Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Kiểm định giả thuyết thị trường hiệu quả tại Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH ----------------

VŨ THỊ HÀ THƯƠNG

KIỂM ĐỊNH GIẢ THUYẾT THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ TẠI VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ

Tp. Hồ Chí Minh – Năm 2013

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH ----------------

VŨ THỊ HÀ THƯƠNG

KIỂM ĐỊNH GIẢ THUYẾT THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ TẠI VIỆT NAM

Chuyên ngành : Tài chính – Ngân hàng Mã số : 60340201

LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ

Người hướng dẫn khoa học: TS. NGUYỄN TẤN HOÀNG

Tp. Hồ Chí Minh – Năm 2013

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan luận văn “Kiểm định giả thuyết thị trường hiệu quả tại

Việt Nam” là công trình nghiên cứu của cá nhân tôi dưới sự hướng dẫn của

TS.Nguyễn Tấn Hoàng. Nội dung và các thông tin của bài luận văn đều là kết

quả từ quá trình nghiên cứu thực tế của tôi. Trong đó, các tài liệu liên quan và

các nội dung tham khảo được sử dụng trong bài luận văn là hoàn toàn đúng theo

nguồn trích dẫn.

Tp. Hồ Chí Minh, ngày 01 tháng 12 năm 2013

Tác giả

Vũ Thị Hà Thương

MỤC LỤC  

TRANG PHỤ BÌA

LỜI CAM ĐOAN

MỤC LỤC

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT

DANH MỤC BẢNG

DANH MỤC BIỂU ĐỒ

TÓM TẮT .................................................................................................................. 1

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ...................................................................................... 2

1.1 Lý do chọn đề tài ........................................................................................... 2

1.2 Mục tiêu nghiên cứu của đề tài ...................................................................... 3

1.3 Câu hỏi nghiên cứu ........................................................................................ 4

1.4 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu ................................................................. 4

1.5 Phương pháp nghiên cứu ............................................................................... 4

1.6 Cấu trúc của bài nghiên cứu .......................................................................... 5

CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT ............................................................ 6

2.1 Cơ sở lý thuyết thị trường hiệu quả ............................................................... 6

2.1.1 Tính ngẫu nhiên của thị trường và lý thuyết thị trường hiệu quả ........... 6

2.1.1.1 Tính ngẫu nhiên của thị trường ....................................................... 6

2.1.1.2 Lý thuyết thị trường hiệu quả ........................................................... 7

2.1.2 Các hình thái của thị trường hiệu quả ................................................... 10

2.1.2.1 Thị trường hiệu quả dạng yếu ........................................................ 10

2.1.2.2 Thị trường hiệu quả dạng trung bình............................................. 11

2.1.2.3 Thị trường hiệu quả dạng mạnh .................................................... 13

2.1.3 Các lý thuyết nền tảng cho lý thuyết thị trường hiệu quả ..................... 15

2.1.3.1 Mô hình Lợi suất kỳ vọng hay “Trò chơi công bằng” ................... 15

2.1.3.2 Mô hình martingale dưới ............................................................... 17

2.1.3.3 Mô hình “bước đi ngẫu nhiên” ...................................................... 17

2.2 Các nghiên cứu thực nghiệm trước đây về kiểm định tính hiệu quả của thị

trường ..................................................................................................................... 18

2.2.1 Kiểm định hình thái dạng yếu ............................................................... 19

2.2.2 Kiểm định hình thái dạng trung bình .................................................... 23

2.2.3 Kiểm định tính hiệu quả dạng mạnh ..................................................... 28

2.3 Một số giải thích cho thị trường không hiệu quả ........................................ 30

2.4 Sơ lược về TTCK Việt Nam ........................................................................ 31

CHƯƠNG 3: THIẾT KẾ NGHIÊN CỨU ............................................................ 37

3.1 Thiết kế nghiên cứu ..................................................................................... 37

3.1.1 Chọn mẫu và thu thập dữ liệu ............................................................... 37

3.1.2 Phương pháp nghiên cứu ...................................................................... 39

3.2 Phương pháp kiểm định đoạn mạch (Runs Test) ........................................ 41

3.2.1 Đoạn mạch tăng hoặc giảm ................................................................... 42

3.2.2 Đoạn mạch trên hoặc dưới điểm chặn .................................................. 44

CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ............................................................. 47

4.1 Kết quả nghiên cứu ...................................................................................... 47

4.1.1 Đoạn mạch tăng hoặc giảm ................................................................... 47

4.1.2 Đoạn mạch trên hoặc dưới điểm chặn .................................................. 49

4.1.2.1 Điểm chặn là giá trị lợi tức trung bình (Mean) ............................. 49

4.1.2.2 Điểm chặn là giá trị trung vị (median) .......................................... 51

4.2 Đánh giá tổng quát về kết quả nghiên cứu .................................................. 53

CHƯƠNG 5: CÁC BIỂU HIỆN THỊ TRƯỜNG KHÔNG HIỆU QUẢ TẠI

VIỆT NAM VÀ MỘT SỐ GIẢI PHÁP ĐỀ XUẤT LÀM TĂNG TÍNH HIỆU

QUẢ CỦA THỊ TRƯỜNG ..................................................................................... 56

5.1 Các biểu hiện thị trường không hiệu quả tại Việt Nam ............................... 56

5.1.1 Chất lượng thông tin không đảm bảo và cơ sở hạ tầng hệ thống thông

tin chưa phát triển phù hợp với yêu cầu của thị trường ..................................... 56

5.1.2 Các nhà đầu tư chưa có đầy đủ kiến thức và còn mang tâm lý “bầy

đàn” .............................................................................................................. 57

5.1.3 Tính công khai và minh bạch trong công bố thông tin chưa đảm bảo

được quyền lợi công bằng cho các nhà đầu tư nhỏ lẻ ........................................ 58

5.1.4 Quy mô thị trường nhỏ dẫn đến khả năng mất ổn định cao ................. 59

5.1.5 Hệ thống pháp lý chưa thực sự hoàn thiện ........................................... 59

5.2 Một số giải pháp đề xuất làm tăng tính hiệu quả của thị trường ................. 60

5.2.1 Đầu tư phát triển cơ sở hạ tầng và mạng lưới thông tin ....................... 60

5.2.2 Áp dụng các biện pháp chặt chẽ nhằm tăng cường tính minh bạch và

công khai trên thị trường .................................................................................... 61

5.2.3 Đào tạo và khuyến khích các nhà đầu tư tìm hiểu, trau dồi trình độ,

nghiệp vụ về chứng khoán .................................................................................. 62

5.2.4 Hoàn thiện hơn nữa hệ thống pháp luật quản lý TTCK Việt Nam ....... 62

5.2.5 Tăng quy mô thị trường ........................................................................ 64

5.2.6 Đa dạng hóa nhà đầu tư trên thị trường ................................................ 64

KẾT LUẬN .............................................................................................................. 66

DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO

PHỤ LỤC

 Phụ lục 01: Kết quả kiểm định đoạn mạch trên hoặc dưới giá trị trung bình

(Mean) của chỉ số VN-Index

 Phụ lục 02: Kết quả kiểm định đoạn mạch trên hoặc dưới giá trị trung bình

(Mean) của chỉ số HNX-Index

 Phụ lục 03: Kết quả kiểm định đoạn mạch trên hoặc dưới giá trị trung vị

(Median) của chỉ số VN-Index

 Phụ lục 04: Kết quả kiểm định đoạn mạch trên hoặc dưới giá trị trung vị

(Median) của chỉ số HNX-Index

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT

Chữ viết tắt Diễn giải

TTCK Thị trường chứng khoán

DNNY Doanh nghiệp niêm yết

EMH Lý thuyết thị trường hiệu quả (Efficient Market Hypothesis)

SGDCK TP.HCM Sở Giao dịch Chứng khoán Thành Phố Hồ Chí Minh

SGDCK Hà Nội Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội

VN-Index Chỉ số chứng khoán của thị trường Việt Nam

Chỉ số chứng khoán của thị trường Việt Nam HASTC-Index/HNX Index

IOSCO Tổ chức các Ủy ban Chứng khoán quốc tế

DANH MỤC BẢNG VÀ BIỂU ĐỒ

Biểu đồ 2-1: Giá đóng cửa và khối lượng giao dịch của chỉ số VN-Index giai đoạn

từ năm 2000 đến 2013 ............................................................................................... 35

Biểu đồ 2-2: Giá đóng cửa và khối lượng giao dịch của chỉ số HNX-Index giai đoạn

từ năm 2005 đến 2013 ............................................................................................... 36

Bảng 2-1: Các tiêu chí cơ bản của TTCK Việt Nam sau 13 năm hoạt động ............ 34

Bảng 2-2: Các tiêu chí cơ bản của TTCK Việt Nam từ năm 2005 đến nửa đầu năm

2013 ........................................................................................................................... 35

Bảng 3-1: Tổng hợp giai đoạn khảo sát và số mẫu nghiên cứu ................................ 39

Bảng 3-2: Chuỗi VN-Index từ ngày 26/06/2003 đến 15/07/2003 ............................ 42

Bảng 4-1: Kết quả kiểm định đoạn mạch tăng hoặc giảm trong toàn thời gian khảo

sát .............................................................................................................................. 47

Bảng 4-2: Kết quả kiểm định đoạn mạch tăng hoặc giảm qua các giai đoạn khảo sát

................................................................................................................................... 48

Bảng 4-3: Kết quả kiểm định đoạn mạch trên hoặc dưới điểm chặn là giá trị trung

bình trong toàn thời gian khảo sát ............................................................................. 49

Bảng 4-4: Kết quả kiểm định đoạn mạch trên hoặc dưới điểm chặn là giá trị trung

bình qua các giai đoạn khảo sát ................................................................................ 50

Bảng 4-5: Kết quả kiểm định đoạn mạch trên hoặc dưới điểm chặn là giá trị trung vị

trong toàn thời gian khảo sát ..................................................................................... 51

Bảng 4-6: Kết quả kiểm định đoạn mạch trên hoặc dưới điểm chặn là giá trị trung vị

qua các giai đoạn khảo sát ......................................................................................... 52

TÓM TẮT

Bài nghiên cứu nhằm mục đích kiểm định sự tồn tại của tính hiệu quả về mặt

thông tin trên TTCK Việt Nam. Tác giả sử dụng dữ liệu giá đóng cửa hàng ngày

của hai chỉ số chứng khoán trong khoảng thời gian từ năm 2000 đến năm 2013 đối

với chỉ số VN-Index và từ năm 2005 đến năm 2013 đối với chỉ số HNX-Index với

phương pháp tiếp cận là mô hình kiểm định đoạn mạch (Runs Test), bao gồm kiểm

định đoạn mạch tăng giảm và kiểm định đoạn mạch trên dưới điểm chặn. Ngoài ra,

để có thể đưa ra kết luận chính xác hơn đối với giả thuyết thị trường hiệu quả tại

Việt Nam, tác giả cũng chia toàn bộ giai đoạn khảo sát thành ba giai đoạn nhỏ và

tiếp tục sử dụng các mô hình trên đối với từng giai đoạn nhằm đem lại cái nhìn toàn

diện về tính hiệu quả của thị trường qua mỗi giai đoạn hoạt động. Nhìn chung, kết

quả cho thấy TTCK Việt Nam không thể hiện tính hiệu quả dạng yếu trong suốt

thời gian khảo sát cũng như trong từng giai đoạn phát triển, bao gồm trước, trong và

sau khủng hoảng của thị trường. Bài nghiên cứu nhằm bổ sung vào các nghiên cứu

thực nghiệm về kiểm định tính hiệu quả của thị trường trên các TTCK mới nổi cũng

như đề xuất một số biện pháp căn cơ đối với TTCK Việt Nam nhằm xây dựng một

thị trường hiệu quả, lành mạnh và hấp dẫn đối với các nhà đầu tư.

Từ khóa: Thị trường hiệu quả, hiệu quả dạng yếu, Lý thuyết Bước đi ngẫu

nhiên, TTCK Việt Nam, Kiểm định đoạn mạch tăng hoặc giảm, Kiểm định đoạn

mạch trên hoặc dưới điểm chặn.

CHƯƠNG 1:

GIỚI THIỆU

1.1 Lý do chọn đề tài

Trong những thập kỷ gần đây, vai trò quan trọng của hệ thống tài chính trong

quá trình phát triển kinh tế ngày càng được nhiều chuyên gia công nhận. Các nghiên

cứu đã và đang được thực hiện nhấn mạnh sự cần thiết của các tổ chức tài chính để

chuyển nguồn vốn từ tiền tiết kiệm nhàn rỗi để đầu tư sản xuất một cách hiệu quả.

Trong bối cảnh mạng lưới tài chính toàn cầu càng ngày càng tự do và kết nối chặt

chẽ, hiệu suất của hệ thống tài chính ở các quốc gia càng được quan tâm và cải

thiện. Dòng tài chính hỗ trợ cho các nước đang phát triển cũng đã tăng vọt khi các

nhà đầu tư năng động và nhạy bén trên khắp thế giới, vốn ưa thích các thị trường đa

dạng và sinh lợi cao dịch chuyển các nguồn lực của mình hướng vào những thị

trường mới nổi. Nơi thu hút các dòng vốn đổ vào mạnh mẽ chính là các TTCK –

một bộ phận quan trọng của thị trường vốn trong hệ thống tài chính quốc gia. Với

chức năng và vai trò thiết yếu của mình, mức độ hiệu quả của TTCK có khả năng

phản ánh tương đối sức khỏe của hệ thống tài chính nói riêng và nền kinh tế nói

chung.

Khi xem xét giá cổ phiếu – mối quan tâm chung giữa các công ty niêm yết và

nhà đầu tư thì một trong những yếu tố quan trọng nhất ảnh hưởng đến giá cả cổ

phiếu chính là thông tin thị trường. Nhà đầu tư sử dụng thông tin sẵn có và áp dụng

các phương pháp, công cụ phân tích để có những đánh giá xác đáng về cổ phiếu trên

thị trường, từ đó đưa ra chiến lược đầu tư đúng đắn. Hầu hết những thay đổi, cập

nhật của thông tin đều dẫn đến ít nhiều thay đổi của giá trị cổ phiếu trên thị trường.

Một thị trường mà ở đó thông tin được phản ánh trung thực, nhanh chóng vào giá cả

và lợi suất của một cổ phiếu thì được xem là một thị trường hiệu quả về mặt thông

tin. Vì vậy, việc công bố thông tin phải chuẩn xác, công khai, minh bạch để đảm

bảo tính công bằng và hiệu quả của thị trường. Xét về bề mặt, một thông tin liên

quan đến doanh nghiệp mới thường có xu hướng kéo theo sự thay đổi giá cổ phiếu

niêm yết của doanh nghiệp đó. Tuy nhiên, mức độ truyền dẫn của thông tin vào giá

cổ phiếu đến mức nào và liệu TTCK Việt Nam có thật sự hiệu quả là câu hỏi nghiên

cứu cần được đặt ra và là lý do tác giả tác giả chọn đề tài “Kiểm định giả thuyết thị

trường hiệu quả tại Việt Nam”.

Văn kiện Đại hội XI của Đảng (năm 2011), trong chủ trương phát triển đồng

bộ các yếu tố thị trường và các loại thị trường đã nêu rõ: “Hoàn thiện thể chế bảo

đảm phát triển lành mạnh thị trường chứng khoán, tăng tính minh bạch của thị

trường; chống các giao dịch phi pháp, các hành vi rửa tiền, nhiễu loạn thị trường,

làm cho thị trường này ngày càng đóng vai trò quan trọng trong huy động vốn cho đầu tư phát triển”1. Nội dung “Chiến lược phát triển kinh tế - xã hội 2011 – 2020”

tại Đại hội XI, cũng khẳng định, cần: “Phát triển và kiểm soát có hiệu quả thị

trường chứng khoán”. Vì vậy, bài nghiên cứu này được thực hiện dựa vào lý thuyết

thị trường hiệu quả nhằm mục đích kiểm định sự tồn tại hình thái hiệu quả dạng yếu

trên TTCK Việt Nam. Từ đó, mong được góp phần nhỏ bé của đề tài vào việc làm

tăng tính minh bạch, phát triển và kiểm soát có hiệu quả TTCK Việt Nam.

1.2 Mục tiêu nghiên cứu của đề tài

Bài nghiên cứu nhằm mục tiêu kiểm định tính hiệu quả dạng yếu của TTCK

Việt Nam – một TTCK mới nổi ở Châu Á. Thông qua kết quả kiểm định, ta có thể

nhận diện được sự tồn tại của hình thái hiệu quả dạng yếu ở TTCK Việt Nam trong

suốt thời gian hoạt động cũng như ở những giai đoạn phát triển khác nhau, đặc biệt

là những thăng trầm từ trước và sau cuộc khủng hoảng năm 2007 – đầu năm 2009.

Từ đó, tác giả nhận diện các biểu hiện thị trường không hiệu quả tại Việt Nam nhằm

1 ĐCSVN: Báo cáo chính trị của BCH trung ương Đảng khóa X tại Đại hội đại biểu toàn quốc lần thứ XI,

NXB Chính trị quốc gia, HN 2011, Tr 71

đề xuất một số biện pháp gia tăng tính hiệu quả của TTCK Việt Nam.

1.3 Câu hỏi nghiên cứu

Bài nghiên cứu nhằm giải quyết các câu hỏi sau:

- TTCK Việt Nam về tổng thể có phải là TTCK có hiệu quả về mặt thông tin

không?

- TTCK Việt Nam ở những giai đoạn phát triển khác nhau, chịu ảnh hưởng bởi

những biến động kinh tế tài chính thế giới có biểu hiện hình thái hiệu quả

nào không?

- Những biểu hiện nào cho thấy tính không hiệu quả về mặt thông tin của

TTCK Việt Nam?

- Làm cách nào để nâng cao tính hiệu quả của TTCK Việt Nam?

1.4 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

Trong bài nghiên cứu này, tác giả kiểm tra tính hiệu quả dạng yếu của TTCK

Việt Nam bằng cách sử dụng chuỗi dữ liệu của các chỉ số VN-Index và HNX-Index

được xét tổng quát trong khoảng thời gian bắt đầu từ năm 2000 đối với chỉ số VN-

Index; từ năm 2005 đối với chỉ số HNX-Index và kết thúc vào năm 2013. Ngoài

việc xét tính hiệu quả trong một giai đoạn dài liên tục, tác giả cũng chia ra ba giai

đoạn nhỏ: giai đoạn 1 bắt đầu từ tháng 7/2000 đối với chỉ số VN-Index, từ tháng

7/2005 đối với chỉ số HNX-Index và kết thúc vào tháng 12/2006; giai đoạn 2 từ

tháng 1/2007 đến tháng 3/2009 và giai đoạn 3 từ tháng 4/2009 đến tháng 11/2013

để đánh giá cụ thể tính hiệu quả của thị trường ở những giai đoạn phát triển khác

nhau.

1.5 Phương pháp nghiên cứu

Với phương pháp kiểm định đoạn mạch là một kiểm định phi tham số nhằm

kiểm tra sự độc lập về thời gian của chuỗi lợi tức được quan sát, bài nghiên cứu sử

dụng chương trình Excel 2010 để kiểm định đoạn mạch tăng hoặc giảm và phần

mềm phân tích dữ liệu IBM SPSS Statistics phiên bản 20 (SPSS) để tính toán kết

quả đối với kiểm định đoạn mạch trên hoặc dưới giá trị tỷ suất lợi nhuận trung bình

và trung vị.

1.6 Cấu trúc của bài nghiên cứu

Bài nghiên cứu được xây dựng theo 05 chương chính như sau:

- Chương 1: Giới thiệu.

- Chương 2: Tổng quan lý thuyết.

- Chương 3: Thiết kế nghiên cứu.

- Chương 4: Kết quả nghiên cứu.

- Chương 5: Các biểu hiện thị trường không hiệu quả tại Việt Nam và một số

giải pháp đề xuất làm tăng tính hiệu quả của thị trường.

Ngoài ra, các phần danh mục từ viết tắt, danh mục bảng biểu, danh mục biểu

đồ, phụ lục các kết quả phân tích định lượng và tài liệu tham khảo cũng được đưa

vào đầy đủ trong bài nghiên cứu.

CHƯƠNG 2:

TỔNG QUAN LÝ THUYẾT

2.1 Cơ sở lý thuyết thị trường hiệu quả

2.1.1 Tính ngẫu nhiên của thị trường và lý thuyết thị trường hiệu quả

2.1.1.1 Tính ngẫu nhiên của thị trường

Các nhà đầu tư khi tham gia vào TTCK đều mong muốn mình sẽ dự đoán

được xu hướng của thị trường và giá cả chứng khoán trong tương lai nhằm đạt được

lợi nhuận cao nhất có thể. Tuy nhiên, diễn biến giá cả lại tuân theo quy luật riêng

của nó và thường xuyên khác hẳn kỳ vọng của các nhà đầu tư. Điều này có nguyên

nhân là giá cổ phiếu diễn biến một cách hoàn toàn ngẫu nhiên. Quy luật “Bước đi

ngẫu nhiên” (Random Walk) đã được Maurice Kendall nghiên cứu và công bố vào

năm 1953. Theo đó, giá cổ phiếu thay đổi ngẫu nhiên, không có quy luật và do đó

không thể dự đoán được. Phát hiện này đã gây ra các cuộc tranh cãi vào thời đó và

kéo theo các nghiên cứu chuyên sâu khác về vấn đề này.

Giả sử Kendall khám phá ra rằng giá của cổ phiếu có thể dự đoán được trước

và có thể sử dụng phương pháp của ông để dự đoán được giá cổ phiếu, thì các nhà

đầu tư sẽ nhanh chóng tìm cách đạt được lợi nhuận bằng cách mua khi giá có

khuynh hướng tăng và bán khi giá có khuynh hướng giảm. Nhưng trong thực tiễn,

tình trạng này không thể tồn tại một cách lâu dài. Sự phán đoán về khả năng tăng

giá trong tương lai sẽ ngay lập tức làm giá hiện tại tăng. Nói một cách khác, giá cổ

phiếu sẽ phản ánh ngay đối với bất kỳ thông tin mới nào được tiềm ẩn trong dự

đoán của mô hình.

Một cách khái quát, người ta có thể thấy rằng: bất cứ một thông tin nào được

sử dụng để dự đoán diễn biến của cổ phiếu đã được phản ánh hoàn toàn trong giá

của cổ phiếu đó. Chừng nào còn có những thông tin khác chỉ ra rằng giá cổ phiếu

đang bị đánh giá dưới giá trị, các nhà đầu tư sẽ đổ xô vào việc mua chứng khoán

này và ngay lập tức giá cổ phiếu sẽ được đẩy lên ở mức hợp lý mà tại đó lợi suất

của nó đúng bằng lợi suất bình thường đủ để bù đắp cho rủi ro của cổ phiếu đó.

Nhưng giả thiết rằng tất cả những thông tin ta đều có thể tiếp cận được, giá

của cổ phiếu chỉ tăng hay giảm khi xuất hiện những thông tin được coi là mới.

Những thông tin mới là thông tin không thể dự đoán được. Nếu là loại thông tin dự

đoán được thì dự đoán đó đã sẵn sàng được phản ánh vào trong giá cổ phiếu ngày

hôm nay. Vì vậy, giá của cổ phiếu khi nhận được những thông tin mới cũng sẽ thay

đổi không thể dự đoán được. Đây chính là cốt lõi của lý luận cho rằng giá của cổ

phiếu diễn biến một cách ngẫu nhiên.

Cần thiết phân biệt tính ngẫu nhiên của việc thay đổi giá với tính không hợp

lý trong mức giá. Nếu giá được xác lập một cách hợp lý thì chỉ những thông tin mới

mới tạo ra thay đổi giá. Vì vậy tính ngẫu nhiên sẽ là kết quả tất yếu của giá khi giá

này đã bao hàm tất cả những thông tin hiện tại. Nếu giá của cổ phiếu có thể dự đoán

được thì đây là bằng chứng thị trường không hiệu quả bởi vì các thông tin chưa

được phản ánh vào trong giá. Vì vậy, một thị trường được coi là hiệu quả nếu giá

của cổ phiếu phản ánh tất cả các thông tin hiện có trên thị trường.

2.1.1.2 Lý thuyết phân biệt tính ngẫu

Khái niệm tính hiệu quả của thị trường rất phổ biến từ những năm 60 của thế

kỷ 20. Một thị trường được xem là hiệu quả về mặt tổng thể khi nó hiệu quả về mặt

phân phối, hiệu quả về mặt tổ chức hoạt động và hiệu quả về mặt thông tin.

 Hiệu quả về mặt phân phối:

Một thị trường được xem là hiệu quả về mặt phân phối khi các nguồn tài

nguyên vốn khan hiếm được phân phối đến người sử dụng sao cho với những tài

nguyên đó thì kết quả đầu ra là lớn nhất, nghĩa là chúng được sử dụng một cách tối

ưu. Người sử dụng tốt nhất cho nguồn lực huy động là người có khả năng trả giá

cao nhất cho quyền được sử dụng nguồn lực đó. Trong TTCK, tính hiệu quả về mặt

phân phối nằm ở chỗ đầu tư các nguồn vốn sao cho có hiệu quả nhất.

 Hiệu quả về mặt tổ chức hoạt động:

Đối với TTCK, tính hiệu quả về mặt hoạt động được thể hiện trong khả năng

làm cực đại hóa quy mô giao dịch trên thị trường. Để đạt được điều này, thị trường

phải có khả năng sau:

- Mở rộng khả năng lựa chọn hàng hóa là các loại chứng khoán và các dịch vụ

cho khách hàng.

- Tạo thuận lợi cho khách hàng trong việc tham gia và rút khỏi thị trường.

- Có các biện pháp hiệu quả nhằm ngăn chặn tình trạng làm giá, đầu cơ làm

méo mó thị trường và tác động xấu đến các khách hàng khác.

- Tính thanh khoản của thị trường tốt.

 Hiệu quả về mặt thông tin:

Thị trường được xem là hiệu quả về mặt thông tin khi giá hiện hành phản ánh

đầy đủ và tức thời tất cả các thông tin có ảnh hưởng tới thị trường. Trong lý thuyết

thị trường hiệu quả, giả định rằng TTCK đã có hiệu quả về mặt phân phối và hiệu

quả hoạt động. Vì vậy, thị trường có hiệu quả ở đây được hiểu là thị trường hiệu

quả về mặt thông tin. Trong khuôn khổ luận văn này, tác giả sẽ xem xét TTCK Việt

Nam hiệu quả hay không về mặt thông tin.

Khái niệm về Lý thuyết thị trường hiệu quả (Efficient Market Hypothesis -

EMH) được đưa ra lần đầu tiên vào đầu thế kỷ 20 và được nghiên cứu sâu hơn sau

đó. Năm 1900, nhà thống kê học người Pháp Louis Bachelier đã đề cập đến lý

thuyết này trong luận văn tiến sĩ của ông về Thuyết đầu cơ. Trong đó ông có viết

“Quá khứ, hiện tại và thậm chí là các sự kiện sẽ diễn ra trong tương lai sẽ được

phản ánh trong giá thị trường, nhưng thường cho thấy không có quan hệ rõ ràng

giữa các thay đổi giá”.

Những năm sau đó, có nhiều nhà nghiên cứu khác tiếp tục tìm hiểu về EMH,

trong đó nổi bật là Maurice Kendall với bài báo “The Analytics of Economic Time

Series, Part 1: Prices” được công bố năm 1953. Trong đó, ông cho rằng sự thay đổi

của giá trên TTCK là ngẫu nhiên, nghĩa là chúng sẽ đi lên vào một vài ngày nào đó

và đi xuống vào ngày khác. Năm 1965, Paul Samuelson trình bày quan điểm của

ông rằng “…Giá cả cạnh tranh chắc chắn sẽ được thể hiện trong các sự thay đổi

giá… Thể hiện của nó tuân theo “Bước đi ngẫu nhiên” và không thể dự đoán được”.

Trong những năm 1960, giả thuyết “Bước đi ngẫu nhiên”, giả thuyết về mối

liên hệ giữa giá cả trong quá khứ và giá tương lai, được nghiên cứu và tranh cãi

mạnh mẽ trong giới tài chính. Giáo sư Paul Cootner thuộc đại học MIT đã phát triển

giả thuyết này trong tác phẩm “Tính ngẫu nhiên của TTCK” (The Random

Character of Stock Market Prices) năm 1964 và nó được truyền bá rộng rãi hơn nữa

vào năm 1973 với tác phẩm “Bước đi ngẫu nhiên trên phố Wall” (A Random Walk

Down Wall Street) của Burton Malkiel, Giáo sư Kinh tế thuộc Đại học Princeton.

Giả thuyết này sau đó được giải thích bằng lý thuyết thị trường hiệu quả và ngày

nay ta thấy nó thuộc về EMH dạng yếu.

Eugene Fama, người được xem là cha đẻ của lý thuyết thị trường hiệu quả đã

bắt đầu nghiên cứu về EMH bằng luận văn tiến sĩ của mình vào đầu những năm

1960. Trong một bài báo được đăng vào tháng 5 năm 1970 trên Journal of Finance

với tựa đề “Thị trường vốn hiệu quả: Một đánh giá về lý thuyết về thực nghiệm”,

ông đưa ra ý tưởng chủ đạo định nghĩa về thị trường hiệu quả. Fama đề xuất 3 mức

độ hiệu quả: (1) Dạng yếu, (2) Dạng trung bình và (3) Dạng mạnh. Các dạng hiệu

quả này được giải thích dựa trên các tập thông tin ảnh hưởng đến xu thế giá. Ở mức

độ hiệu quả dạng yếu, tập thông tin chỉ bao gồm các dữ liệu lịch sử về các loại

chứng khoán đang phân tích. Ở mức độ hiệu quả dạng trung bình, tập thông tin bao

gồm tất cả các dữ liệu đã được công bố ra công chúng trong quá khứ và hiện tại, ví

dụ như các tuyên bố chính sách hay doanh thu của công ty. Đối với mức độ hiệu

quả dạng mạnh thì tập thông tin bao gồm tất cả các thông tin liên quan và thông tin

mật.

Năm 1978, Michael C. Jensen định nghĩa sự hiệu quả của thị trường như sau:

“Một thị trường được xem là hiệu quả với tập thông tin t nếu như không thể tìm

được lợi nhuận kinh tế khi giao dịch chỉ với việc sử dụng tập thông tin t”. Năm

1992, Malkiel đã đưa ra một khái niệm khá toàn diện về thị trường hiệu quả như

sau: “Một thị trường vốn được cho là hiệu quả nếu nó phản ánh đầy đủ và chính xác

tất cả các thông tin có sẵn trong việc xác định giá chứng khoán. Có nghĩa là thị

trường được coi là hiệu quả đối với một tập thông tin Ωt nếu giá chứng khoán

không bị ảnh hưởng bởi việc thông tin được tiết lộ cho tất cả thành viên thị trường.

Hơn nữa, thị trường hiệu quả đối với tập thông tin Ωt hàm ý rằng người đầu tư

không thể kiếm được lợi nhuận bất thường trên cơ sở những thông tin từ tập Ωt”.

Vì vậy, khái niệm thị trường hiệu quả được phát biểu ngắn gọn như sau:

Thị trường hiệu quả về mặt thông tin là thị trường trong đó giá cả của các

loại hàng hóa giao dịch trên thị trường phản ánh đầy đủ và tức thời các thông tin

liên quan hiện có trên thị trường.

Thông tin liên quan đến các loại chứng khoán trên thị trường có thể bao gồm

nhiều loại khác nhau như thông tin về môi trường kinh tế vĩ mô, thông tin về tình

hình kinh doanh, tài chính của doanh nghiệp niêm yết hay của đối thủ cạnh tranh,

thông tin được công bố công khai hay thông tin nội gián. Nếu thị trường là hiệu quả

về mặt thông tin thì thông tin sẽ được khai thác tối đa và được phản ánh gần như tức

thời vào giá cả chứng khoán.

Xét về nhà đầu tư, nếu thị trường thực sự hiệu quả thì họ sẽ ít có cơ hội kiếm

được lợi nhuận vượt trội so với các nhà đầu tư khác vì mọi người đều có khả năng

tiếp cận thông tin và khai thác chúng như nhau khi đưa ra quyết định.

2.1.2 Các hình thái của thị trường hiệu quả

2.1.2.1 Thị trường hiệu quả dạng yếu

Thị trường hiệu quả ở dạng yếu khi giá chứng khoán hiện tại phản ánh các

thông tin quá khứ của TTCK. Thông tin quá khứ bao gồm giá cả chứng khoán, khối

lượng giao dịch, lợi suất trong quá khứ… Ở mức độ này, giá thị trường hiện tại đã

phản ánh tất cả các thông tin đã có trên thị trường và thu nhập trong quá khứ nên

giả thuyết này có nghĩa là giá cả hay lợi suất của chứng khoán trong quá khứ không

có liên hệ đến giá cả hay lợi suất trong tương lai. Điều đó có nghĩa là nhà đầu tư

không thể dự đoán được giá chứng khoán trong tương lai và kiếm được lợi nhuận

vượt trội bằng cách sử dụng những thông tin trong quá khứ.

Giả sử thị trường tồn tại một quy luật trong quá khứ như sau: giá của chứng

khoán giảm vào ngày giao dịch cuối cùng của năm và tăng lên trong ngày giao dịch

đầu tiên của năm mới. Dưới những giả thuyết của hình thái yếu, thị trường sẽ nhanh

chóng nhận thức điều này và các nhà đầu tư sẽ đồng loạt mua chứng khoán vào

ngày cuối năm để bán chúng vào ngày đầu tiên của năm sau. Vì vậy ngay lập tức

quy luật cung – cầu sẽ gây sức ép buộc giá cả trở về trạng thái cân bằng và xóa bỏ

hiện tượng này.

Khi dạng hình thái yếu của thị trường tồn tại thì các nhà phân tích kỹ thuật

trở nên bị vô hiệu hóa. Các nhà phân tích kỹ thuật thường theo dõi sự thay đổi của

giá cổ phiếu qua một loạt các thời điểm khác nhau. Nếu họ nhận ra sự biến động giá

tuân theo một số dạng nhất định, thì dự đoán rằng điều này sẽ lặp lại theo cùng quy

luật trong tương lai. Để làm được điều này, các nhà phân tích sử dụng các phương

pháp phân tích để phân tích giá cả quá khứ của cổ phiếu, từ đó dự đoán cho giá

trong tương lai. Tuy nhiên, nếu trường hợp hình thái yếu của thị trường tồn tại thì

không có bất kỳ những thông tin nào trong quá khứ có tác dụng để dự đoán cho

tương lai. Bất kỳ một thông tin nào có được trong quá khứ đều đã được nghiên cứu

bởi hàng ngàn các nhà phân tích trên thị trường. Những chuyên gia này đã hành

động theo cách mà họ đã tìm ra và điều này rất nhanh được phản ánh trong giá cổ

phiếu. Giả sử những thông tin này chứa đựng những dấu hiệu về tương lai, khi đó

tất cả các nhà đầu tư sẽ tìm cách để khai thác triệt để dấu hiệu này. Cuối cùng,

những thông tin này trở thành sự hiểu biết của tất cả công chúng và do vậy giá của

cổ phiếu sẽ nhanh chóng được điều chỉnh thăng bằng lại.

2.1.2.2 Thị trường hiệu quả dạng trung bình

Ở thị trường hiệu quả dạng trung bình thì giá chứng khoán sẽ điều chỉnh

nhanh chóng trước bất kỳ thông tin công khai nào. Có nghĩa là mức giá hiện tại

phản ánh đầy đủ mọi thông tin công khai trong quá khứ và hiện tại. Mức độ hiệu

quả dạng trung bình đã bao gồm dạng yếu vì tất cả thông tin liên quan đến giá cổ

phiếu, tỷ suất sinh lợi, khối lượng giao dịch trong quá khứ cũng được xem xét.

Ngoài ra, các thông tin công khai cũng bao gồm các thông tin khác liên quan như

năng lực sản xuất, chất lượng quản lý, bảng tổng kết tài sản, bí quyết sản xuất, dự

đoán thu nhập, chính sách cổ tức, tỷ lệ P/E, các thông tin kinh tế và chính trị xã hội.

Những thông tin cần thiết của các công ty đang cạnh tranh và những dự đoán khác

về hoạt động và tình hình tài chính... đều đã được phản ánh trong giá cổ phiếu. Nếu

bất cứ nhà đầu tư nào cũng có được những thông tin từ nguồn thông tin đại chúng

thì tức là nó đã sẵn sàng được phản ánh trong giá của chứng khoán. Bên cạnh đó,

những thông tin mang tính chất dự đoán như các đánh giá, dự báo, tin đồn… đều

được nhà đầu tư đưa vào để xác định giá cả.

Khi thị trường có hiệu quả ở mức trung bình thì giá cổ phiếu sẽ được điều

chỉnh nhanh chóng trong một khoảng thời gian rất ngắn theo những thông tin có

được. Và khi đó không có hình thức phân tích nào (kể cả phân tích kỹ thuật lẫn cơ

bản) có khả năng đem lại cho nhà đầu tư lợi nhuận siêu ngạch, các nhà đầu tư hầu

như không thể dự đoán những thay đổi về giá được nữa. Điều này có nghĩa là họ sẽ

không thể thu được lợi nhuận bất thường nào nếu ra quyết định đầu tư dựa trên các

thông tin mới vừa được công bố ra thị trường. Lý do là mức giá hiện tại đã thay đổi

và phản ánh tất cả các thông tin đó. Thị trường hiệu quả dạng trung bình thường

thấy ở các TTCK của các nước phát triển trên thế giới.

Ví dụ, một nhà phân tích sử dụng bảng tổng kết tài sản của công ty nhằm tìm

kiếm lợi nhuận siêu ngạch sẽ không thể mang lại kết quả như mong muốn bởi

những thông tin dạng này dễ dàng kiếm được do hàng ngàn các nhà phân tích trên

thị trường. Hành động của các nhà phân tích này nhanh chóng làm giá cả chứng

khoán được điều chỉnh để phản ánh những thông tin cần thiết trong bảng tổng kết

tài sản. Quá trình tương tự như vậy cũng sẽ diễn ra cho tất cả các thông tin khác đã

được công bố ra công chúng. Do vậy, nếu tồn tại dạng hiệu quả trung bình thì cả hai

dạng phân tích cơ bản và phân tích kỹ thuật sẽ bị vô hiệu hóa.

2.1.2.3 Thị trường hiệu quả dạng mạnh

Thị trường đạt hiệu quả dạng mạnh khi giá chứng khoán phản ánh tất cả các

thông tin từ công khai cho đến nội bộ. Khi một thị trường đạt được mức độ hiệu quả

này có nghĩa là các thông tin có liên quan cho dù có được phổ biến ra công chúng

hay chưa cũng có tác động đến giá chứng khoán.

Lý thuyết thị trường hiệu quả dạng mạnh bao gồm cả hiệu quả mức độ trung

bình và yếu. Trong thị trường này, các nhà đầu tư đều bình đẳng trong việc tiếp cận

các thông tin liên quan và không ai có thể dùng nó để tìm kiếm lợi nhuận vượt trội

so với người khác vì thị trường đã phản ứng với các thông tin đó dù là công khai

hay nội bộ. Điều này nói lên rằng các thị trường phản ứng nhanh với bất kỳ thông

tin nào, kể cả những thông tin mang tính chất nội bộ hay cá nhân, làm cho khả năng

tìm kiếm lợi nhuận siêu ngạch khó xảy ra. Như vậy, hình thái này cũng không cho

phép tồn tại phân tích kỹ thuật lẫn cơ bản.

Tuy nhiên, sự tồn tại của thị trường dạng này là rất khó vì đây là một giả

thuyết về thị trường phi thực tế. Một số ý kiến cho rằng chỉ có một bộ phận nhỏ cá

nhân có thể có được những thông tin quan trọng trước khi chúng được công bố ra

công chúng, do đó họ có thể sẽ thu được lợi nhuận siêu ngạch. Nhưng trên thực tế,

hầu như ở tất cả các nước, những hành động như vậy được coi là vi phạm pháp luật.

Do vậy, thị trường hiệu quả dạng mạnh khó đứng vững. Ngay cả các thị trường phát

triển nhất trên thế giới và có lịch sử lâu đời như New York, Tokyo cũng chỉ đạt mức

độ hiệu quả trung bình.

Sơ đồ 1.1 dưới đây tóm tắt những đặc điểm chính của cả ba dạng lý thuyết

thị trường hiệu quả trên:

THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ

THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ

DẠNG YẾU DẠNG TRUNG BÌNH DẠNG MẠNH

Thông tin: giá, lợi suất Thông tin: các thông tin đã Thông tin: mọi thông tin có

được công bố (trong hiện thể (bao gồm cả thông tin

tại và cả quá khứ) nội gián, thông tin được

công bố trong hiện tại và cả

quá khứ)

Đặc điểm: khi thị trường Đặc điểm: khi thị trường Đặc điểm: khi thị trường

hiệu quả dạng vừa, nhà đầu hiệu quả dạng mạnh, mọi hiệu quả dạng yếu, nhà đầu

tư không thể sử dụng thông loại thông tin có thể đều tư không thể sử dụng thông

tin được công bố để đạt không cho phép nhà đầu tư tin quá khứ để đạt được lợi

thu được lợi nhuận vượt trội nhuận cao hơn bình quân được lợi nhuận bất thường

từ việc sử dụng chúng trong quá khứ trên thị trường

Sơ đồ 1-1: Những đặc điểm chính của ba dạng lý thuyết thị trường hiệu quả

Một TTCK được coi là hiệu quả nếu tất cả những thông tin có thể biết đã

được phản ánh trong giá của chứng khoán. Tính hiệu quả của thị trường biểu hiện ở

các cấp độ khác nhau, tùy thuộc vào loại thông tin được phản ánh trong giá chứng

khoán. Khi một thị trường đạt hiệu quả dạng yếu, những diễn biến về giá trước đó

không cho phép dự đoán được sự thay đổi giá trong tương lai. Hình thái hiệu quả

dạng trung bình có liên quan đến cả các thông tin không phải thuộc về giá trong quá

khứ. Đó là tất cả những thông tin liên quan đến công ty được công bố ra công

chúng. Hình thái hiệu quả dạng mạnh là loại có liên quan đến cả nhóm các nhà đầu

tư đặc biệt – những người có những thông tin nội gián.

Tóm lại, một thị trường được coi là hữu hiệu sẽ biểu hiện thông qua các đặc

trưng sau:

- Giá chứng khoán thay đổi kịp thời và chính xác đối với những thông tin mới.

- Sự thay đổi của lợi suất được quyết định bởi sự thay đổi của lãi suất đầu tư

phi rủi ro và phụ phí rủi ro. Mọi sự thay đổi của giá chứng khoán xuất phát

từ các sự kiện khác đều là ngẫu nhiên không dự đoán trước được.

- Những nguyên tắc hoặc kinh nghiệm đều không thể áp dụng để thu được lợi

nhuận siêu ngạch.

- Các nhà đầu tư chuyên nghiệp không thể dùng các hình thức phân tích

chuyên nghiệp (phân tích cơ bản và kỹ thuật) để thu được lợi nhuận siêu

ngạch cả trên hai phương diện cá nhân cũng như tổ chức.

2.1.3 Các lý thuyết nền tảng cho lý thuyết thị trường hiệu quả

Các lý thuyết được trình bày dưới đây là một trong những lý thuyết cơ bản,

tạo tiền đề cho những nghiên cứu và phát triển sau này của lý thuyết thị trường hiệu

quả:

2.1.3.1 Mô hình Lợi suất kỳ vọng hay “Trò chơi công bằng”

Định nghĩa thị trường hiệu quả là nơi giá cả phản ánh đầy đủ các thông tin

liên quan trên thị trường là một định nghĩa mang tính khái quát và khó có thể kiểm

định được. Để xây dựng một mô hình kiểm định, quá trình chuyển tải thông tin trên

giá chứng khoán cần được làm rõ chi tiết hơn. Nghĩa là chúng ta cần phải làm rõ ý

nghĩa của cụm từ “phản ánh đầy đủ” của các tập thông tin ảnh hưởng đến xu thế

giá.

Theo Fama (1970), lý thuyết “Lợi suất kỳ vọng” có thể được mô tả như sau:

(1)

Trong đó: 𝐸𝐸(𝑝𝑝�𝑗𝑗 ,𝑡𝑡+1|Φ𝑡𝑡) = [1 + 𝐸𝐸(𝑟𝑟̃𝑗𝑗 ,𝑡𝑡+1|Φ𝑡𝑡)]𝑝𝑝𝑗𝑗𝑡𝑡

E: kỳ vọng

pjt: giá của chứng khoán j tại thời điểm t

pj,t+1: giá của chứng khoán j tại thời điểm t+1

rj,t+1: lợi suất một thời kỳ (=(pj,t+1 – pjt)/ pjt)

Φt: ký hiệu chung cho bất kỳ tập thông tin nào và được giả định là được

“phản ánh đầy đủ” ở trong mức giá tại thời điểm t.

Dấu ngã trên biến số cho biết pj,t+1 và rj,t+1 là các biến ngẫu nhiên tại thời

điểm t.

Gọi chênh lệch giá của chứng khoán j tại thời điểm t +1 với mức giá kỳ vọng

t là xj,t+1

được xác lập tại thời điểm t + 1 trên cơ sở thông tin

Ta có: Φ

(2) xj,t+1 = pj,t+1 – E (pj,t+1|

Khi đó: Φ

j,t+1|

t) = 0

E ( (3)

xác định như vậy là một “trò chơi công bằng” đối với chuỗi Chuỗi 𝑥𝑥̅ Φ

thông tin . Hay chúng ta cho: �xjt �

j,t+1|

(4) zj,t+1 = rj,t+1 – E (

{Φt} Khi đó: 𝑟𝑟̃ Φ

j,t+1|

t)= 0

(5) E (

cũng là một “trò chơi công bằng” đối với chuỗi thông tin Do vậy chuỗi Φ

zj,t+1 là chênh lệch lợi suất tại thời điểm t + 1 so với lợi suất kỳ vọng cân bằng 𝑧𝑧̃ �𝑧𝑧jt �

được xác lập tại thời điểm t. {Φt}.

t)= [

t),

t),…,

t)]

Gọi:

t) tại thời điểm t mà có thể đầu tư vào một trong số n

là lượng tiền 𝛼𝛼1(Φ 𝛼𝛼2(Φ 𝛼𝛼𝑛𝑛 (Φ

chứng khoán hiện có. Một hệ thống như vậy sẽ tạo ra tổng giá trị thị trường vượt 𝛼𝛼(Φ 𝛼𝛼𝑗𝑗 (Φ

𝑛𝑛

trội tại thời điểm t + 1 và giá trị đó bằng:

�𝑟𝑟𝑗𝑗 ,𝑡𝑡+1 − 𝐸𝐸(𝑟𝑟̃𝑗𝑗 ,𝑡𝑡+1|Φ𝑡𝑡)� 𝑉𝑉𝑡𝑡+1 = � 𝛼𝛼𝑗𝑗 (Φ𝑡𝑡) 𝑗𝑗 =1 Cũng dựa vào đặc điểm “trò chơi công bằng” của (5), ta có:

𝑛𝑛

𝑗𝑗 =1

�𝑟𝑟𝑗𝑗 ,𝑡𝑡+1 − 𝐸𝐸(𝑟𝑟̃𝑗𝑗 ,𝑡𝑡+1|Φ𝑡𝑡)� 𝐸𝐸�𝑉𝑉�𝑡𝑡+1|Φ𝑡𝑡� = � 𝛼𝛼𝑗𝑗 (Φ𝑡𝑡)

2.1.3.2 Mô hình martingale dưới

Cũng xuất phát từ (1) nhưng nếu:

j,t+1|

(6) E ( pjt hoặc tương đương E ( pjt

thì chuỗi Φ của chứng khoán j được gọi là tuân theo một martingale dưới Φ ≥ 𝑟𝑟̃ 𝑝𝑝�

t thì mức giá

đối với chuỗi thông tin , nó có nghĩa là trên cơ sở tập thông tin ≥ �pjt �

thời kỳ tới được kỳ vọng sẽ bằng hoặc lớn hơn mức giá hiện tại. Nếu (6) đúng ở {Φt} Φ

dạng phương trình (do vậy lợi suất kỳ vọng và thay đổi giá kỳ vọng bằng không),

khi đó chuỗi giá sẽ tuân theo martingale.

j,t+1|

t) = pjt

E (

𝑝𝑝� Trong đó: Φ

j,t+1|

t) là dự đoán giá chứng khoán tại mốc t + 1 trong khi chỉ có thông

E (

tin đến mốc t. 𝑝𝑝� Φ

pjt là giá chứng khoán tại mốc t

2.1.3.3 Mô hình “bước đi ngẫu nhiên”

Với giả thiết mà Maurise Kendall (1953) đưa ra là giá cổ phiếu biến động

trên TTCK thay đổi một cách ngẫu nhiên, không có quy luật và không thể dự đoán

được, và một giả định nữa là những thay đổi giá tiếp theo được phân phối giống

nhau đã cho ra đời mô hình “bước đi ngẫu nhiên”, có dạng như sau:

t) = f (rj,t+1)

(7) f (rj,t+1|

Phân phối xác suất có điều kiện và phân phối xác suất biên của một biến Φ

ngẫu nhiên độc lập là giống nhau. Ngoài ra, hàm mật độ f phải như nhau đối với

mọi t.

Từ ràng buộc (1) bằng cách giả định lợi suất kỳ vọng của chứng khoán j là

không đổi theo thời gian, khi đó ta có:

j,t+1|

t) = E (

j,t+1)

E ( (8)

𝑟𝑟̃ Φ 𝑟𝑟̃

Điều này nói rằng trung bình của phân phối rj,t+1 độc lập với thông tin có tại

t trong khi đó mô hình bước đi ngẫu nhiên của (7) còn cho chúng ta

thời điểm t là

biết thêm rằng phân phối tổng thể độc lập với Φ

Mô hình bước đi ngẫu nhiên là một dạng mở rộng của mô hình thị trường Φ

hiệu quả “trò chơi công bằng” hay lợi suất kỳ vọng dạng khái quát theo nghĩa là

chúng ta có thể đưa ra những nhận định chi tiết hơn về môi trường kinh tế. Mô hình

“trò chơi công bằng” nói rằng điều kiện cân bằng thị trường có thể được biểu thị

dưới dạng lợi suất kỳ vọng, và do vậy nó cho chúng ta biết tương đối ít về chi tiết

của quá trình ngẫu nhiên sinh ra lợi suất. Một bước ngẫu nhiên hình thành trong

một mô hình như vậy khi môi trường phải thỏa mãn điều kiện là sự biến đổi về sở

thích của nhà đầu tư và quá trình hình thành thông tin mới phải kết hợp với nhau để

tạo ra các trạng thái cân bằng, trong đó phân phối lợi suất sẽ tự lặp đi lặp lại theo

suốt thời gian.

2.2 Các nghiên cứu thực nghiệm trước đây về kiểm định tính hiệu quả của

thị trường

Các nghiên cứu thực nghiệm về lý thuyết thị trường hiệu quả đều gắn với

việc giá có phản ánh đầy đủ các tập thông tin hiện có hay không theo thứ tự từ tập

thông tin lịch sử đến tập thông tin trong quá khứ lẫn hiện tại và cuối cùng là tập

thông tin lớn nhất bao gồm tất cả thông tin liên quan. Tương ứng là các nghiên cứu

về các hình thái hiệu quả của thị trường: các nghiên cứu ban đầu gắn với các kiểm

định dạng yếu và hầu hết các kết quả này đều xuất phát từ lý thuyết bước ngẫu

nhiên; sau đó là các kiểm định dạng trung bình, trong đó vấn đề quan tâm là tốc độ

điều chỉnh giá trước các thông tin hiện có được công bố (ví dụ thông báo về việc

chia cổ tức, báo cáo hàng năm, phát hành chứng khoán mới,…); và cuối cùng, các

kiểm định dạng mạnh trong đó vấn đề quan tâm là liệu gần đây, các nhà đầu tư hay

các nhóm (ví dụ các nhà quản lý các quỹ tương hỗ) có tính độc quyền trong việc

tiếp cận đối với thông tin liên quan về việc định hình giá hay không.

2.2.1 Kiểm định hình thái dạng yếu

Là cái nôi của lý thuyết thị trường hiệu quả, các nhà nghiên cứu đã kiểm định

tính hiệu quả dạng yếu đầu tiên tại các TTCK tại các quốc gia phát triển ở Châu Âu

như Anh, Mỹ, Đức... dựa trên nền tảng nguyên lý “Bước đi ngẫu nhiên”. Phương

pháp phổ biến được sử dụng là kiểm định đoạn mạch (runs test). Đa số các nghiên

cứu này đều ủng hộ cho lý thuyết thị trường hiệu quả dạng yếu tại các thị trường đã

phát triển. Trong nghiên cứu của mình vào năm 1953, Kendall đã sử dụng chuỗi dữ

liệu chỉ số giá hàng ngày của 30 cổ phiếu thuộc trung bình ngành Dow Jones trong

giai đoạn từ năm 1957 đến năm 1962 để kiểm định giả thiết chuỗi có tính ngẫu

nhiên bằng phương pháp kiểm định tương quan chuỗi (serial correlation), kiểm định

đoạn mạch và một số phương pháp khác như mô hình định giá tài sản (Asset pricing

model), phương pháp chuỗi giá được mô tả bằng các “bước đi ngẫu nhiên” dựa trên

các quan sát, phương pháp mối tương quan giữa mô hình lợi suất kỳ vọng trong lý

thuyết thị trường hiệu quả và lý thuyết “bước đi ngẫu nhiên”. Ngoài bộ dữ liệu hàng

ngày, tác giả cũng sử dụng dữ liệu về mức thay đổi giá mỗi 4 ngày, mỗi 9 ngày và

mỗi 16 ngày. Kết quả là rất ít bằng chứng cho thấy có sự phụ thuộc giữa các thay

đổi của giá.

Cooper (1982) cũng sử dụng phương pháp kiểm định tương quan, kiểm định

đoạn mạch với dữ liệu là chỉ số giá thị trường theo ngày, tuần và tháng để nghiên

cứu tính hiệu quả dạng yếu tại 36 quốc gia. Kết quả là TTCK Mỹ và Anh tuân theo

bước đi ngẫu nhiên và vì vậy có tính hiệu quả dạng yếu.

Các tác giả Sameer, Amer và Mohammed (2012) đã sử dụng phương pháp

kiểm định đoạn mạch tăng giảm, phân bố đoạn mạch theo độ dài, đoạn mạch trên

dưới điểm chặn để kiểm định tính hiệu quả dạng yếu trên TTCK Amman với bộ dữ

liệu là 5 chỉ số giá hàng ngày theo ngành được truy xuất từ 1/1/2000 đến

31/12/2008. Kết quả là thị trường Amman không tuân theo “bước đi ngẫu nhiên”, vì

vậy không đạt hiệu quả dạng yếu. Bài luận văn này được tham khảo chính từ nghiên

cứu của các tác giả trên.

Năm 2012, Nikunj R. Patel, Nitesh Radadia và Juhi Dhawan đã có bài báo

“Nghiên cứu thực nghiệm về tính hiệu quả dạng yếu của các TTCK châu Á” trên

tập san Applied Finance & Banking. Các tác giả đã kiểm định các thị trường Ấn

Độ, Hồng Kông, Nhật Bản, Thượng Hải với dữ liệu từ 1/1/2000 đến 31/3/2011 bằng

phương pháp thống kê mô tả, kiểm định đoạn mạch, kiểm định Dickey Fuller mở

rộng, kiểm định Kolmogorov-Smirnov, kiểm định tự tương quan, kiểm định tỉ lệ

phương sai và ma trận tương quan. Kết quả thu được cho thấy các thị trường có dấu

hiệu đạt hiệu quả dạng yếu trong một số giai đoạn, nhưng trong toàn thời gian khảo

sát thì không.

Tháng 9 năm 2012, Abdullah I. Al Ashikh thực hiện kiểm định tính hiệu quả

dạng yếu của TTCK Saudi với dữ liệu từ 31 tháng 12 năm 1999 đến 1 tháng 1 năm

2010 bằng các phương pháp tự tương quan, Ljung-Box Q-Statistic, kiểm định đoạn

mạch và kết quả cho thấy thị trường Saudi cũng không đạt tính hiệu quả dạng yếu.

Trong năm đó, Saqib Nisar và Muhammad Hanif kiểm định tính hiệu quả dạng yếu

của bốn TTCK ở Nam Á bao gồm Ấn Độ, Pakistan, Bangladesh và Sri Lanka. Các

tác giả đã phân tích chỉ số chứng khoán theo tháng, tuần và ngày trong 14 năm từ

1997 đến 2011 và sử dụng 4 phương pháp bao gồm kiểm định đoạn mạch, kiểm

định tương quan, kiểm định nghiệm đơn vị và kiểm định tỷ lệ phương sai. Các kết

quả thu được cho thấy tất cả 4 thị trường đều không tuân theo lý thuyết “Bước đi

ngẫu nhiên” và do đó không đạt tính hiệu quả dạng yếu.

Trong một nghiên cứu khác được thực hiện bởi Francesco Guidi, Rakesh

Gupta và Suneel Maheshwari (2010) nhằm kiểm định tính hiệu quả của các thị

trường châu Âu như Phần Lan, Hungary, Cộng hòa Séc, Slovakia, Romania,

Bulgaria và Slovenia. Các tác giả đã sử dụng dữ liệu từ năm 1999 đến 2009 và các

phương pháp kiểm định tự tương quan, đoạn mạch, tỷ lệ phương sai và mô hình

GARCH. Kết quả đạt được cho thấy hầu hết các thị trường này cũng không đạt tính

hiệu quả dạng yếu.

Sử dụng dữ liệu ngày của các TTCK châu Mỹ La tinh như Argentina, Brazil,

Chile, Colombia, Mexico, Peru và Venezuela, Worthington và Higgs (2008) kiểm

tra tính hiệu quả dạng yếu của các thị trường này bằng các phương pháp tham số và

phi tham số khác nhau như kiểm định tương quan, kiểm định đoạn mạch, kiểm định

Augmented Dickey-Fuller (ADF), kiểm định Phillips-Perron (PP), kiểm định

Kwiatkowski, Phillips, Schmidt and Shin (KPSS), và kiểm định tỷ lệ đa phương sai

(Multiple variance ratio – MVR). Trong đó, đối với thị trường Argentina, Brazil,

Chile, Mexico, các tác giả đã sử dụng bộ dữ liệu chỉ số chứng khoán ngày từ

31/12/1987 đến 28/05/2003 và từ ngày 31/12/1992 đến ngày 28/05/2003 cho các thị

trường Colombia, Peru và Venezuela. Kết quả là không có thị trường nào thỏa lý

thuyết “Bước đi ngẫu nhiên” và do đó cũng không đạt hiệu quả dạng yếu.

Thị trường Trung Quốc cũng được khảo sát tính hiệu quả vào năm 2003 bởi

Bin Liu với dữ liệu từ năm 1996 đến 2002 bằng các phương pháp kiểm định tự

tương quan, mô hình CAMP, mô hình hồi quy MacBeth. Kết quả thực nghiệm cho

thấy không có bằng chứng ủng hộ cho thị trường hiệu quả hiệu quả ở TTCK Trung

Quốc. Thêm vào đó, 10 TTCK ở châu Á bao gồm Trung Quốc, Ấn Độ, Indonesia,

Hàn Quốc, Malaysia, Pakistan, Phiplippines, Sri Lanka, Đài Loan và Thái Lan cũng

đã được Worthington và Higgs (2005) kiểm định bằng các phương pháp đã áp dụng

tương tự tại các TTCK Châu Mỹ La Tinh. Kết quả là các phương pháp khác nhau

đã cho ra những kết luận trái chiều về tính hiệu quả dạng yếu ở các thị trường. Cụ

thể, theo phương pháp kiểm định tương quan và kiểm định đoạn mạch thì các

TTCK được nghiên cứu đều không có đạt hiệu quả dạng yếu. Trong khi đó, phương

pháp kiểm định nghiệm đơn vị Augmented Dickey-Fuller (ADF), Phillips-Perron

(PP), Kwiatkowski, Phillips, Schmidt and Shin (KPSS) cho thấy các thị trường có

biểu hiện hiệu quả dạng yếu ngoại trừ TTCK Úc và Đài Loan. Còn thông qua kiểm

định tỷ số đa phương sai (MVR), các tác giả kết luận ngoại trừ TTCK Hồng Kông,

Nhật và New Zealand, các thị trường còn lại đều không đạt hiệu quả dạng yếu.

Các kết quả tương tự cũng được tìm thấy với thị trường Nigeria (KaluO,

2008), TTCK Nepal (Pradhan và Upadhyay, 2006) khi các tác giả sử dụng các

phương pháp kiểm định chuỗi tương quan, kiểm định đoạn mạch, thống kê mô tả,

kiểm định tương quan hạng Spearman, kiểm định chi bình phương. Một nghiên cứu

khác của Smith và các cộng sự (2002) khảo sát 8 TTCK châu Phi như Botswana, Ai

Cập, Kenya, Mauritius, Morocco, Nigeria, Zimbabwe và Nam Phi bằng cách sử

dụng dữ liệu tuần từ tháng 1/1993 đối với thị trường Ai Cập, từ tháng 1/1994 đối

với thị trường Nigeria và từ tháng 1/1990 cho các thị trường còn lại. Dữ liệu kết

thúc được lấy đến tháng 8/1998. Kết quả cho thấy rằng hầu hết các thị trường không

đạt hiệu quả dạng yếu ngoại trừ Nam Phi.

Đối với TTCK Việt Nam, tính hiệu quả dạng yếu về mặt thông tin của thị

trường cũng được nhiều tác giả kiểm định. Điển hình là các nghiên cứu của các tác

giả Trương Đông Lộc (2007), Hồ Viết Tiến (2006), Lê Đạt Chí (2006). Tác giả

Trương Đông Lộc đã kiểm định tính hiệu quả dạng yếu trên Trung tâm giao dịch

chứng khoán Hà Nội bằng cách sử dụng phương pháp kiểm định tự tương quan và

kiểm định đoạn mạch chuỗi dữ liệu thu thập theo ngày của chỉ số thị trường

HASTC-Index và 2 loại cổ phiếu niêm yết là GHA và VNR từ ngày 14/7/2005 đến

ngày 14/3/2007. Kết quả nghiên cứu thu được là Trung tâm giao dịch chứng khoán

Hà Nội không hiệu quả ở mức độ yếu. Với cùng kết luận như trên đối với Trung

tâm giao dịch chứng khoán TP.Hồ Chí Minh là kết quả từ nghiên cứu của tác giả

Hồ Viết Tiến khi sử dụng kiểm định hệ số tương quan, kiểm định tương quan, kiểm

định tính phân phối chuẩn đối với chuỗi dữ liệu là lợi suất của các cổ phiếu từ năm

2000 đến năm 2005. Tác giả Lê Đạt Chí cũng đã khảo sát tính hiệu quả dạng yếu

trên Trung tâm giao dịch chứng khoán TP.Hồ Chí Minh với dữ liệu lợi suất 10 cổ

phiếu bluechip trên thị trường từ năm 2005 đến năm 2006 và bằng phương pháp

kiểm định tự tương quan và kiểm định theo quy tắc giao dịch. Kết quả đạt được là

chỉ có một số cổ phiếu có biểu hiện hình thái hiệu quả dạng yếu.

Nhìn chung, lý thuyết thị trường hiệu quả dạng yếu được ủng hộ mạnh tại

các TTCK đã phát triển như một số TTCK Châu Âu. Trong khi đó, có rất ít bằng

chứng ủng hộ cho hình thái yếu của tính hiệu quả về mặt thông tin tại các TTCK

mới nổi ngoại trừ một số TTCK mới nổi phát triển nhất. Hoặc tính hiệu quả dạng

yếu chỉ tìm thấy ở một số cổ phiếu riêng lẻ của các thị trường, cũng như ở những

giai đoạn nhất định chứ không tồn tại trong suốt thời gian khảo sát.

2.2.2 Kiểm định hình thái dạng trung bình

Các kiểm định dạng trung bình của mô hình thị trường hiệu quả đề cập tới

việc liệu mức giá hiện tại có phản ánh đầy đủ tất cả thông tin công bố công khai

không, chẳng hạn thời gian để các thông tin này phản ánh trên giá cả hay loại thông

tin nào nhà đầu tư có thể tận dụng để thu được lợi nhuận vượt trội. Đa số các nghiên

cứu về tính hiệu quả dạng trung bình của thị trường đều cho rằng các thông tin được

công bố công khai không thể được dùng để đạt được mức lợi nhuận cao hơn mức

bình quân trên thị trường. Các loại thông tin được xét ở đây bao gồm các thông tin

về chia tách cổ phiếu, báo cáo thường niên, thông báo sáp nhập/hợp nhất, thông tin

từ các nhà phân tích chứng khoán, thông tin về các đợt IPO, đăng ký niêm yết chính

thức, các phân tích về chiết khấu dòng tiền tự do DCF và hệ số giá trên thu nhập

P/E, thông tin vĩ mô, các chính sách tài khóa và chính sách tiền tệ của chính phủ.

Nghiên cứu lớn đầu tiên về việc chia tách cổ phiếu là của Fama, Fisher,

Jensen và Roll (FFJR), và các nghiên cứu sau đó đều phù hợp hoặc mở rộng hơn

các kỹ thuật đã được xây dựng trong FFJR. Đây là nghiên cứu dữ kiện cổ điển đầu

tiên được sử dụng. Mặc dù giá cổ phiếu không thay đổi nhiều trước thông tin chia

tách cổ phiếu, FFJR tranh luận rằng việc chia tách này có liên quan đến những nhân

tố cơ bản như cổ tức, và chính những nhân tố này có ảnh hưởng đến giá cổ phiếu.

Bản thân thông tin chia tách không đóng vai trò lớn đối với biến động của giá cổ

phiếu.

FFJR xác định thời điểm việc chia tách của cổ phiếu cụ thể diễn ra và gọi là

tháng zero (t=0) và những tháng tiếp theo được xem là tháng có giá trị dương. Sau

đó các tác giả ước lượng lợi nhuận dự kiến cho mỗi tháng t theo mô hình giản đơn:

Ri,t = a + biRm,t + ei,t; trong đó giá trị phần dư kỳ vọng (ei,t) bằng không. FFJR đã

kiểm định việc chia tách của 940 cổ phiếu trong giai đoạn từ năm 1956 đến năm

1960, loại trừ khỏi các tính toán về hệ số rủi ro beta trong dữ liệu thu nhập 15 tháng

trước và sau khi chia tách, sau đó kiểm định phần dư (ei,t) cho mỗi tháng của tất cả

cổ phiếu và tính phần dư trung bình. Tiếp theo, FFJR cộng tích lũy phần dư trung

bình (CAR) bắt đầu từ 30 tháng trước khi chia tách (t=-30) và kết quả cho thấy phần

dư lũy kế này tăng lên đáng kể. FFJR cho rằng việc tăng giá cổ phiếu không chắc sẽ

xảy ra vì việc chia tách đã được dự đoán trước. Họ nhận thấy rằng sau khi chia tách,

phần dư lại trở về mức không. Sau đó, FFJR chia mẫu quan sát thành hai nhóm, một

nhóm công ty tăng cổ tức sau khi chia tách và một nhóm thì không tăng. Nhóm đầu

tiên cho thấy phần dư dương (CAR’s) tiếp tục tăng sau ngày thông báo chia tách cổ

phiếu, còn nhóm thứ hai thì ngược lại là CAR giảm. Như vậy cổ tức đã chỉ ra điểm

mạnh cơ bản của mình, trong khi thông tin chia tách cổ phiếu dường như lại không

có liên quan đến biến động của giá. Thông thường, khi việc chia tách được công bố,

phần dư dương (CAR’s) sẽ dừng lại. Tóm lại, FFJR kết luận rằng các kết quả của

họ ủng hộ mạnh mẽ quan điểm thị trường cổ phiếu hiệu quả ở mức trung bình khi

giá phản ánh khá hoàn hảo tích lũy tương lai và các thông tin công bố không tạo ra

thu nhập bất thường cho nhà đầu tư. Nó cũng cho thấy rằng việc thưởng bằng cổ

phiếu cũng như chia nhỏ cổ phiếu không gây ra hiệu ứng quá bất lợi đối với cổ

đông mà chỉ là một hình thức truyền tải thông tin đến thị trường.

Trong các nghiên cứu của mình, Firth (1976) xem xét tính hiệu quả của

TTCK Anh và so sánh giá của cổ phiếu sau khi có thông tin về việc tiếp quản với

giá mời thầu. Firth nhận thấy rằng giá cổ phiếu đã ngay lập tức thay đổi về đúng

mức giá của mình, điều đó có nghĩa là TTCK Anh đạt hiệu quả dạng trung bình.

Đối với thông tin về việc sáp nhập tiềm năng, Firth tính CAR bắt đầu từ 30 ngày

trước khi có thông báo và nhận thấy có một số lớn CAR giữa giao dịch đầu tiên sau

thời điểm công bố và giao dịch trước đó, mặc dù nó vẫn còn tăng nhẹ sau thông

báo. Do đó, một giao dịch mua với khối lượng lớn vẫn có thể tạo ra lợi nhuận vượt

trội. Những người trong nội bộ công ty rõ ràng có thể đạt được mức lợi nhuận này,

trong khi những người không có thông tin nội bộ không thể có được (trừ những nhà

đầu tư thực hiện giao dịch đầu tiên sau thời điểm có thông báo). Vì mức lợi nhuận

thay đổi gần như lập tức, Firth kết luận rằng tồn tại hình thái dạng trung bình của thị

trường hiệu quả đối với thông tin liên quan đến vấn đề hợp nhất, sáp nhập.

Sử dụng Chỉ số hoạt động bất thường (API), Ball và Brown (1968) đã nghiên

cứu tính hữu ích của nội dung thông tin trong các báo cáo thường niên. Khi tập

trung chủ yếu vào EPS, các tác giả nhận thấy giá chứng khoán đã phản ánh từ 85%

đến 90% các thông tin chứa trong các báo cáo hàng năm; giá chứng khoán cũng

không có phản ứng đồng nhất đối với việc phát hành các báo cáo này. Họ kết luận

rằng các nhà phân tích đã có được thông tin kịp thời hơn từ các nguồn khác.

Một dạng nghiên cứu khác về tính hiệu quả dạng trung bình của thị trường

liên quan đến việc các nhà phân tích chứng khoán có cung cấp những thông tin hữu

ích cho các nhà đầu tư hay không. Lưu ý các thông tin ở đây là các thông tin sẽ

được công bố công khai. Trong nghiên cứu của mình, Cowles (1933) đã đưa ra kết

luận hầu hết các nhà phân tích không cung cấp các thông tin có thể tạo ra lợi nhuận

bất thường. Tuy nhiên, trong một số nghiên cứu gần đây lại cho thấy bằng chứng về

khả năng dự báo của một bộ phận các nhà phân tích. Chẳng hạn, sau mỗi sự kiện đã

diễn ra, trung bình 2,4% khuyến nghị của nhà phân tích là đối với giao dịch mua

trong thời gian ngắn. Tuy nhiên, các đề xuất cho giao dịch bán dẫn đến thiệt hại

9,1% tồn tại trong thời gian lâu hơn. Những phản ứng về giá này thường có ý nghĩa

đối với các doanh nghiệp có quy mô vốn nhỏ hơn các doanh nghiệp quy mô vốn

lớn. Ngoài ra, các khuyến nghị bán có thể gây ra tốn kém lớn cho các công ty môi

giới, có khả năng làm tổn hại đến các mối quan hệ đầu tư tiềm năng với các ngân

hàng và giảm khả năng tiếp cận các thông tin sau này. Do đó, các khuyến nghị mua

thường vượt trội hơn các khuyến nghị bán vì một khuyến nghị bán không chính xác

có thể gây ra tổn hại nghiêm trọng đối với các nhà phân tích.

Kaplan và Ruback (1995) đã nghiên cứu 51 giao dịch có sử dụng đòn bẩy tài

chính lớn và nhận thấy rằng các phân tích DCF đã cung cấp ước tính về giá trị hơn

so với số nhân dựa trên giá. Phương pháp chiết khấu dòng tiền tự do mà các tác giả

sử dụng được cung cấp bởi các nhà quản lý theo yêu cầu của SEC đối với các giao

dịch cá nhân. Tỉ lệ chiết khấu được tính toán dựa trên mô hình CAPM. Kaplan và

Ruback nhận thấy khoảng từ 95% đến 97% giá trị công ty được giải thích bằng

DCF (dựa trên r bình phương) và chỉ một phần ít được giải thích bằng số nhân dựa

trên giá – số nhân này đóng vai trò bổ sung thêm thông tin hữu ích đối với quá trình

định giá. Ngoài ra, các nhà phân tích có thế cải thiện hiệu quả của phương pháp

DCF bằng cách tinh lọc từ mô hình mà các nhà quản lý đã cung cấp. Hệ số r bình

phương cao cho biết thông tin hợp lý đáng tin cậy và kỹ thuật phân tích đều sẵn có

trên thị trường để các nhà đầu tư và các nhà phân tích có thể sử dụng trong việc

định giá công ty.

Lakshmi và Bijan Roy (2013) đã thực hiện nghiên cứu thực nghiệm để kiểm

tra mối quan hệ giữa chỉ số P/E và lợi nhuận vốn chủ sở hữu trên TTCK Ấn Độ dựa

trên lợi nhuận hàng tháng đạt được được từ cổ phiếu trong thời gian từ tháng 4/2006

đến tháng 6/2012 và do đó để kiểm định sự tồn tại của tính hiệu quả thị trường dạng

trung bình. Bài nghiên cứu sử dụng các phương pháp của Jensen, Sharpe và

Treynor, đó là mô hình định giá tài sản vốn CAPM để kiểm tra mối quan hệ giữa rủi

ro – lợi nhuận của những danh mục trên và so sánh với mức độ hiệu quả giữa danh

mục gồm các cổ phiếu có P/E thấp và danh mục các cổ phiếu có P/E cao. Nghiên

cứu này cũng kiểm định sự khác biệt có ý nghĩa về mặt thống kê giữa lợi nhuận của

danh mục cổ phiếu có P/E thấp nhất và P/E cao nhất bằng cách sử dụng một đặc

điểm kỹ thuật khác của CAPM. Những phát hiện của nghiên cứu này đã giải thích

cho tính hiệu quả cao hơn của danh mục cổ phiếu có P/E thấp là do phần bù rủi ro

của những cổ phiếu giá rẻ.

Ahmet Kara và Karen Craft Denning (1998) đã có nghiên cứu thực nghiệm

về tính hiệu quả dạng mạnh của thị trường vốn ở Mỹ, trong đó đưa ra những bằng

chứng về lợi nhuận thu được từ giao dịch nội gián. Tác giả sử dụng xác suất nhị

thức (binominal probabilities) với giả định những người trong nội bộ công ty là sợ

rủi ro và chi phí mua thông tin bằng không. Mô hình cho thấy một thị trường hiệu

quả nơi mà các bên tham gia giao dịch không thể kiếm được lợi nhuận vượt mức

tương xứng với những rủi ro và chi phí giả định, có độ co giãn của lợi nhuận với rủi

ro và chi phí bằng một. Ý tưởng này dẫn đến mô hình hồi quy log tuyến tính để

kiểm định tính hiệu quả dạng mạnh của thị trường. Dữ liệu là các giao dịch mua bán

chứng khoán nội gián do Ủy Ban giao dịch chứng khoán Mỹ SEC lưu trữ và các

giao dịch trên thị trường. Kết quả là giả thiết H0 bị bác bỏ, đồng nghĩa TTCK Mỹ

không có hiệu quả dạng mạnh. Điều này cho thấy khả năng sinh lợi từ các thông tin

nội gián mặc dù trên thực tế có 40% các giao dịch này được xem là không đem lại

lợi nhuận cho người nắm giữ thông tin.

Vấn đề khác cần lưu ý liên quan đến tập thông tin ảnh hưởng đến xu thế giá

là việc công bố công khai các thông tin này. Điển hình là nghiên cứu của Ball và

Brown (1968) với việc sử dụng dữ liệu của 261 doanh nghiệp lớn trong thời kỳ

1946-1966 để nghiên cứu các tác động của việc công bố mức thu nhập hàng năm.

Các tác giả sử dụng phần dư từ hồi quy chuỗi thời gian mức thu nhập hàng năm của

doanh nghiệp theo mức thu nhập trung bình của tất cả các doanh nghiệp để phân

loại thu nhập của doanh nghiệp này trong một năm cụ thể là tăng hay giảm so với

thị trường. Kết quả kiểm định cho thấy: (a) Các doanh nghiệp có kết quả kinh doanh

công bố thấp hơn dự kiến thì giá cổ phiếu giảm liên tục trong suốt giai đoạn trước

thời điểm công bố kết quả kinh doanh; (b) Các doanh nghiệp có kết quả kinh doanh

công bố cao hơn dự kiến thì giá cổ phiếu tăng liên tục trong suốt giai đoạn trước

thời điểm công bố kết quả kinh doanh; (c) Sau thời điểm công bố kết quả kinh

doanh, hầu như không có sự thay đổi của giá cổ phiếu.

Tương tự, Waud cũng sử dụng phương pháp phân tích phần dư để xem xét

các tác động của việc công bố thay đổi lãi suất chiết khấu của Ngân hàng Dự Trữ

Liên Bang đối với sự thay đổi của giá. Ở đây, phần dư là độ lệch giữa lợi tức hàng

ngày của Chỉ số S&P 500 với lợi tức hàng ngày bình quân. Waud nhận thấy lợi tức

cổ phiếu có sự điều chỉnh trong ngày giao dịch đầu tiên sau công bố thông tin mặc

dù mức điều chỉnh này khá nhỏ chưa vượt quá 5%. Vì vậy, tác giả đưa ra kết luận

thị trường dự báo được các công bố hoặc thông tin đã bị tiết lộ ra thị trường từ trước

đó. Kết luận này dựa trên khuôn mẫu phi ngẫu nhiên trong dấu của phần dư lợi suất

bình quân vào những ngày ngay trước khi có công bố.

Cũng với phương pháp phân tích phần dư, Scholes đã tiến hành việc áp dụng

phương pháp phân tích phần dư cho một mẫu gồm 696 đợt phát hành cổ phiếu phổ

thông mới trong thời kỳ 1926-1966. Cũng giống như trong nghiên cứu của FFJR về

việc chia cổ phiếu, phần dư bình quân tích lũy tăng lên ở những tháng trước khi bán

chứng khoán mới (cho thấy rằng phát hành mới có xu hướng diễn ra sau những sự

kiện tích cực gần đó) nhưng lại vận động ngẫu nhiên trong những tháng sau khi

chào bán (cho thấy rằng thông tin chứa đựng trong đợt phát hành mới tính trung

bình được phản ánh đầy đủ trong giá của tháng chào bán).

Nhìn chung, các kiểm định đối với lý thuyết thị trường hiệu quả dạng trung

bình đều dựa trên những mô hình ước lượng phù hợp với từng mục đích nghiên cứu

trên nguyên tắc tập thông tin trong quá khứ và hiện tại ảnh hưởng đến xu thế giá.

Tuy nhiên, việc nghiên cứu thực tế đối với hình thái dạng trung bình này vẫn còn

hạn chế do các khó khăn trong thu thập thông tin cũng như việc kiểm định tính

chính xác của các thông tin công khai này.

2.2.3 Kiểm định tính hiệu quả dạng mạnh

Finnerty (1976) sử dụng mô hình CAPM để định giá mức lợi nhuận bằng

nhau giữa các giao dịch mua bán nội gián các cổ phiếu NYSE từ năm 1969 đến năm

1972. Tác giả nhận thấy rằng các giao dịch mua hoạt động hiệu quả hơn các tiêu

chuẩn của mô hình CAPM, trong khi các giao dịch bán hoạt động kém hiệu quả

hơn. Điều này có nghĩa các danh mục chứng khoán mua có thể đem lại lợi nhuận

bất thường so với các danh mục chứng khoán bán. Eckbo và Smith (1998) sử dụng

phương pháp định giá hiệu quả hoạt động dựa trên dữ liệu tháng về giá trị nắm giữ

cổ phần của các cổ đông nội bộ ở Na Uy từ năm 1985 đến năm 1992 và nhận thấy

các cổ đông này không đạt được thu nhập bất thường, nghĩa là thị trường đạt hiệu

quả dạng mạnh.

Tomasz PoTocki và Tomasz Swist (2012) đã kiểm định tính hiệu quả dạng

mạnh tại TTCK Warsaw, Balan và sử dụng dữ liệu chỉ số WIG20 bao gồm cổ phiếu

của hai mươi công ty lớn nhất có giá trị vốn hóa cao trên TTCK Warsaw với mẫu

nghiên cứu gồm 3.270 lời khuyến nghị được đưa ra từ 1/1/2005 đến ngày 31/3/2010

của 63 tổ chức tài chính. Kết quả cho thấy hầu hết tính hiệu quả dạng mạnh đều

được tìm thấy trong các cổ phiếu thuộc bộ chỉ số WIG20 của TTCK Warsaw.

Del Brio và các cộng sự (2002) cung cấp cái nhìn về giao dịch nội gián trong

nghiên cứu của họ trên dữ liệu TTCK Tây Ban Nha, TTCK Marid (MSE), TTCK

khớp lệnh liên tục của Tây Ban Nha (CM) và đưa ra kết luận rằng những người nắm

giữ thông tin nội gián thu được lợi nhuận từ những giao dịch liên quan đến thông tin

này. Các quy định trong khung pháp lý không hạn chế được vấn đề này. Vì vậy, giả

thiết thị trường hiệu quả dạng mạnh bị bác bỏ.

Hillier và Marshall (2002) dựa trên các dữ liệu về giao dịch hàng ngày và

báo cáo các giao dịch của cổ đông nội bộ để kiểm định tính hiệu quả dạng mạnh

trên TTCK Luân Đôn (LSE). Theo Quy tắc giao dịch trên LSE, các cổ đông nội bộ

không được thực hiện bất kỳ giao dịch nào hai tháng trước khi có các công bố báo

cáo về lợi nhuận tạm thời hay chính thức. Tuy nhiên, trên thực tế, những người nắm

giữ thông tin nội gián này vẫn tìm cách xoay xở để tránh các quy định này nhằm thu

được lợi nhuận bất thường. Vì vậy, nghiên cứu cho thấy không tồn tại tính hiệu quả

dạng mạnh trên TTCK Luân Đôn.

Brown và Walter (1982) cũng đã có nghiên cứu về tính hiệu quả dạng mạnh

trên TTCK Úc bằng phương pháp so sánh thu nhập của 652 khoản đầu tư cá nhân

được tư vấn bởi các chuyên gia từ năm 1973 đến năm 1989 với thu nhập trên thị

trường. Kết quả là các khoản đầu tư này sau khi trừ các chi phí vẫn đem lại lợi

nhuận cao cho các nhà đầu tư. Do đó, giả thiết về thị trường hiệu quả dạng mạnh

cũng bị bác bỏ.

Như vậy, có thể thấy có rất nhiều nghiên cứu ủng hộ mạnh mẽ cho lý thuyết

thị trường hiệu quả. Nhưng trên thực tế, bằng nhiều phương pháp kiểm định khác

nhau, lý thuyết này chỉ mới được phát hiện tồn tại ở một số TTCK đã phát triển

cũng như ở một số ít các TTCK mới nổi đang phát triển ở dạng yếu và dạng trung

bình. Đối với thị trường hiệu quả dạng mạnh, rất khó tìm thấy dấu hiệu ủng hộ cho

hình thái dạng này ngoại trừ một số các nghiên cứu tại các quỹ tương hỗ, cho thấy

hình thái hiệu quả ở mức cao nhất, hoàn hảo nhất này khó tồn tại trên thực tế hoạt

động của các TTCK thế giới.

2.3 Một số giải thích cho thị trường không hiệu quả

Trên thị trường chứng khoán phát triển, mặc dù có nhiều các bằng chứng có

thể chứng minh rằng thị trường là hiệu quả, nhưng cũng có một số trường hợp đặc

biệt vẫn có thể tìm thấy trong thực tế để chứng minh rằng thị trường không hiệu

quả. Chúng ta hãy xem xét một số trường hợp như sau:

- Ảnh hưởng theo ngày nghỉ

Đây là một ảnh hưởng nhỏ, chưa thể giải thích rõ ràng nhưng lại rất có ý

nghĩa về mặt thống kê. Qua thống kê, người ta nhận thấy rằng giá cổ phiếu có

khuynh hướng giảm vào ngày thứ sáu cuối tuần và vào phiên giao dịch của sáng thứ

hai đầu tuần. Chính vì hiện tượng này gắn liền với giá mở cửa ngày thứ hai nên tên

gọi được đặt là ảnh hưởng của ngày nghỉ.

Mặc dù cho đến nay vẫn chưa có lời giải thích thỏa đáng cho hiện tượng này,

nhưng một lý do có thể đưa ra là những tin tức xấu có thể thường xuất hiện vào cuối

tuần. Tuy nhiên, sau khi trừ chi phí giao dịch, lợi nhuận thu được từ ảnh hưởng này

hầu như không đáng kể vì giá của cổ phiếu chênh lệch rất thấp.

Chiến lược kinh doanh được đề xuất là nắm giữ cổ phiếu từ chiều thứ hai cho

đến chiều thứ năm. Khoản tiền thu được do bán cổ phiếu chiều thứ năm được tiếp

tục đầu tư trên thị trường tiền tệ trong thời gian nghỉ.

- Ảnh hưởng của tháng giêng

Số lượng thống kê cho thấy thu nhập của cổ phiếu trong tháng giêng thì cao

hơn các tháng khác trong năm. Người ta chưa đưa ra một lý do nào cho vấn đề này.

Một giải thích được đưa ra là các nhà đầu tư muốn bán những chứng khoán bị giảm

giá vào cuối năm để khấu trừ vào thuế trước khi kết thúc năm tài khóa.

Những nhà đầu tư này chưa sử dụng ngay số tiền thu được từ việc bán các cổ

phiếu trên để mua cổ phiếu mới cho tới tận đầu năm sau. Tại thời điểm đầu năm

mới, sức ép cho nhu cầu của việc mua vào cổ phiếu đã tạo ra hiện tượng tăng giá

chứng khoán. Do vậy nếu ai đó mua chứng khoán vào cuối năm và bán chúng vào

đầu năm sau sẽ thu được khoản lợi tức cao hơn, hiện tượng này được gọi là ảnh

hưởng của tháng giêng.

- Ảnh hưởng của các công ty nhỏ

Các nghiên cứu nhận thấy rằng đầu tư vào các công ty nhỏ thường cho lợi

suất lớn hơn các công ty lớn. Người ta nhận thấy rằng ảnh hưởng của các công ty

nhỏ và ảnh hưởng của tháng giêng có sự liên hệ chặt chẽ với nhau. Lợi suất phụ trội

trong tháng giêng lại thường xuyên xuất hiện đối với các công ty nhỏ.

Hiện tượng này được giải thích như sau:

• Các công ty nhỏ ít được các nhà phân tích chuyên nghiệp chú ý. Chính

điều này làm cho một số nhà đầu tư có thể thu được lợi nhuận khi khám

phá và khai thác những tin tức có lợi.

• Các công ty nhỏ thường có độ rủi ro cao hơn các công ty lớn. Những nhà

đầu tư tham gia cuộc chơi với loại cổ phiếu này cũng là những người

dám chấp nhận rủi ro hơn và lẽ dĩ nhiên lợi nhuận thu được phải cao hơn

để bù đắp rủi ro này.

Sơ lược về TTCK Việt Nam 2.4

Ngày 11/07/1998, với Nghị định số 48/CP về Chứng khoán và Thị trường

chứng khoán, Thị trường chứng khoán Việt Nam chính thức được khai sinh với sự

ra đời và phát triển của hai Trung tâm giao dịch chứng khoán (nay là Sở giao dịch

chứng khoán):

- Trung tâm giao dịch chứng khoán Thành Phố Hồ Chí Minh (HOSE) được

thành lập theo Quyết định số 127/1998/QĐ-TTg của Thủ tướng Chính phủ. Hai

năm sau, vào ngày 28/07/2000, phiên giao dịch đầu tiên với 2 mã cổ phiếu niêm yết

đã chính thức được tổ chức tại Trung tâm Giao dịch Chứng khoán TP.HCM, đánh

dấu một bước ngoặt lịch sử của TTCK Việt Nam.

- Trung tâm giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) được thành lập theo Quyết

định số 127/1998/QĐ-TTg và khai trương hoạt động vào ngày 08/03/2005. Ngày

24/06/2009, SGDCK Hà Nội chính thức ra mắt theo Quyết định số 01/2009/QĐ-

TTg của Thủ tướng Chính phủ trên cơ sở chuyển đổi, tổ chức lại Trung tâm Giao

dịch chứng khoán Hà Nội, hoạt động với mô hình Công ty TNHH một thành viên

do Nhà nước (đại diện là Bộ Tài chính) làm chủ sở hữu.

 Các dấu mốc lịch sử trong sự phát triển của TTCK Việt Nam:

- Giai đoạn năm 2000 – 2006

Đây là giai đoạn được xem là giai đoạn khởi động của TTCK. Trong giai

đoạn này quy mô của thị trường còn nhỏ với giá trị vốn hóa nhỏ hơn 5% GDP. Bên

cạnh đó, cơ chế hoạt động của thị trường chưa hoàn chỉnh, năng lực quản lý của thị

trường chưa đáp ứng được yêu cầu phát triển lâu dài của thị trường, cơ sở hạ tầng

kỹ thuật còn yếu đã làm ảnh hưởng đến hệ thống giao dịch, khả năng cập nhật thông

tin, xử lý và dự báo của thị trường. TTCK trong giai đoạn này không thu hút được

sự quan tâm của đông đảo công chúng, diễn biến tăng giảm của thị trường chưa tạo

ra tác động lớn để có thể ảnh hưởng đến sự vận hành của nền kinh tế cũng như tới

cuộc sống của mỗi người dân.

Năm 2006 đánh dấu bước phát triển vượt bậc của TTCK Việt Nam với chỉ số

VN-Index tại sàn HOSE tăng 144%, chỉ số HASTC tại sàn HNX tăng 152,4%.

Tổng giá trị vốn hóa đạt 13,8 tỷ USD cuối năm 2006, chiếm 22,7% GDP. Tổng khối

lượng giao dịch trên thị trường phi tập trung (OTC) gấp 6 lần so với trên thị trường

HASTC. Số công ty niêm yết đạt mức 193 công ty, gấp 5 lần so với năm 2005 với

số tài khoản giao dịch gấp 30 lần so với năm 2000 với hơn 10.000 tài khoản. Tính

đến cuối năm, TTGDCK TP.HCM đã có sự góp mặt của 106 cổ phiếu, 2 chứng chỉ

quỹ và 367 trái phiếu với tổng giá trị niêm yết theo mệnh giá là trên 72 nghìn tỷ

đồng. Còn tại TTGDCK Hà Nội, số lượng chứng khoán tham gia đã lên đến 87 cổ

phiếu và 91 trái phiếu với tổng mức đăng ký giao dịch theo mệnh giá đạt 29 nghìn

tỷ đồng. Chỉ trong vòng 1 năm, chỉ số VN-Index đã tăng từ 300 điểm vào cuối năm

2005 lên đến 800 điểm vào cuối năm 2006.

- Giai đoạn năm 2007 – đầu năm 2009

Đầu năm 2007 với sự ra đời của Luật Chứng khoán có hiệu lực vào ngày

2/1/2007 đã góp phần thúc đẩy thị trường phát triển và tăng cường khả năng hội

nhập của thị trường tài chính quốc tế. Tính công khai, minh bạch của các tổ chức

niêm yết cũng được cải thiện và tăng cường. TTCK Việt Nam phát triển mạnh nhất

vào đầu tháng 3/2007 khi VN-Index đạt mức đỉnh là 1.170,67 điểm và HASTC

Index cũng chinh phục mức đỉnh là 459,36 điểm. Nhưng sau đó từ tháng 4/2007,

các chỉ số của thị trường đều giảm sút mạnh so với đầu năm. Kết thúc phiên giao

dịch cuối năm, VN-Index chỉ còn ở mức 927,02 điểm, còn HASTC-Index duy trì ở

mức 323,55 điểm.

Tính đến ngày 31/12/2008, mức vốn hóa thị trường của cổ phiếu đạt khoảng

50.428 tỷ đồng tại sàn Hà Nội và khoảng 169.346 tỷ đồng tại SGDCK TP.HCM,

chiếm 14,86% GDP. Hiện nay, mức vốn hóa thị trường giảm chủ yếu do các chứng

khoán giảm giá mạnh VN-Index đóng cửa vào ngày 31/12/2008 là 315,62 điểm

giảm 73,04% so với đỉnh của VN-Index (giá đóng cửa ngày 12/3/2007 với 1.170,67

điểm) và giảm 65,73% so với ngày đầu năm 2008.

- Giai đoạn từ năm 2009 - 2013

Năm 2009, dù kinh tế gặp nhiều khó khăn nhưng là một năm đánh dấu bước

phát triển mạnh mẽ của TTCK Việt Nam. Cả hai chỉ số VN-Index và HNX-Index

đã phục hồi mạnh trên 50%. Số lượng công ty mới niêm yết tăng vọt, trong đó

nhiều doanh nghiệp lớn được niêm yết trên sàn. Trung tâm giao dịch chứng khoán

Hà Nội chuyển đổi thành Sở giao dịch chứng khoán và sàn UPCoM được thành lập.

Năm 2009, sau lần chạm đáy 235 điểm hồi tháng 2, VN-Index quay đầu đảo

chiều và tăng một mạch vượt 500 điểm vào tháng 9. Đỉnh cao nhất VN-Index xác

lập trong năm này là 624,1 điểm, khối lượng giao dịch toàn phiên gần 100 triệu cổ

phiếu, trị giá 4.960 tỷ đồng.

Tuy nhiên, từ năm 2010 đến năm 2012, những bất ổn về vĩ mô như lạm phát,

lãi vay và chi phí đầu vào ở mức cao nhất trong nhiều năm trước đó, cộng thêm tín

dụng bị thắt chặt làm cho kết quả kinh doanh các doanh nghiệp không mấy khả

quan, dòng tiền đổ vào chứng khoán giảm và giá cổ phiếu liên tục đi xuống khiến

nhà đầu tư mất niềm tin vào thị trường.

Sang năm 2013, thị trường chứng khoán như được thổi làn gió mới sau thời

gian dài chìm trong sắc đỏ. Hàng loạt chính sách vĩ mô được Chính phủ ban hành

nhằm cải thiện tìn hình kinh tế tác động không nhỏ đến tâm lý các nhà đầu tư như

nới room khối ngoại, tăng biên độ giao dịch hay VAMC, gói kích thích 30.000 tỷ

đồng. VN-Index có bước tăng nhanh hơn dự báo của giới chuyên gia khi xuất hiện

nhiều giao dịch bùng nổ, có phiên khớp lệnh tới cả trăm triệu cổ phiếu.

Năm

2000

2005

2010

2011

2012

6T 2013

1.247

9.356

723.200

538.791

764.946

924.338

Vốn hóa thị trường (tỷ đồng)

0,28% 1,11%

39%

23%

26%

31%

Vốn hóa/GDP

1.239

1.232

1.168

Số lượng chứng khoán niêm yết

2.5

1.239

1.232

1.168

+ Cổ phiếu

2.6 + Chứng chỉ quỹ

2.7

670

512

528

474

+ Trái phiếu

2.8 Giá trị giao dịch bq một phiên (tỷ

1,4

108,9

2.851,5

1.491

2.158

2.962

đồng)

5.387

98.721

99.115

188.516

159.000

Huy động vốn (tỷ đồng)

Giá trị DM đầu tư gián tiếp nước

3,2

6,5

8,1

10,5

ngoài (tỷ USD)

105

Số lượng CTCK

724

257

31.906

35.500

36.901

36.547

Vốn điều lệ các CTCK (tỷ đồng)

Số lượng công ty quản lý quỹ

Số lượng quỹ

2.997 31.316 1.056.027 1.156.243 1.239.833 1.257.505

Số lượng tài khoản nhà đầu tư

Bảng 2-1: Các tiêu chí cơ bản của TTCK Việt Nam sau 13 năm hoạt động

12/2005 12/2006 12/2007 12/2008 12/2009 12/2010 12/2011 12/2012

6/2013

HOSE

0,49

2,59

8,10

12,72

45,47

47,04

33,71

56,13

65,69

KLGD bq/ngày (triệu CP)

102,65 1.442,28 2.906,99

514,33 1.703,47 1.513,85

650,04

877,93 1.086,89

GTGD bq/ngày (tỷ đồng)

123

155

203

279

309

314

309

Số lượng DNNY

0,74

157,97

364,43

169,35

494,07

591,35

457,82

655,79

804,99

Vốn hóa (nghìn tỷ đồng)

12/2005 12/2006 12/2007 12/2008 12/2009 12/2010 12/2011 12/2012

6/2013

HNX

0,01

0,13

2,45

6,05

22,21

34,62

31,98

48,19

54,03

KLGD bq/ngày (triệu CP)

0,21

16,29

252,39

223,83

896,69

955,37

385,92

438,92

419,92

GTGD bq/ngày (tỷ đồng)

101

128

184

259

356

393

396

387

Số lượng DNNY

n.a

73,19

129,00

50,43

125,45

143,58

87,97

85,87

98,50

Vốn hóa (nghìn tỷ đồng)

Bảng 2-2: Các tiêu chí cơ bản của TTCK Việt Nam từ năm 2005 đến nửa đầu năm 2013

Index

KLGD

1400

160

140

1200

120

1000

100

800

Chỉ số VN-Index từ 28/7/2000 đến 13/11/2013

x e d n I

) u ế i h p ổ c u ệ i r t (

600

400

D G L K

200

Biểu đồ 2-1: Giá đóng cửa và khối lượng giao dịch của chỉ số VN-Index giai đoạn từ năm 2000 đến 2013

500

200

Index

KLGD

450

180

400

160

350

140

300

120

250

100

Chỉ số HNX-Index từ 28/7/2005 đến 13/11/2013

x e d n I

) u ế i h p ổ c u ệ i r T

200

(

150

100

D G L K

Biểu đồ 2-2: Giá đóng cửa và khối lượng giao dịch của chỉ số HNX-Index giai đoạn từ năm 2005 đến 2013

CHƯƠNG 3:

THIẾT KẾ NGHIÊN CỨU

Bài nghiên cứu sử dụng các phần mềm phân tích dữ liệu IBM SPSS Statistics

phiên bản 20 (SPSS), Excel 2010 để chạy mô hình kiểm định đoạn mạch (Runs

Test) với bộ dữ liệu thời gian được tổng hợp trong giai đoạn từ năm 2000 đến năm

2013 đối với chỉ số VN-Index và từ năm 2005 đến năm 2013 đối với chỉ số HNX-

Index trên TTCK Việt Nam.

3.1 Thiết kế nghiên cứu

3.1.1 Chọn mẫu và thu thập dữ liệu

Việc chọn mẫu dữ liệu thời gian được căn cứ trên mốc thời gian hoạt động

của SGDCK TP.HCM và SGDCK Hà Nội từ ngày đầu tiên cho đến nay. Xét thấy

với khoảng thời gian khảo sát tương đối dài, do vậy việc đánh giá tính hiệu quả

dạng yếu của các thị trường liên tục trong suốt thời gian này có thể khiến kết quả

kiểm định không phản ánh được chính xác thực trạng của TTCK Việt Nam dưới sự

tác động của khủng hoảng, của những biến cố thăng trầm ở trong nước nói riêng và

của thị trường chứng khoán thế giới nói chung. Vì vậy, việc phân chia thời gian

khảo sát thành các giai đoạn nhỏ mang ý nghĩa đánh giá chính xác và đầy đủ tính

chất của thị trường qua từng thời kỳ nhằm đem lại cái nhìn toàn diện về tính hiệu

quả về mặt thông tin. Thị trường chứng khoán luôn có mối quan hệ mật thiết với

nền kinh tế và đều chịu ảnh hưởng bởi những biến động kinh tế tài chính thế giới.

Điểm qua các mốc sự kiện đáng chú ý từ năm 2000 đến 2013, có thể thấy từ sau

năm 2000, kinh tế thế giới xuất hiện hiện tượng bong bóng, với những thiệt hại

nặng nề nhất đối với các ngành nghề, đặc biệt là từ sau sự kiện 11/9, giá dầu thế

giới càng giảm mạnh hơn và ghi nhận một lần điều chỉnh mạnh mẽ của thị trường

chứng khoán. Đến năm 2003, kinh tế thế giới bắt đầu phục hồi lại, một số khu vực

đạt tỷ lệ tăng trưởng khá. Năm 2007 chứng kiến giá dầu và giá vàng tăng kỷ lục,

đồng USD mất giá nghiêm trọng. Nhiều nước có dự trữ ngoại tệ lớn bằng USD và

các nước xuất khẩu dầu mỏ thuộc OPEC phải tính đến khả năng chuyển dần sang sử

dụng các ngoại tệ mạnh khác để tính giá dầu. Giá dầu cao và nguy cơ cạn kiệt

nguồn nhiên liệu đã làm bùng lên những bất ổn tiềm ẩn với các cuộc tranh chấp

giữa các cường quốc về chủ quyền và là tiền đề dẫn đến cuộc khủng hoảng tài chính

lan rộng vào năm 2008. Khủng hoảng khởi đầu từ thị trường bất động sản ở Mỹ,

nhanh chóng lan rộng sang nhiều nước, nhiều khu vực, cùng với khủng hoảng giá

lương thực, biến động giá dầu… đã đẩy nền kinh tế thế giới vào cuộc khủng hoảng

tài chính trầm trọng nhất kể từ cuộc Đại suy thoái 1929 - 1933 và đẩy nền kinh tế

thế giới vào suy thoái kéo dài cho đến khi có dấu hiệu hồi phục vào gần cuối năm

2009.

Kết hợp với các giai đoạn phát triển của TTCK Việt Nam từ ngày đầu còn

hoạt động sơ khai đến các giai đoạn thăng trầm trong và sau cuộc khủng hoảng, tác

giả đã chia thời gian khảo sát thành những phân đoạn nhỏ cụ thể như sau:

- Giai đoạn tổng quát: từ 28/7/2000 đến 13/11/2013 đối với chỉ số VN-Index

và từ 18/7/2005 đến 13/11/2013 đối với chỉ số HNX-Index.

- Giai đoạn 1: từ 28/7/2000 đến 29/12/2006 đối với chỉ số VN-Index và từ

18/7/2005 đến 29/12/2006 đối với chỉ số HNX-Index.

- Giai đoạn 2: từ 2/1/2007 đến 31/3/2009 đối với cả hai chỉ số VN-Index và

chỉ số HNX-Index.

- Giai đoạn 3: từ 1/4/2009 đến 13/11/2013 đối với cả hai chỉ số VN-Index và

chỉ số HNX-Index.

Dữ liệu quan sát là chỉ số giá đóng cửa hàng ngày của thị trường thể hiện qua

các chỉ số VN-Index từ ngày 28/7/2000 đến ngày 13/11/2013 và từ ngày 18/7/2005

đến ngày 13/11/2013 đối với chỉ số HNX-Index. Do đó số lượng mẫu được xét

trong toàn bộ thời gian khảo sát cũng như trong giai đoạn 1 có sự khác nhau tương

đối tùy thuộc vào thời gian hoạt động thực tế của hai SGDCK, cụ thể như sau:

GĐ

Giai đoạn tổng quát

Giai đoạn 1

Giai đoạn 2

Giai đoạn 3

VN-

HNX-

VN-

HNX-

VN-

HNX-

VN-

HNX-

Chỉ số

Index

Thời

28/7/2000-

18/7/2005-

28/7/2000-

18/7/2005-

2/1/2007-

1/4/2009-

gian

13/11/2013

29/12/2006

31/3/2009

13/11/2013

khảo

sát

Số mẫu

3.151

1.992

1.443

281

551

554

1.157

quan

sát

Bảng 3-1: Tổng hợp giai đoạn khảo sát và số mẫu nghiên cứu

Các dữ liệu trên được truy xuất từ các website chính thức của Sở giao dịch

chứng khoán TP.HCM và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội.

3.1.2 Phương pháp nghiên cứu

Các bước phân tích định lượng được thực hiện theo trình tự như sau:

- Bước 1: sử dụng chuỗi dữ liệu giá đóng cửa hàng ngày để tính tỷ suất sinh lợi của thị trường theo công thức: Rt = log(Pt) – log(Pt-1) = log(Pt/Pt-1) 2

Trong đó: Pt là giá đóng cửa ở thời điểm t và Pt-1 là giá đóng cửa tại thời

điểm t-1.

Có nhiều lý do sử dụng log cơ số tự nhiên cho giá thay vì chỉ theo dõi sự

biến động của giá thuần túy. Chứng minh cho lập luận này như sau:

Pt+1/Pt = exp(loge(Pt+1/Pt))

Pt+1 = Pt exp(loge(Pt+1/Pt))

2 Theo Trương Đông Lộc, 2008. Kiểm định giả thuyết thị trường hiệu quả ở mức độ yếu cho thị trường

chứng khoán Việt Nam: trường hợp Trung tâm Giao dịch chứng khoán Hà Nội. Tạp chí Nghiên cứu Kinh tế,

số 356, trang 36

= Pt exp(logePt+1 - logePt))

Thứ nhất, sự thay đổi theo log của giá chính là lợi tức với lãi suất kép được

tính từ ngày nắm giữ một loại chứng khoán. Thứ hai, Moore (1962) cũng đã chỉ ra

rằng sự đa dạng trong thay đổi giá đơn thuần của một cổ phiếu bất kỳ chỉ là một

chức năng gia tăng trong mức cân bằng giá của cổ phiếu đó. Nghiên cứu của ông

cho rằng việc lấy hàm logarit đã khử được hầu hết các tác động của mức cân bằng

giá. Thứ ba, đối với những thay đổi nhỏ hơn +- 15% thay đổi của log giá thì có vẻ

rất gần với sự thay đổi của giá, vì vậy điều này thuận tiện hơn cho việc xem xét chuỗi dữ liệu ở khía cạnh % thay đổi của giá.3

- Bước 2: kiểm định dữ liệu tỷ suất sinh lợi của từng chỉ số chứng khoán trong

giai đoạn tổng quát.

- Bước 3: kiểm định dữ liệu tỷ suất sinh lợi của từng chỉ số chứng khoán qua

ba giai đoạn.

Ở bước 2 và bước 3, việc kiểm định dữ liệu được thực hiện bằng các thông

qua các phương pháp và mô hình Kiểm định đoạn mạch (Runs test) nhằm kiểm tra

sự độc lập về thời gian của chuỗi lợi tức được quan sát.

Mô hình kiểm định đoạn mạch là một trong những phương pháp phổ biến

nhất để kiểm định bước đi ngẫu nhiên hay tính hiệu quả dạng yếu của thị trường. Vì

mô hình này kiểm định mối quan hệ tương quan của các chuỗi dữ liệu trong quá

khứ nên phù hợp để kiểm định tính hiệu quả dạng yếu.

Theo lý luận về tính chất, đặc điểm của các thị trường có tính hiệu quả ở

những mức độ cao hơn, cũng như thông qua các nghiên cứu thực nghiệm cho thấy

hình thái dạng vừa và mạnh chỉ tồn tại ở những thị trường đã phát triển hay các quỹ

tương hỗ lớn tại Châu Âu, Châu Mỹ. Đối với những thị trường còn non trẻ như

TTCK Việt Nam mang những đặc điểm như quy mô vốn nhỏ, mức độ giao dịch

thấp, độ biến động cao và mức độ mở cửa còn hạn chế thì khó có thể đạt đến mức

hiệu quả ở các dạng này. Vì vậy, trong phạm vi bài nghiên cứu này, tác giả chỉ xét

3 Theo Eugene F. Fama, 1965. The behavior of Stock-Market Prices. Page.45-46

về tính hiệu quả dạng yếu của TTCK Việt Nam với phương pháp kiểm định đoạn

mạch nhằm kiểm định tính ngẫu nhiên của các chuỗi tỷ suất lợi nhuận, hay chuỗi

tuân theo “bước đi ngẫu nhiên”. Sau đó, từ kết quả nghiên cứu sẽ đưa đánh giá khả

năng hiệu quả của thị trường Việt Nam ở các mức độ cao hơn.

3.2 Phương pháp kiểm định đoạn mạch (Runs Test)

Kiểm định đoạn mạch là một phép kiểm định thống kê giúp ta xác định xem

có thể coi một dãy các ký hiệu, các khoản mục, các số liệu có phải là kết quả của

một quá trình mang tính ngẫu nhiên hay không. Giả định về tính chuẩn tắc trong

phân phối được bỏ qua khi sử dụng phương pháp này. Vì vậy, đây là một phương

pháp kiểm định tính ngẫu nhiên của dãy số theo thời gian hay tính độc lập của

những thay đổi liên tiếp của giá; và trong phạm vi của bài nghiên cứu này, đó là

chuỗi chỉ số của thị trường nhằm kiểm tra tính ngẫu nhiên trong chuỗi lợi nhuận của

các cổ phiếu trên thị trường. Qua đó, tác giả có cơ sở để chấp nhận hay bác bỏ giả

thuyết thị trường hiệu quả trên TTCK được xét. Kiểm định đoạn mạch hay chuỗi sẽ

giúp kiểm định giả thuyết rằng dãy số có phải là ngẫu nhiên hay không. Với yêu cầu

lý thuyết thị trường hiệu quả, phương pháp này khá phù hợp và thường được áp

dụng để kiểm tra thị trường có phải hiệu quả ở cấp độ yếu không.

Để chứng minh một TTCK là hiệu quả thì tác giả phải kiểm định được sự

không phụ thuộc của giá cổ phiếu tương lai với giá cổ phiếu trong quá khứ, cũng

như không phụ thuộc vào yếu tố mùa vụ như thời điểm giữa các tuần hay các ngày

trong tuần.

Quan sát một dãy các chỉ số chứng khoán kế tiếp nhau, ta có thể thấy lợi

nhuận mỗi thời điểm sẽ có ba khả năng: tăng, không đổi, hoặc giảm. Từ đây xuất

hiện chuỗi các quan sát giống nhau xảy ra liên tiếp hay còn gọi là đoạn mạch. Giả

thiết H0 trong kiểm định đoạn mạch là chuỗi được quan sát là chuỗi ngẫu nhiên.

Một đoạn mạch được Siegel (1956) định nghĩa là “một chuỗi liên tiếp của những

dấu hiệu giống nhau được theo sau hoặc tiếp nối bằng những dấu hiệu khác hoặc

không có dấu hiệu nào cả”. Có nghĩa là một đoạn mạch là một dãy các phần từ

giống nhau mà ở sát trước và sát sau là các phần tử khác chúng hoặc không có phần

tử nào. Chiều dài của một đoạn mạch là số phần tử của nó.

Theo Fama (1965), kiểm định đoạn mạch có thể được thực hiện thông qua

các phương pháp kiểm định đoạn mạch tăng hoặc giảm, phương pháp kiểm định

đoạn mạch trên hoặc dưới điểm chặn. Bài nghiên cứu ở đây sử dụng hai phương

pháp này để kiểm định về tính ngẫu nhiên của chuỗi chỉ số VN-Index và HNX-

Index.

3.2.1 Đoạn mạch tăng hoặc giảm

Ví dụ ta có chuỗi chỉ số VN-Index từ ngày 26/06/2003 đến ngày 15/07/2003

như sau:

VN-Index Chuỗi

Tăng

Giảm

Tăng

Tăng Giảm

Tăng

Giảm Ngày 27/06/2003 30/06/2003 01/07/2003 02/07/2003 03/07/2003 04/07/2003 07/07/2003 08/07/2003 09/07/2003 10/07/2003 11/07/2003 14/07/2003 15/07/2003 152 152,27 152,62 151,68 151,84 152,18 152,18 Không đổi 152,26 151,10 151,20 151,22 150,81 150,59

Bảng 3-2: Chuỗi VN-Index từ ngày 26/06/2003 đến 15/07/2003

Với các ngày có chỉ số VN-Index tăng liên tục ta xem là một đoạn mạch tăng

(+), các ngày chỉ số giảm liên tục được xem là một đoạn mạch giảm (-) và các ngày

không đổi kề nhau là các đoạn mạch không đổi. Đoạn mạch có chiều dài i là đoạn

mạch có i phần tử liên tiếp tăng, giảm hoặc không đổi. Như vậy ở đây ta có 8 đoạn

mạch (+,-,+,0,+,-,+,-) với chiều dài tương ứng của từng đoạn mạch là

(3,1,2,1,1,1,2,2).

Phương pháp đoạn mạch tăng hoặc giảm nhằm kiểm định liệu khuynh hướng

chuyển động của một quan sát có tác động đến khuynh hướng hiện tại của những

quan sát trước đó hay không. Kiểm định đoạn mạch nhằm tính toán và so sánh số

đoạn mạch thực tế với số đoạn mạch kỳ vọng theo giả thiết giá cả biến động một

cách ngẫu nhiên và độc lập. Nếu chuỗi số liệu là ngẫu nhiên, điều này chứng tỏ thị

trường đang quan sát có hiệu quả về mặt thông tin. Ngược lại, nếu chuỗi không

ngẫu nhiên, nghĩa là sự biến động về lợi nhuận có tương quan với nhau thì ta sẽ có

cơ sở để bác bỏ giả thiết H0.

2 𝐸𝐸(𝑁𝑁) = �𝑁𝑁(𝑁𝑁 + 1) − � 𝑛𝑛𝑖𝑖

Ta có kỳ vọng số đoạn mạch E(N) như sau:

𝑖𝑖=1

� /𝑁𝑁 Trong đó N là tổng số đoạn mạch và ni là số đoạn mạch có các quan sát

dương, âm hoặc không đổi.

2� 1

3 𝑖𝑖=1

Và sai số chuẩn :

3 2 3 [∑ 𝑛𝑛𝑖𝑖 𝑖𝑖=1 + 𝑁𝑁(𝑁𝑁 + 1)] − 2𝑁𝑁 ∑ 𝑛𝑛𝑖𝑖 (𝑁𝑁 − 1)

− 𝑁𝑁 𝜎𝜎 3 2 ∑ 𝑛𝑛𝑖𝑖 𝑖𝑖=1 � 𝜎𝜎 = � 𝑁𝑁

Vì vậy, sự khác biệt giữa số đoạn mạch thực tế và số đoạn mạch kỳ vọng

có thể được thể hiện trong biến chuẩn hóa như sau: 𝑅𝑅

𝑚𝑚 𝑍𝑍

� − 𝑚𝑚 �𝑅𝑅 + 𝑍𝑍 = Trong đó là hệ số điều chỉnh liên tục. Với các mẫu quan sát lớn, Z xấp xỉ 1 2 𝜎𝜎𝑚𝑚

phân phối chuẩn với kỳ vọng 0 và phương sai 1: Z ~ (0,1). Khi sự khác biệt là có ý

nghĩa thì lợi nhuận hàng ngày là không ngẫu nhiên và các nhà đầu tư có cơ hội đạt

được lợi nhuận vượt trội. Nếu số đoạn mạch thực tế thấp hơn nhiều so với kỳ vọng,

điều này cho thấy phản ứng của thị trường trước các thông tin với một độ trễ nào

đó.

Giả thiết H0 cần kiểm định ở đây là chuỗi quan sát về lợi nhuận theo ngày

của chỉ số VN-Index và HNX-Index là ngẫu nhiên.

H0:

H1:

Giá trị thống kê Z được so sánh với Zα/2: 𝜎𝜎𝑚𝑚 = 0 𝜎𝜎𝑚𝑚 ≠ 0

H0 bị bác bỏ nếu |Z| > Zα/2

Khi số đoạn mạch thực tế quá lớn hoặc quá nhỏ so với số đoạn mạch được kỳ

vọng đều sẽ không rơi vào phạm vi H0 được chấp nhận. Tức là dãy số biến động

không theo ngẫu nhiên mà có sự phụ thuộc giữa các quan sát với nhau. Vì vậy, giả

thuyết về thị trường hiệu quả cũng không được chấp nhận trên TTCK Việt Nam.

3.2.2 Đoạn mạch trên hoặc dưới điểm chặn

Ở phương pháp này, số đoạn mạch được đếm dựa trên sự thay đổi lớn hơn

hoặc nhỏ hơn của chuỗi quan sát so với một điểm chặn, đó có thể là giá trị trung

bình (mean), trung vị (median), mode hoặc bất kỳ giá trị nào được chọn. Mỗi quan

sát được phân loại là trên (+) hoặc dưới (–) tùy thuộc vào sự so sánh giữa quan sát

đó với điểm chặn (đối với trường hợp giá trị quan sát bằng với điểm chặn, chương

trình SPSS sẽ mặc định là +). Sau khi phân loại các quan sát, ta có số đoạn mạch

trên (+) hoặc dưới (–) điểm chặn tương ứng. Công thức tính giá trị điểm chặn, số

đoạn mạch và mức ý nghĩa như sau:

- Giá trị điểm chặn:

𝑁𝑁

Nếu điểm chặn là giá trị trung bình:

𝑖𝑖=1

/𝑁𝑁 𝑀𝑀𝑀𝑀𝑀𝑀𝑛𝑛 = � 𝑋𝑋𝑖𝑖 Nếu điểm chặn là giá trị trung vị:

𝑀𝑀𝑀𝑀𝑀𝑀𝑖𝑖𝑀𝑀𝑛𝑛 = � �𝑋𝑋(𝑁𝑁/2+1 + 𝑋𝑋(𝑁𝑁/2)�/2 𝑁𝑁ế𝑢𝑢 𝑁𝑁 𝑐𝑐ℎẵ𝑛𝑛 𝑋𝑋((𝑁𝑁+1)/2) 𝑁𝑁ế𝑢𝑢 𝑁𝑁 𝑙𝑙ẻ

Trong đó các quan sát trong chuỗi dữ liệu được xếp tăng dần từ giá trị nhỏ

đến giá trị lớn nhất . nhất

Mode cũng được dùng là điểm chặn khá phổ biến. Nếu có nhiều giá trị mode 𝑋𝑋(𝑁𝑁) 𝑋𝑋(1)

khác nhau, ta chọn giá trị mode lớn nhất.

- Số đoạn mạch:

Chênh lệch giữa giá trị quan sát và điểm chặn được tính như sau:

Nếu , chênh lệch này là dương. Ngược lại, nếu , chênh lệch là 𝐷𝐷𝑡𝑡 = 𝑋𝑋𝑡𝑡 − Đ𝑖𝑖ể𝑚𝑚 𝑐𝑐ℎặ𝑛𝑛

âm. Từ đó chúng ta xác định được số lần thay đổi của các quan sát có và 𝐷𝐷𝑡𝑡 ≥ 0 𝐷𝐷𝑡𝑡 < 0

hoặc và cũng như số ký hiệu dương và số ký hiệu âm 𝐷𝐷𝑡𝑡 ≥ 0

𝑛𝑛𝑝𝑝 𝐷𝐷𝑡𝑡 < 0 𝐷𝐷𝑡𝑡+1 ≥ 0 . 𝐷𝐷𝑡𝑡+1 < 0

- Mức ý nghĩa: 𝑛𝑛𝑀𝑀

Số đoạn mạch R có phân phối chuẩn với kỳ vọng và phương sai được

2 𝜎𝜎𝑟𝑟

tính như sau: 𝜇𝜇𝑟𝑟

𝜇𝜇𝑟𝑟 =

2 𝜎𝜎𝑟𝑟

= Độ lệch chuẩn: 2𝑛𝑛𝑝𝑝 𝑛𝑛𝑀𝑀 𝑛𝑛𝑝𝑝 + 𝑛𝑛𝑀𝑀 + 1 2𝑛𝑛𝑝𝑝 𝑛𝑛𝑀𝑀 �2𝑛𝑛𝑝𝑝 𝑛𝑛𝑀𝑀 − 𝑛𝑛𝑀𝑀 − 𝑛𝑛𝑝𝑝 � �𝑛𝑛𝑝𝑝 + 𝑛𝑛𝑀𝑀 − 1� �𝑛𝑛𝑝𝑝 + 𝑛𝑛𝑀𝑀 �

𝜎𝜎𝑟𝑟 = � Như vậy giả thiết H0: mẫu là ngẫu nhiên được chấp nhận với mức ý nghĩa 2𝑛𝑛𝑝𝑝 𝑛𝑛𝑀𝑀 �2𝑛𝑛𝑝𝑝𝑛𝑛𝑀𝑀 − 𝑛𝑛𝑀𝑀 − 𝑛𝑛𝑝𝑝 � �𝑛𝑛𝑝𝑝 + 𝑛𝑛𝑀𝑀 − 1� �𝑛𝑛𝑝𝑝 + 𝑛𝑛𝑀𝑀 �

nếu kỳ vọng số đoạn mạch R thu được nằm trong khoảng . Với

là giá trị của Z ~ N(0,1) thỏa mãn: [𝐸𝐸(𝑁𝑁) ± 𝑍𝑍𝛼𝛼 𝜎𝜎𝑁𝑁] 𝛼𝛼 𝑍𝑍𝛼𝛼

Vì chuỗi được xét trong bài nghiên cứu có nhiều hơn 20 quan sát, nên nếu là 𝑃𝑃(|𝑍𝑍| > 𝑍𝑍𝛼𝛼 ) = 𝛼𝛼

mẫu ngẫu nhiên thì Z sẽ có phân phối xấp xỉ chuẩn với kỳ vọng toán là (n/2 + 1) và phương sai là (n2-2n)/4(n-1).

− 1 𝑅𝑅 − 2 𝑍𝑍 =

� 𝑛𝑛 2 𝑛𝑛 − 2𝑛𝑛 H0: mẫu là ngẫu nhiên; H1: tồn tại quan hệ cùng chiều giữa các giá trị kế tiếp 4 (𝑛𝑛 − 1)

nhau  H0 bị bác bỏ nếu Z < -Zα

H0: mẫu là ngẫu nhiên; H1: mẫu là không ngẫu nhiên  H0 bị bác bỏ nếu |Z|

> Zα/2

CHƯƠNG 4:

KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU

Trong chương này, tác giả trình bày các kết quả phân tích thực nghiệm về

tính hiệu quả dạng yếu của TTCK Việt Nam trong giai đoạn từ năm 2000 đến năm

2013 và trong ba phân đoạn nhỏ sau khi thực hiện các mô hình kiểm định bằng

phần mềm phân tích dữ liệu IBM SPSS Statistics phiên bản 20 (SPSS) và Excel

2010 như sau:

4.1 Kết quả nghiên cứu

4.1.1 Đoạn mạch tăng hoặc giảm

Trong phép kiểm định này, ta có giả thiết:

H0: mẫu là ngẫu nhiên

H1: mẫu là không ngẫu nhiên.

 H0 bị bác bỏ nếu |Z| ≥ Zα/2

Theo kết quả nghiên cứu của Guidi, Rakesh và Maheshwari (2010), khi số

đoạn mạch thực tế lớn hơn số đoạn mạch được mong đợi thì kết quả kiểm định sẽ

có giá trị Z dương, ngược lại giá trị Z sẽ âm. Giá trị Z âm cho thấy một mối tương

quan dương giữa các quan sát, ngược lại giá trị Z dương cho ta thấy một mối tương

quan âm.

VN-Index

HNX-Index

Tổng số quan sát (N)

3.150,00

1.991,00

Số chuỗi thực tế (R)

1.877,00

1.269,00

Số chuỗi mong đợi (m)

1.576,00

997,42

28,03

22,29

Phân phối của giá trị mong đợi (

)

𝜎𝜎𝑚𝑚

Giá trị kiểm định Z (Z-Statistic)

10,76*

12,21*

Bảng 4-1: Kết quả kiểm định đoạn mạch tăng hoặc giảm trong toàn thời gian khảo sát

* Mức ý nghĩa 5%

Bảng 4-1 cho thấy số chuỗi thực tế lớn hơn nhiều so với số chuỗi mong đợi.

Điều này dẫn đến giá trị kiểm định tính được cho chỉ số VN-Index và HNX-Index

lần lượt là 10,76 và 12,21. Vì các giá trị Z > Z0,025 (1,96) nên giả thiết H0 bị bác bỏ ở

mức ý nghĩa 5% đối với hai chỉ số của thị trường. Như vậy, sự thay đổi về thu nhập

của cổ phiếu là không ngẫu nhiên, do đó thị trường không đạt hiệu quả dạng yếu

trong suốt thời gian khảo sát.

Chỉ số

Giai đoạn 1

Giai đoạn 2

Giai đoạn 3

VN-

HNX-

VN-

HNX-

VN-

HNX-

Index

Tổng số quan sát (N)

1.442,0

280,00

550,00 553,00

1.156,0

Số chuỗi thực tế (R)

859,00

179,00

301,00 322,00

717,00 769,00

Số chuỗi mong đợi (m)

721,13

140,89

274,82 277,46

579,99 579,87

Phân phối của giá trị

18,96

8,34

11,67

11,75

16,98

16,97

mong đợi (

)

7,30*

4,63*

2,29*

3,84*

8,10*

11,17*

Giá trị kiểm định Z (Z- 𝜎𝜎𝑚𝑚

Statistic)

* Mức ý nghĩa 5%

Bảng 4-2: Kết quả kiểm định đoạn mạch tăng hoặc giảm qua các giai đoạn khảo sát

Nhìn chung qua các giai đoạn, tổng số đoạn mạch quan sát thực tế nhỏ hơn

một cách có ý nghĩa so với số đoạn mạch mong đợi. Vì vậy kiểm định cho các kết

quả giá trị Z lần lượt đối với chỉ số VN-Index và HNX-Index trong giai đoạn 1 là

7,30 và 4,63; trong giai đoạn 2 là 2,29 và 3,84; trong giai đoạn 3 là 8,10 và 11,17.

Nhận thấy Z > Z0,025 (1,96) nên ta bác bỏ giả thiết H0 ở mức ý nghĩa 5%, mẫu là

không ngẫu nhiên và TTCK Việt Nam trong mỗi giai đoạn đều không có biểu hiện

hiệu quả dạng yếu.

4.1.2 Đoạn mạch trên hoặc dưới điểm chặn

4.1.2.1 Điểm chặn là giá trị lợi tức trung bình (Mean)

Trong phép kiểm định này, ta có giả thiết:

H0: mẫu là ngẫu nhiên.

H1: mẫu là không ngẫu nhiên.

 H0 bị bác bỏ nếu |Z| ≥ Zα/2

VN-Index

HNX-Index

Giá trị trung bình = K

0,0005082866

-0.0002241472

Trường hợp < K

1.624,00

1.049,00

1.527,00

943,00

Trường hợp

≥

Tổng số quan sát (N)

3.151,00

1.992,00

Số đoạn mạch

1.233,00

908,00

Sai số chuẩn

28,036

22,247

-12,199

-3,874

Giá trị kiểm định Z

0,000

Asymp. Sig.

Bảng 4-3: Kết quả kiểm định đoạn mạch trên hoặc dưới điểm chặn là giá trị trung bình trong toàn thời gian khảo sát

Bảng 4-3 trình bày kết quả kiểm định đoạn mạch của các chỉ số trong toàn bộ

thời gian khảo sát với điểm chặn là giá trị trung bình. Kết quả cho thấy chuỗi quan

sát đều là những chuỗi không ngẫu nhiên vì giá trị |Z| của chuỗi tỷ suất sinh lợi VN-

Index = 12,199 > Z0,025 (1,96) và giá trị |Z| của chuỗi tỷ suất sinh lợi HNX-Index =

3,874 > Z0,025 (1,96). Giá trị Sig. của hai chuỗi này cũng nhỏ hơn 0,05. Như vậy ta

bác bỏ giả thiết H0 với mức ý nghĩa 5%, nghĩa là TTCK Việt Nam không đạt tính

hiệu quả dạng yếu trong khoảng thời gian được khảo sát và nhà đầu tư có thể dự

đoán được lợi nhuận của thị trường.

Chỉ số

Giai đoạn 1

Giai đoạn 2

Giai đoạn 3

VN-

HNX-

VN-

HNX-

VN-

HNX-

Index

Giá trị trung bình = K

0,0014

0,0032

-0,002

0,0005

-0,000

Trường hợp < K

814

174

280

293

577

604

629

107

271

261

580

553

Trường hợp

≥

Tổng số quan sát (N)

1.443

281

551

554

1.157

Số đoạn mạch

477

203

214

530

558

Sai số chuẩn

18,675

7,889

11,723 11,719

17,000 16,967

-12,511

-4,375

-6,264

-5,383

-2,912

-1,201

Giá trị kiểm định Z

0,230

0,000

Asymp. Sig.

Bảng 4-4: Kết quả kiểm định đoạn mạch trên hoặc dưới điểm chặn là giá trị trung bình qua các giai đoạn khảo sát

Bảng 4-4 mô tả kết quả kiểm định đoạn mạch của tỷ suất sinh lợi của hai chỉ

số VN-Index và HNX-Index trong ba giai đoạn với điểm chặn là giá trị trung bình.

Ở giai đoạn đầu tiên, ta thấy giá trị |Z| của các chuỗi tỷ suất sinh lợi VN-Index và

HNX-Index lần lượt là 12,511 và 4,375 đều > Z0,025 (1,96). Các giá trị Sig. đều bằng

0 và nhỏ hơn 0,05. Vì vậy, ta bác bỏ giả thiết H0 ở mức ý nghĩa 5% rằng các chuỗi

tỷ suất sinh lợi là ngẫu nhiên và độc lập; do đó TTCK Việt Nam không có biểu hiện

của thị trường hiệu quả dạng yếu.

Tương tự như vậy, trong giai đoạn 2, với kết quả kiểm định giá trị |Z| = 6,264

và 5,383 đối với cả hai chỉ số VN-Index và HNX-Index > Z0,025 (1,96); cũng như

các giá trị Sig. đều bằng 0 và nhỏ hơn 0,05, ta bác bỏ giả thiết H0 ở mức ý nghĩa

5%. Trong giai đoạn này, tỷ suất sinh lợi không theo “bước đi ngẫu nhiên” và nhà

đầu tư có thể dự đoán được diễn biến thay đổi của giá cả để tìm kiếm lợi nhuận vượt

trội.

Quan sát kết quả kiểm định trong giai đoạn 3, giả thiết H0 được chấp nhận ở

mức ý nghĩa 5% đối với chuỗi tỷ suất sinh lợi HNX-Index vì giá trị |Z| = 1,201 <

Z0,025 (1,96) và Sig. = 0,23 > 0,05. Trong khi đó, với |Z| = 2,912 > Z0,025 (1,96) và

Sig. = 0 < 0,05, giả thiết H0 bị bác bỏ đối với chuỗi tỷ suất sinh lợi VN-Index. Như

vậy, trong giai đoạn 3 chỉ số VN-Index không có tỷ suất sinh lợi phân bố ngẫu

nhiên và cũng có nghĩa là SGDCK TP.HCM không đạt hiệu quả dạng yếu. Ngược

lại, SGDCK Hà Nội lại có biểu hiện hiệu quả dạng yếu và nhà đầu tư khó có thể dự

đoán được tỷ suất sinh lợi khi giao dịch tại trung tâm này.

4.1.2.2 Điểm chặn là giá trị trung vị (median)

Trong phép kiểm định này, ta có giả thiết:

H0: mẫu là ngẫu nhiên.

H1: mẫu là không ngẫu nhiên.

 H0 bị bác bỏ nếu |Z| ≥ Zα/2

VN-Index

HNX-Index

Giá trị trung vị = K

0,00000000

-0.00131055

Trường hợp < K

1.529

996

1.622

996

Trường hợp

≥

Tổng số quan sát (N)

3.151

1.992

Số đoạn mạch

1.242

892

Sai số chuẩn

28,038

22,310

-11,881

-4,706

Giá trị kiểm định Z

0,000

Asymp. Sig.

Bảng 4-5: Kết quả kiểm định đoạn mạch trên hoặc dưới điểm chặn là giá trị trung vị trong toàn thời gian khảo sát

Bảng 4-5 mô tả kiểm định đoạn mạch với điểm chặn là giá trị trung vị với kết

quả các chuỗi đều không ngẫu nhiên trong toàn bộ thời gian khảo sát vì giá trị |Z|

của chuỗi tỷ suất sinh lợi VN-Index = 11,881 > Z0,025 (1,96) và giá trị |Z| của chuỗi

tỷ suất sinh lợi HNX-Index = 4,706 > Z0,025 (1,96). Giá trị Sig. của hai chuỗi này

cũng nhỏ hơn 0,05. Như vậy ta bác bỏ giả thiết H0 với mức ý nghĩa 5%, nghĩa là

TTCK Việt Nam không đạt tính hiệu quả dạng yếu trong giai đoạn tổng quát và nhà

đầu tư có thể dự đoán được lợi nhuận của thị trường.

Chỉ số

Giai đoạn 1

Giai đoạn 2

Giai đoạn 3

VN-

HNX-

VN-

HNX-

VN-

HNX-

Index

Giá trị trung vị = K

0,0000

-0,002

-0,003

0,0006

-0,001

Trường hợp < K

687

137

275

277

578

756

144

276

277

579

Trường hợp

≥

Tổng số quan sát (N)

1.443

281

551

554

1.157

Số đoạn mạch

520

134

205

218

530

558

Sai số chuẩn

18,943

8,361

11,726 11,758

17,000 17,000

-10,603

-0,887

-6,097

-5,103

-2,912

-1,265

Giá trị kiểm định Z

0,000

0,375

0,000

0,004

0,206

Asymp. Sig.

Bảng 4-6: Kết quả kiểm định đoạn mạch trên hoặc dưới điểm chặn là giá trị trung vị qua các giai đoạn khảo sát

Bảng 4-6 mô tả kết quả kiểm định đoạn mạch của tỷ suất sinh lợi của hai chỉ

số VN-Index và HNX-Index trong ba giai đoạn với điểm chặn là giá trị trung vị. Ở

giai đoạn đầu tiên, ta thấy giá trị |Z| của các chuỗi tỷ suất sinh lợi VN-Index =

10,603 > Z0,025 (1,96) và giá trị Sig. = 0 < 0,05 nên giả thiết H0 bị bác bỏ. Trong khi

đó, giả thiết H0 được chấp nhận ở mức ý nghĩa 5% đối với chuỗi tỷ suất sinh lợi

HNX-Index vì giá trị |Z| của chuỗi = 0,887 < Z0,025 và giá trị Sig. = 0,375 > 0,05.

Như vậy, với điểm chặn là giá trị trung vị, kết quả cho thấy SGDCK Hà Nội trong

giai đoạn mới đi vào hoạt động có biểu hiện thị trường hiệu quả, trong khi đó

SGDCK TP.HCM lại không có biểu hiện này.

Trong giai đoạn 2, với kết quả kiểm định giá trị |Z| = 6,097 và 5,103 đối với

cả hai chỉ số VN-Index và HNX-Index đều > Z0,025 (1,96); các giá trị Sig. đều bằng

0 và nhỏ hơn 0,05, ta bác bỏ giả thiết H0 ở mức ý nghĩa 5%. Trong giai đoạn này, tỷ

suất sinh lợi không theo “bước đi ngẫu nhiên” và nhà đầu tư có thể dự đoán được

diễn biến thay đổi của giá cả để tìm kiếm lợi nhuận vượt trội.

Tương tự như giai đoạn 1, theo kết quả kiểm định trong giai đoạn 3, giả thiết

H0 được chấp nhận ở mức ý nghĩa 5% đối với chuỗi tỷ suất sinh lợi HNX-Index vì

giá trị |Z| = 1,265 < Z0,025 (1,96) và Sig. = 0,206 > 0,05. Trong khi đó, với |Z| =

2,912 > Z0,025 (1,96) và Sig. = 0 < 0,05, giả thiết H0 bị bác bỏ đối với chuỗi tỷ suất

sinh lợi VN-Index. Như vậy, trong giai đoạn 3 chỉ số VN-Index không có tỷ suất

sinh lợi phân bố ngẫu nhiên và cũng có nghĩa là SGDCK TP.HCM không đạt hiệu

quả dạng yếu. Ngược lại, SGDCK Hà Nội lại có biểu hiện hiệu quả dạng yếu và các

nhà đầu tư khi giao dịch tại đây khó có thể thu được lợi nhuận vượt trội.

4.2 Đánh giá tổng quát về kết quả nghiên cứu

Bài nghiên cứu chỉ sử dụng mô hình kiểm định đoạn mạch để kiểm định tính

hiệu quả dạng yếu trên TTCK Việt Nam nhưng với các phương pháp tiếp cận khác

nhau bằng cách so sánh số đoạn mạch quan sát thực tế với số đoạn mạch kỳ vọng

trong kiểm định đoạn mạch tăng hoặc giảm, cũng như phương pháp so sánh đoạn

mạch trên hoặc dưới giá trị trung bình hoặc trung vị. Kết quả kiểm định từ các

phương pháp này tuy có một số sự khác biệt nhưng đã bổ sung lẫn nhau để cung cấp

một cái nhìn khá tổng quát đối với việc nghiên cứu lý thuyết thị trường hiệu quả tại

Việt Nam.

Nhìn chung, TTCK Việt Nam nói chung cũng như từng SGDCK TP.HCM

và SGDCK Hà Nội nói riêng đều không đạt hiệu quả khi xét trong suốt giai đoạn từ

ngày đầu tiên đi vào hoạt động cho đến nay. Nhưng khi đi vào nghiên cứu cụ thể ở

từng giai đoạn phát triển của thị trường với điểm nhấn là cuộc khủng hoảng năm

2007 – đầu năm 2009 cho thấy SGDCK Hà Nội có biểu hiện hiệu quả ở mức độ yếu

trong giai đoạn trước khủng hoảng và giai đoạn sau khủng hoảng.

Với phương pháp kiểm định đoạn mạch tăng hoặc giảm, kết quả của mô hình

trong bài nghiên cứu tương đồng với kết quả của tác giả Trương Đông Lộc (2007)

khi đưa ra kết luận SGDCK Hà Nội không hiệu quả ở mức độ yếu xét trong giai

đoạn tổng quát từ ngày thành lập đến thời điểm nghiên cứu. Kết quả từ kiểm định

đoạn mạch trên hoặc dưới giá trị trung vị cũng phù hợp với nghiên cứu của tác giả

Vũ Thị Minh Luận (2011), đó là bác bỏ giả thuyết thị trường hiệu quả dạng yếu đối

với SGDCK Hà Nội.

Đối với SGDCK TP.HCM, kết quả kiểm định đạt được cũng tương đối giống

với các nghiên cứu trước đó của tác giả Hồ Viết Tiến (2006) và tác giả Lê Đạt Chí

(2006) về tính không hiệu quả ở mức độ yếu tại SGDCK này ngoại trừ một số cổ

phiếu bluechip riêng biệt.

Các nghiên cứu thực nghiệm trước đó về tính hiệu quả thị trường tại các

TTCK mới nổi với những đặc điểm tương đồng với TTCK Việt Nam trong khu vực

châu Á như thị trường Indonesia, Malaysia, Philippines, Thái Lan, Sri Lanka

(Worthington và Higgs, 2005), thị trường Pakistan, Bangladesh (Saqib Nisar và

Muhammad Hanif, 2012) đều cho thấy các TTCK này không đạt hiệu quả dạng yếu

khi sử dụng phương pháp kiểm định đoạn mạch, tương tự như kết quả của bài

nghiên cứu đối với TTCK Việt Nam.

Điểm khác biệt của bài nghiên cứu ở đây là sử dụng phối hợp nhiều phương

pháp kiểm định đoạn mạch để có những giá trị kiểm định đầy đủ hơn thay vì sử

dụng các mô hình kiểm định khác như kiểm định tính dừng, kiểm định tự tương

quan hay kiểm định phương sai… Ngoài ra, việc chia nhỏ các giai đoạn khảo sát

dựa trên lịch sử hoạt động của TTCK Việt Nam dưới tác động của các sự kiện của

TTCK thế giới cũng đã cho thấy các kết quả mới so với các nghiên cứu trước, đó là

TTCK Việt Nam, cụ thể tại SGDCK Hà Nội có biểu hiện thị trường hiệu quả ở hình

thái yếu ở một số giai đoạn nhất định. Nghĩa là giả thuyết thị trường hiệu quả không

hẳn đã bị bác bỏ hoàn toàn tại TTCK Việt Nam mà nó có thể tồn tại ở một số giai

đoạn nhất định hoặc tại một số cổ phiếu nào đó của thị trường. Việc nhận diện tính

hiệu quả của thị trường sẽ giúp các nhà quản lý hữu quyền tận dụng để khắc phục

các biểu hiện không hiệu quả chung của thị trường nhằm xây dựng một môi trường

đầu tư hiệu quả, công bằng, lành mạnh tại Việt Nam.

Ngoài ra, với kết quả nghiên cứu như trên, cùng với thực trạng về tính minh

bạch trong công bố thông tin, trình độ chuyên môn của các nhà đầu tư nhỏ lẻ và

những biểu hiện không hiệu quả khác của thị trường, TTCK Việt Nam rất ít khả

năng đạt được các mức độ hiệu quả cao hơn như dạng trung bình hay dạng mạnh.

Ngoài ra, theo Gediminas Milieska (2004), một thị trường nếu không đạt hiệu quả

dạng yếu thì ở nó cũng không thể đạt được hiệu quả ở những dạng chặt hơn. Vì vậy,

việc gói gọn kiểm định tính hiệu quả thị trường ở mức độ yếu trong phạm vi bài

nghiên cứu này là phù hợp với thực trạng của TTCK Việt Nam với những biểu hiện

không hiệu quả được đề cập ở chương 5, cũng như làm cơ sở để mở rộng các

nghiên cứu khác sau này đối với TTCK Việt Nam.

CHƯƠNG 5:

CÁC BIỂU HIỆN THỊ TRƯỜNG KHÔNG HIỆU QUẢ

TẠI VIỆT NAM VÀ MỘT SỐ GIẢI PHÁP ĐỀ XUẤT

LÀM TĂNG TÍNH HIỆU QUẢ CỦA THỊ TRƯỜNG

5.1 Các biểu hiện thị trường không hiệu quả tại Việt Nam

5.1.1 Chất lượng thông tin không đảm bảo và cơ sở hạ tầng hệ thống thông tin

chưa phát triển phù hợp với yêu cầu của thị trường

Thông tin công bố thường bị bóp méo, thiếu minh bạch, không kịp thời và

thường bị tận dụng để trục lợi cho một bộ phận nhà đầu tư nắm trong tay thông tin

nội gián. Điều này dễ gây mất lòng tin đối với các nhà đầu tư chân chính và tạo ra

những hoang mang, bất ổn trong hoạt động của thị trường.

Những dạng thức thông tin như tin đồn không những vẫn tồn tại mà còn tiếp

tục phát huy khả năng gây ra những thiệt hại khôn lường đối với thị trường. Việc

sàng lọc các nguồn thông tin và có các biện pháp ứng phó ngay lập tức đối với

những thông tin sai sự thật vẫn chưa được các cơ quan chức năng thực hiện một

cách cương quyết và nghiêm khắc

Cơ sở hạ tầng và hệ thống thông tin phục vụ chứng khoán vẫn còn chưa phát

triển đủ, chưa đáp ứng được nhu cầu. Trong quá khứ, đã có lúc xảy ra tình trạng

máy chủ bị treo khiến cho TTCK phải ngừng giao dịch. Ngoài ra, các công ty môi

giới chứng khoán một số vẫn còn có quy mô nhỏ nên cơ sở hạ tầng chưa được trang

bị đầy đủ và đồng bộ.

Cơ sở hạ tầng còn hạn chế cũng góp phần làm cho hệ thống thông tin trên thị

trường hoạt động với hiệu suất kém. Thông tin là yếu tố đóng vai trò rất quan trọng

với giá trị cổ phiếu và của cả thị trường. Các thông tin tốt như chia cổ tức, công ty

có đối tác chiến lược, thời tiết ổn định, nhu cầu thị trường hàng hóa cao,… có thể

làm cho giá cổ phiếu tăng. Thông tin xấu có thể khiến giá cổ phiếu xuống nhanh.

Hệ thống thông tin chưa hoàn thiện nên không đáp ứng tốt nhu cầu truyền tải thông

tin là một đặc điểm của thị trường không hiệu quả. Các thông tin thuộc dạng tin

đồn, tin không chính thống còn được tung ra theo nhiều cách nhằm bóp mép thị

trường, đẩy giá cổ phiếu lên hay ép giá cổ phiếu xuống nhằm mục đích trục lợi đã

cho ta thấy được sự yếu kém về cơ sở hạ tầng và hệ thống thông tin của TTCK Việt

Nam.

Ngoài ra, việc chậm trễ cải thiện phương thức giao dịch truyền thống T+3 vì

những lý do hạn chế về cơ sở hạ tầng kỹ thuật cũng khiến cho cơ chế giao dịch hiện

tại còn tồn tại nhiều bất lợi, gây rào cản lớn đối với tính thanh khoản của thị trường

khi các nhà đầu tư không thể cắt lỗ sớm để hạn chế rủi ro. Đồng thời, đây cũng là

trở ngại đối với việc xây dựng TTCK phái sinh với các công cụ phòng ngừa rủi ro

biến động giá chứng khoán trên thị trường như quyền chọn, bán khống, hợp đồng

tương lai,....

5.1.2 Các nhà đầu tư chưa có đầy đủ kiến thức và còn mang tâm lý “bầy đàn”

Về cơ cấu thành phần đối tượng tham gia trên thị trường, áp đảo là các nhà

đầu tư nhỏ lẻ trong nước chiếm gần 70% giá trị giao dịch trên thị trường, trong khi

các tổ chức trong nước chỉ chiếm khoảng 20% và 10% còn lại là các giao dịch của

nhà đầu tư nước ngoài. Vai trò tạo lập của nhà đầu tư tổ chức còn quá khiêm tốn

nên thị trường thiếu ổn định, dễ biến động mạnh theo tâm lý đám đông.

Các giao dịch chính trên thị trường chủ yếu là của nhà đầu tư cá nhân nhỏ lẻ

nhỏ lẻ với trình độ hiểu biết về TTCK chưa cao. Sự thiếu hiểu biết này làm cho thị

trường có đặc điểm là một nơi “đầu cơ” hơn là “đầu tư”. Do đó, luồng vốn đổ vào

thị trường mang tính ngắn hạn, đầu cơ cũng do tâm lý lo sợ rủi ro vì thiếu thông tin

của các nhà đầu tư này. Các nhà đầu tư nhỏ ra các quyết định dựa vào tâm lý và

cảm tính hơn là phân tích sâu sát tình hình hoạt động kinh doanh của các công ty

trên thị trường để tìm ra nơi đầu tư tốt nhất.

Do sự hiểu biết còn thấp của một bộ phận nhà đầu tư nên họ còn mang tâm lý

bầy đàn khi tham gia thị trường. André Farber, Nguyễn Văn Nam, và Vương Quân

Hoàng (2006) đã chứng minh được hiệu ứng “bầy đàn” này rất mạnh ở TTCK Việt

Nam bằng các mô hình thống kê toán và số liệu. Lý do của tâm lý này là vì áp lực

tuân theo xã hội và không tự tin vào khả năng của mình hơn là vào khả năng của

đám đông. Tâm lý bầy đàn khiến cho các nhà đầu tư hầu như mua vào và bán ra

cùng lúc khiến cho thị trường không còn tuân theo các quy luật vốn có của nó. Khi

có tin tốt, các nhà đầu tư sẽ cùng mua vào làm cho cầu tăng và kết quả là giá cả sẽ

tăng theo vượt qua giá trị thực của nó. Ngược lại, khi thị trường đang có xu hướng

đi xuống và tâm lý bầy đàn xuất hiện thì tình trạng bán tháo ồ ạt sẽ xảy ra khiến cho

thị trường có khả năng rơi vào trạng thái khủng hoảng không đáng có.

5.1.3 Tính công khai và minh bạch trong công bố thông tin chưa đảm bảo

được quyền lợi công bằng cho các nhà đầu tư nhỏ lẻ

Tính công khai và minh bạch trong việc công bố thông tin của các công ty

niêm yết cũng là một yếu tố quan trọng ảnh hưởng đến mức độ hiệu quả thông tin

của TTCK. Các công ty niêm yết trên sàn chưa có thói quen chia sẻ thông tin hay

các hoạt động của mình cho công chúng và các nhà đầu tư. Ngoài ra, thông tin còn

có thể được trao đổi trong nội bộ những người lãnh đạo của công ty và người thân

nhằm trục lợi trước khi họ công bố ra công chúng.

Hiện nay, TTCK đang mất dần các nhà đầu tư nhỏ lẻ mà nguyên nhân một

phần là họ lo lắng về tính công khai, minh bạch trong các thông tin được các doanh

nghiệp, công ty niêm yết và bản thân các công ty chứng khoán công khai. Các công

ty khi tham gia niêm yết trên thị trường chỉ có một số ít các doanh nghiệp lớn thực

hiện đúng yêu cầu của cơ quan quản lý, còn lại một phần lớn vẫn chưa công bố các

thông tin hay các hoạt động liên quan đến doanh nghiệp mình một cách kịp thời.

Nhiều doanh nghiệp sau khi niêm yết được định giá quá cao nên khi sụt giảm mạnh

trở về với giá trị thực gây bất ổn về tâm lý của các nhà đầu tư trên thị trường.

Các SGDCK không được linh hoạt quyết định tiêu chuẩn duy trì niêm yết. Vì

vậy, việc vi phạm công bố thông tin xảy ra phổ biến gây ra thiệt hại, mất mát cho

các nhà đầu tư nhỏ lẻ do không được tiếp cận đầy đủ thông tin doanh nghiệp. Đơn

cử, năm 2013 đã chứng kiến làn sóng các doanh nghiệp bị hủy niêm yết cao kỷ lục

với 37 doanh nghiệp trên cả hai SGDCK TP.HCM và SGDCK Hà Nội do các

nguyên nhân như không đảm bảo điều kiện niêm yết, vi phạm chế độ công bố thông

tin, thực hiện tái cấu trúc công ty. Với số lượng lớn các doanh nghiệp bị hủy niêm

yết này, nếu thông tin không được truyền tải kịp thời, chính xác sẽ gây ra những

thiệt hại lớn cho các nhà đầu tư nhỏ và dẫn đến những xáo trộn, biến động trên thị

trường.

5.1.4 Quy mô thị trường nhỏ dẫn đến khả năng mất ổn định cao

Thị trường Việt Nam có quy mô khá nhỏ so với các thị trường khác ở châu Á

và cả trên thế giới. Báo cáo tại Diễn đàn doanh nghiệp Việt Nam (VBF 2013), đại

diện nhóm thị trường vốn cho rằng: Thị trường vốn của Việt Nam vẫn còn nhỏ với

quy mô khoảng 40 tỷ đô la. Tổng mức tài sản được quản lý bởi các công ty quản lý

quỹ trong nước trên dưới 1 tỷ đô la, so sánh với Thái Lan là trên 60 tỷ đô la. Ngoài

ra, số lượng cổ phiếu niêm yết chưa phong phú cũng như nhà đầu tư tham gia chưa

đủ nhiều để tạo nên một thị trường sôi động. Để một thị trường đạt tính hiệu quả thì

cần phải có một số lượng lớn nhà đầu tư tham gia và họ luôn luôn tìm cách tối đa

hóa lợi nhuận. Quy mô nhỏ còn dẫn đến khả năng TTCK bị đầu cơ và mất ổn định

cao. Thực tế cho thấy có những khoảng thời gian giá chứng khoán tăng nóng và sau

đó giảm sâu do hoạt động của những nhóm các nhà đầu cơ có tiềm lực tài chính lớn

nhằm trục lợi trên thị trường. Ngoài ra, quy mô kinh tế của Việt Nam cũng còn thấp

nên việc xây dựng và phát triển TTCK nên được thực hiện từng bước một và theo

trình tự, kế hoạch chặt chẽ.

5.1.5 Hệ thống pháp lý chưa thực sự hoàn thiện

Các quy định của pháp luật về sự hoạt động của TTCK vẫn còn một số điểm

hạn chế, chưa tạo được các điều kiện thuận lợi để khuyến khích nhà đầu tư tham gia

vào thị trường. Ví dụ như room cho khối ngoại chưa được mở rộng mặc dù rất

nhiều nhà đầu tư nước ngoài đang quan tâm đến một số công ty trong nước. Mặt

khác, vẫn còn các kẽ hở để các nhà đầu tư lợi dụng nhằm thực hiện các hoạt động

bất hợp pháp hoặc trái đạo đức như mua bán thông tin, chậm công bố thông tin,

hoặc thực hiện các giao dịch nội gián nhằm trục lợi. Các hành động này không

những làm cho nhà đầu tư khác bị thiệt hại mà nền kinh tế và sự minh bạch của thị

trường cũng bị ảnh hưởng không ít.

Thêm vào đó, các chính sách nhà nước đưa ra cũng không nhất quán và hay

thay đổi. Các nhà đầu tư cá nhân hay tổ chức có thể không đáp ứng kịp thời hay có

thể gặp nhiều khó khăn để tuân thủ theo các quy định mới. Nhiều chính sách chế độ

còn các điểm bất cập như chính sách tham gia của nhà đầu tư nước ngoài, chế độ kế

toán với công ty quản lý quỹ và quỹ đầu tư, chính sách quản lý ngoại hối,… dẫn

đến sự kém minh bạch và ảnh hưởng đến quá trình tham gia của nhà đầu tư.

5.2 Một số giải pháp đề xuất làm tăng tính hiệu quả của thị trường

5.2.1 Đầu tư phát triển cơ sở hạ tầng và mạng lưới thông tin

Cơ sở hạ tầng cho TTCK Việt Nam cần được quan tâm và đầu tư phát triển

nhiều hơn nữa. Ngoài ra, nhà nước cũng có thể đề ra các chương trình, chính sách

hỗ trợ các công ty chứng khoán trong việc nâng cấp hệ thống và cơ sở hạ tầng của

họ. Đồng thời, đẩy mạnh việc sử dụng các kỹ thuật công nghệ mới và hiện đại, các

phần mềm quản lý hiệu quả nhằm đáp ứng được khối lượng giao dịch ngày một

tăng của các nhà đầu tư trên thị trường.

Song song với việc phát triển cơ sở hạ tầng, mạng lưới thông tin cũng cần

được nâng cấp và phát triển vì đó là nền tảng để xây dựng một thị trường hiệu quả

về mặt thông tin. Mạng lưới thông tin phải mạnh thì các nhà đầu tư mới có thể tiếp

cận được với thông tin một cách nhanh chóng và chính xác. Mặt dù ngày nay việc

tiếp cận với các nguồn tin vô cùng phong phú và đa dạng khá dễ dàng nhưng chất

lượng thông tin lại không phải lúc nào cũng có chất lượng. Ngoài ra, thông tin nhiều

chiều, thậm chí trái ngược nhau lại có thể khiến nhà đầu tư bị rối loạn và dễ bị ảnh

hưởng bởi các thông tin trên. Khi các quyết định đầu tư của họ được đưa ra dựa trên

những thông tin không chính xác sẽ có tác động rất lớn đến những thay đổi và hoạt

động của thị trường.

5.2.2 Áp dụng các biện pháp chặt chẽ nhằm tăng cường tính minh bạch và

công khai trên thị trường

Song song với việc nâng cấp cơ sở hạ tầng, chính phủ cũng cần đưa ra các

biện pháp hành chính nhằm tăng cường tính minh bạch của thông tin trên thị

trường. Minh bạch thông tin là một trong những cách hiệu quả nhất để nâng cao uy

tín và hình ảnh của doanh nghiệp trên thị trường, là cách thuyết phục hiệu quả nhất

đối với cộng đồng nhà đầu tư. Minh bạch thông tin còn thể hiện tính chuyên nghiệp

của công ty cũng như sự tôn trọng đối với các cổ đông của công ty. Trên thực tế,

điều này luôn giúp các công ty niêm yết tăng thanh khoản cho cổ phiếu và huy động

vốn hiệu quả qua thị trường, mở rộng quy mô phát triển cũng như tìm được các đối

tác, cổ đông chiến lược. Hiện nay, Ủy ban Chứng khoán Nhà nước đã có quy định

yêu cầu các công ty khi niêm yết trên thị trường phải công bố thông tin và báo cáo

tài chính một cách đầy đủ và kịp thời. Một tín hiệu tốt là trong 6 tháng đầu 2013, tỷ

lệ vi phạm công bố thông tin đã giảm hẳn so với cùng kỳ năm trước, số doanh

nghiệp chậm công bố thông tin giảm hơn 70% so với năm 2012. Các vi phạm về

công bố thông tin của doanh nghiệp niêm yết chủ yếu là vi phạm nghĩa vụ công bố

thông tin định kỳ, thường là nộp chậm so với quy định vài ngày. Trong năm 2013,

có một số trường hợp vi phạm nghiêm trọng nghĩa vụ công bố thông tin đã bị hủy

niêm yết.

Nhằm không ngừng hoàn thiện hành lang pháp lý để nâng cao nghĩa vụ công

bố thông tin của DNNY, trong những năm qua, các cơ quan quản lý đã ban hành

một số các văn bản pháp lý quy định về nghĩa vụ này trên thị trường.

Có thể kể đến Thông tư 52/2012/TT-BTC của Bộ Tài chính thay thế cho

Thông tư 09/2010/TT-BTC hướng dẫn về công bố thông trên TTCK. Bên cạnh đó,

trách nhiệm của DNNY về vấn đề công bố thông tin còn được Thông tư

121/2012/TT-BTC quy định về Quản trị công ty áp dụng cho các công ty đại chúng

đề cập.

Đặc biệt, Thông tư 52/2012/TT-BTC có hiệu lực từ 1/6/2012 có nhiều điểm

quy định chặt hơn, yêu cầu công bố thông tin sớm hơn so với các văn bản trước đó.

Nhiều DNNY đã phải mất một thời gian kiện toàn khâu quan trọng này mới bắt kịp

thời những thay đổi trong quy định về công bố thông tin nhằm đảm bảo việc tuân

thủ các quy định nói trên.

Tại Nghị định số 108/2013/NĐ-CP, có hiệu lực từ 15/11/2013, Chính phủ

quy định mức phạt tiền đối với hành vi gian lận trong công bố thông tin của DNNY

rất cao. Cụ thể, khi DNNY công bố thông tin sai sự thật nhằm lôi kéo, xúi giục việc

mua, bán chứng khoán, cá nhân hoặc tổ chức sai phạm sẽ bị phạt từ 1,2 tỷ đồng đến

1,4 tỷ đồng; Giao dịch nội bộ, nhằm trục lợi từ thông tin có được cũng bị xử phạt

hành chính từ 800 triệu đến 1 tỷ đồng. Chế tài xử phạt mạnh tay này kết hợp với các

hành lang pháp lý trước đó, hy vọng sẽ nâng cao trách nhiệm công bố thông tin của

cộng đồng DNNY, góp phần xây dựng TTCK ngày càng minh bạch và vững mạnh

hơn.

5.2.3 Đào tạo và khuyến khích các nhà đầu tư tìm hiểu, trau dồi trình độ,

nghiệp vụ về chứng khoán

Để các nhà đầu tư có thêm kiến thức về nghiệp vụ chứng khoán và hiểu được

sự cần thiết của thông tin trên TTCK, ta phải có nhiều biện pháp để tăng cường giáo

dục kiến thức cho họ. Ngoài ra, Nhà nước cũng nên khuyến khích người dân tự học,

tự tìm hiểu về TTCK để có thể tham gia vào thị trường, góp phần xây dựng một

TTCK sôi động và hiệu quả. Khi các nhà đầu tư có đầy đủ kiến thức cần thiết và tự

tin vào chính mình thì họ mới có thể phân tích được mức độ ảnh hưởng và tầm quan

trọng của thông tin liên quan, ít bị ảnh hưởng bởi tâm lý “bầy đàn” hơn. Ở mức độ

cao hơn nữa, họ sẽ có thể vạch ra chiến lược đầu tư với mục tiêu rõ ràng cho chính

mình. Khi đó, TTCK Việt Nam mới có thể có được sự hiệu quả cần thiết và phát

triển lành mạnh, bền vững.

5.2.4 Hoàn thiện hơn nữa hệ thống pháp luật quản lý TTCK Việt Nam

Việc xây dựng một hệ thống pháp lý hoàn thiện cho TTCK Việt Nam luôn

đóng vai trò rất quan trọng trong việc xây dựng thị trường. Mặc dù đã có nhiều quy

định, thông tư mới được đưa ra trong những năm gần đây nhưng nhìn chung bộ

khung pháp lý vẫn còn cần được quan tâm hơn nữa. TTCK chỉ có thể phát triển tốt

nếu Chính phủ ban hành được một ăn bản pháp lý đầy đủ, đồng bộ, có tính tiên liệu

và hiệu lực pháp lý cao,… ổn định trong thời gian dài. “Theo IOSCO (Tổ chức các

Ủy ban Chứng khoán quốc tế) thì mục tiêu điều chỉnh pháp luật đối với TTCK là:

“bảo vệ nhà đầu tư; bảo đảm thị trường công bằng, hiệu quả và minh bạch; giảm

thiểu rủi ro hệ thống”. Vì vậy, một hệ thống pháp luật ổn định đáp ứng những chỉ

tiêu dưới đây mới có thể bảo đảm cho sự phát triển bền vững của TTCK” (Lê Thị

Thu Thủy, 2013, trang 1).

Pháp luật chứng khoán phải đồng bộ với toàn bộ hệ thống pháp luật của Việt

Nam, tương thích với chuẩn mực quốc tế và tiếp thu những nhân tố hợp lý của pháp

luật nước ngoài. “Hiện nay đang có sự mâu thuẫn giữa các quy định của Luật

Doanh nghiệp với các quy định của pháp luật chứng khoán. Ví dụ, theo quy định

của Điều 96, Điều 115 của Luật Doanh nghiệp năm 2005, Đại hội đồng cổ đông có

thẩm quyền bầu, miễn nhiệm và bãi nhiệm thành viên Hội đồng quản trị, Ban kiểm

soát. Tuy nhiên, Điều 11 Thông tư số 121/2012/TT-BTC của Bộ Tài chính ngày

26/7/2012 quy định về quản trị công ty của công ty đại chúng lại quy định, Hội

đồng quản trị có quyền bổ nhiệm một người làm thành viên Hội đồng quản trị tạm

thời. Vì vậy, cần nghiên cứu hoàn thiện hệ thống pháp luật theo hướng bảo đảm tính

đồng bộ, không mâu thuẫn, chồng chéo. Ngày nay, pháp luật chứng khoán của các

nước khá gần gũi với nhau. Đặc biệt, ISOCO đã đưa ra nhiều hướng dẫn liên quan

đến các khía cạnh khác nhau của chứng khoán và TTCK, như các mục tiêu và

nguyên tắc quản lý TTCK, nguyên tắc tổ chức và hoạt động của tổ chức định mức

tín nhiệm, nguyên tắc điều chỉnh công cụ phái sinh... Các nguyên tắc và hướng dẫn

này được nhiều nước trên thế giới vận dụng và cụ thể hóa trong pháp luật của họ.

Do vậy, để TTCK Việt Nam có thể gia nhập TTCK khu vực và thế giới thuận lợi,

thì pháp luật chứng khoán Việt Nam không nên quá xa lạ với các hướng dẫn của

ISOCO và pháp luật của các nước” (Lê Thị Thu Thủy, 2013, trang 2).

5.2.5 Tăng quy mô thị trường

Để làm tăng quy mô thị trường, chính phủ cần phải tăng nguồn cung cổ

phiếu cho thị trường. Có như vậy thì tính thanh khoản của TTCK mới được cải

thiện hơn. Với số lượng các DNNY hiện nay trên thị trường thì thật sự chưa đáp

ứng được mong đợi của nhà đầu tư trong nước và ngoài nước. Trong vài năm gần

đây, số lượng DNNY có tăng lên nhưng vẫn còn khá ít so với nhu cầu. Ngoài ra,

chất lượng của cổ phiếu cũng cần được quan tâm song song với số lượng. Hiện nay,

chỉ có một số mã cổ phiếu vốn hóa lớn là được các nhà đầu tư nắm giữ dài hạn như:

VNM, FPT… còn phần lớn những mã cổ phiếu tầm trung thường được sử dụng để

kiếm lời trong thời gian ngắn, không mang tính chất đầu tư dài hạn. Nguyên nhân

chính, bên cạnh yếu tố lợi nhuận còn là do việc quản trị doanh nghiệp chưa tốt, dễ

bị ảnh hưởng bởi tình hình vĩ mô; thông tin không minh bạch khiến nhà đầu tư

không yên tâm đầu tư dài hạn.

5.2.6 Đa dạng hóa nhà đầu tư trên thị trường

Một trong những nhiệm vụ quan trọng hàng đầu của TTCK là phát triển nền

tảng các loại hình nhà đầu tư đa dạng. Nhiệm vụ này bao gồm duy trì, củng cố, tạo

điều kiện gia tăng sự tham gia của các nhà đầu tư hiện hữu; đồng thời, thu hút các

nhà đầu tư mới nhắm mở rộng, đa dạng hóa các thành phần tham gia trên TTCK

như các ngân hàng thương mại, công ty bảo hiểm, quỹ hưu trí, quỹ tương hỗ đến

các cơ quan nhà nước, tổ chức tài chính… Các biện pháp căn cơ để thực hiện mục

tiêu trên cụ thể như sau:

Một là, khuyến khích thành lập và tham gia vào thị trường của các nhà đầu tư

khác như Bảo hiểm tiền gửi, quỹ hưu trí, quỹ đầu tư, các cơ quan nhà nước (SCIC,

DATC) thông qua các biện pháp như quy định tỷ lệ phân bổ đầu tư buộc phải đầu tư

một phần tài sản vào chứng khoán, ưu đãi thuế, giảm yêu cầu khi thành lập mới.

Kinh nghiệm từ việc phát triển hệ thống nhà đầu tư tổ chức tại khu vực ASEAN cho

thấy, hệ thống thuế ưu đãi là một yếu tố quan trọng thúc đẩy các quỹ đầu tư tham

gia vào TTCK. Tại Singapore, thuế thu nhập doanh nghiệp của công ty quản lý quỹ

chỉ là 10%, so với 16,5% của Hồng Kong hay 25% của Trung Quốc; các quỹ đầu tư

dài hạn tại Thái Lan có thể hưởng ưu đãi thuế trong suốt 10 năm đầu thành lập quỹ

với mức khấu trừ 15% thuế thu nhập.

Hai là, đa dạng hóa sản phẩm, đặc biệt là sản phẩm mang tính phòng vệ

(hedging) như chứng khoán phái sinh, thoái vốn từ các tập đoàn, tổng công ty nhà

nước, đáp ứng nhu cầu của các nhà đầu tư tổ chức.

Ba là, tăng cường thu hút nhà đầu tư nước ngoài bằng cách tập trung phát

triển thị trường về chiều sâu, giảm rủi ro cho các nhà đầu tư nước ngoài khi tiến

hành đầu tư vào Việt Nam; nới lỏng tỷ lệ nắm giữ của khối ngoại tại các doanh

nghiệp thuộc ngành nghề Nhà nước không cần chi phối, hoặc tăng tỷ lệ sở hữu tối

đa của nhà đầu tư nước ngoài lên thông qua cổ phiếu không có quyền biểu quyết.

(Lê Thị Thùy Vân và Lê Quốc Công, 2013, trang 3).

KẾT LUẬN

Hàng loạt nghiên cứu đã cho thấy mối liên hệ giữa sự phát triển của TTCK

với sự phát triển của nền kinh tế. Tuy nhiên, để các nhà đầu tư và các nền kinh tế

đang phát triển nhận được lợi ích tài chính từ việc đầu tư thì các TTCK phải đạt

được một mức độ hiệu quả nhất định. Với kết quả nghiên cứu của đề tài cho thấy

giả thuyết thị trường hiệu quả bị bác bỏ tại TTCK Việt Nam khi xét trong một

khoảng thời gian dài liên tục nhưng thị trường lại có biểu hiện hiệu quả ở mức độ

yếu đối với trường hợp của TTGDCK Hà Nội trong một số giai đoạn nhất định.

Nhìn chung tại TTCK Việt Nam, sự thay đổi của chỉ số chứng khoán và lợi nhuận

dường như không thay đổi theo quy luật ngẫu nhiên. Chỉ số chứng khoán thường

tăng hay giảm theo các giai đoạn khác nhau trong chuỗi thời gian. Có giai đoạn tỷ

suất sinh lợi trung bình đạt giá trị khá cao, nhưng độ lệch chuẩn cũng khá lớn và đó

là biểu hiện của một thị trường có nhiều rủi ro cho nhà đầu tư.

TTCK Việt Nam chưa có tính hiệu quả do nhiều nguyên nhân khác nhau.

Nguyên nhân khách quan như cơ sở hạ tầng và hệ thống thông tin chưa phát triển

tương xứng hay thị trường có quy mô còn nhỏ và hệ thống pháp lý chưa thực sự

hoàn thiện. Ngoài ra còn có nguyên nhân chủ quan như một bộ phận nhà đầu tư

chưa được trang bị đầy đủ kiến thức khi tham gia thị trường nên dễ đưa ra quyết

định theo cảm tính và theo “tâm lý bầy đàn”.

Như vậy, để phát triển TTCK Việt Nam nhằm tăng tính hiệu quả, Nhà nước

cần thực hiện các giải pháp đồng bộ và toàn diện mặc dù điều này sẽ khó khăn vì thị

trường vẫn còn đang trong giai đoạn phát triển. Các giải pháp cần được tập trung là

hoàn thiện khung pháp lý và cơ chế giám sát thực hiện các luật và quy định. Tiếp

đến là đầu tư phát triển cơ sở hạ tầng nhằm tăng khả năng hoạt động của thị trường.

Ngoài ra, cũng phải thực hiện các giải pháp đào tạo đội ngũ nhân lực phục vụ cho

TTCK cũng như đào tạo cho các nhà đầu tư có đủ trình độ và kiến thức khi tham gia

thị trường.

DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO

Danh mục tài liệu tiếng Việt

1. Bùi Kim Yến, 2009. Giáo trình thị trường chứng khoán. TP.Hồ Chí Minh: Nhà

Xuất bản Giao Thông Vận Tải.

2. Bùi Kim Yến và Thân Thị Thu Thủy, 2009. Giáo trình Phân tích và Đầu tư

Chứng khoán. TP.Hồ Chí Minh: Nhà Xuất bản Thống kê.

3. Hoàng Ngọc Nhậm và cộng sự, 2008. Giáo trình Kinh tế lượng. Hà Nội: Nhà

Xuất bản Lao động – Xã hội.

4. Hồ Viết Tiến, 2006. Thị trường cổ phiếu Việt Nam có hiệu quả không?. Tạp chí

Kinh tế phát triển, số 185, trang 33-36.

5. Lê Đạt Chí, 2006. Kiểm định mức độ hiệu quả thông tin trên thị trường chứng

khoán Việt Nam. Tạp chí Kinh tế phát triển, số 189, trang 13-16.

6. Lê Đình Huy. Tìm hiểu về sự hình thành và phát triển của thị trường chứng

khoán Việt Nam.

7. Lê Thị Thu Thủy, 2013. Hoàn thiện pháp luật để phát triển bền vững thị trường

chứng khoán. . [Ngày

truy cập: 5 tháng 12 năm 2013].

8. Lê Thị Thùy Vân và Lê Quốc Công, 2013. Giải pháp hoàn thiện thị trường vốn

ở Việt Nam. Tạp chí tài chính

luan/Giai-phap-hoan-thien-thi-truong-von-o-Viet-Nam/37101.tctc>. [Ngày truy

cập: 5 tháng 12 năm 2013].

9. Phan Khoa Cương, 2006. Phân tích mức độ hiệu quả của thị trường chứng

khoán Việt Nam. Luận văn thạc sĩ. Đại học kinh tế TP.Hồ Chí Minh.

10. Trần Huy Hoàng, 2011. Quản trị Ngân hàng thương mại. Hà Nội: Nhà xuất bản

Lao động xã hội, trang 4-4.

11. Sách chuyên khảo: Những vấn đề cơ bản về phân tích và đầu tư chứng khoán.

Trường Đại học Kinh tế Quốc Dân.

12. Trương Đông Lộc, 2008. Kiểm định giả thuyết thị trường hiệu quả ở mức độ

yếu cho thị trường chứng khoán Việt Nam: trường hợp Trung tâm Giao dịch

chứng khoán Hà Nội. Tạp chí Nghiên cứu Kinh tế, số 356, trang 34-39.

13. Vũ Thị Minh Luận, 2010. Ứng dụng lý thuyết thị trường hiệu quả trong phân

tích thị trường chứng khoán Việt Nam. Luận văn tiến sĩ. Đại học Kinh tế quốc

dân.

Danh mục tài liệu tiếng Anh

14. Abdullah I. Al Ashikh, 2012. Testing the Weak-Form of Efficient Market

Hypothesis and the Day-Of-The-Week Effect in Saudi Stock Exchange: Linear

Approach. International Review of Business Research Papers, Vol. 8. No. 6.

September 2012 Issue. Page 27 – 54.

15. André Farber, Nguyen Van Nam, and Vuong Quan Hoang, 2006. Policy Impacts

on Vietnam Stock Market: A Case Study of Anomalies and Disequilibria 2000-

2006. Abstract Journal of International Conference on Public Economic Theory

2006 (PET 06), Hanoi, August 2006, by PET Association and National

Economics University.

16. Bachelier, L.; Samuelson, P. A.; Davis, M.; Etheridge, A., 2006, Louis

Bachelier's Theory of Speculation: the Origins of Modern Finance, Princeton

NJ: Princeton University Press.

17. Bin Liu, 2003. Weak-form Market Efficiency of Shanghai Stock Exchange: An

Empirical Study. Working paper, School of System and Information

Engineering, University of Tsukuba.

18. Cootner, Paul H. (1964). The random character of stock market prices. MIT

Press.

19. Eugene F. Fama, 1965. The behavior of Stock-Market Prices.

20. Eugene F. Fama, 1970. Efficient Capital Markets: A Review of Theory and

Empirical Work. Journal of Finance, 25: 384-317.

21. Francesco Guidi, Rakesh Gupta, and Suneel Maheshwari, 2010. Weak-form

market efficiency and calendar anomalies for Eastern Europe equity markets.

MPRA Paper No. 21984.

22. Jensen, Michael C., Some Anomalous Evidence Regarding Market Efficiency,

1978. Journal of Financial Economics, Vol. 6, Nos. 2/3, pp. 95-101. Available

at SSRN: http://ssrn.com/abstract=244159 or

http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.244159.

23. Kendall, M. G.; BrADFord Hill, A, 1953. The Analysis of Economic Time-

Series-Part I: Prices. Journal of the Royal Statistical Society, Series A , 116: 11-

34.

24. Leslie A.Jeng, Andrew Metrick, and Richard Zeckhauser, 2002. Estimating the

returns to insider trading: A performance – evaluation perspective.

25. Louis Jean-Baptiste Alphonse Bachelier, 1900. The Theory of Speculation.

26. Malkiel, B, 1992. Efﬁcient market hypothesis, in P. Newman, M. Milgate and J.

Eatwell (eds.). New Palgrave Dictionary of Money and Finance, Macmillan,

London.

27. New York University. Equity 8-Chapter 8: Semi-Strong Form And Strong Form

Market Efficiency at http://pages.stern.nyu.edu/~jteall/equity8.pdf.

28. Nikunj R. Patel, Nitesh Radadia, and Juhi Dhawan, 2012. An Empirical Study on

Weak-Form of Market Efficiency of Selected Asian Stock Markets. Journal of

Applied Finance & Banking, vol.2.

29. Sameer Elbarghouthi, Amer Qasim, and Mohammed Yassin, 2012. The use of

Runs Test in Amman Stock Exchange.

30. Samuelson, Paul A., 1965. Proof that properly anticipated prices fluctuate

randomly, Industrial Management Review. Page 41 – 49.

31. Saqib Nisar, and Muhammad Hanif, 2012. Testing Market Efficiency: Empirical

Evidence from Developed Markets of Asia Pacific. Available at SSRN:

http://ssrn.com/abstract=1983960.

32. Smith, G., Jefferis, K. and Ryoo, H-J., 2002. African stock markets: multiple

variance ratio tests of random walks. Applied Financial Economics, Vol. 12, No.

7, pp. 475-484.

33. Tomasz Potocki and Tomasz Swist, 2012. Empirical test of the strong form

efficiency of the Warsaw Stock Exchange: The analysis of WIG 20 Index Shares.

34. Worthington, A. C. and Higgs H., 2005. Weak-Form Market Efficiency in Asian

Emerging and Developed Equity Markets: Comparative Tests of Random Walk

Behaviour. Working Paper 3, School of Accounting & Finance, University of

Wollongong.

35. Worthington, A.C. and Higgs H., 2008. Tests of random walks and market

efficiency in Latin America Stock Markets: an empirical notes. Working paper

No 157, School of Economics and Finance, Queensland University of

Technology.

Danh mục Website tham khảo

1. http://www.mof.gov.vn/portal/page/portal/mof_vn

2. http://www.ssc.gov.vn

3. http://www.vsd.vn

4. https://onlinecourses.science.psu.edu/stat414/node/322

5. http://cafef.vn/

6. http://finance.yahoo.com/

7. Website SGDCK TP.HCM: www.hsx.vn

8. Website của SGDCK Hà Nội: www.hnx.vn

9. http://www.tapchitaichinh.vn/Chung-khoan/Thi-truong-chung-khoan-Viet-

Nam-2013-va-trien-vong-2014/41945.tctc

10. http://www.tapchitaichinh.vn/Bao-cao-va-thong-ke-tai-chinh/Nhin-lai-thi-

truong-chung-khoan-Viet-Nam-sau-13-nam/29330.tctc

PHỤ LỤC  Phụ lục 01: Kết quả kiểm định đoạn mạch trên hoặc dưới giá trị trung bình

Return

Test Valuea

.0005082866

Cases < Test Value

1624

Cases >= Test Value

1527

Total Cases

3151

Number of Runs

1233

-12.199

Asymp. Sig. (2-tailed)

.000

a. Mean

(Mean) của chỉ số VN-Index  Trong toàn thời gian khảo sát (từ 28/7/2000 đến 13/11/2013)

Hypothesis Test Summary

Null Hypothesis

Test

Sig.

Decision

the null

.000

1

One-Sample Runs Test

Reject hypothesis.

The sequence of values defined is by Return<=0.00 and >0.00 random.

Asymptotic significances are displayed. The significance level is .05.

Return

Test Valuea

.0013980014

Cases < Test Value

814

Cases >= Test Value

629

Total Cases

1443

Number of Runs

477

-12.511

Asymp. Sig. (2-tailed)

.000

a. Mean

 Trong giai đoạn 1 (từ 28/7/2000 đến 29/12/2006)

Hypothesis Test Summary

Null Hypothesis

Test

Sig.

Decision

the null

.000

1

One-Sample Runs Test

Reject hypothesis.

The sequence of values defined by Return<=0.00 and >0.00 is random.

Asymptotic significances are displayed. The significance level is .05.

Return

Test Valuea

-.0017879909

Cases < Test Value

280

Cases >= Test Value

271

Total Cases

551

Number of Runs

203

-6.264

Asymp. Sig. (2-tailed)

.000

a. Mean

 Trong giai đoạn 2 (từ 2/1/2007 đến 31/3/2009)

Hypothesis Test Summary

Null Hypothesis

Test

Sig.

Decision

.000

1

One-Sample Runs Test

Reject the null hypothesis.

The sequence of values defined by Return<=-0.00 and >-0.00 is random.

Asymptotic significances are displayed. The significance level is .05.

Return

Test Valuea

.0004922022

Cases < Test Value

577

Cases >= Test Value

580

Total Cases

1157

Number of Runs

530

-2.912

Asymp. Sig. (2-tailed)

.004

a. Mean

 Trong giai đoạn 3 (từ 1/4/2009 đến 13/11/2013)

Hypothesis Test Summary

Null Hypothesis

Test

Sig.

Decision

the null

.004

1

One-Sample Runs Test

Reject hypothesis.

The sequence of values defined by Return<=0.00 and >0.00 is random.

Asymptotic significances are displayed. The significance level is .05.

 Phụ lục 02: Kết quả kiểm định đoạn mạch trên hoặc dưới giá trị trung bình

Return

Test Valuea

-.0002241472

Cases < Test Value

1049

Cases >= Test Value

943

Total Cases

1992

Number of Runs

908

-3.874

Asymp. Sig. (2-tailed)

.000

a. Mean

(Mean) của chỉ số HNX-Index  Trong toàn thời gian khảo sát (từ 17/8/2005 đến 13/11/2013)

Hypothesis Test Summary

Null Hypothesis

Test

Sig.

Decision

.000

1

One-Sample Runs Test

Reject the null hypothesis.

The sequence of values defined by Return<=-0.00 and >-0.00 is random.

Asymptotic significances are displayed. The significance level is .05.

VAR00004

Test Valuea

.0031766975

Cases < Test Value

174

Cases >= Test Value

107

Total Cases

281

Number of Runs

-4.375

Asymp. Sig. (2-tailed)

.000

a. Mean

 Trong giai đoạn 1 (từ 17/8/2005 đến 29/12/2006)

Hypothesis Test Summary

Null Hypothesis

Test

Sig.

Decision

.000

1

Reject the null hypothesis.

The sequence of values defined by VAR00004<=0.00 and >0.00 is random.

One- Sample Runs Test

Asymptotic significances are displayed. The significance level is .05.

VAR00004

Test Valuea

-.0016313790

293

Cases < Test Value

261

Cases >= Test Value

554

Total Cases

214

Number of Runs

-5.383

.000

Asymp. Sig. (2-tailed)

a. Mean

 Trong giai đoạn 2 (từ 2/1/2007 đến 31/03/2009)

Hypothesis Test Summary

Null Hypothesis

Test

Sig.

Decision

.000

1

Reject the null hypothesis.

The sequence of values defined by VAR00004<=-0.00 and >-0.00 is random.

One- Sample Runs Test

Asymptotic significances are displayed. The significance level is .05.

VAR00004

Test Valuea

-.0003762915

Cases < Test Value

604

Cases >= Test Value

553

Total Cases

1157

Number of Runs

558

-1.201

Asymp. Sig. (2-tailed)

.230

a. Mean

 Trong giai đoạn 3 (từ 1/4/2009 đến 13/11/2013)

Hypothesis Test Summary

Null Hypothesis

Test

Sig.

Decision

.230

1

Retain the null hypothesis.

The sequence of values defined by VAR00004<=-0.00 and >-0.00 is random.

One- Sample Runs Test

Asymptotic significances are displayed. The significance level is .05.

 Phụ lục 03: Kết quả kiểm định đoạn mạch trên hoặc dưới giá trị trung vị

Return

Test Valuea

0E-8

Cases < Test Value

1529

Cases >= Test Value

1622

Total Cases

3151

Number of Runs

1242

-11.881

Asymp. Sig. (2-tailed)

.000

a. Median

(Median) của chỉ số VN-Index  Trong toàn thời gian khảo sát (từ 28/7/2000 đến 13/11/2013)

Hypothesis Test Summary

Null Hypothesis

Test

Sig.

Decision

.000

1

One-Sample Runs Test

Reject the null hypothesis.

The sequence of values defined by Return<=0.00 and >0.00 is random.

Asymptotic significances are displayed. The significance level is .05.

Return

Test Valuea

0E-8

Cases < Test Value

687

Cases >= Test Value

756

Total Cases

1443

Number of Runs

520

-10.603

Asymp. Sig. (2-tailed)

.000

a. Median

 Trong giai đoạn 1 (từ 28/7/2000 đến 29/12/2006)

Hypothesis Test Summary

Null Hypothesis

Test

Sig.

Decision

.000

1

One-Sample Runs Test

Reject the null hypothesis.

The sequence of values defined by Return<=0.00 and >0.00 is random.

Asymptotic significances are displayed. The significance level is .05.

Return

Test Valuea

-.00221600

Cases < Test Value

275

Cases >= Test Value

276

Total Cases

551

Number of Runs

205

-6.097

Asymp. Sig. (2-tailed)

.000

a. Median

 Trong giai đoạn 2 (từ 2/1/2007 đến 31/03/2009)

Hypothesis Test Summary

Null Hypothesis

Test

Sig.

Decision

.000

1

One-Sample Runs Test

Reject the null hypothesis.

The sequence of values defined by Return<=-0.00 and >-0.00 is random.

Asymptotic significances are displayed. The significance level is .05.

Return

Test Valuea

.00061000

Cases < Test Value

578

Cases >= Test Value

579

Total Cases

1157

Number of Runs

530

-2.912

Asymp. Sig. (2-tailed)

.004

a. Median

 Trong giai đoạn 3 (từ 1/4/2009 đến 13/11/2013)

Hypothesis Test Summary

Null Hypothesis

Test

Sig.

Decision

.004

1

One-Sample Runs Test

Reject the null hypothesis.

The sequence of values defined by Return<=0.00 and >0.00 is random.

Asymptotic significances are displayed. The significance level is .05.

 Phụ lục 04: Kết quả kiểm định đoạn mạch trên hoặc dưới giá trị trung vị

Return

Test Valuea

-.00131055

Cases < Test Value

996

Cases >= Test Value

996

Total Cases

1992

Number of Runs

892

-4.706

Asymp. Sig. (2-tailed)

.000

a. Median

(Median) của chỉ số HNX-Index  Trong toàn thời gian khảo sát (từ 18/7/2005 đến 13/11/2013)

Hypothesis Test Summary

Null Hypothesis

Test

Sig.

Decision

.000

1

One-Sample Runs Test

Reject the null hypothesis.

The sequence of values defined by Return<=-0.00 and >-0.00 is random.

Asymptotic significances are displayed. The significance level is .05.

VAR00004

0E-8

Test Valuea

137

Cases < Test Value

144

Cases >= Test Value

281

Total Cases

134

Number of Runs

-.887

.375

Asymp. Sig. (2-tailed)

a. Median

 Trong giai đoạn 1 (từ 18/7/2005 đến 29/12/2006)

Hypothesis Test Summary

Null Hypothesis

Test

Sig.

Decision

.375

1

Retain the null hypothesis.

The sequence of values defined by VAR00004<=0.00 and >0.00 is random.

One- Sample Runs Test

Asymptotic significances are displayed. The significance level is .05.

VAR00004

Test Valuea

-.00327079

Cases < Test Value

277

Cases >= Test Value

277

Total Cases

554

Number of Runs

218

-5.103

Asymp. Sig. (2-tailed)

.000

a. Median

 Trong giai đoạn 2 (từ 2/1/2007 đến 31/3/2009)

Hypothesis Test Summary

Null Hypothesis

Test

Sig.

Decision

.000

1

Reject the null hypothesis.

The sequence of values defined by VAR00004<=-0.00 and >-0.00 is random.

One- Sample Runs Test

Asymptotic significances are displayed. The significance level is .05.

VAR00004

Test Valuea

-.00137278

Cases < Test Value

578

Cases >= Test Value

579

Total Cases

1157

Number of Runs

558

-1.265

Asymp. Sig. (2-tailed)

.206

a. Median

 Trong giai đoạn 3 (từ 1/4/2009 đến 13/11/2013)

Hypothesis Test Summary

Null Hypothesis

Test

Sig.

Decision

.206

1

Retain the null hypothesis.

The sequence of values defined by VAR00004<=-0.00 and >-0.00 is random.

One- Sample Runs Test

Asymptotic significances are displayed. The significance level is .05.