Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Ảnh hưởng của tâm lý quá tự tin nhà quản trị, điều kiện tài chính và phát triển tài chính lên đầu tư doanh nghiệp ở Việt Nam

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:140

Thêm vào BST

Báo xấu

20
lượt xem 4
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Trên cơ sở các lý thuyết đầu tư và các mô hình đầu tư thực nghiệm, bài nghiên cứu đã xây dựng một mô hình độ nhạy cảm đầu tư – dòng tiền phi tuyến tính có xem xét đến vai trò của yếu tố tâm lý nhà quản trị và các yếu tố kinh tế - tài chính vĩ mô trong điều kiện thị trường Việt Nam.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Ảnh hưởng của tâm lý quá tự tin nhà quản trị, điều kiện tài chính và phát triển tài chính lên đầu tư doanh nghiệp ở Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH  TRẦN HOÀI NAM ẢNH HƢỞNG CỦA TÂM LÝ QUÁ TỰ TIN NHÀ QUẢN TRỊ, ĐIỀU KIỆN TÀI CHÍNH VÀ PHÁT TRIỂN TÀI CHÍNH LÊN ĐẦU TƢ DOANH NGHIỆP Ở VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ TP. HỒ CHÍ MINH – NĂM 2014
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH  TRẦN HOÀI NAM ẢNH HƢỞNG CỦA TÂM LÝ QUÁ TỰ TIN NHÀ QUẢN TRỊ, ĐIỀU KIỆN TÀI CHÍNH VÀ PHÁT TRIỂN TÀI CHÍNH LÊN ĐẦU TƢ DOANH NGHIỆP Ở VIỆT NAM Chuyên ngành: Tài Chính – Ngân Hàng Mã số: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ Ngƣời Hƣớng Dẫn Khoa Học: TS. LÊ ĐẠT CHÍ TP. HỒ CHÍ MINH – NĂM 2014
LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu của riêng tôi dƣới sự hƣớng dẫn của TS. Lê Đạt Chí. Các số liệu và kết quả đƣợc nêu trong luận văn là trung thực và chƣa từng đƣợc ai công bố trong bất kỳ công trình nào khác. Tác giả luận văn Trần Hoài Nam
MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CÁC CHỮ VIẾT TẮT DANH MỤC CÁC BẢNG DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ TÓM TẮT ĐỀ TÀI........................................................................................................... 1 CHƢƠNG 1. GIỚI THIỆU ............................................................................................... 2 1.1. Đặt vấn đề nghiên cứu ............................................................................................ 2 1.2. Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu .............................................................................. 5 1.3. Dữ liệu và phƣơng pháp nghiên cứu ....................................................................... 6 1.4. Nội dung nghiên cứu .............................................................................................. 8 1.5. Kết quả và ý nghĩa của đề tài nghiên cứu ................................................................ 8 CHƢƠNG 2. NỀN TẢNG LÝ THUYẾT VỀ ĐẦU TƢ DOANH NGHIỆP...................... 9 2.1. Các lý thuyết về đầu tƣ ........................................................................................... 9 2.1.1. Lý thuyết đầu tƣ tân cổ điển ............................................................................. 9 2.1.2. Nguyên lý đầu tƣ gia tốc ................................................................................. 10 2.1.3. Lý thuyết đầu tƣ Tobin‟s Q và mô hình gia tốc doanh thu .............................. 11 2.2. Hai kênh tác động của quá tự tin quản lý và điều kiện kinh tế-tài chính vĩ mô lên đầu tƣ doanh nghiệp.............................................................................................. 13 2.2.1. Kênh tác động trực tiếp của quá tự tin quản lý và điều kiện kinh tế-tài chính vĩ mô lên đầu tƣ doanh nghiệp ........................................................................ 13 2.2.2. Kênh tác động gián tiếp của quá tự tin quản lý và điều kiện kinh tế-tài chính vĩ mô lên đầu tƣ doanh nghiệp thông qua độ nhạy cảm đầu tƣ theo dòng tiền . 26 CHƢƠNG 3. MÔ HÌNH, PHƢƠNG PHÁP VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU ................... 36 3.1. Xây dựng mô hình đầu tƣ thực nghiệm ................................................................. 36 3.1.1. Những phƣơng trình đầu tƣ tĩnh...................................................................... 36 3.1.2. Phƣơng trình đầu tƣ động với quá tự tin quản lý, điều kiện tài chính và phát triển tài chính .................................................................................................. 42
3.2. Kỹ thuật ƣớc lƣợng ............................................................................................... 43 3.3. Xây dựng mẫu dữ liệu nghiên cứu ........................................................................ 46 3.3.1. Lựa chọn mẫu dữ liệu nghiên cứu ................................................................... 46 3.3.2. Đo lƣờng tâm lý quá tự tin trong quản lý ........................................................ 47 3.3.3. Đo lƣờng điều kiện tài chính và phát triển tài chính ........................................ 50 3.3.4. Thống kê mô tả dữ liệu ................................................................................... 55 CHƢƠNG 4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ........................................................................ 60 4.1. Các phƣơng trình đầu tƣ tĩnh ................................................................................ 60 4.1.1. Mối quan hệ tuyến tính giữa đầu tƣ và dòng tiền ............................................ 60 4.1.2. Mối quan hệ phi tuyến tính giữa đầu tƣ và dòng tiền ...................................... 62 4.2. Phƣơng trình đầu tƣ động phi tuyến tính ............................................................... 70 4.2.1. Tác động của tâm lý quá tự tin, điều kiện tài chính và phát triển tài chính lên đầu tƣ doanh nghiệp........................................................................................ 70 4.2.2. Ảnh hƣởng của quá tự tin, điều kiện tài chính, phát triển tài chính lên đầu tƣ doanh nghiệp theo quy mô công ty ................................................................. 78 CHƢƠNG 5. KẾT LUẬN .............................................................................................. 82 DANH MỤC CÔNG TRÌNH CỦA TÁC GIẢ TÀI LIỆU THAM KHẢO PHỤ LỤC A. BẰNG CHỨNG VỀ MỘT SỐ YẾU TỐ KINH TẾ-TÀI CHÍNH VĨ MÔ KHÁC TÁC ĐỘNG ĐẾN ĐẦU TƢ DOANH NGHIỆP PHỤ LỤC B. BẰNG CHỨNG VỀ MỘT SỐ YẾU TỐ KHÁC ẢNH HƢỞNG ĐẾN ĐỘ NHẠY CẢM ĐẦU TƢ THEO DÒNG TIỀN (ISCF) PHỤ LỤC C. CÁC NGHIÊN CỨU ĐO LƢỜNG QUÁ TỰ TIN TRONG QUẢN LÝ PHỤ LỤC D. XÂY DỰNG CHỈ SỐ ĐIỀU KIỆN TÀI CHÍNH (FCI) CHO VIỆT NAM PHỤ LỤC E. DANH SÁCH 154 CÔNG TY NIÊM YẾT PHÂN LOẠI THEO QUY MÔ
DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CÁC CHỮ VIẾT TẮT Ký hiệu/Viết tắt Giải thích ý nghĩa ADB Ngân hàng Phát triển châu Á ADF Kiểm định Dickey–Fuller tăng cƣờng AIC Tiêu chuẩn thông tin Akaike APT Lý thuyết định giá chênh lệch (arbitrage) AR Tự hồi quy CAPM Mô hình định giá tài sản vốn CEO Giám đốc điều hành CFO Giám đốc tài chính Chicago Fed Ngân hàng dự trữ liên bang Chicago CRRA Hàm hữu dụng với mức e ngại rủi ro tƣơng đối không đổi CV Giá trị tới hạn DF-GLS Kiểm định Dickey Fuller GLS DGMM Phƣơng pháp GMM sai phân DPD Dữ liệu bảng động ECB Ngân hàng Trung ƣơng Châu Âu EU Liên minh châu Âu FCI Chỉ số điều kiện tài chính FDI Chỉ số phát triển tài chính FA Phƣơng pháp phân tích nhân tố FE Mô hình ảnh hƣởng cố định GDP Tổng sản lƣợng quốc nội GLS Phƣơng pháp bình phƣơng bé nhất tổng quát GMM Phƣơng pháp ƣớc lƣợng mômen tổng quát GNP Tổng sản lƣợng quốc gia HNX Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội
HoSE Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh IMF Quỹ Tiền tệ Quốc tế IRF Hàm phản ứng đẩy ISCF Độ nhạy cảm đầu tƣ theo dòng tiền ITM (Quyền chọn) có lãi: khi giá thực hiện thấp hơn giá thị trƣờng KPSS Kiểm định Kwiatkowski–Phillips–Schmidt–Shin KZ Chỉ số Kaplan-Zingales LM Kiểm định nhân tử Lagrange M/B Tỷ số giá trị thị trƣờng trên giá trị sổ sách MM Modigliani & Miller MUD Độ hữu dụng biên của nợ NFCI Chỉ số điều kiện tài chính quốc gia NPV Hiện giá thuần OC Quá tự tin (overconfidence) OECD Tổ chức Hợp tác và Phát triển Kinh tế OLS Phƣơng pháp bình phƣơng nhỏ nhất PCA Phƣơng pháp phân tích thành phần cơ bản PP Kiểm định Phillips–Perron R2 Hệ số xác định REER Tỷ giá thực có hiệu lực RMSE Sai số căn bậc hai của bình phƣơng trung bình S&P 500 Standard & Poor‟s 500 SC Tiêu chuẩn Schwarz SGMM Phƣơng pháp GMM hệ thống SSR Tổng phần dƣ bình phƣơng US Hoa Kỳ VAR Phƣơng pháp tự hồi quy vectơ
DANH MỤC CÁC BẢNG Bảng 3.1. Thống kê mô tả xét theo tính chất dòng tiền ................................... Trang 55 Bảng 3.2. Thống kê mô tả xét theo quy mô tài sản ......................................... Trang 56 Bảng 4.1. Mối quan hệ tuyến tính giữa đầu tƣ và dòng tiền. ........................... Trang 59 Bảng 4.2. Mối quan hệ phi tuyến tính giữa đầu tƣ và dòng tiền – Ƣớc lƣợng với phƣơng trình bao gồm (CF/K)2 ................................................ Trang 61 Bảng 4.3. Mối quan hệ phi tuyến tính giữa đầu tƣ và dòng tiền – Ƣớc lƣợng sự khác biệt giữa dòng tiền âm và dƣơng ....................................... Trang 63 Bảng 4.4. Tác động của tâm lý quá tự tin, điều kiện tài chính và phát triển tài chính lên đầu tƣ doanh nghiệp .................................................. Trang 66 Bảng 4.5. Tác động của tâm lý quá tự tin, điều kiện tài chính và phát triển tài chính lên đầu tƣ doanh nghiệp theo quy mô công ty .................. Trang 75 Bảng D.1. Thống kê mô tả và một số thuộc tính dữ liệu vĩ mô Bảng D.2. Kiểm định nhân quả Granger giữa FCI và tăng trƣởngg GDP Bảng D.3. Kiểm định trong mẫu đối với khả năng dự báo của FCI lên tăng trƣởng GDP thực Bảng D.4. Kiểm định ngoài mẫu đối với khả năng dự báo của FCI lên tăng trƣởng GDP thực
DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ Hình 3.1. Chỉ số FCI và FDI của Việt Nam trong giai đoạn 2008–2013 ........ Trang 56 Hình D.1. Các biến tài chính đƣợc giải thích bởi nhân tố chung Hình D.2. Chỉ số FCI và tăng trƣởng GDP thực của Việt Nam giai đoạn Q1/2003-Q3/2013
1 TÓM TẮT ĐỀ TÀI Bài nghiên cứu xem xét ảnh hƣởng của hành vi quá tự tin nhà quản trị, điều kiện tài chính và phát triển tài chính lên chi tiêu đầu tƣ của các công ty phi tài chính niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2008-2013. Trên cơ sở mô hình đầu tƣ động phi tuyến tính xây dựng đƣợc, kết quả từ ƣớc lƣợng GMM hệ thống (SGMM) đối với mẫu dữ liệu không cân đối có gián đoạn giúp cung cấp một số bằng chứng quan trọng. Bài nghiên cứu phát hiện rằng sự quá tự tin của nhà quản trị, điều kiện tài chính và phát triển tài chính ở Việt Nam có tác động lên đầu tƣ doanh nghiệp thông qua hai kênh trực tiếp lẫn gián tiếp. Cụ thể, tác động của hành vi quá tự tin trong quản lý trực tiếp làm gia tăng đầu tƣ doanh nghiệp. Điều kiện tài chính và phát triển tài chính thì tác động gián tiếp lên chi tiêu đầu tƣ thông qua việc làm tăng độ nhạy cảm đầu tƣ theo dòng tiền (ISCF) đối với các công ty có dòng tiền nội bộ âm. Ngoài ra, các hiệu ứng ảnh hƣởng này là khác biệt theo quy mô công ty. Các công ty với quy mô nhỏ có ban quản lý quá tự tin bị thúc đẩy tăng chi tiêu đầu tƣ, đặc biệt hành vi quá tự tin còn tác động gián tiếp lên đầu tƣ thông qua việc làm giảm ISCF. Điều kiện tài chính và phát triển tài chính sẽ thúc đẩy các công ty có quy mô nhỏ tăng chi tiêu đầu tƣ, nhƣng lại làm gia tăng sự phụ thuộc đầu tƣ vào dòng tiền nội bộ nếu công ty có dòng tiền âm. Ngƣợc lại, các công ty có quy mô tài sản lớn tại Việt Nam lại cho thấy bằng chứng yếu hơn đáng kể về ảnh hƣởng của yếu tố quá tự tin, điều kiện tài chính và sự phát triển tài chính lên đầu tƣ dù theo góc độ trực tiếp hay gián tiếp thông qua ISCF. Từ khóa: tâm lý quá tự tin của nhà quản trị (quá tự tin quản lý), điều kiện tài chính, phát triển tài chính, độ nhạy cảm đầu tƣ theo dòng tiền (ISCF), dữ liệu bảng động (DPD), phi tuyến tính (không đơn điệu/đƣờng cong chữ U), GMM hệ thống (SGMM).
2 CHƢƠNG 1. GIỚI THIỆU 1.1. Đặt vấn đề nghiên cứu Một trong những chủ đề quan trọng của lý thuyết tài chính doanh nghiệp là mối quan hệ giữa đầu tƣ và các nguồn lực nội bộ công ty. Nền tảng lý thuyết về đầu tƣ doanh nghiệp đƣợc đƣa ra bởi Modigliani & Miller (1958) cho thấy rằng đầu tƣ của một công ty chỉ phụ thuộc vào khả năng sinh lợi từ các cơ hội đầu tƣ của nó. Dƣới giả định thị trƣờng vốn hoàn hảo, quyết định đầu tƣ độc lập với các nhân tố tài chính nhƣ tính thanh khoản của nguồn quỹ nội bộ, đòn bẩy nợ và chi trả cổ tức. Tuy nhiên, trên thực tế thị trƣờng không hoàn hảo, nhiều bằng chứng thực nghiệm chỉ ra rằng đầu tƣ không chỉ phụ thuộc vào khả năng sinh lợi mà còn phụ thuộc vào dòng tiền nội bộ của công ty. Vấn đề này đƣợc gọi là “sự phụ thuộc của đầu tƣ vào dòng tiền” hay “độ nhạy cảm đầu tƣ theo dòng tiền” (ISCF). Vấn đề nổi lên khi nghiên cứu về mối quan hệ giữa đầu tƣ và tài trợ nội bộ là sự ảnh hƣởng từ các ràng buộc tài chính. Bằng chứng về ràng buộc tài chính bên ngoài đƣợc đề cập đầu tiên bởi Fazzari và cộng sự (1988). Họ đo lƣờng ràng buộc tài chính của một công ty bằng độ nhạy cảm ISCF với việc xem chi trả cổ tức nhƣ là một đại diện cho mức độ ràng buộc tài chính. Qua đó, họ tìm thấy một mối quan hệ tuyến tính đồng biến giữa đầu tƣ và dòng tiền mặt (đại diện cho nguồn tài trợ nội bộ). Tuy nhiên, những nghiên cứu từ đó cho đến nay về vấn đề này đƣa đến nhiều kết luận không rõ ràng về chiều hƣớng mối quan hệ giữa đầu tƣ và nguồn tài trợ nội bộ. Những nghiên cứu theo hƣớng Fazzari và cộng sự (1988), Fazzari và cộng sự (2000) kết luận rằng ISCF đối với những công ty bị ràng buộc tài chính là cao hơn những công ty công ty ít ràng buộc tài chính. Những nghiên cứu theo hƣớng Kaplan & Zingales (1997), Kaplan & Zingales (2000) thì kết luận ngƣợc lại, những công ty có ràng buộc tài chính thấp cho thấy ISCF cao hơn những công ty có ràng buộc tài chính cao. Cleary và cộng sự
3 (2007) và các nghiên cứu ủng hộ thì kết hợp cả 2 chiều hƣớng trên khi chứng minh ICFS có dạng phi tuyến dạng chữ U. Lịch sử lý thuyết đầu tƣ doanh nghiệp chứa đựng nhiều hàm ý về sự phụ thuộc của đầu tƣ theo sự sẵn có của nguồn tài trợ nội bộ. Lý thuyết tân cổ điển của Jorgenson (1963, 1967 và 1971) và lý thuyết Q của Tobin (1969) là hai lý thuyết có tầm ảnh hƣởng sâu rộng, ngoài ra nguyên lý gia tốc xuất phát từ lý thuyết tân cổ điển cũng gây đƣợc sự chú ý. Cả ba lý thuyết này điều giả định về hành vi tối ƣu của ngƣời ra quyết định (nhà đầu tƣ). Lý thuyết tân cổ điển và lý thuyết Tobin‟s Q dựa trên giả định về việc tối đa hóa lợi nhuận, nguyên lý đầu tƣ gia tốc thì giả định đầu tƣ đƣợc quyết định bởi một lƣợng vốn cổ phần tối ƣu. Mô hình Q thƣờng đƣợc vận dụng trong rất nhiều nghiên cứu lý thuyết lẫn thực nghiệm. Tuy nhiên, bản thân mô hình Q cũng tồn tại những hạn chế. Q biên (marginal Q) đƣợc sử dụng để đo lƣờng cơ hội đầu tƣ trong mô hình này không phải là biến có thể quan sát trực tiếp. Những biến đại diện đo lƣờng Q cũng dựa trên nhiều giả định nhƣ giả định về thị trƣờng hoàn hảo chẳng hạn. Từ thực tế đó, mô hình gia tốc doanh thu đã đƣợc thiết kế để sử dụng trong trƣờng hợp mà thông tin thị trƣờng (yếu tố cần thiết của Q) không thể thu thập đƣợc. Mô hình này dựa trên cơ sở cho rằng các cơ hội đầu tƣ đƣợc phản ánh qua khả năng sinh lợi kỳ vọng, mà khả năng sinh lợi kỳ vọng là kết quả từ việc tăng trƣởng doanh thu. Ngoài cơ hội đầu tƣ và khả năng sẵn có của nguồn tài trợ nội bộ, đầu tƣ doanh nghiệp còn chịu sự ảnh hƣởng từ nhiều nhân tố khác khi mà trong một thế giới thực, những bất hoàn hảo thị trƣờng cũng nhƣ các vấn đề đại diện luôn là mối bận tâm. Nhận thức điều này, những nghiên cứu đầu tƣ từ ban đầu đã xem xét vai trò của các nhân tố kinh tế-tài chính vĩ mô. Serven & Solimano (1992) cho rằng các chính sách tiền tệ, chính sách tài khóa và chính sách tỷ giá mà nhắm đến việc điều chỉnh sự mất cân bằng kinh tế vĩ mô nhất định sẽ tác động đến đầu tƣ doanh nghiệp. Love (2003) phát hiện rằng sự phát triển tài chính sẽ làm giảm sự phụ thuộc của đầu tƣ doanh nghiệp đối với
4 nguồn quỹ nội bộ, do đó thúc đẩy sự tích lũy vốn và tăng trƣởng. Gần đây, các nghiên cứu của Claessens & Laeven (2005) và Love & Peria (2012) tìm thấy tác động của sự cạnh tranh trong hệ thống ngân hàng lên ràng buộc tài chính của các công ty. Gần đây nhất, Gochoco-Bautista và cộng sự (2014) tìm thấy bằng chứng về ảnh hƣởng của điều kiện tài chính và phát triển tài chính lên đầu tƣ doanh nghiệp ở một số thị trƣờng mới nổi châu Á. Một số nguyên cứu chi tiết hơn tìm thấy bằng chứng rằng độ nhạy cảm đầu tƣ theo dòng tiền bị ảnh hƣởng bởi sự tự do hóa tài chính (Harris và cộng sự, 1994; Gallego & Loayza, 2000; Laeven, 2003), bởi sự tập trung của hệ thống ngân hàng (Ratti và cộng sự, 2008), bởi sự kiểm soát của chính phủ (Firth và cộng sự, 2012), bởi vấn đề quản trị doanh nghiệp (Love, 2003; Lins và cộng sự, 2005; Degrgyse & De Jong, 2006; Francis và cộng sự, 2013). Tựu chung lại, ảnh hƣởng của các nhân tố trên có thể tác động một cách trực tiếp lên hành vi đầu tƣ doanh nghiệp hoặc thông qua kênh gián tiếp là tác động lên độ nhạy cảm của đầu tƣ theo dòng tiền. Gần đây, lý thuyết tài chính hành vi đề xuất hƣớng tiếp cận dựa vào các thiên lệch trong quản lý (managerial biases) để giải thích vấn đề đầu tƣ doanh nghiệp. Ví dụ, các mô hình của Heaton (2002) và Malmendier & Tate (2005a) đề xuất phân tích đầu tƣ doanh nghiệp dựa trên tính lạc quan/tự tin trong quản lý. Trong những mô hình hành vi này, các giám đốc có tâm lý lạc quan đƣợc cho là thƣờng đánh giá quá cao tỷ suất sinh lợi đầu tƣ hoặc khả năng sinh lợi khi dự án thành công; và các giám đốc nghĩ rằng các cổ phần công ty họ bị đánh giá thấp; từ đó, các giám đốc này sẽ có xu hƣớng đầu tƣ quá nhiều, tức là nhiều hơn so với mức tối ƣu. Quá tự tin về mặt quản lý cũng có thể khiến độ nhạy cảm đầu tƣ theo dòng tiền ở mức cao; độ nhạy cảm này có thể phần nào làm giảm đi vấn đề đầu tƣ quá mức, nhƣng cũng có thể dẫn đến vấn đề đầu tƣ dƣới mức. Ngoài ra, quá tự tin cũng có thể làm dịch chuyển khoản đầu tƣ dƣới mức của các giám đốc không ƣa thích rủi ro đến mức đầu tƣ tối ƣu. Nhƣ vậy, chiều hƣớng ảnh hƣởng quá tự tin quản lý lên đầu tƣ vẫn còn chƣa rõ ràng.
5 Trên cơ sở kế thừa các nghiên cứu về đầu tƣ doanh nghiệp trên thế giới, bài này kết nối những nhân tố tài chính và yếu tố tâm lý hành vi trong mối liên hệ với quyết định đầu tƣ doanh nghiệp thông qua một mô hình phi tuyến tính ISCF đã đƣợc kiểm chứng. Cụ thể bài nghiên cứu xem xét ảnh hƣởng của tâm lý quá tự tin trong quản trị, điều kiện tài chính và phát triển tài chính lên đầu tƣ doanh nghiệp ở Việt Nam thông qua 2 kênh khác nhau: kênh thứ nhất là tác động trực tiếp của các yếu tố này lên đầu tƣ và kênh thứ hai là tác động gián tiếp của các yếu tố thông qua ràng buộc tài chính ISCF. 1.2. Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu Mục tiêu của bài nghiên cứu là: (1) Kiểm tra tính chất mối quan hệ giữa đầu tƣ và tài trợ nội bộ trên cơ sở tiếp cận quan điểm Tobin‟s Q và quan điểm gia tốc doanh thu. (2) Xây dựng một mô hình đầu tƣ động thể hiện mối quan hệ giữa đầu tƣ và dòng tiền, cũng nhƣ các yếu tố tài chính và tâm lý quá tự tin. (3) Xác định ảnh hƣởng của tâm lý quá tự tin trong quản lý, điều kiện tài chính và phát triển tài chính lên đầu tƣ thông qua kênh tác động trực tiếp và gián tiếp qua độ nhạy cảm đầu tƣ – dòng tiền. (4) Đánh giá kết quả trong điều kiện có ràng buộc tài chính, cụ thể là dựa trên quy mô tài sản công ty. Mục tiêu của bài nghiên cứu nhằm giải đáp những câu hỏi sau: (1) Mối quan hệ giữa đầu tƣ và dòng tiền nội bộ là tuyến tính hay phi tuyến (không đơn điệu/hình chữ U)? Vai trò của Tobin‟s Q và doanh thu trong việc phản ánh các cơ hội đầu tƣ? (2) Trong một mô hình đầu tƣ động, những nhân tố tài chính và hành vi nhà quản trị nhƣ quá tự tin có ảnh hƣởng lên quyết định chi tiêu đầu tƣ hay không?
6 (3) Quá tự tin quản lý, điều kiện tài chính và phát triển tài chính tác động lên đầu tƣ doanh nghiệp theo cách thức nào, tác động trực tiếp hay gián tiếp thông qua độ nhạy cảm đầu tƣ – dòng tiền, hay theo cả hai cách? (4) Sự khác biệt về quy mô công ty, nhƣ một đại diện cho ràng buộc tài chính, có ảnh hƣởng đến sự ảnh hƣởng của quá tự tin quản lý, điều kiện tài chính và phát triển tài chính lên đầu tƣ dƣới những kênh tác động khác nhau? 1.3. Dữ liệu và phƣơng pháp nghiên cứu Mẫu dữ liệu nghiên cứu gồm 154 công ty phi tài chính niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2008-2013. Dữ liệu này là không cân đối và cho phép gián đoạn. Tiêu chí thu thập dữ liệu ở đây là số năm quan sát cho từng công ty tối thiểu phải là 4 năm. Ngoài ra, để tránh những vấn đề nghiêm trọng của quan sát ngoại lai, một số tiêu chí lọc dữ liệu nghiêm ngặt đƣợc yêu cầu đối với các biến 𝐼/𝐾, 𝑄/𝐾, 𝐶𝐹/𝐾. Bên cạnh đó, mẫu dữ liệu cũng đƣợc „điều chỉnh‟ winsorize ở mức 1% để giảm thiểu ảnh hƣởng của các ngoại lai có thể cho kết quả giả mạo. Để đánh giá sự khác biệt theo quy mô tài sản, nghiên cứu còn đƣợc thực hiện trên 2 mẫu thành phần đƣợc chia tách từ mẫu tổng thể: mẫu gồm những công ty tại thời điểm có quy mô tài sản lớn và mẫu gồm những công ty tại thời điểm có quy mô tài sản nhỏ. Việc đo lƣờng các biến quan trọng là tính quá tự tin trong quản lý và chỉ số điều kiện tài chính gây ra những thách thức không nhỏ. Để lƣợng hóa hành vi quá tự tin trong quản lý doanh nghiệp ở Việt Nam, tôi sử dụng thƣớc đo Net Buyer của Malmendier & Tate (2005a) nhƣng có những điều chỉnh để phù hợp với đặc điểm dữ liệu và đặc trƣng tài chính ở Việt Nam. Tôi cũng tiến hành xây dựng chỉ số điều kiện tài chính (FCI) và chỉ số phát triển tài chính (FDI) cho Việt Nam nhƣ là những chỉ số tài chính vĩ mô. So với FDI, biến quá tự tin và chỉ số FCI phải xây dựng phức tạp hơn nhiều. Một nghiên cứu riêng đã đƣợc thực hiện để đo lƣờng chỉ số điều kiện tài chính ở Việt Nam. Để tránh làm phức tạp cho bố cục bài nghiên cứu này, nghiên cứu cơ sở đo
7 lƣờng biến quá tự tin và xây dựng chỉ số FCI đƣợc đƣa vào phần Phụ lục của bài này. Trong đó, để ƣớc lƣợng đƣợc chỉ số FCI, một tiến trình phân tích nhân tố (FA) phức tạp đƣợc thực hiện từ các biến số tài chính gồm chênh lệch lãi suất cho vay và lãi suất cơ bản (Spread), tăng trong tỷ giá thực có hiệu lực (REER), tăng trƣởng tín dụng ngân hàng cho khu vực tƣ nhân (Credit) và tăng trƣởng chỉ số thị trƣờng chứng khoán (Stock). Đối với FDI, tôi sử dụng tỷ lệ tín dụng ngân hàng cho khu vực tƣ tính theo GDP làm cơ sở tính chỉ số FCI theo phƣơng pháp Z-score. Theo phƣơng pháp FA, chỉ số FCI sẽ loại bỏ ảnh hƣởng chu kỳ của các biến kinh tế vĩ mô về khía cạnh thực để sau khi đƣợc „làm sạch‟ chỉ số này sẽ chỉ phản ánh những biến động ngắn hạn trong môi trƣờng tài chính, những cú sốc trong chính sách tiền tệ chẳng hạn. Trong khi đó, chỉ số FDI lại nhắm đến việc phản ánh trạng thái phát triển của khu vực tài chính và phản ánh những đặc tính dài hạn và mang tính cấu trúc của nền kinh tế. Sau khi hoàn tất bộ dữ liệu cho bài nghiên cứu, để kiểm tra mối quan hệ phi tuyến tính giữa đầu tƣ và dòng tiền, các phƣơng trình đầu tƣ liên quan đƣợc ƣớc lƣợng theo phƣơng pháp yếu tố cố định (FE) bằng kỹ thuật ƣớc lƣợng trong nhóm (within-groups) nhằm loại bỏ yếu tố cố định (fixed effect), yếu tố (thành phần ngẫu nhiên không thể quan sát) mà phản ánh tính phƣơng sai thay đổi không thể quan sát giữa các đối tƣợng. Đối với những phƣơng trình đầu tƣ cơ bản, ƣớc lƣợng OLS đơn giản cũng đƣợc sử dụng nhằm làm cơ sở đối chiếu. Mô hình đầu tƣ động chính của bài nghiên cứu này xây dựng trên cơ sở tiếp cận mối quan hệ đầu tƣ – dòng tiền phi tuyến tính (không đơn điệu/hình chữ U). Với đặc tính động của mô hình và đặc điểm dữ liệu, phƣơng pháp ƣớc lƣợng GMM hệ thống (SGMM) đƣợc lựa chọn. Các kết quả ƣớc lƣợng từ mô hình chính đƣợc kiểm tra tính vững thông qua kiểm định Arellano-Bond về tự tƣơng quan chuỗi của thành phần nhiễu sai phân và kiểm định Sargan và Hansen về tính hiệu lực của tập hợp các biến công cụ. Khi xem xét tách riêng biệt dòng tiền âm và dòng tiền dƣơng, việc tiến hành kiểm định F về tính ý nghĩa đồng thời của các hệ số liên quan cũng là điều cần thiết.
8 1.4. Nội dung nghiên cứu Cấu trúc nội dung của bài nghiên cứu này đƣợc chia làm 5 chƣơng:  Chƣơng 1: Giới thiệu và tóm tắt vấn đề nghiên cứu;  Chƣơng 2: Nền tảng lý thuyết về đầu tƣ doanh nghiệp;  Chƣơng 3: Mô hình, phƣơng pháp và dữ liệu nghiên cứu;  Chƣơng 4: Kết quả nghiên cứu và phân tích;  Chƣơng 5: Kết luận. 1.5. Kết quả và ý nghĩa của đề tài nghiên cứu Trên cơ sở các lý thuyết đầu tƣ và các mô hình đầu tƣ thực nghiệm, bài nghiên cứu đã xây dựng một mô hình độ nhạy cảm đầu tƣ–dòng tiền phi tuyến tính có xem xét đến vai trò của yếu tố tâm lý nhà quản trị và các yếu tố kinh tế-tài chính vĩ mô trong điều kiện thị trƣờng Việt Nam. Những đóng góp quan trọng từ kết quả nghiên cứu này là: (1) Phát hiện bằng chứng về mối quan hệ không đơn điệu (hình chữ U) giữa đầu tƣ và dòng tiền nội bộ với mẫu các công ty niêm yết Việt Nam 2008-2012, điều này củng cố lý thuyết và thực nghiệm ISCF phi tuyến tính của Cleary và cộng sự (2007). (2) Tìm thấy bằng chứng về tác động của quá tự tin, điều kiện tài chính và phát triển tài chính lên đầu tƣ doanh nghiệp thông qua cả kênh trực tiếp lẫn gián tiếp. Cụ thể, tác động của hành vi quá tự tin trong quản lý trực tiếp làm tăng đầu tƣ doanh nghiệp. Điều kiện tài chính và phát triển tài chính tác động gián tiếp lên chi tiêu đầu tƣ thông qua việc làm tăng ISCF đối với các công ty có dòng tiền nội bộ âm. (3) Hiệu ứng về ảnh hƣởng của các yếu tố quá tự tin quản lý, điều kiện tài chính và phát triển tài chính lên đầu tƣ doanh nghiệp là khác biệt theo quy mô công ty. Các công ty có quy mô nhỏ có ban giám đốc quá tự tin trong quản lý bị thúc đẩy tăng chi tiêu đầu tƣ. Điều kiện tài chính và phát triển tài chính tác động gián tiếp lên chi
9 tiêu đầu tƣ doanh nghiệp thông qua việc làm tăng ISCF đối với các công ty có dòng tiền nội bộ âm. Kết quả ƣớc lƣợng trên mẫu các công ty quy mô nhỏ còn cho thấy hành vi quá tự tin sẽ tác động gián tiếp lên đầu tƣ thông qua việc làm giảm ISCF. Đặc biệt kết quả còn cho thấy bằng chứng điều kiện tài chính và phát triển tài chính có tác động trực tiếp làm tăng chi tiêu đầu tƣ trong các công ty quy mô nhỏ ở Việt Nam. Ngƣợc lại, các công ty có quy mô tài sản lớn tại Việt Nam cho thấy bằng chứng yếu hơn đáng kể về vai trò của yếu tố quá tự tin, điều kiện tài chính và phát triển tài chính lên đầu tƣ dù theo góc độ trực tiếp hay gián tiếp thông qua ISCF. Mô hình và kết quả từ nghiên cứu này cung cấp cơ sở lý luận và bằng chứng thực nghiệm đóng góp vào thực tiễn nghiên cứu vấn đề đầu tƣ doanh nghiệp ở Việt Nam. CHƢƠNG 2. NỀN TẢNG LÝ THUYẾT VỀ ĐẦU TƢ DOANH NGHIỆP 2.1. Các lý thuyết về đầu tƣ Phần này làm rõ mối quan hệ giữa các lý thuyết nền tảng về đầu tƣ bao gồm lý thuyết tân cổ điển (neoclassical theory), nguyên lý gia tốc (accelerator principle) và lý thuyết Q của Tobin (Tobin‟s Q theory). Cả ba lý thuyết này điều giả định về hành vi tối ƣu của ngƣời ra quyết định (nhà đầu tƣ). Có thể dễ nhận thấy rằng lý thuyết tân cổ điển và lý thuyết Tobin‟s Q dựa trên giả định về việc tối đa hóa lợi nhuận. Nguyên lý đầu tƣ gia tốc thì giả định đầu tƣ đƣợc quyết định bởi một lƣợng vốn cổ phần tối ƣu. Hệ thống các nghiên cứu lý thuyết ở đây sẽ làm rõ hơn quá trình xây dựng khung mô hình chuẩn về đầu tƣ trong bài nghiên cứu này. 2.1.1. Lý thuyết đầu tƣ tân cổ điển Lý thuyết đầu tƣ tân cổ điển đƣợc khởi xƣớng từ các nghiên cứu của Jorgenson trong thập niên những năm 60. Quan điểm của lý thuyết tân cổ điển xuất phát từ bài toán tối ƣu hóa của một doanh nghiệp đƣợc đề cập trong Jorgenson (1963, 1967 và
10 1971). Theo đó, tối đa hóa lợi nhuận cho từng thời kỳ của doanh nghiệp sẽ đƣa đến một nguồn vốn tối ƣu. Phiên bản tiếp cận tân cổ điển ban đầu, Jorgenson (1963), tính đƣợc lƣợng vốn tối ƣu dƣới dạng khoản lợi tức không đổi theo tỷ lệ với sản lƣợng cho trƣớc ngoại sinh. Để tính tỷ lệ quyết định đầu tƣ, mô hình này đƣợc hoàn tất bằng một hàm phân phối trễ cho đầu tƣ ròng. Phiên bản lý thuyết đầu tƣ nội sinh ban đầu này có một vài hạn chế. Đầu tiên, giả định về sản lƣợng cho trƣớc ngoại sinh (để xác định đƣợc lƣợng vốn tối ƣu) là không phù hợp với giả định cạnh tranh hoàn hảo. Ngoài ra, bản thân lý thuyết không xác định đƣợc tỷ lệ đầu tƣ; thay vì vậy lý thuyết dựa trên một cơ chế điều chỉnh vốn không theo thể thức. Một số loại chi phí điều chỉnh đƣợc đƣa ra mặc nhiên thông qua hàm phân phối trễ đầu tƣ. Quan điểm này đƣợc thừa nhận bởi những nghiên cứu sau đó nhƣ Lucas (1967), Gould (1968) và Treadway (1969). Giáp pháp của họ là đƣa ra chi phí cho việc thiết đặt hàng hóa đầu tƣ mới trong bài toán tối đa hóa công ty. Trong hàm số này, lƣợng vốn đƣợc cho đối với công ty ở từng thời điểm là do các chi phí điều chỉnh khi thay đổi nguồn vốn. Do vậy, những gì mà công ty có thể kiểm soát ở mỗi thời điểm là tỷ lệ đầu tƣ chứ không phải lƣợng vốn. Phiên bản điều chỉnh này của lý thuyết tân cổ điển thực tế cũng đƣợc giới thiệu trong Jorgenson (1972). Xét cho cùng, những gì Jorgenson đƣa ra là bao hàm rộng hơn một lý thuyết vốn cổ phần tối ƣu, về sau nó đƣợc xem là một lý thuyết đầu tƣ tối ƣu (Hibbs, 2011). 2.1.2. Nguyên lý đầu tƣ gia tốc Tiếp cận đầu tƣ gia tốc thƣờng có liên quan với tiếp cận Keynesian1, lý thuyết mà chủ yếu xuất phát từ giả định về chi phí cố định. Tuy nhiên, nguyên lý gia tốc này lại đƣợc khởi xƣớng đầu tiên bởi Clark (1917) và đƣợc biết đến nhiều bởi ứng dụng của nó trong nghiên cứu của Samuelson (1939a, 1939b) liên quan đến chu kỳ kinh doanh. 1 Mặc dù có cùng hƣớng tiếp cận với Keynesian, nguyên lý gia tốc lại bị Keynes ngờ vực với hai lý do. Thứ nhất là Keynes hay chỉ trích các mô hình mang hình thức hành vi kinh tế. Thứ hai, căn bản hơn, Keynes không tin rằng đầu tƣ đƣợc quyết định theo hƣớng điều chỉnh về trạng thái cân bằng.
11 Nguyên lý gia tốc thực tế chỉ là một trƣờng hợp đặc biệt của lý thuyết đầu tƣ tân cổ điển với các biến số giá cả đƣợc thay thế bằng một hằng số. Nguyên lý gia tốc đƣợc biết đến nhiều với giả định rằng lƣợng vốn kỳ vọng là tỷ lệ với sản lƣợng và do đó đầu tƣ trong bất cứ thời kỳ nào cũng phụ thuộc vào tăng trƣởng sản lƣợng (doanh thu). Một phiên bản khác của nguyên lý đầu tƣ gia tốc cho rằng, với việc nới lỏng giả định về giá cố định và sự điều chỉnh từng phần về lƣợng vốn kỳ vọng từng thời kỳ, đầu tƣ sẽ phụ thuộc vào giá cả của đầu vào và đầu ra sản lƣợng cũng nhƣ lãi suất (chi phí sử dụng vốn). Theo đó, Smith (1961) đã minh chứng cho cái mà ông gọi là “tính hợp lý không thể tách rời” của „hiệu quả biên‟ và nhân tố „gia tốc‟ trong quyết định chi tiêu vốn. Phiên bản nguyên lý gia tốc này giả định rằng sự điều chỉnh lƣợng vốn là liên tục và hoàn chỉnh. Một mô hình khác đƣợc gọi là “gia tốc linh hoạt”, bao gồm các độ trễ của biến vốn. Eisner & Strotz (1963) giải thích các độ trễ này là do giá cả đơn vị của vốn tăng theo tốc độ điều chỉnh. Tuy nhiên việc đƣa các độ trễ vào trong điều chỉnh vốn đã làm thuyết gia tốc hầu nhƣ không thể phân biệt đƣợc với lý thuyết tân cổ điển. 2.1.3. Lý thuyết đầu tƣ Tobin’s Q và mô hình gia tốc doanh thu Cả lý thuyết đầu tƣ tân cổ điển và lý thuyết gia tốc đều gặp phải hai vấn đề cơ bản: thứ nhất là giả định sự điều chỉnh liên tục và hoàn toàn của mức vốn về với mức mong đợi trong từng thời kỳ; và thứ hai là không xem xét đến vai trò của kỳ vọng. Đối với vấn đề thứ nhất, giải pháp của Lucas (1967), Gould (1968) và Treadway (1969) là đƣa thêm một hàm chi phí điều chỉnh vào bài toán tối ƣu hóa. Đối với vấn đề thứ hai, các nghiên cứu của Brainard & Tobin (1968) và Tobin (1969) đã đƣa ra giải pháp để giải quyết vấn đề về kỳ vọng: đầu tƣ sẽ đƣợc thực hiện đến khi giá trị thị trƣờng của tài sản bằng với chi phí thay thế tài sản. Ngoài ra, bằng cách đƣa thêm một hàm chi phí điều chỉnh biên vào hàm lợi nhuận, lý thuyết tân cổ điển trở nên tƣơng đƣơng một cách hợp lý với lý thuyết Tobin‟s Q. Lý thuyết Tobin‟s Q về đầu tƣ đƣợc đề xuất bởi Brainard & Tobin (1968) và Tobin (1969), trong một khía cạnh nào đó là đã đƣợc dự báo bởi