BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HCM
TỐNG NGUYÊN DŨNG CẤU TRÚC TÀI CHÍNH VÀ HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN SÀN HSX Ở VIỆT NAM
Chuyên ngành: Tài chính ngân hàng
Mã số: 60340201
LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
PGS.TS. TRƯƠNG QUANG THÔNG
TP. Hồ Chí Minh - Năm 2013
1
MỤC LỤC
Trang Phụ Bìa
Mục lục
Danh mục bảng biểu
Danh mục hình
Danh mục viết tắt
CHƯƠNG 1 : TỔNG QUAN VỀ CẤU TRÚC TÀI CHÍNH VÀ HIỆU QUẢ
HOẠT ĐỘNG CỦA DOANH NGHIỆP .................................................................. 9
1.1. Hệ thống lý thuyết về mối quan hệ giữa cấu trúc tài chính và hiệu quả
hoạt động doanh nghiệp ..................................................................................... 9
1.2. Cấu trúc tài chính của doanh nghiệp ................................................... 16
1.2.1. Cấu trúc vốn ........................................................................................ 16
1.2.2. Cấu trúc vốn tài sản ............................................................................ 18
1.2.3. Các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn ........................................... 18
1.2.3.1. Các giả thuyết trong mô hình 1: Xác định các yếu tố ảnh hưởng
đến cấu trúc vốn ............................................................................................... 18
1.2.3.2. Đo lường các biến trong mô hình 1 ................................................ 21
1.3. Hiệu quả hoạt động doanh nghiệp ........................................................... 23
1.3.1. Khái niệm ................................................................................................ 23
1,3.2. Các yếu tố ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp ........... 24
1.3.2.1. Các giả thuyết trong mô hình 2: Xác định các yếu tố ảnh hưởng
đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp ............................................................ 24
2
1.3.2.2. Đo lường các biến trong mô hình 2 ................................................ 27
CHƯƠNG 2: THỰC TRẠNG CẤU TRÚC TÀI CHÍNH VÀ HIỆU QUẢ
HOẠT ĐỘNG CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN SÀN HSX ............... 30
2.1. Chọn mẫu các doanh nghiệp niêm yết trên HSX ................................... 30
2.2. Phương pháp ước lượng dữ liệu ............................................................... 30
2.3. Phân tích mô hình nghiên cứu ................................................................. 32
2.4. Các phương pháp kiểm định ........................................................................... 33
2.5. Kết quả thống kê mô tả: Đánh giá thực trạng chung của các doanh
nghiệp niêm yết trên sàn HSX ......................................................................... 35
2.6. Ước lượng mô hình nghiên cứu cấu trúc vốn ................................................ 38
2.6.1. Mô hình đòn bẩy tài chính DR .............................................................. 38
2.6.2. Mô hình đòn bẩy tài chính LDR ........................................................... 40
2.7. Ước lượng mô hình nghiên cứu hiệu quả hoạt động .............................. 42
2.7.1. Mô hình ROE .......................................................................................... 42
2.7.2. Mô hình ROA .......................................................................................... 44
2.7.3. Mô hình TOBINQ .................................................................................. 46
CHƯƠNG 3: MỘT SỐ KIẾN NGHỊ NÂNG CAO HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG
DOANH NGHIỆP ................................................................................................... 50
3.1. Đánh gíá thực trạng cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động các doanh
nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán HSX .................................................. 50
3.2. Gợi ý chính sách nâng cao hiệu quả hoạt động doanh nghiệp Việt Nam
............................................................................................................................ 52
KẾT LUẬN .............................................................................................................. 57
3
DANH MỤC BẢNG BIỂU
Bảng 2.1: Kết quả thống kê mô tả (Trang 35)
Bảng 2.2: Thống kê bình quân các biến theo năm (Trang 35)
Bảng 2.3 Kết quả kiểm định Hausman của mô hình DR (Trang 38)
Bảng 2.4: Kết quả ước lượng mô hình FEM của DR (Trang 39)
Bảng 2.5: Kết quả kiểm định Hausman của mô hình LDR (Trang 40)
Bảng 2.6: Kết quả ước lượng mô hình FEM của LDR (Trang 41)
Bảng 2.7: Kết quả kiểm định Hausman của mô hình ROE (Trang 42)
Bảng 2.8: Kết quả ước lượng mô hình ROE (Trang 42)
Bảng 2.9: Kết quả kiểm định Hausman của mô hình ROA (Trang 44)
Bảng 2.10: Kết quả ước lượng mô hình ROA (Trang 45)
Bảng 2.11: Kết quả kiểm định Hausman của mô hình TOBINQ (Trang 46)
Bảng 2.12: Kết quả ước lượng mô hình TOBINQ (Trang 47)
4
DANH MỤC HÌNH
Hình 1.1: Mô hình các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các công ty (Trang 21)
Hình 1.2: Mô hình các nhân tố tác động đến hiệu quả hoạt động các công ty (Trang 26)
Hình 2.1: Kiểm định Dubin Watson (Trang 34)
Hình 2.2: Biểu đồ mô tả tả bình quân các biến theo năm (Trang 36)
DANH MỤC VIẾT TẮT
DW: Chỉ số Durbin Watson
FEM: Mô hình hồi quy tác động cố định
HSX: Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh
MM: Modigliani và Miller
POOLED: Mô hình hồi quy thông thường
R2: Hệ số xác định
REM: Mô hình hồi quy tác động ngẫu nhiên
SGDCK: Sở giao dịch chứng khoán
TP.HCM: Thành phố Hồ Chí Minh
TTCK: Thị trường chứng khoán
TTLKCK: Trung tâm lưu ký chứng khoán
5
MỞ ĐẦU
1. Lý do chọn đề tài
Cùng với quá trình chuyển đổi từ một nền kinh tế kế hoạch hóa sang kinh tế
thị trường, lĩnh vực tài chính ở Việt Nam đã phát triển và được tự do hóa nhanh chóng.
Bên cạnh lĩnh vực ngân hàng truyền thống, các thị trường chứng khoán và trái phiếu
đã nổi lên trong những năm gần đây, tuy nhiên quy mô còn nhỏ. Cho tới nay, hệ
thống ngân hàng đang là nguồn cung cấp tài chính đáng kể góp phần lớn vào sự phát
triển của các doanh nghiệp Việt Nam trong những năm vừa qua. Tuy nhiên từ năm
2011 đến nay, kinh tế Việt Nam đã phát triển chậm lại và gặp nhiều khó khăn, thậm
chí có rất nhiều doanh nghiệp đã phải đóng cửa. Cùng với đó là sự khủng hoảng của
thị trường tài chính, tăng trưởng tín dụng cao, nợ xấu ở các ngân hàng tăng và thị
trường chứng khoán đi xuống, thanh khoản của các CP giảm. Hoạt động của các
doanh nghiệp đã gặp rất nhiều khó khăn, nhiều doanh nghiệp làm ăn thua lỗ, thậm
chí phá sản. Có rất nhiều nguyên nhân ảnh hưởng xấu đến hiệu quả hoạt động của các
doanh nghiệp trong thời gian vừa qua. Nghiên cứu này của chỉ tập trung chủ yếu xem
xét ảnh hưởng của cấu trúc tài chính đến hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp,
đồng thời tìm hiểu ảnh hưởng của thanh khoản cổ phiếu đối với cấu trúc vốn của
doanh nghiệp và ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp.
Các công trình nghiên cứu trước đây về mối quan hệ giữa cấu trúc tài chính
và hiệu quả doanh nghiệp ở Việt Nam đã tìm thấy những mối tương quan giữa cấu
trúc vốn với hiệu quả hoạt động doanh nghiệp, tuy nhiên các nghiên cứu đó vẫn còn
một số hạn chế lớn. Hầu như tất cả các nghiên cứu về cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt
động doanh nghiệp tại Việt Nam chỉ sử dụng dữ liệu dạng chéo do đó số quan sát
trong nghiên cứu ít và chưa xét đến tác động của yếu tố thời gian nên tính tổng quát
của dữ liệu không cao, các biến độc lập trong mô hình nghiên chưa nhiều, đa số
nghiên cứu chỉ tập trung vào đòn bẩy tài chính và hiệu quả hoạt động cùng một số
biến kiểm soát khác như quy mô doanh nghiệp, cơ hội phát triển. Chưa có một nghiên
6
cứu nào ở Việt Nam xem xét thêm ảnh hưởng của tính thanh khoản cổ phiếu đối với
hiệu quả hoạt động doanh nghiệp. Trong phạm vi kiến thức của mình, tôi thực hiện
đề tài “ Cấu trúc tài chính và hiệu quả hoạt động của các công ty niêm yết trên
sàn HSX ở Việt Nam”
-
2. Mục tiêu nghiên cứu
Xác định các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn doanh nghiệp, đặc biệt
là ảnh hưởng của hiệu quả hoạt động và tính thanh khoản cổ phiếu, với dữ liệu các
-
công ty niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán TP. HCM.
Xác định các yếu tố ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp,
đặc biệt là cấu trúc tài chính (gồm cấu trúc vốn và cơ cấu tài sản) và tính thanh khoản
cổ phiếu đối với hiệu quả hoạt động doanh nghiệp, với dữ liệu các công ty niêm yết
trên sở giao dịch chứng khoán TP. HCM.
3. Cách tiếp cận, đối tượng và phạm vi nghiên cứu
- Cách tiếp cận
+ Tiếp cận các lý thuyết cơ bản về cấu trúc tài chính
+ Tìm hiểu các nghiên cứu khoa học của các nhà khoa học trong và ngoài
nước về cấu trúc tài chính và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp.
+ Thu thập dữ liệu thông qua các báo cáo tài chính các công ty được niêm
-
yết trên sở giao dịch chứng khoán HSX.
Đối tượng nghiên cứu: Các công ty phi tài chính đang niêm yết trên sở
-
giao dịch chứng khoán HSX.
Phạm vi nghiên cứu: Nghiên cứu mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu
quả hoạt động doanh nghiệp, với dữ liệu nghiên cứu thu thập từ các báo cáo tài chính
đã kiểm toán, các dữ liệu về giá trị giao dịch cổ phiếu của 80 công ty được niêm yết
-
trên sàn giao dịch chứng khoán HSX từ năm 2009 đến năm 2012.
7
4. Phương pháp nghiên cứu
Đề tài sử dụng các phương pháp chủ yếu sau:
+ Nghiên cứu định tính lập giả thuyết tương quan giữa các yếu tố liên quan
đến cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp, sau đó tiến hành định lượng,
lập mô hình hồi quy tuyến tính tính tác động cố định (FEM) và mô hình tác động
ngẫu nhiên (REM) để ước lượng ảnh hưởng của các yếu tố khả năng sinh lợi, quy mô
doanh nghiệp, cơ hội tăng trưởng, cơ cấu tài sản, tính thanh khoản cổ phiếu đối với
cấu trúc vốn; Nghiên cứu còn xác định ảnh hưởng của cấu trúc tài chính, tính thanh
khoản cổ phiếu, quy mô doanh nghiệp, vòng quay tài sản và cơ hội tăng trưởng đối
với hiệu quả hoạt động doanh nghiệp.
+ Nghiên cứu tiến hành thống kê mô tả, lập mô hình hồi quy với chương trình
Eview và kiểm định, phân tích kết quả thu được.
5. Ý nghĩa khoa học và thực tiễn của đề tài
Từ kết quả nghiên cứu này, chúng ta có thể thấy tỷ lệ nợ nhiều ở các công ty
hiện nay không tạo nên hiệu quả tích cực cho hiệu quả hoạt động kinh doanh của
chúng, trái lại còn tác động xấu đến hiệu quả kinh tế. Tuy nhiên việc gia tăng vốn chủ
sở hữu của các doanh nghiệp thay thế cho nợ đang gặp trở ngại vì đa số các công ty
không xem thị trường chứng khoán là một kênh huy động vốn hiệu quả. Một nguyên
nhân khác là việc duy trì tỷ lệ nợ cao trong giai đoạn hiện nay giúp giá trị thị trường
của các doanh nghiệp cao hơn. Do đó các công ty tiếp tục duy trì cơ cấu vốn không
tối ưu và điều này tiếp tục ảnh hưởng đến hiệu quả kinh doanh của chúng. Kết quả
nghiên cứu này gợi mở cho câu hỏi, có phải chăng các chính sách kinh tế ưu đãi lãi
suất, kích thích tăng trưởng tín dụng trong thời gian vừa qua chỉ làm các công ty lún
sâu thêm vào vòng xoáy vay nợ chứ chưa thể giải quyết được tận gốc vấn đề? Liệu
vòng xoáy trên sẽ được giải quyết nếu các doanh nghiệp có nhiều cơ hội tăng trưởng
hơn, công ty có nhiều dự án mới để sử dụng đồng vốn hiệu quả hơn, gia tăng lợi
nhuận tạo ra và thanh toán bớt nợ vay.
8
Kết quả nghiên cứu này giúp các nhà quản lý công ty có căn cứ ra quyết định
tài trợ cho doanh nghiệp hợp lý hơn; Giúp các nhà quản lý kinh tế có cơ sở khoa học
để quyết định liên quan đến các chính sách nâng cao hiệu quả hoạt động các doanh
nghiệp Việt Nam.
6. Bố cục của luận văn
Ngoài phần mở đầu, kết luận, tài liệu tham khảo, phụ lục, đề tài gồm 4
chương:
Chương 1: Tổng quan về cấu trúc tài chính và hiệu quả hoạt động của doanh
nghiệp.
Chương 2: Thực trạng cấu trúc tài chính và hiệu quả hoạt động của các công
ty niêm yết trên sàn chứng khoán HSX
Chương 3: Một số kiến nghị nâng cao hiệu quả hoạt động doanh nghiệp
9
CHƯƠNG 1 : TỔNG QUAN VỀ CẤU TRÚC TÀI CHÍNH VÀ HIỆU
QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA DOANH NGHIỆP
1.1. Hệ thống lý thuyết về mối quan hệ giữa cấu trúc tài chính và hiệu quả hoạt
động doanh nghiệp
Lý thuyết hiện đại về cấu trúc vốn đã bắt đầu từ các lý thuyết nổi tiếng của
Modigliani và Miller (MM). Trong bài báo nguyên thủy của MM “ Chi phí vốn, tài
chính doanh nghiệp và lý thuyết đầu tư” đăng trên tạp chí Kinh Tế Mỹ 6/2958, hai
ông cho rằng trong điều kiện thị trường vốn hoàn hảo, giá trị một công ty được xác
định bằng các tài sản thực chứ không phải bằng các chứng khoán mà doanh nghiệp
phát hành. Như vậy cấu trúc vốn không liên quan đến gía trị doanh nghiệp khi các
quyết định đầu tư của doanh nghiệp đã được định sẵn. Trong năm 1963, Modigliani
và Miller đã chỉnh sửa lại trong bài báo “ Thuế thu nhập doanh nghiệp và chi phí sử
dụng vốn”, hai ông cho rằng khi có thuế doanh nghiệp, lãi vay phải trả được trừ khấu
thuế, do đó giá trị của doanh nghiệp bằng giá trị doanh nghiệp nếu được tài trợ hoàn
toàn bằng vốn cổ phần cộng hiện giá tấm chắn thuế. Hai ông cho rằng vốn vay 100%
là tối ưu. Nhưng cấu trúc vốn tối ưu tại tỷ lệ nợ 100% rõ ràng là không phù hợp với
cấu trúc vốn quan sát được, do đó phát hiện của họ đã khởi đầu cho những nghiên
cứu điều tra xác định những chi phí phát sinh do vay nợ có thể sẽ bù đắp lợi thế tấm
chắn thuế.
Trong lý thuyết đánh đổi truyền thống, mục tiêu một cấu trúc vốn tối ưu của
công ty dựa trên lợi thế về tấm chắn thuế và bất lợi của chi phí kiệt quệ tài chính.
Thêm nợ nhiều hơn làm tăng giá trị công ty thông qua nhận thức của thị trường về
hiện giá tấm chắn thuế cao hơn tuy nhiên rủi ro xảy ra tình trạng kiệt quệ tài chính
của doanh nghiệp cũng cao hơn. Kiệt quệ tài chính xảy ra khi không thể đáp ứng các
hứa hẹn với các chủ nợ hay đáp ứng một cách khó khăn, đôi khi kiệt quệ tài chính
còn đưa đến phá sản. Robichek và Myers (1966) lập luận rằng tồn tại các tác động
tiêu cực của chi phí phá sản đối với nợ để ngăn chặn các công ty từ việc mong muốn
10
có được khoản nợ lớn hơn. Leland (1994) đưa ra một mô hình đánh đổi cơ bản. Tại
cấu trúc vốn tối ưu, chi phí phá sản biên liên quan đến khoản nợ của doanh nghiệp
cân bằng với lợi ích thuế suất biên.
Do đó lý thuyết đánh đổi cho rằng doanh nghiệp nên gia tăng nợ cho đến khi
giá trị từ hiện giá tấm chắn thuế vừa đủ để được bù trừ, ở mức cận biên, bằng gia tăng
trong hiện giá các chi phí kiệt quệ tài chính. Các doanh nghiệp có tài sản hữu hình an
toàn và nhiều lợi nhuận chịu nhiều thuế nên muốn được hưởng khấu trừ thuế do đó
thường có tỷ lệ nợ mục tiêu cao. Các công ty không sinh lợi, nhiều tài sản vô hình rủi
ro nên trông cậy chủ yếu vào vốn cổ phần. Nghiên cứu của J.R.Graham (1990) đã
khám phá ra một khuynh hướng thích tài trợ nợ hơn của các doanh nghiệp thuộc dạng
chi trả thuế. Nghiên cứu thực nghiệm của M.Long và malitz (1995) xác nhận rằng
các doanh nghiệp nắm giữ phần lớn tài sản vô hình vay mượn ít hơn. Tuy nhiên lý
thuyết này không giải thích được tại sao một số công ty thành công nhất lại có rất ít
nợ.
Trong nghiên cứu “Bài toán cấu trúc vốn” của S.C. Myers được đăng trên tạp
chí Tài Chính (7/1984), ông đã đề cập đến lý thuyết trật tự phân hạng của tài trợ doanh
nghiệp như sau: Các doanh nghiệp thích tài trợ nội bộ hơn, khi dòng tiền phát sinh
nội bộ lớn hơn các chi tiêu vốn doanh nghiệp thanh toán hết nợ và đầu tư vào chứng
khoán thị trường. Nếu nhỏ hơn, doanh nghiệp bán các chứng khoán thị trường và
phần còn thiếu sẽ được tài trợ từ bên ngoài, các doanh nghiệp bắt đầu với nợ rồi đến
các chứng khoán ghép như trái phiếu chuyển đổi, và cuối cùng là cổ phần thường. Lý
thuyết này giải thích tại sao các doanh nghiệp có khả năng sinh lợi ít hơn trong một
ngành lại vay nợ nhiều hơn – không phải vì họ có tỷ lệ nợ mục tiêu cao hơn mà vì họ
cần nhiều tài trợ từ bên ngoài hơn.
Lý thuyết trật tự phân hạng nhấn mạnh đến giá trị của các thừa thải tài chính.
Khi không có thừa thải tài chính, doanh nghiệp bị buộc phải lựa chọn giữa phát hành
cổ phần dưới giá và vay nợ với rủi ro kiệt quệ tài chính để tài trợ cho các dự án đầu
tư NPV dương. Tuy nhiên thừa thải tài chính cũng khiến các giám đốc đầu tư khinh
11
suất, gây lãng phí. Điều này dẫn chúng ta đến lý thuyết ” dòng tiền tự do" của Jensen
(1986) "vấn đề là làm thế nào để tạo động lực cho các nhà quản lý tạo ra tiền mặt thay
vì đầu tư nó thấp hơn chi phí vốn, hoặc lãng phí nó vào những dự án không hiệu quả".
Jensen và Meckling (1976) nhấn mạnh tầm quan trọng của chi phí người đại diện của
nguồn vốn chủ sở hữu trong công ty phát sinh từ sự tách biệt giữa quyền sở hữu và
quyền kiểm soát công ty, theo đó các nhà quản lý có xu hướng tối đa hóa lợi ích riêng
của họ chứ không phải là giá trị của các công ty. Một mức độ cao hơn của đòn bẩy
có thể được sử dụng như một phương tiện để giảm sự lãng phí dòng tiền trong quản
lý thông qua các mối đe dọa thanh lý tài sản (Grossman và Hart, 1982) hoặc thông
qua áp lực để tạo ra dòng tiền trả nợ (Jensen, 1986).
Một nghiên cứu của Barclay và Smith (1995) cung cấp bằng chứng cho thấy
các công ty lớn và các công ty có tốc độ tăng trưởng thấp thích phát hành nợ dài hạn.
Một nghiên cứu khác Stohs và Mauer (1996) cho thấy rằng các công ty lớn và ít rủi
ro thường sử dụng nhiều nợ dài hạn hơn.
Krishnan và Moyer, (1997) tìm thấy một tác động nghịch và ảnh hưởng đáng
kể của chỉ số tổng số nợ trên vốn chủ sở hữu đối với lợi nhuận trên vốn cổ phần
(ROE). Một nghiên cứu khác của Gleason, Mathur và Mathur, (2000) cho thấy rằng
cơ cấu vốn của công ty có một tác động nghịch và có ý nghĩa đối với các chỉ số đo
lường hiệu quả hoạt động như lợi nhuận trên tài sản (ROA), tốc độ tăng trưởng trong
doanh số, và thu nhập trước thuế. Do đó, mức độ nợ cao trong cơ cấu vốn sẽ làm giảm
hiệu quả hoạt động của công ty. Dilip Ratha, và cộng sự (2003) nghiên cứu mối quan
hệ giữa hiệu quả hoạt động của công ty (được đo bằng tỷ lệ lợi nhuận hoặc thu nhập
trước lãi vay và thuế) và tỷ lệ đòn bẩy (tỷ lệ nợ / tài sản) trong các nước đang phát
triển. Đầu tiên, họ tìm ra rằng cả lợi nhuận và thu nhập trước lãi, thuế và khấu hao
giảm xuống một tỷ lệ phần trăm so với tài sản khi các công ty có vay nợ tương đối
lớn hơn so với tài sản của họ.
Hiệu quả hoạt động công ty cũng có thể ảnh hưởng đến sự lựa chọn cấu trúc
vốn. Như Berger và Bonaccorsi di Patti (2006) chỉ ra, hồi quy mô hình hiệu quả hoạt
12
động công ty theo đòn bẩy có thể xáo trộn ảnh hưởng của cấu trúc vốn đối với hiệu
quả hoạt động vì sự tác động ngược từ mối quan hệ song song hai chiều giữa hai biến.
Ảnh hưởng của tác động ngược này là rất quan trọng trong cơ sở lý thuyết khi xem
xét các yếu tố: chi phí người đại diện (Jensen và Meckling, 1976; Myers, 1977; và
Harris và Raviv, 1990), vấn đề kiểm soát doanh nghiệp (Harris và Raviv, 1988), và
đặc biệt, thông tin bất cân xứng (Myers và Majluf, 1984; Myers, 1984) và thuế
(DeAngelo và Masulis, 1980;. và Bradley và cộng sự, 1984) có thể sẽ ảnh hưởng đến
giá trị của công ty như thế nào?
Điều này cũng tương tự như phát hiện của Harvey, Lins, và Roper (2001)
rằng, trong khi một số nợ có thể nâng cao giá trị thị trường trong các doanh nghiệp,
ảnh hưởng quá mức có thể gây ra tăng rủi ro tài chính. Thứ hai, ảnh hưởng nghịch
biên của sự gia tăng đòn bẩy đối với thu nhập lớn hơn đối với các công ty tham gia
vào thị trường nợ quốc tế so với các công ty khác. Tuy nhiên, họ đã không sử dụng
các biện pháp đo lường hiệu quả thị trường để nghiên cứu các mối quan hệ cấu trúc
tài chính doanh nghiệp và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp
Xu Wei, và cộng sự (2005) phân tích mối quan hệ giữa hiệu quả hoạt động
và cơ cấu vốn của 1.130 công ty niêm yết tại Trung Quốc. Kết quả cho thấy hiệu quả
hoạt động của công ty có mối tương quan nghịch làm giảm nợ đối với cơ cấu vốn. Nó
không phù hợp với kết quả thực nghiệm phương Tây - cho tỷ lệ nợ cao hơn. Hiệu quả
hoạt động công ty có một mối tương quan bậc hai hoặc bậc ba mạnh mẽ với cơ cấu
vốn khi họ sử dụng tỷ lệ nợ dưới 100%. Và nó có một mối tương quan đồng biến với
cơ cấu vốn khi tỷ lệ nợ nằm trong khoảng từ 24,52% đến 51,13%.
Allan N. Berger và cộng sự (2006) sử dụng một cách tiếp cận mới để kiểm
tra lý thuyết người đại diện trong ngành ngân hàng Mỹ và các phát hiện này phù hợp
với giả thuyết chi phí người đại diện – là nó đồng biến với chỉ số đòn bẩy, hoặc một
tỷ lệ vốn chủ sở hữu thấp hơn liên quan đến hiệu quả lợi nhuận cao hơn đối với hầu
hết các toàn bộ các dữ liệu quan sát. Và kết quả cho thấy ý nghĩa thống kê, kinh tế
đáng kể, và mạnh mẽ.
13
Margaritis và Psillaki (2007) sử dụng mẫu của 12.240 công ty từ cuộc khảo
sát doanh nghiệp Newzeland vào năm 2004 để điều tra mối quan hệ giữa hiệu quả
hoạt động công ty và tỷ lệ đòn bẩy cũng như các mối quan hệ nhân quả ngược lại. Họ
tìm thấy bằng chứng về dự đoán lý thuyết của mô hình chi phí người đại diện Jensen
và Meckling (1976). Chính xác hơn, họ tìm thấy sự hỗ trợ cho các yếu tố chính của
dự đoán từ các giả thuyết chi phí người đại diện trong đó tỷ lệ đòn bẩy cao hơn liên
quan đến nâng cao hiệu quả hoạt động trong toàn bộ dữ liệu quan sát. Họ sử dụng
phân tích hồi quy định lượng cho kết quả rằng tác động của biến hiệu quả hoạt động
lên biến đòn bẩy là đồng biến ở mức đòn bẩy từ thấp đến mức trung bình và là nghịch
biến ở các tỷ lệ đòn bẩy cao. Vì vậy kết quả của họ cho thấy rằng với những mức đòn
bẩy cao, hiệu ứng chi phí kinh tế từ nợ vay chi phối hiệu quả từ thay thế của các khoản
nợ cho vốn chủ sở hữu. Họ cũng cho thấy rằng các công ty hiệu quả hơn sẽ chọn tỷ
lệ nợ cao hơn vì tạng thái hiệu quả cao hơn như một vùng đệm chống lại các chi phí
dự kiến của phá sản, khủng hoảng tài chính. Ảnh hưởng của biến tài sản hữu hình và
khả năng sinh lợi đối với đòn bẩy là đồng biến. Quy mô doanh nghiệp có ảnh hưởng
nghịch biến đối với đòn bẩy ở những mức đòn bẩy thấp và tác động đồng biến ở
những mức đòn bẩy cao. Tác động của tài sản vô hình và tài sản khác ước tính là
nghịch biến.
Tian & Zeitun (2007) đã xem xét tác động của cơ cấu vốn đối với hiệu quả
hoạt động của các công ty ở Jordan, trong đó họ đưa vào các biến kiểm soát ngành
công nghiệp, nguy cơ khu vực, chẳng hạn như cuộc khủng hoảng vùng Vịnh 1990-
1991 và sự bùng nổ của Intifadah ở Bờ Tây trong Tháng Chín năm 2000. Họ đã sử
dụng một dữ liệu chéo đại diện của 167 công ty ở Jordan 1989-2003. Kết quả cho
thấy biến cấu trúc vốn công ty có tác động nghịch biến đáng kể đối với các biến đo
lường hiệu quả hoạt động, cả hiệu quả về mặt kế toán và hiệu quả về mặt thị trường.
Một phát hiện thú vị là tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tổng mức tài sản có tác động đồng biến
đáng kể đối với hiệu quả hoạt động về mặt thị trường (Tobin Q), điều này đã củng cố
cho nghiên cứu của Myers (1977) lập luận rằng các công ty có nợ ngắn hạn cao trên
tổng tài sản có tốc độ tăng trưởng cao và hiệu quả hoạt động cao. Quy mô doanh
14
nghiệp cũng được tìm thấy có tác động thuận đối với hiệu quả hoạt động công ty giải
thích cho các công ty lớn có chi phí phá sản thấp. Mức không ý nghĩa của chỉ số thị
trường PE chỉ ra rằng thị trường chứng khoán Jordan là không hiệu quả, vì vậy
phương pháp đo lường hiệu quả hoạt động tốt nhất là đo lường bằng chỉ tiêu kế toán
ROA.
Ở Việt Nam, Trần Hùng Sơn và Trần Viết Hoàng ( 2008) kiểm định mối quan
hệ giữa cấu trúc vốn công ty và hiệu quả hoạt động bằng cách sử dụng mẫu dữ liệu
của 50 công ty phi tài chính trong thị trường chứng khoán TP Hồ Chí Minh trong giai
đoạn tháng 9 năm 2008. Kết quả cho thấy có một mối tương quan thuận giữa cấu trúc
vốn công ty và hiệu quả hoạt động. Hiệu quả hoạt động công ty có một mối tương
quan bậc hai hoặc bậc ba mạnh mẽ với cấu trúc vốn khi tỷ lệ nợ ở dưới 100%. Hiệu
quả hoạt động có mối tương quan thuận với cơ cấu vốn khi tỷ lệ nợ trong phạm vi
0,9755-2,799. Biến yếu tố nhà nước có tác động nghịch đến hiệu quả hoạt động công
ty, còn các biến tăng trưởng, quy mô (đo bằng logarit của tài sản của công ty) và tài
sản hữu hình không có tác động đáng kể đến hiệu quả hoạt động công ty. Tuy nhiên,
họ đã không sử dụng các phương pháp đo lường hiệu quả theo thị trường và không
tìm ra cấu trúc vốn tối ưu để tối đa hóa hiệu quả hoạt động của công ty. Họ đã không
kiểm tra sự tương quan giữa sự phân bố tỷ lệ nợ và hiệu suất của công ty đối với từng
loại công ty, cũng như từng ngành.
Huỳnh Anh Kiệt (2010) sử dụng mẫu dữ liệu của 162 công ty phi tài chính
niêm yết trên HOSE trong giai đoạn 2008 để kiểm tra ảnh hưởng của hiệu quả hoạt
động doanh nghiệp đối với cấu trúc vốn và kiểm tra tác động của tỷ lệ đòn bẩy lên
hiệu quả hoạt động doanh nghiệp. Kết quả của nghiên cứu ủng hộ cho lý thuyết trật
tự phân hạng của Myers và Majluf (1984). Nghiên cứu cũng cho thấy quy mô các
doanh nghiệp trên HOSE có tương quan thuận đáng kể đối với tỷ lệ đòn bẩy và là yếu
tố quan trọng để xác định cấu trúc vốn doanh nghiệp. Cấu trúc vốn cũng có tương
quan thuận đáng kể đến hiệu quả giá trị thị thị trường của doanh nghiệp được đo
lường bởi chỉ số Tobin’s Q. Tác giả cũng tìm ra là cơ hội phát triển có ảnh hưởng
đáng kể đến giá trị doanh nghiệp Tobin’s Q.
15
Mối quan hệ giữa tính thanh khoản cổ phiếu đối với cấu trúc vốn doanh
nghiệp và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp
Qua phân tích hệ thống lý thuyết về cấu trúc vốn doanh nghiệp, ta có thể thấy
theo lý thuyết trật tự phân hạng thì phát hành cổ phần mới nằm ở ưu tiên cuối cùng
trong lựa chọn tăng vốn của các doanh nghiệp. Doanh nghiệp chỉ phát hành thêm cổ
phần sau khi đã sử dụng hết nguồn vốn nội bộ thặng dư, rồi đến vay nợ ở mức tối đa
có thể được. Do đó tính thanh khoản của các cổ phiếu trên thị trường không đóng vai
trò quan trọng trong cơ cấu vốn của doanh nghiệp.
Tuy nhiên, Frieder và Martell (2006) kiểm định dữ liệu của NYSE từ 1988-
1998 kết luận rằng có mối quan hệ nghịch giữa tính thanh khoản cổ phiếu và tỷ lệ nợ
doanh nghiệp, khi chi phí phát hành cổ phần mới gia tăng, các doanh nghiệp có xu
hướng gia tăng nợ trong cấu trúc vốn. Một nghiên cứu khác bởi Lipson và Mortal
(2009) xác nhận lý thuyết đánh đổi khi tìm ra rằng các doanh nghiệp có cổ phiếu
thanh khoản hơn thì có tỷ lệ vốn chủ sở hữu cao hơn. Kết quả trên cũng được xác
nhận trong nghiên cứu của Bahman Khalaj, Salman Farsian và Karbalaee, khi nghiên
cứu mối quan hệ giữa tính thanh khoản chứng khoán và cấu trúc vốn từ dữ liệu 100
công ty trên thị trường chứng khoán Malaysia từ 2006 đến 2010. Điều này cho thấy
các công ty có cổ phiếu thanh khoản cao có xu hướng sử dụng nhiều vốn chủ sở hữu
hơn để giảm chi phí sử dụng vốn
Trong những năm gần đây, đã có một số nghiên cứu trên thế giới tiến hành
để kiểm tra mối quan hệ giữa tính thanh khoản của chứng khoán và hiệu quả hoạt
động của doanh nghiệp. Vivian W.Fang , Thomas H.Noe và SheriTice (2008) tìm ra
rằng tính thanh khoản chứng khoán làm gia tăng hiệu quả hoạt động doanh nghiệp đo
lường bởi giá trị thị trường trên giá trị sổ sách. Các nguyên nhân gây tác dụng có lợi
của thanh khoản được kiểm tra là do thanh khoản làm tăng nội dung thông tin giá cả
thị trường về hiệu quả hoạt động và tính nhạy cảm trong quản lý. Hiệu quả của thanh
khoản thì không có bằng chứng ảnh hưởng đến lợi nhuận kỳ vọng hoạc suất sinh lợi.
16
Shilvia Hansen, Kim Sung Suk (2013) tìm ra rằng tính thanh khoản cao hơn
làm gia tăng giá trị doanh nghiệp. Chỉ số P/E không ảnh hưởng nhiều bởi tính thanh
khoản. Tính thanh khoản cao tương quan thuận với hiệu quả hoạt động doanh nghiệp,
làm gia tăng vốn chủ sở hữu trong cấu trúc vốn (giảm đòn bẩy tài chính) và gia tăng
hiệu quả hoạt động về mặt kế toán.
Tuy nhiên trong nghiên cứu mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt
động tại Việt Nam, chưa có nghiên cứu nào đưa yếu tố tính thanh khoản chứng khoán
vào mô hình để phân tích. Trong bối cảnh tái cơ cấu hệ thống tài chính nói chung và
tái cơ cấu hệ thống Ngân hàng thương mại Việt Nam hiện nay, tôi nhận thấy việc
kiểm định tác động của yếu tố đòn bẩy tài chính cũng như tính thanh khoản chứng
khoán đến hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp là rất cần thiết. Nó cung cấp một
góc nhìn cơ sở và khoa học về sự phát triển của hai lĩnh vực ngân hàng và thị trường
chứng khoán Việt Nam trong thời gian qua đã đóng góp ra sao vào hiệu quả hoạt
động của doanh nghiệp. Cũng như lấp đầy khoảng trống trong nghiên cứu về mối
quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp.
1.2. Cấu trúc tài chính của doanh nghiệp
Cấu trúc tài chính doanh nghiệp là những mô hình tài chính của doanh nghiệp
được xây dựng trong một chu kỳ kinh doanh, gắn liền với mục tiêu chiến lược cho
một thị trường và thời gian cụ thể. Một cấu trúc tài chính hợp lý, an toàn, hiệu quả
trở thành động lực kinh tế quyết định sự thành bại của doanh nghiệp.
Cấu trúc tài chính trong doanh nghiệp có thể tiếp cận dưới 2 góc độ:
Cấu trúc vốn (cấu trúc nguồn tài trợ)
Cấu trúc tài sản (cấu trúc vốn tài sản)
1.2.1. Cấu trúc vốn
Khái niệm
Tài nguyên cơ bản của một doanh nghiệp là các dòng kim lưu do tài sản của
doanh nghiệp tạo ra. Khi doanh nghiệp được tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần
thường, tất cả các dòng tiền đó thuộc về các cổ đông. Khi doanh nghiệp phát hành cả
17
chứng khoán nợ và chứng khoán vốn, doanh nghiệp phải phân chia dòng tiền thành
hai, một dòng tương đối an toàn thuộc về chủ nợ, một dòng rủi ro hơn thuộc về cổ
đông. Hỗn hợp các chứng khoán khác nhau của doanh nghiệp được gọi là cấu trúc
vốn của doanh nghiệp
Lựa chọn cấu trúc vốn là vấn đề quan trọng trong quản trị tài chính của doanh
nghiệp. Doanh nghiệp có thể phát hành nhiều loại chứng khoán khác nhau trong vô
số các kết hợp khác nhau, nhưng phải cố gắng tìm được một kết hợp đặc thù làm tối
đa hóa giá trị cho các cổ đông.
Một trong những câu hỏi quan trọng liên quan đến cấu trúc vốn mà các giám
đốc tài chính phải giải quyết đó là nên vay nợ bao nhiêu? Một trong những công cụ
mà các giám đốc tài chính thường sử dụng để theo dõi, quản lý cấu trúc vốn hiệu quả
đó là đòn bẩy tài chính
Tỷ số đòn bẩy tài chính
Tỷ số đòn bẩy tài chính đánh giá mức độ mà một công ty tài trợ cho hoạt
động kinh doanh của mình bằng vốn vay. Khi một công ty vay tiền, công ty luôn phải
thực hiện một chuỗi thanh toán cố định, và các cổ đông sẽ nhận phần còn lại sau khi
chi trả cho chủ nợ nên nợ vay được xem như là tạo ra đòn bẩy. Tỷ số đòn bẩy tài
chính thể hiện cấu trúc vốn của công ty, giúp nhà quản trị lựa chọn được cấu trúc vốn
hợp lý nhất và các nhà đầu tư thấy được rủi ro về tài chính của công ty từ đó dẫn đến
𝑇ổ𝑛𝑔 𝑛ợ
quyết định đầu tư của họ. Các tỷ số đòn bẩy thông thường là:
𝑇ổ𝑛𝑔 𝑡à𝑖 𝑠ả𝑛
𝑇ổ𝑛𝑔 𝑛ợ
Tỷ số nợ =
𝑉ố𝑛 𝑐ổ 𝑝ℎầ𝑛
𝑁ợ 𝑑à𝑖 ℎạ𝑛
Tỷ số nợ trên vốn cổ phần=
𝑉ố𝑛 𝑐ổ 𝑝ℎầ𝑛
Tỷ số nợ dài hạn trên vốn cổ phần =
18
1.2.2. Cấu trúc vốn tài sản
Vốn tài sản là những phương tiện, tài sản, các yếu tố vật chất mà doanh
nghiệp sử dụng để thực hiện các hoạt động kinh doanh. Xét theo công dụng và đặc
điểm luân chuyển giá trị, vốn tài sản kinh doanh của một doanh nghiệp bao gồm: Vốn
tài sản cố định và vốn tài sản lưu động.
Vốn tài sản cố định là sự biểu hiện bằng tiền về toàn bộ tài sản cố định phục
vụ cho hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp. Tài sản cố định là tài sản hội đủ 2
điều kiện: Có thời gian sử dụng dài và có giá trị lớn.
Vốn tài sản lưu động là biểu hiện bằng tiền về toàn bộ tài sản lưu động của
doanh nghiệp để phục vụ cho hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp. Tài sản lưu
động chỉ tham gia vào một chu kỳ kinh doanh, tài sản lưu động luôn vận hành, thay
thế và chuyển hóa lẫn nhau trong các công đoạn của quá trình kinh doanh.
Vốn cố định và vốn lưu động là hai yếu tố chính tạo nên cấu trúc tài sản của
một công ty. Tùy vào lĩnh vực kinh doanh, điều kiện kinh tế mà các doanh nghiệp sử
dụng các dạng cấu trúc tài sản khác nhau. Các doanh nghiệp sản suất thường sử dụng
mức vốn tài sản cố định lớn, trong khi các doanh nghiệp thương mại, dịch vụ thì
thường có vốn lưu động lớn. Nhìn chung, việc quản lý cơ cấu tài sản của doanh nghiệp
có thể dựa vào tỷ lệ tài sản cố định hoặc tỷ lệ tài sản lưu động.
Tỷ tài sản cố định = Tài sản cố định ròng / Tổng tài sản
Tỷ lệ tài sản lưu động = Tài sản lưu động / Tổng tài sản
1.2.3. Các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn
1.2.3.1. Các giả thuyết trong mô hình 1: Xác định các yếu tố ảnh hưởng
đến cấu trúc vốn
Khả năng sinh lợi: được sử dụng để đo lường hiệu quả hoạt động công ty,
kiểm tra ảnh hưởng của hiệu quả hoạt động đối với cấu trúc vốn công ty. Khả năng
sinh lợi được tính bằng thặng dư hoạt động trước thuế cộng với khấu hao chia cho
tổng tài sản. Có những dự đoán lý thuyết trái ngược nhau về tác động của lợi nhuận
19
đối với đòn bẩy. Myers và Majluf (1984) dự đoán một tương quan nghịch bởi vì họ
cho rằng các công ty sẽ thích tài trợ cho các khoản đầu tư mới bằng nguồn vốn nội
bộ chứ không phải là nợ. Theo lý thuyết trật tự phân hạng của họ, vì vấn đề thông tin
bất cân xứng, lựa chọn tài trợ của các doanh nghiệp sẽ theo một hệ thống phân cấp,
trong đó lợi nhuận giữ lại được ưa thích hơn vốn từ bên ngoài, và nợ được ưu tiên
hơn vốn cổ phần. Vì vậy, họ cho rằng, chúng ta nên mong đợi một mối tương quan
nghịch giữa lợi nhuận quá khứ và đòn bẩy. Mặt khác, sử dụng lập luận dựa trên lý
thuyết đánh đổi và lý thuyết chi phí hợp đồng chúng ta có thể dự đoán một mối tương
quan thuận giữa lợi nhuận và đòn bẩy. Ví dụ, lý thuyết lợi đánh đổi cho thấy rằng cấu
trúc vốn tối ưu cho bất kỳ công ty cụ thể sẽ phản ánh sự cân bằng giữa lợi ích biên
của lá chắn thuế và chi phí biên gia tăng từ chi phí phá sản, chi phí người đại diện
liên quan đến khủng hoảng tài chính với mức nợ cao (Jensen và Meckling, 1976;
Myers, 1977). Tương tự như vậy, Jensen (1986) cho rằng nếu yếu tố kiểm soát thị
trường là có hiệu quả sẽ buộc các doanh nghiệp đáp ứng được thu nhập lớn hơn khi
tỷ lệ đòn bẩy tăng lên, thì sẽ có một mối tương quan thuận giữa lợi nhuận và đòn bẩy.
Như vậy, giả thuyết 1 là:
H1: Lợi nhuận của công ty có tương quan thuận với đòn bẩy tài chính.
Cơ hội tăng trưởng: có thể ảnh hưởng đến lợi nhuận giữ lại và tác động đến
vay nợ của công ty. Công ty có nhiều cơ hội tăng trưởng cần nhiều vốn để đầu tư hơn
so với các công ty có ít cơ hội tăng trưởng do đó theo lý thuyết trật tự phân hạng, sau
khi sử dụng hết nguồn vốn nội bộ, các công ty này có xu hướng sử dụng nhiều nợ
vay. Mặt khác, Myers (1977) lập luận rằng các công ty có cơ hội tăng trưởng cao sẽ
có xu hướng có đòn bẩy thấp hơn. Ông lập luận rằng cơ hội tăng trưởng có thể tạo ra
hiệu ứng rủi ro đạo đức và có thể thúc đẩy các công ty mạo hiểm hơn. Điều này có
thể giải thích lý do tại sao các doanh nghiệp có cơ hội phát triển cao có thể được coi
là nguy hiểm và do đó gặp khó khăn trong việc huy động nợ với những điều khoản
ưu đãi. Như vậy, giả thuyết 2 có thể được giả định như sau:
H2: Cơ hội tăng trưởng tương quan với đòn bẩy tài chính.
20
Quy mô: được đo bằng logarit của tổng tài sản (Onaolapo và Kajola 2010)
Vì các doanh nghiệp lớn là đa dạng hơn và ít rủi ro thất bại hơn so với những doanh
nghiệp nhỏ hơn, tôi kỳ vọng quy mô sẽ tương quan đồng biến với đòn bẩy. Tuy nhiên,
Rajan và Zingales (1995) thảo luận về khả năng quy mô cũng có thể có tương quan
nghịch với đòn bẩy. Họ lập luận rằng quy mô có thể đại diện cho các thông tin bên
ngoài mà các nhà đầu tư có, và bất cân xứng thông tin thấp hơn đối với các công ty
lớn do đó các công ty lớn phải ở trong một vị trí tốt hơn để phát hành chứng khoán
nhạy cảm với thông tin như vốn chủ sở hữu hơn là nợ. Như vậy, giả thuyết 3 có thể
được giả định như sau:
H3: Quy mô doanh nghiệp có tương quan với đòn bẩy tài chính.
Cơ cấu tài sản: được đo bằng tỷ lệ giữa tài sản cố định hữu hình với tổng tài
sản (Titman và Wessels, 1988, Onaolapo và Kajola, 2010). Sự tồn tại của thông tin
bất cân xứng và chi phí người đại diện có thể làm những chủ nợ yêu cầu phải có bảo
đảm vật chất làm tài sản thế chấp (Myers, 1977; Harris và Raviv, 1990). Ví dụ, nếu
một công ty đầu tư lớn về đất đai, trang thiết bị và tài sản hữu hình khác, nó sẽ phải
đối mặt với chi phí tài trợ nhỏ hơn so với một công ty mà chủ yếu dựa vào tài sản vô
hình. Tài sản hữu hình. Onaolapo và Kajola, (2010) kết luận rằng một doanh nghiệp
có tỷ lệ giá trị nhà xưởng và trang thiết bị (tangible assets) cao trong tổng giá trị tài
sản có nhiều khả năng vay nợ hơn. Tôi kỳ vọng tài sản hữu hình tương quan thuận
với nợ. Và, giả thuyết 4 là:
H4: Tài sản hữu hình có tương quan thuận với tỷ lệ đòn bẩy.
Tính thanh khoản chứng khoán: Frieder và Martell (2006), Lipson và Mortal
(2009) và Bahman Khalaj, Salman Farsian và Karbalaee (2010) xác nhận lý thuyết
đánh đổi khi tìm ra rằng các doanh nghiệp có chứng khoán thanh khoản hơn thì có tỷ
lệ vốn chủ sở hữu cao hơn. Các công ty có chứng khoán thanh khoản cao có chi phí
phát hành cổ phần mới thấp hơn do đó chúng có xu hướng sử dụng nhiều vốn chủ sở
hữu hơn để giảm chi phí sử dụng vốn. Vì vậy tôi kỳ vọng tính thanh khoản chứng
khoán có mối tương quan nghịch với nợ. Giả thuyết 5 là:
21
H5: Thanh khoản chứng khoán tương quan nghịch với tỷ lệ đòn bẩy tài chính
Hình 1.1: Mô hình các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các công ty
Lợi nhuận công ty (-)
( +/-)
Cơ hội tăng trưởng (+/-)
Cấu trúc vốn công ty
Quy mô công ty (+/-) ( Y )
TSCĐ hữu hình (+)
( - ) Thanh khoản CP
( - )
1.2.3.2. Đo lường các biến trong mô hình 1
Biến phụ thuộc
𝑇ổ𝑛𝑔 𝑛ợ
Đòn bẩy tài chính: Được đo lường bằng chỉ số nợ và chỉ số nợ dài hạn
𝑇ổ𝑛𝑔 𝑡à𝑖 𝑠ả𝑛
𝑁ợ 𝑑à𝑖 ℎạ𝑛
Tỷ số nợ (DR) =
𝑉ố𝑛 𝑐ổ 𝑝ℎầ𝑛
-
Tỷ số nợ dài hạn (LDR) =
Tổng nợ: bao gồm toàn bộ nợ ngắn hạn và nợ dài hạn tại thời điểm lập báo cáo
-
tài chính
-
Tổng tài sản: Toàn bộ tài sản công ty tại thời điểm lập báo cáo tài chính
Vốn cổ phần: Toàn bộ vốn chủ sở hữu công ty tại thời điểm lập báo cáo tài
-
chính
22
Biến độc lập
Bao gồm: Lợi nhuận, cơ hội tăng trưởng, quy mô doanh nghiệp, tài sản hữu
hình, thanh khoản chứng khoán
Lợi nhuận:
Ký hiệu PROF, giống với nghiên cứu của Titman and Wessels (1988), Huỳnh
Anh Kiệt (2010), tôi đo lường lợi nhuận như sau:
PROF = (thu nhập hoạt động trước lãi và thuế + khấu hao)/ tổng tài san
Cơ hội tăng trưởng:
Ký hiệu GROW, giống với nghiên cứu của Onaolapo và Kajola (2010) GROW
được đo lường như sau:
GROW = ln (tổng tài sản năm t) - ln(tổng tài sản năm t-1)
Quy mô doanh nghiệp:
Ký hiệu SIZE, giống với nhiều nghiên cứu trước đây như Christopher, F Baum
, Dorothea và Oleksandr Talavera 2009, Onaolapo và Kajola (2010), Shilvia Hansen
và Kim SungSuk (2013). Quy mô được đo lường như sau:
SIZE = ln (Tổng tài sản)
Tài sản hữu hình:
Ký hiệu TANG, giống với nhiều nghiên cứu của Titman and Wessels, 1988,
Huỳnh Anh Kiệt (2010), Onaolapo và Kajola (2010), tài sản hữu hình được đo lường
như sau:
TANG = Tài sản cố định hữu hình ròng / Tổng tài sản
Thanh khoản chứng khoán:
Có rất nhiều phương pháp đo lường tính thanh khoản chứng khoán khác nhau
đã được sử dụng trong nhiều nghiên cứu khác nhau. Dựa trên nghiên cứu “Đo lường
và dự đoán tính thanh khoản trên thị trường chứng khoán” của Rico von Wyss (2004)
23
tôi quyết định sử dụng chỉ số khối lượng giao dịch bình quân (TURNOVER) để đo
lường chỉ số thanh khoản chứng khoán trong nghiên cứu của mình vì tính khả thi
∑
𝑃𝑖𝑄𝑖
trong thu thập dữ liệu và hiệu quả khi so sánh theo thời gian của nó
𝑁𝑡 𝑖=1 𝑁𝑡
TURNOVER =
Với 𝑃𝑖𝑄𝑖 là tổng giá trị giao dịch trong phiên giao dịch thứ i
Nt là tổng số phiên giao dịch trong năm t
1.3. Hiệu quả hoạt động doanh nghiệp
1.3.1. Khái niệm
Khái niệm về hiệu quả hoạt động là một chủ đề gây tranh cãi trong tài chính
bởi ý nghĩa rộng lớn của nó. Nghiên cứu về hiệu quả hoạt động doanh nghiệp xuất
phát từ lý thuyết tổ chức và quản trị chiến lược (Murphy, 1996). Hiệu quả hoạt động
đo lường trên cả phương diện tài chính và tổ chức. Hiệu quả hoạt động tài chính
như tối đa hóa lợi nhuận, hay tối đa hóa lợi nhuận trên tài sản, và tối đa hóa lợi ích
của cổ đông là vấn đề cốt lõi của tính hiệu quả của doanh nghiệp. Hiệu quả hoạt động
được đo lường bằng tốc độ tăng trưởng doanh thu và thị phần là một định nghĩa rộng
hơn về hiệu quả hoạt động.
Việc đo lường hiệu quả hoạt động doanh nghiệp có thể bị tác động bởi mục
tiêu của công ty mà mục tiêu này có thể ảnh hưởng do sự phát triển của thị trường
chứng khoán và thị trường vốn. Ví dụ, nếu thị trường chứng khoán không phát triển
cao thì đo lường hiệu quả hoạt động theo thị trường sẽ không cho kết quả tốt. Các
biến đại diện cho hiệu quả hoạt động phổ biến là ROA và ROE hay lợi nhuận trên
đầu tư ROI. Những đo lường hiệu quả hoạt động theo kế toán này đại diện cho các
chỉ số tài chính thu được từ bảng cân đối kế toán và báo cáo thu nhập đã được nhiều
nhà nghiên cứu sử dụng (Demsetz và Lahn, 1985; Gorton và Rosen, 1995; Mehran,
1995; Ang, Cole và Line, 2000).Ngoài ra, còn có các đo lường hiệu quả hoạt động
khác được gọi là đo lường hiệu quả hoạt động thị trường, như là tỷ số giá thị trường
24
của vốn chủ sở hữu trên giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu (MBVR), và chỉ số Tobin’s
Q. Hiệu quả hoạt động đo lường bằng ROA và ROE thường được sử dụng nhiều nhất.
1,3.2. Các yếu tố ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp
1.3.2.1. Các giả thuyết trong mô hình 2: Xác định các yếu tố ảnh hưởng đến
hiệu quả hoạt động doanh nghiệp
Đòn bẩy tài chính: lý thuyết chi phí vấn đề người đại diện dự đoán rằng một
sự gia tăng đòn bẩy tài chính sẽ làm giảm thấp chi phí vấn đề người đại diện, giảm
tính phi hiệu quả và làm gia tăng hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Lý thuyết trật
tự phân hạng lại cho rằng các doanh nghiệp có khả năng sinh lợi ít hơn trong một
ngành lại vay nợ nhiều hơn – không phải vì họ có tỷ lệ nợ mục tiêu cao hơn mà vì họ
cần nhiều tài trợ từ bên ngoài hơn. Từ những lý thuyết trên chúng tôi kỳ vọng có một
mối quan hệ nghịch biến giữa đòn bẩy tài chính và hiệu quả hoạt động của Công ty.
Giả thuyết sau đây được kiểm định:
H6: Đòn bẩy tài chính của một công ty có tương quan nghịch đến hiệu quả
hoạt động của nó.
Vòng quay tài sản: Hiệu quả của việc điều hành doanh nghiệp có thể đo lường
qua cách thức các nhà điều hành sử dụng tài sản của doanh nghiệp để mang lại thu
nhập cho doanh nghiệp. Tỷ số vòng quay tài sản được sử dụng trong nghiên cứu của
Onaolapo và Kajola (2010) là một chỉ số tài chính quan trọng có thể được sử dụng để
đo lường hiệu quả của hoạt động quản lý doanh nghiệp, do đó, biến “vòng quay”,
đóng vai trò là biến điều khiển trong nghiên cứu này. Với kỳ vọng rằng có một mối
quan hệ đồng biến giữa vòng quay tài sản và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp,
giả thiết được kiểm định là:
H7: Có mối quan hệ đồng biến giữa vòng quay tài sản và hiệu quả hoạt động
của doanh nghiệp
Quy mô: Quy mô doanh nghiệp được xem như một yếu tố quan trọng để xác
định khả năng sinh lời của doanh nghiệp. Do đó, biến kiểm soát Quy mô (Size) được
25
giới thiệu đảm nhiệm vai trò của quy mô doanh nghiệp. Onaolapo và Kajola (2010)
cho rằng những doanh nghiệp lớn hơn có lợi thế kinh tế theo quy mô và điều này ảnh
hưởng rất nhiều đến khả năng sinh lợi của doanh nghiệp. Theo Shepherd (1989)
những doanh nghiệp lớn hơn cũng có nhiều lợi thế về quyền lực trên thị trường, điều
này cũng ảnh hưởng đến khả năng sinh lợi. Chúng ta kỳ vọng một mối quan hệ đồng
biến giữa quy mô của doanh nghiệp và khả năng sinh lợi của doanh nghiệp. Giả thuyết
sau được kiểm định :
H8: Có mối quan đồng biến giữa quy mô doanh nghiệp và hiệu quả hoạt động
của doanh nghiệp.
Các cơ hội phát triển: Nhiều quan điểm lý thuyết hiện tại cho rằng cơ hội phát
triển của một doanh nghiệp là một yếu tố quan trọng để xác định hiệu quả hoạt động
của doanh nghiệp, do đó, Cơ hội phát triển đóng vai trò biến kiểm soát trong nghiên
cứu. Zeitun and Tian (2007) cho rằng những doanh nghiệp có nhiều cơ hội phát triển
có thể gia tăng lợi nhuận từ đầu tư. Wei Xu (2005) cho thấy rằng có một mối tương
quan chặt chẽ giữa cơ hội tăng trưởng và lợi nhuận trên vốn cổ phần (ROE). Vì vậy,
Chúng ta kỳ vọng một mối quan hệ đồng biến giữa cơ hội phát triển của doanh nghiệp
và khả năng sinh lợi của doanh nghiệp. Giả thuyết sau được kiểm định :
H9: Có mối quan hệ đồng biến giữa cơ hội phát triển của doanh nghiệp và
hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp.
Tài sản hữu hình (Asset Tangibility): Đây được xem như là một trong những
yếu tố chính để xác định hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Hầu hết các nghiên
cứu định tính đều cho rằng có mối quan hệ đồng biến giữa tài sản hữu hình và hiệu
quả hoạt động của doanh nghiệp. Mackie- Mason (1990) kết luận rằng một doanh
nghiệp có tỷ lệ giá trị nhà xưởng và trang thiết bị (tangible assets) cao trong tổng giá
trị tài sản có nhiều khả năng vay nợ hơn và có hiệu quả hoạt động tốt hơn. Akintoye
(2008) cho rằng một doanh nghiệp đầu tư nhiều vào tài sản hữu hình có chi phí rủi ro
tài chính thấp hơn doanh nghiệp khác đầu tư vào tài sản vô hình. Chúng ta kỳ vọng
26
một mối quan hệ đồng biến giữa tài sản hữu hình của doanh nghiệp và khả năng sinh
lợi của doanh nghiệp. Giả thuyết sau được kiểm định :
H10: Có mối quan hệ đồng biến giữa tài sản hữu hình của doanh nghiệp và
hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp
Tính thanh khoản chứng khoán: Thomas H.Noe và SheriTice (2008) tìm ra
rằng tính thanh khoản chứng khoán làm gia tăng hiệu quả hoạt động doanh nghiệp đo
lường bởi giá trị thị trường trên giá trị sổ sách. Nhưng không tìm thấy bằng chứng
cho mối quan hệ giữa thanh khoản đến lợi nhuận kỳ vọng hoặc suất sinh lợi. Shilvia
Hansen, Kim SungSuk (2013) tìm ra rằng tính thanh khoản cao hơn làm gia tăng giá
trị doanh nghiệp ở Indonesia. Chỉ số P/E không ảnh hưởng nhiều bởi tính thanh
khoản. Tính thanh khoản cao tương quan thuận với hiệu quả hoạt động doanh nghiệp,
làm giảm đòn bẩy tài chính và gia tăng hiệu quả hoạt động về mặt kế toán. Từ những
nghiên cứu trên tôi kỳ vọng có mối tương quan thuận giữa Tín thanh khoản chứng
khoán và hiệu quả hoạt động. Giả thuyết sau được kiểm định :
H11: Có mối quan hệ đồng biến giữa tính thanh khoản chứng khoán và hiệu
quả hoạt động của doanh nghiệp.
Hình 1.2: Mô hình các nhân tố tác động đến hiệu quả hoạt động các công ty
Đòn bẩy tài chính (-)
Quy mô doanh nghiệp (+)
Vòng quay tài sản (+)
Hiệu quả hoạt Cơ hội phát triển (+)
động công ty ( Y )
TSCĐ hữu hình (+)
Tính thanh khoản CP (+)
27
1.3.2.2. Đo lường các biến trong mô hình 2
Biến phụ thuộc
Hiệu quả hoạt động: Được đo lường bởi các chỉ số sau:
ROA = Lợi nhuận sau thuế / Tổng tài sản
ROE = Lợi nhuận sau thuế / Tổng vốn chủ sở hữu
Giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu + giá trị sổ sách của nợ
𝑔𝑖á 𝑡𝑟ị 𝑠ổ 𝑠á𝑐ℎ 𝑐ủ𝑎 𝑡à𝑖 𝑠ả𝑛
Tobin’s Q =
P/E = Giá cổ phiếu / thu nhập mỗi cổ phần
Biến độc lập: Bao gồm: Đòn bẩy tài chính, vòng quay tài sản, quy mô
doanh nghiệp, cơ hội phát triển, tính thanh khoản, yếu tố ngành.
𝑇ổ𝑛𝑔 𝑛ợ
Đòn bẩy tài chính:
𝑇ổ𝑛𝑔 𝑡à𝑖 𝑠ả𝑛
𝑁ợ 𝑑à𝑖 ℎạ𝑛
Tỷ số nợ (DR) =
𝑉ố𝑛 𝑐ổ 𝑝ℎầ𝑛
Tỷ số nợ dài hạn (LDR) =
Vòng quay tài sản:
Ký hiệu TURN vòng quay tài sản được đo lường như sau (tương tự nghiên
cứu của Onaolapo và Kajola (2010)):
TURN = Doanh thu / Tổng tài sản
Quy mô doanh nghiệp:
Ký hiệu SIZE, Tương tự Christopher, F Baum , Dorothea và Oleksandr
Talavera 2009, Onaolapo và Kajola (2010), Shilvia Hansen và Kim SungSuk (2013)
Quy mô doanh nghiệp được đo lường như sau:.:
SIZE = ln (Tổng tài sản)
28
Cơ hội tăng trưởng:
Ký hiệu GROW, tương tự nghiên cứu của Onaolapo và Kajola (2010) cơ hội
tăng trưởng được đo lường như sau:
GROW = ln (tổng tài sản năm t) - ln(tổng tài sản năm t-1)
Tài sản hữu hình:
Ký hiệu TANG, giống với nhiều nghiên cứu của Titman and Wessels, 1988,
Huỳnh Anh Kiệt (2010), Onaolapo và Kajola (2010), tài sản hữu hình được đo lường
như sau:
TANG = Tài sản cố định hữu hình ròng / Tổng tài sản
Thanh khoản chứng khoán:
Dựa trên nghiên cứu “Đo lường và dự đoán tính thanh khoản trên thị trường
chứng khoán” của Rico von Wyss (2004) tôi sử dụng chỉ số khối lượng giao dịch bình
quân (TURNOVER) để đo lường chỉ số thanh khoản chứng khoán trong nghiên cứu
∑
𝑃𝑖𝑄𝑖
này vì tính khả thi trong thu thập dữ liệu và hiệu quả khi so sánh dữ liệu theo năm.
𝑁𝑡 𝑖=1 𝑁𝑡
TURNOVER =
Với 𝑃𝑖𝑄𝑖 là tổng giá trị giao dịch trong phiên giao dịch thứ i
Nt là tổng số phiên giao dịch trong năm t
29
Tóm tắt chương 1
Chương 1 đã khái quát hệ thống lý thuyết nghiên cứu trước đây về đến mối
quan hệ giữa cấu trúc tài chính và hiệu quả hoạt động. Chương 1 cũng phân biệt rõ
các khái niệm cấu trúc tài chính, cấu trúc vốn, cấu trúc vốn tài sản và hiệu quả hoạt
động doanh nghiệp. Ngoài ra chương 1 đã xác định các yếu tố ảnh hưởng đến cấu
trúc vốn (một bộ phận của cấu trúc tài chính) và các yếu tố ảnh hưởng đến hiệu quả
hoạt động doanh nghiệp để lập nên các giả thuyết nghiên cứu. Đây là cơ sở để tiến
hành lập các mô hình nghiên cứu và kiểm định giả thuyết trong chương 2
30
CHƯƠNG 2: THỰC TRẠNG CẤU TRÚC TÀI CHÍNH VÀ HIỆU QUẢ
HOẠT ĐỘNG CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN SÀN HSX
2.1. Chọn mẫu các doanh nghiệp niêm yết trên HSX
Để đánh nghiên cứu cấu trúc tài chính và hiệu quả hoạt động của các công ty
niêm yết trên sàn HSX, tôi thu thập từ số liệu từ báo cáo tài chính của 80 Doanh
nghiệp trong số 121 doanh nghiệp phi tài chính trên thị trường chứng khoán HSX từ
năm 2009 đến năm 2013. Bộ dữ liệu thu được sử dụng để kiểm định mô hình là dữ
liệu dạng bảng không cân đối (unbalanced panel data), Để khắc phục sự gián đoạn và
không đồng nhất của dữ liệu, một số doanh nghiệp đã bị loại ra vì những yếu tố sau
đây: Các doanh nghiệp dừng hoạt động tại bất cứ thời điểm nào trong khoảng thời
gian nghiên cứu sẽ bị loại trừ. Các doanh nghiệp không đủ số liệu báo cáo tài chính,
thông tin kết quả giao dịch trong khoảng thời gian nghiên cứu từ 2009 - 2013 sẽ bị
loại trừ. Chỉ có 80 doanh nghiệp trong mẫu đủ cơ sở dữ liệu trong khoảng thời gian
2009 - 2013 được sử dụng để nghiên cứu.
2.2. Phương pháp ước lượng dữ liệu
Có nhiều phương pháp ước lượng cho dữ liệu bảng như mô hình hồi quy gộp
(pooled model), mô hình những tác động ngẫu nhiên (random effects model - REM),
mô hình những tác động cố định (fixed effects model - FEM).
Tuy nhiên mô hình hồi quy gộp chỉ đơn giản là phương pháp ước lượng bình
phương nhỏ nhất (OLS), phương pháp này chỉ thích hợp nếu không có sự tồn tại các
yếu tố riêng biệt (từng DN) và yếu tố thời gian. Theo Gujarati (2004), việc sử dụng
phương pháp OLS bỏ qua bình diện không gian và thời gian của dữ liệu kết hợp, kết
quả ước lượng sẽ bị thiên lệch. Vì vậy đề tài bỏ qua phương pháp này.
Mô hình REM xem đặc điểm riêng giữa các thực thể (DN) được giả sử là ngẩu
nhiên và không tương quan đến các biến giải thích, và REM xem các phần dư của
mỗi thực thể (không tương quan với biến giải thích) là một biến giải thích mới. Mô
31
hình REM cũng không hoàn toàn phù hợp với nghiên cứu của đề tài do phần dư của
mỗi thực thể có thể ảnh hưởng đến các biến giải thích và dữ liệu được chọn là không
ngẫu nhiên.
Số lượng đơn vị chéo trong dữ liệu nhiều (80 đơn vị) và số lượng đơn vị thời
gian tương đối ít (4 năm), các dữ liệu được chọn là không ngẫu nhiên và các thực thể
đều có những đặc điểm riêng biệt đồng nên Mô hình FEM có thể là phù hợp để nghiên
cứu đối với đề tài này.
Việc ước lượng mô hình FEM còn phụ thuộc vào những giả định liên quan
đến tung độ gốc (hệ số chặn) và hệ số độ dốc (các tham số ước lượng) và cả phần dư
vì có các khả năng:
TH1: Hệ số độ dốc không thay đổi nhưng hệ số tung độ gốc biến đổi theo các
các đơn vị chéo khác nhau: Có nghĩa là mặc dù các hệ số chặn có thể khác nhau đối
với các đơn vị chéo nhưng mỗi hệ số chặn này lại không thay đổi theo thời gian.
TH2: Hệ số độ dốc không thay đổi nhưng hệ số chặn thay đổi theo cả thời gian
và các đơn vị chéo. Có nghĩa là các hệ số chặn có thể khác nhau đối với các đơn vị
chéo và khác nhau với mỗi đơn vị thời gian khác nhau.
TH3: Hệ số độ dốc và hệ số chặn đều thay đổi theo các đơn vị chéo. Đây là
trường hợp phức tạp trong xử lý dữ liệu nên nghiên cứu này không áp dụng.
Kiểm định Hausman: Để có cơ sở lựa chọn FEM hay REM người ta cũng có
thể dùng 1 kiểm định thống kê, đó là kiểm định Hausman. Giá trị của kiểm định này
được phát triển bởi Hausman có phân phối tiệm cận và dùng để kiểm định giả thuyết
H0 rằng kết quả hồi quy của FEM và REM là không có sự khác nhau rõ rệt, (hay còn
có nghĩa là giả định H0 là không có sự tương quan giữa biến độc lập và yếu tố ngẫu
nhiên ui vì tương quan là nguyên nhân tạo nên sự khác biệt giữa FEM và REM :
H0: Không có sự khác biệt đáng kể giữa 2 phương pháp FEM và REM
H1: Có sự khác biệt giữa 2 phương pháp FEM và REM
32
Nếu p-value ≤ α cho phép kết luận giả thuyết H0 bị bác bỏ. Nếu giả thuyết này
bị bác bỏ thì kết luận là kết quả từ 2 mô hình sẽ khác biệt đáng kể. Trong trường hợp
này FEM sẽ là lựa chọn tốt hơn. Ngược lại, REM là phù hơn cho mô hình nếu không
bác bỏ giả thuyết H0.
2.3. Phân tích mô hình nghiên cứu
Mô hình 1:
Chỉ có hai biến biến giải thích chính trong mô hình là lợi nhuận PROF và tính
thanh khoản TURNOVER. Lợi nhuận đóng vai trò thay thế cho hiệu quả hoạt động
và tính thanh khoản thay thế cho sự phát triển của thị trường chứng khoóa. Tuy nhiên,
có nhiều yếu tố có thể ảnh hưởng đến cấu trúc vốn doanh nghiệp (các tỷ số nợ) do đó,
cần có các biến kiểm soát tham gia vào mô hình. Những biến kiểm soát này được
xem như những biến giải thích khác. Những biến kiểm soát sau đây được sử dụng:
Quy mô doanh nghiệp (SIZE); Cơ hội tăng trưởng (GROW).
Tôi sử dụng mô hình bình phương tối thiểu cơ bản thông thường để kiểm tra
giả thuyết rằng lợi nhuận công ty, cơ hội phát triển, quy mô, tài sản hữu hình, tính
thanh khoản chứng khoán ảnh hưởng đến cấu trúc vốn cho dữ liệu của tôi. Các mô
Y= 0 +1 Di +2 Z2i + eit (3.1)
Trong đó, y là biến phụ thuộc
Di là biến giải thích
Z2 là biến kiểm soát
i và 2 lần lượt là các hệ số của biến giải thích và biến kiểm soát.
eit là sai số. Có giá trị trung bình là 0, là biến không đổi và không tương quan
Đặc biệt, khi mô hình trên được áp dụng vào nghiên cứu ở đây, phương trình (1) có
thể được viết lại:
Mô hình 1:
hình thực nghiệm được ước tính như sau:
33
DR = 0 + 1 PROF + 2 TURNOVER + 3 SIZE + 4 GROW + 5 TANG + eit (3.2)
LDR = 0 + 1 PROF + 2 TURNOVER + 3 SIZE + 4 GROW + 5 TANG + eit
(3.3)
Mô hình 2:
Có ba biến giải thích chính trong mô hình là tỷ số nợ DR, tỷ số nợ dài hạn
LDR và tính thanh khoản chứng khoán TURNOVER. Hai tỷ số nợ đóng vai trò thay
thế cho tỷ lệ đòn bẩy và tính thanh khoản thay thế cho sự phát triển của thị trường
chứng khóan. Tuy nhiên, có nhiều yếu tố có thể ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động
và giá trị doanh nghiệp do đó, cần có các biến kiểm soát tham gia vào mô hình. Những
biến kiểm soát này được xem như những biến giải thích khác. Những biến kiểm soát
sau đây được sử dụng:
Quy mô doanh nghiệp (SIZE); Cơ hội tăng trưởng (GROW); Vòng quay tài
sản TURN
Mô hình 2 được viết lại từ phương trình (1) như sau:
ROA = 0 + 1 DR + 2 LDR + 3 TURNOVER + 4 TURN + 5 SIZE + 6
GROW + 7 TANG + eit (3.4)
ROE = 0 + 1 DR + 2 LDR + 3 TURNOVER + 4 TURN + 5 SIZE + 6
GROW + 7 TANG + eit (3.5)
TOBINQ = 0 + 1 DR + 2 LDR + 3 TURNOVER + 4 TURN + 5 SIZE + 6
GROW + 7 TANG + eit (3.6)
2.4. Các phương pháp kiểm định
- H0: βi = 0 : hệ số không có ý nghĩa thống kê (Xi không ảnh hưởng đến Y)
- H1: βi # 0: hệ số có ý nghĩa thống kê.
Kiểm định hệ số của các biến giải thích (βi)
Dựa vào giá trị p và mức ý nghĩa alpha xử lý để quyết định từng biến độc lập Xi
có ảnh hưởng đến Y hay không. Kết luận dựa vào:
34
+ Nếu p-value > alpha: không ảnh hưởng (chấp nhận H0);
+ Nếu p-value < alpha: có ảnh hưởng (bác bỏ H0).
Kiểm định sự phù hợp của mô hình
Giả thuyết
H0: R2 = 0 ~ H0: β1 = β2 = …= βk-1 = 0 : Các biến độc lập (Xi) đồng thời không
ảnh hưởng đến biến phụ thuộc (Y). Điều đó có nghĩa là hàm hồi quy không giải thích
được sự thay đổi của biến phụ thuộc (hàm hồi quy không phù hợp)
Kết quả kiểm định có giá trị Significance F, giá trị này cho kết luận ngay mô
hình hồi quy có ý nghĩa khi nó nhỏ hơn mức nào đó.
+ Nếu p-value <α: bác bỏ H0
+ Nếu p-value >α: chấp nhận H0, nghĩa là mô hình không thành công trong việc
giải thích được sự biến động của biến phụ thuộc Y.
Kiểm tra sự tự tương quan
Hình 2.1. Kiểm định Dubin Watson
Dùng kiểm định Durbin – Watson (DW). Nếu giá trị d trong kiểm định DW là:
1 0 3 35 2.5. Kết quả thống kê mô tả: Đánh giá thực trạng chung của các doanh nghiệp niêm yết trên sàn HSX 0.43 0.43 0.89 0.04 0.20 320 DR 0.44 0.11 5.56 0.00 0.74 320 LDR 0.20 0.15 5.89 -0.25 0.40 320 GROW 0.30 0.22 1.09 -0.08 0.26 320 PROF 0.11 0.08 0.50 -0.10 0.10 320 ROA 0.18 0.17 0.95 -0.49 0.15 320 ROE 14.39 14.47 17.84 11.24 1.31 320 SIZE 0.33 0.26 0.89 0.01 0.24 320 TANG 1.39 1.21 8.20 0.08 0.90 320 TOBINQ 0.82 0.66 6.16 0.02 0.74 320 TURN 320 TURNOVER 6,740.00 2,650.00 69,100.00 6.74 10,600.00 Nguồn: Theo kết quả phân tích dữ liệu quan sát Bảng 2.2: Thống kê bình quân các biến theo năm 0.4277 0.4155 0.4495 0.4411 DR 0.3404 0.2283 0.1675 0.0551 GROW 0.5022 0.3897 0.4356 0.4324 LDR 0.3195 0.3172 0.2883 0.2929 PROF 0.1300 0.1173 0.0946 0.0841 ROA 0.2312 0.1997 0.1576 0.1274 ROE 14.1187 14.3470 14.5145 14.5696 SIZE 0.3275 0.3202 0.3188 0.3349 TANG TOBINQ 1.3970 1.3742 1.3509 1.4460 TURN 0.8288 0.8278 0.8531 0.7851 TURNOVER 12,800 7,840 2,830 3,500 36 Nguồn: Theo kết quả phân tích dữ liệu quan sát 0.9 14,000 0.8 12,000 0.7 10,000 0.6 8,000 0.5 0.4 6,000 0.3 4,000 0.2 2,000 0.1 0 0 2009 2010 2011 2012 TURNOVER DR GROW PROF ROA ROE TANG TURN LDR Hình 2.2: Biểu đồ mô tả tả bình quân các biến theo năm Nguồn: Theo kết quả phân tích dữ liệu quan sát Qua phân tích 80 doanh nghiệp phi tài chính được trình bày trong bảng 2.1 và bảng 2.2 cho thấy: Đòn bẩy tài chính: Tất cả các công ty trong tổng số 80 công ty phi tài chính được phân tích đều sử dụng đòn bẩy tài chính, tỷ số đòn bẩy tài chính DR bình quân chung là 43%, đòn bẩy tài chính của công ty cao nhất là 89% và thấp nhất là 4%. Trong cơ cấu vốn dài hạn của các công ty thì tỷ lệ nợ dài hạn LDR bằng 44%, mức cao nhất lên đến 556% và mức thấp nhất là 0%. Cơ hội tăng trưởng: Trong số 80 công ty phân tích được phân làm 2 nhóm, các công ty có cơ hội tăng trưởng tài sản GROW dương chiếm khoảng 80%, có hội tăng trưởng tài sản âm chiếm khoảng 20% (xem phụ lục biểu đồ phân phối các biến 37 nghiên cứu). Trong đó cơ hội tăng trưởng tài sản bình quân của 80 công ty được phân tích là 20%, cơ hội tăng trưởng cao nhất là 589%, cơ hội tăng trưởng thấp nhất là - 25%. Cơ hội tăng trưởng bình quân có xu hướng giảm mạnh qua các năm. Từ mức 34% năm 2010 xuống 5,5% vào năm 2012. Lợi nhuận: Trong số 80 công ty phân tích được phân làm 2 nhóm, các công ty có lợi nhuận dương chiếm khoảng 95%, số công ty có lợi nhuận âm chiếm khoảng 5% xem phụ lục biểu đồ phân phối các biến nghiên cứu). Lợi nhuận PROF bình quân của 80 công ty được phân tích là 30%. Trong đó lợi nhuận PROF cao nhất là 109%, tỷ lệ lợi nhuận thấp nhất là – 8%. Điều này cho thấy hoạt động kinh doanh của các công ty phân tích khá tốt. Hiệu quả hoạt động: Trong tổng số 80 công ty phân tích được phân làm 2 nhóm, các công ty có tỷ suất sinh lợi ROA, ROE dương chiếm khoảng 95%, số công ty có ROA và ROE âm chiếm khoảng 5% (xem phụ lục biểu đồ phân phối các biến nghiên cứu). Tỷ suất sinh lợi ROA bình quân khoảng 11%, mức cao nhất là 50%, mức thấp nhất là -10%. Tỷ suất sinh lợi ROE bình quân khoảng 18%, mức cao nhất là 95%, mức thấp nhất là -49%. Cả ROA và ROE đều có xu hướng giảm từ năm 2009 đến 2012. Chỉ số giá trị thị trường TOBINQ giao động khá mạnh. Chỉ số TOBINQ trung bình của 80 công ty là 1,39, mức cao nhất là 8.2, mức thấp nhất là 0.08. Hơn 70% trường hợp chỉ số TOBINQ lớn hơn 1 (xem phụ lục biểu đồ phân phối các biến nghiên cứu). Chỉ số TOBINQ tung bình từ năm 2009 đến 2011 đều lớn hơn 1 và có xu hướng giảm, chỉ số này tăng mạnh trong năm 2012. Quy mô công ty: Quy mô công ty SIZE có giá trị trung bình là 14.39, mức cao nhất là 17.84, mức thấp nhất là 11.24. Quy mô của 80 công ty phân tích biến động không nhiều. Tài sản hữu hình: Tài sản cố định hữu hình TANG trung bình của 80 công ty là 33%. Trong đó có gần 70% các quan sát có tài sản cố định thấp hơn 40% (xem phụ 38 lục biểu đồ phân phối các biến nghiên cứu). Mức TANG cao nhất là 89%, mức thấp nhất là 1%. Vòng quay tài sản: Vòng quay tài sản TURN của 80 công ty phân tích nhìn chung khá thấp. Mức trung bình là 0.82 vòng/ năm, mức cao nhất là 6.16 vòng/năm, mức thấp nhất là 0.02 vòng/năm. Gần 70% các quan sát có số vòng quay tài sản nhỏ hơn 1 và gần 95% các quan sát có số vòng quay tài sản nhỏ hơn 2 (xem phụ lục biểu đồ phân phối các biến nghiên cứu).Vòng quay tài sản qua các năm 2009-2011 tương đối ổn định, tuy nhiên đã giảm nhẹ trong năm 2012 do những khó khăn chung của nền kinh tế, Tính thanh khoản chứng khoán: Khối lượng khớp lệnh bình quân TURNOVER của 80 công ty là 6,74 tỷ đồng/phiên. Mức cao nhất là 69.1 tỷ đồng/ phiên, mức thấp nhất là 2.65 tỷ đồng/ phiên. Khối lượng khớp lệnh bình quân có xu hướng giảm mạnh trong giai đoạn 2009 – 2011 từ 12.8 tỷ đồng/ phiên xuống 2.8 tỷ đồng/ phiên, và tăng nhẹ trong năm 2012 lên 3.5 tỷ đồng/ phiên. Để tìm hiểu các yếu tố ảnh hưởng như thế nào đến cấu trúc vốn, tôi đã tiếp cận 2 cách ước lượng mô hình tổng quát gồm mô hình tác động ngẫu nhiên (REM), mô hình tác động cố định (FEM). Từ đó, dựa vào kiểm định Hausman, các phân tích hệ số R2, thống kê Durbin-Watson, phân tích tương quan giữa thành phần sai số chuyên biệt chéo hay cá nhân (ɛi) và các biến độc lập để lựa chọn mô hình phù hợp. 2.6.1. Mô hình đòn bẩy tài chính DR Kiểm định Hausman Correlated Random Effects - Hausman Test Equation: POOLED_DR Bảng 2.3 Kết quả kiểm định Hausman của mô hình DR Test cross-section random effects Chi-Sq. Chi-Sq. Test Summary Statistic d.f. Prob. Cross-section random 14.730546 5 0.0116 Nguồn: Theo kết quả phân tích dữ liệu quan sát 39 Kết quả kiểm định Hausman: Xác suất bác bỏ giả thiết H0 là 1,16% < 5%. Điều nảy có nghĩa là có sự khác biệt đáng kể trong kết quả ước lượng giữa mô hình FEM và mô hình REM. Trong trường hợp này mô hình FEM cho kết quả ước lượng tin cậy hơn. Ước lượng mô hình FEM Ước lượng FEM Mô hình 1 3 2 Value Prob Value Prob Value Prob PROF -0.25 0.00% -0.24 0.00% -0.31 0.00% TANG 0.04 58.77% 0.02 74.43% 0.15 0.01% TURNOVER 0.00 39.81% 0.00 85.23% 0.00 0.01% SIZE 0.07 0.00% 0.09 0.00% 0.08 0.00% GROW 0.03 0.18% 0.03 1.02% 0.02 49.56% C -0.56 1.66% -0.86 0.64% -0.65 0.00% Crossed-section Fix Fix None Period None Fix Fix Orbs 320 320 320 R2 0.93 0.93 0.43682 DW 1.71 1.64 0.23552 Bảng 2.4: Kết quả ước lượng mô hình FEM của DR Nguồn: Theo kết quả phân tích dữ liệu quan sát 40 Kết quả ước lượng trong bảng 3.4 cho thấy mô hình 3 của FEM là ko đáng tin cậy khi kiểm định R2 ở mức thấp là 0.43 và chỉ số DW chỉ đạt 0.23. Các mô hình ước lượng 1 và 2 của FEM cho thấy mức độ giải thích rất cao khi R2 đạt 0,93 và chỉ số DW nằm trong khoảng từ 1-3. Cả hai mô hình 1 và 2 của FEM đều cho thấy có mối tương quan với mức ý nghĩa rất cao giữa khả năng sinh lợi, quy mô, cơ hội tăng trưởng công ty đối với tỷ lệ nợ của công ty. Trong khi đó, mối tương quan giữa các yếu tố cơ cấu tài sản, tính thanh khoản cổ phiếu đối với đòn bẩy tài chính DR là không có ý nghĩa thống kê, điều này bác bỏ giả thuyết H4 và H5 của nghiên cứu này. Trong đó, yếu tố khả năng sinh lợi có tác động âm đáng kể đến đòn bẩy tài chính, tức khi các công ty có lợi nhuận tăng thì sẽ làm giảm tỷ lệ nợ trong cấu trúc vốn, điều này hoàn toàn phù hợp với giả thiết H1 của nghiên cứu này và phù hợp với lý thuyết trật tự phân hạng về cấu trúc vốn; Hai yếu tố quy mô công ty và cơ hội tăng trưởng có tác động dương vá có ý nghĩa thống kê đối với đòn bẩy tài chính, có nghĩa là quy mô của công ty lớn hơn thì sẽ có tỷ lệ đòn bẩy tài chính cao hơn và công ty có nhiều cơ hội tăng trưởng hơn thì cần nhiều vốn đầu tư do đó khả năng phải sử dụng nợ cũng nhiều hơn. Kết quả xác nhận giả thuyết H2 và H3 của nghiên cứu này đồng thời hỗ trợ cho lý thuyết trật tự phân hạng về cấu trúc vốn. 2.6.2. Mô hình đòn bẩy tài chính LDR Correlated Random Effects - Hausman Test Equation: POOLED_LDR Test cross-section random effects Chi-Sq. Chi-Sq. Test Summary Statistic d.f. Prob. Cross-section random 14.046385 5 0.0153 Bảng 2.5: Kết quả kiểm định Hausman của mô hình LDR Nguồn: Theo kết quả phân tích dữ liệu quan sát 41 Kết quả kiểm định Hausman: Xác suất bác bỏ giả thiết H0 là 1,53% < 5%. Điều này có nghĩa là có sự khác biệt đáng kể trong kết quả ước lượng giữa mô hình FEM và mô hình REM. Trong trường hợp này mô hình FEM cho kết quả ước lượng tin cậy hơn. Ước lượng mô hình FEM Ước lượng FEM Mô hình 1 3 2 Value Prob Value Prob Value Prob -0.43 13.14% -0.36 21.52% -0.47 0.04% PROF 1.59 0.00% 1.46 0.01% 1.39 0.00% TANG TURNOVER 0.00 57.25% 0.00 15.59% 0.00 0.10% -0.04 62.53% 0.12 29.20% 0.26 0.00% SIZE 0.08 14.56% 0.05 42.68% -0.05 56.60% GROW 0.63 60.42% -1.65 31.92% -3.48 0.00% C Crossed-section Fix Fix None None Fix Fix Period 320 320 320 Orbs 0.851759 0.855419 0.398632 R2 1.67431 1.65778 0.412119 DW Bảng 2.6: Kết quả ước lượng mô hình FEM của LDR Nguồn: Theo kết quả phân tích dữ liệu quan sát Kết quả ước lượng trong bảng 3.6 cho thấy mô hình 3 – Period Fix của FEM là ko đáng tin cậy khi kiểm định R2 ở mức thấp là 0.39 và chỉ số DW chỉ đạt 0.41. Mô hình ước lượng FEM 1 - Crossed-section Fix và mô hình FEM 2 - Crossed-section Fix and Period Fix của FEM cho thấy mức độ giải thích rất cao khi R2 đạt 0,93 và chỉ số DW nằm trong khoảng từ 1-3. Kết quả từ hai mô hình 1 và 2 của FEM đều cho thấy có mối liên hệ với mức ý nghĩa rất cao giữa cơ cấu tài sản đối với tỷ lệ nợ dài hạn của công ty, tỷ lệ tài sản cố định có tương quan dương rất lớn đối với tỷ lệ nợ dài hạn, điều này chứng minh các công ty có tài sản cố định lớn phải sử dụng nợ dài hạn 42 nhiều hơn để đầu tư tài sản cố định. Trong khi đó, mối tương quan giữa các yếu tố khả năng sinh lời, quy mô doanh nghiệp, vòng quay tài sản, cơ hội tăng trưởng, tính thanh khoản cổ phiếu đối với tỷ lệ nợ dài hạn LDR là không có ý nghĩa thống kê. Kết quả này cho thấy quy mô doanh nghiệp, cơ hội tăng trưởng, khả năng sinh lời, vòng quay tài sản, tính thanh khoản cổ phiếu không có chứng cứ rõ ràng là ảnh hưởng đến tỷ lệ nợ dài hạn. 2.7. Ước lượng mô hình nghiên cứu hiệu quả hoạt động 2.7.1. Mô hình ROE Correlated Random Effects - Hausman Test Equation: POOL_ROE Test cross-section random effects Chi-Sq. Chi-Sq. Test Summary Statistic d.f. Prob. Cross-section random 6.101545 7 0.5279 Bảng 2.7: Kết quả kiểm định Hausman của mô hình ROE Nguồn: Theo kết quả phân tích dữ liệu quan sát Kết quả kiểm định Hausman: Xác suất bác bỏ giả thiết H0 là 52.79% > 5%. Điều này có nghĩa là không có sự khác biệt đáng kể trong kết quả ước lượng giữa mô hình FEM và mô hình REM. Trong trường hợp này mô hình REM cho kết quả ước lượng tin cậy hơn REM Ước lượng FEM Mô hình 1 3 2 4 Value Prob Value Prob Value Prob Value Prob DR -0.13 18.28% -0.15 11.18% -0.19 0.03% -0.171 0.77% Bảng 2.8: Kết quả ước lượng mô hình ROE LDR 0.04 2.84% 0.03 6.28% 0.01 36.35% 0.031 4.83% SIZE -0.01 78.94% 0.09 0.43% 0.00 67.93% -0.017 7.29% TANG -0.18 7.23% -0.23 2.06% -0.11 0.31% -0.117 1.92% TURN 0.11% 0.08 0.01% 0.07 0.00% 0.075 0.00% 0.07 TURNOVER 0.00% 0.00 0.39% 0.00 22.09% 0.00 0.00% 0.00 GROW 0.03% 0.04 2.23% 0.05 1.46% 0.061 0.01% 0.06 C 43.03% -1.13 1.35% 0.26 1.22% 0.43 0.15% 0.27 Crossed- section Fix Fix None Random Period None Fix Fix None Orbs 320 320 320 320 R2 0.733011 0.757245 0.297686 0.26111 DW 1.769398 1.785226 0.659819 1.332437 43 Nguồn: Theo kết quả phân tích dữ liệu quan sát Kết quả từ 4 mô hình cho thấy, chỉ có yếu tố cơ hội tăng trưởng GROW và vòng quay tài sản TURN là có tác động dương có ý nghĩa dưới 5% đến ROE trong cả 4 mô hình. Điều này có nghĩa là, công ty có nhiều cơ hội tăng trưởng lớn và có vòng quay tài sản lớn có khả năng sinh lợi lớn. Kết quả này phù hợp với nghiên cứu trước đây và xác nhận giả thuyết 9 của nghiên cứu này. Mô hình FEM 3 – hồi quy các ảnh hưởng cố định theo yếu tố thời gian cho kết quả R2 và DW không tốt. Mô hình FEM 1 và FEM2 cho kết quả R2 và DW khá tốt tuy nhiên ước lượng hệ số dốc của SIZE trong 2 mô hình này lại trái dấu nhau. Do đó các kết quả từ mô hình FEM là không đáng tin cậy. Mô hình REM của ROE có chỉ số R2 chỉ đạt 0.26, tuy nhiên chỉ số DW đạt 1.33 là khá tốt. Kết quả từ mô hình REM cho thấy có mối liên hệ ở mức ý nghía 1% của đòn bẩy tài chính DR, vòng quay tài sản TURN và tính thanh khoản cổ phiếu TURNOVER đối với hiệu quả hoạt động ROE. Trong đó, đòn bẩy tài chính DR có tương quan âm đáng kể đến ROE, đồng nghĩa khi tỷ lệ nợ gia tăng thì hiệu quả ROE giảm xuống. Kết quả này xác nhận giả thuyết H6 của nghiên cứu này. 44 Vòng quay tài sản TURN có tương quan dương với ROE đồng nghĩa các công ty có vòng quay tài sản lớn có hiệu quả ROE cao, kết quả này xác nhận giả thuyết H7 trong nghiên cứu này. Cơ cấu tài sản TANG có tương quan âm có ý nghĩa 10% trong mô hình FEM và ý nghĩa 5% trong mô hình REM, cho thấy công ty có cơ cấu tài sản cố định càng tăng thì hiệu quả hoạt động ROE càng giảm. Kết quả này hoàn toàn trái ngược với các nghiên cứu của Mackie- Mason (1990), Akintoye (2008). Kết quả này bác bỏ giả thuyết H10 của nghiên cứu này. Yếu tố thanh khoản cố phiếu có tương quan ý nghĩa với ROE ở mức 1%. Tuy nhiên, hệ số tương quan thấp gần bằng 0 do đó không đáng kể. Kết luận này bác bỏ giả thuyết H 11 của nghiên cứu này 2.7.2. Mô hình ROA Correlated Random Effects - Hausman Test Equation: POOLED_ROA Test cross-section random effects Chi-Sq. Chi-Sq. Test Summary Statistic d.f. Prob. Cross-section random 11.746034 7 0.1092 Nguồn: Theo kết quả phân tích dữ liệu quan sát Bảng 2.9: Kết quả kiểm định Hausman của mô hình ROA Kết quả kiểm định Hausman: Xác suất bác bỏ giả thiết H0 là 10.92% > 5%. Điều này có nghĩa là không có sự khác biệt đáng kể trong kết quả ước lượng giữa mô hình FEM và mô hình REM. Trong trường hợp này mô hình REM cho kết quả ước lượng tin cậy hơn. 45 FEM Ước lượng REM 2 Mô hình 1 3 4 Value Prob Value Prob Value Prob Value Prob DR -0.24 0.00% -0.25 0.00% -0.30 0.00% -0.26 0.00% LDR 13.34% 0.01 25.20% 0.02 2.37% 0.01 8.95% 0.01 TURNOVER 0.00% 0.00 0.08% 0.00 49.14% 0.00 0.00% 0.00 TURN 0.04 0.01% 0.05 0.00% 0.04 0.00% 0.04 0.00% TANG -0.14 0.78% -0.16 0.17% -0.07 0.13% -0.07 1.31% SIZE 0.01 32.36% 0.06 0.06% 0.00 34.12% -0.01 16.47% GROW 0.03 0.17% 0.02 5.33% 0.02 6.86% 0.03 0.06% C 0.02 91.35% -0.62 0.81% 0.27 0.00% 0.30 0.02% Crossed- section Fix Fix None Random Period None Fix Fix None Orbs 320 320 320 320 R2 0.84552 0.856014 0.444404 0.351625 DW 1.964735 1.986651 0.57275 1.476894 Bảng 2.10: Kết quả ước lượng mô hình ROA Nguồn: Theo kết quả phân tích dữ liệu quan sát Kết quả từ 4 mô hình cho thấy, các yếu tố đòn bẩy tài chính DR, vòng quay tài sản TURN, cơ hội tăng trưởng là có tác động có ý nghĩa đến ROA trong cả 4 mô hình. Trong đó, tỷ số đòn bẩy tài chính có tương quan âm có mức ý nghĩa 1%, điều này cho thấy đòn bẩy tài chính tăng sẽ làm giảm hiệu quả hoạt động doanh nghiệp. Kết quả này xác nhận giả thuyết H6 của nghiên cứu này. Bên cạnh đó, vòng quay tài sản TURN có tương quan dương ở mức ý nghĩa 1% và cơ hội tăng trưởng có tương quan dương có ý nghĩa 5%. Điều này có nghĩa là, công ty có nhiều cơ hội tăng trưởng lớn và có vòng quay tài sản lớn có khả năng đạt hiệu quả kinh tế lớn. Kết quả này phù hợp với các nghiên cứu trước đây và xác nhận giả thuyết H7 và H9 của nghiên cứu này. 46 Cơ cấu tài sản TANG có tương quan âm có ý nghĩa 1% trong mô hình FEM và ý nghĩa 5% trong mô hình REM, cho thấy công ty có tài sản cố định càng tăng thì hiệu quả hoạt động ROA càng giảm. Kết quả này hoàn toàn trái ngược với các nghiên cứu của Mackie- Mason (1990), Akintoye (2008). Kết quả này bác bỏ giả thuyết H10 của nghiên cứu này. Yếu tố quy mô công ty có kết quả trái ngược trong mô hình FEM và mô hình REM. Mô hình FEM 3 – hồi quy các ảnh hưởng cố định theo yếu tố thời gian cho kết quả R2 và DW không tốt. Mô hình FEM 1 và FEM2 cho kết quả R2 và DW tốt hơn so với mô hình REM tuy nhiên kiểm định Hausman cho thấy sử dụng mô hình REM cho kết quả tin cậy hơn. Nếu dựa vào kết quả của mô hình REM thì yếu tố quy mô công ty không ảnh hưởng đến hiệu quả ROA của công ty. Tính thanh khoản cổ phiếu TURNOVER có tương quan dương không đáng kể đến ROA trong cả 4 mô hình. Kết quả này bác bỏ giả thuyết H11 của nghiên cứu này. 2.7.3. Mô hình TOBINQ Correlated Random Effects - Hausman Test Equation: Untitled Test cross-section random effects Chi-Sq. Test Summary Statistic Chi-Sq. d.f. Prob. Cross-section random 29.486513 7 0.0001 Nguồn: Theo kết quả phân tích dữ liệu quan sát
Nguồn: Theo kết Bảng 2.11: Kết quả kiểm định Hausman của mô hình TOBINQ Kết quả kiểm định Hausman: Xác suất bác bỏ giả thiết H0 là 0.01% < 5%. quả phân tích dữ
Điều này có nghĩa là có sự khác biệt đáng kể trong kết quả ước lượng giữa mô hình liệu quan sát FEM và mô hình REM. Trong trường hợp này mô hình FEM cho kết quả ước lượng tin cậy hơn. 47 Ước lượng FEM Mô hình 1 3 2 Value Prob Value Prob Value Prob DR 1.30 1.22% 1.38 0.90% -1.40 0.01% LDR -0.01 89.34% -0.01 95.00% 0.30 0.41% GROW -0.04 67.90% -0.01 86.98% 0.01 93.40% TURNOVER 0.00 6.88% 0.00 16.06% 0.00 20.36% TURN -0.11 35.53% -0.11 36.73% 0.30 0.00% TANG 1.52 0.54% 1.52 0.62% -0.10 68.35% SIZE -0.28 2.96% -0.37 4.39% 0.12 1.75% C 4.57 1.30% 5.70 2.53% -0.08 90.72% Crossed-section Fix Fix None Period None Fix Fix Orbs 320 320 320 R2 0.783597 0.785257 0.090973 DW 1.763852 1.752076 0.478297 Bảng 2.12: Kết quả ước lượng mô hình TOBINQ Nguồn: Theo kết quả phân tích dữ liệu quan sát Kết quả ước lượng trong bảng 3.12 cho thấy mô hình 3 – Period Fix của FEM là ko đáng tin cậy khi kiểm định R2 ở mức thấp là 0.09 và chỉ số DW chỉ đạt 0.47. Mô hình ước lượng FEM 1 - Crossed-section Fix và mô hình FEM 2 - Crossed-section Fix and Period Fix của FEM cho thấy mức độ giải thích khá cao khi R2 đạt 0,78 và chỉ số DW nằm trong khoảng từ 1-3. Kết quả từ hai mô hình 1 và 2 của FEM đều cho thấy có mối tương quan dương với mức ý nghĩa 5% trong mô hình FEM 1 và mức ý nghĩa 1% trong mô hình FEM 2 giữa đòn bẩy tài chính DR với chỉ số TOBINQ của công ty, tỷ lệ đòn bẩy tài chính có tương quan dương lớn đối với chỉ số TOBIQ, điều này cho thấy các công ty có tỷ lệ nợ lớn hơn thì giá trị cổ phiếu của công ty được đánh gia cao hơn. 48 Cơ cấu tài sản TANG có tương quan dương ở mức ý nghĩa 1% với chỉ số TOBINQ. Quy mô công ty có tương quan âm ở mức ý nghĩa 5% với chỉ số TOBINQ. Điều này cho thấy công ty có tỷ lệ tài sản cố định càng lớn thì giá trị thị cổ phiếu của công ty được đánh giá cao, tuy nhiên giá trị cổ phiếu của công ty quy mô lớn thì được đánh gía thấp hơn so với giá trị cổ phiếu của các công ty nhỏ. Mối tương quan giữa các yếu tố tỷ lệ nợ dài hạn LDR, cơ hội tăng trưởng GROW, vòng quay tài sản TURN, tính thanh khoản cổ phiếu TURNOVER đối với chỉ số TOBINQ là không có ý nghĩa thống kê. Nói cách khác, tỷ lệ nợ dài hạn, cơ hội tăng trưởng, khả năng sinh lời, vòng quay tài sản, tính thanh khoản cổ phiếu không có chứng cứ rõ ràng là ảnh hưởng đến giá trị cổ phiếu công ty. 49 Tóm tắt chương 2 Tóm lại, chương 2 đã xác định các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn của các công ty phi tài chính niêm yết trên sàn HSX của thị trường chứng khoán Việt Nam bao gồm: Khả năng sinh lợi PROF, tài sản hữu hình TANG, quy mô doanh nghiệp SIZE, tốc độ tặng trưởng GROW và tính thanh khoản cổ phiếu. Kết quả cũng chỉ ra rằng khi khả năng sinh lời PROF tăng thì cơ cấu nợ của các công ty càng giảm, và khi quy mô công ty và cơ hội tăng trưởng tăng thì tỷ lệ sử dụng nợ vay của các công ty càng tăng. Yếu tố tài sản hửu hình không có chứng cứ tác động đến tỷ lệ nợ DR nhưng nó là yếu tố duy nhất trong mô hình có ảnh hưởng đến tỷ lệ nợ dài hạn. Ngoài ra chương 3 cũng xác định các yếu tố tác động đến hiệu quả hoạt động về mặt kế toán và giá trị thị trường của các công ty bao gồm: Đòn bẩy tài chính DR, nợ dài hạn LDR, quy mô công ty SIZE, tài sản hữu hình TANG, vòng quay tài sản TURN, và tính thanh khoản cổ phiếu TURNOVER. Kết quả cũng chỉ ra rằng khi đòn bẩy tài chính, tài sản hữu hình gia tăng thì hiệu quả kế toán ROE, ROA càng giảm nhưng giá trị công ty theo chỉ số Tobin’Q gia tăng, và khi vòng quay tài sản TURN càng tăng thì hiệu quả kế toán ROE, ROA càng tăng. Cơ hội tăng trưởng GROW tăng cũng làm tăng hiệu quả hoạt động ROA. Tính thanh khoản cổ phiếu dường như ảnh hưởng không đáng kể đến hiệu quả hoạt động kế toán cũng như giá trị thị trường công ty. Các kết quả nghiên cứu thực nghiệm ở chương 3 là cơ sở hữu ích để đưa ra các gợi ý về chính sách mà tác giả sẽ trình bày trong chương 4 để góp phần xây dựng cơ cấu tài chính hợp lý của các công ty và phát triển thị trường tài chính. 50 3.1. Đánh gíá thực trạng cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động các doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán HSX Kết quả ước lượng các mô hình cho thấy rằng khả năng tạo ra lợi nhuận, quy mô công ty và cơ hội tăng trưởng là các yếu tố chính ảnh hưởng đến cấu trúc vốn công ty. Trong khi đó, cấu trúc tài chính công ty, bao gồm cơ cấu vốn và cơ cấu tài sản có ảnh hưởng đáng kể đến hiệu quả hoạt động của công ty. Về cấu trúc vốn công ty Khả năng sinh lời có tương quan âm rất mạnh với cấu trúc vốn các công ty. Điều này cho thấy, trong quá trình hoạt động, các công ty có khả năng sinh lợi và tạo ra dòng tiền lớn, thích sử dụng nguồn lợi nhuận giữ lại để tái đầu tư hơn vay nợ. Các công ty có khả năng tạo ra lợi nhuận lớn thường trả bớt nợ vay để giảm chi phí tài chính và duy trì tỷ lệ nợ thấp trong cơ cấu vốn. Ngoài ra, các yếu tố quy mô công ty, cơ hội tăng trưởng cũng có tương quan dương với đòn bẩy tài chính. Kết quả này cho thấy các công ty có quy mô lớn, có nhiều cơ hội tăng trưởng có nhu cầu vốn cao thường chọn phương thức tài trợ vốn từ nợ vay. Tính thanh khoản cổ phiếu không có bằng chứng ảnh hưởng đến cấu trúc vốn công ty. Kết quả này cho thấy tính sôi động của giao dịch cổ phiếu trên thị trường chứng khoán không ảnh hưởng đáng kể đến quyết định cơ cấu vốn của các công ty ở Việt Nam. Cơ cấu tài sản không có bằng chứng ảnh hưởng đến đòn bẩy tài chính chung, nhưng lại có bằng chứng tác động rất lớn đến tỷ lệ nợ dài hạn. Điều này khác với các kết quả nghiên cứu của Onaolapo và Kajola (2010) trong nghiên cứu về thị trường chứng khoán Nigieria. Đây có phải chăng là một đặc thù của các công ty được niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam? Khi tài sản hữu hình không có ảnh hưởng 51 rõ ràng đến tổng nợ vay, nhưng đóng vai trò rất quan trọng để các doanh nghiệp có thể tiếp cận vốn vay dài hạn ở Việt Nam. Về hiệu quả hoạt động công ty Từ những kết quả phân tích mối quan hệ giữa hiệu quả hoạt động và cấu trúc tài chính cho thấy việc gia tăng sử dụng vốn vay làm giảm hiệu quả hoạt động kinh tế của các công ty. Kết quả này có hàm ý rằng, việc gia tăng đòn bẩy tài chính không mang lại hiệu quả kinh tế cho các công ty so với chi phí tài chính gia tăng và làm giảm lợi nhuận công ty. Do đó việc điều tiết đòn bẩy tài chính hợp lý sẽ đóng vai trò quan trọng để cải thiện hiệu quả hoạt động các doanh nghiệp. Bên cạnh đó tài sản hữu hình cũng có tương quan nghịch với các chỉ số hiệu quả kinh tế ROE và ROA. Kết quả này hoàn toàn trái ngược với giả thuyết của nghiên cứu này khi cho rằng các doanh nghiệp có tỷ lệ tài sản hữu hình lớn sẽ có lợi thế khi vay nợ nên chi phí tài chính thấp. Có phải chăng kết quả này thể hiện khó khăn trong những năm 2009-2012 của nền kinh tế Việt Nam đã ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp sử dụng vốn vay dài hạn để đầu tư lớn trong thời gian này. Việc đầu tư không mang lại hiệu quả trong giai đoạn kinh tế khó khăn cùng với chi phí tài chính từ nợ cao có thể đã ảnh hưởng xấu đến hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp. Mối tương quan giữa quy mô công ty với hiệu quả kinh tế ROA là không có ý nghĩa thông kế, tuy nhiên quy mô công ty lại có tương quan âm với mức ý nghĩa 10% với ROE. Kết quả này chưa đủ bằng chứng để khẳng định các công ty quy mô lớn ở Việt Nam có lợi thế quyền lực thị trường và có lợi thế kinh tế theo quy mô nên có hiệu quả hoạt động cao. Tính thanh khoản cổ phiếu có tương quan dương nhưng rất nhỏ đến hiệu quả hoạt động kinh tế. Do tính thanh khoản cổ phiếu không ảnh hưởng đáng kể đến cơ cấu vốn do đó nó không tác động nhiều đến chi phí tài chính của công ty và không có ảnh hưởng đáng kể đến hiệu quả hoạt động. Kết quả này hàm ý có phải hay không sự sôi động của thị trường chứng khoán không ảnh hưởng nhiều đến quyết định lựa chọn 52 cấu trúc vốn công ty của các giám đốc tài chính cũng như hiệu quả về mặt kinh tế đối với những công ty niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán trong giai đoạn 2009 – 2012. Kết quả này ngụ ý dường như ngay cả các công ty đã niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam cũng chưa xem cổ phiếu là một kênh huy động vốn hữu hiệu so với phương thức vay nợ. Kết quả là thị trường chứng khoán không đóng nhiều vai trò trong việc giảm chi phí tài chính và nâng cao hiệu quả kinh tế của các công ty. Về giá trị thị trường công ty Trái ngược với tương quan âm đối với hiệu quả kinh tế, đòn bẩy tài chính có tương quan dương đáng kể với chỉ số TOBINQ đo lường giá trị thị trường của doanh nghiệp. Kết quả này ngụ ý các doanh nghiệp sử dụng đòn bẩy tài chính lớn được thị trường chứng khoán đánh giá cao hơn về mặt giá trị. Đây có thể là lý do giải thích tại sao khi tỷ lệ nợ tăng, hiệu quả hoạt động kinh tế giảm nhưng các công ty vẫn duy trì một tỷ lệ nợ cao. Một phát hiện khác của nghiên cứu đó là các yếu tố vòng quay tài sản, cơ hội tăng trưởng không có ảnh hưởng đáng kể đến chỉ số TOBINQ. Trong khi tài sản cố định hữu hình có tương quan dương rất lớn với chỉ số TOBINQ. Kết quả này ngụ ý rằng giá trị của các công ty trên thị trường chứng khoán dường như phụ thuộc chủ yếu vào giá trị thanh lý thay vì cơ hội tăng trưởng và hiệu quả hoạt động kinh tế mà chúng mang lại. Yếu tố quy mô công ty có tương quan âm đối với giá trị công ty hay quy mô công ty càng lớn thị trường định giá càng thấp cũng góp phần củng cố thêm cho lập luận này. 3.2. Gợi ý chính sách nâng cao hiệu quả hoạt động doanh nghiệp Việt Nam Có thể nói thị trường tài chính nước ta đã có những bước phát triển cơ bản trong giai đoạn 2000 – 2012. Ngành ngân hàng phát triển nhanh và trở thành một điểm tựa lớn của nên kinh tế. Bên cạnh đó thị trường chứng khoán được hình thành và cũng có những kết quả nhất định góp phần tạo dựng nền móng cho hệ thống tài chính hiện đại của Việt Nam. Tuy nhiên qua giai đoạn kinh tế suy thoái, khủng hoảng hệ thống ngân hàng từ năm 2011 đến nay. Thị trường tài chính đang đứng trước thách 53 thức lớn là phải thay đổi, cải cách để loại bỏ những hoạt động yếu kém và hướng đến phát triển bền vững. Trong đó việc tái cơ cấu hệ thống ngân hàng đã trở thành vấn đề quan trọng, cấp thiết được đưa ra bàn luận trong nhiều hội thảo nghiên cứu. Tuy nhiên một vấn đề quan trọng không kém, đó là hướng đi nào cho thị trường chứng khoán Việt Nam trong những năm tới vẫn là một câu hỏi chưa có lời giải đáp. Từ kết quả nghiên cứu này, chúng ta có thể thấy tỷ lệ nợ nhiều ở các công ty hiện nay không tạo nên hiệu quả tích cực cho hiệu quả hoạt động kinh doanh của chúng, trái lại còn tác động xấu đến hiệu quả kinh tế. Tuy nhiên việc gia tăng vốn chủ sở hữu của các doanh nghiệp thay thế cho nợ đang gặp trở ngại vì đa số các công ty không xem thị trường chứng khoán là một kênh huy động vốn hiệu quả. Một nguyên nhân khác là việc duy trì tỷ lệ nợ cao trong giai đoạn hiện nay giúp giá trị thị trường của các doanh nghiệp cao hơn. Do đó các công ty tiếp tục duy trì cơ cấu vốn không tối ưu và điều này tiếp tục ảnh hưởng đến hiệu quả kinh doanh của chúng. Có thể nói các chính sách kinh tế ưu đãi lãi suất, kích thích tăng trưởng tín dụng trong thời gian vừa qua chỉ làm các công ty lún sâu thêm vào vòng xoáy vay nợ chứ chưa thể giải quyết được tận gốc vấn đề. Vòng xoáy trên sẽ được giải quyết nếu các doanh nghiệp có nhiều cơ hội tăng trưởng hơn, công ty có nhiều dự án mới để sử dụng đồng vốn hiệu quả hơn, gia tăng lợi nhuận tạo ra và thanh toán bớt nợ vay. Tác giả gợi ý cần áp dụng các chính sách khuyến khích đầu tư tư nhân, tạo thêm nhiều cơ hội kinh doanh cho thành phần kinh tế tư nhân trong giai đoạn sắp tới để hỗ trợ cho các chính sách mở rộng cung tiền và tăng trưởng tín dụng đang áp dụng hiện nay. Bên cạnh đó, cần có các chính sách hỗ trợ để thúc đẩy sự quan tâm của các nhà đầu tư thực sự vào thị trường chứng khoán tạo kênh huy động vốn hiệu quả cho các doanh nghiệp và giảm bớt chi phí tài chính cũng như sự phụ thuộc quá lớn của các doanh nghiệp vào nợ vay trong huy động vốn. Đây chính là cơ sở để thị trường chứng khoán phát triển bền vững trong dài hạn. 3.3. Một số định hướng và giải pháp phát triển cho thị trường chứng khoán Định hướng phát triển thị trường chứng khoán 2014 – 2020 54 Một là, phát triển thị trường chứng khoán phải dựa trên chuẩn mực chung của
thị trường và các thông lệ quốc tế tốt nhất, phù hợp với điều kiện thực tế và định
hướng phát triển kinh tế – xã hội của đất nước, tích cực hội nhập với thị trường
tài chính khu vực và quốc tế. Hai là, phát triển TTCK đồng bộ, toàn diện, hoạt động hiệu quả, vận hành an
toàn, lành mạnh, vừa góp phần huy động vốn cho đầu tư phát triển của xã hội
vừa tạo ra những cơ hội đầu tư sinh lợi, góp phần nâng cao mức sống và an sinh
xã hội. Ba là, phát triển TTCK nhiều cấp độ, bảo đảm chứng khoán được tổ chức giao
dịch theo nguyên tắc thị trường, có sự quản lý, giám sát của Nhà nước; bảo đảm
quyền, lợi ích hợp pháp và có chính sách khuyến khích các chủ thể tham gia thị
trường chứng khoán. Bốn là, đa dạng hóa các sản phẩm, nghiệp vụ của thị trường, đảm bảo cho các
tổ chức kinh doanh, dịch vụ chứng khoán hoạt động an toàn, hiệu quả dựa trên
nền tảng quản trị rủi ro và phù hợp với các chuẩn mực chung và thông lệ quốc
tế. Từng bước tái cơ cấu hệ thống các trung gian thị trường trên nguyên tắc
không gây xáo trộn lớn và bảo đảm quyền và lợi ích hợp pháp của các thành
viên thị trường. Năm là, phát triển TTCK trong mối tương quan với việc phát triển thị trường
tiền tệ, thị trường bảo hiểm, nhằm tạo ra một hệ thống thị trường tài chính thống
nhất, đồng bộ có sự quản lý, giám sát của nhà nước. Hoạt động quản lý, giám
sát, điều hành và phát triển của các cơ quan quản lý nhà nước phải thống nhất
về mục tiêu, mục đích, định hướng và giải pháp thực hiện. Sáu là, chủ động hội nhập thị trường tài chính quốc tế, nâng cao khả năng cạnh
tranh, từng bước thu hẹp về khoảng cách phát triển giữa TTCK Việt Nam so với
các thị trường khác trong khu vực và trên thế giới. Giải pháp phát triển thị trường chứng khoán Thứ nhất, tăng quy mô, củng cố tính thanh khoản cho thị trường chứng khoán,
phấn đấu đưa tổng giá trị vốn hóa thị trường cổ phiếu đạt từ 80% đến 110%
GDP vào năm 2020. Phát triển thị trường trái phiếu trở thành một kênh huy
động và phân bổ vốn quan trọng cho phát triển kinh tế. Chú trọng đặc biệt phát
triển thị trường trái phiếu Chính phủ để huy động vốn cho Ngân sách nhà nước
và đầu tư xây dựng cơ bản. Củng cố một cách căn bản cầu đầu tư chứng khoán;
phát triển và đa dạng hóa cơ sở nhà đầu tư, phát triển hệ thống nhà đầu tư tổ 55 chức, khuyến khích nhà đầu tư nước ngoài đầu tư dài hạn, tiếp tục phát triển hệ
thống nhà đầu tư cá nhân. Ngoài ra, một thị trường dựa trên nền tảng vững chắc
tạo ra bởi hệ thống các nhà đầu tư có tổ chức trong nước chắc chắn sẽ trở nên
linh hoạt hơn trước những cú sốc kinh tế và tài chính. Do đó, việc phát triển hệ
thống các nhà đầu tư có tổ chức trong nước cũng là một vấn đề then chốt cần
được lưu ý để có thể giúp hệ thống tài chính phòng vệ chống lại ảnh hưởng của
các cú sốc bên ngoài. Thứ hai, tăng tính hiệu quả của thị trường trên cơ sở tái cấu trúc TTCK, hiện
đại hóa cơ sở hạ tầng, chuyên nghiệp hóa việc tổ chức và vận hành hạ tầng công
nghệ thông tin. Từng bước hiện đại hóa các SGDCK với các hệ thống giao dịch,
giám sát và công bố thông tin hiện đại và có khả năng kết nối với các SGDCK
quốc tế; đa dạng hóa phương thức giao dịch và sản phẩm thị trường đáp ứng
nhu cầu của thị trường. Việc tái cấu trúc TTCK phải có bước đi thích hợp nhằm
phát huy tối đa vai trò của 2 SGDCK đối với sự phát triển của thị trường trong
giai đoạn trước mắt, tiến tới thống nhất thị trường trong dài hạn.Kiện toàn và
phát triển hệ thống lưu ký, đăng ký, thanh toán, bù trừ theo chuẩn mực quốc tế;
hiện đại hóa hoạt động của Trung tâm Lưu ký Chứng khoán, từng bước tham
gia và kết nối vớiTTLKCK quốc tế và trong khu vực. Hiện đại hóa hạ tầng công
nghệ thông tin tại các SGDCK, TTLKCK, cũng như các công ty chứng khoán
và các tổ chức khác có liên quan, nhằm bảo đảm hạ tầng công nghệ thông tin
đồng bộ, thống nhất, tương thích và an toàn. Thứ ba, nâng cao sức cạnh tranh của các định chế trung gian thị trường và các
tổ chức phụ trợ.Hệ thống các tổ chức trung gian chứng khoán phải được củng
cố chuyên nghiệp hơn, có đủ năng lực tài chính, công nghệ và nguồn nhân lực
để cạnh tranh với các tổ chức kinh doanh chứng khoán trong khu vực và phù
hợp với xu hướng chung trên thế giới là mô hình tổ chức các công ty chứng
khoán theo mô hình đa năng và củng cố hệ thống quản trị rủi ro các định chế.
Thứ tư, tăng cường năng lực quản lý, giám sát, thanh tra và cưỡng chế thực thi
của cơ quan quản lý nhà nước trong lĩnh vực chứng khoán trên cơ sở phân định
rõ chức năng giám sát giữa Bộ Tài chính/UBCKNN với các bộ ngành, giữa các
cấp giám sát khác nhau theo hướng chuyên biệt hóa; tăng cường vai trò giám
sát của các tổ chức tự quản và tổ chức hiệp hội; thiết lập cơ chế chính thức phối
kết hợp giữa các cơ quan quản lý nhà nước trong và ngoài nước trong lĩnh vực
chứng khoán, ngân hàng, bảo hiểm, nhằm bảo đảm hiệu quả hoạt động giám sát, 56 cưỡng chế thực thi, bảo đảm an toàn cho hoạt động chứng khoán trên TTCK
Việt Nam. Thứ năm, chủ động hội nhập quốc tế, có lộ trình phù hợp với trình độ phát triển
của thị trường. Cơ quan quản lý cần chủ động xây dựng một chính sách hội
nhập, lộ trình hội nhập có tính đến yếu tố trình độ phát triển của TTCK và nền
kinh tế Việt Nam trong từng giai đoạn 57 Từ kết quả nghiên cứu này, chúng ta có thể thấy tỷ lệ nợ nhiều ở các công ty trên sàn HSX hiện nay không tạo nên hiệu quả tích cực cho hoạt động kinh doanh của chúng, trái lại còn tác động xấu đến hiệu quả kinh tế. Tuy nhiên việc gia tăng vốn chủ sở hữu của các doanh nghiệp thay thế cho nợ đang gặp trở ngại vì dường như đa số các công ty không xem thị trường chứng khoán là một kênh huy động vốn hiệu quả. Một nguyên nhân khác là việc duy trì tỷ lệ nợ cao trong giai đoạn hiện nay giúp giá trị thị trường của các doanh nghiệp cao hơn. Do đó các công ty tiếp tục duy trì cơ cấu vốn không tối ưu và điều này tiếp tục ảnh hưởng đến hiệu quả kinh doanh của chúng. Kết quả nghiên cứu này gợi mở một hướng đi cấp bách cho các doanh nghiệp hiện nay đó là để cải thiện hiệu quả hoạt động kinh doanh các doanh nghiệp cần xây dựng cấu trúc tài chính hiệu quả hơn, quản lý nợ và tài sản hiệu quả hơn để giảm bớt nợ vay. Để làm được điều đó chính phủ cần có các chính sách hỗ trợ đầu tư, tạo thêm nhiều dự án mới để các doanh nghiệp tham gia.Ngoài ra Cính phủ cần có các chính sách phát triển thị trường chứng khoán bền vững để thu hút sự quan tâm của nhà đầu tư, tạo kênh huy động vốn hiệu quả với chi phí thấp để giảm bớt sự phụ thuộc của các doanh nghiệp vào nợ vay và hệ thống ngân hàng. Hạn chế của nghiên cứu và hướng mở rộng Nghiên cứu chỉ lấy số liệu thứ cấp từ các BCTC của 80 công ty niêm yết trên sản giao dịch chứng khoán HSX do đó số quan sát còn nhỏ có thể chưa phản ánh đúng bức tranh kinh tế Việt Nam. Bên cạnh đó, vì khó khăn trong thu thập dữ liệu và hạn chế về kiến thức nên tôi chỉ có thể xem xét một số biến nghiên cứu như trong mô hình. Có thể còn nhiều yếu tố quan trọng ảnh hưởng đến cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động của công ty mà tôi đã bỏ qua. Có rất nhiều phương pháp để đo lường yếu tố thanh khoản cổ phiếu, nhưng do hạn chế về khả năng thu thập dữ liệu tôi chỉ sử dụng một yếu tố đó là giá trị giao 58 dịch bình quân 1 phiên. Nghiên cứu cũng chưa xem xét đến khả năng có quan hệ phi tuyến của các biến độc lập đến các biến nghiên cứu. Do dữ liệu các doanh nghiệp tương đối ít nên việc xem xét ảnh hưởng của từng mô hình trong từng ngành kinh tế không thực hiện được do có một số ngành có quá ít doanh nghiệp đủ dữ liệu nghiên cứu Cuối cùng, trong phạm vi hạn hẹp của đề tài và kiến thức còn hạn chế nên đề tài chưa xét đến cấu trúc vốn tối ưu của các doanh nghiệp. Từ những kết quả và hạn chế nêu trên, đề tài có thể làm cơ sở để mở ra hướng nghiên cứu sâu sát, mang tính phổ biến và toàn diện hơn, khắc phục được những hạn chế của đề tài từ đó mang lại hiệu quả hoạt động ngày càng cao cho các doanh nghiệp. 59 . 1. Nguyễn Tấn Vinh (2011), Cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Hà Nội, Đại học Đà Nẵng 2. Trần Hùng Sơn and Trần Viết Hoàng (2008). Cơ cấu vốn và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp của các công ty niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán TP.HCM. Economic Development Review, Vol. 218 (Dec 2008). 3. Trường Đại Học Kinh Tế TP.HCM – Khoa Tài Chính Doanh Nghiệp (2007), Tài chính doanh nghiệp hiện đại, NXB Thống Kê. 4. Trường Đại Học Kinh Tế TP.HCM – Khoa Tài Chính Nhà Nước (2008), Nhập Môn Tài Chính Tiền Tệ, NXB Lai Động Xã Hội. 1. Bahman Khalaj, Salman Farsian và Seyed Mohammadreza Karbalaee (2013), Liquidity and Capital Structure: Case of Malaysian Top 100 Public Listed Companies, Proceedings of 3rd Asia-Pacific Business Research Conference 25 - 26 February 2013, Kuala Lumpur, Malaysia 2. Harris, M., & Raviv, A. (1991). The theory of capital structure. Journal of Finance, 46(1), 297-355. 3. Huỳnh Anh Kiệt (2010), Capital structure and Firm Performance, case study: Listed companies in HCM stock exchange, University of Economic HCM City 4. Jensen, M. C., & Meckling, W. H. (1976). Theory of the firm: Managerial behavior, agency costs and ownership structure. Journal of Financial Economics, 3(4), 303-360 60 5. Laura Frieder và Rodolfo Martell (2006) On Capital Structure and the Liquidity of a Firm’s Stock, Social science research network 6. Myers, S. C., (1977). Determinants of Corporate Borrowing. Journal of Financial Economics 25, 25–43. 7. Onaolapo và Kajola (2010), Capital Structure and Firm Performance: Evidence from Nigeria, ISSN 1450-2887 Issue 86 (2012) EuroJournals, Inc. 2012 8. R. Zeitan và G. Titan (2007), Capital structure and corporate performance: Evidence from Jordan, Journal of Financial Economics 62, 559-571. 9. Rajan, R.G. and L. Zingales (1995). What Do We Know About Capital Structure? Some Evidence from International Data. Journal of Finance, Vol. L, No. 5, pp. 1421–60. 10. Rico von Wyss (2004), Measuring and Predicting liquidity in the stock market, Dissertation Nr. 2889 11. Shilvia Hansen, Kim SungSuk (2013), Influence on stock liquidity to firm value in Indonesian stock market, The 2013 IBEA 20 – 23 March 2013, International Conference on Business, Economics, and Accounting 12. Wei Xu, Xiangzhen Xu, Shoufeng Zhang (2005). An Empirical Study on Relationship between Corporation Performance and Capital Structure, China-USA Business Review 4(4), 49-53. 61 Phụ Lục 1 1. Biểu đồ phân phối biến đòn bẩy tài chính DR 2. Biểu đồ phân phối biến tỷ lệ nợ dài hạn LDR 3. Biểu đồ phân phối biến cơ hội tăng trưởng PROF 62 4. Biểu đồ phân phối biến tài sản hữu hình TANG 5. Biểu đồ phân phối biến quy mô doanh nghiệp SIZE 63 6. Biểu đồ phân phối biến cơ hội tăng trưởng GROW 64 7. Biểu đồ phân phối biến vòng quay tài sản TURN 8. Biểu đồ phân phối biến giá trị giao dịch bình quân TURNOVER 65 9. Biểu đồ phân phối biến ROE 10. Biểu đồ phân phối biến ROA 66 11. Biểu đồ phân phối biến TOBINQ 67 Phụ Lục 2 1 DSN CÔNG TY CP CÔNG VIÊN NƯỚC ĐẦM SEN Các biến 2011 2009
0.039898974
0.005750375
1.043029942
-0.0247
11.4701954
0.253305781 0.866370268
0.26526608
0.276289758
4.900236179 2010
0.111009644
0.00654743
1.078757361
0.2012
11.67138115
0.17269779
635057898
0.919706409
0.319561321
0.359465453
4.332462064 2012
0.061701977 0.069867278
0.005581542 0.000311011
1.00903137
1.013141069
0.1050
0.2838
11.95516599 12.06013316
0.094622122 0.071683966
124890987.9
184248992
0.866237413 0.909061455
0.364537749
0.37585772
0.388509557 0.404090417
2.23343354
2.920285441 DR
LDR
PROF
GROW
SIZE
TANG
TURNOVER
TURN
ROA
ROE
TOBINQ 2 RIC Các biến 2011 0.1078 CÔNG TY CP Quốc Tế Hoàng Gia
2009
0.211599633
0.072235579
0.171295604
0.1317
13.88944944
0.641777363
515708484
0.197846093
0.03321783
0.0421332
0.636968732 2010
0.198529693
0.045570758
0.185761744
0.0652
13.9546497
0.741798372
142152354.8
0.155172264
0.030775683
0.038399031
0.687322324 2012
0.190253178 0.191846423
0.032126829 0.019818268
0.185625374 0.190666224
0.0100
14.06244016 14.07247798
0.776271025 0.797898381
33709840
23681947.58
0.153187786 0.168912214
0.00682597
0.018645579
0.02302643 0.008446378
0.634497758 0.625950814 DR
LDR
PROF
GROW
SIZE
TANG
TURNOVER
TURN
ROA
ROE
TOBINQ 3 PAN CTCP Xuyên Thái Bình Các biến 2011 -0.0130 DR
LDR
PROF
GROW
SIZE
TANG
TURNOVER 2009
0.109585057
0.003895679
0.237639601
0.0913
12.36218283
0.102771279
6464779920 2010
0.12322436
0.004110799
0.131673377
0.2396
12.60174328
0.077683825
3659807686 2012
0.128891784 0.111316305
0.003549396 0.000723137
0.116554019 0.292776314
0.2306
12.58876713 12.81936189
0.067581484 0.048773487
318545080
517063141.1 0.67770359
0.147264009
0.165790259
0.685633108 0.678863321
0.06755847
0.07739562
1.141519342 0.821334306 0.768236578
0.046612742 0.220360738
0.053847608 0.249356531
1.114492951 0.948694175 TURN
ROA
ROE
TOBINQ 4 APC CTCP Chiếu Xạ An Phú Các biến 2011 2009
0.086384796
0.009668345
0.426291694
0.1152
11.77502046
0.565590736 707462496 0.471511561
0.220974878
0.241868652
0.784221906 2010
0.113385665
0.082342589
0.362805099
0.2408
12.015856
0.547872469
2263978027
0.405525049
0.151793706
0.171206013
0.891993759 2012
0.438638126 0.383902956
0.35857904
0.438933244
0.283505192 0.289085415
-0.1034
0.5123
12.4247181
12.52816339
0.594136999 0.627982385
485377560
0.420417243 0.405668641
0.125194745 0.052049599
0.223019679 0.084482792
1.17090012
1.203797509 DR
LDR
PROF
GROW
SIZE
TANG
TURNOVER
TURN
ROA
ROE
TOBINQ 5 TV1 Các biến 2011 -0.0130 CTCP Tư Vấn Xây Dựng Điện 1
2009
0.109585057
0.003895679
0.237639601
0.0913
12.36218283
0.102771279 2010
0.12322436
0.004110799
0.131673377
0.2396
12.60174328
0.077683825
119166083.3
0.678863321
0.06755847
0.07739562
1.141519342 0.67770359
0.147264009
0.165790259
0.685633108 2012
0.128891784 0.111316305
0.003549396 0.000723137
0.116554019 0.292776314
0.2306
12.58876713 12.81936189
0.067581484 0.048773487
33120324
61399838.71
0.821334306 0.768236578
0.046612742 0.220360738
0.053847608 0.249356531
1.114492951 0.948694175 DR
LDR
PROF
GROW
SIZE
TANG
TURNOVER
TURN
ROA
ROE
TOBINQ 6 ELC CTCP ĐT Phát Triển Công Nghệ Điện Tử - Viễn
Thông Các biến 2011 -0.0134 DR
LDR
PROF
GROW
SIZE
TANG 2009
0.718610184
0.108649245
0.158653707
0.4512
13.44343187
0.101574061 2010
0.518294455
0.045826193
0.166286884
0.5170
13.96041058
0.080806351 2012
0.4812396 0.282301695
0.03694063 0.021277952
0.121807584 0.155269176
-0.1933
13.94705974 13.75373089
0.100231108 0.153765065 68 1.025525896
0.130818221
0.464962668
1.139075802 2652393966
0.651402687
0.147280444
0.305792353
0.96776231 1340646472
588735696
0.423100595 0.510498995
0.100454675 0.123609442
0.193666596 0.172245428
0.726637945 0.940845398 TURNOVER
TURN
ROA
ROE
TOBINQ 7 CMG 2011 Các biến -0.2319 CTCP Tập Đoàn Công Nghệ CMC
2009
0.644392931
0.301373234
0.078095631
0.2610
14.58858105
0.132279792 653030121 2010
0.663446063
0.350218136
0.0566556
-0.0037
14.58492317
0.172181304
2536338698
1.682472719 1.609187651 DR
LDR
PROF
GROW
SIZE
TANG
TURNOVER
TURN ROA 0.056708155 0.032375754 -0.012163027 0.160794779
1.191516732 0.096879553
1.235486788 ROE
TOBINQ CTCP Công Nghệ Mạng & Truyền Thông 2012
0.591918773 0.651213625
0.218967618 0.362373928
0.01364514 0.005601092
0.0660
14.35302388 14.41904589
0.244362332 0.300581547
103418724
1.893890737 1.456759701
-
0.054379592
-
-0.030086227
0.163338152
1.179024901 1.131944326 8 CMT 2011 Các biến 0.2929 2009
0.478259204
0
0.298396319
0.9910
12.1159674
0.021935032 1.465795248
0.238916216
0.457921285
0.800734159 2010
0.439219623
0
0.100709434
0.0507
12.16663511
0.099653605
1720802937
0.918482727
0.061477328
0.109628173
0.815797541 2012
0.56410336 0.474190488
0 0.015064728
0.069471985 0.078141345
-0.2262
12.45955528 12.23332296
0.063205032 0.081522929
911237149.2
44551708
1.156115033 1.031348984
0.035269557 0.020610631
0.08091266 0.039197905
0.714398314 0.886730081 DR
LDR
PROF
GROW
SIZE
TANG
TURNOVER
TURN
ROA
ROE
TOBINQ CTCP FPT 9 FPT Các biến 2011 DR
LDR
PROF
GROW 2009
0.634069058
0.6777555
0.23659421
0.5290 2010
0.589661267
0.455989994
0.249398027
0.1686 2012
0.58336507 0.500726959
0.043798185 0.047787993
0.259676799 0.292771794
-0.0504 0.1943 69 16.32547918
16.1568754
0.162569129
0.157618719
34348052444 17829148711
1.628785187
1.772132329
0.137490426
0.135239815
0.424701656
0.455221136
1.518068823
1.39608596 16.51975934
16.469399
0.143938799 0.184223259
13433339653
6722123584
1.699632747 1.732969798
0.139137783 0.139732664
0.32118464
0.376588683
1.331203479 1.367211859 SIZE
TANG
TURNOVER
TURN
ROA
ROE
TOBINQ 10 BCI Các biến 0.1088 CTCP Đầu Tư Xây Dựng Bình Chánh
2010
0.500924325
0.649594556
0.104046312
0.2417
15.16396234
0.263330926
6101128648
0.207009657
0.072995733
0.162547663
0.888032384 2009
0.545585201
0.849903298
0.090265823
0.2025
14.92229305
0.3031246
25721921201
0.145894133
0.068448472
0.174088899
0.869470176 2012
2011
0.552199036
0.47241737
0.685303334 0.647734033
0.031695819 0.084751245
-0.1845
15.27275976 15.08821844
0.246957766 0.147408996
941665415.3
432565128
0.050504514 0.055871882
0.018433532 0.048212187
0.045661584 0.095798633
0.880478379 0.766862186 DR
LDR
PROF
GROW
SIZE
TANG
TURNOVER
TURN
ROA
ROE
TOBINQ 11 DIG Các biến 2011 0.0179 TCT Cổ Phần Đầu Tư Phát Triển XD
2009
2010
0.493109909
0.490686792
0.514260681
0.507747764
0.163462396
0.181772292
0.0025
0.0031
15.42747188
15.42497987
0.115066187
0.113838775
69074364579 16874000076
0.238504395
0.326568346
0.090144242
0.115571171
0.185784176
0.237355204
0.698223688
0.50701521 2012
0.498094094 0.512937727
0.521688549 0.559122336
0.072958786 0.046751894
-0.0229
15.44540716 15.42246218
0.112001202 0.114341132
3495709112
3212501081
0.151315205 0.155203201
0.022732728 0.001295617
0.04724018 0.002775557
0.891513628 0.924226209 DR
LDR
PROF
GROW
SIZE
TANG
TURNOVER
TURN
ROA
ROE
TOBINQ 12 HAG CTCP Hoàng Anh Gia Lai Các biến 2011 DR
LDR
PROF
GROW 2009
0.579569917
0.588711451
0.153261697
0.3183 2010
0.53887372
0.391924702
0.155892453
0.4456 2012
0.605762389 0.654031202
0.927258822 1.408441357
0.079200596 0.030752128
0.2015 0.2950 70 16.76221654
16.31663589
0.231568385
0.206400906
62439435012 39161937360
0.208511819
0.358328665
0.109282764
0.105516295
0.254033487
0.273139977
0.997599721
1.310560393 17.05718499 17.25864378
0.308211964 0.417179964
16544824165 19387409504
0.123242215 0.140627819
0.051817777 0.011674605
0.141012533 0.037447672
1.325496926 1.445765825 SIZE
TANG
TURNOVER
TURN
ROA
ROE
TOBINQ
13 ITA
Các biến 2011 0.0069 CTCP Đầu Tư Công Nghiệp Tân Tạo
2009
2010
0.35628632
0.301707138
0.279489673
0.236832915
0.091037824
0.074290454
0.1749
0.2195
16.01300677
15.79354667
0.027162496
0.027966958
31715358452 23889710248
0.298561113
0.187170066
0.075220787
0.059379268
0.117058073
0.085025777
0.854883379
0.696635977 2012
0.352445807 0.410086051
0.207521218 0.356472474
0.015387871 0.008148525
0.0989
16.01986654 16.11874274
0.027509672 0.025954999
9785253698 15202138128
0.048346324 0.056810926
0.008241682 0.003327146
0.012752033 0.005651213
0.849446018 8.198295936 DR
LDR
PROF
GROW
SIZE
TANG
TURNOVER
TURN
ROA
ROE
TOBINQ 14 KBC TCT PT Đô Thị Kinh Bắc Các biến 2011 DR
LDR 2009
0.600202777
0.933489108 2010
0.542207443
0.864352414 0.011534113
0.0435 PROF
GROW
SIZE
TANG
TURNOVER
TURN 0.114199618
0.078971557
0.2860
0.5864
16.25250818
15.96653865
0.029490362
0.029976275
47741840840 27777106496
0.07989888
0.103525971 0.07197782
0.188366015
0.987389909 0.097036485
0.253419209
1.033585553 2012
0.555423327 0.589558769
0.84063149 1.069775094
-
0.036089488
-0.0142
16.29601947 16.28176984
0.032428131 0.033890106
5505257900
3937310548
0.053058157 0.023894185
-
0.041085029
0.006511155
0.017625191
-0.12164764
1.113064557 1.103283749 ROA
ROE
TOBINQ
15 ITC
Các biến 2011 DR
LDR CTCP Đầu Tư & KD Nhà Intresco
2009
0.553328482
0.151184389 2010
0.294772095
0.099058001 2012
0.346732427 0.332433274
0.099393679 0.146339961 71 -0.0055 0.10330156
0.05277592
-0.0611
-0.0687
14.83675824
14.89789387
0.021341895
0.019829601
27324752963 28499837116
0.298966347
0.232114242
0.073029906
0.037093464
0.103555043
0.083044166
0.572810797
0.82025986 -0.049532997 0.014798565
-0.0368
14.83122337 14.79446693
0.018499774 0.018530047
8507423770
5258468236
0.06052009 0.052566859
-0.049564866 0.002735869
-0.076146185 0.004114041
0.660226492 0.674643527 PROF
GROW
SIZE
TANG
TURNOVER
TURN
ROA
ROE
TOBINQ 16 NTL Các biến 2011 -0.0409 CTCP Phát Triển Đô Thị Từ Liêm
2010
2009
0.548303075
0.523859605
0.049801108
0.08435422
0.368479477
0.61295282
0.6002
0.1929
14.57398142
13.9737409
0.012375123
0.010226764
20437967368 13177704426
0.650922315
1.177660581
0.273520627
0.452780177
0.629691532
0.950940088
0.320480265
0.370763729 2012
0.58076501 0.463817556
0.038754306 0.036057725
0.063845817 0.067221548
-0.1932
14.53303762 14.33986564
0.018499931 0.028721375
2841999411
7052959064
0.279832377 0.411507492
0.050625586 0.043413251
0.126642075 0.082622851
0.790639293 0.772448174 DR
LDR
PROF
GROW
SIZE
TANG
TURNOVER
TURN
ROA
ROE
TOBINQ 17 PDR CTCP Phát Triển BĐS Phát Đạt 2011 Các biến 0.1921 2009
0.606173445
0.290348175
0.048366587
0.0966
15.13506023
0.077933879 0.131473733
0.039091213
0.09936044
1.293781068 2010
0.591684828
0.822552603
0.116800312
0.0227
15.15780026
0.081925953
1812242651
0.411177915
0.085901346
0.210566053
1.446934891 2012
0.693421722 0.725089411
1.771244225 1.921140841
0.002606759 0.002118262
0.1119
15.34986408 15.46171849
0.040159963 0.037380727
390163439.5
44178104
0.027212188 0.020133897
0.001437803 0.000951945
0.00468984 0.003462746
1.562579012 1.556216678 DR
LDR
PROF
GROW
SIZE
TANG
TURNOVER
TURN
ROA
ROE
TOBINQ 18 QCG CTCP Quốc Cường Gia Lai Các biến 2011 DR
LDR 2009
0.713936088
0.296370521 2010
0.51523825
0.415215719 2012
0.538664973 0.594888982
0.771854145 0.845019817 72 0.059694286
0.2104
14.78332866
0.136557512 0.124777989
0.046596092
0.164634629
0.975969865 0.073087795
0.6670
15.4503191
0.129035409
22612292359
0.139862407
0.055192225
0.121530992
0.839719035 -0.004160431 0.006034349
0.1412
0.0695
15.51980546
15.6610351
0.136871106 0.154505308
4869374694
2372399060
0.072727316 0.035373739
-0.008053831
0.00110228
-0.019868465 0.003041297
0.945937941 0.980816477 PROF
GROW
SIZE
TANG
TURNOVER
TURN
ROA
ROE
TOBINQ 19 VIC Tập đoàn VINGROUP Các biến 2011 2009
2010
0.745990199
0.634616011
4.456212387
1.657375774
0.09831301
0.121957334
0.8658
0.6025
16.47670427
17.07923924
0.180304174
0.310509443
8543459432 10978831983
0.148124158
0.137944222
0.093013694
0.076972606
0.355419997
0.533027277
1.920333704
2.179230666 2012
0.767627015 0.805218896
0.866028901 1.828920173
0.06241601
0.042943082
0.4523
0.3062
17.38539911 17.83773013
0.183285273 0.192537087
17826963629 11505996880
0.065152586 0.141657565
0.030230367 0.033079661
0.165131626
0.1749307
1.714945613 1.963977777 DR
LDR
PROF
GROW
SIZE
TANG
TURNOVER
TURN
ROA
ROE
TOBINQ 20 HOT CTCP Du Lịch Dịch Vụ Hội An 2011 Các biến 0.1610 2009
0.1252599
0.002530314
0.90715456
0.2928
11.55566881
0.563281497 2010
0.102144447
0.001446986
0.811348855
0.1902
11.74588468
0.565232546 0.88339226
0.279044142
0.319005838
1.105825309 0.862706265
0.231231136
0.257537123
1.516982722 2012
0.201641511 0.182307417
0.001799306 0.000563162
0.730742254 0.893680926
-0.0189
11.90684417 11.88790387
0.614757415 0.616477429
5655413.793
10783640
0.892647594 1.090229285
0.189637033 0.232480618
0.237533684 0.284312984
1.263892149 1.337950459 DR
LDR
PROF
GROW
SIZE
TANG
TURNOVER
TURN
ROA
ROE
TOBINQ 21 NVT 2011 Các biến 2012
0.395443245 0.354832784 DR CTCP BĐS Du Lịch Ninh Vân Bay
2009
0.420953342 2010
0.293187347 73 0.0529 0.285957382
0.035731451
5.8887
13.94671424
0.506362042 LDR
PROF
GROW
SIZE
TANG
TURNOVER
TURN 0.176209437 0.358428684
0.07010019
0.2288
14.17554376
0.595510462
9633630166
0.16340851 ROA 0.007311875 0.025796423 -0.059558604 0.016325484
0.725795667 0.049968175
0.616736197 0.535090152 0.376513456
-0.008653758 0.005097968
-0.2464
14.22844834 13.98208799
0.652430338 0.549695874
2668334160
1756801153
0.116080651 0.174561801
-
0.068795476
-
-0.135669863
0.136770621
0.788956652 0.775526724 ROE
TOBINQ 22 VNG CTCP Du Lịch Golf Việt Nam Các biến 2011 0.0737 2009
0.287767247
0.193825213
0.217898911
-0.1200
12.19833781
0.75124333
1114420000
0.272701162
0.029003472
0.040721901
0.808626467 2010
0.247877643
0.128589168
0.246539693
-0.0405
12.1578798
0.713143397
757380474.5
0.385161866
0.03420956
0.045483718
0.787104255 2012
0.317972463 0.302249146
0.05528281 0.015303621
0.227074449 0.237739254
-0.0170
12.23161855 12.21464083
0.69919344
0.779393201
43187148
162451189.5
0.290396003 0.265753194
0.014485196 0.005621626
0.021238432 0.008056781
0.881340709 0.857673321 DR
LDR
PROF
GROW
SIZE
TANG
TURNOVER
TURN
ROA
ROE
TOBINQ 23 DVP CTCP ĐT & PT Cảng Đình Vũ Các biến 2011 0.3268 2009
0.350980851
0.30685859
0.515131402
0.3281
13.04121406
0.560388957
1674470696
0.573587721
0.184071249
0.283614513
3.683525513 2010
0.219704482
0.153388829
0.737701309
0.0895
13.13072829
0.452544625
394194368.4
0.649912733
0.280803253
0.359867827
3.137812654 2012
0.362303728 0.307488714
0.265474676 0.218404789
0.651062162 0.733884383
0.1213
13.45753906 13.57887768
0.252059454 0.424605432
294532665.3
134361292
0.575913362 0.602122691
0.216872433 0.238261152
0.340087347 0.344053818
2.527737969 2.282451142 DR
LDR
PROF
GROW
SIZE
TANG
TURNOVER
TURN
ROA
ROE
TOBINQ 24 TMS CTCP Transimex-SaiGon 74 Các biến 0.0407 2009
0.256986756
0.238043322
0.279618314
0.7078
13.03729774
0.381635622
607385204
0.370736849
0.081582924
0.109800094
0.920605715 2010
0.332394432
0.427321639
0.257711687
0.2650
13.3023021
0.408742808
319927019.5
0.389161204
0.07654217
0.114651785
1.114608451 2012
2011
0.2378566
0.255600238
0.257602546 0.108584067
0.276650556 0.316554141
0.1924
13.34296129 13.53537064
0.394670611 0.297270795
63492770.16
42222808
0.422501367 0.508093394
0.069669929 0.109268763
0.093760591 0.143575512
1.206228315 1.101615371 DR
LDR
PROF
GROW
SIZE
TANG
TURNOVER
TURN
ROA
ROE
TOBINQ 25 VSC CTCP Container Việt Nam Các biến 2011 0.0544 2009
0.33387915
0.085312827
0.47402479
0.3902
13.3806393
0.394951402
2811216972
0.706976773
0.239514141
0.359564763
1.026716387 2010
0.33396749
0.017380928
0.477543693
0.2261
13.60673332
0.31442157
1320144672
0.675830729
0.221427198
0.332457658
0.807049001 2012
0.249731895 0.281792674
0.004666116 0.042928893
0.513889553 0.502690698
0.2075
13.66112202 13.86863323
0.247746922 0.345924695
794704416
256633790.3
0.751754792 0.739092834
0.222886343 0.216800577
0.3018635
0.297076056
1.227013125 1.131749433 DR
LDR
PROF
GROW
SIZE
TANG
TURNOVER
TURN
ROA
ROE
TOBINQ 26 GMD Các biến 2011 0.0486 CTCP Đại Lý Liên Hiệp Vận Chuyển
2009
2010
0.40997097
0.366560706
0.424221738
0.345307771
0.216640776
0.15675479
0.0857
0.3718
15.32208616
15.69390771
0.306635525
0.395582516
44346873964 32126879236
0.328419386
0.033267416
0.05478949
0.908452694 0.39333813
0.074020184
0.135120295
0.870176583 2012
0.345654617 0.321133624
0.234541616 0.248533298
0.147141609 0.182335608
-0.0068
15.74251453 15.73572231
0.290648284 0.289780302
4837335141
3849874636
0.346989765 0.378640488
0.002140663 0.016783236
0.003447035 0.026061492
0.876548958 0.836084687 DR
LDR
PROF
GROW
SIZE
TANG
TURNOVER
TURN
ROA
ROE
TOBINQ 27 PVT CTCP Vận Tải Dầu Khí 75 Các biến 2011 2009
0.665846538
1.876476958
0.178751123
0.0836
15.6698712
0.657577251
12938318312
0.301978063
-0.0026351
-0.011714058
1.155050999 2010
0.599382317
1.356359671
0.215597403
0.1947
15.86461312
0.646638104
8201382893
0.455635553
0.005005713
0.016586734
1.164370402 2012
0.626801618 0.582345077
1.548643891 1.167345367
0.25940752 0.216777992
0.0339
-0.0121
15.886414
15.89855759
0.590399103 0.523232391
1613549802
3095121444
0.517811166 0.562386141
0.005389533 0.000955624
0.019025276 0.002927198
1.232640682 1.116611912 DR
LDR
PROF
GROW
SIZE
TANG
TURNOVER
TURN
ROA
ROE
TOBINQ 28 VIP CTCP Vận Tải Xăng Dầu Vipco Các biến 2011 -0.0098 2009
0.627649187
1.313013276
0.314939311
0.4339
14.61919279
0.805050787
12097420120
0.543140663
0.02325774
0.06317958
1.398908929 2010
0.602049496
1.174275675
0.328885936
-0.0316
14.58762464
0.804361798
3970680452
0.654427661
0.035634469
0.090511252
1.328464199 2012
0.596947646 0.549692974
1.023975933 0.767482509
0.393507273 0.472223528
-0.0910
14.57780966 14.48683944
0.770248946 0.802304332
958374508.1
2222479836
0.800134192 0.511360686
0.025067213 0.027004307
0.062863983 0.060487674
1.293064393 1.209348259 DR
LDR
PROF
GROW
SIZE
TANG
TURNOVER
TURN
ROA
ROE
TOBINQ 29 VOS CTCP Vận Tải Biển Việt Nam Các biến 2011 0.0740 2009
0.686121351
1.64315697
0.592459954
0.0479
15.34902334
0.857813737 DR
LDR
PROF
GROW
SIZE
TANG
TURNOVER
TURN 0.420670037 2010
0.679533925
1.644133108
0.586095307
0.0541
15.40311239
0.844092083
4590027904
0.557428113 ROA 0.011344658 0.024423738 0.001274679 ROE
TOBINQ 0.036143452
1.304506306 0.076213178
1.309427693 2012
0.724617948 0.720706138
2.215110832 2.149178709
0.480714101 0.511509565
-0.0378
15.4771602 15.43936544
0.799416628 0.862848433
842845512.1
823124304
0.568078855 0.479541191
-
0.006540621
-
0.023595107
0.004660495
1.400631785 1.401654628 76 30 VTO Các biến 2011
0.63539959 -0.0707 682405754
0.582952422 CTCP Vận Tải Xăng Dầu Vitaco
2009
0.760492185
2.360070024
0.267825104
-0.0391
15.0038953
0.894002516
8349072148
0.354997111
0.01044983
0.043630433
1.481136321 2010
0.663779354
1.534075413
0.394898317
-0.0678
14.93609143
0.869118757
5386615758
0.440904444
0.027097454
0.080594259
1.329545065 2012
0.59869819
1.285792864 0.962118143
0.504175096 0.647698351
-0.0984
14.86534568 14.76690508
0.845673006 0.835892695
832131156
0.63380589
0.023099 0.019036673
0.063354228 0.047437251
1.259158681 1.162785432 DR
LDR
PROF
GROW
SIZE
TANG
TURNOVER
TURN
ROA
ROE
TOBINQ 31 GTT 2011 Các biến 1.50522243
0.0751113
0.0190 CTCP Thuận Thảo
2009
0.892003312
5.555150724
0.075661421
0.3212
13.86391684
0.894813914 0.1926911
0.019397921
0.17961589
1.709013574 2010
0.674845202
1.560558068
0.104167045
0.2699
14.13386174
0.727648435
7804403573
0.304916359
0.035633472
0.109589256
1.60788926 2012
0.680151787 0.711429148
1.57723152
0.09350099
0.1054
14.15282101 14.25821621
0.70452492 0.608750387
2933184274
467697180
0.369674287 0.338223563
0.000800043 0.000745706
0.002501322
0.00258414
1.589550534 1.543459112 DR
LDR
PROF
GROW
SIZE
TANG
TURNOVER
TURN
ROA
ROE
TOBINQ 32 VNS CTCP Ánh Dương Việt Nam 2011 Các biến 2009
0.456283717
0.770700181
0.290371598
0.3279
14.08524376
0.734805267
4515551664
0.815967288
0.082059995
0.150924291
1.468083154 2010
0.530040318
0.914413557
0.376035973
0.2966
14.38181762
0.87732929
6770583691
0.932991022
0.10184595
0.218819285
1.630969724 2012
0.516928648 0.472373305
0.880212837 0.709544167
0.61446804
0.443431347
-0.0032
0.0147
14.39656125 14.39332264
0.871669027 0.875529632
445698704
312664544.4
1.272055287 1.522505871
0.074321165 0.085002539
0.155257586 0.161821196
1.610896194 1.538127415 DR
LDR
PROF
GROW
SIZE
TANG
TURNOVER
TURN
ROA
ROE
TOBINQ 77 33 PXS CTCP Kết Cấu Kim Loại & Lắp Máy Dầu Khí Các biến 2011 1.0023
14.32579744 2009
0.607171398
0.03165925
0.214855882
0.8802
12.30245498
0.151864364 1.025195699
0.063445577
0.161509565
0.822462495 2010
0.576396522
0.099532014
0.259036992
1.0210
13.32346743
0.270358993
3239522735
0.800316008
0.143504161
0.338768718
1.008567167 2012
0.720454637 0.632620152
0.962279264 1.130304164
0.126076305 0.157768782
-0.2457
14.0800985
0.46470489 0.586894252
1249090250
1861108536
0.634855733 0.918627302
0.065127878 0.051754018
0.23297735 0.140873318
1.228339224 1.349149447 DR
LDR
PROF
GROW
SIZE
TANG
TURNOVER
TURN
ROA
ROE
TOBINQ 34 CTD CTCP Xây Dựng Cotec Các biến 2011 0.1982 2009
0.380511755
0.002692916
0.168992742
0.4270
14.38758555
0.088608531 1.107446076
0.128728964
0.20779907
0.546628667 2010
0.37118318
0.004708388
0.1859579
0.1297
14.51732953
0.12770773
4220474172
1.63762907
0.119125972
0.189444634
0.780590447 2012
0.415543838 0.424866312
0.005048868
0.00694129
0.154567117 0.119475305
0.3845
14.71552434 15.10006921
0.104898406 0.062814673
815141197.6
290790504
1.833454693 1.239187805
0.085811036
0.06048231
0.146822024 0.105162175
0.782234777 0.660311995 DR
LDR
PROF
GROW
SIZE
TANG
TURNOVER
TURN
ROA
ROE
TOBINQ 35 HBC 2011 Các biến 0.5408 0.04552054 CTCP XD & KD Địa Ốc Hòa Bình
2009
0.522645001
0.031100952
0.082566416
0.1378
14.104522
0.267915605
6563675652
1.320834959
0.036832254
0.08458076
0.813228693 2010
0.637713093
0.061174374
0.141121164
0.3596
14.46416182
0.250338873
2247421481
0.924310453
0.073064295
0.21005481
0.933492438 2012
0.778509196 0.829734897
0.118415619 0.312232829
0.09426474 0.075130294
0.3323
15.00499775 15.33730038
0.140191624 0.108825923
4112362632
1063517052
0.930162452 0.891136962
0.02857557
0.207253663 0.169702973
1.066859557 1.150544204 DR
LDR
PROF
GROW
SIZE
TANG
TURNOVER
TURN
ROA
ROE
TOBINQ 78 36 LCG CTCP Licogi 17 Các biến 2011 DR
LDR
PROF
GROW
SIZE
TANG
TURNOVER
TURN 2009
2010
0.38632467
0.419885695
0.147582227
0.190434727
0.157521215
0.185021221
0.4220
0.1803
14.35309748
14.5334123
0.129371497
0.170797332
46330020652 32206594552
0.49340553
0.297907962 ROA 0.127546994 0.114613875 0.071404492 0.207841163
0.645504597 0.198834106
0.789939843 2012
0.453976365 0.427817311
0.015473225 0.014852398
0.14169277
0.209894655
-0.1014
0.0858
14.61917489 14.51774334
0.160382431 0.146815019
9733850117 11139895868
0.34195795
0.679507331
-
0.016906197
-
0.137727157
0.031148044
0.827705397 0.800551477 ROE
TOBINQ 37 REE Các biến 2011 0.0654 CTCP Cơ Điện Lạnh
2010
2009
0.409668461
0.264298129
0.029620976
0.041704589
0.100185271
0.150600571
0.3833
0.2598
15.41730473
15.03396184
0.031945855
0.026502197
56836998780 32095445668
0.364425756
0.349505876
0.072656047
0.128269937
0.124316373
0.176100746
1.349886913
0.861953177 DR
LDR
PROF
GROW
SIZE
TANG
TURNOVER
TURN
ROA
ROE
TOBINQ 38 VNE TCT Cổ Phần Xây dựng Điện Việt Nam 2012
0.270065741 0.351323318
0.047149684 0.186539936
0.125440104 0.128485501
0.2047
15.48271253 15.68744473
0.006581435 0.006489913
10806031488 12917353449
0.341794396 0.368753786
0.096805652 0.101039278
0.132631618 0.155771169
1.4253308 1.310083161 Các biến 2011 0.0547 DR
LDR
PROF
GROW
SIZE
TANG
TURNOVER
TURN
ROA 2010
2009
0.606492442
0.757306696
1.142380579
2.169420915
0.066552143
0.10008826
-0.0755
-0.0345
14.414191
14.48966756
0.300963423
0.339057853
7265061792 12312866481
0.168864262
0.259594227
0.009526761
0.047809342 2012
0.634654676 0.605306855
1.053924767 0.768912445
0.058448738 0.069874054
-0.0599
14.46888155 14.40900314
0.41887525 0.509032757
6785376436
2544630173
0.277936264
0.3509805
0.010107133 0.000273988 79 0.232099034
1.315434284 0.026798868
1.156989937 0.030397914 0.000750476
1.16551294 1.100189361 ROE
TOBINQ 39 FDC CTCP Ngoại Thương & PT ĐT Tp.HCM Các biến 2011 -0.1665 2009
0.651506778
0.636941193
0.104868651
-0.0280
13.55524908
0.057312058 0.543183499
0.069848868
0.202050412
1.297895142 2010
0.60341949
0.498903022
0.136749476
0.0329
13.5881205
0.089090019
119046692
0.876259399
0.090141977
0.231002336
1.208038476 2012
0.431974852 0.396788492
0.24622839 0.357791701
0.065558529 0.067056168
-0.0115
13.4215861 13.41004295
0.039852907 0.055744639
8954049615 762142100.8
0.862520296 0.235038588
0.040318503 0.044464611
0.07432285
0.071603313
1.087490277 1.054896537 DR
LDR
PROF
GROW
SIZE
TANG
TURNOVER
TURN
ROA
ROE
TOBINQ 40 GIL CTCP SXKD & XNK Bình Thạnh Các biến 2011 0.03330143 0.3281 2009
0.224304016
0.003836628
0.205315509
0.1600
12.99417767
0.284081892
3551499004
1.279152883
0.127860951
0.164834327
0.95342116 2010
0.334699633
0.003584318
0.135658957
0.2215
13.21572256
0.231339994
3439364987
0.757862598
0.066955958
0.100640194
1.191084368 2012
0.566745007 0.623540198
0.12760358
0.155169495 0.109259145
0.1540
13.54377664 13.69774565
0.167784037 0.230488072
690308056
616293012.1
0.95299433 1.118539101
0.088090523 0.033278022
0.203321965 0.096587551
1.129011662 1.372961396 DR
LDR
PROF
GROW
SIZE
TANG
TURNOVER
TURN
ROA
ROE
TOBINQ 41 PET Các biến 2011 -0.0638 DR
LDR
PROF
GROW
SIZE
TANG
TURNOVER
TURN
ROA TCT Cổ Phần DV Tổng Hợp Dầu Khí
2010
2009
0.744758756
0.727204554
0.046361523
0.069545714
0.08764674
0.088088755
0.3479
0.6608
15.2927814
14.94488869
0.099999612
0.063529494
11869856536 12175217652
2.28295381
2.447655453
0.042599213
0.03674882 2012
0.687200133 0.688184026
0.070474948 0.037309441
0.134707081 0.113407293
0.0373
15.2290219 15.26633907
0.090883457 0.072372035
2648668008
4492208032
2.592330653 2.448760713
0.071236531 0.049819905 80 0.154542859
1.437024636 0.169134913
1.383985822 0.241547312 0.171254917
1.335282796 1.104473348 ROE
TOBINQ 42 SGT Các biến 2011 DR
LDR
PROF
GROW
SIZE
TANG
TURNOVER
TURN CTCP Công Nghệ Viễn Thông Sài Gòn
2010
0.63677816
1.106100344
0.022101829
0.1463
14.66389497
0.307378835
618967179.2
0.173785784 2009
0.623418827
0.851943481
0.048442972
0.5042
14.51763879
0.159409884
1840926100
0.18943749 0.040119561
0.10868217
0.731398196 0.013863357
0.04175596
1.132067645 2012
0.735723287 0.798505547
1.102128421 1.463706191
-0.08076379
-0.042899158
-0.1284
0.0530
14.71690367 14.58845919
0.22579847
0.157728361
77208157.26
34934416
0.022583547 0.170370022
-
0.099003113
-0.051590073
-0.192603731
-0.4931814
1.213365316 1.597540948 ROA
ROE
TOBINQ 43 TDC CTCP KD & PT Bình Dương Các biến 2011 0.4723 2009
0.721331475
0.001683556
0.115478076
0.1477
13.81304753
0.064200934 0.547225174
0.070415221
0.252684517
0.825304258 2010
0.791773325
0.428447731
0.092742557
0.5249
14.33791449
0.048559496
5439376436
0.370992767
0.055047934
0.264365426
1.311163198 2012
0.533382767 0.643274429
0.125808778 0.197304479
0.110897186 0.083783355
0.2567
14.81022607 15.06690259
0.046752257 0.070776392
3053095161
5409676336
0.669188282 0.530340567
0.0708318 0.045760406
0.153140922 0.132817924
0.888052556 0.987995797 DR
LDR
PROF
GROW
SIZE
TANG
TURNOVER
TURN
ROA
ROE
TOBINQ 44 PNJ Các biến 2011 0.1725 DR
LDR
PROF
GROW
SIZE
TANG
TURNOVER CTCP Vàng Bạc Đá Quý Phú Nhuận
2010
2009
0.563528094
0.487455169
0.143669893
0.11875377
0.137078064
0.174326329
0.1852
0.1960
14.71738142
14.52140366
0.134581929
0.179116385
4432566373
14112065910 2012
0.604834581 0.511700418
0.705569724 0.137534538
0.138508999 0.156426736
-0.1410
14.88986875 14.74884954
0.143292967 0.169839315
2169955844
4159272516 81 5.080086688
0.10852391
0.221730456
1.249468172 5.599485677
0.085764235
0.201875849
1.515440659 6.160300166 2.665319432
0.087942986 0.100043414
0.227791386 0.204881219
1.467276604 1.551174997 TURN
ROA
ROE
TOBINQ 45 TDW CTCP Cấp Nước Thủ Đức Các biến 2011 0.1093 2009
0.61125105
1.320553541
0.443670667
0.0783
12.48071127
0.723974302 0.680161543
0.037901152
0.097495187
1.257404516 2010
0.621211462
1.235429753
0.511847913
0.1269
12.60762678
0.628476487
28508189.19
0.909459925
0.062671294
0.165451927
1.185076616 DR
LDR
PROF
GROW
SIZE
TANG
TURNOVER
TURN
ROA
ROE
TOBINQ 2012
0.64430551 0.613076605
1.198171452 0.873249663
0.546525826 0.622686943
-0.0286
12.71689127 12.68825803
0.695956872 0.671655522
7034784
6744552.419
1.1226252
0.94424161
0.063252443 0.062771284
0.177828009 0.162231814
1.106983899 1.062126685 46 PGD CTCP Phân Phối Khí Thấp Áp Dầu khí Việt Nam 2011 Các biến 0.5699
14.3626847 2009
0.328569654
0.00016163
0.347412119
0.1974
13.54738925
0.096016684
16870247192
1.611032733
0.258619405
0.385176819
0.892431111 2010
0.265540879
0.000111423
0.334006774
0.2454
13.79282211
0.079670243
6949670010
2.172152906
0.221919316
0.302152973
1.047515925 2012
0.491875545 0.514096074
8.99545E-05
0
0.260944177 0.188567868
0.1703
14.5330059
0.172035141 0.173264549
3884688648
1887471931
1.933743047 2.677788058
0.175750798
0.1112671
0.345881793 0.228989917
0.80865276 0.72392471 DR
LDR
PROF
GROW
SIZE
TANG
TURNOVER
TURN
ROA
ROE
TOBINQ 47 PPC CTCP Nhiệt Điện Phả Lại 2011 Các biến 0.0217 DR
LDR
PROF
GROW
SIZE
TANG
TURNOVER 2009
0.632167426
1.509971137
0.846539757
0.0840
16.27883966
0.379124278
19187734052 2010
0.677011296
1.854084518
0.855223657
-0.0174
16.26145252
0.31680948
8886006179 2012
0.747290811 0.652827902
2.601044812 1.560340524
0.897315037 0.996525751
0.0232
16.28319772 16.30644376
0.265194082 0.212063711
2813131316
2613184113 82 0.376448323
0.075955886
0.206495812
1.746454461 0.362440536
0.000357495
0.001106835
1.847694227 0.316924902 0.342144986
0.00066095 0.042511197
0.002640995 0.123486341
1.980128678 1.771642005 TURN
ROA
ROE
TOBINQ 48 TBC CTCP Thuỷ Điện Thác Bà Các biến 2011 -0.0162 2009
0.090933404
0.040304185
0.969155513
0.0145
13.66900392
0.611085769
4498651840
0.241970778
0.150201454
0.165226019
1.027360314 2010
0.09999606
0.029300554
0.929209866
-0.0008
13.66822095
0.680735861
950581656
0.16979088
0.06229694
0.069218519
1.280042675 2012
0.04794327 0.039012049
0
0.011391494
1.032134496 1.094521182
0.0660
13.65206414 13.71804105
0.71875103 0.611354492
139255342.7
89448304
0.206894156 0.280882564
0.089245088 0.140781365
0.093739255 0.146496662
1.187930069 0.951880381 DR
LDR
PROF
GROW
SIZE
TANG
TURNOVER
TURN
ROA
ROE
TOBINQ 49 TMP CTCP Thủy Điện Thác Mơ 2011 Các biến 0.0019 2009
0.428615562
0.578379837
0.760237794
-0.0660
14.21577282
0.705048063
1442512324
0.296230573
0.117182097
0.205084269
1.385440312 2010
0.408536858
0.531870771
0.821454503
-0.1220
14.09372319
0.71240726
167986904.3
0.20210302
0.017900205
0.030264239
1.512019349 DR
LDR
PROF
GROW
SIZE
TANG
TURNOVER
TURN
ROA
ROE
TOBINQ 2012
0.38718777 0.365006606
0.416623714 0.369136715
0.967350162 1.044826474
0.1024
14.09567318 14.19806931
0.629945328 0.624145738
49359308
145344314.5
0.282838564
0.35221288
0.056381367 0.102310933
0.092004311 0.167392823
1.408234988 1.178618358 50 VSH CTCP Thủy Điện Vĩnh Sơn - Sông Hinh Các biến 0.0995 2012
2011
0.299179881
0.27553178
0.110044239 0.086464492
0.672852855 0.662037327
0.0109
15.02319636 15.03409962
0.453978246 0.561319555
5923697892
2977868819 2009
0.122565334
0.11006644
0.780104225
0.0386
14.76366811
0.544825355
12235131124 2010
0.197708621
0.137869264
0.691583981
0.1600
14.92368729
0.447550226
9327230408 DR
LDR
PROF
GROW
SIZE
TANG
TURNOVER 83 0.200531975
0.145110521
0.165380502
1.249555032 0.140155723
0.099844792
0.124449538
1.077886564 0.137313707 0.098211276
0.098344967 0.069180809
0.140328401 0.095491809
1.232913087 1.158451156 TURN
ROA
ROE
TOBINQ 51 HVG Các biến 2011 0.1556 CTCP Hùng Vương
2009
0.529542615
0.04886802
0.128618414
0.3314
15.14601257
0.160503915
7282904481
0.820841028
0.085832667
0.189139094
1.342175233 2010
0.588416313
0.047505428
0.11963355
0.3537
15.49970876
0.205166023
5604757137
0.831738438
0.046570897
0.137922885
1.278759217 2012
0.600547822 0.595226118
0.029535366 0.016179033
0.15330048 0.137820953
0.0151
15.65528433 15.67037893
0.161496678 0.164153884
1572700887
1777154440
1.246273062 1.212538005
0.077045308 0.044635015
0.232012545 0.131105227
1.198758891 1.334874301 DR
LDR
PROF
GROW
SIZE
TANG
TURNOVER
TURN
ROA
ROE
TOBINQ 52 KDC CTCP Kinh Đô Các biến 2011 0.1476 2010
2009
0.233798828
0.416103113
0.035143003
0.055730285
0.248261697
0.199446699
0.1694
0.3533
15.43131218
15.26186491
0.154460129
0.254187865
12713610988 14194976709
0.386096758
0.362374667
0.115445397
0.123114907
0.155354595
0.216269007
1.3805062
1.245941102 2012
0.335967326 0.266438779
0.045839967 0.028993281
0.177408957 0.239052903
-0.0560
15.57892851 15.52292854
0.249290936 0.263283397
4689893064
5477164750
0.7335055 0.781894006
0.047774152 0.064813995
0.072606766 0.089128573
1.37021008 1.673847989 DR
LDR
PROF
GROW
SIZE
TANG
TURNOVER
TURN
ROA
ROE
TOBINQ 53 LSS CTCP Mía Đường Lam Sơn 2011 Các biến 0.3465 DR
LDR
PROF
GROW
SIZE
TANG
TURNOVER 2009
0.290273447
0.034586758
1.09040532
0.1403
13.81343641
0.19723467
9725243760 2010
0.23185795
0.056702444
0.843378842
0.4403
14.25368807
0.150894908
5950703365 2012
0.358717221 0.523393989
0.207711069 0.279374798
0.627119665 0.375658428
0.1997
14.60017847 14.79986061
0.399376916 0.534971032
2121672540
938696681.5 84 1.101870075
0.1636581
0.233223566
0.642871871 0.863449428
0.194512478
0.256599454
0.326837387 TURN
ROA
ROE
TOBINQ 54 MPC 0.92426035 0.706364403
0.18842951 0.013916666
0.297905815
0.02964424
0.820847396 1.116740088 Các biến 2011 0.4849 716190129 CTCP Tập Đoàn Thủy Sản Minh Phú
2010
0.639191857
0.561345683
0.137465711
0.5611
15.17515392
0.248705968
1544905105
1.32246475
0.080794053
0.235190405
1.459120002 2009
0.489544275
0.220539858
0.170323947
-0.0198
14.6140852
0.192168634
3835468200
1.40821492
0.109281484
0.223230231
1.63019836 2012
0.74426975 0.779777037
0.742563313 0.635311629
0.091587086 0.067739172
-0.0088
15.66009427 15.65127607
0.260641508 0.262467121
451548208
1.119863896 1.270455086
0.044850134 0.002532404
0.184352238 0.012120148
1.483379922 1.529345538 DR
LDR
PROF
GROW
SIZE
TANG
TURNOVER
TURN
ROA
ROE
TOBINQ 55 SBT CTCP Bourbon Tây Ninh 2011 Các biến 0.1641 2009
0.106488358
0.017290163
0.583054083
0.0443
14.42853928
0.405943292
8085111372
0.418093796
0.113767826
0.12732663
1.201894103 2010
0.085482415
0.014693203
0.660461898
0.0583
14.48686295
0.347655607
8344841044
0.565081083
0.176419426
0.192909824
1.029167824 2012
0.221888039 0.356300159
0.013411275 0.028993524
0.681939674 0.570901315
0.1332
14.65093348 14.78416373
0.283155137 0.245058256
5857550748
3694422113
0.890360306 0.745048766
0.2398255 0.140500244
0.308214643 0.218269942
1.33976453
1.174573567 DR
LDR
PROF
GROW
SIZE
TANG
TURNOVER
TURN
ROA
ROE
TOBINQ 56 VHC CTCP Vĩnh Hoàn 2011 Các biến 0.2787 DR
LDR
PROF
GROW
SIZE
TANG
TURNOVER 2009
0.547767298
0.323824194
0.242015701
0.2214
14.23175536
0.375358531
1124224556 2010
0.459348242
0.096703957
0.257760611
0.1837
14.41549256
0.323145011
1182596640 2012
0.457217086 0.542860099
0.049682995
0
0.315117834 0.209646605
0.2442
14.69414927 14.93834641
0.235003447 0.231532966
95196476
339209040.3 85 1.836940571
0.13716738
0.319416459
1.282543527 1.658349277
0.125447427
0.244204867
1.205605416 1.708766334 1.378364749
0.171527899 0.075724291
0.332228784 0.175126806
1.038197639 1.287177063 TURN
ROA
ROE
TOBINQ 57 VNM Các biến 2011 0.3691 CTCP Sữa Việt Nam
2010
2009
0.260706178
0.213266131
0.020539179
0.038616312
0.544358357
0.480354009
0.2391
0.3517
16.19255653
15.95346107
0.297683717
0.318255065
24396301640 14086711331
1.492752087
1.275653864
0.335605891
0.280129323
0.453954624
0.357963306
5.171860544
6.323648141 2012
0.199289698 0.213463305
0.012737548 0.003858622
0.443733462 0.474805903
0.2344
16.56167009 16.79602096
0.323741782 0.408282815
8052455444
9651531120
1.416352536 1.375868901
0.270696964
0.29543578
0.338071066 0.375615992
5.312322352 6.459908116 DR
LDR
PROF
GROW
SIZE
TANG
TURNOVER
TURN
ROA
ROE
TOBINQ 58 DPM Các biến 2011 0.2255 TCT Phân Bón & Hóa Chất Dầu Khí
2010
2009
0.160186402
0.125066562
0.042671502
0.041316045
1.010771474
1.009187237
0.1553
0.2015
15.81949768
15.66415464
0.271405791
0.231717246
28542999756 17236737390
0.896215257
1.050813846
0.230080409
0.212760356
0.275578853
0.244116599
1.755449561
2.111104731 2012
0.095017807 0.133738424
0.002276628 0.002124347
0.996876332 0.898095291
0.1295
16.04500472 16.17452438
0.240599654 0.224128284
14027734060 19872575124
0.998246185 1.269679766
0.337875947 0.289933701
0.34237403
0.381740834
1.30289569 1.047907855 DR
LDR
PROF
GROW
SIZE
TANG
TURNOVER
TURN
ROA
ROE
TOBINQ 59 DHG CTCP Dược Hậu Giang 2011 Các biến 0.0923 DR
LDR
PROF
GROW
SIZE
TANG
TURNOVER 2009
0.325996585
0.052004157
0.343870095
0.3414
14.23551808
0.155728781
5188795420 2010
0.291634221
0.016623162
0.319013483
0.1787
14.41420144
0.166749005
2710280132 2012
0.301771753 0.283734151
0.04214406 0.012598661
0.34309345 0.351343521
0.1754
14.50650893 14.68188179
0.23022117 0.217442127
690807000
1848482520 86 1.163190806
0.238072555
0.355921315
2.047518977 1.127773
0.210654299
0.29940515
1.667517281 1.25811304 1.240099821
0.210332479 0.206576223
0.303834759 0.291098814
3.899975046 3.197968729 TURN
ROA
ROE
TOBINQ 60 TRA CTCP Traphaco Các biến 2011 0.3705 2009
0.349804999
0.014041306
0.328820245
0.1225
12.91448275
0.146957297
2111363704
1.855874155
0.125684473
0.193302736
2.558295244 2010
0.39686077
0.010482961
0.280081124
0.3543
13.26882975
0.148377523
391668305.5
1.502586082
0.114444053
0.189747321
2.260067511 2012
0.48113706 0.471226164
0.081432696 0.002747174
0.282303031 0.321880382
0.1442
13.63930188 13.78348724
0.220853415 0.226021287
227798709.7
453938764
1.280057201 1.454822176
0.108175511 0.132321236
0.226699326 0.283913748
1.863598837 1.649632126 DR
LDR
PROF
GROW
SIZE
TANG
TURNOVER
TURN
ROA
ROE
TOBINQ 61 BMP CTCP Nhựa Bình Minh Các biến 2011 0.1720 2009
0.178132848
0.001532277
0.640962087
0.3759
13.62222916
0.322209281
5905448732
1.402669093
0.303207765
0.368926062
3.249978162 2010
0.132019146
0.001648111
0.62024654
0.1753
13.79750238
0.270272554
2974827869
1.46785175
0.280300523
0.322933615
2.774152296 2012
0.100434896 0.104429846
0.001720145
0
0.640993856 0.644088431
0.1985
13.96950723 14.16804454
0.243904133 0.197227322
1025948131
392353362.9
1.588249162 1.352524974
0.25249317 0.253415414
0.280683865 0.282965452
2.292218739 1.727459815 DR
LDR
PROF
GROW
SIZE
TANG
TURNOVER
TURN
ROA
ROE
TOBINQ 62 CSM CTCP CN Cao Su Miền Nam Các biến 0.2540 2009
0.522607082
0.170693203
0.597942801
0.0096
13.9659604
0.291055158
35518925792 2010
0.428184683
0.074147493
0.511459959
0.0162
13.98211508
0.248908182
6616644036 2012
2011
0.47659377
0.593581262
0.246818294
0.21217616
0.345867219 0.473682102
0.1930
14.23611712 14.42910087
0.272523533 0.261044227
1177218649 10568014628 DR
LDR
PROF
GROW
SIZE
TANG
TURNOVER 87 2.154105838
0.250046242
0.523773567
1.664283176 2.286531554
0.119274148
0.208588585
1.914430194 1.929816762 1.666691391
0.025782643 0.137453703
0.063438617 0.262613808
2.040943834 1.909948366 TURN
ROA
ROE
TOBINQ 63 DRC CTCP Cao Su Đà Nẵng Các biến 2011 0.4212 2010
2009
0.312482792
0.288594725
0.058087804
0.077614917
0.690154887
1.042308187
0.3042
0.2449
13.87772732
13.57350142
0.297331759
0.251042809
26421474032 10072033576
2.08429392
0.184350019
0.268138771
1.563059144 2.36339133
0.500955991
0.704178066
1.139415603 2012
0.458710561 0.528072023
0.215124141 0.659323802
0.480158659 0.395176527
0.4241
14.29891709 14.72299866
0.236757279 0.567403524
1859100492
9939175892
1.669199162 1.168443842
0.121889085 0.125955474
0.225182826 0.266895543
1.844145866 2.000311264 DR
LDR
PROF
GROW
SIZE
TANG
TURNOVER
TURN
ROA
ROE
TOBINQ 64 HT1 CTCP Xi Măng Hà Tiên 1 Các biến 0.0897 2009
0.839189321
4.071603425
0.08477837
0.2518
15.79860831
0.844752267
2225678932
0.391016562
0.022107126
0.137472996
1.656413935 2010
0.845303537
3.719028995
0.171215912
0.4861
16.28470991
0.786742894
881817606.1
0.373448794
0.005113949
0.033057955
1.685563323 2011
2012
0.85837005
0.862381701
3.669986521 3.972138081
0.185298564 0.216216647
0.0299
16.37443472 16.40436265
0.839361107 0.862046423
1034644016
342419362.9
0.436461163 0.468096799
-0.000691926 0.000693606
-0.005027861 0.004897313
1.669834853 1.733711064 DR
LDR
PROF
GROW
SIZE
TANG
TURNOVER
TURN
ROA
ROE
TOBINQ 65 HPG CTCP Tập Đoàn Hòa Phát 2011 Các biến 0.1620 2009
0.4983391
0.110128326
0.222696822
0.5968
16.14212853
0.29925219 DR
LDR
PROF
GROW
SIZE
TANG
TURNOVER 2010
0.547896966
0.317154822
0.182029271
0.3750
16.51711724
0.308895507
63073729320 19586508377 2012
0.545576317 0.548923859
0.393116085 0.380475527
0.181089895 0.182715045
0.0817
16.6791209 16.76077882
0.337805083 0.368488501
8824465492
8142042544 88 0.804848075
0.124053229
0.259392754
1.35952654 0.972426904
0.09234753
0.215113371
1.520323869 1.032424153 0.900414777
0.074001396 0.054192146
0.174923808 0.127456746
1.412812605 1.503363522 TURN
ROA
ROE
TOBINQ 66 POM Các biến 2011 CTCP Thép Pomina
2009
0.630359383
0.483935917
0.226932862
1.2714
15.60802241
0.311300361 1.255924041
0.109315555
0.329899741
1.383913808 2010
0.63115748
0.27908862
0.194237921
0.2441
15.85208596
0.237399627
1693661162
1.463913353
0.086102258
0.233922326
1.333835889 2012
0.670142175 0.705841636
0.540949942 0.565695016
0.14937821
0.168308016
0.0151
0.1237
15.97577777 15.99088266
0.41567659
0.405576901
190163141.1
434842144
1.385792282 1.335262969
0.046773056 0.000584637
0.142093036 0.001991714
1.404612085 1.587115196 DR
LDR
PROF
GROW
SIZE
TANG
TURNOVER
TURN
ROA
ROE
TOBINQ 67 HSG CTCP Tập Đoàn Hoa Sen 2011 Các biến 0.2566 2010
2009
0.628325327
0.656284997
0.324455321
0.463209225
0.111838323
0.234167732
0.3841
0.5244
15.36001094
14.97595834
0.476520683
0.511738016
21681524688 13529803632
1.157453533
0.019487881
0.052432601
1.970971425 1.02689322
0.144712195
0.421023795
1.878287928 2012
0.688626647 0.617465256
0.479329557 0.369445552
0.144541191 0.253560143
-0.1277
15.61665551 15.48900344
0.448674978 0.479516879
9179660096
2644853407
1.503610124
1.92835649
0.038017177 0.073886157
0.122095154 0.193148879
1.861442544 1.851613409 DR
LDR
PROF
GROW
SIZE
TANG
TURNOVER
TURN
ROA
ROE
TOBINQ 68 SAM Các biến 2011 0.0082 DR
LDR
PROF
GROW
SIZE
TANG
TURNOVER CTCP Đầu Tư & Phát Triển Sacom
2010
2009
0.064815625
0.072861979
0.000181985
0.00011211
0.156881242
0.192716801
-0.0195
0.1574
14.77724147
14.79669687
0.193837218
0.152975369
40400827236 16718337852 2012
0.136498217 0.133862656
0.0002861 0.013247107
0.032614028 0.153484763
0.0439
14.78546413 14.82937364
0.345108578 0.349354625
4230240185 11308358812 89 0.15984704
0.087064157
0.094340558
0.07605892 0.307165564
0.045275992
0.048660193
0.16003695 0.278097991 0.329300769
-0.06861949 0.038123842
-0.081042032 0.045011463
0.545302265 0.463163425 TURN
ROA
ROE
TOBINQ 69 BMC CTCP Khoáng Sản Bình Định Các biến 2011 0.4178 892968750 2009
0.207534751
0.091093319
0.335042386
0.1436
11.93121466
0.375434393
4427293908
0.670960141
0.142283593
0.17954553
3.501949044 2010
0.286998001
0.08822143
0.378302682
0.1100
12.04118031
0.311320365
936350331.3
0.730803021
0.137148652
0.192353812
3.122513724 2012
0.269988934 0.248788011
0.045330766 0.043907686
0.646312438 0.674360431
0.0510
12.45898857 12.51002907
0.175535323 0.403476214
5983019320
1.445481548 1.482353288
0.354829066 0.318740269
0.486059845 0.424303444
2.163569762 3.198671055 DR
LDR
PROF
GROW
SIZE
TANG
TURNOVER
TURN
ROA
ROE
TOBINQ 70 KSH Các biến 2011 0.1620 DR
LDR
PROF
GROW
SIZE
TANG
TURNOVER
TURN
ROA Tập Đoàn Khoáng Sản Hamico
2009
0.32860914
0.036071913
0.193480419
0.1481
12.23783775
0.625729578
3938993784
0.364287617
0.101368337 2010
0.22161527
0
0.277013794
-0.0887
12.14908951
0.746959062
4702868156
0.409396471
0.1376494 0.150982599
0.973398222 0.1768398
0.794770328 2012
0.444573486 0.471191413
0.145070833 0.172241864
0.144298897 0.082036999
-0.0629
12.31110811 12.24817862
0.653679946 0.592202338
580409164
525627899.2
0.271249156 0.326220871
-0.06778491
0.001836597
-
0.128184208
0.003306642
1.179658699 1.273694757 ROE
TOBINQ 71 DHA CTCP Hóa An Các biến 0.0121 DR
LDR
PROF
GROW
SIZE
TANG 2009
0.081961621
0.005592628
0.327000808
0.1557
12.76235144
0.439435376 2010
0.154943883
0.005827766
0.281702168
0.0778
12.84019143
0.480672126 2012
2011
0.14758105
0.168285103
0
0.006322873
0.237713681 0.214595076
-0.0413
12.85224352 12.81091306
0.4872761 0.489399004 90 322519504 2474910796
0.552145146
0.194651324
0.212029615
0.225519359 1980442381
0.626691985
0.143129164
0.169372378
0.512158315 434099308
0.575080441 0.589851772
0.101033948 0.042879145
0.0503029
0.48379656 0.12147666
0.507582564 TURNOVER
TURN
ROA
ROE
TOBINQ 72 KSA CTCP Công Nghiệp Khoáng Sản Bình Thuận Các biến 2011 0.00166787 0.1194 2009
0.296199162
0.009831246
0.113287119
1.5035
11.23688207
0.296212341 2.337159651
0.085268457
0.123510996
0.787002689 2010
0.34133077
0.001103837
0.274394635
1.4373
12.67418073
0.401898595
5318782036
0.304210474
0.202859165
0.329584357
0.691172815 DR
LDR
PROF
GROW
SIZE
TANG
TURNOVER
TURN
ROA
ROE
TOBINQ 73 KSB CTCP Khoáng Sản & Xây Dựng Bình Dương 2012
0.343081005 0.282872831
0
0.041573705 0.060250625
-0.0231
12.79362317 12.77047979
0.441390328 0.575663741
5027174480
2515308145
0.169803981 0.148142777
0.024252949 0.035591914
0.04256969 0.057846236
0.859285109 0.811742545 2011 Các biến 0.0960 2009
0.374456121
0.014767002
0.320154371
0.1763
13.08560603
0.348451619 0.715216151
0.191839487
0.306677325
0.524651513 2010
0.365115159
0.326468319
0.368653744
0.2124
13.29799762
0.275338464
1783947655
0.83581739
0.211253001
0.332742236
0.423622376 2012
0.353343048 0.352955057
0.352141958
0.36386132
0.381011755 0.330678306
0.0516
13.39398924 13.44555496
0.267385923 0.295391341
15810286.29
436616932
0.844497659 0.824619082
0.182919542 0.130841893
0.282869521 0.202214536
0.488462673 0.691048881 DR
LDR
PROF
GROW
SIZE
TANG
TURNOVER
TURN
ROA
ROE
TOBINQ 74 PVD TCT Cổ Phần Khoan & DV Khoan Dầu Khí 2011 Các biến 0.2359 2009
0.656758604
1.329946097
0.128293317
0.3596
16.33065094 2010
0.641868754
1.034052196
0.158713182
0.1686
16.49925215 2012
0.664335976 0.632294849
1.165256539 0.911840245
0.181327769 0.253229589
0.0291
16.73519395 16.76434088 DR
LDR
PROF
GROW
SIZE 91 0.761627283
0.750166584
20954343860 12430271712
0.517221961
0.331231058
0.060488804
0.066109168
0.169419564
0.193224188
1.784929288
1.975058215 0.760954838 0.697857361
6718152384
6977742089
0.496931658 0.625114974
0.057868293 0.075851598
0.17294193 0.207021574
1.638322025 1.501204664 TANG
TURNOVER
TURN
ROA
ROE
TOBINQ 75 DPR CTCP Cao Su Đồng Phú Các biến 2011 0.3715 2009
0.289897144
0.03659796
0.351464442
0.1761
14.03569855
0.454878437
4488707632
0.520183165
0.169107069
0.242910687
1.470712928 2010
0.251435377
0.044290112
0.402088612
0.2962
14.33194502
0.358808645
2103746592
0.613601338
0.235380877
0.321427582
0.969348942 2012
0.202074172 0.197421497
0.082832272 0.082460011
0.469264361 0.319692667
0.1492
14.70343391 14.85266296
0.262081711 0.284754705
700739471.8
377071140
0.756025938 0.490804176
0.330427254 0.190792692
0.42037513 0.246908931
0.564966622 0.609697005 DR
LDR
PROF
GROW
SIZE
TANG
TURNOVER
TURN
ROA
ROE
TOBINQ 76 HRC CTCP Cao Su Hòa Bình Các biến 2011 0.2116 2009
0.154983755
0.029239227
0.288692132
0.1192
12.98711394
0.225367431
2501316668
0.463985035
0.150134288
0.177670779
1.922766738 2010
0.182580052
0.022273712
0.327130891
0.1395
13.12658246
0.24841769
3841106303
0.820134471
0.189574479
0.231917532
1.781842271 2012
0.263717419 0.262598674
0.076926108 0.160928748
0.32829131 0.261965334
0.0570
13.33820352 13.39518812
0.279088471 0.342436076
1283413859
191488500
1.109531438 0.752817679
0.206522019
0.13528664
0.280492877 0.183464058
1.584059831 1.549916905 DR
LDR
PROF
GROW
SIZE
TANG
TURNOVER
TURN
ROA
ROE
TOBINQ 77 NSC Các biến 2011 0.1795 DR
LDR
PROF
GROW
SIZE CTCP Giống Cây Trồng Trung Ương
2009
2010
0.321863056
0.30087227
0.002730379
0.003637522
0.238624887
0.204185598
0.2045
0.1946
12.62144188
12.41690877 2012
0.397707338 0.308884051
0.002813366 0.000534248
0.248405728 0.291209043
0.0810
12.80091216 12.88195667 92 0.160770545
1795894436
1.174393177
0.135056005
0.19317675
2.602682897 0.169935245
329433349.3
1.34439215
0.142623752
0.210317035
2.365339125 0.149875327 0.171492596
167076044
209056983.9
1.416314529 1.503281157
0.171709677 0.198960204
0.290448552 0.292237341
2.139774209 2.233083931 TANG
TURNOVER
TURN
ROA
ROE
TOBINQ 78 PHR CTCP Cao Su Phước Hòa Các biến 2011 0.2924 2009
0.377866843
0.00645453
0.506014311
0.0246
14.44093656
0.361837241
10214798698
0.571463884
0.143088812
0.230743613
1.537938527 2010
0.435843448
0.039403992
0.548964085
0.2098
14.65074437
0.365262066
4812563084
0.880628693
0.218245535
0.391722133
1.334084715 2012
0.42311284 0.339501621
0.028730999 0.040430838
0.531458283 0.452749981
0.0041
14.94314558 14.94727744
0.371373461 0.451420466
2918722016
1485409601
0.71528581
0.83657261
0.267642788 0.195172987
0.46924063 0.299018155
1.058908023 1.026175998 DR
LDR
PROF
GROW
SIZE
TANG
TURNOVER
TURN
ROA
ROE
TOBINQ 79 SSC Các biến 2011 0.1933 CTCP Giống Cây Trồng Miền Nam
2009
0.250071921
0.021539853
0.35024668
0.3173
12.3583344
0.225957843
1322804064
1.210345523
0.217413147
0.289911997
1.920348744 2010
0.201118757
0.010792641
0.363638461
0.1105
12.4688599
0.217857829
464677367.9
1.301088001
0.191472838
0.241580528
2.59512068 2012
0.272605131 0.366143339
0.00598267 0.008606135
0.350093954 0.294360839
0.2954
12.66217066 12.95752883
0.223429167 0.161248252
306931475.8
402554728
1.293534782 1.161965204
0.182213124 0.159915758
0.252030382 0.253279595
2.161165913 1.888317756 DR
LDR
PROF
GROW
SIZE
TANG
TURNOVER
TURN
ROA
ROE
TOBINQ 80 TRC CTCP Cao Su Tây Ninh 2011 Các biến 0.3326 DR
LDR
PROF
GROW
SIZE 2009
0.205650138
0.066861506
0.438897234
0.1798
13.58086107 2010
0.272570781
0.030961689
0.465595461
0.2881
13.86900203 2012
0.233948091 0.126456596
0.012683442 0.003830183
0.521464624 0.399267161
0.0140
14.20162838 14.21563208 93 TANG
TURNOVER
TURN
ROA
ROE
TOBINQ 0.409188618
3402080712
0.55681117
0.206474569
0.259929418
1.397226041 0.317940789
1558327940
0.718501765
0.260302877
0.357839458
0.969517493 0.238408219 0.236100927
789255136
216767616.9
0.81242311 0.613610133
0.350096312 0.229653232
0.457013824 0.262898479
0.558917335 0.525303182 94Kết quả thống kê mô tả, đo lường bằng các đại lượng đặc trưng đối với
các biến nghiên cứu được thể hiện trong bảng 2.1 dưới đây.
Bảng 2.1. Kết quả thống kê mô tả
Mean
Median
Maximum
Minimum
Std. Dev.
Observations
Trị số
2009
2010
2011
2012
Năm
2.6. Ước lượng mô hình nghiên cứu cấu trúc vốn
CHƯƠNG 3: MỘT SỐ KIẾN NGHỊ NÂNG CAO HIỆU QUẢ HOẠT
ĐỘNG DOANH NGHIỆP
KẾT LUẬN
Phụ lục
TÀI LIỆU THAM KHẢO
Tiếng Việt
Tiếng Anh
BIỂU ĐỒ PHÂN PHỐI CÁC BIẾN NGHIÊN CỨU
DỮ LIỆU CÁC CÔNG TY NGHIÊN CỨU
