BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM
PHAN THỤY BÍCH HUYỂN
KIỂM ĐỊNH LÝ THUYẾT THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ DẠNG TRUNG BÌNH TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN TP. HỒ CHÍ MINH NĂM 2008 LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH-NĂM 2012
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM
PHAN THỤY BÍCH HUYỂN
KIỂM ĐỊNH LÝ THUYẾT THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ DẠNG TRUNG BÌNH TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN TP. HỒ CHÍ MINH NĂM 2008 Chuyên ngành: Kinh tế-Tài chính-Ngân hàng Mã số: 60.31.12 LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ
NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: TS. HỒ VIẾT TIẾN
TP. HỒ CHÍ MINH-NĂM 2012
LỜI CÁM ƠN
Để hoàn thành luận văn, tôi đã nhận được rất nhiều sự giúp đỡ,
hỗ trợ từ phía Quý thầy cô, gia đình và bạn bè. Xin trân trọng
gửi lời cám ơn đến:
- Các Thầy Cô trường Đại học Kinh tế TP. Hồ Chí Minh đã
nhiệt tình truyền đạt kiến thức chuyên ngành về kinh tế
cho tôi trong suốt 3 năm học Cao học khoá 18.
- Đặc biệt là Thầy Hồ Viết Tiến đã tận tình hướng dẫn và
động viên tôi hoàn thành tốt luận văn.
- Các bạn bè đã chia sẻ kiến thức, kinh nghiệm trong quá
trình thực hiện luận văn của tôi.
Tác giả
Phan Thụy Bích Huyền
LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu độc lập
của bản thân với sự giúp đỡ của giáo viên hướng dẫn.
Nội dung luận văn có tham khảo và sử dụng các tài liệu,
thông tin được đăng tải trên các tác phẩm, tạp chí và
các trang web theo danh mục tài liệu của luận văn.
Tác giả
Phan Thụy Bích Huyền
MỤC LỤC
Trang
LỜI CÁM ƠN
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT
DANH MỤC CÁC HÌNH, BẢNG, BIỂU ĐỒ
PHẦN MỞ ĐẦU ....................................................................................................... 1
CHƢƠNG 1: LÝ THUYẾT THỊ TRƢỜNG HIỆU QUẢ .................................... 4
1.1 Thị trƣờng hiệu quả ........................................................................................... 4
1.2 Lý thuyết thị trƣờng hiệu quả và một số lý thuyết tài chính khác bên cạnh
lý thuyết thị trƣờng hiệu quả ................................................................................. 5
1.2.1 Sự hình thành và phát triển của lý thuyết thị trường hiệu quả ....................... 5
1.2.2 Các dạng hiệu quả của thị trường ................................................................... 7
1.2.2.1 Thị trường hiệu quả dạng yếu ................................................................... 8
1.2.2.2 Thị trường hiệu quả dạng trung bình ........................................................ 9
1.2.2.3 Thị trường hiệu quả dạng mạnh................................................................ 9
1.2.3 Một số lý thuyết tài chính khác bên cạnh lý thuyết thị trường hiệu quả ....... 10
1.2.3.1 Phân tích kỹ thuật ..................................................................................... 11
1.2.3.2 Phân tích cơ bản ....................................................................................... 12
1.2.3.3 Phân tích tài chính hành vi ....................................................................... 13
1.3 Tầm quan trọng của việc xây dựng một thị trƣờng hiệu quả và ý nghĩa
thực tiễn của việc nghiên cứu lý thuyết thị trƣờng hiệu quả trung bình ...... 14
1.3.1 Tầm quan trọng của việc xây dựng một thị trường hiệu quả ......................... 14
1.3.2 Ý nghĩa thực tiễn của nghiên cứu lý thuyết thị trường hiệu quả trung bình .. 15
1.3.2.1 Đối với các nhà hoạch định chính sách .................................................... 15
1.3.2.2 Đối với các tổ chức trung gian tham gia thị trường.................................. 16
1.3.2.3 Đối với các nhà đầu tư chứng khoán ........................................................ 17
TÓM TẮT CHƢƠNG 1 ........................................................................................... 18
CHƢƠNG 2: PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU LÝ THUYẾT THỊ TRƢỜNG
HIỆU QUẢ DẠNG TRUNG BÌNH ....................................................................... 19
2.1 Các nghiên cứu và kiểm định trƣớc đây về lý thuyết thị trƣờng hiệu quả dạng
trung bình ................................................................................................................. 19
2.1.1 Khái niệm về kiểm định thị trường hiệu quả dạng trung bình ....................... 19
2.1.2 Các phương pháp kiểm định phổ biến về lý thuyết thị trường hiệu quả dạng
trung bình................................................................................................................. 21
2.1.3 Sự khác biệt trong nghiên cứu lý thuyết thị trường hiệu quả dạng trung bình và
dạng yếu................................................................................................................... 21
2.1.4 Các nghiên cứu trước đây về thị trường hiệu quả dạng trung bình ............... 23
2.2 Các nghiên cứu về tính hiệu quả của thị trƣờng chứng khoán Việt Nam .... 25
2.3 Phƣơng pháp nghiên cứu sự kiện ..................................................................... 27
2.3.1 Sự kiện ............................................................................................................ 27
2.3.2 Khái niệm phương pháp nghiên cứu sự kiện .................................................. 28
2.3.3 Các chỉ tiêu, tham số trong phương pháp nghiên cứu sự kiện ....................... 30
2.3.3.1 Suất sinh lợi bất thường (AR-Abnormal Return) ..................................... 30
2.3.3.2 Suất sinh lợi bất thường trung bình (AAR-Average Abnormal Return) .. 30
2.3.3.3 Suất sinh lợi bất thường tích lũy (CAR-Cumulative Abnormal Return) . 31
2.3.4 Kiểm định tham số AAR ................................................................................ 31
2.3.4.1 Suất sinh lợi bất thường của các cổ phiếu không tương quan với nhau ... 32
2.3.4.2 Suất sinh lợi bất thường của các cổ phiếu có liên quan với nhau............. 32
2.3.5 Kiểm định CAR .............................................................................................. 32
TÓM TẮT CHƢƠNG 2 ........................................................................................... 33
CHƢƠNG 3: TỔNG QUAN THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
NĂM 2008 ................................................................................................................. 34
3.1 Tình hình thị trƣờng chứng khoán Việt Nam năm 2008 ................................ 34
3.1.1 Giai đoạn đầu năm đến cuối tháng 4: Thị trường tiếp tục trong xu hướng
điều chỉnh giảm bắt đầu từ tháng 10/2007 .............................................................. 35
3.1.2 Giai đoạn tháng 5 đến giữa tháng 6: Áp lực từ nguồn cung giải chấp các
hợp đồng Repo ........................................................................................................ 36
3.1.3 Giai đoạn giữa tháng 6 đến cuối tháng 8: Phục hồi trong ngắn hạn .............. 37
3.1.4 Giai đoạn đầu tháng 9 đến cuối tháng 12: Thị trường trở lại đà sụt giảm do
tác động của cuộc khủng hoảng kinh tế toàn cầu .................................................... 38
3.2 Tình hình IPO năm 2008 ................................................................................... 38
3.3 Tình hình phát hành bổ sung cổ phiếu ............................................................. 39
TÓM TẮT CHƢƠNG 3 ........................................................................................... 43
CHƢƠNG 4: KIỂM ĐỊNH LÝ THUYẾT THỊ TRƢỜNG HIỆU QUẢ DẠNG
TRUNG BÌNH TRÊN THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN TP.HỒ CHÍ MINH
NĂM 2008 ................................................................................................................. 44
4.1 Cơ sở dữ liệu ....................................................................................................... 44
4.1.1 Phạm vi mẫu nghiên cứu ................................................................................ 44
4.1.2 Cửa sổ ước lượng ........................................................................................... 46
4.2 Phƣơng pháp xử lý, phân tích dữ liệu .............................................................. 46
4.3 Kết quả phân tích ............................................................................................... 50
TÓM TẮT CHƢƠNG 4 ........................................................................................... 68
CHƢƠNG 5: KIẾN NGHỊ MỘT SỐ GIẢI PHÁP NÂNG CAO TÍNH HIỆU QUẢ
CỦA THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM .......................................... 70
5.1 Một số giải thích cho mức độ hiệu quả của thị trƣờng chứng khoán TP. HCM
năm 2008 ................................................................................................................... 70
5.2 Kiến nghị một số giải pháp ................................................................................ 70
5.2.1 Giải pháp từ phía cơ quan quản lý nhà nước .................................................. 70
5.2.1.1 Hoàn thiện khung pháp lý ......................................................................... 70
5.2.1.2 Hoàn thiện hệ thống kế toán, kiểm toán ................................................... 74
5.2.1.3 Thành lập các tổ chức xếp hạng tín nhiệm ............................................... 74
5.2.1.4 Nâng cao cơ sở hạ tầng công nghệ, hoàn thiện hệ thống truyền tải
thông tin ................................................................................................................ .75
5.2.2 Giải pháp từ phía các thành viên tham gia, hỗ trợ thị trường ........................ 75
5.2.2.1 Sở Giao Dịch chứng khoán ....................................................................... 75
5.2.2.2 Các công ty niêm yết ................................................................................ 76
5.2.2.3 Các công ty chứng khoán ......................................................................... 76
5.2.2.4 Các nhà đầu tư ......................................................................................... 76
5.2.2.5 Giới truyền thông ...................................................................................... 77
TÓM TẮT CHƢƠNG 5 ........................................................................................... 78
KẾT LUẬN CHUNG ............................................................................................... 79
TÀI LIỆU THAM KHẢO
DANH MỤC CÁC HÌNH, BẢNG, BIỂU ĐỒ
Hình 1.1: Thông tin và các yếu tố khác trên thị trường
Hình 1.2: Ba dạng hệiu quả của lý thuyết thị trường hiệu quả
Hình 2.1: Quan sát phản ứng của thị trường với mốc công bố thông tin
Hình 2.2: Mối quan hệ giữa các suất sinh lợi
Hình 2.3: Khung thời gian của một nghiên cứu sự kiện
Hình 4.1: Cửa sổ ước lượng sự kiện
Bảng 3.1: Thông tin một số công ty IPO trong năm 2007-2008
Bảng 3.2: Số lượng cổ phiếu phát hành bổ sung qua các năm trên HoSE
Bảng 4.1: Số lượng công ty phát hành bổ sung theo các phương pháp khác nhau
Bảng 4.2: Số lượng công ty theo phương pháp phát hành và giá trị vốn hoá thị trường
Bảng 4.3: AAR và CAR từ giai đoạn trước 15 ngày và sau 15 ngày kể từ ngày XR
Bảng 4.4: AAR và CAR theo phương pháp phát hành
Bảng 4.5: Suất sinh lợi bất thường phân loại theo vốn hoá thị trường
Biểu đồ 3.1: Diễn biến tình hình VN-Index năm 2007
Biểu đồ 3.2: Diễn biến tình hình VN-Index năm 2008
Biểu đồ 3.3: Tỷ trọng các phương thức phát hành bổ sung trên HoSE
Biểu đồ 4.1: Suất sinh lợi bất thường trong khoảng thời gian [-15;+14]
Biểu đồ 4.2: Suất sinh lợi bất thường tích lũy trong khoảng thời gian [-15;+14]
Biểu đồ 4.3: Suất sinh lợi bất thường tích lũy theo phương pháp phát hành
Biểu đồ 4.4: Diễn biến lãi suất huy động trung bình của các NHTM năm 2008
Biểu đồ 4.5: Diễn biến điều chỉnh lãi suất cơ bản, lãi suất tái cấp vốn và lãi suất chiết
khấu của NHNN
Biểu đồ 4.6: Suất sinh lợi bất thường phân loại theo vốn hoá thị trường
Biểu đồ 4.7: Suất sinh lợi bất thường tích lũy phân loại theo vốn hoá thị trường
DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT
Từ viết tắt Từ tiếng Anh đầy đủ Nghĩa tiếng Việt
Efficient Market Hypothesis Lý thuyết thị trường hiệu quả EMH
Foreign indirect investment Đầu tư gián tiếp nước ngoài FII
Ho Chi Minh City Stock Sở Giao dịch chứng khoán Thành HoSE
Exchange phố Hồ Chí Minh
HaSTC Ha Noi Stock Transaction Trung tâm giao dịch chứng khoán
Center Hà Nội
Initial Public Offering Phát hành lần đầu ra công chúng IPO
Ngân hàng nhà nước NHNN
Ngân hàng thương mại NHTM
Over the counter market Thị trường chứng khoán phi tập OTC
trung
SCIC State Capital Investment Tổng công ty Quản lý & Kinh
Corpotation doanh vốn Nhà nước
TPHCM Thành phố Hồ Chí Minh
TTCK Thị trường chứng khoán
UBCKNN Ủy ban chứng khoán nhà nước
VN-Index Chỉ số giá cổ phiếu tại Sở Giao
dịch chứng khoán TP. Hồ Chí
Minh
1
PHẦN MỞ ĐẦU
1. Lý do nghiên cứu của luận văn
Thị trường chứng khoán Việt Nam là thị trường khá non trẻ so với các thị trường
chứng khoán khác trên thế giới. Vì lẽ đó, thị trường chứng khoán Việt Nam vẫn
được xem là một thị trường chưa phát triển hoàn chỉnh ở nhiều khía cạnh. Xét về
mặt thông tin, thị trường chứng khoán Việt Nam được nhận định là một thị trường
không hiệu quả.
Và chính sự không hiệu quả về mặt thông tin đã làm phát sinh những tiêu cực
trên thị trường, góp phần không nhỏ gây nên tình trạng phát triển thiếu lành mạnh
của thị trường trong thời gian qua. Đó là tình trạng thị trường phát triển quá nóng,
thông tin truyền tải đến nhà đầu tư chậm, thiếu minh bạch, các cơ quan quản lý nhà
nước chưa thực sự làm tốt vai trò của mình,… Những điều này đã khiến thị trường
phát triển “quá nóng” ở giai đoạn đầu và cũng nhanh chóng chững lại. Thị trường
đã không những không còn đủ hấp dẫn mà còn khiến các nhà đầu tư mất niềm tin
khi thị trường chỉ tăng trưởng vượt bậc trong thời gian ngắn và phát triển nằm ngoài
các quy luật kinh tế.
Vấn đề chính ở đây là thị trường chứng khoán Việt Nam bao gồm tất cả các đối
tượng tham gia thị trường cần nhìn nhận đúng nguyên nhân của thực trạng trên,
hiểu rõ ưu nhược điểm của thị trường nhằm đảm bảo thị trường phát triển hiệu quả.
Một thị trường được xem là hiệu quả về mặt thông tin là một thị trường mà các
thông tin được phản ánh nhanh chóng, ngay lập tức vào giá. Theo các nhà kinh tế
học, để có thị trường hiệu quả một cách hoàn hảo là điều khó xảy ra trên thực tế.
Tuy nhiên, xây dựng một thị trường hiệu quả ở mức độ nhất định là vô cùng ý nghĩa
và là điều kiện cần thiết không thể thiếu cho sự phát triển chung của thị trường.
Tại Việt Nam, đã có một số nghiên cứu về tính hiệu quả của thị trường chứng
khoán nhưng chủ yếu chỉ ở mức kiểm định hiệu quả dạng yếu và số lượng cũng rất
hạn chế, ngoài ra có rất ít nghiên cứu chính thức về mức độ hiệu quả dạng trung
bình của thị trường chứng khoán.
2
Để có thể xem xét và đánh giá tính hiệu quả dạng trung bình của thị trường
chứng khoán, luận văn “Kiểm định lý thuyết hiệu quả dạng trung bình trên thị
trường chứng khoán TP Hồ Chí Minh năm 2008” dựa trên lý thuyết thị trường hiệu
quả và các phương pháp nghiên cứu khác nhau, thông qua kiểm định tác động của
phát hành bổ sung đối với giá chứng khoán trên thị trường chứng khoán TP.HCM
năm 2008, là một năm thị trường có rất nhiều biến động. Từ đó, luận văn sẽ kết luận
thị trường chứng khoán TPHCM có đạt mức độ hiệu quả trung bình trong năm
2008, giải thích các nguyên nhân và đề xuất một số giải pháp có thể ứng dụng cho
thị trường.
2. Mục đích nghiên cứu của luận văn
Luận văn tập trung trả lời các câu hỏi sau:
- Thị trường chứng khoán TP. Hồ Chí Minh trong năm 2008 có thỏa mãn
điều kiện thị trường hiệu quả dạng trung bình?
- Nếu thị trường chứng khoán chưa hiệu quả, nguyên nhân cho mức độ chưa
hiệu quả của thị trường là gì? Có thể có giải pháp giúp điều chỉnh thị
trường hiệu quả hơn?
3. Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu
- Đối tượng nghiên cứu của luận văn:
Luận văn tập trung nghiên cứu tính hiệu quả của thị trường về mặt thông
tin, mà không xét đến tính hiệu quả của thị trường ở các khía cạnh khác.
Đối tượng nghiên cứu của luận văn là cổ phiếu mà không xét đến các loại
chứng khoán khác vì trên thị trường chứng khoán Việt Nam, cổ phiếu là
chứng khoán được giao dịch nhiều nhất và có tính thanh khoản cao.
- Phạm vi nghiên cứu:
Kiểm định chỉ thực hiện với cổ phiếu của các công ty niêm yết có phát
hành bổ sung, không xét đến cổ phiếu các công ty niêm yết lần đầu ra
công chúng.
3
Nghiên cứu chỉ thực hiện trên thị trường chứng khoán TP. Hồ Chí Minh
(HoSE), không quan sát các cổ phiếu trên trung tâm giao dịch chứng khoán
Hà Nội.
Nghiên cứu có mẫu quan sát chỉ riêng trong năm 2008.
4. Phƣơng pháp nghiên cứu
- Kết hợp phân tích định tính và định lượng: đánh giá bằng định tính, trực
quan từ những quan sát về tính hiệu quả của thị trường kết hợp phương
pháp định lượng, chủ yếu là phương pháp nghiên cứu sự kiện để kiểm định
thị trường hiệu quả dạng trung bình.
- Phương pháp thống kê, kinh tế lượng: được sử dụng chủ yếu trong chương
2 để đưa ra những phân tích, kết luận.
5. Bố cục của luận văn
Luận văn có bố cục bao gồm 5 chương:
- Chƣơng 1: Lý thuyết thị trường hiệu quả
- Chƣơng 2: Phương pháp nghiên cứu lý thuyết thị trường hiệu quả dạng
trung bình.
- Chƣơng 3: Tình hình thị trường chứng khoán Việt Nam năm 2008
- Chƣơng 4: Kiểm định lý thuyết thị trường hiệu quả dạng trung bình của thị
trường chứng khoán TP. Hồ Chí Minh năm 2008.
- Chƣơng 5: Kiến nghị một số giải pháp nhằm nâng cao tính hiệu quả của thị
trường chứng khoán TPHCM nói riêng và thị trường chứng khoán Việt Nam
nói chung.
4
CHƢƠNG 1: LÝ THUYẾT THỊ TRƢỜNG HIỆU QUẢ
1.1 Thị trƣờng hiệu quả
Tính hiệu quả của thị trường vốn thường được định nghĩa và hiểu theo nhiều
cách khác nhau như sau:
- Hiệu quả phân phối: Thị trường hiệu quả hiểu theo nghĩa rộng liên quan đến
việc phân bổ các nguồn lực kinh tế sao cho hiệu quả nhất với chi phí thấp nhất
được gọi là hiệu quả phân phối. Một thị trường được xem là hiệu quả về mặt
phân phối khi thị trường đó có khả năng đưa được các nguồn lực khan hiếm đến
người sử dụng, sao cho trên cơ sở nguồn lực có được người ta sẽ tạo ra kết quả
đầu ra lớn nhất, tức là họ sử dụng nguồn lực một cách tối ưu. Người sử dụng tốt
nhất nguồn lực huy động được là người có khả năng trả giá cao nhất cho quyền
được sử dụng nguồn lực đó.
- Hiệu quả về tổ chức hoạt động: Một cách hiểu khác về hiệu quả là hiệu quả về
tổ chức hoạt động của thị trường. Đối với thị trường chứng khoán, tính hiệu quả
trên phương diện tổ chức hoạt động thể hiện rõ bởi khả năng làm gia tăng khối
lượng giao dịch trên một thị trường chứng khoán cụ thể. Việc tổ chức hoạt động
của thị trường chứng khoán với mục tiêu trên phải dựa trên các nguyên tắc căn
bản như ớ các thị trường khác là: mở rộng khả năng lựa chọn “hàng hoá-các loại
chứng khoán” và lựa chọn “dịch vụ-các tổ chức trung gian” cho khách hàng; tạo
thuận lợi cho khách hàng trong việc tham gia vào thị trường với chi phí thấp, từ
đó thị trường đạt đến độ thanh khoản cao; có các biện pháp hữu hiệu chống lại
các hoạt động đầu cơ gây phương hại đến đa số khách hàng…
- Hiệu quả về mặt thông tin: một thị trường vốn hiệu quả về mặt thông tin là thị
trường mà giá cả của loại hàng hoá giao dịch trên thị trường phản ánh đầy đủ và
ngay tức thời với các thông tin có liên quan. Một thị trường hiệu quả là nơi có số
lượng khổng lồ những nhà đầu tư tối đa hóa lợi nhuận một cách khôn ngoan
đang cạnh tranh hết sức sôi nổi với nhau và luôn nỗ lực để dự đoán trước giá trị
thị trường tương lai của từng loại chứng khoán. Đó là nơi các thông tin hiện có
được đưa ra cho tất cả những người tham gia thị trường. Trong thị trường hiệu
5
quả, tất cả những người tham gia thị trường đều có những phản ứng hợp lý và
ngay lập tức đối với các thông tin tiếp nhận với giả định rằng trong thị trường
hiệu quả không có chi phí mua bán thông tin nên không phát sinh chi phí giao
dịch và cũng không có những hạn chế về mặt pháp lý. Trong thực tế, không có
thị trường hiệu quả hoàn hảo cũng không có thị trường hoàn toàn không hiệu
quả. Tất cả thị trường hầu như chỉ hiệu quả ở một chừng mực nào đó. Thị trường
chứng khoán ở các nước đang phát triển được xem là kém hiệu quả vì đặc điểm
của thị trường quy mô nhỏ, quy định của thị trường không chặt chẽ, chi phí giao
dịch lớn, số lượng người tham gia thị trường nhỏ và chất lượng thông tin không
tốt.
Thông tin
Giá cổ phiếu Nhà đầu tư
Hình 1.1: Thông tin và các yếu tố khác trên thị trường
Tuy nhiên, trong phạm vi luận văn này, nghiên cứu chỉ đề cập đến tính hiệu quả
thông tin của thị trường. Trên thực tế, các nghiên cứu cũng chỉ thường xem xét lý
thuyết thị trường hiệu quả về mặt thông tin, đánh giá mức độ hiệu quả của thị
trường mà ít đi sâu vào góc độ tìm hiểu về thị trường hiệu quả trên phương diện
phân phối hay tổ chức của thị trường, bởi trên thị trường chứng khoán, tính hiệu quả
về mặt thông tin có ý nghĩa quyết định đối với sự thành công của toàn thị trường.
1.2 Lý thuyết thị trƣờng hiệu quả và một số lý thuyết tài chính khác bên cạnh
lý thuyết thị trƣờng hiệu quả
1.2.1 Sự hình thành và phát triển của lý thuyết thị trƣờng hiệu quả
Lý thuyết thị trường hiệu quả là một trong những lý thuyết chính thống, nền tảng
của ngành tài chính. Cùng với sự phát triển của thị trường chứng khoán, lý thuyết
này lại càng có ý nghĩa quan trọng, trở thành kim chỉ nam cho nhiều học giả phân
6
tích chứng khoán. Nhà kinh tế học Samuelson đã từng nhận xét: “Nếu kinh tế học
tài chính được coi là các món phục sức của nhà vua trong các dịp lễ lộc thì lý thuyết
thị trường hiệu quả sẽ chiếm một nửa các đồ trang sức đó”.
Lý thuyết thị trường hiệu quả chỉ đề cập đến tính hiệu quả của thông tin và tác
động của thông tin đến giá. Bachelier là người đầu tiên đặt nền tảng cho lý thuyết
bước ngẫu nhiên. Sau đó vào năm 1959, Osborne cũng đã góp phần làm rõ hơn lý
thuyết này. Mô hình bước ngẫu nhiên do Bachelier và Osborne xây dựng dựa trên
hai giả định cơ bản:
1. Thông tin mà các nhà phân tích sử dụng để dự đoán giá trị thực của chứng
khoán là độc lập và không có hệ thống theo thời gian.
2. Việc đánh giá thông tin của các nhà phân tích cũng độc lập với nhau, hay nói
cách khác đánh giá thông tin của nhà phân tích này không ảnh hưởng đến việc đánh
giá thông tin của các nhà phân tích khác.
Dựa trên những giả định này, hai nhà nghiên cứu đã đi đến kết luận giá trên thị
trường thay đổi liên tục và không theo hệ thống.
Trong các nghiên cứu sau đó vào năm 1965, Fama đã định nghĩa thị trường hiệu
quả là thị trường với sự cạnh tranh năng động của một lượng lớn các nhà đầu tư,
trong đó mỗi nhà đầu tư luôn cố gắng dự đoán giá trị cổ phiếu trong tương lai và
thông tin luôn sẵn có miễn phí cho tất cả những người tham gia thị trường. Do đó,
trong thị trường hiệu quả, tại bất kỳ thời điểm nào giá của chứng khoán luôn được
định giá tốt nhất so với giá trị thực của nó. Fama cũng cho rằng lý thuyết bước ngẫu
nhiên xuất phát từ quan niệm về thị trường hiệu quả vì trong lý thuyết bước ngẫu
nhiên giá chứng khoán đi theo bước ngẫu nhiên và do đó là không thể dự đoán
được. Fama sử dụng thuật ngữ “điều chỉnh tức thời” để chỉ giá mỗi chứng khoán
thay đổi độc lập với nhau và thay đổi ngay lập tức. Những nghiên cứu thống kê đầu
tiên của các nhà kinh tế học như Working, Cowles và Jones, Kendall, Cootner,
Osborne, Granger và Morgenstern, Fama,… đã kiểm định lý thuyết bước ngẫu
nhiên và đưa ra nhiều dẫn chứng cho thấy sự thay đổi giá chứng khoán là hoàn toàn
độc lập. Phương pháp được sử dụng để kiểm định mô hình bước ngẫu nhiên là kiểm
7
định tương quan chuỗi hay còn gọi là tự tương quan, kiểm định đoạn mạch (runs
test) và mô hình mô phỏng (kiểm định sự độc lập trong thay đổi giá liên tục của
chứng khoán). Những nghiên cứu thực nghiệm này cùng với lý thuyết của
Samuelson đã hình thành nên lý thuyết thị trường hiệu quả.
Theo lý thuyết thị trường hiệu quả, trong một thị trường thông tin hiệu quả
không thể dự đoán được sự thay đổi giá chứng khoán vì thông tin được thông báo
một cách ngẫu nhiên nên giá chứng khoán cũng biến động theo bước ngẫu nhiên.
Kết quả là không nhà đầu tư nào có thể sử dụng thông tin để dự đoán sự thay đổi giá
cả chứng khoán trong tương lai. Nói cách khác, bất kỳ thông tin nào dùng để dự
đoán giá chứng khoán trong tương lai đều đã được phản ánh hoàn toàn trong giá
chứng khoán đó. Khi đó, giá chứng khoán được xác định tại mức cân bằng, việc giá
chứng khoán tăng hay giảm là do chứng khoán phản ứng với các thông tin mới mà
thông tin mới lại là thông tin không thể dự đoán được. Do đó, giá chứng khoán thay
đổi do tác động của các thông tin mới là ngẫu nhiên và cũng không thể dự đoán
được.
Một nghiên cứu quan trọng khác của Fama trong năm 1970 đã xem xét, tổng kết
lại tất cả nghiên cứu lý thuyết cũng như thực nghiệm và hình thành nên lý thuyết thị
trường hiệu quả ngày nay. Fama cho rằng thị trường là hiệu quả nếu giá phản ánh
đầy đủ tất cả thông tin và đưa ra ba điều kiện để tồn tại thị trường hiệu quả là:
1. Không có chi phí giao dịch
2. Không có chi phí thông tin
3. Giá hiện tại của chứng khoán phản ánh đầy đủ thông tin hiện tại.
Những điều kiện này nhằm bảo đảm tất cả các nhà đầu tư có cùng thông tin sẽ
có cùng mức lợi nhuận. Việc vi phạm các điều kiện này sẽ khiến cho thị trường
không hiệu quả.
1.2.2 Các dạng hiệu quả của thị trƣờng
Theo các nhà kinh tế học, có ba mức độ hiệu quả của thị trường tương ứng với
ba dạng thông tin được xem xét:
8
1. Thông tin dạng yếu: thông tin chỉ bao hàm các dữ liệu lịch sử về loại chứng
khoán đang phân tích, hay giá phản ánh giá quá khứ của chứng khoán.
2. Thông tin dạng trung bình: thông tin bao gồm tất cả các dữ liệu phù hợp đã
được công bố trong quá khứ và hiện tại, hay giá phản ánh thông tin do tổ
chức phát hành công bố.
3. Thông tin dạng mạnh: thông tin bao gồm các dữ liệu không được biết, không
kể các dữ liệu có được công bố hay không.
Tương ứng với ba dạng thông tin trên, thị trường hiệu quả được phân chia thành
ba cấp độ hiệu quả (hay ba dạng hiệu quả). Đó là thị trường hiệu quả dạng yếu, thị
trường hiệu quả dạng trung bình và thị trường hiệu quả dạng mạnh.
Trong một nghiên cứu khác của Fama năm 1991 cho rằng chi phí giao dịch của
thị trường (bao gồm cả chi phí thông tin) càng thấp thì thị trường càng hiệu quả.
Fama cũng đã sử dụng và giải thích thuật ngữ “kiểm định khả năng dự đoán suất
sinh lợi” thay thế cho lý thuyết thị trường hiệu quả dạng yếu, sử dụng thuật ngữ
“nghiên cứu sự kiện” thay thế cho lý thuyết thị trường hiệu quả dạng trung bình và
thuật ngữ “kiểm định thông tin nội bộ” thay thế cho lý thuyết thị trường hiệu quả
dạng mạnh. Ông giải thích phương pháp kiểm định nghiên cứu sự kiện hiệu quả hơn
vì chúng ta chỉ cần tìm hiểu các sự kiện thông tin xảy ra và theo dõi tốc độ điều
chỉnh giá chứng khoán. Nếu giá chứng khoán phản ứng và thay đổi ngay lập tức sau
khi sự kiện xảy ra có nghĩa là giá đã bao hàm cả thông tin mới và thị trường đó là
hiệu quả. Các sự kiện này có thể là quyết định đầu tư của công ty, thay đổi chính
sách cổ tức hay thay đổi cấu trúc vốn.
1.2.2.1 Thị trƣờng hiệu quả dạng yếu
Lý thuyết thị trường hiệu quả dạng yếu cho rằng giá chứng khoán hiện tại là sự
phản ánh đầy đủ mọi thông tin của thị trường chứng khoán, bao gồm các chuyển
dịch liên tục của giá, tỷ suất thu nhập, giao dịch lô lớn và các thương vụ của các
chuyên gia hay của các nhóm độc quyền khác. Mức giá thị trường hiện tại này đã
phản ánh tất cả các thu nhập trong quá khứ và mọi thông tin trên thị trường nên giả
thuyết này có nghĩa là lợi suất-suất sinh lợi của chứng khoán trong quá khứ cũng
9
như các thông tin khác không có mối liên hệ với tương lai (các lợi suất độc lập với
nhau). Hay nói cách khác, không thể dự đoán được giá chứng khoán trong tương lai
cũng như không thể kiếm được lợi nhuận vượt trội từ những thông tin về giá của
chứng khoán trong quá khứ. Theo Malkiel: “Lý thuyết thị trường dạng yếu cho rằng
các phân tích kỹ thuật về giá chứng khoán trong quá khứ để dự đoán giá chứng
khoán ở tương lai là hoàn toàn vô ích vì tất cả thông tin của những phân tích này đã
được thể hiện trong giá chứng khoán hiện tại”. Như vậy, theo lý thuyết thị trường
hiệu quả dạng yếu sẽ không có phân tích kỹ thuật nào chỉ dựa trên giá chứng khoán
quá khứ có thể giúp nhà đầu tư đạt được lợi nhuận bất thường.
1.2.2.2 Thị trƣờng hiệu quả dạng trung bình
Lý thuyết thị trường hiệu quả dạng trung bình cho rằng giá chứng khoán sẽ
điều chỉnh nhanh chóng trước bất kỳ thông tin công khai nào, tức là mức giá hiện
tại phản ánh đầy đủ mọi thông tin công bố trong hiện tại cũng như trong quá khứ. .
Thông tin công khai bao gồm: các báo cáo tài chính công khai của doanh nghiệp,
các thông báo về thu nhập và cổ tức, chia cổ phần, chia tách cổ phiếu, phát hành
thêm cổ phiếu, thưởng cổ phiếu, và các thông tin về kinh tế cũng như chính trị. Đối
với người tham gia thị trường chứng khoán, lý thuyết thị trường hiệu quả dạng trung
bình có ý nghĩa là các nhà đầu tư khi ra quyết định dựa trên các thông tin sau khi nó
được công bố sẽ không thu được lợi nhuận cao hơn mức trung bình bởi mức giá
chứng khoán đã phản ánh mọi thông tin công khai đó.
1.2.2.3 Thị trƣờng hiệu quả dạng mạnh
Lý thuyết thị trường hiệu quả dạng mạnh cho rằng giá chứng khoán phản ánh
tất cả các thông tin từ công khai đến nội bộ. Như vậy, trong một thị trường hiệu quả
dạng mạnh, nhà đầu tư sử dụng tất cả các thông tin có thể có dù các thông tin đó có
được phổ biến ra công chúng hay không và không có nhà đầu tư nào có thể thu
được lợi nhuận vượt trội hơn so với những người khác.
Tuy nhiên, lý thuyết thị trường hiệu quả dạng mạnh khó có thể tồn tại trong thực
tế. Nhiều nghiên cứu đã chỉ ra không thể có thị trường nào mà khi có những thông
tin nội gián, người sử dụng chúng lại không thu được lợi nhuận bất thường.
10
THỊ TRƢỜNG HIỆU QUẢ
Thị trƣờng Thị trƣờng hiệu quả Thị trƣờng hiệu quả
hiệu quả dạng yếu dạng trung bình dạng mạnh
Thông tin: giá quá Thông tin: mọi thông Thông tin: mọi thông
khứ tin công bố tin có thể.
Đặc điểm: Nếu thị Đặc điểm: Nếu thị Đặc điểm: Nếu thị
trường là hiệu quả trường là hiệu quả thì trường là hiệu quả thì
thì thông tin quá khứ mọi thông tin công bố mọi thông tin có thể
không cho phép không cho phép người (kể cả thông tin ưu
người sử dụng chúng sử dụng chúng thu tiên) không cho phép
thu được lợi nhuận được lợi nhuận bất người sử dụng chúng
thu được lợi nhuận bất bất thường. thường.
thường.
Hình 1.2: Ba dạng hiệu quả của lý thuyết thị trường hiệu quả
1.2.3 Một số lý thuyết tài chính khác bên cạnh lý thuyết thị trƣờng hiệu quả
Song song với sự tồn tại và phát triển của lý thuyết thị trường hiệu quả là các lý
thuyết, phương pháp phân tích tài chính khác nhằm bổ sung cho những bất cập của
lý thuyết thị trường hiệu quả cũng như giải thích cho một số hiện tượng thực tế đã
xảy ra trên thị trường mà lý thuyết thị trường hiệu quả không thể nào giải thích
được. Hiện tượng sụt giảm mạnh mẽ của giá chứng khoán trong một vài thời điểm
nào đó như đã xảy ra ở thị trường chứng khoán Mỹ từ 15/10/1987 đến 19/10/1987
(ngày thứ hai đen) mà nhà kinh tế học James Tobin nói rằng: “Không có một yếu tố
hữu hình nào có thể tạo ra sự chênh lệch đến 30% trong giá trị cổ phiếu”. Hiện
tượng trong dài hạn thị trường chứng khoán có những biến động tự đảo ngược rõ rệt
11
mà nhiều nhà kinh tế học cho rằng đó kết quả của tâm lý chung của hầu hết những
người tham gia thị trường. Lý thuyết thị trường hiệu quả cũng không giải thích được
hiện tượng một số các nhà đầu tư đã luôn đánh bại thị trường trong một khoảng thời
gian rất dài như Warren Buffet, George Soros,…
Đó chính là lý do khiến cho các lý thuyết, phương pháp phân tích tài chính khác
dù đi ngược với lý thuyết thị trường hiệu quả như phân tích cơ bản, phân tích kỹ
thuật, lý thuyết tài chính hành vi,… vẫn tồn tại và được nhiều nhà đầu tư áp dụng
hiệu quả cho đến ngày nay.
Dưới đây luận văn sẽ điểm lại một số lý thuyết, phương pháp khác để thấy rõ
hơn vị trí của lý thuyết thị trường hiệu quả trong mối quan hệ với các lý thuyết tài
chính khác trong nền tài chính học hiện đại.
1.2.3.1 Phân tích kỹ thuật
Phân tích kỹ thuật là phương pháp dựa vào các diễn biến của giá cả và khối
lượng giao dịch của chứng khoán trong quá khứ nhằm mục đích dự báo xu hướng
giá trong tương lai. Bằng phương pháp phân tích kỹ thuật, các nhà đầu tư có thể
nhận ra các xu thế dịch chuyển của giá chứng khoán và xác định điểm tối ưu để thực
hiện giao dịch. Charles H.Dow được xem là người đặt nền móng cho phân tích kỹ
thuật.
Các nhà phân tích kỹ thuật dùng công cụ chủ yếu là đồ thị, biểu đồ. Đồ thị có
thể biểu thị bất kỳ sự việc gì xảy ra trên thị trường hoặc các chỉ số tính ra từ các đại
lượng đó. Trên đồ thị người ta cố gắng tìm ra quy luật về các tín hiệu báo trước về
sự thay đổi của xu thế giá. Các nhà phân tích kỹ thuật vẫn luôn tìm kiếm và phát
triển lý thuyết của mình và tin rằng những gì đã diễn ra trong quá khứ đều rất quan
trọng và là cơ sở cho tương lai. Lý thuyết này có cách tiếp cận khác với lý thuyết
thị truờng hiệu quả vì lý thuyết thị trường hiệu quả cho rằng trong thị trường chứng
khoán giá cả trong quá khứ không có liên hệ gì với những diễn biến trong tương
lai.
Như vậy, theo đúng lý thuyết thị trường hiệu quả thì phân tích kỹ thuật chỉ có
thể phát huy tác dụng khi thị trường không đạt hiệu quả dạng yếu. Tuy vậy, thị
12
trường không phải lúc nào cũng ở trạng thái không hiệu quả, nó luôn trong trạng
thái tự điều chỉnh về mức hiệu quả, và do đó phân tích kỹ thuật sẽ là công cụ dành
cho một số nhà đầu tư trong một số thời điểm nhất định.
1.2.3.2 Phân tích cơ bản
Phân tích cơ bản là việc phân tích tình hình tài chính cũng như tình hình kinh
doanh của công ty định đầu tư như báo cáo tài chính, báo cáo kết quả hoạt động
kinh doanh, năng lực quản lý, ưu thế cạnh tranh, đối thủ và thị phần của công ty để
xem xét chất lượng cũng như việc phát triển của công ty theo thời gian, qua đó dự
đoán các chuyển biến giá chứng khoán. Phân tích cơ bản đi sâu vào nội bộ của
công ty phát hành ra chứng khoán đó, xem các chỉ tiêu cơ bản trong các báo cáo tài
chính,… Phân tích cơ bản sẽ đánh giá một chứng khoán đang được định giá thấp
hơn hay cao hơn giá trị thực của chứng khoán đó, và điều này sẽ khẳng định giá trị
thực của một công ty có mối quan hệ mật thiết như thế nào với các đặc tính tài
chính như: khả năng phát triển; những rủi ro mà công ty có thể gặp phải; dòng
tiền... Bất kỳ một sự chệch hướng nào so với giá trị thực cũng là dấu hiệu cho thấy
cổ phiếu đó đang ở dưới hoặc vượt quá giá trị thực. Chính vì vậy, các nhà phân tích
cơ bản thường coi đó là kim chỉ nam cho quyết định đầu tư trong tương lai.
Theo các nhà phân tích cơ bản, điều quan trọng là phải đánh giá công ty mà
mình đầu tư thật kỹ, đặc biệt là các thông tin trong các báo cáo tài chính và quyết
định mua bán với suy nghĩ cổ phiếu mà mình bán ra là đang được đánh giá cao hơn
giá trị thực và những gì mình đang mua vào là đang được đánh giá thấp hơn giá trị
thực.
Khi thị trường hiệu quả dạng trung bình thì rõ ràng trường phái phân tích này
hoàn toàn không có ý nghĩa đối với người sử dụng chúng vì giá cả chứng khoán đã
phản ánh hết những thông tin được công bố từ chính các báo cáo tài chính của các
công ty và việc sử dụng những thông tin này cũng không thể nào mang lại ích lợi
vượt trội nào cho người đầu tư. Tuy vậy, khi thị trường không hiệu quả thì rõ ràng
trường phái phân tích cơ bản thật sự chiếm ưu thế, là một thách thức đối với lý
thuyết thị trường hiệu quả. Nhưng lý thuyết về phân tích cơ bản cũng không thể
13
phủ nhận hoàn toàn vai trò của lý thuyết thị trường hiệu quả bởi chính những nhà
đầu tư khôn ngoan trên thị trường, khi đã sử dụng công cụ phân tích cơ bản, lại dần
đưa thị trường trở nên hiệu quả hơn do lúc này giá cả là tín hiệu tốt để phản ánh
đúng giá trị nội tại của chứng khoán.
1.2.3.3 Phân tích tài chính hành vi
Tài chính hành vi là một phân ngành kinh tế học nghiên cứu xem những hành vi
(hành động có nhận thức) của các chủ thể kinh tế (người tiêu dùng, người phân
phối, người bán hàng hay người sản xuất) có thể ảnh hưởng đến việc quyết định
kinh tế cũng như giá cả thị trường ra sao. Phương pháp nghiên cứu của lý thuyết tài
chính hành vi dựa trên các mô hình kết hợp giữa tâm lý học với các mô hình về dự
tính duy lý của kinh tế học tân cổ điển. Tài chính học hành vi là lĩnh vực tài chính
sử dụng các lý thuyết cơ bản dựa trên tâm lý con người để giải thích những bất
thường trên thị trường chứng khoán. Những nguyên lý cơ bản của tài chính hành vi
bao gồm: lý thuyết kỳ vọng và sự không yêu thích rủi ro, tính toán bất hợp lý, tự
điều chỉnh hành vi, hối tiếc, giải quyết vấn đề dựa trên kinh nghiệm, hành vi bầy
đàn, phản ứng thái quá,…
Như vậy, lý thuyết tài chính hành vi với nền tảng cơ bản là “thị trường không
luôn luôn đúng” đã trở thành một đối trọng lớn đối với lý thuyết thị truờng hiệu
quả. Theo lý thuyết thị trường hiệu quả, trên thị trường luôn tồn tại một cơ chế tự
điều chỉnh giúp thị trường có xu hướng đạt tới trạng thái hiệu quả. Cơ chế này hoạt
động như sau: khi một cổ phiếu bị định giá sai (định giá cao hoặc thấp) thì ngay lập
tức trên thị trường sẽ xuất hiện các nhà đầu tư “hợp lý” tận dụng cơ hội này để kinh
doanh chênh lệch giá (mua tài sản bị định giá thấp, bán tài sản bị định giá quá cao).
Vô hình chung, các nhà đầu tư này đã góp phần đẩy thị trường quay trở về trạng
thái cân bằng. Tuy nhiên, lý thuyết tài chính hành vi lại chỉ ra rằng không phải lúc
nào cơ chế hoạt động này của thị trường cũng đúng và không phải lúc nào nhà đầu
tư cũng hành động “hợp lý” vì theo lý thuyết kỳ vọng của tài chính hành vi nhà đầu
tư xem khả năng bù đắp một khoản lỗ quan trọng hơn khả năng kiếm được nhiều
lợi nhuận hơn.
14
Lý thuyết tài chính hành vi được nghiên cứu từ rất sớm (từ những năm 1880),
và sau đó lý thuyết này cũng có bước phát triển đáng kể. Richard H.Thaler và đặc
biệt là Robert Shiller với cuốn sách nổi tiếng “Irrational Exuberance” đã dự báo
chính xác sự sụp đổ của thị trường cổ phiếu toàn cầu không lâu sau đó, đã tạo bước
ngoặt lớn cho những nhà nghiên cứu tài chính hành vi liên tục đưa ra các nghiên
cứu mới. Ngoài ra, một nghiên cứu quan trọng năm 1993 của Jegadeesh và Titman
mà đến nay vẫn là một thách thức cho trường phái Thị trường hiệu quả là hiệu ứng
xu thế (momentum effect), với ngày càng nhiều phiên bản đề xuất cách tận dụng
hiệu ứng này để kiếm lợi nhuận vượt trội mà rủi ro không cao với những kết quả
không thể giải thích được bằng các mô hình thị trường hiệu quả.
Các mô hình được đề xuất bởi lý thuyết tài chính hành vi có thể đúng nếu trên
thị trường tồn tại một trong ba điều kiện cơ bản sau:
- Tồn tại hành vi không hợp lý. - Hành vi bất hợp lý mang tính hệ thống. - Giới hạn khả năng kinh doanh chênh lệch giá trên thị trường tài chính.
Nếu cả ba đều tồn tại, lý thuyết tài chính hành vi dự báo rằng việc định giá sai
không những tồn tại, mà còn rất đáng kể và kéo dài.
Như vậy, trong một thị trường nếu xuất hiện nhiều hiện tượng trong các yếu tố kể
trên thì thị trường đó bị chi phối nhiều bởi lý thuyết tài chính hành vi và thị trường
khó tuân theo lý thuyết thị trường hiệu quả.
1.3 Tầm quan trọng của việc xây dựng một thị trƣờng hiệu quả và ý nghĩa thực
tiễn của nghiên cứu lý thuyết thị trƣờng hiệu quả và hiệu quả dạng trung
bình
1.3.1 Tầm quan trọng của việc xây dựng một thị trƣờng hiệu quả
Một thị trường hiệu quả dạng mạnh là một thị trường khó tồn tại trên thực tế.
Tuy nhiên, vẫn luôn có các nghiên cứu cũng như ứng dụng lý thuyết thị trường
hiệu quả ở các thị trường khác nhau, bao gồm các thị trường phát triển cũng như thị
trường mới nổi với mục đích tìm kiếm một phương thức gia tăng tính hiệu quả của
thị trường bởi một thị trường hiệu quả sẽ mang lại một số lợi ích như sau:
15
- Khuyến khích phân phối một cách hiệu quả: Trong một thị trường hiệu quả,
đồng vốn cũng sẽ tự tìm đến được những doanh nghiệp kinh doanh thực sự hiệu
quả.
- Tạo sức hấp dẫn cho các nhà đầu tư: Trong một thị trường hiệu quả, thông tin
được phản ánh vào trong giá cả một cách chuẩn xác và nhanh nhạy, đến lượt
mình, thị trường hiệu quả cũng luôn cho thấy các thông tin thị trường là những
thông tin có độ tin cậy cao, sẽ là kênh thu hút tốt các nguồn vốn đầu tư. Thực tế
đã cho thấy các thị trường chứng khoán có kênh cung cấp thông tin tốt, minh
bạch, hiệu quả luôn thu hút đông đảo lượng nhà đầu tư tham gia thị trường, đặc
biệt là nguồn vốn đầu tư gián tiếp nước ngoài.
- Khuyến khích nhà đầu tư rót vốn vào thị trường: một nhà đầu tư tin tưởng vào
lý thuyết thị trường hiệu quả sẽ cho rằng không bao giờ gặp phải những rủi ro
ngoài tầm kiểm soát bởi một thị trường hiệu quả luôn có cơ chế tự cân bằng và
ổn định.
Như vậy, thị trường hiệu quả là cần thiết đối với tất cả các thị trường và người
đầu tư. Tuy nhiên, mức độ hiệu quả và tác động của từng mức độ này đến toàn thị
trường như thế nào cần phải được kiểm định bằng các phương pháp định lượng.
1.3.2 Ý nghĩa thực tiễn của nghiên cứu lý thuyết thị trƣờng hiệu quả và hiệu
quả dạng trung bình
Nghiên cứu lý thuyết thị trường hiệu quả có ý nghĩa rất quan trọng đối với các
nhà hoạch định chính sách, các nhà quản lý, các nhà đầu tư,... Trong các thị trường
chứng khoán, nghiên cứu về lý thuyết thị trường hiệu quả thường tập trung vào việc
kiểm định tính hiệu quả và mức độ hiệu quả của thị trường. Sau khi kết luận được
thị trường có hiệu quả không và hiệu quả dạng nào, các thành phần tham gia thị
trường sẽ có những quyết định khác nhau cho các mục đích của mình. Theo các tác
giả trong “Giáo trình phân tích và đầu tư chứng khoán” (2006), việc nghiên cứu lý
thuyết thị trường hiệu quả có ý nghĩa thiết thực với các nhóm đối tượng sau:
1.3.2.1 Đối với các nhà hoạch định chính sách - Hiểu được mức độ hiệu quả của thị trường các nhà hoạch định chính sách sẽ
16
tìm ra cách thức nâng cao tính hiệu quả của thị trường.
- Việc kiểm định lý thuyết thị trường hiệu quả ở các thị trường và tìm các
nguyên nhân, yếu tố tác động đến tính hiệu quả của thị trường sẽ giúp các nhà
hoạch định chính sách có các cách thức điều chỉnh, cải tiến thị trường. Khi kết
luận thị trường chưa hiệu quả, các nhà quản lý thị trường sẽ tìm ra nguyên nhân
của sự không hiệu quả. Khi thị trường không hiệu quả chứng tỏ có tồn tại yếu tố
đầu cơ, gây nhiễu thị trường, các điều kiện cơ bản cho thị trường hiệu quả chắc
chắn bị vi phạm, vì vậy phải có các biện pháp điều chỉnh kịp thời. Từ đó, các
nhà hoạch định chính sách có thể kiến nghị các giải pháp hoàn thiện yếu tố
vĩ mô, cơ sở vật chất kỹ thuật,… hoặc định hướng cho các thành phần tham
gia thị trường thông qua các văn bản hướng dẫn cho các đối tượng, tạo những
điều kiện cần thiết nhất để mọi người tham gia, tăng số tài khoản nhà đầu tư, tạo
tính thanh khoản cho thị trường,…
- Đối với các nhà hoạch định chính sách, việc xây dựng một thị trường hiệu quả
dạng trung bình đồng nghĩa với việc xây dựng hệ thống truyền tải thông tin đủ
mạnh từ các công ty niêm yết đến các nhà đầu tư, đưa ra các biện pháp quản lý,
kiểm tra, giám sát nhằm tăng cường tính minh bạch của các thông tin công bố
đảm bảo thông tin được tiếp nhận công bằng giữa các nhà đầu tư. Từ đó, hạn
chế khả năng sử dụng thông tin công bố kiếm lợi bất hợp pháp của một bộ phận
nhà đầu tư.
1.3.2.2 Đối với các tổ chức trung gian tham gia thị trƣờng Các tổ chức trung gian như công ty chứng khoán, các quỹ đầu tư,… sau khi biết
được mức độ hiệu quả của thị trường cũng sẽ có những quyết định phù hợp nhằm
tăng hiệu quả cho chính mình, qua đó làm tăng tính hiệu quả cho thị trường.
Như chúng ta đã biết, nếu thị trường đạt được mức hiệu quả trung bình thì chính
các nhà trung gian này cũng được hưởng lợi rất nhiều từ việc thực hiện các nghiệp
vụ của mình khi số tài khoản đầu tư là đáng kể, giao dịch nhiều, tính thanh khoản
cao. Do đó, việc chăm sóc khách hàng cũng như các biện pháp làm tăng tính hiệu
quả trung bình cho thị trường (chẳng hạn chú trọng công tác minh bạch hóa thông
17
tin, đầu tư hạ tầng cơ sở thông tin để xử lý, truyền tải thông tin thị trường một cách
nhanh chóng) sẽ là việc làm cần thiết và liên tục.
1.3.2.3 Đối với nhà đầu tƣ chứng khoán - Nhà đầu tư chứng khoán là thành phần chính quyết định đến sự thành bại
của thị trường. Nhà đầu tư luôn tính toán để sao cho đồng tiền mình bỏ ra
tham gia thị trường là an toàn và hiệu quả. Vì vậy, họ phải luôn trang bị cho
mình những kiến thức cần thiết để trở thành các nhà đầu tư khôn ngoan cạnh
tranh liên tục với nhau trên thị trường, tận dụng mọi cơ hội. Mặt khác, họ
cũng phải biết sử dụng kiến thức như thế nào, các lý thuyết áp dụng trên thị
trường ra sao cho phù hợp. Không nên và không thể áp dụng một cách máy
móc mọi lý thuyết trong mọi giai đoạn. Nhà đầu tư trong các thị trường
chứng khoán cũng cần phải biết thị trường mà mình đang tham gia có là nơi
để mình tin tưởng hay không.
- Việc xác định thị trường chứng khoán mình đang tham gia đang ở mức độ
hiệu quả nào có ý nghĩa quan trọng đối với nhà đầu tư. Thông qua việc xác
định mức độ hiệu quả của thị trường kết hợp với các phương pháp, lý thuyết
tài chính khác, nhà đầu tư vẫn có khả năng thu được lợi nhuận vượt trội so
với mức lợi nhuận trung bình của thị trường. Khi thị trường không hiệu quả
dạng yếu, nhà đầu tư có thể sử dụng phương pháp phân tích kỹ thuật dựa
trên thông tin, diễn biến giá cả, khối lượng giao dịch,… của chứng khoán
trong quá khứ để tìm kiếm, tối ưu hoá mức lợi nhuận. Trong những thời
điểm thị trường không hiệu quả dạng trung bình, phương pháp phân tích cơ
bản dựa trên việc phân tích tình hình tài chính của công ty niêm yết được áp
dụng sẽ là hợp lý.
Như vậy, việc nghiên cứu lý thuyết thị trường hiệu quả và ứng dụng lý thuyết
thị trường hiệu quả nói chung và lý thuyết thị trường hiệu quả dạng trung bình nói
riêng trên thị trường chứng khoán là quan trọng với nhiều đối tượng khác nhau.
Tùy thuộc vào mức độ hiệu quả của thị trường mà những người tham gia thị trường
sẽ có phản ứng theo những chiều hướng khác nhau.
18
TÓM TẮT CHƢƠNG 1
Tóm lại, chương 1 đã nêu lên các khái niệm về thị trường hiệu quả cũng như
quá trình hình thành và phát triển lý thuyết thị trường hiệu quả. Tương ứng với ba
dạng thông tin không khác nhau, thị trường có ba mức độ hiệu quả: hiệu quả dạng
yếu, hiệu quả dạng trung bình và hiệu quả dạng mạnh. Đồng thời, qua chương 1
chúng ta sẽ hiểu rõ hơn tầm quan trọng của việc nghiên cứu lý thuyết thị trường
hiệu quả và lý do cho sự cần thiết phải xây dựng một thị trường hiệu quả. Thị
trường càng hiệu quả thì thông tin được phản ánh vào giá càng nhanh chóng và
ngược lại. Để xác định được mức độ hiệu quả của một thị trường, chúng ta cần
nhận dạng đúng thông tin đã được phản ánh vào giá.
Tuy nhiên, lý thuyết thị trường hiệu quả không phải là một lý thuyết hoàn hảo,
giải thích được tất cả các hiện tượng xảy ra trên thị trường. Song song với lý thuyết
thị trường hiệu quả là các lý thuyết, phương pháp, công cụ phân tích tài chính khác
bổ sung cho những bất cập của lý thuyết thị trường hiệu quả như: phân tích kỹ
thuật, phân tích cơ bản, lý thuyết tài chính hành vi.
Với phạm vi nghiên cứu của luận văn này, chương 2 sẽ đề cập đến các phương
pháp nghiên cứu lý thuyết thị trường hiệu quả dạng trung bình, xem xét lại một số
các kiểm định về lý thuyết thị trường hiệu quả dạng trung bình ở các nước và quá
trình nghiên cứu thị trường hiệu quả tại Việt Nam. Từ đó, luận văn đưa ra phương
pháp kiểm định chính của luận văn.
19
CHƢƠNG 2: PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
LÝ THUYẾT THỊ TRƢỜNG HIỆU QUẢ DẠNG TRUNG BÌNH
2.1 Các nghiên cứu và kiểm định trƣớc đây về lý thuyết thị trƣờng hiệu quả
dạng trung bình
Trong chương 1 chúng ta đã biết rằng theo lý thuyết thị trường hiệu quả,
có ba dạng hiệu quả của thị trường là hiệu quả dạng yếu, trung bình và mạnh
tương ứng với ba dạng thông tin khác nhau. Để kiểm định mức độ hiệu quả
của một thị trường chứng khoán ta phải tìm ra những bằng chứng cụ thể ủng
hộ hoặc bác bỏ về giả định thị trường đó thuộc các dạng yếu, mạnh hay trung
bình, hoặc thậm chí là chưa hiệu quả.
Trong lịch sử, việc kiểm định thị trường hiệu quả là vấn đề trọng tâm của
các nghiên cứu về lý thuyết thị trường hiệu quả. Kể từ những năm 1960, tại
các thị trường chứng khoán phát triển đã có nhiều kiểm định được tiến hành.
Đối với các nước này việc kiểm định được thực hiện ở cả ba dạng: mạnh,
trung bình và yếu. Đa số các kết luận rút ra được là các thị trường đều đạt
được hiệu quả dạng yếu, có một số trường hợp ủng hộ cho thị trường hiệu
quả dạng trung bình và các trường hợp kiểm định cho dạng mạnh chỉ mang
tính lý thuyết. Còn đối với các nước đang phát triển hoặc mới nổi, các kết
luận về kiểm định thị trường hiệu quả còn nhiều tranh cãi. Tuy nhiên, trong
quá trình kiểm định, không phải thị trường nào cũng thoả mãn các điều kiện
của thị trường hiệu quả dạng yếu, còn thị trường dạng trung bình và dạng
mạnh thì rất ít khi được kiểm định.
2.1.1. Khái niệm về kiểm định thị trƣờng hiệu quả dạng trung bình
Như đã phân tích trong chương 1, nếu một thị trường hiệu quả dạng trung bình
thì tất cả các thông tin công khai cho những người tham gia thị trường được mọi
người nhận thức rõ ràng và giá chứng khoán bao hàm tất cả những điều đó. Mọi cố
gắng của nhà đầu tư nếu chỉ dựa vào những thông tin đó cũng chỉ giúp họ đạt được
mức lợi nhuận trung bình trên thị trường mà không thể có được mức lợi nhuận vượt
20
trội. Và để khẳng định một thị trường nào đó có hiệu quả dạng trung bình hay
không người ta thường phải sử dụng các phương pháp định lượng, cụ thể là các
phép kiểm định.
Kiểm định thị trường hiệu quả dạng trung bình là kiểm tra xem giá cổ phiếu có
chứa đựng các thông tin đã được các công ty công bố tính tới thời điểm hiện tại
hay chưa, nếu có thì thị trường hiệu quả mức trung bình. Hoặc kiểm tra xem phản
ứng của thị trường (mức độ điều chỉnh giá cả chứng khoán) ở các thời điểm công
khai thông tin, trước và sau khi công khai thông tin để kiểm tra nhà đầu tư có thể
sử dụng các thông tin này kiếm được lợi nhuận vượt trội..
Hình 2.1: Quan sát phản ứng của thị trường với mốc công bố thông tin
Thông tin công bố chính thức có thể được chia làm hai dạng là những thông tin
tốt và thông tin không tốt. Nếu thị trường hiệu quả dạng trung bình, nhà đầu tư sẽ
phản ứng với các luồng thông tin này khi thông tin được công bố và giá chứng
khoán sẽ di chuyển đến một mức cân bằng mới sau đó giá chứng khoán sẽ hầu như
không đổi nếu giả định là chưa có thông tin bổ trợ nào khác.
Nếu thị trường không hiệu quả dạng trung bình thì có thể có xu hướng phản ứng
thái quá của thị trường, hoặc tích cực, hoặc tiêu cực do thông tin đến một cách quá
chậm hoặc thông tin không chính xác. Theo hình 2.1, khi thị trường phản ứng quá
tích cực với thông tin công bố, giá chứng khoán có xu hướng được đánh giá cao
hơn giá trị thực. Khi thị trường phản ứng quá tiêu cực, giá chứng khoán bị định giá
21
thấp hơn giá trị thực của chứng khoán. Đây là những tín hiệu cho thấy thị trường
không hiệu quả và phải sau một khoảng thời gian nhất định giá chứng khoán mới
trở về trạng thái cân bằng, thể hiện đúng giá trị thực của nó. Tất cả những trường
hợp này đều làm nảy sinh cơ hội kinh doanh chênh lệch giá.
2.1.2. Các phƣơng pháp kiểm định phổ biến về lý thuyết thị trƣờng
hiệu quả dạng trung bình
Nhìn chung, các nhà nghiên cứu sử dụng một số mô hình được xây dựng dựa
trên phương pháp là tìm xem có những thu nhập bất thường xung quanh thời điểm
công bố thông tin hay không. Với giả thuyết là thị trường hiệu quả trung bình thì
trung bình tổng thu nhập bất thường của tất cả các cổ phiếu (so với thị trường) phải
bằng 0. Ngược lại thị trường sẽ không hiệu quả.
Trong thực tế, kiểm định lý thuyết thị trường hiệu quả dạng trung bình được
một số tác giả dùng phương pháp đồng liên kết và quan hệ nhân quả Granger, còn
lại hầu hết các tác giả sử dụng phương pháp phân tích sự kiện.
Đối với phương pháp phân tích sự kiện, có một số chỉ tiêu thường được sử dụng
phổ biến là phân tích Suất sinh lợi bất thường (Abnormal Return), Suất sinh lợi bất
thường trung bình (Average Abnormal Return), Suất sinh lợi bất thường tích lũy
CAR (Cumulative Abnormal Return),…
2.1.3 Sự khác biệt trong nghiên cứu lý thuyết thị trƣờng hiệu quả dạng
trung bình và lý thuyết thị trƣờng hiệu quả dạng yếu
Thị trường hiệu quả dạng yếu là mức độ thấp nhất về khả năng khai thác
và sử dụng thông tin của thị trường. Ở mức độ này chỉ có các thông tin trong
quá khứ là được khai thác triệt để và được phản ánh trong giá chứng khoán.
Kiểm định hiệu quả dạng yếu của thị trường là việc kiểm định liệu có thể
sử dụng chuỗi quá khứ của giá cổ phiếu hoặc lợi suất để dự đoán giá cổ phiếu
hoặc lợi suất trong tương lai hay không. Kiểm định được tiến hành thực
nghiệm bằng cách đo sự phụ thuộc thống kê giữa những sự thay đổi giá. Nếu
không có sự phụ thuộc (có nghĩa sự thay đổi giá cả là ngẫu nhiên), thì thị
22
trường là thị trường hiệu quả dạng yếu, nghĩa là không có chiến lược đầu tư
nào giúp nhà đầu tư thu được suất sinh lợi bất thường dựa vào thông tin về
giá trong quá khứ. Ngược lại, nếu có sự phụ thuộc, ví dụ sự tăng giá của thời
kỳ này làm cho giá cả tăng trong thời kỳ sau, như vậy rõ ràng là có cơ sở để
xây dựng chiến lược đầu tư để thu được lợi nhuận vượt trội hơn so với lợi
nhuận trung bình của thị trường dựa vào những thông tin quá khứ và lúc đó
thị trường được xem là không hiệu quả dạng yếu.
Vì vậy, tất cả các kiểm định về thị trường dạng yếu đều xuất phát bằng
việc kiểm định lý thuyết bước ngẫu nhiên. Cụ thể hơn, việc kiểm định lý
thuyết bước ngẫu nhiên nhằm xác định xem rằng có thể tìm được mô hình
hay quy luật nào đó mà cho thấy có thể dự báo được lợi suất, hay sự thay đổi
giá cả hay lợi suất nếu chỉ dựa vào những thông tin trong quá khứ hay không.
Các nghiên cứu về kiểm định lý thuyết thị trường hiệu quả dạng yếu tiếp cận
theo nhiều cách khác nhau. Kiểm định bằng những phương pháp phi tham số
như kiểm định đoạn mạch,.. và phương pháp tham số như kiểm định tự tương
quan, kiểm định tự hồi quy các mô hình ARIMA, GARCH,…
Như vậy, theo những phân tích trên, nghiên cứu lý thuyết thị trường hiệu
quả dạng trung bình và thị trường hiệu quả dạng yếu có sự khác biệt về dạng
thông tin nghiên cứu và phương pháp kiểm định. Nếu thông tin sử dụng cho
nghiên cứu lý thuyết thị trường hiệu quả dạng yếu là thông tin quá khứ thì
thông tin sử dụng kiểm định lý thuyết thị trường hiệu quả dạng trung bình là
thông tin hiện tại công bố. Lý thuyết bước ngẫu nhiên là phương pháp chính
sử dụng trong nghiên cứu thị trường hiệu quả dạng yếu, trong khi đó phương
pháp chính trong kiểm định lý thuyết thị trường hiệu quả dạng trung bình là
phương pháp nghiên cứu sự kiện với nguyên tắc chủ yếu là xem xét biến
động giá cổ phiếu xung quanh thời điểm sự kiện được công bố (cụ thể trong
luận văn là sự kiện phát hành bổ sung của các công ty niêm yết) và xác định
23
có tồn tại suất sinh lợi bất thường hay không.
2.1.4 Các nghiên cứu trƣớc đây về thị trƣờng hiệu quả dạng trung bình ở
các nƣớc
Việc kiểm định lý thuyết thị trường hiệu quả dạng trung bình thường được các
tác giả tiến hành xem xét phản ứng của nhà đầu tư trước các nguồn thông tin công
khai ở hiện tại, hoặc tìm các mức thu nhập bất thường của nhà đầu tư sau thời điểm
thông tin được công bố. Nguồn thông tin thường được xem xét bao gồm:
- Thông tin về các công ty đang niêm yết trên thị trường:
+ Thông tin về báo cáo kết quả kinh doanh thường niên, bán niên, báo cáo
quý; thông tin về thưởng cổ phiếu, chia cổ tức; thông tin về chia tách cổ phiếu,
thông tin về các đợt phát hành bổ sung.
+ Thông tin về các kế hoạch lớn của công ty, các hợp đồng quan trọng, kế
hoạch hợp nhất, sát nhập các công ty.
- Thông tin về các đợt IPO, về việc đăng ký niêm yết chính thức của một số
công ty.
- Thông tin vĩ mô, các chính sách của chính phủ: như tăng giảm lãi suất, công
bố về các mức lạm phát, thất nghiệp, hoặc chẳng hạn thông tin về việc triển khai
các gói kích cầu của chính phủ sau thời gian khủng hoảng kinh tế vừa qua.
Phương pháp kiểm định lý thuyết thị trường hiệu quả dạng trung bình được các
nhà nghiên cứu sử dụng là đo lường mối quan hệ giữa các mức giá, lợi suất xung
quanh thời điểm công bố thông tin (trước và sau thời điểm thông tin được công bố).
Các nhà kinh tế học đã kiểm định thị trường hiệu quả dạng trung bình ở các nước
phát triển và các nước đang phát triển:
Ở các nƣớc phát triển:
- Nghiên cứu đầu tiên về lý thuyết thị trường hiệu quả dạng trung bình là của
bốn tác giả: Fama, Fisher, Jensen và Roll’s (FFJR) vào năm 1969. Đây là một
nghiên cứu với một mẫu rất lớn với nhiều công ty và trong một thời gian khá dài tại
một TTCK phát triển. FFJR đã tiến hành phân tích với trường hợp chia 940 cổ
phiếu bluechip của NYSE từ 1927 đến 1959. Theo lý thuyết, việc chia tách cổ
24
phiếu sẽ không đưa lại sự tăng lên giá trị cổ phiếu cho người nắm giữ nó. Tuy
nhiên, đối với người đầu tư, dường như việc chia tách cổ phiếu làm cho người ta kỳ
vọng vào việc tăng cổ tức và người ta sẽ kỳ vọng vào công ty trong tương lai. Kết
quả của các tác giả FFJR cho thấy thu nhập của người đầu tư đã tăng ngay lập tức
sau khi thông tin về chia tách cổ phiếu được công bố. Không có bằng chứng nào
chỉ ra rằng các thu nhập bất thường xuất hiện do sự phản ứng quá tích cực cũng
như quá tiêu cực về thông tin được công bố. Kết luận của FFJR là thị trường được
xem xét lúc đó là thị trường hiệu quả dạng trung bình.
- Năm 1969, Beaver kiểm tra quan hệ về biến động thu nhập cổ phiếu với thông
tin từ các báo cáo tài chính thường niên từ một mẫu gồm 143 cổ phiếu trên TTCK
New York. Kết quả là có 61% biến động tăng giá so sánh giữa các thời điểm công
bố với các thời điểm khác. Điều đó cho thấy TTCK New York tại thời điểm đó
thỏa mãn hiệu quả dạng trung bình.
- Rendleman và các tác giả khác năm 1987 đã kiểm định hành vi giá chứng
khoán trong một tuần xung quanh thời điểm công bố về kết quả kinh doanh của các
công ty. Cũng tương tự như vậy là các nghiên cứu của Foster (1984); Bernard và
Thomas (1990) về các thu nhập bất thường của các nhà kinh doanh trên TTCK
New York. Các kết luận đưa ra cho thấy dạng trung bình của lý thuyết thị trường
hiệu quả lại không được thoả mãn.
- Ukose Jijo and Narayanan Rao.S (2002) trong bài công bố “Kiểm định phản
ứng của thị trường trước việc chia tách cổ phiếu” đã xem xét sự thay đổi của các
giao dịch và giá cổ phiếu xung quanh thời điểm công bố việc chia tách cổ phiếu
(dùng cổ phiếu trên TTCK New york). Kết quả cho thấy tại ngày công bố thông tin
xuất hiện thu nhập bất thường tới 5,27% và tại ngày t+1 con số này là 2,42%.
Ở các nƣớc đang phát triển:
- Thị trường chứng khoán Ấn Độ, Trung Quốc,… được nghiên cứu với các
thông tin khác nhau. Thị trường chứng khoán Trung Quốc cho thấy giá cổ phiếu
phản ứng thái quá trước các thông tin tác động về kết quả các báo cáo tài chính của
các công ty niêm yết, là bằng chứng cho thấy thị trường không hiệu quả dạng
25
trung bình.
- Năm 2007, các tác giả Amitabh Gupta và Gupta.O.P cũng có một nghiên cứu
về phản ứng của thị trường trước việc chia tách cổ phiếu đối với TTCK Ấn Độ. Kết
quả cho thấy việc chia tách cổ phiếu làm xuất hiện các khoản thu nhập vượt trội
xung quanh thời điểm công bố thông tin, đồng thời từ việc quan sát sự thay đổi về
khối lượng giao dịch của các cổ phiếu chia tách đó tác giả đã chỉ ra được sự không
hiệu quả của thị trường ở dạng trung bình.
Ngoài ra, nhiều nhà nghiên cứu cũng lựa chọn quan sát tác động của việc công
bố thông tin các đợt phát hành bổ sung (SEOs-seasoned equity offerings) của các
công ty niêm yết trên thị trường đến giá cổ phiếu vào các thời điểm xung quanh sự
kiện công bố thông tin phát hành bổ sung nhằm xem xét tính hiệu quả dạng trung
bình của thị trường đó thông qua việc xác định có tồn tại suất sinh lợi bất thường
hay không. Nhìn chung, các nhà nghiên cứu phát hiện thấy ở các thị trường phát
triển giá cổ phiếu tăng trước khi công bố phát hành bổ sung thì sẽ giảm sau khi
công bố. Điều này đã được chứng minh tại thị trường Anh và Mỹ. Theo quan sát
của Hansen (1989) và Eckbo & Masulis (1992) giá cổ phiếu giảm vào ngày 0. Theo
Levis, 1995 giá cổ phiếu giảm 1,3 % và Slovin, 2000 giảm 1,88% trong vòng 2
ngày ở thị trường Anh. Như vậy, giá cổ phiếu đã phản ứng trước thông tin phát
hành mới và vào ngày công bố thông tin giá cổ phiếu có xu hướng tìm về mức cân
bằng mới. Thị trường không có phản ứng quá tiêu cực hay tích cực với thông tin
phát hành bổ sung được đưa ra và do đó, thị trường các nước này thoã mãn các
điều kiện hiệu quả dạng trung bình. Tuy nhiên, có nhiều nghiên cứu cho kết quả
ngược lại ở thị trường mới nổi như Malaysia, Hàn Quốc, Nhật Bản và Singapore.
C.Chen & X.Chen (2007) đã kiểm tra 205 phát hành quyền mua ở Trung Quốc và
kết luận rằng thị trường phản ứng tiêu cực trước ngày phát hành và phản ứng tích
cực sau ngày phát hành (từ 10 đến 20 ngày trước khi quyền đăng ký mua cổ phiếu
hết hạn).
2.2 Các nghiên cứu về tính hiệu quả của thị trƣờng chứng khoán Việt Nam
26
Tại Việt Nam, thị trường chứng khoán còn khá non trẻ và đang trong quá trình
hoàn thiện về cơ chế, luật pháp cũng như cơ sở hạ tầng. Việc nghiên cứu lý thuyết
thị trường hiệu quả ở thị trường chứng khoán Việt Nam vẫn còn khá ít và mới mẻ.
Bước đầu chủ yếu là các nghiên cứu định tính về khái niệm lý thuyết thị trường
hiệu quả (Lê Mai-báo Đầu tư chứng khoán số tháng 8/2007) hoặc chủ yếu tại các
sách giáo trình cơ bản về TTCK như của Nguyễn Đăng Nam (CB)-Học viện Tài
chính (2006) trong “Phân tích và đầu tư chứng khoán”, Vũ Việt Hùng-Đại học Bách
Khoa (2003) trong “Đầu tư tài chính”, Bùi Viết Thuyên (2000) trong “Cẩm nang
nhà kinh doanh chứng khoán Việt Nam”.
Về phân tích định lượng, hầu như các nghiên cứu tập trung vào kiểm định thị
trường hiệu quả dạng yếu. Một công bố khá sớm về kiểm định lý thuyết thị trường
hiệu quả dạng yếu là của Thái Long (2004) trong khuôn khổ luận văn thạc sĩ (Dự án
cao học Việt Nam-Hà Lan). Tuy vậy, trong nghiên cứu này tác giả sử dụng số liệu
khá ít do thị trường chứng khoán Việt Nam mới chỉ đi vào hoạt động được 4 năm và
cũng chỉ mới có TT-GDCK TP HCM mà chưa có HaSTC. Phương pháp tác giả sử
dụng để kiểm định cũng khá đơn giản, chỉ dùng mô hình ARIMA và kết luận thị
trường chứng khoán Việt Nam hiệu quả dạng yếu.
Năm 2006, tác giả Hồ Viết Tiến sử dụng phương pháp kiểm định hệ số tương
quan đối với một số cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam và đi đến kết
luận thị trường cổ phiếu Việt Nam chưa hiệu quả về mặt thông tin.
Năm 2007, tác giả Lê Đạt Chí-Đại học Kinh tế TP Hồ Chí Minh tiến hành kiểm
định (theo phương pháp hồi quy hai biến) đối với một số cổ phiếu chủ chốt tại
HoSE và cũng cho kết luận thị trường chứng khoán Việt Nam không hiệu quả dạng
yếu. Tác giả Trương Đông Lộc (2007) cũng tiến hành đánh giá thị trường chứng
khoán Việt Nam trên TTGD Hà Nội với phương pháp kiểm định hệ số tự tương
quan và kiểm định tương quan chuỗi (kiểm định đoạn mạch) và có kết luận thị
trường HaSTC không hiệu quả.
Trên thị trường chứng khoán Việt Nam đến năm 2010 gần như chưa có công
bố chính thức nào nghiên cứu về kiểm định lý thuyết thị trường hiệu quả dạng
27
trung bình. Nghiên cứu của tác giả Hồ Viết Tiến trong “Nghiên cứu sự kiện phát
hành cổ phiếu bổ sung trên thị trường TP.Hồ Chí Minh năm 2007 và 2010” trên
Tạp chí Kinh tế & Phát triển với phương pháp kiểm định chính là nghiên cứu sự
kiện. Kết luận tác giả đưa ra là thị trường chứng khoán TPHCM không hiệu quả
dạng trung bình trong năm 2007 và 2010. Đồng thời, tác giả cũng đưa ra những lý
giải cho sự biến động giá cổ phiếu do việc phát hành bổ sung cổ phiếu mới gây ra.
Trong nghiên cứu này, tác giả Hồ Viết Tiến đã kiểm định và kết luận như sau:
“Phát hành bổ sung thêm cổ phiếu làm giá cổ phiếu tăng đáng kể vào ngày XR
2,84%/ngày năm 2007 và 1,73%/ngày năm 2010. Giá tiếp tục tăng vào ngày +1,
ngay sau ngày XR. Giá giảm vào những ngày trước khi phát hành, nhất là ngày -2
và -3 và nhất là với công ty phát hành bằng phương pháp phân bổ quyền mua cổ
phiếu. So với năm 2010, năm 2007 là năm có nhiều thuận lợi cả về phương diện vĩ
mô lẫn thị trường cổ phiếu. Phát hành năm 2007 làm cho cổ phiếu tăng giá một
cách đáng kể và kéo dài trong suốt cửa sổ sự kiện và sau sự kiện (30 ngày), trong
khi tác động tích cực của năm 2010 chỉ trong thời gian ngắn hơn nhiều. Vào thời
kỳ thuận lợi như năm 2007, phương pháp phát hành quyền mua được ưa chuộng
hơn, hiệu quả hơn vì áp lực cầu chứng khoán trên thị trường. Trong thời kỳ không
thuận lợi như năm 2010, phương pháp phát hành quyền mua trở nên không hiệu
quả, thậm chí không khả thi vì ít nhà đầu tư sẵn sàng mua, các công ty niêm yết
phải tái định hướng đến các nguồn tài trợ khác hơn là tài trợ bằng phát hành cổ
phiếu. Phát hành trong thời kỳ không thuận lợi sẽ có xu hướng là thưởng cổ phiếu
hay trả cổ tức bằng cổ phiếu.”
Trong khuôn khổ luận văn này, tiếp nối và phát triển nghiên cứu của tác giả Hồ
Viết Tiến, tác giả kiểm định lý thuyết thị trường hiệu quả dạng trung bình trên thị
trường chứng khoán TP Hồ Chí Minh năm 2008 với cùng phương pháp kiểm định
là nghiên cứu sự kiện.
2.3 Phƣơng pháp nghiên cứu sự kiện
2.3.1 Sự kiện
28
Sự kiện tồn tại như một hiện tượng hay điều kiện xảy ra chỉ một lần trong một
khoảng thời gian. Sau một sự kiện, chúng ta thường quan tâm đến nguyên nhân xảy
ra sự kiện, những thay đổi hay tác động của sự kiện đến thị trường hay tài sản.
Bất cứ thông tin xảy ra có ảnh hưởng đến giá trị thị trường của công ty đều có
thể xem là một sự kiện. Trong thị trường chứng khoán, các sự kiện thường liên quan
đến việc công bố thông tin cho những người tham gia thị trường thông qua các báo
cáo, tạp chí chuyên ngành về tài chính có uy tín như tạp chí Wall Street Journal,…
Cụ thể hơn, các sự kiện tài chính có thể là công bố lợi nhuận trong kỳ, công bố thâu
tóm và sát nhập, công bố chia nhỏ cổ phiếu,… Ngoài ra, các sự kiện vĩ mô như luật
thuế mới hay chính sách lãi suất mới cũng có tác động đến thị trường chứng khoán.
Một sự kiện có 3 giai đoạn: trước khi xảy ra sự kiện, sự kiện và sau khi xảy ra sự
kiện. Phụ thuộc vào quá trình công bố thông tin, khoảng thời gian này có thể nhiều
hơn một ngày. Lựa chọn khoảng thời gian sự kiện như thế nào cho phù hợp hoàn
toàn phụ thuộc vào mỗi nhà nghiên cứu và tuỳ theo mỗi thị trường.
Một sự kiện luôn luôn phải kết nối với giá trị thông tin của sự kiện. Để hiểu rõ
hơn về sự kiện và tác động của sự kiện đến thị trường, chúng ta sẽ tìm hiểu về
phương pháp nghiên cứu sự kiện.
2.3.2 Khái niệm phƣơng pháp nghiên cứu sự kiện
Nghiên cứu sự kiện là khảo sát biến động giá tài sản do tác động của một sự kiện
nào đó. Tài sản quan sát phổ biến nhất là cổ phiếu thường. Phương pháp nghiên cứu
sự kiện đã được nhiều nhà nghiên cứu sử dụng. Người đầu tiên nghiên cứu sự thay
đổi giá cổ phiếu do sự chi tách cổ phiếu là Dolley vào năm 1933. Một số nhà nghiên
cứu khác cũng sử dụng phương pháp này như Myer và Bakay (1948), Barker (1956,
1957 và 1958), Asley (1962), Ball và Brown (1960), Fama Fisher, Jensen và Roll
(1969).
Nghiên cứu sự kiện được sử dụng để nghiên cứu tác động thông tin của một sự
kiện của một công ty. Mục đích chính của nghiên cứu này là để kiểm định thông tin
có tác động đến giá trị của công ty hay không và để đánh giá mức độ ảnh hưởng,
29
xác định các nhân tố ảnh hưởng đến sự thay đổi giá trị công ty vào ngày xảy ra sự
kiện.
Theo lý thuyết thị trường hiệu quả dạng trung bình, nghiên cứu sự kiện được sử
dụng để kiểm tra tốc độ điều chỉnh của giá chứng khoán đối với thông tin mới được
công bố. Vì lý thuyết thị trường hiệu quả dạng trung bình cho rằng giá chứng khoán
sẽ thay đổi điều chỉnh ngay lập tức trước những thông tin hiện tại được công bố nên
việc kiểm định được thực hiện bằng cách quan sát giá chứng khoán và suất sinh lợi
hiện tại trong một khoảng thời gian hợp lý nhất định nhằm xem xét, đánh giá có tồn
tại tại suất sinh lợi bất thường vào thời điểm xảy ra sự kiện hay không.
Suất sinh lợi bình thường
Tổng suất sinh lợi
Suất sinh lợi bất thường
Hình 2.2 Mối liên hệ giữa các suất sinh lợi
Theo Campell, Lo và MacKinlay (1997), quy trình nghiên cứu sự kiện gồm 7
bước như sau:
1. Xác định sự kiện: xác định cửa sổ sự kiện (event window) thường là ngày
công bố. Tuy nhiên, cửa sổ sự kiện có thể mở rộng thành 2 ngày - ngày công bố
và ngày sau đó, nếu công bố sau khi thị trường đóng cửa. Thời gian trước cửa sổ
sự kiện là cửa sổ ước lượng (estimation window), thường là 120 phiên giao dịch
trước khi xảy ra sự kiện. Cửa sổ sau sự kiện (post-event window) có thể mở
rộng ra, đôi khi lên đến 300 phiên giao dịch.
2. Lựa chọn công ty
3. Suất sinh lợi bình thường và bất thường: có 2 sự lựa chọn suất sinh lợi bình
thường là suất sinh lợi trung bình ổn định của cổ phiếu (suất sinh lợi kỳ vọng)
hoặc là suất sinh lợi của thị trường.
30
4. Quy trình ước lượng: cửa sổ ước lượng phải được tách rời khỏi cửa sổ sự kiện
để không ảnh hưởng đến tính chất khách quan của các thông số cần ước lượng.
5. Quy trình kiểm định: đưa ra giả thiết H0: suất sinh lợi bất thường bằng 0 nếu
thị trường hiệu quả. Sau đó, sử dụng các phương pháp kiểm định thống kê để
bác bỏ hay chấp nhận giả thiết H0.
6. Kết quả thực nghiệm
7. Giải thích kết quả, chỉ ra cơ chế ảnh hưởng của sự kiện đến giá cổ phiếu
[event window]
[estimation window]
[post-event window]
T1 0 T2 T3
Hình 2.3: Khung thời gian của một nghiên cứu sự kiện (Campell, Lo, Mackinlay, 1997)
2.3.3 Các chỉ tiêu, tham số trong phƣơng pháp nghiên cứu sự kiện
2.3.3.1 Suất sinh lợi bất thƣờng (AR-Abnormal Return)
Suất sinh lợi bất thường thực tế (ex-post) là chênh lệch giữa suất sinh lợi quan
sát được của cổ phiếu công ty i tại thời điểm t và suất sinh lợi kỳ vọng:
ARit = Rit – E(Rit) (2.1)
Trong đó :
ARit: là suất sinh lợi bất thường cổ phiếu công ty i tại thời điểm t
Rit: là suất sinh lợi thực tế cổ phiếu công ty i tại thời điểm t
E(Rit): là suất sinh lợi kỳ vọng của cổ phiếu công ty i tại thời điểm t.
Ý nghĩa: Đo lường suất sinh lợi bất thường giúp chúng ta xác định nhà đầu tư có
thu được lợi nhuận vượt trội so với mức lợi nhuận trung bình của thị trường đối với
cổ phiếu công ty i tại một thời điểm t. Nếu suất sinh lợi bất thường AR=0, cổ phiếu
i hiệu quả trung bình tại thời điểm t vì thông tin công bố đã được phản ánh vào giá.
2.3.3.2 Suất sinh lợi bất thƣờng trung bình (AAR-Average Abnormal Return)
(2.2) AARt =
31
Trong đó: AARt : là lợi suất bất thường trung bình của ngày t ARit : là lợi suất bất thường của chứng khoán i tại thời điểm t, được tính từ công
thức
N: là số công ty trong mẫu.
Ý nghĩa: Suất sinh lợi bất thường trung bình là suất sinh lợi vượt trội nhà đầu tư
thu được trong một khoảng thời gian với một số lượng cổ phiếu của một số công ty
niêm yết. Nếu AAR=0, thị trường là hiệu quả dạng trung bình tại thời điểm t và các
thông tin công bố sẽ ngay lập tức được phản ánh vào giá và nhà đầu tư nhìn chung
là không thể thu được suất sinh lợi bất thường.
2.3.3.3 Suất sinh lợi bất thƣờng tích lũy (CAR- Cumulative Abnormal Return) CAR được xác định như sau:
(2.3) CAR(K, L)=
Trong đó:
CAR(K, L) : là tích lũy của suất sinh lợi bất thường trong thời kỳ (K, L) AARt: là suất sinh lợi bất thường trung bình của mẫu cổ phiếu được xem xét trong
thời kỳ (K, L).
Ý nghĩa: Suất sinh lợi bất thường tích lũy là tổng suất sinh lợi bất thường qua một
khoảng thời gian. Nếu CAR=0 cho thấy tại những thời điểm nhất định nhà đầu tư
có thể thu được suất sinh lợi bất thường nhưng trong suốt khoảng thời gian quan
sát, tổng suất sinh lợi bất thường của nhà đầu tư là 0 và thị trường là hiệu quả trung
bình trong khoảng thời gian quan sát.
2.3.4 Kiểm định tham số AAR
Kiểm định tham số dựa trên giả định quan trọng là suất sinh lợi bất thường phân
phối chuẩn:
t = (2.4)
Trong đó:
32
AAR0 là suất sinh lợi bất thường trung bình tại thời điểm 0.
S(AAR0) là ước lượng độ lệch chuẩn suất sinh lợi bất thường trung bình
2.3.4.1 Suất sinh lợi bất thƣờng của các cổ phiếu không tƣơng quan với nhau
(trong trường hợp các công ty thuộc các ngành độc lập với nhau)
(2.5)
Độ lệch chuẩn suất sinh lợi bất thường của từng chứng khoán, , có thể ước
lượng trên cơ sở độ lệch chuẩn dãy suất sinh lợi bất thường của mỗi chứng khoán
trong khoảng thời gian (T) như sau :
(2.6) S(ARt) =
2.3.4.2 Suất sinh lợi bất thƣờng của các cổ phiếu có liên quan với nhau (trường
hợp thường xảy ra)
(2.7) S(AAR0) =
Trong đó :
AAR = (2.8)
2.3.5 Kiểm định CAR
t = (2.9)
Trong đó :
33
(2.10) S(CAR(K,L) ) =
(K,L) là khung thời gian gộp suất sinh lợi bất thường.
TÓM TẮT CHƢƠNG 2
Chương 2 chủ yếu mô tả các phương pháp kiểm định lý thuyết thị trường hiệu
quả dạng trung bình. Phương pháp chính thường được các nhà nghiên cứu sử dụng
là theo dõi biến động của giá chứng khoán trong một khung thời gian nhất định khi
phát sinh một sự kiện (hay khi thông tin mới được công bố). Bên cạnh đó, chương 2
của luận văn cũng tóm tắt các kết quả nghiên cứu gần đây về lý thuyết thị trường
hiệu quả dạng trung bình của các nhà nghiên cứu bao gồm các nghiên cứu ở cả thị
trường phát triển như Mỹ,… và các thị trường mới nổi như Ấn Độ, Trung Quốc,…
Ở Việt Nam, một số tác giả đã nghiên cứu về tính hiệu quả dạng yếu của thị
trường chứng khoán Việt Nam nhưng các kiểm định về lý thuyết thị trường hiệu
quả dạng trung bình hầu như chưa được thực hiện, ngoại trừ kiểm định của tác giả
Hồ Viết Tiến trên thị trường chứng khoán TP.HCM trong hai năm: 2007 và 2010
bằng phương pháp nghiên cứu sự kiện. Phương pháp nghiên cứu sự kiện là phương
pháp khảo sát biến động giá tài sản do tác động của một sự kiện nào đó. Thông qua
quan sát biến động giá chứng khoán đối với thông tin công bố trong khung thời gian
nghiên cứu sự kiện, chúng ta có thể xác định thị trường hiệu quả ớ mức độ trung
bình hay không. Các chỉ tiêu chính được sử dụng là suất sinh lợi bất thường trung
bình (AAR), suất sinh lợi bất thường tích lũy (CAR),… Đây cũng sẽ là phương
pháp chủ yếu được luận văn này sử dụng để kiểm định cho thị trường chứng khoán
TP. HCM trong năm 2008. Trong chương tiếp theo, luận văn đề cập đến thực trạng
thị trường chứng khoán Việt Nam năm 2008 với mục đích làm cơ sở cho việc phân
tích số liệu kiểm định và lý giải cho mức độ hiệu quả của thị trường trong các phần
tiếp theo.
34
CHƢƠNG 3: TỔNG QUAN THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
NĂM 2008
3.1 Tổng quan thị trƣờng chứng khoán Việt Nam năm 2008
Thị trường chứng khoán Việt Nam chính thức giao dịch ngày 28/07/2000 với
mốc khởi điểm là 100, giao dịch 2 cổ phiếu đầu tiên là REE-Công ty cổ phần Cơ
Điện Lạnh REE và SAM-Công ty cổ phần Cáp & Vật Liệu Viễn Thông. Ngay sau
đó, VN-Index tăng liên tục suốt 12 tháng đạt 570 điểm vào ngày 25/06/2001. Thời
kỳ này do hàng hoá lúc ban đầu còn ít, cầu lớn hơn cung gấp nhiều lần dẫn đến hiện
tượng các nhà đầu tư tranh mua giá trần khiến chỉ số VN-Index tăng liên tục.
Sau khi đạt 570 điểm, VN-Index đã điều chỉnh giảm nhanh liên tục trong
khoảng 3,5 tháng, VN-Index mất 64% giá trị, còn 203 điểm vào ngày 5/10/2001.
Thị trường sau đó đạt 301 điểm trước khi đi vào giai đoạn suy giảm kéo dài 2 năm
từ tháng 11/2001 đến tháng 11/2003.
Trong 2 năm 2004 và 2005, thị trường đi ngang. Ngày 08/03/2005, TTGDCK
Hà Nội chính thức đi vào hoạt động, đây là nơi niêm yết giao dịch của đa số các
công ty có mức vốn điều lệ nhỏ, điều kiện niêm yết không quá khắt khe nhằm
khuyến khích các công ty cổ phần niêm yết trên TTCK. Từ đó tăng cung và đa dạng
hoá các ngành nghề cho nhà đầu tư lựa chọn.
Thị trường tăng điểm mạnh từ mốc 300 điểm đầu năm 2006 lên 1.171 điểm vào
ngày 12/03/2007 và phần còn lại của năm 2007 VN-Index dao động trong khoảng
900-1100 điểm.
Như một quy luật, năm 2008 là năm điều chỉnh giảm cho giai đoạn bùng nổ
2006-2007 nhưng với tác động từ cuộc khủng hoảng tài chính thế giới bắt nguồn từ
Mỹ đã khiến VN-Index tụt sâu hơn dự đoán của nhiều chuyên gia, quay trở lại vạch
xuất phát của đầu năm 2006 là 300 điểm. Thị trường đi xuống là xu hướng chủ đạo
trong năm 2008, xu hướng này bắt đầu từ VN-Index 1.104 điểm vào ngày
10/10/2007. Những điểm nổi bật của thị trường chứng khoán Việt Nam năm 2008
là: VN-Index giảm điểm, thị giá các loại cổ phiếu sụt giảm mạnh (giá nhiều cổ
35
phiếu rơi xuống dưới mệnh giá), tính thanh khoản kém, sự can thiệp mạnh mẽ hơn
của các cơ quan quản lý và nhiều nhà đầu tư rút lui khỏi thị trường.
Biểu đồ 3.1: Diễn biến tình hình VN-Index năm 2007
(Nguồn: website www.cophieu68.com)
Biểu đồ 3.2: Diễn biến tình hình VN-Index năm 2008
(Nguồn: website www.cophieu68.com)
3.1.1 Giai đoạn đầu năm đến cuối tháng 4: Thị trƣờng tiếp tục trong xu hƣớng
điều chỉnh giảm bắt đầu từ tháng 10/2007
Đầu năm 2008 VN-Index đã có nhiều thông tin bất lợi từ chính sách tiền tệ của
nhà nước nhằm khống chế lạm phát đang ở mức cao hai con số. Với các biện
36
pháp mạnh nhằm kiềm chế lạm phát, NHNN đã rút tiền mặt khỏi lưu thông
khiến các NHTM thiếu tiền mặt buộc phải đẩy lãi suất huy động vốn lên cao
(chính sách thắt chặt tiền tệ). Thị trường cổ phiếu lúc này vẫn đang theo xu
hướng xuống giá, lãi suất cao khiến các nhà đầu tư rời bỏ thị trường, gửi tiền
vào ngân hàng vừa có lợi nhuận cao vừa an toàn.
Nhằm mục đích ngăn chặn đà suy giảm của thị trường, các cơ quan điều hành
bắt đầu đưa ra nhiều biện pháp hỗ trợ như sau:
- UBCKNN công bố thu hẹp biên độ giao dịch
- SCIC tham gia mua vào cổ phiếu
- NHTM được vận động ngừng giải chấp
- Tổ chức niêm yết được khuyến khích mua vào cổ phiếu quỹ
Tuy nhiên, phần lớn biện pháp này chỉ phát huy hiệu quả trong ngắn hạn và thị
trường tiếp tục đà sụt giảm. Ngày 25/03 VN-Index đóng cửa tại 496,64 điểm.
Điều này đã khiến cho UBCKNN quyết định điều chỉnh biên độ dao động giá cổ
phiếu và chứng chỉ quỹ tại HoSE từ +/- 5% xuống +/- 1%, tại HaSTC từ +/-10%
xuống +/- 2%. Việc thu hẹp biên độ giao dịch bắt đầu thực hiện từ ngày
27/03/2008.
Sau khi thị trường đã có những dấu hiệu ổn định, ngày 03/04 UBCKNN quyết
định cho điều chỉnh biên độ giao dịch lên +/- 2% tại HoSE và +/-3% tại HaSTC.
Do nền kinh tế vĩ mô còn quá xấu nên xu hướng tăng ngắn hạn cũng sớm chấm
dứt vào ngày 9/4/2008. Thị trường quay trở lại xu hướng giảm giá dài hạn. Chỉ
số lạm phát tháng 4/2008 cho thấy tăng 2,2% so với tháng 3, tăng 21,42% so với
cùng kỳ năm 2007, mức cao nhất trong hơn một thập kỷ gần đây. Thâm hụt
thương mại của Việt Nam trong 4 tháng đầu năm đã lên đến 11,1 tỷ USD, gấp 4
lần so với cùng kỳ năm 2007 do nhập khẩu tăng 71%.
3.1.2 Giai đoạn tháng 5 đến giữa tháng 6: Áp lực từ nguồn cung giải chấp các
hợp đồng Repo
Xu hướng bán cổ phiếu là xu hướng chính trong giai đoạn này. Đó là lượng
hàng giải chấp từ các hợp đồng Repo của các công ty chứng khoán và ngân hàng
37
thương mại. Một lượng hàng rất lớn được tung ra bán trong đầu tháng 5 đến
giữa tháng 6 ở hầu hết các mã Blue chip: STB, SSI, VNM, FPT, REE, DPM,
PPC… vì đây là các mã có tính thanh khoản cao, mức vốn hoá thị trường lớn
nên thường được đa số các công ty chứng khoán chấp nhận ký hợp đồng Repo
với khách hàng của họ.
Các yếu tố trên kết hợp lại đã khiến VN-Index giảm sâu hơn 400 điểm, đạt mức
367 điểm vào ngày 11/06/2008, giảm hơn 60% giá trị và trở thành một trong
những thị trường giảm điểm mạnh nhất trên thế giới trong 6 tháng đầu năm
2008.
Thống kê giao dịch cho thấy sức cầu toàn thị trường 2 sàn HoSE và HaSTC
trong giai đoạn 15/5 -> 15/6 chỉ đạt trung bình 140 tỷ đồng/ngày, thấp nhất từ
năm 2006.
3.1.3 Giai đoạn giữa tháng 6 đến cuối tháng 8: Phục hồi trong ngắn hạn
Những biện pháp mạnh của Chính phủ từ đầu năm đã bắt đầu có tác dụng từ
giữa tháng 6, thâm hụt mậu dịch giảm đáng kể, tăng trưởng tín dụng đã chậm lại
và có chọn lọc. Thị trường đã giảm xuống mức 367 điểm và nhiều nhà đầu cơ
bắt đầu mua vào cổ phiếu do giá rẻ.
Ngoài ra, nhờ vai trò dẫn dắt của một số cổ phiếu blue-chip như STB, FPT,
DPM… và đặc biệt là SSI với sức cầu tăng từ đối tác nước ngoài, cả hai sàn
chứng khoán đã có những phiên tăng điểm mạnh trong giai đoạn này. Sức cầu
mạnh kéo theo khối lượng giao dịch và giá trị giao dịch thường xuyên ở mức
cao, VN-Index tăng 168,55 điểm, tương đương 45,52%. Khối lượng giao dịch
bình quân đạt 16,9 triệu cổ phiếu và chứng chỉ quỹ, tương đương 599,18 tỷ
đồng/phiên. Trong giai đoạn này, nhóm cổ phiếu được đánh giá cao nhất là
nhóm cổ phiếu dầu khí (tăng 80,33%), nguyên vật liệu và công nghệ (tăng
89,79%) với các cổ phiếu tiêu biểu như: PVS, PVD, PTC, HPG, FPT,… Trước
sự hồi phục của thị trường, ngày 18/8/2008 UBCKNN đã nâng biên độ giao dịch
của HoSE từ +/- 3% lên +/- 5% và của HaSTC từ +/- 4% lên +/- 7%.
38
3.1.4 Giai đoạn đầu tháng 9 đến cuối tháng 12: Thị trƣờng trở lại đà sụt giảm
do tác động của cuộc khủng hoảng kinh tế toàn cầu
Đầu tháng 9, thị trường lại tiếp tục chu kỳ giảm giá dài hạn, đặc biệt chịu ảnh
hưởng từ cuộc khủng hoảng tài chính của Mỹ đang lên đến đỉnh điểm. HaSTC
lần đầu tiên giảm dưới mốc 100 điểm sau hơn 3 năm thành lập, đạt 97,6 điểm
vào ngày 27/11, còn VN-Index thì đạt 303,54.
Nguyên nhân chính tác động đến thị trường chứng khoán trong giai đoạn này
chính là phản ứng dây chuyền từ cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu xuất phát
từ Mỹ. Các chỉ số chứng khoán tại hai sàn HoSE và HaSTC liên tục giảm điểm.
Trong 86 phiên giao dịch trên HoSE, 49 phiên VN-Index mất điểm, trong đó
ngày 10.12.2008 VN-Index chỉ còn 286,85 điểm. Tốc độ giảm mạnh nhất trong
giai đoạn này thuộc nhóm cổ phiếu các ngành nguyên vật liệu, công nghiệp, tài
chính và công nghệ. Nguyên nhân sự sụt giảm trong giai đoạn này được nhận
định là do xu hướng chung của thị trường và hệ quả của việc tăng giá quá nóng
của các loại cổ phiếu này.
Nguồn vốn FII vào Việt Nam chủ yếu thông qua các quỹ đầu tư. Tuy nhiên, kể
từ tháng 08/2008 cùng với sự sụt giảm của thị trường chứng khoán nói chung,
nguồn vốn FII trên thị trường chứng khoán Việt Nam cũng giảm mạnh. Bắt đầu
xuất hiện dấu hiệu nhà đầu tư nước ngoài rút vốn khỏi thị trường, thể hiện qua
việc bán ròng của khối ngoại trong những tháng cuối năm.
3.2 Tình hình IPO năm 2008
Với chủ trương kéo dãn các đợt IPO trong năm 2007 của UBCKNN để các nhà
đầu tư có cơ hội thu xếp nguồn vốn đầu tư thì tới năm 2008 được đánh giá là một
năm của IPO với rất nhiều kế hoạch IPO lớn đã vạch sẵn từ năm 2007 như: Tổng
Công ty Bia-Rượu-Nước giải khát Sài Gòn-Sabeco, Tổng Công ty Bia-Rượu-Nước
giải khát Hà Nội-Habeco, MobiPhone, VinaPhone, đặc biệt trong lĩnh vực ngân
hàng như Incombank, Agribank, BIDV,…
Tuy nhiên, nếu như trong năm 2006 và 2007 thị trường tăng trưởng nóng thì
việc IPO hết sức thuận lợi, hầu hết các doanh nghiệp IPO đều thành công thì bước
39
sang năm 2008 thị trường niêm yết khó khăn thì thị trường OTC cũng bị đóng băng
theo khiến kế hoạch IPO diễn ra không như mong muốn của các nhà hoạch định thị
trường mặc dù chất lượng cổ phiếu của các đợt IPO là khá tốt.
Tâm lý nhà đầu tư đã không còn ưa chuộng hàng hoá IPO nữa. Năm 2008 có 50
công ty tiến hành IPO, đấu giá trên 2 sàn HoSE và HaSTC. Ba công ty có số lượng
cổ phiếu lớn nhất mang ra đấu giá là Sabeco, Habeco và Vietinbank.
Bảng 3.1: Thông tin một số công ty IPO trong năm 2007-2008
Ngày
Tên tổ chức IPO
Khối lƣợng IPO
Giá khởi điểm
KL đặt mua hợp lệ
Khối lƣợng bán
Giá đấu bình quân
%KL bán/ KL IPO %
cổ phiếu
đồng
cổ phiếu
cổ phiếu
đồng
19/01/07
59.638.900
51.000
162.034.500 59.638.900
69.974
100%
hàng thương
26/12/07
97.500.000
100.000
121.978.100 97.500.000
107.860
100%
28/01/08
128.257.000
70.000
78.373.000 78.362.400
70.003
61%
27/03/08
34.770.000
50.000
4.377.900
4.377.900
50.015
13%
25/12/08
53.600.000
20.000
55.846.000 53.600.000
20.265
100%
Tổng công ty tài chính cổ phần dầu khí Việt Nam-PVFC Ngân Ngoại Việt Nam-VCB Tổng công ty Bia rượu nước giải khát Sài Gòn-Sabeco Tổng công ty Bia rượu nước giải khát Hà Nội Ngân hàng Công thương Việt Nam-Vietinbank
(Nguồn: Tổng hợp từ HoSE)
3.3 Tình hình phát hành phát hành bổ sung cổ phiếu
Hiện nay, các công ty niêm yết trên Sở Giao dịch chứng khoán TP.HCM có thể
tiến hành phát hành thêm cổ phiếu tăng vốn thông qua các phương thức sau:
- Phát hành thêm cổ phiếu trả cổ tức cho cổ đông hiện hữu
- Phát hành thêm cổ phiếu thưởng cho cổ đông hiện hữu
- Phát hành quyền mua cổ phiếu mới cho cổ đông hiện hữu
- Phát hành cổ phiếu ưu đãi cho cán bộ công nhân viên
- Phát hành cổ phiếu riêng lẻ cho các nhà đầu tư chiến lược
40
- Phát hành trái phiếu chuyển đổi thành cổ phiếu hoặc phát hành chứng khoán
kèm theo chứng quyền.
- Phát hành qua đầu giá cổ phiếu phát hành thêm ra công chúng.
Trong mỗi đợt phát hành, công ty có thể lưa chọn thực hiện một phương thức
duy nhất hay kết hợp nhiều phương thức để đưa ra phương án huy động vốn tối ưu
và hiệu quả nhất cho việc tài trợ dự án kinh doanh của công ty. Tuy nhiên, các số
liệu thống kê cho thấy, phương thức phát hành cho các đối tượng đặc biệt như phát
hành riêng lẻ cho đối tác chiến lược, phát hành cho cán bộ nhân viên,… thường với
số lượng ít và có thể kèm theo một số điều kiện đặc biệt.
Trong giai đoạn 2002-2004, phương thức phát hành cổ phiếu thưởng và trả cổ
tức chiếm tỷ trọng chủ yếu (trên 65%). Đến năm 2005, tỷ trọng các phương thức
phát hành được cải thiện, tỷ trọng vốn phát hành thêm thông qua phương thức
thưởng và trả cổ tức bằng cổ phiếu giảm xuống dưới 25%, tỷ trọng các phương thức
khác tăng lên, trong đó phương thức phát hành quyền mua cổ phiếu cũng chiếm trên
20%. Giai đoạn năm 2006-2007 được xem là giai đoạn bùng nổ phát hành chứng
khoán do số lượng công ty niêm yết thực hiện phát hành thêm cổ phiếu tăng mạnh,
số đợt phát hành cũng như giá trị phát hành tăng gấp nhiều lần so với năm trước.
Phát hành thêm cổ phiếu trên thị trường chứng khoán đã thành một kênh huy động
vốn hữu ích cho các công ty niêm yết. Các phương pháp phát hành cũng đa dạng và
được vận dụng linh hoạt hơn, trong đó phát hành thêm cổ phiếu bằng phương pháp
phát hành quyền mua được chú trọng.
Năm 2008 là một năm biến động của thị trường chứng khoán Việt Nam dưới tác
động của cuộc khủng hoảng kinh tế thế giới. Phát hành bổ sung thông qua phát hành
cổ phiếu thưởng và trả cổ tức bằng cổ phiếu chiếm tỷ trọng đáng kể (trên 70%).
Nguyên nhân là do đây là giai đoạn khủng hoảng kinh tế, lượng tiền mặt trong lưu
thông suy giảm, việc phát hành bổ sung thông qua phát hành quyền mua gặp nhiều
khó khăn. Mặt khác, do lãi suất tiền vay tăng cao, các doanh nghiệp cũng hạn chế
chi trả cổ tức bằng tiền mặt cho các cổ đông để sử dụng nguồn tiền này cho hoạt
động kinh doanh. Như vậy, phương pháp phát hành này là một trong số những lựa
41
chọn chủ yếu của các công ty niêm yết để cơ cấu lại nguồn vốn chủ sở hữu của
mình, giảm lượng tiền mặt trả cổ tức cho cổ đông trong năm 2008. Ngoài ra, hoạt
động kinh doanh của các doanh nghiệp không khả quan. Chi trả cổ tức bằng cổ
phiếu được nhiều công ty lựa chọn hơn, đặc biệt vào giai đoạn những tháng cuối
năm, khi áp lực nguồn vốn của các công ty là khá lớn. Để tránh thuế thu nhập, cổ
đông có thể tự tạo cổ tức tiền mặt bằng cách bán cổ phiếu được chia trước ngày
1/1/2009. Đối với những doanh nghiệp chia cổ tức bằng cổ phiếu, mục tiêu hỗ trợ
cổ đông tránh thuế thu nhập vẫn có thể thực hiện trong khi vẫn giữ lại được nguồn
lợi nhuận để tái đầu tư sản xuất kinh doanh cho giai đoạn khó khăn sắp tới. Tuy
vậy, việc chia cổ tức bằng cổ phiếu cũng gây ra hiện tượng “pha loãng”, có thể tác
động không tốt tới giá của cổ phiếu.
Bảng 3.2: Số lượng cổ phiếu phát hành bổ sung qua các năm trên HoSE
Đơn vị tính: triệu cổ phiếu, %
Năm Quyền Riêng lẻ Tỷ trọng
0,05 0 0
2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 Thưởng & Cổ tức 7,50 7,04 3,10 3,92 58,98 209,42 419,74 Tỷ trọng 1,00 87,72 0 100,00 1,44 68,21 4,01 22,11 46,72 50,12 26,29 475,03 75,11 132,92 Cho CBNV 0 0 0 0,35 1,22 10,98 6,10 Tỷ trọng 11,70 0 31,79 22,61 39,70 59,64 23,79 Tỷ trọng 0,58 0,00 0,00 9,45 53,30 15,92 12,62 101,03 12,69 0,01 0,05
0,00 0,00 0,00 1,97 0,97 1,38 1,09 (Nguồn: Tổng hợp số liệu từ SGDCK TP.HCM)
42
Biểu đồ 3.3: Tỷ trọng các phương thức phát hành bổ sung trên HoSE
(Nguồn: Tổng hợp số liệu từ SGDCK TP.HCM)
Trong phạm vi của luận văn, luận văn chỉ chú trọng phấn tích phương thức phát
hành thêm cổ phiếu trả cố tức, cổ phiếu thưởng và phát hành thêm quyền mua cổ
phiếu mới cho cổ đông hiện hữu là những phương thức phát hành bổ sung tác giả sử
dụng số liệu để kiểm định trong chương 4.
43
TÓM TẮT CHƢƠNG 3
Thị trường chứng khoán Việt Nam năm 2008 là một năm không thuận lợi khi
chứng kiến sự sụt giảm mạnh của hầu hết tất cả các cổ phiếu. Kết thúc năm 2008,
thị trường chứng khoán Việt Nam mất hơn 60% giá trị, thực sự gây mất niềm tin
nơi các nhà đầu tư. Sức hấp dẫn từ thị trường không còn nóng như năm 2007 nữa.
Theo các nhà kinh tế, sụt giảm của thị trường năm 2008 được xem là bước điều
chỉnh cho việc các cổ phiếu đã được đánh giá quá cao so với giá trị thực của chính
các cổ phiếu trong năm 2007. Năm 2008 cũng cho thấy số lượng các đợt phát hành
bổ sung ít hơn hẳn và chủ yếu các công ty niêm yết phát hành bổ sung dưới hình
thức chia cổ phiếu thưởng hay chia cổ tức bằng cổ phiếu. Nguyên nhân chính là do
phát hành bổ sung vào giai đoạn thị trường có nhiều bất ổn sẽ không hấp dẫn nhà
đầu tư, giá cổ phiếu khó có thể cao như mong đợi của các công ty phát hành.
Tiếp theo, trong chương 4 của luận văn, tác giả sẽ tiến hành kiểm định tính hiệu
quả dạng trung bình của thị trường chứng khoán TPHCM trong năm 2008 và kiến
nghị một số giải pháp nhằm hoàn thiện hơn tính hiệu quả cho thị trường chứng
khoán TPHCM nói riêng và thị trường chứng khoán Việt Nam nói chung.
44
CHƢƠNG 4: KIỂM ĐỊNH LÝ THUYẾT THỊ TRƢỜNG HIỆU QUẢ DẠNG
TRUNG BÌNH TRÊN THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN TP. HỒ CHÍ MINH
NĂM 2008
4.1 Cơ sở dữ liệu
4.1.1 Phạm vi mẫu nghiên cứu
Cơ sở dữ liệu được sử dụng trong nghiên cứu này là dữ liệu các công ty được
niêm yết có phát hành bổ sung cổ phiếu trên sàn HoSE năm 2008. Như vậy, phạm
vi mẫu nghiên cứu giới hạn trong 63 đợt phát hành bổ sung của 60 công ty niêm yết
trên sàn HoSE (không lấy mẫu trên sàn HaSTC) chỉ trong năm 2008.
Giá cổ phiếu lấy từ trang web SSC và so với dữ liệu từ HoSE. Số công ty niêm
yết tăng từ 115 đầu năm 2008 lên 144 công ty vào cuối năm 2008. Điều này có
nghĩa là đã có thêm 29 công ty niêm yết trong năm 2008. So với các năm trước, số
lượng công ty niêm yết trong năm 2008 ít hơn nhiều vì như đã phân tích tại chương
3, năm 2008 là một năm rất không thuận lợi của thị trường chứng khoán khi chứng
kiến sự sụt giảm giá liên tục của hầu hết các cổ phiếu. Việc niêm yết của các công
ty gặp khó khăn khi thị trường chứng khoán không còn sức hấp dẫn nhà đầu tư như
những năm trước.
Ngoài ra, sự sụt giảm của thị trường cũng khiến cho việc phát hành bổ sung của
các công ty niêm yết diễn ra không thuận lợi và các công ty cũng không ưa chuộng
việc phát hành bổ sung do hiệu quả mang lại không cao. Do đó, số đợt phát hành bổ
sung chỉ là 63, giảm gần 40% so với 102 đợt phát hành của năm trước đó-năm
2007. Phát hành bổ sung bằng phương pháp phát hành quyền mua cổ phiếu cũng ít
hơn đáng kể, chủ yếu các công ty niêm yết phát hành cổ phiếu thưởng hay chi trả cổ
tức bằng cổ phiếu. Trong số 63 đợt phát hành bổ sung của 60 công ty niêm yết trên
thị trường chứng khoán TP.HCM (ITA, PAC, SGC phát hành bổ sung 02 đợt trong
năm 2007) có 15 phát hành quyền mua cổ phiếu, 46 phát hành chi trả thưởng bằng
cổ phiếu hoặc chi trả cổ tức bằng cổ phiếu và 02 phát hành cả cổ phiếu trả cổ tức và
quyền mua cổ phiếu (VFC và VTC - hai trường hợp này được xem như là phát hành
45
quyền mua cổ phiếu). Như vậy, chúng ta sẽ quan sát, kiểm định 17 phát hành quyền
mua cổ phiếu và 46 phát hành cổ phiếu thưởng hay chi trả cổ tức bằng cổ phiếu.
Bảng 4.1 Số lượng công ty phát hành bổ sung theo các phương pháp khác nhau
Năm 2007 102 65 Năm 2008 63 17
(Nguồn: HoSE và tính toán của tác giả)
37 46 Phương pháp phát hành Tổng phát hành bổ sung Phát hành quyền mua cổ phiếu Phát hành cổ phiếu thưởng (hoặc chi trả cổ tức bằng cổ phiếu)
Theo quan sát, phát hành bổ sung cổ phiếu được thực hiện hầu hết các tháng
trong năm, nhưng được thực hiện chủ yếu từ tháng 4 đến tháng 7. Trong năm 2008,
từ tháng 4 đến tháng 7 có 31 phát hành bổ sung, chiếm gần 50% số lượng phát hành
bổ sung của cả năm này. Lý do chính là ngày cuối cùng công bố báo cáo tài chính
của các công ty Việt Nam là 31/3 và Đại hội cổ đông thường được tổ chức vào
tháng 4. Các đợt phát hành bổ sung cổ phiếu sẽ được quyết định tại Đại hội cổ đông
nên sẽ diễn ra vào các tháng sau đó.
Nghiên cứu này loại trừ các đợt phát hành cổ phiếu với số lượng ít cho cán bộ
nhân viên của công ty (ít hơn 5% số lượng cổ phiếu hiện hành) cũng như loại trừ
các phát hành riêng lẻ cho cổ đông chiến lược.
Các công ty phát hành cũng được phân loại dựa trên 2 tiêu chí (vốn hoá thị
trường và phương thức phát hành). Ngoài phân loại theo phương thức phát hành
như đã trình bày ở trên, theo giá trị vốn hoá thị trường, các công ty này được chia
thành 3 nhóm: công ty có giá trị vốn hoá lớn, trung bình và nhỏ (dựa trên tiêu chuẩn
của Morning Star). Những công ty có giá trị vốn hoá lớn là những công ty chiếm
70% vốn hoá thị trường, các công ty có giá trị vốn hoá trung bình chiếm 20% và các
công ty có giá trị vốn hoá nhỏ chiếm 10% còn lại. Thời điểm phân loại là ngày
28/12/2007. Với cách phân loại này, trong số 60 công ty quan sát có 8 công ty được
xem là có giá trị vốn hoá thị trường lớn, 11 công ty có giá trị vốn hoá thị trường
trung bình và 41 công ty có vốn hoá thị trường nhỏ.
46
Bảng 4.2 Số lượng công ty theo phương pháp phát hành& giá trị vốn hóa thị trường
(Nguồn: HoSE và tính toán của tác giả)
Phƣơng pháp phát hành Quyền hoặc quyền + cổ tức + thưởng Cổ tức hoặc/và thưởng Vốn hoá thị trƣờng Vốn hoá lớn Vốn hoá trung bình Vốn hoá nhỏ 63 17 46 60 8 11 41
4.1.2 Cửa sổ ƣớc lƣợng:
Thông thường, người ta sử dụng dãy số suất sinh lợi trước khi công bố phát
hành làm cửa sổ ước lượng để tính độ lệch chuẩn trong kiểm định. Tại các nước
phát triển, cửa sổ ước lượng từ ngày -300 đến ngày -61 so với ngày công bố sự kiện
hoặc so với ngày giao dịch không hưởng quyền XR, được coi là ngày 0. Theo tác
giả Hồ Viết Tiến trong nghiên cứu của mình cho rằng trong trường hợp Việt Nam
do tần suất phát hành bổ sung khá cao, một số năm lên đến trung bình 1 lần/1 công
ty/1 năm, nếu sử dụng khung thời gian -300 đến -61 là cửa sổ ước lượng sẽ trùng
với một đợt phát hành khác. Do đó, tác giả cũng chỉ chọn cửa sổ ước lượng là -65
đến -16 so với ngày XR, cửa sổ sự kiện và sau sự kiện gộp lại từ ngày -15 đến ngày
+14. Ngày XR là ngày thứ 0. Điều này sẽ hợp lý vì việc công bố phát hành thường
chỉ trước ngày giao dịch không hưởng quyền nhiều nhất là 3 tuần, tức tương đương
[estimation window]
[event window]
[post event window]
-65
-16
-15
0
+14
15 phiên giao dịch.
Hình 4.1 Cửa sổ ước lượng
4.2 Phƣơng pháp xử lý, phân tích dữ liệu
Trong luận văn này, thông qua phương pháp nghiên cứu sự kiện với việc so sánh
giá cổ phiếu trước và sau khi thông tin phát hành bổ sung được công bố để tính toán
và xác định sự tồn tại của suất sinh lợi bất thường để kết luận thị trường chứng
khoán Việt Nam mà cụ thể hơn là thị trường chứng khoán TP Hồ Chí Minh HoSE
47
có hiệu quả ở dạng trung bình hay không. Từ đó sẽ có những giải thích cho kết luận
về thị trường.
Các bước xử lý và phân tích dữ liệu được thực hiện như sau:
Bƣớc 1: Xác định suất sinh lợi bình thường hay suất sinh lợi kỳ vọng
Suất sinh lợi bình thường được định nghĩa là suất sinh lợi nhà đầu tư mong muốn
nhận được nếu sự kiện không xảy ra (Campell, Lo, Mackinlay, 1997)
Trong trường hợp Việt Nam, suất sinh lợi kỳ vọng là suất sinh lợi của thị trường đại
diện bởi chỉ số VN-Index và được xác định bằng công thức:
+14
-15
(4.1) E(Rit) =
Trong đó:
E(Rit) : suất sinh lợi kỳ vọng
rmt: là VN-Index ngày t
rm(t-1): là VN-Index ngày t-1
Giá sử dụng là giá đóng cửa của thị trường
Bƣớc 2: Xác định suất sinh lợi thực tế
Suất sinh lợi thực tế là suất sinh lợi nhà đầu tư thực nhận. Suất sinh lợi thực tế
ngày 0 (ngày XR) là suất sinh lợi thực tế nhà đầu tư nhận được vào ngày giao dịch
không hưởng quyền. Sự kiện ở đây chính là ngày công ty niêm yết công bố thông
tin phát hành bổ sung cổ phiếu dưới hình thức phát hành cổ phiếu để chi trả cổ tức,
cổ phiếu thưởng hoặc phát hành quyền mua cổ phiếu hoặc là sự kết hợp của cả hai
hình thức trên.
+14
-15
(4.2) Rit =
48
Trong đó:
Rit: suất sinh lợi thực tế cổ phiếu i vào ngày t
Pit: giá cổ phiếu i vào ngày t
Pi(t-1): giá cổ phiếu i vào ngày t-1
Giá cổ phiếu được sử dụng tính toán là giá đóng cửa
Tuy nhiên, ở đây tác giả lưu ý cách xác định giá cổ phiếu vào ngày công bố
thông tin (ngày 0 hoặc ngày XR) vì giá ngày XR là giá điều chỉnh. Việc điều chỉnh
giá này được thực hiện theo nguyên tắc: vào ngày XR, suất sinh lợi được tính với
giả định nếu không phát hành thì giá xứng đáng là bao nhiêu. Có hai cách điều
chỉnh giá cho hai hình thức phát hành:
1. Đối với cổ phiếu thưởng, chi trả cổ tức bằng cổ phiếu :
Ví dụ: Công ty ABC thưởng cổ phiếu tỷ lệ 2 :3, giá trước phát hành (ngày -1) là
62, giá sau phát hành (ngày XR) là 26. Nếu không điều chỉnh giá, suất sinh lợi ngày
XR sẽ là (26-62)/62=-58,06%. Giá trị âm này sẽ ảnh hưởng đến toàn bộ dãy số và
làm lệch kết quả (suất sinh lợi, bêta, sigma,…). Cách điều chỉnh được thực hiện như
sau: trước khi phát hành nhà đầu tư nào có 2 cổ phiếu thì sau khi phát hành sẽ có 5
cổ phiếu.
Giá trị 2 cổ phiếu trước khi phát hành: 62 x 2=124
Giá trị 5 cổ phiếusau khi phát hành: 26 x 5=130
Như vậy, trên thực tế giá trị tài sản của nhà đầu tư tăng chứ không giảm và suất
sinh lợi thực tế ngày XR=(130-124)/124=4,84%.
2. Đối với quyền mua cổ phiếu:
Cách điều chỉnh giá cổ phiếu ngày XR trong trường hợp phát hành bổ sung
quyền mua cổ phiếu tương tự như đối với cổ phiếu thưởng. Tuy nhiên, đối với
quyền mua cổ phiếu nhà đầu tư vẫn phải trả một khoản tiền để mua thêm cổ phiếu
trong trường hợp nhà đầu tư muốn thực hiện quyền. Do đó, cách điều chỉnh giá cổ
phiếu sẽ có khác đôi chút.
49
Ví dụ: Công ty ABC phát hành quyền mua cổ phiếu tỷ lệ 2 :1. Giá ngày trước
hành (ngày -1) là 60. Giá ngày sau phát hành (ngày XR) là 45. Giá cổ phiếu nhà đầu
tư có quyền mua được mua là 10.
Giá 2 cổ phiếu trước khi phát hành: 60 x 2=120
Giá trị 3 cổ phiếu ngày XR=(45 x 3)-10=125
Suất sinh lợi thực tế ngày XR=(125-120)/120=4,17%
Bƣớc 3: Xác định suất sinh lợi bất thƣờng
Suất sinh lợi bất thường được tính bằng suất sinh lợi thực tế của cổ phiếu i trừ đi
suất sinh lợi mong đợi (suất sinh lợi thị trường)
+14
-15
AR=Rit-E(Rit) (4.3)
Bƣớc 4: Kiểm định tham số-kiểm định t-test
Giả thiết: H0: AAR=0, tức là thị trường hiệu quả dạng trung bình
H1 : AAR ≠ 0
(4.4) S(AAR0) =
Trong đó :
AAR : suất sinh lợi bất thường trung bình của các cổ phiếu của các công ty có phát
hành bổ sung trong cửa sổ ước lượng (ngày -65 đến ngày -16)
S(AAR0) : là độ lệch chuẩn của sinh sinh lợi bất thường bất thường trung bình trong
cửa sổ ước lượng (ngày -65 đến ngày -16)
với
50
AAR = (4.5)
Mục đích của kiểm định t-test là để kiểm định giả thiết có ý nghĩa hay không và
mức ý nghĩa của số liệu thống kê. Trong kinh tế học, mức ý nghĩa thống kê có thể
chấp nhận được là trong khoảng từ 1% đến 10%.
Trong trường hợp ARt ≠ 0 với t-value có mức ý nghĩa 1% đến 10%, chúng ta có
thể bác bỏ giả thiết thị trường hiệu quả dạng trung bình.
Bƣớc 5: Kiểm định phi tham số
Kiểm định phi tham số cũng dựa trên suất sinh lợi bất thường (AR) hoặc suất
sinh lợi bất thường tích lũy (CAR). Pamela 1989 cho rằng các nhà nghiên cứu có
thể sử dụng kiểm định phi tham số cho suất sinh lợi bất thường
Giả thiết:
H0: suất sinh lợi bất thường trung bình (AAR) có liên quan đến việc công bố
thông tin phát hành bổ sung với xác suất lớn hơn 0.5
H0: p>0.5, H1 : p<=0.5
Z = (4.6)
Trong đó: p=0.5
N=63
M : số cổ phiếu có suất sinh lợi bất thường trung bình tăng hoặc giảm
Nếu chấp nhận được > z , bác bỏ giả thiết H1, chấp nhận giả thiết H0 với mức
trong khoảng 1% đến 10%.
4.3 Kết quả phân tích
51
Bảng 4.3: AAR và CAR giai đoạn trước 15 ngày và sau 15 ngày kể từ ngày XR
Ngày AAR t(AAR) CAR Z(Số lƣợng) AAR tăng/ AAR giảm
(Nguồn : data từ HoSE và từ SSC, tính toán của tác giả) Chú thích : mức ý nghĩa ***=1%, **=5%, *=10%
0,0030 0,0041 -0,0006 -0,0049 -0,0034 -0,0026 0,0037 0,0063 0,0120 0,0135 0,0167 0,0270 0,0299 0,0284 0,0244 0,0169 0,0187 0,0253 0,0288 0,0211 0,0209 0,0168 0,0174 0,0158 0,0145 0,0150 0,0119 0,0126 0,0095 0,0141 27/36 22/41 20/43 23/40 28/35 26/37 39/24 28/35 34/29 25/38 30/33 35/28 30/33 28/35 25/38 23/40 30/33 35/28 34/29 21/42 29/34 23/40 28/35 26/37 27/36 29/34 23/40 30/33 30/33 33/30 -15 -14 -13 -12 -11 -10 -9 -8 -7 -6 -5 -4 -3 -2 -1 0 +1 +2 +3 +4 +5 +6 +7 +8 +9 +10 +11 +12 +13 +14 1,07 0,39 -1,68* -1,54 0,54 0,29 2,25** 0,93 2,04** 0,54 1,14 3,68*** 1,04 -0,54 -1,43 -2,68*** 0,64 2,36** 1,25 -2,75*** -0,07 -1,47 0,21 -0,57 -0,46 0,18 -1,11 0,25 -1,11 1,65* -1,134 -2,394** -2,898*** -2,142** -0,882 -1,386 1,890* -0,882 0,630 -1,638 -0,378 0,882 -0,378 -0,882 -1,638 -2,142** -0,378 0,882 0,630 -2,646*** -0,630 -2,142** -0,882 -1,386 -1,134 -0,630 -2,142** -0,378 -0,378 0,378 0,0030 0,0011 -0,0047 -0,0043 0,0015 0,0008 0,0063 0,0026 0,0057 0,0015 0,0032 0,0103 0,0029 -0,0015 -0,0040 -0,0075 0,0018 0,0066 0,0035 -0,0077 -0,0002 -0,0041 0,0006 -0,0016 -0,0013 0,0005 -0,0031 0,0007 -0,0031 0,0046
Bảng 4.3 thể hiện suất sinh lợi bất thường trung bình và suất sinh lợi bất thường
tích lũy của 63 đợt phát hành bổ sung của 60 công ty đang niêm yết trên thị trường
chứng khoán HoSE trong năm 2008. Giá cổ phiếu được quan sát là trong khoảng
thời gian 15 ngày trước và 15 ngày sau ngày giao dịch không hưởng quyền (ngày
XR/ngày 0). Trong khoảng thời gian quan sát, giá cổ phiếu có tăng và giảm vào các
52
ngày khác nhau, song số liệu thống kê chỉ có ý nghĩa vào các ngày -13, ngày -9,
ngày -4, ngày -1, ngày 0, ngày 2, ngày 4 và ngày 14. Giá cổ phiếu tăng vào các
ngày -9, ngày -4, ngày 2 và ngày 14. Giá cổ phiếu giảm vào các ngày -13, ngày -1,
ngày 0 và ngày 4.
Trong số đó, ngày -13 thể hiện mức giá cổ phiếu giảm 0,47% ở mức ý nghĩa
10% và giảm 0,43% (không có ý nghĩa) vào ngày -12. Như chúng ta đã biết, ngày
công bố phát hành bổ sung cổ phiếu có thể được các công ty niêm yết công bố 10-
15 phiên giao dịch trước ngày XR nên việc giá giảm vào ngày -13 và ngày -12 có
thể được xem là tác động của việc công bố thông tin đến giá cổ phiếu. Tuy nhiên,
vào các ngày sau đó (bắt đầu từ ngày -11 đến ngày -3) chứng kiến giá cổ phiếu tăng
liên tục và số lượng chứng khoán tăng giá cũng nhiều hơn số lượng cổ phiếu giảm
giá. Đặc biệt vào các ngày -9, giá cổ phiếu tăng 0,63% (mức ý nghĩa 5%) với 39 cổ
phiếu tăng giá so với 24 cổ phiếu giảm giá và tăng 0,57% (mức ý nghĩa 5%) với 34
cổ phiếu tăng giá so với 29 cổ phiếu giảm vào ngày -7. Giá cổ phiếu tăng mạnh nhất
vào ngày -4 có mức tăng 1,03% ở mức ý nghĩa 1%, trong đó có 35 cổ phiếu tăng giá
và 28 cổ phiếu giảm giá. Diễn biến giá cổ phiếu cho thấy thị trường có phản ứng
tiêu cực vào thời điểm thông tin phát hành bổ sung được công bố, nhưng lại có phản
ứng tích cực vào các ngày tiếp theo (đặc biệt vào ngày -4) phản ánh một trào lưu
mua nhất định đang xuất hiện trên thị trường. Điều này được lý giải như sau: giá cổ
phiếu tăng vào các ngày trước đó cho thấy nhà đầu tư có xu hướng mua vào cổ
phiếu để được hưởng ưu đãi từ cổ phiếu thưởng hoặc mua cổ phiếu từ quyền mua
thường với giá thấp hơn nhiều so với thị giá. Mặc dù, theo lý thuyết, việc chia cổ
phiếu thưởng không mang lại lợi ích cho nhà đầu tư vì xét về kế toán, đây chỉ là
động tác kỹ thuật, không làm gia tăng giá trị cho doanh nghiệp. Đây chính là kỹ
thuật chia nhỏ cổ phiếu. Ngoài ra, động thái này cũng thường làm tăng cung hàng
hóa, có thể gây mất cân đối cung cầu và tạo hiện tượng pha loãng cổ phiếu. Khi
doanh nghiệp chia cổ phiếu thưởng với tỉ lệ càng cao thì hiện tượng pha loãng cổ
phiếu càng mạnh. Số lượng cổ phiếu tăng nhưng vốn chủ sở hữu không đổi sẽ khiến
giá cổ phiếu giảm. Song tâm lý các nhà đầu tư đôi khi không giải thích hiện tượng
53
trên theo lý thuyết. Vì là cổ phiếu thưởng nên nhà đầu tư thường dễ bị hấp dẫn. Các
nhà đầu tư diễn giải việc chia cổ phiếu thưởng hay trả cổ phiếu bằng cổ tức đồng
nghĩa với triển vọng phát triển tương lai của công ty, công ty cần giữ lại lợi nhuận
cho các dự án tốt trong giai đoạn kinh doanh tiếp theo và không chia cổ tức bằng
tiền mặt. Tương tự, quyền mua cổ phiếu cũng tạo sức hút lớn nơi các nhà đầu tư khi
nhà đầu tư có thể mua cổ phiếu với mức giá thấp hơn so với thị giá, tạo nên tâm lý
được mua rẻ. Với tư duy như vậy, nhà đầu tư sẽ có xu hướng tìm mua cổ phiếu
trước thời hạn chốt danh sách cổ đông. Điều này vô tình đẩy giá và lực cầu cổ phiếu
tăng cao, tạo hấp dẫn thêm cho cổ phiếu trước ngày đăng ký cuối cùng.
Tuy nhiên, vào các ngày -2, ngày -1 và ngày 0 thị trường lại có những phản ứng
tiêu cực. Số liệu thống kê có ý nghĩa với ngày -1 và ngày 0. Số lượng cổ phiếu giảm
cũng nhiều hơn so với số lượng cổ phiếu tăng. Cụ thể là: Vào ngày -1, giá cổ phiếu
giảm 0,40% ở mức ý nghĩa 10% với 38 trường hợp cổ phiếu giảm giá so với 25
trường hợp cổ phiếu tăng giá. Vào ngày 0, giá cổ phiếu giảm mạnh hơn với mức
giảm 0,75% (mức ý nghĩa 1%) với 40 cổ phiếu giảm giá và 23 cổ phiếu tăng giá.
Nguyên nhân chính của mức giảm giá này là do với quy định T+3 của thị trường
chứng khoán Việt Nam, sau ngày XR 2 ngày sẽ là ngày đăng ký cuối cùng. Nhà đầu
tư nào không muốn hưởng quyền và tham gia mua cổ phiếu của các đợt phát hành
bổ sung sẽ phải bán cổ phiếu chậm nhất vào ngày -1, tạo nên một xu hướng bán
nhất định trên thị trườnggây ra tình trạng giá cổ phiếu giảm vào ngày -1 và ngày
XR. Kết quả này là khác biệt so với kiểm định thị trường HoSE năm 2007 và năm
2010 của tác giả Hồ Viết Tiến khi năm 2007 và năm 2010 chứng kiến giá cổ phiếu
có mức tăng đáng kể vào ngày XR và từ 1 đến 2 ngày sau ngày XR. Nhưng thị
trường chứng khoán Việt Nam năm 2008 với tình hình chung là sụt giảm mạnh,
việc các nhà đầu tư có xu hướng bán ra cổ phiếu sau khi giá cổ phiếu đạt được
nhiều phiên tăng liên tục vào các ngày trước ngày XR (khi việc công bố phát hành
bổ sung vẫn tạo tác động tích cực lên thị trường) là hoàn toàn hợp lý.
54
Sau phát hành, thị trường có một số phiên điều chỉnh. Rõ nhất là ngày 2 và ngày
4. Vào ngày 2, giá cổ phiếu tăng 0,66% ở mức ý nghĩa 5%. Vào ngày 4, giá cổ
phiếu điều chỉnh giảm 0,77% ở mức ý nghĩa 1%.
Ngoài ra, căn cứ vào Bảng 4.3, Biểu đồ 4.1 và Biểu đồ 4.2, chúng ta nhận thấy
rằng các nhà đầu tư vẫn có thể kiếm được suất sinh lợi bất thường. Suất sinh lợi bất
thường trong khoảng thời gian 15 ngày trước và 15 ngày sau ngày XR có phiên nhỏ
hơn 0, có phiên lớn hơn 0, nhưng suất sinh lợi bất thường tích lũy của cả khoảng
thời gian [-15 ;+14] thường ở mức lớn hơn 0. Điều này cho thấy, dựa vào thông tin
công bố vẫn có những nhà đầu tư có được suất sinh lợi bất thường và rõ ràng thông
tin vẫn chưa phản ánh ngay lập tức vào giá cổ phiếu.
Biểu đồ 4.1: Suất sinh lợi bất thường trong khoảng thời gian [-15;+14]
(Nguồn: data từ HoSE và SSC, tính toán của tác giả)
55
Biểu đồ 4.2: Suất sinh lợi bất thường tích lũy trong khoảng thời gian [-15;+14]
(Nguồn: data từ HoSE và SSC, tính toán của tác giả)
Số liệu Bảng 4.4 đã góp phần củng cố thêm những lập luận ở trên. Giá cổ phiếu
của phương thức phát hành quyền mua và cổ phiếu thưởng và/hoặc chi trả cổ tức
bằng cổ phiếu đều có những mức tăng trước ngày XR khoảng từ 10 đến 11 ngày và
giảm vào 2 ngày là ngày -1 và ngày 0. Tuy nhiên mức độ tăng, giảm của hai phương
thức phát hành khác nhau lại có những điểm khác biệt. Trước ngày XR (bắt đầu từ
ngày -11 cho đến ngày -3), giá cổ phiếu của phương pháp phát hành cổ phiếu
thưởng và/hoặc chia cổ tức bằng cổ phiếu tăng liên tục và tăng mạnh hơn so với
phương pháp phát hành quyền mua. Ngày -1 và ngày XR chứng kiến sự sụt giảm
giá cổ phiếu ở cả hai phương pháp phát hành, chủ yếu ở phương pháp phát hành
quyền mua vào ngày -1 và ở phương pháp phát hành cổ phiếu thưởng và/hoặc chi
trả cổ tức bằng cổ phiếu vào ngày 0. Sau ngày XR, cả hai phương pháp phát hành
đều có những phiên điều chỉnh.
Giá cổ phiếu giảm vào ngày -13 (giảm 0,47%) là do sự sụt giảm của cả cổ phiếu
phát hành quyền mua và cổ phiếu phát hành cổ phiếu thưởng (và/hoặc trả cổ tức
bằng cổ phiếu). Mức giảm giá của cổ phiếu phát hành quyền mua nhiều hơn, giảm
0,64% so với 0,40% của cổ phiếu có phương thức phát hành cổ phiếu thưởng
56
và/hoặc trả cổ tức bằng cổ phiếu. Tuy nhiên, số liệu ngày -13 của từng phương pháp
phát hành lại không có ý nghĩa thống kê.
Trong khi đó, việc công ty niêm yết phát hành bổ sung bằng phương pháp phát
hành quyền mua và phát hành cổ phiếu thưởng đều khiến giá cổ phiếu tăng trước
ngày XR, từ ngày -9 cho đến ngày -4. Giá cổ phiếu tăng chủ yếu ở phương pháp
phát hành cổ phiếu thưởng (tăng 0,66% vào ngày -9, tăng 0,92% vào ngày -7, tăng
0,57% vào ngày -5, tăng 0,85% vào ngày -4), ngoại trừ mức tăng đáng kể 1,51%
vào ngày -4 của phương pháp phát hành quyền mua. Giá cổ phiếu của phương pháp
phát hành quyền mua trong khoảng thời gian [-11;-4] vẫn có những điều chỉnh giảm
dù không có ý nghĩa thống kê, ngược lại với xu hướng tăng liên tục trong cùng
khoảng thời gian của phương pháp còn lại. Điều này cho thấy thị trường phản ứng
tích cực với phương pháp phát hành cổ phiếu thưởng và/hoặc chi trả cổ tức bằng cổ
phiếu hơn. Nguyên nhân là do với phương pháp phát hành quyền mua, nhà đầu tư
dù được mua cổ phiếu với giá ưu đãi hơn nhưng vẫn phải có sẵn một nguồn vốn
nhất định nếu muốn tham gia đợt phát hành. Trong khi đó, với phương pháp cổ
phiếu thưởng và/hoặc chi trả cổ tức bằng cổ phiếu, nhà đầu tư có tên trong danh
sách chốt đăng ký cổ đông hiển nhiên sẽ nhận được cổ phiếu mà không cần chi
thêm đồng vốn nào. Chính vì vậy, phương pháp phát hành cổ phiếu thưởng và/hoặc
chi cổ tức bằng cổ phiếu có sức hấp dẫn với thị trường hơn so với phương pháp phát
hành quyền mua.
Trước ngày XR hai ngày (ngày -2 đến ngày 0), giá cổ phiếu điều chỉnh giảm.
Đối với phát hành quyền mua, giá giảm lần lượt 0,94% ngày -2 (mức ý nghĩa 10%),
giảm 1,50% ngày -1 (mức ý nghĩa 1%) và 0,56% ngày 0 (không có ý nghĩa). Đối
với phát hành cổ phiếu thưởng và/hoặc trả cổ tức bằng cổ phiếu, giá cổ phiếu chỉ
giảm vào ngày 0 với mức giảm 0,82% (mức ý nghĩa 5%), các ngày trước đó vẫn thể
hiện mức tăng. Như vậy, nhìn chung, thị trường phản ứng tiêu cực trong khoảng 2
ngày trước ngày XR và đặc biệt với cổ phiếu các công ty niêm yết phát hành bổ
sung bằng phương pháp phát hành quyền mua. Điều này một lần nữa cho thấy các
nhà đầu tư bị hấp dẫn bởi phương pháp phát hành cổ phiếu thưởng và/hoặc chi trả
57
cổ tức bằng cổ phiếu hơn. Hiện tượng này được giải thích là do: Đối với phương
pháp phát hành trả cổ tức bằng cổ phiếu hay cổ phiếu thưởng, nếu nhà đầu tư đã lưu
ký cổ phiếu, họ không cần đăng ký cũng không cần huy động vốn để mua cổ phiếu,
một thời gian sau cổ phiếu tự động về tài khoản. Do vậy, không phát sinh nhu cầu
lớn bán trước ngày XR, xu hướng giảm giá ít hơn. Với phương pháp phân bổ quyền
mua, nhà đầu tư bắt buộc phải quyết định có mua hay không mua cổ phiếu. Trong
trường hợp nhà đầu tư không muốn tham gia đợt phát hành hoặc không đủ vốn để
tham gia đợt phát hành sẽ có xu hướng bán cổ phiếu. Đây chính là lý do khiến cho
giá cổ phiếu của các công ty phát hành quyền mua có xu hướng giảm mạnh vào
ngày -2 và ngày -1, trong khi đó giá cổ phiếu của phương pháp phát hành trả cổ tức
hoặc thưởng chỉ giảm nhẹ. Kết quả này cũng hoàn toàn phù hợp với kết luận trong
nghiên cứu của tác giả Hồ Viết Tiến về kiểm định tính hiệu quả dạng trung bình của
thị trường chứng khoán Việt Nam trên sàn HoSE trong 2 năm 2007 và 2010 cũng
với cùng phương pháp thông qua quan sát suất sinh lợi bất thường trên thị trường.
Sau ngày XR, thị trường có những phiên điều chỉnh với cả hai phương pháp phát
hành. Đối với phát hành cổ phiếu thưởng và/hoặc chi trả cổ tức bằng cổ phiếu, giá
giảm vào ngày +4 ở mức 0,85% (ý nghĩa 1%), tăng 0,55% ngày +14 (ý nghĩa 10%).
Đối với phát hành quyền mua, giá cổ phiếu tăng vào ngày +2 và ngày +5 (trong đó
đặc biệt tăng mạnh vào ngày +2) với mức tăng lần lượt là 2,1% (ý nghĩa 1%) và
0,86% (ý nghĩa 10%) trước khi có phiên điều chỉnh giảm 0,97% (ý nghĩa 1%) vào
ngày +13. Xét về tổng thể, trong khoảng thời gian +14 ngày sau ngày XR, giá cổ
phiếu của phương pháp phát hành quyền mua có ít phiên giảm giá hơn so với
phương pháp phát hành cổ phiếu thưởng (6 phiên giảm giá so với 9 phiên). Mức
điều chỉnh tăng của phương pháp phát hành quyền mua cũng lớn hơn, đặc biệt vào
ngày +2. Như vậy, sau ngày XR, thị trường có phản ứng tích cực với cổ phiếu ở cả
hai phương pháp phát hành, nhất là đối với phát hành quyền mua. Giải thích cho kết
luận này như sau: khi một công ty phát hành bổ sung bằng phương pháp phân bổ
quyền mua đã đưa ra một thông điệp tốt. Công ty đang có nhu cầu về vốn cho các
hoạt động sản xuất, kinh doanh, các dự án mới. Hay nói cách khác, công ty đã phát
58
tín hiệu tốt về triển vọng tăng trưởng trong tương lai đến thị trường nên mức điều
chỉnh giảm nếu có sẽ cũng ít hơn. Với việc đưa ra thông tin tốt, giá cổ phiếu của
phương pháp phát hành quyền mua đã tiếp tục có được những mức tăng trong
những ngày tiếp theo sau ngày XR, trong khi phản ứng tích cực của thị trường đối
với phương pháp phát hành còn lại là không rõ ràng (số liệu không có ý nghĩa thống
kê). Ngược lại, phát hành cổ phiếu thưởng hoặc trả cổ tức bằng cổ phiếu chỉ mang ý
nghĩa chia nhỏ cổ phiếu nên những cổ phiếu này nếu không có thêm thông tin mới
tốt hơn sẽ không được tiếp tục đánh giá tốt như so với trước khi phát hành.
Những phân tích trên đã góp phần giải thích việc tăng, giảm giá cổ phiếu trong
khoảng thời gian 15 ngày trước và 15 ngày sau ngày giao dịch không hưởng quyền
(ngày XR hoặc ngày 0) (số liệu Bảng 4.3).
Bảng 4.4: AAR và CAR theo phương pháp phát hành
Phƣơng pháp phát hành
Quyền mua Thƣởng (cổ tức)
Ngày AAR CAR AAR CAR
-15 -14 -13 -12 -11 -10 -9 -8 -7 -6 -5 -4 -3 -2 -1 0 +1 +2 0,0103** 0,0074 -0,0064 -0,0036 0,0012 -0,0049 0,0054 -0,0006 -0,0037 0,0022 -0,0037 0,0151*** -0,0022 -0,0094* -0,0150*** -0,0056 0,0047 0,0210*** 0,0103 0,0177 0,0113 0,0077 0,0089 0,0040 0,0094 0,0088 0,0051 0,0073 0,0037 0,0188 0,0166 0,0072 -0,0079 -0,0134 -0,0087 0,0123 0,0003 -0,0013 -0,0040 -0,0046 0,0016 0,0029 0,0066** 0,0038 0,0092*** 0,0012 0,0057* 0,0085*** 0,0047 0,0014 0,0000 -0,0082** 0,0007 0,0013 0,0003 -0,0010 -0,0050 -0,0096 -0,0080 -0,0051 0,0015 0,0053 0,0144 0,0156 0,0213 0,0298 0,0345 0,0359 0,0359 0,0277 0,0284 0,0297
59
+3 +4 +5 +6 +7 +8 +9 +10 +11 +12 +13 +14 0,0022 -0,0085*** -0,0034 -0,0035 -0,0006 -0,0025 -0,0008 -0,0004 -0,0039 0,0012 -0,0007 0,0055* 0,0193 0,0137 0,0222 0,0166 0,0203 0,0210 0,0182 0,0212 0,0204 0,0197 0,0100 0,0122 0,0319 0,0234 0,0200 0,0164 0,0159 0,0134 0,0126 0,0122 0,0083 0,0095 0,0088 0,0143
0,0070 -0,0056 0,0086* -0,0057 0,0037 0,0008 -0,0028 0,0030 -0,0008 -0,0007 -0,0097* 0,0022 (Nguồn : data từ HoSE và từ SSC, tính toán của tác giả) Chú thích : ***=1%, **=5%, *=10%
(Nguồn: data từ HoSE và SSC, tính toán của tác giả)
Biểu đồ 4.3: Suất sinh lợi bất thường tích lũy theo phương pháp phát hành
Một điều cần đặc biệt lưu ý là giá cổ phiếu vào ngày XR. Giá cổ phiếu giảm
0,75% vào ngày XR (Bảng 4.3) có nguyên nhân chính là do mức giảm 0,82% (mức
ý nghĩa 5%) của phương pháp phát hành cổ phiếu thưởng và/hoặc chia cổ tức bằng
cổ phiếu. Mức giảm của phương pháp phát hành quyền mua chỉ là 0,56% và xu
hướng giảm không rõ ràng. Như vậy, thị trường phản ứng tiêu cực vào ngày XR,
đặc biệt là đối với các công ty sử dụng phương pháp phát hành cổ phiếu thưởng
60
và/hoặc chia cổ tức bằng cổ phiếu. Kết quả này cũng khác biệt với nghiên cứu của
tác giả Hồ Viết Tiến trong 2 năm: năm 2007 (tăng 2,84%) và năm 2010 (tăng
1,73%) và mức tăng là đáng kể dù công ty niêm yết sử dụng bất kỳ phương thức
phát hành bổ sung nào – phát hành quyền mua hay phát hành hay chia cổ phiếu
thưởng và/hoặc chia cổ tức bằng cổ phiếu. Một số nguyên nhân có thể giải thích cho
hiện tượng trên như: thị trường chứng khoán sụt giảm mạnh, ảnh hưởng của cuộc
khủng hoảng kinh tế thế giới làm thị trường chứng khoán không còn đủ sức hấp dẫn
các nhà đầu tư như những năm trước đây và gây ra xu hướng chính là bán ra cổ
phiếu,… Ngoài ra, cộng hưởng với các yếu tố trên, biến động lãi suất cũng là một
trong những lý do ảnh hưởng không nhỏ đến thị trường chứng khoán. Năm 2008
chứng kiến sự biến động mạnh mẽ của lãi suất. NHNN đã 3 lần tăng và 5 lần giảm
lãi suất cơ bản và các lãi suất tương ứng (lãi suất tái cấp vốn, lãi suất tái chiết khấu).
Diễn biến lãi suất cho thấy lãi suất tăng mạnh trong khoảng thời gian từ tháng 5 cho
đến tháng 8/2008. Sự cạnh tranh thu hút vốn cũng diễn ra mạnh mẽ giữa các
NHTM. Lãi suất huy động của nhiều ngân hàng trong thời gian này ở mức 19%-
20%, đặc biệt ở các kỳ hạn dài. Lãi suất tăng mạnh gây ra tình trạng :
Một bộ phận các nhà đầu tư quyết định thay đổi hướng kinh doanh từ thị trường
chứng khoán sang gửi tiền tiết kiệm có suất sinh lợi cao hơn và mức độ rủi ro
thấp hơn. Phương thức chia cổ phiếu thưởng và/hoặc chia cổ tức bằng cổ phiếu
dù hấp dẫn vì nhà đầu tư không phải huy động thêm nguồn vốn cho việc mua cổ
phiếu nhưng vẫn không thể thu hút nhà đầu tư bằng lãi suất huy động cao tại các
ngân hàng.
Lãi suất huy động cao kéo lãi suất cho vay cao. Nhiều nhà đầu tư sử dụng vốn
vay kinh doanh chứng khoán mất khả năng trả nợ, buộc phải bán cổ phiếu. Các
doanh nghiệp phải vay với lãi suất cao khiến chi phí tài chính tăng mạnh, ảnh
hưởng đến hoạt động sản xuất kinh doanh và lợi nhuận của doanh nghiệp.
Những yếu tố trên là một trong số những nguyên nhân khiến cổ phiếu vào ngày
XR giảm giá, khác biệt với quan sát ở các năm khác vì xu hướng bán ra là xu hướng
chính. Tuy nhiên, để đo lường mức độ ảnh hưởng của từng yếu tố đến xu hướng
61
giảm giá cổ phiếu trong ngày XR, chúng ta cần có những nghiên cứu sâu hơn và các
phương pháp định lượng cụ thể hơn.
(Nguồn: Ngân hàng nhà nước)
Biểu đồ 4.4 : Diễn biến lãi suất huy động trung bình của các NHTM năm 2008
(Nguồn: Ngân hàng nhà nước)
Biểu đồ 4.5: Diễn biến điều chỉnh lãi suất cơ bản, lãi suất tái cấp vốn và lãi suất chiết khấu của Ngân hàng nhà nước
Bảng 4.5 là số liệu phân tích về suất sinh lợi bất thường được phân loại theo giá
trị vốn hoá thị trường. Số liệu này được thực hiện nhằm mục đích kiểm định tác
62
động của thông tin phát hành bổ sung đến giá các nhóm cổ phiếu theo giá trị vốn
hoá trên thị trường, từ đó đưa ra những nhận định, những giải thích cho sự thay đổi
giá của các nhóm cổ phiếu khác nhau và xem xét suất sinh lợi bất thường trên thị
trường chủ yếu tồn tại ở nhóm cổ phiếu nào.
Đối với các cổ phiếu thuộc nhóm vốn hoá thị trường lớn (large cap), căn cứ
Bảng 4.5, chúng ta nhận thấy rằng có xu hướng tăng là chính, trong khi xu hướng
giảm là không rõ ràng. Trong thời gian 30 ngày quan sát, nhóm cổ phiếu có giá trị
vốn hoá lớn chỉ giảm vào 7 phiên, nhưng tất cả các phiên giảm giá kiểm định đều
cho thấy không có ý nghĩa thống kê. Ở các ngày toàn thị trường có mức sụt giảm
như ngày -13, ngày -7, ngày -1, ngày 0 và ngày 4 thì cổ phiếu thuộc nhóm này vẫn
tăng giá. Đặc biệt, giá cổ phiếu thuộc nhóm này có những khoảng tăng giá nhiều
phiên liên tục như từ ngày -5 đến ngày +5, từ ngày -11 đến ngày -9,… Vào các
ngày thị trường phản ứng tích cực thì giá cổ phiếu nhóm này cũng được đánh giá
cao và cao hơn mức trung bình của thị trường. Cụ thể: Vào ngày -7, thị trường có
mức tăng trung bình 0,57% thì nhóm cổ phiếu có vốn hoá lớn có mức tăng 1,11%
(mức ý nghĩa 10%). Vào ngày -4, nếu mức tăng trung bình của thị trường là 1,03%
thì nhóm cổ phiếu này có mức tăng đáng kể hơn 1,45% (mức ý nghĩa 5%). Chỉ
riêng ngày +2, khi mức tăng trung bình của thị trường là 0,66% thì nhóm này đạt
mức tăng 0,54% (nhưng xu hướng tăng ngày +2 là không rõ ràng).
Đối với cổ phiếu thuộc nhóm vốn hoá thị trường trung bình (middle cap), giá cổ
phiếu có đi theo xu hướng tăng giảm của thị trường, nghĩa là khi thị trường có xu
hướng tăng giá thì giá cổ phiếu nhóm này cũng điều chỉnh tăng, khi thị trường giảm
giá thì nhóm này cũng điều chỉnh giảm. Tuy nhiên mức tăng, giảm không hoàn toàn
giống như mức tăng, giảm trung bình trên thị trường. Vào ngày -13 (ngày được xem
là tác động của việc công bố thông tin phát hành bổ sung), khi xu hướng chung trên
thị trường là giảm thì chúng ta cũng chứng kiến mức giảm 0,70% của cổ phiếu
nhóm này (dù số liệu không có ý nghĩa). Tương tự với các ngày -9, ngày -4, ngày -1
và ngày 0. Mức tăng giá vào các ngày -9 (0,97% ý nghĩa 5%), ngày -4 (0,77% ý
nghĩa 10%) cũng khá gần với mức tăng trung bình của thị trường. Mức giảm giá
63
ngày -1 (0,24% so với 0,40% của thị trường), ngày 0 (0,35% so với 0,75%) lại thể
hiện mức giảm ít hơn so với mức giảm chung của thị trường. Song kiểm định cho
hai ngày 0 và ngày -1 lại không có ý nghĩa thống kê. Sau ngày XR, nhóm cổ phiếu
có vốn hoá thị trường trung bình cũng có những phiên điều chỉnh tăng rõ ràng vào
ngày +1 (0,86% ý nghĩa 5%), ngày +2 (1,61% ý nghĩa 1%), ngày +3 (0,90% ý nghĩa
5%), ngày +8 (0,82% ý nghĩa 10%) trước khi điều chỉnh giảm vào các ngày +13 và
ngày +14. Như vậy, thị trường có xu hướng phản ứng tích cực với cổ phiếu thuộc
nhóm vốn hoá trung bình sau ngày XR hơn so với trước ngày XR do giá cổ phiếu
sau ngày XR tăng mạnh, nhất là tăng 1,61% vào ngày +1.
Các cổ phiếu thuộc nhóm vốn hoá thị trường thấp chiếm số lượng lớn cổ phiếu
trên thị trường dù khối lượng giao dịch ít hơn. Trong số 60 công ty niêm yết quan
sát trên thị trường HoSE năm 2008 thì 41 công ty có cổ phiếu thuộc nhóm vốn hoá
thị trường thấp, chiếm gần 70% mẫu quan sát. Xu hướng chung của nhóm cổ phiếu
này cũng tăng, giảm theo xu hướng của thị trường, nhưng có mức giảm mạnh hơn
so với mức trung bình của thị trường. Vào ngày -13, khi thị trường giảm 0,47% thì
giá cổ phiếu nhóm này giảm 0,56%, ngày -1 giảm 0,54% so với mức giảm 0,40%
của thị trường, ngày 0 giảm 1,19% trong khi thị trường chỉ giảm 0,75%, ngày 4
mức giảm trung bình là 0,77% so với mức giảm 1,04% của nhóm cổ phiếu này.
Như vậy, mức giảm giá cổ phiếu trên thị trường vào những ngày này chủ yếu do tác
động từ nhóm cổ phiếu này. Vào các ngày giá tăng, nhóm cổ phiếu này cũng nhận
được phản ứng tích cực từ thị trường, song mức tăng không cao hơn nhiều so với thị
trường. Ngày -9 tăng 0,56% (ý nghĩa 10%), ngày -7 tăng 0,65% (ý nghĩa 10%),
ngày -4 tăng 1,01% (ý nghĩa 1%), ngày +2 tăng 0,73% (ý nghĩa 5%).
Như vậy, phân tích cổ phiếu theo giá trị vốn hoá thị trường vẫn cho thấy trước
ngày XR, giá cổ phiếu có xu hướng tăng, trong đó mức tăng của cổ phiếu nhóm vốn
hoá thị trường lớn nhiều hơn cổ phiếu thuộc hai nhóm còn lại. Cổ phiếu nhóm vốn
hoá thị trường thấp thường có xu hướng giảm nhiều hơn và đặc biệt giảm mạnh vào
ngày XR, trong khi với hai nhóm còn lại xu hướng tăng hoặc giảm là chưa rõ ràng.
Sau ngày XR, cả ba nhóm cổ phiếu đều có điều chỉnh tăng trong 2 hay 3 ngày tiếp
64
theo trước khi xuất hiện các dấu hiệu giảm. Rõ ràng trên thị trường, các cổ phiếu
nhóm vốn hoá thị trường cao hay trung bình vẫn được đánh giá cao hơn cổ phiếu
nhóm vốn hoá thị trường thấp nên khi thị trường thuận lợi các cổ phiếu này có xu
hướng tăng nhiều hơn các cổ phiếu vốn hoá thị trường thấp và khi thị trường khó
khăn, bất lợi các cổ phiếu này thường cũng giảm ít hơn. Điều này cũng được dễ
dàng lý giải như sau: các cổ phiếu thuộc nhóm vốn hoá thị trường lớn là cổ phiếu
của các công ty niêm yết có quy mô lớn, có hoạt động kinh doanh được đánh giá
tốt, công tác quản trị tốt, thông tin công bố thường do đó cũng minh bạch hơn nên
các nhà đầu tư thường có tâm lý yêu thích và tin tưởng vào triển vọng duy trì lợi
nhuận của các công ty này hơn. Các cổ phiếu này vì thế đã hấp dẫn các nhà đầu tư
hơn và thị trường có phản ứng tích cực hơn với các loại cổ phiếu này ở cả thời điểm
trước và sau khi công bố thông tin.
Ngoài ra, số liệu phân tích cũng đã phản ánh suất sinh lợi bất thường mà nhà đầu
tư kiếm được trong năm 2008 chủ yếu đến từ các cổ phiếu thuộc nhóm vốn hoá thị
trường lớn, vì suất sinh lợi bất thường của nhóm cổ phiếu này thường cao (AAR
>0), mức giảm nếu có cũng thấp hơn so với hai nhóm cổ phiếu còn lại.
Một điều khác cần lưu ý thêm là trong số 8 công ty phát hành bổ sung thuộc
nhóm vốn hoá thị trường lớn thì có đến 7 công ty đều lựa chọn phương thức phát
hành là cổ phiếu thưởng và/hoặc chi trả cổ tức bằng cổ phiếu. Phương thức phát
hành quyền mua hầu hết tập trung ở nhóm cổ phiếu vốn hoá thị trường thấp (15 đợt
phát hành quyền mua trong tổng số 17 đợt phát hành quyền mua năm 2008). Việc
phát hành quyền mua vào thời điểm thị trường không thuận lợi được xem là không
tốt đối với công ty phát hành vì giá cổ phiếu sẽ không cao, số lượng nhà đầu tư
quan tâm không nhiều và do đó, đợt phát hành sẽ khó thành công như mong đợi của
công ty phát hành.
Bảng 4.5: Suất sinh lợi bất thường phân loại theo vốn hoá thị trường
Large cap Vốn hoá thị trƣờng Middle cap Small cap
Ngày -15 AAR 0,0021 CAR 0,0021 AAR 0,0013 CAR 0,0013 AAR 0,0036 CAR 0,0036
65
-14 -13 -12 -11 -10 -9 -8 -7 -6 -5 -4 -3 -2 -1 0 +1 +2 +3 +4 +5 +6 +7 +8 +9 +10 +11 +12 +13 +14 0,0030 0,0025 -0,0050 0,0094 0,0048 0,0053 -0,0001 0,0111* -0,0008 0,0036 0,0145** 0,0123** 0,0001 0,0003 0,0084 0,0062 0,0054 0,0060 0,0039 0,0079 -0,0070 -0,0001 -0,0032 -0,0010 0,0014 0,0057 0,0063 0,0017 0,0072 0,0051 0,0076 0,0026 0,0120 0,0168 0,0221 0,0220 0,0331 0,0323 0,0359 0,0504 0,0627* 0,0628* 0,0631* 0,0715** 0,0777** 0,0831** 0,0891** 0,0930*** 0,1009*** 0,0939*** 0,0938*** 0,0906*** 0,0896*** 0,0910*** 0,0967*** 0,1030*** 0,1047*** 0,1119*** 0,0007 -0,0063 -0,0114 -0,0082 -0,0137 -0,0040 -0,0103 -0,0121 -0,0147 -0,0187 -0,0110 -0,0118 -0,0117 -0,0141 -0,0176 -0,0090 0,0071 0,0161 0,0091 0,0090 0,0063 0,0112 0,0194 0,0194 0,0162 0,0084 0,0033 -0,0120 -0,0194 0,0047 -0,0009 -0,0048 -0,0054 -0,0039 0,0017 0,0072 0,0137 0,0167 0,0216 0,0317 0,0335 0,0312 0,0258 0,0139 0,0130 0,0203 0,0219 0,0115 0,0096 0,0057 0,0053 0,0015 -0,0003 0,0006 -0,0031 -0,0021 -0,0028 0,0043 0,0011 -0,0056* -0,0039 -0,0006 0,0015 0,0056* 0,0055 0,0065* 0,0030 0,0049 0,0101*** 0,0018 -0,0023 -0,0054 -0,0119*** -0,0009 0,0073** 0,0016 -0,0104*** -0,0019 -0,0039 -0,0004 -0,0038 -0,0018 0,0009 -0,0037 0,0010 -0,0007 0,0071**
-0,0006 -0,0070 -0,0051 0,0032 -0,0055 0,0097** -0,0063 -0,0018 -0,0026 -0,0040 0,0077** -0,0008 0,0001 -0,0024 -0,0035 0,0086** 0,0161*** 0,0090** -0,0070 -0,0001 -0,0027 0,0049 0,0082* 0,0000 -0,0032 -0,0078* -0,0051 -0,0153*** -0,0074* (Nguồn: data từ HoSE và từ SSC, tính toán của tác giả) Chú thích : ***=1%, **=5%, *=10%
66
Biểu đồ 4.6: Suất sinh lợi bất thường tích lũy phân loại theo giá trị vốn hoá thị trường
(Nguồn: data từ HoSE và SSC, tính toán của tác giả)
Bảng 4.6 mô tả suất sinh lợi bất thường tích lũy theo các khung thời gian khác
nhau. Kiểm định suất sinh lợi bất thường tích lũy cho kết quả tương tự như phân
tích ở các bảng trên và tất cả các kiểm định đều cho thấy xu hướng tăng hay giảm
của giá cổ phiếu là rõ ràng. Khoảng thời gian công bố thông tin (từ ngày -14 cho
đến ngày -12), thị trường có xu hướng phản ứng không tích cực. Tiếp theo đó là
khoảng thời gian giá cổ phiếu tăng trong khung thời gian từ ngày -11 đến ngày -3.
Vào ngày XR và 1 ngày trước ngày XR, thị trường có 2 phiên điều chỉnh giảm.
Điều chỉnh tăng sau đó chỉ diễn ra trong khoảng thời gian ngắn từ ngày +1 cho đến
ngày +3. Giá cổ phiếu giảm là xu hướng chung cho khung thời gian từ ngày +4 cho
đến ngày +14. Điều đó đã phản ánh tình hình chung sụt giảm chung của thị trường
trong năm 2008. Khi thông tin phát hành bổ sung được công bố, chúng ta nhận thấy
có những phiên giá cổ phiếu tăng, nhưng xu hướng giảm vẫn là xu hướng chung sau
ngày XR khi cổ phiếu không có thông tin tốt nào khác bổ trợ. Hiện tượng này hoàn
toàn khác với thị trường chứng khoán năm 2007. Trong năm 2007, giá cổ phiếu gần
như tăng trong suốt cửa sổ sự kiện và sau sự kiện, từ ngày -15 cho đến ngày +14.
CAR cũng rất lớn, lên đến 9,62% và kiểm định CAR tất cả các khung thời gian đều
67
cho mức ý nghĩa 1%. Như vậy, việc phát hành bổ sung không còn tạo ra tác động
tích cực lên giá cổ phiếu và không thu hút được các nhà đầu tư như trong năm 2007.
Do đó, suất sinh lợi bất thường mà nhà đầu tư có được trên thị trường cũng sẽ thấp
hơn rất nhiều so với năm 2007.
Bảng 4.6: Suất sinh lợi bất thường tích lũy theo các khung thời gian khác nhau
Khung thời gian [-14;-12] CAR -0,0079
0,0348 [-11;-9]
0,0184 [-11 ;-6]
0,0348 [-11;-3]
-0,0139 [-2;0]
0,0119 [+1;+3]
-0,0120 [+4;+6]
-0,0114 [+4;+7]
-0,0130 [+4;+8]
-0,0143 [+4;+9]
-0,0138 [+4;+10]
-0,0169 [+4;+11]
-0,0162 [+4;+12]
-0,0193 [+4;+13]
-0,0147 [+4;+14]
0,0337 [-11;+3]
0,0184 [-10;+10]
0,0121 [-8;+8]
0,0251 [-8;+3]
(Nguồn: data từ HoSE và từ SSC, tính toán của tác giả) Chú thích : ***=1%, **=5%, *=10%
0,0153 t-test -1,75** 2,21** 2,59** 2,94*** -2,47** 2,32** -4,94*** -5,23*** -5,32*** -5,29*** -5,15*** -5,38*** -5,00*** -5,19*** -4,13*** 2,98** 2,19** 1,83* 3,26*** 2,92*** [-5;+3]
68
TÓM TẮT CHƢƠNG 4
Nhìn chung, năm 2008 được xem là vô cùng không thuận lợi của thị trường
chứng khoán Việt Nam khi thị trường chứng khoán Việt Nam liên tục giảm điểm và
mất hơn 60% giá trị so với năm 2007. Điều này đã có ảnh hưởng rất lớn đến các
công ty niêm yết trên thị trường. Trong bối cảnh khó khăn, phần lớn các công ty
chọn giải pháp là phát hành cổ phiếu thưởng hay chi trả cổ tức bằng cổ phiếu hơn là
phát hành quyền mua vì phương pháp phát hành quyền mua thường sẽ không đạt
hiệu quả cao như mong đợi.
Việc phát hành bổ sung làm giá cổ phiếu giảm vào thời điểm công bố thông tin
(ngày -13, ngày -12), đặc biệt vào ngày -13 là 0,47% nhưng tăng giá liên tục trong
khoảng từ ngày -11 cho đến ngày -3, tăng mạnh nhất vào ngày -4 với mức tăng
1,03%. Thị trường điều chỉnh giảm vào ngày -1 và ngày XR trước khi có các đợt
điều chỉnh tăng vào các ngày sau đó. Các nhà đầu tư vẫn có khả năng thu được lợi
nhuận cao hơn mức lợi nhuận thị trường đạt được. Trên thị trường chứng khoán
HoSE năm 2008, một bộ phận nhà đầu tư vẫn thu được mức lợi nhuận cao hơn các
nhà đầu tư khác đối với cả phương pháp phát hành quyền mua hay phát hành cổ
phiếu thưởng và/hoặc chi trả cổ tức bằng cổ phiếu. Trong đó, dưới tác động của việc
công bố thông tin phát hành bổ sung, các nhà đầu tư đầu tư vào nhóm cổ phiếu có
vốn hoá thị trường lớn sẽ có cơ hội thu được suất sinh lợi bất thường cao hơn các
nhóm còn lại. Điều này đồng nghĩa với việc thị trường có tồn tại suất sinh lợi bất
thường. Từ đó, chúng ta có thể kết luận thị trường chứng khoán HoSE năm 2008
vẫn chưa thoả mãn các điều kiện của thị trường hiệu quả dạng trung bình.
Tuy nhiên, không có thị trường nào là hoàn toàn không hiệu quả. Ở những ngày
kế tiếp, thị trường đã có những điều chỉnh giảm, nhất là trong 2 ngày -1 và ngày
XR, tương ứng với mức giảm 0,40% và 0,75%. Điều này cho thấy trong bối cảnh
thị trường khó khăn, các nhà đầu tư cũng nhạy cảm hơn với thông tin và các công ty
cũng phải minh bạch hơn thông tin nhằm thu hút nhà đầu tư nên giá cổ phiếu sẽ
nhanh chóng phản ánh tác động của thông tin công bố.
69
Ngoài ra, xét trong 2 năm 2007 và 2008 thì có thể xem năm 2008 là năm điều
chỉnh của thị trường trước đó. Việc hầu như tất cả những người tham gia thị trường
luôn nhận được mức lợi nhuận cao đã phản ánh thị trường phản ứng quá tích cực so
với lượng thông tin được cung cấp, hay nói cách khác cổ phiếu đã được đánh giá
quá cao. Trong một số thời điểm nhất định, thông tin dù xấu cũng không có tác
động nhiều đến giá chứng khoán vì thị trường luôn ở xu hướng đi lên. Vào giai
đoạn này, các nhà đầu tư có tâm lý đầu tư theo bầy đàn hơn là quan tâm đến thông
tin của công ty niêm yết cổ phiếu (giải thích bằng lý thuyết tài chính hành vi).
Nghiên cứu của tác giả Hồ Viết Tiến thể hiện trong năm 2007 giá cổ phiếu tăng liên
tục từ ngày -1 cho đến ngày +2 với mức tăng đáng kể vào ngày XR là 2,84% cho
thấy thị trường đã phản ứng quá tích cực với thông tin công bố. Chính vì vậy, năm
2008 chính là năm thị trường phần nào tự điều chỉnh để giá cổ phiếu quay trở về giá
trị thực của nó. Vào một số thời điểm nhất định, một bộ phận nhà đầu tư vẫn thu
được suất sinh lợi bất thường, đặc biệt vào trước ngày công bố thông tin (ngày -9,
ngày -7 và ngày -4) phản ánh thị trường không hiệu quả. Tuy nhiên, xét trên một
góc độ nào đó, việc điều chỉnh giảm ngay sau đó của thị trường và sự đi xuống của
toàn thị trường trong năm 2008 đã cho thấy không có thị trường nào là hoàn toàn
không hiệu quả.
Tóm lại, với các số liệu tính toán được ở chương 4, chúng ta có thể kết luận rằng
thị trường chứng khoán TP.HCM năm 2008 không hiệu quả dạng trung bình. Các
nhà đầu tư vào những thời điểm khác nhau vẫn có thể kiếm được suất sinh lợi bất
thường trên thị trường. Như vậy, thông tin và truyền tải thông tin trên thị trường
không thực sự hiệu quả, các thông tin vẫn chưa được phản ánh nhanh chóng, kịp
thời vào giá cổ phiếu. Vấn đề đặt ra ở đây là phải có những giải pháp thiết thực
nâng cao hiệu quả về mặt thông tin của thị trường nhằm tạo niềm tin nơi nhà đầu tư,
thúc đẩy thị trường phát triển lành mạnh. Một số giải pháp sẽ được tác giả đưa ra
trong chương 5 với ý nghĩa có thể góp phần cải thiện tính hiệu quả trên thị trường
chứng khoán Việt Nam.
70
CHƢƠNG 5: KIẾN NGHỊ MỘT SỐ GIẢI PHÁP NÂNG CAO TÍNH HIỆU
QUẢ CỦA THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN TP.HCM
5.1 Một số giải thích cho mức độ hiệu quả của thị trƣờng chứng khoán
TPHCM năm 2008
Thị trường chứng khoán TP.HCM chưa thoả mãn các điều kiện của một thị
trường hiệu quả dạng trung bình. Điều này cho thấy thị trường chứng khoán
TP.HCM vẫn còn tồn tại những bất cập về việc cung cấp thông tin và minh bạch
hoá thông tin trên thị trường. Có một số nguyên nhân giải thích cho vấn đề trên như
sau:
- Thông tin không minh bạch, đôi khi đã bị bóp méo trước khi đến với đa số nhà
đầu tư khiến họ ra quyết định đầu tư không chính xác, không hiệu quả. Từ đó, giá
cổ phiếu không thể phản ứng ngay tức thì với thông tin được đưa ra, làm giảm
niềm tin nơi các nhà đầu tư, giảm sức hấp dẫn của thị trường. Nguyên nhân chính
xuất phát từ hệ thống kế toán, kiểm toán chưa chuẩn, các văn bản pháp lý về công
bố thông tin chưa được chặt chẽ,…
- Nhà đầu tư không nhận thức được tầm quan trọng của các thông tin cũng như
nguồn thông tin có sẵn trên thị trường. Nhiều nhà đầu tư không nhận định, đánh giá
được thông tin trên thị trường hoặc không xem xét việc mua, bán cổ phiếu dựa trên
thông tin mà chủ yếu dựa vào cảm tính, tâm lý số đông. Đây chính là điểm yếu của
bộ phận những nhà đầu tư không chuyên nghiệp trên thị trường chứng khoán Việt
Nam và góp phần làm thị trường chứng khoán Việt Nam chưa hiệu quả.
- Hệ thống truyền tin của thị trường chưa đủ mạnh để chuyển tải thông tin từ
các công ty niêm yết đến người đầu tư một cách chuẩn xác, đây chính là điểm yếu
về năng lực cung cấp thông tin của toàn bộ các chủ thể tham gia trên thị trường.
5.2 Kiến nghị một số giải pháp
5.2.1 Giải pháp từ phía cơ quan quản lý nhà nƣớc
5.2.1.1 Hoàn thiện khung pháp lý
- Tiếp tục hoàn thiện các văn bản pháp luật hướng dẫn thi hành luật chứng
khoán và các văn bản pháp luật:
71
Trong nỗ lực minh bạch hoá thông tin trên thị trường chứng khoán Việt Nam,
đầu năm 2012, Bộ Tài chính ban hành Thông tư số 52/2012/TT-BTC hướng dẫn
công bố thông tin trên TTCK có hiệu lực thi hành kể từ ngày 01/6/2012 và thay thế
Thông tư số 09/2010/TT-BTC. Thông tư mới của Bộ Tài chính quy định rõ các
công ty đại chúng có quy mô lớn (kể cả các công ty chưa niêm yết nhưng có vốn từ
120 tỷ đồng trở lên, có trên 300 cổ đông) phải công bố thông tin như tổ chức niêm
yết. Trung tâm lưu ký chứng khoán sẽ công bố danh sách các công ty đại chúng quy
mô lớn. Thông tư cũng quy định rõ việc công bố thông tin của các tổ chức phát
hành trái phiếu doanh nghiệp ra công chúng; công ty chứng khoán, Ủy ban chứng
khoán và Trung tâm lưu ký chứng khoán. Ngoài ra, các tổ chức niêm yết và công ty
đại chúng quy mô lớn ngoài việc công bố báo cáo năm có kiểm toán, tổ chức niêm
yết và công ty đại chúng quy mô lớn phải công bố báo cáo bán niên được soát xét,
thời hạn không quá 45 ngày kể từ ngày kết thúc 6 tháng đầu năm tài chính. Trường
hợp chênh lệch lợi nhuận sau thuế theo báo cáo tài chính quý vượt 10% so với cùng
kỳ năm trước, các tổ chức, công ty này phải có giải trình. Tổ chức niêm yết và công
ty đại chúng quy mô lớn phải thực hiện công bố thông tin bất thường trong vòng
24h trong trường hợp công ty bị tổn thất tài sản từ 10% vốn chủ sở hữu, Quyết
định/nghị quyết tăng giảm vốn điều lệ, góp vốn có giá trị 10% tổng tài sản vào tổ
chức khác, góp vốn có giá trị 50% trở lên tổng vốn của công ty nhận góp vốn, thông
qua hợp đồng vay hoặc cho vay lớn hơn 50% tổng tài sản, mua bán tài sản có giá trị
lớn hơn 15% tổng tài sản của công ty, cổ phiếu của công ty niêm yết tăng trần hoặc
giảm sàn 10 phiên liên tiếp.
Những nỗ lực của các cơ quan nhà nước, được cụ thể hoá thành luật, các văn
bản pháp luật cuối cùng cũng chỉ nhằm mục đích là có được một cơ chế quản lý tốt
hơn cho thị trường chứng khoán, đặc biệt sẽ tăng cường tính minh bạch thông tin
cho thị trường. Chỉ có như vậy, thị trường chứng khoán Việt Nam mới có thể phát
triển lành mạnh và bền vững.
Tuy nhiên, đây chỉ là những động thái thắt chặt quản lý bước đầu. Với đặc điểm
là thị trường non trẻ so với các thị trường chứng khoán lâu đời khác trên thế giới,
72
thị trường chứng khoán Việt Nam thật sự vẫn còn nhiều bất cập, nhất là vấn đề
minh bạch hoá thông tin và khung pháp lý cần thiết để minh bạch hoá thông tin.
Đặc biệt cần có các văn bản pháp luật có liên quan đến nội dung, đối tượng
công bố thông tin, hình thức công bố thông tin, thời gian công bố thông tin,…nhằm
đảm bảo tất cả các đối tượng tham gia thị trường đều có khả năng tiếp cận thông tin
công bằng như nhau. Cải cách hệ thống pháp luật về thuế, hệ thống luật doanh
nghiệp, luật phá sản,… theo hướng minh bạch hơn, nghiêm khắc hơn để ràng buộc
trách nhiệm của các doanh nghiệp, các cá nhân trong hoạt động kinh doanh.
- Xây dựng luật cấm dùng tin chưa công bố: Sử dụng tin tức chưa được công
bố rộng rãi để trục lợi cho mình hay giúp đỡ người khác là đặc quyền của một thiểu
số nhà đầu tư có quyền lực hoặc có quan hệ quen biết. Nó khiến thị trường trở
thành một sân chơi không bình đẳng. Những người sử dụng thông tin chưa công bố
để mua (bán) chứng khoán kiếm lời (hay tránh lỗ) thực chất đã tiến hành lường gạt
và gây thiệt hại cho các nhà đầu tư mà họ đã giao dịch gây mất niềm tin của người
đầu tư và làm ảnh hưởng đến thị trường nói chung.
- Xây dựng chế tài xử phạt hợp lý, thích đáng để xử lý những vi phạm về công
bố thông tin hay lợi dụng thông tin thu lợi bất chính, bất hợp pháp
Nghiêm trị việc tung những tin đồn gây thiệt hại trên thị trường: tin đồn có thể
xuất hiện ở mọi lúc, mọi ngành, những người tiêu dùng luôn là những người chịu
thiệt thòi nhất. Trên thị trường chứng khoán Việt Nam, tin đồn sẽ rất nguy hiểm
cho thị trường. Mặc dù chúng ta đã có những văn bản kịp thời để đối mặt với
những tin đồn, như những quy định mới trong Thông tư số 52 về công bố thông tin,
những tin đồn trên thị trường được kỳ vọng sẽ bị thu hẹp, trách nhiệm của những
cá nhân, doanh nghiệp liên quan sẽ được quy định cụ thể hơn nhưng nhìn chung do
sự giám sát còn chưa chặt chẽ nên các tin đồn vẫn xuất hiện thường xuyên. Với
những tin đồn trong thời gian gần đây, việc xác định nguồn và truy cứu trách nhiệm
vẫn là một khó khăn đối với các cơ quan quản lý. Đến thời điểm này vẫn chưa có
trường hợp nào bị xử lý với những thông tin thất thiệt.
Hiện nay, vấn đề xử phạt hành chính trong lĩnh vực hành chính được thực hiện
73
theo Nghị định 85/2010/NĐ-CP ngày 02/8/2010 với mức phạt tiền tối đa đã được
nâng lên 500 triệu đồng (thay vì chỉ có 70 triệu đồng ở Nghị định số 36/2007/NĐ-
CP) và một số hành vi vi phạm đã được bổ sung thêm. Tuy nhiên, mức phạt và hìh
phạt vẫn được xem là chưa tương xứng với hậu quả gây ra cho thị trường cũng như
những khoản lợi không lồ mà người vi phạm thu được.
Do đó, cần phải đưa ra chế tài thích đáng để xử lý những vi phạm của những tổ
chức, cá nhân về công tác công bố thông tin, sử dụng thông tin nội gián, thông tin
sai sự thật: Các quy định cụ thể không phải là thiếu, mà là các chế tài không đủ
mạnh để bảo đảm các quy định được thực thi. Hơn nữa, vấn đề thực thi luật ở Việt
Nam còn rất yếu kém. Luật được ban hành nhưng nếu chúng ta không thể cải thiện
chất lượng thi hành luật, thì việc đưa ra thêm các quy định mới sẽ khó mang lại
hiệu quả như mong muốn.
- Tăng cường hoạt động giám sát việc công bố thông tin về tình hình tài chính
trên thị trường chứng khoán.
Cần quy định rõ một số khái niệm chưa rõ ràng như thông tin bất thường làm
ảnh hưởng nghiêm trọng đến giá chứng khoán vì những khái niệm không rõ ràng
dẫn đến nhiều cách hiểu khác nhau, nhiều cách thực hiện khác nhau.
Cần quy định thêm một số thông tin bắt buộc công bố cần thiết cho nhà đầu tư
như công bố thông tin về quyền mua cổ đông nội bộ, về giao dịch cổ phiếu quỹ,
tiến độ sử dụng vốn sau phát hành, việc phải hạn chế chuyển nhượng cổ đông sáng
lập… Trong đó, nội dung công bố thông tin cũng dần phải theo chuẩn mực quốc tế:
- Nên yêu cầu doanh nghiệp công khai các khoản đầu tư tài chính cả về khối
lượng, giá mua và giá thị trường. Điều này sẽ giúp người đầu tư đánh giá chính xác
giá trị của doanh nghiệp, nhất là khi cách tính toán khoản trích lập dự phòng còn
nhiều khác biệt giữa các phương pháp khác nhau.
- Cần đưa thêm quy định về việc doanh nghiệp phải công bố thông tin liên quan
đến các khoản đầu tư cổ phiếu đã được repo trong kỳ kế toán. Theo quy định hiện
hành, các cổ phiếu repo không được thể hiện trong báo cáo tài chính của doanh
nghiệp, nên có nhiều trường hợp hợp đồng repo tất toán mang lại khoản lỗ lớn cho
74
doanh nghiệp (như trường hợp TRI thực hiện repo cổ phiếu Kinh Đô), nhưng
không hiển thị trên báo cáo tài chính.
Ngoài ra, để tăng cường năng lực thực thi pháp luật, Nhà nước cần xây dựng
Quy chế phối hợp quản lý, giám sát chặt chẽ giữa Bộ Tài chính với Ngân hàng Nhà
nước, Bộ Công an, các Bộ, ngành liên quan nhằm nâng cao tính minh bạch, công
khai trong hoạt động của khu vực tài chính và phát huy hiệu quả quản lý nhà nước
trên thị trường tài chính.
5.2.1.2 Hoàn thiện hệ thống kế toán, kiểm toán
Các nhà đầu tư khi tham gia vào thị trường chứng khoán thực hiện các quyết
định đầu tư chủ yếu dựa trên các thông tin được công ty niêm yết công bố theo quy
định, bao gồm các thông tin liên quan đến kế toán, kiểm toán như các báo cáo tài
chính, báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh,… Vì vậy, bên cạnh khả năng tiếp cận
thông tin, độ chính xác và minh bạch của các báo cáo có ảnh hưởng rất lớn đến nhà
đầu tư.
Cải cách hệ thống chuẩn mực kế toán và kiểm toán, hướng dẫn chuẩn mực đầy
đủ dễ hiểu hơn để tránh nhiều cách hiểu khác nhau, tạo tính minh bạch và chính xác
trong các báo cáo tài chính của doanh nghiệp. Cơ quan quản lý nhà nước chịu trách
nhiệm hoàn thiện các văn bản hướng dẫn áp dụng các chuẩn mực kế toán quốc tế,
chuẩn mực báo cáo tài chính quốc tế và chuẩn mực kiểm toán đối với công ty đại
chúng, các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán.
Ngoài ra, để đảm bảo các thông tin công bố có độ tin cậy cao, Ủy ban chứng
khoán nhà nước cần đẩy mạnh và nâng cao chất lượng kiểm toán đối với các công
ty niêm yết. Các điều chỉnh kỹ thuật, sử dụng các “kỹ xảo” hạch toán kế toán cần
được nhanh chóng phát hiện, tránh gây thiệt hại cho các thành viên tham gia thị
trường.
5.2.1.3 Thành lập các tổ chức xếp hạng tín nhiệm
Thành lập một tổ chức đánh giá mức độ tín nhiệm của các công ty niêm yết trên
thị trường chứng khoán về tình hình hoạt động, triển vọng, xếp hạng rủi ro của các
công ty, cung cấp đánh giá về chứng khoán nợ và chứng khoán vốn. Điều này vốn
75
rất quen thuộc với các thị trường phát triển trên thế giới tuy nhiên lại chưa thực hiện
được tại Việt Nam dù kênh thông tin từ các tổ chức xếp hạng độc lập thực sự rất cần
thiết và quan trọng với các nhà đầu tư một khi các tổ chức này thực hiện tốt, đúng
chức năng của nó. Vì đây là lĩnh vực khá mới tại Việt Nam nên bước đầu nhà nước
có thể cho phép thành lập các tổ chức xếp hạng tín nhiệm cổ phần có tham gia vốn
của các đối tác nước ngoài là các công ty có uy tín trong lĩnh vực này.
Vì vậy, các cơ quan quản lý cần quan tâm, xây dựng khung pháp lý và tạo điều
kiện cho loại hình này đi vào hoạt động, qua đó tạo thêm nguồn thông tin độc lập
đánh giá các tổ chức niêm yết, là cơ sở giúp các nhà đầu tư đưa ra những quyết định
chính xác, nhanh chóng.
5.2.1.4 Nâng cao cơ sở hạ tầng công nghệ, hoàn thiện hệ thống truyền tải thông
tin
Phát triển đồng bộ hệ thống giao dịch, đảm bảo các giao dịch được thực hiện
thông suốt, tránh tình sự cố sàn bị quá tải như thời gian trước đây.
Bên cạnh đó, SGDCK, UBCKNN cần tìm kiếm nhiều công cụ, kênh truyền dẫn
thông tin đến với các thành viên tham gia thị trường nhanh chóng, đảm bảo thị
trường hoạt động hiệu quả. Nội dung từ các cổng thông tin chính thức của SGDCK
và UBCKNN hiện nay còn khá nghèo nàn và không cập nhật. Trong thời kỳ bùng
nổ thông tin qua Internet, việc nâng cấp công nghệ thông tin, cập nhật thường xuyên
các thông tin liên quan đến các công ty niêm yết, tình hình kinh tế vĩ mô, chính sách
tài chính tiền tệ,… trên các website chính thức của SGDCK, UBCKNN thực sự
giúp các thành viên tham gia thị trường tiếp cận nhanh chóng môt nguồn thông tin
đáng tin cậy.
5.2.2 Giải pháp từ phía các thành viên tham gia, hỗ trợ thị trƣờng
5.2.2.1 Sở Giao dịch chứng khoán
Tăng cường công tác thanh tra, giám sát các hoạt động liên quan đến việc công
bố thông tin của các công ty niêm yết, đảm bảo thông tin công bố trung thực, minh
bạch.
76
Thiết lập bộ phận đánh giá chất lượng bản tin công bố cũng như các kênh thông
tin giữa sở giao dịch chứng khoán với các thành viên tham gia thị trường nhằm đảm
bảo tính chính xác, kịp thời của thông tin và tiếp nhận, xử lý, cải tiến các kênh
thông tin từ phản hồi của các thành viên tham gia thị trường.
5.2.2.2 Các công ty niêm yết
Các công ty niêm yết cần có nhận thức đúng đắn về việc cung cấp thông tin cho
thị trường bởi lẽ một thị trường với thông tin minh bạch sẽ khuyến khích ngày càng
nhiều nhà đầu tư tham gia thị trường, thúc đẩy thị trường phát triển. Mỗi công ty
niêm yết có thể thành lập một bộ phận chuyên trách công bố thông tin cho công
chúng nhằm đảm bảo thông tin được cung cấp đầy đủ, kịp thời, chính xác. Các
thông tin được công bố thường xuyên và rộng rãi là những thông tin có liên quan
đến công ty như: tình hình hoạt động sản xuất kinh doanh, tình hình tài chính, thay
đổi nhân sự trong Hội đồng quản trị, tránh việc thông tin không chính xác gây tổn
thất cho nhà đầu tư.
5.2.2.3 Các công ty chứng khoán
Cần đa dạng hoá kênh cung cấp thông tin cho khách hàng. Cùng với sự phát
triển của khoa học và công nghệ, các công ty chứng khoán cần phải tiếp tục
nghiên cứu và triển khai nhiều hình thức cung cấp thông tin đa dạng, tiện lợi cho
các nhà đầu tư, đảm bảo thông tin vừa chính xác, vừa nhanh chóng.
Đầu tư và triển khai hệ thống công nghệ thông tin đảm bảo cho hoạt động chứng
khoán, đầu tư đồng bộ giữa hạ tầng thông tin và hệ thống bảo mật một cách đầy
đủ.
Xây dựng đội ngũ nhân viên có kiến thức, kinh nghiệm và tinh thần trách nhiệm,
có đạo đức nghề nghiệp nhằm tạo lòng tin nơi khách hàng. Nâng cao chất lượng
nhân viên hành nghề kinh doanh chứng khoán thông qua các chương trình đào
tạo chuyên nghiệp, đa dạng, theo chuẩn quốc tế.
5.2.2.4 Các nhà đầu tƣ
Trong kinh doanh chứng khoán, kiến thức của các nhà đầu tư về chứng khoán,
các công ty niêm yết, khả năng phân tích các thông tin đóng vai trò vô cùng quan
77
trọng. Các thông tin đưa ra là như nhau nhưng khả năng xử lý thông tin của mỗi nhà
đầu tư lại hoàn toàn không giống nhau dẫn đến hành động, phản ứng với thông tin
thị trường cũng khác nhau. Một nhà đầu tư thành công hay thất bại chủ yếu dựa vào
những nhận định này của bản thân nhà đầu tư đó. Vì vậy, nhà đầu tư cần tự xây
dựng cho mình những kỹ năng cần thiết cho quá trình ra quyết định của mình thông
qua thực tế thị trường và các khoá học chuyên ngành.
- Thị trường chứng khoán Việt Nam không phải là một thị trường hoàn hảo nên
không phải lúc nào thông tin cũng có sẵn cho các nhà đầu tư. Các nhà đầu tư cần
xác định những thông tin cần thiết, đồng thời chủ động tiếp cận thông tin, tìm kiếm
thông tin, xây dựng kỹ năng chọn lọc thông tin.
- Nâng cao kiến thức, kỹ năng thông qua các khoá học chuyên ngành cho thị
trường chứng khoán cũng như các kiến thức bổ trợ cho việc đọc hiểu, đánh giá,
nhận định xu hướng thông qua thông tin về thị trường.
5.2.2.5 Giới truyền thông
Các nhà báo, nhân viên tại các chuyên mục về thị trường chứng khoán cần cung
cấp cho những người tham gia thị trường thông tin một cách nhanh chóng, chính
xác và trung thực. Tình trạng công bố thông tin không chính xác, đưa ra những
nhận định cảm tính, chủ quan về thị trường hiện nay của giới truyền thông có phần
không nhỏ do thiếu kiến thức chuyên môn.
Do đó, đối tượng này cần được tham gia các lớp đào tạo nghiệp vụ sâu hơn
nhằm cung cấp cho họ các kiến thức chuyên môn cần thiết để họ có những nhận
định, đánh giá về thị trường chứng khoán một cách đúng đắn, khách quan vì những
thông tin từ giới truyền thông có tác động không nhỏ đến quyết định kinh doanh của
các nhà đầu tư.
Bên cạnh đó, các cơ quan quản lý nhà nước cũng cần kiểm soát chặt chẽ luồng
thông tin từ giới truyền thông, tránh việc một số cá nhân lợi dụng truyền thông tung
tin đồn thất thiệt hay đưa ra những thông tin thiếu trung thực gây hoang mang cho
nhà đầu tư và làm rối loạn thị trường.
78
TÓM TẮT CHƢƠNG 5
Thị trường chứng khoán là một kênh huy động vốn quan trọng trong nền kinh tế
của bất kỳ quốc gia nào. Thị trường chứng khoán được xem như là cầu nối giữa
những nhà đầu tư có vốn nhàn rỗi và các doanh nghiệp có nhu cầu về vốn. Các
doanh nghiệp thông qua thị trường chứng khoán để huy động nguồn vốn dài hạn
cho hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp. Bên cạnh đó, sự phát triển
của thị trường chứng khoán cũng đóng vai trò như “hàn thử biểu” của nền kinh tế.
Nhận thức được chức năng, vai trò quan trọng của thị trường chứng khoán, Chính
phủ đã đưa ra chiến lược phát triển thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn
2011-2020 với nhiều mục tiêu cụ thể, bao gồm vấn đề minh bạch hoá thông tin trên
thị trường chứng khoán Việt Nam.
Trong chương 5 tác giả đã đề xuất một số giải pháp nhằm góp phần tăng cường
tính minh bạch của thị trường chứng khoán TP.HCM nói riêng và thị trường chứng
khoán Việt Nam nói chung. Các giải pháp khác nhau với từng đối tượng tham gia
trên thị trường chứng khoán từ các cơ quan quản lý nhà nước cho đến các công ty
niêm yết, công ty chứng khoán, nhà đầu tư, giới truyền thông,… Tuy nhiên, để đạt
được hiệu quả như mong đợi, các giải pháp này cần được triển khai toàn diện và
thực hiện một cách triệt để, đặc biệt là giải pháp từ phía các cơ quan quản lý. Như
vậy, các thành viên tham gia thị trường sẽ có điều kiện tiếp cận nhanh chóng, công
bằng với thông tin, từ đó tạo niềm tin cho các nhà đầu tư, góp phần giúp thị trường
chứng khoán thực hiện tốt vai trò huy động vốn cho nền kinh tế.
79
KẾT LUẬN CHUNG
Bằng cách sử dụng nhiều phương pháp nghiên cứu khác nhau, luận văn đã giải
quyết được những vấn đề nêu ra ở phần mở đầu, bao gồm:
1. Khái quát lý thuyết thị trường hiệu quả bao gồm: các khái niệm, quá trình
hình thành và phát triển của lý thuyết thị trường hiệu quả, nội dung chính của
lý thuyết thị trường hiệu quả và ba mức độ hiệu quả của thị trường.
2. Nêu vai trò, ý nghĩa và tầm quan trọng của lý thuyết thị trường hiệu quả và
xây dựng thị trường hiệu quả trong thực tế.
3. Khái quát các phương pháp nghiên cứu lý thuyết thị trường hiệu quả dạng
trung bình, trong đó, đặc biệt mô tả phương pháp nghiên cứu sự kiện là
phương pháp được tác giả sử dụng kiểm định cho thị trường chứng khoán
TP. Hồ Chí Minh năm 2008 trong những chương tiếp theo.
4. Trình bày tổng quan thị trường chứng khoán Việt Nam với những đặc điểm
nổ bật của thị trường trong năm 2008, làm cơ sở giải thích cho mức độ hiệu
quả của thị trường sau khi hoàn thành kết quả kiểm định.
5. Kiểm định lý thuyết thị trường hiệu quả dạng trung bình trên thị trường
chứng khoán TP. Hồ Chí Minh trong năm 2008 thông qua việc nghiên cứu
tác động của công bố thông tin phát hành bổ sung đến giá chứng khoán và
kết luận thị trường chứng khoán TP. Hồ Chí Minh chưa hiệu quả ở mức độ
trung bình trong năm 2008.
6. Đưa ra một số giải thích cho tính không hiệu quả của thị trường và đề xuất
một số giải pháp nhằm tăng cường hiệu quả về mặt thông tin cho thị trường.
Ứng dụng lý thuyết thị trường hiệu quả vào thị trường chứng khoán Việt Nam
thực sự là một vấn đề vô cùng cần thiết, nhất là trong giai đoạn hiện nay. Khi thị
trường bộc lộ sự thiếu minh bạch về thông tin đã làm suy giảm niềm tin của các nhà
đầu tư đối với thị trường và thị trường phát triển méo mó.
Mặc dù luận văn đã đưa ra kết luận kiểm định cho thị trường chứng khoán TP.
Hồ Chí Minh và có một số giải thích cho tính không hiệu quả của thị trường năm
2008, nhưng luận văn vẫn có những hạn chế nhất định như: phạm vi nghiên cứu hẹp
80
(chỉ kiểm định trên thị trường chứng khoán TP. Hồ Chí Minh, chỉ nghiên cứu cổ
phiếu,…), thời gian nghiên cứu ngắn (nghiên cứu cho năm 2008), mẫu nghiên cứu
chưa toàn diện (chỉ nghiên cứu cổ phiếu, chưa nghiên cứu các loại chứng khoán
khác)… Để giúp thị trường phát triển lành mạnh hơn, hiệu quả hơn đòi hỏi phải có
những nghiên cứu sâu hơn, hệ thống hơn về mức độ hiệu quả của thị trường chứng
khoán Việt Nam.
DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO
A- Tài liệu tiếng Việt:
1. Hồ Viết Tiến (2006), “Thị trường cổ phiếu Việt Nam có hiệu quả không?”, Tạp chí
Phát triển kinh tế, số 185 + 186.
2. Hồ Viết Tiến, Đinh Thị Thu Hà (2011), “Nghiên cứu sự kiện phát hành cổ phiếu bổ
sung trên thị trường TP. Hồ Chí Minh năm 2007 và 2010”, Tạp chí Kinh tế & Phát
triển, số 175, trang 39-48.
3. Học viện Tài chính (2005), Giáo trình thị trường chứng khoán, NXB Tài chính.
4. Học viện Tài chính (2006), Giáo trình phân tích và đầu tư chứng khoán, NXB Tài
chính.
5. Lê Đạt Chí (2006), “Kiểm định mức độ hiệu quả thông tin trên thị trường chứng khoán
Việt Nam”, Tạp chí Phát triển kinh tế, Số 189.
6. Trương Đông Lộc (2008), “Kiểm định giả thuyết thị trường hiệu quả ở mức độ yếu cho
thị trường chứng khoán Việt Nam: Trường hợp Trung tâm giao dịch chứng khoán Hà
Nội”, Tạp chí Phát triển kinh tế, số 201.
B- Tài liệu tiếng Anh:
7. Ana Paula Serra (2002), “Event study tests – A brief survey”, working papers da FEP
no.117.
8. Campell Lo McKinlay, A.C, 1997, “The Econometrics of Financial Markets”,
Princeton University Press, New Jersey, USA, 149-180.
9. Ecko, B.E., Masulis, R.W. (1994), “Seasoned Equity Offerings: a Survey”, Finance
(North-Holland, Series of Handbooks in Operations Research and Management
Science).
10. Fama, E., Fisher, L., Jensen, M., Roll, R., 1969, “The adjustment of Stock Prices to
New Information”, International Economics Review 10, 1-21.
11. Hồ Viết Tiến, Đinh Thị Thu Hà (2011), “A test of semi-strong form market efficiency
effects of seasoned equity offering on stock prices in HoSE in 2010”, Economics
Development Magazine, No. 206, pp.50 – 57.
12. Humera Shahid, Xia Xinping, Faiq Mahmood, Muhammad Usman (2010),
“Announcement effects of seasoned equity offerings in China”, International Journal
of Economics and Finance, Vol.2, pp.163-169.
13. John M.Griffin, Pactrick J.Kelly, Federico Nardari (2009), “Are emerging markets
more profitable? Implications for comparing weak and semi-strong form efficiency”,
website: http://ssrn.com/abstract=959006.
14. M.Raja, J.Clement Suhahar, M.Selvam (2009), “Testing the semi-strong form
efficiency of India stock market with respect to information content of stock split
announcement
–
A
study
in
IT
industry”,
website:
http://www.eurojournals.com/finance.htm.
15. Saquib Nisar, Muhammad Hanif, “Testing market efficiency: empirical evidence from
developed markets of Asia Pacific”, website: http://ssrn.com/abstract =1983960.
16. Ukose Jijo. P.J and Narayanan Rao.S (2002), “Market reaction to stock splits-An
empirical study”, The ICFAI Journal of Applied Finance, Vol.8, No.2, pp.26-40.
C- Các website
1. Chứng khoán, cổ phiếu, tin chứng khoán: http://www.cophieu68.com
2. Công ty CP chứng khoán Sen Vàng: http://www.gls.com.vn
3. Social Science Research Network: http://www.ssr.com
4. Sở Giao dịch chứng khoán TPHCM: http://www.hsx.vn
5. Tạp chí Phát triển kinh tế: http://tcptkt.ueh.edu.vn
6. Thời báo kinh tế Việt Nam: http://www.vneconomy.vn
7. Ủy ban chứng khoán nhà nước: http://www.ssc.gov.vn
