Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Cấu trúc sở hữu và chính sách cổ tức

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH

NGUYỄN THỊ KHÁNH LINH

CẤU TRÚC SỞ HỮU VÀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC:

BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TẠI VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP. Hồ Chí Minh - Năm 2017

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH

NGUYỄN THỊ KHÁNH LINH

CẤU TRÚC SỞ HỮU VÀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC:

BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TẠI VIỆT NAM

Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng

Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:

TS. VŨ VIỆT QUẢNG

TP. Hồ Chí Minh - Năm 2017

LỜI CAM ĐOAN

Luận văn “ Cấu trúc sở hữu và chính sách cổ tức: Bằng chứng thực nghiệm tại

Việt Nam” này được viết xuất phát từ nhu cầu học tập và nghiên cứu của chính tác

giả. Nội dung luận văn được viết dựa vào các nghiên cứu và tài liệu được trích dẫn

cụ thể, rõ ràng. Các dữ liệu tính toán dựa trên nguồn thông tin đáng tin cậy và được

công bố rộng rãi trên các Website. Tác giả cam kết không sao chép lại nội dung các

nghiên cứu khác.

Tác giả luận văn

Nguyễn Thị Khánh Linh

MỤC LỤC

TRANG PHỤ BÌA

LỜI CAM ĐOAN

MỤC LỤC

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT

DANH MỤC BẢNG

LỜI CAM ĐOAN ....................................................................................................... 3

MỤC LỤC ................................................................................................................... 4

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT ...................................................................................... 7

DANH MỤC BẢNG ................................................................................................... 8

DANH MỤC HÌNH ẢNH .......................................................................................... 9

TÓM TẮT ................................................................................................................... 1

Mục tiêu nghiên cứu......................................................................................... 4

Lý do chọn đề tài .............................................................................................. 3

Phương pháp nghiên cứu.................................................................................. 4

2.1.1 Lý thuyết về chính sách cổ tức ......................................................................... 7

2.1.2 Lý thuyết đại diện (Agency Theory) ................................................................ 8

2.1.3 Lý thuyết phát tín hiệu (Signaling Theory) ...................................................... 9

2.1.4 Hiệu ứng nhóm khách hàng (Clientele effect) ................................................. 9

3.2.1 Biến độc lập và các giả thuyết nghiên cứu..................................................... 19

3.2.1.1 Sở hữu của cổ đông tổ chức (LPOt) ............................................................... 19

3.2.1.2 Sở hữu nhà nước (STATEt)............................................................................. 20

3.2.1.3 Sở hữu của nhà cổ đông nước ngoài (FOROt). ............................................. 21

3.2.1.4 Sở hữu của ban điều hành (MAOt) ................................................................. 21

3.2.2 Biến phụ thuộc: .............................................................................................. 22

3.2.2.1 Tỷ lệ chi trả cổ tức (DIV) ............................................................................... 22

3.2.2.2 Quyết định chi trả cổ tức (DIVDM) ............................................................... 23

3.2.3 Biến kiểm soát: ............................................................................................... 23

3.2.4 Mô hình nghiên cứu đề xuất: ......................................................................... 25

4.3.1 Kết quả hồi quy Pooled Ordinary Least Square (Pooled OLS): .................... 31

4.3.2 Kết quả hồi quy theo phương pháp Random Effects Model (REM): ............ 34

4.3.3 Kết quả hồi quy theo phương pháp Fixed Effects Model (FEM): ................. 35

4.3.4 Kiểm định Hausman để so sánh hai mô hình REM và FEM: ........................ 36

4.3.5 Kiểm định phương sai thay đổi đối với mô hình FEM: ................................. 38

4.3.6 Kiểm định hiện tượng tự tương quan: ............................................................ 39

4.3.7 Kết quả GLS khắc phục phương sai thay đổi và tự tương quan. ................... 40

PHỤ LỤC

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT

: Dòng tiền CF

DIV : Tỷ lệ chi trả cổ tức (Cổ tức/ lợi nhuận mỗi cổ phần)

EPS : Thu nhập trên mỗi cổ phần (Earning per share)

FORO : Tỷ lệ sở hữu của cổ đông nước ngoài (Foreign Ownership)

GROWTH : Tỷ lệ tăng trưởng doanh thu

HOSE : Sàn giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh

LEVE : Tỷ lệ nợ (Leverage)

LPO : Sở hữu của cổ đông tổ chức (Legal Person Ownership)

MAO : Sở hữu của ban điều hành (Managerial Ownership)

: Lợi nhuận trên tổng tài sản (Return on Assets) ROA

: Quy mô công ty Size

STATE : Sở hữu nhà nước

OLS : Phương pháp ước lượng bình phương nhỏ nhất (Ordinary Least

Square)

FEM : Mô hình tác động cố định (Fixed Effects Model)

REM : Mô hình tác động ngẫu nhiên (Random Effects Model)

GLS : Phương pháp bình phương nhỏ nhất tổng quát (General Least Square)

DANH MỤC BẢNG

Bảng 4.1 Thống kê mô tả

Bảng 4.2 Ma trận hệ số tương quan giữa các biến đối với mô hình 1

Bảng 4.3 Ma trận hệ số tương quan giữa các biến đối với mô hình 2

Bảng 4.4 Kết quả hồi quy bằng phương pháp OLS

Bảng 4.5 Kết quả hồi quy bằng phương pháp REM

Bảng 4.6 Kết quả hồi quy bằng phương ph áp FEM

Bảng 4.7 Kết quả kiểm định Hausman đối với mô hình 1

Bảng 4.8 Kết quả kiểm định Hausman đối với mô hình 2

Bảng 4.9 Kết quả kiểm định phương sai thay đổi đối với mô hình 1

Bảng 4.10 Kết quả kiểm định phương sai thay đổi đối với mô hình 2

Bảng 4.11 Kết quả hiện tượng tự tương quan đối với mô hình 1

Bảng 4.12 Kết quả hiện tượng tự tương quan đối với mô hình 2

Bảng 4.13 Kết quả GLS khắc phục phương sai thay đổi và hiện tượng tự tương quan

Bảng 4.14 Tổng hợp kết quả hồi quy từ các phương pháp đối với mô hình 1

Bảng 4.15 Tổng hợp kết quả hồi quy từ các phương pháp đối với mô hình 2

DANH MỤC HÌNH ẢNH

Hình 1.1 Khung nghiên cứu của luận văn.

TÓM TẮT

Bài nghiên cứu được thực hiện nhằm xem xét tác động của cấu trúc sở hữu

đến chính sách cổ tức tiền mặt của các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam giai đoạn

2011-2015. Cấu trúc sở hữu được xem xét thông qua các yếu tố: sở hữu nhà nước, sở

hữu của cổ đông tổ chức, sở hữu của ban điều hành, sở hữu của cổ đông nước ngoài,

còn chính sách cổ tức được xem xét thông qua tỷ lệ chi trả cổ tức và quyết định chi

trả cổ tức. Tác giả thu thập dữ liệu từ báo cáo tài chính của 105 công ty trên sàn giao

dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) trong vòng 5 năm liên tiếp, sau

đó thực hiện hồi quy với các phương pháp bình phương nhỏ nhất (OLS), hiệu ứng cố

định (FEM), hiệu ứng ngẫu nhiên (REM) với dữ liệu bảng và dùng các kiểm định T-

test và Hausman để lựa chọn phương pháp hồi quy phù hợp nhất, sau đó tiến hành

các kiểm định phương sai thay đổi và tự tương quan và sử dụng phương pháp bình

phương bé nhất (GLS) để khắc phục các hiện tượng trên. Kết quả nghiên cứu cho

thấy cấu trúc sở hữu có tác động đáng kể đến chính sách cổ tức, cụ thể khi nghiên

cứu ảnh hưởng của từng chỉ tiêu thuộc cấu trúc sở hữu đến tỷ lệ chi trả cổ tức thì cho

kết quả: sở hữu nhà nước, sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài có tác động cùng chiều

đến tỷ lệ chi trả cổ tức cũng như quyết định chi trả cổ tức trong khi các chỉ tiêu: sở

hữu của ban điều hành, sở hữu của cổ đông tổ chức không có ý nghĩa thống kê. Điều

này có nghĩa khi sở hữu nhà nước và sở hữu của cổ đông nước ngoài cao thì công ty

có xu hướng chi trả cổ tức nhiều hơn và ngược lại. Điều này cũng đồng nghĩa bài

nghiên cứu chưa tìm được bằng chứng về tác động giám sát của cổ đông nhà nước và

cổ đông nước ngoài đến hoạt động của doanh nghiệp khi họ đều yêu cầu một mức chi

trả cổ tức cao để làm giảm bớt chi phí đại diện và bù đắp cho rủi ro phải gánh chịu.

Kết quả của bài nghiên cứu đóng góp thêm một bằng chứng thực nghiệm về

mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và chính sách cổ tức, từ đó giúp công ty và nhà đầu

tư có những lựa chọn thích hợp.

Từ khóa: chính sách cổ tức, cấu trúc sở hữu, sở hữu nhà nước, sở hữu của tổ chức,

sở hữu của cổ đông nước ngoài, tỷ lệ chi trả cổ tức.

GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI

Lý do chọn đề tài

Quyết định về chi trả cổ tức là một trong những quyết định quan trọng nhất

trong tài chính doanh nghiệp hiện đại (Al-Gharaibeh, Zurigat, Al-Harahsheh. (2013));

Chính vì vậy đã có rất nhiều nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm về chính sách cổ

tức và các yếu tố tác động đến chính sách cổ tức như nghiên cứu của Rozeff (1982),

Ahmed, Hafee & Javid, Attiya Yasmin (2008); Thời gian gần đây xu hướng nghiên

cứu về mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và chính sách cổ tức trở thành một đề tài

hấp dẫn trong bối cảnh thị trường chứng khoán ngày càng phát triển dẫn đến sự đa

dạng hóa trong cấu trúc sở hữu của doanh nghiệp khi ngày càng có nhiều nhà đầu tư

nước ngoài tham gia (Cao, Du, Hansen. (2017)); Điều này làm cho không ít học giả

đặt ra câu hỏi về mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và các quyết định tài chính của

doanh nghiệp mà một trong số đó là chính sách chi trả cổ tức (Aggarwal & cộng sự.

(2011)).

Cổ tức chính là một khoản thù lao cho các nhà đầu tư để bù đắp rủi ro mà họ

phải gánh chịu khi đầu tư vào doanh nghiệp (Trần Thị Hải Lý & Đỗ Thị Bảy. (2015)).

Ngoài việc là mối quan tâm của các cổ đông thì cổ tức cũng là một phương tiện để

đánh giá hiệu quả quản trị doanh nghiệp, một doanh nghiệp được quản trị tốt sẽ có

một mức chi trả cổ tức cao (Lim Hua Min, 2004). Hơn thế nữa, thông qua tỷ lệ sở

hữu của mình, các cổ đông có thể yêu cầu doanh nghiệp mức chi trả cổ tức thích hợp

qua đó làm giảm bớt mâu thuẫn đại diện từ đó cải thiện giá trị doanh nghiệp (Al-

Gharaibeh, Zurigat, Al-Harahsheh. (2013))

Từ những lập luận này, nhiều học giả đã tiến hành nghiên cứu tác động của

cấu trúc sở hữu đến chính sách chi trả cổ tức của doanh nghiệp (Short & cộng sự.

(2002)); (Lin, Chen, Tsai. (2016)).

Tại Việt Nam, cũng đã có một số nghiên cứu tìm hiểu về các yếu tố tác động

đến chính sách cổ tức của doanh nghiệp (Trần Thị Hải Lý. (2011)); (Dương Kha.

(2012)) nhưng mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và chính sách cổ tức vẫn chưa được

xem xét nhiều (Trần Thị Hải Lý & Đỗ Thị Bảy. (2015)); Dữ liệu mà các tác giả này

sử dụng đều khá cũ (trước năm 2013) nên có thể những kết luận đã không còn thích

hợp.

Chính vì vậy, nghiên cứu này được thực hiện với bộ dữ liệu được cập nhật và

sử dụng phương pháp ước lượng thích hợp nhằm đưa ra kết quả đáng tin cậy cho tác

động của cấu trúc sở hữu đến chính sách chi trả cổ tức của doanh nghiệp.

Mục tiêu nghiên cứu

Bài nghiên cứu nhằm đạt được mục tiêu tìm ra mối quan hệ giữa cấu trúc sở

hữu của doanh nghiệp và chính sách cổ tức. Cấu trúc sở hữu được xem xét thông qua

các chỉ tiêu: sở hữu nhà nước, sở hữu của ban điều hành, sở hữu của cổ đông tổ chức

và sở hữu của cổ đông nước ngoài còn chính sách cổ tức được xem xét thông qua tỷ

lệ chi trả cổ tức (DIV) và quyết định chi trả cổ tức. Vì vậy xem xét mối quan hệ giữa

cấu trúc sở hữu và chính sách cổ tức chính là xem xét ảnh hưởng từng thành phần

thuộc cấu trúc sở hữu đến tỷ lệ chi trả cổ tức và quyết định chi trả cổ tức.

Phương pháp nghiên cứu

Dữ liệu nghiên cứu được thu thập từ báo cáo thường niên từ năm 2011 đến

năm 2015 của các công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí

Minh. Toàn bộ dữ liệu được lấy từ www.vietstock.vn và www.cophieu68.vn, đảm

bảo số liệu từ các báo cáo tài chính đã được kiểm toán của các công ty.

Sau đó tác giả loại bỏ các công ty thuộc lĩnh vực tài chính, ngân hàng, chứng

khoán, bảo hiểm vì những công ty này có những đặc thù riêng biệt với các quy định

chặt chẽ hơn về cấu trúc sở hữu cũng như có các tỷ số tài chính khác biệt rất nhiều

với các doanh nghiệp thuộc lĩnh vực khác (Firth, Gao, Shen, Zhang. (2016)); Tác giả

tiếp tục loại bỏ các công ty không đầy đủ dữ liệu, các công ty có dữ liệu không phù

hợp, cuối cùng tác giả đã thu thập được số liệu của 105 công ty với 525 quan sát.

Bằng cách sử dụng dữ liệu bảng cân bằng với công cụ sử dụng trong phân tích là phần

mềm phân tích thống kê STATA 12.0 tác giả đã tiến hành hồi quy theo các phương

pháp là OLS (Pooled Ordinary Least Square – pooled OLS), mô hình các ảnh hưởng

cố định (Fixed effective model –FEM), mô hình các ảnh hưởng ngẫu nhiên (Random

effective model –REM); Tiếp theo là kiểm định phương sai thay đổi, hiện tượng tự

tương quan và ước lượng bình phương bé nhất tổng quát (GLS) để khắc phục các

hiện tượng trên. Cuối cùng tác giả sẽ tiến hành giải thích kết quả dựa trên mô hình

phù hợp nhất.

Vấn đề nghiên cứu

Tác động của cấu trúc sở hữu đến chính sách cổ tức

Cơ sở lý thuyết

Tìm hiểu các thành phần của cấu trúc sở hữu và các yếu tố có thể có tác động đến chính sách cổ tức

Nghiên cứu định lượng

Tìm ra mối tương quan của các chỉ tiêu thuộc cấu trúc sở hữu và tỷ lệ chi trả cổ tức bằng các mô hình nghiên cứu phù hợp

Kết luận, hạn chế của đề tài

Hình 1.1: Khung nghiên cứu của luận văn

Ý nghĩa nghiên cứu của đề tài

Từ kết quả của bài nghiên cứu tác giả mong muốn đóng góp thêm bằng chứng

thực nghiệm về mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và chính sách cổ tức của doanh

nghiệp. Bài nghiên cứu cũng sẽ giúp chỉ ra những nhóm cổ đông nào sẽ có tác động

đến chính sách cổ tức từ đó giúp các nhà đầu tư có nhìn nhận thích hợp khi muốn đầu

tư vào doanh nghiệp.

Bố cục của đề tài

Ngoài các phần tóm tắt, danh mục chữ viết tắt, danh mục bảng, danh mục tài

liệu tham khảo và phụ lục, nội dung của bài nghiên cứu bao gồm 5 chương sắp xếp

theo bố cục như sau:

Phần 1: giới thiệu về đề tài. Trong chương này, bài nghiên cứu đưa ra lý do

chọn đề tài cũng như tổng quan về mục tiêu, phương pháp, ý nghĩa của bài nghiên

cứu.

Phần 2: trình bày tổng quan lý thuyết, các nghiên cứu trước đây về tác động

của cấu trúc sở hữu đến chính sách cổ tức.

Phần 3: trình bày phương pháp và dữ liệu nghiên cứu. Chương này giới thiệu

về các biến, dữ liệu thu thập. Bên cạnh đó cũng giới thiệu quy trình phân tích định

lượng.

Phần 4: trình bày kết quả thực nghiệm, xem xét, lựa chọn mô hình phù hợp

nhất và đánh giá những kết quả đã đạt được.

Phần 5: trình bày kết luận, đồng thời nêu ra hạn chế của bài nghiên cứu cũng

như định hướng cho những bài nghiên cứu tiếp sau.

TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC

ĐÂY

Các lý thuyết giải thích mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và chính sách

cổ tức.

2.1.1 Lý thuyết về chính sách cổ tức

Những lập luận về chính sách cổ tức được bắt nguồn từ nghiên cứu của

Modigliani và Miller (MM) năm 1961, hai tác giả cho rằng trong một thị trường vốn

hoàn hảo (không có thuế, không có chi phí phát hành, chi phí giao dịch, chi phí thông

tin) thì chính sách cổ tức không tác động đến giá trị doanh nghiệp vì phần cổ tức mà

cổ đông nhận được bị bù trừ từ sự giảm giá trị mỗi cổ phần do doanh nghiệp phải

phát hành thêm cổ phần mới để huy động vốn trong khi tài sản của doanh nghiệp

không thay đổi nghĩa là chính sách cổ tức không ảnh hưởng đến quyền lợi của cổ

đông.

Tuy nhiên trên thực tế, cả cổ tức và lãi vốn đều bị đánh thuế, quá trình giao

dịch hay phát hành đều tốn chi phí và các nhà đầu tư tham gia vào thị trường chứng

khoán đều gặp phải tình trạng bất cân xứng thông tin nên chi phí cho thông tin là rất

lớn. Trên cơ sở này, nhiều nhà nghiên cứu đã không đồng tình với kết luận của MM

khi cho rằng chính sách cổ tức có ảnh hưởng nhất định đến giá trị của doanh nghiệp.

Điển hình là tác giả Gordon (1963) cho rằng các nhà đầu tư thích được chi trả cổ tức

bằng tiền hơn là kỳ vọng một sự gia tăng trong lãi vốn do sự tiềm ẩn nhiều rủi ro ở

tương lai.

Jensen và Meckling (1976) đã kết luận rằng tỷ lệ sở hữu của nhà quản lý có

ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của doanh nghiệp còn Miller và Schole (1976) thì

cho rằng sự khác biệt về lãi suất đánh trên cổ tức và lãi vốn tạo nên sự khác biệt trong

chính sách chi trả cổ tức của doanh nghiệp nhằm thỏa mãn lợi ích của cổ đông.

Black và Scholes (1974) cho rằng chính sách cổ tức cũng ảnh hưởng đến giá

trị doanh nghiệp và các nhà quản trị khi quyết định chính sách cổ tức cần quan tâm

đến mong muốn và lợi ích của cổ đông, các lợi ích này bao gồm: việc chi trả cổ tức

là có lợi cho những cổ đông đang cần thu nhập và giúp họ không phải bán đi cổ phiếu

đang sở hữu và phải chịu chi phí giao dịch, giúp cổ đông đánh giá được rủi ro của

công ty từ đó giúp giảm bớt phần nào sự bất cân xứng thông tin giữa cổ đông và các

nhà quản lý.

2.1.2 Lý thuyết đại diện (Agency Theory)

Tác động của cấu trúc sở hữu đến chính sách chi trả cổ tức của doanh nghiệp

bắt nguồn từ lý thuyết về mâu thuẫn đại diện tồn tại trong những doanh nghiệp có sự

tách bạch về quyền quản lý và quyền sở hữu.

Theo Jensen (1986), các nhà quản lý doanh nghiệp có xu hướng chuyển các

nguồn lực của doanh nghiệp để phục vụ cho lợi ích riêng của họ thay vì cho lợi ích

của toàn bộ cổ đông và điều này làm phát sinh mâu thuẫn đại diện giữa nhà quản lý

và cổ đông. Vì lý do này, các nhà quản lý sẽ ưa thích một mức lợi nhuận giữ lại cao

thay vì chi trả cổ tức từ đó tăng sự kiểm soát của họ đối với nguồn lực của doanh

nghiệp. Một khi nắm giữ dòng tiền lớn, các nhà quản lý sẽ có xu hướng tìm cách chi

tiêu nó và có thể sẽ dễ dàng chấp nhận những dự án không sinh lợi, thậm chí là những

dự có có giá trị hiện tại ròng (NAV) âm (Opler, 1999); Điều này sẽ đẩy toàn bộ rủi

ro cho cổ đông gánh chịu.

Chính sách cổ tức không chỉ giúp làm giảm bớt mâu thuẫn đại diện mà còn có

thể cung cấp thông tin để cổ đông có thể đánh giá hoạt động của doanh nghiệp.

(Arshad, Akram, Amjad, Usman. (2013)). Một tỷ lệ chi trả cổ tức cao sẽ làm giảm

dòng tiền tự do của doanh nghiệp từ đó làm giảm sự kiểm soát của nhà quản lý đối

với nguồn lực của doanh nghiệp và buộc các nhà quản lý phải tìm kiếm những nguồn

vốn khác từ bên ngoài để tài trợ cho các quyết định đầu tư, khi đó họ sẽ phải chịu sự

giám sát chặt chẽ từ thị trường vốn (Rozeff, 1982).

Nghiên cứu thực nghiệm của Souza năm 1999 trên mẫu gồm 394 công ty tại

Mỹ trong giai đoạn từ 1995 đến 1997 đã chỉ ra mối quan hệ ngược chiều giữa chi phí

đại diện và tỷ lệ chi trả cổ tức của doanh nghiệp.

Câu hỏi đặt ra là tác động nào làm cho các nhà quản lý đồng ý một tỷ lệ chi

trả cổ tức cao khi mà họ luôn muốn giữ lại phần dòng tiền thặng dư (Firth, Gao, Shen,

Zhang. (2016))

La Porta & cộng sự. (2000b) cho rằng các nhà đầu tư nhỏ khó lòng có tiếng

nói đủ lớn để gây ảnh hưởng đến các quyết định của nhà quản lý, đặc biệt là trong

môi trường tồn tại sự bất cân xứng thông tin ở mức độ cao và sự bảo vệ nhà đầu tư

nhỏ lẻ của cơ quan quản lý thị trường còn kém. Một cách để giải quyết vấn đề này là

phải có sự hiện diện của các nhà đầu tư tổ chức vì họ có thể gây ảnh hưởng đến các

quyết định của nhà quản lý, một trong số đó là những quyết định liên quan đến cổ tức

(Short & cộng sự., 2002; Smith, 1996.)

2.1.3 Lý thuyết phát tín hiệu (Signaling Theory)

Năm 1979, Bhattacharya đã đưa ra lập luận về tác động phát tín hiệu của chính

sách cổ tức. Tác giả này cho rằng cổ tức mang tín hiệu thông tin mà nhà quản lý muốn

truyền tải tới cổ đông khi mà hiện tượng bất cân xứng thông tin làm cho lượng thông

tin mà cổ đông nắm giữ là rất ít.

Chính vì vậy, chính sách cổ tức có thể giúp giảm bớt sự bất cân xứng thông

tin bằng việc cung cấp cho cổ đông những thông tin hữu ích về nội bộ doanh nghiệp

và triển vọng phát triển trong tương lai của doanh nghiệp. (Miller & Rock, 1985.)

2.1.4 Hiệu ứng nhóm khách hàng (Clientele effect)

Nhiều nghiên cứu đã chỉ ra rằng chính sách cổ tức của doanh nghiệp sẽ có

xu hướng thu hút các nhóm cổ đông khác nhau tùy thuộc vào việc nhóm cổ đông đó

ưa thích nhận suất sinh lời từ việc đầu tư vào cổ phiếu của doanh nghiệp bằng hình

thức nào.

Gorden (1962) đã chỉ ra rằng các cổ đông bên ngoài ưa thích được nhận phần

lợi nhuận từ đầu tư vào cổ phiếu của doanh nghiệp thông qua cổ tức và ưa thích một

tỷ lệ chi trả cổ tức cao. Họ ưa thích thu nhập ở hiện tại hơn là phần lợi vốn ở tương

lai mà không có gì đảm bảo là nó sẽ chắc chắn.

Tổng quan các nghiên cứu trước đây:

Trên thế giới đã có nhiều nghiên cứu xem xét tác động của cấu trúc sở hữu đến

chính sách cổ tức của doanh nghiệp; Đa phần các nghiên cứu này đều xem xét cấu

trúc sở hữu thông qua các yếu tố: sở hữu nhà nước, sở hữu của cổ đông tổ chức, sở

hữu của cổ đông nước ngoài, sở hữu của ban điều hành còn yếu tố chính sách chi trả

cổ tức được xem xét thông qua tỷ lệ chi trả cổ tức (DIV) hoặc quyết định có chi trả

cổ tức hay không, tuy nhiên các kết quả thu được là không thống nhất.

2.2.1 Nghiên cứu về mối quan hệ giữa cổ đông tổ chức và chính sách cổ tức:

Sheifer và Vishny (1986) lập luận rằng cổ đông tổ chức có xu hướng sẽ giám

sát hoạt động và các quyết định của ban điều hành, điều này giúp giải quyết được vấn

đề về “người ăn theo” (free – rider) khi mà các cổ đông cá nhân sẽ không có đủ tiếng

nói và quyền lực. Một khi có sự giám sát một cách chủ động và tích cực từ phía các

cổ đông tổ chức, ban điều hành sẽ không bị đi chệch khỏi mục tiêu của tất cả các

doanh nghiệp là mang lại lợi ích cho cổ đông của họ. Về phía cổ đông tổ chức, họ sẽ

nhận thấy sự khó khăn nếu muốn bán một lượng lớn cổ phiếu đang nắm giữ mà không

làm cho giá cổ phiếu bị giảm mạnh, do vậy họ sẽ lựa chọn cách giám sát hoạt động

của doanh nghiêp để mang lại một sự gia tăng trong giá cổ phiếu hơn là bán cổ phiếu

và chịu lỗ. Điều này có nghĩa cổ đông tổ chức sẽ có ảnh hưởng lớn đến các quyết

định tài chính của doanh nghiệp mà một trong số đó là quyết định về chi trả cổ tức.

Điều này cũng hàm ý, thông qua việc giám sát hoạt động của doanh nghiệp, cổ đông

tổ chức sẽ giúp làm giảm bớt chi phí đại diện và từ đó họ sẽ không có động cơ để yêu

cầu một mức chi trả cổ tức cao như một công cụ giảm bớt chi phí đại diện.

Trên thực tế cũng đã có nghiều nghiên cứu thực nghiệm kiểm tra mối quan hệ

giữa sở hữu của cổ đông tổ chức và tỷ lệ chi trả cổ tức.

Nghiên cứu của Mahmoud Al và Nawaiseh thực hiện vào năm 2013 nhằm xem

xét tác động của cấu trúc sở hữu đến chính sách cổ tức của các doanh nghiệp niêm

yết trên Sở giao dịch chứng khoán Amman (ASE) thông qua bộ dữ liệu gồm 62 doanh

nghiệp trong giai đoạn từ 2000 đến 2006 bằng phân tích Tobit và hồi quy OLS đã chỉ

ra mối quan hệ cùng chiều khá lớn giữa cổ đông tổ chức và tỷ lệ chi trả cổ tức.

Firth, Gao, Shen, Zhang (2016) đã thực hiện nghiên cứu mối quan hệ giữa cổ

đông tổ chức và chính sách cổ tức tiền mặt của doanh nghiệp: Bằng chứng thực

nghiệm tại Trung Quốc. Các tác giả này sử dụng tỷ lệ sở hữu quỹ đầu tư và BIS (ngân

hàng, bảo hiểm, công ty chứng khoán) để đại diện cho sở hữu tổ chức và tỷ lệ chi trả

cổ tức (DIV) để đại diện cho chính sách cổ tức. Bằng mô hình ước lượng hiệu ứng cố

định (FEM) và thực hiện kiểm soát các yếu tố: dòng tiền tự do (FCF), quy mô doanh

nghiệp, sở hữu của ban điều hành, tốc độ tăng trưởng doanh thu thuần, tỷ lệ nợ, lợi

nhuận trên tổng tài sản (ROA), độ biến thiên giá cổ phiếu trong năm, sở hữu nhà

nước, sự tập trung quyền sở hữu; Kết quả nghiên cứu này cho thấy mối quan hệ đồng

biến giữa sở hữu của quỹ đầu tư và tỷ lệ chi trả cổ tức trong khi tỷ lệ sở hữu của BIS

không có ý nghĩa thống kê. Giải thích cho kết quả này, các tác giả lập luận rằng, cổ

đông tổ chức mong muốn một tỷ lệ chi trả cổ tức cao nhằm hạn chế việc dòng tiền

của doanh nghiệp sẽ bị lãng phí vào những hoạt động không hiệu quả.

Kết quả này cũng được ủng hộ bới nghiên cứu của Fida và cộng sự (2012)

trong nghiên cứu về tác động của cấu trúc sở hữu đến chính sách cổ tức ở các thị

trường mới nổi, bằng phương pháp hồi quy đa biến nghiên cứu này đã cho thấy mối

quan hệ đồng biến giữa sở hữu của cổ đông tổ chức và tỷ lệ chi trả cổ tức.

Ngược lại với các nghiên cứu trên, nghiên cứu của Al-Shubiri năm 2010 về:

Mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và chính sách cổ tức: bằng chứng thực nghiệm với

bộ dữ liệu bao gồm các công ty thuộc lĩnh vực công nghiệp tại Jordan trong giai đoạn

từ 2005 – 2009 đã chỉ ra mối quan hệ nghịch biến giữa sở hữu cổ cổ đông tổ chức và

tỷ lệ chi trả cổ tức. Tương tự, nghiên cứu của Al-Gharaibeh, Zurigat, Al-Harahsheh

(2013) cũng tìm thấy mối quan hệ ngược chiều giữa tỷ lệ sở hữu của cổ đông tổ chức

và tỷ lệ chi trả cổ tức. Để giải thích cho kết quả, các tác giả này đã lập luận rằng nhờ

có quyền lực cao và có thể tác động đến các quyết định tài chính giúp tăng hiệu quả

hoạt động của doanh nghiệp nên cổ đông tổ chức có thể giúp làm giảm bớt mâu thuẫn

đại diện, cũng vì vậy họ không có nhiều động cơ để yêu cầu một mức chi trả cổ tức

cao.

Bên cạnh đó có nghiên cứu lại kết luận rằng sở hữu của cổ đông tổ chức không

ảnh hưởng đến tỷ lệ chi trả cổ tức như nghiên cứu của Hofler và cộng sự (2004) với

mẫu dữ liệu là các doanh nghiệp tại Đức.

Tương tự như vậy thì nghiên cứu của Trần Thị Hải Lý và Đỗ Thị Bảy (2015)

xem xét ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu đến chính sách cổ tức với bộ dữ liệu bao gồm

các doanh nghiệp phi tài chính trên sàn giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí

Minh trong giai đoạn từ 2008-2012 bằng phương pháp ước lượng mô men tổng quát

hóa (GMM) cho dữ liệu bảng động lại cho thấy mối quan hệ giữa sở hữu của cổ đông

tổ chức và tỷ lệ chi trả cổ tức mang dấu dương nhưng lại không có ý nghĩa thống kê.

Từ những nghiên cứu trên có thể thấy mối quan hệ giữa sở hữu của cổ đông tổ

chức và tỷ lệ chi trả cổ tức là còn khá mơ hồ.

2.2.2 Nghiên cứu về mối quan hệ giữa sở hữu nhà nước và chính sách cổ tức:

Mối quan hệ giữa sở hữu nhà nước và chính sách cổ tức xem xét thông qua tỷ

lệ chi trả cổ tức đã được kiểm định qua nhiều nghiên cứu trước đây, đa phần các

nghiên cứu này đều chỉ ra mối tương quan đáng kể giữa sở hữu nhà nước và tỷ lệ chi

trả cổ tức tuy nhiên kết quả tìm được là chưa thống nhất.

Nghiên cứu của Al-Shubiri và cộng sự (2010) đã chỉ ra mối quan hệ nghịch

biến giữa sở hữu nhà nước và tỷ lệ chi trả cổ tức.

Tương tự, nghiên cứu của Kouki và Guizani (2009) với mẫu dữ liệu là các

doanh nghiệp tại Tuy ni zi cũng tìm ra kết quả về mối tương quan nghịch giữa sở hữu

nhà nước và tỷ lệ chi trả cổ tức.

Ngược lại với nghiên cứu trên, nhiều nghiên cứu khác lại cho thấy mối tương

quan thuận giữa sở hữu của nhà nước và tỷ lệ chi trả cổ tức.

Wei (2004) đã tìm thấy kết quả rằng ở các doanh nghiệp có sở hữu nhà nước,

cổ tức được chi trả cao không phải vì mục đích giảm bớt chi phí đại diện hay phát tín

hiệu cho cổ đông mà đơn giản chỉ là để thỏa mãn lợi ích của nhà nước. Nghiên cứu

của Kevin và cộng sự (2012) cũng ủng hộ kết quả trên khi tìm ra mối tương quan

thuận giữa tỷ lệ sở hữu của nhà nước và tỷ lệ chi trả cổ tức. Chi trả cổ tức bằng tiền

mặt được sử dụng như một phương tiện nhằm chuyển cổ phần mà nhà nước sang nắm

giữ sang các cổ đông khác với một mức giá cao hơn nếu so với việc thực hiện bán cổ

phần.

Nghiên cứu của các tác giả Wang, Manry, Wandler (2011) về tác động của sở

hữu nhà nước đến chính sách cổ tức tại Trung Quốc với bộ dữ liệu gồm 1024 công ty

trong giai đoạn từ 1998-2008 đã tìm thấy tác động đồng biến của sở hữu nhà nước

đến tỷ lệ chi trả cổ tức và khả năng ban điều hành ra quyết định chi trả cổ tức là cao

hơn trong những doanh nghiệp có sở hữu nhà nước.

Tại Việt Nam, nghiên cứu của Trần Thị Hải Lý và Đỗ Thị Bảy (2015) cũng

tìm ra tác động đồng biến của tỷ lệ sở hữu nhà nước lên tỷ lệ chi trả cổ tức với hệ số

tương quan khá cao (0.64)

Trong khi đó, các tác giả Firth, Gao, Shen, Zhang (2016) lập luận rằng các

công ty tư nhân có thể không muốn chi trả cổ tức cho cổ đông vì có những ràng buộc

về vốn trong việc đi vay nợ bên ngoài. Trong khi đó, các doanh nghiệp có sở hữu nhà

nước lại có nhiều mục tiêu để theo đuổi và có thể có ít tiềm lực để chi trả cổ tức hơn,

do vậy tác động của sở hữu nhà nước còn mơ hồ.

2.2.3 Nghiên cứu về mối quan hệ giữa sở hữu của cổ đông nước ngoài và chính

sách cổ tức:

Cổ đông nước ngoài được xem là độc lập hơn trong công tác quản trị và giám

sát cổ đông so với các cổ đông trong nước - những người hay tổ chức thường xuyên

phải đối mặt với các áp lực về chính trị để làm thỏa mãn lợi ích của cổ đông nhà nước

trong việc phân chia của cải của doanh nghiệp (Firth, Lin & Zou, 2010). Vì vậy, cổ

đông nước ngoài sẽ xu hướng mạnh mẽ hơn trong việc giám sát hoạt động của hội

đồng cổ đông nhằm đảm bảo sự đối đãi công bằng với tất cả cổ đông.

Một số nghiên cứu thực nghiệm đã chỉ ra rằng sự hiện diện của cổ đông nước

ngoài sẽ giúp cải thiện việc kiểm soát (Gul & cộng sự. 2010). Nghiên cứu của Baba

(2009) tại Nhật Bản cho thấy sở hữu của cổ đông nước ngoài gắn liền với một mức

chi trả cổ tức cao, Jeon & cộng sự (2011) cũng đưa ra một kết quả tương tự khi thực

hiện nghiên cứu tại Hàn Quốc. Lý giải cho kết quả này là lập luận rằng nhà đầu tư

nước ngoài cảm thấy không đủ sức để ngăn chặn toàn bộ các hành vi của ban điều

hành trong việc dùng nguồn lực của công ty nhằm tư lợi cho bản thân hoặc chi phí

phải trả cho việc giám sát là quá cao nên mong muốn việc chi trả cổ tức cao để làm

giảm dòng tiền nằm dưới sự kiểm soát của ban điều hành

Ủng hộ cho kết quả trên còn có nghiên cứu của các tác giả Cao, Du, Hansen

(2016) về tác động của cổ đông nước ngoài đến chính sách cổ tức: Bằng chứng thực

nghiệm tại Trung Quốc. Nghiên cứu này sử dụng bộ dữ liệu gồm 1645 công ty niêm

yết trong giai đoạn từ 2003-2013, sử dụng mô hình hồi quy tác động ngẫu nhiên

(REM) và xử lý vấn đề về nội sinh bằng GMM, nghiên cứu đã chỉ ra tác động đồng

biến của sở hữu của cổ đông nước ngoài lên chi trả cổ tức của doanh nghiệp.

Tương tự như vậy, nghiên cứu của Fida & cộng sự (2012) cũng tìm ra mối

quan hệ đồng biến giữa tỷ lệ sở hữu của cổ đông nước ngoài và tỷ lệ chi trả cổ tức

của doanh nghiệp khi thực hiện nghiên cứu tại Pakistan.

Tại Việt Nam, nghiên cứu của Trần Thị Hải Lý và Đỗ Thị Bảy (2015) xem xét

các doanh nghiệp niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh

trong giai đoạn 2018-2012, sử dụng lần lượt mô hình hồi quy OLS, hồi quy tác động

cố định (FEM) và sử dụng phương pháp GMM để xử lý vấn đề về nội sinh. Kết quả

của nghiên cứu này cũng ủng hộ kết quả các nghiên cứu đã liệt kê phía trên khi khẳng

định mối quan hệ đồng biến và đáng kể của tỷ lệ sở hữu của cổ đông nước ngoài đến

tỷ lệ chi trả cổ tức.

Như vậy, dựa trên kết quả mà các nghiên cứu trước đây đã tìm ra, tác giả có

cơ sở để kỳ vọng một mối tương quan đồng biến giữa tỷ lệ sở hữu của cổ đông nước

ngoài và tỷ lệ chi trả cổ tức.

2.2.4 Nghiên cứu về mối quan hệ giữa sở hữu của ban điều hành và chính sách

cổ tức:

Mục tiêu cuối cùng của ban điều hành không gì khác ngoài việc làm tối đa lợi

ích của cổ đông; Tuy vậy, trên thực tế tại phần lớn doanh nghiệp, các thành viên trong

ban điều hành lại chỉ nắm giữ một lượng cổ phiếu khiêm tốn, vì vậy thay vì luôn đưa

ra những quyết định có lợi cho cổ đông thì họ có xu hướng đưa ra những quyết định

có lợi cho bản thân họ, đây là nguyên nhân dẫn đến mâu thuẫn đại diện trong những

doanh nghiệp có sự tách bạch giữa quyền quản lý và quyền sở hữu, nghĩa là khi ban

điều hành không phải là những cổ đông lớn để đủ động cơ gắn toàn bộ lợi ích của bản

thân vào lợi ích của doanh nghiệp và toàn bộ cổ đông. Nghĩa là, thay vì một tỷ lệ chi

trả cổ tức cao cho cổ đông thì họ lại thích giữ lại nhiều lợi nhuận để tài trợ cho các

quyết định đầu tư mà không phải đi vay nợ nhiều để phải chịu sự kiểm soát của các

chủ nợ.

Mặt khác, một thực tế tại Việt Nam là có rất nhiều doanh mà trong đó cổ đông

nhà nước là cổ đông kiểm soát khi có lượng cổ phiếu nắm giữ rất lớn hoặc được cổ

phần hóa từ một doanh nghiệp nhà nước; Đối với những doanh nghiệp này, có thể nói

ban điều hành chính là những đại diện của nhà nước và hành động vì lợi ích của cổ

đông nhà nước chứ không phải của toàn bộ cổ đông. Mà như đã lập luận ở trên thì cổ

đông nhà nước ưa thích một tỷ lệ chi trả cổ tức cao.

Trên thực tế, kết quả từ các nghiên cứu thực nghiệm về vấn đề này cũng không

thống nhất.

Nghiên cứu của Fida & cộng sự (2012) tại Pakistan đã tìm thấy tương quan

ngược chiều giữa tỷ lệ sở hữu của ban điều hành và chính sách chi trả cổ tức. Ủng hộ

cho kết quả này là nghiên cứu của Firth,Gao, Shen, Zhang (2016). Nghiên cứu của

Short & cộng sự (2002) cũng cho ra kết quả tương quan giữa tỷ lệ sở hữu của ban

điều hành và chi trả cổ tức là ngược chiều.

Ngược lại, nghiên cứu tại Trung Quốc của các tác giả Cao, Du, Hansen (2016)

lại chỉ ra mối tương quan thuận giữa tỷ lệ sở hữu của ban điều hành và tỷ lệ chi trả cổ

tức. Nghiên cứu của Al-Gharaibeh, Zurigat, Al-Harahsheh (2013) cũng cho ra kết quả

tương tự.

Tại Việt Nam, nghiên cứu của Trần Thị Hải Lý & Đỗ Thị Bảy (2015) tìm thấy

mối tương quan ngược chiều giữa tỷ lệ sở hữu của ban điều hành và tỷ lệ chi trả cổ

tức tuy nhiên lại không có ý nghĩa thống kê. Trong khi đó với cùng giai đoạn nghiên

cứu là từ 2008-2012 thì các tác giả Duc Hong Vo, Van Thanh, Yen Nguyen (2014)

bằng việc thực hiện nghiên cứu với mẫu gồm 81 doanh nghiệp và sử dụng phương

pháp bình phương bé nhất 3 giai đoạn (tree-stage least squarre-3SLS) lại tìm thấy một

mối quan hệ đồng biến giữa tỷ lệ sở hữu của ban điều hành và tỷ lệ chi trả cổ tức. Lý

giải cho kết quả này, các tác giả đưa ra lập luận, khi ban điều hành nắm giữ một lượng

cổ phần lớn thì rủi ro mà họ đối mặt là cao hơn so với các nhà đầu tư thông thường

khác, một trong những nguyên nhân dẫn đến rủi ro là việc sử dụng đòn cân nợ quá

cao. Do vậy, trong những trường hợp này ban điều hành sẽ hạn chế sử dụng một tỷ lệ

đòn bẩy quá cao và thậm chí là họ cũng đòi hỏi một tỷ lệ chi trả cổ tức cao để bù đắp

cho rủi ro phải gánh chịu.

Kết quả nghiên cứu về mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và chính sách chi trả

cổ tức của các nghiên cứu trước đây được tác giả tổng hợp như sau.

Bảng 2.1: Tổng hợp các bài nghiên cứu trước đây

Các yếu tố của

cấu trúc sở Tác giả, năm Kết quả nghiên cứu

hữu

Firth, Gao, Tỷ lệ sở hữu của cổ đông nhà nước có tác

Shen, Zhang động thuận chiều đến tỷ lệ chi trả cổ tức và

(2016) khả năng mà công ty sẽ chi trả cổ tức.

Tỷ lệ sở hữu Wang, Manry, Tỷ lệ sở hữu nhà nước có tác động thuận của nhà nước Wandler (2011) chiều đến tỷ lệ chi trả cổ tức.

Trần Thị Hải Tỷ lệ sở hữu của nhà nước có tác động thuận

Lý, Đỗ Thị Bảy chiều đến tỷ lệ chi trả cổ tức.

Fida & cộng sự Tỷ lệ sở hữu của cổ đông tổ chức tác động

Tỷ lệ sở hữu (2012) thuận chiều đến chi trả cổ tức

của cổ đông tổ Al Shubiri & Tỷ lệ sở hữu của cổ đông tổ chức có tác động chức cộng sự (2010) ngược chiều lên chi trả cổ tức.

Firth, Gao, Tỷ lệ sở hữu của cổ đông tổ chức có tác động

Shen, Zhang thuận chiều đến tỷ lệ chi trả cổ tức và khả

(2016) năng mà công ty sẽ chi trả cổ tức.

Short & cộng sự Tỷ lệ sở hữu của cổ đông tổ chức có tác động

(2002) thuận chiều đến chi trả cổ tức.

Trần Thị Hải Tỷ lệ sở hữu của cổ đông tổ chức không có ý Lý, Đỗ Thị Bảy nghĩa thống kê. (2015)

Fida & cộng sự Tỷ lệ sở hữu của cổ đông nước ngoài tác động

(2012) thuận chiều đến chi trả cổ tức

Cao, Du, Tỷ lệ sở hữu của cổ đông nước ngoài có tác

Hansen (2016) động thuận chiều đến chi trả cổ tức Tỷ lệ sở hữu

của cổ đông Al Shubiri & Tỷ lệ sở hữu của cổ đông nước ngoài có tác

nước ngoài cộng sự (2010) động ngược chiều lên chi trả cổ tức.

Trần Thị Hải Tỷ lệ sở hữu của cổ đông nước ngoài có tác Lý, Đỗ Thị Bảy động thuận chiều đến tỷ lệ chi trả cổ tức. (2015)

Fida & cộng sự Tỷ lệ sở hữu của ban điều hành có tác động

(2012) ngược chiều đến chi trả cổ tức.

Cao, Du, Tỷ lệ sở hữu của ban điều hành tác động Tỷ lệ sở hữu Hansen (2016) thuận chiều đến chi trả cổ tức của ban điều

Al-Gharaibeh, hành

Zurigat, Al- Tỷ lệ sở hữu của ban điều hành tác động

Harahsheh thuận chiều đến chi trả cổ tức

(2013)

Firth, Gao, Tỷ lệ sở hữu của ban điều hành có tác động Shen, Zhang ngược chiều đến chi trả cổ tức (2016)

Short & cộng sự Tỷ lệ sở hữu của ban điều hành có tác động

(2002) ngược chiều đến chi trả cổ tức

Trần Thị Hải Tỷ lệ sở hữu của ban điều hành không có ý Lý, Đỗ Thị Bảy nghĩa thống kê. (2015)

Nguồn: Tổng hợp của tác giả từ các nghiên cứu trước đây

PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

Mục đích chính của bài nghiên cứu là xem xét tác động của cấu trúc sở hữu

đến chính sách chi trả cổ tức của doanh nghiệp. Trong chương này tác giả trình bày

dữ liệu nghiên cứu, các biến nghiên cứu, các giả thuyết và phương pháp nghiên cứu.

Dữ liệu nghiên cứu

Dữ liệu trong bài nghiên cứu là dữ liệu bảng (Panel data), được thu thập từ báo

cáo thường niên của các công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán thành phố

Hồ Chí Minh (HOSE) trong giai đoạn từ 2011 đến 2015. Dữ liệu bảng là sự kết hợp

giữa không gian (cụ thể ở đây là các doanh nghiệp) và thời gian (năm) được sử dụng

phổ biến trong các công trình nghiên cứu nhờ ưu điểm cung cấp nhiều thông tin với

độ biến thiên thấp, ít xảy ra hiện tượng đa cộng tuyến giữa các biến số, bậc tự do cao

hơn và hiệu quả hơn. Ngoài ra, dữ liệu bảng còn cho phép kiểm soát được sự khác

biệt không quan sát được giữa các đối tượng.

Về thời gian nghiên cứu, tác giả chọn nghiên cứu trong giai đoạn 2011-2015,

đây là giai đoạn mà khủng hoảng tài chính (2007-2008) đã thực sự đi qua nên dữ liệu

thu thập được sẽ có độ tin cậy cao hơn, đây cũng là giai đoạn mà báo cáo thường niên

của nhiều doanh nghiệp cung cấp đầy đủ những thông tin mà tác giả cần; Thời gian

thực hiện quan sát là 5 năm cũng đủ độ dài để đánh giá được các tác động. Tác giả

cũng tiến hành loại bỏ các doanh nghiệp thuộc lĩnh vực tài chính, ngân hàng, chứng

khoán, bảo hiểm vì những tổ chức này có những đặc thù khác biệt; Tiếp theo tác giả

tiếp tục loại bỏ các doanh nghiệp không đủ dữ liệu hoặc dữ liệu không phù hợp; Cuối

cùng tác giả thu thập được bộ dữ liệu gồm 105 doanh nghiệp, tổng số quan sát là 525

quan sát.

Mô hình nghiên cứu

3.2.1 Biến độc lập và các giả thuyết nghiên cứu

3.2.1.1 Sở hữu của cổ đông tổ chức (LPOt)

Được tính bằng tỷ lệ sở hữu cổ phần có quyền biểu quyết của cổ đông tổ chức

trong nước (không tính cổ đông nhà nước) vào thời điểm cuối năm t.

Về mặt lý thuyết, mối quan hệ giữa sở hữu của cổ đông tổ chức và chính sách

cổ tức có thể được lý giải đựa trên lý thuyết đại diện hoặc lý thuyết phát tín hiệu;

Bên cạnh đó, như đã trình bày ở phần các nghiên cứu trước đây về mối quan

hệ giữa tỷ lệ sở hữu của cổ đông tổ chức và chính sách cổ tức của doanh nghiệp, kết

quả từ các nghiên cứu này là không thống nhất. Cụ thể, một số nghiên cứu trước đây

đã chỉ ra một mối quan hệ đồng biến giữa cổ đông tổ chức và tỷ lệ chi trả cổ tức như:

Mahmoud Al và Nawaiseh (2013), Fida & cộng sự (2012) trong khi cũng có khá

nhiều nghiên cứu cho thấy một kết quả ngược lại như nghiên cứu của Al Shubiri &

cộng sự (2010) và cũng có những nghiên cứu cho thấy không có mối quan hệ giữa tỷ

lệ sở hữu của cổ đông tổ chức và chính sách cổ tức như nghiên cứu của Trần Thị Hải

Lý, Đỗ Thị Bảy (2015). Vì vậy, tác giả chưa thể đưa ra kỳ vọng về mối quan hệ này,

thay vào đó giả thuyết được kiểm định sẽ là:

Giả thuyết 1: Không có mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu của cổ đông tổ chức

và tỷ lệ chi trả cổ tức/ quyết định chi trả cổ tức tiền mặt

3.2.1.2 Sở hữu nhà nước (STATEt)

Được tính bằng tỷ lệ sở hữu cổ phần có biểu quyết của cổ đông nhà nước vào

cuối năm t.

Giống với bối cảnh tại Trung Quốc, Việt Nam hiện nay có rất nhiều doanh

nghiệp có sở hữu nhà nước cũng như có nguồn gốc từ doanh nghiệp nhà nước. Với

sự “hậu thuẫn” to lớn, các doanh nghiệp này đa số đều không phải gặp phải nhiều

ràng buộc về mặt tài chính như các doanh nghiệp tư nhân khác, họ có thể dễ dàng đi

vay, đặc biệt là vay tại các ngân hàng có sở hữu của nhà nước để tài trợ cho các quyết

định đầu tư, điều này có nghĩa họ cũng không có nhiều động cơ để giữ lại nhiều lợi

nhuận mà không chi trả cổ tức cho cổ đông.

Hơn nữa, với lộ trình thoái vốn của Chính phủ thì việc chi trả cổ tức ở mức

hấp dẫn là khá thuận tiện và còn có tác dụng thu hút các nhà đầu tư khác tham gia

đầu tư vào doanh nghiệp. (Trần Thị Hải Lý & Đỗ Thị bảy. 2015)

Từ những lập luận trên và kết quả từ các nghiên cứu trước đây như đã trình

bày, tác giả kỳ vọng một mối quan hệ đồng biến giữa tỷ lệ sở hữu của nhà nước và tỷ

lệ chi trả cổ tức.

Giả thuyết 2: Sở hữu nhà nước có tác động cùng chiều đến tỷ lệ chi trả cổ

tức/ quyết định chi trả cổ tức tiền mặt

3.2.1.3 Sở hữu của nhà cổ đông nước ngoài (FOROt).

Được tính bằng tỷ lệ sở hữu của tất cả cổ đông nước ngoài vào cuối năm t.

Sau khi tiến hành thu thập dữ liệu tác giả nhận thấy tỷ lệ sở hữu của cổ đông

nước ngoài tại các doanh nghiệp niêm yết trong giai đoạn này là không nhiều, một

phần vì quy định sở hữu tối đa đối với cổ đông nước ngoài tại các doanh nghiệp niêm

yết là 49%. Với tỷ lệ sở hữu tương đối thấp và trong một môi trường mà độ minh

bạch về thông tin còn chưa cao đi kèm với nhiều rắc rối về mặt pháp lý do những quy

định không nhất quán từ các cơ quan quản lý mà có thể nhà đầu tư nước ngoài sẽ

không có nhiều động cơ đối với việc giám sát hoạt động của ban điều hành, nếu có đi

chăng nữa thì chi phí phải bỏ ra để làm điều này là rất tốn kém.

Hơn nữa, đa phần các nhà đầu tư nước ngoài không tham gia vào ban điều

hành hay hội đồng quản trị của doanh nghiệp, nghĩa là họ có thể chỉ tham gia thị

trường với tư cách là một nhà đầu tư đi tìm kiếm lợi nhuận và rất có thể cũng ưa thích

một tỷ lệ chi trả cổ tức cao.

Dựa vào lập luận trên và kết quả từ các nghiên cứu trước đây như đã trình bày,

tác giả kỳ vọng một mối quan hệ tỷ lệ thuận giữa tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư nước

ngoài và tỷ lệ chi trả cổ tức.

Giả thuyết 3: Sở hữu của cổ đông nước ngoài có tác động cùng chiều đến

tỷ lệ chi trả cổ tức

3.2.1.4 Sở hữu của ban điều hành (MAOt)

Ban điều hành bao gồm các thành viên trong Ban giám đốc được liệt kê trong

Báo cáo thường niên của công ty.

Tỷ lệ sở hữu của ban điều hành được tính bằng tổng tỷ lệ sở hữu cá nhân cổ

phần biểu quyết của tất cả các thành viên trong ban điều hành vào cuối năm t.

Theo lý thuyết đại diện, không giống như các thành viên trong hội đồng quản

trị các thành viên trong ban điều hành (những người trực tiếp đưa ra các quyết định

quan trọng của công ty) thường có xu hướng sử dụng nguồn lực của doanh nghiệp để

phục vụ cho mục đích riêng; Do vậy ban điều hành có khả năng yêu thích việc giữ lại

dòng tiền thặng dư và hạn chế chi trả cổ tức.

Một số nghiên cứu trước đây đã kiểm chứng mối quan hệ này và cho thấy kết

quả về tác động ngược chiều giữa tỷ lệ sở hữu của ban điều hành và tỷ lệ chi trả cổ

tức. Nghiên cứu của Eckbo & Verma (1994) cho thấy cổ tức tiền mặt giảm khi tỷ lệ

sở hữu của ban điều hành tăng và tại các công ty mà ban điều hành nắm giữ quyền

kiểm soát thì cổ tức tiền mặt là bằng 0. Kết quả này được ủng hộ bởi một số nghiên

cứu khác như: Jensen (1986), Fida & cộng sự (2012); Firth, Gao, Shen, Zhang (2016);

Dựa trên những cơ sở này tác giả kỳ vọng một mối quan hệ ngược chiều giữa tỷ lệ sở

hữu của ban điều hành và tỷ lệ chi trả cổ tức.

Giả thuyết 4: Sở hữu của ban điều hành có tác động ngược chiều đến tỷ lệ

chi trả cổ tức.

3.2.2 Biến phụ thuộc:

3.2.2.1 Tỷ lệ chi trả cổ tức (DIV)

Tương tự như hai tác giả Adjaoud và Ben Amar (2010) trong đó xem xét chính

sách cổ tức thông qua tỷ lệ chi trả được tính bằng tổng cổ tức tiền mặt năm t chia cho

lợi nhuận ròng năm t; Tác giả sử dụng biến tỷ lệ chi trả cổ tức (DIV) để đánh giá

chính sách cổ tức của doanh nghiệp, biến này được đo lường bằng công thức

DIV = 𝐶ổ 𝑡ứ𝑐 𝑡𝑖ề𝑛 𝑚ặ𝑡 𝑡𝑟ê𝑛 𝑚ỗ𝑖 𝑐ổ 𝑝ℎầ𝑛 Lợi nhuận trên mỗi cổ phần (EPS)

DIV được dùng để đánh giá mức chi trả cổ tức của doanh nghiệp là cao hay

thấp.

3.2.2.2 Quyết định chi trả cổ tức (DIVDM)

Quyết định chi trả cổ tức được đánh giá thông qua biến giả DIVDM, biến này

nhận giá trị 1 khi doanh nghiệp có chi trả cổ tức bằng tiền mặt và bằng 0 khi doanh

nghiệp không chi trả cổ tức bằng tiền mặt

3.2.3 Biến kiểm soát:

Tác giả sử dụng các biến:

- Quy mô doanh nghiệp (SIZE): được tính bằng cách lấy logarit tự nhiên của

tổng tài sản cuối năm t. Biến này được đưa vào mô hình để kiểm soát hiệu ứng về

quy mô.

- Dòng tiền (CF): đại diện cho khả năng thanh khoản, được đo lường bằng

cách lấy logarit tự nhiên của chỉ tiêu tiền và tương đương tiền cuối năm t trong báo

cáo lưu chuyển tiền tệ. Doanh nghiệp chỉ có thể chi trả cổ tức khi có dòng tiền thặng

dự, chính vì vậy, tác giả kỳ vòng một mối quan hệ đồng biến giữa dòng tiền và tỷ lệ

chi trả cổ tức.

- Tỷ lệ nợ (LEVE): đo lường bằng tổng nợ chia tổng tài sản. Vì nợ và cổ tức

đều làm giảm dòng tiền nên có thể giải quyết được vấn đề về mâu thuẫn đại diện. Vì

vậy, tác giả kỳ vọng một tương quan âm giữa tỷ lệ nợ và tỷ lệ chi trả cổ tức.

- Lợi nhuận trên tổng tài sản (ROA): vì cổ tức được chi trả từ lợi nhuận hiện

tại và lợi nhuận giữ lại nên tác giả kỳ vọng một mối quan hệ đồng biến giữa ROA và

tỷ lệ chi trả cổ tức.

- Tỷ lệ chi trả cổ tức năm trước (DIVit-1): được tính bằng DIV của năm liền

trước năm t. Vì các doanh nghiệp có xu hướng giữ một chính sách chi trả cổ tức ổn

định nên tác giả kỳ vọng một mối quan hệ đồng biến giữa tỷ lệ chi trả cổ tức năm

trước và tỷ lệ chi trả cổ tức.

- Quyết định chi trả cổ tức năm trước (DIVDMit-1): nhận giá trị bằng 0 nếu

năm liền trước doanh nghiệp không chi trả cổ tức và nhận giá trị 1 nếu năm liền trước

doanh nghiệp có chi trả cổ tức.

Việc đưa biến trễ của biến phụ thuộc là: Tỷ lệ chi trả cổ tức năm trước (DIVit-

1): và Quyết định chi trả cổ tức năm trước (DIVDMit-1) vào mô hình được dựa trên

đề xuất của Baker và cộng sự (2007) về việc doanh nghiệp có xu hướng quyết định

chính sách cổ tức dựa trên chính sách cổ tức của năm trước nhằm tránh các thay đổi

đột ngột có thể gây hoang mang cho cổ đông.

Biến

Viết tắt

Công thức tính

Cổ tức trên mỗi cổ phần/ lợi nhuận

trên mỗi cổ phần (Earning Per Share

Tỷ lệ chi trả cổ tức

DIV

–EPS)

= 0 nếu không chi trả cổ tức và =1

Quyết định chi trả cổ tức

DIVDM

nếu doanh nghiệp có chi trả cổ tức

Tổng số cổ phần có quyền biểu quyết

của cổ đông tổ chức/ Tổng số cổ phần

Sở hữu của cổ đông tổ chức

LPO

đang lưu hành.

Tổng số cổ phần có quyền biểu quyết

của cổ đông nhà nước/ Tổng số cổ

Sở hữu của nhà nước

STATE

phần đang lưu hành.

Tổng số cổ phần có quyền biểu quyết

của cổ đông nước ngoài/ Tổng số cổ

Sở hữu của cổ đông nước ngoài

FORO

phần đang lưu hành.

Tổng số cổ phần có quyền biểu quyết

của các thành viên trong ban điều

hành/ Tổng số cổ phần đang lưu

Sở hữu của ban điều hành

MAO

hành.

Quy mô công ty

SIZE

Logarit của tổng tài sản

Dòng tiền

Logarit của tiền và tương đương tiền

Tỷ lệ nợ

LEVE

Tổng nợ/ Tổng tài sản

Lợi nhuận trên tổng tài sản

ROA

Lợi nhuận/ Tổng tài sản

Bảng 3.1: Tổng hợp các biến

=0 nếu năm liền trước doanh nghiệp

không chi trả cổ tức và =1 nếu năm

liền trước doanh nghiệp có chi trả cổ

tức.

Quyết định chi trả cổ tức năm trước DIVDMt-1

Tỷ lệ chi trả cổ tức năm t-1

DIV của năm t-1

DIVit-1

(Nguồn: tác giả tổng hợp)

3.2.4 Mô hình nghiên cứu đề xuất:

Với mục tiêu nghiên cứu tác động của cấu trúc sở hữu đến chính sách chi trả

cổ tức của doanh nghiệp, tác giả nghiên cứu ảnh hưởng của các yếu tố thuộc cấu trúc

sở hữu đến tỷ lệ chi trả cổ tức (DIV) và quyết định chi trả cổ tức (DIVDM)

Mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và chính sách chi trả cổ tức được ước lượng

thông qua 2 mô hình:

Mô hình 1:

DIVit = α + β1(LPOit) + β2(STATEit) + β3(FOROit) + β4(MAOit) + β5(SIZEit)

+ β6(CFit) + β7(LEVEit) + β8(GROWTHit) + β9(ROAit) + β10(DIVit-1) + ui + εit

Mô hình 2:

DIVDMit = α + β1(LPOit) + β2(STATEit) + β3(FOROit) + β4(MAOit) +

β5(SIZEit) + β6(CFit) + β7(LEVEit) + β8(GROWTHit) + β9(ROAit) + β10(DIVDMit-1)

+ ui + εit

Mô hình 1 dùng để xem xét tác động của cấu trúc sở hữu đến tỷ lệ chi trả cổ

tác còn mô hình 2 dùng để xem xét tác động của cấu trúc sở hữu đến quyết định chi

trả cổ tức của doanh nghiệp.

Các bước phân tích định lượng:

Bước 1: Thống kê mô tả dữ liệu

Thống kê mô tả là việc mô tả dữ liệu bằng các chỉ số thống kê cho các biến

trong mô hình. Việc sử dụng thống kê để tóm tắt và lập bảng, hình cho một tập dữ

liệu để làm cho các đặc điểm chính của các biến biểu lộ gọn và rõ hơn. Mục tiêu là

giúp cho người sử dụng dữ liệu có thể hệ thống hóa lại các con số nhằm có những

hình dung ban đầu về bộ dữ liệu của mình. Cụ thể phần này, tác giả sẽ thể hiện các

chỉ số: giá trị trung bình (mean), độ lệch chuẩn (standard deviation), giá trị nhỏ nhất

(min) và giá trị lớn nhất (max) của tất cả các biến trong mô hình.

Bước 2: Phân tích tương quan giữa các biến trong mô hình

Phân tích tương quan giữa các biến bằng ma trận hệ số tương quan nhằm phát

hiện dấu hiệu của hiện tượng đa cộng tuyến và tác giả sẽ có được những nhận xét,

đánh giá ban đầu về ảnh hưởng của các biến độc lập lên biến phụ thuộc.

Bước 3: Phân tích hồi quy đa biến bằng phương pháp Pooled OLS

Đầu tiên tác giả thực hiện phân tích hồi quy đa biến Pooled OLS bằng phần

mềm Stata phiên bản 12 nhằm kiểm tra tác động của các biến độc lập lên biến phụ

thuộc.

Tuy nhiên, việc sử dụng mô hình này bỏ qua tính đặc trưng của từng công ty

mà những đặc trưng này có thể ảnh hưởng đến tỷ lệ chi trả cổ tức ; Hơn nữa, giả định

về hệ số chặn và hệ số góc là không đổi giữa các công ty và không thay đổi theo thời

gian của mô hình này là khá phi thực tế ; Việc gộp tất cả các đặc trưng của từng doanh

nghiệp vào sai số ngẫu nhiên dẫn đến khả năng rất cao là sai số ngẫu nhiên có thể

tương quan một phần với biến độc lập làm cho ước lượng thu được bị chệch. Vì vậy,

mô hình này có thể sẽ làm mất đi hình ảnh thật về mối quan hệ giữa các biến của các

đối tượng quan sát nên tác giả tiến hành tiếp bước 4.

Bước 4: Phân tích hồi quy đa biến bằng mô hình tác động cố định (Fixed

effects model-FEM)

Để khắc phục những thiếu sót trong mô hình Pooled OLS, tác giả sử dụng mô

hình FEM để tách các đặc trưng của từng doanh nghiệp ra khỏi các biến độc lập.

Giả định hệ số chặn của từng công ty là không thay đổi theo thời gian.

Bước 5: Kiểm định tính gộp của mô hình FEM

Kiểm định F (F-test) được sử dụng để kiểm định tính gộp của FEM.

Nếu giá trị p-value nhỏ hơn 5% : kết luận FEM phù hợp hơn Pooled OLS.

Bước 6 : Phân tích hồi quy đa biến bằng mô hình tác động ngẫu nhiên (Random

Effects Model –REM)

Mô hình hồi quy được viết dưới dạng :

Bước 6: Kiểm định sự phù hợp của phương pháp FEM/REM

Hausman Test (1978) được thực hiện để kiểm tra sự phù hợp của FEM và

REM với cặp giả thuyết:

Giả thuyết H0: Không có mối tương quan giữa các thành phần sai số theo cá

nhân εi và các biến độc lập: LPO, STATE, FORO và MAO

Giả thuyết H1: Có mối tương quan giữa các thành phần sai số theo cá nhân εi

và các biến độc lập: LPO, STATE, FORO và MAO

Nếu giá trị p-value nhỏ hơn 5%: kết luận bác bỏ giả thuyết H0, mô hình FEM

là phù hợp hơn REM

Bước 7: Kiểm định hiện tượng phương sai thay đổi và tự tương quan

Hiện tượng phương sai thay đổi xảy ra khi phương sai trong mô hình ước lượng

không còn là bé nhất; Cùng với hiện tượng tự tương quan sẽ làm cho kết quả thu được

từ ước lượng hồi quy trở nên kém tin cậy

Bước 8: Khắc phục hiện tượng phương sai thay đổi và tự tương quan bằng

ước lượng bình phương bé nhất tổng quát

Sau cùng tác giả sử dụng mô hình được xem là phù hợp nhất để đánh giá mối

quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và chính sách cổ tức của doanh nghiệp.

KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM

Ở chương này, đầu tiên tác giả sẽ tiến hành thống kê mô tả biến, phân tích mối

tương quan giữa các biến và thực hiện các phương pháp hồi quy để kiểm định mối

quan hệ giữa cấu trúc sỡ hữu và tỷ lệ chi trả cổ tức, quyết định chi trả cổ tức. Sau đó,

tác giả sử dụng các kiểm định về tự tương quan và phương sai thay đổi.

Thống kê mô tả

Bảng 4.1 trình bày thống kê mô tả của tất cả các biến trong mô hình bao gồm

số lượng quan sát, giá trị trung bình, độ lệch chuẩn của các biến trong giai đoạn nghiên

cứu từ 2011 – 2015:

Bảng 4.1: Thống kê mô tả các biến

Obs Std. Dev. Min Max Variable Mean Số quan Độ lệch Giá trị nhỏ Giá trị lớn Biến Trung vị sát chuẩn nhất nhất

525 .1475162 .1490084 0 .85 DIV

525 0.75 0.43 0 1 DIVDM

525 .2010262 .237463 0 .9491 LPO

525 .214604 .2565678 0 .8738 STATE

525 .1205482 .15842 0 .49 FORO

525 .0691409 .1147203 0 .6052 MAO

525 12.01578 .5032979 11.14042 .6052 SIZE

525 GROWTH .1791449 .6671855 -.8259259 10.41103

525 LEVE .476669 .2127567 .045069 .9705154

525 ROA .0730714 .0802929 -.3458178 .3972425

525 DIVt-1 .1451562 .1684771 0 2

525 DIVDMt-1 0.74 0.44 0 1

525 CF 10.73453 0.72 8.597695 12.88124

(Nguồn: tính toán từ bộ dữ liệu)

Giá trị trung bình của tỷ lệ chi trả cổ tức DIV là 14,75% với độ lệch chuẩn là

14,9%, giá trị nhỏ nhất là 0, giá trị lớn nhất là 0.85. Từ thông tin này, có thể đánh giá

các doanh nghiệp trong mẫu chi trả cổ tức ở mức tương đối.

Giá trị trung bình của biến giả quyết định chi trả cổ tức DIVDM rất cao là 75%

với độ lệch chuẩn là 43%, điều này cho thấy phần đông các doanh nghiệp trong mẫu

đều chia cổ tức.

Giá trị trung bình của tỷ lệ sở hữu của cổ đông tổ chức là 20% với độ lệch

chuẩn là 23.7%, giá trị nhỏ nhất là 0, giá trị lớn nhất lên rất cao là 94,9%; Có thể thấy

tỷ lệ sở hữu của cổ đông tổ chức đối với các doanh nghiệp trong mẫu ở mức tương

đối và sự khác biệt của chỉ tiêu này giữa các doanh nghiệp cũng khá lớn

Giá trị trung bình của tỷ lệ sở hữu nhà nước là 21,4% với độ lệch chuẩn là

26%, giá trị nhỏ nhất là 0, giá trị lớn nhất là 87%. Điều này cho thấy tỷ lệ sở hữu của

nhà nước đối với các doanh nghiệp trong mẫu là tương đối nhưng độ biến thiên khá

cao.

Giá trị trung bình của tỷ lệ sở hữu của cổ đông nước ngoài là 12,2% với độ

lệch chuẩn là 15,8%, giá trị nhỏ nhất là 0%, giá trị lớn nhất là 60%; Điều này có nghĩa

cổ đông nước ngoài không đầu tư nhiều vào các doanh nghiệp trong mẫu.

Giá trị trung bình của tỷ lệ sở hữu của ban điều hành là 0.7% với độ lệch chuẩn

là 11%, giá trị nhỏ nhất là 0%, giá trị lớn nhất là 60%. Điều này cho thấy, ban điều

hành sở hữu một lượng cổ phiếu rất nhỏ nên có thể dự đoán rằng biến MAO sẽ không

ảnh hưởng nhiều đến DIV.

Biến quy mô SIZE đã được xử lý bằng cách lấy logarit tự nhiên của chỉ tiêu

tổng tài sản cuối năm, giá trị trung bình là 12 với độ lệch chuẩn 50%, có thể thấy các

doanh nghiệp trong mẫu có sự khác biệt rất lớn về quy mô.

Biến tỷ lệ tăng trưởng GROWTH có giá trị trung bình là 18% với độ lệch

chuẩn là 66%, giá trị nhỏ nhất là -82%, giá trị lớn nhất là 10.4; Những trị số này cho

thấy đây là biến có sự khác biệt rất lớn giữa các doanh nghiệp trong mẫu.

Biến tỷ lệ nợ LEVE có giá trị trung bình là 47,7% với độ lệch chuẩn là 21,2%,

giá trị nhỏ nhất là 4,5%, giá trị lớn nhất là 97%, điều này cho thấy các doanh nghiệp

trong mẫu vay nợ khá nhiều.

Biến lợi nhuận trên tổng tài sản có giá trị trung bình là 7% với độ lệch chuẩn

là 8%, giá trị nhỏ nhất là -34.5, giá trị lớn nhất 39,7%.

Biến tỷ lệ chi trả cổ tức năm trước DIVt-1 có giá trị trung bình là 14,5% với độ

lệch chuẩn là 16,8%, khoảng biến thiên của biến này rất lớn khi giá trị nhỏ nhất là 0

còn giá trị lớn nhất là 2.

Biến giả quyết định chi trả cổ tức năm trước DIVDMt-1 có giá trị trung bình rất

cao là 74% với độ lệch chuẩn là 44%.

Phân tích tương quan giữa các biến:

Bảng 4.2: Phân tích tương quan giữa các biến đối với mô hình 1

ROA

DIVt-1

DIV

LPO

STATE

FORO

MAO

SIZE

GROWTH

LEVE

DIV

LPO

0.1799*** (0.0000)

STATE

0.2722*** (0.0000)

0.3137*** (0.0000)

FORO

0.3552*** (0.0000)

0.0488 (0.2640)

-0.0130 (0.7666)

MAO

-0.1644*** (0.0002)

-0.1983*** (0.0000)

-0.3577*** (0.0000)

-0.1317*** (0.0025)

SIZE

-0.0747* (0.0871)

-0.0407 (0.3518)

-0.1264*** (0.0037)

0.2800*** (0.0000)

-0.0331 (0.4492)

GROWTH

-0.0087 (0.8422)

-0.0739* (0.0909)

-0.0746* (0.0879)

0.0087 (0.8432)

-0.0130 (0.7662)

0.1195*** (0.0061)

LEVE

-0.3389*** (0.0000)

-0.1040** (0.0172)

-0.1260*** (0.0038)

-0.2923*** (0.0000)

0.1344*** (0.0020)

0.3129*** (0.0000)

0.0041 (0.9253)

ROA

0.6984*** (0.0000)

0.1503*** (0.0006)

0.2672*** (0.0000)

0.3716*** (0.0000)

0.1396*** (0.0013)

-0.1588*** (0.0003)

0.0828* (0.0579)

-0.5496*** (0.0000)

DIVt-1

0.5077*** (0.0000)

0.2396*** (0.0000)

0.1596*** (0.0002)

0.2164*** (0.0000)

-0.1663*** (0.0001)

-0.0245 (0.5760)

-0.0856* (0.0500)

-0.2165*** (0.0000)

0.3958*** (0.0000)

0.3496*** (0.0000)

0.1362*** (0.0018)

0.1327*** (0.0023)

0.4476*** (0.0000)

-0.1614*** (0.0002)

0.6397*** (0.0000)

0.0361 (0.4089)

-0.0544 (0.2136)

0.2722*** (0.0000)

0.2666*** (0.0000)

Multicollinearty Test Mean VIF 1.76

Ghi chú: *, **, *** tương ứng với mức ý nghĩa 10%, 5% và 1%.

(Nguồn: tính toán từ bộ dữ liệu)

ROA

DIVDM

LPO

STATE

FORO

MAO

SIZE

GROWTH

LEVE

DIVDMt- 1

DIVDM

LPO

0.2277*** (0.0000)

STATE

0.4331 *** (0.0000)

0.3137*** (0.0000)

FORO

0.3069*** (0.0000)

0.0488 (0.2640)

-0.0130 (0.7666)

MAO

-0.1717 *** (0.0001)

-0.1983*** (0.0000)

-0.3577*** (0.0000)

-0.1317*** (0.0025)

-0.0331 (0.4492)

SIZE

-0.0720 * (0.0996)

-0.0407 (0.3518)

-0.1264*** (0.0037)

0.2800*** (0.0000)

-0.0130 (0.7662)

GROWTH

-0.0898** (0.0397)

-0.0739* (0.0909)

-0.0746* (0.0879)

0.0087 (0.8432)

0.1195*** (0.0061)

LEVE

-0.2269*** (0.0000)

-0.1040** (0.0172)

-0.1260*** (0.0038)

-0.2923*** (0.0000)

0.1344*** (0.0020)

0.3129*** (0.0000)

0.0041 (0.9253)

ROA

0.4423*** (0.0000)

0.1503*** (0.0006)

0.2672*** (0.0000)

0.3716*** (0.0000)

0.1396*** (0.0013)

-0.1588*** (0.0003)

0.0828* (0.0579)

-0.5496*** (0.0000)

DIVDMt-1

0.6118*** (0.0000)

0.2234*** (0.0000)

0.3428*** (0.0002)

0.2685*** (0.0000)

-0.1774*** (0.0000)

-0.0403 (0.3563)

-0.1125*** (0.0099)

-0.1715 *** (0.0001)

0.3107*** (0.0000)

-0.1614*** (0.0002)

0.1362*** (0.0018)

0.3517*** (0.0000)

0.1327*** (0.0023)

0.6397*** (0.0000)

0.4476*** (0.0000)

-0.0544 (0.2136)

0.2722*** (0.0000)

0.2971*** (0.0000)

0.0361 (0.4089) Multicollinearty Test Mean VIF 1.66 Ghi chú: *, **, *** tương ứng với mức ý nghĩa 10%, 5% và 1%

Bảng 4.3 Phân tích tương quan giữa các biến đối với mô hình 2

(Nguồn: tính toán từ bộ dữ liệu)

Bảng 4.2 và 4.3 thể hiện sự tương quan giữa các biến nghiên cứu. Dựa vào đây

có thể thấy tất cả các biến độc lập trong mô hình đều có tác động đến biến phụ thuộc

giống với kỳ vọng ban đầu của tác giả, cụ thể là: tỷ lệ sở hữu của cổ đông tổ chức, tỷ

lệ sở hữu nhà nước, tỷ lệ sở hữu của cổ đông nước có tác động cùng chiều còn tỷ lệ

sở hữu của ban điều hành có tác động ngược chiều và đều ở mức ý nghĩa rất cao là

1%. Ngoài ra, cổ tức kỳ này cũng có tương quan cùng chiều với lợi nhuận trên tổng

tài sản (ROA), cổ tức kỳ trước, tiền mặt và tương quan ngược chiều với tổng tài sản,

tỷ lệ tăng trưởng doanh thu và tỷ lệ nợ. Giá trị nhân tử phóng đại phương sai (VIF)

trung bình là 1.76 đối với mô hình 1 và 1.66 đối với mô hình 2 nghĩa là không có hiện

tượng đa cộng tuyến dẫn đến việc làm sai lệch các kết quả từ mô hình hồi quy. Trừ

biến tỷ lệ tăng trưởng thì tất cả các hệ số đều có mức ý nghĩa cao, tuy nhiên đây chỉ

là phân tích sơ bộ, cho thấy mối tương quan thuận chiều hay ngược chiều giữa các

cặp biến, để thấy rõ hơn mối tương tác giữa các biến độc lập và biến phụ thuộc, tác

giả tiến hành các bước hồi quy.

Kết quả hồi quy

4.3.1 Kết quả hồi quy Pooled Ordinary Least Square (Pooled OLS):

Để xem xét ảnh hưởng của các biến độc lập lên biến phụ thuộc, đầu tiên tác

giả thực hiện ước lượng hồi quy bằng phương pháp Pooled OLS:

Bảng 4.4: Kết quả hồi quy theo OLS

Mô hình 1 Mô hình 2

LPO

-.0026634

.0236794

(-0.14)

(0.40)

STATE

.03293*

.3594675 ***

(1.7)

(5.86)

FORO

.0868577***

.3200406 ***

(2.61)

(3.06)

(Biến phụ thuộc DIV) (Biến phụ thuộc DIVDM)

MAO

-.0083205

.1463218

(-0.21)

(1.17)

SIZE

-.0485007***

-.1915322***

(-4.52)

(-3.6)

GROWTH

-.0041217

-.017155

(-0.85)

(-0.63)

LEVE

.0703161***

.1352171*

(1.7)

(2.74)

ROA

.8443737 ***

.9895393 *** (13.33)

(3.78)

.2027731***

DIVt-1

(7.07)

.3759004 ***

DIVDMt-1

(10.71)

.041998 ***

.1578465 ***

(5.41)

(4.53)

.8290823 **

.1285146

Cons

(2.30)

(1.11)

0.5254

0.5790

525

Ghi chú: *, **, *** tương ứng với mức ý nghĩa 10%, 5% và 1%. Các số trong ngoặc là

chỉ số t-statistic.

(Nguồn: tính toán của tác giả từ bộ dữ liệu)

Từ kết quả hồi quy OLS trên ta thấy:

Tỷ lệ sở hữu của cổ đông tổ chức có tác động nghịch biến đến tỷ lệ chi trả cổ tức nhưng lại có tác động đồng biến đến quyết định chi trả cổ tức của doanh nghiệp với hệ số tương quan lần lượt là -.0026634 và 0,0236794 nhưng lại không có ý nghĩa

thống kê, có nghĩa không tồn tại mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu của cổ đông tổ chức và tỷ lệ chi trả cổ tức.

Tỷ lệ sở hữu của nhà nước có tác động thuận chiều đến tỷ lệ chi trả cổ tức cũng

như quyết định chi trả cổ tức với hệ số tương quan lần lượt là là 0,03293 ở mức ý

nghĩa 10% và 0, 3594675 ở mức ý nghĩa 1% nghĩa là khi sở hữu nhà nước tăng lên

1% thì tỷ lệ chi trả cổ tức tăng lên 0,03% và khi sở hữu nhà nước tăng lên 1% mà khả

năng mà doanh nghiệp sẽ đưa ra quyết định chi trả cổ tức tăng lên 0,359%; Kết quả

này phù hợp với kỳ vọng ban đầu của tác giả.

Tỷ lệ sở hữu của cổ đông nước ngoài có tác động thuận chiều đến tỷ lệ chi trả

cổ tức cũng như quyết định chi trả cổ tức với hệ số tương quan lần lượt là 0,0868577

ở mức ý nghĩa 5% và 0,3200406 ở mức ý nghĩa 1%; Điều này có thể hiểu là khi tỷ lệ

sở hữu của cổ đông nước ngoài tăng lên 1% thì tỷ lệ chi trả cổ tức tăng lên 0,0868%

còn khả năng doanh nghiệp sẽ quyết định chi trả cổ tức tăng lên 0,32%, kết quả này

cũng phù hợp với kỳ vọng ban đầu của tác giả.

Ngoài ra thì các chỉ tiêu tổng tài sản, tỷ lệ nợ, lợi nhuận trên tổng tài sản

(ROA), tỷ lệ chi trả cổ tức năm liền trước và dòng tiền có tác động đồng biến đến tỷ

lệ chi trả cổ tức ở mức ý nghĩa 1% trong khi biến tỷ lệ tăng trưởng lại không có ý

nghĩa thống kê. Tương tự, các chỉ tiêu tổng tài sản, tỷ lệ nợ, lợi nhuận trên tổng tài

sản (ROA), quyết định chi trả cổ tức năm liền trước và dòng tiền cũng có tác động

đồng biến đến quyết định chi trả cổ tức.

Phương pháp OLS cho kết quả sơ bộ nhất về mối quan hệ giữa các biến. Để

đánh giá liệu rằng phương pháp hồi quy OLS đã cho kết quả phù hợp hay chưa, tác

giả tiến hành kiểm định F-test.

Kiểm định F-test: thể hiện mức ý nghĩa của hiệu ứng cố định được tạo ra từ

tập hợp các yếu tố đặc trưng của doanh nghiệp với cặp giả thuyết

Giả thuyết H0: không có tác động do đặc trưng của các doanh nghiệp gây ra

Giả thuyết H1 : có có tác động do đặc trưng của các doanh nghiệp gây ra.

Nếu giả thuyết H0 bị bác bỏ nghĩa là phương pháp OLS là không thích hợp, nên sử

dụng các phương pháp khác như mô hình tác động ngẫu nhiên REM (Random Effects

Model) hoặc tác động cố định FEM (Fixed Effects Model)

Nếu F < F-statistic: Chấp nhận giả thuyết H0 hay nói cách khác nên sử dụng

mô hình Pooled OLS.

Nếu F > F-statistic: Bác bỏ giả thuyết H0 hay nói cách khác nên sử dụng mô

hình FEM/REM

Dựa vào kết quả hồi quy của phương pháp FEM, ta thấy các giá trị Prob>F của

kiểm định F ở cuối bảng hồi quy bằng 0.0000. Do đó ta bác bỏ H0, tức là có sự khác

biệt giữa các công ty, vì vậy nên sử dụng phương pháp FEM và REM với dữ liệu bảng

thay cho Pooled OLS.

4.3.2 Kết quả hồi quy theo phương pháp Random Effects Model (REM):

Bảng 4.5: Kết quả hồi quy theo REM

Mô hình 1

Mô hình 2

LPO

.0070878

.0236794

(0.33)

(0.4)

STATE

.0451836 *

.3594675***

(1.89)

(5.86)

FORO

.0953969 **

.3200406***

(2.54)

(3.02)

MAO

-.0280948

.1463218

(-0.6)

(1.13)

SIZE

-.0426396 ***

-.1915322***

(-2.69)

(-4.52)

GROWTH

-.0037299

-.017155

(-0.59)

(-0.85)

LEVE

.1352171*

. .0612352 **

(2.00)

(1.7)

ROA

.9520897 ***

.8443737***

(12.33)

(3.78)

.1231629***

DIVt-1

(4.19)

.3759004***

DIVDMt-1

(10.71)

.0370121***

.1578465***

(3.67)

(5.41)

Cons

4.3.3

.1259089

4.3.5

.8290823**

4.3.4

(0.89)

4.3.6

(2.3)

4.3.7

0.5807

4.3.8

0.5254

525

Ghi chú: *, **, *** tương ứng với mức ý nghĩa 10%, 5% và 1%. Các số trong ngoặc là chỉ số t-statistic.

(Nguồn: tính toán từ bộ số liệu)

Kết quả hồi quy theo phương pháp tác động ngẫu nhiên cho thấy tỷ lệ sở hữu

nhà nước và tỷ lệ sở hữu của cổ đông nước ngoài có tác động đồng biến đến tỷ lệ chị

trả cổ tức và quyết định chi trả cổ tức trong khi biến tỷ lệ sở hữu của cổ đông tổ chức

và tỷ lệ sở hữu của ban điều hành không có ý nghĩa thống kê. Kết quả này tương đối

giống với kết quả thu được từ phương pháp Pooled OLS.

4.3.3 Kết quả hồi quy theo phương pháp Fixed Effects Model (FEM):

Bảng 4.6: Kết quả hồi quy theo FEM

LPO

.0047738

.1433309

(0.17)

(1.52)

STATE

.205934***

.363958*

(3.06)

(1.65)

FORO

.0617736

.293428

(1.12)

(1.61)

MAO

-.0688932

-.1442839

Mô hình 1 Mô hình 2

(-1.01)

(-0.64)

.0499371

.0151414

SIZE

(1.41)

(-0.13)

GROWTH

-.0000122

-.0348734

(-0.00)

(-1.7)

.0977178*

.2087622

LEVE

(1.75)

(1.14)

ROA

.739108***

1.062439***

(8.51)

(3.74)

-.0641952**

DIVt-1

(-1.98)

.0177336

DIVDMt-1

(0.44)

-.0040556

.0231346

(-0.32)

(0.55)

Cons

4.3.4

-.5480856

4.3.6

.3715291

4.3.5

(-1.47)

4.3.7

(0.3)

4.3.8

0.2842

4.3.9

0.3657

525

Ghi chú: *, **, *** tương ứng với mức ý nghĩa 10%, 5% và 1%. Các số trong ngoặc là chỉ số t-statistic.

(Nguồn: tính toán từ bộ số liệu)

Kết quả với mô hình tác động cố định cho kết quả khác với mô hình tác động

ngẫu nhiên REM ở biến tỷ lệ sở hữu của cổ đông nước ngoài, nếu như trong mô hình

tác động ngẫu nhiên tỷ lệ sở hữu của cổ đông nước ngoài có tác động đồng biến đến

tỷ lệ chi trả cổ tức ở mức ý nghĩa 5% thì ở mô hình tác động cố định FEM biến này

cũng có tác động đồng biến đến tỷ lệ chi trả cổ tức nhưng lại không có ý nghĩa thống

kê.

4.3.4 Kiểm định Hausman để so sánh hai mô hình REM và FEM:

Để xem xét liệu mô hình REM hay FEM cho kết quả phù hợp hơn, tác giả sử

dụng kiểm định Hausman để so sánh.

Giả thuyết H0: các đặc trưng riêng của từng đối tượng không có tương quan

với các biến độc lập, tức mô hình REM thích hợp hơn mô hình FEM.

Giả thuyết H1 : các đặc trưng riêng của từng đối tượng có tương quan với các

biến độc lập, nghĩa là mô hình FEM thích hợp hơn REM

Nếu Prob của Chi thấp hơn mức ý nghĩa 5% thì bác bỏ giả thuyết H0. Kết quả

kiểm định Hausman được thể hiện trong bảng 4.6 và 4.7 Kết quả kiểm định Hausman

(b)

(B)

(b-B)

sqrt(diag(V_b-V_B))

Difference

S.E.

LPO

.0047738

.0070878

-.002314

.0187543

STATE

.205934

.0451836

.1607504

.0629307

FORO

.0617736

.0953969

-.0336233

.0401141

MAO

-.0688932

-.0280948

-.0407984

.0502268

SIZE

.0499371

-.0426396

.0925767

.0316481

GROWTH

-.0000122

-.0037299

.0037178

LEVE

.0977178

.0612352

.0364826

.0467034

ROA

.739108

.9520897

-.2129817

.0396854

DIVt-1

-.0641952

.1231629

-.1873581

.0138767

-.0040556

.0370121

-.0410677

.0077639

Bảng 4.7: Kết quả kiểm định Hausman đối với mô hình 1

(b)

(B)

(b-B)

sqrt(diag(V_b-V_B))

Difference

S.E.

LPO

.1433309

.0236794

.1196515

.0730934

STATE

.363958

.3594675

.0044906

.211716

FORO

.293428

-.0266126

.1489593

. 3200406

MAO

-.1442839

.1463218

-.2906058

.1879983

Bảng 4.8: Kết quả kiểm định Hausman đối với mô hình 2

SIZE

-.0151414

-.1915322

.1763908

.1085467

GROWTH

-.0348734

-.017155

.0177183

.003316

LEVE

.2087622

.1352171

.0735452

.1656164

ROA

1.062439

.8443737

.2180658

.1759115

DIVt-1

.0177336

.3759004

-.3581667

.0204734

.0231346

.1578465

-.1347119

.0301695

b: Kết quả từ hồi quy theo phương pháp FEM

B: Kết quả từ hồi quy theo phương pháp REM

Kết quả kiểm định Hausman cho thấy các giá trị Prob>chi2 đều thấp hơn 0,05

nên bác bỏ giả thiết H0, chứng tỏ mô hình FEM phù hợp hơn mô hình REM.

4.3.5 Kiểm định phương sai thay đổi đối với mô hình FEM:

Để kiểm định mô hình nghiên cứu có hay không hiện tượng phương sai thay

đổi, nghiên cứu được kiểm định bằng kiểm định Modified Wald Test trong stata.

Giả định H0 phương sai không đổi, nếu Prob>chi2 lớn hơn 0,05 thì chấp nhận

H0, ngược lại thì bác bỏ H0, tức là có hiện tượng phương sai thay đổi.

Modified Wald test for groupwise heteroskedasticity

in fixed effect regression model

H0: sigma(i)^2 = sigma^2 for all

chi2 (164) = 2.7e+05

Prob>chi2 = 0.0000

Bảng 4.9 Kết quả kiểm định phương sai thay đổi với mô hình 1

(Nguồn: tính toán từ bộ số liệu)

Modified Wald test for groupwise heteroskedasticity

in fixed effect regression model

H0: sigma(i)^2 = sigma^2 for all

Bảng 4.10 Kết quả kiểm định phương sai thay đổi với mô hình 2

chi2 (164) = 1.0e+07

Prob>chi2 = 0.0000

(Nguồn: tính toán từ bộ số liệu

Các chỉ số Prob>Chi2 = 0.0000 nhỏ hơn 0,05 nên bác bỏ giả thiết H0, có nghĩa

là có hiện tượng phương sai thay đổi và tác giả sẽ phải sử dụng một mô hình phù hợp

để khắc phục hiện tượng này.

4.3.6 Kiểm định hiện tượng tự tương quan:

Tiếp theo tác giả tiến hành kiểm định hiện tượng tự tương quan giữa các biến

trong mô hình với cặp giả thuyết:

Giả thuyết H0: Không có hiện tượng tự tương quan.

Giải thuyết H1: Có hiện tượng tự tương quan

Nếu Prob>F nhỏ hơn 0,05 thì giả thuyết H0 bị bác bỏ, nghĩa là có hiện tượng

tự tương quan giữa các biến trong mô hình và phải thực hiện các biện pháp để khắc

phục.

Wooldridge test for autocorrelation in panel data

H0: no first-order autocorrelation

F( 1, 104) = 7.948

Prob > F = 0.0058

Bảng 4.11: Kết quả hiện tượng tự tương quan đối với mô hình 1

(Nguồn: tính toán từ bộ số liệu)

Wooldridge test for autocorrelation in panel data

H0: no first-order autocorrelation

F( 1, 104) = 18.808

Prob > F = 0.0000

Bảng 4.12: Kết quả hiện tượng tự tương quan đối với mô hình 2

Vì các giá trị Prob>F đều nhỏ hơn 0,05 nên giả thuyết H0 bị bác bỏ, nghĩa là

xảy ra hiện tượng tự tương quan giữa các biến trong mô hình; Để khắc phục hiện

tượng phương sai thay đổi và tự tương quan, tác giả sử dụng ước lượng bình phương

nhỏ nhất GLS..

Phương pháp ước lượng bình phương nhỏ nhất tổng quát là phương pháp được

phát triển từ phương pháp hồi quy gộp Pooled OLS. Ước lượng GLS dùng để khắc

phục vấn đề phương sai thay đổi và tự tương quan, là một lỗi của mô hình gây ảnh

hưởng đến kết quả hồi quy và làm cho kết quả không đáng tin cậy vì phương sai

không còn là nhỏ nhất. Phần mềm Stata cho phép chạy ước lượng GLS bao gồm khắc

phục phương sai thay đổi bằng phương pháp heteroskedastic và khắc phục tự tương

quan đối với dữ liệu bảng. Bảng 4.13 “Kết quả sử dụng phương pháp GLS khắc phục

phương sai thay đổi và tự tương quan” thể hiện ước lượng GLS đã bao gồm thủ tục

khắc phục hiện tượng phương sai thay đổi bằng phương pháp heteroskedastic và khắc

phục tự tương quan đối với dữ liệu bảng.

4.3.7 Kết quả GLS khắc phục phương sai thay đổi và tự tương quan.

Bảng 4.13: Kết quả sử dụng GLS khắc phục phương sai thay đổi và tự tương

quan

Mô hình 1

Mô hình 2

LPO

-.0039871

-.0087669

(-0.33)

(-0.29)

STATE

.0656495 ***

.2903116***

(5.39)

(6.91)

FORO

.0858675***

.1903702***

(4.02)

(3.22)

MAO

.0057581

.0423589

(0.24)

(0.37)

SIZE

-.0420471 ***

-.144759***

(-5.45)

(-5.2)

GROWTH

-.0083213

(-0.53)

(-1.09)

LEVE

.0635976***

.093294*

-.0036799

(4.17)

(1.75)

ROA

.9133632 ***

.483544***

(15.64)

(3.4)

.1463795***

DIVt-1

(5.22)

.2071008***

DIVDMt-1

(8.04)

.0351964***

.1241448***

(6.8)

(6.73)

Cons

.1188798*

.912774***

(1.66)

(3.63)

525

Ghi chú: *, **, *** tương ứng với mức ý nghĩa 10%, 5% và 1%. Các số trong ngoặc là chỉ số t-statistic.

(Nguồn: tính toán từ bộ số liệu)

Kết quả trên cho thấy mức ý nghĩa của các biến trong mô hình đã được cải

thiện đáng kể so với kết quả từ phương pháp FEM. Tỷ lệ sở hữu nhà nước và tỷ lệ sở

hữu của cổ đông nước ngoài có tác động cùng chiều đến tỷ lệ chi trả cổ tức cũng như

quyết định chi trả cổ tức của doanh nghiệp với cùng mức ý nghĩa 1% trong khi tỷ lệ

sở hữu của cổ đông tổ chức và tỷ lệ sở hữu của ban điều hành lại không có ý nghĩa

thống kê. Ngoài ra thì các yếu tố được đưa vào kiểm soát cũng cho thấy kết quả có

tác động đến tỷ lệ chi trả cổ tức: cụ thể các yếu tố: tổng tài sản, tỷ lệ nợ, lợi nhuận

trên tổng tài sản (ROA), tỷ lệ chi trả cổ tức năm trước và tiền mặt có tác động cùng

chiều đến tỷ lệ chi trả cổ tức ở mức ý nghĩa cao trong khi biến tỷ lệ tăng trưởng không

có ý nghĩa thống kê.

Bảng 4.14 Tổng hợp kết quả hồi quy từ các phương pháp đối với mô

hình 1

Pooled OLS

REM

FEM

GLS

LPO

-.0026634

.0070878

.0047738

-.0039871

(-0.14)

(0.33)

(0.17)

(-0.33)

STATE

.03293*

.0451836 *

.205934***

.0656495 ***

(1.89)

(3.06)

(5.39)

(1.7)

FORO

.0868577***

.0953969 **

.0617736

.0858675***

(2.54)

(1.12)

(4.02)

(2.61)

MAO

-.0083205

-.0280948

-.0688932

.0057581

(-0.6)

(-1.01)

(0.24)

(-0.21)

SIZE

-.0485007***

-.0426396 ***

.0499371

-.0420471 ***

(-2.69)

(1.41)

(-5.45)

(-3.6)

GROWTH

-.0041217

-.0037299

-.0000122

(-0.59)

(-0.00)

(-0.63)

(-1.09)

LEVE

.0703161***

.0977178*

.0635976***

. .0612352 **

(2.00)

(1.75)

(4.17)

(2.74)

ROA

.9520897 ***

.739108***

.9133632 ***

.9895393 *** (13.33)

(12.33)

(8.51)

(15.64)

.2027731***

.1231629***

-.0641952**

.1463795***

DIVt-1

(4.19)

(-1.98)

(5.22)

(7.07)

.041998 ***

.0370121***

-.0040556

.0351964***

(3.67)

(-0.32)

(6.8)

(4.53)

Cons

.1285146

4.3.8

.1259089

4.3.10

-.5480856

.1188798*

4.3.9

(0.89)

4.3.11

(-1.47)

(1.66)

(1.11)

525

-.0036799

Bảng 4.15 Tổng hợp kết quả hồi quy từ các phương pháp đối với mô

hình 2

Pooled OLS

REM

FEM

GLS

LPO

.0236794

.1433309

-.0087669

(0.4)

(1.52)

(-0.29)

(0.40)

STATE

.3594675 ***

.3594675***

.363958*

.2903116***

(5.86)

(1.65)

(6.91)

(5.86)

FORO

.3200406 ***

.3200406***

.293428

.1903702***

(3.02)

(1.61)

(3.22)

(3.06)

MAO

.1463218

-.1442839

.0423589

(1.13)

(-0.64)

(0.37)

(1.17)

SIZE

-.1915322***

.0151414

-.144759***

(-4.52)

(-0.13)

(-5.2)

(-4.52)

GROWTH

-.017155

-.0348734

-.0083213

(-0.85)

(-1.7)

(-0.53)

(-0.85)

LEVE

.1352171*

.2087622

.093294*

(1.7)

(1.14)

(1.75)

(1.7)

ROA

.8443737 ***

.8443737***

1.062439***

.483544***

(3.78)

(3.74)

(3.4)

(3.78)

.3759004 ***

.3759004***

.0177336

.2071008***

DIVDMt-1

(10.71)

(0.44)

(8.04)

(10.71)

.1578465 ***

.1578465***

.0231346

.1241448***

(5.41)

(0.55)

(6.73)

(5.41)

Cons

.8290823 **

4.3.12

.8290823**

4.3.14

.3715291

.912774***

4.3.15

(0.3)

(3.63)

(2.30)

4.3.13

(2.3)

525

Từ bảng tổng hợp trên có thể thấy, hiện tượng phương sai thay đổi và tự

tương quan nếu không được xử lý sẽ có ảnh hưởng khá nhiều đến kết quả hồi quy.

Giải thích kết quả hồi quy

Bảng 4.13 và 4.14 thể hiện kết quả hồi quy cuối cùng bằng phương pháp GLS

có khắc phục hiện tượng phương sai thay đổi và tự tương quan. Kết quả cho thấy:

Tỷ lệ sở hữu nhà nước có tác động đồng biến đến tỷ lệ chi trả cổ tức với hệ số

hồi quy là 0,0656 ở mức ý nghĩa 1% và tác động đồng biến đến quyết định chi trả cổ

tức với hệ số hồi quy 0,29 ở mức ý nghĩa 1% có nghĩa những doanh nghiệp có sở hữu

nhà nước cao có xu hướng thực hiện chính sách cổ tức và mức chi trả cổ tức cao.

Điều này phù hợp với kỳ vọng ban đều của tác giả cũng như thống nhất với kết quả

của các nghiên cứu trước đây (Wang, Manry, Wandler (2011); Wei (2004); Trần Thị

Hải Lý & Đỗ Thị Bảy (2015). Nguyên nhân của hiện tượng này xuất phát từ việc

phần lớn các doanh nghiệp tại Việt Nam có sở hữu nhà nước rất cao hoặc được cổ

phần hóa từ doanh nghiệp nhà nước; Do vậy việc chi trả cổ tức như thế nào đơn thuần

là để thỏa mãn mong muốn của nhà nước; Điều này cũng khá phù hợp khi Chính phủ

đang có chính sách thoái vốn dần khỏi các doanh nghiệp nhà nước. Hơn nữa một

điểm khá đặc trưng ở Việt Nam là các doanh nghiệp có sở hữu nhà nước có thể tiếp

cận rất dễ dàng với vốn vay từ ngân hàng, đặc biệt là từ các ngân hàng có sở hữu nhà

nước để tài trợ cho các quyết định đầu tư của mình. Đã từng có thời gian, tín dụng

chỉ định mà chủ yếu là cho các doanh nghiệp nhà nước nổi lên như một hiện tượng

tiêu cực của thị trường vốn khi mà quyết định cho vay không dựa trên hiệu quả dự án

mà lại dựa trên chỉ định của nhà nước; Điều này đã dẫn đến tác động xấu đến hiệu

quả hoạt động của các doanh nghiệp có vốn nhà nước.

Tỷ lệ sở hữu của cổ đông nước ngoài cũng có tác động cùng chiều đến tỷ lệ

chi trả cổ tức và quyết định chi trả cổ tức với hệ số hồi quy lần lượt là 0,085 và 0,19

ở cùng mức ý nghĩa 1%. Quay lại với trị số giá trị trung bình tỷ lệ sở hữu của cổ

đông nhà nước tại các doanh nghiệp trong mẫu là 12%, có thể thấy tỷ lệ sở hữu của

cổ đông nước ngoài tại các doanh nghiệp trong mẫu là khá khiêm tốn, việc quy định

room 49% đối với nhà đầu tư nước ngoài là một trong những nguyên nhân cho vấn

đề này. Kết quả hồi quy của biến tỷ lệ sở hữu của cổ đông nước ngoài phù hợp với

kỳ vọng ban đầu của tác giả. Có thể giải thích rằng vì tỷ lệ sở hữu là không cao, đồng

thời hầu như nhà đầu tư nước ngoài không tham gia vào ban điều hành hay hội đồng

quản trị nên họ không có nhiều động cơ cho việc tham gia kiểm soát hoạt động của

ban điều hành.

Bên cạnh đó, với sự thiếu thốn thông tin của doanh nghiệp lẫn thị trường cộng với

nhiều rắc rối do các quy định pháp luật mà việc kiểm soát hoạt động của doanh nghiệp

từ đó làm giảm chi phí đại diện tỏ ra khá tốn kém. Do vậy, để bù đắp rủi ro và để

giảm dòng tiền nằm dưới sự kiểm soát của ban điều hành, nhà đầu tư nước ngoài ưa

thích một tỷ lệ chi trả cổ tức cao. Kết quả này cũng được ủng hộ bởi nhiều nghiên

cứu trước đây trên thế giới và ở Việt Nam (Jeon & cộng sự (2011) ; Cao, Du, Hansen

(2016); Trần Thị Hải Lý & Đỗ Thị Bảy (2015)).

Trong khi đó, tỷ lệ sở hữu của ban điều hành trong cả hai mô hình đều không

có ý nghĩa thống kê. Thực tế là tỷ lệ sở hữu cá nhân của các thành viên ban điều hành

khá khiêm tốn với giá trị trung bình chỉ là 6% - thấp nhất trong 4 biến độc lập được

xem xét. Tỷ lệ sở hữu quá thấp làm cho hiệu ứng về lợi ích cá nhân chưa được thể

hiện rõ nét.

Tương tự, tỷ lệ sở hữu của cổ đông tổ chức cũng không mang ý nghĩa thống

kê. Kết quả này phù hợp với kỳ vọng ban đầu của tác giả cũng như phù hợp kết quả

nghiên cứu tại Việt Nam của tác giả Trần Thị Hải Lý & Đỗ Thị Bảy (2015). Mặc dù,

giá trị trung bình của chỉ tiêu này trong bài nghiên cứu cao hơn nhiều so với giá trị

trung bình của chỉ tiêu này trong nghiên cứu của tác giả Trần Thị Hải Lý & Đỗ Thị

Bảy (2015) (20% so với 13%) nghĩa là tỷ lệ sở hữu của cổ đông nước ngoài giai đoạn

2011-2015 đã tăng lên đáng kể so với giai đoạn 2008-2012 nhưng tác động của nhóm

cổ đông này vẫn không rõ nét. Có thể giải thích cho vấn đề này rằng, mặc dù tỷ lệ sở

hữu của cổ đông tổ chức tăng lên theo thời gian nhưng do vấn đề về minh bạch thông

tin trên thị trường Việt Nam là chưa cao làm cho chi phí mà cổ đông tổ chức phải bỏ

ra để thực hiện giám sát hoạt động của ban điều hành là không hề nhỏ, từ đó làm giảm

bớt động cơ của họ.

Ngoài ra, đa phần các biến được đưa vào để kiểm soát cho thấy kết quả phù

hợp với kỳ vọng ban đầu của tác giả; Cụ thể: lợi nhuận trên tổng tài sản (ROA), tỷ lệ

chi trả cổ tức năm trước (DIVt-1), dòng tiền (CF) tác động đồng biến đến tỷ lệ chi trả

cổ tức ở mức ý nghĩa 1%; trong khi quy mô (SIZE) có tác động nghịch biến đến tỷ lệ

chi trả cổ tức ở mức ý nghĩa 1% còn tỷ lệ tăng trưởng doanh thu (GROWTH) không

có ý nghĩa thống kê. Riêng biến tỷ lệ nợ (LEVE) có kết quả ngược lại với kỳ vọng

ban đầu của tác giả, kết quả cho thấy tỷ lệ nợ có tương quan dương đến tỷ lệ chi trả

cổ tức và quyết định chi trả cổ tức. Như đã phân tích ở trên, các cổ đông nhà nước và

cổ đông nước ngoài đều ưa thích một tỷ lệ chi trả cổ tức cao; Do vậy rất có thể để

chiều lòng cổ đông, ban điều hành doanh nghiệp phải theo đuổi một mức chi trả cổ

tức cao nghĩa là họ buộc lòng phải đi huy động vốn để tài trợ cho các quyết định đầu

tư của mình khi mà lợi nhuận giữ lại là không đủ. Hơn nữa, rất nhiều doanh nghiệp

có sở hữu nhà nước và những doanh nghiệp này lại khá dễ dàng tiếp cận vốn vay, đặc

biệt là vay từ các ngân hàng có sở hữu nhà nước, đây có thể cũng là một nguyên nhân

cho hiện tượng này. Kết quả này cũng được ủng hộ bởi một số nghiên cứu trước đây

như: nghiên cứu của Emery & Finnerty (1997); Easter Brook (1994); Jabbouri (2016).

KẾT LUẬN

Kết luận chung

Nghiên cứu này đã tìm thấy một số bằng chứng tại Việt Nam về mối quan hệ

giữa cấu trúc sở hữu và chính sách cổ tức của doanh nghiệp niêm yết; Cụ thể tỷ lệ sở

hữu nhà nước và tỷ lệ sở hữu của cổ đông nước ngoài có tác động cùng chiều với tỷ

lệ chi trả cổ tức và quyết định chi trả cổ tức trong khi tỷ lệ sở hữu của cổ đông tổ chức

và tỷ lệ sở hữu của ban điều hành không có ý nghĩa thống kê trong mô hình nghiên

cứu.

Kết quả này cũng hàm ý rằng trong giai đoạn nghiên cứu với mẫu gồm 105

công ty niêm yết trên HOSE, tác giả chưa tìm thấy bằng chứng về sự giám sát của

nhóm cổ đông nhà nước, cổ đông tổ chức và cổ đông nước ngoài đến hoạt động của

doanh nghiệp vì thay vì tham gia giám sát họ lại yêu cầu một mức chi trả cổ tức cao

để bù đắp rủi ro phải chịu khi đầu tư vào doanh nghiệp.

Với kết quả thu được là tỷ lệ sở hữu của cổ đông nước ngoài có tác động cùng

chiều đến tỷ lệ chi trả cổ tức và quyết định chi trả cổ tức, bài nghiên cứu chưa tìm ra

bằng chứng về hoạt động giám sát của cổ đông nước ngoài để kiểm soát các quyết

định của ban điều hành, làm giảm chi phí đại diện từ đó cải thiện hiệu quả hoạt động

của doanh nghiệp và rộng hơn là cải thiện môi trường thông tin tại Việt Nam vì thay

vì tham gia kiểm soát, cổ đông nước ngoài lại đòi hỏi một mức chi trả cổ tức cao để

bù đắp rủi ro phải chịu. Việc quy định tỷ lệ sở hữu tối đa của nhà đầu tư nước ngoài

đối với các công ty đại chúng ở mức 49% cùng với môi trường thông tin chưa minh

bạch, sự thiếu nhất quán trong cơ chế quản lý của các cơ quan có thẩm quyền chính

là nguyên nhân làm giảm bớt động cơ của nhà đầu tư nước ngoài trong việc giám sát

hoạt động của doanh nghiệp. Một lý do nữa là với tỷ lệ sở hữu không cao cùng với

việc các nhà đầu tư nước ngoài đa phần cũng chưa hẳn là các tổ chức đầu tư chuyên

nghiệp nên nếu có động cơ giám sát thì chi phí phải bỏ ra để giám sát có thể còn cao

hơn lợi ích mà họ nhận được từ việc giám sát. Kết quả này cũng hàm ý rằng, để cải

thiện thực trạng đang diễn ra, thị trường Việt Nam đang rất cần sự tham gia đầu tư

của nhiều nhà đầu tư nước ngoài chuyên nghiệp mà điển hình là các công ty đầu tư

hoặc quỹ đầu tư. Với năng lực và kinh nghiệm vượt trội trong việc giám sát hoạt động

của doanh nghiệp, sự hiện diện của những nhà đầu tư chuyên nghiệp này hứa hẹn sẽ

cải thiện phần nào hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp từ đó có thể hạn chế bớt việc

chi trả cổ tức cao như một công cụ để làm giảm bớt chi phí đại diện vì việc phải theo

đuổi một tỷ lệ chi trả cổ tức cao để chiều lòng cổ đông có thể dẫn doanh nghiệp đến

tình trạng phải đi huy động vốn từ thị trường bên ngoài để tài trợ cho quyết định đầu

tư với chi phí huy động tốn kém hơn rất nhiều so với việc sử dụng lợi nhuận giữ lại

của chính doanh nghiệp để đầu tư cho các dự án có tiềm năng. Về phía Việt Nam,

nên chăng phải tháo bỏ quy định trần sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài, yêu cầu cao

hơn về sự đầy đủ và minh bạch của các thông tin công bố trong báo cáo thường niên

của các doanh nghiệp niêm yết để tạo một môi trường đầu tư hấp dẫn, minh bạch, thu

hút được sự tham gia của nhiều nhà đầu tư nước ngoài chuyên nghiệp để từ đó cải

thiện hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp cũng như của thị trường.

Với kết quả hồi quy trong đó biến tỷ lệ sở hữu của cổ đông tổ chức không có

ý nghĩa thống kê, bài nghiên cứu chưa tìm ra bằng chứng về hoạt động giám sát của

cổ đông tổ chức đối với hoạt động của doanh nghiệp thông qua chính sách cổ tức;

Đây là một điểm cần lưu ý trong định hướng phát triển thị trường chứng khoán trong

tương lai, việc nâng cao vai trò giám sát của cổ đông tổ chức là rất cần thiết và phải

được thực hiện sớm vì theo dữ liệu trong bài nghiên cứu nhóm cổ đông này nắm một

lượng cổ phần khá nhiều của doanh nghiệp nên họ sẽ có nhiều quyền lực hơn nhóm

cổ đông cá nhân trong việc giám sát hoạt động của ban điều hành để ban điều hành

không đi chệch khỏi mục tiêu của tất cả các doanh nghiệp là mang lại lợi ích cho cổ

đông thông qua việc đầu tư các nguồn lực của doanh nghiệp (trong đó có lợi nhuận

giữ lại) vào các dự án tiềm năng, sinh lợi cho cổ đông.

Bài nghiên cứu cũng chưa tìm thấy bằng chứng về hoạt động giám sát của cổ

đông nhà nước khi mà các doanh nghiệp có tỷ lệ sở hữu nhà nước cao lại có tỷ lệ chi

trả cổ tức cao. Điều này có thể lý giải do sự yếu kém của các cổ đông nhà nước trong

việc giám sát hoạt động của doanh nghiệp. Bên cạnh đó, trong bối cảnh hiện tại, kết

quả này lại tỏ ra khá phù hợp khi ngân sách nhà nước đang dần hạn hẹp mà nguồn

thu từ cổ tức lại vô cùng lớn; Việc yêu cầu một tỷ lệ chi trả cổ tức cao cũng sẽ phục

vụ cho lộ trình thoái vốn của nhà nước khỏi các doanh nghiệp niêm yết. Hơn nữa thực

tế đang diễn ra là các doanh nghiệp có sở hữu nhà nước lại dễ dàng tiếp cận nguồn

vốn từ bên ngoài hơn so với các doanh nghiệp không có sở hữu nhà nước; Điều này

lại càng làm tăng động cơ theo đuổi mức chi trả cổ tức cao của ban điều hành tại các

doanh nghiệp có sở hữu nhà nước để phục vụ cho lợi ích của cổ đông nhà nước. Hiện

tượng này chưa hẳn là tốt khi mà cổ đông nhà nước không thể tạo ra một cơ chế giám

sát tốt để giảm bớt chi phí đại diện.

Hạn chế của bài nghiên cứu và hướng mở rộng

Qua bài nghiên cứu tác giả xem xét tác động của cấu trúc sở hữu đến chính

sách cổ tức của doanh nghiệp niêm yết. Tuy nhiên do hạn chế về mặt thời gian và báo

cáo thường niên của rất nhiều doanh nghiệp không có đầy đủ các thông tin về cơ cấu

sở hữu mà tác giả cần nên mẫu nghiên cứu khá hẹp với chỉ 105 doanh nghiệp trong

thời gian 5 năm tương ứng với 525 quan sát nên có thể kết quả thu được từ nghiên

cứu này chưa thể đại diện được cho tất cả các doanh nghiệp.

Hơn nữa, trong thời gian gần đây, sự xuất hiện của ngày càng nhiều các quỹ

tương hỗ (mutual fund) đầu tư vào các doanh nghiệp Việt Nam, họ cũng là một nhà

đầu tư tổ chức nhưng có khác biệt cơ bản là có tiềm lực và khả năng tốt hơn rất nhiều

trong việc giám sát hoạt động của doanh nghiệp so với các cổ đông tổ chức thông

thường khác; Điều này làm xuất hiện câu hỏi: liệu sự hiện diện của cổ đông là các

quỹ đầu tư và công ty đầu tư có ảnh hưởng gì đến chính sách cổ tức của doanh nghiệp

hay không?

Tuy vậy, tại thời điểm thực hiện nghiên cứu, dữ liệu công bố trên báo cáo

thường niên của các doanh nghiệp chưa đủ thông tin để tác giả có thể thu thập được

số liệu về tỷ lệ sở hữu của các quỹ tương hỗ tại các doanh nghiệp niêm yết trong giai

đoạn nghiên cứu nên chưa thể đưa yếu tố này vào nghiên cứu để xem xét ảnh hưởng

của nó đối với chính sách cổ tức của doanh nghiệp. Đây là một hướng nghiên cứu

hấp dẫn mà các tác giả tiếp theo có thể tiến hành nghiên cứu trong thời gian tới khi

mà thông tin về cơ cấu cổ đông của doanh nghiệp được công bố một cách minh bạch,

rõ ràng và đầy đủ hơn cũng như sự tham gia đầu tư vào thị trường Việt Nam của các

quỹ tương hỗ ngày càng nhiều hơn.

TÀI LIỆU THAM KHẢO

Danh mục tài liệu tiếng Việt

Dương Kha. 2012. Chính sách cổ tức của các doanh nghiệp Việt Nam trong

môi trường thuế, lạm phát và diễn biến thị trường vốn. Tạp chí Phát triển và hội nhập

số 2 (12) – Tháng 1-2/2012.

Trần Ngọc Thơ, Nguyễn Thị Ngọc Trang, Phan Thị Bích Nguyệt, Nguyễn Thị

Liên Hoa, Nguyễn Thị Uyên Uyên, 2007. Tài chính doanh nghiệp hiện đại, Nhà xuất

bản Thống kê.

Trần Thị Hải Lý, Đỗ Thị Bảy (2015). Cấu trúc sở hữu và chính sách cổ tức

của các doanh nghiệp niêm yết: Bằng chứng tại Việt Nam. Tạp chí Phát triển và hội

nhập số 23 (33) – Tháng 7-8/2015.

Danh mục tài liệu tiếng Anh

Aggarwal, Erel, Ferreira, Matos. Does governance travel around the world?

Evidence from institutional investors. Journal of Financial Economics, Vol 100, Issue

1, 154-181.

Ahmed, Hafee & Javid, Attiya Yasmin. 2008. Dynamics and determinants of

dividend policy in Pakistan (Evidence from Karachi stock exchange non-financial

listed firms). International Journal of Financial and Economics, No 25, 148-171.

Al-Gharaibeh, Zurigat, Al-Harahsheh. 2013. The effect of ownership structure

on dividends policy in Jordanian companies. Interdisciplinary Journal of

Contemporary Research in Business, Vol 4, No 9.

Arshad, Akram, Amjad, Usman. 2013. Interdisciplinary Journal of

Contemporary Research in Business. Vol 5, No13.

Baba, N.(2009). Increased presence of foreign investors and dividend policy

of Japanese firms. Pacific-Basin Finance Journal, 17, 163-174.

Baker, Saadi, Dutta & Gandhi (2007). The Perception of Dividends by

Canadian Managers: New Survey Evidence. International Journal of Managerial

Finance, 3, 70-91.

Bhattacharya. 1979. Imperfect of Information, Dividend Policy, and “The Bird

in the Hand” Fallacy. The Bell Journal of Economics, Vol. 10, No. 1, 259-270.

Black & Scholes. 1974. Journal of Financial Economics, Vol 1, Issue 1, 1-22.

Cao, Du, Hansen. 2017. Foreign instituitional investor and dividend policy:

Evidence from China. International Business Review.

D.Souza, Saxena. 1999. Agency cost, market risk, investment opportunities

and dividend policy – an international perspective. Managerial Finance.

Duc Hong Vo & Van Thanh – Yen Nguyen. 2014. Managerial Ownership,

Leverage and Dividend Policies: Empirical Evidence from Vietnam’s Listed Firms.

International Journal of Economics and Finance, Vol 6, No 5.

Eckbo, Verma. 1994. Managerial Ownership, Voting Power and Cash

Dividend Policy. Journal of Corporate Finance, Vol 1, 33-62.

Fida, Ullah, Khan. 2012. The Impact of Ownership Structure on Dividend

Policy Evidence from Emerging Markets KSE-100 Index Pakistan. International

Journal of Business and Social Science, Vol 3, No 9.

Firth, Lin & Zou. 2010. The Role of State and Mutual Fund Ownership in the

Split Share Structure Reform in China. The Journal of Financial and Quantitative

Analysis, Vol 45, No 3, 685-706.

Firth, Gao, Shen, Zhang. 2016. Instituitional stock ownership and firms’ cash

dividend policies: Evidence from China. Journal of Banking & Finance 65 (2016) 91-

107.

Gordon. 1963. Optimal Investment and Financing Policy. The Journal of

Finance, Vol. 18, Issue 2, 264-272.

Gul, Sajid, Razzaq, Iqbal, Khan. 2012. The Relationship between Dividend

Policy and Shareholder’s Wealth. Economics and Financial Review, Vol. 2(2), 55-

59.

Hofler, Elston, Lee. 2004. Dividend Policy and Institutional Ownership:

Empirical Evidence using a Propensity Score Matching Estimator. Discussion Papers

on Entrepreneurship, Growth and Public Policy.

Jabbouri. 2015. Determinants of corporate dividend policy in emerging

markets: Evidence from MENA stock markets. Research in International Business

and Finance 37 (2016) 283-298.

Jensen. 1986. Agency Costs of Free Cash Flow, Corporate Finance and

Takeovers The American Econom ics Review, Vol 76, No 2, 323-329.

Jensen, Meckling. 1976. Theory of the firm: Managerial behavior, agency

costs and ownership structure. Journal of Financial Economics, Vol 3, Issue 4, 305-

360.

Jeon, Lee, Moffett. 2011. Effects of foreign ownership on payout policy:

Evidence from the Korean market. Journal of Financial Markets, Vol 14, Issue 2, 344-

375.

Kouki, Guizani. 2012. Ownership-Control Discrepancy and Dividend Policy:

Evidence from Tunisia. International Business Research, Vol. 5, No. 1.

La Porta, Lopez-de-Silanes, Shleifer, Vishny. Agency Problems and Dividend

Policies around the World. 2000. The Journal of Finance, Vol 55, Issue 1, 1-33.

Lin, Chen, Tsai. 2016. The Relationship among information asymmetry,

dividend policy and Ownership structure. Finance Research Letter 20 (2017) 1-12

Miller, Modigliani. 1961. Dividend Policy, Growth, and the Valuation of

Shares. The Journal of Business, Vol 34, No 4, 411-433.

Miller, Rock. 1985. Dividend Policy under Asymmetric Information. The

Journal of Finance, Vol 40, Issue 4, 1031-1051.

Miller & Scholes. 1978. Dividends and Taxes. Journal of Financial Economics

6, 333-364.

Opler, Pinkowitz, Stulz, Williamson. 1999. The Determinants and

implications of corporate cash holdings. Journal of Financial Economics, Vol 52,

Issue 1, 3-46.

Rozeff. 1982. Growth, Beta And Agency Costs as Determinants of Dividend

Payout Ratios. Journal of Financial Research, Vol 5, No 3, 249-259.

Short, Zhang, Keasey. 2002. The link between dividend policy and instituional

ownership. Journal of Corporate Finance, Vol 8, Issue 2, 105-122.

Smith. 1996. Shareholder Activism by Institutional Investors: Evidence from

CALPERS. The Journal of Finance, Vol 51, Issue 1, 227-252.

Wang, Manry, Wandler. 2011. The impact of government ownership on

dividend policy in China. Advances in Accounting, incorporating advances in

International Accounting 27 (2011) 366-372.

Wei, Zhang, Xiao. 2004. Dividend Payment and Ownership Structure in

China. Advances in Financial Economics, Vol. 9, 187-219.

Các website tham khảo:

http://cafef.vn/

http://www.cophieu68.vn/

http://vietstock.vn/

PHỤ LỤC

Phụ lục 01: Thống kê mô tả các biến trong mô hình

Phụ lục 02: Ma trận hệ số tương quan

Phụ lục 03: Kết quả hồi quy Pooled OLS

Phụ lục 04: Kết quả hồi quy REM

Phụ lục 05: Kết quả hồi quy FEM

Phụ lục 06: Kết quả kiểm định Hausman

Mô hình 1:

Mô hình 2:

Phụ lục 07: Kết quả kiểm định phương sai thay đổi

Mô hình 1

Mô hình 2

Phụ lục 08: Kết quả GLS khắc phục phương sai thay đổi

Phụ lục 09: Kết quả kiểm tra hiện tượng tự tương quan

Mô hinhf1:

Mô hình 2:

Phụ lục 10: Kết quả GLS khắc phục phương sai thay đổi và hiện tượng tự tương quan

Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Cấu trúc sở hữu và chính sách cổ tức - Bằng chứng thực nghiệm tại Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH

NGUYỄN THỊ KHÁNH LINH

CẤU TRÚC SỞ HỮU VÀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC:

BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TẠI VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH

NGUYỄN THỊ KHÁNH LINH

CẤU TRÚC SỞ HỮU VÀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC:

BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TẠI VIỆT NAM

Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng

Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:

TS. VŨ VIỆT QUẢNG

LỜI CAM ĐOAN

MỤC LỤC

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT

DANH MỤC BẢNG

DANH MỤC HÌNH ẢNH

TÓM TẮT

GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI

TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC

ĐÂY

PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM

Mô hình 1

Mô hình 2

Mô hình 1

Mô hình 2

Pooled OLS

REM

FEM

GLS

Pooled OLS

REM

FEM

GLS

KẾT LUẬN

PHỤ LỤC

Có thể bạn quan tâm

Tài liêu mới

AI tóm tắt

Giới thiệu tài liệu

Đối tượng sử dụng

Từ khoá chính

Nội dung tóm tắt

Giới thiệu

Về chúng tôi

Việc làm

Quảng cáo

Liên hệ

Chính sách

Thoả thuận sử dụng

Chính sách bảo mật

Chính sách hoàn tiền

DMCA

Hỗ trợ

Hướng dẫn sử dụng

Đăng ký tài khoản VIP

093 303 0098

support@tailieu.vn

Phương thức thanh toán

Theo dõi chúng tôi

Facebook

Youtube

TikTok