Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Nghiên cứu bộ ba bất khả thi ở Việt Nam giai đoạn 1996

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM

-----oOo-----

HUỲNH THỊ MAI TRÚC

NGHIÊN CỨU BỘ BA BẤT KHẢ THI Ở

VIỆT NAM GIAI ĐOẠN 1996 - 2011

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP. Hồ Chí Minh – Năm 2012

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM

-----oOo-----

HUỲNH THỊ MAI TRÚC

NGHIÊN CỨU BỘ BA BẤT KHẢ THI Ở

VIỆT NAM GIAI ĐOẠN 1996 - 2011

Chuyên ngành

: Tài Chính – Ngân hàng

Mã Số

: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

Người hướng dẫn khoa học: PGS – TS NGUYỄN THỊ LIÊN HOA

TP. Hồ Chí Minh – Năm 2012

LỜI CẢM ƠN

Trước hết, tôi xin chân thành cảm ơn Quý Thầy Cô

Trường Đại Học Kinh Tế TP. Hồ Chí Minh đã trang bị cho tôi

kiến thức, phương pháp học tập, nghiên cứu trong suốt quá

trình học chương trình cao học.

Tôi xin chân thành cảm ơn PGS. TS Nguyễn Thị Liên

Hoa đã tận tình hướng dẫn tôi trong suốt quá trình làm luận

văn.

Cuối cùng, tôi xin gửi lời cảm ơn tới gia đình, bạn bè

và đồng nghiệp đã động viên và hỗ trợ tôi hoàn thành chương

trình học và luận văn này.

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu của tôi với sự giúp đỡ của Cô

hướng dẫn. Các số liệu thống kê là trung thực, nội dung và kết quả nghiên cứu của luận

văn này chưa từng được công bố trong bất cứ công trình nào cho tới thời điểm hiện

nay.

TP.HCM, ngày 30 tháng 12 năm 2012

Tác giả

Huỳnh Thị Mai Trúc

MỤC LỤC

Trang

Trang phụ bìa

Lời cảm ơn

Lời cam đoan

Mục lục

Danh mục các từ viết tắt

Danh mục các bảng, biểu

Danh mục các hình vẽ, đồ thị

TÓM TẮT ................................................................................................................. 1

CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU ..................................................................................... 3

CHƢƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY .. 5

2.1 Mô hình bộ ba bất khả thi của Mundell – Fleming (1963) .......................... 5

2.2 Các nghiên cứu về bộ ba bất khả thi của nhóm tác giả Joshua Aizenman,

Menzie D. Chinn, Hiro Ito (2008,2010) .......................................................... 6

2.3 Một số nghiên cứu về bộ ba bất khả thi cho các nền kinh tế mới nổi và

đang phát triển ................................................................................................. 16

2.3.1 Sự thay đổi cấu trúc tài chính trong xu thế toàn cầu hóa ........................ 16

2.3.2 Quan hệ giữa dự trữ ngoại hối và bộ ba bất khả thi trong thời kỳ khủng

hoảng ....................................................................................................... 18

2.3.3 Sự lựa chọn bộ ba bất khả thi của các nước mới nổi và đang phát

triển ......................................................................................................... 20

CHƢƠNG 3: PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ................................................... 22

3.1 Phƣơng pháp nghiên cứu ................................................................................ 22

3.2 Xây dựng các chỉ số .................................................................................................... 23

3.2.1 Chỉ số tiền tệ độc lập (MI) ...................................................................... 23

3.2.2 Chỉ số ổn định tỷ giá hối đoái (ERS) ...................................................... 25

3.2.3 Chỉ số hội nhập tài chính (KAOPEN) .................................................... 27

CHƢƠNG 4: NỘI DUNG VÀ CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ......................... 29

4.1 Sự phát triển của các chỉ số bộ ba bất khả thi ............................................. 29

4.1.1 Mẫu hình kim cương ............................................................................... 29

4.1.2 Đồ thị biểu diễn sự phát triển các chỉ số bộ ba bất khả thi của Việt

Nam theo thời gian ................................................................................. 31

4.1.3 Sự ảnh hưởng của các sự kiện kinh tế tài chính nổi bật đến sự thay đổi

các chỉ số bộ ba bất khả thi của Việt Nam .............................................. 32

4.2 Mối quan hệ tuyến tính của các chỉ số bộ ba bất khả thi ............................. 33

4.3 Hiệu quả của sự kết hợp các chính sách ........................................................ 35

4.4 Tác động của bộ ba bất khả thi và dự trữ ngoại hối đối với tăng trƣởng

GDP của Việt Nam ........................................................................................... 36

4.4.1 Ước lượng mô hình tổng quát ................................................................. 39

4.4.2 Ước lượng các chỉ số tổng hợp ............................................................... 40

CHƢƠNG 5: KẾT LUẬN ....................................................................................... 42

TÀI LIỆU THAM KHẢO

PHỤ LỤC

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT

AREAER : Thỏa thuận về cơ chế tỷ giá và hạn chế ngoại hối

EMG : Các quốc gia thị trường mới nổi

ERS : Ổn định tỷ giá hối đoái

FDI : Đầu tư trực tiếp nước ngoài

FPI : Đầu tư gián tiếp nước ngoài

GDP : Tổng thu nhập quốc dân

IDC : Các nước công nghiệp hóa

IR : Dự trữ ngoại hối

IMF : Quỹ tiền tệ quốc tế

KAOPEN : Hội nhập tài chính

LDC : Các nước đang phát triển

MI : Độc lập tiền tệ

NHNN : Ngân hàng Nhà nước

Non-EMG : Các nước đang phát triển không phải thị trường mới nổi

TKV : Tài khoản vốn

WTO : Tổ chức thương mại thế giới

DANH MỤC CÁC BẢNG, BIỂU

Bảng 2.1 Tổng hợp các tác động của cấu hình bộ ba bất khả thi

Bảng 3.1 Chỉ số độc lập tiền tệ (MI) của Việt Nam

Bảng 3.2 Chỉ số ổn định tỷ giá hối đoái (ERS) của Việt Nam

Bảng 3.3 Chỉ số hội nhập tài chính (KAOPEN) của Việt Nam

Bảng 4.1 Kiểm định sự ảnh hưởng của các sự kiện kinh tế tài chính nổi bật đến sự

thay đổi các chỉ số bộ ba bất khả thi của Việt Nam

Bảng 4.2 Dự trữ ngoại hối và GDP của Việt Nam từ 1996 đến 2011

Bảng 4.3 Tỷ lệ Dự trữ ngoại hối/GDP của Việt Nam từ 1996 đến 2011

Bảng 4.4 Bộ ba bất khả thi, dự trữ ngoại hối và tăng trưởng GDP

Bảng 4.5 Tác động của các định hướng chính sách đối với GDP

DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ, ĐỒ THỊ

Hình 2.1 Tam giác bất khả thi

Hình 2.2 Cấu hình bộ ba bất khả thi và dự trữ quốc tế theo thời gian

Hình 2.3 Khuynh hướng chính sách của các nước công nghiệp hóa (IDC) và các

nước đang phát triển (LDC)

Hình 2.4 Dự trữ ngoại hối/GDP, giai đoạn 1980 - 2006

Hình 3.1 Đồ thị biểu diễn mức độ độc lập tiền tệ của Việt Nam

Hình 3.2 Đồ thị biểu diễn mức độ ổn định tỷ giá của Việt Nam

Hình 3.3 Đồ thị biểu diễn mức độ hội nhập tài chính (KAOPEN) của Việt Nam

Hình 4.2

Sự phát triển các chỉ số bộ ba bất khả thi của Việt Nam giai đoạn 1996-2011

Hình 4.1 Bộ ba bất khả thi và dự trữ ngoại hối của Việt Nam giai đoạn 1996-2011

Hình 4.3 Hiệu quả kết hợp chính sách: (a MI + b ERS), (a MI + c KAOPEN), (b

ERS + c KAOPEN) và (a MI + b ERS + c KAOPEN)

Hình 4.4 Hiệu quả từng chính sách của a MI, b ERS và c KAOPEN

Hình 4.5 Dự trữ ngoại hối và GDP của Việt Nam từ 1996 đến 2011

Hình 4.6 Tỷ lệ dự trữ ngoại hối/GDP của Việt Nam từ 1996 đến 2011

TÓM TẮT

Những tiền đề cơ bản của bộ ba bất khả thi trong chính sách quốc tế là phải có

sự cân bằng giữa ba thành phần: độc lập tiền tệ, ổn định tỷ giá và hội nhập tài chính và

sự thay đổi của một thành phần có liên quan đến sự thay đổi tổng trọng của hai thành

phần còn lại. Việc nghiên cứu về bộ ba bất khả thi đã được nhiều học giả nghiên cứu,

trong đó có thể nói đến lý thuyết cơ bản về bộ ba bất khả thi được Robert Mundell–

Marcus Fleming phát triển từ những năm 1960; sau đó trong các nghiên cứu của nhóm

tác giả Aizenman, Chinn và Ito (2008, 2010) đã đưa ra các công thức cho việc tính các

chỉ số của bộ ba bất khả thi, đo lường mức độ đạt được của mỗi mục tiêu; xu hướng

phát triển bộ ba bất khả thi ở nhóm các quốc gia, sự lựa chọn chính sách tác động như

thế nào đến chính sách kinh tế vĩ mô chẳng hạn như sự biến động sản lượng, lạm phát

và tỷ lệ lạm phát trung hạn của các nền kinh tế trên thế giới.

Nếu các nghiên cứu trước đây về bộ ba bất khả thi chỉ bao gồm ba thành phần

như trên thì các nghiên cứu gần đây lại cho thấy mối tương quan giữa các thành phần

bộ ba bất khả thi và dự trữ ngoại hối. Dự trữ ngoại hối vừa là hậu quả của việc điều

chỉnh bộ ba bất khả thi cho phù hợp với cấu trúc mới của hệ thống tài chính quốc tế

vừa là mục tiêu của các nền kinh tế mới nổi.

Các nghiên cứu gần đây về bộ ba bất khả thi ở các nền kinh tế mới nổi cho thấy

các nền kinh tế mới nổi từng bước mở cửa tài chính nhưng không quên kiểm soát vốn,

linh hoạt thay vì cố định tỷ giá và sử dụng công cụ chính sách tiền tệ bơm thắt nhịp

nhàng để nâng cao tỷ lệ dự trữ của mình.

Công cuộc hội nhập tài chính là một chặng đường rất dài đòi hỏi sự ổn định và

nhanh nhạy trong việc điều hành chính sách. Một trong những lý thuyết cơ bản trong

việc điều hành chính sách kinh tế chính là mô hình bộ ba bất khả thi, sự cân bằng của

các yếu tố trong bộ ba bất khả thi tạo đà phát triển tốt nhất cho nền kinh tế của một

quốc gia. Các phân tích dựa trên chính sách này đang là cơ sở nền tảng trong việc điều

hành chính sách ở các quốc gia đang phát triển như Việt Nam. Vì vậy, việc áp dụng lý

thuyết này một cách hiệu quả có vai trò rất quan trọng trong việc giúp đất nước mau

chóng thoát ra khỏi tình trạng khủng hoảng, sớm ổn định lại nền kinh tế. Đó chính là lý

do mà người viết lựa chọn đề tài này.

Việc điều hành bộ ba bất khả thi không thể dừng ở một mức riêng lẻ mà cần

phải gắn nó với sự phát triển kinh tế của đất nước. Có như vậy thì việc nghiên cứu lý

thuyết này mới có thể mang lại hiệu quả trong thực tiễn. Trong khuôn khổ luận văn

này, người viết không chỉ tập trung phân tích mối tương quan giữa các yếu tố trong bộ

ba mà còn mở rộng việc xem xét mối tương quan giữa bộ ba bất khả thi và dự trữ ngoại

hối và ảnh hưởng của các yếu tố đó đến sự phát triển kinh tế của Việt Nam trong thời

đại toàn cầu hóa như thế nào.

CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU

Đã có nhiều nghiên cứu của các tác giả nổi tiếng trên thế giới về bộ ba bất khả

thi và tác động của bộ ba bất khả thi đến nền kinh tế vĩ mô của các nước nên lý thuyết

bộ ba bất khả thi rất được các nhà làm chính sách quan tâm. Vì vậy các nhiều nhà kinh

tế đã và đang nghiên cứu về vấn đề này, các nghiên cứu này được áp dụng cho các

nước phát triển, các nước đang phát triển, đặc biệt là tại các nước có nền kinh tế mới

nổi.

Ở Việt Nam, sau hơn 20 năm thực hiện công cuộc đổi mới, có thể thấy, đất nước

chúng ta đã và đang thay da đổi thịt từng ngày. Quyết sách về gia nhập thị trường tài

chính toàn cầu vào cuối những năm 80 thế kỷ trước đang đem lại cho đất nước ta nhiều

cơ hội phát triển. Tuy nhiên, bên cạnh những lợi thế đó, cũng có rất nhiều khó khăn và

thách thức đang đặt ra trước mắt như vấn đề khủng hoảng kinh tế, ổn định tỷ giá,….

Mục tiêu nghiên cứu

Xem xét sự lựa chọn bộ ba bất khả thi ở các nền kinh tế mới nổi và đang phát

triển để thấy được tầm quan trọng của việc tích trữ ngoại hối – như là biến số thứ tư

của bộ ba bất khả thi nhằm tìm ra giải pháp cân bằng qua lại giữa các yếu tố của bộ ba

bất khả thi.

Đo lường các chỉ số bộ ba bất khả thi và tác động của các chính sách bộ ba bất

khả thi cùng dự trữ ngoại hối đến nền kinh tế Việt Nam, cụ thể là kiểm tra mối quan hệ

tuyến tính giữa 3 chỉ số và kiểm định tác động của các chỉ số bộ ba bất khả thi cùng với

dự trữ ngoại hối đối với tỷ lệ tăng trưởng kinh tế của Việt Nam.

Đối tƣợng nghiên cứu

Để đạt mục tiêu nghiên cứu thì tác giả hướng đến các đối tượng nghiên cứu cụ

thể như sau:

Chỉ số mức độ độc lập tiền tệ (MI);

Chỉ số ổn định tỷ giá hối đoái (ERS);

Chỉ số độ mở cửa tài chính (KAOPEN);

Mức độ dự trữ ngoại hối (IR).

Tốc độ tăng trưởng kinh tế của Việt Nam (GDP).

Phạm vi nghiên cứu

Phạm vi nghiên cứu: chủ yếu nghiên cứu các chỉ số của bộ ba bất khả thi, dự trữ

ngoại hối và tốc độ tăng trưởng GDP của Việt Nam giai đoạn 1996 - 2011.

Phƣơng pháp nghiên cứu

Trong luận văn này tác giả sử dụng các phương pháp nghiên cứu sau:

Tính toán các chỉ số của bộ ba bất khả thi theo ở Việt Nam từ năm 1996 – 2011

dựa theo phương pháp tính toán của các tác giả Aizenman, Chinn và Hiro Ito.

Sử dụng các mô hình hồi quy của các tác giả trên để thực hiện kiểm định mối

tương quan tuyến tính giữa các chỉ số bộ ba bất khả thi, kiểm định tác động của

các chỉ số bộ ba bất khả thi và dự trữ ngoại hối đối với GDP của Việt Nam.

Các dữ liệu được lấy từ nguồn “International Financial Statistics” năm 2011 của

IMF cho các dữ liệu về lãi suất và tỷ giá. Riêng các chỉ số về GDP, dòng vốn

đầu tư và dự trữ ngoại hối, tác giả lấy từ nguồn “World Development

Indicators” của World Bank.

Dựa vào nguồn dữ liệu thu thập được, tác giả tính toán các chỉ số bộ ba bất khả

thi bằng phần mềm Excel, sử dụng phần mềm Megastat Excel 2007 để phân tích

dữ liệu.

Kết cấu của luận văn: Luận văn bao gồm 5 chương chính:

Chương 1: Giới thiệu

Chương 2: Tổng quan các kết quả nghiên cứu trước đây

Chương 3: Phương pháp nghiên cứu.

Chương 4: Nội dung và kết quả nghiên cứu

Chương 5: Kết luận

CHƢƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU

TRƢỚC ĐÂY

2.1 Mô hình bộ ba bất khả thi của Mundell – Fleming (1963)

Mô hình bộ ba bất khả thi của Mundell – Fleming (1963) chỉ ra rằng một đất

nước chỉ có thể đạt cùng lúc hai trong ba mục tiêu: chính sách tiền tệ độc lập, chế độ tỷ

giá hối đoái ổn định và tự do tài chính. Bộ ba bất khả thi – được minh họa trong hình

2.1; mỗi cạnh của tam giác – đại điện cho chính sách tiền tệ độc lập, chế độ tỷ giá hối

đoái ổn định và tự do tài chính – mô tả mong muốn mục tiêu tiềm năng, đối diện với

mỗi cạnh (hay mỗi mục tiêu) là các công cụ chính sách tại các đỉnh. Mục tiêu hội nhập

tài chính đối ngược với đỉnh kiểm soát vốn, mục tiêu ổn định tỷ giá đối ngược với đỉnh

tỷ giá thả nổi hoàn toàn và mục tiêu chính sách tiền tệ độc lập thì đối ngược đỉnh liên

minh tiền tệ (chính sách tiền tệ phụ thuộc). Việc đạt được cả ba mục tiêu là hoàn toàn

không khả thi.

Hình 2.1: Tam giác bất khả thi

2.2 Các nghiên cứu về bộ ba bất khả thi của nhóm tác giả Joshua Aizenman,

Menzie D. Chinn, Hiro Ito (2008,2010)

Trên cơ sở kế thừa lý thuyết bộ ba bất khả thi, nhiều nhà kinh tế học đã và đang

tiếp tục phát triển lý thuyết này để phát hiện ra các nhân tố có quan hệ mật thiết đến

việc lựa chọn mẫu hình của bộ ba bất khả thi. Nổi bật trong xu hướng đó là chuỗi

nghiên cứu của nhóm tác giả Joshua Aizenman, Menzie D. Chinn, Hiro Ito đã đưa ra

các mặt tích cực của bộ ba bất khả thi, phác thảo những thang đo mới để đo lường mức

độ của độc lập tiền tệ, ổn định tỷ giá và hội nhập tài chính; đồng thời nhóm tác giả đã

xem xét việc lựa chọn mẫu hình bộ ba bất khả thi trong mối tương quan với dự trữ

ngoại hối (DTNH) (như là một tỷ lệ so với GDP). Aizenman, Chinn, và Ito (2008) đã

chứng minh rằng những cuộc khủng hoảng lớn trong bốn thập niên vừa qua - sự sụp đổ

của hệ thống Bretton Woods, cuộc khủng hoảng nợ của Mexico năm 1982, cuộc khủng

hoảng Châu Á năm 1997-1998 và cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu 2008 – nguyên

nhân là do sự đổ vỡ của cấu trúc tài chính.

Các tác giả đã nhìn lại sự phát triển của cơ cấu chính sách liên quan đến bộ ba

bất khả thi và nắm giữ DTNH. Vì vậy, trong suốt thập niên qua, các quốc gia đang phát

triển đặc biệt là các nền kinh tế mới nổi đã có xu hướng gia tăng mạnh mẽ DTNH cùng

với xu hướng hội tụ về mức trung bình của bộ ba bất khả thi. Đồng thời cũng đã thử

nghiệm mối quan hệ tuyến tính của các chỉ số bộ ba bất khả thi và đưa ra kết quả là

tổng trọng của 3 yếu tố chính sách bộ ba bất khả thi là không đổi, sự tăng lên của một

yếu tố là sự đánh đổi với sự giảm hiệu quả của hai yếu tố kia.

Nếu như lý thuyết nguyên thủy của bộ ba bất khả thi chưa có công cụ đo lường các chỉ số bộ ba bất khả thi thì trong bài nghiên cứu “Giả thuyết “Bộ ba bất khả thi” trong thời đại khủng hoảng toàn cầu: Sự đo lường và kiểm định” của nhóm tác giả Joshua Aizenman, Menzie D. Chinn, Hiro Ito (2008) đã khắc phục sự thiếu sót này bằng cách đưa ra các cách tính các yếu tố của bộ ba bất khả thi. Theo đó các chỉ số bộ ba bất khả thi được đo lường như sau:

Chỉ số độc lập tiền tệ (MI): được đo lường bằng sự tương quan hàng năm của

lãi suất hàng tháng giữa một nước với nước cơ sở được đo lường bằng công thức:

Trong đó i là nước nghiên cứu, j là nước cơ sở, lãi suất sử dụng là lãi suất trên

thị trường tiền tệ. Chỉ số MI có giá trị từ 0 tới 1, chỉ số này càng cao có nghĩa chính

sách tiền tệ càng độc lập.

Chỉ số ổn định tỷ giá (ERS): được tính toán dựa trên độ lệch chuẩn hàng năm

của tỷ giá hàng tháng giữa nước nghiên cứu và nước cơ sở, được đo lường như sau:

Chỉ số ERS cũng biến thiên trong khoảng từ 0 đến 1, chỉ số này càng cao cho

thấy sự ổn định tỷ giá hối đoái và ngược lại.

Chỉ số hội nhập tài chính (KAOPEN): Chinn và Ito (2008) đưa ra đề xuất sử

dụng độ mở tài khoản vốn KAOPEN để đo lường mức độ hội nhập tài chính dựa trên

thông tin báo cáo hàng năm về cơ chế tỷ giá và những hạn chế ngoại hối do Quỹ tiền tệ

quốc tế IMF (AREAER) phát hành. KAOPEN là thành phần được chuẩn hóa quan

trọng đầu tiên trong các biến cho thấy sự tồn tại của cơ chế đa tỷ giá, những hạn chế

các giao dịch tài khoản vãng lai và tài khoản vốn và yêu cầu của việc bỏ nguồn thu

xuất khẩu. Một quốc gia với chính sách đa tỷ giá cũng đồng nghĩa với việc đang thực

hiện những chính sách kiểm soát vốn.

KAOPEN được đề xuất dựa trên độ mở tài khoản vốn trên pháp lý vì các thước

đo độ mở tài khoản vốn trên pháp lý được dẫn dắt bởi động cơ xác định mục đích các

chính sách của các quốc gia. KAOPEN cũng biến thiên trong khoảng 0 và 1. Chỉ số

này càng cao cho thấy quốc gia mở cửa hơn với các giao dịch vốn xuyên quốc gia.

Để tóm tắt xu hướng của các nước, nhóm tác giả xây dựng một “sơ đồ hình

thoi” hay còn gọi là mẫu hình kim cương, ở đó ngoài ba yếu tố của bộ ba bất khả thi là

chính sách tiền tệ độc lập, tỷ giá hối đoái ổn định và hội nhập tài chính thì tác giả đã

thêm vào yếu tố thước đo của quỹ dự trữ ngoại hối (IR/GDP); các thước đo này được

biến thiên giữa 0 và 1. Xu hướng lựa chọn bộ ba bất khả thi của các quốc gia từ năm

1971 – 2006 được thể hiện trong hình 2.2, cho thấy xu hướng của các nước như sau:

Các nước công nghiệp hóa (IDC) với xu hướng hội nhập tài chính và ổn định tỷ

giá tương ứng với sự sụt giảm nhiều trong chính sách độc lập tiền tệ. Riêng

nhóm nước không sử dụng đồng Euro mặc dù cũng có cùng mức độ hội nhập tài

chính, nhưng lại có một cơ chế tỷ giá tương đối linh hoạt hơn, đồng thời sự tự

chủ về tiền tệ cũng nhiều hơn.

Các nền kinh tế mới nổi (EMG) không ngừng hội nhập tài chính, linh hoạt hơn

trong tỷ giá hối đoái và sụt giảm sự độc lập tiền tệ. Các nước đang phát triển

nhưng không phải thị trường mới nổi (Non-EMG) cũng dần mở cửa tài chính,

cố gắng để đạt được mức độ nhất định của sự ổn định tỷ giá trong khi vẫn duy

trì mức độ độc lập tiền tệ.

Ngoài ra nhóm các nước mới nổi thì dễ dàng trong việc tăng dự trữ ngoại hối,

đây là khoản đệm an toàn cho sự đánh đổi trong bộ ba bất khả thi; các quốc gia

phát triển không phải thị trường mới nổi tăng dự trữ ngoại hối vừa phải hơn và

các nước công nghiệp giữ tỷ lệ dự trữ thấp nhất. Chính vì điều này mà các nền

kinh tế mới nổi đạt được sự kết hợp tương đối cân bằng giữa ba mục tiêu vĩ mô

trong những năm 2000 mà không có một nhóm nước nào đạt được.

Hình 2.2: Cấu hình bộ ba bất khả thi và dự trữ quốc tế theo thời gian.

Nguồn: Aizenman, Chinn và Ito (2008)

Nhóm tác giả đã tiến hành kiểm tra mối quan hệ giữa các sự kiện kinh tế tài

chính nổi bật với sự thay đổi trong cấu trúc bộ ba bất khả thi (hay còn gọi là điểm gãy

cấu trúc). Sự kiện tài chính được xem xét như sự sụp đổ của hệ thống Bretton Woods

năm 1973, khủng hoảng nợ ở Mexico năm 1982, và khủng hoảng Châu Á 1997-1998

(tham khảo phần phụ lục 1a), làn sóng toàn cầu hóa 1990 và sự kiện Trung Quốc gia

nhập WTO năm 2001 (tham khảo phần phụ lục 1b). Nhóm tác giả xem các năm 1973,

1982, 1990, 1997-1998 và năm 2001 trùng với thời gian diễn ra sự phá vỡ cấu trúc bộ

ba bất khả thi và tiến hành kiểm định bằng nhau giữa giá trị trung bình của các nhóm

mẫu con là các thời kỳ có chứa năm diễn ra sự phá vỡ đó.

Kết quả cho các biến khác nhau và cho các mẫu được thể hiện trong phụ lục 2

đã cho thấy rằng tất cả các năm ứng với các sự kiện trên đều gây ra sự thay đổi trong

mẫu hình bộ ba bất khả thi, dù vậy sự thay đổi không giống nhau với từng nhóm nước;

từ kết quả này cho thấy đối với các nước mới nổi (EMG), việc phá vỡ cấu trúc của

chính sách tiền tệ độc lập và tỷ giá hối đoái ổn định được nhận thấy đã xảy ra tương

ứng vào năm 2001 và 1982. Trong khi sự sụp làn sóng toàn cầu hóa năm 1990 là sự

kiện quan trọng nhất đối với các nước Non-EMG liên quan đến chính sách tự do hóa

tài chính quốc gia đó, cuộc khủng hoảng Châu Á là sự kiện quan trọng nhất của các

nước EMG. Những nhà làm chính sách phải lựa chọn ưu tiên trong 3 chính sách này để

đưa ra sự kết hợp tốt nhất hai trong ba chính sách của bộ ba bất khả thi. Các quốc gia

đứng trước sự đánh đổi trong việc lựa chọn ba chính sách này và tùy từng giai đoạn mà

mức độ ưu tiên lựa chọn chính sách sẽ khác nhau.

Việc kiểm định về tính khả thi của một mô hình bộ ba bất khả thi được các tác

giả thực hiện bằng hàm hồi quy đơn giản nhất với giả định rằng tổng tỷ trọng của ba

biến là một hằng số như sau:

1 = ajMIi,t + bjERSi,t + cjKAOPENi,t + εt

Trong đó ngoài các thành phần εt là sai số do dự trữ ngoại hối. Nếu mức độ phù

hợp của mô hình hồi quy cao thì nó sẽ cho thấy một mối tương quan tuyến tính là hoàn

hảo đủ để giải thích cho sự đánh đổi về mặt tỷ trọng cho các chỉ số. Và nếu là tương

quan tuyến tính thì các giá trị ước lượng sẽ dao động quanh giá trị 1, ngược lại nếu

không tồn tại quan hệ đánh đổi thì hoặc lý thuyết bộ ba bất khả thi sai, hoặc là quan hệ

phi tuyến.

Các quốc gia khác nhau sẽ lựa chọn con đường phát triển khác nhau, do đó hệ

số của các biến sẽ được chấp nhận nếu chúng khác nhau cho từng nhóm quốc gia. Kết

quả chạy hồi quy cho thấy rằng ba mục tiêu chính sách là có tương quan tuyến tính với

nhau vì mức độ phù hợp của mô hình hồi quy là rất cao với hệ số điều chỉnh được tìm

thấy là trên 94% (tham khảo phần phụ lục 3), do đó các quốc gia sẽ phải đối mặt với

việc đánh đổi trong lựa chọn các mục tiêu chính sách. Trải qua các thời kỳ khác nhau,

các hệ số ước tính sẽ khác nhau, chứng tỏ các quốc gia sẽ có sự thay đổi lựa chọn cấu

trúc bộ ba bất khả thi theo thời gian.

Từ kết quả tính toán được nhóm tác giả đã vẽ đường tổng hợp khuynh hướng

chính sách cho nhóm nước công nghiệp hóa (IDC) và các nước đang phát triển (LDC)

theo hình 2.3 như sau:

a. Hiệu quả kết hợp chính sách: (a MI + b ERS), (a MI + c KAOPEN), (b ERS + c KAOPEN) và (a MI + b ERS + c KAOPEN)

b. Hiệu quả từng chính sách của a MI, b ERS và c KAOPEN

Hình 2.3: Khuynh hƣớng chính sách của các nƣớc công nghiệp hóa (IDC) và các

nƣớc đang phát triển (LDC)

Nguồn: Aizenman, Chinn và Ito (2008)

Hình 2.3a cho thấy xu hướng của các nước IDC có xu hướng kết hợp hai chính

sách là ổn định tỷ giá và hội nhập tài chính từ những năm 1990, tuy nhiên xu hướng kết

hợp giữa ổn định tỷ giá và hội nhập tài chính là xu hướng từ những năm 2000, mặc

khác các nước LDC thì xu hướng kết hợp chính sách độc lập tiền tệ và ổn định tỷ giá

hoàn toàn chiếm ưu thế.

Hình 2.3b cho thấy sự đóng góp của mỗi thành phần aMI, bERS và cKAOPEN

vào định hướng chính sách của hai nhóm quốc gia IDC và LDC: các nước LDC có xu

hướng cố gắng để đạt được mức độ nhất định của sự ổn định tỷ giá và hội nhập tài

chính trong khi vẫn duy trì mức độ độc lập tiền tệ ở mức cao, để thực hiện được điều

này các nước phải có lượng dự trữ ngoại hối đủ lớn để can thiệp vào thị trường tiền tệ;

trong khi đó các nước IDC có xu hướng tự do hóa tài chính và sự ổn định tỷ giá tương

ứng với sự sụt giảm trong chính sách độc lập tiền tệ và hững thay đổi tỷ trọng tương

đối của ba mục tiêu chính sách không đòi hỏi các nước IDC phải tích lũy dự trữ ngoại

hối như các nước LDC.

Năm 2009, trong bài nghiên cứu “Cấu trúc tài chính mới nổi toàn cầu: theo dõi

và đo lường cấu hình bộ ba bất khả thi” của nhóm tác giả Aizenman, Chinn, và Ito đã

giải quyết các khía cạnh của quy tắc bộ ba bất khả thi, bằng phương pháp kinh tế lượng

để xem nhiều lựa chọn liên quan đến chính sách bộ ba bất khả thi tác động như thế nào

đến mục tiêu chính sách, cụ thể là ổn định trong tăng trưởng sản lượng, lạm phát và

mức lạm phát trung hạn.

Mô hình cơ bản mà các tác giả ước lượng:

yit = α0 + α1TLMit + α2TRit + α3(TLMit x TRit) + Xitβ + Ztγ + Diδ + εit

Trong đó: yit đo lường hiệu quả vĩ mô (biến động sản lượng, biến động của lạm

phát hoặc tỷ lệ lạm phát trung hạn) của quốc gia tại thời điểm t.

TLMit là vectơ của 2 trong 3 nhân tố bất kỳ của bộ ba bất khả thi là MI, ERS,

KAOPEN.

TRit là độ lớn của dự trữ ngoại hối (trừ vàng) trên GDP.

(TLMit x TRit) là biến tương tác giữa bộ ba bất khả thi và dự trữ ngoại hối.

Xit là vectơ các biến kiểm soát kinh tế vĩ mô bao gồm: thu nhập tương đối của

một quốc gia so với Mỹ; thu nhập bình quân đầu người; độ mở cửa thương mại (TOT);

trung bình tỷ lệ đầu tư trên GDP; tốc độ tăng dân số; biến động trong tăng trưởng cung

tiền M2; lượng tín dụng cá nhân (%/GDP) để đo lường mức độ phát triển về tài chính.

Zt là vectơ của những cú sốc toàn cầu: thay đổi trong tỷ giá thực của Mỹ; sự

giảm sản lượng toàn cầu; những cú sốc trong giá dầu.

Di là tập hợp các biến giả đặc trưng như biến giả cho các quốc gia nhập khẩu

dầu mỏ hoặc cho các khu vực. Các biến giải thích không có ý nghĩa thống kê sẽ bị loại

ra khi thực hiện ước lượng.

Thành phần ε là các sai số cùng phân phối và độc lập.

Bằng cách phân tích hồi quy nhóm tác giả đã ước lượng mô hình tổng quát và

ước lượng các chỉ số tổng hợp (sự kết hợp của hai trong 3 chính sách) các chỉ số bộ ba

bất khả thi tác động như thế nào đến các yếu tố hiệu quả vĩ mô (biến động sản lượng,

biến động của lạm phát hoặc tỷ lệ lạm phát trung hạn) của 3 nhóm nước là các quốc gia

đang phát triển, các quốc gia xuất khẩu hàng hóa đang phát triển và các quốc gia thị

trường mới nổi, nhóm tác giả cũng có tính đến sự tương tác của các chỉ số với dự trữ

ngoại hối (tham khảo phụ lục 4 – 12)

Bảng 2.1: Tổng hợp các tác động của cấu hình bộ ba bất khả thi

Ƣớc lƣợng mô hình tổng quát Ƣớc lƣợng các chỉ số tổng hợp

KAOPEN ERS MI Mức độ tác động của các yếu tố bộ ba bất khả thi đến biến động sản lượng đầu ra Nhóm các quốc gia MI và KAOPEN MI và ERS ERS và KAOPEN

giảm giảm giảm

Các quốc gia đang phát triển (LDC)

giảm

Các quốc gia xuất khẩu hàng hóa đang phát triển (LDC- CMD) giảm, nhưng nếu tỷ lệ IR > 27% thì sẽ biến động tăng giảm, nhưng với tỷ lệ IR > 26% có thể sẽ biến động tăng

giảm Các quốc gia mới nổi (EMG)

giảm nếu kết hợp với tỷ lệ IR cao

giảm nếu kết hợp với dự trữ ngoại hối (IR) cao hơn Tăng, nhưng nếu tỷ lệ IR > 21-24% có thể giảm mức độ biến động

MI ERS KAOPEN MI và ERS MI và KAOPEN ERS và KAOPEN

Tăng

giảm giảm

Tăng Tăng

KAOPEN ERS MI

Mức độ tác động của các yếu tố bộ ba bất khả thi đến biến động của lạm phát Nhóm các quốc gia Các quốc gia đang phát triển (LDC) Các quốc gia xuất khẩu hàng hóa đang phát triển (LDC- CMD) Các quốc gia mới nổi (EMG) Mức lạm phát trung hạn Nhóm các quốc gia Các quốc gia MI và KAOPEN MI và ERS giảm giảm, nếu giảm Tăng ERS và KAOPEN giảm, nếu

đang phát triển (LDC)

tỷ lệ IR > 53-56% thì biến động tăng tỷ lệ IR > 67% thì sẽ biến động tăng

Tăng giảm giảm giảm giảm

giảm giảm giảm giảm Các quốc gia xuất khẩu hàng hóa đang phát triển (LDC- CMD) Các quốc gia mới nổi (EMG)

Nguồn: Aizenman, Chinn và Ito (2009)

Từ bảng 2.1 cho thấy tác động của việc kết hợp chính sách của bộ ba bất khả thi

đối với hiệu quả vĩ mô của nền kinh tế như sau:

- Mức độ độc lập tiền tệ càng cao có thể càng làm giảm biến động sản lượng, trong

khi tỷ giá càng ổn định lại làm gia tăng mức biến động, tuy nhiên vấn đề này có thể

được giải quyết bằng cách tăng dự trữ ngoại hối;

- Độc lập tiền tệ đi kèm với một tỷ lệ lạm phát cao hơn trong khi ổn định tỷ giá và

hội nhập tài chính sẽ có thể mang lại một tỷ lệ lạm phát thấp;

- Việc theo đuổi một chính sách tỷ giá ổn định cùng với một nền tài chính phát triển

ở mức trung bình có thể làm gia tăng biến động sản lượng;

- Hội nhập tài chính đi kèm một nền tài chính phát triển có thể làm giảm biến động

sản lượng, ngược lại nếu một nền tài chính phát triển ở mức thấp lại có thể làm gia

tăng biến động sản lượng;

- Trong số các chỉ số bộ ba bất khả thi thì độc lập tiền tệ tác động ngược chiều lên

mức biến động sản lượng đầu ra mặc dù nó có ảnh hưởng cùng chiều lên mức độ

lạm phát. Hội nhập tài chính tác động ngược chiều lên mức biến động đầu ra trong

khi nó vẫn gây ra ảnh hưởng ngược chiều lên mức lạm phát. Tỷ giá càng ổn định

càng làm giảm mức lạm phát nhưng nếu đồng thời nắm giữ quá nhiều dự trữ ngoại

hối (45% trên GDP) sẽ gây ra tác động cùng chiều làm tăng mức lạm phát.

- Khi quan sát các nền kinh tế thị trường mới nổi, quốc gia với mức độ ổn định tỷ giá

cao hơn thường có biến động về sản lượng lớn, mặc dù tác động này có thể được

giảm thiểu bằng cách gia tăng tỷ lệ dự trữ ngoại hối trên GDP cao hơn ngưỡng

khoảng 20% trên GDP thì có thể làm giảm tác động lên sản lượng. Điều này giúp

giải thích được sự gia tăng trong dự trữ ngoại hối ở các quốc gia thị trường mới nổi

trong thời gian gần đây.

- Nghiên cứu tìm thấy một số bằng chứng cho rằng nếu nền kinh tế theo đuổi sự ổn

định về tỷ giá cao hơn và mở cửa tài chính trong khi dự trữ ngoại tệ lớn, nó có thể

sẽ trải qua sự gia tăng về mức độ lạm phát. Phát hiện này cho thấy rằng nền kinh tế

với mức độ vượt quá ngưỡng dự trữ ngoại hối phải đối mặt với một giới hạn trong

việc vô hiệu hóa tỷ giá hối đoái.

2.3 Một số nghiên cứu về bộ ba bất khả thi cho các nền kinh tế mới nổi và đang

phát triển

2.3.1 Sự thay đổi cấu trúc tài chính trong xu thế toàn cầu hóa

Joshua Aizenman (2010) cho rằng toàn cầu hóa tài chính quy mô lớn tại hầu hết

các quốc gia trong những năm 1990-2000 đã làm thay đổi bối cảnh của bộ ba bất khả

thi. Một hệ quả không mong muốn của toàn cầu hóa tài chính là sự bất ổn định tài

chính ngày càng gia tăng liên quan đến điểm dừng đột ngột của các dòng vốn vào, các

sự thoái vốn và giảm nợ.

Theo đuổi hội nhập tài chính trong khi vẫn duy trì ổn định tài chính của các thị

trường mới nổi có thể giải thích sự phát triển thú vị trong ba thập kỷ kể từ những năm

1980 - sự gia tăng của tỷ giá hối đoái linh hoạt hơn, IR/GDP tăng lên đáng kể. Hầu hết

sự gia tăng dự trữ đang nắm giữ đã diễn ra ở các nước đang phát triển, đặc biệt là ở

Đông Á mới nổi.

Hội nhập tài chính của các nước đang phát triển đã dẫn đến những thay đổi

mạnh mẽ trong các nhu cầu về dự trữ quốc tế. Trước khi hội nhập tài chính, nhu cầu dự

trữ có vai trò như sự tự bảo hiểm chống lại các dòng chảy thương mại dễ bị tác động.

Tuy nhiên, hội nhập tài chính của các nước đang phát triển cũng cần phải tự bảo đảm

chống lại dòng chảy tài chính không ổn định. Bởi thị trường tài chính là biến động, rủi

ro gia tăng nhanh chóng khi đó phát sinh nhu cầu về ngoại tệ. Do đó, động cơ tự bảo

hiểm tài chính liên quan đến rủi ro ngày càng tăng đột ngột. Các cuộc khủng hoảng

Đông Á là một sự kiện đầu nguồn, các nước bị ảnh hưởng phản ứng bằng cách gia tăng

lớn trong kho dự trữ.

Mối liên hệ giữa dự trữ tích trữ và hội nhập tài chính cho biết thêm một chiều

thứ tư của bộ ba bất khả thi. Trong ngắn hạn, các quốc gia đã hy vọng rằng tích trữ và

quản lý dự trữ ngoại hối có thể làm tăng sự ổn định tài chính và năng lực để thực hiện

chính sách tiền tệ độc lập. Sự phát triển này dường như quan trọng đối với các thị

trường mới nổi – nơi mà chỉ hội nhập một phần so với hệ thống tài chính toàn cầu, và

là nơi chính sách vô hiệu hóa được sử dụng nhiều để quản lý lạm phát dưới tác động

của tích trữ ngoại hối (Trung Quốc và Ấn Độ là ví dụ điển hình của xu hướng này).

Ngược lại, hầu hết các nước công nghiệp giữ IR/GDP thấp phản ánh việc tiếp cận dễ

dàng của các nước công nghiệp thông qua trao đổi song phương trong trường hợp có

những nhu cầu khẩn cấp về ngoại tệ cũng đồng thời phản ánh khả năng vay bên ngoài

bằng ngoại tệ của các nước này.

Kinh nghiệm của các thị trường mới nổi cho thấy rằng mặc dù khả năng hội

nhập tài chính hạn chế nhưng trong quá trình phát triển, các nước tích trữ dự trữ ngoại

hối có thể nới lỏng một số hạn chế của bộ ba bất khả thi trong ngắn hạn. Khả năng này

có thể được minh họa bằng sự tương phản xu hướng bộ ba bất khả thi giữa Mỹ Latinh

và thị trường mới nổi Châu Á. Nền kinh tế mới nổi Mỹ Latinh tự do hóa thị trường tài

chính của họ nhanh chóng từ những năm 1990, sau khi một số mất việc làm trong

những năm 1980, trong khi giảm mức độ độc lập tiền tệ và duy trì ổn định tỷ giá hối

đoái ở mức độ thấp hơn trong những năm gần đây. Mặt khác, nền kinh tế mới nổi châu

Á, nổi bật bằng cách đạt được ổn định tỷ giá hối đoái và hội nhập tài chính cao trong

khi thể hiện nhất quán sự độc lập tiền tệ lớn hơn. Hai nhóm các nền kinh tế có nhiều

phân biệt với nhau bằng mức độ cao của họ về dự trữ ngoại hối. Cùng với việc không

từ bỏ ổn định tỷ giá hối đoái và độc lập tiền tệ, Trung Quốc đã tăng nắm giữ dự trữ

ngoại hối trong khi sự cởi mở tài chính gia tăng một cách chậm chạp. Bằng chứng này

là phù hợp với quan điểm rằng nỗ lực của các quốc gia để nới lỏng bộ ba bất khả thi

trong ngắn hạn liên quan đến sự gia tăng dự trữ ngoại hối.

2.3.2 Quan hệ giữa dự trữ ngoại hối và bộ ba bất khả thi trong thời kỳ khủng

hoảng

Theo quan sát của Joshua Aizenman, Menzie D. Chinn, Hiro Ito trong vòng 2

thập kỷ gần đây, ngày càng nhiều các quốc gia đang phát triển đã chọn hệ thống tỷ giá

hối đoái hỗn hợp (hybrid exchange rate regimes) – ví dụ như hệ thống tỷ giá hối đoái

thả nổi có quản lý - bằng cách gia tăng dự trữ ngoại tệ. Mặc dù có linh hoạt hơn trong

việc điều hành tỷ giá hối đoái nhưng tỷ lệ IR/GDP vẫn tăng lên đáng kể, đặc biệt là từ

sau khủng hoảng Đông Á 1997-1998.

Có thể thấy rằng sự tích lũy dự trữ ngoại hối đã diễn ra không đồng đều: trong

khi chỉ số IR/GDP của các quốc gia công nghiệp hóa là tương đối ổn định ở khoảng

4%, thì chỉ số này của các quốc gia đang phát triển tăng từ mức 5% năm 1980 cho đến

27% vào năm 2006. Ngày nay, khoảng 2/3 lượng dự trữ ngoại tệ của thế giới được nắm

giữ bởi các quốc gia đang phát triển. Nhưng hầu hết các khoảng dự trữ ngoại tệ này là

ở Châu Á, nơi mà từ năm 1980 cho tới năm 2006 tỷ lệ IR/GDP đã tăng từ mức 5% cho

tới 37% (tỷ lệ này là 32% đối với các nước Châu Á ngoại trừ Trung Quốc). Nhưng sự

thay đổi đáng kể nhất đã diễn ra tại Trung Quốc: chỉ số IR/GDP của Trung Quốc đã

tăng từ mức 1% năm 1980 tới khoảng 41% năm 2006 (và đến gần 50% vào năm 2008).

Tỷ lệ dự trữ ngoại hối tăng đáng kể từ sau cuộc khủng hoảng Châu Á 1997 – 1998

nhưng lại có sự giảm lại vào năm 2000. Tuy nhiên, vào đầu những năm 2000 có một sự

thay đổi cấu trúc đó là sự gia tăng mạnh mẽ dự trữ ngoại hối của Trung Quốc. Dự trữ

ngoại hối được thể hiện trong hình 2.4 dưới đây.

Hình 2.4: Dự trữ ngoại hối/GDP, giai đoạn 1980 - 2006

Nguồn: Aizenman, Chinn và Ito (2010)

Như vậy, việc toàn cầu hóa của thị trường tài chính là điều hiển nhiên trong bối

cảnh hội nhập tài chính ngày càng gia tăng của tất cả các nhóm nước trên thế giới.

Trong khi mô hình nguyên bản của học thuyết bộ ba bất khả thi không đề cập đến vai

trò của dự trữ ngoại tệ, thì những xu hướng gần đây cho thấy rằng các nguồn dự trữ

ngoại tệ có thể liên quan chặt chẽ đến việc thay đổi mô hình của học thuyết bộ ba bất

khả thi đối với các nước đang phát triển. Các nghiên cứu ban đầu tập trung vào vai trò

của dự trữ ngoại tệ như là một công cụ trung gian trong việc điều hành cơ chế tỷ giá

hối đoái thả nổi có quản lý. Bên cạnh những hữu ích thì mô hình trên có một số hạn

chế trong việc giải thích cho sự gia tăng gần đây trong DTNH – mô hình này cho rằng

việc linh hoạt hơn trong điều hành chính sách tỷ giá trong các thập kỷ gần đây có thể

làm giảm lượng dự trữ ngoại tệ của một quốc gia, trái ngược với những xu hướng đã

được báo cáo trên đây.

2.3.3 Sự lựa chọn bộ ba bất khả thi của các nước mới nổi và đang phát triển

Trong bài nghiên cứu “Châu Á đương đầu với bộ ba bất khả thi” của nhóm tác

giả IIa Patnaik and Ajay Shah (2010) chỉ ra rằng chính sách tiền tệ phản chu kỳ là một

trong những chiến lược mà các nhà điều hành tiền tệ thực hiện mục tiêu ổn định tỷ giá,

kiềm chế lạm phát và gia tăng sản lượng. Ngày nay, hầu hết Châu Á được đặc trưng

bởi sự phát triển hội nhập tài khoản vốn (TKV) đáng kể trên chế độ tỷ giá cứng nhắc.

Trong phạm vi các dòng vốn là chu kỳ, giao dịch tiền tệ của các NHNN sẽ biến đổi

dòng vốn mang tích chất chu kỳ vào chính sách tiền tệ chu kỳ. Joshua Aizenman

(2010) cho thấy rằng các nước EMG di chuyển về phía chế độ tỷ giá tương đối linh

hoạt hơn, hội nhập tài chính cao hơn và độc lập tiền tệ thấp hơn, các quốc gia đang

phát triển không thuộc EMG. EMG đã có kinh nghiệm hội tụ về mức trung bình của cả

ba chỉ số vào năm 2000. Ngược lại, mức trung bình của các quốc gia không thuộc

EMG chưa có xu hướng hội tụ như vậy.

Có thể thấy rằng chế độ trung gian của bộ ba bất khả thi là phù hợp với các quốc

gia đang phát triển và EMG, như vậy vấn đề mấu chốt của cơ chế trung gian nằm ở

việc kiểm soát vốn. Kiểm soát vốn cho phép Chính phủ vừa tiến hành triển khai chính

sách tỷ giá vừa điều hành chính sách tiền tệ với tư cách là những công cụ riêng biệt vậy

thì mức độ kiểm soát vốn và cơ chế tỷ giá ở các nền kinh tế Châu Á đã diễn ra như thế

nào.

Mức độ kiểm soát vốn

Patnaik & Shah (2010) đã chỉ ra rằng chênh lệch giữa giá trị thật và giá trị báo

cáo từ hoạt động xuất, nhập khẩu của các dòng tài chính xuyên biên giới sẽ xảy ra khi

giao dịch TKV lớn và nó hoạt động như một cơ chế để phá vỡ kiểm soát vốn. Đồng

thời, tác giả đã khám phá rằng hội nhập TKV trên thực tế phát sinh một khi các tập

đoàn đa quốc gia đóng vai trò quan trọng trong nền kinh tế. Do đó, tổng các dòng vốn

trên TKV như là một thước đo của nền kinh tế toàn cầu hóa.

Chế độ tỷ giá hối đoái

Ila Patnaik and Ajay Shah (2010) kiểm tra chế độ tỷ giá của 11 nền kinh tế Châu

Á bằng một mô hình hồi quy tuyến tính dựa theo tỷ giá trao đổi chéo. Kết quả hồi quy

cho thấy rất ít thay đổi đáng kể trong chế độ tỷ giá hối đoái thực.

Nhìn chung, các nền kinh tế mới nổi và đang phát triển đã có sự tiến bộ hơn về

chế độ tỷ giá tuy nhiên không có nền kinh tế Châu Á nào có thả nổi tỷ giá ngay cả Hàn

Quốc nơi mà có chế độ tỷ giá linh hoạt nhất Châu Á. Sau các cuộc khủng hoảng tài

chính, các quốc gia trở nên linh hoạt hơn so với tỷ giá hối đoái. Như vậy, các nghiên

cứu cho thấy rằng Châu Á tránh né tự do hóa TKV về mặt lý thuyết nhưng trên thực tế

quá trình hội nhập vào nền kinh tế thế giới vẫn tiếp tục, đồng thời duy trì tỷ giá hối

đoái cứng nhắc nhưng đã có sự chuyển động theo hướng linh hoạt. Điều đó cho thấy

các nền kinh tế Châu Á đặc biệt là các nền kinh tế mới nổi có khuynh hướng ổn định tỷ

giá khi nắm giữ khối lượng lớn DTNH trong khi đồng thời theo đuổi nền tài chính tự

do. Có thể nói các nước EMG đã thành công với việc áp dụng chế độ trung gian của bộ

ba bất khả thi.

CHƢƠNG 3: PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

3.1. Phƣơng pháp nghiên cứu:

Tác giả chủ yếu sử dụng phương pháp theo nhóm tác giả Aizenman, Chinn, Ito

(2008, 2010) để xây dựng chỉ số cho mỗi mục tiêu chính sách bộ ba bất khả thi.

Tác giả quan sát các chỉ số giai đoạn 1996-2011 của Việt Nam, được tính theo

năm và chia là ba giai đoạn cụ thể là 1996 – 2000, 2001 – 2006 và 2007 – 2011.

Để tính toán các mục tiêu của chính sách bộ ba bất khả thi MI, ERS và

KAOPEN, đối với 2 chỉ số đầu tiên, tác giả sử dụng phương pháp của Aizenman,

Chinn, Ito (2008) để đo lường. Tuy nhiên, đối với chỉ số KAOPEN, để đơn giản hóa

tác giả sử dụng phương pháp nghiên cứu của Hutchinson, Sengputa và Singh (2010).

Về tần số của dữ liệu, tác giả sử dụng dữ liệu theo năm, bắt đầu từ năm 1996

đến năm 2011. Các dữ liệu được lấy từ nguồn “International Financial Statistics” năm

2011 của IMF cho các dữ liệu về lãi suất và tỷ giá. Riêng các chỉ số về GDP, dòng vốn

đầu tư và dự trữ ngoại hối, tác giả lấy từ nguồn “World Development Indicators” của

World Bank.

Sau khi tính toán các chỉ số, tác giả tác giả sử dụng hàm hồi quy để kiểm tra mối

quan hệ tuyến tính của sự đánh đổi giữa các chỉ số của bộ ba bất khả thi, kiểm tra xem

có hay không tổng trọng số của ba biến chính sách là một hằng số. Để xem xét vấn đề

này, tác giả kiểm định tính phù hợp của mô hình hồi quy sau:

1 = a * MI + b *ERS + c * KAOPEN + εt

Yếu tố dự trữ ngoại hối có ảnh hưởng đến hiệu quả chính sách bộ ba bất khả thi

đối với nền kinh tế vĩ mô nên tiếp theo tác giả kiểm định tác động của cấu hình chính

sách bộ ba bất khả thi và dự trữ ngoại hối đối với các kết quả chính sách: tăng trưởng

kinh tế (GDP) (ở đây tác giả tính toán GDP trên đầu người, còn nhóm tác giả

Aizenman, Chinn, Ito thì tính biến động sản lượng đầu ra). Mô hình tổng quát được

xây dựng như sau:

Y = α0 + α1 * TLM + α2 * TR + α3 * (TLM * TR)

Trong đó: Y đo lường hiệu quả vĩ mô.

TLM là vectơ của 2 trong 3 nhân tố bất kỳ của bộ ba bất khả thi là MI, ERS,

KAOPEN.

TR là độ lớn của dự trữ ngoại hối (trừ vàng) trên GDP.

(TLM x TRt) là biến tương tác giữa bộ ba bất khả thi và dự trữ ngoại hối.

3.2. Xây dựng các chỉ số

3.2.1 Chỉ số tiền tệ độc lập (MI)

Chỉ số này được tính dựa trên mối tương quan giữa lãi suất nước được nghiên

cứu (Việt Nam) và nước cơ sở (Mỹ). Theo Ainzenman, Chinn, Ito (2008), lãi suất được

sử dụng là lãi suất trên thị trường tiền tệ hàng tháng (money market rate).

Trong đó: ii là lãi suất của Việt Nam, còn ij là lãi suất của Mỹ. Ở đây tác giả lấy

lãi suất thị trường tiền tệ (money market rate) của Việt Nam và Mỹ từ nguồn

“International Financial Statistics” năm 2011 của IMF.

Theo công thức trên thì MI có giá trị nằm trong khoảng từ 0 đến 1. MI càng lớn

thì mức độ độc lập vào tiền tệ càng cao.

Tác giả sử dụng phương pháp tính toán của nhóm tác giả Aizenman, Chinn, Ito

cho kết quả tính toán như sau:

Bảng 3.1: Chỉ số độc lập tiền tệ (MI) của Việt Nam

Năm MI Năm MI 1996 0,5 2004 0,414 1997 0,5 2005 0,458 1998 0,655 2006 0,458 1999 0,766 2007 0,538 2000 0,616 2008 0,551 2001 0,461 2009 0,551 2002 0,265 2010 0,458 2003 0,414 2011 0,568

Nguồn: tính toán của tác giả

Hình 3.1: Đồ thị biểu diễn mức độ độc lập tiền tệ của Việt Nam

Nguồn: Tính toán của tác giả

Qua hình 3.1 cho thấy giai đoạn từ năm 2000 trở về trước mức độ độc lập tiền tệ

của Việt Nam khá cao vì trong giai đoạn này lãi suất Việt Nam và lãi suất của Mỹ

tương quan âm với nhau, cụ thể là lãi suất Việt Nam có xu hướng giảm trong khi lãi

suất của Mỹ lại tăng. Từ sau năm 2000 mức độ độc lập tiền tệ của Việt Nam trong giai

đoạn giảm khá mạnh, nguyên nhân là do tương quan lãi suất giữa Việt Nam và Mỹ

biến động cùng chiều, thể hiện chính sách tiền tệ của Việt Nam gần như phụ thuộc vì

nhiều lý do như: Việt Nam đang hội nhập kinh tế quốc tế, chuẩn bị tiền đề cho việc gia

nhập WTO như chính thức là thành viên tổ chức APEC năm 1998, ký kết hiệp định

sonh phương với Mỹ năm 2000, chính thức gia nhập WTO năm 2007,…

Năm 2007 chỉ số mức độ độc lập tiền tệ của Việt Nam là 0,538, năm 2008, 2009

là 0,551; trong giai đoạn từ năm 2007 đến nay nhìn chung chỉ số MI của Việt Nam đạt

mức khá, cho thấy mức độ độc lập tiền tệ của Việt Nam ở mức trung bình so với Mỹ.

3.2.2 Chỉ số ổn định tỷ giá hối đoái (ERS)

Công thức của chỉ số này như sau:

Trong đó, chỉ số biểu thị cho tỷ lệ trượt giá giữa đồng tiền

nước nghiên cứu (VND) và đồng tiền nước cơ sở (USD). Số liệu

tác giả cũng lấy từ nguồn số liệu “International Financial Statistics” năm 2011 của

IMF.

Chỉ số ERS cũng nằm từ 0 đến 1, và mức độ càng lớn thì biểu thị sự ổn định về

tỷ giá hối đoái và ngược lại.

Bảng 3.2: Chỉ số ổn định tỷ giá hối đoái (ERS) của Việt Nam

Năm ERS Năm ERS 1996 1 2004 0,835 1997 0,431 2005 1 1998 0,294 2006 1 1999 1 2007 1 2000 1 2008 0,466 2001 0,732 2009 0,390 2002 0,860 2010 0,461 2003 0,863 2011 0,560

Nguồn: tính toán của tác giả

Hình 3.2: Đồ thị biểu diễn mức độ ổn định tỷ giá của Việt Nam

Nguồn: Tính toán của tác giả

Nhìn vào đồ thị cho thấy mức độ ổn định tỷ giá của Việt Nam ngày càng giảm.

Đã có sự thay đổi rất rõ rệt trong công cuộc điều hành chính sách tỷ giá hối đoái

từ năm 1996 đến nay. Từ năm 1996 đến 1999, Chính phủ thực hiện việc thả nổi tỷ giá

nhưng sau khi khủng hoảng kinh tế Châu Á thì từ năm 1999 chính sách thay đổi hoàn

toàn. Tỷ giá bình ổn để hạn chế thấp nhất những ảnh hưởng của cuộc khủng hoảng từ

các quốc gia láng giềng đồng thời tạo đòn bẩy để đẩy mạnh công cuộc phát triển đất

nước trong giai đoạn đầy tiềm năng này.

Vào năm 2007, đồng Việt Nam đã tăng giá khoảng 20% so với đồng đô la Mỹ

sau một thời gian dài chịu sức ép giảm giá, trong đó nguyên nhân chính là do lạm phát

ở Việt Nam trong hai năm 2007, 2008 rất cao lần lượt là 12,7% và 20%. Sau khi Việt

Nam gia nhập WTO, Việt Nam được đánh giá có nhiều tiềm năng và triển vọng về cơ

hội đầu tư do đó lượng vốn đầu tư nước ngoài vào Việt Nam tăng đột biến trong năm

2007, cầu đồng Việt Nam tăng làm cho đồng Việt Nam lên giá. Tuy nhiên, với chiến

lược phát triển dựa vào xuất khẩu, NHNN đã tiến hành chính sách vô hiệu hóa nhằm

kiềm chế lạm phát và giữ cho tỷ giá ổn định.

Từ năm 2007 đến nay tỷ giá của Việt Nam đã trở nên linh hoạt hơn, chính sách

tỷ giá lại thay đổi để phù hợp với thực tiễn, đó là giai đoạn Việt Nam vừa chính thức

gia nhập WTO. Nó cũng là giai đoạn kinh tế của Việt Nam bắt đầu chịu nhiều ảnh

hưởng từ cuộc khủng hoảng kinh tế thế giới và bộc lộ rõ nhiều yếu kém của một nền

kinh tế nhập siêu quá nhiều.

3.2.3 Chỉ số hội nhập tài chính (KAOPEN)

Theo phương pháp của Aizenman, Chin, Ito (2008) thì KAOPEN là một chỉ số

khá phức tạp vì nó hội tụ đến các yếu tố liên quan đến biến động tỷ giá, hạn chế trong

cán cân thương mại và vốn. Vì vậy, tác giả sử dụng phương pháp của Hutchinson,

Sengputa và Sing (2010). Theo đó, chỉ số KAOPEN này được đơn giản hoá thành công

thức:

Theo đó, chỉ số KAOPEN của Việt Nam từ năm 1996 đến 2011 như sau:

Bảng 3.3: Chỉ số hội nhập tài chính (KAOPEN) của Việt Nam

Năm 1996 KAOPEN 0,223 2004 Năm KAOPEN 0,161 1997 0,223 2005 0,161 1998 0,223 2006 0,161 1999 0,223 2007 0,161 2000 0,223 2008 0,404 2001 0,161 2009 0,404 2002 0,161 2010 0,418 2003 0,161 2011 0,560

Nguồn: Tính toán của tác giả

Hình 3.3: Đồ thị biểu diễn mức độ hội nhập tài chính (KAOPEN) của Việt Nam

Nguồn: Tính toán của tác giả

Nhìn vào đồ thị 3.3 thể hiện chỉ số mở cửa tài chính của Việt Nam giảm từ

0,223 năm 1999 xuống 0,161 vào năm 2001 và duy trì ở mức này đến năm 2007. Từ

khi Việt Nam gia nhập WTO năm 2007 thì mức độ mở cửa tài chính của Việt Nam

tăng lên 0,404 trong năm 2008-2009 và tăng dần đến năm 2011 là 0,56. Đây là xu

hướng chung của các nước trên thế giới đặc biệt là các nền kinh tế mới nổi: từng bước

mở cửa tài chính nhưng không quên kiểm soát vốn, linh hoạt thay vì cố định tỷ giá và

sử dụng công cụ chính sách tiền tệ bơm thắt nhịp nhàng làm đầy kho dự trữ ngoại hối.

Có thể thấy chỉ số này tăng trong giai đoạn từ năm 2007 trở lại đây phản ánh

khá đúng mối giao lưu và hội nhập kinh tế của Việt Nam khi Việt Nam đang dần khẳng

định mình hơn trên thị trường quốc tế thông qua việc dở bỏ một số quy định về kiểm

soát vốn theo cam kết WTO.

CHƢƠNG 4: NỘI DUNG VÀ CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU

Từ năm 1996 đến nay, nền kinh tế Việt Nam đã trải qua khá nhiều biến động.

Nếu như giai đoạn 1996 đến 2007 là giai đoạn phát triển tương đối nhanh thì năm 2008

đến nay kinh tế Việt Nam đã có sự chững lại. Sự chững lại này không chỉ từ ảnh hưởng

của nền kinh tế toàn cầu mà còn bắt nguồn từ nội tại của nó. Trong đó, việc điều hành

chính sách vĩ mô hay cụ thể hơn là điều hành bộ ba bất khả thi đóng một vai trò tương

đối quan trọng. Để so sánh mức độ thay đổi hay linh hoạt của các chính sách với thị

trường, tác giả sẽ tiến hành việc kiểm định mối tương quan của các yếu tố của bộ ba

bất khả thi để có cái nhìn tổng quát về hiệu quả điều hành cũng như mối liên hệ trong

các chính sách của Việt Nam từ giữa thập niên năm 90 của thế kỷ trước đến nay

4.1. Sự phát triển của các chỉ số bộ ba bất khả thi

4.1.1 Mẫu hình kim cương

Để theo dõi sự phát triển của các chỉ số bộ ba bất khả thi Việt Nam, tác giả sử

dụng kết quả các chỉ số bộ ba bất khả thi của Việt Nam đã tính toán được ở Chương 3

để vẽ đồ thị hình kim cương, tác giả chia dữ liệu làm ba giai đoạn là 1996 – 2000, 2001

– 2006 và 2007 – 2011.

Để vẽ đồ thị hình kim cương thì ngoài ba yếu tố của bộ ba bất khả thi được biểu

diễn bằng 3 vectơ thì tác giả đã đưa thêm tỷ lệ dự trữ ngoại hối/GDP (phần IR/GDP tác

giả sẽ trình bày trong phần 4.4 dưới đây). Mỗi vectơ trong hình được biến thiên giữa 0

tới 1

Độc lập tiền tệ

1996-2000

0,8

2001-2006

0,6

2007-2011

0,4

0,2

Ổn định tỷ giá

Hội nhập tài chính

IR/GDP

Hình 4.1: Bộ ba bất khả thi và dự trữ ngoại hối của Việt Nam giai đoạn 1996-2011

Nguồn: Tính toán của tác giả

Hình 4.1 thể hiện sự phát triển các chỉ số bộ ba bất khả thi của Việt Nam theo

thời gian, nhìn vào đồ thị hình kim cương trên cho thấy giai đoạn 1996-2000 Việt Nam

chú trọng thực hiện chính sách ổn định tỷ giá hối đoái và độc lập tiền tệ, giai đoạn

2001-2006 Việt Nam tiếp tục thực hiện chính sách ổn định tỷ giá ở mức cao hơn đồng

thời có sự sụt giảm trong chính sách độc lập tiền tệ và hội nhập tài chính, đến giai đoạn

2007-2011 thì Việt Nam lại gia tăng mức độ hội nhập tài chính, duy trì độc lập tiền tệ ở

mức trung bình và tỷ giá hối đoái linh hoạt hơn. Tỷ lệ dự trữ ngoại hối trên GDP cũng

tăng, cụ thể giai đoạn 1996 – 2000 là 0,089, giai đoạn 2001 – 2006 là 0,155 và giai đoạn

2007-2011 là 0,198.

Như vậy, việc tự bảo đảm chống lại sự bất ổn định tài chính liên quan đến gia

tăng hội nhập tài chính nhưng vẫn ổn định tỷ giá hối đoái đòi hỏi Việt Nam phải gia

tăng nắm giữ nhiều dự trữ ngoại tệ hơn. Qua đó cho thấy vai trò của dự trữ ngoại hối

được khẳng định để giúp Việt Nam trong quá trình hội nhập tài chính cũng như vượt

qua được các cuộc khủng hoảng, tuy nhiên chúng ta cũng phải có biện pháp kết hợp tốt

nhất giữa các thành phần thì mới đem lại hiệu quả cao.

4.1.2 Đồ thị biểu diễn sự phát triển các chỉ số bộ ba bất khả thi của Việt Nam theo

thời gian:

Hình 4.2: Sự phát triển các chỉ số bộ ba bất khả thi của Việt Nam giai đoạn 1996-2011

Nguồn: Tính toán của tác giả

Qua đồ thị biểu diễn sự phát triển của các chỉ số bộ ba bất khả thi theo thời gian,

ta thấy, từ năm 1996 đến năm 2000 Việt Nam cố gắng duy trì sự ổn định tỷ giá hối đoái

và độc lập tiền tệ. Đây là giai đoạn mà các nước Đông Nam Á đang chìm trong khủng

hoảng nợ (1997). Việt Nam lúc đó là một nước vừa mới gia nhập vào thị trường tài

chính thế giới chưa được lâu nên giai đoạn này sự hội nhập về tài chính chưa nhiều.

Việc duy trì hai yếu tố còn lại giúp Việt Nam vượt qua cuộc khủng hoảng kinh tế Đông

Nam Á và phát triển tương đối nhanh trong những năm tiếp theo.

Giai đoạn 2001 đến 2006 là giai đoạn Việt Nam cố gắng duy trì tỷ giá hối đoái

ổn định nhưng cũng đã có những bước thay đổi trong chính sách độc lập về tiền tệ. Lúc

này thị trường Việt Nam đang bắt đầu đón những nguồn đầu tư từ nước ngoài nên

chính sách độc lập về tiền tệ có sự giảm sút. Trong giai đoạn này, mức độ hội nhập tài

chính vẫn còn ở mức thấp do những rào cản về chính sách. Tuy nhiên, sang giai đoạn

từ 2007 đến 2011, khi Việt Nam bắt đầu tham gia WTO, hội nhập vào nền kinh tế toàn

cầu thì KAOPEN tăng khá nhanh. Bên cạnh đó, chỉ số MI cũng ở mức trung bình và

ERS ở mức thấp. Đặc biệt năm 2010 các chỉ số bộ ba bất khả thi đã hội tụ về một điểm.

4.1.3 Sự ảnh hưởng của các sự kiện kinh tế tài chính nổi bật đến sự thay đổi các

chỉ số bộ ba bất khả thi của Việt Nam

Tác giả tiến hành kiểm tra mối quan hệ giữa các sự kiện kinh tế tài chính đối với

sự thay đổi bộ ba bất khả thi của Việt Nam. Sự kiện tài chính được xem xét là sự kiện

Trung Quốc gia nhập WTO (2001) và Việt Nam chính thức gia nhập WTO (2007),

mặc dù sự kiện khủng hoảng tài chính Châu Á 1997 – 1998 có ảnh hưởng đến Việt

Nam tuy nhiên trong phạm vi luận văn mẫu quan sát từ năm 1996 nên việc đưa sự kiện

này vào kiểm định là chưa thấy được sự thay đổi của cấu trúc bộ ba bất khả thi.

Bảng 4.1: Kiểm định sự ảnh hƣởng của các sự kiện kinh tế tài chính nổi bật đến

sự thay đổi các chỉ số bộ ba bất khả thi của Việt Nam

2002-2006

ERS

KAOPEN

(*) Kiểm định ở mức ý nghĩa 5%

Chỉ tiêu Sample Mean Std Deviation Change T-stats (p-value) (*) Sample Mean Std Deviation Change T-stats (p-value) (*) Sample Mean Std Deviation Change T-stats (p-value) (*) 1996-2000 0.58 0.12 1.51(0.19) 0.74 0.32 0.35 (1) 0.21 0.03 -0.64 (0.28) 0.40 0.08 -0.18 -3.05(0.04) 0.91 0.08 0.17 4.63 (0.01) 0.16 - -0.05 0 (0) 2008-2011 0.53 0.04 0.13 1.15(0.31) 0.58 0.24 -0.34 -1.53 (0.20) 0.33 0.12 0.17 2.12 (0.05)

Nguồn: Tính toán của tác giả

Ở sự kiện kinh tế tài chính thứ nhất năm 2001, xét ở khía cạnh khu vực thì đây

là giai đoạn mà các nước Đông Nam Á đang từng bước thoát khỏi khủng hoảng và sự

kiện Trung Quốc gia nhập WTO. Ngoài ra, giai đoạn này còn có một sự kiện rất quan

trọng là sự kiện khủng bố ngày 11/09/2001 ở Mỹ. Sự kiện này đã làm thay đổi rất

nhiều bộ mặt kinh tế toàn cầu cũng như việc điều hành chính sách kinh tế của Việt

Nam. Đối với chỉ số MI (độc lập tiền tệ) thì Việt Nam đã giảm nhanh sự độc lập tiền tệ

của mình (mức thay đổi là 0.18). Còn đối với điều hành tỷ giá thì Việt Nam nhanh

chóng chuyển sang chế độ cố định tỷ giá (tăng đến 0.17). Điều này phản ánh tư duy

kinh tế của Chính phủ là tận dụng mức tỷ giá ổn định để đẩy mạnh sự phát triển kinh tế

đất nước song song cùng sự phát triển nhanh chóng của kinh tế thế giới lúc này. Tuy

nhiên, do các quốc gia ở khu vực cũng đang phát triển mạnh mẽ nên Chính phủ cũng

đã giảm bớt sự độc lập tiền tệ để có thể tận dụng lợi thế khu vực để phát triển kinh tế.

Ở sự kiện kinh tế tài chính thứ hai là năm 2007 thì đây là giai đoạn mà nền kinh

tế thế giới bước vào suy thoái. Việt Nam chúng ta cũng không thoát khỏi vòng xoáy

đó. Bên cạnh đó, việc Việt Nam gia nhập WTO cũng làm thay đổi hẳn chính sách kinh

tế vĩ mô. Tỷ số ERS giảm nhanh chóng ứng với chính sách tỷ giá của Việt Nam chuyển

từ cố định sang thả nổi. Sự chuyển dịch này rất nhanh (thể hiện qua mức thay đổi là

0.34 gấp đôi kỳ trước là 0.17). Đồng thời mức tăng của của KAOPEN cũng rất nhanh

(0.17 so với 0.05 của kỳ trước). Điểm đặc biệt nữa là từ năm 2008 đến nay thì các chỉ

số của Việt Nam dao động chung quanh mức 0,5 – mức trung bình. Điều này cho thấy

quan điểm của Chính phủ về việc cố gắng duy trì mức độ ổn định của bộ ba bất khả thi

trong điều kiện suy thoái hiện nay.

4.2. Mối quan hệ tuyến tính của các chỉ số bộ ba bất khả thi

Tác giả sử dụng mô hình hồi quy của Aizenman, Chinn, Ito (2008) để kiểm định

mối quan hệ tuyến tính của sự đánh đổi giữa các chỉ số của bộ ba bất khả thi nhằm

kiểm tra xem có hay không tổng trọng số của ba biến chính sách là một hằng số. Để

xem xét vấn đề này, tác giả kiểm định tính phù hợp của mô hình hồi quy sau:

1 = a * MI + b *ERS + c * KAOPEN + εt

Với dữ liệu như trên thì kết quả sau khi thực hiện việc tính toán là:

R² Adjusted R² R n k Dep. Var. 0,944 0,853 0,975 16 3 Y

Regression output

std. error t (df=12) p-value

variables Intercept MI ERS KAOPEN coefficients a = b = c = -0.667 0.545 0.475 1.176 0.773 1.422 1.947 1.608 0.334 0.707 0.1337 0.7444 0.4933

p-value .4429 F 0.96

MS 0.346 0.360 SS 1.037 4.320 5.358 df 3 12 15

ANOVA table Source Regression Residual Total Với hệ số R2 là 0,944, hệ số R điều chỉnh là 0,853 cao, có thể kết luận là mô

hình phù hợp với những kết quả thống kê, chứng tỏ các chỉ số bộ ba bất khả thi của

Việt Nam có mối quan hệ tuyến tính với nhau.

Theo kết quả tính toán thì mô hình hồi quy các chỉ số bộ ba bất khả thi của Việt

Nam giai đoạn 1996 – 2011 là:

l = 0.545 * MI + 0.475 * ERS + 1.176 * KAOPEN – 0.667

Qua công thức trên, có thể thấy với cùng mức thay đổi như nhau thì chỉ số

KAOPEN sẽ dẫn đến những tác động lớn hơn so với sự thay đổi của hai chỉ số còn lại.

Điều này cũng phù hợp với tình hình thực tế ở Việt Nam trong hơn 10 năm qua. Kể từ

năm 2007, khi Việt Nam gia nhập WTO (KAOPEN tăng) thì đã có sự ảnh hưởng rõ rệt

đến hai chỉ số kia. Xa hơn nữa, sự tách mình khỏi khủng hoảng kinh tế Đông Nam Á

năm 1997 (KAOPEN gần như không đổi trong 10 năm) thì dù hai chỉ số còn lại có biến

động (ngược chiều) thì vẫn luôn có sự cân bằng trong bộ ba bất khả thi. Như vậy, ở

Việt Nam, mặc dù cả ba chỉ số đều có tầm ảnh hưởng rất quan trọng đến điều hành

chính sách nhưng trong thời đại toàn cầu hóa hiện nay thì cần nên chú ý kỹ hơn nữa

đến sự hội nhập tài chính. Vì đó là nhân tố gây ảnh hưởng lớn nhất đến điều hành bộ ba

bất khả thi.

4.3. Hiệu quả của sự kết hợp các chính sách

Từ mô hình trên ta tính được tổng trọng số của ba chỉ số bộ ba bất khả thi và

từng cặp chỉ số cho từng năm, kết quả cho thấy tổng trọng số xoay quanh giá trị 1.

Hình 4.3: Hiệu quả kết hợp chính sách: (a MI + b ERS), (a MI + c KAOPEN), (b ERS + c KAOPEN) và (a MI + b ERS + c KAOPEN) Nguồn: Tính toán của tác giả

Hình 4.3 cho thấy chính sách tiền tệ độc lập và chính sách ổn định tỷ giá hầu

như chiếm ưu thế trong suốt thời gian từ 1996 đến 2006, từ năm 2007 khi Việt Nam gia

nhập WTO thì xu hướng độc lập tiền tệ và hội nhập tài chính là lựa chọn của Việt Nam

trong giai đoạn này. Đáng lưu ý là có sự khác biệt rõ rệt ở các năm 1997-1998 và 2008-

2009, đó là sự lên ngôi của chính sách độc lập tiền tệ và hội nhập tài chính; đây cũng là

thời điểm xảy ra cuộc khủng hoảng tài chính châu Á (1997-1998) và khủng hoảng kinh

tế thế giới (2008-2009).

Hình 4.4: Hiệu quả từng chính sách a MI, b ERS và c KAOPEN

Nguồn: Tính toán của tác giả

Hình 4.4 cho ta thấy sự đóng góp của mỗi thành phần vào định hướng chính

sách, đó là sự cố gắng duy trì mức độc lập tiền tệ, không ngừng gia tăng hội nhập tài

chính, đặc biệt là từ năm 2007 – năm Việt Nam chính thức gia nhập WTO và ngày

càng linh hoạt tỷ giá hối đoái.

4.4. Tác động của bộ ba bất khả thi và dự trữ ngoại hối đối với tăng trƣởng

GDP của Việt Nam

Nếu như trước đây việc nghiên cứu bộ ba bất khả thi chỉ dừng lại ở việc xem xét

3 yếu tố là ổn định tỷ giá, độc lập tiền tệ và hội nhập tài chính thì trong hơn 15 năm trở

lại đây, đã xuất hiện một yếu tố nữa ảnh hưởng đến mô hình này. Đó là mức dự trữ

ngoại hối của một quốc gia hay cụ thể hơn, theo các lý thuyết đó là tỷ lệ của dự trữ

ngoại hối và GDP của các nước nghiên cứu.

Mô hình tổng quát được xây dựng như sau:

Y = α0 + α1 * TLM + α2 * TR + α3 * (TLM * TR)

Trong đó:

Y đo lường hiệu quả của kinh tế vĩ mô.

TLM là vectơ của hai trong ba nhân tố bất kỳ (MI, ERS, KAOPEN)

TR là tỷ lệ của dự trữ ngoại hối (trừ vàng) trên GDP

Từ đó, TLM * TR biểu thị sự tương tác giữa việc thực hiện 2 yếu tố trong bộ ba

với dự trữ ngoại hối

Theo lý thuyết của Aizenman, Chinn, Ito (2008), thì Y là biến động sản lượng

đầu ra (output volatility) nhưng trong nội dung của đề tài, tác giả chỉ nghiên cứu ảnh

hưởng của bộ ba bất khả thi với GDP của Việt Nam trong thời gian từ 1996 đến 2011.

Ở đây, tác giả sử dụng GDP tính theo USD để phù hợp với các chỉ số của bộ ba bất khả

thi (nước cơ sở là Mỹ)

Bảng 4.2: Dự trữ ngoại hối và GDP của Việt Nam từ 1996 đến 2011

ĐVT: Triệu USD

Năm 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003

IR 1.736 1.986 2.002 3.326 3.417 3.675 4.121 6.224

GDP 24.657 26.844 27.210 28.684 31.173 32.685 35.058 39.553

Năm 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011

IR 7.041 9.051 13.384 23.479 23.890 16.447 12.467 13.539

GDP 45.428 52.917 60.914 71.016 91.094 97.180 106.427 123.961

Nguồn: Word Development Indicators – World Bank

Hình 4.5: Dự trữ ngoại hối và GDP của Việt Nam từ 1996 đến 2011

Nguồn: Word Development Indicators – World Bank

Bảng 4.3: Tỷ lệ Dự trữ ngoại hối/GDP của Việt Nam từ 1996 đến 2011

Năm IR/GDP Năm IR/GDP 1996 0,070 2004 0,155 1997 0,074 2005 0,171 1998 0,074 2006 0,220 1999 0,116 2007 0,331 2000 0,110 2008 0,262 2001 0,112 2009 0,169 2002 0,118 2010 0,117 2003 0,157 2011 0,109

Nguồn: Word Development Indicators – World Bank, tính toán của tác giả

IR/GDP

Hình 4.6: Tỷ lệ IR/GDP của Việt Nam từ 1996 đến 2011

Nguồn: Word Development Indicators – World Bank

4.4.1 Ước lượng mô hình tổng quát

Tác giả tiếp tục tiến hành kiểm định mối quan hệ giữa bộ ba bất khả thi, dự trữ

ngoại hối và tăng trưởng kinh tế theo mô hình ước lượng như trên. Kết quả thu được

thể hiện ở bảng 4.4

Bảng 4.4: Bộ ba bất khả thi, dự trữ ngoại hối và tăng trƣởng GDP

Chỉ số (1) (2) (3) (4) (5) (6)

IR/GDP Sai số chuẩn 0.0059 0.0410 -0.2625 0.1945 0.0320 0.0421 0.3156 0.3465 0.0190 0.0509 -0.8950 0.3125

MI Sai số chuẩn -0.0595 0.0315 -0.0615 0.0255 -0.0561 0.0315 -0.0915 0.0425

MI x IR Sai số chuẩn 0.0003 0.0026 0.0091 0.0070

ERS 0.0195 0.0125 0.0095 0.0115

Sai số chuẩn 0.0115 0.0163 0.0154 0.0154

ERS x IR Sai số chuẩn 0.0042 0.0021 0.0078 0.0033

KAOPEN -0.0525 -0.0687 -0.4215

Sai số chuẩn 0.0365 0.1984 0.1512

-0.0095 0.0091 -0.0513 0.0498 0.0005 0.0092

KAOPEN x IR Sai số chuẩn R2 điều chỉnh 0.3689 0.4566 0.5643 0.4652 0.4323 0.4656

Nguồn: Tính toán của tác giả

Kết quả hồi quy thu được R2 điều chỉnh nằm trong khoảng [0.37; 0.56] không

cao nên xét về mặt thống kê thì chưa cho thấy rõ tác động của sự kết hợp các chính

sách đến nền kinh tế. Tuy nhiên có thể thấy rõ xu hướng như sau: độc lập tiền tệ có tác

động làm giảm tăng trưởng kinh tế, ổn định tỷ giá có tác động làm tăng tăng trưởng

kinh tế, ngược lại hội nhập tài chính làm giảm tăng trưởng kinh tế. Tương tác giữa ổn

định tỷ giá và dự trữ có tác động tăng rất ít đối với tăng trưởng kinh tế, điều này tương

tự với tương tác giữa độc lập tiền tệ và dự trữ, giữa hội nhập tài chính và dự trữ. Mặc

dù một vài hệ số ước lượng không có ý nghĩa thống kê nhưng ta vẫn có thể nhìn ra

được dấu hiệu tác động của chúng đối với tăng trưởng kinh tế.

4.4.2 Ước lượng các chỉ số tổng hợp

Theo phương pháp của Aizenman, Chinn, Ito (2010), tác giả xây dựng chỉ số

tổng hợp dựa trên việc lựa chọn 2 trong 3 mục tiêu, cụ thể: MI_ERS: đo lường độ đóng

cửa về kinh tế; ERS_KAOPEN: chế độ chuẩn tiền tệ; MI_KAOPEN: chế độ tỷ giá linh

hoạt.

Tiếp theo, tác giả kiểm định mối quan hệ giữa các chỉ số tổng hợp, dự trữ ngoại

hối và tỷ lệ GDP. Kết quả thể hiện ở bảng 4.5:

Bảng 4.5: Tác động của các định hƣớng chính sách đối với GDP

Chỉ số (1) (2) (3) (4) (5) (6)

0.0059 -0.2625 0.0320 0.3156 0.0190 -0.8950 IR/GDP

0.0410 0.1945 0.0421 0.3465 0.0509 0.3125 Sai số chuẩn

0.1809 0.0656 -0.1756 0.6548 MI_ERS Sai số chuẩn

0.0065 MI_ERS x IR

0.0212 Sai số chuẩn

-0.1589 -0.9569 MI_KAOPEN

0.0654 0.1358 Sai số chuẩn

0.1356 MI_KAOPEN x ERS

0.0065 Sai số chuẩn

-0.0059 -0.0092 ERS_KAOPEN

0.1325 0.1326 Sai số chuẩn

0.0016 0.0065

ERS_KAOPEN x IR Sai số chuẩn R2 điều chỉnh 0.2659 0.3556 0.2546 0.3446 0.3332 0.2615

Nguồn: Tính toán của tác giả

Kết quả thể hiện từ cột (1) đến (6), mỗi mô hình thể hiện một chỉ số tổng hợp và

tương tác của nó với dự trữ GDP. Trong khi nền kinh tế đóng (MI_ERS) không thể

hiện xu hướng tác động rõ ràng nào đối với GDP.

Như vậy với việc kiểm định tác động của bộ ba bất khả thi, dự trữ ngoại hối cho

thấy mức độ độc lập tiền tệ có tác động làm giảm tăng trưởng GDP, ổn định tỷ giá có

tác động làm tăng tăng trưởng GDP, ngược lại hội nhập tài chính làm giảm tăng trưởng

GDP.

Kết quả kiểm định tác động của định hướng chính sách đối với tăng

trưởng GDP cho thấy chế độ tỷ giá hối đoái linh hoạt (MI_KAOPEN) có tác động làm

giảm tăng trưởng GDP.

CHƢƠNG 5: KẾT LUẬN

Theo kinh nghiệm của các nước mới nổi là duy trì chính sách độc lập về tiền tệ,

hội nhập tài chính ở mức cao và linh hoạt trong tỷ giá. Kết quả nghiên cứu cho thấy

Việt Nam đang có mức độ độc lập tiền tệ ở mức trung bình, ổn định tỷ giá ở mức cao

trong khi đang dần hội nhập về tài chính; Việt Nam cũng không nằm ngoài xu hướng

phát triển của các nền kinh tế mới nổi nhưng vẫn còn một khoảng cách nữa giữa Việt

Nam và các nước mới nổi, vì vậy Việt Nam cần phải có sự lựa chọn rõ ràng là từng

bước mở cửa tài chính nhưng không quên kiểm soát vốn, linh hoạt thay vì cố định tỷ

giá và sử dụng công cụ chính sách tiền tệ bơm thắt nhịp nhàng. Việc lựa chọn cấu hình

bộ ba bất khả thi thích hợp sẽ hỗ trợ đắc lực cho việc thực hiện các mục tiêu đề ra.

Đến nay, các nhà kinh tế học vẫn chưa có nghiên cứu nào đưa ra một công thức

cho bộ ba bất khả thi ngoài việc phải triển khai toàn bộ những chính sách phụ thuộc

vào diễn biến của nền kinh tế. Thực tế ở Việt Nam thì việc kiểm soát đầu tư công, nợ

nước ngoài, hạn chế các dự án kém hiệu quả và không để tái diễn tình trạng Chính phủ

bảo lãnh nợ cho các tập đoàn cũng như thiết lập cơ chế giám sát hữu hiệu đối với các

định chế tài chính và tập đoàn sẽ giúp cho nền kinh tế khả quan, ba mục tiêu của bộ ba

bất khả thi cân bằng qua lại dễ dàng hơn. Chính Phủ cũng phải cân nhắc trong việc chi

tiêu vì thâm hụt tài chính cao làm nền kinh tế không bền vững, khó thu hút các nhà đầu

tư, do đó cần quan tâm đến tính minh bạch trong chính sách tài chính.

Từ các nghiên cứu trên cho thấy dự trữ ngoại hối có vai trò như một công cụ

trung gian trong điều hành chính sách tiền tệ cũng như trong điều hành bộ ba bất khả

thi. Do đó Chính phủ cần quản lý dự trữ ngoại hối thích hợp theo một cách khoa học

nhất và tuân thủ các thông lệ quốc tế; việc gia tăng dự trữ ngoại hối được thực hiện qua

các hình thức như cân bằng xuất nhập khẩu, kiều hối, thu hút ngoại tệ trong nhân dân,

thu hút FDI, FPI,… Đồng thời với việc thu hút vốn đầu tư là chúng ta phải quản lý

được vốn đầu tư để tránh cho luồng vốn đảo chiều gây hậu quả khôn lường bằng cách

tiếp tục cải thiện môi trường đầu tư, giảm những thủ tục hành chính rườm rà, không

cần thiết, xây dựng cơ chế chính sách phù hợp, giải quyết, tháo gỡ khó khăn cho doanh

nghiệp kịp thời.

Trong thời gian qua quan điểm giảm giá VND để kích thích xuất khẩu nhằm

góp phần tăng trưởng kinh tế không phải là một sự lựa chọn đúng đắn, trong một lần

điều chỉnh tỷ giá hối đoái NHNN không nên phá giá quá mạnh để tránh các cú sốc của

tỷ giá hối đoái đến các chỉ số kinh tế vĩ mô. Bên cạnh đó cần phải quản lý thị trường

ngoại tệ tự do, tránh tình trạng hai tỷ giá tạo tâm lý cất giữ USD trong dân gây khó

khăn cho việc điều hành tỷ giá. Vì vậy điều quan trong trong việc điều hành tỷ giá hiện

nay là cố gắng xây dựng một chính sách thích hợp theo hướng gia tăng khả năng linh

hoạt.

Từ sau khủng hoảng tài chính Châu Á 1997-1998, các quốc gia đặc biệt là các

quốc gia mới nổi có xu hướng hội tụ về mẫu hình trung gian của bộ ba bất khả thi được

hỗ trợ bằng gia tăng nắm giữ DTNH. Tuy nhiên, DTNH của Việt Nam ở mức khá

khiêm tốn vì vậy chưa thật sự hỗ trợ nhiều trong việc cân bằng qua lại giữa các biến

của bộ ba bất khả thi. Do đó việc tiếp cận với chế độ trung gian của bộ ba bất khả thi

với cốt lõi là kiểm soát vốn tốt chính là giải pháp thích hợp cho nền kinh tế Việt Nam

hiện nay.

Hạn chế của luận văn:

- Nguồn số liệu: nguồn số liệu trong nước không đầy đủ và liên tục nên tác giả đã

tổng hợp nhiều nguồn số liệu khác nhau nên một vài số liệu tính toán chưa

thống nhất suốt phạm vi nghiên cứu.

- Phân tích tác động đến nền kinh tế vĩ mô Việt Nam tác giả chỉ mới tập trung vào

các yếu tố nổi bật như các chỉ số bộ ba bất khả thi và dự trữ ngoại hối mà chưa

đi vào phân tích toàn diện các yếu tố khác như: thu nhập tương đối của một

quốc gia so với Mỹ; thu nhập bình quan đầu người; độ mở cửa thương mại

(TOT); trung bình tỷ lệ đầu tư trên GDP; tốc độ gia tăng dân số; biến

động trong tăng trưởng cung tiền M2; lượng tín dụng cá nhân (%/GDP) để

đo lường mức độ phát triển về tài chính…

- Phân tích tác động đến nền kinh tế vĩ mô Việt Nam tác giả chỉ phân tích đối với

tăng trưởng kinh tế Việt Nam mà chưa phân tích tác động đối với biến động sản

lượng và biến động lạm phát.

- Kết quả nghiên cứu chỉ mới đề xuất được hướng đi chính sách chứ chưa đề xuất

được lượng cụ thể cho từng chính sách.

Hướng nghiên cứu tiếp theo của luận văn:

- Nghiên cứu định lượng về tác động của bộ ba bất khả thi và dự trữ ngoại hối đối

với nền kinh tế vĩ mô với mẫu nghiên cứu lớn hơn trong đó có phân tích tác

động đối với biến động sản lượng và biến động lạm phát.

DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO

Tài liệu Tiếng Việt

Nguyễn Ngọc Định và Trần Ngọc Thơ, Sách Tài chính quốc tế, Nhà xuất

bản thống kê.

Trần Ngọc Thơ (2010), Điều hành bộ ba bất khả thi như thế nào?

http://www.thesaigontimes.vn.

Tài liệu Tiếng Anh

IIa Patnaik and Ajay Shah (2010), “Asia Confronts the Impossible Trinity”,

ADBI Working Paper Series.

Joshua Aizenman (2010), “The Impossible Trinity (aka The Policy

Trilemma)” the Encyclopedia of financial globalization, UCSC and the

NBER.

Joshua Aizenman (2011), “Trilemma and Financial Stability Configurations

in Asia”, ADBI Working Paper Series.

Joshua Aizenman, Menzie D. Chinn, Hiro Ito (2008), “The “Impossible

Trinity” Hypothesis in an Era of Global Imbalances: Measurement and

Testing”.

Joshua Aizenman, Menzie D. Chinn, Hiro Ito (2009), “Assessing the

Emerging Global Financial Architecture: Measuring the Trilemma's

Configurations over Time”.

Joshua Aizenman, Menzie D. Chinn, Hiro Ito (2009), “The Emerging

Global Financial Architecture: Tracing and Evaluating the New Patterns of

the Trilemma's Configurations”, Journal of International Money and

Finance, Vol. 29, No. 4, p. 615–641 (2010).

Aizenman J., M.D. Chinn, and H. Ito (2010), “Surfing the Waves of

Globalization: Asia and Financial Globalization in the Context of the

Trilemma”, NBER Working Paper No. 15876.

Aizenman, J. and R. Glick (2008), “Sterilization, Monetary Policy, and

Global Financial Integration”.

Michael M. Hutchison, Rajeswari Sengupta, and Nirvikar Singh (2010),

“India's trilemma: fnancial liberalization, exchange rates and monetary

policy”, MPRA Paper No. 25327.

PHỤ LỤC 1a

Kiểm định sự phá vỡ cấu trúc bộ ba bất khả thi

PHỤ LỤC 1b

Kiểm định sự phá vỡ cấu trúc bộ ba bất khả thi (Tiếp theo)

PHỤ LỤC 2

Tổng hợp kết quả kiểm tra điểm gãy cấu trúc

Nhóm nước Các chỉ số Điểm phá vỡ cấu trúc

Độc lập tiền tệ 1997-1998

Ổn định tỷ giá 1997-1998 (1973 đối với các Các nước công nghiệp hóa quốc gia không sử dụng đồng (IDC) Euro)

Hội nhập tài chính 1990

Độc lập tiền tệ 1990 Các quốc gia đang phát triển

không phải thị trường mới nổi Ổn định tỷ giá 1982

(Non EMG) Hội nhập tài chính 1990

Độc lập tiền tệ 2001 Các quốc gia thị trường mới Ổn định tỷ giá 1982 nổi (EMG) Hội nhập tài chính 1997-1998

PHỤ LỤC 3