Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Hạn chế tài chính và quyết định đầu tư của các công ty trên thị trường chứng khoán Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH

__________________

NGUYỄN THỊ TUYẾT NHUNG

HẠN CHẾ TÀI CHÍNH VÀ QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƢ CỦA CÁC

CÔNG TY TRÊN THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

Tp. Hồ Chí Minh – Năm 2017

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH

__________________

NGUYỄN THỊ TUYẾT NHUNG

HẠN CHẾ TÀI CHÍNH VÀ QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƢ CỦA CÁC

CÔNG TY TRÊN THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng

Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƢỜI HƢỚNG DẪN KHOA HỌC:

TS.LÊ THỊ KHOA NGUYÊN

Tp. Hồ Chí Minh – Năm 2017

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu của riêng tôi và đƣợc sự hƣớng

dẫn khoa học của TS. Lê Thị Khoa Nguyên. Các nội dung nghiên cứu, kết quả trong

đề tài này là trung thực và chƣa công bố dƣới bất kỳ hình thức nào trƣớc đây.

Những số liệu trong các bảng biểu phục vụ cho việc phân tích, nhận xét, đánh giá

đƣợc chính tác giả thu thập từ các nguồn khác nhau có ghi rõ trong phần tài liệu

tham khảo.

Ngoài ra, trong luận văn còn sử dụng một số nhận xét, đánh giá cũng nhƣ số

liệu của các tác giả khác, cơ quan tổ chức khác đều có trích dẫn và chú thích nguồn

gốc. Nếu phát hiện có bất kỳ sự gian lận nào tôi xin hoàn toàn chịu trách nhiệm về

nội dung luận văn của mình.

TP. Hồ Chí Minh, năm 2017

Nguyễn Thị Tuyết Nhung

MỤC LỤC

TRANG PHỤ BÌA ..................................................................................................... ii

LỜI CAM ĐOAN ..................................................................................................... iii

MỤC LỤC ................................................................................................................. iv

DANH MỤC CÁC BẢNG ........................................................................................ vi

DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ, ĐỒ THỊ .................................................................. vii

Chƣơng 1: GIỚI THIỆU ............................................................................................. 1

1.1. Lý do chọn đề tài .............................................................................................. 1

1.2. Mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu ..................................................... 3

1.3. Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu .................................................................... 4

1.3.1. Đối tƣợng nghiên cứu ................................................................................. 4

1.3.2. Phạm vi nghiên cứu .................................................................................... 4

1.4. Ý nghĩa thực tiễn của đề tài .............................................................................. 5

1.5. Kết cấu của luận văn ......................................................................................... 6

Chƣơng 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY ............................................................................................................................ 8

2.1. Cơ sở lý thuyết về hạn chế tài chính ................................................................. 8

2.1.1. Lý thuyết hệ thống phân cấp tài chính và hạn chế tài chính ...................... 8

2.1.2. Đo lƣờng hạn chế tài chính ...................................................................... 10

2.2. Tổng quan các nghiên cứu trƣớc đây .............................................................. 13

2.2.1. Nghiên cứu nƣớc ngoài ............................................................................ 13

2.2.2. Nghiên cứu trong nƣớc ............................................................................. 22

2.3. Các yếu tố ảnh hƣởng đến quyết định đầu tƣ của doanh nghiệp .................... 23

Chƣơng 3: MÔ HÌNH VÀ PHÂN TÍCH DỮ LIỆU ................................................. 27

3.1. Phƣơng pháp nghiên cứu và phân tích ............................................................ 27

3.1.1. Phƣơng pháp thống kê mô tả .................................................................... 28

3.1.2. Phƣơng pháp hồi quy kết hợp tất cả các quan sát (Pooled OLS) ............. 28

3.1.3. Phƣơng pháp mô hình tác động cố định (Fixed Effects Model- FEM) .... 29

3.1.4. Mô hình ảnh hƣởng ngẫu nhiên (Random Effects Model- REM) ........... 30

3.2. Phƣơng pháp thu thập dữ liệu ......................................................................... 31

3.3. Mô hình nghiên cứu ........................................................................................ 33

Chƣơng 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ..................................................................... 37

4.1. Thống kê mô tả dữ liệu .................................................................................. 37

4.2. Thống kê mô tả các biến trong mô hình ......................................................... 41

4.3. Ma trận tƣơng quan giữa các cặp biến ............................................................ 45

4.4. Kết quả hồi quy ............................................................................................... 46

4.4.1. Kết quả hồi quy cho toàn mẫu nghiên cứu ............................................... 47

4.4.2. Kết quả hồi quy cho từng nhóm công ty theo mức độ hạn chế tài chính . 49

4.5. Kiểm định hiện tƣợng phƣơng sai sai số thay đổi .......................................... 52

4.6. Kết quả hồi quy theo phƣơng pháp FGLS ...................................................... 53

Chƣơng 5: KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ ................................................................ 57

5.1. Kết luận chung ................................................................................................ 57

5.2. Hạn chế của đề tài nghiên cứu ........................................................................ 58

5.2.1. Hạn chế về số liệu .................................................................................... 58

5.2.2. Hạn chế về không gian và thời gian nghiên cứu ...................................... 59

5.3. Một số kiến nghị ............................................................................................. 59

5.3.1. Về việc phát triển nghiên cứu ................................................................... 59

5.3.2. Khuyến nghị và giải pháp áp dụng trong thực tiễn .................................. 60

TÀI LIỆU THAM KHẢO

PHỤ LỤC

DANH MỤC CÁC BẢNG

Bảng 3.1. Thống kê số lượng công ty theo chỉ số Z-score của từng năm. ................ 32 Bảng 3.2 Thống kê mô tả chỉ số Z-score cho từng nhóm công ty ............................. 33 Bảng 3.3. Mô tả các biến độc lập sử dụng trong mô hình ........................................ 35 Bảng 4.1. Thống kê mô tả một số chỉ tiêu của bảng dữ liệu nghiên cứu .................. 38 Bảng 4.2. Thống kê mô tả các biến trong mô hình ................................................... 42 Bảng 4.3. Thống kê mô tả các biến trong mô hình cho từng nhóm công ty theo mức độ hạn chế tài chính. ................................................................................................. 43 Bảng 4.4. Thống kê mô tả các biến trong mô hình theo thời gian. ........................... 44 Bảng 4.5. Ma trận tương quan giữa các biến cho toàn mẫu .................................... 45 Bảng 4.6. Ma trận tương quan giữa các biến cho nhóm công ty ít hạn chế tài chính ................................................................................................................................... 46 Bảng 4.7. Ma trận tương quan giữa các biến cho nhóm công ty có nhiều hạn chế tài chính .......................................................................................................................... 46 Bảng 4.8. Kết quả hồi quy đo lường độ nhạy của đầu tư với dòng tiền và các yếu tố khác theo phương trình Euler cho toàn mẫu nghiên cứu .......................................... 48 Bảng 4.9. Kết quả hồi quy theo phương trình Euler cho nhóm công ty ít hạn chế tài chính .......................................................................................................................... 50 Bảng 4.10. Kết quả hồi quy theo phương trình Euler cho nhóm công ty có nhiều hạn chế tài chính .............................................................................................................. 51 Bảng 4.11. Kiểm định hiện tượng phương sai sai số thay đổi .................................. 53 Bảng 4.12. Kết quả hồi quy theo phương pháp FGLS .............................................. 54

DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ, ĐỒ THỊ

Hình 2.1. Khung phân tích các yếu tố ảnh hưởng đến quyết định đầu tư của doanh nghiệp......................................................................................................................... 23 Hình 4.1. Tổng tài sản và tổng nợ trung bình của các công ty trong mẫu nghiên cứu từ năm 2008 – 2015. .................................................................................................. 39 Hình 4.2. Tổng tài sản, doanh thu thuần, đầu tư tính trung bình của các công ty trong mẫu nghiên cứu từ năm 2008 – 2015. ............................................................. 40

TÓM TẮT

Bài nghiên cứu thực hiện nhằm tìm hiểu về hạn chế tài chính và quyết định

đầu tƣ của các công ty trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam. Bài nghiên cứu sử

dụng mẫu nghiên cứu gồm 161 công ty niêm yết trên hai sàn chứng khoán Hà Nội

và Thành phố Hồ Chí Minh trong giai đoạn 8 năm từ năm 2008-2015. Nghiên cứu

sử dụng chỉ số Z-score của Altman để phân loại các doanh nghiệp thành hai nhóm

có mức độ hạn chế tài chính khác nhau, sau đó tác giả hồi quy theo phƣơng trình

Euler để kiểm định mối quan hệ giữa hạn chế tài chính và độ nhạy của quyết định

đầu tƣ đối với dòng tiền cũng nhƣ mối quan hệ giữa quyết định đầu tƣ và quyết định

tài trợ, cụ thể là nợ vay. Ngoài ra, bài nghiên cứu còn xem xét ảnh hƣởng của doanh

thu và đầu tƣ trong quá khứ đến quyết định đầu tƣ hiện tại của các công ty trên thị

trƣờng chứng khoán Việt Nam. Kết quả nghiên cứu cho thấy hạn chế tài chính ảnh

hƣởng đến độ nhạy của đầu tƣ đối với dòng tiền hoạt động của các công ty có nhiều

hạn chế tài chính, nhƣng không tìm thấy mối quan hệ này ở nhóm công ty ít hạn chế

tài chính. Kết quả nghiên cứu cũng chỉ ra rằng, với nhóm công ty có nhiều hạn chế

tài chính: nợ và đầu tƣ có mối quan hệ ngƣợc chiều với nhau, sự tăng trƣởng doanh

thu trong quá khứ có tác động tích cực đến quyết định đầu tƣ hiện tại của doanh

nghiệp. Trong khi đó, với nhóm công ty ít hạn chế tài chính: kết quả nghiên cứu

không tìm thấy mối quan hệ giữa nợ và quyết định đầu tƣ cũng nhƣ mối quan hệ

giữa doanh thu trong quá khứ với quyết định đầu tƣ hiện tại. Và cuối cùng yếu tố

đầu tƣ trong quá khứ có tác động tích cực đến quyết định đầu tƣ hiện tại của tất cả

các doanh nghiệp. Nghiên cứu này đƣợc thực hiện dựa trên nghiên cứu của Cˇrnigoj

và Verbicˇ (2014).

CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU

Chƣơng này trình bày khái quát các vấn đề nghiên cứu gồm lý do chọn đề tài,

khả năng tiếp cận vốn của doanh nghiệp Việt Nam trong bối cảnh thị trƣờng tài

chính trong nƣớc chƣa phát triển đồng bộ. Đồng thời xác định đƣợc vấn đề và mục

tiêu nghiên cứu, phạm vi nghiên cứu và nêu lên những đóng góp của bài nghiên cứu

này.

1.1. Lý do chọn đề tài

Mối quan hệ giữa đầu tƣ và dòng tiền đã có một lịch sử đầy biến động. Nó đã

đƣợc nghiên cứu rộng rãi trong những năm 1950 và 1960 (Meyer và Kuh, 1957;

Kuh, 1963…). Tuy nhiên, dòng tiền sau đó hoàn toàn biến mất khỏi các tài liệu đầu

tƣ cho đến khi hồi sinh trong thập niên 1980 sau sự phát triển của các mô hình

thông tin bất đối xứng, và có một bƣớc đột phá thực nghiệm vào năm 1988 bởi

Fazzari, Hubbard, và Petersen. Fazzari, Hubbard, và Petersen (1988) ƣớc tính các

phƣơng trình đầu tƣ nhƣ là một hàm của Tobin’s Q và dòng tiền sử dụng ở cấp độ

dữ liệu công ty. Họ thấy rằng dòng tiền có xu hƣớng có tác động lớn hơn đối với

đầu tƣ của các công ty có nhiều khả năng phải đối mặt với hạn chế tài chính và giải

thích điều này nhƣ là bằng chứng cho sự tồn tại của thông tin bất đối xứng trong thị

trƣờng vốn không hoàn hảo. Tiếp theo đó là một loạt các bài nghiên cứu xoay quanh

chủ đề mức độ đầu tƣ của các công ty bị hạn chế bởi sự sẵn có của nguồn vốn, và

đặc biệt là một mối quan hệ tích cực và có ý nghĩa thống kê giữa đầu tƣ và dòng

tiền có thể đƣợc xem nhƣ là một chỉ số hạn chế về tài chính (Hubbard, 1998; Bond

và Van Reenen, năm 2005). Nhiều lý thuyết và bằng chứng thực nghiệm cố gắng

phân tích sự tồn tại của hạn chế tài chính trong các hànhvi đầu tƣ của các doanh

nghiệp. Một số nghiên cứu đã đặt ra câu hỏi liệu có bất kỳ sự ảnh hƣởng đáng kể

của hạn chế tài chính đến quyết định đầu tƣ của doanh nghiệp không.

Trong bối cảnh nền kinh tế Việt Nam còn gặp nhiều khó khăn, thị trƣờng tài

chính chƣa phát triển đồng bộ, các kênh huy động vốn đối với doanh nghiệp còn

hạn chế nên nguồn vốn từ các ngân hàng luôn đóng một vai trò quan trọng. Một câu

hỏi đƣợc đặt ra là liệu hệ thống ngân hàng có cung cấp đủ nguồn vốn cho các doanh

nghiệp trong thời gian qua hay không? Trong những năm 2008-2009, do ảnh hƣởng

của cuộc khủng hoảng tài chính và suy thoái kinh tế toàn cầu, làm cho các ngân

hàng và doanh nghiệp Việt Nam gặp nhiều khó khăn, thách thức. Những biến động

bất thƣờng của lãi suất đã tác động trực tiếp đến tất cả các doanh nghiệp sản xuất

kinh doanh. Lãi suất cho vay tăng cao khiến cho nhiều doanh nghiệp không thể tiếp

cận nguồn vốn chi phí thấp để tài trợ cho các dự án đầu tƣ sản xuất kinh doanh, hiệu

quả sản xuất kinh doanh bị giảm sút lớn, đẩy doanh nghiệp lâm vào tình trạng khó

khăn. Nhiều doanh nghiệp có quy mô nhỏ, vốn ít, không chịu đƣợc mức lãi suất

cao, không có khả năng huy động vốn để duy trì hoạt động sản xuất kinh doanh đã

phải ngừng hoạt động, giải thể hoặc phá sản.

Theo Báo cáo Năng lực cạnh tranh và công nghệ ở cấp độ doanh nghiệp tại

Việt Nam năm 2013 do Viện Nghiên cứu Quản lý Kinh tế Trung ƣơng, Tổng cục

Thống kê và Trƣờng đại học Copenhagen đã công bố. Có thể thấy rõ từ kết quả điều

tra rằng các doanh nghiệp nhận thức đƣợc lợi ích của việc đầu tƣ công nghệ và đã

làm những gì họ có thể để nâng cao chất lƣợng sản phẩm. Tuy nhiên, nhiều trở ngại

đang tồn tại có thể cản trở doanh nghiệp đầu tƣ ở mức thu lại đƣợc lợi ích thực sự.

Cụ thể, các trở ngại doanh nghiệp phải đối mặt hiện nay theo thứ tự là: tài chính,

máy móc thiết bị, lao động có kỹ năng, nguồn lao động, hạ tầng cơ bản, hạ tầng giao

thông và hạ tầng thông tin liên lạc. Chính vì thế, có tới trên 90% doanh nghiệp đƣợc

điều tra hiện chƣa có chiến lƣợc cải tiến công nghệ, trong khi công nghệ tiên tiến

hơn có thể mang lại lợi ích cho doanh nghiệp. Kết quả điều tra nhấn mạnh những

hạn chế về tín dụng đối với doanh nghiệp trong việc đƣa ra quyết định về cải tiến

công nghệ, trong đó có sự chênh lệch rất lớn giữa nhu cầu tín dụng của doanh

nghiệp và mức tín dụng doanh nghiệp thực nhận đƣợc. Phần lớn doanh nghiệp dựa

vào vốn chủ sở hữu để chi cho cải tiến công nghệ, điều đó cho thấy khả năng đầu tƣ

của doanh nghiệp bị hạn chế bởi nguồn vốn nội bộ sẵn có, ví dụ nhƣ lợi nhuận giữ

lại. Điều này cho thấy môi trƣờng kinh doanh và hoàn cảnh doanh nghiệp Việt Nam

nói chung vẫn trong tình trạng trì trệ.

Từ năm 2014 đến nay, nền kinh tế Việt Nam đã có dấu hiệu phục hồi từ sau

cuộc khủng hoảng kinh tế thế giới. Chính phủ đã kiểm soát đƣợc lạm phát ở mức

0,63% và đạt mức tăng trƣởng GDP 6,68% trong năm 2015, đây là một tín hiệu tích

cực từ nền kinh tế. Tuy nhiên, dù lạm phát thấp tạo điều kiện cho lãi suất giảm là tín

hiệu vô cùng đáng mừng của nền kinh tế nhƣng thực tế cung và cầu về vốn vẫn

chƣa thể gặp nhau. Doanh nghiệp không thể tiếp cận đƣợc khoản vay do không đáp

ứng đƣợc các tiêu chuẩn của ngân hàng, trong khi đó, phía ngân hàng có thể hạ lãi

suất, nhƣng không thể hạ tiêu chuẩn cho vay. Khó khăn thiếu vốn vẫn còn và nhiều

doanh nghiệp tiếp tục đối mặt với khó khăn trong việc tiếp cận nguồn vốn.

Từ những phân tích trên cho thấy có thể các doanh nghiệp Việt Nam đang phải

đối mặt với vấn đề hạn chế tài chính, vay nợ với lãi suất thấp để đầu tƣ mở rộng sản

xuất kinh doanh nâng cao năng lực cạnh tranh cũng là một thách thức đối với các

doanh nghiệp. Vậy hạn chế tài chính là gì, hạn chế tài chính và nợ có tác động đến

quyết định đầu tƣ của doanh nghiệp Việt Nam nhƣ thế nào?

Để đi tìm câu trả lời cho những vấn đề trên, tôi đã quyết định lựa chọn đề tài:

“Hạn chế tài chính và quyết định đầu tƣ của các công ty trên thị trƣờng chứng

khoán Việt Nam”. Với mong muốn từ các kết quả của bài nghiên cứu có thể làm cơ

sở để đƣa ra một số đề xuất nhằm tạo thuận lợi cho doanh nghiệp tiếp cận vốn và

nâng cao hiệu quả đầu tƣ.

1.2. Mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu

Xuất phát từ yêu cầu của đề tài, luận văn này sẽ tìm hiểu về hạn chế tài chính,

cụ thể là những khó khăn, hạn chế mà doanh nghiệp Việt Nam gặp phải trong quá

trình tiếp cận nguồn vốn, mối quan hệ giữa hạn chế tài chính và độ nhạy của quyết

định đầu tƣ đối với dòng tiền hoạt động của doanh nghiệp. Để xác định mối quan hệ

này, đề tài sẽ kiểm định ảnh hƣởng của hạn chế tài chính đến quyết định đầu tƣ của

các công ty trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam. Từ đó, đề tài sẽ đƣa ra một số

khuyến nghị để hỗ trợ doanh nghiệp nâng cao khả năng tiếp cận vốn đầu tƣ.

Trong phạm vi của bài nghiên cứu này, để xác định mối quan hệ giữa hạn chế

tài chính và độ nhạy của quyết định đầu tƣ đối với dòng tiền hoạt động của doanh

nghiệp, tác giả sẽ lần lƣợt đi tìm câu trả lời cho các câu hỏi đƣợc đặt ra nhƣ sau:

Thứ nhất, hạn chế tài chính tác động nhƣ thế nào đến độ nhạy cảm của quyết

định đầu tƣ đối với dòng tiền của các công ty trên thị trƣờng chứng khoán Việt

Nam?

Thứ hai, có sự khác biệt giữa tác động của hạn chế tài chính đến độ nhạy cảm

của quyết định đầu tƣ đối với dòng tiền của các công ty ít hạn chế tài chính và các

công ty có nhiều hạn chế tài chính không?

Sau khi tìm ra câu trả lời cho câu hỏi thứ nhất và thứ hai, tác giả sẽ kiến nghị

các chính sách hỗ trợ để nâng cao khả năng tiếp cận vốn của doanh nghiệp Việt

Nam.

1.3. Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu

1.3.1. Đối tượng nghiên cứu

Đối tƣợng nghiên cứu của luận văn này là mối quan hệ giữa hạn chế tài chính

và độ nhạy của quyết định đầu tƣ đối với dòng tiền hoạt động của các công ty trên

thị trƣờng chứng khoán Việt Nam. Ngoài ra, luận văn còn xem xét mối quan hệ

giữa quyết định đầu tƣ và quyết định tài trợ, cụ thể là nợ vay và ảnh hƣởng của

doanh thu và đầu tƣ trong quá khứ đến quyết định đầu tƣ hiện tại của các công ty

trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam.

1.3.2. Phạm vi nghiên cứu

Phạm vi nghiên cứu của luận văn này là hạn chế tài chính và mối quan hệ giữa

hạn chế tài chính với quyết định đầu tƣ của các công ty trên thị trƣờng chứng khoán

Việt Nam. Luận văn thu thập thông tin từ báo cáo tài chính (bảng cân đối kế toán,

báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh, báo cáo lƣu chuyển tiền tệ và thuyết minh

báo cáo tài chính) của các công ty đang niêm yết trên Sàn giao dịch Chứng khoán

Thành Phố Hồ Chí Minh (HOSE) và Sàn giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX).

Trong giới hạn về thời gian và nguồn lực của đề tài, báo cáo tài chính của các công

ty đƣợc thu thập trong giai đoạn từ năm 2008 đến năm 2015 (8 năm) để tạo điều

kiện thuận lợi cho việc nghiên cứu xu hƣớng biến động của các chỉ tiêu nghiên cứu.

Nghiên cứu này đƣợc thực hiện dựa trên bài báo “Financial constraints and

corporate investments during the current financial and economic crisis: The credit

crunch and investment decisions of Slovenian firms” của Cˇrnigojvà Verbicˇ

(2014). Sở dĩ lựa chọn bài nghiên cứu này là vì thị trƣờng tài chính của Việt Nam

và Slovenia có những nét tƣơng đồng, việc huy động vốn của các doanh nghiệp còn

gặp nhiều khó khăn và phụ thuộc chủ yếu vào hệ thống ngân hàng.

1.4. Ý nghĩa thực tiễn của đề tài

Luận văn này nghiên cứu mối quan hệ giữa hạn chế tài chính và độ nhạy của

quyết định đầu tƣ đối với dòng tiền, mối tƣơng quan giữa nợ, doanh thu và đầu tƣ

trong quá khứ với quyết định đầu tƣ hiện tại của các công ty trên thị trƣờng chứng

khoán Việt Nam. Kết quả của bài nghiên cứu chỉ ra rằng, hạn chế tài chính ảnh

hƣởng đáng kể đến độ nhạy của quyết định đầu tƣ đối với dòng tiền ở nhóm công ty

có nhiều hạn chế tài chính. Ngoài ra, với nhóm công ty có nhiều hạn chế tài chính,

nợ có tác động ngƣợc chiều với đầu tƣ, doanh thu trong quá khứ có tác động tích

cực đến đầu tƣ hiện tại của các công ty thuộc nhóm này. Tuy nhiên, đối với nhóm

công ty ít hạn chế tài chính, tác giả không tìm thấy bằng chứng về các mối quan hệ

này. Đồng thời nghiên cứu cung cấp bằng chứng về mối quan hệ tích cực giữa đầu

tƣ trong quá khứ với đầu tƣ hiện tại của các công ty trong mẫu nghiên cứu. Điều

này cho thấy việc tiếp cận đƣợc nguồn vốn chi phí thấp ảnh hƣởng đến hoạt động

đầu tƣ của doanh nghiệp, đặc biệt là các doanh nghiệp có nhiều hạn chế tài chính và

tình hình biến động của nền kinh tế, đầu ra của doanh nghiệp đóng vai trò quan

trọng trong quyết định đầu tƣ. Từ đó, đƣa ra các khuyến nghị nhằm giúp doanh

nghiệp nâng cao khả năng tiếp cận vốn, tăng cƣờng đầu tƣ hiệu quả.

1.5. Kết cấu của luận văn

Luận văn gồm có 5 chƣơng cụ thể nhƣ sau:

Chƣơng 1: Giới thiệu

Chƣơng này trình bày khái quát các vấn đề nghiên cứu gồm lý do chọn đề tài,

khả năng tiếp cận vốn của doanh nghiệp Việt Nam trong bối cảnh thị trƣờng tài

chính trong nƣớc chƣa phát triển đồng bộ. Đồng thời xác định đƣợc vấn đề và mục

tiêu nghiên cứu, phạm vi nghiên cứu và nêu lên những đóng góp của bài nghiên cứu

này.

Chƣơng 2: Cơ sở lý thuyết và tổng quan các nghiên cứu trƣớc đây

Dựa trên mục tiêu nghiên cứu, câu hỏi nghiên cứu, phạm vi nghiên cứu đã

trình bày trong chƣơng 1, chƣơng 2 sẽ trình bày các khái niệm cơ bản liên quan đến

bài nghiên cứu. Sau đó, tác giả trình bày tổng hợp các nghiên cứu khoa học trƣớc

đây về mối quan hệ giữa hạn chế tài chính và quyết định đầu tƣ. Từ đó xác định các

yếu tố ảnh hƣởng đến quyết định đầu tƣ và xây dựng khung phân tích cho bài

nghiên cứu.

Chƣơng 3: Phƣơng pháp nghiên cứu và mô hình nghiên cứu

Từ khung phân tích ở chƣơng 2, chƣơng này tác giả thiết lập mô hình nghiên

cứu, xác định cách đo lƣờng các biến. Trình bày phƣơng pháp thu thập dữ liệu và đề

cập đến phƣơng pháp nghiên cứu, phƣơng pháp phân tích và phần mềm sử dụng

phục vụ cho công tác nghiên cứu.

Chƣơng 4: Kết quả nghiên cứu

Dựa trên phƣơng pháp nghiên cứu, mô hình nghiên cứu, và dữ liệu thu thập

đƣợc, chƣơng này trình bày các kết quả hồi quy và tìm ra đáp án cho các câu hỏi

nghiên cứu đã đƣợc đặt ra ở chƣơng 1.

Chƣơng 5: Kết luận và kiến nghị

Đây là chƣơng cuối cùng của đề tài nghiên cứu, chƣơng này tóm lƣợc lại toàn

bộ nghiên cứu từ lý do chọn đề tài cho đến phƣơng pháp nghiên cứu và kết quả

nghiên cứu. Dựa trên kết quả nghiên cứu, tác giả kiến nghị và đề xuất giải pháp để

nâng cao khả năng tiếp cận vốn và hiệu quả đầu tƣ của doanh nghiệp. Bên cạnh đó

chƣơng này còn nêu lên những hạn chế của đề tài nghiên cứu và đề xuất các hƣớng

nghiên cứu tiếp theo cho đề tài.

CHƢƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN

CỨU TRƢỚC ĐÂY

Dựa trên mục tiêu nghiên cứu, câu hỏi nghiên cứu và phạm vi nghiên cứu đã

trình bày trong chƣơng 1, chƣơng 2 sẽ trình bày các lý thuyết cơ bản liên quan đến

bài nghiên cứu. Sau đó, tác giả trình bày tổng hợp các nghiên cứu khoa học trƣớc

đây về mối quan hệ giữa hạn chế tài chính và quyết định đầu tƣ. Từ đó xác định các

yếu tố ảnh hƣởng đến quyết định đầu tƣ và xây dựng khung phân tích cho bài

nghiên cứu.

2.1. Cơ sở lý thuyết về hạn chế tài chính

2.1.1. Lý thuyết hệ thống phân cấp tài chính và hạn chế tài chính

Theo định lý I của Modigliani-Miller, giá trị thị trƣờng của một doanh nghiệp

độc lập với cấu trúc vốn của doanh nghiệp đó trong các thị trƣờng vốn hoàn hảo

không có thuế thu nhập doanh nghiệp. Điều này ngụ ý rằng nguồn vốn từ bên ngoài

và nguồn vốn nội bộ là thay thế hoàn hảo cho nhau và quyết định đầu tƣ và quyết

định tài trợ của một công ty độc lập với nhau.

Tuy nhiên, trong thực tế thị trƣờng vốn có khuynh hƣớng đƣợc đặc trƣng bởi

một thị trƣờng không hoàn hảo. Nguồn vốn nội bộ và nguồn vốn bên ngoài không

phải là một thay thế hoàn hảo cho nhau, chi phí sử dụng vốn của nguồn vốn nội bộ

(ví dụ nhƣ lợi nhuận giữ lại) thấp hơn so với phát hành cổ phần mới và vốn vay.

Các loại thuế, chi phí giao dịch, chi phí đại diện, chi phí kiệt quệ tài chính và vấn đề

bất cân xứng thông tin (giữa ngƣời cho vay và ngƣời đi vay hoặc giữa các nhà quản

lý và các cổ đông) có thể làm cho nguồn vốn bên ngoài tốn kém hơn nguồn vốn nội

bộ.

Theo lý thuyết "hệ thống phân cấp tài chính" (“finance hierarchy”), các nhà

quản lý công ty đƣợc giả định là có đầy đủ thông tin về giá trị của tài sản hiện có

của công ty và lợi nhuận từ các dự án đầu tƣ mới. Tuy nhiên, các nhà đầu tƣ bên

ngoài không thể phân biệt đƣợc chất lƣợng của các công ty, họ coi tất cả ở mức

trung bình. Do đó, các cổ đông mới ngầm đòi hỏi thêm khoản phí để mua cổ phiếu

của các công ty tƣơng đối tốt để bù đắp các khoản lỗ sẽ phát sinh từ tài trợ cho các

công ty không tốt. Khoản phí này có thể làm tăng chi phí tài trợ bằng vốn cổ phần

mới mà các nhà quản lý của các công ty chất lƣợng cao phải đối mặt so với chi phí

đƣợc tài trợ từ nguồn vốn nội bộ của các cổ đông hiện hữu. Ngoài ra, các nghiên

cứu gần đây chỉ ra rằng có một lợi thế chi phí đến từ tài trợ bằng nguồn vốn nội bộ

so với phát hành cổ phần mới là tiết kiệm chi phí tiền thuế. Tiết kiệm thuế phát sinh

khi thu nhập đƣợc giữ lại chứ không phải chi trả, bởi vì thuế đánh trên cổ tức phải

nộp ngay lập tức nhƣng thuế đánh trên lãi vốn có thể đƣợc trì hoãn cho đến khi bán

cổ phần và nhận đƣợc lãi vốn. Mặt khác, phát hành cổ phần mới cũng tốn kém

nhiều chi phí bao gồm chi phí bán hàng, chi phí hành chính, phí đăng ký và

thuế…Các chi phí này có thể thay đổi đáng kể theo quy mô cung cấp. Chi phí cho

các đợt bán nhỏ có thể cao hơn so với các đợt bán lớn.

Ngoài việc huy động nguồn vốn bên ngoài bằng cách phát hành cổ phần mới

thì các doanh nghiệp cũng có thể tài trợ bằng nợ. Tài trợ nợ có một lợi thế quan

trọng dƣới hệ thống thuế thu nhập doanh nghiệp của nhiều quốc gia do lãi chi trả

cho nợ vay là một chi phí đƣợc khấu trừ thuế, cổ tức và lợi nhuận giữ lại thì không.

Tuy đòn bẩy tài chính có khả năng làm gia tăng tỷ suất sinh lợi mong đợi của vốn

cổ phần thƣờng nhƣng cũng sẽ đƣa các cổ đông tới một rủi ro lớn hơn: tỷ suất sinh

lợi cao sẽ trở nên cao hơn nữa nhƣng nếu tỷ suất sinh lợi trên vốn đầu tƣ thấp thì tỷ

suất sinh lợi mong đợi trên vốn cổ phần thậm chí càng thấp hơn. Hiệu ứng đòn bẩy

tài chính làm gia tăng chi phí cận biên của nợ mới do sự xuất hiện của chi phí kiệt

quệ tài chính và chi phí đại diện. Thông tin bất đối xứng trong thị trƣờng nợ có thể

tạo ra những chi phí tƣơng tự nhƣ vấn đề đã nêu trong phát hành cổ phiếu mới.

Ngoài ra, khi đòn bẩy tài chính cao hơn đòi hỏi một mức chi phí cao hơn, các doanh

nghiệp lớn và trƣởng thành có thể gặp thuận lợi trong việc vay vốn với lãi suất thấp.

Các doanh nghiệp quy mô vừa và nhỏ có ít khả năng tiếp cận đƣợc nguồn vốn vay

với lãi suất ƣu đãi. Và trong thời kỳ thắt chặt tín dụng, các công ty quy mô vừa và

nhỏ thƣờng bị từ chối cho vay và nhƣờng lại cho các công ty có chất lƣợng tốt hơn

mà những công ty này cũng có thể có đƣợc nguồn vốn từ thị trƣờng chứng khoán.

Nhƣ vậy, việc sử dụng nguồn vốn từ phát hành cổ phần mới và nợ vay là tốn

kém hơn so với nguồn vốn sẵn có của doanh nghiệp. Doanh nghiệp đƣợc xem là có

hạn chế tài chính khi doanh nghiệp đó có một khoảng cách giữa chi phí sử dụng vốn

nội bộ và chi phí sử dụng vốn bên ngoài, khoảng cách giữa chi phí sử dụng vốn nội

bộ và chi phí sử dụng vốn bên ngoài càng lớn thì doanh nghiệp đó càng có nhiều

hạn chế tài chính. Theo đó, doanh nghiệp ít hạn chế tài chính hay không có hạn chế

tài chính thì có khả năng tiếp cận nguồn vốn bên ngoài thuận lợi hơn, trong khi các

doanh nghiệp có nhiều hạn chế tài chính sẽ gặp khó khăn hơn trong việc tiếp cận

nguồn vốn bên ngoài.

Theo Kaplan và Zingales (1997), một công ty đƣợc coi là hạn chế tài chính

nếu các chi phí của nguồn vốn bên ngoài hoặc khả năng tiếp cận với các nguồn vốn

bên ngoài cản trở việc thực hiện đầu tƣ mới mà công ty đã có thể thực hiện nếu có

sẵn nguồn vốn nội bộ. Denis và Sibilkov (2009) nhận định rằng công ty có chi phí

sử dụng nguồn vốn từ bên ngoài cao tƣơng đƣơng với công ty bị hạn chế tài chính

sẽ dựa nhiều hơn vào các nguồn lực tài chính bên trong để hạn chế việc cắt giảm

đầu tƣ dự kiến trong tƣơng lai.

Tóm lại, trong một thị trƣờng vốn không hoàn hảo, hạn chế tài chính xảy ra

khi các công ty bị giới hạn về khả năng tiếp cận nguồn vốn từ bên ngoài hoặc chi

phí sử dụng vốn từ bên ngoài cao hơn đáng kể so với nguồn vốn nội bộ. Điều này

dẫn đến chi tiêu đầu tƣ của các công ty có thể bị hạn chế bởi sự thiếu hụt của nguồn

vốn và kết quả là doanh nghiệp có thể bỏ qua một số cơ hội đầu tƣ hấp dẫn.

2.1.2. Đo lường hạn chế tài chính

Mặc dù nhiều nghiên cứu thực nghiệm chỉ ra rằng hạn chế tài chính ảnh hƣởng

đáng kể đến quyết định đầu tƣ của doanh nghiệp nhƣng đến nay vẫn chƣa có một sự

thống nhất trong cách đo lƣờng hạn chế tài chính. Hạn chế tài chính là đại lƣợng

không quan sát trực tiếp đƣợc và xác định một công ty có bị hạn chế tài chính hay

không thì chƣa có cách đo lƣờng chính xác. Trong các nghiên cứu thực nghiệm

trƣớc đây, hạn chế tài chính đƣợc đại diện thông qua các đại lƣợng khác nhau.

Nhiều nghiên cứu xác định các công ty bị hạn chế tài chính dựa trên cơ sở tỷ lệ chi

trả cổ tức, theo đó các doanh nghiệp có tỷ lệ chi trả cổ tức cao thể hiện khả năng tài

chính tốt, không có hạn chế tài chính và ngƣợc lại. Cũng có nghiên cứu dựa vào

hạng của trái phiếu doanh nghiệp hay mức độ tập trung quyền sở hữu để xem tình

trạng tài chính của doanh nghiệp là có hạn chế tài chính hay không có hạn chế tài

chính. Ngoài ra, các yếu tố khác nhƣ quy mô doanh nghiệp, thời gian hoạt động của

doanh nghiệp, đặc thù ngành công nghiệp, mối quan hệ giữa ngân hàng và doanh

nghiệp, tỷ lệ nợ, xác suất phá sản, chi phí kiệt quệ tài chính… cũng đƣợc xem là

những yếu tố đại diện cho hạn chế tài chính.

Fazzari, Hubbard và Petersen (1988) xác định doanh nghiệp hạn chế tài chính

theo tỷ lệ chi trả cổ tức trên thu nhập. Nhóm các doanh nghiệp có tỷ lệ chi trả cổ tức

thấp có độ nhạy của đầu tƣ với dòng tiền lớn hơn nhóm các doanh nghiệp có tỷ lệ

chi trả cổ tức cao. Doanh nghiệp có tỷ lệ chi trả cổ tức thấp thể hiện khả năng thanh

khoản thấp và là các doanh nghiệp có nhiều hạn chế tài chính. Các tác giả thấy rằng

độ nhạy của đầu tƣ đối với dòng tiền gia tăng cùng với mức độ hạn chế tài chính.

Bond và Meghir (1994) nhóm các công ty của Anh theo các kế hoạch tài trợ

và tỷ lệ thanh toán cổ tức và sử dụng một mô hình của phƣơng trình Euler để ƣớc

tính các hành vi đầu tƣ. Các tác giả thấy rằng không có sự kiểm soát của một kế

hoạch tài chính có thể dẫn đến một độ nhạy quá mức đối với quỹ nội bộ.

Để phân tích hành vi của các doanh nghiệp Mỹ, Himmelberg và Gilchrist

(1995) đã phân loại các công ty theo tỷ lệ chi trả cổ tức, quy mô, khả năng tiếp cận

với thị trƣờng trái phiếu và xếp loại trái phiếu. Kết quả cho thấy biến dòng tiền có ý

nghĩa lớn hơn cho các công ty đƣợc phân loại là có hạn chế về tài chính.

Cleary (1999) nhóm các công ty hạn chế tài chính dựa trên các tiêu chí khác

nhau. Ngoài việc phân loại dựa theo tỷ lệ chi trả cổ tức, tác giả còn phân nhóm dữ

liệu nghiên cứu dựa trên chỉ số Z-score của Altman. Không giống nhƣ kết luận của

một số nghiên cứu trƣớc đó, tác giả thấy rằng độ nhạy của đầu tƣ đối với dòng tiền

cao hơn cho các doanh nghiệp ít hạn chế tài chính hơn so với các doanh nghiệp có

nhiều hạn chế tài chính.

Cleary và cộng sự (2007) lập luận rằng sự lựa chọn các biến khác nhau để đại

diện cho hạn chế tài chính dẫn đến ảnh hƣởng khác nhau của hạn chế tài chính đến

đầu tƣ. Mối quan hệ giữa hạn chế tài chính và độ nhạy của đầu tƣ đối với dòng tiền

sẽ phụ thuộc vào phƣơng pháp đƣợc sử dụng để phân loại các công ty. Nếu chúng

có thể đƣợc phân loại dựa trên thƣớc đo của bất đối xứng thông tin nhƣ đại diện cho

hạn chế tài chính, và các công ty không bị kiệt quệ tài chính, độ nhạy của đầu tƣ đối

với dòng tiền cao hơn và vai trò của thị trƣờng không hoàn hảo sẽ lớn hơn. Đối với

các công ty kiệt quệ tài chính có một hành vi đầu tƣ khác hơn so với các công ty

lành mạnh về tài chính.

Trong phạm vi của bài nghiên cứu này, tác giả dựa vào chỉ số Z-score của

Altman để đo lƣờng hạn chế tài chính của doanh nghiệp. Bhagat và cộng sự (2005)

đã nghiên cứu ảnh hƣởng của nguồn vốn bên trong với đầu tƣ ở những doanh

nghiệp kiệt quệ tài chính. Theo Bhagat và cộng sự (2005), kiệt quệ tài chính là một

trạng thái của hạn chế tài chế, Bhagat và cộng sự (2005) sử dụng 5 chỉ tiêu đại diện

cho tình trạng kiệt quệ tài chính, trong đó có chỉ số Z-score của Altman nhƣ sau:

Z-score = 0,012*X1 + 0,014 *X2 + 0,033*X3 + 0,006*X4 + 0,999*X5

Trong đó:

- X1: tỷ lệ giữa vốn lƣu động ròng trên tổng tài sản với vốn lƣu động ròng

bằng tài sản ngắn hạn trừ nợ ngắn hạn.

- X2: tỷ lệ lợi nhuận giữ lại trên tổng tài sản.

- X3: tỷ lệ lợi nhuận trƣớc thuế và lãi vay (EBIT) trên tổng tài sản.

- X4: tỷ lệ giá trị thị trƣờng của vốn chủ sỡ hữu (vốn hóa thị trƣờng) trên tổng

nợ phải trả.

- X5: Doanh thu thuần trên tổng tài sản.

Theo đó, các doanh nghiệp có chỉ số Z-score nhỏ hơn một là các doanh nghiệp

có nhiều hạn chế tài chính, còn các doanh nghiệp có chỉ số Z-score lớn hơn một là

các doanh nghiệp ít hạn chế tài chính.

2.2. Tổng quan các nghiên cứu trƣớc đây

2.2.1. Nghiên cứu nước ngoài

Một trong những tác giả đầu tiên đƣa ra các lập luận và bằng chứng thực

nghiệm cho thấy nguồn vốn nội bộ có ảnh hƣởng đến quyết định đầu tƣ là Fazzari,

Hubbard và Petersen (1988). Các tác giả chứng minh rằng nguồn vốn nội bộ và

nguồn vốn bên ngoài không phải là thay thế hoàn hảo cho nhau. Chi phí sử dụng

vốn của nguồn vốn nội bộ có thể sẽ ít tốn kém hơn so với phát hành cổ phiếu mới

và nguồn vốn vay do có các chi phí giao dịch, lợi thế về thuế, chi phí đại diện, chi

phí kiệt quệ tài chính và bất đối xứng thông tin. Trong đó, các tác giả nhấn mạnh

vấn đề thông tin bất đối xứng giữa nhà quản lý và các nhà đầu tƣ tiềm năng hoặc

các chủ nợ mới. Từ đó, Fazzari và cộng sự (1988) kiểm định giả thiết về mối tƣơng

quan giữa đầu tƣ và dòng tiền đối với các nhóm công ty có khả năng bị hạn chế tài

chính khác nhau trên mẫu các công ty sản xuất lấy từ dữ liệu Value Line trong giai

đoạn từ năm 1970 đến năm 1984. Nhóm tác giả xem xét phƣơng trình đầu tƣ dƣới

sự ảnh hƣởng của dòng tiền, Tobin’s Q và tỷ lệ doanh thu trên giá trị vốn cổ phần.

Các tác giả đã phân loại các công ty thành ba nhóm khác nhau dựa trên hành vi chi

trả cổ tức. Nhóm một bao gồm các công ty có tỷ lệ chi trả cổ tức trên thu nhập ít

hơn 0.1 cho ít nhất là 10 năm. Nhóm hai bao gồm các công ty có tỷ lệ chi trả cổ tức

trên thu nhập dƣới 0.2 nhƣng lớn hơn 0.1 cho ít nhất 10 năm. Nhóm ba bao gồm tất

cả các công ty còn lại trong mẫu nghiên cứu. Theo các tác giả, nhóm một có khả

năng bị hạn chế tài chính nhiều nhất vì các công ty này cần nguồn tài trợ cho đầu tƣ

lớn hơn nguồn vốn nội bộ sẵn có nên họ phải giữ lại phần lớn lợi nhuận để gia tăng

nguồn vốn nội bộ làm nguồn tài trợ cho đầu tƣ. Lập luận tƣơng tự, nhóm hai có khả

năng bị hạn chế tài chính lớn hơn nhóm ba. Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng mối

quan hệ giữa hạn chế tài chính và đầu tƣ thay đổi theo từng loại công ty. Đầu tƣ của

các công ty mà kiệt quệ tất cả nguồn vốn nội bộ (nhóm một) thì nhạy cảm hơn với

biến động của dòng tiền so với các công ty trƣởng thành chi trả cổ tức cao (nhóm

ba). Kết quả nghiên cứu cũng tìm thấy một sự khác biệt về độ nhạy của đầu tƣ giữa

các doanh nghiệp đến từ các tham số đo lƣờng thanh khoản trên bảng cân đối kế

toán. Tác động tài chính lên quyết định đầu tƣ lớn nhất vào những thời điểm mà vấn

đề thông tin thị trƣờng vốn có thể là xấu nhất cho các công ty có lợi nhuận giữ lại

cao, điều đó cho thấy những hạn chế tài chính trong thị trƣờng vốn ảnh hƣởng đến

đầu tƣ. Ngoài ra, các tác giả còn phát hiện ra đối với các công ty phải đối mặt với

hạn chế tài chính, đầu tƣ có thể nhạy cảm với gánh nặng thuế trung bình cũng nhƣ

mức thuế suất thuế cận biên. Cuối cùng, trong khi các vấn đề thông tin thị trƣờng

vốn phát sinh ở mức độ công ty, hạn chế tài chính có một chiều hƣớng kinh tế vĩ mô

rõ ràng bởi vì những biến động trong dòng tiền công ty và thanh khoản tƣơng quan

với chuyển động của nền kinh tế tổng hợp thông qua chu kỳ kinh doanh.

Cũng dựa trên tỷ lệ chi trả cổ tức, Alti (2003) tìm thấy bằng chứng ủng hộ

nghiên cứu của Fazzari và cộng sự (1988). Trong nghiên cứu “Đầu tƣ và dòng tiền

nhạy cảm nhƣ thế nào khi nguồn tài trợ bị hạn chế”, Alti sử dụng đại lƣợng tỷ lệ chi

trả cổ tức làm thƣớc đo xác định hạn chế tài chính và kiểm định độ nhạy cảm của

đầu tƣ với dòng tiền xét trong điều kiện nguồn tài trợ bị hạn chế với biến phụ thuộc

là đầu tƣ, biến độc lập là dòng tiền và biến kiểm soát là Tobin’s q. Kết quả nghiên

cứu của Alti cho thấy nhóm các công ty có độ nhạy cảm của đầu tƣ với dòng tiền

cao ngoài đặc điểm chung là tỷ lệ chi trả cổ tức thấp qua nhiều năm thì còn có đặc

điểm chung là những công ty trẻ, quy mô nhỏ, có tỷ lệ tăng trƣởng cao.

Một nghiên cứu khác ủng hộ cho lập luận của Fazzari và cộng sự (1988) là

nghiên cứu về cấu trúc vốn với đầu tƣ của các doanh nghiệp thuộc tập đoàn ở Nhật

của Hoshi, Kashyap, và Scharfstein (1991). Khác với Fazzari và cộng sự (1988) là

phân chia các doanh nghiệp bị hạn chế tài chính dựa trên tỷ lệ chi trả cổ tức, Hoshi

và các cộng sự đo lƣờng hạn chế tài chính dựa trên mối quan hệ giữa doanh nghiệp

và các ngân hàng hay các định chế tài chính trung gian khác. Các tác giả phân chia

doanh nghiệp Nhật Bản thành 2 nhóm có mối liên kết với ngân hàng khác nhau và

đƣợc đánh giá là có mức độ hạn chế tài chính khác nhau. Nhóm 1 bao gồm các công

ty thuộc về một keiretsu là nhóm có mối liên hệ chặt chẽ với ngân hàng (Một

keiretsu gồm nhiều công ty thành viên xoay quanh một định chế tài chính, thƣờng là

một ngân hàng. Định chế tài chính vừa là cổ đông lớn của các công ty thành viên

thuộc Tập đoàn, vừa đóng vai trò tài trợ hoặc đảm bảo thanh khoản cho các công ty

thành viên). Nhóm 2 bao gồm các công ty còn lại, các công ty trong nhóm này có

mối quan hệ với ngân hàng là tƣơng đối yếu. Kết quả của Hoshi, Kashyap, và

Scharfstein cho thấy rằng các công ty Nhật Bản với một mối quan hệ chặt chẽ với

ngân hàng có độ nhạy của đầu tƣ với dòng tiền thấp hơn so với các công ty có mối

quan hệ yếu với ngân hàng. Điều này ngụ ý rằng một mối quan hệ chặt chẽ với ngân

hàng sẽ làm giảm bớt vấn đề thông tin bất đối xứng, các doanh nghiệp có thể huy

động vốn một cách dễ dàng hơn với chi phí thấp hơn, từ đó làm giảm đƣợc hạn chế

tài chính.

Một loạt các nghiên cứu khác cũng tìm thấy kết quả ủng hộ quan điểm của

Fazzari và cộng sự (1988). Hall và cộng sự (1999) đã kiểm định ảnh hƣởng của

dòng tiền công ty đến các khoản đầu tƣ và chi phí nghiên cứu và phát triển (R&D)

tại các công ty công nghệ cao ở Nhật Bản, Pháp và Mỹ. Kết quả họ thu đƣợc là

dòng tiền công ty ảnh hƣởng đáng kể đến các khoản đầu tƣ và R & D ở tất cả các

nƣớc, và độ nhạy các khoản đầu tƣ và R & D cao nhất ở Mỹ - hệ thống tài chính

theo định hƣớng thị trƣờng. Tƣơng tự, Bond và cộng sự (2003) nghiên cứu ảnh

hƣởng của các yếu tố tài chính đến các khoản đầu tƣ của các công ty ở Bỉ, Pháp,

Đức và Anh, kết quả cho thấy hạn chế tài chính ảnh hƣởng đáng kể đến các khoản

đầu tƣ của công ty ở tất cả các nƣớc. Và hạn chế tài chính ảnh hƣởng tƣơng đối

nhiều hơn đến các khoản đầu tƣ của các công ty trong nền kinh tế Anh – hệ thống

tài chính theo định hƣớng thị trƣờng so với các nƣớc lục địa châu Âu – hệ thống tài

chính dựa trên ngân hàng. Buccellato và cộng sự (2013) cũng tìm thấy kết quả

tƣơng tự Fazzari và cộng sự (1988) tại thị trƣờng Nga. Buccellato và cộng sự

nghiên cứu ảnh hƣởng của những ràng buộc về dòng tiền tới hoạt động đầu tƣ của

8637 công ty niêm yết ở Nga và tác động của cấu trúc sở hữu và tính tập trung của

sở hữu tới mối quan hệ giữa dòng tiền và đầu tƣ. Kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng

những hạn chế về thanh khoản làm cho đầu tƣ trở nên nhạy cảm hơn đối với dòng

tiền và các công ty thuộc sở hữu nhà nƣớc ít bị ràng buộc về dòng tiền hơn các hình

thức sở hữu khác.

Một số tác giả xem xét ảnh hƣởng của hạn chế tài chính đến đầu tƣ của các

công ty trong cuộc khủng hoảng tài chính và kinh tế vừa qua. Duchin và cộng sự

(2010) đã nghiên cứu ảnh hƣởng của cuộc khủng hoảng cho vay thế chấp dƣới

chuẩn cho các công ty ở Mỹ và kết quả cho thấy đầu tƣ của công ty đã giảm đáng kể

trong cuộc khủng hoảng tài chính. Và các công ty có dự trữ tiền mặt thấp hoặc nợ

ngắn hạn ròng cao hoặc đang hoạt động trong các ngành phụ thuộc vào nguồn vốn

từ bên ngoài thì có sự sụt giảm lớn hơn. Campello và cộng sự (2010) đã khảo sát

các giám đốc tài chính trên toàn thế giới và thấy rằng các doanh nghiệp bị hạn chế

về tài chính có kế hoạch cắt giảm sâu hơn trong việc chi tiêu công nghệ cao, việc

làm, và chi tiêu vốn. Các tác giả cũng nhận thấy rằng không có khả năng vay mƣợn

bên ngoài dẫn đến nhiều công ty bỏ qua các cơ hội đầu tƣ hấp dẫn. Cˇrnigoj và

Verbicˇ(2014) nghiên cứu ảnh hƣởng của hạn chế tài chính đến quyết định đầu tƣ

của các công ty Slovenia trong cuộc khủng hoảng tài chính và kinh tế hiện nay. Kết

quả nghiên cứu cho thấy hạn chế tài chính ảnh hƣởng đến đầu tƣ của các công ty

Slovenia. Ảnh hƣởng của hạn chế tài chính gia tăng trong năm 2009 và giảm bớt

trong năm 2010, mặc dù cƣờng độ vẫn nhiều hơn đáng kể so với trƣớc khủng hoảng

kinh tế. Các công ty nhỏ bị ảnh hƣởng nặng nề hơn các công ty vừa và lớn. Ngoài ra

các công ty cũng gặp khó khăn trong thu hẹp khoảng cách giữa vốn cổ phần mong

muốn và vốn cổ phần thực tế.

Từ các nghiên cứu trên cho thấy, dù sử dụng các tiêu chí khác nhau để đo

lƣờng mức độ hạn chế tài chính nhƣng các kết quả đều chỉ ra rằng các công ty có

nhiều hạn chế tài chính thì có đầu tƣ nhạy cảm với dòng tiền nội bộ lớn hơn các

công ty ít hoặc không có hạn chế tài chính. Tuy nhiên, nghiên cứu của Kaplan và

Zingales (1997) chỉ ra rằng nhóm các công ty không hoặc ít hạn chế tài chính lại có

độ nhạy của đầu tƣ đối với dòng tiền lớn hơn nhóm các công ty có nhiều hạn chế tài

chính hơn. Kaplan và Zingale xây dựng chỉ số KZ để đo lƣờng hạn chế tài chính và

kiểm định mối quan hệ giữa đầu tƣ và dòng tiền trên cơ sở phân loại hạn chế tài

chính theo chỉ số KZ. Nhóm tác giả sử dụng lại mẫu gồm 49 công ty đƣợc xem là

có nhiều hạn chế tài chính trong nghiên cứu của Fazzari và cộng sự (1988) để chia

các công ty thành 5 nhóm có mức độ hạn chế tài chính khác nhau. Theo mức độ hạn

chế tài chính tăng dần gồm: (1) Nhóm công ty không có hạn chế tài chính (Not

Financially Constrained): là những công ty có tỷ lệ chi trả cổ tức bằng tiền mặt gia

tăng hàng năm, nhiều tài sản thanh khoản hơn nhu cầu đầu tƣ trong tƣơng lai, tiền

mặt nhiều, tỷ lệ nợ thấp; (2) Nhóm công ty đƣợc xem nhƣ không có hạn chế tài

chính (Likely Not Financially Constrained): là những công ty lành mạnh về tài

chính và không có bất kỳ dấu hiệu nào về hạn chế thanh khoản, các tác giả phân biệt

nhóm (1) với nhóm (2) dựa trên mức độ của tính thanh khoản thấp hơn và thiếu sự

thuyết minh rõ ràng cho tính thanh khoản trên báo cáo tài chính; (3) Nhóm công ty

có thể bị hạn chế tài chính (Possibly Financially Constrained): là những công ty

không có các dấu hiệu rõ ràng về hạn chế tài chính. Thông thƣờng, các công ty này

đang đối mặt với thị trƣờng tiêu thụ sản phẩm bất lợi nhƣng không tác động rõ ràng

đến dòng tiền của công ty. Nhóm này cũng bao gồm các công ty có những dấu hiệu

mâu thuẫn về tình trạng tài chính chẳng hạn nhƣ các công ty gia tăng chi trả cổ tức

nhƣng trong thƣ gửi cổ đông có than vãn về thiếu nguồn tài chính; (4) Nhóm công

ty đƣợc xem nhƣ có hạn chế tài chính (Likely Financially Constrained): là những

công ty có khó khăn trong việc tìm nguồn tài trợ, có các biểu hiện nhƣ cắt giảm

hoặc trì hoãn cổ tức chi trả, chuyển nợ sang vốn chủ sở hữu; (5) Nhóm công ty có

hạn chế tài chính (Financially Constrained): là những công ty có vi phạm các hợp

đồng nợ, bị cắt giảm các nguồn tín dụng thông thƣờng buộc phải cắt giảm các

khoản đầu tƣ vì lý do thanh khoản. Kết quả nghiên cứu của Kaplan và Zingales chỉ

ra rằng nhóm các công ty không hoặc ít bị hạn chế tài chính lại có độ nhạy của đầu

tƣ đối với dòng tiền lớn hơn nhóm các công ty có nhiều hạn chế tài chính hơn. Điều

này đƣợc các tác giả giải thích là các công ty càng ít bị hạn chế tài chính thƣờng có

xu hƣớng phụ thuộc chủ yếu vào nguồn vốn nội bộ để đầu tƣ mặc dù họ có thể tiếp

cận đƣợc nguồn vốn chi phí thấp bên ngoài. Nhƣ vậy, độ nhạy cảm của đầu tƣ với

dòng tiền không phải là dấu hiệu chắc chắn để nhận biết mức độ hạn chế tài chính

mà các công ty đang gặp phải.

Cleary (1999) sử dụng lại mẫu dữ liệu của Fazzari và cộng sự (1988) để đánh

giá lại mối quan hệ giữa dòng tiền và đầu tƣ với các tình trạng tài chính khác nhau

và so sánh kết quả của mình với kết quả của Fazzari (1988) và của Kaplan (1997).

Đồng thời, Cleary cũng kiểm định thực nghiệm đối với mẫu số liệu của các công ty

ở Canada và ở Mỹ. Cleary nhóm các doanh nghiệp hạn chế tài chính dựa theo tỷ lệ

chi trả cổ tức và chỉ số Z-score của Altman. Cụ thể, dựa vào tỷ lệ chi trả cổ tức,

Cleary phân dữ liệu nghiên cứu thành 3 nhóm: nhóm công ty có tỷ lệ chi trả cổ tức

giảm, nhóm công ty có tỷ lệ cổ tức không đổi và cuối cùng là nhóm công ty có tỷ lệ

chi trả cổ tức gia tăng. Còn theo chỉ số Z-score của Altman, tác giả chia các doanh

nghiệp trong mẫu nghiên cứu thành ba nhóm bao gồm nhóm các công ty nhiều hạn

chế tài chính, nhóm có khả năng hạn chế tài chính và nhóm ít hạn chế tài chính. Kết

quả của Cleary đối với mẫu của Fazzari và cộng sự (1988) cho thấy rằng các công

ty ít hạn chế tài chính thì đầu tƣ nhạy cảm với dòng tiền hơn các doanh nghiệp

nhiều hạn chế tài chính, ủng hộ lập luận của Kaplan và Zingales (1997). Còn kết

quả đối với mẫu các doanh nghiệp ở Canada thì ủng hộ quan điểm của Fazzari và

cộng sự (1988). Và đối với mẫu các doanh nghiệp ở Mỹ, kết quả kiểm định không

ủng hộ lập luận của Fazzari và cộng sự (1988). Từ đó, tác giả nhận xét rằng, do mẫu

nghiên cứu của Fazzari và cộng sự (1988), cũng nhƣ của Kaplan và Zingales (1997)

quá nhỏ chỉ gồm 49 công ty và cách xác định hạn chế tài chính khác nhau nên kết

quả không giống nhau.

Tƣơng tự, kết quả nghiên cứu của Nathalie Moyen (2004) cho thấy độ nhạy

cảm của đầu tƣ với dòng tiền theo yếu tố hạn chế tài chính là không đồng nhất, nó

phụ thuộc vào cách xác định hạn chế tài chính. Moyen (2004) dựa trên nhiều tiêu

chí khác nhau để xác định hạn chế tài chính nhƣ tỷ lệ chi trả cổ tức, chỉ số KZ của

Kaplan và Zingales (1997), chỉ số Z-score của Altman… Xác định hạn chế tài chính

của doanh nghiệp theo tỷ lệ chi trả cổ tức nhƣ cách làm của Fazzari và cộng sự

(1988) kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng đầu tƣ của doanh nghiệp nhiều hạn chế tài

chính nhạy cảm với dòng tiền hơn doanh nghiệp ít hạn chế tài chính, ủng hộ kết quả

nghiên cứu của Fazzari và cộng sự (1988). Còn khi xác định hạn chế tài chính theo

chỉ số KZ của Kaplan và Zingales (1997), chỉ số Z-score nhƣ nghiên cứu Cleary

(1999), kết quả kiểm định đầu tƣ của doanh nghiệp ít hạn chế tài chính nhạy cảm

với dòng tiền hơn doanh nghiệp nhiều hạn chế tài chính. Từ đó cho thấy việc sử

dụng các phƣơng pháp khác nhau để phân loại doanh nghiệp hạn chế tài chính sẽ

dẫn đến ảnh hƣởng khác nhau của hạn chế tài chính đến đầu tƣ.

Mặc dù có nhiều quan điểm trái chiều về mối quan hệ giữa đầu tƣ và dòng tiền

nhƣng hầu hết các nghiên cứu trƣớc đây đều cho thấy mối quan hệ giữa đầu tƣ và

dòng tiền là mối quan hệ tuyến tính. Nhƣng nghiên cứu của Sean Cleary, Paul

Povel, Michael Raithcho (2007) chỉ ra rằng mối quan hệ giữa dòng tiền và đầu tƣ

không phải là quan hệ tuyến tính mà là một mối quan hệ phi tuyến. Kết quả nghiên

cứu của các tác giả cho thấy mối quan hệ giữa dòng tiền và đầu tƣ đƣợc biểu thị bởi

hình chữ U do ảnh hƣởng của một thị trƣờng không hoàn hảo. Ba giả định đƣợc đƣa

ra trƣớc khi thực hiện nghiên cứu bao gồm: một là do bất đối xứng thông tin, chi phí

sử dụng vốn bên ngoài cao hơn chi phí nguồn vốn nội bộ, hai là chi phí sử dụng vốn

bên ngoài đƣợc quyết định bởi mức sinh lời kỳ vọng của nhà đầu tƣ và ba là quyết

định đầu tƣ của doanh nghiệp có tính linh hoạt. Ban đầu dòng tiền và đầu tƣ có mối

quan hệ tỷ lệ thuận nhƣng khi dòng tiền giảm đến một mức độ nhất định thì đầu tƣ

lại có xu hƣớng tăng lên. Điều này đƣợc các tác giả giải thích nhƣ sau: Một công ty

sẽ phát sinh nhu cầu huy động vốn bên ngoài khi nguồn vốn nội bộ không đủ để tài

trợ cho các dự án đầu tƣ mới. Ban đầu các công ty có nguồn vốn nội bộ lớn nhƣng

không đủ để tài trợ cho đầu tƣ, nó sẽ tiến hành vay nợ, rủi ro thanh khoản ở mức

thấp. Nhƣng khi nguồn vốn nội bộ tiếp tục giảm, để duy trì quy mô hiện tại các

công ty cần tiến hành vay thêm làm cho rủi ro tăng lên. Để tránh rủi ro tăng thêm,

các công ty sẽ cắt giảm đầu tƣ. Nhƣ vậy, khi nguồn vốn nội bộ ở mức cao, sự sụt

giảm dòng tiền làm cho đầu tƣ giảm theo. Tuy nhiên, đến thời điểm mà nguồn vốn

nội bộ quá thấp, công ty phải sử dụng khoản vay lớn hơn để tài trợ cho đầu tƣ, rủi ro

phá sản và thanh khoản tăng cao. Để có tiền trả nợ, các công ty cần phải gia tăng

đầu tƣ. Nhƣ vậy khi dòng tiền giảm đến một mức nhất định sẽ dẫn đến một sự gia

tăng đầu tƣ. Trong trƣờng hợp này, việc sử dụng độ nhạy của đầu tƣ đối với dòng

tiền để đánh giá mức độ hạn chế tài chính cần phải đƣợc xem xét ở nhiều mức độ

khác nhau.

Guariglia (2008) cũng tìm thấy bằng chứng ủng hộ cho quan điểm của Cleary

và cộng sự (2007). Với mẫu dữ liệu bao gồm 7.534 công ty ở Anh từ năm 1993 đến

năm 2003 đƣợc thu thập từ nguồn dữ liệu FAME. Guariglia (2008) nghiên cứu độ

nhạy của đầu tƣ với dòng tiền trong điều kiện có các hạn chế tài chính. Khác với các

nghiên cứu trƣớc đây, mẫu nghiên cứu của Guariglia bao gồm cả các công ty niêm

yết và không niêm yết bởi vì theo tác giả hầu hết các công ty niêm yết là các công ty

lớn, có sức khỏe tài chính tốt và thƣờng đƣợc xếp hạng tín nhiệm cao trong khi các

công ty không niêm yết thƣờng có quy mô nhỏ, giá trị tài sản cố định thấp và khả

năng thanh toán kém. Guariglia dựa trên mức độ sẵn có của nguồn vốn nội bộ để

đánh giá mức độ hạn chế tài chính mà công ty đang gặp phải. Một điểm mới của

Guariglia là thay vì sử dụng mô hình Q nhƣ các nghiên cứu trƣớc đây, tác giả sử

dụng mô hình hiệu chỉnh sai số (ECM) bởi ECM linh hoạt hơn về kỹ thuật tính toán

và hạn chế đƣợc những sai lệch. Kết quả thực nghiệm cho thấy mối quan hệ giữa

đầu tƣ và dòng tiền có hình chữ U. Đồng thời, nghiên cứu cũng chỉ ra rằng độ nhạy

của đầu tƣ đối với dòng tiền lớn hơn cho các công ty nhỏ và vừa, cũng nhƣ các công

ty mới gia nhập thị trƣờng so với các công ty lớn. Từ đó cho thấy, các công ty nhỏ

và vừa thƣờng gặp nhiều khó khăn hơn trong việc tiếp cận nguồn vốn so với các

công ty lớn và cần có các chính sách ƣu đãi để giúp các doanh nghiệp nhỏ và vừa

tháo gỡ khó khăn về tài chính.

Một nghiên cứu khác ủng hộ quan điểm của của Cleary và cộng sự (2007) là

bài nghiên cứu của các tác giả Michael Firth, Paul H. Malatesta, Qingquan Xin và

Liping Xu (2012) thực hiện ở Trung Quốc. Các tác giả tìm thấy mối quan hệ giữa

nguồn vốn nội bộ và đầu tƣ tài sản cố định ở các công ty niêm yết của Trung Quốc.

Mẫu dữ liệu bao gồm các công ty sản xuất niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán

Shenzen và Shanghai từ năm 1999 đến năm 2008. Firth và cộng sự (2012) sử dụng

mô hình hồi quy đề xuất bởi Fazzari và cộng sự (1998) với biến độc lập là tỷ lệ đầu

tƣ tài sản cố định trên tổng tài sản ròng, biến giả thể hiện tính chất sở hữu (nhà nƣớc

hoặc tƣ nhân) và các biến giải thích là dòng tiền hoạt động, tỷ lệ tăng trƣởng doanh

thu, quy mô công ty và một số biến khác. Kết quả nghiên cứu cho thấy dòng tiền và

đầu tƣ của các công ty ở Trung Quốc cũng có mối liên hệ hình chữ U. Nghiên cứu

còn cho biết hoạt động đầu tƣ của các công ty thuộc sở hữu Nhà nƣơc có xu hƣớng

nhạy cảm với dòng tiền hơn các công ty tƣ nhân, đặc biệt là khi nguồn vốn nội bộ

eo hẹp.

Ngƣợc lại với các kết quả nghiên cứu trƣớc đây, Cummins và cộng sự (2006)

cho rằng không tồn tại mối quan hệ giữa dòng tiền và đầu tƣ cũng nhƣ sự tác động

của hạn chế tài chính đến độ nhạy cảm của đầu tƣ đối với dòng tiền. Cummins và

cộng sự tiến hành nghiên cứu mối quan hệ giữa đầu tƣ và dòng tiền bằng cách hồi

quy theo phƣơng pháp bình phƣơng nhỏ nhất (OLS) và phƣơng pháp ƣớc lƣợng

moment tổng quát (GMM). Kết quả nghiên cứu không tìm thấy bằng chứng về ảnh

hƣởng của những hạn chế thanh khoản đến đầu tƣ cho các công ty Mỹ. Kết quả này

mâu thuẫn với nhiều nghiên cứu trƣớc đây về ảnh hƣởng đáng kể của thanh khoản

đến mối quan hệ giữa đầu tƣ và dòng tiền. Tuy nhiên, các tác giả cho rằng những

kết quả có thể không đƣợc mạnh mẽ bởi việc sử dụng Tobin’s Q nhƣ một biến công

cụ trong mô hình GMM. Từ đó, Cummins và cộng sự (2006) kết luận rằng tác động

của hạn chế tài chính đến mối quan hệ giữa đầu tƣ và dòng tiền thì không mạnh mẽ

nhƣ trƣớc nay vẫn tin tƣởng.

Qua các nghiên cứu trƣớc đây về mối quan hệ giữa đầu tƣ và dòng tiền cũng

nhƣ ảnh hƣởng của hạn chế tài chính đến độ nhạy cảm của đầu tƣ với dòng tiền cho

thấy rằng tác động của hạn chế tài chính đến mối quan hệ này vẫn còn nhiều tranh

luận trái chiều, vẫn chƣa có một sự thống nhất trong việc đo lƣờng hạn chế tài chính

của doanh nghiệp. Việc sử dụng các tiêu chí khác nhau để xác định hạn chế tài

chính có thể dẫn đến các kết quả khác nhau về tác động của hạn chế tài chính đến

mối quan hệ giữa đầu tƣ và dòng tiền. Do đó, khi xem xét mối quan hệ giữa đầu tƣ

và dòng tiền cần kết hợp nhiều yếu tố khác nhau nhƣ độ lớn của dòng tiền hay

doanh thu, lợi nhuận của doanh nghiệp ...

2.2.2. Nghiên cứu trong nước

Lê Khƣơng Ninh và cộng sự (2008) phân tích các yếu tố ảnh hƣởng đến quyết

định đầu tƣ của 294 doanh nghiệp ngoài quốc doanh ở Kiên Giang. Kết quả nghiên

cứu cho thấy đầu tƣ của các doanh nghiệp ngoài quốc doanh phụ thuộc rất lớn vào

vốn tự có. Đầu tƣ của các doanh nghiệp đồng biến với tốc độ tăng trƣởng của doanh

thu, lợi nhuận thu đƣợc trong các năm trƣớc, và lƣợng vay trong năm. Bên cạnh đó,

các doanh nghiệp có quy mô lớn hơn lại có xu hƣớng đầu tƣ ít hơn. Tức là, khi quy

mô của doanh nghiệp tăng đến một mức độ nhất định, tốc độ đầu tƣ để mở rộng quy

mô dựa trên quy mô hiện tại sẽ trở nên chậm chạp hơn so với khi quy mô còn nhỏ.

Ngoài ra mặt bằng cũng là một yếu tố ảnh hƣởng đến đầu tƣ của doanh nghiệp.

Phan và Phan (2013) sử dụng dữ liệu gồm 1.538 công ty đang hoạt động tại

Việt Nam giai đoạn 2006 đến 2010 để xác định các yếu tố tác động đến quyết định

đầu tƣ ở cấp độ doanh nghiệp. Kết quả cho thấy quyết định đầu tƣ của các doanh

nghiệp trong mẫu nghiên cứu chịu tác động từ các yếu tố: dòng tiền, tài sản cố định,

rủi ro kinh doanh, đòn bẩy, tài chính và quy mô doanh nghiệp. Nghiên cứu cũng cho

thấy quyết định đầu tƣ của các doanh nghiệp này còn chịu tác động từ việc đầu tƣ

trong quá khứ.

Lê Hà Diễm Chi (2015) tóm tắt các nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ

giữa đầu tƣ với dòng tiền và độ nhạy cảm của đầu tƣ với dòng tiền trong trƣờng hợp

doanh nghiệp có hạn chế tài chính đã thực hiện ở trong và ngoài nƣớc. Tác giả nhận

thấy kết quả ảnh hƣởng của dòng tiền đến đầu tƣ và độ nhạy cảm của đầu tƣ với

dòng tiền trong trƣờng hợp doanh nghiệp có hạn chế tài chính là chƣa rõ ràng, tùy

thuộc vào đại lƣợng mà nghiên cứu sử dụng làm thƣớc đo xác định hạn chế tài

chính. Có hai trƣờng phái về vấn đề này: đại diện cho trƣờng phái thứ nhất là

nghiên cứu của Fazzari và cộng sự (1988) cho thấy đầu tƣ ở những doanh nghiệp có

nhiều hạn chế tài chính nhạy cảm với dòng tiền hơn doanh nghiệp ít hạn chế tài

chính; đại diện cho trƣờng phải thứ hai là nghiên cứu của Kaplan và Zingales

(1997) chỉ ra rằng doanh nghiệp có ít hạn chế tài chính thì đầu tƣ nhạy cảm với

dòng tiền hơn doanh nghiệp nhiều hạn chế tài chính.

2.3. Các yếu tố ảnh hƣởng đến quyết định đầu tƣ của doanh nghiệp

Quyết định đầu tƣ của doanh nghiệp phụ thuộc vào các yếu tố bên ngoài của

môi trƣờng kinh tế vĩ mô nhƣ chính sách kinh tế của Nhà nƣớc, thị trƣờng tiêu thụ

sản phẩm, tiến bộ khoa học kỹ thuật, lãi suất cho vay … và các yếu tố bên trong của

doanh nghiệp nhƣ sự sẵn có của nguồn vốn nội bộ, yếu tố quản lý và phƣơng châm

hoạt động của doanh nghiệp… Trong phạm vi bài nghiên cứu này, tác giả chủ yếu

xem xét đến các yếu tố tài chính của doanh nghiệp nhƣ sự sẵn có của nguồn vốn nội

bộ, khả năng vay nợ của doanh nghiệp. Ngoài ra, các yếu tố đầu ra của doanh

nghiệp và đầu tƣ trong quá khứ cũng đƣợc xem xét trong quyết định đầu tƣ của

doanh nghiệp vì nó phản ánh hiệu quả đầu tƣ của doanh nghiệp và khả năng thích

ứng của doanh nghiệp với nhu cầu của thị trƣờng.

Để xem xét các yếu tố ảnh hƣởng đến quyết định đầu tƣ của doanh nghiệp tại

thị trƣờng Việt Nam, tác giả dựa trên khung phân tích sau:

Đầu tƣ ở năm trƣớc

Dòng tiền ở năm trƣớc

Đầu tƣ hiện tại

Đầu ra của doanh nghiệp ở năm trƣớc

Khả năng vay nợ của doanh nghiệp

Hình 2.1. Khung phân tích các yếu tố ảnh hưởng đến quyết định đầu tư của doanh nghiệp

Nhƣ đã phân tích ở trên, theo Modigliani-Miller (1958) trong một thị trƣờng

vốn hoàn hảo, nguồn vốn nội bộ và nguồn vốn bên ngoài là thay thế hoàn hảo cho

nhau, quyết định đầu tƣ và quyết định tài trợ của một công ty độc lập với nhau. Tuy

nhiên, thị trƣờng vốn trong thực tế có khuynh hƣớng đƣợc đặc trƣng bởi một thị

trƣờng không hoàn hảo, chi phí cho nguồn vốn nội bộ thì ít tốn kém hơn so với

nguồn vốn bên ngoài do vấn đề bất cân xứng thông tin, chi phí giao dịch, chi phí

kiệt quệ tài chính... Điều này có thể đƣợc giải thích khi sử dụng các nguồn tài trợ

bên ngoài nhƣ nợ vay và phát hành cổ phần mới trong điều kiện thị trƣờng vốn

không hoàn hảo, các nhà quản lý doanh nghiệp tốt phải gánh thêm một khoản phí từ

các chủ nợ hoặc nhà đầu tƣ bên ngoài do bất cân xứng thông tin họ không thể phân

biệt đƣợc chất lƣợng của các công ty. Chính khoản phí này làm cho chi phí sử dụng

nguồn vốn bên ngoài tốn kém hơn so với nguồn vốn nội bộ, từ đó, các công ty có xu

hƣớng thích sử dụng nguồn tài chính nội bộ, ví dụ nhƣ lợi nhuận giữ lại hơn là các

nguồn tài trợ bên ngoài.

Nhiều bằng chứng thực nghiệm cũng cho thấy một mối tƣơng quan dƣơng

đáng kể giữa dòng tiền và đầu tƣ (Fazzari và cộng sự (1988); Hoshi, Kashyap và

Scharfstein (1991), Hall và cộng sự (1999)…) đối với các công ty bị hạn chế tài

chính. Điều này ngụ ý rằng các công ty bị hạn chế tài chính có thể bỏ qua các cơ hội

đầu tƣ hấp dẫn do không tìm đƣợc nguồn tài trợ với chi phí thấp từ bên ngoài. Một

sự nhạy cảm cao của đầu tƣ với dòng tiền tự do có thể đƣợc xem là bằng chứng của

hạn chế tài chính. Ngoài ra, một sự gia tăng đòn bẩy nợ có thể làm giảm lƣợng tiền

cho đầu tƣ và đòn bẩy cao là một rào cản để tiếp cận nguồn vốn bên ngoài, gia tăng

hạn chế tài chính cho doanh nghiệp.

Giả thuyết H1: các công ty đƣợc cho là có nhiều khả năng bị hạn chế tài chính

khi có độ nhạy cảm của đầu tƣ với dòng tiền tự do cao.

Giả thuyết H2: có một mối tƣơng quan ngƣợc chiều giữa nợ và quyết định đầu

tƣ do đòn bẩy làm giảm lƣợng tiền cho đầu tƣ và đòn bẩy cao là một rào cản để tiếp

cận nguồn vốn bên ngoài, gia tăng hạn chế tài chính cho doanh nghiệp.

Bên cạnh các yếu tố tài chính của doanh nghiệp nhƣ dòng tiền nội bộ và khả

năng vay nợ của doanh nghiệp thì đầu ra của doanh nghiệp cũng là một yếu tố quan

trọng tác động đến quyết định đầu tƣ của doanh nghiệp. Cụ thể là biến động doanh

thu cho thấy sự thích ứng đầu tƣ của doanh nghiệp với thị trƣờng tiêu thụ. Khi sản

phẩm của doanh nghiệp làm ra đáp ứng đƣợc thị hiếu của ngƣời tiêu dùng, chất

lƣợng sản phẩm phù hợp với nhu cầu của thị trƣờng thì doanh thu của doanh nghiệp

có xu hƣớng gia tăng. Sự tăng trƣởng tốt của doanh thu phản ánh cầu hàng hóa trên

thị trƣờng đang tăng nên nó khuyến khích doanh nghiệp đầu tƣ mở rộng thêm nhằm

chiếm lĩnh thị trƣờng và mở rộng thị phần. Đồng thời, tối đa hóa lợi nhuận cũng là

mục tiêu mà các doanh nghiệp hƣớng tới, do đó các doanh nghiệp sẽ tiến hành đầu

tƣ để gia tăng quy mô sản xuất và duy trì cũng nhƣ đẩy nhanh tốc độ tăng trƣởng

doanh thu để tăng lợi nhuận. Với lợi nhuận gia tăng thì doanh nghiệp có đƣợc dòng

tiền nội bộ dồi dào hơn để thực hiện các đầu tƣ trong tƣơng lai mà không cần phải

phụ thuộc quá nhiều vào các nguồn tài trợ từ bên ngoài. Ngoài ra, sự gia tăng của

doanh thu cũng phát ra một tín hiệu tích cực về triển vọng phát triển của doanh

nghiệp, thu hút đƣợc các nguồn vốn đầu tƣ bên ngoài và khuyến khích các nhà quản

lý tiếp tục đầu tƣ để duy trì tốc độ tăng trƣởng của công ty. Biến độ trễ doanh thu đã

đƣợc sử dụng bởi Bassettovà Kalatzis (2011), Cˇrnigoj và Verbicˇ (2014).

H3: sự gia tăng doanh thu trong quá khứ có một tác động tích cực đến đầu tƣ ở

hiện tại của doanh nghiệp.

Cuối cùng, tác giả xem xét đến tác động của đầu tƣ trong quá khứ đến quyết

định đầu tƣ ở hiện tại của doanh nghiệp. Tƣơng tự, đầu ra của doanh nghiệp, đầu tƣ

trong quá khứ là một bƣớc đệm để doanh nghiệp gia tăng quy mô đầu tƣ ở hiện tại.

Đầu tƣ trong quá khứ tạo điều kiện cho doanh nghiệp mở rộng quy mô, từ đó tạo ra

ƣu thế trong việc tiếp cận nguồn vốn bên nguồn, với một quy mô lớn hơn, tài sản cố

định nhiều hơn thì doanh nghiệp dễ dàng tiếp cận nguồn vốn vay hơn do có tài sản

để thế chấp. Đầu tƣ trong quá khứ đƣợc kỳ vọng làm gia tăng doanh thu trong tƣơng

lai của công ty, từ đó tạo ra nguồn vốn nội bộ dồi dào để tài trợ cho các hoạt động

đầu tƣ tiếp theo. Biến độ trễ đầu tƣ đã đƣợc sử dụng bởi Carpenter và Guariglia

(2008), Bassettovà Kalatzis (2011), Cˇrnigoj và Verbicˇ (2014).

H4: đầu tƣ trong quá khứ đƣợc kỳ vọng có một tác động tích cực đến đầu tƣ ở

hiện tại của doanh nghiệp.

KẾT LUẬN CHƢƠNG 2

Trong chƣơng 2, tác giả tổng hợp lại các nghiên cứu trƣớc đây về mối quan hệ

giữa hạn chế tài chính và ảnh hƣởng của hạn chế tài chính đến độ nhạy cảm của

quyết định đầu tƣ với dòng tiền. Từ đó, xây dựng khung phân tích về hạn chế tài

chính và ảnh hƣởng của dòng tiền, nợ, độ trễ của đầu tƣ và doanh thu đến quyết

định đầu tƣ của các công ty trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn

từ năm 2008 đến năm 2015. Các biến đƣa vào khung phân tích dựa trên các nghiên

cứu thực nghiệm đã đƣợc công nhận của các nhà nghiên cứu trên thế giới. Tiếp theo

trong chƣơng 3, tác giả sẽ trình bày phƣơng pháp nghiên cứu, phƣơng pháp thu thập

dữ liệu, mô hình và đo lƣờng các biến nghiên cứu.

CHƢƠNG 3: MÔ HÌNH VÀ PHÂN TÍCH DỮ LIỆU

Từ khung phân tích ở chƣơng 2, chƣơng này tác giả thiết lập mô hình nghiên

cứu, xác định cách đo lƣờng các biến. Trình bày phƣơng pháp thu thập dữ liệu và đề

cập đến phƣơng pháp nghiên cứu, phƣơng pháp phân tích và phần mềm sử dụng

phục vụ cho công tác nghiên cứu.

3.1. Phƣơng pháp nghiên cứu và phân tích

Để nghiên cứu ảnh hƣởng của hạn chế tài chính và các yếu tố tác động đến

quyết định đầu tƣ của các công ty trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam, đề tài sử

dụng phƣơng pháp phân tích định lƣợng. Nghiên cứu sử dụng chỉ số Z-score của

Altman để phân loại các doanh nghiệp thành hai nhóm có mức độ hạn chế tài chính

khác nhau, sau đó tác giả hồi quy theo phƣơng trình Euler để kiểm định mối quan

hệ giữa hạn chế tài chính và độ nhạy của quyết định đầu tƣ đối với dòng tiền cũng

nhƣ mối quan hệ giữa quyết định đầu tƣ và quyết định tài trợ, tƣơng quan giữa đầu

tƣ ở hiện tại với doanh thu và đầu tƣ trong quá khứ.

Với dữ liệu thu thập từ các nguồn, tác giả kiểm tra, chọn lọc và tổng hợp thành

bảng dữ liệu hoàn chỉnh, sau đó tiến hành phân tích và xử lý số liệu bằng phần mềm

STATA 12. Trình tự thực hiện phân tích số liệu theo các bƣớc: thống kê mô tả, chạy

các mô hình hồi quy, đƣa ra kết quả mô hình, phân tích kết quả mô hình.

Trong các phƣơng pháp ƣớc lƣợng dữ liệu bảng, đề tài sử dụng các phƣơng

pháp hồi quy kết hợp tất cả các quan sát (Pooled OLS), mô hình các tác động cố

định (Fixed Effects Model - FEM) và mô hình các tác động ngẫu nhiên (Random

Effects Model – REM). Từ đó, đề tài tiến hành các kiểm định cần thiết, đánh giá tính chất của dữ liệu gốc cũng nhƣ phân tích các trị số thống kê R2, P – value của

các hệ số hồi quy... để chọn ra mô hình phù hợp.

3.1.1. Phương pháp thống kê mô tả

Bằng phƣơng pháp này, tác giả tiến hành phân tích các chỉ số tài chính tổng

quát của doanh nghiệp nhƣ tổng tài sản, đòn bẩy nợ, doanh thu thuần, lợi nhuận sau

thuế, tỷ suất sinh lợi để thấy đƣợc xu hƣớng biến động của các công ty trong mẫu

nghiên cứu. Sau đó, tác giả phân tích, đánh giá sự biến động của các chỉ số tài chính

để thấy đƣợc nét đặc trƣng của các doanh nghiệp. Từ đó phân tích đặc điểm, tình

hình phát triển của các doanh nghiệp trong giai đoạn này.

3.1.2. Phương pháp hồi quy kết hợp tất cả các quan sát (Pooled OLS)

Tiếp cận theo phƣơng pháp hồi quy kết hợp tất cả các quan sát (Pooled OLS)

là cách tiếp cận đơn giản nhất. Thực chất Pooled OLS là hồi quy OLS thông

thƣờng. Phƣơng pháp này giả định rằng các hệ số hồi quy (hệ số chặn và hệ số góc)

là không thay đổi giữa các công ty cũng nhƣ không thay đổi theo thời gian. Một giả

định quan trọng nữa của Pooled OLS là các biến độc lập phải là các biến ngoại sinh

chặt (Một biến gọi là ngoại sinh chặt nếu nó không phụ thuộc vào các giá trị quá

khứ, hiện tại, và tƣơng lai của sai số ngẫu nhiên).

Mô hình có dạng nhƣ sau:

(3.1) = + uit

Trong đó:

- : giá trị của Y (biến phụ thuộc) cho đối tƣợng i ở thời điểm t

- : giá trị của (các biến độc lập) cho đối tƣợng i ở thời

điểm t.

- uit: là sai số của đối tƣợng i ở thời điểm t.

Mô hình này có nhƣợc điểm là:

- Mô hình Pooled OLS bỏ qua sự khác biệt đặc trƣng giữa các công ty và bỏ

qua sự thay đổi theo thời gian.

- Nếu sai số ngẫu nhiên tƣơng quan với bất kỳ biến độc lập nào thì sẽ vi phạm

các giả định về mô hình hồi quy tuyến tính cổ điển. Điều này có thể làm cho các

ƣớc lƣợng thu đƣợc là chệch và không vững.

Vì vậy, để khắc phục các nhƣợc điểm của mô hình Pooled OLS, mô hình FEM

và REM đƣợc sử dụng.

3.1.3. Phương pháp mô hình tác động cố định (Fixed Effects Model- FEM)

Với giả định mỗi công ty đều có những đặc điểm riêng biệt có thể ảnh hƣởng

đến các biến giải thích, mô hình FEM phân tích mối tƣơng quan này giữa phần dƣ

của mỗi công ty với các biến giải thích qua đó kiểm soát và tách ảnh hƣởng của các

đặc điểm riêng biệt (không đổi theo thời gian) ra khỏi các biến giải thích để chúng

ta có thể ƣớc lƣợng những ảnh hƣởng thực (net effects) của biến giải thích lên biến

phụ thuộc.

Mô hình ƣớc lƣợng:

Yit = + βXit + uit (3.2)

Trong đó: Yit : biến phụ thuộc; Xit : biến độc lập.

- (i = 1,...., n) : hệ số chặn cho từng thực thể nghiên cứu.

- β : hệ số góc đối với nhân tố X.

- uit : sai số.

Mô hình (3.2) đƣợc gọi là mô hình các ảnh hƣởng cố định (Fixed Effects

Model, FEM). Thuật ngữ “các ảnh hƣởng cố định” này là do cho dù hệ số chặn có

thể khác nhau đối với các công ty, nhƣng hệ số góc của mỗi công ty không thay đổi

theo thời gian. Hệ số chặn của từng công ty khác nhau có thể khác nhau, sự khác

biệt này có thể do đặc điểm khác nhau của từng công ty hoặc do sự khác nhau trong

chính sách quản lý, hoạt động của công ty.

Nhƣợc điểm của mô hình FEM

- Nếu đƣa vào quá nhiều biến giả sẽ làm giảm bậc tự do.

- Có khả năng xảy ra đa cộng tuyến, làm cho việc ƣớc lƣợng chính xác một

hay nhiều thông số trở nên khó khăn.

- Cách tiếp cận FEM không thể nhận diện tác động của những biến số bất biến

theo thời gian.

- Thứ tƣ, giả định về sai số ngẫu nhiên có phân phối chuẩn với trung bình bằng

0, độc lập, và phƣơng sai không đổi là một giả định khó có thể đáp ứng trong thực

tế. Vì chỉ số i tiêu biểu cho các quan sát theo không gian và chỉ số t tiêu biểu cho

các quan sát theo thời gian nên giả định kinh điển đối với uit có thể phải hiệu chỉnh.

3.1.4. Mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên (Random Effects Model- REM)

Điểm khác biệt giữa mô hình ảnh hƣởng ngẫu nhiên và mô hình ảnh hƣởng cố

định đƣợc thể hiện ở sự biến động giữa các công ty. Nếu sự biến động giữa các

công ty có tƣơng quan đến biến độc lập - biến giải thích trong mô hình ảnh hƣởng

cố định thì trong mô hình ảnh hƣởng ngẫu nhiên sự biến động giữa các công ty

đƣợc giả sử là ngẫu nhiên và không tƣơng quan đến các biến giải thích.

Mô hình ảnh hƣởng ngẫu nhiên:

Yit = + βXit + uit (3.3)

Thay vì trong mô hình FEM, là cố định thì trong mô hình REM có giả định

rằng nó là một biến ngẫu nhiên với trung bình là và giá trị hệ số chặn đƣợc mô tả

nhƣ sau:

εi: Sai số ngẫu nhiên có trung bình bằng 0 và phƣơng sai là

= + εi (i = 1,...,n)

Thay vào mô hình:

Yit = + βXit + wit

Với wit = εi + uit;

Số hạng sai số là sự kết hợp của hai thành phần: εi là thành phần sai số theo

không gian (hay theo các đối tƣợng), uit là thành phần sai số theo không gian và

chuỗi thời gian kết hợp.

Nhìn chung mô hình FEM hay REM tốt hơn cho nghiên cứu phụ thuộc vào giả

định có hay không sự tƣơng quan giữa εi với các biến giải thích X. Nếu ta giả định

rằng εi và các biến X không tƣơng quan, thì REM có thể phù hợp, trong khi nếu εi

và các biến X tƣơng quan, thì FEM có thể thích hợp.

3.2. Phƣơng pháp thu thập dữ liệu

Đề tài sử dụng dữ liệu thứ cấp, cụ thể là thu thập dữ liệu từ báo cáo tài chính

sẵn có (số liệu từ bảng cân đối kế toán, báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh, báo

cáo lƣu chuyển tiền tệ và thuyết minh báo cáo tài chính) đã đƣợc các công ty cổ

phần công bố công khai. Dữ liệu đƣợc thu thập là thông tin tài chính của các công ty

niêm yết trên Sàn giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh và Sàn giao dịch

chứng khoán Hà Nội trong giai đoạn từ năm 2008-2015. Để đảm bảo sự đồng nhất

về hoạt động của các công ty, các công ty tài chính, bảo hiểm và các công ty dịch vụ

tài chính khác không thuộc phạm vi nghiên cứu của đề tài này. Quá trình chọn mẫu

đƣợc dựa trên các tiêu chí sau:

(1) Công ty áp dụng năm tài chính kết thúc vào tháng 12 và không có sự thay

đổi về năm tài chính sử dụng trong thời gian nghiên cứu;

(2) Công ty có hoạt động liên tục và cổ phiếu đƣợc giao dịch đều đặn trên thị

trƣờng trong thời gian nghiên cứu (các công ty lên sàn trƣớc năm 2008 và

đang đƣợc giao dịch);

(3) Công ty phải công bố công khai số liệu tài chính đã kiểm toán trong thời

gian nghiên cứu;

(4) Công ty có đầu tƣ vào mua sắm, xây dựng tài sản cố định và các tài sản dài

hạn trong suốt thời gian nghiên cứu.

(Báo cáo tài chính của các công ty trong mẫu nghiên cứu đƣợc thu thập từ

nguồn dữ liệu tin cậy của bvsc.com.vn).

Dữ liệu tổng thể bao gồm 680 công ty niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán

Việt Nam, sau khi lọc mẫu theo các tiêu chí trên, mẫu thu hẹp còn 161 công ty với

1288 quan sát. Từ dữ liệu thu thập đƣợc, tác giả tính toán chỉ số Z-score nhƣ đã

trình bày ở mục 2.1 trong chƣơng 2 cho từng công ty theo từng năm. Theo Bhagat

và cộng sự (2005), các doanh nghiệp có chỉ số Z-score nhỏ hơn một là các doanh

nghiệp có nhiều hạn chế tài chính, còn các doanh nghiệp có chỉ số Z-score lớn hơn

một là các doanh nghiệp ít hạn chế tài chính. Bảng 3.1 trình bày thống kê số lƣợng

công ty theo chỉ số Z-score từ năm 2008 đến năm 2015. Theo đó, số lƣợng công ty

có chỉ số Z-score lớn hơn một và nhỏ hơn một biến động theo từng năm tùy thuộc

vào kết quả hoạt động kinh doanh và tình hình tài chính của công ty năm đó.

Bảng 3.1. Thống kê số lượng công ty theo chỉ số Z-score của từng năm.

Số công ty có chỉ số

Toàn mẫu

Năm

Z-score < 1

Z-score > 1

2008

161

2009

161

2010

161

2011

161

2012

161

2013

161

2014

161

2015

161

Tổng

655

633

1288

Nguồn: Kết quả tổng hợp tính toán từ Excel dựa trên số liệu của 161 công ty trên thị trường

chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn từ năm 2008 đến năm 2015 do tác giả thu thập.

Dựa trên chỉ số Z-score tính toán đƣợc, tác giả chia mẫu nghiên cứu thành hai

nhóm có mức độ hạn chế tài chính khác nhau: Nhóm một bao gồm 83 công ty có

chỉ số Z-score nhỏ hơn 1 trong ít nhất 4 năm. Các công ty trong nhóm này có chỉ số

Z-score trung bình là 0.6115, đây là nhóm công ty có nhiều hạn chế tài chính. Nhóm

hai bao gồm 78 công ty còn lại, các công ty trong nhóm này có chỉ số Z-score lớn

hơn 1 trong ít nhất là 5 năm. Chỉ số Z-score trung bình của nhóm hai là 2.0281, đây

nhóm công ty có ít hạn chế tài chính.

Bảng 3.2 Thống kê mô tả chỉ số Z-score cho từng nhóm công ty

Nhóm công ty có chỉ

Toàn mẫu

số Z-score < 1

số Z-score > 1

Mean

0.6115

2.0281

1.2978

Min

0.0098

0.5228

0.0098

Max

1.6457

12.8502

Std. Dev.

0.3037

1.4460

1.2495

Obs

664

624

1288

Nguồn: Kết quả tổng hợp tính toán từ phần mềm STATA 12 dựa trên số liệu của 161 công ty trên

thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn từ năm 2008 đến năm 2015 do tác giả thu thập.

3.3. Mô hình nghiên cứu

Tác giả kế thừa nội dung các lý thuyết nêu trên và các nghiên cứu thực nghiệm

có liên quan để chọn mô hình tham khảo và nghiên cứu. Mô hình tham khảo là mô

hình theo phƣơng trình Euler của Cˇrnigojvà Verbicˇ (2014).

Tác giả thực hiện hồi quy mối quan hệ giữa quyết định đầu tƣ và quyết định

tài trợ theo phƣơng trình sau:

Phƣơng trình Euler:

) ) ) ) ( ( ( ( ( ( ) )

Trong đó:

- I: tổng tiền đầu tƣ vào mua sắm, xây dựng tài sản cố định và các tài sản dài

hạn khác, dữ liệu đƣợc thu thập từ báo cáo lƣu chuyển tiền tệ của doanh nghiệp.

- K: tổng tài sản, dữ liệu đƣợc thu thập từ bảng cân đối kế toán của doanh

nghiệp.

- CF: dòng tiền thuần từ hoạt động kinh doanh, dòng tiền thuần đƣợc thu thập

từ báo cáo lƣu chuyển tiền tệ.

- Y: doanh thu thuần của doanh nghiệp, doanh thu thuần đƣợc thu thập từ báo

cáo kết quả hoạt động kinh doanh.

- B: tổng nợ của doanh nghiệp bao gồm nợ ngắn hạn cộng nợ dài hạn, tổng nợ

đƣợc thu thập từ bảng cân đối kế toán của danh nghiệp.

- i: ký hiệu công ty thứ i trong mẫu.

- t: ký hiệu năm t.

- β1, β2, β3, β4, β5: là các tham số mô hình.

- : một biến giả thời gian.

- : là một hiệu ứng đặc trƣng của công ty không quan sát đƣợc.

- : là sai số điều kiện.

Nhƣ đã trình bày ở chƣơng 2, biến tỷ lệ đầu tƣ trên tổng tài sản (It/Kt) ở năm

trƣớc đƣợc kỳ vọng có quan hệ cùng chiều với tỷ lệ đầu tƣ ở năm hiện tại do nó

phản ánh triển vọng phát triển của doanh nghiệp. Đầu tƣ ở năm trƣớc góp phần gia

tăng quy mô của doanh nghiệp. Với một quy mô lớn hơn, tài sản cố định nhiều hơn

thì doanh nghiệp có nhiều cơ hội tiếp cận đƣợc nguồn vốn vay hơn do có nhiều tài

sản thế chấp. Ngoài ra, đầu tƣ ở năm trƣớc còn đƣợc kỳ vọng tạo ra một mức doanh

thu cao hơn, lợi nhuận lớn hơn ở năm sau, từ đó doanh nghiệp có thể giữ lại lợi

nhuận nhiều hơn để tài trợ cho các hoạt động đầu tƣ trong tƣơng lai.

Biến tỷ lệ dòng tiền trên tổng tài sản (CFt/Kt) ở năm trƣớc đƣợc kỳ vọng là có

tƣơng quan dƣơng với đầu tƣ nếu quyết định đầu tƣ và quyết định tài trợ có liên

quan với nhau, thị trƣờng vốn là không hoàn hảo. Điều này ngụ ý rằng các công ty

bị hạn chế tài chính có thể bỏ qua các cơ hội đầu tƣ hấp dẫn do không tìm đƣợc

nguồn tài trợ với chi phí thấp từ bên ngoài. Chi phí sử dụng nguồn vốn bên ngoài

tốn kém hơn so với nguồn vốn nội bộ do vấn đề bất cân xứng thông tin, chi phí giao

dịch, chi phí kiệt quệ tài chính…

Bảng 3.3. Mô tả các biến độc lập sử dụng trong mô hình

Tên biến

Mô tả biến số

Dấu kỳ vọng

Tỷ lệ đầu tƣ so với tổng tài sản trong năm t

(+)

(

)

Bình phƣơng tỷ lệ đầu tƣ so với tổng tài sản trong năm t

(-)

(

)

Tỷ lệ dòng tiền so với tổng tài sản trong năm t

(+)

(

)

Tỷ lệ doanh thu thuần so với tổng tài sản trong năm t

(+)

(

)

Bình phƣơng tỷ lệ nợ so với tổng tài sản trong năm t

(-)

(

)

Nguồn: tác giả tổng hợp

Biến tỷ lệ doanh thu trên tổng tài sản (Yt/Kt) đƣợc kỳ vọng có tác động tích

cực đến quyết định đầu tƣ trong một thị trƣờng cạnh tranh không hoàn hảo. Sự gia

tăng của doanh thu đƣợc kỳ vọng làm gia tăng lợi nhuận của doanh nghiệp. Với lợi

nhuận gia tăng thì doanh nghiệp có thể giữ lại lợi nhuận nhiều hơn tạo ra dòng tiền

nội bộ dồi dào để thực hiện các đầu tƣ trong tƣơng lai mà không cần phải phụ thuộc

quá nhiều vào các nguồn tài trợ từ bên ngoài. Ngoài ra, sự gia tăng của doanh thu

cũng phát ra một tín hiệu tích cực về triển vọng phát triển của doanh nghiệp, thu hút

đƣợc các nguồn vốn đầu tƣ bên ngoài và khuyến khích các nhà quản lý tiếp tục đầu

tƣ để duy trì tốc độ tăng trƣởng của công ty.

Biến tỷ lệ nợ trên tổng tài sản (Bt/Kt) đƣợc kỳ vọng có giá trị âm do đòn bẩy

làm giảm lƣợng tiền cho đầu tƣ và đòn bẩy cao là một rào cản để tiếp cận nguồn

vốn bên ngoài, gia tăng hạn chế tài chính cho doanh nghiệp. Mặc dù, tài trợ nợ giúp

doanh nghiệp tiết kiệm tiền thuế do lãi chi trả cho nợ vay là một chi phí đƣợc khấu

trừ thuế, cổ tức và lợi nhuận giữ lại thì không. Nhƣng đòn bẩy tài chính cũng sẽ đƣa

các cổ đông tới một rủi ro lớn hơn: tỷ suất sinh lợi cao sẽ trở nên cao hơn nữa

nhƣng nếu tỷ suất sinh lợi trên vốn đầu tƣ thấp thì tỷ suất sinh lợi mong đợi trên vốn

cổ phần thậm chí càng thấp hơn. Hiệu ứng đòn bẩy tài chính làm gia tăng chi phí

cận biên của nợ mới do sự xuất hiện của chi phí kiệt quệ tài chính và chi phí đại

diện. Ngoài ra, khi đòn bẩy tài chính cao hơn đòi hỏi một mức chi phí cao hơn, các

doanh nghiệp lớn và trƣởng thành có thể gặp thuận lợi trong việc vay vốn với lãi

suất thấp nhƣng các doanh nghiệp quy mô vừa và nhỏ thì không.

KẾT LUẬN CHƢƠNG 3

Ở chƣơng này, tác giả trình bày phƣơng pháp nghiên cứu, phƣơng pháp thu

thập dữ liệu, phƣơng pháp phân tích dữ liệu trong đó đề cập đến kỹ thuật thống kê

hay kinh tế lƣợng, phần mềm sử dụng phục vụ cho công tác nghiên cứu. Đồng thời,

đƣa ra mô hình cụ thể để thực hiện hồi quy mối quan hệ giữa hạn chế tài chính và

quyết định đầu tƣ cũng nhƣ cách thức đo lƣờng các biến. Từ phƣơng pháp nghiên

cứu này và trên cơ sở nguồn dữ liệu thu thập, chƣơng 4 thực hiện các bƣớc hồi quy

để cho ra kết quả nghiên cứu.

CHƢƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU

Dựa trên phƣơng pháp nghiên cứu, mô hình nghiên cứu, và dữ liệu thu thập

đƣợc, chƣơng này trình bày các kết quả hồi quy từ phần mềm STATA, từ đó đƣa ra

những nhận định về mối quan hệ giữa hạn chế tài chính và độ nhạy của đầu tƣ đối

với dòng tiền cũng nhƣ đánh giá mối quan hệ giữa quyết định đầu tƣ và quyết định

tài trợ của các công ty trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam.

4.1. Thống kê mô tả dữ liệu

Từ dữ liệu thu thập đƣợc, tác giả đã tạo đƣợc một bảng dữ liệu cân bằng gồm

161 công ty với thời gian quan sát từ năm 2008 đến năm 2015.

Bảng 4.1 trình bày thống kê mô tả một số chỉ tiêu tài chính của các doanh

nghiệp trong mẫu nghiên cứu. Do mẫu nghiên cứu chỉ bao gồm các công ty đang

niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam nên xét về tổng thể, các công ty này

có quy mô tƣơng đối lớn. Cụ thể, các công ty trong mẫu có tổng tài sản trung bình

là 2,155.3 tỷ đồng/năm, theo tiêu chí phân loại doanh nghiệp của Việt Nam hiện

nay, nếu không tính đến số lƣợng lao động thì quy mô trung bình của các doanh

nghiệp trong mẫu nghiên cứu tƣơng ứng với quy mô của các doanh nghiệp lớn. Từ

đó, cho thấy các công ty này có những ƣu thế nhất định trong việc tiếp cận nguồn

vốn bên ngoài, đặc biệt là nợ vay. Với lợi thế về quy mô, các doanh nghiệp lớn

thƣờng đáp ứng đƣợc điều kiện cho vay của ngân hàng về tài sản thế chấp. Thêm

vào đó, do báo cáo tài chính của các công ty này đã đƣợc kiểm toán bởi các công ty

kiểm toán độc lập nên nhìn chung tình hình tài chính của họ là minh bạch hơn so

với các công ty nhỏ chƣa đƣợc kiểm toán. Và các ngân hàng cũng sẽ thích cho các

doanh nghiệp này vay hơn các doanh nghiệp khác bởi tình hình tài chính minh bạch.

Ngoài việc vay vốn ngân hàng, các công ty đang niêm yết cũng có thể huy động nợ

thông qua việc phát hành trái phiếu trên thị trƣờng chứng khoán.

Bảng 4.1. Thống kê mô tả một số chỉ tiêu của bảng dữ liệu nghiên cứu

CF

K 1023.15 12.15 10797.31 1762.45 1353.79 14.56 14313.37 2536.07 1743.42 14.67 26146.85 3519.20 2055.90 15.78 35512.64 4452.95 2269.86 14.77 55824.88 5642.11 2586.56 15.49 75772.65 7169.73 2826.24 13.56 90069.77 8288.39 3383.48 12.92 145494.70 12309.43 2155.30 12.15 145494.70 6591.63

Y 989.60 24.42 16381.84 1893.68 1115.93 26.63 18404.03 2150.30 1474.69 25.33 20017.30 2872.10 1804.86 24.62 25370.25 3775.84 1914.06 12.21 26561.57 4045.57 2110.03 11.24 30948.60 4591.28 2445.83 7.86 35072.02 5664.54 2475.97 3.73 40080.38 5927.48 1791.37 3.73 40080.38 4136.16

71.33 -1318.56 1787.17 313.77 132.87 -1056.98 3155.17 433.59 85.10 -884.63 2941.20 390.32 142.85 -503.56 3298.21 510.01 150.01 -3051.36 5294.57 657.83 235.04 -698.09 9284.05 967.26 230.57 -857.57 9896.81 999.96 377.58 -1057.04 27902.94 2322.14 178.17 -3051.36 27902.94 1029.77

Năm 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 Total

Chỉ tiêu Mean Min max sd Mean Min max sd Mean Min max sd Mean Min max sd Mean Min max sd Mean Min max sd Mean Min max sd Mean Min max sd Mean Min max sd

B I 544.89 153.35 1.04 0.00 7361.03 3424.34 1119.87 483.16 757.40 147.44 2.72 0.00 10677.63 3573.63 1637.64 450.90 989.20 170.40 1.87 0.00 16593.21 4667.00 2279.04 518.64 1204.79 147.47 2.02 0.00 27260.46 2704.79 3064.33 376.11 1327.69 118.74 0.90 0.00 44951.24 3134.00 4064.56 392.34 1474.29 140.73 1.60 0.00 57156.11 8589.80 4965.26 728.02 1539.30 152.03 1.81 0.00 62607.08 12078.58 5366.76 962.00 1916.07 243.82 1.56 0.00 107917.80 14514.82 8757.68 1226.17 1219.20 159.25 0.90 0.00 107917.80 14514.82 4550.86 702.51 Nguồn: Kết quả tổng hợp tính toán từ phần mềm STATA 12 dựa trên số liệu của 161 công ty trên

thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn từ năm 2008 đến năm 2015 do tác giả thu thập.

Bên cạnh lợi thế trong việc tiếp cận nguồn vốn bên ngoài thông qua vay nợ,

các công ty đang niêm yết còn có thể huy động vốn thông qua phát hành cổ phần

mới trên thị trƣờng chứng khoán. Lợi thế này chỉ có các công ty đang niêm yết mới

có thể thực hiện đƣợc còn các công ty nhỏ, chƣa niêm yết hầu nhƣ không thể huy

4,000.00

3,500.00

3,000.00

2,500.00

2,000.00

1,500.00

1,000.00

500.00

0.00

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

Tổng tài sản (tỷ đồng)

Tổng nợ (tỷ đồng)

Nguồn: tổng hợp từ số liệu của 161 công ty trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai

đoạn từ năm 2008 đến năm 2015 do tác giả thu thập.

động vốn bằng cách này.

Hình 4.1. Tổng tài sản và tổng nợ trung bình của các công ty trong mẫu nghiên

cứu từ năm 2008 – 2015.

Hình 4.1 cho thấy lợi thế rõ ràng của các công ty trong việc huy động nợ. Giai

đoạn từ năm 2008 đến năm 2015, nền kinh tế Việt Nam còn gặp nhiều khó khăn do

ảnh hƣởng của cuộc khủng hoảng kinh tế - tài chính toàn cầu năm 2008, đặc biệt

thời điểm năm 2008 lãi suất tăng cao khiến hàng loạt doanh nghiệp với quy mô nhỏ

không thể huy động vốn để tiếp tục duy trì hoạt động sản xuất kinh doanh, dẫn đến

ngƣng hoạt động hoặc giải thể, phá sản thì các doanh nghiệp trong mẫu nghiên cứu

vẫn duy trì một tỷ lệ nợ vay xấp xỉ 50% tổng tài sản. Cụ thể, tƣơng ứng với sự gia

tăng của tổng tài sản trung bình từ 1,023.15 tỷ đồng năm 2008 lên đến 3,383.48 tỷ

đồng năm 2015 thì tổng nợ tính trung bình cũng tăng từ 544.89 tỷ đồng năm 2008

lên đến 1,916.07 tỷ đồng năm 2015. Với việc sử dụng nợ, các công ty có nhiều ƣu

thế nhƣ làm giảm thuế thu nhập doanh nghiệp phải nộp do chi phí trả lãi vay thì

đƣợc miễn thuế, trong khi đó cổ tức hay các hình thức thƣởng khác cho chủ sở hữu

thì bị đánh thuế. Và chi phí sử dụng nợ thƣờng rẻ hơn vốn chủ sở hữu do lãi suất

ngân hàng hay lãi suất trái phiếu thấp hơn nhiều so với lãi suất kỳ vọng của nhà đầu

4000.00

3500.00

3000.00

2500.00

2000.00

1500.00

1000.00

500.00

0.00

2008

2009

2013

2014

2015

2010 2012 2011 Tổng tài sản (tỷ đồng) Doanh thu thuần (tỷ đồng) Đầu tư (tỷ đồng)

Nguồn: tổng hợp từ số liệu của 161 công ty trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai

đoạn từ năm 2008 đến năm 2015 do tác giả thu thập.

tƣ.

Hình 4.2. Tổng tài sản, doanh thu thuần, đầu tư tính trung bình của các công ty

trong mẫu nghiên cứu từ năm 2008 – 2015.

Hình 4.2 cho thấy cùng với sự gia tăng của tổng tài sản và tổng nợ là sự gia

tăng của đầu tƣ và doanh thu. Tốc độ tăng doanh thu của các doanh nghiệp trong

giai đoạn từ năm 2008 đến năm 2015 là tƣơng đối cao. Tuy nhiên, tốc độ tăng của

tổng đầu tƣ thấp hơn nhiều so với tốc độ tăng của tổng tài sản, cụ thể trong giai

đoạn từ năm 2008 đến năm 2015, tổng tài sản tăng hơn 3 lần thì tổng đầu tƣ chỉ tăng

hơn 1.5 lần.

Nhƣ vậy, trong giai đoạn từ năm 2008 đến năm 2015, mặc dù đầu tƣ có tăng

nhƣng tốc độ tăng thấp hơn tốc độ tăng của tổng tài sản và tổng nợ. Do đó, với tỷ lệ

nợ vay khá cao trong giai đoạn này có làm tăng hiệu quả đầu tƣ và hoạt động của

doanh nghiệp hay không là một vấn đề cần xem xét. Bởi bên cạnh các ƣu thế thì

việc sử dụng nợ không hiệu quả và tỷ lệ nợ vay cao dễ làm cho các công ty rơi vào

tình trạng tài chính không lành mạnh và dẫn doanh nghiệp đến rủi ro kiệt quệ tài

chính.

4.2. Thống kê mô tả các biến trong mô hình

Với tỷ lệ của doanh thu thuần chia cho tổng tài sản (Y/K) trung bình là 1.2776

lần cho thấy xét trên toàn mẫu nghiên cứu, các công ty tạo ra một mức doanh thu

tƣơng đối lớn so với tổng tài sản. Tuy nhiên, độ lệch chuẩn của Y/K là 1.2475, giá

trị nhỏ nhất là 0.0010 và giá trị lớn nhất 12.7336 cho thấy tỷ lệ doanh thu thuần có

sự phân tán rộng, không phải tất cả các công ty trong mẫu đều hoạt động kinh

doanh có hiệu quả. Mặc dù có Y/K trung bình khá lớn nhƣng dòng tiền đƣợc tạo ra

là không đủ để tài trợ cho hoạt động đầu tƣ của doanh nghiệp, các công ty trong

mẫu vẫn phải huy động thêm nguồn vốn bên ngoài để tài trợ cho hoạt động đầu tƣ.

Cụ thể tỷ lệ dòng tiền hoạt động so với tổng tài sản trung bình là 0.0576 trong khi tỷ

lệ đầu tƣ so với tổng tài sản trung bình là 0.0595. Tƣơng tự, tỷ lệ doanh thu thì tỷ lệ

dòng tiền cũng có sự phân tán rộng đƣợc thể hiện qua độ lệch chuẩn của CF/K là

0.1422 cho thấy có sự khác biệt đáng kể giữa các công ty. Ngoài ra, giá trị nhỏ nhất

của I/K là 0 cho thấy có những công ty hầu nhƣ không đầu tƣ mới trong một số

năm, điều này có thể đƣợc giải thích là do tỷ lệ nợ của các công ty là tƣơng đối cao, tỷ lệ nợ trên tổng tài sản bình phƣơng (B/K)2 là 0.2976, do đó để giảm bớt rủi ro

tăng lên từ nợ vay thì các công ty sẽ cắt giảm đầu tƣ tới mức tối thiểu để đảm bảo

có doanh thu. Ngoài ra, việc không đầu tƣ mới của các công ty cũng có thể đƣợc

giải thích bởi các công ty trƣởng thành thƣờng duy trì tốc độ tăng trƣởng ổn định và

ít thực hiện thêm các đầu tƣ mới.

Bảng 4.2. Thống kê mô tả các biến trong mô hình

Obs

Mean

Std. Dev.

Min

Max

Variable

1288

0.0595

0.0785

0.7234

I/K

1288

0.0298

0.5233

0.0097

(I/K)2

1288

1.2475

0.0010

12.7336

1.2776

Y/K

1288

0.1422

-0.6959

1.1892

0.0576

CF/K

1288

0.2103

0.0010

0.8546

0.2976

(B/K)2

Nguồn: Kết quả tổng hợp tính toán từ phần mềm STATA 12 dựa trên số liệu của 161 công ty

trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn từ năm 2008 đến năm 2015 do tác giả thu thập.

Tiếp theo, bảng 4.3 trình bày kết quả thống kê mô tả các biến của hai nhóm

công ty khác nhau đƣợc chia theo mức độ hạn chế tài chính. Nhóm 1 bao gồm các

công ty có chỉ số Z-score nhỏ hơn 1 trong ít nhất là 4 năm, đây là nhóm công ty có

nhiều hạn chế tài chính. Nhóm 2 bao gồm các công ty còn lại là các công ty có chỉ

số Z-score lớn hơn 1 từ 5 năm trở lên, đây là nhóm công ty ít hạn chế tài chính. Các

công ty trong nhóm ít hạn chế tài chính có tỷ lệ dòng tiền hoạt động so với tổng tài

sản là 0.0744 cao hơn nhóm các công ty có nhiều hạn chế tài chính là 0.0419.

Tƣơng tự tỷ lệ doanh thu trên vốn cổ phần của các công ty nhóm 2 là 2.0027 cao

hơn đáng kể so với các công ty nhóm 1 là 0.5961. Đối với nhóm các công ty có

nhiều hạn chế tài chính, nguồn vốn nội bộ là không đủ để tài trợ cho hoạt động đầu

tƣ của doanh nghiệp, điều đó đƣợc thể hiện qua tỷ lệ đầu tƣ trên tổng tài sản bình

quân ở nhóm này là 0.0565 cao hơn so với tỷ lệ dòng tiền trên tổng tài sản là

0.0419. Trong khi, kết quả ở nhóm các công ty ít hạn chế tài chính cho thấy tỷ lệ

đầu tƣ trên tổng tài sản bình quân ở nhóm này là 0.0626 thấp hơn so với tỷ lệ dòng

tiền trên tổng tài sản là 0.0744. Do đó các công ty trong nhóm 1 cần phải huy động

nợ nhiều hơn để tài trợ cho hoạt động đầu tƣ của doanh nghiệp so với các công ty

nhóm 2.

Bảng 4.3. Thống kê mô tả các biến trong mô hình cho từng nhóm công ty theo mức độ hạn chế tài chính. Nhóm công ty

Chỉ tiêu

(B/K)2

(I/K)2

CF/K

I/K 0.0565 0

0.0102 0

Y/K 0.5961 0.0010

0.0419 -0.4100

0.3127 0.0010

Mean Min

Nhóm công ty có nhiều hạn chế tài chính

0.7234 0.0839

0.5233 0.0346

1.5835 0.3025

0.8013 0.1203

0.7585 0.2213

Max Sd

0.0626 0

0.0091 0

2.0027 0.2040

0.0744 -0.6959

0.2816 0.0018

Mean Min

Nhóm công ty ít hạn chế tài chính

0.5684 0.0722

0.3231 0.0237

12.7336 1.4477

1.1892 0.1607

0.8546 0.1968

Max Sd

0.0595

0.0097

1.2776

0.0576

0.2976

Mean

Toàn mẫu

0 0.7234

0 0.5233

0.0010 12.7336

-0.6959 1.1892

0.0010 0.8546

Min Max

0.0785

0.0298

1.2475

0.1422

0.2103

Nguồn: Kết quả tổng hợp tính toán từ phần mềm STATA 12 dựa trên số liệu của 161 công ty trên

thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn từ năm 2008 đến năm 2015 do tác giả thu thập.

Phân tích cụ thể hơn các biến theo trình tự thời gian cho thấy tỷ lệ đầu tƣ trên

tổng tài sản (I/K) cho cả mẫu nghiên cứu có xu hƣớng giảm dần theo thời gian, cụ

thể tỷ lệ đầu tƣ giảm từ 0.1033 năm 2008 xuống còn 0.0365 năm 2013, sau đó có

một sự tăng nhẹ trong năm 2014 và đến năm 2015 là 0.0492. Trong khi đó, tỷ lệ

dòng tiền hoạt động trên tổng tài sản (CF/K) không có xu hƣớng biến động rõ ràng,

CF/K cao nhất vào năm 2009 là 0.0977 và thấp nhất vào năm 2010 là 0.0319. Điều

này cho thấy xu hƣớng biến động của I/K phần nào phản ánh ảnh hƣởng của nền

kinh tế vĩ mô đến hoạt động đầu tƣ của doanh nghiệp bởi tƣơng ứng với những thời

điểm khó khăn của nền kinh tế Việt Nam do ảnh hƣởng của cuộc khủng hoảng tài

chính và suy thoái kinh tế toàn cầu năm 2008, tỷ lệ đầu tƣ của các doanh nghiệp

cũng sụt giảm và khi nền kinh tế có dấu hiệu phục hồi vào cuối năm 2014, đầu năm

2015 thì đầu tƣ của doanh nghiệp cũng có sự gia tăng trở lại.

Bảng 4.4. Thống kê mô tả các biến trong mô hình theo thời gian year Chỉ tiêu

(I/K)2

CF/K

(B/K)2

2008 Mean

Min

0.0261 0.0000

I/K 0.1033 0.0000

Y/K 1.4128 0.0397

0.0613 -0.3823

0.2900 0.0010

Max Sd

2009 Mean

Min

0.5233 0.0611 0.0132 0.0000

0.7234 0.1244 0.0747 0.0000

9.3073 1.3911 1.2221 0.0809

0.6917 0.1605 0.0977 -0.3672

0.8546 0.2158 0.3048 0.0044

Max Sd

2010 Mean

Min

0.2112 0.0320 0.0101 0.0000

0.4596 0.0878 0.0670 0.0000

5.9952 1.0309 1.2579 0.0560

0.9398 0.1750 0.0319 -0.4100

0.8176 0.2168 0.2947 0.0019

Max Sd

2011 Mean

Min

0.1720 0.0236 0.0083 0.0000

0.4148 0.0749 0.0611 0.0000

7.7893 1.1406 1.3471 0.0277

0.4150 0.1317 0.0383 -0.6959

0.7777 0.2038 0.3088 0.0031

Max Sd

2012 Mean

0.1108 0.0169 0.0055

0.3328 0.0677 0.0447

10.5508 1.3999 1.2938

0.4195 0.1329 0.0681

0.7437 0.2082 0.3055

Min Max

0.0000 0.1001

0.0000 0.3163

0.0036 8.2512

-0.3545 1.1892

0.0030 0.7452

0.0142

0.0597

1.2544

0.1507

0.2091

2013 Mean

0.0045

0.0365

1.2458

0.0612

0.2983

Min Max

0.0000 0.3231

0.0000 0.5684

0.0010 9.1525

-0.1987 0.7552

0.0052 0.7080

0.0258

0.0568

1.2285

0.1110

0.2055

2014 Mean

0.0038

0.0393

1.2669

0.0488

0.2894

Min Max

0.0000 0.0680

0.0000 0.2607

0.0286 12.7336

-0.3903 0.6055

0.0018 0.7427

0.0096

0.0477

1.3905

0.1267

0.2113

2015 Mean

Min

0.0059 0.0000

0.0492 0.0000

1.1740 0.0236

0.0537 -0.3165

0.2895 0.0023

Max Sd

0.1042 0.0143

0.3228 0.0596

9.3651 1.0977

0.5935 0.1316

0.7582 0.2151

Total Mean

Min

0.0097 0.0000

0.0595 0.0000

1.2776 0.0010

0.0576 -0.6959

0.2976 0.0010

Max Sd

0.5233 0.0298

0.7234 0.0785

12.7336 1.2475

1.1892 0.1422

0.8546 0.2103

Nguồn: Kết quả tổng hợp tính toán từ phần mềm STATA 12 dựa trên số liệu của 161 công ty trên

thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn từ năm 2008 đến năm 2015 do tác giả thu thập.

4.3. Ma trận tƣơng quan giữa các cặp biến

Từ bảng 4.5 đến bảng 4.7 lần lƣợt trình bày ma trận tƣơng quan giữa các cặp

biến trong mô hình của toàn mẫu nghiên cứu, nhóm công ty ít hạn chế tài chính và

nhóm công ty có nhiều hạn chế tài chính.

Các biến độc lập đƣợc lựa chọn đƣa vào mô hình cần có sự tƣơng quan với

biến phụ thuộc. Tƣơng quan càng chặt thì các biến đƣợc sử dụng càng phù hợp và

mô hình ƣớc lƣợng càng hiệu quả. Nhìn chung, biến đầu tƣ có mối tƣơng quan cùng

chiều với hầu hết các biến. Tuy nhiên, tƣơng quan giữa các biến độc lập cũng cần

phải xem xét trong việc đánh giá các khuyết tật của mô hình nhƣ đa cộng tuyến, bỏ

sót biến…Bảng 4.5 cho thấy xét về tổng thể mối tƣơng quan giữa các biến độc lập

không cao, do đó hiện tƣợng đa cộng tuyến không có khả năng xảy ra trong nghiên

cứu.

Bảng 4.5. Ma trận tương quan giữa các biến cho toàn mẫu

It/Kt It-1/Kt-1 (It-1/Kt-1)2 CFt-1/Kt-1 Yt-1/Kt-1 (Bt-1/Kt-1)2

It/Kt 1.0000 0.4872* 0.0000 0.3709* 0.0000 0.1266* 0.0000 0.1208* 0.0000 -0.0424 0.1550

It-1/Kt-1 1.0000 0.8861* 0.0000 0.1330* 0.0000 0.0542 0.0687 0.0532 0.0743

(It-1/Kt-1)2 1.0000 0.1097* 0.0002 0.0035 0.9071 0.0679* 0.0226

CFt-1/Kt-1 1.0000 0.1642* 0.0000 -0.1610* 0.0000

Yt-1/Kt-1 1.0000 -0.0738* 0.0132

(Bt-1/Kt-1)2 1.0000

Ghi chú: ký hiệu biểu thị cho mức ngh a 5 .

Nguồn: Kết quả tổng hợp tính toán từ phần mềm STATA 12 dựa trên số liệu của 161 công ty trên

thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn từ năm 2008 đến năm 2015 do tác giả thu thập.

Kết quả tƣơng tự cũng đƣợc tìm thấy cho nhóm công ty ít hạn chế tài chính và

nhóm công ty có nhiều hạn chế tài chính. Từ bảng 4.6 và 4.7 cho thấy biến đầu tƣ

có mối tƣơng quan cùng chiều với hầu hết các biến ở từng nhóm và không tồn tại

hiện tƣợng đa cộng tuyến ở cả hai nhóm này.

Bảng 4.6. Ma trận tương quan giữa các biến cho nhóm công ty ít hạn chế tài chính (Bt-1/Kt-1)2 (It-1/Kt-1)2 It/Kt It-1/Kt-1 (It-1/Kt-1)2 1.0000 0.1446* CFt-1/Kt-1 0.0007 0.0481 Yt-1/Kt-1 0.2621 (Bt-1/Kt-1)2 1.0000 0.0429 0.3175

CFt-1/Kt-1 1.0000 0.1396* 0.0011 -0.2231* 0.0000

It-1/Kt-1 1.0000 0.8920* 0.0000 0.1838* 0.0000 0.0838 0.0505 0.0517 0.2282

It/Kt 1.0000 0.4427* 0.0000 0.3261* 0.0000 0.1216* 0.0044 0.1204* 0.0049 -0.0154 0.7200

Yt-1/Kt-1 1.0000 -0.0389 0.3643

Ghi ch : K hiệu biểu thị cho mức ngh a 5 .

Nguồn: Kết quả tổng hợp tính toán từ phần mềm STATA 12 dựa trên số liệu của các công ty có chỉ số z-score lớn hơn 1 trong ít nhất 5 năm từ tổng số 161 công ty trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn từ năm 2008 đến năm 2015 do tác giả thu thập.

Bảng 4.7. Ma trận tương quan giữa các biến cho nhóm công ty có nhiều hạn chế tài chính (It-1/Kt-1)2 It/Kt It-1/Kt-1 (It-1/Kt-1)2 1.0000 0.0997* CFt-1/Kt-1 0.0163 -0.0095 Yt-1/Kt-1 0.8189 (Bt-1/Kt-1)2 0.0797 0.0548

(Bt-1/Kt-1)2 1.0000

CFt-1/Kt-1 1.0000 0.1693* 0.0000 -0.0841* 0.0427

Yt-1/Kt-1 1.0000 -0.0679 0.1023

It/Kt 1.0000 0.5229* 0.0000 0.4134* 0.0000 0.1214* 0.0034 0.0989* 0.0171 -0.0540 0.1934

It-1/Kt-1 1.0000 0.8928* 0.0000 0.0836* 0.0440 -0.0089 0.8297 0.0577 0.1652

Ghi ch : K hiệu biểu thị cho mức ngh a 5 .

Nguồn: Kết quả tổng hợp tính toán từ phần mềm STATA 12 dựa trên số liệu của các công ty có chỉ số z-score nhỏ hơn 1 trong ít nhất 4 năm từ tổng số 161 công ty trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn từ năm 2008 đến năm 2015 do tác giả thu thập.

4.4. Kết quả hồi quy

Nhƣ đã trình bày trong chƣơng 3, để xác định mối quan hệ giữa hạn chế tài

chính và độ nhạy cảm của đầu tƣ đối với dòng tiền, quan hệ giữa quyết định đầu tƣ

và quyết định tài trợ của các công ty trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam, tác giả

sử dụng 3 phƣơng pháp chính trong quá trình xử lý dữ liệu: ƣớc lƣợng mô hình hồi

quy kết hợp tất cả các quan sát (Pooled OLS), mô hình tác động cố định (FEM) và

mô hình tác động ngẫu nhiên (REM). Từ đó, dựa vào các phân tích trên cơ sở của hệ số R2, kiểm định Hausman, kiểm định F, kiểm định Breusch-Pagan để lựa chọn

mô hình phù hợp.

4.4.1. Kết quả hồi quy cho toàn mẫu nghiên cứu

Bảng 4.8 trình bày kết quả hồi quy đầu tƣ (It/Kt) theo dòng tiền hoạt động

(CFt-1/Kt-1) và các nhân tố khác theo phƣơng trình Euler bằng phƣơng pháp Pooled OLS, FEM và REM. Mô hình có R2 lớn hơn 0, các chỉ số thống kê F toàn mô hình

đạt p-value = 0.0000, từ đó có thể kết luận kết quả mô hình là đáng tin cậy.

Để lựa chọn mô hình phù hợp từ 3 mô hình Pooled OLS, FEM và REM. Các

kiểm định F, kiểm định Breusch-Pagan, kiểm định Hausman lần lƣợt đƣợc thực

hiện. Kết quả kiểm định F với giả thuyết H0 là không có sự khác biệt đặc trƣng giữa

các công ty cho thấy với giá trị F =1.57 (Prob>F=0.0000) chứng tỏ là có tồn tại sự

khác biệt đặc trƣng giữa các công ty khác nhau trong mẫu nghiên cứu. Từ đó, có thể

kết luận ƣớc lƣợng tác động cố định FEM là phù hợp hơn ƣớc lƣợng Pooled OLS.

Tiếp theo, để kiểm tra hiện tƣợng tƣơng quan chéo giữa các công ty, tác giả sử dụng

phƣơng pháp nhân tử Lagrange với kiểm định Breusch-Pagan với giả thuyết H0 là

không có sự tƣơng quan chéo giữa các công ty. Kết quả kiểm định cho thấy với giá

trị p-value = 1.0000 chứng tỏ là không có sự tƣơng quan chéo hay ảnh hƣởng ngẫu

nhiên giữa các công ty trong mô hình nghiên cứu và trong trƣờng hợp này mô hình

Pooled OLS là phù hợp. Cuối cùng, kiểm định Hausman với giả thuyết H0 là không

có sự tƣơng quan giữa sai số đặc trƣng của các công ty với các biến giải thích trong

mô hình cho thấy với bằng 221.53 (Prob> =0.0000) nên tác giả có đủ bằng

chứng để khẳng định mô hình FEM là phù hợp hơn mô hình REM.

Biến phụ thuộc It/Kt It-1/Kt-1

Bảng 4.8. Kết quả hồi quy đo lường độ nhạy của đầu tư với dòng tiền và các yếu tố khác theo phương trình Euler cho toàn mẫu nghiên cứu POOL 0.593*** (12.80)

REM 0.593*** (12.80)

FEM 0.233*** (4.20)

(It-1/Kt-1)2

-0.561*** (-4.71)

0.00186 (0.01)

-0.561*** (-4.71)

CFt-1/Kt-1

0.0190 (1.53)

-0.00763 (-0.56)

0.0190 (1.53)

Yt-1/Kt-1

0.00386*** (2.79)

0.00692 (1.61)

0.00386*** (2.79)

(Bt-1/Kt-1)2

-0.0162* (-1.94)

-0.100*** (-4.86)

-0.0162* (-1.94)

_cons

0.0215*** (5.42)

0.0604*** (6.43)

0.0215*** (5.42)

1127 0.077 0.0000 0.00

N R2 F (p value) Kiểm định Breusch-Pagan Kiểm định ảnh hƣởng cố định Kiểm định Hausman

1127 0.266 0.0000 1.57***

1127 0.104 0.0000 221.53***

Ghi ch : K hiệu , và lần lượt biểu thị cho mức ngh a 1 5 và 10 .

Nguồn: Kết quả tổng hợp tính toán từ phần mềm STATA 12 dựa trên số liệu của 161 công ty trên

thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn từ năm 2008 đến năm 2015 do tác giả thu thập.

Kết quả ƣớc lƣợng cho thấy, hệ số hồi quy của (CFt-1/Kt-1) theo mô hình

Pooled OLS và mô hình REM là dƣơng và không có ý nghĩa thống kê, còn theo mô

hình FEM là âm và cũng không có ý nghĩa thống kê. Từ đó, có thể kết luận hạn chế

tài chính không ảnh hƣởng đến độ nhạy của đầu tƣ đối với dòng tiền của các công ty

đang niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam. Hệ số hồi quy của tổng nợ trên tổng tài sản bình phƣơng (Bt-1/Kt-1)2 là âm và có ý nghĩa thống kê theo cả ba mô

hình Pooled OLS, FEM và REM. Kết quả này ủng hộ cho lập luận rằng đòn bẩy

làm giảm lƣợng tiền cho đầu tƣ và đòn bẩy cao là một rào cản để tiếp cận nguồn

vốn bên ngoài, gia tăng hạn chế tài chính cho doanh nghiệp.

Hệ số hồi quy của (Yt-1/Kt-1) theo mô Pooled OLS và REM là dƣơng và có ý

nghĩa thống kê, còn theo mô hình FEM là dƣơng và không có ý nghĩa thống kê có

thể là do mô hình Pooled OLS không kiểm soát đƣợc các tác động riêng biệt của

từng công ty hoặc thời gian tác động đến đầu tƣ kỳ vọng và mô hình REM không

kiểm soát đƣợc tƣơng quan giữa sai số đặc trƣng của các công ty với các biến giải

thích trong mô hình. Theo mô hình FEM cho thấy, doanh thu không ảnh hƣởng đến

độ nhạy của đầu tƣ.

Để so sánh ảnh hƣởng của hạn chế tài chính đến độ nhạy của đầu tƣ đối với

dòng tiền. Tác giả thực hiện hồi quy cho hai nhóm công ty có mức độ hạn chế tài

chính khác nhau dựa trên chỉ số Z-score của Altman nhƣ đã trình bày ở chƣơng 3.

4.4.2. Kết quả hồi quy cho từng nhóm công ty theo mức độ hạn chế tài

chính

Tƣơng tự nhƣ hồi quy cho toàn mẫu nghiên cứu, các phƣơng pháp Pooled

OLS, FEM và REM cũng đƣợc sử dụng để hồi quy cho hai nhóm công ty có mức độ

hạn chế tài chính khác nhau. Bảng 4.9 và 4.10 lần lƣợt trình bày kết quả hồi quy

theo phƣơng trình Euler cho nhóm các công ty ít hạn chế tài chính và nhóm các

công ty có nhiều hạn chế tài chính. Các kiểm định F, kiểm định Breusch-Pagan,

kiểm định Hausman cũng đƣợc thực hiện để lựa chọn mô hình phù hợp.

Tƣơng tự ƣớc lƣợng cho cả mẫu nghiên cứu, với nhóm các công ty ít hạn chế

tài chính, mô hình FEM phù hợp hơn mô hình Pooled OLS và mô hình REM. Bởi

kiểm định F có giá trị F =2.48 (Prob>F=0.0000) chứng tỏ có tồn tại sự khác biệt đặc

trƣng giữa các công ty khác nhau trong mẫu nghiên cứu, mô hình FEM phù hợp hơn

mô hình Pooled OLS. Kết quả kiểm định Breusch-Pagan cho thấy với giá trị p-value

= 1.000 chứng tỏ là không có sự tƣơng quan chéo hay ảnh hƣởng ngẫu nhiên giữa

các công ty trong mô hình nghiên cứu, mô hình Pooled OLS phù hợp hơn mô hình

REM. Và kết quả kiểm định Hausman cho thấy với bằng 36.30 (Prob>

=0.0000) có thể khẳng định mô hình FEM là phù hợp hơn mô hình REM.

Bảng 4.9. Kết quả hồi quy theo phương trình Euler cho nhóm công ty ít hạn chế tài chính

Biến phụ thuộc (I/K)t

It-1/Kt-1

POOL 0.655*** (8.57)

FEM 0.186** (2.17)

REM 0.655*** (8.57)

(It-1/Kt-1)2

-0.879*** (-3.89)

-0.214 (-0.90)

-0.879*** (-3.89)

CFt-1/Kt-1

0.00736 (0.45)

-0.0251 (-1.49)

0.00736 (0.45)

Yt-1/Kt-1

0.00320* (1.86)

-0.000638 (-0.14)

0.00320* (1.86)

(Bt-1/Kt-1)2

-0.0108 (-0.82)

-0.114*** (-3.94)

-0.0108 (-0.82)

_cons

N R2 F (p value)

0.0214*** (3.40) 546 0.0193 0.0000 0.00

0.0214*** (3.40) 546 0.226 0.0000 2.48***

0.0840*** (5.95) 546 0.0518 0.0002 36.30***

Kiểm định Breusch-Pagan Kiểm định ảnh hƣởng cố định Kiểm định Hausman

Ghi ch : K hiệu , và lần lượt biểu thị cho mức ngh a 1 5 và 10 .

Từ bảng 4.9 cho thấy, kết quả hồi quy cho nhóm các công ty ít hạn chế tài

chính tƣơng tự cho toàn mẫu nghiên cứu. Hệ số hồi quy của (CFt-1/Kt-1) theo mô

hình Pooled OLS và mô hình REM là dƣơng và không có ý nghĩa thống kê, còn

theo mô hình FEM là âm và cũng không có ý nghĩa thống kê. Nhƣ vậy, đối với

nhóm công ty ít hạn chế tài chính, dòng tiền không ảnh hƣởng đến quyết định đầu

tƣ. Điều này có thể đƣợc giải thích bởi các công ty thuộc nhóm này có nguồn vốn

nội bộ dồi dào đủ để tài trợ cho hoạt động đầu tƣ hoặc họ có thể tiếp cận đƣợc các

nguồn vốn chi phí thấp. Hệ số hồi quy của tổng nợ trên tổng tài sản bình phƣơng (Bt-1/Kt-1)2 theo mô hình Pooled OLS và REM là âm và không có ý nghĩa thống kê

có thể do mô hình Pooled OLS không kiểm soát đƣợc các tác động riêng biệt của

từng công ty hoặc thời gian tác động đến đầu tƣ kỳ vọng và mô hình REM không

kiểm soát đƣợc tƣơng quan giữa sai số đặc trƣng của các công ty với các biến giải

theo mô hình FEM cho nhóm các công ty ít

thích trong mô hình. Hệ số (Bt-1/Kt-1)2

hạn chế tài chính là âm và có ý nghĩa thống kê, giống nhƣ toàn mẫu nghiên cứu. Từ

đó cho thấy, đối với các công ty ít hạn chế tài chính đòn bẩy làm giảm lƣợng tiền

cho đầu tƣ và đòn bẩy cao là một rào cản để tiếp cận nguồn vốn bên ngoài, gia tăng

hạn chế tài chính cho doanh nghiệp.

Bảng 4.10. Kết quả hồi quy theo phương trình Euler cho nhóm công ty có nhiều hạn chế tài chính

Biến phụ thuộc (I/K)t It-1/Kt-1

POOL 0.590*** (9.80)

FEM 0.311*** (4.24)

REM 0.590*** (9.80)

(It-1/Kt-1)2

-0.487*** (-3.39)

-0.0365 (-0.22)

-0.487*** (-3.39)

CFt-1/Kt-1

0.0358* (1.80)

0.0167 (0.75)

0.0358* (1.80)

Yt-1/Kt-1

0.0198** (2.49)

0.0596*** (4.35)

0.0198** (2.49)

(Bt-1/Kt-1)2

-0.0202* (-1.87)

-0.0923*** (-3.21)

-0.0202* (-1.87)

_cons

0.0117* (1.72)

0.0229* (1.73)

0.0117* (1.72)

N R2 F (p value)

581 0.1599 0.0000 0.00

581 0.307 0.0000 1.23*

581 0.199 0.0000 79.72***

Kiểm định Breusch-Pagan Kiểm định ảnh hƣởng cố định Kiểm định Hausman

Ghi ch : K hiệu , và lần lượt biểu thị cho mức ngh a 1 5 và 10 .

Tƣơng tự nhƣ hai kiểm định trƣớc đó, kiểm định F cho thấy với giá trị F =1.23

(Prob>F=0.0969) chứng tỏ có tồn tại sự khác biệt đặc trƣng giữa các công ty khác

nhau trong nhóm các công ty có nhiều hạn chế tài chính. Uớc lƣợng tác động cố

định FEM là phù hợp. Với kiểm định Breusch-Pagan cho thấy với giá trị p-value =

1.0000 chứng tỏ là không có sự tƣơng quan chéo hay ảnh hƣởng ngẫu nhiên giữa

các công ty trong mô hình nghiên cứu, mô hình Pooled OLS là phù hợp. Cuối cùng,

kết quả kiểm định Hausman cho thấy với bằng 79.72 (Prob> =0.0000) nên có

đủ bằng chứng để khẳng định mô hình FEM là phù hợp hơn mô hình REM.

Khác với kết quả của toàn mẫu nghiên cứu và nhóm các công ty ít hạn chế tài

chính. Kết quả ƣớc lƣợng cho nhóm các công ty có nhiều hạn chế tài chính ở bảng

4.10 cho thấy hệ số hồi quy của dòng tiền (CFt-1/Kt-1) theo mô hình Pooled OLS và

mô hình REM là dƣơng và có ý nghĩa thống kê, tức là hạn chế tài chính có ảnh

hƣởng đến độ nhạy của quyết định đầu tƣ đối với dòng tiền. Tuy nhiên, kết quả này

có thể bị sai lệch do mô hình Pooled OLS không kiểm soát đƣợc các tác động riêng

biệt của từng công ty hoặc thời gian tác động đến đầu tƣ kỳ vọng và mô hình REM

không kiểm soát đƣợc tƣơng quan giữa sai số đặc trƣng của các công ty với các biến

giải thích trong mô hình. Hệ số hồi quy của (CFt-1/Kt-1) theo mô hình FEM là dƣơng

và không có ý nghĩa thống kê, tức là đầu tƣ không nhạy cảm với dòng tiền.

Giống nhƣ toàn mẫu nghiên cứu, hệ số hồi quy của nợ (Bt-1/Kt-1)2 là âm và có

ý nghĩa thống kê theo cả 3 mô hình Pooled OLS, FEM và REM. Kết quả này một

lần nữa khẳng định đòn bẩy nợ làm giảm lƣợng tiền cho đầu tƣ, tỷ lệ nợ tăng làm

tăng rủi ro kiệt quệ tài chính của công ty. Do đó, các công ty có xu hƣớng cắt giảm

đầu tƣ khi nợ tăng và đòn bẩy cao là một rào cản để tiếp cận nguồn vốn bên ngoài,

gia tăng hạn chế tài chính cho doanh nghiệp.

Khác với nhóm các công ty ít hạn chế tài chính, hệ số hồi quy của doanh thu

(Yt-1/Kt-1) đối với nhóm các công ty có nhiều hạn chế tài chính là dƣơng và có ý

nghĩa thống kê theo cả 3 mô hình Pooled OLS, FEM và REM. Từ đó cho thấy,

doanh thu ảnh hƣởng tích cực đến quyết định đầu tƣ của doanh nghiệp. Do các công

ty thuộc nhóm có nhiều hạn chế tài chính có nguồn vốn nội bộ không đủ tài trợ cho

hoạt động đầu tƣ nên sự tăng trƣởng doanh thu có thể kéo theo sự gia tăng lợi nhuận

bổ sung nguồn vốn đầu tƣ.

4.5. Kiểm định hiện tƣợng phƣơng sai sai số thay đổi

Từ kết quả trình bày ở trên cho thấy ƣớc lƣợng FEM là phù hợp cho toàn mẫu

nghiên cứu và cho cả hai nhóm công ty có nhiều hạn chế tài chính và ít hạn chế tài

chính. Tuy nhiên, để hàm ƣớc lƣợng đảm bảo chuẩn xác và có hiệu lực, các biến

độc lập giải thích tốt cho biến phụ thuộc thì tác giả thực hiện kiểm định tính hiệu

lực của mô hình và kiểm định khắc phục những vi phạm của mô hình. Tác giả tiến

hành kiểm định phƣơng sai sai số thay đổi theo phƣơng pháp kiểm định Wald cho

ƣớc lƣợng FEM. Dựa vào chỉ số Prob của giá trị kiểm định để quyết định chấp

nhận hay bác bỏ giả thuyết H0. Giả thuyết H0: Không có hiện tƣợng phƣơng sai sai

số thay đổi.

Từ kết quả kiểm định Wald cho thấy mô hình FEM đối với toàn mẫu và nhóm

công ty ít hạn chế tài chính và nhóm công ty có nhiều hạn chế tài chính có hiện

tƣợng phƣơng sai sai số thay đổi, điều này sẽ làm giảm tính hiệu quả của mô hình

FEM.

Bảng 4.11. Kiểm định hiện tượng phương sai sai số thay đổi

Kiểm định

Nhóm công ty ít hạn chế tài

Nhóm công ty có nhiều hạn

Tổng thể

Wald

chính

chế tài chính

290000

28301.58

77340.24

0.0000

Prob>

Nguồn: Kết quả tổng hợp tính toán từ phần mềm STATA 12 dựa trên số liệu của 161 công ty trên

thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn từ năm 2008 đến năm 2015 do tác giả thu thập.

Để khắc phục hiện tƣợng phƣơng sai sai số thay đổi của mô hình FEM. Tác

giả thực hiện ƣớc lƣợng bình phƣơng tối thiểu tổng quát khả thi (FGLS) cho cả mẫu

nghiên cứu và cho hai nhóm công ty với mức độ hạn chế tài chính khác nhau.

4.6. Kết quả hồi quy theo phƣơng pháp FGLS

Kết quả ƣớc lƣợng theo FGLS cho thấy hệ số hồi quy của CFt-1/Kt-1 cho cả

mẫu nghiên cứu là dƣơng và có ý nghĩa thống kê. Kết quả này ủng hộ cho lập luận

hạn chế tài chính ảnh hƣởng đến độ nhạy của đầu tƣ đối với dòng tiền. Kết quả này

ủng hộ quan điểm của Fazzari và cộng sự (1988) và phù hợp với phát hiện của

Cˇrnigoj và Verbicˇ(2014). Tuy nhiên, có một sự khác biệt đáng kể giữa nhóm công

ty có nhiều hạn chế tài chính và nhóm công ty ít hạn chế tài chính.

Bảng 4.12. Kết quả hồi quy theo phương pháp FGLS

Tổng thể

Biến phụ thuộc It/Kt

Nhóm công ty ít hạn chế tài chính

Nhóm công ty có nhiều hạn chế tài chính

It-1/Kt-1 (It-1/Kt-1)2 CFt-1/Kt-1 Yt-1/Kt-1 (Bt-1/Kt-1)2 _cons N

0.585*** (16.19) -0.476*** (-3.57) 0.0153** (2.24) 0.00313*** (3.08) -0.0110** (-2.54) 0.0117*** (5.46) 1127

0.624*** (10.24) -0.820*** (-3.41) 0.00286 (0.28) 0.00177 (1.25) -0.00689 (-0.92) 0.0141*** (3.52) 546

0.559*** (12.16) -0.280* (-1.75) 0.0303*** (3.17) 0.0123*** (3.14) -0.0143*** (-2.56) 0.00609** (2.32) 581

Ghi ch : K hiệu , và lần lượt biểu thị cho mức ngh a 1 5 và 10%.

Nguồn: Kết quả tổng hợp tính toán từ phần mềm STATA 12 dựa trên số liệu của 161 công ty trên

thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn từ năm 2008 đến năm 2015 do tác giả thu thập.

Với nhóm công ty có nhiều hạn chế tài chính, kết quả tìm thấy tƣơng tự nhƣ

toàn mẫu nghiên cứu, hệ số hồi quy của CFt-1/Kt-1là dƣơng và có ý nghĩa thống kê.

Nhƣng ngƣợc lại, với nhóm công ty ít hạn chế tài chính, hệ số hồi quy của CFt-1/Kt-1

là dƣơng và không có ý nghĩa thống kê. Từ đó cho thấy, hạn chế tài chính ảnh

hƣởng đáng kể đến độ nhạy của đầu tƣ đối với dòng tiền ở nhóm các công ty có

nhiều hạn chế tài chính do các công ty này cần nguồn vốn tài trợ cho đầu tƣ lớn hơn

nguồn vốn nội bộ sẵn có, trong khi đó các công ty ở nhóm ít hạn chế tài chính có

nguồn vốn nội bộ dồi dào hơn. Chấp nhận giả thuyết H1: các công ty đƣợc cho là có

nhiều khả năng bị hạn chế tài chính khi có độ nhạy cảm của đầu tƣ với dòng tiền tự

do cao.

Hệ số hồi quy của nợ (Bt-1/Kt-1)2 cho cả mẫu nghiên cứu và nhóm công ty có

nhiều hạn chế tài chính là âm và có ý nghĩa thống kê. Kết quả này ủng hộ cho lập

luận rằng đòn bẩy làm giảm lƣợng tiền cho đầu tƣ và đòn bẩy cao là một rào cản để

tiếp cận nguồn vốn bên ngoài, gia tăng hạn chế tài chính cho doanh nghiệp. Tuy

nhiên, đối với nhóm công ty ít hạn chế tài chính, hệ số này là âm và không có ý

nghĩa thống kê, tức nợ không ảnh hƣởng đến quyết định đầu tƣ của các doanh

nghiệp ít hạn chế tài chính. Chấp nhận giả thuyết H2: có một mối tƣơng quan ngƣợc

chiều giữa nợ và quyết định đầu tƣ do đòn bẩy làm giảm lƣợng tiền cho đầu tƣ và

đòn bẩy cao là một rào cản để tiếp cận nguồn vốn bên ngoài, gia tăng hạn chế tài

chính cho doanh nghiệp. Trong nền kinh tế Việt Nam, đòn bẩy tài chính giúp doanh

nghiệp tiết kiệm đƣợc tiền thuế do chi phí trả lãi vay thì đƣợc trừ ra khi tính thuế

thu nhập doanh nghiệp. Tuy đòn bẩy tài chính có khả năng làm gia tăng tỷ suất sinh

lợi mong đợi của vốn cổ phần thƣờng nhƣng cũng sẽ đƣa các cổ đông tới một rủi ro

lớn hơn: tỷ suất sinh lợi cao sẽ trở nên cao hơn nữa nhƣng nếu tỷ suất sinh lợi trên

vốn đầu tƣ thấp thì tỷ suất sinh lợi mong đợi trên vốn cổ phần thậm chí càng thấp

hơn. Và trong điều kiện các doanh nghiệp vay nợ quá nhiều, hiệu ứng đòn bẩy tài

chính làm gia tăng chi phí cận biên của nợ mới do sự xuất hiện của chi phí kiệt quệ

tài chính và chi phí đại diện. Do đó, khi xem xét ảnh hƣởng của nợ đến quyết định

đầu tƣ cần xem xét các khía cạnh khác ngoài việc tiết kiệm tiền thuế nhƣ hiệu quả

hoạt động đầu tƣ, tỷ suất sinh lợi mong đợi…

Hệ số hồi quy tỷ lệ đầu tƣ năm trƣớc (It-1/Kt-1) là dƣơng và có ý nghĩa thống kê

cho toàn mẫu nghiên cứu, cũng nhƣ nhóm các công ty ít hạn chế tài chính và nhóm

công ty có nhiều hạn chế tài chính. Nhận định này phù hợp với kết quả của Robert

E. Carpenter, Alessandra Guariglia (2008). Kết quả này ủng hộ giả thuyết H3: sự gia

tăng doanh thu ở quá khứ có một tác động tích cực đến đầu tƣ ở hiện tại của các

doanh nghiệp. Nhƣ vậy, trong điều kiện các yếu tố khác không thay đổi, tỷ lệ đầu tƣ

năm trƣớc tăng thì tỷ lệ đầu tƣ năm sau cũng tăng bởi tỷ lệ đầu tƣ năm trƣớc phản

ánh xu hƣớng phát triển của doanh nghiệp trong tƣơng lai, đầu tƣ gia tăng tức là

doanh nghiệp có thể đang có triển vọng phát triển tốt.

Tƣơng tự dòng tiền, hệ số hồi quy tỷ lệ doanh thu (Yt-1/Kt-1)là dƣơng và có ý

nghĩa thống kê ở mức 1 % cho cả mẫu nghiên cứu và nhóm công ty có nhiều hạn

chế tài chính nhƣng không có ý nghĩa thống kê cho nhóm công ty ít hạn chế tài

chính. Điều này cho thấy đối với các công ty có nhiều hạn chế tài chính, trong điều

kiện các yếu tố khác không đổi, nếu doanh thu tăng thì đầu tƣ của doanh nghiệp sẽ

tăng. Sự biến động của doanh thu xuất phát từ môi trƣờng kinh doanh nhƣ nhu cầu

hàng hóa trên thị trƣờng tăng và từ các yếu tố nội tại của bản thân doanh nghiệp nhƣ

chất lƣợng sản phẩm, khả năng quản lý… của doanh nghiệp. Sự tăng trƣởng tốt của

doanh thu phản ánh cầu hàng hóa trên thị trƣờng đang tăng nên nó khuyến khích

doanh nghiệp đầu tƣ mở rộng thêm nhằm chiếm lĩnh thị trƣờng và mở rộng thị

phần. Đồng thời doanh thu tăng kéo theo sự gia tăng lợi nhuận nên doanh nghiệp có

lợi thế trong việc giữ lại lợi nhuận để tái đầu tƣ. Kết quả này ủng hộ giả thuyết H4:

đầu tƣ trong quá khứ có một tác động tích cực đến đầu tƣ ở hiện tại của doanh

nghiệp.

KẾT LUẬN CHƢƠNG 4

Chƣơng 4 đã trình bày kết quả kiểm định của các mô hình Pooled OLS, FEM

và REM và các kiểm định cần thiết để lựa chọn mô hình. Đồng thời cũng tiến hành

kiểm định khắc phục các vi phạm của mô hình ban đầu. Kết quả hồi quy cuối cùng

theo FGLS khi hồi quy theo phƣơng trình Euler cho thấy hạn chế tài chính tác động

đến độ nhạy cảm của quyết định đầu tƣ đối với dòng tiền cho nhóm công ty có

nhiều hạn chế tài chính nhƣng không tìm thấy bằng chứng cho nhóm công ty ít hạn

chế tài chính. Cũng không tìm thấy mối quan hệ giữa quyết định đầu tƣ và quyết

định tài trợ thông qua nợ vay cho nhóm công ty ít hạn chế tài chính, trong khi đó,

đối với nhóm công ty có nhiều hạn chế tài chính, nợ có mối quan hệ tỷ lệ nghịch với

đầu tƣ. Ngoài ra, kết quả nghiên cứu cũng phát hiện ra đầu tƣ ở quá khứ có tác động

tích cực đến đầu tƣ hiện tại của các doanh nghiệp cho cả mẫu nghiên cứu. Còn

doanh thu thì có quan hệ cùng chiều với đầu tƣ đối với các doanh nghiệp có nhiều

hạn chế tài chính và chƣa tìm thấy mối quan hệ giữa doanh thu và đầu tƣ ở nhóm

các công ty ít hạn chế tài chính.

CHƢƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ

Chƣơng này tóm lƣợc lại toàn bộ nghiên cứu từ lý do chọn đề tài cho đến

phƣơng pháp nghiên cứu và kết quả nghiên cứu. Dựa trên kết quả nghiên cứu, tác

giả kiến nghị và đề xuất những giải pháp về mặt chính sách đối với Chính Phủ cũng

nhƣ đƣa ra một số kiến nghị đối với doanh nghiệp để giúp doanh nghiệp nâng cao

hiệu quả đầu tƣ. Bên cạnh đó chƣơng này còn nêu lên những hạn chế của đề tài

nghiên cứu và đề xuất các hƣớng nghiên cứu tiếp theo cho đề tài.

5.1. Kết luận chung

Đề tài nghiên cứu về hạn chế tài chính, ảnh hƣởng của hạn chế tài chính đến

độ nhạy cảm của quyết định đầu tƣ đối với dòng tiền cũng nhƣ tác động của nợ,

doanh thu và độ trễ đầu tƣ đến quyết định đầu tƣ của các công ty trên thị trƣờng

chứng khoán Việt Nam, sử dụng một tập hợp dữ liệu bảng cân bằng bao gồm 161

công ty niêm yết trong giai đoạn 2008-2015 và ƣớc tính theo phƣơng trình Euler.

Kết quả hồi quy cuối cùng theo phƣơng pháp FGLS cho thấy hạn chế tài chính

tác động đến độ nhạy cảm của quyết định đầu tƣ đối với dòng tiền của các công ty

trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam. Kết quả này ủng hộ cho nghiên cứu của

Fazzari và cộng sự (1988) và cũng phù hợp với những phát hiện của bài nghiên cứu

của Cˇrnigoj và Verbicˇ (2014).

Lập luận rằng có thể có sự khác biệt về độ nhạy cảm của quyết định đầu tƣ đối

với dòng tiền giữa các công ty có mức độ hạn chế tài chính khác nhau, mẫu dữ liệu

đƣợc chia thành hai nhóm có mức độ hạn chế tài chính khác nhau dựa trên chỉ số Z-

score của Altman. Nhóm 1 bao gồm 83 công ty có chỉ số Z-score nhỏ hơn 1 trong ít

nhất là 4 năm, đây là nhóm các công ty có nhiều hạn chế tài chính. Nhóm 2 bao

gồm 78 công ty còn lại là các công ty có chỉ số Z-score lớn hơn 1 từ 5 năm trở lên,

đây là nhóm các công ty ít hạn chế tài chính. Kết quả kiểm định cho thấy có sự khác

biệt giữa hai nhóm. Đối với nhóm công ty có nhiều hạn chế tài chính, hệ số hồi quy

của dòng tiền là dƣơng và có ý nghĩa thống kê, trong khi đối với nhóm công ty ít

hạn chế tài chính, hệ số của dòng tiền là dƣơng và không có ý nghĩa thống kê. Kết

quả này ủng hộ cho lập luận, đầu tƣ của các công ty có nhiều hạn chế tài chính thì

nhạy cảm hơn với biến động của dòng tiền so với các công ty ít hạn chế tài chính.

Bên cạnh đó, kết quả hồi quy cho nhóm công ty ít hạn chế tài chính chỉ ra rằng hạn

chế tài chính không tác động đến mối quan hệ giữa đầu tƣ và dòng tiền của các công

ty ít hạn chế tài chính đang niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán, ủng hộ cho lập

luận của Cummins và cộng sự (2006).

Ngoài ra, kết quả nghiên cứu cũng chỉ ra rằng có một mối quan hệ ngƣợc

chiều giữa nợ và đầu tƣ ở nhóm công ty có nhiều hạn chế tài chính. Do các công ty

thuộc nhóm này có nguồn vốn nội bộ không đủ để tài trợ cho hoạt động đầu tƣ, cần

phải vay nợ nhiều để tài trợ cho hoạt động đầu tƣ và đòn bẩy tài chính cao là một

rào cản để tiếp cận nguồn vốn bên ngoài, gia tăng hạn chế tài chính cho doanh

nghiệp.

Kết quả nghiên cứu cũng chỉ ra rằng doanh thu năm trƣớc có tác động tích cực

đến quyết định đầu tƣ ở hiện tại của nhóm công ty có nhiều hạn chế tài chính. Do

doanh thu tăng kéo theo sự gia tăng lợi nhuận nên doanh nghiệp có lợi thế trong

việc giữ lại lợi nhuận để tái đầu tƣ. Từ đó cho thấy, việc tiếp cận đƣợc nguồn vốn

chi phí thấp có vai trò quan trọng trong hoạt động đầu tƣ của doanh nghiệp.

Cuối cùng, kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng có mối quan hệ tích cực giữa tỷ lệ

đầu tƣ của năm trƣớc với đầu tƣ ở hiện tại cho cả mẫu nghiên cứu và hai nhóm công

ty có mức độ hạn chế tài chính khác nhau. Từ những phát hiện này cho thấy, đầu tƣ

của các công ty trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam phụ thuộc nhiều vào môi

trƣờng kinh tế vĩ mô. Cụ thể, khi nền kinh tế phát triển, nhu cầu của thị trƣờng gia

tăng thì các công ty cũng gia tăng đầu tƣ để mở rộng hoạt động sản xuất kinh

doanh.

5.2. Hạn chế của đề tài nghiên cứu

5.2.1. Hạn chế về số liệu

Thứ nhất, báo cáo tài chính của các công ty là báo cáo đã đƣợc kiểm toán

nhƣng chƣa có căn cứ xác định sự thống nhất về việc áp dụng các chuẩn mực hạch

toán kế toán giữa các doanh nghiệp. Do đó, sự khác nhau trong việc áp dụng các

chuẩn mực hạch toán kế toán có thể dẫn tới những sai lệch về số liệu, làm giảm tính

tin cậy của kết quả nghiên cứu.

Thứ hai, do hạn chế về nguồn lực và thời gian thực hiện đề tài, đề tài chỉ thu

thập đƣợc dữ liệu của các công ty trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam trong thời

gian 8 năm từ năm 2008 đến năm 2015 do đó độ rộng của dữ liệu bị hạn chế. Nếu

có thể thu thập đƣợc dữ liệu trong khoảng thời gian dài hơn, chẳng hạn nhƣ từ năm

2000 -2015 thì có thể so sánh ảnh hƣởng của hạn chế tài chính đến quyết định đầu

tƣ trƣớc, trong và sau giai đoạn khủng hoảng kinh tế. Điều này cũng làm cho việc

nghiên cứu xu hƣớng biến động của các nhân tố không có đƣợc những kết luận rõ

ràng.

5.2.2. Hạn chế về không gian và thời gian nghiên cứu

Kết cấu của mẫu nghiên cứu chỉ bao gồm các công ty niêm yết trên sàn giao

dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh và sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội,

quy mô các công ty niêm yết trên sàn là tƣơng đối lớn trong khi doanh nghiệp nhỏ

và vừa chiếm tỷ lệ cao trong tổng các loại hình doanh nghiệp của Việt Nam lại

không đƣợc thu thập trong mẫu nghiên cứu vì việc thu thập dữ liệu cho các công ty

này là tƣơng đối khó khăn. Nhƣng các doanh nghiệp nhỏ và vừa thƣờng gặp nhiều

khó khăn trong việc tiếp cận nguồn vốn hơn so với các doanh nghiệp lớn, bài

nghiên cứu chƣa so sánh đƣợc ảnh hƣởng của hạn chế tài chính đến quyết định đầu

tƣ của các công ty theo quy mô doanh nghiệp, cụ thể là giữa nhóm các công ty nhỏ

và vừa với nhóm các công ty lớn.

Ngoài ra, yếu tố ngành kinh doanh cũng không đƣợc xem xét trong mối quan

hệ giữa hạn chế tài chính và quyết định đầu tƣ.

5.3. Một số kiến nghị

5.3.1. Về việc phát triển nghiên cứu

Thứ nhất, những nghiên cứu về đề tài tƣơng tự trong tƣơng lai có thể đƣợc

thực hiện trên một phạm vi rộng hơn với quy mô mẫu nghiên cứu lớn hơn và thời

gian nghiên cứu dài hơn để có thể thấy đƣợc xu hƣớng biến động của các biến.

Nghiên cứu trong tƣơng lai có thể đi sâu phân tích ảnh hƣởng của hạn chế tài chính

đến quyết định đầu tƣ đối với các công ty theo quy mô doanh nghiệp và theo cơ cấu

ngành nghề. Ngoài ra, cũng có thể thực hiện nghiên cứu so sánh tác động của hạn

chế tài chính đến quyết định đầu tƣ của các công ty ở Việt Nam so với các nƣớc

Đông Nam Á hoặc một nền kinh tế phát triển. Từ đó, có thể thấy đƣợc độ nhạy cảm

của quyết định đầu tƣ đối với dòng tiền trong những nền kinh tế khác nhau.

Thứ hai, từ hƣớng nghiên cứu của đề tài này, các nghiên cứu trong tƣơng lai

có thể phát triển sang các hƣớng khác sâu rộng hơn, chẳng hạn, ƣớc lƣợng với dữ

liệu bảng bằng mô hình GMM và mô hình nhiều biến hơn.

5.3.2. Khuyến nghị và giải pháp áp dụng trong thực tiễn

Kết quả nghiên cứu cho thấy hạn chế tài chính ảnh hƣởng đến độ nhạy cảm

của quyết định đầu tƣ đối với dòng tiền của các công ty trên thị trƣờng chứng khoán

Việt Nam, đặc biệt là đối với các công ty có nhiều hạn chế tài chính. Và nợ có tác

động ngƣợc chiều đến quyết định đầu tƣ của doanh nghiệp. Bên cạnh đó sự phát

triển của nền kinh tế có tác động đến hoạt động đầu tƣ của doanh nghiệp, cụ thể khi

nền kinh tế tăng trƣởng ổn định, nhu cầu tiêu dùng gia tăng thì các doanh nghiệp sẽ

thực hiện đầu tƣ sản xuất kinh doanh. Và việc tiếp cận đƣợc nguồn vốn chi phí thấp

luôn đóng vai trò quan trọng trong quá trình hoạt động của doanh nghiệp, giúp

doanh nghiệp đầu tƣ công nghệ nâng cao năng lực cạnh tranh và phát triển hoạt

động sản xuất kinh doanh góp phần thúc đẩy tăng trƣởng kinh tế. Từ đó, cho thấy

vai trò của thị trƣờng tài chính, đặc biệt là hệ thống ngân hàng trong việc phát triển

kinh tế.

Đối với các doanh nghiệp có thể nhận thấy doanh thu trong quá khứ có một tác

động tích cực đến hoạt động đầu tƣ ở hiện tại của doanh nghiệp. Doanh thu gia tăng

thể hiện sản phẩm doanh nghiệp làm ra đáp ứng đƣợc nhu cầu của thị trƣờng. Để

nâng cao năng lực cạnh tranh và hiệu quả hoạt động, các doanh nghiệp cần tập trung

đầu tƣ vào công nghệ, nâng cao chất lƣợng sản phẩm, đáp ứng tốt hơn nhu cầu của

thị trƣờng. Do vậy, ngoài việc các doanh nghiệp cần tự hoàn thiện cơ chế quản lý,

năng lực quản trị kinh doanh thì cần quản lý tài chính theo hƣớng minh bạch, rõ

ràng để ổn định sức khỏe tài chính, từ đó tăng cƣờng khả năng tiếp cận các nguồn

vốn từ bên ngoài, đặc biệt là các nguồn vốn có chi phí thấp. Ngoài ra, các doanh

nghiệp cũng cần đa dạng hóa nguồn vốn để giảm thiểu rủi ro do phụ thuộc duy nhất

vào nguồn tín dụng ngân hàng.

Về thị trƣờng, sự phát triển ổn định của nền kinh tế vĩ mô tạo điều kiện thuận

lợi cho sự phát triển và tăng trƣởng của doanh nghiệp. Hiện nay, thị trƣờng tài chính

Việt Nam phát triển chƣa đầy đủ, ngân hàng vẫn đóng vai trò chi phối trong việc

cung cấp tín dụng cho nền kinh tế; các kênh cung cấp tài chính trung và dài hạn nhƣ

thị trƣờng chứng khoán chƣa thực sự phát huy tác dụng. Do đó, cần nâng cao vai trò

của ngân hàng trong việc cung cấp và phân bổ nguồn lực tài chính cho các doanh

nghiệp. Đồng thời, cần phát triển thị trƣờng chứng khoán để đa dạng hóa cơ hội tiếp

cận vốn của doanh nghiệp. Bên cạnh đó cần hoàn thiện các chính sách, quy trình

pháp lý và cơ chế quản lý doanh nghiệp để tạo điều kiện thuận lợi cho hoạt động

đầu tƣ, sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp.

TÀI LIỆU THAM KHẢO

Danh mục tài liệu tham khảo bằng tiếng Việt

1. Lê Hà Diễm Chi. 2015. Quan hệ giữa đầu tư với dòng tiền và yếu tố hạn chế

tài chính: Nhìn từ các nghiên cứu trải nghiệm. Tạp chí phát triển & Hội nhập,

số 24, trang 31 – 39.

2. Phạm Lê Thông, Lê Khương Ninh, Lê Tấn Nghiêm, Phan Anh Tú và Huỳnh

Việt Khải. 2008. Phân tích các yếu tố ảnh hưởng đến quyết định đầu tư của

các doanh nghiệp ngoài quốc doanh ở Kiên Giang. Tạp chí khoa học, 9, trang

103-112.

3. Viện Nghiên Cứu Quản Lý Kinh Tế Trung Ương, Tổng cục Thống kê, Trường

Đại học Copenhagen, 2014. Năng lực cạnh tranh và công nghệ ở cấp độ doanh

nghiệp tại Việt Nam: Kết quả điều tra năm 2013.

0va%20cong%20nghe%20o%20cap%20do%20daonh%20nghiep,%20ket%20

qua%20dieu%20tra%20nam%202013.pdf>.

Danh mục tài liệu tham khảo bằng tiếng Anh

1. Alti, A. 2003. How sensitive is investment to cash flow when financing is

frictionless? J. Finance 58 (2), 707-722.

2. Bassetto, C.F. and Kalatzis, A.E., 2011. Financial distress, financial constraint

and investment decision: Evidence from Brazil. Economic Modelling, 28(1),

pp.264-271.

3. Bhagat, S., Moyen, N. and Suh, I., 2005. Investment and internal funds of

distressed firms. Journal of Corporate Finance, 11(3), pp.449-472.

4. Bond, S., Elston, J., Mairesse, J., Mulkay, B., 2003. Financial Factors and

Investment in Belgium, France, Germany and the UK: a comparison using

company panel data. Rev. Econ. Stat. 85 (1), 153–165.

5. Bond, S.R., Meghir, C., 1994. Dynamic investment models and the firm’s

financial policy. Rev. Econ. Stud. 61, 197–222.

6. Bond, S. and Van Reenen, J., 2005. Microeconometric Models of Investment

and Employment.” forthcoming in J. Heckman and E. Leamer (eds) Handbook

of Econometrics.

7. Bond, S., Van Reenen, J., 2007. Microeconometric models of investment and

employment Handbook of Econometrics, 6A. , pp. 4417–4498.

8. Buccellato, T., Fazio, G., Rodionova, Y. and Vershinina, N., 2015. Ownership

Structure, Cash Constraints and Investment Behaviour in Russian Family

Firms. In Family Businesses in Transition Economies (pp. 239-264). Springer

International Publishing.

9. Campello, M., Graham, J.R., Harvey, C.R., 2010. The real effects of financial

constraints: evidence from a financial crisis. J. Financ. Econ. 97, 470–487.

10. Carpenter, R.E. and Guariglia, A., 2008. Cash flow, investment, and

investment opportunities: New tests using UK panel data. Journal of Banking

& Finance, 32(9), pp.1894-1906.

11. Cleary, Sean. 1999. The relationship between firm investment and financial

status. Journal of Finance 54(2): 673 - 692.

12. Cleary, S., Povel, P. Raith, M., 2007. The U –shaped investment curve: theory

and evidence. J. Finance. Quant. Anal. 42(1), 1-40.

13. Cummins, J.G., Hassett, K.A. and Oliner, S.D., 2006. Investment behavior,

observable expectations, and internal funds. The American Economic

Review, 96(3), pp.796-810.

14. Črnigoj, M., & Verbič, M. 2014. Financial constraints and corporate

investments during the current financial and economic crisis: The credit

crunch and investment decisions of Slovenian firms. Economic Systems,38(4),

502-517.

15. Denis, D.J. and Sibilkov, V., 2009. Financial constraints, investment, and the

value of cash holdings. Review of Financial Studies, p.hhp031.

16. Duchin, R., Ozbas, O., Sensoy, B.A., 2010. Costly external finance, corporate

investment, and the subprime mortgage credit crisis. J. Financ. Econ. 97, 418–

435.

17. Fazzari, S.M., Hubbard, R.G., Petersen, B.C., 1988. Financing constraints and

corporate investment. Brookings Pap. Econ. Act. 1988 (1), 141–206.

18. Fazzari, S.M., Hubbard, R.G., Petersen, B.C., 2000. Investment–cash flow

sensitivities are useful: a comment on Kaplan and Zingales. Q. J. Econ. 115,

695–705.

19. Firth, M., Malatesta, P.H., Xin, Q. and Xu, L., 2012. Corporate investment,

government control, and financing channels: Evidence from China's Listed

Companies. Journal of Corporate Finance, 18(3), pp.433-450.

20. Gilchrist, S. and Himmelberg, C.P., 1995. Evidence on the role of cash flow

for investment. Journal of monetary Economics, 36(3), pp.541-572.

21. Guariglia, A., 2008. Internal financial constraints, external financial

constraints, and investment choice: Evidence from a panel of UK

firms. Journal of Banking & Finance, 32(9), pp.1795-1809.

22. Hall, B.H., Mairesse, J., Branstetter, L., Crepon, B., 1999. Does cash flow

cause investment and R&D: an exploration using panel data for French,

Japanese and United States firms in the scientific sector. In: Audretsch, D.,

Thurik, A.R. (Eds.), Innovation, Industry Evolution and Employment.

University Press, Cambridge.

23. Hoshi, T., Kashyap, A. and Scharfstein, D., 1991. Corporate structure,

liquidity, and investment: Evidence from Japanese industrial groups. The

Quarterly Journal of Economics, pp.33-60.

24. Hutchinson, J., Xavier, A., 2006. Comparing the impact of credit constraints

on the growth of SMEs in a transition country with an established market

economy. Small Bus. Econ. 27, 169–179.

25. Hovakimian, G., Titman, S., 2006. Corporate investment with financial

constraints: sensitivity of investment to funds from voluntary assets sales. J.

Money, Credit, Bank. 38 (2), 357–374.

26. Kalatzis, A.E.G., Azzoni, C.R., Achcar, J.A., 2008. Financial constraints and

investment decisions: evidence from a highly unstable emerging economy.

Appl. Econ. 40, 1425–1434.

27. Kaplan, S.N., Zingales, L., 1997. Do investment-cash flow sensitivities

provide useful measures of financing constraints? Q. J. Econ. 112, 169–215.

28. Konings, J., Rizov, M., Vandenbussche, H., 2003. Investment and financial

constraints in transition economies: micro evidence from Poland, the Czech

Republic, Bulgaria and Romania. Econ. Lett. 78, 253–258.

29. Kuh, E., 1963. Capital Stock Growth: A Micro-Econometric Approach. North-

Holland, Amsterdam.

30. Modigliani, F., Miller, M.H., 1958. The cost of capital, corporation finance

and the theory of investment. Am. Econ. Rev. 48 (3), 261–297.

31. Meyer, J., Kuh, E., 1957. The Investment Decision. Harvard University Press,

Cambridge, MA.

32. Moyen, N., 2004. Investment–cash flow sensitivities: Constrained versus

unconstrained firms. The Journal of finance, 59(5), pp.2061-2092.

33. Nguyen, P.D. and Dong, P.T.A., 2013. Determinants of Corporate. Investment

Decisions: The Case of Vietnam. Journal of Economics and Development,

15(1), pp. 32 -48.

PHỤ LỤC 1

DANH SÁCH CÁC CÔNG TY TRONG MẪU DỮ LIỆU

STT Tên công ty Nhóm ngành Mã CK Ngày niêm yết Sàn giao dịch

1 ABT HOSE 12/06/2006 Thực phẩm - Đồ uống - Thuốc lá

2 ACL HOSE 23/08/2007 Thực phẩm - Đồ uống - Thuốc lá CTCP XNK Thủy sản Bến Tre CTCP XNK Thủy sản Cửu Long An Giang

3 ANV CTCP Nam Việt HOSE 28/11/2007

HNX 28/12/2005 4 BBS Thực phẩm - Đồ uống - Thuốc lá Sản phẩm giấy và in ấn CTCP VICEM Bao bì Bút Sơn

HNX 24/11/2006 5 BCC CTCP Xi măng Bỉm Sơn Kim loại và các sản phẩm từ khoáng phi kim loại

HOSE 21/11/2006 6 BHS Thực phẩm - Đồ uống - Thuốc lá

Khai khoáng khác HOSE 12/12/2006 7 BMC

HOSE 12/06/2006 8 BMP Sản phẩm từ nhựa và cao su CTCP Đường Biên Hòa CTCP Khoáng sản Bình Định CTCP Nhựa Bình Minh

HNX 05/12/2006 9 BTS CTCP Xi măng VICEM Bút Sơn Kim loại và các sản phẩm từ khoáng phi kim loại

Xây dựng HNX 19/11/2007 10 C92

Xây dựng HOSE 24/02/2006 11 CII

HNX 14/12/2006 12 CJC CTCP Xây dựng và Đầu tư 492 CTCP ĐT Hạ tầng Kỹ thuật TP.HCM CTCP Cơ điện Miền Trung

13 CLC CTCP Cát Lợi HOSE 18/10/2006 Thiết bị điện - Điện tử - Viễn thông Thực phẩm - Đồ uống - Thuốc lá

14 COM Bán lẻ HOSE 12/05/2006

15 CTB HNX 10/10/2006 CTCP Vật tư - Xăng dầu CTCP Chế tạo bơm Hải Dương Máy móc - Phương tiện vận tải

16 CYC HOSE 21/06/2006 CTCP Gạch men Chang Yih Kim loại và các sản phẩm từ khoáng phi kim loại

17 DAE HNX 28/12/2006 CTCP Sách giáo dục tại Tp. Đà Nẵng Hoạt động xuất bản (Sách, báo, phần mềm, …)

18 DCS HNX 17/12/2007 CTCP Tập đoàn Đại Châu

19 DHA CTCP Hóa An HOSE 12/04/2004

20 DHG HOSE 01/12/2006 Nội ngoại thất và các sản phẩm liên quan Khai khoáng khác Hóa chất - Dược phẩm

21 DIC Bán buôn HOSE 22/11/2006

22 DMC HOSE 04/12/2006 Hóa chất - Dược phẩm

23 DPM HOSE 29/10/2007 Hóa chất - Dược phẩm

24 DPR Trồng trọt HOSE 22/11/2007

25 DRC HOSE 28/11/2006

26 DST HNX 16/10/2007

27 DTT HOSE 06/12/2006 CTCP Dược Hậu Giang CTCP Đầu tư và TM DIC CTCP XNK Y tế DOMESCO Tổng CT Phân bón và Hóa chất Dầu khí - CTCP CTCP Cao su Đồng Phú CTCP Cao su Đà Nẵng CTCP Sách và Thiết bị Giáo dục Nam Định CTCP Kỹ nghệ Đô Thành Sản phẩm từ nhựa và cao su Hoạt động xuất bản (Sách, báo, phần mềm, …) Sản phẩm từ nhựa và cao su

28 EBS HNX 21/12/2006 CTCP Sách giáo dục tại TP, Hà Nội

29 FMC HOSE 20/10/2006 CTCP Thực phẩm Sao Ta

30 FPT CTCP FPT Hoạt động xuất bản (Sách, báo, phần mềm, …) Thực phẩm - Đồ uống - Thuốc lá Bán buôn HOSE 21/11/2006

31 GMC Dệt May - Giầy Da HOSE 06/12/2006

32 GTA Sản phẩm từ gỗ HOSE 04/07/2007

33 GIL Dệt May - Giầy Da HOSE 28/12/2001 CTCP SX TM May Sài Gòn CTCP Chế biến Gỗ Thuận An CTCP SX KD XNK Bình Thạnh

34 HAP HOSE 02/08/2000 CTCP Tập đoàn HAPACO

35 HAS CTCP HACISCO Sản phẩm giấy và in ấn Xây dựng HOSE 18/12/2002

36 HAX Bán lẻ HOSE 13/12/2006

37 HBC Xây dựng HOSE 22/11/2006

38 HCT HNX 27/11/2007 Vận tải hàng hóa đường bộ

39 HDC Bất động sản HOSE 25/09/2007 CTCP DV Ô tô Hàng Xanh CTCP XD và KD Địa ốc Hòa Bình CTCP TM DV VT Xi măng Hải Phòng CTCP Phát triển nhà Bà Rịa – Vũng Tàu

40 HEV HNX 11/12/2007 CTCP Sách Đại học - Dạy nghề Hoạt động xuất bản (Sách, báo, phần mềm, …)

41 HHC HNX 20/11/2007

42 HJS HNX 20/12/2006 CTCP Bánh kẹo Hải Hà CTCP Thủy điện Nậm Mu Thực phẩm - Đồ uống - Thuốc lá Sản xuất và phân phối điện

43 HLY HNX 04/12/2006 CTCP Viglacera Hạ Long I Kim loại và các sản phẩm từ khoáng phi kim loại

44 HMC Bán buôn HOSE 28/11/2006 CTCP Kim khí Thành phố Hồ Chí Minh

45 HNM CTCP Sữa Hà Nội HNX 27/12/2006 Thực phẩm - Đồ uống - Thuốc lá

46 HPG HOSE 31/10/2007 CTCP Tập đoàn Hòa Phát Kim loại và các sản phẩm từ khoáng phi kim loại

47 HRC Trồng trọt HOSE 22/11/2006 CTCP Cao su Hòa Bình

48 HT1 HOSE 31/10/2007 CTCP Xi măng Hà Tiên 1

49 HTP HNX 14/12/2006 CTCP In Sách giáo khoa Hòa Phát Kim loại và các sản phẩm từ khoáng phi kim loại Sản phẩm giấy và in ấn

50 HTV CTCP VT Hà Tiên Vận tải đường thủy HOSE 07/12/2005

51 IMP HOSE 15/11/2006 CTCP Dược phẩm Imexpharm Hóa chất - Dược phẩm

52 ITA Bất động sản HOSE 11/01/2006

53 KDC HOSE 18/11/2005 Thực phẩm - Đồ uống - Thuốc lá

54 KHA Bất động sản HOSE 14/08/2002

55 KHP HOSE 08/12/2006 CTCP Đầu tư và Công nghiệp Tân Tạo CTCP Tập Đoàn Kido CTCP Đầu tư và DV Khánh Hội CTCP Điện lực Khánh Hòa

56 L10 CTCP Lilama 10 Sản xuất và phân phối điện Xây dựng HOSE 11/12/2007

57 LAF HOSE 11/12/2000 Thực phẩm - Đồ uống - Thuốc lá

58 LBM HOSE 30/11/2006 CTCP Chế biến Hàng xuất khẩu Long An CTCP Khoáng sản và VLXD Lâm Đồng Kim loại và các sản phẩm từ khoáng phi kim loại

59 LGC HOSE 29/11/2006

60 LSS HOSE 21/12/2007 Thiết bị điện - Điện tử - Viễn thông Thực phẩm - Đồ uống - Thuốc lá

61 LTC Xây dựng HNX 14/12/2006

62 MCO Xây dựng HNX 21/12/2006

63 MEC Xây dựng HNX 14/12/2006

CTCP Đầu tư Cầu Đường CII CTCP Mía đường Lam Sơn CTCP Điện nhẹ viễn thông CTCP Đầu tư & Xây dựng BDC Việt Nam CTCP Cơ khí - Lắp máy Sông Đà 64 MHC CTCP MHC 31/12/2004

65 NAV CTCP Nam Việt HOSE 30/11/2006 Vận tải đường thủy HOSE Nội ngoại thất và các sản phẩm liên quan

66 NBC Khai khoáng khác HNX 27/12/2006

67 NPS Dệt May - Giầy Da HNX 27/12/2006

68 NSC Trồng trọt HOSE 01/12/2006 CTCP Than Núi Béo - Vinacomin CTCP May Phú Thịnh Nhà Bè CTCP Giống cây trồng Trung Ương

69 NST CTCP Ngân Sơn HNX 29/12/2006 Thực phẩm - Đồ uống - Thuốc lá

70 NTL Bất động sản HOSE 06/12/2007

71 NTP HNX 11/12/2006

72 PAC HOSE 09/11/2006 Sản phẩm từ nhựa và cao su Thiết bị điện - Điện tử - Viễn thông

73 PET Bán buôn HOSE 13/08/2007

74 PGC Bán lẻ HOSE 20/10/2006

75 PGS HNX 15/11/2007 Phân phối khí đốt tự nhiên

76 PJC HNX 25/12/2006 Vận tải hàng hóa đường bộ

77 PJT Vận tải đường thủy HOSE 11/12/2006

78 PLC HNX 27/12/2006 Sản phẩm dầu mỏ tinh chế và than cốc

79 PNC Bán lẻ HOSE 21/06/2005

80 POT HNX 20/12/2006

81 PPC HOSE 17/01/2007 Thiết bị điện - Điện tử - Viễn thông Sản xuất và phân phối điện

82 PSC Bán buôn HNX 29/12/2006

83 PTS Bán buôn HNX 01/12/2006

84 PVC HNX 15/11/2007 Hoạt động dịch vụ có liên quan đến khai khoáng

85 PVD HOSE 15/11/2006

CTCP Phát triển Đô thị Từ Liêm CTCP Nhựa Thiếu niên - Tiền Phong CTCP Pin Ắc quy miền Nam Tổng CTCP DV Tổng hợp Dầu khí Tổng Công ty Gas Petrolimex - CTCP CTCP Kinh doanh Khí hóa lỏng miền Nam CTCP TM và VT Petrolimex Hà Nội CTCP VT Xăng dầu Đường thủy Petrolimex Tổng Công ty Hóa dầu Petrolimex- CTCP CTCP Văn hóa Phương Nam CTCP Thiết bị Bưu điện CTCP Nhiệt điện Phả Lại CTCP VT và DV Petrolimex Sài Gòn CTCP VT và DV Petrolimex Hải Phòng Tổng công ty Dung dịch khoan và Hoá phẩm Dầu khí - CTCP Tổng CTCP Khoan và DV Khoan Dầu khí Hoạt động dịch vụ có liên quan đến khai khoáng

86 PVS HNX 20/09/2007 Hoạt động dịch vụ có liên quan đến khai khoáng

Vận tải đường thủy HOSE 27/11/2007 87 PVT

88 RAL HOSE 23/10/2006 Thiết bị điện - Điện tử - Viễn thông

89 RCL Bất động sản HNX 14/06/2007

90 REE Xây dựng HOSE 18/07/2000

91 S55 92 S99 HNX HNX 22/12/2006 22/12/2006

93 SAM HOSE 18/07/2000

94 SAP HNX 14/12/2006

95 SAV HOSE 26/04/2002

96 SC5 Xây dựng HOSE 10/04/2007

97 SCD HOSE 12/11/2006 Thực phẩm - Đồ uống - Thuốc lá Tổng CTCP DV Kỹ Thuật Dầu khí Việt Nam Tổng CTCP VT Dầu khí CTCP Bóng đèn Phích nước Rạng Đông CTCP Địa ốc Chợ Lớn CTCP Cơ Điện Lạnh CTCP Sông Đà 505 Xây dựng Xây dựng CTCP SCI Thiết bị điện - Điện CTCP Đầu tư và tử - Viễn thông Phát triển SACOM Sản phẩm giấy và in CTCP In Sách Giáo ấn khoa tại Tp. HCM Nội ngoại thất và CTCP Hợp tác Kinh các sản phẩm liên tế và XNK quan SAVIMEX CTCP Xây dựng số 5 CTCP Nước giải khát Chương Dương

98 SCJ HNX 19/09/2007 CTCP Xi măng Sài Sơn

99 SD2 CTCP Sông Đà 2 100 SD5 CTCP Sông Đà 5 101 SD6 CTCP Sông Đà 6 102 SD7 CTCP Sông Đà 7 103 SD9 CTCP Sông Đà 9 Kim loại và các sản phẩm từ khoáng phi kim loại Xây dựng Xây dựng Xây dựng Xây dựng Xây dựng HNX HNX HNX HNX HNX 30/11/2007 27/12/2006 25/12/2006 27/12/2006 20/12/2006

104 SDA Bất động sản HNX 21/12/2006 CTCP SIMCO Sông Đà

105 SDC HNX 25/12/2006 CTCP Tư vấn Sông Đà Hoạt động kiến trúc, kiểm tra và tư vấn kỹ thuật

106 SDT CTCP Sông Đà 10 Xây dựng HNX 14/12/2006

107 SDY HNX 25/12/2006 CTCP Xi măng Sông Đà Yaly Kim loại và các sản phẩm từ khoáng phi kim loại

108 SFC Bán lẻ HOSE 16/06/2004

109 SFI HOSE 08/12/2006 CTCP Nhiên liệu Sài Gòn CTCP Đại lý VT SAFI Hoạt động dịch vụ liên quan đến vận tải

110 SGD HNX 28/12/2006 CTCP Sách giáo dục tại Tp. HCM Hoạt động xuất bản (Sách, báo, phần mềm, …)

111 SIC HNX 27/12/2006 Sản xuất và phân phối điện

112 SJC Bất động sản HNX 21/11/2007

113 SJD HOSE 11/12/2006

114 SJE HNX 14/12/2006

115 SJS Bất động sản HOSE 11/05/2006

116 SMC Bán buôn HOSE 29/09/2006

117 SSC Trồng trọt HOSE 29/12/2004 CTCP Đầu tư - Phát triển Sông Đà CTCP Sông Đà 1.01 Sản xuất và phân CTCP Thủy điện Cần Đơn phối điện CTCP Sông Đà 11 Xây dựng CTCP Đầu tư Phát triển Đô thị và Khu công nghiệp Sông Đà CTCP Đầu tư TM SMC CTCP Giống Cây trồng Miền Nam

118 ST8 CTCP Siêu Thanh HOSE 10/12/2007

119 STC HNX 27/12/2006

120 STP HNX 09/10/2006

121 TAC HOSE 06/12/2006 Bán buôn Hoạt động xuất bản (Sách, báo, phần mềm, …) Sản phẩm giấy và in ấn Thực phẩm - Đồ uống - Thuốc lá

122 TCM Dệt May - Giầy Da HOSE 05/10/2007 CTCP Sách và Thiết bị Trường học Tp, HCM CTCP Công nghiệp TM Sông Đà CTCP Dầu thực vật Tường An CTCP Dệt may - Đầu tư - TM Thành Công

123 TCR HOSE 26/12/2006 CTCP Công nghiệp Gốm sứ TAICERA Kim loại và các sản phẩm từ khoáng phi kim loại

124 TDH Bất động sản HOSE 23/11/2006

125 TJC Vận tải đường thủy HNX 17/12/2007 CTCP Phát triển Nhà Thủ Đức CTCP DV VT và TM

126 TKU HNX 26/06/2006 CTCP Công nghiệp Tungkuang Kim loại và các sản phẩm từ khoáng phi kim loại

127 TMS Kho bãi HOSE 02/08/2000

128 TNA Bán lẻ HOSE 04/05/2005

129 TNC Trồng trọt HOSE 07/08/2007

130 TNG Dệt May - Giầy Da HNX 22/11/2007

131 TPC HOSE 20/11/2007

132 TPH HNX 15/12/2006

133 TS4 HOSE 01/07/2002 Sản phẩm từ nhựa và cao su Sản phẩm giấy và in ấn Thực phẩm - Đồ uống - Thuốc lá

134 TSC Bán buôn HOSE 24/09/2007

135 TST Viễn thông HNX 13/12/2007

136 TXM Bán buôn HNX 11/12/2006

137 TYA HOSE 12/02/2005 Thiết bị điện - Điện tử - Viễn thông

138 TRC Trồng trọt HOSE 17/07/2007

139 UIC HOSE 31/10/2007

140 VBH HNX 29/12/2006 CTCP Transimex - Saigon CTCP TM XNK Thiên Nam CTCP Cao su Thống Nhất CTCP Đầu tư và TM TNG CTCP Nhựa Tân Đại Hưng CTCP In Sách giáo khoa tại Tp. Hà Nội CTCP Thủy sản số 4 CTCP Vật tư Kỹ thuật Nông nghiệp Cần Thơ CTCP DV Kỹ thuật Viễn thông CTCP VICEM Thạch cao Xi măng CTCP Dây và Cáp điện Taya Việt Nam CTCP Cao su Tây Ninh CTCP ĐT PT Nhà và Đô thị IDICO CTCP Điện tử Bình Hòa

141 VC2 CTCP XD số 2 142 VC3 CTCP XD số 3 143 VC7 CTCP XD số 7 Sản xuất và phân phối điện Thiết bị điện - Điện tử - Viễn thông Xây dựng Xây dựng Bất động sản HNX HNX HNX 11/12/2006 13/12/2007 28/12/2007

144 VCS CTCP Vicostone HNX 17/12/2007

145 VDL HNX 27/11/2007 Kim loại và các sản phẩm từ khoáng phi kim loại Thực phẩm - Đồ uống - Thuốc lá

146 VFR Vận tải đường thủy HNX 28/12/2006

147 VIC Bất động sản HOSE 07/09/2007

148 VID Bán buôn HOSE 12/07/2006

149 VIP Vận tải đường thủy HOSE 09/11/2006 CTCP Thực phẩm Lâm Đồng CTCP VT và Thuê tàu Tập đoàn VINGROUP - CTCP CTCP Đầu tư Phát triển TM Viễn Đông CTCP VT Xăng dầu VIPCO

150 VIS CTCP Thép Việt Ý HOSE 07/12/2006

151 VMC CTCP Vimeco HNX 11/12/2006

152 VNC HNX 21/12/2006 CTCP Tập đoàn Vinacontrol Kim loại và các sản phẩm từ khoáng phi kim loại Xây dựng Nghiên cứu khoa học và dịch vụ chuyên môn khác

153 VNE Xây dựng HOSE 01/08/2007

154 VNM HOSE 28/12/2005

155 VPK HOSE 16/11/2006 Thực phẩm - Đồ uống - Thuốc lá Sản phẩm giấy và in ấn

156 VSH HOSE 28/06/2006 Sản xuất và phân phối điện

157 VTB HOSE 08/12/2006

158 VTL HNX 14/07/2005 Thiết bị điện - Điện tử - Viễn thông Thực phẩm - Đồ uống - Thuốc lá

159 VTO Vận tải đường thủy HOSE 01/10/2007 Tổng CTCP Xây dựng Điện Việt Nam CTCP Sữa Việt Nam CTCP Bao bì Dầu thực vật CTCP Thủy điện Vĩnh Sơn Sông Hinh CTCP Viettronics Tân Bình CTCP Vang Thăng Long CTCP VT Xăng dầu VITACO

160 VTS HNX 20/09/2006 CTCP Viglacera Từ Sơn Kim loại và các sản phẩm từ khoáng phi kim loại

161 VTV Bán buôn HNX 18/12/2006 CTCP VICEM Vật tư VT Xi măng

PHỤ LỤC 2: BẢNG TÍNH CHỈ SỐ Z – SCORE

STT 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

Mã CK 1 ABT ACL 2 3 ANV BBS 4 BCC 5 BHS 6 BMC 7 BMP 8 BTS 9 C92 10 CII 11 12 CJC 13 CLC 14 COM 15 CTB 16 CYC 17 DAE 18 DCS 19 DHA 20 DHG 21 DIC 22 DMC 23 DPM 24 DPR 25 DRC 26 DST 27 DTT EBS 28 FMC 29 30 FPT 31 GIL 32 GMC 33 GTA 34 HAP 35 HAS 1.28 1.67 1.26 2.42 0.43 1.33 0.93 1.72 0.29 0.52 0.12 0.58 2.52 9.38 1.07 0.82 1.17 0.84 0.63 1.41 2.05 1.58 1.38 0.73 2.11 2.24 1.13 1.06 3.04 2.70 1.28 2.30 0.85 0.47 0.44 1.06 1.18 0.87 1.58 0.46 1.36 0.61 1.68 0.31 0.84 0.10 0.85 2.47 6.03 1.60 0.75 1.18 1.14 0.63 1.19 1.78 1.55 1.13 0.55 2.35 1.93 0.63 1.11 1.51 1.79 1.32 1.69 1.33 0.42 0.36 1.17 1.49 0.75 1.67 0.48 1.99 0.65 1.78 0.22 0.80 0.07 1.02 2.03 7.84 1.70 0.87 0.99 0.93 0.68 1.16 2.03 1.40 0.95 0.65 2.06 1.80 1.01 0.59 2.93 1.64 0.79 1.99 2.00 0.57 0.36 1.44 1.63 0.82 2.11 0.55 2.01 1.23 1.93 0.50 1.38 0.05 1.45 2.46 10.60 1.22 0.82 1.12 0.82 0.62 1.33 1.62 1.39 1.07 0.80 1.65 1.87 0.81 0.64 2.44 1.71 0.97 2.20 2.09 0.53 0.28 1.27 1.24 0.72 1.89 0.62 1.45 1.26 1.62 0.51 1.41 0.04 1.55 2.40 8.19 1.09 0.90 1.63 0.27 0.64 1.30 1.83 1.52 1.32 0.52 1.14 1.85 0.51 0.92 3.35 1.75 1.13 2.28 2.51 0.48 0.64 0.80 1.38 0.91 1.94 0.64 1.34 1.40 1.54 0.57 1.75 0.09 1.29 2.80 8.77 0.93 1.16 1.60 0.36 0.51 1.19 3.31 1.43 1.02 0.36 0.90 2.05 0.71 0.88 2.95 1.56 0.94 1.88 1.66 0.29 0.36 0.71 1.02 0.83 2.31 0.76 1.12 0.64 1.52 0.66 1.40 0.30 1.01 2.05 12.85 0.75 0.89 1.59 0.38 0.66 1.18 2.32 1.66 1.00 0.31 1.05 2.57 0.74 1.07 2.43 1.45 1.20 2.22 2.11 0.33 0.67 0.84 0.94 0.76 1.74 0.81 0.77 0.55 1.29 0.73 1.04 0.13 1.78 2.40 9.46 0.97 1.01 1.68 0.79 0.61 1.15 2.39 1.32 0.93 0.27 1.08 0.63 0.84 0.97 2.15 1.47 1.18 1.80 1.59 0.34 0.84

36 HAX 37 HBC 38 HCT 39 HDC 40 HEV 41 HHC 42 HJS 43 HLY 44 HMC 45 HNM 46 HPG 47 HRC 48 HT1 49 HTP 50 HTV 51 IMP ITA 52 53 KDC 54 KHA 55 KHP L10 56 57 LAF 58 LBM LGC 59 60 LSS LTC 61 62 MCO 63 MEC 64 MHC 65 NAV 66 NBC 67 NPS 68 NSC 69 NST 70 NTL 71 NTP PAC 72 PET 73 3.24 0.61 0.81 0.54 1.86 2.04 0.10 2.17 5.26 1.63 1.53 0.82 0.45 1.65 0.59 1.00 0.18 0.50 0.70 1.06 0.93 2.61 0.80 0.27 1.32 0.69 0.68 0.98 0.59 1.24 1.90 0.70 1.12 2.02 0.39 1.53 2.48 3.31 5.59 1.33 1.18 0.40 1.23 2.40 0.14 2.40 3.04 1.30 0.81 0.53 0.39 1.37 0.51 0.93 0.18 0.38 0.51 1.21 0.99 2.46 0.80 0.37 1.12 0.60 1.00 0.72 0.41 0.90 2.36 0.51 1.16 1.74 1.21 1.59 1.98 2.39 3.43 0.93 1.26 0.41 1.19 2.37 0.14 2.10 4.02 1.42 0.97 0.88 0.36 1.26 0.52 1.05 0.29 0.41 0.34 1.15 0.89 2.60 0.89 0.58 0.89 0.48 0.80 0.49 0.50 1.11 2.29 0.56 1.35 1.17 0.67 1.46 1.52 2.25 3.16 0.93 1.49 0.33 1.20 2.23 0.17 1.43 5.29 1.28 1.03 1.15 0.41 1.16 0.52 0.99 0.05 0.75 0.30 1.57 0.96 1.26 1.14 0.47 0.94 0.25 0.48 0.46 0.51 1.09 2.34 0.76 1.38 1.59 0.29 1.60 1.68 2.52 2.77 0.89 1.39 0.23 1.13 2.26 0.19 1.00 4.15 1.05 0.90 0.79 0.44 0.80 0.57 1.00 0.01 0.81 0.22 1.77 0.98 3.82 1.36 0.38 0.71 0.36 0.32 0.32 0.51 0.95 1.96 0.59 1.45 1.46 0.43 1.47 1.64 2.39 2.97 0.73 1.56 0.22 1.16 2.36 0.20 1.20 3.00 1.05 0.83 0.61 0.49 0.73 0.60 1.01 0.01 0.75 0.20 1.93 0.93 2.86 1.36 0.50 0.85 0.54 0.31 0.22 0.28 1.05 1.89 0.56 1.42 1.25 0.36 1.41 1.32 1.85 5.05 0.61 1.60 0.34 1.16 2.31 0.25 1.15 2.67 0.66 1.18 0.26 0.54 0.73 0.62 0.92 0.04 0.67 0.46 2.05 0.97 2.88 1.34 0.17 0.78 0.53 0.32 0.24 0.29 1.28 1.60 0.74 0.80 1.30 0.18 1.19 1.63 2.01 4.13 0.70 1.89 0.37 1.21 2.05 0.31 1.51 2.38 0.80 1.10 0.16 0.65 0.79 0.63 0.94 0.07 0.55 1.16 2.20 1.21 2.88 1.65 0.06 0.60 0.57 0.30 0.34 0.21 1.09 0.93 0.56 0.82 1.35 0.39 1.12 1.69 2.08

74 PGC 75 PGS 76 PJC 77 PJT 78 PLC 79 PNC 80 POT 81 PPC 82 PSC 83 PTS 84 PVC 85 PVD 86 PVS PVT 87 88 RAL 89 RCL 90 REE S55 91 S99 92 SAM 93 SAP 94 SAV 95 SC5 96 SCD 97 SCJ 98 SD2 99 SD5 100 SD6 101 SD7 102 103 SD9 104 SDA 105 SDC 106 SDT 107 SDY SFC 108 109 SFI 110 SGD SIC 111 2.26 2.08 5.36 4.44 2.09 0.95 1.22 0.37 6.58 1.90 1.06 0.44 1.09 0.19 0.96 0.58 0.47 1.14 0.64 0.62 1.35 0.88 0.69 1.66 1.40 0.86 1.28 0.92 1.17 0.58 0.15 0.90 0.83 1.40 8.92 0.43 1.06 0.16 1.66 1.61 5.39 2.43 2.88 0.95 0.87 0.39 5.73 1.83 1.18 0.34 0.86 0.31 1.01 0.77 0.37 1.26 0.88 0.18 1.34 0.70 0.81 1.65 0.75 0.97 1.46 0.85 0.71 0.48 0.50 0.84 0.76 1.21 4.59 0.39 0.85 0.28 1.98 1.49 7.48 2.14 2.28 0.85 1.09 0.37 4.15 1.83 1.53 0.52 0.97 0.46 1.18 0.68 0.38 1.73 0.45 0.33 1.01 0.61 0.64 1.86 0.53 0.95 1.70 1.00 0.65 0.35 0.51 0.79 0.64 1.35 6.38 0.47 0.84 0.20 2.46 1.76 8.34 2.84 2.13 0.85 0.88 0.33 4.30 2.24 1.55 0.50 1.04 0.52 1.26 0.60 0.37 1.84 0.48 0.29 1.28 0.74 0.56 1.82 0.47 0.75 0.77 0.82 0.52 0.41 0.23 0.58 0.86 1.67 8.50 0.48 1.14 0.15 2.17 2.19 8.25 2.62 2.44 0.84 0.76 0.35 3.02 2.19 1.92 0.63 1.16 0.57 1.35 0.52 0.39 1.65 0.58 0.35 0.84 0.81 0.58 1.46 0.43 0.70 0.67 0.71 0.37 0.54 0.20 0.53 0.80 1.22 6.35 0.68 1.70 0.12 1.54 2.25 9.15 1.52 2.06 0.93 0.84 0.57 2.57 2.42 1.67 0.70 1.08 0.53 1.30 0.57 0.38 1.51 0.72 0.35 0.83 0.85 0.59 1.37 0.57 0.71 0.97 0.87 0.38 0.53 0.29 0.46 0.58 0.87 5.49 0.90 1.52 0.10 1.48 2.34 7.78 1.31 1.91 0.90 0.75 0.68 2.53 2.20 1.79 0.91 1.20 0.57 1.14 0.70 0.34 0.96 0.55 0.53 0.64 1.13 0.64 1.41 0.62 0.76 1.02 1.01 0.38 0.56 0.21 0.67 0.42 1.72 5.81 1.13 1.39 0.14 1.27 2.25 5.24 1.30 1.67 0.91 1.15 0.71 1.93 1.99 1.82 0.59 0.89 0.60 1.35 0.48 0.30 0.77 0.16 0.63 0.30 0.96 0.64 1.28 0.62 0.77 1.19 0.89 0.48 0.65 0.35 0.68 0.51 1.61 2.83 1.19 1.20 0.11

SJC 112 SJD 113 SJE 114 115 SJS 116 SMC SSC 117 118 ST8 119 STC 120 STP 121 TAC 122 TCM 123 TCR 124 TDH 125 TJC 126 TKU 127 TMS 128 TNA 129 TNC 130 TNG 131 TPC 132 TPH 133 TRC 134 TS4 135 TSC 136 TST 137 TXM 138 TYA 139 UIC 140 VBH 141 VC2 142 VC3 143 VC7 144 VCS 145 VDL 146 VFR 147 VIC 148 VID 149 VIP 1.21 0.22 0.89 0.21 5.61 1.29 3.08 1.81 1.54 4.33 0.78 0.94 0.43 1.07 1.28 0.84 3.49 0.71 1.51 1.39 0.98 0.88 0.75 3.11 0.79 1.33 1.79 1.56 1.54 1.24 0.33 0.91 0.67 3.31 0.54 0.05 1.11 0.87 0.37 0.27 0.69 0.39 3.37 1.17 2.53 1.73 1.76 4.08 0.66 0.79 0.28 0.57 1.21 0.41 1.22 0.70 1.33 1.15 0.83 0.60 0.80 2.82 0.83 1.17 1.23 1.95 1.57 1.05 0.27 0.75 0.56 2.06 0.71 0.15 1.18 0.55 0.36 0.22 0.97 0.24 2.79 1.28 2.39 1.69 1.11 3.47 1.00 1.08 0.25 0.75 1.12 0.42 1.46 0.63 1.22 1.23 0.76 0.75 0.70 3.12 0.83 1.40 1.40 1.84 2.56 0.79 0.37 0.88 0.58 2.23 0.70 0.16 1.17 0.66 0.47 0.30 0.90 0.03 3.77 1.27 2.27 1.91 1.34 4.31 1.08 0.90 0.24 0.80 1.43 0.46 1.58 0.47 1.40 0.74 1.08 0.85 0.92 2.82 0.95 1.60 1.97 2.15 3.05 0.62 0.35 0.50 0.36 2.86 0.61 0.07 1.21 0.80 0.72 0.36 1.02 0.02 4.19 1.12 1.93 1.89 0.99 4.04 1.16 1.01 0.10 0.82 1.39 0.56 1.84 0.54 1.27 1.00 0.59 0.66 0.65 4.48 0.49 2.59 1.45 3.18 2.89 0.66 0.27 0.56 0.39 2.43 0.72 0.15 0.84 0.51 0.35 0.30 0.98 0.12 3.15 1.32 2.35 1.96 1.52 3.52 1.29 1.16 0.19 1.21 1.50 0.52 2.26 0.46 1.23 1.07 0.55 0.37 0.72 2.13 0.54 2.87 1.68 3.77 2.72 0.41 0.39 0.48 0.50 2.07 0.59 0.25 0.55 0.45 0.04 0.34 1.47 0.23 2.66 1.17 3.00 1.89 1.82 3.42 1.26 1.38 0.24 1.18 1.35 0.47 1.52 0.24 1.15 1.15 0.51 0.36 0.70 1.14 0.38 3.58 1.67 4.29 3.48 0.38 0.39 1.07 0.81 1.99 0.63 0.32 0.25 0.39 0.03 0.31 0.84 0.16 3.31 1.08 3.07 2.11 1.45 2.95 1.12 1.33 0.36 0.90 1.44 0.37 2.05 0.33 1.19 1.33 0.44 0.25 0.58 0.62 0.37 3.57 1.83 4.86 3.45 0.43 0.39 0.77 0.97 2.03 0.60 0.24 0.29 0.39

150 VIS 151 VMC 152 VNC 153 VNE 154 VNM 155 VPK 156 VSH 157 VTB 158 VTL 159 VTO 160 VTS 161 VTV 1.68 0.93 0.86 0.19 1.51 1.01 0.24 0.85 0.97 0.22 1.41 3.81 1.39 1.15 1.06 0.27 1.42 1.15 0.27 0.97 0.89 0.36 1.32 2.60 1.87 1.16 1.22 0.18 1.58 1.37 0.18 0.89 0.92 0.44 1.05 3.77 2.98 0.93 1.21 0.28 1.55 1.82 0.17 0.77 0.92 0.59 0.96 3.82 1.38 1.03 1.24 0.36 1.52 1.91 0.13 0.83 0.87 0.64 0.66 3.42 1.33 0.91 1.39 0.44 1.49 1.78 0.10 0.79 0.48 0.70 0.75 3.48 1.66 0.85 1.52 0.65 1.51 1.29 0.19 0.81 0.60 0.73 0.81 2.83 1.78 0.82 1.60 0.57 1.62 1.00 0.11 1.02 1.01 0.69 0.89 2.45

PHỤ LỤC 3

KIỂM ĐỊNH BREUSCH-PAGAN VÀ KIỂM ĐỊNH HAUSMAN

1. Kiểm định Breusch-Pagan và kiểm định Hausman cho toàn mẫu nghiên cứu trình bày trong bảng 4.8.

Ghi chú:

- Biến I/K trong mô hình ký hiệu là IK;

- Biến (I/K)2 trong mô hình ký hiệu là IK2;

- Biến CF/K trong mô hình ký hiệu CFK;

- Biến Y/K trong mô hình ký hiệu YK;

- Biến (B/K)2 trong mô hình ký hiệu BK

2. Kiểm định Breusch-Pagan và kiểm định Hausman cho nhóm công ty ít hạn chế tài chính trình bày trong bảng 4.9

Ghi chú:

- Biến I/K trong mô hình ký hiệu là IK;

- Biến (I/K)2 trong mô hình ký hiệu là IK2;

- Biến CF/K trong mô hình ký hiệu CFK;

- Biến Y/K trong mô hình ký hiệu YK;

- Biến (B/K)2 trong mô hình ký hiệu BK

3. Kiểm định Breusch-Pagan và kiểm định Hausman cho nhóm công ty có nhiều hạn chế tài chính trình bày trong bảng 4.10

Ghi chú:

- Biến I/K trong mô hình ký hiệu là IK;

- Biến (I/K)2 trong mô hình ký hiệu là IK2;

- Biến CF/K trong mô hình ký hiệu CFK;

- Biến Y/K trong mô hình ký hiệu YK;

- Biến (B/K)2 trong mô hình ký hiệu BK