Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Kiểm định danh mục đầu tư cổ phiếu giá trị trên thị trường chứng khoán Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM

TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGÂN HÀNG TP. HỒ CHÍ MINH

NGÔ SỸ NAM

KIỂM ĐỊNH DANH MỤC ĐẦU TƯ CỔ PHIẾU GIÁ TRỊ TRÊN

THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ

TP. HỒ CHÍ MINH – NĂM 2015

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM

TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGÂN HÀNG TP. HỒ CHÍ MINH

NGÔ SỸ NAM

KIỂM ĐỊNH DANH MỤC ĐẦU TƯ CỔ PHIẾU GIÁ TRỊ TRÊN

THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

Chuyên ngành: Tài Chính – Ngân Hàng

Mã số: 60 34 02 01

LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ

Người hướng dẫn khoa học: TS. LÊ HỒ AN CHÂU

TP. HỒ CHÍ MINH – NĂM 2015

TÓM TẮT

Nhiều nghiên cứu ở các thị trường chứng khoán (TTCK) khác nhau trên thế giới

cho thấy danh mục đầu tư (DMĐT) cổ phiếu giá trị có tỉ suất lợi nhuận (TSLN) cao hơn

so với các DMĐT cổ phiếu khác. Nhằm mục đích kiểm định xem việc lựa chọn cổ phiếu

giá trị và đầu tư giá trị có thể áp dụng ở TTCK Việt Nam hay không? Luận văn này tiến

hành thu thập thông tin từ báo cáo tài chính và giá của các cổ phiếu niêm yết ở HoSE

trong giai đoạn 2006 – 2015, từ đó chọn ra các cổ phiếu giá trị và xây dựng DMĐT cổ

phiếu giá trị thông qua kết hợp chỉ tiêu BM và điểm số F_Score. Tiếp đó, luận văn sử

dụng kiểm định t (t – test) để kiểm tra sự khác biệt về TSLN giữa các DMĐT cũng như

mô hình hồi quy dữ liệu gộp (Pooled OLS) để phân tích các yếu tố tác động đến TSLN

của cổ phiếu giá trị. Kết quả nghiên cứu cho thấy DMĐT cổ phiếu giá trị có điểm số

F_Score cao nhất có TSLN vượt trội so với DMĐT cổ phiếu có điểm số F_Score thấp

hơn, DMĐT cổ phiếu có BM cao và danh mục thị trường. Sự khác biệt này có ý nghĩa

về mặt thống kê. Ngoài ra, kết quả hồi quy cũng chỉ ra vai trò của yếu tố BM và F_Score

bên cạnh một số yếu tố khác trong việc giải thích TSLN của cổ phiếu giá trị. Như vậy,

với kết quả nghiên cứu tìm được, nhà đầu tư có thể áp dụng chiến lược lựa chọn và đầu

tư cổ phiếu giá trị trên TTCK Việt Nam.

LỜI CAM ĐOAN

Tôi tên: NGÔ SỸ NAM

Sinh ngày 09 tháng 01 năm 1988 Nơi sinh: Nghệ An

Đơn vị công tác: Khoa Tài Chính, Trường Đại Học Ngân Hàng TP. HCM

Chỗ ở hiện tại: 482/122 Lê Quang Định, P.11, Q. Bình Thạnh TP. HCM

Là học viên Cao học khoá XV (2013 – 2015) của trường Đại Học Ngân Hàng TP. HCM,

Chuyên ngành Tài Chính – Ngân Hàng (Mã số: 62 34 02 01), với đề tài luận văn:

KIỂM ĐỊNH DANH MỤC ĐẦU TƯ CỔ PHIẾU GIÁ TRỊ TRÊN THỊ TRƯỜNG

CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

Người hướng dẫn khoa học: TS LÊ HỒ AN CHÂU

Tôi cam đoan: Luận văn này chưa từng được trình nộp để lấy học vị thạc sĩ tại

bất cứ một trường đại học nào. Luận văn này là công trình nghiên cứu riêng của tác giả,

kết quả nghiên cứu là trung thực, trong đó không có các nội dung đã được công bố trước

đây hoặc các nội dung do người khác thực hiện ngoại trừ các trích dẫn được dẫn nguồn

đầy đủ trong luận văn.

Tôi sẽ chịu trách nhiệm hoàn toàn về lời cam đoan của mình.

TP. HCM, Ngày 10 tháng 10 năm 2015

Học Viên

NGÔ SỸ NAM

iii

LỜI CẢM ƠN

Trước tiên tôi xin bày tỏ lòng biết ơn sâu sâu sắc đến cha mẹ và những người

thân trong gia đình đã luôn động viên, khuyến khích và tạo mọi điều kiện tốt nhất để tôi

có thể thực hiện luận văn này.

Tôi xin gửi lời tri ân trân trọng nhất đến cô Lê Hồ An Châu, người thầy đã tận

tình hướng dẫn, chỉ bảo và động viên tôi trong suốt thời gian hoàn thành luận văn.

Tôi xin cảm ơn quý thầy/cô trường Đại Học Ngân Hàng TP. HCM đã truyền đạt

những kiến thức nền tảng quý báu giúp tôi dần hoàn thiện kiến thức của mình.

Cuối cùng, tôi gửi lời cảm ơn đối với quý thầy/cô đồng nghiệp đã động viên tôi

trong suốt quá trình thực hiện luận văn, cảm ơn bạn Phương Thảo và Bích Vân công ty

cổ phần Stockplus đã hỗ trợ tôi trong việc thu thập dữ liệu nghiên cứu cho luận văn này.

MỤC LỤC

Tóm tắt .......................................................................................................................... i

Lời cam đoan ................................................................................................................. ii

Lời cám ơn .................................................................................................................... iii

Mục lục .......................................................................................................................... iv

Danh mục từ viết tắt ...................................................................................................... vi

Danh mục hình và bảng biểu ......................................................................................... vii

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI ............................................................................ i

1.1 Bối cảnh nghiên cứu và tính cấp thiết của đề tài ............................................... 1

1.2 Mục tiêu nghiên cứu .......................................................................................... 3

1.3 Câu hỏi nghiên cứu ............................................................................................ 4

1.4 Phạm vi và đối tượng nghiên cứu ...................................................................... 4

1.5 Phương pháp nghiên cứu ................................................................................... 5

1.6 Ý nghĩa khoa học, thực tiễn và đóng góp của đề tài .......................................... 6

1.7 Kết cấu luận văn ................................................................................................ 7

CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM VỀ CỔ PHIẾU GIÁ TRỊ VÀ DMĐT CỔ PHIẾU GIÁ TRỊ .................. 9

2.1 Lý thuyết thị trường hiệu quả và đầu tư giá trị .................................................. 9

2.1.1 Lý thuyết thị trường hiệu quả ......................................................................... 9

2.1.2 Đầu tư giá trị ................................................................................................ 11

2.2 Cổ phiếu giá trị và DMĐT cổ phiếu giá trị ..................................................... 13

2.2.1 Cổ phiếu giá trị ............................................................................................. 13

2.2.2 Tiêu chí xác định cổ phiếu giá trị ................................................................. 13

2.2.3 Danh mục đầu tư cổ phiếu giá trị ................................................................. 21

2.3 Tổng quan các nghiên cứu thực nghiệm về cổ phiếu giá trị và đầu tư giá trị ..... 21

2.3.1 Nghiên cứu sử dụng P/E để xác định cổ phiếu giá trị .................................. 21

2.3.2 Nghiên cứu sử dụng P/B (hay BM) để xác định cổ phiếu giá trị ................. 23

2.3.3 Sử dụng BM kết hợp bộ lọc các chỉ tiêu phân tích cơ bản – F_Score ......... 25

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU & CƠ SỞ DỮ LIỆU .................. 30

3.1 Xây dựng giả thuyết nghiên cứu ......................................................................... 30

3.2 Dữ liệu nghiên cứu .............................................................................................. 30

3.3 Phương pháp nghiên cứu ..................................................................................... 34

3.3.1 Phân loại cổ phiếu theo BM và điểm số F_Score ........................................ 35

3.3.2 Xây dựng danh mục đầu tư .......................................................................... 36

3.3.3 So sánh TSLN của DMĐT cổ phiếu giá trị có F_Score cao với DMĐT có F_Score thấp, trung bình và danh mục thị trường ................................................ 40

3.3.4 Kiểm định các nhân tố tác động đến TSLN của cổ phiếu giá trị ................. 43

CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU.................................................................. 46

4.1 Hiệu quả của danh mục đầu tư cổ phiếu giá trị ................................................... 46

4.1.1 TSLN của danh mục BM cao so với danh mục BM thấp và danh mục thị trường .................................................................................................................... 46

4.1.2 TSLN của DMĐT cổ phiếu có F_Score cao so với danh mục F_Score trung bình và thấp ........................................................................................................... 49

4.2 Kiểm định thống kê về sự khác biệt về TSLN trung bình của các danh mục ..... 53

4.2.1 TSLN của danh mục F_Score cao so với danh mục F_Score thấp .............. 53

4.2.2 Tỷ suất lợi nhuận của danh mục F_Score cao so với danh mục thị trường . 54

4.2.3 TSLN của danh mục F_Score cao so với danh mục F_Score trung bình .... 55

4.3 Kết quả hồi quy Pooled OLS về các yếu tố tác động đến TSLN của cổ phiếu giá trị ............................................................................................................................... 56

CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ ............................................................. 64

5.1 Kết luận ............................................................................................................... 64

5.2 Hàm ý chính sách ................................................................................................ 66

5.3 Giới hạn của nghiên cứu và gợi ý hướng nghiên cứu mở rộng........................... 69

Tài liệu tham khảo

Phụ Lục

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT

Từ viết tắt Giải thích

Thị trường chứng khoán TTCK

Tỷ suất lợi nhuận TSLN

Danh mục đầu tư DMĐT

HoSE Hồ Chí Minh Stock Exchange – Sở giao dịch chứng khoán TP. HCM

Hà Nội Stock Exchange - Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội HNX

Price/Earning Per Share - Thị giá trên thu nhập mỗi cổ phần P/E

Price/Book Value - Thị giá trên giá trị sổ sách của cổ phiếu P/B

BM Book to Market - Giá trị sổ sách trên giá trị thị trường của cổ phiếu

P/CFO Price/Cash Flow Fom Operation - Thị giá trên dòng tiền hoạt động

Price/Sale per share – Giá trên doanh thu cho một cổ phiếu P/S

Price/Dividence - Giá trên cổ tức P/D

Báo cáo tài chính BCTC

Morgan Stanley Capital International MSCI

VIF Variance Inflation Factor - Hệ số phóng đại phương sai

vii

DANH MỤC HÌNH VÀ BẢNG BIỂU

DANH MỤC CÁC HÌNH, BIỂU ĐỒ Trang

Hình 1.1: Quá trình xử lí và phân tích số liệu nghiên cứu ......................................... 6

Biểu đồ 3.1: Số lượng công ty trong mẫu nghiên cứu qua các năm ........................... 33

Biểu đồ 3.2: Số lượng doanh nghiệp niêm yết giai đoạn 2000 – 2014 ...................... 34

Hình 4.1: Tỷ suất lợi nhuận của danh mục F_Score cao, F_Score thấp và danh mục thị

trường giai đoạn 2007 – 2013 ..................................................................................... 51

DANH MỤC CÁC BẢNG

Bảng 2.1: Cách xác định và chấm điểm các chỉ tiêu tài chính trong bộ điểm số

F_Score………………………………………………………………………………20

Bảng 3.1: Số lượng công ty và nhóm công ty trong mẫu nghiên cứu ........................ 32

Bảng 3.2 : Danh mục đầu tư phân theo điểm số F_Score .......................................... 36

Bảng 3.3: Số lượng công ty trong các DMĐT qua các năm ....................................... 38

Bảng 3.4: Năm tài chính tính điểm số F_Score và kì đầu tư của danh mục .............. 39

Bảng 3.5: Số lượng DMĐT quan sát qua các năm ..................................................... 42

Bảng 4.1: Trung bình, Trung vị và độ lệch chuẩn của BM các công ty trong mẫu nghiên

cứu ................................................................................................................................. 47

Bảng 4.2: TSLN của DMĐT BM cao, BM thấp và chênh lệch lợi nhuận giữa các DMĐT

....................................................................................................................................... 48

Bảng 4.3: TSLN đã điều chỉnh so với thị trường của DMĐT BM cao, BM thấp và chênh

lệch TSLN giữa các DMĐT .......................................................................................... 48

Bảng 4.4: Thống kê điểm số F_Score trong thời kì nghiên cứu................................... 49

viii

Bảng 4.5: TSLN của các DMĐT phân theo điểm số F_Score và chênh lệch TSLN giữa

các danh mục ................................................................................................................. 50

Bảng 4.6: Tỷ suất lợi nhuận đã điều chỉnh so với thị trường của các danh mục phân theo

điểm số F_Score và chênh lệch TSLN giữa các danh mục ........................................... 51

Bảng 4.7: TSLN đã điều chỉnh so với thị trường của các công ty theo điểm số F_Score

giai đoạn 2007 – 2013 ................................................................................................... 52

Bảng 4.8 : Kết quả kiểm định T về sự khác biệt TSLN của danh mục F_Score cao và

danh mục F_Score thấp ................................................................................................. 54

Bảng 4.9: Kết quả kiểm định T về sự khác biệt TSLN của danh mục F_Score cao và

danh mục thị trường ...................................................................................................... 55

Bảng 4.10: Kết quả kiểm định T về sự khác biệt TSLN của danh mục F_Score cao và

danh mục F_Score trung bình ....................................................................................... 55

Bảng 4.11: Kết quả thống kê các biến số trong mô hình hồi quy ................................ 57

Bảng 4.12: Ma trận hệ số tương quan của các biến trong mô hình...............................58

Bảng 4.13 Bảng kết quả hồi quy ................................................................................... 60

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI

1.1 Bối cảnh nghiên cứu và tính cấp thiết của đề tài

Thị trường chứng khoán (TTCK) không chỉ là kênh huy động vốn của doanh nghiệp

mà đây còn là kênh để các nhà đầu tư tham gia đầu tư nguồn vốn nhàn rỗi nhằm mục tiêu

tìm kiếm lợi nhuận. Tuy vậy, không phải bất kì nhà đầu tư nào tham gia cũng có thể chiến

thắng được thị trường. Việc một nhà đầu tư thua lỗ là điều khó tránh khỏi. Do đó, để có

thể đầu tư hiệu quả, một kĩ năng quan trọng mà các nhà đầu tư phải có đó là phải biết lựa

chọn cổ phiếu và xây dựng một danh mục đầu tư (DMĐT) phù hợp với chiến lược và khả

năng của mình. Bên cạnh đó, cùng với sự phát triển và ứng dụng của các kĩ thuật phân

tích cơ bản, phân tích kĩ thuật… nhà đầu tư có thể áp dụng nhiều phương pháp khác nhau

để lựa chọn cổ phiếu vào DMĐT của mình.

Đối với quan điểm đầu tư dựa trên phân tích cơ bản, một trong những phương pháp

để nhà đầu tư lựa chọn cổ phiếu đó là đầu tư cổ phiếu tăng trưởng (Growth Stock) hoặc

cổ phiếu giá trị (Value Stock) dựa trên những tiêu chí nhất định. Cổ phiếu tăng trưởng là

những cổ phiếu đang được thị trường đánh giá cao về mặt giá trị và được kì vọng sẽ mang

lại lợi nhuận cao trong tương lai. Trong thực tế, một số công ty trong giai đoạn tăng

trưởng nhanh thường sử dụng lợi nhuận giữ lại để tiếp tục mở rộng kinh doanh. Các nhà

đầu tư kì vọng sẽ thu được lợi nhuận cao trong tương lai khi doanh nghiệp phát triển, kéo

theo giá cổ phiếu tăng, từ đó làm giá trị của khoản đầu tư cũng tăng theo. Tuy nhiên,

nhiều khi do sự kì vọng quá mức vào sự tăng trưởng đối với loại cổ phiếu này, thị trường

có xu hướng định giá loại cổ phiếu này cao hơn giá trị hợp lí. Cổ phiếu giá trị được hiểu

là những cổ phiếu đang bị thị trường định giá dưới giá trị hợp lí của nó (Fair Value), hay

nói cách khác cổ phiếu giá trị là những cổ phiếu đang bị định giá thấp hơn so với tiềm

năng tăng trưởng doanh thu và lợi nhuận. Một khi thị trường nhận ra “sai lầm” trong việc

định giá, giá cổ phiếu sẽ tăng trưởng trở lại về với giá trị hợp lý của nó. Nhờ đó nhà đầu

tư sẽ thu được lợi nhuận từ việc đầu tư vào các cổ phiếu giá trị này.

Để xác định cổ phiếu giá trị có nhiều cách tiếp cận khác nhau. Nghiên cứu đầu tiên

về cổ phiếu giá trị được Graham & Dodd (1934) đề cập đến trong quyển “Phân tích

chứng khoán” trong đó tác giả đã sử dụng chỉ tiêu P/E – thị giá trên thu nhập mỗi cổ

phần, P/B – thị giá trên giá trị sổ sách của cổ phiếu hoặc BM – giá trị sổ sách trên giá trị

thị trường, đây là chỉ tiêu nghịch đảo của P/B. Bên cạnh đó, các chỉ tiêu như P/CFO – thị

giá trên dòng tiền hoạt động, P/S – giá trên doanh thu, tỷ lệ cổ tức trên thị giá cũng được

sử dụng để xác định cổ phiếu giá trị.

Ngoài cách tiếp cận trên, Piotroski (2000) sau khi chọn ra nhóm cổ phiếu có BM

cao, kết hợp công cụ phân tích cơ bản bằng cách sử dụng thông tin từ BCTC để xác định

9 tín hiệu tài chính, từ đó hình thành điểm số F_Score trong việc lựa chọn cổ phiếu giá

trị. Dựa trên nghiên cứu của Piotroski, Mohanram (2005), Kang & Ding (2005),

Tantipanichkul & Supattarakul (2010), Mohr (2012), Galdi & Lopes (2013), Hyde

(2014),… đã xây dựng DMĐT cổ phiếu giá trị trên TTCK một số quốc gia bao gồm các

thị trường phát triển như Châu Âu, các thị trường mới phát triển như Thái Lan, Đài Loan,

Malyasia, Braxin…

Tóm lại, nghiên cứu về DMĐT cổ phiếu giá trị và TSLN của DMĐT cổ phiếu giá

trị đã được nhiều tác giả nghiên cứu ở các TTCK khác nhau. Kết quả nghiên cứu cũng

chỉ ra DMĐT cổ phiếu giá trị có TSLN cao hơn so với các DMĐT khác, cụ thể là DMĐT

cổ phiếu tăng trưởng hay danh mục thị trường. Các nghiên cứu này tập trung xây dựng

DMĐT cổ phiếu giá trị bằng nhiều phương pháp khác nhau trong đó sử dụng chỉ số P/E,

P/B và F_Score là khá phổ biến. Tuy nhiên, nghiên cứu về cổ phiếu giá trị và DMĐT cổ

phiếu giá trị ở Việt Nam vẫn còn khá hạn chế.

TTCK Việt Nam ra đời và phát triển đến nay đã hơn 15 năm, số lượng các doanh

nghiệp niêm yết ngày càng gia tăng về số lượng lẫn quy mô. Tính đến cuối năm 2014 đã

có tất cả 672 doanh nghiệp niêm yết trong đó có 307 doanh nghiệp niêm yết ở Sở giao

dịch chứng khoán TP. Hồ Chí Minh - HoSE và 365 doanh nghiệp niêm yết ở Sở giao

dịch chứng khoán Hà Nội - HNX1). Số lượng doanh nghiệp niêm yết ngày càng nhiều tạo

điều kiện thuận lợi cho các nhà đầu tư có thêm nhiều cơ hội để lựa chọn cổ phiếu từ đó

xây dựng DMĐT hiệu quả.

Trong bối cảnh TTCK Việt Nam đang ngày càng phát triển về số lượng doanh

nghiệp lẫn quy mô niêm yết. Sự quan tâm và tham gia của các nhà đầu tư cá nhân cũng

như tổ chức cũng tăng lên cho thấy sự hấp dẫn ngày càng lớn của thị trường. Nghiên cứu

của Phạm Hữu Hồng Thái và Nguyễn Vũ Hồng Phượng (2015) về đầu tư giá trị trên

TTCK Việt Nam mặc dù đã chỉ ra hiệu quả của DMĐT cổ phiếu giá trị tuy nhiên vẫn còn

một số mặt hạn chế về thời gian nghiên cứu cũng như tiêu chí về phương pháp xây dựng

DMĐT cổ phiếu giá trị. Do vậy, việc mở rộng các nghiên cứu thực nghiệm, kiểm chứng

hiệu quả của DMĐT cổ phiếu giá trị trên TTCK Việt Nam bằng các phương pháp tiếp

cận khác để khắc phục một số hạn chế của các nghiên cứu trước, từ đó đưa ra một số gợi

ý về áp dụng phương pháp đầu tư giá trị ở Việt Nam thực sự là một nghiên cứu phù hợp,

cần thiết và có giá trị thực tiễn cao.

1.2 Mục tiêu nghiên cứu

Mục tiêu tổng quát của luận văn là đánh giá về TSLN của DMĐT cổ phiếu giá trị và

kiểm định các nhân tố tác động đến TSLN của cổ phiếu giá trị trên TTCK Việt Nam. Để

cụ thể hóa mục tiêu tổng quát trên, luận văn sẽ tiến hành giải quyết các mục tiêu cụ thể

 Xây dựng DMĐT cổ phiếu giá trị trên TTCK Việt Nam dựa trên BM và điểm số

F_Score.

 So sánh TSLN của DMĐT cổ phiếu giá trị có F_Score cao với các DMĐT cổ

phiếu có F_Score thấp và danh mục thị trường.

 Kiểm định các nhân tố ảnh hưởng đến TSLN của cổ phiếu giá trị.

1 Theo công bố của sở giao dịch chứng khoán TP.Hồ Chí Minh (HoSE) và sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX)

1.3 Câu hỏi nghiên cứu

Để giải quyết được mục tiêu đề ra ở trên, luận văn phải trả lời được hai câu hỏi sau:

 DMĐT cổ phiếu giá trị được xây dựng dựa trên BM và điểm số F_Score có tỷ suất

lợi nhuận cao hơn các danh mục khác hay không?

Các nghiên cứu trước đây ở các TTCK khác nhau trên thế giới hầu hết đều cho kết

luận là DMĐT cổ phiếu giá trị xây dựng dựa theo chỉ tiêu BM và điểm số F_Score có tỷ

suất lợi nhuận cao hơn các danh mục khác. Ở Việt Nam, chiến lược đầu tư giá trị có mang

lại tỷ suất sinh lời cao hơn các chiến lược đầu tư khác hay không? Theo Phạm Hữu Hồng

Thái và Nguyễn Vũ Hồng Phượng (2015) xây dựng danh mục giá trị dựa trên chỉ số P/E

và P/B mang lại TSLN cao hơn danh mục cổ phiếu tăng trưởng. Tuy nhiên sử dụng

F_Score để xây dựng DMĐT cổ phiếu giá trị và kiểm định TSLN của DMĐT cổ phiếu

giá trị là chưa có.

 Các nhân tố nào tố nào giải thích cho TSLN của các cổ phiếu trong danh mục nghiên

cứu trên?

Piotroski (2000) đã chỉ ra các nhân tố BM, F_Score, Quy mô doanh nghiệp (MVE)

có ý nghĩa thống kê trong việc giải thích TSLN của cổ phiếu trong danh mục. Mohr (2012)

chỉ ra bên cạnh các nhân tố nêu trên thì các nhân quán tính giá (Moment), tích lũy

(Accural) có ý nghĩa trong việc giải thích TSLN của cổ phiếu trong danh mục. Như vậy

các nhân tố trên có thể giải thích được cho TSLN của các cổ phiếu giá trị cho TTCK Việt

Nam không?

1.4 Phạm vi và đối tượng nghiên cứu

Đề tài tập trung nghiên cứu tỷ suất lợi nhuận của DMĐT cổ phiếu giá trị từ đó kiểm

định TSLN của DMĐT cổ phiếu giá trị so với các danh mục khác, phân tích các nhân tố

ảnh hưởng đến TSLN của các cổ phiếu trong danh mục nghiên cứu.

Phạm vi nghiên cứu bao gồm các doanh nghiệp niêm yết trên TTCK Việt Nam, cụ

thể là các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên HoSE. Luận văn chọn các doanh

nghiệp niêm yết ở HoSE vì đây là TTCK tập trung và có quy mô nhất Việt Nam hiện

nay.

Thời gian nghiên cứu từ tháng 11/2006 đến tháng 4/2015. Luận văn sẽ sử dụng dữ

liệu BCTC năm giai đoạn 2007 – 2013 để làm căn cứ xây dựng DMĐT. Đây là giai đoạn

mà số lượng doanh nghiệp niêm yết trên HoSE bắt đầu tăng lên đáng kể. Trên thực tế có

độ trễ về thời gian hình thành DMĐT cũng như yếu tố quán tính về giá (Moment) trong

mô hình hồi quy, do vậy thời gian nghiên cứu thực tế sẽ được mở rộng hơn so với thời

gian của dữ liệu BCTC.

1.5 Phương pháp nghiên cứu

Luận văn sử dụng phương pháp thống kê mô tả kết hợp với kiểm định thống kê và

mô hình hồi quy dữ liệu gộp (Pooled OLS). Cụ thể như sau:

Thống kê, mô tả

Thực hiện việc lựa chọn cổ phiếu phù hợp với mục đích nghiên cứu, phân nhóm cổ

phiếu theo BM và điểm số F_Score, xây dựng DMĐT và xác định TSLN của DMĐT cổ

phiếu qua các kì.

Kiểm định thống kê

Kiểm định t-test về sự khác biệt về TSLN trung bình của mẫu quan sát thông qua

phần mềm Stata để trả lời câu hỏi nghiên cứu liệu sự khác biệt TSLN trung bình này có

lớn hơn 0 (> 0) hay không?

Hồi quy Pooled OLS

Luận văn sử dụng mô hình hồi quy dữ liệu gộp Pooled OLS để xác định hệ số hồi

quy của các yếu tố tác động đến TSLN của cổ phiếu giá trị. Dữ liệu hồi quy được xử lí

trên Excel sau đó chuyển qua phần mềm Stata.

Quá trình xử lí và phân tích số liệu nghiên cứu được khái quát qua sơ đồ sau:

Hình 1.1: Quá trình xử lí và phân tích số liệu nghiên cứu

(1) Thu thập số liệu

(2) Xử lí số liệu

Lợi nhuận CP, Vnindex

Gía CK, chỉ số VNindex

F - Score

BCTC năm của DN

(3) Xây dựng DMĐT, xác định TSLN của danh mục

Các số liệu liên quan khác

Giá trị sổ sách, vốn hóa, BM

H0: chênh lệch TSLN giữa các DMĐT = 0

(4) Kiểm định t-test

H1: chênh lệch TSLN giữa các DMĐT ≠ 0 (>0)

Mức độ phù hợp của mô hình

(5) Mô hình hồi quy Pooled OLS

Ý nghĩa thống kê của các hệ số hồi quy

Nguồn: Đề xuất của tác giả

1.6 Ý nghĩa khoa học, thực tiễn và đóng góp của đề tài

Luận văn này là một trong những nghiên cứu tiên phong áp dụng việc kết hợp chỉ

tiêu BM và F_Score trong xây dựng DMĐT cổ phiếu giá trị trên TTCK Việt Nam. Do

vậy kết quả nghiên cứu sẽ tiên phong trong việc cung cấp bằng chứng thực nghiệm về

hiệu quả của chiến lược đầu tư cổ phiếu giá trị trên TTCK Việt Nam. Từ kết quả tìm được,

nhà đầu tư có thể vận dụng để xây dựng một DMĐT cổ phiếu hiệu quả. Nghiên cứu này

không những có ý nghĩa cho nhà đầu tư, chuyên gia phân tích chứng khoán mà còn đề

xuất cho doanh nghiệp cũng như nhà quản lí thị trường một số gợi ý để có thể gia tăng

hiệu quả hoạt động cho doanh nghiệp cũng như việc quản lí thị trường. Cuối cùng, nghiên

cứu này cũng sẽ mở ra một số gợi ý cho các nghiên cứu tiếp theo trong tương lai.

1.7 Kết cấu luận văn

Kết cấu của luận văn bao gồm 5 chương được trình bày theo thứ tự sau đây

Chương 1: Giới thiệu đề tài

Chương 1 sẽ giới thiệu tổng quát về bối cảnh và tính cấp thiết của đề tài nghiên cứu,

mục tiêu nghiên cứu bao gồm mục tiêu tổng quát và mục tiêu cụ thể, đưa ra câu hỏi nghiên

cứu của đề tài. Phạm vi và đối tượng nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu cũng như ý

nghĩa khoa học, thực tiễn và những đóng góp của nghiên cứu cũng được tóm tắt trong

chương này.

Chương 2: Cơ sở lý thuyết và tổng quan các nghiên cứu thực nghiệm về cổ phiếu giá

trị và DMĐT cổ phiếu giá trị

Chương 2 bắt đầu bằng việc giới thiệu về lý thuyết thị trường hiệu quả và đầu tư giá

trị, cơ sở lý thuyết về cổ phiếu giá trị và DMĐT cổ phiếu giá trị. Bên cạnh đó chương này

cũng hệ thống lại kết quả của các nghiên cứu có liên quan trên thế giới và trong nước

trong lĩnh vực nghiên cứu về DMĐT cổ phiếu giá trị xây dựng theo các tiêu chí BM (P/B),

P/E cũng như nghiên cứu việc kết hợp BM và F_Score trong xây dựng DMĐT cổ phiếu

giá trị.

Chương 3: Phương pháp nghiên cứu và cơ sở dữ liệu

Chương 3 sẽ thảo luận chi tiết về quá trình thiết kế nghiên cứu như: xây dựng giả

thuyết nghiên cứu, cơ sở dữ liệu nghiên cứu và phương pháp phân tích. Bao gồm quá

trình xử lí số liệu như lựa chọn cổ phiếu giá trị, xây dựng DMĐT, xác định TSLN cho cổ

phiếu và DMĐT, mô tả đối tượng nghiên cứu, kì nghiên cứu. Chương này cũng sẽ khái

quát phương pháp thu thập, xử lí số liệu, kiểm định giả thuyết thống kê và mô hình hồi

quy.

Chương 4: Kết quả nghiên cứu

Chương 4 sẽ thảo luận về kết quả được tìm ra trong nghiên cứu về cổ phiếu giá trị

ở Việt Nam. Cụ thể chương này sẽ tiến hành so sánh TSLN của DMĐT giá trị có F_Score

cao so với các DMĐT có F_score thấp và danh mục thị trường, phân tích các nhân tố tác

động đến TSLN của cổ phiếu giá trị thông qua kết quả hồi quy dữ liệu gộp (Pooled OLS).

Kết hợp giữa phân tích kết quả nghiên cứu tìm được và so sánh với các kết quả nghiên

cứu trước đây trên thế giới và ở Việt Nam.

Chương 5: Kết luận và hàm ý chính sách

Chương 5 sẽ tóm tắt kết quả nghiên cứu chính, đồng thời đưa ra câu trả lời cuối cùng

cho những câu hỏi đã được đưa ra trong phần giới thiệu. Từ kết quả nghiên cứu, luận văn

sẽ thảo luận những gợi ý cho nhà đầu tư trong việc phân tích, lựa chọn cổ phiếu và hình

thành DMĐT hiệu quả nhất. Từ đó luận văn sẽ đưa ra kiến nghị cho cơ quan quan quản

lý thị trường trong trong điều hành thị trường hiệu quả cũng như một số gợi ý cho các

doanh nghiệp niêm yết. Cuối cùng chương này cũng nêu lên những hạn chế của luận văn

và đề xuất hướng nghiên cứu tiếp theo trong tương lai.

CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU

THỰC NGHIỆM VỀ CỔ PHIẾU GIÁ TRỊ VÀ DMĐT CỔ PHIẾU GIÁ TRỊ

Chương 2 sẽ trình bày sơ lược về lý thuyết thị trường hiệu quả và đầu tư giá trị.

Cơ sở lý thuyết liên quan đến cổ phiếu giá trị bao gồm khái niệm, tiêu chí xác định cổ

phiếu giá trị. Bên cạnh đó, nội dung chương 2 cũng khái quát lại những nghiên cứu thực

nghiệm liên quan đến cổ phiếu giá trị ở các thị trường phát triển, thị trường đang phát

triển của các học giả khác nhau trên thế giới.

2.1 Lý thuyết thị trường hiệu quả và đầu tư giá trị

Một trong những lý thuyết tài chính quan trọng của thế kỉ 20 đó chính là lý thuyết

về thị trường hiệu quả (Theory of Efficient Market). Lý thuyết này lần đầu được giới thiệu

bởi Fama2 vào năm 1970 trong nghiên cứu Thị trường vốn hiệu quả: Xem xét trên khía

cạnh lí thuyết và thực tế.

2.1.1 Lý thuyết thị trường hiệu quả

Một thị trường gọi là hiệu quả là thị trường mà trong đó doanh nghiệp đưa ra các

quyết định về đầu tư, các nhà đầu tư lựa chọn các loại chứng khoán đại diện cho quyền

sở hữu doanh nghiệp hoạt động dưới giả định giá chứng khoán bất kì thời điểm nào cũng

đã phản ánh đầy đủ tất cả thông tin hiện có. Một thị trường mà giá luôn phản ánh đầy đủ

các thông tin được gọi là “hiệu quả” (Fama, 1970). Bên cạnh đó theo Basu (1977), trong

một thị trường vốn hoàn hảo, giá của chứng khoán phản ánh đầy đủ các thông tin liên

quan đến cổ phiếu một cách nhanh chóng và chính xác do đó cung cấp những ước lượng

chuẩn xác về giá của chứng khoán.

Theo Damodaran (2002), khi nói đến một thị trường hiệu quả, người ta phải hiểu ngay

rằng không một nhóm nhà đầu tư nào có thể liên tục chiến thắng được thị trường chỉ với

2 Eugene Fama (sinh năm 1939) là một giáo sư kinh tế Mỹ. Năm 2013, ông cùng các nhà kinh tế học người Mỹ Lars Peter Hansen và Robert J. Shiller giành Giải Tưởng niệm Nobel trong Khoa học Kinh tế "vì những phân tích đầy kinh nghiệm của họ về giá tài sản". Trong đó Fama đạt giải Nobel nhờ công trình “Lý thuyết thị trường hiệu quả”. Bắt đầu từ thập niên 1960, Eugene Fama và một số cộng sự đã chứng minh rằng giá chứng khoán rất khó đoán trong ngắn hạn, và rằng tin tức mới có ảnh hưởng cực kỳ nhanh chóng tới giá cả.

một chiến lược đầu tư chung chung. Ngoài ra, khái niệm thị trường hiệu quả cũng mang

những hàm ý bất lợi khác đối với nhiều chiến lược đầu tư:

Thứ nhất, trong một thị trường hiệu quả, các nghiên cứu và quá trình định giá vốn cổ

phần tiêu tốn rất nhiều tiền của nhưng lại không đem về một xu lợi nhuận nào. Cơ hội để

tìm ra một cổ phiếu bị định giá thấp hơn thực tế là 50 – 50, có nghĩa là những sai lệch của

giá cả thị trường hoàn toàn ngẫu nhiên. Trong tình huống lạc quan nhất, lợi nhuận tự việc

thu thập thông tin và định giá vốn cổ phần cũng chỉ có thể bù đắp lại những chi phí bỏ ra

cho việc này mà thôi.

Thứ hai, trong một thị trường hiệu quả, một chiến lược đa dạng hóa ngẫu nhiên tất cả

các cổ phiếu hoặc chỉ dựa trên chỉ số thị trường với chi phí thông tin bằng 0 và chi phí

thực hiện tối thiểu sẽ hiệu quả hơn so với một vài chiến lược đòi hỏi chi phí lớn. Ở đây,

các nhà quản lí danh mục đầu tư và chiến lược gia đầu tư sẽ không phải là người tạo ra

giá trị gia tăng thêm.

Thứ ba, trong một thị trường hiệu quả, một chiến lược tối thiểu hóa giao dịch (ví dụ

như tạo ra một danh mục và không giao dịch nếu không cần tiền mặt) sẽ hiệu quả hơn

một chiến lược đòi hỏi phải giao dịch thường xuyên.

Tóm lại, một thị trường hiệu quả khi nó phản ánh tất cả những thông tin liên quan

đến chứng khoán, nói cách khác giá chứng khoán trong một thị trường hiệu quả là hoàn

toàn hợp lí. Trong một thị trường hiệu quả, nhà đầu tư rất khó để chiến thắng được thị

trường.

Fama (1970) phân loại thị trường hiệu quả thành 3 cấp độ: Hiệu quả dạng yếu, Hiệu

quả dạng trung bình và Hiệu quả dạng mạnh

Thị trường hiệu quả dạng yếu (Weak Form) là thị trường trong đó giá hiện tại đã

phản ánh thông tin quá khứ. Điều này có nghĩa là những phân tích kĩ thuật và đồ thị chỉ

sử dụng giá trong quá khứ sẽ không hữu ích trong việc tìm kiếm các chứng khoán bị định

giá thấp.

Thị trường hiệu quả dạng trung bình (Semi Strong Form) là thị trường trong đó giá

phản ánh tất cả các thông tin đã công bố như các BCTC và thông tin công bố. Do vậy

không có cách nào để các nhà đầu tư có thể khai thác các thông tin này nhằm tìm kiếm

những cổ phiếu bị định giá thấp.

Thị trường hiệu quả dạng mạnh (Strong Form) là thị trường trong đó giá phản ánh

tất cả thông tin liên quan đến doanh nghiệp mà nhà đầu tư tiếp cận kể cả các thông tin

chưa công bố, trong thị trường hiệu quả dạng mạnh chắc chắn nhà đầu tư sẽ không bao

giờ tìm được cổ phiếu bị định giá thấp.

Như vậy, lý thuyết thị trường hiệu quả đã chỉ ra biến động giá cổ phiếu là ngẫu

nhiên. Thị trường có thể đạt hiệu quả ở các mức độ khác nhau. Việc một nhà đầu tư có

thể chiến thắng thị trường hay nói các khác là tìm kiếm được lợi nhuận vượt trội từ chiến

lược phân tích những thông tin công bố gần như là không thể. Tuy vậy, trên thực tế và

nhiều nghiên cứu đã chỉ ra rằng nhà đầu tư vẫn có thể sử dụng phân tích cơ bản dựa vào

thông tin công bố của doanh nghiệp để lựa chọn chứng khoán và có thể chiến thắng được

thị trường. Một trong những ứng dụng của phân tích cơ bản là phương pháp đầu tư giá trị

trên cơ sở lựa chọn và đầu tư vào các cổ phiếu giá trị.

2.1.2 Đầu tư giá trị

Đầu tư giá trị là một phương pháp đầu tư hiện nay đã được sử dụng bởi nhiều nhà

đầu tư cá nhân cũng như tổ chức trên thế giới. Khởi xướng của trường phái đầu tư này là

Benjamin Graham cách đây hơn 70 năm. Cụ thể, sự ra đời của khái niệm đầu tư giá trị

gắn liền với tác phẩm Phân tích chứng khoán mà Benjamin viết với cộng sự David Dodd

xuất bản vào năm 1934.

Phương pháp đầu tư giá trị của Gramham tập trung vào khía cạnh giá trị nội tại

của cổ phiếu được thể hện qua tài sản, thu nhập, cổ tức và sức mạnh tài chính. Tập trung

vào giá trị nội tại sẽ giúp ngăn cản việc nhà đầu tư khỏi sự sa đà vào những sai lầm của

thị trường trong những giai đoạn thị trường quá bi quan hoặc hưng phấn (Scott, 1996).

Theo Damodaran (2003), trong trường phái đầu tư giá trị, các nhà đầu tư giá trị có

nhiều cách khác nhau để lựa chọn ra các cổ phiếu tốt đang bị thị trường định giá dưới giá

trị nội tại.

Thứ nhất, sử dụng các tiêu chí cụ thể để sàng lọc ra những cổ phiếu mà nhà đầu tư

tư xem là dưới giá trị và đầu tư vào những cổ phiếu này trong một khoảng thời gian dài.

Phương pháp này được xem là đơn giản nhất trong đầu tư giá trị. Những tiêu chí thường

được sử dụng trong bộ lọc này là P/E, BM (P/B), tỷ suất cổ tức… Những cổ phiếu thỏa

mãn các tiêu chí của bộ lọc là những cổ phiếu giá trị, đáng để đầu tư.

Thứ hai, chiến lược đầu tư đi ngược xu hướng. Trong cách tiếp cận đầu tư giá trị

này, nhà đầu tư tin rằng những cổ phiếu giảm giá sâu do chúng là những khoản đầu tư

xấu (hiệu quả doanh nghiệp kém, rủi ro phá sản hoặc quản lí yếu kém) có xu hướng bị thị

trường đánh giá quá thấp, một khi các cổ phiếu này được xem là tốt trở lại giá của chúng

sẽ được đẩy lên rất nhiều. Do đó chiến lược đầu tư giá trị ngược xu hướng sẽ tập trung

đầu tư vào những cổ phiếu giảm giá sâu nhất trong giai đoạn thị trường chứng khoán đi

xuống.

Thứ ba, chiến lược nhà đầu tư giá trị chủ động. Trong hai chiến lược đầu tư giá trị

ở trên, nhà đầu tư đầu tư vào các cổ phiếu bị định giá thấp tuy nhiên lại không kiểm soát

hoàn toàn khoản đầu tư của mình. Cụ thể nhà đầu tư có thể đầu tư vào một công ty có

năng lực quản trị yếu kém và kì vọng khả năng quản trị sau này sẽ được cải thiện tốt hơn,

tuy vậy điều này có thể không xảy ra. Với chiến lược đầu tư giá trị thứ ba này, nhà đầu tư

sẽ kiểm soát khoản đầu tư của mình sâu hơn thông qua việc sở hữu một tỷ lệ lớn trong

công ty đang bị định giá thấp hoặc quản trị yếu kém sau đó sử dụng quyền hạn của cổ

đông lớn để thúc đẩy sự thay đổi nhằm gia tăng giá trị công ty, từ đó thu lợi từ khoản đầu

tư nhờ giá cổ phiếu công ty tăng trưởng trở lại.

Như vậy, nhà đầu tư có thể tiếp cận hoạt động đầu tư giá trị theo nhiều cách khác

nhau. Trong luận văn này, nghiên cứu sẽ sử dụng phương pháp đầu tư giá trị thứ nhất –

sử dụng các tiêu chí để sàng lọc và lựa chọn ra các cổ phiếu giá trị.

2.2 Cổ phiếu giá trị và DMĐT cổ phiếu giá trị

2.2.1 Cổ phiếu giá trị

Theo Graham & Dodd (1934) cổ phiếu giá trị là những cổ phiếu mà giá đang được

giao dịch trên thị trường thấp hơn giá trị hợp lí của nó được xác định bởi những yếu tố cơ

bản của doanh nghiệp như cổ tức, lợi nhuận, doanh thu, sự tăng trưởng. Hay nói cách

khác, cổ phiếu giá trị là những cổ phiếu được định giá thấp hơn so với sự tăng trưởng

doanh thu trong quá khứ và triển vọng tăng trưởng trong tương lai (Brown & Bentle,

2014).

Như vậy một cổ phiếu được xem là cổ phiếu giá trị phải hội đủ hai yếu tố (i) cổ

phiếu có tiềm năng tăng trưởng tốt trong tương lai; (ii) cổ phiếu đang được giao dịch dưới

giá trị hợp lí của nó.

2.2.2 Tiêu chí xác định cổ phiếu giá trị

Để xác định cổ phiếu nào thực sự là cổ phiếu giá trị, các nhà đầu tư, giới học giả

nghiên cứu đã sử dụng các tiêu chí khác nhau để chỉ ra đâu là một cổ phiếu giá trị.

2.2.2.1 Hệ số P/E

P/E là tỷ lệ giữa thị giá cổ phiếu và lợi nhuận trên một cổ phần thường, cụ thể P/E

được xác định như sau:

Như đã trình bày trên, P/E được xác định bởi thị giá cổ phiếu công ty (Price) chia

cho thu nhập trên mỗi cổ phần (EPS). Vấn đề lớn nhất trong việc tính toán hệ số P/E đó

chính là sự khác nhau của lợi nhuận trên mỗi cổ phần được sử dụng để tính toán hệ số

này. Tùy theo quan điểm của nhà đầu tư trong việc xác định thu nhập trên mỗi cổ phiếu

mà có các cách khác nhau để xác định EPS. P/E có thể được xác định dựa trên EPS hiện

hành, EPS của 4 quý gần nhất hoặc EPS dự kiến của các kì tiếp theo (Damodaran, 2002).

P/E hiện hành (Current P/E): Trong các xách định P/E này, EPS của công ty được

xác định dựa trên thu nhập trên một cổ phiếu tại thời điểm kết thúc năm tài chính của

công ty. Khi dùng cách xác định này thì EPS sẽ cố định, yếu tố làm P/E thay đổi là thị giá

cổ phiếu của công ty. Cách xác định này khá đơn giản trong việc áp dụng cho một tập

hợp nhiều cổ phiếu khác nhau.

P/E trượt (Trailing P/E): Trong cách xác định P/E này, EPS của công ty được xác

định dựa trên thu nhập trên một cổ phiếu trong 12 tháng hoặc 4 quý gần nhất. Theo quy

định hiện nay, các công ty niêm yết chỉ phải công bố báo cáo tài chính theo quý, do vậy

nhà đầu tư nếu tính P/E theo cách này sẽ dựa vào thu nhập 4 quý gần nhất. Xác định P/E

theo cách này phản ánh sát hơn tình hình lợi nhuận mang lại trên một cổ phiếu.

P/E dự phóng (Forward P/E): Trong cách xách định P/E này, EPS của công ty được

xác định dựa trên thu nhập dự kiến trong tương lai trên một cổ phiếu trong 12 tháng hoặc

4 quý gần nhất. P/E tính theo phương pháp này phản ánh tốt hơn về kì vọng của nhà đầu

tư đối với lợi nhuận trên cổ phiếu của công ty.

Ý nghĩa của P/E

Tỷ lệ P/E là một chỉ tiêu quan trọng trong việc so sánh giữa giá của cổ phiếu trong

mối tương quan với thu nhập do cổ phiếu đó mang lại. P/E là chỉ báo hiệu quả đầu tư

trong tương lai cho cổ phiếu (Basu, 1977).

P/E cho thấy giá cổ phiếu hiện tại cao hơn thu nhập từ cổ phiếu đó bao nhiêu lần,

hay nói cách khác là nhà đầu tư sẽ phải trả giá bao nhiêu cho một đồng thu nhập. Ví dụ,

P/E của một cổ phiếu bằng 10 có nghĩa nhà đầu tư đang trả 10 đồng cho 1 đồng thu nhập

trên 1 cổ phiếu của công ty. P/E càng cao thì giá mà nhà đầu tư trả cho một đồng lợi nhuận

trên một cổ phiếu càng cao và ngược lại.

Nếu P/E của công ty thấp điều này có thể do 2 yếu tố: (1) thu nhập trên mỗi cổ phần

cao hoặc (2) giá cổ phiếu của công ty đang ở mức thấp thấp. Những cổ phiếu có P/E thấp

có thể do thị trường đang đánh giá thấp thu nhập của nó mang lại, do đó những cổ phiếu

có P/E thấp được xếp vào nhóm cổ phiếu giá trị. Ngược lại P/E cao có thể do (1) thu nhập

trên mỗi cổ phần thấp hoặc (2) giá cổ phiếu công ty cao. P/E cao thì điều đó có nghĩa nhà

đầu tư kì vọng vào tốc độ tăng trưởng lợi nhuận của doanh nghiệp cao trong tương lai.

Do vậy những cổ phiếu có P/E cao được xếp vào nhóm cổ phiếu tăng trưởng.

Hạn chế của P/E là một khi thu nhập của công ty bị âm, lúc này chỉ tiêu P/E sẽ không

còn ý nghĩa trong việc phân chia cổ phiếu giá trị và cổ phiếu tăng trưởng.

2.2.2.2 Hệ số BM hoặc P/B

Hệ số giá trên giá trị sổ sách được xác định bằng cách lấy thị giá của cổ phiếu chia

cho giá trị sổ sách của vốn cổ phần xác định cho một cổ phiếu, theo đó:

Giá trị sổ sách trên mỗi cổ phần (Book Value) được xác định bằng cách lấy vốn

chủ sở hữu sau khi trừ đi giá trị sổ sách của cổ phiếu ưu đãi chia cho tổng số lượng cổ

phiếu đang lưu hành của công ty. Giá trị sổ sách cũng chính là giá trị chủ đầu tư (cổ đông

phổ thông) thu được nếu giả sử thanh lí công ty. Do vậy giá trị sổ sách cũng có thể được

xác định bằng cách lấy giá trị tổng tài sản trừ đi tổng nợ và giá trị cổ phiếu ưu đãi.

Với cách tiếp cận ở trên giá trị sổ sách sẽ bao gồm cả giá trị tài sản vô hình, tuy

nhiên việc ước tính giá trị hợp lí của tài sản vô hình là rất khó chính xác, điều này có thể

làm sai lệch giá trị sổ sách và do đó làm sai lệch giá trị P/B. Do vậy chỉ tiêu P/B có thể

điều chỉnh bằng cách lấy tổng tài sải chia cho giá trị sổ sách không bao gồm giá trị tài sản

vô hình.

Bên cạnh phương pháp xác định P/B như trên, P/B còn có thể được xách định

bằng cách lấy giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu chia cho giá trị sổ sách của công ty

Một số nghiên cứu sử dụng BM thay cho P/B, về mặt bản chất hai chỉ tiêu này là

một. BM được xác định bằng cách lấy giá trị sổ sách trên một cổ phiếu chia cho giá thị

trường của cổ phiếu công ty, hay nói cách khác BM là nghịch đảo của P/B. Do vậy những

nghiên cứu sử dụng chỉ tiêu P/B hay BM về cơ bản là như nhau, chỉ khác nhau trong vấn

đề diễn giải và mô tả ý nghĩa kinh tế. Trong nghiên cứu này, tác giả sẽ sử dụng BM thay

cho P/B trong việc xác định cổ phiếu giá trị.

Ý nghĩa của P/B

P/B cho biết giá cổ phiếu của công ty đang được giao dịch cao bao nhiêu lần so với

giá trị sổ sách của nó. Các nhà đầu tư thường nhìn vào mối quan hệ giữa mức giá họ phải

trả để mua một cổ phiếu và giá trị sổ sách của nó, lấy đó làm thước đo để xác định cổ

phiếu đang bị định giá thấp hay định giá cao (Damodaran, 2002).

P/B của công ty thấp (hay BM cao) có thể do hai yếu tố: (1) Giá trị sổ sách cao (2)

thị giá cổ phiếu thấp. Thông thường những cổ phiếu có thị giá thấp hơn nhiều so với giá

trị sổ sách được xem là đang bị định giá thấp. Ngược lại, những cổ phiếu có giá bán cao

hơn nhiều so với giá trị sổ sách được xem là đang bị thị trường định giá cao (Damodaran,

2002). Nói cách khác những cổ phiếu có P/B thấp đây chính là cổ phiếu giá trị, những cổ

phiếu có P/B cao là cổ phiếu tăng trưởng. Nếu sử dụng BM để lựa chọn cổ phiếu thì

những cổ phiếu có BM cao là cổ phiếu giá trị, ngược lại đó là những cổ phiếu tăng trưởng.

Theo Damodaran (2002), việc lựa chọn cổ phiếu bằng P/B có ưu điểm hơn so với

P/E ở 3 điểm sau:

(i) Giá trị sổ sách công ty tương đối ổn định, đơn giản và dễ nhận biết.

(ii) Nếu các công ty áp dụng chung một chuẩn mực kế toán thì việc xác định giá

trị sổ sách sẽ nhất quán.

(iii) Số lượng công ty có giá trị sổ sách âm ít hơn rất nhiều so với các công ty có

lợi nhuận âm.

Tuy không phổ biến bằng hai chỉ tiêu P/E và P/B (BM), một số nghiên cứu khác đã

sử dụng chỉ tiêu giá trên doanh thu cho một cổ phiếu hay tỷ cổ tức trên một cổ phiếu để

xác định cổ phiếu giá trị. Theo đó những cổ phiếu có giá trên doanh thu cho 1 cổ phiếu

thấp hoặc tỷ suất lợi tức trên một cổ phiếu cao đều được xem là cổ phiếu giá trị.

2.2.2.3 Nhóm chỉ tiêu của Graham & Dodd

Bên cạnh việc sử dụng từng chỉ tiêu riêng lẻ như P/E, P/B (BM), P/S hay tỷ lệ cổ

tức cho một cổ phiếu, nhiều nhà đầu tư cũng như các nhà nghiên cứu đã kết hợp các chỉ

tiêu này với một số chỉ tiêu khác để đưa ra bộ tiêu chí lựa chọn một cổ phiếu giá trị.

Graham & Dodd (1934) đã sử dụng 10 nhóm chỉ tiêu để xác định các cổ phiếu giá trị như

1. P/E gấp đôi lợi suất trái phiếu xếp hạng AAA.

2. P/E của cổ phiếu thấp hơn 40% so với P/E trung bình của tất cả các cổ

phiếu trong 5 năm gần nhất.

3. Lợi suất cổ tức > 2/3 lợi suất trái phiếu doanh nghiệp xếp hạng AAA

4. Giá < 2/3 giá trị sổ sách tài sản hữu hình

5. Giá < 2/3 giá trị tài sản ròng

6. Tỷ lệ Nợ/Vốn CSH tính theo giá trị sổ sách phải nhỏ hơn 1

7. Tài sản ngắn hạn > hai lần nợ ngắn hạn

8. Nợ < hai lần tài sản ngắn hạn ròng

9. Tăng trưởng EPS trong 10 năm gần nhất > 7%

10. Không có nhiều hơn 2 năm giảm lợi nhuận trong 10 năm gần nhất.

Bất kì cổ phiếu nào thảo mãn 10 tiêu chí trên, theo Graham đều là cổ phiếu giá trị

và đáng để đầu tư.

Sử dụng tiêu chí xác định cổ phiếu giá trị do Graham & Dodd đề xuất trên Henry

Oppenheimer (1984) nghiên cứu các cổ phiếu trên TTCK Mỹ trong đoạn 1974 – 1981 đã

cho thấy là nhà đầu tư có thể tìm kiếm được khoản lợi nhuận hằng năm cao hơn tỷ suất

sinh lời của thị trường.

Việc sử dụng nhóm chỉ tiêu để lựa chọn cổ phiếu giá trị sẽ được phát huy cao nhất

khi số lượng các cổ phiếu đủ lớn, cơ sở dữ liệu và khả năng sàng lọc dữ liệu tốt. Điều này

là khả thi trong điều kiện phát triển về công nghệ như hiện nay.

2.2.2.4 BM và các chỉ tiêu tài chính trong bộ điểm số F_Score

Sử dụng BM để xác định cổ phiếu giá trị đã được nhiều nghiên cứu thực hiện, tuy

nhiên bản thân chỉ tiêu BM cũng bộc lộ những hạn chế nhất định. Một cổ phiếu có BM

cao chưa hẳn là một cổ phiếu tốt. Theo Piotroski (2000) sự thành công của chiến lược này

(đầu tư vào cổ phiếu BM cao) lại phụ thuộc vào hiệu quả nổi trội của một vài doanh

nghiệp, trong khi bỏ qua hiệu quả yếu kém của nhiều công ty. Do vậy để gia tăng hiệu

quả trong lựa chọn cổ phiếu tốt chúng ta có thể kết hợp với BM với các chỉ tiêu trong

phân tích cơ bản được xác định từ BCTC doanh nghiệp. Piotroski đã đề xuất chín chỉ tiêu

tài chính để hình thành điểm số F_Score, từ đó giúp chọn ra những cổ phiếu giá trị tốt

nhất.

Nhóm chỉ tiêu khả năng sinh lợi

Lợi nhuận và dòng tiền cung cấp thông tin về khả năng của doanh nghiệp trong

việc tạo ra nguồn vốn bên trong. Một doanh nghiệp có lợi nhuận và dòng tiền không tốt

sẽ gặp nhiều khó khăn trong việc tăng trưởng trong tương lai. Bên cạnh đó, khuynh hướng

lợi nhuận dương cũng là gợi ý quan trọng về một sự cải thiện trong khả năng tiềm tàng

của doanh nghiệp trong khả năng tạo ra dòng tiền dương trong tương lai (Piotroski, 2000).

Để lựa chọn những cổ phiếu có xu hướng tốt về khả năng sinh lợi, Piotroski (2000)

đã đề xuất 4 biến để đo lường yếu tố này: ROA, CFO, ∆ROA và ACCRUAL (tích lũy).

Trong đó mối liên hệ giữa thu nhập và dòng tiền cũng được xem xét. Sloan (1996) cho

thấy rằng lợi nhuận điều chỉnh bởi khoản điều chỉnh tích lũy dương (tức là lợi nhuận lớn

hơn dòng tiền từ hoạt động kinh doanh chính) là một tín hiệu xấu về khả năng sinh lợi và

lợi nhuận trong tương lai.

Nhóm chỉ tiêu: đòn bẩy, thanh khoản và nguồn tài trợ

Piotroski (2000) sử dụng ba tín hiệu tài chính được thiết kế để đo lường sự thay

đổi trong cấu trúc vốn và khả năng của doanh nghiệp thỏa mãn các nghĩa vụ về vay nợ

trong tương lai: ∆LEVER, ∆LIQUID, và EQ_OFFER. Piotroski cho rằng một sự gia tăng

lên trong đòn bẩy, hoặc một sự suy giảm trong thanh khoản hoặc việc sử dụng nguồn tài

trợ bên ngoài là một tín hiệu xấu về rủi ro tài chính.

∆LEVER phản ánh sự thay đổi trong mức độ sử dụng nợ dài hạn của doanh nghiệp

một sự tăng (giảm) trong đòn bẩy tài chính là một tín hiệu tiêu cực (tích cực). Bằng việc

huy động nguồn vốn bên ngoài, một doanh nghiệp khó khăn về tài chính đang phát ra tín

hiệu rằng nó khó có thể tạo ra nguồn vốn hiệu quả từ bản thân bên trong doanh nghiệp

((Myers và Majluf, 1984); Miller và Rock (1985)). Ngoài ra, một sự gia tăng trong vay

nợ dài hạn có thể sẽ đặt thêm vào những miễn cưỡng trong tính linh hoạt về tài chính của

công ty.

∆LIQUID đo lường sự thay đổi trong tỷ lệ thanh toán hiện hành của doanh nghiệp

năm hiện tại so với năm liền trước. Một sự cải thiện thanh khoản (∆LIQUID > 0) là một

biểu hiện tốt và khả năng của doanh nghiệp để đáp ứng các nghĩa vụ nợ hiện tại.

EQ_OFFER cho biết việc doanh nghiệp có hoặc không huy động vốn bên ngoài

thông qua phát hành cổ phiếu. Bên cạnh một sự tăng lên trong nợ dài hạn, những doanh

nghiệp khó khăn về tài chính thể hiện việc huy động vốn bên ngoài. Điều này có thể là

tín hiệu về sự khó khăn của doanh nghiệp trong khả năng tạo ra một nguồn vốn hiệu quả

từ phía bên trong để đáp ứng các nghĩa vụ tài chính trong tương lai ((Myers và Majluf,

1984); (Miller và Rock, 1985)). Hơn nữa, thực tế là các doanh nghiệp này sẵn sàng phát

hành cổ phiếu khi giá cổ phiếu của họ bị suy giảm (làm chi phí vốn cao) điều này nhấn

mạnh điều kiện về tài chính khó khăn mà các doanh nghiệp này đang đối mặt.

Nhóm chỉ tiêu hiệu quả hoạt động

Để đo lường hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp, Piotroski (2000) sử dụng hai

chỉ tiêu: ∆MARGIN và ∆TURN. Hai chỉ tiêu này đóng vai trò quan trọng trong đánh giá

hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp.

∆MARGIN thể hiện sự thay đổi trong tỷ lệ lợi nhuận gộp của doanh nghiệp. Một

sự cải thiện trong biên lợi nhuận (∆MARGIN > 0) báo hiệu một sự cải thiện tiềm năng

trong chi phí của công ty như việc giảm chi phí tồn kho, hay tăng lên trong giá bán sản

phẩm của công ty.

∆TURN thể hiện sự thay đổi trong tỷ lệ vòng quay tài sản năm hiện hành. Một sự

cải thiện trong vòng quan tổng tài sản báo hiệu khả năng tạo ra lợi nhuận lớn hơn từ nền

tảng tổng tài sản của doanh nghiệp. Một sự cải thiện có thể được nâng lên từ hoạt động

hiệu quả hơn (Tài sản ít hơn tạo ra cùng một mức doanh thu) hay là một sự tăng lên trong

doanh thu (có thể báo hiệu sự cải thiện điều kiện thị trường cho sản phẩm của doanh

nghiệp).

Cách xác định và chấm điểm các chỉ tiêu tài chính trong bộ điểm số F_Score được

trình bày trong Bảng 2.1

Bảng 2.1: Cách xác định và chấm điểm các chỉ tiêu tài chính trong bộ điểm số

F_Score

Nhóm chỉ tiêu Chỉ tiêu

Kí hiệu

Điểm =1

Điểm = 0

ROA > 0

ROA < 0

ROA (Return on Asset)

Tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản

Cách xác định thuần lợi nhuận Lấy (EAT - đã loại bỏ các khoản thu nhập bất thường – thu nhập khác) chia cho tổng tài sản đầu kì

CFO > 0

CFO < 0

Khả năng sinh lời (Profitability)

Dòng tiền hoạt động chia cho tổng tài sản đầu kì

Dòng tiền hoạt động

CFO (Cash Flow from operations)

∆ROA

∆ROA > 0

∆ROA < 0

ROAt – ROAt-1

Thay đổi ROA

Tích lũy

ACCRUAL CFO - ROA

CFO – ROA >0

CFO – ROA < 0

∆LEVER

Thay đổi đòn bẩy

∆LEVER < 0

∆LEVER > 0

∆LIQUID

∆LIQUID > 0

∆LIQUID < 0

Thay đổi thanh khoản

LEVERt - LEVERt-1 Đòn bẩy được tính bằng cách lấy tổng nợ dài hạn chia cho tổng tài sản bình quân LIQUIDt - LIQUIDt-1 Thanh khoản được xác định bằng cách lấy tài sản ngắn hạn chia cho nợ ngắn hạn tại thời điểm cuối năm

Đòn bẩy, thanh khoản và nguồn tài trợ (Leverage, liquidity, and source of Funds)

EQ_OFFER

Phát hành cổ phiếu

Phát hành cổ phiếu và có thu tiền về

Công ty có phát hành cổ phiếu

Công ty không phát hành cổ phiếu

∆MARGIN

∆MARGIN > 0

∆MARGIN < 0

Thay đổi tỷ lệ lãi gộp

Hiệu quả hoạt động (Operating Efficiency)

∆TURN

∆TURN > 0 ∆TURN < 0

Thay đổi vòng quay tổng tài sản

∆MARGINt ∆MARGINt-1 MARGIN (tỷ lệ lãi gộp) được xác định dựa trên lợi nhuận gộp (Doanh thu trừ giá vốn hàng bán) chia cho tổng doanh thu thuần ∆TURNt - ∆TURNt-1 TURN (vòng quay tổng tài sản) được xách định bằng doanh thu chia cho tổng tài sản đầu kì

Nguồn: Piotroski (2000)

Kết hợp chín tín hiệu tài chính trên, Piotroski (2000) hình thành nên bộ điểm số

F_Score dùng để thiết lập thêm bộ lọc mới, lựa chọn những cổ phiếu tốt trong những cổ

phiếu có BM cao. Những cổ phiếu có nhiều tín hiệu tài chính tốt sẽ có điểm số F_Score

càng cao và ngược lại. Với chín tín hiệu tài chính như trên điểm số F_Score tối đa mà các

doanh nghiệp đạt được là 9, tối thiểu là 0.

2.2.3 Danh mục đầu tư cổ phiếu giá trị

Danh mục đầu tư là sự kết hợp các loại tài sản như cổ phiếu, trái phiếu, hàng hóa,

bất động sản, các công cụ tương đương tiền mặt hay các tài sản khác bởi một cá nhân hay

một nhà đầu tư thuộc tổ chức. Mục đích của việc thiết lập danh mục đầu tư là để giảm

thiểu rủi ro thông qua việc đa dạng hóa. Tùy từng loại tài sản khác nhau mà chúng ta có

thể có các loại DMĐT khác nhau như: DMĐT cổ phiếu, DMĐT trái phiếu hoặc kết hợp

nhiều loại tài sản khác nhau lại để có một DMĐT hỗn hợp.

Như vậy, DMĐT cổ phiếu giá trị có thể hiểu là tập hợp các cổ phiếu giá trị được nhà

đầu tư lựa chọn để tạo ra danh mục đầu tư cho bản thân mình.

2.3 Tổng quan các nghiên cứu thực nghiệm về cổ phiếu giá trị và đầu tư giá trị

2.3.1 Nghiên cứu sử dụng P/E để xác định cổ phiếu giá trị

Nhiều nghiên cứu trước đây đã tìm hiểu mối quan hệ giữa chỉ tiêu P/E và lợi nhuận

của cổ phiếu. Hầu hết kết quả nghiên cứu đều cho thấy việc đầu tư vào những cổ phiếu

có tỷ lệ P/E thấp sẽ mang lại một khoản lợi nhuận vượt trội cao hơn nhóm cổ phiếu có

P/E cao.

Basu (1977) đã nghiên cứu mối quan hệ giữa chỉ tiêu P/E và hiệu quả đầu tư cổ

phiếu. Nghiên cứu sử dụng dữ liệu của hơn 1,400 công ty niêm yết trên sở giao dịch chứng

khoán New York trong giai đoạn từ tháng 9/1956 đến tháng 8/1971. Bằng cách chia các

nhóm cổ phiếu theo chỉ tiêu P/E thành 5 danh mục khác nhau theo P/E từ cao xuống thấp.

Kết quả nghiên cứu thực nghiệm cho thấy, danh mục có P/E thấp có tỷ suất sinh lời trung

bình vượt trội so với các danh mục có P/E cao hơn, trong đó danh mục P/E thấp nhất có

tỷ suất sinh lời bình quân 16.3% so với tỷ suất sinh lời của danh mục có P/E cao nhất là

9.34% và tỷ suất sinh lời của toàn bộ quan sát là 12.11%

Chahine (2008) nghiên cứu về cổ phiếu giá trị và cổ phiếu tăng trưởng ở thị trường

chứng khoán Châu Âu. Cụ thể nghiên cứu sử dụng dữ liệu của 11 quốc gia trong khu vực

Châu Âu giai đoạn từ 1988 đến 2003. Nghiên cứu chia các cổ phiếu có P/E thấp thành 3

nhóm: danh mục có tỷ lệ tăng trưởng lợi nhuận thấp, danh mục có tỷ lệ tăng trưởng lợi

nhuận trung bình và danh mục có tỷ lệ tăng trưởng cao. Kết quả thực nghiệm cho thấy ba

danh mục này có tỷ suất lợi nhuận trung bình hằng năm là 16.4%, 26.7% và 52.1% vượt

trội so với danh mục có P/E cao.

Athanassakos (2009) sử dụng hai chi tiêu P/E và BM để xác định cổ phiếu giá trị

trên thị trường chứng khoán Canada giai đoạn 1985 - 2005. Khi sử dụng chỉ tiêu BM

nghiên cứu kết quả cho thấy lợi nhuận vượt trội của danh mục có BM cao so với danh

mục BM thấp là 4.25%/ năm, trong đó 5.22% (Bear Market), 4.07% (Bull Market),

11.17% cho giai đoạn suy thoái và 3.52% cho giai đoạn phục hồi. Đối với chí tiêu P/E tỷ

suất lợi nhuận vượt trội bình quân là 6.3%, trong đó khi thị trường đi xuống (Bear Market)

là 8.41%, thị trường đi lên (Bull Market) là 5.79%, trong giai đoạn suy thoái là 26.8% và

3.98% trong giai đoạn phục hồi.

Tuy nhiên, một cổ phiếu có P/E thấp chưa hẳn là một cổ phiếu tốt, theo Damodaran

(2012) có những yếu tố sẽ là giảm giá trị của công ty, cụ thể như:

(i) Rủi ro trong thu nhập của công ty, cụ thể là sự ổn định trong lợi nhuận: lợi

nhuận tăng trưởng là từ hoạt động kinh doanh hay do những nguồn thu nhập

bất thường. Nếu lợi nhuận tăng lên là do các khoản thu nhập bất thường thì

mức độ biến động lợi nhuận sẽ cao.

(ii) Chi phí thuế: các cổ phiếu có P/E thấp thường trả cổ tức tiền mặt cao, nếu

thuế đánh trên thu nhập từ cổ tức cao, tỷ suất lợi nhuận thực tế sẽ suy giảm,

do vậy sẽ ảnh hưởng tới giá cổ phiếu.

(iii) Tăng trưởng chậm: trong tương lai tăng trưởng lợi nhuận của doanh nghiệp

chậm hoặc suy giảm điều này sẽ làm giảm giá của cổ phiếu doanh nghiệp.

2.3.2 Nghiên cứu sử dụng P/B (hay BM) để xác định cổ phiếu giá trị

Như đã trình bày ở phần trên, những cổ phiếu có tỷ lệ P/B thấp (hay BM cao)

thường là những cổ phiếu đang bị thị trường định giá thấp do đó có thể xem là những cổ

phiếu giá trị. Đầu tư vào những cổ phiếu này có thể mang lại lợi nhuận vượt trội cho nhà

đầu tư. Nhiều nghiên cứu thực nghiệm cũng đã chứng minh điều này.

Nghiên cứu về tỷ suất sinh lời trên thị trường chứng khoán Mỹ giai đoạn 1973 –

1984, Rosenberg, Reid và Lanstein (1985) thấy rằng, bằng chiến lược mua các cổ phiếu

có P/B thấp (BM cao) sẽ có được suất sinh lời vượt trội khoảng 4.5% một năm. Một

nghiên cứu khác của Fama & French (1992) trong giai đoạn 1963 – 1990 về tỷ suất sinh

lời của cổ phiếu giá trị, các cổ phiếu được chia thành 12 danh mục dựa vào BM. Kết quả

cho thấy danh mục có BM thấp nhất (tương ứng với P/B cao nhất) có tỷ suất sinh lời trung

bình 3.7% một năm, trong khi danh mục các cổ phiếu có BM cao nhất (P/B thấp nhất) có

tỷ suất sinh lời bình quân 24.31%/ năm trong suốt thời kì nghiên cứu.

Kết quả nghiên cứu này không chỉ đúng cho thị trường Mỹ mà còn đúng cho nhiều

thị trường khác nhau, theo nghiên cứu của Chan, Hamao, và Lakonishok (1991) nghiên

cứu về mối liên hệ trong TSLN của các cổ phiếu niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán

Tokyo trong giai đoạn từ tháng 1/1971 đến tháng 12/1988. Kết quả nghiên cứu cho thấy

tỷ lệ BM có ý nghĩa mạnh trong việc giải thích TSLN trung bình của các cổ phiếu ở Nhật

Bản. Cụ thể, tác giả đã xây dựng 4 nhóm danh mục cổ phiếu có tỷ trọng bằng nhau, trong

các danh mục này danh mục có BM cao nhất có TSLN bình quân 2.43%/tháng, danh mục

có BM thấp nhất có TSLN 1.33%/tháng.

Fama & French (1998) nghiên cứu trong phạm vi quốc tế bao gồm cổ phiếu ở 13

quốc gia trong chỉ số MSCI (Morgan Stanley Capital International) bao gồm Hoa Kỳ,

Nhật Bản, Anh, Pháp, Đức, Ý, Hà Lan, Bỉ, Thụy sĩ, Thụy Điển, Áo, Hồng Kong và

Singapore đã dùng các chỉ tiêu BM, P/E, P/CF và P/D để phân nhóm các cổ phiếu giá trị

trong suốt giai đoạn 1975 đến 1995. Kết quả nghiên cứu cho thấy tỷ suất sinh lời của danh

mục BM cao vượt trội bình quân 7.68% trong suốt thời gian nghiên cứu trong đó 12/13

quốc gia có phần vượt trội dương trừ Ý. Mức lợi nhuận vượt trội dương dao động từ 2.3%

(Hà Lan) đến 12.32% (Áo).

Chen & Zhang (1998) tìm ra được mối liên hệ giữa tỷ lệ BM và TSLN của cổ

phiếu cho cả thị trường phát triển và mới nổi trong giai đoạn từ 1970 đến 1993, và chỉ ra

rằng BM có tương quan dương mạnh với TSLN cổ phiếu ở các thị trường Mỹ, Nhật Bản,

Hồng Kông và Malaysia trong khi đó mối tương quan này không thể hiện rõ ở các thị

trường Thái Lan và Đài Loan.

Mặc dù vậy, sử dụng BM để xác định cổ phiếu giá trị cũng có những hạn chế, một

cổ phiếu có BM cao chưa hẳn là một cổ phiếu tốt cụ thể:

(i) Khi giá cổ phiếu của một doanh nghiệp đang dưới giá trị sổ sách có thể

doanh nghiệp gặp khó khăn và có khả năng phá sản. Nhà đầu tư quyết định

đầu tư vào cổ phiếu này đòi hỏi thêm một phần bù rủi ro. Do vậy giá cổ

phiếu của những doanh nghiệp này sẽ thấp (Damodaran, 2012).

(ii) Những cổ phiếu có tỷ lệ sinh lời trên vốn chủ sở hữu thấp (ROE) chi phí sử

dụng vốn chủ sở hữu cao, giá trị sổ sách sẽ bị giảm, do vậy sẽ được giao

dịch với tỷ lệ BM cao (Damodaran, 2012).

Như vậy, qua các nghiên cứu trên ta thấy được danh mục có BM cao có tỷ suất lợi

nhuận vượt trội so với các danh mục có BM thấp và danh mục thị trường.

Ngoài hai chỉ tiêu trên, một số nghiên cứu còn dùng các chỉ tiêu như P/S, P/CF hay

tỷ suất cổ tức, tuy nhiên những nghiên cứu dùng các chỉ tiêu này còn chưa phổ biến mà

chủ yếu tập trung vào 2 chỉ tiêu P/B (hay BM) và P/E để xác định các cổ phiếu giá trị.

2.3.3 Sử dụng BM kết hợp bộ lọc các chỉ tiêu phân tích cơ bản – F_Score

Theo Damodaran (2012) việc sử dụng P/E hay BM có những hạn chế nhất định và

do đó không chắc chắn là tất cả những cổ phiếu có BM cao đều có tỷ suất lợi nhuận vượt

trội như nhau. Piotroski (2000) cũng chỉ ra rằng sự thành công của chiến lược này (đầu

tư vào cổ phiếu BM cao) lại phụ thuộc vào hiệu quả nổi trội của một vài doanh nghiệp,

trong khi bỏ qua hiệu quả yếu kém của nhiều doanh nghiệp khác. Như vậy một cổ phiếu

có BM cao chưa hẳn là một cổ phiếu tốt. Những trường hợp có thể làm BM cao cho dù

doanh nghiệp có thể không tốt trong một số tình huống như đã đề cập ở trên. Do đó, để

tăng cường thêm bộ lọc các cổ phiếu tốt, trong các cổ phiếu có BM cao ta có thể dùng

thêm những chỉ tiêu phân tích cơ bản khác để phân nhóm lại một lần nữa các cổ phiếu

BM cao này từ đó lựa chọn ra một danh mục đầu tư tốt nhất.

Với ý tưởng này, Piotroski (2000) đã tiến hành nghiên cứu thực nghiệm các cổ

phiếu ở thị trường chứng khoán Mỹ trong giai đoạn 1976 đến 1996 bằng cách lựa chọn

ra nhóm các cổ phiếu có BM cao, từ nhóm các cổ phiếu BM cao này, bằng cách sử dụng

một nhóm các chỉ tiêu phân tích cơ bản dựa trên BCTC của doanh nghệp. Piotroski tiến

hành phân nhóm bằng cách dùng 9 tín hiệu tài chính để chấm điểm các biểu hiện về tài

chính của doanh nghiệp. Trường hợp chỉ tiêu là tốt sẽ được chấm điểm là 1, không tốt là

0. Kết quả nghiên cứu cho thấy nhóm cổ phiếu có BM cao có TSLN sau một (hai) năm

nắm giữ là 23.9% (47.9%) cao hơn 5.9% (12.7%) so với thị trường. Đặc biệt nghiên cứu

của Piotroski cũng chỉ ra DMĐT có điểm số F_Score cao có TSLN bình quân cao hơn

7.5% so với thị trường và cao hơn 23% so với nhóm có F_Score thấp. Sử dụng kết quả

hồi quy để đánh giá những yếu tố tác động đến lợi nhuận của các cổ phiếu trong danh

mục. Piotroski cũng cho thấy rằng sau khi đã kiểm soát sự khác biệt về quy mô doanh

nghiệp và sự khác biệt về tỷ lệ BM thì một sự cải thiện trong điểm số tổng hợp F_Score

tương ứng với một sự tăng thêm khoảng 2.5% đến 3% lợi nhuận cho cổ phiếu.

Phát triển dựa trên nghiên cứu của Piotroski, Mohr (2012) nghiên cứu các cổ phiếu

ở khu vực Eurozone trong giai đoạn từ 1999 đến 2010, kết quả nghiên cứu cho thấy bằng

việc tính điểm F_Score và phân nhóm các cổ phiếu có BM cao danh mục có F_Score cao

có tỷ suất vượt trội danh mục F_Score thấp 8/12 năm quan sát. Danh mục F_Score cao

có tỷ suất sinh lời bình quân cao hơn thị trường 10.74%/năm. Chiến lược mua nhóm cổ

phiếu F_Score cao và bán các cổ phiếu F_Score thấp có thể mang lại tỷ suất lợi nhuận

bình quân 24.57%/năm. Do đó đây hứa hẹn là một chiến lược đầu tư hiệu quả trong việc

thiết lập một DMĐT thụ động có thể chiến thắng thị trường. Kết quả hồi quy cũng cho

thấy biến F_Score có ý nghĩa về mặt thống kê trong giải thích tỷ suất lợi nhuận đã điều

chỉnh so với thị trường của cổ phiếu nghiên cứu. Bên cạnh biến F_Score thì biến số BM,

quán tính giá (Moment) và tích lũy (Accural) cũng có ý nghĩa về mặt thống kê trong việc

giải thích lợi nhuận của cổ phiếu giá trị.

Mở rộng nghiên cứu ở các quốc gia khu vực châu Á, Kang & Ding (2005) đã tiến

hành nghiên cứu các cổ phiếu ở 6 quốc gia bao gồm: Hồng Kông, Hàn Quốc, Malaysia,

Singapore, Đài Loan và Thái Lan trong giai đoạn từ tháng 1/1991 đến tháng 12/2002.

Đây là các thị trường đã được xây dựng và phát triển từ những năm 1980 và được đánh

giá là các thị trường mới nổi trong giai đoạn này. Tổng số quan sát mà Kang & Ding

(2005) nghiên cứu là 14,797, trong đó các quan sát được nhóm vào cổ phiếu giá trị là

7,264 và 7,534 quan sát được đưa vào nhóm cổ phiếu tăng trưởng. Kết quả nghiên cứu

cho thấy sự khác biệt về lợi nhuận giữa danh mục có BM cao và BM thấp là dương cho

tất cả các thị trường quan sát. Mức chênh lệch lợi nhuận trung bình giữa hai danh mục

này thấp nhất là 1% cho thị trường Malaysia và cao nhất là 19% cho thị trường Singapore.

Galdi và cộng sự (2013) sử dụng F_Score để xây dựng DMĐT cổ phiếu giá trị từ

các cổ phiếu niêm yết ở Sở giao dịch chứng khoán Sao Paulo (Braxin) trong giai đoạn

1994 – 2004. Kết quả nghiên cứu cho thấy DMĐT có BM cao có TSLN bình đã điều

chỉnh so với thị trường là 5.7%, tuy nhiên sau khi tiếp tục phân loại cổ phiếu một lần nữa

bằng điểm số F_Score thì có sự dịch chuyển rõ rệt về TSLN. TSLN đã điều chỉnh so với

thị trường bình quân của danh mục F_Score cao lúc này là 26.7%/năm. Ngoài ra, chênh

lệch TSLN bình quân giữa danh mục F_Score cao và danh mục F_Score thấp là 46.9%

trong giai đoạn nghiên cứu.

Tương tự như vậy, Tantipanichkul & Supattarakul (2010) nghiên cứu TSLN của

DMĐT cổ phiếu giá trị trên TTCK Thái Lan trong giai đoạn 1994 – 2008, kết quả cũng

cho thấy danh mục có F_Score có lợi nhuận vượt trội so với danh mục F_Score thấp, phần

lợi nhuận vượt trội trung bình trong khoảng thời gian nghiên cứu là 10%.

Hyde (2014) nghiên cứu ảnh hưởng của các tín hiệu trong F_Score cho các cổ

phiếu ở tất cả các quốc gia trong chỉ số MSCI trong giai đoạn từ 2000 đến 2011 (bao gồm

22 quốc gia). Kết quả nghiên cứu tác giả cũng phù hợp với những nghiên cứu trước đây,

các cổ phiếu có F_Score cao có tỷ suất sinh lời bình quân cao hơn 4.36%/năm so với

nhóm cổ phiếu có F_Score thấp cho kì đầu tư 1 năm. Tuy nhiên cũng có những năm mà

chênh lệch TSLN giữa nhóm có F_Score cao và thấp là âm (2000, 2009) đây là những

năm thị trường có những biến động lớn. Nghiên cứu cũng chỉ ra biến số quy mô doanh

nghiệp không ảnh hưởng đến chênh lệch lợi nhuận giữa nhóm F_Score cao và F_Score

thấp hay nói cách khác chênh lệch lợi nhuận giữa nhóm F_Score cao và thấp không bị

ảnh hưởng bởi biến quy mô. Điều này khác với kết quả của Piotroski (2000) khi nghiên

cứu cho thấy có phần bù quy mô với các doanh nghiệp có quy mô nhỏ. Về ảnh hưởng của

BM, Hyde (2014) cũng chỉ ra tồn tại phần bù do yếu tố BM, cụ thể nhóm có BM cao có

phần bù cao hơn nhóm có BM thấp hơn. Cuối cùng, yếu tố quán tính về giá trong thời

gian 1 năm có ảnh hưởng đến phần bù giữa hai nhóm F_Score cao và thấp trong khi quán

tính về giá 6 tháng thì không có ý nghĩa về mặt thống kê rõ ràng.

Mặc dù trên thế giới đã có nhiều nghiên cứu về đầu tư giá trị được thực hiện ở các

TTCK khác nhau, tuy nhiên hướng nghiên cứu này ở Việt Nam vẫn còn khá hạn chế.

Phạm Hữu Hồng Thái và Nguyễn Vũ Hồng Phượng (2015) nghiên cứu về đầu tư giá trị

bằng việc kết hợp cả hai chỉ tiêu P/E và P/B để xây dựng DMĐT cổ phiếu giá trị cho các

cổ phiếu niêm yết ở HoSE trong giai đoạn 2009 – 2013. Kết quả nghiên cứu cho thấy

TSLN của DMĐT cổ phiếu giá trị vượt trội hơn so với danh mục cổ phiếu tăng trưởng,

sự vượt trội về TSLN của DMĐT cổ phiếu giá trị so với danh mục thị trường thì không

cố ý nghĩa về mặt thống kê. Cụ thể, khi sử dụng P/E để xây dựng DMĐT cổ phiếu giá trị,

kết quả nghiên cứu cho thấy danh mục có P/E thấp có TSLN bình quân cao hơn 21%/năm

so với danh mục có P/E cao, so với danh mục thị trường thì TSLN của danh mục P/E thấp

cao hơn bình quân 9.96%/năm. Khi sử dụng P/B để xây dựng DMĐT cổ phiếu giá trị, kết

quả nghiên cứu cho thấy danh mục P/B thấp có TSLN trung bình cao hơn 25.68%/năm

so với danh mục có P/B cao, sự khác biệt về TSLN này cũng có ý nghĩa về mặt thống kê,

so với danh mục thị trường thì danh mục P/B thấp có TSLN bình quân cao hơn

13.8%/năm. Tuy nhiên, nghiên cứu này cũng có một số hạn chế nhất định. Thứ nhất, giai

đoạn nghiên cứu chỉ trong vòng 5 năm (từ 2009 đến 2013), đây là một khoảng thời gian

khá ngắn để đánh giá hiệu quả về đầu tư giá trị. Thứ hai, việc xây dựng DMĐT chỉ dự

vào chỉ tiêu P/E hoặc P/B có thể bỏ sót những doanh nghiệp tốt do hai chỉ tiêu này có

những hạn chế nhất định. Thứ ba, P/E và P/B được xác định hằng năm, tuy nhiên khi xây

dựng DMĐT tác giả lại xây dựng theo tháng như vậy sẽ làm giảm đáng kể ý nghĩa của

hai chỉ tiêu trên trong việc hình thành DMĐT. Mặt khác nghiên cứu cũng không chỉ rõ

độ trễ về thời gian trong việc hình thành DMĐT, thông thường chỉ có thể xây dựng DMĐT

sau khi BCTC của các doanh nghiệp trong mẫu nghiên cứu đã được công bố.

Tóm lại, qua một số nghiên cứu thực nghiệm về DMĐT cổ phiếu giá trị đề cập ở

trên, việc sử dụng các chỉ tiêu như BM, P/B hay BM kết hợp F_Score để lựa chọn cổ

phiếu để đầu tư có thể mang lại hiệu quả cao hơn so với việc áp dụng riêng biệt chỉ tiêu

P/E hay BM cho nhà đầu ở các thị trường phát triển như Mỹ, Châu Âu và ở các thị trường

đang phát triển như Braxin, Đài Loan, Hồng Kông, Thái Lan,… Ở Việt Nam, Phạm Hữu

Hồng Thái và Nguyễn Vũ Hồng Phượng (2015) nghiên cứu về DMĐT cổ phiếu giá trị

chỉ dừng lại ở việc sử dụng hai chỉ tiêu P/E và P/B để lựa chọn cổ phiếu giá trị. Tuy vậy,

nghiên cứu về đầu tư giá trị cũng như xây dựng DMĐT giá trị dựa trên chỉ số BM kết hợp

với F_Score hiện nay vẫn chưa được áp dụng vào TTCK Việt Nam.

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU & CƠ SỞ DỮ LIỆU

Chương 3 sẽ trình bày chi tiết quá trình thiết kế, các bước và các công cụ sẽ được

sử dụng trong quá trình nghiên cứu. Nội dung chính của chương bao gồm: Xây dựng giả

thuyết nghiên cứu, thiết kế nghiên cứu (lựa chọn cổ phiếu, xây dựng DMĐT, tính toán

TSLN từng cổ phiếu riêng lẻ và của DMĐT). Ngoài ra, nội dung chương còn mô tả đối

tượng nghiên cứu, kì nghiên cứu, phương pháp thu thập và xử lí số liệu, kiểm định giả

thiết thống kê và mô hình hồi quy.

3.1 Xây dựng giả thuyết nghiên cứu

Như đã trình bày ở trên, nhiều nghiên cứu thực nghiệm đã chứng minh DMĐT cổ

phiếu giá trị (BM cao) thường sẽ có lợi nhuận vượt trội hơn so với danh mục có BM thấp,

bên cạnh đó việc áp dụng các chỉ tiêu tài chính để xây dựng bộ điểm số F_Score để lựa

chọn lại các cổ phiếu sẽ tạo ra một DMĐT có TSLN tốt hơn như trong nghiên cứu của

Piostroki. Bên cạnh đó, các nghiên cứu trước đây cũng chỉ ra vai trò của điểm số F_Score

và một số yếu tố khác như BM, Giá trị vốn hóa (MVE), Tích lũy (Accural), Quán tính giá

(Moment) và phát hành thêm cổ phần mới (Eq_offer) có ảnh hưởng tới lợi nhuận cổ phiếu

trong danh mục. Do vậy, nghiên cứu này sẽ kiểm tra các kết quả thực nghiệm ở TTCK

Việt Nam với hai giả thuyết sau:

Giả thuyết 1: Tỷ suất lợi nhuận của DMĐT cổ phiếu F_Score cao cao hơn so với

DMĐT cố phiếu có F_Score thấp, F_Score trung bình và danh mục thị trường.

Giả thuyết 2: TSLN của cổ phiếu giá trị sẽ chịu ảnh hưởng của các yếu tố BM,

MVE, Moment, Accural, Eq_offer, F_Score.

3.2 Dữ liệu nghiên cứu

Dữ liệu sử dụng trong nghiên cứu này bao gồm dữ liệu thứ cấp được thu thập từ các

nguồn khác nhau. Dữ liệu ngiên cứu bao gồm BCTC năm của doanh nghiệp (bảng cân

đối kế toán, báo cáo kết quả kinh doanh, lưu chuyển tiền tệ và thuyết minh báo cáo tài

chính) được lấy từ Phần mềm tài chính FiinPro của công ty Stockplus, website doanh

nghiệp hoặc website của tổ chức như Sở giao dịch chứng khoán TP. HCM, cafef.vn,

Vietstock...

Dữ liệu về giá chứng khoán đã điều chỉnh và chưa điều chỉnh ảnh hưởng của chi trả

cổ tức và phát hành thêm cổ phiếu mới, chỉ số VNindex. Các dữ liệu này được lấy từ

website sở giao dịch chứng khoán TP. HCM phần mềm tài chính FiinPro và trang Web

cophieu68.com.

Đối tượng được chọn trong sữ liệu nghiên cứu là các cổ phiếu được niêm yết trên

HoSE không bao gồm cổ phiếu của các doanh nghiệp trong lĩnh vực tài chính, ngân hàng,

bảo hiểm, công ty tài chính đặc biệt theo phân ngành đang áp dụng tại HoSE. Các công

ty được lựa chọn trong mẫu nghiên cứu có các đặc điểm sau:

 Vốn điều lệ từ 80 tỷ đồng trở lên

 Niên độ tài chính kết thúc vào thời điểm 31 tháng 12 hằng năm

 Cổ phiếu được niêm yết trước thời điểm đưa vào danh mục ít nhất là 1 năm.

 Cổ phiếu phải được giao dịch trong suốt thời kì chọn mẫu nghiên cứu

Việc chọn mẫu trên chỉ chọn các công ty trong lĩnh vực phi tài chính điều này do

đặc điểm kinh doanh và quy định về nội dung trong BCTC đối với các công ty trong lĩnh

vực tài chính tương đối khác biệt so với các công ty trong lĩnh vực phi tài chính. Do đó

việc loại bỏ các công ty trong lĩnh vực tài chính sẽ chính để đảm bảo tính thống nhất trong

nghiên cứu. Ngoài ra các công ty được lựa chọn phải được niêm yết tối thiểu là một năm

trước khi chọn làm mẫu nghiên cứu, đây là khoảng thời gian đủ dài để các nhà đầu tư đã

tiếp cận đầy đủ về công ty, giá cổ phiếu cũng ổn định hơn so với thời điểm mới niêm yết.

Bảng 3.1 cho thấy số lượng công ty trong mẫu nghiên cứu được phân loại theo các

nhóm ngành khác nhau theo tiêu chí phân ngành của sở HoSE đang áp dụng. Mẫu nghiên

cứu tập trung nhiều vào nhóm ngành công nghiệp chế biến (90 công ty), buôn bán và bán

lẻ, sửa chữa ô tô, mô tô, xe máy và xe có động cơ khác (40 công ty), hoạt động kinh doanh

bất động sản (38 công ty), xây dựng (32 công ty). Các nhóm ngành khác số lượng công

ty ít hơn, một số nhóm ngành số lượng công ty rất ít, chỉ dừng lại từ 1 đến 2 công ty như

ngành hoạt động hành chính và dịch vụ hỗ trợ (1 công ty), cung cấp nước, hoạt động quản

lí và xử lí rác thải, nước thải; dịch vụ vui chơi giản trí; hoạt động chuyên môn và khoa

học công nghệ (2 công ty). Chi tiết về các công ty trong mẫu nghiên cứu được trình bày

trong Phụ lục 1

Bảng 3.1: Số lượng công ty và nhóm công ty trong mẫu nghiên cứu

STT NHÓM NGÀNH SỐ CÔNG TY QUAN SÁT

1 Nông nghiệp, lâm nghiệp và thủy sản 7

2 Công nghiệp chế biến, chế tạo 90

Sản xuất và phân phối điện, khí đốt, nước nóng, 3 15 hơi nước và điều hòa không khí

4 Xây dựng 32

5 Vận tải, kho bãi 21

6 Thông tin và truyền thông 4

Cung cấp nước, hoạt động quản lí và xử lí rác thải, 7 2 nước thải

8 Hoạt động hành chính và dịch vụ hỗ trợ 1

9 Dịch vụ lưu trú và ăn uống 3

Buôn bán và bán lẻ, sửa chữa ô tô, mô tô, xe máy 10 40 và xe có động cơ khác

11 Dịch vụ vui chơi, giải trí 2

12 Hoạt động chuyên môn, khoa học và công nghệ 2

13 Khai khoáng 12

14 Hoạt động kinh doanh bất động sản 38

TỔNG 269

Nguồn: Sở giao dịch chứng khoán TP. HCM

Số lượng công ty trong mẫu nghiên cứu qua các năm có sự gia tăng nhanh về số

lượng (Biểu đồ 3.1) năm 2007 có tất cả 72 công ty đến năm 2013 số công ty đã tăng lên

hơn 3 lần với 269 công ty. Đặc biệt từ năm 2010 đến 2011 đã có sự tăng thêm gần 70

công trong mẫu nghiên cứu.

Biểu đồ 3.1: Số lượng công ty trong mẫu nghiên cứu qua các năm

300

269

256

250

230

200

161

150

122

100

50

0 2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

Nguồn: Sở giao dịch chứng khoán TP. HCM

Thị trường chứng khoán Việt Nam bắt đầu đi vào hoạt động từ tháng 7/2000, tuy

nhiên trong giai đoạn đầu (từ 2000 đến 2005) số lượng doanh nghiệp niêm yết rất ít, đến

gian đoạn từ năm 2006 trở về sau số lượng công ty niêm yết mới có sự gia tăng đáng kể.

Qua biểu đồ 3.1 chúng ta có thể thấy có sự gia tăng đáng kể các doanh nghiệp quan sát

qua các năm nghiên cứu.

350

307

296

292

300

279

252

250

200

181

150

132

106

100

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

Lũy kế

Niêm yết mới

Biểu đồ 3.2: Số lượng doanh nghiệp niêm yết giai đoạn 2000 - 2014

Nguồn: Sở giao dịch chứng khoán Tp.Hồ Chí Minh

Biểu đồ 3.2 cho thấy số lượng doanh nghiệp niêm yết tại HoSE từ năm 2000 đến

năm 2014, qua biểu đồ trên chúng ta thấy có sự gia tăng nhanh về số lượng doanh nghiệp

niêm yết từ năm 2006 với số lượng doanh nghiệp là 74, đến cuối năm 2014 số lượng DN

niêm yết ở HoSE là 307. Số lượng doanh nghiệp niêm yết có sự gia trong suốt giai đoạn

nghiên cứu.

3.3 Phương pháp nghiên cứu

Để đạt được mục tiêu nghiên cứu, luận văn thực hiện việc phân loại cổ phiếu, hình

thành DMĐT cổ phiếu giá trị. So sánh và kiểm định TSLN của danh mục đầu tư cổ phiếu

giá trị tuần tự theo các bước sau:

Bước 1: Phân loại cổ phiếu theo BM và điểm số F_Score

Bước 2: Xây dựng DMĐT cổ phiếu giá trị

Bước 3: So sánh TSLN của DMĐT cổ phiếu giá trị có F_Score cao so với DMĐT

cổ phiếu có F_Score thấp, trung bình và danh mục thị trường

Bước 4: Kiểm định các nhân tố ảnh hưởng đến TSLN của cổ phiếu giá trị

3.3.1 Phân loại cổ phiếu theo BM và điểm số F_Score

Đầu tiên, nghiên cứu sẽ xác định chỉ tiêu BM của tất cả các cổ phiếu phi tài chính

đang niêm yết tại HoSE tại thời điểm nghiên cứu. BM được xác định như sau:

BM = Giá trị vốn chủ sở hữu/Giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu (Market Cap)

Trong đó giá trị vốn chủ sở hữu lấy từ BCTC tại thời điểm kết thúc năm tài chính

(31/12)

Giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu bằng số lượng cổ phiếu đang lưu hành nhân

với giá đóng của của ngày giao dịch cuối cùng trong năm tài chính tương ứng tính vốn

chủ sở hữu (thường là 31/12).

Số lượng cổ phiếu đang lưu hành bằng số lượng cổ phiếu đã phát hành trừ đi số

lượng cổ phiếu quỹ. Giá đóng cửa sử dụng để tính giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu

là giá thực tế tại ngày giao dịch cuối cùng trong năm. Giá này khác với giá đã điều chỉnh

do ảnh hưởng của chi trả cổ tức tiền mặt và phát hành thêm cổ phiếu dưới các hình thức

khác nhau.

Sau khi đã xác định chỉ tiêu BM, nghiên cứu tiếp đến sử dụng BCTC hợp nhất của

các công ty trong mẫu nghiên cứu bao gồm cân đối kế toán, báo cáo kết quả kinh doanh,

lưu chuyển tiền tệ và thuyết minh báo cáo tài chính để tính các chỉ tiêu tài chính sau:

ROA, CFO, ∆ROA, ACCRUAL, ∆LEVER, ∆LIQUID, EQ_OFFER, ∆MARGIN,

∆TURN. Chi tiết về cách tính các chỉ tiêu trên được trình bày trong phần Phụ Lục 2

Luận văn tiếp tục tiến hành chấm điểm cho các chỉ tiêu tài chính tính ở phần trên,

theo đó chỉ tiêu tài chính nào thể hiện sự tích cực cho doanh nghiệp sẽ được chấm là 1

điểm, ngược lại là 0. Chi tiết về cách chấm điểm được trình bày ở Phụ Lục 2. Cuối cùng

tính tổng điểm F_Score cho các chỉ tiêu ở trên, với các chấm điểm này, điểm số thấp nhất

là 0 và cao nhất là 9 cho các đối tượng nghiên cứu.

Cuối cùng luận văn tiến hành sắp xếp các cổ phiếu theo BM từ cao đến thấp và chọn

ra hai danh mục: danh mục BM cao bao gồm 50% cổ phiếu có BM cao nhất, danh mục

BM thấp bao gồm 50% cổ phiếu còn lại.

Quá trình như vậy lập lại cho các năm quan sát trong khoảng thời gian nghiên cứu.

3.3.2 Xây dựng danh mục đầu tư

Sau khi lựa chọn được các cổ phiếu trong nhóm BM cao, bước tiếp theo nghiên cứu

sẽ xây dựng các DMĐT từ những cổ phiếu này. Trên cơ sở kế thừa các nghiên cứu trước

đây của Piotroski (2000), Kang & Ding (2005), Mohr (2012), Hyde (2014), trong các

nghiên cứu trên DMĐT sẽ được thiết lập cho 3 nhóm điểm số F_Score cao (điểm từ 8 đến

9), F_Score thấp (điểm từ 0 đến 1), các mức điểm còn lại được phân vào nhóm trung bình.

Tuy nhiên do số lượng cổ phiếu niêm yết trên TTCK Việt Nam còn ít so với các nghiên

cứ trước, do vậy trong nghiên cứu này sẽ có điều chỉnh về điểm số F_Score khi phân bổ

vào các DMĐT. Tất các các cổ phiếu có BM cao được chọn sẽ được phân bổ vào 3 DMĐT

theo chỉ tiêu tổng điểm số F_Score. Các cổ phiếu có F_Score từ 0 đến 9 được xếp vào 3

nhóm danh mục sau:

Bảng 3.2: Danh mục đầu tư phân theo điểm số F_Score

Danh mục Điểm số F_Score

F_Score Thấp 0 – 3

F_Score Trung Bình 4 – 6

F_Score Cao 7 – 9

Nguồn: Đề xuất của tác giả

Các DMĐT với các nhóm F_Score sẽ được thiết lập mỗi năm một lần. Thông tin tài

chính để tính F_Score như trình bày ở phần trên là căn cứ vào thông tin trên BCTC tại

thời điểm kết thúc năm tài chính, tuy nhiên thời điểm lập danh mục là đầu tháng 5 khi đó

thông tin BCTC đã được công bố rộng rãi và các nhà đầu tư khi có thể tiếp cận được và

sử dụng để phân tích. Do vậy DMĐT theo chỉ số F_Score được thiếp lập 1 năm một lần

từ tháng 5 đến hết tháng 4 năm sau. Chi tiết về năm tài chính tính F_Score và kì đầu tư

được trình bày trong Bảng 3.4. Số lượng các cổ phiếu trong mỗi nhóm không giới hạn và

chỉ căn cứ vào tổng điểm F_Score. Tỷ trọng cho mỗi cổ phiếu trong danh mục là như

nhau.

Bảng 3.3 cho thấy số lượng công ty để tính F_Score và số lượng công ty trong các

nhóm danh mục F_Score có sự gia tăng về số lượng qua các năm. Số lượng công ty ít

nhất là 36 (2007) và nhiều nhất là 135 (2013). Trong năm 2007 và 2008 số lượng cổ phiếu

trong danh mục F_Score cao là khá ít, dừng lại ở 3 cổ phiếu, những năn sau đó số lượng

cổ phiếu có điểm số F_Score cao đã có sự gia tăng đáng kể.

Trong suốt giai đoạn nghiên cứu có tất cả 605 quan sát, trong đó có 135 quan sát cho

danh mục có điểm số F_Score cao, 360 quan sát cho danh mục có F_Score trung bình và

110 quan sát cho nhóm có F_Score thấp. Chi tiết về các cổ phiếu nằm trong các danh mục

phân theo nhóm điểm số F_Score được trình bày trong Phụ Lục 3.

Bảng 3.3: Số lượng công ty trong danh mục đầu tư qua các năm

Số công ty

TỔNG Năm F_Score Cao F_Score thấp F_Score Trung Bình

22 11 36 3 2007

37 10 50 3 2008

35 7 61 19 2009

42 14 80 24 2010

63 29 115 23 2011

83 16 128 29 2012

78 23 135 34 2013

605 TỔNG 135 360 110

Nguồn: Tính toán của tác giả

Bảng 3.4: Năm tài chính tính điểm số F_Score và kì đầu tư của danh mục

STT Năm tài chính tính F_Score Kì đầu tư

T5/2008  T4/2009 1 2007

T5/2009  T4/2010 2 2008

T5/2010  T4/2011 3 2009

T5/2011  T4/2012 4 2010

T5/2012  T4/2013 5 2011

T5/2013  T4/2014 6 2012

T5/2014  T4/2015 7 2013

Nguồn: Đề xuất của tác giả

Sau khi đã xây dựng được DMĐT, bước tiếp theo là tính toán tỷ suất lợi nhuận của

từng cổ phiếu và của DMĐT. Lợi nhuận cho từng cổ phiếu và DMĐT trong trường hợp

này được xác định dựa trên chiến lược đầu tư là mua và nắm giữ (buy and hold) trong

suốt kì đầu tư là một năm cho các danh mục. Lợi nhuận của từng cổ phiếu trong danh

mục là căn cứ để xác định tỷ suất lợi nhuận của DMĐT. Từ đó trả lời câu hỏi cho giả thiết

thứ nhất đã đề cập trong phần trên.

Tỷ suất lợi nhuận cho cổ phiếu được xác định dựa trên chênh lệch giá mua và giá

bán cũng như phần cổ tức bằng tiền mặt nhà đầu tư được nhận trong kì nắm giữ cổ phiếu,

theo đó tỷ suất lợi nhuận được xác định như sau:

Trong đó

Ri : tỷ suất sinh lời của cổ phiếu i

Pt : giá đóng của của cổ phiếu i vào thời điểm cuối (ngày, tháng, năm) t

Pt-1 : giá đóng của của cổ phiếu i vào thời điểm cuối (ngày, tháng, năm) t -1

Dt : cổ tức bằng tiền mặt nhận được trong khoảng thời gian từ (t -1) đến t

Hiện nay đối với thị trường chứng khoán Việt Nam, do giới hạn biên độ dao động

giá trong phiên giao dịch, khi công ty chi trả cổ tức hoặc phát hành thêm cổ phiếu từ

nguồn vốn chủ sở hữu hay phát hành cổ phiếu cho cổ đông hiện hữu hoặc cổ đông mới

thì sẽ thực hiện điều chỉnh giá tham chiếu vào ngày giao dịch không hưởng quyền. Do

vậy khi áp dụng công thức trên để xác định chính xác TSLN khi đầu tư cổ phiếu, giá sử

dụng để tính TSLN là giá cổ phiếu đã điều chỉnh hay giá đã pha loãng ảnh hưởng của chi

trả cổ tức và phát hành thêm cổ phiếu của công ty. Tuy nhiên trong phần tính giá trị vốn

hóa của vốn chủ sở hữu, giá dùng để xác định mức vốn hóa vẫn là giá thực tế tại thời

điểm tính không điều chỉnh ảnh hưởng của chi trả cổ tức hoặc phát hành thêm cổ phiếu.

Tỷ suất lợi nhuận điều chỉnh so với thị trường (Market Adjusted Return) bằng tỷ

suất lợi nhuận thực tế trong kì của cổ phiếu trừ đi tỷ suất lợi nhuận của thị trường tương

ứng trong kì. Tỷ suất lợi nhuận của thị trường bằng chính tỷ suất lợi nhuận của chỉ số

VNIndex, tỷ suất lợi nhuận của thị trường được xác định như sau:

Trong đó

Rm : tỷ suất sinh lời của thị trường

: Chỉ số đóng cửa của VNIndex vào thời điểm năm t

Pt-1 : Chỉ số đóng cửa của VNIndex vào thời điểm năm t -1

Khi đó Ri adj = Ri - Rm

Tỷ suất lợi nhuận này cho biết tỷ suất lợi nhuận thu được từ cổ phiếu cao hơn hay

thấp hơn thị trường bao nhiêu.

Tỷ suất lợi nhuận của danh mục

Lợi nhuận của DMĐT được hình thành từ lợi nhuận của các chứng khoán trong

danh mục tương ứng với tỷ trọng của từng loại chứng khoán, cụ thể:

Trong đó

Rp : Tỷ suất lợi nhuận của DMĐT

Wi :Tỷ trọng của cổ phiếu i trong danh mục

Tuy nhiên trong nghiên cứu này, tỷ trọng của các cổ phiếu là như nhau nên việc

tính tỷ suất lợi nhuận của DMĐT có thể được diễn giải lại như sau:

Như vậy, tỷ suất lợi nhuận của DMĐT trong luận văn này được xác định bằng

trung bình cộng tỷ suất sinh lời của tất cả các cổ phiếu trong danh mục.

3.3.3 So sánh TSLN của DMĐT cổ phiếu giá trị có F_Score cao với DMĐT có F_Score thấp, trung bình và danh mục thị trường

Để so sánh chênh lệch TSLN giữa các DMĐT chúng ta có thể thực hiện việc so

sánh đơn giản xem chênh lệch TSLN giữa cách danh mục thông qua các giá trị TSLN cụ

thể biểu hiện trong các quan sát qua từng năm cũng như giá trị trung bình của các quan

sát này. Tuy nhiên, mở rộng hơn trong nghiên cứu khoa học, nghiên cứu này sẽ kiểm tra

sự khác biệt trung bình này về mặt thống kê. Để thực hiện so sánh này, các nghiên cứu

trước đây thường dùng kiểm định t (t-test), kiểm định t sẽ được sử dụng cho nghiên cứu

này. Để so sánh TSLN của hai danh mục, ta tiến hành chọn từng cặp quan sát là TSLN

qua các năm của những danh mục đã được thiết lập theo các bước ở trên. Kiểm định t

mẫu cặp cho ta kết quả kết luận về mặt kiểm định thống kê về sự khác biệt trung bình

giữa hai nhóm DMĐT cần nghiên cứu. Trong nghiên cứu này, mẫu cặp chính là TSLN

của DMĐT có chỉ số F_Score cao và F_Score thấp, F_Score cao và F_Score trung bình,

nhóm F_Score cao và danh mục thị trường. Sử dụng phương pháp này sẽ giúp chúng ta

trả lời cho Giả thuyết 1: Tỷ suất lợi nhuận của danh mục cổ phiếu F_Score cao cao hơn

so với danh mục có F_Score thấp, F_Score trung bình và danh mục thị trường. Nếu có

sự khác biệt về mặt thống kê của TSLN giữa danh mục cổ phiếu có tỷ số F_Score cao so

với danh mục có F_Score thấp hoặc danh mục F_Score cao với danh mục thị trường và

phần khác biệt này nếu có giá trị dương chứng tỏ TSLN của danh mục F_Score cao cao

hơn danh mục có F_Score thấp và ngược lại, sự khác biệt này có ý nghĩa về mặt thống

kê. Tương tự như vậy cho sự khác biệt giữa TSLN của danh mục F_Score cao với danh

mục thị trường. Kiểm định t-test về sự khác biệt TSLN giữa các DMĐT trong nghiên cứu

này sẽ được thực hiện bằng phần mềm Stata.

Các biến sử dụng trong kiểm định t-test bao gồm:

RH_F_score : Tỷ suất lợi nhuận của DMĐT cổ phiếu F_Score cao

RM_F_score : Tỷ suất lợi nhuận của DMĐT cổ phiếu F_Score trung bình

RL_F_Score : Tỷ suất lợi nhuận của DMĐT cổ phiếu F_Score thấp

Rm : Tỷ suất lợi nhuận của danh mục thị trường

Như đã trình bày trên, để thiết lập các DMĐT, nghiên cứu này sẽ căn cứ vào thông

tin của BCTC của doanh nghiệp từ đó thiết lập DMĐT từ năm 2007 đến năm 2013 để

tính BM và F_Score, do vậy chỉ có 7 quan sát cho các cặp DMĐT trong giai đoạn này.

Do hạn chế về khoảng thời gian nghiên cứu, số quan sát như vậy sẽ ít để có thể cho ra

một kết quả kiểm định trung bình mẫu của hai đám đông chính xác. Dựa trên những

nghiên cứu trước nghiên cứu này đề xuất thêm cách chọn mẫu ngẫu nhiên để tăng số quan

sát về tỷ suất lợi nhuận của danh mục trong từng năm. Theo đó với mỗi danh mục

(F_Score cao, F_Score trung bình, F_Score thấp) tác giả sẽ lấy ngẫu nhiêu 75% cổ phiếu

trong danh mục gốc và thiết lập thêm các DMĐT cho từng năm. Việc lấy mẫu ngẫu nhiên

được thực hiện bằng hàm Random trên Excel. Số danh mục quan sát mở rộng qua các

năm được trình bày trong Bảng 3.5. Ngoài ra, như đã trình bày trong Bảng 3.3, trong năm

2007 và 2008 chỉ có 3 cổ phiếu trong DMĐT có điểm số F_Score cao, khi tiến hành lấy

ngẫu nhiên 75% cổ phiếu trong danh mục thì xác suất trùng lại hoàn toàn các danh mục

rất cao. Do vậy để đảm bảo tính khách quan trong việc thiết lập DMĐT, trong năm 2007

và 2008 nghiên cứu chỉ lập một DMĐT cho các nhóm theo điểm số F_Score.

Bảng 3.5: Số lượng DMĐT quan sát qua các năm

SỐ LƯỢNG DANH MỤC

Năm

F_SCORE ( 0 - 3) F_SCORE ( 4 - 6) F_SCORE ( 7 - 9)

1 1 1 2007

1 1 1 2008

16 16 16 2009

21 21 21 2010

21 21 21 2011

21 21 21 2012

21 21 21 2013

TỔNG 102 102 102

Nguồn: Tính toán của tác giả

Bảng 3.5 cho biết số lượng DMĐT quan sát qua các năm, trong mỗi năm đều có

một DMĐT gốc bao gồm tất cả các cổ phiếu phân nhóm theo điểm số F_Score, số lượng

DMĐT mục còn lại là được mở rộng theo phương pháp chọn mẫu đại diện ngẫu nhiên.

Riêng đối với năm 2007 và 2008, số lượng cổ phiếu có F_Score cao chỉ là 3, số lượng

tương đối ít. Do vậy riêng hai năm này, nghiên cứu sẽ không mở rộng thêm số quan sát

về DMĐT theo phương pháp đã giới thiệu ở trên.

3.3.4 Kiểm định các nhân tố tác động đến TSLN của cổ phiếu giá trị

Dựa theo các nghiên cứu trước, trong phạm vi luận văn này, tác giả sử dụng mô

hình hồi quy dữ liệu gộp Pooled OLS để đánh giá mức ảnh hưởng của các yếu tố (biến

độc lập) lên TSLN của các cổ phiếu giá trị nghiên cứu. Sử dụng mô hình hồi quy nhằm

mục đích kiểm định cho giả thuyết 2: Tỷ suất lợi nhuận của cổ phiếu giá trị phụ thuộc

vào các biến số BM, MVE, Moment, EQ_Offer, Accural, F_Score trong giai đoạn nghiên

cứu.

Theo Piotroski (2000), điểm số F_Score trong mối tương quan hệ thống với lợi

nhuận thực tế, một số số biến có mối tương quan mạnh với F_Score. Thứ nhất, sự phản

ứng với thông tin trong quá khứ và các sự kiện tài chính điều này đã được thể hiện trong

điểm số F_Score thì ảnh hưởng về quán tính giá (Momentum) đã được nghiên cứu bởi

Chan, Jegadeesh, and Lakonishok (1996) và Carhart (1997). Thứ hai, mức độ tích lũy

trong quá khứ (Accural) được nghiên cứu bởi Sloan (1996) và những thông tin về phát

hành cổ phiếu mới (Eq_Offer) được nghiên cứu bởi Loughran & Ritter (1995) Spiess và

cộng sự (1995). Hai yếu tố này đã được đưa vào điểm số F_Score trong dự báo lợi nhuận

cho cổ phiếu và do đó có mối tương quan với đo lường lợi nhuận gộp của cổ phiếu.

Như vậy, trên cơ sở kế thừa ý tưởng trên trong nghiên cứu này tác giả cũng sẽ sử

dụng mô hình hồi quy Pooled OLS với biến phụ thuộc là TSLN đã điều chỉnh so với thị

trường của cổ phiếu (Ma_Ret), các biến độc lập lần lượt là giá trị thị trường của vốn chủ

sở hữu (MVE), giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (BM), quán tính về giá (Moment),

tích lũy (Accural), phát hành thêm cổ phiếu (Eq_offer) và điểm số F (F_Score). Trong đó

hai biến số MVE và BM được lấy logarit cơ số tự nhiên trước khi đưa vào mô hình hồi

quy. Tuy nhiên do thực tế mẫu quan sát nghiên cứu và những biến động liên quan đến cổ

phiếu trong giai đoạn nghiên cứu, tác giả cũng đề xuất đưa thêm vào mô hình biến kiểm

soát để có kết quả khách quan và phù hợp nhất.

Với các biến được đưa vào mô hình như trên, mô hình hồi quy tổng quát có dạng

như sau:

(1)

Trong đó:

: Lợi nhuận 1 năm đã điều chỉnh so với thị trường (One – Year Market –

Adjusted Return)

: giá trị thị trường vốn chủ sở hữu (Maket Value of Equity)

: Giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (Book value of equity, scaled by MVE)

: Lợi nhuận của cổ phiếu đã điều chỉnh so với thị trường trong 6 tháng trước

khi thiết lập DMĐT

: tích lũy, được xác định bằng dòng tiền hoạt từ hoạt động sản xuất kinh doanh

chính trừ đi lợi nhuận sau thuế chia tổng tài sản bình quân

: phát hành vốn cổ phần (bằng 0 nếu phát hành, ngược lại bằng 1)

: tổng điểm F_Score

: Sai số của mô hình

Sử dụng mô hình hồi quy kết hợp tất cả các quan sát sẽ loại bỏ tất cả các hiệu ứng

theo không gian và thời gian, có nghĩa mô hình hồi quy xem các doanh nghiệp là như

nhau và không hề có sự khác biệt thời gian giữa các quan sát. Mô hình hiệu ứng tác động

cố định (Fixed Effect Model – FEM), mô hình hiệu ứng tác động ngẫu nhiên (Random

Effect Model – REM) về cơ bản sẽ khắc phục được hạn chế trên. Tuy nhiên nghiên cứu

này không áp dụng mô hình FEM và REM vì: (i) các cổ phiếu trong các danh mục có sự

thay đổi qua thời gian; (2) số năm quan sát của các cổ phiếu trong mẫu là khác nhau.

Trong quá trình chạy mô hình hồi quy tác giả cũng sẽ tiến hành các bước kiểm

định về hiện tượng đa cộng tuyến, phương sai thay đổi để kiểm tra mức độ phù hợp của

mô hình. Riêng đối với hiện tượng tự tương quan thường xảy ra với dữ liệu theo thời gian

và không gian. Nghiên cứu này sử dụng mô hình Pooled OLS, bỏ qua yếu tố thời gian và

không gian do vậy sẽ bỏ qua kiểm định tự tương quan giữa các biến trong mô hình.

CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU

Chương 4 sẽ trình bày kết quả nghiên cứu thực nghiệm theo các bước đã được giới

thiệu ở Chương 3. Cụ thể là kết quả thu được về TSLN của danh mục BM cao, danh mục

BM thấp, giữa các nhóm danh mục theo chỉ số F_Score khác nhau. Kết quả kiểm định về

sự khác biệt về lợi nhuận của danh mục F_Score cao so với các danh mục F_Score trung

bình, F_Score thấp và danh mục thị trường. Cuối cùng là kết quả hồi quy cho biết nhân

tố tác động đến lợi nhuận của cổ phiếu giá trị trong phạm vi nghiên cứu.

4.1 Hiệu quả của danh mục đầu tư cổ phiếu giá trị

Như đã trình bày ở trên, mục tiêu của nghiên cứu này nhằm kiểm tra xem phương

pháp đầu tư giá trị đã được nghiên cứu ở nhiều quốc gia trên thế giới có thể thực hiện

được ở thị trường chứng khoán Việt Nam hay không? Cụ thể DMĐT được xây dựng từ

nhóm cổ phiếu có BM cao kết hợp với bộ tiêu chí chấm điểm F_Score mà Piotroski (2000)

đề xuất có tạo ra được DMĐT có lợi nhuận cao hơn so với danh mục có F_Score thấp và

các DMĐT khác.

4.1.1 TSLN của danh mục BM cao so với danh mục BM thấp và danh mục thị trường

Bảng 4.1 trình bày tóm tắt kết quả thống kê mô tả về chỉ tiêu BM của các công ty

trong mẫu nghiên cứu, bao gồm số công ty, trung bình, trung vị và độ lệch chuẩn. Kết

quả cho thấy trong giai đoạn nghiên cứu BM của các công ty biến động khá lớn. BM

trung bình của nhóm công ty có BM thấp nhất là 0.47 ở thời điểm năm 2007, cao nhất là

2.88 vào năm 2011, trong giai đoạn 2007 – 2013, BM bình quân của nhóm BM cao là

2.02. Đối với nhóm BM thấp thì BM trung bình trong giai đoạn này là 0.82 gần với giá

trị trung vị. Độ lệch chuẩn BM của nhóm có BM cao thấp nhất là 0.1 trong năm 2007,

cao nhất là 1.19 cho năm 2011, độ lệch chuẩn trung bình trong giai đoạn nghiên cứu là

1.05. Nhìn chung mức chênh lệch về BM của các cổ phiếu trong mẫu nghiên cứu là tương

đối lớn.

Bảng 4.1: Trung bình, Trung vị và độ lệch chuẩn của chỉ tiêu BM các công ty

trong mẫu nghiên cứu

BM CAO BM THẤP

NĂM

Trung bình Trung vị Độ lệch chuẩn Số công ty Trung bình Trung vị Độ lệch chuẩn Số công ty

36 0.47 0.46 0.10 36 0.22 0.24 0.08 2007

50 1.73 1.66 0.42 50 0.71 0.72 0.25 2008

61 1.05 0.98 0.33 61 0.47 0.50 0.15 2009

80 1.27 1.18 0.32 81 0.62 0.63 0.18 2010

115 2.88 2.59 1.19 115 1.10 1.07 0.36 2011

128 2.64 2.42 0.87 128 1.04 1.09 0.36 2012

135 2.09 1.93 0.68 134 0.83 0.87 0.28 2013

1.85 1.05 605 0.82 0.80 0.38 605 2.02 2007 - 2013

Nguồn: Tính toán của tác giả

Bảng 4.2 và Bảng 4.3 cho thấy TSLN chưa điều chỉnh và đã điều chỉnh so với thị

trường của DMĐT cổ phiếu có BM cao so với các danh mục khác. Trong suốt giai đoạn

nghiên cứu danh mục BM cao có TSLN cao hơn so với danh mục BM thấp và so với toàn

thị trường. Cụ thể danh mục BM cao có TSLN cao hơn bình quân 5.41%/năm so với danh

mục BM thấp và 14.23% so với danh mục thị trường. Chênh lệch TSLN dương lớn nhất

giữa danh mục có BM cao và BM thấp là 36.26% cho năm 2012 và thấp nhất là 1.27%

cho năm 2011. Năm 2008, 2009, 2011 danh mục BM cao có tỷ suất lợi nhuận thấp hơn

so với danh mục có BM thấp.

Bảng 4.2: TSLN của DMĐT BM cao, BM thấp và chênh lệch TSLN giữa các DMĐT

Năm Thị trường Cao Thấp Chênh lệch TSLN DMĐT BM Cao và Thị trường Chênh lệch TSLN DMĐT BM Cao và BM Thấp

-24.80% -37.79% -38.31% 13.00% 13.51% 2007

92.70% 100.14% 61.14% -7.44% 31.56% 2008

-41.29% -32.35% -12.57% -8.95% -28.73% 2009

20.34% 5.23% -2.64% 15.11% 22.98% 2010

-8.72% 2.66% -0.38% -11.38% -8.34% 2011

69.64% 33.38% 22.19% 36.26% 47.45% 2012

21.16% 21.32% 20.06% 0.16% 1.27% 2013

14.23% Trung bình 18.46% 13.05% 4.23% 5.41%

Nguồn: Tính toán của tác giả

Bảng 4.3: TSLN đã điều chỉnh so với thị trường của DMĐT BM cao, BM thấp và

chênh lệch TSLN giữa các DMĐT

BM Năm Cao Thấp Chênh lệch TSLN DMĐT BM Cao và BM Thấp

13.51% 0.51% 13.00% 2007

31.56% 39.00% -7.44% 2008

-28.73% -19.78% -8.95% 2009

22.98% 7.87% 15.11% 2010

-8.34% 3.04% -11.38% 2011

47.45% 11.18% 36.26% 2012

21.16% 19.89% 1.27% 2013

Trung bình 14.23% 8.82% 5.41%

Nguồn: Tính toán của tác giả

Trong giai đoạn nghiên cứu, danh mục BM cao có TSLN trung bình cao hơn danh

mục có BM thấp 5.41%/năm và chênh lệnh lợi nhuận giữa hai danh mục là dương trong

4/7 kì quan sát. Như vậy danh mục cổ phiếu giá trị (BM cao) có TSLN bình quân cao hơn

so với danh mục cổ phiếu tăng trưởng trong giai đoạn nghiên cứu, kết quả này phù hợp

với kết quả của Phạm Hữu Hồng Thái và Nguyễn Vũ Hồng Phượng (2015) cũng như các

nghiên cứu của Rosenberg, Reid et al (1985); Fama and French (1998); Athanassakos

(2009)…

4.1.2 TSLN của DMĐT cổ phiếu có F_Score cao so với danh mục F_Score trung bình và thấp

Bảng 4.4 Mô tả sơ lược kết quả thống kê điểm số F_Score qua trong suốt thời kì

nghiên cứu bao gồm trung bình, trung vị, độ lệch chuẩn giá trị lớn nhất và giá trị nhỏ nhất

của F_Score theo từng năm.

Bảng 4.4: Thống kê điểm số F_Score trong thời kì nghiên cứu

Điểm số F_Score

Năm Trung bình Trung vị Nhỏ nhất Lớn nhất Độ lệch chuẩn

2007 4.50 4.00 1.46 2 7

2008 4.64 4.00 1.40 2 9

2009 5.56 6.00 1.70 2 9

2010 5.44 5.00 1.83 2 9

2011 4.95 5.00 1.82 1 9

2012 5.20 4.00 1.57 2 9

2013 5.21 5.00 1.69 2 9

2007 - 2013 5.14 5.00 1.69 1 9

Nguồn: Tính toán của tác giả

Bảng 4.5 và Hình 4.1 cho thấy tỷ suất lợi nhuận của các danh mục theo điểm số

F_Score (Cao, Trung Bình và Thấp). Trong giai đoạn 2007 – 2013 danh mục có F_Score

cao có TSLN trung bình cao hơn 9.51%/năm so với danh mục F_Score thấp và

7.10%/năm so với danh mục có F_Score trung bình. Đặc biệt nhóm danh mục F_Score

cao có TSLN trung bình là 24.16%/năm so với 14.65%/năm của danh mục BM thấp. Như

vậy sau khi sử dụng bộ lọc điểm số F_Score để lựa chọn cổ phiếu từ nhóm cổ phiếu có

BM cao, có sự dịch chuyển rõ ràng về TSLN của danh mục có điểm số F_Score cao so

với danh mục cổ phiếu có BM cao ban đầu. Ngoài ra, danh mục cổ phiếu có điểm só

F_Score cao có TSLN vượt trội dương so với danh mục F_Score thấp trong 5/7 kì quan

sát. TSLN của danh mục F_Score cao cao hơn hơn TSLN của thị trường trong 5/7 kì (so

với 4/7 kì khi lựa chọn danh mục theo chỉ tiêu BM). Danh mục F_Score thiết lập cho năm

2008 và năm 2012 có TSLN thấp hơn so với danh mục F_Score thấp và danh mục thị

trường điều này do thị trường năm 2009 và 2013 biến động tương đối lớn, năm 2009 chỉ

số thị trường tăng 61.1%, năm 2013 là 22.2%. Trong giai đoạn thị trường biến động lớn

F_Score sẽ không thực sự phát huy hiệu quả (Hyde, 2014), mặt khác khi thị trường tăng

trưởng mạnh những cổ phiếu đầu cơ có xung hướng tăng trưởng về giá tốt hơn những cổ

phiếu giá trị.

Bảng 4.5: TSLN của các DMĐT phân theo điểm số F_Score và chênh lệch TSLN giữa

các danh mục

Năm F_SCORE THẤP F_SCORE CAO F_SCORE TRUNG BÌNH Chênh lệch TSLN DM F_Score cao và thấp Chênh lệch TSLN DM F_Score cao và trung bình

-5.74% -28.94% -21.71% 15.97% 23.20% 2007

66.42% 90.34% 109.33% -42.91% -23.92% 2008

-35.69% -42.96% -48.17% 12.48% 7.27% 2009

23.39% 21.81% 10.72% 12.67% 1.58% 2010

13.50% -8.17% -27.56% 41.05% 21.66% 2011

66.06% 69.91% 74.76% -8.69% -3.84% 2012

41.19% 17.43% 5.16% 36.02% 23.75% 2013

Trung bình 9.51% 7.10% 24.16% 17.06% 14.65%

Nguồn: Tính toán của tác giả

Hình 4.1: Tỷ suất lợi nhuận của danh mục F_Score cao, F_Score thấp và danh

mục thị trường giai đoạn 2007 - 2013

120%

100%

80%

60%

40%

20%

0%

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

-20%

-40%

-60%

High F_Score Low F_Score Tỷ suất LN thị trường

Nguồn: Tổng hợp của tác giả

Bảng 4.6: Tỷ suất lợi nhuận đã điều chỉnh so với thị trường của các DMĐT phân theo

điểm số F_Score và chênh lệch TSLN giữa các danh mục

Năm F_SCORE THẤP F_SCORE CAO F_SCORE TRUNG BÌNH Chênh lệch TSLN DMĐT F_Score cao và trung bình

2007

32.56% 5.28% -23.13% 9.37% 29.20% -30.39% 16.60% 48.19% -35.60% Chênh lệch TSLN DMĐT F_Score cao và thấp 15.97% -42.91% 12.48% 23.20% -23.92% 7.27% 2008 2009

26.03% 13.88% 24.44% -7.79% 13.36% -27.18% 12.67% 41.05% 1.58% 21.66% 2010 2011

43.87% 41.02% 47.71% 17.27% 52.56% 5.00% -8.69% 36.02% -3.84% 23.75%

2012 2013 TRUNG BÌNH 19.93% 12.83% 10.42% 9.51% 7.10%

Nguồn: Tính toán của tác giả

Sau khi đã điều chỉnh tỷ suất lợi nhuận so với thị trường, TSLN trung bình hằng

năm của DMĐT cổ phiếu F_Score cao, trung bình và thấp lần lượt là 19.93%; 12.83% và

10.42%. Như vậy DMĐT cổ phiếu có điểm số F_Score cao có TSLN trung bình thực tế

cao hơn so với các DMĐT có F_Score thấp trong giai đoạn nghiên cứu. Trong khi đó

danh mục có BM cao có TSLN bình đã điều chỉnh so với thị trường chỉ bằng 10.02%.

Bảng 4.7: Tỷ suất lợi nhuận đã điều chỉnh so với thị trường của các công ty theo điểm

số F_Score giai đoạn 2007 - 2013

TỶ SUẤT LỢI NHUẬN

F_SCORE

Số công ty Trung bình Trung vị Độ lệch chuẩn Giá trị nhỏ nhất Giá trị lớn nhất

1 -0.39 -0.39 0.00 -0.39 -0.39 1

27 -0.05 -0.18 0.51 -0.57 2.02 2

82 0.12 -0.01 0.57 -0.71 3.03 3

121 0.18 0.07 0.55 -0.58 3.70 4

127 0.23 0.11 0.54 -0.66 2.97 5

112 0.08 0.03 0.45 -0.63 2.44 6

81 0.19 0.16 0.39 -0.56 1.43 7

38 0.30 0.09 0.78 -0.50 3.49 8

16 0.38 0.13 0.71 -0.42 2.60 9

Nguồn: Tính toán của tác giả

Trong giai đoạn 2007 – 2013 chúng ta cũng thấy được có sự phân bổ TSLN tăng

dần theo điểm số F_Score từ thấp đến cao. TSLN bình quân thấp nhất ở nhóm có điểm số

1 và 2, cao nhất ở nhóm có điểm số 8 và 9. Tuy nhiên sự phân bổ này không tuân thủ

hoàn toàn, có sự khác biệt trong nhóm có điểm số từ 4 đến 7 như trong Bảng 4.7.

Như vậy bằng sự kết hợp chỉ tiêu BM và F_Score, nghiên cứu đã chỉ ra được

DMĐT có điểm số F_Score cao có TSLN tốt hơn hẳn so với DMĐT chỉ sử dụng chỉ tiêu

BM. Kết quả tìm được này phù hợp với các kết quả nghiên cứu của Piotroski (2000),

Kang & Ding (2005), Galdi và cộng sự (2013), Hyde (2014) ở các TTCK khác nhau. Tuy

vậy, ở Việt Nam chưa có nghiên cứu tương tự để so sánh kết quả nghiên cứu này.

4.2 Kiểm định thống kê về sự khác biệt về TSLN trung bình của các danh mục

Kết quả trong phần trình bày trên đã chỉ ra DMĐT cổ phiếu có F_Score cao có

TSLN trung bình cao hơn so với các danh mục F_Score thấp, F_Score trung bình và danh

mục thị trường. Tuy nhiên về mặt thống kê sự khác biệt này thực sự có ý nghĩa không?

Để trả lời cho câu hỏi này cũng chính là giả thuyết thứ 1 của nghiên cứu tác giả sẽ tiến

hành kiểm định về mặt thống kê về sự khác biệt TSLN của danh mục F_Score cao so với

các danh mục khác, nếu chênh lệch TSLN qua các kì nghiên cứu là dương chứng tỏ giả

thuyết đưa ra là phù hợp và nghiên cứu này là có giá trị.

Một trong những hạn chế của nghiên cứu này là số quan sát về các DMĐT tương

đối ít. Do hạn chế về số quan sát về TSLN của các danh mục, để đảm bảo số quan sát đủ

lớn từ đó tiến hành kiểm định thống kê, nghiên cứu đã đề xuất giải pháp tăng số lượng

DMĐT quan sát bằng cách tạo ra nhiều DMĐT cho mỗi năm theo phương pháp chọn mẫu

ngẫu nhiêu. Sau khi mở rộng các DMĐT quan sát, nghiên cứu tiến hành chọn mẫu ngẫu

nhiên sau đó dùng kiểm định t (t – test) để kiểm định sự khác về TSLN trung bình giữa

các danh mục.

4.2.1 TSLN của danh mục F_Score cao so với danh mục F_Score thấp

Tiến hành kiểm định sự khác biệt về TSLN của DMĐT cổ phiếu H_F_Score so

với danh mục L_F_Score bằng phần mềm Stata ta được kết quả như Bảng 4.8. Kết quả

kiểm định cho thấy về mặt thống kê TSLN trung bình của DMĐT cổ phiếu F_score cao

hơn so với danh mục có F_Score thấp ngoài ra giá trị t - value = 8.7429, p – value =

0.0000 < 1% (5%) điều này có ý nghĩa thống kê mạnh về sự khác biệt TSLN giữa hai

danh mục này. Sự khác biệt về TSLN này cũng được tìm thấy trong nghiên cứu của

Piotroski (2000)

Bảng 4.8: Kết quả kiểm định T-Test về sự khác biệt TSLN của danh mục F_Score cao

và danh mục F_Score thấp

T - Test H_F_Score L_F_Score

Số quan sát 102 102

TSLN Trung bình 0.2522 0.0654

Độ lệch chuẩn TSLN Trung bình 0.3303 0.4304

Khác biệt TSLN trung bình 0.1868

t - value 8.7429

p - value 0.0000

Hệ số tương quan 0.8716

Nguồn: Kết quả kiểm định từ phần mềm Stata

Kết quả kiểm định về mặt thống kê đã khẳng định mạnh mẽ sự khác biệt về TSLN

giữa danh mục F_Score cao và danh mục F_Score thấp. Theo đó về mặt thống kê TSLN

trung bình của danh mục cổ phiếu F_score cao cao hơn danh mục cổ phiếu có F_Score

thấp. Kết quả nghiên cứu phù hợp với kết quả Piotroski (2000) khi nghiên cứu ở TTCK

Mỹ; Kang & Ding (2005) cũng chỉ ra sự khác biệt dương về mặt thống kê ở thị trường

chứng khoán Hồng Kông, Hàn Quốc, Singapore, Đài Loan; Galdi và cộng sự (2009) ở

TTCK Braxin; Tantipanichkul & Supattarakul (2010 ) ở TTCK Thái Lan; Mohr (2012) ở

TTCK Châu Âu. Như vậy, Kết quả nghiên cứu ở TTCK Việt Nam cũng chỉ ra được sự

khác biệt về TSLN trung bình của DMĐT cổ phiếu có F_Score cao và DMĐT cổ phiếu

có F_Score thấp.

4.2.2 Tỷ suất lợi nhuận của danh mục F_Score cao so với danh mục thị trường

Bảng 4.9 chúng ta cũng thấy được kết quả tương tự như trên, danh mục F_Score

cao có TSLN trung bình cao hơn so với danh mục thị trường, sự vượt trội này có ý nghĩa

về mặt thống kê.

Bảng 4.9: Kết quả kiểm định T về sự khác biệt TSLN của danh mục F_Score cao và

danh mục thị trường

T - Test H_F_Score Rm

102 102 Số quan sát

0.2522 0.0223 TSLN Trung bình

0.3303 0.1324 Độ lệch chuẩn TSLN Trung bình

Khác biệt TSLN trung bình 0.2298

t - value 9.7411

p - value 0.0000

Hệ số tương quan 0.7980

Nguồn: Kết quả kiểm định từ phần mềm Stata

4.2.3 TSLN của danh mục F_Score cao so với danh mục F_Score trung bình Bảng 4.10 chúng ta cũng thấy được kết quả tương tự như trên, danh mục F_Score

cao có TSLN trung bình cao hơn so với danh mục F_Score trung bình, sự vượt trội này

có ý nghĩa về mặt thống kê.

Bảng 4.10: Kết quả kiểm định T về sự khác biệt TSLN của danh mục F_Score cao và

danh mục F_Score trung bình

T - Test H_F_Score M_F_score

102 102 Số quan sát

0.2522 0.1431 TSLN Trung bình

0.3303 0.3674 Độ lệch chuẩn TSLN Trung bình

Khác biệt TSLN trung bình 0.1091

t - value 8.4068

p - value 0.0000

Hệ số tương quan 0.9348

Nguồn: Kết quả kiểm định từ phần mềm Stata

Ngoài ra, kết quả kiểm định thống kê cũng cho thấy có sự khác biệt giữa TSLN

của danh mục F_Score cao so với danh mục có F_Score trung bình, giữa danh mục

F_Score trung bình và danh mục F_Score thấp, giữa danh mục F_Score trung bình và

danh mục thị trường tuy nhiên sự khác biệt về TSLN giữa danh mục F_Score thấp và

danh mục thị trường thì mức ý nghĩa thống kê thấp hơn (p – value = 0.0891).

Nhìn chung, kết quả so sánh cũng như kiểm định thống kê đã cho thấy có sự vượt

trội về TSLN giữa DMĐT có điểm số F_Score cao so với danh mục F_Score thấp và danh

mục thị trường. Điều này chứng tỏ DMĐT cổ phiếu giá trị được thiết lập trên cơ sở kết

hợp giữa chỉ tiêu BM và F_Score là một danh mục đầu tư có hiệu quả.

4.3 Kết quả hồi quy Pooled OLS về các yếu tố tác động đến TSLN của cổ phiếu giá trị

Bảng 4.11 trình bày sơ lược kết quả thống kê mô tả các biến quan sát trong mô

hình hồi quy, nhìn chung giữa các biến quan sát có độ chênh lệch tương đối lớn. Cụ thể

đối với biến tỷ suất lợi nhuận trung bình đã điều chỉnh so với thị trường có giá trị thấp

nhất là -0.7059, cao nhất là 3.698, độ lệch chuẩn là 0.54099, điều này chứng tỏ có sự khác

biệt tương đối lớn về lợi nhuận của các cổ phiếu nghiên cứu, có những cổ phiếu có TSLN

rất cao tuy nhiên cũng có cổ phiếu có TSLN âm trong giai đoạn nghiên cứu. Tương tự

như vậy có sự chênh lệch khá lớn giữa các quan sát đối với biến giá trị thị trường của vốn

chủ sở hữu (MVE) giá trị nhỏ nhất là 19.887 tỷ đồng trong khi đó giá trị lớn nhất là 6,317

tỷ đồng, độ lệch chuẩn là 617.33. Quán tính giá (Moment) và tích lũy (Accural) có độ

lệch chuẩn lần lượt là 0.3399 và 0.1448 cũng tương đối lớn so với giá trị trung bình của

các quan sát.

Bảng 4.11 Kết quả thống kê mô tả các biến số trong mô hình hồi quy

Biến Trung vị Số quan sát Trung bình Độ lệch chuẩn Nhỏ nhất Lớn nhất

605 0.1676 0.0728 0.54099 -0.7059 3.698 ma_ret

605 2.0161 1.85 1.054 0.33 11.01 bm

605 368.16 184 617.33 19.887 6,317 mve

605 0.0626 0.00513 0.3399 -0.6098 2.1615 moment

605 -0.00299 0.00513 0.1448 -0.575 0.9952 accural

605 0.8446 1 0.36256 0 1 eq_offer

605 5.1355 5 1.6928 1 9 f_score

Nguồn: Kết quả thống kê từ phần mềm Stata

Trước khi phân tích kết quả hồi quy, nghiên cứu sẽ xem xét mức độ tương quan

giữa các biến trong mô hình (Bảng 4.12) nhằm 2 mục đích, (i) kiểm tra hiện tượng đa

cộng tuyến giữa các biến, thông thường nếu hệ số tương quan giữa hai biến độc lập lớn

hơn hoặc bằng 0.8 thì đó là dấu hiệu của hiện tượng đa cộng tuyến (2) chiều tương quan

giữa biến phụ thuộc và biến độc lập. Kết quả cho thấy là không có hiện tượng đa cộng

tuyến giữa các biến trong mô hình do hệ số tương quan giữa các biến tương đối nhỏ. Dấu

của hệ số tương quan cho thấy TSLN của cổ phiếu có tương quan âm với quy mô doanh

nghiệp và quán tính về giá của cổ phiếu. Tương quan dương với biến BM, tích lũy

(accural), phát hành (eq_offer) và điểm số f_score. Ngoài ra, sau khi chạy mô hình hồi

quy, nghiên cứu cũng sẽ tiến hành kiểm tra hiện tượng đa cộng tuyến một lần nữa thông

qua hệ số phóng đại phương sai (Variance Inflation Factor - VIF).

Bảng 4.12 Ma trận hệ số tương quan của các biến trong mô hình hồi quy

ma_ret

lnbm

lnmve

accural moment

eq_offer

f_score

y78

1.0000

0.1048

-0.0517

0.0545

-0.0305

0.0388 0.0881

0.0548

ma_ret

0.1048

1.0000

-0.4542

0.0843

0.1573

0.3741 -0.0339

-0.4338

lnbm

-0.0517

-0.4542

1.0000

-0.0821

-0.1125

-0.1956 0.0193

0.1021

lnmve

0.0545

0.0843

-0.0821

1.0000

0.0901

0.1405 0.3903

-0.0492

accural

-0.0305

0.1573

-0.1125

0.0901

1.0000

0.0071 0.0912

0.0027

moment

0.0388

0.3741

-0.1956

0.1405

0.0071

1.0000 0.2664

-0.3481

eq_offer

0.0881

-0.0339

0.0193

0.3903

0.0912

0.2664 1.0000

-0.1334

f_score

0.0548

-0.4338

0.1021

-0.0492

0.0027

-0.3481 -0.1334

1.0000

y78

Nguồn: Kết quả tính toán từ phần mềm Stata

Như đã trình bày ở phần trên, nghiên cứu này sẽ sử dụng hồi quy OLS dữ liệu gộp

để kiểm tra xem những biến số nào có thể sử dụng để giải thích tỷ suất lợi nhuận của các

cổ phiếu trong danh mục bên cạnh biến số f_score. Mô hình này dựa trên nghiên cứu của

Piotroski (2000) và một số nghiên cứu trước đây đã áp dụng. Tuy vậy nghiên cứu cũng

sẽ đưa ra những thay đổi trong mô hình cho phù hợp với thực tế ở Việt Nam hơn. Cụ thể,

nghiên cứu đưa biến kiểm soát Y78 vào mô hình hồi quy để kiểm soát cho những biến

động bất thường của thị trường trong hai năm 2007 và 2008. Do trong năm 2007 và 2008

số lượng quan sát lần lượt là 36 và 50, tuy nhiên số lượng công ty có điểm số F_Score

cao (từ 7 – 9) tương đối thấp với 3 công ty cho mỗi năm. Bên cạnh đó giai đoạn từ 2007

- 2009 được xem là một trong những giai đoạn biến động rất lớn của TTCK Việt Nam.

Trong giai đoạn này chỉ số VNindex sau khi đạt mức đỉnh cao nhất trong lịch sử (1,171

điểm) thì sụt giảm rất nhanh (còn 236 điểm) sau đó bắt đầu phục hồi lại. Chính vì những

biến động như vậy, việc đưa biến kiểm soát Y78 vào mô hình cần thiết để giữ ở trạng thái

ổn định của dữ liệu nghiên cứu trong quá trình thực nghiệm. Biến kiểm soát Y78 là một

biến giả, biến này sẽ lấy giá trị là 1 trong trường hợp các quan sát rơi vào năm 2007 hoặc

2008, các trường hợp còn lại Y78 sẽ lấy giá trị là 0.

Để đưa ra mô hình hồi quy cuối cùng (mô hình 1), nghiên cứu lần lượt xem xét sự

tác động của một số yếu tố đến TSLN của các cổ phiếu nghiên cứu. Đầu tiên là xem xét

ảnh hưởng của biến quy mô doanh nghiệp (mve) và biến tỷ lệ giá thị trường và giá trị sổ

sách của cổ phiếu (bm). Trong các nghiên cứu trước đây cũng như trong nghiên cứu này,

BM là một trong những chỉ tiêu phổ biến được sử dụng để xác định cổ phiếu giá trị, bên

cạnh đó nhiều nghiên cứu trước cũng chỉ ra ảnh hưởng của quy mô doanh nghiệp đến

TSLN của cổ phiếu. Do đó, nghiên cứu tiến hành hồi quy mô hình 1.1 dựa trên hai biến

số cơ bản là bm và mve để giải thích TSLN của các cổ phiếu giá trị.

(1.1)

Kết quả kiểm định thống kê ở phần trước đã cho thấy DMĐT cổ phiếu có điểm số

F_Score cao có TSLN cao hơn các danh mục có điểm số F_Score thấp và danh mục thị

trường, do đó nghiên cứu sẽ bổ sung thêm biến f_score để kiểm tra xem việc đưa thêm

biến f_score có giải thích tốt hơn cho TSLN của các cổ phiếu nghiên cứu hay không, mô

hình 1.1 được mở rộng như sau:

(1.2)

Sau khi hồi quy theo mô hình 1.1 và 1.2, nghiên cứu tiếp tục bổ sung thêm 3 biến:

quán tính về giá (moment), tích luỹ (accural) và phát hành thêm cổ phiếu (eq_offer).

Những yếu tố này cũng đã được một số nghiên cứu trước đây sử dụng trong việc giải

thích TSLN của cổ phiếu (Chan, Jegadeesh, và Lakonishok (1996); Carhart (1997); Sloan

(1996); Loughran and Ritter (1995); Spiess và cộng sự (1995), do đó các mô hình sau sẽ

bổ sung thêm ba biến trên để kiểm tra vai trò của các biến số này trong việc giải thích

TSLN của các cổ phiếu nghiên cứu. Đồng thời nghiên cứu cũng xem xét ảnh hưởng của

biến số f_score trong việc giải thích TSLN của cổ phiếu. Với việc bổ sung thêm biến vào

mô hình ta được mô hình sau:

(1.3)

(1.4)

Như đã trình bày ở phần trên, do sự biến động lớn của TTCK Việt Nam trong năm

2007 và 2008, nghiên cứu sẽ đưa thêm biến kiểm soát Y78 vào mô hình để hạn chế ảnh

hưởng của những biến động bất thường của thị trường trong năm 2007 và 2008. Sau khi

bổ sung biến Y78 ta được mô hình hồi quy sau:

(1.5)

Kết quả hồi quy của các mô hình được tổng hợp ở Bảng 4.13

Bảng 4.13: Bảng kết quả hồi quy

Biến

Hệ số chặn

bm

mve

moment

accural

eq_offer

f_score

Mô hình 1.1 0.1244 0.1008** -0.0026 - - - - - Mô hình 1.2 -0.02656 0.1036** -0.002877 - - - 0.02932** - Mô hình 1.3 0.1396 0.1084** -0.0028 -0.0843 0.1903 -0.0153 - - Mô hình 1.4 0.00876 0.1254* -0.0048 -0.0987 0.0513 -0.0594 0.0331** - Mô hình 1.5 -0.1730 0.1901* 0.0044 -0.1146*** 0.0262 -0.0186 0.0389* 0.2325*

0.0077 0.0145 0.0076 0.0143 0.0296

0.0357 0.0081 0.0880 0.0234 0.0008

y78 R2 Hiệu chỉnh Prob (F- Statistic)

Nguồn: Kết quả hồi quy từ phần mềm Stata

Ghi chú: *, **, *** biểu thị mức ý nghĩa thống kê ở mức 1%, 5% và 10%

Bảng 4.13 tổng hợp kết quả hồi quy bằng các mô hình khác nhau từ 1.1 đến 1.5.

Trong 5 mô hình hồi quy trên, biến độc lập bm có ý nghĩa ở tất cả mô hình. Cụ thể ở mức

ý nghĩa 1% trong mô hình 1.4 và 1.5; mức ý nghĩa 5% đối với các mô hình còn lại. Tương

tự như vậy biến số f_score là có ý nghĩa khi đưa vào các mô hình, cụ thể f_score có ý

nghĩa ở mức 1% cho mô hình 1.5 và 5% cho mô hình 1.2 và 1.4. Đối với biến mve và

accural kết quả hồi quy trong trong các mô hình đều cho ra kết quả là không có ý nghĩa

về mặt thống kê ở mức 1% và 5%. Biến moment trong mô hình 1.5 có ý nghĩa ở mức

10%.

Như vậy trong các kết quả của mô hình hồi quy giải thích lợi nhuận đã điều chỉnh

so với thị trường của các cổ phiếu giá trị (ma_ret) với các biến độc lập theo các mô hình

đề xuất trên thì mô hình 1.5 là tốt nhất so với các mô hình còn lại. Với kết quả hồi quy

của mô hình 1.5, ý nghĩa các biến độc lập trong mô hình được giải thích như sau:

Tỷ lệ giá trị sổ sách vốn chủ sở hữu trên giá trị thị trường (biến bm) mang dấu

dương với mức ý nghĩa 1%, kết quả này phù hợp với kết thống kê về hệ số tương quan ở

trên. Cổ phiếu có BM càng cao thì có TSLN cao hơn các cổ phiếu có BM thấp hơn, điều

này khẳng định lại một lần nữa BM là một chỉ tiêu phù hợp dùng để lựa chọn cổ phiếu

giá trị. Hệ số hồi quy từ mô hình cho thấy với sự gia tăng 1% trong tỷ lệ BM thì sẽ mang

lại sự gia tăng 0.0019% lợi nhuận cho cổ phiếu đó. Điều này cũng phù hợp với kết quả

của Piotroski (2000), Kang & Ding (2005), Galdi và cộng sự (2013); Mohr (2012) khi

đều chỉ ra rằng BM có ý nghĩa trong việc giải thích TSLN của cổ phiếu giá trị trong mô

hình hồi quy.

Biến điểm số f_score mang dấu dương với mức ý nghĩa 1%, kết quả này cũng phù

hợp với kết quả thống kê, cổ phiếu có điểm số F_score cao thì sẽ có TSLN cao hơn các

cổ phiếu có F_Score thấp. Hệ số hồi quy trong mô hình cho thấy nếu F_Score tăng thêm

1 điểm thì TSLN của cổ phiếu sẽ tăng lên 3.886%. Kết quả này hoàn toàn phù hợp với

nghiên cứa của Piotroski (2000), Kang & Ding (2005), Galdi và cộng sự (2013); Mohr

(2012).

Bên cạnh 2 biến số quan trọng dùng để lựa chọn và giải thích cho TSLN của cổ

phiếu là bm và f_score thì biến số moment và biến kiểm soát Y78 cũng có ý nghĩa về mặt

thống kê ở mức 10% và 1% điều này cho thấy quán tính về giá có ảnh hưởng tới TSLN

của cổ phiếu, ảnh hưởng này là âm đồng nghĩa nếu trong thời gian sáu tháng trước cổ

phiếu tăng thì khả năng những tháng sau này cổ phiếu sẽ có khả năng giảm (với mức ý

nghĩa 10%). Kết quả này tương tự với kết quả mà Piotroski (2000) và Mohr (2012) tìm

được. Trong khi đó, sự không ổn định của thị trường chứng khoán Việt Nam sau khi đạt

mức đỉnh là 1,171 điểm vào ngày 12/3/2007 và rớt xuống mức thấp nhất 236 điểm ngày

24/2/2009 sau đó phục hồi lên mức 624 điểm vào ngày 22/10/2009, mức điểm cao nhất

từ tháng 10/2009 này tới nay VNindex vẫn chưa lấy lại được. Do vậy, biến Y78 có vai

trò quan trọng khi đưa vào mô hình để giảm sự ảnh hưởng của các cổ phiếu trong giai

đoạn này. Kết quả hồi quy cũng chứng minh được vai trò của biến số này với mức ý nghĩa

1%.

Đối với biến giá trị vốn hóa của vốn chủ sở hữu (mve) kết quả hồi quy cho thấy

biến này không có ý nghĩa thống kê, điều này khác với kết quả của Piotroky (2000) chứng

minh biến mve có hệ số hồi quy âm và có ý nghĩa thống kê thể hiện biến quy mô này ảnh

hưởng ngược chiều tới TSLN của cổ phiếu, tuy nhiên kết quả nghiên cứu này tương tự

với kết quả mà Kang & Ding (2005) và Mohr (2012) tìm được, bên cạnh đó Galdi và cộng

sự (2013) cũng chỉ ra ý nghĩa của biến số này tuy nhiên mức ý nghĩa là 10%.

Đối với hai biến còn lại trong mô hình là accural và eq_offer, cơ bản hai biến số

này cũng đã được phản ánh qua điểm số F_Score, kết quả tìm được là phù hợp với nghiên

cứu của Piotroski (2000) tuy nhiên khác với kết quả Mohr (2012) tìm được khi chỉ ra cả

biến số này có ý nghĩa thống kê. Trong khi đó Galdi và cộng sự (2013) cho thấy biến

eq_offer có ý nghĩa ở mức 5% trong khi biến accural thì không có ý nghĩa về mặt thống

kê.

Nhìn chung R2 hiệu chỉnh của các mô hình là không cao, tuy nhiên kết quả này

tương đồng với các kết quả nghiên cứu trước đây. Theo nghiên cứu của Piotroski(2000),

trong các mô hình hồi quy của biến phụ thuộc ma_ret với các biến độc lập, R2 hiệu chỉnh

của các mô hình dao động từ 0.0096 (mô hình 1.1) 0.0146 (mô hình 1.2), 0.0119 (mô hình

1.3) và 0.0149 cho mô hình 1.4. Trong khi đó nghiên cứu của Mohr (2012) thì R2 hiệu

chỉnh bằng 0.0381 và 0.0502 cho mô hình 1.3 và 1.4. Galdi và cộng sự (2013) thì R2 bằng

0.0174 (mô hình 1.1) 0.0238 (mô hình 1.3) 0.0316 (mô hình 1.4) và cao nhất là 0.0403

cho mô hình 1.2. Mặt khác giá trị p value của thống kê F trong mô hình có ý nghĩa với

mới p (F-Statistic) = 0.0008 <1%, điều này chứng tỏ mô hình là phù hợp.

Tóm lại, kết quả hồi quy dữ liệu gộp Pooled OLS của mô hình 1.5 cho thấy các

biến tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (bm), f_score, biến kiểm soát (Y78), moment

là có ý nghĩa trong việc giải thích TSLN của cổ phiếu nghiên cứu. Các biến mve, accural

và eq_offer không có ý nghĩa về mặt thống kê. R2 hiệu chỉnh của mô hình là khác không.

Kết quả tìm được phù hợp với các nghiên cứu trước đây ở các thị trường khác nhau trên

thế giới như Mỹ, Châu Âu, Braxin, Hồng Kông, Singapore, Thái Lan, Đài Loan.

CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ

Chương 5 sẽ trình bày những kết luận được rút ra từ luận văn. Kết quả tìm được

trong nghiên cứu này cung cấp thêm bằng chứng thực nghiệm quan trọng trong việc áp

dụng đầu tư giá trị cho TTCK Việt Nam giai đoạn 2006 - 2015. Bên cạnh đó chương này

cũng chỉ ra những hạn chế của nghiên cứu và đưa ra những đề xuất mở rộng cho các

nghiên cứu tiếp theo trong tương lai.

5.1 Kết luận Cổ phiếu giá trị và DMĐT giá trị đã được các nhà đầu tư cũng như các học giả

nghiên cứu từ rất lâu. Mở đầu về trường phái này có thể kể đến đó là Graham & Dodd

(1934). Kết quả nghiên cứu thực nghiệm hầu hết đều cho kết luận rằng DMĐT cổ phiếu

giá trị có tỷ suất lợi nhuận cao hơn so với các danh mục khác trên thị trường. Để lựa chọn

cổ phiếu giá trị các nhà đầu tư cũng như các nhà nghiên cứu đã sử dụng nhiều phương

pháp khác nhau như dựa vào chỉ tiêu BM, P/E, tỷ lệ cổ tức trên giá, dòng tiền hoặc phối

hợp nhiều chỉ tiêu lại với nhau như sử dụng BM kết hợp với F_Score... đồng thời kết hợp

với các chiến lược đầu tư giá trị từ đó thiết lập DMĐT cổ phiếu giá trị. Tuy nhiên hướng

nghiên cứu này chưa được phát triển rộng rãi ở Việt Nam. Do vậy, trên cơ sở kế thừa các

nghiên cứu khác trên thế giới, nghiên cứu này tiến hành kiểm định hệu quả của chiến lược

đầu tư giá trị cho TTCK Việt Nam thông qua việc kết hợp chỉ tiêu BM điểm số F_Score

để lựa chọn và xây dựng DMĐT cổ phiếu giá trị trong giai đoạn từ 2006 đến 2015. Kết

quả nghiên cứu cũng là căn cứ để đưa ra gợi ý trong việc áp dụng chiến lược đầu tư giá

trị cho các nhà đầu tư trên TTCK Việt Nam.

Kết quả tìm được ở chương 4 đã cho thấy rằng DMĐT cổ phiếu giá trị xác định

theo tiêu chí BM, cụ thể danh mục BM cao có TSLN cao hơn danh mục BM thấp và danh

mục thị trường. Mặt khác từ những cổ phiếu có BM cao kết hợp với các chỉ tiêu tài chính

trong bộ điểm số F_Score nghiên cứu đã chọn được DMĐT cổ phiếu giá trị có TSLN tốt

nhất.

TSLN trung bình của danh mục cổ phiếu có BM cao và BM thấp trong giai đoạn

nghiên cứu lần lượt là 18.46% và 13.05%. Sau khi đã điều chỉnh so với thị trường TSLN

trung bình của hai danh mục này lần lượt là 14.23% và 8.82%. Như vậy DMĐT cổ phiếu

có BM cao cao hơn TSLN trung của danh mục BM thấp và danh mục thị trường lần lượt

là 5.41%/năm và 14.23%.

Danh mục cổ phiếu giá trị phân theo nhóm điểm số F_Score được xây dựng từ việc

chọn lại một lần nữa các cổ phiếu từ nhóm cổ phiếu có BM cao có sự dịch chuyển về

TSLN. TSLN trung bình của danh mục F_Score cao, trung bình, thấp trong giai đoạn

nghiên cứu lần lượt là 24.16%, 17.06% và 14.65%. Sau khi đã điều chỉnh so với thị trường

thì TSLN của các nhóm cổ phiếu này lần lượt là 19.93%, 12.83% và 10.42%. Kết quả này

cho thấy có một sự dịch chuyển rõ ràng về TSLN của cổ phiếu từ 18.46% (nhóm cổ phiếu

có BM cao) lên 24.16% (nhóm có phiếu có F_Score cao), TSLN trung bình đã tăng thêm

5.7% cho nhóm cổ phiếu có F_Score cao. So với danh mục thị trường TSLN trung bình

của nhóm cổ phiếu có F_Score cao cao hơn 19.93%. Ngoài ra chênh lệch TSLN giữa

danh mục có điểm số F_score cao so với danh mục có F_Score trung bình và thấp lần

lượt là 7.1% và 9.51%.

Kết quả kiểm định thống kê cũng cho thấy TSLN trung bình của của DMĐT cổ

phiếu có F_Score cao cao hơn so với danh mục F_Score thấp, các chỉ số p – value và t –

value chỉ ra sự khác biệt này hoàn toàn có ý nghĩa thống kê. Tương tự như vậy cho sự

khác biệt về TSLN của danh mục F_Score cao với danh mục thị trường và danh mục

F_Score trung bình. Từ đó kết luận DMĐT cổ phiếu giá trị được xây dựng theo điểm số

F_Score chọn từ nhóm cổ phiếu có BM cao có TSLN cao hơn các danh mục F_Score

thấp, F_Score trung bình và danh mục thị trường. Sự khác biệt này hoàn toàn có ý nghĩa

về mặt thống kê. Như vậy danh mục có điểm số F_Score cao là danh mục tốt nhất trong

các DMĐT nghiên cứu.

Kết quả từ mô hình hồi quy cho thấy có mối tương quan cùng chiều giữa TSLN

của cổ phiếu với tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường của cổ phiếu (BM) và điểm số

F_Score với mức ý nghĩa cao. Do vậy nhà đầu tư có thể sử dụng chỉ tiêu BM kết hợp với

F_Score để lựa chọn các cổ phiếu giá trị tốt nhất. Biến số quán tính giá (moment) có

tương quan ngược chiều với TSLN của cổ phiếu với khoảng tin cậy thấp hơn so với BM

và F_Score trong khi đó các biến accural và eq_offer không có ý nghĩa thống kê. Ngoài

ra những biến động lớn của thị trường cũng ảnh hưởng đến TSLN của các cổ phiếu nghiên

cứu.

Việc có thể xây dựng được một DMĐT cổ phiếu giá trị có TSLN vượt trội so với

các danh mục khác dựa trên những thông tin BCTC công bố của doanh nghiệp cũng chứng

tỏ thị trường chưa phải thực sự hiệu quả ở mức độ trung bình. Giá cổ phiếu chưa phản

ánh đầy đủ thông tin mà doanh nghiệp công bố.

Các kết quả nghiên cứu về DMĐT cổ phiếu giá trị xây dựng theo tiêu chí BM và

F_Score trên TTCK Việt Nam cũng như các kết quả nghiên cứu khác trên các TTCK phát

triển của Piotroski (2000), Mohr (2012) hay ở các quốc gia mới nổi của Hyde (2014) hay

của Kang & Ding (2005) ở các quốc gia khu vực Châu Á... đã chỉ ra làm thế nào để chọn

ra một DMĐT cổ phiếu giá trị tốt nhất và kiểm chứng ở các thị trường chứng khoán khác

nhau. Kết quả nghiên cứu trong luận văn này này là phù hợp và có giá trị trong việc đưa

ra một giải pháp đầu tư hiệu quả cho các nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán Việt

Nam trong thời gian tới.

5.2 Hàm ý chính sách

Trước hết, nghiên cứu này cung cấp một bằng chứng thực nghiệm về chiến lược

đầu tư dựa trên việc lựa chọn và đầu tư vào danh mục cổ phiếu giá trị được xây dựng trên

cơ sở kết hợp chỉ tiêu BM và điểm số F_Score. Cụ thể nhà đầu tư có thể sử dụng phân

tích cơ bản và thông tin từ BCTC của doanh nghiệp như bảng cân đổi kế toán, Báo cáo

kết quả kinh doanh và lưa chuyển tiền tệ cũng như các thông tin về giá của cổ phiếu đang

được giao dịch trên thị trường. Từ đó, thông qua chỉ tiêu giá trị sổ sách trên giá trị thị

trường để lựa chọn các cổ phiếu đang bị thị trường định giá thấp. Tuy nhiên, một cổ phiếu

bị định giá thấp chưa hẳn là một cổ phiếu tốt, để lựa chọn cổ phiếu tốt trong các cổ phiếu

bị định giá thấp nhà đầu tư phải kết hợp với các tín hiệu tài chính về khả năng sinh lợi,

hiệu quả hoạt động và rủi ro tài chính, tổng hợp các tín hiệu này được tổng hợp lại thành

điểm số F_Score. Như vậy nhà đầu tư có thể hoàn toàn tin tưởng vào việc đầu tư vào các

cổ phiếu giá trị, cổ phiếu tốt dựa vào các yếu tố nội tại của công ty. Với phương pháp đầu

tư này, nhà đầu tư có thể thu được lợi nhuận như kì vọng.

Bên cạnh đó, hiện nay có rất nhà đầu tư trên TTCK Việt Nam, đặc biệt là các nhà

đầu tư cá nhân có khuynh hướng lựa chọn cổ phiếu hoàn toàn không dựa vào phân tích

cơ bản mà chủ yếu chọn cổ phiếu đầu tư đưa vào tin đồn, theo xu hướng của đám đông

trên thị trường. Việc nhà đầu tư lựa chọn cổ phiếu theo phương thức này mà hoàn toàn

không dựa vào yếu tố nền tảng của doanh nghiệp thì khả năng thua lỗ rất cao do những

thông tin này không hoàn toàn chính xác, cũng có thể có một số bộ phận nhà đầu tư cố

tình đưa ra những thông tin này để thu lợi cho họ. Thực tế hiện tượng tung tin đồn làm

ảnh hưởng tới giá cổ phiếu đã xảy ra rất nhiều trên TTCK Việt Nam trong thời gian qua,

cuối cùng người thiệt hại thường là các nhà đầu tư nhỏ lẻ. Chính vì vậy, để đầu tư thành

công nhà đầu tư phải biết lựa chọn cổ phiếu tốt từ những yếu tố nền tảng của doanh

nghiệp. Các yếu tố nền tảng về khả năng sinh lợi, hiệu quả hoạt động cũng như rủi ro tài

chính mới quyết định sự tăng trưởng về lợi nhuận từ đó có cơ sở cho việc gia tăng giá cổ

phiếu trong tương lai. Lựa chọn cổ phiếu theo đề xuất trong nghiên cứu này cũng là một

phương pháp mà các nhà đầu tư nên áp dụng trong việc xây dựng DMĐT giá trị cho chính

mình.

Kết quả nghiên cứu về DMĐT cổ phiếu giá trị trên TTCK Việt Nam cho thấy nhà

đầu tư có thể sử dụng chỉ tiêu BM kết hợp với điểm số F_Score để xây dựng một DMĐT

có TSLN vượt trội so với danh mục thị trường cũng như so với các danh mục khác. Hay

nói cách khác nhà đầu tư có thể chiến thắng thị trường thông qua việc đầu tư vào DMĐT

cổ phiếu giá trị. Như vậy thị trường chưa hiệu quả. Mặt khác, việc nhà đầu tư có thể sử

dụng những thông tin công bố của doanh nghiệp, ở đây là thông tin báo cáo tài chính, từ

đó phân tích và xây dựng DMĐT có TSLN cao hơn so với thị trường điều này cho thấy

xét về phương diện lí thuyết thị trường hiệu quả TTCK Việt Nam trong giai đoạn nghiên

cứu không thể hiện hiệu quả ở mức trung bình. Việc thị trường chưa đạt được hiệu quả

cũng có thể có nhiều lí do như quy mô thị trường còn nhỏ, cổ phiếu chưa đa dạng do đó

chưa thu hút được nhiều nhà đầu tư, khả năng tiếp cận thông tin của nhà đầu tư còn hạn

chế hay nhà đầu tư còn chưa thực sự tin tưởng vào kênh đầu tư này... Do vậy, vấn đề quản

lí thị trường để đưa thị trường về mức hiệu quả nhằm tạo niềm tin cho nhà đầu tư, từ đó

doanh nghiệp có thể dễ dàng tiếp cận nguồn vốn thông qua TTCK, điều này sẽ hỗ trợ rất

nhiều trong việc thúc đẩy tăng trưởng kinh tế.

Như vậy trên phương diện nhà quản lý thị trường, các cơ quan quản lý phải đảm

bảo phát triển thị trường về cả lượng lẫn chất thông qua việc tạo điều thuận lợi để các

doanh nghiệp mạnh dạn niêm yết cổ phiếu trên TTCK, đi cùng với đó là đưa ra những

điều kiện phù hợp cho các doanh nghiệp niêm yết trong các thời kì khác nhau. Đặc biệt,

mở rộng đối tượng niêm yết ở những ngành nghề mà số lượng doanh nghiệp đang rất ít

như lĩnh vực dịch vụ, đào tạo... để nhà đầu tư có thêm nhiều cơ hội lựa chọn cổ phiếu tốt

đầu tư. Ngoài ra, hệ thống văn bản pháp quy cần phải chặt chẽ, chế tài xử phạt nghiêm

khắc để tránh các hành vi lan truyền các thông tin không chính xác, lũng đoạn thị trường

gây thiệt hại cho các nhà đầu tư. Cuối cùng, như trong nghiên cứu cũng đã chỉ ra, những

biến động lớn của thị trường (năm 2007 và 2008) khi thị trường có sự sụt giảm rất mạnh,

các nhà đầu tư thua lỗ rất nhiều, thậm chỉ nhiều nhà đầu tư từ bỏ thị trường. Quy mô vốn

hóa cũng như việc huy động vốn thông qua việc phát hành cổ phiếu cho doanh nghiệp

trong giai đoạn này cực kì khó khăn. Do đó với vai trò là nhà quản lý thị trường, các cơ

quan chức năng phải có cơ chế giám sát, đảm bảo sự ổn định của thị trường trong những

giai đoạn có biến động lớn về kinh tế vĩ mô..., tránh để những biến động tương tự trong

năm 2007 và 2008 xảy ra làm xói mòn lòng tin của nhà đầu tư.

Trên phương diện là doanh nghiệp, một khi nhà đầu tư tin tưởng vào phân tích cơ

bản để lựa chọn cổ phiếu, doanh nghiệp phải đảm bảo sự minh bạch về thông tin. Điều

này bắt buộc doanh nghiệp phải trung thực và khách quan trong việc lập BCTC, công bố

những thông tin định kì cũng như các thông tin bất thường đúng và đủ theo quy định của

pháp luật hiện hành. Ngoài ra, doanh nghiệp cần nên mở rộng các kênh trao đổi thông tin

với các nhà đầu tư điều này vừa tăng tính minh bạch của doanh nghiệp cũng như sự gia

tăng sự tin tưởng của nhà đầu tư vào cổ phiếu của các doanh nghiệp mà mình đã chọn.

Tóm lại, TTCK Việt Nam đang ngày càng phát triển, số lượng doanh nghiệp niêm

yết, quy mô vốn hóa ngày càng tăng, số lượng nhà đầu tư tham gia thị trường ngày càng

nhiều. Trên phương diện là chủ thể phát hành thì kênh TTCK cũng là kênh huy động

nguồn vốn ổn định và quan trọng cho doanh nghiệp. Đối với nhiều quốc gia TTCK chính

là phong vũ biểu của nền kinh tế. Đối với nhà đầu tư, đây là một kênh đầu tư hấp dẫn và

có thể mang lại TSLN cao. Do vậy, các nhà đầu tư phải khôn ngoan trong việc lựa chọn

cổ phiếu, doanh nghiệp cần phải công bố thông tin một cách trung thực, minh bạch cho

cơ quan quản lí cũng như nhà đầu tư. Các cơ quan quản lí phải có trách nhiệm giám sát

thị TTCK một cách chặt chẽ, tạo một sân chơi công bằng, đây là điều hết sức quan trọng.

Điều này không những giúp TTCK ổn định mà còn sẽ góp phần thúc đẩy tăng trưởng kinh

tế. Nhà đầu tư an tâm hơn trong việc bỏ vốn tham gia thị trường và có tin tưởng vào những

chiến lược đầu tư thích hợp, tránh trường hợp thị trường không ổn định, biến động thất

thường, tâm lí nhà đầu tư hoang mang và lúc ấy TTCK không còn là một sân chơi công

bằng mà trở thành một canh bạc của các nhà đầu tư.

5.3 Giới hạn của nghiên cứu và gợi ý hướng nghiên cứu mở rộng

Mặc dù luận văn này đã đã cố gắng trong việc xây dựng và kiểm định DMĐT cổ

phiếu giá trị trên TTCK Việt Nam, tuy nhiên luận văn này vẫn còn những hạn chế nhất

định.

Thứ nhất, đối tượng nghiên cứu chỉ tập trung vào các cổ phiếu trên HoSE, chưa

phân tích đến những cổ phiếu niêm yết ở HNX, do đó chưa hoàn toàn đại diện cho toàn

bộ thị trường chứng khoán Việt Nam. Tuy nhiên trên thực tế hiện nay vẫn còn sự khác

biệt khá lớn giữa hai sở giao dịch chứng khoán này này: (i) Điều kiện niêm yết ở HoSE

cao hơn HNX. (ii) Mức độ thanh khoản ở HoSE cao hơn hẳn so với HNX và cuối cùng

giới hạn biên độ biến động giá ở HoSE và HNX khác nhau, biên độ biến động giá của các

cổ phiếu niêm yết ở HNX cao hơn so với HoSE, hiện nay biên độ áp dụng cho HoSE là

±7%, HNX là ±10%.

Thứ hai, so với các nghiên cứu trước đây ở các TTCK khác nhau trên thế giới, kích

thước của mẫu nghiên cứu này còn hạn chế. Việc lựa chọn 50% cổ phiếu trong mẫu

nghiên cứu có BM cao từ đó lọc lại theo chỉ tiêu F_Score có thể chưa chọn ra được DMĐT

cổ phiếu giá trị hoàn hảo nhất. Ngoài ra khi nghiên cứu về đầu tư giá trị khoảng thời gian

nghiên cứu tối thiểu thường là 10 năm, tuy nhiên thực tế thị trường chứng khoán Việt

Nam giai đoạn đầu còn sơ khai và ít doanh nghiệp niêm yết nên mở rộng khoảng thời

gian nghiên cứu sẽ không thực hiện được.

Thứ ba, việc so sánh TSLN của DMĐT cổ phiếu có BM cao hoặc F_Score cao

với TSLN của thị trường cụ thể là VNindex có thể chưa phù hợp do trong cách tính chỉ

số VNindex hiện nay nhóm cổ phiếu tài chính, ngân hàng bảo hiểm chiếm một tỷ trọng

tương đối lớn, tuy nhiên nhóm cổ phiếu này đã bị loại ra khỏi mẫu nghiên cứu, do vậy

TSLN của thị trường dùng để so sánh có thể bị sai lệch do ảnh hưởng của nhóm cổ phiếu

có mức vốn hoá thị trường lớn.

Cuối cùng, để tính TSLN của DMĐT, nghiên cứu này giả định TSLN của các cổ

phiếu là như nhau, tuy nhiên thực tế khi các nhà đầu tư thiết lập DMĐT thì tỷ trọng phân

bổ cho các cổ phiếu thường sẽ khác nhau. Bên cạnh đó, trong cách tính chỉ số VNindex

hiện nay tỷ trọng của mỗi cổ phiếu cũng khác nhau, do đó danh mục thị trường có tỷ trọng

là khác nhau do vậy tồn tại sự khác biệt trong cách tính TSLN của các danh mục cổ phiếu

nghiên cứu và TSLN của danh mục thị trường phản ảnh qua chỉ số VNindex.

Nhìn chung so với các TTCK trong khu vực và trên thế giới, quy mô TTCK Việt

Nam còn khá khiêm tốn. Nếu hoàn toàn chỉ sử dụng kết quả nghiên cứu này để quyết định

đầu tư thì việc đảm bảo thành công 100% là không chắc chắn. Nhà đầu có thể kết hợp

những chiến lược và mục tiêu đầu tư phù hợp với từng nhà đầu tư bởi rõ ràng hiệu quả

trong quá khứ dù sao vẫn chỉ là một nguồn thông tin tham khảo cho quyết định đầu tư

trong tương lai.

Bên cạnh những hạn chế nêu trên, để hoàn thiện cũng như mở rộng hướng nghiên

cứu về hiệu quả của DMĐT cổ phiếu giá trị trên TTCK Việt Nam, các nghiên cứu trong

tương lai có thể mở rộng không gian và thời gian nghiên cứu cụ thể là có thể nghiên cứu

mở rộng thêm các cổ phiếu niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội cũng như sở

giao dịch chứng khoán TP. HCM trong những năm tiếp theo.

Chọn mẫu nghiên cứu là các cổ phiếu tăng trưởng, cụ thể là những cổ phiếu có

BM thấp hay P/B cao kết hợp với điểm số F_Score để kiểm ra xem chiến lược đầu tư này

có thích hợp cho nhóm cổ phiếu này hay không.

Cuối cùng, bên cạnh việc xây dựng DMĐT dựa vào BM và F_Score các nghiên

cứu sau có thể đưa thêm một số tiêu chí trong bộ lọc cổ phiếu như: quy mô vốn hóa, mức

độ thanh khoản, tỷ lệ đòn bẩy tài chính... để kiểm tra xem phương pháp lựa chọn cổ phiếu

giá trị nào là hiệu quả nhất.

TÀI LIỆU THAM KHẢO

Athanassakos, G. (2009). "Value versus Growth stock returns and the value premium:

The Canadian experience 1985–2005." Canadian Journal of Administrative

Sciences/Revue Canadienne des Sciences de l'Administration 26(2): 109-121.

Basu, S. (1977). "Investment performance of common stocks in relation to their price‐

earnings ratios: A test of the efficient market hypothesis." The journal of finance 32(3):

663-682.

Basu, S. (1983). "The relationship between earnings' yield, market value and return for

NYSE common stocks: Further evidence." Journal of financial economics 12(1): 129-

156.

Carhart, M. M. (1997). "On persistence in mutual fund performance." The journal of

finance 52(1): 57-82.

Chahine, S. (2008). "Value versus growth stocks and earnings growth in style investing

strategies in Euro-markets." Journal of Asset management 9(5): 347-358.

Chan, L. K., et al. (1991). "Fundamentals and stock returns in Japan." The journal of

finance 46(5): 1739-1764.

Chan, L. K., et al. (1996). "Momentum strategies." The journal of finance 51(5): 1681-

1713.

Chen, N.-f. and F. Zhang (1998). "Risk and return of value stocks*." The Journal of

Business 71(4): 501-535.

Damodaran, A. (2002). Investment valuation, 2. Aufl., New York 817.

Damodaran, A. (2003). Investment philosophies: successful strategies and the investors

who made them work, John Wiley & Sons.

Damodaran, A. (2012). Investment valuation: Tools and techniques for determining the

value of any asset, John Wiley & Sons.

David Brown, Kassandra Bentley (2014). Chiến lược đầu tư chứng khoán. Sách dịch,

NXB Xã Hội

Fama, E. F. (1970). "Efficient capital markets: A review of theory and empirical work*."

The journal of finance 25(2): 383-417.

Fama, E. F. and K. R. French (1992). "The cross‐section of expected stock returns." The

journal of finance 47(2): 427-465.

Fama, E. F. and K. R. French (1996). "Multifactor explanations of asset pricing

anomalies." The journal of finance 51(1): 55-84.

Fama, E. F. and K. R. French (1998). "Value versus growth: The international evidence."

The journal of finance 53(6): 1975-1999.

Galdi, F. C. and A. B. Lopes (2013). "Limits to arbitrage and value investing: Evidence

from Brazil." Latin American Business Review 14(2): 107-137.

Graham, B., et al. (1934). Security analysis, McGraw-Hill New York.

Hyde, C. E. (2014). "An emerging markets analysis of the Piotroski F-score."

Kang, J. and D. Ding (2005). "Value and growth investing in Asian stock markets 1991-

2002." Research in Finance 22: 113-139.

Lakonishok, J., et al. (1994). "Contrarian investment, extrapolation, and risk." The journal

of finance 49(5): 1541-1578.

Loughran, T. and J. R. Ritter (1995). "The new issues puzzle." The journal of finance

50(1): 23-51.

Miller, M. H. and K. Rock (1985). "Dividend policy under asymmetric information." The

journal of finance 40(4): 1031-1051.

Mohanram, P. S. (2005). "Separating Winners from Losers among LowBook-to-Market

Stocks using Financial Statement Analysis." Review of Accounting Studies 10(2-3): 133-

170.

Mohr, J.-H. M. (2012). Utility of Piotroski F-Score for predicting Growth-Stock Returns,

MFIE Capital Working Paper.

Myers, S. C. and N. S. Majluf (1984). "Corporate financing and investment decisions

when firms have information that investors do not have." Journal of financial economics

13(2): 187-221.

Oppenheimer, H. R. (1984). "A test of Ben Graham's stock selection criteria." Financial

Analysts Journal 40(5): 68-74.

Phạm Hữu Hồng Thái và Nguyễn Vũ Hồng Phượng (2015). Nghiên cứu tỷ suất sinh lợi

của danh mục cổ phiếu giá trị và phần bù giá trị trên thị trường chứng khoán Việt Nam.

Tạp chí Công nghệ Ngân hàng, số 108 (Tháng 3/2015), Trang 16 – 29.

Piotroski, J. D. (2000). "Value investing: The use of historical financial statement

information to separate winners from losers." Journal of Accounting Research: 1-41.

Rosenberg, B., et al. (1985). "Persuasive evidence of market inefficiency." The Journal

of Portfolio Management 11(3): 9-16.

Scott, M. (1996). "Value Investing: A Look at the Benjamin Graham Approach." The

American Association of Individual Investors Journal.

Sloan, R. (1996). "Do stock prices fully reflect information in accruals and cash flows

about future earnings?(Digest summary)." Accounting review 71(3): 289-315.

Spiess, D. K. and J. Affleck-Graves (1995). "Underperformance in long-run stock returns

following seasoned equity offerings." Journal of financial economics 38(3): 243-267.

Tantipanichkul, P. and S. Supattarakul (2010). Can historical accounting information be

used to predict future stock returns?

Phụ lục 1: Danh sách công ty trong mẫu nghiên cứu (Cập nhật ngày 01/01/2015)

STT MCK Nông nghiệp, lâm nghiệp và thủy sản KL Niêm yết

17,260,976 17,260,976 22/11/2006

Ngày KL lưu Niêm yết hành 43,000,000 40,124,790 22/11/2007 1 DPR CTCP Cao su Đồng Phú

15,295,000 15,295,000 1/12/2006

2 HRC CTCP Cao su Hòa Bình

3 NSC CTCP Giống cây trồng Trung Ương

81,300,000 78,490,047 4/8/2009

PHR CTCP Cao su Phước Hòa 4

14,992,367 14,930,955 29/12/2004

SSC CTCP Giống Cây trồng Miền Nam 5

19,250,000 19,250,000 7/8/2007

TNC CTCP Cao su Thống Nhất 6

30,000,000 29,125,000 17/07/2007

TRC CTCP Cao su Tây Ninh 7

12,635,840 9,935,701 13/07/2009

Công nghiệp chế biến và chế tạo

14,107,207 11,497,257 12/6/2006

1 AAM CTCP Thủy sản Mekong

18,399,675 18,399,675 23/08/2007

2 ABT

28,109,743 28,109,743 26/04/2002

3 ACL

66,000,000 65,605,250 28/11/2007

4 AGF CTCP Xuất nhập khẩu Thủy sản Bến Tre CTCP Xuất Nhập Khẩu Thủy sản Cửu Long An Giang CTCP Xuất nhập khẩu Thủy sản An Giang

11,999,998 11,999,998 26/08/2009

5 ANV CTCP Nam Việt

15,420,782 15,420,782 17/12/2001

6 ATA CTCP NTACO

62,994,918 62,994,918 21/11/2006

7 BBC CTCP BIBICA

45,478,480 45,478,480 12/6/2006

8 BHS CTCP Đường Biên Hòa

12,374,997 12,374,997 27/10/2011

9 BMP CTCP Nhựa Bình Minh

13,103,830 13,103,830 18/10/2006

10 BRC CTCP Cao su Bến Thành

13,221,234 13,221,234 2/11/2010

11 CLC CTCP Cát Lợi

67,293,205 67,292,000 4/8/2009

12 CMX

1,990,530 9,046,425 21/06/2006

13 CSM CTCP Chế biến Thủy sản và Xuất nhập khẩu Cà Mau CTCP Công nghiệp Cao su Miền Nam

19,000,000 18,999,914 1/3/2010

14 CYC CTCP Gạch men Chang Yih

10,059,480 10,059,480 3/9/2008

15 DAG CTCP Tập đoàn Nhựa Đông Á

15,689,999 15,689,999 18/06/2009

16 DCL CTCP Dược phẩm Cửu Long

17 DHC CTCP Đông Hải Bến Tre

87,164,330 86,941,950 1/12/2006

149,253,508

169,186,117 14/06/2010

18 DHG CTCP Dược Hậu Giang

26,713,797 26,713,797 4/12/2006

19 DLG CTCP Tập đoàn Đức Long Gia Lai

380,000,000

379,934,260 29/10/2007

20 DMC

31,458,342 29,015,942 14/02/2008

21 DPM

91,380,003 91,380,003 28/11/2006

CTCP Xuất nhập khẩu Y tế DOMESCO Tổng Công ty Phân bón và Hóa chất Dầu khí - CTCP 22 DQC CTCP Bóng đèn Điện Quang

61,435,604 58,207,764 28/05/2010

23 DRC CTCP Cao su Đà Nẵng

8,151,820 8,151,820 6/12/2006

24 DTL CTCP Đại Thiên Lộc

8,073,000 8,073,000 31/08/2012

25 DTT CTCP Kỹ nghệ Đô Thành

27,986,518 27,507,218 30/11/2010

26 EMC CTCP Cơ điện Thủ Đức

41,000,000 41,000,000 8/5/2013

27 EVE CTCP Everpia

20,000,000 20,000,000 20/10/2006

28 FCM CTCP Khoáng sản FECON

12,446,837 12,446,837 3/11/2009

29 FMC CTCP Thực phẩm Sao Ta

11,690,330 11,641,070 6/12/2006

30 GDT CTCP Chế biến Gỗ Đức Thành

10,400,000 9,830,000 4/7/2007

31 GMC CTCP Sản xuất Thương mại May Sài Gòn

117,299,314

32 GTA CTCP Chế biến Gỗ Thuận An

117,299,314 7/4/2010

51,520,236 51,364,766 2/8/2000

CTCP Nông dược H.A.I 33 HAI

732,951,419

732,917,569 31/10/2007

34 HAP CTCP Tập đoàn HAPACO

100,790,790

96,313,098 5/11/2008

35 HPG CTCP Tập đoàn Hòa Phát

318,000,000

36 HSG CTCP Tập đoàn Hoa Sen

317,952,000 31/10/2007

189,199,332

189,199,332 16/11/2009

CTCP Xi măng Hà Tiên 1 37 HT1

36,960,000 39,960,000 31/08/2010

38 HVG CTCP Hùng Vương

39 HVX CTCP Xi măng Vicem Hải Vân

12,807,000 12,807,000 11/12/2007

ICF 40

85,500,000 85,500,000 17/05/2011

IDI 41

28,942,646 28,942,646 15/11/2006

112,500,171

IMP CTCP Đầu tư Thương mại Thủy sản CTCP Đầu tư và Phát triển Đa Quốc Gia I.D.I CTCP Dược phẩm Imexpharm 42

112,500,171 1/6/2011

256,653,397

235,161,141 18/11/2005

JVC CTCP Thiết bị Y tế Việt Nhật 43

48,881,443 48,877,807 23/06/2008

44 KDC CTCP Kinh Đô

45 KMR CTCP MIRAE

9,000,000 8,900,000 11/12/2007

CTCP Lilama 10 46 L10

14,728,019 14,728,019 11/12/2000

8,500,000 8,157,500 30/11/2006

47 LAF

48 LBM

21,600,000 21,600,000 1/12/2009

8,693,623 8,693,623 5/11/2010

CTCP Chế biến Hàng xuất khẩu Long An CTCP Khoáng sản và Vật liệu Xây dựng Lâm Đồng CTCP Bột giặt LIX 49 LIX

50 LM8 CTCP Lilama 18

70,000,000 70,000,000 21/12/2007

10,546,310 10,527,588 18/12/2006

CTCP Mía đường Lam Sơn 51 LSS

8,000,000 7,999,980 30/11/2006

52 MCP CTCP In và Bao bì Mỹ Châu

60,750,000 60,750,000 25/06/2010

53 NAV CTCP Nam Việt

43,091,920 43,091,920 10/1/2011

54 NHS CTCP Đường Ninh Hòa

20,249,357 20,249,357 20/10/2008

55 NKG CTCP Thép Nam Kim

30,981,293 30,618,481 9/11/2006

56 OPC CTCP Dược phẩm OPC

187,449,951

186,317,161 7/4/2010

57 PAC CTCP Pin Ắc quy miền Nam

11,500,000 11,500,000 23/10/2006

58 POM CTCP Thép POMINA

14,265,744 14,265,744 21/08/2009

59 RAL CTCP Bóng đèn Phích nước Rạng Đông

138,644,528

138,644,528 18/07/2000

60 RDP CTCP Nhựa Rạng Đông

148,500,000

143,506,160 25/02/2008

61 SAM CTCP Đầu tư và Phát triển SACOM

8,500,000 8,477,640 12/11/2006

62 SBT

63 SCD

38,999,876 38,999,876 23/12/2009

CTCP Mía đường Thành Thành Công Tây Ninh CTCP Nước giải khát Chương Dương CTCP Mía đường Nhiệt điện Gia Lai 64 SEC

36,710,723 35,994,663 23/12/2009

14,000,000 13,770,000 7/5/2010

CTCP Quốc tế Sơn Hà 65 SHI

66 SPM CTCP SPM

20,047,415 20,045,875 23/09/2009

CTCP Cao su Sao Vàng 67 SRC

12,832,437 12,808,137 5/3/2012

18,980,200 18,980,200 6/12/2006

CTCP Bao bì Biên Hòa 68 SVI

49,199,951 49,099,501 5/10/2007

69 TAC CTCP Dầu thực vật Tường An

10,169,925 44,535,404 26/12/2006

70 TCM

29,471,464 29,471,464 2/2/2010

71 TCR CTCP Dệt may - Đầu tư - Thương mại Thành Công CTCP Công nghiệp Gốm sứ TAICERA

30,839,117 30,429,417 15/01/2010

72 TLG CTCP Tập đoàn Thiên Long

73 TMT CTCP Ô tô TMT

24,430,596 21,268,956 20/11/2007

CTCP Nhựa Tân Đại Hưng 74 TPC

24,676,433 24,673,300 12/11/2008

16,160,646 16,051,594 1/7/2002

75 TRA CTCP TRAPHACO

100,067,100

100,066,636 1/2/2008

76 TS4

14,999,998 13,517,770 9/11/2006

77 TTF

5,578,493 27,892,014 12/2/2005

78 TTP

26,579,135 26,579,135 21/01/2011

79 TYA CTCP Thủy sản số 4 CTCP Tập đoàn Kỹ nghệ Gỗ Trường Thành CTCP Bao bì Nhựa Tân Tiến CTCP Dây và Cáp điện Taya Việt Nam

17,685,436 17,611,326 11/12/2009

80 VCF CTCP VINACAFÉ Biên Hòa

92,403,943 92,403,943 7/12/2007

81 VFG CTCP Khử trùng Việt Nam

75,000,000 75,000,000 9/1/2008

82 VHC CTCP Vĩnh Hoàn

49,220,262 49,220,262 7/12/2006

83 VHG CTCP Đầu tư Cao su Quảng Nam

11,959,982 11,959,982 10/12/2010

84 VIS

85 VLF CTCP Thép Việt Ý CTCP Lương thực Thực phẩm Vĩnh Long

86 VNH CTCP Thủy hải sản Việt Nhật

8,023,071 8,023,071 2/4/2010 1,000,641,399 1,000,118,604 8,000,000 8,000,000 16/11/2006

28/12/2005 87 VNM CTCP Sữa Việt Nam

11,982,050 10,804,520 8/12/2006

88 VPK CTCP Bao bì Dầu thực vật

41,812,781 41,812,781 9/7/2010

89 VTB CTCP Viettronics Tân Bình

90 VTF CTCP Thức ăn Chăn nuôi Việt Thắng

Sản xuất và phân phối điện, khí đốt, nước nóng, hơi nước và điều hòa không khí

37,339,929 37,339,542 1/2/2008

CTCP Tập đoàn Dầu khí An Pha 1 ASP

60,485,600 60,485,600 17/11/2009

27,000,000 26,999,673 14/11/2011

CTCP Nhiệt điện Bà Rịa 2 BTP

9,500,000 9,500,000 30/03/2012

3 CNG CTCP CNG Việt Nam

4 DRL CTCP Thủy điện - Điện lực 3

1,895,000,000 1,894,398,070 27/04/2012

41,551,296 40,051,296 8/12/2006

Tổng Công ty Khí Việt Nam - CTCP 5 GAS

6 KHP CTCP Điện lực Khánh Hòa

60,000,000 59,999,045 19/11/2009

326,235,000

PGD 7

318,154,614 17/01/2007

PPC CTCP Phân phối Khí thấp áp Dầu khí Việt Nam CTCP Nhiệt điện Phả Lại 8

60,488,261 60,288,331 28/04/2010

SBA CTCP Sông Ba 9

45,999,150 45,999,150 11/12/2006

63,500,000 63,500,000 25/09/2009

CTCP Thủy điện Cần Đơn 10 SJD

11 TBC CTCP Thủy điện Thác Bà

24,656,988 22,282,985 1/10/2009

70,000,000 70,000,000 8/6/2009

CTCP Đầu tư Điện Tây Nguyên 12 TIC

8,000,000 8,000,000 31/10/2007

13 TMP CTCP Thủy điện Thác Mơ

206,241,246

206,241,246 28/06/2006

14 UIC

15 VSH CTCP Đầu tư Phát triển Nhà và Đô thị IDICO CTCP Thủy điện Vĩnh Sơn Sông Hinh

10,000,000 10,000,000 17/06/2011

Xây dựng

30,000,000 30,000,000 15/06/2010

1 ACC CTCP Bê tông BECAMEX

2 BCE

32,993,550 32,993,550 12/4/2002

CTCP Xây dựng và Giao thông Bình Dương CTCP Beton 6 3 BT6

12,000,000 12,000,000 21/03/2011

15,706,406 15,706,406 27/08/2010

CTCP Xây dựng 47 4 C47

13,439,947 13,439,947 1/7/2011

5 CDC CTCP Chương Dương

212,439,138

212,439,138 24/02/2006

6 CIG

21,150,000 21,150,000 30/07/2010

7 CII

43,253,000 43,186,344 9/12/2009

8 CLG CTCP COMA18 CTCP Đầu tư Hạ tầng Kỹ thuật TP.HCM CTCP Đầu tư và Phát triển Nhà đất COTEC

32,999,997 32,999,997 10/2/2010

9 CTD CTCP Xây dựng COTEC

45,722,854 45,722,854 18/07/2012

10 CTI

8,000,000 7,800,000 18/12/2002

11 FCN CTCP Đầu tư Phát triển Cường Thuận IDICO CTCP Kỹ thuật Nền móng và Công trình ngầm FECON

74,578,007 74,578,007 22/11/2006

12 HAS CTCP HACISCO

65,154,205 65,153,584 19/01/2010

13 HBC CTCP Xây dựng và Kinh doanh Địa ốc Hòa Bình

24,949,200 24,949,200 9/12/2010

14 HDG CTCP Tập đoàn Hà Đô

10,000,000 10,000,000 20/10/2011

15 HTI CTCP Đầu tư Phát triển Hạ tầng IDICO

9,999,944 9,999,944 2/3/2011

16 HU1 CTCP Đầu tư và Xây dựng HUD1

76,249,956 76,249,618 17/10/2008

17 HU3 CTCP Đầu tư và Xây dựng HUD3

72,854,765 72,854,765 29/11/2006

18 LCG CTCP LICOGI 16

19,999,275 19,996,375 23/09/2009

19 LGC CTCP Đầu tư Cầu Đường CII

10,889,031 10,324,781 5/1/2011

20 LGL CTCP Đầu tư và Phát triển Đô thị Long Giang

21 MDG CTCP Miền Đông

30,058,469 30,058,469 2/4/2010

17,999,999 17,999,999 8/12/2008

22 PPI

30,000,000 30,000,000 7/6/2010

23 PTC

50,000,000 50,000,000 27/05/2010

24 PXI

20,000,000 20,000,000 9/6/2010

25 PXS

269,070,539

26 PXT

269,067,792 18/07/2000

CTCP Đầu tư và Phát triển Dự án Hạ tầng Thái Bình Dương CTCP Đầu tư và Xây dựng Bưu Điện CTCP Xây dựng Công nghiệp & Dân dụng Dầu khí CTCP Kết cấu Kim loại và Lắp máy Dầu khí CTCP Xây lắp Đường ống Bể chứa Dầu khí CTCP Cơ Điện Lạnh 27 REE

14,984,550 14,983,499 10/4/2007

24,374,916 24,361,876 5/10/2009

CTCP Xây dựng số 5 28 SC5

35,000,000 34,706,000 28/06/2010

29 SRF

63,721,061 62,122,141 1/8/2007

30 UDC

13,200,000 13,199,997 1/12/2010

31 VNE

32 VSI CTCP Kỹ Nghệ Lạnh CTCP Xây dựng và Phát triển Đô thị tỉnh Bà Rịa - Vũng Tàu Tổng CTCP Xây dựng Điện Việt Nam CTCP Đầu tư và Xây dựng Cấp thoát nước

40,000,000 40,000,000 24/11/2009

Vận tải, kho bãi

116,137,994

116,137,994 8/3/2002

1 DVP

CTCP Đầu tư và Phát triển Cảng Đình Vũ 2 GMD CTCP GEMADEPT

30,000,000 30,000,000 20/12/2011

43,503,000 43,503,000 24/06/2010

CTCP Vận tải Sản phẩm Khí Quốc tế 3 GSP

10,080,000 10,080,000 7/12/2005

4 GTT CTCP Thuận Thảo

27,110,908 27,110,788 31/12/2004

5 HTV CTCP Vận tải Hà Tiên

6 MHC CTCP MHC

12,347,987 12,347,987 4/8/2011

PDN CTCP Cảng Đồng Nai 7

10,817,238 10,817,238 11/12/2006

255,857,542

PJT 8

255,857,542 27/11/2007

PVT CTCP Vận tải Xăng dầu Đường thủy Petrolimex Tổng CTCP Vận tải Dầu khí 9

10,317,704 10,823,086 8/12/2006

CTCP Đại lý Vận tải SAFI 10 SFI

8,351,857 8,351,857 4/2/2010

8,000,000 8,000,000 12/5/2011

CTCP Kho vận Miền Nam 11 STG

20,943,893 20,943,893 11/12/2009

12 STT

18,711,000 18,460,866 8/2/2012

13 TCL

14 TCO CTCP Vận chuyển Sài Gòn Tourist CTCP Đai lý Giao nhận Vận tải Xếp dỡ Tân Cảng CTCP Vận tải Đa phương thức Duyên Hải

23,766,039 23,766,039 2/8/2000

20,000,000 20,000,000 20/08/2008

15 TMS CTCP Transimex - Saigon

9,000,000 9,000,000 10/8/2009

16 VNA CTCP Vận tải Biển VINASHIP

67,859,192 67,859,192 23/07/2008

17 VNL CTCP Logistics Vinalink

140,000,000

140,000,000 30/08/2010

18 VNS CTCP Ánh Dương Việt Nam

41,416,042 41,249,442 12/12/2007

19 VOS CTCP Vận tải Biển Việt Nam

79,866,666 78,866,666 1/10/2007

20 VSC CTCP Container Việt Nam

21 VTO CTCP Vận tải Xăng dầu VITACO

67,341,953 66,242,694 13/01/2010

8,000,000 7,283,370 25/01/2010

Thông tin và truyền thông

2 CMT

40,971,998 40,855,498 5/10/2010

397,531,640

ELC 3

397,449,264 21/11/2006

1 CMG CTCP Tập đoàn Công nghệ CMC CTCP Công nghệ Mạng và Truyền thông CTCP Đầu tư Phát triển Công nghệ Điện tử - Viễn thông CTCP FPT FPT 4

13,000,000 13,000,000 20/10/2010

Cung cấp nước, hoạt động quản lí và xử lí rác thải, nước thải

1 CLW CTCP Cấp nước Chợ Lớn

8,500,000 8,500,000 17/09/2010

TDW CTCP Cấp nước Thủ Đức 2

Hoạt động hành chính và dịch vụ hỗ trợ

83,143,748 83,143,748 18/11/2010

PAN CTCP Xuyên Thái Bình 1

8,000,000 7,999,937 13/07/2011

Dịch vụ lưu trú và ăn uống

90,500,000 90,500,000 28/04/2010

1 HOT CTCP Du lịch Dịch vụ Hội An

13,000,000 13,000,000 30/11/2009

2 NVT CTCP Bất động sản Du lịch Ninh Vân Bay

3 VNG CTCP Du lịch Thành Thành Công

18,200,000 18,200,000 14/09/2012

10,600,000 10,599,776 4/3/2010

Buôn bán và bán lẻ, sửa chữa ô tô, mô tô, xe máy và xe có động cơ khác

13,398,620 13,195,860 7/4/2010

2 BTT

12,103,912 12,103,912 9/6/2010

3 CCI

14,120,628 14,120,628 12/5/2006

1 AGM CTCP Xuất Nhập Khẩu An Giang CTCP Thương mại – Dịch vụ Bến Thành CTCP Đầu tư Phát triển Công nghiệp Thương mại Củ Chi 4 CMV CTCP Thương nghiệp Cà Mau

23,498,370 23,498,370 11/7/2012

5 COM CTCP Vật tư - Xăng dầu

6 DHM CTCP Thương mại và Khai thác Khoáng sản Dương Hiếu

25,081,805 25,081,805 22/11/2006

9,900,000 9,900,000 24/01/2008

7 DIC

529,871,533

8 DXV

529,871,533 29/07/2013

13,924,588 13,924,588 28/12/2001

FLC 9

11,116,169 11,116,169 13/12/2006

10 GIL CTCP Đầu tư và Thương mại DIC CTCP Vicem Vật liệu Xây dựng Đà Nẵng CTCP Tập đoàn FLC CTCP Sản xuất Kinh doanh Xuất nhập khẩu Bình Thạnh

110,995,557

110,995,557 13/12/2011

11 HAX CTCP Dịch vụ Ô tô Hàng Xanh

44,375,385 44,225,385 1/9/2009

12 HHS CTCP Đầu tư Dịch vụ Hoàng Huy

21,000,000 21,000,000 28/11/2006

13 HLG CTCP Tập đoàn Hoàng Long

8,000,000 8,000,000 19/10/2010

14 HMC CTCP Kim khí Thành phố Hồ Chí Minh

15 HTL CTCP Kỹ thuật và Ô tô Trường Long

12,771,195 12,769,627 13/12/2011

37,370,944 37,370,944 7/7/2010

ITD 16

57,510,000 52,050,000 16/09/2009

17 KSA

84,600,124 84,600,124 13/08/2007

18 MCG

50,287,503 50,284,150 20/10/2006

19 PET

15,199,345 14,210,225 9/1/2008

20 PGC

11,040,241 10,799,351 21/06/2005

21 PIT

CTCP Công nghệ Tiên Phong CTCP Công nghiệp Khoáng sản Bình Thuận CTCP Cơ điện và Xây dựng Việt Nam Tổng CTCP Dịch vụ Tổng hợp Dầu khí Tổng Công ty Gas Petrolimex - CTCP CTCP Xuất nhập khẩu PETROLIMEX 22 PNC CTCP Văn hóa Phương Nam

98,274,577 98,273,868 26/12/2008

14,400,634 14,400,634 20/05/2011

CTCP Vàng bạc Đá quý Phú Nhuận 23 PNJ

9,963,450 9,567,680 26/04/2002

24 PTB

25 SAV

11,291,459 11,234,819 16/06/2004

16,120,000 16,120,000 23/09/2010

CTCP Phú Tài CTCP Hợp tác Kinh tế và Xuất nhập khẩu SAVIMEX CTCP Nhiên liệu Sài Gòn 26 SFC

29,518,361 29,511,643 29/09/2006

27 SMA CTCP Thiết bị Phụ tùng Sài Gòn

28 SMC CTCP Đầu tư Thương mại SMC

16,549,209 16,488,209 10/12/2007

24,995,573 24,975,507 27/05/2009

CTCP Siêu Thanh 29 ST8

9,569,983 9,569,983 26/07/2011

30 SVC CTCP Dịch vụ Tổng hợp Sài Gòn

10,000,000 10,000,000 28/04/2011

31 SVT

32 THG CTCP Công nghệ Sài Gòn Viễn Đông CTCP Đầu tư và Xây dựng Tiền Giang

9,569,900 9,569,900 16/11/2009

80,685,688 79,225,688 4/3/2010

CTCP TIE 33 TIE

8,000,000 7,999,736 4/5/2005

34 TLH CTCP Tập đoàn Thép Tiến Lên

8,500,000 8,500,000 14/05/2010

35 TNA CTCP Thương mại Xuất nhập khẩu Thiên Nam

73,824,042 73,824,042 24/09/2007

36 TNT CTCP Tài Nguyên

25,522,767 25,522,767 12/7/2006

37 TSC

38 VID

63,993,400 63,993,400 9/11/2006

8,440,268 8,440,268 17/08/2010

CTCP Vật tư Kỹ thuật Nông nghiệp Cần Thơ CTCP Đầu tư Phát triển Thương mại Viễn Đông CTCP Vận tải Xăng dầu VIPCO 39 VIP

40 VMD CTCP Y Dược phẩm Vimedimex

8,450,000 8,450,000 17/09/2010

Dịch vụ vui chơi, giải trí

1 DSN CTCP Công viên nước Đầm Sen

19,362,733 70,368,754 23/07/2007

CTCP Quốc tế Hoàng Gia 2 RIC

12,020,400 11,819,380 22/01/2010

Hoạt động chuyên môn, khoa học và công nghệ

1 APC CTCP Chiếu xạ An Phú

26,691,319 26,691,319 14/09/2010

TV1 CTCP Tư vấn Xây dựng Điện 1 2

Khai khoáng

45,753,840 45,753,840 6/6/2011

12,392,630 12,392,630 12/12/2006

1 BGM

CTCP Khai thác và Chế biến Khoáng sản Bắc Giang 2 BMC CTCP Khoáng sản Bình Định

11,200,000 11,200,000 6/9/2012

15,119,946 15,061,213 12/4/2004

CTCP Đầu tư Xây dựng 3-2 3 C32

23,400,000 23,400,000 17/12/2009

4 DHA CTCP Hóa An

28,053,500 28,053,500 3/11/2008

5 KSB CTCP Khoáng sản và Xây dựng Bình Dương

6 KSH CTCP Đầu tư và Phát triển KSH

49,432,500 49,432,337 25/12/2009

40,200,000 40,200,000 24/09/2010

CTCP Khoáng sản Na Rì Hamico 7 KSS

8 KTB CTCP Đầu tư Khoáng sản Tây Bắc

24,633,000 24,632,809 8/9/2011

13,152,261 13,152,261 10/6/2010

LCM 9 CTCP Khai thác và Chế biến Khoáng sản Lào Cai

21,600,000 21,600,000 14/09/2012

10 NNC CTCP Đá Núi Nhỏ

348,466,259

348,050,259 15/11/2006

11 PTK

12 PVD CTCP Luyện kim Phú Thịnh Tổng CTCP Khoan và Dịch vụ Khoan Dầu khí

Hoạt động kinh doanh bất động sản

112,652,127

112,652,127 24/12/2009

1 ASM CTCP Tập đoàn Sao Mai

86,720,144 86,720,144 25/12/2008

19,336,371 13,536,475 18/05/2011

CTCP Đầu tư Xây dựng Bình Chánh 2 BCI

25,000,000 25,000,000 21/01/2011

3 C21

10,700,000 10,654,984 24/06/2009

4 CCL

178,743,620

178,743,620 12/8/2009

5 D2D

18,399,702 18,285,382 13/07/2010

6 DIG CTCP Thế kỷ 21 CTCP Đầu tư và Phát triển Đô thị Dầu khí Cửu Long CTCP Phát triển Đô thị Công nghiệp số 2 Tổng CTCP Đầu tư Phát triển Xây dựng

10,000,000 10,000,000 30/06/2010

7 DRH CTCP Đầu tư Căn Nhà Mơ Ước

116,863,570

116,805,570 14/12/2009

8 DTA CTCP Đệ Tam

27,609,988 27,609,988 25/12/2009

9 DXG

789,967,947

789,899,283 15/12/2008

10 FDC CTCP Dịch vụ và Xây dựng Địa ốc Đất Xanh CTCP Ngoại thương và Phát triển Đầu tư Thành phố Hồ Chí Minh

54,599,813 54,599,813 10/1/2013

11 HAG CTCP Hoàng Anh Gia Lai

41,113,199 41,111,076 25/09/2007

12 HAR

200,000,000

200,000,000 12/10/2010

13 HDC

274,194,525

14 HQC CTCP Đầu tư Thương mại Bất động sản An Dương Thảo Điền CTCP Phát triển nhà Bà Rịa – Vũng Tàu CTCP Tư vấn – Thương mại – Dịch vụ Địa ốc Hoàng Quân

274,194,525 5/4/2010

838,424,849

IJC CTCP Phát triển Hạ tầng Kỹ thuật 15

838,282,817 11/1/2006

ITA 16

69,086,688 68,646,328 24/09/2009

23,999,999 23,999,999 8/10/2010

ITC CTCP Đầu tư và Công nghiệp Tân Tạo CTCP Đầu tư - Kinh doanh Nhà 17

475,711,167

469,760,189 7/12/2009

18 KAC CTCP Đầu tư Địa ốc Khang An

126,000,000

126,000,000 21/01/2010

19 KBC

14,120,309 12,768,439 14/08/2002

20 KDH Tổng Công ty Phát triển Đô Thị Kinh Bắc – CTCP CTCP Đầu tư và Kinh doanh Nhà Khang Điền

26,082,627 26,068,133 15/03/2010

21 KHA CTCP Đầu tư và Dịch vụ Khánh Hội

58,321,200 58,181,800 20/11/2008

22 LHG CTCP Long Hậu

141,572,157

141,572,157 25/01/2013

23 NBB CTCP Đầu tư Năm Bảy Bảy

63,600,000 60,989,950 6/12/2007

24 NLG CTCP Đầu tư Nam Long

25 NTL CTCP Phát triển Đô thị Từ Liêm

136,709,971

136,709,971 22/07/2010

100,000,000

98,865,080 15/09/2010

26 PDR

82,722,212 82,543,412 12/11/2010

27 PTL

275,129,310

275,129,141 27/07/2010

28 PXL CTCP Phát triển Bất động sản Phát Đạt CTCP Đầu tư Hạ tầng và Đô thị Dầu khí CTCP Đầu tư Xây dựng Thương mại Dầu khí – IDICO

74,001,914 74,001,604 10/1/2008

29 QCG CTCP Quốc Cường Gia Lai

100,000,000

99,041,940 11/5/2006

30 SGT

20,000,000 18,190,900 15/08/2008

31 SJS

100,000,000

100,000,000 16/04/2010

32 SZL

41,964,726 41,964,726 23/11/2006

33 TDC CTCP Công nghệ Viễn thông Sài Gòn CTCP Đầu tư Phát triển Đô thị và Khu công nghiệp Sông Đà CTCP Sonadezi Long Thành CTCP Kinh doanh và Phát triển Bình Dương

24,000,000 24,000,000 17/11/2009

34 TDH CTCP Phát triển Nhà Thủ Đức

35 TIX

1,846,074,544 1,846,074,544 7/9/2007

45,312,675 45,312,675 31/08/2009

CTCP Sản xuất Kinh doanh XNK Dịch vụ và Đầu tư Tân Bình Tập đoàn VINGROUP - CTCP 36 VIC

14,504,762 14,262,142 19/07/2010

37 VPH CTCP Vạn Phát Hưng

38 VRC CTCP Xây lắp và Địa ốc Vũng Tàu

Phụ lục 2: Công thức tính và chấm điểm các chỉ tiêu tài chính trong bộ điểm số F_Score

Nhóm chỉ tiêu Chỉ tiêu Kí hiệu Cách tính Điểm =1 Điểm = 0

ROA > 0 ROA < 0 Tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản ROA (Return on Asset) EAT/Tổng TSBQ (EAT - đã loại bỏ các khoản thu nhập bất thường – thu nhập khác)

Dòng tiền hoạt động CFO/Tổng TSBQ CFO > 0 CFO < 0 Khả năng sinh lời (Profitability)

CFO (Cash Flow from operations) ∆ROA Thay đổi ROA ∆ROA > 0 ROAt – ROAt-1

Tích lũy ACCRUAL CFO - ROA CFO – ROA >0 ∆ROA < 0 CFO – ROA < 0

Thay đổi đòn bẩy ∆LEVER ∆LEVER < 0 ∆LEVER > 0

∆LIQUID ∆LIQUID > 0 ∆LIQUID < 0 Thay đổi thanh khoản

Đòn bẩy, thanh khoản và nguồn tài trợ (Leverage, liquidity, and source of Funds)

Phát hành cổ phiếu EQ_OFFER Công ty có phát hành cổ phiếu Công ty không phát hành cổ phiếu

∆MARGIN ∆MARGIN > 0 ∆MARGIN < 0 Thay dổi tỷ lệ lãi gộp LEVERt - LEVERt-1 Đòn bẩy được tính bằng cách lấy tổng nợ dài hạn chia cho tổng tài sản bình quân LIQUIDt - LIQUIDt-1 Thanh khoản được xác định bằng cách lấy tài sản ngắn hạn chia cho nợ ngắn hạn tại thơi điểm cuối năm Phát hành cổ phiếu ở đây công ty có thu tiền về (Phát hành riêng lẻ, phát hành ra công chúng, phát hành quyền tiên mãi) ∆MARGINt - ∆MARGINt-1 MARGIN (tỷ lệ lãi gộp) được xác định dựa trên lợi nhuận gộp (Doanh thu trừ giá vốn Hiệu quả hoạt động (Operating Efficiency)

tổng

∆TURN ∆TURN > 0 ∆TURN < 0 Thay đổi vòng quay tổng tài sản

hàng bán) chia cho doanh thu thuần ∆TURNt - ∆TURNt-1 TURN (vòng quay tổng tài sản) được xách định bằng doanh thu thuần chia cho tổng tài sản đầu kì

Phụ lục 3: Chi tiết danh mục đầu tư theo F_Score qua các năm

DANH MỤC CỔ PHIẾU NĂM 2007 TSLLN STT LOW_F_SCORE DANH MỤC CỔ PHIẾU NĂM 2008 TSLLN

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 BBC SAV PNC TS4 MHC TNA ICF TCM GTA ANV 0.9907 0.8223 0.6712 2.6331 0.2805 3.0022 0.7551 0.8780 0.4176 0.4823

TSLLN MID_F_SCORE 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 AGF SAV PNC TNA ABT BT6 BHS HAS FMC SFC GMD -0.3981 -0.3833 -0.4821 -0.3944 -0.3018 -0.0010 -0.4217 -0.1155 -0.4703 0.9803 -0.4000

MID_F_SCORE TSLLN

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 CYC GIL COM TCR KHA DTT VPK MCP TS4 VTB HTV HAP PGC GMC SFI LBM VID RAL SMC TMS

STT LOW_F_SCORE

AGF SAM HAS GIL HBC HTV SVC TCR ABT PGC DTT HAP RAL TPC HAX FMC GMC LAF UIC GMD MCP 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 -0.2869 -0.2449 -0.0370 -0.5108 -0.0653 -0.3781 -0.3963 -0.1692 -0.0375 -0.5136 -0.4595 -0.6086 -0.4516 0.2182 0.6038 -0.2599 -0.2300 -0.3995 -0.4990 -0.5203 0.9639 0.4775 0.3594 1.2493 1.3478 0.8615 1.3015 0.2129 1.4435 1.6017 0.4848 0.8415 0.3599 0.8750 0.7651 0.6757 1.1822 1.8833 1.4565 0.9930 0.2162

-0.5145 -0.6057 TYA HBC 21 22

HIGH_F_SCORE TSLLN

-0.1903 0.3427 -0.3247 DHA NSC SCD

22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 36 37 TDH DHA CYC VNE TNC VIP VPK SFI KDC VTB ITA KHP DIC REE LBM NAV 1.0191 1.5485 0.0220 1.1235 0.6034 0.8795 0.3607 0.6122 2.0288 0.5193 0.6117 0.6077 2.1632 0.5935 0.4719 0.7075

HIGH_F_SCORE TSLLN 1 2 3

1 2 3 TTP KHA VID 0.6388 0.7361 0.6176

DANH MỤC CỔ PHIẾU NĂM 2009 DANH MỤC CỔ PHIẾU NĂM 2010

STT LOW_F_SCORE TSLLN STT LOW_F_SCORE TSLLN

1 2 3 4 5 6 7 PNC FMC CYC TNA DXV HAX HMC -0.4798 -0.2473 -0.5773 -0.5267 -0.6953 -0.3623 -0.4830

MID_F_SCORE TSLLN

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 RAL DTT PAN ASP KHA VID HLG TDH SMC VSH TS4 UIC LCG MCG

MID_F_SCORE

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 TCR PIT HAS AGF VHG SAM RAL GTA HAP TPC ANV DTT BBC TTF KMR MCP TMS VTO MHC PGC LBM VNA ASP KHP NAV VNS 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 -0.1492 -0.5514 -0.5990 -0.3929 -0.4013 -0.5479 -0.4507 -0.3462 -0.5965 -0.3618 -0.5621 -0.3005 -0.5612 -0.5420 -0.5974 -0.1816 -0.0530 -0.5515 -0.5487 -0.5973 -0.5604 -0.6205 -0.5699 -0.2778 -0.4667 -0.4965 AGF SAM HAS PTC CYC KMR BBC PNC TPC VTB ICF HTV PGC TIE TTF AAM GIL GMD HVG 1.2519 -0.0930 0.3799 -0.1642 0.1471 -0.3182 0.2348 -0.1344 -0.0150 0.4501 0.1157 0.1552 -0.1014 -0.4077 TSLLN 0.4661 0.4923 -0.1406 0.2406 -0.5116 -0.0600 0.7724 -0.0864 0.8898 0.0434 -0.1263 0.3700 0.3997 0.3300 0.0501 0.5453 0.8931 0.0594 1.3588

BHS ABT UIC TTP DHA ACL L10 SAV DIC 27 28 29 30 31 32 33 34 35 -0.1373 -0.0306 -0.5120 -0.4430 -0.5682 -0.3724 -0.4732 -0.0557 -0.5591

HIGH_F_SCORE TSLLN

20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40 41 42 SVC DHC ITC SFI VHG TMP HAX TIC ITA DMC TMS PPC DHA RIC TTP VNE HBC TNA HMC OPC PET NAV VNS

HIGH_F_SCORE

PTC VTB HBC DQC SBT ICF VID PJT GIL VPK HTV VNE TNC KHA SVC SJD TYA LAF PPC 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 -0.3636 -0.3451 -0.0292 -0.6220 0.0202 -0.4348 -0.4922 -0.4176 -0.2100 -0.3551 -0.4385 -0.4388 -0.2082 -0.5175 -0.4039 -0.4393 -0.5000 -0.0428 -0.5430

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 HAP TCR FMC GTA ANV MCP PIT VTO BTP SRF PJT VIP LBM -0.2586 0.0130 -0.1341 0.5058 -0.2775 0.0800 -0.3778 0.2810 -0.0453 0.5947 0.0501 0.1910 0.1303 -0.4011 0.4582 0.1866 0.3797 0.0482 0.0233 0.8985 0.3401 0.1170 0.3693 TSLLN 0.1331 0.0464 0.2422 0.1346 0.2729 0.5869 -0.0643 0.1616 -0.0115 0.2613 0.4387 0.0256 0.5257

14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 DQC TYA TSC SZL KHP VNA SJD VPK PVT SBT RDP 0.6666 -0.0213 0.0072 0.0601 0.0722 -0.2339 0.3764 0.9155 -0.1970 1.0662 0.1481

DANH MỤC CỔ PHIẾU NĂM 2011 DANH MỤC CỔ PHIẾU NĂM 2012

STT LOW_F_SCORE TSLLN STT LOW_F_SCORE TSLLN

1 HAP 1 -0.283 VNA 0.2692

2 NVT 2 0.2105 VHG 3.2471

3 PPI 3 -0.316 CIG 0.5417

4 DRH 4 -0.571 PNC 0.4894

5 VPH 5 -0.481 KDH 0.9750

6 PNC 6 -0.032 CDC 0.8000

7 SAM 7 -0.237 PIT 0.3492

8 ITC 8 -0.446 KBC 0.6716

9 SMA 9 -0.352 UDC 0.7895

10 SHI 10 -0.361 CMT 0.7500

11 TDH 11 -0.443 HAX 0.5217

12 DXV 12 -0.394 DTT 0.0484

13 UDC 13 -0.438 CMG 0.5532

14 SC5 14 -0.239 HBC 0.3063

15 TPC 15 -0.302 NAV 0.0333

16 VID 16 -0.17 PXS

1.6154 TSLLN MID_F_SCORE 17 PXT -0.559

18 LGL 1 -0.571 MCG 1.0000

19 TNT 2 -0.71 TNT 0.6471

20 TV1 3 0.3619 LGL 0.4063

21 DIC 4 -0.366 SAV 1.4257

22 GMD 5 -0.036 PPI 1.2917

23 BT6 6 -0.291 VOS 0.3030

24 SRC 7 0.0551 MDG 0.7769

25 HAX 8 -0.132 ICF 0.7273

26 DIG 9 -0.389 KMR 1.6250

27 DXG 10 -0.22 HAP 0.9461

28 PXS 11 -0.188 DRH 1.1111

29 HBC 12 -0.092 VPH 1.2052

MID_F_SCORE TSLLN 13 VID 0.1795

1 PTC -0.66 14 TCR 0.8560

2 VNA -0.594 15 PTL 0.1852

3 KMR -0.481 16 CMX -0.4045

4 HAS -0.175 17 MHC 3.9200

5 VNE -0.297 18 TTF 1.0766

6 VHG -0.525 19 ITC 0.2113

7 HTV 0.285 20 DTA -0.0465

8 HQC -0.222 21 ATA 0.2889

9 TTF -0.446 22 ITD 0.8649

10 CYC 0.1818 23 PXL 0.4643

11 TIE -0.077 24 PTC 0.1321

12 DQC 0.193 25 SMA 0.7353

13 KSA -0.517 26 TDH 0.5780

14 NT2 0.0418 27 VTO 0.7561

15 TCR -0.413 28 ITA 0.4903

16 ANV -0.275 29 HQC 0.7499

17 VSI -0.099 30 THG 0.6112

18 VTO -0.261 31 RIC 0.3860

19 HT1 -0.172 32 HTL 1.6941

20 L10 0.0983 33 NBB 0.9114

21 CDC -0.505 34 LCG 0.3091

22 DTA -0.207 35 DXV 0.5806

23 ASP -0.16 36 TSC 2.1346

24 RIC -0.187 37 TMT 0.3387

25 PXL -0.517 38 PXI 0.8750

26 SHP 0.8442 39 QCG 0.8116

27 ICF -0.459 40 TCM 3.1894

28 ITA -0.319 41 TS4 1.5285

29 TS4 -0.354 42 SHI 0.5471

30 KHA 0.2187 43 SAM 0.4155

31 LCG -0.56 44 AGF 0.6144

32 PIT -0.115 45 VIP 0.7174

33 PXI -0.586 46 TIE 0.5433

34 VOS -0.105 47 VRC 0.2000

35 DHA -0.274 48 DHC 1.1000

36 FMC -0.066 49 SZL 0.8803

37 CMX 0.8936 50 PXT 0.4667

38 AGF -0.186 51 SBA 0.6739

39 UIC 0.0336 52 ANV 0.6619

40 DAG 0.6086 53 CLG 0.0351

41 SRF 0.4012 54 HU1 0.1195

42 KSS -0.516 55 BBC 1.2604

43 DTT -0.173 56 FLC 0.3968

44 SZL 0.0005 57 BT6 0.2513

45 MCG -0.486 58 FMC 0.7161

46 SFI 0.2899 59 DLG 1.3421

47 ATA -0.494 60 DHA 0.1886

48 DHC -0.283 61 KSS 0.3125

49 CMT -0.26 62 STT 0.1667

50 GTT 0.6923 63 BGM 0.2219

51 TCM -0.193 64 HTV 0.3170

52 TSC -0.623 65 TNA 0.4808

53 PAN 0.9969 66 C21 0.3348

54 D2D 0.042 67 IDI 1.0476

55 HMC -0.221 68 VNH 0.5000

56 TLG 1.0817 69 ASM 1.0572

57 RDP 0.5865 70 HU3 0.1424

58 KHP 0.4412 71 DIC 0.3867

59 ST8 0.426 72 SHP 0.7167

60 BCE -0.092 73 D2D 0.6996

61 TMT 0.0714 74 LGC 0.1264

62 CMG -0.361 75 SRF 0.4979

63 SVC -0.059 76 LHG -0.0720

HIGH_F_SCORE TSLLN 77 SC5 1.0846

BTP 1 1.2924 78 TPC 0.2225

HVX 2 -0.014 79 CTD 0.7774

VTB 3 0.044 80 VSI 0.2366

VIP 4 -0.084 81 PJT 0.2651

PGC 5 0.2114 82 TV1 0.7551

BBC 6 -0.143 83 BCI

HIGH_F_SCORE 0.7420 TSLLN TYA 7 -0.083

PVT 8 -0.236 1 CYC 1.6538

TLH 9 -0.237 2 HAS 0.1250

VNH 10 -0.211 3 VTB 0.1999

MHC 11 -0.103 4 CCL 0.1564

SBA 12 0.2069 5 TLH 0.6212

PTL 13 -0.541 6 TYA 0.4599

GTA 14 0.0144 7 PVT 2.0571

SMC 15 0.2224 8 BTP 0.0168

LBM 16 0.0712 9 HVX -0.0401

PJT 17 0.0204 10 DCL 0.7032

VPK 18 1.9534 11 ASP 0.3917

RAL 19 0.2622 12 L10 0.4349

CCI 20 0.0338 13 HT1 0.7781

TDW 21 -0.092 14 GTA 0.3488

BTT 22 0.4908 15 NT2 0.2379

HTI 23 0.0242 16 GMD -0.1424

17 SVC 0.1486

18 SCD 0.4884

19 UIC 0.2522

20 HMC 0.2352

21 VNG 0.6447

22 DQC 0.4018

23 NVT 0.3868

24 VNE 0.0422

25 RAL 0.3048

26 KHP 0.2558

27 LM8 0.4150

28 PGC 0.3721

29 KHA 0.9946

DANH MỤC CỔ PHIẾU NĂM 2013

STT LOW_F_SCORE TSLLN STT MID_F_SCORE TSLLN

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 HAS VNA PTL PXL PIT HVX NBB RIC MCG SAV LCG EMC HU3 TTF SPM VTB TIE AGF PJT DHM SZL BRC VTF

HIGH_F_SCORE

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 DRH ATA PTC SHI CIG DXV CMT CYC ICF ITD 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 -0.1111 0.1290 -0.2000 -0.1795 0.1565 0.2308 0.1972 0.2821 -0.1449 -0.3631 0.1343 0.4646 -0.0202 0.1176 0.2750 0.1535 -0.0346 -0.0524 0.0825 -0.4722 -0.0309 -0.0210 0.5942 TSLLN 0.5833 -0.5556 0.8525 0.6034 -0.3889 -0.0625 0.2500 -0.4462 -0.0370 1.0154 LGL PPI MDG TCR TNT CDC DTA ITC QCG KSS VID HAP PXT TDH BGM VSI ANV CCL SMA MHC HU1 PXI LHG VRC DHA THG SAM AAM ASM UDC IDI BT6 VLF HT1 0.5870 -0.1560 -0.2000 -0.0833 0.9286 0.3650 0.4146 0.0250 -0.2917 -0.3729 0.1591 -0.0480 -0.0952 0.1859 -0.1556 0.1255 0.0653 -0.1458 -0.1607 0.1324 0.0175 0.5263 0.3283 0.1930 0.9567 0.9785 0.4840 -0.1104 0.0641 -0.2969 0.0632 0.1250 -0.1940 1.2188

TMT DLG VNG LSS VTO CMG SVC VNH FLC HAX NT2 VNE DHC SVT UIC VHG KBC VIP TYA SBA KHA NVT BBC KAC 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 3.4874 0.2775 -0.0268 -0.1083 0.1717 0.6957 0.5750 -0.5476 0.1514 0.3857 2.6049 1.2858 0.6352 0.0429 0.2702 0.3125 0.5429 0.3787 0.5211 0.1340 0.6541 -0.4928 0.4032 -0.1659

35 36 37 38 39 40 41 42 43 44 45 46 47 48 49 50 51 52 53 54 55 56 57 58 59 60 61 62 63 64 65 66 67 68 69 70 71 DTT VOS STT HMC VPH TS4 KMR KTB TSC KSH NAV ITA DIC HTV TLH VMD TPC KDH L10 ASP C21 ACL LCM SMC AGM D2D PNC HBC CCI GTA DTL BCE FMC HQC HTI TNA DIG 0.3077 0.1250 0.2381 -0.0143 0.4568 0.0567 -0.0677 -0.4925 2.4405 0.1500 0.3649 -0.1481 0.0885 -0.0529 -0.1806 0.3745 -0.1873 0.3548 0.1509 -0.0602 0.2467 -0.0533 -0.6269 -0.1895 -0.2222 0.4741 0.7361 0.1992 0.4328 0.5339 -0.0526 -0.1275 1.0604 0.0223 0.6947 0.1469 -0.0330

72 73 74 75 76 77 78 FDC TDC TIX CLG ST8 BCI SGT 0.1115 -0.0408 0.2047 -0.1461 0.5035 -0.1489 0.3333

PHỤ LỤC 4: KẾT QUẢ KIỂM ĐỊNH T - TEST TRÊN STATA Ma trận hệ số tương quan TSLN giữa các danh mục F_Score cao, F_Score trung bình, F_score thấp và danh mục thị trường

Kết quả kiểm định T- Test về sự khác biệt TSLN giữa danh mục F_Score cao và danh mục F_Score thấp

Kết quả kiểm định T- Test về sự khác biệt TSLN giữa danh mục F_Score cao và danh mục F_Score trung bình

Kết quả kiểm định T- Test về sự khác biệt TSLN giữa danh mục F_Score cao và danh mục thị trường

Kết quả kiểm định T- Test về sự khác biệt TSLN giữa danh mục F_Score trung bình và danh mục F_Score thấp

Kết quả kiểm định T- Test về sự khác biệt TSLN giữa danh mục F_Score trung bình và danh mục thị trường

Kết quả kiểm định T- Test về sự khác biệt TSLN giữa danh mục F_Score thấp và danh mục thị trường

PHỤ LỤC 5: KẾT QUẢ MÔ HÌNH HỒI QUY DỮ LIỆU GỘP POOLED OLS Mô hình hồi quy 1.1

Trong mô hình hồi quy 1.1 ta thấy hệ số phóng đại phương sai VIF = 1.26 rất nhỏ

so với 10 đo đó có thể kết luận không có hiện tượng Đa cộng tuyến trong mô hình

Kết quả kiểm định White về Phương sai thay đổi, mức ý nghĩa 5% cho thấy mô hình

hồi quy có phương sai thay đổi do n*R2 = 13.00 > chi2(5) = 11.07

Trong đó : n là số quan sát, R2 (tính từ mô hình hồ qiuy bổ trợ), Chi2(5) tra từ bảng

tra

Hoặc Giá trị Prob > chi2 = 0.0234 < α = 0.05 nên ta bác bỏ giả thiết H0: Mô hình không

có phương sai thay đổi.

Mô hình hồi quy 1.2

Trong mô hình hồi quy 1.2 ta thấy hệ số phóng đại phương sai VIF = 1.17 rất nhỏ

so với 10 đo đó có thể kết luận không có hiện tượng Đa cộng tuyến trong mô hình

Kết quả kiểm định White về Phương sai thay đổi, mức ý nghĩa 5% cho thấy mô hình

hồi quy có phương sai thay đổi do n*R2 = 20.38 > chi2(9) = 16.92

Trong đó : n là số quan sát, R2 (tính từ mô hình hồ qiuy bổ trợ), Chi2(5) tra từ bảng

tra

Hoặc Giá trị Prob > chi2 = 0.0157 < α = 0.05 nên ta bác bỏ giả thiết H0: Mô hình không

có phương sai thay đổi.

Mô hình hồi quy 1.3

Trong mô hình hồi quy 1.3 ta thấy hệ số phóng đại phương sai VIF = 1.19 rất nhỏ

so với 10 đo đó có thể kết luận không có hiện tượng Đa cộng tuyến trong mô hình

Kết quả kiểm định White về Phương sai thay đổi, mức ý nghĩa 5% cho thấy mô hình

hồi quy không có phương sai thay đổi do n*R2 = 25.08 < chi2(19) = 30.14

Trong đó : n là số quan sát, R2 (tính từ mô hình hồ qiuy bổ trợ), Chi2(5) tra từ bảng

tra

Hoặc Giá trị Prob > chi2 = 0.1578 > α = 0.05 nên ta chấp nhận giả thiết H0: Mô hình không

có phương sai thay đổi.

Mô hình hồi quy 1.4

Trong mô hình hồi quy 1.4 ta thấy hệ số phóng đại phương sai VIF = 1.26 rất nhỏ so với

10 đo đó có thể kết luận không có hiện tượng Đa cộng tuyến trong mô hình

Kết quả kiểm định White về Phương sai thay đổi, mức ý nghĩa 5% cho thấy mô hình

hồi quy không có phương sai thay đổi do n*R2 = 32.12 < chi2(26) = 38.89

Trong đó : n là số quan sát, R2 (tính từ mô hình hồ qiuy bổ trợ), Chi2(5) tra từ bảng

tra

Hoặc Giá trị Prob > chi2 = 0.1891 > α = 0.05 nên ta chấp nhận giả thiết H0: Mô hình không

có phương sai thay đổi.

Mô hình hồi quy 1.5

Trong mô hình hồi quy 1.5 ta thấy hệ số phóng đại phương sai VIF = 1.32 rất nhỏ so với

10 đo đó có thể kết luận không có hiện tượng Đa cộng tuyến trong mô hình

Kết quả kiểm định White về Phương sai thay đổi, mức ý nghĩa 5% cho thấy mô hình

hồi quy không có phương sai thay đổi do n*R2 = 38.40 < chi2(33) = 47.40

Trong đó : n là số quan sát, R2 (tính từ mô hình hồ qiuy bổ trợ), Chi2(5) tra từ bảng

tra

Hoặc Giá trị Prob > chi2 = 0.2381 > α = 0.05 nên ta chấp nhận giả thiết H0: Mô hình

không có phương sai thay đổi.