” đã thực nghiệm phân

tích quy tắc Taylor dạng làm phẳng lãi suất, nhìn về quá khứ ở bậc (t-1). Phƣơng

pháp hồi quy là OLS. Dữ liệu phân tích theo quý của Mỹ (1959Q1 – 2003Qq4). Kết

quả nghiên cứu là đánh giá đặc trƣng CSTT của Fed qua các thời kỳ, trong đó phân

tích các yếu tố ảnh hƣởng đến kết quả hồi quy nhƣ tính dừng, đồng liên kết, các

điểm gẫy cấu trúc dữ liệu và hồi quy phi tuyến tính. Kết luận đề xuất sử dụng

phƣơng pháp điều chỉnh sai số (error correction) và phi tuyến tính khi ƣớc lƣợng

quy tắc Taylor đối với mẫu dữ liệu dài khi các chế độ chính sách có thể thay đổi

chính yếu. Ảnh hƣởng của phƣơng pháp ARCH trong số dƣ (sai số) của quy tắc

Taylor là có chứng cứ.

John Driffill và Zeno Rotondi (2007) trong bài viết “Inertia in Taylor Rules”

đã thực nghiệm phân tích quy tắc Taylor dạng làm phẳng lãi suất, nhìn về quá khứ

bậc (t-1) kết hợp mô hình dự báo lạm phát và sản lƣợng của Svensson (1997) và đề

cập đến hàm tổn thất. Phƣơng pháp hồi quy theo phƣơng pháp bình phƣơng tối

thiểu (OLS) để dự báo tỉ lệ lạm phát và độ lệch sản lƣợng. Dữ liệu phân tích theo

quý của Mỹ (1961Q1 – 2004Q2). Kết quả nghiên cứu thực nghiệm cho thấy tính ì

của CSTT theo quy tắc Taylor đối với mẫu thực nghiệm là 0,6 đến 0,77. Quy tắc lãi

suất tối ƣu đối với việc ổn định lạm phát và độ lệch sản lƣợng sẽ thừa kế một cách

đặc trƣng tính ì trong hệ thống kinh tế. Nếu sự thay đổi của độ lệch sản lƣợng và

lạm phát phụ thuộc vào các giá trị trễ của chúng thì quy tắc lãi suất cũng có đặc

trƣng tƣơng tự.

Cả ba công trình nghiên cứu trên đều sử dụng mô hình làm phẳng lãi suất với

các biến ở bậc 1 để kiểm định CSTT của Fed và sử dụng mô hình New Keynesian

để tính toán giá trị hàm tổn thất thông qua việc dự báo sản lƣợng và tỉ lệ lạm phát

bằng các mô hình kinh tế lƣợng.

Số lƣợng nghiên cứu về quy tắc Taylor và hàm tổn thất đối với Việt Nam còn

ít và phạm vi nghiên cứu cũng dừng lại ở việc phân tích và đánh giá CSTT. Một số

nghiên cứu khá chi tiết về quy tắc Taylor bao gồm các bài viết nhƣ sau:

Tác giả Nguyễn Thị Hƣơng Liên (2010) với đề tài “Taylor rule and Optimal

monetary policy in Vietnam” đăng trên tạp chí Yokohama Journal of Social, quyển

thứ 15 năm 2010 với dữ liệu quý ở giai đoạn 2000 – 2008 sử dụng các biến lãi suất

công trái, độ lệch lạm phát, độ lệch sản lƣợng và chênh lệch tỉ giá hối đoái danh

nghĩa với phƣơng pháp hồi qui OLS, đã kết luận không có bằng chứng cho thấy

NHNN tuân theo quy tắc Taylor. Bên cạnh đó tác giả Liên đã sử dụng phƣơng pháp

mô phỏng ngẫu nhiên để tính toán hệ số tối ƣu của CSTT theo giá trị hàm tổn thất

nhỏ nhất và đã đƣa ra kết quả từ phƣơng pháp mô phỏng cho thấy CSTT tối ƣu có

xxi

hệ số độ lệch sản lƣợng là 0,3 và hệ số lạm phát là 0,7. Nghiên cứu có đề cập đến

hàm tổn thất để xác định hệ số tối ƣu của quy tắc Taylor áp dụng cho một loại lãi

suất là lãi suất công trái không phải là LSCS của NHNN.

Hai tác giả Nguyễn Đức Long và Lê Quang Phong trong bài viết “Nguyên

tắc Taylor trong điều hành chính sách tiền tệ” đăng trên Tạp chí Ngân hàng số 23

tháng 12/2012 đã so sánh các loại lãi suất của Việt Nam (lãi suất tái chiết khấu, lãi

suất tái cấp vốn, lãi suất cho vay bình quân) với quy tắc Taylor gốc trong giai đoạn

quý 1 năm 2001 đến quý 3 năm 2012 bằng phƣơng pháp tính thông thƣờng không

hồi quy với các giả thiết hệ số độ lệch lạm phát (α) là 0,5 và hệ số độ lệch sản lƣợng

(β) là 0,5 theo quy tắc Taylor gốc (1993), tỉ lệ lạm phát (CPI) tính theo phƣơng

pháp trung bình trƣợt 4 quý, GDP tiềm năng tính theo bộ lọc HP (Hodrick –

Prescott) bằng phần mềm Eviews, mục tiêu lạm phát là 7%, lãi suất thực tự nhiên là

3%. Từ kết quả phân tích, hai tác giả đã kết luận rằng lãi suất đề xuất từ quy tắc

Taylor có biến động cùng xu hƣớng với các loại lãi suất tái chiết khấu, lãi suất tái

cấp vốn, và lãi suất cho vay bình quân, trong đó lãi suất cho vay bình quân là sát

nhất với lãi suất tính từ quy tắc Taylor. Kết quả nghiên cứu trên không đề cập đến

lãi suất cơ bản và trần lãi suất của NHNN, các giả thiết tính toán lãi suất theo quy

tắc Taylor đơn giản (chỉ có một cặp hệ số độ lệch lạm phát và độ lệch sản lƣợng,

một mục tiêu lạm phát duy nhất) nên chƣa phản ánh đầy đủ bản chất và vai trò của

các loại lãi suất điều hành của NHNN.

Allan Dizioli và Jochen M. Schmittmann trong công trình nghiên cứu về

CSTT ở Việt Nam “A Marco-Model Approach to Monetary Policy Analysis and

Forecasting for Vietnam” (IMF working paper WP/15/273) năm 2015 đã sử dụng

mô hình dự báo và hệ thống phân tích chính sách (forecasting and policy analysis

system – FPAS), một mô hình kinh tế vĩ mô dạng New Keynesian bao gồm hệ

thống bốn phƣơng trình (1) đƣờng tổng cầu, (2) đƣờng cầu Phillips, (3) ngang giá

lãi suất không phòng ngừa (uncovered interest parity) và (4) quy tắc CSTT là quy

tắc Taylor ở dạng làm phẳng lãi suất. Số liệu nghiên cứu là dữ liệu quý ở giai đoạn

năm 2000 – 2014, tỉ lệ lạm phát tính theo CPI, lãi suất nghiên cứu là lãi suất liên

xxii

ngân hàng hàng tuần đƣợc quy đổi thành hàng quý, độ lệch sản lƣợng tính theo bộ

lọc HP. Phƣơng pháp ƣớc tính là kỹ thuật Bayes để ƣớc lƣợng phân phối hậu định

(posterior distribution) đối với các hệ số của mô hình và đánh giá các dữ liệu thực tế

cho trƣớc về hệ số, mô hình và phân phối tiền định (prior distribution) của các hệ

số. Kết quả nghiên cứu đề xuất quy tắc CSTT tối ƣu nên chọn lựa độ lệch sản lƣợng

là mục tiêu trung gian hơn là tỉ giá hối đoái để ổn định nền kinh tế. NHNN nên cải

thiện rõ rệt trong việc ổn định lạm phát. Việc đặt trọng tâm vào ổn định tỉ giá hối

đoái danh nghĩa nhƣ là mục tiêu trung gian để kiểm soát lạm phát sẽ gây ra sự biến

động nhiều hơn đối với lạm phát và sản lƣợng. Trong mô hình CSTT tối ƣu, NHNN

đã phản ứng nhanh với việc sản lƣợng giảm và lạm phát giảm bằng cách hạ lãi suất.

Đồng thời NHNN đã tăng lãi suất mạnh mẽ để kiểm soát lạm phát. Các hệ số của

quy tắc Taylor đƣợc ƣớc lƣợng là hệ số tính ì CSTT γilag (tiền định (prior) là 0,5,

hậu định (posterior) là 0,4909), hệ số độ lệch lạm phát γπ (tiền định: 1,8, hậu định:

1,527), hệ số độ lệch sản lƣợng γygap (tiền định: 0,45, hậu định: 0,4398), và hệ số độ

lệch tỉ giá hối đoái γzgap (tiền định: 0,1, hậu định: 0,1158) cho thấy mức độ ảnh

hƣởng của tỉ giá hối đoái lên lãi suất là nhỏ. Nghiên cứu của Allan Dizioli và

Jochen M. Schmittmann đƣa ra các phân tích chung về CSTT, các ảnh hƣởng của

sốc cung và sốc cầu trong mô hình. Nghiên cứu đề cập đến quy tắc CSTT tối ƣu và

các đề xuất liên quan đến lãi suất, tỉ giá hối đoái và sản lƣợng, nhƣng không đề cập

đến việc vận dụng quy tắc Taylor trong cơ chế điều hành lãi suất của NHNN và

nghiên cứu chỉ sử dụng một loại lãi suất là lãi suất liên ngân hàng không phải là

LSCS của NHNN.

Qua ba nghiên cứu trên về quy tắc Taylor ở Việt Nam cho thấy các tác giả

chỉ dừng lại ở công tác phân tích và đánh giá CSTT thông qua quy tắc Taylor với

các loại lãi suất gián tiếp của NHNN, trong đó không đề cập đến LSCB và trần lãi

suất là loại lãi suất đặc trƣng của NHNN đƣợc sử dụng đặc biệt trong thời kỳ lạm

phát cao. Do đó các nghiên cứu chƣa thể hiện đầy đủ vai trò và tác dụng của chính

sách lãi suất của NHNN. Ngoài ra, việc vận dụng quy tắc Taylor trong cơ chế điều

hành lãi suất của NHNN còn bỏ ngỏ.

xxiii

Tóm lại, hầu hết các nghiên cứu về quy tắc Taylor trên thế giới và Việt Nam

đều tập trung đánh giá tính đúng đắn của CSTT qua lăng kính quy tắc Taylor mà

chƣa đề cập nhiều đến hƣớng nghiên cứu khả năng vận dụng của quy tắc Taylor

trong việc hoạch định và thực thi CSTT, cụ thể là chính sách lãi suất, đặc biệt ở Việt

Nam. Vận dụng quy tắc Taylor trong cơ chế điều hành lãi suất là hƣớng đi mới mà

nghiên cứu sinh mong muốn làm rõ để có thể ứng dụng linh hoạt và phù hợp quy

tắc Taylor trong việc hoạch định chính sách lãi suất trong điều kiện kinh tế Việt

Nam.

3. Mục tiêu nghiên cứu

- Khả năng và cách thức vận dụng quy tắc Taylor trong cơ chế điều hành lãi

suất của NHNN nhằm góp phần thực hiện tốt mục tiêu cơ bản của CSTT là ổn định

lạm phát và tăng trƣởng kinh tế bền vững.

- Đề xuất các giải pháp, kiến nghị vận dụng quy tắc Taylor trong cơ chế điều

hành lãi suất của NHNN.

Câu hỏi thƣờng trực đối với các nhà điều hành và hoạch định chính sách lãi

suất tại Việt Nam hiện nay là loại lãi suất nào đƣợc chọn làm LSCS và mức lãi suất

nào là tối ƣu cho nền kinh tế nhằm đảm bảo ổn định lạm phát và đạt mục tiêu tăng

trƣởng kinh tế.

Để đạt đƣợc mục tiêu nghiên cứu, luận án sẽ tập trung nghiên cứu những nội

dung chính sau đây:

- Làm rõ các vấn đề lý luận về quy tắc Taylor, các thành tố của quy tắc và tác

nhân ảnh hƣởng đến độ chính xác của các thành tố đó ảnh hƣởng đến việc tính toán

mức LSCS. Các mô hình dạng quy tắc Taylor.

- Nghiên cứu kinh nghiệm phân tích và vận dụng quy tắc Taylor trong cơ chế

điều hành lãi suất của một số NHTW trên thế giới, từ đó đúc kết bài học kinh

nghiệm cho Việt Nam và các điều kiện chính yếu để vận dụng quy tắc Taylor đối

với các NHTW.

xxiv

- Phân tích thực trạng của chính sách lãi suất của NHNN từ năm 2000 đến

năm 2015 bằng quy tắc Taylor để giải thích những hợp lý và bất hợp lý của chính

sách lãi suất. Nghiên cứu sinh đã sử phƣơng pháp tính toán không hồi quy và

phƣơng pháp hồi quy bình phƣơng nhỏ nhất (OLS) với mô hình kinh tế lƣợng ba

biến. Đồng thời luận án sử dụng mô hình VAR (Vector AutoRegressive) để phân

tích sự tác động lẫn nhau giữa các biến lãi suất, lạm phát và tăng trƣởng kinh tế và

áp dụng phƣơng pháp mô phỏng ngẫu nhiên để tính toán giá trị tối ƣu của hàm tổn

thất trên cơ sở các hệ số giả định của quy tắc Taylor để tìm ra CSTT tối ƣu của Việt

Nam trong giai đoạn từ năm 2000 đến năm 2015. Bên cạch đó, luận án cũng sử

dụng phƣơng pháp hồi quy TSLS (Two-stage least square) để xác định mối quan hệ

giữa lãi suất và tổng phƣơng tiện thanh toán M2. Trên cơ sở phân tích định lƣợng

thực trạng chính sách lãi suất bằng quy tắc Taylor, tác giả đƣa ra kết luận về hiệu

quả của việc vận dụng quy tắc Taylor trong cơ chế điều hành lãi suất của NHNN và

các khuyến nghị cần áp dụng nhằm hoàn thiện chính sách lãi suất giúp ổn định lạm

phát và duy trì tăng trƣởng kinh tế.

- Nghiên cứu thực trạng của chính sách lãi suất của NHNN qua các đặc điểm,

những thành công và bất cập của cơ chế điều hành lãi suất, nêu bật các thuận lợi và

khó khăn khi vận dụng quy tắc Taylor ở Việt Nam đối chiếu với các điều kiện vận

dụng quy tắc Taylor, qua đó đề xuất các giải pháp cơ bản để vận dụng quy tắc

Taylor trong cơ chế điều hành lãi suất của NHNN.

Với nội dung nghiên cứu đã đƣợc định ra ở phần trên, luận án cần trả lời

đƣợc các câu hỏi sau:

- Thực trạng chính sách lãi suất của NHNN giai đoạn từ năm 2000 đến năm

2015 có tuân theo quy tắc Taylor? Các bằng chứng phân tích qua dữ liệu?

- Loại lãi suất nào đƣợc đề xuất là LSCS của NHNN thông qua phân tích

chính sách lãi suất bằng quy tắc Taylor?

- NHNN vận dụng quy tắc Taylor nhƣ thế nào trong cơ chế điều hành lãi suất

nhằm đạt đƣợc hai mục tiêu cơ bản của CSTT là ổn định lạm phát và tăng trƣởng

kinh tế? Các điều kiện khi vận dụng và giải pháp đề xuất?

xxv

- Liệu các nhà hoạch định chính sách có thể sử dụng kết quả nghiên cứu khi

ra quyết định CSTT trong sự phối hợp với các chính sách vĩ mô khác nhằm đạt

đƣợc sự ổn định trong CSTT nói chung thông qua một quy trình chủ động quyết

định về lãi suất và một cơ chế công bố thông tin minh bạch về CSTT?

4. Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu

Đối tƣợng nghiên cứu:

Đối tƣợng nghiên cứu của luận án là sự vận dụng của quy tắc Taylor trong cơ

chế điều hành lãi suất của NHNN.

Phạm vi nghiên cứu về nội dung:

- Lý luận chung về quy tắc Taylor. Vai trò của quy tắc Taylor trong cơ chế

điều hành lãi suất của NHTW.

- Kinh nghiệm phân tích và vận dụng quy tắc Taylor của các NHTW Mỹ,

Châu Âu, Anh, Nhật Bản, Úc, và Indonesia trong việc hoạch định và điều hành

chính sách lãi suất.

- Các điều kiện áp dụng, thuận lợi và khó khăn khi vận dụng quy tắc Taylor

tại Việt Nam.

- Các phƣơng pháp phân tích chính sách lãi suất sử dụng quy tắc Taylor.

Phạm vi nghiên cứu về thời gian: trong thời kỳ từ năm 2000 đến năm 2015. Số

liệu đƣợc đƣa vào phân tích và kiểm chứng quy tắc Taylor tại Việt Nam của luận án

đƣợc thu thập từ quý I năm 2000 đến quý IV năm 2015. Do nền kinh tế Việt Nam từ

năm 2000 trở đi từng bƣớc hội nhập với nền kinh tế trong khu vực và trên thế giới.

Do đó, phạm vi nghiên cứu trong khoảng thời gian từ năm 2000 đến năm 2015 này

sẽ sát với thực tế hơn và kết quả phân tích mang tính ứng dụng cao. Các giải pháp

đề xuất dựa trên định hƣớng phát triển kinh tế xã hội và CSTT đến năm 2020.

5. Phƣơng pháp nghiên cứu

Luận án sử dụng một số phƣơng pháp nghiên cứu khoa học, bao gồm:

- Phƣơng pháp thống kê:

. Các số liệu sử dụng trong luận án đƣợc công bố từ TCTK Việt Nam, NHNN,

IMF, và WB và các công trình nghiên cứu trên thế giới và Việt Nam.

xxvi

. Các số liệu sử dụng cho việc phân tích định lƣợng của luận án bao gồm tỉ lệ

lạm phát, lãi suất cơ bản, trần lãi suất, lãi suất tái chiết khấu, lãi suất tái cấp vốn

đƣợc tính toán theo quý bằng phƣơng pháp bình quân gia quyền, trong đó tỉ lệ lạm

phát quý đƣợc tính toán theo chỉ số giá tiêu dùng hàng tháng so với tháng trƣớc. Tỉ

lệ lạm phát bốn quý liền kề đƣợc tính toán trên cơ sở bình quân bốn quý liền kề

ngay trƣớc đó. Tổng sản phẩm quốc nội đƣợc quy đổi theo giá gốc năm 1994, mức

độ tăng GDP quý đƣợc so sánh với cùng kỳ năm trƣớc. Số liệu về khối lƣợng tiền

M2 của Việt Nam cũng đƣợc sử dụng để phân tích mối quan hệ giữa lãi suất và khối

lƣợng tiền theo quy tắc Taylor – McCallum.

- Phƣơng pháp so sánh đối chứng: từ các số liệu thực tế có đƣợc, so sánh với

những số liệu đề xuất từ mô hình quy tắc Taylor, từ đó đƣa ra đƣợc kết luận cụ thể

về những điểm đạt đƣợc và chƣa đạt đƣợc trong chính sách lãi suất của NHNN.

- Phƣơng pháp phân tích kinh tế lƣợng: luận án sử dụng các phƣơng pháp

. Hồi qui mô hình kinh tế lƣợng ba biến theo phƣơng pháp OLS dạng quy tắc

Taylor gốc và dạng làm phẳng lãi suất làm cơ sở dự báo lãi suất chính sách.

. Sử dụng mô hình véc tơ tự hồi quy VAR để phân tích định lƣợng mối quan

hệ giữa lãi suất, lạm phát và độ lệch sản lƣợng của Việt Nam giai đoạn từ năm 2000

đến năm 2015. Mô hình VAR cho biết độ trễ tối ƣu của CSTT và mức độ ảnh

hƣởng của sự tác động của một biến đến chính biến đó và các biến còn lại thông qua

sự phân tích phân rã phƣơng sai và hàm phản ứng đẩy.

. Phƣơng pháp mô phỏng ngẫu nhiên đƣợc thực hiện thông qua việc tính toán

các giá trị thành tố của quy tắc Taylor gốc (1993) theo các hệ số chọn sẵn có giá trị

từ 0,1 đến 1,5 bƣớc nhảy là 0,1 trong hệ phƣơng trình bao gồm ba mô hình là quy

tắc Taylor gốc, mô hình dự báo tỉ lệ lạm phát và mô hình dự báo độ lệch sản lƣợng.

Từ kết quả giả lập của phƣơng pháp mô phỏng, tính toán giá trị hàm tổn thất theo

từng cặp hệ số đã chọn sẵn nhằm tìm ra giá trị nhỏ nhất của hàm tổn thất, tiếp theo

kiểm định lại bằng số liệu thực tế. Trên cơ sở đó xác định CSTT tối ƣu của Việt

Nam có giá trị hàm tổn thất nhỏ nhất.

xxvii

. Hồi qui mô hình kinh tế lƣợng ba biến theo phƣơng pháp TSLS để trình bày

mối quan hệ của lãi suất và tổng phƣơng tiện thanh toán M2.

- Phạm vi dữ liệu sử dụng cho các mô hình kinh tế lƣợng sẽ đƣợc phân bổ

nhƣ sau:

. Phân tích hồi quy: từ năm 2000 đến năm 2015 và dự báo cho năm 2016.

. Phân tích mô phỏng: từ năm 2000 đến năm 2015.

- Phần mềm Eviews 6.0 đƣợc sử dụng để phân tích kinh tế lƣợng của các mô

hình kinh tế, tính toán các giá trị hệ số của quy tắc Taylor, tính toán theo mô hình

VAR và áp dụng phƣơng pháp mô phỏng ngẫu nhiên.

- Ngoài ra, luận án cũng sử dụng một số kết quả nghiên cứu của các công

trình nghiên cứu khoa học có liên quan theo nguyên tắc kế thừa để chứng minh và

làm sáng tỏ thêm các luận điểm của luận án.

6. Những đóng góp và hạn chế của luận án

Theo quan điểm của tác giả, đóng góp chính của luận án gồm có:

- Nghiên cứu quy tắc Taylor một cách tƣơng đối chi tiết, đầy đủ với mô hình

gốc và các dạng phát triển quy tắc Taylor hiện nay.

- Việc vận dụng quy tắc Taylor trong cơ chế điều hành chính sách lãi suất

của NHNN dựa trên kinh nghiệm vận dụng quy tắc Taylor của một số NHTW trên

thế giới nhƣ NHTW Mỹ (Fed), Châu Âu, Anh, Nhật Bản, Úc, và Indonesia áp dụng

vào điều kiện kinh tế đặc thù của Việt Nam.

- Kiểm định đầy đủ các loại lãi suất điều hành của NHNN là LSCB, TLS,

LSTCK, và LSTCV theo quy tắc Taylor trên cả hai phƣơng cách là (i) phƣơng pháp

tính thông thƣờng không hồi quy theo các hệ số cố định và (ii) phân tích mô hình

kinh tế lƣợng. Từ đó đƣa ra kết luận về thực trạng chính sách lãi suất của NHNN

trong thời kỳ năm 2000 – 2015 khi phân tích bằng quy tắc Taylor và tính hiệu quả

của quy tắc Taylor khi áp dụng trong chính sách lãi suất của NHNN. Kết quả phân

tích chính sách lãi suất với các bằng chứng thực nghiệm minh chứng tính hiệu quả

khi ứng dụng quy tắc Taylor trong cơ chế điều hành lãi suất của NHNN.

xxviii

- Tính toán hàm tổn thất theo ba dạng khác nhau dựa trên phƣơng pháp mô

phỏng ngẫu nhiên để rút ra hệ số độ lệch lạm phát và hệ số độ lệch sản lƣợng của

CSTT tối ƣu và kiểm định các hệ số đó trong điều kiện kinh tế vĩ mô thực tế ở Việt

Nam giai đoạn năm 2000 - 2015.

- Các giải pháp tổng thể về vận dụng quy tắc Taylor trong cơ chế điều hành

lãi suất của NHNN nhằm nâng cao độ tin cậy và sự minh bạch trong chính sách lãi

suất, trong đó bao gồm đề xuất thành lập Ủy Ban CSTT xem xét ra quyết định

CSTT và cơ chế công bố thông tin về CSTT của NHNN.

Ngoài ra, luận án cũng có một số hạn chế nhất định:

- Do nguồn dữ liệu kinh tế vĩ mô của Việt Nam chƣa đảm bảo sự thống nhất

và độ chính xác nên kết quả nghiên cứu định lƣợng chịu ảnh hƣởng nhất định từ

tính chất của dữ liệu.

- Quy tắc Taylor đƣợc các nhà kinh tế trên thế giới nghiên cứu chuyên sâu

dƣới nhiều công trình nghiên cứu thực nghiệm ở nhiều quốc gia từ năm 1993 đến

nay nên trong thời hạn nghiên cứu cho phép, nghiên cứu sinh chỉ có thể tiếp cận các

công trình nghiên cứu tiêu biểu trên thế giới nên mặc dù cố gắng trình bày các vấn

đề cốt lõi liên quan đến quy tắc Taylor, có thể còn một số khía cạnh về lĩnh vực này

nghiên cứu sinh chƣa đề cập đến.

- Quy tắc Taylor đƣợc các nhà kinh tế sử dụng với mục đích chính là kiểm

nghiệm lại CSTT đã đƣợc hoạch định trƣớc đó nên việc nghiên cứu vận dụng quy

tắc này vào cơ chế điều hành lãi suất là một hƣớng đi mới, do đó không khỏi có

những vấn đề còn tranh luận. Tuy nhiên trong phạm vi nghiên cứu, nghiên cứu sinh

đã cố gắng đề xuất một số giải pháp cơ bản để có thể vận dụng quy tắc Taylor trong

cơ chế điều hành lãi suất của NHNN.

7. Kết cấu của luận án

Ngoài phần mở đầu, kết luận, danh mục các từ viết tắt, danh mục các bảng,

danh mục các hình, danh mục các công trình công bố, danh mục tài liệu tham khảo

và phụ lục, nội dung của luận án bao gồm bốn chƣơng nhƣ sau:

xxix

Chƣơng 1: Cơ sở lý luận về quy tắc Taylor và cơ chế điều hành lãi suất của

ngân hàng trung ƣơng. Chƣơng 1 trình bày phần lý thuyết cơ sở tổng quan về quy

tắc Taylor nhằm khái quát hóa các đặc tính của quy tắc Taylor, các thành tố của quy

tắc và các dạng phát triển của quy tắc Taylor đƣa ra bởi các học giả kinh tế trên thế

giới, các mô hình kinh tế lƣợng dạng quy tắc Taylor và phƣơng pháp phân tích kinh

tế lƣợng. Bên cạnh đó, chƣơng 1 cũng đề cập đến cơ chế điều hành lãi suất của

NHTW, vai trò của quy tắc Taylor trong cơ chế điều hành lãi suất của NHTW, kinh

nghiệm vận dụng quy tắc Taylor trong chính sách lãi suất của NHTW các nƣớc và

bài học thực tiễn cho Việt Nam. Tác giả cũng trình bày các điều kiện cơ bản nhất để

có thể vận dụng quy tắc Taylor trong cơ chế điều hành lãi suất của một NHTW.

Chƣơng 2: Phƣơng pháp phân tích thực trạng chính sách lãi suất của Ngân

hàng Nhà nƣớc Việt Nam bằng quy tắc Taylor. Nội dung chƣơng 2 trình bày chi tiết

các phƣơng pháp và kỹ thuật tính toán trong phân tích định lƣợng với các mô hình,

phƣơng pháp hồi quy, biến sử dụng với hai phƣơng thức là tính toán thông thƣờng

là hồi quy với các mô hình kinh tế lƣợng. Đây là cơ sở để tiến hành phân tích thực

trạng lãi suất của NHNN đƣợc trình bày ở chƣơng 3.

Chƣơng 3: Thực trạng cơ chế điều hành lãi suất của Ngân hàng Nhà nƣớc Việt

Nam qua phân tích bằng quy tắc Taylor. Trên cơ sở phân tích dữ liệu kinh tế vĩ mô

của Việt Nam giai đoạn năm 2000 – 2015 bằng phƣơng pháp tính toán thông

thƣờng không hồi quy và phân tích kinh tế lƣợng theo mô hình quy tắc Taylor, luận

án trình bày các điểm hợp lý và bất hợp lý cơ chế điều hành lãi suất của NHNN, từ

đó xác định khả năng vận dụng quy tắc Taylor của NHNN. Bên cạnh đó, luận án

cũng trình bày những thành công và hạn chế chính sách lãi suất của NHNN cũng

nhƣ các thuận lợi và khó khăn khi áp dụng quy tắc Taylor ở Việt Nam làm cơ sở đề

xuất các giải pháp nâng cao hiệu quả và tính minh bạch của cơ chế điều hành lãi

suất của NHNN.

Chƣơng 4: Các giải pháp cơ bản vận dụng quy tắc Taylor trong cơ chế điều

hành lãi suất của NHNN. Thông qua việc phân tích thực trạng chính sách lãi suất,

khả năng ứng dụng quy tắc Taylor của NHNN và các bài học từ sự vận dụng quy

xxx

tắc Taylor của các NHTW trên thế giới cũng nhƣ các điều kiện cần thiết để có thể

vận dụng quy tắc Taylor ở Việt Nam, luận án đề xuất các giải pháp cơ bản nhằm

góp phần nâng cao hiệu quả cơ chế điều hành lãi suất của NHNN, đảm bảo thực

hiện tốt hai nhiệm vụ cơ bản của một NHTW là ổn định lạm phát và duy trì tăng

trƣởng kinh tế bền vững.

CHƢƠNG 1: CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ QUY TẮC TAYLOR VÀ CƠ CHẾ ĐIỀU HÀNH LÃI SUẤT CỦA NGÂN HÀNG TRUNG ƢƠNG

1.1 Những vấn đề cơ bản về quy tắc Taylor

1.1.1 Khái niệm

Quy tắc Taylor là mô hình CSTT đƣợc giới thiệu bởi Giáo sƣ Taylor năm

1993 mô tả LSCS ngắn hạn (FFR) của Fed đƣợc đo lƣờng bằng hai thành tố chủ yếu

là độ lệch lạm phát giữa mức lạm phát thực tế so với tỉ lệ lạm phát mục tiêu và độ

lệch sản lƣợng giữa mức sản lƣợng thực tế so với sản lƣợng tiềm năng. Mô hình

giảng giải mức độ ảnh hƣởng của tỉ lệ tăng trƣởng GDP thực và tỉ lệ lạm phát có

tính chất cơ bản quyết định đến sự thay đổi chính sách của Fed và nhƣ vậy lãi suất

đƣợc điều chỉnh khi hai biến số kinh tế này tách khỏi xu hƣớng (biến số GDP) và

mức độ mục tiêu của chúng (biến số lạm phát). Một cách khái quát, quy tắc Taylor

là hàm phản ứng của NHTW trƣớc cục diện kinh tế thay đổi (tỉ lệ lạm phát và độ

lệch sản lƣợng).

FFR là lãi suất điều hoà vốn dự trữ giữa các tổ chức tín dụng cho nhau vay

nhằm khắc phục việc thiếu hụt tạm thời vốn dự trữ bắt buộc của TCTD ký quĩ tại

Fed. FFR là lãi suất của các khoản vay qua đêm trên thị trƣờng vốn dự trữ, một chỉ

tiêu nhạy cảm về chi phí vốn vay của ngân hàng vay vốn dự trữ từ các ngân hàng

khác và là lập trƣờng của CSTT (Mishkin 2010, trang 31).

Vốn dự trữ là khoản tiền ký gửi của các ngân hàng trong tài khoản mở tại

Fed và lƣợng tiền mặt trong ngân quĩ của các ngân hàng. Vốn dự trữ tăng lên dẫn

đến lƣợng tiền gửi ngân hàng tăng và vì vậy cung tiền tăng (Mishkin 2010, trang

347).

Quy tắc Taylor có các lợi thế là mô hình mô tả cách thức các nhà hoạch định

chính sách phản ứng đến môi trƣờng kinh tế thay đổi nhằm đạt mục tiêu lạm phát

qua thời gian dài hạn, chuyển tải sự hợp lý (và bản chất phụ thuộc vào số liệu) đối

với quyết định của họ đến với công chúng, đảm bảo hành động trong ngắn hạn phù

hợp với các mục tiêu dài hạn, giảm sự không chắc chắn về các quyết sách LSCS

hôm nay và trong tƣơng lai và giúp công chúng hiểu rõ đƣợc trách nhiệm về quyết

định LSCS của các nhà hoạch định chính sách (Kahn 2010).

1.1.2 Quy tắc Taylor tính lãi suất chính sách

Công thức nguyên thủy của Giáo sƣ Taylor (1993) nhƣ sau:

(1.1) it = πt + 0,5(yt)+ 0,5(πt – 2) + 2

và dạng tổng quát:

(1.2) it = πt + r* + α(πt – π*) + β(yt)

Trong đó:

it : LSCS của Fed

r*: Lãi suất thực cân bằng (equilibrium real interest rate)

πt: Tỉ lệ lạm phát bình quân qua 4 quý liên tiếp (Judd và Rudebusch

1998)

π*: Tỉ lệ lạm phát mục tiêu dài hạn

yt: độ lệch sản lƣợng (output gap)

GDP thực - GDP tiềm năng yt = 100 x GDP tiềm năng

hoặc yt = 100 x Ln(GDP thực/GDP tiềm năng) (Kozichi 1999)

α: hệ số độ lệch lạm phát

β: hệ số độ lệch sản lƣợng

Theo Taylor (1993), nếu lãi suất thực cân bằng là 2%, tỉ lệ lạm phát bình

quân qua 4 quý là 2%, mức lạm phát thực trùng với mục tiêu lạm phát và sản lƣợng

thực tế bằng sản lƣợng tiềm năng (tức là các độ lệch bằng 0), thì FFR sẽ là 4%.

Taylor (1993) cho rằng đặt một trọng số lên độ lệch sản lƣợng thì hiệu quả

hơn là không đặt trọng số; tuy vậy, chƣa xác định đƣợc trọng số về độ lệch sản

lƣợng là cao hơn hay thấp hơn so với trọng số của độ lệch lạm phát. Do đó Taylor

đã áp hệ số 0,5 cho các độ lệch này trong công thức (1.2).

Biến đổi công thức (1.2) ta có dạng nhƣ sau:

(1.3) it = π* + r* + 1,5(πt – π*) + 0,5 (yt)

Dễ dàng kiểm chứng công thức (1.2) và (1.3) là nhƣ nhau và nhƣ vậy công

thức (1.3) đã thay thành tố đầu tiên của (1.2) là πt thành π* với hệ số độ lệch lạm

phát bây giờ là 1,5 thay vì 0,5. Công thức (1.3) có ý nghĩa rằng LSCS (it) sẽ tăng

thêm (giảm đi) 1,5 điểm phần trăm nếu tỉ lệ lạm phát thực cao hơn (thấp hơn) 1

điểm phần trăm; cũng vậy, LSCS sẽ tăng thêm (giảm đi) bởi 0,5 điểm phần trăm

nếu tỉ lệ tăng trƣởng GDP tăng hơn (thấp hơn) mức sản lƣợng tiềm năng một điểm

phần trăm. Điều này cho thấy quy tắc Taylor (1993) đã coi trọng mục tiêu lạm phát

hơn. “Nguyên tắc Taylor” gắn với quy tắc Taylor yêu cầu LSCS thực phải tăng khi

tỉ lệ lạm phát thực vƣợt qua mức lạm phát mục tiêu (Asso, Kahn, và Leeson 2010).

Dạng tổng quát của (1.3) sẽ là:

(1.4) it = π* + r* + βπ(πt – π*) + βy(yt)

Trong đó, βπ=1+α, βy = β.

Billi (2011) trình bày một dạng biến thể của quy tắc Taylor thay thế độ lệch

sản lƣợng bằng độ lệch tăng trƣởng sản lƣợng (gt – g*) nhƣ sau:

(1.5) it = π* + r* + βπ(πt – π*) + βy(gt – g*)

Trong đó: gt là mức tăng trƣởng GDP thực và g* là xu hƣớng tăng trƣởng

của GDP thực đƣợc đo lƣờng bằng mức bình quân tỉ lệ tăng trƣởng GDP trong giai

đoạn dài.

Giả thiết từ phƣơng trình (1.2):

+ Nếu πt = π*, và GDP thực = GDP tiềm năng, phƣơng trình (1.2) sẽ trở

thành:

(1.6) it = πt + r*

Phƣơng trình (1.6) tƣơng tự nhƣ công thức về lãi suất của Irving Fisher, nhà

kinh tế học tiền tệ nổi tiếng của thế kỷ 20:

i = ir + πe (Mishkin 2010, trang 84)

Trong đó i là lãi suất danh nghĩa, ir là lãi suất thực và πe là tỉ lệ lạm phát kỳ

vọng.

+ Nếu πt > π* hoặc GDP thực > GDP tiềm năng (hay yt > 0) thì it sẽ tăng. + Nếu πt < π* hoặc GDP thực < GDP tiềm năng (hay yt < 0) thì it sẽ giảm.

+ Nếu πt > π* và GDP thực < GDP tiềm năng (hay yt < 0):

Xảy ra khi tỉ lệ lạm phát thực vƣợt mức lạm phát mục tiêu trong khi mức sản

lƣợng thực dƣới sản lƣợng tiềm năng. Đây là tình trạng lạm phát đình trệ

(stagflation) của nền kinh tế. Trong trƣờng hợp này, quy tắc Taylor đóng vai trò

trung hòa giữa hai độ lệch lạm phát và sản lƣợng, đƣa ra một mức LSCS phù hợp

mang tính chất chỉ dẫn; it tăng hay giảm tùy thuộc vào tác động của hai độ lệch lạm

phát và độ lệch sản lƣợng cùng với hai hệ số độ lệch tƣơng ứng của chúng. LSCS

xác định theo quy tắc Taylor có thể tăng hay giảm tùy thuộc vào phản ứng của các

sốc. Xét trong điều kiện các hệ số độ lệch lạm phát và độ lệch sản lƣợng cho trƣớc,

nếu sốc cầu mạnh tác động làm độ lệch lạm phát tăng cao hơn so với việc giảm tăng

trƣởng kinh tế, LSCS sẽ tăng để giảm lạm phát. Tuy nhiên mức tăng sẽ không cao

hơn so với trƣờng hợp tăng trƣởng nóng (GDP thực > GDP tiềm năng và πt > π*) do

tác động bù trừ ngƣợc lại từ độ lệch sản lƣợng so với độ lệch lạm phát. Ngƣợc lại

nếu sốc giá tác động đến tổng cung mạnh dẫn đến độ lệch sản lƣợng giảm nhiều hơn

so với mức tăng lạm phát, LSCS sẽ giảm để kích thích tăng trƣởng kinh tế trong

điều kiện tỉ lệ lạm phát thực vẫn cao hơn lạm phát mục tiêu. Tuy nhiên LSCS sẽ

giảm không nhiều hơn so với trƣờng hợp tỉ lệ lạm phát thực dƣới mức lạm phát mục

tiêu (πt < π* và GDP thực < GDP tiềm năng) do bởi tác động bù trừ từ phía độ lệch

lạm phát so với độ lệch sản lƣợng. LSCS theo quy tắc Taylor sẽ không thay đổi khi

dƣới tác động của sốc cung, độ lệch lạm phát bằng với độ lệch sản lƣợng. Trong

trƣờng hợp nền kinh tế trì trệ, quy tắc Taylor đã trung hòa hai thành tố xảy ra theo

hƣớng nghịch nhau là lạm phát và tăng trƣởng kinh tế. Một yếu tố cần đƣợc xem xét

là độ trễ tác động của CSTT đối với các yếu tố tiêu dùng, đầu tƣ và lạm phát khi

hoạch định CSTT. Cùng một chính sách nhƣng độ trễ tác động khác nhau trong

từng thời kỳ khác nhau tùy thuộc vào chu kỳ kinh doanh, sự kỳ vọng của ngƣời tiêu

dùng và nhà đầu tƣ, các sốc cầu, sốc cung và tâm lý ngƣời tiêu dùng.

Từ phƣơng trình (1.2) cho thấy mặc dù đặt trọng số các độ lệch bằng 0,5 là

nhƣ nhau, tuy nhiên qua biến đổi theo phƣơng trình (1.3), hệ số độ lệch lạm phát là

1,5 so với hệ số độ lệch sản lƣợng chỉ là 0,5 và nhƣ vậy mô hình chỉ ra Fed đã đặt

nhiều trọng lực vào sự thay đổi của tỉ lệ lạm phát hơn là sự thay đổi của mức tăng

trƣởng GDP trong giai đoạn 1987-1992. Lãi suất cao sẽ kiểm soát lạm phát qua cơ

chế truyền dẫn lãi suất với sức ảnh hƣởng tới chi phí cho vay tiêu dùng và sản xuất

kinh doanh, hạn chế đầu tƣ phát triển sản xuất. Bên cạnh đó lãi suất cao sẽ giúp tăng

sức mạnh nội tệ, làm giảm áp lực lạm phát. Sự phụ thuộc của mô hình vào hai biến

số lạm phát và sản lƣợng giả sử rằng tất cả các chỉ tiêu tăng trƣởng khác và giá cả

đã đƣợc phản ánh đầy đủ trong mức lạm phát và sản lƣợng hàng quý/năm.

Kahn (2010) cho rằng các hệ số độ lệch có thể thay đổi tùy thuộc vào công

thức đặc thù đƣợc xem xét. Việc chọn lựa các hệ số thích hợp đối với quy tắc

Taylor phụ thuộc vào không gian và thời gian (Central Bank of Iceland 2002). Điều

này là rất quan trọng do bởi việc xác định các hệ số phù hợp với điều kiện kinh tế

cho phép đƣa ra kết quả tính toán LSCS sát với tình hình kinh tế thực tế để các

NHTW có thể vận dụng quy tắc Taylor làm định hƣớng cho chính sách lãi suất.

Xét hai mô hình sau:

a1. it = π* + r* + 1,5(πt – π*) + 0,5 (yt)

a2. it = π* + r* + 0,5(πt – π*) + 0,5 (yt)

Mô hình (a1) là quy tắc Taylor (1993) dạng (1.3) còn mô hình (a2) dạng

(1.4) nhận các hệ số độ lệch lạm phát và độ lệch sản lƣợng là 0,5.

Sự khác biệt giữa hai mô hình (a1) và (a2) đƣợc xác định nhƣ sau:

- it của (a1) lệch với it của (a2) một khoảng bằng (πt – π*). Điều này cho

thấy khi tỉ lệ lạm phát thực càng lớn hơn so với lạm phát mục tiêu, sự cách biệt giữa

it theo quy tắc Taylor (a1) càng lớn so với it theo quy tắc Taylor (a2). Khi lãi suất

trở nên quá cao sẽ tác động rất mạnh đến tiêu dùng và đầu tƣ, tín dụng bị hạn chế,

chi tiêu dùng và chi đầu tƣ giảm mạnh, các doanh nghiệp lo ngại kinh doanh không

có lãi nên không phát triển kinh doanh sản xuất, hàng hóa khan hiếm, cung hàng

hóa giảm sẽ tiếp tục gây áp lực lên lạm phát. Điều đó giải thích lý do tại sao một số

NHTW thận trọng khi áp dụng nguyên lý “lãi suất cao chống lạm phát cao”. Lee và

Crowley (2010) tiến hành đánh giá CSTT của NHTW Châu Âu (ECB) gồm 12 nƣớc

thành viên của khu vực đồng tiền chung Euro (không bao gồm các thành viên mới

là Slovenia, Cyprus, Malta và Slovakia) trong giai đoạn năm 1999 – 2009 sử dụng

quy tắc Taylor gốc (1993) và thấy rằng đối với các nƣớc thành viên chủ chốt nhƣ

Pháp và Đức, CSTT của ECB gần sát với mức LSCS đề xuất bởi quy tắc Taylor

gốc. Ngƣợc lại, đối với Hy Lạp và Ireland, hai quốc gia có tỉ lệ lạm phát tƣơng đối

cao trong các năm đầu của giai đoạn đánh giá, CSTT của ECB đƣợc cho là quá nới

lỏng so với mức LSCS đề xuất bởi quy tắc Taylor gốc.

- Khi πt = π*: không có sự khác biệt của it giữa (a1) và (a2).

- Khi πt < π*: giá trị it tính theo (a1) sẽ nhỏ hơn so với it tính theo (a2).

Trong một ví dụ về tính toán LSCS theo quy tắc Taylor của NHTW Iceland

với các dữ liệu ở thời kỳ tháng 11 năm 2000 đến tháng 3 năm 2001: π*=2,5%,

r*=4%, πt = 9% và ƣớc lƣợng yt = 3%; NHTW Iceland đã áp dụng mức LSCS

11,4% (Central Bank of Iceland 2002) sát với kết quả tính theo mô hình (a2) là

11,25%; trong khi đó nếu LSCS it tính theo mô hình (a1) sẽ là 17,75%. Kết quả

tƣơng tự đối với Romania (phụ lục 8) cho cặp hệ số (βπ, βy) là (0,5; 0,5) gần với

LSCS của NHTW Romania hơn cặp hệ số (βπ, βy) là (1,5; 0,5).

1.1.3 Các thành tố quyết định tính chính xác của quy tắc Taylor

1.1.3.1 Lãi suất thực cân bằng (r*) hay Lãi suất tự nhiên3

1.1.3.1.1 Khái niệm lãi suất tự nhiên

LSTN tƣơng đƣơng với mức lãi suất thực cân bằng đối với nền kinh tế, là

mức lãi suất tại đó CSTT là trung tính, không thắt chặt cũng nhƣ không nới lỏng.

(Bernhardsen and Gerdrup 2007).

Theo Lundvall and Westermark (2011) “lãi suất tự nhiên là mức lãi suất thực

có thể đạt đƣợc nếu các tài nguyên đƣợc sử dụng bình thƣờng ở hiện tại và mong

đợi duy trì sự bình thƣờng đó trong tƣơng lai”. Mức sử dụng tài nguyên thƣờng hay

đƣợc đo lƣờng bằng độ lệch giữa GDP thực và GDP tiềm năng. Sử dụng tài nguyên

ở mức bình thƣờng đƣợc xác định khi độ lệch sản lƣợng bằng 0, khi đó, GDP thực

3 Hai khái niệm này sử dụng tƣơng đƣơng. Trong luận án tác giả sử dụng thuật ngữ lãi suất tự nhiên

bằng với GDP tiềm năng.

Khái niệm LSTN đƣợc đề cập đầu tiên bởi Knut Wicksell trong một chuỗi

các công bố vào khoảng năm 1989, cụ thể nhƣ “Có một loại lãi suất cho vay nhất

định có quan hệ trung tính với giá cả hàng hóa, và hƣớng đến không tăng hoặc

không giảm chúng” (Wicksell 1898, trang 102), hay là “Chừng nào mà giá cả giữ

nguyên không thay đổi, lãi suất của ngân hàng trung ƣơng sẽ giữ nguyên không

thay đổi. Nếu giá tăng, lãi suất sẽ tăng; và nếu giá giảm, lãi suất sẽ giảm; và nhƣ thế

lãi suất đƣợc duy trì tại mức mới cho đến khi chuyển động mới của giá yêu cầu sự

thay đổi theo hƣớng này hoặc hƣớng khác.” (Wicksell 1898, trang 189).

LSTN, dƣới điều kiện bền vững giá cả, có thể cung cấp một định hƣớng cho

một NHTW trong việc thiết lập mục tiêu LSCS. Một NHTW mong muốn giữ giá cả

bền vững phải hành động nhằm giữ mức lãi suất thực tế của ngân hàng bằng với

mức LSTN. Theo Amato (2005) quan điểm này gần đây trở thành một phần quan

trọng trong học thuyết kinh tế Keynes mới.

Tổng quát hơn, Manrique and Marque (2004) đã trình bày lại quan điểm của

Bomfim (1997) rằng LSTN đƣợc định nghĩa nhƣ là “mức lãi suất phù hợp với mức

sản lƣợng hội tụ về mức sản lƣợng tiềm năng, tại đó mức sản lƣợng phù hợp với

mức lạm phát ổn định”.

1.1.3.1.2 Vai trò của LSTN trong CSTT:

Khi NHTW giữ LSCS thấp hơn mức LSTN nhằm gia tăng sử dụng các tài

nguyên, đó là sự thể hiện CSTT nới lỏng; ngƣợc lại nếu NHTW giữ LSCS cao hơn

mức LSTN nhằm hạn chế sử dụng các tài nguyên thể hiện CSTT thắt chặt.

LSTN thay đổi theo thời gian tùy thuộc vào mức độ biến động của kinh tế vĩ

mô ảnh hƣởng đến nền kinh tế và phải đƣợc xác định trƣớc khi có thể quyết định

CSTT nới lỏng hay thắt chặt. NHTW sẽ phải thực thi CSTT bằng cách tìm ra cách

thức sao cho LSCS ít chệch khỏi mức LSTN và hoạt động sản xuất và tỉ lệ thất

nghiệp ít chệch khỏi mức sử dụng tài nguyên ở mức độ bình thƣờng. Một NHTW

theo đuổi chính sách lạm phát mục tiêu có hai lý do để ảnh hƣởng đến việc sử dụng

tài nguyên: một là sự duy trì giá cả ổn định; hai là bền vững nền kinh tế thực (real

economy).

Lundvall và Westermark (2011) cho rằng trong thực tế, việc xác định mức

LSTN là khó khăn, cũng giống nhƣ việc xác định mức sản lƣợng tiềm năng. Khi

mức độ hoạt động kinh tế thay đổi, cần có một khoảng thời gian trƣớc khi NHTW

có thể quyết định điều kiện nền tảng nào đã thay đổi và hậu quả nào sẽ xảy ra đối

với phát triển kinh tế. Mức tài nguyên sử dụng có thể thấp hoặc cao hơn mức bình

thƣờng trƣớc khi CSTT có tác dụng. Hơn nữa cần phải có thời gian để việc sử dụng

tài nguyên trở về mức bình thƣờng thông qua CSTT. Và nhƣ thế là khó khăn để

ngăn ngừa việc sử dụng tài nguyên xảy ra cao hơn hay thấp hơn mức bình thƣờng.

Tầm quan trọng của LSTN đối với CSTT về bản chất ràng buộc với các mục

tiêu của CSTT. Nhiệm vụ hiện tại của các NHTW phải đạt đƣợc sự ổn định giá cả

và bền vững độ lệch sản lƣợng, về nguyên tắc, là một trong số các chỉ số so sánh đối

chiếu chính yếu của CSTT. LSTN là chỉ số tiềm năng hiển nhiên đối với CSTT.

Amato (2005) cho rằng theo các học thuyết LSTN gần đây nhất, NHTW sẽ

dịch chuyển LSCS từng bƣớc một cùng với sự thay đổi của LSTN; theo quan điểm

của trƣờng phái New Keynesian, LSTN là mức lãi suất thực cân bằng có thể đạt

đƣợc trong sự mô phỏng hƣ cấu của nền kinh tế (fictious replica) trong đó sự điều

chỉnh danh nghĩa (nominal adjustment) đã hoàn tất và với quan điểm này đã nêu bật

ba đặc điểm chung của LSTN:

(i) LSTN là mức lãi suất một thời kỳ;

(ii) LSTN là lãi suất thực cân bằng và sự cân bằng đƣợc xác định theo từng

thời kỳ;

(iii) LSTN thay đổi tại các thời kỳ ngắn hạn và dài hạn. LSTN cân bằng dài

hạn có thể thay đổi theo thời gian do các thay đổi về cấu trúc của nền

kinh tế. Do vậy LSTN không đƣợc xem là lãi suất thực dài hạn mà là lãi

suất ngắn hạn đƣợc xác định theo từng thời kỳ, có chiều hƣớng tập trung

về mức lãi suất dài hạn, mà mức này cũng có thể thay đổi dần dần theo

thời gian.

Do đặc điểm quan trọng của LSTN, Giáo sƣ Taylor đã đƣa biến số LSTN

vào quy tắc xác định LSCS là hợp lý.

1.1.3.1.3 Các vấn đề liên quan đến lãi suất tự nhiên r* trong quy tắc Taylor

Trong phƣơng trình (1.1), Taylor (1993) đã giả sử lãi suất thực bình quân cân

bằng là một hằng số 2%. Giả thuyết này có khả năng gây ra sai sót do mức cân bằng

của nền kinh tế có thể thay đổi tại các chu kỳ kinh tế khác nhau, do tác động của

việc tăng hay giảm năng suất lao động, mức lạm phát hoặc các cú sốc tài chính.

So sánh giữa mức LSCS thực của Fed với LSTN sẽ thấy đƣợc hƣớng điều

hành lãi suất của Fed: nếu LSCS thực của Fed lớn hơn LSTN chứng tỏ đây là CSTT

thắt chặt, ngƣợc lại nếu LSCS thực của Fed thấp hơn LSTN thể hiện CSTT nới

lỏng, mở rộng đầu tƣ sản xuất kinh doanh.

Quan điểm về LSTN ám chỉ rằng cuối cùng nền kinh tế sẽ phản ứng đến các

mức LSTN.

Trong quy tắc Taylor thành tố LSTN cũng có liên quan đến thành tố độ lệch

sản lƣợng yt.

1.1.3.1.4 Cách xác định lãi suất tự nhiên

Mặc dù các nhà kinh tế có những tiến bộ trong việc ƣớc lƣợng LSTN, tuy

nhiên kết quả của việc ƣớc lƣợng phụ thuộc vào việc chọn lựa phƣơng pháp ƣớc

lƣợng (Williams 2003). Chính bởi vì LSTN không thể quan sát đƣợc (Bernhardsen

và Gerdrup 2007). Archibald và Hunter (2001) cho rằng không có phƣơng pháp

“chuẩn tắc” (right way) nào để ƣớc lƣợng LSTN. Dƣới đây là một số phƣơng pháp

xác định LSTN.

+ Mô hình của NHTW New Zealand (Archibald và Hunter 2001):

- Phương pháp 1: Ước lượng LSTN căn cứ vào các giá trị lãi suất lịch sử

Lý thuyết tiền tệ và nghiên cứu thực nghiệm chỉ ra rằng CSTT chỉ ảnh

hƣởng thực sự đến nền kinh tế trong ngắn hạn và trung hạn. Trong dài hạn, CSTT là trung tính. Giả sử rằng LSTN (rn) bao gồm hai thành phần: xu hƣớng (r*) và chu kỳ

rn = r* + c (1.7)

Trong dài hạn, bình quân của thành phần chu kỳ của LSTN hƣớng về giá

trị 0, và do đó bình quân của các giá trị thành phần xu hƣớng sẽ ƣớc lƣợng giá trị

LSTN.

Xét công thức (1.2) khi đƣa yếu tố sai số (et) vào công thức ta có:

(1.8) it = πt + r* + 0,5 (πt – π*) + 0,5 (yt) + et

Sai số (et) thể hiện sự khác biệt giữa lãi suất danh nghĩa theo quy tắc

Taylor và hành vi của lãi suất danh nghĩa theo thời gian.

Nếu đƣa các dữ liệu lãi suất danh nghĩa, tỉ lệ lạm phát, mức lạm phát

mục tiêu, độ lệch sản lƣợng dự tính vào phƣơng trình (1.8), ta đƣợc giá trị (r*+et) tại

từng thời kỳ. Phƣơng pháp này giả sử rằng quy tắc Taylor cho ra giá trị không

chệch của CSTT của NHTW qua các thời kỳ, để giá trị trung bình của các sai số là

0. Nhƣ vậy, giá trị trung bình của (r*+et) sẽ là giá trị LSTN đƣợc ƣớc lƣợng.

Phƣơng pháp này khá đơn giản nhƣng phụ thuộc vào thời kỳ lấy dữ liệu.

Để loại bỏ các yếu tố chệch của dữ liệu, cần loại bỏ các giai đoạn lãi suất danh

nghĩa cao bất thƣờng trong thời kỳ lạm phát cao. Thông thƣờng, để ƣớc tính giá trị

LSTN, dữ liệu đƣợc lấy trong thời kỳ bao gồm các chu kỳ kinh doanh hoàn tất

(complete business cycles).

Ngoài ra, Williams (2003) cho rằng nếu LSTN không thay đổi qua một

giai đoạn thời gian, đơn giản để ƣớc tính LSTN là lấy bình quân các mức LSCS của

NHTW qua một giai đoạn dài, ví dụ bình quân LSCS của Fed trong 40 năm là

khoảng 3%/năm, do đó lãi suất thực kỳ vọng sẽ là 3%/năm trong giai đoạn 5 hoặc

10 năm tới. Tuy nhiên cách tính LSTN theo phƣơng pháp bình quân chỉ đúng khi

mức lạm phát và tỉ lệ tăng trƣởng tƣơng đối ổn định và không chính xác khi giai

đoạn ƣớc tính có các mức lạm phát tăng hay giảm khi lãi suất thực chệch khỏi

LSTN trong một số năm.

- Phương pháp 2: Ước tính LSTN trên cơ sở LSTN của các quốc gia khác

LSTN = LSTN của một quốc gia tham khảo + phần bù rủi ro lãi suất (1.9)

Phần bù rủi ro lãi suất (risk premium) đƣợc tính từ sự khác biệt lãi suất

thực giữa quốc gia tham khảo và quốc gia cần tính. Ví dụ phần bù rủi ro lãi suất

giữa New Zealand và Australia là (0,0; 1,5); giữa New Zealand và USA là (0,8;

2,8).

+ Dựa vào mô hình kinh tế lƣợng theo phƣơng pháp sử dụng Kalman filter,

tiêu biểu là Laubach và Williams (2001) và Bernhardsen và Gerdrup (2007). Mô

hình của Bernhardsen và Gerdrup (2007) tƣơng đối đơn giản với hệ phƣơng trình

state-space sau:

(1.10-1) yt = αyt-1 – β(rt-1 – r*t-1) + ηt ηt~ N(0, ζη

(1.10-2) rt = rt* + et et~ N (0, ζe

(1.10-3) rt* = μ + zt

(1.10-4) zt = ρzt-1 + ϵt ϵt~ N (0, ζϵ

Phƣơng trình (1.10-1) biểu diễn đƣờng IS của mô hình kinh tế vĩ mô. Phƣơng

trình từ (1.10-2) đến (1.10-4) là phƣơng trình trạng thái. Ƣớc lƣợng mô hình sẽ cho

các giá trị thông số (ρ, α, β), các độ lệch chuẩn et, ϵt và ηt. Trong đó, yt: độ lệch sản

lƣợng; rt: LSTN; r*: thành phần xu hƣớng của LSTN; et là thành phần chu kỳ của

LSTN; μ là lãi suất thực cân bằng dài hạn; sai số zt gây ra sự khác biệt của LSTN so

với lãi suất thực cân bằng dài hạn. Sai số nhiễu theo mô hình AR(1). Lãi suất thực

cân bằng dài hạn (μ) đƣợc giả sử là hằng số và có thể xem nhƣ là thƣớc đo hệ số

tăng trƣởng năng suất lao động của nền kinh tế.

+ Phƣơng pháp tính bình quân (Svensson 2001): LSTN là mức trung bình

của lãi suất thực trong nền kinh tế qua một thời kỳ.

1.1.3.2 Tỉ lệ lạm phát mục tiêu

Tỉ lệ lạm phát mục tiêu là ý muốn chủ quan của các nhà hoạch định kinh tế

trên cơ sở điều kiện kinh tế và các chỉ tiêu dự báo để ƣớc lƣợng một mức lạm phát

kỳ vọng trong một giai đoạn kinh tế nhất định.

1.1.3.2.1 Khái niệm về lạm phát:

“Lạm phát là việc mức giá cả chung tăng nhanh và kéo dài.” (Mishkin 2010,

trang 620).

1.1.3.2.2 Phƣơng pháp tính lạm phát: về cơ bản có hai cách tính

+ Theo chỉ số giá tiêu dùng (CPI)

“Chỉ số giá tiêu dùng đo lƣờng toàn bộ chi phí hàng hóa và dịch vụ mua bởi

ngƣời tiêu thụ điển hình” (Mankiw 2012, trang 514).

Giá của rổ hàng hóa và dịch vụ thời điểm hiện tại CPI= x 100 Giá của rổ hàng hóa và dịch vụ thời điểm gốc

Nếu chọn quyền số là lƣợng hàng hóa tiêu thụ ở kỳ gốc theo Laspayres, CPI

đƣợc tính nhƣ sau:

Ʃ p1q0 CPI= x 100 Ʃ p0q0

Theo đó p0, p1 là giá bán kỳ gốc và kỳ báo cáo; q0 là lƣợng hàng hóa tiêu thụ

kỳ gốc.

Lạm phát thời kỳ t đƣợc tính theo CPI nhƣ sau:

CPIt – CPIt-1 Tỉ lệ lạm phát kỳ t = x 100 CPIt-1

Chỉ số giá tiêu dùng đo lƣờng sự thay đổi chi phí của cuộc sống.

+ Theo chỉ số giảm phát GDP (GDP deflator):

Chỉ số giảm phát GDP đo lƣờng mức giá chung hiện tại so với mức giá

chung thời kỳ gốc và đƣợc tính nhƣ sau:

GDP danh nghĩa Chỉ số giảm phát GDP = x 100 GDP thực

GDP danh nghĩa là tổng giá trị hàng hóa sản xuất và dịch vụ tính theo mức

giá hiện tại. GDP thực là tổng giá trị hàng hóa sản xuất và dịch vụ tính theo mức giá

kỳ gốc.

Lạm phát thời kỳ t đƣợc tính theo chỉ số giảm phát nhƣ sau:

Chỉ số giảm phát kỳ t - Chỉ số giảm phát kỳ t-1 Tỉ lệ lạm = x 100 phát kỳ t Chỉ số giảm phát kỳ t-1

1.1.3.2.3 Sự khác biệt giữa CPI và chỉ số giảm phát GDP

CPI phản ánh giá cả của hàng hóa và dịch vụ tiêu thụ bởi ngƣời tiêu dùng

còn chỉ số giảm phát GDP phản ánh giá cả của hàng hóa và dịch vụ đƣợc sản xuất

trong nƣớc. Do đó, CPI bao gồm hàng hóa nhập khẩu còn chỉ số giảm phát GDP thì

không bao gồm.

CPI phản ánh giá cả của một rổ hàng hóa cố định còn chỉ số giảm phát GDP

phản ánh giá cả của hàng hóa sản xuất tại thời kỳ báo cáo và do đó cập nhật sự thay

đổi về hàng hóa và dịch vụ.

Rổ hàng hóa của CPI ít khi đƣợc thay đổi còn chỉ số giảm phát GDP cập nhật

sự thay đổi thƣờng xuyên.

CPI phổ biến công chúng hơn so với chỉ số giảm phát GDP. CPI là cơ sở để

điều chỉnh các chế độ chính sách lƣơng và phúc lợi xã hội.

1.1.3.3 Độ lệch sản lƣợng

1.1.3.3.1 Khái niệm

Độ lệch sản lƣợng đƣợc đo lƣờng bằng sự khác biệt giữa sản lƣợng thực và

sản lƣợng tiềm năng qua công thức sau:

(1.11)

̅ ̅

Trong đó: OGAP: độ lệch sản lƣợng; Yt: sản lƣợng thực tính theo giá năm

gốc năm thứ t; ̅ sản lƣợng tiềm năng năm thứ t.

Sản lƣợng (GDP hay tổng sản phẩm quốc nội): “Tổng sản phẩm quốc nội là

giá trị thị trƣờng của tất cả hàng hóa và dịch vụ đã hoàn thành đƣợc sản xuất trong

phạm vi một quốc gia trong một giai đoạn xác định.” (Mankiw 2012, trang 494).

Sản lƣợng thực sử dụng giá năm gốc cố định để xác định giá trị tổng hàng

hóa và dịch vụ sản xuất ra trong một nền kinh tế. Do bởi GDP thực không bị ảnh

hƣởng bởi sự thay đổi về giá, sự thay đổi về GDP thực phản ánh sự thay đổi về số

lƣợng sản xuất ra. Nhƣ vậy GDP thực là phƣơng pháp đo lƣờng tổng giá trị hàng

hóa và dịch vụ sản xuất ra trong một thời kỳ của một nền kinh tế.

Sản lƣợng tiềm năng là số lƣợng hàng hóa và dịch vụ tối đa một nền kinh tế

có thể đạt đƣợc ở trạng thái hiệu quả nhất, đó là năng lực toàn dụng (full capacity).

Sản lƣợng tiềm năng đƣợc xem nhƣ là năng lực sản xuất của một nền kinh tế (Jahan

and Mahmud 2013). Sản lƣợng tiềm năng còn đƣợc định nghĩa khác đi là tích của

sản lƣợng tiềm năng theo đầu công nhân hay năng suất lao động và tổng số công

nhân khi nền kinh tế ở trạng thái toàn dụng. Nhân tố ảnh hƣởng đến năng suất lao

động tiềm năng bao gồm trình độ và kinh nghiệm của công nhân, vốn tƣ bản và

công nghệ sẵn có (phía cung của nền kinh tế) (Weidner và Williams 2009). Sản

lƣợng tiềm năng không đo lƣờng đƣợc; không quan sát đƣợc và chỉ đƣợc ƣớc lƣợng

bằng các mô hình kinh tế.

Bất kỳ phƣơng pháp ƣớc lƣợng sản lƣợng tiềm năng phụ thuộc vào điều kiện

giả thiết của mô hình và chuỗi số liệu. Các phụ thuộc này là chủ thể của sự không

chắc chắn và sai số.

1.1.3.3.2 Một số phƣơng pháp xác định sản lƣợng tiềm năng đƣợc trình bày

bởi NHTW Iceland (Central Bank of Iceland 2005):

+ Phương pháp tách thành phần chuỗi số liệu:

Phƣơng trình:

(1.12) yt = ηt + ct

trong đó:

yt: logarit của GDP

ηt: thành phần xu hƣớng của chuỗi GDP (trend component)

ct: thành phần chu kỳ của chuỗi GDP (cyclical component)

Thành phần xu hƣớng biểu thị qua đƣờng cong tăng trƣởng dài hạn xoay

quanh giá trị sản lƣợng dao động lên xuống và đƣợc xem là đại diện cho sản lƣợng

tiềm năng dài hạn.

Một số phƣơng pháp thông dụng để ƣớc lƣợng sản lƣợng tiềm năng theo

cách này là bộ lọc HP (Hodrick-Prescott filter) hoặc mô hình không gian-trạng thái (state-space model) điển hình của Watson (1986).4

- Bộ lọc HP theo Hƣớng dẫn sử dụng Eviews 6 của Quantitative Micro

Software (QMS 2007, trang 360-361). 4Ngoài ra còn có một số kỹ thuật phức tạp khác nhƣ MV (multivariate), SVAR (structural vector auto- regression), multivariate unobserved components (UC)

Bộ lọc HP là bộ lọc hai phía dùng để tính toán chuỗi số liệu đã làm mƣợt s

(thành tố xu hƣớng hay mức sản lƣợng tiềm năng) của y (logarit của GDP) bằng

cách tối thiểu hóa phƣơng sai của y quanh giá trị của s, chủ thể làm trơn dữ liệu

(penalty) nhằm ràng buộc sai phân bậc hai của s. Bộ lọc HP chọn s để tối thiểu hóa:

∑ ∑

(1.13)

Hệ số làm trơn λ kiểm soát việc làm phẳng dữ liệu chuỗi phƣơng sai ζ. Hệ số λ

càng lớn, chuỗi ζ càng phẳng. Khi λ=∞, s tiếp cận xu hƣớng tuyến tính.

Hodrick-Prescott giả định hệ số làm trơn λ bằng 100 đối với số liệu năm,

1600 đối với số liệu quý và 14400 đối với số liệu tháng. Tuy nhiên giá trị λ có thể

giả định khác đi tùy theo điều kiện giả định của mô hình kinh tế lƣợng.

- Mô hình Watson

Watson (1986) cho rằng η biến đổi theo thời gian dạng bƣớc ngẫu nhiên với

drift, trong đó thành phần drift (gt) là tỉ lệ tăng trƣởng tiềm năng và cũng là một quá trình bƣớc ngẫu nhiên. Mô hình state-space của Watson đƣợc mô tả nhƣ sau5:

(1.14-1) yt = ηt + ct

(1.14-2) ηt = gt-1 + ηt-1 + ϵt

(1.14-3) gt = gt-1 + ut

(1.14-4) ct = ρ1ct-1 + ρ2ct-2 + vt

Trong đó, phƣơng trình (1.14-1) là phƣơng trình không gian hay còn gọi là

phƣơng trình tín hiệu (signal equation), các phƣơng trình (1.14-2), (1.14-3), (1.14-4)

là phƣơng trình trạng thái (state equation) biểu diễn các biến số không quan sát

đƣợc. Phƣơng trình (1.14-4) biểu diễn thành phần chu kỳ của GDP (ct) đƣợc giả

định theo mô hình AR(2).

Phƣơng pháp phổ biến nhất để xác định các thành tố trong mô hình trên là

dùng bộ lọc Kalman (Kalman filter).

+ Phương pháp dùng hàm sản xuất Cobb-Douglas

Hàm sản xuất Cobb-Douglas có dạng:

5 Tham khảo thêm www.scridb.com/doc/61649079/VNGDP

(1.15)

Trong đó:

Yt: mức sản lƣợng của nền kinh tế tại giá năm gốc (giá là hằng số);

At là năng suất yếu tố tổng hợp;

Nt là lao động;

Kt là vốn;

Hệ số α là tỉ lệ tiền lƣơng/tiền công trong tổng giá trị tăng thêm trong nền

kinh tế và đƣợc giả định là hằng số qua thời gian.

1.1.3.3.3 Ý nghĩa của độ lệch sản lƣợng

Do sản lƣợng tiềm năng là biến số vĩ mô không thể quan sát nên độ lệch sản

lƣợng cũng đƣợc ƣớc lƣợng, là chủ thể của sự không chắc chắn và có sai số.

Do sản lƣợng tiềm năng của nền kinh tế đạt đƣợc ở trạng thái hiệu quả nhất

phù hợp với tình trạng giá cả không bị áp lực tăng hay giảm, nên độ lệch sản lƣợng

là chỉ tiêu kinh tế tổng hợp đo lƣờng mức độ áp lực lạm phát trong nền kinh tế.

Trong các điều kiện kinh tế khác không đổi, nếu OGAP dƣơng (sản lƣợng thực lớn

hơn sản lƣợng tiềm năng), khi đó giá cả bắt đầu tăng do phản ứng với áp lực cầu

tăng trên thị trƣờng, điều này thƣờng xảy ra trong nền kinh tế tăng trƣởng nóng.

Trong trƣờng hợp này, tăng trƣởng nóng làm gia tăng áp lực lạm phát và NHTW có

thể áp dụng CSTT thắt chặt để làm nguội nền kinh tế bằng cách tăng lãi suất. Ngƣợc

lại, nếu OGAP âm (sản lƣợng thực nhỏ hơn sản lƣợng tiềm năng), giá cả bắt đầu

giảm tƣơng ứng với việc áp lực cầu giảm, thƣờng xảy ra trong thời kỳ suy thoái

kinh tế. Trong trƣờng hợp suy thoái, để kích thích nền kinh tế NHTW có thể áp

dụng CSTT mở rộng bằng cách hạ thấp lãi suất, thúc đẩy tăng trƣởng tổng cầu.

Chính vì thế các NHTW cố gắng để kiểm soát lạm phát và OGAP là yếu tố quyết

định về áp lực lạm phát.

Khi OGAP=0 nghĩa là nền kinh tế có trạng thái việc làm đầy đủ. Đây là một

trong những mục tiêu CSTT của NHTW.

Sản lƣợng thực tăng lớn hơn mức sản lƣợng tiềm năng không phải lúc nào

cũng gây ra lạm phát. Nếu sự tăng trƣởng sản lƣợng thực do kết quả của sự tăng

năng suất lao động, hay nếu có sự trì trệ trƣớc đây trong nền kinh tế, các doanh

nghiệp có thể đáp ứng nhu cầu gia tăng bằng cách sử dụng tốt hơn, hiệu quả hơn các

yếu tố sản xuất (các sốc cung hàng hóa), thƣờng không gây áp lực gia tăng tỉ lệ lạm

phát. Tuy nhiên, nếu sản lƣợng thực tăng do cầu tăng vƣợt quá mức sản lƣợng tiềm

năng sẽ gây tăng tỉ lệ lạm phát (Lubik and Slivinski 2010).

Độ lệch sản lƣợng có mối quan hệ liên kết với lạm phát thể hiện qua đƣờng

biểu diễn Phillips nhƣ sau:

(1.16) ̅

Trong đó:

πt: tỉ lệ lạm phát thời kỳ t

Et-1πt: mức lạm phát kỳ vọng thời kỳ t ở kỳ t-1 ̅ : độ lệch sản lƣợng thời kỳ t vt: sốc cung ngoại sinh (exogenous supply shock)

ϕ: tham số (lớn hơn 0) của độ lệch sản lƣợng cho biết mức độ phản

ứng của lạm phát khi mức sản lƣợng thực xoay quanh giá trị sản

lƣợng tiềm năng.

Độ lệch sản lượng trong quan hệ kinh tế toàn cầu theo quan điểm của

Tanaka và Young (2008):

Giá nhập khẩu: Một độ lệch sản lƣợng toàn cầu dƣơng sẽ chứa đựng thông

tin về lạm phát giá nhập khẩu trong tƣơng lai. Ví dụ nếu hầu hết các nƣớc của các

bên kinh doanh chính yếu của Việt Nam đều có độ lệch sản lƣợng dƣơng thì rất có

khả năng phát ra tín hiệu giá cả tăng ở các nƣớc này và có thể chuyển áp lực tăng

giá đó sang Việt Nam.

Sự năng động của thị trƣờng lao động: độ lệch sản lƣợng toàn cầu có thể

ảnh hƣởng đến thị trƣờng lao động và khả năng cung ứng tiềm tàng trong nền kinh

tế nội địa. Nếu khả năng thừa lao động từ nƣớc ngoài ám chỉ một nguồn lao động

giá rẻ để thay thế nguồn lao động nội địa và nhƣ vậy có khả năng liên quan đến việc

thƣơng lƣợng tiền lƣơng yếu đi của lao động nội địa. Điều đó cho thấy sự dịch

chuyển ra, vào của lao động trong nƣớc làm cho mức sản lƣợng thực và sản lƣợng

tiềm năng đƣợc ƣớc tính không chính xác.

Tỉ giá hối đoái có thể bù trừ (offset) các sốc ngoại sinh. Một độ lệch sản

lƣợng toàn cầu dƣơng không phải luôn luôn ám chỉ gia tăng áp lực lạm phát cao hơn

ở nội địa bởi vì các sốc ngoại sinh có thể gây ra sự thay đổi trong việc ƣớc lƣợng độ

lệch sản lƣợng sẽ bù trừ bởi các chuyển động của tỉ giá hối đoái. Giả sử rằng một

NHTW nƣớc ngoài có độ lệch sản lƣợng ban đầu bằng 0 thực hiện CSTT nới lỏng,

thúc đẩy cung hàng hóa và dịch vụ ra nƣớc ngoài tạo ra độ lệch sản lƣợng dƣơng.

Nhƣng CSTT nới lỏng cũng có nghĩa dẫn đến sự phá giá đồng tiền nƣớc đó so với

nƣớc khác. Do lãi suất tiền ngoại tệ giảm dẫn đến giảm lợi nhuận từ việc giữ ngoại

tệ đó, làm cho giá nội địa của hàng hóa nƣớc ngoài đó giảm trong ngắn hạn. Về lâu

dài, việc tăng mức giá nƣớc ngoài sẽ bù trừ các chuyển động của tỉ giá hối đoái,

mang giá cả nội địa đối với hàng hóa nƣớc ngoài trở về mức giá ban đầu. Điều này

chứng tỏ rằng một độ lệch sản lƣợng toàn cầu dƣơng không nhất thiết luôn luôn ám

chỉ áp lực gia tăng lên giá cả hàng hóa.

Việc ƣớc lƣợng độ lệch sản lƣợng của một nền kinh tế mới nổi gặp thách

thức về chất lƣợng của dữ liệu. Do bởi thiếu các dữ liệu tin cậy, mức sản lƣợng tiềm

năng của một nền kinh tế mới nổi đa phần đƣợc ƣớc tính bằng cách dùng bộ lọc HP,

làm trơn giá trị quá khứ của chuỗi số liệu GDP để ƣớc tính mức GDP tiềm năng. Kỹ

thuật này có thể không nắm bắt đƣợc các thay đổi về cấu trúc trong sản lƣợng tiềm

năng của nền kinh tế mới nổi. Nhiều nền kinh tế mới nổi đang trải qua quá trình

thay đổi cấu trúc, gây ra khó khăn trong việc ƣớc tính mức sản lƣợng tiềm năng.

1.1.3.4 Một số khái niệm kinh tế vĩ mô

1.1.3.4.1 Độ lệch lãi suất

Độ lệch lãi suất đƣợc định nghĩa là sự chênh lệch giữa lãi suất thực (r) và

LSTN (r*).

Qua thực nghiệm sử dụng mô hình cân bằng động học ngẫu nhiên tổng quát

(DSGE-dynamic stochastic general equilibrium) với giả thiết giá dính (sticky price)

để xem xét hành vi của LSTN và độ lệch lãi suất, Neiss và Nelson (2001) cho rằng:

- Phản ứng của LSTN với sốc kỹ thuật phụ thuộc vào việc có đƣa yếu tố

vốn vào mô hình hay không. Khi chi phí điều chỉnh vốn đƣợc đƣa vào mô hình,

LSTN có thể giảm khi phản ứng với sốc kỹ thuật, dẫn đến độ lệch lãi suất tăng lên

với mức lãi suất thực cho trƣớc.

- LSTN có thể tăng lên khi phản ứng với sốc cầu, làm giảm độ lệch lãi suất

với mức lãi suất thực cho trƣớc.

- Hộ gia đình và doanh nghiệp càng ít mong muốn điều chỉnh chi tiêu, nhu

cầu điều chỉnh LSTN để duy trì mức cân bằng càng nhiều.

- Các mô phỏng ngẫu nhiên chỉ ra tác động của độ lệch lãi suất và độ lệch

sản lƣợng là bằng nhau khi dự đoán lạm phát.

- Việc xây dựng chuỗi dữ liệu về độ lệch lãi suất trên khung lý thuyết Neo-

Wicksell của Woodford (1999, 2000) có thể cung cấp những thông tin giá trị trong

việc đánh giá ý nghĩa của CSTT và bức tranh về lạm phát tƣơng lai.

- Hành vi của lãi suất thực phù hợp với hành vi của độ lệch lãi suất. Sự

tƣơng quan của hai chuỗi dữ liệu là cao và hai chuỗi dữ liệu này gần nhƣ có cùng

mức độ dao động.

- Hệ số của độ lệch sản lƣợng dƣơng phản ánh hiệu ứng của cầu quá mức

trên lạm phát.

- Hệ số của độ lệch lãi suất chỉ ra mối quan hệ nghịch chiều giữa lãi suất

thực (có liên quan đến giá trị tự nhiên của nó) và cầu quá mức.

- Kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng sự tƣơng quan giữa độ lệch lãi suất và lạm

phát là nghịch chiều và hƣớng tới nhiều nghịch chiều hơn độ tƣơng quan giữa lạm

phát và lãi suất thực.

1.1.3.4.2 Độ lệch thất nghiệp (unemployment gap) theo quan điểm của Jahan

và Mahmud (2013):

Độ lệch thất nghiệp là sự chênh lệch giữa tỉ lệ thất nghiệp thực tế và tỉ lệ thất

nghiệp không gia tăng lạm phát (NAIRU). Khái niệm độ lệch thất nghiệp liên quan

chặt chẽ đến độ lệch sản lƣợng. Cả hai đều là mục tiêu chính yếu của CSTT và

chính sách tài chính. NAIRU là tỉ lệ thất nghiệp tƣơng ứng với mức lạm phát bền

vững. Sự chênh lệch của tỉ lệ thất nghiệp thực tế so với NAIRU có liên quan đến sự

chênh lệch của sản lƣợng thực và mức sản lƣợng tiềm năng.

Tỉ lệ thất nghiệp xoay quanh giá trị NAIRU. Nếu các nhà hoạch định chính

sách đạt đƣợc tỉ lệ thất nghiệp ở mức bằng với NAIRU, nền kinh tế sẽ sản xuất ra

giá trị sản lƣợng tối đa mà không có hạn chế về nguồn lực, hay nói cách khác đi là

trong điều kiện độ lệch sản lƣợng bằng 0 và không có áp lực lạm phát (lạm phát ổn

định).

Đối với nhiều NHTW, bao gồm cả Fed, duy trì việc làm đầy đủ là mục tiêu

CSTT. Việc làm đầy đủ tƣơng ứng với độ lệch sản lƣợng bằng 0.

1.1.3.5 Ý nghĩa của các khái niệm độ lệch lãi suất, độ lệch lạm phát và độ lệch

sản lƣợng và độ lệch thất nghiệp.

Độ lệch lãi suất, độ lệch lạm phát và độ lệch sản lƣợng là ba thành tố cơ bản

trong quy tắc Taylor. Khi nền kinh tế ở trạng thái lý tƣởng (hiệu quả nhất), các độ

lệch này bằng 0. Khi đó nền kinh tế đạt việc làm cao nhất (full employment) hay độ

lệch thất nghiệp bằng 0. Các biến lãi suất thực, tỉ lệ lạm phát, sản lƣợng thực tế, và

tỉ lệ thất nghiệp xoay quanh giá trị cơ sở theo thứ tự lần lƣợt là lãi suất tự nhiên, tỉ lệ

lạm phát mục tiêu, sản lƣợng tiềm năng và tỉ lệ thất nghiệp không gia tăng lạm phát

NAIRU. Hay nói khác đi trạng thái cân bằng lý tƣởng của nền kinh tế đạt đƣợc khi

các độ lệch kinh tế vĩ mô bằng không. Bảng 1.1 bên dƣới tóm tắt nội dung đã trình

bày về các độ lệch kinh tế vĩ mô.

Bảng 1.1: Các biến số kinh tế vĩ mô

Biến số Giá trị cơ sở

Thành tố (Độ lệch) Công thức Trạng thái cân bằng của nền kinh tế

Y - Ῡ Y - Ῡ = 0 Sản lƣợng thực (Y) Sản lƣợng tiềm năng (Ῡ) Độ lệch sản lƣợng

π - π* = 0 π - π*

r – r* = 0 r – r*

u - NAIRU u – NAIRU = 0 Độ lệch lạm phát Độ lệch lãi suất Độ lệch thất nghiệp Lạm phát thực (π) Lãi suất thực (r) Tỉ lệ thất nghiệp thực (u)

Lạm phát mục tiêu (π*) Lãi suất tự nhiên (r*) Tỉ lệ thất nghiệp không gia tăng lạm phát (NAIRU) Nguồn: tác giả tổng hợp từ nội dung ở mục 1.1.3.5

1.1.4 Quan hệ giữa các thành tố và ý nghĩa các hệ số trong quy tắc Taylor

1.1.4.1 Quan hệ giữa các thành tố

Dạng khái quát chung của quy tắc Taylor có dạng (1.2):

Trong đó:

it: LSCS ngắn hạn của NHTW

πt: tỉ lệ lạm phát

r*: lãi suất thực cân bằng hay lãi suất tự nhiên

yt: độ lệch sản lƣợng

α, β: các hệ số của phƣơng trình

Phƣơng trình (1.2) còn đƣợc gọi là phƣơng trình CSTT hay quy tắc CSTT

(monetary-policy rule) (Mankiw 2012, trang 414).

Từ công thức (1.2), biến đổi về phép tính đơn giản, ta có:

(1.17)

(it – πt) là lãi suất thực của nền kinh tế tại kỳ t hay bằng rt.

(rt – r*) là độ lệch lãi suất.

Nhƣ vậy phƣơng trình (1.17) dạng tổng quát đơn giản của quy tắc Taylor có

nghĩa diễn đạt nhƣ sau:

Độ lệch lãi suất = α(độ lệch lạm phát) + β(độ lệch sản lƣợng) (1.18)

Từ đó rút ra rằng độ lệch lãi suất chịu ảnh hƣởng bởi hai thành tố là độ lệch

lạm phát và độ lệch sản lƣợng với các trọng số là α và β tƣơng ứng.

Taylor (1993) đã cân bằng hai độ lệch này với giả thiết α = β = 0,5. Và do

đó, quy tắc Taylor (1993) (1.18) có thể trình bày nhƣ sau:

Độ lệch lãi suất = 0.5(độ lệch lạm phát) + 0.5(độ lệch sản lƣợng) (1.19)

Khi nền kinh tế đạt độ lệch sản lƣợng bằng 0 và lạm phát bền vững, tức độ

lệch lạm phát bằng 0 thì độ lệch lãi suất bằng 0 (lãi suất thực tế bằng lãi suất tự

nhiên), nền kinh tế đạt mức cân bằng tối ƣu. Điều này đƣợc chứng minh bởi hầu hết

các nhà kinh tế trên thế giới về khái niệm LSTN. Chẳng hạn, Archibald and Hunter

(2001) đã định nghĩa LSTN là mức lãi suất phù hợp với tỉ lệ lạm phát và lạm phát

kỳ vọng bền vững tại tỉ lệ lạm phát mục tiêu và độ lệch sản lƣợng bằng 0; hay

Laubach và Williams (2001) cho rằng LSTN là mức lãi suất thực tƣơng ứng với sản

lƣợng thực bằng sản lƣợng tiềm năng và lạm phát ổn định.

Nhƣ vậy để đạt đƣợc trạng thái cân bằng lý tƣởng của nền kinh tế, các nhà

hoạch định chính sách dùng công cụ LSCS ngắn hạn danh nghĩa để điều chỉnh các

hành vi trong nền kinh tế trên cơ sở dự báo độ lệch sản lƣợng, độ lệch lạm phát và

hệ số của các độ lệch.

Bên cạnh đó, phƣơng trình (1.2) có thể biểu diễn bằng cách khác:

(1.20)

Gọi i**= πt + r* là mức lãi suất cơ sở, (1.20) có thể viết lại nhƣ sau:

(1.21)

Hay:

Độ lệch LSCS = α(độ lệch lạm phát) + β(độ lệch sản lƣợng) (1.22)

Nhƣ vậy, độ lệch LSCS là độ khác biệt giữa LSCS ngắn hạn danh nghĩa của

NHTW với mức lãi suất cơ sở là tổng của tỉ lệ lạm phát thực tế và LSTN hay là LSTN danh nghĩa.6

Khi các biến động kinh tế xảy ra, các NHTW xác lập lãi suất thực tế thấp

hoặc cao hơn mức LSTN nhằm ổn định nền kinh tế, qua đó đạt đƣợc các mục tiêu

CSTT (Bernardsen và Gerdrup 2007). “Nguyên tắc Taylor gắn liền với quy tắc

Taylor yêu cầu lãi suất chính sách thực tế phải tăng khi lạm phát lớn hơn mức lạm

phát mục tiêu” (Asso, Kahn, và Leeson 2010, trang 10).

Chính sách kinh tế, tài chính-tiền tệ phù hợp có thể dẫn nền kinh tế đến trạng

thái cân bằng lý tƣởng, ở đó các độ lệch lãi suất, độ lệch sản lƣợng, độ lệch lạm

phát đều bằng 0 hay nói khác đi, nền kinh tế đạt trạng thái cân bằng lý tƣởng khi

mức lạm phát thực tế bằng mức lạm phát mục tiêu, sản lƣợng thực tế bằng sản

6Từ công thức Fisher: lãi suất danh nghĩa = lãi suất thực + tỉ lệ lạm phát, tác giả đƣa ra khái niệm về LSTN danh nghĩa khi thay lãi suất thực bằng lãi suất (thực) tự nhiên (natural real interest rate) trong công thức Fisher với tên tiếng Anh là nominal natural interest rate

lƣợng tiềm năng là lãi suất thực của nền kinh tế bằng với mức LSTN.

Jahan và Mahmud (2013) cho rằng độ lệch sản lƣợng đo lƣờng khi nào nền

kinh tế tăng trƣởng nóng hay dƣới khả năng sản xuất:

- Khi nền kinh tế suy thoái, sản lƣợng thực tế nhỏ hơn sản lƣợng tiềm năng

(tức độ lệch sản lƣợng nhỏ hơn 0); nguồn lực sản xuất chƣa đƣợc sử dụng hết, qui

mô sản xuất thu hẹp, tiêu dùng giảm dẫn đến cầu giảm gây áp lực làm giá cả giảm,

lạm phát có xu hƣớng giảm xuống bên dƣới mức lạm phát mục tiêu (tức độ lệch lạm

phát nhỏ hơn 0). Các NHTW có khuynh hƣớng chấp nhận CSTT kích thích tăng

trƣởng kinh tế bằng cách giảm lãi suất để kích cầu.

- Khi nền kinh tế tăng trƣởng nóng, sản lƣợng thực tế lớn hơn sản lƣợng

tiềm năng (độ lệch sản lƣợng lớn hơn 0), nền kinh tế tăng nhiệt nhanh, cầu hàng hóa

tăng gây áp lực lên cung hàng hóa làm giá cả tăng, dẫn đến lạm phát có thể xảy ra ở

mức cao hơn mức lạm phát mục tiêu (độ lệch lạm phát lớn hơn 0). Lúc này, NHTW

các nƣớc sẽ thực thi CSTT thắt chặt thông qua việc tăng lãi suất nhằm hạ nhiệt nền

kinh tế.

- Độ lệch sản lƣợng có thể thay đổi do tác động từ sốc cung thƣờng bắt

nguồn từ sự biến động của chi phí sản xuất nhƣ chi phí nguyên vật liệu, nhiên liệu,

chi phí nhân công. Do sốc cung ảnh hƣởng trực tiếp đến mức giá nên còn đƣợc gọi

là sốc giá. Một sốc cung bất lợi sẽ đẩy giá cả hàng hóa tăng lên và ngƣợc lại một

sốc cung có lợi sẽ làm giảm giá cả hàng hóa. Khi nền kinh tế chịu tác động từ sốc

cung bất lợi, ví dụ, giá dầu thô tăng cao sẽ dịch chuyển đƣờng tổng cung ngắn hạn

lên trên. Trong trƣờng hợp tổng cầu giữ nguyên, giá cả sẽ tăng và sản lƣợng sẽ giảm

dƣới mức sản lƣợng tiềm năng (độ lệch sản lƣợng nhỏ hơn 0). Đây là hiện tƣợng

lạm phát đình trệ của nền kinh tế (stagflation), một sự kết hợp giữa sự đình trệ

(stagnation) của nền kinh tế và lạm phát (inflation) do giá cả hàng hóa tăng. Theo

Mankiw (2010), để giải quyết tình trạng này, các nhà hoạch định chính sách sẽ có

hai chọn lựa. Một là giữ nguyên tổng cầu. Trong trƣờng hợp này, sản lƣợng và tỉ lệ

thất nghiệp thấp hơn mức tự nhiên. Cuối cùng, giá sẽ giảm để đƣa tỉ lệ thất nghiệp

về mức tỉ lệ thất nghiệp tự nhiên tại mức giá cả chung trƣớc đây (khi chƣa có sốc).

Tuy nhiên, chi phí của quá trình điều chỉnh là sự suy thoái kinh tế trầm trọng. Chọn

lựa thứ hai là làm tăng tổng cầu để đƣa sản lƣợng về mức sản lƣợng tiềm năng một

cách nhanh chóng. Nếu việc tăng tổng cầu trùng hợp với sốc cung tác động đến nền

kinh tế, sản lƣợng sẽ nhanh chóng trở về mức sản lƣợng tiềm năng. Khi đó chính

sách kích cầu đƣợc xem là chính sách hấp thu sốc cung. Bất lợi của chọn lựa thứ hai

này là nền kinh tế sẽ cân bằng ở mức giá cao hơn trƣớc khi có sốc cung. Không có

cách nào để điều chỉnh tổng cầu nhằm duy trì việc làm đầy đủ và giữ mức giá ổn

định. Khi có tác động từ sốc cung có lợi làm giảm giá cả hàng hóa, đƣờng tổng

cung ngắn hạn dịch chuyển xuống dƣới, cắt đƣờng tổng cầu tại điểm có sản lƣợng

cao hơn mức sản lƣợng tiềm năng. Khi nền kinh tế có hiện tƣợng tăng trƣởng nóng,

các nhà hoạch định chính sách sẽ tác động làm giảm tổng cầu để đƣa mức sản lƣợng

về mức sản lƣợng tiềm năng.

Trên cơ sở phân tích trạng thái của nền kinh tế ứng với sự chuyển động của

các độ lệch ở từng thời kỳ kinh tế, quan hệ giữa các độ lệch trong quy tắc Taylor

đƣợc tóm tắt ở Bảng 1.2.

Bảng 1.2: Quan hệ giữa các độ lệch trong quy tắc Taylor

Thời kỳ kinh tế Độ lệch sản

lƣợng Xu hƣớng tác động ngắn hạn Độ lệch lạm phát Độ lệch lãi suất7

Suy thoái < 0 < 0 Giảm

Cân bằng = 0 = 0 = 0

Tăng trƣởng nóng > 0 > 0 Tăng

Nguồn: tác giả

1.1.4.2 Các ý nghĩa của hệ số trong quy tắc Taylor

Công thức nguyên thủy (1.1) của Taylor (1993) có thể viết lại nhƣ sau:

it = πt + 0.5 (yt)+ 0.5 (πt – 2) + 2 = πt + 0.5 (yt)+ 0.5πt -1 + 2

(1.23) hay it = 1 + 1.5πt + 0.5yt

Theo công thức (1.23), hệ số tác động lên lạm phát cao hơn hệ số tác động

7 Suy từ công thức (1.18) và (1.22). Asso, Kahn và Leeson (2010) cho rằng LSCS danh nghĩa nên tăng nhiều hơn một-đổi-một (one-for-one) khi mức lạm phát tăng trên mục tiêu lạm phát.

lên sản lƣợng. Việc xác định các hệ số là quan trọng thể hiện mục tiêu và phƣơng

hƣớng của NHTW trong việc quyết định chính sách lãi suất tùy thuộc vào mục tiêu

của quốc gia từng thời kỳ là ổn định lạm phát hay thúc đẩy tăng trƣởng. Khi mục

tiêu quốc gia là tăng trƣởng kinh tế trong điều kiện sản lƣợng thực nhỏ hơn mức sản

lƣợng tiềm năng, hệ số độ lệch sản lƣợng sẽ cao để giảm mức LSCS nhằm kích

thích tăng trƣởng kinh tế và ngƣợc lại khi mục tiêu quốc gia là kiềm chế lạm phát,

ổn định giá cả, hệ số độ lệch lạm phát sẽ cao để tăng LSCS, giảm nhiệt cho nền kinh

tế. Nhà hoạch định CSTT sẽ tìm ra các hệ số thích hợp để dự báo LSCS ngắn hạn

của NHTW nhằm đạt đƣợc mục tiêu của quốc gia từng thời kỳ.

1.1.5 Các dạng phát triển của quy tắc Taylor và mô hình kinh tế lƣợng

1.1.5.1 Dạng phát triển nhìn từ quá khứ (back-looking)

Quy tắc Taylor dạng nhìn từ quá khứ phản ánh mức phản ứng của lãi suất

danh nghĩa ngắn hạn đối với các biến trễ về lãi suất thực, tỉ lệ lạm phát, độ lệch sản

lƣợng và các biến khác đƣợc đƣa thêm vào mô hình (ví dụ, tỉ giá hối đoái) tùy thuộc

vào điều kiện kinh tế của quốc gia đƣợc nghiên cứu và giả thiết của mô hình nghiên

cứu.

Về bản chất, khi xây dựng quy tắc Taylor dạng nhìn từ quá khứ, các nhà hoạch

định CSTT nhìn lại các giá trị quá khứ của lạm phát và tăng trƣởng kinh tế để hoạch

định CSTT.

Quy tắc Taylor dạng nhìn từ quá khứ có dạng tổng quát nhƣ sau:

(1.24)

Trong đó:

c = r* - απ*; βπ = 1 + α; 0

et là sai số của phƣơng trình kinh tế lƣợng.

Nếu n=1, p=1, ta có quy tắc Taylor dạng nhìn từ quá khứ bậc 1:

(1.25)

Phƣơng trình (1.25) đƣợc xác định bởi Woglom (2003) nhƣng không bao gồm

yếu tố tỉ giá hối đoái.

Để khảo sát ảnh hƣởng của nhân tố làm phẳng ρ (smoothing) biến lãi suất

hoặc tính ỳ của chính sách (policy inertia), các nhà kinh tế học đã đƣa ra phƣơng

trình làm phẳng lãi suất

(1.26) it = ρit-1 + (1 – ρ)it*

Đƣa phƣơng trình (1.24) vào phƣơng trình (1.26), ta có:

(1.27)

Trong trƣờng hợp yếu tố tỉ giá hối đoái (h) đƣợc đƣa vào, phƣơng trình (1.27)

có dạng:

(1.28)

Trong đó ht-q là giá trị (trễ) kỳ (t-q) của biến h với điều kiện 0 < q < t.

Phƣơng trình (1.27) là dạng tổng quát của quy tắc Taylor dạng nhìn từ quá khứ

bậc (n, p) có yếu tố làm phẳng biến lãi suất. Dạng công thức này thƣờng đƣợc sử

dụng để đánh giá CSTT qua thời gian lịch sử, từ đó đƣa đến kết luận cho chính sách

lãi suất danh nghĩa ngắn hạn trong tƣơng lai.

1.1.5.2 Dạng phát triển hƣớng về tƣơng lai (forward-looking)

Quy tắc Taylor dạng hƣớng về tƣơng lai mô tả cách thức phản ứng của NHTW

đối với mức lạm phát kỳ vọng và độ lệch sản lƣợng kỳ vọng, đƣợc mô tả dƣới dạng

tổng quát nhƣ sau:

(1.29)

Trong đó:

Etπt+n là mức lãi suất kỳ vọng trong giai đoạn (t, t+n) tại thời điểm t;

Etyt+p là độ lệch sản lƣợng trung bình kỳ vọng trong giai đoạn (t, t+p) tại

thời điểm t.

Nếu n=1 và p=1, công thức (1.29) có dạng:

(1.30)

Phƣơng trình (1.30) đƣợc xác định bởi Qin và Enders (2008) nhƣng không bao

gồm thành tố tỉ giá hối đoái.

Tƣơng tự nhƣ quy tắc Taylor dạng nhìn từ quá khứ, khi đƣa phƣơng trình làm

phẳng lãi suất (1.26) kết hợp công thức (1.29), ta có:

(1.31)

Trong trƣờng hợp yếu tố tỉ giá hối đoái (h) đƣợc đƣa vào, phƣơng trình (1.31)

có dạng:

(1.32)

1.1.5.3 Dạng hỗn hợp (hybrid)

Dạng biến thể hỗn hợp của quy tắc Taylor đƣợc xác định bởi Barnett và

Duzhak (2008) nhƣ sau (không bao gồm thành tố tỉ giá hối đoái):

(1.33) it = Aπt+n + Byt-p

Trong đó:

A là vector (a1, a2, …,an) tƣơng ứng với thời kỳ (t+1, t+2, …, t+n);

B là vector (b1, b2, …, bp) tƣơng ứng với thời kỳ (t-1, t-2, …, t-p);

0 < p < t.

Vector A đại diện hệ số phản ứng của NHTW đối với mức lạm phát kỳ vọng

và vector B đối với độ lệch sản lƣợng quá khứ (độ trễ).

Phƣơng trình (1.33) cho thấy NHTW thiết lập mức LSCS theo mức lạm phát

kỳ vọng và độ lệch sản lƣợng quá khứ. Barnett và Duzhak (2008) cho rằng công

thức (1.33) dùng để phân tích và hiểu đƣợc CSTT hiện tại của NHTW.

Nhƣ vậy qua phân tích có thể thấy đƣợc quy tắc Taylor có các dạng biến thể

khác nhau với các dãy mốc thời gian ứng dụng trong mô hình kinh tế lƣợng đa dạng

và phong phú để tìm hiểu và minh chứng cho các CSTT trong lịch sử phát triển

cũng nhƣ dự báo cho thời kỳ tƣơng lai. Việc áp dụng mô hình nào tùy thuộc vào

điều kiện kinh tế và đặc điểm của từng quốc gia và giả thiết ứng dụng của quy tắc.

Tuy nhiên nhƣ Taylor (1993) đã phát biểu, các nhà hoạch định CSTT không nên áp

dụng cứng nhắc, giáo điều quy tắc mà chỉ xem đây là hƣớng dẫn để đề ra và điều

chỉnh hợp lý công cụ chính sách là lãi suất danh nghĩa ngắn hạn trong từng thời kỳ.

1.1.5.4 Dạng kết hợp với các mô hình khác

Một trong những mô hình kết hợp với quy tắc Taylor phổ biến là mô hình

Taylor-McCallum. Các mô hình hỗn hợp dạng Taylor-McCallum đƣợc dùng để

đánh giá CSTT thông qua sự thay đổi của cơ số tiền tệ cơ sở phụ thuộc vào các

thành tố của quy tắc Taylor.

1.1.5.4.1 Mô hình kết hợp giữa cơ số tiền, lạm phát và mức tăng sản lƣợng

Danfeng (2008) đề cập đến mô hình dạng này nhƣ sau:

( )

là

(1.34)

Trong đó, [Δm = ln(mt) – ln(mt-1)] là tỉ lệ tăng của cơ số tiền cơ sở;

tốc độ vòng quay tiền cơ sở bình quân trong 16 quý (theo McCallum); Δx* là tỉ lệ

tăng GDP danh nghĩa mục tiêu, đƣợc tính bằng tổng của tỉ lệ lạm phát mục tiêu và tỉ

lệ tăng bình quân của GDP thực dài hạn; (Δx* - Δxt-1) là độ lệch mức tăng sản

lƣợng GDP danh nghĩa; λ là hệ số của độ lệch (Δx* - Δxt-1).

Phƣơng trình (1.34) cho biết khi tỉ lệ tăng sản lƣợng danh nghĩa lớn hơn tỉ lệ

tăng sản lƣợng danh nghĩa mục tiêu, lƣợng tiền cơ sở nên giảm để giảm nhiệt cho

nền kinh tế. Tƣơng tự đối với tỉ lệ lạm phát thực tế lớn hơn tỉ lệ lạm phát mục tiêu.

1.1.5.4.2 Mô hình kết hợp giữa cơ số tiền, độ lệch lạm phát, độ lệch sản lƣợng

và độ lệch tỉ giá hối đoái

Mehrotra and Sánchez-Fung (2010) đƣa ra mô hình kết hợp dạng Taylor-

McCallum nhƣ sau:

(1.35)

Trong đó:

(π - π*): độ lệch lạm phát giữa tỉ lệ lạm phát thực tế và mức lạm phát mục

tiêu; (y - y*): độ lệch sản lƣợng giữa sản lƣợng (GDP) thực tế so với sản lƣợng tiềm

năng; (e - e*): độ lệch tỉ giá hối đoái đo lƣờng sự cách biệt giữa tỉ giá hối đoái theo

trọng số thƣơng mại và xu hƣớng của nó.

Mô hình (1.35) diễn tả quan hệ giữa tỉ lệ tăng trƣởng kinh tế, lạm phát, tỉ giá

hối đoái và mục tiêu tăng cung tiền, do đó thích hợp để kiểm nghiệm lý thuyết bộ ba

bất khả thi trong việc đề ra các chính sách kinh tế vĩ mô của một nền kinh tế (bộ ba

bao gồm tỉ giá hối đoái cố định, tự do hóa tài chính và sự độc lập về CSTT).

1.2 Cơ chế điều hành lãi suất của ngân hàng trung ƣơng

1.2.1 Các mục tiêu và công cụ chính sách của ngân hàng trung ƣơng

NHTW thực hiện các mục tiêu CSTT trên cơ sở các công cụ của mình thông

qua các chỉ tiêu hoạt động và chỉ tiêu trung gian theo Bảng 1.3.

Bảng 1.3: Các công cụ, chỉ tiêu và mục tiêu chính sách tiền tệ của NHTW

Chỉ tiêu trung Mục tiêu chính Các công cụ của NHTW gian sách tiền tệ

-Tổng lƣợng tiền tệ (M1, M2) -Lãi suất (ngắn hạn và dài hạn) -Nghiệp vụ thị trƣờng mở -Chính sách chiết khấu -Dự trữ bắt buộc

Chỉ tiêu hoạt động (policy instruments) -Tổng lƣợng dự trữ (dự trữ, dự trữ không vay, cơ số tiền tệ, cơ số không vay -Lãi suất ngắn hạn ví dụ nhƣ FFR (federal funds rate) -Ổn định giá cả -Việc làm cao -Tăng trƣởng kinh tế -Ổn định thị trƣờng tài chính -Ổn định lãi suất -Ổn định thị trƣờng ngoại hối

Nguồn: Mishkin (2010, trang 409)

1.2.2 Cơ chế điều hành lãi suất của ngân hàng trung ƣơng

1.2.2.1 Khái niệm

“Cơ chế quản lý (điều hành) là việc sử dụng các công cụ để điều tiết các hoạt

động kinh tế theo hƣớng kích hoạt hƣớng dẫn hoặc hạn chế các hoạt động kém hiệu

quả hoặc không có lợi cho quốc kế dân sinh” (Nguyễn Thanh Tuyền và Nguyễn Lê

Anh 2015). Do vậy, cơ chế điều hành lãi suất của NHTW có thể được hiểu là cách

thức sử dụng công cụ lãi suất để điều tiết các hoạt động kinh tế nhằm đạt được các

mục tiêu của CSTT.

NHTW ở mỗi quốc gia tùy thuộc vào tình hình và đặc điểm nền kinh tế có

những loại lãi suất khác nhau và cách thức điều hành khác nhau ví dụ nhƣ LSCB,

LSTCK, LSTCV, lãi suất liên ngân hàng, lãi suất chính thức, v.v.

Xét về phƣơng diện đối tƣợng tác động, theo tác giả, cơ chế điều hành lãi

suất đƣợc phân loại nhƣ sau:

- Cơ chế điều hành trực tiếp: NHTW sử dụng công cụ lãi suất tác động trực

tiếp đến các hoạt động đầu tƣ, tiết kiệm, chi tiêu của các tổ chức kinh tế, cá nhân

trong nền kinh tế, ví dụ cơ chế điều hành LSCB của NHNN. Cơ chế điều hành lãi

suất dạng này mang tính mệnh lệnh hành chính.

- Cơ chế điều hành gián tiếp: NHTW sử dụng công cụ lãi suất tác động đến

các TCTD, ngân hàng thƣơng mại, các tổ chức trung gian tài chính thông qua thị

trƣờng tài chính qua đó điều tiết quan hệ cung-cầu vốn trong nền kinh tế, ví dụ nhƣ

cơ chế điều hành lãi suất điều hòa vốn dự trữ (FFR) của Fed, cơ chế điều hành lãi

suất cơ bản chính thức của NHTW Anh. Cơ chế điều hành lãi suất gián tiếp mang

tính thị trƣờng, định hƣớng.

1.2.2.2 Quan hệ giữa cơ chế điều hành lãi suất, chính sách lãi suất và chính

sách tiền tệ

Theo Nguyễn Thanh Tuyền và Nguyễn Lê Anh 2015, “chính sách đƣợc hiện

thực hóa bằng việc sử dụng các công cụ điều hành (cơ chế quản lý)”, theo đó, có thể

hiểu rằng chính sách lãi suất được thực thi thông qua cơ chế điều hành lãi suất.

Hiện nay, các NHTW đang chuyển dần việc điều hành CSTT từ chỉ tiêu khối

lƣợng tiền trong lƣu thông sang chỉ tiêu lãi suất, khi mà mối quan hệ giữa khối

lƣợng tiền và lạm phát ngày càng trở nên ít gắn bó và khối lƣợng tiền trong lƣu

thông khó kiểm soát do sự ra đời của các phát minh tài chính mà kết quả là các sản

phẩm tài chính phái sinh ảnh hƣởng đến việc tính toán tổng lƣợng tiền trong lƣu

thông hay tổng phƣơng tiện thanh toán. Do đó, chính sách lãi suất ngày càng gắn

chặt với CSTT. Theo quan điểm của TS. Lê Hồng Giang, CSTT hiện đại gần như

tương đương với chính sách lãi suất. Việc NHTW quyết định CSTT thắt chặt hay

nới lỏng tƣơng đƣơng với việc tăng hay giảm LSCS (SGTT 2010). Do vậy, vai trò

của quy tắc Taylor trong chính sách lãi suất (đƣợc thực thi thông qua cơ chế điều

hành lãi suất) cũng có thể đƣợc xem nhƣ là vai trò của quy tắc Taylor đối với CSTT

hiện đại của các NHTW.

1.2.3 Vai trò của quy tắc Taylor trong chính sách lãi suất của ngân hàng

trung ƣơng

Thứ nhất, quy tắc Taylor mang tính định hướng về LSCS, làm cơ sở để các

NHTW quyết định mức lãi suất phù hợp với từng thời kỳ kinh tế. Do vai trò mang

tính chất định hƣớng nên quy tắc Taylor giúp các NHTW có cái nhìn hợp lý hơn về

mức LSCS nên áp dụng trong chính sách điều hành kinh tế: thắt chặt hay nới lỏng

và biên độ điều chỉnh. Khi một nền kinh tế đang trong thời kỳ lạm phát cao, LSCS

của nền kinh tế phải lớn đủ để kìm chế lạm phát và giảm dần theo từng giai đoạn để

tránh nền kinh tế phát triển quá nóng hoặc kìm hãm sự phát triển kinh tế.

Asso, Kahn, và Leeson (2010) cho rằng hiệu quả, sức mạnh của quy tắc

Taylor do bởi tính đơn giản, trực giác và tập trung vào lãi suất ngắn hạn nhƣ là một

công cụ của CSTT. Thực tế CSTT của Fed từ năm 1987-1992 tập trung vào việc

giảm lạm phát. Quy tắc Taylor là LSCS phải tăng khi mức tỉ lệ lạm phát thực lớn

hơn tỉ lệ lạm phát mục tiêu. Quy tắc Taylor giải quyết hai nhiệm vụ - sự bền vững

về giá và sự tăng trƣởng kinh tế, đặc biệt ở nền kinh tế nơi lạm phát là mục tiêu cơ

bản, chủ yếu (Nguyễn Trần Ân, 2012).

Thứ hai, quy tắc Taylor cung cấp độ tin cậy đủ để các NHTW ra các quyết

định về chính sách lãi suất hay bao quát hơn là CSTT. Điều này chứng minh qua các nghiên cứu và ứng dụng quy tắc Taylor trên toàn thế giới8. Một CSTT thƣờng

đƣợc quyết định bởi hai cách thức – hoặc chủ động, tùy ý (discretion) hoặc tuân

theo quy tắc chính sách (policy rule). Taylor (1993) cho rằng đa số đồng ý hoạch

định chính sách theo quy tắc có nhiều lợi thế hơn so với chính sách tùy ý trong điều

hành nền kinh tế. Ngay cả trong môi trƣờng thực tế không thể theo các công thức

toán học đại số đƣợc mô tả bởi các nhà kinh tế thì việc duy trì hoạch định chính

sách theo quy tắc là quan trọng và cần thiết. Chính sách theo quy tắc không nhất

thiết là việc thiết lập cố định các công cụ chính sách hoặc một công thức máy móc.

Taylor (1993) đã nêu quan điểm rằng với nghĩa rộng hơn, chính sách theo quy tắc là

một kế hoạch dự phòng kéo dài trừ khi có điều kiện/mệnh đề hủy bỏ rõ ràng; đồng

thời một chính sách theo quy tắc mang hai đặc điểm:

i. Cung cấp hƣớng dẫn cho chính sách điều hành trong tƣơng lai;

ii. Mang ý nghĩa hoạt động thực tế hơn là áp dụng máy móc các chi tiết của

8 Tham khảo phần 1.4

bất kỳ một công thức đại số nào.

Thứ ba, LSCS đang dần trở thành công cụ thực thi CSTT, do đó vai trò của

quy tắc Taylor trong việc hoạch định và đánh giá sự phù hợp của chính sách lãi

suất hay rộng hơn là CSTT ngày càng trở nên quan trọng. Các NHTW thƣờng sử

dụng hai chỉ tiêu hoạt động cơ bản là khối lƣợng tiền trong lƣu thông và lãi suất làm

công cụ thực thi CSTT. Công cụ kiểm soát qua khối lƣợng tiền lƣu thông ngày nay

càng trở nên ít tác dụng so với mục tiêu kiểm soát lãi suất.

Thông qua cơ chế truyền dẫn CSTT, sự thay đổi LSCS của NHTW đƣợc dẫn

truyền qua các kênh truyền dẫn tác động đến tổng cầu, cuối cùng là ảnh hƣởng đến

mức lạm phát.

1.2.4 Cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ

CSTT có ảnh hƣởng lớn đến tổng cầu trong nền kinh tế. Về lâu dài, bản chất

của CSTT là quyết định giá trị của tiền tệ - sự dịch chuyển mức giá cả chung chỉ ra

sức mua của đồng tiền nội tệ đã thay đổi nhƣ thế nào. Theo đó, lạm phát là một hiện

tƣợng của tiền tệ. CSTT đƣợc xem là chính sách bình ổn kinh tế vĩ mô. Đây là công

cụ linh hoạt để đạt đƣợc các mục tiêu bền vững kinh tế trung hạn, vì CSTT có thể

đƣợc điều chỉnh nhanh chóng đáp lại sự phát triển kinh tế vĩ mô. Do vậy, CSTT là

nhân tố quyết định nhất đến lạm phát để về lâu dài tỉ lệ lạm phát là biến số kinh tế vĩ

mô duy nhất mà CSTT có thể ảnh hƣởng đến.

Hình 1.1: Cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ của NHTW Anh

Nguồn: Bank of England (2001)

CSTT tác động rất lớn đến nền kinh tế thông qua tổng cầu, tuy vậy nó ít có

ảnh hƣởng đến khả năng cung ứng của nền kinh tế. Về lâu dài, CSTT quyết định

đến giá trị danh nghĩa hay giá trị tiền tệ của hàng hóa và dịch vụ, đó là mức giá cả

chung. Hay nói cách khác đi, về lâu dài, bản chất của CSTT là quyết định giá trị của

tiền. Sự chuyển dịch của mức giá cả chung chỉ ra sức mua của tiền tệ đã thay đổi

nhƣ thế nào qua thời gian. Tuy nhiên, sự thay đổi của CSTT có ảnh hƣởng thực sự

đến hoạt động của nền kinh tế trong ngắn và trung hạn. Cơ chế truyền dẫn CSTT

với công cụ CSTT là lãi suất ngắn hạn bắt đầu từ sự thay đổi về LSCS ngắn hạn tác

động đến thị trƣờng tài chính với sự thay đổi của lãi suất thị trƣờng và giá cả tài sản,

dẫn truyền tác động từ thị trƣờng tài chính đến thay đổi hành vi tiêu dùng của cá

nhân và doanh nghiệp làm thay đổi GDP và mức lạm phát. Nhƣ vậy, việc thay đổi

cách thức điều hành lãi suất của NHTW sẽ tác động đến các hoạt động của nền kinh

tế thông qua cơ chế truyền dẫn CSTT. Quy tắc Taylor mô tả cách thức tính toán

mức LSCS dựa trên sự thay đổi của độ lệch lạm phát và độ lệch sản lƣợng tùy thuộc

vào điều kiện kinh tế vĩ mô của từng quốc gia trong từng thời kỳ, do đó việc vận

dụng quy tắc Taylor trong chính sách lãi suất của NHTW có vai trò quan trọng nhất

định trong hoạch định và điều hành CSTT.

1.2.5 Quy tắc Taylor trong nền kinh tế mở

Trong một nền kinh tế mở, vai trò của tỉ giá hối đoái đƣợc xem là quan trọng

do sự trao đổi thƣơng mại của các quốc gia tác động đến CSTT. Tỉ giá hối đoái

phản ánh sự tƣơng quan về giá cả hàng hóa giữa các quốc gia khác nhau, ảnh hƣởng

đến việc xuất nhập khẩu hàng hóa. Thông qua cơ chế truyền dẫn CSTT, tỷ giá hối

đoái ảnh hƣởng đến tỷ lệ lạm phát. Do vậy một số nhà kinh tế học đã đƣa yếu tố tỷ

giá hối đoái vào quy tắc Taylor để xem xét tác động của nó đến việc thay đổi LSCS

nhƣ mô hình của Ball (1999), Batini và Millard (2001), Woglom (2003), Qin và

Enders (2008), Barnett và Duzhak (2008) hay Mehrotra và Sánchez-Fung (2010).

Tuy nhiên, Taylor (2007a) cho rằng quyết định CSTT tối ƣu nên phản ứng chủ yếu

với tỉ lệ lạm phát và GDP thực mà không phản ứng trực tiếp với tỉ giá hối đoái. Hay

nói cách khác, để tối thiểu hóa hàm mục tiêu, quy tắc chính sách của NHTW bao

gồm tỉ lệ lạm phát thực (so với mức lạm phát mục tiêu) và GDP thực (so với GDP

tiềm năng) mà không bao gồm sự thay đổi trong tỉ giá hối đoái. Nhiều nghiên cứu

về các mô hình của nền kinh tế mở, quy mô nhỏ nhƣ quy tắc Ball (1999) chỉ ra

CSTT phản ứng với tỷ giá hối đoái có thể cải thiện thành quả kinh tế nhƣng kết quả

đạt đƣợc nhỏ. Taylor (2007a) cũng đề cập đến các nghiên cứu bởi Batini, Levine, và

Pearlman năm 2007 cho thấy CSTT không phản ứng với tỉ giá hối đoái là gần nhƣ

tối ƣu. Tƣơng tự, Coenen, Lombardo, Smets, và Straub năm 2007 nghiên cứu về lợi

ích của việc liên kết CSTT giữa các quốc gia và thấy rằng lợi ích đạt đƣợc là nhỏ.

Taylor (2007a) giải thích vai trò không đáng kể của tỷ giá hối đoái trong quy

tắc Taylor nhƣ sau:

i. Tỷ giá hối đoái biến động hơn GDP thực và tỉ lệ lạm phát. Do vậy, phản

ứng theo tỷ giá hối đoái có thể làm cho lãi suất dao động nhiều hơn, từ đó có thể

gây tác hại cho nền kinh tế.

ii. Phản ứng với tỉ lệ lạm phát tự động đƣa đến phản ứng đối với tỷ giá hối

đoái. Tỷ giá hối đoái giảm đến một mức nào đó sẽ truyền dẫn đến lạm phát. Do vậy,

tăng lãi suất khi tỉ lệ lạm phát tăng là một phần của phản ứng đến việc tỷ giá hối

đoái giảm.

1.3 Vận dụng quy tắc Taylor trong chính sách lãi suất của một số ngân hàng

trung ƣơng trên thế giới

1.3.1 Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (Fed)

Mục tiêu CSTT của Fed bao gồm ba mục tiêu chính là ổn định giá cả, mức lãi

suất dài hạn vừa phải, và tối đa việc làm (Fed 2011).

Công cụ CSTT của Fed hiện nay là FFR. Từ năm 1994 đến nay Fed đã chọn

FFR là mức lãi suất của các khoản vay qua đêm trên thị trƣờng vốn dự trữ làm

LSCS và sử dụng nghiệp vụ thị trƣờng mở để mua và bán các công trái của Mỹ

nhằm thay đổi số lƣợng tiền dự trữ trong hệ thống ngân hàng để điều chỉnh mức

LSCS FFR. Mức FFR mục tiêu do FOMC quyết định trong từng thời kỳ. Nhƣ vậy

chính sách lãi suất của Fed nhằm thực hiện các mục tiêu của CSTT.

Sự vận dụng quy tắc Taylor trong chính sách lãi suất của Fed

Taylor (1993) đã chứng minh rằng công thức tính LSCS của ông9 theo sát

LSCS của Fed là FFR trong thời kỳ năm 1987 – 1992. Thời kỳ này tƣơng đối ổn

định về môi trƣờng kinh tế vĩ mô. Kết quả là sau đó quy tắc Taylor đƣợc xem nhƣ là

phƣơng thức để thực hiện CSTT (Asso, Kahn và Leeson 2010).

Thông qua các bản chép lại ghi nhận tại các phiên họp thƣờng kỳ của FOMC10, quy tắc Taylor thƣờng đƣợc đƣa ra thảo luận và làm cơ sở tham khảo

trƣớc khi Fed quyết định mức LSCS là FFR. Asso, Kahn và Leeson (2010) đã trình

bày khá chi tiết mối quan hệ giữa vai trò của quy tắc Taylor trong ứng dụng CSTT

của các NHTW, đặc biệt là Fed. Việc trao đổi và vận dụng quy tắc Taylor tại các

cuộc họp của FOMC đƣợc khái quát nhƣ sau:

i. Quy tắc Taylor là sự hƣớng dẫn cho chính sách tiền tệ

Việc đề cập đến quy tắc Taylor tại cuộc họp FOMC lần đầu tiên vào ngày

31/01/1995 – 01/02/1995. Tại cuộc họp này Janet Yellen đã mô tả công thức và tính

gần đúng của nó đến các quyết định lãi suất của FOMC kể từ năm 1986. Trong các

cuộc họp kế tiếp sau đó, Yellen luôn lặp lại rằng quy tắc Taylor là hƣớng dẫn cho

các quan điểm của bà về lập trƣờng của CSTT. Các thành viên khác của FOMC nhƣ

là Laurence Meyer và Edward Gramlich, và Robert Parry (Fed chi nhánh bang San

Francisco) cũng tin cậy mạnh mẽ vào quy tắc Taylor (Asso, Kahn và Leeson 2010).

ii. Quy tắc Taylor là khung để phân tích các vấn đề

Từ năm 1995 đến năm 2003, quy tắc Taylor đƣợc sử dụng để phân tích một

loạt các vấn đề thông qua các cuộc thảo luận bởi các nhà kinh tế học tại các học

viện và các nhà kinh tế của Fed. Các vấn đề nổi bật từ các cuộc thảo luận bao gồm:

(1) Sự nhạy cảm của quy tắc Taylor đối với các chỉ tiêu kinh tế vĩ mô

+ Cách thức đo lường lạm phát

Vấn đề về cách thức đo lƣờng lạm phát trong quy tắc Taylor là sử dụng chỉ số

9 it = πt + 0,5(yt)+ 0,5(πt – 2) + 2; it: LSCS ngắn hạn, πt : tỉ lệ lạm phát qua 4 quý trƣớc, yt: độ lệch sản lƣợng 10 Các bản chép lại nội dung họp của FOMC đƣợc tìm thấy tại trang web http://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomc_historical.htm.

giảm phát GDP hay chỉ số giá tiêu dùng CPI, khi nào số liệu GDP đƣợc hiệu đính.

Donald Kohn chỉ ra rằng nếu sử dụng chỉ số giảm phát GDP thì FFR là 4¼%, và là

5¾% nếu sử dụng chỉ số CPI. Alan Blinder chỉ ra rằng các hệ số quy tắc Taylor sẽ

thay đổi nếu các biến số bên phải của công thức thay đổi.

+ Sự không chắc chắn về độ lệch sản lượng

Meyer đã chỉ ra quy tắc Taylor đƣợc tính toán bất kỳ cho dù là sử dụng tỉ lệ

lạm phát CPI hay chỉ số giảm phát GDP; bằng mô hình nhìn về quá khứ (back-

looking) hay hƣớng về tƣơng lai (forward-looking); với hệ số cố định của Taylor

hay hệ số hồi qui; thì kết quả LSCS vẫn cao hơn mức thực tế đƣa ra bởi Fed.

Nguyên nhân của việc khác biệt này do khủng hoảng tài chính ở Châu Á; vỡ nợ tại

Nga năm 1998 – 1999; các dự báo đề nghị sự giảm tốc độ sản xuất một cách tự

nhiên không can thiệp; và sự thay đổi cấu trúc đƣợc đề xuất bởi sự kết hợp giữa lạm

phát đang giảm và thất nghiệp đang giảm.

Meyer đã đề xuất chiến lƣợc bất cân xứng nhằm thiết lập mức LSCS trong

một môi trƣờng không có sự chắc chắn về tỉ lệ thất nghiệp (NAIRU) bằng cách tính

toán tỉ lệ NAIRU trong điều kiện LSCS đƣợc xác định theo quy tắc Taylor. Nếu

tăng trƣởng kinh tế ở trên xu hƣớng, CSTT nên theo quy tắc Taylor để làm giảm tỉ

lệ thất nghiệp thấp hơn nữa. Nếu tỉ lệ thất nghiệp tăng không đáng kể, Meyer

khuyến nghị không thực hiện hành động nới lỏng CSTT. Meyer khuyến cáo CSTT

nên phản ứng với lạm phát tăng tuân thủ quy tắc Taylor; ngƣợc lại, CSTT nên phản

ứng một cách thụ động khi lạm phát giảm (FOMC, February 1999, 65-66).

+ Sự không chắc chắn về mục tiêu lạm phát

Khi lạm phát ở mức độ thấp tƣơng đối, FOMC chất vấn về mức lạm phát mục

tiêu 2% tính theo chỉ số giảm phát GDP. Gramlich than phiền rằng Fed không có

ƣớc lƣợng điểm mà thay vào đó chỉ có ƣớc lƣợng dãy về mục tiêu đối với cả tỉ lệ

lạm phát và tỉ lệ thất nghiệp (FOMC Dec 1998, trang 45).

+ LSCS thực cân bằng (equilibrium real FFR)

Vấn đề lo ngại về LSCS thực cân bằng đã đƣợc xem xét trên quan điểm là nó

thay đổi theo thời gian. Taylor (1993) đã giả thiết lãi suất thực cân bằng (hay LSTN

r*) của Mỹ là 2%. Hai vấn đề cần quan tâm là sự phụ thuộc của việc ƣớc lƣợng lãi

suất thực cân bằng vào cách thức đo lƣờng lạm phát và khả năng lãi suất thực cân

bằng thay đổi theo thời gian.

Một sự gia tăng trong xu hƣớng về năng suất lao động có nghĩa rằng lãi suất

thực ngắn hạn cần thiết phải tăng lên do hộ gia đình và doanh nghiệp cảm nhận thu

nhập cao hơn trong tƣơng lai nên sẽ quyết định vay mƣợn ở hiện tại để tăng mức chi

tiêu dùng và đầu tƣ ở thời điểm hiện tại trƣớc khi việc tăng thu nhập thực tế diễn ra

ở tƣơng lai. Quy tắc Taylor đã không chú ý đến lý do chu kỳ kinh tế thực này đối

với sự chuyển dịch của lãi suất (FOMC June 1999, trang 99-100).

(2) Vai trò của hệ số độ lệch lạm phát và độ lệch sản lượng

Vấn đề về trọng số của các hệ số đƣợc nêu ra nhƣ sau:

- Các hệ số của độ lệch lạm phát và độ lệch sản lƣợng bằng nhau có thể

không phải luôn luôn phù hợp. Các hệ số bằng nhau có thể hoàn toàn phù hợp với

các sốc cung, tuy nhiên hệ số độ lệch sản lƣợng lớn hơn lại phù hợp với các sốc cầu.

- FFR đƣợc tính bằng quy tắc Taylor nhạy cảm rất cao đối với các cách đo

lƣờng lạm phát và sản lƣợng.

- Mô hình ƣớc lƣợng hồi qui quy tắc Taylor mà cho phép sự điều chỉnh dần

lãi suất FFR mục tiêu đến mức lãi suất tính toán bởi quy tắc Taylor chỉ ra rằng

FOMC đã đặt trọng số cao hơn đối với việc làm giảm độ lệch sản lƣợng và trọng số

thấp hơn đối với việc hạ thấp tỉ lệ lạm phát trong quy tắc Taylor. Kết quả này phản

ánh ảnh hƣởng của giai đoạn thắt chặt tín dụng khi mà LSCS FFR trong một khoảng

thời gian nào đó đã thấp hơn mức tính toán bởi quy tắc Taylor.

(3) Chọn lựa mô hình biến thể nào từ quy tắc Taylor gốc

+ Quy tắc Taylor dạng hướng về tương lai hay nhìn về quá khứ

Năm 1997 các thành viên FOMC quan tâm đến rất nhiều phiên bản khác nhau

của quy tắc Taylor. Meyer ghi chú rằng trong khi quy tắc Taylor gốc đề xuất CSTT

giữ nguyên tại thời điểm đó, nhƣng khi đƣa số liệu dự báo tỉ lệ lạm phát và độ lệch

sản lƣợng vào quy tắc lại đề xuất CSTT thắt chặt. Sử dụng phƣơng pháp phân tích

“max/min” Meyer nhận ra chi phí của việc không thắt chặt CSTT khi mà việc thắt

chặt mới là hợp lý sẽ lớn hơn so với chi phí thắt chặt khi mà việc không thắt chặt

CSTT mới là hợp lý. Trên cơ sở đó Meyer ủng hộ việc sử dụng CSTT thắt chặt

(FOMC March 1997, trang 54-57).

Năm 2003 Bernanke lƣu ý rằng quy tắc Taylor nhìn về quá khứ đề xuất mức

FRR là 1½% trong khi mức FFR hiện tại (năm 2003) là 1%, dự báo FFR sẽ tăng

dần lên 3,5% cuối năm 2005, rất sát với mức FFR thị trƣờng dự đoán. Ngƣợc lại

quy tắc Taylor dạng hƣớng về tƣơng lai với hệ số cao cho mức lạm phát kỳ vọng

ngầm chỉ quá trình thắt chặt CSTT diễn ra chậm hơn, chỉ đạt 1,5% cuối năm 2004,

trong khi đó FFR đƣợc dự báo là 2,25% theo quy tắc Taylor hƣớng về quá khứ và

dự báo bởi thị trƣờng. Tại cuộc họp tháng 11 năm 2004 FOMC đã nâng mức FFR từ

1,75% lên 2%, ở giữa hai mức tính toán ở năm 2003 bởi quy tắc Taylor dạng nhìn

về quá khứ hay hƣớng về tƣơng lai cho cuối năm 2004. Kết quả FOMC đƣa ra mức

FFR gần với quy tắc Taylor dạng nhìn về quá khứ.

Vẫn có sự khác biệt về kết quả tính toán giữa hai mô hình nhìn về quá khứ và

hƣớng về tƣơng lai, hồi qui và không hồi qui. Ở thời kỳ suy thoái năm 2008 – 2009,

ƣớc tính LSCS theo quy tắc Taylor dạng hƣớng về tƣơng lai đƣa ra mức LSCS xấp

xỉ -5%. Do LSCS không thể dƣới không (0), việc này có thể dẫn đến đề xuất Fed

nên sử dụng các phƣơng tiện không theo thông lệ (nonconventional) nhƣ can thiệp

vào thị trƣờng tín dụng và nới lỏng định lƣợng (QE – quantitative easing) để kích

thích nền kinh tế. Trái lại, sử dụng quy tắc Taylor gốc (không hồi qui và không theo

dạng hƣớng về tƣơng lai) đƣa ra mức LSCS rất gần không (0). Điều này dẫn đến đề

xuất Fed hạn chế sử dụng các phƣơng tiện không theo thông lệ. Giáo sƣ Taylor sử

dụng số liệu hiện hành vào quy tắc của mình và đồng ý ủng hộ quan điểm FFR nên

xác lập gần mức không (0), điểm mà Fed thiết lập tại thời điểm đó (Asso, Kahn và

Leeson 2010).

+ Mô hình làm phẳng lãi suất

Trong hầu hết các nƣớc công nghiệp, LSCS có khuynh hƣớng đƣợc điều chỉnh

bằng các bƣớc nhỏ trong cùng một chiều hƣớng. Trong các mô hình ƣớc lƣợng của

quy tắc Taylor có giá trị trễ của LSCS bên phải công thức có ý nghĩa thống kê rất

cao và gia tăng khả năng giải thích của công thức.

Greenspan cho rằng cấu trúc nền tảng của nền kinh tế chúng ta đang giải quyết

và đang nỗ lực để làm cho phù hợp với các mô hình của chúng ta thuộc trong một

trạng thái liên tục thay đổi. Quan điểm này đề xuất môi trƣờng kinh tế vĩ mô thƣờng

xuyên thay đổi buộc các nhà hoạch định CSTT phải xem xét cụ thể. Greenspan

cũng nêu sự e ngại và lo lắng về tính dễ vỡ của các thị trƣờng tài chính đối với các

thay đổi lớn và không mong đợi trong mức LSCS là lý do khiến cho các nhà hoạch

định chính sách di chuyển chậm. Sau đó, Bernanke viện lẽ rằng sự dự đoán về chính

sách công bố có thể cho NHTW nhiều đòn bẩy lực hơn đối với các lãi suất dài hạn.

Wiliam Poole (Fed chi nhánh bang St. Louis) nhấn mạnh tầm quan trọng của tính ì

trong việc giúp công chúng biết và hiểu về bản chất của chính sách quy tắc.

(4) Sự giảm lạm phát cân nhắc hay cơ hội

Sự giảm lạm phát cân nhắc là quá trình đặt áp lực đều đặn lên việc giảm lạm

phát có cân nhắc. Trong khi đó, sự giảm lạm phát cơ hội là quá trình duy trì tỉ lệ lạm

phát đều đặn tại mức hiện hành cho đến khi có một cú sốc không dự đoán đƣợc làm

hạ tỉ lệ lạm phát xuống. Lúc này, các nhà hoạch định CSTT chấp nhận mức lạm

phát thấp hơn làm mục tiêu cho chính sách mới và cố gắng duy trì mức lạm phát

thấp hơn này cho đến khi xảy ra một cú sốc không đoán trƣớc đƣợc làm giảm tỉ lệ

lạm phát thêm nữa.

Trong thuật ngữ của Taylor, sự giảm lạm phát cơ hội bao gồm một chuỗi các

chuyển tiếp từ một CSTT này sang một CSTT khác khi mà mức lạm phát mục tiêu

đƣợc hạ thấp một cách cơ hội.

(5) Giới hạn mức lãi suất bằng không (0)

Năm 1998 FOMC đã đặt vấn đề về giới hạn bằng không (0) của mức lãi suất

và quy tắc Taylor phải chỉnh sửa nhƣ thế nào để giải quyết vấn đề này. Các phƣơng

pháp đề nghị là (i) tăng hệ số các độ lệch lạm phát và sản lƣợng khi lãi suất tiến gần

đến mức giới hạn không; (ii) phải thực hiện mạnh tay hơn chỉ khi lạm phát đã

dƣờng nhƣ thấp; (iii) thực hiện CSTT thông qua sự thu xếp cơ số tiền đối với cung

và cầu tiền của NHTW theo quan điểm của Jerry Jordan (Fed chi nhánh bang

Cleverland).

Khi lãi suất danh nghĩa bằng không (0), vai trò của lãi suất không còn hiệu quả

đối với kích thích tăng trƣởng kinh tế và do đó theo quan điểm của Marvin

Goodfriend (Fed chi nhánh Richmond) nên mở rộng cơ số tiền để kích thích tăng

trƣởng kinh tế tại giới hạn không (0) của lãi suất.

Năm 2002 các thành viên Hội đồng Thống Đốc là David Reifschneider và

John Williams sau khi chạy mô hình mô phỏng quy tắc Taylor gốc đã phát hiện

rằng tại một mức lạm phát mục tiêu thấp, giới hạn cận dƣới là không (0) đƣợc lặp

lại thƣờng xuyên là hoạt động kinh tế bị xấu đi với mức lạm phát mục tiêu thấp

dƣới 2% và đi đến kết luận rằng FOMC có thể muốn dịch chuyển CSTT mạnh hơn

so với đề xuất từ quy tắc Taylor gốc khi nền kinh tế đang trên bờ vực nguy hiểm

của việc chạm giới hạn mức lãi suất bằng không (0). Giả sử quy tắc Taylor gốc đề

xuất mức LSCS dƣới 1%, FOMC có thể quan tâm đến việc đƣa lãi suất xuống ngay

mức không (0). Các cuộc thảo luận về giới hạn lãi suất bằng không (0) dự báo cho

hậu quả của cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008 – 2009 khi FFR giảm xuống còn 0 – 25 điểm cơ bản11 và đƣợc duy trì nhƣ vậy trong một khoảng thời gian

dài hơn.

Từ năm 2003 đến năm 2006 CSTT của Fed chệch hƣớng so với đề xuất từ quy

tắc Taylor gốc khi mà FFR đƣợc duy trì dƣới mức tính toán từ quy tắc Tayor cho

một giai đoạn khá dài với nỗ lực bù trừ với áp lực giảm phát chớm phát sinh. Taylor

(2007b) đã phê bình việc sử dụng chính sách tùy ý này đã góp phần làm dậy sóng

nhu cầu nhà ở và lạm phát giá nhà ở. Sử dụng phƣơng pháp mô phỏng với dữ liệu

trái với thực tế, Giáo sƣ Taylor kết luận rằng nếu CSTT gắn chặt hơn với quy tắc

Taylor, rất nhiều cơn bùng nổ về nhà ở đã tránh đƣợc.

Kết luận: Trải qua các thời kỳ khác nhau, quy tắc Taylor đã đƣợc các nhà

hoạch định CSTT của Fed xem xét, tranh luận trƣớc khi ra quyết định về việc thay

đổi LSCS FFR cho thấy vai trò quan trọng của quy tắc Taylor trong việc Fed hoạch

định CSTT. Mặc dù quy tắc Taylor là cơ sở để phân tích các vấn đề liên quan đến

11 100 điểm cơ bản (basic point) = 1 điểm phần trăm (percentage point) = 1%

CSTT, vẫn còn nhiều quan điểm xung quanh vấn đề chọn lựa thông số kinh tế vĩ mô

và dạng mô hình áp dụng đối với quy tắc Taylor trong CSTT của Fed. Thông qua

phân tích việc vận dụng quy tắc Taylor của Fed, một số vấn đề chính có thể đƣợc

rút ra nhƣ sau:

+ Quy tắc Taylor đƣợc xem là công cụ hƣớng dẫn đối với việc quyết định

CSTT và đƣợc các nhà lãnh đạo Fed tin tƣởng nhƣ Janet Jellen, Lawence Meyer,

Edward Gramlich, Robert Parry.

+ Các vấn đề đặt ra khi vận dụng quy tắc Taylor:

- Chọn chỉ tiêu đo lƣờng tỉ lệ lạm phát: chỉ số giảm phát GDP hay CPI.

- Sự chính xác trong đo lƣờng sản lƣợng tiềm năng và LSTN do hai đại

lƣợng này không quan sát đƣợc và thay đổi theo thời gian.

- Đối với sốc cung, hệ số độ lệch lạm phát có thể bằng với hệ số độ lệch sản

lƣợng. Đối với sốc cầu, hệ số độ lệch lạm phát nhỏ hơn với hệ số độ lệch sản lƣợng.

- Các hệ số thành tố bên phải công thức thay đổi nếu các biến số bên phải

thay đổi.

+ Chọn lựa mô hình quy tắc Taylor:

- Kết quả tính toán LSCS sẽ khác nhau nếu sử dụng mô hình khác nhau nhƣ

dạng nhìn về quá khứ hay hƣớng về tƣơng lai, hệ số các thành tố bên phải công thức

là cố định hay hồi qui, dữ liệu sử dụng là thực tế (real-time) hay đã điều chỉnh.

- Kết quả tính toán LSCS sẽ khác nhau nếu các thành tố bên phải công thức

đƣa vào khác nhau, ví dụ thay độ lệch sản lƣợng bằng độ lệch thất nghiệp, thêm độ

lệch tỉ giá hối đoái vào công thức.

- Dạng hƣớng về quá khứ cho kết quả tính toán gần sát với LSCS thực tế

của Fed thời kỳ 2003 – 2004.

- Khi sử dụng mô hình dạng hƣớng về tƣơng lai cho kết quả tính toán LSCS

nhỏ hơn hoặc bằng 0 thì nên sử dụng quy tắc Taylor gốc không hồi qui để tính toán

LSCS, kết quả sẽ tƣơng đối chính xác hơn.

- Sử dụng độ trễ với các thành tố bên phải quy tắc Taylor cho kết quả hồi

qui có ý nghĩa thống kê cao và gia tăng khả năng giải thích của quy tắc Taylor.

- Quá trình điều chỉnh LSCS bằng các bƣớc nhỏ nên sử dụng mô hình làm

phẳng lãi suất.

+ Trƣờng hợp giới hạn lãi suất bằng 0

Khi lãi suất bằng 0, công cụ lãi suất hầu nhƣ không có tác dụng nên các nhà

hoạch định CSTT sử dụng các công cụ khác để kích thích tăng trƣởng kinh tế nhƣ

tăng cơ số tiền, tăng tỉ lệ tín dụng, v.v.

1.3.2 Ngân hàng Trung ƣơng Anh

Theo Bank of England (2006), CSTT của NHTW Anh có bốn mục tiêu:

- Lãi suất thị trƣờng qua đêm phải phù hợp với mức LSCB chính thức của

NHTW (official Bank rate).

- Một khuôn khổ CSTT hiệu quả, an toàn và linh hoạt đối với việc quản trị

thanh khoản của hệ thống ngân hàng – cả đối với các thị trƣờng tiền tệ cạnh tranh

và nơi thích hợp, sử dụng tiền của NHTW – trong hoạt động hàng ngày và trong các

điều kiện áp lực hoặc bất thƣờng khác.

- Một khuôn khổ CSTT đơn giản, thông suốt và minh bạch.

- Các thị trƣờng tiền tệ đồng bảng Anh cạnh tranh và bình đẳng.

NHTW Anh là một trong số các NHTW lớn hoạt động dƣới chế độ CSTT lạm

phát mục tiêu chính thức kể từ tháng 10 năm 1992. Theo đó, NHTW Anh hoạt động

theo quy tắc lạm phát mục tiêu hơn là qui tắc công cụ chính sách giống nhƣ quy tắc

Taylor. Sự khác biệt giữa quy tắc lạm phát mục tiêu theo dự báo và quy tắc công cụ

chính sách (giống nhƣ quy tắc Taylor) về cơ bản là cách thức các nhà hoạch định

chính sách thông tin lẫn nhau và với công chúng. Các nhà hoạch định chính sách

lạm phát mục tiêu sẽ điều chỉnh công cụ LSCS khi cần thiết để làm cho mức dự báo

lạm phát trung hạn về gần với mức lạm phát mục tiêu, trong khi đó ở quy tắc công

cụ chính sách là điều chỉnh mức LSCS phản ứng theo một công thức đơn giản.

Dƣới chế độ CSTT lạm phát mục tiêu, Ủy ban CSTT (MPC) sẽ ra các quyết

định về mức lạm phát dự báo trung hạn. MPC dự báo lạm phát căn cứ vào kỳ vọng

của thị trƣờng về con đƣờng phía trƣớc của các loại lãi suất. NHTW Anh cho rằng

việc thiết lập mục tiêu đối với mức lạm phát dự báo cho phép các nhà hoạch định

phản ứng một cách linh hoạt đối với các loại thông số kinh tế vĩ mô khác nhau và

thực hành các phán đoán đáng xem xét. Tuy vậy, mặc dù quy tắc Taylor không phải

là nổi bật trong khuôn khổ CSTT của NHTW Anh nhƣng nó đóng vai trò làm cơ sở

cùng với các mô hình khác để các thành viên của MPC xem xét và so sánh các tính

toán quy tắc chính sách với mức LSCS hiện hành.

Công cụ CSTT của NHTW Anh là lãi suất cơ bản chính thức của NHTW trả

trên dự trữ của NHTM (Offical bank rate paid on commercial bank reserves) kể từ ngày 18 tháng 5 năm 2006 cho đến hiện nay12.

Sự vận dụng quy tắc Taylor trong chính sách lãi suất của NHTW Anh

Khuôn khổ CSTT của NHTW Anh là sự cam kết tỉ lệ lạm phát thấp. Mục tiêu

đƣợc duy trì ở mức 2,5% kể từ khi NHTW Anh đƣợc trao cho quyền độc lập, mặc

dù tỉ lệ lạm phát mục tiêu này đƣợc xem xét hàng năm, tuy nhiên nó đƣợc áp dụng

tại mọi thời điểm (Nikolov 2002).

Do độ trễ lớn trong sự truyền tải CSTT, MPC ra quyết định CSTT căn cứ vào

dự báo về áp lực lạm phát trong nền kinh tế. Mỗi quý MPC tính toán mức lạm phát

và GDP trong thời gian hai năm sử dụng mô hình kinh tế vĩ mô của NHTW Anh và

bất kỳ các mô hình khác và nguồn thông tin có sẵn để thông tin kết quả dự báo của

MPC. Kết quả của tỉ lệ lạm phát và sản lƣợng GDP kỳ vọng từ mỗi lần dự báo là

thành phần chính trong quyết định chính sách của MPC. Tuy nhiên không có mối

quan hệ đơn giản và máy móc giữa tính toán của NHTW và quyết định chính sách.

MPC quan tâm đến nhiều nguồn khác nhau khi thiết lập CSTT.

Mặc dù NHTW Anh không sử dụng quy tắc công cụ chính sách để hoạch định

chính sách, các thành viên NHTW và MPC xem xét cách thức tính toán công cụ

chính sách của một số mô hình làm cơ sở so sánh với với LSCS hiện hành. Các quy

tắc đó là quy tắc Taylor, quy tắc McCallum và quy tắc Brainard.

Quy tắc Taylor được NHTW Anh xem xét ở dạng sau:

ss + 1,5(πt-1 – 2,5) + 0,5(yt-1 – y*t-1)

(1.36) it = rt

12 http://www.bankofengland.co.uk/statistics/pages/iadb/notesiadb/wholesale_baserate.aspx

Trong đó:

rss: lãi suất thực bình quân đƣợc tính từ lãi suất 5 năm forward của các trái

phiếu trong chỉ số chứng khoán (index-linked bonds);

π: là mức lạm phát tính theo chỉ số giá bán lẻ (Retail Price Index – RPI);

y: sản lƣợng GDP thực

y*: sản lƣợng GDP thực cân bằng đƣợc tính từ hàm sản xuất.

Các thành viên MPC đã sử dụng quy tắc Taylor có độ trễ bằng một (1) để so

sánh với lãi suất cơ bản và thấy rằng hệ số độ lệch sản lƣợng thay đổi trong khoảng

(0,25; 0,75). MPC đã sử dụng quy tắc Taylor để phân tích và giảng giải sự khác biệt

giữa LSCS tính bởi quy tắc Taylor và LSCS thực tế.

Quy tắc McCallum được NHTW Anh xem xét như sau:

(1.37) M = x* - vt-1 + 0.5(x* - xt-1)

Trong đó:

M: tốc độ tăng tiền cơ sở M0 (narrow money growth);

x: tỉ lệ tăng thu nhập danh nghĩa thực tế;

x*: tỉ lệ tăng thu nhập danh nghĩa mục tiêu ở dạng hằng số (giả sử bằng 5%);

v: vòng quay tiền (trung bình trƣợt 4 quý của vòng quay tiền cơ sở).

Giống nhƣ đối với quy tắc Taylor, các thành viên ngân hàng phân tích các thay

đổi trong mức tăng lạm phát và GDP thực cũng nhƣ xu hƣớng của vòng quay tiền.

Cách làm này nhằm kiểm tra chéo về qui luật lãi suất là lãi suất và lƣợng cung tiền

sẽ dẫn đến kết quả tƣơng tự với điều kiện vòng quay tiền không đổi (Nikolov 2002).

Quy tắc Brainard được NHTW Anh xem xét có dạng như sau:

it = 0.109πt-1 + 0.99et + 47.545yt-1 + 0.046πt-2 – 0.031et-1 – it-1 + 0.117 (1.38)

Trong đó:

e: tỉ giá hối đoái danh nghĩa;

i, π, y: giống quy tắc Taylor dạng (1.36).

Quy tắc Brainard của NHTW Anh đƣợc tính toán từ công thức của Martin và

Salmon năm 1999 sử dụng mô hình VAR với các biến số GDP, lạm phát, lãi suất

ngắn hạn và tỉ giá hối đoái hiệu dụng. Quy tắc Brainard sử dụng tƣơng tự nhƣ quy

tắc Taylor. Các thành viên NHTW sẽ nhận xét các điều kiện tạo ra thay đổi trong

công thức và so sánh lãi suất repo của NHTW Anh với lãi suất đƣợc rút ra từ quy

tắc Brainard.

Kết luận: Trong phạm vi khuôn khổ CSTT của NHTW Anh, các quy tắc

CSTT “máy móc” không có vai trò trong thực hành hoạch định CSTT mặc dù

chúng đƣợc sử dụng trong các nghiên cứu và đánh giá kinh tế. Tuy vậy, các quy tắc

công cụ chính sách vẫn đƣợc sử dụng làm cơ sở so sánh với mức LSCS do NHTW

Anh quyết định. Thông qua việc phân tích sự vận dụng quy tắc Taylor của NHTW

Anh, một số vấn đề chính đƣợc rút ra nhƣ sau:

+ Quy tắc Taylor là một trong ba quy tắc đƣợc sử dụng để tính toán LSCS

theo lý thuyết so sánh với LSCS thực tế.

+ Dạng quy tắc Taylor sử dụng có hệ số cố định: hệ số lạm phát bằng 1,5 và

hệ số độ lệch sản lƣợng là 0,5.

+ Sử dụng độ trễ bằng 1 với các biến số lạm phát và sản lƣợng. Trong trƣờng

hợp này kết quả tính toán cho thấy hệ số sản lƣợng dao động trong khoảng (0,25;

0,75).

1.3.3 Ngân hàng Trung ƣơng Châu Âu

Mục tiêu cơ bản của CSTT của NHTW Châu Âu (ECB) là duy trì sự ổn định

giá cả. ECB tập trung vào tỉ lệ lạm phát thấp hơn nhƣng gần ở mức 2% trong thời kỳ trung hạn13. Để đạt đƣợc mục tiêu cơ bản này, giống nhƣ các NHTW khác, ECB

tiến hành phân tích toàn diện sự phát triển kinh tế trên cơ sở hai trụ cột chính là

phân tích kinh tế và phân tích tiền tệ.

Phân tích kinh tế đánh giá các yếu tố tác động đến sự tiến triển của giá cả từ

ngắn hạn đến trung hạn, tập trung vào các hoạt động kinh tế thực tế và các điều kiện

tài chính của nền kinh tế. Nghiên cứu kinh tế quan tâm đến sự tiến triển của giá cả

qua các thời kỳ dƣới tác động của cung – cầu hàng hóa, dịch vụ và các thị trƣờng

yếu tố sản xuất. ECB tiến hành xem xét hàng quý các yếu tố sau (không kể đến các

yếu tố khác):

13 https://www.ecb.europa.eu/ ECB: Monetary Policy

- Sự phát triển của tổng sản lƣợng;

- Nhu cầu và các điều kiện thị trƣờng lao động;

- Một dãy rộng các chỉ số giá cả và chi phí;

- Chính sách tài chính;

- Cán cân thanh toán đối với khu vực Châu Âu.

Phân tích kinh tế cũng bao gồm một sự phân tích toàn diện các cú sốc tác động

đến khu vực Châu Âu, sự ảnh hƣởng của chúng đến chi phí và hành vi giá cả và các

viễn cảnh từ ngắn hạn đến trung hạn về sự lan truyền tác động của chúng trong nền

kinh tế.

Phân tích tiền tệ tập trung vào giai đoạn dài hơn so với phân tích kinh tế để

phân tích mối quan hệ giữa tiền tệ và giá cả. Phân tích tiền tệ có vai trò chủ yếu là

cách thức kiểm tra chéo từ trung hạn đến dài hạn các chỉ báo của CSTT ngắn và

trung hạn có đƣợc từ phân tích kinh tế. Phân tích tiền tệ bao gồm sự phân tích chi

tiết sự phát triển của tiền tệ và tín dụng trên quan điểm đánh giá sự tác động của

chúng đến mức lạm phát tƣơng lai và sự tăng trƣởng kinh tế. Công cụ phân tích bao

gồm một sự phân tích tổng hợp về sự tiến triển của tổng lƣợng tiền, đặc biệt là tổng lƣợng tiền rộng M314.

Công cụ CSTT của ECB bao gồm các loại lãi suất chủ yếu:

- Lãi suất trên nghiệp vụ tài trợ chính (MRO – main refinancing operations)

để cung cấp tính thanh khoản cho hệ thống ngân hàng.

- Lãi suất tiền gửi mà các ngân hàng có thể sử dụng để tạo các khoản tiền

ký gửi qua đêm với cơ quan quản lý tiền tệ khu vực đồng Euro (Eurosystem).

- Lãi suất tiền vay biên tế đối với các khoản cho vay qua đêm đối với các

ngân hàng từ cơ quan quản lý tiền tệ khu vực đồng Euro.

Sự vận dụng quy tắc Taylor trong chính sách lãi suất của NHTW Châu Âu

Thông qua các dự án tính toán trong phần phân tích kinh tế từ các nhân viên

của ECB, quy tắc Taylor cũng có khả năng đƣợc xem xét dƣới việc thực hiện các dự

14 M3 bằng M2 cộng với các công cụ tài chính nhƣ Hợp đồng mua lại, Cổ phiếu quỹ thị trƣờng tiền tệ, Chứng khoán nợ với thời gian đáo hạn đến 2 năm (https://www.ecb.europa.eu/mopo/strategy/monan/html/index.en.html)

án kinh tế vĩ mô (Asso, Kahn và Leeson 2010). Các nhân viên của ECB nhận diện

và phân tích các cú sốc và cơ chế năng động theo chu kỳ của các hoạt động kinh tế

và lạm phát, đƣa ra các dự báo về lạm phát và các hoạt động kinh tế sắp xảy ra

trong khoảng thời gian từ một đến ba năm. Việc phân tích này tƣơng tự nhƣ phân

tích chính sách đƣợc thực hiện bởi Fed và các NHTW khác.

ECB đã sử dụng mô hình theo vùng (AWM – Area-wide model) để đánh giá

các điều kiện kinh tế, dự báo và phân tích chính sách. Mô hình AWM dựa trên việc

phân tích 18 biến kinh tế vĩ mô theo phƣơng pháp Bayesian bao gồm GDP thực, chi

tiêu dùng cá nhân, chi đầu tƣ, chi tiêu của chính phủ, tổng số xuất khẩu, nhập khẩu,

một số các chỉ số giảm phát (nhƣ hệ số giảm phát GDP, hệ số giảm phát tiêu dùng,

hệ số giảm phát nhập khẩu), việc làm và tiền lƣơng và lãi suất ngắn hạn danh nghĩa.

Trong đó lãi suất ngắn hạn danh nghĩa đƣợc tính toán theo dạng của công thức tính

lãi suất đơn giản có dạng log-linear về cơ bản dựa trên độ lệch lạm phát và độ lệch

sản lƣợng. Lãi suất ngắn hạn đƣợc quyết định bởi một quy tắc Taylor chuẩn tắc

(Asso, Kahn và Leeson 2010).

Xét về quy tắc Taylor, ECB đã đƣa ra các lo ngại tính hiệu quả của quy tắc

trong một bài báo ở Bản tin hàng tháng (tháng 10 năm 2001) bao gồm sáu điểm nhƣ

Một là, các CSTT khác bao gồm cái dựa trên mục tiêu cơ số tăng tiền nếu

thành công trong việc duy trì giá cả ổn định trong thời gian dài có thể không khác

biệt so với quy tắc Taylor.

Hai là, rất nhiều thông tin bao gồm dữ liệu về tỉ lệ tăng trƣởng tiền và tín

dụng, giá cả tài sản tài chính, các chỉ tiêu tài chính, giá cả hàng hóa và tiền lƣơng,

có thể cần thiết cho việc hoạch định CSTT. Các quyết định về CSTT không chỉ phụ

thuộc duy nhất vào mức lạm phát hiện hành và độ lệch sản lƣợng. Một quy tắc

Taylor có thể bỏ qua các thông số kinh tế vĩ mô cộng thêm khác.

Ba là, các loại sốc kinh tế khác nhau yêu cầu các phản ứng chính sách khác

nhau, ví dụ nhƣ các sốc về cung hoặc sốc về cầu, tạm thời hay kéo dài.

Bốn là, quy tắc Taylor không thể ứng dụng một cách chặt chẽ bởi vì độ lệch

sản lƣợng và lãi suất thực tự nhiên không thể quan sát đƣợc. Ƣớc tính các biến số

này với số liệu thực (chƣa điều chỉnh) là một nhiệm vụ phức tạp xét cả hai phƣơng

diện lý thuyết và thực tiễn.

Năm là, quy tắc Taylor theo mô hình dự báo phù hợp với CSTT thực hiện hai

mục tiêu đồng thời là mục tiêu tỉ lệ lạm phát và tốc độ tăng trƣởng kinh tế. Điều này

không phù hợp với mục tiêu cơ bản chính của ECB là duy trì giá cả ổn định.

Sáu là, ECB nghi vấn về tính bền vững của quy tắc Taylor do bởi lãi suất

không thể hạ thấp xuống dƣới không (0), ngay cả khi quy tắc Taylor có thể đề xuất

giải pháp khắc phục tình thế.

Otmar Issing, nhà kinh tế học Đức, thành viên của Hội Đồng Thống Đốc ECB,

ngƣời đã phát triển phƣơng pháp hai cột trụ là nghiên cứu kinh tế và nghiên cứu tiền

tệ của ECB trƣớc đây đã cho rằng một quy tắc Taylor đơn giản nếu có sẵn trong ba

thời kỳ lịch sử trong quá khứ, ắt đã không thể giúp đỡ ngăn chặn sai lầm của CSTT.

Thay vào đó một CSTT dựa vào lý thuyết lƣợng tiền, sử dụng cung tiền nhƣ một chỉ

tiêu trọng yếu ắt có thể là công cụ đạt đƣợc kết quả tốt hơn. Tuy nhiên sau khi rời

ECB, tại cuộc hội thảo tại Fed chi nhánh Dallas về sự đóng góp của Giáo sƣ Taylor

đối với học thuyết tiền tệ và chính sách, Otmar đã phát biểu rằng quy tắc Taylor đã

và đang trở nên một công cụ so sánh (benchmark) đối với CSTT trong nhiều mặt

khác nhau. ECB đã đối mặt với sự không chắc chắn về độ lệch sản lƣợng và lãi suất

thực bình quân. Cho dù với khó khăn nhƣ vậy, việc theo dõi ƣớc lƣợng quy tắc

Taylor sử dụng nhiều loại dữ liệu khác nhau luôn luôn có tầm quan trọng (Asso,

Kahn và Leeson 2010).

Lee và Crowley (2010) đã đánh giá CSTT của ECB đối chiếu với quy tắc

Taylor qua dữ liệu của 12 nƣớc thành viên ECB trong giai đoạn từ năm 1999 – 2009

với LSCS (it) là Euribor 3 tháng là loại LSCS đối với tất cả các nƣớc thành viên

ECB sau khi họ trao trách nhiệm hoạch định CSTT cho ECB vào năm 1999. Sử

dụng ba mô hình tính toán LSCS là quy tắc Taylor gốc với các hệ số mặc định, quy

tắc Taylor tối ƣu biến thể từ quy tắc Taylor gốc với các hệ số tối ƣu rút ra từ quy tắc

Taylor gốc gần với mô hình và quy tắc chính sách tối ƣu với sự cân chỉnh trên cơ sở

mô hình New Keynesian. Quy tắc chính sách tối ƣu có dạng:

(1.39) it = θπ(πt – π*) + θy(yt – yt-1) + θ1it-1 + θ2it-2

Trong đó θπ = δβ/λi, θy= λyβ/λi, θ1 = [1+(1/α)+(δβ/α)], θ2 = -1/α đƣợc xác định

sao cho hàm tổn thất phúc lợi của NHTW là nhỏ nhất. Hàm tổn thất phúc lợi đƣợc

biểu diễn ở dạng:

(1.40) ∑

Trong đó:

Et: kỳ vọng có điều kiện về thông tin có sẵn ở thời kỳ t;

λy: mức độ e ngại của NHTW về độ cách biệt của sản lƣợng thực tế so với sản

lƣợng tiềm năng;

λi: mức độ e ngại của NHTW về sự thay đổi lớn của LSCS it;

α: nhân tố khấu trừ thời gian (time discount factor).

Các hệ số θπ, θy, θ1 và θ2 đƣợc tính từ hệ phƣơng trình của mô hình New

Keynesian bao gồm hai mô hình sau:

+ Đƣờng cong Phillips (tổng cung):

(1.41) πt = αEtπt+1 + δyt + ωt

+ Đƣờng tổng cầu theo mô hình New Keynesian:

(1.42) yt = Etyt+1 – β(it – Etπt+1) + vt

Trong đó yt là độ lệch sản lƣợng thời kỳ t; Etπt+1 là kỳ vọng mức lạm phát thời

kỳ t+1 tại thời kỳ t; Etyt+1 là kỳ vọng độ lệch sản lƣợng thời kỳ t+1 tại thời kỳ t; ωt

là sốc tổng cung và vt là các cú sốc kỹ thuật và các nhân tố tạm thời khác.

Mô hình New Keynesian đƣợc hai tác giả Lee và Crowley (2010) giải qua

thuật toán kinh tế lƣợng dƣới dạng state-space, với giả định π* là 2%.

Kết quả thực nghiệm chỉ ra ngoại trừ giai đoạn kinh tế suy giảm ở khu vực

Châu Âu sau giữa năm 2008, quy tắc Taylor gốc cho thấy CSTT của ECB là quá

nới lỏng (accomodative). Quy tắc Taylor gốc (1993) có thể không phù hợp một cách

đặc thù để đánh giá hành vi của ECB trong các thập niên gần đây. Thay vào đó,

LSCS thực tế trong giai đoạn nghiên cứu hoàn toàn gần sát với đề xuất từ quy tắc

Taylor tối ƣu và quy tắc chính sách tối ƣu. Đi vào phân tích dữ liệu của các nƣớc

thành viên ECB, Lee và Crowley (2010) thấy có sự bất cân xứng giữa các thành

viên của ECB. Đối với hai thành viên nòng cốt là Pháp và Đức, CSTT của ECB gần

nhƣ tƣơng thích với đề xuất từ quy tắc Taylor gốc. Ngƣợc lại, chính sách ECB quá

nới lỏng đối với hai nƣớc là Hy Lạp và Ireland có mức lạm phát cao trong thời kỳ

đầu của giai đoạn nghiên cứu. Đối với các thành viên còn lại, kết quả thực nghiệm

là tƣơng tự nhau trên cơ sở dữ liệu chung với hai quy tắc tạo ra từ cơ sở mô hình

New Keynesian gần giống nhƣ nhau. Xét khu vực chung Châu Âu nhƣ một tổng

thể, hành vi lịch sử của CSTT ECB gần sát với đề xuất từ mô hình New Keynesian

đƣợc cân chỉnh cho từng thành viên. Tuy nhiên, đối với một vài quốc gia có tỉ lệ

lạm phát cao nhƣ Hy Lạp và Ireland, chứng cứ cho thấy CSTT cho cả khu vực có

thể là quá nới lỏng.

Kết luận: NHTW Châu Âu đƣa công thức dạng quy tắc Taylor vào để tính

toán lãi suất danh nghĩa ngắn hạn là một trong 18 biến số kinh tế vĩ mô để hoạch

định CSTT. Mặc dù còn một số lo ngại về tính hiệu quả của quy tắc Taylor, việc sử

dụng quy tắc Taylor làm cơ sở so sánh trong việc ra quyết định CSTT cho thấy các

nhà kinh tế tiền tệ đã và đang quan tâm đến tính ứng dụng của quy tắc Taylor. Một

số vấn đề chính đƣợc rút ra qua phân tích sự vận dụng quy tắc Taylor tại ECB:

+ ECB đã đƣa ra sáu điểm lo ngại về việc áp dụng quy tắc Taylor, trong đó có

quan điểm cho rằng CSTT không chỉ bao gồm hai yếu tố duy nhất là tỉ lệ lạm phát

và độ lệch sản lƣợng mà còn phải quan tâm đến các dữ liệu kinh tế vĩ mô khác nhƣ

tỉ lệ tăng trƣởng tiền, tín dụng, giá cả tài sản tài chính, giá cả hàng hóa và tiền

lƣơng. CSTT phản ứng với các cú sốc cung và cầu khác nhau.

+ Giống nhƣ Fed, NHTW Châu Âu lo ngại về độ chính xác trong việc đo

lƣờng sản lƣợng tiềm năng và LSTN do hai biến này không thể quan sát đƣợc.

+ Mặc dù còn e ngại, ECB vẫn nhìn nhận quy tắc Taylor đã và đang trở nên

một công cụ để so sánh CSTT giữa lý thuyết và thực tiễn trong nhiều mặt khác nhau

và trong công tác dự báo các sốc của nền kinh tế cùng với các mô hình kinh tế vĩ

mô khác.

+ Nghiên cứu của Lee và Crowley (2010) với ba mô hình quy tắc Taylor khác

nhau (quy tắc gốc, tối ƣu và dạng New Keynesian) đối với 12 nƣớc thành viên của

NHTW Châu Âu cho thấy CSTT gần nhƣ tƣơng thích với đề xuất từ quy tắc Taylor

gốc đối với các quốc gia có tỉ lệ lạm phát thấp nhƣ Pháp, Đức. Đối với các quốc gia

có tỉ lệ lạm phát cao nhƣ Hy Lạp và Ireland, nghiên cứu chỉ ra CSTT thực tế là quá

nới lỏng so với đề xuất từ quy tắc Taylor gốc.

+ Lee và Crowley (2010) đã sử dụng lý thuyết mô hình cân bằng tổng thể ngẫu

nhiên (DSGE) vào quy tắc Taylor dạng New Keynesian để xác định hệ số của quy

tắc Taylor sao cho hàm phúc lợi tổn thất có giá trị nhỏ nhất. Khi đó hình thành quy

tắc Taylor tối ƣu.

1.3.4 Ngân hàng Trung ƣơng Nhật Bản

Mục tiêu CSTT của NHTW Nhật Bản (BoJ) là đạt đƣợc sự ổn định giá cả và

qua đó đóng góp đến sự phát triển vững mạnh của nền kinh tế. Vào tháng 1 năm

2013 BoJ đã thiết lập mục tiêu ổn định giá cả là 2% so với cùng kỳ năm trƣớc tính

theo chỉ số giá tiêu dùng CPI (Bank of Japan 2013). Mục tiêu ổn định giá cả là tỉ lệ

lạm phát mà BoJ phán đoán phù hợp với sự ổn định giá cả trên cơ sở bền vững.

Việc thực hiện CSTT phải linh hoạt thông qua việc đánh giá xem xét các yếu tố rủi

ro bao gồm các yếu tố liên quan đến sự bất ổn tài chính, cộng thêm với việc đánh

giá các phát triển hiện tại và viễn cảnh tƣơng lai đối với hoạt động kinh tế và giá cả

xét trên khía cạnh đạt đƣợc sự tăng trƣởng bền vững với sự ổn định giá cả.

BoJ thực hiện CSTT trên cơ sở đánh giá các hoạt động kinh tế trên hai triển

vọng. Triển vọng thứ nhất là đánh giá các hoạt động kinh tế và giá cả trong hai năm

kế tiếp để xem xét viễn cảnh mà BoJ theo đuổi sự tăng trƣởng bền vững dƣới điều

kiện ổn định giá cả. Triển vọng thứ hai là đánh giá các mối nguy rủi ro dài hạn có

liên quan chặt chẽ đến việc thực thi CSTT nhằm mục đích đạt đƣợc sự tăng trƣởng

bền vững dƣới điều kiện ổn định giá cả. Một cách đặc thù, các bất ổn tài chính sẽ

đƣợc xem xét, đánh giá tại mức độ rủi ro có ảnh hƣởng nghiêm trọng đến hoạt động

kinh tế và giá cả khi chúng trở nên hiện thực dù rằng xác suất xuất hiện của chúng

là thấp.

Công cụ CSTT của BoJ là cơ số tiền tệ. BoJ sẽ thực thi nghiệp vụ thị trƣờng tiền tệ để tiền cơ sở sẽ tăng một lƣợng hàng năm khoảng 60 – 70 ngàn tỉ Yên15. BoJ

kiểm soát khối lƣợng tiền trong thị trƣờng tiền tệ chủ yếu thông qua các hoạt động

nghiệp vụ trên các thị trƣờng này. BoJ sẽ cung cấp tiền cho các tổ chức tài chính

bằng cách mở rộng các nợ vay đối với các tổ chức này thông qua các tài sản thế

chấp. Nghiệp vụ này đƣợc gọi là cung ứng vốn. Ngƣợc lại, BoJ hấp thụ khối lƣợng

tiền từ các tổ chức tài chính bằng cách phát hành hoặc bán các hối phiếu. Nghiệp vụ

này đƣợc gọi là hấp thu vốn.

Tại các cuộc họp về CSTT, các thành viên của Hội đồng chính sách thảo luận

và quyết định các phƣơng hƣớng hoạt động thị trƣờng tiền tệ. Các quyết định về

CSTT đƣợc tạo ra bởi đa số phiếu của Hội đồng gồm 9 thành viên bao gồm 1 Thống

đốc, 2 Phó Thống đốc và 6 thành viên Hội đồng. Bên cạnh việc nghiên cứu và phân

tích kỹ lƣỡng các điều kiện tài chính và kinh tế, BoJ nghiên cứu và xem xét các vấn

đề khác nhau liên quan đến CSTT nhƣ các công cụ và chiến lƣợc CSTT cũng nhƣ

hệ thống tài chính. BoJ sử dụng kết quả nghiên cứu làm cơ sở quyết định CSTT.

LSCS của BoJ là lãi suất cho vay qua đêm giữa các ngân hàng (overnight call rate).

Sự vận dụng quy tắc Taylor trong chính sách lãi suất của NHTW Nhật Bản

Vào đầu và giữa thập niên 1990, trong khi Fed và các NHTW khác đƣa quy

tắc Taylor vào quá trình hoạch định CSTT thì BoJ lại hƣớng về chính sách lãi suất

bằng không (0). Các quan chức của BoJ chắc chắn nhận biết đƣợc công trình của

Giáo sƣ Taylor do ông làm Cố vấn Danh dự cho BoJ trong giai đoạn 1994 – 2001

(Asso, Kahn và Leeson 2010). Do nền kinh tế Nhật Bản thƣờng xuyên giảm phát,

LSCS của BoJ gần nhƣ chạm mức không (0) vào cuối năm 1995, vì thế quy tắc

Taylor mất đi tính phù hợp thực tiễn vốn có của nó.

Vào tháng 4 năm 1999 nhiều thành viên của BoJ cho rằng nền kinh tế Nhật

Bản dƣờng nhƣ ngƣng suy thoái nhƣng hoạt động kinh tế vẫn còn yếu và viễn cảnh

hồi phục không chắc chắn. Trong tình trạng đó, một thành viên của BoJ đã đề nghị

15 www.boj.or.jp/en/mopo/outline/qqe.html

duy trì lãi suất cho vay qua đêm tại mức không (0) cho đến khi lo lắng về giảm phát

chấm dứt. Biên bản họp của Hội đồng chính sách ngày 22 tháng 4 năm 1999 nêu

quan điểm của một thành viên rằng một ƣớc lƣợng sử dụng quy tắc Taylor đã chỉ ra

việc nới lỏng tiền tệ hiện tại đang tạo ra việc tăng cơ số tiền hàng năm từ 4%-5% là

không đủ. Một tỉ lệ tăng cơ số tiền thấp có thể gây ra kỳ vọng của thị trƣờng về nới

lỏng tiền tệ bị thu hẹp đi (Asso, Kahn và Leeson 2010).

Nới lỏng định lƣợng chỉ bắt đầu đƣợc thực hiện từ tháng 3 năm 2001. Trong

khoảng thời gian từ năm 1999 – 2001, quy tắc Taylor đã đƣợc sử dụng để chứng

minh cho cả hai lý do nên tiếp tục hay chấm dứt chính sách lãi suất bằng không (0)

của BoJ. Vào tháng 4 năm 2000 nhiều ý kiến xoay quanh vấn đề LSCS bằng không

(0). Đa số ý kiến cho rằng nên tiếp tục chính sách lãi suất bằng không (0), một

thành viên khác lại cho rằng nên chấm dứt mức lãi suất bằng không này và một

thành viên khác kêu gọi sự tự do nhất định. Thành viên này đã phân tích dựa trên

quy tắc Taylor với kết quả là sự đề xuất lãi suất liên ngân hàng qua đêm đã nhỏ hơn

không và gần đây ở gần mức không (0). Biên bản họp Hội đồng chính sách của BoJ

chỉ ra sự lo lắng rằng nếu chính sách lãi suất bằng không (0) bị chấm dứt, nền kinh

tế có thể dừng lại và chính sách lãi suất bằng không (0) ắt có thể đƣợc phục hồi lại.

Tháng 8 năm 2000 sau khi cân nhắc, BoJ đã nâng LSCS từ không (0) lên

0,25%. Một thành viên của BoJ không tin rằng nền kinh tế Nhật đã đạt đến một

điểm không còn giảm phát. Thành viên này đã trình bày sự phân tích mức LSCS tối

ƣu bắt nguồn từ quy tắc Taylor và phát biểu rằng LSCS tối ƣu trong điều kiện kinh

tế hiện tại nơi mà có độ lệch lớn giữa cung và cầu, đề xuất từ quy tắc Taylor cho

rằng ở dãy trên và dƣới giá trị không (0) một chút. Và với kết quả phân tích này,

thành viên BoJ đề xuất NHTW Nhật nên tiếp tục chính sách lãi suất bằng không (0)

cho đến khi LSCS tăng lên trên giá trị không (0) một cách rõ ràng.

Quy tắc Taylor cũng đƣợc dùng để đánh giá CSTT trong thập niên 1980 và

1990 của Nhật Bản. Có rất nhiều nghiên cứu đƣợc tiến hành bởi các nhà kinh tế

trong và ngoài nƣớc Nhật. Họ phát hiện bằng chứng rằng khi so sánh với quy tắc

Taylor, CSTT có phần quá chặt ở Nhật kể từ năm 1993 (Asso, Kahn và Leeson

2010).

Trong bài phát biểu tại Hội nghị với các nhà lãnh đạo kinh doanh tại Mie ngày

27 tháng 9 năm 2007, thành viên của BoJ là Miyako Suda đã cho rằng có nhiều mô

hình dạng quy tắc Taylor nên NHTW và thị trƣờng không nhất thiết phải chia sẻ

một mô hình Taylor giống hệt nhau khi họ thông tin lẫn nhau. Dẫu sao, quy tắc

Taylor là có ích, tối thiểu trên phƣơng diện là công cụ phân tích, so sánh trong việc

hoạch định CSTT để xem xét NHTW nên phản ứng đến các cú sốc khác nhau nhƣ

thế nào, từ đó thông tin đến thị trƣờng đƣợc cải thiện và trách nhiệm sẽ đƣợc nâng

cao.

Kết luận: việc nghiên cứu quan điểm của NHTW Nhật Bản đối với quy tắc

Taylor có ích trong việc nghiên cứu lãi suất tiến gần tới giới hạn không, điểm mà

quy tắc Taylor gần nhƣ mất ý nghĩa áp dụng thực tế do lãi suất không còn phát huy

tác dụng. Tuy nhiên, quy tắc Taylor vẫn đƣợc sử dụng để kiểm tra làm rõ quyết định

nên thực thi chính sách lãi suất bằng không (0) hay không.

1.3.5 Ngân hàng Trung ƣơng Úc

Mục tiêu CSTT của NHTW Úc (theo Luật NHTW Úc năm 1959) bao gồm:

- Ổn định đồng nội tệ Úc;

- Duy trì việc làm đầy đủ tại Úc;

- Sự thịnh vƣợng của nền kinh tế và phúc lợi của ngƣời dân Úc.

Kể từ đầu thập niên 1990, các mục tiêu này đã đƣợc diễn tả bằng mục tiêu tỉ

lệ lạm phát giá tiêu dùng khoảng 2-3%/năm, bình quân theo chu kỳ kinh tế trung

hạn. CSTT nhằm mục đích đạt đƣợc mục tiêu lạm phát này để khuyến khích sự tăng

trƣởng bền vững và mạnh trong nền kinh tế. Kiểm soát lạm phát để duy trì giá trị

của đồng tiền. Về lâu dài, đây là con đƣờng chính yếu CSTT có thể trợ giúp tạo nền

tảng cơ sở cho sự phát triển dài hạn của nền kinh tế. Mức lạm phát này đủ thấp để

không làm biến dạng các quyết định kinh tế trong xã hội. Mục tiêu trung hạn chính

yếu của CSTT của NHTW Úc (RBA) là kiểm soát lạm phát, do vậy mục tiêu lạm

phát là trung tâm điểm trong khuôn khổ CSTT của RBA.

Công cụ CSTT của RBA là mức lãi suất cho vay qua đêm giữa các tổ chức

trung gian tài chính trên thị trƣờng tiền tệ (cash rate). RBA thực thi việc kiểm soát

chặt chẽ lãi suất cho vay qua đêm thông qua các hoạt động thị trƣờng tài chính. Các

loại lãi suất khác trong nền kinh tế sẽ chịu ảnh hƣởng của lãi suất cho vay qua đêm

đến các mức thay đổi khác nhau để hành vi của ngƣời cho vay và ngƣời đi vay trong

các thị trƣờng tài chính chịu ảnh hƣởng của CSTT. Lãi suất cho vay qua đêm tạo

nên cơ sở để xây dựng cấu trúc của các loại lãi suất trong nền kinh tế. Sự thay đổi

của CSTT có nghĩa là sự thay đổi của mục tiêu hoạt động đối với lãi suất cho vay qua đêm và từ đó sự thay đổi về cấu trúc lãi suất lan tỏa khắp hệ thống tài chính16.

Hội đồng RBA họp 11 lần trong năm để quyết định về lãi suất cho vay qua

đêm căn cứ trên các báo cáo chi tiết về sự phát triển của kinh tế Úc và kinh tế thế

giới, và trong các thị trƣờng tài chính trong và ngoài nƣớc Úc. Các quyết định

CSTT bởi Hội đồng RBA sẽ đƣợc thông tin cho công chúng ngay sau khi kết thúc

cuộc họp, trong đó, Hội đồng RBA giảng giải về quyết định CSTT đƣợc công bố

cho báo chí. Bất kỳ sự thay đổi nào của lãi suất cho vay qua đêm sẽ có hiệu lực vào

ngày hôm sau ngày công bố thông tin.

Lãi suất cho vay qua đêm đƣợc quyết định trên thị trƣờng tiền tệ hình thành từ

sự tƣơng tác giữa cung và cầu khối lƣợng tiền qua đêm. Khả năng của RBA theo

đuổi thành công mục tiêu của lãi suất cho vay qua đêm bắt nguồn từ việc kiểm soát

khối lƣợng tiền cung ứng qua đêm các ngân hàng sử dụng để thanh toán các giao

dịch lẫn nhau. Các khoản tiền này đƣợc gọi là quĩ thanh toán trao đổi theo các tài

khoản các ngân hàng ký gửi tại RBA. Nếu RBA cung ứng nhiều khối lƣợng tiền

thanh toán trao đổi hơn mức các ngân hàng muốn giữ, các ngân hàng sẽ cắt bớt số

tiền bằng cách cho vay nhiều hơn trên thị trƣờng tiền tệ, kết quả làm cho lãi suất

cho vay qua đêm có xu hƣớng giảm. Ngƣợc lại, nếu RBA cung ứng ít khối lƣợng

tiền thanh toán trao đổi hơn mức các ngân hàng muốn giữ, các ngân hàng sẽ phản

ứng bằng cách đi vay nhiều hơn trên thị trƣờng tiền tệ để tăng khối lƣợng tiền thanh

toán trao đổi của mình, kết quả làm cho lãi suất cho vay qua đêm có xu hƣớng tăng.

Nhƣ vậy, RBA sử dụng nghiệp vụ thị trƣờng mở để duy trì mức lãi suất cho

16 www.rba.gov.au/monetary-policy/about.html

vay qua đêm gần với mục tiêu thiết lập bởi Hội đồng RBA.

Sự vận dụng quy tắc Taylor trong chính sách lãi suất của NHTW Úc

Tại Hội thảo Công tác Dự báo (Forecast Conference) ở Melbourne vào ngày

10 tháng 10 năm 2001, Stevens (2001) đã phát biểu về quá trình ra quyết định

CSTT tại RBA, trong đó đề cập đến sự quan tâm về vị thế của chính sách có thể

đƣợc bổ trợ bởi hai nguồn phân tích. Một là kết quả tính toán từ công thức dạng quy

tắc Taylor, một công thức đơn giản đề xuất cơ sở so sánh với lãi suất ngắn hạn thực

tế dựa trên thông tin mới nhất về sản lƣợng liên quan đến mức sản lƣợng tiềm năng

và tỉ lệ lạm phát trong tƣơng quan với mức lạm phát mục tiêu, cũng nhƣ dựa vào

ƣớc lƣợng về mức lãi suất thực tự nhiên. Nghiên cứu của các nhân viên RBA qua

các năm đã nhận diện một số tính toán kiểu quy tắc Taylor có giá trị kiểm chứng

định kỳ. Hai là việc sử dụng một mô hình kinh tế lƣợng vĩ mô của nền kinh tế đƣợc

phát triển bởi Phòng Nghiên cứu Kinh tế. Mô hình này bao gồm các phƣơng trình

tính toán độ lệch sản lƣợng, tỉ giá hối đoái thực hiệu dụng, giá nhập khẩu, chi phí

lao động đơn vị danh nghĩa (ULC – unit labor costs), chỉ số giá tiêu dùng toàn phần

(headline CPI), chỉ số giá tiêu dùng cơ bản (underlying CPI). Mô hình này có thể sử

dụng nhƣ là một công cụ dự báo. Stevens (2001) đã lập luận “…Tôi nên phát biểu

rằng các mô hình, và việc nghiên cứu quy tắc Taylor mà chúng ta đã và đang tiến

hành, đã từng ở trong phạm vi công chúng trong khoảng thời gian nào đó”

De Brouwer và O‟Regan (1997) đánh giá các qui luật CSTT giản đơn đối với

nền kinh tế Úc đã kiểm định 7 mô hình tính lãi suất ngắn hạn đơn giản để xác định

xem mô hình nào hoạt động tốt nhất. Trong việc theo đuổi mục tiêu lạm phát thấp

và ổn định và tăng trƣởng kinh tế tối ƣu, các NHTW đã và đang tìm kiếm quy tắc /

mô hình tốt ƣu để đạt đƣợc các mục tiêu này thông qua việc sử dụng công cụ LSCS.

Tuy nhiên vấn đề ở chỗ công cụ chính sách (LSCS) dịch chuyển nhƣ thế nào để đạt

đƣợc mục tiêu CSTT là vấn đề cần xem xét. De Brouwer và O‟Regan (1997) đã

đánh giá 7 mô hình lãi suất danh nghĩa ngắn hạn với lãi suất kiểm định là lãi suất

cho vay qua đêm danh nghĩa với dữ liệu kinh tế vĩ mô của Úc trong giai đoạn từ

năm 1980 – 1996 với các biến theo quý có độ trễ là 1. Bảy mô hình đƣợc xem xét

nhƣ sau:

Mô hình 1: quy tắc mức thu nhập danh nghĩa

(1.43) ̅

Mô hình 2: quy tắc tăng trƣởng thu nhập danh nghĩa

(1.44) ̅

Mô hình 3: quy tắc mức giá chung

(1.45) ̅

Mô hình 4: quy tắc Taylor

(1.46) ̅ ̃

Mô hình 5: quy tắc chỉ tính đến lạm phát

(1.47) ̅

Mô hình 6: quy tắc thay đổi

(1.48) ̃

Mô hình 7: quy tắc lãi suất thực là hằng số

(1.49)

Trong đó:

i: lãi suất danh nghĩa;

̅: lãi suất thực tự nhiên;

π: tỉ lệ lạm phát so với năm trƣớc;

py: thu nhập danh nghĩa;

T: chỉ ra biến số là mục tiêu;

p: mức giá chung;

y: sản lƣợng thực tế;

̃: sản lƣợng tiềm năng;

c: lãi suất thực là hằng số chƣa xác định;

γ: hệ số phản ứng.

Mô hình 1 ràng buộc lãi suất với độ lệch của thu nhập danh nghĩa so với mức

thu nhập mục tiêu. Mô hình 2 ràng buộc lãi suất với độ lệch của tỉ lệ tăng thu nhập

danh nghĩa so với tỉ lệ tăng thu nhập mục tiêu. Mô hình 3 là biến thể của mô hình 1

theo đó lãi suất thay đổi khi mức giá chung lệch khỏi mức giá chung mục tiêu. Mô

hình 4 là quy tắc Taylor trong đó lãi suất quan hệ với độ lệch lạm phát và độ lệch

sản lƣợng, đƣợc công nhận rộng rãi đến việc mô tả các biến số mà hầu hết các

NHTW quan tâm nhất. Mô hình 5 là trƣờng hợp đặc biệt của quy tắc Taylor khi lãi

suất phản ứng chỉ với độ lệch lạm phát. Mô hình 1 đến mô hình 5 đều bao gồm 2

biến khác là lãi suất thực tự nhiên và tỉ lệ lạm phát hiện hành. Điều này có nghĩa

rằng nếu các biến phản ứng là thu nhập danh nghĩa, mức giá chung, tỉ lệ lạm phát

hoặc sản lƣợng ở tại vị trí giá trị mục tiêu thì lãi suất danh nghĩa sẽ bằng lãi suất

thực tự nhiên cộng với tỉ lệ lạm phát. Khi đó nền kinh tế ở trạng thái cân bằng. Mô

hình 6 là biến thể của quy tắc Taylor với việc đƣa giá trị lãi suất với độ trễ bằng 1

thay cho tổng lãi suất thực tự nhiên và tỉ lệ lạm phát. Mô hình 7 trình bày lãi suất

nên giữ bằng hằng số. Mô hình này đƣợc đề xuất trên quan điểm chính sách tài

chính nên ổn định sản lƣợng trong khi CSTT nên ổn định mức giá hàng hóa tiêu thụ

trong giai đoạn xem xét, đó là mức lãi suất thực (de Brouwer và O‟Regan 1997).

Giả thiết trong kiểm định mô hình của de Brouwer và O‟Regan (1997) là mục

tiêu lạm phát bằng 2½%, mức tăng giá mục tiêu trong mô hình 3 là 2½%/năm, sản

lƣợng tiềm năng tăng bình quân khoảng 3%/năm trong vòng 15 năm, mục tiêu tỉ lệ

tăng thu nhập danh nghĩa là 5½%/năm. Phƣơng pháp kiểm định sử dụng là phân

tích mô phỏng đối với từng mô hình với các giá trị hệ số khác nhau trong hàm phản

ứng. Dãy giá trị từ 0 đến 2 với độ tăng từng mức là 0,1, tuy nhiên các mức tăng này

sẽ hạ thấp xuống nếu hệ thống không ổn định tại các hệ số có giá trị thấp. Sử dụng

kết quả mô phỏng, de Brouwer và O‟Regan (1997) đã tính toán độ lệch chuẩn của

độ lệch sản lƣợng và độ lệch lạm phát đối với từng mô hình. Một mô hình hiệu quả

nếu nó tối thiểu hóa sự biến động của độ lệch sản lƣợng căn cứ trên sự biến động

của lạm phát hoặc ngƣợc lại. Các điểm tọa độ của độ lệch chuẩn của lạm phát và độ

lệch sản lƣợng tạo thành đƣờng biên hiệu quả của từng mô hình trong đồ thị có trục

tung là độ lệch chuẩn của lạm phát hàng năm và trục hoành là độ lệch chuẩn của độ

lệch sản lƣợng. Kết luận rút ra từ phƣơng pháp kiểm định là:

- CSTT có thể làm giảm sự biến động của lạm phát và sản lƣợng nhƣng

không thể loại bỏ chúng.

- Mô hình hoạt động tốt nhất một cách rõ ràng là quy tắc Taylor. Tuy nhiên

ngay cả trong mô hình này, vẫn còn sự biến động đáng quan tâm trong nền kinh tế.

- Quy tắc Taylor có ƣu thế hơn mô hình chỉ đề cập đến lạm phát do bởi quy

tắc Taylor không chỉ lảm giảm sự biến động trong sản lƣợng mà về căn bản còn làm

giảm sự biến động của lạm phát.

- Lạm phát đƣợc quyết định phần lớn bởi nhu cầu trong nƣớc vƣợt quá, trực

tiếp hoặc gián tiếp thông qua tiền lƣơng. Do vậy, nhu cầu hiện tại là một yếu tố

quan trọng để dự báo về lạm phát tƣơng lai. Phản ứng với sức mạnh của cầu hiện

tại, nhƣ đƣợc thể hiện trong độ lệch sản lƣợng, làm giảm toàn bộ biến động của lạm

phát. Ngay cả nếu một NHTW chỉ quan tâm đến lạm phát, nó có thể ổn định lạm

phát nhiều hơn nếu nó phản ứng không chỉ đến độ lệch của lạm phát thực tế so với

lạm phát mục tiêu mà còn đến trạng thái của cầu.

- Quy tắc Taylor không chỉ có ƣu thế đối với các mô hình phản ứng với độ

lệch của lạm phát thực tế và lạm phát mục tiêu mà còn có ƣu thế đối với các quy tắc

thu nhập danh nghĩa và quy tắc mức giá chung. Nếu lạm phát tăng, lãi suất sẽ tăng

và sản lƣợng giảm. Khi lạm phát đƣợc tác động để trở lại mức mục tiêu, sản lƣợng

sẽ đƣợc tác động quay trở lại mức sản lƣợng tiềm năng, điều này có nghĩa rằng vào

lúc ban đầu sản lƣợng ở trên mức xu hƣớng nhƣng sau đó ổn định tại mức xu

hƣớng. Quy tắc Taylor thích nghi với sự tăng trƣởng nhanh trong thời kỳ đầu bởi vì

vấn đề quan trọng không phải là tăng trƣởng nhanh hay chậm mà ở chỗ năng lực

còn thừa trong nền kinh tế. Một quy tắc thu nhập danh nghĩa không thể làm đƣợc

điều này. Dƣới quy tắc tăng thu nhập danh nghĩa, lạm phát cộng với tăng trƣởng ở

trên xu thế (cần thiết để giảm độ lệch sản lƣợng) vi phạm mục tiêu CSTT, do vậy

phải thắt chặt CSTT, tăng lãi suất làm lạm phát và sản lƣợng giảm xuống.

Mặc dù quy tắc Taylor hiệu quả hơn các mô hình khác, tuy nhiên, hai thành tố

trong quy tắc Taylor cần đƣợc ƣớc lƣợng nhƣng lại không quan sát đƣợc là lãi suất

tự nhiên và sản lƣợng tiềm năng. Rất nhiều các nghiên cứu và tranh luận về giá trị

thực của hai biến số này. Một trong các nhận xét quan trọng từ de Brouwer và

O‟Regan (1997) là điều gì sẽ xảy ra nếu NHTW sử dụng quy tắc Taylor một cách

máy móc và ƣớc lƣợng sản lƣợng tiềm năng dƣới mức thực tế của nó hoặc ƣớc tính

lãi suất thực tự nhiên cao hơn mức thực tế của nó. Trƣớc tiên, CSTT thắt chặt hơn

mức cần thiết tức là mức LSCS sẽ cao hơn và do đó sản lƣợng và lạm phát sẽ giảm.

Do lạm phát giảm và độ lệch sản lƣợng đƣợc cải thiện, lãi suất giảm xuống. Sản

lƣợng đƣợc mang trở lại mức sản lƣợng tiềm năng của nó nhƣng không vƣợt quá

mức tiềm năng đó. Lãi suất ổn định, tuy nhiên, bởi vì lúc này lạm phát thấp hơn

mức lạm phát mục tiêu chính xác bằng số lƣợng bù đắp sự khác biệt về trọng số

giữa sản lƣợng tiềm năng thực sự và mức sản lƣợng tiềm năng ƣớc tính bởi NHTW

đƣợc đƣa vào quy tắc Taylor. Lạm phát lệch khỏi mức lạm phát mục tiêu một

khoảng bằng {[–γ2/(1+γ1)] x (sản lƣợng tiềm năng thực sự - sản lƣợng tiềm năng

ƣớc tính bởi NHTW)}. Khi NHTW phản ứng tƣơng đối mạnh với lạm phát, lạm

phát kết cuộc sẽ tiến gần hơn đến mức lạm phát mục tiêu.

Phản ứng thích hợp đối với sự không chắc chắn về mức lãi suất tự nhiên hoặc

mức sản lƣợng tiềm năng là sử dụng một mô hình rút ra từ kinh nghiệm, hoặc

nghiên cứu để phát hiện ra cấu trúc thực sự của nền kinh tế. Nếu sự phán đoán của

các nhà hoạch định chính sách là sai thì việc cản trở các cú sốc xảy ra cùng lúc, quá

trình diễn biến của sản lƣợng và thực tế rằng lạm phát ổn định nhƣng không ở mức

lạm phát mục tiêu sẽ mách bảo các nhà hoạch định chính sách rằng CSTT của họ

hoặc là quá thắt chặt hoặc là quá nới lỏng, và từ đó họ cần phải đánh giá lại các giả

thiết của họ về cấu trúc của nền kinh tế và lập trƣờng của CSTT. Điều này có thể

coi nhƣ là sự phản hồi chính sách ở giai đoạn thứ hai. Vì vậy, cần thiết phải xem

khả năng sản lƣợng tiềm năng và lãi suất tự nhiên thay đổi theo thời gian và cố gắng

nỗ lực của các nhà hoạch định chính sách hiểu biết về vấn đề này.

Kết luận: Trong quá trình hoạch định CSTT với công cụ là lãi suất liên ngân

hàng qua đêm, NHTW Úc sử dụng hai nguồn phân tích bổ trợ là quy tắc Taylor và

các mô hình kinh tế lƣợng vĩ mô bên cạnh việc phân tích các yếu tố tác động đến

nền kinh tế để hoạch định CSTT. Qua phân tích việc vận dụng quy tắc Taylor tại

NHTW Úc rút ra một số vấn đề chính nhƣ sau:

+ Bảy mô hình xác định lãi suất danh nghĩa ngắn hạn sử dụng các biến theo

quý có độ trễ là 1.

+ Xây dựng giả thiết khi vận dụng bảy mô hình này bao gồm tỉ lệ lạm phát

mục tiêu 2½%/năm, mức tăng giá mục tiêu trong mô hình 3 là 2½%/năm, sản lƣợng

tiềm năng tăng bình quân khoảng 3%/năm trong vòng 15 năm, mục tiêu tỉ lệ tăng

thu nhập danh nghĩa 5½%/năm.

+ Sử dụng phƣơng pháp mô phỏng với các hệ số cố định nằm trong dãy (0, 2),

bƣớc nhảy là 0,1, qua đó tính toán độ lệch chuẩn của độ lệch lạm phátvà độ lệch sản

lƣợng, từ đó xây dựng đƣờng biên đồ thị của các độ lệch chuẩn để so sánh hiệu quả

của các mô hình.

+ Các kết luận rút ra từ kiểm định bảy mô hình:

- Quy tắc Taylor giản đơn có kết quả tốt nhất so với các quy tắc còn lại.

- Quy tắc Taylor thích nghi với sự tăng trƣởng nhanh trong thời kỳ đầu bởi

vì vấn đề quan trọng không phải là tăng trƣởng nhanh hay chậm mà ở chỗ năng lực

còn thừa của nền kinh tế.

- Lạm phát đƣợc quyết định phần lớn do nhu cầu vƣợt quá, trực tiếp hay

gián tiếp thông qua tiền lƣơng, do đó nhu cầu hiện tại là yếu tố quan trọng để dự

báo về lạm phát tƣơng lai.

- Giống nhƣ Fed và ECB, RBA lo ngại về độ chính xác của việc đo lƣờng

LSTN và sản lƣợng tiềm năng và hai đại lƣợng này thay đổi theo thời gian. Tuy

nhiên qua kiểm định cho thấy ngay cả trong trƣờng hợp NHTW áp dụng quy tắc

Taylor một cách máy móc khi xác định LSCS theo tính toán cao hơn thực tế, nếu

NHTW phản ứng mạnh với lạm phát, kết cuộc lạm phát sẽ tiến gần hơn đến mức

lạm phát mục tiêu.

- Việc vận dụng quy tắc Taylor là một quá trình rút ra từ kinh nghiệm thực

tiễn trên cơ sở nghiên cứu cấu trúc thực sự của nền kinh tế.

1.3.6 Ngân hàng Trung ƣơng Indonesia

Điều 7 Luật số 3 năm 2004 của Indonesia quy định mục tiêu của Ngân hàng

Trung ƣơng Indonesia (Bank Indonesia – BI) là đạt đƣợc và duy trì sự ổn định của

đồng Rupiah, đƣợc định nghĩa là sự ổn định về giá cả hàng hóa và dịch vụ thông

qua chỉ tiêu tỉ lệ lạm phát. Để đạt đƣợc mục tiêu này, năm 2005 BI đã áp dụng

chính sách lạm phát mục tiêu trong đó lạm phát là mục tiêu cơ bản, chính yếu của

CSTT gắn liền với hệ thống tỉ giá hối đoái tự do thả nổi17. BI công bố mục tiêu lạm

phát hàng năm cho năm kế tiếp vào giữa năm hiện tại khi Chính phủ trình bày trƣớc

Quốc hội Indonesia các giả thiết về kinh tế vĩ mô tại thời điểm bắt đầu chu kỳ ngân

sách. BI công bố mức lạm phát mục tiêu trong các báo cáo CSTT hàng quý, trên

website của BI và trong các buổi điều trần trƣớc Quốc hội (Nasution 2015). Nhằm

thực hiện mục tiêu CSTT là tuân theo tỉ lệ lạm phát quy định bởi Chính phủ, BI xác

lập công cụ lãi suất chính sách là công cụ điều hành CSTT. LSCS của BI hiện nay

là lãi suất liên ngân hàng qua đêm (interbank overnight rate) đƣợc biết dƣới tên gọi

là BI rate. BI kỳ vọng rằng lãi suất tiền gửi sẽ thay đổi theo LSCS và sau đó là sự

thay đổi của lãi suất cho vay. LSCS của BI đƣợc quyết định hàng tháng tại các cuộc

họp của Hội đồng Thống đốc của BI. BI rate đƣợc áp dụng trong hoạt động tiền tệ

của BI thông qua việc thực hiện quản trị thanh khoản trên thị trƣờng tiền tệ nhằm

đạt đƣợc mục tiêu hoạt động của CSTT. Sau khi xem xét tất cả các yếu tố trong nền

kinh tế, BI thông thƣờng sẽ nâng LSCS nếu lạm phát dự báo trong tƣơng lai cao

hơn mục tiêu lạm phát và ngƣợc lại sẽ giảm LSCS nếu lạm phát trong tƣơng lai

đƣợc dự báo nhỏ hơn mức lạm phát mục tiêu18.

Vận dụng quy tắc Taylor trong chính sách lãi suất của NHTW Indonesia

Theo Nasution (2015), lãi suất tham chiếu theo quy tắc Taylor đƣợc BI vận

dụng đầy đủ kể từ năm 2005, khi Indonesia chấp thuận theo chính sách lạm phát

mục tiêu. BI áp dụng quy tắc Taylor dƣới dạng mô hình làm phẳng lãi suất đƣợc

biểu diễn nhƣ sau:

17 http://www.bi.go.id/en/moneter/tujuan-kebijakan/Contents/Default.apx 18 http://www.bi.go.id/en/moneter/bi-rate/penjelasan/Contents/Default.apx

(1.50) ̅

là mục tiêu lạm phát; Yt là GDP thực dạng log và

Trong đó: it là LSCS (BI rate); ̅ là lãi suất thực cân bằng dài hạn; πt là tỉ lệ là GDP lạm phát thực tế;

tiềm năng dạng log.

BI ƣớc lƣợng lãi suất thực cân bằng dài hạn là 2%, tƣơng tự nhƣ mức lãi suất thực

cân bằng dài hạn trong quy tắc Taylor gốc ở Mỹ. Lạm phát đƣợc tính theo chỉ số

CPI. Mục tiêu lạm phát của Indonesia đƣợc xác định hàng năm, và mục tiêu lạm

phát giảm dần theo các năm, cụ thể năm 2003 là 9±1% (tỉ lệ lạm phát thực tế so với

năm trƣớc là 5,06%), năm 2005 là 6±1% (thực tế: 17,11%), năm 2008 là 5±1%

(thực tế: 11,06%), năm 2010 là 5±1% (thực tế: 6,96%), năm 2015 - 2017 là 4±1%

(thực tế 2015: 3,35%, 2016: 3,02%) và dự kiến năm 2018 là 3,5±1%, tỉ lệ lạm phát bình quân của Indonesia giai đoạn năm 2001 – 2015 là 7,53%19. Sản lƣợng tiềm

năng đƣợc ƣớc tính bằng mô hình cân bằng động học ngẫu nhiên tổng quát (DGSE).

Hệ số độ lệch lạm phát xấp xỉ bằng 2 và hệ số độ lệch sản lƣợng 0,25 cho thấy

chính sách lãi suất của BI khi tăng LSCS là công cụ mạnh để kiềm chế lạm phát.

Mức LSCS sẽ đƣợc BI quyết định trên cơ sở xem xét độ trễ của CSTT trong

việc ảnh hƣởng đến lạm phát. Mức độ thay đổi của BI rate là 25 điểm cơ bản

(0,25% hay 25bps). Trong trƣờng hợp cần thiết để đạt đƣợc tỉ lệ lạm phát mục tiêu,

BI có thể tăng nhiều hơn 25 điểm cơ bản (bps) với số tăng là bội số của 25 điểm cơ

bản20.

Peiris (2012) đánh giá hiệu quả của CSTT của Indonesia thông qua quy tắc

( )

(1.51)

Taylor đối với nền kinh tế mở, quy mô nhỏ nhƣ sau:

Trong đó it là LSCS (BI rate); RR*t là lãi suất thực cân bằng; πt là tỉ lệ lạm

phát đƣợc ƣớc lƣợng theo phƣơng trình đƣờng cong Phillips; ygapt là độ lệch sản

lƣợng đƣợc ƣớc tính theo phƣơng trình tổng cầu; zgap là độ lệch tỉ giá hối đoái và tỉ

giá hối đoái (zt) đƣợc ƣớc lƣợng theo phƣơng trình ngang giá lãi suất không phòng

ngừa (uncovered interest parity equation); γilag là hệ số tính ì của CSTT; γπ là hệ số 19 http://www.bi.go.id/en/moneter/inflasi/bi-dan-inflasi/Contents/Penetapan.apx 20 http://bi.go.id/en/monetor/bi-rate/penetapan/Contents/Default.apx

độ lệch lạm phát, γygap là hệ số độ lệch sản lƣợng, γzgap là hệ số độ lệch tỉ giá hối

đoái.

Mô hình quy tắc Taylor có dạng làm phẳng lãi suất. Mô hình đƣợc ƣớc lƣợng

trên cơ sở dữ liệu quý từ năm 2000 đến 2012, sản lƣợng tiềm năng đƣợc ƣớc tính

bằng bộ lọc HP sau khi hiệu chỉnh mùa vụ bằng phƣơng pháp X12. Mô hình đƣợc

ƣớc lƣợng theo kỹ thuật Bayes.

Kết quả ƣớc lƣợng mô hình của Peiris (2012) cho thấy các hệ số γ trong quy

tắc trên phụ thuộc vào tốc độ và mức độ điều chỉnh BI rate của các nhà hoạch định

chính sách lãi suất và tầm quan trọng tƣơng quan giữa mục tiêu lạm phát và mục

tiêu hoạt động thực tế. Kết quả các hệ số hồi quy là γilag (tiền định (prior) là 0,5, hậu

định (posterior) là 0,494), γπ (tiền định: 1,5, hậu định: 1,509), γygap (tiền định: 0,2,

hậu định: 0,195) và γzgap (tiền định: 0,05, hậu định: 0,111) cho thấy hệ số của việc

làm phẳng lãi suất γilag là tƣơng đối nhƣng BI đã phản ứng quá mạnh đến kỳ vọng

lạm phát ở trên mức mục tiêu lạm phát; hệ số độ lệch tỉ giá hối đoái γzgap thấp cho

thấy dƣờng nhƣ BI không xem trọng vấn đề tiến triển tỉ giá hối đoái trong việc thực

thi CSTT, mặc dù nó có thể phản ánh việc sử dụng các biện pháp can thiệp trao đổi

ngoại hối để quản lý tỉ giá hối đoái.

Kết luận: Lãi suất tham chiếu theo quy tắc Taylor đƣợc vận dụng kể từ năm

2005 khi Indonesia chấp nhận theo đuổi chính sách lạm phát mục tiêu. Quy tắc

Taylor đƣợc BI áp dụng có dạng làm phẳng lãi suất. Một số ý chính rút ra nhƣ sau:

- BI có khung pháp lý rõ ràng về CSTT là khuôn khổ chính sách lạm phát

mục tiêu với tỉ lệ lạm phát mục tiêu đƣợc xác định hàng năm. LSCS là lãi suất liên

ngân hàng qua đêm (BI rate) đƣợc quyết định và công bố trong cuộc họp hàng tháng

của Hội đồng Thống đốc của BI. Biên độ thay đổi điều chỉnh LSCS (BI rate) là 25

điểm cơ bản (bps) và bội số của nó.

- Tỉ lệ lạm phát mục tiêu đƣợc công bố hàng năm và giảm dần theo thời

gian cho thấy BI đã thực hiện tốt mục tiêu CSTT theo khuôn khổ chính sách lạm

phát mục tiêu kể từ năm 2005.

- Lãi suất thực cân bằng dài hạn đƣợc BI ƣớc tính là 2%.

- BI tham khảo các yếu tố kinh tế vĩ mô khác trƣớc khi quyết định vị thế của

CSTT (thắt chặt hay mở rộng) và sử dụng các dự báo trong quá trình xác định

LSCS.

- BI không đặt nặng vấn đề tỉ giá hối đoái trong CSTT qua kết quả kiểm

định của Peiris (2012) và quy tắc Taylor áp dụng bởi BI không có yếu tố tỉ giá (mô

hình 1.50 theo Nasution 2015).

- BI cũng gặp phải các vấn đề khó khăn về dữ liệu hạn chế của thị trƣờng

lao động, thị trƣờng tài chính và thị trƣờng vốn. Lạm phát và lạm phát kỳ vọng ở

đất nƣớc mới nổi nhƣ Indonesia không chỉ chịu ảnh hƣởng của nhu cầu vƣợt quá mà

còn bởi các khiếm khuyết trong các hạn chế của cung ứng hàng hóa (supply

bottlenecks) nhƣ hệ thống giao thông, kho lƣu trữ và phân phối. Ngoài ra, các biến

không thể quan sát nhƣ lãi suất thực cân bằng dài hạn, độ lệch sản lƣợng phụ thuộc

vào quan điểm phù hợp và nguồn thông tin dùng trong công tác phân tích. Kết luận

về thành quả của việc áp dụng quy tắc Taylor phụ thuộc vào các giả thiết liên quan

đến việc có sẵn và độ tin cậy của dữ liệu (Nasution 2015).

Qua phân tích so sánh cho thấy nền kinh tế của Việt Nam và Indonesia có một

số điểm tƣơng đồng, cụ thể:

- Việt Nam và Indonesia đều là các quốc gia thuộc Hiệp hội các quốc gia

Đông Nam Á (ASEAN).

- Tỉ lệ lạm phát bình quân giai đoạn năm 2001 – 2015 của Việt Nam là 7,81%21, của Indonesia là 7,53%, trong đó năm 2008 cả hai quốc gia đều trải qua tình trạng lạm phát cao, ở Việt Nam là 19,89%, ở Indonesia là 11,16%22.

- NHNN xây dựng chỉ tiêu lạm phát hàng năm và trình Chính phủ xem xét

để trình Quốc hội quyết định. BI xây dựng mục tiêu lạm phát hàng năm với sự tham

21 Tác giả tính trên số liệu của Tổng cục Thống kê Việt Nam www.gso.gov.vn 22 http://www.bi.go.id/en/moneter/ inflasi/bi-dan-inflasi/Contents/Penetapan.apx 23 NHNN: theo điều 4 Luật NHNN năm 2010. BI: theo Nusation (2015) và http://www.bi.go.id/en/moneter/ inflasi/bi-dan-inflasi/Contents/Penetapan.apx.

vấn của Chính phủ và Cục Thống kê Trung ƣơng; Chính phủ Indonesia xác lập (establish) mục tiêu lạm phát23.

- Kết quả nghiên cứu của Allan Dizioli và Jochen M. Schmittmann (2015)

về CSTT của Việt Nam và của Peiris (2012) về CSTT của Indonesia có một số điểm

tƣơng đồng nhƣ hệ số tính ì của CSTT γilag gần bằng nhau, hệ số độ lệch lạm phát γπ tƣơng đối cao và hệ số độ lệch tỉ giá hối đoái γzgap thấp24. Cụ thể:

γilag γπ γygap γzgap

Tiền Hậu Tiền Hậu Tiền Hậu Tiền Hậu

định định định định định định định định

0,5 0,4909 1,8 1,527 0,45 0,4398 0,10 0,1158 Việt Nam

0,5 0,4940 1,5 1,509 0,20 0,1950 0,05 0,1110 Indonesia

Từ kết quả phân tích sự vận dụng quy tắc Taylor của Indonesia có thể nhận

định sơ bộ rằng Việt Nam có khả năng và điều kiện để có thể vận dụng quy tắc

Taylor nhƣ Indonesia đã áp dụng kể từ năm 2005.

1.3.7 Bài học kinh nghiệm cho Việt Nam

Trên cơ sở nghiên cứu sự vận dụng quy tắc Taylor trong chính sách lãi suất

của NHTW các nƣớc, cùng với các thuận lợi và khó khăn của Việt Nam khi vận

dụng quy tắc Taylor, một số kinh nghiệm đƣợc đúc kết cho Việt Nam khi vận dụng

quy tắc Taylor trong thực tiễn nhƣ sau:

+ NHTW các nƣớc có khung pháp lý CSTT rõ ràng, xác định một loại lãi suất

làm LSCS, trên cơ sở đó hoạch định và điều hành CSTT, đảm bảo đạt đƣợc mục

tiêu CSTT, chủ yếu hai mục tiêu cơ bản là ổn định lạm phát và duy trì tăng trƣởng

kinh tế.

+ NHTW các nƣớc đã và đang vận dụng quy tắc Taylor nhƣ là công cụ hƣớng

dẫn thông qua sự kết hợp với các mô hình kinh tế khác để hoạch định CSTT (Fed,

BoE, RBA, BI), quyết định sử dụng các công cụ kích thích tăng trƣởng kinh tế khác

khi lãi suất tiến về mức không (BoJ), và đánh giá sự hợp lý của CSTT. Mặc dù còn

một số vấn đề tồn tại trong bản thân quy tắc Taylor, tuy nhiên, chi phí cho việc thắt

24 Sự so sánh mang tính chất tƣơng đối do thời gian dữ liệu nghiên cứu ở Việt Nam (năm 2000 – 2014) khác với Indonesia (năm 2000 – 2012); quy tắc CSTT là quy tắc Taylor sử dụng bởi hai tác giả trong các mô hình là tƣơng tự nhau.

chặt CSTT trong khi việc không thắt chặt CSTT là hợp lý nhỏ hơn chi phí việc

không thắt chặt CSTT trong khi việc thắt chặt mới là hợp lý (Fed) cho thấy việc sử

dụng quy tắc Taylor để kiềm chế lạm phát là phù hợp. Suy cho cùng nếu NHTW

phản ứng mạnh với lạm phát, kết cục lạm phát sẽ tiến gần đến mức lạm phát mục

tiêu (RBA).

+ Sự thống nhất về cơ sở dữ liệu kinh tế vĩ mô và phƣơng pháp tính các biến

trong quy tắc Taylor, bảo đảm tính xuyên suốt của kết quả tính toán. Do LSTN và

sản lƣợng tiềm năng là hai đại lƣợng không thể quan sát và chỉ có thể ƣớc lƣợng

nên độ chính xác mang tính chất tƣơng đối. Sự thống nhất phƣơng pháp ƣớc lƣợng

đảm bảo các kết quả có thể so sánh đƣợc giữa các thời kỳ và sử dụng để dự báo cho

tƣơng lai. Việc vận dụng quy tắc Taylor là một quá trình kinh nghiệm và đúc kết từ

thực tiễn dựa trên cấu trúc đặc thù của nền kinh tế (RBA).

+ Về quy tắc Taylor, mô hình đƣợc sử dụng ở dạng làm phẳng lãi suất và nhìn

về quá khứ (Fed), độ trễ của biến độc lập phổ biến là 1 (Fed, BoE, RBA). Mô hình

New Keynesian kết hợp quy tắc Taylor đƣợc sử dụng để tính toán hệ số lạm phát và

hệ số độ lệch sản lƣợng của quy tắc CSTT tối ƣu với giá trị hàm tổn thất nhỏ nhất

(ECB). Phản ứng với sốc cung, hệ số độ lệch lạm phát có thể bằng hệ số độ lệch sản

lƣợng; với sốc cầu, hệ số độ lệch lạm phát nhỏ hơn hệ số độ lệch sản lƣợng (Fed).

+ Xem xét sự thay đổi của LSTN và tỉ lệ lạm phát mục tiêu trong trung và dài

hạn khi có sự thay đổi cấu trúc của nền kinh tế và/hoặc sự thay đổi của chu kỳ kinh

tế (Fed, ECB, RBA). NHTW các nƣớc có xu hƣớng xây dựng tỉ lệ lạm phát mục

tiêu ở mức thấp từ 2%-3%/năm.

+ NHTW các nƣớc họp định kỳ xem xét việc thay đổi CSTT và công bố thông

tin ngay sau khi ra quyết định về CSTT, góp phần minh bạch hóa chủ trƣơng,

đƣờng lối của NHTW, tăng niềm tin của công chúng vào cam kết thực hiện mục

tiêu CSTT của NHTW.

1.4 Điều kiện vận dụng quy tắc Taylor trong cơ chế điều hành lãi suất của

ngân hàng trung ƣơng

Trên cơ sở nghiên cứu nội hàm quy tắc Taylor, cơ chế điều hành lãi suất và

kinh nghiệm vận dụng quy tắc Taylor trong chính sách lãi suất của một số NHTW

trên thế giới, tác giả đúc kết một số điều kiện có thể vận dụng quy tắc Taylor trong

cơ chế điều hành lãi suất của NHTW nhƣ sau:

Một là, ổn định lạm phát, và tăng trƣởng kinh tế bền vững (hoặc tối đa việc

làm) là các mục tiêu chính, cơ bản của CSTT của NHTW đƣợc thực hiện chủ yếu

bằng công cụ của CSTT là loại lãi suất ngắn hạn hay LSCS. Theo Asso, Kahn, và

Leeson (2010), quy tắc Taylor có thể áp dụng trong chế độ tiền tệ thực hiện mục

tiêu kép là ổn định giá cả và tăng trƣởng kinh tế hoặc trong chế độ tiền tệ qui định

lạm phát là mục tiêu chính yếu nhƣ ở các quốc gia áp dụng chính sách lạm phát mục

tiêu. Do bởi bên cạnh mục tiêu rõ ràng về tỉ lệ lạm phát, các NHTW với chế độ tiền

tệ lạm phát mục tiêu không cố gắng để đạt mục tiêu bền vững giá cả theo từng giai

đoạn mà thực hiện mục tiêu này trong thời kỳ trung hạn, hơn nữa độ lệch sản lƣợng

đƣợc xem nhƣ là chỉ báo của áp lực lạm phát ở tƣơng lai dẫn đến sự tập trung vào

mục tiêu duy nhất là mức lạm phát hiện tại và tƣơng lai.

Hai là, phân tích chính sách lãi suất của NHTW trong lịch sử bằng quy tắc

Taylor với các kết quả thực nghiệm cho thấy sự hợp lý và/hoặc bất hợp lý của chính

sách lãi suất của NHTW có thể giải thích bằng quy tắc Taylor. Giá trị hàm tổn thất

của NHTW đƣợc tính toán theo mô hình kinh tế vĩ mô đặc thù nhỏ đi khi NHTW

vận dụng quy tắc Taylor trong chính sách lãi suất của mình so với khi không áp

dụng quy tắc Taylor. Bằng chứng thực nghiệm là kết quả nghiên cứu khoa học minh

chứng hiệu quả của việc vận dụng quy tắc Taylor của NHTW trong cơ chế điều

hành lãi suất.

Ba là, NHTW có sự độc lập về thực thi CSTT. Theo Fed, một NHTW độc

lập về thực thi CSTT có thể cam kết đáng tin cậy hơn trong việc thực hiện mục tiêu giá cả bền vững và tối đa hóa việc làm25. Điều kiện này giúp NHTW chủ động trong

việc điều hành công cụ lãi suất và các công cụ CSTT khác nhằm đảm bảo tính hiệu

quả của việc vận dụng quy tắc Taylor trong cơ chế điều hành lãi suất góp phần thực

hiện tốt các mục tiêu cuối cùng của CSTT là ổn định lạm phát và tăng trƣởng kinh

25 https://www.richmondfed.org/research/our_perspective/monetarypolicyindependence

tế bền vững.

Bốn là, sự minh bạch về CSTT. Mức độ công bố thông tin về CSTT ảnh

hƣởng đến kỳ vọng lạm phát của công chúng và các tổ chức kinh tế thông qua sự

hiểu biết về cách thức điều hành CSTT của NHTW. Sự minh bạch về CSTT giúp

công chúng hiểu rõ hơn về mức độ cam kết của NHTW trong việc thực hiện các

mục tiêu CSTT và cách thức điều hành công cụ CSTT.

Điều kiện (1) và (2) là điều kiện cần thiết để có thể vận dụng quy tắc Taylor

trong hoạch định chính sách lãi suất; điều kiện (3) và (4) giúp nâng cao hiệu quả của

việc vận dụng quy tắc Taylor trong quá trình điều hành lãi suất. Ngoài bốn điều kiện

trên, đối với các nền kinh tế mở có qui mô nhỏ, các yếu tố về khung pháp lý của

CSTT, dạng quy tắc Taylor sử dụng (hƣớng về tƣơng lai hay nhìn về quá khứ), việc

chọn lựa quy tắc chính sách (công cụ - instrument rules hay mục tiêu – targeting

rules) trong quá trình ra quyết định về CSTT và công bố thông tin của NHTW cũng

nên đƣợc xem xét trong việc vận dụng quy tắc Taylor của các NHTW (Asso, Kahn,

và Leeson 2010).

Kết luận chƣơng 1:

Chƣơng 1 của luận án đã khái quát hóa những nét chung nhất và cơ bản nhất

của quy tắc Taylor cùng với vai trò, ý nghĩa của các thành tố của quy tắc gắn liền

với các quyết sách về CSTT trong quá trình hoạch định và ứng phó với các thay đổi

của nền kinh tế. Bên cạnh đó, tác giả cũng trình bày nội dung cơ chế điều hành lãi

suất của ngân hàng trung ƣơng, kinh nghiệm vận dụng quy tắc Taylor trong chính

sách lãi suất của một số NHTW trên thế giới, bài học kinh nghiệm cho Việt Nam

khi vận dụng quy tắc Taylor cùng với các khó khăn và thuận lợi. Lý luận ở chƣơng

1 là nền tảng cơ bản để tiến hành công tác phân tích thực trạng chính sách lãi suất ở

Việt Nam qua lăng kính quy tắc Taylor với phƣơng pháp và kỹ thuật phân tích đƣợc

trình bày chi tiết ở chƣơng 2 của luận án, đồng thời là cơ sở đề xuất các giải pháp cơ

bản để vận dụng quy tắc Taylor trong cơ chế điều hành lãi suất của NHNN.

CHƢƠNG 2: PHƢƠNG PHÁP PHÂN TÍCH THỰC TRẠNG CHÍNH SÁCH LÃI SUẤT CỦA NGÂN HÀNG NHÀ NƢỚC VIỆT NAM BẰNG QUY TẮC TAYLOR

2.1 Phƣơng pháp tính toán thông thƣờng

2.1.1 Quy tắc Taylor sử dụng trong phƣơng pháp tính toán thông thƣờng

Phƣơng pháp tính toán thông thƣờng dựa trên công thức của Billi (2011),

một dạng biến thể của quy tắc Taylor (1993). Tác giả sử dụng công thức (1.5) it =

π* + r* + βπ(πt – π*) + βy(gt – g*) để tính toán mức LSCS và so sánh với các loại lãi

suất của NHNN để kết luận về sự phù hợp giữa quy tắc Taylor và chính sách lãi

suất thực tế ở Việt Nam. Hệ số βπ và βy đƣợc giả định là bội số của 0,5 thuộc dãy

giá trị (0,5; 1,5).

Ƣu điểm của công thức Billi (2011) là có thể xác định LSCS bằng phƣơng

pháp tính thông thƣờng mà không thông qua các mô hình kinh tế lƣợng và do đó

nhanh chóng cho kết quả tham khảo. Bằng chứng thực nghiệm từ Billi (2011) cho

thấy sự khác biệt về tác động của độ lệch sản lƣợng yt và độ lệch tăng trƣởng sản

lƣợng (gt – g*) đối với quy tắc Taylor qua sự biến động của lạm phát và độ lệch sản

lƣợng là không đáng kể (so sánh bằng độ lệch chuẩn của các biến động). Trong

trƣờng hợp không có sự hiệu chỉnh số liệu GDP, tác động của sự thay thế này đến

biến động của độ lệch sản lƣợng yt của quy tắc Taylor là nhƣ nhau.

Công trình nghiên cứu của Asso, Kahn, và Leeson (2010) cho thấy, các

NHTW đã sử dụng quy tắc Taylor gốc để thảo luận, phân tích và đánh giá CSTT.

Kết quả nghiên cứu chỉ ra, các NHTW đã coi trọng quy tắc Taylor trong viêc kiểm

chứng và hoạch định CSTT.

Kahn (2010) sử dụng bốn biến thể từ quy tắc Taylor gốc với sự thay đổi giá

trị của hệ số βy và/hoặc r* để tính toán mức lãi suất từ quy tắc này với sự so sánh

với FFR thực của Fed giai đoạn 1987-2009, theo đó FFR gần sát với mức LSCS từ

các quy tắc Taylor biến thể trong giai đoạn 1987-1997 và thấp hơn trong giai đoạn

1998-2009. Một trong số các nguyên nhân ảnh hƣởng đến sự thay đổi của FFR là

khủng hoảng tài chính châu Á năm 1997, vỡ nợ ở Nga năm 1998, và sự sụp đổ của

Quỹ Phòng hộ Quản trị Vốn đầu tƣ Dài hạn ở Mỹ (Long term capital management

hedge fund). Sau đó Fed buộc phải thắt chặt CSTT bằng cách nâng FFR vào tháng

6/1999 nhƣng mức tăng của FFR không cao nhƣ mức đƣợc đề xuất từ quy tắc

Taylor. Nghiên cứu này đã phân tích chi tiết CSTT của Fed qua các biến thể của

quy tắc Taylor.

De Brouwer và O‟Regan (1997) đánh giá các qui tắc giản đơn của CSTT đối

với nền kinh tế Úc trong giai đoạn 1980-1996, đã kiểm định bảy mô hình tính lãi

suất ngắn hạn đơn giản để chọn mô hình hoạt động tốt nhất, trong đó có quy tắc

Taylor. Phƣơng pháp kiểm định đƣợc sử dụng là phân tích mô phỏng đối với từng

mô hình với các giá trị khác nhau của hệ số trong hàm phản ứng. Kết quả thực

nghiệm cho thấy, trong số bảy mô hình nghiên cứu, quy tắc Taylor cho kết quả tốt

nhất. Quy tắc Taylor không chỉ làm giảm sự biến động trong sản lƣợng mà về căn

bản còn làm giảm sự biến động của lạm phát.

Lee và Crowley (2010) tiến hành đánh giá CSTT của NHTW châu Âu (ECB)

gồm 12 nƣớc thành viên của khu vực đồng tiền chung Euro trong giai đoạn 1999-

2009, sử dụng quy tắc Taylor gốc (1993). Kết quả nghiên cứu thực nghiệm của họ

cho thấy có sự bất cân xứng giữa các thành viên của ECB. Đối với hai thành viên

nòng cốt là Pháp và Đức, CSTT của ECB gần nhƣ tƣơng thích với đề xuất từ quy

tắc Taylor gốc. Ngƣợc lại, chính sách ECB quá nới lỏng đối với hai nƣớc là Hy Lạp

và Ireland có mức lạm phát cao trong thời kỳ đầu của giai đoạn nghiên cứu.

Dựa trên một số nghiên cứu tiêu biểu trên thế giới, có thể nhận định rằng có

thể áp dụng phƣơng pháp tính toán thông thƣờng đối với quy tắc Taylor gốc để

phân tích CSTT. Việc thay đổi các hệ số của quy tắc Taylor trong phân tích CSTT

là để xem xét mức độ tác động của sự thay đổi lạm phát và tăng trƣởng kinh tế đến

sự thay đổi của LSCS theo quy tắc và sự khác biệt đối với LSCS thực của NHTW

khi có sự thay đổi của các hệ số. Độ lệch giữa LSCS thực tế của NHTW với mức lãi

suất tính bằng quy tắc Taylor chỉ ra mức độ phù hợp của chính sách lãi suất tham

chiếu theo quy tắc này.

2.1.2 Phƣơng pháp phân tích chính sách lãi suất bằng quy tắc Taylor (1993)

theo tính toán thông thƣờng

+ Bước một: Thiết lập một số giả thiết điều kiện để áp dụng quy tắc Taylor

(1993).

+ Bước hai: Sử dụng công thức (1.5) để tính toán giá trị LSCS đƣợc đề xuất TAYLOR) theo năm trong giai đoạn 2000-2014. Các hệ số βπ và bởi quy tắc Taylor (it

βy nhận các giá trị là bội số của 0,5 trong dãy giá trị từ 0,5 đến 1,5, cụ thể là 0,5, 1

và 1,5. Tỉ lệ lạm phát mục tiêu có giá trị 5-7%/năm.

TAYLOR đƣợc tính toán TAYLOR. Biến it đại diện cho LSCB, TLS,

+ Bước ba: Tính toán độ lệch giữa các loại lãi suất và it

ở bƣớc hai theo công thức: Độ lệch = it - it

LSTCK và LSTCV. Giá trị trung bình tuyệt đối là giá trị bình quân của các giá trị

tuyệt đối (>0) của các độ lệch (ký hiệu t là n đối với dữ liệu năm, q đối với dữ liệu

quý).

+ Bước bốn: Kết quả các giá trị về hệ số βπ, βy và tỉ lệ lạm phát mục tiêu có TAYLOR có mức khác biệt thấp nhất (giá trị tuyệt đối nhỏ nhất) từ độ lệch giữa it và in

phân tích theo năm sẽ áp dụng cho phân tích theo quý. Thực hiện các bƣớc hai và ba

đối với các hệ số βπ, βy và tỉ lệ lạm phát mục tiêu đã xác định để phân tích theo quý.

+ Bước năm: Phân tích chính sách lãi suất của NHNN qua kết quả tính toán

năm và quý, từ đó đƣa ra nhận xét về chính sách lãi suất của NHNN.

+ Bước sáu: Kiểm định và dự đoán lãi suất theo công thức (1.5) ở thời kỳ

năm 2015 – 2016.

2.2 Phƣơng pháp phân tích chính sách lãi suất bằng mô hình kinh tế lƣợng

2.2.1 Mô hình kinh tế lƣợng theo quy tắc Taylor

Phƣơng trình (1.4) đƣợc viết lại:

Đặt c = r* + (1 – βπ)π*, ta có biểu thức

(2.1) it = c + βππt + βyyt + ut

2.2.1.1 Xác định các biến của mô hình hồi qui theo quy tắc Taylor

Các biến đƣợc đƣa vào mô hình hồi qui nhƣ sau:

+ INF: biến số tỉ lệ lạm phát bốn quý liền kề (=πt)

+ OGAP: biến số độ lệch sản lƣợng (yt) đƣợc xác định bằng công thức

OGAP = 100*[log(GDP94_SA) – log(GDP94_SA_HP)], trong đó (GDP94_SA) là

giá trị GDP quý theo giá năm 1994 đƣợc hiệu chỉnh mùa vụ theo phƣơng pháp hiệu

chỉnh X12 và GDP94_SA_HP là giá trị GDP tiềm năng tính theo bộ lọc Hodrick-

Prescott (HPF) sau khi đã hiệu chỉnh thời vụ.

+ LSCB: biến số lãi suất cơ bản quý.

+ TLS: biến số trần lãi suất huy động quý (tính giá trị lớn nhất bằng 1,5 x

LSCB khi áp dụng).

+ LSTCK: biến số lãi suất tái chiết khấu quý.

+ LSTCV: biến số lãi suất tái cấp vốn quý.

+ LSCB, TLS, LSTCK, và LSTCV đƣợc tính theo quý, năm theo phƣơng

pháp bình quân gia quyền với quyền số là tổng số ngày hiệu lực áp dụng các mức

lãi suất tƣơng ứng trong một quý hoặc một năm.

Nhƣ vậy, phƣơng trình (2.1) có thể viết lại nhƣ sau:

(2.2) it = c + βπINF + βyOGAP + ut

Trong đó it nhận các giá trị lãi suất khác nhau là LSCB, TLS, LSTCK,

LSTCV để xác định sự tƣơng quan giữa các biến INF và OGAP với từng loại lãi

suất của NHNN theo mô hình quy tắc Taylor dạng (1.4).

Do bởi quy tắc Taylor (2.2) có dạng mô hình kinh tế lƣợng ba biến là it, INF,

OGAP, việc ƣớc lƣợng mô hình (2.2) đƣợc thực hiện với từng loại lãi suất (it) của

NHNN trong giai đoạn 2000Q1 – 2015Q4 nhằm xác định các lãi suất của NHNN có

phù hợp với quy tắc Taylor không. Việc phân tích thực trạng chính sách lãi suất dựa

trên đặc điểm của cơ chế điều hành lãi suất tổng thể toàn giai đoạn nghiên cứu và

theo từng thời kỳ. Các loại lãi suất phù hợp với quy tắc Taylor sẽ đƣợc lựa chọn để

tiến hành tiếp tục phân tích qua các mô hình kinh tế lƣợng để làm rõ khả năng vận

dụng quy tắc Taylor ở Việt Nam và dự báo lãi suất trong năm 2016. Với các mục

tiêu nhƣ vậy, tác giả đã thực hiện ƣớc lƣợng quy tắc Taylor dạng (2.2) theo phƣơng

pháp sau:

2.2.1.2 Phƣơng pháp ƣớc lƣợng mô hình kinh tế lƣợng ba biến theo quy tắc

Taylor

- Bước 1: Kiểm định tính dừng của các biến.

- Bước 2: Ƣớc lƣợng mô hình hồi qui theo phƣơng pháp bình phƣơng tối

thiểu (OLS) đối với từng biến it (LSCB, TLS, LSTCK, và LSTCV).

- Bước 3: Chọn lựa mô hình ƣớc lƣợng của it (LSCB, TLS, LSTCK, và

LSTCV) tƣơng thích nhất với quy tắc Taylor thông qua việc xác định LSTN của mô

hình phù hợp nhất với LSTN theo số liệu kinh tế vĩ mô của Việt Nam trong giai

đoạn nghiên cứu. Do it nhận các giá trị lãi suất khác nhau là LSCB, TLS, LSTCK,

LSTCV nên việc chọn lựa mô hình hồi qui tƣơng thích nhất dựa trên các bƣớc đánh

giá sau:

(i) Các hệ số hồi qui của biến INF và OGAP phải có ý nghĩa thống kê.

(ii) Các hệ số hồi qui của biến INF và OGAP phải lớn hơn không.

(iii) Tính mức LSTN từ hệ số hồi qui đã ƣớc lƣợng so sánh với mức LSTN

ƣớc tính của Việt Nam, qua đó chọn lựa mức LSTN của mô hình gần

nhất với mức LSTN thực tế ở Việt Nam đã ƣớc tính theo phƣơng pháp

bình quân các lãi suất thực trong trung hạn.

Giả thiết từ công thức (2.2) với c = r* + (1 - βππ*); βπ là hệ số biến lạm phát

INF, βy là hệ số biến độ lệch sản lƣợng OGAP. Sau khi ƣớc lƣợng hồi qui mô hình

theo công thức (2.2), ta có giá trị c và βπ, từ đó tính đƣợc giá trị của r*:

(2.3) c = r* + (1 – βπ)π*  r* = (1 – βπ)π* – c

- Bước 4: Tiến hành dự báo lãi suất đã chọn cho năm 2016.

Quy tắc Taylor (2.2) bao gồm ba biến chính là lãi suất, tỉ lệ lạm phát và độ

lệch sản lƣợng, do đó về cơ bản khó có thể bỏ biến hay thêm biến khác ngoài biến

chính vào mô hình để đảm bảo không làm mất bản chất của mô hình quy tắc Taylor

gốc. Một trong các giải pháp cơ bản là đƣa độ trễ của các biến chính vào mô hình

đƣợc sử dụng rộng rãi trên thế giới theo phƣơng pháp thử và sai (độ trễ từ 1 đến 4)

cho đến khi tìm đƣợc mô hình có độ trễ thích hợp của biến có các giá trị thống kê

AIC, SC nhỏ nhất đƣợc xem là mô hình tốt nhất (Hoàng Ngọc Nhậm và ctg 2007).

2.2.2 Các mô hình dự báo tỉ lệ lạm phát và sản lƣợng

2.2.2.1 Mô hình dự báo tỉ lệ lạm phát

Theo Rudebusch và Svensson (1998) mô hình đƣợc biểu diễn dƣới dạng sau:

(2.4) πt+1 = θπ1πt + θπ2πt-1 + θπ3πt-2 + θπ4πt-3 + θyyt + єt+1

Trong đó:

πt+1 : tỉ lệ lạm phát quý thời kỳ t+1;

єt+1: là sốc cầu tại thời kỳ t+1;

yt: độ lệch sản lƣợng ở thời kỳ t.

Mô hình (2.4) biểu diễn lạm phát ở thời kỳ t+1 trong mối quan hệ với biến

trễ độ lệch sản lƣợng và các biến trễ tỉ lệ lạm phát, có dạng đƣờng cong Phillips.

2.2.2.2 Mô hình dự báo sản lƣợng

Mô hình dự báo độ lệch sản lƣợng (yt) theo Svensson (1996) và Rudebusch

và Svensson (1998) đƣợc biểu diễn dƣới dạng sau:

(2.5)

Trong đó, ηt+1 là sốc cung tại thời kỳ t+1.

2.3 Phân tích tác động giữa các biến it, INF và OGAP qua mô hình VAR(p)

Mô hình tự hồi qui theo vector (VAR) là một mô hình kinh tế đƣợc dùng để

khảo sát sự tác động và phụ thuộc lẫn nhau giữa các biến trong mô hình theo thời

gian. Trong mô hình VAR, mỗi biến số phụ thuộc tuyến tính vào các giá trị trễ của

biến số chính nó và các giá trị trễ của các biến số khác trong mô hình. Hay nói một

cách khác, mô hình VAR đƣợc sử dụng để phân tích rõ hơn sự tác động do bởi thay

đổi của một biến lên các biến còn lại. Do các biến kinh tế vĩ mô là lãi suất it, lạm

phát (INF), và độ lệch sản lƣợng (OGAP) có thể có tác động quan hệ nhân quả lẫn

nhau, do đó mô hình VAR(p) với hai công cụ phân tích là hàm phản ứng đẩy

(impulse response function – IRF) và phân rã phƣơng sai (variance decomposition)

đƣợc sử dụng để xem xét tác động qua lại giữa các biến.

Các biến lãi suất (it), lạm phát (INF) và độ lệch sản lƣợng (OGAP) có quan hệ

tác động qua lại lẫn nhau. Khi sản lƣợng thực tế lớn hơn sản lƣợng tiềm năng

(OGAP > 0) sẽ gây áp lực lên tổng mức giá cả gia tăng và do đó có thể dẫn đến lạm

phát. Khi đó, NHTW sẽ buộc phải điều chỉnh mức lãi suất chính sách để giảm bớt

nhiệt tăng trƣởng của nền kinh tế. Ngƣợc lại khi nền kinh tế chậm tăng trƣởng,

NHTW sẽ giảm mức LSCS để kích thích sản xuất, gia tăng mức sản lƣợng thực tế.

Khi lạm phát giảm, tiêu dùng có xu hƣớng tăng, và cầu tăng có thể kích thích sản

xuất hàng hóa và cung ứng dịch vụ tăng làm thay đổi độ lệch sản lƣợng.

Mô hình tổng quát của VAR có độ trễ p (ký hiệu là VAR(p)):

Đối với một chuỗi dữ liệu n biến thời gian dạng Yt = (y1t, y2t, …ynt), mô hình

VAR theo thứ tự p (VAR(p)) đƣợc biểu diễn dƣới dạng:

(2.6) ; với p < t

Trong đó:

yt = (y1t, y2t, …ynt)‟ là các biến số của mô hình VAR(p);

Ai là ma trận hệ số (m x m);

ut = (u1t, u2t, …, umt)‟ là số dƣ ngẫu nhiên phân bố độc lập có trung

bình bằng 0 không quan sát đƣợc (unobservable independent

identically-distributed (i.i.d.) zero mean error term) nghĩa là

∑ và E(utu‟t) = Ʃu, i ϵ (1,m)

Các ma trận đƣợc biểu diễn nhƣ sau:

Ma trận Yt:

y1t

y2t

…

Ymt

Ma trận hằng số:

a10

a20

…

am0

12 …

11 ai 21 ai

22 …

…

Ma trận Ai(m x m): ai ai ai ai

… … … ai

m1 am2 …

Ma trận Yt-p với p < t:

… y1,t-1 y1,t-2 y1,t-p

… y2,t-1 y2,t-2 y2,t-p

… , … , … , …

… ym,t-1 Ym,t-2 Ym,t-p

Ma trận Ut:

u1t

u2t

…

unt

Công thức VAR(p) theo ma trận: (2.7)

y1t a10 y1,t-1

11 a1 21 a1

12 … a1 22 … a1

…

+ a1 a1 + y2t = a20 x y2,t-1

… …

… … … m2 … a1

m1 a1

a1 ymt am0 ym,t-1

y1,t-p u1t

11 ap 21 ap

12 … ap 22 … ap

…

+ … + ap ap x y2,t-p + u2t

… … … m2 … ap

m1 ap

ap ym,t-p umt

2.3.1 Lựa chọn độ trễ tối ƣu của mô hình VAR

Để lựa chọn độ trễ tối ƣu, việc chọn lựa mô hình tối ƣu dựa trên các tiêu

chuẩn thông tin là LR, FPE, AIC, SC và HQ

+ Tiêu chuẩn LR (likelihood ratio test): LR là tiêu chuẩn kiểm định đƣợc tính

bởi công thức sau:

(2.8) ∑̅ ̅ ∑̅ ̅

Trong đó:

N: kích thƣớc mẫu; i = 1,…, ̅ . ∑̅ là ƣớc lƣợng xấp xỉ ML (maximum likelihood) của ma trận hiệp

phƣơng sai đổi mới (innovative covariance matrix ∑).

Kết quả kiểm định đƣợc biểu thị bằng LR1 (dành cho mức kiểm tra 1%) và

LR5 (dành cho mức kiểm tra 5%).

+ Tiêu chuẩn FPE (final prediction error): là tiêu chuẩn thông tin về sai số dự

báo cuối cùng đƣợc tính theo công thức sau:

(2.9) ∑̅

+ Tiêu chuẩn thông tin AIC (Akaike information criterion) đƣợc tính theo

công thức sau:

(2.10) ∑̅

Trong đó p là bậc của VAR, K là số thành phần tƣơng ứng với k phƣơng

trình của mỗi vector u (hay K là chiều qui chiếu của chuỗi dữ liệu thời gian).

+ Tiêu chuẩn thông tin SC (Schwarz information criterion) đƣợc tính theo

công thức sau:

(2.11) ∑̅

+ Tiêu chuẩn thông tin Hannan-Quinn (Hannan-Quinn information criterion)

đƣợc tính theo công thức sau:

(2.12) ∑̅

Gọi ̂ là độ trễ ƣớc lƣợng đƣợc chọn để tối thiểu hóa giá trị của các tiêu

chuẩn đánh giá. Lutkepohl (2005) so sánh các tiêu chuẩn thông tin giữa AIC, HQ và

SC đối với cỡ mẫu nhỏ nhƣ sau:

nếu N ≥ 8; ̂(SC) ≤ ̂(AIC)

đối với mọi N; ̂(SC) ≤ ̂(HQ)

nếu N ≥ 16. ̂(HQ) ≤ ̂(AIC)

Canova (2007) cho rằng về tổng quát với cỡ mẫu N ≥ 20, tiêu chuẩn SC và

HQ luôn chọn các mô hình có bậc nhỏ hơn so với AIC. AIC không ổn định do bởi

nó ƣớc lƣợng quá lên bậc thực tế của mô hình VAR với xác suất dƣơng trong khi đó

HQ và SC luôn ổn định.

Khi nghiên cứu về chọn lựa bậc của độ trễ thích hợp trong mô hình VAR đối

với phân tích phản ứng đẩy (IR – Impulse Response) (việc phân tích phản ứng đẩy

trên cơ sở mô hình VAR đóng vai trò quan trọng trong kinh tế học vĩ mô thực

nghiệm hiện đại) và sử dụng phƣơng pháp thực nghiệm Monte Carlo trên thƣớc đo

trung bình sai số bình phƣơng (MSE – Mean Squared Error), Ivanov và Kilian

(2005) đã đi đến kết luận rằng với mô hình VAR theo tháng, tiêu chuẩn AIC hƣớng

đến việc ƣớc lƣợng phản ứng đẩy chính xác nhất đối với các kích thƣớc mẫu thực tế

của mô hình VAR bán cấu trúc và cấu trúc. Đối với mô hình VAR theo quý chọn

tiêu chuẩn HQ hay SC là tùy thuộc vào cỡ mẫu. Với kích thước mẫu nhỏ hơn 120,

tiêu chuẩn SC được chọn là tốt nhất và cỡ mẫu lớn hơn 120 thì tiêu chuẩn HQ là tối

ưu.

2.3.2 Kiểm định tính ổn định của mô hình VAR(p)

Xét mô hình VAR(p) biểu diễn theo độ trễ p nhƣ sau:

(2.13)

Trong đó:

yt = (y1t, …,yKt)‟ là vector ngẫu nhiên (K x 1);

Ai là ma trận hệ số cố định (K x K);

v = (v1, …,vk)‟ là vector của (K x 1) hệ số chặn cho phép khả năng trung

bình khác không (nonzero mean) của E(yt).

ut = (u1t, …,uKt)‟ là nhiễu trắng K chiều qui chiếu (K-dimension white

noise), nghĩa là E(ui) = 0, E(ut, us‟) là ma trận hiệp phƣơng sai bằng 0 khi s ≠ t. E(ut,

us‟) đƣợc giả sử là ma trận không suy biến (nonsingular matrix) trừ khi nói khác đi.

Theo Lutkepohl (1991) điều kiện để VAR(p) bền vững là các giá trị đặc

trƣng của ma trận Ai có giá trị tuyệt đối nhỏ hơn 1. Điều này tƣơng đƣơng với điều

kiện sau:

(2.14) det(IKp – Az) = det(IK – A1z - …- Apzp) ≠ 0, |z| ≤ 1

det(IKp – Az) đƣợc gọi là đa thức đặc trƣng nghịch đảo (reverse characteristic

polynomial) của VAR(p). Đa thức (2.14) đƣợc xác định bởi các yếu tố quyết định

của nhân tố tự hồi qui (AR) không có nghiệm đơn vị và thuộc trên vòng tròn đơn vị

phức hợp. Nếu đa thức (2.14) có nghiệm đơn vị, nghĩa là các yếu tố quyết định bằng

0 khi z=1, lúc đó tất cả hoặc vài biến có hiện tƣợng đồng liên kết.

2.3.3 Kiểm định quan hệ nhân quả (causality test) trong mô hình VAR(p)

Để biết đƣợc mối quan hệ nhân quả giữa các biến trong mô hình VAR, áp

dụng phƣơng pháp kiểm định quan hệ nhân quả Granger (Granger Causality/Block

Exogeneity Wald test – GCBEW). Kiểm định này cho biết có hay không các biến

trễ của một biến ảnh hƣởng đến các biến khác trong mô hình VAR. Giả thiết không

(H0) là tất cả các biến trễ của một biến không có ảnh hƣởng đến một biến (mục

tiêu) khác. Giả thiết đối (H1) là tất cả các biến trễ của một biến ảnh hƣởng đến một

biến (mục tiêu) khác. Kiểm định đƣợc thực hiện theo công thức của Enders (1995):

(2.15) ∑ ∑

Trong đó:

T: số lƣợng các quan sát;

Ʃn là các ma trận phƣơng sai/hiệp phƣơng sai của mô hình VAR không

giới hạn (unrestricted VAR);

Ʃr là các ma trận phƣơng sai/hiệp phƣơng sai của mô hình VAR giới hạn

(restricted) khi độ trễ của một biến bị loại khỏi mô hình VAR;

c = 3p + 1;

p là số độ trễ của một biến bị loại khỏi mô hình VAR.

2.3.4 Hàm phản ứng đẩy (IRF)

Hàm phản ứng đẩy đo lƣờng mức độ ảnh hƣởng của cú sốc của phần dƣ (hay

còn gọi cú kích – innovation) của mỗi phƣơng trình trong mô hình VAR tại một

thời điểm có ảnh hƣởng đến các biến nội sinh ở hiện tại và tƣơng lai. Trong mô hình

VAR, một cú sốc của biến i không chỉ có tác động đến biến i mà còn có tác động

đến các biến nội sinh khác thông qua cấu trúc động (dynamic) của mô hình VAR.

Hang (2011) đã trình bày khái quát hàm phản ứng đẩy cũng nhƣ hai phƣơng

pháp xác định hàm phản ứng đẩy trên cơ sở kết quả nghiên cứu của Shin và Perasan

(1998) cũng nhƣ Sims (1980), cụ thể hàm phản ứng đẩy đƣợc biểu diễn nhƣ sau:

(2.16)

Trong đó:

m: thời kỳ;

h = (h1, h2, …, hm) là vector n x 1 biểu thị kích thƣớc của cú sốc;

Zt-1 biểu thị thông tin tích lũy về nền kinh tế từ quá khứ đến tới thời kỳ t-1.

Việc chọn lựa h có tầm quan trọng trong các mối quan hệ về đặc tính của

hàm phản ứng đẩy.

Có hai phƣơng cách xác định hàm phản ứng đẩy:

i. Phản ứng đẩy tổng quát (Generalized impulse response – GIR)

GIR đƣợc xác định qua hàm số

(2.17)

Trong đó, hj =(gij)1/2.

ii.

Phản ứng đẩy trực giao (Orthogonalized impulse response – OIR)

GIR không thay đổi khi thay đổi thứ tự của các biến nội sinh.

OIR đƣợc xác định qua hàm số

(2.18)

Trong đó:

εt là vector đƣợc chọn (n x 1) trong đó yếu tố jth là 1 đơn vị và các yếu tố

khác là 0.

Qm đƣợc xác định bởi:

Cách thức chọn thứ tự của biến nội sinh khi áp dụng OIR nhƣ sau:

+ Biến không bị ảnh hƣởng bởi các biến khác trong hệ thống sẽ đặt đầu tiên

trong thứ tự các biến;

+ Các biến còn lại đƣợc sắp xếp theo mức độ tƣơng quan giữa các biến này;

+ Biến mục tiêu sẽ đặt cuối cùng trong thứ tự các biến.

2.3.5 Phân rã phƣơng sai

Phân rã phƣơng sai cho biết mức độ thay đổi của một biến cho trƣớc dƣới

ảnh hƣởng của cú sốc của biến đó và cú sốc của các biến khác. Phân rã phƣơng sai

phân tách sự thay đổi của sai số dự báo (forecast error) đối với từng biến trong mô

hình hay nói cách khác, mỗi biến đƣợc giải thích nhƣ là sự liên kết tuyến tính giữa

cú sốc hiện tại của chính nó và các cú sốc khác ở các giai đoạn trễ của tất cả các

cũng nhƣ hàm phản ứng đẩy tổng quát

biến trong mô hình. Phân rã phƣơng sai có thể đƣợc tính toán từ hàm phản ứng đẩy . Phân rã phƣơng trực giao

sai cũng nhạy cảm đến thứ tự của các biến trong mô hình VAR. Việc thay đổi thứ tự

các biến ảnh hƣởng đến kết quả từ phân rã phƣơng sai. Do đó thứ tự trong phân rã

phƣơng sai có tầm quan trọng. Phân rã phƣơng sai cho biết tỉ trọng ảnh hƣởng của

các biến ảnh hƣởng đến thay đổi của một biến trong ngắn hạn và dài hạn.

2.4 Chính sách tiền tệ tối ƣu: tối thiểu hóa hàm tổn thất

CSTT tối ƣu mà các NHTW hƣớng đến nhằm xác định các hệ số độ lệch lạm

phát và hệ số độ lệch sản lƣợng sao cho giá trị hàm tổn thất (loss function) là nhỏ

nhất. Các NHTW thƣờng đối diện với khả năng đánh đổi giữa việc cân bằng sự biến

động của lãi suất ngắn hạn và sản lƣợng trong ngắn hạn, do vậy việc xác định hệ số

độ lệch lạm phát và hệ số độ lệch sản lƣợng tối ƣu giúp các nhà hoạch định CSTT

có thể vận dụng tốt hơn quy tắc Taylor trong việc ra quyết định về mức LSCS.

2.4.1 Mô hình hàm tổn thất của ngân hàng trung ƣơng

Mục tiêu của các NHTW là tối thiểu hóa sự biến động của lạm phát và sản

lƣợng trong nền kinh tế, đƣợc diễn tả qua hàm tổn thất phúc lợi theo Lee và

Crowley (2010) nhƣ sau:

∑

(2.19)

Trong đó:

Et: sự kỳ vọng có điều kiện về thông tin có sẵn ở thời kỳ t

ζ: là nhân tố khấu trừ thời gian;

πt: tỉ lệ lạm phát thời kỳ t;

π*: tỉ lệ lạm phát mục tiêu;

λy và λi: độ e ngại của các nhà hoạch định chính sách về sản lƣợng và sự

thay đổi của mức LSCS;

yt: độ lệch sản lƣợng;

It: sự thay đổi về LSCS.

Để đơn giản hóa, giả thiết ζ = 0,5 và mức độ e ngại của nhà hoạch định chính

sách về biến động sản lƣợng và sự thay đổi lãi suất là nhƣ nhau và bằng 1. Công

thức (2.19) đƣợc viết lại ở dạng nhƣ sau:

TAYLOR) tính theo quy

(2.20)

TAYLOR – it là sự chêch lệch giữa LSCS (it

∑ Trong đó It = it

tắc Taylor và mức lãi suất thực tế (it).

Ngoài ra, cũng cần thiết quan tâm đến hai chỉ tiêu đo lƣờng khác về hàm tổn

thất trình bày bởi Svensson nhƣ sau:

Svensson (1998) đã xác định hàm tổn thất đối với các quốc gia theo đuổi

(2.21) CSTT lạm phát mục tiêu nhƣ sau: Lt = 1/2 [(πt – π*)2 + λyyt

Với điều kiện λy > 0.

(2.22) Tổng quát hơn, công thức (2.21) đƣợc biểu diễn dƣới dạng: ∑

Với điều kiện λy > 0; 0 < ζ < 1.

Svensson (2002) cho rằng khi mô hình quý đƣợc sử dụng, trong các mục đích

thực nghiệm, nhân tố khấu trừ ζ rất gần với một (1). Khi ζ tiến tới 1, giới hạn của

hàm tổn thất Lt sẽ bằng tổng của phƣơng sai tỉ lệ lạm phát và phƣơng sai độ lệch sản

lƣợng. Khi đó:

(2.23)

Với điều kiện λy > 0.

Để so sánh đồng bộ với các hàm tổn thất tính theo (2.17), tác giả giả thiết các

nhà hoạch định chính sách đặt trọng số λ là nhƣ nhau đối với lạm phát và độ lệch

sản lƣợng (cho λy = 1), hàm tổn thất ở công thức (2.18) đƣợc viết dƣới dạng:

(2.24)

2]

Lt = 1/2 [(πt – π*)2 + yt

Và hàm tổn thất ở công thức (2.23) đƣợc viết dƣới dạng:

(2.25)

Trong đó: var(πt) là phƣơng sai tỉ lệ lạm phát và var(yt) là phƣơng sai độ lệch

sản lƣợng.

2.4.2 Phƣơng pháp mô phỏng ngẫu nhiên tối ƣu hóa hàm tổn thất

Để xác định các hệ số lạm phát và độ lệch sản lƣợng tối ƣu đối với quy tắc

Taylor gốc (1993), tác giả sử dụng phương pháp mô phỏng ngẫu nhiên đƣợc thực

hiện nhƣ sau:

Bước 1: Tính toán giá trị LSCS của quy tắc Taylor (1993) dạng (1.4) theo các

hệ số lạm phát (βπ) và hệ số độ lệch sản lƣợng (βy) giả định. Các hệ số βπ và βy nhận

các giá trị từ 0,1 đến 1,5 với bƣớc nhảy là 0,1 cho từng hệ số.

Bước 2: Sử dụng phƣơng pháp mô phỏng ngẫu nhiên (stochastic simulation)

để tính toán các giá trị mô phỏng của tỉ lệ lạm phát (πt), độ lệch sản lƣợng (yt) và TAYLOR) theo các công thức (2.4) và (2.5) khi đƣa các giá trị LSCS tính toán LSCS (it

ở bƣớc 1 vào mô hình. Mô hình đƣợc thiết lập theo phần mềm Eviews 6.0 có mức

tính toán lập lại tối đa 5000 lần với độ tin cậy 99% cho từng cặp hệ số (βπ , βy) để có

đƣợc giá trị tối ƣu của hàm tổn thất.

Bước 3: Tính toán các giá trị của hàm tổn thất theo công thức (2.20), (2.24) và TAYLOR đƣợc tính toán từ phƣơng pháp (2.25) với các giá trị mô phỏng của πt, yt, it

mô phỏng ngẫu nhiên với các hệ số βπ và βy giả định ở bƣớc 2. Kết quả các cặp hệ

số tối ƣu đƣợc chọn có ít nhất một giá trị hàm tổn thất đạt giá trị tối thiểu.

Bước 4: Cuối cùng là so sánh giá trị hàm tổn thất tính toán từ phƣơng pháp mô

phỏng ngẫu nhiên của các cặp hệ số tối ƣu đã chọn và các cặp hệ số cố định với giá

trị hàm tổn thất thực tế theo quy tắc Taylor (1.4).

2.5 Quy tắc Taylor với tổng phƣơng tiện thanh toán M2

Các nhà hoạch định CSTT thƣờng quan tâm cả hai chỉ tiêu hoạt động là

LSCS và tỉ lệ tăng tổng lƣợng tiền hay tổng phƣơng tiện thanh toán (M2). Một sự

kết hợp hài hòa giữa tỉ lệ tăng tổng lƣợng tiền với mức LSCS giúp cho các nhà

hoạch định ra các quyết định về CSTT dễ dàng hơn.

Sử dụng mô hình (1.35) của Mehrotra và Sánchez-Fung (2010) đƣa ra mô

hình kết hợp dạng Taylor-McCallum nhƣ sau:

Mô hình (1.35) khi bỏ qua yếu tố tỉ giá hối đoái biểu diễn quan hệ giữa các

thành tố tăng trƣởng, lạm phát và mục tiêu tiền tệ có nét tƣơng đồng với quy tắc

Taylor mô hình kinh tế lƣợng:

Với c = r* + (1 – βπ)π*.

Ở mô hình (1.35), chỉ xét hai biến lạm phát và tăng trƣởng sản lƣợng ở vế

phải, thay tỉ lệ tăng cơ số tiền cơ sở ∆m ở vế trái bằng tỉ lệ tăng tổng phƣơng tiện

thanh toán (M2) là ∆M, đồng thời đặt b = µm – βπmπ*, ta có:

(2.26)

Để đạt đƣợc mức LSCS it theo quy tắc Taylor với tỉ lệ tăng M2 tƣơng ứng, ta

có hệ phƣơng trình đồng thời (2.27) nhƣ sau:

Hay nói khác đi, ∆M = f (it) và viết theo công thức kinh tế lƣợng, ta có:

(2.28)

Từ (2.24) xác định đƣợc hệ số c và βπ do đó sẽ tính đƣợc r*.

Bảng 2.1 trình bày tóm tắt các mô hình và phƣơng pháp phân tích kinh tế

lƣợng đƣợc sử dụng để phân tích thực trạng chính sách lãi suất của NHNN qua lăng

kính quy tắc Taylor trong thời kỳ năm 2000 – 2015.

Bảng 2.1: Phƣơng pháp phân tích kinh tế lƣợng

Mục đích Kết quả Mô hình Phƣơng pháp tính

OLS (độ trễ bằng 0) Quy tắc Taylor gốc

Biến của mô hình it (LSCB, TLS, LSTCK, LSTCV); πt, yt Chọn lựa các loại lãi suất tuân thủ theo quy tắc Taylor OLS (độ trễ khác 0) Phân tích các loại lãi suất để kiểm định sự tuân thủ quy tắc Taylor

Quy tắc Taylor dạng làm phẳng lãi suất VAR Độ trễ tối ƣu Độ trễ tối ƣu

it đã chọn, πt, yt

Xác định độ trễ tối ƣu Xem xét mức độ tác động qua lại giữa các biến Phản ứng của các biến khi có cú sốc xảy ra

Kiểm định mối quan hệ nhân quả giữa các biến -Hàm phản ứng đẩy -Phân rã phƣơng sai Hàm tổn thất Mô phỏng ngẫu nhiên it đã chọn, πt, yt, giá trị hàm tổn thất (L)

Two-stage least square it đã chọn, πt, yt, M2

Mức độ ảnh hƣởng của sự tác động giữa các biến Mức độ phản ứng các biến khi có cú sốc xảy ra Giá trị tối ƣu của các hệ số. So sánh giá trị hàm tổn thất theo phƣơng pháp mô phỏng và giá trị hàm tổn thất thực tế. Phƣơng trình biểu diễn mối quan hệ giữa lãi suất và M2 Quy tắc Taylor kết hợp khối lƣợng tiền Tính giá trị hàm tổn thất; tìm kiếm các giá trị tối ƣu của hệ số lạm phát, hệ số độ lệch sản lƣợng của quy tắc Taylor Xem xét quan hệ giữa lãi suất và tổng phƣơng tiện thanh toán M2

Nguồn: tác giả tổng hợp các mô hình và phƣơng pháp phân tích đƣợc sử dụng

2.6 Cơ sở dữ liệu nghiên cứu

2.6.1 Nguồn gốc dữ liệu

Số liệu sử dụng cho phân tích thực trạng chính sách lãi suất của NHNN trong

thời kỳ năm 2000 – 2015 đƣợc lấy từ nguồn dữ liệu của các tổ chức tài chính – ngân

hàng uy tín trên thế giới và Việt Nam, cụ thể:

- Số liệu lãi suất thực từ Ngân hàng Thế giới (www.data.worldbank.org). Số

liệu lãi suất huy động của các TCTD từ IMF (http://elibrary-data.imf.org).

- Số liệu về LSCB, TLS, LSTCK, LSTCV từ NHNN (www.sbv.gov.vn).

- Số liệu về GDP thời kỳ 2000Q1 – 2004Q4: từ Datastream (Thomson

Reuters), thời kỳ 2005Q1 – 2015Q4: từ Tổng cục Thống kê (www.gso.gov.vn).

- Số liệu về tỉ lệ lạm phát (CPI) từ Tổng cục Thống kê (www.gso.gov.vn).

- Số liệu về tổng phƣơng tiện thanh toán M2 thời kỳ 2000Q1 – 2013Q4 từ

IMF (http://elibrary-data.imf.org) và thời kỳ 2014Q1 – 2015Q4 từ NHNN

(www.sbv.gov.vn).

2.6.2 Giả thiết điều kiện áp dụng quy tắc Taylor và phƣơng pháp xử lý dữ liệu

Mức LSTN đƣợc tính bằng giá trị bình quân của lãi suất thực (Svensson

2001) ở Việt Nam thời kỳ năm 2000 – 2014 là 3,61%/năm phù hợp với nghiên cứu

của hai tác giả Muinhos và Nakane 2006 về LSTN của các nƣớc Đông Nam Á

trong đó có Việt Nam ở thời kỳ năm 1990 – 2004 là 4%/năm. Tỉ lệ lạm phát mục

tiêu π* theo chỉ số giá tiêu dùng (CPI) là 5-7%/năm giai đoạn 2011 – 2015 theo

Nghị quyết của Quốc hội số 10/2011/QH13 ngày 08/11/2011; πt là tỉ lệ lạm phát 4

quý liền kề tính theo chỉ số giá tiêu dùng CPI, gt là mức tăng trƣởng GDP thực theo

giá năm 1994 và g* là xu hƣớng tăng trƣởng của GDP thực đƣợc đo lƣờng bằng

mức bình quân tỉ lệ tăng trƣởng GDP thực theo giá năm 1994 thời kỳ năm 2000 –

2014 là 6,82%/năm, phù hợp với mục tiêu phát triển kinh tế - xã hội của Việt Nam

trong giai đoạn 2010 – 2020 là 7%/năm (Nghị quyết Đại hội Đại biểu Toàn quốc lần

thứ XI Đảng Cộng Sản Việt Nam năm 2011). Sản lƣợng tiềm năng đƣợc ƣớc tính từ

giá trị GDP quý theo giá năm 1994 tính theo bộ lọc Hodrick-Prescott từ phần mềm

Eviews 6.0 sau khi đã hiệu chỉnh thời vụ theo phƣơng pháp X12; it là biến lãi suất

(LSCB, TLS, LSTCK, LSTCV) đƣợc tính theo quý, năm theo phƣơng pháp bình

quân gia quyền với quyền số là tổng số ngày hiệu lực áp dụng các mức lãi suất

tƣơng ứng trong một quý hoặc một năm. TLS đƣợc qui đổi theo công thức TLS =

1,5 x LSCB áp dụng từ năm 2008. Năm 2000 lãi suất cho vay nội tệ = lãi suất cơ

bản + [0,3%/tháng (ngắn hạn) hoặc 0,5%/tháng (trung, dài hạn)] cho thấy LSCB

đóng vai trò giống nhƣ TLS và lãi suất cho vay nhƣ là TLSCV với biên độ đƣợc qui

định từ 0,3% - 0,5%/tháng. Thời kỳ năm 2002 – 2007 thực hiện cơ chế lãi suất thỏa

thuận giữa ngƣời đi vay và ngƣời cho vay, LSCB làm công cụ định hƣớng. Số liệu

từ IMF (http://elibrary-data.imf.org) cho thấy lãi suất huy động trong giai đoạn này

không vƣợt quá LSCB công bố bởi NHNN. Như vậy LSCB trong giai đoạn năm

2000 – 2007 đóng vai trò như TLS.

2.7 Ƣu điểm và hạn chế của các phƣơng pháp phân tích thực trạng chính

sách lãi suất

2.7.1 Phƣơng pháp tính toán thông thƣờng

+ Ƣu điểm: phƣơng pháp tính toán đơn giản, không dùng các kỹ thuật kinh tế

lƣợng để tính toán mức LSCS theo quy tắc Taylor gốc dạng (1.5). Quá trình phân

tích cho thấy có thể đối chiếu LSCS thực tế của NHTW so với LSCS đề xuất từ quy

tắc Taylor thông qua độ lệch lãi suất, từ đó xác định đƣợc quan điểm và cách thức

điều hành lãi suất của NHTW trong từng giai đoạn, đồng thời xác định đƣợc cặp hệ

số độ lệch lạm phát và độ lệch sản lƣợng cố định sát nhất với LSCS thực tế của

NHTW. Trên cơ sở đó, việc dự báo LSCS ở thời kỳ tƣơng lai tƣơng đối đơn giản

dựa trên dự báo mức lạm phát kỳ vọng và tỉ lệ tăng trƣởng kinh tế, hai chỉ tiêu

thƣờng có sẵn trong kế hoạch phát triển kinh tế xã hội của Việt Nam.

+ Hạn chế: do không dùng kỹ thuật kinh tế lƣợng, các hệ số độ lệch lạm phát

và độ lệch sản lƣợng đƣợc giả thiết cố định (là các bội số của 0,5), nên phƣơng pháp

sử dụng phải tính toán khá chi tiết để có thể rút ra độ lệch phù hợp (sự khác biệt nhỏ

nhất) giữa LSCS của NHTW và LSCS tính theo quy tắc Taylor. Phƣơng pháp tính

này không xác định chính xác các hệ số của độ lệch lạm phát và độ lệch sản lƣợng

của quy tắc Taylor trong giai đoạn nghiên cứu mà chỉ đƣa ra mức hệ số cố định sát

nhất với LSCS thực tế của NHTW.

2.7.2 Phƣơng pháp phân tích chính sách lãi suất bằng mô hình kinh tế lƣợng

+ Ƣu điểm: Phƣơng pháp hồi quy kinh tế lƣợng sử dụng các kỹ thuật phân

tích kinh tế lƣợng để có đƣợc các hệ số hồi quy của các độ lệch lạm phát và độ lệch

sản lƣợng theo quy tắc Taylor trong giai đoạn nghiên cứu. Qua các kiểm định kinh tế lƣợng (giá trị xác suất (p) của hệ số, mức ý nghĩa R2, dấu của hệ số hồi quy, v.v.)

của phƣơng pháp hồi quy bình phƣơng tối thiểu (OLS) theo quy tắc Taylor gốc có

thể đánh giá đƣợc chính sách lãi suất của NHTW có tuân thủ theo quy tắc Taylor

hay không. Việc tính toán có thể dựa vào các phần mềm thống kê cho kết quả nhanh

và độ chính xác tƣơng đối cao. Phƣơng pháp hồi quy xác định giá trị của các hệ số

độ lệch lạm phát và độ lệch sản lƣợng, từ đó rút ra đƣợc xu hƣớng điều hành chính

sách lãi suất của NHTW theo hƣớng kiềm chế lạm phát hay kích thích tăng trƣởng

kinh tế trong thời kỳ nghiên cứu. Sử dụng phƣơng pháp hồi quy OLS đối với

phƣơng trình làm phẳng lãi suất theo quy tắc Taylor gốc cho kết quả tính toán hệ số

làm phẳng lãi suất ρ, từ đó đánh giá tính ì của chính sách lãi suất hay mức ảnh

hƣởng của quyết định lãi suất thời kỳ trƣớc đến quyết định lãi suất thời kỳ sau liền

kề. Mô hình VAR đƣợc sử dụng để tính toán độ trễ thích hợp của các biến trong quy

tắc Taylor ở thời kỳ nghiên cứu, xem xét quan hệ nhân quả và mức tác động lẫn

nhau của các biến khi có cú sốc của một biến ảnh hƣởng đến các biến còn lại bằng

các kỹ thuật phân tích hàm phản ứng đẩy và phân rã phƣơng sai giúp làm rõ quá

trình điều hành lãi suất của NHTW và định hƣớng CSTT trong tƣơng lai.

Bên cạnh đó, luận án sử dụng phƣơng pháp mô phỏng là phƣơng pháp mô

hình hóa bằng cách thay thế đối tƣợng gốc bằng một mô hình số nhằm có đƣợc các

thông tin cần thiết thông qua việc giải quyết bài toán mô hình bằng các thuật toán.

Bằng cách thiết lập các giả định để giải quyết bài toán ở những tình huống khác

nhau, phƣơng pháp mô phỏng cho phép đánh giá phản ứng của hệ thống qua việc

thay đổi các tham số, qua đó có đƣợc các phƣơng án giải quyết khác nhau, từ đó rút

ra đƣợc phƣơng án tối ƣu. Phƣơng pháp mô phỏng đƣợc sử dụng nhằm làm rõ bài

toán giá trị hàm tổn thất của NHNN có giảm đi không nếu cơ chế điều hành lãi suất

của NHNN tuân thủ theo quy tắc Taylor. Mô hình đƣợc xây dựng dựa trên các mô

hình dự báo lạm phát và dự báo sản lƣợng kết hợp với quy tắc Taylor gốc để tính

toán giá trị hàm tổn thất. Các bằng chứng thực nghiệm là cơ sở khoa học để kết luận

NHNN có nên tuân theo quy tắc Taylor trong cơ chế điều hành lãi suất và định

hƣớng trong việc hoạch định chính sách lãi suất dựa trên các giả thiết dự báo khác

nhau.

Luận án sử dụng hai phƣơng pháp phân tích thực trạng chính sách lãi suất

của NHNN qua quy tắc Taylor gồm phƣơng pháp tính truyền thống và phƣơng pháp

phân tích kinh tế lƣợng với các phƣơng pháp hồi quy OLS, mô hình VAR, hệ

phƣơng trình đồng thời và phƣơng pháp mô phỏng nhằm hỗ trợ, bổ sung, đối chiếu

lẫn nhau với mục đích phân tích tƣơng đối toàn diện và cụ thể thực trạng chính sách

lãi suất của NHNN bằng quy tắc Taylor, qua đó kết luận khả năng vận dụng quy tắc

Taylor ở Việt Nam và các ƣu điểm cũng nhƣ hạn chế của cơ chế điều hành lãi suất

của NHNN trong giai đoạn nghiên cứu.

+ Hạn chế: Kết quả phân tích kinh tế lƣợng của bất kỳ một mô hình kinh tế

nào tùy thuộc vào biến số sử dụng trong mô hình và chất lƣợng của dữ liệu. Do luận

án sử dụng quy tắc Taylor gốc trong các mô hình phân tích nên các biến số kinh tế

vĩ mô khác (ngoại trừ biến tổng phƣơng tiện thanh toán M2) ngoài các biến số của

quy tắc Taylor gốc không đƣợc đƣa vào mô hình phân tích. Ngoài ra, sản lƣợng

tiềm năng và LSTN là hai biến số không thể quan sát mà chỉ có thể ƣớc tính nhƣ đã

trình bày ở chƣơng 1 của luận án, do đó kết quả tính toán liên quan đến hai biến số

này chịu ảnh hƣởng bởi các phƣơng pháp ƣớc tính sử dụng. Bên cạnh đó, các khó

khăn về chất lƣợng dữ liệu kinh tế vĩ mô của Việt Nam đã trình bày ở mục 1.8.2

cũng ảnh hƣởng đến kết quả phân tích.

Kết luận chƣơng 2:

Nội dung ở chƣơng 2 đề cập chi tiết các mô hình và phƣơng pháp kỹ thuật áp

dụng nhằm cụ thể hóa việc phân tích định lƣợng đề tài cần nghiên cứu trong luận

án, trình tự và các bƣớc thực hiện phân tích thực trạng chính sách lãi suất ở Việt

Nam qua lăng kính quy tắc Taylor. Tác giả đã khái quát hóa toàn bộ các mô hình và

phƣơng pháp tính toán trong phân tích kinh tế lƣợng mô hình quy tắc Taylor, theo

đó kết quả phân tích sẽ đƣợc trình bày ở chƣơng 3 về thực trạng chính sách lãi suất

của NHNN trong thời kỳ năm 2000 – 2015, cũng nhƣ hiệu quả của việc áp dụng

quy tắc Taylor trong cơ chế điều hành lãi suất ở Việt Nam.

CHƢƠNG 3: THỰC TRẠNG CƠ CHẾ ĐIỀU HÀNH LÃI SUẤT CỦA

NGÂN HÀNG NHÀ NƢỚC VIỆT NAM QUA PHÂN TÍCH BẰNG

QUY TẮC TAYLOR

3.1 Chính sách tiền tệ của Ngân hàng Nhà nƣớc Việt Nam

3.1.1 Mục tiêu chính sách tiền tệ

Khoản 1 điều 2 của Luật NHNN năm 2010 (Luật số 46/2010/QH12) đã khẳng

định NHNN là NHTW của nƣớc Cộng hòa Xã hội Chủ nghĩa Việt Nam.

Mục tiêu của CSTT quốc gia là quyết định mục tiêu ổn định giá trị đồng tiền

biểu hiện bằng chỉ tiêu lạm phát. NHNN xây dựng chỉ tiêu lạm phát hằng năm để

Chính phủ trình Quốc hội quyết định và tổ chức thực hiện. Quốc hội quyết định chỉ

tiêu lạm phát hằng năm đƣợc thể hiện thông qua việc quyết định chỉ số giá tiêu

dùng và giám sát việc thực hiện CSTT quốc gia (điều 2 và điều 4 của Luật NHNN

năm 2010).

Khoản 1 điều 4 của Luật NHNN (2010) nêu rõ hoạt động của NHNN nhằm

mục tiêu:

+ Ổn định giá trị đồng tiền;

+ Bảo đảm an toàn hoạt động ngân hàng và hệ thống các tổ chức tín dụng;

+ Bảo đảm sự an toàn, hiệu quả của hệ thống thanh toán quốc gia;

+ Góp phần thúc đẩy phát triển kinh tế - xã hội theo định hƣớng xã hội chủ

nghĩa.

Với các mục tiêu ổn định giá trị đồng tiền và góp phần thúc đẩy phát triển kinh

tế - xã hội, bảo đảm thanh khoản và an toàn của hệ thống ngân hàng, NHNN phải

chọn lựa công cụ CSTT phù hợp để đạt đƣợc các mục tiêu này.

3.1.2 Công cụ chính sách tiền tệ quốc gia

Điều 10 Luật NHNN năm 2010 qui định các công cụ CSTT quốc gia bao gồm

tái cấp vốn, lãi suất, tỷ giá hối đoái, dự trữ bắt buộc, nghiệp vụ thị trƣờng mở và các

công cụ, biện pháp khác theo quy định của Chính phủ.

3.1.3 Cơ chế điều hành lãi suất của Ngân hàng Nhà nƣớc Việt Nam

Điều 12 Luật NHNN năm 2010 qui định NHNN công bố lãi suất tái cấp vốn,

lãi suất cơ bản và các loại lãi suất khác để điều hành CSTT, chống cho vay nặng lãi.

Trong trƣờng hợp thị trƣờng tiền tệ có diễn biến bất thƣờng, NHNN quy định cơ

chế điều hành lãi suất áp dụng trong quan hệ giữa các tổ chức tín dụng với nhau và

với khách hàng, các quan hệ tín dụng khác.

Lãi suất là một trong những công cụ CSTT quốc gia đƣợc NHNN áp dụng để

đạt đƣợc mục tiêu CSTT. Mục tiêu của CSTT quốc gia là quyết định mục tiêu ổn

định giá trị đồng tiền biểu hiện bằng chỉ tiêu lạm phát. NHNN xây dựng chỉ tiêu

lạm phát hằng năm để Chính phủ trình Quốc hội quyết định và tổ chức thực hiện.

Để đảm bảo đạt đƣợc các mục tiêu của CSTT, NHNN phải chọn lựa công cụ CSTT

phù hợp.

3.1.4 Các loại lãi suất của Ngân hàng Nhà nƣớc Việt Nam

+ Lãi suất tái chiết khấu

Lãi suất tái chiết khấu là hình thức lãi suất tái cấp vốn đƣợc áp dụng khi

Ngân hàng Nhà nƣớc tái chiết khấu thƣơng phiếu và các giấy tờ có giá ngắn hạn

khác cho các tổ chức tín dụng. (Điều 9 Luật NHNN năm 1997).

Nhƣ vậy các TCTD đem các giấy tờ có giá đến chiết khấu tại NHNN để tăng

nguồn vốn kinh doanh nhƣ là hình thức vay vốn từ NHNN. LSTCK của NHNN là

một trong các căn cứ TCTD xác định lãi suất cho vay đối với khách hàng. NHNN

thực hiện tái chiết khấu đƣợc xem nhƣ là hình thức cung ứng vốn ra thị trƣờng, làm

tăng cung tiền. Việc tăng/giảm LSTCK sẽ hạn chế/khuyến khích các TCTD tiếp cận

nguồn vốn từ NHNN thông qua hình thức tái chiếu khấu thƣơng phiếu và các giấy

tờ có giá. Và do đó LSTCK là một trong những công cụ lãi suất NHNN sử dụng để

thực hiện CSTT thắt chặt hay mở rộng.

+ Lãi suất tái cấp vốn

Lãi suất tái cấp vốn là lãi suất do NHNN áp dụng khi tái cấp vốn (Điều 9

Luật NHNN năm 1997).

NHNN thực hiện việc tái cấp vốn cho các ngân hàng theo những hình thức

sau đây:

a. Cho vay có bảo đảm bằng cầm cố giấy tờ có giá;

b. Chiết khấu giấy tờ có giá;

c. Các hình thức tái cấp vốn khác.

(Điều 11 Luật NHNN năm 2010).

Về phạm vi và đối tƣợng áp dụng, LSTCV áp dụng rộng hơn so với LSTCK.

Tuy nhiên về bản chất, LSTCK và LSTCV tƣơng tự nhau, và do đó LSTCV là một

trong những công cụ lãi suất NHNN sử dụng để thực hiện CSTT thắt chặt hay mở

rộng.

+ Lãi suất cơ bản

Lãi suất cơ bản là lãi suất điều hành của NHNN áp dụng đối với tiền Việt

Nam do NHNN công bố định kỳ (thƣờng là hàng tháng) trên cơ sở lãi suất thị

trƣờng nội tệ liên ngân hàng, lãi suất nghiệp vụ thị trƣờng mở của NHNN, lãi suất

huy động đầu vào của TCTD và xu hƣớng biến động cung - cầu vốn, mục tiêu điều

hành CSTT trong ngắn hạn.

Bộ luật Dân Sự năm 2005 và quyết định số 16/2008/QĐ-NHNN của NHNN

ngày 16/05/2008 qui định cơ chế điều hành LSCB bằng đồng Việt Nam, theo đó các

TCTD không đƣợc phép huy động và cho vay vốn vƣợt quá 150% mức LSCB do

NHNN công bố. Trần lãi suất là hình thức biến tƣớng của LSCB đƣợc NHNN thực

hiện trong quá trình điều hành CSTT, bao gồm hai dạng:

Trần lãi suất huy động: mức lãi suất tối đa các TCTD có thể huy động vốn từ

các tầng lớp dân cƣ và các tổ chức kinh tế, áp dụng cho đồng Việt Nam và ngoại tệ.

Trần lãi suất cho vay: mức lãi suất tối đa các TCTD có thể cho vay vốn đối

với các tầng lớp dân cƣ và các tổ chức kinh tế, áp dụng cho đồng Việt Nam và ngoại

tệ.

Theo thông cáo báo chí của NHNN (tài liệu họp báo ngày 17/5/2008), LSCB

do NHNN ấn định có hai chức năng: “Một là, làm cơ sở cho các TCTD ấn định lãi

suất kinh doanh. Hai là, có tác dụng định hướng và điều tiết lãi suất thị trường nội

tệ liên ngân hàng. Theo đó, lãi suất cơ bản được xác định dựa trên cơ sở lãi suất thị

trường nội tệ liên ngân hàng, lãi suất nghiệp vụ thị trường mở của NHNN, lãi suất

huy động đầu vào của TCTD và xu hướng biến động cung - cầu vốn, mục tiêu điều

hành chính sách tiền tệ trong ngắn hạn.” Cũng theo thông báo trên, do LSCB vừa

phản ánh thực tế lãi suất thị trƣờng, vừa đóng vai trò là lãi suất chính sách của

NHNN, nên góp phần tạo nên mặt bằng lãi suất huy động và cho vay hợp lý và đảm

bảo hài hoà lợi ích giữa ngƣời gửi tiền - TCTD - ngƣời vay vốn. Đồng thời để đảm

bảo sự đồng bộ trong điều hành cơ chế lãi suất nhằm mục đích điều tiết tiền tệ một

cách có hiệu quả, NHNN đã ban hành các quyết định thay đổi cơ chế điều hành

LSTCK, LSTCV có hiệu lực thi hành từ ngày 19/5/2008. Cơ chế này tạo nên hành

lang giữa LSTCK và LSTCV (chênh lệch 2%) có tác dụng góp phần điều tiết lãi

suất thị trƣờng liên ngân hàng; trong đó, LSCB và lãi suất nghiệp vụ thị trƣờng mở

sẽ dao động trong hành lang này. Khi điều kiện thị trƣờng tiền tệ thay đổi, NHNN

sẽ xem xét, điều chỉnh các mức lãi suất biến động theo một biên độ nhất định, phù

hợp với mục tiêu và giải pháp điều hành CSTT.

LSTCK, LSTCV tác động gián tiếp vào thị trƣờng tài chính ảnh hƣởng đến

các TCTD. Trong khi đó LSCB và trần lãi suất tác động trực tiếp đến toàn bộ hoạt

động của nền kinh tế, ảnh hƣởng đến hoạt động chi tiêu và tiết kiệm của công

chúng, quyết định đầu tƣ của các tổ chức kinh tế và hoạt động trên thị trƣờng tài

chính, tiền tệ của các TCTD.

Với cơ chế điều hành lãi suất LSCB (cùng với biến thể là trần lãi suất),

NHNN đã và đang áp đặt cơ chế điều hành lãi suất trực tiếp tác động vào nền kinh

tế để điều tiết hoạt động tiết kiệm và/hoặc đầu tƣ, qua đó thực hiện CSTT mở rộng

hoặc thu hẹp nhằm khuyến khích hay hạn chế tăng trƣởng kinh tế. Việc qui định

LSCB nhƣ một trần lãi suất là cơ sở để các cơ quan chức năng thực hiện việc giám

sát, xử lý các hình thức tín dụng cho vay nặng lãi.

3.1.5 Các cột mốc thay đổi cơ chế điều hành lãi suất của Ngân hàng Nhà nƣớc

Việt Nam

Cơ chế điều hành lãi suất của NHNN từ trƣớc năm 1995 đến hiện nay có thể

chia làm ba giai đoạn chính.

Giai đoạn 1995 – 2001

Giai đoạn này lãi suất đƣợc NHNN sử dụng mang tính chất kết hợp giữa

TLSCV và LSCB và qui định về biên độ lãi suất giữa lãi suất cho vay và lãi suất

huy động.

Ngày 02/08/2000 NHNNN ra quyết định số 241/2000/QĐ-NHNN1 và

242/2000/QĐ-NHNN1 hiệu lực ngày 05/08/2000 về cơ chế điều hành lãi suất cho

vay của các tổ chức tín dụng, theo đó lãi suất cho vay bằng đồng Việt Nam bằng

LSCB cộng biên độ là 0,3%/tháng (vay ngắn hạn) hoặc 0,5%/tháng (vay trung, dài

hạn), lãi suất cho vay bằng Đôla Mỹ bằng SIBOR (lãi suất trên thị trƣờng tiền tệ

liên ngành ngân hàng Singapore) cộng 1%/năm (vay ngắn hạn) hoặc 2,5%/năm (vay

trung, dài hạn). Đến tháng 5 năm 2001 trần lãi suất ngoại tệ đƣợc dỡ bỏ hoàn toàn,

ngƣời đi vay ngoại tệ tự thỏa thuận về lãi suất với ngân hàng. Giai đoạn này mở

đƣờng cho chính sách tự do hóa lãi suất vào năm 2002.

Giai đoạn 2002 – 2007

Trong giai đoạn này LSCB do NHNN công bố chỉ mang tính chất hƣớng

dẫn. Lãi suất tiền gửi và cho vay do các TCTD, NHTM quyết định trên cơ sở cung,

cầu vốn của thị trƣờng.

Ngày 30/05/2002 NHNN ra quyết định số 546/2002/QĐ-NHNN về việc áp

dụng cơ chế lãi suất thỏa thuận cho phép ngƣời đi vay và cho vay tự thỏa thuận lãi

suất. LSCB do NHNN qui định chỉ mang tính tham khảo, định hƣớng, mở đầu cuộc

cạnh tranh về lãi suất giữa các TCTD. Các TCTD đƣợc chủ động hơn trong nghiệp

vụ huy động vốn và cho vay. Tình hình kinh tế phát triển tốt với chính sách tín dụng

thoáng từ năm 2002 cho đến cuối năm 2007 khi nền kinh tế thế giới suy yếu và đến

giữa năm 2008 thì toàn thế giới chao đảo vì cơn bão khủng hoảng tài chính với sự

sụp đổ của một số tập đoàn tài chính lớn ở Mỹ và một số nƣớc châu Âu nhƣ

Iceland, Hungary trên bờ vực phá sản. Ở Việt Nam, nền kinh tế trong nƣớc có tỉ lệ

lạm phát cao, thị trƣờng bất động sản đóng băng dẫn đến sự quay trở lại của chính

sách thắt chặt tín dụng, của cơ chế điều hành lãi suất cơ bản và trần lãi suất sau một

thời gian dài tự do hóa lãi suất.

Giai đoạn 2008 – nay

Năm 2008 thế giới rơi vào khủng hoảng tài chính bắt đầu từ cuộc khủng

hoảng tài chính tại Mỹ, lan tỏa đến Châu Âu và các nƣớc Châu Á. Việt Nam tuy

chƣa hội nhập đầy đủ vào thị trƣờng tài chính quốc tế nhƣng ít nhiều cũng chịu tác

động bởi cuộc khủng hoảng này. Năm 2008 là năm Việt Nam có tỉ lệ lạm phát cao nhất từ sau 1995 ở mức 19,89%26.

Ngày 26/02/2008 NHNN ra công điện số 02/CĐ-NHNN qui định TLS

12%/năm, kế tiếp là quyết định số 16/2008/QĐ-NHNN ngày 16/05/2008 qui định

cơ chế điều hành LSCB, sau đó là quyết định số 1099/QĐ-NHNN về LSCB mở đầu

cho một loạt các quyết định về LSCB cho những tháng tiếp theo với đỉnh điểm là

QĐ 1317/2008/QĐ-NHNN ngày 10/6/2008 với LSCB đồng Việt Nam (VND) là

14%/năm hiệu lực từ 11/6/2008 đến 20/10/2008. Kể từ tháng 12 năm 2010, NHNN

đã không công bố LSCB định kỳ mà chuyển sang áp dụng TLS 14%/năm kể từ

03/03/2011 và liên tiếp hạ TLS xuống 13%, 12%, 11% rồi 9%/năm trong tháng 3, 4,

5 và 6 năm 2012 cùng với việc chuyển từ cơ chế cho vay bằng đồng Việt Nam theo

lãi suất thỏa thuận hiệu lực từ ngày 14/4/2010 sang áp dụng TLSCV vào tháng

5/2012 với mục đích giúp các doanh nghiệp tiếp cận nguồn vốn vay để duy trì và

mở rộng hoạt động sản xuất kinh doanh. TLS ngắn hạn tiếp tục đƣợc duy trì ở mức

5,5%/năm kể từ ngày 29/10/2014 theo quyết định số 2173/QĐ-NHNN ngày

28/10/2014 cho đến nay.

3.1.6 Một số nhận xét về cơ chế điều hành lãi suất của Ngân hàng Nhà Nƣớc

Việt Nam

26 Số liệu từ Tổng cục Thống kê Việt Nam www.gso.gov.vn

Tổng quát, cơ chế điều hành lãi suất của NHNN bao gồm các dạng sau:

- Cơ chế lãi suất thỏa thuận: áp dụng hoặc chỉ đối với cho vay, hoặc vừa

cho vay, vừa huy động.

- Cơ chế LSCB: gồm hai dạng: (i) bắt buộc: lãi suất cho vay, lãi suất huy

động không đƣợc vƣợt quá 150% LSCB; (ii) định hƣớng: mang tính chất hƣớng

dẫn, tham khảo.

- Cơ chế TLSCV và/hoặc TLS;

- Cơ chế TLSCV kết hợp LSCB.

Bộ luật Dân sự ban hành năm 1995 khoản 1 điều 473, sau đó là Bộ luật Dân

sự sửa đổi năm 2005 với khoản 1, điều 476 qui định lãi suất cho vay giữa ngƣời đi

vay và cho vay không quá 150% LSCB do NHNN công bố, tuy nhiên đến tháng 5

năm 2008 NHNN mới ban hành quyết định số 16/2008/QĐ-NHNN ngày

16/05/2008 qui định cơ chế điều hành LSCB, sau đó là quyết định số 1099/QĐ-

NHNN về LSCB mở đầu cho một loạt các quyết định về LSCB cho những tháng

tiếp theo với đỉnh điểm là quyết định 1317/2008/QĐ-NHNN ngày 10/6/2008 với

LSCB đồng Việt Nam là 14%/năm hiệu lực từ ngày 11/6/2008 đến ngày

20/10/2008. LSCB đóng vai trò là LSCS cho đến tháng 3 năm 2011. Ngày 3/3/2011

NHNN ra thông tƣ 02/2011/TT-NHNN qui định TLS 14%/năm có hiệu lực từ ngày

3/3/2011. TLS ngắn hạn đóng vai trò làm công cụ LSCS cho đến hiện nay. Bên

cạnh đó trong năm 2012 NHNN cũng qui định TLSCV buộc các TCTD phải hạ thấp

lãi suất cho vay, khuyến khích các doanh nghiệp, cá nhân đi vay để mở rộng hoạt

động sản xuất và tiêu dùng, kích tổng cầu tăng.

Mặc dù sử dụng có hiệu quả các công cụ LSCB, TLS, TLSCV, tuy nhiên

việc NHNN tăng LSCB đột biến và giảm cấp bách với biên độ lớn trong khoảng

thời gian quá ngắn, đặc biệt trong hai năm 2008 và 2012 (Phụ lục 6) khiến cho các

TCTD khó khăn trong việc xoay trở nguồn vốn và quyết định mức lãi suất kinh

doanh phù hợp. Một số TCTD nhìn qua nhìn lại để quyết định mức lãi suất huy

động và lãi suất cho vay. Các TCTD nhỏ thƣờng huy động lãi suất cao để tránh sự

di chuyển luồng tiền gửi dẫn đến mất thanh khoản. Bên cạnh đó các doanh nghiệp

bị động do không có thời gian chuẩn bị về nguồn vốn, chƣa kịp điều chỉnh kế hoạch

sản xuất kinh doanh. Sự giảm nhanh về LSCB lại khiến các TCTD lao đao tìm đầu

ra cho lƣợng vốn đã huy động với lãi suất cao trong thời gian qua. Ngƣời gửi tiền

khó có quyết định về đầu tƣ do khi lãi suất tăng lại mong đợi tăng thêm nữa và khi

giảm không biết sẽ giảm tới đâu và khi nào. Có lẽ tốt hơn nếu có dự báo xu hƣớng

lãi suất với mức độ tin cậy cao để các TCTD và công chúng không bị ngỡ ngàng

trong các hoạt động kinh doanh và đầu tƣ. Nhìn chung sự thay đổi về LSCB vừa

qua trong thời gian ngắn cũng đã ảnh hƣởng đến hoạt động của doanh nghiệp, cụ

thể:

- Yêu cầu sự điều chỉnh liên tục về hợp đồng tín dụng giữa TCTD và doanh

nghiệp chủ yếu ở kỳ hạn và mức lãi suất.

- Sự di chuyển các luồng tiền gửi tiết kiệm/thanh toán của doanh nghiệp và

cá nhân từ nơi có mức lãi suất thấp sang nơi có mức lãi suất cao.

- Khi lãi suất cao, một số doanh nghiệp có xu hƣớng thích gửi tiền vào

TCTD để hƣởng lãi, nhất là trong thời gian khó khăn về vốn hoặc khó tiêu thụ sản

phẩm. Hơn nữa khi lãi suất cho vay cao, áp lực chi phí vốn vay đè nặng chi phí hoạt

động doanh nghiệp dẫn đến một số doanh nghiệp không có khả năng chi trả chi phí

vay vốn cao.

Việc tăng, giảm mức LSCB là tùy thuộc vào tình hình kinh tế, quy luật cung

cầu và mục tiêu phát triển kinh tế xã hội. Tuy nhiên việc chống lạm phát hay giảm

phát có hiệu quả nhiều hay ít còn phụ thuộc vào niềm tin của công chúng vào hệ

thống tài chính ngân hàng. Một chính sách lãi suất đúng đắn, có hiệu quả sẽ củng cố

niềm tin đối với công chúng và nhà đầu tƣ, sản xuất kinh doanh và ngƣợc lại hiệu

quả hoạt động của hệ thống ngân hàng, các tổ chức tài chính là yếu tố quan trọng

trong việc ảnh hƣởng đến hiệu quả việc thực thi các chính sách tài chính tiền tệ.

3.1.7 Tiến trình cơ chế điều hành lãi suất của Ngân hàng Nhà nƣớc Việt Nam

Phụ lục 7 thể hiện qua sơ đồ Gantte các cột mốc cơ bản trong cơ chế điều

hành lãi suất của NHNN trong giai đoạn năm 1995 – 2015 đối với đồng Việt Nam

(VND). Qua sơ đồ Gantte này có thể rút ra một số nhận xét nhƣ sau:

100

+ Tại một số thời điểm, chính sách lãi suất qui định không đầy đủ. Từ tháng

1 năm 1998 đến tháng 8 năm 2000, NHNN áp dụng LSCS là TLSCV nhƣng không

đề cập đến lãi suất huy động. Trên thực tế, lãi suất huy động do các NHTM linh

hoạt áp dụng. Tại thời kỳ từ tháng 2 năm 2008 đến tháng 1 năm 2009, NHNN áp

dụng TLS (tháng 2/2008 đến tháng 5/2008) và LSCB bắt buộc (tháng 5/2008 đến

tháng 1/2009) nhƣng không đề cập đến lãi suất cho vay. Đến ngày 23 tháng 01 năm

2009 NHNN mới ra thông tƣ 01/2009/TT-NHNN hiệu lực ngày 01/02/2009 qui

định lãi suất cho vay theo cơ chế thỏa thuận.

+ Một số thời kỳ NHNN thay đổi công cụ LSCS quá ngắn, nhƣ từ tháng

2/2008 đến tháng 5/2008 (3 tháng) NHNN áp dụng TLS sau đó chuyển sang LSCB

bắt buộc; hoặc tháng 5/2012 NHNN áp dụng TLSCV bằng LSCB cộng biên độ 3%,

sau đó chuyển sang TLSCV 13%/năm từ 11/06/2012. Và cũng bắt đầu từ ngày

11/06/2012, NHNN sử dụng cả hai loại TLSCV và TLS nhƣ là hành lang lãi suất

cho các TCTD/NHTM thực hiện nghiệp vụ huy động và cho vay vốn.

NHNN đã thực hiện nhiều loại cơ chế điều hành lãi suất khác nhau nhƣ cơ

chế điều hành TLSCV; TLSCV kết hợp LSCB; TLS; LSCB, và cơ chế lãi suất thỏa

thuận. Việc chọn loại lãi suất nào làm LSCS cố định trong cơ chế điều hành lãi suất

của NHNN dƣờng nhƣ còn bỏ ngỏ do tính chất chƣa bền vững của nền tài chính

Việt Nam và sản phẩm của thị trƣờng tiền tệ còn quá ít và chƣa đủ sức chi phối nền

kinh tế biểu hiện bằng các chấn động trong nƣớc gây ra bởi các cuộc khủng hoảng

tài chính tiền tệ trên thế giới vào năm 2008 và 2011. Đây là vấn đề cần đƣợc phân

tích làm rõ trong cơ chế điều hành lãi suất của NHNN thời gian qua. Việc phân tích

thực trạng chính sách lãi suất của NHNN bằng quy tắc Taylor giúp làm rõ vai trò

của các loại lãi suất điều hành của NHNN và cho biết loại lãi suất nào phù hợp nhất

với quy tắc Taylor.

3.2 Phân tích thực trạng chính sách lãi suất của Ngân hàng Nhà nƣớc Việt

Nam bằng quy tắc Taylor

3.2.1 Phƣơng pháp tính toán thông thƣờng với các hệ số mặc định

101

Tác giả sử dụng công thức (1.5) it = π* + r* + βπ(πt – π*) + βy(gt – g*) để tính

toán mức LSCS đề xuất bởi dạng quy tắc Taylor theo Billi (2011) và so sánh với

các loại lãi suất của NHNN để kết luận về sự phù hợp giữa quy tắc Taylor và chính

sách lãi suất thực tế ở Việt Nam. Dữ liệu và các bƣớc thực hiện đã đƣợc trình bày ở

chƣơng 2 của luận án.

3.2.1.1 Phân tích chính sách lãi suất theo năm

TAYLOR) đƣợc tính toán theo công thức: Độ lệch = it – in

Độ lệch giữa các loại lãi suất (năm) của NHNN và LSCS (năm) theo quy tắc TAYLOR tại các Taylor (5) (in

mức lạm phát mục tiêu (CPI) là 5%, 6% và 7%/năm với các cặp hệ số (βπ, βy) nhận

các giá trị cố định là bội số của 0,5 trong dãy giá trị [0,5; 1,5], cụ thể là 0,5, 1 và

1,5. Giá trị trung bình tuyệt đối là giá trị bình quân của các giá trị tuyệt đối (>0) của

các độ lệch. Kết quả tính toán cho thấy, TLS tƣơng đối bám sát mức LSCS theo quy TAYLOR) với cặp hệ số (βπ=0,5, βy=0,5) (Phụ lục 9, 10, 11). Bảng 3.1 tắc Taylor (in

trình bày tóm tắt kết quả các độ lệch giữa TLS và LSCS tính đƣợc từ quy tắc

Taylor.

Nguồn: Tác giả tính toán từ dữ liệu kinh tế vĩ mô giai đoạn năm 2000-2014

Bảng 3.1 trình bày độ lệch giữa TLS và LSCS đƣợc tính bằng quy tắc Taylor TAYLOR) ở các mức lạm phát mục tiêu 5-7%/năm với các cặp hệ số (βπ, theo năm (in

βy) nhận các giá trị là 0,5; 1 và 1,5. Kết quả trong Bảng 3.1 cho thấy, độ lệch trung

bình và độ lệch trung bình tuyệt đối giữa TLS và LSCS tính bằng quy tắc Taylor TAYLOR) của cặp hệ số (βπ=0,5, βy=0,5) với tỉ lệ lạm phát mục tiêu 5%/năm có (in

102

mức độ khác biệt thấp nhất (giá trị tuyệt đối nhỏ nhất). Đây là cặp hệ số của quy tắc

TAYLOR theo năm tại tỉ lệ

Taylor (1993) có giá trị LSCS gần sát với TLS của NHNN giai đoạn 2000-2014.

Bảng 3.2 trình bày chi tiết độ lệch giữa TLS và in

lạm phát mục tiêu (CPI) 5%/năm làm cơ sở để phân tích chính sách lãi suất của

NHNN.

Nguồn: Tác giả tính toán từ dữ liệu kinh tế vĩ mô giai đoạn năm 2000-2014

Từ phân tích quy tắc Taylor dựa trên số liệu năm ở Bảng 3.2, tác giả đƣa ra

một số nhận định về chính sách lãi suất của NHNN:

- Giai đoạn năm 2000 – 2001: NHNN sử dụng công cụ lãi suất là TLSCV

kết hợp với LSCB với TLSCV bằng LSCB cộng với biên độ từ 0,3%/tháng (ngắn

hạn) hoặc 0,5%/tháng (trung, dài hạn). LSCB đƣợc xem nhƣ là TLS. Với mức TLS

cao hơn so với LSCS đề xuất từ quy tắc Taylor trong giai đoạn năm 2000 – 2001, tỉ

103

lệ lạm phát đã giảm xuống mức thấp, cụ thể năm 2000 là -0,53% và năm 2001 là 0,79% so với tỉ lệ lạm phát năm 1998 là 9,2%/năm27. Tốc độ tăng trƣởng kinh tế

năm 2000 là 6,79%/năm và 6,89%/năm vào năm 2001. Đây có thể xem là một trong

những cơ sở để NHNN thực hiện cơ chế lãi suất thỏa thuận từ năm 2002.

- Trong giai đoạn năm 2002-2007, TLS của NHNN nhỏ hơn LSCS đƣợc đề

xuất theo quy tắc Taylor. Điều này cho thấy, NHNN thực thi CSTT nới lỏng với cơ

chế lãi suất thỏa thuận giữa ngƣời vay và ngƣời cho vay. Vào cuối năm 2007, cuộc

khủng hoảng tài chính ở Mỹ xảy ra và đến năm 2008 ảnh hƣởng đến Việt Nam. Tỉ

lệ lạm phát của nƣớc ta tăng lên mức 19,89%/năm (năm 2008) so mức 12,75% của

TAYLOR vào các năm

năm 2007, buộc NHNN thực hiện thắt chặt CSTT với việc áp dụng LSCB.

- Sự giảm mạnh về mức độ chênh lệch giữa TLS và in

2008 và 2009 và các độ lệch dƣơng thể hiện nỗ lực của NHNN trong việc kiềm chế

lạm phát. Kết quả là tỉ lệ lạm phát giảm đáng kể xuống còn 6,52% trong năm 2009.

Tuy nhiên, tốc độ tăng GDP thực vào năm 2008 là 6,31% và năm 2009 chỉ đạt

TAYLOR nhƣng độ lệch giữa TLS và in

5,32%, thấp hơn so với các năm trƣớc đó. Trong năm 2010, mức TLS của NHNN TAYLOR đã giảm so với độ lệch vẫn cao hơn in

của năm 2009, trong khi đó tỉ lệ lạm phát ở mức 11,75%/năm, tăng trƣởng GDP là

6,78%/năm đều cao hơn năm 2009 cho thấy CSTT của NHNN thiên về kích thích

tăng trƣởng kinh tế. Tuy nhiên tỉ lệ lạm phát ở quý 4 năm 2010 đã tăng lên mức

11,75%/năm, mở đầu tình trạng lạm phát cao và suy thoái kinh tế ở năm 2011.

- Trong năm 2011, TLS của NHNN không đủ cao để kiềm chế lạm phát

theo đề xuất của quy tắc Taylor. Kết quả là tỉ lệ lạm phát tăng lên 18,13%/năm và

tốc độ tăng GDP thực chỉ đạt 5,96%/năm.

- Năm 2012, mặc dù tỉ lệ lạm phát giảm xuống 6,81%/năm nhƣng NHNN

vẫn duy trì CSTT thắt chặt thể hiện ở các độ lệch dƣơng và tỉ lệ tăng trƣởng GDP

TAYLOR và điều này chỉ

chỉ đạt 5,03%, thấp hơn mức 5,96% của năm 2011.

- Trong các năm 2013, 2014, TLS thấp hơn so với in

27 Số liệu từ Tổng cục Thống kê Việt Nam (www.gso.gov.vn)

ra, NHNN áp dụng CSTT nới lỏng để kích thích tăng trƣởng kinh tế. Kết quả cho

104

thấy, tốc độ tăng trƣởng GDP cao hơn so với năm 2012, cụ thể 5,92% (năm 2013)

và 5,98% (năm 2014).

Nhƣ vậy, đối với Việt Nam – một nƣớc có tỉ lệ lạm phát cao với mức bình

quân 7,73%/năm trong giai đoạn năm 2000-2014, việc áp dụng hệ số độ lệch lạm

phát 1,5 (cặp hệ số βπ=1,5, βy=0,5) là không phù hợp vì LSCS đƣợc tính toán theo

công thức Taylor (1.5) nhận giá trị cao so với LSCS của NHNN trong giai đoạn

năm 2000-2014 và trong thực tế, NHNN đã kiểm soát lạm phát có hiệu quả trong

giai đoạn này, đặc biệt trong hai năm nền kinh tế Việt Nam có mức lạm phát cao là

2008 (độ lệch là -13,8) và 2011(độ lệch là -13,95). Khi lãi suất trở nên quá cao thì

sẽ tác động mạnh đến tiêu dùng và đầu tƣ, vì khi tín dụng bị hạn chế, chi tiêu cho

tiêu dùng và đầu tƣ giảm mạnh. Các doanh nghiệp lo ngại kinh doanh không có lãi

nên không phát triển sản xuất và hàng hóa trở nên khan hiếm. Cung hàng hóa giảm

tiếp tục gây áp lực lên lạm phát. Điều đó lý giải tại sao một số NHTW thận trọng

khi áp dụng nguyên lý “lãi suất cao chống lạm phát cao”. Lee và Crowley (2010)

tiến hành đánh giá CSTT của NHTW châu Âu (ECB) với 12 nƣớc thành viên của

khu vực đồng tiền chung (không bao gồm các thành viên mới là Slovenia, Cyprus,

Malta và Slovakia) trong giai đoạn năm 1999 – 2009, sử dụng quy tắc Taylor gốc

(1993) và phát hiện rằng đối với các nƣớc thành viên chủ chốt nhƣ Pháp và Đức,

CSTT của ECB gần sát với mức LSCS đƣợc đề xuất bởi quy tắc Taylor gốc. Ngƣợc

lại, đối với Hy Lạp và Ireland, hai quốc gia có tỉ lệ lạm phát tƣơng đối cao trong các

năm đầu của giai đoạn đánh giá, CSTT của ECB đƣợc cho là quá nới lỏng so với

mức LSCS đƣợc đề xuất bởi quy tắc Taylor gốc.

3.2.1.2 Phân tích chính sách lãi suất theo quý

Phụ lục 3 về LSCB cho thấy NHNN đã thay đổi LSCB liên tục trong năm

2008 và TLS từng tháng và/hoặc từng quý trong giai đoạn năm 2010-2014 nhằm

kiềm chế lạm phát và duy trì tăng trƣởng kinh tế. Phân tích số liệu năm cho phép

phác họa ra bức tranh khái quát về chính sách lãi suất. Tuy nhiên, để hiểu rõ hơn

chính sách lãi suất của NHNN qua lăng kính quy tắc Taylor, cần sử dụng số liệu

quý.

105

(iq

Nhìn chung, kết quả xác định LSCS theo quy tắc Taylor với dữ liệu quý TAYLOR) tƣơng tự nhƣ kết quả với dữ liệu năm, theo đó độ lệch trung bình và độ TAYLOR) của lệch trung bình tuyệt đối giữa TLS và LSCS tính bằng quy tắc Taylor (in

cặp hệ số (βπ=0,5, βy=0,5) với tỉ lệ lạm phát mục tiêu CPI 5%/năm có mức độ khác

biệt thấp nhất (giá trị tuyệt đối nhỏ nhất) so với các loại lãi suất khác (Phụ lục 12A,

12B). Kết quả tổng hợp đƣợc trình bày ở Bảng 3.3.

Bảng 3.3: Độ lệch giữa các lãi suất (theo quý) và LSCS theo quy tắc Taylor TAYLOR) ở các mức lạm phát mục tiêu khác nhau (π*), 2000Q1-2014Q4 (iq

Lãi suất Giá trị trung bình

LSTCK LSTCV LSCB TLS π*=5% π*=6% π*=7% π*=5% 4,23 2,94 2,96 2,04 -5,09 -3,49 -3,19 -1,46 -4,09 -2,49 -2,19 -0,46 -4,59 -2,99 -2,69 -0,96 Giá trị trung bình tuyệt đối π*=6% π*=7% 5,14 3,71 3,67 2,34 4,68 3,29 3,30 2,17

Nguồn: Tác giả tính toán từ dữ liệu kinh tế vĩ mô giai đoạn năm 2000-2014

Qua phân tích quy tắc Taylor (1993) theo số liệu quý, tác giả rút ra một số

nhận xét về chính sách lãi suất của NHNN:

TAYLOR), tuy nhiên độ lệch giữa TLS và iq

- Giai đoạn 2000Q1 – 2001Q4: TLS luôn cao hơn mức LSCS tính theo quy TAYLOR giảm dần cho thấy tắc Taylor (iq

NHNN nới lỏng dần CSTT. Trong năm 2001, TLS giảm dần theo quý (Phụ lục

12A). Tốc độ tăng trƣởng GDP trong giai đoạn này ổn định trên 6,5%/năm (ngoại

trừ thời kỳ 2000Q2 chỉ đạt 4,8%/năm) (Phụ lục 2).

- Từ 2002Q1 đến 2008Q2, TLS của NHNN luôn thấp hơn mức LSCS tính

theo quy tắc Taylor. Điều này cho thấy, NHNN thực thi CSTT nới lỏng. Trong giai

đoạn năm 2002-2007, NHNN thực hiện cơ chế lãi suất thỏa thuận. Ngày

26/02/2008, NHNN ban hành Công điện số 02/CĐ-NHNN qui định TLS 12%/năm,

kế tiếp là Quyết định số 16/2008/QĐ-NHNN ngày 16/5/2008 qui định cơ chế điều

hành LSCB thay thế cho cơ chế lãi suất thỏa thuận. Kết quả là từ 2008Q3, độ lệch TAYLOR lớn hơn không và điều này cho thấy, NHNN thực giữa TLS của NHNN với iq

hiện CSTT thắt chặt để kiềm chế lạm phát. Tỉ lệ lạm phát năm 2009 giảm xuống

còn 6,52% so với mức 19,89% của năm 2008.

106

- Trong giai đoạn 2009Q1 – 2009Q3, TLS đã giảm (sau khi tăng trong năm

2008) nhƣng vẫn còn cao hơn mức LSCS đƣợc đề xuất theo quy tắc Taylor và do đó

có ảnh hƣởng không tránh khỏi đến tăng trƣởng kinh tế. Thực tế cho thấy, tỉ lệ tăng

GDP trong ba quý này thấp, cụ thể Q1: 3,12%, Q2: 4,42%, Q3: 5,18% thấp hơn so TAYLOR chỉ còn 0,98 với các quý khác. Ở giai đoạn 2009Q4, độ lệch giữa TLS và iq

so với độ lệch ở 2009Q3 là 4,0 cho thấy quyết định lãi suất của NHNN vẫn nghiêng

về kiểm soát lạm phát mặc dù tốc độ tăng GDP của giai đoạn 2009Q4 đạt tỉ lệ cao

8,13%/năm.

- Trong năm 2010, TLS tiếp tục đƣợc NHNN giữ ở mức cao hơn LSCS tính TAYLOR lớn hơn không (0). Độ lệch lãi theo quy tắc Taylor với độ lệch giữa TLS và iq

suất này ở giai đoạn 2010Q4 là 0,74 nhỏ hơn so với độ lệch ở giai đoạn 2010Q3 là

1,14, trong khi đó tỉ lệ lạm phát ở giai đoạn 2010Q4 là 11,75% cao hơn so với giai

đoạn 2010Q3 là 8,92%. Điều này cho thấy quyết định lãi suất của NHNN chƣa sát

với tình trạng lạm phát thực tế, dẫn đến tỉ lệ lạm phát tiếp tục tăng cao ngay từ quý TAYLOR ở giai 1 năm 2011 ở mức 13,89%/năm. Tuy nhiên độ lệch giữa TLS và iq

đoạn 2011Q1 là 1,3 lớn hơn độ lệch ở giai đoạn 2010Q4 cho thấy NHNN đã nhận

biết dấu hiệu lạm phát cao quay trở lại và đã tăng TLS để kiềm chế lạm phát.

- Từ 2011Q2 đến 2011Q4, TLS của NHNN không đủ cao theo đề xuất của

quy tắc Taylor để kiềm chế lạm phát. Mặc dù tốc độ tăng trƣởng GDP trong ba quý

này khoảng 5-6% so với cùng kỳ năm trƣớc, tốc độ lạm phát vẫn rất cao (20,82%

(Q2), 22,42% (Q3), 18,13% (Q4).

- Trong năm 2012, TLS của NHNN vẫn cao hơn LSCS theo quy tắc Taylor

TAYLOR

mặc dù tỉ lệ lạm phát đã giảm (Q1: 14,15%, Q2: 6,9%, Q3: 6,48%, Q4: 6,81%).

NHNN ra các quyết định giảm TLS qua các quý và độ lệch giữa TLS và iq

cũng giảm dần nhƣng vẫn lớn hơn không (0) cho thấy NHNN vẫn thận trọng đề

phòng lạm phát cao quay trở lại. Tỉ lệ tăng GDP trong năm 2012 thấp, cụ thể Q1:

4,14%, Q2: 4,67%, Q3: 5,43%, Q4: 5,54%.

107

- Từ 2013Q1 đến 2014Q4, TLS luôn thấp hơn LSCS theo quy tắc Taylor

nhƣng ở mức thấp. Điều này cho thấy, NHNN đang áp dụng CSTT nới lỏng có

kiểm soát với mục đích kích thích tăng trƣởng kinh tế.

Nhƣ vậy, việc tính toán mức LSCS theo quý hỗ trợ tốt hơn cho việc hoạch

định CSTT vì đảm bảo sự ứng phó kịp thời trƣớc những biến đổi của môi trƣờng

kinh tế vĩ mô, đặc biệt trong thời kỳ suy thoái kinh tế hay lạm phát cao.

Sử dụng công thức (1.5) để tính toán LSCS theo quy tắc Taylor ở Việt Nam

trong giai đoạn năm 2000 – 2014 với hệ số độ lệch lạm phát và hệ số độ lệch sản

lƣợng lần lƣợt nhận các giá trị cố định là 1,5; 1 và 0,5 so với các lãi suất NHNN đã

áp dụng thực tế gồm LSCB, TLS, LSTCK và LSTCV. Kết quả cho thấy khi hệ số

độ lệch lạm phát giảm thì độ lệch giữa lãi suất của NHNN với LSCS theo quy tắc

Taylor tính từ công thức (1.5) cũng giảm đi và cặp hệ số (βπ=0,5, βy=0,5) có độ lệch

trung bình và độ lệch trung bình tuyệt đối có mức độ khác biệt thấp nhất (giá trị

tuyệt đối nhỏ nhất) giữa lãi suất của NHNN với LSCS theo quy tắc Taylor. Và trong

các loại lãi suất của NHNN, TLS có độ lệch trung bình và độ lệch trung bình tuyệt

đối có mức độ khác biệt thấp nhất trong thời kỳ năm 2000 – 2014 (Phụ lục 11).

Số liệu từ các Phụ lục 3, 4, 5 cho thấy chuyển động của các loại lãi suất khác

của NHNN nhƣ LSTCK, LSTCV cùng chiều với chuyển động của TLS, do đó phân

tích thực trạng chính sách lãi suất của NHNN qua TLS cũng thấy đƣợc xu hƣớng và

cách thức điều hành lãi suất của NHNN.

Xét cả ba trƣờng hợp NHTW Iceland, NHTW Romania (Phụ lục 8) và NHNN

theo tiêu chí độ lệch trung bình của mức độ khác biệt thấp nhất giữa lãi suất điều

hành thực tế các NHTW áp dụng và LSCS tính theo quy tắc Taylor ở công thức

(1.5), cặp hệ số độ lệch lạm phát và độ lệch sản lƣợng (βπ=0,5, βy=0,5) có độ lệch

trung bình khác biệt thấp nhất. Công thức (1.4) và (1.5) đƣợc biểu diễn nhƣ sau:

(3.1) it = π* + r* + 0,5(πt – π*) + 0,5(yt)

(3.2) hoặc it = π* + r* + 0,5(πt – π*) + 0,5(gt – g*)

Kết quả phân tích chính sách lãi suất của NHNN bằng quy tắc Taylor (1993)

theo phƣơng pháp tính thông thƣờng cho thấy, trong thời kỳ năm 2000-2014, TLS

108

của NHNN rất sát với mức lãi suất đƣợc đề xuất theo quy tắc Taylor với các hệ số

độ lệch lạm phát và độ lệch sản lƣợng đều bằng 0,5. Bằng chứng thực nghiệm này

là một cơ sở khoa học quan trọng cho các nhà hoạch định CSTT trong quyết định về

chính sách lãi suất tại Việt Nam. Số liệu trong Bảng 3.2 và Phụ lục 12A, 12B cho

phép giải thích ảnh hƣởng của việc thay đổi TLS đến việc kiềm chế lạm phát và duy

trì tăng trƣởng kinh tế tại Việt Nam. Kết quả phân tích cũng cho thấy, NHNN đã áp

đặt hợp lý TLS trong điều kiện lạm phát cao mặc dù thời gian NHNN phản ứng và

thay đổi mức trần lãi suất chƣa thật sự đồng nhịp với sự thay đổi của tỉ lệ lạm phát

và tốc độ tăng trƣởng kinh tế. Tuy nhiên, sở dĩ nhƣ vậy là do độ trễ của CSTT và

chất lƣợng thấp của các số liệu kinh tế vĩ mô. Nghiên cứu này là cơ sở khoa học

giúp phân tích, đánh giá đúng đắn việc hoạch định và thực thi chính sách lãi suất tại

Việt Nam trong những năm qua và từ đó, có những điều chỉnh thích hợp tùy thuộc

vào những điều kiện kinh tế và xã hội của nƣớc ta.

3.2.1.3 Lãi suất chính sách ở Việt Nam theo quy tắc Taylor với các hệ số mặc

định thời kỳ năm 2015 - 2016

Giả thiết cho công tác dự báo

Nghị quyết Quốc hội số 98/2015/QH13 ngày 10 tháng 11 năm 2015 đã đề ra

chỉ tiêu tăng trƣởng GDP năm 2016 là khoảng 6,7%/năm, chỉ số giá tiêu dùng năm

2016 dƣới 5%/năm, do vậy tác giả giả định tỉ lệ lạm phát năm 2016 là 1%-5%/năm.

Số liệu về TLS, tỉ lệ lạm phát và tăng trƣởng kinh tế trong giai đoạn 2015Q1

– 2015Q4 là số liệu thực tế từ TCTK Việt Nam, r* năm 2015 là 5%/năm theo giả

thiết điều kiện dữ liệu ở mục 2.6.2 và kết quả phân tích ở mục 3.2.1.1 và 3.2.1.2.

Áp dụng quy tắc Taylor tính mức LSCS cho các quý năm 2015 và ƣớc tính

cho cả năm 2016 theo công thức (3.2) là it = π* + r* + 0,5(πt – π*) + 0,5(gt – g*)

với các dữ liệu: r*=3,61%/năm, g*=6,82%/năm, ta có kết quả trình bày ở Bảng 3.4. TAYLOR) theo Bảng 3.4 cao Trong năm 2015, LSCS tính theo quy tắc Taylor (it

hơn mức TLS ngắn hạn là 5,5%/năm hiệu lực từ 29/10/2014 đến nay (Quyết định số

2173/QĐ-NHNN ngày 28/10/2014 của NHNN). Trong năm 2016, hầu hết trong các TAYLOR đều lớn hơn mức 5,5%/năm. Quyết định TLS ở mức 5,5%/năm, kịch bản, it

109

có lẽ NHNN kỳ vọng tỉ lệ lạm phát năm 2016 có thể đạt đƣợc ở mức thấp với việc

xác lập mục tiêu lạm phát cũng ở mức thấp, trong khoảng 1-3%/năm theo Bảng 3.4 TAYLOR luôn lớn hơn mức 5,5%/năm. ở trên. Với mục tiêu lạm phát từ 4-5%/năm, it

Điều này cho thấy có nhiều khả năng trong thời kỳ năm 2015-2016, NHNN thực

hiện CSTT nới lỏng để kích thích tăng trƣởng kinh tế với mức TLS thấp nhằm mục

đích hạ thấp lãi suất cho vay của các TCTD/NHTM đối với tổ chức kinh tế và cá

nhân, kích thích tổng cầu tăng nhằm tăng trƣởng kinh tế. Tuy nhiên việc kiểm soát

lạm phát là cần thiết đề phòng lạm phát tăng cao trở lại nhƣ năm 2011.

Bảng 3.4: Lãi suất chính sách ở Việt Nam thời kỳ năm 2015 – 2016

Thời kỳ t

TAYLOR

LSCS theo quy tắc Taylor it

Tỉ lệ lạm phát (%/năm)

π*=4 (%)

0,93 1 0 0,6 0,6 1 2 3 4 5 (%/năm) π*=3 (%) 5,55 6,05 6,55 7,05 7,55 π*=5 (%) 6,23 6,44 6,14 6,51 6,33 6,05 6,55 6,55 7,05 7,05 7,55 7,55 8,05 8,05 8,55 2015Q1 2015Q2 2015Q3 2015Q4 2015 2016, πt=1% 2016, πt=2% 2016, πt=3% 2016, πt=4% 2016, πt=5% Tốc độ tăng GDP π*=2 π*=1 (%/năm) (%) (%) 6,12 6,47 6,87 7,01 6,68 6,7 5,05 4,55 5,55 6,7 5,05 6,05 5,55 6,7 6,55 6,05 6,7 6,7 7,05 6,55 Nguồn: tác giả tính toán

Ghi chú: Số liệu tỉ lệ lạm phát 4 quý liền kề trong năm 2015 do tác giả tính toán.

3.2.2 Phƣơng pháp phân tích chính sách lãi suất bằng mô hình kinh tế lƣợng

3.2.2.1 Kiểm định tính dừng của các biến

Trên cơ sở phƣơng trình đã qui đổi (2.2) là it = c + βπINF + βyOGAP + ut,

các biến đƣợc đƣa vào mô hình hồi qui bao gồm biến lãi suất it, tỉ lệ lạm phát bốn

quý liền kề INF và độ lệch sản lƣợng OGAP, trong đó it nhận các giá trị lãi suất

khác nhau là LSCB, TLS, LSTCK, và LSTCV để xác định sự tƣơng quan giữa các

biến INF và OGAP với từng loại lãi suất theo mô hình quy tắc Taylor dạng (2.2).

Thực hiện kiểm định nghiệm đơn vị (Unit Root test) để xác định tính dừng

của các biến theo kiểm định gia tăng ADF (Augmented Dickey – Fuller) với các

110

mức ý nghĩa 1%, 5% và 10%, giả định độ trễ cố định là 1 cho các biến với các giá

trị t tới hạn là -3,5575 (tƣơng ứng mức ý nghĩa 1%), -2,9166 (5%) và -2,5961

(10%). Kết quả kiểm nghiệm thể hiện nhƣ sau:

Bảng 3.5: Kiểm định tính dừng của các biến trong mô hình hồi qui theo quy

tắc Taylor thời kỳ 2000Q1 – 2015Q4

Biến Giá trị t của kiểm định (ADF) Giá trị xác suất của kiểm định ADF Kết luận về tính dừng

INF OGAP LSCB D(LSCB) TLS LSTCK LSTCV -4,15686 -3,33999 -2,39659 -7,42224 -2,83163 -3,21979 -3,00887 0,0016 0,0178 0,1469 0 0,0597 0,0235 0,0395 Dừng 1% Dừng 5% Không dừng Dừng 1% Dừng 10% Dừng 5% Dừng 5%

Nguồn: kiểm định tính dừng các biến từ phần mềm Eviews 6.0

Bảng 3.5 cho thấy ngoại trừ biến LSCB không dừng ở I(0) và dừng ở sai

phân bậc 1 I(1), các biến khác còn lại dừng ở I(0) với mức ý nghĩa 1%, 5% và 10%.

Để đảm bảo có thể so sánh các hệ số có thể rút ra từ mô hình hồi qui từ quy tắc

Taylor gốc với các biến lãi suất khác nhau, giả thiết tạm thời chấp nhận sử dụng

biến LSCB trong mô hình hồi quy ba biến theo quy tắc Taylor (2.2).

3.2.2.2 Ƣớc lƣợng mô hình hồi qui theo phƣơng pháp bình phƣơng tối thiểu

Hồi quy mô hình (2.2) với các biến it (LSCB, TLS, LSTCK, LSTCV), INF

và OGAP theo phƣơng pháp OLS bằng phần mềm Eviews 6.0, ta có kết quả sau:

Bảng 3.6: Kết quả hồi quy quy tắc Taylor thời kỳ 2000Q1 – 2015Q4

TLS βπ 0,37 π* 5 r*VN 3,61 r* 3,42 (r* - r*VN) -0,19

Giá trị P 0,00

LSCB 0,16 5 3,61 -1,48 2,13

Giá trị P 0,00

LSTCK 0,27 5 3,61 -3,47 0,14

Giá trị P 0,00

LSTCV 0,30 5 3,61 -1,93 1,68

Giá trị P C 6,59 0,00 6,32 0,00 3,79 0,00 5,16 0,00 0,00 R2 βy 0,78 0,68 0,00 0,81 0,44 0,00 0,30 0,48 0,31 0,09 0,54 0,76

Nguồn: tác giả tính toán từ phần mềm Eviews 6.0

111

Ghi chú từ c = r* + (1 - βππ*), suy ra r* = (1 – βπ)π* – c. LSTN (r*VN) là giá

trị bình quân của lãi suất thực ở Việt Nam thể hiện ở Phụ lục 1.

Phân tích theo từng giai đoạn điều hành lãi suất, thực tế cho thấy thời kỳ năm

2002 – 2007 lãi suất đƣợc tự do hóa trên nguyên tắc thỏa thuận giữa bên cho vay và

bên đi vay; thời kỳ tiếp theo từ năm 2008 – 2015, NHNN áp dụng biện pháp hành

chính dùng LSCB và sau đó là TLS trong chính sách lãi suất. Hồi quy các biến theo

quy tắc Taylor cho hai thời kỳ này, ta có kết quả nhƣ sau:

Bảng 3.7: Kết quả hồi quy quy tắc Taylor thời kỳ 2000Q1 – 2007Q4

TLS π* 5 r*VN 3,61 r* 2,94 (r* - r*VN) -0,67

Giá trị P

LSCB 5 3,61 -0,67 2,94

Giá trị P

LSTCK 5 3,61 -4,36 -0,75

Giá trị P βπ -0,01 0,42 -0,01 0,42 -0,05 0,05

LSTCV 0,10 5 3,61 -2,99 0,62

Giá trị P C 8,01 0,00 8,01 0,00 4,51 0,00 5,12 0,00 0,00 R2 βy 0,46 0,66 0,00 0,46 0,66 0,00 0,35 0,43 0,00 0,39 0,45 0,00

Nguồn: tác giả tính toán từ phần mềm Eviews 6.0

Bảng 3.8: Kết quả hồi quy quy tắc Taylor thời kỳ 2008Q1 – 2015Q4

it βy

TLS βπ 0,47 π* 5 r*VN 3,61 r* 3,25 (r* - r*VN) -0,36

Giá trị P 0,00

LSCB 0,31 5 3,61 -3,11 0,50

Giá trị P 0,00

LSTCK 0,35 5 3,61 -3,15 0,46

Giá trị P 0,00

LSTCV 0,33 5 3,61 -1,18 2,43

Giá trị P C 5,90 0,00 3,94 0,00 3,73 0,00 5,77 0,00 0,00 R2 -0,17 0,81 0,77 -0,11 0,81 0,77 -1,03 0,64 0,10 -1,10 0,62 0,08

Nguồn: tác giả tính toán từ phần mềm Eviews 6.0

Nhận xét chính sách lãi suất từ kết quả ƣớc lƣợng mô hình hồi quy quy tắc

Taylor (2.2) bằng phƣơng pháp OLS:

- Tổng quát toàn thời kỳ 2000Q1 – 2015Q4, TLS và LSCB có kết quả hồi

quy với các hệ số có ý nghĩa thống kê, LSTCV và LSTCK có hệ số βy không có ý

112

nghĩa thống kê. Hơn nữa TLS có giá trị LSTN (r*) gần nhất với giá trị bình quân lãi

suất thực (r*VN). Nhƣ vậy, nhìn chung LSCB và TLS của NHNN tuân theo quy tắc Taylor (1993), trong đó TLS có mức giải thích R2 là 0,68 cao hơn LSCB chỉ có

0,44. Kết quả hồi quy của biến TLS cho biết các hệ số độ lệch lạm phát là 0,37 và

hệ số độ lệch sản lƣợng là 0,78.

- Xét thời kỳ 2000Q1 – 2007Q4: ngoại trừ LSTCK, LSTCV có các hệ số

hồi quy có ý nghĩa thống kê, các biến lãi suất còn lại LSCB và TLS có kết quả

tƣơng tự nhau do giai đoạn này LSCB đƣợc xem nhƣ TLS mang tính hƣớng dẫn.

Tuy nhiên hệ số độ lệch lạm phát hồi qui của các biến ngoại trừ LSTCV đều âm,

không đúng với giả thiết của quy tắc Taylor. Hơn nữa với LSTCV, giá trị LSTN

(r*) quá cách biệt so với giá trị r*VN. Do đó, có thể kết luận rằng lãi suất trong thời

kỳ này không tuân theo quy tắc Taylor (1993).

- Xét thời kỳ 2008Q1 – 2015Q4: kết quả hồi quy cho thấy các hệ số độ lệch

sản lƣợng βy của các biến lãi suất đều âm, không phù hợp với giả thiết của quy tắc

Taylor. Do đó, có thể kết luận rằng lãi suất trong thời kỳ này không tuân theo quy

tắc Taylor (1993).

- Xét toàn thời kỳ và từng thời kỳ, trong tất cả các biến lãi suất, TLS đƣa ra

giá trị LSTN r*Taylor gần nhất với giá trị bình quân lãi suất thực r*VN.

Do mô hình quy tắc Taylor chỉ phù hợp khi hồi quy các biến trong thời kỳ

2000Q1 – 2015Q4 mà không thể dùng phân tích cho từng thời kỳ 2000Q1 –

2007Q4 và 2008Q1 – 2015Q4 bởi vì các hệ số hồi quy âm, tác giả đƣa biến trễ vào

, với n và p nhận các giá trị

công thức (1.24)

từ 1 đến 4 cho thấy khi n = 1 và p = 1, mô hình có các chỉ tiêu đánh giá AIC, SC,

HQ nhỏ nhất (Phụ lục 13). Trên cơ sở kinh nghiệm của các NHTW trình bày ở

chƣơng 1 và kết quả thực nghiệm nghiên cứu từ các nhà kinh tế tiêu biểu Woglom

(2003), Siklos và Wohar (2004), Driffill và Rotondi (2007), tác giả chọn sử dụng

mô hình làm phẳng lãi suất (1.27) theo Woglom (2003) là

, với độ trễ cho mô hình này bằng 1 (n = 1

và p = 1). Kết quả hồi quy đƣơc thể hiện ở Bảng 3.9.

113

Bảng 3.9: Kết quả hồi quy quy tắc Taylor theo mô hình làm phẳng lãi suất

π* r* ρ βπ βy R2 r*VN (r*-r*VN) it

5 0,59 6,59 0,36 2,00 0,86 C Thời kỳ 2000Q1 –2015Q4 TLS 3,39 3,61 -0,22

Giá trị P 0,00 0,00 0,00 0,00

5 LSCB 0,80 6,18 0,14 2,02 0,84 -1,74 1,87 3,61

Giá trị P 0,00 0,00 0,09 0,01

5 LSTCK 0,69 3,41 0,33 1,69 0,85 -3,55 0,06 3,61

Giá trị P 0,00 0,00 0,00 0,03

5 LSTCV 0,67 5,04 0,02 2,91 0,82 -3,45 0,16 3,61

Giá trị P 0,00 0,00 0,04 0,13

5 Thời kỳ 2000Q1 –2007Q4 TLS 0,92 6,29 0,30 0,27 0,88 2,79 3,61 -0,82

Giá trị P 0,00 0,00 0,47 0,64

5 LSCB 0,92 6,29 0,30 0,27 0,88 -0,82 2,79 3,61

Giá trị P 0,00 0,00 0,47 0,64

LSTCK 0,84 3,79 0,09 0,59 0,79 5 -4,35 -0,74 3,61

Giá trị P 0,00 0,00 0,56 0,23

LSTCV 0,73 4,89 0,18 0,24 0,74 5 -2,82 0,79 3,61

Giá trị P 0,00 0,00 0,03 0,44

5 Thời kỳ 2008Q1 –2015Q4 TLS 0,58 8,28 0,24 4,62 0,88 4,49 3,61 0,88

Giá trị P 0,00 0,00 0,06 0,03

5 LSCB 0,62 5,34 0,16 2,90 0,88 -2,46 1,15 3,61

Giá trị P 0,00 0,00 0,08 0,05

5 LSTCK 0,63 5,04 0,24 2,91 0,82 -2,38 1,23 3,61

Giá trị P 0,00 0,00 0,04 0,13

5 LSTCV 0,61 6,82 0,25 2,62 0,83 3,07 3,61 -0,54

Giá trị P 0,00 0,00 0,02 0,13

Nguồn: tác giả tính toán từ phần mềm Eviews 6.0

Nhận xét chính sách lãi suất từ kết quả ƣớc lƣợng mô hình hồi quy theo quy

tắc Taylor dạng làm phẳng lãi suất:

- Tổng quát toàn thời kỳ 2000Q1 – 2015Q4, tất cả các biến có kết quả hồi

quy với các hệ số có ý nghĩa thống kê, TLS có giá trị LSTN (r*) gần nhất với giá trị

bình quân lãi suất thực (r*VN), tiếp theo là LSCB. Nhƣ vậy, nhìn chung TLS của

NHNN tuân theo quy tắc Taylor với hệ số làm phẳng lãi suất là 0,59, phù hợp với

114

kết quả nghiên cứu thực nghiệm của Driffill và Rotondi (2007) cho thấy tính ì của

CSTT theo quy tắc Taylor đối với mẫu thực nghiệm là 0,6 đến 0,77 đã trình bày ở

phần mở đầu của luận án.

- Xét thời kỳ 2000Q1 – 2007Q4: hầu hết các biến có các hệ số hồi quy βπ,

βy không có ý nghĩa thống kê, do thời kỳ này tự do hóa lãi suất, lãi suất của NHNN

chỉ mang tính hƣớng dẫn. Hệ số làm phẳng lãi suất (ρ) khá cao cho thấy ảnh hƣởng

của lãi suất kỳ trƣớc tác động mạnh đến lãi suất kỳ hiện tại. Trong giai đoạn này,

các loại lãi suất của NHNN không tuân theo quy tắc Taylor.

- Xét giai đoạn 2008Q1 – 2015Q4: kết quả hồi quy cho thấy hầu hết các

biến có hệ số hồi quy có ý nghĩa thống kê, ngoại trừ các hệ số độ lệch sản lƣợng βy

của các biến LSTCK và LSTCV. Các hệ số hồi quy đều dƣơng và hệ số làm phẳng

xoay quanh giá trị 0,6. LSTN tính từ quy tắc Taylor (r*) của biến TLS lớn hơn

LSTN (r*VN) cho thấy thời kỳ này NHNN hƣớng tập trung về mục tiêu kiểm soát

lạm phát. Kết quả hồi quy có thể kết luận rằng lãi suất của NHNN trong thời kỳ này

tuân theo quy tắc Taylor dạng mô hình làm phẳng lãi suất.

- Xét toàn thời kỳ và từng thời kỳ, trong tất cả các biến lãi suất, TLS đƣa ra

giá trị LSTN (r*) gần nhất với giá trị bình quân lãi suất thực (r*VN) và kết quả hồi

quy từ mô hình quy tắc Taylor dạng làm phẳng lãi suất với độ trễ bằng 1 phù hợp

với thực trạng chính sách lãi suất của NHNN thời kỳ năm 2000 – 2015, trong đó

TLS là phù hợp nhất với quy tắc Taylor, phản ánh kết quả tƣơng tự nhƣ kết quả tính

từ phƣơng pháp thông thƣờng không hồi quy theo mô hình Taylor gốc (1993).

Để làm rõ thêm về tác động qua lại giữa các biến lãi suất, lạm phát và sản

lƣợng, tác giả sử dụng mô hình VAR để xem xét độ trễ của các tác động và phân rã

phƣơng sai để thấy đƣợc độ sâu tác động qua lại giữa các biến này.

3.2.2.3 Phân tích chính sách lãi suất theo mô hình VAR

a. Lựa chọn độ trễ tối ưu của mô hình

Các biến đƣa vào mô hình VAR phải là biến dừng.

Lựa chọn độ trễ thích hợp bằng cách so sánh các chỉ tiêu đánh giá LR, PPE,

AIC, SC và HQ.

115

Xác định tính bền vững của mô hình (stability test) thông qua kiểm định các

nghiệm của mô hình tự hồi qui (AR roots table/graph). Nếu các nghiệm nằm trong

vòng tròn đơn vị (unit circle), chứng tỏ mô hình VAR là bền vững và ngƣợc lại.

Nhƣ đã xác định ở phần 3.2.2.1 Bảng 3.5, các biến INF, OGAP, và TLS là

dừng với mức ý nghĩa 1%, 5% và 10%.

Sử dụng phần mềm Eviews 6.0 với mô hình VAR 3 biến là TLS, INF và

OGAP, ta có kết quả chọn lựa độ trễ đƣợc thể hiện ở Bảng 3.10.

Bảng 3.10: Lựa chọn độ trễ của mô hình VAR

VAR Lag Order Selection Criteria Endogenous variables: TLS INF OGAP Exogenous variables: C Sample: 2000Q1 2015Q4 Included observations: 60 LogL Lag -373.135 NA 0 FPE 55.9362 AIC 12.53783 SC 12.64255 HQ 12.57879

211.7997 31.16976 1.720576 1.29325 9.055696 9.474565* 9.500608 8.767587 9.219539 9.054312 1 2 -259.6709 -242.0276

24.46609*

12.06582 1.076862* 8.578266* 8.621546 1.13752 9.625438 8.987872* 9.154035 9.98287 3 4 -227.348 -219.6464

* indicates lag order selected by the criterion LR: sequential modified LR test statistic (each test at 5% level) FPE: Final prediction error AIC: Akaike information criterion SC: Schwarz information criterion HQ: Hannan-Quinn information criterion

Nguồn: tác giả tính toán từ phần mềm Eviews 6.0

Các độ trễ đƣợc Eviews đề nghị là 1 (SC), và 3 (LR, HQ, FPE, AIC). Nhƣ đã

phân tích ở phần 2.3.1, theo Ivanov và Kilian (2005) tiêu chí đánh giá SC với độ trễ

bằng 1 đƣợc chọn lựa do đây là mô hình VAR quý và cỡ mẫu nhỏ hơn 120.

b. Kiểm định tính ổn định của mô hình

Kết quả kiểm định trình bày ở Bảng 3.11 cho thấy không có nghiệm nằm

ngoài vòng tròn đơn vị, mô hình VAR(1) thỏa mãn điều kiện bền vững.

116

Bảng 3.11: Kiểm định tính bền vững của mô hình VAR có độ trễ là 1

Roots of Characteristic Polynomial Endogenous variables: TLS INF OGAP Exogenous variables: C Lag specification: 1 1 Root Modulus

0.818750 - 0.196931i 0.842101

0.818750 + 0.196931i 0.842101

0.786057 0.786057

No root lies outside the unit circle.

VAR satisfies the stability condition.

Nguồn: kết quả từ phần mềm Eviews 6.0

Kết luận: Mô hình VAR hợp lý theo các biến TLS, INF và OGAP có độ trễ

là 1. Mô hình VAR(1) cũng tƣơng thích với mô hình quy tắc Taylor 3 biến nhìn về

quá khứ có độ trễ là 1 đƣợc trình bày ở phần 3.2.2.2.

c. Kiểm định quan hệ nhân quả

Kiểm định quan hệ nhân quả cho biết một biến có ảnh hƣởng hay tác động

đến một biến khác hay không. Sử dụng phƣơng pháp kiểm định quan hệ nhân quả

Granger (Granger Causality/Block Exogeneity Wald test – GCBEW) bằng phần

mềm Eviews 6.0 cho kết quả đối với mô hình VAR(1) với các biến TLS, INF và

OGAP ở Phụ lục 14. Khi thay đổi độ trễ của mô hình VAR(p) mối quan hệ tác động

giữa các biến cũng thay đổi. Phụ lục 14 liệt kê kết quả kiểm định quan hệ nhân quả

bằng mô hình VAR(p) với p nhận giá trị từ 1 đến 8. Khi p = 1, biến INF và OGAP

có ảnh hƣởng đến biến TLS, đồng thời biến TLS và OGAP cũng có tác động đến

biến INF, tuy nhiên biến TLS và INF lại không có tác động đến biến OGAP. Khi p

= 2, 3, 4 chỉ có biến INF có ảnh hƣởng đến biến TLS, biến TLS và OGAP không có

tác động đến biến INF, đồng thời biến TLS và INF cũng không có tác động đến

biến OGAP. Điều này cho thấy với độ trễ là một quý, biến TLS và biến INF có

quan hệ nhân quả tác động qua lại lẫn nhau, trong khi đó biến độ lệch sản lƣợng

117

OGAP có tác động đến cả hai biến TLS và INF nhƣng không nhận tác động ngƣợc

lại từ biến TLS và INF. Điều này cho thấy CSTT thắt chặt của NHNN để kiểm soát

lạm phát có tác dụng ngay sau một quý. Với độ trễ từ quý 2 trở đi đến quý 4, lạm

phát sẽ tác động đến TLS nhƣng ít có tác động từ TLS đến lạm phát.

Khi p = 5, 6, 7, 8 mối quan hệ nhân quả giữa các biến rõ hơn với các giá trị thống kê Khi bình phƣơng χ2 (All) đa số đều nhỏ hơn mức ý nghĩa 5% cho thấy về

dài hạn các biến có tác động qua lại lẫn nhau.

Tuy nhiên, kiểm định nhân quả GCEBW không cho biết mức độ ảnh hƣởng

của biến này đối với biến khác. Để biết đƣợc mức độ ảnh hƣởng của các biến, các

nhà kinh tế thƣờng dùng hai phƣơng pháp kiểm định thông dụng là hàm phản ứng

đẩy và phân rã phƣơng sai.

d. Hàm phản ứng đẩy

Kết quả phân tích hàm phản ứng đẩy nhận đƣợc nhƣ sau:

Hình 3.1: Phản ứng đẩy giữa các biến nội sinh trong 8 quý (2 năm)

Nguồn: tác giả tính toán từ phần mềm Eviews 6.0

118

Khi có cú sốc về trần lãi suất xảy ra tác động đến chính nó tác động ảnh

hƣởng sẽ giảm dần, trong khi đó tác động đến lạm phát và đến độ lệch sản lƣợng

tăng trong ba quý đầu nhƣng giảm dần ở các quý sau đó.

Khi cú sốc lạm phát xảy ra tác động mạnh đến trần lãi suất và đến chính biến

lạm phát trong ba quý đầu sau đó giảm dần; ảnh hƣởng đến độ lệch sản lƣợng tăng

dần trong ba quý đầu nhƣng sau đó giảm dần.

Tuy nhiên cú sốc độ lệch sản lƣợng gây tác động chủ yếu đến chính nó và

ảnh hƣởng rất ít đến biến lạm phát và trần lãi suất trong ba quý đầu, sau đó giảm

dần. Phản ứng của độ lệch sản lƣợng khi có cú sốc lạm phát hoặc trần lãi suất là yếu

hơn so với cú sốc của chính nó.

Nghiên cứu tác động giữa các biến trong dài hạn 24 quý (6 năm) ở Hình 3.2

cho thấy các dao động có xu hƣớng tắt dần sau năm thứ 5 và các biến ít phản ứng

trƣớc các cú sốc.

Hình 3.2: Phản ứng đẩy giữa các biến nội sinh trong 24 quý (6 năm)

Nguồn: tác giả tính toán từ phần mềm Eviews 6.0

119

e. Phân rã phương sai

Phân rã phƣơng sai cho biết mức độ thay đổi của một biến cho trƣớc dƣới

ảnh hƣởng từ cú sốc của biến đó và cú sốc của các biến khác. Phân rã phƣơng sai

cho biết tỉ trọng ảnh hƣởng của các biến ảnh hƣởng đến thay đổi của một biến trong

ngắn hạn và dài hạn. Việc thay đổi thứ tự các biến có ảnh hƣởng đến kết quả từ

phân rã phƣơng sai. Do đó thứ tự trong phân rã phƣơng sai có tầm quan trọng. Theo

kết quả kiểm định mối quan hệ nhân quả GCBEW của mô hình VAR(1) với các

biến theo quy tắc Taylor là TLS, INF và OGAP đã phân tích ở phần (c) bên trên,

OGAP là biến ít có tác động đến các biến TLS và INF, và TLS là biến mục tiêu, do

đó thứ tự sắp xếp trong phân tích hàm phản ứng đẩy và phân rã phƣơng sai sẽ là

OGAP, INF, TLS.

Kết quả phân rã phƣơng sai của mô hình VAR(1) với các biến TLS, INF,

OGAP theo thứ tự Cholesky là OGAP, INF, TLS nhƣ sau:

Bảng 3.12: Phân rã phƣơng sai mô hình VAR(1) thời kỳ 2000Q1 – 2015Q4

Phân rã phƣơng sai của biến TLS

Sai số chuẩn (S.E.) TLS OGAP

1,1969 56,8180 1,6762 39,2107 2,0647 27,0781 2,3902 20,2079 3,0865 16,4241 3,2098 19,1565 3,2254 19,6105 3,2343 19,5181 3,2367 19,5282 INF 37,2688 42,5685 43,8833 43,2277 38,1229 36,2128 35,9574 35,8881 35,8552 5,9132 18,2208 29,0387 36,5645 45,4530 44,6307 44,4321 44,5938 44,6166 Quý 1 2 3 4 8 12 16 20 24

Phân rã phƣơng sai của biến INF

S.E. OGAP

TLS 0,0000 2,6586 1,3682 3,7794 3,7259 4,6143 5,2461 6,4541 6,3754 15,8623 6,5426 19,2749 INF 95,3757 87,4223 79,8413 73,6730 61,3886 58,7765 4,6243 11,2095 16,4328 19,8729 22,7491 21,9486 Quý 1 2 3 4 8 12

120

16 20 24 6,5823 19,4040 6,5996 19,3239 6,6025 19,3398 58,1901 57,9658 57,9209 22,4060 22,7104 22,7393

Phân rã phƣơng sai của biến OGAP

S.E.

Quý 1 2 3 4 8 12 16 20 24 OGAP 100,0000 99,6920 99,1215 98,4044 95,4829 93,7135 93,0632 92,9392 92,9293 INF 0,0000 0,0626 0,2616 0,6346 3,1933 4,7416 5,0001 5,0021 5,0050 TLS 0,0000 0,2454 0,6169 0,9610 1,3238 1,5449 1,9368 2,0587 2,0657

0,4902 0,6143 0,6711 0,6975 0,7203 0,7290 0,7325 0,7330 0,7331 Thứ tự Cholesky: OGAP INF TLS Nguồn: tác giả tính toán kết quả từ phần mềm Eviews 6.0

Bảng 3.12 cho thấy hầu hết các tác động của các biến OGAP, INF, TLS có

ảnh hƣởng chủ yếu trong ngắn hạn ba quý, sau đó hầu hết các tác động diễn ra

không thay đổi nhiều.

Khi phân rã phƣơng sai đối với biến trần lãi suất TLS, ngay ở quý 1 tỉ trọng

ảnh hƣởng của INF khá lớn 37% trong phƣơng sai của TLS và tăng ở quý 2 và 3 sau

đó ít thay đổi, trong khi đó OGAP chiếm tỉ trọng khá nhỏ 6% và tăng mạnh lên

18,22% ở quý 2. Sau đó biến TLS giảm dần tỉ trọng và biến OGAP tăng dần tỉ trọng

trong khi biến INF gần nhƣ không thay đổi tỉ trọng sau quý 3. Điều này chứng tỏ

mối quan hệ giữa lạm phát và trần lãi suất là mạnh trong ngắn hạn và chính sách lãi

suất sẽ phát huy tác dụng ngay trong quý đầu tiên.

Phân rã phân sai của biến INF cho thấy tỉ trọng của chính nó là khá lớn và

giảm dần theo thời gian, tỉ trọng biến TLS tăng dần khi tỉ trọng INF giảm cho thấy

quan hệ nghịch giữa hai biến khi yếu tố TLS tăng thì làm cho INF giảm, trong khi

đó tỉ trọng biến độ lệch sản lƣợng hầu nhƣ thay đổi rất ít sau quý 4.

Phân rã phân sai biến OGAP cho thấy sự thay đổi của biến này đa số do ảnh

hƣởng nội tại của nó, tác động từ hai biến trần lãi suất TLS và lạm phát INF là nhỏ.

121

Điều này có thể suy ra việc kích thích tăng trƣởng kinh tế ít có tác động từ CSTT

thông qua công cụ lãi suất.

Phân tích phân rã phƣơng sai cho thấy rõ hơn mức độ tác động của các biến

đối với sự thay đổi của từng biến. Sự tƣơng tác giữa lạm phát và trần lãi suất tƣơng

đối mạnh và có hiệu quả trong ngắn hạn, do đó về mặt cơ bản việc kiềm chế lạm

phát cao qua chính sách lãi suất là có hiệu quả trong ngắn hạn. NHNN nên sử dụng

có hiệu quả công cụ LSCS với mức lãi suất phù hợp để đạt đƣợc mức lạm phát mục

tiêu mong muốn trong ngắn hạn.

3.2.2.4 Chính sách tiền tệ tối ƣu: tối thiểu hóa hàm tổn thất

Chính sách tiền tệ tối ƣu mà các NHTW hƣớng đến nhằm xác định các hệ số

lạm phát và hệ số độ lệch sản lƣợng sao cho giá trị hàm tổn thất là nhỏ nhất. Các

NHTW thƣờng đối diện với khả năng đánh đổi giữa việc cân bằng sự biến động lãi

suất ngắn hạn và sự biến động về sản lƣợng trong ngắn hạn, do vậy việc xác định hệ

số lạm phát và hệ số độ lệch sản lƣợng tối ƣu giúp các nhà hoạch định CSTT có thể

vận dụng tốt hơn quy tắc Taylor trong việc ra quyết định về mức LSCS. Ở mô hình

(3.1) quy tắc Taylor gốc (1993) với các hệ số lạm phát (0,5) và hệ số độ lệch sản

lƣợng (0,5) phù hợp với dữ liệu kinh tế vĩ mô ở Việt Nam đã phân tích ở phần 3.2.1.

Tuy nhiên, đây có phải là hệ số tối ƣu của CSTT ở Việt Nam?

Sử dụng số liệu kinh tế vĩ mô quý ở Việt Nam trong thời kỳ 2000Q1 –2015Q4

với giả thiết mức LSTN là 3,61%, tỉ lệ lạm phát mục tiêu là 5%, πt là tỉ lệ lạm phát

4 quý liền kề (INF), yt là độ lệch sản lƣợng (OGAP), it là biến trần lãi suất (TLS),

khi đƣa các giá trị định trƣớc của cặp hệ số (βπ , βy) từ 0,1 đến 1,5 với bƣớc nhảy

bằng 0,1 vào quy tắc Taylor (1.4) để tính giá trị TLS tƣơng ứng; ƣớc tính tỉ lệ lạm

phát theo công thức (2.4), và ƣớc tính độ lệch sản lƣợng theo công thức (2.5). Sử TAYLOR dụng phần mềm Eviews 6.0 để tính toán các giá trị giả lập của biến πt, yt, và it

khi thay đổi giá trị của cặp hệ số (βπ , βy), và tính toán giá trị hàm tổn thất theo các

công thức (2.20), (2.24) và (2.25), ta có kết quả phƣơng pháp mô phỏng ngẫu nhiên

nhƣ sau:

122

Bảng 3.13: Kết quả phƣơng pháp mô phỏng ngẫu nhiên xác định hệ số tối ƣu

Hàm tổn thất (công thức 2.20) Hàm tổn thất (công thức 2.24) Hàm tổn thất (công thức 2.25)

Hệ số độ lệch lạm phát (βπ) 0,4 Hệ số độ lệch sản lƣợng (βy) 0,6 1512,615 1422,512 20,91177

Nguồn: tác giả tính toán từ phần mềm Eviews 6.0

Bảng 3.14: Kết quả phƣơng pháp mô phỏng ngẫu nhiên đối với các hệ số cố

định của quy tắc Taylor

Hệ số độ lệch lạm phát Hệ số độ lệch sản lƣợng Hàm tổn thất (công thức 2.20) Hàm tổn thất (công thức 2.24) Hàm tổn thất (công thức 2.25)

0,5 0,5 1533,812 1422,755 20,92308

0,5 1 1543,123 1423,597 20,93271

0,5 1,5 1559,628 1424,840 20,94713

1 0,5 2070,473 1423,017 20,94140

1 1 2099,329 1423,449 20,92931

1 1,5 2126,669 1423,932 20,93454

1,5 0,5 3338,816 1423,836 20,92691

1,5 1 3378,685 1423,749 20,93809

1,5 1423,552 3421,649 20,92717

1,5 Nguồn: tác giả tính toán từ phần mềm Eviews 6.0

Ghi chú: Hệ số cố định là hệ số có giá trị là bội số của 0,5 áp dụng vào quy tắc

Taylor (1993) theo công thức (1.4).

So sánh giá trị hàm tổn thất có đƣợc từ phƣơng pháp mô phỏng ngẫu nhiên và

tính toán từ số liệu thực tế ở Việt Nam giai đoạn 2000Q1 – 2015Q4 ta có kết quả

trình bày ở Bảng 3.15 bên dƣới.

Một số nhận xét từ kết quả ở các Bảng 3.13 đến Bảng 3.15:

Kết quả từ phƣơng pháp mô phỏng ngẫu nhiên tƣơng thích với kết quả kiểm

tra qua số liệu thực tế các hệ số lạm phát và hệ số độ lệch sản lƣợng tối ƣu đối với

quy tắc Taylor gốc (1993) với mục tiêu tối thiểu hóa hàm tổn thất của NHNN.

123

Bảng 3.15: So sánh giá trị hàm tổn thất từ phƣơng pháp mô phỏng ngẫu nhiên

và từ số liệu thực tế

Hàm tổn thất (công thức 2.20) (*)

Chênh lệch (a – b) Hệ số độ lệch lạm phát Hệ số độ lệch sản lƣợng Dữ liệu từ phƣơng pháp mô phỏng (a) Dữ liệu thực tế (b)

Hệ số tối ƣu

1512,615 1749,517 -236,902 0,4 0,6

Hệ số cố định

-228,268 0,5 0,5 1533,812 1762,080

0,5 1 1543,123 1824,164 -281,041

0,5 1,5 1559,628 1914,161 -354,533

1 0,5 2070,473 3447,850 -1377,377

1 1 2099,329 3479,576 -1380,247

1 1,5 2126,669 3539,214 -1412,545

1,5 0,5 3338,816 6314,391 -2975,575

1,5 1 3378,685 6322,515 -2943,830

1,5 1,5 3421,649 6358,552 -2936,903

Nguồn: tác giả tính toán

Ghi chú: (*): giá trị hàm tổn thất của dữ liệu thực tế theo công thức (2.24) là

1589,205 và công thức (2.25) là 24,8313 không đổi khi thay đổi hệ số độ lệch lạm

phát (βπ) và hệ số độ lệch sản lƣợng (βy) với giá trị lạm phát mục tiêu đã xác định

trƣớc.

Kết quả mô phỏng từ Bảng 3.14 cho thấy khi nâng hệ số lạm phát lên với bƣớc

nhảy là 0,5, giá trị hàm tổn thất theo công thức (2.20) tăng mạnh do thành tố độ lệch lãi suất (iTAYLOR – it) tăng. Giữ nguyên hệ số lạm phát, tăng hệ số độ lệch sản lƣợng

cũng làm cho giá trị hàm tổn thất tăng nhƣng không đáng kể. Khi thay đổi giá trị

của các hệ số, giá trị hàm tổn thất theo công thức (2.24) và (2.25) thay đổi nhƣng

không nhiều. Kết quả mô phỏng và tính toán số liệu thực tế khẳng định trong các

cặp hệ số cố định (βπ , βy) thì cặp hệ số (0,5; 0,5) có giá trị hàm tổn thất nhỏ nhất.

124

Giá trị hàm tổn thất tính theo phƣơng pháp mô phỏng ứng dụng quy tắc Taylor

và các mô hình dự báo lạm phát và sản lƣợng cho giá trị hàm tổn thất nhỏ hơn giá

trị hàm tổn thất thực tế.

Kết quả phƣơng pháp mô phỏng ngẫu nhiên cho thấy hệ số lạm phát (0,4) và

hệ số độ lệch sản lƣợng (0,6) là tối ƣu trong điều kiện kinh tế Việt Nam giai đoạn

2000Q1 – 2015Q4.

Việc ứng dụng quy tắc Taylor trong chính sách lãi suất của NHNN giúp giảm

giá trị hàm tổn thất. Việc xác định đúng các hệ số của quy tắc Taylor có ý nghĩa

quan trọng, đặc biệt là hệ số độ lệch lạm phát (βπ).

Kết luận từ phƣơng pháp mô phỏng ngẫu nhiên tính giá trị hàm tổn thất:

Kết quả từ phƣơng pháp mô phỏng ngẫu nhiên theo mô hình New Keynesian

cho thấy khi ứng dụng quy tắc Taylor và các mô hình dự báo lạm phát và sản lƣợng

cho kết quả giá trị hàm tổn thất mô phỏng nhỏ hơn giá trị hàm tổn thất thực tế. Qua

đó cho thấy Việt Nam có thể ứng dụng quy tắc Taylor vào quá trình ra quyết định

về LSCS là hoàn toàn khả thi với minh chứng là giá trị hàm tổn thất nhỏ đi. Áp

dụng phƣơng pháp mô phỏng ngẫu nhiên với quy tắc Taylor và các mô hình dự báo

tỉ lệ lạm phát và độ lệch sản lƣợng ở Việt Nam thời kỳ 2000Q1 – 2015Q4 với LSCS

là TLS đƣợc giá trị tối ƣu của hệ số độ lệch lạm phát là 0,4 và hệ số độ lệch sản

lƣợng là 0,6.

3.2.2.5 Quy tắc Taylor với tổng phƣơng tiện thanh toán M2

Nhƣ đã đề cập ở chƣơng 2, hệ phƣơng trình đồng thời (2.27) biểu diễn quan

hệ giữa quy tắc Taylor với tỉ lệ tăng M2 nhƣ sau:

Giải hệ phƣơng trình (2.27) bằng phần mềm Eviews 6.0 trong giai đoạn

2000Q1 – 2015Q4 theo phƣơng pháp Two-Stage Least Square (TSLS), và các biến

πt là tỉ lệ lạm phát 4 quý liền kề (INF), yt là độ lệch sản lƣợng (OGAP), ∆M là tỉ lệ

tăng M2, it là biến TLS, ta có phƣơng trình kinh tế lƣợng giữa ∆M và it nhƣ sau:

125

(3.3) ∆M = 33,47 - 0.58*it

Sai số (5,97) (0,63)

Giá trị p (0,00) (0,35)

Tƣơng ứng với phƣơng trình (3.3), quy tắc Taylor đƣợc hồi qui theo hệ

phƣơng trình (2.27) đƣợc biểu diễn nhƣ sau:

(3.4)

Sai số (0,33) (0,03) (0,27)

Giá trị p (0,00) (0,00) (0,0051)

Kết quả hồi qui đƣợc trình bày ở Phụ lục 15.

Phƣơng trình (3.3) cho thấy khi NHNN quyết định tăng TLS lên 1 đơn vị thì

tổng phƣơng tiện thanh toán M2 giảm 0,58% và ngƣợc lại. Hệ số hồi qui của TLS ở

mô hình (3.3) âm là phù hợp với lý thuyết tiền tệ khi lãi suất tăng thì tổng phƣơng

tiện thanh toán giảm và ngƣợc lại.

Phƣơng trình (3.4) là kết quả hồi qui mô hình kinh tế lƣợng của quy tắc Taylor

(2.2) với ba biến TLS, INF, OGAP theo phƣơng pháp OLS cho biết hệ số lạm phát

là 0,37 và hệ số độ lệch sản lƣợng là 0,78 thời kỳ 2000Q1 – 2015Q4.

3.2.2.6 Dự báo lãi suất chính sách theo mô hình hồi qui quy tắc Taylor

Một số giả định làm cơ sở để dự báo:

NHNN giữ nguyên mức TLS ngắn hạn năm 2016 không thay đổi so với năm

2015 là 5,5%/năm. Số liệu năm 2016 về tỉ lệ lạm phát và độ lệch sản lƣợng đƣợc dự

báo từ mô hình dự báo (2.4) và (2.5). Tỉ lệ lạm phát mục tiêu (CPI) 5%/năm và

LSTN là 3,61%/năm.

Dự báo tỉ lệ lạm phát quý năm 2016

Mô hình dự báo lạm phát (2.4) theo Rudebusch và Svensson (1998) đƣợc hồi

quy với dữ liệu kinh tế vĩ mô thời kỳ 2000Q1 – 2015Q4 và giả định dự báo ở trên

bằng phần mềm Eviews 6.0 cho kết quả nhƣ sau:

INFt+1 = 1,7016*INFt – 0,9706*INFt-1 + 0,0138*INFt-2 + 0,2244*INFt-3 +

(3.5) 0,4002*OGAPt

Với INFt là biến lạm phát (πt) và OGAPt là biến độ lệch sản lƣợng (yt)

126

Dự báo với mô hình (3.5), ta có tỉ lệ lạm phát quý 1 năm 2016 là 1,32%/năm,

quý 2: 1,84%, quý 3: 1,81% và quý 4: 1,40%.

Dự báo độ lệch sản lƣợng quý năm 2016

Hồi quy mô hình dự báo độ lệch sản lƣợng (2.5) theo Svensson (1996) và

Rudebusch và Svensson (1998) với dữ liệu kinh tế vĩ mô thời kỳ 2000Q1 – 2015Q4

và giả định dự báo ở trên vào mô hình và tính toán với phần mềm Eviews 6.0, ta có

mô hình sau:

OGAPt+1 = 0,819*OGAPt – 0,1225*OGAPt-1 – 0,00058*(TLSt-INFt) (3.6)

Dự báo với mô hình (3.6), ta có độ lệch sản lƣợng quý 1 năm 2016 là 0,15,

quý 2: 0,09, quý 3: 0,06 và quý 4: 0,03.

Bảng 3.16: Dự báo kinh tế vĩ mô năm 2016

Thời kỳ Trần lãi suất Tỉ lệ lạm phát 4 Độ lệch sản

huy động quý liền kề lƣợng

(%/năm) (%/năm)

2016Q1 5,5 1,32 0,15

2016Q2 5,5 1,84 0,09

2016Q3 5,5 1,81 0,06

2016Q4 5,5 1,40 0,03

Nguồn: tác giả tính toán từ phần mềm Eviews 6.0

Áp dụng mô hình Taylor dạng (1.27)

với phƣơng trình làm phẳng lãi suất ở độ trễ là 1 (n=1,

p=1) phù hợp với nền kinh tế Việt Nam thời kỳ 2000Q1 – 2015Q4 theo phƣơng

pháp hồi qui OLS, sử dụng chức năng dự báo bằng phần mềm Eviews 6.0 với các

biến TLS_DB, INF_DB và OGAP_DB trong thời kỳ 2000Q1 – 2016Q4, ta có kết

quả dự báo nhƣ sau:

127

Hình 3.3: Kết quả dự báo TLS thời kỳ 2000Q1 – 2016Q4

Nguồn: tác giả tính toán kết quả dự báo từ phần mềm Evews 6.0

Với hệ số Theil là 0,05993 rất gần với 0 và RMSE là 1,135466 rất nhỏ, do

vậy kết quả dự báo có độ tin cậy cao. Kết quả dự báo TLS quý 1 năm 2016 là

6,07%/năm, quý 2: 6,13%, quý 3: 6,19% và quý 4: 6,14%.

Kết quả dự báo cho thấy trong năm 2016, TLS tính theo quy tắc Taylor bằng

các mô hình kinh tế lƣợng là khoảng 6%/năm. Đến tháng 9 năm 2016, NHNN vẫn

giữ mức TLS huy động cho các khoảng tiền gửi VND dƣới 6 tháng là 5,5%/năm

cho thấy NHNN có khả năng vẫn đang nới lỏng lãi suất có kiểm soát nhằm thực

hiện mục tiêu tăng trƣởng kinh tế ổn định và vẫn kiểm soát tỉ lệ lạm phát.

Kết luận về công tác phân tích thực trạng chính sách lãi suất của NHNN bằng

quy tắc Taylor

Qua phân tích thực trạng chính sách lãi suất của NHNN bằng phƣơng pháp

tính toán thông thƣờng và phân tích kinh tế lƣợng cho thấy công cụ TLS của NHNN

phù hợp với quy tắc Taylor gốc (1993) và quy tắc Taylor dạng làm phẳng lãi suất sử

dụng biến trễ bằng 1. Đồng thời tác giả cũng dùng phƣơng pháp vector tự hồi qui

(VAR) để đạt đƣợc mô hình có độ trễ tối ƣu là 1 với các biến TLS, INF và OGAP.

Thông qua phân tích hàm phản ứng đẩy và phân rã phƣơng sai có thể thấy đƣợc tác

động giữa hai biến lạm phát và trần lãi suất là rất mạnh trong ngắn hạn (từ một đến

128

ba quý). Điều này cho thấy NHNN đã và đang sử dụng công cụ TLS là phù hợp để

đạt đƣợc mục tiêu kiểm soát lạm phát trong ngắn hạn.

Căn cứ vào đặc điểm và tính chất của cơ chế điều hành lãi suất của NHNN

trong quá trình thực thi chính sách lãi suất của NHNN trong thời kỳ năm 2000 –

2015 cùng với kết quả từ công tác phân tích chính sách lãi suất của NHNN bằng

quy tắc Taylor, tác giả đƣa ra một số nhận xét về thành công và hạn chế của cơ chế

điều hành lãi suất của NHNN.

3.3 Thành công và hạn chế của cơ chế điều hành lãi suất của Ngân hàng Nhà

nƣớc Việt Nam

3.3.1 Thành công của cơ chế điều hành lãi suất

Trong suốt quá trình đổi mới và phát triển từ năm 1990 đến nay, trải qua các

thời kỳ biến động lãi suất cao, đặc biệt là năm 2008 và 2011, NHNN đã vận dụng

cơ chế điều hành lãi suất linh hoạt mang lại hiệu quả nhất định trong việc kiềm chế

lạm phát, góp phần ổn định và tăng trƣởng kinh tế, cụ thể:

+ NHNN đã thành công trong việc điều hành công cụ lãi suất bằng việc áp

dụng LSCB và/hoặc TLS ngay tại thời điểm lạm phát tăng cao và điều chỉnh dần

trần lãi suất theo biên độ giảm dần của tỉ lệ lạm phát ở hai năm có mức lạm phát cao

nhất là 2008 và 2011. Trần lãi suất đƣợc áp dụng với các khoản tiền gửi ngắn hạn

đƣợc vận dụng linh hoạt giúp các NHTM không chạy đua lãi suất để cạnh tranh huy

động vốn, đồng thời góp phần giảm lãi suất cho vay giúp các doanh nghiệp tiếp cận

vốn dễ dàng hơn. Bên cạnh đó, NHNN cũng điều chỉnh LSTCK và LSTCV cùng

nhịp với sự thay đổi của LSCB và/hoặc TLS (Phụ lục 3, 4, 5). Kết quả từ phân tích

định lƣợng chính sách lãi suất của NHNN trong thời kỳ năm 2000 – 2015 minh

chứng rõ ràng hiệu quả của công cụ TLS qua lăng kính quy tắc Taylor.

+ Tốc độ tăng trƣởng kinh tế các năm sau lạm phát năm 2011 là 5,03% (2012),

5,42% (2013) , 5,98% (2014) (Phụ lục 1) cho thấy dấu hiệu phục hồi dần của nền

kinh tế Việt Nam trong đó có sự đóng góp của CSTT về kiềm chế lạm phát và ổn

định phát triển kinh tế. Việc giảm dần TLS ngắn hạn giúp công chúng hƣớng đến

gửi tiền ở kỳ hạn dài hơn làm cho dòng vốn chảy vào hệ thống ngân hàng ổn định,

129

góp phần phục vụ cho các kế hoạch sản xuất kinh doanh lâu dài của doanh nghiệp.

Việc áp dụng TLSCV từ năm 2012 cho thấy NHNN mong muốn thêm nhiều doanh

nghiệp tiếp cận đƣợc vốn vay, mở rộng qui mô sản xuất nhằm thúc đẩy tăng trƣởng

kinh tế.

+ Do lạm phát cao đƣợc kiểm soát về cơ bản, giá trị đồng tiền nội tệ dần đƣợc

ổn định sức mua, đồng thời NHNN áp dụng TLS ngoại tệ (đô la Mỹ) thấp giảm từ

2%/năm trong 2 năm 2011 và 2012 xuống 1,5%/năm (2013), 1%/năm (tháng

3/2014) và 0,75%/năm (tháng 10/2014), và gần đây nhất là 0%/năm (tháng 12/2015)28 đối với tiền gửi của dân cƣ nên xu hƣớng cất giữ ngoại tệ và vàng trong

dân cƣ giảm, đồng thời NHNN cũng duy trì sự ổn định của tỉ giá hối đoái giúp cho

thị trƣờng ngoại tệ ổn định. Về cơ bản kinh tế vĩ mô đƣợc ổn định sau thời kỳ lạm

phát cao.

Bên cạnh các thành công trên, cơ chế điều hành lãi suất của NHNN vẫn còn có

các mặt hạn chế cần đƣợc nhận diện và khắc phục để hoạt động hiệu quả hơn.

3.3.2 Hạn chế của cơ chế điều hành lãi suất

3.3.2.1 Tính thống nhất của cơ chế điều hành lãi suất

Việc áp dụng nhiều loại lãi suất khác nhau trong thời gian ngắn cho thấy

NHNN vẫn đang đi tìm một cơ chế LSCS phù hợp với đặc thù của nền kinh tế Việt

Nam. Bên cạnh các loại lãi suất “riêng có” của NHNN nhƣ LSTCK và LSTCV,

LSCB đƣợc qui định trong bộ luật Dân sự 1995 và sửa đổi năm 2005 giới hạn mức

lãi suất của các giao dịch vay vốn giữa bên vay và bên cho vay. Tuy nhiên LSCB

chỉ đƣợc áp dụng tuyệt đối từ tháng 5/2008 đến tháng 3/2011 khi nền kinh tế Việt

Nam xảy ra lạm phát cao do tác động từ cuộc khủng hoảng tài chính trên thế giới và

NHNN đã không công bố LSCB kể từ tháng 12 năm 2010, thay vào đó là TLS và

TLSCV ngắn hạn. Việc thay đổi LSCB, TLS trong thời gian quá ngắn ở năm 2008

và 2012 đã ảnh hƣởng đến các hoạt động tiết kiệm và cho vay vốn trong nền kinh

tế; và lộ trình lãi suất dƣờng nhƣ chƣa đƣợc quyết định rõ ràng. Qua đó có thể nhận

28 Số liệu từ Ngân hàng Nhà nƣớc Việt Nam www.sbv.gov.vn

xét rằng chính sách lãi suất của NHNN chƣa mang tính thống nhất do chƣa chọn

130

đƣợc loại LSCS cố định của cơ chế điều hành lãi suất mặc dù LSCB đã đƣợc qui

định trong Bộ luật Dân sự 1995 và sửa đổi năm 2005 cũng nhƣ Luật NHNN 2010.

3.3.2.2 Sự minh bạch của cơ chế điều hành lãi suất

Cho đến năm 2015 NHNN vẫn duy trì TLS và TLSCV ngắn hạn để nhằm đạt

đƣợc mục tiêu kiềm chế lạm phát và tăng trƣởng kinh tế hợp lý. Cơ chế điều hành

linh hoạt cho phép NHNN uyển chuyển trong việc xử lý các biến động tiền tệ ngắn

hạn nhƣng lại không thể hiện rõ sự gắn kết giữa các mục tiêu ngắn hạn với trung và

dài hạn trong khuôn khổ CSTT giống các NHTW các nƣớc trên thế giới. Lãi suất

dài hạn suy cho cùng là bình quân của các lãi suất ngắn hạn, là mục tiêu nhằm đảm

bảo sự ổn định giá cả và lạm phát thấp hợp lý là những mục tiêu cuối cùng của

CSTT.

Sự minh bạch chƣa rõ nét của cơ chế điều hành lãi suất của NHNN thể hiện ở

các khía cạnh sau:

- Chính sách lãi suất chƣa có công cụ LSCS cố định;

- Khuôn khổ CSTT của NHNN chƣa định hình rõ nét. Cơ chế truyền dẫn

CSTT chƣa đƣợc NHNN công bố do đó tác động của các kênh truyền dẫn từ công

cụ CSTT nhƣ LSCS chƣa thể hiện rõ mức độ ảnh hƣởng đến các hành vi tiết kiệm

và tiêu dùng, đầu tƣ của dân cƣ và doanh nghiệp, lan truyền đến tổng cầu và cuối

cùng là tỉ lệ lạm phát.

- NHNN chƣa công bố quy tắc hoặc cách thức cụ thể để xác định mức LSCS

làm công cụ hƣớng dẫn và điều tiết của CSTT. Theo thông cáo báo chí của NHNN

(tài liệu họp báo ngày 17/5/2008), “…Theo đó, lãi suất cơ bản được xác định dựa

trên cơ sở lãi suất thị trường nội tệ liên ngân hàng, lãi suất nghiệp vụ thị trường mở

của NHNN, lãi suất huy động đầu vào của TCTD và xu hướng biến động cung - cầu

vốn, mục tiêu điều hành chính sách tiền tệ trong ngắn hạn.” Việc xác định chung

chung về mức LSCB theo thông cáo báo chí trên mang tính chất định tính hơn định

lƣợng và do đó tính chính xác và hợp lý chƣa thể kết luận đƣợc.

131

- NHNN công bố về mức LSCB hay trần lãi suất nhƣng lại không nêu cơ sở

của việc thực thi quyết định giống nhƣ các NHTW trên thế giới, theo đó mức độ

ủng hộ và tin tƣởng từ công chúng và các cơ quan kinh tế vào CSTT là chƣa cao.

- NHNN chƣa có qui chế cụ thể về việc công bố quyết định thay đổi CSTT

(hay cụ thể chính sách lãi suất) và cơ sở của việc thay đổi đó.

3.3.2.3 Tính chủ động của cơ chế điều hành lãi suất

Kết quả từ phân tích chính sách lãi suất của NHNN bằng phƣơng pháp tính

toán thông thƣờng qua quy tắc Taylor cho thấy quyết định thay đổi lãi suất của

NHNN đôi khi chƣa đồng nhịp với thay đổi của tỉ lệ lạm phát và tốc độ tăng trƣởng

kinh tế - hoặc lãi suất chƣa đủ cao để kiềm chế lạm phát hoặc lãi suất chƣa giảm

thấp kịp thời nên ảnh hƣởng đến tốc độ tăng trƣởng kinh tế. Ngoài các nguyên nhân

do độ trễ của CSTT, sự kịp thời có sẵn của dữ liệu, và chƣa có cơ sở khoa học để ra

quyết định mức lãi suất hợp lý gây ra sự không đồng nhịp giữa chính sách lãi suất

và tình hình kinh tế vĩ mô, quy trình ra quyết định về lãi suất hiện nay còn mang

tính chất thụ động. Sự thay đổi từ cơ chế điều hành LSCB sang cơ chế điều hành

trần lãi suất cũng nhƣ sự thay đổi mức LSCB trong thời gian quá ngắn trong năm

2008 và mức TLS trong giai đoạn năm 2011 – 2014 cho thấy chính sách lãi suất của

NHNN chủ yếu phản ứng trƣớc sự thay đổi bất thƣờng của nền kinh tế nhằm đối

phó với các biến cố xảy ra chứ ít khi dựa trên cơ sở dự báo ngắn, trung và dài hạn

của nền kinh tế. Quy trình hiện tại ra quyết định về lãi suất của NHNN đƣợc tác giả

trình bày ở Bảng 3.17.

132

Bảng 3.17: Quy trình hiện tại ra quyết định về lãi suất của NHNN

Nguồn: Tác giả

133

3.4 Các thuận lợi và khó khăn khi vận dụng quy tắc Taylor tại Việt Nam

3.4.1 Thuận lợi

Chƣơng trình phát triển kinh tế xã hội của Việt Nam do Quốc hội và Chính

phủ đề ra về dài hạn và ngắn hạn đều đƣa ra mục tiêu tỉ lệ lạm phát và tăng trƣởng

kinh tế rõ ràng, cụ thể. Đây là định hƣớng chiến lƣợng kinh tế quốc gia ngắn hạn và

dài hạn ở Việt Nam thuận lợi cho việc vận dụng quy tắc Taylor để hoạch định

CSTT vì hai mục tiêu trên là biến số chính trong quy tắc Taylor để NHNN có thể sử

dụng công cụ lãi suất hợp lý nhằm ổn định lạm phát và duy trì tăng trƣởng kinh tế.

NHNN là NHTW đƣợc Luật NHNN năm 2010 cho phép có thể sử dụng các

công cụ CSTT một cách chủ động và phù hợp để đạt đƣợc mục tiêu kinh tế xã hội

do Quốc hội và Chính phủ đề ra trong ngắn hạn và dài hạn.

Trên thế giới hiện nay đã có nhiều công trình nghiên cứu về quy tắc Taylor và

các mô hình kinh tế từ đơn giản đến phức tạp để phân tích và dự báo tình trạng kinh

tế trong ngắn hạn và dài hạn. Việt Nam có thể học tập và vận dụng phù hợp trong

điều kiện kinh tế vĩ mô của mình.

3.4.2 Khó khăn

Dữ liệu kinh tế vĩ mô:

- GDP: số liệu về GDP hiện nay còn tồn tại vấn đề về sự thống nhất và

chính xác. Theo TS. Nguyễn Bích Lâm, có sự chênh lệch số liệu GDP giữa trung

ƣơng và địa phƣơng do chƣa đồng nhất về phƣơng pháp thống kê và cách tính (Thời

Báo Tài Chính Việt Nam 2016). Theo TS. Lê Đăng Doanh, thực tế trong nhiều năm

qua, chỉ số GDP Việt Nam công bố bao giờ cũng lệch khá nhiều so với con số GDP

mà IMF, WB và Ngân hàng Phát triển Châu Á công bố (Châu Anh 2014).

- CPI: trong rổ hàng hóa tính chỉ số CPI, các hàng hóa tiêu dùng thiết yếu

nhƣ lƣơng thực thực phẩm, nhiên liệu chiếm tỉ trọng cao trong khi đó các mặt hàng

này dễ bị ảnh hƣởng bởi yếu tố giá cả dao động, ảnh hƣởng đến sự chính xác của

chỉ số giá cả tiêu dùng chung trên thị trƣờng (Đỗ Hà 2012).

- Việt Nam chƣa công bố số liệu thống kê về tỉ giá hối đoái hiệu dụng danh

nghĩa và thực (neer và reer) giống nhƣ các nƣớc trên thế giới.

134

- Số liệu kinh tế vĩ mô khác: tỉ lệ thất nghiệp, FDI, tỉ lệ nợ xấu…đƣợc công

bố có sự khác biệt so với công bố của các tổ chức quốc tế và dƣ luận thắc mắc về độ

chính xác của số liệu công bố (N. Trần Tâm 2013).

Hậu quả của số liệu công bố không phản ánh đúng thực trạng kinh tế sẽ dẫn đến kết

quả nghiên cứu có thể bị sai lệch, dẫn đến việc hoạch định chính sách không đúng

hƣớng và do đó giảm tính hiệu quả của việc ứng dụng chính sách.

NHNN đã công bố LSCB là LSCS từ năm 2008. Tuy nhiên từ tháng 12 năm

2010 đến nay, NHNN không công bố LSCB định kỳ nữa, thay vào đó là TLS và

TLSCV, bên cạnh LSTCK và LSTCV.

Chế độ tiền tệ của Việt Nam chƣa đƣợc công bố rõ ràng. Hiện có 4 loại chế độ

tiền tệ chính là chế độ neo danh nghĩa không rõ ràng, chế độ tiền tệ mục tiêu, chế độ

tỉ giá hối đoái mục tiêu, và chế độ lạm phát mục tiêu. Tuy nhiên chế độ tiền tệ ở

Việt Nam chƣa phân định hẳn là một chế độ nào, do đó khung CSTT chƣa đƣợc thể

hiện rõ nét. NHNN áp dụng CSTT đa mục tiêu, linh hoạt trong việc điều hành

CSTT. Tuy nhiên quá nhiều mục tiêu có khả năng dẫn đến xung đột giữa các mục

tiêu ví dụ nhƣ mục tiêu tăng trƣởng kinh tế cao, lãi suất giảm trong khi vẫn đảm bảo

mục tiêu kiềm chế lạm phát (Minh Đức 2016a), các yêu cầu và cân đối giữa các

mục tiêu trở nên nhạy cảm, lệch hoặc quá ở một mục tiêu, cân đối nào đều có thể

dẫn đến xung đột cân đối, mục tiêu khác (Minh Đức 2016b).

Các khó khăn trên sẽ ảnh hƣởng đến mức độ chính xác của quy tắc Taylor khi

đƣợc áp dụng để tính mức LSCS đề xuất ở Việt Nam. Tuy nhiên, trên quan điểm

vận dụng quy tắc Taylor nhƣ là công cụ hƣớng dẫn, cùng với các bằng chứng thực

nghiệm của việc phân tích chính sách lãi suất ở Việt Nam bằng quy tắc Taylor trong

giai đoạn năm 2000 – 2015 cho thấy mặc dù còn tồn tại các khó khăn nhất định,

Việt Nam có khả năng vận dụng quy tắc Taylor ở Việt Nam.

Kết luận chƣơng 3:

Phân tích thực trạng cơ chế điều hành lãi suất của NHNN cho thấy NHNN đã

và đang sử dụng nhiều loại công cụ lãi suất khác nhau để tác động đến việc kiểm

soát lạm phát và tăng trƣởng kinh tế. Bên cạnh các thành công góp phần kiểm soát

135

lạm phát cao và duy trì tăng trƣởng kinh tế hợp lý, cơ chế điều hành lãi suất của

NHNN còn có các bất cập về tính thống nhất, sự minh bạch và tính chủ động. Bằng

việc phân tích chính sách lãi suất qua lăng kính quy tắc Taylor với các phƣơng pháp

và mô hình khác nhau áp dụng đối với các loại lãi suất điều hành của NHNN, tác

giả rút ra kết luận TLS phù hợp với quy tắc Taylor giai đoạn từ năm 2000 đến năm

2015 và việc áp dụng quy tắc Taylor trong chính sách lãi suất sẽ giúp giảm thiểu giá

trị hàm tổn thất, mục tiêu các NHTW trên thế giới hƣớng đến khi hoạch định CSTT.

Bằng chứng thực nghiệm là cơ sở khoa học để khẳng định tính hiệu quả của việc

vận dụng quy tắc Taylor trong cơ chế điều hành lãi suất của NHNN. Kết quả phân

tích cho thấy, mặc dù còn hạn chế trong cơ chế điều hành lãi suất và khó khăn trong

việc vận dụng quy tắc Taylor, Việt Nam vẫn có khả năng vận dụng quy tắc Taylor

trong việc hoạch định CSTT thông qua kinh nghiệm thực tế và kết quả nghiên cứu

các mô hình kinh tế trên thế giới, đƣợc minh chứng bởi sự ứng dụng một số mô

hình dự báo lạm phát và sản lƣợng, hàm tổn thất kết hợp với quy tắc Taylor dƣới

dạng mô hình New Keynesian. Việc phân tích cụ thể thực trạng chính sách lãi suất

của NHNN nhằm khẳng định tính hiệu quả của quy tắc Taylor, chỉ ra các thành

công cũng nhƣ hạn chế của cơ chế điều hành lãi suất, các thuận lợi và khó khăn khi

vận dụng quy tắc Taylor ở Việt Nam, từ đó đƣa ra các giải pháp đề xuất trên cơ sở

nghiên cứu sự vận dụng quy tắc Taylor của các NHTW trên thế giới qua lý thuyết

cùng thực tiễn ứng dụng cũng nhƣ các điều kiện vận dụng quy tắc Taylor đối với

NHTW nhằm góp phần nâng cao tính hiệu quả, khoa học và minh bạch của cơ chế

điều hành lãi suất của NHNN.

136

CHƢƠNG 4: GIẢI PHÁP CƠ BẢN VẬN DỤNG QUY TẮC

TAYLOR TRONG CƠ CHẾ ĐIỀU HÀNH LÃI SUẤT CỦA

NGÂN HÀNG NHÀ NƢỚC VIỆT NAM

4.1 Chiến lƣợc phát triển kinh tế Việt Nam năm 2011 – 2020

Quan điểm phát triển nhanh gắn liền với phát triển bền vững và phát triển bền

vững là yêu cầu xuyên suốt trong chiến lƣợc phát triển nhằm xây dựng một nền

kinh tế độc lập, tự chủ ngày càng cao trong điều kiện hội nhập kinh tế ngày càng

sâu rộng với mục tiêu phấn đấu đến năm 2020 nƣớc Việt Nam cơ bản trở thành một

nƣớc công nghiệp theo hƣớng hiện đại; chính trị - xã hội ổn định, dân chủ, kỷ

cƣơng, đồng thuận; đời sống vật chất và tinh thần của nhân dân đƣợc nâng lên rõ

rệt; độc lập, chủ quyền, thống nhất và toàn vẹn lãnh thổ đƣợc giữ vững; vị thế của

Việt Nam trên trƣờng quốc tế tiếp tục đƣợc nâng lên; tạo tiền đề vững chắc để phát

triển cao hơn trong giai đoạn sau. Phấn đấu đạt tốc độ tăng trƣởng GDP bình quân 7

– 8%/năm; bảo đảm ổn định kinh tế vĩ mô. (Văn kiện Đại hội Đảng lần thứ XI).

4.2 Định hƣớng phát triển chính sách tiền tệ năm 2011 – 2020

Văn kiện Đại hội Đảng lần thứ XI nêu rõ CSTT phải chủ động và linh hoạt

thúc đẩy tăng trƣởng bền vững, kiểm soát lạm phát, ổn định giá trị đồng tiền. Hình

thành đồng bộ khuôn khổ pháp lý về hoạt động ngân hàng. Điều hành chính sách lãi

suất, tỉ giá linh hoạt theo nguyên tắc thị trƣờng. Tăng cƣờng kiểm tra, kiểm soát tiến

tới xóa bỏ tình trạng sử dụng ngoại tệ làm phƣơng tiện thanh toán trên lãnh thổ Việt

Nam. Tăng cƣờng vai trò của NHNN trong việc hoạch định và thực thi CSTT. Kết

hợp chặt chẽ CSTT với chính sách tài khóa.

Các giải pháp điều hành về CSTT trong 5 năm 2015 – 2020 bao gồm:

Thứ nhất, theo dõi sát diễn biến kinh tế vĩ mô, thị trƣờng tiền tệ, tăng cƣờng

công tác phân tích, thống kê, dự báo để kịp thời tham mƣu, chủ động đề xuất các

giải pháp điều hành phù hợp.

137

Thứ hai, chủ động điều hành linh hoạt, phối hợp đồng bộ các công cụ CSTT

theo phƣơng châm nâng cao vị thế đồng Việt Nam; thực hiện các giải pháp quản lý

thị trƣờng ngoại tệ, thị trƣờng vàng để tiếp tục giảm tình trạng đô la hóa, vàng hóa

trong nền kinh tế.

Thứ ba, thực hiện các giải pháp về tín dụng nhằm kiểm soát quy mô tín dụng

phù hợp với chỉ tiêu định hƣớng, tiếp tục theo phƣơng châm mở rộng tín dụng đi

đôi với an toàn, hiệu quả, bảo đảm an toàn hệ thống và thúc đẩy tăng trƣởng kinh tế

hợp lý. Tiếp tục tập trung nguồn vốn tín dụng vào các lĩnh vực sản xuất kinh doanh,

nhất là các lĩnh vực ƣu tiên theo chủ trƣơng của Chính phủ.

Thứ tƣ, tăng cƣờng phối hợp với các chính sách vĩ mô khác, đặc biệt là chính

sách tài khóa để chủ động, kịp thời trong điều hành CSTT.

Thứ năm, triển khai thực hiện tốt công tác thông tin, truyền thông về các giải

pháp điều hành CSTT và thực trạng hoạt động ngân hàng.

(Trung tâm thông tin tƣ tƣởng Thành phố Hồ Chí Minh 2016)

4.3 Các giải pháp cơ bản vận dụng quy tắc Taylor trong cơ chế điều hành lãi

suất của Ngân hàng Nhà nƣớc Việt Nam

Trên cơ sở định hƣớng phát triển kinh tế xã hội và định hƣớng phát triển

CSTT của Đảng, Chính phủ đến năm 2020, từ kết quả phân tích thực trạng chính

sách lãi suất của NHNN trong giai đoạn năm 2000 – 2015 bằng quy tắc Taylor dựa

trên cơ sở lý luận ở chƣơng 1 và 2, tác giả đề xuất một số giải pháp để vận dụng quy

tắc Taylor trong cơ chế điều hành lãi suất của NHNN, góp phần hoạch định và thực

hiện CSTT theo hƣớng thúc đẩy tăng trƣởng bền vững, kiểm soát lạm phát, ổn định

giá trị đồng tiền. Các giải pháp đƣợc đề xuất nhằm đảm bảo đáp ứng các điều kiện

vận dụng quy tắc Taylor ở Việt Nam, đồng thời khắc phục các hạn chế trong cơ chế

điều hành lãi suất của NHNN.

Xét các điều kiện có thể vận dụng quy tắc Taylor đối với một NHTW trình

bày ở mục 1.7, tác giả nhận xét về cơ bản Việt Nam đáp ứng một số điều kiện cần

thiết để vận dụng quy tắc Taylor. Cụ thể:

138

Thứ nhất, ổn định lạm phát và tăng trƣởng kinh tế bền vững là hai trong số các

nhiệm vụ cơ bản, chính yếu của NHNN (điều 4 của luật NHNN 2010).

Thứ hai, tính hiệu quả của việc vận dụng quy tắc Taylor trong cơ chế điều

hành lãi suất của NHNN đƣợc minh chứng qua công tác phân tích thực trạng chính

sách lãi suất của NHNN với các bằng chứng thực nghiệm đƣợc trình bày chi tiết ở

chƣơng 3.

Thứ ba, sự độc lập của NHNN thể hiện ở Luật NHNN năm 2010 xác định

NHNN là NHTW của Việt Nam (điều 2). NHNN công bố lãi suất tái cấp vốn, lãi

suất cơ bản và các loại lãi suất khác để điều hành CSTT. Trong trƣờng hợp thị

trƣờng tiền tệ có diễn biến bất thƣờng, NHNN quy định cơ chế điều hành lãi suất áp

dụng trong quan hệ giữa các tổ chức tín dụng với nhau và với khách hàng, các quan

hệ tín dụng khác (điều 10).

Song, bên cạnh đó, để có thể vận dụng hiệu quả quy tắc Taylor trong cơ chế

điều hành lãi suất nhằm đáp ứng đầy đủ điều kiện vận dụng quy tắc Taylor đồng

thời khắc phục các hạn chế của cơ chế điều hành lãi suất hiện tại của NHNN, tác giả

đề xuất hai nhóm giải pháp vĩ mô và giải pháp kỹ thuật nhƣ sau:

4.3.1 Nhóm giải pháp vĩ mô

4.3.1.1 Xây dựng một khuôn khổ chính sách tiền tệ định hình rõ nét

Trên cơ sở mục tiêu CSTT quốc gia là ổn định giá trị đồng tiền biểu hiện bằng

chỉ tiêu lạm phát, Việt Nam nên đi theo xu hƣớng các NHTW thế giới áp dụng chế

độ CSTT lạm phát mục tiêu với việc xây dựng cụ thể và rõ ràng các mục sau:

Một là, NHNN cần xác định rõ mục tiêu tỉ lệ lạm phát trung, dài hạn làm cơ sở

xây dựng chiến lƣợc CSTT để đạt đƣợc mục tiêu đó. Mục tiêu lạm phát đƣợc xây

dựng hàng năm cho thấy việc dự báo và thực thi kiểm soát lạm phát trong ngắn hạn

chƣa mang tính dài hạn và ổn định. Thực tế cho thấy các quốc gia áp dụng chế độ

CSTT lạm phát mục tiêu đã dần kiểm soát đƣợc tỉ lệ lạm phát và có thể duy trì mức

lạm phát ổn định ở mức thấp trung và dài hạn, thông thƣờng ở mức 2-3%/năm nhƣ

Mỹ, Anh, Nhật, Úc, New Zealand.

139

Hai là, NHNN xác định LSCB trƣớc mắt là công cụ LSCS của CSTT cho đến

khi thị trƣờng tài chính Việt Nam vững mạnh và hội nhập sâu vào kinh tế tài chính

thế giới, đủ điều kiện để áp dụng cơ chế điều hành lãi suất gián tiếp thay vì trực tiếp

nhƣ hiện nay. Khi chọn lựa chế độ CSTT lạm phát mục tiêu, các NHTW trên thế

giới đã xác định công cụ CSTT là LSCS do NHTW quyết định. Việc thay đổi LSCS

này thông qua cơ chế truyền dẫn CSTT sẽ lan truyền tác động qua các loại lãi suất

khác, qua thị trƣờng tài chính, sự kỳ vọng, và tỉ giá hối đoái tác động đến hành vi

tiêu dùng của công chúng và chi tiêu đầu tƣ của doanh nghiệp làm thay đổi tổng cầu

và tỉ lệ lạm phát. Thực tế qua phân tích cơ chế điều hành lãi suất của NHNN ở

chƣơng 3 cho thấy NHNN đã và đang áp dụng LSCB (và biến tƣớng là trần lãi suất)

trong việc thực thi chính sách lãi suất từ năm 2008 đến nay. Việc chọn một loại lãi

suất làm LSCS giúp cho khuôn khổ CSTT rõ nét hơn và việc chọn LSCB là phù

hợp do bởi các lý do sau:

Trong điều kiện kinh tế Việt Nam hiện nay, thị trƣờng tài chính còn mỏng, thị

trƣờng chứng khoán non trẻ (bắt đầu từ tháng 7 năm 2000), công cụ tài sản tài chính

chƣa nhiều, thị trƣờng tiền tệ chƣa phát triển với các đặc thù sau:

- Thanh toán bằng tiền mặt còn phổ biến, do đó khối lƣợng tiền lƣu thông

qua hệ thống ngân hàng chỉ chiếm một tỉ lệ nhất định, chƣa chiếm đại đa số trong

nền kinh tế. “Việt Nam mới chỉ có 3% tổng số giao dịch thực hiện dƣới hình thức

không dùng tiền mặt và 60% dân số chƣa có tài khoản ngân hàng” (Minh Trí 2014).

Từ năm 2001 đến nay, tỷ trọng tiền mặt đƣợc sử dụng trong thanh toán so với tổng

phƣơng tiện thanh toán năm 2001 là 23,7%; năm 2004 là 20,3%; năm 2005 là 19%;

năm 2006 là 17,21%, năm 2007 là 16,36%, năm 2008 là 14,6%, năm 2010 là 14,2%

và năm 2013 là khoảng 12%; tuy tỷ trọng hàng năm đã giảm nhƣng còn ở mức cao

hơn so với thế giới; tỷ trọng này ở các nƣớc tiên tiến nhƣ Thụy Điển là 0,7%, Na

Uy là 1%, còn Trung Quốc là nƣớc phát triển trung bình nhƣng cũng chỉ ở mức là

10% (Văn Tạo 2009).

140

- Khối lƣợng tiền mặt trong dân cƣ còn lớn, thói quen ƣa thích giữ tiền mặt

còn phổ biến, do đó việc thu hút tiền mặt trong dân cƣ là công tác quan trọng trong

việc thực hiện CSTT của NHNN.

- Các TCTD/NHTM chƣa nghiêm túc thực thi chính sách lãi suất của NHNN,

còn sự cạnh tranh không lành mạnh và phá rào của một số NHTM dẫn đến cuộc

cạnh tranh lãi suất khi thanh khoản của NHTM có vấn đề với bằng chứng vào các

năm lạm phát cao 2008 và 2011, lãi suất của một số NHTM vƣợt trần qui định với

nhiều chiêu, trò khuyến mãi buộc NHNN phải ra thông tƣ chấn chỉnh.

- Nghiệp vụ thị trƣờng mở bắt đầu từ năm 1999 sau một thời gian hoạt động

tuy đạt đƣợc kết quả nhất định nhƣng nhìn chung còn nhiều hạn chế do đối tƣợng và

công cụ tham gia còn ít, chƣa đủ lớn để điều phối thị trƣờng tiền tệ và là công cụ

điều tiết lƣợng tiền cung ứng trong nền kinh tế. “Năm 2008 chứng kiến sự biến

động mạnh của lãi suất với sự điều hành CSTT linh hoạt và uyển chuyển của

NHNN. Nghiệp vụ thị trƣờng mở đƣợc thực hiện theo cả hai hƣớng mở rộng và thắt

chặt tiền tệ đã không tạo tác động đáng kể nào tới lãi suất. Trong tuần thứ ba của

tháng 2-2008, NHNN bổ sung 33.000 tỉ đồng vào lƣu thông nhƣng các NHTM vẫn

tiếp tục tăng lãi suất huy động tiền gửi” (Trần Trí Dũng 2010).

- Việt Nam đang hòa nhập vào nền kinh tế thế giới nên thị trƣờng tài chính

còn những bƣớc đi chập chững và thận trọng, do đó áp dụng ngay các mô hình của

các NHTW các nƣớc tiên tiến chƣa hẳn là thành công.

Trong lịch sử đã có thời kỳ NHNN áp dụng cơ chế lãi suất thỏa thuận từ năm

2002 đến cuối năm 2007 với LSCB làm lãi suất tham khảo. Tuy nhiên đầu năm

2008 khi nền kinh tế bắt đầu có hiện tƣợng lạm phát tăng cao, NHNN đã phải áp

dụng một loạt các công cụ tiền tệ để kiềm chế lạm phát nhƣ tăng tỉ lệ dự trữ bắt

buộc, tăng LSTCK, LSTCV, áp dụng chặt chẽ LSCB theo đó lãi suất huy động và

cho vay không vƣợt quá 150% LSCB do NHNN công bố và cho đến hết năm 2015

NHNN vẫn áp dụng TLS và TLSCV. Điều đó minh chứng rằng cơ chế lãi suất thỏa

thuận không phải là cơ chế điều hành lãi suất phù hợp đối với nền kinh tế Việt Nam

hiện tại.

141

Nhƣ vậy cần phải có công cụ LSCS để điều phối sự dịch chuyển của các luồng

tiền tệ trong nền kinh tế, là công cụ để NHNN sử dụng cùng với các công cụ CSTT

khác nhằm đạt đƣợc mục tiêu cuối cùng của CSTT là ổn định giá cả, tăng trƣởng

kinh tế bền vững và tạo công ăn việc làm. Hơn nữa, lãi suất là giá cả của tiền tệ cho

vay mà tiền tệ là hàng hóa đặc biệt do và chỉ do NHNN phát hành trên cơ sở cân đối

hàng hóa trong nền kinh tế do đó NHNN cần phải chọn một loại LSCS làm công cụ

thực thi CSTT. Kiểm chứng quy tắc Taylor trong chính sách lãi suất của NHNN ở

chƣơng 3 của luận án đã chứng minh trong số các loại lãi suất điều hành của

NHNN, TLS là công cụ LSCS phù hợp với các mô hình kinh tế lƣợng và số liệu

thực tế của Việt Nam trong giai đoạn năm 2000 - 2015. Bên cạnh đó, với các đặc

điểm của thị trƣờng tiền tệ Việt Nam hiện nay, việc lựa chọn cơ chế LSCS trực tiếp

là phù hợp do bởi các yếu tố sau:

- NHNN có thể chủ động chi phối hoạt động của thị trƣờng tiền tệ, kiểm soát

việc dịch chuyển của các luồng tiền, huy động vốn nhàn rỗi còn nhiều trong dân cƣ,

điều tiết các hoạt động tín dụng lãi suất cao trong dân cƣ nhƣ hụi, cầm đồ, mua trả

góp, v.v.

- Theo kinh nghiệm của quá trình tự do hóa lãi suất của các nƣớc và ở Việt

Nam trong nhiều năm cho thấy các điều kiện để tự do hóa lãi suất là kinh tế vĩ mô

ổn định, thị trƣờng tài chính tiền tệ minh bạch và có chiều sâu; mục tiêu chủ yếu

của CSTT là kiểm soát lạm phát, phát triển hệ thống thanh toán có khả năng kiểm

soát đƣợc hầu hết các lƣợng vốn khả dụng của khu vực ngân hàng, chứng khoán và

các định chế tài chính khác; hệ thống NHTM có năng lực cạnh tranh và khả năng

đảm bảo an toàn hoạt động kinh doanh; ngân sách nhà nƣớc thâm hụt ở mức thấp.

Với các điều kiện này, nền kinh tế và thị trƣờng tài chính – tiền tệ ở Việt Nam hiện

nay chƣa áp dụng đƣợc (Lý Hoàng Ánh 2013). Trong tƣơng lai khi nền kinh tế Việt

Nam phát triển mạnh, thị trƣờng tài chính tiền tệ hòa nhập sâu vào thị trƣờng tài

chính tiền tệ thế giới, các TCTD/NHTM đủ lớn và uy tín trong và ngoài nƣớc, có

năng lực cạnh tranh và khả năng đảm bảo an toàn hoạt động kinh doanh, NHNN cần

áp dụng cơ chế LSCS gián tiếp nhƣ NHTW của các nƣớc tiên tiến nhƣ Fed, BoE

142

với công cụ LSCS có thể là lãi suất cho vay qua đêm của các NHTM với một loạt

các ràng buộc về mức ký quĩ tại NHNN, cam kết duy trì dự trữ tại NHNN và tích

cực tham gia nghiệp vụ thị trƣờng mở. Theo khuôn khổ CSTT của BoE (2006),

nguyên tắc để duy trì một số lƣợng bình quân dự trữ của NHTM tại NHTW hoạt

động có hiệu quả thì các luồng tiền dịch chuyển giữa các tài khoản dự trữ của các

NHTM tại NHTW và thị trƣờng tiền tệ phải đủ lớn để có thể điều tiết lãi suất thị

trƣờng. Việc này phụ thuộc vào ba yếu tố:

(i) Mức độ tổng dự trữ phải đủ lớn. Nếu tổng lƣợng dự trữ quá thấp, các

NHTM sẽ nhanh chóng hết mức dự trữ trƣớc sự tăng cao của lãi suất thị trƣờng và

có thể sẽ nhờ sự can thiệp của NHTW.

(ii) Các NHTM có ký quĩ dự trữ tại NHTW phải sẵn lòng thay đổi số dƣ dự trữ

của họ hàng ngày phản ứng với sự thay đổi của lãi suất thị trƣờng. NHTW không

khuyến khích NHTM có ký quĩ dự trữ sử dụng tài khoản dự trữ nhƣ là một tài

khoản tiết kiệm.

(iii) Các TCTD/NHTM và các tổ chức kinh tế tích cực và chủ động tham gia

vào kế hoạch cân bằng dự trữ.

Trên cơ sở đó, NHTW mới đủ lực để thực hiện công cụ LSCS tác động đến lãi suất

thị trƣờng. Ngoài ra, NHTW cần xây dựng quy chế về tổ chức quản lý và điều hành

lƣợng dự trữ tiền gửi của các TCTD/NHTM tại NHTW và sử dụng hiệu quả nghiệp

vụ thị trƣờng mở để đạt đƣợc LSCS mục tiêu.

Nhƣ vậy, việc tiếp tục chọn cơ chế điều hành LSCS trực tiếp trong chính sách

lãi suất hiện nay là một giải pháp thích hợp, phù hợp với các mục tiêu kinh tế vĩ mô,

cung – cầu vốn thị trƣờng. Cơ chế điều hành LSCS trực tiếp có các loại lãi suất nhƣ

LSCB, TLS, và TLSCV. Tuy nhiên TLS, TLSCV là các biến thể của LSCB vì theo

Luật Dân sự 2005, bản thân LSCB đã mang tính chất trần lãi suất đối với hoạt động

vay vốn giữa các bên. Việc áp dụng trần lãi suất nào trong từng thời kỳ cụ thể tùy

thuộc vào đặc điểm và yêu cầu cụ thể của nền kinh tế. Trong điều kiện cần kiểm

soát công tác huy động vốn, NHNN áp dụng công cụ TLS. Khi cần kiểm soát hoạt

động cho vay của các NHTM/TCTD, NHNN áp dụng TLSCV để điều tiết hoạt

143

động tín dụng. Và trong trƣờng hợp cần thiết, NHNN có thể áp dụng cả hai trần lãi

suất đồng thời để tạo hành lang cho các NHTM/TCTD hoạt động huy động và cho

vay vốn tuân thủ theo đúng ý muốn của NHNN.

Ba là, NHNN cần cụ thể hóa chức năng và quyền hạn của cơ quan quyết định

thay đổi CSTT giống các NHTW lớn trên thế giới, cụ thể:

Thành lập Hội đồng Chính sách Tiền tệ bao gồm Thống đốc và các thành viên

Ủy Ban Giám sát Tài chính Quốc gia cũng nhƣ các chuyên gia kinh tế hàng đầu

Việt Nam để xem xét và ra quyết định về CSTT.

Định kỳ hàng tháng/quý Hội đồng Chính sách Tiền tệ họp để ra quyết định

CSTT trên cơ sở các nghiên cứu và báo cáo của các chuyên viên phân tích kinh tế

của NHNN về cấu trúc kinh tế hiện tại, dự báo tình hình kinh tế trong ngắn hạn và

trung hạn, mức lạm phát dự kiến ba quý kế tiếp để Hội đồng Chính sách Tiền tệ ra

quyết định.

NHNN công bố quyết định CSTT ngay sau khi họp xong, nêu rõ các căn cứ ra

quyết định, ngày hiệu lực và tổ chức thực thi các quyết định đó.

Bốn là, thay đổi quy trình ra quyết định về lãi suất, chuyển từ cơ chế thụ động

sang chủ động. Quy trình hiện tại ra quyết định về lãi suất đƣợc mô tả ở Bảng 3.17.

Nhằm chủ động hơn trong việc quyết định về lãi suất, NHNN nên sử dụng phƣơng

pháp dự báo kinh tế với các mô hình kinh tế vĩ mô đƣợc Chính phủ thẩm định và

phê duyệt làm căn cứ để xác định mức LSCS (LSCB hay trần lãi suất) theo quy tắc

Taylor với quá trình ra quyết định về lãi suất đề xuất ở Bảng 4.1, sau đó đối chiếu

với tình hình thực tế của nền kinh tế và kỳ vọng của công chúng và các tổ chức kinh

tế về đầu tƣ và tiêu dùng để tinh chỉnh mức lãi suất cho phù hợp. NHNN tiến hành

công bố mức LSCS định kỳ hàng tháng/quý cùng với các chỉ tiêu kinh tế vĩ mô dự

báo nhằm công khai, minh bạch thông tin giúp tăng niềm tin của công chúng vào

khả năng điều hành cũng nhƣ định hƣớng mục tiêu CSTT của NHNN. Ƣu điểm của

quy trình chủ động ra quyết định chính sách lãi suất đƣợc tóm tắt nhƣ sau:

144

Bảng 4.1: Quy trình ra quyết định về lãi suất của NHNN (đề xuất)

Nguồn: Tác giả

145

- NHNN chủ động trong việc điều hành cơ chế lãi suất thông qua công tác dự

báo thay vì ra quyết định điều chỉnh lãi suất khi có hiện tƣợng biến động kinh tế vĩ

mô nhƣ lạm phát tăng hay suy thoái kinh tế.

- Sử dụng các mô hình kinh tế vĩ mô và quy tắc Taylor xác định mức LSCS

giúp NHNN tự tin hơn vào hoạch định chính sách lãi suất.

- Việc công bố mức LSCS hàng tháng/quý cùng với các chỉ tiêu kinh tế vĩ

mô dự báo khác tăng tính minh bạch trong việc điều hành CSTT, đồng thời tạo cơ

chế mở cho các nhà kinh tế, khoa học tham gia đóng góp ý kiến nhằm ngày càng

hoàn thiện hơn về phƣơng pháp, mô hình kinh tế vĩ mô sử dụng.

- Tăng niềm tin nơi công chúng vào chính sách lãi suất của NHNN.

Năm là, hƣớng đến xây dựng khuôn khổ chế độ CSTT lạm phát mục tiêu

Lý thuyết và kinh nghiệm thực thi chế độ CSTT lạm phát mục tiêu cho thấy

một NHTW không thể duy trì việc theo đuổi và đạt đƣợc nhiều mục tiêu cùng một

lúc nhƣ là lạm phát thấp và tỉ lệ thất nghiệp thấp chỉ bằng một công cụ cơ bản là

LSCS (Roger 2010). Bắt đầu từ New Zealand là quốc gia áp dụng chế độ CSTT lạm

phát mục tiêu đầu tiên vào tháng 12 năm 1989, cho đến năm 2012 số lƣợng quốc gia

áp dụng toàn diện chế độ CSTT lạm phát mục tiêu đã lên đến 27 bao gồm 9 nƣớc

công nghiệp hóa (Úc, Canada, Iceland, Israel, New Zealand, Na Uy, Hàn Quốc,

Thụy Điển, và Anh) và 18 nƣớc mới nổi và đang phát triển (Armenia, Brazil, Chile,

Colombia, Cộng Hòa Séc, Ghana, Guatamela, Hungary, Indonesia, Mexico, Peru,

Philippines, Ba Lan, Romania, Serbia, Nam Phi, Thái Lan, và Thổ Nhĩ Kỳ)

(Hammond 2012). Đáng chú ý là một số nƣớc thuộc Hiệp hội các quốc gia Đông

Nam Á (ASEAN) cũng đã áp dụng CSTT lạm phát mục tiêu từ sớm nhƣ Thái Lan

(2000), Philippines (2002) và Indonesia (2005). Phân tích hiệu quả của việc áp dụng

chế độ CSTT lạm phát mục tiêu hơn 20 năm kể từ khi New Zealand áp dụng vào

tháng 12 năm 1989, Roger (2010) đã đánh giá mức tăng sản lƣợng và biến động lạm

phát của các quốc gia áp dụng chính sách trƣớc và sau khi áp dụng so với các quốc

gia không áp dụng chính sách lạm phát mục tiêu tại hai giai đoạn là năm 1991-2000

và 2001-2009 với kết quả nhƣ sau:

146

- Các quốc gia áp dụng chính sách lạm phát mục tiêu và các quốc gia thu

nhập thấp không áp dụng chính sách lạm phát mục tiêu đều có sự giảm mạnh về tỉ

lệ lạm phát và cải thiện mức tăng trƣởng kinh tế bình quân. Mặc dù các quốc gia

không áp dụng chính sách lạm phát mục tiêu tiếp tục có mức lạm phát thấp hơn và

mức tăng trƣởng kinh tế cao hơn các quốc gia áp dụng chính sách lạm phát mục

tiêu, các quốc gia áp dụng chính sách lạm phát mục tiêu có sự cải thiện hơn hẳn về

mức biến động trong tăng trƣởng kinh tế và tỉ lệ lạm phát.

- Cả hai quốc gia áp dụng chính sách lạm phát mục tiêu và quốc gia thu nhập

thấp không áp dụng chính sách lạm phát mục tiêu đều có sự giảm đáng kể về mức

biến động của sản lƣợng và lạm phát, các quốc gia áp dụng chính sách lạm phát

mục tiêu có mức giảm biến động lớn hơn, đặc biệt là biến động về tỉ lệ lạm phát.

- Trong số các quốc gia thu nhập cao, quốc gia áp dụng chính sách lạm phát

mục tiêu chỉ ra ít thay đổi trong thành quả hoạt động kinh tế, xét bình quân, giữa hai

giai đoạn. Ngƣợc lại, các quốc gia không áp dụng chính sách lạm phát mục tiêu có

sự giảm sút về tăng trƣởng kinh tế. Tƣơng tự, các quốc gia áp dụng chính sách lạm

phát mục tiêu ít có sự biến động về lạm phát và sản lƣợng giữa hai giai đoạn, còn

các quốc gia không áp dụng chính sách lạm phát mục tiêu có sự biến động lớn hơn

về sản lƣợng.

Bên cạnh đó, Roger (2010) cũng chỉ ra các dự đoán kinh tế vĩ mô cho thấy các

quốc gia áp dụng chính sách lạm phát mục tiêu có thể ít chịu ảnh hƣởng khắc nghiệt

từ khủng hoảng tài chính. Việc áp dụng chính sách lạm phát mục tiêu cho thấy sự

cam kết công khai rõ ràng về việc kiểm soát lạm phát và nhấn mạnh sự minh bạch

trong chính sách và trách nhiệm thực hiện. Sự minh bạch về chính sách và công bố

thông tin là phƣơng tiện chính yếu cung cấp các giải trình trƣớc công chúng làm nền

tảng cho sự độc lập về hoạt động của các NHTW và trợ giúp ổn định các kỳ vọng

lạm phát.

147

4.3.1.2 Hoàn thiện cơ sở pháp lý tạo điều kiện thuận lợi cho việc thực hiện

chính sách tiền tệ

Để đảm bảo vận dụng quy tắc Taylor trong cơ chế điều hành lãi suất một cách

hiệu quả, NHNN cần có sự độc lập trong việc hoạch định và thực thi CSTT. Ngày

11 tháng 11 năm 2013 Chính phủ đã ra nghị định số 156/2013/NĐ-CP khẳng định

NHNN là cơ quan ngang Bộ của Chính phủ, NHTW của nƣớc Cộng hòa Xã hội

Chủ nghĩa Việt Nam. Điều 4 Nghị định số 156/2013/NĐ-CP xác định NHNN đƣợc

quyền sử dụng các công cụ thực hiện CSTT quốc gia bao gồm: tái cấp vốn, lãi suất,

tỉ giá hối đoái, dự trữ bắt buộc, nghiệp vụ thị trƣờng mở và các công cụ, biện pháp

khác để thực hiện CSTT quốc gia.

Về mặt lý thuyết, trong khuôn khổ CSTT lạm phát mục tiêu, NHTW cần đƣợc

trao sự độc lập thực tế nhiều hơn trong việc thực thi CSTT nhằm đảm bảo duy trì

mục tiêu ổn định giá cả. Taylor (2013) khảo sát sự thay đổi theo quá trình lịch sử

của kinh tế Mỹ qua các yếu tố (i) thành quả kinh tế, (ii) việc gắn liền với CSTT theo

quy tắc (rule-based) và (iii) mức độ độc lập của NHTW; thành quả kinh tế đƣợc đo

lƣờng qua hai chỉ số là ổn định giá cả và bền vững sản lƣợng và mức độ độc lập của

NHTW Mỹ (Fed) trên hai phƣơng diện độc lập theo lý thuyết (de jure) và theo thực

tế (de facto) và kết luận rằng các thay đổi trong thành quả kinh tế ở nửa thế kỷ sau

của Mỹ có liên hệ mật thiết với các thay đổi gắn liền với CSTT theo quy tắc và theo

mức độ độc lập thực tế về CSTT. Tuy nhiên, thành quả kinh tế không gắn liền với

sự độc lập của NHTW về mặt lý thuyết. Taylor (2013) nhấn mạnh rằng sự độc lập

thực tế (de factor) của NHTW nên đi đôi với khuôn khổ CSTT theo quy tắc trên

quan điểm luật hóa một chính sách theo quy tắc. Mục tiêu của việc luật hóa chính

sách quy tắc là để các nhà quản lý NHTW ra các quyết định về lãi suất ít theo xu

hƣớng chủ động tùy ý và nghiên nhiều về quy tắc hơn; và do đó đạt đƣợc mục tiêu

ổn định giá cả và bền vững về kinh tế. Taylor (2011) đã nêu các ƣu điểm của việc

luật hóa quy tắc CSTT:

148

- Một quy tắc chính sách đƣợc luật hóa có thể thay đổi hoàn toàn việc tập

trung ngắn hạn của CSTT và phục hồi niềm tin vào các CSTT vững chắc phù hợp

với sự ổn định giá cả dài hạn và tăng trƣởng kinh tế mạnh mẽ.

- Một quy tắc chính sách đƣợc luật hóa có thể làm tăng sự chắc chắn rằng qui

mô của Bảng tổng kết tài sản (của NHTW) sẽ giảm đúng lúc và có thể đoán trƣớc

đƣợc, do đó làm giảm rủi ro của việc Bảng tổng kết tài sản đƣợc sử dụng bởi các

nhà hoạch định chính sách để tài trợ cho các đợt khó khăn tài chính đột xuất.

Trên cơ sở đó, tác giả đề xuất các giải pháp sau:

+ NHNN cần phải chủ động xây dựng các văn bản pháp lý về khuôn khổ

CSTT cụ thể với công cụ chính sách là LSCB (biến thể là trần lãi suất) nhằm đảm

bảo đạt đƣợc mục tiêu lạm phát hàng năm do Quốc hội và Chính phủ phê duyệt. Để

LSCB trở thành công cụ CSTT với vai trò thực sự là lãi suất chủ đạo, định hƣớng

cho nền kinh tế, cần phải thực hiện đồng bộ:

- Xây dựng mối quan hệ giữa LSCB và các loại lãi suất khác của NHNN nhƣ

LSTCK, LSTCV. Do LSCB tác động trực tiếp đến đối tƣợng gửi tiền (hoặc vay

vốn) và LSTCK, LSTCV tác động gián tiếp đến hoạt động tín dụng của các NHTM

nên cần thiết phải xây dựng nguyên tắc xác lập các loại lãi suất này để có thể điều

hành một cách hiệu quả chính sách lãi suất. Hiện nay NHNN đang sử dụng đồng

thời cả hai loại TLS và TLSCV ngắn hạn. Giải pháp đề xuất là NHNN nên xác định

LSCB là LSCS mang giá trị bình quân giữa TLS và TLSCV. Giả sử TLS là

5,5%/năm và TLSCV là 8,5%/năm (độ lệch 3% đảm bảo cho các TCTD/NHTM

thực hiện các nghiệp vụ huy động và cho vay vốn), LSCB đƣợc công bố sẽ là

7%/năm và bình quân lãi suất huy động và cho vay vốn của các TCTD/NHTM

trong một thời kỳ sẽ không đƣợc vƣợt mức 7%/năm. Nếu một TCTD/NHTM huy

động vƣợt mức 5,5%/năm, ví dụ 6%/năm, họ sẽ phải điều tiết để giảm mức lãi suất

cho vay nhỏ hơn hoặc bằng 8%/năm để đảm bảo bình quân lãi suất của họ không

vƣợt quá mức LSCB là 7%/năm. Trong trƣờng hợp một TCTD/NHTM huy động và

cho vay dƣới mức TLS và/hoặc TLSCV ngầm định bởi NHNN, điều đó chứng tỏ

TCTD/NHTM đó quản lý và tổ chức hoạt động tín dụng tốt, phần chênh lệch giữa

149

hai loại lãi suất nhỏ hơn 3% cho phép khả năng cạnh tranh của các TCTD/NHTM.

Việc quy định LSCB là LSCS theo phƣơng cách này có những lợi ích sau:

i. Sự truyền dẫn của LSCB với vai trò là LSCS đƣợc thể hiện rõ nét hơn

thông qua cơ chế truyền dẫn lãi suất do chỉ có một loại LSCS cố định.

ii. Các TCTD/NHTM chủ động trong việc quyết định lãi suất huy động và

cho vay ngắn hạn cũng nhƣ trung, dài hạn trên cơ sở năng lực quản lý và kinh

doanh, qua đó nâng cao tính cạnh tranh trong hệ thống ngân hàng.

iii. Nâng cao vai trò giám sát của NHNN qua công tác thƣờng xuyên kiểm tra

hoạt động huy động và cho vay vốn của các TCTD/NHTM, góp phần hạn chế các

rủi ro của TCTD/NHTM trong hoạt động cho vay vốn.

iv. Việc công bố thông tin về CSTT dễ dàng hơn khi đã xác định loại LSCS

và cơ sở ra quyết định.

- Xây dựng hệ thống chỉ tiêu kiểm soát đƣợc thị trƣờng liên ngân hàng làm

cơ sở nghiên cứu ban hành lãi suất tái cấp vốn. Khi NHNN thay đổi LSTCK,

LSTCV thì chúng sẽ tác động đến lãi suất liên ngân hàng. Lãi suất liên ngân hàng

nên đƣợc kiểm soát trong khung lãi suất giữa lãi suất tái cấp vốn và trần lãi suất để

tránh trƣờng hợp các NHTM đi vay lẫn nhau bằng mọi giá, ảnh hƣởng đến tính lành

mạnh của thị trƣờng và tính thanh khoản của hệ thống ngân hàng. Do NHNN đã và

đang áp dụng cơ chế điều hành trực tiếp có giới hạn đối với lãi suất huy động vốn

và cho vay của các NHTM (ở thời kỳ ngắn hạn nhỏ hơn 1 năm) nên các lãi suất

NHTM áp dụng sẽ chịu tác động của cơ chế điều hành này và khó phản ánh đúng

thực chất quan hệ cung – cầu vốn trên thị trƣờng và ảnh hƣởng vai trò của lãi suất

tái chiết khấu, tái cấp vốn.

- NHNN thực hiện đồng bộ các công cụ điều hành CSTT nhƣ nghiệp vụ chiết

khấu, tái chiết khấu, nghiệp vụ thị trƣờng mở, dự trữ bắt buộc, tỉ giá, hạn mức tín

dụng và khối lƣợng tiền cung ứng. Khi có biến động về tỉ giá hay cung – cầu ngoại

tệ sẽ ảnh hƣởng đến giá trị đồng nội tệ và tác động đến tỉ lệ lạm phát, do đó NHNN

phải can thiệp mua bán ngoại tệ kịp thời để ổn định thị trƣờng, ổn định tỉ giá trong

giới hạn cho phép, điều này sẽ làm cho CSTT phải điều chỉnh không còn độc lập.

150

Vì lẽ đó, thực hiện đồng bộ các công cụ CSTT là cần thiết. Bên cạnh đó NHNN cần

có các qui định pháp lý cụ thể về nghiệp vụ tái cấp vốn, tái chiết khấu theo hƣớng

vận hành linh hoạt, thông thoáng về điều kiện vay và hạn mức vay đối với các

NHTM.

+ NHNN thƣờng xuyên tiến hành phân tích tình hình kinh tế thế giới qua các

chỉ tiêu kinh tế vĩ mô đặc biệt tỉ lệ lạm phát của các nền kinh tế mạnh, tỉ giá hối

đoái, xu hƣớng LSCS của các NHTW lớn trên thế giới có ảnh hƣởng đến hoạt động

tài chính thế giới để LSCS của Việt Nam phù hợp với tình hình kinh tế vĩ mô ở Việt

Nam đồng thời bắt nhịp cùng với xu hƣớng của thế giới do Việt Nam đang trên

đƣờng hội nhập với nền kinh tế tài chính toàn cầu hóa.

+ CSTT cần phải phối hợp với chính sách tài chính trong hoạt động điều hành

kinh tế nhằm thực thi tốt mục tiêu ổn định giá cả và tăng trƣởng kinh tế bền vững.

Tỉ lệ lạm phát và tăng trƣởng kinh tế là các biến số chính để xác định LSCS trong

quy tắc Taylor và cũng là các biến số trong công thức tính giá trị hàm tổn thất.

NHNN thực hiện CSTT thông qua các công cụ lãi suất, công cụ dự trữ bắt buộc,

công cụ nghiệp vụ thị trƣờng mở, công cụ tỷ giá hối đoái, v.v. để điều tiết hoạt động

kinh tế vĩ mô làm ảnh hƣởng đến lãi suất trong nền kinh tế. Chính phủ thực hiện

chính sách tài chính thông qua chi tiêu của chính phủ, thuế và thu chi ngân sách gây

tác động ảnh hƣởng đến lãi suất. Chi tiêu của chính phủ tăng trực tiếp làm tăng tổng

cầu, giảm thuế làm gia tăng thu nhập dẫn đến tăng tổng sản phẩm do dân chúng và

doanh nghiệp tăng chi tiêu cho tiêu dùng. Mức tăng tổng sản phẩm làm tăng lƣợng

cầu tiền tệ, làm lãi suất tăng. Những khoản mục thu chi ngân sách là những yếu tố

hình thành nên cung cầu quỹ cho vay, do đó thu chi ngân sách là một trong những

nhân tố ảnh hƣởng trực tiếp đến lãi suất (Lý Hoàng Ánh, Lê Thị Mận và ctg 2012).

Do đó việc phối hợp giữa NHNN và Bộ Tài chính về mục tiêu, nhiệm vụ của chính

sách tài chính – tiền tệ là cần thiết nhằm đảm bảo thực hiện thành công nhiệm vụ ổn

định giá cả và tăng trƣởng kinh tế bền vững mà Quốc hội và Chính phủ giao phó

từng thời kỳ.

+ Đẩy mạnh các giải pháp chống đô la hóa nền kinh tế và nâng cao vị thế của

151

Việt Nam đồng. Quản lý chặt chẽ thị trƣờng ngoại hối, ổn định tỉ giá hối đoái góp

phần ổn định CSTT, nâng cao hiệu quả của công cụ LSCS

Khi nền kinh tế còn tình trạng đô la hóa bằng tiền mặt, việc điều hành CSTT

sẽ trở nên khó khăn do bởi khó đo lƣờng chính xác tổng phƣơng tiện thanh toán M2

khi không thể tính toán đƣợc khối lƣợng tiền mặt ngoại tệ tham gia lƣu thông với

chức năng làm phƣơng tiện thanh toán; cơ chế truyền dẫn CSTT qua kênh lãi suất bị

hạn chế. Khi NHNN giảm LSCS nội tệ truyền dẫn tác động làm giảm lãi suất thị

trƣờng đồng nội tệ nhằm kích thích tiêu dùng, đầu tƣ mở rộng sản xuất, qua đó kích

thích tăng trƣởng kinh tế nhƣng nếu dân chúng kỳ vọng tỉ giá hối đoái sẽ tăng (giá

trị đồng ngoại tệ tăng) trong tƣơng lai hoặc nếu gửi ngoại tệ vào NHTM sẽ có lợi

hơn, họ hoặc sẽ mua ngoại tệ để tích trữ hoặc chuyển đổi nội tệ sang ngoại tệ gửi

vào ngân hàng hƣởng lãi suất cao nếu có lợi hơn so với nội tệ; lãi suất thị trƣờng nội

tệ giảm thay vì vay vốn để tiêu dùng và đầu tƣ, ngƣời dân có thể vay vốn mua ngoại

tệ gây áp lực gia tăng tỉ giá hối đoái, giảm giá trị đồng nội tệ tác động đến lãi suất

nội tệ chịu áp lực gia tăng trở lại thay vì mục đích ban đầu của việc hạ LSCS nội tệ

là kích thích tiêu dùng, phát triển mở rộng sản xuất.

Để LSCS nội tệ thực sự là công cụ CSTT hiệu quả, NHNN nên duy trì vị thế

của nội tệ (Việt Nam đồng) với tƣ cách là phƣơng tiện thanh toán bằng tiền mặt duy

nhất trong lãnh thổ Việt Nam nhằm hạn chế tâm lý găm giữ ngoại tệ và triệt tiêu

phƣơng thức thanh toán bằng tiền mặt ngoại tệ trong lãnh thổ Việt Nam. Tác giả đề

xuất một số kiến nghị nhƣ sau:

- Xem xét mối quan hệ giữa LSCS nội tệ và lãi suất ngoại tệ. Ngày

17/12/2015 NHNN đã ra quyết định số 2589/QĐ-NHNN qui định trần lãi suất tiền

gửi Đôla Mỹ (USD) đối với tổ chức và cá nhân tại các TCTD là 0%/năm nhằm thực

hiện chủ trƣơng chống đô la hóa nền kinh tế của Chính phủ, chuyển từ quan hệ huy

động - cho vay bằng ngoại tệ sang quan hệ mua - bán bằng ngoại tệ. Đây là một

trong những biện pháp quyết liệt của NHNN trong bối cảnh Fed quyết định tăng

152

LSCS lên 0,25%/năm trong tháng 12 năm 2015 sau một thời gian dài không tăng,

gây áp lực tăng tỉ giá hối đoái trên thị trƣờng ngoại hối.

- Sử dụng hạn mức tín dụng ngoại tệ đối với các TCTD/NHTM trong việc

kiểm soát hoạt động cho vay bằng ngoại tệ đối với các tổ chức kinh tế, cá nhân; cho

vay đúng nhu cầu và mục đích để loại bỏ tâm lý chuyển sang vay ngoại tệ do lãi

suất vay ngoại tệ thấp hơn lãi suất vay nội tệ.

- Nâng cao tỉ lệ dự trữ bắt buộc đối với dự trữ ngoại tệ.

- Kiểm soát chặt chẽ các giao dịch và thanh toán bằng ngoại tệ.

4.3.1.3 Hƣớng tới mục tiêu lạm phát dài hạn ở mức 2-3%/năm nhằm đảm bảo

ổn định giá cả và tăng trƣởng bền vững

Lạm phát cao gây ra các ảnh hƣởng có hại đến hoạt động kinh tế. Các ảnh

hƣởng đặc thù có thể nhận biết là:

Thứ nhất, khi lạm phát cao, hệ thống thuế có xu hƣớng phóng đại giá trị thực

của việc nhận và trả lợi tức. Hậu quả là thu nhập lợi tức bị đánh thuế nặng hơn so

với dự tính và chi phí đi vay của doanh nghiệp giảm đi nhiều hơn so với dự tính do

sự giảm của thuế. Điều này khuyến khích các doanh nghiệp đi vay nhiều hơn trong

năm 1980 và vì thế gây ra sự mất ổn định cho nền kinh tế trong giai đoạn đó

(http://www.rba.gov.au/education/monetary-policy.html).

Thứ hai, lạm phát cao làm cho giá cả và tiền lƣơng trở nên biến động, không

chắc chắn bởi vì công chúng mơ hồ về mức giá chung tăng nhanh nhƣ thế nào và

giá cả là bao nhiêu thì thích hợp với hàng hóa và dịch vụ. Điều này khiến cho hệ

thống giá cả kém hiệu quả với chức năng là cơ chế phân bổ nguồn lực.

Thứ ba, lạm phát tác động đến hiệu quả chức năng phân phối. Do lạm phát

làm giảm giá trị thực của tiền, nó tái phân phối sự giàu có từ những ngƣời sở hữu tài

sản tiền tệ đến những ngƣời vay mƣợn tiền. Lạm phát cao làm giảm giá trị thực của

tiền tệ nhƣng lại làm tăng giá cả tài sản. Những ngƣời thắng cuộc là những ngƣời có

thể lợi dụng hệ thống thuế và các phi vụ tận dụng lợi thế của lạm phát cao. Sự kỳ

vọng về lạm phát có xu hƣớng tạo ra hành vi cá nhân để tối thiểu hóa các ảnh hƣởng

153

của nó hoặc để khai thác nó, ví dụ nhƣ đầu tƣ vào các tài sản mà có xu hƣớng tăng

giá trị nhiều nhất khi lạm phát cao.

Theo NHTW Úc (http://www.rba.gov.au/education/monetary-policy.html), tỉ

lệ lạm phát bằng không (0) không thể đƣợc đảm bảo mà một mức tỉ lệ lạm phát thấp

tƣơng đối có thể là phù hợp do bởi:

- Nền kinh tế là chủ thể của cái gọi là “sự cứng nhắc danh nghĩa giảm dần”,

đó là giá cả và tiền lƣơng thƣờng không giảm ngay cả khi sự cân bằng nền kinh tế

yêu cầu điều đó. Nhƣng với một mức nhỏ lạm phát trong hệ thống kinh tế, giá cả và

tiền lƣơng có thể giảm tƣơng đối bởi việc không tăng so với mức giá cả chung ngay

cả khi chúng không giảm về số tuyệt đối.

- Có thể có những sai số trong việc đo lƣờng lạm phát mà mức độ trung bình

của lạm phát thực tế bị nói quá lên.

- Có thể tốn nhiều chi phí để làm giảm lạm phát, do đó sự phán đoán là cần

thiết phải thực hiện xem cần phải giảm mức độ lạm phát là bao nhiêu và chi phí và

lợi ích của việc đạt đƣợc mục đích này.

Ở Việt Nam, tỉ lệ lạm phát mục tiêu giai đoạn năm 2011 – 2015 là 5-7%/năm

(Nghị quyết Quốc hội số 10/2011/QH13 ngày 08/11/2011) và năm 2016 là dƣới 5%

(Nghị quyết Quốc hội số 98/2015/QH13 ngày 10 tháng 11 năm 2015) cho thấy

chính sách phát triển kinh tế đang hƣớng tới mục tiêu nền kinh tế có tỉ lệ lạm phát

thấp. Do vậy để ổn định giá cả và phát triển bền vững, NHNN nên áp dụng khuôn

khổ chế độ CSTT lạm phát mục tiêu và kiên định với việc kiểm soát lạm phát nhằm

ngày càng giảm mức lạm phát mục tiêu và tiến đến duy trì mức mục tiêu lạm phát

ổn định ở mức 2-3%/năm. Đây là mức lạm phát mục tiêu mà các NHTW lớn trên

thế giới đã và đang áp dụng, thể hiện ở Bảng 4.2.

4.3.1.4 Xây dựng qui chế công bố thông tin chính sách tiền tệ hiệu quả

Hiện nay các NHTW đã và đang thực hiện việc công bố định kỳ thông tin về

CSTT đến công chúng làm cơ sở các tổ chức kinh tế và tài chính ra các quyết định

tài chính tiền tệ phù hợp. Việc công bố định kỳ CSTT góp phần minh bạch hóa chủ

154

trƣơng, đƣờng lối của NHTW, tăng niềm tin của công chúng vào sự cam kết thực

hiện mục tiêu CSTT của NHTW.

Bảng 4.2: Mục tiêu lạm phát của một số NHTW trên thế giới

Quốc gia Mục Chi tiết Trung bình

tiêu 10 năm (%)

(%) (2004–2014)

Australia 2-3 Bình quân của chu kỳ kinh tế 2,7

2 Canada Dãy mục tiêu là 1-3% 5,4

3 Chile Dãy cho phép +/- 1% qua 2 năm 3,5

3 Colombia Dãy cho phép +/- 1% 3,9

2 Czech Dãy cho phép +/- 1% 2,2

Euro area < 2 Dƣới nhƣng gần mức 2% qua giai đoạn trung 1,8

hạn, xét trên tổng thể khu vực Euro

Hungary 3 Dãy cho phép +/- 1% qua một thời kỳ qua 3,9

thời kỳ trung hạn

Iceland 2,5 Dãy cho phép +/- 1,5% 5,9

Japan 2 NHTW sẽ cố gáng đạt đƣợc mục tiêu sớm 0,2

nhất có thể

New 1-3 Bình quân ở thời kỳ trung hạn, tập trung giữ 2,3

Zealand mức trung bình lạm phát tƣơng lai gần 2%

Norway 2,5 Gần với mức 2,5% 1,9

Sweden 2 1,2

Switzerland < 2 Qua thời kỳ dài hạn 0,4

UK (Anh) 2 Dãy cho phép +/- 1% 2,6

US (Mỹ) 2 Mục tiêu lạm phát dài hạn 1,8

Nguồn: NHTW Úc (http://www.rba.gov.au/education/monetary-policy.html)

Phụ lục 16 tổng hợp một số cách thức công bố thông tin về CSTT của các

NHTW lớn trên thế giới cho thấy các Hội đồng Thống đốc của các NHTW họp định

155

kỳ để xem xét sự cần thiết thay đổi công cụ CSTT và công bố ngay sau khi thay đổi.

Một số NHTW công bố cả Biên bản họp sau khi kết thúc phiên họp. Thông thƣờng

các nhân viên của NHTW chuẩn bị các báo cáo, tham luận trình bày về tình hình

kinh tế và công tác dự báo kinh tế vĩ mô trong giai đoạn sắp tới, cũng nhƣ các đề

xuất về CSTT để Hội đồng CSTT xem xét và ra quyết định. Phụ lục 17 trình bày

quá trình ra quyết định của các NHTW theo đuổi chính sách lạm phát mục tiêu, sự

minh bạch trong chính sách và công bố thông tin, trong đó các NHTW áp dụng

chính sách lạm phát mục tiêu tổ chức họp báo và ra thông cáo báo chí về cuộc họp

định kỳ ra quyết định CSTT và tất cả các NHTW đều phát hành báo cáo lạm phát

định kỳ. Phƣơng thức ra quyết định về CSTT phổ biến là bỏ phiếu hoặc biểu quyết

thông qua.

Qua nghiên cứu các NHTW trên thế giới cho thấy NHNN có thể xây dựng một

Quy chế công bố thông tin về CSTT tƣơng tự nhƣ các NHTW khác. Quy chế có thể

thể hiện mức mục tiêu lạm phát và tỉ lệ tăng trƣởng kinh tế dự kiến hàng năm, công

cụ CSTT là LSCB (TLS, TLSCV hay LSCB tùy NHNN quy định), Hội đồng CSTT

có thể bao gồm Thống đốc, 1 Phó Thống đốc, các thành viên từ Ủy ban Giám sát

Tài chính và Bộ Tài chính họp định kỳ hàng tháng/quý để quyết định có thay đổi

CSTT hay không và cơ sở để ra quyết định về CSTT, sau đó công bố quyết định về

CSTT ra công chúng ngay sau khi họp. Bên cạnh đó, NHNN cũng có thể phát hành

Bản tin hàng tháng về CSTT, các mô hình dự báo kinh tế vĩ mô và dự báo lạm phát,

tăng trƣởng kinh tế, và Báo cáo lạm phát định kỳ mà tất cả các quốc gia áp dụng

chính sách lạm phát mục tiêu đều thực hiện (Phụ lục 17).

Hình thức của Bản công bố thông tin có thể tham khảo theo mẫu từ Ủy ban

Nghiệp vụ Thị trƣờng mở Liên bang Mỹ (FOMC) nhƣ sau:

“Hôm nay Ủy ban Thị trường Mở Liên bang Mỹ quyết định duy trì mức mục

tiêu lãi suất vốn điều hòa dự trữ FFR là 5¼ %.

Các chỉ tiêu kinh tế gần đây cho thấy sự tăng trưởng kinh tế đã chắc chắn

thêm một chút và xuất hiện một vài dấu hiệu chớm lên về sự bền vững trong

156

thị trường nhà ở. Nhìn chung, nền kinh tế dường như mở rộng tại một mức

khiêm tốn trong một vài quý sắp tới.

Số liệu về mức lạm phát cơ bản (core inflation) đã cải thiện đôi chút trong các

tháng gần đây và áp lực lạm phát dường như giảm nhẹ qua thời gian. Tuy

nhiên mức độ sử dụng tài nguyên cao ẩn chứa khả năng kéo dài áp lực lạm

phát.

Ủy ban xét đoán rằng một vài rủi ro lạm phát vẫn còn. Mức độ và thời gian

của bất kỳ sự khẳng định cộng thêm nào có thể cần để diễn tả các rủi ro này

tùy thuộc vào sự tiến triển của viễn cảnh tăng trưởng kinh tế và mức lạm phát

được bao gồm trong thông tin sắp công bố.

Bỏ phiếu cho quyết định CSTT của Ủy ban Thị trường Mở Liên bang Mỹ

(FOMC): Ben S. Bernanke, Chủ tịch; Timothy F. Geithner, Phó Chủ tịch;

Susan S. Bies; Thomas M. Hoenig; Donald L. Kohn; Randall S. Kroszner;

Cathy E. Minehan; Frederic S. Mishkin; Michael H. Moskow; William Poole;

and Kevin M. Warsh.

Bản công bố của FOMC, ngày 31 tháng 01 năm 2007.”

Nguồn: Fed 2011

Để chuẩn bị nội dung cho cuộc họp xem xét CSTT, NHNN cần chuẩn bị và

trình bày các báo cáo đánh giá tình hình kinh tế vĩ mô và công tác dự báo trong giai

đoạn kế tiếp giúp cho Hội đồng CSTT xem xét ra quyết định về CSTT. Các bƣớc

thực hiện công tác chuẩn bị có thể căn cứ vào mô hình đề xuất ở Bảng 4.1 bao gồm:

Bước 1: Phân tích tổng thể nền kinh tế vĩ mô qua các chỉ số kinh tế trọng yếu

nhƣ tỉ lệ tăng GDP, chỉ số CPI, tốc độ tăng việc làm, tỉ giá hối đoái, cán cân xuất

nhập khẩu để đánh giá tình hình kinh tế xã hội hiện tại. Đồng thời phân tích môi

trƣờng kinh tế thế giới và các biến động hiện tại ảnh hƣởng đến kinh tế Việt Nam,

đặc biệt từ khu vực tài chính tiền tệ quốc tế.

Bước 2: Sử dụng các mô hình kinh tế vĩ mô để dự báo tỉ lệ lạm phát và độ lệch

sản lƣợng hoặc giá trị sản lƣợng tiềm năng làm cơ sở tính toán mức LSCS theo quy

157

tắc Taylor để tham chiếu, đồng thời kết hợp với kết quả phân tích ở bƣớc 1 để nhận

định và xác định vị thế của CSTT sắp tới.

Bước 3: Xác định vị thế của CSTT sắp tới: thay đổi hay không mức LSCS.

Trong trƣờng hợp thay đổi thì theo hƣớng nới lỏng hay thắt chặt dựa trên kết quả

phân tích ở bƣớc 1 và 2.

Bước 4: Sử dụng quy tắc Taylor gốc và/hoặc mô hình hồi qui để tính toán giá

trị LSCS làm cơ sở tham chiếu ra quyết định về LSCS của NHNN.

Bước 5: Áp dụng mức LSCS theo cơ sở tham chiếu trong dãy giá trị (iTaylor – độ lệch chuẩn ; iTaylor + độ lệch chuẩn). Bất kỳ sự lệch nào của LSCS đƣợc quyết

định ra khỏi dãy giá trị tham chiếu cần đƣợc giải thích cụ thể với các minh chứng

phù hợp.

Bước 6: Vận dụng chiến thuật điều chỉnh dần (gradual strategy), xây dựng lộ

trình điều chỉnh LSCS phù hợp với mục tiêu lạm phát cần đạt, duy trì phát triển

kinh tế bền vững và không gây sốc đối với nền kinh tế.

4.3.2 Nhóm giải pháp kỹ thuật

4.3.2.1 Sử dụng quy tắc Taylor nhƣ là công cụ hƣớng dẫn ra quyết định về lãi

suất chính sách

Quy tắc Taylor có tầm quan trọng đối với NHTW các nƣớc trong việc làm cơ

sở để đối chiếu, so sánh với quyết định về LSCS nhƣ đã phân tích ở chƣơng 3.

NHNN nên sử dụng quy tắc Taylor là công cụ hƣớng dẫn ra quyết định về LSCS.

Một số vấn đề liên quan đến quy tắc Taylor đề cập ở chƣơng 1 đƣợc đề xuất

vận dụng tại Việt Nam nhƣ sau:

+ Về mô hình quy tắc Taylor

Quy tắc Taylor có thể ứng dụng tại Việt Nam theo mô hình gốc hoặc theo mô

hình hồi qui.

Mô hình quy tắc Taylor gốc (1993) dạng tổng quát (1.4):

it = π* + r* + βπ(πt – π*) + βy(yt)

Áp dụng mô hình (1.4) đối với Việt Nam ở thời kỳ năm 2000 – 2014 lần lƣợt

đối với các loại lãi suất LSCB, TLS, LSTCK, LSTCV với các cặp hệ số (βπ, βy)

158

nhận các giá trị cố định trong khoảng [0,5 , 1,5] cho thấy với cặp hệ số (βπ=0,5;

βy=0,5) TLS sát nhất với lãi suất tính từ quy tắc Taylor. Khi ứng dụng phƣơng pháp

mô phỏng ngẫu nhiên để xác định CSTT tối ƣu ở Việt Nam có giá trị hàm tổn thất

nhỏ nhất, cặp hệ số (βπ=0,4, βy=0,6) là tối ƣu.

Do vậy, quy tắc Taylor (1993) có thể áp dụng ở Việt Nam có dạng:

(4.1) it = π* + r* + 0,4(πt – π*) + 0,6(yt)

NHNN cũng có thể áp dụng mô hình Taylor hồi qui với dạng làm phẳng lãi

suất theo kết quả kiểm định ở chƣơng 3 nhƣ sau:

(4.2) it = (1 – 0,5945)*(6,5855 + 0,3603*πt-1 + 1,9978*yt-1) + 0,5945*it-1

Trong đó it = TLS là biến trần lãi suất huy động, πt là biến tỉ lệ lạm phát 4 quý

liền kề, yt là độ lệch sản lƣợng quý. Hệ số tính ì ρ=0,5945 phù hợp với kết quả

nghiên cứu thực nghiệm của Driffill và Rotondi (2007) cho thấy tính ì của CSTT

theo quy tắc Taylor đối với mẫu thực nghiệm là 0,6 đến 0,77.

Mô hình (4.2) là quy tắc Taylor với phƣơng pháp làm phẳng lãi suất sử dụng

biến có độ trễ là 1. Khi phân tích hành vi của các NHTW so sánh với quy tắc

Taylor, để đơn giản các nhà kinh tế thƣờng sử dụng biến trễ là 1 do sự thuận lợi là

biến sẵn có nhƣ NHTW Úc và NHTW Anh.

+ Về mặt chỉ tiêu kinh tế vĩ mô

+ Cách thức đo lƣờng tỉ lệ lạm phát:

Áp dụng quy tắc Taylor gốc (1993) với dữ liệu kinh tế vĩ mô của Việt Nam

thời kỳ 2000 – 2014 lần lƣợt với chỉ số giá tiêu dùng CPI và chỉ số giảm phát GDP

cho thấy kết quả LSCS tính toán từ quy tắc Taylor đối với chỉ số CPI và chỉ số giảm

phát GDP không khác biệt nhiều (Phụ lục 9, 10, 11). Tuy nhiên, chỉ số giá tiêu dùng

CPI đƣợc công bố hàng tháng bởi Chính phủ và đƣợc sự quan tâm của công chúng

nhiều hơn. Dữ liệu đƣợc cập nhật và có sẵn hàng tháng. Chỉ số lạm phát theo CPI

hàng năm đƣợc NHNN xây dựng trình Chính phủ xem xét trình Quốc hội phê

duyệt. Do đó tác giả đề xuất sử dụng chỉ số giá tiêu dùng CPI để tính toán LSCS

theo quy tắc Taylor đối với Việt Nam là phù hợp với bằng chứng thực nghiệm trình

bày ở chƣơng 3.

159

+ Cách thức ƣớc tính mức sản lƣợng tiềm năng:

Mức sản lƣợng tiềm năng đƣợc ƣớc tính dựa trên nhiều phƣơng pháp khác

nhau nhƣ sử dụng mô hình state-space của Watson (1986), mô hình hàm sản xuất

Cobb-Douglas hoặc dùng bộ lọc Hodrick-Prescott của các phần mềm kinh tế lƣợng

để tách thành phần xu hƣớng ra khỏi chuỗi GDP đƣợc xem là đại diện cho sản

lƣợng tiềm năng. Một phƣơng cách đơn giản là lấy trung bình của tốc độ tăng

trƣởng GDP hàng năm trong khoảng thời gian dài hạn. Ở Việt Nam tốc độ tăng

trƣởng kinh tế trung bình trong giai đoạn 2000 – 2014 là khoảng 6,82%/năm.

+ Cách thức ƣớc tính mức lãi suất thực tự nhiên:

Mức LSTN đƣợc ƣớc tính mức dựa trên phƣơng pháp của NHTW New

Zealand theo Archibald and Hunter (2001) hoặc phƣơng pháp sử dụng Kalman

filter, tiêu biểu là Laubach và Williams (2001) và Bernhardsen và Gerdrup (2007)

đã trình bày ở chƣơng 1. Ngoài ra có thể dựa theo phƣơng cách đơn giản tính bình

quân mức lãi suất thực hàng năm trong một trong khoảng thời gian dài hạn

(Svensson 2001). Ở Việt Nam, mức lãi suất thực bình quân trong giai đoạn 2000 –

2014 là 3,61%/năm. Khi chạy mô hình kinh tế lƣợng dạng (2.2) theo quý với biến

phụ thuộc là TLS, mức lãi suất tự nhiên đƣợc tính là 3,42%/năm (gần với mức lãi

suất thực bình quân 3,61%/năm) với tỉ lệ lạm phát mục tiêu là 5%/năm.

+ Hoàn thiện công tác thống kê chỉ tiêu kinh tế vĩ mô, từng bƣớc nâng cao độ

chính xác của dữ liệu kinh tế vĩ mô; áp dụng các phƣơng pháp thống kê tiên tiến

trên thế giới nhằm đảm bảo số liệu kinh tế vĩ mô kịp thời, đủ độ chính xác và tin

cậy để làm cơ sở hoạch định chính sách kinh tế, tài chính – tiền tệ.

4.3.2.2 Xây dựng các mô hình kinh tế vĩ mô khác hỗ trợ cho việc ra quyết định

chính sách tiền tệ

Trong quy tắc Taylor, hai biến số quan trọng quyết định sự thay đổi của LSCS

là tỉ lệ lạm phát và độ lệch sản lƣợng. Để có đƣợc LSCS từ quy tắc Taylor phù hợp

với điều kiện kinh tế vĩ mô, NHNN cần xây dựng các mô hình kinh tế để dự báo

lạm phát và độ lệch sản lƣợng. Có nhiều mô hình dự báo tỉ lệ lạm phát và độ lệch

sản lƣợng đƣợc giới thiệu bởi các nhà kinh tế học trên thế giới, trong đó mô hình

160

của Rudebusch và Svensson (1998) tƣơng đối đơn giản và dễ ứng dụng. Các mô

hình này đƣợc giới thiệu nhƣ là các công cụ chính sách đối với các NHTW theo

đuổi CSTT lạm phát mục tiêu.

4.3.2.3 Quan hệ giữa lãi suất chính sách và cung tiền

Các nhà hoạch định CSTT thƣờng quan tâm cả hai chỉ tiêu hoạt động là LSCS

và tỉ lệ tăng tổng lƣợng tiền hay tổng phƣơng tiện thanh toán (M2). Một sự kết hợp

hài hòa giữa tỉ lệ tăng tổng lƣợng tiền với mức LSCS giúp cho các nhà hoạch định

ra các quyết định về CSTT dễ dàng hơn.

Phƣơng trình kinh tế lƣợng giữa tỉ lệ tăng M2 (∆M) và it (TLS) đƣợc trình bày

ở chƣơng 3 là ∆M = 33,47 - 0.58*it (công thức 3.3), tƣơng ứng với quy tắc Taylor

đƣợc hồi qui là (công thức 3.4)

Mô hình (3.3) cho thấy khi NHNN quyết định tăng LSCS là TLS lên 1 đơn vị

thì tổng phƣơng tiện thanh toán M2 giảm 0,58% và ngƣợc lại. Quy tắc Taylor ba

biến hồi quy tƣơng ứng với tỉ lệ tăng M2 có hệ số độ lệch lạm phát (βπ) là 0,37 và

hệ số độ lệch sản lƣợng (βy) là 0,78 tƣơng ứng với dữ liệu tổng phƣơng tiện thanh

toán M2 ở Việt Nam giai đoạn 2000Q1 – 2015Q4. Các hệ số này cũng gần sát với

cặp hệ số tối ƣu là (βπ=0,4, βy=0,6).

Kết luận chƣơng 4:

Trên cơ sở định hƣớng chiến lƣợc phát triển kinh tế, xã hội của Đảng và Chính

Phủ giai đoạn năm 2010 – 2020 và định hƣớng chiến lƣợc CSTT đến năm 2020, từ

kết quả nghiên cứu lý luận về quy tắc Taylor và vai trò quy tắc Taylor trong cơ chế

điều hành lãi suất của NHTW để rút ra các điều kiện vận dụng quy tắc Taylor ở Việt

Nam, bài học kinh nghiệm cho Việt Nam từ sự vận dụng thực tế quy tắc Taylor của

NHTW các nƣớc, cùng với các bằng chứng thực nghiệm về tính hiệu quả của quy

tắc Taylor qua việc phân tích thực trạng chính sách lãi suất của Việt Nam với các dữ

liệu kinh tế vĩ mô thời kỳ năm 2000 – 2015 cho thấy Việt Nam có thể ứng dụng quy

tắc Taylor, tác giả đã đề xuất các giải pháp cơ bản để vận dụng quy tắc Taylor trong

cơ chế điều hành lãi suất của NHNN. Theo đó, Việt Nam nên đi theo hƣớng áp

dụng chế độ CSTT lạm phát mục tiêu với việc tiếp tục xác định công cụ LSCS là

161

LSCB và xây dựng một khung pháp lý để thực hiện khuôn khổ CSTT lạm phát mục

tiêu, đồng thời có chiến lƣợc hƣớng đến mục tiêu lạm phát dài hạn ở mức 2%-

3%/năm. Quy tắc Taylor đƣợc đề xuất sử dụng để xác định mức LSCS tham chiếu

giúp NHNN ra quyết định chính sách lãi suất theo một quy trình chủ động trên cơ

sở dự báo các chỉ tiêu kinh tế vĩ mô thời kỳ ngắn, trung và dài hạn. Bên cạnh đó,

việc xây dựng qui chế công bố thông tin cũng quan trọng góp phần minh bạch hóa

CSTT và gia tăng niềm tin của công chúng vào sự cam kết kiểm soát lạm phát của

NHNN, góp phần ổn định giá cả và tăng trƣởng kinh tế bền vững. Luận án đã đóng

góp một số giải pháp cơ bản với mong muốn hoàn thiện chính sách lãi suất của

NHNN, nâng cao tính hiệu quả, khoa học và minh bạch của cơ chế điều hành lãi

suất, thông qua đó góp phần thực hiện thành công mục tiêu phát triển kinh tế xã hội

do Quốc hội và Chính phủ nƣớc Cộng hòa Xã hội Chủ nghĩa Việt Nam đề ra.

162

PHẦN KẾT LUẬN

Lãi suất là giá cả tiền cho vay, là khoản lợi nhuận đầu tƣ bằng tiền. Hơn nữa

lãi suất là công cụ điều hành của các NHTW trong việc điều tiết hoạt động cung cầu

vốn trong nền kinh tế. Việc hiểu rõ và vận dụng đúng công cụ lãi suất trong CSTT

sẽ mang lại lợi ích cho nền kinh tế bởi lãi suất ảnh hƣởng trực tiếp đến các tổ chức

tín dụng, doanh nghiệp và ngƣời tiêu dùng. LSCS là công cụ CSTT của các NHTW.

Để có đƣợc một công cụ chính sách hiệu quả các NHTW sử dụng các phƣơng pháp

khác nhau để tính toán mức lãi suất hợp lý. Quy tắc Taylor là một quy tắc phổ biến

trên thế giới để xác định mức LSCS đƣợc nhiều nhà kinh tế và học giả nghiên cứu

và ứng dụng để phân tích CSTT. Luận án đã đi sâu vào nghiên cứu nội hàm của quy

tắc Taylor làm công cụ định hƣớng đề xuất các giải pháp cơ bản góp phần hoàn

thiện chính sách lãi suất của NHNN. Luận án phân tích thực trạng chính sách lãi

suất ở Việt Nam qua việc sử dụng quy tắc Taylor gốc và các mô hình kinh tế có liên

quan với số liệu kinh tế vĩ mô của Việt Nam trong giai đoạn năm 2000-2015 bao

gồm thời kỳ phát triển kinh tế ổn định là 2000-2007 và thời kỳ lạm phát cao và kinh

tế tăng trƣởng chậm từ năm 2008-2015.

Trên cơ sở tính toán dữ liệu, kết quả cho thấy mức LSCS theo quy tắc Taylor

rất gần với mức trần lãi suất huy động ngắn hạn của NHNN. Điều này có ý nghĩa

thực tiễn trong việc áp dụng quy tắc Taylor ở Việt Nam và đƣợc minh chứng qua

thực tế Việt Nam đã kiểm soát lạm phát cao rất tốt ở năm 2008 và 2011 trở đi.

Luận án nghiên cứu áp dụng kinh tế lƣợng để phân tích hồi qui quy tắc

Taylor trong điều kiện kinh tế Việt Nam ở giai đoạn năm 2000 – 2015 ở mô hình

hồi qui ba biến và mô hình vector tự hồi qui (VAR). Kết quả hồi qui cho thấy quy

tắc Taylor theo công thức của Woglom (2003) với độ trễ bằng 1 sử dụng phƣơng

trình làm phẳng lãi suất phù hợp với dữ liệu kinh tế vĩ mô của Việt Nam giai đoạn

năm 2000 - 2015. Dự báo lãi suất qua các mô hình thể hiện ở chƣơng 3 cho thấy các

chỉ tiêu đánh giá công tác dự báo lãi suất đều nhỏ, gần với 0, cho thấy mô hình sử

dụng có độ tin cậy cao.

163

Việc phân tích thực trạng chính sách lãi suất bằng công cụ hàm phản ứng đẩy

và phân rã phƣơng sai cho thấy mặc dù hai yếu tố lạm phát và trần lãi suất có tác

động qua lại tƣơng đối mạnh, sự tăng trƣởng kinh tế vẫn phụ thuộc nội tại vào chính

các yếu tố sản xuất và là nền tảng cơ bản để kiểm soát lạm phát và thực hiện chính

sách lãi suất ổn định một cách hiệu quả. Lạm phát và lãi suất tác động mạnh lẫn

nhau trong vòng ba quý đầu tiên, cho thấy việc nâng lãi suất góp phần làm giảm lạm

phát cao ở Việt Nam trong hai năm 2008 và 2011.

Kết quả dự báo năm 2016 cho thấy NHNN áp dụng trần lãi suất huy động

ngắn hạn sát với trần lãi suất dự báo. Để thực hiện mục tiêu kiểm soát lạm phát

NHNN cần quan tâm đến diễn biến chỉ số giá tiêu dùng và mức tăng GDP từng quý

để có sự điều chỉnh phù hợp. Việc kiểm soát lạm soát qua trần lãi suất có hiệu quả

nhanh ở ngay quý đầu tiên và hai quý sau đó, và tiếp theo ổn định dần trần lãi suất

để duy trì mức tăng trƣởng kinh tế, tránh rơi vào suy thoái.

Trên cơ sở nghiên cứu sự vận dụng của quy tắc Taylor của các NHTW trên

thế giới và phân tích chính sách lãi suất của Việt Nam giai đoạn năm 2000 – 2015,

nhằm thỏa mãn các điều kiện vận dụng quy tắc Taylor đối với một NHTW, luận án

đã đề xuất một số giải pháp cơ bản nhằm mong muốn góp phần nâng cao tính hiệu

quả, khoa học và minh bạch của cơ chế điều hành lãi suất nhằm hoàn thiện chính

sách lãi suất của NHNN, nâng cao vị thế và vai trò của NHNN trong quá trình xây

dựng và phát triển nƣớc Việt Nam, góp phần thực hiện thắng lợi mục tiêu phát triển

kinh tế xã hội do Quốc hội và Chính phủ nƣớc Cộng hòa Xã hội Chủ nghĩa Việt

Nam đề ra.

Với mục tiêu và phƣơng pháp nghiên cứu xác định, luận án đã trả lời các vấn

đề đặt ra trong quá trình nghiên cứu đề tài “Vận dụng quy tắc Taylor trong cơ chế

điều hành lãi suất của NHNN” với mục đích góp phần nâng cao hiệu quả cơ chế

điều hành lãi suất trong quá trình xây dựng và phát triển đất nƣớc Việt Nam giàu

mạnh, hội nhập toàn diện và vững chắc vào nền kinh tế thế giới.

164

DANH MỤC CÁC CÔNG TRÌNH CÔNG BỐ

1. Nguyễn Trần Ân 2012, „Vận dụng mô hình năm tác lực trong huy động vốn của

các ngân hàng thƣơng mại khi có trần lãi suất‟, Tạp chí Công nghệ Ngân hàng

số 73, tháng 4 năm 2012.

2. Nguyễn Trần Ân 2012, „Kiểm chứng công thức Taylor trong chính sách lãi suất

ở Việt Nam‟, Tạp chí Công nghệ Ngân hàng số 77, tháng 8 năm 2012.

3. Nguyễn Trần Ân 2016, „Quy tắc Taylor và chính sách tiền tệ tối ƣu tại Việt

Nam‟, Tạp chí Ngân hàng số 17, tháng 9 năm 2016.

4. Nguyễn Trần Ân 2016, „Bàn về lãi suất cơ bản ở Việt Nam‟, Tạp chí Ngân

hàng số 21, tháng 11 năm 2016.

5. Nguyễn Trần Ân 2016, „Phân tích chính sách lãi suất của Ngân hàng Nhà nƣớc

Việt Nam bằng quy tắc Taylor gốc‟, Tạp chí Công nghệ Ngân hàng số 128,

tháng 11 năm 2016.

165

TÀI LIỆU THAM KHẢO

Danh mục tài liệu tham khảo tiếng Việt

Châu Anh 2014, TS Lê Đăng Doanh: Tính vống GDP để nhóm lợi ích lung đoạn,

đăng ngày 12/08/2014, truy cập tại

vonggdpdenhomloiichlungdoand168179.html>, [truy cập ngày 12/08/2016].

Danh Đức 2008, „Ngƣời trí thức “không trùm mền” ‟, Tuổi trẻ cuối tuần, số 41-

2008 ngày 17/10/2008.

Đỗ Hà 2012, „Bất cập CPI‟, đăng ngày 22/01/2012 tại Báo điện tử Doanh nhân Việt

Nam toàn cầu, truy cập tại

185537/bat-cap-cpi.aspx>, [truy cập ngày 11/08/2016].

Hoàng Ngọc Nhậm và ctg 2007, Giáo trình kinh tế lượng, Khoa Toán Thống Kê,

Trƣờng Đại Học Kinh Tế Tp. Hồ Chí Minh, Nhà xuất bản Lao Động – Xã hội.

Lê Kim Sa 2011, „Nhìn lại kinh tế toàn cầu năm 2011: Khó khăn tích lũy và tương

lai ảm đạm‟, Bài nghiên cứu NC-26, Trung Tâm Nghiên Cứu Kinh tế và

Chính sách, Trƣờng Đại học Kinh tế, Đại học Quốc gia Hà Nội.

Lý Hoàng Ánh 2013, „Bàn thêm về lãi suất cơ bản trong cơ chế điều hành lãi suất

ngân hàng hiện nay‟, Tạp chí Ngân hàng số 12, tháng 6/2013.

Lý Hoàng Ánh, Lê Thị Mận và ctg 2012, Chính sách Tiền tệ, Trƣờng Đại Học Ngân

Hàng Tp. Hồ Chí Minh, Nhà Xuất Bản Đại Học Quốc Gia Tp. Hồ Chí Minh

trang 95 - 99.

Minh Đức 2016a, Ngân hàng Nhà nước có đỡ nổi “đơn hàng” đa mục tiêu?, đăng

ngày 27/05/2016, truy cập tại

nuoccodonoidonhangdamuctieu2016052701137483.htm>, [truy cập ngày

02/12/2016].

Minh Đức 2016b, Chính sách tiền tệ “lách” giữa muôn trùng vây, đăng ngày

30/05/2016, truy cập tại

giuamuontrungvay20160530030433542.htm>, [truy cập ngày 02/12/2016].

166

Minh Trí 2014, Đẩy mạnh thanh toán không dùng tiền mặt, đăng ngày 16/01/2014,

truy cập tại

tu/day-manh-thanh-toan-khong-dung-tien-mat-2939948.html>, [truy cập ngày

11/09/2014].

N. Trần Tâm 2013, „Số liệu thống kê về kinh tế Việt Nam: Ông nói gà, bà nói vịt‟,

đăng ngày 15/07/2013 trên Báo Thanh Niên, truy cập tại

kinhdoanh/solieuthongkevekinhtevietnamongnoigabanoivit22395.html>, [truy

cập ngày 12/08/2016].

Nghị quyết Quốc hội số 10/2011/QH13 ngày 08 tháng 11 năm 2011.

Nguyễn Đức Long và Lê Quang Phong 2012, „Nguyên tắc Taylor trong điều hành

chính sách tiền tệ‟, Tạp chí Ngân hàng số 23, tháng 12/2012.

Nguyễn Thanh Tuyền và Nguyễn Lê Anh 2015, „Mối quan hệ hữu cơ giữa thể chế,

cơ chế, chính sách, cơ chế điều hành và hành vi ứng xử‟, Tạp chí Phát triển &

Hội nhập, Số 22(32), Tháng 05-06/2015, Trƣờng Đại học Kinh tế và Tài chính

thành phố Hồ Chí Minh.

Nguyễn Trần Ân 2012, „Kiểm chứng công thức Taylor trong chính sách lãi suất ở

Việt Nam‟, Tạp chí Công nghệ Ngân hàng, số 77, tháng 8/2012.

SGTT 2010, Thay lãi suất cơ bản bằng lãi suất chính sách, đăng ngày 31/05/2010,

truy tập tại

c/4339481.epi>, [truy cập ngày 28/02/2017].

Thời Báo Tài Chính Việt Nam 2016, Số liệu GDP địa phương: Sẽ không còn 'dở

khóc, dở cười, đăng ngày 23/06/2016, truy cập tại

vietnam.vn/pages/thoisu/20160623/solieugdpdiaphuongsekhongcondokhocdoc

uoi32866.aspx>, [truy cập ngày 11/08/2016].

Trần Trí Dũng 2010, „Nhìn lại cơ chế điều chỉnh lãi suất ở Việt Nam‟, Tạp chí

Cộng sản, 4/5/2010.

Trung tâm thông tin tƣ tƣởng Thành phố Hồ Chí Minh 2016, Định hướng và triển

vọng chính sách tiền tệ giai đoạn 2016-2020, đăng ngày 30/05/2016, truy cập

167

tại

chinhsachtientegiaidoan20162020841>, [truy cập ngày 17/08/2016].

Văn kiện Đại Hội XI của Đảng Cộng Sản Việt Nam, Chiến Lƣợc Phát Triển Kinh

Tế-Xã Hội 2011-2020.

Văn Tạo 2009, „Thanh toán không dùng tiền mặt thực trạng, nguyên nhân và giải

pháp‟, Tạp chí Ngân hàng số 19/2009, truy cập tại

index.php?view=article&catid=43&id=1644>, [truy cập ngày 11/09/2014].

Danh mục tài liệu tham khảo tiếng Anh

Amato, J. D. 2005, „The role of the natural rate of interest in monetary policy‟, BIS

working paper, No. 171, Bank for International Settlements.

Archibald, J. and Hunter L. 2001, „What is the neutral real interest rate, and how

can we use it?‟, Bulletin Vol.64 no.3, Reserve Bank of New Zealand.

Asso, P. F., Kahn, G. A., and Leeson, R. 2010, The Taylor Rule & the Practice of

Central Banking, RWP 10-05, The Federal Reserve Bank of Kansas City.

Ball, L. 1999, „Policy Rules for Open Economies‟, Monetary Policy Rules,

University of Chicago Press, January 1999.

Bank Indonesia, „Introduction to BI rate‟, available from http://www.bi.go.id/en/

moneter/bi-rate/penjelasan/Contents/Default.apx [accessed on 18 May 2017].

Bank Indonesia, „Monetary Policy Objectives‟, available from http://www.bi.go.id/

en/moneter/tujuan-kebijakan/Contents/Default.apx[accessed on 18 May 2017].

Bank Indonesia, „Setting the BI rate‟, available from http://bi.go.id/en/monetor/bi-

rate/penetapan/Contents/Default.apx [accessed on 18 May 2017].

Bank Indonesia, „The Inflation Target‟ available from http://www.bi.go.id/en/

moneter/inflasi/bi-dan-inflasi/Contents/Penetapan.apx [accessed on 18 May

2017].

Bank of England, „Explanatory Notes–Wholesale‟, available from http://www.

bankofengland.co.uk/statistics/pages/iadb/notesiadb/wholesale_baserate.aspx,

[accessed on 23 July 2014].

168

Bank of England 2001, The transmission mechanism of monetary policy, Monetary

Policy Committee.

Bank of England 2006, The Framework for the Bank of England‟s Operations in the

Sterling Money Markets.

Bank of Japan 2013, The “Price Stability Target” under the Framework for the

Conduct of Monetary Policy, Bank of Japan.

Barnett, W.A. & Duzhak, E.A. 2008, „Non-robust dynamic inferences from

macroeconometric models: Bifurcation stratification of confidence regions.

Physical A: Statistical Mechanics and Its Applications 387(15), 3817-3825.

Batini, N., Harrison, R., and Millard P. S. 2001, Monetary Policy Rules for an Open

Economy, January 2001.

Belingher, D., B. and Bodislav D-A. D.D. 2012, „The Optimal Interval for the

Taylor rule – Appliance in Romania‟, International Journal of Mathematical

Models and Methods in Applied Sciences, Issue 2, Volume 6.

Bernhardsen, T. and Gerdrup, K. 2007, „The neutral real interest rate‟, Economic

Bulletin, 2/2007, Norges Bank.

Billi, R. M. 2011, Output Gaps and Monetary Policy at Low Interest Rates, Federal

Reserve Bank of Kansas City.

Canova F. 2007, Methods for Applied Macroeconomic Research, Princeton

University Press.

Central Bank of Iceland 2002, „The inflation outlook has improved, but the

economic contraction seems to be deepening‟, Monetary Bulletin 2002/2.

Central Bank of Iceland 2005, „Calculating the output gap‟, Monetary Bulletin

2005.1, Appendix 2.

Danfeng, K. 2008, „Monetary rule for China: 1994-2006‟, East Asia Economic

Research Group Discuss Paper No.14, Feb 2008.

De Brouwer, G. and O‟Regan, J. 1997, „Evaluating Simple Monetary-policy Rules

for Australia‟, Monetary Policy and Inflation Targeting, Proceedings of a

Conference, Reserve Bank of Australia, Sydney, pp. 244-276.

169

Dizioli, A. and Schmittmann, J. M. 2015, „A Macro – Model Approach to Monetary

Policy Analysis and Forecasting for Vietnam‟, IMF Working Papers,

Driffill J., and Rotondi Z. 2007, “Inertia in Taylor Rules”, Birkbeck Working Papers

in Economics & Finance, BWPEF 0702, November 2007.

ECB 2001, Monthly Bulletin, October 2001, pp. 40-43.

Enders W. 1995, Applied Econometric Time Series, 1st Edition, Wiley New York,

1995, pp. 312-316.

Fed 2011, The Federal Reserve Today, 16th Edition, published by Federal Reserve

System.

Fed 2014, Federal Reserve statistical release H.15 Selected Interest Rates, released

on 28 July 2014.

Federal Open Market Committee (FOMC) 1995-2009, Transcripts of FOMC

meetings, http://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomc_historical.htm.

Friedman, M. 1960, A Program for Monetary Stability, Fordham University Press,

New York.

Hammond, G. 2012, „State of the art of inflation targeting‟”, CCBS Handbook No.

29 – February 2012 version, published by Bank of England, 2012.

Hang T. N. 2011, Exports, Imports, FDI and Economic Growth, WP no. 11-03,

University of Colorado at Boulder.

IMF (International Monetary Fund) 2015, World Economic Outlook, An Update of

the Key WEO Projections, release on 20 January 2015.

Ivanov V. and Kilian L. 2005, „A Practitioner‟s Guide to Lag Order Selection for

VAR Impulse Response Analysis‟, Studies in Nonlinear Dynamics and

Econometrics, Volume 9, Issue 1, The Berkeley Electronic Press.

Jahan, S. and Mahmud, A. S. 2013, „What is the Output gap?‟, Back to Basic,

Finance & Development, September 2013.

Judd, J. P. and Rudebusch, G. D. 1998, „Taylor‟s Rule and the Fed 1970-1997‟,

FRBSF Economic Review 1998, number 3.

170

Kahn, G. A. 2010, „Taylor Rule Deviations & Financial Imbalances‟, Economic

Review, Second Quarter 2010, The Federal Reserve Bank of Kansas City.

King, M. 1997, Monetary Policy and the Exchange Rate, Bank of England speech at

the National Institute of Economic and Social Research, London, February

1997.

Kozichi, S. 1999, „How Useful Are Taylor Rules for Monetary Policy?‟, Economic

Review, Second Quarter,1999, Federal Reserve Bank Of Kansas City, p.26.

Laubach, T. and Williams, J. C. 2001, Measuring the Natural Rate of Interest,

Board of Governors of the Federal Reserve System, November 2001.

Lee, J. and Crowley, M. P. 2010, Evaluating the Monetary Policy at European

Central Bank, Federal Reserve Bank of Dallas.

Loayza N. and Schmidt-Hebbel K. 2002, Monetary Policy Functions and

Transmission Mechanisms: An Overview, Central Bank of Chile.

Lubik, T. and Slivinski, S. 2010, „Is the Output Gap a Faulty Gauge for Monetary

Policy?‟, Economic Brief, January 2010, The Federal Reserve Bank of

Richmond.

Lundvall, H. and Westermark A. 2011, „What is the natural interest rate?‟, Sveriges

riskbank Economic Review 2011:2.

Lütkepohl H. 1991, Introduction to Multiple Time Series Analysis, Chapter 2:

„Stable Vector Autoregressive Processes‟, Springer, Berlin.

Lütkepohl H. 2005, New Introduction to Multiple Time Series Analysis, Chapter 4:

„VAR order selection and checking the model adequacy‟, Springer, Berlin.

Mankiw, N. G. 2012, Principles of Economics, 6th Edition, 2012, South-Western,

Cengage Learning, USA.

Manrique, M. and Marque, J. M. 2004, An Empirical approximation of the natural

rate of interest and potential growth, Banco De Espana, p.12.

171

McCallum, B.T. 2000, „Alternative Monetary Policy Rules: A Comparison with

Historical Settings for the United States, the United Kingdom, and Japan‟,

Economic Quarterly of the Federal Reserve Bank of Richmond, Revised

February 2000.

Mehrotra, A. and Sánchez-Fung, J. R. 2010, China‟s monetary policy and the

exchange rate, WP2010-09, Federal Reserve Bank of San Francisco.

Mishkin, F. S. 2010, The Economics of Money, Banking and Financial Markets, 9th

Edition, Addison-Wesley, an Imprint of Pearson, published by Pearson

Education, Inc.

Muinhos and Nakane 2006, “Comparing equilibrium real interest rate”, WPS 101,

published by Banco Central Do Brasil, 3/2016.

Nasution, A. 2015, Macroeconomic Policies in Indonesia – Indonesia economy

since the Asian financial crisis of 1997, Edited by Anwar Nasution, First

published 2015 by Routledge.

Neiss, K. S. and Nelson, E. 2001, The real interest rate gap as an inflation

indicator, Bank of England.

Nikolov, K. 2002, Monetary Policy Rules at Bank of England, Bank of England.

Orphanides, A. 2002, Historical Monetary Policy Analysis and the Taylor Rule,

Board of Governors of the Federal Reserve System, November 2002.

Orphanides A. 2007, „Taylor rules‟, Finance and Economics Discussion Series,

Federal Reserve Board, Washington DC, January 2007.

Osborne-Kinch, J. and Holton, S. 2010, A Discussion of the Monetary Condition

Index, Quarterly Bulletin 01 / January 10, Monetary Policy and International

Relations Department, U.K.

Peiris, S. J. 2012, „Indonesia: Selected Issues‟, IMF Country Report No. 12/278,

International Monetary Fund, September 2012.

Picker, D. A. 2007, International Economic Indicators and Central Banks,

published by John Wiley & Sons, Inc.

172

Qin, T. & Enders, W., 2008, „In Sample and out-of sample properties of linear and

nonlinear Taylor rules‟, Journal of Macroeconomics, 30, pp.428-443.

QMS (Quantitative Micro Software) 2007, Eviews 6, User‟s Guide I, II.

Reserve Bank of Australia, Monetary Policy,

monetary- policy.html>, [accessed on 24th April, 2015].

Roger, S. 2010, „Inflation Targeting Turns 20‟, Finance & Development March

2010, pp. 46-49.

Rudebusch, G.D. and Svensson, L.E.O. 1998, Policy Rules for Inflation Targeting,

Working paper 6512.

Siklos L. P., and Wohar E. M. 2004, Estimating Taylor-Type Rules: An Unbalanced Regression, September 2004, presented at the 3rd Annual Conference in

Econometrics: Econometric Analysis of Financial Time Series.

Soderlind P., Soderstrom U., and Vredin A. 2004, Dynamic Taylor and the

Predictability of Interest rates, September 2004.

Stevens, G. 2001, The Monetary Process at RBA, speech to the Economic Society

of Australia (Victorian Branch) Forecasting Conference, Melbourne, October

2010.

Svensson, L.E.O. 1996, „Inflation Forecast Targeting: Implementing and

Monitoring Inflation Targets‟, NBER working paper series, Working paper

5797.

Svensson, L.E.O. 1998, Inflation Targeting as a Monetary Policy Rule, CEPR and

NBER, Institute for International Economic Studies, Stockholm University.

Svensson, L.E.O. 2001, Inflation Targeting: Should It Be Modeled as an Instrument

Rule or a Targeting Rule?, A shorten version of a presentation at the EEA

2001 Annual Congress, Lausanna, August 2001.

Svensson, L.E.O. 2002, „Inflation Targeting: Some Extensions‟, NBER working

paper series, Working paper 5962.

173

Svensson, L.E.O. 2003, „What is wrong with Taylor rules? Using judgment in

monetary policy targeting rules‟, Journal of Economic Literature,January

2003.

Tanaka, M. and Young, C. 2008, „The Economics of global output gap measures‟,

Quarterly Bulletin, 2008 Q3, Bank of International Economic Analysis

Division.

Taylor, J. B. 1993, „Discretion versus policy rules in practice‟, In Carnegie-

Rochester conference series on public policy.

Taylor, J. B. 2007a, „Globalization and Monetary Policy: Missions Impossible‟, a

written version at the conference “The International Dimensions of Monetary

Policy”, Girona, Spain, 2007.

Taylor, J. B. 2007b, „Housing and Monetary Policy‟, Housing, Housing Finance,

and Monetary Policy, Kansas City, Federal Reserve Bank of Kansas City,

August 2007.

Taylor, J. B. 2011, „Legislating a Rule for Monetary Policy‟, Cato Journal, Vol. 31,

No. 3 (Fall 2011).

Taylor, J. B. 2013, „The Effectiveness of Central Bank Independence Versus Policy

Rules‟, SIEPR Discussion Paper No. 12-009, Stanford Institute for Economic

Policy Research, Stanford University.

Watson, M.V. 1986, „Univariate Detrending Methods with Stochastic Trends‟,

Journey of Monetary Economics.

Weidner, J. and Williams, J. C. 2009, „How big is the Output gap?‟, FRBSF

Economic Letter, No. 2009-19, June 12, 2009, Federal Reserve Bank of San

Francisco.

Wicksell, K. 1898, Interest and prices, A Study of the Causes Regulating the Value

of Money, Translated from the German by R. F. KAHN, Macmillan and Co.,

Limited, 1936, Ch. 8, p.123-139.

Williams, J. C. 2003, „The Natural Rate of Interest‟, FRBSF Economic letter, No.

2003-32, October 31, 2003, Federal Reserve Bank of San Francisco.

174

Woglom, G. 2003, „How Has Inflation Targeting Affected Monetary Policy in

South Africa? South Africa Journal of Economics, 71(2), pp. 198-210.

Woodford, M. 1999, „Price-level determination under interest-rate rules‟, Chapter 2,

Interest and Prices, manuscript, Princeton University.

Woodford, M. 2000, „A neo-Wicksellian framework for the analysis of monetary

policy‟, Chapter 4, Interest and Prices, Princeton University.

Danh mục các trang Website tham khảo

http://www. bankofengland.co.uk : trang Website của Ngân hàng Trung ƣơng Anh

http://www.bi.go.id/en: trang Website của Ngân hàng Trung ƣơng Indonesia

www.boj.or.jp: trang Website của Ngân hàng Trung ƣơng Nhật Bản

www.data.worldbank.org: trang Website của Ngân hàng Thế giới

https://www.ecb.europa.eu: trang Website của Ngân hàng Trung ƣơng Châu Âu

http://elibrary-data.imf.org: trang Website của Quỹ Tiền tệ Quốc tế

http://www.federalreserve.gov: trang Website của Cục Dự trữ Liên bang Mỹ

www.gso.gov.vn: trang Website của Tổng cục Thống kê Việt Nam

http://www.rba.gov.au: trang Website của Ngân hàng Trung ƣơng Úc

www.sbv.gov.vn: trang Website của Ngân hàng Nhà nƣớc Việt Nam

175

PHỤ LỤC

Phụ lục 1: Dữ liệu kinh tế vĩ mô của các thành tố trong quy tắc Taylor (năm).

Phụ lục 2: Dữ liệu kinh tế vĩ mô của các thành tố trong quy tắc Taylor (quý).

Phụ lục 3: Lãi suất cơ bản (năm) và trần lãi suất huy động (năm).

Phụ lục 4: Lãi suất tái cấp vốn (năm).

Phụ lục 5: Lãi suất tái chiết khấu (năm).

Phụ lục 6: Tóm tắt các cột mốc cơ bản trong cơ chế điều hành lãi suất của Ngân

hàng Nhà nƣớc Việt Nam (1995 – 2015).

Phụ lục 7: Tiến trình thực hiện cơ chế điều hành lãi suất (VND) của Ngân hàng

Nhà nƣớc Việt Nam (1995 – 2015).

Phụ lục 8: Kiểm định quy tắc Taylor đối với Romania.

Phụ lục 9: Lãi suất chính sách (LSCS) theo quy tắc Taylor với các hệ số lạm phát

khác nhau tại mức lạm phát mục tiêu (π*=5%) theo tăng trƣởng GDP.

Phụ lục 10: Lãi suất chính sách (LSCS) theo quy tắc Taylor với các hệ số lạm phát

khác nhau tại mức lạm phát mục tiêu (π*=6%) theo tăng trƣởng GDP.

Phụ lục 11: Lãi suất chính sách (LSCS) theo quy tắc Taylor với các hệ số lạm phát

khác nhau tại mức lạm phát mục tiêu (π*=7%) theo tăng trƣởng GDP.

Phụ lục 12A: Lãi suất chính sách (LSCS) quý theo quy tắc Taylor với các mức lạm

phát mục tiêu (π*) và độ lệch so với lãi suất cơ bản (LSCB) và trần lãi

suất (TLS).

Phụ lục 12B: Lãi suất chính sách (LSCS) quý theo quy tắc Taylor với các mức lạm

phát mục tiêu (π*) và độ lệch so với lãi suất tái chiết khấu (LSTCK)

và lãi suất tái cấp vốn (LSTCV).

Phụ lục 13: So sánh chỉ tiêu đánh giá của mô hình Taylor biến quá khứ (back-

looking) với các độ trễ n, p khác nhau, thời kỳ 2000Q1 – 2015Q4.

Phụ lục 14: Kiểm định quan hệ nhân quả qua phƣơng pháp GCBEW, thời kỳ

2000Q1 – 2015Q4.

176

Phụ lục 15: Kết quả hồi qui theo phƣơng pháp Two-Stage Least Square giữa hai

biến ΔM (M2) và it (TLS).

Phụ lục 16: Phƣơng cách công bố thông tin chính sách tiền tệ (CSTT) của một số

ngân hàng trung ƣơng (NHTW).

Phụ lục 17: Quyết định chính sách tiền tệ, sự minh bạch và công bố thông tin của

các ngân hàng trung ƣơng áp dụng chính sách lạm phát mục tiêu.

Phụ lục 18: Trình tự nghiên cứu

Phụ lục 19: Phƣơng pháp nghiên cứu định lƣợng

177

178

179

180

181

182

183

184

185

186

187

188

PHỤ LỤC 6

TÓM TẮT CÁC CỘT MỐC CƠ BẢN TRONG CƠ CHẾ ĐIỀU HÀNH

LÃI SUẤT CỦA NGÂN HÀNG NHÀ NƢỚC VIỆT NAM

(1995 – 2015)

Mốc thời gian Cơ chế điều hành lãi Ghi chú suất (LS) Thông tƣ, Quyết định của NHNN

1995-T.8/1996 Trần lãi suất (TLS) tiền

T.9/1996- T.8/2000

vay đối với cho vay ngắn hạn, trung và dài hạn. LSCV – LSTG = 0,35%/tháng (VND) Nới lỏng chính sách lãi suất, dỡ bỏ qui định biên độ giữa LSCV và LSTG, vẫn giữ TLS tiền vay

-Điều chỉnh mức TLS -Điều chỉnh mức TLS -Điều chỉnh mức TLSCV -Điều chỉnh mức TLSCV -Điều chỉnh mức TLSCV -Điều chỉnh mức TLSCV

T8/2000

-Hiệu lực 5/8/2000

-LSCV nội tệ = LSCB + 0,3%/tháng (ngắn hạn) hoặc 0,5%/tháng (trung, dài hạn) -LSCV ngoại tệ = SIBOR (3 tháng) + 1%/năm (ngắn hạn) hoặc 2,5%/năm (trung, dài hạn)

T.5/2001 -381/QĐ-NHNN1 ngày 28/12/1995 -191/ QĐ-NHNN1 ngày 15/7/1996 -225/ QĐ-NHNN1 ngày 27/8/1996 -266/ QĐ-NHNN1 ngày 27/9/1996 -39/1998/ QĐ- NHNN1 ngày 17/1/1998 -189/1999/ QĐ- NHNN1 ngày 29/5/1999 -266/1999/QĐ- NHNN1 ngày 30/7/1999 -383//1999/QĐ- NHNN1 ngày 22/10/1999 -242/2000/QĐ- NHNN1 ngày 02/08/2000 -241/2000/QĐ- NHNN1 ngày 02/08/2000 -243//2000/QĐ- NHNN1 ngày 02/08/2000 718/2001/ QĐ-NHNN ngày 29/05/2001 TLS ngoại tệ dỡ bỏ. Ngƣời cho vay và đi vay tự thỏa thuận LS Dựa trên cơ sở LS thị trƣờng quốc tế và

189

2002-2007 546/2002/QĐ-NHNN ngày 30/05/2002

quan hệ cung- cầu vốn trong nƣớc Ngƣời cho vay và ngƣời đi vay tự thỏa thuận LS

T. 02/2008 Cơ chế LS thỏa thuận. NHNN công bố LSCB trên cơ sở tham khảo mức LSCV thƣơng mại (TM) đối với khách hàng tốt nhất trong hoạt động tín dụng TM bằng VNĐ Áp dụng TLS huy động (HĐ) 12%/năm Kiểm soát lạm phát, mức tăng tín dụng

T. 05/2008 Hiệu lực 19/05/2008 Công điện 02/CĐ- NHNN ngày 26/02/2008 16/2008/QĐ-NHNN ngày 16/05/2008

T. 02/2009

T. 02/2010 01/2009/TT-NHNN ngày 23/01/2009 03/2010/ TT-NHNN ngày 10/2/2010 Hiệu lực 01/02/2009 Hiệu lực 11/02/2010

T. 04/2010

T.03/2011 12/2010/ TT-NHNN ngày 14/04/2010 02/2011/ TT-NHNN ngày 03/03/2011 Hiệu lực 14/04/2010 Hiệu lực 03/03/2011

T.04/2011 Áp dụng LSCB. LSCV, LSTG không vƣợt quá 150% mức LSCB do NHNNVN công bố LSCV thỏa thuận phục vụ nhu cầu đời sống TLS tiền gửi (TG) đô la Mỹ (USD) đối với tổ chức kinh tế tại TCTD 1%/năm LSCV bằng VND theo cơ chế thỏa thuận TLSHĐ bằng VND 14%/năm. Không qui định mức LSCB TLSHĐ vốn tối đa bằng USD

-09/2011/ TT-NHNN ngày 09/04/2011 -14/2011/ TT-NHNN ngày 01/06/2011

T.09/2011 30/2011/ TT-NHNN ngày 28/9/2011 -Hiệu lực 13/04/2011 -Điều chỉnh mức TLSHĐ, hiệu lực 02/06/2011 Hiệu lực 01/10/2011

TLSHĐ bằng VND Không kỳ hạn (KH), KH <1 tháng: 6%/năm KH > 1 tháng: 14%/năm TLSHĐ bằng VND T.3/2012 05/2012/ TT-NHNN Hiệu lực

190

ngày 12/03/2012 13/03/2012

T.4/2012 08/2012/ TT-NHNN ngày 10/04/2012 Hiệu lực 11/04/2012

T.5/2012 17/2012/ TT-NHNN ngày 25/05/2012 Hiệu lực 28/05/2012

T.6/2012 19/2012/ TT-NHNN ngày 08/06/2012 Hiệu lực 11/06/2012

T. 05/2012 14/2012/ TT-NHNN ngày 04/05/2012 Hiệu lực 08/05/2012

T. 06/2012 20/2012/ TT-NHNN ngày 08/06/2012 Hiệu lực 11/06/2012

T.12/2012 32/2012/ TT-NHNN ngày 21/12/2012 Hiệu lực 24/12/2012

T.12/2012 33/2012/ TT-NHNN ngày 21/12/2012 Hiệu lực 24/12/2012

T.03/2013 Không kỳ hạn (KH), KH <1 tháng (Th): 5%/năm KH > 1 Th: 13%/năm TLSHĐ bằng VND Không kỳ hạn (KH), KH <1 tháng (Th): 4%/năm KH > 1 Th: 12%/năm TLSHĐ bằng VND Không kỳ hạn (KH), KH <1 tháng (Th): 3%/năm KH > 1 Th: 11%/năm TLSHĐ bằng VND Không kỳ hạn (KH), KH <1 tháng (Th): 2%/năm KH: 1Th – < 12Th: 9%/năm KH ≥ 12Th: do TCTD quyết định TLSCV ngắn hạn LSCV=TLSHĐ (>1Th) + 3%/năm TLSCV ngắn hạn bằng VND 13%/năm phục vụ một số lĩnh vực, ngành kinh tế TLSHĐ bằng VND Không kỳ hạn (KH), KH <1 tháng: 2%/năm KH: 1 Th – < 12 Th: 8%/năm KH ≥ 12 tháng: do TCTD quyết định TLSCV ngắn hạn bằng VND 12%/năm phục vụ một số lĩnh vực, ngành kinh tế TLSCV ngắn hạn bằng VND 11%/năm phục vụ 09/2013/ TT-NHNN ngày 25/03/2013 Hiệu lực 26/03/2013

191

T.03/2013 08/2013/ TT-NHNN ngày 25/03/2013 Hiệu lực 26/03/2013

T.05/2013 10/2013/ TT-NHNN ngày 10/05/2013 Hiệu lực 13/05/2013

T.06/2013 16/2013/ TT-NHNN ngày 27/06/2013 Hiệu lực 28/06/2013

T.06/2013 15/2013/ TT-NHNN ngày 27/06/2013 Hiệu lực 28/06/2013

T.03/2014 498/QĐ-NHNN ngày 17/03/2014 Hiệu lực 18/03/2014

T.03/2014 499/QĐ-NHNN ngày 17/03/2014 Hiệu lực 18/03/2014

T.10/2014

2173/QĐ-NHNN ngày 28/10/2014 Hiệu lực 29/10/2014

T.10/2014 2174/QĐ-NHNN ngày 28/10/2014 Hiệu lực 29/10/2014

một số lĩnh vực, ngành kinh tế TLSHĐ bằng VND KH: 1 Th – < 12 Th: 7,5%/năm TLSCV ngắn hạn bằng VND 10%/năm phục vụ một số lĩnh vực, ngành kinh tế TLSCV ngắn hạn bằng VND 9%/năm phục vụ một số lĩnh vực, ngành kinh tế TLSHĐ bằng VND Không kỳ hạn (KH), KH <1 tháng (Th): 1,2%/năm KH: 1Th – <6Th: 7%/năm KH ≥ 6Th: do TCTD quyết định TLSHĐ bằng VND Không kỳ hạn (KH), KH <1 tháng (Th): 1%/năm KH: 1Th – <6Th: 6%/năm TLSCV ngắn hạn bằng VND 8%/năm phục vụ một số lĩnh vực, ngành kinh tế TLSHĐ bằng VND Không kỳ hạn (KH), KH <1 tháng (Th): 1%/năm KH: 1Th – <6Th: 5,5%/năm TLSCV ngắn hạn bằng VND 7%/năm phục vụ một số lĩnh vực, ngành kinh tế

Nguồn: tổng hợp từ các quyết định về lãi suất huy động và cho vay của Ngân hàng Nhà nước Việt Nam (www.sbv.gov.vn)

192

193

194

195

196

197

198

199

200

201

202

203

204

205

206

207

208

209

210

211

212

213

214

215

216

217

218

219

220

PHỤ LỤC 16

PHƢƠNG CÁCH CÔNG BỐ THÔNG TIN CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ (CSTT) CỦA MỘT SỐ NGÂN HÀNG TRUNG ƢƠNG (NHTW)

Định kỳ họp Công bố thông Mục tiêu CSTT Công cụ CSTT Cơ quan ra quyết định CSTT tin

CPI: 2%

1. NHTW Mỹ (Fed)* Federal funds rate (FFR): lãi suất cho vay qua đêm FOMC gồm 7 thành viên Hội đồng Thống Đốc và 12 Chủ tịch của 12 chi nhánh của Fed

8 cuộc họp/ năm đƣợc lên lịch trƣớc. Ngoài ra còn có các cuộc họp qua điện thoại nếu cần (option)

. Công bố mức FFR ngay sau cuộc họp. . Công bố của Chủ tịch và Phó Chủ tịch Fed. . Từ 2007 công bố dự báo lạm phát quí và hoạt động kinh tế trong 3 năm.

Hàng tháng

2. NHTW Anh (BoE) CPI: 2% LSCB chính thức (official bank rate)

. Bản tuyên bố CSTT tại thời điểm lãi suất thay đổi. . Biên bản họp công bố 2 tuần sau cuộc họp. Ủy Ban CSTT gồm Thống Đốc, 2 Phó Thống Đốc, 2 thành viên điều hành và 4 chuyên gia chỉ định bởi Bộ Trƣởng Tài Chính.

3. NHTW Châu Âu (ECB)

Họp báo hàng tháng

.Tỉ lệ tăng M3: 4.5% .Tỉ lệ lạm phát : ≤ 2% Hội Đồng Thống Đốc và Hội Đồng Điều Hành (Executive Board) gồm Chủ tịch, Phó Chủ tịch và 4 thành viên là chuyên gia về tài chính tiền tệ.

. Công bố thay đổi chính sách tiền tệ (lãi suất) tại cuối cuộc họp. . Bản tin hàng tháng công bố sau khi họp 1 tuần.

. Lãi suất trên nghiệp vụ tài trợ chính. . Lãi suất tiền gửi ký gửi qua đêm khu vực đồng Euro. . Lãi suất tiền vay biên tế đối với các khoản cho vay qua đêm.

221

2 lần/tháng CPI: 2%

Công bố báo chí ngay sau khi cuộc họp kết thúc. Hội đồng chính sách tiền tệ gồm Thống Đốc, 2 Phó Thống Đốc và 6 thành viên 4. NHTW Nhật Bản (BoJ) Lãi suất cho vay qua đêm không thế chấp (áp dụng từ 09/03/2006)

5. NHTW Úc (RBA)

CPI: 2-3% Lãi suất cho vay qua đêm (cash rate) 11 cuộc họp / năm đƣợc lên lịch trƣớc Công bố quyết định lãi suất vào ngày sau ngày họp.

Hội Đồng Thống Đốc gồm 9 thành viên: Thống Đốc, Phó Thống Đốc, Thƣ Ký Bộ Tài Chính và 6 thành viên bên ngoài.

Nguồn:

Picker, D. A. 2007, International Economic Indicators and Central Banks, Part

One: Central Banks, published by John Wiley & Sons, Inc.

(*): Fed 2011, The Federal Reserve Today, 16 Edition, published by Federal

Reserves System.

222

223

PHỤ LỤC 18

TRÌNH TỰ NGHIÊN CỨU

224

PHỤ LỤC 19

Luận án tiến sĩ Kinh tế: Vận dụng quy tắc Taylor trong cơ chế điều hành lãi suất của ngân hàng Nhà nước Việt Nam

VẬN DỤNG QUY TẮC TAYLOR TRONG CƠ CHẾ ĐIỀU HÀNH LÃI SUẤT CỦA NGÂN HÀNG NHÀ NƢỚC VIỆT NAM

LUẬN ÁN TIẾN SĨ KINH TẾ

TP. HỒ CHÍ MINH, NĂM 2017

NGUYỄN TRẦN ÂN

VẬN DỤNG QUY TẮC TAYLOR TRONG CƠ CHẾ ĐIỀU HÀNH LÃI SUẤT CỦA NGÂN HÀNG NHÀ NƢỚC VIỆT NAM LUẬN ÁN TIẾN SĨ KINH TẾ

CHUYÊN NGÀNH: TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG MÃ SỐ: 62.34.02.01 NGƢỜI HƢỚNG DẪN KHOA HỌC: PGS., TS. LÝ HOÀNG ÁNH

TP. HỒ CHÍ MINH, NĂM 2017

LỜI CAM ĐOAN

DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT

DANH MỤC BẢNG

DANH MỤC HÌNH

MỤC LỤC LỜI CAM ĐOAN ....................................................................................................... i

PHẦN MỞ ĐẦU

2]

Lt = 1/2 [(πt – π*)2 + yt

TAYLOR

CHƢƠNG 4: GIẢI PHÁP CƠ BẢN VẬN DỤNG QUY TẮC

TAYLOR TRONG CƠ CHẾ ĐIỀU HÀNH LÃI SUẤT CỦA

NGÂN HÀNG NHÀ NƢỚC VIỆT NAM

PHẦN KẾT LUẬN

DANH MỤC CÁC CÔNG TRÌNH CÔNG BỐ

TÀI LIỆU THAM KHẢO

PHỤ LỤC

PHỤ LỤC 6

TRÌNH TỰ NGHIÊN CỨU

PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ĐỊNH LƢỢNG

Có thể bạn quan tâm

Tài liêu mới

AI tóm tắt

Giới thiệu tài liệu

Đối tượng sử dụng

Từ khoá chính

Nội dung tóm tắt

Giới thiệu

Về chúng tôi

Việc làm

Quảng cáo

Liên hệ

Chính sách

Thoả thuận sử dụng

Chính sách bảo mật

Chính sách hoàn tiền

DMCA

Hỗ trợ

Hướng dẫn sử dụng

Đăng ký tài khoản VIP

093 303 0098

support@tailieu.vn

Phương thức thanh toán

Theo dõi chúng tôi

Facebook

Youtube

TikTok