Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Giao dịch của nhà đầu tư nước ngoài với thông báo mua lại cổ phiếu của các công ty niêm yết tại Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM

TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGÂN HÀNG TP.HỒ CHÍ MINH ĐỖ HỒ DIỄM TRINH GIAO DỊCH CỦA NHÀ ĐẦU TƯ NƯỚC NGOÀI VỚI THÔNG BÁO MUA LẠI CỔ PHIẾU CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH – NĂM 2017

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng Mã số: 60 34 02 01 Người hướng dẫn khoa học: PGS. TS. VÕ XUÂN VINH TP. HỒ CHÍ MINH - NĂM 2017

TÓM TẮT LUẬN VĂN

Luận văn này được thực hiện nhằm nghiên cứu sự phản ứng của nhà đầu tư

nước ngoài với thông báo mua lại cổ phiếu của các công ty niêm yết tại Việt Nam .

Nghiên cứu thu thập thông tin mua lại cổ phiếu của các công ty niêm yết tại Việt

Nam, ghi nhận các biến động khối lượng giao dịch bất thường của nhà đầu tư nước

ngoài nhằm phân tích mức độ, xu hướng, thời gian biến động bất thường thể hiện ở

cả khối lượng giao dịch mua và khối lượng giao dịch bán cổ phiếu của nhà đầu tư

nước ngoài.

Nghiên cứu sử dụng dữ liệu là các công ty phi tài chính niêm yết trên Sở giao

dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) giai đoạn từ 04/2011 đến hết năm

2016. Bằng phương pháp nghiên cứu sự kiện kết hợp với phương pháp kiểm định,

nghiên cứu đã thu được kết quả rằng tồn tại khối lượng giao dịch bất thường của nhà

đầu tư nước ngoài ở cả khối lương mua và khối lượng bán có ý nghĩa thống kê cao

xung quanh ngày công bố thông tin mua lại cổ phiếu. Nghiên cứu cũng ghi nhận được

xảy ra hiện tượng rò rỉ thông tin trước ngày thông tin được công bố chính thức và nhà

đầu tư nước nước ngoài phản ứng tích cực với thông tin đó. Bên cạnh đó nghiên cứu

cũng ghi nhận được có sự diễn biến tương đồng của khối lượng giao dịch mua bất

thường và khối lượng giao dịch bán bất thường có ý nghĩa thống kê cao . Điều này

đặt ra sự hoài nghi về khả năng tạo cung cầu áo của nhà đầu tư nước ngoài nhằm đẩy

giá cổ phiếu tăng.

LỜI CAM ĐOAN

Luận văn này chưa từng được trình nộp để lấy học vị thạc sĩ tại bất cứ

một trường đại học nào. Luận văn này là công trình nghiên cứu riêng của tác

giả, kết quả nghiên cứu là trung thực, trong đó không có các nội dung đã được

công bố trước đây hoặc các nội dung do người khác thực hiện ngoại trừ các

trích dẫn được dẫn nguồn đầy đủ trong luận văn.

LỜI CÁM ƠN

Luận văn thạc sĩ kinh tế với đề tài “ Giao dịch của nhà đầu tư nước ngoài với

thông báo mua lại cổ phiếu của các công ty niêm yết tại Việt Nam” là kết quả của quá

trình cố gắng của bản thân và được sự động viên, giúp đỡ của các thầy cô, bạn bè

đồng nghiệp và người thân. Qua đây, tác giả xin gửi lời cám ơn chân thành đến thầy

cô, gia đình,bạn bè đã giúp đỡ tôi trong thời gian học tập và nghiên cứu vừa qua.

Tôi xin tỏ long kính trọng và biết ơn sâu sắc đối với thầy PGS.TS Võ Xuân

Vinh đã trực tiếp tận tình hướng dẫn cũng như cung cấp những thông tin tư liệu khoa

học cần thiết cho luận văn này.

Xin chân thành cảm ơn lãnh đạo trường Đại học Ngân hàng Thành phố Hồ Chí

Minh khoa Sau đại học đã tạo điều kiện cho tôi hoàn thành nghiên cứu khoa học của

mình.

Cuối cùng tôi xin cảm ơn các bạn đồng nghiệp, lãnh đạo đơn vị công tác đã

giúp đỡ tôi trong quá trình học tập và thực hiện luận văn .

MỤC LỤC

TÓM TẮT LUẬN VĂN

LỜI CAM ĐOAN

LỜI CÁM ƠN

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU NGHIÊN CỨU ....................................1

1.1 Tính cấp thiết của đề tài ..............................................................................1

1.2 Mục tiêu nghiên cứu….…………………………………………….…......6

1.3 Nội dung nghiên cứu……………………………………………………....6

1.4 Phạm vi, đối tượng nghiên cứu…..…………………………………….… 7

1.5 Đóng góp của đề tài………………………………………………………. 8

1.6 Câu hỏi nghiên cứu ………………………………………………………..8

1.7 Phương pháp nghiên cứu ………………………………………………….9

CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU

TRƯỚC ĐÂY .....................................................................................................11

2.1 Lý thuyết thị trường hiệu quả ....................................................................11

2.1.1 Khái niệm về hiệu quả ...............................................................................11

2.1.2 Nhà đầu tư bình thường..............................................................................14

2.1.3 Kinh doanh chênh lệch giá .........................................................................15

2.1.4 Quy luật ngẫu nhiên ...................................................................................15

2.2 Lý thuyết tài chính hành vi .........................................................................16

2.3 Các lý thuyết nền tảng ................................................................................18

2.3.1 Các lý thuyết giải thích việc mua lại cổ phiếu trên thị trường ....................18

2.3.2 Lý thuyết về các yếu tố liên quan đến sự khác biệt trong thông tin ............21

2.3.3 Lý thuyết về các yếu tố không liên quan đến sự khác biệt trong thông tin..21

2.4 Cổ phiếu quỹ……………………………………………………………….22

2.5 Nguồn vốn và cách thức mua lại cổ phiếu…………………………………23

2.6 Các kết quả nghiên cứu trước đây ...............................................................24

CHƯƠNG 3: DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU .......................34

CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ VÀ THẢO LUẬN KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU …....42

4.1 Phản ứng của nhà đầu tư nước ngoài với thông tin mua lại cổ phiếu……..42

4.1.1 Giao dịch mua cổ phiếu của nhà đầu tư nước ngoài………...…………….44

4.1.2 Giao dịch bán cổ phiếu của nhà đầu tư nước ngoài………...…….……….47

4.1.3 Nguyên nhân của sự biến động trong khối lượng giao dịch của nhà đầu tư

nước ngoài…………………..…………………………………………………….50

4.2 Nhà đầu tư nước ngoài và các quy định về hoạt động của nhà đầu tư nước

ngoài tại thị trường chứng khoán Việt Nam………………………………………52

CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ ……………………….………….60

5.1 Kết luận………….…………………………………………….….………60

5.2 Kiến nghị…………….…………………………………………..………..64

TÀI LIỆU THAM KHẢO…………………………………………………….…68

PHỤ LỤC 1: DANH SÁCH CỔ PHIẾU TRONG MẪU NGHIÊN CỨU

DANH MỤC BẢNG

Bảng 1.1:Tỷ trọng quy mô giao dịch của nhà đầu tư nước ngoài tại sở giao dịch

chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh giai đoạn 2013-2016 .................................... 3

Bảng 3.1: Bảng thống kê sự kiện mua lại cổ phiếu quỹ của các công ty niêm yết trên

thị trường chứng khoán Việt Nam từ năm 2008-2016 ........................................... 37

Bảng 4.1 :Khối lượng giao dịch của nhà đầu tư nước ngoài với thông báo mua cổ

phiếu quỹ …………………………………………..................................…………42

DANH MỤC HÌNH

Hình 1.1: Tình hình cấp mã số giao dịch cho nhà đầu tư nước ngoài ...................... 4

Hình 3.1: Thứ tự các cửa sổ trong nghiên cứu sự kiện……………………………..36

Hình 3.2 Quy trình thực hiện nghiên cứu sự kiện…………………………………..36

Hình 4.1: Khối lượng bất thường trung bình nước ngoài mua ............................... 46

Hình 4.2: Khối lượng bất thường trung bình nước ngoài bán ................................ 47

Hình 4.3: Trình tự mở tài khoản giao dịch chứng khoán cho nhà đầu tư nước ngoài

.............................................................................................................................. 55

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU NGHIÊN CỨU

1.1 Tính cấp thiết của đề tài

Các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán thực hiện mua lại cổ

phiếu của chính công ty trên thị trường xuất phát từ nhiều mục tiêu khác nhau. Các

nghiên cứu được thực hiện ở nhiều nước có thị trường chứng khoán phát triển như

Mỹ, Châu Âu… đã đưa ra các nhân tố tác động đến việc mua lại cổ phiếu như cổ

phiếu phát tín hiệu định giá thấp theo Vermaelen (1981); Ikenberry và cộng sự (1995);

Stephens và Weisbach (1998); Karhunen (2002), chính sách cổ tức theo Lee và Suh

(2011), cấu trúc vốn theo Bagwell và Shoven (1989), tiền mặt thặng dư và dòng tiền

tạm thời theo Jensen (1986); Stephens và Weisbach (1998), vấn đề chi phí đại diện

theo Harris and Glegg (2007); Oswald và Young (2007), bảo vệ khỏi bị mua lại theo

Bagwell (1991); Hodrick (1996), chế độ lương thưởng cho ban quản lý theo Fenn và

Liang (1997); Jolls (1996),... Theo các nghiên cứu đã được thực hiện thì giá cổ phiếu

và khối lượng giao dịch cổ phiếu của công ty công bố thông tin mua lại cổ phiếu sẽ

tăng lên, tồn tại lợi nhuận bất thường xung quanh ngày công bố thông tin mua lại cổ

phiếu. Tại các nước trên thế giới và Việt Nam đã có nhiều nghiên cứu được thực hiện

để xem xét về vấn đề trên. Tuy nhiên tại Việt Nam các nghiên cứu đang xem xét về

giá cả và khối lượng giao dịch cổ phiếu chung mà chưa có nhiều nghiên cứu được

thực hiện để đánh giá phản ứng của nhà đầu tư nước ngoài đối với thông tin mua lại

cổ phiếu. Bảng 1.1 cho thấy quy mô đầu tư của nhà đầu tư nước ngoài vào thị trường

chứng khoán Việt Nam tăng nhanh qua các năm, đầu tư nước ngoài chiếm tỷ trọng

ngày càng lớn trên thị trường. Qua đó cho thấy, mức độ tác động, ảnh hưởng của nhà

đầu tư nước ngoài trên thị trường chứng khoán Việt Nam đã tăng lên nhanh chóng,

nhà đầu tư nước ngoài đã chiếm vai trò quan trọng trên thị trường. Qua nhiều nghiên

cứu cho thấy nhà đầu tư nước ngoài đóng vai trò quan trọng khi tham gia vào thị

trường chứng khoán nước sở tại, họ thường là các nhà đầu tư tổ chức có kinh nghiệm,

có tiềm lực tài chính lớn , góp phần nâng cao năng lực quản trị của doanh nghiệp mà

họ góp vốn qua đó thúc đẩy sự phát triển của doanh nghiệp nói riêng và cho thị trường

chứng khoán nói chung, mỗi động thái của nhà đầu tư nước ngoài có thể ảnh hưởng

rất lớn đến thị trường chứng khoán còn non trẻ ở Việt Nam . Tại Việt Nam, chính phủ

đã ban hành Nghị định số 60/2015/NĐ-CP có hiệu lực từ ngày 01/09/2015, sửa đổi

Nghị định 58/2012/ NĐ-CP quy định chi tiết Luật Chứng khoán và Luật sửa đổi, bổ

sung một số điều của Luật Chứng Khoán, trong đó có những quy định liên quan đến

nới room cho nhà đầu tư nước ngoài, có những thay đổi quan trọng trong chính sách

để phù hợp với thông lệ quốc tế ,từng bước gỡ bỏ những hạn chế, những rào cản về

mặt chính sách đối với vấn đề sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài. Thông tin mua lại

cổ phiếu được xem là một tín hiệu tích cực được phát đi thì theo lý thuyết thì giá cả

và khối lượng giao dịch cổ phiếu sẽ tăng. Tuy nhiên các nhà đầu tư nước ngoài sẽ

phản ứng ra sao đối với thông tin này đối với các cổ phiếu được niêm yết tại thị trường

chứng khoán Việt Nam thì vẫn chưa được nghiên cứu phân tích. Có thể thấy rằng

nhà đầu tư nước ngoài luôn có những chiến lược đầu tư đặc biệt và khác biệt so với

các nhà đầu tư trong nước, trong nhiều trường hợp biến động giá cổ phiếu, nhà đầu

tư nước ngoài luôn có sự độc lập, không bị cuốn theo tâm lý đám đông như các nhà

đầu tư trong nước. Do đó, có những thời điểm nhà đầu tư trong nước bán ra ào ạt thì

nhà đầu tư nước ngoài lại thực hiện mua vào, có những lúc thị trường ảm đạm, sụt

giảm sâu, thì các nhà đầu tư nước ngoài vẫn chiếm giá trị giao dịch ổn định trên thị

trường. Vì vậy, nghiên cứu được thực hiện nhằm xem xét giao dịch của nhà đầu tư

nước ngoài ở phương diện khối lượng giao dịch mua và bán khi các công ty niêm yết

tại thị trường chứng khoán Việt Nam công bố thông tin mua lại cổ phiếu.

Bảng 1.1:Tỷ trọng quy mô giao dịch của nhà đầu tư nước ngoài tại sở

giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh giai đoạn 2013-2016

Khối lượng giao dịch(10CK)

Năm Thị trường ĐTNN mua ĐTNN bán Tỷ trọng ĐTNN(%)

2013 1.607.805.114,70 130.673.697,80 121.867.441,10 15,71

2014 3.044.760.037,70 193.236.858,50 172.844.239,20 12,02

2015 2.812.551.489,50 227.364.779,10 208.481.843,40 15,05

2016 3.226.773.835,90 241.171.033,20 262.290.524,30 15,60

9 tháng 2017 3.463.147.019,90 208.243.062,30 204.674.819,40 11,92

Giá trị giao dịch(triệu VNĐ)

Năm Thị trường ĐTNN mua ĐTNN bán Tỷ trọng ĐTNN(%)

2013 260.985.362,29 44.493.384,21 38.983.442,39 31,99

2014 533.052.636,23 68.432.784,29 65.589.366,04 25,14

2015 482.046.503,56 68.244.817,58 66.320.151,99 27,92

2016 602.026.241,20 89.109.446,87 97.084.023,24 30,93

9 tháng 2017 694.020.651,57 85.185.089,49 71.639.809,25 22,59

Nguồn: Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh

20000

18850

18000

17107

15728

16000

14983

14461

14022

13845

13393

14000

12439

11844

12000

10000

8607

8000

6000

3454

4000

3152

3050

2879

2587

2270

1979

1724

1442

2000

1151

889

536

239

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016 9 tháng

2017

Tổ chức

Cá nhân

Hình 1.1: Tình hình cấp mã số giao dịch cho nhà đầu tư nước ngoài

Nguồn: Tổng hợp của tác giả

Hình 1.1 cho thấy tình hình cấp mã giao dịch của Trung tâm lưu ký chứng

khoán cho thấy quy mô nhà đầu tư nước ngoài gia nhập vào thị trường chứng khoán

Việt Nam ngày càng tăng bao gồm cả nhà đầu tư cá nhân và nhà đầu tư tổ chức cho

thấy mức độ quan tâm, tham gia đầu tư ngày càng tăng của nhà đầu tư nước ngoài đối

với thị trường chứng khoán Việt Nam. Nhà đầu tư nước ngoài tham gia vào thị trường

được đánh giá là có kinh nghiệm, kỹ thuật và kỹ năng cao. Trong khi đó thị trường

chứng khoán Việt Nam đã đi vào hoạt động chỉ khoảng hơn 16 năm, so với các nước

bạn trên thế giới thì thị trường chứng khoán Việt Nam vẫn còn non trẻ. Sự phát triển

mạnh mẽ của thị trường chứng khoán Việt Nam kéo theo đó là những hoạt động ngày

càng đa dạng và phong phú của các thành phần tham gia thị trường cũng như những

đặc tính riêng biệt của thị trường đã đặt ra cho các công ty niêm yết trên thị trường

những khó khăn, thử thách với những quyết định kinh tế, tài chính được công bố và

thực hiện. Trong đó, mua lại cổ phiếu đang là một trong những hoạt động được các

công ty quan tâm sử dụng. Do các tác động tích cực của việc mua lại cổ phiếu quỹ,

mà nhiều công ty đã lựa chọn thực hiện mua lại cổ phiếu quỹ như là một công cụ để

tác động đến giá cổ phiếu của công ty trên thị trường. Tuy nhiên khung pháp lý về

việc quy định công bố thông tin chi tiết giao dịch của các công ty mua lại cổ phiếu ở

các thị trường có sự khác biệt như tại Mỹ và Châu Âu quy định các công ty thực hiện

mua lại cổ phần có trách nhiệm công bố thông tin chi tiết giao dịch vào mỗi quý,

trong khi đó các thị trường chứng khoán tại Canada, Thụy Điển, Singapore,

HongKong thì các công ty thực hiện mua lại cổ phiếu phải công bố các giao dịch mua

lại đã thực hiện hàng ngày, còn tại Việt Nam thời gian các công ty phải công bố thông

tin kết quả mua lại cổ phiếu là trong vòng 10 ngày làm việc kể từ ngày kết thúc mua

thực tế. Bên cạnh đó, tồn tại sự khác biệt trong quy trình thực hiện mua lại cổ phiếu

tại các thị trường chứng khoán như tại các nước châu Âu chương trình mua lại cổ

phiếu phải được Đại hội đồng cổ đông thông qua, còn tại Mỹ thì chỉ cần sự phê duyệt

của hội đồng quản trị. Theo quy định tại Việt Nam, Hội đồng quản trị được quyền

quyết định thực hiện mua lại cổ phiếu không vượt quá 10% cổ phiếu phổ thông trong

thời gian 12 tháng mà không cần thông qua Đại hội đồng cổ đông. Chính vì tồn tại

những khác biệt lớn này mà đặt ra một vấn đề là các nhà đầu tư sẽ nhìn nhận và đánh

giá thông tin các công ty mua lại ra sao, phản ứng như thế nào, đặc biệt nhà đầu tư

nước ngoài sẽ phản ứng ra sao có đồng nhất với các nhà đầu tư trong nước hay không.

Với vai trò quan trọng của nhà đầu tư nước ngoài khi tham gia vào thị trường chứng

khoán, trên thế giới đã có nhiều nghiên cứu được thực hiện để xem xét các giao dịch

của nhà đầu tư nước ngoài khi các công ty niêm yết công bố thông tin mua lại. Các

bài học kinh nghiệm, nghiên cứu chúng ta hiện có chủ yếu là từ các thị trường nước

ngoài. Với đặc thù khác biệt về lịch sử, về trình độ phát triển, tâm lý nhà đầu tư, quy

mô thị trường,… có thể tồn tại các khuynh hướng, mức độ phản ứng sai khác giữa thị

trường chứng khoán trong nước và nước ngoài. Do đó, luận văn được thực hiện có ý

nghĩa khoa học nhằm nghiên cứu các giao dịch của nhà đầu tư nước ngoài khi các

công niêm yết công bố thông tin mua lại cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt

Nam.

Về mặt thực tiễn , hoạt động mua lại cổ phiếu đã được rất nhiều các công ty

niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam thực hiện trong nhiều năm qua. Các

công ty thực hiện việc mua lại cổ phiếu vì nhiều động cơ khác nhau, bao gồm các

động cơ gây nhiễu thông tin để nâng giá cổ phiếu tạm thời. Do đó mà phản ứng của

các nhà đầu tư nước ngoài khi các công ty công bố thông tin mua lại sẽ như thế nào

,tác động ra sao, các giao dịch của nhà đầu tư nước ngoài sẽ diễn ra như thế nào tại

thị trường chứng khoán Việt Nam sẽ được nghiên cứu phân tích để cung cấp những

thông tin thực tiễn về biến động giao dịch của nhà đầu tư nước ngoài cho các công ty

niêm yết, các nhà đầu tư và các thành phần khác.

Chính vì những lý do trên nên tôi chọn nghiên cứu phản ứng của nhà đầu tư

nước ngoài khi các công niêm yết công bố thông tin mua lại cổ phiếu trên thị trường

chứng khoán Việt Nam.

1.2 Mục tiêu nghiên cứu

-Mục tiêu tổng quát:

Mục tiêu nghiên cứu là xác định được có tồn tại hay không sự bất

thường trong khối lượng giao dịch của các nhà đầu tư nước ngoài khi thông

tin mua lại cổ phiếu được công bố trên thị trường chứng khoán Việt Nam.

-Mục tiêu cụ thể:

Kiểm tra sự tồn tại của khối lượng giao dịch bất thường xung quanh

ngày công bố thông tin mua lại cổ phiếu bao gồm cả khối lượng giao dịch mua

và khối lượng giao dịch bán của nhà đầu tư nước ngoài.

Đánh giá thời gian biến động và mức độ, chiều hướng, xu hướng biến

động trong khối lượng giao dịch của nhà đầu tư nước ngoài đối với cổ phiếu

của các công ty niêm yết công bố thông tin mua lại trên thị trường chứng khoán

Việt Nam.

Từ đó phân tích đưa ra được nguyên nhân của sự biến động bất thường

trong khối lượng giao dịch của nhà đầu tư nước ngoài với thông tin mua lại cổ

phiếu của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.

Đưa ra kiến nghị mang tính thực tiễn cho các nhà đầu tư trong nước về

mua lại cổ phiếu trên thị trường chứng khoán, đưa ra biện pháp cho các cơ

quan quản lý nhà nước về mua lại cổ phiếu, quản lý thị trường chứng khoán.

Đưa ra được hiệu quả của chương trình mua lại cổ phiếu làm cơ sở thực

tế, làm căn cứ để các nhà quản lý công ty có cơ sở phân tích trước khi đưa ra

quyết định kinh tế cụ thể là mua lại cổ phiếu quỹ.

1.3 Nội dung nghiên cứu

Nghiên cứu được thực hiện nhằm phân tích chiều hướng, mức độ biến động,

thời gian phản ứng của khối lượng giao dịch cổ phiếu của các nhà đầu tư nước ngoài

khi các công ty niêm yết công bố thông tin mua lại cổ phiếu trên thị trường chứng

khoán Việt Nam thể hiện ở khối lượng giao dịch mua và khối lượng giao dịch bán cổ

phiếu của nhà đầu tư nước ngoài. Từ kết quả phân tích được đưa ra nguyên nhân của

sự biến động khối lượng giao dịch của nhà đầu tư nước ngoài và đưa ra những đề xuất

đối với các công ty niêm yết, các nhà đầu tư, các nhà quản lý và các thành phần khác

có liên quan.

1.4 Phạm vi, đối tượng nghiên cứu

Đối tượng nghiên cứu: Phản ứng của nhà đầu tư nước ngoài đối với thông tin

mua lại cổ phiếu của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam thể

hiện qua khối lương giao dịch mua và bán cổ phiếu của nhà đầu tư nước ngoài trên

thị trường.

Phạm vi nghiên cứu: Nghiên cứu được thực hiện với dữ liệu nghiên cứu là các

công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Hồ Chí Minh(HOSE) trong giai

đoạn từ năm 04/2011 đến hết tháng 12 năm 2016. Các dữ liệu về thời gian và khối

lượng giao dịch của các nhà đầu tư nước ngoài được lấy từ nguồn là website của Sở

giao dịch chứng khoán Hồ Chí Minh(HOSE).

1.5 Đóng góp của đề tài

Nghiên cứu được thực hiện dựa trên các mẫu nghiên cứu là các công ty thực

hiện mua lại cổ phiếu niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Hồ Chí Minh trong

giai đoạn từ năm 04/2011 đến hết năm 2016, nghiên cứu sẽ đưa ra những phân tích,

đánh giá về xu hướng và mức độ biến động trong giao dịch của nhà đầu tư nước ngoài

ở cả khối lượng mua và khối lượng bán đối với cổ phiếu của công ty niêm yết trên thị

trường khi thông tin mua lại cổ phiếu được công bố một cách cụ thể, chính xác, thực

tiễn hơn.

Đối với các nhà quản lý công ty sẽ có cơ sở để xem xét, đánh giá trong việc

đưa ra thông tin công bố, thời điểm công bố thông tin, khối lượng cổ phiếu đăng ký

mua, thời gian tiến hành mua,....

Bên cạnh đó, nghiên cứu cũng sẽ chỉ ra rằng có tồn tại hay không hiện tượng

rò rỉ thông tin làm ảnh hưởng đến sự minh bạch của thị trường, qua đó góp phần làm

căn cứ để các cơ quan quản lý nhà nước về thị trường chứng khoán sẽ có cơ sở cân

nhắc, điều chỉnh chủ trương, chính sách liên quan để thiết lập, củng cố một thị trường

minh bạch và phát triển bền vững.

1.6 Câu hỏi nghiên cứu

Giao dịch cổ phiếu của nhà đầu tư nước ngoài thể hiện ở khối lượng giao dịch

mua và khối lượng giao dịch bán khi các công ty niêm yết công bố thông tin mua lại

cổ phiếu diễn ra như thế nào, tăng hay giảm với tỷ lệ bao nhiêu ?

Nguyên nhân của sự biến động khối lượng giao dịch của nhà đầu tư nước ngoài

với thông tin mua lại cổ phiếu của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán

Việt Nam là gì?

Thời gian để nhà đầu tư nước ngoài phản ứng đối với thông tin mua lại cổ

phiếu của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam (nếu có) là khi

nào kể từ ngày công bố thông tin?

Nguyên nhân của việc phản ứng nhanh hay chậm của nhà đầu tư nước ngoài

đối với thông tin mua lại cổ phiếu của các công ty niêm yết trên thị trường chứng

khoán Việt Nam là gì?

Có xảy ra hiện tượng rò rỉ thông tin trên thị trường chứng khoán hay không?

Thị trường chứng khoán Việt Nam là thị trường hiệu quả dạng gì?

1.7 Phương pháp nghiên cứu

Để giải quyết các mục tiêu nghiên cứu đã đề ra, nghiên cứu sử dụng các

phương pháp nghiên cứu là phương pháp nghiên cứu sự kiện và phương pháp kiểm

định giả thuyết thống kê:

+ Nghiên cứu sử dụng phương pháp nghiên cứu sự kiện nhằm xem xét

phản ứng của thị trường thông qua khối lượng mua cổ phiếu và khối lượng

bán cổ phiếu của nhà đầu tư nước ngoài xung quanh ngày công bố thông tin

mua cổ phiếu quỹ của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt

Nam. Phản ứng của nhà đầu tư nước ngoài thể hiện bởi khối lượng mua bất

thường cổ phiếu và khối lượng bán bất thường cổ phiếu của nhà đầu tư nước

ngoài.

Phương pháp nghiên cứu sự kiện được sử dụng phổ biến, chủ yếu để

đánh giá tác động của thông tin hay sự kiện đến lợi nhuận đầu tư chứng khoán.

Tuy nhiên tại Việt Nam, phương pháp nghiên cứu này chưa được sử dụng phổ

biến, có khá ít các nghiên cứu được công bố trên các tạp chí chuyên ngành uy

tín sử dụng phương pháp nghiên cứu này. Đây được xem là một hướng nghiên

cứu tốt mang tính thời sự và có tính khả thi cao xét về phương pháp thực hiện

lẫn tính sẵn có của dữ liệu cần thu thập khi thị trường chứng khoán Việt Nam

hiện đang có rất nhiều sự kiện có thể nghiên cứu. Phương pháp nghiên cứu sự

kiện có thể thực hiện trên các phần mềm Excel, Sata, R hoặc các phần mềm

thống kê khác.

Phương pháp nghiên cứu sự kiện phân tích sự chênh lệch giữa các

khoản lợi nhuận/khối lượng/giá cả ...thông thường( kì vọng) với phần lợi

nhuận/khối lượng/giá cả ...nhận được khi xảy ra sự kiện nghiên cứu.

Phương pháp nghiên cứu sự kiện được áp dụng phổ biến trong việc

đánh giá tác động của các sự kiện như mua bán, sát nhập công ty, chia tách

hay gộp cổ phiếu, chi trả cổ tức,....các quyết định tài chính, các sự kiện hoặc

tin đồn liên quan đến hoạt động của doanh nghiệp, thị trường. Phương pháp

nghiên cứu sự kiện chuẩn tắc được giới thiệu rộng rãi cho các nhà nghiên cứu

tài chính trên thế giới trong hai bài nghiên cứu của Ball và Brown( 1968) và

Fama và Frech ( 1969) . Từ đó, phương pháp nghiên cứu sự kiện được sử dụng

phổ biến trong nhiều nghiên cứu về thị trường vốn trên thế giới.

Phương pháp nghiên cứu sự kiện sử dụng dữ liệu quá khứ thu thập

được, đo lường khối lượng bất thường quanh ngày sự kiện là ngày công bố

thông tin mua lại cổ phiếu giúp ta kiểm tra, đánh giá được xu hướng, mức độ

tác động của sự kiện thông bố thông tin mua lại đến khối lượng giao dịch cổ

phiếu của nhà đầu tư nước ngoài trên thị trường. Trong phạm vi của nghiên

cứu, phương pháp nghiên cứu sự kiện đo lường phản ứng của nhà đầu tư nước

ngoài với thông tin mua lại cổ phiếu của các công ty niêm yết trên thị trường

chứng khoán Việt Nam thông qua khối lượng giao dịch trong thời gian cửa sổ

sự kiện.

+ Nghiên cứu sử dụng phương pháp kiểm định giả thuyết thống kê làm

phương pháp hỗ trợ trong việc khẳng định một kết quả có đủ độ tin cậy mang

ý nghĩa thống kê hay không (Statistically Significant). Thông qua đó, kết quả

kiểm định sẽ hỗ trợ cho việc xem xét khối lượng giao dịch mua và khối lượng

giao dịch bán cổ phiếu bất thường của nhà đầu tư nước ngoài xung quanh ngày

công bố thông tin mua cổ phiếu quỹ có đủ độ tin cậy mang ý nghĩa thống kê

hay không.

CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU

TRƯỚC ĐÂY

2.1 Lý thuyết thị trường hiệu quả

2.1.1 Khái niệm về hiệu quả

Lý thuyết thị trường hiệu quả đặt ra giả định rằng các nhà đầu tư ra quyết định

mua bán chứng khoán dựa trên cơ sở xác định giá trị ước lượng bằng các dự tính hợp

lý. Theo cách này, giá cả của chứng khoán sẽ phản ánh ngay lập tức tất cả những

thông tin liên quan. Trong đó, dự tính hợp lý được hiểu là dự tính được tính toán trên

cơ sở phân tích mọi thông tin hiện có trên thị trường. Trong thị trường hiệu quả,

không thể dự đoán trước được giá cổ phiếu do đó lợi nhuận từ giao dịch cổ phiếu

cũng sẽ là ngẫu nhiên và hầu như tuân theo phân phối chuẩn. Theo nghiên cứu của

Fama (1970) cho rằng thị trường hiệu quả là thị trường mà tại đó giá cả của chứng

khoán luôn phản ánh những thông tin sẵn có.

Theo quan điểm của Malkiel(1992), một thị trường vốn hiệu quả là thị trường

mà tại đó giá cả của chứng khoán đã phản ánh đầy đủ và chính xác tất cả các thông

tin liên quan trong việc xác định giá chứng khoán đó.

Các hình thái của thị trường hiệu quả:

- Hình thái thị trường hiệu quả dạng yếu:

+Giá chứng khoán đã phản ánh đầy đủ và kịp thời những thông tin có

được từ dữ liệu giao dịch của thị trường trong quá khứ về giá cả chứng khoán,

khối lượng giao dịch ,tỉ suất thu nhập.

+ Dữ liệu giá trong quá khứ được công khai và nhà đầu tư có thể dễ

dàng tiếp cận. Không thể dự báo được giá chứng khoán trong tương lai hay

kiếm lợi nhuận vượt trội dựa trên những thông tin về giá trong quá khứ.

+Các phương pháp phân tích kỹ thuật đều bị vô hiệu hóa: các thông tin

trong quá khứ đều được nghiên cứu bởi nhiều nhà đầu tư sử dụng các phương

pháp phân tích kỹ thuật, nếu phát hiện ra những biến động giá có thể tận dụng,

các nhà đầu tư sẽ tận dụng triệt để cơ hội này và khiến cho giá chứng khoán

sẽ được điều chỉnh trở về mức cân bằng của nó.

- Hình thái thị trường hiệu quả dạng trung bình:

+Giá chứng khoán phản ánh đầy đủ tất cả các thông tin,dữ liệu công

khai trong hiện tại cũng như trong quá khứ. Thông tin công khai bao gồm: tình

hình sản xuất kinh doanh và tài chính của công ty, báo cáo tài chính, thông báo

về chia cổ tức, thu nhập, chia tách cổ phiếu, thưởng cổ phiếu hay các thông tin

về tình hình kinh tế, chính trị, xã hội...

+Không có phương pháp phân tích nào kể cả phân tích cơ bản và phân

tích kỹ thuật có thể mang lại tỷ lệ lợi nhuận bất thường cho nhà đầu tư nếu chỉ

căn cứ vào những thông tin được công bố.

- Hình thái thị trường hiệu quả dạng mạnh:

+Tất cả các thông tin liên quan đến chứng khoán bao gồm cả thông tin

công khai và thông tin nội gián đểu được phản ánh vào giá chứng khoán .

+Thị trường phản ứng nhanh với bất kỳ thông tin nào bao gồm cả những

thông tin không được công bố ra thị trường, điều này tác động làm khả năng

tìm kiếm lợi nhuận bất thường khó xảy ra.

+Có nhiều quan điểm không đồng nhất: chỉ có một bộ phận nhỏ các cá

nhân có được thông tin quan trọng trước khi được công bố và sẽ thu được lợi

nhuận vượt trội, tuy nhiên kinh doanh nội gián bị cấm ở nhiều quốc gia.

+ Không có phương pháp phân tích nào có thể đem lại lợi nhuận vượt

trội cho nhà đầu tư. Nhà đầu tư chỉ có thể sử dụng chiến lược quản lý danh

mục thụ động.

-Các giả định của thị trường hiệu quả:

+ Thị trường sẽ bao gồm một số lượng lớn các chủ thể phân tích và định

giá chứng khoán một cách độc lập để tối đa hóa lợi nhuận

+Thông tin xuất hiện trên thị trường một cách ngẫu nhiên và không dự

đoán được, thời gian những thông tin xuất hiện độc lập với nhau

+ Các quyết định mua và bán chứng khoán của các nhà đầu tư làm cho

giá điều chỉnh nhanh chóng để phản ứng với những thông tin mới.

Tuy nhiên, các điều kiện trên không có tính thực tiễn dẫn đến thị trường hiệu

quả chỉ mang tính lý tưởng.

Tầm quan trọng của lý thuyết thị trường hiệu quả:

- Ý nghĩa đối với nền kinh tế : Thị trường chứng khoán sẽ là thị trường

có hiệu quả trong việc phân phối các nguồn lực. Nguồn vốn sẽ luân chuyển

đến những nơi sử dụng hiệu quả nhất, từ đó thúc đẩy sự phát triển của nền kinh

tế, làm tăng hiệu quả xã hội.

-Ý nghĩa đối với nhà đầu tư: Các phương pháp phân tích cơ bản và phân

tích kỹ thuật được sử dụng rộng rãi trong các nhà đầu tư làm cho thông tin

nhận được nhanh chóng phản ánh trong giá chứng khoán. Mọi sự cố gắng trong

việc mua và bán chứng khoán chỉ làm tăng chi phí. Chỉ có những kỹ thuật phân

tích đặc biệt, tốn kém về thời gian và tài chính mới tạo ra được luồng thông

tin khác biệt nhằm tìm kiếm lợi nhuận siêu ngạch. Tuy nhiên phương pháp

phân tích tốn kém chỉ phù hợp với những nhà đầu tư lớn và chuyên nghiệp,

nhưng lợi nhuận thu được có thể không đáp ứng được mong muốn. Những

người ủng hộ và tin tưởng vào lý thuyết thị trường hiệu quả ủng hộ áp dụng

chiến lược thụ động. Chiến lược thụ động nhằm xây dựng một danh mục đầu

tư đa dạng mà không quan tâm đến chứng khoán nào bị định giá sai. Một chiến

lược thông dụng trong quản lý thụ động là quỹ chỉ số.

Theo Arnold ( 2008), hiệu quả được phân thành ba loại sau:

-Hiệu quả hoạt động: Loại hiệu quả này quan trọng khi những giao dịch

chứng khoán trên sàn được thực hiện. Những giao dịch được xem là hiệu quả

khi được thực hiện với tốc độ xử lý và thực hiện giao dịch nhanh chóng, đáng

tin cậy, đảm bảo môi trường cạnh tranh cao và lành mạnh cho các nhà môi

giới, nhà đầu tư với chi phí giao dịch thấp nhất có thể.

-Hiệu quả phân phối: Các nguồn tài nguyên trong xã hội là hữu hạn.

Nguồn tài lực khan hiếm được phân phối để sử dụng một cách tốt nhất. Trên

thị trường tài chính, nguồn vốn sẽ được phân bổ nhiều hơn vào lĩnh vực đầu

tư tiềm năng hơn, cho nhà đầu tư trả giá cao hơn (có khả năng sử dụng nguồn

vốn hiệu quả hơn).

-Hiệu quả về giá: Hiệu quả về giá được xem là điểm nhấn của thị trường

hiệu quả. Tất cả những thông tin được công bố có ảnh hưởng đến thị trường

sẽ được phản ánh đầy đủ,hợp lý và tức thời vào thị giá của tài sản. Nhà đầu tư

chỉ có thể kiếm lợi nhuận dựa trên rủi ro hệ thống.

2.1.2 Nhà đầu tư bình thường

Nhà đầu tư bình thường (hợp lý) là những người mua và bán cổ phiếu trên cơ

sở phân tích thông minh, ra quyết định chính đáng. Nhà đầu tư hợp lý sẽ cập nhật,

thu thập thông tin, thực hiện phân tích thông tin , ngay lập tức phản ứng với thông tin

và thiết lập giá trị cho cổ phiếu. Trong thị trường hiệu quả, nhà đầu tư bình thường

(hợp lý) sẽ xác định giá cổ phiếu. Lý thuyết về nhà đầu tư bình thường ( hợp lý) với

tên gọi ban đầu là kinh tế gia hợp lý (homo economicus) đã hình thành từ lâu trong

ngành tài chính. Theo Andrikopoulos (2005), kinh tế gia hợp lý có những đặc điểm

-Các nhà đầu tư hành động hoàn toàn vì lợi ích cá nhân

- Các nhà đầu tư hoàn toàn bình thường(hợp lý)

- Trong điều kiện nhất định, các nhà đầu tư được tiếp cận thông tin đầy

đủ và nhanh chóng một cách tự do.

Trong thị trường hiệu quả không tồn tại nhà đầu tư phi lý , hoặc có tồn

tại nhưng hành động của các nhà đầu tư phi lý làm triệt tiêu lẫn nhau, kết quả

khiến cho giá cổ phiếu không bị tác động .

Có thể giải thích hiện tượng này như sau: thị trường hiệu quả tạo môi

trường cạnh tranh gay gắt giữa các nhà đầu tư chênh lệch giá (Nhà đầu tư bình

thường(hợp lý)), sự chênh lệch giá tạo ra bởi nhà đầu tư phi lý sẽ được các nhà

đầu tư chênh lệch giá tận dụng và làm triệt tiêu sự chênh lệch.

2.1.3 Kinh doanh chênh lệch giá

Trong thị trường hiệu quả, hoạt động kinh doanh chênh lệch giá đóng vai trò

quan trọng. Theo Bodie et al. 2011, kinh doanh chênh lệch giá là việc mua và bán

cùng một loại chứng khoán trên hai thị trường khác nhau trong cùng một thời điểm

để tìm kiếm lợi nhuận từ sự khác biệt giá của chúng Theo Madura (2012) kinh doanh

chênh lệch giá là việc nhà đầu tư dựa vào sự khác biệt giữa các giá niêm yết để tìm

kiếm lợi nhuận mà không phải chịu rủi ro ,qua đó khiến cho các mức giá được điều

chỉnh về một mức thống nhất. Tại cùng một thời điểm,giá của cổ phiếu có thể quá đắt

trong thị trường này nhưng lại quá rẻ trong thị trường kia. Khi đó, nhà đầu tư chênh

lệch giá sẽ mua cổ phiếu tại bên rẻ hơn và bán lại tại bên đắt hơn để thu lợi nhuận ,

qua đó làm triệt tiêu chênh lệch giá và đưa cổ phiếu về giá trị nội tại của nó.

2.1.4 Quy luật ngẫu nhiên

Lý thuyết thị trường hiệu quả quan tâm đến hiệu quả về mặt thông tin trên cơ

sở giả định rằng thị trường là hiệu quả về hoạt động và phân phối.Thị trường hiệu quả

là thị trường mà trong đó giá cả của chứng khoán phản ánh đầy đủ và kịp thời các

thông tin hiện có trên thị trường.Việc tăng giảm giá chứng khoán là do nó phản ứng

với các thông tin mới. Các thông tin mới là những thông tin có tính ngẫu nhiên, không

thể dự đoán trước được. Giá trị nội tại của cổ phiếu được xác định dựa trên nguyên

tắc chiết khấu dòng tiền hoặc cổ tức trong tương lai. Khi xuất hiện những thông tin

tốt, nhà đầu tư sẽ điều chỉnh tăng mức dự báo dòng tiền và cổ tức trong tương lai làm

cho giá cổ phiếu tăng. Ngược lại, khi xuất hiện những thông tin xấu, nhà đầu tư sẽ

điều chỉnh giảm mức dự báo dòng tiền và cổ tức trong tương lai làm cho giá cổ phiếu

giảm. Do đó, giá chứng khoán diễn biến một cách ngẫu nhiên (random walk) và không

thể dự đoán trong ngắn hạn.

2.2 Lý thuyết tài chính hành vi (Behaioural Finance)

Bắt đầu từ những năm thập niên 80, các nhà nghiên cứu kinh tế đã tập trung

vào những thiếu sót, lỗ hỏng của mô hình tài chính truyền thống. Trải qua nhiều

nghiên cứu, các nhà học thuật đã thành lập nên các lý thuyết về tài chính hành vi. Nếu

như lý thuyết tài chính truyền thống cho rằng nhà đầu tư không thể đánh bại thị trường

bằng các phương pháp phân tích chứng khoán và lựa chọn cổ phiếu thì lý thuyết tài

chính hành vi cho rằng nhà đầu tư có thể tạo ra lợi nhuận bất thường bằng cách lựa

chọn và phân tích cổ phiếu. Theo De Bondt (1998) , quan điểm của lý thuyết tài chính

hành vi là “thị trường gồm những người chơi không hoàn toàn sáng suốt trên thị

trường không hoàn hảo“ . Lý thuyết tài chính hành vi nhận định rằng trên thị trường

chứng khoán có tồn tại những bất thường và thị trường chứng khoán không phải bao

giờ cũng có hiệu quả.

Theo Daniel et al. (1998) đã thực hiện phân loại những nghiên cứu về tài chính

hành vi thành năm nhánh chính và sau đây là một số các công trình nghiên cứu điển

hình của từng nhánh:

+ Tác động của các thông tin được công bố đối với giá chứng khoán

trên thị trường. Những công trình nghiên cứu này nhằm mục đích để đo tốc độ

điều chỉnh thị giá của cổ phiếu đối với những thông tin mới công bố trên thị

trường. Đồng thời, những công trình nghiên cứu này cũng xem xét, đánh giá

mức độ phản ứng chậm của thị trường đối với các thông tin được công bố.

Kết quả thu được cho thấy, một số nghiên cứu chẳng hạn như nghiên cứu

của Bernard & Thomas (1990) thu được kết quả sau giai đoạn thông báo

thông tin thì có thể cổ phiếu có thể sinh ra lợi nhuận bất thường .

+ Hiệu ứng xu thế ngắn hạn điển hình như các nghiên cứu của

Jegadeesh & Titman (1993) và của Jagadeesh & Titman (2001), kết quả nghiên

cứu cho thấy nhà đầu tư có thể tạo ra lợi nhuận bất thường bằng cách mua cổ

phiếu đang lên giá và bán cổ phiếu đang giảm giá trong khoảng thời gian từ 3

tháng đến 6 tháng sau ngày công bố thông tin.

+ Nếu thị trường trong ngắn hạn có những phản ứng thái quá thì sau

đó trong dài hạn sẽ xuất hiện sự đảo chiều. Nghiên cứu của Lakonishok et al.

(1994) cho thấy do sự xuất hiện của các rủi ro phát sinh thêm sẽ gây ra hiệu

ứng đảo ngược xu thế dài hạn không thể được giải thích theo một cách thông

thường. Nguyên nhân là do các nhà đầu tư phản ứng thái quá với thông tin tiếp

nhận được do đó đẩy giá cổ phiếu tăng cao mà không tính đến khả năng các

công ty này có thể đã hoạt động kém hiệu quả trong thời gian gần đây. Các

nhà đầu tư ngược xu thế sẽ đầu tư vào cổ phiếu giá trị và thoái vốn khỏi các

cổ phiếu tăng trưởng.

+ Đảo ngược xu thế dài hạn, theo nghiên cứu của Bondt & Thaler

(1987) cho thấy rằng giá cổ phiếu vượt trội hơn trên thị trường trong 5 hay 6

năm sẽ có xu hướng quay về giá trị nội tại của nó. Do đó, lời khuyên cho các

nhà đầu tư là nên mua các cổ phiếu dài hạn đang giảm giá và bán khống các

cổ phiếu ngắn hạn đang tăng giá thì có thể thu được lợi nhuận bất thường.

+ Thanh khoản quá cao sẽ đẩy giá chứng khoán tăng cao hơn so với

giá trị cơ bản: theo kết quả nghiên cứu của Shiller (2003) thu được cho thấy

sự bất thường được tạo ra bởi thanh khoản cao sẽ gây ra nhiều thách thức đối

với EMH hơn so với các bất thường tài chính khác như hiệu ứng ngày trong

tuần, hiệu ứng tháng Giêng. Lập luận này có cơ sở và rất khó có thể phản biện

được. Thanh khoản cao sẽ tạo thay đổi về giá mà không có sự hỗ trợ của các

yếu tố cơ bản.

+ Các nghiên cứu khác như: hiệu ứng tuần hoàn (cyclical), hiệu ứng

thời vụ (calendar). Đối với hiệu ứng thời vụ, nghiên cứu của Rozeff & Kinney

(1976) cho thấy rằng lợi nhuận thu được từ cổ phiếu trong tháng Giêng sẽ cao

hơn đáng kể so với các tháng khác trong năm. Theo phân tích Arnold (2008)

ở khía cạnh học thuật của cũng chứng minh hiệu ứng cuối tuần, theo đó lợi

nhuận thu được trong các ngày thứ Sáu sẽ cao hơn và thấp hơn vào các ngày

thứ Hai.

2.3 Các lý thuyết nền tảng

2.3.1 Các lý thuyết giải thích việc mua lại cổ phiếu trên thị trường

Lý thuyết tín hiệu và quy luật cung cầu, lý thuyết định giá thấp, lý thuyết dòng

tiền tự do là ba lý thuyết nền tảng giải thích việc mua lại cổ phiếu trên thị trường.

Lý thuyết tín hiệu và quy luật cung cầu:

Theo lý thuyết này khi một công ty thông báo thông tin mua lại cổ phiếu

của chính nó trên thị trường thì hành động này được xem như là một tín hiệu

dự báo tỷ suất lợi nhuận của công ty sẽ được cải thiện trong tương lai, đồng

thời ảnh hưởng đến kỳ vọng về khả năng sinh lời của cổ phiếu công ty đối với

thị trường và nhà đầu tư. Tín hiệu này không chỉ bao hàm ý nghĩa về khả năng

tài chính lành mạnh của công ty mà còn chuyển tải thông điệp rằng các nhà

quản trị đang đánh giá giá cổ phiếu của công ty thấp hơn giá trị thực. Theo

nghiên cứu của Vermaelen(1981) và Asquith và Mullins(1986), khi các nhà

đầu tư tiếp nhận thông tin này, họ tin rằng các nhà quản lý trong công ty đang

nắm giữ những thông tin về tình trạnh công ty chính xác hơn so với các nhà

đầu tư bên ngoài. Khi đó, nhu cầu về cổ phiếu của công ty công bố thông tin

mua cổ phiếu quỹ được hình thành khi các nhà đầu tư đều nhận định rằng thị

trường đang định giá thấp giá trị của công ty.

Tuy nhiên, có thể xảy ra trường hợp công ty thực hiện mua lại cổ phiếu

quỹ như đã thông báo, đồng thời các nhà quả lý công ty thường không công

bố thông tin về việc đang tiến hành hủy bỏ chương trình mua lại cổ phiếu.

Chính điều này làm cho thông tin mua lại cổ phiếu quỹ không thực sự là một

tín hiệu có giá trị khi mà nhà đầu tư trở nên hoài nghi với thông báo mua lại

cổ phiếu. Nhà đầu tư không thể phân biệt được chương trình mua lại cổ phiếu

quỹ có được thực hiện sau khi công bố thông tin mua lại hay không do đó

không phản ứng đúng và tức thì với thông báo mua lại cổ phiếu quỹ của công

ty, phản ứng của nhà đầu tư sẽ có độ trễ cho đến khi xác nhận được thông tin

công ty thực sự tiến hành mua lại cổ phiếu quỹ.

Trên thế giới, tùy theo quy định pháp lý về mua lại cổ phiếu và công bố

thông tin trên thị trường mà tác động của giả thuyết tín hiệu đối với thông tin

thông báo mua lại cổ phiếu của công ty thể hiện ở chiều hướng và mức độ khác

nhau. Chẳng hạn như sự khác biệt giữa thị trường Mỹ và thị trường Hàn Quốc,

tại Hàn Quốc theo quy định của pháp luật các công ty phải hoàn thành và công

bố kết quả chương trình mua lại trong 3 tháng kể từ ngày công bố thông tin

mua lại tuy nhiên tại Mỹ thông báo mua lại cổ phiếu trên thị trường chỉ được

xem là kế hoạch hay ý định chứ không phải là một cam kết chắc chắn. Do đó

phản ứng của 2 thị trường cũng khác nhau, như tại Hàn Quốc theo nghiên cứu

của Lee Jung và Thorton (2005) trong dài hạn không tồn tại lợi nhuận bất

thường sau khi công ty công bố thông tin mua lại cổ phiếu, tuy nhiên tại Mỹ

theo nghiên cứu của Ikenberry và Vermaleln (1995) cho thấy tồn tại lợi nhuận

bất thường mua và nắm giữ trong bình là 12,1% trong thời gian 4 năm.

Khi công bố thông tin mua lại , nhà đầu tư dựa trên kết quả công bố

đánh giá hoạt động mua lại hiệu quả hay không, có thực sự là cổ phiếu công

ty bị định giá thấp hay hoạt động chỉ là hành vi làm nhiễu thông tin nhằm đẩy

giá cổ phiếu công ty lên cao. Nếu kết quả mua lại được với số lượng gần tương

ứng với số đăng ký mua và giá mua ở mức cao thì cho thấy thực sự là công ty

có tình hình tài chính ổn định và cần cơ cấu vốn thực sự. Nhà đầu tư nhận định

đây là nắm giữ cổ phiếu công ty sẽ có lãi và ít rủi ro hơn do đó có nhu cầu mua

cổ phiếu của công ty này. Cầu về cổ phiếu của công ty sẽ tăng trong khi cung

cổ phiếu không thay đổi dẫn đến giá cổ phiếu trên thị trường tăng lên, khối

lượng giao dịch cổ phiếu trên thị trường tăng lên.

Lý thuyết định giá thấp:

Giả thuyết về phát tín hiệu định dưới giá cho rằng ban quản trị công ty

đang sở hữu những thông tin riêng có ảnh hưởng đến giá trị nội tại của doanh

nghiệp, gây nên sự bất cân xứng thông tin giữa ban quản trị và các thành viên

tham gia thị trường tài chính nếu thông tin của ban quản trị cho rằng giá trị nội

tại của công ty cao. Các công ty thực hiện mua lại cổ phiếu của công ty trên

thị trường khi thị trường đang định giá quá thấp cổ phiếu của công ty mình.

Theo Vermaelen (1981) khi công ty công bố thông tin mua lại cổ phiếu, nhà

quản trị công ty xem đây là hành động phản ứng lại với việc định giá sai. Tuy

nhiên, Glullon và Michaely (2004) lại ghi nhận mua lại cổ phiếu không có

tương quan với việc nâng cao hiệu quả hoạt động kinh doanh của doanh

nghiệp. Do vậy, bằng chứng thực nghiệm của các nghiên cứu trước cho rằng

mua lại cổ phiếu có thể là dấu hiệu của giá thấp nhưng không giúp nâng cao

hiệu quả hoạt động kinh doanh.

Lý thuyết dòng tiền tự do

Lý thuyết dòng tiền tự do cho rằng các công ty có xu hướng mua lại cổ

phiếu quỹ để giảm chi phí đại diện khi công ty có dòng tiền tự do cao và cơ

hội đầu tư thấp. Theo nghiên cứu của Wang, Lin, Fung và Chen ( 2013), hoạt

động mua lại cổ phiếu quỹ giúp các công ty tránh đầu tư vào các dự án có NPV

âm đồng thời phát đi tín hiệu về sự giảm thiểu chi phí đại diện, tác động tích

cực đến giá cổ phiếu sau thông báo mua lại. Vì vậy, mua lại cổ phần là một

tính năng quan trọng, thiết yếu trong quá trình chuyển từ giai đoạn tăng trưởng

sang giai đoạn trưởng thành hơn của một công ty.

Theo Grullon and Michaely (2004), một công ty trong giai đoạn tăng

trưởng sẽ có mức tăng trưởng lợi nhuận cao, nhiều dự án có NPV dương, chi

phí sử dụng vốn cao, dòng tiền tự do thấp. Nhưng đến một giai đoạn khi tốc

độ tăng trưởng của công ty chậm lại và lợi nhuận giảm, chi phí vốn giảm, công

ty sẽ tạo ra dòng tiền tự do lớn hơn. Khi đó, công ty sẽ có ít lựa chọn để phát

triển và tài sản đóng một vai trò quan trọng trong việc đánh giá giá trị của công

ty, rủi ro hệ thống của công ty khi đó sẽ giảm.

Theo nghiên cứu của Jensen (1986) , các công ty có dòng tiền tự do cao

sẽ lạm dụng chi phí đại diện. Điều này làm cho thị trường phản ứng tiêu cực

khi nghi ngờ nhà quản trị công ty lạm dụng dòng tiền dư thừa, thực hiện đầu

tư tràn lan vào các dự án hiệu quả thấp thì nhà quản trị sẽ đối phó bằng cách

giảm dòng tiền thông qua hành động mua lại cổ phiếu của công ty. Nghiên cứu

này cho rằng những công ty có dòng tiền tự do cao hơn sẽ hưởng lợi nhiều hơn

từ việc mua lại cổ phiếu của chính mình. Tuy nhiên, nhiều trường hợp đã xảy

ra chương trình mua lại cổ phần được thông báo mà chưa được hoặc không

được thực hiện. Do đó theo Chan, Ikenberry and Lee (2004) , điều cốt lõi là

các công ty phải thực sự mua lại cổ phiếu để lượng tiền mặt thực sự giảm

xuống.

2.3.2 Lý thuyết về các yếu tố liên quan đến sự khác biệt trong thông tin

Theo nghiên cứu của Starks và Fellingham năm 1981, Karpoff năm

1986, Jang và Ro năm 1989 cho rằng khi một thông tin được công bố trên thị

trường sự tồn tại sự khác nhau trong kỳ vọng của các nhà đầu tư trước thông

tin được công bố hoặc các nhà đầu tư nhìn nhận, phân tích theo hướng khác

nhau hoặc có thể là do cả hai nguyên nhân trên mà các nhà đầu tư phản ứng

khác nhau khi tiếp nhận thông tin được công bố dẫn đến xảy ra các giao dịch

bất thường xung quanh ngày công bố thông tin. Theo nghiên cứu của Kim và

Verracchia (1991b) được thực hiện trên thị trường chứng khoán Mỹ về biến

động khối lượng và giá cổ phiếu đối với các thông tin được công bố trên thị

trường cho thấy có tồn tại biến động tăng lên thể hiện trong cả giá và khối

lượng giao dịch cổ phiếu. Nghiên cứu này góp phần đưa ra một luận chứng

cho thấy rằng khi kết hợp giữa khối lượng giao dịch và lợi nhuận bất thường

ta có thể đánh giá được sự khác biệt trong kỳ vọng của các nhà đầu tư thể hiện

ở mức độ khác nhau trong phản ứng đối với cùng một loại thông tin được

công bố trên thị trường.

2.3.3 Lý thuyết về các yếu tố không liên quan đến sự khác biệt trong thông tin

Lý thuyết này cho rằng các nhà đầu tư tiếp nhận được thông tin ở các

mức độ khác nhau dẫn đến sự khác biệt trong thông tin giữa các nhà đầu tư sẽ

tác động làm gia tăng hay suy giảm trong khối lượng giao dịch. Nghiên cứu

của Verrecchiat năm 1991a,1991b đã chỉ ra rằng mức độ chính xác khác nhau

của thông tin nhận được sẽ tác động đến việc thực hiện các giao dịch. Khi

thông tin có độ chính xác cao sẽ thúc đẩy khối lượng giao dịch tăng lên và

ngược lại khối lượng giao dịch giảm đi khi mức độ chính xác của thông tin chỉ

ở mức trung bình.Bên cạnh đó các yếu tố liên quan đến chi phí giao dịch và

thuế cũng có tác động đến các giao dịch cổ phiếu.

Theo nghiên cứu của Bamber và ctg năm 2011 , vì đa phần các giả định được

đặt ra trong các lý thuyết tài chính đều dựa trên nền tảng là lý thuyết thị trường hiệu

quả, theo đó tất cả những thông tin đã được thể hiện và bao hàm ở trong giá và không

tồn tại cơ hội cho việc thực hiện các giao dịch bất thường nên các nền tảng lý thuyết

và những nghiên cứu thực nghiệm về khối lượng giao dịch phản ứng với các thông

tin được công bố luôn được phát triển chậm hơn so với các lý thuyết về giá.

2.4 Cổ phiếu quỹ

Hoạt động mua lại cổ phiếu được các công ty thuộc các quốc gia trên thế giới

thực hiện khá phổ biến. Cổ phiếu sau khi mua lại thông thường sẽ được xử lý theo ba

cách hoặc là thực hiện hủy ngay hoặc là hủy sau một thời gian sau khi mua lại hoặc

để bán lại. Cổ phiếu quỹ là cổ phiếu sau khi mua lại được hủy sau một thời gian hoặc

được bán lại, còn với cổ phiếu thực hiện hủy ngay sau khi mua lại thì không gọi là cổ

phiếu quỹ. Hoạt động mua lại cổ phiếu làm giảm vốn chủ sở hữu xuống tuy nhiên

nếu mua lại cổ phiếu để hủy ngay sẽ làm vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp giảm đi

vĩnh viễn còn mua lại cổ phiếu để lưu kho làm cổ phiếu quỹ và sau đó bán ra thị

trường sẽ chỉ làm vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp tạm thời giảm đi.

Cổ phiếu quỹ theo luật chứng khoán Việt Nam tại khoản 1 điều 2 Nghị định

58/2012/NĐ-CP ngày 20/07/2012 và theo thông lệ quốc tế được quy định là những

cổ phiếu được công ty cổ phần phát hành và được mua lại bởi chính công ty đó bằng

nguồn vốn hợp pháp. Cổ phiếu quỹ được hình thành khi công ty thực hiện hoạt động

mua lại trên thị trường chứng khoán đối với khối lượng cổ phiếu đang lưu hành. Thực

tế tại thị trường chứng khoán Việt Nam, đa số các hoạt động mua lại cổ phiếu của các

công ty là hoạt động mua cổ phiếu quỹ.

So với cổ phiếu phổ thông, cổ phiếu quỹ có một số điểm khác biệt: không được

trả cổ tức; không có quyền biểu quyết; không có quyền mua cổ phiếu mới; tổng số cổ

phiếu quỹ không được vượt tỷ lệ vốn hóa theo quy định của pháp luật. Theo quy định

tại điều 91 của Luật doanh nghiệp số 60/2005/QH11 ngày 29/11/2005, công ty có

quyền mua lại không quá 30% tổng số cổ phần phổ thông đã bán hay nói cách khác

tỷ lệ cổ phiếu có thể mua lại tối đa được pháp luật cho phép là 30% tổng số cổ phần

phổ thông đã phát hành.

2.5 Nguồn vốn và cách thức mua lại cổ phiếu

Hoạt động mua lại cổ phiếu dù để hủy hay để giữ làm cổ phiếu quỹ đều sẽ làm

giảm nguồn vốn chủ sở hữu của công ty thực hiện mua lại, qua đó làm thay đổi cơ

cấu vốn của công ty đó. Tại Việt Nam, theo quy định tại điểm b, khoản 1, Nghị định

58/2012/NĐ-CP ngày 20/07/2012 của Chính Phủ, nguồn vốn hợp pháp được phép sử

dụng mua lại cổ phiếu của công ty cụ thể gồm thặng dư vốn cổ phần, lợi nhuận sau

thuế chưa phân phối, quỹ đầu tư phát triển, nguồn vốn chủ sở hữu khác được phép sử

dụng để mua lại cổ phiếu theo quy định của pháp luật. Tuy nhiên, một số nước khác

trên thế giới không có quy định phân biệt nguồn tiền dùng để mua cổ phiếu quỹ. Khi

thực hiện hạch toán sẽ ghi giảm tiền mặt mà không phân biệt từ nguồn nào đồng thời

ghi giảm nguồn vốn chủ sở hữu. Do công ty sử dụng nguồn vốn hợp pháp để mua lại

cổ phiếu nên nguồn vốn chủ sở hữu hay giá trị sổ sách của công ty sẽ bị giảm xuống

một khoản bằng với giá trị cổ phiếu mà công ty mua vào. Khi lượng cổ phiếu này bán

ra, giá trị sổ sách của công ty sẽ tăng lên một khoảng bằng với giá trị cổ phiếu được

bán ra, phần chênh lệch giữa giá trị mua vào và giá trị bán ra sẽ được ghi nhận vào

khoản mục thặng dư vốn cổ phần của công ty.

Hoạt động mua lại cổ phiếu được thực hiện dưới nhiều hình thức. Tại Mỹ, theo

nghiên cứu của Grullon và Ikenberry(2000) , có ba hình thức mua lại cổ phiếu :

- Hình thức chào mua công khai theo giá cố định:

+ Theo hình thức này, công ty sẽ đưa ra một giá mua cố định, giá này

có bao gồm một khoản bù đắp, thông thường giá này sẽ cao hơn giá giao dịch

trên thị trường để chào mua trực tiếp cổ phiếu với các cổ đông của công ty.

+Thời gian diễn ra chào mua thường được quy định, công bố cụ thể,

tuy nhiên đối với khối lượng chào mua thì không bắt buộc.

+Trong trường hợp, khối lượng cổ phiếu được chào bán lớn hơn khối

lượng mua dự tính, công ty có thể mua theo tỷ lệ đăng ký bán của cổ đông,

hoặc tăng khối lượng mua dự tính. Trường hợp, khối lượng chào bán thấp,

công ty sẽ mua lại khối lượng được chào bán đó đồng thời có thể kéo dài thời

hạn mua hoặc hủy bỏ chương trình mua lại cổ phiếu.

-Hình thức đấu giá kiểu Hà Lan:

Theo hình thức này, công ty cũng sẽ công bố chào mua cổ phiếu theo

một khoản giá cố định. Các cổ đông muốn chào bán sẽ gửi đề nghị chào bán

cho công ty trong đó nêu rõ khối lượng và mức giá mong muốn bán. Hết thời

hạn chào mua, công ty sẽ tổng hợp các đề nghị chào bán và sắp xếp theo thứ

tự giá đăng ký bán, sau đó sẽ thực hiện mua lại từ mức giá đăng ký bán thấp

nhất cho đến khi đạt số lượng đã chào mua thì dừng lại.

- Hình thức mua lại trên thị trường mở:

+Theo hình thức này, công ty có thể mua lại cổ phiếu trên thị trường tự

do, hoặc thỏa thuận riêng với các nhà đầu tư nắm giữ khối lượng cổ phiếu lớn.

+Hình thức này có ưu điểm là thời gian mua lại có thể kéo dài, giá mua

lại được xác định dựa trên giá thị trường nhờ đó công ty mua lại có thể tiết

kiệm chi phí do không phải đưa ra giá cao hơn để thu hút các cổ đông.

2.6 Các kết quả nghiên cứu trước đây

Tại thị trường Việt Nam và các thị trường của các quốc gia trên thế giới, các

nhà nghiên cứu đã thực hiện nhiều công trình nghiên cứu về nhà đầu tư nước ngoài

,giao dịch của nhà đầu tư nước ngoài, phản ứng của thị trường thông qua giá cổ phiếu

đối với thông tin mua lại.

Nghiên cứu của Võ Xuân Vinh và Đặng Bửu Kiếm về giao dịch của

nhà đầu tư nước ngoài với thông báo chi trả cổ tức bằng tiền mặt-nghiên cứu

thực nghiệm tại Việt Nam tháng 04/2016. Nghiên cứu được thực hiện đối với

mẫu nghiên cứu là các cổ phiếu nằm trong rổ VN30 trong giai đoạn 02/2012

đến 06/2015.Sau khi thực hiện nghiên cứu, bằng phương pháp nghiên cứu sự

kiện tác giả nhận thấy không tồn tại khối lượng giao dịch bất thường ở cả chiều

mua và chiều bán của nhà đầu tư nước ngoài trước thông tin chi trả cổ tức bằng

tiền mặt trong khoảng thời gian trước và sau ngày công bố thông tin 5 ngày.

Tuy nhiên, tại các ngày 11,12,13,14,15 sau ngày công bố thông tin, nghiên cứu

nhận thấy có tồn tại khối lượng giao dịch bất thường của nhà đầu tư nước

ngoài. Kết quả thu được của nghiên cứu này là bằng chứng ủng hộ lý thuyết

về các yếu tố liên quan đến sự khác biệt trong thông tin.

Nghiên cứu của Võ Xuân Vinh và Trịnh Tấn Lực( 12/2015) về phản

ứng của thị trường khi doanh nghiệp công bố thông tin mua lại cổ phiếu trên

thị trường chứng khoán Việt Nam, thực hiện nghiên cứu đối với các chứng

khoán của các công ty niêm yết là các công ty phi tài chính thực hiện mua lại

cổ phiếu trong giai đoạn từ 01/2008 đến 12/2014. Kết quả nghiên cứu cho thị

trường có phản ứng nhưng với tốc độ chậm đối với thông tin mua lại cổ phiếu

thể hiện qua việc giá cổ phiếu tăng trong một giai đoạn sau ngày công bố thông

tin. Đồng thời nghiên cứu cũng nhận định rằng không xảy ra hiện tượng rò rỉ

thông tin hoặc nếu có rò rỉ thông tin thì nhà đầu tư cũng không phản ứng cho

đến khi nhận được thông báo chính thức trên thị trường.

Theo nghiên cứu của Trần Văn Sơn trong luận văn về Vai trò của nhà

đầu tư nước ngoài đối với thị trường chứng khoán Việt Nam (2014), sự tham

gia của nhà đầu tư nước ngoài mang lại nhiều ảnh hưởng tích cực lẫn tiêu cực

cho thị trường chứng khoán Việt Nam nói riêng và nền kinh tế nói chung. Nhà

đầu tư nước ngoài thúc đẩy sự tham gia của nhà đầu tư trong nước, nhà đầu tư

nước ngoài với kinh nghiệm đầu tư chứng khoán, khả năng phân tích dự báo

chuyên nghiệp, sự nhạy bén đối với thông tin, hoạt động đầu tư trên thị trường

khi tham gia vào thị trường chứng khoán Việt Nam sẽ khiến cho các nhà đầu

tư trong nước vốn có kinh nghiệm, hiểu biết còn hạn chế về chứng khoán trở

nên tin tưởng, lạc quan hơn, có động lực đầu tư hơn . Qua thực tiễn hoạt động

của thị trường chứng khoán các năm qua cho thấy, mỗi động thái của nhà đầu

tư nước ngoài đều tạo nên xu hướng đầu tư “ ăn theo” của nhà đầu tư trong

nước. Khi tham gia vào thị trường chứng khoán Việt Nam, nhà đầu tư nước

ngoài mang theo cả vốn và kiến thức về đầu tư chứng khoán, kỹ năng phân

tích, kỹ năng quản lý, quản trị rủi ro danh mục đầu tư,…góp thêm nguồn lực

vào sự phát triển của thị trường chứng khoán Việt Nam nói riêng và nền kinh

tế nói chung. Nhà đầu tư nước ngoài với các quyết định đầu tư chuyên nghiệp

góp phần tạo động lực phát triển cung và cầu chứng khoán, định hướng cho

các nhà đầu tư trong nước, thúc đẩy thị trường chứng khoán phát triển phù hợp

với quy luật của nền kinh tế. Bên cạnh đó, hoạt động đầu tư nước ngoài trên

thị trường chứng khoán Việt Nam cũng gây ra những biến động tiêu cực cho

thị trường xuất phát từ hai nguyên nhân chính là đầu cơ có tổ chức lớn và tăng

rủi ro, gây bất ổn cho nền kinh tế vĩ mô. Tại các nước nhỏ, sự phát triển của

nền kinh tế còn hạn chế dễ bị thao túng bởi các nhà đầu tư đầu cơ, thao túng

giá cả trên thị trường.

Để nghiên cứu xu hướng và mức độ tác động của thông báo mua lại đến

giá cổ phiếu trong thị trường hiệu quả và tác động của quy mô đến mức độ

phản ứng của giá cả cổ phiếu trên thị trường, Vermaelen (1981) đã thực hiện

thu thập dữ liệu của 243 đợt mua lại cổ phiếu của các công ty niêm yết trên

sàn chứng khoán New York (NYSE) được công bố trong giai đoạn từ năm

1970 đến 1978. Kết quả cho thấy trong 3 ngày xung quanh ngày thông báo

mua lại cổ phiếu, tồn tại một khoản lợi nhuận bất thường tích lũy ở mức 3,74%

so với – 7,08% trong vòng 60 ngày trước ngày thông báo mua lại do việc tăng

giá cổ phiếu tạo ra. Nghiên cứu này cũng cho thấy việc công ty đưa ra một

mức giá vượt trội hơn để mua lại cổ phiếu của mình là một hành động phát tín

hiệu tích cực đến thị trường. Giá chứng khoán xung quanh ngày thông báo

mua lại sẽ được tính toán dựa trên cơ sở tỷ lệ mua lại, tỷ lệ nắm giữ nội bộ và

mức bù đắp . Nghiên cứu ủng hộ giả thuyết thông tin không cân xứng cho rằng

những công ty quy mô nhỏ hơn khi thực hiện mua lại cổ phiếu sẽ tạo ra mức

lợi nhuận bất thường lớn hơn.

Để nghiên cứu về hiệu quả trong dài hạn của các công ty sau khi thông

tin mua lại được công bố trên thị trường mở, Ikenberry, Lakonishok và

Vermaelen (1995) đã thực hiện nghiên cứu trên thị trường chứng khoán Mỹ

trong giai đoạn từ 1980 đến 1990. Kết quả thu được cho thấy lợi nhuận bất

thường khi mua và nắm giữ cổ phiếu trong 4 năm sau ngày công bố thông tin

mua lại cổ phiếu là 12,1%. Đồng thời, nghiên cứu cũng thu được kết quả cho

thấy đối với các cổ phiếu có B/M ( tỷ lệ thư giá trên thị giá) sẽ có xu hướng

mua cổ phiếu quỹ nhiều hơn do cổ phiếu bị định giá thấp, khi đó lợi nhuận bất

thường ghi nhận được vào khoảng 45,3%. Ngược lại đối với cổ phiếu có tỷ lệ

B/M thấp khi đó cổ phiếu bị định giá thấp hơn giá trị thực thì không tìm thấy

lợi nhuận bất thường có ý nghĩa thống kê hay thị trường không phản ứng tích

cực.

Trên thị trường chứng khoán Canada, Ikenberry và Grullon (2000) tiến

hành nghiên cứu 1060 chương trình mua lại của các công ty công bố thông tin

mua lại trong giai đoạn từ năm 1989 đến năm 1997. Kết quả nghiên cứu cho

thấy, thị trường chứng khoán Canada cũng có phản ứng tích cực đối với thông

tin mua lại cổ phiếu. Kết quả nghiên cứu thu được là nhà đầu tư sẽ đạt được

tỷ suất lợi nhuận khoảng 9%/năm nếu nắm giữ các cổ phiếu có B/M cao trong

thời hạn 3 năm, tuy nhiên đối với nếu nắm giữ các cổ phiếu có B/M thấp trong

thời hạn tương ứng nhà đầu tư chỉ nhận được tỷ suất lợi nhuận khoảng

3%/năm. Nghiên cứu cũng chỉ ra rằng các nhà quản lý rất nhạy cảm với sự sai

lệch giá như trong trường hợp cổ phiếu được định giá thấp thì thì chương trình

mua lại sẽ có tỷ lệ hoàn thành cao hơn. Bên cạnh đó, nghiên cứu cũng nhận

thấy khi giá giảm các nhà quản lý sẽ mua nhiều hơn và ngược lại qua đó cho

thấy khối lượng giao dịch có mối quan hệ với sự biến động của giá chứng

khoán.

Tại thị trường chứng khoán Thái Lan, cũng có nhiều nghiên cứu được

thực hiện như nghiên cứu của Vithessonthi (2007) với mẫu nghiên cứu là các

công ty niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán Thái Lan(SET) từ năm 2001

đến năm 2005, kết quả nghiên cứu đã chỉ ra rằng tồn tại lợi nhuận bất thường

dương và có ý nghĩa thống kê khi công ty công bố thông tin mua lại cổ phiếu

trên thị trường. Đồng thời, nghiên cứu cũng ghi nhận được hiện tượng rò rỉ

thông tin trên thị trường trước ngày ra thông báo. Trong một nghiên cứu khác

của Nittayagasetwat (2013) với dữ liệu gồm 78 đợt mua lại của các công ty

niêm yết trong giai đoạn 2001-2012, kết quả thu được cho thấy có sự phản ứng

tích cực của thị trường trước thông tin mua lại. Nghiên cứu cũng xác định được

thời gian xuất hiện lợi nhuận bất thường là vào ngày 2 ngày trước thông báo

và 3 ngày sau thông báo, tại ngày thông báo mức lợi nhuận bất thường ghi

nhận được vào khoảng 2,23% tại mức ý nghĩa 1%.

Trong bài nghiên cứu “Do FirmsKnowingly Repurchase Stock for

Good Reason”, Chan, Ikenberry and Lee (2000) đã thực hiện nghiên cứu đối

với 1.060 chương trình mua lại cổ phiếu ở Mỹ trong giai đoạn từ năm 1989

đến năm 1997 để thông qua lợi nhuận bất thường tích lũy sau thông báo mua

lại và mục đích của nhà quản trị khi thực hiện một cuộc mua lại cổ phiếu thực

hiện phân tích vai trò kinh tế của chương trình mua lại cổ phiếu. Kết quả cho

thấy tồn tại lợi nhuận bất thường tích lũy trung bình trong 5 ngày xung quanh

ngày thông báo mua lại ở mức 2,18% và lợi nhuận khi nhà đầu tư mua và nắm

giữ cổ phiếu là 38% trong 4 năm sau thông báo mua lại. Nghiên cứu đã chỉ ra

rằng các nhà đầu tư rất quan tâm đến sự sai lệch giá của cổ phiếu. Thêm vào

đó, tồn tại sự liên hệ giữa khối lượng giao dịch và giá cổ phiếu, khi giá giảm

nhà đầu tư sẽ mua nhiều hơn và hạn chế giao dịch hơn khi giá tăng.

Trong bài nghiên cứu “ The relative signaling power of Dutch-auction

and fix-price self-tender offers and open-market share repurchases” ,

Comment và Jarell (1991) đã thực hiện nghiên cứu 1197 đợt mua lại được thực

hiện trong giai đoạn từ năm 1985 đến năm 1988 cổ phiếu của các công ty niêm

yết trên thị trường chứng khoán Dow Jones. Nghiên cứu này góp phần cung

cấp các chứng cứ cho giả thuyết thông tin mua lại làm tăng giá cổ phiếu vì

thông tin này đươc xem như là một tín hiệu với thị trường rằng cổ phiếu công

ty trên thị trường đang bị định giá thấp. Nghiên cứu cung cấp bằng chứng

chứng minh giá cổ phiếu biến động ở mức 3% trước thông tin mua lại cổ phiếu

trên thị trường.

Nghiên cứu “Economic sources of gain in stock repurchases” của Chan

và các cộng sự năm 2004 được thực hiện dựa trên 5508 cuộc mua lại cổ phiếu

trên thị trường mở tại Mỹ cho thấy tồn tại lợi nhuận bất thường ở mức 2.2%

xung quanh ngày công bố thông tin mua lại cổ phiếu trên thị trường. Nghiên

cứu cũng đã chỉ ra rằng có hiện tượng hiệu suất giá dài hạn sau khi thông báo

mua lại được công bố, lợi nhuận bất thường tích lũy tăng qua các năm tuy

nhiên mức độ phản ứng sẽ giảm dần theo thời gian cụ thể lợi nhuận bất thường

tích lũy tăng 6.68% sau năm thứ nhất và đạt mức tăng 23.56% sau năm thứ 4.

Grullon và Michaely đã nghiên cứu 4443 chương trình mua lại cổ phiếu

của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán New York giai đoạn từ

năm 1980 đến năm 1997 trong nghiên cứu “The information content of share

repurchases programs”. Nghiên cứu đã chỉ ra rằng tồn tại lợi nhuận bất thường

trung bình hàng năm ở mức 2.71% trong 3 ngày xung quanh ngày thông báo

mua lại. Việc mua lại cổ phiếu góp phần giảm chi phí đại diện của dòng tiền

tự do và chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu của công ty, do đó có tác động tích

cực đến thị trường. Nghiên cứu cũng tìm ra bằng chứng cho thấy ban đầu các

nhà đầu tư đánh giá thấp sự suy giảm rủi ro hệ thống của công ty công bố mua

lại cổ phiếu nên phản ứng khá chậm với thông tin mua lại.

Tại thị trường Canada, Ikenberry, Lakonishok và Vermaelen thực hiện

nghiên cứu 1.159 chương trình mua lại cổ phiếu được công bố trong giai đoạn

từ năm 1989 đến năm 1997 trong bài nghiên cứu “Stock Repurchases in

Canada: Performance and Strategic Trading” (2000) . Kết quả là thị trường

chứng khoán Toronto Stock Exchange (Canada) cũng phản ứng tích cực đối

với thông báo mua lại cổ phiếu như kết quả thu được tại thị trường chứng

khoán Mỹ. Trong 3 năm sau thông báo mua lại, lợi nhuận bất thường trung

bình là 0,59 % mỗi tháng so với -0,35% lợi nhuận bất thường mỗi tháng trước

thông báo mua lại. Kết quả thu được phù hợp với các nghiên cứu được thực

hiện tại Mỹ trước đó, cụ thể lợi nhuận bất thường tích lũy thu được khi mua

và nắm giữ cổ phiếu sau 3 năm thông báo mua lại là 21,4% tương ứng với mức

7% mỗi năm.

Từ những nghiên cứu đã được thực hiện trước đây, ta có thể đúc kết một số

đặc điểm biến động của thị trường khi thông tin mua lại được công bố như sau:

Tồn tại lợi nhuận bất thường xung quanh ngày công bố thông tin. Ban

đầu các nhà đầu tư đánh giá thấp sự suy giảm rủi ro hệ thống của công ty công

bố mua lại cổ phiếu nên phản ứng khá chậm với thông tin mua lại , thể hiện

qua việc giá cổ phiếu tăng trong một giai đoạn sau ngày công bố thông tin. Tại

thị trường chứng khoán Việt Nam không xảy ra hiện tượng rò rỉ thông tin hoặc

nếu có rò rỉ thông tin thì nhà đầu tư cũng không phản ứng cho đến khi nhận

được thông báo mua lại cổ phiếu chính thức trên thị trường. Các nhà đầu tư rất

quan tâm đến sự sai lệch giá của cổ phiếu.

Khối lượng giao dịch và giá cổ phiếu trên thị trường có mối quan hệ

với nhau thể hiện qua hiện tượng khi giá giảm nhà đầu tư sẽ mua nhiều hơn và

hạn chế giao dịch hơn khi giá tăng. Sau khi thông báo mua lại được công bố

trên thị trường có xuất hiện hiện tượng hiệu suất giá dài hạn, lợi nhuận bất

thường tích lũy tăng qua các năm tuy nhiên mức độ phản ứng sẽ giảm dần theo

thời gian. Việc mua lại cổ phiếu góp phần giảm chi phí đại diện của dòng tiền

tự do và chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu của công ty, do đó có tác động tích

cực đến thị trường.Trên thị trường, các cổ phiếu có B/M ( tỷ lệ thư giá trên thị

giá) sẽ có xu hướng mua cổ phiếu quỹ nhiều hơn do cổ phiếu bị định giá thấp.

Ngược lại đối với cổ phiếu có tỷ lệ B/M thấp khi đó cổ phiếu bị định giá thấp

hơn giá trị thực thì không tìm thấy lợi nhuận bất thường có ý nghĩa thống kê

hay thị trường không phản ứng tích cực.

Hạn chế của những nghiên cứu trước và những vấn đề cần được tiếp tục nghiên

cứu:

Những nghiên cứu nêu trên được thực hiện tại các thị trường chứng

khoán nước ngoài, chủ yếu là ở các thị trường phát triển. Tuy nhiên, thị trường

chứng khoán Việt Nam lại là một thị trường còn non trẻ đang trong giai đoạn

hoàn thiện, từng bước phát triển. Xét về bối cảnh kinh tế xã hội, trình độ phát

triển, đặc điểm và tâm lý thị trường, các quy định về pháp lý và chính sách của

các thị trường mang những đặc điểm rất khác nhau, mang tính chất đặc trưng

của từng thị trường, từng quốc gia. Do đó, không thể dự đoán một cách chính

xác phản ứng của thị trường Việt Nam từ các nghiên cứu này đặc biệt riêng

đối với các nhà đầu tư nước ngoài. Nghiên cứu được thực hiện dựa trên số liệu

quá khứ của các giao dịch của các nhà đầu tư nước ngoài đối với cổ phiếu của

các công ty niêm yết tại thị trường chứng khoán Việt Nam khi thực hiện việc

mua lại cổ phiếu quỹ, thực hiện phân tích, đánh giá để đưa ra kết luận chính

xác nhất. Nghiên cứu được thực hiện nhằm kiểm tra xem các giả thuyết đã

được kiểm chứng tại các thị trường khác khi áp dụng tại Việt Nam có phù hợp

hay không, phản ứng của các nhà đầu tư nước ngoài có có diễn ra như theo lý

thuyết hay không, có tồn tại những sai khác như thế nào để làm một cơ sở cho

các nhà quản lý sử dụng để cân nhắc trước khi đưa ra các quyết định của mình.

Trên cơ sở các nghiên cứu đã được thực hiện trước đây và thực tiễn thị trường

chứng khoán Việt Nam, tôi có thiết lập giả thuyết nghiên cứu như sau :

Một là, tồn tại khối lượng giao dịch bất thường xung quanh ngày công bố

thông tin mua lại cổ phiếu quỹ.

Có thể thấy rằng biến động khối lượng giao dịch cổ phiếu và giá cổ

phiếu trên thị trường chứng khoán có mối quan hệ mật thiết với nhau, có thể

xem đây là hai tiêu chí quan trọng trong việc đo lường, đánh giá và phản ánh

các thông tin, diễn biến của thị trường chứng khoán. Do đó, có thể thấy rằng

đo lường phản ứng của thị trường đặc biệt là của nhà đầu tư nước ngoài thông

qua sự thay đổi của giá cổ phiếu là chưa đủ (các nghiên cứu trước đây chủ yếu

tập trung vào biến động giá của cổ phiếu) mà cần thiết phải xem xét đến khối

lượng cổ phiếu giao dịch ở cả hai chiều khối lượng mua vào và khối lượng bán

ra. Nghiên cứu của Kim và Verrecchia (1991) cũng đã nhấn mạnh vai trò của

khối lượng giao dịch trong việc đánh giá tổng thể sự khác biệt trong phản ứng

giữa các nhà đầu tư với nhau trước cùng một thông tin được công bố. Do đó,

có thể xem khối lượng giao dịch là một tiêu chí để đo lường phản ứng của nhà

đầu tư nước ngoài đối với một sự kiện được công bố, cụ thể trong nghiên cứu

này là sự kiện công bố thông tin mua lại cổ phiếu. Các nghiên cứu trước đây

cho thấy rằng thị trường chứng khoán Việt Nam có phản ứng với thông tin

mua lại cổ phiếu thể hiện qua biến động giá cổ phiếu, tồn tại lợi nhuận bất

thường sau ngày công bố thông tin mua lại. Do mối quan hệ mật thiết giữa

khối lượng giao dịch và giá cổ phiếu, nghiên cứu đặt ra giả thuyết rằng tồn tại

khối lượng giao dịch bất thường của nhà đầu tư nước ngoài thể hiện ở khối

lượng cổ phiếu mua vào và khối lượng bán ra của nhà đầu tư nước ngoài xung

quanh ngày công bố thông tin.

Hai là, không tồn tại hiện tượng rò rỉ thông tin trên thị trường trước ngày công

bố thông tin mua lại.

Các nghiên cứu đã được thực hiện trên thị trường chứng khoán Việt

Nam cho thấy, nhà đầu tư phản ứng chậm với thông tin được công bố, giá cả

chứng khoán chỉ biến động tăng sau một thời gian kể từ ngày thông tin được

công bố trên thị trường chứng khoán. Trên thị trường không xảy ra hiện tượng

rò rỉ thông tin hoặc nếu có rò rỉ thông tin thì nhà đầu tư cũng không phản ứng

cho đến khi nhận được thông báo chính thức trên thị trường. Do đó, luận văn

cũng đặt ra giả thuyết rằng có nhà đầu tư nước ngoài cũng không có được các

thông tin nội bộ, thông tin nội gián do thị trường không có hiện tượng rò rỉ

thông tin.

Ba là, thị trường chứng khoán Việt Nam là trường hiệu quả dạng trung bình

cũng được thể hiện đối với khối lượng giao dịch cổ phiếu của nhà đầu tư nước ngoài:

Trong thị trường hiệu quả dạng trung bình, giá cả chứng khoán trên thị

trường sẽ phản ánh đầy đủ tất cả các thông tin, dữ liệu công khai trong hiện tại

cũng như trong quá khứ. Sau một thông báo bất ngờ, giá cổ phiếu sẽ điều chỉnh

đến một mức giá mới. Việc công ty thực hiện chương trình mua lại cổ phiếu,

đưa ra một mức giá vượt trội hơn để mua lại cổ phiếu của mình sẽ phát đi một

tín hiệu tích cực đến thị trường. Giá chứng khoán xung quanh ngày thông báo

thông tin mua lại sẽ được tính toán dựa trên cơ sở tỷ lệ mua lại, tỷ lệ nắm giữ

nội bộ và mức bù đắp. Giá cổ phiếu và khối lượng giao dịch cổ phiếu có tương

quan cùng chiều, có mối quan hệ mật thiết với nhau. Do đó, trong thị trường

hiệu quả dạng trung bình, nghiên cứu cho rằng sự biến động của khối lượng

giao dịch cổ phiếu cũng phản ánh đầy đủ tất cả các thông tin,dữ liệu công khai

trong hiện tại cũng như trong quá khứ thể hiện những đặc trưng của thị trường

hiệu quả dạng trung bình.

Chương 3: DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

Trong phần này, dữ liệu sử dụng cho nghiên cứu sẽ được mô tả chi tiết . Bên

cạnh đó, cách xác định ngày sự kiện, khung sự kiện , phương pháp nghiên cứu cũng

như cách thức kiểm định sẽ được trình bày.

3.1 Phương pháp nghiên cứu:

Đề tài sử dụng phương pháp nghiên cứu sự kiện (Event study) để xem xét phản

ứng của nhà đầu tư nước ngoài thể hiện qua khối lượng giao dịch cổ phiếu kể cả mua

và bán khi các công ty niêm yết công bố thông tin mua lại cổ phiếu trên thị trường

chứng khoán Việt Nam :

Phương pháp nghiên cứu sự kiện được sử dụng phổ biến, chủ yếu để

đánh giá tác động của thông tin hay sự kiện đến lợi nhuận đầu tư chứng khoán.

Tuy nhiên tại Việt Nam, phương pháp nghiên cứu này chưa được sử dụng phố