Mục tiêu của đề tài là phân tích thực trạng CTTC và tình hình hoạch định CTV của các CTCP niêm yết của Việt Nam trên HOSE, đưa ra giải pháp hoạch định CTV-CTTC hợp lý trên cơ sở sử dụng mô hình kinh tế lượng để các CTCP niêm yết của Việt Nam đạt được mục đích tối đa hóa giá trị doanh nghiệp.
LLUUẬẬNN VVĂĂNN TTHHẠẠCC SSĨĨ KKIINNHH TTẾẾ
LLUUẬẬNN VVĂĂNN TTHHẠẠCC SSĨĨ KKIINNHH TTẾẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
TP.HCM, Tháng 11/2010
Tôi xin chân thành cảm ơn TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên đã tận tình hướng dẫn tôi
thực hiện luận văn tốt nghiệp này.
Tôi cũng xin gởi lời cảm ơn đến các quý thầy, cô đã truyền đạt kiến thức cho tôi
trong hai năm học cao học vừa qua.
Tác giả
Trương Quang Trung
Tôi xin cam đoan rằng đây là công trình nghiên cứu của tôi, có sự hỗ trợ từ Người
hướng dẫn khoa học là TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên. Các nội dung nghiên cứu và kết quả
trong đề tài này là trung thực và chưa từng được ai công bố trong bất cứ công trình nào.
Luận văn có sử dụng một số nhận xét, đánh giá của một số bài nghiên cứu khoa
học, các bài báo,… Tất cả đều có chú thích nguồn gốc sau mỗi trích dẫn để người đọc dễ
tra cứu, kiểm chứng.
Tác giả
Trương Quang Trung
CTCP : Công ty cổ phần
CTTC : Cấu trúc tài chính
CTV : Cấu trúc vốn
CRA : Tổ chức định mức tín nhiệm (Credit Rating Agency)
D : Nợ (Debt)
DE hay D/E : Tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu (Debt to equity ratio)
DN : Doanh nghiệp
E : Vốn chủ sở hữu (Equity)
EAT : Lợi nhuận sau thuế (Earnings After Taxes)
EBIT : Lợi nhuận trước thuế và lãi vay (Earnings Before Interest and Taxes)
EBT : Lợi nhuận trước thuế (Earnings Before Taxes)
HOSE : Sở giao dịch chứng khoán Tp. Hồ Chí Minh
I : Chi phí lãi vay (Interest expense)
Nợ/TS : Nợ trên tài sản
Nợ/VCP : Nợ trên vốn cổ phần
ROA : Tỷ suất sinh lời trên lợi nhuận (Return on Assets Ratio)
ROE : Tỷ suất sinh lời trên vốn cổ phần (Return on Equity Ratio)
SXKD : Sản xuất kinh doanh
TNDN : Thu nhập doanh nghiệp
TNCN : Thu nhập cá nhân
TTCK : Thị trường chứng khoáng
VCP : Vốn cổ phần
WTO : Tổ chức thương mại thế giới (World Trade Organization)
WACC : Chi phí sử dụng vốn bình quân (Weighted Average Cost of Capital)
Trang 1
Bảng 2.1: Tỷ trọng nợ bình quân tính trên tổng nguồn vốn của các CTCP ----------------26
Bảng 2.2: Tỷ trọng nợ ngắn hạn bình quân trên nguồn vốn của các CTCP ----------------27
Bảng 2.3: Tỷ trọng nợ dài hạn bình quân trên nguồn vốn của các CTCP ------------------28
Bảng 2.4: Sơ lược đặc điểm ngành qua 3 năm 2007-2008-2009 ----------------------------29
Bảng 2.5 : Một số đòn bẩy tài chính của TTP qua 3 năm 2007-2008-2009 ----------------30
Bảng 2.6: Một số đòn bẩy tài chính của KDC qua 3 năm 2007-2008-2009 ----------------31
Bảng 2.7: Một số đòn bẩy tài chính của SCD qua 3 năm 2007-2008-2009 ----------------31
Bảng 2.8: Một số tỷ số đòn bẩy tài chính của TRC qua 3 năm 2007-2008-2009 ----------32
Bảng 2.9: Một số tỷ số đòn bẩy tài chính của FPT qua 3 năm 2007-2008-2009 ----------33
Bảng 2.10: Một số tỷ số đòn bẩy tài chính của REE qua 3 năm 2007-2008-2009 ---------34
Bảng 2.11: Một số tỷ số đòn bẩy tài chính của IMP qua 3 năm 2007-2008-2009 ---------34
Bảng 2.12: Một số tỷ số đòn bẩy tài chính của PPC qua 3 năm 2007-2008-2009 --------35
Bảng 2.13: Một số tỷ số đòn bẩy tài chính của DQC qua 3 năm 2007-2008-2009 -------36
Bảng 2.14: Một số tỷ số đòn bẩy tài chính của BHS qua 3 năm 2007-2008-2009 --------36
Bảng 2.15: Một số tỷ số đòn bẩy tài chính của HSI qua 3 năm 2007-2008-2009 ----------37
Bảng 2.16: Một số tỷ số đòn bẩy tài chính của HMC qua 3 năm 2007-2008-2009 -------38
Bảng 2.17: Một số tỷ số đòn bẩy tài chính của AGF qua 3 năm 2007-2008-2009 --------38
Bảng 2.18: Một số tỷ số đòn bẩy tài chính của BT6 qua 3 năm 2007-2008-2009 ---------39
Bảng 2.19: Một số tỷ số đòn bẩy tài chính của HT1 qua 3 năm 2007-2008-2009 ---------40
Bảng 2.20: Tỷ lệ lãi suất cho vay đồng Việt Nam – Ngân hàng Ngoại thương Việt Nam
năm 2008 (%/tháng)------------------------------------------------------------------43
Bảng 2.21: Tác động của nợ đến ROE của TTP năm 2009 -----------------------------------45
Bảng 2.22: TTP với hai phương án tài trợ dự án đầu tư trong năm 2009 ------------------46
Bảng 2.23: Tác động của nợ đến ROE của KDC năm 2009 ----------------------------------46
Trang 2
Bảng 2.24 : Tác động của nợ đến ROE của SCD năm 2009 ---------------------------------47
Bảng 2.25: SCD với hai phương án tài trợ dự án đầu tư trong năm 2009 -----------------48
Bảng 2.26: Tác động của nợ đến ROE của TRC năm 2009 ----------------------------------48
Bảng 2.27: TRC với hai phương án tài trợ dự án đầu tư trong năm 2009 ------------------49
Bảng 2.28: Tác động của nợ đến ROE của FPT năm 2009 -----------------------------------50
Bảng 2.29 Tác động của nợ đến ROE của REE năm 2009 ------------------------------------51
Bảng 2.30: REE với hai phương án tài trợ dự án đầu tư trong năm 2009 ------------------51
Bảng 2.31: Tác động của nợ đến ROE của IMP năm 2009 -----------------------------------52
Bảng 2.32: IMF với hai phương án tài trợ dự án đầu tư trong năm 2009 ------------------53
Bảng 2.33: Tác động của nợ đến ROE của PPC năm 2009 ----------------------------------54
Bảng 2.34: PPC với hai phương án tài trợ dự án đầu tư trong năm 2009 -----------------54
Bảng 2.35: Tác động của nợ đến ROE của DQC năm 2009 ---------------------------------55
Bảng 2.36: DQC với hai phương án tài trợ dự án đầu tư trong năm 2009 -----------------56
Bảng 2.37: Tác động của nợ đến ROE của BHS năm 2009 ----------------------------------57
Bảng 2.38: BHS với hai phương án tài trợ dự án đầu tư trong năm 2009 ------------------57
Bảng 2.39: Tác động của nợ đến ROE của HSI năm 2009 -----------------------------------58
Bảng 2.40: Tác động của nợ đến ROE của HMC năm 2009 ---------------------------------59
Bảng 2.41: Tác động của nợ đến ROE của AGF năm 2009 ----------------------------------60
Bảng 2.42: Tác động của nợ đến ROE của BT6 năm 2009 -----------------------------------60
Bảng 2.43: BT6 với hai phương án tài trợ dự án đầu tư trong năm 2009 ------------------61
Bảng 2.44: Tác động của nợ đến ROE của HT1 năm 2009 ----------------------------------62
Bảng 3.1 Mô tả thống kê biến phụ thuộc và các biến độc lập sử dụng trong mô hình hồi
quy -----------------------------------------------------------------------------phụ lục số 4
Bảng 3.2: Ma trận tương quan giữa các biến ---------------------------------------phụ lục số 4
Bảng 3.3: Tác động của các biến độc lập đến hệ số nợ trên vốn CSH ----------phụ lục số 4
Trang 1
Danh mục các hình vẽ
Hình 1: Tỷ lệ nợ tối ưu -----------------------------------------------------------------------------18
Danh mục các đồ thị
Đồ thị 1.1: Mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lời trên tài sản ROA và hệ số nợ trên vốn chủ sở
hữu DE ----------------------------------------------------------------------phụ lục số 4
Đồ thị 1.2: Mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lời trên tài sản ROA và hệ số nợ trên vốn chủ sở
hữu DE ----------------------------------------------------------------------phụ lục số 4
Đồ thị 1.3: Mối quan hệ giữa thuế thu nhập doanh nghiệp (TAX) và hệ số nợ trên vốn chủ
sở hữu DE -------------------------------------------------------------------phụ lục số 4
Trang phụ bìa
Lời cảm ơn
Lời cam đoan
Danh mục các từ viết tắt
Danh mục các bảng biểu
Danh mục các hình vẽ, đồ thị
Mục lục
Phần mở đầu
CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN VỀ CẤU TRÚC VỐN – CẤU TRÚC TÀI CHÍNH --- 01
1.1 TỔNG QUAN VỀ CẤU TRÚC VỐN – CẤU TRÚC TÀI CHÍNH -------------------- 01
1.1.1 Khái niệm ------------------------------------------------------------------------------------- 01
1.1.2 Sự cần thiết phải nghiên cứu CTV-CTTC ------------------------------------------------01
1.1.3 Những nguyên tắc cơ bản khi xây dựng CTV-CTTC của DN -------------------------02
1.1.3.1 Nguyên tắc cân bằng tài chính -----------------------------------------------------------02
1.1.3.2 Nguyên tắc tương thích -------------------------------------------------------------------03
1.1.3.3 Nguyên tắc kiểm soát ---------------------------------------------------------------------04
1.1.3.4 Nguyên tắc cân đối giữa rủi ro và lợi nhuận ------------------------------------------04
1.1.3.5 Nguyên tắc sử dụng chính sách tài trợ linh hoạt---------------------------------------05
1.1.3.6 Nguyên tắc thời điểm thích hợp ----------------------------------------------------------05
1.1.4 Các yếu tố ảnh hưởng đến CTV-CTTC của DN -----------------------------------------06
1.1.4.1 Đặc điểm của nền kinh tế ----------------------------------------------------------------06
1.1.4.2 Đặc điểm của ngành kinh tế -------------------------------------------------------------07
1.1.4.3 Đặc tính của doanh nghiệp --------------------------------------------------------------09
1.1.4.4 Rủi ro kinh doanh của doanh nghiệp ---------------------------------------------------11
1.1.4.5 Chi phí sử dụng vốn của từng nguồn ---------------------------------------------------11
1.1.4.6 Chi phí phá sản ---------------------------------------------------------------------------11
1.1.4.7 Tác động của tín hiệu --------------------------------------------------------------------12
1.1.4.8 Tác động của thuế thu nhập doanh nghiệp --------------------------------------------12
1.1.4.9 Tác động của thuế thu nhập cá nhân ---------------------------------------------------14
1.2 CÁC LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC VỐN – CẤU TRÚC TÀI CHÍNH---------------15
1.2.1 Theo quan điểm truyền thống --------------------------------------------------------------15
1.2.2 Lý thuyết MM về cấu trúc vốn ------------------------------------------------------------15
1.2.3 Lý thuyết đánh đổi --------------------------------------------------------------------------17
1.2.4 Lý thuyết phát tín hiệu ----------------------------------------------------------------------19
1.2.5 Chi phí đại diện ------------------------------------------------------------------------------21
1.3 SỬ DỤNG MÔ HÌNH KINH TẾ LƯỢNG HOẠCH ĐỊNH CTV-CTTC--------------22
1.3.1 Định hướng chung về mô hình ------------------------------------------------------------22
1.3.2 Lợi ích của sử dụng mô hình ---------------------------------------------------------------22
1.3.3 Trình tự thực hiện mô hình ----------------------------------------------------------------23
1.3.4 Điều kiện sử dụng mô hình -----------------------------------------------------------------24
KẾT LUẬN CHƯƠNG 1 -------------------------------------------------------------------------25
2.1 PHÂN TÍCH THỰC TRẠNG CẤU TRÚC TÀI CHÍNH CỦA CÁC CÔNG TY CỔ
PHẦN NIÊN YẾT TRÊN HOSE -----------------------------------------------------------------26
2.1.1 Thực trạng CTTC của các CTCP phân loại theo ngành --------------------------------26
2.1.2 Thực trạng CTTC của các CTCP niêm yết trên HOSE ---------------------------------30
2.1.2.1 CTCP bao bì nhựa Tân Tiến (TTP)------------------------------------------------------30
2.1.2.2 CTCP Kinh Đô (KDC) --------------------------------------------------------------------31
2.1.2.3 CTCP nước giải khát Chương Dương (SCD) ------------------------------------------31
2.1.2.4 CTCP cao su Tây Ninh (TRC) -----------------------------------------------------------32
2.1.2.5 CTCP phát triển đầu tư công nghệ (FPT) ----------------------------------------------33
2.1.2.6 CTCP cơ điện lạnh (REE) ----------------------------------------------------------------33
2.1.2.7 CTCP dược phẩm Imexpharm (IMP) ---------------------------------------------------34
2.1.2.8 CTCP nhiệt điện Phả Lại (PPC) --------------------------------------------------------35
2.1.2.9 CTCP bóng đèn Điện Quang (DQC) ---------------------------------------------------35
2.1.2.10 CTCP đường Biên Hòa (BHS) ---------------------------------------------------------36
2.1.2.11 CTCP đầu tư tổng hợp và phân bón hóa sinh (HSI) --------------------------------37
2.1.2.12 CTCP kim khí TP Hồ Chí Minh (HMC) ----------------------------------------------38
2.1.2.13 CTCP xuất nhập khẩu thủy sản An Giang (AGF) -----------------------------------38
2.1.2.14 CTCP Bê tông 620 Châu Thới (BT6) --------------------------------------------------39
2.1.2.15 CTCP xi măng Hà Tiên 1 (HT1) -------------------------------------------------------40
2.1.3 Nhận xét CTTC của các CTCP niêm yết trên HOSE trong thời gian qua -----------40
2.1.4 Những hạn chế về hoạt động huy động vốn của các công ty cổ phần niêm yết trên
HOSE trong thời gian qua ------------------------------------------------------------------------41
2.1.4.1 Phát hành cổ phiếu ------------------------------------------------------------------------41
2.1.4.2 Phát hành trái phiếu DN trong huy động vốn -----------------------------------------42
2.1.4.3 Tín dụng ngân hàng -----------------------------------------------------------------------42
2.1.4.4 Sử dụng tín dụng thuê mua ---------------------------------------------------------------43
2.2 PHÂN TÍCH TÌNH HÌNH HOẠCH ĐỊNH CẤU TRÚC VỐN TẠI CÁC CÔNG TY
NIÊM YẾT TRÊN HOSE -------------------------------------------------------------------------44
2.2.1 Phân tích một số doanh nghiệp điển hình ------------------------------------------------44
2.2.1.1 CTCP bao bì nhựa Tân Tiến (TTP)------------------------------------------------------45
2.2.1.2 CTCP Kinh Đô (KDC) --------------------------------------------------------------------46
2.2.1.3 CTCP nước giải khát Chương Dương (SCD) ------------------------------------------47
2.2.1.4 CTCP cao su Tây Ninh (TRC)------------------------------------------------------------48
2.2.1.5 CTCP phát triển đầu tư công nghệ (FPT) ----------------------------------------------50
2.2.1.6 CTCP cơ điện lạnh (REE) ----------------------------------------------------------------50
2.2.1.7 CTCP dược phẩm Imexpharm (IMP)----------------------------------------------------52
2.2.1.8 CTCP nhiệt điện Phả Lại (PPC) ---------------------------------------------------------53
2.2.1.9 CTCP bóng đèn Điện Quang (DQC) ---------------------------------------------------55
2.2.1.10 CTCP đường Biên Hòa (BHS) ----------------------------------------------------------56
2.2.1.11 CTCP vật tư tổng hợp và phân bón hóa sinh (HSI) ---------------------------------58
2.2.1.12 CTCP kim khí TP. HCM (HMC) -------------------------------------------------------59
2.2.1.13 CTCP xuất nhập khẩu thủy sản An Giang (AGF) ------------------------------------59
2.2.1.14 CTCP bê tông 620 Châu Thới (BT6) --------------------------------------------------60
2.2.1.15 CTCP xi măng Hà Tiên (HT1) ---------------------------------------------------------62
2.2.2 Nhận xét môi trường tác động đến hoạch định CTV của doanh nghiệp tại Việt Nam
trong thời gian qua --------------------------------------------------------------------------------- 62
2.2.2.1 Môi trường bên ngoài ---------------------------------------------------------------------62
2.2.2.1.1 Tình hình cung ứng vốn của xã hội ---------------------------------------------------63
2.2.2.1.2 Mức độ hoàn thiện của thị trường tài chính -----------------------------------------64
2.2.2.1.3 Tác động của chính sách thuế thu nhập ----------------------------------------------64
2.2.2.2 Môi trường bên trong ---------------------------------------------------------------------65
2.2.2.2.1 Tình hình tài chính công ty và năng lực cạnh tranh --------------------------------65
2.2.2.2.2 Tương lai phát triển dự án kinh doanh -----------------------------------------------66
2.2.2.2.3 Phẩm chất của các nhà lãnh đạo DN và uy tín của DN ----------------------------66
KẾT LUẬN CHƯƠNG 2 ------------------------------------------------------------------------67
CHƯƠNG 3: GIẢI PHÁP HOẠCH ĐỊNH CẤU TRÚC VỐN – CẤU TRÚC TÀI
CHÍNH HỢP LÝ TẠI CÁC CÔNG TY CỔ PHẦN NIÊM YẾT TRÊN HOSE------ 69
3.1 GIẢI PHÁP Ở GÓC ĐỘ DOANH NGHIỆP -----------------------------------------------69
3.1.1 Xác định nhân tố ảnh hưởng -------------------------------------------------------------- 69
3.1.2 Phương trình biểu diễn mối quan hệ giữa hệ số nợ trên vốn chủ sở hữu đối với các
nhân tố ảnh hưởng ---------------------------------------------------------------------------------74
3.1.3 Những thuận lợi và khó khăn khi ứng dụng mô hình kinh tế lượng trong xây dựng
CTV hợp lý tại các CTCP niêm yết trên HOSE ------------------------------------------------75
3.2 GIẢI PHÁP HỖ TRỢ -------------------------------------------------------------------------77
3.2.1 Phát triển thị trường vốn một cách đồng bộ ----------------------------------------------77
3.2.2 Hình thành các tổ chức định mức tín nhiệm tại Việt Nam -----------------------------79
3.2.2.1 Sự cần thiết phải hình thành các CRA tại Việt Nam ----------------------------------79
3.2.2.2 Những điều kiện để xây dựng tổ chức định mức tín nhiệm --------------------------80
3.2.2.3 Mô hình tổ chức định mức tín nhiệm ---------------------------------------------------82
3.2.3 Tăng cường kiểm tra, giám sát, đảm bảo tín công khai minh bạch của thông tin ---82
KẾT LUẬN CHƯƠNG 3 ------------------------------------------------------------------------83
Phần kết luận
Tài liệu tham khảo
Danh mục các phụ lục
1. Tính cấp thiết của đề tài
Mục tiêu cuối cùng và quan trọng nhất của các nhà quản trị tài chính đó là tối đa
hóa giá trị doanh nghiệp. Để đạt được mục tiêu trên, các nhà quản trị luôn đối mặt với 3
câu hỏi quan trọng: Trong rất nhiều các cơ hội đầu tư thì doanh nghiệp sẽ phải đưa ra
quyết định lựa chọn cơ hội đầu tư nào? Doanh nghiệp nên dùng những nguồn tài trợ nào để
tài trợ cho nhu cầu vốn đầu tư đã được hoạch định đó? Và doanh nghiệp nên thực hiện
chính sách cổ tức như thế nào? Và để trả lời cho 3 câu hỏi trên, nhà quản trị sẽ phải đưa ra
3 quyết định tương ứng: Quyết định đầu tư; Quyết định tài trợ; và Quyết định chia cổ tức.
Nếu như quyết định đầu tư được xem là quyết định quan trọng nhất trong các quyết
định tài chính vì nó tạo ra giá trị doanh nghiệp. Thì quyết định tài trợ là quyết định phức
tạp nhất trong các quyết định tài chính, do mối tương quan của nó với những biến số quyết
định tài chính khác. Ngay như xem xét tác động của cấu trúc vốn đến chi phí sử dụng vốn,
đến giá trị thị trường của cổ phiếu và đến giá trị nội tại của cổ phiếu là một vấn đề phức
tạp và còn nhiều tranh cãi. Thêm vào đó các khái niệm như cấu trúc vốn tối ưu, chi phí kiệt
quệ tài chính... rất khó quan sát và xác định được cụ thể.
Chính sự phức tạp của quyết định tài chính mà việc xác định một CTV-CTTC là
cực kỳ khó khăn. Nhà quản trị bắt buột phải xác định CTV-CTTC hợp lý với nhiều
phương pháp khác nhau. Tuy nhiên, trong các phương pháp, vận dụng mô hình kinh tế
lượng để hoạch định một CTV-CTTC hợp lý là một phương pháp khoa học và thực tế. Từ
đó đã gợi ý cho tôi hình thành ý tưởng cho luận văn thạc sĩ của mình. Với sự hướng dẫn,
động viên của TS.Nguyễn Thị Uyên Uyên, người hướng dẫn khoa học, tôi đã quyết định
chọn luận văn “Hoạch định cấu trúc vốn – cấu trúc tài chính hợp lý tại các công ty cổ
phần niêm yết trên HOSE”
2. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
Phân tích thực trạng CTTC và tình hình hoạch định CTV ở CTCP niêm yết của
Việt Nam trên sàn chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh – HOSE.
3. Mục đích nghiên cứu
(cid:190) Phân tích thực trạng CTTC và tình hình hoạch định CTV của các CTCP niêm yết
của Việt Nam trên HOSE
(cid:190) Đưa ra giải pháp hoạch định CTV-CTTC hợp lý trên sơ sở sử dụng mô hình kinh tế
lượng để các CTCP niêm yết của Việt Nam đạt được mục đích tối đa hóa giá trị
DN.
4. Phương pháp nghiên cứu
(cid:190) Sử dụng phương pháp phân tích thống kê để xác định CTV-CTTC của CTCP niêm
yết trên HOSE.
(cid:190) Sử dụng phương pháp so sánh để phân tích, đối chiếu để đánh giá tình hình hoạch
định CTV tại các CTCP niêm yết trên HOSE. Từ đó xây dựng những giải pháp cho
DN, nhằm định hướng và tạo điều kiện cho các CTCP niêm yết hoạch định một
CTV-CTTC tối ưu, đạt đến mục tiêu tối đa hóa giá trị DN.
5. Các nguồn tư liệu
Nguồn số liệu liên quan đến CTV-CTTC được thu thập từ Báo cáo tài chính của
các CTCP niêm yết trên địa chỉ trang web của Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí
Minh qua ba năm 2007, 2008 và 2009.
6. Ý nghĩa khoa học và thực tiễn của đề tài
(cid:190) Là một nghiên cứu để các CTCP niêm yết của Việt Nam trên HOSE đánh giá đúng
thực trạng cấu trúc tài chính và tình hình hoạch định cấu trúc vốn của mình.
(cid:190) Nghiên cứu ứng dụng mô hình kinh tế lượng trong việc hoạch định CTV-CTTC
hợp lý
7. Cấu trúc luận văn
Luận văn được trình bày thành 3 chương theo kết cấu:
(cid:190) Chương 1: Tổng quan về cấu trúc vốn – cấu trúc tài chính
(cid:190) Chương 2: Thực trạng cấu trúc tài chính và tình hình hoạch định cấu trúc vốn của
các công ty cổ phần niêm yết trên HOSE
(cid:190) Chương 3: Giải pháp hoạch định cấu trúc vốn – cấu trúc tài chính hợp lý tại các
công ty cổ phần niêm yết trên HOSE
Trang 1
1.1.1. Khái niệm
“CTTC là sự kết hợp giữa nợ ngắn hạn cộng với nợ trung, dài hạn và nguồn vốn
chủ sở hữu, tất cả được dùng để tài trợ cho quyết định đầu tư của doanh nghiệp”. CTTC
của một DN được phân thành các thành phần tuỳ theo thời gian đáo hạn nhằm phục vụ cho
mục đích hoạch định ngân sách vốn. Hoạch định ngân sách vốn là việc ra quyết định lựa
chọn hay loại bỏ các dự án đầu tư. Hoạch định ngân sách vốn liên quan đến quyết định đầu
tư vào những dự án sẽ sản sinh ra lợi nhuận trong một số năm. Vì thế, nguồn vốn cần tài
trợ cho các dự án này sẽ là nguồn vốn trung, dài hạn. Như vậy CTTC trừ đi nợ ngắn hạn sẽ
cho thấy CTV của DN. CTV – là một phần của CTTC – là sự kết hợp giữa nợ trung, dài
hạn với nguồn vốn chủ sở hữu để tài trợ quyết định đầu tư của DN.
CTV-CTTC có mối quan hệ rất mật thiết với giá trị DN, một DN có CTV-CTTC
hợp lý sẽ làm cho giá trị DN tăng lên và ngược lại. Tuy nhiên, giá trị của DN không chỉ
chịu tác động của CTV-CTTC mà còn bị ảnh hưởng bởi chiến lược sử dụng các nguồn vốn
trong CTV-CTTC để tài trợ cho các quyết định đầu tư. Hoạch định một CTV-CTTC tối ưu
là việc nghiên cứu sử dụng một hỗn hợp các nguồn vốn cho phép tối đa hóa thu nhập của
chủ sở hữu, tối thiểu hóa rủi ro và tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn của DN. Bên cạnh đó
tùy thuộc vào từng giai đoạn phát triển của DN, với mức độ rủi ro và gia tăng cạnh tranh
trong ngành gắn liền với sự phát triển, xu hướng hội nhập kinh tế toàn cầu mà CTV-CTTC
tối ưu của DN sẽ có sự điều chỉnh phù hợp. Như vậy việc hoạch định một CTV-CTTC hợp
lý trên cơ sở khai thác tối đa các tác động tích cực của đặc điểm ngành là rất cần thiết và
quan trọng, bởi vì từ sự kết hợp này sẽ dẫn đến hiệu quả từ hoạt động SXKD của DN sẽ
được nâng cao.
Trang 2
1.1.2. Sự cần thiết phải nghiên cứu CTV-CTTC
Một CTV-CTTC tối ưu phải nhằm đến mục tiêu tối đa hóa giá trị DN, cụ thể hơn là
tối đa hóa giá trị cổ phần mà cổ đông đang nắm giữ. Đặc trưng của một CTV-CTTC tối ưu
đó là chi phí sử dụng vốn thấp nhất, rủi ro phát sinh thấp nhất và đem lại suất sinh lợi cao
nhất. Đây là một khó khăn rất lớn cho tất cả các DN mà cụ thể nhất là Ban điều hành DN.
Trong mỗi giai đoạn hoạt động của chu kỳ sống của DN đều cần thiết phải xây dựng một
CTV-CTTC thích hợp với đặc điểm tính chất ngành, đặc điểm của nền kinh tế và đặc tính
riêng có của nền kinh tế và đặc tính riêng có của DN, đảm bảo nguồn tài chính đủ cần thiết
và ổn định đáp ứng cho mục tiêu trước mắt và lâu dài của DN.
Một CTCP có thể lực chọn giữa hai nguồn tài trợ cơ bản là nợ và vốn cổ phần. Nợ
thể hiện nghĩa vụ DN phải gánh chịu do quan hệ vay mượn, khác với VCP là nguồn tài sản
của các chủ sở hữu DN (xem phụ lục 1). Sự khác biệt giữa nợ ngắn hạn và nợ dài hạn là ở
thời gian chi trả được ghi trong hợp đồng vay. Quy mô nợ càng cao thì rủi ro đối với DN
càng lớn, trong trường hợp này nhà cho vay sẽ đòi hỏi một lãi suất cho vay cao hơn để bù
đắp cho khoản rủi ro gia tăng. Nếu DN không trả được nợ khi đáo hạn thì các chủ nợ có
thể thu giữ tài sản hoặc yêu cầu DN tuyên bố phá sản, điều này phụ thuộc vào các điều
khoản thỏa thuận trong hợp đồng. Ngược lại với nợ, VCP không có thời gian đáo hạn. Các
chủ sở hữu khi đầu tư vào DN không có thỏa thuận họ sẽ được trả lại vốn đầu tư ban đầu.
Tất cả những nội dung trên đều đặt ra cho mỗi DN phải xây dựng một CTV-CTTC
thích hợp để tồn tại và phát triển, đáp ứng mục tiêu hoạt động của DN.
1.1.3. Những nguyên tắc cơ bản khi xây dựng CTV-CTTC của DN
Xây dựng cấu trúc vốn hợp lý là một yêu cầu rất quan trọng đối với DN, nó ảnh
hưởng rất lớn đến sự thành công hay thất bại của hoạt động kinh doanh. Từ những lợi ích
mà DN có thể đạt được khi thiết lập được CTV-CTTC hợp lý cũng xem xét mối quan hệ
giữa quyết định đầu tư và quyết định tài trợ, nhà quản trị tài chính cần xem xét các nguyên
tắc sau đây khi xây dựng CTV-CTTC.
1.1.3.1 Nguyên tắc cân bằng tài chính
Đây là nguyên tắc cơ bản nhất khi xây dựng một CTV-CTTC, đảm bảo loại nguồn
tài trợ cho một tài sản cụ thể trong một thời gian không thấp hơn thời gian chuyển hóa của
tài sản ấy. Tài sản có thời gian sử dụng trên một năm được tài trợ bởi nguồn vốn mà DN
Trang 3
có thể sử dụng trong thời hạn trên một năm được gọi là vốn dài hạn. Nguồn vốn ngắn hạn
có thời hạn dưới một năm dùng để tài trợ tài sản có thời gian sử dụng dưới một năm. Từ
bảng cân đối kế toán ta có thể xác định mối tương quan giữa phần vốn dài hạn dùng để tài
trợ cho tài sản ngắn hạn, phần vốn sử dụng này gọi là vốn luân chuyển. Căn cứ trên bảng
cân đối kế toán, vốn luân chuyển được xác định bằng công thức:
Vốn luân chuyển = [Vốn chủ sở hữu + nợ dài hạn] – Tài sản dài hạn
Công thức này cho thấy có 3 nhân tố ảnh hưởng đến vốn luân chuyển là vốn chủ sở
hữu, nợ dài hạn và tài sản ngắn hạn. Có 3 trường hợp xảy ra:
(cid:190) Một là, nếu nguồn vốn dài hạn lớn hơn tài sản thì DN có vốn luân chuyển
dương. Đây là dấu hiệu an toàn đối với DN vì điều này thể hiện khả năng tài
chính của DN có thể đương đầu đối với những rủi ro có thể xảy ra như việc phá
sản của khách hàng lớn, việc cắt giảm tín dụng của các nhà cung cấp, kể cả
trong tình huống hoạt động kinh doanh của DN gặp khó nhất thời.
(cid:190) Hai là, nếu nguồn vốn dài hạn bằng tài sản dài hạn thì đồng nghĩa với trường
hợp DN không có vốn luân chuyển. Tuy nhiên trong trường hợp này nguyên tắc
cân bằng tài chính vẫn được duy trì. Song cần xem xét đến các chính sách tài
chính có thể làm biến động một trong 3 nhân tố của vốn luân chuyển và các tình
huống có thể xảy ra dẫn đến nguyên tắc cân bằng tài chính bị phá vỡ.
(cid:190) Ba là, nếu nguồn vốn dài hạn nhỏ hơn tài sản dài hạn thì nguyên tắc cân bằng
tài chình không được duy trì. Việc nguồn vốn dài hạn nhỏ hơn tài sản sử dụng
trong dài hạn đồng nghĩa với việc DN đã dùng một phần nguồn vốn sử dụng
trong ngắn hạn để tái trợ cho tài sản dài hạn. Việc tài trợ này không đem lại sư
ổn định và an toàn, tình trạng bi đát về tài chính của DN đã bắt đầu diễn ra. Để
tồn tại và đối phó, ngoài việc DN phải liên tục đảo nợ thì cần phải có chính sách
tài chính để nhanh chóng thoát ra khỏi tình trạng này. Tôn trọng nguyên tắc cân
bằng tài chính trong việc tìm kiếm nguồn tài trợ là vấn đề cần được quan tâm
khi hoạch định CTV-CTTC của DN, nếu DN không muốn lâm vào tình trạng
khó khăn về tài chính và phụ thuộc vào đối tượng bên ngoài.
Trang 4
1.1.3.2 Nguyên tắc tương thích
Nguồn vốn được sử dụng để đầu tư vào tài sản của DN phải tương thích với nhau.
Những tài sản đáp ứng tiêu chuẩn là tài sản cố định có thời gian sử dụng dài, tham gia vào
nhiều chu kỳ sản xuất, đòi hỏi phải được đầu tư hình thành từ nguồn vốn dài hạn, cụ thể là
nợ trung, dài hoặc VCP. Các tài sản ngắn hạn như hàng tồn kho và các khoản phải thu thì
phải được tài trợ bằng nguồn vốn ngắn hạn. Nếu sử dụng vốn vay ngắn hạn đầu tư cho tài
sản dài hạn sẽ làm gia tăng rủi ro tài chính của DN vì chi phí cho nguồn vốn này cao hơn
chi phí của nguồn vốn dài hạn tương ứng, đồng thời sẽ xảy ra tình trạng thiếu vốn không
đáp ứng chi trả các chi phí, dẫn đến rủi ro kinh doanh tăng cao. Vì vậy hiểu rõ nhu cầu từ
vốn vay vào DN cần phải xác định rõ để không phá vỡ tính tương thích trong CTV-CTTC,
hạn chế rủi ro trong kinh doanh và rủi ro tài chính xảy ra.
1.1.3.3 Nguyên tắc kiểm soát
Mục tiêu của các chủ sở hữu là nắm quyền kiểm soát hoạt động của DN. Các chủ
sở hữu không muốn chia sẻ quyền kiểm soát DN bởi vì điều đó có thể làm cản trở khả
năng huy động vốn. Do vậy để đảm bảo nguyên tắc này đòi hỏi các chủ sở hữu DN khi cần
thiết gia tăng vốn phải huy động từ nguồn VCP ưu đãi hay cổ phần thường hoặc kết hợp cả
hai. Tuy nhiên điều này đôi khi không thực thi trong thực thiễn vì không phải lúc nào cũng
có thể huy động thêm nguồn vốn tài trợ từ phát hành cổ phần, điển hình khi nền kinh tế
đang lâm vào tình trạng khủng hoảng, cổ phiếu của DN đang mất giá, tình hình tài chính
của DN đang lâm vào tình trạng mất khả năng chi trả... thì cơ hội phát hành cổ phiếu thành
công là điều hết sức khó khăn.
Đối với nguồn tài trợ nợ thì các chủ nợ không có tiếng nói trong việc lựa chọn và
kiểm soát ban điều hành DN, nhưng khi DN không trả nợ có thể tịch biên lại tài sản của
DN để đảm bảo trái quyền của họ, hoặc trong nhiều trường hợp, các chủ nợ có thể đòi hỏi
thông tin quan trọng mà DN đang nắm giữ.
1.1.3.4 Nguyên tắc cân đối giữa rủi ro và lợi nhuận
Nguyên tắc này đòi hỏi người ta ra quyết định huy động vốn phải cân nhắc đến mối
quan hệ giữa đòn bẩy kinh doanh và đòn bẩy tài chính, mức độ tác động của nợ đến tỷ suất
sinh lời trên vốn chủ sở hữu (ROE).
Đòn bẩy kinh doanh (DOL) thể hiện mức độ sử dụng chi phí hoạt động cố định của
Trang 5
DN. Những DN sử dụng đòn bẩy kinh doanh cao sẽ có khả năng gia tăng EBIT rất nhanh
khi doanh thu tăng, nhưng EBIT cũng sẽ sụt giảm nhanh hơn khi doanh thu giảm. Đòn bẩy
kinh doanh do đặc điểm ngành nghề quyết định, các DN hoạt động trong các ngành hàng
không và luyện thép có đòn bẩy kinh doanh cao trong khi DN hoạt động trong ngành dịch
vụ như tư vấn và du lịch có đòn bẩy kinh doanh thấp. Ngoài những ràng buộc do đặc điểm
kinh doanh của từng ngành ảnh hưởng đến đòn bẩy kinh doanh, các điều kiện khác có thể
ảnh hưởng đến đòn bẩy kinh doanh đó là vấn đề lựa chọn công nghệ và hình thức sở hữu
tài sản. Một DN có đòn bẩy kinh doanh cao thì rủi ro trong hoạt động kinh doanh càng
cao. Từ đó, để đảm bảo sự cân bằng giữa lợi nhuận và rủi ro thì những DN hoạt động trong
ngành có đòn bẩy kinh doanh cao thông thường chỉ cho phép các chủ sở hữu lựa chọn đòn
bẩy tài chính thấp, tức hệ số nợ trên vốn chủ sở hữu nhỏ và ngược lại, những ngành có rủi
ro kinh doanh thấp (đòn bẩy kinh doanh thấp) có thể sử dụng đòn bẩy tài chính cao hơn.
1.1.3.5 Nguyên tắc sử dụng chính sách tài trợ linh hoạt
Chính sách tài trợ linh hoạt là khả năng điều chỉnh nguồn vốn tăng hay giảm đáp
ứng với các thay đổi quan trọng trong nhu cầu về vốn ở những thời điểm khác nhau. Vấn
đề đặt ra đối với các DN là luôn phải xây dựng những phương án linh hoạt, phương án mở
khi nhu cầu vốn thay đổi do mở rộng đầu tư, đa dạng hóa đầu tư hay do tính chất thời vụ
của hoạt động kinh doanh. Điều đó không chỉ cho phép sử dụng vốn sẵn có vào bất kỳ thời
điểm nào cần thiết mà còn làm tăng khả năng mặc cả khi giao dịch với một nhà cung cấp
vốn.
1.1.3.6 Nguyên tắc thời điểm thích hợp
Đây là nguyên tắc gắn liền với chu kỳ sống của DN. Ở giai đoạn khởi sự, việc huy
động nguồn vốn nợ cũng như nguồn vốn cổ phần là hết sức khó khăn vì đối với các nhà
cung cấp vốn, DN chưa thể hiện được các thông tin tài chính cần thiết để tạo niềm tin. Do
đó nguồn vốn quan trọng trong giai đoạn này là tài trợ bằng vốn mạo hiểm. Trong giai
đoạn tăng trưởng, nguồn vốn quan trọng là VCP. Trong giai đoạn sung mãn, DN có thể sử
dụng và khai thác tối đa lợi ích của đòn bẩy tài chính, đây là một công cụ quan trọng
không chỉ kéo dài thời gian của giai đoạn này mà nó còn hữu ích cho hoạt động tái CTV-
CTTC để đưa DN không lâm vào giai đoạn suy thoái (xem phụ lục 2)
Trang 6
Tuy nhiên, nếu chỉ nhìn ở khía cạnh chu kỳ sống của DN không thì chưa đủ, mà
điều quan trọng hơn là việc huy động VCP hay gia tăng nợ vào thời điểm nào trong chu kỳ
sống của DN phải gắn chặt với đặc điểm của nền kinh tế, cụ thể là tùy thuộc vào tình trạng
tăng trưởng của nền kinh tế. Khi nền kinh tế đang trong giai đoạn tăng trưởng, tỷ số giá thu
nhập của cổ phần thường có thể tăng, do đó DN có thể thỏa mãn ý muốn bằng gia tăng
thêm cổ phần thường. Bằng cách xác định thời điểm phát hành cổ phần thường để đạt được
càng nhiều càng tốt lợi ích mỗi cổ phần cho mỗi cổ phần, DN có thể tối thiểu hóa số cổ
phần cần thiết để huy động một lượng vốn có sẵn, tránh được tình trạng loãng giá. Không
những thế, với sự gia tăng của VCP thường còn nhằm cung cấp khả năng điều động cho
phát hành nợ sau này trong giai đoạn phục hồi sắp tới của chu kỳ kinh doanh.
Ngoài sáu nguyên tắc đã được đề cập , khi quyết định huy động vốn tài trợ cho hoạt
động kinh doanh đảm bảo thiết lập CTV-CTTC hợp lý, gia tăng giá trị tài sản cho chủ sở
hữu DN, còn phải cân nhắc các vấn đề khác nhau như: tính bảo mật thông tin liên quan
đến cơ hội đầu tư, vị thế tín dụng của DN, chính sách phân phối lợi nhuận, năng lực quản
trị của người điều hành và mức độ phát triển của thị trường tài chính...
1.1.4. Các yếu tố ảnh hưởng đến CTV-CTTC của DN
Số lượng nợ trong CTV-CTTC tối ưu của DN thể hiện khả năng vay nợ của DN,
khi khả năng vay nợ tăng lên đồng nghĩa với việc có thể sử dụng một lượng VCP ít hơn.
Như vậy khi xem xét các yếu tố ảnh hưởng đến CTV-CTTC tối ưu của DN cũng đồng
nghĩa với việc xem xét các yếu tố tác động đến khả năng vay nợ của DN như: rủi ro kinh
doanh của DN, chi phí phá sản, đặc tính của DN, tác động của thuế TNCN...
1.1.4.1 Rủi ro kinh doanh của doanh nghiệp
Rủi ro phát sinh đối với tài sản của công ty ngay cả khi công ty không sử dụng nợ.
Công ty nào có rủi ro kinh doanh càng lớn thì càng hạ thấp tỷ lệ nợ tối ưu. Do lãi vay là
yếu tố chi phí trước thuế (tấm chắn thuế) nên sử dụng nợ giúp công ty tiết kiệm thuế. Tuy
nhiên điều này sẽ không còn ý nghĩa nữa đối với những công ty nào được ưu đãi hay vì lý
do gì đó mà thuế thu nhập doanh nghiệp ở mức thấp.
1.1.4.2 Chi phí sử dụng vốn của từng nguồn
Trong tất cả nguồn tài trợ, nợ là nguồn có chi phí sử dụng vốn thấp nhất. Chi phí sử
dụng nợ rẽ nhất vì:
Trang 7
(cid:190) Từ sự đánh đổi giữa rủi ro và tỷ suất sinh lời. Chủ nợ khi cho vay ít rủi ro hơn cổ
đông, từ đó tỷ suất sinh lời mà chủ nợ đòi thấp hơn tỷ suất sinh lợi mà cổ đông đòi.
(cid:190) Sử dụng nợ nhà đầu tư nhận được khoản sinh lợi từ tấm chắn thuế
Chi phí sử dụng nợ rẽ nhất từ đó làm cho CTV-CTTC có sử dụng nợ dễ đạt CTV-
CTTC tối ưu hơn CTV-CTTC tài trợ 100% VCP. Tuy nhiên, sử dụng nợ có rủi ro, nợ càng
cao rủi ro càng lớn. Do đó, CTV-CTTC tối ưu chỉ đạt đến một giới hạn nợ nào đó mà thôi.
1.1.4.3 Chi phí phá sản
Phá sản là nguy cơ mà các DN cần phải tránh và chi phí phá sản phụ thuộc vào hai
yếu tố là xác suất xảy ra phá sản và chi phí giải quyết phá sản.
(cid:190) Về xác suất xảy ra phá sản: trước hết không có gì phải ngạc nhiên khi đối với các
DN có đòn bẩy tài chính càng cao thì xác suất xảy ra phá sản càng lớn; trường hợp
tiếp theo là do DN hoạt động trong môi trường cạnh tranh, khó có thể dự kiến được
những biến động của môi trường kinh doanh có tác động xấu đến hoạt đông DN,
điều tất yếu là những DN có rủi ro kinh doanh càng lớn thì càng phải ít sử dụng đòn
bẩy tài chính.
(cid:190) Về chi phí phá sản thì có sự khác nhau giữa các DN, yếu tố quyết định chi phí phá
sản của một DN phụ thuộc vào giá trị thanh lý của tài sản DN hiện có. Ngoài ra DN
còn phải đối phó với chi phí khánh kiệt tài chính một khi khả năng phá sản gia tăng.
Xét yếu tố bên trong, các chi phí này bao gồm việc mất đi tài sản quí giá là đội ngũ
chuyên viên giỏi và phải từ bỏ các cơ hội đầu tư hấp dẫn. Xét yếu tố bên ngoài, các
chi phí này bao gồm doanh thu bị giảm do khách hàng tiềm năng lo ngại về dịch vụ
hậu mãi, chi phí gia tăng do người bán không muốn cung cấp hàng hóa dài hạn và
không cho DN áp dụng phương thức thanh toán chậm.
1.1.4.4 Đặc tính của doanh nghiệp
Hình thức tổ chức: hình thức tổ chức có ý nghĩa quyết định trong việc tiếp cận các
nguồn vốn. Theo quy định của luật pháp thì các DN đều có thể huy động nguồn vốn tài trợ
nợ ngoài phần vốn chủ sở hữu. Tuy nhiên chỉ có CTCP mới có quyền phát hành cổ phiếu
để huy động vốn và nguồn tài trợ này chiếm ưu thế hơn hẳn các nguồn vốn chủ sở hữu
trong các loại hình DN khác về khả năng huy động, quy mô cũng như tính thanh khoản.
Trang 8
Quy mô: đối với các DN nhỏ, việc tiếp cận về các nguồn vốn là hết sức khó khăn.
Với giá trị tài sản thấp, các yêu cầu về thế chấp của các định chế tài chính mà cụ thể là
ngân hàng thương mại, sẽ là trở ngại lớn nhất cho DN trong sử dụng nguồn tài trợ nợ kể cả
ngắn hạn và dài hạn. Mặt khác với quy mô nhỏ, rủi ro kinh doanh trong nền kinh tế thị
trường là hết sức lớn, chính vì vậy giá cả cổ phiếu cũng như khả năng huy động vốn qua
phát hành cổ phiếu trên thị trường chứng khoán hết sức hạn chế.
Dòng tiền: đối với các DN có dòng tiền ổn định thì khả năng sử dụng CTV-CTTC
thâm dụng nợ là hoàn toàn có thể, vì với dòng tiền ổn định, DN sẽ có khả năng cao hơn về
thanh toán các khoản chi trả định kỳ. Một DN dù trên báo cáo kết quả hoạt động kinh
doanh có lợi nhuận nhưng không đảm bảo dòng tiền thuần thu vào dương, thì cũng không
có khả năng thanh toán các khoản thuế, tiền công, cổ tức cho cổ đông và các khoản phải
trả khác.
Xếp hạng tín nhiệm: xếp hạng tín nhiệm là một yếu tố quan trọng để xây dựng
hình ảnh của DN một cách thực sự ấn tượng trong con mắt của nhà đầu tư. Đối với các nền
kinh tế lớn đã hình thành các tổ chức cung cấp dịch vụ giúp nhà đầu tư trong đánh giá khả
năng tăng trưởng của DN thông qua các tỷ số tài chính dựa trên cơ sở hệ thống dữ liệu thu
thập qua nhiều năm. Hệ thống tỷ số này không chỉ sử dụng để phân tích cho từng công ty
riêng lẻ mà trên cơ sở hệ thống dữ liệu này sẽ giúp cho nhà đầu tư có thể so sánh, phân tích
và đánh giá kết quả của DN qua hoạt động của cả ngành sản xuất trong nền kinh tế mà DN
tham gia. Đối với các nền kinh tế chưa phát triển thì việc xếp hạng tín nhiệm cho các DN
chưa được tổ chức và đảm bảo theo yêu cầu của các nhà đầu tư, sẽ đưa DN đến chỗ khó
khăn trong tiếp cận và huy động các nguồn vốn. Các DN phải nổ lực, tạo sự tín nhiệm
trong mắt của các nhà đầu tư và các nhà tài trợ từ khi bắt đầu hoạt động thông qua khả
năng thanh toán, tiềm năng lợi nhuận, đảm bảo các cam kết trong hoàn trả các khoản vốn
vay, tiếp đến là giá trị và đặc tính của các tài sản mà DN sử dụng để thế chấp.
Bảo đảm quyền kiểm soát hay tác động ưu tiên của quản trị: bảo đảm quyền kiểm
soát để đáp ứng mục tiêu thu hút được sự ủng hộ của cổ đông trong hoạch định các chiến
lược kinh doanh là điều quan trọng và cần thiết đối với Ban điều hành DN. Điều này còn
đồng nghĩa với việc xây dựng và triển khai thực hiện các quyết định tài trợ, mà cụ thể là
việc sử dụng những nguồn tài trợ nào để đáp ứng cho các giai đoạn phát triển của DN mà
Trang 9
vẫn bảo đảm được quyền kiểm soát. Với lý thuyết trật tự phân hạng của C.Myers đã thể
hiện các DN thích tài trợ nội bộ hơn, cụ thể là ưu tiên sử dụng nguồn vốn nội bộ bên trong
DN thông qua điều chỉnh tỷ lệ chi trả cổ tức. Nếu cần phải có tài trợ từ bên ngoài, thì các
chứng khoán an toàn nhất nên được phát hành trước, cụ thể nợ là chứng khoán đầu tiên
được phát hành và VCP bán ra bên ngoài là giải pháp cuối cùng. Vì nếu cổ phần thường
của DN được phát hành quá rộng rãi trên thị trường để thực hiện huy động vốn thì các DN
lớn có uy thế về tài chính có thể mua quyền kiểm soát DN một cách dễ dàng.
Do vậy, với lý thuyết trật tự phân hạng, là cơ sở lý luận cho việc bảo đảm quyền
kiểm soát của các chủ sở hữu DN, có thể đưa hoạt động của DN theo mục tiêu dài hạn đã
định sẵn, không bị sức tác động, cũng như phủ quyết của một nhóm cổ đông về các
phương án kinh doanh mà họ cho rằng là không có lợi đối với họ. Ưu tiên sử dụng các
nguồn vốn tài trợ được tiến hành theo thứ tự: lợi nhuận giữ lại, vay nợ trực tiếp, nợ có thể
chuyển đổi cổ phần thường, cổ phần ưu đãi không chuyển đổi, cổ phần ưu đãi chuyển đổi.
Lý thuyết trật tự phân hạng là cơ sở lý luận để giải thích tại sao các DN có sinh lợi cao
thường có tỷ lệ nợ thấp.
1.1.4.5 Tác động của tín hiệu
Khi DN phát hành chứng khoán mới thì đồng thời DN đã cung cấp một tín hiệu cho
thị trường tài chính về viễn cảnh tương lai của DN hay các hoạt động tương lai do Ban
điều hành của DN hoạch định. Những tín hiệu do các thay đổi CTV-CTTC cung cấp là
đáng tin cậy và nếu các dòng tiền trong tương lai không xảy ra, hay nói cách khác là kết
quả thu lại từ dự án đầu tư mới không đem lại hiệu quả, thì DN sẽ phải chịu số tiền phạt
tức chi phí phá sản có thể có hoặc tổn thất về giá trị DN sẽ xảy ra do giá chứng khoán
giảm.
Khi DN gia tăng cổ tức hay mua lại cổ phần cũng là tín hiệu tác động tích cực cho
tài sản cổ đông. Một quyết định mua lại cổ phần có thể tiêu biểu cho một tín hiệu đối với
các nhà đầu tư là Ban điều hành dự kiến DN có lợi nhuận và dòng tiền cao hơn trong
tương lai.
1.1.4.6 Đặc điểm của nền kinh tế
Khi DN hoạch định một CTV-CTTC trong hiện tại, DN phải xác định tính ổn định
nhất thời trong một giai đoạn. Do vậy CTV-CTTC của DN xây dựng phải gắn liền với dự
Trang 10
báo triển vọng của nền kinh tế trong thời gian tới.
Chính sách phát triển kinh tế của nhà nước: để khai thác tất cả các lợi thế về
cạnh tranh cũng như khai thác tối đa nguồn nội lực, điều cần thiết của mỗi quốc gia phải
xây dựng một chính sách kinh tế ổn định, xây dựng một thị trường tài chính lành mạnh, đủ
khả năng đáp ứng cho yêu cầu phát triển SXKD của tất cả các loại hình DN, đặc biệt là
CTCP. Trong xu thế hội nhập kinh tế toàn cầu, chính sách phát triển kinh tế của mỗi quốc
gia phải xem xét đến những luật lệ, quy tắc ứng xử chung theo thông lệ quốc tế khai thác
tối đa những điều khoản, quy ước tích cực được dành cho những nước thành viên tham gia
trong từng hiệp định, để xây dựng chính sách kinh tế nhằm gia tăng như bảo vệ nền sản
xuất trong nước, giảm tối thiểu những tác động tiêu cực của nền kinh tế thế giới có thể ảnh
hưởng đến tăng trưởng kinh tế quốc gia.
Sự phát triển của thị trường tài chính: trong tất cả các quốc gia, muốn nền kinh tế
có tốc độ tăng trưởng nhanh và bền vững, trước hết phải đáp ứng nhu cầu về vốn đầu tư.
Thị trường tại chính là nơi huy động các nguồn vốn trong xã hội để tài trợ ngắn hạn, trung
hạn và dài hạn cho các chủ thể trong nền kinh tế, đặc biệt là các CTCP niêm yết. Đây là
điều kiện quan trọng để các CTCP có thể xây dựng cho mình một CTV-CTTC thích hợp.
Trên cơ sở sự phát triển của thị trường tài chính mà đặc biệt là thị trường vốn, các CTCP
có đủ khả năng tiến hành tính toán các nguồn vốn huy động đáp ứng cho mục tiêu hoạch
định CTV-CTTC của mình. Nếu DN dự đoàn rằng lãi suất vay sẽ gia tăng trong thời gian
tới, dẫn đến vốn vay sẽ quá tốn kém, thì DN có thể gia tăng độ nghiêng đòn bẩy tài chính
ngay tức khắc. Nếu DN dự kiến một lãi suất sẽ sụt giảm trong tương lai thì DN có thể tạm
hoãn việc vay tiền nhưng có thể duy trì một vị thế linh hoạt nhằm hưởng lợi của tiền với
chi phí rẻ hơn sau này.
1.1.4.7 Tác động của thuế thu nhập doanh nghiệp
Lợi ích của nợ và cấu trúc vốn: DN là tổ chức kinh tế có tư cách pháp nhân. DN
có thể ký hợp đồng, nắm giữ tài sản, vay nợ, kiện và bị kiện. Luật thuế TNDN ở tất cả các
quốc gia đều quy định DN phải thực hiện nghĩa vụ nộp thuế TNDN trên thu nhập mà DN
đạt được từ hoạt động SXKD. Để tính thu nhập chịu thuế, luật thuế TNDN của các nước
trong đó có Việt Nam, đều có quy định các khoản chi cụ thể được phép trừ ra khỏi thu
nhập chịu thuế của DN, trong đó chi phí lãi vay là một chi phí được khấu trừ thuế. Nếu
Trang 11
thuế suất thuế TNDN gia tăng sẽ làm tăng mong muốn sử dụng nợ vay so với các loại vốn
khác xét từ quan điểm lợi nhuận. Điều này thể hiện luật thuế TNDN khuyến khích các DN
sử dụng nguồn tài trợ nợ. Đây là lợi ích mà luật thuế TNDN đem lại cho DN mà lý thuyết
tài chính DN hiện đại thường gọi là ”tấm chắn thuế lãi vay”. DN có thể chấp nhận một đòn
bẩy tài chính lớn hơn nếu dự báo nền kinh tế duy trì tốc độ tăng trưởng ổn định, đây là cơ
sở quan trọng để DN có thể tính toán dòng tiền hoạt động nhằm chi trả được khoản nợ vay
theo kế hoạch.
Tấm chắn thuế và giá trị doanh nghiệp: các tấm chắn thuế có thể là những tài sản
có giá trị. Giá trị của tấm chắn thuế sẽ phụ thuộc vào thuế suất thuế TNDN và khả năng
DN đạt đủ lợi nhuận để chi trả lãi vay. Thông thường thuế suất thuế TNDN có khuynh
hướng ổn định trong một thời gian và khả năng để DN đạt đủ lợi nhuận để chi trả lãi vay
phải chắc chắn một cách hợp lý. Với giả định rủi ro của các tấm chắn thuế bằng với rủi ro
của các chi trả lãi phát sinh từ các tấm chắn thuế, để tính toán hiện giá của tấm chắn thuế,
ta có thể sử dụng lãi suất chiết khấu bằng với tỷ lệ lãi vay đòi hỏi của các trái chủ.
Như vậy giá trị của DN có sử dụng nợ sẽ lớn hơn giá trị DN nếu chỉ tài trợ hoàn
toàn bằng VCP
Giá trị của DN = Giá trị của DN được tài trợ + PV (tấm chắn thuế) hoàn toàn bằng VCP
Tấm chắn thuế và chi phí kiệt quệ tài chính: từ kết quả trên cho thấy rõ ràng khi
sử dụng nợ trong CTV-CTTC, giá trị DN sẽ tăng, nhưng thực tế chúng ta khó có thể tìm
thấy một DN sử dụng 100 % nợ trong CTV-CTTC, như vậy sẽ có những yếu tố sẽ bù trừ
với giá trị của tấm chắn thuế trong một chừng mực nhất định, cụ thể nhất đó là chi phí kiệt
quệ tài chính. Kiệt quệ tài chính xảy ra khi DN không thể thực hiện hoặc gặp nhiều khó
khăn khi thanh toán lãi vay cho các chủ nợ. Có khi kiệt quệ tài chính đưa đến phá sản hoặc
kiệt quệ tài chính cũng có thể đem đến những khó khăn nhất thời cho DN. Khi DN gia tăng
nợ các trái chủ cảm nhận được rủi ro từ những khoản vay này và họ quyết định đòi hỏi một
lãi suất cao hơn để bù đắp với rủi ro tài chính gia tăng của DN, sẽ phát sinh một khoản gia
tăng chi phí của DN. Trong tình huống xấu nhất, các trái chủ có thể quyết định không cho
DN vay thêm. Trong trường hợp này, DN sẽ có thể từ bỏ những dự án đầu tư hấp dẫn
trong tương lai. Như vậy, DN lại gánh thêm một chi phí cơ hội. Trong trường hợp kiệt quệ
Trang 12
tài chính dẫn đến DN buộc phải thanh lý, thì DN có thể phải bán những tài sản của mình
với giá thấp hơn giá thị trường của chúng để trả nợ. Tất cả các khoản chi phí trên dù hữu
hình hay vô hình đều dẫn đến hậu quả là sụt giảm giá trị DN. Để đánh giá đúng giá trị của
một DN có sử dụng nợ, một tấm chắn thuế làm gia tăng giá trị DN thì một chi phí kiệt quệ
tài chính cũng xuất hiện làm giảm giá trị DN
Giá trị DN = Giá trị DN nếu được tài trợ + PV ( tấm chắn thuế) – PV(chi phí hoàn toàn bằng VCP của kiệt quệ tài chính)
Nếu chi phí kiệt quệ tài chính quá lớn, nguy cơ sẽ dẫn đến hậu quả nghiêm trọng
nhất là DN bị phá sản, như vậy chi phí kiệt quệ tài chính không những phủ định giá trị của
tấm chắn thuế mà có thể làm giảm giá trị DN đến mức thấp nhất. Chính vì vậy cần phải
nghiên cứu hoạch định một CTV-CTTC tối ưu với một tỷ lệ nợ thích hợp nhằm khai thác
tối đa lợi ích từ tấm chắn thuế nhưng đồng thời tối thiểu hóa chi phí kiệt quệ tài chính.
1.1.4.8 Tác động của thuế thu nhập cá nhân
Thuế TNCN có tác động trực tiếp đến việc huy động vốn cổ phần, thể hiện cụ thể
thông qua thuế suất đối với cổ tức của cổ đông và thu nhập giữ lại sau thuế để tái đầu tư
của CTCP. Một thuế suất cao đối với cổ tức sẽ là một khó khăn trong phát triển thị trường
chứng khoán, đồng nghĩa với việc các CTCP sẽ gặp nhiều trở ngại trong huy động nguồn
VCP, vì nhà đầu tư sẽ chuyển hướng vào những lĩnh vực đầu tư mà họ tính toán sẽ có lợi
hơn, vì điều này quan trọng đối với họ là tối thiểu hóa khoản thuế phải nộp và đạt được tỷ
suất sinh lời đã tính toán trên 1 đồng vốn đầu tư. Cũng từ góc độ này, với một thuế suất
cao hoặc một chính sách thuế không phù hợp đối với thu nhập giữ lại sau thuế, thì các
CTCP sẽ khó có cơ hội để ứng dụng các lý thuyết tài chính DN hiện đại, cụ thể là lý thuyết
trật tự phân hạng trong hoạch định một CTV tối ưu. Việc phân tích chính sách thuế TNCN
đối với cổ tức cũng như thu nhập giữ lại, trên cơ sở đó thực thi một chính sách cổ tức phù
hợp của Ban điều hành DN, sẽ là một nội dung quan trọng để thấy được tầm quan trọng và
tác động của thuế TNCN đối với hoạch định CTV-CTTC.
Trang 13
1.2.1 Theo quan điểm truyền thống
Quan điểm về CTV truyền thống cho rằng không một DN bắt đầu vay mượn, thuận
lợi vượt trội hơn bất lợi. Chi phí sử dụng nợ thấp, kết hợp với thuận lợi về thuế sẽ khiến
WACC giảm khi nợ tăng.
Tuy nhiên, khi mức độ đòn bẩy tài chính tăng, tác động của việc sử dụng nợ sẽ
buộc các chủ sở hữu tăng lợi tức yêu cầu của họ, nghĩa là chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu
sẽ tăng. Ở mức độ đòn bẩy tài chính cao, chi phí sử dụng nợ cũng tăng bởi vì khả năng DN
không trả được nợ là cao hơn, nguy cơ phá sản cao hơn. Vì vậy, ở mức độ đòn bẩy tài
chính càng cao, WACC sẽ tăng.
Vấn đề chính của quan điểm truyền thống là không có một lý thuyết cơ sở thể hiện
chi phí vốn chủ sở hữu nên tăng bao nhiêu do tỷ lệ giữa vốn nợ và vốn chủ sở hữu hay chi
phí nợ nên tăng bao nhiêu do nguy cơ vỡ nợ.
1.2.2 Lý thuyết MM về cấu trúc vốn
MM là tên của hai nhà kinh tế người Mỹ - Merton Miller và Franco.H.Modigliani.
Hai ông đã đạt giải Nobel kinh tế năm 1990 về lý thuyết “Chính sách phân phối, chi phí sử
dụng vốn và tài chính DN”. MM cho rằng trong điều kiện thị trường cạnh tranh hoàn hảo,
không xét đến yếu tố thuế thì chính sách đòn bẩy tài chính, chi phí sử dụng vốn và chính
sách phân phối không ảnh hưởng gì đến giá trị DN.
Các giả định về thị trường cạnh tranh hoàn hảo mà MM đã đưa ra là:
tư riêng lẻ nào có ảnh hưởng lớn đến giá cả chứng khoán.
định tất cả các nhà đầu tư đều hợp lý và có kỳ vọng đồng nhất về lợi nhuận của
một DN. Ngoài ra các DN trong các điều kiện tương tự, có cùng mức độ rủi ro
kinh doanh và không phải nộp thuế TNDN.
Trang 14
Theo MM, giá trị của một doanh nghiệp được xác định bởi dòng tiền trong tương
lai phát sinh từ tài sản thực của DN chứ không phải bằng những chứng khoán mà DN phát
hành. Như vậy tổng giá trị của các chứng khoán do DN phát hành sẽ bằng chính việc chia
nhỏ những dòng tiền trong tương lai thành nhiều phần chia cho cổ đông và chủ nợ. Mà
dòng tiền phát sinh từ tài sản thực là không đổi dù DN có tài trợ bằng phương thức gì đi
chăng nữa.
Bằng những lập luận về chi phí cơ hội đối với sự lựa chọn của cổ đông trong DN và
phân tích tỷ suất lợi nhuận trên giá trị tài sản, MM cho rằng tác động đòn bẩy làm tăng lợi
nhuận trên mỗi cổ phần, nhưng điều này không làm gia tăng giá trị tài sản, MM cho rằng
tác động đòn bẩy làm gia tăng lợi nhuận trên mỗi cổ phần, nhưng điều này không làm gia
tăng giá trị cổ phần.
Lập luận của MM dựa trên quy trình mua bán song hành. Nếu một trong hai DN
không sử dụng nợ có cùng rủi ro kinh doanh bắt đầu vay nợ. Giá trị của DN vay nợ sẽ gia
tăng và vì vậy giá trị cổ phiếu của DN cũng gia tăng. MM cho rằng trong tình huống này
các nhà đầu tư sẽ bán cổ phiếu có giá cao của các DN có sử dụng nợ. Sau đó họ có thể
dùng một quy trình mua bán song hành để vay, mua cổ phiếu của DN không sử dụng nợ và
đầu tư số tiền còn dư vào một hoạt động khác. Qua các giao dịch không tốn phí này, các
nhà đầu tư có thể gia tăng lợi nhuận của họ mà không gia tăng rủi ro. Như vậy họ đã sử
dụng đòn bẩy tài chính của riêng họ thay cho đòn bẩy tài chính của DN. MM lập luận quá
trình mua bán song hành sẽ tiếp tục cho đến khi việc bán cổ phiếu của DN không sử dụng
nợ hiện đang gia tăng do số người mua tăng. Quá trình mua bán song hành này diễn ra
nhanh đến nỗi giá thị trường của DN có sử dụng nợ và không sử dụng nợ bằng nhau.
Vì vậy, MM kết luận rằng giá trị thị trường của DN độc lập với CTV của DN, hay
nói cách khác việc sử dụng CTV thâm dụng nợ hay thâm dụng VCP đều không ảnh hưởng
đến giá trị thị trường của DN trong điều kiện thị trường vốn cạnh tranh hoàn hảo không có
thuế TNDN là không thực tế. Như vậy khi DN sử dụng tài trợ trong CTV, điều này sẽ tác
động như thế nào đến giá trị DN ?
(cid:214) Theo quan điểm của MM “giá trị của một cái bánh không tủy thuộc vào việc
cắt nó ra như thế nào”. Cái bánh có thể hiểu là tài sản của DN còn các lát bánh chính là nợ
Trang 15
và VCP. Nếu chúng ta giữ cái bánh không đổi, việc thêm một đồng nợ sẽ làm giảm bớt
một đồng VCP. Nhưng trên thực tế còn có một lát bánh thứ ba, đó chính là phần thuế thu
nhập mà DN phải nộp cho chính phủ. Để xem xét lát bánh của chính phủ, MM đặt vấn đề
phải xem xét giá trị của DN phải là giá trị tài sản trước thuế.Giá trị cái bánh không đổi,
nhưng kích thước của lát bánh chính phủ thì DN có thể thay đổi bằng cách sử dụng nợ, và
điều này sẽ làm cho phần bánh còn lại dành cho cổ đông sẽ nhiều hơn. Lý do mà các DN
có thể thực hiện được việc này là vì luật thuế của các quốc gia đều quy định chi phí lãi vay
là một khoản chi phí được khấu trừ vào thu nhập chịu thuế trước khi tính thuế TNDN. Do
vậy với việc sử dụng nợ vay, DN đã làm giảm thuế thu nhập chịu thuế và tất nhiên sẽ làm
giảm hóa đơn thuế, giá trị sau thuế của DN sẽ tăng lên một khoản bằng hiện giá của tấm
chắn thuế. Kết quả này hàm ý một DN sẽ tăng lên một khoản bằng hiện giá của tấm chắn
thuế. Kết quả này hàm ý một DN có thể tăng số nợ của mình đến một điểm mà tại đó CTV
của DN bao gồm toàn nợ. Nói cách khác giá trị thị trường của DN được tối đa hóa và CTV
tối ưu đạt được khi CTV gồm toàn nợ cho thấy chi phí sử dụng vốn của từng nguồn giảm
khi đòn bẩy tài chính nợ tăng.
Nhưng điều này trên thực tế cho thấy không có DN nào có mức độ sử dụng nợ cao
cực độ trong CTV? Giải thích cho vấn đề này cho thấy ngoài nợ sẽ còn có những yếu tố
khác ảnh hưởng đến xác định một CTV tối ưu cho DN. Hai trong những yếu tố quan trọng
nhất là chi phí phá sản như đã trình bày ở phần trên và việc xác định chi phí đại diện.
1.2.3 Lý thuyết đánh đổi
Những tranh luận về lý thuyết MM đã dẫn đến sự phát triển của lý thuyết được gọi
là “lý thuyết đánh đổi của đòn bẩy tài chính”, trong đó các nhà điều hành DN phải cân
nhắc sự đánh đổi giữa lợi ích của tấm chắn thuế và chi phí kiệt quệ tài chính trong việc lựa
chọn một tỷ lệ tài trợ bằng nợ hợp lý. Lý thuyết đánh đổi nhìn chung thừa nhận rằng một
sự kết hợp hợp lý giữa vốn chủ sở hữu và nợ sẽ tạo nên một cấu trúc vốn tối ưu cho doanh
nghiệp.
Sử dụng nhiều nợ vay hơn làm giảm khoản thuế phải nộp và do vậy lợi nhuận trước
lãi vay và thuế của doanh nghiệp sẽ thuộc về các nhà đầu tư nhiều hơn. Yếu tố này đã
được MM trình bày, có khuynh hướng làm tăng giá của cổ phiếu. Thực vậy, với các giả
định của MM, giá của cổ phiếu sẽ được mức cao nhất tại tỷ lệ nợ vay là 100%. Tuy nhiên,
Trang 16
trong thực tế các công ty có tỷ lệ nợ vay mục tiêu nhỏ hơn tỷ lệ 100% nợ vay, và lý do là
hiệu ứng ngược của khả năng phá sản.
Bên dưới điểm D1, khả năng phá sản còn thấp và không quan trọng. Tuy nhiên,
ngoài điểm D1, chi phí liên quan đến phá sản trở nên quan trọng, và chi phí này bắt đầu bù
trừ với lợi ích thuế từ nợ vay. Trong khoản D1 đến D2, chi phí liên quan đến phá sản làm
giảm xuống nhưng không loại trừ hoàn toàn hết với lợi ích thuế từ nợ vay, do vậy giá cổ
phiếu công ty tiếp tục tăng (nhưng tỷ lệ tăng giảm dần) cùng với sự gia tăng tỷ lệ nợ vay.
Tuy nhiên, ngoài điểm D2, chi phí liên quan đến phá sản vượt quá lợi ích từ thuế, do đó từ
điểm này trờ đi, việc gia tăng nợ vay sẽ làm giảm giá cổ phiếu. Do vậy, điểm D2 là cơ cấu
vốn tối ưu, tại đó giá cổ phiếu là lớn nhất.
Hình 1: Tỷ lệ nợ tối ưu
Dĩ nhiên khoản D1 đến D2 đối với các công ty khác nhau sẽ khác nhau, tùy thuộc
vào rủi ro kinh doanh và chi phí phá sản của công ty. Cụ thể, các công ty có tài sản hữu
hình an toàn, có nhiều thu nhập chịu thuế nên có tỷ lệ nợ cao hơn. Các công ty có khả năng
sinh lời thấp hơn, có tỷ trọng tài sản vô hình nhiều hơn nên chủ yếu sử dụng tài trợ bằng
vốn cổ phần.
Trang 17
Tuy nhiên, trong thực tế nhiều công ty lớn và thành công như Intel và Microsoft sử
dụng mức nợ vay ít hơn nhiều so với lý thuyết. Đây là một trong những hạn chế lớn của lý
thuyết đánh đổi.
1.2.4 Lý thuyết phát tín hiệu
Theo giả thuyết của MM, các nhà đầu tư đều có những tin tức như nhau, có cùng
một thông tin về triển vọng của công ty. Đây gọi là thông tin cân xứng. Tuy nhiên, thực tế
là nhà quản lý thường có thông tin tốt hơn so với nhà đầu tư bên ngoài Đây gọi là thông tin
bất cân xứng, Thông tin bất cân xứng tác động đến lựa chọn giữa tài trợ nội bộ và tài trợ từ
bên ngoài; giữa phát hành mới chứng khoán nợ và chứng khoán vốn.
Khi ban giám đốc phát hiện ra một khoản đầu tư đáng giá đòi hỏi phải tài trợ thêm
vốn. Ban giám đốc tin rằng viễn cảnh cho tương lai của công ty là rất sáng lạng, và nhận
định cổ phiếu của doanh nghiệp đã bị đánh giá thấp. Trong trường hợp này, vì lợi ích của
các cổ đông hiện tại, ban giám đốc sẽ tăng nguồn vốn cần có bằng cách vay nợ thay vì phát
hành cổ phiếu mới. Đến khi thị trường biết được viễn cảnh tích cực của doanh nghiệp, thì
khoản giá trị tăng lên đã nằm trọn trong tay những người chủ hiện tại thay vì phải chi sẽ
với những cổ đông mới. Do đó, tài trợ vốn bằng vay nợ là một dấu hiệu tích cực về viễn
cảnh tốt đẹp của doanh nghiệp.
Tuy nhiên, nếu viễn cảnh ảm đạm, ban giám đốc có thể nghĩ rằng cổ phiếu của
doanh nghiệp đã được đánh giá cao hơn giá trị thật. Trong trường hợp đó, vì lợi ích của cổ
đông, ban giám đốc sẽ phát hành cổ phiếu mới. Khi thị trường phát giác ra viễn cảnh tiêu
cực của doanh nghiệp thì thay vì các cổ đông hiện tại phải chịu toàn bộ, giá trị giảm sút sẽ
được chia sẽ cho các cổ đông mới. Chính vì vậy mà những nhà đầu tư thường hay lý giải
tuyên bố phát hành cổ phiếu là một dấu hiệu tiêu cực vì tin xấu về viễn cảnh của doanh
nghiệp giảm xuống, cùng với chi phí bảo lãnh phát hành cổ phiếu cao khiến cho việc tài
trợ vốn bằng cổ phiếu trở nên tốn kém.
Như vậy, các công ty có triển vọng tươi sáng sẽ không tài trợ bằng cách bán cổ
phiếu ra ngoài, trong khí đó, các công ty có triển vọng không tốt sẽ thích tài trợ bằng cách
bán cổ phiếu ra ngoài. Từ đó đã tác động đến nhận định của các nhà đầu tư bên ngoài là:
nếu họ thấy công ty có kế hoạch bán cổ phiếu mới, điều này làm họ lo lắng bởi vì họ biết
rằng ban giám đốc không muốn phát hành thêm cổ phiếu nếu triển vọng công ty không tốt.
Trang 18
Tuy nhiên, ban giám đốc sẽ muốn phát hành thêm cổ phiếu nếu triển vọng công ty không
tốt. Do vậy, khi các yếu tố khác không đổi, giá trị của công ty sẽ giảm xuống nếu công ty
có kế hoạch phát hành cổ phiếu mới.
Chính tác động của thông tin bất cân xứng, các nhà điều hành DN sẽ đưa ra một trật
tự phân hạng khi huy động vốn để đầu tư là ưu tiên trước bằng vốn nội bộ (lợi nhuận giữ
lại để tái đầu tư), rồi đến phát hành nợ và sau cùng là phát hành vốn cổ phần mới.
Như ta đã biết, thị trường luôn hoài nghi các quyết định tài trợ của doanh nghiệp
và luôn muốn tìm hiểu thông điệp ẩn chứa đằng sau nó. Nếu sử dụng nguồn lợi nhuận giữ
lại của mình, các nhà điều hành DN không phải tìm cách thuyết phục hay giải thích lựa
chọn của mình đối với các nhà đầu tư bên ngoài. Tuy nhiên, nếu công ty phát hành cổ
phiếu mới, ban giám đốc phải cung cấp rất nhiều thông tin về dự án đầu tư để thuyết phục
các cổ đông. Trong khi các thông tin này thực sự rất quý giá trong một môi trường kinh
doanh cạnh tranh. Vay nợ cũng buộc các doanh nghiệp tiết lộ một ít thông tin, nhưng rõ
ràng là có giới hạn hơn.
Do đó, khó có thể xác định được một cấu trúc vốn tối ưu bởi vì không có một hỗn
hợp nợ và vốn cổ phần mục tiêu nào được xác định rõ. Vốn chủ sở hữu lần lượt được xếp
ở vị trí đầu tiên (lợi nhuận giữ lại) và cuối cùng (phát hành cổ phần mới) trong trật tự phân
hạng. Một tỷ lệ nợ quan sát được của mỗi doanh nghiệp phản ánh các nhu cầu tích lũy của
doanh nghiệp đối với tài trợ từ bên ngoài.
Lý thuyết phát tín hiệu có ưu điểm hơn lý thuyết đánh đổi là giải thích vì sao các
doanh nghiệp có khả năng sinh lời nhiều hơn thường là có tỷ lệ nợ vay thấp hơn. Lý giải
đơn giản lý thuyết này cung cấp, là bởi vì không phải doanh nghiệp đó có tỷ lệ nợ mục tiêu
thấp, mà vì họ không cần tiền bên ngoài. Các doanh nghiệp có khả năng sinh lợi ít hơn thì
phát hành nợ, vì họ không có đủ nguồn vốn nội bộ cho các dự án đầu tư, và vì nợ đứng đầu
trong trật tự phân hạng của tài trợ từ bên ngoài. Đối với lý thuyết này, tác động từ tấm
chắn thuế được xếp hạng thứ hai. Một doanh nghiệp có tỷ suất sinh lời cao đồng thời có
nhiều cơ hội tăng trưởng sẽ dùng nợ vay từ bên ngoài nhiều hơn, bởi vì lúc này nguồn lợi
nhuận giữ lại – mặc dù nhiều – nhưng không đủ để tài trợ cho tất cả.
Ngược lại, lý thuyết phát tín hiệu tỏ ra kém thành công hơn lý thuyết đánh đổi
trong việc giải thích các khác biệt trong tỷ lệ nợ giữa các ngành
Trang 19
1.2.5 Chi phí đại diện
Lý thuyết cấu trúc vốn dựa trên chi phí đại diện được đề cập đến đầu tiên trong một
nghiên cứu của Fama và Miller năm 1972. Về sau, lý thuyết chi phí đại diện được phát
triển sâu hơn trong nghiên cứu của Jensen và Meckling năm 1976 và sau đó là nghiên cứu
của Jensen năm 1986.
Lý thuyết này nhìn nhận sự tồn tại của một cấu trúc vốn tối ưu cho doanh nghiệp,
bởi vì sự có mặt của chi phí đại diện. Chi phí đại diện phát sinh từ mâu thuẫn của cổ đông
và trái chủ, và phi phí đại diện phát sinh từ mâu thuẫn giữa cổ đông doanh nghiệp với các
trái chủ và nhà quản lý – còn gọi là chi phí đại diện của vốn chủ sở hữu.
Khi người cho vay cung cấp một khoản tín dụng cho doanh nghiệp, lãi suất vay sẽ
được tính dựa trên sự đánh giá của người cho vay về rủi ro của doanh nghiệp. Do đó, mối
quan hệ giữa người đi vay và người cho vay phụ thuộc vào sự kỳ vọng của người cho vay
về những động thái sau này của doanh nghiệp. Thực tế thì các lãi suất vay sẽ được cố định
trong khi đàm phán về các khoản vay.
Sau khi được cho vay các khoản tiền ở một mức lãi suất nhất định, doanh nghiệp có
thể tăng mức rủi ro của mình bằng cách đầu tư vào những dự án mạo hiểm hoặc bằng cách
phát sinh các khoản nợ thêm vào. Những hành động như thế có thể làm yếu đi vị thế của
người cho vay về quyền lợi của họ đối với các dòng tiền trong doanh nghiệp.
Đứng từ góc nhìn khác, nếu những chiến lược đầu tư mạo hiểm này thành công,
những cổ đông sẽ được lợi. Vì nghĩa vụ trả cho người cho vay là không thay đổi, những
dòng tiền mặt vượt mức được tạo ra từ những kết quả tích cực của các hành động mạo
hiểm hơn sẽ nâng cao giá trị của doanh nghiệp đối với người chủ của nó. Nói cách khác,
nếu những khoản đầu tư mạo hiểm thành công, người chủ sở hữu thu mọi lợi tức. Nhưng
nếu khoản đầu tư mạo hiểm không thành công, người cho vay cũng phải chia sẽ chi phí.
Vì vậy doanh nghiệp luôn tận dụng những nhà cho vay. Để tránh tình trạng này,
những người cho vay áp đặt một số kỹ thuật giám sát nhất định lên người đi vay, những
người mà cuối cùng sẽ làm phát sinh chi phí đại diện. Chiến lược rõ ràng nhất đó là từ chối
cho vay trong tương lai đối với doanh nghiệp. Vì chiến lược này là một phương pháp sau
khi mọi việc đã xảy ra, những phương cách kiểm soát khác cũng phải được đưa vào trong
Trang 20
thỏa thuận cho vay. Thông thường, người cho vay hay tự bảo vệ mình bằng cách bao gồm
những điều khoản nhằm hạn chế khả năng của doanh nghiệp trong việc thay đổi cơ bản rủi
ro kinh doanh và rủi ro tài chính của doanh nghiệp. Những điều khoản cho vay thường tập
trung vào những vấn đề như mức thanh khoản tối thiểu, mua tài sản, lương quản lý và chi
trả cổ tức.
Bằng cách đưa những điều khoản thích hợp vào thỏa thuận cho vay, người cho vay
có thể kiểm soát được rủi ro của doanh nghiệp và do đó bảo vệ mình khỏi những hậu quả
bất lợi do vấn đề đại diện.
Dĩ nhiên, đổi lại việc phát sinh chi phí đại diện do chấp nhận những kiềm chế về
hoạt động và tài chính mà những điều khoản cho vay đặt ra, doanh nghiệp sẽ được lợi nhờ
giành được những nguồn vốn với mức chi phí thấp hơn.
Huy động vốn để xây dựng cho DN một CTV-CTTC tối ưu không phải là một điều
dễ dàng nếu không có sự nghiên cứu thận trọng và chiến lược thích hợp, bởi lẽ đầu tiên
vốn là nguồn lực kinh tế có giới hạn và luôn thiếu trong kinh doanh, đặc biệt là khi hoạt
động kinh doanh của DN không thuận lợi hoặc sự biến động không thuận lợi của thị
trường thế giới và trong nước sẽ dẫn đến việc huy động vốn sẽ gặp nhiều khó khăn hơn.
Điều quan trọng là phải nghiên cứu, nhận diện và khắc phục những nhân tố hạn chế
trong việc huy động vốn, mà cụ thể là phải nắm vững các đặc điểm ngành của DN kinh
doanh trong từng thời kỳ.
1.3.1 Về tính chất hoạt động
Đối với các DN thuộc ngành xây dựng, ngành thương mại luôn đòi hỏi nhóm tài
sản lưu động có tỷ lệ cao, đi kèm với đó là nhu cầu nợ ngắn hạn càng lớn. Đối với các DN
thuộc ngành nông nghiệp thì lại đòi hỏi nhu cầu nợ ngắn hạn và tạm thời theo mùa vụ. Đối
với các DN thuộc các ngành công nghiệp thì lại đòi hỏi nhóm tài sản cố định có tỷ lệ cao
đi kèm với nguồn nợ dài hạn và VCP. Đối với các DN thuộc ngành có biến động lớn mang
tính thời vụ trong doanh số thường đòi hỏi một tỷ lệ nợ vay ngắn hạn linh động.
Việc xem xét tính thích hợp của các loại vốn với tài sản cần tài trợ sẽ có thể rất
quan trọng đối với các công ty trong mọi lĩnh vực thương nghiệp bán lẻ, công nghiệp, chế
biến sản phẩm từ sản phẩm nông nghiệp....
Trang 21
1.3.2 Các biến động theo chu kỳ
Các ngành kinh doanh được sinh ra, phát triển, trưởng thành và cuối cùng thường là
suy tàn. Tùy theo độ co dãn thu nhập của sản phẩm mà DN đang sản xuất sẽ dẫn đến
doanh số của các loại sản phẩm sẽ tăng, giảm hoặc biến động không đáng kể với mức thay
đổi của thu nhập quốc gia. Các ngành kinh doanh hàng thực phẩm thiết yếu phục vụ cho
sinh hoạt hằng ngày, các sản phẩm khó có khả năng thay thế, các sản phẩm sử dụng theo
thói quen thường có doanh số biến động thấp hơn các biến động trong thu nhập quốc gia.
1.3.3 Tính chất của sự cạnh tranh
Tính chất cạnh tranh trong ngành cũng có tác động đến tỷ trọng các loại nguồn vốn
sử dụng. Đối với các DN công ích thường không chịu sự cạnh tranh trong nội bộ ngành.
Đối với các DN cung ứng sản phẩm điện, nước... thường có độc quyền cung cấp dịch vụ
này. Các DN này không có sự đột kích của các nhà cạnh tranh khác, do vậy lợi nhuận của
DN này có thể dự báo tương đối ổn định hơn các DN trong các ngành kinh doanh không
được độc quyền. Sự ổn định lợi nhuận này là cơ sở giải thích cho việc các DN này chú
trọng vào sử dụng đòn bẩy tài chính cao.
Khả năng cạnh tranh của DN là do sức mạnh tài chính, công nghệ, nhân lực và khả
năng quyết sách đúng, linh hoạt của DN quy định trong đó sức mạnh về tài chính là yếu tố
quan trọng nhất. Và như vậy, giữa gia tăng năng lực tài chính và nâng cao năng lực cạnh
tranh của DN có mối quan hệ vô cùng chặt chẽ. Mục tiêu quan trọng nhất để thành công
trong việc cạnh tranh của DN là phải gia tăng được giá trị DN trên thị trường, để đạt được
điều đó vấn đề quan trọng là DN phải đạt năng lực tài chính mạnh. Quy mô vốn lớn đáp
ứng nhu cầu cho đầu tư và phát triển. Đồng thời DN có khả năng cạnh tranh tốt sẽ chiếm
lĩnh được thị phần, nâng cao được hiệu quả kinh doanh, làm tăng giá trị DN.
1.3.4 Điều tiết
Các DN hoạt động trong lĩnh vực công ích thường được sự kiểm soát chặt chẽ bằng
các quy định của luật pháp điều này ảnh hưởng đến việc huy động nguồn vốn thích hợp để
không ảnh hưởng đến lợi nhuận, thể hiện rõ nhất là các mức giá cả của hàng hóa dịch vụ
cung cấp được điều tiết bởi quy định của Chính phủ. Từ giới hạn này đã quyết định trực
tiếp đến lợi nhuận từ hoạt động SXKD của DN, do vậy DN khó có thể tìm được những
nguồn vốn với các điều kiện hấp dẫn.
Trang 22
1.3.5 Các tiêu chuẩn ngành
Đây là những tiêu chuẩn được hình thành trên cơ sở quy luật được hình thành từ
kinh nghiệm mang tính truyền thống đối với CTV-CTTC của các DN lớn, có uy thế và tín
nhiệm. Các nhà phân tích tài chính, các ngân hàng đầu tư các cơ quan xếp hạng trái phiếu,
các nhà đầu tư cổ phần thường và các ngân hàng thương mại thường so sánh rủi ro tài
chính của các DN, đo lường bằng các tỷ số thanh toán lãi vay, khả năng thanh toán chi phí
tài chính và tỷ lệ đòn bẫy tài chính với các tiêu chuẩn hay định mức của ngành hoạt động.
Từ việc công bố các tỷ số bình quân cho nhiều ngành của các tổ chức định mức tín nhiệm,
sẽ được các nhà đầu tư, các trái chủ sử dụng làm cơ sở để so sánh, đánh giá, nếu không đạt
được những điểm tương đồng với những tỷ số này thì DN sẽ gặp khó khăn trong huy động
vốn hoặc sẽ phải trả giá với chi phí cao hơn.
Có những nghiên cứu đã cho thấy rằng những DN càng có khả năng sinh lợi cao thì
càng có khuynh hướng sử dụng ít nợ, những DN phát sinh dòng tiền ổn định qua chu kỳ
kinh doanh có khuynh hướng sử dụng tỷ lệ đòn bẫy tài chính cao hơn, một số nghiên cứu
khác cho thấy tỷ lệ đòn bẩy tài chính trong CTV-CTTC có tương quan phủ định với tần
suất phá sản trong ngành.
Nói chung, các DN có khuynh hướng tập trung sát tỷ lệ sử dụng nợ của ngành, có
thể phản ánh nội dung là phần lớn rủi ro kinh doanh mà một DN gặp phải là do hoạt động
ngành ấn định. Nghiên cứu đặc điểm của ngành tác động đến CTV-CTTC là cơ sở khoa
học cho các DN hoạch định cho mình một CTV-CTTC tối ưu.
Trang 23
(cid:153) Qua nội dung lý luận, cho thấy việc hoạch định CTV-CTTC tối ưu của DN
là một nội dung hết sức quan trọng trong lý thuyết tài chính DN hiện đại. Thể hiện vai trò
của giá trị DN đối với sự phát triển và thành công của bất kỳ DN nào qua việc xử lý đồng
thời ba quyết định: quyết định đầu tư, quyết định tài trợ và chính sách phân phối.
(cid:153) Các lý thuyết tài chính DN hiện đại về chính sách phân phối, chi phí sử
dụng vốn và tài chính DN đã cho thấy trong một môi trường cạnh tranh không hoàn hảo thì
một CTV-CTTC có sử dụng nợ sẽ góp phần gia tăng giá trị DN thông qua lợi ích của tấm
chắn thuế, nhưng đồng thời cũng thể hiện các yếu tố có thể làm giảm hiện giá của tấm
chắn thuế, đó là chi phí kiệt quệ tài chính.
(cid:153) Nghiên cứu, ứng dụng các nguyên tắc cơ bản khi hoạch định CTV-CTTC
đồng thời xem xét và cân nhắc các yếu tố ảnh hưởng đến CTV-CTTC của DN là một vấn
đề không đơn giản. Cần phải phân tích tác động tổng hợp của các yếu tố khi hoạch định
CTV-CTTC tối ưu của DN, phù hợp với giai đoạn phát triển trong chu kỳ sống của DN kết
hợp với đặc điểm của nền kinh tế và chính sách kinh tế vĩ mô của Nhà nước.
(cid:153) Hiểu rõ được đặc điểm ngành là một trong những nội dung mà các nhà quản
trị DN cần phải quan tâm khi thực hiện các quyết đinh của mình, cụ thể là các DN khi
nghiên cứu và triển khai các dự án đầu tư có phù hợp với xu thế của ngành hiện nay hay
không? Là đang đa dạng hóa nguồn tài trợ nợ hay VCP để gia tăng giá trị DN.
Những luận cứ khoa học về những vấn đề trong nghiên cứu hoạch định CTV-CTTC
tối ưu sẽ cung cấp những kiến thức không thể thiếu trước khi chuyển sang nghiên cứu
chương 2 và chương 3 của đề tài.
Trang 24
2.1
PHÂN TÍCH THỰC TRẠNG CẤU TRÚC TÀI CHÍNH CỦA CÁC CÔNG TY CỔ PHẦN NIÊN YẾT TRÊN HOSE 2.1.1 Thực trạng CTTC của ngành
Theo số liệu thu thập trên báo cáo tài chính của các CTCP niêm yết trên sàn giao
dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (không tính các công ty hoạt động trên lĩnh
vực tài chính, tín dụng), tỷ trọng nợ bình quân tính trên tổng nguồn vốn qua 3 năm 2007-
2008-2009 như sau:
Bảng 2.1: Tỷ trọng nợ bình quân tính trên tổng nguồn vốn của các CTCP
Bao bì-đóng gói Bánh kẹo Bia rượu-nước giải khát Cao su Công nghệ và truyền thông Công nghiệp Cơ khí Dược phẩm Dịch vụ thương mại Điện Hàng gia dụng Mía đường Phân bón Thép Thủy sản Vận tải Xây dựng Xi măng
Nguồn: www.hsx.vn
Trang 25
Qua số liệu thống kê cho thấy các DN có xu hướng sử dụng nợ tăng dần ở các
ngành như: bao bì - đóng gói, bia rượu - nước giải khát, công nghiệp, dược phẩm, dịch vụ
thương mại, thủy sản, xây dựng; các ngành có xu hướng sử dụng nợ giảm dần như: cao su,
cơ khí, điện, phân bón, thép; còn lại là các ngành có tỷ lệ nợ giảm trong năm 2008 và tăng
dần trong năm 2009.
Tiếp theo, để đánh giá tình hình CTTC của ngành, cần phải tập trung phân tích cấu
trúc nợ của từng ngành và các DN điển hình trong ngành đang biến động theo xu hướng
nào.
Bảng 2.2: Tỷ trọng nợ ngắn hạn bình quân trên nguồn vốn của các CTCP
Bao bì-đóng gói Bánh kẹo Bia rượu-nước giải khát Cao su Công nghệ và truyền thông Công nghiệp Cơ khí Dược phẩm Dịch vụ thương mại Điện Hàng gia dụng Mía đường Phân bón Thép Thủy sản Vận tải Xây dựng Xi măng
Nguồn: www.hsx.vn
Trang 26
Bảng 2.3: Tỷ trọng nợ dài hạn bình quân trên nguồn vốn của các CTCP
Bao bì-đóng gói Bánh kẹo Bia rượu-nước giải khát Cao su Công nghệ và truyền thông Công nghiệp Cơ khí Dược phẩm Dịch vụ thương mại Điện Hàng gia dụng Mía đường Phân bón Thép Thủy sản Vận tải Xây dựng Xi măng
Nguồn: www.hsx.vn
Từ phân tích cấu trúc nợ cho thấy tỷ lệ nợ ngắn hạn trên nguồn vốn thể hiện xu
hướng giảm mạnh, tỷ lệ nợ dài hạn trên nguồn vốn thể hiện xu hướng tăng nhẹ ở một số
ngành như: bao bì - đóng gói, bia rượu - nước giải khát, công nghệ và truyền thông, cơ khí,
phân bón, thủy sản, xi măng, các ngành này đang chú trọng đến việc đầu tư xây dựng hạ
tầng, máy móc thiết bị, cải tiến kỹ thuật nên cần ít nợ ngắn hạn, chủ yếu là nợ dài hạn;
ngược lại, ở các ngành có tỷ lệ nợ ngắn hạn trên nguồn vốn có xu hướng tăng nhẹ và tỷ lệ
nợ dài hạn trên nguồn vốn có xu hướng giảm mạnh như: cao su, mía đường, thép, các
ngành này đang cần nhiều vốn trong SXKD cụ thể là nợ ngắn hạn, để đáp ứng cho việc chi
trả kịp thời mà không chú trọng đến đầu tư xây dựng mở rộng; còn lại là các ngành có tỷ lệ
nợ ngắn hạn và dài hạn trên nguồn vốn có xu hướng tăng, đây là các ngành SXKD tạo ra
sản phẩm liên kết với các DN trong nước như: dịch vụ - thương mại, vận tải, xây dựng, và
tạo ra hàng hóa thiết yếu cho xã hội như: hàng gia dụng, dược phẩm; ngoại trừ ngành điện
Trang 27
có tỷ lệ nợ ngắn hạn và dài hạn trên nguồn vốn đều giảm, có thể nói ngành điện đang có xu
hướng sử dụng CTTC thâm dụng vốn cổ phần, giảm bớt gánh nặng trong việc chi trả lãi
vay. Tổng kết lại ta được bảng như sau:
Bảng 2.4: Sơ lược đặc điểm ngành qua 3 năm 2007-2008-2009
Tỷ lệ nợ ngắn hạn Tỷ lệ nợ dài hạn Thâm dụng Tăng Giảm Nợ
Ngành Bia rượu-nước giải khát, công nghệ và truyền thông, cơ khí, phân bón, thủy sản, xi măng Bao bì-đóng gói Thép Cao su, mía đường Hàng gia dụng, vận tải, xây dựng Tăng Tăng Giảm Tăng Vốn cổ phần Nợ Vốn cổ phần Nợ
Bánh kẹo, công nghiệp, dược phẩm, dịch vụ-thương mại Vốn cổ phần
Điện Giảm Giảm Vốn cổ phần
Nguồn: www.hsx.vn
Nhìn lại môi trường kinh doanh tại Việt Nam trong 3 năm qua cho thấy 3 năm đầy
thử thách và sóng gió, “3 năm là ba tình huống và ba chính sách”, năm 2007 là rất hứng
khởi tăng trưởng cao, năm 2008 là bất ổn kinh tế vĩ mô, từ cuối năm 2008 đến hết năm
2009 chịu tác động rất tồi tệ của cuộc khủng hoảng và suy thoái toàn cầu.
Nguyên nhân của hiện tượng này tập trung vào những quyết định không hợp lý,
không đảm bảo mục tiêu của quản trị tài chính DN, trong đó quyết định nguồn vốn là đáng
báo động nhất. Khi thị trường chứng khoán phát triển khá mạnh trong hai năm 2006 và
2007, từ kênh huy động vốn truyền thống là vay ngân hàng nhiều DN đã chuyển động thái
sang phát hành cổ phiếu, ngay cả những DN không thuộc nhóm CTCP cũng nhanh chóng
thực hiện các thủ tục cần thiết để phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng mà ít khi cân
nhắc đến nhu cầu vốn thực sự của DN là bao nhiêu, thời hạn bao lâu.
Chính những đợt phát hành “ồ ạt” đó đã làm phá vỡ CTV-CTTC của nhiều DN.
Vốn chủ sở hữu huy động được rất nhiều nhưng nhu cầu đầu tư của hoạt động kinh doanh
chính thì lại không tương xứng và thế là các DN lại nghĩ đến hướng đầu tư tài chính kể cả
ngắn hạn lẫn dài hạn – một hoạt động đầu tư trái ngành mà nhiều DN Việt Nam vẫn chưa
Trang 28
đảm bảo đủ tính chuyên nghiệp, chưa có bộ phận chuyên trách nên đã tiềm ẩn rủi ro rất
cao và nếu thua lỗ thì hoạt động kinh doanh không thể đảm đương nổi dẫn đến sự sụt giảm
đáng kể về hiệu quả kinh doanh nói chung.
Từ 2008 đến nay, sự sụt giảm đáng kể của thị trường chứng khoán khiến cho việc
huy động VCP lại trở nên khó khăn, nếu quay trở lại với thị trường tín dụng thì lãi suất
cũng đã gia tăng khá cao dẫn đến khả năng tiếp cận nguồn vốn vay ngân hàng không dễ
dàng. Kết quả là các DN rơi vào tình trạng thiếu hụt vốn đầu tư hoạt động kinh doanh
chính, tài trợ cho các dự án đầu tư khả thi.
2.1.2 Thực trạng CTTC của các CTCP niêm yết trên HOSE
Thông qua việc phân tích các tỷ số đòn bẩy tài chính của các DN điển hình để đánh
giá mức độ mà DN tài trợ cho hoạt động kinh doanh của mình bằng vốn vay.
2.1.2.1 CTCP bao bì nhựa Tân Tiến (TTP)
CTCP bao bì nhựa Tân Tiến (TTP) là DN hoạt động trong ngành bao bì đóng gói.
Sản xuất bao bì và đồ dùng bằng nhựa, bao gồm: giấy kraft và PE có in, túi PE có in, túi
AL và PE có in và sản xuất khuôn in ống đồng. Xuất nhập khẩu, kinh doanh vật tư, nguyên
liệu, thiết bị, phụ tùng, khuôn in ống đồng phục vụ sản xuất.
Bảng 2.5 : Một số đòn bẩy tài chính của TTP qua 3 năm 2007-2008-2009
Tỷ số
Tỷ số nợ trên tài sản Tỷ số nợ trên vốn cổ phần Tỷ số nợ dài hạn trên vốn cổ phần Tỷ số tổng tài sản trên vốn cổ phần 2007 19,96% 24,94% 0,08% 124,94% 2008 13,81% 16,02% 0,04% 116,02% 2009 14,79% 17,35% 0,00% 117,35%
Nguồn: www.hsx.vn
Qua các tỷ số đòn bẩy tài chính cho thấy trên 80% tài sản của công ty là VCP và tỷ
số Nợ/TS thấp hơn bình quân ngành, với tỷ số Nợ/VCP giảm từ 24,94% (2007) xuống còn
16,02% (2008) nhưng lại tăng lên 17,35% (2009) đồng thời tỷ số nợ dài hạn trên VCP
giảm xuống gần bằng 0% (2009) chứng tỏ công ty đã sử dụng phần lớn là nợ ngắn hạn qua
các khoản vay tín dụng, thương mại phi lãi suất và các khoản phải trả ngắn hạn thể hiện sự
phù hợp với đặc điểm ngành bao bì – đóng gói.
Là DN trong ngành sản xuất có yếu tố cạnh tranh trong thời điểm hiện nay với
CTTC qua 3 năm từ 2007 đến 2009 cho thấy công ty đã sử dụng CTTC thâm dụng VCP và
Trang 29
việc sử dụng tỷ lệ nợ dài hạn thấp và sử dụng nợ ngắn hạn cao cho thấy công ty đã có sự
phân tích trong hoạch định CTTC nhằm phòng ngừa rủi ro tài chính.
2.1.2.2 CTCP Kinh Đô (KDC)
CTCP Kinh Đô (KDC) là DN hàng đầu trong lĩnh vực sản xuất bán kẹo trong nước.
Sản phẩm của Kinh Đô đã có mặt trên 30 quốc gia: Mỹ, Canada, Mexico, Nhật, Đài
Loan... Doanh thu xuất khẩu chiếm khoảng 10% tổng doanh thu của DN
Bảng 2.6: Một số đòn bẩy tài chính của KDC qua 3 năm 2007-2008-2009
Tỷ số
Tỷ số nợ trên tài sản Tỷ số nợ trên vốn cổ phần Tỷ số nợ dài hạn trên vốn cổ phần Tỷ số tổng tài sản trên vốn cổ phần 2007 19,52% 24,25% 5,14% 124,25% 2008 28,71% 40,27% 8,29% 140,27% 2009 42,28% 73,24% 5,58% 173,24%
Nguồn: www.hsx.vn
Qua số liệu này cho thấy DN có xu hướng chuyển CTTC của mình sang thâm dụng
nợ rất nhanh, cụ thể từ 19,52% (2007) tăng lên 28,71% (2008) và tiếp tục tăng lên 42,28%
(2009). Với tỷ số Nợ/VCP tăng mạnh kết hợp với tỷ số nợ dài hạn trên VCP gần như
không đổi, điều này cho thấy DN sử dụng phần lớn nợ ngắn hạn như công ty TTP phù hợp
với đặc điểm ngành.
Là DN luôn chiếm thị phần cao trong ngành bánh kẹo cả nước hiện nay như: bánh
cookies chiếm 45% thị phần, bánh cracker 52% thị phần, bánh trung thu chiếm 75-80%
thị phần; công ty đã biết vận dụng tối đa khả năng vay vốn đặc biệt là nguồn vay ngắn hạn
để phát triển sản xuất và mở rộng kinh doanh
2.1.2.3 CTCP nước giải khát Chương Dương (SCD)
CTCP nước giải khát Chương Dương (SCD) là DN sản xuất, kinh doanh các loại
thức uống, nguyên vật liệu, bao bì, thiết bị, công nghệ liên quan đến lĩnh vực thức uống,
kinh doanh các ngành nghề khác theo quy định của pháp luật.
Bảng 2.7: Một số đòn bẩy tài chính của SCD qua 3 năm 2007-2008-2009
Tỷ số
Tỷ số nợ trên tài sản Tỷ số nợ trên vốn cổ phần Tỷ số nợ dài hạn trên vốn cổ phần Tỷ số tổng tài sản trên vốn cổ phần 2007 21,97% 28,15% 1,23% 128,15% 2008 25,99% 35,12% 0,31% 135,12% 2009 26,60% 36,25% 0,41% 136,25% Nguồn: www.hsx.vn
Trang 30
Kết quả số liệu cho thấy công ty đã sử dụng chủ yếu là cấu trúc thâm dụng VCP,
tuy nhiên với tỷ số Nợ/TS đang có xu hướng tăng, cụ thể là 21,97% (2007) tăng lên
25,99% (2008) và tăng lên 26,60% (2009), đồng thời với tỷ số nợ dài hạn trên VCP giảm
nhưng tỷ số Nợ/VCP tăng cao; cho thấy, cũng như công ty TTP và công ty KDC, công ty
đã sử dụng phần lớn các khoản vay tín thương mại phi lãi suất và các khoản phải trả ngắn
hạn, thể hiện sự phù hợp với đặc điểm ngành.
Là DN có nhiều chức năng hoạt động, nhưng có thể nhận định lĩnh vực SXKD thức
uống là hoạt động chính của SCD. Việc sử dụng tỷ lệ nợ dài hạn thấp và sử dụng nợ ngắn
hạn cao, cho thấy công ty đã có sự phân tích trong hoạch định CTTC nhằm phòng ngừa rủi
ro tài chính.
2.1.2.4 CTCP cao su Tây Ninh (TRC)
CTCP cao su Tây Ninh (TRC) là DN hoạt động trong lĩnh vực sản xuất cao su,
đóng Pallet và đồ dùng gia dụng. Sản xuất sản phẩm cao su.
Bảng 2.8: Một số tỷ số đòn bẩy tài chính của TRC qua 3 năm 2007-2008-2009
Tỷ số
Tỷ số nợ trên tài sản Tỷ số nợ trên vốn cổ phần Tỷ số nợ dài hạn trên vốn cổ phần Tỷ số tổng tài sản trên vốn cổ phần 2007 42,94% 75,24% 8,76% 175,24% 2008 24,60% 32,62% 6,08% 132,62% 2009 21,15% 26,82% 6,93% 126,82% Nguồn: www.hsx.vn
Tỷ số Nợ/TS từ 42,94% (2007) đã giảm xuống 24,60% (2008) và tiếp tục giảm
xuống còn 21,15% (2009), cho thấy DN đang chuyển dần từ CTTC thâm dụng nợ sang
CTTC sử dụng VCP. Tương ứng thì tỷ số nợ dài hạn trên VCP cũng đã giảm từ 8,76%
(2007) còn 6,93% (2009), đồng thời nợ ngắn hạn cũng đã giảm mạnh. Đối với lĩnh vực đầu
tư tài chính đến cuối năm 2009 là gần 140 tỷ, chiếm gần 20% tổng nguồn vốn. Số vốn đầu
tư tài chính này gần bằng phân nữa giá trị tài sản cố định của DN vào cuối năm 2009.
Là DN trong lĩnh vực sản xuất cao su nhưng công ty lại không sử dụng đến nợ dài
hạn, kể cả việc giảm nợ ngắn hạn và mở rộng sang lĩnh vực đầu tư tài chính. Điều này thể
hiện việc quản trị tài chính không chuyên nghiệp, thiếu sự nghiên cứu ứng dụng lý thuyết
tài chính DN trong tài trợ và sử dụng vốn kết hợp với nghiên cứu và triển khai các dự án
đầu tư; khi phần lớn máy móc thiết bị, công nghệ kỹ thuật của các DN ngành sản xuất cao
su của Việt Nam ở trình độ lạc hậu, lỗi thời dẫn đến khả năng cạnh tranh hết sức kém.
Trang 31
2.1.2.5 CTCP phát triển đầu tư công nghệ (FPT)
CTCP phát triển đầu tư công nghệ (FPT) là DN hàng đầu của Việt Nam trong lĩnh
vực sản xuất phần mềm, dịch vụ - thương mại với các sản phẩm chủ yếu là dịch vụ viễn
thông, phân phối thiết bị công nghệ thông tin.
Bảng 2.9: Một số tỷ số đòn bẩy tài chính của FPT qua 3 năm 2007-2008-2009
Tỷ số
Tỷ số nợ trên tài sản Tỷ số nợ trên vốn cổ phần Tỷ số nợ dài hạn trên vốn cổ phần Tỷ số tổng tài sản trên vốn cổ phần 2007 60,98% 156,31% 3,36% 256,31% 2008 56,54% 130,09% 0,20% 230,09% 2009 69,00% 222,62% 63,73% 322,62%
Nguồn: www.hsx.vn
Kết quả số liệu trên cho thấy DN đã sử dụng chủ yếu là cấu trúc thâm dụng nợ, với
tỷ số Nợ/TS từ 60,98% (2007) có giảm xuống 56,54% (2008) nhưng tăng lên lại 69,00%
(2009). Tỷ số nợ dài hạn trên VCP tăng mạnh từ 3,36% (2007) lên 63,73% (2009), và tỷ số
Nợ/VCP tăng mạnh từ 156,31% (2007) lên đến 222,62% (2009), cho thấy DN đã đẩy
mạnh việc thay đổi cấu trúc vốn từ thâm dụng vốn cổ phần sang thâm dụng nợ. Cụ thể
trong năm 2009, Công ty đã phát hành trái phiếu có tổng mệnh giá là 1.800 tỷ đồng tương
ứng với 1.800 lô, được chào bán gồm trái phiếu xác định nghĩa vụ trả nợ đầu tiên và không
có bảo đảm bằng tài sản, lãi suất 7%/năm, đáo hạn năm 2012 và 2.084.000 chứng quyền.
Mỗi chứng quyền sẽ cho phép người sở hữu chứng quyền tùy thuộc vào một số điều kiện
nhất định, được quyền mua 10 cổ phiếu phát hành cho mỗi chứng quyền với mức giá thỏa
thuận là 920.250 đồng/chứng quyền. Do đó, DN đã có xu hướng thâm dụng nợ và tăng tỷ
lệ nợ dài hạn trên nguồn vốn, thể hiện sự phù hợp với đặc điểm ngành công nghệ viễn
thông.
Là DN có nhiều chức năng hoạt động, nhưng có thể nhận định công nghệ viễn
thông, dịch vụ thương mại là những hoạt động chính của FPT. Việc tăng sử dụng tỷ lệ nợ
dài hạn cho thấy công ty đã có sự phân tích trong hoạch định CTV-CTTC nhằm phòng
ngừa rủi ro tài chính.
2.1.2.6 CTCP cơ điện lạnh (REE)
CTCP cơ điện lạnh (REE) là DN sản xuất, lắp ráp, thiết kế, lắp đặt, sửa chữa và các
dịch vụ về ngành điện, điện tử, cơ khí và điện lạnh.
Trang 32
Bảng 2.10: Một số tỷ số đòn bẩy tài chính của REE qua 3 năm 2007-2008-2009
Tỷ số
Tỷ số nợ trên tài sản Tỷ số nợ trên vốn cổ phần Tỷ số nợ dài hạn trên vốn cổ phần Tỷ số tổng tài sản trên vốn cổ phần 2007 22,06% 28,31% 4,64% 128,31% 2008 19,60% 24,39% 5,05% 124,39% 2009 26,63% 36,30% 4,17% 136,30%
Nguồn: www.hsx.vn
Kết quả số liệu cho thấy DN đã sử dụng chủ yếu là cấu trúc thâm dụng VCP, tuy
nhiên với tỷ số Nợ/TS đang có xu hướng tăng, cụ thể là từ 22,06% (2007) lên đến 26,63%
(2009); tỷ số nợ dài hạn trên vốn cổ phần có xu hướng giảm từ 4,64% (2007) xuống 4,17%
(2009) cho thấy DN đã sử dụng phần lớn các khoản vay tín thương mại phi lãi suất và các
khoản phải trả ngắn hạn, thể hiện sự phù hợp với đặc điểm ngành.
Là DN đứng đầu trong ngành cơ khí, điện lạnh cả nước; công ty đã biết vận dụng
tốt khả năng vay vốn, đặc biệt là nguồn vay ngắn hạn để phát triển sản xuất và mở rộng
kinh doanh.
2.1.2.7 CTCP dược phẩm Imexpharm (IMP)
CTCP dược phẩm Imexpharm (IMP) là DN sản xuất trên lĩnh vực dược phẩm.
Bảng 2.11: Một số tỷ số đòn bẩy tài chính của IMP qua 3 năm 2007-2008-2009
Tỷ số
Tỷ số nợ trên tài sản Tỷ số nợ trên vốn cổ phần Tỷ số nợ dài hạn trên vốn cổ phần Tỷ số tổng tài sản trên vốn cổ phần 2007 12,53% 14,32% 0,14% 114,32% 2008 13,59% 15,72% 0,38% 115,72% 2009 25,92% 35,00% 2,01% 135,00%
Nguồn: www.hsx.vn
Qua các tỷ số đòn bẩy tài chính cho thấy trên 70% tài sản của DN là VCP và tỷ số
Nợ/TS thấp hơn bình quân ngành, với tỷ số Nợ/VCP tăng từ 14,32% (2007) lên 15,72%
(2008) tiếp tục tăng lên 35,00% (2009) đồng thời tỷ số nợ dài hạn trên VCP cũng tăng từ
0,14% (2007) lên 2,01% (2009), chứng tỏ DN đang có xu hướng sử dụng nợ vay đặc biệt
là nợ ngắn hạn phù hợp với đặc điểm ngành dược.
Các DN trong ngành sản xuất dược phẩm phần lớn máy móc thiết bị ở trình độ lạc
hậu, sản phẩm tạo ra không cạnh tranh được với sản phẩm nhập khẩu từ DN nước ngoài;
với CTTC qua 3 năm từ 2007 đến 2009 cho thấy công ty đã sử dụng CTTC thâm dụng
Trang 33
VCP và việc tăng sử dụng tỷ lệ nợ, cho thấy công ty đang dần cải tiến máy móc thiết bị kỹ
thuật nâng cao sức cạnh tranh cho phù hợp với điều kiện hội nhập thị trường thế giới.
2.1.2.8 CTCP nhiệt điện Phả Lại (PPC)
CTCP nhiệt điện Phả Lại (PPC) là DN hoạt động trong lĩnh vực sản xuất điện với
sản lượng chiếm 10% sản lượng điện sản xuất của cả nước và 40% sản lượng điện của
miền Bắc, có thể nói đây là một trong những DN tiêu biểu của ngành.
Bảng 2.12: Một số tỷ số đòn bẩy tài chính của PPC qua 3 năm 2007-2008-2009
Tỷ số
Tỷ số nợ trên tài sản Tỷ số nợ trên vốn cổ phần Tỷ số nợ dài hạn trên vốn cổ phần Tỷ số tổng tài sản trên vốn cổ phần 2007 60,52% 153,26% 134,90% 253,26% 2008 68,20% 214,48% 185,17% 314,48% 2009 63,24% 172,05% 151,17% 272,05%
Nguồn: www.hsx.vn
Qua tỷ số đòn bẩy tài chính cho thấy trên 60% tài sản của DN được tài trợ bằng nợ
vay và tỷ số Nợ/TS của PPC cao hơn mức bình quân ngành. Với tính chất là ngành sản
xuất không có yếu tố cạnh tranh trong thời điểm hiện nay, với CTTC qua 3 năm 2007 đến
2009 cho thấy DN đã sử dụng cấu trúc thâm dụng nợ mà chủ yếu là nợ dài hạn là phù hợp
với đặc điểm ngành.
Do xác định sản xuất chính của DN hiện nay và những năm tiếp theo là sản xuất
điện và sản phẩm là điện năng, nên DN chưa đặt ra chiến lược nghiên cứu và phát triển sản
phẩm mới. Với hai nhà máy đang hoạt động, một nhà máy đưa vào hoạt động từ năm 1983
hiện đã khấu hao, nguồn lợi nhuận đạt được khá lớn, đủ khả năng thanh toán lãi vay,
nhưng DN đã không nghiên cứu để triển khai các dự án đầu tư để mở rộng quy mô, khai
thác tối đa lợi ích từ tấm chắn thuế để gia tăng giá trị DN và lợi ích cho cổ đông, điều đáng
ngại là DN đang sử dụng nguồn lực tài chính quý giá của mình vào lĩnh vực đầu tư tài
chính, là một lĩnh vực mới mẻ, không phù hợp với đặc điềm ngành và chiến lược kinh
doanh lâu dài của DN.
2.1.2.9 CTCP bóng đèn Điện Quang (DQC)
CTCP bóng đèn Điện Quang (DQC) là DN hoạt động trên lĩnh vực hàng gia dụng,
cụ thể là: sản xuất, mua bán các loại bóng đèn, ballast, starter, dây điện, trang thiết bị chiếu
sáng, ống thủy tinh và sản phẩm thủy tinh các loại.
Trang 34
Bảng 2.13: Một số tỷ số đòn bẩy tài chính của DQC qua 3 năm 2007-2008-2009
Tỷ số
Tỷ số nợ trên tài sản Tỷ số nợ trên vốn cổ phần Tỷ số nợ dài hạn trên vốn cổ phần Tỷ số tổng tài sản trên vốn cổ phần 2007 58,61% 141,58% 2,65% 241,58% 2008 57,83% 137,12% 28,28% 237,12% 2009 56,21% 128,36% 2,36% 228,36%
Nguồn: www.hsx.vn
Qua số liệu trên cho thấy DN đã có sự cẩn trọng trong sử dụng nợ, cụ thể tỷ số
Nợ/TS đã giảm từ 58,61% (2007) xuống 57,83% (2008) và xuống 56,21% (2009). Tuy
nhiên khi đi vào phân tích tỷ số nợ dài hạn trên VCP thể hiện rất thấp so với tỷ số
Nợ/VCP, mặc dù trong năm 2008 có sự tăng đột biến từ 2,65% (2007) lên 28,28% (2008)
và lại giảm xuống 2,36% (2009). Sự đột biến này là do trong năm 2008, theo sự chỉ đạo
của Chính phủ công ty vay Ngân hàng đầu tư và phát triển Việt Nam để thực hiện hợp
đồng xuất khẩu bóng đèn compact với nhà thầu Consumimport (Cu Ba), khoản vay này
được đảm bảo theo chỉ đạo của Thủ tướng Chính phủ và được thanh toán trong năm 2009.
Qua đó cho thấy công ty đã sử dụng phần lớn nợ là tín dụng thương mại phi lãi suất và
những khoản phải trả ngắn hạn, về cơ bản cũng thể hiện sự phù hợp với đặc điểm ngành là
sử dụng phần lớn nợ ngắn hạn.
Với lĩnh vực sản xuất hàng gia dụng là một ngành thiết yếu có chiều hướng phát
triển chung với xu hướng của nền kinh tế Việt Nam, qua phân tích CTTC của công ty đã
thể hiện sự thiếu đầu tư trong chiến lược SXKD dài hạn về gia tăng quy mô và năng lực
cạnh tranh, nhất là đầu tư vào máy móc thiết bị công nghệ cao trong lĩnh vực sản xuất
hàng gia dụng.
2.1.2.10 CTCP đường Biên Hòa (BHS)
CTCP đường Biên Hòa (BHS) là DN sản xuất và kinh doanh các sản phẩm mía
đường, sản phẩm sản xuất từ phụ phẩm, phế phẩm của ngành mía đường.
Bảng 2.14: Một số tỷ số đòn bẩy tài chính của BHS qua 3 năm 2007-2008-2009
Tỷ số
Tỷ số nợ trên tài sản Tỷ số nợ trên vốn cổ phần Tỷ số nợ dài hạn trên vốn cổ phần Tỷ số tổng tài sản trên vốn cổ phần 2007 43,43% 76,77% 49,40% 176,77% 2008 44,67% 80,74% 47,24% 180,74% 2009 51,74% 107,23% 29,23% 207,23%
Nguồn: www.hsx.vn
Trang 35
Kết quả số liệu trên cho thấy công ty gia tăng sử dụng CTTC thâm dụng nợ, với tỷ
số Nợ/TS từ 43,43% (2007) tăng lên 44,67% (2008) rồi tiếp tục lên 51,74% (2009). Tỷ số
nợ dài hạn trên VCP giảm mạnh từ 49,40% (2007) xuống còn 29,23% (2009), nhưng tỷ số
Nợ/VCP ở mức cao 76,77% (2007) tăng lên 107,23% (2009), cho thấy công ty đã sử dụng
phần lớn các khoản tín dụng thương mại phi lãi suất và các khoản phải trả ngắn hạn, thể
hiện sự phù hợp với đặc điểm ngành mía đường.
Sản phẩm mía đương là sản phẩm thiết yếu trong cuộc sống con người mà nguồn
nguyên liệu là mía ngày càng hạn chế nên khả năng tạo ra đường rất ít, do đó các DN trong
ngành thường phải nhập khẩu đường từ nước ngoài với giá thành rất cao dẫn đến việc sử
dụng nợ ngắn hạn cao.
2.1.2.11 CTCP đầu tư tổng hợp và phân bón hóa sinh (HSI)
CTCP vật tư tổng hợp và phân bón hóa sinh (HSI) là DN sản xuất, mua bán phân
bón, mua bán nguyên liệu sản xuất phân bón, máy móc, thiết bị, phụ tùng ngành nông
nghiệp, gia công chế biến, nuôi trồng thủy hải sản, lương thực thực phẩm, hàng trang trí
nội thất, khai thác khoáng sản.
Bảng 2.15: Một số tỷ số đòn bẩy tài chính của HSI qua 3 năm 2007-2008-2009
Tỷ số
Tỷ số nợ trên tài sản Tỷ số nợ trên vốn cổ phần Tỷ số nợ dài hạn trên vốn cổ phần Tỷ số tổng tài sản trên vốn cổ phần 2007 77,39% 342,37% 19,56% 442,37% 2008 82,25% 463,33% 15,01% 563,33% 2009 78,10% 356,66% 26,99% 456,66% Nguồn: www.hsx.vn
Kết quả số liệu trên cho thấy công ty đã sử dụng chủ yếu là cấu trúc thâm dụng nợ
cao, với tỷ số Nợ/TS từ 77,39% (2007) tăng lên 78,10% (2009). Tỷ lệ nợ dài hạn trên VCP
tăng từ 19,56% (2007) lên 26,99% (2009) kết hợp với tỷ số Nợ/VCP cao tăng từ 342,37%
(2007) lên đến 356,66 (2009), cho thấy công ty đã sử dụng phần lớn các khoản tín dụng
thương mại phi lãi suất và các khoản phải trả ngắn hạn, thể hiện sự phù hợp với đặc điểm
ngành phân bón.
Là DN có nhiều chức năng hoạt động, nhưng có thể nhận định lĩnh vực phân bón là
những hoạt động chính của HSI, Việc sử dụng tỷ lệ nợ dài hạn thấp và sử dụng nợ ngắn
hạn cao, cho thấy DN đã có sự phân tích trong hoạch định CTTC nhằm phòng ngừa rủi ro
tài chính.
Trang 36
2.1.2.12 CTCP kim khí TP Hồ Chí Minh (HMC)
CTCP kim khí TP Hồ Chí Minh (HCM) là DN SXKD chủ yếu là mặt hàng thép
như: thép tấm lá chính phẩm, thép tấm lá sai quy cách, thép hình, thép xây dựng,...
Bảng 2.16: Một số tỷ số đòn bẩy tài chính của HMC qua 3 năm 2007-2008-2009
Tỷ số
Tỷ số nợ trên tài sản Tỷ số nợ trên vốn cổ phần Tỷ số nợ dài hạn trên vốn cổ phần Tỷ số tổng tài sản trên vốn cổ phần 2007 57,89% 137,45% 2,51% 237,45% 2008 64,73% 183,54% 0,24% 283,54% 2009 67,09% 203,87% 16,15% 303,87% Nguồn: www.hsx.vn
Qua các tỷ số Nợ/TS cho thấy CTTC của công ty là thâm dụng nợ và tỷ số Nợ/TS
thấp hơn bình quân ngành, với tỷ số Nợ/TS tăng từ 57,89% (2007) lên 64,73% (2008) và
tiếp tục tăng lên 67,09% (2009) đồng thời tỷ số nợ dài hạn trên VCP cũng tăng từ 2,51%
(2007) lên 16,15 % (2009) nhưng rất thấp so với tỷ số Nợ/VCP, chứng tỏ công ty đang có
xu hướng sử dụng nợ vay đặc biệt là nợ ngắn hạn phù hợp với đặc điểm ngành thép.
Các DN trong ngành sản xuất thép phụ thuộc phần lớn vào nguyên liệu nhập khẩu,
máy móc thiết bị ở trình độ lạc hậu đẫn đến khả năng cạnh tranh hết sức kém, việc sử dụng
tỷ lệ nợ dài hạn thấp, cho thấy DN không chú trọng cải tiến máy móc thiết bị kỹ thuật nâng
cao sức cạnh tranh cho phù hợp với điều kiện hội nhập thị trường hiện nay.
2.1.2.13 CTCP xuất nhập khẩu thủy sản An Giang (AGF)
CTCP xuất nhập khẩu thủy sản An Giang (AGF) là một DN khá nổi tiếng, có quy
mô tương đối và thương hiệu trong lĩnh vực chế biến các sản phẩm thủy sản, có thể xem
đây là DN điển hình cho ngành, vì trong nhiều năm liền doanh thu xuất khẩu thủy sản
chiếm vị trí hàng đầu trong toàn ngành nông lâm thủy sản.
Bảng 2.17: Một số tỷ số đòn bẩy tài chính của AGF qua 3 năm 2007-2008-2009
Tỷ số
Tỷ số nợ trên tài sản Tỷ số nợ trên vốn cổ phần Tỷ số nợ dài hạn trên vốn cổ phần Tỷ số tổng tài sản trên vốn cổ phần 2007 26,39% 35,85% 0,11% 135,85% 2008 46,75% 87,80% 0,12% 187,80% 2009 48,32% 93,50% 1,32% 193,50% Nguồn: www.hsx.vn
Trang 37
Qua phân tích các tỷ số đòn bẩy tài chính cho thấy công ty cũng đang chuyển
hướng sang sử dụng CTTC thâm dụng Nợ, cụ thể từ tỷ số Nợ/TS tăng từ 26,39% (2007)
lên 46,75% (2008) và tăng lên 48,32% (2009). Tỷ số Nợ/VCP tăng mạnh 35,85% (2007)
lên 87,80% (2008) và lên 93,50% (2009) kết hợp với tỷ số nợ dài hạn trên VCP tăng
không đáng kể từ con số 0,11% (2007) tăng lên 1,32% (2009), cho thấy công ty có xu
hướng tăng nợ nhưng là nợ ngắn hạn.
Là DN sản xuất, chế biến mặt hàng thủy sản, một sản phẩm có ưu thế cạnh tranh
của Việt Nam trên thương trường, và công ty đã có xu hướng sử dụng thâm dụng nợ bằng
cách tăng cả nợ ngắn hạn lẫn dài hạn là phù hợp với ngành.
2.1.2.14 CTCP Bê tông 620 Châu Thới (BT6)
CTCP bê tông 620 Châu Thới (BT6) là DN khá lớn và có thương hiệu trong sản
xuất các sản phẩm bê tông và xây dựng công nghiệp.
Bảng 2.18: Một số tỷ số đòn bẩy tài chính của BT6 qua 3 năm 2007-2008-2009
Tỷ số
Tỷ số nợ trên tài sản Tỷ số nợ trên vốn cổ phần Tỷ số nợ dài hạn trên vốn cổ phần Tỷ số tổng tài sản trên vốn cổ phần 2007 56,47% 129,75% 29,09% 229,75% 2008 50,30% 101,21% 26,26% 201,21% 2009 41,77% 71,74% 12,04% 171,74%
Nguồn: www.hsx.vn
Qua số liệu trên cho thấy công ty đã có sự cẩn trọng trong sử dụng nợ, cụ thể tỷ số
nợ trên tài sản đã giảm mạnh từ 56,47% (2007) xuống còn 41,77% (2009). Tuy nhiên khi
đi vào phân tích tỷ số nợ dài hạn trên vốn cổ phần thể hiện rất thấp so với tỷ số nợ trên vốn
cổ phần, cho thấy công ty đã sử dụng phần lớn nợ tín dụng thương mại phi lãi suất và
những khoản phải trả ngắn hạn, về cơ bản cũng thể hiện sự phù hợp với đặc điểm ngành là
sử dụng phần lớn là nợ ngắn hạn. Tuy nhiên các khoản đầu tư tài chính của công ty cũng
đã đến 217 tỷ đồng vào cuối năm 2009, chiếm gần 33% tổng tài sản của công ty, cho thấy
công ty cũng đầu tư khá lớn vào lĩnh vực này.
Với lĩnh vực xây dựng là một ngành đang có chiều hướng phát triển chung với xu
hướng của nền kinh tế Việt Nam, qua phân tích CTTC của công ty đã thể hiện sự thiếu đầu
tư trong chiến lược SXKD dài hạn về gia tăng quy mô và năng lực cạnh tranh, nhất là đầu
Trang 38
tư vào máy móc thiết bị công nghệ cao trong lĩnh vực xây dựng, cũng như không đánh giá
đúng các yếu tố rủi ro trong hoạt động đầu tư tài chính.
2.1.2.15 CTCP xi măng Hà Tiên 1 (HT1)
CTCP xi măng Hà Tiên 1 (HT1) là DN sản xuất mua bán: xi măng, các sản phẩm từ
xi măng, vật liệu xây dựng (gạch, ngói, vữa xây tô, bê tông), clinker, nguyên vật liệu, vật
tư ngành xây dựng.
Bảng 2.19: Một số tỷ số đòn bẩy tài chính của HT1 qua 3 năm 2007-2008-2009
Tỷ số
Tỷ số nợ trên tài sản Tỷ số nợ trên vốn cổ phần Tỷ số nợ dài hạn trên vốn cổ phần Tỷ số tổng tài sản trên vốn cổ phần 2007 59,54% 147,17% 76,77% 247,17% 2008 82,67% 477,18% 306,14% 577,18% 2009 83,93% 522,42% 406,27% 622,42%
Nguồn: www.hsx.vn
Từ kết quả trên cho thấy công ty có xu hướng gia tăng sử dụng nợ rất lớn, cụ thể từ
59,54% (2007) lên đến 83,93% (2009). Với tỷ số Nợ/VCP tăng mạnh kết hợp với tỷ số nợ
dài hạn trên VCP tăng tương ứng, điều này cho thấy công ty sử dụng phần lớn nợ dài hạn
phù hợp với đặc điểm ngành.
Là DN đứng đầu trong ngành sản xuất xi măng, DN đã biết vận dụng tối đa khả
năng vay vốn, kể cả nguồn vay dài hạn lẫn ngắn hạn để phát triển đầu tư sản xuất, mở rộng
kinh doanh, cải tiến máy móc thiết bị kỹ thuật nhằm thích ứng với nền kinh tế hội nhập
toàn cầu.
2.1.3 Nhận xét về CTTC của các công ty niêm yết trên HOSE trong thời gian qua
Từ những nhận định chung nêu trên, kết hợp với số liệu về phân tích cấu trúc nợ
của các CTCP niêm yết và các tỷ số tài chính của các DN điển hình có thể nhận thấy:
(cid:190) Đối với các ngành sản xuất điện và xi măng sử dụng nợ dài hạn khá lớn, chiếm
tỷ trọng cao so với tổng nợ, phù hợp với đặc điểm ngành là thời gian hoạt động dài, vốn
đầu tư lớn. Riêng về ngành điện có tỷ lệ nợ trên nguồn vốn ở mức trung bình và có xu
hướng giảm, cả về nợ ngắn hạn và dài hạn cho thấy các DN trong ngành không chú trọng
sử dụng nguồn lợi nhuận sau thuế để đầu tư phát triển, chưa khai thác tốt nguồn nợ ngắn
hạn cho hoạt động SXKD. Đó là do các DN trong lĩnh vực sản xuất điện chưa định hướng
Trang 39
về ,một chiến lược đầu tư trong hiện tại và trong tương lai, chưa chú trọng đến hoạch định
một CTV-CTTC tối ưu, trong khi điều kiện hết sức thuận lợi là không có sự cạnh tranh và
nhu cầu về sản phẩm điện đang hết sức cần thiết cho phát triển kinh tế của đất nước.
(cid:190) Đối với các ngành cao su, cơ khí, phân bón thì xu hướng sử dụng nợ trên
nguồn vốn giảm dần, cho thấy các DN trong ngành chưa nghiên cứu, đầu tư sử dụng các
công nghệ mới trong hoạt động SXKD, thể hiện việc hoạch định ngân sách vốn cũng chưa
thật sự hợp lý.
(cid:190) Các ngành mía đường, thép thể hiện rõ nét nhất về CTTC thâm dụng vốn cổ
phần, nhưng xu hướng giảm dần về nợ ngắn hạn, không đảm bảo nguyên tắc tương thích
và khai thác sử dụng nhu cầu vốn ngắn hạn thường xuyên trong hoạt động mua bán hàng
hóa phù hợp với đặc điểm của ngành. Còn nợ dài hạn có xu hướng tăng nhẹ, đây cũng là
dấu hiệu khả quan cho thấy các DN đang chú trọng đầu tư xây dựng, đổi mới trang thiết bị
công nghệ.
(cid:190) Đối với các ngành bánh kẹo, công nghiệp, dược phẩm, dịch vụ-thương mại,
hàng gia dụng, vận tải, xây dựng thì xu hướng sử dụng nợ có chiều hướng tăng rõ rệt về cả
nợ ngắn hạn lẫn nợ dài hạn. Cho thấy rõ ràng nhất thực trạng của các ngành này có dấu
hiệu lạc quan, biết nghiên cứu, nắm bắt các dự án đầu tư và phát triển chiều sâu trong hoạt
động SXKD, dẫn đến sự cân đối trong sử dụng các nguồn vốn làm gia tăng giá trị DN.
Từ những nhận định trên, có thể đưa ra một đánh giá chung là việc hoạch định
CTTC của các CTCP niêm yết trên HOSE trong thời gian qua, ngoài những DN có những
bước đi đúng đắn trong việc hoạch định CTTC cho mình thì một số ngành có CTTC được
hình thành theo cảm tính tự nhiên của các nhà quản trị DN, thiếu sự nghiên cứu hoạch định
và ứng dụng lý luận tài chính DN trong hoạch định CTTC.
2.1.4 Những hạn chế về hoạt động huy động vốn của các công ty cổ phần
niêm yết trên HOSE trong thời gian qua
2.1.4.1 Phát hành cổ phiếu
Đặc trưng nổi bật nhất của thị trường chứng khoán Việt Nam được nhắc đến nhiều
nhất trong năm 2007 là đã trở thành kênh huy động vốn dài hạn cho nền kinh tế. Tính
riêng trong năm 2007, tổng số vốn huy động qua đấu giá, phát hành đạt từ 80.000 đến
Trang 40
90.000 tỷ đồng, tăng gấp 3 lần so với năm 2006. Tuy nhiên đằng sau sự thành công của
việc huy động vốn, đã cho thấy nhiều yếu kém trong hiệu quả sử dụng vốn. Hầu hết các
DN đều tận dụng tối đa cơ hội tăng trưởng của thị trường chứng khoán trong năm 2007 để
thực hiện liên tiếp các đợt phát hành thêm cổ phiếu ra công chúng và điều này đã dẫn đến
một lượng cung hàng hóa đột biến trong năm 2007. Nhưng điều quan trọng là lượng vốn
huy động được sử dụng chưa thật sự hiệu quả. Có những DN tranh thủ phát hành, đúng ra
để đầu tư vào hoạt động SXKD thì lại sử dụng nguồn vốn huy động để trả nợ, gửi ngân
hàng, đầu tư vào những lĩnh vực mới như bất động sản, tài chính, thậm chí góp vốn vào
các quỹ đầu tư, mà tất cả những hoạt động này đều không phải là hoạt động sở trường của
DN. Kết quả này thể hiện sự yếu kém của các DN trong việc hoạch định đầu tư chiến lược
trong năm này dẫn đến lạm phát cao trong 2 tháng sau đó.
2.1.4.2 Phát hành trái phiếu DN trong huy động vốn
Khung pháp lý cho việc phát hành trái phiếu DN đã được Nhà nước ban hành từ
năm 2006, DN phát hành trái phiếu khi có đủ các điều kiện sau: là DN thuộc các thành
phần kinh tế; có thời gian hoạt động tối thiểu là 1 năm kể từ ngày DN chính thức đi vào
hoạt động; có báo cáo tài chính của năm liền kề trước năm phát hành kiểm toán; kết quả
hoạt động SXKD năm liền kề năm phát hành phải có lãi; có phương án phát hành trái
phiếu được tổ chức, cá nhân có thẩm quyền thông qua (đối với CTCP là: Đại hội đồng cổ
đông thông qua phương án phát hành trái phiếu chuyển đổi, Tổng giám đốc hoặc Giám đốc
DN tổ chức thực hiện phương án phát hành trái phiếu, Hội đồng quản trị thông qua phương
án phát hành trái phiếu không có khả năng chuyển đổi), nhưng thực tế qua gần hai năm
cho thấy ngoài việc một số ít ngân hàng thương mại thực hiện việc phát hành trái phiếu
chuyển đổi và không chuyển đổi để huy động vốn, thì việc các CTCP niêm yết chưa thực
hiện được việc phát hành trái phiếu để huy động vốn. Rõ ràng về khía cạnh đặc điểm
ngành việc các DN Việt Nam nói chung và công ty niêm yết nói riêng chưa khai thác tốt
nguồn huy động vốn này cho phù hợp với xu hướng của ngành là một thực trạng thể hiện
sự yếu kém trong hoạch định chiến lược SXKD, về cả hai phương diện vật chất và con
người.
2.1.4.3 Tín dụng
DN sử dụng hình thức huy động vốn truyền thông là các khoản vay tín dụng của
Trang 41
các Ngân hàng thương mại thì các đòi hỏi về tài sản thế chấp của DN vẫn luôn là điều kiện
hàng đầu khi ngân hàng xem xét giải quyết nhu cầu vay vốn. Mặt khác nguồn vốn tín dụng
đáp ứng cho nhu cầu và tỷ lệ lãi suất yêu cầu ở mức cao (qua bảng tỷ lệ lãi suất cho vay
đồng Việt Nam của Ngân hàng Ngoại thương Việt Nam năm 2008) cho thấy rủi ro từ
nguồn vốn tín dụng tăng đã khá cao, nhưng các DN vẫn chưa nhận thức hết mối đe dọa
này, chưa thay đổi quan điểm khi thiếu vốn là nghĩ ngay đến ngân hàng.
Bảng 2.20: Tỷ lệ lãi suất cho vay đồng Việt Nam – Ngân hàng Ngoại thương Việt Nam
năm 2008 (%/tháng)
Hiệu lực 19/02/2008 26/02/2008 06/03/2008 31/03/2008 1/09/2008 20/10/2008 17/11/2008 Ngắn hạn 1,10 – 1,30 1,35 – 1,55 1,50 – 1,70 1,30 – 1,40 1,52 – 1,62 1,23 – 1,33 1,03 – 1,13 Trung hạn 1,40 1,55 1,70 1,40 1,62 1,33 1,13 Dài hạn 1,40 1,55 1,70 1,40 1,62 1,33 1,13
Nguồn: Vietcombank
2.1.4.4 Sử dụng tín dụng thuê mua
Đối với Việt Nam dù thị trường thuê tài chính đã xuất hiện trên 10 năm nhưng việc
sử dụng thị trường này chưa được các DN chú trọng, kể cả việc cung ứng vốn trung và dài
hạn thông qua kênh thuê tài chính của các công ty cho thuê tài chính cho các DN còn
nhiều hạn chế, trong khi đó nhu cầu đổi mới trang thiết bị, máy móc của các DN là hết sức
lớn, nhất là yêu cầu nâng cao năng lực cạnh tranh trong điều kiện kinh tế hội nhập.
Về phía các công ty cho thuê tài chính: hiện nay Việt Nam có khoảng 13 công ty
cho thuê tài chính, trong đó có 8 công ty thuộc sở hữu của các Ngân hàng thương mại, với
số vốn tự có còn tương đối thấp, cao nhất là 350 tỷ đồng và thấp nhất là 100 tỷ đồng, tuy
nhiên sự quảng bá, giới thiệu để cộng đồng DN, nhất là các DN có quy mô vừa và nhỏ, về
lĩnh vực thuê tài chính chưa được chú trọng. Về tổ chức mạng lưới hoạt động thì các công
ty cho thuê tài chính mới chỉ xây dựng các trung tâm giao dịch tại các thành phố lớn, chưa
trải rộng trong cả nước. Về trình độ của cán bộ kinh doanh trong các công ty thuê tài chính
chưa đáp ứng được với yêu cầu, cụ thể còn chưa mang tính chuyên nghiệp, chưa năng
động trong việc tiếp cận và tư vấn cho các DN về cơ cấu nguồn vốn. Mặt khác sự tìm hiểu
Trang 42
nhu cầu của các DN trong nước và mở rộng hợp tác, tìm hiểu nhu cầu của các DN Việt
Nam chưa được mở rộng. Một hạn chế nửa không kém phần quan trọng là quy định về đối
tượng cho thuê tài chính là động sản, thời gian cho thuê thường là trung hạn, đối với dây
chuyền sản xuất khi đòi hỏi tỷ lệ tham gia vốn ban đầu lớn.
Ở góc độ thông tin, thì tại Việt Nam hiện nay chưa xây dựng được một tổ chức
trung gian, có uy tín và khả năng để đánh giá và công bố hệ số tín nhiệm của DN. Chính vì
vậy mà thông tin về DN đến với các công ty tài chính còn quá thấp, việc đánh giá lựa chọn
đối tượng cho thuê chủ yếu do chính công ty tài chính phải thực hiện, chính vì vậy mà cơ
hội có thể đã bị bỏ qua cho cả hai bên, người có nhu cầu thuê và người cho thuê.
Về phía các DN Việt Nam một mặt còn yếu kém về năng lực sản xuất, trình độ
quản lý, tính khả thi của dự án đầu tư chưa được thuyết phục, mặt khác là vấn đề nhận thức
chưa đầy đủ về lợi ích của thuê tài chính của các DN nói chung và công ty niêm yết nói
riêng. Cụ thể, thuê tài chính thường nhanh hơn với việc lập dự án, vay vốn mua thiết bị,
lắp đặt, vận hành, do đó sẽ nhanh chóng chiếm lĩnh thời cơ thông qua nâng cao năng lực
sản xuất. Ở khía cạnh khác, so với các phương thức huy động vốn bằng cổ phiếu, trái
phiếu, vay vốn dài hạn đều bị hạn chế bởi rất nhiều điều kiện như tình hình thị trường
chứng khoán, chi phí phát hành, số dư nợ, tài sản thế chấp của DN... , trong khi đó thuê tài
chính tuy vẫn có điều kiện ràng buộc với cơ chế tiền thuê được trả định kỳ trong suốt thời
gian thuê, sẽ giảm nguy cơ không hoàn trả về cả hai phía nhưng so với các hạn chế của các
phương thức khác thì thuê tài chính có ưu thế hơn hẳn. Kết quả là các DN ở mọi lĩnh vực
sẽ có thể sử dụng tốt nguồn huy động này đáp ứng phù hợp với quy định đặc điểm từng
ngành trong mọi thời kỳ.
2.2
PHÂN TÍCH TÁC ĐỘNG CỦA ĐẶC ĐIỂM NGÀNH ĐẾN HOẠCH ĐỊNH CẤU TRÚC VỐN TẠI CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN HOSE 2.2.1 Phân tích một số doanh nghiệp điển hình
Để xem xét tác động của chính sách thuế thu nhập đến hoạch định CTV của các
CTCP của Việt Nam, ta thực hiện phân tích các DN điển hình với các giả thuyết:
(cid:190) CTV bao gồm nợ dài hạn và VCP.
(cid:190) Chi phí lãi vay đối với nợ dài hạn được tính theo lãi suất là 12,98%/năm.
(cid:190) EBIT được sử dụng thống nhất trong tính toán thực tế và giả định.
Trang 43
(cid:190) Không xem xét đến các chính sách miễn giảm thuế TNDN.
2.2.1.1 CTCP bao bì nhựa Tân Tiến (TTP)
Qua báo cáo tài chính của TTP qua 3 năm 2007 đến 2009, cho thấy công ty đã thực
hiện chiến lược thâm dụng VCP phù hợp với đặc điểm ngành. Qua xem xét ở góc độ phân
tích ROE 2009, sẽ cho thấy chiến lược sử dụng VCP của TTP có đúng đắn hay không.
Giả định, với tỷ lệ thực tế nợ dài hạn trên VCP là 0,08%, bằng tỷ lệ nợ dài hạn trên
VCP của năm 2007, TTP sẽ thực hiện tỷ lệ nợ này trong CTV của năm 2009, ta có kết quả
theo bảng sau:
Bảng 2.21: Tác động của nợ đến ROE của TTP năm 2009
Đơn vị: triệu đồng
Chỉ tiêu Năm 2009 Giả định
Vốn cổ phần Nợ dài hạn Tổng vốn cổ phần và nợ dài hạn EBIT Chi phí lãi vay (12,98%/năm) EBT Thuế TNDN (Tc = 25%) EAT ROE 452.785 309 453.094 97.473 40 97.433 24.358 73.075 16,14% Thực tế 453.094 - 453.094 97.473 - 97.473 24.368 73.105 16,13%
Với kết quả tính toán như trên, nếu TTP tiếp tục duy trì tỷ lệ nợ dài hạn trên VCP
như năm 2007, thì ROE của năm 2009 sẽ không đổi. TTP đã có xu hướng thận trọng
không thích hợp trong sử dụng nợ. Để tiếp tục phân tích tác động của đặc điểm ngành, ta
xem xét tiếp trường hợp sau. Với giá trị VCP của năm 2009 là 453.094 triệu đồng so với
giá trị VCP năm 2008 là 413.514 triệu đồng, tức là giá trị VCP năm 2009 gia tăng so với
năm 2008 là 39.580 triệu đồng. Giả định:
(cid:190) Việc gia tăng VCP này được TTP sử dụng để tài trợ cho một dự án đầu tư mới.
(cid:190) EBIT tính toán đạt được như kết quả thực tế của năm 2009, sẽ bằng 21,51% trên
tổng VCP và nợ dài hạn.
Ta xem xét việc tài trợ cho dự án đầu tư này sẽ sử dụng 30% là nguồn tài trợ nợ dài
hạn (tương đương 12.470 triệu đồng), sẽ tác động như thế nào đến giá trị DN.
Trang 44
Bảng 2.22: TTP với hai phương án tài trợ dự án đầu tư trong năm 2009
Đơn vị: triệu đồng
Chỉ tiêu
Vốn cổ phần Nợ dài hạn Tổng vốn cổ phần và nợ dài hạn EBIT Chi phí lãi vay (12,98%/năm) EBT Thuế TNDN (Tc = 25%) EAT ROE Năm 2009 Không có nợ vay Có nợ vay (30%) 39.580 27.706 11.874 - 39.580 39.580 8.515 8.515 1.541 - 6.973 8.515 1.743 2.129 5.230 6.386 18,88% 16,13%
Qua so sánh giữa hai phương án tài trợ bằng VCP và tài trợ có sử dụng nợ, kết quả
tính toán như trên thì lợi ích từ sử dụng nợ đem lại cho TTP là hiệu quả, cụ thể là ROE sẽ
cao hơn.
2.2.1.2 CTCP Kinh Đô (KDC)
Qua báo cáo tài chính của KDC qua 3 năm 2007 đến 2009, cho thấy DN đang có xu
hướng thực hiện chiến lược thâm dụng nợ phù hợp với đặc điểm ngành.
Tuy nhiên, việc xem xét ở góc độ phân tích ROE năm 2009, sẽ cho thấy chiến lược
sử dụng nợ, đặc biệt là nợ dài hạn có phù hợp hay không. Giả định, với tỷ lệ thực tế nợ dài
hạn trên VCP là 5,14% của năm 2007, KDC sẽ duy trì tỷ lệ này trong CTV của năm 2009,
ta có kết quả theo bảng sau:
Bảng 2.23: Tác động của nợ đến ROE của KDC năm 2009
Đơn vị: triệu đồng
Chỉ tiêu Năm 2009
Vốn cổ phần Nợ dài hạn Tổng vốn cổ phần và nợ dài hạn EBIT Chi phí lãi vay (12,98%/năm) EBT Thuế TNDN (Tc = 25%) EAT ROE Giả định 2.422.174 125.713 2.547.887 616.067 16.318 599.749 149.937 449.812 18,57% Thực tế 2.413.130 134.757 2.547.887 616.067 17.491 598.576 149.644 448.932 18,60%
Trang 45
Với kết quả tính toán như trên, rõ ràng KDC đã gia tăng tỷ lệ nợ dài hạn trên VCP
trong năm 2009 hơn năm 2007, nên ROE thực tế cao hơn ROE giả định. Như vậy, KDC đã
chú trọng khai thác lợi ích từ đặc điểm của ngành bánh kẹo là gia tăng sử dụng nợ để gia
tăng giá trị DN và lợi ích của cổ đông.
2.2.1.3 CTCP nước giải khát Chương Dương (SCD)
Qua báo cáo tài chính của SCD qua 3 năm 2007 đến 2009, cho thấy công ty đã thực
hiện chiến lược thâm dụng VCP nhưng có sự gia tăng trong việc sử dụng nợ đặc biệt là nợ
ngắn hạn phù hợp với đặc điểm ngành. Qua xem xét ở góc độ phân tích ROE 2009, sẽ cho
thấy chiến lược sử dụng nợ của SCD đúng đắn hay không.
Giả định, với tỷ lệ thực tế nợ dài hạn trên VCP là 1,23%, bằng tỷ lệ nợ dài hạn trên
VCP của năm 2007, SCD sẽ thực hiện tỷ lệ nợ này trong CTV của năm 2009, ta có kết quả
theo bảng sau:
Bảng 2.24 : Tác động của nợ đến ROE của SCD năm 2009
Đơn vị: triệu đồng
Chỉ tiêu Năm 2009
Vốn cổ phần Nợ dài hạn Tổng vốn cổ phần và nợ dài hạn EBIT Chi phí lãi vay (12,98%/năm) EBT Thuế TNDN (Tc = 25%) EAT ROE Giả định 141.835 1.487 143.322 41.788 193 41.595 10.399 31.196 21,99% Thực tế 142.739 583 143.322 41.788 76 41.712 10.428 31.284 21,92%
Với kết quả tính toán như trên, rõ ràng nếu SCD chỉ cần duy trì một tỷ lệ nợ dài hạn
trên VCP như năm 2007, thì ROE của năm 2009 sẽ cao hơn. Như vậy, SCD đã không chú
trọng khai thác lợi ích từ lợi ích đặc điểm ngành trong hoạch định CTV.
Để tiếp tục phân tích tác động của ngành, ta xem xét tiếp trường hợp sau. Với giá
trị VCP của năm 2009 là 142.739 triệu đồng so với giá trị VCP năm 2008 là 126.203 triệu
đồng, tức là giá trị VCP năm 2009 gia tăng so với 16.536 triệu đồng. Giả định:
(cid:190) Việc gia tăng VCP này được SCD sử dụng để tài trợ cho một dự án đầu tư mới.
Trang 46
(cid:190) EBIT tính toán đạt được như kết quả thực tế của năm 2009, sẽ bằng 29,28% trên
tổng VCP và nợ dài hạn.
Ta sẽ xem xét việc tài trợ cho dự án đầu tư này sẽ sử dụng 30% là nguồn tài trợ nợ
dài hạn, sẽ có tác động như thế nào đến giá trị DN.
Bảng 2.25: SCD với hai phương án tài trợ dự án đầu tư trong năm 2009
Đơn vị: triệu đồng
Chỉ tiêu
Vốn cổ phần Nợ dài hạn Tổng vốn cổ phần và nợ dài hạn EBIT Chi phí lãi vay (12,98%/năm) EBT Thuế TNDN (Tc = 25%) EAT ROE Năm 2009 Không có nợ vay Có nợ vay (30%) 11.575 16.536 4.961 - 16.536 16.536 4.841 4.841 644 - 4.197 4.841 1.049 1.210 3.148 3.631 27,19% 21,96%
Qua so sánh giữa hai phương án tài trợ bằng VCP và tài trợ có sử dụng nợ, với kết
quả tính toán như trên thì lợi ích từ sử dụng nợ đem lại cho SCD là hiệu quả cụ thể là ROE
sẽ cao hơn.
2.2.1.4 CTCP cao su Tây Ninh (TRC)
Qua báo cáo tài chính của TRC qua 3 năm 2007 đến 2009, cho thấy DN đã thực
hiện chiến lược thâm dụng VCP không phù hợp với đặc điểm ngành. Qua xem xét ở góc
độ phân tích ROE 2009, sẽ cho thấy chiến lược sử dụng VCP của TRC có đúng đắn hay
không.
Giả định, với tỷ lệ thực tế nợ dài hạn trên VCP là 8,76%, bằng tỷ lệ nợ dài hạn trên
VCP của năm 2007, TRC sẽ thực hiện tỷ lệ nợ này trong CTV của năm 2009, ta có kết quả
theo bảng sau:
Bảng 2.26: Tác động của nợ đến ROE của TRC năm 2009
Đơn vị: triệu đồng
Chỉ tiêu Năm 2009
Vốn cổ phần Giả định 607.920 Thực tế 606.298
Trang 47
40.381 648.301 164.888 5.241 159.647 39.912 119.735 19,70%
42.003 648.301 164.888 5.452 159.436 39.859 119.577 19,72%
Nợ dài hạn Tổng vốn cổ phần và nợ dài hạn EBIT Chi phí lãi vay (12,98%/năm) EBT Thuế TNDN (Tc = 25%) EAT ROE Với kết quả tính toán như trên, rõ ràng nếu TRC đã gia tăng tỷ lệ nợ dài hạn trên
VCP trong năm 2009 hơn năm 2007, nên ROE thực tế cao hơn ROE giả định. Như vậy,
TRC đã chú trọng khai thác lợi ích từ đặc điểm của ngành là gia tăng sử dụng nợ để gia
tăng giá trị DN và lợi ích của cổ đông.
Để tiếp tục phân tích tác động của ngành, ta xem xét tiếp trường hợp sau. Với giá
trị VCP của năm 2009 là 606.298 triệu đồng so với giá trị VCP của năm 2008 là 478.941
triệu đồng, tức giá trị VCP năm 2009 gia tăng so với 2008 là 127.456 triệu đồng. Giả định:
(cid:190) Việc gia tăng VCP này được TRC sử dụng để tài trợ cho một dự án đầu tư mới.
(cid:190) EBIT tính toán đạt được như kết quả thực tế của năm 2009, sẽ bằng 27,20% trên
tổng VCP và nợ dài hạn.
Ta sẽ xem xét việc tài trợ cho dự án đầu tư này sẽ sử dụng 30% là nguồn tài trợ dài
hạn, sẽ có tác động như thế nào đến giá trị DN.
Bảng 2.27: TRC với hai phương án tài trợ dự án đầu tư trong năm 2009
Đơn vị: triệu đồng
Chỉ tiêu
Vốn cổ phần Nợ dài hạn Tổng vốn cổ phần và nợ dài hạn EBIT Chi phí lãi vay (12,98%/năm) EBT Thuế TNDN (Tc = 25%) EAT ROE Năm 2009 Không có nợ vay Có nợ vay (30%) 127.456 89.219 38.237 - 127.456 127.456 34.663 34.663 4.963 - 29.700 34.663 7.425 8.666 22.275 25.997 24,97% 20,40% Qua so sánh giữa hai phương án tài trợ bằng vốn cổ phần và tài trợ có sử dụng nợ,
với kết quả tính toán như trên thì lợi ích từ sử dụng nợ đem lại cho TRC là hiệu quả, cụ thể
là ROE sẽ cao hơn.
Trang 48
2.2.1.5 CTCP phát triển đầu tư công nghệ (FPT)
Qua báo cáo tài chính của FPT qua 3 năm 2005 đến 2007, cho thấy công ty đã thực
hiện chiến lược thâm dụng nợ đặc biệt là nợ vay ngắn hạn, ở góc độ xem xét là một DN
ngoài lĩnh vực thương mại-dịch vụ nhưng có tổ chức hoạt động sản xuất sản phẩm phần
mềm, có thể chấp nhận là công ty đã sử dụng phần nợ ngắn hạn để phòng ngừa rủi ro kinh
doanh.
Tuy nhiên, việc xem xét ở góc độ phân tích ROE của năm 2009, sẽ cho thấy chiến
lược sử dụng nợ của FPT có thật sự hiệu quả không. Giả định, với tỷ lệ thực tế nợ dài hạn
trên VCP là 3,36% của năm 2007, FPT sẽ duy trì tỷ lệ này trong CTV của năm 2009, ta có
kết quả theo bảng sau:
Bảng 2.28: Tác động của nợ đến ROE của FPT năm 2009
Đơn vị: triệu đồng
Chỉ tiêu Năm 2009
Vốn cổ phần Nợ dài hạn Tổng vốn cổ phần và nợ dài hạn EBIT Chi phí lãi vay (12,98%/năm) EBT Thuế TNDN (Tc = 25%) EAT ROE Giả định 4.844.616 66.545 4.911.161 1.807.221 8.638 1.798.583 449.646 1.348.938 27,84% Thực tế 2.999.501 1.911.660 4.911.161 1.807.221 248.133 1.559.088 389.772 1.169.316 38,98%
Với kết quả tính toán như trên, rõ ràng FPT đã gia tăng tỷ lệ nợ dài hạn trên VCP
trong năm 2009 hơn rất nhiều so với năm 2007, nên ROE thực tế cao hơn ROE giả định.
Như vậy, FPT đã chú trọng khai thác lợi ích từ đặc điểm của ngành để gia tăng giá trị DN
và lợi ích của cổ đông.
2.2.1.6 CTCP cơ điện lạnh (REE)
Qua báo cáo tài chính của REE qua 3 năm 2007 đến 2009, cho thấy công ty đã thực
hiện chiến lược thâm dụng VCP phù hợp với đặc điểm ngành. Qua xem xét ở góc độ phân
tích ROE 2009, sẽ cho thấy chiến lược sử dụng VCP của REE đúng đắn hay không.
Trang 49
Giả định, với tỷ lệ thực tế nợ dài hạn trên VCP là 5,05% bằng tỷ lệ nợ dài hạn trên
VCP năm 2008, REE sẽ thực hiện tỷ lệ nợ này trong CTV của năm 2009, ta có kết quả
theo bảng sau:
Bảng 2.29 Tác động của nợ đến ROE của REE năm 2009
Đơn vị: triệu đồng
Chỉ tiêu Năm 2009
Vốn cổ phần Nợ dài hạn Tổng vốn cổ phần và nợ dài hạn EBIT Chi phí lãi vay (12,98%/năm) EBT Thuế TNDN (Tc = 25%) EAT ROE Giả định 2.460.638 104.268 2.564.906 492.293 13.534 478.759 119.690 359.069 14,59% Thực tế 2.462.172 102.734 2.564.906 492.293 13.335 478.958 119.740 359.219 14,59%
Với kết quả tính toán như trên, ta thấy ROE của năm 2009 hầu như không thay đổi
so với năm 2007 là vì tỷ lệ nợ vay dài hạn hầu như không biến động.
Để tiếp tục phân tích tác động của ngành, ta xem xét tiếp trường hợp sau. Với giá
trị VCP của năm 2009 là 2.462.171 triệu đồng so với giá trị VCP năm 2008 là 2.087.167
triệu đồng tức giá trị VCP năm 2009 gia tăng so với 2008 là 375.004 triệu đồng. Giả định:
(cid:190) Việc gia tăng VCP này được REE sử dụng để tài trợ cho một dự án đầu tư mới.
(cid:190) EBIT tính toán đạt được như kết quả thực tế của năm 2009, sẽ bằng 19,99% trên
tổng VCP và nợ dài hạn.
Ta sẽ xem xét việc tài trợ cho dự án đầu tư này sẽ sử dụng 30 % là nguồn tài trợ dài
hạn, sẽ có tác động như thế nào đến giá trị DN.
Bảng 2.30: REE với hai phương án tài trợ dự án đầu tư trong năm 2009
Đơn vị: triệu đồng Chỉ tiêu
Vốn cổ phần Nợ dài hạn Tổng vốn cổ phần và nợ dài hạn EBIT Năm 2009 Không có nợ vay Có nợ vay (30%) 262.503 75.004 112.501 - 375.004 375.004 74.979 74.979
Trang 50
- 74.979 18.745 56.234 15,00%
14.603 60.377 15.094 45.282 17,25%
Chi phí lãi vay (12,98%/năm) EBT Thuế TNDN (Tc = 25%) EAT ROE
Qua so sánh giữa hai phương án tài trợ bằng VCP và tài trợ có sử dụng nợ, với kết
quả tính toán như trên thì lợi ích sử dụng nợ đem lại cho REE là hiệu quả cụ thể là ROE sẽ
cao hơn.
2.2.1.7 CTCP dược phẩm Imexpharm (IMP)
Qua báo cáo tài chính của IMP qua 3 năm 2007 đến 2009, cho thấy công ty đã thực
hiện chiến lược thâm dụng VCP phù hợp với đặc điểm ngành. Có thể chấp nhận là công ty
đã sử dụng phần lớn VCP để phòng ngừa rủi ro tài chính.
Tuy nhiên, việc xem xét ở góc độ phân tích ROE qua năm 2009, sẽ cho thấy chiến
lược sử dụng VCP của IMP có quá thận trọng hay không. Giả định, với tỷ lệ thực tế nợ dài
hạn trên VCP là 0,14% của năm 2007, IMP sẽ duy trì tỷ lệ này trong CTV của năm 2009,
ta có kết quả theo bảng sau:
Bảng 2.31: Tác động của nợ đến ROE của IMP năm 2009
Đơn vị: triệu đồng Năm 2009 Chỉ tiêu
Vốn cổ phần Nợ dài hạn Tổng vốn cổ phần và nợ dài hạn EBIT Chi phí lãi vay (12,98%/năm) EBT Thuế TNDN (Tc = 25%) EAT ROE Giả định 547.837 701 548.538 82.325 91 82.234 20.559 61.676 11,26% Thực tế 537.730 10.808 548.538 82.325 1.403 80.922 20.231 60.692 11,29%
Với kết quả tính toán như trên, rõ ràng IMP đã gia tăng tỷ lệ nợ dài hạn trên VCP
trong năm 2009 so với năm 2007, nên ROE thực tế cao hơn ROE giả định. Như vậy, IMP
đã chú trọng khai thác lợi ích từ đặc điểm của ngành để gia tăng giá trị DN và lợi ích của
cổ đông
Trang 51
Để tiếp tục phân tích tác động đặc điểm ngành, ta xem xét tiếp trường hợp sau. Với
giá trị VCP của năm 2009 là 537.730 triệu đồng so với giá trị VCP năm 2008 là 512.573
triệu đồng, tức giá trị VCP năm 2009 gia tăng so với 2008 là 25.157 triệu đồng. Giả định:
(cid:190) Việc gia tăng VCP này được IMP sử dụng để tài trợ cho một dự án đầu tư mới.
(cid:190) EBIT tính toán đạt được như kết quả thực tế của năm 2007, sẽ bằng 15,31% trên
tổng VCP và nợ dài hạn.
Ta sẽ xem xét việc tài trợ cho dự án này sẽ sử dụng 30% là nguồn tài trợ dài hạn, sẽ
có tác động như thế nào đến giá trị DN.
Bảng 2.32: IMF với hai phương án tài trợ dự án đầu tư trong năm 2009
Đơn vị: triệu đồng
Chỉ tiêu
Vốn cổ phần Nợ dài hạn Tổng vốn cổ phần và nợ dài hạn EBIT Chi phí lãi vay (12,98%/năm) EBT Thuế TNDN (Tc = 25%) EAT ROE Năm 2009 Không có nợ vay Có nợ vay (30%) 17.610 25.157 7.547 - 25.157 25.157 3.851 3.851 980 - 2.872 3.851 718 963 2.154 2.889 12,23% 11,48%
Qua so sánh giữa hai phương án tài trợ bằng VCP và tài trợ có sử dụng nợ, với kết
quả tính toán như trên thì lợi ích từ sử dụng nợ đem lại cho IMP là hiệu quả, cụ thể là ROE
sẽ cao hơn.
2.2.1.8 CTCP nhiệt điện Phả Lại (PPC)
Qua báo cáo tài chính của PPC qua 3 năm 2007 đến 2009, cho thấy công ty đã thực
hiện chiến lược thâm dụng nợ phù hợp với đặc điểm ngành. Do đó, có thể chấp nhận là
công ty đã sử dụng phần lớn nợ dài hạn để khai thác lợi ích từ ngành nghề kinh doanh.
Tuy nhiên, việc xem xét ở góc độ phân tích ROE năm 2009, sẽ cho thấy chiến lược
sử dụng nợ, đặc biệt là nợ dài hạn có phù hợp hay không. Giả định, với tỷ lệ thực tế nợ dài
hạn trên VCP là 134,90% của năm 2007, PPC sẽ duy trì tỷ lệ này trong CTV của năm
2009, ta có kết quả theo bảng sau:
Trang 52
Bảng 2.33: Tác động của nợ đến ROE của PPC năm 2009
Đơn vị: triệu đồng
Năm 2009 Chỉ tiêu
Vốn cổ phần Nợ dài hạn Tổng vốn cổ phần và nợ dài hạn EBIT Chi phí lãi vay (12,98%/năm) EBT Thuế TNDN (Tc = 25%) EAT ROE Giả định 5.681.988 5.155.493 10.837.481 1.061.359 669.183 392.176 98.044 294.132 5,18% Thực tế 4.314.756 6.522.725 10.837.481 1.061.359 846.650 214.709 53.677 161.032 3,73%
Với kết quả tính toán như trên, rõ ràng nếu PPC chỉ cần duy trì một tỷ lệ nợ dài hạn
trên VCP như năm 2007, thì ROE của năm 2009 sẽ cao hơn. Như vậy PPC đã không chú
trọng tìm hiểu đặc điểm ngành để gia tăng giá trị DN và lợi ích cổ đông.
Để tiếp tục phân tích tác động ngành, ta xem xét tiếp trường hợp sau. Với giá trị
VCP của năm 2009 là 4.314.756 triệu đồng so với giá trị VCP năm 2008 là 3.431.986 triệu
đồng, tức giá trị VCP năm 2009 gia tăng so với năm 2008 là 882.770 triệu đồng. Giả định:
(cid:190) Việc gia tăng VCP này được PPC sử dụng để tài trợ cho một dự án đầu tư mới.
(cid:190) EBIT tính toán đạt được như kết quả thực tế của năm 2009, sẽ bằng 24,60% trên
tổng VCP và nợ dài hạn.
Ta sẽ xem việc tài trợ cho dự án đầu tư này sẽ sử dụng 30% là nguồn tài trợ nợ dài
hạn, sẽ có tác động như thế nào đến giá trị DN.
Bảng 2.34: PPC với hai phương án tài trợ dự án đầu tư trong năm 2009
Đơn vị: triệu đồng
Chỉ tiêu
Vốn cổ phần Nợ dài hạn Tổng vốn cổ phần và nợ dài hạn EBIT Chi phí lãi vay (12,98%/năm) EBT Năm 2009 Không có nợ vay Có nợ vay (30%) 617.939 882.770 264.831 - 882.770 882.770 217.147 217.147 34.375 - 182.772 217.147
Trang 53
54.287 162.860 18,45%
45.693 137.079 22,18%
Thuế TNDN (Tc = 25%) EAT ROE
Qua so sánh giữa hai phương án tài trợ bằng VCP và tài trợ có sử dụng nợ, với kết
quả tính toán như trên thì lợi ích từ sử dụng nợ đem lại cho PPC là hiệu quả, cụ thể ROE
sẽ cao hơn.
2.2.1.9 CTCP bóng đèn Điện Quang (DQC)
Qua báo cáo tài chính của DQC qua 3 năm 2007 đến 2009, cho thấy công ty đã
thực hiện chiến lược thâm dụng nợ phù hợp với đặc điểm ngành. Do đó, có thể chấp nhận
là công ty đã sử dụng phần lớn nợ dài hạn để khai thác lợi ích từ ngành nghề kinh doanh.
Tuy nhiên, việc xem xét ở góc độ phân tích ROE năm 2009, sẽ cho thấy chiến lược
sử dụng nợ, đặc biệt là nợ dài hạn có phù hợp hay không. Giả định, với tỷ lệ thực tế nợ dài
hạn trên VCP là 27,65% của năm 2007, DQC sẽ duy trì tỷ lệ này trong CTV của năm
2009, ta có kết quả theo bảng sau:
Bảng 2.35: Tác động của nợ đến ROE của DQC năm 2009
Đơn vị: triệu đồng
Năm 2009 Chỉ tiêu
Vốn cổ phần Nợ dài hạn Tổng vốn cổ phần và nợ dài hạn EBIT Chi phí lãi vay (12,98%/năm) EBT Thuế TNDN (Tc = 25%) EAT ROE Giả định 687.728 18.447 706.175 68.618 2.394 66.224 16.556 49.668 7,22% Thực tế 689.879 16.296 706.175 68.618 2.115 66.503 16.626 49.877 7,23%
Với kết quả tính toán như trên, trường hợp của DQC là một điển hình cho ta thấy
được mặt trái của việc sử dụng nợ. Với một số ROE thấp 7,23% cho thấy việc sử dụng nợ
không những không đem lại tác dụng tích cực mà còn làm giảm giá trị DN và lợi ích của
cổ đông.
Trang 54
Để tiếp tục phân tích tác động ngành, ta xem xét tiếp trường hợp sau. Với giá trị
VCP của năm 2009 là 689.879 triệu đồng so với giá trị VCP năm 2008 là 651.269 triệu
đồng, tức giá trị VCP năm 2009 gia tăng so với năm 2008 là 38.610 triệu đồng. Giả định:
(cid:190) Việc gia tăng VCP này được DQC sử dụng để tài trợ cho một dự án đầu tư mới.
(cid:190) EBIT tính toán đạt được như kết quả thực tế của năm 2009, sẽ bằng 9,95% trên
tổng VCP và nợ dài hạn.
Ta sẽ xem xét việc tài trợ cho dự án đầu tư này sẽ sử dụng 30 % là nguồn tài trợ nợ
dài hạn, sẽ có tác động như thế nào đến giá trị DN.
Bảng 2.36: DQC với hai phương án tài trợ dự án đầu tư trong năm 2009
Đơn vị: triệu đồng
Chỉ tiêu
Vốn cổ phần Nợ dài hạn Tổng vốn cổ phần và nợ dài hạn EBIT Chi phí lãi vay (12,98%/năm) EBT Thuế TNDN (Tc = 25%) EAT ROE Năm 2009 Không có nợ vay Có nợ vay (30%) 27.027 38.610 11.583 - 38.610 38.610 3.840 3.840 - 1.503 2.337 3.840 584 960 1.753 2.880 6,48% 7,46%
Từ kết quả trên cho thấy việc sử dụng VCP của DQC cũng không hiệu quả, với tỷ
số ROE thấp là 7,46% thể hiện sự yếu kém trong hoạch định những dự án đầu tư mang
tính chiến lược, kể cả việc đầu tư vào những lĩnh vực không đáp ứng cho hoạt động chính
của công ty.
2.2.1.10 CTCP đường Biên Hòa (BHS)
Qua báo cáo tài chính của BHS qua 3 năm từ 2007 đến 2009, cho thấy công ty đã
thực hiện chiến lược thâm dụng nợ phù hợp với đặc điểm ngành. Do đó, có thể chấp nhận
là công ty đã sử dụng nợ dài hạn để đầu tư phát triển.
Tuy nhiên, việc xem xét ở góc độ phân tích ROE năm 2009, sẽ cho thấy chiến lược
sử dụng nợ, đặc biệt là nợ dài hạn có phù hợp hay không. Giả định, với tỷ lệ nợ dài hạn
Trang 55
trên VCP là 48,9% của năm 2007, BHS sẽ duy trì tỷ lệ này trong CTV của năm 2009, ta có
kết quả theo bảng sau:
Bảng 2.37: Tác động của nợ đến ROE của BHS năm 2009
Đơn vị: triệu đồng
Chỉ tiêu Năm 2009
Vốn cổ phần Nợ dài hạn Tổng vốn cổ phần và nợ dài hạn EBIT Chi phí lãi vay (12,98%/năm) EBT Thuế TNDN (Tc = 25%) EAT ROE Giả định 363.836 185.990 549.826 145.924 24.142 121.782 30.446 91.337 25,10% Thực tế 425.466 124.360 549.826 145.924 16.142 129.782 32.446 97.337 22,88%
Với kết quả tính toán như trên, rõ ràng nếu BHS chỉ cần duy trì một tỷ lệ nợ dài hạn
trên VCP như năm 2007, thì ROE của năm 2009 sẽ cao hơn. Như vậy BHS đã không chú
trọng tìm hiểu đặc điểm ngành để gia tăng giá trị DN và lợi ích của cổ đông.
Để tiếp tục phân tích tác động ngành, ta xem xét tiếp trường hợp sau. Với giá trị
VCP của năm 2009 là 425.466 triệu đồng so với giá trị VCP năm 2008 là 331.060 triệu
đồng, tức giá trị VCP 2009 gia tăng so với 2009 là 94.407 triệu đồng. Giả định:
(cid:190) Việc gia tăng VCP này được BHS sử dụng để tài trợ cho một dự án đầu tư mới.
(cid:190) EBIT tính toán đạt được như kết quả thực tế của năm 2009, sẽ bằng 34,30% trên
tổng VCP và nợ dài hạn.
Ta sẽ xem xét việc tài trợ cho dự án đầu tư này sẽ sử dụng 30% là nguồn tài trợ nợ
dài hạn, sẽ có tác động như thế nào đến giá trị DN.
Bảng 2.38: BHS với hai phương án tài trợ dự án đầu tư trong năm 2009
Đơn vị: triệu đồng
Chỉ tiêu
Vốn cổ phần Nợ dài hạn Tổng vốn cổ phần và nợ dài hạn EBIT Năm 2009 Không có nợ vay Có nợ vay (30%) 94.407 66.085 28.322 - 94.407 94.407 32.379 32.379
Trang 56
- 32.379 8.095 24.284 25,72%
3.676 28.703 7.176 21.527 32,58%
Chi phí lãi vay (12,98%/năm) EBT Thuế TNDN (Tc = 25%) EAT ROE
Qua so sánh giữa hai phương án tài trợ bằng VCP và tài trợ có sử dụng nợ, với kết
quả tính toán như trên thì lợi ích từ sử dụng nợ đem lại cho BHS là hiệu quả, cụ thể là
ROE sẽ cao hơn.
2.2.1.11 CTCP vật tư tổng hợp và phân bón hóa sinh (HSI)
Qua báo cáo tài chính của BHS qua 3 năm từ 2007 đến 2009, cho thấy công ty đã
thực hiện chiến lược thâm dụng nợ cao phù hợp với đặc điểm ngành, nhưng lại giảm sử
dụng nợ dài hạn mà chủ yếu là gia tăng sử dụng nợ ngắn hạn.
Tuy nhiên, việc xem xét ở góc độ phân tích ROE năm 2009, sẽ cho thấy chiến lược
sử dụng nợ HSI có phù hợp hay không. Giả định, với tỷ lệ thực tế nợ dài hạn trên VCP là
19,56% của năm 2007, HSI sẽ duy trì tỷ lệ này trong CTV của năm 2009, ta có kết quả
theo bảng sau:
Bảng 2.39: Tác động của nợ đến ROE của HSI năm 2009
Đơn vị: triệu đồng
Năm 2009 Chỉ tiêu
Vốn cổ phần Nợ dài hạn Tổng vốn cổ phần và nợ dài hạn EBIT Chi phí lãi vay (12,98%/năm) EBT Thuế TNDN (Tc = 25%) EAT ROE Giả định 138.271 26.497 164.768 51.028 3.439 47.589 11.897 35.692 25,81% Thực tế 129.753 35.015 164.768 51.028 4.545 46.483 11.621 34.862 26,87%
Với kết quả tính toán như trên, rõ ràng HSI đã gia tăng tỷ lệ nợ dài hạn trên VCP
trong năm 2009 hơn năm 2008, nên ROE thực tế cao hơn ROE giả định. Như vậy HSI đã
chú trọng khai thác lợi ích từ đặc điểm ngành để gia tăng giá trị DN và lợi ích của cổ đông.
Trang 57
2.2.1.12 CTCP kim khí TP. HCM (HMC)
Qua báo cáo tài chính của HMC qua 3 năm từ 2007 đến 2009, cho thấy công ty đã
thực hiện chiến lược thâm dụng nợ phù hợp với đặc điểm ngành thép. Do đó, có thể chấp
nhận công ty đã sử dụng phần lớn nợ dài hạn để đầu tư phát triển.
Tuy nhiên, việc xem xét ở góc độ phân tích ROE năm 2009, sẽ cho thấy chiến lược
sử dụng nợ, đặc biệt là nợ dài hạn có phù hợp hay không. Giả định, với tỷ lệ thực tế nợ dài
hạn trên VCP là 2,51% của năm 2007. HMC sẽ duy trì tỷ lệ này trong CTV của năm 2009,
ta có kết quả theo bảng sau:
Bảng 2.40: Tác động của nợ đến ROE của HMC năm 2009
Đơn vị: triệu đồng
Chỉ tiêu Năm 2009
Vốn cổ phần Nợ dài hạn Tổng vốn cổ phần và nợ dài hạn EBIT Chi phí lãi vay (12,98%/năm) EBT Thuế TNDN (Tc = 25%) EAT ROE Giả định 348.158 4.878 353.036 43.999 633 43.366 10.841 32.524 9,34% Thực tế 303.939 49.097 353.036 43.999 6.373 37.626 9.407 28.220 9,28%
Với kết quả tính toán như trên, trường hợp của HMC cho ta thấy được mặt trái của
việc sử dụng nợ. Với một tỷ lệ ROE năm 2009 thực tế 9,28% thấp hơn tỷ số ROE giả định
mặc dù giá trị nợ dài hạn thực tế cao hơn giả định, cho thấy việc giảm giá trị DN và lợi ích
của cổ đông.
2.2.1.13 CTCP xuất nhập khẩu thủy sản An Giang (AGF)
Qua báo cáo tài chính của AGF qua 3 năm 2007 đến 2009, cho thấy công ty đã thực
hiện chiến lược thâm dụng VCP không phù hợp với đặc điểm ngành. Qua xem xét ở góc
độ phân tích ROE 2009, sẽ cho thấy chiến lược sử dụng VCP của AGF có đúng đắn hay
không. Giả định, với tỷ lệ thực tế nợ dài hạn trên VCP là 0,15% bằng tỷ lệ nợ dài hạn trên
VCP của năm 7, AGF sẽ thực hiện tỷ lệ nợ này trong CTV của năm 2009, ta có kết quả
theo bảng sau:
Trang 58
Bảng 2.41: Tác động của nợ đến ROE của AGF năm 2009
Đơn vị: triệu đồng
Năm 2009 Chỉ tiêu
Vốn cổ phần Nợ dài hạn Tổng vốn cổ phần và nợ dài hạn EBIT Chi phí lãi vay (12,98%/năm) EBT Thuế TNDN (Tc = 25%) EAT ROE Giả định 631.039 714 631.753 15.168 93 15.075 3.769 11.306 1,79% Thực tế 623.520 8.233 631.753 15.168 1.069 14.099 3.525 10.575 1,70%
Với kết quả tính toán như trên, cho ta thấy được mặt trái của việc sử dụng nợ. Với
một tỷ lệ ROE quá thấp, chỉ ở con số 1,70%, cho thấy việc sử dụng nợ không những không
đem lại tác dụng tích cực mà còn làm giảm giá trị DN và lợi ích của cổ đông.
Cũng từ trường hợp phân tích ROE của AGF giống như của công ty DQC, cũng
cho thấy việc sử dụng VCP của DN cũng không hiệu quả, thể hiện sự yếu kém trong hoạch
định những dự án đầu tư mang tính chiến lược, kể cả việc đầu tư vào những lĩnh vực
không đáp ứng cho hoạt động chính của DN.
2.2.1.14 CTCP bê tông 620 Châu Thới (BT6)
Qua báo cáo tài chính của BT6 qua 3 năm 2007 đến 2009, cho thấy công ty đã có
xu hướng giảm dần nợ không phù hợp với đặc điểm ngành, có thể nhận định là công ty đã
có sự chú trọng sử dụng lợi nhuận sau thuế để phòng ngừa rủi ro tài chính. Tuy nhiên, việc
xem xét ở góc độ phân tích ROE năm 2009, sẽ cho thấy chiến lược sử dụng VCP của BT6
có đúng đắn hay không. Giả định, với tỷ lệ thực tế nợ dài hạn trên VCP là 29,09% của năm
2007, BT6 sẽ duy trì tỷ lệ này trong CTV năm 2009, ta có kết quả theo bảng sau:
Bảng 2.42: Tác động của nợ đến ROE của BT6 năm 2009
Đơn vị: triệu đồng
Năm 2009 Chỉ tiêu
Vốn cổ phần Nợ dài hạn Tổng vốn cổ phần và nợ dài hạn Giả định 338.835 88.141 426.976 Thực tế 381.105 45.871 426.976
Trang 59
108.758 11.441 97.317 24.329 72.988 21,54%
108.758 5.954 102.804 25.701 77.103 20,23%
EBIT Chi phí lãi vay (12,98%/năm) EBT Thuế TNDN (Tc = 25%) EAT ROE
Với kết quả tính toán như trên, nếu BT6 tiếp tục duy trì tỷ lệ nợ dài hạn trên VCP
như năm 2007 thì ROE của năm 2009 sẽ cao hơn. Như vậy, BT6 đã có xu hướng thận
trọng không thích hợp trong sử dụng nợ.
Để tiếp tục phân tích tác động ngành, ta xem xét tiếp trường hợp sau. Với giá trị
VCP của năm 2009 là 381.105 triệu đồng so với giá trị VCP năm 2008 là 317.579 triệu
đồng tức giá trị VCP năm 2009 gia tăng so với năm 2008 là 63.527 triệu đồng. Giả định:
(cid:190) Việc gia tăng VCP này được BT6 sử dụng để tài trợ cho một dự án đầu tư mới.
(cid:190) EBIT tính toán đạt được như kết quả thực tế của năm 2007, sẽ bằng 28,54% trên
tổng VCP và nợ dài hạn.
Ta sẽ xem xét việc tài trợ cho dự án đầu tư này sẽ sử dụng 30% là nguồn tài trợ nợ
dài hạn, sẽ có tác động như thế nào đến giá trị DN.
Bảng 2.43: BT6 với hai phương án tài trợ dự án đầu tư trong năm 2009
Đơn vị: triệu đồng
Chỉ tiêu
Vốn cổ phần Nợ dài hạn Tổng vốn cổ phần và nợ dài hạn EBIT Chi phí lãi vay (12,98%/năm) EBT Thuế TNDN (Tc = 25%) EAT ROE Năm 2009 Không có nợ vay Có nợ vay (30%) 44.469 63.527 19.058 - 63.527 63.527 18.129 18.129 2.474 - 18.129 15.655 3.914 4.532 11.741 13.597 26,40% 21,40%
Qua so sánh giữa hai phương án tài trợ bằng VCP và tài trợ có sử dụng nợ, với kết
quả tính toán như trên thì lợi ích sử dụng nợ đem lại cho BT6 là hiệu quả, cụ thể là ROE sẽ
cao hơn.
Trang 60
2.2.1.15 CTCP xi măng Hà Tiên (HT1)
Qua báo cáo tài chính của HT1 qua 3 năm từ 2007 đến 2009, cho thấy công ty đã
thực hiện chiến lược thâm dụng nợ rất cao phù hợp với đặc điểm ngành. Do đó, có thể
chấp nhận là DN đã sử dụng phần lớn nợ dài hạn để đầu tư phát triển.
Tuy nhiên việc xem xét ở góc độ phân tích ROE năm 2009 sẽ cho thấy chiến lược
sử dụng nợ, đặc biệt là nợ dài hạn có phù hợp hay không. Giả định, với tỷ lệ nợ dài hạn
trên VCP là 72,79% của năm 2007, HT1 sẽ duy trì tỷ lệ này trong CTV của năm 2009, ta
có kết quả theo bảng sau:
Bảng 2.44: Tác động của nợ đến ROE của HT1 năm 2009
Đơn vị: triệu đồng
Chỉ tiêu Năm 2009
Vốn cổ phần Nợ dài hạn Tổng vốn cổ phần và nợ dài hạn EBIT Chi phí lãi vay (12,98%/năm) EBT Thuế TNDN (Tc = 25%) EAT ROE Giả định 5.189.751 738.085 5.927.836 800.961 95.803 705.158 176.289 528.868 10,19% Thực tế 1.170.884 4.756.952 5.927.836 800.961 617.452 183.509 45.877 137.632 11,75%
Với kết quả tính toán như trên, cho thấy cũng như KDC, HT1 đã gia tăng mạnh tỷ
lệ nợ dài hạn trên VCP trong năm 2009 hơn năm 2007, nên ROE của năm 2009 thực tế cao
hơn ROE giả định. Như vậy, HT1 đã chú trọng khai thác lợi ích từ đặc điểm của ngành để
gia tăng giá trị DN và lợi ích của cổ đông.
2.2.2 Nhận xét mối tương quan giữa đặc điểm ngành và hoạch định CTV của
doanh nghiệp
2.2.2.1 Mối tương quan bên ngoài
CTV của DN chủ yếu là vốn xã hội thu nhận từ bên ngoài DN. Do đó điều kiện môi
trường bên ngoài là nội dung quan trọng nhất có thể hạn chế việc các DN trong ngành huy
động vốn, trong đó những nhân tố trực tiếp nhất có thể kể ra là tình hình cung ứng vốn của
Trang 61
xã hội, mức độ hoàn thiện của môi trường tiền tệ và tác động của chính sách thuế thu nhập
mà mỗi ngành nghề có thể thích nghi được.
2.2.2.1.1 Tình hình cung ứng vốn của xã hội
Có thể có nhiều nhân tố ảnh hưởng đến tình hình cung ứng vốn của xã hội nhưng
chủ yếu ở hai phương diện sau:
(cid:190) Sự thay đổi của chu kỳ kinh tế
Chu kỳ kinh tế là phản ứng mang tính quy luật vận hành của nền kinh tế, bao gồm
chuỗi vận động sau: nguy cơ, suy thoái, phục hồi, tăng trưởng. Nền kinh tế thị trường của
Việt Nam chưa thật sự phát triển mà đang trong giai đoạn quá độ từ nền kinh tế kế hoạch
hóa tập trung sang nền kinh tế thị trường. Khi Việt Nam trở thành thành viên của WTO thì
ảnh hưởng, tác động của nền kinh tế lớn trên thế giới ngày càng mạnh mẽ và nhạy cảm
hơn. Ở góc độ lý luận chung, khi nền kinh tế thế giới đang nằm trong thời kỳ tăng trưởng,
Nhà nước thực hiện chính sách nới lỏng tiền tệ, tốc độ quay vòng vốn của toàn xã hội gia
tăng, lượng cung ứng vốn xã hội dồi dào, sự huy động vốn của DN bằng cổ phiếu, trái
phiếu hay vay tín dụng từ Ngân hàng thương mại sẽ dễ dàng hơn phù hợp với các ngành
thâm dụng nợ và ngược lại.
(cid:190) Sự thay đổi chính sách tiền tệ của Nhà nước
Với mục tiêu của chính sách tiền tệ nhằm ổn định giá cả, tăng trưởng kinh tế, giải
quyết cân bằng cán cân thanh toán, Nhà nước thực hiện chính sách tiền tệ thông qua các
công cụ chủ yếu như tỷ lệ dự trữ an toàn bắt buộc, lãi suất, nghiệp vụ thị trường mở. Khi
lượng tiền tệ lưu thông quá nhiều, Nhà nước thường áp dụng các biện pháp như nâng tỷ lệ
lãi suất tiền gửi ngân hàng, phát hành trái phiếu chính phủ... nhằm thu hút tiền tệ trong lưu
thông, thu hẹp vòng quay tiền tệ tương ứng với nó là giảm số lượng tiền vốn xã hội mà DN
có thể huy động được làm ảnh hưởng tới các ngành nghề sử dụng số lượng lớn tiền mặt
trong SXKD.
Trong năm 2008, với sự gia tăng của chỉ số giá tiêu dùng, Ngân hàng Nhà nước đã
có sự điều chỉnh lãi suất trần dẫn đến lãi suất huy động của các ngân hàng thương mại biến
động không ổn định và có chiều hướng gia tăng khá phức tạp.
Trang 62
Trên cơ sở lãi suất cơ bản của Ngân hàng Nhà nước mà lãi suất cho vay của các
Ngân hàng thương mại cũng gia tăng khá mạnh, bởi lẽ quy định của Luật Dân sự cho phép
các Ngân hàng thương mại có thể chủ động cho vay với lãi suất đến mức 1,5 lần lãi suất cơ
bản.
Điều này tất yếu dẫn đến gia tăng rủi ro tài chính của DN, kể cả việc xem xét đánh
giá tỷ suất sinh lời của các dự án đầu tư để có thể ban hành quyết định đầu tư hay không?
2.2.2.1.2 Mức độ hoàn thiện của thị trường tài chính
Thị trường tài chính càng hoàn thiện thì yêu cầu đối với hoạt động huy động vốn
của DN sẽ càng cao. Những tổ chức như ngân hàng thương mại để phòng tránh mạo hiểm
đã đặt ra những điều kiện nghiêm ngặt đối với nhu cầu huy động vốn của DN. Những nhà
đầu tư trên thị trường chứng khoán sẽ tiếp nhận được nhiều thông tin hơn và do đó sẽ càng
trở nên thận trọng hơn. Dẫn đến các ngành kinh doanh không phù hợp phải tự khắc phục.
2.2.2.1.3 Tác động của chính sách thuế thu nhập
(cid:190) Thuế thu nhập doanh nghiệp
Từ ngày 11/01/2007, Việt Nam đã chính thức trở thành thành viện thứ 50 của
WTO. Nền kinh tế Việt Nam nói chung, cụ thể là các DN nói riêng sẽ nhận được nhiều cơ
hội để phát triển, bên cạnh đó cũng đối diện với nhiều thách thức. Thách thức đầu tiên, lớn
nhất và xuyên suốt trong quá trình hội nhập kinh tế của Việt Nam với tư cách là một thành
viên của WTO là phải cam kết phát triển kinh tế trên cơ sở cam kết thực hiện các nguyên
tắc đã thỏa thuận, cụ thể là sự thực hiện các hiệp định trong khuôn khổ WTO. Trong khía
cạnh của tác động thuế thu nhập gắn liền với Hiệp định về trợ cấp và biện pháp đối kháng
là vấn đề các công ty cần phải nghiên cứu vì đây là hiệp định sẽ dẫn đến điều chỉnh các
chính sách về thuế TNDN của Việt Nam, mà các CTCP niêm yết sẽ là những đối tượng
trực tiếp chịu sự điều tiết.
Hiện nay và những năm sắp tới chính sách thuế TNDN rõ ràng vẫn thể hiện chính
sách Nhà nước trong việc huy động tối đa các nguồn lực trong nước, đặc biệt là nguồn vốn
nhàn rỗi trong các tầng lớp dân cư.
Tuy nhiên các nhà quản lý tài chính của DN cần phải thận trọng khi khai thác lợi
ích này, điều quan trọng không phải là khai thác tối đa bằng mọi giá mà điều quan trọng là
Trang 63
cũng cố niềm tin của cổ đông, của nhà đầu tư vào các dự án đầu tư tương lai mà DN đã và
đang hoạch định, vào CTV mà DN đã lựa chọn với mức độ rủi ro có thể chấp nhận được.
Dù chi phí lãi vay là khoản chi phí được khấu trừ thuế, nhưng chi phí lãi vay cũng là khoản
chi phí là giảm giá trị của DN về cả phương diện số học lẫn nguy cơ dẫn đến kiệt quệ tài
chính và đưa DN lâm vào tình trạng phá sản khi mất khả năng chi trả.
Với thuế suất thuế TNDN giảm xuống, thì lợi ích từ tấm chắn thuế của nợ vay cũng
sẽ giảm đi, nhưng thu nhập giữ lại sẽ tăng lên, là cơ hội và điều kiện thuận lợi để DN xác
lập một CTV theo lý thuyết trật tự phân hạng một cách chủ động, xây dựng chiến lược
SXKD hiệu quả để đón đầu với một môi trường đầu tư bình đẳng với áp lực cạnh tranh
ngày càng mạnh mẽ. Và quan trọng hơn, khi hoạch định CTV tối ưu là các nhà quản trị
DN phải giữ vững nguyên tắc quan trọng nhất là chấp hành chính sách thuế, cụ thể là khai
thác lợi ích từ chính sách thuế để giảm thiểu tối đa khoản thuế TNDN phải nộp chứ không
phải lợi dụng sự ưu đãi của chính sách thuế để thực hiện hành vi trốn thuế.
(cid:190) Thuế thu nhập cá nhân
Khi Luật thuế TNCN có hiệu lực từ ngày 01//01/2009 thì các khoản cổ tức chỉ trả
bằng tiền hay chỉ trả bằng cổ phiếu đều là đối tượng chịu thuế TNCN, do vậy việc xây
dựng một chính sách cổ tức hợp lý là một nội dung mà các DN phải thực hiện.
Điều quan trọng là phải kết hợp chính sách phân phối cổ tức với quyết định đầu tư
và quyết định tài trợ trên cơ sở một CTV-CTTC thích hợp. Với quy định của luật thuế
TNCN không tính thuế thu nhập đối với khoản thu nhập giữ lại, sẽ là cơ hội cho các DN sử
dụng khoản thu nhập sau thuế để tái đầu tư, vừa giảm chi phí sử dụng vốn trong tình hình
lãi suất gia tăng và không ổn định, vừa gia tăng giá trị DN và đem lại lợi ích cho cổ đông
qua trì hoãn được khoản thuế TNCN phải nộp.
2.2.2.2 Mối tương quan bên trong
Bên cạnh môi trường bên ngoài thì những nhân tố bên trong cũng có ảnh hưởng
không nhỏ đến đặc điểm ngành trong việc huy động vốn của DN, có thể liệt kê 3 nhân tố
sau:
Trang 64
2.2.2.2.1 Tình hình tài chính công ty và năng lực cạnh tranh trong ngành
Biểu hiện ở năng lực vận hành kinh doanh của DN, khả năng kinh doanh hiệu quả
đạt lợi nhuận cao, năng lực trả nợ tốt mang đến cho DN năng lực cạnh tranh cao trong
ngành, ngược lại DN có tình hình tài chính không tốt, hoạt động sản xuất không hiệu quả
sẽ có năng lực cạnh tranh kém. Tình trạng kinh doanh của DN tốt hay không sẽ thể hiện
trình độ quản lý kinh doanh của Ban điều hành thông qua xây dựng chính sách kinh doanh
khoa học, chính xác, sự khai thác kỹ thuật không gián đoạn và quản lý chất lượng nghiêm
ngặt, khống chế chi phí giá thành thực tế. Chính vì thế các công ty trong ngành nên sáp
nhập nhằm tái cấu trúc vốn và nâng cao năng lực canh tranh, giảm bớt chi phí quản lý.
(xem phụ lục 3).
Như vậy, khả năng cạnh tranh của DN do sức mạnh tài chính, công nghệ, nhân lực
và khả năng quyết sách đúng, linh hoạt của DN quy định trong đó có sức mạnh về tài
chính là yếu tố quan trọng nhất. Và như vậy, giữa gia tăng năng lực tài chính và nâng cao
năng lực cạnh tranh của DN có mối quan hệ vô cùng chặt chẽ. Mục tiêu quan trọng nhất để
thành công trong công việc cạnh tranh của DN là phải gia tăng được giá trị DN trên thị
trường, để đạt được điều đó vấn đề quan trọng là DN phải đạt được năng lực tài chính
mạnh, quy mô vốn lớn đáp ứng nhu cầu cho đầu tư và phát triển. Ngược lại DN có khả
năng cạnh tranh tốt sẽ chiếm lĩnh được thị phần, nâng cao được hiệu quả kinh doanh, làm
tăng giá trị DN và đồng thời cũng làm gia tăng năng lực tài chính của mình.
2.2.2.2.2 Tương lai phát triển dự án kinh doanh
Ngân hàng và các nhà đầu tư sẽ khống chế và kiểm tra kỹ lưỡng những dự án đầu
tư và kinh doanh của DN nhằm hạn chế rủi ro tài chính và đánh giá khả năng DN có đạt
được tỷ suất sinh lợi mong đợi hay không. Chính vì vậy việc khai thác những dự án kinh
doanh mới có tính đột phá, tính khoa học là nội dung quan trọng đối với DN trong việc
huy động vốn.
2.2.2.2.3 Phẩm chất của các nhà lãnh đạo DN và uy tín của DN
Bản chất của kinh tế thị trường là kinh tế tín dụng, đối với Việt Nam trong giai
đoạn đầu của nền kinh tế thị trường, những quy định của Nhà nước để bảo vệ các nhà đầu
tư còn nhiều bất cập, việc chấp hành pháp luật còn chưa nghiêm, hệ thống thông tin về
Trang 65
CTCP niêm yết chưa thật sự minh bạch, nhà đầu tư còn nhiều e dè về tố chất đạo đức của
các nhà quản trị DN. Một nhà quản trị không giữ tín nhiệm, thiếu đạo đức kinh doanh sẽ
không được sự tín nhiệm đối với người cho vay và người đầu tư. Uy tín và phẩm chất đạo
đức tốt của nhà quản trị thực tế cũng là tài sản vô hình của DN và có tầm quan trọng trong
việc triển khai các dự án đầu tư và thu hút vốn đầu tư cần thiết để biến dự án đầu tư thành
hiện thực.
Từ những phân tích trên, việc đánh giá đúng tầm quan trọng của quản trị tài chính
trong việc ứng dụng các lý thuyết tài chính DN hiện đại trong hoạch định CTV-CTTC, ban
hành quyết định đầu tư và chính sách cổ tức trong khuôn khổ quy định của pháp luật thuế
là điều mà các nhà quản trị DN phải xác định là một trong những yếu tố quan trọng nhất,
quyết định thành công trong hoạt động SXKD của DN.
Qua phân tích thực trạng CTTC của các CTCP niêm yết trên HOSE từ năm 2007
đến năm 2009, trong đó có sự xem xét CTV của các DN điển hình trong từng ngành, kết
hợp với đặc điểm và sự phát triển của nền kinh tế Việt Nam trong xu thế hội nhập kinh tế
quốc tế, đặc biệt là từ năm 2007, khi Việt Nam chính thức trở thành thành viên thứ 150 của
WTO, có thế đưa đến những kết luận sau:
(cid:190) Một số các CTCP niêm yết của Việt Nam chưa nghiên cứu và ứng dụng lý thuyết
tài chính DN hiện đại trong hoạch định CTV-CTTC nhằm đạt đến mục tiêu tối đa
hóa giá trị DN. Kết quả là CTV-CTTC hình thành từ cảm tính tự nhiên của các nhà
quản trị, không chú ý đến tác động ngành khi hoạch định CTV-CTTC.
(cid:190) Quản trị không chuyên nghiệp, không theo vận hành của cơ chế thị trường, cụ thể
là thiếu nghiên cứu và triển khai các dự án đầu tư cũng như chiến lược kinh doanh
trong môi trường cạnh tranh ngày càng gay gắt và khốc liệt, từ đó dẫn đến việc huy
động vốn, sử dụng vốn phân phối lợi nhuận kém hiệu quả, không đáp ứng được các
kỳ vọng về tỷ suất sinh lợi và tương lai phát triển của DN trong con mắt của các
nhà đầu tư.
Trang 66
(cid:190) TTCK của Việt Nam còn trong giai đoạn đầu hình thành, thông tin về các DN chưa
thật sự công khai, minh bạch. Ở góc độ thông tin, thị trường vốn của Việt Nam
chưa có các tổ chức định mức tín nhiệm đánh giá xếp hạng DN với những tiêu chí
tiên tiến và khoa học. Đây chính là những trở ngại lớn nhất cho việc phát triển
TTCK.
(cid:190) Riêng về thị trường trái phiếu DN, thì ngoại trừ một số các ngân hàng thương mại
và một số ít tổng công ty lớn thuộc sở hữu của nhà nước với sự bảo lãnh của Chính
phủ đã phát hành và huy động nguồn vốn tài trợ từ trái phiếu, thì nhìn tổng quan
cho thấy thị trường trái phiếu DN của Việt Nam chưa được quan tâm và có chính
sách thúc đẩy phát triển của Nhà nước, dẫn đến khó khăn cho các CTCP nói riêng
và các DN Việt Nam nói chung trong vận dụng lý thuyết trật tự phân hạng để hoạch
định một CTV-CTTC tối ưu, tạo điều kiện cho các DN chủ đông khai thác kênh
huy động vốn trực tiếp qua phát hành trái phiếu DN để tài trợ cho việc triển khai
các dự án đầu tư mới của DN.
(cid:190) Việc nắm vững các đặc thù của từng ngành định hướng cho sự phát triển của DN
thông qua ban hành các quyết định tài chính, là một nội dung cần được nghiên cứu
trên cơ sở khoa học và kiểm nghiệm qua thực tiễn. Những giải pháp ở chương 3 sẽ
tập trung giải quyết những tồn tại nêu trên, nhằm hỗ trợ DN xây dựng một CTV-
CTTC tối ưu trong mối quan hệ với ngành nghề kinh doanh.
Trang 67
3.1 GIẢI PHÁP Ở GÓC ĐỘ DOANH NGHIỆP
Đối với bất kỳ DN nào để xây dựng CTV-CTTC hợp lý trên cơ sở ứng dụng mô
hình kinh tế lượng thì vấn đề đầu tiên mà các nhà quản trị DN cần phải xác định được
những nhân tố ảnh hưởng cần cân nhắc đến khi xây dựng CTV-CTTC, tiếp theo là đo
lường mức độ ảnh hưởng của các nhân tố này và trên cơ sở đó xác lập một hệ số nợ trên
vốn chủ sở hữu hợp lý.
3.1.1 Định hướng chung về mô hình
Mô hình kinh tế lượng được sử dụng trong xây dựng CTV-CTTC có thể được trình
bày tổng quát theo phương trình sau:
Y = β0 + βi * Xi + εi
Trong đó:
Y - hệ số nợ trên vốn chủ sở hữu (D/E)
Xi - các nhân tố ảnh hưởng đến quyết định xây dựng D/E
βi - tham số của mô hình-hệ số đo độ dốc đường hồi quy
β0 - hằng số
εi – thành phần ngẫu nhiên hay sai số của mô hình
3.1.2 Lợi ích của ứng dụng mô hình kinh tế lượng trong việc xây dựng
CTV-CTTC hợp lý
Ứng dụng mô hình kinh tế lượng để giải quyết bài toán xây dựng CTV-CTTC hợp
lý là vấn đề cần thiết và nó có thể mang lại những lợi ích nhất định cho DN trên các khía
cạnh như sau :
Thứ nhất, tùy theo đặc điểm riêng của từng DN cũng như khả năng tiếp cận các
nguồn vốn mà các nhà quản trị tài chính có thể đưa ra những nhân tố ảnh hưởng thích hợp
Trang 68
nhằm hướng đến xây dựng cơ cấu vốn hợp lý, từ đó đảm bảo hoàn thành tốt nhất mục tiêu
sinh lời và mục tiêu an toàn, xa hơn nữa đó là gia tăng giá trị DN.
Thứ hai, thông qua ứng dụng mô hình kinh tế lượng, các nhà quản trị tài chính DN
có thể xác định được ảnh hưởng của từng nhân tố đến mức độ sử dụng nợ, từ đó giúp DN
xây dựng được một cơ cấu vốn hợp lý cho từng thời kỳ, từng giai đoạn phát triển cụ thể.
Hơn thế nữa, DN còn nhận thấy được rất rõ ràng về mối quan hệ giữa lợi nhuận và rủi ro,
giữa rủi ro kinh doanh và rủi ro tài chính... từ đó tìm kiếm biện pháp kiểm soát rủi ro, hạn
chế tổn thất trong quá trình hoạt động của DN.
Thứ ba, trong bối cảnh hội nhập kinh tế quốc tế ngày càng mạnh mẽ nhưng năng
lực tài chính của các DN còn yếu kém mà nổi bật là sự mất cân đối trong cơ cấu vốn do
khả năng hoạch định tài chính còn yếu, mô hình kinh tế lượng có thể hỗ trợ DN xây dựng
một hệ số nợ trên vốn chủ sở hữu mục tiêu cho kỳ kế hoạch trên cơ sở các thông tin kế
hoạch tài chính khác. Để thực hiện ước lượng một hệ số nợ trên vốn chủ sở hữu, các nhà
quản trị tài chính chỉ cần thay giá trị của các biến số Xi vào phương trình để xác định Y,
kết quả là một hệ số nợ trên vốn chủ sở hữu dự kiến và từ đây sẽ tiến hành xây dựng biện
pháp thực hiện, định hướng công tác tổ chức huy động vốn cho kỳ kế hoạch.
3.1.3 Xác định nhân tố ảnh hưởng đến CTV-CTTC để ứng dụng mô hình
kinh tế lượng
Tùy theo nhu cầu và điều kiện cụ thể của từng DN mà một cơ cấu vốn thường được
xây dựng dựa trên nhiều cơ sở, tiêu chí cũng như nhân tố ảnh hưởng khác nhau, nhưng
nhìn chung, có những nhân tố cơ bản được nhiều DN thường xuyên cân nhắc khi quyết
định huy động vốn cũng như xác lập cơ cấu vốn tài trợ cho hoạt động SXKD đã kiểm
chứng về mặt lý luận và thực tiễn, đó là:
Một là, rủi ro kinh doanh do đặc điểm ngành nghề của mỗi doanh nghiệp. Các
ngành nghề khác nhau sẽ tạo cho DN một đòn bẫy hoạt động tương ứng mà thông qua đó
cho biết khi doanh thu biến động thì lợi nhuận hoạt động kinh doanh chính sẽ biến động
như thế nào và từ đó nó cũng sẽ chi phối đến quyết định xây dựng cơ cấu vốn.
Đối với một DN có đòn bẫy hoạt động cao cho biết lợi nhuận hoạt động kinh doanh
chính sẽ biến động mạnh khi có sự thay đổi doanh thu bán hàng và cung cấp dịch vụ, nghĩa
Trang 69
là rủi ro kinh doanh cao, và do đó các nhà quản trị tài chính thường chỉ duy trì một mức độ
sử dụng nợ thấp, nghĩa là hệ số nợ trên vốn chủ sở hữu sẽ nhỏ nhằm đảm bảo kiểm soát rủi
ro tài chính và ngược lại. Chỉ tiêu được sử dụng để đo lường tác động của đòn bẫy hoạt
động đến lợi nhuận là đòn bẫy hoạt động (DOL) với công thức xác định như sau:
Đòn bẩy hoạt động
(DOL) tại mức sản lượng = Phần trăm thay đổi EBIT (hoặc doanh thu) Phần trăm thay đổi doanh thu hoặc sản lượng Và kỳ vọng rằng sự biến động của hệ số nợ trên vốn chủ sở hữu sẽ ngược chiều với
độ bẫy hoạt động, nghĩa là hệ số β<0
Hai là, hiệu quả sử dụng tài sản trong kinh doanh. Nói về hiệu quả sử dụng tài sản
thì đầu tiên phải nhắc đến đó chính là khả năng tạo ra doanh thu từ việc sử dụng tài sản mà
không phân biệt tài sản hình thành từ nợ hay vốn chủ sở hữu. Điều này thể hiện qua chỉ
tiêu vòng quay tổng tài sản được xác định theo công thức:
Vòng quay tổng tài sản = Doanh thu
Tổng tài sản bình quân Nếu vòng quay tổng tài sản tăng lên, tức 100 đồng tài sản sẽ tạo ra nhiều doanh thu
hơn, nếu hiệu quả tiết kiệm chi phí không đổi hay nói cách khác đòn bẫy hoạt động không
đổi thì sẽ làm gia tăng suất sinh lời trên tài sản. Khi DN có suất sinh lời trên tài sản cao
hơn mà nhất là khi nó lớn hơn chi phí sử dụng nợ thì tác động của nợ sẽ làm tăng suất sinh
lời trên vốn chủ sở hữu, đây là cơ sở gia tăng giá trị DN, chính vì vậy, một DN có suất
sinh lời trên tài sản cao sẽ huy động nợ nhiều hơn để tận dụng lợi ích từ đòn bẫy tài chính
và ngược lại. DN sẽ duy trì đòn bẫy tài chính thấp nếu hiệu quả kinh doanh thấp, thậm chí
vay nợ nếu hiệu quả kinh doanh thấp hơn chi phí sử dụng nợ. Như vậy, kỳ vọng về dấu của
nhân tố hiệu quả sử dụng tài sản là dương (hệ số β>0).
Tổng hợp hai nhân tố hiệu quả sử dụng tài sản và hiệu quả tiết kiệm chi phí (chịu
ảnh hưởng bởi đòn bẫy hoạt động) sẽ được phản ánh trong mô hình kinh tế lượng thông
qua chỉ tiêu suất sinh lời trên tài sản (ROA). Khi đó, suất sinh lời trên tài sản có thể ảnh
hưởng cùng chiều hoặc ngược chiều đến hệ số nợ trên vốn chủ sở hữu. Điều này có thể
giải thích theo hai khía cạnh:
(cid:190) Lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng các nhà quản trị DN thường ưu tiên tài trợ
hoạt động kinh doanh từ nguồn vốn bên trong, rồi sau đó mới đến nguồn vốn
Trang 70
bên ngoài bao gồm huy động nợ hoặc huy động thêm vốn chủ sở hữu. Như vậy,
theo lý thuyết này, khi DN có được tỷ suất sinh lời trên tài sản cao sẽ có khả
năng tích lũy vốn từ lợi nhuận giữ lại mà ít huy động vốn từ bên ngoài và sẽ dẫn
đến việc duy trì hệ số nợ trên vốn chủ sở hữu sẽ thấp.
(cid:190) Nhưng đối với các DN khi vay nợ tài trợ cho hoạt động kinh doanh sẽ tạo ra lá
chắn thuế và đó chính là khoản lợi nhuận hàng năm của DN, vay nợ càng nhiều
thì lá chắn thuế càng lớn. Như vậy, theo quan điểm này thì DN có tỷ suất sinh
lời của tài sản cao sẽ vay nợ nhiều nhằm tạo ta lá chắn thuế lớn, bên cạnh đó nợ
vay có thể làm tăng tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu khi lợi nhuận tạo ra từ
nợ vay lớn hơn chi phí sử dụng nợ vay.
Ba là, quy mô hoạt động của DN. Doanh thu thuần về bán hàng và cung cấp dịch
vụ là chỉ tiêu được sử dụng để đo lường quy mô hoạt động của DN nhằm làm căn cứ xác
định nhân tố ảnh hưởng đến quyết định lựa chọn cơ cấu vốn. Một DN có doanh thu càng
cao, tức quy mô hoạt động càng lớn cho thấy rủi ro phá sản thấp nên khả năng vay nợ cao
hơn và do đó sẽ sử dụng nợ nhiều hơn nhằm tận dụng khoản tiết kiệm thuế TNDN góp
phần gia tăng giá trị DN vì lúc này chi phí kiệt quệ tài chính đã được kiểm soát tốt hơn.
Ngoài ra, đối với những DN đạt quy mô hoạt động lớn thì chi phí đại diện của nợ
thấp do đảm bảo nguồn thu, dòng tiền ít biến động và tình trạng bất cân xứng thông tin
cũng trở nên ít hơn so với các DN có quy mô nhỏ hơn. Không những thế, khi DN đạt được
doanh thu cao hơn thì khả năng gia tăng lợi nhuận hoạt động càng cao, bởi vì lúc này phần
doanh thu tăng lên chỉ dùng để bù đắp phần chi phí biến đổi gia tăng tương ứng và phần
còn lại là lợi nhuận tăng thêm; DN tạo được vùng đệm an toàn tốt, rủi ro kinh doanh thấp
nên có thể sử dụng đòn bẫy tài chính lớn hơn.
Như vậy, theo kỳ vọng trong mô hình kinh tế lượng, nhân tố quy mô có ảnh hưởng
cùng chiều với hệ số nợ trên vốn chủ sở hữu (hệ số β>0)
Bốn là, thuế thu nhập doanh nghiệp. Đối với DN, thuế TNDN là một khoản chi phí
trong năm tài chính, được tính trên cơ sở thu nhập chịu thuế sau khi đã trừ các chi phí hợp
lý, nó thể hiện trên báo cáo kết quả kinh doanh qua chỉ tiêu chi phí thuế TNDN hiện hành.
Vì vậy, các quyết định tài chính thường xuyên được cân nhắc xem xét trong môi trường
Trang 71
thuế và xuất phát từ lý do lãi vay phát sinh được ghi nhận vào chi phí trước khi tính thu
nhập chịu thuế nên các DN luôn có xu hướng vay nợ nhiều để lá chắn thuế lớn hơn và lợi
nhuận dành cho DN sẽ tăng, đảm bảo được mục tiêu của quản trị tài chính. Tuy nhiên điều
này sẽ không còn có ý nghĩa đối với những DN đang được miễn giảm thuế và họ sẽ có xu
hướng ít sử dụng nợ
Để phản ánh mối quan hệ ảnh hưởng của thuế TNDN đến quyết định xây dựng
CTV-CTTC cần xác định rõ khoản thuế thực sự mà DN phải chịu trong năm và chỉ tiêu
được sử dụng để đo lường là tỷ lệ chi phí thuế TNDN hiện hành trên tổng lợi nhuận trước
thuế và lãi vay. Kỳ vọng về dấu của hệ số β đối với biến độc lập này là dương, tức tỷ lệ
thuế mà DN thực sự gánh chịu lớn thì đòn bẫy tài chính sẽ cao và ngược lại.
Năm là, năng lực quản trị và trách nhiệm của người điều hành. Đây là nhân tố định
tính có ảnh hưởng đến xây dựng CTV-CTTC cho DN, cụ thể như sau: nếu người điều hành
không có khả năng kiểm soát và quản lý tốt hoạt động kinh doanh, tức năng lực quản trị
kém hoặc luôn ra quyết định trên cơ sở lợi ích cá nhân, thiếu trách nhiệm trong quản lý thì
DN đó tiềm ẩn rủi ro tổn thất lớn do liên quan đến người đại diện, rủi ro mất vốn cao, do
đó họ chỉ duy trì hệ số nợ trên vốn chủ sở hữu thấp. Năng lực quản trị tốt sẽ đặt ra những
động lực phù hợp cho người điều hành theo đuổi các mục tiêu nằm trong lợi ích của DN và
các chủ sở hữu, tạo điều kiện cho việc theo dõi, giám sát hiệu quả, giảm thiểu gian lận.
Điều này sẽ giúp xây dựng nên mức độ tin tưởng cần thiết đối với những chủ thể liên quan,
mà qua đó DN có thể huy động vốn dễ dàng, có thể sử dụng đòn bẫy tài chính ở mức cao
hơn.
Như vậy, người điều hành có năng lực, uy tín và nhận thức tốt trách nhiệm khi ra
quyết định tài chính liên quan đến hoạt động kinh doanh sẽ là cơ sở để DN có thể sử dụng
nợ nhiều hơn và ngược lại, từ đó cho thấy kỳ vọng của mô hình là đòn bẫy tài chính sẽ
biến động cùng chiều với năng lực quản trị của người điều hành, tức là hệ số β>0.
Sáu là, mức độ phát triển và tính hiệu quả của thị trường tài chính. Đây là nhân tố
định tính thứ hai thể hiện khá rõ nét ở Việt Nam trong thời gian gần đây, đặc biệt là những
thị trường chứng khoán. Khi có sự phát triển vượt trội của thị trường chứng khoán trong
năm 2006 và 2007, các DN liên tục phát hành cổ phiếu để huy động vốn hoặc tích lũy vốn
thông qua trả cổ tức bằng cổ phiếu cũng được rất nhiều nhà đầu tư ưu thích trong thời gian
Trang 72
này nên dẫn đến vốn chủ sở hữu càng nhiều hơn và đòn bẫy tài chính giảm thấp. Hoặc xem
trên thị trường tín dụng của hệ thống các tổ chức tín dụng nói chung, ngân hàng thương
mại nói riêng, việc gia tăng lãi suất quá cao và đưa ra những biện pháp không hợp lý như
ký quỹ, tính lãi trên nợ ban đầu mà không tính theo dư nợ thực tế... đã làm hạn chế khả
năng tiếp cận nguồn vốn tín dụng của các DN và hệ quả là mức độ sử dụng nợ sẽ giảm.
Bên cạnh đó, tính hiệu quả về mặt thông tin trên thị trường tài chính cũng rất quan
trọng đối với việc huy động vốn của DN. Một khi sự bất cân xứng thông tin quá lớn trên
thị trường tài chính, nhà đầu tư tiếp nhận thông tin từ DN cung cấp nhưng không hoàn toàn
tin tưởng thì họ cũng khó lòng chấp nhận bỏ ra đầu tư vào DN và như thế hệ số trên vốn
chủ sở hữu cũng thấp. Theo kỳ vọng trong mô hình, sự biến động giữa đòn bẫy tài chính
và mức độ phát triển, tính hiệu quả của thị trường tài chính có thể cùng chiều hoặc ngược
chiều, tức hệ số β có thể âm hoặc dương.
Bảy là, vị thế tín dụng của doanh nghiệp. Vị thế tín dụng là nhân tố định tính liên
quan đến việc thực hiện đúng hạn và đầy đủ những cam kết của DN đối với người cho vay.
Vị thế tín dụng của DN phụ thuộc vào lịch sử giao dịch của DN trong quá khứ, năng lực
tài chính hiện tại, kế hoạch phát triển và những rủi ro có thể gặp phải. Tại Việt Nam,
Trung tâm thông tin tín dụng thuộc Ngân hàng Nhà nước đã tiến hành xếp hạng tín dụng
DN với 9 loại từ cao xuống thấp theo các ký hiệu AAA,AA,A,BBB,BB,B,CCC,CC và C
(xem chi tiết ý nghĩa tại phụ lục 5). Xét mối quan hệ ảnh hưởng của vị thế tín dụng đến cơ
cấu vốn, nếu DN được đánh giá với mức độ tín nhiệm càng cao thì khả năng huy động vốn
bên ngoài cao và dẫn đến hệ số nợ trên vốn chủ sở hữu sẽ tăng lên và ngược lại. Theo đó,
kỳ vọng về hệ số β trong mô hình hồi quy là dương.
Tám là, chu kỳ kinh doanh. Một DN có chu kỳ kinh doanh được rút ngắn hơn có
thể sử dụng nợ ít hơn, tức sự biến động của hệ số nợ trên vốn chủ sở hữu có xu hướng
cùng chiều với chu kỳ kinh doanh, hệ số β > 0. Điều này được giải thích như sau: chu kỳ
kinh doanh là khoảng thời gian trung bình kể từ khi DN mua nguyên vật liệu, hàng hóa
cho đến khi bán được sản phẩm, hàng hóa và thu được tiền bán hàng, nếu khoảng thời gian
này được rút ngắn có nghĩa là DN có thể đẩy nhanh tốc độ luân chuyển vốn lưu động, từ
đó làm tăng khả năng sinh lời, tăng khả năng thanh toán và giảm mức độ phụ thuộc vào
các khoản nợ vay.
Trang 73
Chín là, những nhân tố khác, chẳng hạn như một DN có tỷ lệ nắm giữ vốn của Nhà
nước cao sẽ sử dụng nợ nhiều hơn vì khả năng tiếp cận nguồn vốn tín dụng dễ dàng hơn
hoặc để nâng cao hơn nữa trách nhiệm của người đại diện; hay có một nhân tố khác nữa là
tỷ lệ lạm phát của nền kinh tế, tốc độ tăng giá tiêu dùng cao sẽ dẫn đến lãi suất cho vay cao
để đảm bảo lãi suất thực dương và dẫn đến DN không thể vay nợ hoặc vay ít hơn, kết quả
là hệ số nợ trên vốn chủ sở hữu giảm... Như vậy, hệ số β trong trường hợp này có thể âm
hoặc dương tùy theo việc xác định và lựa chọn các nhân tố của nhà quản trị tài chính DN.
3.1.4 Phương trình biểu diễn mối quan hệ giữa hệ số nợ trên vốn chủ sở
hữu đối với các nhân tố ảnh hưởng
Trên cơ sở nhận định về các nhân tố ảnh hưởng đến hệ số nợ trên vốn chủ sở hữu,
mô hình kinh tế lượng được cụ thể hóa theo phương trình sau:
DE = β0 + β1*ROA + β2*SIZE + β3*TAX + β4*AC + β5*FM + β6*CR +
β7*OC + β8*OTHER + εi
Trong đó:
(1) DE được gọi là biến phụ thuộc, thể hiện số nợ trên vốn chủ sở hữu.
(2) ROA là biến độc lập định lượng, thể hiện khả năng sinh lời của tài sản,
DE có thể cùng chiều hoặc ngược chiều với ROA, tức là β1 >0 hoặc β1<0
(3) SIZE là biến độc lập định lượng, thể hiện quy mô hoạt động của DN, DE
biến động cùng chiều với SIZE, tức β2>0.
(4) TAX là biến độc lập,thể hiện mức thuế thu nhập thực sự của DN phải nộp
cho ngân sách nhà nước, DE biến động cùng chiều với TAX, tức β3>0
(5) AC là biến độc lập định tính, thể hiện năng lực quản trị và trách nhiệm
của người điều hành, DE biến động cùng chiều với AC, tức β4>0.
(6) FM là biến độc lập định tính, thể hiện mức độ phát triển và tính hiệu quả
của thị trường tài chính, DE có thể biến động cùng chiều hoặc ngược chiều với FM, tức
β5>0 hoặc β5<0.
(7) CR là biến độc lập định tính, phản ánh vị thế tín dụng của DN và DE có
biến động cùng chiều với CR, tức là β6>0.
Trang 74
(8) OC là biến độc lập định lượng, phản ánh chu kỳ hoạt động hay còn gọi là
chu kỳ kinh doanh của DN và nó có ảnh hưởng cùng chiều với DE, tức β7>0.
(9) OTHER là biến độc lập khác, có thể định tính hoặc định lượng, DE có thể
biến động cùng chiều hoặc ngược chiều với OTHER, tức β8>0 hoặc β8<0 tuỳ trường hợp
cụ thể.
(10) β0 là hằng số của mô hình hồi quy.
(11) εi là sai số của mô hình hồi quy.
3.1.5 Trình tự thực hiện mô hình kinh tế lượng trong xây dựng CTV-
CTTC hợp lý
Mô hình kinh tế lượng được xây dựng ở trên có thể sử dụng để xác định cơ cấu vốn
trung bình cho một ngành, một nhóm DN hay một DN cụ thể. Với mỗi mục đích nhất định
sẽ lựa chọn các biến độc lập thích hợp trong số các biến đã nêu trên hoặc có thể bổ sung
thêm những biến khác tùy theo điều kiện cụ thể.
Sau khi xác định được các biến độc lập phù hợp sẽ tiến hành thu thập dữ liệu, có
thể sử dụng nhiều nguồn khác nhau như: báo cáo thường niên, báo cáo tài chính, sổ kế
toán chi tiết, các số liệu thống kê và kế hoạch tài chính được lưu trữ tại đơn vị, hoặc cũng
có thể thu thập từ đối tác, các DN cùng ngành, chính sách Nhà nước, hoặc những đánh giá,
nhận định của các cơ quan quản lý, các tổ chức khác có liên quan như trung tâm thông tin
tín dụng, sở giao dịch chứng khoán, công ty chứng khoán, hoặc có thể sử dụng cả ý kiến từ
các chuyên gia, nhà nghiên cứu về tài chính.
Dữ liệu thu thập được sẽ tiến hành xử lý theo yêu cầu của mô hình, sau đó ứng
dụng phần mềm Microsoft Office Excel hoặc Eviews để xác định các hệ số β cho mô hình
hồi quy kinh tế lượng. Trên cơ sở kết quả có được sau khi chạy chương trình sẽ tiến hành
thiết lập phương trình các nhân tố ảnh hưởng đến hệ số nợ trên vốn chủ sở hữu.
Với phương trình đã được thiết lập, thay thế những kết hợp khác nhau giữa các biến
độc lập để xác định hệ số nợ trên vốn chủ sở hữu. Và để có thể lựa chọn được cơ cấu vốn
hợp lý, cần tiến hành đánh giá tác động của từng cơ cấu vốn đã xác định đến khả năng sinh
lời và khả năng thanh toán của DN. Một hệ số nợ trên vốn chủ sở hữu được xem là hợp lý
phải đảm bảo gia tăng suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu và kiểm soát được rủi ro thanh
Trang 75
toán, đảm bảo chi trả đầy đủ và đúng hạn nhưng phải nằm trong khả năng tìm kiếm nguồn
tài trợ.
Hoặc có thể căn cứ vào thông tin về giá trị các biến độc lập của kế hoạch thay thế
vào mô hình sẽ giúp DN dự kiến được cơ cấu vốn trong tương lai, từ đó dự báo những vấn
đề có thể phát sinh, biết được điểm mạnh, điểm yếu, cơ hội, thách thức đối với DN trong
kỳ kế hoạch và trên cơ sở đó xây dựng các biện pháp thực hiện, quản lý thích hợp nhằm
đảm bảo các quyết định tài chính đi đúng mục tiêu của quản trị tài chính.
3.1.6 Điều kiện sử dụng mô hình
Để vận dụng mô hình hồi quy kinh tế lượng trong các quyết định tài chính nói
chung và xây dựng CTV hợp lý cho DN nói riêng thì đòi hỏi phải đáp ứng một số điều
kiện sau:
(cid:190) Người thực hiện phải có kỹ năng sử dụng máy vi tính, đặc biệt nắm vững quy
trình, những thao tác xử lý kỹ thuật cơ bản đối với phần mềm Microsoft Office
Excel hoặc Eviews.
(cid:190) Khả năng nhận diện được biến độc lập ảnh hưởng đến hệ số nợ trên vốn chủ sở
hữu của DN, như vậy điều kiện này đòi hỏi người thực hiện phải am hiểu về
lĩnh vực tài chính DN nói chung và cơ cấu vốn nói riêng.
Các DN cần có hệ thống lưu trữ thông tin mang tính dài hạn, đầy đủ, chính xác và
có thể sử dụng một cách nhanh chóng, kịp thời khi cần thiết; khả năng thu nhập khai thác
các nguồn thông tin bên ngoài tốt. Điều kiện này có ý nghĩa rất quan trọng vì nó sẽ ảnh
hưởng đến mức độ tin cậy vủa mô hình hồi quy.
3.1.7 Những thuận lợi và khó khăn khi ứng dụng mô hình kinh tế lượng
trong xây dựng CTV hợp lý tại các CTCP niêm yết trên HOSE
Thuận lợi
Ứng dụng mô hình hồi quy kinh tế lượng trong xây dựng CTV không chỉ giúp DN
xác định được hệ số nợ trên vốn chủ sở hữu mà còn giúp các nhà quản trị tài chính nhận
thức được nhân tố nào sẽ ảnh hưởng đến CTV, xu hướng tác động và tầm quan trọng của
từng nhân tố trong đánh giá và dự báo tình hình tài chính DN. Đối với các DN Việt Nam
hiện nay, việc ứng dụng mô hình này có những thuận lợi sau:
Trang 76
(cid:190) Các DN hiện nay đã nhận thức tầm quan trọng và những ảnh hưởng của việc xây
dựng CTV hợp lý đối với mục tiêu quản trị tài chính nói chung, mục tiêu sinh lời và
đảm bảo khả năng thanh toán nói riêng trong quá trình hoạt động kinh doanh,
(cid:190) Công tác lưu trữ thông tin liên quan đến hoạt động kinh doanh, phương án kinh
doanh, dự án đầu tư đã được các DN quan tâm nhiều hơn, không chỉ dừng lại ở
mục đích đáp ứng yêu cầu cơ quan quản lý mà có thể còn tái xuất sử dụng khi cần
thiết. Số lượng và chất lượng dữ liệu lưu trữ ngày càng phong phú, đầy đủ và đảm
bảo độ tin cậy hơn, xuất phát từ nhu cầu thông tin phục vụ quản lý hoạt động của hệ
thống kiểm soát nội bộ, kiểm toán độc lập hoặc đòi hỏi minh bạch thông tin của nhà
đầu tư trên thị trường tài chính.
(cid:190) Nguồn thông tin bên ngoài từ môi trường kinh tế vĩ mô như chính sách tiền tệ, lãi
suất, kiểm soát lạm phát hay những can thiệp khác của Chính phủ có xu hướng dễ
tiếp cận hơn thông qua các cơ quan thống kê. Chất lượng thông tin, công trình
nghiên cứu cung cấp từ các phương tiện thông tin như báo, tạp chí chuyên ngành và
các trang web điện tử... ngày càng đảm bảo độ tin cậy hơn.
(cid:190) Các tổ chức hiệp hội nghề nghiệp, cơ quan quản lý hoặc các cơ sở đào tạo đã có
những buổi hội thảo chuyên đề, những khóa huấn luyện đảm bảo chất lượng hơn
liên quan đến các quyết định tài chính nói chung và quyết định nguồn vốn nói
riêng. Qua đó, các nhà quản lý DN cập nhật được những kiến thức mới và có ích
hơn, từ đó điều hành hoạt động kinh doanh tốt hơn.
(cid:190) Sự ra đời của các tổ chức chuyên trách về điều tra, xử lý và cung cấp thông tin như
Trung tâm thông tin tín dụng, CTCP Tài Việt – Vietsrock... hoặc sự ra đời của các
dịch vụ tư vấn tài chính DN tại các công ty chứng khoán, công ty kiểm toán... đã
giúp DN giảm bớt chi phí thu thập thông tin, và nhờ tính chất chuyên nghiệp của
những tổ chức này mà xác định nhân tố ảnh hưởng và thực hiện mô hình hồi quy
trở nên thuận tiện và nhanh chóng hơn.
(cid:190) Và một thuận lợi lớn có ý nghĩa quyết định đến việc ứng dụng mô hình hồi quy
kinh tế lượng trong xây dựng CTV-CTTC hợp lý cho DN đó chính là nguồn nhân
lực ngày càng được đào tạo bài bản hơn, kiến thức kinh tế, tài chính của đội ngũ
Trang 77
nhân viên được cập nhật đầy đủ và hữu ích hơn từ các cơ sở đào tạo hoặc công
trình nghiên cứu của các chuyên gia về tài chính. Bên cạnh đó thì kỹ thuật xử lý
thông tin và kinh nghiệm ứng dụng công nghệ thông tin phục vụ cho hoạt động
kinh doanh, ra quyết định cũng được nâng cao hơn.
Khó khăn
Mặc dù có nhiều thuận lợi đáng khích lệ về việc ứng dụng mô hình hồi quy kinh tế
lượng trong xây dựng CTV-CTTC hợp lý cho DN như đã trình bày nhưng vẫn còn tồn tại
những khó khăn nhất định như sau:
(cid:190) Một số DN vẫn có tâm lý bảo thủ, thậm chí không quan tâm đến những kỹ thuật,
những mô hình ứng dụng hiện đại mà chủ yếu chỉ căn cứ vào kinh nghiệm để ra
quyết định tài chính, kể cả quyết định xây dựng CTV-CTTC tài trợ cho hoạt động
kinh doanh.
(cid:190) Nguồn nhân lực có trình độ chuyên môn cao trong lĩnh vực tài chính vẫn đang
trong tình trạng thiếu, hầu như các DN Việt Nam thiếu chức danh giám đốc tài
chính.
(cid:190) Vấn đề minh bạch thông tin và khả năng kiểm soát người đại diện trong các DN,
đặc biệt là DN nhà nước còn kém, nhiều DN thiếu vắng hệ thống kiểm soát nội bộ,
không qua tâm đến việc kiểm toán báo cáo tài chính, thậm chí còn có quan điểm coi
kiểm toán, kiểm soát như là những cảnh sát đi tìm tội phạm mà không nhận thấy
được vai trò tư vấn của họ, thông tin cảnh báo từ bộ phận kiểm toán, kiểm soát
chính là căn cứ để DN tìm kiếm biện pháp thích hợp nâng cao hiệu quả kinh doanh,
ra quyết định hợp lý hơn.
(cid:190) Thông tin kinh tế vĩ mô được cung cấp từ các cơ quan thống kê chưa cập nhật một
cách kịp thời và đầy đủ.
(cid:190) Mỗi mô hình hồi quy chỉ có thể thích hợp với từng DN, không thể sử dụng mô hình
đã xây dựng cho DN này áp dụng cho DN khác, hoặc đã xây dựng cho ngành này
lại đem ứng dụng cho ngành khác... mà tùy theo đặc điểm về hoạt động của từng
đơn vị mà có sự lựa chọn các biến thích hợp. Ngay cả như ở những thời kỳ, giai
đoạn phát triển khác nhau, hoạt động trong môi trường kinh tế đã thay đổi cũng
Trang 78
phải tiến hành xây dựng lại mô hình cho phù hợp. Điều này đòi hỏi các DN phải
thường xuyên thiết lập mô hình để đánh giá đúng và đầy đủ những ảnh hưởng của
các nhân tố đến CTV-CTTC, từ đó ra quyết định hợp lý đảm bảo mục tiêu gia tăng
giá trị DN.
(Xem ví dụ minh họa ứng dụng mô hình kinh tế lượng trong xây dựng CTTC
hợp lý cho các CTCP niêm yết trên HOSE tại phụ lục số 4)
3.2 GIẢI PHÁP HỖ TRỢ
Để đảm bảo mô hình hồi quy phù hợp, xác định đúng và đo lường đầy đủ tác động
của các biến độc lập đến hệ số nợ trên vốn chủ sở hữu cũng như tăng cường khả năng ứng
dụng và khắc phục những khó khăn còn tồn tại góp phần xây dựng CTV-CTTC hợp lý cho
DN, cần có một số giải pháp hỗ trợ như sau:
3.2.1 Phát triển thị trường vốn một cách đồng bộ
Thị trường tín dụng thế chấp của Việt Nam có thể nói đã hình thành và phát triển.
Để thị trường tín dụng thế chấp tiếp tục trở thành kênh tài chính quan trọng đối với các
DN, khi mà TTCK chưa thật sự trở thành kênh dẫn vốn chính thức cho các DN, thì yêu cầu
đặt ra đối với các ngân hàng thương mại là việc xây dựng hệ thống tính điểm định mức tín
dụng đối với khách hàng. Còn đối với chính sách Nhà nước, thì điều cần thiết là sớm sửa
đổi và bổ sung các văn bản pháp lý về Luật phá sản nhằm đảm bảo an toàn cho các ngân
hàng trong xử lý các khoản nợ quá hạn để bảo toàn vốn.
Để phát triển thị trường tín dụng thuê mua, thì yêu cầu cấp bách cần có chính sách
phát triển các công ty tài chính theo cơ cấu sở hữu mới bên cạnh các công ty cho thuê tài
chính thuộc các ngân hàng thương mại hiện nay. Đối với các công ty cho thuê tài chính
cần chủ động mở rộng khả năng nắm bắt thông tin về nhu cầu của các DN trong nước, bên
cạnh đó là sự khai thác thông tin, liên kết với các đối tác nước ngoài trong việc tìm hiểu
các quy trình sản xuất, máy móc thiết bị phù hợp với đặc điểm của các DN Việt Nam trong
giai đoạn hiện nay và từng bước tiến đến việc cung ứng những trang thiết bị hiện đại, quy
trình sản xuất sản phẩm phù hợp với tiêu chuẩn quốc tế.
Điều khó khăn nhất đối với các DN Việt Nam hiện nay là mặt bằng sản xuất và
nguồn vốn tài trợ để triển khai các dự án, nhất là các DN mới bắt đầu bước chân vào
Trang 79
thương trường. Để khắc phục tình trạng này, Chính phủ đã có nhiều chủ trương và giải
pháp, tuy nhiên tác giả cũng xin đề xuất ý tưởng xây dựng thị trường vốn mạo hiểm và giải
quyết các khó khăn của DN về mặt bằng kinh doanh: Tổng công ty đầu tư và kinh doanh
vốn nhà nước tại các CTCP không chỉ đơn thuần là quản lý vốn, mà điều quan trọng hơn,
là với nguồn vốn rất lớn được hình thành do chủ trương cổ phần hóa trong những năm qua
và những năm sắp tới, để sử dụng có hiệu quả nguồn vốn này, trong vai trò là chất xúc tác
để hình thành thị trường vốn mạo hiểm tại Việt Nam, nhằm phát hiện và khai thác những
dự án mới đầy đủ ý tưởng, đáp ứng cho yêu cầu phát triển kinh tế, Chính phủ nên nghiên
cứu giao cho Tổng công ty đầu tư và kinh doanh vốn nhà nước tại các CTCP triển khai các
mô hình hoạt động:
(cid:190) Là nhà đầu tư chính của thị trường vốn mạo hiểm.
(cid:190) Đóng vai trò chủ đạo trong lĩnh vực đầu tư và phát triển cơ sở hạ tầng phục vụ cho
hoạt động SXKD của các DN mới di dời theo quy hoạch hoặc các DN vừa và nhỏ
mới thành lập.
(cid:190) Song song với các tổ chức tín dụng, Tổng công ty đầu tư và kinh doanh vốn nhà
nước tại CTCP cũng chính là nhà bảo lãnh phù hợp nhất trong giai đoạn hiện nay
để cho thị trường trái phiếu DN của Việt Nam được định hình và phát triển.
Những vấn đề quan trọng Tổng công ty đầu tư và kinh doanh vốn nhà nước cần
phải khẩn trương thực hiện để đáp ứng với những chức năng mới:
(cid:190) Đào tạo nguồn nhân lực đủ trình độ và kinh nghiệm để đáp ứng các yêu cầu của
một định chế tài chính.
(cid:190) Hình thức đầu tư cần đa dạng hóa dưới hình thức kêu gọi hợp tác liên doanh hoặc
cổ phần hóa.
(cid:190) Bán bớt hoặc bán hết vốn nhà nước đầu tư ở các CTCP mà Nhà nước không cần
nắm giữ cổ phần. Số tiền thu được sẽ là nguồn tài trợ cho những chức năng mới của
Tổng công ty.
3.2.2 Hình thành các tổ chức định mức tín nhiệm tại Việt Nam
Để thúc đẩy sự phát triển của TTCK, trong đó đặc biệt là vai trò của thị trường trái
phiếu, thì việc thành lập các tổ chức định mức tín nhiệm là cơ sở cho sự phát triển bền
Trang 80
vững của TTCK ở các nước phát triển trên thế giới. Tại các nước có thị trường tài chính
phát triển, thông tin tín nhiệm đã có từ lâu và là các yếu tố không thể thiếu cho hệ thống tài
chính. Trên thế giới có ở các quốc gia phát triển đều hình thành các tổ chức định mức tín
nhiệm, ví dụ như ba tổ chức định mức tín nhiệm (CRA) quốc tế của Mỹ được biết đến
nhiều nhất gồm: Moody’s, Standard and Poor’s và Fitch Ratings. Với tư cách là định chế
tài chính trung gian, CRA là một tổ chức độc lập nhằm xem xét, phân tích và định hạng tín
nhiệm của một đơn vị phát hành trong việc thực hiện các nghĩa vụ tài chính. CRA không
chỉ xếp hạng các DN mà còn xếp hạng cả rủi ro của các quốc gia. Trong lúc đầu hình
thành, CRA chỉ thực hiện đánh giá khả năng của một nhà phát hành trong việc thanh toán
đúng hạn cho một khoản nợ. Hiện nay, CRA được hoàn thiện và mở rộng hơn để xếp hạng
rủi ro của tổ chức, cung cấp đánh giá tổng quát về chứng khoán nợ và chứng khoán vốn.
3.2.2.1 Sự cần thiết phải hình thành các CRA tại Việt Nam
Ở Việt Nam hiện nay, hệ thống tài chính đang trong giai đoạn phát triển và hình
thành, khuôn khổ pháp lý còn chưa hoàn thiện, quản trị DN còn yếu, nhất là vấn đế bất cân
xứng thông tin là một thách thức rất lớn. CRA sẽ cung cấp thông tin rủi ro tín dụng, giúp
nhà đầu tư sàng lọc và phân loại rủi ro để ra quyết định. Hệ thống xếp hạng sẽ làm nền
tảng vững chắc cho việc lựa chọn danh mục đầu tư thích hợp, phù hợp với khẩu vị đầu tư
khác nhau của các nhà đầu tư. Do đó, CRA có vai trò giám sát bất cân xứng về thông tin
giữa các nhà phát hành và cộng đồng đầu tư, duy trì niềm tin và phát triển hệ thống tài
chính. Hệ thống xếp hạng của CRA còn mang lại lợi ích cho các tổ chức phát hành. Mức
xếp hạng tốt sẽ giúp cho một DN, một công cụ huy động vốn hoặc một quốc gia thu hút
được những nguồn đầu tư lớn từ trong và ngoài nước với mức giá hợp lý. Nhà phát hành
dùng xếp hạng dùng xếp hạng tín nhiệm như là một chiến lược lâu dài để huy động vốn.
Bảng xếp hạng của CRA báo hiệu sự vận động của TTCK bên cạnh những chỉ bảo khác.
Nhờ những báo hiệu này mà các cơ quan điều hành và quản lý có thể kịp thời điều chỉnh
các chính sách, thúc đẩy sự phát triển bền vững của TTCK. Điều này đặc biệt có ý nghĩa
đối với TTCK Việt Nam còn non trẻ và sơ khai. Bên cạnh đó, Việt Nam đang hướng tới
hội nhập hơn vào thị trường tài chính khu vực và quốc tế. Bản thân hoạt động của các tổ
chức tài chính cũng có xu hướng quốc tế hóa, còn thị trường tài chính cũng có xu hướng
ngày càng hợp nhất. Vì vậy cần có các quy định về hệ thống tài chính phù hợp với các
Trang 81
thông lệ quốc tế. Việc thành lập các CRA là cần thiết, là một minh chứng cho cộng đồng
tài chính quốc tế biết về hình ảnh Việt Nam và các DN của Việt Nam.
Để phát triển TTCK thật sự là một thị trường quan trọng trong huy động vốn cho
phát triển kinh tế xã hội, đặc biệt là cho hoạt động của DN Việt Nam, việc thành lập các
CRA càng trở nên cấp bách hơn bao giờ hết. Sự chậm trễ trong thành lập CRA không chỉ
là yếu tố đe dọa sự phát triển của TTCK, cản trở khả năng thu hút vốn đầu tư công chúng,
các dòng vốn đầu tư gián tiếp nước ngoài vào Việt Nam, mà còn ảnh hưởng rất lớn đến
chủ trương cổ phần hóa các DN nhà nước.
3.2.2.2 Những điều kiện để xây dựng tổ chức định mức tín nhiệm
(cid:190) Nhà nước phải sớm ban hành các văn bản pháp lý để tạo môi trường cho hoạt
động của các dịch vụ định mức tín nhiệm. Cụ thể, cần ban hành khuôn khổ pháp
lý với các tiêu chuẩn về loại hình DN, hạn chế về cổ đông, mức độ và khả năng
duy trì tính độc lập, trình độ nhân lực, công bố thông tin và đạo đức nghề
nghiệp.
(cid:190) Từ kinh nghiệm của các nước cho thấy, CRA phải hoạt động với tư cách độc
lập, không chịu sự chi phối bởi bất kỳ một cơ quan nào, không xung đột lợi ích
hay có mối quan hệ với CRA. Vì vậy, những nội dung quan trọng của khuôn
khổ pháp lý phải bảo đảm hình thành CRA có tính độc lập, khách quan, đáng tin
cậy và không thiên vị.
(cid:190) Để CRA có thể hoạt động và tồn tại thì cần phải có đủ công việc cho một CRA.
Do đó cần phát triển thị trường vốn, đặc biệt thị trường trái phiếu phải ở mức độ
nhất định để CRA ra đời.
(cid:190) Để đánh giá tín nhiệm cần xác định các tiêu chí để đánh giá định mức tín
nhiệm. Các chỉ tiêu tài chính được tính toán trên báo cáo tài chính của các DN.
Các chỉ tiêu phi tài chính cần được phân tích và tính toán như tình hình cạnh
tranh, triển vọng phát triển của nền kinh tế, xu hướng thị trường, ý kiến và phản
ứng của người tiêu dùng, trình độ nguồn nhân lực, giá trị thương hiệu, bản
quyền của DN.
Trang 82
(cid:190) Kết quả xếp hạng được thực hiện bởi một đội ngũ chuyên gia trong và ngoài
lĩnh vực tài chính, từ việc thu thập thông tin đến việc kiểm tra, thẩm định và
tiến hành các đánh giá theo các tiêu chuẩn quốc tế. Do đó cần phải có một đội
ngũ chuyên gia thực sự giỏi, có năng lực, quy trình đánh giá khoa học, khách
quan, chính xác mà đây lại là những điều kiện mà Việt Nam còn thiếu và yếu.
Do vậy, hợp tác với các tổ chức nước ngoài để nhanh chóng khắc phục được
các điểm yếu này và nhanh chóng tiếp thu, nắm bắt kiến thức.
(cid:190) Chỉ đạo kiên quyết của Chính phủ về chủ trương cổ phần hóa các tập đoàn, tổng
công ty lớn và ngân hàng thương mại, gắn với niêm yết trên thị trường chứng
khoán.
(cid:190) Thách thức đối với một thị trường mới như Việt Nam là làm sao thông tin về
định mức tín nhiệm phải trở thành mối quan tâm hàng đầu đối với các DN và
các nhà đầu tư, làm sao để họ thấy được cần phải làm nắm rõ mức độ rủi ro và
so sánh mức lợi mà họ có thể thu được khi chấp nhận rủi ro đó. Nếu như nhà
đầu tư nhận thức được sự cần thiết của thông tin, họ sẽ tự tìm đến CRA. Từ kết
quả này sẽ góp phần đạt đến mục đích và yêu cầu của chính sách an toàn tài
chính quốc gia thông qua giảm thiểu rủi ro cho các nhà đầu tư chiến lược, các
nhà đầu tư công chúng và các tổ chức tài chính tín dụng.
3.2.2.3 Mô hình tổ chức định mức tín nhiệm
(cid:190) CRA có 100% vốn nước ngoài: mô hình này trong giai đoạn đầu, khi TTCK của
Việt Nam chưa phát triển, chưa thật sự hấp dẫn và thu hút các nhà đầu tư nước
ngoài, do vậy sẽ khó triển khai trong thời điểm hiện nay.
(cid:190) CRA theo cơ cấu cổ phần hóa: do yêu cầu quan trọng đầu tiên của CRA là phải
đảm bảo tính độc lập khách quan, với số lượng các CTCP hiện nay còn quá
thấp, chất lượng thông tin và các hành lang pháp lý về công bố thông tin còn
hạn chế, dẫn đến mô hình CRA theo cơ cấu CTCP tại thời điểm này cũng chưa
là mô hình thích hợp.
(cid:190) CRA theo cơ cấu liên doanh: với sự phát triển của các tổ chức CRA ở các nước
tiên tiến trên thế giới, kể cả ở một số nước trong khu vực cũng đã hình thành và
Trang 83
phát triển. Việc áp dụng mô hình CRA theo cơ cấu liên doanh trong giai đoạn
hiện nay là mô hình có thể triển khai. Ngoài việc lựa chọn đối tác thích hợp, thì
phần đại diện liên doanh của Việt Nam là một vấn đề cần phải cân nhắc.
Để xây dựng mô hình CRA theo cơ cấu liên doanh trong điều kiện hiện nay, thì vai
trò quyết định chính là Chính phủ. Tác giả cũng mạnh dạn đề xuất bên Việt Nam tham gia
liên doanh sẽ là Tổng công ty đầu tư và kinh doanh vốn nhà nước tại các CTCP
Xem phụ lục 5 về xây dựng các tổ chức định mức tín nhiệm tại Việt Nam.
3.2.3 Tăng cường kiểm tra, giám sát, đảm bảo tín công khai minh bạch của
thông tin
Chất lượng thông tin có vai trò quyết định trong việc thu hút các nhà đầu tư, quyết
định sự tồn tại và phát triển của TTCK. Với sự ban hành Luật chứng khoán, Nhà nước đã
tạo khung pháp lý quan trọng cho sự phát triển của TTCK Việt Nam. Để đảm bảo chất
lượng thông tin, tính công khai minh bạch của thông tin, tác giả xin đề xuất một số giải
pháp sau:
(cid:190) Có hình thức chế tài đủ mức răn đe đối với hành vi: không thực hiện công bố đầy
đủ các nội dung thông tin trong thời gian quy định, phát hành chứng khoán không
tuân thủ các quy định về phát hành chứng khoán. Cần xem xét kết hợp với việc
hình thức chế tài là đình chỉ giao dịch chứng khoán của các CTCP vi phạm quy
định về công bố thông tin.
(cid:190) Trung tâm xử lý và cập nhật thông tin của các sàn giao dịch chứng khoán, các công
ty chứng khoán phải được đầu tư theo tiêu chuẩn quốc tế.
(cid:190) Tất cả các CTCP niêm yết hoặc chưa niêm yết trên sàn giao dịch đều phải xây dựng
trang thông tin điện tử và công bố rộng rãi cho cổ đông được biết. Những thông tin
theo yêu cầu phải được công khai theo quy định của Đại hội cổ đông. Hội đồng
quản trị phải được đưa lên trang thông tin điện tử của CTCP đúng thời hạn và đầy
đủ về nội dung.
(cid:190) Theo quy định hiện nay, chỉ có các CTCP có phát hành chứng khoán mới bắt buộc
phải thực hiện kiểm toán báo cáo tài chính. Trong nền kinh tế nhiều thành phần của
Việt Nam hiện nay, vấn đề về giao dịch đảm bảo tuân thủ đúng theo quy định của
Trang 84
pháp luật gữa các DN, phòng tránh sự “bắt tay” giữa các nhà quản trị DN với nhau
là một nội dung được quan tâm, để khắc phục tình trạng này, tác giả cũng mạnh dạn
đề xuất quy định về kiểm toán bắt buộc đối với tất cả các DN.
(cid:190) Ứng dụng mô hình kinh tế lượng để giải quyết bài toán hoạch định CTV-CTTC hợp
lý là vấn đề cần thiết. Tuy nhiên, khi vận dụng mô hình này cũng đòi hỏi sự hiểu
biết nhất định của nhà quản trị tài chính, phải xác định được đầy đủ các nhân tố tác
động trong mô hình, cũng như thường xuyên thiết lập mô hình để phù hợp với đặc
điểm riêng của từng doanh nghiệp.
(cid:190) Việc nghiên cứu ứng dụng lý thuyết quản trị tài chính DN hiện đại và nâng cao khả
năng, trình độ, phẩm chất đạo đức của các nhà quản trị DN của Việt Nam là những
yêu cầu hết sức cấp bách, quyết định sự tồn tại, phát triển của DN nói riêng và có
sự phát triển của TTCK nói chung.
(cid:190) Để TTCK thực sự trở thành thị trường cung cấp nguồn vốn chủ yếu trong nền kinh
tế, là môi trường để DN nghiên cứu hoạch định CTV-CTTC và tái CTV-CTTC gia
tăng quy mô và năng lực cạnh tranh, thì yêu cầu đối với Chính phủ trong việc khẩn
trương xây dựng cơ chế, thúc đẩy sự thành lập các tổ chức đánh giá xếp hạng tín
nhiệm DN sẽ là một trong những yếu tố có tầm quyết định hàng đầu, không chỉ là
huy động VCP mà qua trọng hơn là huy động vốn thông qua phát hành trái phiếu
DN để tập trung khai thác mọi nguồn vốn nhàn rỗi trong các tầng lớp dân cư, kể cả
nguồn vốn từ các nhà đầu tư nước ngoài. Không những thế, đây cũng là cơ sở thúc
đẩy sự phát triển của thị trường tín dụng thuê mua tài chính còn nhỏ bé của Việt
Nam.
Trang 1
Trên cơ sở vận dụng, tổng hợp các nghiên cứu, luận văn đã thể hiện:
(cid:190) Khi hoạch định CTV-CTTC tối ưu của DN cần phải gắn trong mối quan hệ với
chính sách Nhà nước và đặc điểm của từng ngành là một sự cần thiết.
(cid:190) Hình thành những tổ chức định mức tín nhiệm, một trong những yếu tố không thể
thiếu trong sự phát triển của TTCK, là cơ hội để các nhà đầu tư có thể đưa ra những
kết luận của mình về chất lượng hoạt động của DN, là yếu tố quyết định cho việc
thành công của DN khi phát hành cổ phiếu, đặc biệt là trái phiếu DN để triển khai
các dự án đầu tư.
(cid:190) Chính phủ cũng phải tăng cường công tác kiểm soát, đảm bảo tính thực thi của luật
được nghiêm minh về cả hai phía là cơ quan thuế và DN, đây chính là điều kiện
quan trọng để xây dựng môi trường cạnh tranh lành mạnh, bình đẳng giữa các DN,
là những tiền đề quan trọng để hướng tới xây dựng một thị trường cạnh tranh vận
động theo cơ chế thị trường có sự quản lý của nhà nước, góp phần giảm chi phí
giao dịch, thúc đẩy hoạt động SXKD của DN.
(cid:190) Cuối cùng, sự nghiên cứu, ứng dụng lý thuyết tài chính DN hiện đại, giữ gìn và
nâng cao phẩm chất đạo đức của mỗi nhà quản trị DN là một trong những yếu tố
quyết định sự tồn tại, phát triển và thành công của DN.
Các giải pháp trên cần được tiến hành một cách đồng bộ mới có thể phát huy được
hiệu quả cao nhất. Cùng với những nổ lực nâng cao năng lực ứng dụng mô hình hồi quy
kinh tế, thực hiện những biện pháp kiểm soát rủi ro kiệt quệ tài chính và đảm bảo minh
bạch thông tin từ phía DN thì cũng cần có sự hỗ trợ của Nhà nước đảm bảo môi trường
cạnh tranh lành mạnh, gia tăng tính hiệu quả cho thị trường tài chính và đầu tư hơn nữa
cho giáo dục, đào tạo nhân lực chất lượng cao trong lĩnh vực tài chính, nhất là nghề giám
đốc tài chính.
Thực tế cho thấy nhu cầu xây dựng CTV-CTTC hợp lý của DN là rất cần thiết và
cấp bách, nhờ đó mà DN có thể đảm bảo hơn về hiệu quả kinh doanh, giảm thiểu rủi ro
Trang 2
phá sản hoặc giải thể, hơn thế nữa là sự gia tăng năng lực cạnh tranh của DN nước ta trên
cả thị trường trong nước lẫn nước ngoài, góp phần phát triển bền vững và nâng cao vai trò
nền kinh tế Việt Nam đối với khu vực và thế giới. Và ý nghĩa này, một lần nữa khẳng định
các DN Việt Nam hãy nhanh chóng xây dựng CTV-CTTC hợp lý tài trợ hoạt động kinh
doanh theo yêu cầu, điều kiện phát triển của từng thời kỳ.
Trang 1
A. TÀI LIỆU TIẾNG VIỆT
1. Tài chính doanh nghiệp hiện đại, Đại học Kinh tế Thành phố Hồ Chí Minh,
TS.Trần Ngọc Thơ chủ biên
2. Quản Trị tài chính, Eugene F.Brigham và Joel F.Houston đại học Florida do
GS.TS Nguyễn Thị Cành, Khoa Kinh tế - Đại học Quốc gia, Thành phố Hồ Chí
Minh chủ biên dịch thuật
3. Tài chính doanh nghiệp căn bản, Chương trình giảng dạy kinh tế Fulbright, TS.
Nguyễn Minh Kiều, Nhà xuất bản thống kê.
4. Huỳnh Thế Du (2005), Mối quan hệ Nhà nước – Doanh nghiệp Nhà nước – Ngân
hàng Thương mại Nhà nước ở Việt Nam, chương trình giảng dạy kinh tế Fulbright.
5. TS Phan Thị Bích Nguyệt (2008), Nợ và vấn đề phá sản của các doanh nghiệp
Việt Nam, Tạp chí Kinh tế phát triển số 212 tháng 6/2008.
6. Trần Hùng Sơn, Các nhân tố tác động đến cơ cấu vốn của các công ty niêm yết
trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
B. TÀI LIỆU TIẾNG ANH
15. Aswath Damadaran (1997), Corporate Finance: Theory and Practice.
C. CÁC TRANH THÔNG TIN ĐIỆN TỬ
16. www.hsx.vn
17. www.sbsc.com.vn
18. www.sbv.gov.vn
19. www.vietcombank.com.vn
Phụ lục 1 So sánh nợ và vốn chủ sở hữu
Phụ lục 2 Cấu trúc vốn và chu kỳ hoạt động của doanh nghiệp
Phụ lục 3 Sáp nhập nhằm gia tăng năng lực cạnh tranh và tái cấu trúc
Phụ lục 4
Ví dụ minh họa ứng dụng mô hình kinh tế lượng để xây dựng CTV-CTTC hợp lý cho các CTCP niêm yết trên HOSE
Phụ lục 5 Xếp hạng tín dụng doanh nghiệp
Phụ lục 6 Danh sách doanh nghiệp sử dụng trong mô hình kinh tế lượng
Số liệu sử dụng cho mô hình kinh tế lượng Phụ lục 7
Nợ Tiêu chí 1. Thời hạn thanh Có thời hạn hoàn trả toán
2. Trách nhiệm thanh Phải trả lãi cho khoản tiền đã vay, trừ các khoản nợ chiếm dụng toán Vốn chủ sở hữu Không có thời hạn hoàn trả Không phải trả lãi mà chỉ chỉ lời theo kết quả kinh doanh và chính sách phân phối lợi nhuận
Doanh nghiệp sẽ bị phá sản nếu không thanh toán được nợ và lãi
Doanh nghiệp không bị phá sản nếu chia lãi cho chủ sở hữu Lợi nhuận chia cho chủ sở hữu không làm giảm thuế TNDN thuế 3. Ảnh hưởng đến thuế TNDN
4. Chi phí sử dụng Lãi vay được tính vào chi phí khi xác định lợi nhuận chịu thu nhập,do vậy, lãi vay có tác động làm giảm thuế TNDN Chi phí thấp hơn so với chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu vì: vốn - Rủi ro đối với chủ nợ Chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu cao hơn chi phí sử dụng nợ vì rủi ro của chủ sở hữu cao hơn so với chủ nợ, cụ thể như sau: thấp hơn.
- Nợ vay tạo ra lá chắn thuế nên gánh nặng lãi vay thực tế doanh nghiệp phải chịu thấp hơn.
- Chủ sở hữu được chia lợi nhuận sau khi trả lãi vay và nộp thuế. - Trong trường hợp giải thể, phá sản thì họ được xếp thứ tự ưu tiên cuối cùng khi phân chia tài sản thanh lý.
1. Giai đoạn khởi sự
Nếu ngành kinh doanh trong thời kỳ non trẻ, tỷ lệ thất bại sẽ cao. Mức độ rủi ro
kinh doanh cao nhất trong giai đoạn này. Các rủi ro đó chính là khả năng sản xuất sản
phẩm mới có hiệu quả hay không? Nếu có hiệu quả thì có được các khách hàng tương lai
chấp nhận hay không? Nếu được khách hàng chấp nhận thì thị trường có tăng trưởng đến
một quy mô hiệu quả đủ bù đắp cho các chi phí triển khai và đưa sản phẩm ra thị trường
không? Và nếu tất cả những điều này đạt được thì công ty có chiếm được thị phần hay
không? Từ mức độ rủi ro kinh doanh cao, thì rủi ro tài chính đi kèm theo phải được giữ ở
mức càng thấp càng tốt.
Do vậy, nguồn vốn chủ yếu trong giai đoạn này chủ yếu là vốn mạo hiểm thường
đạt được qua dịch vụ của các DN chuyên tìm kiếm những nhà đầu tư sẵn lòng đảm nhiệm
một vụ kinh doanh mang tính đầu cơ. Điều quan trọng là phải tránh những nguồn vốn đòi
hỏi phải có sự thanh toán cố định.
2. Giai đoạn tăng trưởng
Khi đã vượt qua giai đoạn khởi sự, với đồng nghĩa sản phẩm đã được thị trường
chấp nhận, doanh số sẽ bắt đầu gia tăng một cách nhanh chóng, đây chính là giai đoạn tăng
trưởng. Đây là điều mấu chốt đòi hỏi một chiến lược sản xuất, một chiến lược tiếp thị
mạnh hơn để đảm bảo doanh số tăng trưởng và gia tăng thị phần của doanh số đang tăng
trưởng này. Do vậy, trong giai đoạn tăng trưởng dù rủi ro kinh doanh đã giảm bớt so với
giai đoạn khởi sự nhưng vẫn còn cao.
Như vậy việc xác định nhu cầu vốn với rủi ro tài chính thấp vẫn là nguồn VCP.
Nhưng những nhà cung cấp VCP trong giai đoạn này sẽ không còn là những nhà đầu tư
mạo hiểm nữa vì mục đích của các nhà đầu tư mạo hiểm chỉ quan tâm đạt đến lãi vốn để
có thể tái đầu tư vào các DN mới khởi sự khác. Đây chính là giai đoạn mà DN phải tìm
kiếm những nhà đẩu tư chiến lược thực sự, là giai đoạn mà DN cần thực hiện việc huy
động VCP bằng việc phát hành rộng rãi chứng khoán của DN.
Nguồn vốn huy động được, DN cần tiếp tục đầu tư cho hoạt động phát triển thị
trường và mở rộng thị phần, do vậy lợi nhuận đạt được DN cần tập trung cho hoạt động tái
đầu tư và tất yếu tỷ lệ chi trả cổ tức trong giai đoạn này sẽ thấp, đây là giai đoạn thể hiện
chính sách thâm dụng VCP.
3. Giai đoạn bão hòa
Kết thúc giai đoạn tăng trưởng thường được đánh đấu bằng một sự cạnh tranh mạnh
mẽ về giá cả giữa các DN cạnh tranh vẫn còn năng lực cạnh tranh đáng kể. Đây là giai
đoạn các DN còn tồn tại thể hiện được năng lực của mình với doanh số cao, tương đối ổn
định và với một lợi nhuận biên hợp lý đã định hình. Rủi ro kinh doanh trong giai đoạn này
đã giảm, chủ yếu phụ thuộc và độ dài thời gian của giai đoạn ổn định và sung mãn này mà
DN có thể duy trì thông qua việc duy trì thị phần cao của mình. Tài trợ nợ sẽ được khai
thác sử dụng là thực tế vì công ty có thể tạo ra những dòng tiền thuần dương một cách
đáng kể, cho phép chi trả cả lãi và nợ gốc đối với các khoản vay. Dòng tiền dương và việc
sử dụng tài trợ bằng nợ vay sẽ giúp DN hưởng lợi ích từ tấm chắn thuế, sẽ làm gia tăng tỷ
suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu. Điều này cũng đồng nghĩa với việc DN có thể gia tăng
mức chi trả cổ tức, đáp ứng lòng mong muốn của các nhà đầu tư VCP của DN.
4. Giai đoạn suy thoái
Khi nhu cầu của sản phẩm của DN với thị trường đã bắt đầu giảm dần, điều này thể
hiện DN đã bước vào giai đoạn suy thoái. Đây là một điều tất yếu, chúng ta có thể hiểu
đơn giản với ví dụ khi mỗi nhà đều có nhu cầu một đường truyền internet, khi nhu cầu đó
đều được thỏa mãn thì điều đương nhiên tất sẽ xảy ra là việc cung ứng sản phẩm này của
DN đối với thị trường sẽ giảm. Khi nhu cầu tiêu thụ sản phẩm của DN giảm đi đồng nghĩa
với các dòng tiền mặt thu vào sẽ giảm dần. Tuy nhiên, điều có thể thấy rõ là rủi ro kinh
doanh đi kèm vẫn giảm đi, do vậy nguồn tài trợ trong giai đoạn này vẫn cho phép DN duy
trì một nguồn vốn tài chính có rủi ro cao. DN có thể đạt được điểu này bằng một kết hợp
chính sách chi trả cổ tức cao với việc sử dụng tài trợ nợ. Điều này hoàn toàn có thể vì
ngoài nguồn lợi nhuận đạt được DN có thể sử dụng nguồn vốn khấu hao để chi trả cổ tức
vì nhu cầu đầu tư cao không còn cần thiết trong giai đoạn suy thoái. Như vậy cổ tức chi trả
cho cổ đông có thể bằng tổng số lợi nhuận và khấu hao, trong trường hợp này phần chi trả
cổ tức thực sự tiêu biểu cho một sự hoàn trả vốn đầu tư cho các cổ đông.
Đối với các CTCP niêm yết của Việt Nam hiện nay đã cố gắng phát huy
những sản phẩm truyền thống của DN đã có từ khi là DN nhà nước. Tuy nhiên trong
thời gian qua các CTCP đã không tiếp tục sự khẳng định thương hiệu của mình đã có
bằng nổ lực đầu tư trong nghiên cứu và phát triển, mà ngược lại, các CTCP đang tự
phân tán đi nguồn lực tài chính còn hết sức hạn chế của mình bằng nhiều hoạt động
được xem là đa dạng hóa đầu tư để giảm thiểu rủi ro. Như đang là DN trong lĩnh vực
sản xuất thì lại tập trung nguồn lực tài chính vào lĩnh vực bất động sản, vào kinh
doanh dịch vụ, vào đầu tư chứng khoán... Điều này cũng có thể dẫn đến những rủi ro
mới khi các DN đang cố xâm nhập vào những thị trường hết sức mới mẻ và cũng thể
hiện các DN chưa xác định được mình đang trong giai đoạn nào của chu kỳ sống.
Mặt khác với các sản phẩm truyền thông có lợi thế cạnh tranh đã có sẵn việc mở rộng
quy mô bằng sáp nhập sẽ giúp CTCP niêm yết của Việt Nam có thể nhanh chóng tái
CTV, mở rộng quy mô của DN trong ngành.
Ở các nước có nền kinh tế phát triển, đặc biệt là các nước phương Tây, sáp
nhập được xem là hạt nhân trong quá trình vận hành hoạt động kinh doanh của DN.
Sáp nhập được hiểu là hai hay nhiều DN độc lập sáp nhập thành một DN. Thông
thường là một DN có ưu thế về tài chính thực hiện thu hút một hoặc nhiều DN khác.
Luật DN của Việt Nam 2005 đã quy định cụ thể về sáp nhập DN, là căn cứ quan
trọng để các DN có đủ cơ sở pháp lý để hoạch định một chiến lược SXKD trong
tương lai.
1. Đặc trưng cơ bản
(cid:190) Sáp nhập DN thuộc về cơ cấu chuyển nhượng quyền tài sản trong nền kinh
tế thị trường và phi kinh tế thị trường. Kết quả dẫn đến những biến động
về tài sản và CTV của DN. Sáp nhập DN được xem là một trong những
biện pháp để tái cấu trúc vốn của DN.
(cid:190) Chủ thể của sáp nhập là pháp nhân độc lập và tương đối độc lập về tài sản.
Về mặt pháp luật thì cho dù là DN thực hiện sáp nhập hay DN bị sáp nhập
đều có địa vị pháp lý bình đẳng.
(cid:190) Sáp nhập DN là hoạt động mua bán có liên qua đến chuyển nhượng với
tiêu chí là chuyển nhượng quyền tài sản.
2. Phân loại
(cid:190) Sáp nhập bằng phương thức mua tài sản: DN sáp nhập tiến hành thu mua
toàn bộ hoặc phần lớn tài sản của DN mục tiêu để tiến hành sáp nhập; địa
vị pháp nhân và quyền đứng tên nộp thuế của DN bị sáp nhập sẽ mất đi.
(cid:190) Sáp nhập bằng thu mua cổ phiếu: DN sáp nhập dung tiền mặt hoặc trái
phiếu của mình để mua cổ phiếu của DN mục tiêu để thực hiện việc khống
chế quyền kinh doanh và tài sản của DN bị sáp nhập.
(cid:190) Sáp nhập bằng phương thức lấy cổ phiếu đổi lấy tài sản: DN sáp nhập thực
hiện phương thức phát hành cổ phiếu để đổi lấy phần lớn tai sản của DN
mục tiêu phân phối lại toàn bộ cổ phiếu của DN sáp nhập cho cổ đông của
mình. Điều này đồng nghĩa với việc cổ động của DN mục tiêu trở thành cổ
đông của DN thực hiện sáp nhập.
(cid:190) Sáp nhập bằng phương thức cổ phiếu đổi lấy cổ phiếu: DN sáp nhập trực
tiếp phát hành cổ phiếu của mình để đổi lấy phần lớn cổ phiếu của cổ đông
của DN bị sáp nhập. Số lượng trao đổi ít nhất phải đạt được biểu quyết
không chế DN bị sáp nhập. DN bị sáp nhập lúc này chịu sự khống chế trực
tiếp của DN sáp nhập.
3. Hiệu ứng
(cid:190) Hiệu ứng hiệp đồng kinh doanh: hiệu ứng hiệp đồng kinh doanh tức là
hiệu ứng 1+1> 2. Sau khi sáp nhập, lợi ích tổng thể của DN sẽ lớn hơn
tổng lợi ích của hai DN độc lập. Điều này cũng có ý nghĩa là sau khi sáp
nhập đã đem lại cho hiệu quả thay đổi và nâng cao hiệu quả về mặt kinh
doanh. Vai trò của sáp nhập đối với lợi ích của DN được biểu hiện rõ nét
nhất ở lợi ích kinh tế quy mô. Lợi ích kinh tế quy mô này thể hiện ở chỗ:
giá thành sản xuất giảm, thực hiện mở rộng chuyên môn hóa sản xuất, tận
dụng triệt để năng lực sản xuất, giảm giá thành vận chuyển, tiết kiệm chi
phí quản lý kinh doanh...
(cid:190) Hiệu ứng phát triển DN: chỉ có không ngừng phát triển DN mới có thể giữ
vững và tăng cường địa vị của mình trên thị trường. Về cơ bản, có hai
phương pháp để phát triển DN, một là mở rộng sản xuất bằng phương thức
tổ chức mới đầu tư nội bộ, hai là thông qua sáp nhập để nâng cao năng lực
sản xuất vốn có trong ngành. Sáp nhập luôn là phương pháp có hiệu quả
cao. Cụ thể:
• Sáp nhập có thể hạ thấp những khó khăn ban đầu khi DN bước vào
một lĩnh vực sản xuất mới. Những trở ngại đó là những yếu thế về giá
thành, về thị phần, về tiền vốn và chiến lược kinh doanh. Thực hiện
phương pháp sáp nhập sẽ làm cho những trở ngại khi bước vào lĩnh vực
sản xuất mới giảm đi. Do sáp nhập không làm tăng năng suất mới cho
ngành nghề, yếu tố cạnh tranh trong thời gian đầu, sẽ giúp DN giảm thiểu
rủi ro kinh doanh.
• Sáp nhập giảm tối đa mức độ mạo hiểm và chi phí phát triển DN. Sáp
nhập có thể tận dụng nguồn nguyên liệu, hệ thống tiêu thụ và thị phần vốn
có của DN bị sáp nhập.
• Sáp nhập đã vận dụng triệt để hiệu ứng đường cong chi phí kinh
nghiệm. Hiệu ứng chi phí đường cong kinh nghiệm thể hiện qua kinh
nghiệm SXKD của DN được tích lũy qua một thời gian dài, là cơ sở để
phân tích xu hướng không ngừng về giảm giá thành đơn vị. Thông qua sáp
nhập, DN sáp nhập không những có được năng lực sản xuất, tài sản mà
còn có cả kinh nghiệm trong SXKD của DN bị sáp nhập.
(cid:190) Hiệu ứng phân ngạch thị trường: khi thực hiện sáp nhập đồng nghĩa với
phân ngạch thị trường của DN không ngừng mở rộng. Điều này có thể
nâng cao tính cạnh tranh và uy thế đối với các đối thủ cạnh tranh dưới mọi
hình thức. Cụ thể:
• Sáp nhập hàng ngang là hình thức sáp nhập giữa các đối thủ cạnh tranh
thương mại. Kết quả sáp nhập là tiền vốn được tập trung trong cùng một
bộ phận hoặc lĩnh vực sản xuất, tiêu thụ. DN chiếm ưu thế sáp nhập với
DN yếu thế thành một tổ hợp hay một tập đoàn kinh tế. Đây là loại hiệu
ứng phân ngạch thị trường trực tiếp nhất.
• Sáp nhập theo hàng dọc chỉ sự sáp nhập khách hàng hoặc các DN đang
cung ứng sản phẩm cho DN chiếm ưu thế thu mua lại các DN có trình tự
trước và sau có liên quan mật thiết đến SXKD của DN, hình thành nên
nhất thể hóa hàng dọc về SXKD. Sáp nhập theo hàng dọc sẽ nâng cao khả
năng điều đình giá cả của DN, người mua và những nhà cung ứng, là một
loại hiệu ứng phân ngạch thị trường gián tiếp.
• Sáp nhập hỗn hợp là sự sáp nhập mà mục tiêu là các DN không phải là
đối thủ cạnh tranh hoặc những DN của nhà cung cấp. Sáp nhập hỗn hợp có
ảnh hưởng đến thế lực thị trường, được tập trung vào những lĩnh vực kinh
doanh có liên quan đến sản phẩm, sử dụng nguyên liệu, kỹ thuật, con
đường tiêu thụ chung với sản phẩm chủ yếu của DN, làm tăng sự khống
chế SXKD và con đường tiêu thụ của DN bị sáp nhập.
(cid:190) Hiệu ứng hiệp đồng tài chính: những hiệu quả và lợi ích mà sáp nhập đem
lại cho DN về mặt tài chính chủ yếu là hiệu quả lợi ích thuần túy về mặt
tiền tệ do vai trò của những quy định nội tại như giao dịch chứng khoán và
những thông lệ xử lý kế toán và luật thuế:
• Thông qua sáp nhập để thực hiện mục đích tránh thuế một cách hợp lý.
Cụ thể là tận dụng các điều khoản quy định về ưu đãi thuế; về chuyển lỗ;
về khai thác các khoản thu nhập không phải tiền mặt không phải nộp thuế
để tránh thuế; tận dụng trái phiếu chuyển đổi để tránh thuế; về sử dụng lợi
nhuận sau thuế để thực hiện sáp nhập.
• Vai trò kích thích của hiệu ứng mong đợi đối với sáp nhập. Hiệu ứng
mong đợi do sáp nhập đã làm cho TTCK thay đổi đánh giá cả cổ phiếu.
Điều này dẫn đến giá cả cổ phiếu của DN sáp nhập và DN bị sáp nhập đều
tăng.
4. Quy định của kế toán
Theo chuẩn mực kế toán số 25 ”Báo cáo tài chính hợp nhất và kế toán khoản
đầu tư vào công ty con” của Việt Nam, thì một DN được coi là công ty mẹ của công
ty khác nếu có quyền kiểm soát thông qua chi phối các chính sác tài chính và hoạt
động nhằm thu được lợi ích kinh tế từ các hoạt động của công ty này. Công ty mẹ
thường được xem là có quyền chi phối các chính sách tài chính và hoạt động trong
các trường hợp sau đây:
(cid:190) Công ty mẹ nắm giữ trên 50% quyền biểu quyết trực tiếp hoặc gián tiếp ở
công ty con.
(cid:190) Công ty mẹ có quyền trực tiếp hoặc gián tiếp bổ nhiệm hoặc bãi nhiệm đa
số các thành viên Hội đồng quản trị, Giám đốc hoặc Tổng giám đốc của
công ty con.
(cid:190) Công ty mẹ có quyền bỏ đa số phiếu tại các cuộc họp của Hội đồng quản
trị hoặc cấp quản lý tương đương.
(cid:190) Công ty mẹ có quyền quyết đinh việc sửa đổi bổ sung Điều lệ của công ty
con.
(cid:190) Các nhà đầu tư khác thỏa thuận cho công ty mẹ hơn 50% quyền biểu
quyết.
(cid:190) Công ty mẹ có quyền chi phối các chính sách tài chính và hoạt động theo
quy chế thỏa thuận.
Trên cơ sở này, về khía cạnh tác động của Luật thuế TNDN, DN sáp nhập (trở
thành công ty mẹ) tiếp tục được hưởng các ưu đãi về thuế đối với phần thu nhập đạt
được từ các ưu đãi về thuế đang áp dụng đối với DN bị sáp nhập (công ty con) các
khoản lỗ của DN bị sáp nhập phát sinh trước khi sáp nhập cũng sẽ được chuyển trừ
vào thu nhập chịu thuế khi xác định thu nhập chịu thuế của DN sáp nhập.
Đồng thời sẽ hình thành nên những tập đoàn công nghiệp-tài chính-thương
mại-dịch vụ có quy mô lớn, nâng cao năng lực cạnh tranh, chiếm lĩnh và khống chế
thị trường trong nước một cách nhanh chóng và hữu hiệu. Đây sẽ là bước đệm để các
tập đoàn kinh tế của Việt Nam đặt những bước chân vững chắc trên thương trường
quốc tế trong tương lai.
Để minh họa về ứng dụng mô hình kinh tế lượng trong xây dựng CTV hợp lý đối
với các CTCP, đề tài đã tiến hành nghiên cứu số liệu của 25 DN phi tài chính niêm yết trên
thị trường chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (xem danh sách DN ở phụ lục 6).
Trong mô hình hồi quy kinh tế lượng minh họa sẽ xác định nhân tố ảnh hưởng và
thiết lập phương trình phản ánh mức ảnh hưởng của các nhân tố đến hệ số nợ trên vốn chủ
sở hữu với 3 biến độc lập.
(1) ROA- hiệu quả kinh doanh xem xét qua khả năng sinh lời của tài sản đo
lường bằng chỉ tiêu suất sinh lời trên tài sản.
(2) SIZE- quy mô hoạt động đo lường qua chỉ tiêu doanh thu thuần về bán hàng
và cung cấp dịch vụ.
(3) TAX- thuế TNDN đo lường bằng chỉ tiêu chi phí thuế TNDN hiện hành trên
tổng lợi nhuận trước thuế và lãi vay.
Mô hình hồi quy trong ví dụ minh họa thực hiện trên dữ liệu 25 DN nói trên sẽ có
dạng như sau:
DE = β0 + β1*ROA + β2*SIZE + β3*TAX + εi
Kỳ vọng về các hệ số β như sau:
- β0 là hằng số.
- β1 có thể lớn hơn hoặc nhỏ hơn 0.
- β2 lớn hơn 0.
- β3 lớn hơn 0.
Số liệu sử dụng cho mô hình hồi quy kinh tế lượng được xử lý từ báo cáo tài chính
đã kiểm toán năm 2009 do các DN công bố trên các phương tiện thông tin đại chúng (xem
chi tiết tại phụ lục 7).
Bảng 3.1 Mô tả thống kê biến phụ thuộc và các biến độc lập sử dụng trong mô hình hồi
quy như sau
Mean Median Maximum Minimum Std. Dev. Skewness Kurtosis
Jarque-Bera Probability
Sum Sum Sq. Dev.
Observations ROA 0,115150 0,099669 0,304643 0,011938 0,076652 1,022536 3,483483 4,600080 0,100255 2,878756 0,141014 25 SIZE 1.518.003 559.223,6 18.404.026 62.639 3,587,886 4,412443 21,30421 430,1279 0,000000 37950087 3,09E+14 25 TAX 0,121362 0,115860 0,241456 0,054608 0,054614 0,397398 2,092588 1,515725 0,468667 3,034060 0,071584 25
DE 1,032316 0,975408 2,457276 0,213981 0,598648 0,608250 2,860180 1,561899 0,457971 25,80789 8,601119 25 Nguồn: Chạy từ eview 5.0
(1) Hệ số nợ trên vốn chủ sở hữu bình quân của các DN là 1,032316; có nghĩa là
cứ 1 đồng vốn chủ sở hữu thì bình quân mỗi DN sử dụng 1,032316 đồng nợ, điều này cũng
phù hợp với phần lớn các DN trình bày ở chương 2 luôn duy trì hệ số Nợ/VCP lớn hơn 1.
DN có mức độ sử dụng nợ cao nhất là 2,45 và thấp nhất là 0,21.
(2) Suất sinh lời trên tài sản bình quân của các DN là 11,52%, tức cứ 100 đồng
tài sản mà không phân biệt nguồn hình thành từ nợ hay vốn chủ sở hữu sẽ tạo ra lợi nhuận
trước lãi và sau thuế bình quân là 11,52 đồng. Suất sinh lời trên tài sản đạt mức cao nhất là
30,46% và thấp nhất là 1,19%.
(3) Doanh thu thuần bán hàng và cung cấp dịch vụ của các DN bình quân là
1.518.003 triệu đồng, mức cao nhất là 18.404.026 triệu đồng và nhất là 62.639 triệu đồng.
(4) Tỷ lệ chi phí thuế TNDN hiện hành trên tổng lợi nhuận trước thuế và lãi vay
bình quân là 12,14%, cho thấy cứ 100 đồng lợi nhuận trước thuế và lãi vay tạo ra trong
năm thì phần dành cho Chính phủ là 12,14 đồng. Tỷ lệ này cao nhất là 24,14% và thấp
nhất là 5,4%.
Bảng 3.2: Ma trận tương quan giữa các biến
DE ROA SIZE TAX DE 1,000000 -0,410284 0,440471 0,049128 SIZE 0,440471 0,059396 1,000000 0,160031 TAX 0,049128 -0,036890 0,160031 1,000000 ROA -0,410284 1,000000 0,059396 -0,036890 Nguồn: Chạy từ eview 5.0
Nhìn vào ma trận tương quan giữa các biến trình bày ở bảng 3.2 cho thấy những
mối qua hệ giữa biến phụ thuộc (DE) và các biến độc lập (ROA,SIZE,TAX). Theo đó, hệ
số nợ trên vốn chủ sở hữu có mối quan hệ ngược chiều với tỷ suất sinh lời trên tài sản
nhưng lại cùng chiều với quy mô hoạt động và mức chi phí thuế TNDN hiện hành trên
tổng lợi nhuận trước thuế và lãi vay. Kết quả này có nghĩa là DN có quy mô càng lớn hoặc
mức thuế thu nhập thực sự phải nộp lớn thì sẽ sử dụng nhiều hơn và ngược lại nếu DN có
suất sinh lời trên tài sản cao sẽ ít sử dụng nợ hơn.
Sau khi nhập dữ liệu và kiểm tra mối tương quan giữa biến độc lập và biến phụ
thuộc, kết quả hồi quy các nhân tố ảnh hưởng đến hệ số nợ trên vốn chủ sở hữu có được từ
chương trình Eviewsv 5.0 thể hiện trong bảng 3.3.
Bảng 3.3: Kết quả hồi quy về tác động của các biến độc lập đến hệ số nợ trên vốn CSH
Dependent Variable: DE Method: Least Squares Date: 08/18/10 Time: 15:42 Sample: 1 22 Included observations: 22
Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.
ROA SIZE TAX C -3,436256 7,90E-08 0,469941 1,365114 1,338226 2,89E-08 1,899414 0,296669 -2,567769 2,729395 1,247414 4,601467 0,0179 0,0126 0,8070 0,0002
R-squared Adjusted R-squared S.E. of regression Sum squared resid Log likelihood Durbin-Watson stat 0,386961 Mean dependent var 0,299384 S.D. dependent var 0,501086 Akaike info criterion 5,272821 Schwarz criterion -16,01959 F-statistic 1,349128 Prob(F-statistic) 1,032316 0,598648 1,601567 1,796587 4,418522 0,014721
Nguồn: Chạy từ eview 5.0
Để quyết định có thể sử dụng kết quả hồi quy hay không, cần tiến hành kiểm định
giả thiết vế sự phù hợp và mức độ ý nghĩa của mô hình.
Theo bảng 3.3 thì giá trị Coefficient của các biến độc lập ROA,SIZE,TAX lần lượt
là -3,436256; 7,90E-08 và 0,469941 có nghĩa là các hệ số β đều khác 0 nên có thể kết luận
rằng suất sinh lời trên tài sản, quy mô hoạt động và thuế TNDN có ảnh hưởng đến hệ số nợ
trên vốn chủ sở hữu.
Theo phép kiểm định F với mức ý nghĩa 21,5% thì Tinv=1,587359 (dùng hàm trong
phần mềm excell: TINV với các thông số probabilitivy = 12,5% và Deg-freedom = 25).
Khi đó nếu biến độc lập có [t-Statistic] lớn hơn Tinv thì nó sẽ có ý nghĩa trong mô hình.
- Đối với biến độc lập ROA có [t-Statistic] = 2,567769 > Tinv, do đó chấp
nhận biến độc lập ROA trong mô hình hồi quy.
- Đối với biến độc lập SIZE có [t-Statistic] = 2,729395 > Tinv, do đó chấp
nhận biến độc lập SIZE trong mô hình hồi quy.
- Đối với biến độc lập TAX có [t-Statistic] = 1,247414 > Tinv, do đó chấp nhận
biến độc lập TAX trong mô hình hồi quy.
Mặc dù các hệ số β đã xác định khác 0 và [t-Statistic] > Tinv , tức đã vượt qua được
kiểm định giả thiết nhưng cũng chưa chắc đó là mô hình hồi quy tốt. Một mô hình hồi quy
tốt phải đảm bảo phù hợp với dữ liệu, nghĩa là các quan sát phải tập trung quanh đường hồi
quy (xem đồ thị 3.1,3.2 và 3.3), nói cách khác là sai số của mô hình phải nhỏ và điều này
thể hiện thông qua chỉ tiêu R-squared.
Kết quả hồi quy đã thực hiện ở trên cho thấy R-squared có giá trị 0,386961, nghĩa
là 38,69% sự biến động hệ số nợ trên vốn chủ sở hữu (DE) được giải thích bởi sự thay đổi
của suất sinh lời trên tài sản (ROA), quy mô hoạt động (SIZE) và mức thuế thu nhập thực
sự phải nộp (TAX). Như vậy, mô hình hồi quy được chấp nhận với phương trình như sau:
DE = 7,90E-08 *SIZE – 3,436256*ROA + 0,469941*TAX + 1,365114
Từ phương trình trên cho thấy:
(cid:190) Khi SIZE thay đổi 1 triệu đồng thì DE thay đổi 7,90E-08 theo hướng cùng chiều, cụ
thể là nếu doanh thu thuần về bán hàng và cung cấp dich vụ tăng 100 tỷ đồng thì hệ
số nợ trên vốn chủ sở hữu sẽ tăng thêm 0,079 trong điều kiện các nhân tố khác còn
lại trong mô hình không đổi.
(cid:190) Khi ROA thay đổi 1% thì DE sẽ thay đổi 0,03436256 theo hướng ngược lại, cụ thể
là nếu suất sinh lời trên tài sản tăng 1% thì hệ số nợ trên vốn chủ sở hữu sẽ giảm
bớt 0,03436256 trong điều kiện các nhân tố khác còn lại trong mô hình không đổi.
là nếu tỷ lệ chi phí thuế TNDN hiện hành trên tổng lợi nhuận trước thuế và lãi vay
tăng 1% thì hệ số nợ trên vốn chủ sở hữu sẽ tăng thêm 0.0046994 trong điều kiện
các nhân tố khác còn lại trong mô hình không đổi.
Đồ thị 1.1: Mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lời trên tài sản ROA và hệ số nợ trên vốn chủ sở
DE vs. ROA (iters = 4)
2.5
2.0
1.5
DE
1.0
0.5
0.0
.00 .04 .08 .12 .16 .20 .24 .28 .32
ROA
hữu DE
DE vs. SIZE (iters = 4)
2.5
2.0
1.5
DE
1.0
0.5
0.0 0.00E+00 5.00E+06 1.00E+07 1.50E+07 2.00E+07
SIZE
Đồ thị 1.2: Mối quan hệ giữa quy mô hoạt động SIZE và hệ số nợ trên vốn chủ sở hữu DE
DE vs. TAX (iters = 4)
2.5
2.0
1.5
DE
1.0
0.5
0.0
.05
.10
.20
.25
.15
TAX
Đồ thị 1.3: Mối quan hệ giữa thuế TNDN TAX và hệ số nợ trên vốn chủ sở hữu DE
Nguồn: Trung tâm thông tin tín dụng
Nội dung Loại tối ưu: Xếp hạng
AAA
- Doanh nghiệp hoạt động hiệu quả cao. - Khả năng tự chủ tài chính rất tốt. - Triển vọng phát triển lâu dài. - Tiềm lực tài chính lành mạnh - Lịch sử vay trả nợ tốt - Rủi ro thấp. Loại ưu:
AA
- Doanh nghiệp hoạt động hiệu quả và ổn định. - Khả năng tự chủ tài chính tốt. - Triển vọng phát triển tốt. - Lịch sử vay trả nợ tốt. - Rủi ro thấp. Loại tốt
A
- Tình hình tài chính ổn định - Hoạt động kinh doanh có hiệu quả - Lịch sử vay trả nợ tốt - Rủi ro tương đối thấp. Loại khá:
BBB
- Tình hình tài chính ổn định. - Hoạt động tương đối hiệu quả. - Có hạn chế nhất định về tiềm lực tài chính. - Rủi ro trung bình. Loại trung bình-khá:
- Doanh nghiệp hoạt động tốt trong hiện tại nhưng dễ bị ảnh hưởng bởi những biến động lớn trong kinh doanh do sức ép cạnh tranh. BB - Tiềm lực tài chính trung bình. - Rủi ro trung bình.
Nội dung Xếp hạng Loại trung bình:
B
- Doanh nghiệp hoạt động chưa có hiệu quả. - Khả năng tự chủ tài chính thấp. - Rủi ro tương đối cao. Loại trung bình-yếu:
CCC
- Doanh nghiệp hoạt động có hiệu quả thấp. - Năng lực quản lý kém. - Khả năng trả nợ thấp, tự chủ tài chính yếu. - Rủi ro cao. Loại yếu:
CC
- Doanh ngiệp hoạt động kém hiệu quả. - Khả năng trả nợ kém, tự chủ tài chính yếu kém. - Rủi ro rất cao. Loại yếu kém:
C - Doanh nghiệp hoạt động yếu kém, thua lỗ kéo dài không tự chủ về tài chính.
- Năng lực quản lý yêú kém. - Có nợ quá hạn. - Rủi ro rất cao.
STT Ký hiệu Tên doanh nghiệp
CÔNG TY CỔ PHẦN XUẤT NHẬP KHẨU THỦY SẢN AN GIANG CÔNG TY CỔ PHẦN BIBICA CÔNG TY CỔ PHẦN ĐƯỜNG BIÊN HÒA CÔNG TY CỔ PHẦN NHỰA BÌNH MINH CÔNG TY CỔ PHẦN CÁT LỢI CÔNG TY CỔ PHẦN ĐẦU TƯ PHÁT TRIỂN CƯỜNG THUẬN IDICO CÔNG TY CỔ PHẦN TẤM LỢP VẬT LIỆU XÂY DỰNG ĐỒNG NAI CÔNG TY CỔ PHẦN ĐÔNG HẢI BẾN TRE CÔNG TY CỔ PHẦN DƯỢC HẬU GIANG CÔNG TY CỔ PHẦN FPT CÔNG TY CỔ PHẦN CHẾ BIẾN GỖ ĐỨC THÀNH CÔNG TY CỔ PHẦN DỊCH VỤ Ô TÔ HÀNG XANH CÔNG TY CỔ PHẦN ĐẦU TƯ THƯƠNG MẠI THỦY SẢN CÔNG TY CỔ PHẦN DƯỢC PHẨM IMEXPHARM CÔNG TY CỔ PHẦN ĐẦU TƯ KINH DOANH NHÀ CÔNG TY CỔ PHẦN KINH ĐÔ CÔNG TY CỔ PHẦN CHẾ BIẾN HÀNG XUẤT KHẨU LONG AN CÔNG TY CỔ PHẦN CƠ KHÍ ĐIỆN LỮ GIA CÔNG TY CỔ PHẦN ĐƯỜNG NINH HÒA CÔNG TY CỔ PHẦN VĂN HÓA PHƯƠNG NAM CÔNG TY CỔ PHẦN NƯỚC GIẢI KHÁT CHƯƠNG DƯƠNG CÔNG TY CỔ PHẦN THƯƠNG MẠI XUẤT NHẬP KHẨU THIÊN NAM CÔNG TY CỔ PHẦN CAO SU TÂY NINH CÔNG TY CỔ PHẦN THỦY SẢN SỐ 4 CÔNG TY CỔ PHẦN THÉP VIỆT Ý
AGF BBC BHS BMP CLC CTI DCT DHC DHG FPT GDT HAX ICF IMP ITC KDC LAF LGC NHS PNC SCD TNA TRC TS4 VIS 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25
STT Ký hiệu SIZE DE (lần) ROA (%) TAX (%)
0,011938 0,077982 0,135731 0,292782 0,108067 0,102186 0,046226 0,051886 0,221170 0,135240 0,157305 0,066288 0,078676 0,089828 0,037093 0,123115 0,099669 0,068580 0,304643 0,020532 0,177815 0,054358 0,193830 0,073218 0,150597 (triệu đồng) 1.334.298 627.997 1.189.448 1.163.979 1.149.968 316.788 313.524 117.579 1.705.562 18.404.026 174.268 1.183.212 443.229 660.076 2.951.706 1.529.355 528.449 142.267 282.978 62.639 310.946 559.224 440.383 290.056 2.068.130 0,062459 0,104317 0,055070 0,126170 0,059860 0,161883 0,241456 0,090730 0,124471 0,161379 0,181984 0,208757 0,054608 0,180038 0,173972 0,080131 0,174947 0,058512 0,097855 0,069149 0,167464 0,131823 0,055919 0,095247 0,115860 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 AGF BBC BHS BMP CLC CTI DCT DHC DHG FPT GDT HAX ICF IMP ITC KDC LAF LGC NHS PNC SCD TNA TRC TS4 VIS 0,9350 0,4054 1,0723 0,2140 1,4551 1,3071 1,2952 1,1651 0,4852 2,2262 0,6372 0,9754 0,9326 0,3500 1,2355 0,7324 1,3531 1,7354 0,3441 0,9663 0,3625 1,7730 0,2682 1,1244 2,4573
