Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Sự bất cân xứng trong độ nhạy cảm dòng tiền của việc nắm giữ tiền mặt - Bằng chứng tại Việt Nam

O O T O

TRƢỜN I HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH

NGHIÊM PHÚC HIẾU

SỰ ẤT CÂN XỨN TRON NH Y CẢM

DÒNG TIỀN CỦA VIỆC NẮM GIỮ TIỀN MẶT:

ẰN ỨN T ỆT N M

Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng

Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:

PGS.TS TRẦN THỊ THÙY LINH

Tp. Hồ Chí Minh - Năm 2014

LỜ M O N

Trong quá trình thực hiện luận văn với đề tài “Sự bất cân xứng trong độ nhạy

cảm dòng tiền của việc nắm giữ tiền mặt: Bằng chứng tại Việt Nam”, tôi đã vận

dụng kiến thức học tập của mình và với sự trao đổi, hướng dẫn, góp ý của giáo viên

hướng dẫn để thực hiện đề tài luận văn thạc sĩ này.

Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu của tôi, các số liệu và kết quả

trong luận văn này là hoàn toàn trung thực và có nguồn gốc trích dẫn rõ ràng. Các

kết quả của luận văn chưa từng được công bố ở bất cứ công trình nghiên cứu nào.

Luận văn được thực hiện dưới sự hướng dẫn của PGS.TS Trần Thị Thùy Linh.

TP. Hồ Chí Minh, ngày 30 tháng 10 năm 2014

Người thực hiện luận văn

NGHIÊM PHÚC HIẾU

M C L C

TRANG PH BÌA

LỜ M O N

M C L C

DANH M C CÁC KÝ HIỆU, CÁC CHỮ VIẾT TẮT

DANH M C CÁC BẢNG

DANH M C CÁC HÌNH VẼ, Ồ THỊ

TÓM TẮT

ƢƠN 1: ỚI THIỆU .............................................................................................1

1.1. Lý do thực hiện đề tài............................................................................................1

1.2. Mục tiêu nghiên cứu ..............................................................................................2

1.3. Câu hỏi nghiên cứu ................................................................................................2

1.4. ối tƣợng, phạm vi nghiên cứu ...........................................................................3

1.5. Phƣơng pháp nghiên cứu......................................................................................3

1.6. óng góp của luận văn ..........................................................................................3

1.7. Kết cấu luận văn .....................................................................................................4

ƢƠN 2: TỔNG QUAN CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƢỚ ÂY ...5

2.1. Lý thuyết nền tảng .................................................................................................5

2.1.1. Lý thuyết đánh đổi..................................................................................................5

2.1.2. Lý thuyết trật tự phân hạng ...................................................................................6

2.2. Các nghiên cứu thực nghiệm về các nhân tố tác động tới thay đổi tiền

mặt nắm giữ ....................................................................................................................7

2.3. Tổng hợp kết quả nghiên cứu ..............................................................................9

ƢƠN 3: P ƢƠN P P N ÊN ỨU ..................................................... 12

3.1. Dữ liệu nghiên cứu .............................................................................................. 12

3.2. Giả thiết nghiên cứu ........................................................................................... 14

3.3. Mô tả biến và mô hình nghiên cứu .................................................................. 16

3.3.1. Mô tả biến ............................................................................................................. 16

3.3.2. Mô hình nghiên cứu ............................................................................................ 26

3.4. Phƣơng pháp kiểm định .................................................................................... 31

3.4.1. Kiểm định tính dừng của chuỗi dữ liệu ............................................................ 31

3.4.2. Kiểm định ý nghĩa các hệ số hồi quy của mô hình ......................................... 31

3.4.3. Kiểm định mức độ phù hợp của mô hình ......................................................... 32

3.4.4. Kiểm định các giả thiết của phương pháp OLS ............................................... 32

3.4.5. Kiểm định các giới hạn xác định vượt quá của phương pháp GMM............ 33

ƢƠN 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN ............................... 35

4.1. Thống kê mô tả .................................................................................................... 35

4.1.1. Phân tích dữ liệu nghiên cứu.............................................................................. 35

4.1.2. Phân tích thống kê mô tả .................................................................................... 36

4.1.3. Ma trận hệ số tương quan ................................................................................... 41

4.2. Kết quả phân tích hồi quy và kiểm định ........................................................ 44

4.2.1 Kiểm tra tính dừng chuỗi dữ liệu........................................................................ 44

4.2.2. Mô hình bất cân xứng độ nhạy cảm dòng tiền của việc nắm giữ tiền mặt ... 45

4.2.3. Kiểm định các giả thiết vi phạm của phương pháp OLS................................ 48

4.2.4. Kiểm định các giới hạn xác định vượt quá đối với GMM4 ........................... 51

4.2.5. Mô hình bất cân xứng độ nhạy cảm dòng tiền của việc nắm giữ tiền mặt khi

xem xét ràng buộc tài chính .......................................................................................... 52

4.3. Thảo luận kết quả nghiên cứu .......................................................................... 56

ƢƠN 5: KẾT LUẬN ............................................................................................ 61

5.1. Kết luận chung ..................................................................................................... 61

5.2. Hạn chế đề tài....................................................................................................... 62

5.3. ƣớng nghiên cứu tiếp theo.............................................................................. 63

TÀI LIỆU THAM KHẢO

PH L C

DANH M C CÁC KÝ HIỆU, CÁC CHỮ VIẾT TẮT

TỪ VIẾT TẮT TÊN ẦY Ủ

Báo cáo tài chính BCTC

Cân đối kế toán CĐKT

Sở Giao Dịch Chứng khoán TP.HCM HOSE

Sở Giao Dịch Chứng khoán Hà Nội HNX

Generalized method of moments GMM

Fourth-order generalized method of moments GMM4

KQKD Kết quả kinh doanh

LCTT Lưu chuyển tiền tệ

OLS Ordinary least squares

TP.HCM Thành phố Hồ Chí Minh

VCP Vốn cổ phần

VIF Variance Inflation Factor

DANH M C CÁC BẢNG

TÊN TRANG

9 Bảng 2.1. Tổng hợp kết quả nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng tới thay đổi tiền mặt nắm giữ

Bảng 3.1. Danh mục ngành nghề trên HOSE và HNX Bảng 3.2. Tổng hợp các biến nghiên cứu sử dụng Bảng 3.3. Kì vọng dấu của các biến nghiên cứu Bảng 4.1. Thống kê mô tả các biến trong mô hình 1 Bảng 4.2. Ma trận hệ số tương quan các biến nghiên cứu Bảng 4.3. Tổng hợp kết quả kiểm định tính dừng của chuỗi dữ liệu 14 29 31 37 43 45

Bảng 4.4. So sánh kết quả hồi quy các biến theo phương pháp OLS và GMM4 Bảng 4.5. Kết quả phân tích VIF Bảng 4.6. Kết quả kiểm định White Bảng 4.7. Kết quả kiểm định Breusch-Godfrey Bảng 4.8. Kết quả kiểm định các giới hạn xác định vượt quá 49 49 50 51

53 Bảng 4.9. Thống kê mô tả ∆CashHoldings theo 3 phương pháp phân loại

54 Bảng 4.10. Kết quả hồi quy theo 3 phương pháp phân loại ràng buộc tài chính

DANH M C CÁC HÌNH VẼ, Ồ THỊ

TÊN TRANG

Đồ thị 4.1. Xu hướng một số chỉ tiêu quan trọng trong giai đoạn 2010-2013 Đồ thị 4.2. Tần suất của thay đổi tiền mặt nắm giữ Đồ thị 4.3. Tần suất của dòng tiền Đồ thị 4.4. Tần suất của Tobin’s q Đồ thị 4.5. Tần suất của quy mô tài sản 37 38 39 40

TÓM TẮT

Nghiên cứu phân tích mối quan hệ giữa dòng tiền và sự thay đổi tiền mặt nắm

giữ của công ty (hay nói cách khác là độ nhạy cảm dòng tiền của việc nắm giữ tiền

mặt) đối với mẫu nghiên cứu gồm 376 công ty phi tài chính trong giai đoạn năm

2010 - 2013 được niêm yết trên 2 sở giao dịch chứng khoán HOSE và HNX.

Nghiên cứu được thực hiện dựa trên nghiên cứu của Bao và cộng sự (2012), sử

dụng kĩ thuật ước lượng OLS và GMM bậc 4, kết quả cho thấy độ nhạy cảm dòng

tiền của việc nắm giữ tiền mặt dương khi công ty có tình trạng dòng tiền dương,

nhưng độ nhạy cảm dòng tiền của việc nắm giữ tiền mặt lại âm khi công ty trong

tình trạng dòng tiền âm với mức độ thấp hơn. Sự bất cân xứng có thể xuất phát từ

một số nguyên do, trong đó bao gồm nhu cầu thanh khoản, việc từ bỏ các dự án có

NPV xấu, tình trạng nền kinh tế…. Thêm vào đó, kết quả nghiên cứu thực nghiệm

còn cho thấy không có sự khác biệt về độ nhạy cảm dòng tiền của việc nắm giữ tiền

mặt giữa hai loại công ty ràng buộc và không bị ràng buộc tài chính.

Từ khóa: Độ nhạy cảm dòng tiền (cashflow sensitivity), tiền mặt nắm giữ (cash

holdings), sự bất cân xứng (asymmetry)

ƢƠN 1: ỚI THIỆU

1.1. Lý do thực hiện đề tài

Nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp của thế giới nói chung và Việt Nam nói riêng

ngày càng nhận được mối quan tâm trong những năm gần đây. Việc nghiên cứu các

nhân tố tác động tới khả năng nắm giữ trên bình diện lý thuyết lẫn thực nghiệm sẽ giúp

các nhà quản trị tìm ra phương pháp quản lý hiệu quả tiền mặt của mình trong những

điều kiện khác nhau. Các nghiên cứu trước đây của Keynes (1936); Jensen và Meckling

(1976); Myers (1984); Jensen (1986); Myers và Majluj (1984) đã tranh luận về những

chi phí và lợi ích tiềm tàng của việc nắm giữ tiền mặt. Các tranh luận diễn ra khá sôi

nổi và điều đó càng làm phong phú hơn tổng quan cả về mặt lý thuyết lẫn thực nghiệm

và làm nền tảng cho những nghiên cứu tiếp theo.

Có rất nhiều lý do giải thích tại sao các công ty lại nắm giữ tiền mặt từ các nghiên

cứu trước đó. Theo Bates và cộng sự (2009), có 4 nguyên nhân chủ yếu bao gồm động

cơ phát sinh chi phí giao dịch dùng để chi trả, động cơ phòng ngừa để tránh các rủi ro

khi tiếp cận thị trường vốn đắt đỏ, động cơ về thuế thu nhập giữa các công ty đa quốc

gia và vấn đề chi phí đại diện giữa nhà quản lý và cổ đông. Trong đó, động cơ phòng

ngừa cho rằng các công ty sử dụng nguồn tiền mặt của mình để tài trợ cho các dự án

đầu tư mới hay dự phòng chi trả cho các khoản nợ ngắn hạn khi dự báo phát sinh cú sốc

dòng tiền âm. Cũng theo Bates và cộng sự (2009), ngoài ra còn có Almeida và cộng sự

(2004) cho rằng việc các công ty gia tăng tiền mặt là do mức cầu thanh khoản gia tăng

để chống đỡ lại cú sốc dòng tiền này.

Như vậy, có thể thấy rằng, dòng tiền là một trong những nhân tố quan trọng có ảnh

tới khả năng nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp. Rất nhiều nghiên cứu ủng hộ quan

điểm này nhưng lại có kết quả thực nghiệm trái ngược nhau. Almeida và cộng sự

(2004) kiểm định tác động của dòng tiền với sự thay đổi của tiền mặt nắm giữ (gọi là

độ nhạy cảm dòng tiền của việc nắm giữ tiền mặt) với mẫu bao gồm các công ty sản

xuất tại Mỹ và kết quả thể hiện mối quan hệ cùng chiều giữa sự thay đổi trong nắm giữ

tiền mặt và dòng tiền nghĩa là các công ty mà giảm (tăng) tiền mặt nắm giữ khi dòng

tiền bị âm (dương). Nghiên cứu tại châu Á, Yi (2005) cũng ủng hộ cho quan điểm này.

Trong khi đó, Riddick và Whited (2009) kiểm định lại độ nhạy cảm dòng tiền của việc

nắm giữ tiền mặt công ty nói trên bằng việc lập mô hình lý thuyết và thực nghiệm khác

và tìm thấy mối quan hệ giữa sự thay đổi trong tiền mặt nắm giữ và dòng tiền là ngược

chiều. Tổng hợp kết quả nghiên cứu của hai tác giả trên, Bao và cộng sự (2012) sử

dụng mô hình toàn diện hơn và cho rằng độ nhạy cảm dòng tiền của việc nắm giữ tiền

mặt bị bất cân xứng trong điều kiện dòng tiền khác nhau.

Nghiên cứu tại Việt Nam có khá nhiều nghiên cứu về tác động của các nhân tố khác

nhau ảnh hưởng tới khả năng nắm giữ tiền mặt và tác động của nắm giữ tiền mặt tới các

nhân tố khác như hiệu quả hoạt động nhưng chưa thực sự đi sâu vào bản chất của

những mối quan hệ đó. Xuất phát từ những vấn đề trên, trong bài viết của mình, tác giả

tập trung nghiên cứu mối quan hệ giữa dòng tiền và thay đổi tiền mặt nắm giữ có thực

sự bị bất cân xứng trong những điều kiện dòng tiền khác nhau, để từ đó doanh nghiệp

có khả năng ứng biến và có những biện pháp quản trị tiền mặt thích hợp. Vì vậy, việc

lựa chọn đề tài “Sự bất cân xứng trong độ nhạy cảm dòng tiền của việc nắm giữ

tiền mặt: Bằng chứng tại Việt Nam” sẽ cung cấp thêm lý thuyết và bằng chứng thực

nghiệm về mối quan hệ nêu trên tại Việt Nam.

1.2. Mục tiêu nghiên cứu

Nghiên cứu tiến hành kiểm định sự tồn tại độ nhạy cảm dòng tiền của việc nắm

giữ tiền mặt (mối quan hệ giữa dòng tiền và thay đổi tiền mặt nắm giữ) và sự bất

cân xứng của độ nhạy cảm này trong những điều kiện dòng tiền khác nhau tại Việt

Nam.

1.2.3. Câu hỏi nghiên cứu

Nghiên cứu sẽ trả lời ba câu hỏi để đạt được mục tiêu nghiên cứu:

Thứ nhất, có thực sự tồn tại độ nhạy cảm dòng tiền của việc nắm giữ tiền mặt

hay không?

Thứ hai, có tồn tại bất cân xứng trong độ nhạy cảm dòng tiền của việc nắm giữ

tiền mặt trong các điều kiện dòng tiền khác nhau hay không?

Thứ ba, sự bất cân xứng nêu trên có khác nhau giữa hai loại công ty ràng buộc

tài chính và không bị ràng buộc tài chính?

1.3. ối tƣợng, phạm vi nghiên cứu

Đối tượng nghiên cứu là mối quan hệ giữa sự thay đổi nắm giữ tiền mặt và dòng

tiền của doanh nghiệp.

Phạm vi nghiên cứu là các công ty phi tài chính được niêm yết trên hai sàn giao

dịch chứng khoán HOSE và HNX của Việt Nam từ năm 2010 đến 2013.

1.4. Phƣơng pháp nghiên cứu

Nghiên cứu thực nghiệm được dựa trên nghiên cứu của Bao và cộng sự (2012) áp

dụng kĩ thuật hồi quy theo phương pháp kinh điển OLS như các nghiên cứu trước

đó và phương pháp mới GMM bậc 4 dùng để khắc phục nhược điểm của phương

pháp OLS và nâng cao giá trị kết quả nghiên cứu.

Đầu tiên, tác giả tiến hành thu thập dữ liệu tài chính của 376 doanh nghiệp phi tài

chính trên hai sàn HOSE và HNX từ năm 2010-2013. Sau đó tác giả tiến hành sử

dụng phương pháp thống kê mô tả để đánh giá và nhận xét sự biến động của các

biến trong mô hình. Để định lượng độ nhạy cảm dòng của tiền mặt và sự tồn tại sự

bất cân xứng hay không, tác giả sử dụng phương pháp OLS và GMM bậc 4 để thực

hiện hồi quy đa biến. Các kiểm định cần thiết được thực hiện cho cả hai phương

pháp. Phương pháp GMM4 tiếp tục được áp dụng để kiểm định sự khác biệt về bất

cân xứng giữa hai loại công ty ràng buộc và không bị ràng buộc tài chính.

1.5. óng góp của luận văn

Nắm giữ tiền mặt luôn là một vấn đề rất quan trọng đối với nhà quản trị tiền mặt

nói riêng và toàn doanh nghiệp nói chung trong mọi giai đoạn phát triển. Điểm mới

của đề tài là phân tích độ nhạy cảm dòng tiền của việc nắm giữ tiền mặt để giúp các

nhà quản trị và nhà đầu tư có những quyết định tài chính thay đổi lượng tiền mặt

nắm giữ kịp thời và chính xác trong những điểu kiện dòng tiền khác nhau – một vấn

đề khá mới mẻ tại Việt Nam khi các nghiên cứu tại Việt Nam chưa chú trọng nhiều

tới tác động của cú sốc dòng tiền âm gây ra hiện tượng bất cân xứng trong độ nhạy

cảm nói trên. Đóng góp chính của luận văn có hai vấn đề như sau:

Thứ nhất, tác giả đưa ra mối quan hệ giữa thay đổi tiền mặt nắm giữ và dòng

tiền có tính chất phi tuyến hay nói cách khác sự phản ứng của thay đổi tiền mặt nắm

giữ đối với dòng tiền dương thì khác với dòng tiền âm. Điều này giúp nhà quản trị

nhận thấy vai trò quan trọng của tiền mặt và có thể nhanh chóng thay đổi nguồn tiền

mặt của mình kịp nhằm đáp ứng mục tiêu tối đa hóa giá trị công ty.

Thứ hai, bằng việc sử dụng kĩ thuật hồi qui GMM bậc cao giúp gia tăng tính bền

vững cho nghiên cứu đặc biệt là vấn đề nội sinh và sai số đo lường do biến Tobin’s

q gây ra, điều đó góp phần giúp các nghiên cứu sau có thể ứng dụng thực hiện kĩ

thuật hồi quy bậc cao này tại Việt Nam.

1.6. Kết cấu luận văn

Dựa trên những mục tiêu và định hướng cụ thể trong việc triển khai đề tài, nội

dung chính của đề tài gồm 5 phần:

Phần 1. Giới thiệu

Phần 2. Tổng quan các kết quả nghiên cứu trước đây

Phần 3. Phương pháp nghiên cứu

Phần 4. Kết quả nghiên cứu và thảo luận

Phần 5. Kết luận

ƢƠN 2: TỔNG QUAN CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƢỚ ÂY

2.1. Lý thuyết nền tảng

2.1.1. Lý thuyết đánh đổi

Lý thuyết đánh đổi (Trade-off theory) xuất hiện khá sớm bởi Kraus và

Litzenberger (1973) và được xem xét trong phạm vi tiền mặt nắm giữ bởi Opler và

cộng sự (1999). Opler và cộng sự (1999) cho rằng các công ty sẽ thiết lập một mức

nắm giữ tiền mặt tối ưu bằng việc kết hợp giữa chi phí biên và lợi ích biên của tiền

mặt nắm giữ. Theo Miller và Orr (1966), Kim và cộng sự (1998), giống như nợ, tiền

mặt có những chi phí và lợi ích rất quan trọng trong việc tài trợ cho các cơ hội đầu

tư của công ty. Lợi ích quan trọng nhất của nắm giữ tiền mặt đó là nó thiết lập một

“ngưỡng an toàn” (Levasseur 1979) giúp công ty tránh được các chi phí khi gia tăng

tài trợ bên ngoài cho phép công ty đủ nguồn lực để tài trợ các cho cơ hội tăng

trưởng của mình. Thực tế các công ty đang hoạt động trong một thị trường bất hoàn

hảo, họ vừa khó khăn khi tiếp cận với thị trường vốn và cũng phải chịu chi phí tài

trợ đắt đỏ bên ngoài. Vì vậy, khoản tiền mặt nếu không đủ sẽ khiến họ phải từ bỏ

các dự án đầu tư có tỷ suất sinh lời cao hoặc là phải sử dụng các chi chí đắt đỏ bên

ngoài.

Có hai chi phí cơ bản của sự nắm giữ tiền mặt, các chi phí này phụ thuộc vào

việc nhà quản lý có thực hiện mục tiêu tối đa hóa tài sản cổ đông hay không. Nếu

quyết định của các nhà quản lý đi cùng với lợi ích của cổ đông thì chỉ có một chi

phí từ nắm giữ tiền mặt đó là tỷ suất sinh lợi thấp hơn so với các dự án khác có cùng

mức rủi ro. Nếu các nhà quản lý không thực hiện tối đa hóa tài sản cổ đông, họ sẽ

gia tăng tiền mặt nắm giữ của họ để kiểm soát linh hoạt tài sản theo cá nhân và từ

đó sẽ làm tăng sự tự do quản trị cá nhân nhằm mục đích tư lợi. Trong trường hợp

này, chi phí nắm giữ tiền mặt sẽ gia tăng trong đó bao gồm cả chi phí đại diện do

hành vi này gây nên.

Như vậy, lý thuyết đánh đổi cho rằng rằng các công ty sẽ thiết lập một mức nắm

giữ tiền mặt tối ưu, mỗi công ty có mức tối ưu riêng và chịu tác động bởi nhiều yếu

tố khác nhau trong đó có có yếu tố quan trọng là dòng tiền. Dòng tiền cung cấp một

nguồn thanh khoản (theo Kim và cộng sự, 1998) để tài trợ cho dự án đầu tư và nó

có thể được xem là công cụ thay thế cho tiền mặt. Perreira và Vilela (2004) cho

rằng mối quan hệ giữa dòng tiền và tiền mặt nắm giữ là ngược chiều nghĩa là khi

dòng tiền càng cao, công ty sẽ thực hiện nắm giữ tiền mặt ít hơn để tài trợ cho các

cơ hội đầu tư tăng trưởng và ngược lại.

2.1.2. Lý thuyết trật tự phân hạng

Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking-order theory) được nghiên cứu khởi đầu bởi

Myers và Majluf (1984) chủ yếu dựa trên mối quan tâm về việc bất cân xứng thông

tin ảnh hưởng lên quyết định đầu tư và tài trợ của doanh nghiệp. Giả thiết cho rằng

cho biết ban quản trị nắm nhiều thông tin về tiềm năng, rủi ro tương lai của doanh

nghiệp nhiều hơn các nhà đầu tư bên ngoài (thông tin không cân xứng). Khi một

công ty công bố một tin tức gia tăng cổ tức thường xuyên, giá cổ phần thường tăng,

vì các nhà đầu tư diễn dịch việc gia tăng này như một dấu hiệu về sự tin tưởng của

ban quản trị công ty về thu nhập tương lai. Các nhà quản lý có nhiều thông tin hơn

những nhà đầu tư bên ngoài, đứng ở vị thế của những nhà đầu tư đang hiện hữu thì

những nhà đầu tư mới yêu cầu một mức chiết khấu cao khi doanh nghiệp phát hành

chứng khoán và điều này dẫn đến việc chi phí cho các nguồn tài trợ bên ngoài rất

đắt đỏ. Chính vì điều này đưa tới một trật tự phân hạng, theo đó đầu tư sẽ được tài

trợ trước tiên bằng nguồn vốn nội bộ, chủ yếu là lợi nhuận tái đầu tư, tiền mặt dự

trữ, rồi mới đến phát hành nợ mới và phát hành vốn cổ phần thường mới là lựa chọn

cuối cùng. Lý thuyết cho thấy công ty không thiết lập một mức tiền mặt mục tiêu,

nhưng thay vào đó, tiền mặt được xem là vùng đệm giữa lợi nhuận giữ lại và nhu

cầu đầu tư. Vì vậy, khi dòng tiền hoạt động hiện hữu đủ để tài trợ cho các dự án

mới, các công ty sẽ tiến hành trả nợ gốc và tích lũy tiền mặt. Khi lợi nhuận giữ lại

không đủ để tài trợ cho các dự án đầu tư hiện hành, các công ty sẽ sử dụng tiền mặt

nắm giữ tích lũy trước đó và nếu cần thiết sẽ phát hành thêm nợ.

Kết luận lý thuyết liên quan tới nghiên cứu, đó là, Perreira và Vilela (2004) cho

rằng mối quan hệ giữa dòng tiền và tiền mặt nắm giữ là cùng chiều nghĩa là tiền mặt

nắm giữ sẽ gia tăng theo mức độ tăng của dòng tiền và ngược lại.

2.2. Các nghiên cứu thực nghiệm về độ nhạy cảm của việc nắm giữ tiền mặt

Opler và cộng sự (1999) nghiên cứu kiểm định về các nhân tố tác động tới tiền

mặt nắm giữ doanh nghiệp đối với các công ty của Mỹ được niêm yết trong giai

đoạn từ 1971-1994 cũng như các công ty thay đổi như thế nào trong suốt giai đoạn

này. Các nhân tố đó bao gồm quy mô, vốn luân chuyển ròng, đòn bẩy, chi trả cổ

tức, dòng tiền, chi tiêu vốn, ngành và chi phí nghiên cứu và phát triển. Kết quả

nghiên cứu cho thấy các công ty nếu có cơ hội tăng trưởng cao, có dòng tiền càng

cao thì sẽ nắm giữ ít tiền mặt hơn so với những công ty khác và ngược lại. Như vậy,

độ nhạy cảm dòng tiền của tiền mặt nắm giữ mang dấu dương, quan hệ giữa dòng

tiền và tiền mặt nắm giữ là cùng chiều.

Almeida và cộng sự (2004) tiến hành xây dựng mô hình mối tương quan giữa

ràng buộc tài chính và nhu cầu thanh khoản của doanh nghiệp vì cho rằng ràng buộc

tài chính có thể liên quan tới khuynh hướng tiết kiệm tiền chi ra trong dòng tiền mà

người ta gọi là độ nhạy cảm dòng tiền của việc nắm giữ tiền mặt. Mẫu được sử

dụng bao gồm các công ty sản xuất từ năm 1971 cho đến năm 2000. Để kiểm định

mô hình vai trò của ràng buộc tài chính, tác giả tiến hành hồi quy độ nhạy cảm dòng

tiền của việc nắm giữ tiền mặt dựa trên lý thuyết của Keynes (1936). Kết luận của

tác giả cho rằng các công ty bị ràng buộc tài chính có độ nhạy cảm dòng tiền của

việc nắm giữ tiền mặt mang dấu dương, trong khi tiền mặt nắm giữ các công ty

không bị ràng buộc thì không có tác động tới dòng tiền tức độ nhạy cảm không có ý

nghĩa. Ngoài ra, các biến kiểm soát Tobin’s q, quy mô tài sản, thay đổi nợ ngắn hạn

có mối tương quan dương đối với thay đổi tiền mặt nắm giữ, còn chi tiêu vốn, hoạt

động mua lại và thay đổi vốn luân chuyển có mối tương quan âm và có ý nghĩa

thống kê.

Yi (2005) sử dụng hồi quy GMM có điều chỉnh sai số đo lường để phân tích độ

nhạy cảm dòng tiền của nắm giữ tiền mặt với mẫu nghiên cứu gồm các công ty

niêm yết tại Đài Loan từ năm 2000-2003. Kết quả được ông đưa ra rằng sự khác

biệt trong độ nhạy cảm dòng tiền của việc nắm giữ tiền mặt đối với công ty bị ràng

buộc so với công ty không bị ràng buộc tài chính thì không có ý nghĩa thống kê và

mang dấu dương. Nghĩa là cả hai loại công ty này đều gia tăng tích trữ tài sản thanh

khoản của họ khi dòng tiền gia tăng. Ngoài ra, nghiên cứu còn thể hiện độ nhạy cảm

theo phương pháp GMM thì có kết quả cao hơn so với phương pháp OLS thông

thường, xuất phát từ tác động của sai số đo lường của biến Tobin’s q.

Riddick và Whited (2009) tiếp cận xu hướng liên quan tới lý do tại sao các công

ty lại tiết kiệm, hay nói cách khác, làm thay đổi mức nắm giữ tiền mặt của họ dựa

vào độ nhạy cảm dòng tiền của tiền mặt. Riddick và Whited chỉ ra rằng khi xét thêm

chỉ số Tobin’s q, tiền mặt dự trữ và dòng tiền có mối tương quan nghịch với nhau.

Hướng tiếp cận này đưa ra những kết luận phong phú hơn so với các kết quả nghiên

cứu lý thuyết và thực nghiệm trước đó. Độ nhạy cảm trước đây, tiêu biểu như

nghiên cứu của Almeida và cộng sự (2004) mang dấu dương thì độ nhạy cảm dòng

tiền của việc nắm giữ tiền mặt mang dấu âm của Riddick và Whited lại được giải

thích là do cú sốc năng suất dương dẫn tới cả dòng tiền và sản phẩm biên của vốn

gia tăng thêm. Công ty muốn giảm dự trữ tiền mặt để mua thêm hàng hóa thuộc về

vốn để giúp gia tăng năng suất, và do đó, công ty phải chi tiêu và đầu tư. Tác giả sử

dụng hai mô hình hồi quy với nhiều nhân tố thực và tài chính cho bài nghiên cứu

của mình trên 6 quốc gia lớn gồm Mỹ và các quốc gia Châu Âu từ năm 1972 đến

năm 2006.

Marin và Niehaus (2011) nghiên cứu độ nhạy cảm dòng tiền của tiền mặt nắm

giữ và phòng ngừa với sự xuất hiện của yếu tố ràng buộc tài chính. Các dự báo được

kiểm định bằng cách sử dụng mẫu các công ty sản xuất niêm yết tại Mỹ giai đoạn từ

1997-2004. Kết quả thực nghiệm cho thấy sự tồn tại của độ nhạy cảm dòng tiền của

tiền mặt và phòng ngừa mang dấu dương đối với các công ty ràng buộc tài chính.

Ngoài hai biến chính dòng tiền và phòng ngừa, các biến kiểm soát có ý nghĩa trong

mô hình bao gồm chi tiêu vốn, hoạt động mua lại, và thay đổi vốn luân chuyển có

mối tương quan âm đối với thay đổi tiền mặt nắm giữ .

Bao và cộng sự (2012) sử dụng một mô hình thực nghiệm bổ sung để xác nhận

lại kết quả của Riddick và Whited (2009) về độ nhạy cảm dòng tiền của việc nắm

giữ tiền mặt mang dấu âm. Hơn nữa, nhóm tác giả cho rằng độ nhạy cảm dòng tiền

của việc nắm giữ tiền mặt này bị bất cân xứng với dòng tiền bởi vì một số lý do bao

gồm các hợp đồng dự án ràng buộc, sự che đậy các thông tin xấu và chi phí đại

diện. Cụ thể hơn, độ nhạy cảm dòng tiền của việc nắm giữ tiền mặt công ty bị âm

trong điều kiện dòng tiền dương, nhưng lại mang dấu dương trong điều kiện dòng

tiền âm. Mẫu nghiên cứu gồm các công ty sản xuất từ Compustat trong giai đoạn từ

năm 1972 cho tới năm 2006 đối với các công ty phi tài chính được niêm yết tại Mỹ.

Các biến kiểm soát có ý nghĩa trong mô hình nghiên cứu bao gồm quy mô tài sản,

Tobin’s q, nợ ngắn hạn có tương quan dương, chi tiêu vốn, hoạt động mua lại, thay

đổi vốn luân chuyển phi tiền mặt có tương quan âm đối với sự thay đổi tiền mặt

nắm giữ.

2.3. Tổng hợp kết quả nghiên cứu

Bảng 2.1. Tổng hợp kết quả nghiên cứu độ nhạy cảm dòng tiền của tiền mặt

Dấu

Tác giả Bài viết Năm Nội dung nghiên cứu nghiên

cứu

The determinants Các nhân tố tác động tới Opler và cộng and implications 1999 tiền mặt nắm giữ doanh + sự of corporate cash nghiệp holdings

Độ nhạy cảm dòng tiền Almeida và The cash flow 2004 của nắm giữ tiền mặt với + cộng sự sensitivity of cash ràng buộc tài chính

The cashflow Độ nhạy cảm dòng tiền sensitivity of Yi 2005 của nắm giữ tiền mặt tại + cash: Evidence Đài Loan from Taiwan

Độ nhạy cảm dòng tiền

Riddick và The corporate của nắm giữ tiền mặt 2009 - Whited propensity to save nâng cao so với Almeida

và cộng sự (2004)

On the Sensitivity Độ nhạy cảm dòng tiền

of Corporate Cash của tiền mặt nắm giữ và Marin và Holdings and 2011 phòng ngừa với sự xuất + Niehaus Hedging to Cash hiện của yếu tố ràng buộc

Flows tài chính

Asymmetric cash Sự bất cân xứng trong độ Bao và cộng flow sensitivity of 2012 nhạy cảm dòng tiền của +/- sự cash holdings tiền mặt nắm giữ

(Nguồn: Tác giả tự tổng hợp)

Như vậy, từ các nghiên cứu thực nghiệm từ các quốc gia trên thế giới cho thấy

tồn tại độ nhạy cảm dòng tiền của việc nắm giữ tiền mặt hay nói cách khác là mối

quan hệ giữa dòng tiền và thay đổi tiền mặt nắm giữ của công ty. Đa số các nghiên

cứu về quản trị tiền mặt đều nói về vai trò quan trọng của nhân tố của dòng tiền.

Mẫu nghiên cứu công ty trên các quốc gia khác nhau về chính sách, đặc điểm, môi

trường, điều kiện phát triển, luật pháp quốc gia sở tại dẫn đến độ nhạy cảm dòng

tiền của việc nắm giữ tiền mặt khác nhau nhưng đều có ý nghĩa và thể hiện vai trò

của dòng tiền.

Từ tổng quan nghiên cứu, tác giả quyết định chọn nghiên cứu của Bao và cộng sự

(2012) để áp dụng cho bối cảnh các doanh nghiệp trên thị trường tại Việt Nam với

các lý do như sau:

- Cách lấy dữ liệu của các biến cho mô hình nghiên cứu có khả năng ứng dụng tại

Việt Nam dù chế độ chuẩn mực kế toán Việt Nam khá khác so với chuẩn mực kế

toán quốc tế nhưng các biến đều có khả năng đo lường được.

- Nghiên cứu của Bao và cộng sự (2012) về độ nhạy cảm dòng tiền của việc nắm

giữ tiền mặt là một nghiên cứu sử dụng mô hình toàn diện với phương pháp ước

lượng mô hình kiểu mới (GMM bậc 4) khắc phục đa số nhược điểm của phương

pháp OLS cổ điển và nghiên cứu được nâng cao hơn từ những nghiên cứu trước của

Almeida và cộng sự (2004), Riddick và Whited (2009).

TÓM TẮT ƢƠN 2

Trong chương 2 tác giả khái quát một số lý thuyết nền tảng về lý thuyết đánh đổi,

trật tự phân hạng, chi phí đại diện, bất cân xứng thông tin để làm rõ nguyên nhân

nắm giữ và thay đổi tiền mặt của doanh nghiệp và mối quan hệ của dòng tiền. Có rất

nhiều nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới về các nhân tố tác động tới sự thay đổi

tiền mặt nắm giữ của doanh nghiệp, trong đó nghiên cứu nổi bật nhất khi nghiên

cứu nhân tố dòng tiền là của Bao và cộng sự (2012) với mô hình được cải thiện toàn

diện và kĩ thuật ước lượng kiểu mới. Tác giả sẽ dựa theo phương pháp nghiên cứu

của Bao và cộng sự (2012) để xây dựng phương pháp nghiên cứu của mình trong

phần tiếp theo.

ƢƠN 3: P ƢƠN P P N ÊN ỨU

Phương pháp nghiên cứu được thực hiện dựa trên nghiên cứu về độ nhạy cảm

dòng tiền của việc nắm giữ tiền mặt của Bao và cộng sự (2012). Dữ liệu dùng để

nghiên cứu là những dữ liệu thứ cấp được thu thập dưới dạng bảng (panel data).

Phương trình hồi quy được sử dụng để phân tích ảnh hưởng của dòng tiền tới sự

thay đổi nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp. Phương pháp kiểm định bình phương

nhỏ nhất (OLS) và phương pháp các mô men tổng quát bậc 4 (GMM bậc 4) được sử

dụng để giải thích cho vấn đề bất cân xứng trong độ nhạy cảm dòng tiền với sự nắm

giữ tiền mặt này. Ngoài ra, vấn đề ràng buộc tài chính cũng được xem xét trong

phạm vi đề tài.

3.1. Dữ liệu nghiên cứu

Mẫu nghiên cứu bao gồm các công ty phi tài chính được niêm yết trên 2 sở giao

dịch chứng khoán Việt Nam HOSE và HNX từ 2010 – 2013, ở đây tác giả bỏ qua

các quan sát trước 2008 để nhằm tránh tác động của cuộc khủng hoảng kinh tế thế

giới 2008 và trước 2008 có ít quan sát khi thị trường chứng khoán Việt Nam chưa

thực sự phát triển. Trong đó, các biến về thay đổi tiền nắm giữ, thay đổi vốn luân

chuyển ròng phi tiền mặt, nợ ngắn hạn phải có thông tin tài chính từ năm 2009 dùng

để tính toán sự thay đổi giữa hai năm tài chính liên tiếp.

Dữ liệu xây dựng trong mô hình được lấy từ các báo cáo trong báo cáo tài chính

đã kiểm toán, các báo cáo thường niên và các thông tin được công bố chính thức

của các công ty qua các năm. Để kiểm soát các giá trị bất thường (giá trị ngoại lai)

ảnh hưởng tới chất lượng hồi quy và kiểm định, các quan sát với các biến chính

(Thay đổi tiền mặt nắm giữ, dòng tiền, quy mô và Tobin’s q) được xếp hạng từ cao

xuống thấp và loại bỏ 1% các giá trị cao nhất và thấp nhất. Các biến kiểm soát cũng

được lược bớt 1% giá trị.

Các công ty trong mẫu phải đáp ứng các điều kiện như sau:

 Công ty được niêm yết trên 2 sàn HOSE và HNX, không có công ty nào hủy

niêm yết trong giai đoạn nghiên cứu nhằm tăng sự ổn định cho hồi quy dữ

liệu dạng bảng cân đối.

 Thông tin tài chính công ty được công bố đầy đủ trên phương tiện thông tin

đại chúng trong 4 năm tài chính, riêng tiền mặt, vốn luân chuyển và nợ ngắn

hạn phải có thông tin trong 5 năm tài chính dùng để đo lường vì các biến này

được đo lường bởi sự thay đổi giá trị trong 2 năm liên tiếp. Ngoài ra, một lý

do khác tác giả muốn tăng sự ổn định hồi quy nên đã chọn loại dữ liệu bảng

cân đối nghĩa là không có quan sát bị mất trong suốt giai đoạn nghiên cứu.

 Năm tài chính kết thúc vào cuối năm dương lịch đề thống nhất thời gian

nghiên cứu.

 Các lĩnh vực sau được loại trừ khỏi mẫu: Dịch vụ giao thông vận tải, truyền

thông, điện, gas và y tế, tài chính, bảo hiểm, bất động sản, và quản lý công.

Mẫu nghiên cứu đầu tiên có khoảng 550 doanh nghiệp niêm yết các loại ngành

khác nhau đáp ứng điều kiện đầy đủ thông tin tài chính trong thời gian nghiên cứu.

Sau khi lược bớt các công ty nằm trong lĩnh vực ngành bị loại trừ, năm tài chính

không phải năm dương lịch, bị hủy niêm yết và lược 1% các quan sát bất thường thì

cuối cùng có 376 doanh nghiệp bao gồm 17 ngành nghề được đưa vào mẫu nghiên

cứu.

Bảng 3.1. Danh mục ngành nghề trên HOSE và HNX

STT Ngành

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 Cao su Công nghệ viễn thông Dầu khí Du lịch dịch vụ Dược phẩm y tế hóa chất Giáo dục Khoáng sản Năng lượng điện, khí, ga Nhựa bao bì Sản xuất, kinh doanh Ngành thép Thực phẩm Thương mại Thủy sản Vận tải, cảng, taxi Vật liệu xây dựng Xây dựng

Tổng cộng Số lượng công ty 8 17 8 7 16 20 19 14 20 49 16 19 18 17 7 37 84 376

(Nguồn: cophieu68.com)

Dữ liệu được thu thập từ báo cáo tài chính hợp nhất đã kiểm toán và báo cáo

thường niên trên địa chỉ website tin cậy như CafeF, Vietstock, Cophieu68 và

BVSC. Giá cổ phiếu được thu thập từ website Vietstock của các cổ phiếu được giao

dịch hàng ngày trên sàn giao dịch HOSE và HNX.

3.2. Giả thiết nghiên cứu

Tác giả mở rộng thêm trong tổng quan (Almeida và cộng sự, 2004; Riddick và

Whited, 2009) để nghiên cứu về sự bất cân xứng trong độ nhạy cảm dòng tiền của

tiền mặt trong điều kiện dòng tiền dương và dòng tiền âm. Tác giả cho rằng vì lý do

các hợp đồng dự án bị ràng buộc, sự che đậy các thông tin xấu và chi phí đại diện,

độ lớn và quan hệ việc nắm giữ tiền với dòng tiền âm khác với dòng tiền dương.

Khi một công ty có dòng tiền dương, công ty sử dụng tiền nắm giữ để theo đuổi các

cơ hội đầu tư, dẫn tới độ nhạy cảm dòng tiền cùa tiền mặt âm. Còn khi đối mặt với

dòng tiền âm, công ty sẽ không thực hiện tiết kiệm với cùng độ lớn của nắm giữ tiền

bằng cách loại bỏ tất cả các dự án xấu hay hạ thấp sự nắm giữ tiền xuống để tiếp tục

hỗ trợ cho các dự án xấu là do các hợp đồng dự án ràng buộc, động cơ che đậy

thông tin xấu, và/hoặc các vấn đề đại diện. Vì vậy, độ nhạy cảm dòng tiền của nắm

giữ tiền mặt thể hiện sự bất cân xứng trong điều kiện dòng tiền âm hay dương. Giả

thiết nghiên cứu đưa ra như sau:

Giả thiết H1: Tồn tại độ nhạy cảm dòng tiền của việc nắm giữ tiền mặt mang dấu

âm nghĩa là tồn tại mối quan hệ nghịch giữa dòng tiền và thay đổi tiền mặt nắm giữ

của công ty.

Giả thiết H2: Độ nhạy cảm dòng tiền của việc nắm giữ tiền mặt khi một công ty

có dòng tiền dương thì khác với khi độ nhạy cảm khi công ty có dòng tiền âm hay

độ nhạy cảm bị bất cân xứng.

Tác giả xem xét sự bất cân xứng trong độ nhạy cảm dòng tiền của nắm giữ tiền

mặt khi một công ty bị ràng ruộc về tài chính. Khi dòng tiền bị âm, tác giả kì vọng

công ty bị ràng buộc tài chính vẫn tiếp tục tài trợ cho các dự án có NPV âm vì do

các hợp đồng dự án ràng buộc, sự che đậy thông tin xấu và các vấn đề đại diện. Tuy

nhiên, tác giả cho rằng quy mô tài trợ cho các dự án NPV âm của các công ty bị

ràng buộc lại thấp hơn so với các công ty không bị ràng buộc tài chính. Vì vậy giả

thiết thứ ba như sau:

Giả thiết H3: Độ lớn bất cân xứng trong độ nhạy cảm dòng tiền của việc nắm giữ

tiền mặt của công ty bị ràng buộc tài chính thì khác so với công ty không bị ràng

buộc tài chính.

3.3. Mô tả biến và mô hình nghiên cứu

3.3.1. Mô tả biến

3.3.1.1. Biến phụ thuộc

 Thay đổi tiền mặt nắm giữ (Δ ash oldings)

Dựa trên nghiên cứu thực nghiệm của các tác giả trước trong tổng quan nghiên

cứu như Opler và cộng sự (1999), Almeida và cộng sự (2004), Bao và cộng sự

(2012) biến thay đổi tiền mặt nắm giữ được xem là biến phụ thuộc trong mô hình

nghiên cứu. Tiền mặt nắm giữ được xác định bằng tỷ số tiền mặt và các khoản

tương đương tiền (chứng khoán ngắn hạn) trên tổng tài sản. Còn thay đổi tiền mặt

nắm giữ được xác định là thay đổi tiền mặt nắm giữ trong 2 năm liên tiếp và chia

cho tổng tài sản.

Theo nghiên cứu của Almeida và cộng sự (2004), mối tương quan dương giữa

thay đổi trong việc nắm giữ tiền mặt và dòng tiền cho thấy rằng các công ty gia tăng

lượng nắm giữ tiền mặt khi dòng tiền càng dương và ngược lại đối với trường hợp

các công ty bị ràng buộc tài chính. Điều này được lý giải phù hợp với quan điểm

của lý thuyết trật tự phân hạng (1984). Tuy nhiên, Riddick và White (2009) đã xem

xét lại độ nhạy cảm của tiền mặt với dòng tiền của công ty với một mô hình lý

thuyết và thực nghiệm khác lại tìm thấy mối tương quan âm giữa những thay đổi

trong việc nắm giữ tiền mặt và dòng tiền. Sự khác biệt này được hai tác giả cho rằng

nguyên nhân xuất phát từ sai số đo lường chỉ số Tobin’s q. Độ nhạy cảm dòng tiền

của việc nắm giữ tiền mặt là dương nếu không có sự điều chỉnh sai số đo lường này.

Sau khi điều chỉnh các sai lệch bằng cách sử dụng phương pháp ước lượng GMM

bậc cao, độ nhạy cảm đối với dòng tiền của tiền mặt có giá trị âm. Lý giải đó phù

hợp với quan điểm của lý thuyết đánh đổi (1973) và của Opler và cộng sự (1999)

như đã đề cập trong tổng quan nghiên cứu của tác giả. Bao và cộng sự (2012) kết

hợp mô hình của Almeida và cộng sự (2004) cùng với Riddick và White (2009)

cũng sử dụng thay đổi tiền mặt nắm giữ là biến phụ thuộc và đưa ra kết quả độ nhạy

cảm dòng tiền của việc nắm giữ tiền mặt bị bất cân xứng.

3.3.1.2. Biến độc lập

Biến độc lập được tác giả sử dụng trong mô hình bao gồm nhiều loại với các mục

đích khác nhau:

+ Biến giải thích chính: Dòng tiền (CashFlow) dùng để xem xét mối tác động giữa

dòng tiền và thay đổi tiền mặt nắm giữ của doanh nghiệp.

+ Biến giả: Gồm dòng tiền âm (Neg) và ràng buộc tài chính (Constraint). Do biến

giả chỉ gán một trong hai giá trị nên dùng để xem xét sự khác biệt về thay đổi tiền

mặt nắm giữ có xảy ra trong hai trường hợp giữa dòng tiền âm và dương hoặc giữa

ràng buộc và không bị ràng buộc tài chính.

+ Biến tương tác: Gồm các biến gắn với biến giả dòng tiền âm và ràng buộc tài

chính dùng để xem xét sự tồn tại của bất cân xứng cả về dấu lẫn độ lớn của độ nhạy

cảm dòng tiền có xảy ra trong trường hợp giữa dòng tiền âm và dương hoặc có sự

khác nhau trong trường hợp ràng buộc và không bị ràng buộc tài chính.

+ Biến kiểm soát: Gồm các biến chỉ số Tobin’s q, quy mô, chi tiêu vốn, mua lại,

thay đổi vốn luân chuyển phi tiền mặt, nợ ngắn hạn đầu kì. Các biến này được dùng

để kiểm soát thêm các nhân tố ảnh hưởng tới thay đổi tiền mặt nắm giữ nhằm nâng

cao độ phù hợp cho mô hình nghiên cứu.

 Biến giải thích chính

 Dòng tiền (CashFlow)

Biến dòng tiền (CashFlow) được đa số các tác giả như Opler và cộng sự (1999),

Almeida và cộng sự (2004), Yi (2005), Khurana và cộng sự (2006), Acharya và

cộng sự (2007), Riddick và Whited (2009), Marin và Niehaus (2011), Kusnadi và

Wei (2011), Palazzo (2012), Bao và cộng sự (2012) xác định là lợi nhuận trước các

khoản mục bất thường và khấu hao chia cho tổng tài sản gọi là dòng tiền thô. Trong

báo cáo tài chính quy định bởi hệ thống Luật kế toán Việt Nam thật khó để xác định

các khoản mục khoản mục bất thường liên quan đến các sự kiện không lường trước

như tai nạn, thảm họa tự nhiên, chính trị, thay đổi phương pháp kế toán, hoạt động

bị trì trệ… nên khi tiến hành đo lường dòng tiền trong nghiên cứu của mình, tác giả

sẽ sử dụng lợi nhuận sau thuế thu nhập doanh nghiệp thay cho lợi nhuận trước các

khoản mục bất thường so với nước ngoài.

Có rất nhiều nghiên cứu trước đây xem xét về tác động của dòng tiền đối với tiền

mặt nắm giữ của doanh nghiệp. Cùng đồng tình với quan điểm của Riddick và

Whited (2009), Bao và cộng sự (2012), tác giả cho rằng trong điều kiện dòng tiền

dương, mối quan hệ giữa biến dòng tiền và thay đổi tiền mặt nắm giữ là nghịch

biến.

 Biến giả

 Dòng tiền âm (Neg)

Để tách biệt tác động trong điều điện dòng tiền âm khi xem xét sự bất cân xứng

trong độ nhạy cảm dòng tiền của việc nắm giữ tiền mặt biến giả dòng tiền âm được

sử dụng trong mô hình nghiên cứu. Đối với hầu hết doanh nghiệp, dòng tiền có vai

trò rất quan trọng. Dòng tiền với doanh nghiệp cũng giống như máu với cơ thể

Nhiều doanh nghiệp than phiền rằng, trong sổ sách, họ luôn thấy mình có lãi nhưng

trong két lại không thấy tiền đâu. Từ chỗ mất kiểm soát dòng tiền, họ đi vào nợ nần,

thâm hụt tài chính và kết cục phá sản là tất yếu, dòng tiền bị âm chỉ báo một tín hiệu

quan trọng về việc doanh nghiệp đang rơi vào rủi ro mất thanh khoản. Theo Bao và

cộng sự (2012), biến giả dòng tiền âm Neg xác định bằng 1 nếu doanh nghiệp có

dòng tiền âm và bằng 0 nếu ngược lại. Cũng theo tác giả trên, kết quả nghiên cứu

thực nghiệm của ông cho thấy mối quan hệ giữa dòng tiền âm và thay đổi tiền mặt

nắm giữ mang dấu âm nghĩa là trong điều kiện dòng tiền âm, doanh nghiệp có xu

hướng giảm lượng tiền mặt nắm giữ của mình vì phải tiếp tục phải che giấu các hợp

đồng dự án ràng buộc có NPV âm vì nếu không sẽ gây ra nhiều vấn đề và thông tin

không có lợi cho công ty. Điều này lại gây ra vấn đề chi phí đại diện càng gay gắt

hơn. Theo quan điểm của mình, tác giả cũng hoàn toàn đồng ý và kì vọng hệ số của

biến giả dòng tiền âm mang dấu âm trong mô hình.

 Ràng buộc tài chính (Constraint)

Theo Kaplan và Zingales (1997), định nghĩa chính xác nhất và cũng toàn diện

nhất cho rằng các công ty mà được phân loại là bị ràng buộc tài chính nếu như công

ty phải đối mặt với một phân cách giữa chi phí tài trợ bên trong và bên ngoài. Theo

như khái niệm này, tất cả các công ty đều có khả năng được phân loại là bị ràng

buộc tài chính. Một chi phí giao dịch nhỏ của sự gia tăng nguồn tài trợ bên ngoài là

đủ để đưa công ty đó rơi vào nhóm ràng buộc này. Tuy nhiên, khái niệm này cung

cấp khung lý thuyết hữu ích cho các công ty có các tính chất khác nhau theo quy mô

bị ràng buộc tài chính của công ty. Một công ty được xem là bị ràng buộc nhiều hơn

khi sự phân cách giữa nguồn tài trợ bên trong và bên ngoài gia tăng.

Khi xem xét tới vấn đề ràng buộc tài chính của công ty được thể hiện trong mô

hình (2), cũng theo nghiên cứu của Bao và cộng sự (2012), tác giả tiến hành đưa

thêm biến giả ràng buộc tài chính vào trong mô hình nghiên của mình. Biến giả ràng

buộc tài chính sẽ mang giá trị bằng 1 nếu các công ty bị ràng buộc tài chính và bằng

0 nếu ngược lại. Như vậy, tác giả sẽ kiểm định độ nhạy cảm sẽ khác nhau như thế

nào giữa các công ty bị ràng buộc tài chính và công ty không bị ràng buộc. Nghiên

cứu của Opler và cộng sự (1999), Almeida và cộng sự (2004), Bao và cộng sự

(2012) có 4 phương pháp phân loại ràng buộc tài chính, trong đó phương pháp cuối

cùng liên quan tới xếp hạng tín nhiệm nợ không có nhiều thông tin tại thị trường

Việt Nam, vì vậy tác giả thực hiện loại phương pháp cuối cùng này và phân loại các

công ty ràng buộc và không ràng buộc theo 3 phương pháp đầu tiên của tác giả tiền

nhiệm như sau:

Phƣơng pháp 1: Xây dựng một chỉ số về mức độ ràng buộc tài chính của công ty

dựa theo kết quả của Whited và Wu (2006) có tên là WW index. Chỉ số này được

cho là bền hơn so với chỉ số tên là KZ index của Kaplan và Zingales (1997). Chỉ số

KZ index khó đạt sự ổn định đo lường đới với các công ty theo thời gian, công thức

được xây dựng dựa trên mẫu dữ liệu chỉ gồm 49 công ty từ 1970 đến 1984. Whited

và Wu (2006) cho rằng nếu sử dụng trên một mẫu lớn hơn các công ty theo thời

gian khác nhau thì kết quả trên không còn chính xác nữa. Bên cạnh đó, một biến sử

dụng trong KZ index đó là chỉ số Tobin’s q, theo Erickson và Whited (2000), chứa

nhiều sai số đo lường. Chính vì vậy, Whited và Wu đã xây dựng chỉ số WW index

để khắc phục những nhược điểm này và đã được kiểm định bền vững hơn so với KZ

index trong nghiên cứu của mình năm 2006, điều này một lần nữa được khẳng định

bởi Bao và cộng sự (2012). Việc đưa chỉ số này để xác định ràng buộc tài chính tại

Việt Nam tác giả cũng cho rằng phù hợp với những dữ liệu tài chính sẵn có để đo

lường và cũng nhằm để khắc phục tác động sai số của Tobin’s q.

Theo White và Wu (2006), công thức tính toán chỉ số WW index cho mẫu theo

từng năm như sau:

WW indexit = -0.091 Cashflowit – 0.062DIVPOSit + 0.021 TLTDit – 0.044Sizeit

+0.102ISGit - 0.035SGit

Trong đó:

Kí hiệu Tên biến Phương pháp đo lường

Biến giả bằng 1 nếu công ty chi trả cổ tức DIVPOS Biến giả cổ tức bằng tiền mặt trong năm t và ngược lại

TLTD Nợ dài hạn Nợ dài hạn /giá trị sổ sách tổng tài sản

Tăng trưởng doanh Trung bình tăng trưởng doanh thu của các ISG thu ngành của công ty công ty trong ngành

Tăng trưởng doanh (Doanh thu năm t – doanh thu năm t-1) / SG thu công ty Doanh thu năm t-1

(Tổng giá trị thị trường vốn cổ phần cuối năm

Q tài chính + Giá trị sổ sách của nợ) / Tổng tài Chỉ số Tobin’s q

sản

Size Quy mô tài sản Logarit tự nhiên của tổng tài sản

Trong mỗi năm tác giả tiến hành xếp hạng các công ty theo chỉ số WW index

này. Các công ty mà nằm trong tứ phân vị đầu tiên được xem là các công ty bị ràng

buộc tài chính và ngược lại.

Phƣơng pháp 2: Theo Bao và cộng sự (2012), nếu công ty không chi trả cổ tức

tiền mặt trong năm t, công ty này được phân loại là nhóm bị ràng buộc tài chính.

Opler và cộng sự (1999) cho rằng nếu trong năm công ty không thực hiện chi trả cổ

tức đặc biệt cổ tức bằng tiền mặt báo hiệu thông tin cho các cổ đông rằng dòng tiền

công ty không đủ hoặc không có để thực hiện việc chi trả, và với dòng tiền thấp có

thể âm như vậy dẫn tới công ty rơi vào tình trạng bị ràng buộc tài chính khi khó tiếp

cận với nguồn vốn bên ngoài.

Phƣơng pháp 3: Tác giả thực hiện xếp hạng giá trị sổ sách tổng tài sản trong

từng năm tài chính. Theo Bao và cộng sự (2012); Almeida và cộng sự (2004); Opler

và cộng sự (1999), các công ty nằm trong tứ phân vị cuối cùng trong phân phối theo

quy mô tài sản được xem là bị ràng buộc tài chính.

Với phương pháp phân loại như trên, tác giả kì vọng hệ số của biến giả ràng buộc

tài chính sẽ mang dấu âm trong mô hình của mình. Điều này cho thấy các công ty

khi bị ràng buộc tài chính theo từng năm sẽ giảm tiền mặt nắm giữ của mình xuống

vì theo Opler và cộng sự (1999), khi công ty đối mặt với tình trạng bị ràng buộc tài

chính, công ty bị hạn chế tiếp cận với nguồn vốn bên ngoài khi tài trợ cho các dự án

Có NPV dương. Vì vậy, với nguồn tài trợ nội bộ có sẵn bên trong, công ty sẽ ưu

tiên gia tăng sử dụng nguồn tài trợ này để đi đầu tư và làm tiền mặt nắm giữ giảm

xuống.

 Biến kiểm soát

 Quy mô (Size)

Biến quy mô được đo lường bằng lôgarít tự nhiên của tổng tài sản. Tác giả đưa

biến quy mô vào trong mô hình của mình vì nó liên quan tới vấn đề quy mô kinh tế

trong quản trị tiền mặt theo Opler và cộng sự (1999), Almeida và cộng sự (2004),

Khurana và cộng sự (2006), Acharya và cộng sự (2007), Marin và Niehaus (2011),

Kusnadi và Wei (2011), Palazzo (2012), Bao và cộng sự (2012). Phù hợp với kết

quả của Bao và cộng sự (2012), tác giả kì vọng dấu hệ số của biến này mang dấu

dương nghĩa là công ty có quy mô tài sản càng lớn thì càng nắm giữ tiền mặt nhiều

hơn và ngược lại.

 Tobins q (Q)

Trong tổng quan nghiên cứu trước đây, chính sách quản trị tiền mặt của công ty

kể cả ràng buộc lẫn không bị ràng buộc tài chính chịu ảnh hưởng từ sự thu hút các

cơ hội đầu tư tương lai. Những cơ hội này rõ ràng rất khó đo lường, Almeida và

cộng sự (2004), Yi (2005), Khurana và cộng sự (2006), Acharya và cộng sự (2007),

Riddick và Whited (2009), Kusnadi và Wei (2011), Bao và cộng sự (2012) tác giả

đưa chỉ số Tobin’s q thể hiện các cơ hội đầu tư tương lai này bởi vì những cơ hội

như vậy có thể tác động tới động cơ nắm giữ tiền của công ty. Biến chỉ số Tobin’s q

xác định bằng tổng của giá trị thị trường của vốn cổ phần và tổng giá trị sổ sách tài

sản trừ đi giá trị sổ sách vốn cồ phần và chia cho tổng tài sản.

( )

Theo Erickson và Whited (2000), Tobin’s q là nhân tố gây ra sai số đo lường làm

giảm hệ số của dòng tiền trong mô hình nắm giữ tiền mặt của Riddick và Whited

(2009) do Tobin’q và dòng tiền có mối tương quan dương với nhau. Và để khắc

phục hiện tượng này, tác giả sử dụng phương pháp hồi quy với kĩ thuật GMM bậc 4

với chất lượng hồi quy lý tưởng hơn so với kết quả của các phương pháp cũ như

OLS và GMM thông thường. Ngoài ra, tác giả cũng kì vọng hệ số của biến Tobin’s

q mang dấu dương cho biết khi Tobin’s q càng cao thì công ty càng có nhu cầu dự

trữ tiền mặt nhiều hơn và ngược lại như theo Almeida và cộng sự (2004).

 Chi tiêu vốn, mua lại, thay đổi vốn luân chuyển phi tiền mặt, nợ ngắn

hạn đầu kì (Expenditure, Acquisition, ∆N W , Short ebtt-1)

Bằng việc mượn thêm một số yếu tố về nhu cầu đầu tư trong tổng quan nghiên

cứu như Opler và cộng sự (1999), Almeida và cộng sự (2004), Bao và cộng sự

(2012), tác giả thực hiện mô hình thay đổi tiền mặt nắm giữ công ty khi xem xét

thêm một số biến kiểm soát so với mô hình của Riddick và Whited (2009) bao gồm

chi tiêu vốn (Expenditure), mua lại (Acquisition), thay đổi vốn luân chuyển ròng phi

tiền mặt ∆NCWC và nợ ngắn hạn đầu kì (ShortDebtt-1).

Chi tiêu vốn diễn tả lượng tiền chi ra để mua sắm và sửa chữa các tài sản vật chất

của một công ty. Thường những tài sản này liên quan tới các loại tài sản cố định

hữu hình như máy móc thiết bị, nhà xưởng, phương tiện vận tải… thể hiện trên

bảng cân đối kế toán. Chi tiêu vốn là một khái niệm khá rộng trong tài chính, đối

với điều kiện thông tin tại Việt Nam, tác giả đo lường chi tiêu vốn bằng chi tiêu

mua sắm tài sản cố định là khá phù hợp được lấy từ thuyết minh báo cao tài chính

của công ty.

Acquisition là biến giả nhị phân bằng 1 nếu trong năm công ty có thực hiện hoạt

động mua lại và bằng 0 nếu ngược lại.

Trong đó hệ số của biến chi tiêu vốn và mua lại tác giả kì vọng mang dấu âm vì

theo Bao và cộng sự (2012), công ty có khả năng phải giảm dự trữ tiền mặt xuống

để chi trả cho đầu tư và hoạt động mua lại sát nhập. Tác giả cũng kiểm soát sự thay

đổi vốn luân chuyển ròng phi tiền mặt vì theo Opler và cộng sự (1999), đây là một

công cụ có thể dùng để thay thế thay thế cho tiền mặt nên tác giả kì vọng hệ số của

biến này mang dấu âm thể hiện tác động thay thế này. Ngoài ra, nợ ngắn hạn đầu kì

được đưa vào trong mô hình theo Bao và cộng sự (2012) có liên quan tới thay đổi

dòng tiền trong cả năm, có thể làm gia tăng động cơ nhà quản lý tiết kiệm tiền mặt

hơn và ngược lại. Tác giả kì vọng hệ số của nợ ngắn hạn đầu kì mang dấu dương

trong mô hình nghiên cứu.

 Biến tƣơng tác

Dựa vào nghiên cứu của Bao và cộng sự (2012), để kiểm định các giả thiết

nghiên cứu của mình, tác giả sử dụng thêm các biến tương tác để xem xét sự bất cân

xứng trong độ nhạy cảm dòng tiền của việc nắm giữ tiền mặt với trường hợp công

ty bị giới hạn và không bị giới hạn tài chính.

 CashFlow * Neg

Mối tương tác thể hiện giữa biến dòng tiền và biến giả dòng tiền âm dùng để xác

định độ nhạy cảm dòng tiền của việc nắm giữ tiền mặt thay đổi như thế nào với các

dấu hiệu của dòng tiền. Tác giả kì vọng hệ số của biến này mang dấu dương tức là

các công ty với dòng tiền âm sẽ sử dụng nguồn dự trữ tiền mặt của mình để tiếp tục

tài trợ cho các dự án hiện hữu. Đây là biến rất quan trọng vì nếu nó có ý nghĩa thống

kê trong mô hình thì sẽ phù hợp với giả thiết H2, hay nói cách khác là tồn tại bất

cân xứng trong độ nhạy cảm dòng tiền của việc nắm giữ tiền mặt. Không có các

nghiên cứu nào trước đây thảo luận về độ lớn trong độ nhạy cảm thì lớn hơn hay

nhỏ hơn của dòng tiền âm so với dòng tiền dương của công ty.

 CashFlow * Constraint

Mối tương tác thể hiện giữa biến dòng tiền và biến giả ràng buộc tài chính cho

biết độ nhạy cảm dòng tiền thay đổi như thế nào giữa công ty bị ràng buộc và không

bị ràng buộc tài chính. Theo Bao và cộng sự (2012), kì vọng hệ số của biến mang

dấu dương bởi vì các công ty bị ràng buộc do giới hạn nguồn tài trợ bên ngoài nên

sẽ phải từ bỏ các cơ hội đầu tư tốt để dự trữ tiền mặt nhiều hơn.

 Constraint * Neg

Biến tương tác thể hiện giữa hai biến giả ràng buộc tài chính và dòng tiền âm cho

biết các công ty thay đổi tiền mặt nắm giữ của mình như thế nào trong điều kiện

dòng tiền âm và đối với các công ty bị ràng buộc tài chính. Theo Bao và cộng sự

(2012), tác giả cũng tiếp tục kì vọng hệ số này mang dấu dương nghĩa là công ty rơi

vào cả hai trường hợp vừa có dòng tiền âm và vừa bị ràng buộc tài chính thì công ty

sẽ phải gia tăng nắm giữ tiền mặt cho công ty mình để tránh rơi vào tình trạng mất

thanh khoản.

 CashFlow * Constraint * Neg

Biến tương tác thể hiện tương tác giữa dòng tiền, ràng buộc tài chính và dấu của

dòng tiền âm. Đây là biến quan trọng và dùng để hỗ trợ kiểm định cho giả thiết H3

của nghiên cứu về sự bất cân xứng trong độ nhạy cảm vẫn còn hiện diện trong

trường hợp các công ty bị xảy ra vấn đề ràng buộc tài chính. Các công ty khi bị giới

hạn như vậy thật khó để tiếp tục duy trì các dự án hiện hữu với mức tiền mặt dự trữ

như trước mà phải ít dự trữ hơn. Vì vậy, tác giả kì vọng dấu của biến này mang dấu

dương và có ý nghĩa thống kê.

3.3.2. Mô hình nghiên cứu

3.3.2.1. Mô hình bất cân xứng độ nhạy cảm dòng tiền của việc nắm giữ tiền

mặt

Mô hình gốc dùng để trả lời cho câu hỏi nghiên cứu số 1 và số 2 được xây dựng

như sau:

∆CashHoldingsit = α0 + α1CashFlowit + α2Negit + α3CashFlowit * Negit + α4Qit +

α5Sizeit + α6Expenditureit + α7Acquisitionit + α8∆NCWCit + α9ShortDebtit-1 + ɛit

(1)

Trong đó:

∆CashHoldings: Tỷ số thay đổi tiền mặt năm t và năm t-1 trên tổng tài sản

CashFlow: Dòng tiền trên tổng tài sản

Neg: Biến giả bằng 1 nếu công ty có dòng tiền âm và ngược lại

Q: Tỷ số Tobin’s q trên tổng tài sản

Size: Quy mô tổng tài sản

Expenditure: Chi tiêu vốn trên tổng tài sản

Acquisition: Biến giả bằng 1 nếu trong năm công ty thực hiện hoạt động mua

lại và bắng 0 nếu ngược lại

∆NCWC: Vốn luân chuyển năm t trừ đi năm t-1 trên tổng tài sản

ShortDebtt-1: Nợ ngắn hạn đầu kì trên tổng tài sản

ɛ: Sai số ngẫu nhiên

Tác giả kì vọng dấu với hệ số biến chính α1 trong mô hình (1) mang dấu âm và

có ý nghĩa thống kê. Theo Riddick và Whited (2009), Bao và cộng sự (2012), hệ số

α1 diễn tả độ nhạy cảm dòng tiền của việc nắm giữ tiền mặt là âm nghĩa là khi dòng

tiền càng cao thì công ty càng giảm tiền mặt dự trữ của mình và ngược lại. Điều này

sẽ giải đáp cho mục tiêu nghiên cứu thứ nhất đặt ra và chấp nhận giả thiết H1 nghĩa

là tồn tại mối quan hệ nghịch giữa dòng tiền và thay đổi tiền mặt nắm giữ.

Để kiểm định sự bất cân xứng độ nhạy cảm dòng tiền của của việc nắm giữ tiền

mặt, tác giả kì vọng α3 mang dấu dương bởi vì công ty với dòng tiền âm sử dụng

nhiều tiền mặt dự trữ hơn để tài trợ cho các dự án hiện hữu. Nếu α3 mang dấu

dương và có ý nghĩa thống kê thì ta sẽ chấp nhận giả thiết H2 nghĩa là có sự bất cân

xứng trong độ nhạy cảm dòng tiền của việc nắm giữ tiền mặt và trả lời cho mục tiêu

nghiên cứu thứ hai.

3.3.2.2. Mô hình bất cân xứng độ nhạy cảm dòng tiền của việc nắm giữ tiền

mặt khi xem xét ràng buộc tài chính

Sau khi kiểm định sự bất cân xứng trong độ nhạy cảm dòng tiền của việc nắm giữ

tiền mặt, chúng ta kiểm định độ nhạy cảm khác nhau như thế nào giữa các công ty

bị ràng buộc tài chính và công ty không bị ràng buộc. Kết quả sẽ giúp trả lời câu hỏi

nghiên cứu số 3.

Đầu tiên, tác giả thực hiện phân loại các công ty trong mẫu nghiên cứu của mình

thành các công ty bị ràng buộc và không bị ràng buộc tài chính theo ba phương

pháp bao gồm WW index, chi trả cổ tức và quy mô công ty như đã giới thiệu trong

phần mô tả biến. Sau khi phân loại xong các công ty ràng buộc và không ràng buộc

về tài chính, tác giả tiến hành điều chỉnh mô hình (1) bằng cách thêm biến giả ràng

buộc tài chính vào mô hình (2) như sau:

∆CashHoldingsit = β0 + β 1CashFlowit + β 2Negit + β 3CashFlowit * Negit +

β4Constraintit + β5CashFlowit * Constraintit + β6Constraint * Negit +

β7CashFlowit x Constraintit x Negit + β8Qit + β9Sizeit + β10Expenditureit +

β11Acquisitionit + β12∆NCWCit + β13∆ShortDebtit-1 + ɛit (2)

Mô hình định lượng này cho phép chúng ta xác định sự bất cân xứng trong độ

nhạy cảm dòng tiền của việc nắm giữ tiền mặt còn tồn tại hay không sau khi thực

hiện phân loại công ty thành hai nhóm ràng buộc và không bị ràng buộc về tài

chính.

Mô hình (2) đưa thêm biến giả ràng buộc tài chính Constraint mang giá trị bằng 1

nếu công ty bị ràng buộc tài chính và bằng 0 nếu ngược lại, các biến tương tác mới

gắn với ràng buộc. Tác giả kì vọng β1 mang dấu âm, β3 mang dấu dương giống như

trong mô hình (1). Với động cơ nắm giữ tiền mặt khác nhau giữa hai nhóm công ty,

tác giả kì vọng β5 mang dấu dương vì công ty bị ràng buộc tài chính sẽ từ bỏ cơ hội

đầu tư tốt để tiết kiệm tiền mặt chi ra khi dòng tiền dương. Thêm vào đó, tác giả

cũng kì vọng hệ số β7 mang dấu dương và có ý nghĩa thống kê vì thật khó cho các

công ty bị ràng buộc tài chính tiếp tục duy trì các dự án hiện tại với lượng nắm giữ

tiền mặt như trước đây. Tới đây sẽ hoàn thành mục tiêu cuối cùng của bài nghiên

cứu và chấp nhận giả thiết H3.

Bảng 3.2. Tổng hợp các biến nghiên cứu sử dụng

Kí hiệu biến Tên biến Phương pháp đo lường Nguồn dữ liệu

Tiền mặt /Tổng tài sản Bảng cân đối kế

toán được lấy từ

Tiền mặt

CashHoldings

nắm giữ

BCTC công ty trên

vietstock.vn

(Thay đổi tiền mặt năm t và Bảng cân đối kế

Thay

đổi

năm t-1)/Tổng tài sản toán được lấy từ

∆ CashHoldings

tiền

mặt

BCTC công ty trên

nắm giữ

vietstock.vn

(Lợi nhuận sau thuế + Khấu Báo cáo KQKD và

hao TSCĐ)/Tổng tài sản LCTT được lấy từ

CashFlow

Dòng tiền

BCTC công ty trên

vietstock.vn

Biến giả bằng 1 nếu công ty Xem dấu từ

có dòng tiền âm trong năm CashFlow

Biến

giả

Neg

dòng

tiền

tài chính và bằng 0 nếu

âm

ngược lại

Biến giả bằng 1 nếu công ty Báo cáo thường

rơi vào tình trạng ràng buộc niên và tài chính

Biến

giả

tài chính và bằng 0 nếu công ty trên

Constraint

ràng buộc

ngược lại. Ràng buộc xác vietstock.vn

tài chính

định theo 3 phương pháp

được xây dựng trước đó

(Giá trị thị trường của vốn Giá thời điểm cuối

cổ phần + Giá trị sổ sách kì t trên

Chỉ

số

Q

Tobin’s q

tổng tài sản – Giá trị sổ sách vietstock.vn

vốn cổ phần)/ Tổng tài sản Các thông tin còn

(Trong đó: Giá trị thị trường lại trên BBTC của

vốn cổ phần = Giá thị trường công ty trên

cổ phiếu cuối năm x Số cổ vietstock.vn

phiếu lưu hành)

Logarit tự nhiên của tổng tài Bảng CĐKT trên

Quy mô tài

Size

sản

sản vietstock.vn

Chi tiêu mua sắm tài sản cố Số liệu lấy từ Bảng

định/Tổng tài sản LCTT hoặc thuyết

Chi

tiêu

Expenditure

vốn

minh BCTC trên

vietstock.vn

Biến chỉ báo bằng 1 nếu Thông tin hoạt

công ty thực hiện hoạt động động mua lại lấy từ

mua lại trong năm tài chính báo cáo thường

Biến

giả

Acquisition

mua lại

và bằng 0 nếu ngược lại. niên hoặc thuyết

minh BCTC công

ty.

(Vốn luân chuyển – Tiền BCTC trên

Vốn

luân

mặt)/Tổng tài sản vietstock.vn

chuyển phi

NCWC

Vốn luân chuyển = Tài sản

tiền mặt

ngắn hạn – Nợ ngắn hạn

Thay

đổi

Thay đổi vốn luân chuyển BCTC trên

vốn

luân

năm t và năm t-1 vietstock.vn

∆NCWC

chuyển phi

tiền mặt

Nợ ngắn hạn đầu kì/Tổng tài Bảng CĐKT trên

Nợ

ngắn

ShortDebtt-1

hạn đầu kì

sản vietstock.vn

Sai số ngẫu nghiên trong hồi

Sai số ngẫu

ɛ

nghiên

quy

(Nguồn: Tác giả tự tổng hợp)

Bảng 3.3. Kì vọng dấu của các biến nghiên cứu

Kí hiệu biến

CashFlow CashFlow x Neg CashFlow x Constraint ấu kì vọng của hệ số - + +

CashFlow x Constraint x Neg Neg Constraint + - -

Q Size Expenditure + + -

- -

+ Acquisition ∆NCWC ShortDebtt-1

(Nguồn: Tác giả tự tổng hợp)

3.4. Phƣơng pháp kiểm định

3.4.1. Kiểm định tính dừng của chuỗi dữ liệu

Trước khi tiến hành thực hiện hồi quy theo phương pháp OLS có yếu tố thời gian

tác giả kiểm tra tính dừng của chuỗi dữ liệu (gộp cho tất các dữ liệu trong giai đoạn

4 năm – Pooled data) để kiểm tra phương sai, giá trị trung bình, hiệp phương sai (tại

các độ trễ khác nhau) không đổi cho dù chuỗi được xác định vào thời điểm nào đi

nữa. Phương pháp ADF Test Statistic được sử dụng để kiểm tra tính dừng của chuỗi

dữ liệu.

3.4.2. Kiểm định ý nghĩa các hệ số hồi quy của mô hình

Để kiểm định các biến độc lập có tác động đến biến phụ thuộc hay không cho cả

phương pháp OLS và GMM4, tác giả tiến hành xây dựng giả thiết hai phía:

Gọi giả thiết H0:

giả thiết đối H1:

Từ kết quả hồi quy của mô hình, tác giả tiến hành kiểm định mức ý nghĩa thống

kê của các hệ số hồi quy. Phương pháp này dựa vào giá trị p-value từng hệ số hồi

quy so với mức ý nghĩa các mức ý nghĩa thống kê 1%, 5% và 10% . Nếu giá trị

thống kê p –value < 0.05 thì bác bỏ giả thiết H0, chấp nhận H1 tại mức ý nghĩa 5%

và ngược lại. Hệ số hồi quy thực sự có ý nghĩa thống kê tức là có tác động đến biến

phụ thuộc.

3.4.3. Kiểm định mức độ phù hợp của mô hình

Để kiểm định mức độ phù hợp của mô hình hồi quy, tác giả xây dựng giả thiết

không như sau:

Gọi giả thiết H0: R2 = 0 nghĩa là các hệ số hồi quy cùng đồng thời bằng 0

giả thiết H1: R2 > 0 nghĩa là có ít nhất có một hệ số hồi quy khác 0

Nếu giá trị p-value = P(F>F0) < 0.05 thì chúng ta đủ cơ sở để bác bỏ giả thiết H0

với mức ý nghĩa 5% và ngược lại, với giá trị thống kê F là phân phối Fisher.

3.4.4. Kiểm định các giả thiết của phƣơng pháp OLS

3.4.4.1. Kiểm định đa cộng tuyến

Tác giả căn cứ vào giá trị nhân tử phương sai phóng đại (VIF: Variance Inflation

Factor) và so sánh giá trị VIF với 10. Nếu giá trị nhân tử phương sai phóng đại

trung bình lớn 10 thì mô hình xảy ra hiện tượng đa cộng tuyến. Giá trị VIF được

tính theo công thức sau:

, với là hệ số xác định đã điều chỉnh.

3.4.4.2. Kiểm định hiện tƣơng phƣơng sai thay đổi

Để kiểm định hiện tượng phương sai thay đổi, tác giả xây dựng giả thiết như sau:

Gọi giả thiết H0 = 0 : Phương sai không thay đổi

giả thiết H1 ≠ 0 : Phương sai thay đổi

Tác giả căn cứ vào phương pháp kiểm định White để kiểm tra hiện tượng phương

sai thay đổi. Nếu giá trị p-value của < 0.05 thì bác bỏ H0 tức là mô hình bị vi

phạm phương sai thay đổi và ngược lại.

3.4.4.3. Kiểm định hiện tƣợng tự tƣơng quan

Tác giả dùng kiểm định BG (Breusch – Godfrey) để phát hiện mô hình tự tương

quan.

Gọi giả thiết H0: Mô hình không có hiện tượng tự tương quan.

giả thiết đối H1: Mô hình có hiện tượng tự quan

Nếu giá trị có xác suất p-value nhỏ hơn 0.05 bác bỏ giả thiết H0, tức là mô

hình có hiện tượng tự tương quan và ngược lại.

3.4.5. Kiểm định các giới hạn xác định vƣợt quá của phƣơng pháp MM

Với kĩ thuật hồi quy GMM của Peter Hansen (1982) và được Erickson và Whited

điều chỉnh (2000), một cách tổng quan, GMM là một kĩ thuật toàn diện khắc phục

được các hạn chế của mô hình OLS, như hiện tượng nội sinh tiềm năng, phương sai

thay đổi và tự tương quan. Ngay cả trong điều kiện nội sinh bị vi phạm, phương

pháp GMM cũng cho ra các hệ số ước lượng vững (khắc phục sai số đo lường do

Tobin’s q gây ra), không chệch, phân phối chuẩn và hiệu quả cao. Kiểm định quan

trọng và phổ biến nhất của phương pháp ước lượng GMM là kiểm định về các giới

hạn xác định vượt quá (Overidentifying Restrictions Test) hay còn gọi là kiểm định

Sargent (Sargent Test) hoặc kiểm định J (J – Test) dùng để đánh giá những biến

công cụ có tương quan với phần dư hay không hay nói một cách dễ hiểu đó là kiểm

định các điều kiện mô men của mô hình có phù hợp với dữ liệu hay không.

Gọi giả thiết H0: Dữ liệu phù hợp để đáp ứng các giới hạn mô hình

giả thiết H1: Dữ liệu không phù hợp để đáp ứng các giới hạn mô hình

Nếu chỉ số p-value của J-test để so sánh với mức ý nghĩa 5%. Nếu p-value < 0.05

thì bác bỏ giả thuyết H0 chấp nhận giải thiết H1 tức là mô hình GMM dữ liệu không

phù hợp và ngược lại.

TÓM TẮT ƢƠN 3

Chương 3 trình bày phương pháp nghiên đưa ra câu hỏi nghiên cứu và các giả

thuyết nghiên cứu. Đề tài sử dụng mô hình gốc và mở rộng của Bao và cộng sự

(2012) với nhiều biến hơn so với 2 nghiên cứu trước đó của Almeida và cộng sự

(2004) và Riddick và Whited (2009) với kĩ thuật kiểm định OLS và GMM bậc 4

nhằm khắc phục những nhược điểm của OLS và sai số đo lường của Tobin’s q. Mô

hình thực nghiệm nhằm kiểm định sự bất cân xứng trong độ nhạy cảm dòng tiền của

việc nắm giữ tiền mặt và mở rộng thêm đối với trường hợp ràng buộc tài chính như

các nghiên cứu trước đây từng đề cập.

ƢƠN 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN

4.1. Thống kê mô tả

4.1.1. Phân tích dữ liệu nghiên cứu

Dữ liệu nghiên cứu của tác giả được tiến hành trong giai đoạn 5 năm hậu khủng

hoảng kinh tế tài chính toàn cầu 2008. Có thể nói, từ năm 2009 đến nay, Việt Nam

chứng kiến nhiều sự xáo trộn mạnh mẽ về kinh tế vĩ mô, do tác động của cuộc

khủng hoảng tài chính và suy thoái thế giới. Cụ thể, nền kinh tế Việt Nam không chỉ

suy giảm về tốc độ tăng trưởng kinh tế mà còn bộc lộ rõ những yếu kém và bất ổn

trong suốt 5 năm qua. Điều này đã ảnh hưởng trực tiếp một cách khá mạnh đến các

doanh nghiệp Việt Nam kể cả lớn và nhỏ.

1.2

1

0.8 ∆CashHoldings

CashFlow

0.6 Tobin's Q

0.4 ShortDebt

Neg

0.2

0 2010

2011

2012

2013

-0.2

Đồ thị 4.1. Xu hướng một số chỉ tiêu quan trọng trong giai đoạn 2010-2013

(Nguồn: Tác giả tự tổng hợp từ dữ liệu nghiên cứu)

Đồ thị 4.1 thể hiện xu hướng một số chỉ tiêu tài chính các doanh nghiệp trong

mẫu nghiên cứu, tác giả cho rằng điều khó khăn đầu tiên của doanh nghiệp đó chính

là tỉ lệ nợ ngắn hạn tăng dần qua các năm, các doanh nghiệp thường xuyên phải đi

vay để bù đắp cho những thiếu hụt trong chi phí khi nguồn tài trợ lại khan hiếm.

Dòng tiền khá thấp và lại có xu hướng giảm dần thậm chí dòng tiền âm trong đồ thị

tăng đều qua các năm càng khiến cho doanh nghiệp khó có khả năng chi trả nợ gốc

lẫn lãi vay. Một phần nguyên nhân này đã biến thành nợ xấu ảnh hưởng tới hoạt

động trong lĩnh vực ngân hàng. Vụ Tín Dụng (Ngân hàng nhà nước) cho rằng phần

lớn doanh nghiệp trong giai đọan này hoạt động dựa vào các khoản nợ. Chỉ số nợ

của các doanh nghiệp luôn lớn hơn kỳ vọng chuẩn. Chỉ số nợ của các doanh nghiệp

trong giai đoạn đã tăng từ 1,6 lên 2,3 lần và giảm xuống vào cuối năm 2012 nhưng

không đáng kể. Từ 2012 đến nay, nợ xấu đã trở nên nhức nhối nay vẫn chưa cho

thấy một sự dịu bớt rõ ràng và bền vững. Hệ quả tất yếu đã dẫn các doanh nghiệp

ngày càng thua lỗ khi chỉ số Tobin’s q đo lường hiệu quả hoạt động kế toán lẫn thị

trường và thể hiện các cơ hội đầu tư có xu hướng giảm mạnh trong năm 2011. Hiệu

quả hoạt động chỉ tăng dần từ năm 2011 đến 2012 nhưng không phải là tín hiệu tốt.

Lý do là mẫu nghiên cứu đã loại bỏ các công ty bị thua lỗ hủy niêm yết trên sàn

chứng khoán. Dữ liệu khảo sát hàng năm của Tổng cục Thống kê (2013) cho thấy,

tình trạng thua lỗ của các doanh nghiệp thực sự tăng vọt từ năm 2011 và tiếp tục gia

tăng trong những năm tiếp theo, đặc biệt là ở khối ngoài quốc doanh. Số doanh

nghiệp hủy niêm yết trên thị trường chứng khoán ngày một tăng lên quá các năm kể

từ 2010. Theo số liệu tác giả tự tổng hợp, năm 2012 có tới 23 doanh nghiệp hủy

niêm yết, năm 2013 kỉ lục là 37 doanh nghiệp, và chỉ trong nửa đầu năm 2014 số

doanh nghiệp hủy niêm yết đã lên tới con số 22. Một phần nguyên nhân được cho là

số lượng doanh nghiệp rơi vào trường hợp phải hủy niêm yết ngày càng nhiều như

không còn đáp ứng các tiêu chuẩn niêm yết, 3 năm liên tục không có lãi hay không

có giao dịch trong vòng 12 tháng… Ngoài ra, số doanh nghiệp niêm yết trên sàn

giao dịch cũng rất hạn chế.

4.1.2. Phân tích thống kê mô tả

Mẫu nghiên cứu có dạng dữ liệu bảng, bao gồm 1504 quan sát với 376 công ty

được niêm yết trên thị trường chứng khoản Việt nam từ 2010 đến 2013 trên sàn giao

dịch chứng khoán TP.HCM và sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội. Bảng 4.1tổng

hợp thống kê mô tả các biến độc lập và phụ thuộc trong mô hình 1.

Bảng 4.1. Thống kê mô tả các biến trong mô hình 1

Obs Mean Median

Max

Min

Std Dev Skewness Kurtosis

0.004

0.002

0.383

-0.483

0.081

-0.293

8.473

∆ ash oldings 1504

1504

0.085

0.073

0.457

-0.384

0.082

0.158

5.946

CashFlow

1504

0.060

0.000

1.000

0.000

0.237

3.711

14.775

Neg

1504

0.951

0.906

2.952

0.347

0.279

2.134

11.383

Q

1504

26.767 26.740

30.801 23.456 1.350

0.070

3.014

Size

1504

0.051

0.026

0.467

0.000

0.068

2.302

9.332

Expenditure

1504

0.015

0.000

1.000

0.000

0.120

8.086

66.378

Acquisition

1504

0.012

0.008

0.514

-0.497

0.107

0.309

5.588

∆N W

1504

0.406

0.383

1.596

0.014

0.216

0.991

5.286

Shortdebtt-1

(Nguồn: tác giả tổng hợp từ phần mềm STATA)

 Thay đổi tiền mặt nắm giữ

Đồ thị 4.2. Tần suất của thay đổi tiền mặt nắm giữ

(Nguồn: Tác giả tính toán từ phần mềm STATA)

Đối với sự thay đổi tiền mặt nắm giữ của công ty trong 4 năm từ 2010 đến 2013

có sự khác biệt lớn với giá trị nhỏ nhất là -0.483 và giá trị lớn nhất là 0.383, nhưng

trung bình và trung vị của biến ∆CashHoldings lần lượt là 0.004 và 0.002 khá gần

nhau, ngoài ra các giá trị còn chủ yếu tập trung quanh giá trị 0 cho thấy chỉ có sự

thay đổi nhỏ trong tiền mặt nắm giữ toàn mẫu nghiên cứu. Số liệu này khá tương

đồng với số liệu của Bao và cộng sự (2012) với số liệu lần lượt là 0.005 và 0.002.

Đồ thị tần suất phân phối trung bình các giá trị với độ bất đối xứng S =-0.293 < 0

chứng tỏ bị lệch trái và độ nhọn khá cao K = 8.473 > 3, do đó rủi ro tiền mặt nắm

giữ giảm xuống là khá cao. Tuy nhiên, nhìn vào đồ thị 4.2 ta thấy mật độ phân phối

hai bên khá đều, không quá lệch nhau.

 òng tiền

Đồ thị 4.3. Tần suất của dòng tiền

(Nguồn: Tác giả tính toán từ phần mềm STATA)

Dòng tiền với mẫu nghiên cứu từ 2010 đến 2013 có trung bình là 0.085 và trung

vị là 0.073 không quá xa nhau và khá gần với kết quả của Bao và cộng sự (lần lượt

là 0.078 và 0.088) và độ bất cân xứng S = 0.158 > 0 chứng tỏ phân phối bị lệch

phải. Độ nhọn của phân phối dòng tiền nay là K = 5.946 cũng cho thấy khả năng

dòng tiền bị âm là khá cao. Điều này cũng dễ hiểu bởi các công ty phi tài chính

trong mẫu dù cho không chịu biến động dòng tiền nhiều như các công ty tài chính

hậu khoảng hoảng tài chính thế giới 2008 nhưng phần nào cũng tác động tới những

doanh nghiệp này. Tuy vậy mẫu chỉ có 90/1504 quan sát (tỷ lệ 5.98%) là có dòng

tiền âm chứng tỏ không có nhiều doanh nghiệp phi sản xuất trong mẫu nghiên cứu

quá khó khăn với giai đoạn nêu trên.

 Tobin’s Q

Đồ thị 4.4. Tần suất của Tobin’s q

(Nguồn: Tác giả tính toán từ phần mềm STATA)

Đối với biến thể hiện các cơ hội đầu tư tương tai, Tobin’s Q có giá trị tối đa khá

cao 2.952 và giá trị tối thiểu là 0.347, giá trị trung bình 0.951 và trung vị 0.906 khá

thấp so với mẫu nghiên cứu của Bao và cộng sự (2012), Riddick và Whited (2009).

Điều này có thể cho thấy tác động từ hiệu quả thị trường và cơ hội đầu tư tương lai

trong mẫu nghiên cứu nói riêng và Việt Nam nói chung vẫn còn thấp so với các

nước phát triển trên thế giới như Mỹ và Châu Âu. Ngoài ra, giá cổ phiếu các công ty

Việt Nam kể từ sau 2009 đã có sự điều chỉnh giảm mạnh để trở về giá trị nội tại

khiến cho chỉ số Tobin’s q không còn cao như trước. Độ bất cân xứng S = 2.134 và

độ nhọn K = 11.383 làm cho đồ thị 4.4 tần suất của Tobin’s q bị lệch phải và có độ

nhọn cao tập trung xung quanh giá trị 1 là chủ yếu.

 Quy mô tài sản

Đồ thị 4.5. Tần suất của quy mô tài sản

(Nguồn: Tác giả tính toán từ phần mềm STATA)

Do đơn vị tiền tệ giữa các quốc gia khác nhau nên thật khó để so sánh quy mô tài

sản Size của nghiên cứu thực hiện so với các nghiên cứu nước ngoài khác nhưng dự

báo sẽ thấp hơn rất nhiều so với nhũng công ty tại các nước phát triển như Mỹ và

Châu Âu. Quy mô tài sản có thể tiến gần đến phân phối chuẩn, độ bất cân xứng S =

0.007 không quá bị thiên lệch và độ nhọn K = 3.014 gần bằng 3 của phân phối

chuẩn. Hầu hết trong các nghiên cứu về tiền mặt đều có xuất hiện biến kiểm soát

quy mô tài sản liên quan tới quy mô kinh tế và có ảnh hưởng đáng kể tới biến phụ

thuộc.

 Các biến kiểm soát khác

Biến chi tiêu vốn Expenditure có phân phối một bên là do chi tiêu luôn mang giá

trị dương. Vì vậy độ bất cân xứng mang giá trị lớn S= 8.086 lệch hẳn sang bên phải

và có độ nhọn K = 9.332 khá cao. Có khá nhiều các quan sát trong năm không thực

hiện chi tiêu vốn cho doanh nghiệp của mình.

Biến thay đổi vốn luân chuyển phi tiền mặt ∆NCWC có dạng gần giống phân

phối chuẩn, không có nhiều hiện tượng đột biến trong giá trị quan sát do tất cả các

biến kiểm soát đều đã được bớt 1% các giá trị ngoại lai. Trung bình và trung vị đều

gần xấp xỉ bằng nhau (0.012 và 0.008), độ bất cân xứng khá nhỏ S = 0.309 và độ

nhọn cũng không cao như biến Expenditure.

Biến nợ ngắn hạn đầu kì ShortDebtt-1 có độ trễ 1 năm so với biến khác dùng để

thay thế cho tiền mặt cũng có hai giá trị trung bình và trung vị gần bằng nhau (0.406

và 0.383), đồ thị hơi lệch phải và hơi nhọn nhưng gần đạt tới phân phối chuẩn.

4.1.3. Ma trận hệ số tƣơng quan

Bảng 4.2 thể hiện ma trận hệ số tương quan giữa các biến trong mô hình. Mối

tương quan đơn biến giữa hai biến chính ∆CashHoldings và CashFlow có dấu

dương và có ý nghĩa thống kê thể hiện dòng tiền càng cao thì doanh nghiệp càng

nắm giữ tiền mặt nhiều hơn và ngược lại. Kết quả này trái ngược với kết quả của

Bao và cộng sự (2012). Ngoài ra biến phụ thuộc ∆CashHoldings cũng có tác động

tới các biến khác như Neg, Q, Expenditure và ShortDebtt-1 và có ý nghĩa thống kê

khá cao. Trong khi nhiều hệ số tương quan có độ lớn nhỏ thì hệ số tương quan giữa

Q và CashFlow là khá cao 0.4302 có ý nghĩa so với các biến còn lại. Điều này

chứng tỏ sai số đo lường do Tobin’s q gây ra có thể gây ra ước lượng chệch cho

biến CashFlow trong hồi quy OLS như theo Erickson và Whited (2000); Riddick và

Whited (2009). Biến Q là biến được xem là thể hiện các cơ hội đầu tư tương lai theo

Bao và cộng sự (2012) mà còn là hiệu quả hoạt động về mặt thị trường như trong rất

nhiều nghiên cứu trước đó. Chính vì thế Q có tác động tới tất cả các biến trong mô

hình trừ biến Acquisition. Biến CashFlow và Expenditure có tương quan dương,

cho thấy các công ty có dòng tiền càng cao thì các khả năng đầu tư vào các dự án

mới nhiều hơn. Thêm vào đó, CashFlow còn có tương quan dương đối với ∆NCWC

và tương quan âm tới ShortDebtt-1.

Bảng 4.2. Ma trận hệ số tương quan các biến nghiên cứu

Tên biến

∆ ash oldings

CashFlow

Neg

Q

Size

Expenditure

Acquisition

∆NCWC

ShortDebtt-1

∆ ash oldings

1.000

CashFlow

0.1284***

1.000

Neg

-0.0708***

-0.5079*** 1.000

Q

0.0965***

0.4302***

-0.1236***

1.000

Size

0.0495

-0.0157

-0.1015***

0.1436***

1.000

Expenditure

-0.0564**

0.2012***

-0.0949***

0.1425***

0.1382***

1.000

Acquisition

-0.0070

-0171

0.0160

-0.0149

0.1160***

-0.0111

1.000

∆NCWC

-0.0001

0.3043***

-0.2129***

0.1633***

-0.0173

-0.1663***

-0.0032

1.000

-0.1554***

-0.460***

0.2010***

-0.1267***

0.0188*

-0.2205***

-0.0277

0.0025

1.000

ShortDebtt-1

Ghi chú: , , tương ứng với các mức ý nghĩa thống kê 10%, 5% và 1%

(Nguồn: Tác giả tổng hợp từ phần mềm STATA)

4.2. Kết quả phân tích hồi quy và kiểm định

Tác giả sử dụng hai phương pháp bình phương nhỏ nhất (OLS) và phương pháp

moment tổng quát GMM bậc 4 (GMM4) để thực hiện hồi quy đa biến các yếu tố tác

động tới thay đổi tiền mặt nắm giữ đối với các công ty được niêm yết trên 2 sàn

HOSE và HNX. Tác giả tập trung kiểm định mô hình và các giả thiết vi phạm của

OLS và GMM bậc 4. Trước khi thực hiện hồi quy tác giả kiểm định tính dừng của

chuỗi dữ liệu.

4.2.1 Kiểm tra tính dừng chuỗi dữ liệu

Tác giả kiểm định xem dữ liệu có tính dừng hay không. Một chuỗi thời gian

không dừng sẽ có giá trị trung bình thay đổi theo thời gian, hoặc giá trị phương sai

thay đổi theo thời gian hoặc cả hai.

Giả thuyết kiểm định:

H0: β = 0 (Yt là chuỗi dữ liệu không dừng)

H1: β < 0 (Yt là chuỗi dữ liệu dừng)

Kiểm định Dickey và Fuller mở rộng (ADF) dùng để kiểm định tính dừng của

các biến quan sát trong giai đoạn 2010 – 2013. Nếu giá trị tuyệt đối của giá trị thống

kê t mà lớn hơn giá trị tuyệt đối các giá trị tới hạn tại mức 1%, 5%, 10% thì ta đủ cơ

sở bác bỏ giả thiết H0, chấp nhận H1, tức là các dữ liệu quan sát trong 4 năm là

chuỗi dữ liệu dừng và ngược lại.

Bảng 4.3. Tổng hợp kết quả kiểm định tính dừng của chuỗi dữ liệu

iá trị tới hạn

hỉ tiêu Kiểm định 1% 5% 10%

∆CashHoldings iá trị thống kê t của ADF -46.889 -3.434 -2.863 -2.568 Bác bỏ H0

CashFlow -19.812 -3.434 -2.863

Neg -28.434 -3.434 -2.863

CashFlow*Neg -28.899 -3.434 -2.863 -2.568 Bác bỏ H0 -2.568 Bác bỏ H0 -2.568 Bác bỏ H0

Q -26.241 -3.434 -2.863

Size -14.397 -3.434 -2.863

Expenditure -28.167 -3.434 -2.863 -2.568 Bác bỏ H0 -2.568 Bác bỏ H0 -2.568 Bác bỏ H0

Acquisition -26.755 -3.434 -2.863

∆N W -39.352 -3.434 -2.863

-23.725 -3.434 -2.863 ShortDebtt-1 -2.568 Bác bỏ H0 -2.568 Bác bỏ H0 -2.568 Bác bỏ H0

(Nguồn: Dữ liệu tác giả tổng hợp từ phần mềm EVIEWS)

Kết quả cho thấy tất cả giá trị |t| của từng biến đều lớn hơn |tα| với mức ý nghĩa

α= 1%, α = 5%, α = 10%. Do đó ta bác bỏ giả thiết H0, chấp nhận giả thiết H1. Như

vậy, tất cả dữ liệu các biến sử dụng trong mô hình đều là chuỗi dừng nghĩa là giá trị

trung bình, phương sai, hiệp phương sai (tại các độ trễ khác nhau) giữ nguyên

không đổi tại bất kì thời điểm nào. Điều này đảm bảo cho hồi quy OLS dự báo hiệu

quả, các kiểm định t và F có hiệu lực.

4.2.2. Mô hình bất cân xứng độ nhạy cảm dòng tiền của việc nắm giữ tiền mặt

Bảng 4.4. So sánh kết quả hồi quy các biến theo phương pháp OLS và GMM4

OLS GMM4

∆CashHoldings Hệ số p-value Hệ số p-value

Hệ số chặn -0.095** 0.023 -0.134*** 0.005

CashFlow 0.103*** 0.005 0.469*** 0.000

Neg -0.019 0.141 -0.017 0.147

CashFlow*Neg -0.239** 0.046 -0.749*** 0.000

Q 0.014* 0.094 -0.180*** 0.000

Size 0.004*** 0.010 0.011*** 0.000

Expenditure -0.161*** 0.000 -0.124*** 0.001

Acquisition -0.016 0.498 -0.022 0.104

∆NCWC -0.043** 0.038 -0.014 0.665

-0.055*** 0.000 -0.046*** 0.002 ShortDebtt-1

N 1504

R square 0.047*** 1504 Taul2: 0.214

P(F>Fo) 0.000

Ghi chú: *, **, *** tương ứng với các mức ý nghĩa thống kê 10%, 5% và 1%

(Nguồn: Dữ liệu tác giả tổng hợp từ phần mềm STATA)

Các nghiên cứu trước đây đưa ra kết quả khác nhau giữa hai phương pháp OLS

và GMM4, nên tác giả tiến hành đồng thời cả hai phương pháp để theo dõi sự khác

biệt trong nghiên cứu của mình. Bảng 4.4 tổng hợp tất cả các biến nghiên cứu trong

phương trình (1) với phương pháp OLS và GMM4 như theo Bao và cộng sự (2012). Giá trị R2 = 5.28% theo phương pháp OLS cho thấy khả năng giải thích của các

biến độc lập đối với biến phụ thuộc là thấp, 94.72% các yếu tố khác sẽ giải thích

cho thay đổi tiền mặt nắm giữ của công ty. Trong khi đó, mô hình GMM bậc 4 do

Erickson và Whited (2000) thiết kế phương pháp hồi qui và kiểm định, bảng kết quả hồi quy GMM4 có giá trị Taul2 được tác giả giải thích là một chỉ số đo lường

chất lượng (quality measurement) trong mô hình. Chỉ số này dao động trong khỏang từ 0 tới 1 gần giống với giá trị R2 trong mô hình OLS, nếu giá trị Taul2 bằng 0 thể

hiện ước lượng vô giá trị và bằng 1 thể hiện ước lượng hoàn hảo. Giá trị này đạt

mức 0.214 thể hiện chất lượng đo lường khá hợp lý của GMM4.

Tác giả sử dụng giá trị thống kê F và chỉ số p-value để kiểm định mức độ phù

hợp của mô hình theo phương pháp OLS. Thông qua giá trị p-value ta có thể kiểm

định được mô hình có phù hợp hay không. Rõ ràng, kết quả tổng hợp của bảng 4.4

giá trị p-value của phương pháp OLS nhỏ hơn 0.05 nên bác bỏ giả thiết H0 tức là

mô hình phù hợp ở mức ý nghĩa 5%.

Trong khi hồi quy OLS thể hiện hệ số của dòng tiền CashFlow là 0.103 mang

dấu dương và có ý nghĩa thống kê ở mức ý nghĩa 1% thì hồi quy GMM bậc 4 có kết

quả ấn tượng hơn với hệ số CashFlow mang dấu dương, ý nghĩa thống kê 1% và có

độ lớn gấp gần 4 lần so với OLS (0.469) thể hiện tính phù hợp của GMM4 so với

OLS. Kết quả này có phần ngược với kết quả của Bao và cộng sự (2012) khi kết quả

của Bao và cộng sự cho thấy hệ số mang dấu dương với phương pháp OLS (0.243)

và mang dấu âm với phương pháp GMM4 (-0.117) với lý do được giải thích bởi sai

số đo lường của biến Q làm chệch kết quả ước lượng của biến CashFlow đi khá

nhiều theo Riddick và Whited (2009), GMM4 được xem là phương pháp hiệu quả

để khắc phục những sai lệch đó. Dấu của dòng tiền này sẽ được tác giả giải thích

thêm trong phần thảo luận kết quả nghiên cứu. Hệ số dòng tiền có ý nghĩa và mang

dấu dương phù hợp với kết quả nghiên cứu của Opler và cộng sự (1999); Almeida

và cộng sự (2004); Yi (2005); Khurana và cộng sự (2006); Acharya và cộng sự

(2006); Kusnadi và cộng sự (2011).

Ngoài độ nhạy cảm mang dấu dương tác giả còn xem xét thêm yếu tố có sự khác

biệt về dấu và độ lớn độ nhạy cảm trong điều kiện dòng tiền bị âm. Với kết quả hồi

quy OLS và GMM4, cả hệ số biến giả Neg và biến tương tác CashFlow*Neg mang

dấu âm trong đó hệ số của CashFlow*Neg lần lượt theo hai phương pháp là -0.239

và -0.749 đều có ý nghĩa thống kê ở mức 5% và 1%. Thêm vào đó, tổng hệ số

(CashFlow + CashFlow*Neg) mang dấu âm lần lượt là -0.136 và -0.28 có ý nghĩa

thống kê cho thấy các công ty mà có dòng tiền âm thì khi dòng tiền càng âm các

công ty sẽ gia tăng tiền mặt nắm giữ và ngược lại nhưng với độ lớn thấp hơn so với

khi dòng tiền dương. Còn trong điều kiện dòng tiền càng ngày càng dương thì họ

cũng gia tăng thêm tiền mặt nắm giữ và ngược lại. Kết quả này hỗ trợ cho nghiên

cứu của Almeida và cộng sự (2004) khi độ nhạy cảm mang dấu dương nhưng chỉ áp

dụng trong điều kiện dòng tiền dương và hỗ trợ cho Riddick và Whited (2009) khi

độ nhạy cảm mang dấu âm trong điều kiện dòng tiền âm, các công ty gia tăng tiền

mặt nắm giữ của mình. Còn khi so sánh với kết quả của Bao và cộng sự (2012),

biến tương tác CashFlow*Neg chỉ đúng mang dấu âm khi sử dụng phương pháp

OLS, trong khi đó phương pháp GMM4 lại có kết quả ngược lại.

Như vậy. kết quả mô hình của tác giả cho biết rằng cả 2 phương pháp OLS và

GMM4 đều đưa ra hệ số dòng tiền mang dấu dương, nhưng khi xét thêm điều kiện

dòng tiền âm thì tổng hệ số dòng tiền lại mang dấu âm và có độ lớn nhỏ hơn. Điều

đó có nghĩa là tồn tại độ nhạy cảm dòng tiền của việc nắm giữ tiền mặt mang dấu

dương và bị bất cân xứng trong những điều kiện dòng tiền khác nhau. Ta có thể bác

bỏ giả thiết H1 và giả thiết H2 mặc dù có sự tồn tại và bất cân xứng nhưng dấu của

độ nhạy cảm lại trái ngược so với giả thiết đã nêu.

4.2.3. Kiểm định các giả thiết vi phạm của phƣơng pháp OLS

4.2.3.1 Kiểm định hiện tƣợng đa cộng tuyến

Tác giả sử dụng nhân tử phóng đại phương sai VIF (Variance Inflation Factor) để

phát hiện hiện tượng đa cộng tuyến giữa cấu trúc vốn và hiệu quả tài chính. Nếu giá

trị nhân tử phóng đại phương sai (VIF) mà lớn hơn 10 thì mô hình bị hiện tượng đa

cộng tuyến.

Bảng 4.5. Kết quả phân tích VIF

Tên biến VIF 1/VIF

CashFlow Neg CashFlow*Neg 2.21 2.23 2.36 0.4518 0.4481 0.4246

Q Size Expenditure 1.35 1.1 1.16 0.7418 0.9101 0.864

1.02 1.2 1.26 0.9823 0.8351 0.7914

Acquisition ∆NCWC ShortDebtt-1 Mean VIF 1.54

(Nguồn: Tác giả tổng hợp từ phần mềm STATA)

Thông qua bảng kết quả kiểm định, ta thấy nhân tử phóng đại phương sai trung

bình của mô hình 1.54 < 10 nên có thể kết luận mô hình không có hiện tượng đa

cộng tuyến.

4.2.3.2. Kiểm định hiện tƣợng phƣơng sai thay đổi

Để kiểm định phương sai thay đổi, đề tài sử dụng kiểm định White. Tác giả dùng

chỉ số p-value để so sánh với mức ý nghĩa 5%, nếu p-value của 2 nhỏ hơn 0.05 thì

bác bỏ giả thuyết H0 phương sai không thay đổi, chấp nhận H1 phương sai thay đổi.

Bảng 4.6. Kết quả kiểm định White

Heteroskedasticity Test: White

F-statistic 2.911193 Prob. F(49,1454) 0.0000

Obs*R-squared 134.3710 Prob. Chi-Square(49) 0.0000

Scaled explained SS 488.1327 Prob. Chi-Square(49) 0.0000

(Nguồn: Tác giả tổng hợp từ phần mềm EVIEWS)

Kết quả kiểm định thấy rằng giá trị p-value = 0.0000 của Chi bình phương(2)

nhỏ hơn 0.05 nên đủ cơ sở bác bỏ giả thiết H0, chấp nhận giả thiết H1 tức là mô hình

có hiện tượng phương sai thay đổi.

4.2.3.3. Kiểm định hiện tƣợng tự tƣơng quan

Tác giả dùng kiểm định BG (Breusch – Godfrey) để kiểm định hiện tượng tự

tương quan của mô hình hồi quy với mức ý nghĩa là 5%.

Gọi giả thiết H0: Mô hình không có hiện tự tương quan

giả thiết H1: Mô hình có hiện tượng tự tương quan

Tác giả căn cứ vào chỉ số p-value của (nR2) để so sánh với mức ý nghĩa 5%. Nếu

p-value < 0.05 thì bác bỏ giả thuyết H0 tức là mô hình không có hiện tượng tự tương

quan và ngược lại.

Bảng 4.7. Kết quả kiểm định Breusch-Godfrey

Breusch-Godfrey Serial Correlation LM Test:

F-statistic 63.09122 Prob. F(1,1493) 0.0000

Obs*R-squared 60.97920 Prob. Chi-Square(1) 0.0000

(Nguồn: Tác giả tổng hợp từ phần mềm EVIEWS)

Theo kết quả kiểm định ta thấy vì giá trị p-value của nR2 < 0.05 do đó tác giả bác

bỏ giả thuyết H0, nghĩa là mô hình trên xảy ra hiện tự tương quan bậc 1.

4.2.3.4. Khắc phục giả thiết vi phạm của OLS

Sau khi thực hiện các phương pháp kiểm định mô hình kết quả cho thấy mô hình

hồi quy theo phương pháp OLS không bị hiện tượng đa cộng tuyến, nhưng lại vấp

phải bị hiện tượng phương sai thay đổi và hiện tượng tự tương quan, đây là hiện

tượng khá phổ biến đối với các nghiên cứu về tài chính vĩ mô trên thế giới khi sử

dụng dữ liệu bảng hay chuỗi thời gian. Nhằm khắc phục cho vấn đề này tác giả cho

rằng có hai hướng xử lý như sau:

Thứ nhất, tác giả sử dụng phương pháp Newey-West đề điều chỉnh sai số chuẩn

của ước lượng OLS nhằm khắc phục hiện tương tự tương quan và phương sai thay

đổi thường thấy trong dữ liệu chuỗi thời gian. Tuy nhiên, sau khi tiến hành điều

chỉnh và kiểm định lại, tác giả thấy rằng hiện tượng vẫn còn tồn tại nên hướng khắc

phục này bị loại bỏ.

Thứ hai, theo Vogelsang (2001), hồi quy GMM rất bền ngay cả khi xảy ra hiện

tượng phương sai thay đổi và tự tương quan và đưa ra các kết quả đồng nhất chắc

chắn. Vì vậy, tự tương quan không phải là vấn đề đối với mô hình này. Bên cạnh

đó, một trong những nguyên nhân gây ra hiện tượng tự tương quan và phương sai

thay đổi đó là sự lựa chọn mô hình không phù hợp. Ở đây, ta có thể sử dụng hồi quy

GMM như phương pháp nhằm tránh hiện tượng vi phạm như hồi quy OLS mắc phải

mà không bị chệch và các giá trị t bền hơn. Vì vậy, tác giả sẽ ưu tiên sử dụng

phương pháp GMM với những ưu điểm như đã nêu so với phương pháp OLS.

4.2.4. Kiểm định các giới hạn xác định vƣợt quá đối với GMM4

Tác giả sử dụng kiểm định Sargent (Sargent Test) hoặc kiểm định J (J – Test)

dùng để đánh giá những biến công cụ có tương quan với phần dư hay không hay nói

một cách dễ hiểu đó là kiểm định các điều kiện moment của mô hình có phù hợp

với dữ liệu không.

Gọi giả thiết H0: Dữ liệu phù hợp để đáp ứng các giới hạn mô hình

giả thiết H1: Dữ liệu không phù hợp để đáp ứng các giới hạn mô hình

Tác giả căn cứ vào chỉ số p-value của J-test trong phụ lục số 2 để so sánh với

mức ý nghĩa 5%. Nếu p-value < 0.05 thì bác bỏ giả thuyết H0 chấp nhận giả thiết H1

tức là mô hình GMM có dữ liệu không phù hợp và ngược lại.

Bảng 4.8. Kết quả kiểm định các giới hạn xác định vượt quá

Kiểm định Giá trị p-value

Sargan-Hansen J statistic 1.471 0.479

(Nguồn: Tác giả tổng hợp từ phần mềm STATA)

Kết quả cho thấy giá trị p-value đạt mức 0.479 > 0.05 nghĩa là tác giả không đủ

cơ sở để bác bỏ giả thiết H0 nên H0 vẫn được chấp nhận nghĩa là dữ liệu phù hợp với

mô hình GMM.

4.2.5. Mô hình bất cân xứng độ nhạy cảm dòng tiền của việc nắm giữ tiền mặt

khi xem xét ràng buộc tài chính

Theo như các nghiên cứu trước đây về độ nhạy cảm, các chứng cứ thực nghiệm

chứng minh có sự khác biệt giữa công các công ty bị ràng buộc và không bị ràng

buộc tài chính. Tiếp tục hướng đi này, tác giả tiến hành kiểm định thực nghiệm

trong điều kiện tại Việt Nam sự bất cân xứng giữa hai loại công ty có còn tồn tại và

khác nhau hay không bằng kĩ thuật hồi quy GMM bậc 4. Phương pháp OLS không

được tiếp tục sử dụng do trước đó đã xảy ra hiện tượng tự tương quan và phương sai

thay đổi các hệ số cả về độ lớn và ý nghĩa thống kê khi kiểm định của GMM4 cao

hơn so với OLS và mô hình tỏ ra phù hợp trong nghiên cứu này khi tác giả thực

hiện kiểm định các giới hạn xác định vượt quá đối với GMM4.

Bảng 4.9. Thống kê mô tả ∆CashHoldings theo 3 phương pháp phân loại

N

∆ ash oldings

Mean

Median Max Min

Std dev.

WW index

Công ty ràng buộc

376

-0.009

-0.003

0.383

-0.437

0.091

Công ty không ràng buộc

1128

0.009

0.004

0.356

-0.483

0.076

0.018***

0.000

Diff.

t-value

hi trả cổ tức

Công ty ràng buộc

457

-0.005

-0.001

0.370

-0.437

0.060

Công ty không ràng buộc

1047

0.009

0.006

0.383

-0.483

0.088

0.014***

0.000

Diff.

t-value

Quy mô công ty

Công ty ràng buộc

376

-0.0002

0.383

-0.437

0.100

0.002

Công ty không ràng buộc

1128

0.006

0.370

-0.483

0.073

0.002

0.0062

0.273

Diff.

t-value

Ghi chú: *, **, *** tương ứng với các mức ý nghĩa thống kê 10%, 5% và 1%

(Nguồn: Tác giả tổng hợp từ phần mềm STATA)

Bảng 4.9 thể hiện thống kê mô tả đối với 3 phương pháp phân loại ràng buộc tài

chính. Số lượng các công ty ràng buộc và không bị ràng buộc là khác nhau theo

từng phương pháp. Nếu sử dụng các phương pháp phân loại theo WW index, chi trả

cổ tức và quy mô công ty thì có 376, 457, 376 quan sát công ty theo từng năm rơi

vào tình trạng ràng buộc tài chính và 1128, 1047 và 1128 không bị ràng buộc tương

ứng. Trung bình thay đổi nắm giữ tiền mặt của các công ty không bị ràng buộc gần

bằng nhau (0.009, 0.009 và 0.006 tương ứng), còn đối với công ty bị ràng buộc, con

số dao động cũng không lớn từ -0.009 cho đến -0.0002. Kết quả kiểm định so sánh

trung bình nhóm T-test cho biết rằng thực sự có khác biệt về trung bình thay đổi

nắm giữ tiền mặt giữa 2 nhóm công ty khi phân loại theo phương pháp WW index

và chi trả cổ tức ở mức ý nghĩa thống kê 1%, còn quy mô tài sản thì không có sự

khác biệt. So với Bao và cộng sự (2012), kết quả chỉ khác ở phương pháp phân loại

thứ 3 về quy mô tài sản, điều này có thể được giải thích bởi quy mô tài sản trung

bình trong mẫu nói riêng và tại Việt Nam nói chung còn chưa cao so với mẫu các

quốc gia phát triển trên thế giới thể hiện trong các nghiên cứu trước đây như

Almeida và cộng sự (2004), Riddick và Whited (2009) và khi đo lường quy mô tài

sản đã được logarít hóa nên gần như không có sự sai khác quá nhiều về trung bình

giữa hai loại công ty trong mẫu của tác giả.

Bảng 4.10. Kết quả hồi quy theo 3 phương pháp phân loại ràng buộc tài chính

Tên biến

1. WW index

2. Payout ratio

3. Firm size

Hệ số

p-value Hệ số

p-value

∆ ash oldings

-0.105

0.121

-0.125**

0.011

-0.101

0.131

ệ số chặn

0.443***

0.000

0.446***

0.000

0.500***

0.000

CashFlow

0.019

0.422

-0.059

0.189

-0.008

0.560

Neg

-0.451*

0.068

-0.067

0.880

-0.769*** 0.000

CashFlow*Neg

-0.017

0.143

-0.011

0.149

-0.010

0.398

Constraint

0.154

0.147

0.118

0.278

0.075

0.403

CashFlow*Constraint

-0.034

0.226

0.059

0.207

-0.024

0.328

Constraint*Neg

-0.470*

0.052

-0.750

0.105

-0.063

0.776

CashFlowConstraintNeg

-0.182*** 0.000

-0.183*** 0.001

-0.182*** 0.000

Q

0.010***

0.002

0.011***

0.000

0.010***

0.001

Size

-0.121*** 0.001

-0.127*** 0.001

-0.121*** 0.001

Expenditure

0.110

-0.024*

0.097

-0.023*

0.096

-0.022

Acquisition

0.650

-0.014

0.676

-0.016

0.630

-0.015

∆N W

-0.047*** 0.002

-0.049*** 0.001

ShortDebtt-1

1504

N

0.219

0.221

0.215

Taul2

Ghi chú: *, **, *** tương ứng với các mức ý nghĩa thống kê 10%, 5% và 1%

(Nguồn: Tác giả tổng hợp từ phần mềm STATA)

Bảng 4.10 ghi nhận kết quả mô hình thực nghiệm của phương trình (2). tác giả

đưa thêm biến giả và các biến tương tác ràng buộc tài chính (Biến giả các công ty

mang giá trị bằng 1 nếu bị ràng buộc tài chính và bằng 0 nếu ngược lại), ngoài ra

vẫn tiếp tục sử dụng biến giả dòng tiền âm (Dòng tiền âm gán giá trị bằng 1 và bằng

0 nếu ngược lại). Có thể nói dù đưa thêm biến giả ràng buộc tài chính Constraint

vào trong mô hình sự bất cân xứng vẫn tồn tại trong cả 2 loại công ty này. Giống

như kết quả của phương trình (1), trong nghiên cứu này, cả 3 phương pháp phân

loại đều có hệ số CashFlow mang dấu dương và có ý nghĩa thống kê ở mức 1%

chứng tỏ có sự tồn tại của độ nhạy cảm dòng tiền của việc nắm giữ tiền mặt trong

khi đó phân loại ràng buộc theo phương pháp WW index và quy mô công ty đều có

biến tương tác CashFlow*Neg mang dấu âm và có ý nghĩa thống kê (trừ phương

pháp chi trả cổ tức tiền mặt không có ý nghĩa thống kê) chứng tỏ sự bất cân xứng

trong độ nhạy cảm dòng tiền của tiền mặt vẫn còn tồn tại theo hai phương pháp

phân loại trong tổng số 3 phương pháp tác giả nêu ra.

Để kiểm định giả thiết H3 về sự bất cân xứng trong độ nhạy cảm dòng tiền của

việc nắm giữ tiền mặt có khác nhau giữa hai loại công ty dựa theo 3 phương pháp

phân loại như đã đề cập, ta sẽ xem xét hệ số của hai biến tương tác

CashFlow*Constraint và CashFlow*Constraint*Neg. Nhìn vào kết quả tổng hợp

bảng 4.10, tác giả không tìm thấy các hệ số hai biến trên có ý nghĩa thống kê chỉ trừ

trường hợp hệ số của biến CashFlow*Constraint*Neg trong phương pháp WW

index có ý nghĩa 10% nhưng không đáng kể và không đủ bằng chứng để chấp nhận

giả thiết H3. So sánh với kết quả của Riddick và Whited (2009) cho rằng các công

ty quy mô vừa và lớn sự bất cân xứng trong độ nhạy cảm mang dấu âm có sự khác

biệt về độ lớn so với các công ty nhỏ, còn so với kết quả của Bao và cộng sự (2012),

sự khác biệt về bất cân xứng tồn tại trong cả 4 phương pháp phân loại ràng buộc tài

chnh.

Có thể nói hành vi của các công ty Việt Nam giai đoạn nghiên cứu như đã đề cập

ở phần trên không phân biệt ràng buộc hay không ràng buộc đều giống nhau kể cả

về độ lớn của tiền mặt nắm giữ hay nói cách khác sự bất cân xứng trong độ nhạy

cảm dòng tiền của việc nắm giữ tiền mặt không có sự khác nhau giữa các công ty

ràng buộc và không ràng buộc tài chính. Giả thiết nghiên cứu H3 bị bác bỏ.

4.3. Thảo luận kết quả nghiên cứu

Từ kết quả hồi quy và kiểm định theo phương pháp OLS và GMM4, đề tài đã đạt

được các kết quả như sau:

Thứ nhất, đề tài đã trả lời được câu hỏi nghiên cứu số 1, nghĩa là thực sự tồn tại

độ nhạy cảm dòng tiền của việc nắm giữ tiền mặt mang dấu dương hay nói cách

khác dòng tiền và thay đổi tiền mặt nắm giữ có quan hệ thuận với nhau. Giá trị p-

value của hệ số của dòng tiền so với thay đổi tiền mặt nắm giữ theo 2 phương pháp

OLS và GMM4 đều nhỏ hơn 0.01 và mang dấu dương nên đây là mối quan hệ cùng

chiều và có ý nghĩa thống kê ở mức 1%. Kết quả này ủng hộ cho các nghiên cứu

trước đây của Opler và cộng sự (1999), Aimeida và cộng sự (2004), ngược với kết

quả của Riddick và Whited (2009), Bao và cộng sự (2012).

Thứ hai, đề tài đã trả lời được câu hỏi nghiên cứu số 2 là có sự bất cân xứng

trong độ nhạy cảm dòng tiền của việc nắm giữ tiền mặt trong các điều kiện dòng

tiền. Cụ thể là độ nhạy cảm dòng tiền của việc nắm giữ tiền mặt mang dấu dương

trong điều kiện dòng tiền dương và mang dấu âm trong điều kiện dòng tiền âm

nghĩa là khi dòng tiền càng cao hoặc càng thấp với độ lớn thấp hơn so với điều kiện

dòng tiền dương. Theo phương pháp hồi quy GMM4, đối với dòng tiền dương, hệ

số của dòng tiền là 0.469 nghĩa là khi dòng tiền tăng 1% trên tổng tài sản thì tiền

mặt nắm giữ sẽ tăng 0.469% so với tổng tài sản và ngược lại. Còn đối với dòng tiền

âm, hệ số của dòng tiền là -0.28 tức là khi dòng tiền tăng 1% so với tổng tài sản thì

tiền mặt nắm giữ sẽ giảm 0.28% so với tổng tài sản và ngược lại. Mặc dù có hiện

tượng bất cân xứng, nhưng dấu của độ nhạy cảm ngược chiều so với nghiên cứu của

Bao và cộng sự (2012).

Thứ ba, đề tài đã trả lời được câu hỏi nghiên cứu số 3 là sự bất cân xứng trên

không có sự khác nhau giữa hai loại công ty bị ràng buộc tài chính và không bị ràng

buộc tài chính theo 3 phương pháp phân loại khác nhau. Các biến thể hiện sự bất

cân xứng trong độ nhạy cảm đều tiếp tục có ý nghĩa nhưng khi tác giả đưa thêm

biến ràng buộc, các biến tương tác về ràng buộc đều không có ý nghĩa thống kê. Và

kết quả này cũng không ủng hộ cho nghiên cứu thực nghiệm của Bao và cộng sự

(2012); Opler và cộng sự (1999); Aimeida và cộng sự (2004) về sự khác biệt giữa

hai loại công ty.

Thảo luận về kết quả nghiên cứu thứ nhất, theo Almeida và cộng sự (2004), các

công ty đặc biệt là các công ty nằm trong trường hợp ràng buộc tài chính nắm giữ

tiền mặt nhiều hơn nhằm mục đích yêu hạn chế các khoản đầu tư đáng giá có NPV

dương, vì vậy họ phải lựa chọn chính sách tiền mặt tối ưu để cân đối giữa lợi nhuận

hiện hành và các khoản đầu tư tương lai. Đối với trường hợp nghiên cứu của tác giả

tại Việt Nam, khi chưa tiến hành kiểm định về trường hợp các công ty có bị ràng

buộc tài chính hay không, tác giả cho rằng kết quả có được với chính sách nắm giữ

tiền mặt nhiều hơn khi công ty có dòng tiền tốt phần nhiều dựa vào điều kiện vĩ mô

mà cụ thể ở đây là giai đoạn nghiên cứu của tác giả có phần khác so với các nghiên

cứu trước đây. Trong giai đoạn hậu khủng hoảng kể từ năm 2009, nền kinh tế Việt

Nam phải đối mặt với nhiều khó khăn về kinh tế, xã hội, chin trị… môi trường đầu

tư và kinh doanh không còn được thuận lợi so với trước khủng hoảng, tác động đến

phần nhiều các doanh nghiệp ngoài quốc doanh có vốn đầu tư nước ngoài. Điều này

có thể gây ra tâm lý “ngại đầu tư” và có ảnh hưởng không tốt đến nền kinh tế về lâu

dài.

Thảo luận về kết quả nghiên cứu thứ hai, mặc dầu kết quả trái ngược về dấu và

độ lớn trong bất cân xứng về độ nhạy cảm dòng tiền của việc nắm giữ tiền mặt so

với với nghiên cứu gần nhất của Bao và cộng sự (2012) nhưng điều này có thể được

giải thích một cách phù hợp với tình hình kinh tế Việt Nam trong giai đoạn nghiên

cứu 2010-2013. Bao và cộng sự (2012) tiến hành nghiên cứu trong giai đoạn khá

dài 1972 đến 2006 trước khi xảy ra khủng hoảng kinh tế và không có các cú sốc vĩ

mô quá lớn trong giai đoạn này. Trong khi đó, nghiên cứu của tác giả được tiến

hành trong giai đoạn 5 năm hậu khủng hoảng kinh tế tài chính toàn cầu 2008. Có

thế nói vấn đề sự bất cập, lạc hậu của cấu trúc nền kinh tế hậu khủng hoảng và mô

hình tăng trưởng hiện tại của Việt Nam đã được chỉ ra tại kết luận của hội nghị

Trung Ương 3, khoá 11 (2011) cùng với yêu cầu cấp thiết tái cấu trúc nền kinh tế,

tuy nhiên các hành động để hiện thực hóa vẫn rất chậm chạp do vấp phải nhiều lực

cản. Với những nỗ lực khắc phục, kinh tế nhanh chóng phục hồi trở lại vào năm

2010. Tuy nhiên, sự phục hồi nhờ chính sách kích cầu mà không đi kèm với hành

động sửa chữa những yếu kém về mặt cơ cấu kinh tế đã khiến cho những khó khăn

nhanh chóng quay trở lại ngay năm tiếp theo. Mẫu nghiên cứu dù chưa nhắc tới các

doanh nghiệp thuộc các lĩnh vực tài chính như bất động sản, ngân hàng, bảo hiểm…

thì việc các doanh nghiệp phi tài chính ít chịu rủi ro so với các lĩnh vực nêu trên

cũng luôn phải có chính sách phải nắm giữ tiền mặt càng nhiều càng tốt để tránh

những rủi ro hệ thống lẫn phi hệ thống mà dư âm hậu khủng hoảng vẫn còn đó.

Ngay kể cả các công ty lớn ngoài quốc doanh có dòng tiền cao vẫn áp dụng chính

sách nắm giữ tiền mặt cao để chờ đợi tín hiệu tốt hơn từ nền kinh tế thay vì chú

trọng đầu tư vào những dự án NPV tốt trong giai đoạn này.

Theo Bao và cộng sự (2012) cho rằng một công ty khó có thể loại bỏ ngay lập

tức tất cả các dự án có NPV âm khi công ty đó có dòng tiền âm vì hợp đồng ràng

buộc, động cơ nhà quản trị muốn che giấu thông tin giữ lại các dự án xấu để giảm

rủi ro và gia tăng chi phí đại diện để tối đa hóa lợi ích cá nhân cho nhà quản trị. Vì

vậy khi dòng tiền càng âm, các nhà quản trị càng có xu hướng giảm nắm giữ tiền

mặt xuống hay nói cách khác độ nhạy cảm là dương. Nghiên cứu của tác giả trong

điều kiện Việt Nam như đã nói ở trên lại ủng hộ nghiên cứu của Riddick và Whited

(2009). Trong những điều kiện bất lợi như dòng tiền càng âm, một công ty sẽ có

khuynh hướng tích lũy tiền mặt nhiều hơn bằng cách loại bỏ nhanh chóng các dự án

ít mang lại lợi nhuận cho họ thay vì tiếp tục đầu tư hoặc che giấu như theo Whited

(2006) với mức độ thấp hơn so với điều kiện dòng tiền dương nhằm gia tăng tài sản

thanh khoản đặc biệt trong điều kiện kinh tế phục hồi chậm sau khủng hoảng như

Việt Nam.

Kết quả nghiên cứu cuối cùng còn đề cập tới vấn đề ràng buộc tài chính. Các

công ty bị hạn chế tiếp cận với nguồn vốn bên ngoài thì sẽ phải sử dụng dòng tiền

nội bộ bên trong nhiều hơn so với các công ty không bị hạn chế. Đây là quan điềm

của nhiều tác giả trước đây đặc biệt là Almeida và cộng sự (2004) khi bài viết tập

trung bài giải thích tác động của ràng buộc tài chính đối với độ nhạy cảm dòng tiền

của việc nắm giữ tiền mặt. Nhưng đối với điều kiện một thị trường nhỏ bé như Việt

Nam thì theo quan điểm của tác giả có nhiều sự khác biệt. Nguyên nhân này có thể

được giải thích bởi một số lý do như thông tin bất cân xứng trên thị trường tại Việt

Nam là rất lớn và các cú sốc từ hậu khủng hoảng làm cho doanh nghiệp thay vì tiếp

tục đổ nguồn tiền vào những dự án lớn thì họ tập trung khắc phục giải quyết tình

trạng hàng tồn kho, giảm nợ xấu và đáp ứng nhu cầu thanh khoản bằng việc tích trữ

tài khoản có tính thanh khoản cao… khiến nhà quản trị giờ đây quan tâm tới quản

trị vấn đề rủi ro và thận trọng với quyết định của mình hơn so với giai đoạn bùng nổ

trước khủng hoảng. Ngoài ra, Yi (2005) cho rằng chính sách thiết kế dùng để thúc

đẩy cho đầu tư bằng cách gia tăng tín dụng có thể sẽ không hiệu quả với tâm lý nhà

quản trị như vậy. Tuy nhiên, kết quả khi tác giả tiến hành kiểm định ràng buộc tài

chính lại không có kết quả có ý nghĩa thống kê như kì vọng để thấy được sự bất cân

xứng khác nhau giữa hai loại công ty. Một trong những lý do này có thể đến từ các

phương pháp đo lường ràng buộc tài chính của chính tác giả. Ví dụ như phương

pháp phân loại dựa theo tiêu chí chi trả cổ tức tiền mặt, với điều kiện tại Việt Nam,

không hẳn ví lý do dòng tiền không đủ để thực hiện điều này mà cũng có thể việc

chi trả được thực hiện dưới một hình thức gián tiếp khác như đầu tư tăng trưởng, cổ

phiếu ưu đãi… điều này làm cho ràng buộc tài chính không có nhiều ý nghĩa. Hoặc

là bằng việc đưa ra tiêu chí quy mô tài sản để phân loại cũng nên cần cân nhắc, tác

giả lấy tứ phân vị cuối cùng quy mô tài sản các công ty để cho rằng các công ty có

quy mô nhỏ bị ràng buộc tài chính, cần xem xét tổng quan nghiên cứu với các

nghiên cứu trước đây tại các thị trường lớn như Mỹ, Nhật, Anh… rõ ràng ngay cả

một công ty lớn tại Việt Nam cũng có thể bị ràng buộc tài chính nếu công ty này

nằm ở thị trường các nước lớn. Vì vậy, các nghiên cứu tiếp theo tác giả cần đánh giá

lại các phương pháp phân loại ràng buộc tài chính để cho thấy vai trò của yếu tố

quan trọng này khi nhắc đến độ nhạy cảm dòng tiền của việc nắm giữ tiền mặt.

Tóm lại, với những kết quả và thảo luận nêu trên, tác giả giải thích những khác

biệt trong kết quả nghiên cứu của mình so với các nghiên cứu trước đây. Điều đó

nghĩa là tồn tại độ nhạy cảm dòng tiền của việc nắm giữ tiền mặt và tồn tại sự bất

cân xứng trong độ nhạy cảm dòng tiền của việc nắm giữ tiền mặt nhưng trái với

nghiên cứu trước đây rằng độ nhạy cảm dòng tiền của việc nắm giữ tiền mặt mang

dấu dương trong điều kiện dòng tiền dương và mang dấu âm trong điều kiện dòng

tiền âm nghĩa là khi dòng tiền càng cao hoặc càng thấp với độ lớn thấp hơn so với

điều kiện dòng tiền dương. Ngoài ra, không có sự khác biệt về bất cân xứng trong

độ nhạy cảm này khi tác giả tiến hành phân loại công ty thành ràng buộc tài chính

và không ràng buộc tài chính.

TÓM TẮT ƢƠN 4

Chương 4 đề cập đến hai vấn đề, một là kiểm định sự bất cân xứng trong độ nhạy

cảm dòng tiền của việc nắm giữ tiền mặt, hai là kiểm định sự khác biệt về sự bất cân

xứng giữa hai loại công ty bị ràng buộc và không bị ràng buộc tài chính dựa theo 3

phương pháp phân loại trong điều kiện tại Việt Nam giai đoạn từ 2010 đến 2013.

Mô hình nghiên cứu và kĩ thuật hồi quy OLS cùng với GMM bậc 4 xuất phát từ

nghiên cứu của Bao và cộng sự (2012), trước đó là Almeida và cộng sự (2004),

Riddick và Whited (2009). Kết quả cho thấy, tồn tại độ nhạy cảm dòng tiền của việc

nắm giữ tiền mặt, có sự bất cân xứng trong độ nhạy cảm dòng tiền của việc nắm giữ

tiền mặt, cụ thể là độ nhạy cảm mang dấu dương trong điều kiện dòng tiền dương và

mang dấu âm với độ lớn nhỏ hơn trong điều kiện dòng tiền âm. Thêm vào đó,

không có sự khác biệt giữa công ty ràng buộc và không bị ràng buộc tài chính về sự

bất cân xứng này.

ƢƠN 5: KẾT LUẬN

5.1. Kết luận chung

Vấn đề tiền mặt nắm giữ ngày nay nhận được nhiều quan tâm đối với các học giả

trên toàn thế giới. Các nghiên cứu trước đây, trong đó có Opler và cộng sự (1999),

Faulkender và Wang (2006), Almeida và cộng sự (2004), Riddick và Whited (2009,

Bao và cộng sự (2012) đưa ra các vấn đề như sau: Tại sao công ty lại nắm giữ tiền

và tại sao họ thay đổi tiền mặt nắm giữ như thế nào. Bài nghiên cứu này tiếp cận

hướng đi này và chỉ ra mối quan hệ giữa dòng tiền và thay đổi trong tiền mặt nắm

giữ hay nói cách khác là nghiên cứu độ nhạy cảm dòng tiền của việc nắm giữ tiền

mặt bằng cách sử dụng mô hình toàn diện hơn các kết quả trước đó. Dữ liệu bao

gồm 1504 quan sát với 376 công ty phi tài chính được niêm yết trên 2 sàn giao dịch

HOSE và HNX từ 2010 đến 2013. Biến phụ thuộc trong mô hình nghiên cứu là thay

đổi tiền mặt nắm giữ (∆CashHoldings), biến độc lập bao gồm dòng tiền

(CashFlow), biến giả dòng tiền âm (Neg) và biến giả ràng buộc (Constraint), ngoài

ra các biến kiểm soát như Tobin’s q (Q), quy mô tài sản (Size), chi tiêu vốn

(Expenditure)… Bằng cách sử dụng kĩ thuật hồi quy OLS và GMM bậc 4, các kết

luận được rút ra từ nghiên cứu như sau:

Một là, tồn tại độ nhạy cảm dòng tiền của việc nắm giữ tiền mặt mang dấu dương

nghĩa là mối quan hệ thuận giữa dòng tiền và thay đổi tiền mặt nắm giữ là có ý

nghĩa thống kê.

Hai là, độ nhạy cảm dòng tiền của việc nắm giữ tiền mặt bị bất cân xứng với

dòng tiền. Cụ thể hơn, khi xem xét đến các điều kiện dòng tiền, độ nhạy cảm dòng

tiền của việc nắm giữ tiền mặt công ty mang dấu dương trong điều kiện dòng tiền

dương, nhưng mang dấu âm trong điều kiện dòng tiền âm nhưng với mức độ thấp

hơn so với dòng tiền dương vì một số lý do như đáp ứng nhu cầu thanh khoản, từ bỏ

các dự án có NPV xấu, tình trạng nền kinh tế chậm phục hồi…

Ba là, sự bất cân xứng này tiếp tục tồn tại khi đưa thêm yếu tố ràng buộc tài

chính vào trong mô hình nhưng không có sự khác biệt giữa hai loại công ty này theo

3 phương pháp phân loại bao gồm chỉ số WW index, chi trả cổ tức và quy mô tài

sản.

Kết quả của đề tài cung cấp thông tin quan trọng giúp các nhà quản trị tiền mặt

của công ty mình có thiết lập kế hoạch quản trị của mình trong điều kiện hậu khủng

hoảng hiện nay tại Việt Nam. Nhiều doanh nghiệp hiện nay đang tập trung nắm giữ

tiền mặt càng nhiều ngay cả khi điều kiện dòng tiền tốt lẫn không tốt xuất phát từ

vấn đề e ngại rủi ro, các dự án xấu và nền kinh tế chưa ổn định. Việc mở rộng kinh

doanh, đầu tư tài chính cần được cân nhắc kỹ lưỡng tránh tràn lan.

5.2. Hạn chế đề tài

Tất nhiên nghiên cứu không tránh khỏi những hạn chế như sau:

Thứ nhất, tính chính xác của đề tài xuất phát từ tính chính xác của nguồn số liệu

mà các website cung cấp và có thể thông tin khó phân loại. Ví dụ như khi tính toán

các chỉ số như WW index có thêm yếu tố tăng trưởng ngành, thật khó để phân loại

một ngành cụ thể đối với một công ty lớn đầu tư trong nhiều lĩnh vực khác nhau để

chọn mức tăng trưởng cho phù hợp.

Thứ hai, quan sát chưa đủ nhiều so với các nghiên cứu trên thế giới để dễ dàng

so sánh. Thời gian nghiên cứu chỉ trong một giai đoạn ngắn từ 2010-2013 với 376

công ty được niêm yết nên đã bỏ qua các cú sốc vĩ mô nền kinh tế.

Thứ ba, cần xem xét và đánh giá lại các phương pháp phân loại về ràng buộc tài

chính của các công ty cho phù hợp với điệu kiện tại Việt Nam hơn.

Thứ tư, nghiên cứu cũng chưa nhắc đến vấn đề so sánh độ nhạy cảm khi xem xét

chi phí đại diện như Bao và cộng sự (2012) vì lý do thiếu thông tin thu thập. Ngoài

ra còn các điều kiện vĩ mô khác như lạm phát, thất nghiệp, tỷ giá, chính sách…

5.3. ƣớng nghiên cứu tiếp theo

Việc tăng thêm các quan sát theo số lượng công ty trên HOSE và HNX đồng thời

gia tăng thời gian chia nhiều giai đoạn nghiên cứu trước và sau khủng hoảng tài

chính thế giới sẽ làm cho kết quả nghiên cứu vững chắc hơn. Trong tổng quan kinh

tế học và tài chính tìm ra 4 động cơ chủ yếu giải thích tại sao doanh nghiệp lại

muốn nắm giữ tiền mặt và nắm giữ như thế nào. Ta có thể mở rộng thêm nghiên

cứu về những nhân tố khác tác động tới sự quản trị tiền mặt của doanh nghiệp như

động cơ về thuế, giao dịch, đại diện, phòng ngừa. Ngoài ra còn chiều ngược lại với

nghiên cứu hiệu quả của tiền mặt nắm giữ ảnh hưởng tới các yếu tố khác ra sao.

–HẾT-

TÀI LIỆU THAM KHẢO

1. Acharya, V.V., Almeida, H., Campello, M., 2007. Is cash negative debt? A

hedging perspective on corporate financial policies. J. Financ. Intermed. 16, 515–

554.

2. Akerlof, G.A.,1970. The market for lemons: Quality uncertainty and the market

mechanism, Quarterly Journal of Economics, 84, pp. 488-500.

3. Almeida, H., Campello, M., Weisbach, M.S., 2004. The cash flow sensitivity of

cash. J. Finance 59, 1777–1804.

4. Bao, D., Chan, K.C., Zhang, W., 2012. Asymmetric cash flow sensitivity of cash

holdings. J. Finance 18, 690-700.

5. Bates, T.W., Kahle, K.M., Stulz, R.M., 2009. Why do U.S. firms hold so much

more cash than they used to? J. Finance 64, 1985–2021.

6. Dittmar, A., Mahrt-Smith J., Servaes H., 2003. International Corporate

Governance and Corporate Cash Holdings, Journal of Financial and Quantitative

Analysis. Forthcoming.

7. Erickson, T., Whited, T.M., 2000. Measurement error and the relationship

between investment and Q. J. Polit. Econ. 108, 1027–1057.

8. Faulkender, M., Wang, R., 2006. Corporate financial policy and the value of

cash. J.Finance 61, 1957–1990.

9. Ferreira, A. Miguel, Vilela. A, 2004. Why do Firms Hold Cash? Evidence from

EMU countries?, Working Paper.

10. Hansen, L., 1982. Large sample properties of generalized method of moments

estimators. Econometrica 50, 1029-1054.

11. Harris, M. and Raviv., 1976. A. Optimal Incentive Contracts with Imperfect

Information. Working Paper #70-75-76, Graduate School of Industrial

Administration, Carnegie-Mellon University, April 1976.

12. Jensen, M.C., 1986. Agency costs of free cash flow, corporate finance and

takeovers.Am. Econ. Rev. 76, 323–329.

13. Jensen, M.C., Meckling, W.H., 1976. Theory of the firm: Managerial behavior,

agency cost and ownership structure. J. Financ. Econ. 3, 305–360.

14. Jung, J. and Dobbin J., 1996. F. Corporate Board Gender Diversity and Stock

Performance: The Competence Gap or Institutional Investor Bias?, 89 N.C. L. REV.

809, 833–34.

15. Kaplan, S.N., Zingales, L., 1997. Do investment-cash flow sensitivities provide

useful measures of financing constraints? Q. J. Econ. 112, 169–216.

16. Keynes, J. M., 1936, The General Theory of Employment, Interest and Money,

London: McMillan.

17. Khurana, I. K., Xiumin M., Raynolde P., 2006, Financial development and the

cashflow sensitivity of cash, Journal of Financialand Quantitative Analysis,

forthcoming.

18. Kim, C.S., Mauer D.C., Sherman A. E., 1998. The determinants of corporate

liquidity: Theory and evidence. Journal of Financial and Quantitative Analysis 33,

335-359.

19. Kothari, S.P., Shu, S., Wysocki, P.D., 2009. Do managers withhold bad news? J.

Account. Res. 47, 241–276.

20. Kraus, A., R.H. Litzenberger., 1973. A State Preference Model of Optimal

Financial Leverage. Journal of Finance, pp. 911-922.

21. Kusnadi, Yuanto, Wei K.C. J, 2011. The determinants of corporate cash

management policies: Evidence from around the world. Journal of Corporate

Finance 17, 725-740.

22. Levasseur, M., 1979. Gestion de trésorerie. Economica journal.

23. Marin, M., Niehaus, G. 2011. On the Sensitivity of Corporate Cash Holdings

and Hedging to Cash Flows. Working Paper.

24. Miller, M., Orr, D., 1966. A model of the demand for money by firms, Quarterly

Journal of Economics, Vol. 80, pp. 413-35.

25. Myers, S.C., 1984. The capital structure puzzle. Journal of Finance 39, 575–592.

26. Myers, S.C., Majluf, N., 1984. Corporate financing and investment decisions

when firms have information that investors do not have. Journal of Financial

Economics 13, 187–221.

27. Newey, W. K., 1994. The Asymptotic Variance of Semiparametric Estimators.

Econometrica, 62(6):1349-1382.

28. Opler, T., Lee P., Stulz R., and Williamson R., 1999. The determinants and

implications of corporate cash holdings, Journal of Financial Economics 52, 3-46.

29. Palazzo, B., 2012. Cash holdings, risk, and expected returns. Journal of

Financial Economics, 104(1), 162–185.

30. Riddick, L.A., Whited, T.M., 2009. The corporate propensity to save. J. Finance

64, 1729–1766.

31. Ross, A., 1973. The Economic Theory of Agency: The Principal’s Probles.

American Economic Review, 1973, Vol. 63, No. 5, pp. 629-649.

32. Spence, A.M., 1973. Job market signaling, Quarterly Journal of Economics, 87,

pp. 355-374.

33. Spence, M. and Zeckhauser. Insurance, Information and Individual Action.

American Economic Review. 1971. 61(2): 380-387.

34. Stiglitz, J.E. & Rothschild, M.E., 1976. Equilibrium in competitive insurance

markets, Quarterly Journal of Economics, 90, pp. 629-649.

35. Stulz, R., 1990. Managerial discretion and optimal financing policies. Journal of

Financial Economics, 26, 3-27.

36. Vogelsang, T.J. 2001. Testing in GMM Models Without Truncation. Working

paper 01-12, Cornell University. Center for Analytic Economics.

37. Whited, T.M., Wu, G., 2006. Financial constraint risk. Rev. Financ. Stud. 19,

531–559.

38. Whited, T.M., 2006. External finance constraints and the intertemporal pattern

of intermittent investment, Journal of Financial Economics 81, 467-502.

39. Yi, C. L, 2005. The cashflow sensitivity of cash: Evidence from Taiwan,

Applied Financial Economics, 1, 1-12.

PH L C

Phụ lục 1. Kết quả hồi quy phƣơng trình 1 theo phƣơng pháp OLS

Phụ lục 2. Kết quả hồi quy phƣơng trình 1 theo phƣơng pháp MM4

Phụ lục 3. Kết quả hồi quy phƣơng trình 2 MM4 với phƣơng pháp phân loại

ràng buộc tài chính theo chỉ số WW index

Phụ lục 4. Kết quả hồi quy phƣơng trình 2 MM4 với phƣơng pháp phân loại

theo chi trả cổ tức tiền mặt

Phụ lục 5. Kết quả hồi quy phƣơng trình 2 MM4 với phƣơng pháp phân loại

theo quy mô tài sản

Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Sự bất cân xứng trong độ nhạy cảm dòng tiền của việc nắm giữ tiền mặt - Bằng chứng tại Việt Nam - Nghiêm Phúc Hiếu

O O T O

TRƢỜN I HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH

NGHIÊM PHÚC HIẾU

SỰ ẤT CÂN XỨN TRON NH Y CẢM

DÒNG TIỀN CỦA VIỆC NẮM GIỮ TIỀN MẶT:

ẰN ỨN T ỆT N M

LỜ M O N

M C L C

DANH M C CÁC KÝ HIỆU, CÁC CHỮ VIẾT TẮT

DANH M C CÁC BẢNG

DANH M C CÁC HÌNH VẼ, Ồ THỊ

TÓM TẮT

ƢƠN 1: ỚI THIỆU

ƢƠN 2: TỔNG QUAN CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƢỚ ÂY

ƢƠN 3: P ƢƠN P P N ÊN ỨU

Tiền mặt

CashHoldings

nắm giữ

Thay

đổi

∆ CashHoldings

tiền

mặt

nắm giữ

CashFlow

Dòng tiền

Biến

giả

Neg

dòng

tiền

âm

Biến

giả

Constraint

ràng buộc

tài chính

Chỉ

số

Q

Tobin’s q

Quy mô tài

Size

sản

Chi

tiêu

Expenditure

vốn

Biến

giả

Acquisition

mua lại

Vốn

luân

chuyển phi

NCWC

tiền mặt

Thay

đổi

vốn

luân

∆NCWC

chuyển phi

tiền mặt

Nợ

ngắn

ShortDebtt-1

hạn đầu kì

Sai số ngẫu

ɛ

nghiên

ƢƠN 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN

1.2

1

0.8

∆CashHoldings

CashFlow

0.6

Tobin's Q

Ghi chú: , , tương ứng với các mức ý nghĩa thống kê 10%, 5% và 1%