Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Đánh giá các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp niêm yết ở Việt Nam

i

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH

--------------------------

LÊ HỮU ĐỨC

ĐÁNH GIÁ CÁC YẾU TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN

CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT Ở

VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP. Hồ Chí Minh - Năm 2011

ii

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH

--------------------------

CHƯƠNG TRÌNH GIẢNG DẠY KINH TẾ FULBRIGHT

LÊ HỮU ĐỨC

ĐÁNH GIÁ CÁC YẾU TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN

CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT Ở VIỆT NAM

Chuyên ngành:

Chính sách công

Mã số:

HD16.06.11

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:

TS. ĐINH CÔNG KHẢI

TP. Hồ Chí Minh - Năm 2011

i

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan luận văn này hoàn toàn do tôi thực hiện. Các đoạn trích dẫn và số liệu sử

dụng trong luận văn đều được dẫn nguồn và có độ chính xác cao nhất trong phạm vi hiểu

biết của tôi.

Luận văn này không nhất thiết phản ánh quan điểm của Trường Đại học Kinh tế thành phố

Hồ Chí Minh hay Chương trình giảng dạy kinh tế Fulbright.

TP HCM, ngày…tháng…năm 2011

LÊ HỮU ĐỨC

Chương trình giảng dạy kinh tế Fulbright 2009-2011

ii

LỜI CẢM ƠN

Trân trọng cảm ơn Tiến sĩ Đinh Công Khải, người thầy và là người trực tiếp

hướng dẫn tôi trong suốt quá trình nghiên cứu thực hiện đề tài này.

Tôi cũng xin được bày tỏ lòng biết ơn sâu sắc đến tất cả quý thầy cô Chương

trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright-những con người với nhiệt huyết của mình

đã truyền được khát vọng khám phá thế giới cho các học viên và bản thân tôi

trong suốt thời gian học tập tại mái trường này.

Tôi xin cảm ơn các bạn đồng môn cùng các cán bộ của chương trình đã t ạo

nguồn cảm hứng, chia sẻ kiến thức và kinh nghiệm sống trong suốt thời gian

học tập tại đây. Cám ơn tất cả mọi người vì cơ duyên đư ợc cùng nhau ngồi

dưới gốc me, ăn ly chè và thưởng thức cuộc sống!

Cuối cùng, con xin được cảm ơn cha mẹ và những người thân yêu nhất vì tất

cả !

TP. Hồ Chí Minh, ngày…tháng…năm 2011

Tác giả

Lê Hữu Đức

iii

TÓM TẮT

Nghiên cứu này nhằm đánh giá các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp

niêm yết Việt Nam trên sàn giao dịch chứng khoán TP. Hồ Chí Minh và Hà Nội trong giai

đoạn 2007-2009. Tác giả đã đi đến kết luận:

Thứ nhất, cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết Việt Nam nói chung tuân theo các lý

thuyết tài chính ở các thị trường phát triển.

Thứ hai, nghiên cứu này đã chỉ ra rằng tỷ lệ sở hữu nhà nước tại các doanh nghiệp niêm

yết càng lớn, doanh nghiệp càng có nhiều cơ hội hơn để tiếp cận các khoản vay từ ngân

hàng quốc doanh. Tác giả đã nhận thấy rằng “mối quan hệ xã hội và kinh doanh với ngân

hàng quốc doanh”, việc nhà nước cùng sở hữu ngân hàng và doanh nghiệp, Chính phủ áp

đặt lãi suất trần là các nguyên nhân giúp cho các doanh nghiệp với tỷ lệ sở hữu nhà nước

lớn có cơ hội tốt hơn trong tiếp cận nguồn vốn vay từ ngân hàng quốc doanh.

Dựa trên các lập luận của lý thuyết Kinh tế học khu vực công và các phân tích thực tế tình

hình Việt Nam, tác giả thấy rằng các doanh nghiệp công cộng ở Việt Nam là không hiệu

quả. Do vậy đây là bằng chứng cho thấy nguồn vốn của các ngân hàng quốc d oanh đã bị

phân bổ vào các doanh nghiệp kém hiệu quả hơn. Tác giả đưa ra ba khuyến nghị chính

sách nhằm định hướng nguồn vốn của các ngân hàng quốc doanh sẽ được phân bổ một

cách có hiệu quả hơn như sau:

Thứ nhất, về phía doanh nghiệp, tác giả cho rằng nhà nước cần phải giảm ảnh hưởng của

mình tới các hoạt động doanh nghiệp và chuyển giao việc sản xuất hàng hóa dịch vụ cho

khu vực tư nhân bằng cách tăng số doanh nghiệp nhà nước phải cổ phần hóa và giảm dần

tỷ lệ sở hữu nhà nước tại các doanh nghiệp đã cổ phần hóa.

Thứ hai, về phía các ngân hàng quốc doanh, Chính phủ phải xem xét lại hoạt động của các

ngân hàng quốc doanh để các doanh nghiệp đều có cơ hội công bằng trong việc tiếp cận

các nguồn vốn vay theo nghĩa nguồn vốn cần được phân bổ cho các doanh nghiệ p hoạt

động hiệu quả hơn.

Thứ ba, Chính phủ cần phải xem xét liệu điều 476 Bộ luật Dân sự quy định lãi suất cho vay

không được vượt quá 150% lãi suất cơ bản có thực sự cần thiết hay không. Trong trường

hợp Chính phủ phải sử dụng điều khoản trên như là một công cụ hành chính để áp đặt trần

lãi suất cho vay, Chính phủ cần phải có những quy định rõ ràng để tất cả các doanh nghiệp

đều có cơ hội giống nhau trong việc tiếp cận các khoản vay từ ngân hàng quốc doanh.

iv

MỤC LỤC

LỜI CAM ĐOAN ............................................................................................... i

LỜI CẢM ƠN ....................................................................................................ii

TÓM TẮT ........................................................................................................ iii

MỤC LỤC ......................................................................................................... iv

DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT ............................................................... vi

DANH MỤC HÌNH VẼ ...................................................................................vii

DANH MỤC BẢNG BIỂU ........................................................................... viii

CHƯƠNG 1 – GIỚI THIỆU .............................................................................. 1

1.1. Vấn đề nghiên cứu ......................................................................... 1

1.2. Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu .................................................... 4

1.3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu ................................................. 5

1.4. Phương pháp nghiên cứu ............................................................... 5

1.5. Bố cục luận văn ............................................................................. 5

CHƯƠNG 2 – CƠ SỞ LÝ THUYẾT ................................................................ 6

2.1. Nhóm các lý thuyết đánh đổi (trade-off theory) ............................ 6

2.2. Nhóm các lý thuyết về bất cân xứng thông tin .............................. 6

2.3. Lý thuyết về mối quan hệ giữa người vay nợ và ngân hàng ......... 7

2.4. Các nghiên cứu liên quan .............................................................. 8

CHƯƠNG 3 – MÔ HÌNH KINH TẾ LƯỢNG ................................................ 11

3.1. Các giả thuyết kiểm định ............................................................. 11

3.2. Mô hình kinh tế lượng ................................................................. 14

v

3.3. Mô tả số liệu và phương pháp thực hiện ..................................... 16

CHƯƠNG 4 – KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ...................................................... 18

4.1. Thống kê cơ bản .......................................................................... 18

4.2. Các kết quả ước lượng và giải thích ............................................ 20

4.3. Mối quan hệ giữa doanh nghiệp có sở hữu nhà nước và ngân hàng ... 22

CHƯƠNG 5 – KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ ................................................. 26

5.1. Kết luận ........................................................................................ 26

5.2. Khuyến nghị chính sách .............................................................. 27

5.3. Những giới hạn và đề xuất nghiên cứu tiếp theo......................... 29

TÀI LIỆU THAM KHẢO ................................................................................ 31

PHỤ LỤC ......................................................................................................... 34

Phụ lục 1: Thống kê tỷ lệ tổng nợ của các DNNY ................................ 34

Phụ lục 2: Thống kê tỷ lệ nợ dài hạn của các DNNY............................ 34

Phụ lục 3: Thống kê tỷ lệ nợ ngắn hạn của các DNNY ......................... 35

Phụ lục 4: Thống kê tỷ lệ sở hữu nhà nước tại các DNNY .......................... 35

Phụ lục 5: Ma trận tương quan .............................................................. 35

Phụ lục 6: Kết quả hồi quy (phân tích trong phần mềm Eview 6.0) ..... 36

Phụ lục 7: Kết quả ước lượng của Lại Thị Phương Nhung (2010) ....... 39

Phụ lục 8: Kết quả ước lượng của Nguyên và Neelakantan (2006) ...... 40

vi

DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT

DNCC Doanh nghiệp công cộng

DNNN Doanh nghiệp nhà nước

DNNY Doanh nghiệp niêm yết

DNTN Doanh nghiệp tư nhân

GDP Gross Domestic Product – Tổng sản phẩm quốc nội

SGDCK Hà Nội Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội

SGDCK TP.HCM Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phồ Hồ Chí Minh

TTGDCK Hà Nội Trung tâm Giao dịch Chứng khoán Hà Nội

TTGDCK TP.HCM Trung tâm Giao dịch Chứng khoán Thành Phố Hồ Chí

Minh

UBCKNN Ủy ban chứng khoán nhà nước

vii

DANH MỤC HÌNH VẼ

Hình 4.1: Ảnh hưởng của việc chính phủ áp đặt lãi suất trần ..................... 26

viii

DANH MỤC BẢNG BIỂU

Bảng 4.1: Thống kê cơ bản mẫu dữ liệu nghiên cứu ................................... 20

Bảng 4.2: Thống kê số lượng các mã chứng khoán trên sàn ....................... 21

Bảng 4.3: Kết quả ước lượng với Cross-section fixed và Cross-section weights22

1

CHƯƠNG 1 – GIỚI THIỆU

1.1. Vấn đề nghiên cứu

Nền kinh tế Việt Nam nói chung và thị trường tài chính Việt Nam nói riêng đã có những

bước tiến quan trọng. Trước hết là quá trình cổ phần hóa được bắt đầu từ năm 1992 đến

nay đã thu được những thành công nhất định. Từ số lượng ban đầu lên đến 5.000 doanh nghiệp nhà nước (DNNN)1trước thời điểm cổ phần hóa, đến cuối năm 2008 Chính phủ

Việt Nam đã cổ phần hóa được 3.000 doanh nghiệp (theo kế hoạch quá trình cổ phần hóa

các doanh nghiệp còn lại sẽ tiếp tục được tiến hành trong năm 2010) (Lại Thị Phương

Nhung, 2010). Tiếp đến là sự ra đời và lớn mạnh của thị trường chứng khoán trong đó đặc

biệt phải kể đến sự ra đời của hai sàn chứng khoán niêm yết là Trung tâm Giao dịch Chứng

khoán Thành phố Hồ Chí Minh (TTGDCK TP.HCM đến 05/2007 đổi tên thành Sở Giao

dịch Chứng khoán Thành phồ Hồ Chí Minh – SGDCK TP.HCM ) và Trung tâm Giao dịch

Chứng khoán Hà Nội (TTGDCK Hà Nội sau đó đến 01/2009 được đổi thành Sở Giao dịch

Chứng khoán Hà Nội- SGDCK Hà Nội ). Sau bảy năm thành lập , đến cuối năm 2007 thị

trường chứng khoán Việt Nam đã lớn mạnh nhanh chóng. Tổng giá trị vốn hóa thị trường

của các doanh nghiệp niêm yết (DNNY) trên SGDCK TP.HCM và SGDCK Hà Nội chiếm đến hơn 43% GDP Việt Nam2 . Sự ra đời và lớn mạnh của thị trường chứng khoán đã tạo

điều kiện cho Chính phủ đẩy nhanh quá trình cổ phần hóa và tái cấu trúc DNNN. Trong đó

quá trình niêm yết cổ phiếu của doanh nghiệp đã cổ phần hóa trên thị trường chứng khoán

là giai đoạn quan trọng trong quá trình cổ phần hóa và tái cấu trúc DNNN nhằm minh bạch

hóa thông tin và lành mạnh hóa hoạt động của các doanh nghiệp . Mặc dù vậy, môi trường

tài chính xung quanh DNNY hiện nay vẫn thể hiện nhiều vấn đề cần phải đề cập tới:

Thứ nhất, Việt Nam là một nền kinh tế đang trong thời kỳ chuyển đổi từ nền kinh tế sản

xuất tập trung sang nền kinh tế thị trường nên cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Việt Nam

theo đó có thể phản ánh những nét đặc trưng riêng. Booth (2001) đã chỉ ra rằng cấu trúc

vốn doanh nghiệp của các nước đang phát triển mang những đặc trưng riêng phụ thuộc vào

từng quốc gia như tốc độ tăng trưởng GDP, tỷ lệ lạm phát và các đặc trưng riêng của thị

1 Theo luật DN nhà nước năm 2006 thì doanh nghiệp nhà nước là doanh nghiệp mà nhà nước sở hữu trên 50% cổ phần 2 Trần Chung Thủy (2009),”Nhận dạng và đo lường hiệu ứng đám đông trên thị trường chứng khoán Việt Nam và phân tích các nhân tố ảnh hưởng,” Luận văn thạc sĩ kinh tế, tr.3

trường vốn của quốc gia đó. Guihai và Frank (2006) khi nghiên cứu về cấu trúc vốn của

2

các doanh nghiệp Trung Quốc trong thời kỳ chuyển đổi đã tìm thấy nhiều bằng chứng cho thấy cấu trúc vốn doanh nghiệp của nước này mang một số nét đặc trưng riêng 3. Việt Nam

và Trung Quốc cũng đều là các nước đang phát triển và đang trong thời kỳ chuyển đổi từ

nền kinh tế tập trung sang nền kinh tế thị trường vì vậy giống như Trung Quốc, nền kinh tế

Việt Nam cũng có thể mang một số nét đặc trưng riêng. Mặc dù vậy các nghiên cứu về cấu

trúc vốn của các do anh nghiệp Việt Nam hiện nay cho thấy những kết quả không nhất

quán. Nguyên và Neelakantan (2006) trong phân tích dữ liệu chéo của 558 công ty vừa và nhỏ4 đã kết luận rằng cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Việt Nam nhìn chung không giống như lý thuyết tài chính tại các thị trường phát triển 5. Biger (2008) qua phân tích dữ

liệu của 3.778 doanh nghiệp Việt Nam trong giai đoạn 2002-2003 phát hiện ra nhiều kết

quả mâu thuẫn với lý thuyết tài chính ở các thị trường phát triển như kết luận thuế thu nhập

càng cao thì doanh nghiệp có xu thế vay nợ ít hơn. Ngược lại, Lại Thị Phương Nhung

(2010) khi nghiên cứu cấu trúc vốn của các DNNY ở Việt Nam lại không tìm thấy mâu

thuẫn nào trong cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Việt Nam và các thị trường phát triển.

Trong nghiên cứu này tác giả muốn kiểm nghiệm lại các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc

vốn của các DNNY ở Việt Nam so sánh với cấu trúc vốn ở các thị trường phát triển thông

qua cách tiếp cận khác. Cụ thể cách tiếp cận này sử dụng số liệu mới nhất tại thời điểm

nghiên cứu, đưa thêm biến tỷ lệ sở hữu nhà nước tại các DNNY vào trong mô hình nghiên

cứu, kiểm nghiệm sử dụng mô hình dữ liệu bảng trong đó biến độc lập và biến phụ thuộc

cùng thời kỳ kế toán thay vì biến độc lập trễ hơn một chu kỳ so với biến phụ thuộc như trong nghiên cứu của Lại Thị Phương Nhung (2010)6 .

Thứ hai là khi xem xét về yếu tố sở hữu, có nhiều dấu hiệu cho thấy nhà nước vẫn can

thiệp vào hoạt động của doanh nghiệp từ đó tác động đến lựa chọn cấu trúc vốn doanh

nghiệp. Các số liệu thống kê cơ bản cho thấy tỷ lệ sở hữu nhà nước tại các DNNY vẫn còn

ở mức cao. Trong giai đoạn 2007 -2009, tỷ lệ sở hữu nhà nước bình quân của 166 các

DNNY trong mẫu nghiên cứu xấp xỉ đạt 29%. Kết quả thống kê của Lại Thị Phương

3 Một số đặc trưng riêng được Guihai và Frank (2006) trình bày như các doanh nghi ệp niêm yết Trung Quốc có xu thế sử dụng ít nợ nói chung và nợ dài hạn nói riêng hơn, sử dụng nguồn vốn chủ sở hữu cao hơn (đặc biệt là từ các cổ đông mới) so với tại các thị trường phát triển 4 Theo Nguyên và Neelakantan (2006) thì công ty vừa và nhỏ là công ty có ít hơn 300 nhân viên và vốn điều lệ nhỏ hơn 10 tỷ đồng 5 Lý thuyết tài chính tại các thị trường phát triển được trình bày chi tiết tại Chương 2 phần 2.1 và 2.2 6 Chi tiết hơn về phương pháp tiếp cận được trình bày trong phần 3.2

Nhung (2010) cũng đã chỉ ra rằng đến cuối năm 20 07, trong số 211 các DNNY trên

3

SGDCK TP.HCM và SGDCK Hà Nội thì có đến 84 DNNN, chiếm đến gần 40% tổng số

doanh nghiệp niêm yết trên sàn. Do vậy đứng trên góc độ sở hữu, nhà nước rất có thể vẫn

còn can thiệp vào các hoạt động của doanh nghiệp, ưu tiên các khoản vay của mình cho các

doanh nghiệp có tỷ lệ sở hữu nhà nước ở mức cao gây nên tình trạng bất bình đẳng giữa

các nhóm đối tượng sở hữu khác nhau trong mỗi doanh nghiệp và giữa các doanh nghiệp

khác nhau được phản ánh trong cấu trúc vốn doanh nghiệp. Tuy nhiên các kết quả nghiên

cứu về cơ cấu sở hữu tại các doanh nghiệp Việt Nam hiện nay vẫn còn nhiều hạn chế.

Nguyên và Neelakantan (2006) đã tìm thấy bằng chứng cho thấy rằng các DNNN thường

có xu thế vay nợ nhiều hơn các doanh nghiệp khác tuy nhiên nghiên cứu của Nguyên và

Neelakantan (2006) đã sử dụng dữ liệu của các doanh nghiệp vừa và nhỏ trong giai đoạn

1998-2001 trong khi đó giai đoạn từ năm 2000 trở về sau là giai đoạn thị trường tài chính Việt Nam mở rộng rất nhanh chóng7 do vậy có thể cấu trúc vốn doanh nghiệp Việt Nam

nói chung và tác động của tỷ lệ sở hữu nhà nước tới cấu trúc vốn doanh nghiệp nói riêng

theo đó đã có nhiều thay đổi đáng kể. Biger (2008) cũng đã xem xét mối quan hệ giữa cơ

cấu sở hữu và cấu trúc vốn doanh nghiệp tuy nhiên cũng không tìm thấy một kết quả nào

đáng kể về yếu tố sở hữu nhà nước và đã đưa ra đề xuất cho rằng cần thiết phải có nhiều

nghiên cứu hơn nữa về yếu tố sở hữu ảnh hưởng tới quyết định tài chính của doanh nghiệp.

Tương tự, Lại Thị Phương Nhung (2010) cũng đặt vấn đề về yếu tố sở hữu nhà nước vào

trong nghiên cứu của mình tuy nhiên cũng không tìm thấy sự khác biệt giữa cấu trúc vốn

của DNNN so với các doanh nghiệp khác. Cách đặt vấn đề của các nghiên cứu này gặp hạn

chế rất lớn khi chỉ bó hẹp so sánh sự khác biệt về cấu trúc vốn giữa DNNN (tỷ lệ sở hữu

trên 50%) và doanh nghiệp khác. Trên thực tế, không chỉ tỷ lệ sở h ữu n h à n ướ c tại các

doanh nghiệp trên 50% nhà nước mới có ảnh hưởng trong các hoạt động của doanh nghiệp

mà ngay cả tỷ lệ sở hữu nhà nước ở mức thấp hơn thì nhà nước cũng có thể có những ảnh

hưởng quan trọng và những ảnh hưởng này có thể được phản ánh trong cấu trúc vốn doanh

nghiệp. Từ những hạn chế trên, nghiên cứu này muốn xem xét mối quan hệ giữa yếu tố sở

hữu và cấu trúc vốn doanh nghiệp tương ứng với các mức độ sở hữu nhà nước khác nhau.

Thứ ba, theo thống kê năm 2006 của ngân hàng Nhà nước thì các ngân hàng quốc doanh

7 Workbank (2006), “Overview of the Capital Markets in Vietnam and Directions for Development”, tr.16 tải về ngày 08/04/2010 tại địa chỉ http://siteresources.worldbank.org/INTVIETNAM/Resources/Overview_of_the_Capital_Markets_in_Vietnam.pdf

chiếm đến 68% tổng tín dụng của toàn nền kinh tế và chính sách áp đặt lãi suất trần cho

4

vay hiện nay trên thị trường cũng có thể dẫn đến tình trạng bất bình đẳng trong việc tiếp

cận các nguồn vốn đối với các doanh nghiệp khác nhau. Theo điều 476 Bộ luật Dân sự quy

định lãi suất cho vay không được vượt quá 150% lãi suất cơ bản và về bản chất đây là một

hình thức áp trần lãi suất. Lãi suấ t thực tế của thị trường Việt Nam trong giai đoạn này trong nhiều thời điểm là cao hơn mức trần lãi suất quy định8 . Vậy đứng trên góc độ kinh tế

học vi mô, hệ quả của việc áp đặt lãi suất trần sẽ dẫn đến thiếu hụt một lượng vốn nhất

định đồng thời dẫn đến việc một số doanh nghiệp với một số điều kiện đặc biệt có lợi ích

rất lớn khi tiếp cận được nguồn vay theo mức lãi suất quy định trong khi các doanh nghiệp

khác sẽ phải gặp rất nhiều khó khăn trong huy động nguồn vốn hoặc phải trả chi phí phụ

trội (mức chi phí cao hơn so với khi không có lãi suất trần) để có thể tiếp cận được nguồn

vốn từ thị trường một cách phi chính thức. Nhà nước đồng thời sở hữu các ngân hàng quốc

doanh và doanh nghiệp có thể dẫn đến việc các ngân hàng quốc doanh có nhiều động cơ để

ưu tiên các khoản vay của mình cho các doanh nghiệp có tỷ lệ sở hữu nhà nước cao hơn so

với các doanh nghiệp khác. Do vậy, t rong nghiên cứu này tác giả muốn tìm kiếm bằng

chứng kiểm tra tác động của việc áp trần lãi suất cho vay tới lựa chọn cấu trúc vốn doanh

nghiệp đồng thời tìm hiểu mối liên hệ giữa các doanh nghiệp và ngân hàng đặc biệt là giữa

các doanh nghiệp có tỷ lệ sở hữu nhà nước lớn với các ngân hàng quốc doanh.

1.2. Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu

1.2.1. Mục tiêu

Đề tài sẽ hướng đến kiểm nghiệm lý thuyết về cấu trúc vốn doanh nghiệp ở các thị trường

phát triển đối với trường hợp các DNNY Việt Nam đồng thời xem xét với các đặc trưng

riêng của Việt Nam. Cụ thể mục đích của đề tài nhằm giải quyết các vấn đề quan trọng sau

đây:

Thứ nhất, tác giả muốn kiểm nghiệm lại các lý thuyết về cấu trúc vốn doanh nghiệp ở các

thị trường phát triển đối với trường hợp các DNNY trên sàn chứng khoán Việt Nam . Thứ

hai, tác giả muốn kiểm nghiệm liệu việc sở hữu nhà nước tại các DNNY có ảnh hưởng đến

lựa chọn cấu trúc vốn doanh nghiệ p hay không? Thứ ba, trong trường hợp chứng minh

được việc sở hữu nhà nước tại các DNNY có ảnh hưởng đến lựa chọn cấu trúc vốn doanh

8 Thủy Triều (2010), “Ngân hàng nan giải bài toán lãi suất”, Thời báo Kinh tế Sài Gòn, truy cập ngày 08/04/2011 tại địa chỉ http://www.thesaigontimes.vn/Home/taichinh/nganhang/28729/

nghiệp, tác giả sẽ làm rõ sự ảnh hưởng này dựa trên phân tích mối quan hệ giữa các ngân

5

hàng và doanh nghiệp để xem xét các yếu tố tác động đến quyết định cho vay của ngân

hàng.

1.2.2. Câu hỏi nghiên cứu

(i) Cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết Việt Nam có được phản ánh giống với lý

thuyết tài chính tại các thị trường phát triển hay không?

(ii) Tỷ lệ sở hữu nhà nước tại các doanh nghiệp niêm yết Việt Nam có tác động đến lựa

chọn cấu trúc vốn doanh nghiệp hay không?

1.3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

Đối tượng nghiên cứu chính là cấu trúc vốn của các DNNY tại Việt Nam.

Phạm vi nghiên cứu là các DNNY trên SGDCK TP.HCM và SGDCK Hà Nội trong giai

đoạn 2007-2009. Ngoài ra trong nghiên cứu này tác giả thực hiện so sánh kết quả nhận

được với các kết quả nghiên cứu khác; các phân tích đối với hệ thống ngân hàng và các

yếu tố có tác động đến quyết định cho vay của ngân hàng để từ đó làm rõ những đặc trưng

về cấu trúc vốn doanh nghiệp Việt Nam được phản ánh trong các kết quả ước lượng.

1.4. Phương pháp nghiên cứu

Trong nghiên cứu này tác giả đã sử dụng phương pháp định lượng và phương pháp định

tính. Trong phương pháp định lượng tác giả sử dụng mô hình kinh tế lượng thông qua phân

tích số liệu bảng. Phương pháp định tính sẽ dựa trên việc thống kê, so sánh với các kết quả

nghiên cứu liên quan; phân tích ảnh hưởng chính sách Chính phủ tới hệ thống ngân hàng;

sử dụng những nghiên cứu về các yếu tố có tác động đến quyết định cho vay của các ngân

hàng, đồng thời ứng dụng các lý thuyết về kinh tế vi mô và kinh tế học khu vực công nhằm

giải thích và đưa ra những đề xuất chính sách phù hợp.

1.5. Bố cục luận văn

Luận văn bao gồm 5 chương. Chương 1 giới thiệu về luận văn bao gồm vấn đề nghiên cứu;

mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu; đối tượng và phạm vi nghiên cứu; phương pháp nghiên

cứu. Chương 2 trình bày cơ sở lý thuyết và các nghiên cứu liên quan của luận văn. Chương

3 trình bày mô hình kinh tế lượng được sử dụng trong phân tích định lượng . Chương 4

trình bày kết quả nghiên cứu và giải thích các kết quả. Chương 5 rút ra kết luận và đề xuất

chính sách.

6

CHƯƠNG 2 – CƠ SỞ LÝ THUYẾT

2.1. Nhóm các lý thuyết về đánh đổi (trade-off theory)

Thứ nhất là các lý thuyết nói đến tác động của thuế suất và các khoản miễn, giảm trừ thuế

đến cấu trúc vốn doanh nghiệp. Các lý thuyết này cho thấy khi thuế suất càng cao và các

khoản miễn, giảm trừ thuế càng thấp thì các doanh nghiệp càng có xu hướng vay nợ nhiều

hơn. Lý thuyết Modigliani và Miller (1958) giả định rằng doanh nghiệp hoạt động trong

một thị trường hiệu quả như không có thuế thu nhập doanh nghiệp, không có bất cân xứng

thông tin và chi phí giao dịch bằng không, khi đó giá trị doanh nghiệp sẽ không bị tác động

bởi cấu trúc vốn doanh nghiệp. Rõ ràng lý thuyết này là không thể áp dụng vào các thị

trường trong thực tế do hầu hết các thị trường của các nước trên thế giới nhìn chung là

không hiệu quả: có thuế thu nhập doanh nghiệp, có bất cân xứng thông tin, chi phí giao

dịch lớn hơn không. Lý thuyết Modigliani và Miller (1963) cho rằng khi doanh nghiệp phải

trả thuế thu nhập, doanh nghiệp sẽ vay nợ để giảm bớt khoản thuế phải nộp cho nhà nước

từ đó giá trị doanh nghiệp được tăng lên nhờ lợi ích từ lá chắn thuế. Do vậy, thuế suất càng

cao thì doanh nghiệp càng vay nợ nhiều hơn. Ngược lại, các khoản kh ấu hao, các khoản

giảm trừ thuế và các khoản miễn thuế (gọi chung là các khoản miễn giảm thuế) sẽ làm

giảm thuế thu nhập doanh nghiệp phải đóng. Do vậy khi khoản miễn giảm thuế này càng

lớn thì thuế suất hiệu dụng doanh nghiệp càng giảm do vậy sẽ giảm động cơ của doanh

nghiệp sử dụng các khoản nợ để tiết kiệm thuế.

Thứ hai là các lý thuyết nói về tác động của rủi ro kinh doanh (business risk) đối với cấu

trúc vốn doanh nghiệp. Các lập luận đã chỉ ra rằng doanh nghiệp có rủi ro kinh doanh càng

cao thì càng ít vay nợ. Rajan và Zingales (1995) cho rằng doanh nghiệp phải đánh đổi giữa

việc vay nợ và tăng rủi ro kinh doanh (rủi ro phá sản). Đối với các doanh nghiệp càng lớn,

khả năng chịu đựng các cú sốc sẽ cao hơn do vậy rủi ro kinh doanh sẽ thấp hơn. Như vậy

các doanh nghiệp càng lớn thì rủi ro kinh doanh càng nhỏ, và do vậy càng có cơ hội để vay

nợ nhiều hơn.

2.2. Nhóm các lý thuyết bất cân xứng thông tin

Nhóm lý thuyết này thừa nhận có sự bất cân xứng thông tin giữa chủ sở hữu, người quản lý

doanh nghiệp và chủ nợ. Từ sự bất cân xứng thông tin giữa ba nhóm đối tượng này đã dẫn

đến các hành vi khác nhau tác động đến lựa chọn cấu trúc vốn doanh nghiệp.

7

Thứ nhất là các lý thuyết thể hiện mối quan hệ giữa nguồn ngân quỹ nội bộ (internal fund)

và tỷ lệ nợ vay của doanh nghiệp. Các nghiên cứu khác nhau cho thấy rằng mối quan hệ

giữa nguồn ngân quỹ nội bộ và tỷ lệ nợ vay của doanh nghiệp là không ổn định. Myers

(1984) cho rằng các doanh nghiệp có xu hướng sử dụng các quỹ nội bộ trước khi vay nợ và

huy động vốn từ những nhà đầu tư bên ngoài. Tuy nhiên Nguyên và Neelakantan (2006) lại

cho rằng lợi nhuận của doanh nghiệp (một nguồn quỹ nội bộ) càng tăng có thể sẽ khiến

doanh nghiệp phải đóng thuế nhiều hơn. Điều này sẽ dẫn đến doanh nghiệp có động cơ vay

nợ nhiều hơn để tiết kiệm thuế thu nhập.

Thứ hai là cơ sở lý thuyết liên quan đến mối liên hệ giữa tài sản đảm bảo (collateral) và

cấu trúc vốn doanh nghiệp. Rajan và Zingales (1995) cho rằng sự bất cân xứng thông tin

giữa người quản lý doanh nghiệp và chủ nợ dẫn đến việc làm tăng chi phí ủy quyền thừa

hành (agency cost) mà ở đó người quản l ý doanh nghiệp sẽ sử dụng các nguồn nợ vay đầu

tư vào các khoản đầu tư rủi ro hơn mức mà chủ nợ cho phép và ngược lại chủ nợ sẽ yêu

cầu một khoản chi phí lãi vay cao hơn mức chi phí phải trả cho rủi ro thực của dự án khi nó

sử dụng đúng mục đích. Một cách thức hiệu quả để giảm bớt tình trạng bất cân xứng thông

tin là sử dụng tài sản đảm bảo. Do vậy tài sản đảm bảo càng lớn thì doanh nghiệp càng có

nhiều cơ hội để vay nợ nhiều hơn.

Thứ ba là các lý thuyết thể hiện mối liên hệ giữa cơ hội tăng trưởng kinh doanh và cấu trúc

vốn doanh nghiệp. Mối liên hệ giữa cơ hội tăng trưởng kinh doanh và tỷ lệ nợ vay của

doanh nghiệp là không ổn định. Myers và Majluf (1984) cho rằng bất cân xứng thông tin

khiến cho các chủ nợ có xu hướng đánh giá rủi ro của các doanh nghiệp tăng trưởng nhanh

cao hơn so với các doanh nghiệp ổn định. Điều này dẫn đến các doanh nghiệp tăng trưởng

nhanh phải trả một khoản chi phí nợ vay cao hơn so với các doanh nghiệp tăng trưởng

chậm do vậy các doanh nghiệp tăng trưởng nhanh sẽ có xu hướng vay nợ ít hơn so với các

doanh nghiệp tăng trưởng chậm. Không hoàn toàn đồng nhất với các lập luận trên, Myers

(1977) lại cho rằng vấn đề bất cân xứng thông tin có thể giảm bớt nếu các khoản nợ dài

hạn được thay thế bởi các khoản nợ ngắn hạn và đưa ra đề nghị rằng tỷ lệ nợ có thể tương

quan dương với cơ hội tăng trưởng nếu các doanh nghiệp này sử dụng các khoản nợ ngắn

hạn thay vì sử dụng các khoản nợ dài hạn.

2.3. Lý thuyết về mối quan hệ giữa người vay nợ và ngân hàng

Đây là một nhóm các nghiên cứu liên quan đến các yếu tố ảnh hưởng đến các quyết định

cho vay của ngân hàng. Petersen và Rajan (1994) đã tìm thấy bằng chứng cho rằng sự sẵn

8

có của các khoản tài chính mà tổ chức tài chính dành cho doanh nghiệp tăng lên khi doanh

nghiệp sử dụng nhiều thời gian hơn trong phát triển mối quan hệ với tổ chức tài chính. Một

nghiên cứu khác lại chỉ ra rằng việc thiết lập và duy trì mối quan hệ với các tổ chức tài

chính đã mang lại một số lợi ích to lớn cho doanh nghiệp như có được sự đảm bảo tốt hơn

về sự sẵn có của các khoản vay, được ưu tiên về lãi suất và các điều khoản cho vay khác;

tổ chức tài chính có được thông tin tốt hơn về những nhu cầu của người đi vay (Donnelly,

1985, trích trong Nguyên và Neelakantan, 2006). Nhấn mạnh mối quan hệ với ngân hàng,

một nghiên cứu khác lại cho rằng mối quan hệ với ngân hàng cấu thành từ hai thành phần

cơ bản đó là “mối quan hệ kinh doanh với ngân hàng” và “mối quan hệ xã hội với ngân

hàng”; trong đó bên cạnh “mối quan hệ kinh doanh với ngân hàng” thì “mối quan hệ xã hội

với ngân hàng” là một yếu tố nền tảng tác động đến các quyết định kinh doanh (Pfeffer,

1978, trích trong Nguyên và Neelakantan, 2006).

Liên quan đến Việt Nam, Nguyên và Neelakantan (2006) lại đưa ra kết luận rằng ”mối quan hệ xã hội với ngân hàng” và “mối quan hệ kinh doanh với ngân hàng”9 là yếu tố quan

trọng ảnh hưởng đến quyết định cho vay của các ngân hàng Việt Nam.

2.4. Một số nghiên cứu liên quan

Các nghiên cứu về cấu trúc vốn doanh nghiệp đã được thực hiện khá nhiều trên thế giới.

Các nghiên cứu này nhìn chung đều dựa trên hai nhóm lý thuyết về đánh đổi và bất cân

xứng thông tin ở các thị trường phát triển như được trình bày ở trên đồng thời xem xét với

các đặc trưng riêng của từng quốc gia.

Tại Châu Âu, Bauer (2004) khi nghiên cứu các DNNY của cộng hòa Séc thấy rằng cấu trúc

vốn của các DNNY tại cộng hòa Séc là giống với cấu trúc vốn của các nước các nước G7

(các thị trường phát triển). Michaelas (1999) qua phân tích dữ liệu bảng của các doanh

nghiệp vừa và nhỏ tại Vương Quốc Anh đã đi đến kết luận rằng cấu trúc vốn doanh nghiệp

vừa và nhỏ tại Vương quốc Anh phù hợp với lý thuyết tài chính ở các nước phát triển tuy

nhiên tác giả không tìm thấy bằng chứng cho thấy thuế suất có tác động tới quyết định vay

nợ của doanh nghiệp.

Tại Châu Á, Guihai và Frank (2006) qua phân tích dữ liệu của 1.200 DNNY trong giai

đoạn 1994-2003 tại Trung Quốc thấy rằng: (1) các yếu tố xác định cấu trúc vốn doanh

9 Định nghĩa “mối quan hệ xã hội với ngân hàng” và “ mối quan hệ kinh doanh với ngân hàng” của Nguyên và Neelakantan (2006) được trình bày chi tiết trong chương 4 phần 4.3

nghiệp tại các các nước phát triển được phản ánh phù hợp ở các DNNY Trung Quốc; (2)

9

không tìm thấy có sự khác biệt trong cấu trúc vốn doanh nghiệp nhà nước (SOEs)10 so với

các doanh nghiệp khác. Jean (2004) khi xem xét các DNNY tại Trung Quốc lại thấy rằng

cấu trúc vốn doanh nghiệp Trung Quốc có một số khác biệt so với các nước phát triển

trong đó nghiên cứu này cho rằng so với các thị trường phát triển thì các doanh nghiệp

Trung Quốc thường sử dụng các khoản nợ ngắn hạn nhiều hơn trong khi các khoản nợ dài

hạn được sử dụng ở mức thấp hơn. Booth (2001) trong nghiên cứu cấu trúc vốn của các

nước đang phát triển đã thấy rằng cấu trúc vốn doanh nghiệp tại các nước đang phát triển

nhìn chung được phản án h giống với lý thuyết tài chính tại các thị trường phát triển. Tuy

nhiên nghiên cứu này cũng đã chỉ ra rằng những yếu tố mang đặc trưng quốc gia như tỷ lệ

tăng trưởng GDP, tỷ lệ lạm phát và các đặc trưng về thị trường vốn có tác động một cách

hệ thống lên cấu trúc vốn doanh nghiệp. Xét riêng về thị trường vốn, nghiên cứu này đã chỉ

ra rằng ở các thị trường mà nhà nước kiểm soát giá (ý nói việc áp đặt lãi suất trần và giá

trần phát hành cổ phiếu (issue price of equity)) và có sự chỉ định tín dụng của Chính phủ

vào một số lĩnh vực nhất định sẽ ảnh hưởng quan trọng đến cấu trúc vốn doanh nghiệp.

Booth (2001) còn chỉ ra rằng Chính phủ Ấn Độ áp đặt lãi suất trần đã khiến cho các doanh

nghiệp có xu hướng phụ thuộc hơn vào vốn vay. Lee, J.W (1999) khi nghiên cứu các

doanh nghiệp ở Hàn Quốc thấy rằng: (1) cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Hàn Quốc

phản ánh giống như các doanh nghiệp ở các thị trường phát triển; (2) các doanh nghiệp Chaebol11 sử dụng nợ vay nhiều hơn các doanh nghiệp khác.

Tại Việt Nam, các nghiên cứu về cấu trúc vốn doanh nghiệp còn rất ít chủ yếu được thực

hiện bởi các nghiên cứu sinh ở nước ngoài. Cụ thể có ba nghiên cứu điển hình nhất hiện

nay: Nguyên và Neelakantan (2006) nghiên cứu sinh tại Viện Phát triển Châu Á (Bangkok)

đã phân tích dữ liệu chéo của 558 công ty vừa và nhỏ trong giai đoạn 1998-2001 đã đi đến

kết luận rằng: (1) các khoản nợ ngắn hạn đóng vai trò quan trọng trong cấu trúc vốn doanh

nghiệp trong khi các khoản nợ dài hạn hiếm khi được các doanh nghiệp vừa và nhỏ Việt

Nam sử dụng; (2) các công ty có quy mô lớn hơn thường có tỷ lệ nợ cao hơn; (3) tỷ lệ tài

10Theo China Statistical Yearbook, 2009, trích trong OECD, 2009, ”State owned enterprises in China:Reviewing the evidence,” đã đ ịnh nghĩa các doanh nghiệp nhà nước (SOEs) ở Trung Quốc là: “Doanh nghiệp nhà nước là nói đến các doanh nghiệp mà nước nắm giữ hoàn toàn cổ phần và các doanh nghiệp nhà nước nắm giữ phần lớn cổ phần”.

11 Định nghĩa các Chaebol xem tại http://en.wikipedia.org/wiki/Chaebol truy cập ngày 08/04/2011

sản cố định có tương quan âm với tỷ lệ nợ ngắn hạn và tỷ lệ tổng nợ; (4) các DNNN sử

10

dụng tỷ lệ nợ cao hơn các doanh nghiệp khác; (5) ”mối quan hệ xã hội với ngân hàng” và

“mối quan hệ kinh doanh với ngân hàng” là yếu tố quan trọng ảnh hưởng đến quyết định

cho vay của ngân hàng. Biger (2008) qua phân tích dữ liệu của 3.778 doanh nghiệp từ năm

2002-2003 phát hiện ra rằng: (1) thuế thu nhập càng cao thì doanh nghiệp có xu thế vay nợ

ít hơn; tỷ lệ nợ càng nhỏ khi tỷ lệ tài sản cố định càng tăng và cơ hội tăng trưởng càng cao;

(2) tỷ lệ nợ dài hạn của các doanh nghiệp Việt Nam giới hạn ở mức 20% thấp hơn trường

hợp của Nguyên và Neelakantan (2006). Nghiên cứu gần đây nhất là Lại Thị Phương

Nhung (2010) đối với các DNNY trên sàn chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2006 -

2008 cho rằng: (1) nghiên cứu không tìm thấy mâu thuẫn nào giữa cấu trúc vốn doanh

nghiệp Việt Nam và các lý thuyết tài chính ở các nước phát triển; (2) các doanh nghiệp có

xu hướng sử dụng các khoản nợ dài hạn để tiết kiệm thuế tuy nhiên lại không tìm thấy ảnh

hưởng của thuế suất đối với các khoản nợ ngắn hạn; (2) các DNNN có động cơ yếu hơn

trong sử dụng nợ để tiết kiệm thuế so với các doanh nghiệp khác; (3) tỷ lệ nợ của các

DNNY trong nghiên cứu của Lại Thị Phương Nhung (2010) cao hơn các doanh nghiệp

trong nghiên cứu c ủa Nguyên và Neelakantan (2006) và Biger (2008); (4) nghiên cứu này

đã không tìm thấy có sự khác biệt giữa các cấu trúc vốn của các DNNN và các doanh

nghiệp khác.

11

CHƯƠNG 3 – MÔ HÌNH ƯỚC LƯỢNG

3.1. Các giả thuyết kiểm định

3.1.1. Các giả thuyết liên quan đến lý thuyết đánh đổi

Theo lý thuyết Modigliani và Miller (1963) , thuế suất càng cao thì doanh nghiệp vay nợ

càng nhiều để nhận được nhiều lợi ích từ lá chắn thuế. Theo Luật thuế thu nhập doanh

nghiệp 2003 thì các doanh nghiệp phải đóng thuế với mức thuế suất 28% sau đó hạ xuống

mức 25% từ năm 2009 trở đi. Đây là mức thuế suất cao có thể tác động đến quyết định vay

vốn của doanh nghiệp. Tuy nhiên nhiều DNNY trên sàn trong thời gian 2007 -2009 có thể vẫn đang trong quá trình nhận được chính sách miễn hoặc giảm thuế12 cho nên động cơ sử

dụng nợ vay để tiết kiệm thuế của các doanh nghiệp có thể ở mức thấp hơn. Đối với các

khoản miễn giảm thuế càng lớn thì doanh nghiệp càng ít có động cơ để vay nợ hơn. Do vậy

ta có hai giả thuyết kiểm định:

Giả thuyết 1: Thuế suất hiệu dụng càng lớn thì doanh nghiệp càng có xu hướng vay nợ

nhiều hơn

Giả thuyết 2: Các khoản miễn giảm thuế càng lớn thì doanh nghiệp càng có xu hướng vay

nợ ít hơn.

Thể hiện sự tác động của yếu tố rủi ro kinh doanh tới cấu trúc vốn doanh nghiệp, dựa theo

thường có xu hướng kinh doanh đa ngành nghề lập luận Nguyên và Neelakantan (2006), tác giả thấy rằng các doanh nghiệp Việt Nam 13 cho nên các doanh nghiệp càng lớn thì

khả năng đa dạng hóa kinh doanh của họ càng cao hơn và khả năng chịu đựng rủi ro càng

cao. Do đó các doanh nghiệp càng lớn càng có cơ hội để vay nợ nhiều hơn. Tuy nhiên tác

giả lại cũng thấy rằng các doanh nghiệp Việt Nam có thể đã tăng mức độ rủi ro kinh doanh

12 Theo công văn 148/TCT-PC của Tổng cục thuế thì các doanh nghiệp được miễn thuế hai năm đầu và giảm thuế ba năm tiếp theo kể từ năm đầu có lãi đối với các doanh nghiệp cổ phần hóa; miễn thuế 50% trong hai năm đầu tiên cho các DNNY trước ngày 01/01/2007 13Trung Hưng (2010), “Kinh doanh đa ngành: Tham vọng cần uốn nắn”, Báo Hà Nội mới, truy cập ngày 08/04/2011 tại địa chỉ http://www.hanoimoi.com.vn/newsdetail/Kinh-te/357467/kinh-doanh-da-nganh-tham- vong-can-uon-nan.htm 14 Nguyễn Trường Sơn (2010), “Vấn đề quản trị công ty trong các doanh nghiệp Việt Nam”, Tạp chí khoa học và công nghệ, Đại học Đà Nẵng, Số 5, tr. 241

khi đa dạng hóa ngành nghề kinh doanh. Lý do là các doanh nghiệp Việt Nam nói chung có năng lực quản trị doanh nghiệp yếu kém 14 . Khi kinh doanh đa ngành nghề tức là các

12

doanh nghiệp đã mở rộng kinh doanh ra các ngành nghề không phải là ngành kinh doanh

chính thì nhiều khả năng rủi ro kinh doanh tăng lên do năng lực quản trị doanh nghiệp

giảm đi. Mặc dù vậy, yếu tố rủi ro kinh doanh do năng lực quản trị doanh nghiệp là khó có

thể đánh giá được bởi các tổ chức cho vay cho nên có thể các ngân hàng sử dụng một tiêu

chí dễ dàng quan sát hơn đó là quy mô doanh nghiệp trong các quyết định cho vay. Từ đó

ta có giả thuyết:

Giả thuyết 3: Quy mô của doanh nghiệp càng lớn thì doanh nghiệp càng có xu hướng vay

nợ nhiều hơn.

3.1.2. Các giả thuyết liên quan đến lý thuyết bất cân xứng thông tin

Nguyên và Neelakantan (2006) cho rằng lợi nhuận (giá trị thể hiện mức độ dồi dào của

nguồn ngân quỹ nội bộ của doanh nghiệp) càng tăng dẫn đến các doanh nghiệp có động cơ

vay nợ nhiều hơn để tiết kiệm thuế. Tác giả không đồng ý với lập luận này vì cho rằng

động cơ vay nợ để tiết kiệm thuế của doanh nghiệp trong giai đoạn này sẽ giảm đi đáng kể

vì các DNNY trong giai đoạn này hầu hết đang được hưởng chính sách miễn thuế và giảm

thuế theo nội dung của công văn 148/TCT-PC của Tổng cục thuế. Tác giả đồng ý với lập

luận của Lại Thị Phương Nhung (2010) và Myers (1984) cho rằng các doanh nghiệp có

nguồn ngân quỹ nội bộ (internal fund) dồi dào sẽ có xu hướng giảm các khoản nợ vay bên

ngoài do vậy nguồn ngân quỹ nội bộ doanh nghiệp càng lớn thì doanh nghiệp càng ít có xu

hướng vay nợ bên ngoài. Từ đó ta có giả thuyết

Giả thuyết 4: Các khoản ngân quỹ nội bộ doanh nghiệp càng cao thì các doanh nghiệp

càng có ít động cơ để vay nợ hơn.

Rajan và Zingales (1995) cho rằng sự bất cân xứng thông tin giữa người quản lý doanh

nghiệp và chủ nợ dẫn đến việc doanh nghiệp cần có tài sản đảm bảo cho các khoản vay .

Nguyên và Neelakantan (2006) cũng cho rằng đối với các thị trường đang phát triển như

Việt Nam, sự bất cân xứng thông tin là phổ biến và tài sản đảm bảo là cần thiết đối với tất

cả các doanh nghiệp muốn vay nợ. Ta có giả thuyết:

Giả thuyết 5: Giá trị của các tài sản đảm bảo của doanh nghiệp càng cao thì doanh nghiệp

càng có xu thế vay nợ nhiều hơn.

Myers (1977) cho rằng mức độ bất cân xứng thông tin giữa nhà quản lý doanh nghiệp và

chủ nợ có thể giảm xuống khi doanh nghiệp sử dụng các khoản vay ngắn hạn thay vì các

khoản vay dài hạn và tỷ lệ nợ có thể tương quan dương với mức độ tăng trưởng kinh

doanh. Kết quả thống kê ở bảng 4.1 trong chương 4 cho thấy rằng tỷ lệ nợ ngắn hạn trung

13

bình của các doanh nghiệp trong giai đoạn 2007-2009 là xấp xỉ 37% trong khi tỷ lệ nợ dài

hạn bình quân chỉ ở mức 9%. Điều này chứng tỏ rằng các DNNY vẫn phụ thuộc chủ yếu

vào các khoản vay ngắn hạn dẫn đến mức độ tăng trưởng kinh doanh của doanh nghiệp có

thể tương quan dương với tỷ lệ nợ vay của doanh nghiệp. Ngoài ra cũng giống như Rajan

và Zingales (1995), Guihai và Frank (2006), Lại Thị Phương Nhung (2010), trong nghiên

cứu này tác giả sử dụng Tobin’s Q để đo lường mức độ tăng trưởng kinh doanh của doanh

nghiệp. Tobin’s Q thể hiện tỷ lệ giá trị thị trường của tài sản doanh nghiệp chia cho giá trị sổ sách của doanh nghiệp15. Nếu giá trị này càng lớn (và lớn hơn 1) thì giá trị trị trường

của tài sản được đánh giá cao hơn giá trị sổ sách do vậy doanh nghiệp có xu hướng đầu tư

để tăng giá trị sổ sách của doanh nghiệp nhiều hơn vì giá trị mỗi đồng vốn họ bỏ ra được thị trường đánh giá cao hơn chi phí để huy động đồng vốn đó16 . Bằng cách này giá trị thị

trường của vốn chủ sở hữu đã tăng lên. Theo thống kê số liệu thống kê ở bảng 4.1 chương

4 cho thấy rằng giá trị trung bình của Tobin’s Q trong giai đoạn 2007-2009 là 1,64 và do

đó nhìn chung trong khoảng thời gian này thị trường đánh giá tài sản của hầu hết các doanh

nghiệp cao hơn giá trị sổ sách của nó . Do vậy các doanh nghiệp sẽ có động cơ vay nợ

nhiều hơn để tăng giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu. Ta có giả thuyết:

Giả thuyết 6: Các doanh nghiệp tăng trưởng kinh doanh càng cao càng có xu hướng vay

nợ nhiều hơn.

3.1.3. Một số giả thuyết mang tính đặc trưng riêng của Việt Nam

Nhóm giả thuyết thể h iện mố i liên h ệ giữa sở hữu n h à nước và cấu trúc v ố n của d o anh

nghiệp. Các nguồn tín dụng hiện nay chủ yếu là nguồn tín dụng từ các ngân hàng quốc

doanh. Theo Nguyên và Neelakantan (2006), bốn ngân hàng quốc doanh lớn nhất Việt

Nam cung cấp tới 78% nguồn tài chính cho toàn nền kinh tế. Dựa trên các lý thuyết thể

hiện mối quan hệ giữa người vay nợ và ngân hàng như đã trình bày ở trên, Lại Thị Phương

Nhung (2010) và Nguyên và Neelakantan (2006) đều cho rằng các DNNN có mối quan hệ

chặt chẽ hơn với các ngân hàng quốc doanh hơn so với các doanh nghiệp khác do vậy các

ngân hàng quốc doanh có thể sẽ ưu tiên các khoản vay cho các DNNN hơn là doanh nghiệp

tư nhân. Mở rộng lập luận của Lại Thị Phương Nhung (2010), Nguyên và Neelakantan

(2006), tác giả cho rằng không chỉ những DNNN (tức tỷ lệ sở h ữu nhà nước phải trên

15 http://www.investopedia.com/terms/q/qratio.asp truy cập ngày 08/04/2011 16 http://en.wikipedia.org/wiki/Tobin%27s_q truy cập ngày 08/04/2011

50%) mà ngay cả những doanh nghiệp mà tỷ lệ sở hữu nhà nước càng cao thì khả năng nhà

14

nước càng có động cơ hỗ trợ các hoạt động của doanh nghiệp nhiều hơn và cũng do đó

doanh nghiệp càng có nhiều cơ hội để tiếp cận với các khoản nợ từ các ngân hàng quốc

doanh cao hơn. Do đó ta có các giả thuyết:

Giả thuyết 7: Doanh nghiệp có tỷ lệ sở hữu nhà nước càng cao càng có cơ hội để vay nợ

nhiều hơn.

Dựa theo lý thuyết đánh đổi (trade-off theory), tác giả thấy rằng quy mô của các DNNY ở SGDCK TP.HCM là lớn hơn so với các DNNY ở SGDCK Hà Nội 17 do vậy có thể các

DNNY ở SGDCK TP.HCM sẽ vay nhiều nợ hơn so với các DNNY tại SGDCK Hà Nội. Ta

có giả thuyết:

Giả thuyết 8: Tỷ lệ nợ vay của các DNNY ở SGDCK TP.HCM là cao hơn so với các DNNY

ở SGDCK Hà Nội

3.2. Mô hình kinh tế lượng

Nghiên cứu của Nguyên và Neelakantan (2006), Rajan và Zingales (1995) sử dụng giá trị

trung bình của các biến giải thích và biến phụ thuộc trong khoảng thời gian từ 1998 -2001

và 1987-1991 trong mô hình ước lượng. Booth (2001) thì lại sử dụng biến giải thích và

biến độc lập cùng thời điểm trong ước lượng. Lại Thị Phương Nhung (2010) sử dụng mô

hình ước lượng trong đó biến giải thích trễ hơn so với biến phụ thuộc một chu kỳ kế toán

(1 năm). Trong mô hình ước lượng này tác giả đã sử dụng ước lượng dữ liệu bảng trong đó

biến giải thích và biến phụ thuộc trong cùng thời điểm kết thúc kỳ kế toán (31/12) trong

6

giai đoạn từ 2007-2009.

1k

βkXkit+ λ*SORit + η HOSE + δi +γt+εit Yit= α+ ∑ =

Trong đó:

 Yit là biến phụ thuộc trong đó ứng với mỗi mô hình ta sẽ xem xét biến phụ thuộc tương

ứng với một trong các biến tỷ lệ tổng nợ, tỷ lệ nợ dài hạn hoặc tỷ lệ nợ ngắn hạn của các

doanh nghiệp qua các năm khác nhau

 Xkit (k=1,2,3,4,5,6) lần lượt tương ứng với các biến độc lập: thuế hiệu dụng (ETR), tỷ

lệ các khoản miễn giảm thuế (DER), tỷ suất lợi nhuận doanh nghiệp (PROR), tỷ lệ tài sản

17 Theo Luật chứng khoán Việt Nam 2006 thì điều kiện niêm yết đối với các doanh nghiệp trên SGDCK TP.HCM là phải có vốn điều lệ từ 80 tỷ đồng trở lên trong khi SGDCK Hà Nội là 10 tỷ đồng trở lên

cố định (FAR), tăng trưởng kinh doanh (BGR) theo từng doanh nghiệp và qua các năm

15

 SORit là biến giải thích thể hiện tỷ lệ sở hữu nhà nước trong các doanh nghiệp qua các

năm khác nhau

 HOSE là biến biến giả của mô hình nhận giá trị 1 khi DNNY trên SGDCK TP.HCM

và nhận giá trị 0 khi DNNY trên SGDCK Hà Nội

 α là tung độ gốc chung của mô hình

 δi , γt thể hiện các tác động đặc trưng theo doanh nghiệp và theo yếu tố thời gian

 βk (k=1,2,3,4,5,6),λ và η thể hiện các hệ số góc của mô hình

i thể hiện dữ liệu theo từng công ty và t thể hiện dữ liệu qua thời gian 

 εit là ma trận sai số phần dư

Cụ thể, trong nghiên cứu này các biến số được định nghĩa như sau:

Thứ nhất là biến phụ thuộc (mỗi biến phụ thuộc tương ứng với một mô hình):

 Tỷ lệ tổng nợ (TDR) là chỉ số cơ bản nhất để đo lường cấu trúc vốn doanh nghiệp.

Trong nghiên cứu này, chỉ số này được tính toán bằng cách lấy tổng nợ của doanh nghiệp

chia cho tổng tài sản của doanh nghiệp ( Lại Thị Phương Nhung, 2010; Nguyên và

Neelakantan, 2006; Michaelas, 1999).

 Tỷ lệ nợ dài hạn (LDR) bằng tổng nợ dài hạn chia cho tổng tài sản (Lại Thị Phương

Nhung, 2010; Michaelas, 1999). Trong đó tổng n ợ dài hạn là tổng các khoản nợ có thời

hạn trên một năm được thể hiện trong báo cáo tài chính doanh nghiệp.

 Tỷ lệ nợ ngắn hạn (SDR) bằng tổng nợ ngắn hạn chia cho tổng tài sản ( Lại Thị

Phương Nhung, 2010; Michaelas, 1999).Trong đó tổng nợ ngắn hạn là tổng các khoản nợ

có thời hạn dưới một năm được thể hiện trên báo cáo tài chính doanh nghiệp.

Thứ hai là các biến số độc lập của mô hình được định nghĩa:

Thuế suất hiệu dụng (ETR): Chỉ số này được tính toán bằng tổng thuế thu nhập doanh 

nghiệp phải trả chia cho lợi nhuận trước thuế (Lại Thị Phương Nhung, 2010; Biger, 2008;

Guihai và Frank, 2006). Chỉ số này được sử dụng để xem xét tác động của thuế suất tới

quyết định vay nợ của doanh nghiệp.

 Tỷ lệ các khoản miễn giảm thuế (DER): Tỷ lệ này đ ược tín h to án b ằng tổng giá trị

khấu hao của doanh nghiệp chia cho tổng tài sản (Michaelas, 1999). Chỉ số này được xem

xét tác động của các khoản miễn giảm thuế tới cấu trúc vốn doanh nghiệp.

 Tỷ suất lợi nhuận doanh nghiệp (PROR): Chỉ số này được sử dụng để đo lường mức

độ dồi dào của nguồn ngân quỹ nội bộ doanh nghiệp. Trong nghiên cứu này chỉ số được đo

16

lường bằng lợi nhuận trước thuế và lãi vay chia cho tổng tài sản (Lại Thị Phương Nhung,

2010; Guihan và Frank, 2006).

 Quy mô doanh nghiệp (SIZE): Được đo lường bằng tổng tài sản doanh nghiệp (Lại Thị

Phương Nhung, 2010; Michaelas, 1999). Chỉ số này dùng để xem xét tác động của rủi ro

kinh doanh tới cấu trúc vốn doanh nghiệp.

 Tỷ lệ tài sản cố định (FAR): Chỉ số này được đo lường bằng tổng tài sản cố định chia

cho tổng tài sản (Lại Thị Phương Nhung, 2010; Nguyên và Neelakantan, 2006; Rajan và

Zingales, 1995).Chỉ số này được sử dụng để xem xét tác động của tài sản đảm bảo tới cấu

trúc vốn doanh nghiệp.

 Tăng trưởng kinh doanh (BGR): Chỉ số này được đo lường bằng Tobin's Q. Chỉ số này

phản ánh tổng giá trị thị trường của doanh nghiệp chia cho giá trị sổ sách của doanh nghiệp18 (Rajan và Zingales, 1995; Guihai và Frank, 2006; Lại Thị Phương Nhung, 2010).

Thứ ba, nhóm các biến đặc trưng của Việt Nam được định nghĩa:

 Tỷ lệ sở hữu nhà nước (SOR): Tỷ lệ sở hữu nhà nước tại các DNNY. Tỷ lệ sở hữu nhà

nước (SOR) được thu thập từ phần thuyết minh của báo cáo tài chính của các doanh nghiệp

qua các năm. Các tài liệu này được công bố trên trang điện tử của SGDCK TP.HCM và

SGDCK Hà Nội.

 Sàn niêm yết (HOSE): HOSE nhận giá trị 1 nếu DNNY tại SGDCK TP.HCM và giá

trị 0 nếu DNNY tại SGDCK Hà Nội (Lại Thị Phương Nhung, 2010).

3.3. Mô tả số liệu và phương pháp thực hiện

Dữ liệu nghiên cứu được lấy từ các nguồn sau:

 Báo cáo tài chính của các DNNY trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai

đoạn 2007-2009 được xuất ra từ phần mềm Stox Pro3.0 của công ty cung cấp dữ liệu tài

chính STOX.

 Để tính toán giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu, tác giả lấy số lượng cổ phiếu lưu

hành của doanh nghiệp vào thời điểm cuối kỳ kế toán (lấy từ bảng các chỉ số tài chính

được xuất ra từ phần mềm thương mại Stox Pro3.0 của công ty STOX) nhân cho giá trị thị

trường của cổ phiếu tại thời điểm đó. Để giảm bớt yếu tố biến động giá chứng khoán vào

các ngày trong tuần, trong nghiên cứu này tác giả đã lấy giá trị thị trường của cổ phiếu là

18 http://en.wikipedia.org/wiki/Tobin%27s_q truy cập ngày 08/04/2011

trung bình giá đóng cửa của cổ phiếu đó trong tuần giao dịch gần nhất trước thời điểm kết

17

thúc kỳ kế toán của năm (dữ liệu về giá đóng của qua các ngày giao dịch được tải về miễn

phí từ trang điện tử của công ty chứng khoán FPT tại www.fpts.com.vn ).

 Do báo cáo tài chính của các ngân hàng là hoàn toàn khác biệt so với các doanh

nghiệp kinh doanh hàng hóa dịch vụ cho nên tương tự Lại Thị Phương Nhung (2010) trong

nghiên cứu này tác giả đã loại bỏ báo cáo tài chính của các ngân hàng ra khỏi dữ liệu

nghiên cứu.

 Sau khi đã xử l ý số liệu, bảng dữ liệu cuối cùng được sử dụng để ước lượng trong

nghiên cứu này là bảng dữ liệu cân bằng của 166 doanh nghiệp trong ba năm từ 2007-2009

Ước lượng trong nghiên cứu này được xử lý bằng phần mềm thống kê Eviews 6. Chiến

lược được sử dụng để xây dựng mô hình là từ tổng quát đến đơn giản. Trong tập dữ liệu

bảng nghiên cứu, chuỗi thời gian chỉ có ba năm cho nên không thể ước lượng mô hình đối

với tất cả thông số thay đổi giữa các đơn vị chéo. Đối với trường hợp chuỗi dữ liệu thời

gian quá ngắn như vậy thì mô hình khả thi tổng quát nhất là mô hình các tác động cố định:

chỉ có tung độ gốc thay đổi giữa các đơn vị chéo; hệ số hồi quy riêng phần giống nhau giữa các đơn vị chéo19 .

19 Eshragh Mohatar (2002), “Eview và dữ liệu bảng,” người dịch Xinh Xinh, hiệu đính Trọng Hoài, tr.8

18

CHƯƠNG 4 – KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU

4.1. Thống kê cơ bản

Phụ lục 1, 2 và 3 thể hiện thống kê về tỷ lệ nợ của các DNNY Việt Nam trong mẫu nghiên

cứu. Thống kê này cho thấy t ỷ lệ tổng nợ trung bình của các doanh nghiệp Việt Nam ở

mức 46%, xấp xỉ mức 47 % trong nghiên cứu của Lại Thị Phương Nhung (2010), thấp hơn

mức 50% trong nghiên cứu của Guihai và Frank (2006) và cao hơn mức 43% trong nghiên

cứu của Nguyên và Neelakantan (2006). Lại Thị Phương Nhung (2010) giải thích rằng các

DNNY tuân thủ điều kiện công bố thông tin ngặt nghèo hơn do vậy chi phí phí ủy quyền

thừa hành (agency cost) thấp hơn các công ty vừa và nhỏ. Vì lý do này nên các DNNY này

có thể tiếp cận được các khoản nợ bên ngoài để tăng tỷ lệ nợ cao hơn là các doanh nghiệp

vừa và nhỏ trong nghiên cứu của Nguyên và Neelakantan (2006) . Mức độ thay đổi của tỷ

lệ nợ ở Việt Nam thì tương đối cao. Độ lệch chuẩn của tỷ lệ tổng nợ của các doanh nghiệp

Việt Nam xấp xỉ 22% và độ lệch chuẩn của tỷ lệ nợ dài hạn của Việt Nam ở mức 13% cao

hơn các DNNY của Trung Quốc (7%) được thể hiện trong nghiên cứu của Jean (2004).

Bình quân tỷ lệ nợ dài hạn của các DNNY Việt Nam ở mức 9% trong khi bình quân tỷ lệ

nợ ngắn hạn của các DNNY Việt Nam ở mức 37% chứng tỏ rằng các DNNY Việt Nam

vẫn phụ thuộc chủ yếu vào các khoản nợ ngắn hạn.

PROR FAR BGR SOR

LDR SDR ETR DER SIZE

892.0 12.2% 29.0% 335.7 10.2% 25.0%

0

0

0.74 5.57 183.1 0 67.66 3.866 498

498

498

498

498

498

498

TDR 1.6 28.9% 46.1% 9.4% 36.7% 13.6% 3.6% Trung bình 1.2 29.2% 48.5% 3.5% 36.8% 13.5% 2.9% Trung vị 96.7% 69.3% 85.7% 66.7% 27.0% 14313.4 60.9% 93.9% 14.0 85.4% Giá trị lớn nhất 16.1 -24.5% 0.7% 0.4 3.1% 0.0% 3.1% 0.0% 0.0% 0.0% Giá trị nhỏ nhất 1756.2 1.2 22.9% 9.0% 19.3% 21.8% 13.4% 19.3% 8.8% 3.3% Độ lệch chuẩn 4.1 0.16 4.05 0.94 1.44 2.43 0.17 -0.12 2.00 Skewness 23.2 8.38 14.01 1.86 3.57 29.80 2.05 2.00 6.87 Kurtosis 9873.7 773.9 80.82 16266 28.91 3007 21.739 642.5 21.07 Jarque-Bera 0 0 1E-06 0 0 3E-05 2E-05 Probability 60.53 144.5 815.3 143.8 18.02 Tổng các giá trị 229.37 46.78 182.6 444205.5 4.062 18.43 765.3 26.02 0.527 1.53E+09 23.542 8.965 18.55 Sum Sq. Dev. 498 498 498 Số quan sát Bảng 4.1 là thông kê cơ bản của mẫu dữ liệu nghiên cứu. Thuế suất hiệu dụng của các

Bảng 4.1: Thống kê cơ bản dữ liệu nghiên cứu

DNNY ở Việt Nam ở mức 14% cao hơn so với mức 11% trong nghiên cứu của Lại Thị

Phương Nhung (2010). Điều này chứng tỏ mức độ ưu đãi thuế của DNNY trong giai đoạn

từ 2007-2009 là thấp hơn trong giai đoạn 2006-2008 trong nghiên cứu của Lại Thị Phương

19

Nhung (2010). Mặc dù vậy mức thuế suất này vẫn thấp hơn rất nhiều so với thuế thu nhập

doanh nghiệp chính thức là 28% trong giai đoạn này. Đây là bằng chứng cho thấy rằng

trong giai đoạn này hầu hết các DNNY đều vẫn đang nhận được ưu đãi về thuế nhờ chính

sách khuyến khích cổ phần hóa và niêm yết lên sàn trước ngày 01/01/2007 giống như nội

dung công văn 148/TCT-PC của Tổng cục thuế. Tỷ lệ các khoản miễn giảm thuế là tương

đối thấp chỉ ở mức bình quân khoảng 4% với độ lệch chuẩn 3%. Thống kê dữ liệu theo quy

mô doanh nghiệp cho thấy quy mô bình quân DNNY Việt Nam xấp xỉ 892 tỷ đồng trong

khi đó độ lệch chuẩn lại rất lớn lên đến 1.756 tỷ đồng. Điều này chứng tỏ quy mô của các

DNNY Việt Nam là rất phân tán. Tỷ lệ lợi nhuận trước thuế và lãi vay của các doanh

nghiệp Việt Nam đạt trung bình ở mức 12% với độ lệch chuẩn 9%. Tỷ lệ tài sản cố định

bình quân trên tổng tài sản của các DNNY ở Việt Nam ở mức 29% thấp hơn một chút so

với mức 34% đối với các DNNY Trung Quốc trong nghiên cứu của Guihai và Frank

(2006). Đo lường cơ hội tăng trưở ng kinh doanh, giá trị Tobin’s Q bình quân của các

DNNY Việt Nam ở mức 1,64 với độ lệch chuẩn là 1,24 điều này chứng tỏ giá trị thị trường

của các tài sản nói chung vẫn được đánh giá cao hơn giá trị sổ sách của các tài sản trong

giai đoạn này.

Phụ lục 4 là kết quả thống kê về tỷ lệ sở hữu nhà nước tại các DNNY trong mẫu nghiên

cứu. Khi xem xét thống kê tỷ lệ sở hữu nhà nước tại các DNNY, kết quả cho thấy tỷ lệ sở

hữu nhà nước bình quân trong các doanh nghiệp lên đến gần 29% với độ lệch chuẩn xấp xỉ

23%. Điều này chứng tỏ tỷ lệ sở hữu nhà nước tại các doanh nghiệp là khá lớn và tương

đối khác nhau. Đây là dấu hiệu cho thấy nhà nước có thể có những ảnh hưởng đáng kể tới

lựa chọn cấu trúc vốn doanh nghiệp và mức độ ảnh hưởng của nhà nước tại các doanh

nghiệp có thể là rất khác nhau.

Bảng 4.2: Thống kê số lượng các mã chứng khoán trên sàn

Số cổ phiếu trên SGGCK TP.HCM

Số cổ phiếu trên SGGCK Hà Nội

Số cổ phiếu chuyển từ SGGCK TP.HCM sang Hà Nội

Số cổ phiếu chuyển từ SGGCK Hà Nội sang TP.HCM N/A

2007 2008 2009

105 107 90

0 20

61 N/A 59 76

2 3 Bảng 4.2 thống kê dữ liệu các mã chứng khoán trên các sàn trong mẫu nghiên cứu. Kết quả

cho thấy có 302 mẫu nghiên cứu là niêm yết trê n SGDCK TP.HCM và 196 mẫu nghiên

cứu niêm yết trên SGDCK Hà Nội trong giai đoạn này trong đó có 20 doanh nghiệp trong

20

năm 2008 niêm yết trên SGDCK TP.HCM sang đến năm 2009 chuyển sang niêm yết trên

SGDCK Hà Nội ngược lại chỉ có 5 DNNY trên SGDCK Hà Nội chuyển sang niêm yết trên

SGDCK TP.HCM (trong đó có 2 doanh nghiệp chuyển sàn trong năm 2008 và 3 doanh

nghiệp chuyển sàn trong năm 2009). Kết quả thống kê này cho thấy có khá nhiều doanh

nghiệp chuyển từ sàn niêm yết tại SGDCK TP.HCM sang SGDCK Hà Nội trong năm

2009. Đây là kết quả của việc tuân thủ công văn 163/UBCK-PTTT ngày 10/2/2009 của

UBCKNN theo đó “các công ty có vốn điều lệ dưới 80 tỷ đồng mà không có kế hoạch tăng

vốn thì phải đăng ký kế hoạch chuyển sang niêm yết tại SGDCK Hà Nội trong vòng 3 tháng, kể từ ngày 8/2/2009”20 .

4.2. Các kết quả ước lượng và giải thích

Từ các kết quả ước lượng ở bảng 4.3, tác giả nhận thấy các yếu tố tác động đến cấu trúc

vốn của các DNNY ở Việt Nam phản ánh tương tự với lý thuyết tài chính ở các thị trường

phát triển.

Phương thức: Panel EGLS (Cross-section weights) Khoảng thời gian: 2007-2009 Chuỗi thời gian: 3 năm Số phần tử chéo: 166 Số quan sát của dữ liệu bảng: 498 Mỗi mô hình ứng với biến phụ thuộc là tỷ lệ tổng nợ (TDR), tỷ lệ nợ dài hạn (LDR) và tỷ lệ nợ ngắn hạn (SDR Biến

TDR Hệ số

LDR Prob. Hệ số

SDR Prob. Hệ số

Prob.

0.0% 0.0519

0.0% 65.5% 0.0% 18.7% 0.0% 0.0% 5.0% 0.0% 0.0%

0.0% 0.4060 0.4575 0.0356 15.0% 0.0099 21.6% 0.0132 0.0% -0.4213 -0.7678 0.0% -0.3583 0.0% 0.00001 0.00003 0.0% 0.00002 0.0% -0.3659 -0.4014 0.0% -0.0686 0.0% -0.2111 -0.0805 0.2% 0.1292 0.4% 0.0007 0.0049 5.2% 0.0037 0.0% -0.0169 32.9% 0.2936 0.2373 0.0% -0.0277 -0.0116 18.2% 0.0133

0.989 0.983 166.439 0 2.298

0.988 0.982 154.42 0 2.090

0.979 0.968 86.668 0 0.987

0.909 2.143

0.884 1.040

0.874 2.328

Bảng 4.3: Kết quả ước lượng với Cross-section fixed và Cross-section weights

C Thuế suất hiệu dụng (ETR) Tỷ lệ các khoản miễn, giảm thuế (DER) Quy mô doanh nghiệp (SIZE) Tỷ suất lợi nhuận doanh nghiệp (PROR) Tỷ lệ tài sản cố định (FAR) Tăng trưởng kinh doanh (BGR) Tỷ lệ sở hữu nhà nước (SOR) Sàn niêm yết (HOSE) Xác định loại tác động Tác động chéo cố định (các biến giả) Weighted Statistics R bình phương R bình phương hiệu chỉnh F-statistic Prob(F-statistic) Tổng bình phương phần dư Unweighted Statistics R bình phương Tổng bình phương phần dư Kiểm định Hausman cho thấy mô hình tác động cố định thích hợp hơn 20 http://dddn.com.vn/20090527045023684cat52/14-cong-ty-chuyen-tu-san-hose-sang-san-hastc.htm truy cập ngày 08/04/2011

21

Thứ nhất, khi xem xét các mô hình TDR, LDR và SDR, nhìn chung tác giả không tìm thấy

có sự mâu thuẫn nào trong cấu trúc vốn của các DNNY so với các lý thuyết tài chính tại

các thị trường phát triển. Về nhóm lý thuyết đánh đổi (trade-off theory): Trong mô hình tỷ

lệ tổng nợ (TDR), tỷ lệ nợ dài hạn (LDR) và tỷ lệ nợ ngắn hạn (TDR), hệ số của biến thuế

suất hiệu dụng (ETR) mang dấu dương phù hợp với lý thuyết tuy nhiên lại không có ý

nghĩa về mặt thống kê. Kết quả ước lượng trong các mô hình trên cũng chỉ ra rằng các

khoản miễn giảm thuế (DER) càng lớn thì tỷ lệ tổng nợ, tỷ lệ nợ dài hạn, tỷ lệ nợ ngắn hạn

càng nhỏ phù hợp với lý thuyết và có ý nghĩa thống kê ở mức 5%. Hệ số của biến quy mô

doanh nghiệp (SIZE ) là dương và có ý nghĩa thố n g k ê ở mức 5 % trong cả hai mô hình

TDR và LDR, điều đó chứng tỏ rằng quy mô doanh nghiệp càng lớn thì tỷ lệ tổng nợ, tỷ lệ

nợ dài hạn càng cao phù hợp với lý thuyết. Về nhóm các lý thuyết liên quan đến thông tin

bất cân xứng: Kết quả cả ba mô hình ước lượng đã chỉ ra rằng tỷ lệ thu nhập hoạt động

(PROR) càng dồi dào thì tỷ lệ nợ càng t hấp với mức ý nghĩa thống kê 5%. Điều này phù

hợp với lý thuyết về bất cân xứng thông tin cho rằng các doanh nghiệp có nguồn ngân quỹ

nội bộ càng dồi dào thì càng có xu hướng vay nợ bên ngoài ít hơn. Hệ số của biến tỷ lệ tài

sản cố định (FAR) trong mô hình LDR là dương có ý nghĩa thống kê ở mức 5% chứng tỏ

doanh nghiệp có xu hướng sử dụng tài sản cố định để cầm cố cho các khoản vay dài hạn do

vậy tỷ lệ tài sản cố định càng lớn thì doanh nghiệp càng vay nợ dài hạn nhiều hơn. Tuy

nhiên trong mô hình TDR và SDR thì kết quả lại ngược lại với kỳ vọng . Hệ số của biến tỷ

lệ tài sản cố định (FAR) trong hai mô hình này là âm và có ý nghĩa thống kê ở mức 5%.

Kết quả này tương tự nghiên cứu Nguyên và Neelakantan (2006) và Biger (2008). Biger

(2008) cho rằng tài sản cố định và tài sản lưu động là hai thành phần của tổng tài sản doanh

nghiệp do vậy tỷ lệ tài sản cố định và tỷ lệ tài sản lưu động là tương quan âm hoàn toàn với

nhau trong khi đó tổ chức tài chính thường dựa vào khả năng thanh toán của doanh nghiệp

để quyết định cho vay cho nên họ thường sử dụng tài sản lưu động (có tính thanh khoản

cao hơn) làm tài sản đảm bảo . Điều này sẽ dẫn đến tỷ lệ tài sản cố định và tỷ lệ nợ tương

quan âm với nhau. Dựa trên cách giải thích của Biger (2008), tác giả cho rằng các doanh

nghiệp thường sử dụng tài sản cố định để cầm cố đối với các khoản nợ dài hạn trong khi sử

dụng tài sản lưu động để cầm cố cho các khoản vay ngắn hạn do vậy tỷ lệ tài sản cố định

tương quan dương với tỷ lệ nợ dài hạn trong khi lại tương quan âm với tỷ lệ nợ ngắn hạn.

Từ kết quả thống kê cơ bản, tác giả thấy rằng các DNNY ở Việt Nam phụ thuộc chủ yếu

vào các khoản nợ ngắn hạn nhiều hơn so với các khoản nợ dài hạn do vậy giống như tỷ lệ

22

nợ ngắn hạn (thành phần chủ yếu của tổng nợ), tỷ lệ tổng nợ của các DNNY có thể tương

quan âm với tỷ lệ tài sản cố định. Cả ba mô hình TDR, LDR và SDR đều cho thấy mối liên

hệ có ý nghĩa thống kê giữa biến tăng trưởng kinh doanh (BGR) và biến tỷ lệ tổng nợ

(TDR), tỷ lệ nợ dài hạn (LDR), tỷ lệ nợ ngắn hạn (SDR). Điều này là bằng chứng cho thấy

rằng các doanh nghiệp có xu hướng vay nợ nhiều hơn trong một thị trường mà giá trị thị

trường của tài sản được đánh giá cao hơn giá trị sổ sách.

Thứ hai, khi xem xét yếu tố đặc trưng của Việt Nam đứng về góc độ sở hữu nhà nước,

khác với kết quả của Lại Thị Phương Nhung (2010), kết quả ước lượng ở mô hình TDR và

SDR đã chỉ ra rằng, tỷ lệ sở hữu nhà nước càng lớn thì đều làm cho tỷ lệ tổng nợ (TDR) và

tỷ lệ nợ ngắn hạn (SDR) càng cao và có ý nghĩa thống kê ở mức 5%. Quá trình phân tích

chi tiết mối quan hệ này sẽ được trình bày ở phần giải thích mối liên hệ giữa doanh nghiệp

có sở hữu nhà nước và ngân hàng trong phần 4.3.

Thứ ba, kết quả ước lượng trong cả ba mô hình TDR, LDR và SDR đã cho thấy sự khác

biệt trong cấu trúc vốn doanh nghiệp giữa SGDCK TP.HCM và SGDCK Hà Nội. Khác với

kết quả của Lại Thị Phương Nhung (2010), kết quả ước lượng đã chỉ ra rằng có sự khác

biệt giữa tỷ lệ nợ dài hạn và tỷ lệ nợ ngắn hạn của các DNNY trên SGDCK TP.HCM và

SGDCK Hà Nội với mức ý nghĩa thống kê 5% trong đó tỷ lệ nợ ngắn hạn (SDR) của các

doanh nghiệp trên SGDCK TP.HCM thấp hơn trên SGDCK Hà Nội trong khi tỷ lệ nợ dài

hạn (LDR) của doanh nghiệp ở SGDCK TP.HCM lại cao hơn SGDCK Hà Nội. Đây là kết

quả minh chứng cho kết luận Marsh (1982) khi cho rằng các doanh nghiệp lớn thường phụ

thuộc vào các khoản nợ dài hạn hơn trong khi các doanh nghiệp nhỏ lại thường lựa chọn

các khoản nợ ngắn hạn hơn. Các doanh nghiệp ở sàn Hà Nội là các doanh nghiệp nhỏ hơn

về quy mô nên có thể họ sẽ có khả năng lựa chọn các khoản nợ ngắn hạn nhiều hơn trong

khi các doanh nghiệp ở sàn TP Hồ Chí Minh lớn hơn nên có xu hướng lựa chọn các khoản

nợ dài hạn nhiều hơn.

4.3. Mối liên hệ giữa doanh nghiệp có sở hữu nhà nước và ngân hàng

Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng các doanh nghiệp có tỷ lệ sở h ữu n hà n ước càng lớn

càng có xu hướng được ưu tiên các khoản vay nhiều hơn . Thống kê của ngân hàng Nhà

nước năm 2006 đã chỉ ra rằng tổng tín dụng của các ngân hàng quốc doanh chiếm đến 68%

của toàn nền kinh tế và do vậy các khoản vay của doanh nghiệp nói chung phần lớn là xuất

phát từ các ngân hàng quốc doanh. Tác giả cho rằng các doanh nghiệp có tỷ lệ sở hữu nhà

nước càng lớn càng có cơ hội tốt hơn trong việc tiếp cận nguồn vốn của các ngân hàng

23

quốc doanh. Để chứng minh cụ thể hơn cho nhận định này, tác giả đã xem xét lại các

nghiên cứu trước đây nhằm xác định các yếu tố tác động đến quyết định cho vay của các

ngân hàng quốc doanh Việt Nam.

Kết quả nghiên cứu của Nguyên và Neelakantan (2006) đã chỉ ra rằng hai yếu tố quyết

định đến hành vi cho vay của các doanh nghiệp đó là “các mối quan hệ kinh doanh với

ngân hàng” và “các mối quan hệ xã hội với ngân hàng” (phụ lục 8). Nguyên và

Neelakantan (2006) giải thích mối quan hệ giữa ngân hàng được thể hiện như sau: (1) ”mối

quan hệ kinh doanh với các ngân hàng” được thể hiện theo cách các doanh nghiệp vừa và

nhỏ trao đổi thông tin với ngân hàng thông qua các báo cáo tài chính hay các dữ liệu liên

quan; (2) ”mối quan hệ xã hội với các ngân hàng” được thể hiện theo cách mà các nhà

quản lý doanh nghiệp quan tâm đến những sở thích của các nhà quản lý ngân hàng, mời họ

đến thăm doanh nghiệp, khai thác các mối quan hệ bạn bè và người quen. Kết quả nghiên

cứu của Nguyên và Neelakantan (2006) hoàn toàn có thể áp dụng đối với các DNNY bởi vì

hai nguyên nhân: Thứ nhất là sự khác biệt thời gian giữa kết quả nghiên cứu năm 2006 của

Nguyên và Neelakantan (2006) so với số liệu của các DNNY trong nghiên cứu này (giai

đoạn từ 2007-2009) là không đáng kể. Thứ hai, cả hai đối tư ợng doanh nghiệp trong các

nghiên cứu đều hoạt động trong cùng một môi trường kinh doanh giống nhau và do vậy sẽ

bị chi phối bởi các quyết định cho vay của các ngân hàng đối với các doanh nghiệp là

tương đối giống nhau. Từ đó ta có thể sử dụng các kết quả nghiên cứu của Nguyên và

Neelakantan (2006) về “mối quan hệ kinh doanh với các ngân hàng” và “mối quan hệ xã

hội với các ngân hàng” chi phối đến hoạt động cho vay vốn của các ngân hàng đối với các

doanh nghiệp vừa và nhỏ làm cơ sở lập luận cho các quyết định cho vay của ngân hàng đối

với các doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán trong giai đoạn từ 2007-2009.

Dựa trên cơ sở này, tác giả cho rằng các doanh nghiệp có tỷ lệ sở hữu nhà nước càng lớn

càng có xu hướng được ưu tiên các khoản vay nhiều hơn từ các ngân hàng quốc doanh vì

những lý do như sau:

Thứ nhất là thông qua một lịch sử lâu dài đã tạo nên “mối quan hệ xã hội và mối quan hệ

kinh doanh với ngân hàng ” của các doanh nghiệp có tỷ lệ sở hữu nhà nước cao đối với các

ngân hàng quốc doanh đã giúp những doanh nghiệp này có ưu thế trong tiếp cận các khoản

vay từ các ngân hàng quốc doanh. Các doanh nghiệp với tỷ lệ sở hữu nhà nước ở mức cao

thì chủ yếu là các DNNN cổ phần hóa (sau khi xem lịch sử hình thành và phát triển của các

DNNY tác giả thấy rằng các doanh nghiệp mà nhà nước có chiếm giữ cổ phần trong mẫu

24

nghiên cứu thì đều là DNNN trước khi cổ phần hóa) có lịch sử sử dụng các khoản vay từ

các ngân hàng quốc doanh. Vì vậy rõ ràng là các doanh nghiệp với tỷ lệ sở hữu nhà nước

cao trong lịch sử đã va y nợ từ các ngân hàng quốc doanh nên họ có “mối quan hệ kinh

doanh và xã hội với các ngân hàng quốc doanh” lâu dài được thể hiện theo các tiêu chí điều

tra của Nguyên và Neelakantan (2006) là trao đổi thông tin thông qua các báo cáo tài chính

hay dữ liệu l iên quan (mối quan hệ kinh doanh); cũng như các mối quan hệ xã hội theo

cách mà các nhà quản lý doanh nghiệp vừa và nhỏ quan tâm đến những sở thích của các

nhà quản lý ngân hàng, mời họ đến thăm doanh nghiệp, khai thác các mối quan hệ bạn bè

và người quen (mối quan hệ xã hội). Do vậy nhờ “mối quan hệ kinh doanh và xã hội với

các ngân hàng quốc doanh” tốt hơn khiến cho các doanh nghiệp với tỷ lệ sở hữu nhà nước

lớn có nhiều cơ hội hơn trong việc tiếp cận các khoản vay từ các ngân hàng quốc doanh.

Thứ hai là thống kê của ngân hàng Nhà nước cho thấy các ngân hàng quốc doanh chiếm

đến 68% tổng nguồn tín dụng của cả nền kinh tế do vậy từ việc có cùng chủ sở hữu chủ sở

hữu là nhà nước, các doanh nghiệp có tỷ lệ sở hữu nhà nước càng cao càng có “mối quan

hệ kinh doanh với ngân hàng quốc doanh” và “mối quan hệ xã hội với các ngân hàng quốc

doanh” tốt hơn và được ưu tiên các khoản vay nhiều hơn từ các ngân hàng quốc doanh.

Hình 4.1: Ảnh hưởng của việc chính phủ áp đặt lãi suất trần

Lãi suất thị trường (r0)

Lãi suất trần (rmax)

Cung vốn Lãi suất

Lượng vốn thiếu hụt

Q1

Q0

Q2

Lượng vốn Cầu vốn

Thứ ba là việc áp đặt lãi suất trần ở Việt Nam trong giai đoạn này sẽ dẫn đến tình trạng các

doanh nghiệp có tỷ lệ sở hữu nhà nước càng cao sẽ càng có nhiều cơ hội hơn để tiếp cận

đến nguồn vốn vay hơn so với các doanh nghiệp khác. Hình 4.1 phản ánh ảnh hưởng của

25

việc Chính phủ áp đặt lãi suất trần dựa theo lý thuyết kinh tế vi mô21. Trường hợp Việt

Nam, theo điều 476 Bộ luật Dân sự, lãi suất cho vay không được vượt quá 150% lãi suất

cơ bản và về bản chất đây là một mức trần lãi suất. Lãi suất thực tế của thị trường ở Việt Nam trong giai đoạn này trong nhiều thời điểm là cao hơn mức trần lãi suất quy định22.

Khi lãi suất trần thấp hơn lãi suất thị trường sẽ xuất hiện thị trường “chợ đen” được biểu

hiện theo cách các ngân hàng (đặc biệt là các ngân hàng thương mại cổ phần nhỏ) phải lách

luật để có thể huy động vốn và cho vay với lãi suất cao hơn lãi suất quy định, ví dụ cách thông thường là bằng cách cộng các khoản phí vào để có mức lãi suất phù hợp23 (đối tượng

bị thiệt hại). Tuy nhiên với các ngân hàng quốc doanh do có được nguồn vốn ưu đãi từ

phía Chính phủ, họ có thể cho vay với mức lãi suất theo quy định nhà nước về trần lãi suất.

Việc áp đặt trần lãi suất này đã dẫn đến việc sẽ chỉ có một số doanh nghiệp có mối quan hệ

thân thiết với ngân hàng mới có thể tiếp cận được với nguồn vốn vay ở mức lãi suất quy

định thấp hơn thị trường (đối tượng được lợi). Từ “mối quan hệ xã hội và kinh doanh với

các ngân hàng” như Nguyên và Neelakantan (2006) đã trình bày và việc có cùng một chủ

sở hữu sẽ dẫn đến các ngân hàng quốc doanh sẽ càng ưu tiên các khoản vay của mình cho

các doanh nghiệp có tỷ lệ sở hữu nhà nước cao hơn so với các doanh nghiệp khác. Từ phân

tích trên rõ ràng việc áp đặt lãi suất trần càng góp phần làm cho việc tiếp cận nguồn vốn

của các doanh nghiệp có tỷ lệ sở hữu nhà nước thấp sẽ khó khăn hơn rất nhiều so với các

doanh nghiệp có tỷ lệ sở hữu nhà nước cao hơn (những đối tượng không tiếp cận được

nguồn vốn vay theo lãi suất quy định sẽ bị thiệt hại từ chính sách). Như vậy lập luận trên

cho thấy rằng chính sách áp đặt lãi suất trần đã mang lại lợi ích cho các doanh nghiệp có tỷ

lệ sở hữu nhà nước cao trong khi lại gây thiệt hại cho các doanh nghiệp có tỷ lệ sở hữu nhà

21 Pindyck ,Robert S. và Rubinfeld, Daniel L. (1999), Kinh tế học vi mô, NXB Thống kê, tr.65. Lý thuyết này cho rằng tác động của việc áp trần lãi suất này dẫn đến việc cầu vượt quá cung và xuất hiện hiện tượng thiếu hụt cung vốn (hay thặng dự của cầu vốn) một lượng là Q2-Q1. Việc áp đặt trần lãi suất này sẽ dẫn đến một số người được lợi và số khác bị thiệt hại. Người bị thiệt hại trước hết là các chủ nợ vì họ nhận được lãi suất thấp hơn và một trong số họ phải rời khỏi ngành. Một số người đi vay có thể vay được nguồn vốn với lãi suất quy định là những người được lợi trong khi những người không thể tiếp cận được nguồn vốn vay sẽ là những người bị thiệt hại. 22Huỳnh Bửu Sơn (2010), “Bỏ trần lãi suất: Quả bóng trong chân ai?”, truy cập ngày 08/04/2011 tại địa chỉ http://cafef.vn/2010041012337926CA34/bo-tran-lai-suat-qua-bong-trong-chan-ai.chn 23Theo Thông tấn xã Việt Nam được đăng lại bởi VnEconomy, truy cập ngày 08/04/2011tại điạ chỉ http://vneconomy.vn/59364P0C6/khong-con-tinh-trang-cho-vay-vuot-tran-lai-suat.htm

nước thấp.

26

CHƯƠNG 5 – KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ

5.1. Kết luận

Khi xem xét với các lý thuyết tài chính tại các nước phát triển nghiên cứu này đã có một số

kết luận như sau:

Thứ nhất, nghiên cứu này cho thấy cấu trúc vốn của các DNNY nói chung tuân theo các lý

thuyết tài chính ở các thị trường phát triển. Khác với kết quả của Lại Thị Phương Nhung

(2010), nghiên cứu này đã tìm thấy bằng chứng cho thấy các khoản miễn giảm thuế càng

lớn thì doanh nghiệp càng có ít động cơ để tiết kiệm thuế hơn; doanh nghiệp có mức độ

tăng trưởng kinh doanh cao hơn thì có xu thế vay nợ nhiều hơn; tỷ lệ tài sản cố định càng

lớn thì tỷ lệ nợ dài hạn càng có xu hướng lớn hơn trong khi mối quan hệ giữa tỷ lệ tài sản

cố định và tỷ lệ tổng nợ, tỷ lệ nợ ngắn hạn lại có xu hướng ngược lại . Dựa vào kết quả

thống kê, tác giả cũng thấy rằng các DNNY Việt Nam phụ thuộc chủ yếu khoản nợ ngắn

hạn hơn so với các khoản nợ dài hạn. Khi xem xét đặc trưng sàn niêm yết, khác với nghiên

cứu của Lại Thị Phương Nhung (2010), tác giả đã tìm thấy sự khác biệt có ý nghĩa thống

kê giữa tỷ lệ vay nợ của các DNNY trên SGDCK Hà Nội và các DNNY trên SGDCK

TP.HCM. Cụ thể là tỷ lệ n ợ n gắn hạn của các DNNY trên SGDCK Hà Nội cao hơn ở

SGDCK TP.HCM trong khi tỷ lệ nợ dài hạn lại lại thấp hơn.

Thứ hai, khác với nghiên cứu của Lại Thị Phương Nhung (2010), nghiên cứu này đã chỉ ra

rằng tỷ lệ sở hữu nhà nước trong các DNNY sẽ ảnh hưởng đến khả năng tiếp cận nguồn

vốn vay từ các ngân hàng quốc doanh trong đó các DNNY có tỷ lệ sở hữu nhà nước càng

lớn càng có nhiều cơ hội hơn để tiếp cận các khoản vay từ ngân hàng quốc doanh. Kết quả

này khác kết quả nghiên cứu của Nguyên và Neelak antan (2006) ở h ai ý nghĩa: (1) các

doanh nghiệp trong nghiên cứu của Nguyên và Neelakantan (2006) là các doanh nghiệp

vừa và nhỏ trong giai đoạn 1998-2001 trong khi nghiên cứu này là các DNNY trong giai

đoạn 2007-2009 là các doanh nghiệp tốt nhất ở Việt Nam về m ức độ minh bạch thông tin

và các doanh nghiệp trong nghiên cứu này nằm trong một thị trường tài chính đã phát triển

sau hơn tám năm so với các doanh nghiệp trong nghiên cứu của Nguyên và Neelakantan

(2006); (2) nghiên cứu này mở rộng kết quả nghiên cứu của Nguyên và Nee lakantan

(2006) khi nó cho thấy rằng không chỉ các DNNN (tỷ lệ sở hữu nhà nước trên 50%) vay nợ

nhiều hơn các doanh nghiệp khác mà các doanh nghiệp với mức độ sở hữu nhà nước khác

nhau (tỷ lệ sở hữu nhà nước ở các mức độ khác nhau) thì mức độ ưu tiên các khoản vay

27

của ngân hàng quốc doanh cho doanh nghiệp cũng khác nhau. Nói một cách khác, nghiên

cứu này đã khắc phục được hạn chế của các nghiên cứu trước đây khi đã chứng minh được

rằng việc nhà nước chiếm quyền kiểm soát doanh nghiệp ở các mức độ khác nhau thông

qua tỷ lệ cổ phần nắm giữ đã ảnh hưởng khác nhau đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Tác

giả đã nhận thấy rằng “mối quan hệ xã hội và kinh doanh với ngân hàng quốc doanh”, việc

nhà nước cùng sở hữu ngân hàng và doanh nghiệp, Chính phủ áp đặt lãi suất trần là các

nguyên nhân giúp cho các doanh nghiệp với tỷ lệ sở hữu nhà nước lớn có cơ hội để tiếp

cận các nguồn vốn vay tốt hơn các doanh nghiệp nhà nước có tỷ lệ sở hữu nhà nước nhỏ

hơn. Xét riêng yếu tố lãi suất trần, tác giả còn nhận thấy rằng việc nhà nước áp đặt lãi suất

trần cho vay đã dẫn đến tình trạng một số doanh nghiệp mà nhà nước có tỷ lệ cổ phần sở

hữu lớn có lợi ích khi tiếp cận được các khoản vay nằm trong quy định trong khi lại gây

thiệt hại cho các doanh nghiệp mà nhà nước không nắm giữ cổ phần hoặc nắm giữ ở mức

thấp do không tiếp cận được nguồn vốn.

5.2. Khuyến nghị chính sách

Nghiên cứu đã tìm thấy bằng chứng cho thấy rằng có một sự đối xử bất bình đẳng giữa các

doanh nghiệp có tỷ lệ sở hữu nhà nước ở các mức độ khác nhau trong việc tiếp cận các

khoản vay từ các ngân hàng quốc doanh. Trong đó, “mối quan hệ xã hội và kinh doanh với

ngân hàng”, việc nhà nước cùng sở hữu ngân hàng và doanh nghiệp và việc áp đặt trần lãi

suất cho vay đã dẫn đến tình trạng nguồn vốn vay từ các ngân hàng quốc doanh đã được

phân bổ cho các doanh nghiệp mà nhà nước có tỷ lệ sở hữu lớn.

Tuy nhiên, có nhiều bằng chứng cho thấy các doanh nghiệp mà nhà nước có tỷ lệ sở hữu

lớn ở Việt Nam thường kém hiệu quả. Những doanh nghiệp có tỷ lệ sở hữu nhà nước càng

lớn sẽ mang tính chất của doanh nghiệp công cộng càng lớn. Trong khi đó thì kinh tế học

khu vực công đã chỉ ra nhiều lý do khiến cho sản xuất ở khu vực công kém hiệu quả hơn so với sản xuất khu vực tư nhân24 . Lý do thứ nhất là các doanh nghiệp sản xuất ở khu vực

công (gọi là doanh nghiệp công cộng (DNCC)) không phải quan tâm đến khả năng bị phá

sản như các doanh nghiệp sản xuất ở khu vực tư nhân (gọi là doanh nghiệp tư nhân

(DNTN)) vì nếu gặp khó khăn gì họ có thể nhận được sự hỗ trợ từ phía Chính phủ. Lý do

thứ hai là các DNCC thường hoạt động trong các môi trường thiếu tính cạnh tranh do đó

24 Stiglitz, Joseph E. (1995), Kinh tế học công cộng, NXB Khoa học và kỹ thuật, tr.251-255

không khuyến khích được các doanh nghiệp này nâng cao hiệu quả hoạt động. Thứ ba là

28

hạn chế của DNCC do thiếu sự khuyến khích cá nhân như việc sử dụng khen thưởng đối

với các cá nhân làm việc tốt và các biện pháp kỷ luật đối với các cá nhân làm việc yếu

kém. Thực tế ở Việt Nam cũng cho thấy việc sản xuất khu vực công kém hiệu quả hơn so

với các khu vực tư nhân. Theo số liệu của năm 2006, khu vực DNNN tạo ra 38% GDP

trong khi lại chiếm trên 60% tổng số tín dụng, phần lớn tài nguyên đất đai, khoáng sản của đất nước25 .

Từ những lập luận trên và kết quả nghiên cứu, tác giả đã tìm thấy bằng chứng cho thấy các

ngân hàng quốc doanh đã ưu tiên các khoản vay của mình cho các doanh nghiệp có tỷ lệ sở

hữu nhà nước lớn hơn (cũng là các doanh nghiệp kém hiệu quả hơn). Do vậy nhằm định

hướng nguồn vốn của các ngân hàng cần phải được phân bổ một cách có hiệu quả hơn, tác

giả đưa ra ba khuyến nghị chính sách như sau:

Thứ nhất, về phía doanh nghiệp, tác giả cho rằng nhà nước cần phải giảm ảnh hưởng của

mình tới các hoạt động doanh nghiệp và chuyển giao việc sản xuất hàng hóa dịch vụ cho

khu vực tư nhân bằng cách giảm dần tỷ lệ sở hữu nhà nước tại các doanh nghiệp. Đây cũng

là cơ sở để nhà nước đẩy nhanh qu á trình cổ phần hóa. Trong đó phương án và mục tiêu

của Chính phủ đã được thể hiện như sau: “Theo phương án đã được Thủ tướ ng Chính phủ

duyệt thì giai đoạn 2007-2010 cả nước cần sắp xếp 1.553 DNNN, trong đó 950 doanh

nghiệp sẽ được cổ phần hóa. Theo số liệu của Bộ Tài chính, cả nước còn 1.192 DNNN vào

26

cuối năm 2008. Mục tiêu mà Chính phủ đặt ra là chỉ giữ lại 700-800 DNNN sau năm

2010” . Như vậy, tác giả thấy rằng cổ phần hóa là một chủ trương của Chính phủ và kết

quả nghiên cứu đã chứng minh được chủ trương cổ phần hóa các DNNN là một chủ trương

phù hợp đứng trên góc độ phát triển một thị trường vốn lành mạnh. Tuy nhiên xét về mức

độ cổ phần hóa thì phương án và mục tiêu của Chính phủ nêu trên vẫn cho thấy rằng Chính

phủ còn muốn giữ lại một số DNNN và đối với các doanh nghiệp sau khi đã được cổ phần

hóa có thể Chính phủ sẽ vẫn tiếp tục nắm giữ một tỷ lệ cổ phần đáng kể tại các doanh

nghiệp như đã phản ánh trong kết quả thống kê về tỷ lệ sở hữu nhà nước tại các DNNY của

http://vietbao.vn/Kinh-te/Vi-sao-doanh-nghiep-nha-nuoc-kem-hieu-qua/65065083/87/

25 Nguyễn Quang A (2006), “Vì sao doanh nghiệp nhà nước kém hiệu quả?”, Việt báo, truy cập ngày 08/04/2011 tại địa chỉ 26 Hồng Phúc (2009), “Cải tổ doanh nghiệp nhà nước: Cổ phần hóa bị bỏ lửng”, Thời báo kinh tế Sài Gòn, truy cập ngày 10/04/2011 tại địa chỉ http://www.thesaigontimes.vn/Home/thoisu/sukien/17352/

nghiên cứu này. Theo tác giả thì Chính phủ cần đẩy mạnh hơn nữa mức độ cổ phần hóa

29

(nghĩa là tăng số lượng các DNNN phải cổ phần hóa và giảm tỷ lệ sở hữu nhà nước tại các

doanh nghiệp đã được cổ phần hóa ) một cách triệt để khi Chính phủ không chứng minh

được cơ sở để can thiệp vào ngành nghề sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp đó. Theo

kinh tế học khu vực công thì nhà nước chỉ nên can thiệp khi chứng minh được có sự thất

bại của thị trường. Trong trường hợp lĩnh vực nào đó có thất bại thị trường thì nhà nước

cũng phải xem xét liệu có thực sự cần thiết phải can thiệp bằng cách trực tiếp cung cấp

hàng hóa dịch vụ hay có thể sử dụng các chính sách điều tiết và đánh thuế nhằm kết hợp

giữa lợi ích tư và lợi ích xã hội như nhà nước hỗ trợ tài chính để khu vực tư nhân trực tiếp

sản xuất, các chính sách thuế để khuyến khích khu vực tư nhân sản xuất vì lợi ích của công cộng27 .

Thứ hai, về phía ngân hàng quốc doanh, Chính phủ phải xem xét lại hoạt động của các

ngân hàng quốc doanh để các doanh nghiệp đều có cơ hội công bằng trong việc tiếp cận

các nguồn vốn theo nghĩa nguồn vốn cần được phân bổ cho các doanh nghiệp hoạt động

hiệu quả hơn.

Thứ ba, Chính phủ cần phải xem xét liệu điều 476 Bộ luật Dân sự quy định lãi suất cho vay

không được vượt quá 150% lãi suất cơ bản có thực sự cần thiết hay không và trong trường

hợp Chính phủ phải sử dụng điều khoản trên như là một công cụ hành chính để áp đặt trần

lãi suất cho vay thì Chính phủ cần phải có các quy định rõ ràng nhằm tạo điều kiện để tất

cả các doanh nghiệp đều có cơ hội giống nhau trong việc tiếp cận các khoản vay từ các

ngân hàng quốc doanh.

5.3. Những giới hạn và đề xuất nghiên cứu tiếp theo

Trong nghiên cứu này chưa đề cập đến tác động của cấu trúc vốn qua các chu kỳ kinh tế

khác nhau. Do khoảng thời gian dữ liệu nghiên cứu là tương đối ngắn (2007-2009) cho nên

khi có độ trễ về thời gian sẽ làm cho các kết quả nghiên cứu cấu trúc vốn theo thời gian sẽ

không còn chính xác nữa. Việc không xem xét được tác động của cấu trúc vốn qua các chu

kỳ kinh tế khác nhau đã làm cho đề tài này không thể đánh giá được các yếu tố mang tính

chu kỳ của nền kinh tế như lạm phát, tỷ lệ tăng trưởng GDP ảnh hưởng tới cấu trúc vốn

doanh nghiệp. Thứ hai là nghiên cứu này cũng chưa xem xét tác động của cấu trúc vốn

27 Stiglitz, Joseph E. (1995) , Kinh tế học công cộng, NXB Khoa học và kỹ thuật, tr.236-246

doanh nghiệp qua các ngành nghề khác nhau.

30

Tác giả xin đề xuất một số hướng tiếp cận cho các nghiên cứu tiếp theo như sau: Thứ nhất

các nghiên cứu tiếp cận với các bộ dữ liệu với chuỗi thời gian dài hơn để xem xét tác động

của cấu trúc vốn theo thời gian qua các chu kỳ kinh tế khác nhau và xem xét các yếu tố đặc

trưng về ngành nghề tới cấu trúc vốn doanh nghiệp. Thứ hai tác giả cũng đề xuất rằng cần

phải có các nghiên cứu tiếp theo xem xét các đặc trưng của cấu trúc vốn ở tại các doanh

nghiệp chưa niêm yết.

31

TÀI LIỆU THAM KHẢO

Tài liệu tiếng Việt

Nguyễn Quang A (2006), “Vì sao doanh nghiệp nhà nước kém hiệu quả?”, Việt báo, truy cập ngày 08/04/2011 tại địa chỉ http://vietbao.vn/Kinh-te/Vi-sao-doanh-nghiep-nha-nuoc- kem-hieu-qua/65065083/87/

Eshragh Mohatar (2002), “Eview và dữ liệu bảng,” người dịch Xinh Xinh, hiệu đính Trọng Hoài, tr.8

Trung Hưng (2010), “Kinh doanh đa ngành: Tham vọng cần uốn nắn”, Báo Hà Nội mới, truy cập ngày 08/04/2011 tại địa chỉ http://www.hanoimoi.com.vn/newsdetail/Kinh- te/357467/kinh-doanh-da-nganh- tham-vong-can-uon-nan.htm

Hồng Phúc (2009), “Cải tổ doanh nghiệp nhà nước: Cổ phần hóa bị bỏ lửng”, Thời báo kinh tế Sài Gòn, truy cập ngày 10/04/2011 tại địa chỉ http://www.thesaigontimes.vn/Home/thoisu/sukien/17352/

Pindyck, Robert S. và Rubinfeld, Daniel L. (1999), Kinh tế học vi mô, NXB Thống kê, tr.65

http://cafef.vn/2010041012337926CA34/bo-tran-lai-suat-qua-bong-

Huỳnh Bửu Sơn (2010), “Bỏ trần lãi suất: Quả bóng trong chân ai?”, truy cập ngày 08/04/2011 tại địa chỉ trong-chan-ai.chn

Nguyễn Trường Sơn (2010), “Vấn đề quản trị công ty trong các doanh nghiệp Việt Nam”, Tạp chí khoa học và công nghệ, Đại học Đà Nẵng, Số 5, tr. 241

Stiglitz, Joseph E. (1995), Kinh tế học công cộng, NXB Khoa học và kỹ thuật, tr.236-255

Trần Chung Thủy (2009), “Nhận dạng và đo lường hiệu ứng đám đông trên thị trường chứng khoán Việt Nam và phân tích các nhân tố ảnh hưởng,” Luận văn thạc sĩ kinh tế, tr.3

Thủy Triều (2010), “Ngân hàng nan giải bài toán lãi suất”, Thời báo Kinh tế Sài Gòn, truy cập ngày 08/04/2011 tại địa chỉ http://www.thesaigontimes.vn/Home/taichinh/nganhang/28729/

Theo Thông tấn xã Việt Nam được đăng lại bởi VnEconomy, truy cập ngày 08/04/2011tại điạ chỉ http://vneconomy.vn/59364P0C6/khong-con-tinh-trang-cho-vay-vuot-tran-lai- suat.htm

32

Tài liệu tiếng Anh

Bauer, P. (2004), “Determinants of Capital Structure Empirical Evidence from the Czech

Republic”, Czech Journal of Economics and Finance, Vol. 54, pp. 1-2.

Biger, N., Nguyen, N.V. and Hoang, N.V. (2008), “The determinants of capital structure:

Evidence from Vietnam,” International Finance Review,Vol 8, pp. 307- 326.

Booth, L.,V. Aivazian, A. Kunt-Demirguc, and V. Maksimovic. (2001), “Capital structure

in developing countries,” Journal of Finance, Vol. 56, pp. 87-130.

Guihai, H. and M.S. Frank. (2006), “The determinants of capital structure: Evidence

from China,” The China Economic Review, Vol. 17, No. 1, pp. 14-36.

Jean, J. Chen. (2004), “Determinants of capital structure of Chinese-listed companies,”

Journal of Business research, Vol. 57, No. 12, pp. 1341-1351.

Lai Thi Phuong Nhung (2010), “The Determinants of the Fundraising Structure of Listed

Companies in Vietnam: The Effects of Government Ownership”, Hitotsubashi

University, No 017, pp. 15-35.

Lee, J.W., Lee, Y.S. and Lee, B.S. (2000), “The determination of Corporate Debt in

Korea,” Asian Economic Journal, Vol.1, No.4, pp. 333-356.

Nguyen, Tran Dinh Khoi. and Neelakantan, Ramachandran. (2006), “Capital structure in

small and medium-sized enterprises: the case of Vietnam”, ASEAN Economic Bulletin,

Vol. 23, No.2, pp. 192-211.

Marsh, Paul. (1982), “The Choice between equity and debt: An empirical Study,” Journal

of Finance 37, pp. 121-144.

Michaelas, Nicos., Chittenden, Francis., Poutziouris,.Panikkos. (1999), “Financial Policy

and Capital Structure Choice in U.K. SMEs: Empirical Evidence from Company Panel

Data”, Small Business Economics, pp. 113–130.

Modigliani, F. and Miller, M.H. (1958), “The Cost of Capital, Corporate Finance, and the

Theory of Investment,” American Economic Review, Vol.48, pp. 261-275.

Modigliani, F. and Miller, M.H. (1963), “Corporate Income Taxes and the Cost of Capital-

A Correction,” American Economic Review, Vol. 53, pp. 276-298.

Myers, S. C. (1977), “Determinants of corporate borrowing, ” The Journal of Financial Economics 5, pp. 147-175. Myers, S. C. (1984), “The Capital Structure Puzzle, ” The Journal of Finance, Vol. 39, No. 3, pp. 575-592.

33

Myers, S.C. and Majluf, N. (1984), “Corporate financing and Investment decisions when

firms have information that investors do not have,” Journal of Financial Economics,

Vol.13, pp. 187-221.

OECD (2009), ”State owned enterprises in China:Reviewing the evidence,” p.5, available on Aug 04, 2010 at http://www.oecd.org/dataoecd/14/30/42095493.pdf Petersen, M. A. and R. G. Rajan (1994), “The benefits of lending relationships: Evidence

from small business data,” Journal of Finance, pp. 3-37.

Rajan, R. G., Zingales, L. (1995), “What Do We Know about Capital Structure? Some

http://siteresources.worldbank.org/INTVIETNAM/Resources/Overview_of_the_Capital_Markets_in_Vietnam.pdf

Evidence from International Data,” The Journal of Finance,Vol. 50, pp.1421-1460.

Workbank (2006), “Overview of the Capital Markets in Vietnam and Directions for Development,” p.16 available on Aug 04, 2010 at

34

PHỤ LỤC

30

25

Series: TDR Sample 2007 2009 Observations 498

20

15

10

Mean Median Maximum Minimum Std. Dev. Skewness Kurtosis

0.460590 0.484635 0.966798 0.030933 0.217642 -0.115264 2.002742

5

Jarque-Bera 21.73909 0.000019 Probability

0

0.250

0.375

0.500

0.625

0.750

0.875

0.125

Phụ lục 1: Thống kê tỷ lệ tổng nợ của các DNNY

240

200

Series: LDR Sample 2007 2009 Observations 498

160

120

80

Mean Median Maximum Minimum Std. Dev. Skewness Kurtosis

0.093940 0.034664 0.693009 0.000000 0.134307 1.999970 6.868555

40

Jarque-Bera 642.5286 0.000000 Probability

0

0.0

0.1

0.2

0.3

0.4

0.5

0.6

0.7

Phụ lục 2: Thống kê tỷ lệ nợ dài hạn của các DNNY

35

35

30

Series: SDR Sample 2007 2009 Observations 498

25

20

15

10

Mean Median Maximum Minimum Std. Dev. Skewness Kurtosis

0.366650 0.367905 0.857322 0.030758 0.193175 0.173821 2.054239

5

Jarque-Bera 21.06788 0.000027 Probability

0

0.125

0.250

0.375

0.500

0.625

0.750

0.875

Phụ lục 3: Thống kê tỷ lệ nợ ngắn hạn của các DNNY

140

120

Series: SOR Sample 2007 2009 Observations 498

100

80

60

40

Mean Median Maximum Minimum Std. Dev. Skewness Kurtosis

0.288713 0.291675 0.854000 0.000000 0.228806 0.155683 1.861424

20

Jarque-Bera 28.91107 0.000001 Probability

0 0.000

0.125

0.250

0.375

0.500

0.625

0.750

0.875

Phụ lục 4: Thống kê tỷ lệ sở hữu nhà nước tại các DNNY

TDR

LDR

SDR

BGR

DER

ETR

FAR

HOSE

PROR

SIZE

SOR

TDR LDR SDR BGR DER ETR FAR HOSE PROR SIZE SOR

1.0 0.5 0.8 -0.2 0.0 -0.1 0.1 -0.2 -0.3 0.2 0.1

1.0 -0.2 -0.1 0.1 -0.1 0.5 -0.1 -0.2 0.4 0.2

1.0 -0.2 0.0 0.0 -0.3 -0.2 -0.2 -0.1 0.1

1.0 0.0 -0.1 0.0 0.1 0.4 0.0 0.0

1.0 -0.2 0.3 -0.2 0.1 -0.2 0.1

1.0 -0.2 0.1 0.0 0.0 -0.2

1.0 0.0 -0.1 0.1 0.2

1.0 0.0 0.2 -0.2

1.0 -0.1 0.1

1.0 0.0

1.0

Phụ lục 5: Ma trận tương quan

36

Phụ lục 6: Một số kết quả hồi quy (phân tích trong phần mềm Eview 6.0)

6.1. Kết quả ước lượng với Cross-section fixed và No weights

Dependent Variable: TDR Method: Panel Least Squares Date: 04/07/11 Time: 14:25 Sample: 2007 2009 Periods included: 3 Cross-sections included: 166 Total panel (balanced) observations: 498

Variable TDR CoefficientProb. LDR CoefficientProb. SDR CoefficientProb.

C ETR DER SIZE PROR FAR BGR SOR HOSE 0.4322 0.0724 -0.8360 0.00003 -0.4318 -0.0682 0.0055 0.3124 -0.0098 0.0441 0% 0.0218 25% 0% -0.3904 0% 0.00002 0% -0.0831 0.1576 23% 18% 0.0007 1% -0.0323 0.0205 62% 0.3881 15% 0.0506 62% 1% -0.4456 0% 0.00001 12% -0.3487 0% -0.2258 0.0049 82% 70% 0.3447 14% -0.0303 0% 44% 5% 22% 0% 0% 26% 1% 15%

Effects Specification Cross-section fixed (dummy variables) R-squared 0.909232 Adjusted R-squared 0.860766 S.E. of regression 0.081211 Sum squared resid 2.136868 Log likelihood 650.7321 F-statistic 18.76028 0 Prob(F-statistic) Mean dependent var 0.46059 S.D. dependent var 0.217642 Akaike info criterio -1.91459 -0.44341 Schwarz criterion Hannan-Quinn crite -1.3372 Durbin-Watson stat 2.564767 0.884479 0.822796 0.056538 1.035663 831.0827 14.33915 0 0.09394 0.134307 -2.63889 -1.16771 -2.0615 2.61113 0.87474 0.807857 0.084677 2.323127 629.9224 13.0787 0 0.36665 0.193175 -1.83101 -0.35984 -1.25363 2.544159

37

6.2. Kết quả ước lượng với Cross-section fixed, Period fixed và No weights

Dependent Variable: TDR, LDR, SDR Method: Panel Least Squares Date: 04/07/11 Time: 14:23 Sample: 2007 2009 Periods included: 3 Cross-sections included: 166 Total panel (balanced) observations: 498

LDR SDR

TDR CoefficienProb. CoefficientProb. CoefficientProb. Variable

C ETR DER SIZE PROR FAR BGR SOR HOSE 0% 0.04131 18% 0.38355 0% 0.42486 0.05757 37% 0.01106 80% 0.04650 49% 0% -0.41217 1% -0.40589 8% -0.81806 0% 0.00002 0% 0.00001 34% 0.00003 7% -0.33276 0% -0.43409 0% -0.10133 -0.06181 28% 0.15283 0% -0.21464 0% 0.00379 54% 0.00454 29% -0.00074 91% 1% -0.02984 72% 0.36339 0% 0.33355 9% -0.02439 26% 0.00025 99% 0.02465

Effects Specification Cross-section fixed (dummy variables) Period fixed (dummy variables)

R-squared Adjusted R-squared S.E. of regression Sum squared resid Log likelihood F-statistic Prob(F-statistic) Mean dependent var S.D. dependent var Akaike info criterion Schwarz criterion Hannan-Quinn criter. Durbin-Watson stat 0.91017 0.86135 0.08104 2.11474 653.324 18.6435 0 0.46059 0.21764 -1.917 -0.4289 -1.3329 2.55777 0.885346 0.823033 0.0565 1.02789 832.9585 14.20821 0 0.09394 0.134307 -2.63839 -1.1503 -2.05437 2.601893 0.875738 0.808204 0.0846 2.304611 631.9149 12.96744 0 0.36665 0.193175 -1.83098 -0.3429 -1.24696 2.524018

38

6.3. Kết quả ước lượng với Cross-section Random, Period fixed

Dependent Variable: TDR, LDR, SDR Method: Panel EGLS (Cross-section random effects) Date: 04/07/11 Time: 14:28 Sample: 2007 2009 Periods included: 3 Cross-sections included: 166 Total panel (balanced) observations: 498 Swamy and Arora estimator of component variances

LDR

SDR

Variable

TDR CoefficientProb. CoefficientProb. CoefficientProb.

48% 87%

0.0120 0% 0.4895 0.0387 53% -0.0066 1% -0.2503 -0.5554 0% 0.00002 0.00002 0% -0.1363 -0.4709 0.2485 -0.0297 52% -0.0021 72% 0.0015 0.0486 0% 0.1904 4% -0.0031 -0.0360

0.4888 0.0372 6% -0.2086 0% 0.00000 1% -0.3555 0% -0.2594 71% -0.0060 0.1265 11% 78% -0.0459

0% 55% 31% 97% 0% 0% 32% 1% 1%

C ETR DER SIZE PROR FAR BGR SOR HOSE Effects Specification

Rho

Rho 0.82

Rho 0.705

0.764

0.0069 -0.0120 0.0051

-0.0020 -6.E-04 0.0031

0.0122 -0.0120 -4.E-04

0.18

0.295

0.236

0.174748 0.157802 0.083019 10.31228 0 0.46059 0.090463 3.356502 1.638192

0.270349 0.255367 0.05771 18.04428 0 0.09394 0.066878 1.621944 1.69252

0.136943 0.119222 0.085593 7.727358 0 0.36665 0.091202 3.567839 1.653452

Cross-section random Period fixed (dummy variables) 2007 2008 2009 Idiosyncratic random Weighted Statistics R-squared Adjusted R-squared S.E. of regression F-statistic Prob(F-statistic) Mean dependent var S.D. dependent var Sum squared resid Durbin-Watson stat Unweighted Statistics R-squared Sum squared resid Mean dependent var Durbin-Watson stat

0.14769 20.06509 0.46059 0.274038

0.376997 5.585287 0.09394 0.491501

0.17711 15.26164 0.36665 0.386541

39

Phụ lục 7: Kết quả ước lượng của Lại Thị Phương Nhung (2010)

Nguồn: Lại Thị Phương Nhung (2010)

40

Phụ lục 8: Kết quả ước lượng của Nguyên và Neelakantan (2006)

Short-term liabilities ratio Debt ratio

Pro Coeff Pro Coeff

0% 0.1720 6% 0.0450 0% -0.0770 0.0880 0% -0.0340 16% 0% 0.2240 0% 0.3000 0.2640 0.0260 -0.1720 0.0620 -0.0420 0.1770 0.3010 0% 32% 0% 2% 12% 0% 0%

0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0%

0.4130 0.2050 0.1560 0.0900 0.7130 130.1400 0.0000 0.4230 0.1770 0.1700 0.0920 0.6520 98.3500 0.0000

(Constant) Growth Tangibility Business risk Profitability Size Ownership Business relation with banks Social relation with banks Business networks Social networks Adj. R-square F--stat Sig. Nguồn: Nguyên và Neelakantan (2006)