BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HCM ---------------
NGUYỄN LÊ THẢO PHƯƠNG
MỐI QUAN HỆ GIỮA DÒNG TIỀN VÀ
ĐẦU TƯ CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT
TẠI VIỆT NAM
LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP. Hồ Chí Minh – Năm 2013
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HCM ---------------
NGUYỄN LÊ THẢO PHƯƠNG
MỐI QUAN HỆ GIỮA DÒNG TIỀN VÀ
ĐẦU TƯ CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT
TẠI VIỆT NAM
Chuyên ngành: Tài chính - Ngân hàng
Mã số: 60340201
LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
PGS. TS. PHAN THỊ BÍCH NGUYỆT TP. Hồ Chí Minh – Năm 2013
LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan rằng luận văn “Mối quan hệ giữa dòng tiền và đầu tư
của các công ty niêm yết tại Việt Nam” là công trình nghiên cứu của riêng tôi.
Dữ liệu được sử dụng trong luận văn là trung thực được thu thập từ
những nguồn đáng tin cậy và các kết quả trình bày trong luận văn chưa được
công bố tại bất kỳ công trình nghiên cứu nào trước đây. Nếu phát hiện có bất
kỳ gian lận nào, tôi xin chịu toàn bộ trách nhiệm trước Hội đồng.
TP.HCM, tháng 01 năm 2014
Tác giả luận văn
Nguyễn Lê Thảo Phương
MỤC LỤC
Trang phụ bìa
Lời cam đoan
Mục lục
Danh mục cụm từ viết tắt
Danh mục các bảng, biểu
TÓM TẮT .............................................................................................................. 1
1. GIỚI THIỆU .................................................................................................... 2
2. KHÁI QUÁT CHUNG VỀ ĐẦU TƯ ............................................................. 6
2.1. Khái niệm đầu tư………………………………………………………... 6
2.2. Lý thuyết về đầu tư:…………………………………………………….. 7
2.2.1. Lý thuyết dòng tiền nội bộ của đầu tư................................................. 7
2.2.2. Lý thuyết trật tự phân hạng ................................................................. 8
2.2.3. Lý thuyết đầu tư của Tobin ................................................................. 8
2.2.4. Lý thuyết đầu tư gia tốc ....................................................................... 8
2.3. Tổng quan các nghiên cứu trước………………………………………... 9
2.3.1. Mối quan hệ giữa đầu tư và dòng tiền trong điều kiện hạn chế tài
chính… ............................................................................................................. 9
2.3.2. Quy mô công ty và độ nhạy cảm dòng tiền đầu tư ........................... 13
3. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ................................................................. 21
3.1. Giả thiết nghiên cứu…………………………………………………… 21
3.2. Mô hình ước lượng…………………………………………………….. 22
3.3. Mô tả biến……………………………………………………………… 23
3.3.1. Biến phụ thuộc .................................................................................. 23
3.3.2. Biến độc lập ....................................................................................... 23
3.4. Phân nhóm công ty theo quy mô………………………………………. 26
3.5. Phương pháp hồi quy………………………………………………….. 27
4. KẾT QUẢ HỒI QUY .................................................................................... 28
4.1. Kết quả hồi quy cho toàn bộ mẫu……………………………………… 28
4.1.1. Thống kê mô tả .................................................................................. 28
4.1.2. Kết quả hồi quy ................................................................................. 29
4.2. Kết quả hồi quy phân nhóm mẫu theo quy mô công ty………………... 38
4.2.1. Kết quả hồi quy phân nhóm mẫu theo chỉ tiêu giá trị thị trường ...... 38
4.2.2. Kết quả hồi quy phân nhóm mẫu theo chỉ tiêu tổng tài sản .............. 41
4.2.3. Kết quả hồi quy phân nhóm mẫu theo chỉ tiêu doanh thu thuần ...... 43
5. KẾT LUẬN .................................................................................................... 49
TÀI LIỆU THAM KHẢO: ................................................................................... 52
PHỤ LỤC ............................................................................................................. 57
DANH MỤC CỤM TỪ VIẾT TẮT
CTCP: công ty cổ phần
HNX: sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội
HOSE: sàn giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh
KQHĐKD: kết quả hoạt động kinh doanh
LCTT: lưu chuyển tiền tệ
TNDN: thu nhập doanh nghiệp
TSCĐ: tài sản cố định
DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU Trang
Bảng 2.1: Tóm tắt các nghiên cứu trước đây trên thế giới theo thứ tự thời gian 16
Bảng 3.1 Tóm tắt mối quan hệ giữa các biến độc lập và biến phụ thuộc ........... 26
Bảng 4.1: Thống kê các biến ............................................................................... 28
Bảng 4.2 Kết quả hồi quy mô hình cơ bản .......................................................... 30
Bảng 4.3 Kết quả hồi quy theo mô hình Pooling ................................................ 31
Bảng 4.4: Tương quan giữa các biến độc lập ...................................................... 32
Bảng 4.5: Kiểm định đa cộng tuyến .................................................................... 32
Bảng 4.6 Kết quả hồi quy theo mô hình Fixed Effect (hiệu ứng cố định) .......... 33
Bảng 4.7 Kết quả hồi quy theo mô hình Random Effect .................................... 34
Bảng 4.8 Kiểm định phương sai thay đổi và tự tương quan ............................... 35
Bảng 4.9 Kết quả hồi quy theo phương pháp GLS ............................................. 36
Bảng 4.10: Tương quan giữa các biến độc lập (nhóm công ty nhỏ) ................... 39
Bảng 4.11: Kiểm định đa cộng tuyến (nhóm công ty nhỏ) ................................. 39
Bảng 4.12: Tương quan giữa các biến độc lập (nhóm công ty lớn).................... 39
Bảng 4.13: Kiểm định đa cộng tuyến (nhóm công ty lớn) .................................. 39
Bảng 4.14: Kết quả hồi quy theo chỉ tiêu giá trị thị trường công ty ................... 40
Bảng 4.15: Tương quan giữa các biến độc lập (nhóm công ty nhỏ) ................... 41
Bảng 4.16: Kiểm định đa cộng tuyến (nhóm công ty nhỏ) ................................. 42
Bảng 4.17: Tương quan giữa các biến độc lập (nhóm công ty lớn).................... 42
Bảng 4.18: Kiểm định đa cộng tuyến (nhóm công ty lớn) .................................. 42
Bảng 4.19: Kết quả hồi quy theo chỉ tiêu tổng tài sản ........................................ 43
Bảng 4.20: Tương quan giữa các biến độc lập (nhóm công ty nhỏ) ................... 44
Bảng 4.21: Kiểm định đa cộng tuyến (nhóm công ty nhỏ) ................................. 44
Bảng 4.22: Tương quan giữa các biến độc lập (nhóm công ty lớn).................... 44
Bảng 4.23: Kiểm định đa cộng tuyến (nhóm công ty lớn) .................................. 44
Bảng 4.24: Kết quả hồi quy theo chỉ tiêu doanh thu thuần ................................. 45
Bảng 4.25: Kiểm định sự khác nhau của hệ số hồi quy ở 2 nhóm công ty ......... 46
1
TÓM TẮT
Bài nghiên cứu “Mối quan hệ giữa dòng tiền và đầu tư của các công ty niêm
yết tại Việt Nam” kiểm định dòng tiền sẵn có trong công ty có ảnh hưởng đến
đầu tư của công ty niêm yết tại Việt Nam hay không? Bài nghiên cứu sử dụng
mẫu gồm 126 công ty niêm yết trên sàn chứng khoán HOSE (sàn giao dịch
chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh) và sàn chứng khoán HNX (sàn giao dịch
chứng khoán Hà Nội) trong giai đoạn 2008-2012 để kiểm tra sự ảnh hưởng dòng
tiền đến đầu tư của công ty. Đồng thời nghiên cứu mối quan hệ giữa dòng tiền và
đầu tư trong các nhóm công ty có quy mô khác nhau nhằm so sánh mức độ ảnh
hưởng của dòng tiền lên quyết định đầu tư của các công ty theo quy mô có sự
khác nhau hay không thông qua ba chỉ tiêu phân nhóm quy mô công ty: giá trị
thị trường của các công ty, tổng tài sản và giá trị doanh thu, đây là các chỉ tiêu
đại diện để đo lường quy mô của công ty. Kết quả nghiên cứu từ mẫu cho thấy
đầu tư công ty phụ thuộc vào dòng tiền nội bộ và mức phụ thuộc này cao hơn
trong nhóm công ty có quy mô nhỏ và ít phụ thuộc hơn ở nhóm công ty có quy
mô lớn.
2
1. GIỚI THIỆU
Tài sản cố định là một trong những yếu tố cơ bản tạo nên cơ sở vật chất cho hoạt
động của mọi doanh nghiệp. Trong quá trình hoạt động sản xuất kinh doanh, các
nhà quản lý không chỉ đưa ra cách quản lý và sử dụng có hiệu quả tài sản cố định
mà còn phải hoạch định chi phí đầu tư mua sắm, sửa chữa tài sản cố định tái sản
xuất duy trì và phát triển hoạt động sản xuất kinh doanh. Lúc này, công ty cần
một nguồn tài chính hỗ trợ cho việc đầu tư mua sắm tài sản, nguồn tài chính có
thể được tài trợ từ nguồn quỹ bên trong hoặc nguồn vốn từ bên ngoài công ty.
Theo Modigliani - Miller (1958) cho rằng trong thị trường hoàn hảo thì cấu trúc
tài chính, việc huy động vốn từ bên ngoài hay bên trong công ty, không ảnh
hưởng đến quyết định đầu tư của công ty. Nhưng trong thực tế, thị trường là bất
hoàn hảo các công ty gặp hạn chế khi tiếp cận với thị trường vốn bên ngoài, chi
phí sử dụng vốn bên ngoài cao hơn. Greenwald, Stiglitz và Weiss (1984),
Meyers và Majluf (1984) cho rằng thông tin bất cân xứng là lý do của vấn đề
trên. Với sự hiện diện của thông tin bất cân xứng, nhà đầu tư sẽ không có đầy đủ
thông tin về công ty cần đầu tư nên các chứng khoán sẽ định dưới giá, dẫn đến
chi phí sử dụng vốn bên ngoài tăng lên hay khoảng cách giữa vốn bên ngoài và
vốn tự có xuất hiện. Như vậy, công ty có nguồn tài chính nội bộ dồi dào thì chi
phí tài chính bên ngoài sẽ ít tốn kém hơn và ít rủi ro hơn. Còn Bernanke và
Gertler (1989), Gertler (1992) chỉ ra chi phí đại diện đã tạo ra sự khác nhau trong
việc sử dụng nguồn vốn bên ngoài hay bên trong để tài trợ đầu tư. Jensen và
Meckling (1976) là người đầu tiên bàn về chi phí đại diện, cho rằng các nhà đầu
tư bên ngoài nghi ngờ các nhà quản lý mở rộng quy mô công ty nhằm phục vụ
lợi ích cho chính bản thân họ hơn là lợi ích của cổ đông. Do đó, công ty phải trả
3
thêm một phần bù cho việc sử dụng tài chính bên ngoài ngay cả khi thực tế việc
mở rộng quy mô là mang lại lợi ích gia tăng cho cổ đông. Chi phí tăng thêm này
có thể sẽ khiến các công ty từ bỏ các cơ hội đầu tư mới trong trường hợp khan
hiếm nguồn vốn nội bộ. Vì thế các nhà quản lý luôn có nhu cầu vốn nội bộ tăng
thêm để tài trợ đầu tư mới.
Đã có nhiều nghiên cứu đề cập đến vấn đề đầu tư trong thị trường bất hoàn hảo,
việc sử dụng nguồn vốn từ bên ngoài hay nội bộ có ảnh hưởng đáng kể đến quyết
định đầu tư. Các nghiên cứu của Fazzari và cộng sự (1988), Devereux và
Schiantarelli (1990), Hoshi và cộng sự (1991), Schaller (1993), Gilchrist và
Himmelberg (1995), Lamont (1997) đã chỉ ra mối quan hệ chặt chẽ giữa dòng
tiền và quyết định đầu tư của công ty.
Trong khi những nghiên cứu cả lý thuyết và thực nghiệm về mối quan hệ giữa
dòng tiền và quyết định đầu tư ngày càng trở nên phổ biến trên thế giới nhất là
các nước phát triển thì nghiên cứu về vấn đề này còn rất hạn chế ở những nước
đang phát triển trong đó có Việt Nam. Ở Việt Nam, thị trường chứng khoán vẫn
còn khá bấp bênh và các kênh thu hút vốn khác vẫn còn chưa phát triển, các
công ty Việt Nam không dễ dàng tiếp cận nguồn vốn từ bên ngoài để tài trợ cho
các cơ hội đầu tư của mình, nguồn tài trợ bên trong sẽ được cân nhắc lựa chọn
ưu tiên.
Câu hỏi nghiên cứu:
- Đầu tư của các công ty Việt Nam có bị ảnh hưởng bởi dòng tiền hay
không? Hay nói cách khác: có phải các quyết định đầu tư của công ty
thì hoàn toàn độc lập với biến động của dòng tiền trong công ty hay
không?
4
- Không dừng lại ở đó, bài nghiên cứu cũng đặt ra câu hỏi là: nếu có mối
quan hệ giữa dòng tiền và quyết định đầu tư thì mức độ ảnh hưởng của
dòng tiền có khác nhau giữa các công ty lớn và nhỏ hay không?
Mục tiêu:
- Nghiên cứu sự ảnh hưởng của dòng tiền đối với quyết định đầu tư
trong công ty.
- Nghiên cứu mối quan giữa dòng tiền và đầu tư trong các nhóm công ty
có quy mô khác nhau nhằm so sánh mức độ ảnh hưởng của dòng tiền
lên quyết định đầu tư của các công ty theo quy mô có sự khác nhau hay
không thông qua ba chỉ tiêu phân nhóm công ty: giá trị thị trường của
các công ty, tổng tài sản và giá trị doanh thu, đây là các chỉ tiêu đại
diện để đo lường quy mô của công ty
Đối tượng và phạm vi nghiên cứu:
Đối tượng nghiên cứu của bài là sự tác động của dòng tiền tới đầu tư của công ty
trên phạm vi các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán HOSE và HNX trong 5
năm từ 2008 đến 2012. Mẫu nghiên cứu loại trừ các tổ chức tài chính như ngân
hàng, công ty tài chính… và các công ty không đầy đủ thông tin để tính toán các
biến trong thời gian này.
Phương pháp nghiên cứu
Bài nghiên cứu sử dụng phương pháp nghiên cứu định lượng để nghiên cứu các
vấn đề đã nêu, trong đó sử dụng phương pháp bình phương tổng quát nhỏ nhất
(GLS) để hồi quy bằng phần mềm Stata 11.1
5
Các phần tiếp theo sẽ trình bày chi tiết làm rõ các vấn đề nghiên cứu. Phần 2
trình bày chi tiết khái quát về đầu tư và tổng quan các nghiên cứu trước có liên
quan đến bài nghiên cứu trên thế giới và Việt Nam. Phương pháp nghiên cứu sẽ
được trình bày chi tiết trong phần 3 của bài. Phần 4 đưa ra kết quả nghiên cứu
cho toàn bộ mẫu và từng nhóm công ty với quy mô khác nhau. Phần 5 kết luận
bài nghiên cứu, những hạn chế của bài và hướng nghiên cứu tiếp theo.
6
2. KHÁI QUÁT CHUNG VỀ ĐẦU TƯ
2.1. Khái niệm đầu tư
Trong kinh tế học, đầu tư được định nghĩa như là việc sử dụng, theo bất cứ cách
nào, các nguồn lực với mục đích làm tăng sản lượng hay thu nhập trong tương
lai.
Từ điển Phân tích Kinh tế của Bernard Guerrien (2007) định nghĩa khái niệm
đầu tư như sau “Tác vụ - của một doanh nghiệp hay một nước – nhằm gia tăng
quỹ tư liệu sản xuất (máy móc, trang thiết bị các loại, hạ tầng cơ sở, sản phẩm
các loại, kể cả việc thu thập kiến thức vào đào tạo con người), để sản xuất trong
tương lai.”
Trong ngôn ngữ giáo khoa, đầu tư thường được định nghĩa thông qua khái niệm
tư bản (vốn). Ví dụ Case & Fair (1996, trang 277) định nghĩa đầu tư là “một
luồng có tác dụng làm tăng khối lượng tư bản.” Tương tự như vậy, Mankiw
(2007, trang 559) định nghĩa “các khoản đầu tư là những hàng hóa do cá nhân
hay doanh nghiệp mua sắm để tăng thêm khối lượng tư bản (vốn) của họ”.
Với cách hiểu như vậy, chúng ta coi hành động đầu tư là một hành động sử dụng
nguồn lực, dưới bất kì hình thức nào, cho những mục đích về phát triển năng lực
sản xuất trong tương lai, và do đó, nó khiến người đầu tư phải hy sinh một phần
nguồn lực vốn có để thỏa mãn nhu cầu tiêu dùng hiện thời.
Vì khối lượng tư bản tự bản thân nó bị khấu hao theo thời gian, nên một dòng
đầu tư thực sự luôn bao gồm hai thành phần. Thành phần đầu tiên là đầu tư để bù
đắp khấu hao (tái tạo, duy trì khối tư bản), và thành phần tiếp theo, là đầu tư mới
7
(tăng ròng khối tư bản). Chính thành phần thứ hai mới đem lại sự tăng lên thực
sự của khối tư bản.
2.2. Lý thuyết về đầu tư:
2.2.1. Lý thuyết dòng tiền nội bộ của đầu tư
Theo lí thuyết này, đầu tư có quan hệ tỷ lệ thuận với lợi nhuận thực tế. Do đó, dự
án đầu tư nào đem lại lợi nhuận cao sẽ được lựa chọn. Vì lợi nhuận cao, thu nhập
giữ lại cho đầu tư sẽ lớn và mức đầu tư sẽ cao hơn. Nguồn vốn cho đầu tư có thể
huy động bao gồm: lợi nhuận giữ lại, tiền trích khấu hao, đi vay trong đó bao
gồm cả việc phát hành trái phiếu và cổ phiếu. Lợi nhuận giữ lại và tiền trích khấu
hao tài sản là nguồn vốn nội bộ của công ty, còn đi vay và phát hành trái phiếu
hay cổ phiếu là nguồn vốn huy động từ bên ngoài. Vay mượn thì phải trả nợ,
trường hợp nền kinh tế lâm vào tình trạng suy thoái, công ty có thể không trả
được nợ và lâm vào tình trạng phá sản. Do đó, việc đi vay không phải là điều hấp
dẫn, trừ khi được vay ưu đãi. Cũng tương tự, việc tăng vốn đầu tư bằng phát
hành trái phiếu cũng không phải là biện pháp hấp dẫn. Còn phát hành cổ phiếu
để tài trợ cho đầu tư chỉ được các công ty thực hiện khi hiệu quả của dự án đầu
tư là rõ ràng và thu nhập do dự án đem lại trong tương lai lớn hơn các chi phí đã
bỏ ra.
Chính vì vậy, theo lí thuyết quỹ nội bộ của đầu tư, các công ty thường chọn biện
pháp tài trợ cho đầu tư từ các nguồn vốn nội bộ và chính sự gia tăng của lợi
nhuận sẽ làm cho mức đầu tư của công ty lớn hơn.
8
2.2.2. Lý thuyết trật tự phân hạng
Lý thuyết trật tự phân hạng bắt đầu với thông tin bất cân xứng. Thông tin bất cân
xứng tác động đến lựa chọn giữa tài trợ nội bộ và tài trợ từ bên ngoài, và giữa
phát hành mới chứng khoán nợ và chứng khoán vốn cổ phần. Điều này đưa tới
một trật tự phân hạng, theo đó đầu tư sẽ được tài trợ trước tiên bằng vốn nội bộ,
chủ yếu là lợi nhuận tái đầu tư, rồi mới đến phát hành nợ mới, và cuối cùng bằng
phát hành vốn cổ phần mới.
2.2.3. Lý thuyết đầu tư của Tobin
Grunfeld và Griliches (1960) đã đề nghị sử dụng giá thị trường của công ty như
là đại diện tiêu biểu cho khả năng tạo lợi nhuận kỳ vọng của công ty. Vì vậy, đầu
tư phụ thuộc vào giá trị thị trường của công ty đó. Cách tiếp cận giá trị thị trường
này của Grunfeld được xem là người tiên phong mở đường cho lý thuyết Q của
Tobin (Tobin’s Q theory). Brainard & Tobin (1968), Tobin (1969) đã giải thích
về đầu tư dựa trên một chỉ số q, chỉ số này là tỷ số của giá trị thị trường của vốn
và chi phí thay thế nó. Ý tưởng của lý thuyết này là khi chỉ số q lớn hơn 1, thì
công ty nên tiến hành đẩy mạnh đầu tư vì lợi nhuận tạo ra sẽ vượt hơn chi phí
mua tài sản của công ty, và ngược lại.
2.2.4. Lý thuyết đầu tư gia tốc
Tư tưởng của lý thuyết này là nếu số nhân đầu tư giải thích mối quan hệ giữa
việc gia tăng đầu tư với gia tăng sản lượng hay việc gia tăng đầu tư có ảnh
hưởng như thế nào đến sản lượng. Như vậy đầu tư xuất hiện như một yếu tố của
tổng cầu. Theo Keynes, đầu tư cũng được xem xét dưới góc độ của tổng cung,
nghĩa là sự thay đổi của sản lượng làm thay đổi đầu tư như thế nào. Khi thực
hiện một dự án đầu tư sẽ làm tăng một mức sản lượng nhất định và khi sản lượng
9
tăng thêm làm tăng khối lượng tư bản và lại thúc đẩy sự gia tăng đầu tư . Hay nói
cách khác, khi nhu cầu về tư liệu sản xuất và nhân công tăng lên, một số lượng
cao hơn các thương phẩm cần sản xuất ra, điều này dẫn đến lượng vốn đầu tư
vào tài sản cố định nhiều hơn để sản xuất một lượng đạt nhu cầu.
2.3. Tổng quan các nghiên cứu trước
2.3.1. Mối quan hệ giữa đầu tư và dòng tiền trong điều kiện hạn chế tài
chính
Quyết định tài trợ có ảnh hưởng đến quyết định đầu tư của một doanh nghiệp
hay không trong thị trường bất hoàn hảo là một vấn đề được nhiều nhà nghiên
cứu quan tâm. Từ năm 1958, trong bài “Quyết định đầu tư – nghiên cứu thực
nghiệm” (The Investment Decision – An empirical Study), Meyer và Kuh (1958)
đã nghiên cứu thực nghiệm về nhân tố tác động đến quyết định của công ty khi
mua tài sản cố định, với dữ liệu 600 công ty ở Mỹ trong giai đoạn 5 năm (1946-
1950). Một trong những phát hiện quan trọng của Meyer và Kuh là cho thấy tầm
quan trọng của các chỉ tiêu tài chính đối với quyết định đầu tư của công ty, cụ
thể là công ty có xu hướng ưu tiên sử dụng dòng tiền nội bộ cho các quyết định
đầu tư. Meyer và Kuh kiểm tra sự ảnh hưởng của dòng tiền đối với đầu tư và
thấy rằng thời điểm đầu tư của công ty có liên quan đến sự sẵn có nguồn vốn tài
trợ từ nội bộ trong hầu hết các giai đoạn phát triển của một công ty. Tiếp theo đó
là một chuỗi những nghiên cứu về mối quan hệ của dòng tiền và đầu tư trong
công ty hạn chế tài chính với những cách tiếp cận về hạn chế tài chính khác
nhau. Theo Kaplan, S. và Zingales, L. (1997) một công ty gặp tình trạng hạn chế
tài chính là khi chi phí sử dụng vốn bên ngoài cao và khả năng tiếp cận thị
10
trường vốn bên ngoài là khó khăn, buộc các công ty phải sử dụng vốn tự có (quỹ
nội bộ sẵn có) để chi tiêu đầu tư.
Điển hình đầu tiên là Fazzari, S.M, Hubbard, R.G & Petersen (FHP) (1988) đã
sử dụng tỷ lệ chi trả cổ tức như là biến đại diện nhận biết hạn chế tài chính trong
công ty được đề cập ở bài “Hạn chế tài chính và đầu tư của công ty” (Financing
constraints and corporate investment). Tỷ lệ chi trả cổ tức là thước đo đại diện
cho tình trạng sẵn có của nguồn tài chính nội bộ. Công ty có tỷ lệ chi trả cổ tức
thấp là công ty đang khó khăn về tài chính (hạn chế tài chính), còn các công ty
có tỷ lệ chi trả cổ tức cao thì ít khó khăn hơn. Nhóm nghiên cứu sử dụng dữ liệu
từ Value Line của 421 công ty trong ngành sản xuất ở Mỹ từ năm 1969 đến 1984
và phân thành 3 loại: 49 công ty thuộc loại 1 có tỷ lệ chi trả cổ tức ít hơn 10%
trong ít nhất 10 đến 15 năm gần nhất; 39 công ty có tỷ lệ chi trả cổ tức giữa 10%
đến 20% thuộc loại 2, và tất cả 334 công ty khác thuộc loại 3. Trong mô hình
nghiên cứu về mối quan hệ giữa dòng tiền và đầu tư, nhóm ông phát hiện ra rằng
đầu tư của các công ty gặp “hạn chế tài chính” thì bị phụ thuộc nhiều vào dòng
tiền bên trong công ty. Ngược lại các công ty không bị giới hạn tài chính thì có
khả năng tăng chi tiêu đầu tư cả trong trường hợp không đủ nguồn tài chính nội
bộ bởi vì chi phí sử dụng vốn bên ngoài hay bên trong là không có khác biệt lớn.
Vì vậy công ty không mắc phải “hạn chế tài chính” thì ít phụ thuộc vào dòng tiền
hơn. Nhóm nghiên cứu cho rằng: chính “hạn chế tài chính” làm xuất hiện mối
quan hệ giữa dòng tiền và đầu tư. Một số tác giả khác như Fazzari & Petersen
(1993), Gilchrist & Himmelberg (1995) cũng sử dụng tỷ lệ chi trả cổ tức để chia
nhóm công ty trong nghiên cứu của mình, và cũng đạt những kết quả tương tự.
11
Một số nghiên cứu khác về đầu tư trong tình trạng bị hạn chế tài chính không sử
dụng tỷ lệ chi trả cổ tức để chia nhóm công ty mà phân nhóm công ty dựa trên
đặc điểm công ty. Ví dụ như Hoshi và các cộng sự (1991) tách dữ liệu của các
công ty Nhật Bản theo hướng nhóm công ty thuộc tổ chức keiretsu và không
thuộc tổ chức keiretsu (keiretsu là tập đoàn các công ty Nhật trong đó ngân hàng
là một định chế tài chính vừa là cổ đông lớn của các công ty thành viên thuộc tập
đoàn vừa đóng vai trò cấp tín dụng hoặc đảm bảo tính thanh khoản cho các công
ty thành viên). Các công ty không phải là thành viên của keiretsu không được
tiếp cận với các nguồn tín dụng từ tổ chức, họ cần phải dựa vào các nguồn nội bộ
để tài trợ cho các khoản đầu tư. Sự nhạy cảm của dòng tiền đầu tư ở các công ty
này cao hơn so với công ty là thành viên của tổ chức keiretsu. Trong năm 1993,
Schaller sử dụng phân nhóm công ty theo giai đoạn phát triển của công ty, mới
thành lập và thành lập lâu năm. Các công ty mới thành lập thì đối mặt với hạn
chế tài chính nhiều hơn các công ty thành lập lâu năm và quyết định đầu tư của
các công ty mới thành lập thì bị ảnh hưởng nhiều hơn từ quỹ nội bộ so với công
ty đã phát triển lâu năm. Thêm vào đó Schaller cũng phát hiện ra rằng các công
ty có những tài sản không chuyên biệt có thể thế chấp thì có độ nhạy cảm dòng
tiền đầu tư thấp. Trong khi Chirinko và Schaller (1995) phân chia dữ liệu của các
công ty Canada trên cơ sở giai đoạn phát tiển, tập trung quyền sở hữu, thành viên
của một nhóm ngành, và công ty sản xuất /phi sản xuất. Kết luận chính trong các
nghiên cứu này là độ nhạy dòng tiền đầu tư cao trong công ty bị hạn chế tài
chính từ bên ngoài, trong khi các công ty không bị giới hạn về tài chính có độ
nhạy dòng tiền đầu tư thấp hơn.
Có một số nhóm nghiên cứu cho kết quả trái chiều với FHP, họ cho rằng ảnh
hưởng của dòng tiền lên mức độ đầu tư của các công ty ít hạn chế tài chính thì
12
mạnh hơn, đầu tiên là Kaplan và Zingales (1997) sử dụng mẫu nghiên cứu là 49
công ty có mức chi trả cổ tức thấp trong mẫu nghiên cứu của FHP là những công
ty có độ nhạy dòng tiền đầu tư cao và thời gian nghiên cứu tương tự FHP từ
1970 đến 1984. Nhóm tác giả kiểm tra báo cáo tài chính hằng năm và đọc các
thảo luận của nhà quản lý về tính thanh khoản, có nghĩa xem xét nhu cầu về vốn
trong tương lai và nguồn cung cấp vốn có đáp ứng được nhu cầu vốn đó hay
không. Họ kết hợp các thông tin này và các dữ liệu định tính cùng với thông tin
bên truyền thông để xác định sự sẵn có của nguồn vốn nội bộ và bên ngoài cũng
như nhu cầu vốn của từng công ty. Dựa trên cơ sở này, bài nghiên cứu xếp hạng
mức độ hạn chế tài chính công ty mỗi năm. Kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng các
công ty trong nhóm ít hạn chế tài chính thì có độ nhạy dòng tiền- đầu tư cao hơn
những công ty trong nhóm hạn chế tài chính cao. Tiếp theo là Kadapakkam,
Kumar và Riddick (1998), đã cung cấp những bằng chứng quốc tế ủng hộ kết quả
của Kaplan và Zingales. Họ thấy rằng độ nhạy dòng tiền - đầu tư cao ở các công
ty lớn và thấp hơn ở công ty nhỏ. Cleary (1999) cho rằng độ nhạy của dòng tiền
đầu tư cao hơn trong các công ty có xếp hạng tín nhiệm cao. Thêm vào đó,
Cleary (2006) tiếp tục sử dụng dữ liệu nhiều quốc gia để làm rõ những tranh luận
về độ nhạy của dòng tiền đầu tư. Kết quả nghiên cứu tiếp tục khẳng định những
công ty có tiềm lực tài chính mạnh cũng có độ nhạy cảm dòng tiền đầu tư cao
hơn các công ty kém về nguồn lực tài chính.
Nghiên cứu của George.R, Kabir. R và Qian. J (2011) vẫn khẳng định tác dộng
của dòng tiền đến quyết định đầu tư ở các công ty Ấn Độ. Tuy nhiên độ nhạy của
dòng tiền đầu tư không có sự khác nhau đáng kể giữa hai nhóm công ty thuộc
các tập đoàn kinh tế và nhóm công ty không thuộc tập đoàn kinh tế.
13
Tóm lại, các nghiên cứu trước đây đã giải thích mối quan hệ giữa đầu tư và dòng
tiền như bằng chứng về sự tồn tại của hạn chế tài chính. Họ tìm thấy các bằng
chứng cho rằng mối quan hệ này vẫn không đổi ở các công ty ít tiếp cận với thị
trường vốn bên ngoài dựa trên các đặc điểm quan sát được lựa chọn khác nhau.
Tuy nhiên, vẫn còn những quan điểm trái chiều về độ nhạy của dòng tiền đầu tư
trong những nhóm công ty gặp hạn chế về tài chính cao và thấp.
2.3.2. Quy mô công ty và độ nhạy cảm dòng tiền đầu tư
Vấn đề hạn chế tài chính trong đầu tư nảy sinh do trở ngại từ thị trường vốn bên
ngoài ngày càng được quan tâm, đặc biệt hạn chế này ngày càng lớn trong các
công ty có quy mô nhỏ. Ở các công ty có quy mô nhỏ, mức độ thông tin bất cân
xứng và chi phí giao dịch cao hơn khi phát hành chứng khoán ra thị trường so
với các công ty có quy mô lớn. Nếu như các ảnh hưởng này là đáng kể thì công
ty có quy mô nhỏ sẽ phụ thuộc vào nguồn quỹ nội bộ nhiều hơn. Một yếu tố nữa
là chi phí đại diện ở các công ty có quy mô nhỏ cũng cao hơn do họ ít chịu sự
giám sát của các cơ quan tổ chức. Các nguyên nhân trên làm tăng chi phí sử
dụng vốn bên ngoài đối với các công ty nhỏ.
Có một số nghiên cứu về độ nhạy của dòng tiền đầu tư đã dùng quy mô doanh
nghiệp để phân nhóm công ty trong mẫu nghiên cứu. Devereux và Schiantarelli
(1990) thì chia mẫu các công ty ở Anh theo giá trị thực của vốn cổ phần. Kết quả
nghiên cứu cho rằng dòng tiền có vai trò quan trọng đối với công ty lớn hơn là
công ty nhỏ. Giải thích cho kết quả này, các tác giả cho rằng những công ty lớn
có xu hướng có tồn quỹ tương đối thấp, thêm nữa là các công ty lớn thường có
cấu trúc vốn đa dạng chính điều này làm tăng chi phí đại diện. Athey và Laumas
(1994) phân chia mẫu của họ cho công ty Ấn Độ theo giá trị sổ sách của vốn chủ
14
sở hữu. Các tác giả kiểm tra tầm quan trọng của đầu tư gia tốc, quỹ nội bộ, khấu
hao đối với đầu tư của các công ty sản xuất. Kết quả là quỹ nội bộ và khấu hao
có ý nghĩa trong mô hình đầu tư gia tốc, nhưng mối quan hệ giữa quỹ nội bộ và
đầu tư thì không đồng nhất giữa các công ty. Đặc biệt, quỹ nội bộ và đầu tư có
mối quan hệ sâu sắc hơn ở các công ty lớn và các công ty sản xuất hàng cao cấp.
Vogt (1994) thì phân loại mẫu các công ty Mỹ trên cơ sở giá trị sổ sách của công
ty và cho kết quả độ nhạy là lớn hơn ở các công ty trong nhóm lớn nhất so với
công ty trong nhóm nhỏ nhất.
Hầu hết các nghiên cứu trên thế giới đều cho kết quả độ nhạy dòng tiền cao hơn
ở nhóm công ty có quy mô lớn còn ở Việt Nam thì như thế nào. Tác giả Lê
Khương Ninh (2010) nghiên cứu mối quan hệ giữa đầu tư và dòng tiền nội bộ
(vốn tự có của doanh nghiệp) sử dụng dữ liệu 810 doanh nghiệp ngoài quốc
doanh ở các tỉnh thành Đồng bằng sông Cửu Long và thành phố Hồ Chí Minh từ
2006 đến 2009 trong bài “Ảnh hưởng của thông tin bất cân xứng và hạn chế tín
dụng đến đầu tư của doanh nghiệp”. Kết luận của tác giả là do thông tin bất cân
xứng giữa các tổ chức tín dụng và doanh nghiệp nên các tổ chức tín dụng thường
phải đối mặt với sự chọn lựa sai lầm và động cơ sai lệch, do đó buộc phải hạn
chế tín dụng để giảm thiểu rủi ro. Điều này khiến cho các doanh nghiệp khó vay
được vốn hay không vay được nhiều như ý muốn và vì vậy đầu tư của doanh
nghiệp sẽ phụ thuộc vào vốn tự có (thường là lợi nhuận giữ lại tích lũy từ giai
đoạn trước). Do hiện tượng này nên triển vọng tăng trưởng của các doanh
nghiệp, nhất là các doanh nghiệp vừa và nhỏ sẽ rất hạn chế vì vốn tự có thường
không thể đáp ứng đủ nhu cầu đầu tư trong khi nhiều doanh nghiệp không thể
phát hành cổ phiếu ra công chúng. Kết quả kiểm định cho thấy đầu tư của các
doanh nghiệp bị giới hạn bởi hạn chế tín dụng và mức độ hạn chế này thay đổi
15
theo quy mô doanh nghiệp. Đầu tư của các doanh nghiệp lớn ít phụ thuộc vào
vốn tự có hay ít bị ảnh hưởng của hạn chế tín dụng.
Đến năm 2013, hai tác giả Nguyễn Thị Ngọc Trang và Trang Thúy Quyên có bài
nghiên cứu về mối quan hệ giữa sử dụng đòn bẩy tài chính và quyết định đầu tư,
sử dụng dữ liệu của 264 công ty thực hiện niêm yết trước 2010 trên sàn giao dịch
HOSE và HNX trong giai đoạn 2009-2011. Kết quả nghiên cứu cho thấy đòn bẩy
tác động thuận chiều lên quyết định đầu tư và có ý nghĩa thống kê với toàn bộ
mẫu và đối với nhóm công tăng trưởng cao. Trong bài nghiên cứu có đề cập đến
tác động của dòng tiền đối với quyết định đầu tư nhưng mối quan hệ này có
tương quan âm trong cả ba kết quả hồi quy cho toàn bộ mẫu, công ty tăng trưởng
cao và tăng trưởng thấp.
Các nghiên cứu phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến quyết định đầu tư trước
chưa làm rõ vai trò của nguồn quỹ nội bộ, như trong bài nghiên cứu của Lê
Khương Ninh (2010) tác giả sử dụng biến tỷ lệ lợi nhuận năm trước trên giá trị
tài sản cố định của doanh nghiệp là biến đại diện cho vốn tự có của doanh
nghiệp. Tác giả cho rằng lợi nhuận năm trước sẽ được tích lũy hình thành nguồn
vốn tự có được sử dụng đầu tư cho những năm sau đó, vì thế đầu tư phụ thuộc
vào lợi nhuận của công ty. Tác giả không nhắc đến vai trò của dòng tiền phát
sinh trong năm cũng như tình trạng tồn quỹ của công ty, các yếu tố này là những
đại diện cho tình trạng sẵn sàng của nguồn lực tài chính nội bộ dùng để đầu tư.
Các yếu tố này được xem là những yếu tố tác động trực tiếp và tích cực đến đầu
tư của công ty. Trong khi đó, nghiên cứu của hai tác giả Nguyễn Thị Ngọc Trang
và Trang Thúy Quyên, chỉ sử dụng biến dòng tiền trong mô hình đầu tư, nhưng
16
biến này có tương quan âm với biến phụ thuộc (đầu tư) trong cả hồi quy toàn bộ
mẫu, công ty tăng trưởng cao, tăng trưởng thấp.
Dưới đây là bảng tóm tắt các nghiên cứu nổi bậc theo thứ tự thời gian cùng với
các kết quả nghiên cứu mà các tác giả đã đạt được về mức độ ảnh hưởng của
dòng tiền đến quyết định đầu tư ở những nhóm công ty.
Bảng 2.1: Tóm tắt các nghiên cứu trước đây trên thế giới theo thứ tự thời gian
Cơ sở phân nhóm Kết quả Tên bài mức độ hạn chế STT Tác giả Năm nghiên nghiên cứu tài chính của công cứu ty
Financing Fazzari, S.M, constraints and 01 Hubbard, R.G 1988 Tỷ lệ chi trả cổ tức 1 corporate & Petersen investment
Investment,
Financial
factors, and Devereux và 02 1990 Quy mô công ty 0 cash flow: Schiantarelli
evidence from
UK panel data
Corporate Hoshi, T., Thành viên của tổ 03 structure Kashyap, A., 1991 1 chức keiretsu liquidity and Scharfstein
17
investment:
Evidence from
Japanese panel
data
Working
capital and
Fixed Fazzari & 04 investment: 1993 Tỷ lệ chi trả cổ tức 1 Petersen New evidence
on Financing
constraints
Asymmetric
information,
liquidity 05 Shcaller 1993 Tuổi của công ty 1 constraints,
and Canadian
investment
Internal funds Athey và 06 and corporate 1994 Quy mô công ty 0 Laumas funds in India
The cash
flow/investme
07 nt relationship: Vogt 1994 Quy mô công ty 0
evidence from
US
18
manufacturing
firms
Giai đoạn phát
tiển; tập trung Why does
quyền sở hữu, liquidity Chirinko và 1 08 matter in 1995 thành viên của một Schaller nhóm ngành; và investment
công ty sản xuất equations?
/phi sản xuất
Evidence on
the role of Gilchrist & 1 09 1995 Tỷ lệ chi trả cổ tức cash flow for Himmelberg
investment
Do
investment-
Cash flow
sensitivities Kaplan và 0 10 1997 Tỷ lệ chi cồ tức provide useful Zingales
measures of
financing
constraints?
The impact of Kadapakkam, cash flow and 11 Kumar và 1998 Quy mô công ty 0 firm size on Riddick investment:
19
The
international
evidence
The
relationship
between firm 0 12 Cleary 1999 Xếp hạn tín nhiệm investment
and financial
status
International
corporate
investment
and the
13 relationships Cleary 2006 Xếp hạn tín nhiệm 0
between
finacial
constraint
measures
Investment –
cash flow
sensitivity and George.R, Thành viên tập 14 financing Kabir. R và 2011 2 đoàn kinh tế constraints: Qian. J
New evidence
from Indian
20
Business
group firms
Ghi chú:
- 0: độ nhạy cảm của dòng tiền đầu tư cao ở nhóm công ty dễ tiếp cận thị
trường vốn bên ngoài
- 1: độ nhạy cảm của dòng tiền đầu tư cao ở nhóm công ty khó tiếp cận thị
trường vốn bên ngoài
- 2: không có sự khác nhau đáng kể của độ nhạy cảm dòng tiền- đầu tư giữa
2 nhóm công ty.
Trên thế giới có rất nhiều nghiên cứu về mối quan hệ giữa dòng tiền và đầu tư,
họ đã chỉ ra với quy mô công ty khác nhau thì độ nhạy cảm của dòng tiền đầu tư
là khác nhau. Một nhóm nhà nghiên cứu cho rằng độ nhạy cảm dòng tiền – đầu
tư cao hơn ở các công ty hạn chế tài chính và ít nhạy cảm ở các công ty ít hạn
chế tài chính, nhưng cũng có một nhóm đưa ra kết quả nghiên cứu thực nghiệm
trái ngược với nhóm nghiên cứu trên. Thế còn ở Việt Nam, mối quan hệ giữa
dòng tiền và đầu tư là như thế nào và mối quan hệ này có khác nhau giữa công ty
lớn và nhỏ hay không, vấn đề này vẫn còn bỏ ngõ, chưa có nhiều nghiên cứu.
Trong phần tiếp theo, bài nghiên cứu sẽ trình bày phương pháp nghiên cứu và
kết quả nghiên cứu trên 126 công ty niêm yết trên sàn chứng khoán HOSE và
HNX ở Việt Nam về mối quan hệ giữa dòng tiền và đầu tư, và mức độ ảnh
hưởng của dòng tiền đến đầu tư ở nhóm công ty có quy mô khác nhau.
21
3. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
3.1. Giả thiết nghiên cứu
Giả thiết 1: quỹ nội bộ không có ảnh hưởng đến đầu tư công ty.
Trong thị trường hoàn hảo, nếu cả hai biến Q của Tobin và dòng tiền nội bộ
được đưa vào mô hình đầu tư, thì chỉ có biến Q có tác động còn hệ số góc của
biến dòng tiền là không đáng kể. Nếu như hệ số góc biến dòng tiền nội bộ có ý
nghĩa đó được xem là dấu hiệu cho thấy sự hiện diện của hạn chế tài chính bên
ngoài (FHP, 1988). Khi công ty đối mặt với vấn đề hạn chế tài chính từ bên
ngoài, thì họ có xu hướng sử dụng dòng tiền nội bộ của công ty. Nếu công ty có
đủ dòng tiền nội bộ sẽ có thể tận dụng tốt các cơ hội đầu tư, tài trợ nội bộ đứng
đầu trong trật tự phân hạn của Myer. Và vì đầu tư của công ty phụ thuộc vào tính
thanh khoản của công ty đó, một sự sụt giảm dòng tiền sẽ dẫn đến sự cắt giảm
đầu (FHP, 1988, Kaplan và Zingales, 1997) nên mối quan hệ giữa dòng tiền và
đầu tư được kỳ vọng là tương quan dương. Bài nghiên cứu sẽ sử dùng mô hình
cơ bản, biến độc lập chỉ gồm dòng tiền, tiền và các khoản tương đương tiền và
hệ số Q để kiểm định giả thuyết 1.
Giả thiết 2: Không có sự khác biệt về độ nhạy dòng tiền đầu tư theo quy mô công
ty.
Trong trường hợp giả thiết 1 bị bác bỏ, điều này chứng tỏ thông tin bất cân xứng
và các chi phí đại diện, giao dịch chính là nguyên nhân dẫn đến tình trạng hạn
chế tài chính ở các doanh nghiệp kéo theo các quyết định đầu tư sẽ phụ thuộc
nhiều vào dòng tiền nội bộ. Nhưng mức độ ảnh hưởng dòng tiền nội bộ lên quyết
định đầu tư là khác nhau giữa các nhóm công ty có quy mô khác nhau. Các công
22
ty nhỏ thường khó khăn trong việc tiếp cận nguồn vốn bên ngoài hơn do các
công ty này không tận dụng được lợi thế từ quy mô khi phát hành cổ phiếu ra
bên ngoài điều này làm các công ty e ngại phát hành cổ phiếu. Mặt khác, các tổ
chức tín dụng ở Việt Nam cho vay chủ yếu dựa vào tài sản thế chấp để đảm bảo
cho các khoản vay, tài sản thế chấp của các công ty có quy mô nhỏ có giá trị thấp
hơn vì vậy cơ hội tiếp cận vốn vay hạn chế hơn các công ty lớn.
3.2. Mô hình ước lượng
Mô hình nghiên cứu dựa vào mô hình của tác giả Palani-Rajan Kadapakkam,
P.C. Kumar, Leigh A. Riddick (1998) trong bài nghiên cứu “Tác động của dòng
tiền và quy mô lên đầu tư: bằng chứng quốc tế” (The impact of cash flows and
firm size on investment: The international evidence)
Ii,t/Ni,t-1 = b1CFi,t/Ni,t-1 + b2CSi,t-1/Ni,t-1 + b3Qi,t-1 + b4Si,t-1/Ni,t-1 + ei,t
Trong đó:
Ii,t/Ni,t-1: đại diện cho đầu tư của công ty, là tỷ lệ đầu tư TSCĐ trong năm so với
giá trị TSCĐ thuần đầu năm của công ty, gọi tắt là biến đầu tư.
CFi,t/Ni,t-1: đại diện khả năng công ty tạo ra dòng tiền trong một năm, là tỷ lệ
dòng tiền trong năm so với giá trị TSCĐ thuần đầu năm, gọi tắt là biến dòng tiền.
CSi,t-1/Ni,t-1: là tỷ lệ tiền và các khoản tương tương đương tiền đầu năm trên giá
trị TSCĐ thuần đầu năm, gọi tắt là biến tiền và các khoản tương đương tiền.
Qi,t-1: giá trị hệ số q của Tobin tại thời điểm đầu năm, gọi tắt là biến hệ số Q.
23
Si,t-1/Ni,t-1: tỷ lệ doanh thu thuần năm trước trên giá trị TSCĐ thuần đầu năm, gọi
tắt là biến doanh thu.
ei,t: sai số
Mô hình ước lượng chỉ ra rằng nếu hệ số hồi quy của các biến giải thích khác
không thì tỷ lệ đầu tư của công ty bị ảnh hưởng bởi tỷ lệ dòng tiền, cơ hội tăng
trưởng (đại diện bởi hệ số Q), doanh thu công ty.
3.3. Mô tả biến
Các số liệu thu thập để đo lường biến được lấy từ báo cáo tài chính, bảng thống
kê giá cổ phiếu được công bố thông tin rộng rãi trên các trang web
www.cophieu68.vn, www.hsx.vn (Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ
Chí Minh), www.hnx.vn (Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội)…
3.3.1. Biến phụ thuộc
Biến đầu tư Ii,t/Ni,t-1 được hình thành từ hai phần:
I là lượng đầu tư cơ sở vật chất tăng thêm trong năm tài chính của công ty bằng
chênh lệch của giá trị thuần TSCĐ cuối năm so với đầu năm.
I = giá trị thuần TSCĐ cuối năm trừ (-) giá trị thuần TSCĐ đầu năm
N là giá trị thuần TSCĐ. Giá trị thuần TSCĐ bằng tổng nguyên giá TSCĐ trừ (-)
tổng khấu hao của TCSĐ (hữu hình, vô hình và thuê tài chính) cộng chi phí xây
dựng cơ bản dở dang trên bảng CĐKT.
3.3.2. Biến độc lập
Các biến độc lập đều được tạo thành từ hai phần, tử số và mẫu số (ngoại trừ biến
hệ số Q). Mẫu số của các biến này đều là Ni,t-1 đã được giải thích ở phần biến độc
lập, các tử số trong mỗi biến độc lập sẽ được làm rõ bên dưới:
24
CF - dòng tiền nội bộ của công ty. Dòng tiền nội bộ công ty bằng lợi nhuận sau
thuế cộng (+) chi phí khấu hao TSCĐ trong năm cộng (+) thuế TNDN hoãn lại
trừ (–) chi cổ tức.
- Lợi nhuận sau thuế và thuế TNDN hoãn lại được lấy từ bảng KQHĐKD,
khấu hao TSCĐ lấy từ bảng LCTT.
- Khấu hao TSCĐ lấy từ bảng LCTT mà không được tính từ khấu hao đầu
năm trừ khấu hao cuối năm lấy từ bảng CĐKT vì chênh lệch khấu hao
cuối năm so với đầu trên bảng CĐKT sẽ không phản ánh chính xác chi phí
khấu hao trong năm trong trường hợp trong năm công ty có thanh lý
TSCĐ.
CS - tiền và các khoản tương đương tiền. Tiền bao gồm tiền mặt và tiền gửi
thanh toán tại ngân hàng. Các khoản tương đương tiền là khoản đầu tư ngắn hạn
có tính thanh khoản cao, có thời gian đáo hạn gốc không quá ba tháng, có khả
năng chuyển đổi dễ dàng thành tiền và không có nhiều rủi ro trong chuyển đổi
thành tiền.
Q - hệ số Tobin Q, đại điện cho cơ hội tăng trưởng của công ty được tính theo
công thức
Giá trị sổ sách của tổng tài sản + Giá trị thị trường vốn cổ phần
thường – Giá trị sổ sách của vốn cổ phần thường Tobin Q = Giá trị sổ sách của tổng tài sản
Giá trị sổ sách tổng tài sản là giá trị Tổng tài sản trên bảng CĐKT.
Giá trị thị trường cổ phần thường bằng số lượng cổ phần đang lưu hành tại thời
điểm cuối năm nhân (x) giá cổ phiếu trên thị trường. Giá thị trường là giá đóng
25
cửa tại thời điểm cuối năm được niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán được
thống kê trên trang web www.cophieu68.vn.
Giá trị sổ sách của vốn cổ phần thường là chỉ tiêu vốn đầu tư của chủ sở hữu trên
bảng CĐKT.
Trong thị trường vốn hoàn hảo, đầu tư của các công ty chỉ bị thúc đẩy bởi lợi
nhuận dự kiến tương lai mà không bị ảnh hưởng bởi nguồn quỹ nội bộ sẵn có.
Lợi nhuận kỳ vọng trong tương lai về cơ bản là không quan sát được (Chirinko.
S, 1993). Q Tobin được xem là biến đại diện cho những cơ hội tăng trưởng
không thể quan sát được. Khi lợi nhuận cao hơn dẫn đến giá trị thị trường cao
hơn và tỷ lệ q cao hơn. Như vậy có thể nói đầu tư tăng khi hệ số q cao hơn, hệ số
tương quan giữa hai biến được kỳ vọng là dương trong mô hình nghiên cứu.
S - doanh thu thuần, là doanh thu từ bán hàng hóa và cung cấp dịch vụ trừ (-)
các khoản giảm trừ doanh thu trong một năm tài chính lấy từ bảng KQHĐKD.
Độ trễ của doanh thu được đề xuất trong lý thuyết đầu tư gia tốc, đã được sử
dụng trong một số nghiên cứu thực nghiệm như là biến đại diện cho một số yếu
tố không quan sát được. Trong trường hợp này, doanh thu là một đại diện cho sự
tăng trưởng trong nhu cầu sản phẩm cũng như lợi nhuận trong tương lai. Và theo
lý thuyết đầu tư gia tốc thì khi sản lượng tăng thêm sẽ làm tăng khối lượng tư
bản và lại thúc đẩy sự gia tăng đầu tư. Bài nghiên cứu kỳ vọng mối quan hệ giữa
đầu tư và doanh thu là tương quan dương.
26
Bảng 3.1 Tóm tắt mối quan hệ giữa các biến độc lập và biến phụ thuộc
Tương
quan với Biến độc lập Cách tính đầu tư
(I)
Lợi nhuận sau thuế + chi phí khấu hao TSCĐ Dòng tiền + + thuế TNDN hoãn lại – chi cổ tức (CF)
Tiền và các Tiền mặt + tiền gửi thanh toán tại ngân hàng + + khoản tương các khoản tương đương tiền đương tiền (CS)
Giá trị sổ sách của tổng tài sản + Giá trị Hệ số Q của
thị trường vốn cổ phần thường – Giá trị + Tobin
sổ sách của vốn cổ phần thường (Q)
Giá trị sổ sách của tổng tài sản
Doanh thu bán hàng và cung cấp dịch vụ - Các Doanh thu thuần + khoản giảm trừ doanh thu (S)
3.4. Phân nhóm công ty theo quy mô
Trong bài nghiên cứu sẽ hồi quy các công ty theo nhóm có quy mô công ty khác
nhau để xem mức độ ảnh hưởng của dòng tiền lên quyết định đầu tư có khác
nhau giữa các nhóm công ty này hay không. Các công ty được xếp hạng tăng dần
theo giá trị thị trường vào cuối mỗi năm, các công ty xếp thứ tự từ 1 đến 63 là
công ty nhỏ, từ 64 đến 126 là công ty lớn. Tổng 5 năm nghiên cứu, ta sẽ có 315
mẫu trong nhóm quy mô công ty nhỏ và 315 mẫu trong nhóm quy mô công ty
27
lớn. Cách làm này được áp dụng tương tự cho chỉ tiêu tổng tài sản và doanh thu
thuần.
3.5. Phương pháp hồi quy
Mô hình nghiên cứu sử dụng dữ liệu dạng bảng (panel data), cấu trúc dữ liệu
bảng được kết hợp từ 2 thành phần: thành phần dữ liệu chéo là 126 công ty niêm
yết trên sàn chứng khoán HOSE và HNX (cross – section) và thành phần dữ liệu
theo chuỗi thời gian từ 2008 đến 2012 (time series). Dữ liệu bảng trong bài là dữ
liệu bảng cân đối. Việc kết hợp hai loại dữ liệu này có nhiều lợi thế và thuận lợi
trong phân tích, đặc biệt khi muốn quan sát, phân tích sự biến động của các
nhóm đối tượng nghiên cứu sau các biến cố hay theo thời gian cũng như phân
tích sự khác biệt giữa các nhóm đối tượng nghiên cứu.
Vì mô hình nghiên cứu sử dụng dữ liệu bảng nên mẫu nghiên cứu sẽ được hồi
quy theo ba cách: Pooling, Random Effect (hiệu ứng ngẫu nhiên) và Fixed Effect
(hiệu ứng cố định) và sử dụng các kiểm định Likelihood (LH test), kiểm định
Hausman (Hausman, 1978) để xem phương pháp hồi quy nào phù hợp nhất trong
ba phương pháp trên.
Trong bài nghiên cứu gốc, tác giả chỉ dừng ở hồi quy mẫu theo phương pháp hồi
quy Fixed Effect nhưng do bài nghiên cứu sử dụng dữ liệu bảng nên hiện tượng
phương sai thay đổi và tự tương quan rất dễ xảy ra, bài nghiên cứu này sẽ sử
dụng phương pháp bình phương nhỏ nhất tổng quát (GLS) để khắc phục hai hiện
tượng này.
28
4. KẾT QUẢ HỒI QUY
4.1. Kết quả hồi quy cho toàn bộ mẫu
4.1.1. Thống kê mô tả
Bảng 4.1 mô tả các biến trong mô hình, cột đầu tiên liệt kê các thông số liên
quan đến các biến theo thứ tự từ trên xuống như sau: giá trị nhỏ nhất (min), giá
trị lớn nhất (max), giá trị trung bình (mean), trung vị (p50), độ lệch chuẩn (sd).
Dòng đầu tiên liệt kê các biến trong mô hình theo thứ tự từ trái qua phải như sau:
đầu tư (dautu), dòng tiền (dongtien), tiền và các khoản tương đương tiền (tien),
hệ số Q (q), doanh thu (doanhthu).
Biến phụ thuộc (đầu tư) nhận giá trị nhỏ nhất (-0.9119) và lớn nhất 227.7150, giá
trị trung bình là 0.8211, trung vị là 0.0953, có độ lệch chuẩn đứng thứ hai trong
các biến là 9.6483.
Bảng 4.1: Thống kê các biến
Các biến độc lập, biến dòng tiền có giá trị từ (-10.9238) đến 71.8218, nhận giá trị
trung bình là 0.9114, giá trị trung vị là 0.2997, độ lệch chuẩn 4,6799. Tiếp theo
là biến tiền và các khoản tương đương tiền có giá trị nhỏ nhất là 0.00026, giá trị
lớn nhất là 101.0101, giá trị trung bình 1.1120, trung vị 0.3119, độ lệch chuẩn
29
5.1526. Biến hệ số Q có giá trị dao động từ 0.3778 đến 8.8086, giá trị trung bình
1.4278, trung vị là 1.1936, có độ lệch chuẩn 0.7720. Cuối cùng là biến doanh
thu, có giá trị nhỏ nhất là 0.0933, giá trị lớn nhất 157.7863, giá trị trung bình
7.8392, trung vị là 4.1974, có độ lệch chuẩn cao nhất trong các biến là 12.4902.
4.1.2. Kết quả hồi quy
Đầu tiên, bài nghiên cứu kiểm định mô hình cơ bản, mô hình bao gồm biến giải
thích là dòng tiền, tiền và hệ số Q. Kết quả được trình bày trong bảng 4.2, hệ số
của biến dòng tiền là 0.8304 ở mức ý nghĩa 1% và biến tiền và các khoản tương
đương tiền có hệ số hồi quy là 0.5318 cũng có mức ý nghĩa 1%. Hệ số của biến
dòng tiền và tiền đều có mức ý nghĩa 1% điều này chứng tỏ giả thiết 1 (H0: b1 =
b2 =0) bị bác bỏ ở mức ý nghĩa 1%. Giả thiết H0 bị bác bỏ có nghĩa là thị trường
vốn ở Việt Nam là bất hoàn hảo, luôn có sự hiện diện của hạn chế tài chính ở các
công ty, vì thế các công ty có xu hướng ưu tiên sử dụng vốn sẵn có trước khi tìm
đến các nguồn tài trợ từ bên ngoài như phát hành cổ phiếu, trái phiếu hay vay từ
các tổ chức tín dụng. Nói cách khác, do vấn đề thông tin bất cân xứng, chi phí
đại diện và chi phí giao dịch làm tăng chi phí sử dụng vốn bên ngoài tạo ra một
hiện tượng gọi là hạn chế tài chính, hiện tượng này dẫn đến các công ty thích sử
dụng nguồn vốn bên trong nội bộ hơn là nguồn vốn huy động từ bên ngoài theo
thứ tự lý thuyết trật tự phân hạng.
30
Bảng 4.2 Kết quả hồi quy mô hình cơ bản
Hệ số Std. Err. T P-value Biến
0.1745 0.6601 0.26 0.792 Constant
Dòng tiền 0.8304 *** 0.0743 11.19 0.000
0.5318 *** 0.0674 7.98 0.000 Tiền
-0.4913 0.4046 -1.21 0.225 Hệ số Q
R2 0.3441
R2 điều chỉnh 0.3410
F (3,626) 109.48
Ghi chú: ***- mức ý nghĩa 1%
Pro>F 0.0000
Tiếp theo, trong bảng 4.3 trình bày kết quả hồi quy cho tất cả các mẫu theo
phương pháp Pooling (hồi quy OLS) với mô hình gồm tất cả các biến độc lập:
dòng tiền, tiền và các khoản tương đương tiền, hệ số Q và doanh thu.
31
Bảng 4.3 Kết quả hồi quy theo mô hình Pooling
Hệ số Std. Err. T P-value Biến
-0.9934 0.6897 -1.44 0.150 Constant
Dòng tiền 0.6303*** 0.0834 7.56 0.000
0.4217*** 0.0698 6.04 0.000 Tiền
-0.3362 0.3984 -0.84 0.399 Hệ số Q
Doanh thu 0.1596*** 0.0322 4.94 0.000
R2 0.3688
Adj R2 0.3648
F (4, 625) 91.30
Ghi chú: ***- mức ý nghĩa 1%
Pro >F 0.000
Kết quả hồi quy theo phương pháp Pooling cho thấy tác động tích cực của dòng
tiền trong mô hình đầu tư với hệ số hồi quy là 0.6303 (p-value= 0.000).
Biến tiền và các khoản tương đương tiền cũng có tác động dương lên biến đầu
tư, hệ số hồi quy 0.4217 ở mức ý nghĩa 1% (p-value = 0.000) và cả biến doanh
thu cũng có tương quan dương với đầu tư, hệ số hồi quy 0.1596 với mức ý nghĩa
1%.
Chỉ có biến hệ số Q là có tương quan âm với biến đầu tư, hệ số hồi quy là -0.336,
và không có ý nghĩa thống kê trong mô hình hồi quy.
32
Giá trị hệ số R2 hiệu chỉnh tăng từ 0.3410 lên 0.3648, chứng tỏ mô hình hồi quy
gồm có biến doanh thu phù hợp hơn, giải thích tốt hơn hành vi đầu tư của doanh
nghiệp hơn so với mô hình không có biến giải thích doanh thu.
Bảng 4.4 trình bày hệ số tương quan giữa các biến. Các hệ số tương quan giữa
các cặp biến trong mô hình đều không quá lớn và kiểm định đa cộng tuyến VIF
thể hiện trong bảng 4.5 cho kết quả là 1.43 nên vấn đề đa cộng tuyến không ảnh
hưởng đến kết quả của mô hình.
Bảng 4.4: Tương quan giữa các biến độc lập
Bảng 4.5: Kiểm định đa cộng tuyến
Bài nghiên cứu sử dụng dữ liệu bảng nên có thể hồi quy theo mô hình Fixed
Effect (hiệu ứng cố định), bảng 4.6 sẽ trình bày kết quả hồi quy theo mô hình
Fixed Effect (hiệu ứng cố định).
33
Bảng 4.6 Kết quả hồi quy theo mô hình Fixed Effect (hiệu ứng cố định)
Biến Hệ số Std. Err. t P-value
Constant -4.0856*** 0.8273 -4.94 0.000
Dòng tiền 0.8722*** 0.0925 9.43 0.000
Tiền 0.5497*** 0.0709 7.75 0.000
Hệ số Q 0.1569 0.4937 0.32 0.751
Doanh thu 0.4179*** 0.0492 8.5 0.000
R2 0.5021
F (4,500) 126.03
Ghi chú: ***- mức ý nghĩa 1%
Pro >F 0.0000
Kết quả hồi quy theo mô hình Fixed Effect được trình bày trong bảng 4.6 về mối
quan hệ giữa đầu tư và các biến giải thích, hệ số của biến dòng tiền, tiền, hệ số Q
và doanh thu lần lượt là 0.8722, 0.5497, 0.1569, 0.4179, các hệ số của biến giải
thích đều có mức ý nghĩa 1% chỉ riêng biến Q là không có ý nghĩa thống kê.
Tác giả cũng hồi quy theo mô hình Random Effect (hiệu ứng ngẫu nhiên) cho
toàn bộ mẫu, bảng 4.7 trình bày kết quả hồi quy, hệ số hồi quy của biến dòng
tiền 0.6303, tiền và các khoản tương đương tiền 0.4217, hệ số Q (-0.3361), hệ số
biến doanh thu 0.1596. Các biến đều có ý nghĩa thống kế ở mức ý nghĩa 1% chỉ
có biến hệ số Q cũng như ở hồi quy mô hình Fixed Effect không có ý nghĩa
thống kê.
34
Bảng 4.7 Kết quả hồi quy theo mô hình Random Effect
Std.
Err. Biến Hệ số z P-value
Constant -0.9934 0.6897 -1.44 0.150
Dòng tiền 0.6303*** 0.0833 7.56 0.000
Tiền 0.4217*** 0.0698 6.04 0.000
Hệ số Q -0.3362 0.3984 -0.84 0.399
Doanh thu 0.1596*** 0.0322 4.94 0.000
R2 0.4877
Chi2 (4) 365.19
Ghi chú: ***- mức ý nghĩa 1%
Pro > Chi2 0.0000
Sử dụng kiểm định Likelihood Ratio Test (với giả thiết H0: nên dùng phương
pháp hồi quy Pooling) để so sánh sự phù hợp giữa mô hình Pooling và Fixed
Effect (hiệu ứng cố định), kết quả kiểm định F(125,500) = 2.28 và p-value =
0.0000 nên ta bác bỏ giả thiết H0, vì thế sử dụng phương pháp Fixed Effect là
phù hợp hơn.
Tiếp theo, dùng kiểm định Hausman để xem mô hình nào phù hợp hơn giữa
Fixed Effect và Random Effect. Kiểm định Hausman (với giả thiết H0: nên sử
dụng mô hình Random Effect) cho kết quả hệ số Chi2 (4) = 129.35 và p-value =
0.0000 nên giả thiết H0 bị bác bỏ, sử dụng hồi quy theo mô hình Fixed Effect là
phù hợp hơn mô hình Random Effect.
35
Từ hai kết quả kiểm định Likelihood Ratio (F(125,500) = 2.28 và p-value =
0.0000) và kiểm định Hausman (Chi2 (4) = 129.35 và p-value = 0.0000) chỉ ra
hồi quy sử dụng mô hình Fixed Effect (ảnh hưởng cố định) là phù hợp nhất trong
ba mô hình.
Bài nghiên cứu tiếp tục kiểm định phương sai thay đổi và tự tương quan trên dữ
liệu bảng, kết quả kiểm định phương sai thay đổi và tự tương quan được trình
bày trong bảng 4.8
Bảng 4.8 Kiểm định phương sai thay đổi và tự tương quan
Kiểm định phương sai thay đổi
Kiểm định tự tương quan
Kết quả kiểm định phương sai thay đổi và tự tương quan cho kết quả p-value đều
nhỏ hơn 0.05, ta kết luận có hiện tượng phương sai thay đổi và tự tương quan
trên dữ liệu bảng. Do xuất hiện hiện tượng phương sai thay đổi và tự tương quan
trên dữ liệu bảng nên phương pháp hồi quy GLS được sử dụng để khắc phục hai
hiện tượng này.
Kết quả hồi quy theo phương pháp GLS được trình bày trong bảng 4.9
36
Bảng 4.9 Kết quả hồi quy theo phương pháp GLS
Biến Hệ số Std. Err. Z P-value
Constant -0.6165*** 0.1281 -4.81 0.000
Dòng tiền 0.3739*** 0.0989 3.78 0.000
Tiền 0.3065*** 0.0782 3.92 0.000
Hệ số Q 0.0529 0.0529 1.00 0.317
Doanh thu 0.1024*** 0.0144 7.11 0.000
Chi2 (4) 120.71
Ghi chú: ***- mức ý nghĩa 1%
Pro > Chi2 0.0000
Biến dòng tiền, tiền và các khoản tương đương tiền có tác động cùng chiều lên
biến đầu tư với hệ số lần lượt là 0.3739 và 0.3065 ở mức ý nghĩa 1%. Sự tác
động cùng chiều này hoàn toàn phù hợp với lý thuyết dòng tiền nội bộ của đầu
tư, các nghiên cứu thực nghiệm trước đây (FHP 1988, Kaplan, S., Zingales, L.
1997) và kết quả của bài nghiên cứu gốc. Kết quả của các bài nghiên cứu này
đều chỉ ra có sự tác động thuận chiều của dòng tiền nội bộ lên đầu tư của công
ty. Sự tác động đáng kể của hai biến này lên biến đầu tư là dấu hiệu cho thấy có
sự hiện diện của hạn chế tài chính trong các công ty Việt Nam nên các công ty
ưa thích sử dụng dòng tiền nội bộ để đầu tư hơn là thu hút vốn từ bên ngoài, tỷ lệ
37
lượng tiền tồn quỹ và tỷ lệ dòng tiền nội bộ công ty tăng sẽ thúc đẩy tỷ lệ đầu tư
tăng thêm.
Biến hệ số Q có hệ số là 0.0529, tác động cùng chiều lên biến đầu tư, có dấu
cùng chiều với dấu kỳ vọng ban đầu thảo luận ở phần 3.4.2, tuy nhiên trong mô
hình biến hệ số Q không có ý nghĩa thống kê mà chỉ có tính chất tham khảo.
Trong bài nghiên cứu gốc hệ số Q có tác động cùng chiều và có ý nghĩa thống kê
trong mô hình ở các quốc gia. Sáu quốc gia OECD trong bài nghiên cứu gốc có
thị trường tài chính phát triển lâu đời nên giá chứng khoán ở các thị trường này
được phản ánh gần đúng với giá trị công ty vì vậy hệ số Q phản ánh tốt cơ hội
đầu tư công ty, còn ở thị trường chứng khoán Việt Nam chỉ mới bắt đầu nên
những thay đổi trong giá chứng khoán chưa phản ánh chính xác sự thay đổi trong
giá trị công ty, hay có thể nói hệ số Q chưa làm tốt vai trò của mình là đại diện
cho cơ hội đầu tư của công ty do đó hệ số Q không có ý nghĩa thống kê trong mô
hình.
Biến độ trễ doanh thu cũng có tác động cùng chiều lên biến đầu tư, có hệ số hồi
quy là 0.1024 với mức ý nghĩa 1%. Độ trễ của doanh thu có tương quan dương
với đầu tư là hoàn toàn phù hợp với lý thuyết đầu tư gia tốc. Một sự tăng lên của
doanh thu năm trước sẽ làm gia tăng khối lượng tư bản và thúc đẩy đầu tư.
Bên cạnh đó mô hình hồi quy theo phương pháp GLS có hệ số Chi2(4) = 120.71
và p-value= 0.000 cho thấy mô hình là phù hợp.
Tóm lại, dữ liệu của bài được hồi quy theo phương pháp GLS đã khắc phục được
các hiện tượng phương sai thay đổi, tự tương quan. Hồi quy bằng phương pháp
GLS cho kết quả tương quan giữa các biến giải thích với biến phụ thuộc có dấu
38
cùng chiều với dấu kỳ vọng ban đầu của tác giả dựa theo các lý thuyết về đầu tư.
Kết quả này cho thấy đầu tư trong năm của công ty phụ thuộc vào dòng tiền nội
bộ của công ty và doanh thu năm trước, kết quả này trả lời thỏa đáng cho câu hỏi
đầu tiên mà bài nghiên cứu đặt ra “Đầu tư của các công ty Việt Nam có bị ảnh
hưởng bởi dòng tiền hay không?”.
4.2. Kết quả hồi quy phân nhóm mẫu theo quy mô công ty
Kết quả hồi quy cho toàn bộ mẫu cho thấy dấu hiệu của sự khó khăn khi tiếp cận
thị trường vốn bên ngoài đã tạo nên mối tương quan dương giữa đầu tư và dòng
tiền nội bộ. Nguồn quỹ để đầu tư sẽ bị hạn chế hơn đối với các công ty phải chịu
chi phí sử dụng vốn bên ngoài lớn hơn. Quy mô công ty chính là thước đo khả
năng tiếp cận thị trường vốn từ bên ngoài. Bài nghiên cứu tiếp cận quy mô công
ty theo ba chỉ tiêu: giá trị thị trường của công ty (tổng tài sản trừ giá trị vốn cổ
phần sổ sách cộng giá trị vốn cổ phần thị trường), tổng tài sản, doanh thu thuần.
Tác giả sẽ hồi quy từng nhóm theo từng chỉ tiêu phân nhóm quy mô công ty. Các
hệ số của biến dòng tiền, tiền và các khoản tương đương tiền trong từng nhóm
công ty theo từng chỉ tiêu sẽ cung cấp thông tin cần thiết giải thích sự ảnh hưởng
của quy mô công ty lên mối quan hệ giữa dòng tiền và đầu tư.
4.2.1. Kết quả hồi quy phân nhóm mẫu theo chỉ tiêu giá trị thị trường
Bảng 4.10 và 4.12 trình bày hệ số tương quan của các cặp biến trong nhóm công
ty nhỏ và lớn đều không quá lớn và bảng 4.11, 4.13 trình bày kiểm định đa cộng
tuyến VIF cho kết quả lần lượt là 1.46 và 1.85 nên vấn đề đa cộng tuyến không
ảnh hưởng đến kết quả mô hình của 2 nhóm.
39
Bảng 4.10: Tương quan giữa các biến độc lập (nhóm công ty nhỏ)
Bảng 4.11: Kiểm định đa cộng tuyến (nhóm công ty nhỏ)
Bảng 4.12: Tương quan giữa các biến độc lập (nhóm công ty lớn)
Bảng 4.13: Kiểm định đa cộng tuyến (nhóm công ty lớn)
Bảng 4.14 trình bày kết quả hồi quy 2 nhóm mẫu theo chỉ tiêu giá trị thị trường
công ty.
40
Bảng 4.14: Kết quả hồi quy theo chỉ tiêu giá trị thị trường công ty
Nhỏ Lớn Quy mô
N = 315 N = 315
Hệ số P-value Hệ số P-value Biến
Constant -0.2251 0.829 0.3335 0.0051
Dòng tiền 1.7563*** 0.000 -0.0085 0.655
Tiền 0.3137*** 0.000 0.0269 0.474
Hệ số Q -1.5241** 0.021 -0.0122 0.894
Doanh thu 0.1569*** 0.000 0.01244 0.291
Ghi chú: ***- mức ý nghĩa 1%, **- mức ý nghĩa 5%
R2 0.6308 0.0173
Nhóm công ty nhỏ, biến dòng tiền, tiền và các khoản tương đương tiền có hệ số
hồi quy là 1.7563 và 0.3137. Tác động thuận chiều này cho thấy ở các công ty
nhỏ dòng tiền cũng có ảnh hưởng tích cực đến đầu tư của công ty như nghiên
cứu ở toàn bộ mẫu.
Biến hệ số q có hệ số hồi quy là -1.5241 tác động ngược chiều và biến doanh thu
thuần có hệ số 0.1569, tác động dương đến biến đầu tư. Các biến trong mô hình
ở nhóm công ty nhỏ vẫn tương quan dương với biến độc lập như mô hình hồi
quy toàn bộ mẫu chỉ riêng biến Q là tác động ngược chiều.
41
Ở nhóm công ty lớn, hệ số tương quan của biến độc lập dòng tiền là -0.0085,
biến tiền là 0.0269, biến hệ số Q tác động ngược chiều với hệ số hồi quy là
-0.0122, biến doanh thu có hệ số dương 0.01244.
Kết quả hồi quy cho thấy biến dòng tiền, tiền và các khoản tương đương tiền có
tương quan dương với biến đầu tư trong nhóm công ty nhỏ nhưng ở nhóm công
ty lớn thì biến dòng tiền có hệ số hồi quy âm, còn biến tiền và các khoản tương
đương tiền có hệ số dương nhưng nhỏ hơn ở nhóm công ty nhỏ. Như vậy dòng
tiền đầu tư ở công ty nhỏ nhạy cảm hơn so với công ty lớn trong cả trường hợp
dòng tiền giảm nhưng đầu tư vẫn tăng trong nhóm công ty lớn. Hệ số hồi quy
của biến doanh thu thuần cũng có hệ số dương và ảnh hưởng mạnh hơn ở nhóm
công ty nhỏ.
4.2.2. Kết quả hồi quy phân nhóm mẫu theo chỉ tiêu tổng tài sản
Hệ số tương quan giữa các cặp biến trong mô hình được trình bày trong bảng
4.15, bảng 4.17 không lớn và bảng 4.16, 4.18 trình bày kết quả kiểm định đa
cộng tuyến ở nhóm công ty nhỏ và nhóm công ty lớn VIF = 1.49 và 1.70 nên vấn
đề đa cộng tuyến cũng không ảnh hưởng đến kết quả hồi quy
Bảng 4.15: Tương quan giữa các biến độc lập (nhóm công ty nhỏ)
42
Bảng 4.16: Kiểm định đa cộng tuyến (nhóm công ty nhỏ)
Bảng 4.17: Tương quan giữa các biến độc lập (nhóm lớn)
Bảng 4.18: Kiểm định đa cộng tuyến (nhóm công ty lớn)
Kết quả hồi quy của hai nhóm công ty nhỏ và lớn phân nhóm theo chỉ tiêu tổng
tài sản được trình bày trong bảng 4.19. Kết quả cũng tương tự như cách phân loại
giá trị thị trường công ty, hệ số biến dòng tiền dương ở nhóm công ty nhỏ 1.6569
và âm ở nhóm công ty lớn -0.0087. Biến tiền có hệ số là 0.2868 ở nhóm công ty
nhỏ, 0.0274 ở nhóm công ty lớn. Các hệ số của biến dòng tiền, tiền ở nhóm công
ty nhỏ lớn hơn nhóm công ty lớn cho thấy ảnh hưởng của dòng tiền, tiền lên đầu
tư ở nhóm công ty nhỏ mạnh hơn so với nhóm công ty lớn (kết quả hồi quy được
so sánh trong bảng 4.19).
43
Bảng 4.19: Kết quả hồi quy theo chỉ tiêu tổng tài sản
Nhỏ Lớn
Quy mô
N = 315 N = 315
Hệ số P-value Hệ số P-value Biến
Constant -1.8429* 0.052 0.4449** 0.033
Dòng tiền 1.6569*** 0.000 -0.0087 0.662
Tiền 0.2868*** 0.000 0.0274 0.475
Hệ số Q -0.7096 0.158 -0.0607 0.642
Doanh thu 0.2450*** 0.000 0.0112 0.271
Ghi chú: ***- mức ý nghĩa 1%, **-mức ý nghĩa 5%, *-mức ý nghĩa 10%
R2 0.6546 0.0165
4.2.3. Kết quả hồi quy phân nhóm mẫu theo chỉ tiêu doanh thu thuần
Bảng 4.20, 4.22 trình bày hệ số tương quan giữa các cặp biến độc lập, các hệ số
này không quá lớn, hệ số VIF được trình bày trong hai bảng 4.21, 4.23 cho hai
nhóm công ty là 1.57, 1.87 do đó hiện tượng đa cộng tuyến không ảnh hưởng
đến kết quả mô hình.
44
Bảng 4.20: Tương quan giữa các biến độc lập (nhóm công ty nhỏ)
Bảng 4.21: Kiểm định đa cộng tuyến (nhóm công ty nhỏ)
Bảng 4.22: Tương quan giữa các biến độc lập (nhóm công ty lớn)
Bảng 4.23: Kiểm định đa cộng tuyến (nhóm công ty lớn)
Kết quả hồi quy của hai nhóm công ty nhỏ và lớn phân chia theo tiêu chí doanh
thu thuần được trình bày trong bảng 4.24 bên dưới.
45
Bảng 4.24: Kết quả hồi quy theo chỉ tiêu doanh thu thuần
Nhỏ Lớn
Quy mô
N = 315 N = 315
Hệ số P-value Hệ số P-value Biến
Constant -0.9185 0.330 0.1142 0.325
Dòng tiền 1.7075*** 0.000 -0.0090 0.453
Tiền 0.2489*** 0.002 -0.0098 0.753
Hệ số Q -0.8030 0.119 0.0426 0.553
Doanh thu 0.1969*** 0.000 0.0216*** 0.000
Ghi chú: ***- mức ý nghĩa 1%
R2 0.6248 0.0806
Nhóm công ty nhỏ, biến dòng tiền, tiền và các khoản tương đương tiền có hệ số
dương 1.7075 và 0.2489, nhưng ở nhóm công ty lớn có hệ số hồi quy của biến
dòng tiền và tiền đều âm. Biến doanh thu cũng có hệ số hồi quy ở nhóm công ty
nhỏ lớn hơn ở nhóm công ty lớn. Như vậy ở nhóm công ty nhỏ dòng tiền tác
động lên đầu tư mạnh hơn so với nhóm công ty lớn trong trường hợp dòng tiền
nội bộ và lượng tiền quỹ đầu năm giảm đầu tư trong các công ty ở nhóm quy mô
lớn vẫn tăng.
46
Bài nghiên cứu cũng tiến hành kiểm định sự khác nhau hệ số hồi quy của biến
dòng tiền và tiền ở nhóm công ty nhỏ và lớn với cả ba cách đo lường quy mô.
Bảng 4.25: Kiểm định sự khác nhau của hệ số hồi quy ở 2 nhóm công ty
Biến Chi2(1) p-value
Giá trị thị trường
Dongtien 2.98 0.0844*
Tien 1.34 0.2472
Tổng tài sản
Dongtien 2.9 0.0883*
Tien 1.12 0.2895
Doanh thu thuần
Dongtien 3.17 0.0748*
Ghi chú: *- mức ý nghĩa 10%
Tien 1.36 0.2436
Kết quả kiểm định được trình bày trong bảng 4.25, kết quả cho thấy hệ số biến
dòng tiền giữa hai nhóm công ty trong cả ba cách phân nhóm quy mô công ty
đều khác nhau ở mức ý nghĩa 10%, riêng hệ số của biến tiền thì không có sự
khác nhau giữa hai nhóm. Kết quả kiểm định bác bỏ giả thiết 2 được nêu trong
47
phần 3.2. Như vậy có sự khác biệt về độ nhạy của dòng tiền đầu tư theo quy mô
công ty.
Kết quả hồi quy của hai nhóm công ty phân loại theo ba chỉ tiêu trên đều cho kết
quả độ nhạy của dòng tiền đầu tư ở nhóm công ty nhỏ mạnh hơn so với nhóm
công ty lớn. Kết quả nghiên cứu này hoàn toàn đối lập với kết quả bài nghiên
cứu gốc trước đây, bài nghiên cứu gốc phát hiện các công ty lớn thì nhạy cảm
với dòng tiền đầu tư hơn các công nhỏ. Điểm mấu chốt của lời giải thích này là
các doanh nghiệp lớn có sự linh hoạt hơn trong quyết định thời gian đầu tư. Các
công ty nhỏ hơn thường kinh doanh ít lĩnh vực và có thể phải đối mặt với áp lực
cạnh tranh khốc liệt hơn. Họ có thể buộc phải thực hiện đầu tư không phụ thuộc
vào số tiền quỹ nội bộ sẵn có, nếu không làm như thế có thể họ buộc phải rời
khỏi thị trường. Còn các doanh nghiệp lớn thường có quyền tự quyết lớn hơn để
trì hoãn việc đầu tư của họ cho đến khi quỹ nội bộ có sẵn. Vì vậy, trong khi các
công ty nhỏ hơn có thể phải đối mặt với chi phí cao hơn khi tiếp cận thị trường
vốn bên ngoài so với các doanh nghiệp lớn, nhưng chi phí cơ hội của các khoản
đầu tư nói trên thậm chí còn lớn hơn trong trường hợp không có quỹ nội bộ.
Chính lý do này dẫn đến một mối quan hệ yếu giữa đầu tư và dòng tiền trong các
công ty nhỏ hơn so với các công ty lớn.
Ở Việt Nam, các công ty lớn đa phần là các tập đoàn nhà nước những công ty
này có nguồn lực đầu tư từ nhà nước dồi dào hay các công ty có tiềm lực tài
chính rất lớn, có danh tiếng và có lịch sử hình thành lâu đời, tạo dựng được niềm
tin khá vững chắc nên việc huy động vốn từ các nhà đầu tư bên ngoài dễ dàng
hơn chi phí giao dịch cũng thấp hơn. Mặc khác công ty lớn tận dụng tính kinh tế
quy mô trong việc vay vốn, kiểm soát khách hàng, cùng với việc các công ty lớn
48
có tài sản thế chấp có giá trị cao hơn nên các tổ chức tín dụng sẽ ít tốn kém và an
toàn hơn khi cho vay ở các công ty lớn, do đó sẽ ưu ái cho các công ty này. Điều
này làm cho đầu tư ở các công ty lớn ít phụ thuộc vào quỹ nội bộ của công ty, hệ
số hồi quy âm ở biến dòng tiền cho thấy các công ty ở nhóm quy mô lớn có thể
tăng đầu tư trong cả trường hợp dòng tiền giảm. Còn các công ty nhỏ khi muốn
thu hút vốn đầu tư từ bên ngoài họ phải chịu chi phí sử dụng vốn cao cũng như
chi phí đại diện, chi phí giao dịch cao. Chính những khó khăn này, các công ty
nhỏ chủ yếu dựa vào nguồn quỹ nội bộ công ty để đầu tư.
49
5. KẾT LUẬN
Bài nghiên cứu kiểm tra tác động của dòng tiền đến đầu tư của các công ty niêm
yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam từ năm 2008 đến 2012. Câu hỏi được
đặt ra là đầu tư của các công ty Việt Nam bị ảnh hưởng bởi những yếu tố nào đã
được trả lời một cách rõ ràng qua kết quả hồi quy cho toàn bộ mẫu. Kết quả
nghiên cứu cho thấy dòng tiền nội bộ trong công ty đóng vai trò quan trọng đối
với quyết định đầu tư, điều này chỉ ra có sự tồn tại của hạn chế tài chính trong
các công ty Việt Nam từ thị trường vốn. Thêm vào đó, kết quả nghiên cứu của
bài cũng cho thấy doanh thu cũng có ảnh hưởng đến quyết định đầu tư của công
ty trong tương lai.
Trước khi hồi quy các nhóm nhỏ được phân chia theo quy mô công ty của mẫu
nghiên cứu, tác giả dự đoán các công ty có quy mô nhỏ bị hạn chế tài chính
nhiều hơn, khó tiếp cận với thị trường vốn, nên đầu tư của các công ty này được
quyết định bởi dòng tiền nội bộ, sẽ nhạy cảm với nguồn quỹ nội bộ hơn. Tác giả
đã chia mẫu thành hai nhóm công ty nhỏ và lớn theo ba cách đo lường quy mô
công ty: giá trị thị trường công ty, tổng tài sản, doanh thu thuần, kết quả hồi quy
cho các nhóm công ty theo ba cách đều ủng hộ dự đoán ban đầu, đầu tư củ công
ty ở nhóm quy mô nhỏ nhạy cảm với dòng tiền hơn các công ty ở nhóm lớn. Nói
cách khác đầu tư ở công ty lớn ít phụ thuộc vào dòng tiền nội bộ hơn, thậm chí
các công ty lớn gia tăng đầu tư cả khi dòng tiền hoạt động giảm. Kết quả nghiên
cứu này đã làm sáng tỏ câu hỏi thứ hai của bài nghiên cứu “Nếu có mối quan hệ
giữa dòng tiền và quyết định đầu tư thì mức độ ảnh hưởng của dòng tiền có khác
nhau giữa các công ty lớn và nhỏ hay không?”.
50
Bài nghiên cứu đã phát hiện ra một số vấn đề quan trọng về mối quan hệ giữa
dòng tiền và đầu tư, đạt được một số kết quả đáng chú ý. Tuy nhiên, tác giả cũng
xin rút ra một vài hạn chế của bài nghiên cứu như sau: do dữ liệu trong mẫu chỉ
có 126 công ty trong khi thị trường chứng khoán cuối năm 2007 đầu năm 2008
có hơn 300 công ty niêm yết trên sàn chứng khoán HOSE và HNX, và thời gian
nghiên cứu còn quá ngắn (2008 - 2012) nên kết quả nghiên cứu có thể chưa phản
ánh đúng và khách quan tình hình đầu tư của toàn bộ công ty niêm yết tại Việt
Nam. Thứ hai, cách chia mẫu thành các nhóm công ty theo quy mô còn nhiều bất
cập như phân nhóm dựa trên cơ sở giá trị thị trường của công ty thì chưa xác
đáng vì giá trị thị trường có thể tăng giảm do một số nguyên nhân không liên
quan gì đến kết quả hoạt động, ví dụ như việc mua lại một công ty khác, bán bớt
một số bộ phận của tập đoàn, hay mua lại chính cổ phiếu của mình trên thị
trường chứng khoán. Giá cổ phiếu là một phần trong giá trị thị trường của công
ty, trong khi giá này có thể thay đổi theo kì vọng của các nhà đầu tư, vì vậy chỉ
số này không phản ánh hoàn toàn chính xác giá trị thực sự của công ty đó. Trong
tương lai, các bài nghiên cứu với khoảng thời gian dài hơn sẽ cho kết quả khách
quan hơn về mối quan hệ giữa dòng tiền và đầu tư. Đồng thời các nghiên cứu
trong tương lai có thể sử dụng các chỉ tiêu như đặc trưng của ngành, yếu tố sở
hữu nhà nước, hay dùng câu hỏi phỏng vấn tình trạng hạn chế tài chính từ các
công ty để phân loại nhóm công ty hạn chế tài chính và ít hạn chế tài chính từ đó
tìm hiểu mức độ ảnh hưởng của dòng tiền đến quyết định đầu tư giữa các nhóm
công ty này có sự khác nhau hay không.
Cuối cùng, bài nghiên cứu mong rằng kết quả nghiên cứu sẽ mang đến thông tin
hữu ích cho các nhà đầu tư, nhà quản lý có cái nhìn mới về mối quan hệ giữa
51
dòng tiền và đầu tư trong công ty, cân nhắc sử dụng dòng tiền và nguồn quỹ nào
phù hợp để đầu tư trong từng quy mô công ty.
52
TÀI LIỆU THAM KHẢO:
Danh mục tài liệu tiếng Việt
Bernard Guerrien, 2007. Từ điển phân tích Kinh tế. Dịch từ tiếng Anh. Người
dịch Nguyễn Đôn Phước, 2007. Hồ Chí Minh: Nhà xuất bản Tri Thức.
Lê Khương Ninh, 2010. Ảnh hưởng của thông tin bất cân xứng và hạn chế tín
dụng đến đầu tư của doanh nghiệp. Tạp chí Công nghệ Ngân hàng, số 53, trang
9-15.
Nguyễn Thị Ngọc Trang và Trang Thúy Quyên, 2013. Mối quan hệ giữa sử dụng
đòn bẫy tài chính và quyết định đầu tư. Tạp chí Phát triển và Hội nhập, số 9,
trang 10-15.
Trần Ngọc Thơ và cộng sự, 2007. Tài chính doanh nghiệp hiện đại. Đại học
Kinh tế Tp. Hồ Chí Minh.
Danh mục tài liệu tiếng Anh:
Akerlof, A.G., 1970. The Market for Lemons: Qualitative Uncertainty and the
Market Mechanism. Quarterly Journal of Economics 84: 488-500.
Athey, M.J., Laumas, P., 1994. Internal funds and corporate funds in India.
Journal of Development Economics, 45: 287- 303.
Bernanke, B., M. Gertler, 1989. Agency costs, net worth, and business
fluctuations. American Economic Review, 79: 14-31.
53
Brainard, W. and J. Tobin, 1968. Pitfalls in financial model-building. American
Economic Review, 58:99-122.
Case, Karl E. and Ray C. Fair, 1996. Principles of Economics, 4th edition,
Prentice-Hall International.
Chirinko, R.S., 1993. Business fixed investment spending: Modeling strategies,
empirical results, and policy implications. Journal of Economic Literature,
31:1875-1911.
Chirinko, R.S., Schaller, H., 1995. Why does liquidity matter in investment
equations?. Journal of Money, Credit and Banking, 27 (2) : 527-548.
Cleary, S., 1999. The relationship between firm investment and financial status.
Journal of Finance, 54: 673-692.
Cleary, S., 2006. International corporate investment and the relationships
between finacial constraint measures. Journal of Banking and Finance, 30: 1559-
1580.
Devereux, M., Schiantarelli, F., 1990. Investment, Financial factors, and cash
flow: evidence from UK panel data. In: Hubbard, R.G. (Ed.), Asymmetric
Information, Corporate Finance, and Investment. Chicago: University of
Chicago Press and NBER, 279-306.
Fazzari, S.M., Hubbard, R.G., Petersen, B.C., 1988. Financing constraints and
corporate investment. Brookings Papers on Economic Activity I, 141-195.
Fazzari, S.M., Petersen, B., 1993.Working capital and Fixed investment: New
evidence on Financing constraints. Rand Journal of Economics, 24 (3) : 328-342.
54
George.R, Kabir. R và Qian. J, 2011. Investment –cash flow sensitivity and
financing constraints: New evidence from Indian Business group firms. Journal
of Multinational Financial Management, 21 (2): 69-88.
Gertler, M., 1992. Financial capacity and output fluctuation in an economy with
multi-period financial relationship. Review of Economic Studies, 59: 455-472.
Gilchrist, S., Himmelberg, C.P., 1995. Evidence on the role of cash flow for
investment. Journal of Monetary Economics, 36: 541-572.
Greenwald, B., J.E. Stiglitz and A. Weiss, 1984. Informational imperfections in
the capital market and macroeconomic fluctuations. American Economic Review,
74: 194-199.
Grunfeld, Y. và Griliches, Z., 1960. Is Aggregation Necessarily Bad?. Review
of. Economics and Statistics, 42: 1-13.
Hoshi, T., Kashyap, A., Scharfstein, D., 1991. Corporate structure liquidity and
investment: Evidence from Japanese panel data. Quarterly Journal of
Economics, 106: 33-60.
Jensen, M., Meckling, W., 1976. The theory of the firm: Managerial behavior,
agency costs, and ownership structure. Journal of Financial Economics, 3: 305-
360.
Kaplan, S., Zingales, L., 1997. Do investment-Cash flow sensitivities provide
useful measures of financing constraints?. The Quarterly Journal of Economics,
112: 169-215.
55
Keynes J.M., 1936. The general Theory of Employment Interest and Money .
Macmillan Cambridge University Press, for Royal Economic Society.
Lamont, O., 1997. Cash flow and investment: Evidence from internal capital
markets. Journal of Finance, 52: 83-109.
Mankiw, Gregory, 2007. Macroeconomics, 6th edition, Worth Publisherrs.
Meyer, J.R., Kuh, E., 1958. The Investment Decision – An empirical Study,
Harvard University Pres.
Meyers, S., N. Majluf, 1984. Corporate financing and investment decisions when
firms have information that investors do not have. Journal of Financial
Economics, 13: 187-221.
Michael Spence, 1973. Job Market Signaling. Quarterly Journal of Economics
(The Quarterly Journal of Economics,) 87: 355–374.
Modigliani, F. và Miller, M.H., (1958). The cost of capital, corporation finance
and the theory of investment. The American Economic Review, 48: 261-297.
Palani-Rajan Kadapakkam, P.C. Kumar, Leigh A.Riddick, 1998. The impact of
cash flow and firm size on investment: The international evidence. Journal of
Banking & Finance, 22: 293-320.
Raj Aggarwal , Sijing Zong, 2006. The Cash Flow-Investment Relationship:
International Evidence of Limited Access to External Finance. Journal of
Multinational Financial Management, 36: 89-104.
56
Schaller, H., 1993. Asymmetric information, liquidity constraints, and Canadian
investment. Canadian Journal of Economics, 36 (3): 552-574.
Stiglitz, J., Rothschild, M., 1976. Equilibrium in Competitive Insurance Markets:
An Essay on the Economics of Imperfect Information. Quarterly Journal of
Economics, 90: 629–650.
Tobin J., 1969. A general equilibrium approach to monetary theory. Journal of
Money Credit and Banking, 1:15-29.
Vogt, S.C., 1994. The cash flow/investment relationship: evidence from US
manufacturing firms. Financial Management, 23 (2): 3-20.
57
PHỤ LỤC
Danh sách 126 công ty niêm yết trên sàn chứng khoán HOSE và HNX trong
mẫu nghiên cứu
Sàn
Mã cổ
chứng
STT
Tên công ty
Ngành
phiếu
khoán
niêm yết
1 ABT CTCP Xuất nhập khẩu Thủy sản Bến Tre
Nông nghiệp HOSE
CTCP Xuất nhập khẩu Thủy sản Cửu Long An
2 ACL
Giang
Nông nghiệp HOSE
3 AGF CTCP Xuất nhập khẩu Thủy sản An Giang
Nông nghiệp HOSE
4 ALP CTCP Đầu tư Alphanam
BĐS và XD HOSE
5 ALT CTCP Văn hóa Tân Bình
Dịch vụ
HNX
6 ANV CTCP Nam Việt
Nông nghiệp HOSE
Hàng tiêu
7 BBC CTCP Bibica
dùng
HOSE
8 BHS CTCP Đường Biên Hoà
Nông nghiệp HOSE
Nguyên vật
9 BMC CTCP Khoáng sản Bình Định
liệu
HOSE
10 BMP CTCP Nhựa Bình Minh
BĐS và XD HOSE
11 BT6 CTCP Beton 6
BĐS và XD HOSE
12 CIC CTCP Đầu tư và Xây dựng COTEC
BĐS và XD HNX
CTCP Đầu tư Hạ tầng Kỹ thuật Tp.Hồ Chí
13 CII
Minh
Công nghiệp HOSE
14 CLC CTCP Cát Lợi
Nguyên vật HOSE
58
liệu
15 CMC CTCP Đầu tư CMC
BĐS và XD HNX
16 COM CTCP Vật tư - Xăng dầu
Năng lượng HOSE
17 CTN CTCP Xây dựng Công trình Ngầm
BĐS và XD HNX
18 DBC CTCP Tập đoàn Dabaco Việt Nam
Nông nghiệp HNX
19 DCL CTCP Dược phẩm Cửu Long
Y tế
HOSE
Hàng tiêu
dùng
HNX
20 DCS CTCP Tập đoàn Đại Châu
Y tế
HOSE
21 DHG CTCP Dược Hậu Giang
Y tế
HNX
22 DHT CTCP Dược phẩm Hà Tây
Y tế
HOSE
23 DMC CTCP Xuất nhập khẩu Y tế Domesco
24 DPM Tổng CTCP Phân bón và Hóa chất Dầu khí
Nông nghiệp HOSE
25 DPR CTCP Cao Su Đồng Phú
Nông nghiệp HOSE
Hàng tiêu
dùng
HOSE
26 DQC CTCP Bóng đèn Điện Quang
Công nghiệp HOSE
27 DRC CTCP Cao su Đà Nẵng
28 DXV CTCP VICEM Vật liệu Xây dựng Đà Nẵng
BĐS và XD HOSE
29 FPT CTCP FPT
Công nghệ
HOSE
Hàng tiêu
30 GIL CTCP Sản xuất Kinh doanh XNK Bình Thạnh
dùng
HOSE
Hàng tiêu
31 GMC CTCP Sản xuất Thương mại May Sài Gòn
dùng
HOSE
32 GMD CTCP Gemadept
Công nghiệp HOSE
33 HAG CTCP Hoàng Anh Gia Lai
BĐS và XD HOSE
34 HAI CTCP Nông dược H.A.I
Nông nghiệp HOSE
59
Nguyên vật
35 HAP CTCP Tập Đoàn Hapaco
liệu
HOSE
36 HAX CTCP Dịch vụ Ô tô Hàng Xanh
Dịch vụ
HOSE
CTCP Xây dựng và Kinh doanh Địa ốc Hoà
37 HBC
Bình
BĐS và XD HOSE
38 HDC CTCP Phát triển nhà Bà Rịa-Vũng Tàu
BĐS và XD HOSE
Hàng tiêu
39 HHC CTCP Bánh kẹo Hải Hà
dùng
HNX
Nguyên vật
40 HLA CTCP Hữu Liên Á Châu
liệu
HOSE
41 HMC CTCP Kim khí Thành phố Hồ Chí Minh
BĐS và XD HOSE
Nguyên vật
42 HPG CTCP Tập đoàn Hòa Phát
liệu
HOSE
43 HRC CTCP Cao su Hòa Bình
Nông nghiệp HOSE
Nguyên vật
44 HSG CTCP Tập đoàn Hoa Sen
liệu
HOSE
45 HT1 CTCP Xi Măng Hà Tiên 1
BĐS và XD HOSE
46 HUT CTCP Tasco
BĐS và XD HNX
47
IMP CTCP Dược phẩm IMEXPHARM
Y tế
HOSE
48
ITA CTCP Đầu tư và Công nghiệp Tân Tạo
BĐS và XD HOSE
Tổng Công ty Phát triển Đô thị Kinh Bắc-
49 KBC
CTCP
BĐS và XD HOSE
Hàng tiêu
50 KDC CTCP Kinh Đô
dùng
HOSE
51 KHP CTCP Điện lực Khánh Hòa
Năng lượng HOSE
52 L10 CTCP Lilama 10
BĐS và XD HOSE
60
53 L18 CTCP Đầu tư và Xây dựng số 18
BĐS và XD HNX
54 L61 CTCP Lilama 69-1
BĐS và XD HNX
CTCP Khoáng sản và Vật liệu xây dựng Lâm
55 LBM
Đồng
BĐS và XD HOSE
56 LCG CTCP LICOGI 16
BĐS và XD HOSE
57 LGC CTCP Cơ khí - Điện Lữ Gia
Công nghiệp HOSE
58 LSS CTCP Mía đường Lam Sơn
Nông nghiệp HOSE
59 LTC CTCP Điện nhẹ Viễn Thông
Nông nghiệp HNX
60 MPC CTCP Tập đoàn Thủy sản Minh Phú
Nông nghiệp HOSE
61 NBC CTCP Than núi Béo – Vinacomin
Năng lượng
HNX
62 NTL CTCP Phát triển Đô thị Từ Liêm
BĐS và XD HOSE
63 NTP CTCP Nhựa Thiếu niên Tiền Phong
BĐS và XD HNX
64 OPC CTCP Dược phẩm OPC
Y tế
HOSE
65 PAN CTCP Xuyên Thái Bình
Dịch vụ
HOSE
66 PET Tổng CTCP Dịch vụ Tổng hợp Dầu khí
Dịch vụ
HOSE
67 PGC Tổng Công ty Gas Petrolimex-CTCP
Năng lượng HOSE
68 PGS CTCP Kinh doanh Khí hóa lỏng Miền Nam
Năng lượng
HNX
69 PNC CTCP Văn hóa Phương Nam
Dịch vụ
HOSE
70 POT CTCP Thiết bị Bưu điện
Công nghệ
HNX
71 PPC CTCP Nhiệt điện Phả Lại
Năng lượng HOSE
TCT Dung dịch khoan và Hóa phẩm Dầu khí-
Nguyên vật
72 PVC
CTCP
liệu
HNX
73 PVD Tổng CTCP Khoan và Dịch vụ Khoan Dầu khí Năng lượng HOSE
Tổng CTCP Dịch vụ Kỹ thuật Dầu khí Việt
74 PVS
Nam
Năng lượng
HNX
61
75 PVT Tổng CTCP Vận tải Dầu khí
Năng lượng HOSE
Hàng tiêu
76 RAL CTCP Bóng đèn Phích nước Rạng Đông
dùng
HOSE
77 REE CTCP Cơ điện lạnh
BĐS và XD HOSE
Hàng tiêu
78 SAF CTCP Lương thực Thực phẩm Safoco
dùng
HNX
79 SAM CTCP Đầu tư và Phát triển Sacom
BĐS và XD HOSE
80 SBT CTCP Bourbon Tây Ninh
Nông nghiệp HOSE
Hàng tiêu
81 SCD CTCP Nước giải khát Chương Dương
dùng
HOSE
82 SD5 CTCP Sông Đà 5
BĐS và XD HNX
83 SDA CTCP Simco Sông Đà
Dịch vụ
HNX
84 SDT CTCP Sông Đà 10
BĐS và XD HNX
85
SFI CTCP Kho vận Miền Nam
Công nghiệp HOSE
Hàng tiêu
86 SGC CTCP Xuất nhập khẩu Sa Giang
dùng
HNX
87 SGH CTCP Khách sạn Sài Gòn
Dịch vụ
HNX
88 SGT CTCP Công nghệ Viễn thông Sài Gòn
Công nghệ
HOSE
89 SJD CTCP Thủy điện Cần Đơn
Năng lượng HOSE
90 SMC CTCP Ðầu tư Thương mại SMC
BĐS và XD HOSE
91 SSC CTCP Giống cây trồng Miền Nam
Nông nghiệp HOSE
92 ST8 CTCP Siêu Thanh
Dịch vụ
HOSE
93 SVC CTCP Dịch vụ tổng hợp Sài Gòn
Dịch vụ
HOSE
Nguyên vật
94 SVI CTCP Bao bì Biên Hòa
liệu
HOSE
95 TAC CTCP Dầu Thực vật Tường An
Hàng tiêu
HOSE
62
dùng
96 TBC CTCP Thủy điện Thác Bà
Năng lượng HOSE
CTCP Dệt may - Đầu tư - Thương mại Thành
Hàng tiêu
97 TCM
Công
dùng
HOSE
98 TCT CTCP Cáp treo Núi Bà Tây Ninh
Dịch vụ
HNX
99 TDH CTCP Phát triển Nhà Thủ Đức
BĐS và XD HOSE
Hàng tiêu
100 THB CTCP Bia Thanh Hóa
dùng
HNX
101 TLC CTCP Viễn thông Thăng Long
Công nghệ
HNX
102 TMC CTCP Thương mại Xuất nhập khẩu Thủ Đức
Dịch vụ
HNX
Hàng tiêu
103 TNG CTCP Đầu tư và Thương mại TNG
dùng
HNX
Nguyên vật
104 TPC CTCP Nhựa Tân Đại Hưng
liệu
HOSE
105 TRA CTCP TRAPHACO
Y tế
HOSE
106 TRC CTCP Cao Su Tây Ninh
Nông nghiệp HOSE
Hàng tiêu
107 TTF CTCP Tập đoàn Kỹ nghệ Gỗ Trường Thành
dùng
HOSE
Nguyên vật
liệu
HOSE
108 TTP CTCP Bao bì Nhựa Tân Tiến
Công nghệ
HNX
109 UNI CTCP Viễn Liên
Tổng CTCP Xuất nhập khẩu và Xây dựng Việt
110 VCG
Nam
BĐS và XD HNX
111 VCS CTCP Đá ốp lát cao cấp Vinaconex
BĐS và XD HNX
Hàng tiêu
112 VDL CTCP Thực phẩm Lâm Đồng
dùng
HNX
63
113 VFC CTCP VINAFCO
Công nghiệp HOSE
Nguyên vật
114 VGS CTCP Ống thép Việt Đức VG PIPE
liệu
HNX
115 VIC Tập đoàn Vingroup - CTCP
BĐS và XD HOSE
116 VIP CTCP Vận tải Xăng dầu VIPCO
Năng lượng HOSE
Nguyên vật
117 VIS CTCP Thép Việt Ý
liệu
HOSE
118 VNC CTCP Tập đoàn Vinacontrol
Dịch vụ
HNX
119 VNE Tổng CTCP Xây dựng điện Việt Nam
BĐS và XD HOSE
Hàng tiêu
120 VNM CTCP Sữa Việt Nam
dùng
HOSE
Nguyên vật
121 VPK CTCP Bao bì dầu thực vật
liệu
HOSE
122 VSC CTCP Tập đoàn Container Việt Nam
Công nghiệp HOSE
123 VSG CTCP Container Phía Nam
Dịch vụ
HOSE
124 VSH CTCP Thủy điện Vĩnh Sơn – Sông Hinh
Năng lượng HOSE
125 VTC CTCP Viễn thông VTC
Công nghệ
HNX
126 VTO CTCP Vận tải Xăng dầu VITACO
Năng lượng HOSE
