Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Nghiên cứu sự tương quan giữa chính sách tài trợ và chi phí đại diện của các công ty cổ phần niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Tp.Hồ Chí Minh

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH VIỆN ĐÀO TẠO SAU ĐẠI HỌC ------------ NGUYỄN THÀNH CHUNG

NGHIÊN CỨU SỰ TƯƠNG QUAN GIỮA CHÍNH SÁCH TÀI TRỢ VÀ CHI PHÍ ĐẠI DIỆN CỦA CÁC CÔNG TY CỔ PHẦN NIÊM YẾT TRÊN SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN TP.HCM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP. HỒ CHÍ MINH, NĂM 2013

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH VIỆN ĐÀO TẠO SAU ĐẠI HỌC ------oOo------ NGUYỄN THÀNH CHUNG

NGHIÊN CỨU SỰ TƯƠNG QUAN GIỮA CHÍNH SÁCH TÀI TRỢ VÀ CHI PHÍ ĐẠI DIỆN CỦA CÁC CÔNG TY CỔ PHẦN NIÊM YẾT TRÊN SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN TP.HCM

Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

Người hướng dẫn khoa học: PGS.TS. Nguyễn Thị Liên Hoa

TP. HỒ CHÍ MINH, NĂM 2013

VIỆN ĐÀO TẠO SAU ĐẠI HỌC

Độc lập – Tự do – Hạnh phúc

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH CỘNG HÒA XÃ HỘI CHỦ NGHĨA VIỆT NAM

TP. Hồ Chí Minh, ngày …… tháng…… năm 2013

NHẬN XÉT CỦA NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC

1. Họ và tên học viên: Nguyễn Thành Chung Khóa: K19

2. Mã ngành: 60340201

3. Đề tài nghiên cứu: Nghiên cứu sự tương quan giữa chính sách tài trợ

và chi phí đại diện của các công ty cổ phần niêm yết trên Sở giao dịch

chứng khoán Tp.Hồ Chí Minh

4. Họ tên Người hướng dẫn khoa học: PGS.TS. Nguyễn Thị Liên Hoa

5. Nhận xét: (Kết cấu luận văn, phương pháp nghiên cứu, những nội

dung (đóng góp) của bài luận văn, thái độ làm việc của học viên).

................................................................................................................

6. Kết luận:

7. Đánh giá: (điểm / 10).

LỜI CẢM ƠN 

Đầu tiên, tác giả xin gửi lời cảm ơn chân thành đến

Viện đào tạo sau đại học Trường Đại học Kinh tế TP. Hồ

Chí Minh, đặc biệt Quý Thầy Cô Khoa Tài chính Doanh

nghiệp, đã hướng dẫn và truyền đạt những kiến thức và

kinh nghiệm quý báu trong suốt thời gian theo học tại

trường.

Tác giả xin gửi lời cảm ơn sâu sắc đến Người hướng

dẫn khoa học, PGS.TS. Nguyễn Thị Liên Hoa, về những ý

kiến đóng góp và những chỉ dẫn có giá trị giúp tác giả hoàn

thành bài luận văn.

Tác giả xin gửi lời cảm ơn đến gia đình và bạn bè đã

hết lòng ủng hộ và động viên tác giả trong suốt thời gian

thực hiện luận văn này.

Tp. Hồ Chí Minh, tháng 09 năm 2013

Học viên

Nguyễn Thành Chung

LỜI CAM ĐOAN

Tác giả xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu của riêng tác

giả với sự giúp đỡ của Cô hướng dẫn và những người mà tác giả đã cảm

ơn. Số liệu thống kê được lấy từ nguồn đáng tin cậy, nội dung và kết quả

nghiên cứu của luận văn này chưa từng được công bố trong bất cứ công

trình nào có tới thời điểm hiện nay.

Tp.Hồ Chí Minh, ngày tháng năm 2013

Tác giả

Nguyễn Thành Chung

Danh mục bảng:

Trang

Bảng 2.1: Tổng hợp các nghiên cứu thực nghiệm trước đây ......................... 15

Bảng 3.1: Biến phụ thuộc ............................................................................... 20

Bảng 3.2: Biến độc lập ................................................................................... 21

Bảng 3.3: Biến kiểm soát ............................................................................... 22

Bảng 3.4: Chính sách tài trợ các doanh nghiệp ....................................... 23 - 24

Bảng 3.5: Kết quả tính toán các biến độc lập ................................................. 25

Bảng 4.1: Ma trận hệ số tương quan .............................................................. 28

Bảng 4.2: Kết quả hồi quy theo REM và FEM với mô hình 01 .................... 30

Bảng 4.3: Kết quả hồi quy theo REM và FEM với mô hình 02 .................... 31

Bảng 4.4: Kiểm định Hausman cho mô hình 01 ............................................ 32

Bảng 4.5: Kết quả Hausman cho mô hình 02 ................................................ 32

Bảng 4.6: Kiểm định đa cộng tuyến ............................................................... 33

Bảng 4.7: Khắc phục mô hình 01 ................................................................... 36

Bảng 4.8: Khắc phục mô hình 02 ................................................................... 39

Danh mục phụ lục:

Phụ lục 1: Hồi quy đa biến mô hình 01 – REM

Phụ lục 2: Hồi quy đa biến mô hình 01 – FEM

Phụ lục 3: Hồi quy đa biến mô hình 02 – REM

Phụ lục 4: Hồi quy đa biến mô hình 02 – FEM

Phụ lục 5: Danh sách các công ty cổ phần niêm yết trên Sở giao dịch chứng

khoán Tp.HCM

Danh mục viết tắt

Asset Turnover

Tỷ lệ doanh thu trên Tổng tài sản

BOARD

Số lượng thành viên Hội đồng quản trị

Board size

Tổng số thành viên hội đồng quản trị

Board remuneration

Tổng thù lao cho tất cả các thành viên hội đồng quản

trị

Capital

Biến liên quan đến cấu trúc vốn

CEO-chair duality

Là biến được mã hóa, là 1 nếu Giám đốc điều hành

cũng là chủ tịch hội đồng quản trị, ngược lại là 0

Compensation

Chi phí lương

Biến kiểm soát

Control

CONC

Tỷ lệ sở hữu của thành viên Hội đồng quản trị

DID

Cổ tức mỗi cổ phiếu chia giá cổ phiếu

Director ownership

Quyền sở hữu cổ phần của các giám đốc (không bao

gồm cổ phiếu thưởng ưu đãi)

DUM

Biến giả ngành

External mornitory

Biến liên quan đến chi phí giám sát bên ngoài là các

ngân hàng

Executive option use

là 1 nếu các giám đốc điều hành đưa ra những kế

hoạch nổi bật khi kết thúc năm tài chính, ngược lại là

External ownership

Quyền sở hữu cổ phần của các cá nhân không phải là

tổ chức hay các giám đốc vượt quá 5% vốn chủ sở

hữu

FEM

Mô hình ảnh hưởng cố định (Fixed effects models)

Firm size

Tổng doanh thu hàng năm

LEVERAGE

Đòn cân nợ (Tổng nợ trên tổng tài sản)

OETS

Tỷ lệ chi phí hoạt động trên doanh thu

OLS

Bình phương tuyến tính nhỏ nhất (Ordinary Least

Squares)

Ownership

Biến cấu trúc sở hữu

Independence

Số lượng các giám đốc độc lập chia cho tổng số

giám đốc trong hội đồng quản trị

Institutional ownership Quyền sở hữu cổ phần của các tổ chức giới hạn

trong khoảng 20 cổ đông là các tổ chức

REM

Mô hình ảnh hưởng cố định (Random effects

models)

ROE

Tỷ suất sinh lợi vốn chủ sở hữu

SIZE

Quy mô công ty (Tổng doanh thu)

Mục lục

Trang

TÓM TẮT ........................................................................................................... 1

CHƯƠNG 1. GIỚI THIỆU LUẬN VĂN

1. Giới thiệu ............................................................................................... 2

1.1. Mục tiêu nghiên cứu .............................................................................. 3

1.2. Phương pháp nghiên cứu ....................................................................... 4

1.3 Ý nghĩa nghiên cứu ................................................................................ 4

1.4 Bố cục của bài luận văn ......................................................................... 5

CHƯƠNG 2. TỔNG QUAN VỀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY

2. Tổng quan các nghiên cứu trước đây .................................................... 6

2.1. Mức độ sở hữu nhà quản trị và chi phí đại diện .................................... 6

2.2. Mức độ tập trung vốn chủ sở hữu và chi phí đại diện ........................... 8

2.3. Số lượng thành viên Hội đồng quản trị (Board) và chi phí đại diện ..... 9

2.4. Đòn cân nợ và chi phí đại diện ............................................................ 10

2.5. Mô hình nghiên cứu của Hongxia Li và Liming Cui .......................... 12

2.6. Tổng hợp các nghiên cứu thực nghiệm trước đây ............................... 14

CHƯƠNG 3. DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

3. Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu ................................................... 18

3.1. Dữ liệu ................................................................................................. 18

3.2. Các biến trong mô hình ....................................................................... 20

3.2.1. Biến phụ thuộc ......................................................................... 20

3.2.2. Biến độc lập .............................................................................. 21

3.2.3. Biến kiểm soát .......................................................................... 22

3.3. Đặc điểm dữ liệu ................................................................................. 23

3.4. Mô hình nghiên cứu ............................................................................ 26

CHƯƠNG 4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU

4.1. Ma trận tương quan giữa các biến trong mô hình ............................... 28

4.2. Mô hình hồi quy theo phương pháp FEM và REM ............................ 29

4.3. Kiểm định Hausman ........................................................................... 32

4.4 Kiểm tra mức độ vi phạm các giả định cần thiết cho mô hình

4.4.1. Đa cộng tuyến .......................................................................... 33

4.4.2. Tự tương quan .......................................................................... 34

4.4.3. Phương sai thay đổi .................................................................. 35

4.4.4. Khắc phục hiện tượng tự tương quan và phương sai thay đổi . 36

4.4.4.1 Khắc phục mô hình 01 ............................................................ 36

4.4.4.2 Khắc phục mô hình 02 ............................................................ 39

CHƯƠNG 5. KẾT LUẬN

5. Kết luận ............................................................................................... 41

5.1. Các hạn chế của đề tài ......................................................................... 42

5.2. Các kiến nghị cho các nghiên cứu tiếp theo ........................................ 43

Danh mục Tài liệu tham khảo ......................................................................... 44

Phụ lục ............................................................................................................. 49

TÓM TẮT

Hiện nay trên thế giới đã có nhiều nghiên cứu xem xét mức độ tác động

của chi phí đại diện đối với các doanh nghiệp chủ yếu tại các nước phát triển

như Mỹ, Úc, Anh, Canada,.. Tại Việt Nam, vấn đề chi phí đại diện vẫn chưa

được quan tâm đúng mức. Trong khi đó chi phí đại diện ảnh hưởng rất lớn

đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Bài luận văn này nghiên cứu sự

tương quan giữa chính sách tài trợ và chi phí đại diện của các công ty cổ

phần niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Tp.HCM (HOSE) giai đoạn

2009 – 2012. Chi phí đại diện được đo lường thông qua hai biến: Tổng doanh

thu trên tổng tài sản (Asset Turnover) và Tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu

(ROE). Sử dụng mô hình kiểm định đa biến bài luận văn cung cấp bằng chứng

cho thấy sự tác động của chính sách tài trợ bao gồm cấu trúc vốn và cấu trúc

sở hữu lên chi phí đại diện. Tương quan ngược chiều giữa cấu trúc vốn được

đại diện bằng Tỷ lệ đòn bẩy và chi phí đại diện đã chứng minh một công ty có

tỷ lệ nợ cao sẽ làm giảm chi phí đại diện. Nếu một công ty có tỷ lệ nợ trên tài

sản cao, những chủ nợ quan tâm nhiều hơn đến khả năng thanh toán của

doanh nghiệp và sẽ khuyến khích họ kiểm soát công ty. Trong khi đó, kết quả

phân tích hồi quy cho thấy cấu trúc sở hữu tác động cùng chiều lên chi phí đại

diện khi đo lường bằng ROE.

Từ khóa: chi phí đại diện, chính sách tài trợ, cấu trúc sở hữu, cấu trúc vốn

CHƯƠNG 1. GIỚI THIỆU LUẬN VĂN

1. GIỚI THIỆU

Thị trường chứng khoán Việt Nam được thành lập từ năm 2000 đã trải

qua hơn 10 năm phát triển. Đến thời điểm tháng 12/2012 đã có hơn 700 công

ty niêm yết trên hai sàn giao dịch chứng khoán. Tổng giá trị vốn hóa thị

trường đến thời điểm tháng 8/2012 đạt 28,79% GDP. Điều này cho thấy

những công ty niêm yết đóng vai trò quan trọng trong nền kinh tế quốc gia.

Mặc dù các doanh nghiệp Việt Nam đã cải tiến rất nhiều trong phương thức

quản trị nhưng vấn đề chi phí đại diện được xem là rất khó kiểm soát, đặc biệt

là các doanh nghiệp nhà nước vì định nghĩa mơ hồ của kiểm soát cổ phần nhà

nước. Một vài đặc điểm doanh nghiệp Việt Nam hiện nay: trình độ quản trị

doanh nghiệp còn hạn chế, mức độ kiểm soát yếu của các cổ đông lớn, việc

xây dựng văn hóa quản trị rủi ro trong công ty chưa được xem trọng, mức độ

tuân thủ công bố thông tin cho cổ đông bên ngoài chưa được kiểm soát…là

một trong vài nguyên nhân làm gia tăng chi phí đại diện.

Sau Jensen và Meckling (1976), vấn đề chi phí đại diện trong công ty

và những chi phí liên kết với chúng đã được nghiên cứu rộng rãi trong các tài

liệu tài chính doanh nghiệp. Một số lượng lớn các nghiên cứu thực nghiệm

cung cấp bằng chứng rằng các quyết định tài chính, quyết định đầu tư bị ảnh

hưởng đáng kể bởi xung đột đại diện và mức độ chi phí đại diện trong hoạt

động của công ty.

Các nghiên cứu trước đây chỉ ra rằng có 3 cách để làm giảm xung đột

giữa những nhà quản lý và cổ đông:

 Gia tăng mức độ quản lý từ những người sở hữu vì tỷ lệ quản lý từ

những người sở hữu cao gắn lợi ích của những nhà quản lý và cổ đông

(Jensen, 1993; Ang, 2000);

 Kiểm soát quản lý từ những cổ đông lớn (Shleifer, 1986);

 Sử dụng nợ để gia tăng kỷ luật cho những nhà quản lý.

Đối với phương pháp thứ 1, nhiều bằng chứng thực nghiệm được thu

thập bởi các nhà nghiên cứu, ví dụ như, Ang và cộng sự (2000), Fleming và

cộng sự (2005), chỉ ra rằng chi phí đại diện phát sinh từ mâu thuẫn giữa cổ

đông và người đại diện có thể được giảm bằng cách gia tăng cổ phần của

người đại diện trong vốn, tức là chi phí đại diện biến đổi nghịch chiều với

quyền sở hữu của người đại diện.

Một vài nhà nghiên cứu như Grossman và Hart (1982); Williams

(1987), chứng minh đòn bẩy nợ cao làm giảm chi phí đại diện và gia tăng giá

trị công ty bằng cách khuyến khích những người đại diện hành động vì lợi ích

của cổ đông hơn. Lập luận này được biết đến như là một lý thuyết chi phí đại

diện. Đòn bẩy nợ cao có thể giảm chi phí đại diện thông qua việc giám sát

hoạt động bởi chủ nợ (Ang và cộng sự, 2000), mối đe dọa của việc thanh lý

có thể làm cho người đại diện mất danh tiếng, tiền lương,…(Williams, 1987 ),

áp lực buộc phải tạo ra dòng tiền mặt để thanh toán chi phí lãi vay (Jensen,

1986) và việc cắt giảm đầu tư quá mức (Harvey và cộng sự, 2004).

1.1 Mục tiêu nghiên cứu:

Trọng tâm của bài nghiên cứu này là phân tích mối tương quan giữa

chính sách tài trợ và chi phí đại diện của nguồn vốn bằng cách sử dụng dữ

liệu của các công ty cổ phần niêm yết trên sàn Hose. Chính sách tài trợ được

đo lường thông qua cấu trúc vốn và cấu trúc sở hữu. Để đạt được mục tiêu

này đề tài nghiên cứu sẽ tập trung trả lời các câu hỏi sau:

 Thông qua các phương pháp kiểm định xác định mức độ ảnh hưởng của

chính sách tài trợ đối với chi phí đại diện của các công ty cổ phần niêm

yết trên Sở giao dịch chứng khoán Tp.HCM?

 Sự khác biệt như thế nào về tương quan giữa chính sách tài trợ và chi

phí đại diện tại Việt Nam và trên thế giới?

1.2 Phương pháp nghiên cứu

Phương pháp nghiên cứu của bài luận văn là phương pháp định lượng

nhằm đánh giá mức độ tác động của chính sách tài trợ đến chi phí đại diện.

Tác giả sử dụng mô hình hồi quy đa nhân tố trên cơ sở phân tích các kết quả

nghiên cứu về chi phí đại diện trên thế giới.

Bài luận văn sử dụng hai mô hình hồi quy bao gồm: Mô hình ảnh

hưởng cố định (FEM) và mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên (REM) để cho kết

quả nghiên cứu thực nghiệm. Kiểm định Hausman được thực hiện để lựa chọn

mô hình phù hợp nhất với tập dữ liệu. Ngoài ra, tác giả sử dụng các kiểm định

khác để đánh giá mức độ vi phạm giả thuyết của mô hình về tự tương quan,

phương sai thay đổi và tìm cách khắc phục. Các kết quả tính toán được thực

hiện qua phần mềm STATA 11.

1.3 Ý nghĩa nghiên cứu

Chi phí đại diện luôn tồn tại trong tất cả các doanh nghiệp và ảnh

hưởng đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Việc nghiên cứu tác động

của chính sách tài trợ đến chi phí đại diện là cần thiết nhằm xây dựng cấu trúc

vốn tối ưu cho doanh nghiệp.

Hiện nay, tại Việt Nam không có nhiều các nghiên cứu thực nghiệm về

chi phí đại diện. Bài luận văn cho thấy mức độ tác động của chính sách tài trợ

đến chi phí đại diện tại các công ty cổ phần niêm yết trên Sở giao dịch chứng

khoán Tp.HCM trên cơ sở đó đưa ra các giải pháp làm giảm chi phí đại diện.

1.4 Bố cục của bài luận văn:

Luận văn được trình bày thành năm chương:

 Chương 1: Giới thiệu về đề tài nghiên cứu

 Chương 2: Tổng quan các nghiên cứu trước đây

 Chương 3: Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu

 Chương 4: Kết quả nghiên cứu

 Chương 5: Kết luận, hạn chế đề tài và đề xuất hướng nghiên cứu trong

tương lai.

CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC

ĐÂY

2. TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY

Vấn đề chi phí đại diện gây ra bởi việc tách quyền sở hữu và quyền

kiểm soát trong những doanh nghiệp lớn (Berle, 1933). Jensen và Meckling

(1976) chỉ ra rằng chi phí đại diện xảy ra do mâu thuẫn về lợi ích của các nhà

quản lý và chủ sở hữu. Những nhà quản trị sở hữu ít hơn 100% dòng tiền

thặng dư của công ty có tiềm năng xung đột lợi ích với cổ đông bên ngoài vì

họ chọn tái đầu tư dòng tiền thặng dư hơn chi trả cho nhà đầu tư (Jensen,

1976, 1986). Sự xung đột phát sinh khi có rủi ro đạo đức bên trong công ty,

được gọi là chi phí đại diện của vốn chủ sở hữu. Vấn đề chi phí đại diện này

có thể được giải quyết bằng cách tăng quyền sở hữu của những nhà quản lý

bởi vì quyền sở hữu quản lý cao gắn lợi ích quản lý và các cổ đông (Jensen,

1976). Các khả năng khác bao gồm giám sát quản lý của các cổ đông lớn

(Shleifer, 1986), và việc sử dụng tài trợ của nợ cho các nhà quản lý kỷ luật

(Jensen, 1986; Stulz, 1990).

2.1 Mức độ sở hữu nhà quản trị và chi phí đại diện:

Những xung đột lợi ích giữa các nhà quản lý và cổ đông chủ yếu phát

sinh từ sự tách biệt quyền sở hữu và quyền kiểm soát. Sự tách biệt giữa quyền

sở hữu và kiểm soát trong các công ty hiện nay tạo thành điểm khởi đầu cho

một lượng lớn các bài nghiên cứu điều tra mức độ tác động của cấu trúc sở

hữu vào chi phí đại diện và hoạt động doanh nghiệp. Ý tưởng về sự tách biệt

giữa quyền sở hữu và kiểm soát trở thành các công trình chuyên đề của Smith

(1976) và Berle và Means (1933). Hai nghiên cứu này chứng minh rằng khi

tách biệt quyền sở hữu và quyền kiểm soát, sẽ có những xung đột lợi ích giữa

các nhà quản lý và các cổ đông. Quan trọng là công ty sau đó là tìm cách để

loại bỏ những xung đột tức là để tìm cơ chế quản trị doanh nghiệp hiệu quả.

Theo Jensen và Meckling (1976) thì mức độ gia tăng sở hữu của nhà

quản trị có thể sắp xếp các lợi ích giữa các nhóm do đó làm giảm chi phí đại

diện. Theo mô hình của họ, mối quan hệ giữa quyền sở hữu của nhà quản trị

và chi phí đại diện là tuyến tính và điểm tối ưu cho các công ty có thể đạt

được khi các nhà quản lý mua lại toàn bộ cổ phần của công ty.

Ngược lại, Morck et al (1988) tranh luận rằng mức độ sở hữu cao của

nhà quản trị có để dẫn đến sự bảo thủ mà những cổ đông bên ngoài khó tìm

thấy. Kole (1995) cho rằng quyền sở hữu quản lý có thể ảnh hưởng khác nhau

phụ thuộc vào công ty lớn nhỏ. Trong khi, Ang và cộng sự (2000) xem xét

mối quan hệ giữa chi phí đại diện và quyền sở hữu nhà quản trị cho các công

ty nhỏ, thì Singh cộng sự đã thử nghiệm cùng một công việc về mối quan hệ

đối với các doanh nghiệp lớn. Bênh cạnh đó, nghiên cứu của Kazuo Ogawa

và Hirokuni Uchiyamna thuộc Viện nghiên cứu Kinh tế Xã hội Đại học Osaka

(Nhật Bản) cho thấy ở các công ty cổ phần, đặc biệt là các công ty cổ phần

quy mô nhỏ, các quyết định đầu tư phụ thuộc rất nhiều vào chi phí đại diện,

trong khi chi phí đại diện cao hay thấp hoàn toàn không phụ thuộc vào quy

mô của công ty là lớn hay nhỏ.

Mặc dù, sự giám sát của cổ đông lớn có thể làm giảm chi phí đại diện

nhưng nó cũng có thể gây hại cho công ty bằng cách làm gia tăng sự xung đột

giữa cổ đông lớn và cổ đông thiểu số. Khi cổ đông lớn nắm quyền kiểm soát

công ty, họ sẽ thực hiện các giao dịch gây hại cho cổ đông nhỏ (Shleifer and

Vishny, 1997). Trường hợp này sẽ thêm trầm trọng khi luật pháp không đủ

hiệu quả để bảo vệ cổ đông thiểu số (Grossman và Hart, 1985)

2.2 Mức độ tập trung vốn sở hữu và chi phí đại diện.

Một vấn đề quan trọng để làm giảm chi phí đại diện liên quan đến vấn

đề tập trung vốn chủ sở hữu. Những cổ đông có cổ phần đáng kể có động lực

để theo dõi quản lý, giám sát do đó, bảo vệ thành quả đầu tư của họ. Tuy

nhiên, do những lợi ích giám sát đối với các cổ đông tương ứng với phần vốn

góp (Grossman and Hart, 1988), các cổ đông có mức sở hữu trung bình hoặc

thấp không có biện pháp khuyến khích để phát huy hành vi giám sát.

Stiglitz (1985) đã lập luận rằng một trong những cách quan trọng nhất

để tối đa hóa giá trị của các công ty là thông qua sở hữu cổ phần tập trung của

công ty. Shome và Singh (1995) nhân rộng kết quả này và cung cấp bằng

chứng cho thấy sự hiện diện của cổ đông lớn cải thiện hoạt động về kế toán.

Cổ đông lớn như vậy, giải quyết các vấn đề đại diện như cả hai đều có lợi ích

chung trong tối đa hóa lợi nhuận, và đủ kiểm soát tài sản của công ty để lợi

ích của họ được tôn trọng.

Bryan và cộng sự (2005) cho rằng việc giám sát của các cổ đông bên

ngoài sẽ hạn chế việc sử dụng chi phí quá mức và đảm bảo rằng tổ chức sẽ sử

dụng tài sản hiệu quả hơn.

Mặc dù các cổ đông lớn có thể giúp làm giảm chi phí đại diện kết hợp

với các nhà quản lý, tuy nhiên, điều này cũng có thể làm tổn hại đến công ty

bởi các xung đột gây ra thiệt hại lớn cho cổ đông thiểu số. Các cổ đông kiểm

soát thường có thể tiếp cận thông tin tốt hơn, giữ nhiều quyền lực hơn trong

việc lựa chọn quản lý và tham gia vào chính quyết định tạo ra (Shleifer và

Vishny, 1997). Những cổ đông kiểm soát tác động đến lợi ích của các cổ

đông nhỏ bằng cách không phân chia cổ tức và các dòng lợi nhuận.

Ang (1999) cung cấp bằng chứng về cơ cấu sở hữu của công ty và chi

phí đại diện xét về mặt sử dụng tài sản và chi phí hoạt động. Ang sử dụng dữ

liệu của các công ty nhỏ tại Mỹ để kiểm tra chi phí đại diện thay đổi như thế

nào với cấu trúc sở hữu của doanh nghiệp. Tác giả nhận thấy chi phí đại diện:

 Tăng khi người ngoài quản lý công ty so với người trong công ty;

 Tương quan nghịch với cổ phần sở hữu của người quản lý nghĩa là

khi mức độ sở hữu của người quản lý tăng sẽ có tác dụng làm

giảm chi phí đại diện;

 Với mức độ tác động thấp hơn, chi phí đại diện sẽ giảm với sự

giám sát lớn hơn của các ngân hàng;

 Tương quan cùng chiều với số lượng cổ đông không phải là những

nhà quản lý;

Trong bài nghiên cứu thứ 2, Singh and Davidson (2003) mở rộng công

việc của Ang và cộng sự (1999) thông qua phân tích mối quan hệ giữa cấu

trúc sở hữu của doanh nghiệp và chi phí đại diện đối với các tập đoàn lớn. Sử

dụng phương thức khác để đo lường chi phi đại diện (sử dụng chi phí bán

hàng, chi phí quản lý doanh nghiệp trên Tổng doanh thu - SG&A thay vì chi

phí hoạt động đo lường chi phí đại diện - OETS), họ đã phân tích dữ liệu

nhiều kỳ cho các năm 1992-1994, và bài nghiên cứu cho thấy không chỉ cấu

trúc sở hữu như là yếu tố quyết định chi phí đại diện, mà còn vai trò của cổ

đông lớn bên ngoài trong việc gia tăng kỷ luật của những nhà quản lý. Họ tìm

thấy sở hữu những cổ đông lớn bên ngoài chỉ có tác dụng hạn chế vào việc

giảm chi phí đại diện và số lượng thành viên Hội đồng quản trị thì nghịch

chiều với doanh thu và không liên quan với chi phí tự do.

2.3 Số lượng thành viên Hội đồng quản trị (Board) và chi phí đại diện

Theo Pearce và Zahra (1991), Hội đồng quản trị lớn có quyền lực mạnh

hơn và hiệu quả hơn Hội đồng quản trị nhỏ. Hội đồng quản trị lớn sẽ có sự

cung cấp các tư vấn tốt hơn trong quá trình quản lý ra quyết định và cải thiện

hình ảnh công ty. Singh và Davidson III (2003) ủng hộ vấn đề đó với kết quả

thực nghiệm cho kết quả Hội đồng quản trị lớn có tương quan cùng chiều và ý

nghĩa thống kê với biến đo lường chi phí đại diện Tỷ lệ doanh thu trên tổng

tài sản (Asset Turnover). Nghĩa là khi Hội đồng quản trị lớn thì Tỷ lệ doanh

thu trên tài sản sẽ tăng. Điều này có ý nghĩa công ty đang hoạt động hiệu quả

làm giảm chi phí đại diện.

Tuy nhiên, Beiner, Drobetz, Schmid và Zimmermann (2004) và

Eisenberg, Sundgren, Wells (1998) cho rằng Hội đồng quản trị nhỏ hiệu quả

hơn Hội đồng quản trị lớn do việc giao tiếp và phối hợp. Florackis và Ozkan

(2004) đã nghiên cứu thực nghiệm các công ty của Vương quốc Anh giai

đoạn 1999 – 2003 cho thấy Hội đồng quản trị tương quan ngược chiều với chi

phí đại diện.

2.4 Đòn cân nợ và chi phí đại diện

Lý thuyết đại diện trở nên phức tạp hơn khi lợi ích của chủ nợ được

xem xét đến. Giống như một chiến lược tài chính, nợ thì được quan tâm nhiều

hơn trong các bài nghiên cứu về cấu trúc vốn. Modigliani và Miller (1963)

chứng minh rằng để gia tăng giá trị công ty, thì tổng nợ vay nên càng nhiều

càng tốt vì được ưu đãi về thuế. Tuy nhiên, lý thuyết của họ lại bỏ qua chi phí

đại diện của nợ. Về mặt lý thuyết, Jensen và Meckling (1976) chỉ ra rằng tận

dụng tối ưu của việc vay nợ là khi nợ được sử dụng đến một điểm tại đó lợi

ích biên của ưu đãi thuế bằng với tác dụng biên của chi phí đại diện.

Nói chung, chi phí đại diện liên quan với nợ bao gồm khả năng phá

sản, nó được gây ra bởi tác động của vay nợ trong các quyết định đầu tư của

công ty, chi phí phá sản, chi phí giám sát và chi phí ràng buộc (Jensen và

Meckling, 1976). Cổ đông thì yêu cầu khoản thặng dư đối với dòng tiền. Họ

quan tâm đến những gì mà lợi nhuận và thu nhập từ các dự án mà họ đầu tư.

Họ có thể chấp nhận bất kỳ dự án nào mà nó làm gia tăng giá trị công ty cho

dù dự án có rủi ro. Tuy nhiên, các chủ nợ thì không chỉ chia sẻ lợi nhuận và

thu nhập với các cổ đông, mà còn yêu cầu một khoản cố định được gọi là tiền

lãi. Vì vậy, những gì mà họ tập trung vào là sự bảo đảm về yêu cầu của họ.

Mâu thuẫn giữa chủ nợ và cổ đông này có thể ảnh hưởng đến những quyết

định của công ty theo ba hướng: đầu tư, chiến lược tài chính và phân chia cổ

tức (DeMarzo và Fishman, 2007). Chủ nợ có thể hạn chế việc đầu tư của nhà

quản lý vào những dự án rủi ro thậm chí dù chúng có đem lại lợi nhuận cao

(Kalcheva và Lins, 2007). Hơn nữa, ngay khi tổng vay gia tăng, chủ nợ sẽ có

thêm nhiều quyền hạn hơn nữa, và sự can thiệp của họ vào các quyết định đầu

tư của công ty sẽ gia tăng theo (Margarits và Psillaki, 2007).

He Zhang và Steven Li (2007) nghiên cứu thực nghiệm tại Anh cho

thấy Tỷ lệ đòn bẩy nợ và chi phí đại diện có quan hệ ngược chiều tuy nhiên

khi đòn bẩy nợ đủ cao, việc gia tăng thêm nữa sẽ dẫn đến kết quả ngược lại

như trong lý thuyết chi phí đại diện.

Mặt khác, tăng đòn bẩy cũng làm tăng chi phí. Khi tăng đòn bẩy, chi

phí đại diện của nợ thông thường tăng, bao gồm cả chi phí phá sản (Jenson

1986). Myers (1977) chỉ ra các vấn đề khoản nợ tăng thêm mà công ty có thể

bỏ qua các dự án tốt nếu họ có các khoản nợ lớn còn tồn tại. Lý do là đối với

một công ty phải đối mặt với khủng hoảng tài chính, một phần lớn lợi nhuận

cho một dự án sẽ chuyển cho trái chủ. Vì vậy, trong việc lựa chọn mức độ

giữa nợ và vốn chủ sở hữu, những công ty nên tính chi phí cơ hội giữa chi phí

đại diện của nợ và chi phí đại diện của vốn. Bằng cách phân bổ việc tài trợ

giữa chi phí vốn và nợ, cấu trúc vốn có thể cân bằng sự xung đột giữa nhà đầu

tư và những nhà quản lý của như giữa những nhà quản lý và các chủ nợ.

2.5 Mô hình nghiên cứu của Hongxia Li và Liming Cui (2003)

Tác giả sử dụng mô hình nghiên cứu của Hongxia Li và Liming Cui

(2003) - Empirical study of Capital structure on Agency costs in Chinese

Listed Firms để nghiên cứu thực nghiệm về chính sách tài trợ và chi phí đại

diện các công ty niêm yết trên sàn Hose trong giai đoạn 2009 - 2012. Trong

bài nghiên cứu này, Hongxia Li và Liming Cui đo lường chi phí đại diện bằng

hai tỷ số

(1) Tỷ lệ doanh thu thuần trên tổng tài sản (Asset Turnover) và

(2) Tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE).

Mô hình cụ thể như sau:

Asset Turnover = β0 + β1capital structure + β2Conc + β3Size + β4Board +

∑βj Dumj

Với các biến độc lập bao gồm:

 Capital structure: cấu trúc vốn được đo lường bằng tỷ số nợ trên

tài sản (tổng nợ chia cho tổng tài sản).

 Conc: cấu trúc sở hữu được đo lường bằng tỷ lệ sở hữu của Hội

đồng quản trị trên tổng số cổ phần.

 Size: logarit của tổng doanh thu (đo lường quy mô doanh nghiệp)

 Board: số lượng thành viên Hội đồng quản trị

 Dumj: là biến giả ngành.

Dữ liệu được tác giả sử dụng là các công ty được niêm yết trên thị

trường chứng khoán Trung Quốc từ năm 1999 đến năm 2001. Với 211 Công

ty niêm yết được chọn ngẫu nhiên, ngoại trừ các công ty tài chính và bảo

hiểm.

Kết quả nghiên cứu của Hongxia Li và Liming Cui (2003)

Từ các dữ liệu thu thập được, tác giả chạy các phương trình hồi quy trên

và đưa ra các kết luận cho từng mô hình:

 Chi phí đại diện được đo lường bằng Tỷ số doanh thu thuần trên tổng

tài sản Asset Turnover (1): Có mối quan hệ cùng chiều giữa chi phí đại

diện và cấu trúc vốn. Điều này chứng tỏ các công ty có tỷ lệ nợ trên tài

sản cao có hiệu quả hơn trong tỷ lệ doanh thu thuần trên tổng tài sản.

Đối với biến Conc, tác giả cho thấy các cổ đông lớn không quan tâm

nhiều đến chi phí đại diện. Đối với các biến kiểm soát: Board có mối

quan hệ ngược chiều với chi phí đại diện, quy mô Hội đồng quản trị

càng lớn thì sẽ làm giảm chi phí đại diện; Size có mối quan hệ cùng

chiều với chi phí đại diện, các công ty có quy mô càng lớn thì chi phí

đại diện càng cao.

 Chi phí đại diện được đo lường bằng Tỷ suất sinh lợi vốn chủ sở hữu

ROE ( 2): tác giả cho thấy có mối quan hệ cùng chiều giữa ROE và cấu

trúc vốn ở mức ý nghĩa 1%. Các công ty có tỷ lệ đòn cân nợ cao thì

ROE cũng cao. Khác với phương trình hồi quy 1, biến Conc có mối

quan hệ cùng chiều với ROE ở mức ý nghĩa 1% và 10%. Điều này cho

thấy các cổ đông lớn quan tâm đến lợi ích họ nhận được từ hoạt động

của công ty, làm giảm chi phí đại diện. Biến Board có mối quan hệ

ngược chiều với ROE ở mức ý nghĩa 1%; còn biến Size có mối quan hệ

cùng chiều với ROE nhưng không có ý nghĩa thống kê.

Kết luận nghiên cứu của Hongxia Li và Liming Cui (2003)

Bài nghiên cứu này cung cấp bằng chứng thực nghiệm cho thấy mối

quan hệ cùng chiều giữa chính sách tài trợ và chi phí đại diện đo lường bằng

Tỷ lệ doanh thu trên tổng tài sản (Asset Turnover) và Tỷ suất sinh lợi vốn chủ

sở hữu (ROE). Kết quả cho thấy, các công ty có Tỷ lệ nợ trên tài sản cao thì

có Tỷ lệ doanh thu trên tổng tài sản và Tỷ suất sinh lợi vốn chủ sở hữu (ROE)

cao, mối quan hệ này có ý nghĩa thống kê ở mức 1%. Các công ty có đòn cân

nợ cao, các chủ nợ sẽ quan tâm nhiều hơn đến việc thanh toán lãi vay và vốn

gốc, và sẽ có động lực giám sát công ty. Do đó, cấu trúc vốn với đòn cân nợ

cao sẽ làm giảm chi phí đại diện. Mối quan hệ cùng chiều và có ý nghĩa thống

kê giữa mức độ tập trung vốn chủ sở hữu với Tỷ suất sinh lợi vốn chủ sở hữu

(ROE) cho thấy các cổ đông lớn có mối quan tâm mạnh mẽ đến hiệu suất

hoạt động của công ty, từ đó làm giảm chi phí đại diện.

2.6 Tổng hợp các nghiên cứu thực nghiệm trước đây:

Bảng sau trình bày tổng hợp một số nghiên cứu thực nghiệm nổi bật của các

tác giả về chi phí đại diện:

Bảng 2.1: Tổng hợp các nghiên cứu thực nghiệm

Tác giả Nội dung Biến phụ Biến độc lập

thuộc

Ang J, Cole Tác động của chi phí đại OETS, Ownership,

R, Lin J diện và cấu trúc sở hữu Asset External mornitory,

(2000) Turnover capital, Control

Kết luận: Chi phí đại diện cao hơn khi người ngoài quản lý công ty; chi phí

đại diện tỷ lệ nghịch với tỷ lệ sở hữu của nhà quản lý; chi phí đại diện tỷ lệ

thuận với số lượng cổ đông không phải là người quản lý; việc giám sát bên

ngoài bởi các ngân hàng có tác động làm giảm chi phí đại diện.

Hoangxia Li, Nghiên cứu tác động của Asset LEV, BOARD,

Liming Cui cấu trúc vốn đến chi phi đại Turnover, SIZE, CONC,

(2003) diện các công ty niêm yết ROE DUM

tại Trung Quốc giai đoạn

1999-2001

Kết luận: Có mối quan hệ cùng chiều giữa biến Asset Turnover với cấu trúc

vốn và cấu trúc sở hữu. Các công ty có Tỷ lệ nợ trên tài sản và Tỷ lệ ROE

cao sẽ có Tỷ lệ doanh thu trên Tổng tài sản cao chứng minh doanh nghiệp

đang hoạt động hiệu quả và làm giảm chi phí đại diện.

Chrisostomos Chi phí đại diện và cơ chế Asset Ownership, Board,

Florackis and quản trị điều hành với bằng Turnover, Compensation,

Aydin Ozkan chứng thực nghiệm tại Mỹ SG&A Capital, Control

(2004)

Tác giả Nội dung Biến phụ Biến độc lập

thuộc

Kết luận: Tỷ lệ sở hữu của Hội đồng quản trị, chi phí cho Hội đồng quản trị

và mức độ tập trung vốn chủ sở hữu có tác động ngược chiều làm giảm chi

phí đại diện.

Darren Henry Nghiên cứu mức độ tác Asset LEV, DIV, CEO-

(2006) động của cấu trúc sở hữu Turnover, Chair duality,

và quản trị doanh nghiệp Asset Independence,

với chi phí đại diện tại các Liquidity Board Size,

công ty niêm yết trên sàn Remuneration,

ASN Úc giai đoạn 1992- Executive,

2002 Institutional,

External, Director,

Firm size

Kết luận: Tỷ lệ sở hữu của Giám đốc có tương quan cùng chiều với chi phí

đại diện. Chi phí đại diện giảm khi Hội đồng quản trị có quy mô nhỏ, và Ban

Giám đốc, Hội đồng quản trị ngày càng gia tăng tính độc lập. Biến CEO-

Chair duality và chi phí đại diện có mối quan hệ cùng chiều, cho thấy việc

kiêm nhiệm làm tăng chi phí đại diện. Thù lao Hội đồng quản trị và mức độ

quyền sở hữu bên ngoài của cá nhân không ảnh hưởng đến chi phí đại diện,

nhưng quy mô công ty có quan hệ ngược chiều với chi phí đại diện.

He Zhang, Tác động của cấu trúc vốn OETS LEV, ROA,

Steve Li với chi phí đại diện các SIZE, DUM

(2007) công ty niêm yết tại Anh

Tác giả Nội dung Biến phụ Biến độc lập

thuộc

Kết luận: Tác động ngược chiều đòn cân nợ lên chi phí đại diện. Tuy nhiên,

kết quả kiểm định đơn biến cho rằng khi mà đòn cân nợ quá cao sẽ tác động

làm tăng chi phí đại diện.

Haslindar Nghiên cứu mức độ tác Asset LEV, AGE, SIZE,

Ibrahim, động của cơ chế quản trị Turnover, Market

Fazilah điều hành với chi phí đại OETS Capitalization,

Samad (2011) diện tại Malaysia giai đoạn Board Size,

1999-2005 Independent

Director

Kết luận: Hội đồng quản trị lớn có tác động làm giảm chi phí đại diện. Giám

đốc độc lập trong những công ty gia đình không ảnh hưởng đến chi phí đại

diện. Nhưng những công ty không phải gia đình cần các giám đốc độc lập

giám sát công ty làm giảm chi phí đại diện xung đột với cổ đông. Những

công ty gia đình ít có mâu thuẫn đại diện khi việc kiêm nhiệm tồn tại trong

khi những công ty không phải gia đình thì ngược lại.

Nguồn: Tự tổng hợp của tác giả

CHƯƠNG 3. DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

3. Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu

Hầu hết các nghiên cứu gần đây về chi phí đại diện đều dựa trên các

nghiên cứu thực nghiệm; và bài luận văn này cũng được thực hiện theo mô

hình thực nghiệm. Bài luận văn nghiên cứu sự tương quan giữa chính sách tài

trợ và chi phí đại diện của các công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng

khoán Tp.HCM trong giai đoạn 2009 - 2012 thông qua phân tích hồi quy trên

phần mềm STATA 11.

Chính sách tài trợ được tác giả phân tích thông qua cấu trúc vốn đo

lường bằng tỷ lệ đòn bẩy và cấu trúc sở hữu đo lường thông qua mức độ tập

trung vốn chủ sở hữu. Để tránh các tác động gây nhiễu của dữ liệu tác giả đưa

vào thêm các biến kiểm soát trong mô hình bao gồm: biến quy mô doanh

nghiệp (Size), biến quy mô Hội đồng quản trị (Board), biến giả ngành (Dum).

Chi phí đại diện = f {Tỷ lệ đòn bẩy, mức độ tập trung vốn chủ sở hữu,

quy mô doanh nghiệp, quy mô hội đồng quản trị và biến giả ngành}

Tác giả sử dụng mẫu nghiên cứu là các doanh nghiệp niêm yết trên thị

trường chứng khoán Tp.HCM trong giai đoạn 2009 – 2012 do mức độ công

bố thông tin của các công ty này là khá đầy đủ và chính xác với các báo cáo

tài chính được kiểm toán nên số liệu tương đối khách quan.

3.1 Dữ liệu

Dữ liệu sử dụng trong bài luận văn được lấy từ số liệu tài chính những

công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Tp.HCM (Hose) giai đoạn

2009 – 2012, đây là giai đoạn nền kinh tế trải qua nhiều biến động ở trong

nước và trên thế giới.

Đến cuối năm 2012, có 308 công ty niêm yết trên Hose. Các công ty

trong lĩnh vực tài chính (như ngân hàng, công ty tài chính, bảo hiểm, chứng

khoán) sẽ được loại khỏi bộ mẫu này vì chúng chịu ảnh hưởng bởi các quy

luật riêng và có cấu trúc bảng cân đối kế toán khác với các công ty phi tài

chính. Các công ty bị hủy niêm yết đến hiện nay, bị hợp nhất, sáp nhập, công

ty niêm yết sau năm 2012, không có đủ dữ liệu cũng bị loại khỏi mẫu này.

Sau khi xử lý dữ liệu, dữ liệu cuối cùng được sử dụng để ước lượng trong

nghiên cứu này là bảng dữ liệu bao gồm 1068 quan sát của 267 công ty niêm

yết trên Hose từ năm 2009 đến năm 2012.

Dữ liệu nghiên cứu của mẫu chủ yếu được tác giả thu thập trong các báo

cáo tài chính hàng năm đã qua kiểm toán và trong các Nghị quyết đại hội cổ

đông thường niên được công bố thông tin trên các trang web của Sở giao dịch

chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh. Ngoài ra, tác giả cũng tham khảo thêm

tại trang web của Trung tâm lưu ký chứng khoán và một số trang web chuyên

về tài chính để tìm kiếm thêm các dữ liệu còn thiếu và không được đăng tải

đầy đủ tại các trang web của Sở giao dịch chứng khoán. Các dữ liệu nghiên

cứu này được tác giả thực hiện thu thập trong khoảng thời gian từ năm 2009

đến năm 2012 và được tổ chức thành dữ liệu bảng (data panel). Việc sử dụng

dữ liệu bảng có một vài ưu điểm:

 Thứ nhất, dữ liệu bảng làm tăng kích thước mẫu một cách đáng kể;

 Thứ hai, thông qua các nghiên cứu các quan sát theo không gian lặp lại,

dữ liệu bảng phù hợp hơn để nghiên cứu động học thay đổi;

 Thứ ba, dữ liệu bảng giúp ta nghiên cứu những mô hình hành vi thích

hợp hơn.

Ngoài những thuận lợi trên, dữ liệu bảng vẫn tồn tại một số hạn chế. Đó là

thiết kế và thu thập dữ liệu, biến dạng của lỗi đo lường và lựa chọn biến. Tuy

có một số nhược điểm nhưng vẫn hiệu quả hơn khi sử dụng phân tích bằng dữ

liệu chéo và chuỗi thời gian.

3.2 Các biến trong mô hình

3.2.1 Biến phụ thuộc

Bảng 3.1 Biến phụ thuộc

STT Tên biến Định nghĩa

Doanh thu thuần trên tổng tài sản (Asset Turnover)

Tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu (ROE)

Nguồn: Tự tổng hợp của tác giả

Tác giả sử dụng 2 biến phụ thuộc để đo lường chi phí đại diện. Cách

thứ nhất sử dụng Tỷ số doanh thu trên tổng tài sản (Asset Turnover) theo

nghiên cứu của Ang và cộng sự (1999), Singh và Davidson (2003), Hongxia

Li và Liming Cui (2003), Florackis và Ozkan (2004)… Tỷ số này đo lường

mức độ hiệu quả từ thu nhập tài sản. Tỷ số doanh thu trên tổng tài sản cao cho

thấy một lượng doanh thu và dòng tiền cuối cùng được tạo ra cho một mức độ

tài sản. Trong khi, tỷ lệ doanh thu trên tổng tài sản cao có thể được xác định

với phương thức quản lý tài sản hiệu quả và do đó tạo ra giá trị cổ đông.

Một phương thức khác được tác giả sử dụng trong bài để đo lường chi

phí đại diện là Tỷ suất sinh lợi vốn chủ sở hữu (ROE). Hongxia Li và Liming

Cui (2003) đã sử dụng ROE để đo lường chi phí đại diện của các doanh

nghiệp niêm yết tại Trung Quốc. Hầu hết hiệu quả hoạt động của các doanh

nghiệp niêm yết đều được đo lường qua chỉ tiêu ROE. ROE dương là một

trong những điều kiện niêm yết trên sàn chứng khoán. ROE cao phản ánh

doanh nghiệp kinh doanh hiệu quả và ngược lại.

Ngoài 2 phương pháp để đo lường chi phí đại diện như trên một số tác

giả sử dụng các chỉ số khác để đo lường chi phí đại diện như: Tỷ số chi phí

hoạt động trên doanh thu (OETS) - Ang và cộng sự (2000), He Zhang và

Steven Li (2007), James và cộng sự (2000)…; tỷ số chi phí bán hàng và chi

phí quản lý doanh nghiệp trên tổng doanh thu (SG&A) - Singh và Davidson

(2000)….

Tác giả sử dụng 2 biến đo lường chi phí đại diện nêu trên trong bài luận

văn vì dữ liệu liên quan đến các biến trên có thể thu thập trên báo cáo tài

chính tại Việt Nam. Thêm vào đó, Singh và Davidson (2003) đã chứng minh

rằng mức độ tương quan yếu của các biến tác động lên chi phí đại diện khi đo

lường bằng OETS hay SG&A.

3.2.2 Biến độc lập

Bảng 3.2 Biến độc lập

STT Tên biến Định nghĩa

1 bẩy

đòn lệ Tỷ (LEVERAGE)

Tỷ lệ sở hữu của thành viên Hội đồng quản trị (CONC)

Nguồn: Tự tổng hợp của tác giả

Để đo lường mức độ tác động của cấu trúc vốn vào chi phí đại diện tác

giả sử dụng Tỷ lệ đòn bẩy. Tỷ lệ đòn bẩy áp dụng được đo lường thông qua tỷ

lệ tổng nợ trên tổng tài sản. Đây là tỷ số đại diện cho tỷ lệ đòn bẩy được đo

lường ở nhiều bài nghiên cứu như He Zhang and Steven Li (2007) hoặc

Hongxia Li và Liming Cui (2003). Trong khi đó Chrisostomos Florackis

(2006) lại sử dụng tỷ lệ nợ ngân hàng trên tổng nợ trong nghiên cứu thực

nghiệm tại Anh.

Mức độ tập trung vốn chủ sở hữu được đo lường thông qua tỷ lệ sở hữu

cổ phần của thành viên Hội đồng quản trị trong công ty (Conc). Tỷ lệ sở hữu

vốn cổ phần của các thành viên Hội đồng quản trị cao sẽ có tác dụng làm

giảm chi phí đại diện do sự giám sát của chính họ. Ở đây, tác giả chỉ sử dụng

tỷ lệ sở hữu của cá nhân các thành viên Hội đồng quản trị không bao gồm tỷ

lệ sở hữu được đại diện hoặc tỷ lệ sở hữu của cá nhân có liên quan.

3.2.3 Biến kiểm soát

Bảng 3.3 Biến kiểm soát

STT Tên biến Định nghĩa

Quy mô Hội trị đồng quản (BOARD) Số lượng thành viên Hội đồng quản trị trong công ty không phân biệt thành viên điều hành hay không điều hành

2 Quy mô công ty (Size) Ước lượng bằng logarit tổng doanh thu thuần hàng năm của các công ty cổ phần.

3 Biến giả ngành (Dum) Bao gồm 13 biến giả ngành, được mã hóa, mang giá trị 1 nếu các công ty trong cùng ngành, ngược lại mang giá trị là 0.

Nguồn: Tự tổng hợp của tác giả

Các biến tiếp theo được gọi là biến kiểm soát bao gồm biến đo lường

quy mô của Hội đồng quản trị thông qua số lượng thành viên hội đồng quản

trị trong công ty (Board). Và để đánh giá quy mô của doanh nghiệp ở đây tác

giả sử dụng biến Tổng doanh thu (Size). Trong bài nghiên cứu tác giả tiếp tục

đưa vào 13 biến giả ngành do mức độ tác động của từng ngành là khác nhau

và hạn chế độ nhiễu của mô hình. 13 biến giả ngành trong phân loại 14 ngành

công nghiệp theo bảng 3.4. Việc phân ngành này được thực hiện theo Hệ

thống ngành kinh tế Việt Nam (VSIC 2007) do Tổng cục thống kê xây dựng.

Sở giao dịch chứng khoán Tp.HCM đã dựa theo tiêu chuẩn này để xây dựng

hệ thống phân ngành các công ty niêm yết tại HOSE.

3.3 Đặc điểm dữ liệu

Mẫu nghiên cứu của bài luận văn gồm 267 công ty cổ phần niêm yết

trên Hose trong giai đoạn từ năm 2009 đến năm 2012. Bảng 3.4 trình bày

thống kê mô tả cấu trúc vốn và cấu trúc sở hữu của những doanh nghiệp niêm

yết trên Hose được phân theo ngành.

Bảng 3.4 Chính sách tài trợ các doanh nghiệp

lượng

lệ

STT Ngành

Tỷ lệ đòn bẩy (%)

Số doanh nghiệp

Tỷ sở của hữu HĐQT (%)

Dịch vụ, vui chơi, giải trí

41,65

3,87

Hoạt động chuyên môn, khoa học và công nghệ

1,05

Cung cấp nước, hoạt động quản lý và xử lý rác thải, nước thải

8,46

Nông nghiệp, lâm nghiệp và thủy sản

lượng

lệ

STT Ngành

Tỷ lệ đòn bẩy (%)

Số doanh nghiệp

sở Tỷ của hữu HĐQT (%)

Khai khoáng

12,17

Công nghiệp chế biến chế tạo

384

45,3

13,42

Sx và PP điện, khí đốt nước nóng, hơi nước, điều hòa không khí

Xây dựng

112

6,9

160

20,89

Bán buôn và bán lẻ; sữa chữa ô tô, mô tô, xe máy và xe có động cơ khác

Vận tải kho bãi

35,8

Dịch vụ lưu trú và ăn uống

13,27

Thông tin và truyền thông

26,68

HĐ kinh doanh bất động sản

144

27,6

15,75

Hoạt động hành chính và dịch vụ hỗ trợ

Nguồn: Tự tính toán của tác giả

Nhận xét:

 Kết quả thống kê cho thấy phần lớn mẫu quan sát nằm trong các

phân ngành 6, 8, 9, 13.

 Tỷ lệ sử dụng đòn bẩy theo ngành có mức độ biến thiên khá lớn.

Trong đó, ngành xây dựng có tỷ lệ sử dụng đòn bẩy cao nhất và

thấp nhất là các ngành dịch vụ.

 Tương tự, tỷ lệ sở hữu của Hội đồng quản trị trong các ngành

cũng có mức độ biến thiên khá lớn. Ngành công nghiệp chế biến,

chế tạo có tỷ lệ sở hữu của Hội đồng quản trị là cao nhất trong

khi đó thấp nhất là ngành cung cấp nước và xử lý rác thải.

Bảng 3.5 Kết quả tính toán các biến độc lập

Quy mô

Chỉ tiêu

Đòn cân nợ (LEV)

(Size)

Tỷ lệ sở hữu của HĐQT (CONC)

Tổng doanh thu trên tổng tài sản (Asset Turnover)

Tỷ lệ sinh trên lời chủ vốn sở hữu (ROE)

Số lượng thành viên HĐQT (BOARD)

1,0927

0,1393

0,4909

0,1689

5,69

27,1

Trung bình

Trung vị

0,8223

0,1333

0,5240

0,076

27,14

Lớn nhất

10,54

0,95

0.97

0.639

30,91

Nhỏ nhất

0,00

-2,38

0,00

1,13057

0,16613

0,21587

2,1434

1,193

16,080

Độ lệch chuẩn

1,068

Mẫu quan sát

Nguồn: Tự tính toán của tác giả

Nhận xét:

Bảng 3.5 trình bày thống kê mô tả tất cả các biến được sử dụng trong

bài luận văn giai đoạn từ năm 2009 đến năm 2012. Tỷ lệ trung bình của Tổng

doanh thu trên tổng tài sản là 1,0927 cho thấy các doanh nghiệp trên sàn Hose

sử dụng 1 đồng tài sản để tạo ra hơn 1 đồng doanh thu.

Giai đoạn 2009 – 2012 nền kinh tế thế giới và Việt Nam gặp nhiều khó

khăn. Tuy nhiên, mức độ sinh lời trung bình của vốn chủ sở hữu trong giai

đoạn này là 14% cho thấy những nổ lực hoạt động của doanh nghiệp.

Tỷ lệ sử dụng đòn bẩy của các doanh nghiệp niêm yết trên Hose trong

giai đoạn này đạt mức trung bình 49% là khá cao. Vấn đề này cũng đã ảnh

hưởng rất lớn đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp trong giai đoạn lãi

suất tăng cao vừa qua.

Tỷ lệ sở hữu của Hội đồng quản trị của các doanh nghiệp niêm yết

trong giai đoạn này là 17% với quy mô bình quân là 5 người.

3.4 Mô hình nghiên cứu

Để kiểm định mối tương quan giữa chinh sách tài trợ và chi phí đại

diện tác giả sử dụng phân tích đa biến trong mô hình hồi quy dưới đây:

Asset Turnover = βo + β1Leverage + β2Conc + β3Size + β4board +

∑βjDumjt (Mô hình 01)

ROE = βo + β1Leverage + β2Conc + β3Size + β4board + ∑βjDumjt

(Mô hình 02)

Trong đó:

 Asset Turnover và ROE là hai biến đo lường cho chi phí đại

diện Agency costs.

 βo là hệ số chặn

 Leverage: tỷ số nợ trên tài sản (debt to asset ratio)

 Conc (Ownership Concentration): tỷ lệ sở hữu của Hội đồng

quản trị trên tổng vốn cổ phần

 Size (Firm’s size): doanh thu thuần (Log of total sales)

 Board (number of board members): Số lượng thành viên trong

Hội đồng quản trị

 Dum (Industry dummy): biến giả ngành

 βi : là hệ số góc (độ dốc) thứ i của mô hình, biểu hiện mức

tăng/giảm (%) của chi phí đại diện khi nhân tố thứ i tăng 1

đơn vị trong điều kiện các nhân tố khác không đổi.

 ε : là sai số

Mặc dù, có một vài ưu điểm nhưng việc sử dụng dữ liệu bảng liên quan

đến cả bình diện không gian và thời gian, nên những vấn đề cố hữu trong dữ

liệu theo không gian (ví dụ như phương sai thay đổi) và dữ liệu theo chuỗi

thời gian (ví dụ như tự tương quan) cần được giải quyết. Ngoài ra còn có

thêm một số vấn đề, như tương quan chéo trong các đơn vị cá nhân trong

cùng một thời đoạn. Có một số kỹ thuật ước lượng để giải quyết một hay

nhiều vấn đề này. Tác giả sử dụng hai kỹ thuật nổi bật nhất là mô hình ảnh

hưởng cố định (FEM), mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên (REM). Kiểm định

Hausman được sử dụng để quyết định lựa chọn giữa mô hình FEM và mô

hình REM. Tiếp theo tác giả sẽ thực hiện kiểm định việc vi phạm các giả

thuyết mô hình và tìm cách khắc phục.

CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU

4.1 Ma trận tương quan giữa các biến trong mô hình

Như đã giới thiệu, tác giả sử dụng 2 phương pháp hồi quy FEM và

REM để ước lượng các tham số cho hàm hồi quy; sau đó thực hiện các bước

kiểm định để có được mô hình phù hợp nhất.

Trước tiên, tác giả nghiên cứu và phân tích mức độ tương quan để đo

lường mối quan hệ giữa các biến độc lập, giữa biến phụ thuộc và các biến độc

lập trong mô hình. Nếu giữa các biến độc lập trong mô hình, không có cặp

biến nào có hệ số tương quan lớn hơn 0.8 là chấp nhận được và ngược lại thì

xem như mô hình bị hiện tượng đa cộng tuyến.

Từ kết quả tính toán của chương trình STATA tác giả có kết quả về

mối quan hệ tương quan giữa các biến độc lập với nhau và giữa biến độc lập

và biến phụ thuộc trong mô hình.

Bảng 4.1: Ma trận hệ số tương quan

Nguồn: Tính toán từ chương trình STATA

Nhận xét:

Từ kết quả bảng 4.1 ta nhận thấy giá trị tương quan lớn nhất giữa các

biến trong mô hình là 0,4061. Như vậy, các biến trong mô hình có tương quan

với nhau nhưng ở mức độ yếu không nghiêm trọng.

Dựa vào kết quả của việc kiểm định mức độ tương quan giữa các biến

trong mô hình nêu trên, tác giả nhận thấy mô hình hồi quy với các biến đã mô

tả là phù hợp.

4.2 Mô hình hồi quy theo phương pháp REM và FEM

Như đã giới thiệu, tác giả sẽ lần lượt chạy hồi quy theo hai phương

pháp REM và FEM cho cả hai mô hình. Sau đó, tác giả sẽ sử dụng các

phương pháp kiểm định để xác định phương pháp phù hợp nhất.

Bảng 4.2 Kết quả hồi quy theo REM, FEM với mô hình 1

Biến REM FEM

-1,69** -0,83** Constant

(-1,81) (-2,21)

-0,51** -0,56** LEV

(-3,9) (-3,82)

-0,057 0,04 CONC

(-0,49) (0,34)

0,1** 0,087** SIZE

(8,06) (6,61)

0,04** -0,031 BOARD

(-2,14) (-1,58)

0,1205 0,35 Adjusted R Square

**: Mức ý nghĩa thống kê 1%

*: Mức ý nghĩa thống kê 5%

Nguồn: Tính toán từ chương trình STATA [Phụ lục:1, 2]

Bảng 4.3 Kết quả hồi quy theo REM và FEM với mô hình 2

REM FEM Biến

-0,48** -0,83** Constant

(-3,32) (-2,21)

-0,15** -2,32** LEV

(-4,93) (-3,7)

-0,044 0,16 CONC

(1,43) (2,97)

0,024** 0,013** SIZE

(6) (2,31)

0,00 -0,00 BOARD

(-0,1) (-0,02)

0,0932 0,0363 Adjusted R Square

**: Mức ý nghĩa thống kê 1%

*: Mức ý nghĩa thống kê 5%

Nguồn: Tính toán từ chương trình STATA [Phụ lục: 3, 4]

4.3 Kiểm định Hausman

Kiểm định Hausman được sử dụng kiểm tra so sánh giữa mô hình FEM

và REM.

Giả thuyết H0: Ước lượng của FEM và REM không khác nhau.

Bảng 4.4 Kiểm định Hausman cho mô hình 01

Nguồn: Tính toán từ chương trình STATA

Bảng 4.5 Kiểm định Hausman cho mô hình 2

Nguồn: Tính toán từ chương trình STATA

p-value < 0,05, cho ta kết luận bác bỏ giả thuyết Ho.

Kết quả kiểm định cho thấy cả 02 mô hình không thỏa mãn các giả

định cho Hausman test. Mô hình REM không hợp lý, nên sử dụng mô hình

FEM hữu hiệu hơn REM.

4.4 Kiểm tra mức độ vi phạm các giả định cần thiết trong mô hình

4.4.1 Đa cộng tuyến

Đa Cộng tuyến (Collinearity Diagnostics) là trạng thái trong đó các

biến độc lập có tương quan chặt chẽ với nhau. Nếu xảy ra hiện tượng đa cộng

tuyến thì các biến độc lập cùng cung cấp thông tin giống nhau và cũng rất khó

lọc được tác động của biến độc lập tới biến phụ thuộc.

Hai chỉ tiêu giúp phát hiện sự tồn tại của đa cộng tuyến trong dữ liệu và

đánh giá mức độ làm thái hóa các tham số ước lượng đó là:

Độ chấp nhận của biến (Tolerance) 

 Hoặc Hệ số phóng đại phương sai (Variance inflation factor – VIF)

Bảng 4.6 Kiểm định Đa cộng tuyến

Nguồn: Tính toán từ chương trình STATA

Chỉ số VIF vượt quá 10 thì sẽ có dấu hiệu “Đa cộng tuyến”. Trong

nghiên cứu này, VIF của các biến nhận giá trị rất nhỏ (cao nhất là 1.19) và giá

trị trung bình mean VIF = 1,1 nên các biến độc lập không có mối tương quan

với nhau và các biến độc lập phù hợp với mô hình của nghiên cứu này. Vậy

mô hình không xảy ra hiện tượng đa cộng tuyến.

4.4.2 Tự tương quan

Sự tư tương quan giữa các phần dư sẽ gây ra tác động sai lệch nghiêm

trọng đến mô hình hồi quy tuyến tính như hiện tượng phương sai thay đổi.

Thực hiện kiểm định Berusch-Godfrey (BG) nhân tử Lagrange cho

tương quan của các sai số kề nhau (Tương quan chuỗi bậc nhất). Giả thuyết

khi tiến hành kiểm định này là:

Ho: không có tương quan chuỗi.

 Kết quả kiểm định mô hình 01:

Nguồn: tính toán từ chương trình STATA.

 Kết quả kiểm định mô hình 02:

Nguồn: tính toán từ chương trình STATA.

Do P-Value = 0,00% < 5% => với mức ý nghĩa 1% ta bác bỏ giả thuyết HO,

tức là cả hai mô hình đều xảy ra hiện tượng tự tương quan giữa các phần dư.

4.4.3 Phương sai thay đổi

Hiện tượng phương sai thay đổi sẽ làm các kiểm định mất đi tính hiệu

quả (phương sai không còn nhỏ nhất); các hệ số hồi quy và các kiểm định hồi quy không còn đáng tin cậy; R2 của mô hình không còn đáng tin cậy.

Thực hiện kiểm định Wald để đo lường hiện tượng phương sai thay đổi

của phần dư cho mô hình FEM.

Giả thuyết Ho: phương sai không thay đổi.

 Kết quả kiểm định mô hình 01:

 Kết quả kiểm định mô hình 02:

Nguồn: Tính toán từ chương trình STATA.

Với P-value < 5% => với mức ý nghĩa 1% ta bác bỏ giả thuyết Ho, tức là cả hai mô hình đều xảy ra hiện tương phương sai thay đổi.

4.4.4 Khắc phục hiện tương tự tương quan và phương sai thay đổi:

4.4.4.1 Khắc phục mô hình 01:

Tiến hành khắc phục cả hiện tượng tương quan chuỗi và phương sai thay đổi

bằng cách dùng lệnh:

Bảng 4.7: Khắc phục mô hình 01

Nguồn: Tinh toán từ chương trình STATA

Kết quả ước lượng mô hình FEM đã được khắc phục hiện tượng tự

tương quan và phương sai thay đổi: Asset Turnover = -0,83 – 0,56LEV + 0,04CONC + 0,09SIZE -0,1BOARD Nhận xét:

Việc đo lường chi phí đại diện bằng tỷ số Asset Turnover trong giai

đoạn 2009 - 2012 cho ta thấy mối quan hệ ngược chiều giữa chi phí đại diện

và Tỷ lệ đòn bẩy với mức ý nghĩa là 1%. Điều này là hoàn toàn phù hợp với

lý thuyết về chi phí đại diện. Vì Jensen và Meckling (1976) cho rằng hoạt

động giám sát của chủ nợ sẽ có xu hướng làm tăng mức độ giám sát tối ưu và

vì vậy sẽ làm tăng lợi ích cận biên. Điều này sẽ làm tăng áp lực cho các nhà

quản lý để tạo ra dòng tiền mặt nhiều hơn cho thanh toán chi phí lãi vay

(Jensen, 1986). Nghiên cứu thực nghiệm của Ang và cộng sự (2000) cũng đo

lường chi phí đại diện bằng Asset Turnover cho thấy nợ có tác động làm giảm

chi phí đại diện. Khi các ngân hàng yêu cầu nhà quản lý trình bày báo cáo của

công ty một cách trung thực và điều hành doanh nghiệp một cách hiệu quả có

lợi nhuận, ngân hàng giám sát các cổ đông, điều này gián tiếp làm giảm chi

phí đại diện.

Tuy nhiên, các nghiên cứu trước đây của Hongxia & Liming Cui

(2003), Gorman (2000), Ang (1999) và Singh và Davidson (2003) cho kết quả

thực nghiệm mối quan hệ cùng chiều giữa hai biến Đòn cân nợ (LEV) và Tỷ

lệ doanh thu trên Tổng tài sản (Asset Turnover). Điều này chứng tỏ tỷ lệ nợ

trên tài sản cao thì mức độ sử dụng tài sản sẽ hiệu quả hơn làm giảm chi phí

đại diện.

Cấu trúc sở hữu vốn thông qua biến Tỷ lệ sở hữu Hội đồng quản trị

(Conc) không tác động lên chi phí đại diện. Việc tác động của hai mối quan

hệ này không có ý nghĩa thống kê có thể do dữ liệu tác giả chưa phân loại

được các tỷ lệ sở hữu của cổ đông đại diện, hoặc cổ đông liên quan tại Việt

Nam do mối quan hệ sở hữu chéo là khá phức tạp.

Chỉ số đại diện cho quy mô doanh nghiệp là hàm logarit tự nhiên của

doanh thu (SIZE). Kết quả hồi quy của mô hình chứng minh quy mô doanh

nghiệp (SIZE) tỷ lệ thuận với chi phí đại diện với mức ý nghĩa 10%. Điều này

chứng tỏ rằng các công ty có quy mô càng lớn thì chi phí đại diện càng cao.

Thực tiễn trên thị trường chứng khoán trong những năm vừa qua cho thấy rất

nhiều những sai phạm liên quan đến các doanh nghiệp lớn vì sự vi phạm của

các thành viên ban điều hành hoặc hội đồng quản trị. Nguyên nhân chủ yếu

do sự thiếu chặt chẽ trong việc quản lý gây ra chi phí đại diện.

Trong khi đó quy mô của Hội đồng quản trị lại tác động ngược chiều

với chi phí đại diện với mức ý nghĩa 10%. Hội đồng quản trị lớn hoạt động

đầy đủ hơn trong việc điều hành doanh nghiệp từ đó làm giảm chi phí đại

diện. Kết luận này phù hợp với các nghiên cứu trước đây của Carter, Simkins

và Simpson (2003) và Pearce và Zahra (1992). Tuy nhiên, một số ý kiến cũng

cho rằng Hội đồng quản trị quy mô lớn hoạt động kém hiệu quả hơn do mức

độ kém linh động (Yermack, 1996 và Eisenberg và cộng sự 1998). Để phân

tích thêm mức độ tác động này cần phân loại dữ liệu làm 2 nhóm các thành

viên quản trị điều hành và thành viên quản trị không điều hành.

Giữa các biến giả đã xảy ra hiện tương đa cộng tuyến chứng tỏ các biến

giả không có ý nghĩa tác động trong mô hình nên bị loại bỏ.

Kết quả R square điều chỉnh = 0.12 cho thấy mức độ giải thích của các

biến độc lập đối với chi phí đại diện là 12% trong giai đoạn 2009 – 2012.

Mức độ giải thích khá thấp có thể do 2 nguyên nhân chính sau đây:

 Biến Asset Turnover không đại diện được cho chi phí đại diện;

 Các biến độc lập chưa giải thích hết các tác động lên chi phí đại diện

do còn nhiều biến khác lên chi phí đại diện.

Ngoài ra, giá trị P-value của thống kê F = 0,0016 < 0,05, vì vậy tác giả

kết luận mô hình hồi quy có ý nghĩa thống kê.

4.4.4.2 Khắc phục mô hình 02

Bảng 4.8 Khắc phục mô hình 02:

Nguồn: Tính toán từ chương trình STATA

Kết quả ước lượng mô hình FEM đã được khắc phục hiện tượng tự

tương quan và phương sai thay đổi: Asset Turnover = - 0,13 – 0,23LEV + 0,16CONC + 0,013SIZE -0,00BOARD Nhận xét:

Tương tự kết quả phân tích hồi quy cho thấy tỷ lệ đòn bẩy có tác động

ngược chiều lên chi phí đại diện với mức ý nghĩa 1%. Kết quả của mô hình

khắc phục cho thấy biến Tỷ lệ sở hữu của Hội đồng quản trị (CONC) có mối

quan hệ cùng chiều với chi phí đại diện chứng tỏ Tỷ lệ sở hữu của Hội đồng

quản trị càng cao thì chi phí đại diện càng tăng. Điều này có kết quả ngược

với các nghiên cứu trước đây của Hong Xia Li và Liming Cui (2003), Singh

Davidson (2003),…. Tuy nhiên, có thể giải thích tương quan cùng chiều này

vì khi Tỷ lệ sở hữu của Hội đồng quản trị tăng thì mức độ ảnh hưởng về mặt

quản lý cũng tăng. Các cổ đông lớn là thành viên Hội đồng quản trị sẽ lợi

dụng việc này để tạo ra những quyết định có lợi cho cá nhân hơn là cho cổ

đông.

Các biến đo lường Quy mô công ty (Size) và Quy mô Hội đồng quản trị

(Board) không có tác động lên chi phí đại diện trong mô hình này.

Kết quả R square cho thấy mức độ giải thích của mô hình khi đo lường

chi phí đại diện bằng ROE khá thấp là 3,63%. Điều này có thể được giải thích

do biến ROE không đo lường được chi phí đại diện tại Việt Nam; các biến

độc lập chưa giải thích hết các tác động lên chi phí đại diện và nguồn dữ liệu

chưa phù hợp với mô hình.

CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN

5. Kết luận

Phần cuối của đề tài này Tác giả sẽ tóm lược lại kết quả của những

phần trước, nêu ra những hạn chế của đề tài, và đưa ra kiến nghị cho các

nghiên cứu tiếp theo. Tóm lại, mục tiêu chính của đề tài là:

 Nghiên cứu sự tương quan giữa chính sách tài trợ và chi phí đại diện

trên Hose giai đoạn 2009-2012. Chính sách tài trợ được tác giả phân

tích thông qua cấu trúc vốn, và cấu trúc sở hữu trong doanh nghiệp. Tác

giả sử dụng hai biến để đo lường chi phí đại diện là Tỷ lệ doanh thu

trên tổng tài sản (Asset Turnover) và Tỷ lệ lợi nhuận trên vốn chủ sở

hữu (ROE). Mô hình nghiên cứu bao gồm các biến độc lập sau: tỷ lệ

đòn bẩy (LEV), tỷ lệ sở hữu của Hội đồng quản trị (CONC), quy mô

hội đồng quản trị (BOARD), quy mô công ty (SIZE) và biến giả ngành

(DUM). Dữ liệu được tác giả khảo sát qua 267 công ty được niêm yết

trên Sở giao dịch chứng khoán Tp. Hồ Chí Minh trong giai đoạn từ

năm 2009 đến năm 2012 bao gồm 1068 mẫu quan sát.

 Kết quả phân tích hồi quy cho thấy tương quan ngược chiều giữa chi

phí đại diện và đòn cân nợ là lớn nhất với mức ý nghĩa 1% điều này là

phù hợp với lý thuyết chi phí đại diện. Kết quả đo lường chi phí đại

diện bằng biến Asset Turnover cho thấy biến quy mô Hội đồng quản trị

có tương quan ngược chiều với chi phí đại diện trong khi đó biến quy

mô công ty có tương quan cùng chiều với chi phí đại diện. Ngược lại,

việc đo lường chi phí đại diện bằng ROE cho kết quả biến CONC có

tác động lên chi phí đại diện với tương quan cùng chiều và mức ý nghĩa

 Kết quả kiểm định sự vi phạm các giả thuyết của mô hình đa biến cho

thấy giữa các biến độc lập không xảy ra hiện tượng đa cộng tuyến. Tuy

nhiên, hiện tượng tự tương quan và phương sai thay đổi đã xảy ra khi

đo lường chi phí đại diện bằng Asset Turnover và ROE. Điều này gây

ra những thiên lệch cho kết quả ước lượng mô hình hồi quy. Việc khắc

phục hiện tượng tự tương quan và phương sai thay đổi đã cho kết quả

ước lượng phù hợp nhất.

 Kết quả kiểm định độ phù hợp của mô hình cho thấy mô hình hồi quy

được xây dựng trong bài phù hợp với dữ liệu khảo sát với mức ý nghĩa

1%. Tuy nhiên, mức độ giải thích của mô hình tương đối thấp đặc biệt

khi đo lường chi phí đại diện bằng ROE.

5.1 Các hạn chế của đề tài

Đề tài có một số hạn chế nhất định trước hết là về mặt thời gian. Chính

vì hạn chế về thời gian nên ảnh hưởng đến quy mô mẫu và khoản thời gian

khảo sát. Nếu có nhiều thời gian, đề tài sẽ khảo sát thêm các công ty niêm yết

trên Sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội, sàn Upcom…hoặc khoảng thời gian

sẽ mở rộng thêm giai đoạn từ những năm 2000 để có được các kết quả có ý

nghĩa thống kê. Việc hạn chế về thời gian do cả lý do khách quan và chủ

quan.

Tiếp theo, dữ liệu không hoàn hảo cũng là một hạn chế đề tài. Các dữ

liệu được thu thập từ báo cáo tài chính nhưng một số lượng mẫu không thu

thập được số liệu do trên báo cáo không thuyết minh. Các giá trị khuyết này

được thu thập bằng các nguồn dữ liệu khác không chính thống hoặc được

thay thế bằng các giá trị trung bình. Chính điều này có thể cho ra các kết quả

không chính xác hoặc sai lệch.

Cuối cùng, cũng do hạn chế về mặt thời gian nên chỉ có một số biến

được chọn để nghiên cứu sự tương quan giữa chính sách tài trợ và chi phí đại

diện. Một số chỉ số đại diện khác nên được xem xét thêm để có thể cho ra các

kết quả đáng tin cậy hơn.

5.2 Các kiến nghị cho các nghiên cứu tiếp theo:

Bài luận văn này kiểm định sự tương quan giữa chính sách tài trợ và

chi phí đại diện trên Hose giai đoạn 2009-2012. Do đó dữ liệu chỉ bao gồm

267 công ty. Nghiên cứu tiếp theo nên mở rộng mẫu ra các công ty niêm yết

trên Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội, các công ty chưa niêm yết để kiểm

định trên thị trường chứng khoán Việt Nam.

Giai đoạn khảo sát từ năm 2009 đến năm 2012 là 4 năm do có những

bất lợi về thời gian. Song các nghiên cứu khác nên mở rộng thời gian khảo sát

để cho ra kết quả kiểm định đáng tin cậy hơn.

Các nghiên cứu thực nghiệm khác về đề tài này có thể sử dụng thêm

các biến khác để đo lường chi phí đại diện như biến chi phí hoạt động trên

doanh thu (OETS) hoặc biến tổng chi phí bán hàng, chi phí quản lý doanh

nghiệp trên tổng doanh thu (SG&A). Chi phí đai diện là các chi phí phát sinh

do sự tách bạch quyền sở hữu và quyền điều hành do đó những chỉ số liên

quan đến chi phí có thể đo lường chi phí đại diện tốt hơn.

Kết quả kiểm định cho thấy mức độ giải thích của mô hình khá thấp khi

đo lường chi phí đại diện bằng biến Asset Turnover và ROE. Kết quả này có

thể do các biến giải thích cho chi phí đại diện không được đầy đủ. Các nghiên

cứu tiếp theo nên thêm vào các biến độc lập để đo lường mức độ tác động lên

chi phí đại diện và tăng mức độ giải thích của mô hình ví dụ như: Tỷ lệ nợ

ngắn hạn, nợ dài hạn, nợ ngân hàng trên Tổng tài sản; biến Tỷ lệ sở hữu của

Ban giám đốc, Tỷ lệ sở hữu của cổ đông lớn nắm trên 5% cổ phiếu; Tỷ lệ sở

hữu của 5 cổ đông lớn nhất; Số lượng thành viên Hội đồng quản trị tham gia

điều hành; Số lượng thành viên Ban điều hành hoặc Quy mô công ty có thể đo

lường qua Tổng tài sản.

TÀI LIỆU THAM KHẢO

Tiếng Việt

1. Hoàng Trọng, Chu Nguyễn Mộng Ngọc (2008), “Thống kê ứng dụng

trong kinh tế - xã hội”, Nhà xuất bản Thống kê.

2. Hà Thị Thu Hằng (2007), “ Kiểm soát và quản lý hiệu quả chi phí đại diện trong công ty cổ phần”, Luận văn thạc sĩ kinh tế, Trường Đại học kinh tế Tp.HCM.

3. Nguyễn Thị Ngọc Trang (2006), “Quản trị rủi ro tài chính”, Nhà xuất

bản thống kê.

4. Trần Ngọc Thơ chủ biên (2005), “Tài chính doanh nghiệp hiện đại”,

Nhà xuất bản Thống kê.

Tiếng Anh

1. Ang, J. S., R.A.Cole và J. W. Lin (1999), Agency costs and Ownership

structure, Journal of Finance.

2. Ang, J. S., R. A. Cole và J. W. Lin (2000), Agency costs and ownership

structure, Journal of Finance, 55, 81-106.

3. Abor, J (2008), Agency theories determinants of debt levels: evidence

from Ghana.

4. Beiner, S., W.Drobetz, F.Schmid, và H.Zimmermann (2004), Is board size and independent corporate governance mechanism?, Kyklos 57(3), 327-358.

5. Berle, A.A., và G.C. Means (1933), The Modern Corporation and

Private Property, MacMillan, New York.

6. Bryan, S., Nash, R., và Patel, A. (2005), Can the Agency costs of Debts and Equity explain the changes in excutive compensation during the 1990s?, Journal of Corporate Finance, 1-20.

7. Carter, David A., Betty J.Simkins, và W. Gary Simpson (2003), Corporate governance, board diversity, and firm value, Financial Review 38, 33-53.

8. Christomos Florackis và Aydin Ozkan (2004), Agency costs and corporate governance mechanisms: Evidence for UK Firms, University of York, UK.

9. Christomos Florackis (2006), Agency costs, Ownership Structure and Corporate Governance Mechanisms in the UK, University of York, UK.

10. Darren Henry (2006), Corporate Governance Mechanisms, Ownership

Structure: Evidence from Australia.

11. DeMarzo Peter.M, Michael J. Fishman, Kathleen M. Hagerty (2007), Reputations, Investigations and Self regulation, National Science Foundation.

12. Eisenberg, T., S. Sundgren, và M.Wells (1998), Larger Board Size

and Decreasing Firm Value in Small Firms, Journal of Financial Economics 48, 35-54.

13. Fleming, G., Heaney, R., và Mc Cosker, R. (2005), Agency costs and

ownership structure in Autralia, Pacific Basin Finance Journal.

14. Gross man, Stanford J. và Hart, Oliver D (1985), The costs and benefits of ownership: a theory of vertical and lateral intergration,CEPR discusion papers 70.

15. Harvey, C.R. Lins, K.V., Andrew H. Roper (2004), The effect of Capital structure when expected agency cost are extreme, Journal of Financial Economics 74, 3-30.

16. Haslindar Ibrahim và Fazilah (2011), Corporate governance and agency costs: Evidence from public listed family firms in Malaysia.

17. He Zang và Steve Li (2007), The impact of Capital Structure on

Agency costs: Evidence from UK Public Companies.

18. Hongxia Li và Liming Cui (2003), Empirical study of Capital Structure

on Agency costs in Chinese listed firms, Nature and Science.

19. James S. Ang, Rebel A. Cole và James Wuh lin (2000), Agency costs

and Ownership Structure.

20. John Byrd (2010), Financial Policies and the Agency costs of free Cash

Flow: Evidence from the Oil Industry.

21. Jensen, M. (1993), The modern industrial revolution, exit, and the failure of internal control systems, Journal of Finance 48, 831-880.

22. Jensen, M. (1986), Agency costs of free Cash Flow, corporate finance

and takeovers, American Economic Review 76, 323-39.

23. Jensen, M. và W. Meckling (1976), The Theory of the Firm:

Managerial Behavior, Agency costs and Ownership Structure.

24. Kalcheva, I., và K. Lins (2007), International Evidence on Cash Holdings and Expected Managerial Agency Problems, Review of Financial Studies 20, 1087-112.

25. Kazuo Ogawa và Hirokuni Uchiyama (2003), Does Agency cost Model explain business fluctuations in Japan? An Empirical attempts to estimate agency cost by firm size, Osaka university.

26. Kole, S.R., 1995, Measuring Managerial Equity Ownership: A Comparison of Source of Ownership Data, Journal of Corporate Finance, 1, 413-435.

27. Margaritis, D. và Psillaki, M. (2007), Capital Structure and Firm Efficiency, Journal of Business Finance and Accouting, 34, 621-632.

28. Myers, M. 1977, Debt and Taxes, Journal of Finance 32, 261-75.

29. Modigliani, F. và Miller, M.H. (1963), Corporate Income Taxes and The cost f Capital: A Correction, American Economic Review, 53, 433-43.

30. Morck, R.; Shleifer, A.; và Vishny, R.W. (1988), Management ownership and market valuation: an empirical analysis, Journal of Financial Economics 20, 12, 293-315.

31. Nirosha Hewa Wellalage và Stuart Locke (2011), Agency costs, Ownership Structure and Corporate Governance Mechanisms: A case study in New Zealand Unlisted small company.

32. Pearce II, J.A và Zahra, S.A. (1991), The relative power of CEOs and boards of directors: associations with corporate performance, Strategic Management Journal, 12, 135-153.

33. Singh, M và W.N.Davidson III (2003), Agency costs, ownership structure and governance mechanisms,Journal of Banking & Finance, 27(5), 793-816.

34. Shleifer, A., Vishny, R.W. (1986), Large shareholders and corporate

control, Journal of Political Economy 95, 461-488.

35. Shome, Dilip K., Singh, Sudhir. (1995), Firm value and external

blockholdings, Financial management.

36. Smith, A. (1976), An Inquiry into the Nature and Causes of The Wealth

of Nations, Random House.

37. Sridhar Gogineni, ScottC.Linn, Pradeep K.Yada (2011), Empirical Evidence on Ownership Strucure, Management Control and Agency costs.

38. Stiglitz, J.E. (1985), Credit markets and the control of capital, Journal

of Money, credit, banking, 17(1), 133-152.

39. Stulz, R. M. (1990), Managerrial Discretion and Optimal Financial

Policies, Journanl of Financial Economics, 26, 3-27.

40. Tuomas Laiho (2011), Agency theory and Ownership structure - Estimating the effect of ownership structure on firm performance.

41. Williams, J., (1987), Perquisites, risk and capital structure, Journal of

Finance, 42, 29-49.

PHỤ LỤC 01

Hồi quy đa biến mô hình 1 - REM

PHỤ LỤC: 02

Hồi quy đa biến mô hình 1 - FEM

PHỤ LỤC: 03

Hồi quy đa biến mô hình 2 - REM

PHỤ LỤC: 04

Hồi quy đa biến mô hình 2: FEM

PHỤ LỤC 5

Danh sách các công ty cổ phần niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán TP.Hồ

Chí Minh (HOSE)

TT

Tên Công ty

Mã CK

Mã ngành

AAM Công ty CP Thủy sản Mekong

ABT

Công ty CP XNK Thủy sản Bến Tre

ACC Công ty CP Bê tông Becamex

ACL

Công ty CP XNK Thủy sản Cửu Long An Giang

AGF

Công ty CP XNK Thủy sản An Giang

ALP

Công ty CP Đầu tư Alphanam

ANV Công ty CP Nam Việt

APC

Công ty CP Chiếu xạ An Phú

ASM Công ty CP Đầu tư và xây dựng Sao Mai

10 ASP

Công ty CP Tập đoàn dầu khí An Pha

11 ATA Công ty CP NTACO

12 AVF

Công ty CP Việt An

13 BBC

Công ty CP Bibica

14 BCE

Công ty CP Xây dựng và giao thông Bình Dương

15 BCI

Công ty CP Đầu tư xây dựng Bình Chánh

16 BGM

Công ty CP Khai thác và chế biến khoáng sản Bắc Giang

17 BHS

Công ty CP đường Biên Hòa

18 BMC Công ty CP Khoáng sản Bình Định

19 BMP Công ty CP Nhựa Bình Minh

20 BRC

Công ty CP Cao Su Bến Thành

21 BT6

Công ty Cổ phần Beton 6

22 BTP

Công ty Cổ phần Nhiệt điện Bà Rịa

23 BTT

Công ty cổ phần Thương Mại – Dịch vụ Bến Thành

24 C21

Công ty Cổ phần Thế kỷ 21

25 C47

Công ty cổ phần xây dựng 47

26 CCI

CTCP đầu tư phát triển công nghiệp thương mại Củ Chi

27 CCL

Công ty Cổ phần Đầu Tư và Phát Triển Đô thị Dầu Khí Cửu Long

28 CDC Công ty CP Chương Dương

29 CIG

Công ty CP COMA18

30 CII

CTCP Đầu tư Hạ tầng Kỹ thuật TP.HCM

31 CLC

Công ty Cổ phần Cát Lợi

32 CLG

CTCP Đầu tư và Phát triển Nhà đất Cotec

33 CLW CTCP cấp nước Chợ Lớn

34 CMG Công ty Cổ phần Tập đoàn Công nghệ CMC

35 CMT CTCP Công nghệ mạng và truyền thông

36 CMV CTCP Thương nghiệp Cà Mau

37 CMX CTCP chế biến thủy sản và xuất nhập khẩu Cà Mau

38 CNG Công ty Cổ phần CNG Việt Nam

39 CNT

CTCP Xây dựng và Kinh doanh Vật tư

40 COM Công ty Cổ phần Vật tư - Xăng Dầu

41 CSM CTCP Công nghiệp Cao su Miền Nam

42 CTD

Công ty Cổ phần Xây dựng Cotec

43 CTI

CTCP Đầu tư Phát triển Cường Thuận IDICO

44 CYC CTCP Gạch men Chang Yih

45 D2D

CTCP Phát triển Đô thị Công Nghiệp Số 2

46 DAG CTCP Tập Đoàn Nhựa Đông Á

47 DCL

Công ty Cổ phần Dược phẩm Cửu Long

48 DCT

CTCP Tấm lợp Vật liệu Xây dựng Đồng Nai

49 DHA Công ty Cổ phần Hóa An

50 DHC CTCP Đông Hải Bến Tre

51 DHG CTCP Dược Hậu Giang

52 DIC

Công ty Cổ phần Đầu tư và Thương mại DIC

53 DIG

Tổng Công ty Cổ phần Đầu tư Phát triển Xây dựng

54 DLG CTCP Tập đoàn Đức Long Gia Lai

55 DMC CTCP Xuất nhập khẩu y tế DOMESCO

56 DPM Tổng Công ty Phân bón và Hóa chất Dầu khí – CTCP

57 DPR

CTCP Cao su Đồng Phú

58 DQC Công ty Cổ phần Bóng đèn Điện Quang

59 DRC Công ty Cổ phần Cao su Đà Nẵng

60 DRH CTCP Đầu tư Căn Nhà Mơ Ước

61 DSN

CTCP công viên nước Đầm Sen

62 DTA CTCP Đệ Tam

63 DTL

CTCP Đại Thiên Lộc

64 DTT

Công ty Cổ phần Kỹ nghệ Đô Thành

65 DVP

CTCP Đầu tư và Phát triển Cảng Đình Vũ

66 DXG

Công ty Cổ phần Dịch vụ và Xây dựng Địa ốc Đất Xanh

67 DXV CTCP Vicem Vật liệu Xây dựng Đà Nẵng

68 ELC

CTCP Đầu tư Phát triển Công nghệ Điện tử - Viễn thông

69 EVE

CTCP Everpia Việt Nam

70 FDC

CTCP Ngoại Thương và Phát triển Đầu tư Thành phố Hồ Chí Minh

71 FDG

Công ty cổ phần DOCIMEXCO

72 FMC Công ty Cổ phần Thực phẩm Sao Ta

73 FPT

Công ty Cổ phần FPT

74 GDT Công ty Cổ phần Chế biến Gỗ Đức Thành

75 GIL

CTCP Sản xuất Kinh doanh Xuất nhập khẩu Bình Thạnh

76 GMC CTCP Sản xuất Thương mại May Sài Gòn

77 GMD CTCP Đại lý Liên hiệp Vận chuyển

78 GTA Công ty cổ phần Chế biến gỗ Thuận An

79 GTT

CTCP Thuận Thảo

80 HAG Công Ty Cổ Phần Hoàng Anh Gia Lai

81 HAI

Công ty cổ phần Nông Dược Hai

82 HAP

Công ty Cổ phần Tập đoàn Hapaco

83 HAS

CTCP HACISCO.

84 HAX Công ty Cổ phần Dịch vụ Ô tô Hàng Xanh

85 HBC CTCP Xây dựng và Kinh doanh Địa ốc Hòa Bình

86 HDC Công ty cổ phần Phát triển nhà Bà Rịa – Vũng Tàu

87 HDG CTCP Tập đoàn Hà Đô

88 HLA Công ty Cổ phần Hữu Liên Á Châu

89 HLG Công ty Cổ phần Tập đoàn Hoàng Long

90 HMC Công ty Cổ phần Kim khí Thành phố Hồ Chí Minh

91 HOT Công ty Cổ phần Du lịch Dịch vụ Hội An

92 HPG

Công ty Cổ phần Tập đoàn Hòa Phát

93 HQC

CTCP Tư vấn – Thương mại – Dịch vụ Địa ốc Hoàng Quân

94 HRC Công ty Cổ phần Cao su Hòa Bình

95 HSG

Công ty Cổ phần Tập đoàn Hoa Sen

96 HSI

CTCP Vật tư Tổng hợp và Phân bón Hóa sinh

97 HT1

Công ty Cổ phần Xi măng Hà Tiên 1

98 HTI

CTCP Đầu tư Phát triển Hạ tầng IDICO

99 HTL

CTCP Kỹ thuật và Ô tô Trường Long

100 HTV CTCP Vận tải Hà Tiên

101 HU1

Công ty cổ phần đầu tư và xây dựng HUD1

102 HU3

Công ty cổ phần đầu tư và xây dựng HUD3

103 HVG Công ty Cổ phần Hùng Vương

104 HVX CTCP Xi Măng Vicem Hải Vân

105 ICF

CTCP Đầu tư Thương mại Thủy sản

106 IDI

CTCP Đầu tư và Phát triển Đa Quốc Gia

107 IJC

CTCP Phát triển Hạ tầng Kỹ thuật

108 IMP

CTCP Dược phẩm Imexpharm

109 ITA

CTCP Đầu tư và Công nghiệp Tân Tạo

110 ITC

Công ty Cổ phần Đầu tư - Kinh doanh Nhà

111 ITD

CTCP Công nghệ Tiên Phong

112 JVC

CTCP Thiết bị Y tế Việt Nhật

113 KAC CTCP Đầu tư Địa ốc Khang An

114 KBC

Tổng Công ty Phát triển Đô Thị Kinh Bắc – Công ty Cổ phần

115 KDC CTCP Kinh Đô

116 KDH CTCP Đầu tư và Kinh doanh Nhà Khang Điền

117 KHA CTCP Xuất Nhập Khẩu Khánh Hội

118 KHP

Công ty Cổ phần Điện lực Khánh Hòa

119 KMR Công ty Cổ phần MIRAE

120 KSA

CTCP Công Nghiệp Khoáng sản Bình Thuận

121 KSB

CTCP Khoáng sản và Xây dựng Bình Dương

122 KSH

Công ty Cổ phần Tập đoàn Khoáng sản Hamico

123 KSS

CTCP khoáng sản Na Rì Hamico

124 KTB

CTCP Đầu tư Khoáng sản Tây Bắc

125 L10

Công ty Cổ phần Lilama 10

126 LAF

CTCP Chế biến Hàng xuất khẩu Long An

127 LBM CTCP Khoáng sản và Vật liệu Xây dựng Lâm Đồng

128 LCG

Công ty Cổ phần LICOGI 16

129 LCM CTCP Khai thác và Chế biến Khoáng sản Lào Cai

130 LGC

Công ty Cổ phần Cơ khí - Điện Lữ Gia

131 LGL

CTCP Đầu tư và Phát triển Đô thị Long Giang

132 LHG Công ty cổ phần Long Hậu

133 LIX

Công ty Cổ phần Bột giặt LIX

134 LM8

CTCP Lilama 18

135 LSS

Công ty Cổ phần Mía đường Lam Sơn

136 MCG CTCP Cơ điện và Xây dựng Việt Nam

137 MCP CTCP In và Bao bì Mỹ Châu

138 MDG CTCP Miền Đông

139 MHC CTCP Hàng hải Hà Nội

140 MPC CTCP Tập đoàn Thủy sản Minh Phú

141 MTG Công ty Cổ phần MT GAS

142 NAV Công ty Cổ phần Nam Việt

143 NBB Công ty Cổ phần Đầu tư Năm Bảy Bảy

144 NHS

CTCP Đường Ninh Hòa

145 NHW Công ty Cổ phần Ngô Han

146 NKG CTCP Thép Nam Kim

147 NNC CTCP đá Núi Nhỏ

148 NSC

Công ty Cổ phần Giống cây trồng Trung Ương

149 NTL

Công ty Cổ phần Phát triển Đô thị Từ Liêm

150 NVN Công ty cổ phần Nhà Việt Nam

151 NVT CTCP Bất Động sản Du lịch Ninh Vân Bay

152 OPC

Công ty Cổ phần Dược phẩm OPC

153 PAC

CTCP Pin Ắc quy Miền Nam

154 PAN

CTCP Xuyên Thái Bình

155 PDN

Công ty Cổ phần Cảng Đồng Nai

156 PDR

CTCP Phát triển Bất Động sản Phát Đạt

157 PET

Tổng CTCP Dịch vụ Tổng hợp Dầu khí

158 PGC

Tổng Công ty Gas Petrolimex - CTCP

159 PGD

CTCP Phân phối Khí thấp Áp Dầu khí Việt Nam

160 PHR

Công ty Cổ phần Cao su Phước Hòa

161 PIT

Công ty Cổ phần Xuất nhập khẩu PETROLIMEX

162 PJT

Công ty Cổ phần Vận tải Xăng dầu Đường thủy Petrolimex

163 PNC

Công ty Cổ phần Văn Hóa Phương Nam

164 PNJ

CTCP Vàng bạc Đá quý Phú Nhuận

165 POM CTCP Thép Pomina

166 PPC

CTCP Nhiệt điện Phả Lại

167 PPI

CTCP Phát triển hạ tầng & Bất động sản Thái Bình Dương

168 PTB

Công ty Cổ phần Phú Tài

169 PTC

CTCP Đầu tư và Xây dựng Bưu Điện

170 PTL

CTCP Đầu tư Hạ tầng và Đô thị Dầu khí

171 PVD

Tổng CTCP Khoan và Dịch vụ Khoan Dầu khí

172 PVT

Tổng Công ty Cổ phần Vận tải Dầu khí

173 PXI

CTCP Xây dựng công nghiệp & dân dụng dầu khí

174 PXL

CTCP đầu tư Xây dựng Thương mại dầu khí – Idico

175 PXM CTCP Xây lắp Dầu khí Miền Trung

176 PXS

CTCP Kết cấu Kim loại và Lắp máy Dầu khí

177 PXT

Công ty Cổ phần Xây lắp Đường ống Bể chứa Dầu khí

178 QCG CTCP Quốc Cường Gia Lai

179 RAL

Công ty Cổ phần Bóng đèn Phích nước Rạng Đông

180 RDP

Công ty Cổ phần Nhựa Rạng Đông

181 REE

Công ty Cổ phần Cơ điện lạnh

182 RIC

Công ty Cổ phần Quốc tế Hoàng Gia

183 SAM Công ty Cổ phần Đầu tư và Phát triển Sacom

184 SAV

CTCP Hợp tác Kinh tế và Xuất nhập khẩu Savimex

185 SBA

Công ty Cổ phần Sông Ba

186 SBC

CTCP Vận tải và Giao nhận Bia Sài Gòn

187 SBT

Công ty Cổ phần Bourbon Tây Ninh

188 SC5

Công ty Cổ phần Xây dựng số 5

189 SCD

Công ty Cổ phần Nước giải khát Chương Dương

190 SEC

CTCP Mía đường Nhiệt điện Gia Lai

191 SFC

CTCP Nhiên liệu Sài Gòn

192 SFI

Công ty Cổ phần Đại lý Vận tải Safi

193 SGT

CTCP Công nghệ Viễn thông Sài Gòn

194 SHI

Công ty Cổ phần Quốc tế Sơn Hà

195 SJD

Công ty Cổ phần Thủy điện Cần Đơn

196 SJS

CTCP Đầu tư Phát triển Đô thị và Khu công nghiệp Sông Đà

197 SMA CTCP Thiết bị Phụ tùng Sài Gòn

198 SMC CTCP Đầu tư Thương mại SMC

199 SPM

Công ty Cổ phần SPM

200 SRC

CTCP Cao Su Sao Vàng

201 SRF

Công ty cổ phần Kỹ Nghệ Lạnh

202 SSC

Công ty Cổ phần Giống Cây trồng Miền Nam

203 ST8

Công ty Cổ phần Siêu Thanh

204 STG

CTCP Kho Vận Miền Nam

205 STT

CTCP Vận chuyển Sài Gòn Tourist

206 SVC

CTCP Dịch vụ Tổng hợp Sài Gòn

207 SVT

Công ty Cổ phần Công nghệ Sài Gòn Viễn Đông

208 SZL

Công ty Cổ phần Sonadezi Long Thành

209 TAC

Công ty Cổ phần Dầu thực vật Tường An

210 TBC

Công ty Cổ phần Thủy điện Thác Bà

211 TCL

CTCP Đai lý Giao nhận Vận tải Xếp dỡ Tân Cảng

212 TCM CTCP Dệt may - Đầu tư - Thương mại Thành Công

213 TCR

CTCP Công nghiệp Gốm sứ TAICERA

214 TDC

CTCP Kinh doanh và Phát triển Bình Dương

215 TDH CTCP Phát triển Nhà Thủ Đức

216 TDW CTCP Cấp Nước Thủ Đức

217 TIC

CTCP Đầu tư Điện Tây nguyên

218 TIE

Công ty Cổ phần TIE

219 TIX

CTCP Sản xuất Kinh doanh XNK Dịch vụ và Đầu tư Tân Bình

220 TLG

CTCP Tập đoàn Thiên Long

221 TLH

CTCP Tập đoàn Thép Tiến Lên

222 TMP CTCP Thủy điện Thác Mơ

223 TMS CTCP Transimex-Saigon

224 TMT Công ty cổ phần ô tô TMT

225 TNA CTCP Thương mại Xuất nhập khẩu Thiên Nam

226 TNC

CTCP Cao su Thống nhất

227 TNT

Công ty cổ phần Tài Nguyên

228 TPC

CTCP Nhựa Tân Đại Hưng

229 TRA

Công ty Cổ phần TRAPHACO

230 TRC

CTCP Cao su Tây Ninh

231 TS4

Công ty Cổ phần Thủy sản số 4

232 TSC

CTCP Vật tư Kỹ thuật Nông nghiệp Cần Thơ

233 TTF

CTCP Tập đoàn Kỹ nghệ Gỗ Trường Thành

234 TTP

CTCP Bao bì Nhựa Tân Tiến

235 TV1

CTCP Tư vấn Xây dựng Điện 1

236 TYA Công ty Cổ phần Dây và Cáp điện Taya Việt Nam

237 UDC

CTCP Xây dựng và Phát triển Đô thị Tỉnh Bà Rịa - Vũng Tàu

238 UIC

CTCP Đầu tư Phát triển Nhà và Đô thị Idico

239 VCF

Công ty Cổ phần VINACAFÉ Biên Hòa

240 VFG

CTCP Khử trùng Việt Nam

241 VHC Công ty Cổ Phần Vĩnh Hoàn

242 VHG CTCP Đầu tư và Sản xuất Việt Hàn

243 VIC

Tập đoàn VINGROUP - CTCP

244 VID

CTCP Đầu tư Phát triển Thương mại Viễn Đông

245 VIP

CTCP Vận tải Xăng dầu Vipco

246 VIS

Công ty Cổ phần Thép Việt Ý

247 VLF

CTCP Lương thực Thực phẩm Vĩnh Long

248 VMD CTCP Y Dược phẩm Vimedimex

249 VNA CTCP Vận tải Biển Vinaship

250 VNE

Tổng CTCP Xây dựng Điện Việt Nam

251 VNG CTCP Du lịch Golf Việt Nam

252 VNH CTCP Thủy hải sản Việt Nhật

253 VNI

CTCP Đầu tư Bất động Sản Việt Nam

254 VNL CTCP Giao nhận Vận tải và Thương mại

255 VNM Công ty Cổ phần Sữa Việt Nam

256 VNS

CTCP Ánh Dương Việt Nam

257 VOS

CTCP Vận tải Biển Việt Nam

258 VPH

Công ty Cổ phần Vạn Phát Hưng

259 VPK

Công ty Cổ phần Bao Bì Dầu Thực vật

260 VRC CTCP Xây lắp và Địa ốc Vũng Tàu

261 VSC

CTCP Container Việt Nam

262 VSH

CTCP Thủy Điện Vĩnh Sơn Sông Hinh

263 VSI

CTCP Đầu tư và Xây dựng Cấp thoát Nước

264 VST

CTCP Vận tải và Thuê tàu biển Việt Nam

265 VTB

CTCP Viettronics Tân Bình

266 VTF

CTCP Thức ăn Chăn nuôi Việt Thắng

267 VTO CTCP Vận tải Xăng dầu Vitaco

Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Nghiên cứu sự tương quan giữa chính sách tài trợ và chi phí đại diện của các công ty cổ phần niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Tp.Hồ Chí Minh

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH VIỆN ĐÀO TẠO SAU ĐẠI HỌC ------------ NGUYỄN THÀNH CHUNG

NGHIÊN CỨU SỰ TƯƠNG QUAN GIỮA CHÍNH SÁCH TÀI TRỢ VÀ CHI PHÍ ĐẠI DIỆN CỦA CÁC CÔNG TY CỔ PHẦN NIÊM YẾT TRÊN SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN TP.HCM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH VIỆN ĐÀO TẠO SAU ĐẠI HỌC ------oOo------ NGUYỄN THÀNH CHUNG

NGHIÊN CỨU SỰ TƯƠNG QUAN GIỮA CHÍNH SÁCH TÀI TRỢ VÀ CHI PHÍ ĐẠI DIỆN CỦA CÁC CÔNG TY CỔ PHẦN NIÊM YẾT TRÊN SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN TP.HCM

Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

Người hướng dẫn khoa học: PGS.TS. Nguyễn Thị Liên Hoa

TP. HỒ CHÍ MINH, NĂM 2013

LỜI CẢM ƠN 

Danh mục bảng:

Trang

Danh mục phụ lục:

Danh mục viết tắt

Mục lục

Trang

CHƯƠNG 1. GIỚI THIỆU LUẬN VĂN

CHƯƠNG 2. TỔNG QUAN VỀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY

CHƯƠNG 3. DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

CHƯƠNG 4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU

CHƯƠNG 5. KẾT LUẬN

Danh mục Tài liệu tham khảo ......................................................................... 44

Phụ lục ............................................................................................................. 49

CHƯƠNG 1. GIỚI THIỆU LUẬN VĂN

CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC

ĐÂY

lượng

lệ

STT Ngành

Tỷ lệ đòn bẩy (%)

Số doanh nghiệp

Tỷ sở của hữu HĐQT (%)

lượng

lệ

STT Ngành

Tỷ lệ đòn bẩy (%)

Số doanh nghiệp

sở Tỷ của hữu HĐQT (%)

Quy mô

Chỉ tiêu

Đòn cân nợ (LEV)

(Size)

Tỷ lệ sở hữu của HĐQT (CONC)

Tổng doanh thu trên tổng tài sản (Asset Turnover)

Tỷ lệ sinh trên lời chủ vốn sở hữu (ROE)

Số lượng thành viên HĐQT (BOARD)

CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU

4.4.2 Tự tương quan

CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN

Hồi quy đa biến mô hình 2 - REM

PHỤ LỤC: 04

Hồi quy đa biến mô hình 2: FEM

PHỤ LỤC 5

Danh sách các công ty cổ phần niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán TP.Hồ

Chí Minh (HOSE)

TT

Tên Công ty

Mã CK

Mã ngành

Có thể bạn quan tâm

Tài liêu mới

AI tóm tắt

Giới thiệu tài liệu

Đối tượng sử dụng

Từ khoá chính

Nội dung tóm tắt

Giới thiệu

Về chúng tôi

Việc làm

Quảng cáo

Liên hệ

Chính sách

Thoả thuận sử dụng

Chính sách bảo mật

Chính sách hoàn tiền

DMCA

Hỗ trợ

Hướng dẫn sử dụng

Đăng ký tài khoản VIP