BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM
TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGÂN HÀNG TP.HỒ CHÍ MINH
LUẬN VĂN THẠC SỸ
Chuyên ngành: Tài Chính Ngân Hàng
Mã ngành: 60.34.02.01
Đề tài:
KIỂM CHỨNG LÝ THUYẾT THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ TRONG ĐIỀU KIỆN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
HVTH
: Đặng Trịnh Bạch Huy
MSHV
: 020115130040
GVHD
: TS. Nguyễn Trần Phúc
TP. Hồ Chí Minh, tháng 10/2016
TÓM TẮT
Luận văn được thực hiện với mục tiêu nghiên cứu thị trường chứng khoán
Việt Nam hiện nay đã thực sự hiệu quả như lý thuyết thị trường hiệu quả đề cập hay
không và hiệu quả ở mức độ nào, yếu hay trung bình? Bằng cách áp dụng một số
phương pháp kiểm định đã được các nghiên cứu trong và ngoài nước trước đây sử
dụng, nghiên cứu kết luận thị trường chứng khoán Việt Nam vẫn chưa thật sự thể
hiện tính hiệu quả ở cả mức độ yếu và trung bình. Ngoài ra, luận văn cũng tiến hành
nghiên cứu thực nghiệm để kiểm tra hiệu ứng ngày trong tuần còn tồn tại trên thị
trường chứng khoán Việt Nam hay không? Kết quả nghiên cứu chỉ ra chỉ có đủ cơ
sở để bác bỏ tỷ suất sinh lợi ngày thứ Sáu là không khác tỷ suất sinh lợi ngày thứ
Hai đối với chỉ số VN-Index, và bác bỏ tỷ suất sinh lợi ngày thứ Tư, thứ Sáu là
không khác tỷ suất sinh lợi ngày thứ Hai đối với chỉ số HNX-Index, còn các trường
hợp còn lại không đủ cơ sở để bác bỏ tỷ suất sinh lợi của các ngày đó không khác tỷ
i
suất sinh lợi của ngày thứ Hai.
LỜI CAM ĐOAN
Tôi là Đặng Trịnh Bạch Huy, học viên lớp cao học CH15A, trường đại học
Ngân Hàng TP. Hồ Chí Minh, niên khóa 2013 – 2015.
Luận văn tốt nghiệp này chưa từng được trình nộp để lấy học vị thạc sĩ tại
bất kỳ một trường đại học nào. Luận văn này là công trình nghiên cứu riêng của tôi
bằng việc vận dụng những kiến thức đã tích lũy được trong suốt quá trình học tập,
nghiên cứu của mình, kết quả nghiên cứu là trung thực, trong đó không có các nội
dung đã được công bố trước đây hoặc các nội dung do người khác thực hiện ngoại
trừ các trích dẫn đã được dẫn nguồn đầy đủ trong luận văn và trong danh mục tài
liệu tham khảo.
Tôi xin chịu hoàn toàn trách nhiệm về lời cam đoan của tôi.
Tp. Hồ Chí Minh, tháng 10 năm 2016
Người thực hiện
ii
Đặng Trịnh Bạch Huy
LỜI CÁM ƠN
Lời cám ơn đầu tiên và trân trọng nhất tôi muốn gởi đến Thầy hướng dẫn TS.
Nguyễn Trần Phúc: “Em xin cám ơn Thầy!” Từ những ngày đầu tôi rất bỡ ngỡ với
việc nghiên cứu, Thầy đã rất tận tình hướng dẫn tôi lựa chọn hướng nghiên cứu, chỉ
dẫn tôi tìm tài liệu nghiên cứu để hiểu rõ hơn về vấn đề mình nghiên cứu. Cảm ơn
Thầy vì sự nhẫn nại và lòng nhiệt huyết truyền đạt kinh nghiệm và kiến thức cho
tôi. Cám ơn Thầy vì luôn gợi mở và chỉ dẫn tôi đâu là đích đến. Cám ơn Thầy đã
luôn theo sát từng bước tiến độ của luận văn cũng như sự tỉ mỉ sửa từng lời văn câu
chữ cho hoàn thiện, trau chuốt hơn. Luận văn này chắc chắn không thể hoàn thành
nếu không có sự hướng dẫn tận tâm của Thầy.
Tôi cũng cảm ơn cha mẹ, chị em trong gia đình và đồng nghiệp của tôi đã
luôn động viên, chia sẽ những khó khăn của tôi trong quá trình nghiên cứu và cả
trong cuộc sống.
Cuối cùng, tôi cảm ơn tất cả thầy cô, bạn bè đã hỗ trợ, góp ý giúp tôi hoàn
thiện những thiếu sót của luận văn này, do thời gian và kiến thức còn hạn chế mà
iii
còn nhiều khuyết điểm không thể tránh khỏi.
MỤC LỤC
CHƯƠNG 1. GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU .......................................... 1
1.1 Lý do chọn đề tài .......................................................................................... 1
1.2 Mục đích nghiên cứu của luận văn ............................................................... 2
1.3 Câu hỏi nghiên cứu ...................................................................................... 2
1.4 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu ................................................................. 3
1.5 Phương pháp nghiên cứu .............................................................................. 3
1.6 Ý nghĩa nghiên cứu ...................................................................................... 4
1.7 Kết cấu của đề tài nghiên cứu ....................................................................... 5
CHƯƠNG 2. CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ........... 6
2.1 Lý thuyết thị trường hiệu quả ....................................................................... 6
2.1.1 Khái niệm thị trường hiệu quả ................................................................... 6
2.1.2 Sự hình thành và phát triển của lý thuyết thị trường hiệu quả .................... 7
2.1.3 Các dạng hiệu quả của thị trường ............................................................ 10
2.1.3.1 Thị trường hiệu quả dạng yếu ............................................................... 10
2.1.3.2 Thị trường hiệu quả dạng trung bình ..................................................... 11
2.1.3.3 Thị trường hiệu quả dạng mạnh ............................................................ 11
2.1.4 Yếu tố ảnh hưởng đến tính hiệu quả của thị trường chứng khoán............. 13
2.1.5 Hàm ý của thị trường hiệu quả ................................................................. 14
2.2 Mô hình toán dùng để kiểm chứng lý thuyết thị trường hiệu quả ................ 16
2.2.1 Mô hình Lợi suất kỳ vọng hay Trò chơi công bằng (The Expected Return
or The Fair Game Model) ................................................................................. 17
2.2.2 Mô hình Trò chơi công bằng có điều chỉnh (The Submartingale Model) . 18
2.2.3 Mô hình Bước đi ngẫu nhiên (The Random Walk Model) ....................... 19
2.3 Tổng quan các nghiên cứu trong và ngoài nước .......................................... 20
2.3.1 Các nghiên cứu nước ngoài ..................................................................... 24
iv
2.3.2 Thị trường chứng khoán Việt Nam và các nghiên cứu trong nước ........... 27
CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ................................................ 33
3.1 Kiểm định thị trường hiệu quả dạng yếu ..................................................... 33
3.1.1 Kiểm định chuỗi (Run test) ...................................................................... 34
3.1.2 Kiểm định tự tương quan (Autocorrelation test) ...................................... 36
3.2 Kiểm định thị trường hiệu quả dạng trung bình .......................................... 39
3.3 Kiểm định hiệu ứng ngày trong tuần........................................................... 46
CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN ............................ 51
4.1 Kết quả kiểm định thị trường hiệu quả dạng yếu ........................................ 51
4.1.1 Kết quả kiểm định chuỗi (Run test) ......................................................... 51
4.1.2 Kết quả kiểm định tự tương quan (Autocorrelation test) .......................... 52
4.2 Kết quả kiểm định thị trường hiệu quả dạng trung bình .............................. 55
4.3 Kết quả kiểm định hiệu ứng ngày trong tuần .............................................. 61
CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN ................................................................................... 68
TÀI LIỆU THAM KHẢO ................................................................................... 70
PHỤ LỤC 1 .......................................................................................................... 75
v
PHỤ LỤC 2 .......................................................................................................... 82
DANH MỤC BẢNG VÀ HÌNH:
Bảng 3.1: Lợi nhuận theo ngày của chỉ số HNX-Index từ 15/09/2014 - 30/09/2014
trên Sở Giao dịch chứng khoán Hà Nội
Bảng 4.1: Thống kê mô tả dữ liệu nghiên cứu
Bảng 4.2: Kết quả kiểm định chuỗi về lợi nhuận theo ngày của chỉ số VN-Index và
HNX-Index
Bảng 4.3: Kết quả kiểm định tự tương quan về lợi nhuận theo ngày của chỉ số VN-
Index và HNX-Index
Bảng 4.4: Kết quả hồi quy lợi nhuận từng cổ phiếu theo lợi nhuận trung bình của thị
trường.
Bảng 4.5: Lợi nhuận bất thường và lợi nhuận bất thường tích lũy cho nhóm cổ
phiếu các ngân hàng
Bảng 4.6: Lợi nhuận bất thường tích lũy trung bình và các giá trị kiểm định
Bảng 4.7: Mô tả dữ liệu sử dụng trong nghiên cứu
Bảng 4.8: Kết quả kiểm định tính dừng của chuỗi dữ liệu
Bảng 4.9: Ma trận tương quan giữa các biến
Bảng 4.10: Kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến bằng chỉ số VIF
Bảng 4.11: Kiểm định White cho mô hình hồi quy
Bảng 4.12: Kiểm định hiện tượng tự tương quan cho mô hình hồi quy
Bảng 4.13: Kết quả mô hình hồi quy kiểm định hiệu ứng ngày thứ Hai
Hình 3.1: Quan sát phản ứng của thị trường với mốc công bố thông tin
vi
Hình 4.1: Lợi nhuận bất thường tích lũy theo sự kiện ngày 21/02/2013
DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT:
Ngân hàng Thương mại cổ phần Á Châu ACB
Ngân hàng Thương mại cổ phần Công Thương Việt Nam CTG
Ngân hàng Thương mại cổ phần Xuất Nhập Khẩu Việt Nam EIB
Phương pháp bình phương nhỏ nhất tổng quát GLS
HNX-Index Chỉ số thể hiện xu hướng biến động giá của tất cả cổ phiếu niêm
(trước đây là yết và giao dịch tại Sở giao dịch Chứng khoán Hà Nội
HASTC Index)
HNX Sở giao dịch Chứng khoán Hà Nội
HOSE Sở giao dịch Chứng khoán Hồ Chí Minh
Ngân hàng Thương mại cổ phần Quân Đội MBB
Ngân hàng Thương mại cổ phần Quốc Dân NVB
Phương pháp bình phương nhỏ nhất OLS
Ngân hàng Thương mại cổ phần Sài Gòn - Hà Nội SHB
Ngân hàng Thương mại cổ phần Sài Gòn Thương Tín STB
Ngân hàng Thương mại cổ phần Ngoại Thương Việt Nam VCB
VN-Index Chỉ số thể hiện xu hướng biến động giá của tất cả cổ phiếu niêm
vii
yết và giao dịch tại Sở giao dịch Chứng khoán Hồ Chí Minh
CHƯƠNG 1. GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU
1.1. Lý do chọn đề tài
Giá của một cổ phiếu bị ảnh hưởng bởi rất nhiều yếu tố từ vĩ mô đến vi mô:
tình hình kinh tế, chính trị, chính sách của nhà nước, hoạt động kinh doanh, chính
sách chia cổ tức của chính doanh nghiệp… Thông tin liên quan đến những vấn đề
này ảnh hưởng gần như trực tiếp lên giá của mỗi cổ phiếu, đó là lý do tại sao thông
tin được xem là có vai trò rất quan trọng trên thị trường chứng khoán. Thông tin
trên thị trường nếu được phản ánh đầy đủ, trung thực, nhanh chóng vào giá cổ phiếu
thì thị trường đó được xem là thị trường hiệu quả về mặt thông tin. Bất cứ thông tin
nào có thể ảnh hưởng đến giá cổ phiếu chỉ xuất hiện ngẫu nhiên trong tương lai. Vì
vậy nhà đầu tư không thể kiếm được lợi nhuận bất thường từ việc nắm giữ thông tin
cũng như không thể đánh bại thị trường do hầu hết mọi thông tin có sẵn đã phản ánh
đầy đủ trong giá chứng khoán. Đó cũng chính là điều mà lý thuyết thị trường hiệu
quả đề cập đến.
Tuy nhiên, thực tế cho thấy thị trường không phải lúc nào cũng hiệu quả như
lý thuyết đề cập. Bằng chứng thực nghiệm trên thế giới đưa ra kết luận trong môi
trường đầu tư tồn tại những bất thường được chứng minh qua các nghiên cứu thực
nghiệm như: tác động của khối lượng giao dịch lên giá chứng khoán – size effects
(Epps 1975; Comiskey 1987; Bajo 2010…), tác động của phân tích lên giá chứng
khoán – stock split effects (Grinblatt, Masulis và Titman 1984…), hiệu ứng mùa vụ
- season effects (Keim và Ziemba 1984…), hiệu ứng ngày trong tuần – day effects
(Cross 1973; Gibbons và Hess 1981; Chang và ctg 1993…) và nhiều hiệu ứng khác.
Ngược lại với nghiên cứu của Dickinson và Muragu (1994) đã chứng minh thị
trường chứng khoán Nairobi hiệu quả dạng yếu, nghiên cứu của Kima và
Shamsuddinb (2008) cho thấy thị trường Hồng Kông, Nhật Bản, Hàn Quốc cũng thể
hiện mức độ yếu hay nghiên cứu của Maria (2010) cũng cho kết luận tương tự đối
Trang 1
với thị trường chứng khoán Đức và Tây Ban Nha.
Vậy đối với thị trường Việt Nam liệu có thật sự hiệu quả như lý thuyết đưa ra
không? Và nhà đầu tư có thể tìm kiếm được lợi nhuận bất thường hay không? Tại
Việt Nam, các nghiên cứu trước đây của các tác giả như Hồ Viết Tiến (2006),
Trương Đông Lộc (2006) hay Lê Đạt Chí (2007) đã đưa ra kết luận thị trường
chứng khoán Việt Nam chưa thể hiện mức độ hiệu quả dạng yếu. Nghiên cứu của
Trầm Thị Xuân Hương và ctg (2015) kết luận thị trường chứng khoán Việt Nam
giai đoạn trước khủng hoảng (2000-2007) có tồn tại hiệu ứng ngày thứ hai, tuy
nhiên trong và sau giai đoạn khủng hoảng (2008-2012) hiệu ứng này đã không còn
tồn tại. Câu hỏi đặt ra là trong giai đoạn hiện tại, thị trường chứng khoán Việt Nam
đã trải qua trên mười lăm năm hình thành và phát triển, trải qua biết bao thăng trầm
thì liệu kết quả có thay đổi so với các nghiên cứu trước đây hay không? Đó là lý do
tác giả chọn đề tài “Kiểm chứng lý thuyết thị trường hiệu quả trong điều kiện thị
trường chứng khoán Việt Nam” với mục đích tìm kiếm bằng chứng về tính hiệu quả
của thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn hiện tại từ năm 2007 đến năm
2015, từ đó hình thành các gợi ý giúp cho các nhà đầu tư đưa ra các chiến lược đầu
tư sinh lợi phù hợp với thực tiễn hơn. Kết quả nghiên cứu có thể sử dụng làm tài
liệu tham khảo giúp các nhà làm chính sách hiểu rõ hơn về thực tiễn, từ đó đưa ra
các điều chỉnh chính sách phù hợp.
1.2. Mục đích nghiên cứu của luận văn
Mục đích chung của đề tài là kiểm chứng lý thuyết thị trường hiệu quả trong
điều kiện thị trường chứng khoán Việt Nam.
Từ mục đích chung tác giả cụ thể hóa thành một số mục đích cụ thể sau: Thứ
nhất là xác định mức độ hiệu quả hay dạng hiệu quả của thị trường chứng khoán
Việt Nam; Thứ hai là kiểm chứng hiệu ứng ngày trong tuần trên thị trường chứng
khoán Việt Nam.
1.3. Câu hỏi nghiên cứu
Để đạt được mục đích nghiên cứu trên, câu hỏi nghiên cứu được đặt ra như
Trang 2
sau:
- Thị trường chứng khoán Việt Nam hiệu quả dạng yếu hay dạng vừa?
- Có tồn tại sự khác biệt về tỷ suất lợi nhuận giữa các ngày trong tuần?
1.4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
Đối tượng nghiên cứu của luận văn: Luận văn tập trung nghiên cứu tính hiệu
quả về mặt thông tin của thị trường chứng khoán Việt Nam, mà không xét đến tính
hiệu quả của thị trường ở các khía cạnh khác.
Trên thị trường chứng khoán có nhiều loại hàng hóa, chủ yếu là cổ phiếu và
trái phiếu, tuy nhiên cổ phiếu có tính thanh khoản tốt hơn và được giao dịch nhiều
hơn, nên được lựa chọn để nghiên cứu. Luận văn chọn thị trường chính thức để
nghiên cứu, với số liệu lấy từ Sở giao dịch Chứng khoán Hồ Chí Minh và Hà Nội
mà không nghiên cứu các thị trường khác như thị trường không chính thức – OTC,
thị trường tự do (theo cách phân chia thị trường dẫn theo bài viết của Bùi Thị Hằng,
2007).
Phạm vi nghiên cứu: Trong kiểm định tính hiệu quả của thị trường chứng
khoán Việt Nam, tác giả tập trung kiểm định thị trường hiệu quả dạng yếu và dạng
trung bình. Trong kiểm định những bất thường trên thị trường chứng khoán Việt
Nam, tác giả tập trung kiểm định bất thường về lịch thể hiện qua hiệu ứng ngày
trong tuần.
1.5. Phương pháp nghiên cứu
Trong nghiên cứu kiểm định tính hiệu quả của thị trường chứng khoán Việt
Nam, trường hợp hiệu quả dạng yếu, tác giả sử dụng kiểm định tự tương quan để
xác định xem khuynh hướng tỷ suất sinh lời của ngày hôm nay có liên quan đến tỷ
suất sinh lời của ngày hôm qua. Và áp dụng kiểm định chuỗi để xác định chuỗi quan
sát trong nghiên cứu có phải là chuỗi ngẫu nhiên hay nói cách khác xác định sự thay
đổi giá theo thời gian của chuỗi quan sát có phải là hoàn toàn ngẫu nhiên hay
không.
Trong nghiên cứu kiểm định tính hiệu quả của thị trường chứng khoán Việt
Trang 3
Nam, trường hợp hiệu quả dạng trung bình, tác giả sử dụng phương pháp nghiên
cứu sự kiện bằng cách xác định sự kiện cần nghiên cứu, dự báo lợi nhuận kỳ vọng,
và tính toán lợi nhuận bất thường, lợi nhuận bất thường tích lũy và lợi nhuận bất
thường tích lũy trung bình. Sau đó, tác giả sử dụng cả hai phương pháp kiểm định
tham số và phi tham số để so sánh kết quả và đưa ra kết luận.
Trong nghiên cứu kiểm định hiệu ứng ngày trong tuần, tác giả sử dụng mô
hình hồi quy với biến giả là các ngày trong tuần để kiểm định và phân tích, áp dụng
kiểm định này cho chỉ số VN-Index và HNX-Index. Tuỳ vào kết quả có thể chia
giai đoạn để phân tích và kiểm chứng được chính xác hơn. Ví dụ như hiệu ứng ngày
trong tuần có thể chỉ tồn tại trong giai đoạn đầu, hiện tại hiệu ứng đã giảm hoặc
không còn tồn tại…
1.6. Ý nghĩa nghiên cứu
Với nội dung nghiên cứu này, đề tài cung cấp thêm bằng chứng thực nghiệm
về tính hiệu quả của thị trường chứng khoán Việt Nam, cho thấy sự vận động của
thị trường cũng như sự phản ánh vào giá chứng khoán trước những thông tin quá
khứ hay thông tin vừa được công bố. Từ đó giúp nhà đầu tư có cái nhìn toàn diện
hơn qua việc lý thuyết được kiểm chứng bằng số liệu thực tế có cập nhật để xây
dựng cho mình các chiến lược đầu tư sinh lợi phù hợp hơn tuỳ thuộc vào khẩu vị rủi
ro của mỗi nhà đầu tư.
Ngoài ra nghiên cứu cung cấp nguồn thông tin hữu ích giúp các nhà hoạch
định chính sách hiểu rõ hơn về thị trường tài chính cụ thể là thị trường chứng khoán
Việt Nam. Giúp họ biết được mức độ hiệu quả cũng như những bất thường còn tồn
tại để hoàn thiện hệ thống luật pháp, xây dựng ban hành các chính sách, quy định
quản lý thị trường phù hợp với thực tiễn thị trường Việt Nam hơn. Điều này cũng
góp phần nâng cao tính minh bạch trong việc công bố thông tin để tạo điều kiện
phát triển thị trường chứng khoán nói riêng và thị trường tài chính Việt Nam nói
chung ổn định và bền vững.
Nghiên cứu có xem xét đến sự tồn tại của lợi nhuận bất thường trên thị
Trang 4
trường chứng khoán Việt Nam thông qua việc kiểm định hiệu ứng ngày trong tuần.
Điều này giúp nhà đầu tư trong việc điều chỉnh và lựa chọn thời điểm đầu tư, chiến
lược đầu tư một cách hợp lý theo các thông tin công bố nhằm tìm kiếm lợi nhuận
vượt trội kết hợp với việc phân tích cổ phiếu cả về kỹ thuật lẫn cơ bản để tìm ra xu
hướng giá hoặc giá trị nội tại để đạt được tỷ suất sinh lợi mong muốn.
1.7. Kết cấu của đề tài nghiên cứu
Chương 1: Giới thiệu đề tài nghiên cứu. Chương này chủ yếu khái quát
những nét chính về đề tài nghiên cứu như lý do chọn đề tài, mục đích nghiên cứu,
câu hỏi nghiên cứu, đối tượng và phạm vi nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu, ý
nghĩa nghiên cứu…
Chương 2: Cơ sở lý thuyết và các nghiên cứu trước. Chương này gồm 2 nội
dung chính: (i) Lý thuyết tổng quát về thị trường hiệu quả; (ii) Tổng quan các
nghiên cứu thực nghiệm trước đây trên thế giới và tại Việt Nam về lĩnh vực đang
nghiên cứu, cũng như đưa ra nhận xét chung về các nghiên cứu trước đây.
Chương 3: Phương pháp nghiên cứu. Chương này trình bày phương pháp,
nguồn dữ liệu và mô hình được sử dụng để đo lường, kiểm định và phân tích tính
hiệu quả dạng yếu, dạng trung bình và hiệu ứng ngày trong tuần của thị trường
chứng khoán Việt Nam.
Chương 4: Kết quả nghiên cứu và thảo luận. Trình bày kết quả kiểm định thị
trường mức độ hiệu quả dạng yếu, dạng trung bình và hiệu ứng ngày trong tuần của
thị trường chứng khoán Việt Nam dựa vào dữ liệu, mô hình và phương pháp nghiên
cứu được giới thiệu ở Chương 3. Sau đó phân tích và thảo luận các kết quả nhận
được.
Chương 5: Kết luận. Ở chương này tác giả tổng kết lại vấn đề nghiên cứu,
những đóng góp của nghiên cứu này và hướng phát triển của nghiên cứu trong
Trang 5
tương lai.
CHƯƠNG 2. CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC
Phần đầu của chương 2 trình bày về lý thuyết thị trường hiệu quả là một
trong những lý thuyết quan trọng và ảnh hưởng lớn đến nền lý thuyết tài chính. Nội
dung bao gồm định nghĩa thế nào là thị trường hiệu quả; lịch sử hình thành và phát
triển của lý thuyết thị trường hiệu quả; thị trường hiệu quả có mấy hình thức; các
yếu tố ảnh hưởng và hàm ý của một thị trường được xem là hiệu quả. Phần tiếp
theo của chương giới thiệu các mô hình toán được sử dụng để mô tả tính hiệu quả
của thị trường. Và nội dung cuối cùng của chương sẽ giới thiệu một số nghiên cứu
trên thế giới cũng như tại Việt Nam liên quan đến lĩnh vực đang nghiên cứu. Những
nội dung được trình bày trong chương này nhằm giới thiệu cơ sở lý thuyết nào làm
nền tảng để nghiên cứu các vấn đề đặt ra trong chương 1. Ngoài ra, việc giới thiệu
các nghiên cứu trong và ngoài nước đã thực hiện như thế nào trước đây sẽ giúp ta
có cái nhìn tổng quan về những kết quả nghiên cứu đạt được để đưa ra hướng
nghiên cứu mà luận văn sẽ thực hiện.
2.1. Lý thuyết thị trường hiệu quả
2.1.1 Khái niệm thị trường hiệu quả
Trong nghiên cứu kinh tế nói chung và trong phân tích tài chính nói riêng,
một thị trường được xem là hiệu quả khi nó đồng thời hiệu quả trên cả ba mặt cơ
bản: phân phối, hoạt động và thông tin (Vũ Thị Minh Luận, 2010).
Hiệu quả về mặt phân phối: là khả năng đưa các nguồn lực khan hiếm trong
nền kinh tế đến người sử dụng sao cho trên cơ sở nguồn lực có được người ta sẽ tạo
ra kết quả đầu ra lớn nhất, tức là họ sử dụng được một cách tốt nhất và hiệu quả
nhất. Người sử dụng tốt nhất cho nguồn lực huy động được chính là người có khả
năng trả giá cao nhất cho quyền được sử dụng nguồn lực đó (Hiệu quả Parreto trong
kinh tế học).
Hiệu quả về mặt hoạt động của thị trường: thể hiện bởi khả năng làm cực đại
hóa quy mô giao dịch trên một thị trường tài chính cụ thể và dựa trên các nguyên
Trang 6
tắc căn bản như ở các thị trường khác là mở rộng khả năng lựa chọn hàng hóa và
dịch vụ cho khách hàng, đảm bảo tính chính xác, kịp thời và trung thực trong việc
cung cấp thông tin; tạo thuận lợi cho khách hàng trong việc tham gia thị trường với
chi phí giao dịch thấp, từ đó tăng tính thanh khoản cho thị trường; có các biện pháp
hữu hiệu chống lại các hoạt động đầu cơ gây tổn hại đến đa số khách hàng…
Hiệu quả về mặt thông tin: là khi giá cả của hàng hóa giao dịch trên thị
trường được phản ánh đầy đủ và tức thời bởi các thông tin sẵn có trên thị trường
như thông tin về môi trường kinh tế vĩ mô, thông tin về kết quả kinh doanh của
doanh nghiệp và các đối thủ cạnh tranh… và khi đó tất cả những người tham gia thị
trường đều có những phản ứng hợp lý và ngay lập tức đối với các thông tin tiếp
nhận với giả định rằng không có chi phí mua bán thông tin nên không phát sinh chi
phí giao dịch cũng như không có những hạn chế về mặt pháp lý.
Các nghiên cứu về lý thuyết thị trường hiệu quả thường xem xét đánh giá
mức độ hiệu quả của thị trường về mặt thông tin mà ít đi sâu vào góc độ tìm hiểu
mức độ hiệu quả của thị trường về mặt phân phối hoặc hoạt động, bởi vì trong thị
trường chứng khoán, tính hiệu quả về mặt thông tin có ý nghĩa quyết định đối với sự
thành công của toàn thị trường (khangvi 2010).
2.1.2 Sự hình thành và phát triển của lý thuyết thị trường hiệu quả
Lý thuyết thị trường hiệu quả là một trong những lý thuyết chính thống, nền
tảng của ngành tài chính. Cùng với sự phát triển của thị trường chứng khoán, lý
thuyết này lại càng có ý nghĩa quan trọng, trở thành kim chỉ nam cho nhiều học giả
phân tích chứng khoán. Nhà kinh tế học Samuelson (1965) đã từng nhận xét rằng:
“Kinh tế học tài chính được coi là các món phục sức của nhà vua trong các dịp lễ
tộc thì Lý thuyết thị trường hiệu quả sẽ chiếm một nửa các đồ trang sức đó” (Trích
dẫn lại theo Vũ Thị Minh Luận, 2010).
Nhà thống kê học người Pháp Louis Bachelier là người đầu tiên đặt nền tảng
cho lý thuyết bước ngẫu nhiên vào những năm đầu 1900. Sau đó vào năm 1959,
Osborne cũng đã góp phần làm rõ hơn lý thuyết này. Mô hình bước ngẫu nhiên do
Trang 7
Bachelier và Osborne xây dựng dựa trên hai giả định cơ bản:
- Thông tin mà các nhà phân tích sử dụng để dự đoán giá trị thực của
chứng khoán là độc lập và không có hệ thống theo thời gian.
- Việc đánh giá thông tin của các nhà phân tích là độc lập với nhau, hay nói
cách khác việc đánh giá thông tin của nhà phân tích này không ảnh hưởng đến việc
đánh giá thông tin của các nhà phân tích khác.
Dựa trên những giả định này, hai nhà nghiên cứu đã đi đến kết luận giá trên
thị trường thay đổi liên tục và không theo hệ thống.
Những nghiên cứu thống kê đầu tiên của các nhà kinh tế học như Cowles và
Jones (1937), Kendall (1953), Granger và Morgenstern (1963), Cootner (1964),
Fama (1965)… đã kiểm định lý thuyết bước ngẫu nhiên và đưa ra nhiều dẫn chứng
cho thấy sự thay đổi giá chứng khoán là hoàn toàn độc lập. Phương pháp được sử
dụng để kiểm định mô hình bước ngẫu nhiên là kiểm định tương quan chuỗi hay
còn gọi là tự tương quan, kiểm định đoạn mạch hay còn gọi là kiểm định chuỗi (run
test) và mô hình mô phỏng (kiểm định sự độc lập trong thay đổi giá liên tục của
chứng khoán). Những nghiên cứu thực nghiệm này cùng với lý thuyết của
Samuelson đã hình thành nên lý thuyết thị trường hiệu quả (Phan Thụy Bích Huyền,
2012).
Trong các nghiên cứu sau đó vào năm 1965 và 1970, giáo sư Eugene F.Fama
(Đại học Chicago, Illioi) đã đưa ra định nghĩa thị trường hiệu quả là thị trường mà
giá cả của mọi hàng hóa giao dịch trên thị trường đều được phản ánh trong nó đầy
đủ và tức thời tất cả các thông tin liên quan đến hàng hóa đó. Vì vậy, tại bất kỳ thời
điểm nào giá của chứng khoán luôn được định giá tốt nhất so với giá trị thực của nó.
Thị trường hiệu quả sẽ không thiên vị ai, nhà đầu tư sẽ không kiếm được lợi nhuận
bất thường nhờ thông tin riêng trừ phi là do may mắn, và cho dù là nhà đầu tư
chuyên nghiệp cũng khó có cơ hội vượt trội hơn những người khác. Nhà đầu tư
không thể dự đoán được sự thay đổi giá chứng khoán vì thông tin được công bố một
cách ngẫu nhiên nên giá chứng khoán cũng biến động ngẫu nhiên. Nói cách khác,
Trang 8
bất kỳ thông tin nào dùng để dự đoán giá chứng khoán trong tương lai đều đã được
phản ánh hoàn toàn trong giá chứng khoán đó, giá chứng khoán được xác định tại
mức cân bằng, việc giá chứng khoán tăng hay giảm là do chứng khoán phản ứng với
các thông tin mới mà thông tin mới là thông tin không thể dự đoán được.
Trong một nghiên cứu khác của Fama năm 1970 đã tổng kết lý thuyết thị
trường hiệu quả khá đầy đủ và chi tiết như sau một thị trường được coi là hiệu quả
khi giá cả luôn được phản ánh đầy đủ bởi các thông tin có sẵn, và đưa ra những điều
kiện để tồn tại thị trường hiệu quả:
- Thị trường chứng khoán phải có quy mô tương đối lớn nghĩa là phải có
lượng lớn nhà đầu tư cùng tham gia trên thị trường chứng khoán. Các nhà đầu tư
cạnh tranh nhau nhằm mục tiêu tối ưu hóa lợi nhuận và rủi ro, họ tiến hành phân
tích đánh giá chứng khoán độc lập và hành động của các nhà đầu tư là ngẫu nhiên
theo kết quả phân tích của chính mình.
- Không có chi phí thông tin nghĩa là thông tin liên quan đến chứng khoán
được công bố rộng rãi trên thị trường, được lưu thông một cách hoàn hảo, chi phí
nhà đầu tư bỏ ra để có được thông tin đó là như nhau, không ai có thể thu được lợi
nhuận bất thường từ việc mua bán các thông tin đó.
- Không có chi phí giao dịch nghĩa là chi phí mà các bên phải bỏ ra để đi đến
thỏa thuận là thấp nhất, gần như có thể bỏ qua. Chi phí giao dịch bao gồm thời gian,
chi phí đàm phán, soạn thảo và thực thi các giao dịch hay hợp đồng.
- Thu nhập kỳ vọng ẩn trong mức giá hiện tại của mọi chứng khoán phải
phản ánh rủi ro của chứng khoán đó hay rủi ro và lợi nhuận tương xứng nhau.
Các điều kiện này khó xảy ra trong thực tế, vì vậy khái niệm về thị trường
hiệu quả không làm hài lòng tất cả giới nghiên cứu. Sau đó, Michael C. Jensen
(1978) định nghĩa thị trường hiệu quả một cách gần thực tế hơn như sau: “Một thị
trường hiệu quả là thị trường mà trong đó thông tin được phản ánh trong mức giá
cho tới khi lợi ích biên của giao dịch khi có được thông tin đó (lợi suất kỳ vọng)
không thể vượt quá chi phí biên của việc khai thác thông tin” (Trích dẫn lại theo Vũ
Trang 9
Thị Minh Luận, 2010).
Khái niệm thị trường hiệu quả tiếp tục được mở rộng với quan niệm của
Black (1986) và được ông phát biểu trước Hiệp hội Tài Chính Mỹ. Định nghĩa này
tập trung vào quy mô độ chênh lệch giữa giá trị tài sản với giá trị thực. Thông tin
của nhà đầu tư có thể bị nhiễu và giá có thể chệch khỏi giá trị thực. Tuy nhiên trong
điều kiện thị trường hiệu quả thì độ chênh lệch kéo dài không quá lâu hoặc quá lớn
trước khi chúng được điều chỉnh lại cho đúng.
Đến năm 1991, trong một nghiên cứu của Fama, ông cho rằng chi phí giao
dịch của thị trường (bao gồm cả chi phí thông tin) càng thấp thì thị trường càng hiệu
quả.
Hiện nay lý thuyết thị trường hiệu quả được các tác giả phát triển không chỉ
bằng việc đưa ra các khái niệm, lý thuyết mà nó được áp dụng trong thực tế để kiểm
định tính hiệu quả của thị trường. Từ đó có rất nhiều kết luận thiết thực được rút ra
trong hoạt động của Thị trường chứng khoán nói riêng và thị trường tài chính nói
chung.
2.1.3 Các dạng hiệu quả của thị trường
Roberts (1967) là người đầu tiên phân chia các dạng hiệu quả của thị trường
(trong tác phẩm không được xuất bản), sau đó Fama (1970) là người đã tổng hợp và
phổ biến các dạng hiệu quả của thị trường thành ba cấp độ hay ba dạng hiệu quả
được xem xét đó là thị trường hiệu quả dạng yếu (weak form), thị trường hiệu quả
dạng trung bình hay còn gọi là thị trường hiệu quả dạng vừa (semi - strong form) và
thị trường hiệu quả dạng mạnh (strong form).
2.1.3.1 Thị trường hiệu quả dạng yếu
Lý thuyết thị trường hiệu quả dạng yếu cho rằng giá chứng khoán hiện tại là
sự phản ánh đầy đủ mọi thông tin của thị trường, bao gồm các mức giá trong quá
khứ, tỷ suất lợi nhuận, sự thay đổi của giá… Mức giá thị trường hiện tại này đã
phản ánh tất cả thu nhập trong quá khứ và mọi thông tin trên thị trường nên giả
thuyết này có nghĩa là suất sinh lợi của chứng khoán trong quá khứ cũng như các
Trang 10
thông tin khác không có mối liên hệ với tương lai (các lợi suất độc lập với nhau).
Hay nói cách khác, không thể dự đoán được giá chứng khoán trong tương lai cũng
như không thể kiếm được lợi nhuận vượt trội từ những thông tin về giá của chứng
khoán trong quá khứ. Giá chứng khoán tại các thời điểm khác nhau là hoàn toàn độc
lập, thay đổi ngẫu nhiên theo thông tin ngẫu nhiên nhận được. Theo Malkiel. B
(1996, trang 197) cho rằng: “Lý thuyết thị trường dạng yếu cho rằng các phân tích
kỹ thuật về giá chứng khoán trong quá khứ để dự đoán giá chứng khoán ở tương lai
là hoàn toàn vô ích vì tất cả thông tin của những phân tích này đã được thể hiện
trong giá chứng khoán hiện tại”. Như vậy, theo lý thuyết thị trường hiệu quả dạng
yếu sẽ không có phân tích kỹ thuật nào chỉ dựa trên giá chứng khoán quá khứ có thể
giúp nhà đầu tư đạt được lợi nhuận bất thường hay dự đoán được giá trong tương
lai.
2.1.3.2 Thị trường hiệu quả dạng trung bình
Lý thuyết thị trường hiệu quả dạng trung bình cho rằng giá chứng khoán sẽ
điều chỉnh nhanh chóng trước bất kỳ thông tin công khai nào, tức là mức giá hiện
tại phản ánh đầy đủ mọi thông tin công bố chính thức trong hiện tại cũng như trong
quá khứ. Thông tin công khai bao gồm: các báo cáo tài chính công khai của doanh
nghiệp, các thông báo về thu nhập và cổ tức, chia cổ phần, chia tách cổ phiếu, phát
hành thêm cổ phiếu, thưởng cổ phiếu, và các thông tin về kinh tế cũng như chính
trị... Đối với nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán, nếu thị trường hiệu quả dạng
trung bình có ý nghĩa là các nhà đầu tư khi ra quyết định dựa trên các thông tin sau
khi nó được công bố sẽ không thu được lợi nhuận cao hơn mức trung bình bởi mức
giá chứng khoán đã phản ánh đầy đủ và ngay lập tức mọi thông tin công khai đó.
2.1.3.3 Thị trường hiệu quả dạng mạnh
Lý thuyết thị trường hiệu quả dạng mạnh cho rằng giá chứng khoán phản ánh
tất cả các thông tin từ công khai đến nội bộ, từ quá khứ đến hiện tại. Như vậy, trong
một thị trường hiệu quả dạng mạnh, khi nhà đầu tư sử dụng tất cả các thông tin có
thể có, cho dù các thông tin đó có được phổ biến ra công chúng hay không cũng
Trang 11
không có nhà đầu tư nào có thể thu được lợi nhuận vượt trội hơn so với những nhà
đầu tư khác. Nhà đầu tư không còn độc quyền nắm giữ thông tin để tìm kiếm siêu
lợi nhuận bất thường vì thị trường đã phản ánh quá nhanh gần như ngay lập tức với
thông tin dù đó là thông tin nào. Tuy nhiên, lý thuyết thị trường hiệu quả dạng mạnh
rất khó xảy ra trên thị trường chứng khoán các nước, vì đòi hỏi thị trường hấp thụ
thông tin tốt đến mức thông tin đang ở trong tay cá nhân cũng phải được phản ánh
đầy đủ và ngay lập tức trong giá chứng khoán. Để kiểm chứng thị trường hiệu quả
dạng mạnh, các nhà nghiên cứu đã phân tích các hành động của người trong công
ty, chuyên gia chứng khoán, nhà phân tích chứng khoán và nhà quản lý quỹ chuyên
nghiệp… Nghiên cứu kiểm định cho nhiều kết quả khác nhau: Chowdhury và ctg
(1993), Pettit và Venkatesh (1995) đã có nghiên cứu cho thấy người trong công ty
thu được lợi nhuận cao hơn. Womack (1996) cho rằng các nhà phân tích dường như
vừa chọn đúng thời điểm của thị trường vừa có khả năng lựa chọn chứng khoán để
đưa ra các đề nghị bán hiếm có. Kowalczuk (2011) kiểm chứng giao dịch nội bộ
trên thị trường chứng khoán Warsaw và kết luận người có thông tin nội bộ có thể
đạt được kết quả tốt hơn mức trung bình của thị trường, có thể “đánh bại thị
trường”. Trong khi đó, nghiên cứu của Gupta, Anand và Singh (2008), nghiên cứu
của Sheefeni (2015) trên thị trường chứng khoán Namibian lại ủng hộ lý thuyết thị
trường hiệu quả dạng mạnh.
Với ba dạng hiệu quả của thị trường là dạng yếu, dạng trung bình và dạng
mạnh thì đến năm 1991, trong một nghiên cứu của mình Fama điều chỉnh kiểm định
những dạng này theo hướng tổng quát hơn. Cụ thể là kiểm định thị trường hiệu quả
dạng yếu nhằm tìm hiểu khả năng sử dụng dữ liệu biến động giá trong quá khứ để
dự đoán giá tương lai được tổng quát thành những kiểm định cho tính có thể dự báo
được biến động (hay lợi nhuận) cổ phiếu. Kiểm định thị trường hiệu quả dạng trung
bình liên quan đến mức độ nhanh chóng giá đã phản ánh những thông tin được công
bố được tổng quát thành nghiên cứu sự kiện (Event studies). Kiểm định thị trường
hiệu quả dạng mạnh nghiên cứu về vấn đề có hay không có lợi nhuận vượt trội đối
với những nhà đầu tư giao dịch dựa trên thông tin nội gián được tổng quát thành
Trang 12
kiểm định thông tin nội bộ (Nguyễn Thanh Nhã, 2010).
2.1.4 Yếu tố ảnh hưởng đến tính hiệu quả của thị trường chứng khoán
Nếu thị trường hiệu quả về mặt thông tin thì giá phản ứng một cách nhanh
chóng và tức thời với thông tin. Trong thực tế để làm cho thị trường hiệu quả và thu
hút được nhiều nguồn tiền đầu tư hơn, cần phải có những điều kiện nhất định chính
là những nhân tố ảnh hưởng trực tiếp đến tính hiệu quả của thị trường. Theo Vũ Thị
Minh Luận (2010) một số yếu tố chủ yếu ảnh hưởng đến tính hiệu quả của thị
trường chứng khoán như:
Thứ nhất là trình độ phát triển của thị trường. Đây là yếu tố nền tảng thuộc
về kiến trúc thượng tầng cũng như cơ sở hạ tầng của thị trường tài chính nói chung
và thị trường chứng khoán nói riêng chi phối đến sự phát triển của thị trường một
cách tổng thể, từ đó ảnh hưởng đáng kể đến tính hiệu quả của thị trường trên
phương diện thông tin. Trình độ phát triển của thị trường thể hiện qua các mặt như:
Trình độ quản lý, cơ sở pháp lý; Ý thức tuân thủ luật pháp của đối tượng tham gia;
Mức độ can thiệp của bàn tay hữu hình...
Thứ hai là hành vi của nhà đầu tư. Đây là nhân tố không nhỏ tác động đến
tính hiệu quả của thị trường chứng khoán trên phương diện thông tin. Để thị trường
hiệu quả nhà đầu tư phải luôn có những hành vi hợp lý, ngược lại thị trường sẽ ít
nhiều cho thấy tính phi hiệu quả của nó. Các nhà đầu tư sẽ có hành vi hợp lý khi họ
phân tích và xử lý “đúng” những thông tin mà họ có và được thị trường cung cấp, từ
đó dẫn đến những kỳ vọng đúng về tương lai của cổ phiếu mà họ đầu tư vào. Hành
vi hợp lý còn thể hiện ở chỗ khi tiến hành mua bán, nhà đầu tư phải luôn xác định
tối đa hóa lợi nhuận của mình và chú ý đến mức rủi ro nhất định hoặc tối thiểu hóa
rủi ro đối với một mức lợi nhuận nhất định.
Thứ ba là khả năng kinh doanh chênh lệch giá trên thị trường tài chính. Nếu
thị trường có dấu hiệu cho thấy khả năng kinh doanh chênh lệch giá bị giới hạn thì
đó cũng chính là biểu hiện sự không hiệu quả của thị trường. Lý thuyết thị trường
hiệu quả cho rằng nếu tồn tại định giá sai thì sẽ tồn tại cơ hội kinh doanh chênh lệch
Trang 13
giá thu lợi nhuận, và chính hành vi kinh doanh chênh lệch giá sẽ ngay lập tức điều
chỉnh giá trên thị trường về lại mức cân bằng, với điều kiện chi phí để thực hiện
giao dịch kinh doanh chênh lệch giá phải ở mức thấp gần như bằng không.
Thứ tư là tính minh bạch của thông tin, tức là việc công khai hóa các thông
tin. Thông tin minh bạch sẽ tạo dựng lòng tin và bảo vệ quyền lợi cho nhà đầu tư.
Các chủ thể trên thị trường phải chấp hành việc cung cấp thông tin theo quy định,
tránh tình trạng thông tin không rõ ràng, không trung thực hoặc thông tin được công
bố quá chậm...
Trên đây là một số yếu tố chủ yếu ảnh hưởng đến tính hiệu quả của thị
trường chứng khoán. Nhìn chung, để tồn tại một thị trường hiệu quả đòi hỏi thị
trường chứng khoán phải trải qua quá trình lịch sử phát triển lâu dài, để hệ thống
thông tin trên thị trường có điều kiện hoàn thiện, phát triển, trình độ nhà đầu tư
cũng tiến bộ hơn. Vì vậy, có thể nói thị trường chứng khoán ở mỗi nước sẽ có hình
thức thị trường hiệu quả khác nhau tùy thuộc vào sự ra đời, phát triển, cơ sở hạ tầng
kỹ thuật… của mỗi nước.
2.1.5 Hàm ý của thị trường hiệu quả
Nếu thị trường hiệu quả thì hàm ý mà thị trường muốn nhắc nhở các nhà đầu
tư khi tham gia vào thị trường là gì? Theo Brealey và ctg (2007) cho rằng sáu hàm ý
của một thị trường hiệu quả mà nhà đầu tư nên ghi nhớ là:
Thứ nhất là theo hình thức yếu của giả thuyết thị trường hiệu quả, chuỗi các
thay đổi giá trong quá khứ không chứa đựng thông tin thay đổi giá trong tương lai
hay nói cách khác là thị trường không có bộ nhớ. Chứng khoán sẽ có lúc tăng, lúc
giảm không biết trước, vì vậy nhà đầu tư đừng chờ đợi cho giá cả trong thời gian
vừa qua sẽ đảo chiều theo chu kỳ, điều này có thể không xảy ra. Cũng như nhà đầu
tư thường cho rằng giá sẽ giảm khi công ty bán cổ phiếu quỹ và tăng khi công ty
mua vào cổ phiếu quỹ đang lưu thông vì cho rằng động thái bán cổ phiếu quỹ của
doanh nghiệp cho thấy cổ phiếu của doanh nghiệp đang được định giá thấp hơn giá
Trang 14
thị trường và ngược lại khi giá có xu hướng giảm thấp hơn so với giá trị định giá,
doanh nghiệp thường mua vào cổ phiếu quỹ, thay vì phát hành thêm cổ phiếu ra
ngoài thị trường.
Thứ hai là trong một thị trường hiệu quả, giá cả đã chứa đựng tất cả thông tin
có sẵn về giá trị của mỗi chứng khoán. Nghĩa là trong một thị trường hiệu quả
không có cách nào để hầu hết các nhà đầu tư đạt được một tỷ suất sinh lợi cao liên
tục so với mức sinh lợi trung bình của thị trường. Vì vậy các nhà đầu tư hãy tin vào
giá thị trường thay vì tin vào trực giác của riêng mình.
Thứ ba là nếu thị trường hiệu quả và giá cả đã chứa đựng tất cả thông tin có
sẵn, thì nhà đầu tư chỉ cần tìm hiểu, phân tích giá thị trường một cách kỹ lưỡng thì
có thể dự đoán nhiều điều trong tương lai như cấu trúc kỳ hạn, hay những đánh giá
của thị trường về chứng khoán của công ty cũng có thể cung cấp những thông tin
quan trọng về triển vọng của công ty…
Thứ tư là nhà đầu tư không nên ảo tưởng đối với việc sử dụng phương pháp
tính toán tài chính kế toán khác nhau sẽ tạo ra sự khác biệt trong tỷ suất lợi nhuận
hay dòng thu nhập có được. Vì vậy trong một thị trường hiệu quả, nhà đầu tư chỉ
nên quan tâm một cách thực tế đến các dòng tiền của doanh nghiệp và phần của các
dòng tiền này mà họ có quyền hưởng. Và giá trị hiện tại của một chứng khoán là
hiện giá tất cả các khoản thu nhập mà nhà đầu tư nhận được từ chứng khoán đó
trong tương lai. Đây cũng là bài học dành cho các doanh nghiệp muốn tạo ra sự thay
đổi trong giá trị cổ phiếu chỉ bằng cách thực hiện chia tách cổ phiếu hay trả cổ tức
bằng cổ phiếu, điều chỉnh con số thu nhập trên một cổ phiếu để công bố với cổ
đông…
Thứ năm là trong một thị trường hiệu quả, các nhà đầu tư sẽ không trả tiền
cho người khác để làm việc mà họ cũng làm được tốt như vậy và có khi chi phí giao
dịch họ phải bỏ ra lại nhỏ hơn. Xét ví dụ câu hỏi mà các doanh nghiệp thường phải
lựa chọn là liệu phát hành nợ tốt hơn hay phát hành cổ phần thường tốt hơn với chi
phí bỏ ra của phương án nào thấp hơn. Nếu phát hành nợ, doanh nghiệp sẽ tạo ra
Trang 15
đòn bẩy tài chính, kết quả là cổ phần sẽ rủi ro hơn và sẽ phải cung ứng một tỷ suất
sinh lợi mong đợi cao hơn tương ứng để bù đắp cho phần rủi ro tăng lên. Có thể
thấy cổ đông cũng có thể tự mình sử dụng đòn bẩy tài chính mà không cần doanh
nghiệp phát hành nợ đó là họ có thể tự mình vay nợ.
Thứ sáu là trong thị trường hiệu quả các nhà đầu tư nên đánh giá cao nhu cầu
về cổ phiếu cũng như nhớ rằng độ co giãn của cầu đối với cổ phiếu cao. Hệ số co
giãn của cầu theo giá là phần trăm thay đổi của lượng cầu hàng hóa khi giá cả hàng
hóa đó thay đổi 1%. Như vậy, nếu các hàng hóa có thể thay thế cho nhau thì hệ số
co giãn của nó sẽ có giá trị âm với phần trị tuyệt đối khá lớn. Ngược lại nếu không
thể thay thế cho nhau thì hệ số co giãn gần như là bằng không. Nhà đầu tư quyết
định mua một cổ phiếu vì họ tin rằng sẽ thu được tỷ suất lợi nhuận hợp lý so với rủi
ro nhận được. Nếu dự đoán về phần thu nhập để bù đắp rủi ro thấp hơn cổ phiếu
khác cùng độ rủi ro thì không một ai muốn nắm giữ cổ phiếu đó và ngược lại. Trong
một thị trường hiệu quả, thông tin phản ánh đầy đủ trong giá hay nhà đầu tư bỏ chi
phí để có được thông tin là như nhau thì tính thanh khoản của chứng khoán là rất tốt
vì vậy hệ số co giãn của cầu theo giá là rất lớn, nó thể hiện được mối tương quan về
giá của các chứng khoán trên thị trường: Nếu biết được giá của một chứng khoán sẽ
biết được giá của các chứng khoán khác, nhà đầu tư cần bán lượng lớn chứng khoán
thì chỉ cần bán với giá thấp hơn một chút so với giá thị trường. Tuy nhiên, trong
một thị trường không hiệu quả, hệ số co giãn của cầu theo giá là rất thấp vì nhà đầu
tư không xác định được thông tin trên thị trường đúng hay sai, hoặc phải tốn nhiều
chi phí để kiểm chứng hay để có được thông tin hữu ích, chi phí đó làm tăng giá
mua hay giảm tỷ suất sinh lời, dẫn đến thanh khoản của chứng khoán kém đi, như
trường hợp trên người mua sẽ nghi ngại người bán có được thông tin nội bộ nên
muốn bán tống bán tháo chứng khoán vì vậy người cần bán lượng lớn chứng khoán
sẽ bị lỗ khi phải chấp nhận bán với giá thấp hơn nhiều so với giá thị trường.
2.2 Mô hình toán dùng để kiểm chứng lý thuyết thị trường hiệu quả
Fama (1970) định nghĩa thị trường được xem là hiệu quả nếu giá phản ánh
Trang 16
đầy đủ tất cả các thông tin có sẵn, đồng thời giới thiệu ba mô hình toán để kiểm
chứng tính hiệu quả của thị trường là Mô hình Lợi suất kỳ vọng hay Trò chơi công
bằng, Mô hình Trò chơi công bằng có điều chỉnh và Mô hình Bước đi ngẫu nhiên
(Gimba 2010).
2.2.1 Mô hình Lợi suất kỳ vọng hay Trò chơi công bằng (The Expected Return
or The Fair Game Model)
Việc tung đồng xu có thể được xem là ví dụ đơn giản nhất của lý thuyết này
vì xác suất để cho ra mặt sấp và mặt ngửa của đồng tiền là như nhau. Trò chơi công
bằng là một trò chơi trong đó không có sự khác nhau một cách hệ thống giữa kết
quả thực tế và kết quả được mong đợi trước khi trò chơi diễn ra. Tương tự, thị
trường chứng khoán sẽ là một trò chơi công bằng nếu không có sự chênh lệch một
cách hệ thống giữa thu nhập thực tế và thu nhập được mong đợi của chứng khoán
(Vũ Thị Minh Luận, 2010). Về mặt toán học, nó được viết dưới dạng phương trình
sau:
(2.1)
Pi,t+1 = E (Pi,t+1|It) + Xi,t+1 => Xi,t+1 = Pi,t+1 – E (Pi,t+1|It)
Trong đó: Pi,t+1: Quan sát giá thực tế của cổ phiếu i tại thời điểm t+1
E(Pi,t+1|It): Giá được mong đợi của cổ phiếu i tại thời điểm t+1, trong điều
kiện tập hợp thông tin thị trường là It (là những thông tin thích hợp liên
quan về giá cổ phiếu i trong thời điểm t)
Xi,t+1: Phần dôi ra hay chênh lệch giữa giá thực tế và giá được mong đợi
của cổ phiếu i.
Nếu thị trường hiệu quả theo đúng lý thuyết trò chơi công bằng thì giá chứng
khoán trong thực tế và giá chứng khoán được mong đợi sẽ không có sự chênh lệch,
nghĩa là:
(2.2)
E (Xi,t+1|It) = E [Pi,t+1 – E (Pi,t+1|It)] = 0
Tương tự, nếu thị trường là hiệu quả thì thu nhập của chứng khoán cũng sẽ
Trang 17
diễn ra tương tự như giá chứng khoán theo phương trình sau:
(2.3)
Zi,t+1 = Ri,t+1 – E (Ri,t+1|It)
(2.4)
E (Zi,t+1|It) = E [Ri,t+1 – E (Ri,t+1|It)] = 0
Trong đó: Ri,t+1: Quan sát thu nhập thực tế của cổ phiếu i tại thời điểm t+1
E(Ri,t+1|It): Thu nhập kỳ vọng của cổ phiếu i tại thời điểm t+1, trong điều
kiện tập hợp thông tin thị trường là It (là những thông tin thích hợp liên
quan về giá cổ phiếu i trong thời điểm t)
Zi,t+1: Phần dôi ra hay chênh lệch giữa thu nhập thực tế và thu nhập được
mong đợi của cổ phiếu i.
2.2.2 Mô hình Trò chơi công bằng có điều chỉnh (The Submartingale Model)
Thực chất mô hình này được phát triển từ mô hình “Trò chơi công bằng” và
có sự điều chỉnh nhỏ đối với thu nhập cổ phiếu. Trong đó, thu nhập của các nhà đầu
tư theo mô hình này có xu hướng tăng lên thay vì là bằng không như mô hình “Trò
chơi công bằng”. Việc điều chỉnh hàm ý rằng giá chứng khoán hay thu nhập trên
khoản đầu tư được dự kiến sẽ tăng theo thời gian (Vũ Thị Minh Luận, 2010). Mô
hình Trò chơi công bằng có điều chỉnh được trình bày dưới dạng phương trình sau:
(2.5)
E (Pi,t+1|It) - Pi,t ≥ 0
(2.6)
≥ 0
E (Ri,t+1|It) =
, | , ,
Trong đó: E(Pi,t+1|It): Giá được mong đợi của cổ phiếu i tại thời điểm t+1, trong điều
kiện tập hợp thông tin thị trường là It (là những thông tin thích hợp liên
quan về giá cổ phiếu i trong thời điểm t)
Pi,t: Quan sát giá thực tế của cổ phiếu i tại thời điểm t
E(Ri,t+1|It): Thu nhập kỳ vọng của cổ phiếu i tại thời điểm t+1, trong điều
kiện tập hợp thông tin thị trường là It (là những thông tin thích hợp liên
Trang 18
quan về giá cổ phiếu i trong thời điểm t)
Dù có sự điều chỉnh về thu nhập cổ phiếu trong tương lai, nhưng mô hình
vẫn thể hiện tính ngẫu nhiên trong thu nhập của chứng khoán. Vì dù thu nhập của
chứng khoán có khuynh hướng tăng lên theo thời gian nhưng tăng bao nhiêu thì
không ai có thể đoán trước được. Tăng giá là kết quả điều chỉnh của thị trường khi
có thông tin mới xuất hiện trên thị trường. Trong thị trường hiệu quả, mọi thông tin
được công bố ngẫu nhiên, vì vậy mọi phương pháp dự báo về giá của cổ phiếu trong
tương lai đều hoàn toàn không có ý nghĩa, ngoại trừ một điều là giá cổ phiếu sẽ tăng
trong tương lai theo chuỗi thời gian.
2.2.3 Mô hình Bước đi ngẫu nhiên (The Random Walk Model)
Theo Fama (1970) một thị trường hiệu quả là một thị trường trong đó giá cả
phản ánh tất cả thông tin có sẵn. Trong thị trường chứng khoán, giá trị nội tại của cổ
phiếu được tính bằng giá trị chiết khấu của dòng tiền đó trong tương lai sẽ tích lũy
cho các nhà đầu tư. Nếu thị trường chứng khoán là hiệu quả, giá cổ phiếu phải phản
ánh tất cả thông tin có sẵn liên quan đến việc đánh giá hiệu quả hoạt động trong
tương lai của công ty, vì vậy giá thị trường của cổ phiếu phải bằng giá trị nội tại của
nó. Khi có bất kỳ thông tin mới có thể thay đổi lợi nhuận tương lai của công ty phải
được phản ánh ngay lập tức vào giá cổ phiếu, bởi vì bất kỳ sự chậm trễ nào trong
việc truyền thông tin đến giá có thể được khai thác để dự đoán giá trong tương lai.
Vì vậy, trong thị trường hiệu quả, giá chỉ được thay đổi khi phản ứng lại với thông
tin mới. Vì thông tin xuất hiện ngẫu nhiên nên giá cổ phiếu cũng phải biến động
không thể lường trước được (Gimba, 2010). Mô hình bước đi ngẫu nhiên được thể
hiện dưới dạng phương trình sau:
(2.7)
Pt+1 = E (Pt+1|Ωt) + et+1
Trong đó: Pt+1: Giá cổ phiếu tại thời điểm t+1
E(Pt+1|Ωt): Kỳ vọng của giá tại thời điểm t+1 với thông tin đã biết tại thời
điểm t.
Trang 19
et+1: Sai số ngẫu nhiên tại thời điểm t+1
Mô hình (2.7) cho thấy giá cổ phiếu bằng tổng giá trung bình và sai số dự
báo. Sai số dự báo được giải thích như một tác động của thông tin hoặc cú sốc ngẫu
nhiên. Vì thông tin là không đoán trước được nên việc đưa sai số ngẫu nhiên vào
mô hình là hợp lý (Vũ Thị Minh Luận, 2010). Ngoài ra, thông tin chỉ gây ra sự thay
đổi giá cổ phiếu trong thời kỳ từ t đến t+1 nên có thể viết lại mô hình (2.7) dưới
dạng sau:
(2.8)
Pt+1 = Pt + et+1
Trong đó: Pt: Giá cổ phiếu tại thời điểm t
Vì thông tin là không đoán trước được nên mô hình này chỉ ra giá cổ phiếu
ngày mai được ước lượng giống ngày hôm nay cộng thêm vào một lượng mà lượng
này phụ thuộc vào thông tin mới được sinh ra trong khoảng thời gian từ “hôm nay”
đến “ngày mai”, chính là phần sai số ngẫu nhiên, và sai số này được kỳ vọng bằng 0
nên về mặt trung bình thì giá cổ phiếu ngày mai sẽ không khác ngày hôm nay. Cũng
theo Fama (1970), nếu mô hình trò chơi công bằng nhằm nhấn mạnh sự cân bằng
của thị trường trong thu nhập của mỗi cổ phiếu thì đối với mô hình bước đi ngẫu
nhiên lại giúp ta hiểu rõ hơn về sự hình thành và chiều hướng chuyển biến của các
khoản thu nhập đó (Vũ Thị Minh Luận, 2010).
2.3 Tổng quan các nghiên cứu trong và ngoài nước
Hầu hết các nghiên cứu thực nghiệm về lý thuyết thị trường hiệu quả đều gắn
với việc kiểm định liệu giá có phản ánh đầy đủ thông tin hiện có hay không. Các
thực nghiệm kiểm định tính hiệu quả tại các thị trường chứng khoán là cơ sở cho sự
phát triển lý thuyết thị trường hiệu quả. Việc nghiên cứu, kiểm định lý thuyết thị
trường hiệu quả được áp dụng nhiều trong khoảng hơn 40 năm trở lại đây. Trong
thời gian đầu chủ yếu tập trung kiểm định thị trường hiệu quả dạng yếu tại các nước
phát triển. Sau này, cùng với sự phát triển và hội nhập kinh tế lý thuyết thị trường
hiệu quả cũng được nghiên cứu, kiểm định tại thị trường chứng khoán của các nước
mới nổi và đang phát triển cũng như có nhiều nghiên cứu hơn về kiểm định thị
Trang 20
trường hiệu quả dạng trung bình và dạng mạnh (Vũ Thị Minh Luận, 2010).
Các nghiên cứu về thị trường hiệu quả dạng trung bình có thể được nghiên
cứu với giả định chi phí giao dịch bằng không và một số giả định khác hoặc được
nghiên cứu kiểm định với các giả thuyết được nới lỏng hơn như giả thuyết cho rằng
giá chứng khoán trong một thị trường hiệu quả dạng vừa không phải phản ánh hoàn
toán chính xác giá trị thực của cổ phiếu mà có thêm phần sai số. Các nghiên cứu
này chủ yếu xem xét mối quan hệ giữa thông tin trong báo cáo tài chính được công
bố và giá cổ phiếu của các công ty, mối liên hệ giữa chúng càng chặt thì mức độ
hiệu quả của thị trường càng cao (Vũ Thị Minh Luận, 2010).
Ngoài ra trong khi quan sát và thực hành trên thị trường chứng khoán, không
phải lúc nào lý thuyết thị trường hiệu quả hay các mô hình định giá tài sản truyền
thống cũng giải thích được thị trường khi xét đến một vài trường hợp sau:
- Đầu tiên là hiệu ứng P/E và hiệu ứng quy mô. P/E (Price to Earning
Ratio) là tỷ số tài chính thể hiện mối liên hệ giữa thị giá hiện tại và thu
nhập của một cổ phiếu, là chỉ số quan trọng trong việc đánh giá các cổ
phiếu. Các nghiên cứu cho thấy chứng khoán có P/E cao thì có thu nhập
bất thường nhỏ hơn chứng khoán có P/E thấp và hiệu ứng P/E thực chất
chỉ là bề ngoài của hiệu ứng quy mô (Size effect). Vì vậy việc đánh giá
hiệu ứng P/E hầu như được thay thế bởi việc đánh giá hiệu ứng quy mô
nhưng không có chiều ngược lại. Các kiểm định hiệu ứng quy mô cho
thấy cổ phiếu của các doanh nghiệp có quy mô nhỏ (đánh giá theo mức
độ vốn hóa) đạt được thu nhập bất thường cao hơn so với các doanh
nghiệp có quy mô lớn cả trường hợp đối với P/E khá cao. Tuy nhiên ứng
với mức thu nhập bất thường cao hơn, rủi ro đối với các doanh nghiệp
nhỏ cũng lớn hơn. Một số nghiên cứu thực nghiệm về hiệu ứng quy mô
như: Ibbotson (1984) lập danh mục đầu tư gồm 50 cổ phiếu của các
doanh nghiệp có quy mô nhỏ nhất với tỷ lệ bỏ vốn tương ứng với tỷ lệ
vốn hóa của các doanh nghiệp trong thị trường và duy trì danh mục trong
5 năm. Kết quả được đối chứng với danh mục các chứng khoán S&P500
Trang 21
trong cùng giai đoạn. Keim (1983) còn phát hiện hiệu ứng quy mô mạnh
nhất vào tháng 1 hằng năm thể hiện bởi sự chênh lệch tỷ suất sinh lợi
chứng khoán giữa hai nhóm doanh nghiệp lớn và nhỏ là cao nhất vào
tháng này. Chi tiết hơn, Roll (1983) chỉ ra hiệu ứng quy mô là mạnh nhất
vào những ngày cuối tháng 12 năm trước và kéo dài sang bốn ngày đầu
tháng 1 của năm tiếp theo. Hiện tượng này được giải thích là do kỹ thuật
điều chỉnh mức thuế phải nộp của các trung gian tài chính khi bán ra vào
cuối tháng 12 và mua lại vào đầu tháng 1, bằng cách này các trung gian
tài chính tạo ra khoản lỗ trên vốn nhất định vào cuối năm để điều chỉnh
mức thuế phải nộp (Vũ Thị Minh Luận, 2010).
- Tiếp theo là Hiệu ứng niên lịch (Calendar effect). Hiệu ứng này cho rằng
vào các ngày khác nhau trong tuần, tuần trong tháng hoặc thời gian nào
đó trong năm dường như có sự thay đổi trong tâm lý nhà đầu tư trước,
trong và sau những khoản thời gian này. Điều này làm ảnh hưởng đến
khối lượng chứng khoán được giao dịch trên thị trường cũng như sẽ có sự
biến động giá cao hơn mức bình quân tác động đến các chỉ số thị trường,
tạo suất sinh lời bất thường cao hơn mức bình quân và từ đó cho thấy thời
gian nào là tốt hay không tốt để đầu tư. Hiệu ứng niên lịch được hiểu là
sự bất thường trong giá cổ phiếu được lập lại theo chu kỳ thời gian. Hiện
tượng này được giải thích là do nhiều xu hướng kinh tế và kinh doanh
diễn ra theo niên lịch như các công ty báo cáo kết quả kinh doanh theo
quý và chốt sổ sách cho các mục đích thuế vào thời điểm cuối năm,
doanh số bán lẻ hay nhu cầu hàng hóa thay đổi theo mùa, nhu cầu về
nhiên liệu thay đổi theo thời tiết... Hiệu ứng niên lịch nổi bật thường được
nghiên cứu như: hiệu ứng ngày trong tuần, hiệu ứng ngày Lễ, hiệu ứng
tháng Giêng, hiệu ứng Halloween… Trong hiệu ứng niên lịch, luận văn
sẽ giới thiệu thêm về Hiệu ứng ngày trong tuần và hiệu ứng ngày lễ.
(i) Hiệu ứng ngày trong tuần chính là sự bất thường trong tỷ suất sinh lợi
trung bình giữa các ngày trong tuần của các cổ phiếu trên thị trường.
Trang 22
Dạng phổ biến của hiệu ứng ngày trong tuần đó là tỷ suất sinh lợi
trung bình vào ngày thứ hai thấp hơn đáng kể so với tỷ suất sinh lợi
trung bình của những ngày khác trong tuần, ngược lại với ngày thứ
sáu có tỷ suất sinh lợi cao nhất trong tuần. Tuy nhiên, các thị trường
khác nhau, hiệu ứng này khác nhau như hiệu ứng ngày thứ ba tồn tại
thay vì hiệu ứng ngày thứ hai... Nghiên cứu của Gibbons và Hess
(1981) sử dụng dữ liệu trên thị trường chứng khoán Mỹ từ năm 1962
đến năm 1978, đưa ra kết quả tỷ suất sinh lợi ngày thứ hai thấp hơn
nhiều so với các ngày khác và ngược lại cho ngày thứ sáu có tỷ suất
sinh lời cao hơn các ngày khác trong tuần. Keim và Stambaugh (1984)
sử dụng dữ liệu trên thị trường chứng khoán Mỹ từ năm 1928 đến
năm 1982 cũng đưa ra kết luận tương tự (Nhóm tài chính 07, 2012).
(ii) Liên quan đến hiệu ứng ngày lễ, các nghiên cứu cho thấy giá chứng
khoán tăng mạnh khi thị trường hoạt động trở lại so với thời gian
trước kỳ nghỉ. Ariel (1985) thống kê lãi suất của danh mục đầu tư
gồm các chứng khoán DJIA (Dow Jones Industrial Average – Chỉ số
Dow Jones thuộc ngành công nghiệp) giai đoạn 1963-1982 cho thấy
mức tăng trung bình sau kỳ nghỉ lễ là gấp chín lần trước kỳ nghỉ. Nếu
danh mục đầu tư được cấu trúc theo tỷ lệ mức vốn hóa thì mức tăng
trung bình lên đến 14 lần. Lakonishok và Smidt (1978) thống kê trong
giai đoạn 90 năm với các chứng khoán DJIA thì mức tăng trung bình
lên đến 21 lần và 51% khoản lãi trên vốn đạt được khi đầu tư vào
chứng khoán DJIA trong giai đoạn mười ngày trước kỳ nghỉ lễ (Vũ
Thị Minh Luận, 2010).
Việc giải thích một cách chi tiết các hiện tượng tạo ra thu nhập bất thường
nêu trên là rất khó khăn. Về cơ bản, có thể giải thích các hiện tượng trên phụ thuộc
vào đặc trưng vận động của dòng vốn ở từng thị trường, hành vi của các trung gian
tài chính, việc công bố thông tin hay tâm lý của nhà đầu tư trên thị trường… (Vũ
Trang 23
Thị Minh Luận, 2010).
2.3.1 Các nghiên cứu nước ngoài
Tại các nước phát triển, việc kiểm định thị trường hiệu quả được thực hiện ở
cả ba dạng mạnh, trung bình và yếu. Còn đối với các nước đang phát triển hoặc mới
nổi, việc kiểm định thị trường hiệu quả chủ yếu thực hiện ở dạng yếu, còn thị
trường hiệu quả dạng trung bình và đặc biệt là dạng mạnh thì vẫn còn rất ít nghiên
cứu được thực hiện (Vũ Thị Minh Luận, 2010). Tuy nhiên, trong phạm vi nghiên
cứu của bài luận văn này, tác giả chỉ giới thiệu và tìm hiểu những nghiên cứu trước
đây trên thế giới liên quan đến nội dung nghiên cứu đó là kiểm định thị trường hiệu
quả dạng yếu, trung bình và hiệu ứng ngày thứ hai.
Đối với kiểm định thị trường hiệu quả dạng yếu, các tác giả thường sử dụng
phương pháp kiểm định chuỗi, kiểm định tự tương quan, kiểm định tỷ lệ phương
sai… Như Dickinson và Muragu (1994) đã sử dụng dữ liệu nghiên cứu là chuỗi giá
cổ phiếu hằng tuần và hằng tháng của 30 loại cổ phiếu được chọn trên thị trường
chứng khoán Nairobi (Kenya) từ năm 1979 đến năm 1985. Kết quả kiểm định tự
tương quan có khá nhiều chuỗi giá cổ phiếu có hệ số tương quan khác 0 với mức ý
nghĩa 5%. Tuy nhiên, một số chuỗi khác lại phù hợp với giả thuyết H0. Kết quả
kiểm định thống kê Q-stat chỉ ra đa số cổ phiếu không có hiện tượng tự tương quan.
Trong kiểm định chuỗi cho thấy đa số cổ phiếu của các công ty là những chuỗi quan
sát ngẫu nhiên. Kết quả kết luận thị trường chứng khoán Nairobi là thị trường hiệu
quả dạng yếu. Abeysekera (2001) sử dụng dữ liệu thu nhập theo tần suất ngày, tuần
và tháng của hai chỉ số giá thị trường (SSI và FSI) trên thị trường chứng khoán
Colombo (Srilanka) từ tháng 1/1991 đến tháng 12/1996. Với kiểm định chuỗi, kết
quả cho thấy chuỗi quan sát có những thay đổi không theo đúng bước đi ngẫu nhiên
với mức ý nghĩa 5% dù là theo ngày, tuần hay tháng. Tương tự, kiểm định tự tương
quan cho kết quả tương tự, bác bỏ giả thuyết thị trường hiệu quả ở mức độ yếu. Kết
luận của nghiên cứu là thị trường chứng khoán Colombo không hiệu quả ở mức độ
yếu (Vũ Thị Minh Luận, 2010). Kima và Shamsuddinb (2008) kiểm định tính hiệu
quả trên một nhóm thị trường châu Á dựa trên dữ liệu hàng tuần và hằng ngày từ
Trang 24
năm 1990 đến 2007 bằng kiểm định tỷ lệ phương sai. Nghiên cứu cho thấy thị
trường Hồng Kông, Nhật Bản, Hàn Quốc và Đài Loan hiệu quả mức độ yếu; thị
trường Indonesia, Malaysia và Philippines không thể hiện tính hiệu quả mức độ
yếu; thị trường Singapore và Thái Lan chỉ đạt hiệu quả mức độ yếu sau khủng
hoảng Châu Á. Maria (2010) kiểm định hiệu quả mức độ yếu trên tỷ suất sinh lợi
theo ngày, tuần của chỉ số thị trường chứng khoán ở Anh, Pháp, Đức, Tây Ban Nha,
Hy Lạp và Bồ Đào Nha từ năm 1993 đến năm 2007 bằng kiểm định chuỗi và kiểm
định tỷ lệ phương sai. Kết quả nghiên cứu cho thấy chỉ thị trường Đức và Tây Ban
Nha đạt hiệu quả mức độ yếu trong khi các thị trường còn lại chưa hiệu quả mức độ
yếu (Đỗ Thành Nhân, 2014).
Về nghiên cứu thị trường hiệu quả dạng trung bình, Fama (1991) cho rằng
nghiên cứu sự kiện là bằng chứng rõ ràng nhất mà chúng ta có để kết luận tính hiệu
quả mức độ trung bình trên thị trường. Vì vậy trong nghiên cứu thị trường hiệu quả
dạng trung bình, hầu như các nghiên cứu đều sử dụng phương pháp nghiên cứu sự
kiện để tiến hành kiểm định, phân tích. Như nghiên cứu của Fama, Fisher, Jensen và
Roll (1969) tập trung vào các sự kiện mang tính công khai và có thể ảnh hưởng đến
giá cổ phiếu để phân tích vì họ cho rằng nhà đầu tư sẽ phản ứng với các thông tin
mới được công bố. Kết quả nghiên cứu cho thấy khi có chia tách cổ phiếu, sự gia
tăng cổ tức là rất rõ ràng, khi thị trường nhận thấy điều này, mỗi lần công bố thông
tin chia tách cổ phiếu được đưa ra, thị trường sử dụng thông tin công bố này để
đánh giá lại dòng thu nhập dự kiến từ cổ phiếu (Vũ Thị Minh Luận, 2010). Những
thay đổi trong luật và quy định cũng có thể ảnh hưởng đến cách thức điều hành
doanh nghiệp, do đó ảnh hưởng đến lợi nhuận, kể cả lợi nhuận bất thường của công
ty. Đó chính là lý do mà Dann và James (1982) đã tiến hành nghiên cứu tác động
của quy định bỏ lãi suất tiền gửi trần đối với giá cổ phiếu của công ty S&Ls. Nghiên
cứu chỉ ra có một dòng lợi nhuận bất thường lũy kế âm khoảng 8% sau 15 ngày từ
khi lãi suất tiền gửi trần bị thay đổi. Ngược lại với nghiên cứu của Dann và James
(1982), Smirlock (1984) xem xét sự loại bỏ lãi suất tiền gửi trần trong giai đoạn
1970-1978 với dữ liệu thu thập từ 17 ngân hàng lớn có lượng giao dịch chứng
Trang 25
khoán lớn, nghiên cứu chỉ ra lợi nhuận từ cổ phiếu của ngân hàng không bị ảnh
hưởng bởi lãi suất tiền gửi trần. Tuy nhiên, kết quả khác biệt giữa hai nghiên cứu có
thể do Smirlock tập trung vào các ngân hàng có quy mô khá lớn, vốn là những ngân
hàng ít phụ thuộc vào lãi suất tiền gửi trần trong việc bảo đảm việc thu hút lượng
tiền gửi. Jensen và Ruback (1983) thực hiện nghiên cứu với đối tượng là các nhà
đầu tư của các công ty trong các thương vụ mua bán sáp nhập. Kết quả cho thấy các
nhà đầu tư của công ty sáp nhập đã thu được lợi nhuận bất thường dương đáng kể,
khoảng 20%-30% khi có các sự kiện sáp nhập xảy ra thành công, trong khi đó lợi
nhận của các nhà đầu tư của công ty bị bán đấu giá lại bằng không. Trong một số
trường hợp, các nhà đầu tư nhận được một ít lợi nhuận khi việc sáp nhập được công
bố chính thức nhưng lại mất đi lợi nhuận khi cuộc sáp nhập sau đó không thành
công. Đối với các trường hợp khác, nghiên cứu không chỉ ra được bằng chứng cho
thấy sáp nhập làm tăng lợi nhuận. Trong nghiên cứu của Foster, Olsen và Shevlin
(1984) đã kết luận chứng khoán có thể thu được lợi nhuận bất thường từ 60 ngày
trước và cho tới 60 ngày sau thông báo, sự kiện xảy ra. Hay nghiên cứu của Lamy
và Thompson (1986) về sự ảnh hưởng của thông tin xấu từ sự phá sản của ngân
hàng Penn Square bang Oklahoma xảy ra vào năm 1982. Nghiên cứu cho thấy có
dòng lợi nhuận âm bất thường khoảng 1% vào ngày Ngân hàng Penn Square bị
đóng cửa với mẫu dữ liệu gồm 54 ngân hàng lớn có giao dịch ở thị trường chứng
khoán New York. Kết luận này có liên quan đến nhận thức của thị trường rằng vào
thời điểm phá sản Penn Square có quan hệ giao dịch phức tạp với nhiều ngân hàng
lớn khác. Do đó dù Penn Qquare chỉ là ngân hàng nhỏ nhưng sự phá sản lại có tác
động xấu đáng kể (Trần Thị Tuấn Anh và ctg, 2013).
Về hiệu ứng ngày thứ hai đã được nghiên cứu rất nhiều trong thập niên 1980
và thể hiện rõ trên thị trường chứng khoán Mỹ trong các nghiên cứu của French
(1980), Gibbons (1981), Keim và Stambaugh (1984)... Nghiên cứu đầu tiên của
Cross (1973) phát hiện tỷ suất sinh lợi của chứng khoán vào ngày thứ hai tính trung
bình là âm. Tiếp theo nghiên cứu của Keim và Stambaugh (1984) phát hiện ra rằng
hiệu ứng ngày thứ hai ngày càng mạnh theo thời gian và có sự thay đổi khác nhau
Trang 26
giữa các thị trường cho đến năm 1980. Và nghiên cứu của Medhian và Perry (2001)
đã kết luận giá chứng khoán giai đoạn 1987-1998 không thể hiện hiệu ứng ngày thứ
hai rõ ràng cho hầu hết các chỉ số S&P500, NYSE… Nghiên cứu của Dubois và
Louvet (1996), Hansen và ctg (2005) cho kết luận tương tự rằng hiệu ứng ngày thứ
Hai vẫn tiếp tục ảnh hưởng đến các thị trường lớn cho đến những năm 1990 (Trần
Thị Xuân Hương và ctg, 2014). Như vậy hiệu ứng ngày thứ Hai trên thị trường Mỹ
gần như xuất hiện rõ rệt trong suốt thập niên 1980 và giảm dần không còn có tác
động rõ rệt trong thập niên 1990.
Tóm lại đối với các nghiên cứu ở một số nước trên thế giới, đa số các kết
luận nhận được là thị trường đều đạt hiệu quả dạng yếu. Còn đối với các nước đang
phát triển hoặc mới nổi, các kết luận về kiểm định thị trường hiệu quả còn nhiều
tranh cãi, các nghiên cứu khác nhau với phương pháp kiểm định khác nhau cho kết
luận khác nhau, và thị trường hiệu quả dạng yếu không phải đúng cho tất cả các thị
trường. Về nghiên cứu thị trường hiệu quả dạng trung bình thông qua việc nghiên
cứu các sự kiện, đa số cho kết luận sự kiện ảnh hưởng đến giá chứng khoán, trừ một
vài nghiên cứu cho thấy sự kiện không thể hiện rõ tác động.
2.3.2 Thị trường chứng khoán Việt Nam và các nghiên cứu trong nước
Thị trường chứng khoán Việt Nam được thành lập theo Quyết định số
127/1998/QĐ-TTg ngày 11/07/1998 của Thủ tướng Chính phủ với hai Trung tâm
Giao dịch Chứng khoán tại hai thành phố lớn là Hà Nội và Hồ Chí Minh. Trung tâm
Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh là sàn giao dịch chính thức lớn
nhất của thị trường chứng khoán Việt Nam, chính thức đi vào hoạt động với phiên
giao dịch đầu tiên vào ngày 28/07/2000, sau đó được đổi tên thành Sở Giao dịch
Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) theo quyết định số 599/QĐ-TTg
ngày 11/05/2007. Trung tâm Giao dịch Chứng khoán Hà Nội là sàn giao dịch chính
thức thứ hai của thị trường chứng khoán Việt Nam, bắt đầu phiên giao dịch đầu tiên
vào ngày 08/03/2005, sau đó được đổi tên thành Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội
(HNX) theo quyết định số 01/2009/QĐ-TTg ngày 02/01/2009 (Ủy ban chứng khoán
Trang 27
nhà nước). Lúc mới mở cửa thị trường ngày 28/07/2000 chỉ có hai cổ phiếu được
giao dịch chính thức là cổ phiếu của Công ty Cổ phần Cơ điện lạnh (REE) và Công
ty Cổ phần Đầu tư Phát triển Sacom (SAM). Lúc này mới chỉ có hai công ty chứng
khoán hoạt động. Sau hơn 15 năm hình thành và phát triển, số lượng cổ phiếu niêm
yết tính riêng trên Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh đã đạt con
số trên 300 mã cổ phiếu với tổng vốn hóa thị trường lên đến trên 1.1 triệu tỷ đồng,
chiếm 90% giá trị vốn hóa thị trường cổ phiếu niêm yết cả nước
(www.fpts.com.vn). Cũng như hiện tại số lượng công ty được cấp giấy phép hoạt
động đã tăng lên đáng kể (105 công ty), và hiện có 83 công ty đang hoạt động bình
thường với tổng vốn điều lệ lên tới 38.859.070.040.000 đồng (Tổng hợp từ
ssc.gov.vn). Bên cạnh đó nếu như trong năm đầu tiên thị trường mở cửa, vốn hóa thị
trường cổ phiếu chỉ bằng 1% GDP, thì tính đến tháng 8/2016 con số này là 38%
tương đương 1.590 nghìn tỷ đồng đạt mức cao nhất trong sáu năm trở lại đây
(www.thesaigontimes.vn). Thị trường chứng khoán Việt Nam được đánh giá là thị
trường chứng khoán mới nổi đáng chú ý, có sự phát triển và tăng trưởng tốt, đặc
biệt là sau khi Việt Nam gia nhập WTO năm 2007 (Nguyen Thi Kim Yen, 2011).
Thị trường chứng khoán Việt Nam đã tạo ra được một nơi cung ứng vốn có tính
thanh khoản ngày càng cao, điều này thể hiện qua giá trị giao dịch hằng ngày ở hai
sàn Hà Nội và Hồ Chí Minh, giao dịch bình quân một phiên có thể đạt gần 6.200 tỷ
đồng (www.thesaigontimes.vn).
Không chỉ nhà đầu tư tham gia thị trường mà cả nhà làm chính sách hay nhà
quản lý thị trường đều luôn quan tâm đến vấn đề về tính hiệu quả của thị trường
chứng khoán. Bởi nếu thị trường không hiệu quả, thông tin trên thị trường không
phản ánh hết vào giá thì khả năng kiếm được lợi nhuận bất thường là hoàn toàn có
thể xảy ra. Nhiều nghiên cứu ở Việt Nam từ công trình đăng trên các tạp chí hay các
khóa luận, luận văn tốt nghiệp đã được thực hiện để xác định câu trả lời cho vấn đề
trên. Tuy nhiên, như các thị trường mới nổi và đang phát triển khác, hầu hết các
nghiên cứu đều tập trung vào phân tích thị trường hiệu quả dạng yếu mà ít nghiên
Trang 28
cứu mức độ hiệu quả dạng trung bình của thị trường chứng khoán Việt Nam.
Trước tiên là một số nghiên cứu về thị trường hiệu quả dạng yếu như nghiên
cứu của Hồ Viết Tiến (2006) trên thị trường cổ phiếu theo phương pháp kiểm định
hệ số tương quan và cho kết luận thị trường cổ phiếu Việt Nam chưa hiệu quả về
mặt thông tin ở mức độ yếu. Nghiên cứu của Trương Đông Lộc (2006) sử dụng dữ
liệu thu nhập theo ngày của chỉ số thị trường HASTC-Index và hai loại cổ phiếu
niêm yết trên Trung tâm giao dịch chứng khoán Hà Nội (GHA – Công ty cổ phần
Giấy Hải Âu, VNR – Tổng công ty Tái bảo hiểm quốc gia Việt Nam). Kiểm định tự
tương quan cho kết quả các hệ số tương quan khác 0 có ý nghĩa thống kê với mức ý
nghĩa từ 1% đến 5%. Kiểm định chuỗi cũng bác bỏ giả thuyết H0 với mức ý nghĩa
từ 1% đến 5% vì tổng số quan sát thực tế của chuỗi nhỏ hơn một cách có ý nghĩa so
với số chuỗi mong đợi. Kết luận cuối cùng thị trường chứng khoán Việt Nam cụ thể
là Trung tâm giao dịch chứng khoán Hà Nội chưa hiệu quả ở mức độ yếu. Nghiên
cứu của Lê Đạt Chí (2007) về việc tiến hành kiểm định theo phương pháp hồi quy
hai biến đối với một số cổ phiếu chủ chốt tại Trung tâm giao dịch chứng khoán
thành phố Hồ Chí Minh và cũng cho kết luận về sự không hiệu quả dạng yếu của thị
trường chứng khoán Việt Nam.
Các nghiên cứu của Việt Nam về kiểm định thị trường hiệu quả dạng trung
bình chủ yếu cũng sử dụng phương pháp nghiên cứu sự kiện tương tự như các
nghiên cứu trên thế giới. Như nghiên cứu của Nguyễn Việt Dũng (2008) đã tìm hiểu
về mối quan hệ giữa thông tin báo cáo tài chính với giá cổ phiếu. Tác giả sử dụng
mô hình của Ohlson (1995) để xây dựng cho trường hợp Việt Nam để xem xét phản
ứng của thị trường khi thông tin được công bố, kết quả cho thấy có hiện tượng phản
ứng quá mức của thị trường khi thông tin tốt và phản ứng dưới mức khi thông tin
xấu. Nghiên cứu của Nguyen Thi Kim Yen (2011) tiến hành nghiên cứu xem xét tác
động của sự kiện khi các công ty thông báo chia cổ tức ảnh hưởng như thế nào đến
giá cổ phiếu. Dữ liệu nghiên cứu phân tích dựa trên 71 thông báo chia cổ tức bằng
tiền mặt của 16 công ty niêm yết trong tổng số 350 công ty niêm yết trong khoảng
thời gian 2006-2009. Nghiên cứu tập trung quan sát giá cổ phiếu xung quanh ngày
Trang 29
sự kiện. Kết quả có sự tồn tại lợi nhuận bất thường cho SCD (Công ty cổ phần
Nước giải khát Chương Dương) và VFC (Công ty cổ phần Vinafco). Tuy nhiên kết
quả kiểm định t cho mô hình sự kiện nghiên cứu thấp và trong 16 công ty chỉ có 2
công ty có ý nghĩa thống kê. Trong khi đó kiểm định Z cho kết quả lợi nhuận bất
thường trung bình tích cực lớn hơn 0.5 và có ý nghĩa thống kê cao. Kết luận của
nghiên cứu là sự kiện công bố chia cổ tức trong giai đoạn 2006-2009 có tác động
đến giá cổ phiếu tạo lợi nhuận bất thường. Hạn chế của nghiên cứu là kích thước
mẫu nhỏ, dữ liệu được lấy trong giai đoạn khủng hoảng tài chính 2007-2008, hai
khía cạnh này ít nhiều có thể đã ảnh hưởng đến kết quả thử nghiệm. Nghiên cứu của
Trần Thị Tuấn Anh và ctg (2013) đã phân tích tác động của sự kiện ngày
21/08/2012 khi ông Nguyễn Đức Kiên – Phó chủ tịch Hội Đồng Quản Trị Ngân
hàng TMCP Á Châu (ACB) cũng là người nắm giữ một lượng lớn cổ phiếu tại các
ngân hàng lớn của Việt Nam bị bắt đến nhóm chứng khoán ngành ngân hàng thông
qua chứng khoán của ACB. Kết quả nghiên cứu chứng tỏ sự kiện ngày 21/08/2012
liên quan đến ACB ảnh hưởng âm rõ ràng đến cổ phiếu nhóm ngành ngân hàng
niêm yết tại các sàn chứng khoán Việt Nam. Thị trường bắt đầu sụt giảm một cách
rõ nét trong khoảng 20 ngày từ trước khi sự kiện xảy ra cho thấy thị trường đã dự
đoán được sự xảy ra của sự kiện. Sự kiện có tác động âm lớn và kéo dài, lợi nhuận
bất thường tích lũy giảm xuống hơn 15% và không có xu hướng quay về mức cân
bằng 0% sau hơn 20 ngày xảy ra sự kiện.
Không chỉ trên thế giới, mà ở Việt Nam các nhà nghiên cứu cũng quan tâm
đến các bất thường tồn tại trên thị trường chứng khoán. Như Nguyễn Văn Điệp và
Nguyễn Ngọc Tân (2014) đã dựa vào thảo luận của Kolb và Rodriguez (1987),
Peltomaki và Peni (2010) để nghiên cứu hiệu ứng thứ sáu ngày 13. Kết luận từ
nghiên cứu của tác giả khẳng định hiệu ứng thứ sáu ngày 13 chưa có đủ bằng chứng
cho thấy sự tồn tại trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Nhưng kết quả nghiên
cứu lại kiểm chứng được hiệu ứng cuối tuần có tác động mạnh mẽ đến thị trường
chứng khoán Việt Nam. Hạn chế của nghiên cứu là chưa tính đến tác động của rủi
ro hệ thống đến tỷ suất lợi nhuận chứng khoán được đề cập trong mô hình định giá
Trang 30
tài sản vốn. Nghiên cứu của Trần Thị Xuân Hương và ctg (2014) đã nghiên cứu
hiệu ứng các ngày trong tuần trên thị trường chứng khoán Việt Nam dựa trên hai chỉ
số chính là VN-Index và HNX-Index với chuỗi dữ liệu giao dịch trong giai đoạn
2000-2013, đây là hai chỉ số cho thấy xu hướng chung của thị trường. Kết quả
nghiên cứu đã kiểm chứng và xác định được có hiệu ứng ngày thứ hai và cho rằng
nhà đầu tư có thể kiếm được lợi nhuận bất thường từ các hiện tượng bất thường này.
Tuy nhiên sự biến động của hai chỉ số này có thể tương quan ngược chiều hoặc
cùng chiều tuỳ vào sự tương quan của từng cổ phiếu. Vì vậy nghiên cứu chỉ ra nếu
có thể đầu tư vào hai chỉ số này, nhà đầu tư có thể kiếm được lợi nhuận bất thường,
nhưng ngược lại khi đầu tư riêng rẻ từng nhóm cổ phiếu thì chưa xác định được.
Thị trường chứng khoán Việt Nam là một thị trường còn non trẻ, được thành
lập và hoạt động chưa đến hai thập kỷ, và đang trong quá trình hoàn thiện về cơ chế,
luật pháp, cơ sở hạ tầng công nghệ… Việc nghiên cứu về thị trường hiệu quả trước
đây chủ yếu là các nghiên cứu định tính, chỉ một số nghiên cứu định lượng được
thực hiện và chủ yếu tập trung vào kiểm định thị trường hiệu quả dạng yếu (Vũ Thị
Minh Luận, 2010). Về sau nhiều nghiên cứu định lượng được thực hiện hơn cả về
kiểm định thị trường hiệu quả dạng yếu và dạng trung bình. Tuy nhiên theo các
nghiên cứu định lượng trước đây đa số đều kết luận thị trường chứng khoán Việt
Nam chưa thực sự hiệu quả ở mức độ yếu, các sự kiện xảy ra thường có tác động trễ
hoặc tác động quá mức đối với giá cổ phiếu và có bằng chứng cho thấy sự tồn tại
của hiện tượng bất thường trên thị trường chứng khoán Việt Nam như hiệu ứng
ngày trong tuần.
Như vậy, tại thời điểm hiện tại sau hơn 15 năm phát triển, thị trường chứng
khoán Việt Nam như thế nào có sự thay đổi so với kết quả nghiên cứu trước kia hay
không? Thị trường đã thực sự hiệu quả chưa và hiệu quả ở mức độ nào yếu hay
trung bình? Bất thường trên thị trường như hiệu ứng ngày trong tuần còn tồn tại trên
thị trường hay không? Đó chính là lý do nghiên cứu của luận văn được thực hiện.
Nghiên cứu sử dụng số liệu cập nhật để phân tích tính hiệu quả dạng yếu và xác
định bất thường còn tồn tại trên thị trường không, cũng như áp dụng phương pháp
Trang 31
nghiên cứu sự kiện để phân tích sự kiện khác với các nghiên cứu trước đây để làm
giàu thêm nghiên cứu định lượng về tác động của những sự kiện khác nhau đối với
giá chứng khoán.
Tóm lại, trong chương 2, luận văn đã giới thiệu nền tảng cơ sở lý thuyết thị
trường hiệu quả, cũng như hệ thống lại một số nghiên cứu trong và ngoài nước để
có cái nhìn tổng quan về nội dung đang nghiên cứu. Đối với thị trường Việt Nam,
các nghiên cứu trước đây cho thấy thị trường không thể hiện tính hiệu quả mức độ
yếu, có xuất hiện hiệu ứng bất thường như hiệu ứng ngày trong tuần, và thị trường
phản ứng quá mức khi có thông tin tốt hay phản ứng dưới mức khi có thông tin xấu.
Như vậy, hiện tại thị trường chứng khoán Việt Nam như thế nào, có hiệu quả ở mức
độ yếu hay trung bình không và hiệu ứng bất thường còn xuất hiện không? Trong
chương tiếp theo, luận văn sẽ trình bày phương pháp nghiên cứu, cơ sở dữ liệu và
Trang 32
mô hình sẽ sử dụng để tiến hành kiểm định và trả lời cho các câu hỏi trên.
CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
Dựa trên cơ sở lý thuyết được trình bày trong chương 2, chương 3 của luận
văn sẽ trình bày cụ thể hơn về phương pháp nghiên cứu, cơ sở dữ liệu cũng như mô
hình được sử dụng để kiểm định và đưa ra kết luận cho các vấn đề nghiên cứu đặt
ra trong chương 1. Nội dung của chương chia thành 3 phần tương ứng với 3 nội
dung cần nghiên cứu gồm kiểm định thị trường hiệu quả dạng yếu, kiểm định thị
trường hiệu quả dạng trung bình và kiểm định hiệu ứng ngày trong tuần.
3.1 Kiểm định thị trường hiệu quả dạng yếu
Kiểm định thị trường hiệu quả dạng yếu là việc kiểm định liệu có thể sử
dụng chuỗi thông tin quá khứ như giá cổ phiếu hoặc lợi suất để dự đoán thành công
giá cổ phiếu hoặc lợi suất trong tương lai hay không. Thị trường chỉ được xem là
hiệu quả nếu giá cổ phiếu biến đổi ngẫu nhiên, không theo xu hướng nào và không
thể dự đoán được. Nghĩa là nó không có sự phụ thuộc về giá của cổ phiếu giữa quá
khứ và tương lai, giữa các ngày trong tuần hay giữa các tuần với nhau. Vì vậy, kiểm
định được tiến hành thực nghiệm bằng cách đo sự phụ thuộc thống kê giữa những
sự thay đổi giá. Nếu không có sự phụ thuộc hay sự thay đổi giá là ngẫu nhiên thì thị
trường hiệu quả dạng yếu và ngược lại.
Nguồn dữ liệu được sử dụng để phân tích gồm hai chỉ số thị trường VN-
Index và HNX-index (lấy chỉ số đóng cửa cuối ngày của các ngày có giao dịch)
trong thời gian từ 01/01/2007 đến 31/12/2015. Số liệu sau khi thu thập sẽ được tổng
hợp, sử dụng các phương pháp kiểm định trong thống kê để kiểm tra kết quả, xử lý
thành các bảng biểu và phân tích. Cụ thể, từ chỉ số thị trường được chọn sẽ dùng để
tính lợi nhuận của chỉ số thị trường theo ngày, là các quan sát cần thiết cho bài
nghiên cứu để thực hiện các phương pháp kiểm định thống kê và được xác định
theo công thức:
(3.1)
R = (Pt+1 - Pt) / Pt
Trang 33
Trong đó: R: Lợi nhuận của chỉ số thị trường theo ngày
Pt+1: Chỉ số VN-index/HNX-index thời điểm t+1
Pt : Chỉ số VN-index/HNX-index thời điểm t
Như đã giới thiệu ở chương 1 và chương 2, để kiểm định tính hiệu quả dạng
yếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam, bài nghiên cứu sử dụng hai phương
pháp kiểm định là kiểm định chuỗi và kiểm định tự tương quan.
3.1.1 Kiểm định chuỗi (Run test)
Kiểm định chuỗi là phương pháp kiểm định tính ngẫu nhiên của dãy số theo
thời gian, ở đây chính là chuỗi lợi nhuận của chỉ số thị trường. Kiểm định chuỗi
(kiểm định phi tham số) được cho là phù hợp hơn so với kiểm định tham số (chẳng
hạn kiểm định tự tương quan) bởi vì dữ liệu theo thời gian của chỉ số thị trường
thường không theo phân phối chuẩn (Trương Đông Lộc, 2006). Kiểm định chuỗi là
một trong hai phương pháp thường được sử dụng trong nghiên cứu kiểm định thị
trường hiệu quả mức độ yếu cả trong và ngoài nước như nghiên cứu của Dickinson
và Muragu (1994), Abeysekera (2001), Maria (2010), Trương Đông Lộc (2006),
Thiều Bích Ngọc (2007)…
Chuỗi là sự xuất hiện của các quan sát giống nhau xảy ra liên tiếp. Trong
chuỗi quan sát kế tiếp nhau lợi nhuận của chỉ số thị trường có ba khả năng xảy ra:
tăng, giảm hoặc không đổi. Nếu các quan sát tăng liên tục thì được xem là một
chuỗi tăng; nếu các quan sát giảm liên tục thì được xem là một chuỗi giảm; nếu các
quan sát không đổi liền kề thì được xem là một chuỗi không đổi. Ta có ví dụ dãy
quan sát sau:
Bảng 3.1: Lợi nhuận theo ngày của chỉ số HNX-Index từ 15/09/2014 -
30/09/2014 trên Sở Giao dịch chứng khoán Hà Nội
Ngày HNX-Index Lợi nhuận Chuỗi
15/09/2014 89.41 -0.0894 Giảm
16/09/2014 90.15 0.8276 Tăng
Trang 34
17/09/2014 90.15 0 Không đổi
-2.3073 88.07 Giảm 18/09/2014
0.9197 88.88 Tăng 19/09/2014
-0.7426 88.22 Giảm 22/09/2014
-0.5441 87.74 23/09/2014
-0.0456 87.70 24/09/2014
1.0718 88.64 Tăng 25/09/2014
-0.1015 88.55 Giảm 26/09/2014
0.0113 88.56 Tăng 29/09/2014
0.0678 88.62 30/09/2014
(Nguồn: tính toán của tác giả tổng hợp từ dữ liệu trang www.vndirect.com.vn)
Với số chuỗi có được từ quan sát mẫu, ta tiến hành kiểm định chuỗi để xác
định chuỗi dữ liệu có ngẫu nhiên không. Các nhà thống kê đã chứng minh một dãy
các quan sát liền kề nhau với sự xuất hiện các chuỗi khác nhau được xem là ngẫu
nhiên khi số chuỗi của dãy số rơi vào phạm vi mà bạn có thể kỳ vọng. Hiển nhiên
nếu quá ít chuỗi sẽ thể hiện sự thiên lệch hay phi ngẫu nhiên. Nhưng nếu quá nhiều
chuỗi, người ta cũng đã chứng minh được đó là tín hiệu của sự phi ngẫu nhiên. Về
( ) ∑
mặt thống kê, số chuỗi kỳ vọng được xác định theo công thức:
(3.2)
m =
Trong đó: m: Số chuỗi được kỳ vọng theo ngẫu nhiên
N: Tổng số quan sát của mẫu
ni: Tổng số chuỗi của từng loại chuỗi (n1: chuỗi tăng; n2: chuỗi giảm; n3:
chuỗi không đổi)
Với số quan sát trong mẫu khá lớn N>30, phân phối của giá trị kỳ vọng m
được xem gần với phân phối chuẩn. Độ lệch chuẩn phân phối của m ( ) được xác
Trang 35
định bởi công thức:
∑
∑
∑
(3.3)
=
( ) ( )
Để kiểm định chuỗi các quan sát là lợi nhuận theo ngày của chỉ số thị trường
là ngẫu nhiên, ta tiến hành kiểm định hai phía với sai số chuẩn của nó phải là 0. Giá
trị thống kê cần kiểm định trong trường hợp này là kiểm định Z. Đây là hệ số được
nghiên cứu và đưa ra năm 1956 bởi hai nhà khoa học Wallis và Robert. Trường hợp
nếu số chuỗi đếm được từ thực tế nhỏ hơn số chuỗi kỳ vọng thì sử dụng hệ số điều
chỉnh liên tục tăng (+0.5) và ngược lại, sẽ dùng hệ số điều chỉnh liên tục giảm (-0.5)
khi số chuỗi đếm được trong thực tế lớn hơn số chuỗi kỳ vọng. Giá trị thống kê Z sẽ
được so sánh với giá trị tra bảng nhằm làm cơ sở để chấp nhận hay bác bỏ giả
thuyết H0. Z được xác định theo công thức:
(3.4)
Z =
.
Trong đó: R: số chuỗi đếm được của dãy quan sát trong thực tế → R = ∑
0.5: hệ số điều chỉnh cho tính liên tục
m: số chuỗi được kỳ vọng theo ngẫu nhiên
Khi số chuỗi R quá lớn hay quá nhỏ đều sẽ không rơi vào phạm vi số chuỗi
được kỳ vọng, khi đó giá trị |Z| ≥ 1.96 hoặc |Z| ≥ 2.576 thì giả thuyết H0 về chuỗi dữ
liệu chỉ số thị trường lúc này bị bác bỏ nghĩa là bác bỏ giả thuyết chuỗi dữ liệu ngẫu
nhiên và chấp nhận giả thuyết H1 nghĩa là chuỗi biến động không có tính ngẫu nhiên
mà có sự phụ thuộc giữa các quan sát với nhau, tương ứng với mức ý nghĩa là 5%
và 1%. Hay nói cách khác giả thuyết về thị trường hiệu quả mức độ yếu cũng bị bác
bỏ trên thị trường chứng khoán Việt Nam và ngược lại.
3.1.2 Kiểm định tự tương quan (Autocorrelation test)
Tự tương quan có thể hiểu là quan hệ tương quan giữa các thành phần của
chuỗi quan sát được sắp xếp theo thứ tự thời gian (như trong dữ liệu chuỗi thời
Trang 36
gian) hoặc không gian (như trong dữ liệu chéo). Kiểm định tự tương quan là
phương pháp kiểm định nhằm kiểm tra mối quan hệ tuyến tính giữa các quan sát
(trong luận văn này là lợi nhuận của chỉ số thị trường theo ngày). Mục đích của việc
phân tích tự tương quan là để xác định thử xem khả năng sự biến động của chuỗi
quan sát có tuân theo chu kỳ mà chúng ta có thể dự đoán được quy luật của nó
không hay nói cách khác là để xác định chuỗi quan sát có tính ngẫu nhiên hay
không? Kiểm định tương quan là phương pháp thứ hai thường được sử dụng trong
nghiên cứu kiểm định thị trường hiệu quả mức độ yếu cả trong và ngoài nước như
nghiên cứu của Dickinson và Muragu (1994), Abeysekera (2001), Trương Đông
Lộc (2006), Thiều Bích Ngọc (2007)…
Đối với nghiên cứu này, hệ số tự tương quan thể hiện mối quan hệ tuyến tính
giữa các quan sát. Nếu hệ số tự tương quan khác không, điều đó có ý nghĩa chuỗi
quan sát không có tính ngẫu nhiên, hay giữa các quan sát trong chuỗi có mối quan
hệ phụ thuộc nhau, có sự tương quan nhau và ngược lại. Nếu hệ số tương quan
dương, quan sát sau sẽ biến đổi cùng chiều so với quan sát trước trong chuỗi và
ngược lại. Nếu kết quả là có sự tương quan nhau giữa các quan sát, chúng ta cần xác
định chu kỳ của nó là như thế nào, sau bao lâu sẽ tăng hoặc sau bao lâu sẽ giảm, đó
chính là độ trễ. Giả sử các quan sát trong chuỗi số liệu có hệ số tương quan dương
và độ trễ là 1, nghĩa là quan sát sau tại thời điểm t+1 sẽ biến đổi cùng chiều với
quan sát tại thời điểm t. Nếu hệ số tương quan âm với độ trễ là 2, nghĩa là cứ cách
một quan sát, quan sát sau tại thời điểm t+2 sẽ biến đổi ngược chiều với quan sát tại
∑
thời điểm t. Hệ số tương quan được xác định bởi công thức:
(3.5)
=
)( ̅) )
( ̅
( ̅ ∑
Trong đó: k: độ trễ
: hệ số tương quan về lợi nhuận của chỉ số thị trường theo ngày với độ
trễ k
N: tổng số quan sát
Trang 37
rt: lợi nhuận của chỉ số thị trường theo ngày tại thời điểm t
rt+k: lợi nhuận của chỉ số VN-index/HNX-index tại thời điểm t+k
̅: lợi nhuận trung bình của chỉ số VN-index/HNX-index
Hệ số kiểm tra về hiện tượng tự tương quan đối với lợi nhuận của chỉ số thị
trường với độ trễ được xác định là k. Để lợi nhuận của chỉ số thị trường tại các thời
điểm không có sự tự tương quan và dãy số được xem là ngẫu nhiên thì hệ số này
phải là 0. Giả thiết kiểm định trong trường hợp này:
H : = 0 H : ≠ 0
Nhưng đây chỉ là hệ số tương quan trong chuỗi lợi nhuận chỉ số thị trường ở
từng độ trễ xác định. Cần xác định lợi nhuận chỉ số thị trường ở nhiều độ trễ khác
nhau có mối tương quan gì không? Nếu chúng có mối tương quan nhau thì chắc
chắn tính ngẫu nhiên của các quan sát trong chuỗi thời gian cũng bị phá vỡ mặc dù
với từng độ trễ xác định, đa số chúng lại không có sự tương quan. Vì vậy, cần kiểm
định tự tương quan của chuỗi giữa nhiều độ trễ khác nhau. Giả thuyết đặt ra:
H : = = = ⋯ = = 0 H : ≠ 0
Để kiểm định giả thuyết trên, chúng ta có thể kiểm định từng , tuy nhiên
người ta thường hay dùng kiểm định hai phía với giá trị kiểm định Q được định
nghĩa bởi Ljung-Box như sau:
(3.6)
QLB = N (N + 2) ∑
Trong đó: QLB: Giá trị kiểm định Q
: hệ số tương quan về lợi nhuận của cổ phiếu ở độ trễ j
N: tổng quan sát
Trang 38
k: độ trễ
.
Với giả thuyết H0 là tất cả hệ số tự tương quan bằng 0 và H1 là khi có giá trị khác không, giá trị kiểm định Q sẽ tuân theo phân phối có bậc tự do k (độ trễ
: bác bỏ giả thuyết H0 và chấp nhận giả thuyết H1: chuỗi
của quan sát). Với mức ý nghĩa và bậc tự do k, tra bảng ta có được giá trị
- Nếu >
: chấp nhận giả thuyết H0 và bác bỏ giả thuyết H1: chuỗi
quan sát có xảy ra hiện tượng tự tương quan.
- Nếu <
quan sát không xảy ra hiện tượng tự tương quan hay chuỗi quan sát là
ngẫu nhiên.
Chuỗi số liệu được xem là có tính ngẫu nhiên khi mỗi hệ số tương quan ( )
đều phải bằng 0, như vậy chỉ cần một hệ số tương quan khác 0 thì chuỗi số liệu
được xem như có mối tương quan lẫn nhau giữa các quan sát của chuỗi.
Tóm lại, cả hai phương pháp kiểm định chuỗi và kiểm định tự tương quan
đều nhằm kiểm tra tính ngẫu nhiên trong chuỗi lợi nhuận của chỉ số thị trường, từ
đó có cơ sở để chấp nhận hay bác bỏ giả thuyết thị trường hiệu quả mức độ yếu trên
thị trường chứng khoán Việt Nam. Vì thị trường chứng khoán chỉ hiệu quả khi lợi
nhuận của chỉ số thị trường phải là một dãy số ngẫu nhiên, không phụ thuộc vào lợi
nhuận của chỉ số thị trường trong quá khứ hay tương lai hay giữa các ngày khác
nhau trong tuần.
3.2 Kiểm định thị trường hiệu quả dạng trung bình
Kiểm định thị trường hiệu quả dạng trung bình tức là kiểm tra xem giá cổ
phiếu đã chứa đựng các thông tin được công bố tính tới thời điểm hiện tại hay chưa,
hoặc kiểm tra xem phản ứng của thị trường (mức độ điều chỉnh giá cả chứng khoán)
trước thông tin công khai ở hiện tại và lân cận hiện tại để xem sau thời điểm công
khai thông tin thì người sử dụng chúng có kiếm được lợi nhuận vượt trội hay không.
Nếu thị trường hiệu quả dạng trung bình, nhà đầu tư sẽ phản ứng với các
luồng thông tin ngay khi thông tin được công bố và sự thay đổi giá là đáng kể, và sẽ
Trang 39
di chuyển đến một mức cân bằng mới, sau đó chứng khoán hầu như không đổi nếu
giả định chưa có thông tin bổ trợ nào khác. Nếu thị trường không hiệu quả dạng
trung bình thì có thể có xu hướng phản ứng thái quá của thị trường theo hướng hoặc
tích cực hoặc tiêu cực do thông tin đến quá chậm hoặc do thông tin không chuẩn
(được mô tả như đường (1) và (2) trong hình 3.1).
Hình 3.1: Quan sát phản ứng của thị trường với mốc công bố thông tin
(Vũ Thị Minh Luận, 2010)
Các nhà nghiên cứu sử dụng một số mô hình được xây dựng trên phương
pháp luận là tìm xem có thu nhập bất thường quanh thời điểm công bố thông tin hay
không. Giả thuyết đặt ra là nếu thị trường hiệu quả trung bình thì trung bình tổng
thu nhập bất thường của cổ phiếu phải bằng 0 và ngược lại. Các mô hình cụ thể
được xây dựng sẽ dựa trên việc xác định các biến đưa vào mô hình và thường liên
quan đến những công bố chính thức từ phía các tổ chức niêm yết như phát hành cổ
phiếu, chia tách cổ phiếu, chia cổ tức, công bố báo cáo tài chính, thông báo mua bán
sáp nhập… hay các sự kiện vĩ mô từ cơ quan nhà nước, giới truyền thông như tăng
giảm lãi suất, tỷ lệ lạm phát, tăng giá điện xăng dầu, thay đổi trong chính sách tiền
Trang 40
tệ, tài khóa…
Phương pháp kiểm định thị trường hiệu quả dạng trung bình được một số nhà
nghiên cứu sử dụng là phương pháp đồng liên kết và quan hệ nhân quả Granger, còn
lại đa số các nhà nghiên cứu sử dụng phương pháp phân tích sự kiện (Vũ Thị Minh
Luận, 2010) cũng là phương pháp được bài nghiên cứu áp dụng để kiểm chứng thị
trường chứng khoán Việt Nam có hiệu quả mức độ trung bình hay không. Theo
Bodie (2009) nghiên cứu sự kiện (Event Study) là phương pháp được dùng để đánh
giá tác động của một sự kiện đến giá chứng khoán bằng cách kiểm định sự thay đổi
của giá chứng khoán xung quanh ngày xảy ra sự kiện. Đây là phương pháp nghiên
cứu định lượng được dùng để phân tích mức độ và chiều hướng tác động của sự
kiện đến thị trường. Nếu thị trường hiệu quả dạng trung bình và giá cổ phiếu đã
phản ánh đầy đủ các thông tin hiện có, thì khi có thông tin mới tác động, giá cổ
phiếu phải có sự thay đổi.
Fama (1991) cũng cho rằng nghiên cứu sự kiện là bằng chứng rõ ràng nhất
mà chúng ta có để kết luận mức độ hiệu quả dạng trung bình trên thị trường chứng
khoán. Ông giải thích phương pháp nghiên cứu sự kiện hiệu quả hơn vì chúng ta chỉ
cần tìm hiểu các sự kiện xảy ra và theo dõi tốc độ điều chỉnh giá chứng khoán. Nếu
giá chứng khoán phản ứng và thay đổi ngay lập tức sau khi sự kiện xảy ra có nghĩa
là giá đã bao hàm cả thông tin mới và thị trường đó là hiệu quả và ngược lại. Các sự
kiện này có thể là quyết định đầu tư của công ty, thay đổi chính sách cổ tức hay thay
đổi cấu trúc vốn...
Theo nghiên cứu của MacKinlay (1997), phân tích sự kiện được đề cập lần
đầu trong nghiên cứu của Dolley (1933) khi xem xét phản ứng của giá chứng khoán
với thông tin chia tách cổ phiếu với mẫu nghiên cứu là 95 trường hợp chia tách cổ
phiếu trong giai đoạn 1921-1931, kết quả có 57 trường hợp giá cổ phiếu có sự tăng
lên và 26 trường hợp khác có sự giảm giá. Sau đó là một số các nghiên cứu được
đăng trên tạp chí kinh tế như nghiên cứu của Myers và Bakay (1948), Barker
(1956), Ashley (1962)… Tuy nhiên phải đến nghiên cứu của Ball và Brown (1968)
với Fama (1969), phương pháp phân tích sự kiện mới được biết đến nhiều. Hai
Trang 41
nghiên cứu này sử dụng mô hình thị trường là mô hình định giá tài sản vốn (CAPM)
của Sharpe (1964) và sử dụng bộ dữ liệu từ trung tâm nghiên cứu về chứng khoán
(Center for Research in Security Price – CRSP). Sau đó, trong nghiên cứu của
Binder (1998) đã cung cấp các đánh giá toàn diện hơn về phương pháp nghiên cứu
sự kiện và thảo luận năm phương pháp ước lượng lợi nhuận bình thường: (i)
phương pháp ước lượng lợi nhuận bình thường dựa trên lợi nhuận trung bình
(mean-adjusted); (ii) phương pháp ước lượng lợi nhuận bình thường dựa trên điều
chỉnh của thị trường (market-adjusted); (iii) phương pháp ước lượng lợi nhuận bình
thường dựa trên điều chỉnh của thị trường và rủi ro (market and risk adjusted); (iv)
phương pháp ước lượng lợi nhuận bình thường dựa trên mô hình CAPM và (v)
phương pháp ước lượng lợi nhuận bình thường dựa trên mô hình kinh doanh chênh
lệch giá APT. Trong đó mô hình (ii) và (iii) được sử dụng nhiều nhất trong các
nghiên cứu. Mặc dù phương pháp nghiên cứu sự kiện xuất hiện khá lâu trên thế giới
nhưng phương pháp này chưa phổ biến ở Việt Nam và rất ít nghiên cứu được công
bố trên các tạp chí uy tín có sử dụng đến phương pháp này (Đặng Bửu Kiếm, 2014).
Theo MacKinlay (1997) nghiên cứu, phân tích sự kiện được chia thành 5 bước:
- Bước 1 là xác định sự kiện nghiên cứu. Sự kiện (Event) được định nghĩa
là một sự việc hoặc một hành động của một tổ chức được công bố công
khai, ví dụ sáp nhập, một thông báo đầu tư mới, chia tách cổ phiếu…
Bước đầu tiên của việc phân tích tác động sự kiện là phải nhận dạng được
sự kiện cũng như xác định ngày xảy ra sự kiện. Có hai loại sự kiện có thể
được xét đến: sự kiện ngẫu nhiên (sáp nhập, thiên tai…) và sự kiện
thường xuyên (công bố báo cáo tài chính, công bố tỷ lệ lạm phát…).
Ngày xảy ra sự kiện được ký hiệu là ngày 0, những ngày trước khi xảy ra
sự kiện ký hiệu dấu trừ (-) và những ngày xảy ra sau sự kiện ký hiệu dấu
cộng (+). Trong bài nghiên cứu này, sự kiện được chọn để phân tích
nghiên cứu là thông tin Chủ tịch Hội đồng quản trị Ngân hàng TMCP
Đầu tư và Phát triển Việt Nam (BIDV) - Ông Trần Bắc Hà bị bắt được
tung ra trong ngày 21/02/2013. Bài nghiên cứu sẽ phân tích tác động của
Trang 42
sự kiện này đến nhóm chứng khoán ngành ngân hàng có liên quan gồm
tám mã chứng khoán của tám ngân hàng được niêm yết chính thức: ACB,
NVB, SHB, CTG, EIB, MBB, STB, VCB.
- Bước 2 là xác định độ dài thời gian cho các khung nghiên cứu sự kiện.
Cho mỗi sự kiện có ba khung thời gian xem xét: (i) Thứ nhất: khung sự
kiện (event window) là khung thời gian xung quanh ngày sự kiện, trong
đó ngày 0 được gọi là ngày sự kiện. Độ dài thời gian cho khung sự kiện
trong nghiên cứu này được xem xét trong 31 ngày giao dịch [-15,+15] vì
nghiên cứu sử dụng lợi nhuận theo ngày và sự kiện xem xét có tính chất
ảnh hưởng trong ngắn hạn; (ii) Thứ hai: khung dự báo (estimation
window) là khung thời gian được xem xét trước khung sự kiện, dùng làm
cơ sở để tính toán lợi nhuận kỳ vọng và lợi nhuận bất thường của chứng
khoán. Độ dài thời gian của khung dự báo trong nghiên cứu này sử dụng
là 100 ngày giao dịch trước ngày sự kiện. (iii) Thứ ba: khung sau sự kiện
(post-event window) là khung thời gian được xác định sau khung sự kiện,
trong nghiên cứu này không xét đến.
- Bước 3 là dự báo lợi nhuận kỳ vọng (Expected return). Theo MacKinlay
(1997), lợi nhuận thông thường hay lợi nhuận kỳ vọng E(Ri,t) được tính
theo công thức sau:
(3.7)
E(Ri,t) = αi,t + βi,tRM,t
(3.8)
RM,t = (Pt - Pt-1) / Pt-1
Đây chính là công thức áp dụng theo phương pháp ước lượng lợi nhuận
bình thường dựa trên điều chỉnh của thị trường và rủi ro cũng chính là
phương pháp thứ (iii) của Binder (1998).
Trong đó: αi,t và βi,t là các hệ số được ước lượng bằng phương pháp hồi quy OLS
RM,t là lợi nhuận của chỉ số thị trường vào ngày t
Pt-1: Chỉ số thị trường (VN-index) thời điểm t-1
Trang 43
Pt : Chỉ số thị trường (VN-index) thời điểm t
- Bước 4 là tính lợi nhuận bất thường (AR), lợi nhuận bất thường tích lũy
(CAR) và lợi nhuận bất thường tích luỹ trung bình (CAAR).
(i) AR (Abnormal Return) là lợi nhuận bất thường, được đo bằng sự
khác biệt giữa lợi nhuận thực tế và lợi nhuận kỳ vọng. Lợi nhuận
bất thường cho chứng khoán i vào ngày t được tính như sau:
(3.9)
ARi,t = Ri,t - E(Ri,t)
(3.10)
Ri,t = (Pt - Pt-1) / Pt-1
Trong đó: ARi,t: lợi nhuận bất thường của chứng khoán i vào ngày t
Ri,t: lợi nhuận thực tế của chứng khoán i vào ngày t
E(Ri,t): lợi nhuận kỳ vọng của chứng khoán i vào ngày t
Pt-1: Giá chứng khoán i vào thời điểm t-1
Pt : Giá chứng khoán i vào thời điểm t
(ii) CAR (Cumulative Abnormal Return) là lợi nhuận bất thường tích
lũy, dùng để đo lường tác động chung của một sự kiện theo thời
gian trên các đối tượng trong một khoảng thời gian cụ thể bằng
cách cộng dồn các lợi nhuận bất thường riêng rẻ, được mô tả theo
công thức sau:
(3.11)
CAR(t1,t2) = ∑
,
Nếu thị trường chứng khoán không thể dự đoán được sự kiện, lợi
nhuận bất thường tích lũy tính cho đến ngày sự kiện xảy ra sẽ xấp
xỉ bằng 0, trường hợp nếu lợi nhuận này có xu hướng tăng dần
(hoặc giảm dần) từ những ngày trước khi sự kiện xảy ra và tác
động dương (hoặc âm) vẫn tiếp diễn cho đến những ngày sau khi
sự kiện xảy ra thì hàm ý rằng thị trường đã dự đoán trước được sự
kiện này (Trần Thị Tuấn Anh và ctg, 2013).
(iii) CAAR (Cumulative Average Abnormal Return): là lợi nhuận bất
Trang 44
thường tích lũy trung bình. Giá trị CAAR có ý nghĩa là giá trị
trung bình đại diện cho một loại sự kiện (hoặc một sự kiện tương
tự). Theo Schimmer (2012) giá trị CAAR cho thấy phản hồi trung
bình của chứng khoán đối với các loại sự kiện và được tính theo
công thức sau:
∑
(3.12)
( , )
CAAR =
- Bước 5 là kiểm định bằng tham số hoặc phi tham số. Để kiểm định chắc
chắn tác động của sự kiện đến cổ phiếu đang được xem xét (trong bài
nghiên cứu này là các cổ phiếu thuộc nhóm ngành ngân hàng được niêm
yết chính thức trên hai sàn giao dịch) phương pháp kiểm định tham số
của Binder (1998) và kiểm định phi tham số theo nghiên cứu của
Campbell và Wasley (1993) được lựa chọn áp dụng đồng thời và so sánh
kết quả với nhau.
(i) Bằng phương pháp kiểm định tham số chuỗi AR yêu cầu phải có
phân phối chuẩn, đạt yêu cầu kiểm định. Trong kiểm định tham số,
CAAR của các chứng khoán được tính toán phương sai theo công
thức sau:
(3.13)
∑
var (CAAR(t1,t2)) =
( , )
( )
( , ): phương sai lợi nhuận bất thường tại từng thời điểm i trong
Trong đó: CAAR(t1,t2): Lợi nhuận bất thường tích lũy trung bình
khung thời gian (t1,t2)
: số các quan sát
Ta kiểm định với giả thuyết H0: Sự kiện không tác động đến lợi
nhuận bất thường tích lũy trung bình và H1: Sự kiện tác động đến
lợi nhuận bất thường tích lũy trung bình bằng cách tính chỉ số
thống kê 1 theo Binder (1998) và tra bảng nhằm làm cơ sở để
( , )
chấp nhận hay bác bỏ giả thuyết H0:
(3.14)
1=
( ( , ))
Trang 45
Nếu giá trị | 1| ≥ 1.96 thì giả thuyết H0 bị bác bỏ, chấp nhận giả
thuyết H1 nghĩa là tác động của sự kiện có ảnh hưởng đến lợi
nhuận bất thường tích lũy trung bình với mức ý nghĩa 5% và
ngược lại.
(ii) Để củng cố thêm bằng chứng thống kê về tác động của sự kiện, bài
nghiên cứu sẽ tiếp tục kiểm định bằng phương pháp phi tham số
của Campbell và Wasley (1993). Giá trị thống kê 2 của kiểm định
phi tham số được tính toán như sau:
(3.15)
2 =
− 0.5 √ .
Trong đó: N+: số trường hợp thu nhập dương
N: tổng số các trường hợp
Giá trị thống kê 2 sẽ được so sánh với giá trị tra bảng để có cơ sở
chấp nhận hay bác bỏ giả thuyết H0. Nếu giá trị | 2| ≥ 1.96 thì giả
thuyết H0 bị bác bỏ, chấp nhận giả thuyết H1 nghĩa là tác động của
sự kiện có ảnh hưởng đến lợi nhuận bất thường tích lũy trung bình
với mức ý nghĩa 5% và ngược lại.
3.3 Kiểm định hiệu ứng ngày trong tuần
Hiệu ứng ngày trong tuần chính là sự bất thường trong tỷ suất sinh lợi trung
bình giữa các ngày trong tuần của các cổ phiếu trên thị trường. Dạng phổ biến của
hiệu ứng ngày trong tuần đó là tỷ suất sinh lợi trung bình vào ngày thứ hai thấp hơn
đáng kể so với tỷ suất sinh lợi trung bình của những ngày khác trong tuần, ngược lại
với ngày thứ sáu có tỷ suất sinh lợi trung bình cao nhất trong tuần. Trong luận văn
này, tác giả chọn tỷ suất sinh lợi trung bình của ngày thứ hai làm gốc để so sánh với
tỷ suất sinh lợi trung bình của các ngày khác trong tuần.
Theo Trầm Thị Xuân Hương và ctg (2014), các nhà nghiên cứu trên thế giới
chủ yếu sử dụng mô hình hồi quy với biến giả là các ngày trong tuần để kiểm định
Trang 46
hiệu ứng ngày thứ hai như Opeyemi và Kahan (2009), Alt và ctg (2011), Elango và
Macki (2012). Trong bài luận văn này, tác giả cũng vận dụng mô hình hồi quy với
biến giả là các ngày trong tuần để kiểm chứng hiệu ứng ngày trong tuần trên thị
trường chứng khoán Việt Nam. Nguồn dữ liệu được sử dụng để áp dụng kiểm định
và phân tích là hai chỉ số thị trường VN-Index và HNX-index (lấy chỉ số đóng cửa
cuối ngày của các ngày có giao dịch) trong thời gian từ 01/01/2007 đến 31/12/2015.
Số liệu sau khi thu thập sẽ được tổng hợp, thực hiện hồi quy và sử dụng các phương
pháp kiểm định trong thống kê để kiểm tra kết quả, xử lý thành các bảng biểu và
phân tích. Tỷ suất sinh lợi của các ngày trong tuần được ký hiệu là Ris, được tính
theo công thức:
(3.15)
Ris = E(Ris) + εis
Trong đó: E(Ris): giá trị kỳ vọng của Ris
εis: sai số tương ứng
Thông thường, tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của ngày thứ i sẽ cố định theo thời
gian. Khi đó:
(3.16)
Ris = βi + εis
Trong đó, βi = E(Ris) cho tất cả các ngày thứ i trong tuần. Phương trình (3.16)
có thể triển khai ra thành:
(3.17)
Rt = β + ∑
dit + εt β
Trong đó Rt là tỷ suất sinh lợi của ngày bất kỳ trong tuần, biến giả dit đại
diện cho các ngày trong tuần, i thay đổi từ 3 đến 6 (thể hiện từ thứ Ba đến thứ Sáu).
Nếu d3t= 1 thì các dit còn lại sẽ bằng 0, tương tự cho giá trị các dit khác. Tỷ suất sinh
lợi mong đợi của ngày thứ Hai được đo bằng β2 và khi đó các dit đều bằng 0, trong
khi β3 đến β6 đại diện cho sự khác biệt tỷ suất sinh lợi mong đợi của ngày thứ Hai
với tỷ suất sinh lợi mong đợi của các ngày khác trong tuần.
Để mô hình kiểm định là đáng tin cậy, ta tiến hành kiểm tra xem mô hình có
Trang 47
hiện tượng đa cộng tuyến, tự tương quan, phương sai phần dư thay đổi hay không?
Nếu không có các hiện tượng trên thì các kiểm định của mô hình là đáng tin cậy.
Ngoài ra, để đảm bảo dữ liệu sử dụng chuỗi thời gian cho mô hình hồi quy luận văn
cũng áp dụng kiểm định tính dừng để kiểm tra.
Chuỗi thời gian dừng hay chuỗi dừng (stationary) là chuỗi thời gian không
bao hàm các yếu tố xu thế. Trong phân tích hồi quy liên quan đến dữ liệu chuỗi thời
gian nếu dữ liệu của biến không đạt trạng thái dừng thì các kiểm định thống kê có
thể trở nên không đáng tin cậy. Để xác định chuỗi dữ liệu có tính dừng hay không,
luận văn sử dụng phương pháp kiểm định nghiệm đơn vị Dickey-Fuller (VietLOD,
2014). Ta kiểm định giả thuyết:
H : = 1 (Chuỗi không dừng) H : ≠ 1 Chuỗi dừng
Nếu p-value < α bác bỏ giả thuyết H0 với mức ý nghĩa α, chuỗi dữ liệu dừng
ở bậc 0 và ngược lại.
Tiếp theo, để kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến là hiện tượng các biến độc
lập trong mô hình tương quan tuyến tính với nhau, ta sử dụng chỉ tiêu VIF (nhân tử
phóng đại phương sai) hay có thể tính hệ số tương quan giữa các biến độc lập để
xác định. Theo Farrar and Glauber (1967) hệ số tương quan có giá trị cao (> 0.8),
mô hình có hiện tượng đa cộng tuyến nghiêm trọng và ngược lại. Tương tự cho chỉ
tiêu VIF > 10, mô hình có hiện tượng đa cộng tuyến nghiêm trọng và ngược lại
(Gujrati, 2003). VIF của biến độc lập di được tính theo công thức sau:
(3.18)
VIF (di) =
Trong đó: R2 là hệ số xác định của mô hình hồi quy
Phương sai của sai số thay đổi sẽ làm cho các ước lượng thu được bằng
phương pháp OLS vững nhưng không hiệu quả, các kiểm định hệ số hồi quy không
còn đáng tin cậy, dẫn đến hiện tượng ngộ nhận các biến độc lập trong mô hình
nghiên cứu có ý nghĩa. Vì vậy cần tiến hành kiểm định giả thuyết phương sai của
Trang 48
sai số thay đổi bằng kiểm định White, với giả thuyết:
: Không có hiện tượng phương sai thay đổi : Có hiện tượng phương sai thay đổi
Nếu kiểm định White cho kết quả Prob < α, bác bỏ giả thuyết H0 với mức ý
nghĩa α hay kết luận mô hình có hiện tượng phương sai thay đổi và ngược lại.
Giữa các sai số có mối quan hệ tương quan với nhau cũng làm cho các ước
lượng thu được bằng phương pháp OLS vững nhưng không hiệu quả, các kiểm định
hệ số hồi qui không còn đáng tin cậy. Vì vậy, cần tiến hành kiểm định Durbin-
Waston với giả thuyết:
: Không có sự tự tương quan : Có sự tự tương quan
Nếu kiểm định Durbin-Waston cho kết quả Prob < α, bác bỏ giả thuyết H0
với mức ý nghĩa α hay kết luận mô hình có sự tự tương quan và ngược lại.
Nếu mô hình có hiện tượng đa cộng tuyến, phương sai thay đổi và sự tự
tương quan thì ta không sử dụng phương pháp OLS để ước lượng mà sử dụng
phương pháp bình phương bé nhất tổng quát (GLS – General Least Square) để phân
tích nhằm đảm bảo ước lượng thu được vững và hiệu quả.
Nếu tỷ suất sinh lợi mong đợi của các ngày khác nhau trong tuần là như
nhau, giá trị ước lượng β3 đến β6 sẽ gần bằng 0 (French 1980, trang 60-61). Để kiểm
định hiệu ứng ngày trong tuần, giả thuyết kiểm định thường được sử dụng:
H0: β2 = β3 = β4 = β5 = β6
Nếu giá trị kiểm định P > 0.05, giả thuyết H0 không bị bác bỏ với mức ý
nghĩa α nghĩa là không có đủ chứng cứ để bác bỏ giả thuyết rằng các tỷ suất sinh lợi
mong đợi của các ngày trong tuần so với ngày thứ Hai tương tự nhau, do đó không
có hiệu ứng ngày trong tuần. Ngược lại nếu giá trị kiểm định P < 0.05, giả thuyết H0
bị bác bỏ với mức ý nghĩa α nghĩa là tỷ suất sinh lợi mong đợi giữa các ngày trong
tuần có khác biệt so với ngày thứ Hai. Khi đó, tác giả tiếp tục kiểm định sâu hơn
cho từng hệ số để xem rằng tỷ suất sinh lợi mong đợi của ngày nào trong tuần khác
Trang 49
với ngày thứ Hai. Giả thuyết đặt ra:
H0i: βi = 0 (3 ≤ ≤ 6)
Nếu giá trị kiểm định Pi nào > 0.05, chấp nhận giả thuyết H0i đó có nghĩa là
không có đủ cơ sở để bác bỏ tỷ suất sinh lợi mong đợi của ngày i đó không khác so
với tỷ suất sinh lợi mong đợi của ngày thứ Hai. Ngược lại nếu giá trị kiểm định Pi
nào < 0.05, giả thuyết H0i đó bị bác bỏ với mức ý nghĩa α có nghĩa là tỷ suất sinh lợi
mong đợi của ngày i đó có khác biệt so với tỷ suất sinh lợi mong đợi của ngày thứ
Hai.
Tóm lại, để trả lời các câu hỏi đặt ra trong chương 1, tác giả đã chọn một số
phương pháp kiểm định tương ứng với từng câu hỏi được các nhà nghiên cứu trong
và ngoài nước sử dụng trước đây để áp dụng cho thị trường chứng khoán Việt Nam.
Nội dung chi tiết được tác giả trình bày trong chương này như phương pháp nào
được sử dụng để kiểm định, nguồn dữ liệu là gì và áp dụng mô hình nào để phân
tích, từng bước cụ thể thực hiện như thế nào. Dựa vào nội dung trên, luận văn sẽ
Trang 50
tiến hành kiểm định và phân tích kết quả nhận được trong chương tiếp theo.
CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN
Dựa vào nội dung chi tiết phương pháp nghiên cứu đã trình bày trong
chương 3, chương 4 của luận văn sẽ tiến hành thực nghiệm việc kiểm định đối với
thị trường chứng khoán Việt Nam, trình bày các kết quả nhận được, từ đó phân tích
để đưa ra kết luận cho các câu hỏi đang chờ giải đáp ở chương 1 và thảo luận về
thị trường chứng khoán Việt Nam dựa trên kết quả nhận được. Nội dung của
chương 4 cũng chia thành 3 phần gồm kết quả kiểm định thị trường hiệu quả dạng
yếu, kết quả kiểm định thị trường hiệu quả dạng trung bình và kết quả kiểm định
hiệu ứng ngày trong tuần.
4.1 Kết quả kiểm định thị trường hiệu quả dạng yếu
Như đã trình bày trong chương 3, để kiểm định giả thuyết thị trường hiệu quả
dạng yếu cho thị trường chứng khoán Việt Nam, bài nghiên cứu sử dụng hai
phương pháp kiểm định là kiểm định tự tương quan và kiểm định chuỗi. Dữ liệu
nghiên cứu là lợi nhuận tính theo ngày của hai chỉ số thị trường VN-Index và HNX-
Index được tính ra từ chỉ số đóng cửa cuối ngày của các ngày có giao dịch với thời
gian được chọn từ 01/01/2007 đến 31/12/2015.
Bảng 4.1: Thống kê mô tả dữ liệu nghiên cứu
HNX-Index
Số quan sát Trung bình Trung vị Giá trị lớn nhất Giá trị bé nhất Độ lệch chuẩn VN-Index 2240 0.0006 0.0209 8.0489 -5.8717 1.5665 2240 -0.0292 -0.0753 10.0740 -12.0692 2.0182
(Nguồn: Tổng hợp từ kết quả chạy thống kê mô tả bằng phần mềm Eview)
4.1.1 Kết quả kiểm định chuỗi (Run test)
Kết quả của kiểm định này cho hai chỉ số thị trường VN-Index và HNX-
Trang 51
Index được trình bày ở bảng 4.2:
Bảng 4.2: Kết quả kiểm định chuỗi về lợi nhuận theo ngày của chỉ số VN-Index
và HNX-Index
Tổng số quan sát Số chuỗi mong đợi Số chuỗi thực tế quan sát Độ lệch chuẩn phân phối của giá trị mong đợi Giá trị kiểm định Z P-value VN-Index 2240 1120.7107 975 23.6529 -6.1604 0.0000 HNX-Index 2240 1120.6429 1032 23.6515 -3.7479 0.0002
(Nguồn: Tổng hợp từ kết quả chạy bằng phần mềm Eview)
Đối với chỉ số VN-Index, số chuỗi thực tế quan sát là 975 < số chuỗi kỳ vọng
là 1120. Chỉ số Z-score là -6.160 (|Z| ≥ 2.576) và giá trị p-value nhỏ hơn 0.01 cho
thấy chuỗi tỷ suất lợi nhuận theo ngày của VN-index là không ngẫu nhiên và có ý
nghĩa thống kê ở mức 1%.
Đối với chỉ số HNX-index, số chuỗi thực tế quan sát là 1032 < số chuỗi kỳ
vọng là 1120. Chỉ số Z-score là -3.748 (|Z| ≥ 2.576) và giá trị p-value nhỏ hơn 0.01
cho thấy chuỗi tỷ suất lợi nhuận theo ngày của HNX-index là không ngẫu nhiên và
có ý nghĩa thống kê ở mức 1%.
Kết quả kiểm định chuỗi ở cả hai chỉ số thị trường đều cho thấy rằng sự thay
đổi về tỷ suất sinh lời của cổ phiếu là không ngẫu nhiên. Cả hai trường hợp đều có
bằng chứng để bác bỏ H0 vì tổng số quan sát thực tế của chuỗi nhỏ hơn so với số
chuỗi mong đợi và có ý nghĩa thống kê. Từ kết quả kiểm định này có thể kết luận
thị trường chứng khoán Việt Nam không hiệu quả ở mức độ yếu.
4.1.2 Kết quả kiểm định tự tương quan (Autocorrelation test)
Kết quả của kiểm định tự tương quan cho hai chỉ số thị trường VN-Index và
HNX-Index được trình bày ở Bảng 4.3. Kết quả kiểm định với độ trễ (lag) chạy từ 1
Trang 52
đến 20.
Bảng 4.3: Kết quả kiểm định tự tương quan về lợi nhuận theo ngày của chỉ số
VN-Index và HNX-Index
HNX-Index
Prob
Prob
Độ trễ
Hệ số tự tương quan 0.249 0.025 0.031 0.076 0.057 0.014 0.021 0.025 -0.016 -0.005 -0.006 0.033 0.066 0.029 -0.019 -0.034 0.002 0.013 0.012 0.025
Hệ số tự tương quan 0.160 0.010 0.033 0.077 0.077 -0.019 -0.012 0.021 0.036 -0.011 -0.024 0.003 0.053 0.063 -0.002 -0.013 0.015 0.028 0.010 0.011
Giá trị thống kê Q 57.56 57.77 60.24 73.60 86.78 87.56 87.87 88.87 91.87 92.13 93.48 93.49 99.76 108.70 108.71 109.07 109.55 111.36 111.60 111.85
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 VN-Index Giá trị thống kê Q 139.01 140.42 142.51 155.61 162.97 163.42 164.41 165.77 166.33 166.39 166.48 168.87 178.60 180.50 181.33 183.98 183.98 184.35 184.70 186.08 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000
(Nguồn: Tổng hợp từ kết quả chạy bằng phần mềm Eview)
Qua bảng tổng hợp kết quả có thể thấy nhìn chung tất cả các hệ số tương
quan đều khác 0 và có ý nghĩa thống kê, nghĩa là tỷ suất sinh lợi theo ngày của hai
chỉ số thị trường đều có xảy ra hiện tượng tự tương quan. Trong đó hệ số tương
quan dương chiếm nhiều hơn so với hệ số tương quan âm. Đối với chỉ số VN-Index,
tương quan âm xuất hiện ở độ trễ thứ 9, 10, 11, 15, 16 và tương quan dương xuất
hiện ở mười lăm độ trễ còn lại. Đối với chỉ số HNX-Index, tương quan âm xuất hiện
ở độ trễ thứ 6, 7, 10, 11, 15, 16 và tương quan dương xuất hiện ở mười bốn độ trễ
Trang 53
còn lại. Điều này chỉ ra tỷ suất sinh lời theo ngày của hai chỉ số thị trường có xu
hướng tăng theo thời gian nhiều hơn xu hướng giảm và việc tăng này kéo dài trong
một khoảng thời gian, sau đó sẽ bắt đầu giảm xuống và lại tiếp tục tăng, giảm như
vậy. Tỷ suất sinh lời theo ngày của hai chỉ số thị trường thay đổi giống một chu kỳ
hình sin chứ không ngẫu nhiên.
Kết quả kiểm định tự tương quan chứng tỏ có mối quan hệ phụ thuộc lẫn
nhau giữa các quan sát là tỷ suất sinh lời theo ngày của hai chỉ số thị trường. Nghĩa
là chuỗi quan sát trong dãy số liệu theo thời gian biến đổi không theo ngẫu nhiên, vì
vậy giả thuyết H0 bị bác bỏ, thị trường chứng khoán Việt Nam không hiệu quả ở
mức độ yếu.
Kết hợp kiểm định tham số (trong bài nghiên cứu sử dụng là kiểm định tự
tương quan) và kiểm định phi tham số (trong bài nghiên cứu sử dụng là kiểm định
chuỗi), kết quả đều bác bỏ giả thuyết H0 cho thấy rằng thị trường chứng khoán Việt
Nam hiện tại vẫn không hiệu quả dạng yếu. Kết quả nghiên cứu này hoàn toàn phù
hợp với các kết quả nghiên cứu trước đó cho thị trường chứng khoán ở các nước
mới nổi hay đang phát triển nói chung và Việt Nam nói riêng (Mobarek and Keasey,
2003). Như nghiên cứu của Trương Đông Lộc (2006), Hồ Viết Tiến (2006)… cũng
áp dụng phương pháp kiểm định hệ số tương quan và kiểm định chuỗi cho kết quả
thị trường chứng khoán Việt Nam chưa thể hiện tính hiệu quả dạng yếu. Những
nghiên cứu này được thực hiện đã lâu trước đây, nhưng qua thời gian thêm gần
mười năm hoạt động, kết luận của nghiên cứu về thị trường chứng khoán Việt Nam
vẫn chưa có sự thay đổi. Thị trường vẫn chưa thật sự minh bạch, thông tin chưa
phản ánh đầy đủ vào trong giá chứng khoán, sự tăng giảm giá dường như vẫn theo
chu kỳ mà khi áp dụng các phương pháp phân tích kỹ thuật, nhà đầu tư phần nào có
thể dự đoán được diễn biến giá trong tương lai. Hay dựa vào các thông tin đã công
bố của doanh nghiệp, nhà đầu tư áp dụng các phương pháp phân tích cơ bản để kỳ
Trang 54
vọng giá trị của doanh nghiệp trong tương lai.
4.2 Kết quả kiểm định thị trường hiệu quả dạng trung bình
Trong bài nghiên cứu này, sự kiện được chọn để phân tích nghiên cứu là
thông tin Chủ tịch Hội đồng quản trị Ngân hàng Thương mại Cổ phần Đầu tư và
Phát triển Việt Nam (BIDV) - Ông Trần Bắc Hà bị bắt được tung ra trong ngày
21/02/2013. Bài nghiên cứu sẽ phân tích tác động của sự kiện này đến nhóm chứng
khoán ngành ngân hàng có liên quan gồm tám mã chứng khoán của tám ngân hàng
được niêm yết chính thức gồm: ACB, NVB, SHB, CTG, EIB, MBB, STB, VCB.
Dữ liệu đưa vào phân tích trong luận văn này là giá đóng cửa cuối ngày của tám mã
cổ phiếu trên trong thời gian từ ngày 25/09/2012 đến ngày 14/03/2013. Chỉ số đại
diện thị trường được chọn là chỉ số VN-Index, dữ liệu để phân tích cũng là chỉ số
đóng cửa cuối ngày trong cùng thời gian trên.
Luận văn phân tích sự kiện khi tin đồn về một vị lãnh đạo cấp cao của ngân
hàng, là một trong những nhân vật có tầm ảnh hưởng lớn đến thị trường bị bắt xảy
ra vào ngày thứ năm 21/02/2013 sẽ tác động đến giá cổ phiếu ngành ngân hàng như
thế nào? Sau khi thông tin được tung ra, thị trường chứng khoán lập tức sụt giảm
mạnh, các sàn giao dịch một màu đỏ rực, các chỉ số lao dốc nhanh chóng, hoạt động
“bán tháo” chứng khoán diễn ra trên diện rộng, chỉ số VN-Index chốt cuối phiên
mất 3.66% xuống còn 476.73 điểm, chỉ số HNX chốt cuối phiên mất 5.3% xuống
còn 63.45 điểm, kết quả gần 430 mã chứng khoán giảm điểm, trong đó 148 mã giảm
sàn, vốn hóa của thị trường chứng khoán mất gần 29.000 tỷ đồng chỉ trong 1 phiên
giao dịch (tinnhanhchungkhoan.vn). Ngày 21/02/2013 là ngày xảy ra sự kiện cần
nghiên cứu, được quy ước là ngày 0. Kết quả hồi quy theo công thức (3.7) làm cơ
Trang 55
sở tính toán phần lợi nhuận bất thường được trình bày ở Bảng 4.4.
Bảng 4.4: Kết quả hồi quy lợi nhuận từng cổ phiếu theo lợi nhuận
trung bình của thị trường
0.00710 0.00913 0.00688 0.00628 -0.00105 0.01736 0.00645 0.01212
-0.00172 -0.00084 -0.00097 -0.00073 -0.00083 -0.00303 -0.00079 -0.00016
0.28612 0.21031 0.28300 0.31819 0.00076 0.37991 0.19369 0.53103
ACB CTG EIB MBB NVB SHB STB VCB
Hệ số góc Hệ số chặn Hệ số xác định
(Nguồn: Tổng hợp của tác giả từ kết quả hồi quy)
Dựa vào Bảng 4.4 lợi nhuận bất thường và lợi nhuận bất thường tích lũy
được tính toán cho các cổ phiếu trong khung sự kiện từ 15 ngày trước cho đến 15
ngày sau khi sự kiện xảy ra được tổng hợp trong Bảng 4.5.
Bảng 4.5: Lợi nhuận bất thường và lợi nhuận bất thường tích lũy cho nhóm cổ
phiếu các ngân hàng
AR CAR CAR
Ngày … -15 -14 -13 -12 -11 -10 -9 -8 -7 -6 -5 -4 -3 -2 -1 … -0.0234 -0.1455 -0.0615 0.1805 -0.0356 0.0113 -0.0148 0.0041 0.0881 -0.0701 -0.0151 0.0696 -0.0212 -0.0330 -0.0143 … -0.0234 -0.1689 -0.2304 -0.0500 -0.0856 -0.0743 -0.0891 -0.0849 0.0032 -0.0669 -0.0819 -0.0123 -0.0336 -0.0666 -0.0809 Ngày 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 AR -0.0675 0.0182 -0.0544 -0.0102 0.0353 -0.0656 0.0153 -0.1502 -0.0667 0.0859 -0.0101 0.0434 0.0507 -0.0013 -0.0426 -0.1277 -0.1485 -0.1303 -0.1847 -0.1949 -0.1596 -0.2252 -0.2099 -0.3601 -0.4268 -0.3409 -0.3510 -0.3076 -0.2569 -0.2582 -0.3008 -0.4285
Trang 56
(Nguồn: tác giả tính toán theo số liệu thu thập được)
y ũ
l
R A C
h c í t g n ờ ư h t t ấ b n ậ u h n
i ợ L
0.05 0 -0.05 -0.1 -0.15 -0.2 -0.25 -0.3 -0.35 -0.4 -0.45 -0.5
-15 -13 -11
-9
-7
-5
-3
-1
1
3
5
7
9
11
13
15
Ngày xảy ra sự kiện
Hình 4.1:Lợi nhuận bất thường tích lũy theo sự kiện ngày 21/02/2013
(Nguồn: tác giả vẽ theo số liệu thu thập được)
Dưới tác động của sự kiện ngày 21/02/2013 hình 4.1 cho thấy lợi nhuận bất
thường tích lũy của nhóm cổ phiếu ngân hàng niêm yết có xu hướng giảm, và lợi
nhuận bất thường tích lũy này đã âm gần 45% chỉ trong 7 ngày sau sự kiện. Xu
hướng thay đổi của lợi nhuận bất thường tích lũy có dấu hiệu biến động giảm từ
khoảng 7 ngày trước khi xảy ra sự kiện và tiếp tục giảm sau thời điểm sự kiện xảy
ra và không có dấu hiệu hồi phục về mức ban đầu. Sự giảm xuống của lợi nhuận bất
thường tích lũy xảy ra trước 7 ngày – một thời gian khá lâu tính đến ngày xảy ra sự
kiện, điều này cung cấp bằng chứng thống kê cho thấy sự kiện này có thể đã được
thị trường dự đoán từ trước. Tác động âm của sự kiện đến giá cổ phiếu ngành ngân
hàng vẫn còn kéo dài thể hiện qua đường lợi nhuận bất thường tích lũy không trở về
0 sau hơn 15 ngày xảy ra sự kiện.
Bảng 4.6: Lợi nhuận bất thường tích lũy trung bình và các giá trị kiểm định
CAAR -0.0764 -0.1739 -0.2483 -0.2677 -0.1751 1 -2.5067* -0.0024 -0.0096 -0.0090 -7.7979* 2 -1.8074** -0.0165 -0.9045 -1 -1.9579* Khung [-15,-1] [0,5] [0,10] [0,15] [-15,15]
Trang 57
(Nguồn: Tính toán của tác giả với *, ** tương ứng mức ý nghĩa 5%, 10%)
Áp dụng phương pháp kiểm định tham số và phi tham số, từ dữ liệu Bảng 4.5
ta tính được Bảng 4.6. Với mức ý nghĩa 5%, chấp nhận giả thuyết H0 cho khung
thời gian [0,5], [0,10], [0,15] với cả 2 phương pháp kiểm định tham số và phi tham
số (| | < 1.96), sự kiện không có tác động đến lợi nhuận bất thường tích lũy trung
bình trong các khung thời gian này. Với mức ý nghĩa 5%, bác bỏ giả thuyết H0 với
phương pháp kiểm định tham số (| | > 1.96), và với mức ý nghĩa 10% bác bỏ giả
thuyết H0 với phương pháp kiểm định phi tham số (| | > 1.65) cho khung thời gian
[-15,-1], sự kiện có ảnh hưởng âm đến lợi nhuận bất thường tích lũy trung bình của
các chứng khoán ngành ngân hàng trong khung thời gian này. Và cho toàn bộ khung
thời gian [-15,15], ta cũng bác bỏ giả thuyết H0 với mức ý nghĩa 5% cho cả 2
phương pháp kiểm định tham số và phi tham số (| | > 1.96), sự kiện có ảnh hưởng
âm đến diễn biến lợi nhuận bất thường tích lũy trung bình của các chứng khoán
ngành ngân hàng trong các khung thời gian này.
Kết hợp cả hai phương pháp kiểm định tham số và kiểm định phi tham số
đều cho kết quả như nhau, có thể kết luận sự kiện ngày 21/02/2013 thực sự tác động
đến các cổ phiếu ngành ngân hàng trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Thị
trường bắt đầu có dấu hiệu sụt giảm trong khoảng 7 ngày trước khi sự kiện xảy ra
cho thấy thị trường dường như đã dự đoán được sự xảy ra của sự kiện, và tiếp tục
xu hướng giảm mà không có dấu hiệu trở về 0 sau hơn 15 ngày kể từ thời điểm sự
kiện xảy ra cho thấy tác động của sự kiện vẫn còn kéo dài và thị trường đã phản ứng
quá mức đối với thông tin được tung ra. Diễn biến của sự kiện không theo đúng lý
thuyết thị trường hiệu quả dạng trung bình là khi thông tin có liên quan được công
bố ngay lập tức phản ánh đầy đủ vào giá chứng khoán làm giá thay đổi một mức
đáng kể và sau đó giá chứng khoán sẽ không thay đổi nếu không có bất kỳ thông tin
mới nào được công bố. Vì vậy, từ việc kiểm định phân tích sự kiện ngày 21/02/2013
đến giá cổ phiếu ngành ngân hàng có thể nhận xét thị trường chứng khoán Việt
Nam chưa thể hiện mức độ hiệu quả dạng trung bình, giá giảm trước khi sự kiện xảy
Trang 58
ra và tiếp tục giảm những ngày sau đó.
Thảo luận thêm về sự kiện mà luận văn chọn để nghiên cứu thì sự kiện ngày
21/02/2013 với thông tin ông Trần Bắc Hà bị bắt thật chất không phải thông tin
chính thức mà chỉ là tin đồn của một nhóm người muốn trục lợi trên thị trường
chứng khoán bằng cách chọn những nhân vật có tầm ảnh hưởng lớn để dễ kích động
đám đông hành động. Dù đây là tin đồn không chính thức tuy nhiên qua phân tích
kiểm định cho thấy sự kiện này vẫn có tác động không nhỏ và kéo dài đến lợi nhuận
bất thường tích lũy của nhóm cổ phiếu ngành ngân hàng. Điều này có thể giải thích
là do thị trường tài chính Việt Nam còn non trẻ, mong manh, sức đề kháng yếu,
thiếu minh bạch và dễ tổn thương nên các hành vi thao túng và trục lợi như vậy rất
dễ thực hiện. Đây là những nguyên nhân khiến thị trường tài chính Việt Nam nói
chung và thị trường chứng khoán nói riêng dễ dàng chao đảo mỗi khi có thông tin
xấu, dù chỉ là tin đồn nhảm. Theo ông Phan Dũng Khánh - Trưởng phòng phân tích
Công ty chứng khoán Kim Eng: “Bản chất của thị trường chứng khoán là luôn có
những thông tin đồn thổi nhưng điểm khác biệt là với một thị trường minh bạch hơn
thì hậu quả sẽ đỡ hơn" (Vnexpres 2013). Vì vậy có thể kết luận nếu đúng thị trường
Việt Nam hiệu quả dạng trung bình thì kỳ vọng của nghiên cứu đối với những thông
tin như vậy khi được tung ra sẽ không tác động hoặc tác động không đáng kể đến
lợi nhuận bất thường tích lũy trung bình nhưng kết quả ngược lại sự kiện trên thực
sự có ảnh hưởng đến lợi nhuận bất thường tích lũy trung bình của nhóm cổ phiếu
ngành ngân hàng nên có thể kết luận thị trường chứng khoán Việt Nam chưa thể
hiện tính hiệu quả dạng trung bình.
Phân tích thêm về diễn biến lợi nhuận bất thường tích lũy của nhóm cổ phiếu
ngành ngân hàng theo sự kiện ngày 21/02/2013, nếu theo đúng lý thuyết thị trường
hiệu quả dạng trung bình thì tại thời điểm công bố thông tin (ngày sự kiện) giá lập
tức thay đổi một mức đáng kể phản ứng lại với thông tin và sau đó giá chứng khoán
sẽ không thay đổi nếu không có bất kỳ thông tin mới nào có liên quan được công
bố. Tuy nhiên, kết quả nghiên cứu chỉ ra giá đã có xu hướng giảm trước một thời
gian khá lâu (7 ngày) trước khi sự kiện xảy ra. Điều này có phải phản ánh sự rò rỉ
Trang 59
thông tin hay nói cách khác đó là bằng chứng của thông tin nội gián? Hạn chế của
luận văn là không có dữ liệu chính xác để nghiên cứu phân tích đó có đúng là do
ảnh hưởng của thông tin nội gián hay không? Tuy nhiên dựa trên thực tế, thông tin
này do một nhóm người muốn trục lợi đã tung tin đồn về việc ông Trần Bắc Hà bị
bắt nhằm làm thị trường nhiễu loạn, nhà đầu tư hoang mang và thi nhau bán cổ
phiếu tháo chạy để nhóm người này mua được cổ phiếu với giá thấp (Vnexpress
2013). Ngoài ra dựa vào kiểm định tham số và phi tham số cho từng khung thời
gian được trình bày ở bảng 4.6, ta cũng thấy được rằng sự kiện không ảnh hưởng
đến lợi nhuận bất thường tích lũy trung bình cho các khung thời gian sau ngày sự
kiện ([0,5], [0,10], [0,15]) với mức ý nghĩa 5%, mà sự kiện tác động âm đến lợi
nhuận bất thường tích lũy trung bình cho khung thời gian trước ngày sự kiện ([-15,-
1]) và cho toàn bộ khung sự kiện [-15,15]. Vậy có thể giải thích như sau nhóm
người này đã bán cổ phiếu dần trong những ngày trước ngày tung tin đồn
(21/02/2013) để gom tiền mua lại khi thị trường giảm sâu do ảnh hưởng của tin đồn
ngày 21/02/2013.
Vậy tại sao sau khi biết đó là tin đồn nhưng thị trường không thực sự hồi
phục hoàn toàn và lợi nhuận bất thường tích lũy không quay về 0 mà vẫn tiếp tục
với xu hướng giảm? Điều này có thể giải thích là do từ tác động của tin đồn, phản
ứng thường thấy là một bộ phận dòng vốn sẽ tạm rời khỏi thị trường chứng khoán,
tìm đến các kênh trú ẩn an toàn hơn như vàng và ngoại tệ. Sự ổn định của thị trường
cuối năm 2012 đầu năm 2013 lại mong manh, nên khi những tin đồn xuất hiện đã
gây xáo trộn và càng tạo tâm lý hoang mang cho nhà đầu tư. Nguyên nhân sự ổn
định của thị trường mong manh xuất phát từ việc thời điểm trước sự kiện ngày
21/02/2013, thị trường đã tiếp nhận thông tin đề xuất phá giá Đô La Mỹ từ một số
chuyên gia với lý do đồng Việt Nam đang được định giá cao và một phần cũng là để
hỗ trợ xuất khẩu… mà kết quả sau những lần phá giá trước đây cho thấy đều gây
ảnh hưởng lớn tới giá trị các khoản đầu tư. Dù Nhà nước đang cân nhắc khi có
nhiều quan điểm trái chiều nhưng trong điều kiện thị trường bất đối xứng thông tin,
không phải tất cả người dân, nhà đầu tư đều có đầy đủ thông tin cũng như năng lực
Trang 60
để thẩm định hoặc phản biện thì khi nhiều thông tin xuất hiện dồn dập có thể tạo
nên tâm lý kỳ vọng chưa đầy đủ, dẫn đến những tác động sai lệch đối với cung - cầu
và trước các tin đồn xấu, thị trường lại càng thêm rối (Việt Báo 2013).
So sánh với một số nghiên cứu trước đây như nghiên cứu của Nguyễn Việt
Dũng (2008) cho thấy thị trường phản ứng quá mức trước thông tin tốt và phản ứng
dưới mức khi có thông tin xấu hay nghiên cứu của Trần Thị Tuấn Anh và ctg (2013)
cho thấy sự kiện khi thông tin chính thức về ông Nguyễn Đức Kiên bị bắt có ảnh
hưởng âm rõ ràng đến cổ phiếu nhóm ngành ngân hàng niêm yết tại các sàn chứng
khoán Việt Nam. Sự kiện nghiên cứu của luận văn là tin đồn ông Trần Bắc Hà bị
bắt cũng cho kết luận tương tự sự kiện có ảnh hưởng đến cổ phiếu nhóm ngành
ngân hàng dù đây chỉ là thông tin không chính thức. Khác với nghiên cứu của Trần
Thị Tuấn Anh và ctg (2013), luận văn kiểm định lợi nhuận bất thường tích lũy trung
bình cho từng khung thời gian và phát hiện sự kiện không ảnh hưởng đến cổ phiếu
nhóm ngành ngân hàng từ sau ngày sự kiện mà ảnh hưởng âm với khung thời gian
từ trước ngày xảy ra sự kiện và với toàn bộ khung sự kiện. Đây cũng là bằng chứng
cho thấy sự ổn định mong manh, sức đề kháng yếu, thiếu minh bạch của thị trường
chứng khoán Việt Nam sẽ dễ dàng bị phá vỡ khi có thông tin bất lợi xảy ra cho dù
đây chỉ là tin đồn.
4.3 Kết quả kiểm định hiệu ứng ngày trong tuần
Như đã trình bày trong chương 3, để kiểm định và phân tích hiệu ứng ngày
trong tuần có còn xuất hiện trên thị trường chứng khoán Việt Nam luận văn sử dụng
mô hình hồi quy với biến giả là các ngày trong tuần và chọn tỷ suất sinh lợi ngày
thứ hai làm gốc để so sánh với tỷ suất sinh lợi của các ngày khác trong tuần. Dữ liệu
sử dụng để nghiên cứu là lợi nhuận tính theo ngày của hai chỉ số thị trường VN-
Index và HNX-Index được tính ra từ chỉ số đóng cửa cuối ngày của các ngày có
giao dịch trong khoảng thời gian từ 31/12/2006 đến 31/12/2015. Chuỗi dữ liệu trên
có tổng số 2240 ngày giao dịch, trong đó có 443 ngày thứ Hai, 449 ngày thứ Ba,
Trang 61
453 ngày thứ Tư, 452 ngày thứ Năm, 443 ngày thứ Sáu.
Bảng 4.7: Mô tả dữ liệu sử dụng trong nghiên cứu
Trung bình Trung vị Giá trị lớn nhất Giá trị nhỏ nhất Độ lệch chuẩn Giá trị Skewness Giá trị Kurtosis Giá trị kiểm định Jarque-Bera Giá trị P-value Số quan sát VN-Index 0.0006 0.0209 8.0489 -5.8717 1.5665 -0.0435 4.1376 121.4966 0.0000 2240 HNX-Index -0.0292 -0.0753 10.0740 -12.0692 2.0182 0.0067 6.1344 916.9715 0.0000 2240
(Nguồn: Tổng hợp từ kết quả chạy mô hình hồi quy)
Theo kết quả mô tả dữ liệu thống kê Bảng 4.7 cho thấy tỷ suất sinh lời trung
bình theo ngày của chỉ số VN-Index mang dấu dương, còn chỉ số HNX-Index lại
mang dấu âm cho cả giai đoạn nghiên cứu. Giá trị kiểm định Jarge – Bera của cả hai
chuỗi dữ liệu đều lớn và có ý nghĩa thống kê chứng tỏ phân phối tỷ suất sinh lời
theo ngày của chỉ số VN-Index và HNX-Index đều là phân phối chuẩn.
Bảng 4.8: Kết quả kiểm định tính dừng của chuỗi dữ liệu
Kiểm định nghiệm đơn vị Dickey-Fuller (Số quan sát: 2239)
VN-Index HNX-Index
T-test α=1% α=5% α=10% T-test α=1% α=5% α=10%
Z(t) -36.684 -3.430 -2.860 -2.570 Z(t) -40.236 -3.430 -2.860 -2.570
p-value = 0.000 p-value = 0.000
(Nguồn: Tổng hợp từ kết quả chạy mô hình hồi quy)
Áp dụng kiểm định nghiệm đơn vị Dickey-Fuller để kiểm định tính dừng của
chuỗi dữ liệu. Kết quả đối với chuỗi VN-Index: Với mức ý nghĩa 1%, kết quả p-
Trang 62
value = 0.000 < 0.01 nên bác bỏ giả thuyết H0 hay chuỗi dữ liệu VN-Index dừng ở
bậc 0. Kết quả đối với chuỗi HNX-Index: Với mức ý nghĩa 1%, kết quả p-value =
0.000 < 0.01 nên bác bỏ giả thuyết H0 hay chuỗi dữ liệu HNX-Index dừng ở bậc 0.
VN-Index
HNX-Index
Biến
d3
d4
d5
d6
d3
d4
d5
d6
1.0000
1.0000
d3
-0.2521
1.0000
-0.2521
1.0000
d4
-0.2517
-0.2531
1.0000
-0.2517
-0.2531
1.0000
d5
-0.2486
-0.2500
-0.2496
1.0000
-0.2486
-0.2500
-0.2496
1.0000
d6
Bảng 4.9: Ma trận tương quan giữa các biến
(Nguồn: Từ kết quả chạy mô hình hồi quy)
Dựa vào Bảng 4.10, ta thấy không có hiện tượng đa cộng tuyến nghiêm trọng
do các hệ số tương quan có giá trị khá thấp (< 0.8).
VN-Index
HNX-Index
Bảng 4.10: Kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến bằng chỉ số VIF
d3
VIF 1/VIF VIF 1/VIF Biến
d4
1.61 0.6211 1.61 0.6211
d5
1.61 0.6198 1.61 0.6198
d6
1.61 0.6201 1.61 0.6201
1.60 0.6233 1.60 0.6233
1.61 1.61 Mean VIF
(Nguồn: Từ kết quả chạy mô hình hồi quy)
Kiểm định với chỉ số VIF cũng cho kết quả tương tự, mô hình được đánh giá
là không có hiện tượng đa cộng tuyến nghiêm trọng vì tất cả các biến độc lập đều có
Trang 63
VIF < 10.
Bảng 4.11: Kiểm định White cho mô hình hồi quy
VN-Index HNX-Index
Chi – Square 17.19 23.16
Prob > Chi – Square 0.0018 0.0001
(Nguồn: Tổng hợp từ kết quả chạy mô hình hồi quy)
Áp dụng kiểm định White để kiểm định hiện tượng phương sai thay đổi của
chuỗi dữ liệu. Kết quả đối với chuỗi VN-Index: Với mức ý nghĩa 1% cho kết quả
Prob = 0.0018 < 0.01 nên bác bỏ giả thuyết H0 hay mô hình hồi quy với chuỗi VN-
Index có hiện tượng phương sai thay đổi. Kết quả đối với chuỗi HNX-Index: Với
mức ý nghĩa 1%, cho kết quả Prob = 0.0001 < 0.01 nên bác bỏ giả thuyết H0 hay mô
hình hồi quy chuỗi HNX-Index có hiện tượng phương sai thay đổi.
Bảng 4.12: Kiểm định hiện tượng tự tương quan cho mô hình hồi quy
Kiểm định Durbin Watson (độ trễ - lags (p)=1)
VN-Index HNX-Index
Chi – Square 150.022 61.815
Prob > Chi – Square 0.000 0.000
(Nguồn: Tổng hợp từ kết quả chạy mô hình hồi quy)
Áp dụng kiểm định Durbin Watson để kiểm định hiện tượng tự tương quan
cho mô hình hồi quy. Kết quả đối với chuỗi VN-Index: Với mức ý nghĩa 1% cho kết
quả Prob = 0.000 < 0.01 nên bác bỏ giả thuyết H0 hay mô hình hồi quy với chuỗi
VN-Index có sự tự tương quan. Kết quả đối với chuỗi HNX-Index: Với mức ý nghĩa
1%, cho kết quả Prob = 0.000 < 0.01 nên bác bỏ giả thuyết H0 hay mô hình hồi quy
chuỗi HNX-Index có sự tự tương quan.
Qua kết quả kiểm định từng phần ở trên, ta thấy mô hình hồi quy của cả hai
Trang 64
chuỗi chỉ số thị trường có hiện tượng đa cộng tuyến được đánh giá là không nghiêm
trọng. Tuy vậy, cả hai mô hình hồi quy đều có hiện tượng phương sai thay đổi và có
sự tự tương quan. Do đó, tác giả sử dụng phương pháp GLS cho cả 2 chỉ số VN-
Index và HNX-Index để kiểm định hiệu ứng ngày thứ hai trên thị trường chứng
khoán Việt Nam để phân tích nhằm khắc phục hiện tượng phương sai thay đổi và sự
tự tương quan nhằm đảm bảo ước lượng thu được vững và hiệu quả (Wooldridge,
2002) và được kết quả hồi quy Bảng 4.16.
Giá trị kiểm định P
Giá trị kiểm định P
0.638 0.011 0.270 0.005 0.079
Hệ số hồi quy -0.1087 0.0797 0.0343 0.2124 -0.0428 0.0054
VN-Index Độ lệch chuẩn 0.0946 0.1032 0.1032 0.0948 0.0808
Hệ số hồi quy -0.0615 0.3669 0.1537 0.3604 -0.1933 0.0089
0.251 0.440 0.739 0.025 0.596
HNX-Index Độ lệch chuẩn 0.1307 0.1442 0.1392 0.1294 0.1100
trị kiểm
2.4600
3.9900
trị kiểm
0.0312
0.0013
d3 d4 d5 d6 β2 R2 Giá định F Giá định P
Bảng 4.16: Kết quả mô hình hồi quy kiểm định hiệu ứng ngày thứ Hai
(Nguồn: Tổng hợp từ kết quả chạy mô hình hồi quy)
Đối với chỉ số VN-Index: mô hình hồi quy cho kết quả giá trị kiểm định P
(F-Statistic) = 0.0312 < 0.05. Như vậy với mức ý nghĩa 5% có thể bác bỏ giả thuyết
H0 hay có thể kết luận tỷ suất sinh lợi của các ngày trong tuần của chỉ số VN-Index
là khác nhau trong giai đoạn nghiên cứu. Kiểm định thêm giả thuyết phụ:
βi = 0 (3 ≤ i ≤ 6)
Khi kiểm định giả thuyết phụ thì chỉ có chỉ số của biến d6 bị bác bỏ với mức
ý nghĩa 5% (P-value = 0.025 < 0.05) còn các chỉ số β3, β4, β5 không có đủ cơ sở để
bác bỏ. Như vậy tỷ suất sinh lợi của ngày thứ Sáu có khác biệt so với ngày thứ Hai,
cụ thể β6 = 0.2124 có nghĩa là tỷ suất sinh lợi của ngày thứ Sáu trung bình cao hơn
Trang 65
tỷ suất sinh lợi của ngày thứ Hai 21.24%.
Tương tự đối với chỉ số HNX-Index: mô hình hồi quy cho kết quả giá trị
kiểm định P (F-Statistic) = 0.0013 < 0.05 Như vậy với mức ý nghĩa 5% có thể bác
bỏ giả thuyết H0. Do đó có thể kết luận là tỷ suất sinh lợi của các ngày trong tuần
của chỉ số HNX-Index là khác nhau trong giai đoạn nghiên cứu. Kiểm định thêm
giả thuyết phụ:
βi = 0 (3 ≤ i ≤ 6)
Khi kiểm định giả thuyết phụ thì chỉ có chỉ số của biến d4, d6 bị bác bỏ với
mức ý nghĩa 5% (P-value của d4 = 0.011 < 0.05, P-value của d6 = 0.005 < 0.05) còn
các chỉ số β3, β5 không có đủ cơ sở để bác bỏ. Như vậy tỷ suất sinh lợi của ngày thứ
Sáu có khác biệt so với ngày thứ Hai, cụ thể β6 = 0.3604 có nghĩa là tỷ suất sinh lợi
của ngày thứ Sáu trung bình cao hơn tỷ suất sinh lợi của ngày thứ Hai 36.04% và tỷ
nghĩa là tỷ suất sinh lợi của ngày thứ Tư trung bình cao hơn tỷ suất sinh lợi của ngày
suất sinh lợi của ngày thứ Tư có khác biệt so với ngày thứ Hai, cụ thể β4 = 0.3669 có
thứ Hai 36.69%.
Từ kết quả nghiên cứu so sánh với một số nghiên cứu trước đây như nghiên
cứu của Trầm Thị Xuân Hương và ctg (2014) cũng kiểm định về hiệu ứng ngày thứ
hai trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Nghiên cứu chia làm hai giai đoạn để
phân tích và kết luận giai đoạn 2000-2007 có hiệu ứng ngày thứ Hai, còn giai đoạn
2008-2012 thì không có cơ sở để kết luận hiệu ứng ngày thứ Hai tồn tại. Tuy nhiên
nghiên cứu không kiểm định xem mô hình có hiện tượng đa cộng tuyến, phương sai
sai số thay đổi hoặc hiện tượng tự tương quan hay không. Vì vậy, kiểm định của mô
hình có thể không chính xác và không có ý nghĩa nếu mô hình có một trong các
hiện tượng trên. Nghiên cứu của luận văn cũng lấy dữ liệu trong và sau thời kỳ
khủng hoảng (2007-2015) và kiểm định cho cả hai chỉ số thị trường VN-Index và
HNX-Index. Kết luận của nghiên cứu là vẫn có hiệu ứng ngày trong tuần với tỷ suất
sinh lợi ngày thứ Sáu là khác ngày thứ Hai đối với chỉ số VN-Index và tỷ suất sinh
lợi ngày thứ Tư, thứ Sáu là khác ngày thứ Hai đối với chỉ số HNX-Index. Luận văn
Trang 66
có thực hiện kiểm định xem mô hình có hiện tượng đa cộng tuyến, phương sai sai số
thay đổi hoặc hiện tượng tự tương quan hay không và sử dụng phương pháp GLS để
khắc phục hiện tượng phương sai sai số thay đổi và hiện tượng tự tương quan (mô
hình không có hiện tượng đa cộng tuyến nghiêm trọng), vì vậy kết luận của nghiên
cứu là vững và đáng tin cậy.
Như vậy, khi sử dụng các phương pháp kiểm định chuỗi và kiểm định tự
tương quan, kết quả cho thấy thị trường chứng khoán Việt Nam vẫn không thể hiện
tính hiệu quả dạng yếu. Đối với kiểm định thị trường hiệu quả dạng trung bình
thông qua phân tích nghiên cứu sự kiện kết hợp kiểm định tham số và phi tham số,
có thể kết luận được sự kiện thực sự tác động đến các chứng khoán ngành ngân
hàng trên thị trường chứng khoán Việt Nam hay thị trường chứng khoán Việt Nam
chưa thể hiện mức độ hiệu quả dạng trung bình. Ngoài ra, khi tiến hành kiểm định
tiếp hiệu ứng ngày trong tuần, thì nhận thấy hiệu ứng này vẫn còn xuất hiện trên cả
Trang 67
Sở giao dịch Chứng khoán của Hà Nội và Hồ Chí Minh.
CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN
Không chỉ nhà đầu tư khi tham gia thị trường mà cả nhà làm chính sách và
nhà quản lý thị trường chứng khoán nói riêng và thị trường tài chính Việt Nam nói
chung đều quan tâm đến tính hiệu quả của thị trường. Một thị trường minh bạch
thông tin, thông tin truyền tải nhanh chóng kịp thời và phản ánh đầy đủ vào giá
chứng khoán sẽ giúp cho thị trường phát triển, nhà đầu tư an tâm khi đầu tư vào thị
trường, tránh tâm lý đám đông khi không nắm rõ thông tin và bị dẫn dắt bởi những
thông tin sai lệch, không chính xác. Vì vậy không chỉ trên thế giới mà cả ở Việt
Nam, đã có rất nhiều nhà nghiên cứu tìm hiểu, phân tích, đánh giá xem thị trường
đang hiệu quả ở dạng nào, bất thường trên thị trường có tồn tại để các nhà đầu tư có
thể thu được lợi nhuận vượt trội không? Tại Việt Nam, đa số các nghiên cứu định
lượng trước đây đều kết luận thị trường chứng khoán Việt Nam chưa thể hiện tính
hiệu quả dạng yếu, thông tin khi được công bố thường có ảnh hưởng quá mức đến
giá chứng khoán và nhà đầu tư có thể thu được lợi nhuận bất thường nếu biết vận
dụng hiệu ứng ngày trong tuần. Câu hỏi đặt ra là hiện tại thị trường chứng khoán
Việt Nam có thay đổi so với thời gian trước hay không? Thị trường hiện tại đã hiệu
quả chưa và hiệu quả ở dạng nào yếu hay trung bình? Và hiệu ứng ngày trong tuần
có còn tồn tại trên thị trường chứng khoán Việt Nam không? Đó chính là mục tiêu
mà luận văn muốn hướng đến và đã được giải quyết trong các chương trước để tìm
ra câu trả lời cho các câu hỏi trên.
Kế thừa phương pháp nghiên cứu đã được các nhà nghiên cứu trước đây thực
hiện, đối với kiểm định thị trường hiệu quả dạng yếu, luận văn áp dụng phương
pháp kiểm định chuỗi và kiểm định tự tương quan để xác định và kết luận thị trường
Việt Nam vẫn chưa thể hiện mức độ hiệu quả dạng yếu cho đến thời điểm hiện tại.
Đối với kiểm định thị trường hiệu quả dạng trung bình, luận văn áp dụng phương
pháp nghiên cứu sự kiện cũng là phương pháp được rất nhiều tác giả trước đây thực
hiện để kiểm định tác động của sự kiện khi thông tin ông Trần Bắc Hà – Chủ tịch
Hội đồng quản trị Ngân hàng Thương mại Cổ phần Đầu tư và Phát triển Việt Nam
Trang 68
bị bắt được công bố trong ngày 21/02/2013. Tuy đây chỉ là thông tin không chính
thức nhưng qua nghiên cứu kiểm định kết quả cho thấy thị trường chứng khoán Việt
Nam, đặc biệt là cổ phiếu ngành ngân hàng bị tác động đáng kể trước sự kiện này.
Lợi nhuận bất thường tích lũy của nhóm cổ phiếu ngành ngân hàng có dấu hiệu âm
từ 7 ngày trước sự kiện xảy ra và vẫn tiếp tục có xu hướng giảm mà không có dấu
hiệu phục hồi ngay cả sau thời gian 15 ngày xảy ra sự kiện. Cả hai kiểm định tham
số và phi tham số mà luận văn sử dụng đều cho kết luận về việc sự kiện có tác động
âm đến lợi nhuận bất thường tích lũy trung bình đối với nhóm cổ phiếu ngành ngân
hàng. Đối với kiểm định hiệu ứng ngày thứ Hai, luận văn áp dụng mô hình hồi quy
với biến giả là các ngày trong tuần để thực hiện kiểm định. Kết quả kiểm định cho
thấy đối với chỉ số VN-Index chỉ có đủ cơ sở để bác bỏ tỷ suất sinh lợi ngày thứ Sáu
là không khác ngày thứ Hai, với β6 = 0.2124 nghĩa là tỷ suất sinh lợi ngày Thứ Sáu
trung bình cao hơn tỷ suất sinh lợi ngày thứ Hai 21.24%. Và đối với chỉ số HNX-
Index có cơ sở để bác bỏ tỷ suất sinh lợi ngày thứ Tư và thứ Sáu là không khác
ngày thứ Hai, với β4 = 0.3669 nghĩa là tỷ suất sinh lợi ngày Thứ Tư trung bình cao
hơn tỷ suất sinh lợi ngày thứ Hai 36.69% và β6 = 0.3604 nghĩa là tỷ suất sinh lợi
ngày Thứ Sáu trung bình cao hơn tỷ suất sinh lợi ngày thứ Hai 36.04%.
Hạn chế của nghiên cứu là với thời gian và nguồn lực có hạn luận văn chỉ xét
tính hiệu quả dạng yếu của thị trường chứng khoán Việt Nam dựa trên dữ liệu từ hai
chỉ số thị trường VN-Index và HNX-Index mà chưa có điều kiện để xét dữ liệu giá
của tất cả các cổ phiếu niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam cũng như là
các cổ phiếu niêm yết trên thị trường phi chính thức, thị trường tự do. Đối với kiểm
định thị trường hiệu quả dạng trung bình, luận văn chưa kiểm định sự kiện có tác
động như thế nào đến các cổ phiếu khác trên thị trường chứng khoán cũng như tác
động riêng của sự kiện đến chính giá cổ phiếu của BIDV, vì lúc này cổ phiếu của
BIDV chưa được niêm yết chính thức trên sàn giao dịch vì vậy tác giả không có
nguồn dữ liệu chính thống để nghiên cứu phân tích. Những hạn chế của luận văn
cũng chính là hướng nghiên cứu tiếp theo mà nếu được tiếp tục luận văn sẽ đi sâu
nghiên cứu phân tích để có cái nhìn cụ thể chính xác hơn về thị trường chứng khoán
Trang 69
nói riêng và thị trường tài chính Việt Nam nói chung.
TÀI LIỆU THAM KHẢO
Danh mục tài liệu tham khảo tiếng Anh
Binder, J. J. 1998, ‘The event study methodology since 1969’, Review of
quantitative Finance and Accounting, Vol. 11, page 111-137.
Brealey, R. A., Myers, S. C., Allen, F. and Mohanty, P. (Ed.) 2016, Principles of
corporate finance, McGraw-Hill Global Education Holdings, LLC.
Burton, M. G. 1996, A Random Walk Down Wall Street, 6th edn, W. W. Norton and
Company Inc.
Campbell, C. J. and Wesley, C. E. 1993, ‘Measuring security price performance
using daily NASDAQ returns’, Journal of Financial Economics, Vol 33, page 73-
92.
Farrar, D. E. and Glauber, R. R. 1967, ‘Multicollinearity in Regression Analysis:
The Problem Revisited’, Review of Economics and Statistics, Vol. 49, page 92-107.
French, K. R. 1980, ‘Stock Returns and the Weekend Effect’, Journal of Financial
Economics, Vol. 8, page 55-69.
Gimba, V. K. 2010, ‘Testing the Weak-form Efficiency Market Hypothesis:
Evidence from Nigerian Stock Market’, CBN Journal of Applied Statistics, Vol. 3,
No. 1, page 117-136.
Gujarati, D. N. 2003, Basic Econometrics, 4th edn, McGraw-Hill, New York.
Gupta, D., Anand, A. and Singh, R. 2008, Empirical testing of strong form of
market efficiency, -Review/198667809.html>, [29/01/2016]. MacKinlay, A. C. 1997, ‘Event studies in economics and finance’, Journal of economic literature, page 13-39. Malkiel, B. G. 2003, ‘The Efficient Market Hypothesis and Its Critics’, CEPS Trang 70 Working Paper, No. 91, Princeton University. Mobarek, A. and Keasey, K. 2003, Weak-form market efficiency of an emerging Market: Evidence from Dhaka Stock Market of Bangladesh, < http://e-m-h.org/ MoKe00.pdf>, [08 May 2016]. Nguyen Thi Kim Yen 2011, Efficient Market and Signaling Hypothesis on Vietnam Stock Exchange 2006-2009, MSc thesis, The Department of Finance and Accounting, The College of Buskerud-Norway. Samuelson, P. A. 1965, Proof that properly anticipated prices fluctuate randomly, Reprinted in Efficient Market Hypothesis, edited by Lo (1995). Sheefeni, J. P. S. 2015, Testing the Strong-Form Efficiency of the Namibian Stock Market, sheefeni-163526.pdf>, [08/04/2016]. Wooldridge, J. M. 2002, Introductory Econometrics: A Mordern Approach, 2nd edn, South-Western College. Danh mục tài liệu tham khảo tiếng Việt Bùi Thị Hằng 2007, Pháp luật về quản lý giao dịch chứng khoán chưa niêm yết ở Việt Nam, Luận văn Thạc sĩ, Trường Đại học Quốc gia Hà Nội. Công ty cổ phần chứng khoán FPT, 10 cổ phiếu niêm yết đầu tiên trên thị trường chứng khoán Việt Nam giờ ra sao, truy cập tại tuc/Trong-nuoc/Thi-truong/2015/07/3BA1BC27_10-co-phieu-niem-yet-dau-tien- tren-thi-truong-chung-khoang-viet-nam-gio-ra-sao/>, [19/01/2016]. Đặng Bửu Kiếm 2014, Nghiên cứu lợi nhuận bất thường khi xuất hiện khối lượng giao dịch bất thường trên thị trường chứng khoán Việt Nam, Luận văn Thạc sĩ Tài Trang 71 Chính – Ngân Hàng, Trường Đại học Mở Thành Phố Hồ Chí Minh. Đầu tư chứng khoán 2013, Bắt người tung tin đồn "Chủ tịch BIDV bị bắt", truy cập tại < http://tinnhanhchungkhoan.vn/phap-luat/bat-nguoi-tung-tin-don-chu-tich-bidv- bi-bat-14140.html >, [17/09/2016]. Đỗ Thành Nhân 2014, Kiểm định mức độ hiệu quả của thị trường chứng khoán Việt Nam, Luận văn Thạc sĩ Kinh tế, Trường Đại học Kinh tế TP.HCM. Gujarati, D. N. (3rd Ed.), Kinh tế lượng cơ sở, Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright, chương 12. Khangvi 2010, ‘Tìm hiểu về lý thuyết thị trường hiệu quả’, 17/08/2010, Information’s Blog, truy cập tại [15/08/2016]. Kendall, M. G. và Buckland, W. R. 1971, Từ điển thuật ngữ thống kê, Hafner Publishing Company, NewYork, trang 8. Kowalczuk, P. 2011, Giao dịch nội gián trên thị trường chứng khoán Warsaw và hiệu quả thị trường, truy cập tại _ekonomiczne/Studia%202011%202%2003-kowalczuk.pdf>, [15/08/2016]. Nhóm tài chính 07 2012, ‘Tiểu luận phương pháp nghiên cứu khoa học kiểm định hiệu ứng thời gian đối với thị trường chứng khoán TPHCM’, truy cập tại hoc-kiem-dinh-hieu-ung-thoi-gian-doi-voi-thi-truong-chung-khoan-tp-hcm.htm? page=7>, [05/08/2016]. Nguyễn Thanh Nhã 2010, Kiểm định giả thuyết thị trường hiệu quả đối với thị trường chứng khoán Việt Nam, Luận văn Thạc sĩ Kinh tế, Trường Đại học Kinh tế TP.HCM. Nguyễn Văn Điệp và Nguyễn Ngọc Tân 2014, ‘Thứ sáu ngày 13 và Thị trường chứng khoán Việt Nam’, Công nghệ ngân hàng, số 104 (tháng 11/2014), trang 36- Trang 72 44. Phan Thụy Bích Huyền 2012, Kiểm định lý thuyết thị trường hiệu quả dạng trung bình trên thị trường chứng khoán TP. Hồ Chí Minh năm 2008, Luận văn Thạc sĩ Kinh tế, Trường Đại học Kinh tế TP.HCM. Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội, Lịch sử phát triển, truy cập tại Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh, Lịch sử hình thành và phát triển của Sở GDCK TP.HCM, truy cập tại Web/ViewArticle?id=46a6dd59-2cd5-4ef7-b12a4c30778140c4&fid=c5b6b7cf3a9b 4307ab689bcf2e8b8990>, [15/09/2016]. Trầm Thị Xuân Hương, Trần Thị Mộng Tuyết và Nguyễn Phúc Cảnh 2014, ‘Nghiên cứu hiệu ứng các ngày trong tuần trên thị trường chứng khoán Việt Nam’, Công nghệ ngân hàng, số 96 (tháng 3/2014), trang 35-42. Trần Thị Tuấn Anh, Trần Công Phú Khánh, Nguyễn Minh Luân, Đinh Văn Trọng và Trần Ngọc Minh Quân 2013, ‘Phân tích tác động của sự kiện ngày 21/08/2012 đến các chứng khoán ngân hàng ở Việt Nam’, Công nghệ ngân hàng, số 93 (tháng 12/2013), trang 8-15. Thiều Bích Ngọc 2007, Kiểm định giả thuyết “Thị trường hiệu quả” ở mức độ yếu (Weak-form efficiency) cho TTCK Việt Nam trong trường hợp Trung tâm giao dịch chứng khoán TPHCM, Luận văn Thạc sĩ, Trường Đại học Cần Thơ. Thời báo Kinh tế Sài Gòn Online, Mức vốn hóa của thị trường CK tương đương 38% GDP, CK-tuong-duong-38-GDP.html>, [19/09/2016]. Trương Đông Lộc 2006, ‘Kiểm định giả thuyết thị trường hiệu quả ở mức độ yếu cho TTCK Việt Nam: Trường hợp TTCD CK Hà Nội’, Tạp chí Phát triển kinh tế, Trang 73 số 201. Ủy ban Chứng khoán Nhà nước, Lịch sử phát triển, truy cập tại < http://ssc.gov.vn/ ubck/faces/vi/vimenu/vipages_vigioithieu?_adf.ctrl-state=1aadfnd381_4&_afrLoop =24309060919643812>, [15/09/2016]. Vnexpress 2013, ‘Thị trường tài chính mong manh trước tin đồn’, truy cập tại truoc-tin-don-2726471.html>, [17/09/2016]. Việt báo 2013, ‘Tin đồn bắt Chủ tịch BIDV làm chao đảo thị trường’, truy cập tại 55523894/90/>, [17/09/2016]. VietLOD 2014, ‘Thế nào là một chuỗi thời gian dừng?’, truy cập tại www.vndirect.com.vn Vũ Thị Minh Luận 2010, Ứng dụng lý thuyết thị trường hiệu quả trong phân tích thị trường chứng khoán Việt Nam, Luận án Tiến sĩ Kinh tế, Trường Đại học Kinh tế Trang 74 Quốc Dân. Phụ lục 1: Tổng quan thị trường chứng khoán Việt Nam A. Lịch sử hình thành và phát triển thị trường chứng khoán Việt Nam Ban Nghiên cứu xây dựng và phát triển thị trường vốn thuộc Ngân hàng Nhà nước được thành lập theo Quyết định số 207/QĐ-TCCB ngày 6/11/1993 của Thống đốc Ngân hàng nhà nước với nhiệm vụ nghiên cứu, xây dựng đề án và chuẩn bị các điều kiện để thành lập thị trường chứng khoán theo bước đi thích hợp. Đến tháng 9/1994, Chính phủ quyết định thành lập Ban soạn thảo Pháp lệnh về chứng khoán và thị trường chứng khoán do Thứ trưởng Bộ Tài chính làm Trưởng Ban. Ngày 29/6/1995, Thủ tướng Chính phủ đã có Quyết định số 361/QĐ-TTg thành lập Ban Chuẩn bị tổ chức thị trường chứng khoán giúp Thủ tướng Chính phủ chỉ đạo chuẩn bị các điều kiện cần thiết cho việc xây dựng thị trường chứng khoán ở Việt Nam. Đây là bước đi có ý nghĩa rất quan trọng nhằm thúc đẩy quá trình hình thành thị trường chứng khoán, làm tiền đề cho sự ra đời cơ quan quản lý nhà nước với chức năng hoàn chỉnh và đầy đủ hơn. Ngày 28/11/1996, Uỷ ban Chứng khoán Nhà nước được thành lập theo Nghị định số 75/CP của Chính phủ, là cơ quan thuộc Chính phủ thực hiện chức năng tổ chức và quản lý Nhà nước về chứng khoán và thị trường chứng khoán. Việc thành lập cơ quan quản lý thị trường chứng khoán trước khi thị trường ra đời là bước đi phù hợp với chủ trương xây dựng và phát triển thị trường chứng khoán ở Việt Nam, có ý nghĩa quyết định cho sự ra đời của thị trường chứng khoán sau đó hơn 3 năm. Sự kiện quan trọng đánh dấu sự hình thành của thị trường chứng khoán Việt Nam là Quyết định số 127/1998/QĐ-TTg ngày 11/07/1998 của Thủ tướng Chính phủ về việc thành lập hai Trung tâm Giao dịch Chứng khoán tại hai miền Nam và Trang 75 Bắc với trụ sở được đặt tại hai thành phố lớn là Hồ Chí Minh và Hà Nội. - Thứ nhất là Trung tâm Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh là sàn giao dịch chính thức và lớn nhất của thị trường chứng khoán Việt Nam, được chính thức đi vào hoạt động với phiên giao dịch đầu tiên vào ngày 28/07/2000. - Thứ hai là Trung tâm Giao dịch Chứng khoán Hà Nội là sàn giao dịch chính thức và bắt đầu phiên giao dịch đầu tiên vào ngày 08/03/2005. Uỷ ban Chứng khoán Nhà nướccó vai trò tạo môi trường thuận lợi cho việc huy động vốn cho đầu tư phát triển, đảm bảo cho thị trường chứng khoán hoạt động có tổ chức, an toàn, công khai, công bằng và hiệu quả, bảo vệ quyền lợi và lợi ích hợp pháp của các nhà đầu tư. Cơ cấu tổ chức của Uỷ ban Chứng khoán Nhà nước Việt Nam gồm - Lãnh đạo Uỷ ban Chứng khoán Nhà nước gồm Chủ tịch, các Phó Chủ tịch và các ủy viên kiêm nhiệm. - Các tổ chức tham mưu giúp Chủ tịch Uỷ ban Chứng khoán Nhà nước thực hiện quản lý các lĩnh vực về chứng khoán và thị trường chứng khoán gồm Vụ Phát triển thị trường chứng khoán, Vụ quản lý phát hành chứng khoán, Vụ Quản lý kinh doanh chứng khoán, Vụ Pháp chế, Thanh tra, Vụ Kế hoạch – Tài chính, Vụ Hợp tác quốc tế, Vụ tổ chức cán bộ, Văn phòng… - Các tổ chức sự nghiệp gồm Trung tâm Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh và Trung tâm Giao dịch Chứng khoán Hà Nội, Trung tâm tin học, Trung tâm Nghiên cứu khoa học và Đào tạo chứng khoán, Tạp chí Chứng khoán… Để triển khai có hiệu quả hơn nhiệm vụ điều phối hoạt động của các Bộ ngành chức năng trong việc thúc đẩy thị trường chứng khoán phát triển, ngày 19/02/2004, Chính phủ đã ban hành Nghị định số 66/2004/NĐ-CP chuyển Ủy ban Chứng khoán Nhà nước trực thuộc Bộ Tài chính. Đây là bước đi hợp lý trong quá trình phát triển thị trường chứng khoán ở Việt Nam. Vì với vai trò là cơ quan điều Trang 76 hành chính sách tài chính vĩ mô, cơ quan quản lý và phát triển thị trường tài chính, việc hoạch định và ban hành các chính sách quản lý Nhà nước về thị trường chứng khoán của Bộ Tài chính sẽ nhanh nhạy và hiệu quả hơn. B. Các chủ thể tham gia trên thị trường chứng khoán Việt Nam Các chủ thể tham gia trên thị trường chứng khoánViệt Nam bao gồm: Ủy ban Chứng khoán Nhà nước; Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh; Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội; Công ty chứng khoán; Ngân hàng thương mại; Các công ty niêm yết; Nhà đầu tư. a. Ủy ban Chứng khoán Nhà nước Uỷ ban Chứng khoán Nhà nước được thành lập theo Nghị định số 75/CP ngày 28/11/1996 của Chính phủ. Khi mới thành lập Uỷ ban Chứng khoán Nhà nước là cơ quan thuộc Chính phủ, là cơ quan cao nhất thực hiện nhiệm vụ quản lý nhà nước về thị trường chứng khoán. Sau đó theo Nghị định số 66/2004/NĐ-CP ngày 19/02/2004, Uỷ ban Chứng khoán Nhà nước được chuyển sang trực thuộc Bộ Tài chính, thực hiện chức năng quản lý nhà nước về chứng khoán và thị trường chứng khoán, trực tiếp quản lý, tổ chức, giám sát hoạt động chứng khoán và thị trường chứng khoán. Để thực hiện chức năng nhiệm vụ của mình, Uỷ ban Chứng khoán Nhà nước đã phối hợp và chỉ đạo các đơn vị trực thuộc trong toàn ủy ban. Về quản lý hành chính, ra văn bản thì có các ban: Phát triển thị trường chứng khoán, Quản lý phát hành chứng khoán, Quản lý kinh doanh chứng khoán… Về đào tạo, phổ biến kiến thức cho công chúng đầu tư thì có Trung tâm nghiên cứu khoa học và Đào tạo chứng khoán. Về quản lý giao dịch và tổ chức thực hiện giao dịch cho toàn thị trường thì có Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh; Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội. b. Sở giao dịch chứng khoán Tp. Hồ Chí Minh (HOSE) Trung tâm Giao dịch Chứng khoán TP.Hồ Chí Minh được thành lập theo Trang 77 Quyết định số 127/1998/QĐ-TTg ngày 11/07/1998 và chính thức đi vào hoạt động thực hiện phiên giao dịch đầu tiên vào ngày 28/07/2000 đã đánh dấu một sự kiện quan trọng trong đời sống kinh tế - xã hội của đất nước. Nhằm đáp ứng sự phát triển nhanh chóng của thị trường, đáp ứng quá trình đổi mới nền kinh tế, tái cơ cấu các doanh nghiệp, ngày 11/05/2007 Thủ tướng Chính phủ đã ký quyết định số 599/QĐ- TTg chuyển Trung Tâm Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh thành Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE), hoạt động theo mô hình Công ty TNHH Một Thành viên (100% vốn chủ sở hữu thuộc Bộ Tài chính) không còn là đơn vị sự nghiệp có thu thuộc Ủy ban Chứng khoán Nhà nước và được tự chủ hơn trong các quyết định của mình. Đối với hoạt động giao dịch, Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh đã thực hiện giao dịch khớp lệnh liên tục từ ngày 30/07/2007 và từng bước triển khai giao dịch nhập lệnh từ xa để đáp ứng với tình hình thị trường đang phát triển. c. Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội Ngày 08/03/2005, Trung tâm Giao dịch Chứng khoán Hà Nội chính thức khai trương hoạt động, đánh dấu bước phát triển mới của thị trường chứng khoán Việt Nam với nhiệm vụ đăng ký niêm yết dành cho các doanh nghiệp vừa và nhỏ, tuân theo một số tiêu chí nhất định. Tuy nhiên, cùng với sự phát triển chung của thị trường chứng khoán Việt Nam, Trung tâm Giao dịch Chứng khoán Hà Nội cũng đã có bước phát triển rất nhanh, và đã có rất nhiều công ty lớn tham gia niêm yết và giao dịch. Ngày 02/01/2009, Chính phủ ban hành Quyết định số 01/2009/QĐ-TTg về việc thành lập Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội trên cơ sở tổ chức lại Trung tâm Giao dịch Chứng khoán Hà Nội, từ đơn vị sự nghiệp có thu sang hoạt động theo mô hình Công ty TNHH Một Thành viên (100% vốn chủ sở hữu thuộc Bộ Tài chính). d. Công ty chứng khoán Lúc mới mở cửa thị trường chỉ có hai công ty chứng khoán hoạt động, sau Trang 78 hơn mười lăm năm trên thị trường chứng khoán Việt Nam số lượng công ty được cấp giấy phép hoạt động đã tăng lên đáng kể (105 công ty), và hiện có 83 công ty đang hoạt động bình thường với tổng vốn điều lệ lên tới 38.859.070.040.000 đồng (ssc.gov.vn). Chính các công ty chứng khoán đã góp phần làm cho thị trường phát triển qua việc nâng cấp, đầu tư công nghệ để đáp ứng việc đặt lệnh và nhận thông tin của nhà đầu tư. e. Ngân hàng thương mại Tại một số nước, các ngân hàng thương mại có thể sử dụng vốn tự có để đa dạng hóa lợi nhuận thông qua việc đầu tư vào chứng khoán (mô hình ngân hàng thương mại đa năng). Đối với Việt Nam, các ngân hàng thương mại chủ yếu hoạt động trên thị trường tiền tệ, một số ngân hàng thành lập các công ty con độc lập để kinh doanh chứng khoán và bảo lãnh phát hành. f. Các công ty niêm yết Các công ty niêm yết tham gia trên thị trường chứng khoán với vai trò là bên cung ứng chứng khoán. Trên thị trường chính thức, các công ty niêm yết của Việt Nam đều là các công ty có tiềm lực, làm ăn có lãi. Lúc mới mở cửa thị trường chỉ có hai cổ phiếu được giao dịch chính thức là cổ phiếu của Công ty Cổ phần Cơ điện lạnh (REE) và Công ty Cổ phần Đầu tư Phát triển Sacom (SAM). Sau hơn 15 năm hình thành và phát triển, số lượng cổ phiếu niêm yết tính riêng trên Sở Giao dịch Chứng khoán TPHCM đã đạt con số trên 300 với tổng vốn hóa thị trường trên 1.1 triệu tỷ đồng, chiếm 90% giá trị vốn hóa thị trường cổ phiếu niêm yết cả nước (www.fpts.com.vn). Theo đánh giá chung của các chuyên gia nghiên cứu trên thị trường chứng khoán Việt Nam, thì hầu hết các doanh nghiệp đều đạt được các chỉ tiêu tài chính tốt. Tuy nhiên, điều đáng lưu tâm về các công ty này là hoạt động phát hành thêm cổ phần và vấn đề công bố thông tin trên thị trường, mà điều này lại ảnh hưởng rất lớn đến tính hiệu quả của thị trường trên phương diện thông tin (Vũ Thị Minh Luận, Trang 79 2010). g. Nhà đầu tư Nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán được xem là thành tố quan trọng nhất. Sự gia tăng nhanh chóng lượng cổ phiếu niêm yết trên thị trường cùng với sự ra đời của hàng loạt các công ty chứng khoán mang đến những dịch vụ tiện ích đã thu hút được lượng lớn nhà đầu tư cá nhân, tổ chức trong và ngoài nước. Nếu như khi thị trường mới mở cửa, hầu như nhà đầu tư cá nhân tham gia đầu tư chỉ vì tính hiếu kỳ và chưa kỳ vọng nhiều vào việc hưởng lợi từ chứng khoán thì nay càng nhiều người đầu tư chuyên nghiệp hơn, biết cách tiếp cận nhiều luồng thông tin khác nhau, chọn lọc, biết phân tích cơ bản, biết cách sử dụng phần mềm phân tích kỹ thuật… C. Một số kết quả đạt được của thị trường chứng khoán Việt Nam trong thời gian qua Thứ nhất, thị trường chứng khoán đã thực hiện tốt vai trò của mình với chức năng huy động vốn, thu hút được lượng lớn tiền từ các bộ phận dân cư. Tỷ trọng vốn hóa thị trường so với GDP cao dần. Nếu như trong năm đầu tiên thị trường mở cửa, vốn hóa thị trường cổ phiếu chỉ bằng 1% GDP, thì tính đến tháng 8/2016 con số này là 38% tương đương 1.590 nghìn tỷ đồng đạt mức cao nhất trong sáu năm trở lại đây (www.thesaigontimes.vn). Kết quả trên có được đã cho thấy sức mạnh huy động vốn hiệu quả của thị trường chứng khoán, mọi doanh nghiệp có thể có được nguồn vốn chủ sở hữu với nguồn cung ổn định và dài hạn để phục vụ hoạt động sản xuất kinh doanh thay vì trước đây nguồn cung vốn chủ yếu đến từ thị trường tiền tệ, thông qua quan hệ vay mượn với các kỳ hạn ngắn hơn. Thứ hai, thị trường chứng khoán đã tạo ra được một nơi cung ứng vốn có tính thanh khoản ngày càng cao. Điều này có thể thấy qua giá trị giao dịch hằng ngày ở hai sàn Hà Nội và TPHCM, giao dịch bình quân một phiên có thể đạt gần 6.200 tỷ đồng (www.thesaigontimes.vn). Đây chính là điều tạo cơ sở để thị trường Trang 80 sơ cấp phát triển. Thứ ba, khi chưa có thị trường chứng khoán thì hầu hết các doanh nghiệp có hạn chế lớn là không công khai minh bạch hoạt động kinh doanh, tình hình tài chính… của doanh nghiệp mình. Nhưng khi có thị trường chứng khoán, doanh nghiệp muốn tham gia thị trường và được niêm yết trên hai sàn giao dịch chính thức đòi hỏi phải công khai, minh bạch hoạt động kinh doanh, tình hình tài chính, có kiểm toán độc lập hằng năm, công bố thông tin đầy đủ, chính xác, kịp thời… Thứ tư, thị trường chứng khoán đã tạo một kênh hiệu quả trong việc thu hút nguồn vốn đầu tư gián tiếp từ nước ngoài vào. Điều này hỗ trợ rất lớn trong việc cung ứng vốn trong nước, tạo điều kiện tài trợ cho các mục tiêu phát triển của doanh nghiệp. Thứ năm, thông qua thị trường chứng khoán, các công ty chứng khoán, tổ chức tư vấn cổ phần hóa đã tác động tích cực tới quá trình cổ phần hóa doanh nghiệp nhà nước, nhiều doanh nghiệp đã được cổ phần hóa và bán cổ phiếu ra công chúng, niêm yết chính thức trên sàn. Điều này đã góp phần thúc đẩy mục tiêu đến năm 2020 cơ bản hoàn thành kế hoạch cổ phần hóa các doanh nghiệp nhà nước. Thứ sáu, sự phát triển của thị trường chứng khoán đã góp phần thúc đẩy các doanh nghiệp nói riêng và nền kinh tế Việt Nam nói chung hội nhập nhanh hơn với thế giới, không chỉ là sự hội nhập về nguồn vốn mà còn là kinh nghiệm quản lý, khả Trang 81 năng phát triển công nghệ, con người… Phụ lục 2: Kết quả mô hình trích xuất từ phần mần Stata 1. Kết quả kiểm định tính dừng của chuỗi dữ liệu VN-Index (Nguồn: Từ kết quả chạy mô hình hồi quy) 2. Kết quả kiểm định tính dừng của chuỗi dữ liệu HNX-Index (Nguồn: Từ kết quả chạy mô hình hồi quy) 3. Kiểm định White cho mô hình hồi quy với chuỗi VN-Index Trang 82 (Nguồn: Từ kết quả chạy mô hình hồi quy) 4. Kiểm định White cho mô hình hồi quy với chuỗi HNX-Index (Nguồn: Từ kết quả chạy mô hình hồi quy) 5. Kiểm định hiện tượng tự tương quan cho mô hình hồi quy với chuỗi VN-Index (Nguồn: Từ kết quả chạy mô hình hồi quy) 6. Kiểm định hiện tượng tự tương quan cho mô hình hồi quy với chuỗi HNX-Index Trang 83 (Nguồn: Từ kết quả chạy mô hình hồi quy)
