BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
--------------------
NGUYỄN VĂN CÔNG
KIỂM ĐỊNH GIẢ THUYẾT THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ ĐỐI VỚI THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
TP. HỒ CHÍ MINH, THÁNG 05 NĂM 2013
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
BỘ GIÁO DỤC VÀO ĐÀO TẠO
--------------------
NGUYỄN VĂN CÔNG
KIỂM ĐỊNH GIẢ THUYẾT THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ ĐỐI VỚI THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã số: 60340201
LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
Người hướng dẫn khoa học: PGS.TS. Nguyễn Thị Ngọc Trang
TP. HỒ CHÍ MINH, NĂM 2013
LỜI CẢM ƠN
Trước hết tác giả xin gửi lời cảm ơn chân thành đến người hướng dẫn
khoa học, PGS.TS Nguyễn Thị Ngọc Trang, về những ý kiến đóng góp, những
chỉ dẫn có giá trị giúp tác giả hoàn thành luận văn.
Tác giả xin gửi lời cảm ơn đến gia đình, người thân và bạn bè đã hết lòng
ủng hộ động viên tác giả trong suốt thời gian thực hiện luận văn này.
Thành phố Hồ Chí Minh, tháng 05 năm 2013
Học viên: Nguyễn Văn Công
LỜI CAM ĐOAN
Tác giả xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu của riêng tác giả với sự
giúp đỡ của người hướng dẫn khoa học. Số liệu thống kê được lấy từ nguồn đáng
tin cậy, nội dung và kết quả nghiên cứu của luận văn này chưa từng được công
bố trong bất cứ công trình nào cho tới thời điểm hiện nay.
Tp. Hồ Chí Minh, ngày … tháng … năm 2013
Tác giả
Nguyễn Văn Công
DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
HOSE: Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh
HNX: Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội
TTCK: Thị trường chứng khoán
CTCK: Công ty chứng khoán
UBCK: Ủy ban chứng khoán
EMH: Efficient Market Hypothesis – Giả thuyết thị trường hiệu quả
IID:
Independent and Identically Distributed – Phân phối xác suất độc lập và đồng nhất
RW: Random Walk – Bước ngẫu nhiên
RW1: Random Walk 1 – Giả thuyết 1 của lý thuyết bước đi ngẫu nhiên
RW2: Random Walk 2 – Giả thuyết 2 của lý thuyết bước đi ngẫu nhiên
RW3: Random Walk 3 – Giả thuyết 3 của lý thuyết bước đi ngẫu nhiên
DANH MỤC BẢNG BIỂU
Bảng 4.1: Kết quả kiểm định Unit Root ................................................................ 25
Bảng 4.2: Kết quả kiểm định Ljung-Box .............................................................. 26
Bảng 4.3: Kết quả kiểm định LOMAC ................................................................. 27
DANH MỤC HÌNH VẼ
Hình 1.1: Biểu đồ về giá và khối lượng giao dịch của chỉ số VN-Index giai đoạn
2000 – 2012 [18]. .......................................................................................................3
Hình 1.2: Quy mô công ty niêm yết trên sàn HOSE giai đoạn 2000-2012 [19] ...4
Hình 3.1: Thống kê mô tả dữ liệu chứng khoán theo tuần .................................. 24
MỤC LỤC
CHƯƠNG 1 - GIỚI THIỆU ..................................................................................... 1
1.1. Lý do chọn đề tài ....................................................................................... 1
1.2. Mục tiêu nghiên cứu ................................................................................. 5
1.3. Phương pháp nghiên cứu .......................................................................... 6
1.4. Nội dung nghiên cứu ................................................................................. 6
CHƯƠNG 2 - CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC
NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÓ .......................................................... 8
2.1. Lý thuyết bước đi ngẫu nhiên (Random Walk Theory) .......................... 8
2.2. Giả thuyết thị trường hiệu quả (Efficient Market
Hypothesis) ................................................................................................ 9
2.3. Tổng quan các nghiên cứu trước đó ....................................................... 11
CHƯƠNG 3 - PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ................................................ 14
3.1. Giới thiệu các kiểm định ......................................................................... 14
3.2. Lựa chọn kiểm định ................................................................................ 15
3.2.1. Bước ngẫu nhiên ........................................................................... 17
3.2.2. Kiểm định nghiệm đơn vị ............................................................ 17
3.2.3. Kiểm định Ljung – Box ............................................................... 19
3.2.4. Kiểm định LOMAC ..................................................................... 20
3.3. Nguồn dữ liệu và thống kê mô tả ........................................................... 22
3.3.1. Nguồn dữ liệu ............................................................................... 22
3.3.2. Thống kê mô tả nguồn dữ liệu ..................................................... 23
CHƯƠNG 4 - KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ............................................................ 25
4.1. Kết quả kiểm định Unit Root ................................................................. 25
4.2. Kết quả kiểm định Ljung-Box ................................................................ 26
4.3. Kết quả kiểm định LOMAC ................................................................... 27
4.4. Kết luận .................................................................................................... 28
CHƯƠNG 5 - KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ ....................................................... 29
5.1. Kết luận .................................................................................................... 29
5.2. Kiến nghị chính sách ............................................................................... 32
5.3. Những hạn chế và đề xuất nghiên cứu tiếp theo ................................... 33
TÀI LIỆU THAM KHẢO .......................................................................................... 34
PHỤ LỤC BẢNG ....................................................................................................... 36
1
CHƯƠNG 1 - GIỚI THIỆU
1.1. Lý do chọn đề tài
Thị trường chứng khoán đóng một vai trò quan trọng đối với nền kinh tế,
đó là kênh huy động vốn dài hạn hết sức hiệu quả bên cạnh các kênh huy động
trung và ngắn khác từ ngân hàng. Chính vì lí do đó bất cứ một thay đổi nào của
nền kinh tế đều được phản ánh một cách rõ nét lên giá chứng khoán và các chỉ số
thị trường. Sự phản ánh đó nhanh hay chậm, mức độ chính xác cao của các biến
động giá được quyết định bởi nhân tố thông tin trên thị trường, cụ thể, khi nhận
được những thông tin tích cực từ nền kinh tế, giá cổ phiếu có thể ngay lập tức
biến động theo chiều hướng tăng và ngược lại giá sẽ điều chỉnh giảm khi thông
tin nhận được có dấu hiệu tiêu cực. Khả năng phản ánh tốt thông tin của thị
trường chứng khoán vì vậy được rất nhiều nhà kinh tế học nghiên cứu xem xét
như một tiêu chí đánh giá mức độ hiệu quả của thị trường. Một trong những lý
thuyết được nghiên cứu nhiều nhất cũng như được công nhận một cách rộng rãi
trên thế giới là Lý thuyết thị trường hiệu quả.
Giả thuyết thị trường hiệu quả (Efficient Market Hypothesis) do Fama nêu
ra lần đầu năm 1965, được xem là nền tảng của lý thuyết tài chính hiện đại, theo
đó thì thị trường hiệu quả được chia thành ba dạng là dạng yếu, dạng trung bình
và dạng mạnh. Có nhiều nghiên cứu kiểm định đối với các thị trường phát triển
như ở Mỹ, Nhật và Châu Âu chứng minh rằng thị trường chứng khoán ở những
nước này phần lớn tuân theo hiệu quả ít nhất là dạng yếu. Tuy nhiên, có một sự
đồng thuận rộng rãi cũng như nhiều bằng chứng chứng tỏ thị trường chứng
khoán ở các nước đang phát triển không tuân theo hiệu quả dạng mạnh cũng như
dạng trung bình mà trong rất nhiều trường hợp thậm chí không tuân theo hiệu
quả dạng yếu (Phần 2.3 Tổng quan các nghiên cứu trước đó của luận văn).
2
Việt Nam là một nước có nền kinh tế đang phát triển và có hệ thống tài
chính mới hội nhập vào tài chính toàn cầu do đó thị trường chứng khoán được dự
đoán cũng sẽ mang nhiều tính chất tương tự với hầu hết các thị trường chứng
khoán mới nổi khác trên thế giới. So với các thị trường chứng khoán ở các nước
đang phát triển thì thị trường chứng khoán Việt Nam cũng còn khá non trẻ với
hơn 12 năm phát triển bắt đầu từ ngày 28/07/2000. Mặc dù đã đạt được nhiều kết
quả khả quan từng bước trở thành kênh truyền dẫn vốn trung và dài hạn của nền
kinh tế, hỗ trợ tiến trình cổ phần hóa và cơ cấu lại nền kinh tế cũng như sắp xếp
lại doanh nghiệp nhà nước đồng thời góp phần huy động vốn cho ngân sách nhà
nước và cho đầu tư phát triển góp phần thực hiện công nghiệp hóa, hiện đại hóa
đất nước song có nhiều vấn đề còn tồn tại liên quan đến sự quá mới mẻ và kém
phát triển của thị trường bao gồm thông tin bất cân xứng, hệ thống pháp lý chưa
hoàn chỉnh cũng như các tiêu chuẩn quản trị doanh nghiệp chưa đầy đủ, việc
giao dịch nội gián, làm giá chứng khoán hoặc đầu tư quá dựa vào tin đồn, chất
lượng hàng hóa còn thấp, chưa đa dạng. Đặc biệt, với sự tham gia đông đảo của
các công ty chứng khoán thành lập theo phong trào và các nhà đầu tư cá nhân
thiếu kiến thức chuyên môn về đầu tư, tài chính và những thông tin mang tính cơ
bản về nền kinh tế cũng như của các công ty niêm yết, thay vì xem việc đầu tư
chứng khoán là một nghề do đó dễ dẫn đến những hành động và quyết định đầu
tư cảm tính, phi lý trí, bầy đàn. Dẫn đến thị trường rất dễ bị tổn thương, tác động
nghiêm trọng sau những biến động về kinh tế và xã hội điển hình như vụ “Bầu
Kiên” (Nguyễn Đức Kiên - Phó Chủ tịch Hội đồng sáng lập Ngân hàng ACB),
ông Lý Xuân Hải (Tổng giám đốc Ngân hàng ACB) bị bắt (tháng 08/2012) đã
làm thị trường chứng khoán giảm điểm mạnh trong một thời gian dài. Tuy nhiên,
với nhiều sự thay đổi về mặt chính sách nhà nước tạo ra sức hấp dẫn của một thị
3
trường mới nhiều tiềm năng đối với các nhà đầu tư trong và ngoài nước, đã thúc
đẩy sự phát triển nhanh chóng của thị trường tài chính Việt Nam nói chung và thị
trường chứng khoán nói riêng. Xuất phát từ lý do này rất nhiều các nghiên cứu
khoa học kinh tế liên quan đến thị trường chứng khoán Việt Nam trên nhiều
phương diện được đưa ra, như các nghiên cứu về chính sách, hệ thống pháp luật,
tính chất kinh tế, quy tắc hoạt động của thị trường, cơ cấu của thị trường và tác
động qua lại của thị trường đến nền kinh tế cũng như các tác động khác đến đời
sống xã hội. Các nghiên cứu ngày càng được đầu tư và xem xét một cách chuyên
sâu và dành được nhiều sự quan tâm của các tổ chức cá nhân nhà đầu tư, nhà
phân tích và những cơ quan xây dựng chính sách coi trọng.
Hình 1.1: Biểu đồ về giá và khối lượng giao dịch của chỉ số VN-Index giai đoạn 2000 – 2012 [18].
Trong quá trình phát triển hơn 12 năm vừa qua thị trường chứng khoán
Việt Nam đã có sự phát triển nhất định về số lượng công ty niêm yết bắt đầu với
2 doanh nghiệp (Công ty Cổ phần cơ điện lạnh – REE và Công ty Cổ phần Cáp
4
và Vật liệu viễn thông – SAM) cộng với một số trái phiếu với mức vốn hóa thị
trường chỉ đạt 459 tỷ đồng trong phiên giao dịch đầu tiên ngày 28/07/2000, đến
nay thị trường đã có 315 công ty niêm yết tính đến ngày 31/12/2012 với mức
vốn hóa 602.904 tỷ đồng [19].
Hình 1.2: Quy mô công ty niêm yết trên sàn HOSE giai đoạn 2000-2012 [19]
Thêm vào đó số lượng các nhà đầu tư với sự tham gia không chỉ các tổ
chức cá nhân trong nước mà còn có các tổ chức cá nhân nước ngoài tăng lên
chóng mặt đạt mức 1,26 triệu tài khoản (trong đó các tài khoản của nhà đầu tư
nước ngoài có 16.001 tài khoản) tính đến hết tháng 12/2012. Riêng trong tháng
12/2012, số tài khoản giao dịch của các nhà đầu tư được cấp mới là 7.869 tài
khoản (trong đó: tổ chức trong nước 111; cá nhân trong nước 7.701; tổ chức
nước ngoài 14; cá nhân nước ngoài 35) [20]. Cùng với sự đóng góp về trình độ
đầu tư, kiến thức và kinh nghiệm đầu tư của các tổ chức cá nhân nước ngoài
5
trong việc nắm bắt thị trường, kiến thức, kinh nghiệm của nhà đầu tư Việt Nam
cũng đã tương đối được nâng cao. Về mặt chính sách, Quốc hội Nhà nước Việt
Nam cũng như Bộ Tài chính và trực tiếp là Ủy ban Chứng khoán nhà nước đã
ban hành rất nhiều các văn bản pháp quy hoàn thiện hành lang pháp lý đảm bảo
một môi trường hoạt động lành mạnh cho toàn bộ thị trường điều chỉnh mọi mặt
các mối quan hệ hoạt động trên TTCK như Luật đầu tư, các quy định về phát
hành thông tin, các Nghị định, Thông tư lên quan đến quy chế hoạt động của thị
trường chứng khoán, các công ty chứng khoán, các công ty niêm yết…Ngoài
hoàn thiện khung pháp lý, Nhà nước ta cũng tạo điều kiện cho sự phát triển của
thị trường bằng việc xây dựng hệ thống cơ sở hạ tầng, khuyến khích các nhà đầu
tư trong và ngoài nước, cũng như thúc đẩy các doanh nghiệp Việt Nam tham gia
vào thị trường tài chính thế giới.
1.2. Mục tiêu nghiên cứu
Với vai trò quan trọng của TTCK là kênh huy động vốn đầu tư dài hạn
hiệu quả, nhanh chóng nhất cho doanh nghiệp và toàn bộ nền kinh tế, đồng thời
cũng nhận ra như xu hướng phát triển mạnh mẽ và nhiều tiềm năng của TTCK
Việt Nam, các nhà nghiên cứu ngày càng dành nhiều sự quan tâm hơn đến hoạt
động của thị trường. Đã có rất nhiều đề tài khoa học và các tài liệu nghiên cứu đã
được công bố đưa ra rất nhiều các kết luận và khuyến nghị nhằm nâng cao hơn
nữa sự phát triển của thị trường.
Mục tiêu của luận văn này nhằm kiểm định giả thuyết hiệu quả dạng yếu
đối với thị trường chứng khoán của Việt Nam cho giai đoạn 2000 – 2012 để tìm
ra câu trả lời cho câu hỏi nghiên cứu là thị trường chứng khoán Việt Nam có
tuân theo giả thuyết thị trường hiệu quả dạng yếu hay không? Luận văn cố gắng
tìm hiểu mức độ hiệu quả của thị trường trong bối cảnh mới, từ đó đưa ra những
6
đề xuất chính sách có ý nghĩa đối với phát triển kinh tế của Việt Nam nói chung
và thị trường chứng khoán nói riêng. Luận văn sử dụng dữ liệu chỉ số VN-Index
của Sở giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh – HOSE giai đoạn
2000-2012.
1.3. Phương pháp nghiên cứu
Luận văn sẽ thực hiện kiểm định tính hiệu quả dạng yếu của thị trường
chứng khoán Việt Nam, sử dụng phương pháp định lượng thông qua các kiểm
định tính ngẫu nhiên của chuỗi dữ liệu giá sử dụng dữ liệu là chỉ số VN-Index
bao gồm kiểm định nghiệm đơn vị, kiểm định tự tương quan và kiểm định sai
biệt phương sai. Nếu chuỗi dữ liệu giá ủng hộ giả thuyết, có thể đi đến kết luận
rằng thị trường chứng khoán Việt Nam có hiệu quả ít nhất là dạng yếu. Ngược
lại, có thể kết luận thị trường chứng khoán Việt Nam không hiệu quả.
1.4. Nội dung nghiên cứu
Luận văn có 5 chương bao gồm:
Chương 1: Luận văn sẽ giới thiệu chung về lý do chọn đề tài, mục tiêu
nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu.
Chương 2: Chương này trình bày cơ sở lý thuyết bao gồm các Giả thuyết
thị trường hiệu quả (Efficient Market Hypothesis), Lý thuyết bước đi ngẫu nhiên
(Random Walk Theory) và đưa ra cái nhìn tổng quan các nghiên cứu trước đó.
Chương 3: Chương này trình bày phương pháp nghiên cứu định lượng bao
gồm các phương pháp kiểm định như kiểm định nghiệm đơn vị - Unit Root,
kiểm định Tự tương quan - Ljung Box, kiểm định Sai biệt phương sai – Lomac
đồng thời mô tả các nguồn dữ liệu phục vụ nghiên cứu.
Chương 4: Trình bày kết quả nghiên cứu sau khi tiến hành kiểm định đối
với thị trường chứng khoán Việt Nam.
7
Chương 5: Rút ra kết luận cho luận văn, đề xuất những kiến nghị chính
sách và nêu ra các hạn chế của luận văn.
8
CHƯƠNG 2 - CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN
CỨU TRƯỚC ĐÓ
Các nhà nghiên cứu trên thế giới đã sử dụng nhiều phương pháp định
lượng để kiểm định tính hiệu quả dạng yếu của thị trường. Đối với luận văn này
tác giả dựa trên nền tảng cơ sở của hai lý thuyết quan trọng trong tài chính là Lý
thuyết bước đi ngẫu nhiên và Giả thuyết thị trường hiệu quả để lựa chọn ra
những kiểm định thích hợp.
2.1. Lý thuyết bước đi ngẫu nhiên (Random Walk Theory)
Lý thuyết bước đi ngẫu nhiên nói rằng các biến động giá cổ phiếu không
tuân theo bất kỳ hình mẫu hoặc xu hướng nào và lịch sử giá quá khứ của cổ
phiếu không có trí nhớ, do vậy không thể sử dụng để dự báo giá cổ phiếu trong
tương lai.
Fama (1965) cho rằng lý thuyết bước đi ngẫu nhiên thực tế bao gồm hai
giả thuyết riêng biệt: (1) những biến động giá kế tiếp là độc lập, và (2) những
biến động giá tuân theo một phân phối xác suất. Chi tiết hơn, Campbell và các
tác giả khác (1997) chỉ ra ba loại giả thuyết bước đi ngẫu nhiên. Giả thuyết 1
(RW1) với giả định những biến động là phân phối xác suất độc lập và đồng nhất
(IID). Tuy nhiên giả thuyết này thiếu sự linh hoạt cần thiết để thích ứng với
những sự đổi thay của kinh tế, xã hội bởi vì tính đồng nhất. Giả thuyết 2 (RW2)
đã nới lỏng giả định IID thành phân phối xác suất độc lập mà không cần đồng
nhất, và như vậy RW1 là một trường hợp đặc biệt của RW2. Giả định về tính độc
lập trong RW2 cũng có thể được nới lỏng tiếp để có được RW3, là giả thuyết
9
tổng quát nhất trong cả ba. RW3 giả định rằng những biến động giá là không
tương quan và bao gồm cả RW1 và RW2 như là những trường hợp đặc biệt.
Để chấp nhận hay bác bỏ lý thuyết bước đi ngẫu nhiên, chúng ta phải có
chứng cứ thống kê để tìm hiểu có thật sự giá cả trong tương lai của cổ phiếu là
độc lập với những biến động giá trong lịch sử. Trong những phần sau thì chúng
ta cũng thấy rõ sự liên quan giữa lý thuyết bước đi ngẫu nhiên và giả thuyết thị
trường hiệu quả. Thật ra thì hầu hết các nghiên cứu thực nghiệm kiểm định giả
thuyết thị trường hiệu quả (đặc biệt là đối với dạng yếu) đều dựa trên RW3.
2.2. Giả thuyết thị trường hiệu quả (Efficient Market Hypothesis)
Giả thuyết thị trường hiệu quả (EMH) là một trong những hòn đá tảng của
tài chính hiện đại. Nó cũng là nguyên nhân tranh luận của các nhà kinh tế cũng
như các chuyên gia tài chính. EMH nói rằng tại bất kỳ thời điểm nào, giá cổ
phiếu đã phản ánh hết tất cả thông tin sẵn có.
Đối với thị trường hiệu quả, có định nghĩa chính thức và không chính
thức: Định nghĩa chính thức: Một thị trường hiệu quả tạo ra mức giá phản ánh
đầy đủ tất cả các thông tin có sẵn tại bất kỳ thời điểm nào (Fama, 1970). Đây là
định nghĩa được chấp nhận nổi tiếng nhất và công khai cho thị trường hiệu quả.
Định nghĩa không chính thức: Lợi nhuận là hoàn toàn không dự đoán được và
không có nhà đầu tư nào có thể kiếm được siêu lợi nhuận bất thường bằng cách
khai thác thông tin có sẵn trong quá khứ: Một thị trường hiệu quả được định
nghĩa là một thị trường trong đó có một số lượng lớn người tối đa hóa lợi nhuận
hợp lý, cố gắng để dự đoán giá trị thị trường trong tương lai của những chứng
khoán riêng lẻ để có được lợi nhuận và quan trọng là thông tin hiện tại hầu như
có sẵn cho tất cả mọi người tham dự. Trong một thị trường hiệu quả, cạnh tranh
giữa các thành viên thông minh dẫn đến một tình huống mà ở bất kỳ điểm nào
10
trong thời gian, giá thực tế của chứng khoán đã phản ánh những tác động của
thông tin dựa trên cả những sự kiện đã xảy ra, trên các sự kiện hiện tại và sự kiện
dự kiến sẽ diễn ra trong tương lai. Vì vậy trong một thị trường hiệu quả tại bất kỳ
thời điểm nào giá thực tế của một chứng khoán sẽ là một ước lượng tốt về giá trị
chính xác của nó.
Fama (1965, 1970) đưa ra cách phân loại mức độ hiệu quả theo các dạng
yếu, trung bình, mạnh căn cứ vào mức độ tương đối của các nguồn thông tin sẵn
có. Có ba dạng EMH như sau:
Dạng yếu: Giả thuyết dạng yếu nói rằng giá cổ phiếu đã phản ánh tất cả
những thông tin có được từ dữ liệu giao dịch thị trường như giá lịch sử, khối
lượng giao dịch. Nếu thị trường tuân theo hiệu quả dạng yếu, thì việc sử dụng
phân tích kỹ thuật để xác định xu hướng, các ngưỡng kháng cự, hỗ trợ … nhằm
dự báo biến động giá cổ phiếu trong tương lai dựa vào dữ liệu giá trong quá khứ
là không thể. Giá cả sẽ chỉ tuân theo những bước đi ngẫu nhiên mà thôi.
Dạng trung bình: Giả thuyết dạng trung bình nói rằng tất cả những thông
tin được công bố rộng rãi liên quan đến các công ty và triển vọng của công ty đã
được phản ánh đầy đủ vào giá. Bao gồm những dữ liệu giao dịch thị trường và
những thông tin cơ bản về kết quả kinh doanh, tình hình sản xuất kinh doanh,
bảng cân đối kế toán, các chỉ số tài chính, kế hoạch lợi nhuận, chia cổ tức … của
công ty. Nếu thị trường tuân theo hiệu quả dạng trung bình, thì việc sử dụng
phân tích cơ bản để tìm kiếm lợi nhuận thông qua các dữ kiện cơ bản để mua
những cổ phiếu được định giá thấp, bán những cổ phiếu được định giá cao, cũng
không thể thực hiện.
Dạng mạnh: Giả thuyết dạng mạnh nói rằng giá cổ phiếu đã phán ánh tất
cả thông tin liên quan đến công ty bao gồm cả thông tin công bố rộng rãi lẫn
11
thông tin nội bộ. Hiệu quả dạng mạnh hàm ý rằng ngay cả những nhà đầu tư giao
dịch dựa trên thông tin nội gián cũng không thể nào tìm kiếm được lợi nhuận
vượt trội. Nếu thị trường tuân theo hiệu quả dạng mạnh, thì thông tin nội bộ cũng
không có tác dụng gì.
Luận văn này sẽ dựa vào những nền tảng của hai lý thuyết bao gồm Lý
thuyết bước đi ngẫu nhiên và Giả thuyết thị trường hiệu quả để thực hiện các
kiểm định thống kê để kiểm định tính hiệu quả dạng yếu của thị trường chứng
khoán Việt Nam. Luận văn sử dụng ba kiểm định bao gồm kiểm định nghiệm
đơn vị, kiểm định tự tương quan và kiểm định sai biệt phương sai.
2.3. Tổng quan các nghiên cứu trước đó
Do những tác động to lớn của việc xác định tính chất hoạt động của thị
trường chứng khoán đối với nhà đầu tư trong việc xây dựng chiến lược đầu tư và
các nhà kinh tế học trong việc tìm ra quy luật kinh tế của thị trường, đã có nhiều
nghiên cứu về giả thuyết thị trường hiệu quả đối thị trường chứng khoán cho
nhiều nước trên thế giới tại nhiều thời điểm khác nhau không chỉ ở những thị
trường tại các nền kinh tế phát triển mà còn ở những nền kinh tế đang phát triển.
Năm 2004, Worthington và Higgs công bố nghiên cứu “Bước ngẫu nhiên và thị
trường hiệu quả đối với thị trường chứng khoán các nước Châu Âu - Random
walks and market efficiency in European equity markets)”. Nghiên cứu của họ
sử dụng dữ liệu ngày để kiểm định tính ngẫu nhiên và thị trường hiệu quả dạng
yếu đối với TTCK đối với các nước phương Tây bao gồm 16 thị trường phát
triển (Úc, Bỉ, Đan Mạch, Phần Lan, Pháp, Đức, Hy Lạp, Ireland, Ý, Hà Lan, Na
Uy, Bồ Đào Nha, Tây Ban Nha, Thụy Điển, Thụy Sĩ và Anh) và 4 thị trường
mới nổi (Cộng Hòa Séc, Hungari, Ba Lan và Nga), thông qua việc sử dụng kiểm
định Nghiệm đơn vị - Unit Root Test và Sai biệt phương sai - Variance Ratio
12
Test. Kết quả chỉ ra rằng trong các thị trường mới nổi chỉ có Hungary là có tính
ngẫu nhiên vì vậy có tính hiệu quả dạng yếu, tất cả các thông tin thị trường được
chuyển hết vào giá chứng khoán. Bên cạnh đó, tại các thị trường phát triển chỉ có
Đức, Ireland, Bồ Đào Nha, Thụy Điển và Anh được xác định là có tính ngẫu
nhiên.
Trước đó vào năm 2003 Worthington và Higgs, cũng thực hiện tương tự
nghiên cứu trên “Kiểm định bước ngẫu nhiên và thị trường hiệu quả đối với thị
trường chứng khoán các nước Mỹ La tinh – Tests of random walks and market
efficiency in Latin American stock markets: An empirical note”. Nghiên cứu sử
dụng dữ liệu ngày từ 31/12/1987 – 28/05/2003 để kiểm định giả thuyết thị
trường hiệu quả dạng yếu và lý thuyết Bước đi ngẫu nhiên đối với các nước
Argentina, Brazil, Chile, Colombia, Mexico, Peru và Venezuela. Cũng như các
nghiên cứu của các nhà phân tích khác, Worthington và Higgs đã đi đến kết luận
đó là không có thị trường nào tuân theo bước đi ngẫu nhiên cũng như thị trường
hiệu quả dạng yếu.
Vào năm 2008, Xiaofeng Li công bố nghiên cứu “Kiểm định thị trường
hiệu quả đối với thị trường chứng khoán các nước Trung Quốc và Nhật - Tests of
Stock Market Efficiency in China and Japan ”. Xiaofeng Li sử dụng các kiểm
định Runs Test, Unit Root Test và Variance Ratio Test với dữ liệu lấy từ chỉ số
chứng khoán của các thị trường chứng khoán Thượng Hải và Thẩm Quyến của
Trung Quốc và TTCK thành phố Tokyo của Nhật Bản trong vòng 7 năm giai
đoạn 2000 đến 2007. Kết quả của nghiên cứu cho thấy thị trường chứng khoán
tại Thượng Hải và Thẩm Quyến chưa tuân theo thị trường hiệu quả, ngược lại thị
trường chứng khoán tại Tokyo có tính ngẫu nhiên và do đó có tính hiệu quả.
13
Năm 2012, Mirah Putu Nikita, Subiakto Soekarno công bố nghiên cứu “
Kiểm định giả thuyết thị trường hiệu quả dạng yếu đối với thị trường chứng
khoán Indonesia giai đoạn từ 2008-2011 - Testing on Weak Form Market
Efficiency: The Evidence from Indonesia Stock Market Year 2008-2011 ”.
Nghiên cứu đã sử dụng các kiểm định tự tương quan, Runs Test và dùng phân
tích hồi quy để đưa ra mô hình tiên đoán. Kết quả thể hiện thị trường chứng
khoán Indonesia giai đoạn 2008-2011 không tuân theo hiệu quả dạng yếu.
Đối với thị trường chứng khoán Việt Nam, Bùi Mỹ Châu (2006) với
nghiên cứu “Kiểm định giả thuyết thị trường hiệu quả dạng yếu đối với thị
trường chứng khoán Việt Nam”, lấy mẫu là chỉ số VNI-Index từ năm 2000-2006,
sử dụng dữ liệu tuần cho các kiểm định tính ngẫu nhiên như Ljung-Box Test,
Unit Root Tests, Variance Ratio Test (Lomac) và sử dụng dữ liệu ngày với 2
phương pháp VMA (Variable Length Moving Average) và FMA (The Fixed
Length Moving Average) để kiểm định tính có khả năng dự báo. Kết quả, thị
trường chứng khoán Việt Nam không tuân theo giả thuyết dạng yếu của thị
trường hiệu quả.
Để kiểm định hiệu quả dạng yếu cho thị trường chứng khoán Việt Nam,
luận văn này sẽ kiểm định tính ngẫu nhiên của giá chứng khoán. Nếu thị trường
chứng khoán Việt Nam tuân theo giả thuyết bước đi ngẫu nhiên thì có thể kết
luận được là thị trường cũng tuân theo hiệu quả dạng yếu.
14
CHƯƠNG 3 - PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
Trong chương này sẽ giới thiệu các kiểm định sử dụng để kiểm định tính
ngẫu nhiên hay mức độ hiệu quả của thị trường và nguồn dữ liệu sử dụng để
kiểm định.
3.1. Giới thiệu các kiểm định
Một trong những kiểm định được sử dụng phổ biến trong nghiên cứu về
giả thuyết bước đi ngẫu nhiên là kiểm định về tính dừng hay tính ổn định
(stationarity) cụ thể là kiểm định nghiệm đơn vị (Unit Root Test). Kiểm định
nghiệm đơn vị được nêu ra lần đầu tiên bởi Dickey và Fuller (1979).
Tiếp theo một trong những cách trực tiếp nhất để kiếm định giả thuyết
bước đi ngẫu nhiên là kiểm tra tương quan chuỗi trong các biến động giá cổ
phiếu. Đối với thị trường chứng khoán, tương quan chuỗi thể hiện xu hướng biến
động giá trong tương lai tương quan với biến động giá trong quá khứ. Nếu tương
quan chuỗi là dương hay đồng biến thì những biến động tăng (hoặc giảm) sẽ có
xu hướng tiếp tục là những biến động tăng (hoặc giảm). Ngược lại, nếu tương
quan chuỗi là âm hay nghịch biến thì những biến động tăng (hoặc giảm) sẽ có xu
hướng tiếp tục là những biến động giảm (hoặc tăng). Box và Pierce (1970) đề
xuất sử dụng thống kê Portmanteau, hay còn được gọi là thống kê Q trong kiểm
định Q để tìm hiểu mức độ tương quan chuỗi đối với biến động giá cổ phiếu.
Ljung và Box (1978) thay đổi một chút đối với thống kê Q để tăng tính hiệu lực
của kiểm định trong các mẫu hữu hạn, kiểm định này được biết đến với tên gọi là
kiểm định Ljung Box. Đối với một chuỗi thời gian có những tính chất phụ thuộc
15
dạng phi tuyến thì theo Brock, Dechert và Sheinkman (1987) đề xuất sử dụng
kiểm định BDS.
Kết quả của những kiểm định này có thể làm sáng tỏ tính chất chuỗi thời
gian của biến động giá cổ phiếu với một mức ý nghĩa của các kiểm định thống
kê. Nếu tự tương quan gần bằng không, các biến động giá được xem như là độc
lập lẫn nhau, hay tuân theo bước đi ngẫu nhiên. Ngược lại, sự tồn tại của tự
tương quan sẽ bác bỏ giả thuyết bước đi ngẫu nhiên của biến động giá chứng
khoán.
Kiểm định sai biệt phương sai (Variance ratio test) do Lo và MacKinlay
(1988) đề xuất, còn được gọi là kiểm định LOMAC sau này được sử dụng rất
nhiều trong các nghiên cứu định lượng về hiệu quả thị trường và lý thuyết bước
đi ngẫu nhiên của biến động giá cổ phiếu. Ý tưởng đằng sau kiểm định LOMAC
là nếu một chuỗi tuân theo quy tắc bước đi ngẫu nhiên, phương sai của sai biệt
bậc q sẽ bằng q lần phương sai của sai biệt bậc nhất.
3.2. Lựa chọn kiểm định
Đầu tiên kiểm định nghiệm đơn vị (Unit Root Test) được sử dụng để kiểm
định một chuỗi dữ liệu có dừng hay không cụ thể là kiểm định Augmented
Dickey – Fuller (ADF) và kiểm định Phillips-Person. Một chuỗi dừng có nghĩa
là chuỗi đó không ngẫu nhiên.
Tiếp theo, kiểm định tự tương quan sẽ được thực hiện. Theo Campbell, Lo
và MacKinlay (1997), một trong những cách kiểm định trực quan nhất của giả
thuyết thị trường hiệu quả là kiểm tra tương quan chuỗi hay chính là sự tương
quan giữa hai quan sát trong chuỗi biến động chứng khoán ở các thời điểm khác
nhau. Tự tương quan là một trong những tính chất hay được quan tâm khi nghiên
cứu về chuỗi thời gian. Một chuỗi thời gian được xem như là tuân theo bước đi
16
ngẫu nhiên khi tất cả những chỉ số tự tương quan đều bằng không. Để kiểm định
sự tương quan của các quan sát trong chuỗi thời gian, chúng ta sẽ sử dụng một
thống kê được đưa ra lần đầu tiên bởi Ljung và Box (1978). Tuy nhiên, kiểm
định Ljung Box chỉ thực sự hiệu quả khi dùng để phát hiện những phụ thuộc
tuyến tính, đối với những phụ thuộc phi tuyến thì thống kê Ljung Box không đưa
ra được chứng cứ. Như vậy, với một chuỗi thời gian có những tính chất phụ
thuộc dạng phi tuyến thì việc sử dụng những kiểm định BDS của Brock, Dechert
và Sheinkman (1987). Nói cách khác, nếu kiểm định Ljung-Box bác bỏ giả
thuyết rằng không có tự tương quan trong chuỗi dữ liệu, hay đồng ý sự tồn tại
của phụ thuộc tuyến tính, thì kiểm định BDS không cần phải được thực hiện
thêm nữa. Trong trường hợp kiểm định Ljung-Box không bác bỏ được giả thuyết
không, lúc này chúng ta phải tiếp tục làm kiểm định BDS để kiểm tra cho phụ
thuộc phi tuyến.
Cuối cùng, kiểm định sai biệt phương sai được giới thiệu lần đầu bởi Lo
và MacKinlay (1988) với tính hiệu lực và đáng tin cậy đã được chứng minh và
sử dụng rộng rãi trong các nghiên cứu thực nghiệm đối với các chuỗi biến động
giá cổ phiếu không tuân theo phân phối chuẩn sẽ được thực hiện. Hầu hết các
chuỗi dữ liệu thời gian về chỉ số chứng khoán đều có phương sai biến thiên
(heteroskedasticity) mà kiểm định LOMAC lại có độ tin cậy cao hơn các kiểm
định khác như Ljung-Box hay kiểm định Unit Root đối với cả những chuỗi
phương sai không đổi và phương sai biến thiên. Bên cạnh đó, như đề cập ở phần
mô tả dữ liệu, chuỗi biến động theo tuần không tuân theo phân phối chuẩn và do
đó việc lựa chọn kiểm định LOMAC là phù hợp nhất.
17
3.2.1. Bước ngẫu nhiên
Nhiễu trắng (White Noise)
Xét mô hình sau: Yt = Ut, trong đó Ut là sai số ngẫu nhiên thỏa mãn E(Ut) = 0, Var(Ut) = σ2,
Cov(Ui,Uj) = 0 với i khác j thì Ut được gọi là nhiễu trắng.
Bước ngẫu nhiên (Random Walk)
Xét mô hình sau: Yt = Yt-1 + Ut
Với Ut là nhiễu trắng khi đó Yt được gọi là bước ngẫu nhiên.
Đặt: rt = Yt - Yt-1
Khi đó rt chính là lợi nhuận (hay biến động) tại ngày t.
Các kiểm định mà tác giả sử dụng trong luận văn này sẽ kiểm tra mức độ
tương quan giữa các biến động về giá trong chuỗi dữ liệu để đưa ra kết luận
chuỗi biến động giá có tuân theo bước đi ngẫu nhiên hay không.
3.2.2. Kiểm định nghiệm đơn vị
Trước khi đi sâu vào kiểm định nghiệm đơn vị, ta cần biết một số tính chất
của chuỗi dừng và chuỗi không dừng. Một chuỗi dừng nếu có các đặc điểm giá
trị kỳ vọng, phương sai không đổi theo thời gian và Cov(Pt, Pt-k) = a(k) (nghĩa là
hiệp phương sai giữa hai giá trị P cách nhau k giai đoạn). Một chuỗi không dừng
là chuỗi có giá trị kỳ vọng hay phương sai thay đổi theo thời gian hoặc cả hai.
Xét Yt = Ut, trong đó Ut là nhiễu trắng, thì Yt là chuỗi dừng.
Xét Yt = Yt-1 + Ut với Ut là nhiễu trắng
Y1 = Y0 + U1; Y2 = Y1 + U2 = Y0+ U1 + U2 với Y0 là hằng số
Yt = Yt-1 + Ut = Y0 + U1 +….+ Ut có E(Yt) = E(Yt-1) và Var(Yt) = t*Var(U).
Như vậy, Yt không phải là chuỗi dừng vì có phương sai thay đổi theo thời
gian, t càng lớn, phương sai cũng lớn theo hay Yt là bước ngẫu nhiên.
18
Kiểm định liệu chuỗi Yt có phải là chuỗi dừng (không ngẫu nhiên) hay
không bằng phương pháp nghiệm đơn vị. Phương pháp này xét phương trình:
Yt = p*Yt-1 + Ut với Ut là nhiễu trắng.
Nếu p =1, khi đó Yt là một bước ngẫu nhiên và Yt là một chuỗi không dừng. Do
đó khi kiểm định tính dừng ta kiểm định các giả thiết như sau:
H0: p =1(chuỗi không dừng hay có tính ngẫu nhiên)
H1: p ≠ 1(chuỗi dừng hay không có tính ngẫu nhiên).
Đặt τ = (Giá trị p ước lượng/sai số của p), phân phối theo quy luật Dickey Fuller.
Nếu │τ│> │τα │ thì bác bỏ giả thuyết H0 hay kết luận là chuỗi dừng.
Phương trình trên tương đương với Yt - Yt-1 = (p-1)*Yt-1 + Ut = a*Yt-1 + Ut
Tiêu chuẩn DF được áp dụng cho ba mô hình sau:
ΔYt = a*Yt-1 + Ut
ΔYt = α + a*Yt-1 + Ut
ΔYt = α + b*T + a*Yt-1 + Ut = a*Yt-1 + c*Xt + Ut (1) với T là biến xu thế và Xt là
biến ngoại sinh bao gồm α hay α và biến xu thế.
Đối với các mô hình trên, các giả thiết
H0: a=0 (Chuỗi không dừng hay có tính ngẫu nhiên)
H1: a ≠ 0 (Chuỗi dừng hay không có tính ngẫu nhiên)
Tuy nhiên, có thể có sự xuất hiện hiện tượng tương quan chuỗi giữa các Ut
do thiếu biến nên kiểm định DF mở rộng được sử dụng bằng cách đưa thêm vào
phương trình các biến trễ của biến phụ thuộc ΔYt:
ΔYt = α + b*T + a*Yt-1 + Ut + ΣΔYt-k với k=1,…, n
Tiêu chuẩn DF áp dụng ở trên được gọi là tiêu chuẩn ADF (Augumented
Dickey – Fuller). Bên cạnh đó, đối với trường hợp nghi ngờ có hiện tượng tương
quan chuỗi giữa Ut, Philips Perron (1988) đề xuất kiểm định ước lượng phương
19
trình (1) và cải biến giá trị τ sao cho hiện tượng tương quan giữa Ut không ảnh
hưởng đến phân phối τ.
3.2.3. Kiểm định Ljung – Box
Chúng ta có thể kiểm định giả thuyết thị trường hiệu quả bằng cách kiểm
định đồng thời tất cả các sự tự tương quan của một chuỗi biến động giá cổ phiếu
đều bằng không, lúc đó chuỗi dữ liệu sẽ tuân theo bước đi ngẫu nhiên. Một chỉ
báo đo lường mức độ tương quan hay phụ thuộc lẫn nhau giữa các quan sát của
chuỗi số liệu được tính bởi công thức dưới đây:
Với là hệ số tương quan bậc k, là biến động giá tại thời điểm t, k
là khoảng cách thời gian giữa hai quan sát. là chênh lệch giữa logarithm tự
nhiên của chỉ số chứng khoán theo tuần.
Để kiểm định giả thuyết tất cả hệ số tương quan đều đồng thời bằng 0,
thống kê Ljung Box Q được sử dụng. Dựa vào thống kê Portmanteau trong kiểm
định của Box và Pierce (1970) thì Ljung và Box đã điều chỉnh để có thống kê Q
được tính như sau:
Với m là khoảng cách độ trễ được lựa chọn để kiểm định và T là cỡ mẫu.
Chúng ta có giả thuyết không và giả thuyết một:
20
Nguyên tắc quyết định là bác bỏ nếu với của phân phối
chi bình phương với m bậc tự do. Trong thực tế thì việc lựa chọn một m cụ thể
nào đó có thể ảnh hưởng đến tính hiệu lực của thống kê . Nếu m quá nhỏ
thì có thể kiểm định bỏ sót những sự tương quan với độ trễ dài hơn. Nếu m quá
lớn thì kiểm định sẽ giảm đi tính hiệu lực đáng kể như Campbel và các tác giả
khác (1997). Để giải quyết vấn đề này, chúng ta sẽ sử dụng như gợi
ý bởi Tsay (2005) để gia tăng độ tin cậy của kiểm định.
3.2.4. Kiểm định LOMAC
Kiểm định sai biệt phương sai hay kiểm định LOMAC được đưa ra lần
đầu tiên bởi Lo và MacKinlay (1988) dựa trên lập luận là với giả thuyết thị
trường hiệu quả, những biến động giá cổ phiếu không có tương quan chuỗi với
nhau và phương sai của những biến động ngẫu nhiên này là tuyến tính. Nói cách
khác, nếu logarithm tự nhiên của một chuỗi thời gian là ngẫu nhiên, phương sai
của sai biệt bậc q sẽ bằng q lần phương sai của sai biệt bậc nhất. Như vậy, nếu
chúng ta có một chuỗi (nq+1) quan sát bao gồm những giá trị X0, X1, …, Xnq tại
những thời điểm đều nhau, thì phương sai của (Xt-Xt-q) sẽ bằng q lần phương sai
của (Xt-Xt-1) nếu giả thuyết thị trường hiệu quả được tuân thủ. Kiểm định
LOMAC sử dụng tỷ số phương sai được tính như công thức dưới đây:
Với là phương sai của sai biệt bậc q và là phương sai của sai
biệt bậc nhất. Kiểm định LOMAC với giả thuyết không là VR(q) bằng 1. Nếu
VR(q) lớn hơn 1 thì tồn tại tương quan chuỗi đồng biến còn nếu VR(q) nhỏ hơn
1 thì có tương quan chuỗi nghịch biến trong chuỗi dữ liệu.
21
Lo và MacKinlay tính toán giá trị của và như sau:
Với
Và
Với giả định phương sai không đổi (homoskedasticity), thống kê được
chuẩn hóa Z(q) được tính như sau:
Với
Lo và MacKinlay (1988) cũng đưa ra một thống kê Z* phù hợp và có hiệu
lực với các giả định phương sai thay đổi (heteroskedasticity):
Với
22
Và
Trong một nghiên cứu khác bằng cách sử dụng mô phỏng Monte-Carlo,
Lo và MacKinlay (1989) đã chứng minh rằng việc sử dụng Z* cho kết quả tốt
hơn đối với những mẫu giới hạn.
3.3. Nguồn dữ liệu và thống kê mô tả
3.3.1. Nguồn dữ liệu
Nguồn dữ liệu sử dụng trong luận văn này là giá đóng cửa (End of Day)
của chỉ số VN-Index tại Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh
được lấy từ trang Web chứng khoán: www.cophieu68.com [18]. Từ dữ liệu thô
này, sự biến động (hay lợi nhuận) theo tuần sẽ được tính toán và sử dụng trong
các kiểm định. Lợi nhuận hay biến động theo tuần được tính như là lợi nhuận
ghép lãi liên tục theo công thức sau:
Lý do của việc chọn dữ liệu lợi nhuận theo tuần cho kiểm định tính ngẫu
nhiên mà không phải theo ngày hoặc theo tháng là mặc dù mở cửa từ ngày
28/07/2000 nhưng sàn giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh chỉ giao
dịch hằng ngày từ 01/03/2002, do vậy dữ liệu lợi nhuận theo ngày không có cho
giai đoạn trước 01/03/2002. Thêm nữa, việc sử dụng lợi nhuận theo tuần thay
cho theo ngày sẽ làm giảm thiểu những thiên lệch tồn tại ở dữ liệu theo ngày (Lo
và MacKinlay, 1998). Bên cạnh đó, dữ liệu lợi nhuận theo tháng cũng không
23
được sử dụng bởi vì cỡ mẫu khi đó không đủ lớn, mà một dữ liệu dài sẽ cải thiện
phương sai của phần dư và gia tăng hiệu lực của kiểm định tính ngẫu nhiên
(Taylor, 2000).
Thời hạn được lựa chọn trong nghiên cứu từ ngày khởi đầu thị trường
28/07/2000 đến ngày 31/12/2012 bao gồm 636 tuần và do đó tạo ra 635 quan sát
lợi nhuận theo tuần.
Theo Campbell, Lo và MacKinlay (1997), mục đích biểu diễn giá (hay chỉ
số giá) cổ phiếu theo logarithm tự nhiên nhằm cho phương sai của chuỗi thời
gian ổn định hơn qua thời gian. Theo Lo và MacKinlay (1988), dữ liệu chuỗi
theo tuần được dựa vào giá trị đóng cửa của ngày thứ tư hằng tuần. Nếu không
có dữ liệu của ngày thứ tư, dữ liệu ngày thứ ba sẽ được chọn, hoặc là của ngày
thứ năm, nếu thiếu cả dữ liệu cho ba ngày này thì xem như thiếu dữ liệu của tuần
đó. Việc lựa chọn giá trị đóng cửa vào ngày thứ tư theo như Huber (1997) là để
tránh hiệu ứng phụ tạo ra bởi hai ngày quan trọng trong tuần là bắt đầu vào thứ
hai và kết thúc vào thứ sáu vì đã có nhiều nghiên cứu và quan sát về hiệu ứng tại
hai ngày này trong tuần.
3.3.2. Thống kê mô tả nguồn dữ liệu
Dưới đây là dữ liệu tuần và một vài chỉ số thống kê mô tả được tạo bởi
phần mềm Eviews:
24
Hình 3.1: Thống kê mô tả dữ liệu chứng khoán theo tuần
Một số thống kê cơ bản như hình 3.2 đã thể hiện một số tính chất của thị
trường chứng khoán Việt Nam, theo đó giá trị trung bình (mean: 0,002155) và
trung vị (median: 0,00123) đều dương cho thấy thị trường đang trong giai đoạn
tăng trưởng, điều này cũng phù hợp với tính chất tăng trong dài hạn của thị
trường chứng khoán. Ngoài ra, độ lệch chuẩn tương đối lớn (Std.Dev: 0,046056)
phản ánh sự biến động mạnh của chỉ số VN-Index. Chỉ số skewness âm
(Skewness: -0,300577) cho biết hàm phân phối xác suất bị nghiêng về bên trái.
Chỉ số kurtosis (kurtosis: 5,323995) lớn hơn 3 đáng kể thể hiện độ phân tán của
lợi nhuận lớn cùng với chỉ số p_value của thống kê Jarque-Bera rất nhỏ gần bằng
0, có thể kết luận rằng lợi nhuận không tuân theo phân phối chuẩn. Kết quả này
phù hợp với các thị trường cổ phiếu các nước đang phát triển khác đã được
nghiên cứu trước đó.
25
CHƯƠNG 4 - KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
Như đề cập ở phần trước, chúng ta sẽ sử dụng ba loại kiểm định khác nhau
cho giả thuyết bước đi ngẫu nhiên đối với dữ kiện biến động giá theo tuần của thị
trường chứng khoán Việt Nam bao gồm kiểm định Unit Root, kiểm định Ljung-
Box và kiểm định LOMAC.
4.1. Kết quả kiểm định Unit Root
Kiểm định Unit Root là kiểm định được thực hiện trước tiên với các giả
thuyết không và giả thuyết một như sau:
chuỗi dữ liệu là chuỗi không dừng (có tính ngẫu nhiên) H0:
chuỗi dữ liệu là chuỗi dừng (không có tính ngẫu nhiên) H1:
Bảng 4.1: Kết quả kiểm định Unit Root
Không có xu hướng Có xu hướng
A. Kiểm định ADF
Giá trị thống kê ADF -20.10446 -20.14552
1% level -3.440435 -2.972595
5% level -2.865881 -2.416922
10% level -2.569140 -2.130823
B. Kiểm định Phillips-Person
Giá trị thống kê PP -21.36342 -21.35814
1% level -3.440435 -2.972595
5% level -2.865881 -2.416922
10% level -2.569140 -2.130823
26
Nhìn vào bảng trên cho thấy cả hai kiểm định ADF và Phillips-Person có
xu hướng và không có xu hướng đều có giá trị tuyệt đối của giá trị kiểm định lớn
hơn giá trị tuyệt đối ở cả ba mức ý nghĩa (1%, 5%, 10%) nghĩa là ta có bằng
chứng mạnh để bác bỏ giả thuyết không. Điều đó có nghĩa chuỗi biến động giá
cổ phiếu theo tuần là chuỗi dừng hay nói cách khác chuỗi biến động giá cổ phiếu
theo tuần không phải là ngẫu nhiên. Để khẳng định thêm ta tiếp tục với kiểm
định Ljung - Box.
4.2. Kết quả kiểm định Ljung-Box
Kiểm định Ljung-Box là kiểm định được thực hiện trước tiên với các giả
thuyết không và giả thuyết một như sau:
không tồn tại tự tương quan trong chuỗi dữ liệu H0:
có tồn tại tự tương quan trong chuỗi dữ liệu H1:
Theo Tsay (2005), thống kê kiểm định Ljung-Box Q(5) và Q(6) được áp
dụng đối với phân phối dữ liệu theo tuần. Những kết quả thống kê được tóm tắt
như ở bảng dưới đây:
Bảng 4.2: Kết quả kiểm định Ljung-Box
Dữ liệu biến động theo tuần VN-Index Q(5) Q(6)
66.516* 68.405* Giá trị kiểm định thống kê
0.000 0.000 Xác xuất p-value
*: có ý nghĩa thống kê với mức ý nghĩa 5%
Với những kết quả ở trên, có thể thấy cả 2 thống kê Ljung-Box đều có ý
nghĩa thống kê với mức ý nghĩa 5%. Như vậy, chúng ta có thể bác bỏ giả thuyết
không về sự không tồn tại tự tương quan trong chuỗi và kết luận rằng chuỗi biến
động giá cổ phiếu theo tuần có tự tương quan. Như đã đề cập ở phần trước, kiểm
định Ljung-Box rất có hiệu lực trong việc phát hiện ra phụ thuộc tuyến tính của
27
dữ liệu chuỗi thời gian, vì vậy có thể thấy từ kết quả ở trên là chuỗi dữ liệu của
thị trường chứng khoán Việt Nam có tính chất phụ thuộc tuyến tính. Như thế,
việc tiếp tục thực hiện các kiểm định BDS về phụ thuộc phi tuyến là không còn
cần thiết.
4.3. Kết quả kiểm định LOMAC
Tiếp tục sử dụng dữ liệu biến động giá theo tuần, chúng ta sẽ thực hiện
kiểm định sai biệt phương sai theo Lo và MacKinlay (1988) với độ trễ từ 2 tuần
đến 4 tháng (16 tuần). Kiểm định LOMAC có giả thuyết không và giả thuyết một
như sau:
chuỗi dữ liệu tuân theo bước đi ngẫu nhiên H0: VR(q)=1
chuỗi dữ liệu không tuân theo bước đi ngẫu nhiên H1: VR(q)≠1
Tỷ số phương sai VR(q) và các kết quả kiểm định z(q) cho phương sai
không đổi và z*(q) cho phương sai biến thiên như ở bảng dưới đây:
Bảng 4.3: Kết quả kiểm định LOMAC
Giá trị của độ trễ q Giá trị
nq 2 4 8 16
1.219610 1.502998 1.950276 2.308290 02/08/2000- 635 (5.534005)* (6.775157)* (8.095293)* (7.489795)* 26/12/2012 [3.775382]* [4.825686]* [5.832203]* [5.579371]*
*: có ý nghĩa thống kê với mức ý nghĩa 5%
Hàng thứ nhất là giá trị của tỷ số phương sai VR(q), hàng thứ hai với giá
trị số trong ngoặc tròn là giá trị của kiểm định z(q), hàng thứ ba với giá trị số
trong ngoặc vuông là giá trị của kiểm định z*(q).
28
Từ kết quả trên, chúng ta bác bỏ giả thuyết không về bước đi ngẫu nhiên
với mức ý nghĩa 5% cho chuỗi dữ liệu theo tuần của thị trường chứng khoán Việt
Nam. Bên cạnh đó thì giá trị của tỷ số phương sai đều lớn hơn 1 trong cả bốn
trường hợp, thể hiệu mối tương quan đồng biến giữa các biến động giá cổ phiếu.
4.4. Kết luận
Với kết quả của ba kiểm định Unit Root, Ljung-Box và Lomac thực hiện ở
trên, có thể thấy rằng đối với dữ liệu của thị trường chứng khoán Việt Nam giai
đoạn 2000 - 2012 thì giả thuyết bước đi ngẫu nhiên bị bác bỏ. Điều này có nghĩa
là thị trường chứng khoán Việt Nam không tuân theo hiệu quả dạng yếu.
29
CHƯƠNG 5 - KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ
Mục đích của luận văn này là kiểm định tính hiệu quả dạng yếu của thị
trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2000 - 2012 để làm rõ hơn tính chất của
thị trường chứng khoán Việt Nam liệu có phải là thị trường hiệu quả hay tương
tự như TTCK ở các nước có nền kinh tế đang phát triển hay không. Từ đó cũng
có thể trả lời cho câu hỏi liệu các nhà đầu tư có thể kiếm lợi nhuận dựa vào
thông tin trong quá khứ hay không. Từ các kết luận này và xuất phát từ thực tế
TTCK Việt Nam luận văn đồng thời đưa ra một số khuyến nghị chính sách có
tính chất tham khảo để phát triển thị trường bền vững và hiệu quả hơn.
5.1. Kết luận
Từ kết quả đánh giá ở chương 4 của các kiểm định Unit Root, kiểm định
Ljung-Box và kiểm định LOMAC, giả thuyết bước đi ngẫu nhiên được bác bỏ
đối với chuỗi biến động giá cổ phiếu của thị trường chứng khoán Việt Nam giai
đoạn 2000-2012 và là bằng chứng về tính không hiệu quả dạng yếu của thị
trường chứng khoán mới nổi Việt Nam. Một thị trường còn nhiều vấn đề tồn tại
bao gồm thông tin bất cân xứng, hệ thống pháp lý chưa hoàn chỉnh cũng như các
tiêu chuẩn quản trị doanh nghiệp chưa đầy đủ, việc giao dịch nội gián, làm giá
chứng khoán hoặc đầu tư quá dựa vào tin đồn, hàng hóa chưa đa dạng phong
phú, chất lượng còn thấp. Các công ty chứng khoán thành lập theo phong trào và
các nhà đầu tư cá nhân thiếu kiến thức chuyên môn về đầu tư, tài chính và những
thông tin mang tính cơ bản về nền kinh tế cũng như của các công ty niêm yết do
đó dễ dẫn đến những hành động và quyết định đầu tư cảm tính, phi lý trí, bầy
30
đàn. Kết luận này cũng phù hợp với các nghiên cứu ở các thị trường chứng
khoán các nước đang phát triển trên thế giới như đã nêu ở Mục 2.3 của luận văn.
Sự không hiệu quả dạng yếu của TTCK Việt Nam được giải thích như sau:
Đầu tiên, như nhấn mạnh bởi Fama (1965), mức độ hiệu quả của thị trường
còn phụ thuộc rất nhiều vào những người tham gia, tại Việt Nam có quá nhiều
đầu tư nhỏ thiếu chuyên nghiệp với kiến thức đầu thức đầu tư còn hạn chế
thường bị chi phối bởi tâm lý đám đông. Lý do là việc không xử lý được lượng
thông tin quá lớn hoặc không có thông tin đầy đủ khiến nhà đầu tư thường đưa ra
các quyết định theo đám đông mặc dù các quyết định đó đôi khi không hợp lý.
Họ có xu hướng thực hiện các giao dịch mua bán khi nhận thấy thị trường biến
động trong khối lượng và giá trị giao dịch do một số lượng lớn nhà đầu tư tạo ra
mà không dựa trên giá trị thực của cổ phiếu. Ngoài ra các hiện tượng lạc quan
thái quá hoặc phản ứng dưới mức cũng thường xuyên xẩy ra trên TTCK Việt
Nam đặc biệt là các giai đoạn nền kinh tế phát triển nóng (giai đoạn 2006-2007)
và lâm vào khủng hoảng (giai đoạn 2008 – nay). Điều này giải thích cho việc tồn
tại tương quan chuỗi đồng biến trong biến động giá của chứng khoán.
Lý do thứ hai giải thích cho mối tương quan đồng biến là do tác động của
nền kinh tế vĩ mô Việt Nam. Trong 12 năm hoạt động, 5 năm đầu thị trường tăng
trưởng trung bình do mới được thành lập, các công ty niêm yết cũng như các
công ty chứng khoán còn ít và thiếu đa dạng, thiếu sự quan tâm của các nhà đầu
tư trong và ngoài nước, thêm vào đó Chính phủ Việt Nam vẫn chưa có sự đầu tư
đúng mức trong việc tạo dựng môi trường cho sự hoạt động thị trường. Tuy
nhiên cuối năm 2005 Luật đầu tư được Quốc hội thông qua, trong giai đoạn
2006-2007 Việt Nam lần lượt gia nhập khu vực thương mại tự do ASEAN –
AFTA và Tổ chức Thương mại thế giới WTO, thu hút đầu tư mạnh mẽ và được
31
đánh giá giai đoạn tăng trưởng nóng của toàn bộ nền kinh tế Việt Nam nói chung
và thị trường tài chính nói riêng, trong giai đoạn từ ngày 05/01/2006 chỉ số
VNIndex tăng từ 305 điểm đến mức cao nhất 1170 vào ngày 13/02/2007, kết
thúc năm 2007, chỉ số VNIndex dừng lại ở mức 927 điểm. Kể từ năm 2008, do
ảnh hưởng nghiêm trọng của khủng hoảng kinh tế toàn cầu, mà khởi đầu là sự
sụp đổ thị trường tài chính thế giới thì thị trường tài chính trong nước cũng bị
ảnh hưởng bởi việc các nhà đầu tư nước ngoài thoái vốn hoặc đầu tư một cách
thận trong, lòng tin của thị trường cũng bị ảnh hưởng nhất định bắt đầu cho quá
trình giảm của VNIndex trong những năm tiếp theo.
Lý do thứ ba là việc áp dụng biên độ giao dịch đối với thị trường chứng
khoán Việt Nam. Biên độ giao dịch trần và sàn sẽ tạo ra tương quan đồng biến
bởi vì để thông tin phản ánh được hoàn toàn vào giá, nhiều khi cần giá cả điều
chỉnh tăng hoặc giảm nhiều hơn mức mà biên độ cho phép, do đó đối với những
tin tức quá tốt, giá có thể phải tăng nhiều phiên giao dịch mới đạt được mức giá
cân bằng và ngược lại đối với tin xấu thì cũng phải mất một số phiên giao dịch
mới giảm về mức hợp lý mà thị trường kỳ vọng. Trong lịch sử giao dịch trên
HOSE, đã có nhiều ghi nhận cho thấy giao dịch của các chứng khoán, cũng như
VN-Index tăng liên lục trong nhiều tháng (giai đoạn các tháng cuối năm 2007).
Lý do cuối cùng dẫn đến cho tính không hiệu quả của thị trường chứng
khoán Việt Nam là sự thiếu minh bạch khi công bố thông tin của các doanh
nghiệp niêm yết. Việc làm đẹp các báo cáo tài chính nhằm mục đích chuyển đổi
lợi nhuận, che dấu lỗ diễn ra phổ biến, các thông tin liên quan tới tình hình kinh
doanh, cơ cấu sở hữu, lợi ích của cấp quản lý thường không rõ ràng nên xẩy ra
các hiện tượng giao dịch nội gián, làm giá cổ phiếu đặc biệt đối với những cổ
phiếu thị giá vừa và nhỏ.
32
5.2. Kiến nghị chính sách
Thị trường chứng khoán Việt Nam đã có sự tăng trưởng về quy mô niêm
yết, vốn hóa thị trường, số lượng nhà đầu tư mà kể cả tính thanh khoản của thị
trường. Tuy nhiên đi cùng với sự tăng trưởng thì cũng bộc lộ nhiều vấn đề thiếu
sót mà như đã phân tích ở phần trên, ảnh hưởng đến mức độ hiệu quả của thị
trường, làm giảm lòng tin của nhà đầu tư lên TTCK. Vì vậy làm hạn chế chức
năng chính của TTCK trong việc làm cầu nối cung cầu vốn giữa các hoạt động
trong nền kinh tế cũng như tăng cường tính minh bạch giữa các bên tham gia thị
trường. Tác giả xin nêu một số kiến nghị giải pháp để phát triển thị trường chứng
khoán như sau:
Một là, minh bạch về thông tin:
Theo giả thuyết về thị trường hiệu quả thì thông tin sẽ được phản ánh hết
vào giá nên sự minh bạch thông tin hay thông tin được công bố kịp thời và đáng
tin cậy là một yếu tố cực kỳ quan trọng mang lại tính hiệu quả cho thị trường. Để
đạt được tính minh bạch cao về thông tin cần đưa ra những quy chuẩn thống nhất
trong việc công bố thông tin từng bước chuẩn hóa theo thông lệ quốc tế.
Hai là, nâng cao kiến thức của các nhà đầu tư, chuyên nghiệp hóa công ty
chứng khoán, cải tiến chất lượng hàng hóa:
Một giả thuyết tiếp theo của thị trường hiệu quả là nhà đầu tư tham gia thị
trường là duy lý. Vì vậy kiến thức của nhà đầu tư là một yếu rất quan trọng. Ít
nhất khi tham gia thị trường nhà đầu tư phải được trang bị các kiến thức cơ bản
về luật đầu tư chứng khoán, thị trường chứng khoán, phân tích cơ bản và phân
tích kỹ thuật. Để nhà đầu tư nhận thức được đầu tư chứng khoán là một nghề chứ
không phải để “chơi chứng khoán”. Cần quy trách nhiệm cho các cá nhân, tổ
chức doanh nghiệp đưa ra các báo cáo, đánh giá gây ra hậu quả xấu cho thị
33
trường làm ảnh hưởng tâm lý các nhà đầu tư. Ngoài ra đưa ra các tiêu chuẩn cao
hơn đối với các công ty chứng khoán, nhân sự làm việc trong ngành chứng
khoán và công ty niêm yết đảm bảo hạn chế rủi ro thấp nhất cho thị trường.
Ba là, cải thiện tính thanh khoản cho thị trường.
Thị trường chỉ thực sự hiệu quả khi có tính thanh khoản cao để làm được
điều đó cần rút ngắn thời hạn thanh toán T+3, tăng biên độ giao dịch trong phiên,
cải thiện chính sách để thu hút các nhà đầu tư nước ngoài vì khi có dòng vốn đầu
tư ngoại vào thì thanh khoản của thị trường sẽ mạnh mẽ hơn.
5.3. Những hạn chế và đề xuất nghiên cứu tiếp theo
Mặc dù kết quả của ba kiểm định đã khẳng định tính không hiệu quả dạng
yếu của TTCK Việt Nam giai đoạn 2000-2012 với mức ý nghĩa 5% nên có độ tin
cậy cao nhưng luận văn vẫn tồn tại những hạn chế nhất định như sau:
Thứ nhất, các kiểm định về tính ngẫu nhiên đòi hỏi cỡ mẫu phải đủ lớn để
kết quả của kiểm định thống kê không bị thiên lệch mà nguồn dữ liệu của thị
trường chứng khoán Việt Nam mới có được khoảng thời gian 12 năm vẫn là một
con số hạn chế so với những nghiên cứu khác về tính hiệu quả của thị trường
chứng khoán đã tồn tại lâu đời. Vì vậy trong tương lai, khi có nhiều hơn cơ sở dữ
liệu về thị trường chứng khoán Việt Nam, các nghiên cứu tiếp theo có thể được
thực hiện với độ tin cậy cao hơn với nguồn dữ liệu chuỗi thời gian có độ dài
nhiều hơn.
Thứ hai, chỉ mới sử dụng các kiểm định về thống kê để đưa ra các kết luận
có thể sử dụng thêm các phương pháp khác như kết hợp giữa kiểm định thống kê
và kiểm định tính có thể phán đoán của chuỗi dữ liệu giá thông qua các kiểm
định về quy tắc giao dịch theo phân tích kỹ thuật khi thị trường đáp ứng được
các điều kiện của nó để gia tăng độ tin cậy cho kiểm định.
34
TÀI LIỆU THAM KHẢO
1. Box, G.E, and Pierce, D.A (1970), Distribution of Residual Autocorrelations in
Autoregressive-Integrated Moving Average Time Series Models, Journal of the
American Statistical Association 65, pp. 1509-1526.
2. Brock, W. A, Dechert W.D, and Scheinkman J.A (1987), A Test of
Independence Based on the Correlation Dimension, SSRI Working Paper No.
8702, Department of Economics, University of Wisconsin-Madison.
3. Bui My Chau (2006),Testing the weak-form market efficiency of the Vietnamese
stock market, A Dissertation presented in part consideration for the degree of
the MA. Finance and Investment, Nottingham University.
4. Campbell, J.Y, Lo, A.W, and MacKinlay, A.C (1997), The Econometrics of
Financial Markets, Princeton University Press, New York.
5. Dickey, D.A, and Fuller W.A (1979), Distribution of the Estimators for
Autoregressive Time Series With a Unit Root, Journal of the American
Statistical Association 74, pp. 427-431.
6. Fama, E.F (1965), The Behaviour of Stock Market Prices, Journal of Business
38, p34-105.
7. Fama, E.F (1970), Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical
Works, Journal of Finance 25 No. 2, pp. 383-417.
8. Gujarati D.N (2003), Basic Econometrics 4/e, McGraw-Hill, New York.
9. Huber, P. (1997), Stock Market Returns in Thin Markets: Evidence from the
Vienna Stock Exchange, Applied Financial Economics 7, pp. 493-498.
10. Ljung, G.M, and Box., G.E (1978), On a Measure of Lack on Fit in Time Series
Models, Biometrika 65, pp. 297-303.
35
11. Lo, A.W, and MacKinlay, A.C (1988). Stock Market Prices Do Not Follow
Random Walks: Evidence from a Simple Specification Test, Review of Finance
Studies 1, pp. 41-66.
12. Mirah Putu Nikita, Subiakto Soekarno (2012), Testing on weak form market
efficiency: The evidence from Indonesia stock market year 2008-2011, 2nd
International Conference on Business, Economics, Management and Behavioral
Sciences (BEMBS'2012) Oct. 13-14, 2012 Bali (Indonesia).
13. Taylor, S., (2000). Stock Index and Price Dynamics in the UK and the US: New
Evidence from a Trading Rule and Statistical Analysis, The European Journal of
Finance 6, pp. 39-69.
14. Tsay R.S (2005), Analysis of Financial Time Series 2/e, Wiley, New York.
15. Worthington, Andrew and Higgs, Helen (2003) Test of random walks and
market efficiency in Latin American stock markets: An empirical note. School of
Economics and Finance, Queensland University of Technology, Brisbane,
Australia.
16. Worthington, Andrew and Higgs, Helen (2004) Random walks and market
efficiency in European equity markets, Global Journal of Finance and
Economics 1(1):pp. 59-78.
17. Xiaofeng Li (2008), Test of stock market efficiency of China and Japan,
Master’s Thesis in Economics of Innovation and Growth in KTH Stockholm,
April 2008.
http://www.cophieu68.vn/export.php
18.
http://www.cophieu68.vn/stats_market_size.php
19.
http://www.vinaf24h.com/index.php/chitiettin/index/38975
20.
36
PHỤ LỤC BẢNG
1. Kiểm định Unit Root
37
2. Kiểm định Ljung – Box
3. Kiểm định Lomac
3.1. Kiểm định Lomac với phương sai không đổi
Null Hypothesis: Log WEEKLY is a random walk Date: 03/04/13 Time: 10:21 Sample: 8/02/2000 12/26/2012 Included observations: 635 (after adjustments) Standard error estimates assume no heteroskedasticity Use biased variance estimates User-specified lags: 2 4 8 16
Joint Tests Max |z| (at period 8)* Wald (Chi-Square) Value 8.095293 68.84117 df 635 4 Probability 0.0000 0.0000
Individual Tests
Period Var. Ratio Std. Error z-Statistic Probability
38
2 4 8 16 1.219610 1.502998 1.950276 2.308290 0.039684 0.074242 0.117386 0.174676 5.534005 6.775157 8.095293 7.489795 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000
*Probability approximation using studentized maximum modulus with parameter value 4 and infinite degrees of freedom Test Details (Mean = 0.00215462670318)
Period 1 2 4 8 16 Variance Var. Ratio 0.00212 0.00258 0.00318 0.00413 0.00489 -- 1.21961 1.50300 1.95028 2.30829 Obs. 635 634 632 628 620
3.2. Kiểm định Lomac với phương sai thay đổi
Null Hypothesis: Log WEEKLY is a martingale Date: 03/04/13 Time: 10:23 Sample: 8/02/2000 12/26/2012 Included observations: 635 (after adjustments) Heteroskedasticity robust standard error estimates Compute variances assuming zero mean Use biased variance estimates User-specified lags: 2 4 8 16
Joint Tests Max |z| (at period 8)* Value 5.832203 df 635 Probability 0.0000
Individual Tests
Period 2 4 8 16 Var. Ratio Std. Error 0.058565 1.221106 0.105113 1.507242 0.164640 1.960216 0.237970 2.327725 z-Statistic 3.775382 4.825686 5.832203 5.579371 Probability 0.0002 0.0000 0.0000 0.0000
*Probability approximation using studentized maximum modulus with parameter value 4 and infinite degrees of freedom Test Details (Mean = 0)
Period 1 Variance Var. Ratio 0.00212 -- Obs. 635
39
2 4 8 16 0.00259 0.00320 0.00416 0.00494 1.22111 1.50724 1.96022 2.32772 634 632 628 620
