Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Kiểm định giả thuyết thị trường hiệu quả dạng yếu của thị trường chứng khoán Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH

------***------

HOÀNG THỌ MẪN TRINH

KIỂM ĐỊNH GIẢ THUYẾT THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ

DẠNG YẾU CỦA THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN

VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ

TP. HỒ CHÍ MINH – NĂM 2013

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH

------***------

HOÀNG THỌ MẪN TRINH

KIỂM ĐỊNH GIẢ THUYẾT THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ

DẠNG YẾU CỦA THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN

VIỆT NAM

CHUYÊN NGÀNH: TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG MÃ SỐ: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: TS. NGUYỄN KHẮC QUỐC BẢO

TP. HỒ CHÍ MINH – NĂM 2013

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan rằng đây là công trình nghiên cứu của tôi, có sự hỗ trợ từ TS

Nguyễn Khắc Quốc Bảo. Các nội dung nghiên cứu và kết quả trong đề tài này là

trung thực và chưa từng được ai công bố trong bất cứ công trình nào. Những số liệu

trong các bảng biểu phục vụ cho việc phân tích, nhận xét, đánh giá được chính tác

giả thu thập từ các nguồn khác nhau có ghi trong phần tài liệu tham khảo. Ngoài ra,

trong luận văn còn sử dụng một số nhận xét, đánh giá cũng như số liệu của các tác

giả khác, các cơ quan tổ chức, và đều có chú thích nguồn gốc sau mỗi trích dẫn để

dễ tra cứu, kiểm chứng.

Nếu phát hiện có bất kỳ sự gian lận nào tôi xin hoàn toàn chịu trách nhiệm

trước Hội đồng, cũng như kết quả luận văn của mình.

Tác giả

Hoàng Thọ Mẫn Trinh

MỤC LỤC

TRANG PHỤ BÌA

LỜI CAM ĐOAN

MỤC LỤC

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT

DANH MỤC BẢNG

DANH MỤC BIỂU ĐỒ

TÓM TẮT ................................................................................................................. 1

GIỚI THIỆU ............................................................................................................. 2

CHƯƠNG 1: GIẢ THUYẾT THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ VÀ CÁC

NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY VỀ THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ ...................... 5

1.1 Giả thuyết thị trường hiệu quả .................................................................. 5

1.1.1 Điều kiện để có một thị trường hiệu quả ............................................ 5

1.1.2 Các cấp độ của thị trường hiệu quả .................................................... 8

1.1.3 Các mô hình kiểm định cho EMH ...................................................... 9

1.1.3.1 Mô hình Trò chơi công bằng ........................................................... 9

1.1.3.2 Mô hình Trò chơi công bằng có điều chỉnh .................................. 11

1.1.3.3 Mô hình Bước đi ngẫu nhiên ......................................................... 11

1.1.4 Ý nghĩa việc nghiên cứu giả thuyết thị trường hiệu quả .................. 12

1.1.4.1 Trong phân tích kỹ thuật ............................................................... 12

1.1.4.2 Trong phân tích cơ bản .................................................................. 13

1.1.4.3 Trong việc hoạch định chiến lược đầu tư ...................................... 14

1.2 Các nghiên cứu trước đây ....................................................................... 16

1.2.1 Bằng chứng về thị trường hiệu quả dạng yếu ................................... 16

1.2.2 Bằng chứng về sự bất thường của thị trường ................................... 20

1.2.2.1 Hiệu ứng theo tuần ........................................................................ 20

1.2.2.2 Hiệu ứng theo tháng ...................................................................... 20

1.2.3 Bằng chứng về thị trường hiệu quả dạng trung bình ........................ 21

CHƯƠNG 2: DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ..................... 23

2.1 Phương pháp kiểm định thị trường hiệu quả dạng yếu ........................... 23

2.1.1 Kiểm định nghiệm đơn vị ................................................................. 27

2.1.2 Kiểm định phương sai ...................................................................... 28

2.1.3 Kiểm định tự tương quan .................................................................. 29

2.1.4 Kiểm định chuỗi ............................................................................... 31

2.1.5 Mô hình ARIMA .............................................................................. 34

2.2 Dữ liệu nghiên cứu .................................................................................. 36

2.3 Phương pháp nghiên cứu ......................................................................... 36

CHƯƠNG 3: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ........................................................... 38

3.1 Thống kê mô tả: ...................................................................................... 38

3.2 Kiểm định nghiệm đơn vị: ...................................................................... 38

3.3 Kiểm định tự tương quan: ....................................................................... 40

3.4 Mô hình dự báo ARIMA ......................................................................... 41

3.5 Kết luận ................................................................................................... 43

CHƯƠNG 4: MỘT SỐ GIẢI PHÁP NHẰM NÂNG CAO TÍNH HIỆU QUẢ

CỦA THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM ...................................... 44

4.1 Tăng cường độ minh bạch của thông tin chứng khoán ........................... 44

4.1.1 Hoàn thiện khung pháp lý công bố thông tin chứng khoán.............. 44

4.1.2 Tăng cường cơ sở hạ tầng công nghệ và đi đầu trong việc chấp hành việc công bố thông tin.................................................................................... 46

4.1.3 Hoàn thiện hệ thống kế toán, kiểm toán ........................................... 47

4.2 Đào tạo đội ngũ nguồn nhân lực, nâng cao kiến thức cho nhà đầu tư ... 48

4.3 Tăng tính thanh khoản cho thị trường ..................................................... 49

KẾT LUẬN ............................................................................................................. 52

DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO

PHỤ LỤC

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT

EMH : Giả thuyết thị trường hiệu quả

HaSTC : Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội

HOSE : Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh

IPO : Phát hành lần đầu ra công chúng

OTC : Thị trường chứng khoán phi tập trung

Tssl : Tỷ suất sinh lợi

TTCK : Thị trường chứng khoán

TTGDCK : Trung tâm giao dịch chứng khoán

UBCKNN : Ủy ban chứng khoán nhà nước

DANH MỤC BẢNG

Bảng 2.1 Các kiểm định thị trường hiệu quả dạng yếu ở một số thị trường mới nổi

và Việt Nam .............................................................................................................. 24

Bảng 3.1: Kiểm định nghiệm đơn vị cho tỷ suất sinh lợi.......................................... 39

Bảng 3.2: Kiểm định tự tương quan cho chuỗi tỷ suất sinh lợi ................................ 40

Bảng 3.3 Kết quả thông số kiểm định ....................................................................... 42

DANH MỤC BIỂU ĐỒ

Biểu đồ 3.1: Thống kê mô tả tỷ suất sinh lợi ............................................................ 38

Biểu đồ 3.2: Đồ thị tính dừng của chuỗi tỷ suất sinh lợi .......................................... 39

TÓM TẮT

Mục tiêu chính của nghiên cứu này là kiểm định tính hiệu quả dạng yếu của

thị trường chứng khoán Việt Nam với đối tượng nghiên cứu là chỉ số VN Index

trong giai đoạn từ 17/10/2008 đến 20/09/2013. Để kiểm định thị trường hiệu quả

dạng yếu, tác giả sử dụng hai phương pháp là kiểm định nghiệm đơn vị và kiểm

định tự tương quan. Các kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng tỷ suất sinh lợi của thị

trường không theo bước ngẫu nhiên mà có sự tương quan lẫn nhau giữa tỷ suất

sinh lợi trong quá khứ và hiện tại, do đó TTCK Việt Nam không phải là một thị

trường hiệu quả dạng yếu. Tác giả sử dụng mô hình dự báo ARIMA để dự báo

VN Index cho một kì quan sát kế tiếp. Kết quả dự báo nằm trong khoảng tin cậy

và sai số dự báo so với giá trị thực là rất nhỏ.

Từ khóa: thị trường hiệu quả dạng yếu, kiểm định nghiệm đơn vị, kiểm

định tự tương quan, mô hình ARIMA.

GIỚI THIỆU

1. Tính cấp thiết của đề tài:

Thị trường chứng khoán tập trung ở Việt Nam chính thức đi vào hoạt động

từ tháng 7 năm 2000. Nếu so với các nước phát triển trên thế giới, TTCK Việt

Nam còn rất non trẻ. Ở những phiên giao dịch chứng khoán đầu tiên, ngày

28/07/2000, TTCK Việt Nam mới chỉ có 2 Công ty cổ phần niêm yết. Đến năm

2005, số lượng các công ty cổ phần niêm yết lên đến 27 doanh nghiệp. Từ năm

2006 đến nay, TTCK Việt Nam đã có những bước phát triển mạnh mẽ cả về quy

mô và chất lượng, với sự tham gia đông đảo của các tổ chức niêm yết và nhà đầu

tư. Hàng hóa trên thị trường và các công ty môi giới ngày càng tăng. Đến nay, số

lượng doanh nghiệp niêm yết trên cả hai sàn Thành phố Hồ Chí Minh (TP HCM)

và Hà Nội vào khoảng 600 doanh nghiệp.

Cùng với sự phát triển ngày càng mạnh mẽ của TTCK Việt Nam, yêu cầu

về công khai minh bạch trong việc công bố thông tin trên phạm vi rộng và kịp

thời đã trở thành bắt buộc đối với các công ty niêm yết. Tuy nhiên, các thông tin

công bố của các công ty niêm yết Việt Nam còn thiếu tính minh bạch, các báo

cáo thu nhập của các công ty niêm yết còn bộc lộ nhiều hạn chế, thiếu thống nhất

và chưa hoàn chỉnh, gây khó khăn cho các nhà đầu tư và những người sử dụng

thông tin. Các công ty niêm yết khi tham gia TTCK mục tiêu cuối cùng chính là

tối đa hóa giá trị của công ty. Còn các nhà đầu tư khi tham gia TTCK, mục đích

cuối cùng là lợi nhuận mà họ thu được từ những cổ phiếu mà họ đầu tư. Cả hai

đối tượng trên đều có mối quan hệ mật thiết với giá trị cổ phiếu. Trong đó, thông

tin lại ảnh hưởng trực tiếp lên giá cổ phiếu. Thông tin là trung tâm đánh giá mức

độ hiệu quả một thị trường. Vệc sử dụng thông tin và phản ánh nó trung thực,

nhanh chóng vào giá và tỷ suất sinh lợi của một cổ phiếu thì đó được xem là một

thị trường có hiệu quả về mặt thông tin.

Lý thuyết quan trọng về thông tin đã được nhà khoa học Mỹ Eugene

F.Fama đề xuất năm 1960 có tên là EMH (Efficient Market Hypothesis): giả

thuyết Thị trường hiệu quả và được xem là nền tảng lý thuyết của tài chính hiện

đại. Lý thuyết EMH là mối quan tâm chung của những ai tham gia vào TTCK và

của rất nhiều nhà khoa học. Những nghiên cứu nhằm phân tích mức độ hiệu quả

của các TTCK đã được tiến hành trong suốt hơn 40 năm qua. Nó cũng là vấn đề

gây tranh cãi trong các nghiên cứu bởi có rất nhiều ý kiến khác nhau về vấn đề

này. Liệu có hay không những TTCK hiệu quả? Nghiên cứu có tính chất mở

rộng này rất quan trọng vì những kết quả của nó về thế giới thực hết sức có ý

nghĩa đối với các nhà đầu tư và các nhà quản lý danh mục đầu tư.

Thị trường chứng khoán Việt Nam những năm gần đây tuy đã có sự phát

triển, nhưng nhìn chung còn khá non trẻ. Việc công bố thông tin và giám sát quá

trình công bố thông tin trên TTCK Việt Nam trong thời gian qua chưa thực sự

tạo được niềm tin nơi nhà đầu tư. Để có thể khẳng định TTCK Việt Nam có hiệu

quả về mặt thông tin hay không, chúng ta cần phải hiểu rõ thế nào là một thị

trường hiệu quả về mặt thông tin, phải thực hiện những kiểm định bằng các số

liệu thực mới có thể đưa ra kết luận.

Chính vì vậy, tác giả đã chọn đề tài: “ Kiểm định giả thuyết thị trường

hiệu quả dạng yếu của thị trường chứng khoán Việt Nam” để nghiên cứu,

nhằm có cái nhìn bao quát hơn về TTCK Việt Nam, kết luận được TTCK Việt

Nam có hiệu quả về mặt thông tin, từ đó đưa ra những giải pháp để TTCK Viêt

Nam ngày càng phát triển.

2. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu:

- Đối tượng nghiên cứu: luận văn thực hiện kiểm định giả thuyết thị trường

hiệu quả của TTCK Việt Nam, đối tượng nghiên cứu trong bài là chỉ số VN-

Index.

- Phạm vi nghiên cứu: dữ liệu nghiên cứu trong bài là chỉ số VN Index trên

Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh từ ngày 17/10/2008 đến

ngày 20/09/2013.

3. Mục tiêu nghiên cứu:

i. Mục tiêu chung:

Luận văn tập trung chủ yếu vào mục tiêu chính là kiểm định giả thuyết thị

trường hiệu quả dạng yếu của thị trường chứng khoán Việt Nam.

ii. Câu hỏi nghiên cứu

Trong khi thực hiện kiểm định tính hiệu quả dạng yếu của TTCK Việt

Nam, luận văn sẽ phải tập trung trả lời các câu hỏi sau:

- Lý thuyết thị trường hiệu quả là gì? Thế nào là một thị trường hiệu quả

dạng yếu?

- Thị trường chứng khoán Việt Nam có phải là một thị trường hiệu quả dạng

yếu không?

- Nếu thị trường chứng khoán Việt Nam chưa hiệu quả dạng yếu, có thể làm

cho thị trường trở nên hiệu quả hơn hay không?

4. Kết cấu của luận văn:

Luận văn gồm 4 phần chính sau:

- Chương 1: Giả thuyết thị trường hiệu quả và các nghiên cứu trước đây về

thị trường hiệu quả

- Chương 2: Dữ liệu và Phương pháp nghiên cứu

- Chương 3: Kết quả nghiên cứu

- Chương 4: Một số giải pháp nhằm nâng cao tính hiệu quả cho TTCK Việt

Nam.

CHƯƠNG 1: GIẢ THUYẾT THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ VÀ CÁC

NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY VỀ THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ

1.1 Giả thuyết thị trường hiệu quả

Giả thuyết thị trường hiệu quả (efficient market hypothesis- EMH) là một giả

thuyết của lý thuyết tài chính khẳng định rằng các thị trường tài chính là hiệu

quả, rằng giá của chứng khoán trên thị trường tài chính, đặc biệt là thị trường

chứng khoán, phản ánh đầy đủ mọi thông tin đã biết.

Tính hiệu quả của thị trường được đo lường bằng khả năng và tốc độ mà tổng thể

các thông tin trên thị trường ảnh hưởng tới giá chứng khoán. Một thị trường

được coi là hiệu quả khi nó đạt hiệu quả về mặt thông tin, hay nói cách khác giá

của các loại tài sản được giao dịch như cổ phiếu, trái phiếu, bất động sản phản

ánh tất cả các thông tin liên quan đã biết trên thị trường. Thông tin hay tin tức

trong một thị trường hiệu quả được định nghĩa là bất cứ thông tin nào có thể gây

ảnh hưởng đến giá cổ phiếu, chỉ xuất hiện ngẫu nhiên trong tương lai. Chính

những thông tin ngẫu nhiên này sẽ làm cho giá cổ phiếu trong tương lai cũng sẽ

biến động một cách ngẫu nhiên. Do vậy, một thị trường hiệu quả sẽ không thiên

vị ai, tức là nó không làm ai có lợi hoặc chịu thiệt một cách bất hợp lý so với

những người khác. Có nghĩa là nếu lý thuyết thị trường hiệu quả là đúng thì các

nhà đầu tư không thể nào tìm kiếm được lợi nhuận bất thường trên thị trường

nhờ những thông tin riêng. Và như vậy các nhà đầu tư sẽ ít có cơ hội vượt trội

hơn so với những người khác dù họ có là một nhà đầu tư chuyên nghiệp hay

không đi nữa.

1.1.1Điều kiện để có một thị trường hiệu quả

Mặc dù giả thuyết này có vai trò rất quan trọng trong lịch sử phát triển kinh

tế thế giới. Tuy nhiên các điều kiện để thị trường này tồn tại không phải là một

vấn đề dễ dàng có trên tất cả các thị trường. Chính các điều kiện này đã làm cho

giả thuyết thị trường hiệu quả thường không tồn tại trên TTCK ở một số nước,

đặc biệt là các nước đang phát triển. Để có một thị trường hiệu quả cần có các

điều kiện sau:

- Thứ nhất và cũng là điều kiện tiền đề quan trọng nhất của một thị trường

hiệu quả là nó đòi hỏi thị trường chứng khoán phải có qui mô tương đối lớn,

tức là phải có số lượng đủ lớn các nhà đầu tư cùng tham gia trên TTCK. Các

nhà đầu tư này cạnh tranh nhau nhằm mục tiêu tối đa hóa lợi nhuận, họ tiến

hành phân tích và định giá chứng khoán một cách độc lập nhau và phản ứng

của của các nhà đầu tư là hoàn toàn ngẫu nhiên. Sự cạnh tranh trên thị trường

là công bằng và cái mà họ nhận được sẽ tương xứng với những chi phí mà họ

bỏ ra.

- Thứ hai, các thông tin liên quan đến chứng khoán sẽ được công bố trên thị

trường một cách ngẫu nhiên và tự động. Đây được xem là đặc điểm cơ bản

cần phải có trong một thị trường hiệu quả. Thời điểm công bố thông tin và

các chi phí để mỗi thông tin đến với thị trường là hoàn toàn độc lập với nhau.

Và để có được thông tin đó, các nhà đầu tư đều phải bỏ ra một chi phí giống

như nhau, vì vậy cơ hội dành cho các nhà đầu tư trên thị trường đều bằng

nhau, không ai có thể kiếm được những khoản lợi nhuận bất thường trên thị

trường nếu chỉ dựa vào việc mua lại các thông tin.

- Thứ ba, cũng là điều kiện đặc biệt quan trọng đó là các nhà đầu tư khi tham

gia trên thị trường phải có kiến thức nhất định. Nghĩa là các nhà đầu tư với

mục tiêu tối đa hóa lợi nhuận cho mình, họ có cùng phương pháp và lý luận

khi phân tích và đánh giá các thông tin liên quan đến cổ phiếu. Khi có một

thông tin mới xuất hiện trên thị trường, họ sẽ tiến hành nhanh chóng việc

nhận xét và đánh giá sự tác động của các thông tin đó với cùng một cách

thức như nhau, điều đó sẽ dẫn tới việc điều chỉnh giá chứng khoán một cách

nhanh chóng nhất để phản ánh kịp thời các tác động của những thông tin

mới. Mặc dù việc điều chỉnh giá có thể không hoàn hảo, điều này có nghĩa là

cũng có lúc thị trường sẽ điều chỉnh quá mức trước những thông tin hay cũng

có khi dưới mức cần thiết. Nhưng quan trọng là chúng ta không thể dự đoán

bất cứ điều gì xảy ra ở mỗi thời điểm xác định vì thông tin xuất hiện hoàn

toàn ngẫu nhiên. Lúc này, giá chứng khoán cũng được điều chỉnh một cách

nhanh chóng và ngẫu nhiên bởi sự cạnh tranh nhằm mục tiêu tối đa hóa lợi

nhuận giữa các nhà đầu tư trên TTCK.

- Đặc điểm cuối cùng trên một thị trường hiệu quả đó là thu nhập kì vọng ẩn

trong mức giá hiện tại của mọi chứng khoán cũng sẽ phản ánh rủi ro của

chứng khoán đó, tức là rủi ro và lợi nhuận cổ phiếu sẽ tương xứng nhau. Nếu

trong một TTCK không hiệu quả, khi giá của một chứng khoán bất kì được

điều chỉnh, nó có thể là kết quả của việc phản ánh sai thông tin và điều này

có thể mang lại rủi ro đối với người sở hữu chứng khoán đó. Tuy nhiên trong

một thị trường hiệu quả thì giá chứng khoán được điều chỉnh đúng theo tất

cả những thông tin liên quan đến cổ phiếu nên giá của những chứng khoán

này sẽ phản ánh theo đúng tất cả các thông tin có sẵn và được công bố công

khai vào bất kì thời điểm nào. Vì vậy, tỷ suất sinh lợi mong đợi của các nhà

đầu tư trong thị trường hiệu quả bao hàm không chỉ giá hiện hành của chứng

khoán đó mà còn phản ánh đầy đủ rủi ro của nó. Điều này có nghĩa là khi các

nhà đầu tư mua chứng khoán ở mức giá thông tin hiệu quả cũng sẽ nhận

được một tỷ suất sinh lời phù hợp với rủi ro gánh chịu từ việc sở hữu chứng

khoán đó.

Tóm lại, thị trường hiệu quả là sự kết hợp từ một thị trường với những

thông tin xuất hiện một cách ngẫu nhiên và độc lập, một lượng lớn các nhà đầu

tư cùng cạnh tranh nhau với mục tiêu tối đa hóa lợi nhuận, họ phân tích các

thông tin mới với những phương pháp giống nhau nhằm điều chỉnh giá cổ phiếu

một cách nhanh chóng nhất. Với việc phản ánh các thông tin này cũng sẽ làm

cho giá chứng khoán thay đổi theo thông tin một cách ngẫu nhiên và độc lập và

lợi nhuận của mỗi chứng khoán trên thị trường cũng sẽ phản ánh đúng rủi ro của

bản thân chứng khoán đó.

1.1.2Các cấp độ của thị trường hiệu quả

Hiệu quả của thị trường chia thành ba cấp độ:

- Thị trường hiệu quả dạng yếu:

Giả thuyết thị trường hiệu quả yếu cho rằng giá chứng khoán hiện tại phản

ánh đầy đủ tất cả thông tin của thị trường chứng khoán, bao gồm các chuyển

dịch liên tục của giá, tỷ suất sinh lợi, khối lượng giao dịch và các thông tin

chung khác như: mua bán lô lẻ, giao dịch lô lớn và các thương vụ của các

chuyên gia ngoại hối hay của các nhóm độc quyền khác. Vì giả định rằng mức

giá thị trường hiện tại phản ánh tất cả các thu nhập trong quá khứ và mọi thông

tin trên thị trường nên giả thuyết này có nghĩa: tỷ suất sinh lợi trong quá khứ

cũng như các thông tin khác không có mối liên hệ với tỷ suất sinh lợi trong

tương lai (các tỷ suất sinh lợi độc lập với nhau). Bởi vậy, nhà đầu tư có thể kiếm

thêm chút thu nhập khi ra quyết định mua hoặc bán chứng khoán dựa trên các

thông tin về tỷ suất sinh lợi hay các thông tin khác của thị trường trong quá khứ.

- Thị trường hiệu quả dạng trung bình:

Giả thuyết thị trường hiệu quả dạng trung bình cho rằng giá chứng khoán sẽ

điều chỉnh không những trước các thông tin trong quá khứ mà còn phản ánh đầy

đủ và nhanh chóng tất cả các thông tin công khai trên thị trường. Giả thuyết hiệu

quả dạng trung bình bao trùm lên giả thiết hiệu quả yếu vì tất cả các thông tin

trên thị trường đều phải được xem xét công khai dựa trên giả thuyết hiệu quả yếu

như giá cổ phiếu, tỷ suất sinh lợi, và khối lượng giao dịch. Thông tin công khai

cũng bao gồm tất cả các thông tin phi thị trường như: các thông báo về thu nhập

và cổ tức, P/E (giá thị trường của cổ phiếu/ lợi nhuận trên một cổ phiếu), D/P (cổ

tức mỗi cổ phần/ giá thị trường của cổ phiếu), chia cổ phần, các thông tin về kinh

tế cũng như chính trị-xã hội. Giả thuyết này ngụ ý các nhà đầu tư khi ra quyết

định dựa trên các thông tin mới được công bố sẽ không thu được lợi nhuận cao

hơn mức trung bình bởi mức giá chứng khoán này đã phản ánh mọi thông tin

công khai đó.

- Thị trường hiệu quả dạng mạnh:

Giả thuyết thị trường hiệu quả mạnh cho rằng giá chứng khoán phản ánh tất

cả các thông tin từ công khai đến nội bộ. Nghĩa là sẽ không có một nhóm đầu tư

nào độc quyền tiếp cận được các thông tin liên quan đến việc định giá. Do đó, sẽ

không ai thu được lợi nhuận vượt trội. Giả thuyết thị trường hiệu quả mạnh là sự

tổng hợp của cả giả thuyết thị trường hiệu quả dạng yếu và giả thuyết thị

trườnghiệu quả dạng trung bình. Trong thị trường có hiệu quả hoàn hảo tất cả

các thông tin đều miễn phí và sẵn có đối với mọi người ở cùng một thời điểm.

1.1.3Các mô hình kiểm định cho EMH

EMH là một lý thuyết tài chính quan trọng trong nền tảng lý thuyết tài chính

hiện đại. Giáo sư Fama đã chỉ ra ba mô hình kiểm định cho EMH là:

- Mô hình Trò chơi công bằng (The Fair Game Model)

- Mô hình Trò chơi công bằng có điều chỉnh (The Submartingale Model)

- Mô hình Bước đi ngẫu nhiên (The Random Walk Model)

1.1.3.1 Mô hình Trò chơi công bằng

Lý thuyết EMH có nguồn gốc xuất phát từ lý thuyết trò chơi công bằng,

chính vì vậy mà mô hình trò chơi công bằng cũng được dùng để kiểm định cho

giả thuyết EMH trên TTCK. Việc tung đồng xu cũng có thể coi là ví dụ đơn giản

nhất của lý thuyết này vì lúc này, xác suất để cho ra mặt sấp và mặt ngửa của

đồng tiền là như nhau. Cụ thể hơn, trò chơi công bằng là một trò chơi trong đó

không có sự khác nhau một cách hệ thống giữa kết quả thực tế và kết quả được

mong đợi trước khi trò chơi này diễn ra. Tương tự, TTCK sẽ là một trò chơi

công bằng nếu không có sự chênh lệch một cách hệ thống giữa thu nhập thực tế

và thu nhập được mong đợi của chứng khoán. Về mặt toán học, nó được viết

dưới dạng phương trình sau:

Pi,t+1 = E(Pi,t+1/It) + Xi,t+1 Xi,t+1 = Pi,t+1 - E(Pi,t+1/It)

Trong đó:

Pi,t+1: quan sát giá thực tế của cổ phiếu tại thời điểm t+1

E(Pi,t+1/It): giá được mong đợi của cổ phiếu i tại thời điểm t+1, trong điều

kiện tập hợp thông tin thị trường là It(là những thông tin thích hợp liên quan đến

giá cổ phiếu trong thời điểm t).

Xi,t+1: phần dôi ra hay chênh lệch giữa giá thực tế và giá được mong đợi của

cổ phiếu.

Nếu thị trường hiệu quả theo đúng lý thuyết trò chơi công bằng nghĩa là

không có sự chênh lệch giữa giá chứng khoán trong thực tế và giá chứng khoán

được mong đợi:

E(Xi,t+1/It) = E[Pi,t+1 – (Pi,t+1/It)] = 0

Tương tự như vậy, nếu thị trường là hiệu quả thì thu nhập của chứng khoán

cũng sẽ diễn ra tương tự như giá chứng khoán theo phương trình sau:

Zi,t+1 = Ri,t+1 - E(Ri,t+1/It)

Với E(Zi,t+1/It) = E[Ri,t+1 - (Ri,t+1/It)] = 0

Trong đó

Ri,t+1: quan sát thu nhập thực tế cổ phiếu I tại thời điểm t+1

E(Ri,t+1/It): thu nhập kỳ vọng cổ phiếu I tại thời điểm t+1 trong điều kiện tập

hợp thông tin thị trường là It (là những thông tin thích hợp liên quan đến giá cổ

phiếu trong thời điểm t).

Zi,t+1: phần dôi ra hay chênh lệch giữa thu nhập thực tế và thu nhập được

mong đợi của cổ phiếu i.

1.1.3.2 Mô hình Trò chơi công bằng có điều chỉnh

Thực chất, mô hình này xuất phát từ mô hình trò chơi công bằng và được

phát triển lên. Lúc này, mô hình mới có sự điều chỉnh nhỏ đối với thu nhập của

cổ phiếu. Thu nhập của các nhà đầu tư chứng khoán theo mô hình này sẽ có xu

hướng tăng lên thay vì bằng 0 như mô hình trước. Về mặt toán học, có thể viết

dưới dạng phương trình sau:

E(Pi,t+1/It) – Pi,t ≥ 0

Pi,t

E(Ri,t+1/It) = E(Pi,t+1/It) − Pi,t ≥ 0

Dù đã có sự điều chỉnh về thu nhập cổ phiếu trong tương lai, song mô hình

này vẫn thể hiện rõ tính ngẫu nhiên trong thu nhập của chứng khoán. Bởi vì mặc

dù thu nhập của chứng khoán sẽ có khuynh hướng tăng lên theo thời gian hay

phần dôi ra (Zi,t+1) sẽ lớn hơn 0, nhưng là tăng bao nhiêu thì không ai có thể đoán

được.

Tăng giá là kết quả điều chỉnh của thị trường khi có thông tin mới xuất hiện

trên thị trường. Trong thị trường hiệu quả, mọi thông tin được công bố một cách

rất ngẫu nhiên, chúng ta không thể biết trước được khi nào sẽ có thông tin mới

và đó là thông tin gì. Chính vì đặc tính quan trọng này trong thị trường hiệu quả

nên mọi phương pháp dự báo giá cổ phiếu trong tương lai đều hoàn toàn không

có ý nghĩa.

1.1.3.3 Mô hình Bước đi ngẫu nhiên

Trong TTCK thu nhập của mỗi cổ phiếu tại một thời điểm được hiểu là

tổng các giá trị hiện tại của dòng thu nhập mà các nhà đầu tư sẽ nhận được trong

tương lai. Và nếu thị trường là hiệu quả thì giá mỗi cổ phiếu sẽ phản ánh tất cả

những thông tin liên quan đến tình hình công ty đó. Mọi thay đổi về giá cổ phiếu

sẽ ảnh hưởng đến dòng thu nhập của cổ phiếu. Yếu tố ảnh hưởng đến giá đến giá

cổ phiếu là những thông tin mới trên thị trường. Tuy nhiên, thông tin mới hay

“tin tức” là không thể dự đoán được. Vì vậy, thu nhập của chứng khoán cũng sẽ

thay đổi tương ứng với thông tin mới theo một chiều hướng với một lượng mà

chúng ta không thể dự đoán được. Dù cho lãi ngày mai gần như chắc chắn khác

hôm nay thì nó cũng theo cách hoàn toàn ngẫu nhiên. Do đó, nếu theo EMH

chúng ta có phương trình sau:

Pt+1 = Pt + et+1

Hay rt+1 = rt + et+1 (1)

Phương trình (1) được xác định như một bước đi ngẫu nhiên đối với giá

cũng như thu nhập của chứng khoán. Có thể nói đơn giản là thu nhập của một

chứng khoán vào ngày mai sẽ bằng thu nhập của chứng khoán đó trong ngày

hôm nay cộng với một lượng, mà lượng này phụ thuộc vào thông tin mới được

sinh ra trong khoảng giữa hôm nay và ngày mai, và không thể dự đoán trước

được dựa trên cơ sở tập hợp thông tin của ngày hôm nay.

Giáo sư Fama đã chỉ ra rằng, mô hình bước đi ngẫu nhiên thực ra cũng

chính là mở rộng của mô hình trò chơi công bằng. Nếu mô hình trò chơi công

bằng nhằm nhấn mạnh sự cân bằng của thị trường trong thu nhập của mỗi cổ

phiếu thì đối với mô hình bước đi ngẫu nhiên hỗ trợ mạnh mẽ cho lý thuyết

EMH hơn các phương pháp kiểm định trong mô hình trò chơi công bằng.

1.1.4Ý nghĩa việc nghiên cứu giả thuyết thị trường hiệu quả

Việc nghiên cứu lý thuyết thị trường hiệu quả và các dạng của thị trường hiệu

quả có những ý nghĩa quan trọng trong hoạt động trên thị trường chứng khoán,

được thể hiện trên những khía cạnh chủ yếu sau:

1.1.4.1 Trong phân tích kỹ thuật

Lý thuyết thị trường hiệu quả khẳng định rằng phân tích kỹ thuật sẽ không

đem lại hiệu quả trong đầu tư trên thị trường.

Các nhà phân tích kỹ thuật sử dụng dữ liệu quá khứ, trong đó chủ yếu là dữ

liệu về sự biến động giá chứng khoán trong quá khứ để dự đoán đúng sự biến

động của giá chứng khoán trong tương lai. Theo lý thuyết thị trường hiệu quả,

với hình thái kém hiệu quả nhất là dạng yếu của thị trường hiệu quả thì mọi

thông tin trong quá khứ đã được phản ánh trong giá chứng khoán ở hiện tại, tức

là mọi thông tin quá khứ về chứng khoán đã được công chúng đầu tư biết đến và

đã được phản ánh vào giá chứng khoán. Do vậy, mọi cố gắng để sử dụng những

thông tin quá khứ chỉ giúp các nhà đầu tư tìm được mức lợi nhuận cân bằng trên

thị trường, đủ bù đắp cho những chi phí và rủi ro mà họ có thể gặp phải khi đầu

tư vào chứng khoán. Nhà phân tích kỹ thuật không thể tìm kiếm được lợi nhuận

siêu ngạch trên thị trường chứng khoán hiệu quả. Việc dự đoán bằng đồ thị về

giá chứng khoán trong tương lai chỉ là “sự tự lừa dối chính mình”.

1.1.4.2 Trong phân tích cơ bản

Ở thị trường hiệu quả dạng yếu, thị trường có thể bỏ qua một số thông tin

có tính chất đại chúng, có liên quan đến hoạt động của công ty có chứng khoán

hoặc đánh giá những thông tin đó không chính xác. Khi đó giá chứng khoán trên

thị trường cơ bản có tính chất đại chúng về công ty. Một nhà phân tích cơ bản có

kỹ năng phân tích cơ bản điêu luyện, có thể dự đoán được kết quả hoạt động của

công ty trong tương lai dựa trên những dữ liệu ở hiện tại thì có khả năng tìm

kiếm được lợi nhuận siêu ngạch hay thu nhập tăng thêm khi lựa chọn được đúng

loại chứng khoán mà thị trường đang đánh giá không chính xác.

Trong thị trường hiệu quả dạng trung bình, thì phân tích cơ bản phần lớn là

không có giá trị. Trong thị trường dạng này, mọi thông tin cơ bản có tính chất

đại chúng đã được phản ánh tức thời trong giá chứng khoán ở hiện tại, vì vậy

việc sử dụng phân tích cơ bản để tìm kiếm lợi nhuận cao hơn mức trung bình của

thị trường là hết sức khó khăn. Lợi nhuận siêu ngạch chỉ có thể xuất hiện trong

trường hợp ngắn hạn, khi thị trường của một vài loại chứng khoán phản ứng

chậm sau một sự kiện có liên quan đến công ty xảy ra. Nhà đầu tư muốn tìm

kiếm thu nhập cao hơn thị trường phải có khả năng đánh giá và lựa chọn đúng

loại chứng khoán mà thị trường đang đánh giá chưa chính xác để ra quyết định

đầu tư. Trong dài hạn, phản ứng của thị trường sẽ nhanh hơn và các định giá sai

sẽ bị loại bỏ. Vì vậy, để mong muốn tìm kiếm lợi nhuận siêu ngạch, nhà đầu tư

cần bỏ vốn đầu tư vào nhiều loại tài sản thông qua các danh mục đầu tư cổ phiếu,

trái phiếu hoặc bất động sản mới có thể đạt được mục tiêu đánh bại thị trường.

Những nhà đầu tư như vậy phải là người rất xuất sắc.

1.1.4.3 Trong việc hoạch định chiến lược đầu tư

Trong nền kinh tế thị trường, cạnh tranh là một tất yếu, một quy luật và

ngày một mạnh mẽ. Các phương pháp tìm kiếm, phân tích và đánh giá thông tin

đều được các nhà đầu tư nhanh chóng thu nhận và sử dụng, vì vậy, thông tin

luôn được phản ánh vào giá chứng khoán với tốc độ ngày một nhanh hơn. Chỉ có

những nhà đầu tư xuất sắc, bỏ ra những chi phí lớn với những phương tiện hiện

đại mới hy vọng vượt qua được thị trường để tìm kiếm thu nhập tăng thêm.

Những kỹ thuật và chi phí tốn kém chỉ thực sự phù hợp với các nhà đầu tư có

tiềm lực tài chính lớn đặc biệt là với các nhà quản lý quỹ tín thác đầu tư, thực

hiện quản lý hàng loạt các danh mục đầu tư với qui mô lớn. Lý thuyết thị trường

hiệu quả khẳng định rằng giá cả chứng khoán trên thị trường luôn phản ánh đầy

đủ và chính xác mọi thông tin sẵn có trên thị trường, do vậy mọi cố gắng nhằm

mua bán, giao dịch chứng khoán thường xuyên theo những diễn biến của thị

trường chỉ làm tăng chi phí cho các nhà môi giới mà không có khă năng đưa lại

thu nhập tăng thêm cho các nhà đầu tư. Lý thuyết thị trường hiệu quả không cho

rằng việc quản lý danh mục đầu tư theo chiến lược chủ động có khả năng đem lại

thu nhập cao hơn so với thị trường, đó chỉ là sự lãng phí về tiền bạc và thời gian.

Các nhà đầu tư trên thị trường, kể cả nhà quản lý danh mục đầu tư nên sử

dụng chiến lược đầu tư thụ động với mục tiêu duy nhất là đa dạng hóa đầu tư qua

danh mục đầu tư chứng khoán. Đầu tư theo một danh mục chỉ số hay một quỹ

chỉ số là một hướng dẫn phù hợp quan điểm của lý thuyết thị trường hiệu quả.

Quỹ đầu tư chỉ số là một danh mục đầu tư được thiết lập với số lượng và cơ cấu

chứng khoán trong danh mục đầu tư như số lượng và cơ cấu của các chứng

khoán được sử dụng để hình nên một chỉ số nào đó.

Chẳng hạn tại Mỹ, đầu tư theo chỉ số được xuất hiện và phát triển từ năm

1976 với sự thiết lập danh mục đầu tư theo chỉ số gồm 500 cổ phiếu dựa trên cơ

cấu của 500 cổ phiếu được sử dụng để hình thành nên chỉ số giá cổ phiếu S&P

500. Mọi hoạt động giao dịch đều chỉ nhằm thay đổi cơ cấu của danh mục đầu tư

theo đúng sự biến động của cơ cấu 500 loại cổ phiếu trong chỉ số S&P 500.

Như vậy ta đã thấy rõ tầm quan trọng của việc nghiên cứu và hiểu rõ về lý

thuyết của thị trường hiệu quả để vận dụng chúng trên thị trường chứng khoán.

Mọi cố gắng của người đầu tư cũng như người phân tích nên theo hướng nào phụ

thuộc vào mức độ hiệu quả của thị trường.

Tóm lại, tác giả đã tập trung giới thiệu về những nền tảng lý thuyết của giả

thuyết thị trường hiệu quả. EMH vẫn là lý thuyết nền tảng và chính thống của

nền tài chính học hiện đại. Các lý thuyết khác về tài chính xây dựng và phát triển

đều dựa trên giả thiết thị trường là hiệu quả. Nói chung EMH được xem xét và

kiểm định dưới ba dạng hiệu quả tương ứng với các tập thông tin phản ánh vào

thị trường. Việc nhận dạng các tập thông tin là rất quan trọng để đưa ra các mô

hình kiểm định, là công việc được các nhà nghiên cứu về EMH liên tục tiến

hành. Thị trường càng hiệu quả khi các thông tin thị trường được phản ánh vào

trong giá chứng khoán càng nhanh và ngược lại. Ngày nay, khi xét đến thị

trường chứng khoán hiệu quả người ta cũng không nên và cũng không hy vọng

nó hiệu quả một cách tuyệt đối mà chỉ nên được xem xét một cách dài hạn.

1.2 Các nghiên cứu trước đây

Các bằng chứng thực nghiệm trên thế giới đưa ra những kết luận mâu thuẫn

nhau về sự tồn tại của thị trường hiệu quả. Ở đây, ta chỉ xem xét các bằng chứng

về dạng yếu và vừa, vì để thị trường hiệu quả dạng mạnh, nó phải thoả mãn các

tính chất của thị trường hiệu quả dạng yếu và vừa, do đó nếu không thỏa mãn

được hai yếu tố đầu tiên này, ta không cần xem xét liệu thị trường có hiệu quả

dạng mạnh hay không.

1.2.1Bằng chứng về thị trường hiệu quả dạng yếu Đầu tiên là những bằng chứng về thị trường hiệu quả dạng yếu:

- Ở Châu Mỹ, Ojah và Karemera (1999) sử dụng phương pháp tỷ lệ phương

sai cũng như mô hình ARIMA không thể bác bỏ sự tồn tại dạng yếu đối với các

thị trường Argentina, Brazil, Chile và Mexico. Whortington và Higgs (2003) đưa

ra các kết quả ngược lại với các thị trường Argentina, Brazil, Columbia, Mexico,

Peru, Venezuela bằng kiểm định nghiệm đơn vị, tỷ lệ phương sai và kiểm định

chuỗi.

- Ở Châu Á, Abraham (2002) và các cộng sự kiểm định các thị trường

Bahrain, Kuwait, Ả Rập Saudi. Tác giả sử dụng kiểm định chuỗi và kiểm định

phương saiđể kiểm định giả thuyết thị trường hiệu quả dựa trên ba chỉ số thị

trường khác nhau trên TTCK Gulf (Bahrain, Kuwait, Ả Rập Saudi ) trong

khoảng thời gian từ tháng 10/1992 đến tháng 12/1998. Từ các dữ liệu trên, kết

quả nghiên cứu chỉ ra rằng giả thuyết thị trường hiệu quả trên TTCK Gulf bị bác

bỏ. Tuy nhiên, khi kiểm định giả thuyết với các quan sát được trong trường hợp

có điều chỉnh để khắc phục những yếu tố hạn chế của thị trường thì kết quả

nghiên cứu đã cho thấy những cơ sở để có thể chấp nhận giả thuyết thị trường

hiệu quả trên TTCK Gulf. Điều này đã chứng tỏ TTCK Gulf có dấu hiệu của một

thị trường hiệu quả ở cấp độ yếu.

Kashif Hamid (2010) với bài nghiên cứu “Testing the Weak form of Efficient

MarketHypothesis: Empirical Evidence from Asia-Pacific Markets”. Nghiên cứu

thực nghiệm này được tiến hành để kiểm định dạng yếu của giả thuyết thị trường

hiệu quả của thị trường chứng khoán Pakistan, Ấn Độ, Sri Lanka, Trung Quốc,

Hàn Quốc, Hồng Kông, Indonesia, Malaysia, Philippines, Singapore, Thái Lan,

Đài Loan, Nhật Bản và Úc. Quan sát là giá đóng cửa hàng tháng của thị trường

chứng khoán trong thực hiện cho giai đoạn từ tháng 1 năm 2004 đến tháng 12

năm 2009. Các phương pháp sử dụng là: kiểm định tự tương quan và thống kê

Ljung-Box, kiểm định chuỗi, kiểm định nghiệm đơn vị và tỷ số phương sai để

kiểm tra thị trường chứng khoán có theo bước ngẫu nhiên. Lợi nhuận hàng tháng

không phải phân phối chuẩn. Tác giả đưa ra kết luận rằng lợi nhuận chứng khoán

hàng tháng ở TTCK các nước Châu Á Thái Bình Dương. Không theo mô hình

bước ngẫn nhiên. Các nhà đầu tư có thể tìm kiếm lợi nhuận thông qua sự chênh

lệch giá từ cơ hội lợi nhuận giữa các thị trường.

- Ở Châu Phi, Olowe (1999) nghiên cứu tỷ suất sinh lợi theo tháng của 59 cổ

phiếu được niêm yết trên TTCK Nigieria từ tháng 1/1981 đến tháng 11/1992.

Bài nghiên cứu chỉ sử dụng một phương pháp kiểm định là kiểm định tự tương

quan. Kết quả cho thấy đa số cổ phiếu không xảy ra hiện tượng tự tương quan

với mức ý nghĩa từ 5% đến 10%. Như vậy chứng tỏ TTCK Nigieria là một thị

trường hiệu quả dạng yếu.

Khazali và các cộng sự (2007) sử dụng kiểm định kiểm định chuỗi, kiểm định

dấu (sign test), kiểm định bậc (rank test) và tỷ lệ phương sai đối với các nước

thuộc khối Bắc Phi và Trung Đông (MENA) ủng hộ lý thuyết này. Jefferish và

Smith (2005) kiểm định đối với 6 quốc gia (Ai Cập, Kenya, Ma Rốc, Mauritius,

Nigeria và Nam Phi) theo tuần từ 1/1990-6/2001 cho thấy chỉ có Nam Phi hiệu

quả dạng yếu trong khi Ai Cập, Ma Rốc và Nigeria trở nên hiệu quả yếu vào

cuối thời kỳ xem xét. Enowbi, Guidi và Mlambo (2009) xem xét các quốc gia Ai

Cập, Ma Rốc, Nam Phi và Tunisia bằng các kiểm định tham số và phi tham số

vừa bác bỏ tính hiệu quả này (ngoại trừ Nam Phi).

Daniel Simons and Samuel A.Laryea với bài nghiên cứu “Testing the

Efficiency of selected African Stock Markets” (kiểm định tính hiệu quả của thị

trường chứng khoán một số nước châu Phi): Trong bài nghiên cứu, tác giả sử

dụng các kiểm định khác nhau để kiểm tra dạng yếu của giả thuyết thị trường

hiệu quả tại bốn thị trường chứng khoán châu Phi là Ghana, Mauritius, Ai Cập

và Nam Phi. Nghiên cứu sử dụng dữ liệu hàng tuần và hàng tháng giai đoạn

1990-2003 của 4 quốc gia. Kết quả của cả hai kiểm định tham số và kiểm định

phi tham số cho thấy thị trường chứng khoán Nam Phi là thị trường hiệu quả

dạng yếu, trong khi đó thị trường chứng khoán Ghana, Mauritius và Ai Cập là thị

trường không hiệu quả. Điều này cho thấy suất sinh lợi cổ phiếu ở TTCK Nam

Phi là độc lập và theo bước đi ngẫu nhiên. Ba thị trường còn lại thì không như

thế. Do đó, tác giả sử dụng mô hình ARIMA và phương pháp Box-Jenkins cho 3

thị trường Ghana, Mauritius và Ai Cập. Mô hình ARIMA sử dụng để dự báo lợi

nhuận cổ phiếu trong các giai đoạn tiếp theo cho ba quốc gia. Kết luận của bài

nghiên cứu bác bỏ lý thuyết bước đi ngẫu nhiên cho các thị trường này. Các nhà

đầu tư tiềm năng tại Ghana, Mauritius và Ai Cập có thể kiếm được lợi nhuận bất

thường tại các thị trường này thông qua việc phân tích lợi nhuận trong quá khứ

cũng như thời gian nắm giữ thị trường để đối phó với những khiếm khuyết trong

mô hình dự báo.

- Ở Châu Âu, Dorina (2006) sử dụng kiểm định hệ số tương quan, kiểm định

chuỗi, kiểm định BDS với các quốc gia Rumani, Hungary, CH Séc, Lithuania,

Ba Lan, Slovakia, Slovenia và Thổ Nhĩ Kỳ, cho biết CH Séc, Slovenia và

Lithuania không hiệu quả (có tương quan tuyến tính giữa tỷ suất sinh lợi) và

tương quan phi tuyến giữa tỷ suất sinh lợi ở các quốc gia xem xét ngoại trừ

Rumani. Ozdemir (2008) xem xét tỷ suất sinh lợi theo tuần của Thổ Nhĩ Kỳ sử

dụng kiểm định ADF, kiểm định chuỗi và tỷ lệ phương sai ủng hộ cho lý thuyết.

Abeysekera (2001) nghiên cứu trên TTCK Colombo. Dữ liệu tác giả sử dụng

là tỷ suất sinh lợi theo ngày, theo tuần và theo tháng của 2 nhóm cổ phiếu trên

TTCK Colombo trong giai đoạn từ tháng 1/1991 đến tháng 12/1996. Bài nghiên

cứu sử dụng phương pháp kiểm định chuỗi và kiểm định tự tương quan. Với

kiểm định chuỗi , kết quả cho thấy chuỗi quan sát dù là theo ngày, tuần hay

tháng đều có những thay đổi không theo bước ngẫu nhiên, điều đó chứng tỏ giả

thuyết H0 về thị trường hiệu quả trên TTCK Colombo đã bị bác bỏ với độ tin cậy

95%. Với kiểm định tự tương quan cũng chỉ ra những dấu hiệu không hiệu quả

của TTCK Colombo. Với 24 độ trễ các hệ số tương quan đều khác 0 với mức ý

nghĩa từ 1% đến 5%. Kết luận cuối cùng của bài nghiên cứu là TTCK Colombo

không hiệu quả ở cấp độ yếu.

Wheeler và một số cộng sự (2002) thực hiện nghiên cứu trên TTCK Warsaw

(Ba Lan). Với hai phương pháp kiểm định là kiểm định tự tương quan và kiểm

định chuỗi , dữ liệu nghiên cứu gồm 16 cổ phiếu được chọn trên TTCK Warsaw

và các quan sát là giá cổ phiếu theo ngày từ năm 1991 đến năm 1996. Kết quả

kiểm định đã đưa ra một số cơ sở ủng hộ cho giả thuyết thị trường hiệu quả dạng

yếu trên TTCK Warsaw. Trong kiểm định tự tương quan, hệ số tương quan đa số

bằng 0 với mức ý nghĩa 5%. Với kiểm định chuỗi thì có khoảng 50% số cổ phiếu

có sự phụ thuộc về thay đổi giá cổ phiếu ở các thời điểm khác nhau, nghĩa là

chuỗi quan sát không ngẫu nhiên. Vì vậy, kết luận cuối cùng là TTCK Warsaw

vẫn chưa được xem là thị trường hiệu quả dạng yếu.

- Ở Việt Nam, Thái Long (2004) trong khuông khổ luận văn thạc sĩ (Dự án

cao học Việt Nam – Hà Lan) thực hiện kiểm định EMH dạng yếu. Tuy nhiên,

TTCK lúc đó chỉ mới đi vào hoạt động được có 4 năm và chỉ mới có Trung tâm

giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh, chưa có trung tâm giao dịch

chứng khoán Hà Nội. Hơn nữa, tác giả áp dụng phương pháp đơn giản (chỉ dùng

mô hình ARIMA). Kết luận về thị trường lúc đó là hiệu quả dạng yếu. Tiếp theo

vào năm 2006, tác giả Hồ Viết Tiến nghiên cứu thị trường cổ phiếu Việt Nam

với phương pháp kiểm định tự tương quan đối với một số cổ phiếu và kết luận

TTCK Việt Nam chưa hiệu quả về mặt thông tin. Sau đó, năm 2007, tác giả Lê

Đạt Chí tiến hành kiểm định theo phương pháp hồi quy hai biến đối với một số

cổ phiếu chủ chốt tại HOSE và cho kết luận về sự không hiệu quả dạng yếu của

TTCK Việt Nam. Cũng trong năm 2007, tác giả Trương Đông Lộc tiến hành

đánh giá TTCK Việt Nam, xét trường hợp trung tâm giao dịch chứng khoán Hà

Nội, với 2 phương pháp kiểm định tự tương quan và kiểm định chuỗi. Kết luận là

HaSTC không hiệu quả.

1.2.2Bằng chứng về sự bất thường của thị trường

1.2.2.1 Hiệu ứng theo tuần

Nếu như thị trường không hiệu quả, việc xem xét các bất thường của thị trường

như hiệu ứng theo tuần, hiệu ứng tháng Giêng trở nên hấp dẫn bởi khả năng áp

dụng nó để tạo ra tỷ suất sinh lợi. Đối với hiệu ứng theo tuần, Brooks và Persand

(2001) xem xét với Đài Loan, Hàn Quốc, Philippines, Mã Lai và Thái Lan từ

1989-1996 cho biết Hàn Quốc và Philippines không có hiệu ứng này, thay vào

đó Thái Lan và Mã Lai đạt tỷ suất sinh lợi dương vào ngày thứ Hai và âm vào

ngày thứ Ba, Đài Loan đạt tssl âm vào ngày thứ Tư, tất cả đều có ý nghĩa. Ajayi

và các cộng sự (2004) tìm thấy những bằng chứng tại các quốc gia Đông Âu từ

giữa thập niên 90-2002: tỷ suất sinh lợi thứ Hai âm trong 12 thị trường (chỉ có

Estonia và Lithuania có ý nghĩa), dương trong 5 thị trường (chỉ có Nga có ý

nghĩa). Rossi (2007) xem xét các quốc gia Nam Mỹ từ 1997-2006 cho biết Brazil

có tỷ suất sinh lợi thứ Sáu dương, Chile tỷ suất sinh lợi thấp nhất thứ Hai, dương

vào thứ Tư, Sáu, Mexico tỷ suất sinh lợi cao nhất vào thứ Tư. Jarret và Kyper

(2005) cho biết có hiệu ứng này ở Mỹ bằng việc xem xét 49 chứng khoán ngẫu

nhiên.

1.2.2.2 Hiệu ứng theo tháng

Đối với hiệu ứng theo tháng, Schallheim và Kato (1985) xem xét với thị trường

Tokyo từ 1952-1980 cho thấy tháng Một và tháng Sáu đều có tỷ suất sinh lợi

dương có ý nghĩa. Hansen và Lunde (2003) xem xét Đan Mạch, Pháp, Đức,

Hồng Kông, Ý, Nhật, Na Uy, Thụy Điển, Mỹ cho ủng hộ sự tồn tại của hiệu ứng

tháng Giêng. Gao và Kling (2005) sử dụng mẫu như kiểm định hiệu ứng theo

tuần cho biết tỷ suất sinh lợi tháng Ba, Tư cao nhất trong năm. Gu (2006) trong

nghiên cứu về các thị trường Canada, Pháp, Đức, Nhật và Anh từ 1970-2000 tỷ

suất sinh lợi tháng Một cao nhất. Các bằng chứng ủng hộ cũng được tìm thấy ở

Ghana với nghiên cứu của Alagidede và Panagiotidis (2006), ở Ấn Độ của

Pandey (2002). Enowbi, Guidivà Mlambo (2009) kiểm định đối với Ai Cập, Ma

Rốc, Nam Phi và Tunisia cho biết tỷ suất sinh lợi tháng Một cao nhất có ý nghĩa

đối với Ai Cập, Ma Rốc, Tunisia.

1.2.3Bằng chứng về thị trường hiệu quả dạng trung bình

Khi thị trường hiệu quả dạng yếu, ta tiếp tục xem xét liệu giá cả có phản ánh các

thông tin công cộng kịp thời hay không - tức là hiệu quả dạng vừa. Đối với công

bố mua lại cổ phiếu quỹ ở thị trường New York, Kinsler và Bacon (2008) xem

xét 50 công ty niêm yết ở NYSE và NASDAQ từ 8/2000-7/2007 cho biết tssl bất

thường tích lũy (CAER) âm trước khi công bố, tăng mạnh lên vùng >0 tại ngày 0

và đi ngang sau đó ủng hộ cho ý kiến trên. Đối với công bố mua bán sáp nhập,

hai tác giả trên sử dụng 20 công bố của các công ty niêm yết ở NYSE và

NASDAQ từ 4/2007-8/2007 bác bỏ ý kiến hiệu quả dạng vừa bởi CAER liên tục

tăng từ trước khi công bố cho đến ngày 25. Đối với công bố lợi nhuận, Raja và

Sudhahar (2010) xem xét các công ty IT niêm yết ở Ấn Độ từ 2000-2007 ủng hộ

lý thuyết này nhưng nhấn mạnh thị trường không hoàn toàn hiệu quả bởi CAER

sau khi công bố hơi đi chệch xuống. Đối với chia tách cổ phiếu, hai tác giả trên

(2009) xem xét 128 công bố của bốn mươi ba công ty IT từ 1/2000-7/2006 cho

thấy có sự phản ứng trong giá cổ phiếu tại ngày 0 nhưng phản ứng còn kéo dài

đến ngày 15, hàm ý thị trường chưa hoàn toàn hiệu quả dạng vừa.

Như vậy, có thể thấy có những bằng chứng ủng hộ lẫn bác bỏ lý thuyết này, còn

đối với Việt Nam - quốc gia có thị trường chứng khoán mới phát triển từ năm

2000 đến nay thì sao? Mục đích của bài nghiên cứu này nhằm cung cấp các bằng

chứng về sự hiệu quả của thị trường ở Việt Nam, đồng thời đưa ra các giải thích

cho sự không hiệu quả này nếu có.

CHƯƠNG 2: DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

2.1 Phương pháp kiểm định thị trường hiệu quả dạng yếu

Thị trường hiệu quả dạng yếu là mức độ thấp nhất về khả năng khai thác và

sử dụng thông tin của thị trường. Ở mức độ này chỉ có các thông tin trong quá khứ

là được khai thác triệt để và được phản ánh trong giá chứng khoán.

Kiểm định hiệu quả dạng yếu của thị trường là việc kiểm định liệu có thể sử

dụng chuỗi quá khứ của giá cổ phiếu hoặc tỷ suất sinh lợi để dự đoán thành công

cho giá cổ phiếu hoặc tỷ suất sinh lợi trong tương lai hay không. Kiểm định được

tiến hành thực nghiệm bằng cách đo sự phụ thuộc thống kê giữa những sự thay đổi

giá. Nếu không có sự phụ thuộc (có nghĩa sự thay đổi giá cả là ngẫu nhiên), thì thị

trường sẽ là thị trường hiệu quả dạng yếu, nghĩa là không có chiến lược thương

mại đầu tư có lãi nào được xây dựng dựa vào thông tin về giá trong quá khứ. Vì

vậy, tất cả các kiểm định về thị trường dạng yếu đều xuất phát bằng việc kiểm

định lý thuyết bước đi ngẫu nhiên. Cụ thể hơn, việc kiểm định lý thuyết bước đi

ngẫu nhiên nhằm xác định xem rằng có thể tìm được mô hình hay quy luật nào đó

cho thấy có thể dự báo được tỷ suất sinh lợi, hay sự thay đổi giá cả và tỷ suất sinh

lợi nếu dựa vào những thông tin trong quá khứ hay không. Các nghiên cứu về

kiểm định thị trường hiệu quả dạng yếu tiếp cận theo nhiều cách khác nhau. Để rút

ra được phương pháp luận cho việc kiểm định dạng yếu của TTCK Việt Nam, tác

giả giới thiệu một số nghiên cứu điển hình tại các TTCK mới nổi tương tự như của

Việt Nam và những nghiên cứu về kiểm định dạng yếu của các tác giả Việt Nam

về TTCK Việt Nam.

Bảng 2.1 Các kiểm định thị trường hiệu quả dạng yếu ở một số thị trường

STT Tác giả, năm

Thị trường

Đặc điểm số liệu Phương pháp

Kết luận

nghiên cứu

Dickinson

Ai Cập

Chuỗi

giá

cổ

Kiểm định tự

Thị

trường

và Muragu

phiếu

tuần và

tương quan

hiệu quả đối

(1994)

tháng của 30 cổ

và kiểm định

với một số cổ

phiếu

từ 1979-

chuỗi

phiếu

1985

Olowe

Nigieria

Chuỗi thu nhập

Kiểm định tự

Thị

trường

(1999)

theo tuần của 59

tương quan

hiệu quả đối

cổ

phiếu

từ

với một số cổ

1/1981-11/1992

phiếu

Abeysekera

Srilanka

Chuỗi

tssl

theo

Kiểm

định

Thị

trường

(2001)

tuần và tháng của

chuỗi

không hiệu

2 chỉ số giá thị

quả dạng yếu

trường từ 1/1991-

12/1996

Abraham và

Các nước vùng

Chỉ số thị trường

Kiểm

định

Thị

trường

cộng

sự

vịnh

từ

10/1992

–

chuỗi và hệ

không hiệu

(2002)

12/1998

phương

quả dạng yếu

số

sai

Asma

và

TTCK DSE của

Chỉ số giá theo

Kiểm

định

Thị

trường

Bangladesh

ngày của tất cả

Kolmogrov –

không hiệu

Keavin

(1999)

các cổ phiếu trên

Smirnov,

quả đối với

DSE

từ 1988-

kiểm

định

mọi phương

1997

chuỗi,

tự

pháp nghiên

tương quan,

cứu

hệ

số hồi

quy.

mới nổi và Việt Nam

Stephen Hall

TTCK Nga

2 chỉ số chính

Phương pháp

Có giai đoạn

và Giovanni

của thị trường từ

GARCH và

thị

trường

Urga (2002)

9/1995 – 3/2000,

hiệu quả yếu,

được chia

làm

có giai đoạn

nhiều giai đoạn

không

đạt

để kiểm định

hiệu quả

Gediminas

TTCK

chỉ

số

thị

Kiểm

định

Thị

trường

Milieska

Lithuanian (Nga)

trường ở các giai

chuỗi,

tự

không hiệu

(2004)

đoạn 2000-2001,

tương quan,

quả ở hầu hết

2000-2004

kiểm

định

các phương

tính

chuẩn,

pháp nghiên

kiểm

định

cứu

trung

bình

trượt,

kiểm

định bằng bộ

lọc

Hwey-chyi

TTCK Đài Loan Giá theo tuần của

Mô hình hồi

Thị

trường

135

cổ phiếu

quy đối xứng

không hiệu

Lee

và

ngành

công

quả với 71 cổ

Sheng- shyn

nghiệp

từ 1999

phiếu và hiệu

Cheng

đến 2004

quả với 64 cổ

(2005)

phiếu

Thái Long

HOSE

Chỉ số VN Index

Phương pháp

Thị

trường

(2004)

theo

ngày

từ

ARIMA

hiệu

quả

2001-2003

dạng yếu

Trương

HaSTC

Chỉ số HaSTC

Kiểm định tự

TTGDCK

Index và giá 2 cổ

tương quan

Hà

Nội

Đông Lộc

phiếu GHA và

và kiểm định

không

đạt

(2007)

VNR từ 7/2006 –

chuỗi

hiệu

quả

3/2007

dạng yếu

Hồ

Viết

HOSE

Tssl các cổ phiếu

Kiểm định tự

Thị

trường

Tiến (2006)

trên thị trường từ

tương quan,

không hiệu

khi mở cửa đến

kiểm

định

quả dạng yếu

năm 2005

tính

phân

phối

chuẩn

của

tssl cổ

phiếu

Lê Đạt Chí

HOSE

Tssl 10 cổ phiếu

Kiểm định tự

Chỉ có một

(2006)

bluechip trên thị

tương quan

số cổ phiếu

trường từ 2005-

và kiểm định

tuân

theo

2006

theo quy tắc

EMH

dạng

giao dịch

yếu

Kashif

TTCK 14 quốc

Tssl thị trường từ

Kiểm định tự

Tất cả các thị

Hamid

gia Châu Á Thái

1/2004 – 12/2009

tương quan,

trường

đều

kiểm

định

không hiệu

(2010)

Bình Dương

chuỗi, kiểm

quả dạng yếu

định nghiệm

ở hầu hết các

đơn vị, kiểm

phương pháp

định phương

nghiên cứu.

sai

Nguồn: Vũ Thị Minh Luận, 2010. Ứng dụng lý thuyết thị trường hiệu quả trong phân tích thị

trường chứng khoán Việt Nam. Luận án tiến sĩ kinh tế, Đại học kinh tế quốc dân (trang 57-59)

Bảng tổng hợp trên giúp ta quan sát rất rõ về các phương pháp mà các tác giả

đã sử dụng để kiểm định thị trường hiệu quả dạng yếu. Các phương pháp thường

được sử dụng là kiểm định tự tương quan, kiểm định chuỗi…Cũng qua bảng trên,

ta thấy dữ liệu nghiên cứu của các tác giả cũng khác nhau. Có thể là tỷ suất sinh

lợi của cổ phiếu riêng lẻ hoặc của cả thị trường. Số liệu cũng có thể được quan sát

theo ngày, tuần hoặc tháng. Phần tiếp theo, tác giả sẽ giới thiệu một số phương

pháp thường dùng để kiểm định thị trường hiệu quả dạng yếu.

2.1.1Kiểm định nghiệm đơn vị

Đầu tiên ta kiểm định liệu chuỗi lnP(t) có phải là chuỗi dừng hay không

(tương ứng với A=1) bằng phương pháp nghiệm đơn vị. Phương pháp này xét

phương trình Y(t) = A*Y(t-1) + u(t) với -1<=A<=1, u(t) là nhiễu trắng.

Ta có các giả thiết H0: A =1(chuỗi không dừng) và giả thiết đối H1:

A <1(chuỗi dừng)

Phương trình trên tương đương với

Y(t) - Y(t-1) = (A-1)*Y(t-1) + u(t) = a*Y(t-1) + u(t)

Giả thiết trên có thể viết lại H0: a=0 và H1: a<0

Dickey Fuller (1979) cho rằng giá trị ước lượng tau của hệ số a sẽ theo phân

phối xác suất tau (tau = giá trị p ước lượng/sai số của a). Kiểm định này được ước

lượng với ba hình thức:

∆Y(t) = a*Y(t-1) + u(t)

∆Y(t) = + a*Y(t-1) + u(t)

∆Y(t) = + b*T + a*Y(t-1) + u(t) = a*Y(t-1) + c*X(t) + u(t) (1)

với T là biến xu thế và X(t) là biến ngoại sinh bao gồm hay và biến xu

thế.

Việc lựa chọn mô hình nào có kết quả kiểm định đúng phụ thuộc vào giá trị

tau của hệ số theo biến Y(t-1). Vì a luôn <=0 nên tau <=0. Bất cứ kiểm định nào

cho hệ số tau >0 đều không có ý nghĩa về mặt thống kê. Tuy nhiên, có thể có sự

xuất hiện hiện tượng tương quan chuỗi giữa các u(t) do thiếu biến nên kiểm định

DF mở rộng được sử dụng bằng cách đưa thêm vào phương trình các biến trễ của

biến phụ thuộc ∆Y(t):

∆Y(t) = + b*T + a*Y(t-1) + u(t) + ∆Y(t-k) với k=1, , n

Bên cạnh đó, đối với trường hợp nghi ngờ có hiện tượng tương quan chuỗi

giữa u(t), Philips Perron (1988) đề xuất kiểm định ước lượng phương trình (1) và

cải biến giá trị tau sao cho hiện tượng tương quan giữa u(t) không ảnh hưởng đến

phân phối tau. Ngoài ra, kiểm định

KPSS (1992) cũng được sử dụng để kiểm định tính dừng của Y(t) nhưng giả

thiết H0: Y(t) là chuỗi dừng, được biểu diễn qua phương trình sau: Y(t) = c*X(t) +

u(t)

2.1.2Kiểm định phương sai

Tiếp theo, ta xét đến tính chất var u(t) không thay đổi theo thời gian. Nếu

tính chất này đúng thì phương sai trong q thời kỳ sẽ bằng với q lần phương sai

trong một thời kỳ, tức là: var (u(t) - u(t-q)) = q*var(u(t) - u(t-1)). Lo và Mackinlay

(1988) đã đề xuất kiểm định dựa trên ý tưởng này. Họ sử dụng tỷ lệ phương sai:

VR(q) = (1/q)*var u(q)/var u(1).

U(t) có phương sai không đổi trong thời gian q tương ứng với giả thiết H0:

VR(q)=1. Tuy nhiên, hạn chế của kiểm định này chính là chỉ xét đến khoảng thời

gian q và việc lựa chọn q để xét mang tính chủ quan trong khi đó nếu var u(t)

không đổi theo thời gian thì VR(q)=1 đúng với mọi q=1, 2, Do đó, Chow và

Denning (1993) đề xuất kiểm định H0: VR(q)=1 với mọi q và H1: có ít nhất 1

VR(q) khác 1. Giá trị kiểm định ở đây là MV= T*(max VR(q)-1) ). Giá trị p-

value tính toán tương ứng với chặn trên sao cho giá trị MV bé hơn hoặc bằng chặn

trên này (*).

Mặc dù hai kiểm định này được sử dụng rộng rãi, nhưng nó vẫn có một số

nhược điểm. Thứ nhất, Lo và Mackinlay giả định phân phối mẫu VR là phân phối

chuẩn tắc. Điều này chưa chắc đúng nếu số lượng quan sát u(t) ít. Thứ hai, việc

kiểm định VR(q)=1 với q=1, 2, . có thể đưa đến kết luận bác bỏ giả thíết H0 sai

lầm do có hiện tượng tương quan giữa các VR(q) đơn lẻ gây ra bởi các quan sát

trùng lắp trong VR(q). Từ hai nhược điểm trên, trong kiểm định Chow và

Denning, phương pháp tái tạo mẫu bootstrap một lần nữa được sử dụng, từ đó cho

kết quả chính xác hơn. Giá trị p-value tính toán trực tiếp bằng tỷ lệ giữa số lần tái

tạo có giá trị MV lớn hơn chặn trên được xác định từ (*) chia cho tổng số lần tái

tạo; q nên bằng 2, 4, 8, 16, 32 đối với dữ liệu theo ngày. Dựa trên ý tưởng của Lo

và Mackinlay, Wright (2000) đề xuất sử dụng rank và rank scores của tssl thay

cho chính tssl và chứng minh phương pháp này chính xác hơn khi tssl không tuân

theo phân phối chuẩn. Giá trị q xét đến là 2, 5, 10, 30

2.1.3Kiểm định tự tương quan

Đối với kiểm định này, hệ số tự tương quan thể hiện mối quan hệ tuyến tính

giữa các quan sát là tỷ suất sinh lợi thị trường theo thời gian. Hệ số tương quan

khác không, chứng tỏ giữa các quan sát có mối liên hệ phụ thuộc nhau. Nếu hệ số

tương quan bằng không, nghĩa là dãy số quan sát không có tính ngẫu nhiên. Tuy

nhiên, nếu kết quả là có sự tương quan giữa các quan sát, chúng ta cần xác định

chu kỳ của nó là như thế nào, sau bao lâu thì tăng hoặc khi nào sẽ bắt đầu giảm.

Vấn đề này liên quan đến một thuật ngữ mới là độ trễ.

Hệ số tương quan được xác định bởi công thức:

Trong đó:

k: độ trễ

ρk: hệ số tương quan về tỷ suất sinh lợi với độ trễ k

rt: tỷ suất sinh lợi thời điểm t

rt+k: tỷ suất sinh lợi thời điểm t+k

r: tỷ suất sinh lợi trung bình

Đậy là hệ số kiểm tra hiện tượng tự tương quan đối với tỷ suất sinh lợi của

thị trường với độ trễ k. Để tỷ suất sinh lợi tại các thời điểm không có sự tương

quan nhau và dãy số được xem là ngẫu nhiên thì hệ số này phải là 0.

Giả thuyết kiểm định trong trường hợp này là:

H0: ρk = 0

H1: ρk ≠ 0

Trên đây chỉ là hệ số tương quan trong chuỗi tỷ suất sinh lợi thị trường ở

từng độ trễ xác định. Ngoài ra ta cần xác định xem suất sinh lợi thị trường ở từng

độ trễ khác nhau có mối tương quan gì hay không? Nếu chúng có mối tương quan

thì chắc chắn tính ngẫu nhiên của các quan sát trong chuỗi thời gian sẽ bị phá vỡ

mặc dù trong từng độ trễ xác định chúng lại không tương quan. Vì vậy, bên cạnh

việc kiểm tra tính tự tương quan của dãy số với từng độ trễ xác định, chúng ta sẽ

tiến hàng kiểm định tương quan dãy số giữa nhiều độ trễ khác nhau.

Giả thuyết cần kiểm định là:

H0: ρ1 = ρ2 = ρ3 =….= ρk = 0

H1: ρj ≠ 0

Để kiểm định cho giả thuyết trên, ta kiểm định với từng ρk riêng lẻ. Tuy

nhiên, người ta dùng giá trị thống kê Q được định nghĩa bởi Ljung- Box như sau:

Trong đó:

QLB: giá trị kiểm định Q

ρj: hệ số tương quan tỷ suất sinh lợi thị trường ở độ trễ j

N: tổng quan sát

k: độ trễ

Muốn chuỗi dữ liệu ngẫu nhiên thì mỗi hệ số tương quan ρj đều phải bằng 0.

Chỉ cần có một hệ số tương quan khác 0 thì chuỗi dữ liệu được xem là có mối

tương quan lẫn nhau giữa các quan sát. Điều này sẽ bác bỏ giả thuyế H0. Kiểm

định trong bài là kiểm định hai đuôi với giá trị kiểm định là Q. Giá trị kiểm định Q

tuân theo là một phân phối 2 có bậc tự do k (độ trễ của quan sát). Với mức ý

2 cho từ tra bảng. Nếu 2> 0

2 ta bác bỏ

nghĩa α và bậc tự do k, ta có được giá trị 0

giả thuyết H0 và chấp nhận H1: dãy quan sát xảy ra hiện tượng tự tương quan.

2.1.4Kiểm định chuỗi

Để một TTCK là thị trường hiệu quả thì giá hay tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu

và của thị trường phải là một dãy số ngẫu nhiên. Nghĩa là không có sự phụ thuộc

về giá cổ phiếu giữa hiện tại và tương lai, giữa các ngày trong tuần và giữa các

tuần với nhau. Để kiểm định giả thuyết về tính ngẫu nhiên của mẫu, các nhà

nghiên cứu đã sử dụng lý thuyết chuỗi. Trước tiên, ta cần hiểu khái niệm thế nào

là một chuỗi.

Trong một dãy số các quan sát kế tiếp nhau mà chúng ta có được thì tssl cổ

phiếu sẽ có ba khả năng xuất hiện: tăng, giảm hoặc là không đổi và chuỗi được

định nghĩa là sự xuất hiện của các quan sát giống nhau xảy ra liên tiếp. Các quan

sát tăng liên tục thì được xem là một chuỗi tăng. Các quan sát giảm liên tục thì

được xem là một chuỗi giảm. Các quan sát không đổi liền kề nhau được xem là

một chuỗi không đổi.

Với số chuỗi có được từ những quan sát mẫu, kiểm định chuỗi là phương

pháp giúp ta kiểm định cho giả thuyết liệu dãy số này là ngẫu nhiên hay không?

Chính vì lẽ đó mà phương pháp kiểm định chuỗi được xem là phương pháp khá

phù hợp với lý thuyết thị trường hiệu quả và thường được dùng trong các bài kiểm

định thị trường hiệu quả ở cấp độ yếu.

Vậy làm thế nào để đánh giá một quá trình của chuỗi các quan sát kế tiếp

nhau là ngẫu nhiên hay không ngẫu nhiên? Các nhà thống kê đã chứng minh rằng

một dãy các quan sát liền kề nhau với sự xuất hiện của các chuỗi khác nhau được

xem là ngẫu nhiên khi số chuỗi của dãy số sẽ rơi vào trong phạm vi mà bạn có thể

kỳ vọng. Vì vậy, kiểm định chuỗi cung cấp phương tiện để xác định liệu một

chuỗi liên tục các quan sát có phù hợp với kỳ vọng hay không. Nếu rơi vào phạm

vi kỳ vọng, chúng ta sẽ có cơ sở chấp nhận giả thuyết H0 rằng dãy số là ngẫu

nhiên và ngược lại, nếu số chuỗi tính được vượt quá giới hạn của sự kỳ vọng thì

giả thuyết xem như bị bác bỏ.

Vậy trong một quá trình được xem là ngẫu nhiên, chúng ta kỳ vọng có nhiều

hay ít chuỗi? Hiển nhiên quá ít chuỗi sẽ thể hiện sự thiên lệch/ phi ngẫu nhiên của

quá trình đó. Ví dụ như đối với chuỗi các quan sát sau:

1 1 1 1 1 1 1 0 0 -1 -1 -1 -1 1 1 1 1 1

Gọi các quan sát tăng được ký hiệu là 1, các quan sát giảm ký hiệu là -1, các

quan sát không đổi ký hiệu là 0.

Từ dãy quan sát trên ta có thể nhận biết một cách trực diện rằng số lượng

chuỗi trong quá trình trên rất ít và quá trình này hiển nhiên là không ngẫu nhiên.

Tuy nhiên người ta cũng đã chứng minh được rằng quá nhiều chuỗi cũng là một

tín hiệu về sự phi ngẫu nhiên. Chẳng hạn như đối với dãy quan sát sau:

-1 -1 0 0 1 1 -1 -1 0 0 1 1 -1 -1 0 0 1 1

Như chuỗi trên hiển nhiên cũng là một quá trình không ngẫu nhiên.

Về mặt thống kê, số chuỗi kỳ vọng được xác định theo công thức:

Trong đó:

m: số chuỗi được kỳ vọng

N: tổng số quan sát của mẫu

ni: tổng số chuỗi của từng loại chuỗi

(n1: chuỗi tăng, n2: chuỗi giảm, n3: chuỗi không đổi)

Với số quan sát khá lớn (N>30), phân phối mẫu của giá trị kỳ vọng (m) được xem

gần như với phân phối chuẩn. Độ lệch chuẩn của phân phối của m được cho bởi

công thức:

Ở đây, giả thuyết mà chúng ta cần kiểm định là: chuỗi các quan sát tỷ suất

sinh lợi cổ phiếu và thị trường là ngẫu nhiên. Tức là sử dụng kiểm định hai đuôi

với sai số chuẩn của nó phải là 0.

H0: σm = 0

H1: σm ≠ 0

Giá trị thống kê cần kiểm định trong trường hợp này là kiểm định Z. Giá trị

thống kê Z sẽ được so sánh với giá trị tra bảng nhằm làm cơ sở để chấp nhận hay

bác bỏ giá thuyết H0. Z được xác định theo công thức:

σm

Z = R ±0.5−m

3 R = ∑ 𝑛𝑖 𝑖=1

Trong đó R là số chuỗi đếm được của dãy quan sát trong thực tế:

m: số chuỗi được kỳ vọng theo ngẫu nhiên

0.5: hệ số điều chỉnh liên tục

Đây là hệ số được nghiên cứu và đưa ra vào năm 1956 bởi hai nhà khoa học

Wallis và Robert. Trường hợp nếu số chuỗi đếm được từ thực tế là nhỏ hơn giá trị

kỳ vọng thì sử dụng hệ số điều chỉnh liên tục tăng (+0.5) và ngược lại, nếu số

chuỗi đếm được từ thực tế là lớn hơn giá trị kỳ vọng thì sử dụng hệ số điều chỉnh

liên tục giảm (-0.5).

R < m : +0.5

R > m : -0.5

Khi số chuỗi R quá lớn hay quá nhỏ đều sẽ không rơi vào phạm vi chuỗi

được kỳ vọng, giả thuyết H0 bị bác bỏ. Tức là dãy số biến động không theo tính

ngẫu nhiên mà có sự phụ thuộc giữa các quan sát. Và thị trường cũng sẽ là không

hiệu quả.

2.1.5Mô hình ARIMA

Mô hình ARIMA (Autoregressive Integrated Moving Average – tự hồi quy tích

hợp trung bình trượt) nhằm mục đích dự báo giá trị VN Index trong tương lai.

Phương pháp này đặc biệt hữu ích cho việc dự báo trong ngắn hạn.

Mô hình tự hồi quy p - AR(p): trong mô hình tự hồi qui quá trình phụ thuộc vào

tổng trọng số của các giá trị quá khứ và số hạng nhiễu ngẫu nhiên

Yt = 1Yt-1 + 2Yt-2 + ...+ pYt-p + + t

Mô hình trung bình trượt q - MA(q): trong mô hình trung bình trượt, quá trình

1 t-1

được mô tả hoàn toàn bằng tổng trọng số của các ngẫu nhiên hiện hành có độ trễ:

2 t-2 ...

q t-q

Yt = + t

1 t-1

Mô Hình Hồi Quy Kết Hợp Trung Bình Trượt - ARMA(p,q):

2 t-2 ...

q t-q

Yt = 1Yt-1 + 2Yt-2 + ...+ pYt-p + + t

- Nhận dạng mô hình

Nhận dạng mô hình ARMA(p,d,q) là tìm các giá trị thích hợp của p, d, q. Với d là

bậc sai phân của chuỗi thời gian được khảo sát, p là bậc tự hồi qui và q là bậc

trung bình trượt.

Việc xác định p và q sẽ phụ thuộc vào các đồ thị SPACF = f(t) và SACF = f(t).

Với SACF là hàm tự tương quan mẫu và SPACF là hàm tự tương quan mẫu riêng

phần (Sample Partial Autocorrelation):

Chọn giá trị của p nếu đồ thị SPACF có giá trị cao tại độ trễ 1, 2, ..., p và

giảm nhiều sau p và dạng hàm SAC giảm dần.

Chọn giá trị của q nếu đồ thị SACF có giá trị cao tại độ trễ 1, 2, ..., q và giảm

nhiều sau q và dạng hàm SPAC giảm dần.

- Ước lượng các tham số của mô hình

Các hệ số và của mô hình ARIMA được xác định bằng phương pháp ước

lượng thích hợp cực đại. Sau đó chúng ta kiểm định và bằng thống kê t. Ước

lượng sai số bình phương trung bình của phần dư: S2

- Kiểm định mô hình

Sau khi ước lượng các tham số của một mô hình ARIMA được nhận dạng thử,

chúng ta cần phải kiểm định để kiểm nghiệm rằng mô hình là thích hợp. Các cách

thức để thực hiện điều này:

Kiểm tra phần dư et có phải là nhiễu trắng không. Nếu et là nhiễu trắng thì chấp

nhận mô hình, trong trường hợp ngược lại chúng ta phải tiến hành lại từ đầu.

Kiểm định có thể sử dụng là kiểm định Ljung-box với trị thống kê Q.

Nếu tồn tại nhiều hơn một mô hình đúng, mô hình có AIC (Akaike Information

Criterion) nhỏ nhất sẽ được lựa chọn.

- Dự báo bằng mô hình ARIMA

Một trong số các lý do về tính phổ biến của phương pháp lập mô hình ARIMA là

thành công của nó trong dự báo. Trong một số trường hợp dự báo thu được từ

phương pháp này có tính tin cậy cao hơn so với các dự báo thu được từ các

phương pháp lập mô hình kinh tế lượng truyền thống khác, đặc biệt là đối với dự báo

ngắn hạn.

Dựa vào mô hình ARIMA ước lượng được, tiến hành xác định giá trị dự báo và

khoảng tin cậy cho dự báo với độ tin cây 95% và k=1.96 như sau:

Dự báo điểm Ŷt

Khoảng tin cậy Ŷt – kσ( t) < Ŷt < Ŷt + kσ( t)

2.2 Dữ liệu nghiên cứu

Dữ liệu nghiên cứu là chỉ số giá VN-Index trên Sở giao dịch chứng khoán Thành

phố Hồ Chí Minh. Số liệu được lấy theo tuần, vào ngày cố định là thứ sáu hàng

tuần trong giai đoạn từ ngày 17/10/2008 đến 20/09/2013, tổng số tuần quan sát

được là 253 tuần. Sở dĩ tác giả chọn chuỗi thời gian này vì VN Index trong thời

gian này phản ánh khá đầy đủ tác động của nền kinh tế vĩ mô lên giá chứng khoán.

Các số liệu được thu nhập chủ yếu trên internet. Nguồn thu thập số liệu là trang

web cophieu68.com. Đây là trang web chuyên cung cấp số liệu về TTCK Việt

Nam.

2.3 Phương pháp nghiên cứu

Để thực hiện kiểm định thị trường hiệu quả dạng yếu cho TTCK Việt Nam, tác giả

sử dụng biến tỷ suất sinh lợi của thị trường theo chuỗi thời gian được xác định

theo công thức:

Rt = Ln (Pt / Pt-1)

Trong đó:

Rt : tỷ suất sinh lợi (theo tuần) tại thời điểm t

Pt: Giá cổ phiếu tại thời điểm t

Pt-1: Giá cổ phiếu tại thời điểm t-1

Từ các phương pháp kiểm định thị trường hiệu quả dạng yếu ở phần 2.1, để

kiểm định tính hiệu quả dạng yếu cho TTCK Việt Nam,tác giả bắt đầu bằng việc

kiểm tra tỷ suất sinh lời theo thời gian có phải là phân phối chuẩn không? Đây là

điều kiện của thị trường hiệu quả (theo giả thuyết bước ngẫu nhiên). Hai phương

pháp kiểm định sử dụng tiếp theo đó là kiểm định nghiệm đơn vị (unit root test) và

kiểm định tự tương quan (autocorrelation test).

Kiểm định nghiệm đơn vị kiểm tra chuỗi tỷ suất sinh lợi là chuỗi dừng hay

không. Kiểm định tự tương quan kiểm tra mối liên hệ giữa tỷ suất sinh lợi trong

quá khứ và hiện tại. Cuối cùng, sử dụng mô hình ARIMA để dự báo VN Index

cho tương lai.

CHƯƠNG 3: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU

3.1 Thống kê mô tả:

Biểu đồ 3.1: Thống kê mô tả tỷ suất sinh lợi

Qua thống kê sơ bộ ở biều đồ 3.1, tỷ suất sinh lợi trung bình của thị trường dương

cho biết việc nắm giữ chứng khoán trong giai đoạn xem xét tính trung bình có sinh

lời. Tỷ suất sinh lợi của thị trường có độ lệch chuẩn lớn, cho thấy tính biến động

mạnh mẽ trong giá cả. Hệ số Skewness âm cho biết hàm phân phối xác xuất bị

nghiêng trái. Hệ số Kurtosis lớn hơn 3 đáng kể cho biết độ phân tán về tỷ suất sinh

lợi thị trường lớn. Giá trị p-value của thống kê Jarque-Bera cho biết tỷ suất sinh

lợi của thị trường không tuân theo phân phối chuẩn, với bất cứ mức ý nghĩa alpha

là 10%, 5% và 1%. Điều này sẽ giúp chúng ta thực hiện các kiểm định cho kết quả

chính xác hơn ở phần sau.

3.2 Kiểm định nghiệm đơn vị:

Tiếp theo, ta tiếp tục kiểm định bằng chứng về nghiệm đơn vị, tức là kiểm định

tính dừng của chuỗi tỷ suất sinh lợi R

Biểu đồ 3.2: Đồ thị tính dừng của chuỗi tỷ suất sinh lợi

Null Hypothesis: R has a unit root

Exogenous: Constant

Lag Length:

(Automatic

based

on SIC,

MAXLAG=15)

t-Statistic

Prob.*

Augmented Dickey-Fuller test statistic

-13.790740

0.0000

Test critical values:

1% level

-3.456840

5% level

-2.873093

10% level

-2.573002

*MacKinnon (1996) one-sided p-values

Bảng 3.1: Kiểm định nghiệm đơn vị cho tỷ suất sinh lợi

Từ kết quả của bảng 3.1ta thấy giá trị p-value < α với các mức ý nghĩa 10%,

5% và 1%, ta bác bỏ giả thuyết H0, chuỗi tỷ suất sinh lợi thị trường là chuỗi dừng,

hàm ý bước ngẫu nhiên không tồn tại.

Bên cạnh đó, giá trị t-Statistic lớn hơn các giá trị tương ứng với các mức ý

nghĩa 10%, 5%, 1%, bác bỏ giả thuyết H0, chuỗi tỷ suất sinh lợi là chuỗi dừng,

nghĩa là giả thuyết thị trường hiệu quả dạng yếu bị bác bỏ.

3.3 Kiểm định tự tương quan:

Kiểm định này dùng để kiểm tra mối quan hệ giữa các quan sát trong chuỗi

số liệu theo thời gian. Nếu giữa các quan sát có mối tương quan nhau, chứng tỏ

giá cổ phiếu không biến đổi ngẫu nhiên mà theo một xu hướng nhất định, đây là

dấu hiện của một thị trường không hiệu quả.

AC là hệ số tương quan, thể hiện mối tương quan của các quan sát ở từng độ

trễ cụ thể, chuỗi quan sát chỉ được xem là ngẫu nhiên khi các hệ số tương quan

đều bằng 0.

Bảng 3.2: Kiểm định tự tương quan cho chuỗi tỷ suất sinh lợi

Qua bảng 3.2 ta thấy phần lớn các hệ số tương quan này đều >0, hàm ý tssl có

xu hướng tăng, ngoại trừ tssl đối với các độ trễ 6, 13, 15, 16, 17, 18, 23, 24. Hệ số

tương quan khác 0 có ý nghĩa ở mức 5% ở độ trễ 1, có ý nghĩa ở mức 10% ở độ

trễ là 2. Điều này có nghĩa là tỷ suất sinh lợi ở thời điểm hiện tại t chịu ảnh hưởng

bởi tỷ suất sinh lợi trước đó 1 tuần (t-1).

Như vậy, từ kết quả kiểm định cho thấy giữa các quan sát trong chuỗi có hiện

tượng tự tương quan với độ tin cậy 95%. Tương quan dương thể hiện sự biến đổi

cùng chiều giữa tssl trong hiện tại và tương lai, tương quan âm thể hiện mối quan

hệ nghịch biến của tssl. Kết quả kiểm định chứng tỏ có sự tương quan giữa tssl

hàng tuần của thị trường chứng khoán. Nghĩa là chuỗi quan sát không biến đổi

ngẫu nhiên, giả thuyết H0 bác bỏ, TTCK Việt Nam không hiệu quả ở cấp độ yếu.

3.4 Mô hình dự báo ARIMA

Từ kết quả của kiểm định nghiệm đơn vị và kiểm định tự tương quan, có thể

thấy rằng TTCK Việt Nam không phải là thị trường hiệu quả dạng yếu. Nhà đầu

tư có thể dự báo được tỷ suất sinh lợi trong tương lai dựa vào tỷ suất sinh lợi hiện

tại.

Biểu đồ 3.2 đồ thị tính dừng của chuỗi tỷ suất sinh lợi và sử dụng kiểm định

Dickey - Fuller cho P-value < 0.05 cho thấy chuỗi R là chuỗi dừng.

Để định dạng cho mô hình chúng ta sử dụng đồ thị tự tương quan và tự

tương quan riêng phần của chuỗi tỷ suất sinh lợi. Theo bảng 3.2, tại k=1 SAC và

PAC đạt cực đại 0.149 và sau đó giảm mạnh xuống. Do đó p và q có thể nhận các

giá trị là 1. Các mô hình ARIMA có thể có là ARIMA (1,0,1), ARIMA(1,0,0),

ARIMA(0,0,1)

Trước tiên ta dùng kiểm định LB để chọn ra các mô hình có p-value bé hơn

0.05. Dùng đồ thị SAC để kiểm tra chuỗi et thấy rằng cả 3 chuỗi et của 3 mô hình

đề là nhiễu trắng. Bây giờ cần lựa chọn mô hình tốt nhất để sử dụng cho công tác

dự báo, chúng ta sử dụng tiêu chuẩn kiểm định Chi bình phương 2 (4) và tiêu

chuẩn AIC. Theo kết qủa từ eview cho bởi bảng 3.3 ta thấy mô hình

ARIMA(0,0,1) là mô hình phù hợp với R nhất.

Bảng 3.3 Kết quả thông số kiểm định

Số quan sát AIC 2 (4) Mô hình

252 0.2793 -3.672965 ARIMA(1,0,1)

252 0.1248 -3.671981 ARIMA(1,0,0)

252 0.9877 -3.676460 ARIMA(0,0,1)

Dùng phương pháp bình phương bé nhất để ước lượng các tham số của mô

hình. Thực hiện ước lượng bằng Eview ta được mô hình ARIMA(0,0,1) có các hệ

số như sau:

rt = 0.000866 + 0.152909 t-1

Sử dụng mô hình vừa xây dựng để dự báo điểm và khoảng tin cậy cho r tại

thời điểm ngày 27/09/2013 bằng phần mềm Eviews với độ tin cậy95%. Kết quả

thu được r =0.001251và khoảng tin cậy là [-0.074110;0.076609].

Trong bước đầu xử lý số liệu tác giả đã chuyển VN Index thành tỷ suất sinh

lời r thông qua việc lấy logarit của tỷ số (VN Indext/ VN Indext-1). Do đó từ kết

quả này để quy ngược về VN Index chúng ta sử dụng công thức:

VN Indext = er.VN Indext-1.

Từ đó ta có dự báo điểm cho VN Index ngày 27/09/2013 với độ tin cậy 95%

là: 477.79; khoảng tin cậy [443.11;515.19]

Giá trị VnIndex thực ngày 27/09/2013 là 486.61. Giá trị này nằm trong

khoảng tin cậy 95%. Sai số dự báo là: 1.846%.

3.5 Kết luận

Tóm lại, sau khi thực hiện các kiểm định nghiệm đơn vị và kiểm định tự

tương cho chuỗi tỷ suất sinh sinh lợi của thị trường trong giai đoạn từ 17/10/2008

đến 20/09/2013, ta thấy rằng chuỗi tssl không phải là một phân phối chuẩn, là

chuỗi dừng, chuỗi quan sát không theo bước ngẫu nhiên mà có sự tương quan lẫn

nhau, tssl hiện tại chịu tác động bởi tssl trước đó một kì quan sát. Vì vậy, từ kết

quả nghiên cứu, ta có thể kết luận rằng TTCK Việt Nam chưa đạt được hiệu quả

dạng yếu. Đây là kết quả hoàn toàn phù hợp với điều kiện phát triển hiện nay của

thị trường, nó cũng tương đồng với các kết quả kiểm định của một số thị trường

đang phát triển như Việt Nam của một số nước trong khu vực.

TTCK Việt Nam không đạt được tính hiệu quả bởi vì các điều kiện để thị

trường hiệu quả khó thỏa mãn ở Việt Nam, điều này cũng xảy ra ở một số thị

trường mới nổi. Nguyên nhân là do:

- Chất lượng thông tin không đảm bảo (thông tin không minh bạch, không

kịp thời và bị bóp méo) làm giảm lòng tin nhà đầu tư, khiến họ sử dụng một cách

không hiệu quả trong việc quyết định giá mua bán chứng khoán. Nguyên nhân có

thể là do hệ thống kế toán, kiểm toán chưa chuẩn, các văn bản pháp lý về công bố

thông tin chưa được chặt chẽ…

- Kiến thức của các nhà đầu tư không đồng đều, nhiều nhà đầu tư dựa vào

cảm tính để đầu tư chứ không thực sự dựa trên những phân tích đánh giá tình hình

công ty, một số nhà đầu tư hành động theo đám đông, họ thực hiện các lệnh mua

bán theo tâm lý bầy đàn.

Tác giả cũng đề ra một số giải pháp ở phần tiếp theo nhằm khắc phục sự

không hiệu quả của TTCK Việt Nam.

CHƯƠNG 4: MỘT SỐ GIẢI PHÁP NHẰM NÂNG CAO TÍNH HIỆU

QUẢ CỦA THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

4.1 Tăng cường độ minh bạch của thông tin chứng khoán

Công khai, minh bạch là phương thức hữu hiệu để công chúng, mà trước hết

là nhà đầu tư có sự nhìn nhận và đánh giá đúng thực trạng của doanh nghiệp, trong

đó có thực trạng tài chính. Trên thực tế, vấn đề công khai, minh bạch đã được

quan tâm, có nhiều quy chế, nhưng chưa có sự ràng buộc thật chặt chẽ về mặt

pháp lý, nên rất nhiều trường hợp mới chỉ là công khai và dừng lại ở yêu cầu công

khai, trong khi điều cần hơn lại là sự minh bạch. Trên thị trường chứng khoán Việt

Nam, sự vi phạm trong minh bạch là yếu tố hàng đầu làm giảm tính hiệu quả về

mặt thông tin của thị trường.

Sự yếu kém về minh bạch thông tin trong TTCK Việt Nam thể hiện rõ nét

nhất ở chỗ nhà đầu tư không tin tưởng và ít sử dụng các báo cáo tài chính của

công ty mà lẽ ra nó phải là nguồn thông tin quan trọng giúp nhà đầu tư đánh giá

đúng về công ty, từ đó xác định mức giá hợp lý trong mua bán chứng khoán.

Vấn đề cốt lõi của minh bạch thông tin là phải xây dựng tốt hệ thống công bố

thông tin của các nhóm đối tượng trên thị trường: pháp luật về công bố thông tin,

cơ sở hạ tầng của công bố thông tin, trách nhiệm của các công ty niêm yết...; hệ

thống kế toán, kiểm toán; quản trị doanh nghiệp.

4.1.1Hoàn thiện khung pháp lý công bố thông tin chứng khoán

Cụ thể, trong khung pháp luật về công bố thông tin, cần chú ý một số khía

cạnh quan trọng sau:

- Thứ nhất, văn bản pháp quy về công bố thông tin cần chỉnh sửa, ban hành theo

hướng cụ thể hơn, phù hợp hơn với TTCK Việt Nam hiện nay (về nội dung, đối

tượng công bố thông tin,...)

Về nội dung thông tin cần công bố: cần rõ ràng hơn, đầy đủ hơn vànên

hướng tới chuẩn mực quốc tế trong nội dung công bố.

Thông tin công bố bao gồm các thông tin định kỳ, chủ yếu là các báo cáo tài

chính của các công ty niêm yết, công ty đại chúng, công ty chứng khoán và các

thông tin theo yêu cầu. Hiện nay trong nội dung của các báo cáo tài chính cũng

phải thấy rằng vẫn còn một số quy định chưa rõ ràng, chưa đúng và còn phức tạp

trong diễn đạt khiến cho vẫn còn những cách hiểu khác nhau khi thực hiện. Chẳng

hạn khái niệm về thông tin bất thường làm ảnh hưởng nghiêm trọng đến giá chứng

khoán, trong thông tư 38 không thể hiện hoặc phân loại rõ những kiểu thông tin

như vậy. Việc liệt kê những thông tin nào là thông tin ảnh hưởng nghiêm trọng

đến giá chứng khoán là điều rất khó, cần phải có thời gian và sự phối hợp của

nhiều đơn vị chức năng trong ngành chứng khoán.

Thêm vào đó, đối tượng công bố thông tin phải được mở rộng thêm với

những cổ đông lớn của công ty. Theo quy định hiện hành, khi giao dịch cổ phiếu

chỉ có các cổ đông nội bộ trong doanh nghiệp mới phải thực hiện việc công bố

thông tin. Tuy nhiên ta thấy các cổ đông lớn cũng được tiếp cận các nguồn thông

tin nội bộ. Nếu ràng buộc thêm trách nhiệm công bố thông tin của cổ đông lớn

như cổ đông nội bộ thì những e ngại về việc mất bình đẳng trong sử dụng thông

tin cũng như khả năng cổ đông lớn sử dụng thông tin nội gián để giao dịch trục lợi

có thể sẽ được hạn chế trên TTCK.

- Thứ hai, sớm đề xuất để xây dựng luật cấm dùng thông tin chưa công bố. Sự

tung tin đồn khiến các nhà đầu tư hoang mang cũng là một dạng lừa gạt, khiến thị

trường trở thành một sân chơi không bình đẳng.

- Thứ ba, cần phải có chế tài thích đáng xử lý những vi phạm của những tổ chức,

cá nhân về công tác công bố thông tin, sử dụng thông tin nội gián, thông tin sai sự

thật.

4.1.2Tăng cường cơ sở hạ tầng công nghệ và đi đầu trong việc chấp hành việc công bố thông tin.

Trong khuôn khổ tăng cường minh bạch thông tin chứng khoán, các cơ quan

quản lý không những có nhiệm vụ là hoàn thiện khung pháp luật về công bố thông

tin mà luôn cần phải chú trọng yếu tố hạ tầng công nghệ đồng thời chấp hành tốt

việc công bố thông tin bởi họ cũng là những chủ thể của thị trường.

Về đầu tư cơ sở hạ tầng công nghệ trong hệ thống công bố thông tin: chất

lượng thông tin chứng khoán chắc chắn cũng phụ một phần không nhỏ vào hệ

thống truyền thông của thị trường. Vì vậy, chúng ta cần xem xét khách quan hệ

thống này và khắc phục những bất cập đang tồn tại. Hiện nay trên thị trường

chứng khoán Việt Nam có một thuận lợi rất lớn là chúng ta đang phát triển trong

thời đại công nghệ hiện đại, đặc biệt là về các mạng truyền thông, về mạng diện

rộng…Tuy vậy, yêu cầu về hoàn thiện công nghệ cũng luôn là một nhiệm vụ lớn,

các trang thiết bị phải vừa tầm với tiềm lực tài chính của mình và vừa đáp ứng về

độ mở của quy mô giao dịch. Muốn vậy đòi hỏi rất lớn từ những người làm nghề

chuyên trách về hạ tầng công nghệ cho thị trường để việc đầu tư có hiệu quả.

Trước mắt, hệ thống đó phải đảm bảo tích hợp được các thị trường chứng khoán

Hà Nội, TPHCM, OTC vào chung một hệ thống, đồng thời phải phát triển nhiều

kênh giao dịch qua Internet di động (WAP).

Hơn nữa hệ thống này cũng phải đáp ứng được các yêu cầu về bảo mật cao

và thông suốt khi truyền tin. Các đầu tư công nghệ về xử lý tác nghiệp của các sở

giao dịch cũng đặc biệt phải được chú trọng. Cố gắng không để xảy ra các sự cố

kỹ thuật trên sàn, có thể gây hoang mang và làm ảnh hưởng lòng tin của nhà đầu

tư đối với thị trường, nhất là ở thời điểm “ nhạy cảm” như khoảng thời gian cuối

tháng 5/2008 tại sàn TP.Hồ Chí Minh.

Hiện nay cũng cần phải đặt thêm yêu cầu cho một mạng đủ mạnh tại các sở

giao dịch, phải có được sự ổn định và độ mở cần thiết để đáp ứng cho một hệ

thống khá lớn các công ty chứng khoán Việt Nam với rất nhiều các dịch vụ triển

khai qua mạng cho người đầu tư.

4.1.3Hoàn thiện hệ thống kế toán, kiểm toán

Để góp phần cải thiện thông tin chứng khoán, hệ thống công bố thông tin cần

được hoàn thiện nhưng hệ thống kế toán, kiểm toán cũng nên được chú trọng một

cách đồng bộ giúp đảm bảo vai trò các thông tin tài chính của các doanh nghiệp –

thông tin quan trọng bậc nhất trên thị trường phát huy tác dụng.

- Thứ nhất, cần tiếp tục ban hành đầy đủ hệ thống chuẩn mực kế toán, kiểm

toán Việt Nam, rút ngắn khoảng cách giữa các chuẩn mực của Việt Nam so với

chuẩn mực quốc tế, đồng thời hướng dẫn việc áp dụng các chuẩn mực phù hợp với

thực tế.

Hệ thống kế toán được điều chỉnh và hoàn thiện liên tục về nội dung và các

chuẩn mực. Luật kế toán ban hành năm 2003, đã góp phần nâng cao tính pháp lý

của hệ thống văn bản pháp luật về kế toán và đảm bảo sự thống nhất về kế toán.

Năm 2004, 2005 và 2006, Việt Nam đã sửa đổi, bổ sung và hoàn thiện căn bản hệ

thống khuôn khổ pháp lý về kế toán cho phù hợp với Luật kế toán năm 2003 và

thông lệ quốc tế. Hàng loạt văn bản hướng dẫn thực thi Luật kế toán bao gồm các

nghị định, chuẩn mực, chế độ kế toán và các thông tư hướng dẫn thực hiện các

chuẩn mực kế toán để đảm bảo tính thực thi của Luật kế toán.

Hệ thống chuẩn mực kế toán Việt Nam là nội dung quan trọng trong hệ thống

pháp luật về kế toán, bắt đầu được nghiên cứu, xây dựng và công bố năm 2000

trên hệ thống chuẩn mực quốc tế đều phù hợp với điều kiện thực tiễn và trình độ

phát triển của Việt Nam. Với 26 chuẩn mực kế toán đã ban hành, hệ thống kế toán

mới đã bao quát hầu hết các lĩnh vực hoạt động của mọi loại hình doanh nghiệp.

Việc ban hành hệ thống chuẩn mực kế toán Việt Nam trong thời gian qua đã đóng

góp một phần quan trọng việc hoàn thiện khuôn khổ pháp lý về kế toán, tăng

cường tính minh bạch của thông tin tài chính và tạo dựng một môi trường kinh

doanh phù hợp với khu vực và quốc tế, duy trì niềm tin cho các nhà đầu tư nước

ngoài vào Việt Nam.

Tuy vậy, hệ thống kế toán như trên vẫn chưa đáp ứng yêu cầu phát triển kinh

tế - xã hội và chưa phù hợp với thông lệ mới nhất của kế toán quốc tế. Đặc biệt,

chúng chưa thực sự phù hợp với từng loại hình doanh nghiệp bảo hiểm, công ty

chứng khoán, các quỹ đầu tư chứng khoán, các công ty quản lý quỹ đầu tư chứng

khoán, các doanh nghiệp vừa và nhỏ.

- Thứ hai, cần phải có hệ thống kiểm soát nội bộ doanh nghiệp.

Để tránh tình trạng “phù phép” làm đẹp các báo cáo tài chính như: thủ thuật

làm tăng mức lợi nhuận như giảm khấu hao, giảm mức dự phòng, vốn hóa các

khoản chi phí không đủ điều kiện…, cần phải có hệ thống kiểm soát nội bộ trong

doanh nghiệp. Hệ thống này cần phải có chuyên môn, nghiệp vụ về kế toán và có

đạo đức nghề nghiệp, nắm rõ tình hình công ty. Nhà nước cần có chuẩn mực và

định hướng để xây dựng được các hệ thống kiểm soát nội bộ hiệu quả.

- Thứ ba, phát triển và hoàn thiện các chuẩn mực kiểm toán và các tổ chức hoạt

động kiểm toán độc lập.

4.2 Đào tạo đội ngũ nguồn nhân lực, nâng cao kiến thức cho nhà đầu tư

Qua phân tích trên ta có thể thấy kiến thức chuyên môn là yếu tố rất quan

trọng trên TTCK, không chỉ đối với các chủ thể tham gia trên thị trường mà còn

bao gồm cả những chủ thể có tác động gián tiếp đến thị trường như các tổ chức và

dịch vụ tư vấn tài chính, các phóng viên báo chí, các nhà phân tích, những người

làm công việc truyền tải thông tin trên thị trường…Trong đó quan trọng nhất là

các nhà đầu tư. Các nhà đầu tư trên TTCK Việt Nam hiện nay rất đa dạng, từ các

công ty doanh nghiệp lớn, các chuyên gia kinh tế cho đến những người dân lao

động bình thường. Trong khi đó, chứng khoán vẫn còn là một lĩnh vực khá mới

mẽ đối với Việt Nam. Thách thức đối với một thị trường mới như Việt Nam là làm

sao để cho các tổ chức phát hành và nhà đầu tư hiểu được sự cần thiết của thông

tin, làm sao cho các nhà đầu tư nhận thức được mức độ rủi ro và so sánh với mức

độ lợi nhuận mà họ thu được khi chấp nhận rủi ro đó. Vì vậy, việc tăng cường

giáo dục kiến thức cho các nhà đầu tư là giải pháp cấp thiết cho thời điểm hiện

nay. Chỉ khi nào các nhà đầu tư trang bị đầy đủ kiến thức cho mình, họ mới có khả

năng phân tích trước sự xuất hiện của những thông tin mới, thận trọng trong việc

tiếp nhận và xử lý thông tin trên thị trường, không chịu ảnh hưởng bởi ảnh hưởng

tâm lý đám đông và bản thân họ sẽ tự vạch ra những mục tiêu đầu tư với những

chiến lược rõ ràng. Phân tích, đánh giá và quản trị rủi ro là những bước rất quan

trọng giúp nhà đầu tư có thể tối đa hóa lợi nhuận cho mình, vừa đảm bảo cho

TTCK Việt Nam có thể phát triển lành mạnh và vững bền. Lúc này, TTCK Việt

Nam mới đáp ứng được các điều kiện tiền đề một thị trường hiệu quả.

4.3 Tăng tính thanh khoản cho thị trường

Bên cạnh tính minh bạch thông tin, yếu tố thanh khoản giúp dòng tiền được

chuyển dịch dễ dàng, nhanh chóng với chi phí giao dịch thấp cũng góp phần nâng

cao tính hiệu quả của thị trường.

Việc sử dụng các đòn bẩy tài chính giúp các nhà đầu tư dễ dàng tham gia thị

trường hơn, thông qua giao dịch ký quỹ mà UBCKNN đã dự thảo thông tư. Giao

dịch ký quỹ khác với giao dịch thông thường (nhà đầu tư mua chứng khoán sử

dụng 100% vốn tự có) ở chỗ khi mua chứng khoán nhà đầu tư chỉ phải bỏ ra một

phần tiền và phần còn lại được công ty chứng khoán cho vay và nhà đầu tư dùng

chính chứng khoán làm tài sản đảm bảo. Nhu cầu vay vốn khi có xu hướng thị

trường lên là rất lớn, mà hiện tại chỉ có các ngân hàng thương mại mới được phép

đáp ứng. Với quy mô niêm yết và giao dịch sẽ tăng lên nhanh chóng trong năm

tới, điều hiển nhiên là nhu cầu vay đầu tư chứng khoán sẽ nhiều thêm, các ngân

hàng này sẽ không thể đáp ứng được nhu cầu vay cho từng cá nhân vì chi phí

thẩm định các khoản vay và kiểm soát rủi ro tín dụng sẽ rất lớn. Trong khi thực tế

trên thế giới, các ngân hàng thương mại không trực tiếp cho nhà đầu tư vay mua

chứng khoán mà kênh tín dụng này được thực hiện qua các công ty môi giới

chứng khoán. Các công ty chứng khoán cũng có nguồn thu tốt hơn nhờ khối lượng

giao dịch tăng vọt và lãi suất cho vay mua. Nếu các quy trình khi tiến hành giao

dịch ký quỹ được tuân thủ nghiêm ngặt, rủi ro tín dụng luôn được cảnh báo, kiểm

soát, nhà đầu tư buộc phải cắt lỗ (thông qua các mức tỷ lệ ký quỹ duy trì bắt buộc,

tỷ lệ ký quỹ xử lý) và do đó nếu thiệt hại xảy ra sẽ giảm thiểu ở mức thấp có thể.

Tuy nhiên, một trong những hạn chế trong dự thảo của UBCKNN dễ thấy chính là

chỉ cho phép nhà đầu tư đã mở tài khoản 3 tháng mới được phép mua chứng

khoán ký quỹ vừa bất công với nhà đầu tư mới vừa đẩy họ phải khai báo gian dối

với tên khác, tài khoản khác để thực hiện giao dịch ký quỹ, hoặc là việc chỉ cho

phép các chứng khoán đã niêm yết trên 6 tháng mới được phép giao dịch ký quỹ

vô tình đã loại ra những chứng khoán chất lượng cao, thanh khoản tốt mới lên sàn.

Ngoài ra, biên độ giao dịch cũng là một rào cản cho tính thanh khoản của thị

trường. Những người ủng hộ giao dịch có biên độ cho rằng sử dụng giới hạn trên

dưới sẽ làm giảm độ biến động của giá, hạn chế các phản ứng thái quá của thị

trường và không ảnh hưởng đến khối lượng giao dịch. Ngược lại, những người

chống đối cho rằng áp dụng biên độ giao dịch sẽ gây nên sự biến động giá chứng

khoán trong nhiều ngày tiếp theo, cũng như làm chậm quá trình giá chứng khoán

điều chỉnh về giá cân bằng và ảnh hưởng đến khối lượng giao dịch. Ai cũng có cái

lý của mình, nhưng thiết nghĩ nếu bỏ biên độ, các nhà đầu tư khi đó sẽ phải tự suy

nghĩ, tự xác định nên mua hay bán ở mức nào là có lợi nhất. Giá cả sẽ linh hoạt

điều chỉnh quan hệ cung cầu. Việc tranhnhau đặt lệnh ATO, ATC sẽ không còn

hiệu lực. Nhà đầu tư sẽ phải bám sát thị trường để quyết định. Việc đầu tư theo

kiểu ép giá hôm nay để chờ cơ hội mua vào ngày mai và những ngày tiếp theo

không khả thi. Có thể giá cả sẽ dao động mạnh trong ngày đầu, nhưng do được tự

do điều chỉnh nên khả năng ổn định sẽ nhanh. Tất cả các nhà đầu tư đều phải suy

nghĩ, chứ không ỷ lại vào dòng lệnh AT hay đặt giá kịch trần, sàn nữa. Kết hợp

với việc minh bạch thông tin về doanh nghiệp lẫn tin tức vĩ mô, giá chứng khoán

sẽ dần được điều chỉnh về mức giá nội tại.

KẾT LUẬN

Qua 13 năm hoạt động, TTCK Việt Nam đã có được những bước tiến lớn,

vững vàng với vai trò là một kênh huy động vốn trung và dài hạn cho việc phát

triển kinh tế đất nước. Tuy nhiên, vấn đề minh bạch thông tin, đảm bảo sự hiệu

quả của thị trường vẫn còn là một bài toán khó chưa có lời giải đối với các cơ

quan chức năng, doanh nghiệp niêm yết, và những nhà đầu tư. Để đánh giá hiệu

quả của TTCK Việt Nam, tác giả đã sử dụng những phương pháp phân tích định

lượng nhằm kiểm định thị trường hiệu quả dạng yếu dựa trên giả thuyết thị trường

hiệu quả đã được nghiên cứu và phát triển trong một thời gian dài. Luận văn đã

hoàn thành được một số nhiệm vụ chủ yếu sau:

- Khái quát một số nội dung về giả thuyết thị trường hiệu quả. Qua đó, luận văn

đã phác họa lại được những nội dung cần thiết về mặt lý thuyết của một vấn đề tài

chính rất rộng và quan trọng. Đây cũng là cơ sở lý luận giúp định hướng cho việc

đánh giá tính hiệu quả của TTCK Việt Nam.

- Tổng hợp được các nghiên cứu về kiểm định thị trường hiệu quả ở các quốc gia

khác nhau, hệ thống hóa các phương pháp kiểm định thị trường hiệu quả dạng

yếu. Từ đó, chọn lọc được phương pháp phù hợp để thực hiện cho TTCK Việt

Nam.

- Tiến hành kiểm định bằng kiểm định nghiệm đơn vị, kiểm định tự tương quan,

mô hình ARIMA, kết quả chỉ ra rằng TTCK Việt Nam không hiệu quả dạng yếu,

có sự tương quan giữa tssl trong quá khứ và tương lai, có thể dùng mô hình để

thực hiện dự báo trong tương lai

- Xác định những nguyên nhân dẫn đến việc không hiệu quả, từ đó đề xuất một

số giải pháp nhằm nâng cao tính hiệu quả cho TTCK Việt Nam trên phương diện

thông tin và cải thiện hiệu quả trong hoạt động của thị trường trong ngắn hạn và

dài hạn.

Hạn chế của đề tài

Mặc dù đã cố gắng rất nhiều, nhưng theo tác giả đề tài vẫn còn một số hạn

chế. Luận văn chỉ dừng lại ở việc kiểm định thị trường hiệu quả dạng yếu, chưa

thực hiện kiểm định dạng trung bình và dạng mạnh. Chỉ thực hiện kiểm định bằng

phương pháp tham số, chưa thực hiện kiểm định bằng phương pháp phi tham số

(kiểm định chuỗi, kiểm định Kolmogrov – Smirnov)

Dữ liệu nghiên cứu cho toàn thị trường, không thực hiện cho từng cổ phiếu

riêng lẻ.

Hướng nghiên cứu tiếp theo:

Để hoàn thiện chủ đề nghiên cứu kiểm định thị trường hiệu quả cho TTCK

Việt Nam, theo quan điểm tác giả trong tương lai có thể thực hiện:

- Kiểm định tính hiệu quả dạng yếu của TTCK Việt Nam bằng cả phương pháp

kiểm định phi tham số và tham số, đối tượng nghiên cứu là tssl thị trường và tssl

một số cổ phiếu riêng lẻ.

- Kiểm định tính hiệu quả trung bình của TTCK Việt Nam, nghĩa là kiểm tra xem

giá cổ phiếu có chứa đựng các thông tin đã được các công ty công bố tính tới thời

điểm hiện tại hay chưa, nếu có thì thị trường hiệu quả trung bình. Hoặc kiểm tra

xem phản ứng của thị trường (mức độ điều chỉnh giá cả chứng khoán) trước các

thông tin công khai ở hiện tại. Cụ thể, nghiên cứu một sự kiện đối với các cổ phiếu

riêng lẻ như IPO, công bố lợi nhuận hay công bố mua cổ phiếu quỹ…

DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO

Danh mục tài liệu tiếng Việt

1. Bùi Quang Trung, Nguyễn Quang Minh Nhi, Lê Văn Hiếu, Nguyễn Hồ Diệu

Uyên, 2010. Ứng dụng mô hình ARIMA để dự báo VN Index, Tuyển tập báo

cáo Hội Nghị sinh viên nghiên cứu khoa học lần thứ 7, Đại học Đà Nẵng.

2. Hồ Viết Tiến, 2006. Thị trường cổ phiếu Việt Nam có hiệu quả không, Tạp

chí phát triển kinh tế, số 186.

3. Lê Đạt Chí, 2006. Kiểm định mức độ hiệu quả thông tin trên TTCK Việt

Nam, Tạp chí phát triển kinh tế, số 189.

4. Nguyễn Trọng Hoài, Phùng Thanh Bình, Nguyễn Khánh Duy, 2009. Dự báo

và phân tích dữ liệu trong kinh tế và tài chính. Hồ Chí Minh: Nhà xuất bản

Thống kê.

5. Thiều Bích Ngọc, 2007. Kiểm định giả thuyết thị trường hiệu quả ở mức độ

yếu cho TTCK Việt Nam: Trường hợp TTGDCK TPHCM. Luận văn thạc sĩ

kinh tế, Đại học Cần Thơ.

6. Trần Ngọc Thơ , 2007. Tài chính doanh nghiệp hiện đại, Hồ Chí Minh: Nhà

xuất bản Thống kê.

7. Trương Đông Lộc, 2008. Kiểm định giả thuyết thị trường hiệu quả ở mức độ

yếu cho TTCK Việt Nam: Trường hợp TTGD CK Hà Nội, Tạp chí phát triển

kinh tế, số 201.

8. Vũ Thị Minh Luận, 2010. Ứng dụng lý thuyết thị trường hiệu quả trong phân

tích thị trường chứng khoán Việt Nam. Luận án tiến sĩ kinh tế, Đại học kinh tế

quốc dân.

Danh mục tài liệu tiếng nước ngoài

9. Abeysekera, 2001. Efficient Markets Hypothesis and the Emerging Capital

Market in Srilanka: Evidence from the Colombo stock exchange-A note,

Journal of Business Finance & Accounting, pp.249-261.

10. Abraham, 2002. Testing the Random Walk Behavior ang Efficiency of the

Gulf Stock Markets, The Financial Review 37, pp.469-480.

11. Asma Mobarek and Keavin Keasey, 2003. Weak form Market efficiency of an

emerging market: Evidence from Dhaka Stock Market of Bangladesh (trên

website http://www.e-m-h.org)

12. Daniel Simons, Samuel A.Laryea, 2003. Testing the Efficiency of Selected

African Stock Markets.

13. Enowbi, Guidi, Mlambo, 2009. Testing the weak-form market efficiency and

the day of the week effects of some African countries.

14. Kashif Hamid, Muhammad Tahir Suleman, Syed Zulfiqar Ali Shah, Rana

Shahid Imdad Akash, 2010. Testing the Weak form of Efficient Market

Hypothesis: Empirical Evidence from Asia-Pacific Markets, International

Research Journal of Finance and Economics – Issue 58.

15. Olowe, 1999. Weak form Efficiency of the Nigierian Stock Market: Further

Evidence, African Development Bank, pp.54-68.

16. Thai Long, 2004. Test on efficent market hypothesis and return volatility (case

Vietnam), Thesis paper.

17. Ukose Jijo.P.J and Narayanan Rao.S, 2002. Market reaction tostock splits-

An Empirical. Study”, The ICFAI Journal of Applied Finance,Vol.8, No.2,

pp.26-40.

18. Wheeler, Fred P., Bill Neale, Tadeusz Kowalski, 2002. The Efficiency of the

Warsaw Stock Exchange: the first few years 1991-1996, The Poznan

University of Economic Review 2, pp.37-56.

Danh mục các website

19. http://cophieu68.com

20. http://www.ssc.gov.vn

21. http://www.wikipedia.org

PHỤ LỤC

PHỤ LỤC 1: Kiểm định chuỗi phần dư và ước lượng tham số của mô hình

Breusch-Godfrey Serial Correlation LM Test:

F-statistic

1.260200

Prob. F(4,250)

0.2862

Obs*R-squared

5.078922

Prob. Chi-Square(4)

0.2793

Dependent Variable: R

Method: Least Squares

Date: 11/27/13 Time: 19:31

Sample (adjusted): 10/24/2008 9/20/2013

Included observations: 257 after adjustments

Convergence achieved after 9 iterations

MA Backcast: 10/17/2008

Variable

Coefficient Std. Error

t-Statistic

Prob.

0.000865

0.002600

0.332608

0.7397

AR(1)

-0.492831

0.251066

-1.962952

0.0507

MA(1)

0.623870

0.226002

2.760467

0.0062

R-squared

0.030685

Mean dependent var

0.000861

Adjusted R-squared

0.023052

S.D. dependent var

0.038791

S.E. of regression

0.038341

Akaike info criterion

-3.672965

Sum squared resid

0.373397

Schwarz criterion

-3.631536

Log likelihood

474.9760

Hannan-Quinn criter.

-3.656304

F-statistic

4.020319

Durbin-Watson stat

1.931844

Prob(F-statistic)

0.019101

Inverted AR Roots

-.49

Inverted MA Roots

-.62

ARIMA (1,0,1)

PHỤ LỤC 2: Kiểm định chuỗi phần dư và ước lượng tham số của mô hình

Breusch-Godfrey Serial Correlation LM Test:

F-statistic

1.813166

Prob. F(4,251)

0.1268

Obs*R-squared

7.217485

Prob. Chi-Square(4)

0.1248

Dependent Variable: R

Method: Least Squares

Date: 11/27/13 Time: 19:35

Sample (adjusted): 10/24/2008 9/20/2013

Included observations: 257 after adjustments

Convergence achieved after 3 iterations Variable C

Coefficient 0.000862

Std. Error 0.002817

t-Statistic 0.305988

Prob. 0.7599

2.403400

AR(1) R-squared

0.148830 0.022151

0.061925 Mean dependent var

0.0170 0.000861

Adjusted R-squared

0.018316

S.D. dependent var

0.038791

S.E. of regression

0.038434

Akaike info criterion

-3.671981

Sum squared resid

0.376685

Schwarz criterion

-3.644362

Log likelihood

473.8496

Hannan-Quinn criter.

-3.660874

F-statistic

5.776331

Durbin-Watson stat

1.966084

Prob(F-statistic) Inverted AR Roots

0.016958 .15

ARIMA (1,0,0)

PHỤ LỤC 3: Kiểm định chuỗi phần dư và ước lượng tham số của mô hình

Breusch-Godfrey Serial Correlation LM Test:

F-statistic

0.081097

Prob. F(4,252)

0.9881

Obs*R-squared

0.331676

Prob. Chi-Square(4)

0.9877

Dependent Variable: R

Method: Least Squares

Date: 11/27/13 Time: 19:36

Sample: 10/17/2008 9/20/2013

Included observations: 258

Convergence achieved after 5 iterations

MA Backcast: 10/10/2008 Variable C

Coefficient 0.000866

Std. Error 0.002751

t-Statistic 0.314822

Prob. 0.7532

2.475746

MA(1) R-squared

0.152909 0.022675

0.061763 Mean dependent var

0.0139 0.000857

Adjusted R-squared

0.018857

S.D. dependent var

0.038716

S.E. of regression

0.038349

Akaike info criterion

-3.676460

Sum squared resid

0.376484

Schwarz criterion

-3.648917

Log likelihood

476.2633

Hannan-Quinn criter.

-3.665385

F-statistic

5.939524

Durbin-Watson stat

2.001141

Prob(F-statistic) Inverted MA Roots

0.015487 -.15

ARIMA (0,0,1)

Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Kiểm định giả thuyết thị trường hiệu quả dạng yếu của thị trường chứng khoán Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH

------***------

HOÀNG THỌ MẪN TRINH

KIỂM ĐỊNH GIẢ THUYẾT THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ

DẠNG YẾU CỦA THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN

VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ

TP. HỒ CHÍ MINH – NĂM 2013

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH

------***------

HOÀNG THỌ MẪN TRINH

KIỂM ĐỊNH GIẢ THUYẾT THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ

DẠNG YẾU CỦA THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN

VIỆT NAM

CHUYÊN NGÀNH: TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG MÃ SỐ: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ

TP. HỒ CHÍ MINH – NĂM 2013

LỜI CAM ĐOAN

Tác giả

Hoàng Thọ Mẫn Trinh

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT

DANH MỤC BẢNG

DANH MỤC BIỂU ĐỒ

TÓM TẮT

GIỚI THIỆU

CHƯƠNG 1: GIẢ THUYẾT THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ VÀ CÁC

NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY VỀ THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ

CHƯƠNG 2: DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

CHƯƠNG 3: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU

CHƯƠNG 4: MỘT SỐ GIẢI PHÁP NHẰM NÂNG CAO TÍNH HIỆU

QUẢ CỦA THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

KẾT LUẬN

DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO

PHỤ LỤC

Có thể bạn quan tâm

Tài liêu mới

AI tóm tắt

Giới thiệu tài liệu

Đối tượng sử dụng

Từ khoá chính

Nội dung tóm tắt

Giới thiệu

Về chúng tôi

Việc làm

Quảng cáo

Liên hệ

Chính sách

Thoả thuận sử dụng

Chính sách bảo mật

Chính sách hoàn tiền

DMCA

Hỗ trợ

Hướng dẫn sử dụng

Đăng ký tài khoản VIP

093 303 0098

support@tailieu.vn

Phương thức thanh toán

Theo dõi chúng tôi

Facebook

Youtube

TikTok